¿Su empresa está

al tanto de las
últimas prácticas
de valorización en
el mercado?
Descubra las prácticas de valorización
y estimación del costo de capital
aplicados por los ejecutivos peruanos.
Junio 2017

The better the question. The better the answer. The better the world works.
 A través de esta iniciativa,
EY busca mostrar los retos
presentes en el mercado
financiero peruano en
temas de valorización de
empresas.

2 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú

 Sergio Álvarez
Socio Transacciones y Finanzas
Corporativas
Estamos encantados de presentar a la
comunidad financiera del Perú, el primer
estudio sobre prácticas de valorización
y estimación del costo del capital en el
mercado peruano.
Nuestro objetivo es claro, ser partícipes
y promotores de un mercado financiero
robusto, ya sea a través de nuestras
relaciones con nuestros clientes,
participando en el ambiente académico,
en la divulgación de conocimiento y
generación de discusiones relevantes.
En este contexto reconocemos que
la teoría financiera es un ente en
movimiento y que en ciertos casos la
misma no puede ser aplicada sin realizar
ajustes que reconozcan las diferencias
que existen entre mercados desarrollados
y en desarrollo, entre la información ideal
y la real.
Nuestra realidad siendo parte de un
mercado emergente es la falta de
información o calidad de la misma, un
sentimiento de un enorme potencial de
crecimiento y una mayor volatilidad y
percepción de riesgo. ¿Cómo tratamos
estos aspectos en las evaluaciones
de proyectos?, ¿En las decisiones de
adquisición o venta de empresas o
unidades de negocios?, ¿En la alocación
del capital?
Este estudio tiene por objeto conocer
la manera en que los responsables
financieros toman decisiones financieras
estratégicas, las herramientas que
utilizan y los desafíos a los que se
enfrentan.
El estudio que hemos desarrollado ha
contado con la valiosa participación
de responsables de valorización en
distintas industrias, representando a
corporaciones, casas de bolsa, fondos
de inversión y asesores financieros. Les
agradecemos enormemente a todos ellos
por el tiempo e interés en apoyarnos
en esta iniciativa. Si usted no ha tenido
acceso a este estudio, y considera que
puede aportar en el mismo, contáctenos
para incluirlo en las siguientes ediciones.
Esperamos que este estudio beneficie
a los participantes de mercado, a
los estudiantes interesados en este
campo, y en general a los tomadores de
decisiones.
Junio 2017 | 3
 CONTENIDO
La encuesta de “Prácticas de valorización
y Costo del Capital”, es la 1era edición
de un estudio que recoge la opinión de
profesionales de finanzas pertenecientes a
diversas compañías y sectores del mercado
peruano.
El objetivo del estudio es conocer las
metodologías de valorización comúnmente
utilizadas y las prácticas y desafíos en la
estimación de tasas de descuento.

01| Métodos de valorización

02| Enfoque de Ingresos: Flujos de caja
descontados
03| Estimación de la tasa de descuento
04| Enfoque de mercado: Múltiplos
05| Real estate
06| Valorizaciones para fines contables
07| Acerca del estudio

4 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú

Encuesta realizada por EY Perú a un total de 44 participantes
pertenecientes a empresas de diversos sectores del Perú

Principales hallazgos

90%
de los participantes considera al enfoque
de ingresos como su principal enfoque de
valorización.

82%
de los participantes considera al flujo de caja
libre para la firma, es decir, valorización a
nivel de empresa, como el método principal
dentro del enfoque de ingresos.

59%
de los participantes opina que la transparencia
y contenido de información financiera de las
empresas representa uno de los mayores retos
al momento de realizar valorizaciones.

56%
de los participantes considera la inclusión de
sinergias al momento de estimar el valor de
las empresas en contexto de transacción.

12%-18%
es el rango estimado para el retorno exigido a
los recursos propios, de acuerdo a la opinión
del 64% de los participantes.

55%
de los participantes considera el uso de
castigos al valor por riesgo específico.

Existe una gran diversidad en el tratamiento

de la tasa libre de riesgo.

Junio 2017 | 5
 1 Metodologías
de valorización

6 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú

 90% de los participantes siempre considera al enfoque de ingresos
como herramienta de valorización

En su caso, ¿Qué tan común es el uso de los

P siguientes enfoques de valorización?

Sergio Álvarez*
Enfoque
90% 10% Socio de Transacciones y Finanzas
de ingresos�
Corporativas

Enfoque "Los resultados observados son

de mercado 56% 33% 10% consistentes con lo que vemos
recurrentemente en los procesos de toma
de decisiones de las compañías, no solo
Enfoque en el Perú sino que a nivel regional y
basado 11% 45% 45% global.
en activos
La razón fundamental por la cual se
observa una preferencia en el enfoque
de ingresos (flujos de caja descontados)
es que el método permite incluir las
Siempre Algunas veces Nunca expectativas específicas sobre el plan de
negocios futuro, es decir, es un método
flexible que permite recoger planes
de inversión expansivos, cambios en
estructuras de costos, cambios en política
de financiamiento y manejo del capital de
trabajo, entre otros factores claves que
Metodologías de valorización afectan el valor de un negocio.
Una buena práctica es aplicar más de
una metodología de evaluación a fin de
contrastar los resultados obtenidos. En
este sentido, el enfoque de mercado,
No existe un método único que proporcione un valor irrebatible de un a través del uso de la metodología de
activo o de una empresa. Sin embargo, existen fórmulas y métodos múltiplos comparables es normalmente
generalmente aceptados por la profesión y el mercado para establecer utilizado. El cual, en mi experiencia, suele
parámetros de razonabilidad del valor de un activo. Existen 3 enfoques ser usado como un método secundario
de valorización, presentados a continuación: y de contraste considerando la dificultad
para identificar parámetros locales
robustos.

Flujo de caja para Flujo de caja para Por otro lado, no resulta extraño observar
la firma (FCFF) el accionista (FCFE) que el enfoque basado en activos es
Enfoque de poco utilizado. Ello debido a que aplica
ingresos en ciertas industrias donde los activos
Modelo de dividendos Valor presente
tangibles son los más valiosos o donde
(DDM) ajustado (APV)
existen problemas financieros evidentes
y las empresas se acercan a procesos de
Enfoque de Múltiplos de Múltiplos de liquidación”.
mercado cotizaciones transacciones

Enfoque basado * Sergio es el Socio responsable en EY

Liquidación ordinaria Liquidación forzada Perú de los procesos de valoración de
en activos
empresas y modelamiento financiero.

Junio 2017 | 7
 82% de los participantes siempre utiliza el flujo de caja para
la firma como el método de valorización

Considerando diferentes tipos de flujos de caja

P descontados, en su caso ¿qué tan común es su uso?

Valor presente
ajustado 18% 41% 41% Fredery Carrasco*
Gerente de Transacciones y Finanzas
Flujos de caja Corporativas
de dividendos 23% 49% 28%
“Existen diferentes métodos de
valorización por flujos de caja
Flujos de caja descontados, entre los más conocidos
para el accionista 49% 41% 10%
está el método de flujo de caja libre
de la firma, el cual estima primero el
Flujos de caja Valor de la Empresa, el negocio en sí, a
para la firma 82% 15% 3% través del descuento a valor presente
de los flujos de caja operativos, antes de
financiamiento. Resulta usualmente el
método más sencillo de aplicar ya que
no requiere estimar de forma precisa
el apalancamiento financiero futuro. Es
Siempre Algunas veces Nunca más, usualmente se aplica una tasa de
descuento (WACC) constante durante el
horizonte de proyección.
Sin embargo, esta simplificación puede
no ser apropiada para casos donde
Flujos de caja descontados existe claramente un cambio radical
en la estructura de financiamiento. En
estos casos la teoría financiera sugiere
el uso del método del Valor Presente
Ajustado (APV), sin embargo, no es muy
utilizado, en línea con los resultados
Los dos enfoques de flujo de caja utilizados con mayor frecuencia entre de la encuesta. Este método estima
los participantes fueron: (i) flujo de caja para la firma y (ii) flujo de caja el valor del negocio en dos partes,
para el accionista. Algunas consideraciones a tomar en cuenta, en por un lado el valor del activo sin
ambos casos, son las siguientes: apalancar descontando los flujos de caja
netamente operativos con una tasa de
descuento sin deuda y por otro lado,
estimando el beneficio tributario que se
Flujos de caja Flujos de caja obtiene por la existencia específica de
para la firma para el accionista la deuda”.

• Tasa de descuento: • Tasa de descuento:

* Fredery es Gerente responsable en EY
Costo promedio Costo del patrimonio
Perú de liderar proyectos de valoración
ponderado del capital de empresas y activos intangibles.
• Flujo para accionistas
• Flujos disponibles para
acreedores y accionistas

8 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú

54%
de los participantes identifica al método de múltiplos de cotizaciones
como el método más utilizado dentro del enfoque de mercado

Considerando diferentes tipos de múltiplos de

P valorización, en su caso ¿qué tan común es su uso?

Enrique Oliveros*
Múltiplos de Socio Líder de Transacciones y
transacciones 51% 21% 28% Finanzas Corporativas
fuera de bolsa

“El enfoque de mercado en el cual entran

Múltiplos de las metodologías de valorización por
cotizaciones 54% 36% 10% múltiplos de cotizaciones y transacciones
de bolsa comparables, es un enfoque de valorización
que se usa por su practicidad y simplicidad
para estimar el valor de un activo o
empresa. Bajo esta metodología, lo que se
Siempre Algunas veces Nunca busca es estimar el valor de un negocio en
base a múltiplos de empresas comparables
que coticen en bolsa o sean transadas fuera
de bolsa.
Los resultados de la encuesta nos muestran
que no existe una preferencia muy marcada
por un método u otro, pero si nos sugiere
que este método es menos utilizado que el
de descuento de flujos de caja”.
Múltiplos de valorización

* Enrique es el Socio Líder en EY Perú

del equipo de Transacciones y Finanzas
Dadas las limitaciones del mercado de valores local, una práctica común Corporativas.
resulta recurrir a la búsqueda de compañías comparables en mercados
mas desarrollados a nivel global.
En base a lo anterior, las limitaciones al usar la metodología de
múltiplos con información local, son las siguientes:

Múltiplos de Múltiplos de
transacciones cotizaciones

• Número limitado de • Baja liquidez en la bolsa

transacciones en el de valores peruana.
mercado local.
• Número limitado de
• Falta de información compañías listadas en la
financiera pública. bolsa de valores.

• Dificultad para
normalizar la información.

Junio 2017 | 9
 de los participantes considera que el nivel de transparencia de la
59% información financiera es uno de los mayores retos al momento de
aplicar algún enfoque de valorización

¿Cuáles son los mayores retos que enfrenta al

P momento de aplicar los enfoques de valorización
en el Perú?

59% Amanda Rojas*

Socia de Transacciones y Finanzas
Corporativas

54% 54%
“Contar con una adecuada calidad y
51% cantidad de información es crucial para
poder efectuar un análisis robusto en
relación a la calidad de los ingresos y
flujos de caja de las compañías, que
permita efectuar una adecuada toma
de decisiones a la hora de realizar una
Transparencia, Identificar Info de mercado Identificar valorización, due diligence y cierre de
contenido de parámetros (sectores parámetros una transacción.
info financiera locales (mútiplos industriales) locales (tasas Una baja calidad de información es
de mercado) de descuento) uno de los principales factores por lo
que operaciones de compra y venta de
compañías no logran concretarse o,
en todo caso, logran concretarse con
elevados costos transaccionales y costos
posteriores al cierre.
En mi experiencia, la preocupación
principal de nuestros clientes está
asociada con la calidad de la información
financiera que presentan las compañías
no auditadas”.

*Amanda es Socia responsable en EY

Perú de los procesos de due diligence
financiero-contable.

10 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú

67%
de los participantes considera en sus valorizaciones la aplicación
de descuentos por liquidez

¿Qué tipo de ajustes realiza sobre los valores obtenidos?

P
Descuento por falta 36%
de control

Primas por control 62%

Descuento por liquidez 67%

Clasificación de activos por liquidez

Menos líquido Más líquido

Negocio Negocio Activos Acciones en Acciones en Bono Bono del

privado sin privado con reales mercados mercados corporativo con tesoro
control control emergentes desarrollados calificación alta

Fuente: Aswath Damodaran

Existen niveles de valor que son el resultado de aplicar dos tipos de descuentos (por liquidez y por falta de control)
y de aplicar una prima por control. El esquema a continuación muestra que descuento aplicar en cada nivel

Niveles de valor
Valor de Control Sinergias
falta de control
Descuento por

(Valor de adquisición)
Primas por

Valor de Control Standalone

control

(Control sin sinergías)

Valor de intereses minoritarios

por liquidez
Descuento

comercializables
Valor de intereses minoritarios
no comercializables
Fuente: Hitchner (2006)

Junio 2017 | 11
87% de los participantes considera la inclusión de sinergias en las
valorizaciones realizadas pero aplicándoles un castigo

En caso la valorización se encuentre en el contexto

P de una transacción, ¿incluye en la valorización las
sinergias que podría alcanzar post-adquisición?

No, nunca Jorge Farfán*

60% Gerente Senior de Transacciones y
40% Finanzas Corporativas
Sí, al 100%
13%
“La identificación de sinergias
31% operativas y financieras durante una
transacción, resultan ser claves para
calcular el valor del target y para
establecer la estrategia de negociación;
sin embargo, debido a la incertidumbre
de poner en práctica las sinergias
identificadas durante un proceso de
integración, el valor de negociación
Sí, pero 56% podría considerar las sinergias con un
castigadas valor menor al calculado.
Ello se refleja en los resultados de la
encuesta, ya que un 87% indica que
utilizaría las sinergias en un contexto de
transacción, pero la mayoría realizaría
Motivos por los cuales los participantes no incluyen un castigo por riesgo.
sinergias … Se recomienda que durante la
transacción, además de los equipos

60% 40%
legales y financieros, se incorporen
equipos con experiencia operacional que
identifiquen las sinergias y realicen el
plan de integración que permita conocer
que tan factibles de implementar
señala como principal indica que estos beneficios resultan ser las sinergias identificadas.”
motivo a la dificultad futuros adicionales son un
que representa la upside del comprador y por ello
* Jorge es Gerente Senior responsable
estimación de dichos no son considerados bajo el en EY Perú de liderar proyectos de M&A
beneficios futuros. contexto de una transacción. y levantamiento de capital

12 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú

2 Enfoque de ingresos:
Flujos de caja descontados

Junio 2017 | 13
 66% de los participantes prefiere como herramienta “El modelo de
Gordon” para la estimación del valor a perpetuidad

¿Cuál es su método preferido para estimar el valor a

P perpetuidad?

Temas a considerar …

La estimación del valor a

perpetuidad representa una parte
34% muy importante del valor total
Modelo de Gordon estimado.
Múltiplo de salida
66%
• Modelo de Gordon
Para compañías en etapas de alto
crecimiento, resulta adecuado
considerar variantes del modelo
clásico de Gordon: Gordon Dos-
Etapas, Gordon Tres-Etapas,
Fading Growth.

• Múltiplos de salida
¿Cuál es su método preferido para estimar el
P crecimiento de largo plazo utilizado en el cálculo El resultado de valor se convierte
en un híbrido del enfoque de
del valor a perpetuidad? ingresos y de mercado.
Dificultad para determinar el grado
de comparabilidad de los múltiplos
actuales y futuros.
8% Tasa de crecimiento
5% PBI de largo plazo
Ambos métodos requieren la
16% Tasa de inflación determinación de cifras financieras
45% normalizadas.
Cero crecimiento

Tasa libre de riesgo

26% Otro

14 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú

 76%
de los participantes asume que los flujos de caja son recibidos al
final de cada año para la estimación del factor de descuento

¿Cuál es su método usual para estimar los factores

P de descuento?

¿Está al tanto de cómo

afecta la convención
mid-year en una
24%
valorización? Asumir flujos a fin de año
(end-year convention)

El modelo multiperiodo básico asume Asumir flujos a mitad de año

matemáticamente que los flujos de (mid-year convention)
76%
caja son recibidos al final de cada
periodo.
Esta simplificación es equivalente a
considerar un negocio donde todos
los ingresos y egresos de efectivo son
realizados en el ultimo día del periodo,
lo cual claramente no es un buen
reflejo de la realidad.
En ese sentido, debido a que la Ejemplo de descuento mid-year
mayoría de negocios generan
ingresos y egresos a lo largo del
año, una convención comúnmente
aceptada es que los flujos llegan
a mitad de cada año, lo cual
representa un promedio simplificado
de la actividad anual, este método
es denominado descuento mid-year los
o mid-point.
Resulta importante indicar que existen
casos específicos donde el descuento t=0 1 año 2 años 3 años 4 años 5 años
mid-year no es el más apropiado, 0.50 1.50 2.50 3.50 4.50
como por ejemplo negocios donde
existe una clara estacionalidad.

El 1er periodo es de 12 meses y finaliza en 12 meses desde t=0, por lo cual

El 2do periodo es de 12 meses y finaliza en 24 meses desde t=0, por lo cual

El 3do periodo es de 12 meses y finaliza en 36 meses desde t=0, por lo cual

Así, sucesivamente …

Junio 2017 | 15
 de los participantes consideran que el consenso de mercado/
68% analistas es el mejor indicador para la definición de precios
futuros de commodities

Para el caso de industrias extractivas, ¿cómo define

P el precio de los productos?

¿Cuáles son los

factores que afectan
los precios de los
commodities? 11%
Consenso de
mercado/analistas
Los productos considerados 21%
commodities tienen un mercado Precio spot
activo que permite la cotización
continua de precios mediante su 68% Precios forwards
oferta y demanda. Sin embargo, /futuros
hay eventos o cambios que
afectan y dificultan la proyección
de los mismos:
• Eventos políticos
• Eventos económicos
• Cambios en factores
tecnológicos Bloomberg Commodity Index - BCOM
• Costos de almacenaje y
transporte
Los precios de los commodities,
en los últimos años, han
140
mostrado una tendencia volátil,
tal como se muestra en el índice 130
Bloomberg Commodity. Esto 120
genera incertidumbre en las
proyecciones de precios futuros. 110
100
90
80
70
60

16 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú

3 Estimación de tasa
de descuento

Junio 2017 | 17
El Capital Asset Pricing Model (CAPM), es el método más utilizado (74%) para
estimar el rendimiento exigido por el accionista

¿Cuál es el método que comúnmente utiliza para

P definir el rendimiento exigido por el accionista?

74%
Sergio Álvarez*
Socio de Transacciones y Finanzas
Corporativas

24%
“Un 74% de los participantes
señala que el método utilizado para
0% 2% estimar el rendimiento exigido por
el accionista es el CAPM. No deja de
CAPM (Capital Hurdle rate APT (Arbitrage Otro, resultar interesante observar que el
Asset Pricing (definida por Pricing Theory) por favor 24% utiliza una tasa corte definida
Method) la corporación) especificar por la corporación.
La mejor práctica siempre debería
ser que la tasa de descuento refleje
adecuadamente el riesgo asociado
con los flujos de caja proyectados;
Si usted utiliza como tasa de descuento la sin embargo, observamos que de
P definida a nivel corporativo, comente que aquellos que utilizan tasas definidas
expresión aplica para su caso: por la corporación, la mayoría
considera una misma tasa para
cada negocio analizado.
Por otro lado se observa que el
método del APT, teóricamente
más completo que el CAPM, no
La tasa de descuento es la es utilizado, sin duda ello está
33% misma para cada negocio asociado a la complejidad en su
analizado aplicación, ya que requiere mayor
cantidad de información”.
La tasa de descuento es
67% diferente para cada
* Sergio es el Socio responsable
negocio analizado
en EY Perú de los procesos
de valoración de empresas y
modelamiento financiero

18 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú

No se observa concenso en la definición de la tasa libre de riesgo

¿Cómo deriva usualmente la tasa libre de riesgo?

P
¿Qué aspectos
considerar en el uso de
39% 36% la tasa libre de riesgo?

18%
• La tasa libre de riesgo spot, en
7% condiciones normales, refleja la
situación actual del mercado.
• Identificar reglas de política
monetaria que puedan generar
tasas libres de riesgo artificiales.
La tasa libre de La tasa libre La tasa libre La tasa libre de • La tasa libre de riesgo debe ser
riesgo promedio de riesgo spot de riesgo riesgo promedio consistente con el horizonte de
de un periodo del ultimo día promedio del del último mes flujos a descontar.
mayor a un año disponible último año

Medidas de tasas libres de riesgo:

U.S. Treasury
¿Cuál es el plazo típico de su tasa libre de riesgo?
P
Promedio 3 años
2.85%
2.54%
2.13%
61%
Promedio 2 años
2.80%
2.46%
2.07%

Promedio 1 año
2.72%
18% 18% 2.40%
2.04%

4% Promedio 1 mes
2.96%
2.69%
La tasa libre La tasa libre La tasa libre La tasa libre 2.31%
de riesgo a de riesgo a de riesgo a de riesgo igual Spot
10 años 20 años 30 años a la duración 2.90%
de los flujos 2.64%
de caja 2.23%

30 años 20 años 10 años

Fuente: U.S. Department of the Treasury,

18 de mayo de 2017

Junio 2017 | 19
 61% de los participantes indican que recurren a información proveniente
de mercados desarrollados para la estimación del ß (Beta)𝜷

Respecto al parámetro “beta”, ¿Cuál aplica

P comúnmente en su caso?

¿Por qué se prefiere

utilizar información 61% 21% 18%
de mercados
desarrollados para Mercados Mercados Perú
estimar el ß? desarrollados emergentes
USA y Europa

La información local de la Bolsa de

Valores de Lima (BVL), presenta Principales Bolsas de Valores en América
limitaciones tales como:
• Pocas empresas listan en bolsa.
• Hay concentración en ciertos
sectores.
Estados Unidos (2016) La Bolsa de Valores de Lima, en
• Baja liquidez y profundidad del comparación a la región, es poco
N° operaciones: no disponible
mercado. M.N.: $ 17,375,230 MM representativa dado el número de
transacciones y monto negociado
Por estas razones, resulta México (2015) (M.N.) anualmente. Por ejemplo,
lógico que la mayoría de los N° operaciones: 197,304 el monto total negociado en el
participantes prefiera información M.N.: $ 173,637 MM 2016 representó 1.5% del total
de mercados desarrollados. negociado en Brasil, principal
bolsa de América Latina.
Fuentes de información
Colombia (2016)
55% de los participantes prefieren N° Operaciones: 600,094
M.N.: $ 42,000 MM
fuentes de información privada
a fuentes públicas para su Perú (2016) Brasil (2016)
N° operaciones: 122,216 N° operaciones: 1,274,064
estimación.
M.N.: $ 2,665 MM M.N. 2016: $ 183,076 MM
61% de los participantes utilizan
Chile (2016)
información de mercados N° operaciones: 3,221,092
desarrollados para la estimación Argentina (2016)
M.N.: $ 23,645 MM N° operaciones: no disponible
del ß
𝜷 . M.N.: $ 1,355 MM

Composición de la BVL Mkt Cap dic-16

Mineras Comunes 35%
Diversas Comunes 23%
Bancos y Financieras 22%
Industriales Comunes 8%
Servicios Publicos 8%
Otros 5%

20 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú

 75%
de los participantes utiliza el EMBIG+ Perú como parámetro de
la estimación de riesgo país

Respecto al parámetro “riesgo país”, ¿Cómo lo define

P usualmente?
¿Sabías que se sugiere
ajustar ciertos factores
11%
cuando se tiene
14% EMBIG (JP Morgan)
exposición al riesgo
país?
CDS (Credit default swap)
Otro, por favor especificar
La primas por riesgo país
75% normalmente utilizadas tales como
el EMBIG+ o el CDS, se encuentran
asociadas exclusivamente al mercado
de renta fija de los países objetivo,
sin embargo no reflejan el riesgo
asociado al mercado de renta
variable.
En base a lo anterior, existe una
CDS Perú vs EMBIG+Perú vertiente teórica que sugiere
realizar un ajuste al riesgo país. Una
de las alternativas de ajuste es la
diferencia relativa entre la desviación
El CDS puede ser un parámetro importante para estimar tasas de estándar de los retornos del mercado
descuento de corto y mediano plazo, dado que este se descompone accionario y los retornos del mercado
en diferentes plazos a diferencia del EMBIG. de bonos.

3.50%

En adición, en algunos casos y

2.80% dependiendo del giro del negocio, se
debe evaluar si es necesario agregar
todo o una parte del riesgo país. El
2.10% caso de ejemplo es un negocio de
exportación en el cual el 100% de sus
ventas son a Estados Unidos, ¿Merece
dicho negocio un retorno exigido que
1.40% contenga el 100% del riesgo país de
Perú?
No todas las compañías mantienen
0.70% una exposición igual al riesgo país,
por ello resulta importante considerar
ciertos factores de ajuste tales como:
0.00%
• Distribución de los ingresos
02/01/2015
02/02/2015
02/03/2015
02/04/2015
02/05/2015
02/06/2015
02/07/2015
02/08/2015
02/09/2015
02/10/2015
02/11/2015
02/12/2015
02/01/2016
02/02/2016
02/03/2016
02/04/2016
02/05/2016
02/06/2016
02/07/2016
02/08/2016
02/09/2016
02/10/2016
02/11/2016
02/12/2016

por país.
• Ubicación geográfica de
instalaciones productivas.
CDS Perú 1Y CDS Perú 2Y CDS Perú 3Y CDS Perú 5Y EMBIG

Junio 2017 | 21
 Entre

12%-18% está comprendido el costo del patrimonio exigido por

sus accionistas, de acuerdo a los participantes

En base a su experiencia, ¿en qué rango se

P encuentra el costo del patrimonio o el rendimiento
exigido por sus accionistas para la valorización de
proyectos o empresas? ¿Cuál es la tasa
promedio de un
Menor a 10% 3% accionista en PEN
Entre 10% y 12% 21% para un portafolio
Entre 12% y 15% 32%
diversificado?
Entre 15% y 18% 32%
Aplicando la fórmula del CAPM y
Entre 18% y 20% 11% asumiendo una estimación para
No aplica 3% una empresa equivalente a un
portafolio de mercado, se obtiene
un Retorno exigido al patrimonio
Durante los últimos 4 años, ¿considera que el costo de aproximadamente 14%.
P de capital para el rendimiento de activos se ha Supuestos de la estimación
incrementado o reducido?
US Treasury,
3% 20 años

11% 1.0
Decrecido en más de 2%
6.0%
Decrecido entre 0 a 2%
45% EMBIG+ Perú
Incrementado entre 0 a 2%
42% Factor de volatilidad
Incrementado entre 2 a 4% relativa

Estimación del costo del patrimonio de un portafolio de inversiones

diversificado en el contexto del mercado peruano

16.2% 16.1%
15.8%
16.1% 14.9%
14.6%
14.2% 14.2%
14.5% 14.8%
14.4% 14.1%

mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16 jun-16 sep-16 dic-16

22 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú

 Los resultados de la encuesta reflejan la diversidad de opiniones que se
observan recurrentemente

Al momento de estimar la tasa WACC, seleccione

P la opción más representativa relacionada con la
estructura de capital:
¿Qué consideraciones
se debe tener en cuenta
al estimar la tasa Estructura de capital de la empresa 37%
WACC? objetivo, cifras contables

Estructura de capital de empresas

3%
Estructura de capital similares, cifras contables

Dado que el método del WACC asume Utiliza estructura de capital de

una estructura de capital constante, empresas similares, según cifras a 21%
se debe estimar una estructura de valores de mercado para la deuda
capital de mercado de largo plazo y patrimonio
óptima para el negocio. En el caso Utiliza estructura de capital 34%
de valorizaciones de proyectos de objetivo de largo plazo
vida finita, resulta importante la
consideración de una estructura
de capital variable en función a la Otro 5%
estrategia de financiamiento o el uso
del método del APV.
El uso de la estructura de capital
contable propia de la compañía
presenta una inconsistencia respecto
a la inversión mantenida por los
accionistas. Al momento de estimar la tasa WACC, seleccione
P la opción más representativa relacionada con el
Costo de la deuda financiera
costo de la deuda financiera:
La tasa de deuda debe estar alineada
con el horizonte de la valorización.
Por lo general tasas de largo plazo.
La tasa de deuda debe reflejar el
riesgo crediticio de la compañía a 11%
la fecha de valorización. Entre las Promedio de las tasas de
alternativas para su estimación se interés vigentes en mi compañía
encuentran:
• Estimación de un rating sintético. 47% Estimo la tasa de interés a
condiciones actuales
• YTM (yield) a la fecha de 42%
valorización de bonos de Tasas de interés actuales de
compañías comparables. empresas similares

Junio 2017 | 23
De acuerdo a los participantes, los principales factores determinantes para incluir
primas adicionales en el cálculo del costo de capital son la existencia de riesgos
específicos y la fase de desarrollo

¿Cuáles son los factores claves que determinan que

P se considere una prima adicional para el cálculo
del costo de capital o de los activos? (más de una
opción de respuesta) Al aplicar una prima
adicional, el rango
66% sería…
53%

37% El 45% de los participantes

29%
concuerdan en que el rango
de esta prima adicional está
8% comprendida entre 2% y 4%,
3%
mientras que un 37% estima que
Riesgos Fase de Volatilidad Tamaño Ninguno Otros se encuentra entre 0% y 2%.
específicos desarrollo
Entre los participantes, el
principal factor por el cual
se aplicaría una prima sería
por riesgos específicos de la
compañía. Si bien el tamaño
podría parecer relevante, no es el
En base a la pregunta anterior, ¿en qué rango se principal inductor de ajuste.
P encuentra esta prima adicional a la estimación del
costo de capital?

5% 5% 8% 0%
0-2%
2-4%
37%
4-7%
45%
Más de 7%

24 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú

4 Enfoque de
mercado: Múltiplos

Junio 2017 | 25
 de los participantes siempre considera el uso del EV/EBITDA
82% al momento realizar una valorización, distanciándose de otras
alternativas

¿Cuáles son los tipos de múltiplos que utiliza y qué tan

P frecuentemente?
¿Conoces los múltiplos
específicos para cada
tipo de industria?
EV/EBITDA 82% 10% 5%

21% 41% 28% Un 82% siempre utiliza el múltiplo

Precio/Utilidad
EBITDA. En cambio, otros tipos de
Precio/ múltiplos son utilizados algunas
18% 44% 33%
Valor en libros veces solamente.

EV/Ventas 15% 54% 26% Por otro lado, el 82% de los

participantes emplea fuentes
EV/EBIT 10% 36% 51% de información privadas para la
estimación de múltiplos.
El uso de fuentes de información
privada permite la identificación de
Siempre Algunas veces Nunca empresas con un mayor grado de
comparabilidad (sector, subsector,
nicho, país, entre otros).
Así también, es una práctica común
el análisis de múltiplos específicos
de la industria a donde pertenece
¿Cuál es su fuente de información principal para el target, ello permite evaluar la
P estimar los múltiplos? razonabilidad de los resultados
respecto a otras métricas
financieras.
• Salud: EV/Número de camas
• Pesca: EV/Cuota
Fuentes
públicas • Tecnología: EV/Visitas web
18%
• Telefonía / Internet:
EV/Número de suscriptores
• Real Estate: EV/m2
• Energía: EV/MW
82% Fuentes • Oil & Gas: EV/BOE o
privadas EV/Producción diaria

26 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú

 de los participantes concuerdan que en mercados emergentes
54% existe una tendencia a encontrar múltiplos más elevados que en
mercados más estables o maduros

¿Las empresas que operan en mercados emergentes

P como el Perú tienen mayores múltiplos de valorización
frente a sus pares en mercados maduros?
¿Cuáles son los
factores por los cuales
los países emergentes
presentan múltiplos
mayores?
No Sí
46% 54%
En mercados emergentes,
obtener múltiplos más altos está
fundamentado principalmente por
la posibilidad de acceder a mayores
oportunidades de crecimiento.
Existe un riesgo asociado a ello,
lo cual afecta negativamente el
múltiplo final.
Estados Unidos y mercados emergentes:
Análisis de múltiplos

Se elaboró un análisis comparativo del múltiplo EV/EBITDA obtenido

de diversas industrias en Estados Unidos y mercados emergentes. De
la muestra, se puede concluir que los mercados emergentes presentan
múltiplos mayores que a los de mercados desarrollados.

14.5 x 12.6 x 14.2 x

13.9 x 9.9 x 12.8 x 11.6 x 11.7 x
8.4 x 9.4 x

Educación Ingeniería y Agrícola Mayorista Real Estate

construcción (comida) (Operación)

Mercados emergentes Estados Unidos

Fuente: Aswath Damodaran 2017

Junio 2017 | 27
Los ajustes más utilizados son el ajuste por riesgo país y el ajuste por diferencias
de crecimientos

¿Aplica algún ajuste a los múltiplos de valorización?

P
¿Qué tipos de ajustes
se realizan?

Es usual que al aplicar el método de

múltiplos tomemos empresas que
no son perfectamente comparables.
No aplica 41% 59% Sí aplica
A medida que salimos del país,
generamos mayores distorsiones.
Las diferencias de ajuste más
comunes y su relación respecto al
valor del múltiplo son:

Nivel de
Crecimiento múltiplo
crecimiento

Nivel de
¿Qué tipo de ajustes realiza al múltiplo? Riesgo múltiplo
P riesgo

Nivel de
CapEx múltiplo
CapEx

Working Nivel de
41% múltiplo
capital WK
34%
Nivel de
Impuestos múltiplo
26% impuestos

Nivel de
D&A múltiplo
D&A
7%

Ajuste por Ajuste por Ajuste por Otros,

riesgo de diferencia diferencia por favor
país en tamaño en especificar
crecimiento

28 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú

5 Real estate

Junio 2017 | 29
 El método de flujos de caja descontados fue considerado el preferido para valorizar
inmuebles

¿Cuál es el método preferido para valorizar los

P siguientes activos de real estate?

Oficinas Retail Industrial

Sergio Álvarez
Socio de Transacciones y Finanzas

85% 91% 100%

Corporativas

“Resulta razonable que la mayor parte de

El 85% del total de
encuestados que
valorizan inmuebles
de oficinas utilizan el
método de flujos de
caja descontados
como metodología
principal. El segundo
método más
importante fue el de
transacciones
comparables.
El 91% del total de
encuestados que
valorizan inmuebles
retail utilizan el
método de flujos de
caja descontados
como metodología
principal. El segundo
método más
importante fue el de
transacciones
comparables.
los participantes en valuación de activos
de Real Estate utilicen el método de flujos
de caja descontados como metodología
principal. Lo anterior debido a que
las inversiones inmobiliarias (terreno,
edificación y ambos en conjunto) resultan
ser activos generadores de flujos de
El 100% del total de caja a través de contratos de alquiler o
encuestados que usufructo.
valorizan inmuebles
industriales utilizan En este método resulta muy relevante
ser consistente en las premisas a utilizar.
el método de flujos
Un ejemplo de ello es el tratamiento
de caja descontados de la tasa de descuento de los flujos
como metodología construidos con o sin impuesto a la
principal. El segundo renta. Los flujos con impuestos deben
método más ser descontados utilizando una tasa de
importante fue el de descuento con impuestos, de la misma
transacciones manera flujos sin impuestos deben ser
descontados con tasas de descuento
comparables.
sin impuestos, esta última mayor a la
primera.

¿Cómo impactan las diferentes tasas

de impuestos que tienen distintos
Consideraciones para la valorización de inversionistas?
activos de real estate En la actualidad, en el Perú, tenemos
corporaciones que si invierten en estos
activos inmobiliarios pagarán la tasa
• Evaluación de los gastos propios del inmueble que serían asumidos por normal de impuesto a la renta (29.5%),
un tercero independiente. tenemos empresas exentas del impuesto
a la renta (0%), y recientemente los
• Normalización de variables tales como CapEx, tarifa de alquiler, entre fondos FIBRA que para cierto tipo de
otros. inversiones e inversionistas genera
• Determinación de tasa de vacancia. Considerar la tasa de vacancia una tasa menor (5%). Conocer estas
de largo plazo en función a las características de la propiedad y la diferencias y las formas de ajuste para
evolución esperada del mercado. hacer consistentes los análisis, cobra
ahora mayor relevancia que antes
• Análisis de cotizaciones y transacciones de inmuebles comparables en debido a la diversidad en el tipo de
función a ratios específicos: Valor/m2. inversionistas”.
• Análisis de razonabilidad del valor terminal. Se deben de evaluar las
variables implícitas a través del modelo de Gordon: * Sergio es Socio responsable en EY Perú
• Tasa de crecimiento de liderar proyectos de valoración de
• Renta/flujo normalizado empresas y activos intangibles.
• Tasa de descuento/cap rate

30 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú

6 Valorización para
fines contables

Junio 2017 | 31
Las valorización para fines contables son cada vez más recurrentes.
¿Las empresas están preparadas?

NIC 36: ¿Cuál es el equipo a cargo y responsable

P de realizar las valorizaciones para test de
deterioro es principalmente? Valorizaciones para
fines contables
35% 29% 24% 12% Los estándares contables globales
(NIIF y US GAAP), requieren
periódicamente de la estimación de
Planeamiento Consultor Planeamiento Contabilidad valor de determinados activos de
Financiero manera tal que el valor registrado
contablemente refleje el valor real de
mercado del activo o eviten en otros
casos que su valor no sea recuperable.
Entre las normas contables que
destacan por la aplicación de técnicas
de valorización se encuentra la NIC 36
NIC36: ¿Qué enfoque utiliza comúnmente para
P estimar el valor recuperable de activos en el
– deterioro de activos.
NIC 36 – Test de deterioro: Busca
contexto de la aplicación de test de deterioro? determinar si el valor en libros del
activo de una entidad excede el
importe que la entidad recuperará a
través de su uso o venta. Bajo este
65% 35% enfoque, la entidad podrá determinar
el valor recuperable a través del
mayor entre su Valor en Uso o el
Valor en uso Valor razonable menos costos de venta Valor Razonable menos los costos de
disposición.
La NIC 36 exige algunos supuestos en
la estimación del Valor en Uso, la cual
puede ser diferente a una valorización
típica de un negocio. Algunos de estos
criterios son:
NIC 40*: ¿ Cuál es el equipo a cargo y • Considerar sólo el CapEx de
P responsable de realizar las valorizaciones de mantenimiento o reposición de los
activos.
propiedades de inversión para su registro en
• Proyectar hasta la vida útil
estados financieros? remanente del activo.
• Considerar una tasa de descuento
acorde al riesgo, plazo y moneda
del activo.
18% 41% 18% 24% Dado que es necesario tener
conocimiento de los aspectos
Planeamiento Consultor Planeamiento Contabilidad contables y financieros en el testeo de
Financiero estas valorizaciones, es importante
contar con un equipo mixto (contable
y financiero) a fin de realizar una
correcta aplicación de la norma.

*NIC 40: Referida a las propriedades de inversión (inversiones inmobiliarias)

32 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú

7 Acerca
del estudio

Junio 2017 | 33
 de los participantes ocupa cargos gerenciales o
63% de jefatura

Principales Distribución de la muestra por industria / sector

indicadores
de la muestra Gestión de activos
3% 3% 15%
Otros bancos y mercados
5% de capitales

44
5% Otros
Energía y agua
5%
13% Capital privado
participaron de la 5% Servicios profesionales
encuesta Agrícola
5% Construcción
Educación

63%
7% 13% Inmuebles
Minorista y mayorista
10% 10% Seguros
Banca de inversión
de los participantes
ocupa cargos
gerenciales o de
jefaturas

¿En qué ciudades se encuentran localizados los

52%
participantes de la encuesta?

de los participantes
pertenece a empresas
con ventas mayores a
US$100m
2% de los participantes está
ubicado en Huaraz

de los participantes está

93% ubicado en Lima

5% de los participantes está

ubicado en Arequipa

34 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú

Nuestro Equipo
Enrique Oliveros
Socio Líder de Transactions &
Corporate Finance
Telf: +51 1 411 4417
enrique.oliveros@pe.ey.com
Sergio Álvarez
Socio de Transactions &
Corporate Finance
Valuation & Business Modelling
Telf: +51 1 411 5005
sergio.alvarez@pe.ey.com

Pedro Arizmendi
Socio Responsable de
Infraestructura
Telf: +51 1 417 3506
pedro.arizmendi@pe.ey.com
Amanda Rojas
Socia de Transaction Support
Telf: +51 1 411 4406
amanda.rojas@pe.ey.com

Jorge Farfán Fredery Carrasco Hernán Castañeda

Gerente Senior de Transactions
& Corporate Finance
M&A
Telf: +51 1 411 2103
jorge.farfan@pe.ey.com
Gerente de Transactions &
Corporate Finance
Valuation & Business Modelling
Telf: +51 1 417 3547
fredery.carrasco@pe.ey.com
Gerente de Infraestructura
Telf: +51 1 411 2234
hernan.castaneda@pe.ey.com

Junio 2017 | 35
EY | Advisory | Assurance | Transactions | Tax

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EY es el líder global en servicios de auditoría,
impuestos, transacciones y consultoría. La calidad
de servicio y conocimientos que aportamos ayudan
a brindar confianza en los mercados de capitales y
en las economías del mundo. Desarrollamos líderes
excepcionales que trabajan en equipo para cumplir
nuestro compromiso con nuestros stakeholders. Así,
jugamos un rol fundamental en la construcción de un
mundo mejor para nuestra gente, nuestros clientes y
nuestras comunidades.

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36 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú