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24/02/2018 Mercado Timing e estrutura de capital - Baker - 2002 - The Journal of Finance - Wiley Online Library

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Volume 57, Edição 1
Fevereiro de 2002
Páginas 1-32
Artigo

Calendário de mercado e estrutura de capital


Malcolm Baker, Jeffrey Wurgler

Primeiro publicado:
Fevereiro de 2002 Histórico completo de publicação

DOI:
10.1111 / 1540-6261.00414 Ver / guardar citação

Citado por (CrossRef):


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ABSTRATO
É bem sabido que as empresas são mais propensas a emitir equidade quando seus valores de mercado
são altos, em relação aos valores contábeis e de mercado passado, e a recomprar o patrimônio quando
seus valores de mercado são baixos. Nós documentamos que os efeitos resultantes sobre a estrutura do
capital são muito persistentes. Como conseqüência, a estrutura de capital atual está fortemente
relacionada aos valores históricos do mercado. Os resultados sugerem a teoria de que a estrutura de
capital é o resultado cumulativo das tentativas passadas de tempo no mercado de ações.

No , o "timing do mercado de ações" refere-se à prática de emitir ações a


preços altos e recomprar a preços baixos. A intenção é explorar as flutuações temporárias no custo do
patrimônio em relação ao custo de outras formas de capital. Nos mercados de capitais eficientes e
integrados estudados por Modigliani e Miller (1958) , os custos das diferentes formas de capital não
variam de forma independente, de modo que não há ganho de mudança oportunista entre patrimônio e
dívida. Nos mercados de capitais que são ineficientes ou segmentados, em contraste, o timing do mercado
acumula os acionistas em curso à custa de entrar e sair. Os gerentes, portanto, têm incentivos ao tempo do
mercado se eles acharem que é possível e se eles se preocupam mais com os acionistas em curso.

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Na prática, o timing do mercado de ações parece ser um aspecto importante da política financeira
corporativa real. Há evidências do timing do mercado em quatro tipos diferentes de estudos. Em primeiro
lugar, as análises das decisões de financiamento reais mostram que as empresas tendem a emitir capital
em vez de dívida quando o valor de mercado é alto, relativo ao valor contábil e valores de mercado
passados, e tendem a recomprar patrimônio quando o valor de mercado é baixo. 1 Em segundo lugar, as
análises dos retornos de ações de longo prazo após as decisões de finanças corporativas sugerem que o
tempo de mercado de ações é bem sucedido em média. As empresas emitem equidade quando o custo do
capital próprio é relativamente baixo e recompra o patrimônio líquido quando o custo é relativamente alto.
2
Em terceiro lugar, as análises das previsões de ganhos e as realizações em torno de questões de capital
sugerem que as empresas tendem a emitir equidade em momentos em que os investidores são bastante
entusiasmados com as perspectivas de ganhos. 3 Em quarto lugar, e talvez mais convincentes, os gerentes
admitem o timing do mercado em pesquisas anônimas. Graham e Harvey (2001)achar que dois terços dos
CFOs concordam que "o valor pelo qual nossas ações estão subvalorizadas ou sobrevalorizadas foi uma
consideração importante ou muito importante" na emissão de capital próprio, e quase tantos concordam que
"se nosso preço de ações subiu recentemente, o preço em que podemos vender é "alto" "(p.221). Nesse
inquérito como um todo, os preços do mercado de ações são considerados mais importantes do que 9 dos
10 outros fatores considerados na decisão de emitir ações ordinárias e mais importantes do que todos os
outros 4 fatores considerados na decisão de emitir dívida convertível.
Neste artigo, perguntamos como o timing do mercado de ações afeta a estrutura de capital. A questão
básica é se o timing do mercado tem um impacto de curto prazo ou de longo prazo. Um espera pelo menos
um impacto mecânico de curto prazo. No entanto, se as empresas subsequentemente reequilibrarem a
influência das decisões de financiamento do timing de mercado, conforme a teoria normativa da estrutura de
capital recomenda, o tempo de mercado não teria impacto persistente na estrutura de capital. O significado
do timing do mercado para a estrutura do capital é, portanto, uma questão empírica.
Nossos resultados são consistentes com a hipótese de que o timing do mercado tem grandes e persistentes
efeitos sobre a estrutura do capital. A principal descoberta é que as empresas de baixa alavancagem são
aquelas que arrecadaram fundos quando suas avaliações de mercado foram altas, conforme medido pelo
índice de mercado para livro, enquanto as empresas de alavancagem alta são aquelas que arrecadaram
fundos quando suas avaliações de mercado eram baixas. Documentamos isso em regressões tradicionais
da estrutura de capital. A alavancagem é a variável dependente e a relação mercado-livro "média financeira
ponderada externa" é a variável independente. Esta variável é uma média ponderada dos índices de
mercado para livro passado da empresa, que, por exemplo, tem valores elevados para as empresas que
aumentaram o financiamento externo ou a dívida - quando seus índices de mercado para livro eram altos.
A influência das avaliações do mercado passado sobre a estrutura do capital é economicamente
significativa e estatisticamente robusta. A relação é evidente se a alavancagem é medida em valores de
livros ou de mercado ou se várias variáveis de controle estão incluídas. A influência das avaliações do
mercado passado na estrutura de capital também é bastante persistente. Documentamos essa persistência
de três formas distintas. Um primeiro teste usa regressões de alavancagem que controlam o mercado-a-livro
atual. Isso deixa a média ponderada para pegar somente a variação da série de tempo dentro da empresa.
O fato de que essa variação ajudar a explicar os resultados da estrutura de capital implica que flutuações
temporárias nas avaliações de mercado podem levar a mudanças permanentes na estrutura de capital. Um
segundo teste de persistência é em regressões que controlam o nível inicial da estrutura de capital e
observam como flutuações subsequentes nas avaliações de mercado movem a estrutura do capital para
longe desse nível inicial. Um terceiro teste de persistência é olhar para o poder dos valores atrasados da
variável média ponderada de mercado para livro. O impacto dos valores do mercado passado acaba por ter
uma meia-vida de mais de 10 anos. Por exemplo, a estrutura de capital a partir do ano 2000 depende
fortemente da variação na relação mercado-livro de 1990 e anterior, mesmo controlando o valor de 1999 de
mercado para livro .

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A linha inferior é que as flutuações no valor de mercado têm impactos muito longos sobre a estrutura do
capital. É difícil explicar esse resultado dentro das teorias tradicionais da estrutura do capital. Na teoria do
trade-off, market-to-book é um indicador de oportunidades de investimento, risco, agência ou algum outro
determinante do índice de alavancagem ótimo. A teoria do trade-off prevê que as flutuações temporárias na
relação mercado-livro ou qualquer outra variável devem ter efeitos temporários. A evidência indica que, no
entanto, a relação mercado-livro tem efeitos muito persistentes. Na teoria da ordem pecuniária de Myers
(1984), a seleção adversa leva os gerentes a evitar a emissão de capital próprio. Uma versão dinâmica
prevê que as empresas com futuras oportunidades de investimento podem reduzir a alavancagem para
evitar a emissão de capital no futuro. No entanto, é difícil imaginar uma versão da teoria da ordem pecking
que explica a relação forte observada entre alavancagem e o padrão passado de oportunidades de
investimento. A versão padrão implica que períodos de alto investimento empurrarão alavancagem mais alta
em direção a uma capacidade de dívida, e não menor, como sugerem nossos resultados. Na teoria de
retratamento gerencial da estrutura de capital em Zwiebel (1996), as altas avaliações de mercado permitem
que os gerentes agreguem capital próprio, mas também os permitam se tornarem entrincheirados, resistindo
ao financiamento da dívida necessário para restaurar a dívida ao melhor. Embora geralmente consistente
com nossa evidência, esta teoria tem gerentes explorando investidores existentes ex post por não
reequilibrar com dívidas. Os estudos anteriores de evidências de gerenciamento de ganhos e retornos de
longo prazo sugerem que os gerentes pretendem explorar novos investidores.
Na nossa opinião, uma explicação simples e realista para os resultados é que a estrutura de capital é o
resultado cumulativo das tentativas de tempo do mercado de ações . Esta é uma teoria simples da estrutura
de capital. A nosso conhecimento, não foi articulado antes.
Existem duas versões do timing do mercado de ações que podem estar por trás dos nossos resultados.
Uma é uma versão dinâmica de Myers e Majluf (1984)com gerentes racionais e investidores. A extensão
da seleção adversa varia entre as empresas ou ao longo do tempo e está inversamente relacionada à
relação mercado-livro. A segunda versão é que os gerentes pensam que os investidores são irracionais e
aumentam o patrimônio quando o custo da equidade é excepcionalmente baixo. Esta história explica os
resultados se a variação na relação mercado-livro é uma proxy para percepções dos gerentes de
desvalorização. Para explicar o persistente efeito empírico das avaliações passadas, ambas as versões
exigem que os custos de ajuste, talvez relacionados à seleção adversa, reduzam a conveniência de
desfazer o timing do mercado. Nossos resultados não discriminam entre essas duas versões do timing do
mercado, mas a evidência de gerenciamento de ganhos e a evidência de retorno de longo prazo aponta
para o segundo.
O resto do artigo está organizado da seguinte forma. A Seção I investiga a relação entre estrutura de capital
e o caminho histórico da relação mercado-livro. A Seção II discute os resultados. A seção III conclui. Testes
de robustez adicionais estão incluídos no Apêndice .

I. Estrutura do capital e avaliações do mercado passado


Documentos de pesquisa anteriores que as decisões de financiamento individuais dependem do mercado
para o livro. Aqui documentamos o efeito cumulativo da história dos índices de mercado para livro na
estrutura de capital. As principais questões aqui são se mercado-a-livro afeta a estrutura do capital através
de questões de capital líquido, como o tempo de mercado implica, e se mercado-a-livro tem efeitos
persistentes que ajudam a explicar a seção transversal de alavancagem.
A. Estatísticas de dados e resumo

Nossa amostra principal é composta por empresas COMPUSTAT para as quais poderíamos determinar a
data IPO. Conhecer a data IPO nos permite examinar o comportamento da alavancagem em torno do IPO,
que é em si uma importante decisão de financiamento que se sabe estar relacionado com a relação

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mercado-livro. Conhecer a data IPO também nos permite estudar a evolução da alavancagem a partir de um
ponto de partida fixo.
Para formar a amostra principal, começamos com todas as empresas COMPUSTAT que aparecem em
qualquer ponto entre 1968 e 1999. Limitamos esta amostra às empresas para as quais poderíamos
determinar uma data IPO entre 1968 e 1998. As datas de IPO são gentilmente fornecidas por Jay Ritter para
1968 para questões de 1995 e pela Securities Data Company para problemas de 1970 a 1998. Utilizamos
os dados SDC onde a informação não está disponível nos dados Ritter. Os dados Ritter e SDC identificam o
subconjunto das empresas COMPUSTAT que foram publicadas dentro do período de amostragem. Em
seguida, definimos oficialmente o ano de IPO como o primeiro ano em que a COMPUSTAT relata dados de
valor de mercado. Além disso, restringimos a amostra para excluir empresas financeiras com um código SIC
entre 6000 e 6999, empresas com um valor contábil mínimo de ativos abaixo de US $ 10 milhões, e
empresas sem dados completos sobre os ativos totais entre o ano IPO e o ano em que a empresa sai do
COM-PUSTAT. Nós ainda restringimos a amostra para excluir outliers de ano firme individuais para estrutura
de capital e a relação de mercado para livro conforme discutido abaixo.
Nós geralmente estudamos essa amostra em tempo de IPO, o que significa que nós a estudamos em
subamostra que mantêm o número de anos desde o IPO constante. Toda a amostra inclui 2.839
observações sobre as empresas no primeiro ano fiscal após o IPO, 2.652 observações sobre as empresas
no próximo ano fiscal (a que nos referimos como subamostraIPO + 1), e assim por diante, até 715
observações sobre as empresas aos 10 anos após o IPO (subamostra IPO + 10). O atrito constante no
tempo IPO é devido a fusão, falência, o fim de todos os dados em 1999 e outras circunstâncias que causam
uma saída da COMPUSTAT. Para ser claro, cada umIPO + k A subconjunto inclui apenas as empresas que
sobreviveram a k anos do IPO.
O painel A da Tabela I resume a alavancagem e o financiamento para esta amostra. Nós definimos a dívida
contábil como ativos totais (item anual COMPUESTO 6) menos patrimônio contábil. Definimos patrimônio
líquido como ativos totais menos passivos totais (Item 181) e ações preferenciais (Item 10) mais impostos
diferidos (Item 35) e dívida conversível (Item 79). Quando o estoque preferido está faltando, ele é
substituído pelo valor de resgate das ações preferenciais (Item 56). A alavancagem do livro é então definida
como dívida contábil para o total de ativos. Nós deixamos as observações do ano firme onde a alavanca
resultante do livro está acima de um. 4 Definimos a alavancagem do mercado como dívida contábil dividida
pelo resultado do total de ativos menos o patrimônio líquido mais o patrimônio do mercado. O patrimônio do
mercado é definido como as ações ordinárias em circulação (Item 25) vezes o preço (Item 199). Essas
definições seguemFama e francês (2000) . A alavancagem do livro no ano anterior ao IPO, que chamamos
de valor pré-IPO, geralmente está disponível no COMPUSTAT.
Tabela I. Estatísticas resumidas de estrutura de capital e decisões de financiamento

Meios e desvios-padrão de alavancagem e componentes da mudança de ativos. A alavancagem do valor contábil é a dívida
contábil dos ativos e é expressa em termos percentuais. Nas tabelas seguintes e seguintes, deixamos observações do ano
firme, onde a alavanca do livro está acima de uma. A alavancagem do valor de mercado é a dívida contábil dividida pelo
resultado do total de ativos menos o patrimônio líquido mais a equidade do mercado e é expresso em termos percentuais. As
edições líquidas de capital ( e / A ) são definidas como a alteração no patrimônio contábil, menos a variação nos lucros
acumulados, dividida por ativos. Os ganhos recém-retidos (Δ RE / A ) são definidos como a variação nos lucros acumulados
divididos por ativos. Problemas de dívida líquida ( d / A ) são definidos como a variação residual em ativos divididos por ativos
A amostra inclui observações de ano firme que satisfazem a disponibilidade de dados, a indústria não financeira, ativos e tela
de mercado para livro. O Painel A mostra dados em anos relativos ao IPO para empresas com uma data IPO conhecida. O
Painel B mostra dados em tempo de calendário para todas as empresas COMPUSTAT.

Alavanca do livro Alavancagem do d / A t % e / A t % Δ RE / A t %

D / A t % mercado
D / A t %

Ano N Significar SD . Significar SD . Significar SD . Significar SD . Significar SD


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Painel A: Tempo IPO

Pré-IPO 2.281 66,54 (21.33)

IPO 2.839 43.17 (21.41) 27.18 (20,48) 0,35 (20.89) 32,98 (23,50) 9.17 (19.0

IPO + 1 2.652 45.04 (21.80) 32.78 (23.24) 10,84 (15.97) 6.64 (14.56) 2.68 (13.9

IPO + 3 2.412 46,88 (21.44) 40.30 (26.15) 5,78 (16.22) 3.93 (13.02) 1.03 (14.9

IPO + 5 1.668 47.00 (20,99) 43,82 (26.59) 3.53 (15.33) 3.07 (11,28) 1.10 (14.5

IPO + 10 715 48,68 (20,20) 43,73 (24,85) 4.32 (15.37) 2.44 (9.28) 1.21 (13.6

Painel B: Tempo do calendário, todas as empresas

1970-1974 4.399 47,22 (17,92) 51,11 (22.79) 4.84 (11.91) 0,98 (4.67) 3.34 (6.57

1975-1979 5.526 49.11 (17.49) 54.60 (22.27) 4.58 (12.38) 0,66 (3.79) 4.09 (6.77

1980-1984 5.568 49,71 (19.01) 50,21 (23.84) 3.45 (13.54) 1,70 (6.77) 2.78 (9.01

1985-1989 6.441 49,44 (20.96) 45,27 (24.31) 3.97 (17.51) 2.11 (9.68) 1.22 (12.3

1990-1994 7.977 48,98 (20.89) 43,49 (24,69) 2.18 (15,40) 2.54 (10.43) 0,73 (13.5

1995-1999 11.165 49.01 (21.24) 40,22 (24.83) 4.54 (20,21) 3.54 (13.43) 0,32 (15,7

Usando a identidade de que a equivalência patrimonial é igual a lucros acumulados do balanço mais o
capital social integralizado, definimos problemas de capital líquido ( e / A )como a mudança no patrimônio
líquido menos a variação no resultado acumulado do saldo (item 36) dividido por ativos. Definimos novos
ganhos retidos( Δ R E / A )como a variação dos lucros acumulados dividido por ativos. Definimos
problemas de dívida líquida( d / A )como a variação residual dos ativos dividida pelos ativos. 5
Tabela Imostra que, de forma surpreendente, a alavancagem do livro diminui acentuadamente após o IPO.
Nos próximos 10 anos, ele aumenta ligeiramente, enquanto a alavanca do valor de mercado aumenta mais
fortemente. A tendência de alavancagem do livro é de fato um efeito de idade, não um efeito de
sobrevivência; o índice de alavancagem do livro para a subamostra de empresas que sobrevivem 10 anos
aumenta em cinco pontos percentuais (não relatado). Em termos de atividade de financiamento, o resultado
mais notável é a mudança brusca para o financiamento da dívida no ano seguinte ao IPO. Isso marca a
transição para um padrão estável na atividade de financiamento médio. Note-se que, de acordo com nossas
definições de atividade de financiamento, a mudança de ativos é igual à soma das emissões da dívida
líquida, dos problemas patrimoniais líquidos e dos novos lucros acumulados. A tabela mostra que, em
média, após o IPO, A variação anual dos ativos é estimada em cerca de 50% das emissões de dívida
líquida, 35% nas emissões líquidas de capital e 15% nos novos lucros retidos. Esta é uma ampla
generalização que esconde ampla variação de seção transversal, no entanto, e, de fato, a mudança de
ativos é muitas vezes negativa.
Para comparação com a amostra IPO, o Painel B estuda a amostra completa de 1970 a 1999
COMPTIVEAT. Esta amostra Todas as empresas não impõe o critério de seleção de data IPO conhecida.
Para ser claro, a amostra All Firms é uma amostra comum do ano civil, que contém múltiplas observações
na mesma empresa e é analisada como um todo único, não em subamostra que condicionam a
sobrevivência; em contraste, oIPO + ksubamostras conter uma observação por k firma-year sobreviver. A
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amostra All Firms também exclui as empresas financeiras, as empresas com dados faltantes em ativos ou
baixos valores contábeis e outliers de ano firme individuais. As tendências recentes do calendário nesta
amostra incluem uma diminuição da alavancagem do mercado, um aumento nas questões de capital e uma
diminuição no financiamento interno. A diminuição da alavancagem do mercado reflete as avaliações de
mercado historicamente altas que prevalecem no final da década de 1990. O aumento simultâneo das
emissões de capital é sugestivo de tempo de mercado. Essas tendências também refletem as muitas novas
empresas públicas que aparecem perto do final da amostra COMPTIVEAT em 1999.

B. Determinantes das mudanças anuais na alavancagem

Evidência prévia sobre o período de mercado de ações não obstante, o efeito líquido do mercado para livro
sobre as mudanças na alavancagem não é óbvio. As empresas com altos índices de mercado para livro
geralmente estão crescendo rapidamente e podem estar emitindo tanta dívida quanto a equidade, por
exemplo. Aqui documentamos o efeito líquido do mercado para livro sobre a mudança anual de
alavancagem. Em seguida, nós decomponemos a mudança de alavancagem para examinar se o efeito
ocorre por meio de questões de patrimônio líquido, como o mercado indica.
Nosso foco principal é o mercado para o livro, mas para completar um conjunto de variáveis de controle de
referência, também usamos outras três variáveis que Rajan e Zingales (1995)encontrar correlação com
alavancagem em vários países desenvolvidos. Eles são tangibilidade, rentabilidade e tamanho da empresa.
O mercado a livro pode estar relacionado às oportunidades de investimento e ao mispricing do mercado;
nós discutimos essa variável em muito mais detalhes depois de documentar sua relação para alavancar. É
definido como o ativo menos o patrimônio líquido mais o patrimônio do mercado, todos divididos por ativos.
Nós deixamos as observações do ano firme, onde o mercado para livro é superior a 10,0. Os ativos
tangíveis podem ser usados como garantia e, portanto, podem estar associados a maior alavancagem. A
tangibilidade do ativo é definida como planta líquida, propriedade e equipamento (Item 8) dividido pelo total
de ativos e expresso em termos percentuais. A rentabilidade está associada à disponibilidade de fundos
internos e, portanto, pode estar associada a menos alavancagem sob a teoria da ordem pecking. Essa
relação também pode surgir como uma "mutação neutra" da repensação indiferente dos ganhos em um
ambiente de Modigliani e Miller, ou da retenção de ganhos com benefícios fiscais em um ambiente fiscal
mais realista. Outra hipótese é que as empresas rentáveis enfrentam mais problemas livres de fluxo de
caixa, caso em que uma governança efetiva pode exigir mais alavancagem (Jensen (1986) ). A
rentabilidade é definida como lucro antes de juros, impostos e depreciação (Item 13) dividido pelo total de
ativos e expresso em termos percentuais. O tamanho pode aumentar a alavancagem se as grandes
empresas tiverem menos chances de entrar em dificuldades financeiras. É medido como o registro das
vendas líquidas (Item 12).
A Tabela II explora os efeitos dessas variáveis nas mudanças anuais na alavancagem do livro.

D D M P P E E B I T D A
( ) - ( ) = a + b ( ) + c ( ) + d ( )
A A B A A
t t - 1 t - 1 t - 1 t - 1
(1)
D
+ e log ( S ) + f ( ) + u t .
t - 1
A
t - 1

Tabela II. Determinantes das mudanças anuais na alavancagem e componentes

Regressões OLS de mudanças na alavancagem de livros e seus componentes na relação mercado-livro, ativos fixos,
rentabilidade, tamanho da empresa e alavancagem retardada.

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D D e t Δ R E t 1 1 M P P E
( ) - ( ) = -( ) - ( ) - [ E t - 1 ( - ) ] = a + b ( ) + c (
A A A t A t A t A t - 1
B A
t t - 1 t - 1

Nós não relatamos a e f . A alavancagem do valor contábil é a dívida contábil dos ativos e é expressa em termos
percentuais. A relação mercado-livro é um ativo menos o patrimônio líquido mais a equidade do mercado, tudo dividido
pelos ativos e é mensurado ao tempot - 1exceto para o IPO ano, quando é medido no tempo t . Nós deixamos cair as
observações do ano firme, onde o mercado para o livro é superior a 10. A intensidade dos ativos fixos é definida como
propriedade líquida, planta e equipamento dividido por ativos. A rentabilidade é definida como o lucro operacional antes da
depreciação, dividido por ativos. O tamanho da empresa é definido como o logaritmo das vendas líquidas. A mudança total
de alavancagem está no Painel A. O componente de equidade patrimonial líquida está no Painel B. O componente de
ganhos recém-retidos está no Painel C. O componente de crescimento em ativos está no Painel D. Os t estadísticos
robustos estão entre parênteses.

M / B t - 1 PPE / A t - 1 % EBITDA / A t - 1 % log ( S )t - 1

Ano N b t ( b ) c t ( c ) d t ( d ) e t ( e ) R
2

Painel A: mudança na alavancagem do livro ( Δ ( D / A )t )%

IPO 2.281 -3.70 (-11,81) 0,04 (2.50) -0,10 (-3,84) 3.83 (14,65) 0,45

IPO + 1 2.652 -1,21 (-5,65) 0,04 (3.78) -0,16 (-6.33) 0,22 (1.24) 0,12

IPO + 3 2.412 -0,93 (-4,47) 0,03 (2.79) -0,10 (-4,26) 0,69 (4.31) 0,08

IPO + 5 1.668 -0,03 (-0,10) 0,04 (3.89) -0,11 (-3.22) 0,89 (5.09) 0,06

IPO + 10 715 -1.80 (-2.75) 0,04 (2.20) -0,02 (-0,28) 0,12 (0,41) 0,09

Painel B: Mudança na alavancagem do livro devido a problemas de capital líquido ( - ( e / A t ) ) %

IPO 2.281 -5,33 (-13,58) 0,05 (2.55) 0,10 (2.89) 4.98 (18.10) 0,27

IPO + 1 2.652 -3,44 (-11.76) -0,02 (-1,55) 0,31 (8.82) 0,96 (4.93) 0,18

IPO + 3 2.412 -3,69 (-10,87) -0,01 (-1,05) 0,25 (6.26) 0,96 (3.80) 0,17

IPO + 5 1.668 -3.14 (-6.49) 0,01 (0,54) 0,20 (3.68) 0,73 (3.00) 0,14

IPO + 10 715 -3,56 (-4,41) -0,02 (-1.22) 0,25 (2.46) 0,39 (1.34) 0,20

Painel C: Mudança na alavancagem do livro devido a ganhos recém-mantidos ( - ( Δ RE / A t ) ) %

IPO 2.281 0,20 (0,59) 0,02 (1.71) -0,27 (-17.14) 0,81 (4.24) 0,12

IPO + 1 2.652 -0,18 (-0.80) 0,01 (0,63) -0,59 (-16.19) -0,97 (-5.24) 0,37

IPO + 3 2.412 -0,20 (-0,54) 0,03 (2.23) -0,54 (-12.24) -0,31 (-1.33) 0,25

IPO + 5 1.668 -0,51 (-0,77) 0,01 (0,89) -0,45 (-5,83) -0,15 (-0,53) 0,17

IPO + 10 715 -0,37 (-0,41) 0,05 (2.44) -0,56 (-5,20) -0,76 (-1.75) 0,26

Painel D: Mudança na alavancagem do livro devido ao crescimento dos ativos ( - E t - 1 ( 1 / A t - 1 / A t - 1 ) ) %

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IPO 2.281 1,44 (6.68) -0,02 (-2,91) 0,07 (3.24) -1,96 (-12.79) 0,46

IPO + 1 2.652 2.41 (9.33) 0,05 (4.70) 0,12 (3.31) 0,24 (1.15) 0,16

IPO + 3 2.412 2.84 (9.82) 0,01 (0,69) 0,18 (5.59) 0,16 (0,65) 0,13

IPO + 5 1.668 2.70 (6,50) 0.00 (0,34) 0,25 (4.78) 0,47 (2.00) 0,20

IPO + 10 715 1.77 (3.84) 0,01 (0,30) 0.29 (3.63) 0,66 (2.06) 0,17

Executamos esta regressão no tempo IPO na amostra IPO. Por exemplo, a linha IPO no Painel A indica a
mudança na alavancagem entre o valor pré-IPO e o final do IPO; aIPO + 1 linha indica a mudança de
alavanca do final do IPO até o final do período IPO + 1ano; e assim por diante. A última variável,
alavancagem retardada, está incluída porque a alavancagem é limitada entre zero e uma. Quando a
alavancagem se aproxima de um desses limites, a mudança de alavancagem só pode ir em uma direção,
independentemente dos valores das demais variáveis. Não controlar a alavancagem retardada pode
obscurecer os efeitos das outras variáveis. A alavancagem retardada, portanto, entra com um sinal negativo
(não relatado).
Os resultados mais interessantes são os seguintes. O efeito líquido de alto mercado para livro é reduzir a
alavancagem. EmIPO + 3) um aumento de desvio padrão no mercado para livro está associado a uma
queda de 1,14 ponto percentual na alavancagem. Isso é consistente com a idéia de que as empresas
aumentam o patrimônio líquido quando as avaliações de mercado são altas, mas não descarta um canal
através de maiores lucros acumulados ou menor dívida, por exemplo. As outras colunas mostram que os
ativos tangíveis tendem a aumentar a alavancagem (0,69 pontos percentuais por aumento do desvio
padrão), a rentabilidade tende a reduzir a alavancagem (1,40 pontos percentuais por aumento do desvio
padrão) e o tamanho tende a aumentar a alavancagem (0,95 pontos percentuais por aumento do desvio
padrão). 6Os resultados geralmente são consistentes com os priores teóricos. As regressões de tempo de
calendário Fama-MacBeth na amostra All COMPTIFAT Firms não produzem novas conclusões e são
omitidas para economizar espaço.
Os outros painéis da Tabela II mostram como a mudança de alavanca ocorre. A mudança na alavancagem
pode ser decomposta da seguinte forma:

D D E E
( ) - ( ) = - [ ( ) - ( ) ]
A A A A
t t - 1 t t - 1
(2)
e Δ R E 1 1
= - ( ) - ( ) - [ E t - 1 ( - ) ] .
A A A A t - 1
t t t

A Equação (2) divide a mudança na alavancagem em questões de capital, lucros acumulados e a mudança
residual na alavancagem, que depende do crescimento total dos ativos da combinação de emissões de
capital, emissões de dívida e recém-lucros acumulados. Nos três painéis inferiores da Tabela II , regredimos
cada uma dessas três componentes de mudanças na alavancagem na relação mercado-livro e as demais
variáveis independentes. Isso nos permite determinar se o market-to-book afeta a alavancagem através de
problemas de patrimônio líquido, como o mercado indica.
Os resultados indicam que o efeito do market-to-book sobre as mudanças na alavancagem realmente vem
por questões de capital líquido. O painel B mostra que o mercado-livro mais alto está associado a maiores
questões de capital líquido, consistentes com os resultados de Marsh (1982) e outros (observe o signo da
variável dependente). O painel C mostra que o mercado para livro não está fortemente relacionado aos
lucros acumulados, descartando a possibilidade de que o mercado para o livro afeta a alavancagem porque
prevê ganhos. O painel D mostra que o mercado para livro está positivamente relacionado ao crescimento
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dos ativos, um efeito que tende a aumentar a alavancagem. Isso reflete o efeito total do mercado sobre
estoque em questões de patrimônio líquido, emissões de dívida líquida e novos lucros retidos. 7 pela
equação (2), a soma dos coeficientes nos painéis B, C e D é igual ao efeito total no Painel A. O resultado
claro é que o mercado-a-livro afeta a alavancagem através de problemas de capital líquido.
As outras colunas da Tabela II relatam resultados para tangibilidade, rentabilidade e tamanho de ativos. São
importantes dois padrões interessantes. Em primeiro lugar, o efeito da rentabilidade sobre as mudanças na
alavancagem decorre principalmente dos lucros acumulados. As empresas lucrativas emitem menos
equidade, mas esse efeito é mais do que compensado por maiores lucros acumulados, de modo que o
efeito líquido de maiores lucros é reduzir a alavancagem. Em segundo lugar, o tamanho da empresa
desempenha um papel importante no momento do IPO. O painel A mostra que a redução da alavancagem
que ocorre no IPO é muito menor para as grandes empresas. O painel B mostra que isso ocorre porque as
grandes empresas emitem menos equidade como porcentagem dos ativos.

C. Determinantes da Alavancagem

Nós estabelecemos que o market-to-book afeta a alavancagem, a curto prazo, principalmente através de
problemas de capital líquido. Se isso nos ajuda a entender a seção transversal de alavancagem depende da
persistência. O timing do mercado pode ser apenas um oportunismo local cujo efeito é rapidamente
reequilibrado. Alternativamente, se os gerentes não se reequilibram com algum índice de alavancagem alvo,
o tempo de mercado pode ter efeitos persistentes e as avaliações históricas ajudarão a explicar por que os
índices de alavancagem diferem. Se uma ou outra alternativa é uma questão empírica, a qual abordamos
aqui.
Nós regredimos a alavancagem nas variáveis de controle Rajan e Zingales (1995) e uma variável que
resume a variação histórica relevante nas avaliações de mercado. Esta é a relação mercado-livro "média
financeira ponderada externa". Para um determinado ano-empresa, é definido como

t - 1
M e s + d s M
( ) = Σ . ( ) ,
B
e f w a , t - 1 s = 0
t - 1 B
s (3)
Σ e r + d r

r = 0

onde as somas são tomadas a partir do ano de IPO (ou, na amostra de Todas as COMPUTAS, a partir do
primeiro ano de dados da COMPUSTAT em que os dados do preço das ações não estão faltando), e e e d
indicam os problemas da equidade líquida e da dívida líquida, respectivamente, como definido
anteriormente.
Essa variável leva valores elevados para as empresas que aumentaram o financiamento externo quando a
relação mercado-livro era alta e vice-versa. A motivação intuitiva para este esquema de ponderação é que
os eventos de financiamento externo representam oportunidades práticas para mudar alavancagem. Por
isso, dá mais peso às avaliações que prevaleceram quando foram tomadas decisões de financiamento
externo significativas, quer essas decisões fossem em dívida ou patrimônio. Esta média ponderada é melhor
do que um conjunto de relações de mercado-para-livro remanescentes porque ele escolhe, para cada
empresa, precisamente quais os atrasos provavelmente serão os mais relevantes.
Para fins de computação desta variável, estabelecemos o peso mínimo para zero. Nós também deixamos
constar as observações do ano firme, onde o resultadoM / B excede 10,0. 8 O objetivo de não permitir
e f w a

pesos negativos é garantir que estamos formando uma média ponderada. Caso contrário, os pesos podem
não aumentar no montante total de financiamento externo levantado em cada período, o que eliminaria a
intuição de que os pesos correspondem a momentos em que a estrutura de capital provavelmente mudaria.
Em qualquer caso, um peso zero significa que a variável não contém informações sobre a avaliação do
mercado naquele ano. 9
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Para comparar o poder explicativo univariado desta variável em relação a outros determinantes da
alavancagem, a Figura 1 mostra aR Para regressões univariadas são executadas no tempo IPO:
2

D
( ) = a + b X + u ,
A
t - 1 t
(4)
I P O + t

onde X inclui as quatro variáveis de Rajan e Zingales (1995) , bem como quatro variáveis mais usadas em
um estudo de determinantes da estrutura de capital por Fama e French (2000)que não se sobrepõem
substancialmente: duas medidas de dividendos, uma medida de depreciação e uma medida de pesquisa e
desenvolvimento. Essas variáveis são definidas da seguinte forma. Os dividendos sobre o patrimônio líquido
são dividendos ordinários de ações (Item 21) divididos pelo patrimônio líquido. Os dividendos para a
equidade do mercado são auto-explicativos. A despesa de depreciação dos ativos é a depreciação (Item 14)
dividido pelos ativos. Pesquisa e desenvolvimento de ativos são despesas de P & D (Item 46) dividido por
ativos. A Fama e a francesa consideram os dividendos para a equivalência patrimonial como um proxy para
a rentabilidade, dividendos para o patrimônio do mercado e pesquisa e desenvolvimento como proxies para
oportunidades de investimento e depreciação como proxy para escudos fiscais não devidos. Em analogia
com o nosso procedimento com market-to-book, também construímos as médias ponderadas dos valores
passados de cada variável.

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Figura 1.
Abrir no visor de figuras

Poder explicativo univariado dos determinantes da estrutura do capital à medida que as


empresas envelhecem .R 2
para as regressões OLS univariadas da alavancagem do livro sobre
os determinantes da estrutura do capital:

D
( ) = a + b X t - 1 + u t
A I P O + t

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A alavancagem do valor contábil é dívida de livros para ativos. Consideramos oito variáveis
independentes, e cada uma delas é definida de duas maneiras. A linha sólida usa o anot - 1 valor.
A linha tracejada usa um valor médio ponderado de finanças externas do IPO ano a anot - 1 .O
financiamento externo é definido como emissões de capital líquido mais emissões de dívida
líquida. Onde isso é negativo, o peso é ajustado para zero. Market-to-book é um ativo menos o
patrimônio líquido mais o patrimônio do mercado, todos divididos por ativos. Nós deixamos cair as
observações do ano firme, onde o mercado para o livro é superior a 10. A intensidade dos ativos
fixos é definida como propriedade líquida, planta e equipamento dividido por ativos. A rentabilidade
é definida como o lucro operacional antes da depreciação dividida pelos ativos. O tamanho da
empresa é definido como o logaritmo das vendas líquidas. Os dividendos comuns são escalados
pelo patrimônio líquido e pelo patrimônio do mercado. A despesa de depreciação é escalada por
ativos. A I & D é definida como despesas de pesquisa e desenvolvimento divididas por ativos.

As linhas contínuas na Figura 1 traçam a seção transversalR do X 2


t - 1 , e as linhas tracejadas traçam o R 2

do X e f w a , t - 1 . O Painel A relata os resultados do mercado para o livro. Ele entra com um coeficiente
negativo, como esperado. A média ponderada explica cerca de 15 por cento da variação transversal na
estrutura de capital, e este poder explicativo de corte transversal mantém-se firme à medida que as
empresas envelhecem. Em contrapartida, o poder explicativo do valor já atrasado diminui de forma
constante à medida que as empresas envelhecem. O fosso crescente entre a linha tracejada e a linha sólida
significa que as informações de avaliação histórica tornam-se cada vez mais relevantes para empresas com
mais de alguns anos de idade.
O poder explicativo univariado da média ponderada de mercado para livro é forte em comparação com as
demais variáveis. Tanto as versões ponderadas quanto as não pontuadas da tangibilidade dos ativos têm o
coeficiente positivo esperado, mas o poder explicativo relativamente baixo. (Nós relatamos a magnitude dos
coeficientes nos resultados multivariados a seguir). A rentabilidade tem o coeficiente negativo esperado e
acumula o poder explicativo à medida que as empresas envelhecem, especialmente a versão ponderada.
Isso faz sentido se as empresas preferirem reter os lucros em vez de pagá-los. A média ponderada inclui
não apenas a rentabilidade recente, mas também o efeito da rentabilidade passada, que afetam os lucros
acumulados totais. O tamanho tem o coeficiente positivo esperado, mas relativamente pouca capacidade de
explicar a seção transversal entre as empresas com mais de alguns anos de idade.R consistentemente 2

superior a 0,01. Isso talvez não seja surpreendente na nossa amostra de IPOs. A despesa de pesquisa e
desenvolvimento tem o coeficiente negativo esperado e é mais forte. A Figura 1 também mostra que o
esquema de ponderação não melhora o desempenho de todas as variáveis. As informações históricas
adicionam valor incremental somente ao mercado para o livro e lucratividade. Finalmente, observamos que
o viés de sobrevivência não conduz os padrões na Figura 1 . Os mesmos padrões são evidentes na amostra
de sobreviventes de 10 anos (não relatados).
A Figura 1 apresenta nova luz sobre a dinâmica da estrutura de capital. Não controla as inter-relações -
fazemos isso em breve -, mas sugere algumas conclusões gerais. Quando as empresas ficam públicas, sua
estrutura de capital reflete uma série de fatores, incluindo o mercado, a tangibilidade dos ativos, o tamanho
e a intensidade de pesquisa e desenvolvimento. À medida que as empresas envelhecem, a seção
transversal de alavancagem é cada vez mais explicada por oportunidades de financiamento passadas,
conforme determinado pela relação mercado-livro e oportunidades passadas para acumular lucros
acumulados, conforme determinado pela rentabilidade. O efeito da rentabilidade passada já foi observado
por Titman e Wessels (1988) .
A Tabela III mostra os resultados para regressões multivariadas de alavancagem de livros e mercado sobre
a proporção média ponderada de mercado para livro e as quatro variáveis de Rajan e Zingales (1995) :
(5)

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D M M P P E
( ) = a + b ( ) + c ( ) + d ( )
A B B A
t e f w a , t - 1 t - 1 t - 1

E B I T D A
+ e ( ) + f log ( S ) + u t .
t - 1
A
t - 1

Tabela III. Determinantes da Alavancagem

OLS e Fama-MacBeth regressões de alavancagem de livros e mercado na relação mercado-livro, ativos fixos,
rentabilidade e tamanho da empresa.

D M M P P E E B I T D A
( ) = a + b ( ) + c ( ) + d ( ) + e ( ) + f log ( s )
A B B A A
t e f w a , t - 1 t - 1 t - 1 t - 1

Nós não relatamos um . A alavancagem é definida como dívida contábil para reservar ativos (valor contábil) ou dívida
contábil para o resultado do total de ativos menos o patrimônio líquido mais patrimônio do mercado (valor de mercado)
e é expresso em termos percentuais. A relação mercado-livro é definida de duas maneiras. O primeiro é um índice
ponderado de mercado para livro do IPO ano a anot - 1. Os pesos são a quantidade de financiamento externo
levantada em cada ano. O financiamento externo é definido como emissões de capital líquido mais emissões de dívida
líquida. Onde isso é negativo, o peso é ajustado para zero. O segundo é o índice de mercado para livro no anot - 1,
definidos como ativos menos patrimônio contábil mais patrimônio do mercado, todos divididos por ativos. A intensidade
de ativos fixos é definida como propriedade líquida, planta e equipamento dividido por ativos. A rentabilidade é definida
como o lucro operacional antes da depreciação dividida pelos ativos. O tamanho da empresa é definido como o
logaritmo das vendas líquidas. O painel A mostra os resultados da alavancagem do livro. O painel B mostra resultados
para alavancagem do mercado. T -statistics robustos estão entre parênteses.

M / B efwa , t - 1 M / B t - 1 PPE / A t - 1 % EBITDA / A t - 1 % log ( S )t - 1

Ano N b t ( b ) c t ( c ) d t ( d ) e t ( e ) f t ( f ) R

Painel A: Alavancagem do livro%

IPO + 1 2.652 -4.36 (-15,59) 0,13 (7.30) -0,22 (-6.44) 5.00 (16.40) 0,2

IPO + 3 2.412 -4,93 (-8.40) -0,86 (-1.50) 0,12 (6.63) -0,31 (-7,41) 4.62 (15.53) 0,2

IPO + 5 1.668 -6.49 (-9.78) 0,05 (0,07) 0,12 (5.74) -0,32 (-7.18) 4.30 (12.40) 0,2

IPO + 10 715 -10,81 (-10,59) 3.71 (3.23) 0,12 (3.65) -0,38 (-5.01) 2.67 (4.82) 0,2

1980-1999 31.151 -7,21 (-21.20) 2.20 (3.38) 0,04 (3.62) -0,48 (-7,20) 2.84 (21,79) 0,2
Todas as
empresas

Painel B: Alavancagem do Mercado%

IPO + 1 2.694 -8,09 (-26,57) 0,14 (8,00) -0,19 (-6,26) 2.91 (9.96) 0,3

IPO + 3 2.482 -6.05 (-10.03) -5,84 (-9.53) 0,12 (6.53) -0,32 (-19.17) 3.31 (10.43) 0,4

IPO + 5 1.731 -7.41 (-9,55) -5,30 (-6.14) 0,12 (4.99) -0,36 (-7,09) 2.43 (6.25) 0,3

IPO + 10 738 -10,77 (-9.38) -3,29 (-3.19) 0.11 (3.22) -0,53 (-5,92) 1.23 (2.06) 0,3

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1980-1999 32.209 -7,35 (-20,52) -5,53 (-14,45) 0,06 (3.65) -0,61 (-7.54) 1.63 (15.06) 0,3
Todas as
empresas

A inclusão simultânea de M / B t - 1 controles para a variação atual da seção transversal no nível de


mercado para livro. O que resta paraM / B é a influência residual da variação passada, dentro da
e f w a

empresa, no mercado ao livro. Este é um aspecto importante do nosso projeto experimental. A variação do
primeiro-preço no mercado-a-livro pode estar relacionada a oportunidades de investimento, não percebido o
erro de preço. Controlar as oportunidades de investimento atuais sob a forma de mercado-a-livro atual deixa
a variação do passado dentro da empresa para fazer um melhor trabalho para recuperar o que pode ter sido
percebido como oportunidades transientes de timing de mercado.
A Tabela III mostra que o efeito deM / B e f w a é mais forte e mais consistente do que M / B t - 1 . Isto é
especialmente verdadeiro na alavancagem do livro, ondeM / B t - 1 não se beneficia de uma relação
mecânica com a variável dependente. Em valores contábeis, o mercado-a-livro, que acabou de ser lido,
passa de ter pouco poder explicativo incremental para as empresas jovens, a nenhum, então dispara sinal
para firmas mais antigas. Em contrapartida, o coeficienteM / B e f w a continua negativo e na verdade fica
maior com uma idade firme. A importância da informação de avaliação histórica também é aparente na
amostra de todas as empresas de 1980 a 1999 que não impõe a tela de data IPO conhecida. Para esta
amostra, a média ponderada é formada usando informações de mercado para a primeira aparição no
COMPUSTAT, em que os dados de preço de estoque não estão faltando (se a empresa aparece ou não nas
amostras da SDC ou Ritter IPO)t - 1. No geral, esses resultados sugerem que a variação histórica dentro
da empresa na variação de mercado a mercado, não atual, é mais importante para explicar a seção
transversal de alavancagem . Essa persistência de avaliações históricas contrasta com a teoria normativa
de trade-off em que os gerentes mantêm alavancagem em um alvo determinado pelas características
atuais.
A Tabela III também indica que a média ponderada de mercado para livro geralmente é a mais importante
economicamente importante dessas variáveis. EmIPO + 3, por exemplo, um aumento de desvio padrão na
alavancagem está associado a uma diminuição da alavancagem do livro de 6,51 pontos percentuais (por
exemplo, de 46,88 por cento, a IPO + 3 média da amostra, para 40,37 por cento) e uma diminuição da
alavancagem do mercado de 7.99 pontos percentuais. O segundo maior efeito emIPO + 3vem através do
tamanho, onde um aumento de desvio padrão nas vendas de log está associado a um aumento na
alavancagem de livros de 6,33 pontos percentuais e a um aumento na alavancagem do mercado de 4,53
pontos percentuais. À medida que as empresas envelhecem, o efeito das avaliações do mercado passado
se torna ainda mais proeminente, consistente com as impressões da Figura 1 . EmIPO + 10, por exemplo,
um aumento de desvio padrão em M / B está associado a uma diminuição da alavancagem do livro de
e f w a

10,49 pontos percentuais e a uma redução na alavancagem do mercado de 10,45 pontos percentuais. O
segundo maior efeito emIPO + 10 vem com a rentabilidade, onde um aumento de desvio padrão está
associado a uma diminuição na alavancagem do livro de 4,59 pontos percentuais e a uma redução na
alavancagem do mercado de 6,40 pontos percentuais. A força relativa do efeito das avaliações históricas
também é grande na amostra que não condiciona a conhecer a data do IPO, indicando que a dinâmica
aparente no tempo do IPO também se aplica ao universo COMPUTATAL mais amplo. 10
A Tabela IV apresenta resultados de regressões multivariadas que utilizam as variáveis de controle
sugeridas por Fama e French (2000) . Eles usam oito variáveis, algumas das quais se sobrepõem com as
variáveis usadas anteriormente. Suas oito variáveis são: mercado para livro, lucro antes de juros e impostos
sobre ativos, dividendos sobre patrimônio líquido, dividendos para patrimônio do mercado, despesa de
depreciação para ativos, despesas de pesquisa e desenvolvimento para ativos, uma variável dummy para
empresas que não relatam pesquisa e desenvolvimento, e o log de ativos totais. Como antes, todas as
variáveis independentes estão atrasadas. Os resultados mostram que o coeficiente na média ponderada de

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mercado para livro não é sensível a essa mudança nas variáveis de controle. EmIPO + 10 , uma mudança
de desvio padrão em M / B e f w a está associado a maiores mudanças na alavancagem do livro e do
mercado do que uma mudança de desvio padrão semelhante nas outras variáveis independentes (omitimos
os cálculos para a brevidade). Como antes, o segundo maior efeito é, em geral, a rentabilidade. Em geral,
os resultados das Tabelas III e IV mostram que o efeito de avaliações históricas sobre alavancagem é
grande e separado de vários efeitos documentados na literatura anterior. 11
Tabela IV. Determinantes da Alavancagem: Variáveis Alternativas de Controle

OLS e Fama-MacBeth regressões de alavancagem sobre os determinantes sugeridos por Fama e French (2000) .

D M M E T D i v D i v
( ) = a + b ( ) + c ( ) + d ( ) + e ( ) + f ( ) + g (
A B B A B E M E
t e f w a , t - 1 t - 1 t - 1 t - 1 t - 1

R D
+ h ( ) + iRDD t - 1 + j log ( A ) + u t.
t - 1
A
t - 1

Nós não relatamos um . A alavancagem é definida como dívida contábil para reservar ativos (valor contábil) ou dívida contáb
total de ativos menos o patrimônio líquido mais patrimônio do mercado (valor de mercado) e é expresso em termos percentua
livro é definida de duas maneiras. O primeiro é um índice médio ponderado da relação mercado-livro do período de IPO de an
pesos são a quantidade de financiamento externo levantada em cada ano. O financiamento externo é definido como emissões
mais emissões de dívida líquida. Onde isso é negativo, o peso é ajustado para zero. O segundo é o índice de mercado para li
definidos como ativos menos patrimônio contábil mais patrimônio do mercado, todos divididos por ativos. O lucro antes dos ju
escalado por ativos. Os dividendos comuns são escalados pelo patrimônio líquido e pelo patrimônio do mercado. A despesa d
escalada por ativos. A despesa de pesquisa e desenvolvimento é escalada por ativos. RDD é um manequim definido para um
tiver despesas de P & D. O painel A mostra os resultados da alavancagem do livro. O painel B mostra resultados para alavanc
-statistics robustos estão entre parênteses.

M / B efwa M / B E T / A % Div / B E % Div / M E % Dp / A % RD / A %

b c d e f g h

Ano N t ( b ) t ( c ) t ( d ) t ( e ) t ( f ) t ( g ) t ( h )

Painel A: Alavancagem do livro%

IPO + 1 2.651 -4.75 -0,20 0,31 -0,54 0,06 -0,32

(-16,83) (-5,89) (6.92) (-5.19) (0,78) (-3,50)

IPO + 3 2,411 -4,46 -0,36 -0,35 0.29 -0,16 -0,08 -0,45

(-7,88) (-0,66) (-8,98) (1.58) (-0,99) (-1,03) (-6.11)

IPO + 5 1.667 -6,13 0,25 -0,30 0,28 -0,14 -0,08 -0,32

(-9,02) (0,35) (-18.17) (2.58) (-1,07) (-1,08) (-2,45)

IPO + 10 715 -9,45 3.84 -0,44 0,44 0,02 -0,17 -0,42

(-8.52) (3.46) (-5,51) (2.90) (0,08) (-1,28) (-2,54)

1980-1999 31,147 -6.28 1.88 -0,43 0.19 -0,48 -0,31 -0,52


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Todas as
empresas

(-28,59) (3.69) (-7,99) (2.55) (-4,65) (-4,38) (-13.19)

Painel B: Alavancagem do Mercado%

IPO + 1 2.693 -7,66 -0,22 -0,04 0,13 0,03 -0,48

(-26.11) (-7,09) (-1.42) (1.75) (0,34) (-5.68)

IPO + 3 2.481 -5,43 -4,95 -0,36 -0,14 0,42 -0,20 -0,52

(-8,95) (-8,05) (-9.82) (-1.18) (3.28) (-2.67) (-5,63)

IPO + 5 1.730 -6,53 -4,52 -0,36 -0,06 0,22 -0,22 -0,60

(-8,51) (-5,51) (-8,83) (-1,08) (3.45) (-2,65) (-5.39)

IPO + 10 738 -8.17 -3,10 -0,51 -0,07 0,33 -0,24 -0,60

(-6.50) (-2,91) (-6,85) (-0,37) (0,70) (-1,95) (-3,53)

1980-1999 32.205 -5,89 -5,41 -0,53 -0,53 0,17 -0,38 -0,66


Todas as
empresas

(-20.76) (-12.02) (-9.50) (-2,86) (1.29) (-5,43) (-14,17)

D. Persistência

Até agora, documentamos dois resultados principais. Primeiro, as altas avaliações de mercado reduzem a
alavancagem no curto prazo. Em segundo lugar, as avaliações de mercado historicamente elevadas estão
associadas a alavancagem menor na seção transversal. A conexão entre esses dois resultados deve ser
que o efeito do mercado para o livro é muito persistente. Concluímos a seção empírica criando o grau e a
magnitude desta persistência. Usamos as variáveis de controle de Rajan e Zingales (1995) no futuro. Os
resultados são semelhantes usando outros controles.
A Tabela V mostra resultados para regressões de mudanças acumuladas na alavancagem do valor pré-IPO
nas variáveis Rajan e Zingales (1995) mais o valor pré-IPO de alavancagem. 12
Tabela V. Determinantes das mudanças cumulativas na alavancagem do valor pré-IPO

OLS e Fama-MacBeth regressões da mudança acumulada na alavancagem desde o valor pré-IPO na relação mercado-
livro, ativos fixos, rentabilidade e tamanho da empresa.

D D M M P P E E B I T
( ) - ( ) = a + b ( ) + c ( ) + d ( ) + e (
A A B B A A
t p r e - I P O e f w a , t - 1 t - 1 t - 1

Não relatamos a e g . A alavancagem é definida como dívida contábil para reservar ativos (valor contábil) ou dívida
contábil para o resultado do total de ativos menos o patrimônio líquido mais patrimônio do mercado (valor de mercado)
e é expresso em termos percentuais. A relação mercado-livro é definida de duas maneiras. O primeiro é um índice

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ponderado de mercado para livro do IPO ano a anot - 1. Os pesos são a quantidade de financiamento externo
levantada em cada ano. O financiamento externo é definido como emissões de capital líquido mais emissões de dívida
líquida. Onde isso é negativo, o peso é ajustado para zero. O segundo é o índice de mercado para livro no anot - 1,
definidos como ativos menos patrimônio contábil mais patrimônio do mercado, todos divididos por ativos. A intensidade
de ativos fixos é definida como propriedade líquida, planta e equipamento dividido por ativos. A rentabilidade é definida
como o lucro operacional antes da depreciação dividida pelos ativos. O tamanho da empresa é definido como o
logaritmo das vendas líquidas. O painel A mostra os resultados da alavancagem do livro. O painel B mostra resultados
para alavancagem do mercado. T -statistics robustos estão entre parênteses.

M / B efwa , t - 1 M / B t - 1 PPE / A t - 1 % EBITDA / A t - 1 % log ( S )t - 1

Ano N b t ( b ) c t ( c ) d t ( d ) e t ( e ) f t ( f ) R

Painel A: Alavancagem do livro%

IPO + 1 2.166 -4.10 (-13.43) 0.11 (6.95) -0,27 (-6.52) 3.49 (12.44) 0,4

IPO + 3 1,553 -4.45 (-6.48) -0,75 (-1,04) 0.11 (5.34) -0,36 (-6.25) 3.45 (9,70) 0,4

IPO + 5 1.058 -5,46 (-6.73) 0,03 (0,03) 0.11 (4.33) -0,36 (-7,35) 3.58 (8.34) 0,4

IPO + 10 381 -10,26 (-6.96) 4.25 (3.30) 0,07 (1.82) -0,28 (-3,54) 2.34 (3.26) 0,4

1980-1999 17.383 -6,81 (-16.72) 2.54 (5.03) 0,05 (7.19) -0,50 (-12.33) 2.61 (14.34) 0,4
Todas as
empresas

Painel B: Alavancagem do Mercado%

IPO + 1 2.180 -8,10 (-21.93) 0,12 (6.98) -0,27 (-7,33) 1,57 (5.26) 0,5

IPO + 3 1.588 -5,47 (-7,70) -5,68 (-7,87) 0,12 (5.36) -0,40 (-8,96) 2.14 (5.41) 0,5

IPO + 5 1.091 -6.14 (-6.54) -5,14 (-5.03) 0,12 (4.18) -0,39 (-5,86) 1.59 (3.23) 0,4

IPO + 10 393 -11,78 (-8,29) -1,96 (-1,76) 0,09 (2.10) -0,47 (-16.17) 0,69 (0,91) 0,5

1980-1999 17.896 -6.74 (-14,81) -6.25 (-6,40) 0,08 (5.25) -0,63 (-11,83) 1.27 (7.93) 0,5
Todas as
empresas

D D M M P P E
( ) - ( ) = a + b ( ) + c ( ) + d ( )
A A B B A
t p r e - I P O e f w a , t - 1 t - 1 t - 1

E B I T D A D (6)
+ e ( ) + f log ( S ) + g ( )
t - 1
A A
t - 1 p r e - I P O

+ u t
.

Ao medir as mudanças da alavancagem prevalecente no ano anterior ao IPO, a variável dependente inclui o
efeito do próprio IPO. Isso é útil para nós porque o IPO é um evento de financiamento crítico conhecido por
estar conectado ao valor de mercado.
A Tabela V mostra que os determinantes das mudanças acumuladas na alavancagem são essencialmente
os mesmos, em sinal e magnitude, como os determinantes dos níveis de alavancagem relatados na Tabela
III . Como antes, uma mudança de desvio padrão na média ponderada de mercado para livro está

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associada a uma mudança maior na variável dependente do que uma mudança de desvio padrão
semelhante em outras variáveis independentes (omitimos os cálculos por brevidade). Este resultado de
regressão indica que o resultado médio ponderado de mercado para livro provavelmente não refletirá uma
característica firme omitida que também influenciaria a alavancagem inicial. Em vez disso, fornece mais
evidências de que as avaliações de mercado têm efeitos sobre a estrutura de capital que persistem e,
portanto, acumulam ao longo do tempo.
A Tabela VI analisa diretamente a persistência do efeito das avaliações passadas. Testamos a persistência
com um sistema de três regressões. A primeira regressão analisa o efeito deM / B sobre a estrutura e f w a , t

de capital atual no momentot + 1 , controlando outras características medidas no tempo t . Esta é


simplesmente uma repetição das regressões na Tabela III . A segunda regressão substitui a estrutura de
capital atual pela futura estrutura de capital no momentot + τ , ainda usando controles do tempo t . A
terceira regressão analisa o efeito deM / B e f w a , t medido no tempo t na futura estrutura de capital,
controlando as características futuras medidas ao tempot + τ - 1 .

D M M P P E E B I T D A
( ) = a 1 + b 1 ( ) + c 1 ( ) + d 1 ( ) + e 1 ( )
A B B A A
t + 1 e f w a , t t t t

+ f 1
log ( S ) + u 1 , t + 1
t

D M M P P E E B I T D A
( ) = a 2 + b 2 ( ) + c 2 ( ) + d 2 ( ) + e 2 ( )
A B B A A
t + τ e f w a , t t t t
(7)
+ f 2
log ( S ) + u 2 , t + τ
t

D M M P P E
( ) = a 3 + b 3 ( ) + c 3 ( ) + d 3 ( )
A B B A
t + τ e f w a , t t + τ - 1 t + τ - 1

E B I T D A
+ e 3 ( ) + f 3 log ( S ) + u 3 , t + τ .
t + τ - 1
A
t + τ - 1

A teoria do trade-off com custos de ajuste permite que a estrutura do capital responda lentamente M / B . t

Mas eventualmente o passado, flutuações temporárias capturadas emM / B medido no tempo t não e f w a

deve mais importar. Em termos dos coeficientes, a teoria do trade-off prevê queb e b deve ser zero para a 2 3

estrutura de capital medida no futuro distante. A proporção deb para b e a proporção de b para b 2 1 3 1

portanto, medir o efeito de longo prazo das flutuações temporárias na relação mercado-livro. Ao estimar
simultaneamente a equação (7) , podemos também colocar intervalos de confiança em torno dos dois
índices.
A Tabela VI relata os resultados. As colunas à esquerda relatam que Fama-MacBeth estima e t- estáticas
parab , b , b , e c . Exigimos que o conjunto de empresas seja o mesmo em todas as três regressões. Em
1 2 3 3

outras palavras, para ser incluído na primeira regressão, uma empresa deve sobreviver pelo menos τ anos.
Como resultado, as estimativas deb mude com τ. A primeira e segunda colunas mostram que esse efeito de
1

sobrevivência é pequeno. Em valores contábeis, os coeficientes caem em um intervalo estreito entre -6,91 e
-7,48. Observe também que a primeira linha em cada painel corresponde à estimativa para a amostra de
todas as empresas de 1980 a 1999 na Tabela III . As próximas quatro colunas documentam a persistência
doM / B efeito: b e b ambos permanecem fortemente significativos durante pelo menos 10 anos. 13 O
e f w a 2 3

b 3 o coeficiente é surpreendente. Sua força indica que a variação do mercado a partir de 1990 e antes, por
exemplo, continua a ser um forte determinante da estrutura de capital a partir de 2000. Isso é verdadeiro
controlando os valores de mercado de 1999 e outras características. Talvez ainda mais surpreendente é
que, em valores contábeis,b é várias vezes o tamanho do c coeficientes relatados nas próximas duas
3 3

colunas. Assim, o caminho histórico do mercado para livro, mesmo calculado com dados acima de 10 anos,
é muito mais influente do que o atual mercado para livro. Nos valores de mercado,b também é substancial 3

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em relação a c , o que é notável, uma vez que grande parte da correlação contemporânea entre mercado-
3

a-livro e alavancagem do mercado provavelmente será mecânica.


As últimas colunas na Tabela VI relatam a fração do efeito inicial que permanece após τ anos. Para
alavancar livro,b dividido por b ainda é 0,73 após 10 anos; 73% do efeito inicial ainda é aparente 10 anos
2 1

depois. Por qualquer definição prática, o efeito é permanente. Também relatamos uma estimativa de limite
inferior dessa relação, calculada pelos valores de desenho deb e b da distribuição conjunta das duas 1 2

estimativas. Podemos dizer com 95% de confiança que pelo menos dois terços daM / B O efeito dura e f w a

10 anos. Para efeito de alavancagem do mercado, o efeito é 100 por cento permanente. As duas últimas
colunas mostram resultados similares para a proporção deb para b . 3 1

Tabela VI. Persistência dos efeitos do mercado para o livro

Fama-MacBeth regressões de alavancagem atual e futura na relação mercado-livro, ativos fixos, rentabilidade e tamanho da
empresa.

D M M P P E E B I T D A
( ) = a 1 + b 1 ( ) + c 1 ( ) + d 1 ( ) + e 1 ( ) + f1 log
A B B A A
t + 1 e f w a , t t t t

D M M P P E E B I T D A
( ) = a 2 + b 2 ( ) + c 2 ( ) + d 2 ( ) + e 2 ( ) + f2 log
A B B A A
t + τ e f w a , t t t t

D M M P P E E B I T D A
( ) = a 3 + b 3 ( ) + c 3 ( ) + d 3 ( ) + e3 ( )
A B B A A
t + τ e f w a , t t + τ - 1 t + τ - 1

Denunciamos apenas b 1 b 2 , b 3 , e c 3 . A alavancagem é definida como dívida contábil para reservar ativos (valor contábil) o
dívida contábil para o resultado do total de ativos menos o patrimônio líquido mais patrimônio do mercado (valor de mercado)
expresso em termos percentuais. A persistência do efeito mercado-livro é medida por uma proporção de coeficientes:b 2 divid
por b 1 ou b 3 dividido por b 1 . Para cada τ de 1 a 10, executamos um conjunto de três regressões para cada ano t iniciando
anos antes de 1980 e finalizando os anos anteriores a 1999 e gravamos 20 conjuntos de três coeficientes. Somente as empre
que sobrevivem τ anos são incluídas, de modo que cada conjunto de coeficientes é calculado com a mesma amostra de
empresas. Uma estimativa de limite inferior (LB) para a proporção dos coeficientes é calculada para o nível de cinco por cento
significância pelo desenho da distribuição conjunta dos dois meios. O painel A mostra os resultados da alavancagem do livro.
painel B mostra resultados para alavancagem do mercado. T -statistics robustos estão entre parênteses.

M / B efwa , t Coeficiente M / B t + τ - 1 Coeficiente Ratios e limites mais baixos


Coeficiente

Ano b 1 t ( b 1 ) b 2 t ( b 2 ) b 3 t ( b 3 ) c 3 t ( c 3 ) b 2 / b 1 L B p = 0,05 b 3 / b 1 LB p =

Painel A: Alavancagem do livro%

t + 1 -7,21 (-21.20) -7,21 (-21.20) -7,21 (-21.20) 2.20 (3.38) 1,00 - 1,00 -

t + 3 -7.36 (-25.28) -6.31 (-18,44) -5,57 (-18,33) 0,20 (0.29) 0,86 0,81 0,76 0,71

t + 5 -7.48 (-24,85) -5,99 (-14.98) -5,35 (-16,97) 0,24 (0.29) 0,80 0,73 0,73 0,67

t + 10 -6.91 (-13,77) -5,05 (-12.15) -5,11 (-18,15) 0,45 (0,49) 0,73 0,66 0,75 0,68

Painel B: Alavancagem do Mercado%

t + 1 -7,35 (-20,52) -7,35 (-20,52) -7,35 (-20,52) -5,53 (-14,45) 1,00 1,00

t + 3 -7.50 (-19,34) -7.51 (-13.33) -6,64 (-18,64) -7,72 (-19.33) 1,00 0,90 0,90 0,81
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t + 5 -7,65 (-19,04) -7,61 (-12,57) -6,13 (-18,26) -8,57 (-16.92) 1,00 0,89 0,82 0,75

t + 10 -6.47 (-9.59) -6,98 (-13,56) -5,67 (-14.36) -9,23 (-13,25) 1.08 0,98 0,88 0,74

Em resumo, documentamos que as avaliações históricas do mercado têm grandes e muito persistentes
efeitos sobre a estrutura do capital. Esse efeito é independente de várias variáveis de controle. No Apêndice
, relatamos resultados para algumas verificações de robustez adicionais.

II. Discussão
Nós documentamos que as flutuações na relação mercado-livro têm efeitos consideráveis e duradouros
sobre alavancagem. Aqui, perguntamos se os resultados podem ser explicados pelas teorias existentes,
dado interpretações particulares da relação mercado-livro. Consideramos também a possibilidade de que a
estrutura de capital evolua como o resultado de tentativas passadas de tempo no mercado. Em nossa
opinião, os resultados são mais consistentes com essa teoria do tempo de mercado da estrutura de capital.
A. Teoria do trade-off

Em mercados perfeitos e eficientes, Modigliani e Miller (1958) mostram que a estrutura de capital é
irrelevante. A teoria do trade-off determina uma estrutura de capital ótima, adicionando várias imperfeições,
incluindo impostos, custos de sofrimento financeiro e custos de agência, mas mantém os pressupostos de
eficiência de mercado e informações simétricas. Algumas das imperfeições que levam a um trade-off ótimo
são as seguintes. Os impostos mais elevados sobre os dividendos indicam mais dívidas ( Modigliani e
Miller (1963) e Miller e Scholes (1978) ). Escudos de impostos mais elevados não-estatais indicam menos
dívidas ( DeAngelo e Masulis (1980)). Custos mais elevados de dificuldades financeiras indicam mais
equidade. Pouco de falência, a dívida sénior pode forçar os gestores a renunciar a oportunidades lucrativas
de investimento ( Myers (1977) ). Problemas de agência podem exigir mais ou menos dívidas. Muito
patrimônio pode gerar fluxo de caixa e conflitos de interesses entre administradores e acionistas ( Jensen
(1986) ). Muitas dívidas podem levar a substituição de ativos e conflitos de interesses entre gestores e
obrigacionistas ( Fama e Miller (1972) e Jensen e Meckling (1976) ). Harris e Raviv (1991) examinam
essas e outras possíveis influências sobre a estrutura de capital ótima.
A relação mercado-livro pode ser conectada a vários elementos da teoria do trade-off. É mais comum em
relação à dificuldade financeira dispendiosa, como em Myers (1977) , Smith e Watts (1992) , Rajan e
Zingales (1995) e Barclay, Smith e Watts (1995) . A idéia é que as empresas com crescimento substancial
e oportunidades de investimento têm o máximo de perder quando a dívida em suspenso impede a criação
de novos capitais ou leva a uma negociação de falência ineficiente durante o qual algumas oportunidades
de investimento são perdidas para sempre.
A principal predição testável da teoria do trade-off é que a estrutura de capital eventualmente se ajusta às
mudanças na relação mercado-livro. A evidência indica, no entanto, que a variação na relação mercado-livro
tem um impacto de décadas sobre a estrutura do capital ( Tabela VI ). De fato, a variação passada nas
avaliações de mercado é mais importante que várias outras variáveis sugeridas como determinantes do
ótimo atual, incluindo a avaliação atual do mercado ( Tabelas III e IV ). Pode-se argumentar que os custos
de ajuste são tão grandes, ou se afastar do melhor envolve uma penalidade tão pequena, que o ajuste
dentro de um período de 10 anos não vale a pena. 14 Mas nossos resultados sugerem que uma fração
considerável da variação transversal na alavanca não tem nada a ver com um ajuste ótimo pelas
características atuais.

B. Teoria da Ordem Pecking

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Na teoria da ordem pecking descrita por Myers (1984) , não existe uma estrutura de capital ótima. Para ser
mais preciso, se houver um ótimo, o custo de desviá-lo é insignificante em comparação com o custo de
aumentar o financiamento externo. Aumentar o financiamento externo é caro porque os gerentes têm mais
informações sobre as perspectivas da empresa do que os investidores externos e porque os investidores
sabem disso. Em Myers e Majluf (1984), os investidores externos descontam racionalmente o preço das
ações da empresa quando os gerentes emitem ações em vez de dívidas sem risco. Para evitar esse
desconto, os gerentes evitam o capital sempre que possível. O modelo de Myers e Majluf prevê que os
gerentes seguem uma ordem pecking, usando os fundos internos primeiro, depois usando dívidas
arriscadas e, finalmente, recorrendo ao patrimônio. Na ausência de oportunidades de investimento, as
empresas mantêm lucros e aumentam o atraso financeiro para evitar ter que aumentar o financiamento
externo no futuro.
A teoria da ordem pecking considera a relação mercado-livro como uma medida de oportunidades de
investimento. Com esta interpretação em mente, tanto Myers (1984) quanto Fama e French (2000)
observam que uma relação contemporânea entre a relação mercado-livro e estrutura de capital é difícil de
conciliar com o modelo de ordem estática. A iteração da versão estática também sugere que os períodos de
altas oportunidades de investimento tendem a empurrar a alavanca mais alta em direção a uma capacidade
de dívida. Na medida em que o mercado de livros de alto passado realmente coincide com um alto
investimento passado, no entanto, nossos resultados sugerem que esses períodos tendem a aumentar a
alavancagem. 15
Myers (1984) sugere uma versão mais dinâmica em que as empresas de alto crescimento reduzem a
alavancagem para evitar aumentar a equidade à medida que as oportunidades de investimento surjam no
futuro. Nossos resultados também são um pouco difíceis de conciliar com essa interpretação. A Tabela II
mostra que as firmas de mercado a livro reduzem a alavancagem através da emissão de capital próprio, e
não através da retenção de ganhos. Além disso, esta versão da ordem pecking prevê uma relação entre
alavancagem e futuras oportunidades de investimento. Nosso controle de resultados para o mercado atual
e mostrar que a alavancagem é muito mais fortemente determinada pelos valores passados do mercado
para o livro. 16

C. Teoria de Entrenação Gerencial

Na teoria dinâmica da estrutura de capital baseada no enraizamento gerencial em Zwiebel (1996),


avaliações elevadas e boas oportunidades de investimento facilitam o financiamento da equidade, mas, ao
mesmo tempo, permitem que os gerentes se arraigem. Eles podem então se recusar a aumentar a dívida
para reequilibrar em períodos posteriores. Isso tem um sabor de timing de mercado, uma vez que os
gerentes emitem equidade quando as avaliações são elevadas e não reequilibram posteriormente, mas uma
interpretação muito diferente. Os gerentes não estão tentando explorar novos investidores. Em vez disso,
eles estão explorando os investidores existentes ex post ao não reequilibrar. Ambas as vistas podem ser
válidas, e nossos resultados não distinguem entre elas. Como discutimos abaixo, a primeira visão ganha
suporte das evidências da pesquisa e, em particular, da evidência sobre o gerenciamento de ganhos e os
retornos de longo prazo após questões de capital e recompras.

D. Teoria do tempo de mercado

Acreditamos que uma teoria da estrutura de capital baseada no timing do mercado é a explicação mais
natural para nossos resultados. A teoria é simplesmente que a estrutura de capital evolui como o resultado
cumulativo das tentativas passadas de tempo do mercado de ações . A nosso conhecimento, essa estrutura
da teoria da capital não foi articulada antes.
Existem duas versões do timing do mercado de ações que levam a uma dinâmica semelhante da estrutura
de capital. A primeira é uma forma dinâmica de Myers e Majluf (1984) com gerentes e investidores
racionais e custos de seleção adversos que variam entre as empresas ou ao longo do tempo. Lucas e
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McDonald (1990) e Korajczyk, Lucas e McDonald (1992) estudam a seleção adversa que varia de acordo
com as empresas. Choe, Masulis e Nanda (1993) estudam a seleção adversa que varia ao longo do
tempo. Consistente com essas histórias, Korajczyk et al. (1991) acham que as empresas tendem a
anunciar questões de equidade após o lançamento de informações, o que pode reduzir a assimetria de
informações. Além disso, Bayless e Chaplinsky (1996)ache que o problema de equidade se agrupe em
períodos de efeitos de anúncio um pouco menores. Para explicar os resultados neste artigo, essas histórias
exigem que as flutuações temporárias na relação mercado-livro variam as variações na seleção adversa. Se
os custos de desvio de uma estrutura de capital ótima forem pequenos em comparação com a variação
resultante nos custos de emissão, a variação passada na relação mercado-livro pode ter efeitos duradouros
como observamos.
A segunda versão do timing do mercado de ações envolve investidores irracionais (ou gerentes) e taxas de
erro variáveis no tempo (ou percepções de mispricing). Os gerentes emitem o patrimônio líquido quando
acreditam que seu custo é irracionalmente baixo e recompensa a equidade quando acredita que seu custo é
irracionalmente elevado. O mercado a livro é bem conhecido por estar inversamente relacionado com os
retornos de capital futuros e os valores extremos de mercado para livro foram conectados às expectativas
extremas dos investidores por La Porta (1996) , La Porta et al. (1997) , Frankel e Lee (1998) e Shleifer
(2000). Se os gerentes estão tentando explorar também expectativas extremas, as questões da equidade
líquida estarão positivamente relacionadas ao mercado para o livro, o que é o caso de forma empírica. Se
não houver uma estrutura de capital ótima, os gerentes não precisam reverter essas decisões quando a
empresa parece ser corretamente avaliada e o custo da equidade parece ser normal, deixando flutuações
temporárias no mercado para reservar para ter efeitos permanentes na alavancagem.
É importante ter em mente que esta segunda versão do timing do mercado não exige que o mercado
realmente seja ineficiente. Não pede aos gestores que prevejam com sucesso os retornos das ações. O
pressuposto crítico é simplesmente que os gerentes acreditam que podem ganhar tempo no mercado.
Nossos resultados não discriminam entre essas duas versões do timing do mercado. Elementos de cada um
estão presentes no modelo de financiamento de Stein (1996) . Na pesquisa de Graham e Harvey (2001) ,
os CFOs admitem tentar tempo no mercado de ações, e dois terços daqueles que consideraram emitir
ações ordinárias informam que "o valor pelo qual nossa ação está subvalorizada ou sobrevalorizada" foi
importante consideração. Esta evidência da pesquisa apoia a suposição crítica na teoria do tempo de
mercado mencionada acima - o que é que os gerentes acreditam que podem ganhar tempo no mercado -,
mas não distingue imediatamente entre o mispricing e a versão dinâmica de informações assimétricas do
timing do mercado.
A evidência que aceita de forma distinta a versão de preços errados vem dos baixos retornos de ações de
longo prazo seguindo questões de capital e os altos retornos de longo prazo após recompras. A magnitude
desses efeitos sugere que os gerentes sejam, em média, bem sucedidos no mercado de ações. Por
exemplo, Loughran e Ritter (1995) salientam que os retornos anormais de longo prazo para os emitentes
de ações, uma medida aproximada da magnitude do valor mistable explorável, são uma ordem de grandeza
maior do que os efeitos do anúncio de questões de equidade, uma medida aproximada de o
reconhecimento de informações assimétricas. A evidência em Baker e Wurgler (2000)sugere que os
emitentes de capital próprio podem, em média, também o tempo a componente de mercado do custo do
capital próprio. Isso faz com que os ganhos totais para o timing do mercado ainda maior em comparação
com o efeito de anúncio adverso, e sugere que o mispricing definitivo é a principal motivação para o timing
do mercado de ações.
Em resumo, uma série de evidências indicam que o timing do mercado é um aspecto importante das
decisões de financiamento real. Nossos resultados parecem suportar essa visão. Outras interpretações não
podem ser completamente descartadas, mas acreditamos que os resultados são mais naturalmente
explicados pela teoria de que a alavanca surge como o resultado cumulativo das tentativas de tempo do
mercado de ações.

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III. Conclusão
No tradicional mundo dos mercados de capitais eficiente e integrado de Modigliani e Miller (1958) , os
custos das diferentes formas de financiamento não variam de forma independente e, portanto, não há
ganhos de alternar oportunamente entre eles. Em contraste, uma variedade de evidências sugerem que o
timing do mercado de ações é um aspecto importante da política financeira real. Essa evidência vem de
análises de decisões de financiamento reais, análises de retornos de longo prazo seguindo questões de
capital e recompras, análises de ganhos realizados e previstos em torno de questões de capital e pesquisas
de gerentes.
Neste artigo, rastreamos as implicações do timing do mercado de ações até a estrutura do capital.
Utilizamos a relação mercado-livro para medir as oportunidades de tempo de mercado percebidas pelos
gerentes. Achamos que as empresas de baixa alavancagem tendem a ser aquelas que arrecadaram fundos
quando suas avaliações eram altas e, inversamente, as empresas de alavancagem forte tendem a ser
aquelas que arrecadaram fundos quando suas avaliações eram baixas. Achamos que as flutuações nas
avaliações de mercado têm grandes efeitos sobre a estrutura de capital que persistem por pelo menos uma
década. Esses resultados são difíceis de entender nas teorias tradicionais da estrutura do capital.
Acreditamos que a explicação mais realista para os resultados é que a estrutura de capital é, em grande
parte, o resultado cumulativo das tentativas passadas de tempo no mercado de ações. Nesta teoria, não
existe uma estrutura de capital ótima, de modo que as decisões de financiamento de timing de mercado
apenas acumulam ao longo do tempo o resultado da estrutura do capital. Esta simples teoria do tempo de
mercado da estrutura de capital parece ter um poder explicativo substancial.

Apêndice
A Tabela AI apresenta seis testes de robustez. As colunas esquerdas relatam o efeito deM / B e f w a em
alavancagem usando a equação (5) como modelo. As colunas certas relatam o efeito deM / B e f w a sobre as
mudanças na alavancagem usando a equação (6) como um modelo. Os painéis reportam resultados para
diferentes combinações de medidas de alavancagem (livro ou mercado) e amostras (a amostra IPO em
IPO + 10 ou a amostra All COMPUSTAT Firms).
Tabela AI. Determinantes da Alavancagem e Alterações cumulativas na Alavancagem do
Nível Pré-IPO: Testes de Robustez

OLS e Fama-MacBeth regressões de alavancagem e a mudança acumulada na alavancagem do nível pré-IPO na relação
mercado-livro, ativos fixos, rentabilidade e tamanho da empresa. As regressões de alavancagem usam a equação (5) como
um modelo. A alavanca altera as regressões usando a equação (6) como um modelo. Outras variáveis independentes são
incluídas como indicado. Relatamos apenas o coeficiente na média ponderada de mercado para livro. A alavancagem é
definida como dívida contábil para ativos de livros (valor contábil) ou dívida contábil para o resultado do total de ativos,
menos o patrimônio líquido, mais o patrimônio do mercado (valor de mercado) e é expresso em termos percentuais. A
relação média ponderada entre mercado e mercado é a relação entre mercado médio entre o IPO ano a anot - 1,
ponderada pelo montante do financiamento externo levantado em cada ano. O financiamento externo é definido como
emissões de capital líquido mais emissões de dívida líquida. Onde isso é negativo, o peso é ajustado para zero. Três tipos
de testes de robustez são descritos no Apêndice . O primeiro conjunto (efeitos fixos SIC-3, IPO-anot - 1efeitos fixos,
lucros acumulados) adicionam controles adicionais. A variável de lucros acumulados é o total de lucros acumulados a partir
de t , escalado por ativos. O segundo set (startM / B = final M / B , outliers incluídos) usa diferentes amostras
iniciais. Consideramos empresas que, emIPO + 10tinha o mesmo mercado para reservar (dentro de 0,5 em valor
absoluto) como no IPO. Também consideramos as empresas com outliers de mercado para livro. O terceiro conjunto (Tobit)
usa uma abordagem de estimação alternativa. Os painéis A (valor contábil) e C (valor de mercado) usam empresas que
tiveram IPO 10 anos antes. Painéis B (valor contábil) e D (valor de mercado) utilizar todas as empresas com dados
Compustat entre 1980 e 1999. Os robustos t -Estatísticas estão entre parênteses.

Nível de alavancagem Leverage Change from Pre-IPO

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N b t ( b ) R
2
N b t ( b ) R
2

Painel A: Alavancagem do Livro%, IPO + 10

SIC-3 efeitos fixos 715 -8,55 (-6.45) 0,45 381 -10,54 (-4,80) 0,69

Efeitos fixos do IPO-ano 715 -10,82 (-9.59) 0,26 381 -9.77 (-6.10) 0,48

Lucros acumulados 703 -10,53 (-9.80) 0,32 379 -9.78 (-6.32) 0,53

Iniciar M / B = Fim M / B 299 -21,26 (-5,83) 0,31 168 -24,48 (-6.01) 0,52

Outliers incluídos 716 -10,58 (-10.39) 0,23 381 -10,26 (-6.96) 0,45

Tobit 715 -10,81 (-10,29) - 381 -10,26 (-7,06) -

Painel B: Leverage%, 1980-1999 Todas as empresas

SIC-3 efeitos fixos 31.151 -6.46 (-17,69) 0,39 17.383 -6,10 (-15.46) 0,64

Efeitos fixos do IPO-ano 31.151 -7.43 (-21.11) 0,22 17.383 -6.49 (-16,23) 0.50

Lucros acumulados 30.762 -6.43 (-15.71) 0,33 17.272 -6.30 (-14.80) 0,54

Iniciar M / B = Fim M / B 17.149 -8.51 (-11.19) 0,18 9,822 -9.08 (-8.60) 0,46

Outliers incluídos 31,243 -6.93 (-18.11) 0,20 17.428 -6.49 (-15,41) 0,48

Tobit 31.151 -7,21 (-21.20) - 17.383 -6,81 (-16.72) -

Painel C: Alavancagem do mercado%, IPO + 10

SIC-3 efeitos fixos 738 -7.78 (-5.19) 0,55 393 -11,24 (-5,20) 0,73

Efeitos fixos do IPO-ano 738 -10,51 (-8.76) 0,43 393 -11.06 (-6.75) 0,59

Lucros acumulados 726 -10,35 (-8,29) 0,40 391 -10,70 (-6.82) 0,57

Iniciar M / B = Fim M / B 312 -17,95 (-3,58) 0,39 175 -21,88 (-5,42) 0,56

Outliers incluídos 739 -10,10 (-8.52) 0,35 393 -11,78 (-8,29) 0,56

Tobit 738 -10,77 (-9.38) - 393 -11,78 (-7,83) -

Painel D: Alavancagem do mercado%, 1980-1999 Todas as empresas

SIC-3 efeitos fixos 32.209 -6,10 (-17,45) 0,51 17.896 -5,82 (-14.18) 0,69

Efeitos fixos do IPO-ano 32.209 -7.71 (-19,71) 0,37 17.896 -6,59 (-14,70) 0,57

Lucros acumulados 31.803 -5,73 (-19,46) 0,42 17.779 -5,73 (-12,03) 0,58

Iniciar M / B = Fim M / B 17.679 -5.77 (-6,87) 0,33 10.098 -5,97 (-4,40) 0,55

Outliers incluídos 32.313 -7,87 (-13,99) 0,34 17.945 -6.48 (-14,75) 0,54

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Tobit 32.209 -7,35 (-20,52) - 17.896 -6.74 (-14,81) -

Os três primeiros testes de robustez (efeitos fixos SIC-3, efeitos fixos do IPO-ano, ganhos retidos)
adicionam várias variáveis de controle. Os efeitos fixos são auto-explicativos. A variável de lucros retidos é o
total de lucros acumulados (Item 36) a partir det - 1, escalado por ativos. A inclusão desta variável fornece
evidências adicionais de que aM / B e f w a O efeito vem por questões de capital e não lucros acumulados.
Os próximos dois testes de robustez (StartM / B = Fim M / B , Outliers incluídos) use amostras
diferentes. No painel A, por exemplo, consideramos empresas que, emIPO + 10 tinha o mesmo valor de
mercado para o livro (dentro de 0,5 em valor absoluto) como eles tinham no IPO. Isso controla as avaliações
do "ponto final". O significado daM / B A variável reflete o fato de que a alavancagem depende do
e f w a

caminho das avaliações de mercado entre o IPO e hoje. A próxima linha inclui outliers de mercado para
livro. Lembre-se que, nas tabelas anteriores, excluímos observações de ano firme em queM / B t - 1 ou
M / B e f w a foi superior a 10,0. O teste de robustez final usa uma estimativa de Tobit para explicar a variável
dependente censurada. A alavancagem é entre zero e uma e as mudanças acumuladas na alavancagem
são entre negativas e uma. Esses testes de robustez confirmam resultados anteriores.

1 As questões equitativas de equidade coincidem com altas avaliações em Taggart (1977) , Marsh
(1982) , Asquith e Mullins (1986) , Korajczyk, Lucas e McDonald (1991) , Jung, Kim e Stulz
(1996) e Hovakimian, Opler, e Titman (2001) . As questões iniciais de equidade pública coincidem
com altas avaliações em Loughran, Ritter e Rydqvist (1994) e Pagano, Panetta e Zingales (1998)
. As recompras coincidem com baixas avaliações em Ikenberry, Lakonishok e Vermaelen (1995) .
2 Os efeitos negativos do anúncio, os emitentes de capital têm baixos retornos subseqüentes
(idiossincráticos) em Stigler (1964) , Ritter (1991) , Loughran e Ritter (1995) , Speiss e Affleck-
Graves (1995) , Brav e Gompers (1997) e Jegadeesh (2000) e emissores de mercado para livro
alto ganham retornos ainda mais baixos. Os recompradores têm retornos altos (idiossincráticos) em
Ikenberry et al. (1995) , e os pequenos compradores de mercado para livro ganham retornos ainda
maiores. Nem todos os autores interpretam esses resultados como um timing de mercado bem
sucedido: Eckbo, Masulis e Norli (2000) interpretam os resultados do nível da empresa como
refletindo o baixo risco de emissores de ações e Fama (1998)desafia os resultados a nível da
empresa em vários motivos. Uma alta parcela das emissões de capital nas edições de capital e
dívida agregadas também prevê rendimentos baixos (de mercado) em Baker e Wurgler (2000) .
Esta evidência no nível do mercado é a mesma direção que a evidência do nível da empresa e evita
algumas das dificuldades metodológicas endêmicas dos estudos de nível de empresa.
3 Ver Loughran e Ritter (1997) , Rajan e Servaes (1997) , Teoh, Welch e Wong (1998a , 1998b) , e
Denis e Sarin (2001) .
4 O número de observações reduzidas depende da amostra analisada. Em valores contábeis, esse
limite de alavancagem cai 47 empresas daIPO + 1 amostra e 28 empresas no IPO + 10 amostra.
Como o valor de mercado não pode ser inferior a zero, a alavancagem do mercado nunca é maior do
que uma, portanto, este limite não tem efeito nas amostras de alavancagem do mercado.
5 Nós também definimos as edições de capital e dívida usando dados da declaração de fluxo de caixa.
As emissões de ações são a venda de ações ordinárias e preferenciais (Item 108) menos a compra
de ações ordinárias e preferenciais (Item 115) e as emissões de dívida são emissões de dívida de
longo prazo (Item 111) menos redução de dívida de longo prazo (Item 114) mais alterações em dívida
atual (Item 301). Isso fez pouca diferença para qualquer um dos resultados que se seguem.
Preferimos as medidas do balanço, porque a demonstração dos dados dos fluxos de caixa está
faltando com mais freqüência e começa em 1971. As medidas do balanço estão faltando com menos
frequência e estão disponíveis para todos os anos da empresa COMPTIFAT.

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6 A estabilidade comparativa neste parágrafo é calculada com os coeficientes na IPO + 3 fila no Painel
A da Tabela II e os desvios padrão da amostra das variáveis independentes.- 1.14 = - 0.93 * 1.23

onde 1.23 é o desvio padrão do mercado-a-livro atrasado em IPO + 3. 0.69 = 0.03 * 23.01 onde
23.01 é o desvio padrão da tangibilidade do ativo atrasado em termos percentuais em
IPO + 3. - 1.40 = - 0.10 * 14.02 onde 14.02 é o desvio padrão da rentabilidade retardada em
termos percentuais em IPO + 3. 0,95 = 0,69 * 1,37 onde 1,37 é o desvio padrão de vendas de
log atrasadas em IPO + 3.
7 O coeficiente no Painel D é positivo, na maior parte, porque o aumento da proporção de questões
patrimoniais líquidas para ativos não reduz a alavanca de um por um. O derivado da relação dívida /
ativo em relação à relação entre as eqüidades patrimoniais líquidas e os ativos é

d ⎡ D ⎤ d ⎡ D ⎤ D
t t t
= = - .
⎢ ⎢ ⎥ ⎥ ⎢ ⎢ ⎥ ⎥
e Um t E E Δ R E d Um t
d ( )⎣ ⎦ d ( )⎣ Um t - 1 + ( ) A t + ( ) A t +⎦( ) A t
A UM UM A A
t t t t t

Aumentar a proporção das edições patrimoniais líquidas para os ativos por ε, portanto, reduz a
alavancagem apenas por D ε / A.
8 O número de observações reduzidas depende da amostra analisada. Na alavancagem do livro, esse
limite no mercado para livre cai 27 empresas no mercado.IPO + 1 testes e 1 empresa no IPO + 10

testes. Relatamos resultados sem esse limite em uma verificação de robustez.


9 Um procedimento alternativo que também garante que o peso está aumentando na quantidade de
financiamento externo é excluir anos quando o denominador (a soma do financiamento externo de 0
a t - 1) é negativo. Isso permite alguns pesos negativos. Outra possibilidade é colocar todo o peso
no histórico máximo de mercado-a-livro, ou seja, o mercado-livro máximo que prevaleceu entre o IPO
et - 1 . A intuição por trás dessa medida é que, se as avaliações de mercado tiverem grandes e
persistentes efeitos sobre a alavancagem, provavelmente isso será devido ao valor extremo. Outras
possibilidades incluem uma média ponderada igual e uma média externa ponderada pelo patrimônio
líquido. Todos esses procedimentos dão resultados semelhantes e são omitidos para economizar
espaço.
10 A estabilidade comparativa neste parágrafo é calculada da seguinte forma. Referindo-se aos
coeficientes da Tabela III ,- 6,51 = - 4,93 * 1,32 e - 7.99 = - 6.05 * 1.32 , onde 1.32 é o desvio padrão
da média ponderada ponderada do mercado para o livro em IPO + 3. 6.33 = 4.62 * 1.37 e
4,53 = 3,31 * 1,37, onde 1.37 é o desvio padrão de vendas de log atrasadas em

IPO + 3. - 10,49 = - 10,81 * 0,97 e - 10,45 = - 10,77 * 0,97 , onde 0,97 é o desvio padrão da média
ponderada ponderada de mercado para livro em IPO + 10 , - 4,59 = - 0,38 * 12,07 e
- 6,40 = - 0,53 * 12,07 onde 12,07 é o desvio padrão da rentabilidade defasada em termos
percentuais em IPO + 10 .
11 A inclusão de uma medida da taxa marginal de imposto sobre as sociedades, gentilmente fornecida
por John Graham, como usado em Graham, Lemmon e Schallheim (1998) , também não afetou o
coeficiente na média ponderada de mercado para livro.
12 Os coeficientes em M / B e f w a , t - 1 são ligeiramente menores quando o nível inicial de alavancagem
não está incluído como uma variável independente. Por exemplo, o coeficiente é -6,78 com um t -
estatal de -3,45 paraIPO + 10e alavanca do livro. A razão para a redução da significância estatística
e econômica é que nossa amostra contém empresas que começam com dívida principalmente ou
sem dívidas. Para essas empresas, o teste é unilateral. É impossível aumentar a alavancagem acima
de 1 e impossível diminuir a alavancagem abaixo de 0. O último efeito é mais importante para esta
amostra. Não lucrativas, todas as empresas de capital podem emitir muito patrimônio, mas não

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podem reduzir ainda mais seu índice de alavancagem diante de altas avaliações de mercado. Ao
controlar a alavancagem inicial, podemos demonstrar que as empresas que começam com baixa
alavancagem e altas avaliações aumentam sua alavancagem em menos do que as empresas que
começam com alavancagem similarmente baixa, mas baixas avaliações. Para nós, este parece ser o
teste relevante. O coeficiente no nível inicial de alavancagem não é relatado na Tabela V. Ele varia de
-0.62 a -0.71 para regressões de valor contábil e de -0.70 a -0.75 para regressões de valor de
mercado.
13 Os erros padrão em b são menores do que os erros padrão em b porque a correlação entre
3 2

M / B e f w a , t eM / B t + τ - 1 geralmente é inferior à correlação entre M / B e f w a , t eM / B t .


14 Uma segunda possibilidade é que a variação passada na relação mercado-livro é em si mesma uma
característica firme. Uma média passada de índices de mercado para livro pode ser mais informativo
sobre oportunidades de investimento do que o atual nível de mercado para livro. Dito de outra forma,
o nível atual em vez da média passada pode representar uma flutuação temporária. Os dados não
suportam esta explicação. O investimento futuro é explicado em grande parte pela relação mercado-
livro atual, com a média ponderada passada entrando com um sinal negativo. Uma tabela
documentando isso está disponível mediante solicitação.
15 Helwege e Liang (1996) descobrem que a probabilidade de aumentar o financiamento externo não
está relacionada com o déficit de fundos internos e que as empresas que poderiam ter obtido
empréstimos bancários geralmente optaram por emitir o capital próprio. Isso também contrasta com o
modelo de ordem de jateamento estático.
16 Veja também a nota de rodapé 14 .

REFERÊNCIAS

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