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O novo paradigma
para investimentos
em aeroportos

Nesta edição:

Qual é o novo paradigma

para o setor de aviação?
p4

A tendência mudou?
O impacto sobre o valor
dos aeroportos
p7

O cenário para
as companhias
aéreas europeias
está mudando: os
aeroportos conseguirão
acompanhar?
p 13

Propensão para
voar em economias
emergentes: implicações
para investimentos em
infraestrutura
p 21

Transações em
aeroportos: decolando ao
redor do globo
p 28
Apresentação
No mundo pós-crise, a combinação de menor oferta de recursos
financeiros com preços de energia e commodities mais altos e voláteis
tornou-se o novo paradigma. Esse cenário levou a uma mudança profunda
na aviação comercial.

Os três vetores que sustentaram o crescimento por mais de duas

décadas – dinheiro fácil, importações baratas e confiança sólida – são agora
apenas boas lembranças. No horizonte, há nuvens de incerteza, mas rotas que
levam a oportunidades também estão lá.

Neste estudo, apresentamos como se delineia o novo paradigma do setor de

aviação, os impactos para companhias aéreas, aeroportos e investidores e as
tendências atuais.

Investigamos, por exemplo, as mudanças de mercado para as companhias

europeias e como elas se refletem no negócio dos aeroportos, que hoje não
podem mais se ver simplesmente como infraestrutura de transporte.

Lançamos também foco nos desafios que se colocam aos investidores. Para mirar
nas melhores oportunidades e desviar dos riscos, eles precisam compreender
como o cenário está mudando no que diz respeito aos maiores players e ao que
eles buscam.

Esperamos que nossas análises proporcionem aos envolvidos no negócio da

aviação uma visão mais ampla e profunda da realidade para que eles possam
elaborar com mais segurança seus planos de voo.

Boa leitura!

Fernando Alves Carlos Biedermann

Sócio-presidente Líder em infraestrutura e grandes projetos
PwC Brasil PwC Brasil
 As companhias aéreas e os aeroportos
enfrentam um futuro incerto
A crise financeira mundial afetou
duramente a aviação comercial.
Os protagonistas do setor não
têm mais como contar com
facilidades de financiamento ou
combustível barato. Além disso,
ninguém sabe dizer com certeza
onde estarão as próximas fontes
de crescimento econômico de
longo prazo: as economias mais
maduras estagnaram e é difícil
prever quais mercados emergentes
impulsionarão o desempenho
daqui para a frente.
Essas incertezas não constituem
o único desafio que o setor deve
enfrentar antes de o cenário
retornar a tendências anteriores.
Um “novo paradigma” econômico
veio para ficar, pelo menos por
enquanto. Por isso, em vez de se
planejarem para uma nova fase de
crescimento constante, os players
precisarão desenvolver uma
estratégia para operar nas condições
que se apresentam.
Este estudo explora os principais
impactos do “novo paradigma”
e oferece ideias de como lidar
melhor com os desafios. Por
exemplo, você vai ler sobre
como as companhias aéreas
estão transformando seus
modelos de negócios para
sobreviver em um mercado mais
competitivo e dinâmico, e o que
isto significa para os aeroportos
e, consequentemente, para os
investidores. Também verá
como os novos protagonistas de
infraestrutura que surgem no
setor estão mais bem preparados
para a concorrência do que os
competidores do passado.
Investidores de todos os tipos
precisarão ajustar suas estratégias
para selar os melhores negócios
dentro do “novo paradigma”. Para
tanto, precisarão aprofundar seus
conhecimentos sobre diversos
aspectos da aviação, inclusive:
o que os stakeholders
governamentais esperam de um
aeroporto; como reduzir custos e
desenvolver novos negócios em
tempos de incertezas e restrições
orçamentárias; e como avaliar os
riscos e oportunidades que surgem
nos mercados emergentes.
A boa notícia é que há
oportunidades, apesar do declínio
econômico mundial, e a maioria
dos aeroportos ainda está dando
lucros. Ao compreender o novo
cenário, investidores podem
identificar as oportunidades mais
promissoras, gerenciar riscos e
aumentar as chances de obter os
melhores retornos.
Atenciosamente,
Michael Burns
Sócio, PwC
 Qual é o “novo paradigma”
para o setor de aviação?
Dr. Andrew Sentance
Ao emergirem da turbulência da crise
financeira mundial, as principais
economias ocidentais têm se deparado
com um mundo estranho e incerto,
que produz desafios e oportunidades
de negócios para companhias
aéreas e aeroportos. As taxas de
crescimento são decepcionantes
quando comparadas à experiência
anterior a 2007. No Reino Unido,
por exemplo, a taxa de crescimento
alcançou a média de 3% ao ano entre
1982 e 2007, mais do que dobrando
o tamanho da economia em 25 anos.
Esse desempenho prolongado só se
comparou ao da “era de ouro” do pós-
-guerra, nas décadas de 1950 e 1960.
Contudo, desde a recessão de 2009,
o crescimento econômico da região
patinou em uma média não muito
acima de 1% ao ano.
Outras economias ocidentais
importantes também estão sofrendo.
Entre 2011 e 2013, o crescimento
econômico dos EUA deve ficar em
apenas 2% ao ano; a zona do euro
projeta menos de 1%.
A volatilidade nos mercados financeiros
continua a produzir incerteza sobre as
perspectivas econômicas e o acesso a
financiamentos.
4 PwC O novo paradigma para investimentos em aeroportos
Por outro lado, economias
emergentes e em desenvolvimento
têm apresentado desempenho
muito mais forte. Embora haja
desaceleração em algumas
superpotências, como China e Índia,
o Fundo Monetário Internacional
(FMI) ainda estima o crescimento de
5,5% a 6% no mundo emergente e
em desenvolvimento neste ano e
no próximo.
Como o crescimento fora do
Ocidente está pressionando os
preços da energia e das commodities,
vivemos em um mundo de inflação
relativamente alta. Além disso, a
volatilidade nos mercados financeiros
continua a produzir incerteza sobre
as perspectivas econômicas e o
acesso a financiamentos. Tudo isso
caracteriza a economia desse novo
paradigma, que reflete três grandes
mudanças no ambiente global em
relação ao que vivíamos antes da
crise financeira.
A primeira alteração aconteceu
no sistema financeiro. Da década
de 1980 até 2007, as economias
ocidentais desfrutaram de uma
era de dinheiro fácil. A operação
de um sistema financeiro mundial
altamente desregulado e liberalizado
proporcionou a consumidores e
empresas acesso relativamente
simples a financiamentos, e eles
assumiram dívidas. Agora, os bancos
estão muito mais cuidadosos e sua
relutância em conceder
empréstimos foi ampliada
por novos requisitos regulatórios.
 Chegou ao fim um longo período de crescimento sólido
impulsionado pelos consumidores ocidentais.
A segunda mudança se materializou no
aumento do custo com as importações.
De meados da década de 1980,
quando os preços do petróleo caíram
bastante, até a metade da década
de 2000, os custos com energia e
outras commodities estiveram sob
controle. Consumidores ocidentais
se beneficiaram de um ambiente de
importações baratas oriundas de todo
o mundo. E a expansão da economia
mundial, que incluiu novas fontes de
produção de baixo custo (como China
e Índia), inicialmente puxou para
baixo os preços de diversos produtos
manufaturados, impulsionando ainda
mais os padrões de vida ocidentais.
No entanto, conforme essas
grandes economias emergentes se
desenvolveram e cresceram, os ventos
mudaram. O sólido crescimento na
Ásia e em outros lugares no mundo
emergente agora exerce mais pressão
inflacionária sobre a economia mundial.
Desde a metade da década de 2000, o
mundo das importações baratas vem se
desgastando com as sucessivas ondas de
inflação na energia e nas commodities.
Além disso, o sólido crescimento na
China, na Índia e em outros lugares
do mundo está aumentando os custos
trabalhistas e, ainda mais, os das
importações para o Reino Unido e outras
economias ocidentais.
É improvável que essa era de
preços altos e voláteis de energia
e commodities seja temporária. As
10 maiores economias na região da
Ásia-Pacífico já são responsáveis
por, aproximadamente, 30% do PIB
mundial, com um peso maior do que os
Estados Unidos ou a União Europeia.
Ao longo da primeira metade deste
século, a participação da Ásia no PIB
global deve aumentar em torno de
1
50%. Com os padrões de vida na Ásia
se aproximando dos níveis ocidentais
e mantido o crescimento populacional,
haverá mais pressão sobre a demanda
por energia e commodities, e as novas
fontes de suprimento precisarão se
esforçar para acompanhar o ritmo.
1 Consulte, por exemplo, o Asian Development Bank (2011): “Asia 2050:
Realising the Asian Century” e a PwC (2006): “The world in 2050”.
Uma terceira mudança desde 2007
envolveu a capacidade de governos
e bancos centrais fortalecerem a
confiança no setor privado. Antes
da crise financeira, as instituições
federais pareciam capazes de apoiar
o crescimento, conter a inflação e
manter disciplinadas as condições
financeiras. Mas essa confiança foi
gravemente abalada com a experiência
da crise financeira e a dificuldade que
enfrentamos para sair de um período
de turbulência econômica.
Três vetores que sustentaram o
crescimento por mais de duas décadas
antes da crise financeira (dinheiro
fácil, importações baratas e confiança
sólida) não estão mais disponíveis para
apoiar o crescimento das economias
ocidentais. O Reino Unido e outras
potências estão passando por um
período prolongado de ajuste estrutural
rumo ao novo paradigma mundial de
maior restrição financeira e preços
de energia e commodities mais altos e
voláteis. E esse ajuste deve continuar
até meados da década de 2010.
Chegou ao fim um longo período de
crescimento sólido impulsionado pelos
consumidores ocidentais, e é mais
provável que o crescimento aconteça
em oportunidades de exportação
nas economias emergentes e em
desenvolvimento - é por isso que
economias orientadas à exportação,
como a Alemanha e a Suécia, vão bem.
Outro aspecto do ajuste diz respeito
ao endividamento. Consumidores
e governos endividados precisarão
reduzir seus gastos e débitos para
níveis controláveis.
Mas, embora o ambiente
macroeconômico tenha se
tornado mais difícil, ainda há
novas oportunidades surgindo,
impulsionadas pela tecnologia,
tendências sociais e demográficas, e
oportunidades de crescimento na Ásia
e em outras economias emergentes.
Embora as empresas precisem tomar
cuidado nos esforços de expansão
dentro desse ambiente volátil e
incerto, seria imprudente negligenciar
Qual é o “novo paradigma” para o setor de aviação?
totalmente as oportunidades de
crescimento. O ajuste ao novo paradigma
também implica novas reestruturações
nas companhias, particularmente em
setores fortemente dependentes do
crescimento do consumo em outros
mercados ocidentais.
O que tudo isso significa para companhias
aéreas e aeroportos? Que ajustes
precisam ser feitos no setor de aviação
para que os players se adaptem de forma
bem-sucedida a esse novo paradigma?
A primeira grande conclusão é que o
crescimento deve ser relativamente
fraco nos mercados maduros de
aviação dos EUA e da Europa, sendo
que o motor de crescimento será
o dinamismo da Ásia e de outros
emergentes. Isso já está evidente nos
dados globais de tráfego aéreo da
Associação Internacional de Transporte
Aéreo (International Air Transport
Association – IATA), segundo os quais
o mercado dos EUA cresceu pouco
mais de 1% de acordo com números
não fechados de 2012, em comparação
com uma expansão de quase 7% na
região da Ásia-Pacífico, mais de 8% na
África, mais de 10% na América Latina
e surpreendentes 17% no Oriente
Médio. Na Europa, o tráfego aéreo ainda
está se beneficiando da expansão das
companhias aéreas de baixo custo e baixa
tarifa, mas, assim que esse segmento
amadurecer, as taxas devem desacelerar
ali também.
Da mesma forma, é provável que as
viagens aéreas de longo percurso se
beneficiem dessa mudança no centro
de gravidade da economia global. À
medida que as empresas ocidentais
buscam novas oportunidades na Ásia
e em outros mercados emergentes,
fluxos adicionais de viagens de
negócios devem ser criados. O
comércio entre a União Europeia e a
China, por exemplo, dobrou desde
2003 - e os fluxos de comércio e
investimentos internacionais são
os principais impulsionadores de
viagens aéreas de longo percurso
para fins de negócios.
5

As companhias aéreas e os aeroportos
precisam se reposicionar para tirar
vantagem das oportunidades de
crescimento, em vez de depender
de mercados estabelecidos cada vez
mais maduros. Aqueles que não forem
capazes ou não quiserem dar esse passo
provavelmente terão mais problemas e
talvez não sobrevivam à próxima onda
de consolidação do setor.
Uma segunda característica fundamental
do novo paradigma para companhias
aéreas e aeroportos é o contínuo clima
de incerteza e volatilidade financeira.
As viagens aéreas são muito sensíveis a
variações no PIB e a choques financeiros,
conforme pudemos observar após a
crise asiática no final da década de
1990 e os ataques terroristas de 11 de
setembro de 2001. Além disso, margens
operacionais muito baixas e altos custos
fixos expõem as companhias aéreas, de
modo que oscilações na demanda podem
impactar duramente a rentabilidade e
o fluxo de caixa. Essas vulnerabilidades
podem virar problema se os ciclos de
investimentos não forem bem planejados.
A história produziu diversos exemplos
de companhias aéreas e aeroportos que
se programaram para investir durante a
curva de ascensão do ciclo, apenas para
realizar lucros em períodos de demanda
em queda. Sofreram um golpe duplo, na
rentabilidade e no fluxo de caixa.
6 PwC O novo paradigma para investimentos em aeroportos
O novo paradigma econômico traz desafios
significativos para as companhias aéreas
e os aeroportos.
Não há uma fórmula estratégica para
administrar essas vulnerabilidades, mas o
setor aéreo ensinou três lições muito úteis
para gerenciar a volatilidade econômica
e financeira. Primeiramente, garanta
uma expansão de capacidade cautelosa e
gradual, reduzindo o risco de depender
de altas taxas de ocupação em novas
aeronaves ou terminais aeroportuários
em momentos de demanda muito fraca.
Em segundo lugar, preveja riscos nos
contratos com fornecedores e parceiros
comerciais, assegurando flexibilidade
nas condições em caso de um declínio
na demanda ou outro impacto financeiro
negativo. E em terceiro lugar, diversifique
as receitas, explorando mercados distintos.
Reveses econômicos e financeiros
geralmente possuem um componente
regional ou específico a determinados
segmentos. As falências da EOS, Silverjet
e outras empresas aéreas que dependiam
exclusivamente do tráfego corporativo entre
os Estados Unidos e o Reino Unido no fim dos
anos 2000 refletiram a exposição dessas
companhias a uma demanda específica,
reduzida em decorrência da crise
financeira internacional.
Além de gerenciar as mudanças nas fontes
de crescimento e volatilidade, as companhias
aéreas e os aeroportos devem se ajustar
a uma nova era de preços altos e voláteis
de energia e nas commodities. O preço do
petróleo, particularmente, exerce influência
fundamental sobre a lucratividade de
empresas aéreas. Quando entrei na British
Airways, em 1998, o barril de petróleo
custava entre US$ 15 e US$ 20. Agora, esse
valor varia em questão de semanas, e o preço
atual está entre US$ 100 e US$ 120 por barril.
Na minha opinião, o setor não vive uma
fase temporária. Desde a metade da
década de 2000, toda vez que o mundo
emergente e as principais economias
ocidentais crescem de forma saudável,
vemos um forte aumento nos preços
do petróleo, muitas vezes associado a
uma maior pressão sobre os preços das
commodities. A primeira escalada, em
2003-05, levou o preço do petróleo de
cerca de US$ 20 para US$ 50 ou
US$ 60 o barril. O segundo aumento,
de 2006-08, o jogou até US$ 150
por barril, antes de o preço voltar a
cair para US$ 40 no auge da crise
financeira. E em 2009-11, a alta
voltou, levando o preço novamente
para mais de US$ 100 por barril,
onde permaneceu, apesar do
enfraquecimento recente da
economia global.
O FMI prevê um aumento adicional
do preço do barril para US$ 200 até
2020.2 Sendo assim, a escalada recente
no preço talvez não seja a última. E se a
economia global se recuperar da recente
fraqueza associada à crise do euro,
poderemos testemunhar outro aumento
em direção a US$ 150 em 2013 ou 2014.
O novo paradigma econômico
traz desafios significativos para as
companhias aéreas e os aeroportos -
novas fontes de crescimento, volatilidade
contínua e preços de energia altos e voláteis.
Os players que conseguirão gerir esses
desafios serão aqueles que já reconhecem e
tentam se ajustar rapidamente a esse novo
paradigma. Os que aguardam o retorno
ao antigo paradigma do dinheiro fácil, das
importações baratas e da forte confiança
vão esperar sentados. Aquelas condições
não devem voltar. Essas empresas correm o
risco não apenas de apresentar desempenho
decepcionante, mas, por fim, de desaparecer
do mercado.
Sobre o autor: Andrew Sentance é consultor
econômico sênior da PwC, ex-economista- chefe
na British Airways (1998–2006) e ex-membro
do Comitê de Políticas Monetárias do Banco da
Inglaterra (2006– 2011).
Ele trabalha em Londres
(andrew.w.sentance@uk.pwc.com,
+44 (0) 20 7213 2068).
Contato principal para o setor de economia:
Tim Ogier, sócio, PwC
(tim.ogier@uk.pwc.com, +44 (0) 20 7804 5207).
2 Consulte FMI (2012): “The future of oil — Geology
versus Technology”, Working Paper WP/12/109.
 A tendência mudou?
O impacto sobre o valor
dos aeroportos
Constantinos Orphanides e Romil Radia
Resumo
O aeroporto de Edimburgo foi vendido
e diversos outros aeroportos europeus
importantes podem ser colocados à venda.
Isso torna o valor dos aeroportos um tema
quente. A PwC participou de discussões
que indicam um forte interesse nesses
ativos. Sem dúvida, para assegurar bons
negócios, é fundamental compreender o
que determina o valor individual de cada
aeroporto e os riscos associados.
Aeroportos são uma classe única de ativos.
Embora historicamente tenham desfrutado
de uma certa garantia de fluxo de caixa,
também têm oferecido maior potencial
para crescimento em relação aos ativos de
infraestrutura mais tradicionais.
Aeroportos são uma classe
única de ativos.
Em contraste com um cenário de
maior disponibilidade de crédito e
crescimento contínuo no tráfego de
passageiros, para aeroportos europeus
essas perspectivas se refletiram em
elevados múltiplos de EV/Ebitda (valor
do empreendimento relacionado a lucro
antes de juros, impostos, depreciação e
amortização) para aeroportos europeus.
Particularmente a segunda metade da
década de 2000 registros vários casos
de múltiplos de transação iguais ou
superiores a 25 vezes o EV/Ebitda.
Uma avaliação das previsões de
crescimento do tráfego de passageiros
na época em que essas transações
foram realizadas indica que as
expectativas eram de crescimento
contínuo, em vez de uma reversão para
as tendências de crescimento de longo
prazo observadas em anos anteriores.
Mas, ao contrário dos ativos de
infraestrutura mais tradicionais, os
A tendência mudou? O impacto sobre o valor dos aeroportos
aeroportos têm as companhias aéreas
como seus principais clientes, portanto
compartilham os bons e os maus
momentos de um setor altamente
cíclico. As avaliações dos aeroportos
se baseiam em expectativas futuras de
fluxo de caixa sustentadas pela demanda
de passageiros por viagens.
Os fluxos de caixa de aeroportos
mostraram resistência a crises
econômicas passadas. Mas esse aspecto
do desempenho pode não ser tão imune
a uma maior volatilidade do mercado,
como os observadores pensavam.
Com a crise financeira global, o
enfraquecimento do tráfego de
passageiros e a redução das projeções de
crescimento, os riscos de downside nas
avaliações de aeroportos tornaram-se
reais. Esses riscos foram posteriormente
corroborados pelos múltiplos das
transações envolvendo aeroportos
registrados desde 2008, que, em média,
diminuíram em linha com as expectativas
de crescimento do tráfego.
O mercado atual se caracteriza por
expectativas modestas de crescimento e
incertezas significativas de curto prazo.
Por essa razão, não esperamos ver um
retorno aos múltiplos de transação de
mais de 20 vezes o EV/Ebitda para os
aeroportos europeus observados na
segunda metade da década de 2000.
Ao contrário, os múltiplos
provavelmente se estabilizarão.
Esperamos que os aeroportos regionais,
que têm um crescimento de tráfego
maior, desempenhem numa faixa de 14
a 18 vezes o EV/Ebitda, e os aeroportos
maiores e mais estabelecidos, de 10 a 14
vezes o EV/Ebitda.
Entretanto, como há maior visibilidade
em torno da força e do ritmo da
recuperação do tráfego, nada impede
que observemos um nível mais alto de
múltiplos novamente no médio prazo,
se houver razões específicas que
o justifiquem.
7
 Aeroportos são notícia novamente.
Este artigo explora as tendências de
crescimento do número de passageiros
no Reino Unido e o movimento
dos múltiplos de transação (EV/
Ebitda) para aeroportos locais ao
longo do tempo. Também destaca os
impulsionadores e riscos relacionados
a avaliações de aeroportos. Finalmente,
fazemos considerações importantes
para os investidores levarem em conta
ao avaliar aeroportos.
Aeroportos: um assunto
muito atual
Aeroportos são notícia novamente: a
operadora de aeroportos BAA vendeu
recentemente o aeroporto de Edimburgo
para a Global Infrastructure Partners
por £ 807,2 milhões, e a UK Competition
Commission, órgão que regula questões
concorrenciais, impediu a BAA de vender
o aeroporto Stansted, de Londres.
Paralelamente, a privatização parcial ou
total de aeroportos estatais pode ganhar
força, impulsionada pela crise contínua da
zona do euro.
Tendo em conta os negócios atuais e
iminentes envolvendo aeroportos, não
surpreende que as avaliações constituam
um tema muito atual.
Investidores de aeroportos
Investidores financeiros em
aeroportos, como os fundos de
infraestrutura ou os de pensão,
interessam-se pelos fluxos de caixa
estáveis que os aeroportos oferecem.
E eles muitas vezes investem com o
olhar no longo prazo. Muitos focam
a taxa interna de retorno (TIR) ou
buscam a valorização fazendo melhorias
operacionais e de estrutura financeira.
Compradores (como outras
operadoras de aeroportos) tentam
melhorar a eficiência operacional, por
exemplo, aumentando rendimentos
comerciais e expandindo a rede de
rotas aéreas. Vemos uma tendência
crescente de operadoras de aeroportos
formarem consórcios com investidores
financeiros, com o objetivo de aumentar o
valor por meio de melhorias operacionais
e financeiras.
As mensagens deste artigo são relevantes
e aplicáveis tanto para o mercado quanto
para investidores financeiros.
Tráfego no Reino Unido:
reversão à tendência de
longo prazo?
Observação do crescimento em
relação à tendência
A Figura 2 mostra em linhas sobrepostas
o tráfego de passageiros (“pax”) em
terminais no Reino Unido desdencia de
1976 e a tendência de crescimento no
número de passageiros no longo prazo.
O gráfico indica que, até 2008,
normalmente eram necessários de
quatro a seis anos para o tráfego voltar à
tendência de crescimento de passageiros
de longo prazo depois de uma recessão
ou outro abalo econômico.
Graças a esses padrões, o senso comum
dita que o crescimento do tráfego
em aeroportos e os fluxos de caixa
associados se revertem à tendência
depois de uma crise econômica, em vez
de crescer a uma taxa semelhante a partir
de uma base inferior.

Os aeroportos são ativos

de atração única. Figura
Figure1:1:
Desempenho dos preços
Listed European dasshare
Airport açõesprice
de aeroportos europeus listados
performance
250
Muitos investidores consideram os
aeroportos ativos relativamente seguros.
Isto porque normalmente apresentam 200
fluxos de caixa estáveis, com potencial
para realizar ganhos de capital
significativos em caso de venda. De fato, 150
Índice

tendo desfrutado de taxas excessivas de

crescimento de tráfego (de até duas vezes
100
o crescimento do PIB), os aeroportos
europeus, em média, superaram o índice
Eurofirst 300 ao longo dos últimos cinco 50
anos (ver Figura 1).

Mesmo quando o tráfego aéreo cai durante 0

desacelerações econômicas, os aeroportos Jan Mai Set Jan Mai Out Fev Jun Out Fev Jun Out Mar Jul Nov Mar Ago Dez
06 06 06 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11
ainda podem oferecer dividendos crescentes
aos investidores por meio do diferimento de Københavns Lufthavne A/S (CPSE:KBHL) Fraport AG (XTRA:FRA)
custos operacionais e do reescalonamento Aeroports de Paris (ENXTPA:ADP) Flughafen Zuerich AG (SWX:FHZN)
ou da redução das despesas. Flughafen Wien AG (WBAG:FLU) Média de aeroportos europeus listados
EuroFirst 300 - Índice de preços

8 PwC O novo paradigma para investimentos em aeroportos Fonte: Datastream e Capital IQ.

7
 Figura
Figure2:2:Crescimento
UK airport do PIB eand
traffic do tráfego em aeroportos do Reino Unido
GDP growth
250 100%
90%
80%
De fato, entre o fim da década de 200
Tendência Tendência Tendência 70%
1990 e a metade da década de 2000, de
de de

Pax (milhões)
o tráfego no Reino Unido registrou 4 a 5 anos 5 a 6 anos ? anos 60%
150
um crescimento significativo acima 50%
da tendência de longo prazo. Isso foi 40%
motivado por um período contínuo 100
30%
de crescimento econômico, maior
disponibilidade de crédito e o surgimento 20%
50
das companhias aéreas de baixo custo 10%
(low-cost carriers, ou LCCs). 0%
0 -10%
Expectativas de crescimento 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

e transações
A Figura 3 mostra o tráfego real de
passageiros no Reino Unido ao lado
das expectativas de tráfego em 2007,
o último ano completo antes da crise
econômica global.
Em 2007, a expectativa era de que o
tráfego nos aeroportos do Reino Unido
continuasse a crescer a partir de seu
recorde em 2007 a uma taxa bastante
alinhada com a tendência de crescimento
PAX em terminais do Reino Unido Crescimento real do PIB do Reino Unido (%)
Crescimento de PAX no Reino Unido (%) Tendência de PAX no Reino Unido no longo prazo
Fonte: CAA, FMI, análise da PwC.
Figura
Figure3:3:Tráfego nos aeroportos
UK airport traffic anddoEuropean
Reino Unido e transações na Europa
transactions
350 35,0x
30,0x
300
Média entre 2006 e
25,0x

Múltiplo EV/Ebitda
2008 22,4x
Pax (milhões)

de longo prazo. Olhando para trás, é 250 Média entre 2000 e 2005
claro que as expectativas de crescimento Média entre 2000 e 2002 17,1x 20,0x
de número de passageiros de 2007 não 15,0x
Média entre 2009 e 2011 15,0x
se materializaram. 200 14,2x

Observe os múltiplos EV/Ebitda entre 10,0x

2000 e 2012 para os aeroportos 150
5,0x
europeus na Figura 3. Há desafios
evidentes na comparação dos múltiplos 100
de transação entre os aeroportos, 1998 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
devido às operações específicas e o
potencial de crescimento de cada PAX em terminais do Reino Unido Crescimento de PAX no Reino Unido (%)
um. Entretanto, é justo dizer que, na Crescimento de PAX no Reino Unido (%) Average transaction multiple
média, os múltiplos de transação de Tendência de PAX no longo prazo
aeroportos cresceram do começo até a
metade da década de 2000, atingindo
o auge em torno de 2007, e, em média,
diminuíram desde então. No caso dos aeroportos, o crescimento
do número de passageiros é um fator
Não surpreende que os números de importante para o aumento potencial
passageiros no Reino Unido tenham das receitas.
seguido padrão semelhante. O
resultado desta análise é relativamente No período 2006-2008, os
óbvio: em um nível básico, os observadores esperavam que o
múltiplos de transação são atribuídos tráfego de longo prazo mantivesse o
aos lucros atuais e às expectativas crescimento nas taxas observadas nos
para o crescimento dos lucros anos imediatamente anteriores, em
futuros (quanto maior o potencial de vez de reverter para a tendência de
crescimento, maior o múltiplo). longo prazo.

8 PwC | The “new normal” for airport investment

A tendência mudou? O impacto sobre o valor dos aeroportos 9

 O que influencia o valor de um aeroporto?
Análise de fluxo de caixa descontado. Embora os múltiplos de transação forneçam níveis úteis de referência,
normalmente a metodologia de avaliação do fluxo de caixa descontado (discounted cash flow, DCF) é usada
como a principal abordagem na avaliação de aeroportos. Isso porque os aeroportos geralmente têm projeções
de longo prazo que oferecem visibilidade de fluxo de caixa. A abordagem DCF também é melhor para
diferenciar as fontes de receita de um aeroporto (aviação, varejo, imóveis, operações externas) e os diversos
mecanismos regulatórios segundo os quais o aeroporto opera.

Múltiplos de transações envolvendo aeroportos. Há desafios claros na comparação de múltiplos de

transação entre aeroportos. Isso se deve às operações específicas de cada aeroporto e perspectivas individuais
de crescimento. Além de fatores de mercado e condições de licitação competitiva durante a venda, outros
fatores fundamentais afetam o valor do aeroporto e os múltiplos da transação, incluindo:

• Maturidade do aeroporto. A maioria dos • Penetração da área de alcance (catchment). À

aeroportos grandes e maduros tem menos
potencial de aumento de tráfego do que
aeroportos regionais menores e podem ser
negociados a um múltiplo inferior. Para um
aeroporto regional pequeno que começa
com poucos passageiros, atrair duas ou
três companhias aéreas pode transformar
os negócios, perspectiva que muitas vezes
se reflete em múltiplos de transação.
Inversamente, aeroportos maiores tendem
a ter uma base mais ampla de companhias
aéreas, por isso são menos vulneráveis
ao risco de concentração de clientes e à
volatilidade.
• Potencial de melhora na receita.
Aeroportos com receitas não aeronáuticas
mais baixas do que as de outros
comparáveis podem ampliar seus
ganhos melhorando a oferta de varejo,
aumentando as tarifas de estacionamento e
fazendo outras melhorias semelhantes. Essa
possibilidade de expandir ganhos também
pode se refletir em múltiplos de transação.
medida que um aeroporto penetra suas áreas de
alcance primária e secundária, isto afeta o potencial
de crescimento.
• Restrições de capacidade. Restrições de
capacidade da pista de decolagem e do terminal
tendem a reduzir o potencial de crescimento de
tráfego em um aeroporto. Aliviar essas restrições
pode exigir gastos de capital (capex) significativos,
bem como planejamento e aprovação regulatória.
• Composição do tráfego aeroportuário. A
constituição do tráfego de um aeroporto (o mix
de voos domésticos curtos e longos, bem como o
tráfego de negócios, lazer, em voos fretados ou
de baixo custo) afeta os lucros do aeroporto. Por
exemplo, esse mix determina fortemente a receita
comercial de um aeroporto por passageiro. Os
gastos do passageiro doméstico no varejo tendem a
ser inferiores aos dos viajantes a negócios e a lazer,
pois ele passa menos tempo no terminal. Por sua
vez, o tráfego a negócios será mais resistente a uma
desaceleração econômica, em comparação com
outros tipos de tráfego, como os voos fretados.

• Ambiente regulatório. Aeroportos estão • Dependência do cliente de companhias aéreas.

normalmente sujeitos a regulamentações,
quando detêm grande poder de mercado.
Os perfis de risco/recompensa dos
aeroportos regulados diferem dos de
não regulados. E eles também são
vistos de forma diferente pelo mercado;
por exemplo, os investidores encaram
aeroportos regulados como mais
vulneráveis a mudanças nos regimes
regulatórios. Aeroportos também estão
sujeitos a diferentes ambientes regulatórios
em diferentes jurisdições. No Reino Unido,
por exemplo, os aeroportos regulados
podem ganhar um retorno sobre sua
base de ativos regulados (RAB, na sigla
original em inglês). A RAB é, portanto,
uma avaliação métrica fundamental e o
mercado dá uma ênfase significativa ao
valor da empresa para múltiplos da RAB na
avaliação do valor de aeroportos regulados.
O grau de concentração das companhias aéreas em
um aeroporto afetará o valor. Se um aeroporto for
altamente dependente de uma ou duas empresas
aéreas importantes, uma redução da capacidade
(devido, por exemplo, à realocação de aeronaves
pela malha aérea da companhia ou mesmo devido a
uma falência) provocará impacto importante. Além
disso, os aeroportos geralmente precisam negociar
aumentos de tarifas com as principais operadoras.
Caso haja dominância de uma única companhia, o
poder de negociação será restrito.
Tendo em conta o número de circunstâncias que afetam o valor de
um aeroporto, os investidores precisam avaliar cuidadosamente
a possibilidade de comparação entre os aeroportos e ajustar os
múltiplos de transação quando necessário.

10 PwC O novo paradigma para investimentos em aeroportos

Em outras palavras, eles anteciparam
apenas um deslocamento para cima na
tendência de tráfego de longo prazo.
Essas expectativas se traduziram
em múltiplos de transação cada vez
mais altos pagos durante aquele
período. Com efeito, os investidores em
aeroportos estavam dispostos a pagar
altas somas pelo crescimento futuro
que anteciparam em 2007. Assim que
perceberam que o crescimento esperado
não se materializaria e que os mercados
de crédito se fecharam, os múltiplos de
transação caíram.
Observação: as transações citadas aqui
se referem aos aeroportos europeus,
inclusive os do Reino Unido. Acreditamos
que os dois mercados de aeroportos
são suficientemente desenvolvidos
e semelhantes para extrair visões
consistentes dos dados.
Para onde vamos agora?
Em virtude dos temores em relação
às dívidas soberanas, de uma política
fiscal mais rigorosa e das condições
de crédito na Europa, o ritmo do
crescimento econômico europeu
permanece incerto. A expectativa do
departamento de economia da PwC era
de que o gasto real do consumidor do
Reino Unido fosse baixo durante o resto
de 2012, com um crescimento apenas
modesto nos anos seguintes.
Figura
Figure4:4:Crescimento
UK airport do PIB e do tráfego em
traffic—reversion
to trend
350
300
A velocidade com que o tráfego pode prazo está mudando para baixo, e a
retomar a tendência de longo prazo premissa de que o tráfego sempre volta
depende do ritmo da recuperação para as tendências históricas de longo
econômica. A Figura 4 apresenta prazo teria de ser questionada.
as expectativas atuais de número
de passageiros para o mercado de Observando as expectativas atuais
aviação do Reino Unido, mas também de crescimento e as incertezas de
projeta uma gama de possíveis mercado, não esperamos ver no curto
perfis de crescimento no número de prazo um retorno para os múltiplos de
passageiros, com base no aumento transação 20+ que foram observados
do PIB previsto do Reino Unido e na metade da década de 2000.
uma variação da elasticidade procura
Entretanto, visto que há uma maior
rendimento.
visibilidade para a força e o ritmo
Na Figura 1, vimos que, no início das da recuperação do tráfego, nada
décadas de 1980 e de 1990, foram impede que observemos esse nível de
necessários entre quatro e seis anos múltiplos no médio prazo, se os ativos
para o tráfego reverter à tendência produzirem razões específicas para
de longo prazo depois de uma justificar esse fenômeno. A evidência
desaceleração econômica. recente sugere que os múltiplos de
transação de aeroportos estão se
Os padrões na Figura 4 sugerem que, estabilizando.
mesmo em um cenário de crescimento
alto, os números de passageiros Dada as evidências atuais do mercado,
não devem retornar para a linha de esperamos que os aeroportos regionais
tendência antes de com crescimento mais acentuado
2022-2024. consolidem transações em uma
faixa de 14 a 18 vezes o EV/Ebitda,
Considerando que, desde 2007, a e aeroportos mais estabelecidos e
queda no tráfego de passageiros maiores, uma faixa de 10 a 14 vezes o
no Reino Unido tem sido mais EV/Ebitda.
acentuada do que a observada em
períodos anteriores de recessão Certamente, há interesse significativo
econômica, parece provável que o nos ativos de aeroportos à venda, e
retorno à tendência de longo prazo tensões competitivas podem aumentar
leve entre 10 e 12 anos. Aliás, se o os múltiplos de transação observados.
foco da observação fossem os perfis
de crescimento menor no número de
passageiros, seria possível argumentar
que a linha de tendência de longo Sobre os autores: Constantinos Orphanides atua
como profissional de avaliação de aeroportos da
PwC em Londres
aeroportos do Reino Unido
(constantinos.orphanides@uk.pwc.com,
+44 (0) 20 7213 3929).
40,0%
Romil Radia comanda a equipe de avaliação de
35,0% aeroportos da PwC em Londres.
30,0%
Crescimento percentual

Contato principal para o setor de avaliações: Romil

25,0% Radia, sócio, PwC, Londres (romil.radia@uk.pwc.
Pax (milhões)

250 20,0% com, +44 (0) 20 7804 7899).

15,0%
200 10,0%

5,0%
150 0,0%

-5,0%
100 -10,0%
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024

PAX em terminais do Reino Unido Expectativas de tráfego no

Reino Unido em 2007 (DIT)
Previsão de tráfego no Reino Unido (Elasticidade do PIB 2)
PIB do Reino Unido
Previsão de tráfego no Reino Unido (Elasticidade do PIB 1,6) (histórico e previsão de % de crescimento)
Previsão de tráfego no Reino Unido (Elasticidade do PIB 1,2) Crescimento de PAX (%)
Expectativas de tráfego no Reino Unido Tendência de PAX a longo prazo

Fonte: CAA, DIT, FMI, análise da PwC.

A tendência mudou? O impacto sobre o valor dos aeroportos 11

 O caráter cíclico do setor deve ser considerado com base em

1
projeções de fluxo de caixa de longo prazo
Ao avaliar o valor de um aeroporto, é fundamental reconhecer o caráter
cíclico do setor, considerar onde estamos posicionados atualmente no ciclo
econômico e incluir simulações nas projeções de fluxo de caixa para refletir
declínios econômicos e outros riscos. Evidências recentes sugerem que o
desempenho dos aeroportos não está tão imune à maior volatilidade do
mercado como talvez se pensasse.

Múltiplos de transação de aeroportos provavelmente não

alcançarão os níveis anteriores à recessão no curto prazo

2
Tendo em vista as expectativas de crescimento atuais e as incertezas de mercado,
não esperamos um retorno aos múltiplos de transação de mais de 20 vezes o EV/
Ebitda para os aeroportos europeus no curto prazo. Entretanto, como há maior
visibilidade para a força e o ritmo da recuperação do tráfego, nada impede que
observemos esse nível de múltiplos novamente no médio prazo, se os ativos
produzirem razões específicas para justificar esse fenômeno.

É necessária uma avaliação abrangente de múltiplos de transações

3
comparáveis, se eles forem utilizados como referência de avaliação
Embora as operações que envolvem aeroportos claramente forneçam benchmarks
úteis de avaliação, é fundamental realizar uma análise abrangente da
comparabilidade das operações e fazer os ajustes necessários, caso fique evidente
que elas estão incorporando expectativas de crescimento diferentes ou
mesmo irreais.

A reversão para a tendência de tráfego de passageiros de longo

4
prazo levará muitos anos
Uma avaliação do histórico do tráfego de passageiros no Reino Unido sugere que
as taxas de crescimento não são constantes. Como se espera que o tráfego leve
de 10 a 12 anos para retornar às tendências históricas de crescimento, parece
oportuno revisitar a premissa de que o tráfego sempre volta às tendências de
longo prazo.

Cada vez mais, operadores aeroportuários e investidores financeiros

5
unem forças para gerar mais valor para os aeroportos
Estamos observando uma tendência crescente de operadores de aeroportos
formarem consórcios com investidores financeiros, com o objetivo de entregar
mais valor por meio de melhor estrutura operacional e financeira. As principais
mensagens deste texto são relevantes para investidores comerciais e financeiros.

12 PwC O novo paradigma para investimentos em aeroportos

 O cenário para as
companhias aéreas
europeias está mudando:
os aeroportos conseguirão
acompanhar?
Anna Sargeant
Resumo
As recentes turbulências no setor de
aviação comercial europeu impuseram
às companhias desafios em seu
ambiente de negócios. Desde a criação
do Mercado Comum para serviços
aéreos, em 1997, a privatização de
empresas e o fim do apoio estatal
deram força à consolidação no
continente. Além disso, novos
modelos de negócios surgiram - não
apenas com o advento das operações
de baixo custo, mas também com a
forma como as companhias aéreas
tornaram-se verdadeiramente
“multinacionais”, operando em toda
a União Europeia. Esses players estão
estabelecendo operações de acordo
com oportunidades de mercado, em
vez de basearem-se em um único
país. Ao cenário somam-se preços
voláteis de combustível, novas
medidas de segurança e preocupações
ambientais, e as companhias aéreas
precisam adotar táticas diferentes para
controlar custos e aumentar receitas,
protegendo assim suas margens de
lucro já reduzidas.
Para serem bem-sucedidos sob
circunstâncias desafiadoras, os aeroportos
precisarão se tornar empresas sofisticadas.
O cenário para as companhias aéreas europeias está mudando: os aeroportos conseguirão acompanhar?
A volatilidade do modelo de
operação comercial oferece enormes
implicações para os aeroportos. Hoje,
as companhias aéreas europeias não
se sentem mais clientes cativos. Elas
podem ir embora e, se desejarem, irão.
E seus proprietários podem e exigem
melhorias operacionais nos aeroportos
para proteger seus próprios interesses.
Da mesma forma que as companhias
aéreas tiveram de aprimorar seu tino
comercial, os aeroportos precisam
fazer o mesmo. Isso significa que eles
não podem mais ser simplesmente
fornecedores de infraestrutura
com, talvez, alguma oferta de lojas
e restaurantes. Precisam trabalhar
para reter seus clientes (companhias
aéreas e passageiros). Além disso,
os aeroportos devem reconhecer os
limites do seu poder de mercado e sua
dependência de um grupo cada vez
menor de companhias bem-sucedidas.
Para ter sucesso nessas circunstâncias,
terão de se tornar empresas
independentes sofisticadas.
13
 Companhias aéreas: um Figura 1: Preço do petróleo Brent (US$ por barril), 1982-2012
Brent
Figuracrude oildo
1: Preço price (USDBrent
petróleo per barrel),
(US$ por1982–2012
barril), 1982-2012
cenário em constante Brent crude oil price (USD per barrel), 1982–2012
160
mudança 160

Preço do petróleo Brent (US$ por barril)

140

Preço do petróleo Brent (US$ por barril)

As companhias aéreas europeias estão 140
enfrentando desafios em diversas 120
120
frentes, incluindo a retração das
100
margens operacionais, um ambiente 100
de yields (termo que representa o 80
indicador de rentabilidade do setor) 80
cada vez mais baixos, privatização e 60
60
consolidação. Tudo isso desenha o cenário
40
de um futuro incerto para as companhias 40
aéreas, sejam elas privadas ou estatais. 20
Tem também catalisado uma corrida 20
para explorar novos caminhos rumo 0
4º trim. de 1983
3º trim. de 1984
2º trim. de 1985
1º trim. de 1986
4º trim. de 1986
3º trim. de 1987
2º trim. de 1988
1º trim. de 1989
4º trim. de 1989
3º trim. de 1990
2º trim. de 1991
1º trim. de 1992
4º trim. de 1992
3º trim. de 1993
2º trim. de 1994
1º trim. de 1995
4º trim. de 1995
3º trim. de 1996
2º trim. de 1997
1º trim. de 1998
4º trim. de 1998
3º trim. de 1999
2º trim. de 2000
1º trim. de 2001
4º trim. de 2001
3º trim. de 2002
2º trim. de 2003
1º trim. de 2004
4º trim. de 2004
3º trim. de 2005
2º trim. de 2006
1º trim. de 2007
4º trim. de 2007
3º trim. de 2008
2º trim. de 2009
1º trim. de 2010
4º trim. de 2010
3º trim. de 2011
0
2º tri. de 1982
1º tri. de 1983

à sobrevivência.
4º trim. de 1983
3º trim. de 1984
2º trim. de 1985
1º trim. de 1986
4º trim. de 1986
3º trim. de 1987
2º trim. de 1988
1º trim. de 1989
4º trim. de 1989
3º trim. de 1990
2º trim. de 1991
1º trim. de 1992
4º trim. de 1992
3º trim. de 1993
2º trim. de 1994
1º trim. de 1995
4º trim. de 1995
3º trim. de 1996
2º trim. de 1997
1º trim. de 1998
4º trim. de 1998
3º trim. de 1999
2º trim. de 2000
1º trim. de 2001
4º trim. de 2001
3º trim. de 2002
2º trim. de 2003
1º trim. de 2004
4º trim. de 2004
3º trim. de 2005
2º trim. de 2006
1º trim. de 2007
4º trim. de 2007
3º trim. de 2008
2º trim. de 2009
1º trim. de 2010
4º trim. de 2010
3º trim. de 2011
2º tri. de 1982
1º tri. de 1983

Um mercado mais sofisticado,

dinâmico e competitivo Fonte: Thomson Reuters.

Historicamente, as companhias aéreas

têm sido o elo menos rentável na Figura 2: Rentabilidade de companhias aéreas comerciais mundiais, 2001-2012F
Global commercial
Figura 2: airline
Rentabilidade profitability,
de companhias 2001–2012F
aéreas comerciais mundiais, 2001-2012F
cadeia de suprimentos do transporte Global commercial airline profitability, 2001–2012F
aéreo. Hoje, a situação é crítica: custos 20 6%
20 15.8 6%
crescentes, principalmente com 14.7
15.8
5%
15 14.7 5%
combustível - mas também aumentos 15 4%
de impostos, taxas aeroportuárias e 4%
10 7.9 3%
a inflação geral -, estão apertando as 10 3%
bilhões de US$

5.0 7.9 2%
bilhões de US$

margens operacionais já reduzidas das 5 5.0 3.0 2%

5 3.0 1%
empresas. E a pressão é maior do que 1%
0%
0
nunca (ver Figuras 1 e 2). 0 0%
-1%
-5 -1%
-5 4.1 4.6 -2%
Além disso, as operadoras enfrentam 5.6 4.1 4.6 -2%
-10 7.5 5.6 -3%
desafios relacionados ao seu yield, 7.5 -3%
-10 -4%
particularmente na Europa. O aumento -15 13.0
11.3
11.3 -4%
nos preços dos combustíveis, a carga -15 13.0 -5%
16.0 -5%
tributária, a diminuição dos pagamentos -20 16.0 -6%
de previdência e a renda familiar apertada -20 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012F -6%
estão restringindo os gastos com lazer. 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012F
Tudo isso tem pressionado a redução das Lucro líquido Margem EBITDA
Lucro líquido Margem EBITDA
tarifas da classe econômica e os preços das
transportadoras de baixo custo (LCC), o Fonte: IATA (junho de 2012).
que corrói as receitas das empresas por
passageiros/milhas (RPM). Ao mesmo fizeram incursões no mercado europeu, Porém, a capacidade dos aeroportos
tempo, a capacidade das companhias corroendo ainda mais a capacidade das em alguns hubs europeus (Londres
aéreas manteve-se em expansão no europeias de estabilizarem seus yields. Heathrow é o exemplo mais
continente, graças à introdução de gritante) já limita o número de linhas
aeronaves mais novas, com mais assentos. Os benefícios econômicos dos hubs são alimentadoras-chave que podem
Isso aumentou ainda mais os obstáculos bem conhecidos: eles permitem que ser operadas. Isso está reduzindo
para os players, que tem se esforçado para as companhias aéreas operem rotas de gradualmente a proporção de
melhorar seus yields. tráfego reduzido com mais rentabilidade, passageiros em trânsito, à medida que
alimentadas pelo tráfego de conexão. as companhias aéreas são obrigadas
Tanto as companhias que operam o Os custos são, inevitavelmente, mais a se concentrar mais no tráfego
modelo de serviço completo como as de altos, mas também são muitas vezes ponto-a-ponto e são cada vez menos
baixo custo enfrentam desafios. Embora compensados por maiores receitas. Ainda capazes de lançar serviços para novos
já tenham perdido a batalha com as assim, para ser viável, um hub precisa de destinos. Com a retirada das conexões
LCCs nas viagens dentro da Europa, as um nível significativo de demanda local, de Heathrow, por exemplo, várias
operadoras de redes ainda precisam bem como uma extensa rede de serviços empresas aéreas do Golfo passaram a
manter esses serviços para alimentar seus de alimentação. É por isso que os centros utilizar aeronaves de fuselagem larga
centros de distribuição (hubs) e malhas de maior sucesso estão situados em (as chamadas wide-body, com dois
internacionais. Contudo, também seus grandes cidades. corredores) diretamente para seus hubs
voos de longo percurso agora enfrentam a
de várias cidades da região - às vezes,
competição das companhias do Golfo, que
com mais de uma frequência diária.
The European airline landscape is changing: Can airports keep up? 13
The European airline landscape is changing: Can airports keep up? 13
14 PwC O novo paradigma para investimentos em aeroportos

As companhias aéreas tiveram de
aprimorar seu tino comercial; os
aeroportos precisam fazer o mesmo.
As companhias aéreas de baixo custo,
por outro lado, tendem a montar
várias bases em seu raio de alcance
geográfico, em vez de hubs. Mas,
mesmo para elas, o mercado está
mudando. À medida que as malhas
das companhias aéreas de baixo
custo se ampliam, as oportunidades
de usar os serviços de conexão
aumentam. O crescimento da chamada
“autoconexão” pelos passageiros levou
algumas companhias de baixo custo a
alterar seu modelo básico e começar a
atender esse segmento do mercado.
Mudanças de F&A e
investimento
2011 e 2012 foram marcados
por grandes processos de fusão e
aquisição (F&A), que redesenharam
ainda mais o setor aéreo (ver Tabela
1). Isso reflete um impulso rumo à
consolidação e uma busca por escala
entre as empresas globais mais
relevantes. Com esses movimentos,
as companhias tentam ter acesso a
mercados em crescimento ou ampliar
sua participação nos maduros, além
de reduzir custos e atingir uma
rentabilidade sustentável, com retorno
adequado sobre o capital e obtenção
de receitas e sinergias de custos.
Os potenciais compradores enfrentam
barreiras legais e regulatórias
consideráveis para realizar fusões
completas, incluindo a limitação de capital
estrangeiro em empresas aéreas por certos
Tabela 1: Atividade de F&A de companhias aéreas em 2011-12
Investimento minoritário
Abr 12
Jun 12
Etihad/Air Berlin Jan 12
Jan 11
Air Asia/Malaysia Ago 11
Jul 11
Jul 11
Qatar/Carlgolux Jun 11
países e, em alguns casos, a contínua
participação acionária de governos.
Ainda assim, algumas transportadoras
não europeias conseguiram fazer
investimentos estratégicos em companhias
da região. A participação de 29% da Etihad
na Air Berlin e de 3% na Aer Lingus, e o
controle de 35% da Qatar sobre a Cargolux
são apenas alguns exemplos. Contudo, o
limite de investimentos estrangeiros em
aéreas europeias mantém-se inalterado,
em 49%. O teste de “controle efetivo” pode
restringir ainda mais as condições.
Indiscutivelmente, a regulamentação
dos governos não manteve o mesmo
ritmo das realidades comerciais que
envolvem a operação de uma companhia
aérea global e a necessidade de se
gerar um retorno consistente sobre
o capital. Se o desenvolvimento da
aviação internacional tivesse seguido
o padrão de outras indústrias, alianças
de companhias aéreas provavelmente
nunca teriam amadurecido para os níveis
em que estão hoje. Quase certamente,
as empresas teriam promovido fusões
e investimentos além-fronteiras,
provavelmente resultando na criação de
empresas genuinamente globais, em vez
de transportadoras nacionais que ainda
dominam o transporte aéreo. Alianças
entre companhias aéreas são a segunda
melhor solução para a necessidade
fundamental de maior consolidação.
Elas permitem que as empresas
estendam seu alcance geográfico e
consigam extrair algumas economias
Aquisição/fusão
IAG/BMI
LAN/TAM
BA/Iberia
Flybe/Finncomm
Hainan/ACT
O cenário para as companhias aéreas europeias está mudando: os aeroportos conseguirão acompanhar?
(principalmente de escopo) com
diferentes graus de eficácia, sem
a necessidade de se envolver em
fusões completas.
Hoje, mais de 50 companhias aéreas
são membros das três alianças globais:
Star Alliance, oneworld e SkyTeam.
Essas alianças diferem muito no grau
de sua integração global, assim como
os membros têm, individualmente,
diferentes níveis de comprometimento.
A Star Alliance é, talvez, a mais integrada
das três e a oneworld, a menos integrada.
No entanto, todas exibem graus
significativos de instabilidade. Tornou-se
extremamente difícil prever com certeza
se elas vão sobreviver no longo prazo,
mais ainda como estarão desenhadas se
de fato continuarem a existir.
Podemos deduzir que, ao longo do
tempo, haverá liberalização progressiva
da propriedade das companhias aéreas
e das restrições de controle. O que
acontecerá, então, com as alianças
globais? Fusões completas criam
muito mais benefícios econômicos aos
participantes do que a mais integrada
das alianças. Além disso, não é certo que
os parceiros escolhidos para as alianças
serão as mesmas companhias aéreas com
as quais uma operadora específica pode
querer se fundir. Assim, as estruturas de
longo prazo e mesmo a existência das
alianças globais não estão garantidas.
Um futuro incerto
Todas essas mudanças denotam um
futuro incerto para o setor de aviação
comercial europeu. Comentaristas
da indústria preveem para alguns
anos um abalo no mercado e
a ascensão de quatro ou cinco
megacompanhias aéreas.
Entre 2001 e 2010, pelo menos 94
empresas aéreas faliram na Europa. A
maioria delas pertencia aos segmentos
de baixo custo, regional ou de lazer/
fretamento. No entanto, houve vítimas
também entre as grandes companhias
nacionais, sendo o exemplo mais
óbvio, talvez, o da Alitalia, em 2010.
Mais recentemente, a empresa de
bandeira da Hungria, Malév Airlines,
e a espanhola Spanair fecharam as
portas por problemas financeiros
insolúveis. Foram as vítimas mais
ilustres de 2012, mas outras seguiram
o mesmo caminho (Cirrus, Czech
Connect, Air Alpes).
15
Nossa análise sugere que poderemos
ver uma estratificação do mercado
europeu, com rotas de curta
distância dominadas pelas empresas
especializadas na plataforma de baixo
custo. Transportadoras europeias
de longa distância vão concentrar
suas operações de curta duração na
alimentação de voos de longo percurso,
em um número limitado de hubs. O
anúncio do rebranding da Lufthansa
para Germanwings em voos fora de
Frankfurt e Munique parece confirmar
essa tendência.
Também acreditamos que a situação
precisa mudar para as companhias
aéreas europeias que são total ou
parcialmente estatais. A maioria
tem indicado que busca opções de
privatização ou está tentando conseguir
investidores estratégicos (ver Figura
3). Isso não surpreende, dado que
os governos não têm mais condições
de sustentar companhias aéreas que
apresentam perdas contínuas.
Embora tenham surgido alguns
investidores potenciais, o dinheiro
ainda não apareceu. Isso porque,
em parte, essas dos passageiros e
de outros clientes. Elas lutam para
competir com as LCCs que invadem
seu espaço aéreo e com a oferta do
serviço completo de empresas
mais capitalizadas.
A legislação europeia proíbe subsídios
governamentais. Isso também dificulta a
ajuda financeira a companhias que dão
prejuízo. (O fim da Malév aconteceu,
em parte, por causa da ajuda ilegal que
recebeu do governo, após uma decisão
da UE em 2011. A CSA, da República
Tcheca, está sendo investigada pelo
mesmo motivo.) Mesmo que os governos
encontrem uma maneira de apoiar suas
empresas de bandeira, as restrições
do financiamento público continuam
inviabilizando fiscal e politicamente a
ajuda a companhias aéreas que operam
no vermelho.
Mais alianças e
compartilhamentos de voos
Alianças e compartilhamentos de
voos (o chamado “code-share”)
podem ajudar as companhias aéreas
a satisfazer as demandas dos clientes
por conectividade global, muitas vezes
com vendas conjuntas e aeronaves
compartilhadas. Esperamos ver maior
participação em alianças e acordos
conjuntos a partir de 2012, bem como
maior concorrência entre as três grandes
alianças por novos membros. Embora os
acordos de compartilhamento de voos
confiram sinergias de custos limitados,
ele oferecem às empresas participantes
uma oportunidade de “conhecer melhor
umas às outras”. Esses acordos podem,
portanto, servir como precursores de
fusões, aquisições ou investimentos
estratégicos que podem se viabilizar se o
cenário regulatório mudar.
Controle de custos
de longo prazo
A desaceleração da demanda por viagens
aéreas em 2009 e os grandes aumentos
nos preços dos combustíveis desde então
catalisaram programas de redução de
custos em todo o setor aéreo. Esses esforços
foram direcionados, principalmente, aos
custos não ligados a combustível, como
catering (lanches e refeições de bordo) e
taxas de distribuição.
As companhias aéreas têm apresentado
diversos programas transformacionais
como esses e relataram o potencial de gerar
economias significativas para o mercado.
Por exemplo, a iniciativa “Transform 2015”,
do grupo Air France-KLM, visa obter um
Figura 3: Companhias aéreas europeias buscando investimento
Air Baltic
Letônia
SAS
Suécia
LOT
Polônia
adicional de € 1 bilhão em fluxo de caixa
livre até 2015. E o programa “SCORE”, da
Lufthansa, promete alcançar € 1,5 bilhão em
novos ganhos para o grupo até 2015.
Alguns programas são mais táticos que
transformacionais. Eles consistem,
principalmente, em iniciativas de baixo
valor e cortes de custos extraordinários,
como gastos com marketing, taxas com
os fornecedores existentes e pessoal. O
programa da Air France não inclui mudanças
sustentáveis relacionadas ao aumento da
produtividade da força de trabalho, mas
também estipula salários e o congelamento
de contratações para os próximos dois anos,
o que vai se traduzir em uma economia
apenas temporária. Esses ajustes não geram
mudança transformacional de longo prazo.
Para impulsionar uma mudança mais
duradoura, uma companhia aérea deve
reconfigurar seu modelo de operação
para extrair maior eficiência dos
processos existentes, fazer melhorias mais
sustentáveis para a lucratividade e o fluxo
de caixa, e motivar os comportamentos
corretos em uma força de trabalho
grande e, muitas vezes, altamente
sindicalizada. Deve também assegurar
a execução eficaz dos seus programas
de mudança. As empresas podem fazer
isso por meio da criação de estruturas de
governança adequadas para materializar
toda a gama de benefícios identificados
e alocando recursos suficientes para
executar as iniciativas em toda a
organização. Finalmente, o setor aéreo
pode alavancar ideias de outras indústrias
de capital intensivo, como a automotiva,
sobre como conseguir melhorias a longo
prazo em suas bases de custos e modelos
operacionais.

Respostas das companhias aéreas Czech Airlines

República Airlines

Como as companhias aéreas podem Virgin Atlantic

Reino Unido
proteger melhor seu futuro em
Aer Lingus
meio a todas as incertezas que estão Irlanda
enfrentando? Elas terão de adotar novas
práticas de gestão, redefinir sua posição Air Moldova
no mercado e criar ofertas exclusivas Moldávia Tarom
capazes de gerar valor estratégico real Romênia
JAT Airways
para novos investidores. Os seguintes Servia TAP
Portugal Aegean Airlines
movimentos podem ajudar– e muitas Olympic Air
Grécia
empresas já o estão fazendo: Fonte: análise da PwC. Cyprus Airways
Chipre

Companhias aéreas estatais

16 PwC O novo paradigma para investimentos em aeroportos
Melhorias nos yields para
compensar a pressão dos custos
Em 2011, o mercado de aviação indiano
aprendeu uma dura lição sobre os
perigos de se buscar volume. Durante
a maior parte daquele ano, a Air India,
a companhia aérea indiana, seguiu
uma estratégia baseada em volume,
impulsionada por uma redução agressiva
do yield. Isso corroeu yields no mercado
num momento em que os preços do
petróleo estavam disparando e a rupia
se desvalorizava em relação ao dólar
dos EUA. Como resultado, os analistas
esperavam que o mercado de aviação
na Índia apresentasse uma perda de
US$ 2,5 bilhões em 2011– em grande
parte, motivada pela queda no yield.
A turbulência atual no mercado aéreo
indiano confirma isso.
Essa situação ressalta a importância
de se melhorar o yield para aumentar a
rentabilidade, ao invés de usar preços
baixos para obter volume. A restrição na
capacidade de assentos está começando
a propiciar o ambiente certo para a
melhoria do yield, e a maior parte das
companhias aéreas fizeram disso uma
prioridade em planos de reestruturação
anunciados recentemente.
Também vemos as LCCs aumentarem
o foco no desenvolvimento do yield.
Por exemplo, a easyJet está de olho no
mercado corporativo, em parte, para
melhorar o yield (um aumento de 7,7%
no 1º trimestre do ano fiscal 2012).
Enquanto isso, a Ryanair reduziu sua
capacidade para concentrar a atenção
em rotas mais rentáveis durante a
temporada de inverno, um movimento
que aumentou o yield em até 14% em
relação ao fim de 2011 e início de 2012.
O que motivou esses acontecimentos?
Com a elevação dos preços do petróleo
entre novembro de 2010 e fevereiro
de 2011, muitas companhias aéreas
tiveram a oportunidade de aumentar
suas tarifas ou suas sobretaxas de
combustível. Esses aumentos não
foram suficientes para compensar
integralmente a disparada no preço
do combustível (ver Figura 4). Muitas
empresas anteciparam apenas um pico
temporário dos preços dos combustíveis
em decorrência da Primavera Árabe,
mas o barril ficou entre US$ 100 e
US$ 126. Igualmente importante: o
passageiro médio não está pagando
uma tarifa suficiente para cobrir o custo
de voar e dar um retorno econômico
razoável às companhias aéreas e seus
16
Figura 4: % deinalteração
% Change Yield vsno
%rendimento
Change inX Fuel
% de Price
alteração em preço de combustível
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
FY07–08 FY08–09
Preço do combustível
Fonte: análise da PwC.
stakeholders. Aumentar as tarifas ainda
não é viável no ambiente econômico
atual.
Mas talvez seja necessário para garantir o
futuro do setor no longo prazo.
Aeroportos: sob pressão
para evoluir
Mudanças no cenário do setor aéreo
têm grandes implicações para os
aeroportos, que devem planejar seus
investimentos de longo prazo em torno
dos maiores clientes entre companhias
aéreas ou alianças. Aeroportos são
vulneráveis quando seu sucesso depende
de uma única empresa que enfrenta um
futuro incerto.
Impacto das falências das
companhias aéreas
Diversos aeroportos que se
desenvolveram junto com a companhia
aérea nacional descobriram quão
arriscada essa interdependência pode
ser. A falência de uma empresa é um
grande problema para o aeroporto que a
recebe em vários aspectos. O aeroporto
pode acabar tendo que lidar com massas
de passageiros perdidos. Além disso,
um aeroporto pode, muitas vezes, ficar
sem a cobertura de custos operacionais
por causa de concordatas em que
companhias aéreas ficam protegidas
contra execuções.
O cenário para as companhias aéreas europeias está mudando: os aeroportos conseguirão acompanhar?
FY09–10 FY10–11
Rendimento (média das transportadoras europeias)
Companhias dispostas a pegar o vácuo
deixado por suas concorrentes, na
maioria das vezes, têm ideias muito
diferentes a respeito do que estão
dispostas a pagar. Por exemplo, agora
que a Malév (Budapeste) e a Spanair
(Barcelona) foram liquidadas, as rivais
esperam preencher o vazio - muitas
delas armadas com capacidade própria
disponível. Mas as exigências dessas
transportadoras, as malhas que vão
operar e os recursos de que dispõem
provavelmente são muito diferentes dos
das competidoras de bandeira.
Milão Malpensa (MXP), na Itália,
enfrentou uma situação semelhante
quando a Alitalia deixou de operar seu hub
em 2008, por causa da deterioração de sua
situação financeira. As LCCs abocanharam
a maior parte do excesso de capacidade,
deixando o aeroporto dependente dos
players financeiramente mais agressivos
que buscavam descontos e incentivos.
Embora o número de passageiros possa
retornar depois desse tipo de situação,
muitas vezes isso acontece à custa da
redução dos
yields aeronáuticos.
Esse cenário não é novo. Por exemplo,
o Aeroporto Nacional de Bruxelas
(BRU), antigamente o nono mais
movimentado da Europa, saiu dos Top
20 quando a Sabena faliu, em 2001.
O tráfego despencou de 21,6 milhões
de passageiros por ano (MPPA), em
2000, para apenas 14,4 MPPA, em
2002, e, em seguida, retomou muito
lentamente, deixando o aeroporto com
excesso de capacidade.
PwC | The “new normal” for airport investment
17
O rápido crescimento das LCCs em
Bruxelas Sul-Charleroi (CRL) e a
migração de passageiros para as O relacionamento com os principais
ligações ferroviárias de alta velocidade
agravaram o prejuízo clientes (companhias aéreas e
financeiro causado.
passageiros) precisa mudar, porque
Impacto das F&A das
companhias aéreas
os aeroportos têm novos concorrentes.
A falência de uma companhia aérea-
chave não é a única armadilha
que diversos aeroportos europeus Rever o modelo de receita
tenham adotado o investimento
potencial para um aeroporto que está privado, sua mentalidade permaneceu Os aeroportos estão tentando
se esforçando para criar estratégias dentro do setor público - muitas mudar o equilíbrio entre as receitas
de investimento de capital. Fusões e vezes, um legado de acordos forçados, aeronáuticas e as não aeronáuticas
aquisições entre as empresas também controles e regulamentos do Estado. (varejo, estacionamento, propriedade)
podem atrapalhar as operações Alguns aeroportos têm sido capazes de em direção a fontes mais comerciais.
aeroportuárias. substituir o tráfego perdido por causa Se uma companhia aérea vai à
do encolhimento ou encerramento falência, suspende suas operações ou
A construção do Terminal 5 em
das operações das companhias reconfigura um hub, abandonando
Heathrow para as operações globais
aéreas tradicionais, como demonstra uma rota não lucrativa, o aeroporto
da British Airways foi afetada pela
Malpensa. Mas outros, como os pode ser capaz de recuperar o tráfego,
aquisição da BMI, em abril de 2012.
aeroportos de Budapeste e Atenas, têm mas seus yields vão sofrer, à medida
Com essa fusão, a BA não é mais
lutado para recuperar as ligações de que descontos e incentivos surgirem.
capaz de acomodar todas as suas
longa distância, antes realizadas pelas O aeroporto deve aumentar sua receita
operações em um único terminal
empresas de bandeira. Esses aeroportos não aeronáutica com cada passageiro.
- elas se espalharam por três. O
estão agora à mercê de LCCs que Precisa desenvolver novos produtos
desaparecimento da BMI também
podem conduzir negociações difíceis, e e serviços que proporcionem valor
afetou o planejamento do novo
eles precisam cortejar players do Golfo aos passageiros e companhias aéreas.
Terminal 2 de Heathrow, projetado
para oferecer um nível superior de Muitos aeroportos começaram a
para ser um hub da Star Alliance, agora
conectividade de longa distância. oferecer serviços premium aos viajantes
sem sua transportadora-
-membro inglesa. (como salas VIP), à medida que as
Hoje, os aeroportos devem se ajustar companhias aéreas reduziram serviços.
a uma nova realidade, definida por
Um exemplo fora da Europa foi a
pressões de custos, desafios de receita
incorporação da TWA pela American
e a necessidade de oferecer um melhor
Airlines, depois da qual St. Louis
serviço ao cliente. Isso exige mais
perdeu seu status de hub e a American
mentalidade empresarial do que têm
Airlines reverteu a operação para
tradicionalmente demonstrado. As
origem/destino (O&D). Um aeroporto
seguintes táticas foram empregadas por
construído para receber 30 milhões de
alguns players bem-sucedidos.
passageiros por ano viu esse número
cair para 10 milhões, pois 20 milhões
de viajantes passaram a voar através
de Chicago e Dallas, e não de St. Louis.
Isso deixou St. Louis numa situação
difícil, apesar de seu aeródromo
possuir um design altamente eficiente
- resultado de investimento de capital
significativo. Situação idêntica ocorreu
em Cincinnati, quando a Delta retirou
seu hub após a fusão com
a Northwest.

Procura-se: melhor
mentalidade empresarial
Enquanto companhias aéreas europeias
têm trabalhado para se adaptar a um
mercado mais competitivo e dinâmico,
os aeroportos, muitas vezes, são mais
lentos para se ajustar. No todo, mesmo

18 PwC O novo paradigma para investimentos em aeroportos

Fomentar novos relacionamentos
com clientes (companhias aéreas
e passageiros)
O relacionamento dos aeroportos com
seus clientes-chave (as companhias
aéreas e os passageiros) precisa evoluir.
Aeroportos, assim como as empresas
aéreas, agora enfrentam concorrência,
um conceito antes inexistente. Sua
posição anterior de monopólio está
sob ameaça, sendo que, muitas vezes,
aeroportos competem pelos mesmos
passageiros, devido à abertura das
fronteiras e à melhoria das ligações de
transporte por terra. Por exemplo, a
Ryanair tem mais de 30 bases na Europa
e não é dependente de qualquer país
ou aeroporto. Se algo desfavorável
ocorre às suas operações (um governo
nacional aumenta os impostos sobre as
companhias aéreas ou um aeroporto
eleva sobretaxas), a Ryanair pode
retirar seus aviões desse local e
transferir a frota para algum lugar mais
conveniente. Assim, companhias que
hoje parecem bem entrincheiradas em
um determinado aeroporto podem ter
de ir embora no ano que vem.
Os passageiros também têm mais
opções. Melhores ligações por terra lhes
dão acesso a aeroportos alternativos. E,
na Europa, os passageiros estão, cada
vez mais, atravessando fronteiras para
conseguir voos mais baratos ou melhor
conectividade. Mesmo a criação da
zona do euro aumentou a concorrência,
facilitando a comparação de preços.
Ao escolher que aeroportos usar, os
passageiros agora consideram não só
o preço, mas também fatores como
tempo de processamento, ofertas de
varejo e acessos a transportes, bem como
conectividade e frequência de voos.
Dessa forma, assim como as companhias
aéreas, os passageiros que hoje estão
aqui podem ter ido embora amanhã.
O cenário para as companhias aéreas europeias está mudando: os aeroportos conseguirão acompanhar?
Todas essas questões sugerem que os
aeroportos precisam trabalhar mais
para atrair e manter suas companhias
aéreas e seus passageiros. Uma
questão a ser lembrada por gestores
aeroportuários é que, na indústria da
aviação, nenhuma companhia aérea
ou aeroporto “possui” o passageiro.
As experiências dos viajantes são
influenciadas desde o momento
em que chegam a um aeroporto até
quando deixam o avião em seu destino
final. Agora, mais do que nunca, as
companhias aéreas e os aeroportos
devem trabalhar juntos para melhorar
a experiência dos passageiros.
Os aeroportos também podem vincular
os modelos de negócio para servir
seus dois grupos de clientes. Por
exemplo, se melhores estratégias de
merchandising inspiram os viajantes
a gastar mais no varejo enquanto
aguardam seus voos, o aeroporto
tem meios de reduzir as taxas que
cobra das companhias aéreas. Esses
movimentos podem manter as
empresas leais e até mesmo atrair
outras, aumentando ainda mais o
tráfego de passageiros.
Por isso, alguns aeroportos
estão envolvendo companhias aéreas-
clientes no desenvolvimento de
terminais - seja no projeto ou como
parceiros financeiros. Munique e
Frankfurt, por exemplo, trabalham em
estreita colaboração com a Lufthansa
na construção de novos terminais.
London Heathrow trabalhou e
continua a trabalhar com a British
Airways. Tal cooperação permite
um desenvolvimento mais uniforme
da experiência do passageiro e
deve reduzir os custos operacionais
para ambas as partes. Mas também
coloca mais em risco o operador
aeroportuário. Se a companhia aérea
parceira fechar ou mudar seu modelo
de negócio, o aeroporto poderá ficar
com um elefante branco.
19
Usar dados para Próximos passos
entender os clientes Com o cenário da aviação comercial
Em vez de simplesmente apresentar europeia muito mais competitivo hoje
serviços aos clientes no estilo “pegar do que era há 20 anos, as operadoras
ou largar”, os aeroportos devem reunir estão fazendo movimentos ousados
e analisar dados de mercado para para garantir seu futuro. Eles têm
entender as mudanças nas prioridades apresentado novos desafios para o setor
das companhias aéreas, bem como aéreo. E, assim como a competição
as mudanças de necessidades, transformou o mercado de aviação
preferências e demografia dos comercial, transformará também os
passageiros. Por exemplo, ao entender aeroportos. Hoje, eles não podem mais se
que produtos e serviços os viajantes ver simplesmente como infraestrutura de
consomem durante a espera dos voos, transporte - precisam se tornar empresas
o aeroporto pode desenvolver melhores sofisticadas se esperam navegar no novo
ofertas de varejo. Da mesma forma, contexto com sucesso.
os dados sobre as preferências dos
passageiros no acesso por terra podem
gerar insights para melhorar o uso do 0Sobre a autora: Anna Sargeant é uma profissional
estacionamento e os yields de estratégia de aviação da PwC estabelecida em
Londres (anna.sargeant@uk.pwc.com,
+44 (0) 20 7804 4127).
Aproveitar a expertise externa Contato principal para o setor de estratégia
de negócios: Neil Hampson, sócio, PwC
Nossa análise mostra que os aeroportos (neil.r.hampson@uk.pwc.com,+44 (0) 20 7804 9405).
têm contratado cada vez mais executivos
de indústrias orientadas ao cliente,
como hotelaria e varejo, e de operações
industriais, para fortalecer sua gestão
e seu desempenho operacional. Esse
processo pode ser facilitado por novos
proprietários. Por exemplo, a Global
Infrastructure Partners demonstrou
inovação em suas participações nos
aeroportos de London City e Gatwick,
muitas vezes, trazendo conhecimentos
de suas ligações com a GE. Diferentes
perspectivas e inovações de fora podem
ajudar os aeroportos a se adaptar às
novas condições de mercado

20 PwC O novo paradigma para investimentos em aeroportos

Propensão para
voar em economias
emergentes: implicações
para investimentos em
infraestrutura
Hayley Morphet

O que influencia a
Resumo
propensão para voar?
Nos mercados ao redor do mundo,
Em qualquer mercado, a propensão
as mudanças na propensão para voar
para voar (número de viagens aéreas
afetam a demanda por viagens aéreas.
per capita) determina fortemente a
E quando a demanda futura cresce,
demanda futura por viagens aéreas
também aumenta a necessidade
entre os passageiros a negócios
de realizar investimentos em
e a lazer. Quanto mais rápido o
infraestrutura aeronáutica. Ao elaborar
crescimento futuro da demanda,
suas estratégias, muitos investidores
mais urgente é a necessidade de se
concentram suas análises em mercados
ter aeroportos eficientes e seguros,
desenvolvidos e, mais recentemente,
transporte confiável e redes de
nos países do BRIC (Brasil, Rússia,
comunicação em torno dos aeroportos,
Índia e China). Quando se trata de
entre outras formas de infraestrutura
mercados emergentes, os BRICs
aeronáutica. E quanto mais urgente é
pedem consideração especial. Mas há
a necessidade de infraestrutura, mais
forças trabalhando em diversos outros
oportunidades têm os investidores.
emergentes que podem
apresentar oportunidades
igualmente interessantes.

Os investidores que concentram

suas estratégias de investimento
para mercados emergentes apenas
nos BRICs correm o risco de perder
chances interessantes em outras
economias. Identificar oportunidades de As melhores
investimento com fortes perspectivas de
crescimento requer uma compreensão oportunidades
das tendências que afetam o crescimento
das receitas - impulsionadas, podem não
principalmente, pelo aumento no
número de passageiros e, portanto, estar onde os
pela propensão para voar. Neste
artigo, queremos transmitir essa visão. investidores
Usando previsão e modelagem e nossos
conhecimentos sobre o setor, analisamos esperam.
como a propensão para voar pode
mudar em vários mercados emergentes
nas próximas décadas e onde as
oportunidades de investimento mais
promissoras estarão. Dica: as melhores
oportunidades podem não estar onde os
investidores esperam.

Propensão para voar em economias emergentes: implicações para investimentos em infraestrutura 21

 Fatores que afetam a propensão para voar
• Saúde econômica. A propensão para voar
aumenta quando as pessoas têm renda
pessoal suficiente para pagar férias e quando
o crescimento da economia global reflete
o crescimento dos negócios e, portanto,
a necessidade de viagens a negócios. Ter
dinheiro suficiente para viajar requer uma
economia forte, refletida no crescimento
saudável do Produto Interno Bruto (PIB).
• Mudanças demográficas. O crescimento
da população pode elevar a propensão para
voar simplesmente pelo fato de aumentar o
número de pessoas que vivem dentro de uma
economia. Uma classe média em expansão
também pode aumentar a propensão, assim
como mais pessoas com renda suficiente para
pagar viagens aéreas.
• Maturidade do mercado. Assim como
acontece com as mudanças demográficas,
a propensão para voar não aumenta
indefinidamente com o crescimento da
economia.1 Na verdade, vai diminuindo
gradualmente, à medida que o mercado
amadurece e aproxima-se da saturação.
• Crises. Crises inesperadas, como os ataques
terroristas de 11 de setembro e a crise
financeira global na Europa, podem diminuir
temporariamente a propensão para voar.
Depois delas, a propensão pode se renovar
acentuadamente, em uma espécie de padrão
de retomada após vários anos de crescimento
suprimido.
• Características geográficas. A propensão
para voar é maior dentro de nações insulares,
1 Ainda há um limite de quantas viagens uma pessoa pode fazer de forma razoável em um ano, levando em conta os
compromissos de trabalho e pessoais. Assim, as alterações demográficas não podem aumentar a propensão para
voar indefinidamente.
Mas a propensão para voar é afetada
por uma série de forças diferentes
e inter-relacionadas (ver quadro
acima). A saúde de uma economia
(e, portanto, seus níveis de renda
pessoal), mudanças demográficas e
a acessibilidade do transporte aéreo
são apenas alguns exemplos. Para
identificar as oportunidades mais
promissoras para investimentos
em infraestrutura aeronáutica, os
investidores devem entender como
essas forças estão mudando dentro de
22 PwC O novo paradigma para investimentos em aeroportos
países que estão relativamente isolados, com
o transporte terrestre limitado e grandes
distâncias entre os centros populacionais,
e países com formato longo e fino, o que
também torna o transporte ferroviário de
alta velocidade uma opção interessante para
viagens.
• Concorrência. O surgimento de um novo
modelo de negócios no mercado, como
as companhias de baixo custo (LCC),
pode aumentar a propensão para voar, se
tornar as viagens aéreas mais acessíveis ou
atraentes aos consumidores e homens de
negócio.
• Status de hub. Países com conectividade
muito fora de proporção com seu tamanho,
por causa do status de hub de seus
aeroportos, têm maior propensão para voar,
devido à disponibilidade de serviços aéreos.
Cingapura e os Emirados Árabes Unidos são
bons exemplos disso.
• Grandes populações de trabalhadores
imigrantes. Países com alta proporção de
trabalhadores imigrantes tendem a ter maior
propensão para voar em relação à renda,
dado o grande número de pessoas que
fazem viagens para visitar amigos e parentes
(VFR). Os Emirados Árabes Unidos são um
exemplo disso.
mercados específicos e comparar Com isso em mente, vejamos as forças
seus resultados em todos os que afetam a propensão para voar.
mercados. Muitos investidores Em seguida, vamos comparar como as
já baseiam suas estratégias de forças mais poderosas estão mudando
investimento, pelo menos em parte, em vários mercados. E consideraremos
em uma análise dos mercados o que nossa análise sugere sobre
de transporte aéreo dos países oportunidades de investimento.
do BRIC: Brasil, Rússia, Índia e
China. Mas, como veremos, nem
sempre a mesma configuração dos
mercados apresenta as melhores 2 Conforme definido pelo Fundo
Monetário Internacional.
oportunidades no futuro.
3 IATA 2005–10.
 Figura 1: Crescimento histórico e previsto em passageiros aéreos
Historic and forecasted growth in air passengers (total international and domest
(total internacional e nacional)
Figura 1: Crescimento histórico e previsto em passageiros aéreos
Nossa análise Historic and forecasted growth in air passengers (total international and domesti
(total internacional e nacional)
Analisamos as tendências nos mercados
de aviação em todo o mundo, com foco
em determinar onde podem surgir as Europa
melhores oportunidades de investimento 5,0%
no curto e longo prazos. Nossa análise Europa
5,0%
centrou-se em dois fatores: as taxas Previsão
América
compostas de crescimento anual (CAGR) da IATA
do Norte
da CAGR de
Previsão
e correlações entre o PIB per capita e o 4,9%
América Ásia-
Passageiros
da IATA 2011
número de viagens aéreas per capita, a 2015
da CAGR de do Norte Pacífico
4,9% 6,9%
Ásia-
considerando os vários fatores discutidos Passageiros 2011
Oriente
a 2015 Pacífico
no quadro. Médio 6,9%
CAGR 2005-2010 África 7,9%
Oriente
>20% 6.1% Médio
Crescimento do número de CAGR 2005-2010
15 to 20% África 7,9%
América 6.1%
passageiros aéreos 10 to 15%
>20%
5 to
15 to 10%
20% do Sul
0 to
10 to 5%
15% 5,8%
América
No que diz respeito ao crescimento do 5<0%
to 10% do Sul
número de passageiros de avião, nossa 0Não
to 5%existem dados 5,8%
<0%
análise do mundo desenvolvido não Não existem dados
apresentou surpresas. A propensão para
voar tem aumentado rapidamente na Fonte: IATA Airline Industry Forecast 2011.
Europa, devido à desregulamentação
do setor aéreo e, portanto, ao aumento
Figura 2: Relacionamento
Relationship entre
between air viagens
trips aéreasand
per capita per GDP
capitaper
e PIB per capita,
capita, 2011 2011
da concorrência e aos benefícios que
isso traz para o consumidor. Mas, Figura
7,0 2: Relacionamento
Relationship entre
between air viagens
trips aéreasand
per capita per GDP
capitaper
e PIB per capita,
capita, 2011 2011
provavelmente, haverá desaceleração
7,0
6,0
no médio e longo prazos, após os efeitos
per capita

da desregulamentação terem passado 6,0

5,0
per capita

e o mercado ter atingido um ponto de

saturação. Os EUA já vivenciaram 5,0
4,0
Viagens

esse padrão.
4,0
3,0
Viagens

São os mercados em rápido

3,0
2,0
desenvolvimento – particularmente,
as economias recém-industrializadas, 2,0
1,0
como Brasil, China, Índia, Indonésia,
Filipinas e Turquia – que estão vendo 1,0
20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000 140.000
os maiores saltos no número de
passageiros aéreos (ver Figura 1). 20.000
Isolado 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000PIB per140.000
capita
Esses países desfrutaram de CAGRs de Não isolado
11% a 16% entre 2005 e 2010. Isolado PIB per capita
Fonte:
NãoSabre Airport Data Intelligence, Global Insight, análise da PwC.
isolado

Correlações entre o PIB

per capita e o número de
viagens aéreas
Essa abordagem tira o impacto da Para cerca de 200 países, traçamos
Além de analisar o crescimento disparidade entre os passageiros de o PIB per capita versus o número per
no número de passageiros aéreos, entrada e saída. Países com grande capita de viagens. Coletivamente, os
observamos a relação entre o PIB turismo receptivo e população países analisados representam 97%
per capita e o número de viagens de pequena mostram um número muito das viagens de passageiros obtidos
avião. Mas classificamos essa análise maior de viagens por habitante, na base de dados de aeroportos do
de várias maneiras. Por exemplo, impulsionado pelas economias sistema Sabre.5 Com base nesses dados,
baseamos nossos cálculos em cima dos países de entrada. Então, para desenvolvemos uma relação entre a
do número de passageiros que simplificar, consideramos em nossa propensão para voar e o PIB per capita.
utilizam um trecho, com o ponto de análise apenas os padrões de viagem
venda em um determinado país.4 de residentes.

4 Foram excluídos os países para os quais os dados econômicos não estavam disponíveis, bem como as nações que têm baixos
níveis de viagens ao exterior por causa de restrições políticas ou sociais. Da mesma forma, não incluímos países que têm uma
parcela desproporcional de passageiros de saída e que possuem dados incompletos de ponto de venda ou ponto de origem.

5 Embora as tarifas aéreas e as taxas de câmbio também contribuam para o número de viagens de uma pessoa, não foi possível
descer a esse nível de detalhe para cada país. Por esta razão, nossa análise não reflete essas tarifas e taxas.

Propensão para voar em economias emergentes: implicações para investimentos em infraestrutura 23

Levamos em conta a saturação do Tabela 1: Viagens de residentes, 2011 em contraste com 2042
mercado, deduzindo um número
de 2 a 2,5 viagens per capita para os País Viagens de País Viagens de Mudança de
mercados não isolados (países onde Classificação (2011) residentes7 (2042) residentes classificação
meios de transporte alternativos estão (m) (2011) (m) (2042)
disponíveis) e mais que o dobro para 1 Estados Unidos 493 993 1
China
os mercados isolados (por exemplo,
pequenas nações insulares, países 2 China 231 Estados Unidos 866 -1
onde outros meios de transporte não 3 Japão 104 Indía 461 5
estão disponíveis ou não são competi
4 Reino Unido 83 Brasil 320 1
tivos, ou países com os maiores hubs,
que inflam o mercado de viagens 5 Brasil 73 Indonésia 198 8
aéreas devido à conectividade). 6 Alemanha 71 Reino Unido 152 -2
A Figura 2 mostra que, à medida
que o PIB cresce, a propensão para 7 Espanha 66 Austrália 131 2
voar aumenta. Também sugere 8 Índia 66 Japão 118 -5
que a propensão para voar atinge a
9 Austrália 58 Rússia 112 6
saturação à medida que o PIB sobe.
10 Canadá 54 Espanha 109 -3
Viagens de residentes 11 França 53 Arábia Saudita 101 8
por país 12 Itália 53 Alemanha 95 -6
Usamos as relações derivadas de 13 Indonésia 44 Canadá 92 -3
mercados isolados e não isolados a 14 Coreia do Sul 42 Filipinas 84 6
partir dos dados da Figura 2 para
15 Rússia 39 Coreia do Sul 83 -1
prever o crescimento nas viagens de
residentes de cada país nos próximos 16 Malásia 27 França 82 -5
30 anos (consideramos os dados de México Malásia
17 26 80 -1
crescimento do PIB per capita e da
população durante as próximas três 18 Turquia 25 Itália 76 -6
décadas).6 Em seguida, comparamos 19 Arábia Saudita 25 Turquia 76 -1
essas previsões para viagens de
20 Filipinas 22 México 73 -3
residentes de cada país em 2011 e
consideramos como o ranking dos top Observação: esses números representam previsões ilimitadas (por exemplo, capacidade e regulação) com base em PIB previsto
20 pode mudar nos próximos 30 anos de 30 anos e projeções populacionais da Global Insight. Eles representam números de crescimento do tráfego aéreo indicativos
com base em suposições e análises destacadas neste texto. Como eventos e circunstâncias frequentemente não ocorrem
(ver Tabela 1). conforme esperado, pode haver diferenças importantes entre os resultados previstos e os reais e nenhuma confiança deve ser
colocada nestas previsões.

Destaques do potencial
de investimento turístico:
nossa interpretação
O resultado de nossa análise é que
as classificações no ranking dos
20 maiores países em número de
viagens aéreas vão mudar ao longo
das próximas três décadas. Os dados
sugerem que a Indonésia, a Arábia
Saudita, as Filipinas, a Rússia e a
Índia vão subir mais no ranking em
termos de viagens de residentes. O
Brasil vai ultrapassar o Japão e o
Reino Unido, tornando-se o quarto
maior mercado de viagens aéreas,
e a China ultrapassará os EUA e
assumir a liderança. Nos parágrafos
seguintes, discutiremos uma seleção
de mercados que apresentam níveis de
oportunidade variados.
6 Com base no PIB per capita real e em previsões de população da Global Insight (15 de setembro de 2012).
Fonte: Sabre Airport Data Intelligence, Global Insight, análise da PwC.
China
Para aproveitar o crescimento previsto, o
governo chinês está realizando investimentos
significativos na melhoria da infraestrutura
aeronáutica. Por exemplo, hoje, a China
continental tem 175 aeroportos comerciais.
De acordo com o China Civil, Airport Outline,
esse mercado contará com até 244 aeroportos
comerciais em operação até 2020. Treze
deles terão capacidade para receber mais de
30 milhões de passageiros por ano (MPPA);
seis deles, de 20 a 30 MPPA; e 10 deles, de
10 a 20 MPPA. Além disso, a China planeja
expandir os mais de 100 aeroportos existentes,
incluindo aqui a adaptação de aeroportos da
aviação militar e geral para uso comercial.
Indonésia
O operador da Indonésia, Aeroporto
Internacional Soekarno-Hatta, em
Jacarta, capital do país, está dedicando
o equivalente a US$1,24 bilhão para
atualizar o aeroporto, deixando-o em
pé de igualdade com outros grandes
aeroportos mundiais. Soekarno-Hatta
foi construído em 1985. Em 2011, era o
12º mais movimentado do mundo. Ficou
tão superlotado, que provoca grandes
atrasos nos voos em horário de pico, sendo
que os passageiros precisam esperar até
uma hora para retirar suas bagagens após o
desembarque. A área em torno do aeroporto
apresenta ainda mais problemas, incluindo
dificuldades de telecomunicações e apagões.8
A renovação do aeroporto será realizada em
fases, e um novo terminal e uma pista extra
devem ser concluídos até 2015.

7 Total de viagens de residentes igual a propensão para voar multiplicada pela população.

8 Um sistema de reserva de emergência foi introduzido depois de dois apagões de energia e uma falha de radar em Soekarno-Hatta em 2010.

24 PwC O novo paradigma para investimentos em aeroportos

Como Soekarno-Hatta está sendo
melhorado, um local totalmente novo
será construído em Medan, a cerca de Os mercados em rápido
1.500 quilômetros ao norte de Jacarta.
O Novo Aeroporto Internacional de Medan desenvolvimento registram os maiores
(Kuala Namu) substituirá o aeroporto
internacional existente em Medan saltos no número de passageiros aéreos.
(Polonia). As instalações na área de
embarque serão controladas pelo governo
indonésio e as da área de livre acesso, por
uma joint venture com a PT Angkasa Pura Índia Em contraste, os aeroportos
internacionais em Bangalore e
II,9 que deve aportar US$ 350 milhões
O rápido crescimento do setor de Hyderabad foram construídos
em investimento inicial, em troca de
aviação comercial na Índia exige com financiamentos via PPPs, com
uma concessão de 30 anos. Quando o
uma modernização significativa da partes significativas de investimento
contrato vencer, a propriedade voltará
infraestrutura aeroportuária. Existem estrangeiro. Na verdade, as PPPs
para a PT Angkasa Pura II. Medan servirá
atualmente 454 aeroportos e pistas permitiram a modernização e
como um hub regional do mesmo nível
de pouso no país, 16 deles designados ampliação dos aeroportos de Délhi
dos aeroportos de Changi (Cingapura) e
como aeroportos internacionais. A e Mumbai, por meio de um processo
Suvarnabhumi (Bangkok).
Autoridade de Aeroportos da Índia transparente de licitação. Outros
(AAI) detém e opera 97 aeroportos. aeroportos importantes, como Chennai
Arábia Saudita O governo local permite que e Kolkata, provavelmente também
investidores nacionais e estrangeiros serão modernizados por meio de PPPs.
Um consórcio liderado pelo grupo
participem do desenvolvimento da
turco TAV Airports ganhou o contrato
de construção-operação-transferência
infraestrutura aeroportuária em Brasil
aeroportos selecionados. Atualmente,
do Aeroporto Internacional Príncipe
os estrangeiros podem investir até Muitos dos principais aeroportos
Mohammad Bin Abdulaziz, de Medina,
25% em companhias indianas, mas do Brasil operam com a capacidade
em outubro de 2011 - o primeiro negócio
essa participação deve aumentar para limitada e demandam modernização
de privatização de um aeroporto na
49% em 2013. No entanto, muitas e expansão. O desempenho futuro dos
Arábia Saudita. O acordo foi selado entre
empresas de concessão internacionais aeroportos brasileiros é fundamental,
a Autoridade Geral de Aviação Civil da
temem que as mudanças previstas na principalmente por causa da
Arábia Saudita (GACA) e a TAV, ao lado
política de investimentos estrangeiros realização da Copa do Mundo de 2014
dos parceiros Al Rahji e Saudi Oger. O
diretos em 2013 fiquem travadas por e das Olimpíadas de 2016 no Rio de
consórcio vai construir um novo terminal
causa das eleições no país. O governo Janeiro. Em 2011, o governo decidiu
de passageiros no primeiro semestre de
aprovou uma alteração legislativa em que empresas privadas poderiam
2015 e irá operar o aeroporto por 25 anos.
2003, permitindo que o setor privado disputar concessões para administrar
Há envolvimento do setor privado em entrasse no campo de desenvolvimento alguns aeroportos da Infraero,10
três aeroportos internacionais principais aeroportuário, inclusive com 100% implementando modernizações
da Arábia Saudita - em Riad, Jeddah e de investimento estrangeiro direto às instalações aeroportuárias e à
Dammam. A Fraport Saudi Arabia Ltd em certos aeródromos. Houve, infraestrutura. A legislação brasileira
(uma subsidiária integral da Fraport AG) ainda, aprovação para uma série de vigente não permite a venda de
é responsável por gerenciar, operar e construções e financiamentos via infraestrutura aeroportuária; no
expandir o Aeroporto Internacional Rei parcerias público-privadas (PPPs). entanto, o governo pode entregar
Abdulaziz, em Jeddah, e o Aeroporto concessões ou franquias perpétuas
Dos 454 aeroportos da Índia, a maioria ao setor privado para operações
Internacional Rei Khalid, em Riad. A
está localizada em cidades de Nível 2 aeroportuárias.
Changi Airports International (subsidiária
e Nível 3. Esses aeroportos são muito
integral do Changi Airports Group)
pequenos para atrair o interesse de As concessões estão tomando a forma
administra o Aeroporto Internacional Rei
concessionárias estrangeiras. Há um de PPPs, nas quais a concessionária
Fahd, em Dammam.
longo debate sobre a forma como esses seria dona de 51% das ações e a
aeroportos serão modernizados (com Infraero, de 49%, mantendo o direito
Filipinas o apoio de investidores estrangeiros), de veto em decisões estratégicas nas
se o volume de tráfego não sustentar o joint ventures.
O governo das Filipinas anunciou um
investimento estrangeiro.
projeto de 303 milhões de pesos Com a expectativa de aumento
(US$ 7,3 milhões) para construir, significativo do volume de tráfego no
melhorar e ampliar os aeroportos em país nos próximos 10 anos, os aeroportos
San Vicente, Pagadian City, Butuan City, brasileiros provavelmente permanecerão
Dipolog City, Sanga-Sanga, Tawi-Tawi, atraentes aos investidores.
Cotabato City e Maasin. Em junho de
2012, o Departamento de Transportes
e Comunicações (DOTC) convidou 9 A PT Angkasa Pura II é a empresa estatal do
empresas locais e estrangeiras para Departamento de Transporte da Indonésia
responsável pela gestão de aeroportos e serviços
concorrer a contratos de expansão e de tráfego aéreo no país.
melhoria da capacidade de tráfego
de passageiros desses oito
aeroportos provinciais.
Propensão para voar em economias emergentes: implicações para investimentos em infraestrutura 25
 A classificação dos 20 principais países
por viagens aéreas mudará ao longo das
próximas três décadas.
Turquia
A economia turca cresceu de forma
robusta ao longo da última década, e
seus serviços de transporte aéreo têm
se desenvolvido excepcionalmente,
já que as companhias aéreas e a
infraestrutura conseguiram se
modernizar com sucesso. O número
de visitantes aumentou a uma
taxa média anual de mais de 10%
na última década, e o país tem
observado um grande aumento em
viagens de residentes, devido ao forte
crescimento econômico. Tudo isso foi
possível graças à nova infraestrutura
aeroportuária e ao crescimento
agressivo da Turkish Airlines. A
participação do setor privado no
desenvolvimento aeroportuário
aumentou desde que o governo
promulgou uma lei relacionada à
realização de investimentos e serviços
no modelo de construção, operação e
transferência (COT), em 1994. Desde
então, o setor privado envolveu-se
no desenvolvimento dos aeroportos
de Antalya, Istambul-Ataturk, Izmir,
Adnan Menderes, Dalaman e Milas-
Bodrum. O operador turco TAV não
apenas é o maior do país, mas também
administra aeroportos no exterior.
Empresas de construção têm sido
convidadas a apresentar propostas
para a construção de um terceiro
aeroporto em Istambul. A conclusão
do processo estava prevista para o fim
de 2012.
Japão
O crescimento do tráfego aéreo no
Japão está diminuindo por causa
do envelhecimento da população.
Esse declínio, juntamente com o
fraco desempenho do PIB, mostra
que o mercado japonês de viagens
aéreas precisa trabalhar muito mais
para continuar a crescer e manter-
se em linha com outros mercados.
As LCCs começam a ter presença
26 PwC O novo paradigma para investimentos em aeroportos
nos aeroportos locais, o que,
potencialmente, levará ao aumento da
concorrência e a tarifas mais baixas,
o que poderia aumentar a propensão
para voar. Apesar das expectativas
de crescimento modesto, o Japão
ainda apresenta uma oportunidade
para os investidores, já que o governo
anunciou planos de concessão de até
27 aeroportos entre 2015 e 2019.
Paralelamente, o estado de Hokkaido
também manifestou interesse em
concessionar seus 11 aeroportos.
Os aeroportos japoneses constituem
oportunidades comerciais importantes,
já que são uma área subexplorada.
Considerações para
investidores
Destacamos vários mercados emergentes
que testemunharão grande aumento
em sua propensão para voar ao longo
dos próximos 30 anos. Cada um deles
precisa de melhorias significativas na
infraestrutura. Ao tomar decisões de
investimento, os investidores devem
considerar as características únicas
desses mercados, incluindo o ambiente
regulatório e as mudanças no cenário da
aviação global.
Primeiramente, consideremos
o ambiente regulatório. As leis
tributárias e de investimento,
juntamente com outras
regulamentações, podem colocar
barreiras aos investidores em
mercados que parecem bons porque
antecipam um grande crescimento
em seu setor aéreo. Por exemplo,
a China verá um grande salto no
crescimento do tráfego aéreo e,
conforme já foi mencionado, seu
governo planeja investir pesadamente
no fortalecimento da infraestrutura
aeronáutica.
10 A Infraero é responsável por operar os
principais aeroportos comerciais do Brasil.
Os investidores levarão em conta as
características únicas do mercado.
O governo também está iniciando
reformas para elevar os níveis de
renda - incluindo o aumento do salário
mínimo em 40% até 2015, a ampliação
do bem-estar social financiado pelo
Estado e do sistema de saúde, e a
promoção da indústria de serviços de
trabalho intensivo. Esses movimentos
podem impulsionar o percentual do
consumo no crescimento do PIB. Tudo
sugere que a China pode representar
uma boa oportunidade de investimento.
Porém, devido à regulamentação que
restringe o investimento estrangeiro, a
porta não está necessariamente aberta para
investidores externos. Por outro lado, o
governo indiano permite que estrangeiros
invistam significativamente em empresas
nacionais e as perspectivas parecem boas
para o investimento estrangeiro direto no
desenvolvimento de alguns aeroportos.
Assim, a infraestrutura de aviação da Índia
talvez constitua uma oportunidade muito
melhor, pelo menos no médio prazo.
Outra consideração: a princípio, os
mercados de aviação das economias
desenvolvidas podem não parecer boas
opções para investimento, por causa da
sua maturidade e da entrada de novos
concorrentes do Oriente Médio, da
Turquia e de outros países emergentes.
Mas isso é apenas uma visão superficial
da situação. Nossa análise mostra que
esses novos concorrentes não vão,
necessariamente, representar uma
ameaça às economias desenvolvidas
em termos de conquista de participação
de mercado. Na verdade, podem
representar uma
oportunidade - para mercados maduros
e investidores. Por quê? Porque
sua presença criará mais conexões
entre aeroportos, expandindo as
linhas de fronteira. Como resultado,
a infraestrutura aeronáutica deve
crescer, abrindo novas oportunidades
para os investidores em mercados
desenvolvidos e em desenvolvimento.
Propensão para voar em economias emergentes: implicações para investimentos em infraestrutura
Próximas etapas
Ao compreender as tendências das
forças que afetam a propensão para
voar e compará-las entre os mercados
de aviação, os investidores têm meios
de obter uma visão crítica sobre onde
deverão surgir as oportunidades mais
promissoras. Nossa análise sugere que,
embora os EUA, a Europa e os BRICs ainda
mereçam consideração, uma série de
outros mercados (em especial, a Indonésia
e as Filipinas) podem oferecer potencial
igualmente atraente no futuro. Por isso,
vale a pena observá-los. Sem dúvida,
outros fatores - em especial, restrições
ao investimento estrangeiro e apetite
para a participação do setor privado -
também desempenham papel importante
nas decisões sobre os mercados onde
concentrar investimentos. A propensão
para voar pode fornecer algumas
informações úteis sobre o potencial dos
mercados no longo prazo.
Sobre a autora: Hayley Morphet é uma
profissional de modelagem de demanda de
tráfego aéreo da PwC estabelecida em Londres
(hayley.e.morphet@uk.pwc.com,
+44 (0) 20 7804 9032).
Contato principal para o setor de finanças corporativas:
Michael Burns, sócio, PwC (michael.h.burns@uk.pwc.com,
+44 (0) 20 7804 4438).
27
 Transações em aeroportos:
decolando ao redor
do globo
Bernard Chow e Colin Smith
Sumário executivo
As operações envolvendo aeroportos
estão em ascensão, apresentando uma
série de novas oportunidades para os
investidores ao redor do mundo. Mas,
para garantir os melhores negócios, os
investidores precisam compreender
como o cenário está mudando no que diz
respeito aos maiores players e ao que eles
buscam. Precisam também considerar
onde podem surgir as melhores
oportunidades no futuro, bem como as
armadilhas possíveis (e como evitá-las).
Neste artigo, apresentamos nossa
análise com tendências para transações
envolvendo aeroportos e seus mercados
em todo o mundo e oferecemos alguns
insights sobre essas questões. Também
propomos alguns princípios orientadores
para a exploração de investimentos
aeroportuários, que são complexos e
estão em mutação.
Os investidores enxergavam os aeroportos
como um meio de viajar entre um
negócio e outro. Agora, muitos veem os
próprios aeroportos como um negócio.
28 PwC O novo paradigma para investimentos em aeroportos
Os investidores interessados em
infraestrutura enxergavam os aeroportos
principalmente como um meio de
viajar de uma transação a outra. Agora,
muitos veem os próprios aeroportos
como um negócio - graças a uma recente
abundância de transações (ver Figura 1).
Essa fase se seguiu a um período volátil,
em que a recessão global reduziu
o número de negócios envolvendo
aeroportos, assim como o valor dos
negócios. Como o impacto da crise
econômica se intensificou, os múltiplos
de EV/Ebitda (valor do empreendimento
relacionado a lucro antes de juros,
impostos, depreciação e amortização)
caíram de 18 × em 2007-08 para 16
× em 2009-10. Entre 2007 e 2010, o
número de negócios estagnou, devido
à falta de financiamento, à redução
da confiança na demanda do tráfego
aéreo e a lacunas nas expectativas de
valorização. Consequentemente, vimos
múltiplos mais baixos. Muitas transações
foram postergadas: os investidores
preferiram adiá-las até que a demanda
de tráfego aéreo de passageiros
mostrasse sinais claros
de recuperação.
Mas, durante 2011-12, os múltiplos
médios retornaram aos níveis pré-crise
mencionados acima, graças aos sinais de
recuperação econômica e às transações
em mercados emergentes, como o Brasil.
Com a melhora dos múltiplos, o valor dos
negócios também está se recuperando e o
número de acordos dobrou em relação ao
período 2009-10. Achamos que agora há
oportunidades suficientes para estimular
a atividade de investimento, pelo menos
nos próximos dois anos. Isso é uma boa
notícia para os diversos
players que caçam ofertas no
setor aeroportuário.
 Mas os atuais investidores em aeroportos
Figura
Global1:airport
Negócios mundiais
deals envolvendo
and deal value aeroportos e seus valores também são diferentes na escolha dos
16 critérios, quando estão de olho em
N.º de negócios/valor total do negócio (bilhões de £)

negócios potenciais (ver Figura 2).

14 Empresas de private equity geralmente se
interessam mais por aeroportos pequenos
12
(aqueles com apenas um terminal e
10 menos de 5 milhões de passageiros por
ano), que têm potencial para crescer
8 rapidamente. E seu horizonte de
investimento é relativamente curto, de
6
cinco a sete anos.
4
Por outro lado, os fundos de pensão
2 normalmente procuram ativos estáveis,
em condições de garantir retornos de
0
longo prazo (10 anos ou mais). Eles
2007–2008 2009–2010 2011–2012
Múltiplos estão mais interessados em aeroportos
EV/Ebitda 18x 16x 20x que recebem mais de 5 milhões de
médios1
passageiros por ano e possuem vários
terminais. As empresas de construção,
Número de negócios
naturalmente, estão interessadas
Valor do negócio em aeroportos que necessitam de
1 Com base em uma seleção de múltiplos de transação envolvendo aeroportos divulgados
desenvolvimento significativo.
publicamente. Inclui 15 negócios entre 2008 e 2012 em uma gama de geografias.
Mais investidores também consideram
Fonte: Infranews, análise da PwC. o mix de receitas quando chega a hora
de tomar decisões de investimento.
Enquanto grande parte da receita
Quem está nesse mercado? Com caras novas aparecendo, rostos
da maioria dos aeroportos vem das
familiares estão saindo de cena, ou,
O perfil atual dos investidores em pelo menos, migrando para o segundo companhias aéreas, a receita com varejo
aeroportos é muito diferente do de plano. A Hochtief AG, empresa alemã e bens imóveis tornou-se uma fonte de
antes. No passado, os fundos de de construção, por exemplo, atuava na crescimento notável. Alguns aeroportos
infraestrutura e empresas de construção administração de aeroportos, mas vem europeus estão apurando de 33% até
eram os grandes players nesse mercado. tentando se desfazer de suas concessões, 50% de sua receita com imóveis e
Agora, os principais participantes principalmente como forma de mostrar varejo. A UBS aponta que o Aeroporto
também são fundos de pensão (antes valor e defender-se contra a aquisição de Zurique, cuja receita imobiliária e
conservadores, eles hostil do Grupo ACS, em 2010. com varejo atingiu 50,3% em 2011,
hoje investem diretamente em tem até mais lojas na área de circulação
aeroportos e, de modo ousado, reservam O que está motivando essas mudanças? livre, já que sua localização urbana atrai
dinheiro para os mercados emergentes). Em sua maior parte, são as dificuldades consumidores que não são passageiros
Os fundos soberanos, grupos de financeiras globais, que, por sua vez, de avião. Na verdade, a Goldman Sachs
logística, instituições de private equity e submeteram os investidores a pressões cita a receita com o varejo como um
consórcios constituídos por instituições brutais de refinanciamento. Investidores fator importante na recomendação de
financeiras e especialistas operacionais em aeroportos que emprestaram aeroportos europeus.
também entraram no jogo. A empresa dinheiro dos bancos cinco ou seis anos
de infraestrutura Global Investment atrás estavam avaliando múltiplos de Quais são as oportunidades
Partners é um bom exemplo. Fundada 18 ×. Só que os múltiplos caíram para e onde elas surgirão?
pelo Credit Suisse, pela General 15 ×, deixando os investidores com
Electric Company e por uma equipe de ativos insuficientes para pagar seus Algumas forças se uniram para
gerenciamento sênior independente, empréstimos. Essas tendências os produzir as condições perfeitas para
a GIP adquiriu os aeroportos de levaram a colocar mais dinheiro nos investimentos em aeroportos. Essas
Gatwick, em 2009, e de Edimburgo, aeroportos. Isso não é fácil sobretudo forças incluem pressões para que
em abril de 2012. para os investidores especulativos, para governos e grandes corporações
quem o dinheiro é caro. Muitas vezes, reduzam seu endividamento,
são as empresas de construção que se reguladores que forçam vendas para
enquadram nessa categoria. Esse cenário aumentar a concorrência e melhorar os
foi bastante emblemático na Espanha. níveis de serviço aos passageiros, uma
recuperação na demanda do tráfego
Após uma onda de investimentos em aéreo de passageiros e um interesse
aeroportos por parte de construtoras contínuo em ativos de infraestrutura de
espanholas, a economia do país entrou boa qualidade, tanto entre provedores
em colapso, minando o setor de de capital como de dívida.
construção. As empresas tiveram que
vender seus ativos para se financiar.

Transações em aeroportos: decolando ao redor do globo 29

Para a atual diversidade de investidores, Figura 2: Fluxo de negócios envolvendo aeroportos
tudo isso está redefinindo os
fundamentos do mercado - criando
oportunidades novas (ver Figura 3).
Do lado da oferta, mudaram os tipos
de aeroportos que chegam ao mercado,
bem como as formas como eles chegam.
Por exemplo, alguns países (Japão,
Portugal, Espanha) estão observando
uma forte privatização dos aeroportos,
no momento em que os governos
procuram vender ativos para gerenciar
níveis monstruosos de dívida. Algumas
vendas forçadas pela regulamentação
(Gatwick, Stansted) estão entregando
bens para o mercado quase a preços
de liquidação.
Em outros lugares - como Brasil,
Vietnã, Indonésia e América Central-,
os governos estão substituindo os
aeroportos do setor privado pelos do
setor público. Ali, não há problemas
para encontrar dinheiro para o
investimento; o que eles precisam é
de especialização. Por isso, lançam
programas de concessão que visam
a ganhos de eficiência comercial e
operacional. Em muitos mercados
emergentes, a expansão do aeroporto
também é um componente-chave
nos planos dos governos
para o desenvolvimento da
economia nacional.
À medida que os investidores (incluindo
os detentores privados) vendem seus
ativos, não há mais ações no mercado.
As oportunidades parecem diferentes,
dependendo de como os ativos chegam
ao mercado e de onde a atividade está
ocorrendo. Por exemplo, algumas
oportunidades estão relacionadas ao
refinanciamento: um investidor pode
levar um aeroporto porque tem dinheiro
suficiente para cobrir a dívida e o capital.
Em muitos mercados emergentes, as
oportunidades concentram-se nas novas
construções e na remodelação dos
aeroportos existentes.
Então, o que podemos esperar?
Embora as vendas dos aeroportos
pelos governos tenham aparecido no
mercado de forma lenta, prevemos
uma disparada da atividade.
Portugal, França, Grécia, Espanha e
Irlanda devem lançar processos de
privatização de aeroportos europeus
durante os próximos três anos.
30 PwC O novo paradigma para investimentos em aeroportos
Pequeno Grande
Volátil
Hochtief
(ATH,BUD) Concessões
Hochtief Trade
(TIA) do Brasil
Trade
Venda
PPPs da de Stansted
Guatemala PPPs da Concessões
Columbia Concessões da AENA
da ANA
Novo Concessões
BOT de da Índia
Istambul
Venda de
Newcastle
Venda de Hochtief
BAA (SOU, (HAM, DUS)
Trade
ABZ, GLA)
Japan
Concessions
Estável
Figura 3: Áreas para atividades de transação no curto e médio prazos
estáveis em termos de tráfego, pois
E com as restrições de capital típicas
o número de companhias aéreas que
dos operadores aeroportuários,
querem utilizá-los é maior do que o
esperamos ver parcerias em que eles
espaço que eles têm para isso. Mesmo
alinhem suas credenciais de operação
que alguns não estejam operando em
com o poder de fogo dos investidores
capacidade total durante todo o dia,
em infraestrutura, para melhorar a
estarão em horários de pico de manhã
estrutura comercial e operacional
e à noite. E se uma companhia aérea
dos aeroportos (e, portanto, os yields
for à falência, haverá outra pronta para
aeronáuticos e comerciais). Talvez
assumir a vaga. Entretanto, fundos de
vejamos isso na venda de grupos
infraestrutura e instituições de private
aeroportuários estatais de grande porte,
equity permanecerão interessados
como a Aeroportos de Portugal (ANA)
em aeroportos de crescimento rápido
e Aeropuertos Españoles y Navegación
e bem geridos, impulsionando a
Aérea (AENA), da Espanha.
atividade de fusão e aquisição (F&A)
Para aeroportos grandes e estáveis, no futuro previsível.
acreditamos que continuará havendo
capital de longo prazo disponível.
Aliás, grandes aeroportos hub - como
Zurique, Viena, Charles de Gaulle, da
França, e Frankfurt - são relativamente
Airport transactions: Taking off around the globe
Quais são as armadilhas
de investimento?
Apesar do fascínio das novas oportunidades,
os investidores precisarão tomar cuidado
para evitar várias armadilhas. Por um
lado, aeroportos não são uma classe de
ativo simples, apesar de partilharem
características como pistas, terminais
de passageiros e esteiras de bagagens.
O desempenho dos aeroportos varia de
um a outro de acordo com fatores como
localização, mercado cativo, composição
de clientes das companhias aéreas e
equipe de gestão. Tudo isso pode, por sua
vez, afetar o potencial de investimento de
um aeroporto.
Os investidores que ignorarem essa
verdade fundamental correm o grave risco
de valorizar em demasia os aeroportos.
Prova disso é a recente reformulação de
balanços de aeroportos excessivamente
Alavancados nos áureos tempos de 2006-
08. A lição? Os investidores precisam
avaliar cada aeroporto por seus méritos
próprios, bem como tornar o due diligence
rigoroso uma parte fundamental do
processo de tomada de decisão.
O risco da avaliação em demasia
também deve ser evitado quando se
alinha um aeroporto particular com
uma estratégia de investimento. O
Stobart Group fez isso ao reconhecer
o potencial de utilização do aeroporto
de Southend como seu hub logístico sul
e atrair os voos da easyJet para longe
de Stansted. Investidores do Oriente
Médio, Qatar Investment Authority
(QIA) e Abu Dhabi Investment Authority
(ADIA) viram valor na estabilidade
regulada a longo prazo de Heathrow e
Gatwick, respectivamente. E a GIP, sem
dúvida, percebe as oportunidades de
“Pó mágico de Gatwick” em Edimburgo,
um aeroporto que tem demonstrado
resiliência durante a recessão e que tem
fortes oportunidades de crescimento
como um aeroporto hub no norte.
Mas há outros riscos além da avaliação
em demasia de aeroportos. Por exemplo,
para diversos investidores com foco
nos países do BRIC (Brasil, Rússia, Índia
e China), o perigo é que o crescimento
econômico em qualquer um desses
mercados empaque. Se isso acontecer,
O perfil de investidor em aeroportos
de hoje é bem diferente do de ontem.
as oportunidades de investimento em
mercados emergentes terão retorno lento.
Além disso, os mercados de aeroportos
nos países em desenvolvimento ainda não
têm tendências de viagens de passageiros
bem definidas. Tome o Vietnã como
exemplo, onde não está claro se Hanói
ou a Cidade de Ho Chi Minh se tornará
o hub de destino principal do país e,
portanto, a melhor oportunidade para
investimento. Essa situação injeta mais
incerteza na situação para investidores
do que eles enfrentam nos mercados
desenvolvidos, onde as tendências estão
mais estabelecidas.
Além disso, em alguns mercados, os
negócios em oferta nem sempre são fora
de série. Por exemplo, quando o governo
espanhol vendeu concessões para os
aeroportos de Madri e Barcelona, os
termos foram tão cruéis que ninguém
fez uma oferta. Nesse caso, o risco para
os investidores é que talvez eles gastem
muito tempo e dinheiro em consultas,
taxas legais e outras despesas associadas
ao processo de licitação, somente para
descobrir que o negócio em questão não
vai a lugar nenhum.
O aprofundamento dos relacionamentos
entre aeroportos e as companhias aéreas
apresenta outro tipo de risco. Embora as
receitas de um aeroporto possam provir
cada vez mais de fontes não relacionadas
à aviação (como varejo, estacionamento
e imóveis), diversos grandes aeroportos
estão vinculados a grandes companhias
aéreas. No passado, os investidores em
infraestrutura não estavam tão envolvidos
em operações de aeroportos e poderiam
arcar com a adoção de uma abordagem
não intervencionista, esperando que as
companhias aéreas aceitassem taxas
definidas. Mas agora as companhias
aéreas enfrentam grandes desafios
operacionais, competitivos e de custos
e revisaram seus modelos de negócios
por causa disso. Portanto, os investidores
precisam compreender as dificuldades
que elas enfrentam, as mudanças que as
companhias estão fazendo para melhorar
sua posição competitiva e o impacto de
tudo isso no relacionamento entre elas e
os aeroportos.
Transações em aeroportos: decolando ao redor do globo
Finalmente, para os investidores que
pensam em se comprometer com um
consórcio, é importante compreender
que credenciais os parceiros devem trazer
para a mesa e garantir que a experiência
certa seja representada na configuração
final. Isso tudo depende do aeroporto
de destino e das características que o
definem - por exemplo, se será necessária
uma grande construção e se um potencial
de valorização poderá ser obtido por
meio da experiência em desenvolvimento
comercial. Além disso, o relacionamento
certo e a cultura de negócios certa são
importantes quando os vendedores
decidem sobre o candidato preferido,
especialmente se os acionistas (como
as autoridades locais) têm requisitos
específicos em mente. Diferentes
parceiros podem proporcional diferentes
formas de valor, e os consultores externos
podem oferecer uma visão crítica em
áreas como finanças, planejamento de
negócios, assuntos jurídicos, operação,
despesas de capital (capex), tributos e
contabilidade (ver Figura 4).
Próximos passos
O setor de aeroportos continuará
a apresentar grande atividade de
negócios nos próximos três anos, com
um bom número de oportunidades
para investidores considerarem
nos próximos meses. Embora
a concorrência seja feroz e as
valorizações tendam a aumentar ainda
mais, os investidores devem ter o
devido cuidado na avaliação de cada
oportunidade, para evitar diversas
armadilhas potenciais. Ter conversas
desde o início com conselheiros que
trazem conhecimento e experiência
em profundidade do setor pode ajudar.
Sobre os autores: Bernard Chow é membro
sênior da equipe de infraestrutura de serviços de
transações (Transaction Services Infrastructure
Team) da PwC, estabelecido em Londres, no
Reino Unido (bernard.chow@uk.pwc.com,
+44 (0) 20 7804 8741).
Colin Smith lidera a equipe de infraestrutura de
serviços de transações da PwC em Londres.
Contato principal para o setor de serviços
de transações:
Colin Smith, sócio, PwC (colin.d.smith@uk.pwc.com,
+44 (0) 20 7804 9991).
31
 Diversas forças se uniram para produzir
condições perfeitas para investir em aeroportos.

Figura 4: Construção de um consórcio forte

As exigências do consórcio dependerão do aeroporto-alvo e das características principais (por exemplo, se será necessária
uma grande construção, se o potencial de upside pode ser obtido por meio de experiência no desenvolvimento comercial)
Construção e desenvolvimento

Passageiro/Terminal
Investidores financeiros
• Experiência em projetos de construção de aeroportos
• Experiência com
• Engenharia de valor investimento em
• Planejamento e design de aeroportos infraestrutura
• Capacidade de
demonstrar valor
agregado por meio
Passageiro/Terminal de gerenciamento
• Experiência adequada • Custo baixo de
em aeroportos (por ex., Consórcio capital e acesso a
tamanho, tipo fundos
de operações)
• Experiência no
desenvolvimento de
receitas comerciais
Operadoras Conselheiros
• Carga • Financeiro • Planejamento estratégico/de
• Jurídico negócios
• Operações
• Capex • Operações
• Logística terceirizada
• Varejo e outros não-aero • Fiscal/Contabilidade

32 PwC O novo paradigma para investimentos em aeroportos

 Para saber melhor como os assuntos aqui discutidos
podem afetar a sua empresa, entre em contato com:

Carlos Biedermann
Tel. +55 (51) 3378-1703
carlos.biedermann@br.pwc.com

Marcio Lutterbach
Tel. +55 (11) 3674-3941
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