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Samuel Mongrunt Montalván, David Wong Cam


Un examen empírico de las prácticas de presupuesto de capital en el Perú
Estudios Gerenciales, núm. 95, abril - junio, 2005, pp. 95-111,
Universidad ICESI
Colombia

Disponible en: http://www.redalyc.org/articulo.oa?id=21209505

Estudios Gerenciales,
ISSN (Versión impresa): 0123-5923
estgerencial@icesi.edu.co
Universidad ICESI
Colombia

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www.redalyc.org
Proyecto académico sin fines de lucro, desarrollado bajo la iniciativa de acceso abierto
UN EXAMEN EMPÍRICO
DE LAS PRÁCTICAS
DE PRESUPUESTO
DE CAPITAL EN EL PERÚ*
SAMUEL MONGRUT MONTALVÁN
DAVID WONG CAM
Departamento de Contabilidad y Centro de Investigación
de la Universidad del Pacífico (CIUP)

Fecha de recepción: 3-11-2004 Fecha de aceptación: 8-3-2005

ABSTRACT (NPV) as their main assessment tool,


Over the years a large number of stu- only 11% use the real option method.
dies have been conducted regarding
This indicates that the companies
capital budgetin practices in well-de-
reviewed in this study do not forma-
veloped markets. There is, however,
lly consider a flexible management
scarce evidence of these practices in
emerging markets. approach to assessing their opportu-
nities for investment.
This paper discusses evidence of ca-
The survey also showed that there is
pital budgeting practices followed by
a stronger preference for the Invest-
large companies operating in Peru.
ment Recovery Period than for the
A survey conducted among 74 com- Internal Rate of Return (IRR), which
panies showed that, while 90% of the reflects a short-term investment ho-
companies use Net Present Value rizon.

* Los autores agradecen a la Cátedra del Banco Santander Central Hispano por el apoyo financiero brinda-
do a esta investigación, y a Ximena Gutiérrez y Emma Santana por su excelente asistencia en esta inves-
tigación.

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This paper also addresses the fact principal método de valoración,
that more than 40% of these compa- mientras que sólo un 11% emplea el
nies employ a discount rate without método de opciones reales. Esto in-
a solid theoretical justification, whi- dica que las empresas analizadas no
ch may be the result of a lack of prac- consideran formalmente la flexibili-
tical guidance on this subject. dad gerencial en la valoración de sus
oportunidades de inversión. Por otra
KEY WORDS parte, se encontró una mayor prefe-
Capital budgeting, Net Present Va- rencia por el período de recuperación
lue, Discount Rate. que por la Tasa Interna de Retorno
Rating: A (TIR), lo cual refleja un horizonte de
inversión de corto plazo. En el tra-
RESUMEN bajo también se muestra que más del
A través de los años se han realizado 40% de las empresas utiliza una tasa
numerosos estudios sobre las prácti- de descuento sin un sustento teórico
cas de presupuesto de capital en mer- sólido, lo cual puede deberse a la fal-
cados desarrollados, pero la eviden- ta de una orientación práctica sobre
cia en mercados emergentes es esca- el tema.
sa. En este trabajo se presenta la evi-
dencia de las prácticas de presupues- PALABRAS CLAVE
to de capital de empresas grandes que Presupuesto de capital, valor presen-
operan en el Perú. Mediante una en- te neto, tasa de descuento.
cuesta realizada a 74 empresas se Códigos JEL: G30, G31
encontró que el 90% de ellas utiliza
el Valor Presente Neto (VPN) como Clasificación: A

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1. INTRODUCCIÓN la gerencia. La capacidad que posee
El objetivo de esta investigación es una empresa para usar o crear tal fle-
describir cuáles son las prácticas de xibilidad es variable, pues depende
presupuesto de capital adoptadas por principalmente de las ventajas com-
empresas grandes que operan en el petitivas acumuladas por la empre-
Perú. Este objetivo es importante en sa. Las ventajas competitivas tales
tanto permite averiguar cómo dichas como la buena reputación de una
empresas valoran sus oportunidades marca, el posicionamiento del produc-
de inversión. No obstante, ante todo to, entre otros, permiten a una em-
conviene preguntarse por qué es im- presa acceder a una oportunidad de
portante la valoración de inversiones inversión que de otra forma no hu-
y por lo tanto las prácticas de presu- biera sido posible.
puesto de capital.
La función selectiva permite al ge-
Es posible responder esta pregunta rente seleccionar entre un grupo de
en dos niveles: empresarial y agrega- oportunidades de inversión evalua-
do. Desde el punto de vista empresa- das aquellas que estima incremen-
rial, la valoración de inversiones es tarán aún más el valor de su empre-
importante por su función previsora sa con un riesgo estimado. Estas
y por su función selectiva. La función oportunidades de inversión son se-
previsora no sólo implica cuantificar leccionadas considerando el perfil
la estrategia competitiva del proyec- riesgo-rentabilidad d cada proyecto,
to, sino también prever su posible el cual ha sido elaborado mediante
adaptación a cada uno de los escena- la función previsora. Ambas funcio-
rios considerados cubriéndose de los nes de la valoración de inversiones
riesgos identificados y de esta forma permiten al gerente maximizar el
generar un perfil riesgo-rentabilidad valor de su empresa sin incurrir en
para cada proyecto. un riesgo innecesario y excesivo. Por
Esta adaptación se realiza mediante supuesto, el logro de este objetivo
el uso de la denominada flexibilidad depende de la calidad de la informa-
gerencial, es decir, la opción que po- ción utilizada, de su costo y oportu-
seen los propietarios del proyecto de no acceso.
alterar la estrategia operativa del Para que la valoración de inversiones
mismo a medida que la incertidum- contribuya a que un país sea más
bre o el riesgo se va disipando. Por competitivo es imprescindible que
ejemplo, inicialmente se puede pen- cada empresa acumule ventajas com-
sar que el proyecto será operado has- petitivas a lo largo del tiempo. Dichas
ta el final de su vida útil, pero al cabo ventajas deben estar basadas en las
de un año una caída en la cantidad capacidades de la empresa y deben
demandada del producto o servicio servir de base para la creación de
puede indicar el cierre temporal del valor a través de la implementación
proyecto o su abandono definitivo. de proyectos de largo plazo. Así, la
A esta posibilidad de alterar la estra- valoración de inversiones es funda-
tegia operativa inicial del proyecto se mental para que la empresa mejore
le denomina opción real y refleja la sus decisiones de inversión, maximi-
flexibilidad operativa a disposición de ce su valor y se logre un beneficio

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agregado que permita que el país sea el período de recuperación. Con estos
más competitivo. resultados se podía observar también
si es que existía una brecha entre la
En el Perú no se ha elaborado un es-
teoría y la práctica, ya que la teoría
tudio especializado sobre la forma
recomendaba el uso del VPN estático
cómo los gerentes valoran sus opor-
como el mejor criterio de decisión de
tunidades de inversión, por lo que
inversión (Mao, 1970).
este estudio tiene como objetivo cu-
brir este vacío. Específicamente, se De esta manera, Mao (1970) conclu-
busca responder las siguientes pre- ye, con una muestra de ocho empre-
guntas: ¿Las empresas que operan en sas norteamericanas, el predominio
el Perú consideran la flexibilidad ge- del período de recuperación. Los re-
rencial en la valoración de sus inver- sultados mostraban que las empre-
siones? ¿Qué tasa de descuento utili- sas no empleaban la teoría vigente al
zan? ¿Cuáles son los indicadores de valorar sus oportunidades de inver-
rentabilidad más utilizados? ¿Qué sión. Sin embargo, esta tendencia
fuentes y métodos emplean para pre- pareció revertirse ya que Klammer
decir sus flujos de caja? (1972) halló en una muestra de 184
empresas norteamericanas que el
El resto del artículo ha sido dividido
49.9% de éstas usaba una o más téc-
en cuatro secciones. En la siguiente
nicas de descuento, lo que significa
sección se describen los principales
que se estaba desplazando al período
resultados obtenidos por otros estu-
de recuperación.
dios. La evidencia está principalmen-
te concentrada en Estados Unidos, Petry (1975) en un estudio a 284 em-
España y Argentina. La tercera sec- presas de distintas industrias en-
ción está dedicada a explicar la me- cuentra que el 54% de éstas en 1970
todología seguida en el estudio, mien- utilizaban métodos que no pondera-
tras que en la cuarta sección se mues- ban el valor del dinero en el tiempo.
tran los resultados del estudio. En la La situación para 1975 fue diferente
quinta sección se concluye el trabajo. ya que sólo el 34% continuaba utili-
zándolos. Es decir, la importancia de
2. EVIDENCIA EMPÍRICA estos métodos estaba disminuyendo.
SOBRE LAS PRÁCTICAS Esta conclusión es la misma de Schall
DE PRESUPUESTO DE et al. (1978). Como surgieron tantos
CAPITAL estudios sobre este tema en Estados
Fue en los años setenta en donde se Unidos, Rosenblat y Jucker (1979)
realizaron la mayoría de estudios so- revisaron trece de los estudios que se
bre las prácticas de presupuesto de llevaron a cabo desde 1966 hasta
capital de empresas estadounidenses. 1975 y determinaron que se estaba in-
Durante esta década, los estudios se crementando el uso de las técnicas de
concentraron en el análisis del uso de descuento y se estaba dejando de lado
los métodos de presupuesto de capi- el uso del período de recuperación.
tal que ponderan el valor del dinero No obstante, surgieron críticas que
en el tiempo como el Valor Presente cuestionaron la conclusión a la que
Neto (VPN) y la Tasa Interna de Re- llegaron Rosenblat y Jucker. Una de
torno (TIR) versus los que no, como estas fue presentada por Rappaport

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(1979) quien sostuvo que no se podía la práctica. Respecto al nivel de deci-
afirmar con certeza el incremento en sión, Ross (1986) en una entrevista a
el uso de las técnicas de descuento. doce empresas encontró que las prác-
Este se debe a que pueden existir dos ticas de presupuesto de capital dife-
sesgos: uno se presenta en el momen- rían según el nivel de jerarquía de la
to de comparar las muestras, pues empresa: planta, división o directo-
éstas son incompatibles; mientras rio. Y en cuanto a los objetivos estra-
que el otro aparece en la elevada tasa tégicos de la empresa, Myers (1984)
de no-respuesta a la encuesta (non- al igual que Aggarwal (1980), sostie-
response bias).1 nen que las técnicas de descuento sólo
se limitan a evaluar proyectos alter-
Otra crítica fue formulada por Agga-
nativos, en lugar de tratar de alcan-
rwal (1980) la cual estaba orientada
zar los objetivos estratégicos de la
hacia la información manejada por la
empresa.
persona que contestaba la encuesta,
quien podría saber de las técnicas de En la década de los años noventa la
presupuesto usadas en su área pero mayor preocupación de los estudios,
no las de toda la empresa. A pesar de además del uso de los indicadores de
ello, este autor sostuvo que el uso de rentabilidad, fue averiguar la deter-
las técnicas de descuento se había minación y uso de la tasa de descuen-
incrementado en los últimos veinti- to y el interés de las empresas en las
cinco años. finanzas corporativas. Poterba y
Summers (1995) encontraron que de
En la década de los años ochenta el
las 160 empresas encuestadas, la
enfoque de los estudios va más allá
mayoría de éstas exigía tasas de des-
del uso de los indicadores de rentabi-
cuento de una mayor magnitud que
lidad y se centra en variables que
la obtenida mediante el uso de un
puedan afectar el uso de éstos como
costo de capital estandarizado.
son el entorno, nivel de decisión y
objetivos estratégicos de la empresa. Trahan y Gitman (1995) en un estu-
Asimismo se sigue investigando so- dio de 84 empresas hallaron que la
bre la brecha entre la teoría y la prác- mayoría de las empresas tiene poco
tica. En cuanto a los factores de en- interés en el estado actual de la in-
torno, Schall y Sundem (1980) en un vestigación académica en el tema de
estudio de 189 empresas encuentran finanzas corporativas. Por su parte,
que en entornos menos inciertos las Graham y Harvey (1999) encontraron
empresas tienden a usar métodos de que de las 392 empresas que contes-
presupuesto de capital menos sofis- taron su encuesta, la mayoría utili-
ticados. zaba la TIR y el VPN. Sin embargo, a
pesar de que diversos estudios hayan
Gitman y Mercurio (1982) llegan a la
demostrado las debilidades del perío-
misma conclusión que Mao (1970), es
do de recuperación, éste seguía utili-
decir, todavía existía una brecha sig-
zándose sobre todo por las empresas
nificativa entre la teoría financiera y

1. Cuanto más alta sea la tasa de respuesta, mayor será la representatividad de la muestra escogida.

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pequeñas con la misma frecuencia 63.6% de los encuestados considera
que el VPN y la TIR. muy importante la posibilidad de
emprender proyectos de crecimiento.
Los estudios más recientes, además
Si a esto se suma que solo el 27.6%
de los métodos tradicionales de valo-
considera importante el valor resi-
ración, también incluyen el método
dual, una posible interpretación es
de opciones reales. Por ejemplo, Gra-
ham y Harvey (2002) encontraron que que las empresas no consideran las
el 38.9% de las empresas usaba siem- inversiones de manera aislada, sino
pre o casi siempre el ratio precio / que toman en cuenta el valor de és-
utilidad, el 26.6% usaba técnicas de tas a lo largo del tiempo, es decir, in-
valoración de opciones reales y el tuitivamente consideran la flexibili-
dad gerencial en sus decisiones de
20.3% usaba la tasa de rentabilidad
inversión.
contable. En cuanto a la brecha entre
la teoría y la práctica, que es un tema Existe poca evidencia empírica de
recurrente en los estudios sobre las prácticas de presupuesto de capital
prácticas de presupuesto de capital, en países sudamericanos. Pereiro y
los resultados de Ryan y Ryan (2002) Galli (2000) replicaron el estudio rea-
reflejan un alineamiento entre la teo- lizado por Bruner et al. (1996) en Ar-
ría y la práctica. Asimismo, la gran gentina y encontraron que el 89% de
mayoría de los encuestados concuer- las corporaciones de las 55 empresas
da en que el costo promedio pondera- encuestadas y el 73% de los asesores
do de capital WACC es el mejor punto financieros y fondos de capital priva-
de partida para determinar una apro- do usaban flujos de caja descontados
piada tasa de descuento. como herramientas primarias de pre-
supuesto de capital. Asimismo, el 74%
En España, Rayo y Cortés (2004) rea-
de las corporaciones, el 73% de los
lizaron un estudio a 152 empresas y
asesores financieros y fondos de ca-
encontraron que alrededor del 95% de
pital privado y el 67% de banca y se-
los directivos conocen el VPN, la TIR
guros usaban como tasa de descuen-
y el período de recuperación, pero sólo
to al WACC.
el 80% de ellos los utilizan. Además,
anotaron que el 40,9% de las empre- 3. METODOLOGÍA
sas conocen el método de opciones rea-
Para llevar a cabo el estudio se ela-
les, pero solo lo utilizaban el 17.9%.
boró una encuesta que se aplicó a ini-
Rayo y Cortés (2004) también anali- cios del año 2004. Las muestras de
zaron qué variables son primordiales empresas fueron obtenidas de la pu-
en la valoración de proyectos. Dentro blicación «Perú the Top 10,000 Com-
de las más importantes destaca la panies» y fue definida considerándo-
alta significancia que se le da a la se como criterio importante que la
inversión inicial (71.6%), a los flujos empresa tenga ventas anuales en
de caja netos (76.2%) y al riesgo del dólares de por lo menos US$1.000,000
proyecto (81.4%). Sin embargo, el según datos del año 2003.2

2. La encuesta se puede facilitar a pedido de los interesados.

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De acuerdo con Guaipatín (2003), en bable que empresas con elevados in-
el Perú una gran empresa se define gresos implementen distintos tipos de
como aquella que tiene ventas anua- proyectos de inversión, tales como
les en dólares iguales o mayores a proyectos rutinarios, de crecimiento
US$750,000 dólares. Sin embargo, y de investigación y desarrollo, que
esta definición varía de país a país y requieran diversas tasas de descuen-
en algunos mercados emergentes to. Se enviaron encuestas a las 3.360
sudamericanos como Brasil, Colom- empresas que cumplieron con el re-
bia y Venezuela se utiliza el número quisito anterior, pero de ellas sólo res-
de empleados como un criterio de cla- pondieron 74, con lo que se obtuvo
sificación. una tasa de respuesta de 2.2%. Aun-
que los resultados no pueden ser ex-
No obstante, debido a que se deseaba
trapolados a toda la población, se cree
identificar aquellas empresas corpo-
que proporcionan una visión inicial
rativas que operan en el Perú, se optó
útil.
por fijar el límite inferior en
US$1.000,000. Además, uno de los La composición por sectores económi-
objetivos de este estudio es determi- cos de las empresas que contestaron
nar diferencias en las tasas de des- la encuesta se puede observar en el
cuento utilizadas, luego es más pro- Cuadro 1.

Cuadro 1: Número de empresas por sectores.


Sector No. de empresas %
Actividades inmovilizarias empresariales 1 1
Comercio 23 31
Construcción 1 1
Correos y telecomunicaciones 3 4
Explotación de minas y canteras 2 3
Extracción de minerales 3 4
Hoteles y restaurantes 2 3
Manufactura 33 45
Transporte 3 4
Otras actividades empresariales 3 4
Total 74 100
Fuente: Elaboración propia.

En cuanto al cargo que ocupaban las ción y finanzas, el 29% gerentes fi-
personas que contestaron la encues- nancieros y el 3% de otras gerencias.
ta, en el Cuadro 2 se puede observar Asimismo, más del 47% había traba-
que más del 70% de los encuestados jado más de cinco años en la empresa
desempeñaban puestos gerenciales. y el 75% era economista o adminis-
El 43% eran gerentes de administra- trador.

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Cuadro 2: Cargo que actualmente ocupa en la empresa.

Cargo %
Apoderado de empresa 1
Contador 7
Controller 6
Coordinador financiero 1
Gerente 1
Gerente de administración y de finanzas 43
Gerente de Logística 1
Gerente Financiero 29
Gerente General Adjunto 1
Jefe de Costos 1
Jefe de finanzas 1
Jefe de Planeamiento 3
Tesorero 1
Vicepresidente de finanzas y administración 1
Fuente: Elaboración propia.

4. PRÁCTICAS DE PRESUPUESTO proceso formal. El 71% de las empre-


DE CAPITAL DE EMPRESAS sas encuestadas considera que el pre-
QUE OPERAN EN EL PERÚ supuesto de inversión debe ser más
Los factores que afectan las decisio- detallado mientras más grande sea
nes de inversión se han agrupado en el monto de inversión. En cuanto al
dos tipos: los empresariales, que es- riesgo del proyecto, un gran porcen-
tán referidos a aquellos en los cuales taje de las empresas encuestadas en-
la empresa tiene control y los de en- tiende que mientras más riesgoso sea
torno que están referidos al contexto el proyecto de inversión más detalla-
económico ligados a la estabilidad do debe ser el presupuesto del mis-
política y jurídica del país, además de mo (86%). El ajuste del riesgo se da
otros factores importantes. por la tasa de descuento, ya que mien-
tras más riesgoso sea el proyecto,
4.1 Factores empresariales mayor debe ser la tasa de descuento
(79%).
4.1.1 Importancia
Estos resultados sugieren que las
del presupuesto de capital
empresas que operan en el Perú son
En el presente estudio se encontró conscientes de la importancia del pre-
que la mayoría de las empresas (82%) supuesto de capital, ya que éste es
utiliza un proceso formal para elabo- más detallado conforme aumenta el
rar el presupuesto anual de las inver- riesgo y el monto de inversión. En
siones de largo plazo y solo un por- conjunto, estas frases sugieren que
centaje mínimo (1%) no emplea un según las características del proyec-

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to, el nivel de detalle de la evalua- objetivos de inversión son estableci-
ción es distinto. dos en el plan estratégico corporati-
vo y son acordados con las divisiones.
4.1.2 Nivel de la toma Sólo el 3% de las empresas dan linea-
de decisiones de inversión mientos divisionales generales y cada
En el estudio se encontró que la pla- unidad de producción establece sus
nificación del presupuesto anual de objetivos de inversión.
inversiones de largo plazo es realiza-
da en un 68% por la dirección de la 4.1.3 Indicadores de rentabilidad
empresa, mientras que la unidad de
El 99% de las empresas encuestadas
producción no participa mucho en la
conoce los indicadores tradicionales
planificación (8%). Esto último indi-
ca que las decisiones están centrali- de rentabilidad como son el VPN, la
zadas en el nivel de máxima jerar- TIR y el período de recuperación (PR).
quía, lo que no beneficia a las empre- Sin embargo, sólo lo usa el 90%, 80%
sas pues el nivel máximo de jerarquía y 86%, respectivamente. Respecto a
no sabe con exactitud todo lo que ocu- los métodos que incluyen flexibilidad,
rre en las áreas de menor nivel. Sin como es el caso de las opciones reales
embargo, las divisiones sí son toma- (OR), el 40% de los encuestados co-
das en cuenta ya que el 74% de las noce pero sólo el 11% utiliza este mé-
empresas encuestadas señaló que los todo para valorar inversiones.

Cuadro 3: Conocimiento y uso de indicadores de rentabilidad.


Métodos de valoración Conoce No conoce Usa No usa
Valor Presente Neto (VPN) 99% 1% 90% 10%
Tsa Interna de Retorno (TIR) 99% 1% 80% 20%
Período de recuperación (PR) 99% 1% 86% 14%
Valoración de opciones reales 40% 60% 11% 89%
Fuente: Elaboración propia.

En el Cuadro 4 se puede observar que recuperar cuanto antes su inversión.


el 58% de las empresas usa a la vez (Mongrut 2004).
el VPN, la TIR y el PR. Las demás
combinaciones de indicadores exclu- No existe empresa que únicamente
yentes, muestran que el 13% usa a utilice el método de opciones reales,
la vez el VPN y el PR, el 10% usa a la solo el 3% utiliza las opciones rea-
vez el VPN y la TIR, y sólo el 7% usa les y otro indicador y el 1% usa las
a la vez el VPN, la TIR, el PR y las opciones reales y dos indicadores
opciones reales. Es de notar que el más en su análisis. El 5% usa un
período de recupero es preferido a la solo método (3% el VPN, 1% la TIR
TIR cuando cada indicador se utiliza y 1% el PR). Esto último demuestra
en compañía del VPN. Esto podría que las empresas no basan sus de-
deberse a la mentalidad de corto pla- cisiones de inversión en el resulta-
zo de los gerentes que operan en el do de un método, lo cual es positivo
Perú ya que invierten hoy y buscan pues cada uno tiene limitaciones.

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Cuadro 4: Uso conjunto de los indicadores de rentabilidad.

Métodos utilizados 2004


VPN 3%
PR 1%
TIR 1%
VPN, TIR 10%
VPN, PR 13%
TIR, PR 3%
PR, OR 3%
VPN, TIR, PR 58%
TIR, PR, OR 1%
VPN, TIR, PR, OR 7%
Fuente: Elaboración propia.

Asimismo, los datos muestran que la En el Cuadro 5 se muestra que sólo


mayor parte de las empresas encues- el 18% de los gerentes encuestados
tadas utiliza prioritariamente los concede una importancia medio alta
métodos tradicionales que no inclu- y alta al método de opciones reales,
yen flexibilidad en la toma de deci- lo que significa que son pocos los que
siones de inversión, pues se encuen- consideran como muy importante la
tran más difundidos en la literatura utilización y aplicación de este méto-
financiera. El método más utilizado do alternativo para valorar inversio-
es el NPV, seguido por el PR y luego nes.
por la TIR.

Cuadro 5: Grado de importancia de los indicadores de rentabilidad.

Métodos de valoración Grado de importancia


1 2 3 4 5 1+2*
Valor Presente Neto (VPN) 68% 22% 7% 1% 1% 90%
Tasa Interna de Retorno (TIR) 48% 29% 12% 10% 1% 77%
Período de Recuperación (PR) 34% 41% 12% 9% 4% 75%
Valoración de Opciones Reales (OR) 11% 8% 26% 16% 39% 18%
* sujeto a error de mercadeo.
Fuente: Elaboración propia. 1= Muy importante, 5= Poco importante

A partir de ello, se puede inferir que desarrollados. Es importante precisar


los métodos tradicionales siguen sien- que este resultado no significa que los
do más importantes y de uso más ge- gerentes de las empresas que operan
neralizado que el método de opciones en el Perú no consideren, al menos
reales. En este sentido, la situación intuitivamente, la flexibilidad geren-
en el Perú no es distinta de la encon- cial que pueden tener frente a una
trada por otros estudios en mercados oportunidad de inversión. Por ejem-

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plo, uno de los encuestados indicó que de caja de un proyecto de inversión
invertiría en un proyecto de inversión es la información financiera de la
aunque tuviera VPN negativo, siem- empresa o división (85%). Si bien el
pre que ofrezca una enorme oportu- factor subjetivo no es el más impor-
nidad de crecimiento. tante en la predicción de los flujos de
caja de los proyectos de inversión tie-
4.1.4 Fuentes y métodos para la
ne un considerable segundo lugar
predicción de los flujos de caja
(65%) dentro de todos los factores
La fuente más importante que se uti- enumerados en el Cuadro 6.
liza para la predicción de los flujos

Cuadro 6: Fuentes de información para la predicción de los flujos de caja.

Fuentes para predecir flujos de caja %


Estimados subjetivos dados por los gerentes 65
Consenso en la opinión de expertos externos 39
Información financiera de la empresa o división 85
Información financiera de empresas similares 37
Otro 6
Fuente: Elaboración propia.

De todos los métodos enumerados en análisis de simulación (76%). El mé-


el Cuadro 7 para la predicción de los todo de árboles de decisión, que es el
flujos de caja de proyectos de inver- que se emplea para valorar opciones
sión, el análisis de sensibilidad es el reales, es el que menos se utiliza por
más utilizado (81%) seguido por el los encuestados (19%).

Cuadro 7: Métodos para la predicción de los flujos de caja.

Métodos para predecir flujos de caja %


Análisis de simulación 76
Análisis de sensibilidad 81
Árboles de decisión 19
Riesgo de mercado de una empresa similar 46
Riesgo de la empresa o división 42
Otro 4
Fuente: Elaboración propia.

Con estos resultados, nuevamente se 4.1.5 Estimación y uso de la tasa


puede notar que los gerentes encues- de descuento
tados utilizan prioritariamente los En el Cuadro 8 se muestra que los
métodos tradicionales que por lo ge- encuestados sostienen mayormente
neral toman en cuenta una actitud (57%) que el establecimiento de la
pasiva y no activa del inversionista. tasa de descuento depende de cada

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proyecto en particular, lo cual impli- centaje de empresas (32%) que utili-
ca que hay pocas tasas estandariza- za tasas de descuento estandarizadas
das. Como cada proyecto involucra la por tipo de proyecto. Estas empresas
exposición a riesgos en distinta mag- en la práctica simplifican su análisis
nitud, éstos deberían ser incorpora- agrupando proyectos con similar ries-
dos en la tasa de descuento a utili- go a los que se les otorgan el mismo
zar. Sin embargo, existe un buen por- costo de oportunidad del capital.

Cuadro 8: Establecimiento de la tasa de descuento.


Establecimiento de la tasa de descuento %
La empresa o división posee tasas de descuento estandarizadas por tipo de proyecto 32
Sólo las tasas de descuento para montos de inversión grandes no son estandarizadas 5
Las tasas de descuento dependen de cada proyecto en particular, no hay tasas estandarizadas 57
Otro 8
Fuente: Elaboración propia.

Cuadro 9: Utilización de las tasas de descuento.


Tipo de tasa de descuento %
Tasa de descuento subjetiva basada en experiencias 19
Costo promedio-ponderado de capital 34
Rendimientos requeridos por los inversionistas basado en expectativas
de crecimiento y pago de dividendos 22
Rendimiento requerido por los inversionistas basado en la tasa libre de riesgo
más un premio por riesgo de mercado 30
El costo de la deuda para financiar proyectos 22
Otra tasa 8
Fuente: Elaboración propia.

Respecto al tipo más utilizado de de descuento no tienen un sustento


tasa de descuento los resultados son teórico sólido, luego es sorprendente
diversos. En el Cuadro 9 se observa que más del 40% de los encuestados
que el mayor porcentaje (34%) corres- utilice al menos una de ellas.
ponde al costo promedio ponderado de
4.1.6 Importancia de factores
capital (WACC), seguido por una tasa
específicos por tipo de proyecto
libre de riesgo más una prima por
riesgo de mercado (30%), por el ren- Ross et al. (2000) identifican dos ca-
dimiento basado en las expectativas tegorías generales de proyectos: los
de crecimiento y pago de dividendos que aumentan la escala de produc-
(22%) y por la tasa activa o costo de ción de la empresa y los que no. Den-
la deuda para financiar el proyecto tro del primer grupo se encuentran
(22%). Finalmente, un grupo de ge- los proyectos de expansión y los de
rentes utiliza tasas de descuento sub- investigación y desarrollo (ID), que
jetivas basadas en experiencias aumentan la escala de producción
(19%). Estos dos últimos tipos de tasa existente. En el segundo grupo se

106 ESTUDIOS
GERENCIALES No. 95 • Abril - Junio de 2005
hallan los proyectos rutinarios, carac- la valoración de estos tres tipos de
terizados por estar asociados a ope- proyectos. Para el caso de proyectos
raciones comunes de la empresa como ID, la predicción de los ingresos
el mantenimiento o el reemplazo de (95%), los gastos operativos (90%) y
maquinaria. la inversión inicial (86%) son los fac-
tores que tienen mayor importancia.
En el Cuadro 10 se enumeran dieci-
nueve factores que son relevantes en
Cuadro 10: Grado de importancia de los distintos factores que pueden afec-
tar la valoración de un proyecto rutinario, de expansión y de investigación y
desarrollo.
Importancia de factores (1+2) Proyectos Proyectos de Proyectos de
rutinarios expansión I&D
Acceso a financiamiento 63% 62% 54%
Posibilidad de repago de la deuda 64% 69% 63%
Escudo fiscal 40% 48% 40%
Tasa de inflación 31% 45% 35%
Horizonte del proyecto 71% 79% 82%
Monto de inversión inicial 86% 89% 86%
Predicción de ingresos 80% 92% 95&
Predicción de gastos operativos 82% 84% 90%
Posibilidad de obtener un valor de salvamento 29% 25% 23%
Requerimientos adicionales de capital de trabajo 56% 65% 67%
Posibilidad de abandono del proyecto 26% 35% 33%
Posibilidad de espera para efectuar la inversión 30% 43% 40%
Posibilidad de expansión a nuevos mercados 57% 86% 64%
Uso alternativo de la tecnología de producción 49% 65% 61%
Otras ventajas y desventajas competitivas 40% 55% 55%
Riesgo de la empresa o división 42% 64% 63%
Riesgo de mercado de una empresa similar - 47% 40%
Costo y abastecimiento de insumos - 81% 83%
Gastos de investigación y desarrollo - - 61%
Fuente: Elaboración propia.
1= Muy importante, 5= No importante

En contraste, los factores con poca ber adoptado el Banco Central de


importancia para proyectos de inves- Reserva del Perú (BCRP) como régi-
tigación y desarrollo son: la posibili- men de política monetaria el esque-
dad de obtener un valor de salvamen- ma de metas explícitas de inflación a
to (23%), la posibilidad de abandono partir del 2002 (BCRP 2002), las em-
del proyecto (33%) y tasa de inflación presas no conceden mucha relevan-
(35%). Es decir, a las empresas no les cia a la inflación como factor crítico
preocupa mucho si existe o no la po- en la valoración de estos proyectos ya
sibilidad de abandonar un proyecto que saben que se encuentra acotada
de ID y el valor que éste tendría en en un rango preestablecido.
un momento dado. Asimismo, al ha-

Un examen empírico de las prácticas de presupuesto de capital en el Perú


ESTUDIOS
GERENCIALES 107
En el caso de los proyectos de expan- dad frente a las de los proyectos de
sión los factores más importantes son investigación y desarrollo y de expan-
el monto de la inversión inicial y la sión.
predicción de ingresos, factores que Más aún, si se calcula la tasa prome-
no incluyen la flexibilidad gerencial. dio ponderada utilizada en cada tipo
Nuevamente el factor que tiene me- de proyecto, se llega a que para los
nos importancia es la posibilidad de tres tipos de proyectos la tasa de
obtener un valor de salvamento (25%) descuento es de aproximadamente
y la posibilidad de abandono del pro- 13%. Si bien este resultado es consis-
yecto (35%), es decir, lo que menos les tente con el hecho de que las empre-
preocupa a los gerentes es el grado sas usan mayoritariamente tasas de
de irreversibilidad de los proyectos de descuento que dependen de cada pro-
inversión. La situación es similar en yecto en particular, por presentar
el caso de los proyectos rutinarios. cada proyecto distinto riesgo, es in-
Con la diferencia de que en el caso de trigante que los proyectos rutinarios
los proyectos rutinarios la flexibilidad sean percibidos, en promedio, como
gerencial no es tan importante como de tanto riesgo que los proyectos de
en los dos casos anteriores. expansión y los proyectos de investi-
gación y desarrollo.
4.1.7 Tasas de descuento utilizadas
por tipo de proyecto Cuadro 11: Tasa de descuento utili-
zada por tipo de proyecto.
Como se observa en el Cuadro 11,
para los proyectos de investigación y
Proyecto
desarrollo se encontró que el mayor Tasa I&D Expansión Rutinario
porcentaje de empresas (21%) utiliza 3 0% 0% 2%
una tasa del 10%. Esta tasa está den- 4 2% 0% 0%
tro de un rango que va desde el 4% 4.5 0% 2% 0%
hasta el 20%. Para el caso de proyec- 5 2% 5% 2%
6 2% 2% 3%
tos de expansión, el mayor porcenta-
7 6% 2% 3%
je de empresas (22%) utiliza una tasa 8 4% 8% 3%
del 15% con un rango que va desde el 9 2% 3% 2%
4.5 % hasta el 25%. Sorprendente- 10 21% 17% 20%
mente, para los proyectos rutinarios, 12 11% 12% 16%
13 6% 3% 3%
al igual que para los proyectos de ex- 14 8% 5% 3%
pansión, la tasa de descuento más 15 15% 22% 23%
utilizada es la del 15%, con un rango 16 2% 2% 5%
de variación aún más amplio, que va 17 0% 3% 0%
18 6% 8% 5%
del 3% al 35%.
20 17% 8% 7%
Si se analiza la volatilidad, medida 25 0% 2% 0%
30 0% 0% 2%
como la desviación estándar de las
35 0% 0% 2%
respuestas de los encuestados sobre Promedio
la tasa de descuento que aplican a dis- Ponderado 13.1 12.9 13.3
tintos proyectos, se aprecia que las Desviación
tasas de descuento de proyectos ruti- Estándar 4.4394 4.3782 5.2317
narios presentan una mayor volatili- Fuente: Elaboración propia.

108 ESTUDIOS
GERENCIALES No. 95 • Abril - Junio de 2005
Este resultado podría indicar que la 4.2 Factores del entorno
flexibilidad gerencial, presente en los
En el Perú, el contexto económico ac-
proyectos de expansión y en los pro-
tual está influenciado por dos elemen-
yectos de investigación y desarrollo,
tos, el primero es la fragilidad de la
es incorporada intuitivamente en la
economía peruana frente a los shoc-
forma de una reducción en la tasa de
ks externos que tiene una repercusión
descuento y no en la proyección de los
importante en las decisiones de inver-
flujos de caja de estos tipos de pro-
sión debido a la insuficiencia de aho-
yectos.
rro con la que cuenta el país (Parodi
Alternativamente, este resultado 2001). El segundo elemento es el pén-
puede indicar que los gerentes en- dulo de la orientación económica que
cuestados realmente no tienen idea gira entre dos extremos: el liberalis-
de cómo estimar la tasa de descuento mo económico y el populismo. Esto
apropiada, o que la estiman sin rela- explica en gran parte la inestabilidad
ción con el riesgo del proyecto o de jurídica que merma la confianza de los
forma subjetiva. Como se vio en la inversionistas. En la encuesta, el 79%
sección 4.1.5, existe evidencia de esta opina que el grado de influencia de la
posibilidad. No obstante, la primera estabilidad jurídica en las decisiones
alternativa también es factible. de inversión es muy importante.

Cuadro 12: Factores del entorno que influyen en las decisiones de inversión.

Factores 1 2 3 4 5 1+2
Entorno político estable 56% 29% 10% 4% 1% 85%
Estabilidad jurídica 49% 30% 16% 3% 1% 79%
Capital humano preparado 43% 38% 14% 4% 1% 81%
Infraestructura 38% 44% 11% 6% 1% 82%
Que el consumidor exija calidad 36% 38% 17% 7% 3% 74%
Red eficiente de proveedores 39% 31% 19% 8% 3% 69%
Fuente: Elaboración propia.

El entorno no sólo está representado des que se sabe son urgentes en la


por el contexto económico, sino tam- mayoría de mercados emergentes
bién por otros factores importantes sudamericanos.
como el entorno político estable, es-
tabilidad jurídica, capital humano 5. CONCLUSIÓN
preparado, infraestructura, que el En esta investigación tres temas cla-
consumidor exija calidad, red eficien- ves son investigados dentro de las
te de proveedores y otros. El factor prácticas de presupuesto de capital:
de entorno que influye más en las los indicadores de rentabilidad em-
decisiones de inversión es el entorno pleados, la tasa de descuento utiliza-
político estable (85%), seguido de la da y los métodos y fuentes para la
infraestructura (82%) y el capital predicción de los flujos de caja.
humano preparado (81%). Necesida-

Un examen empírico de las prácticas de presupuesto de capital en el Perú


ESTUDIOS
GERENCIALES 109
Se encontró que la mayoría de pro- cuentran en los mercados emergen-
yectos de inversión se valoran formal- tes donde no existen empresas com-
mente sin considerar la flexibilidad parables u activos financieros geme-
operativa que éstos puedan ofrecer, los y donde las empresas no están
ya que la gran mayoría de empresa- bien diversificadas, luego el riesgo
rios utiliza el VPN estático, el cual total sigue siendo un componente
no estudia las diferentes opciones que importante a considerar. En este sen-
se puedan presentar en el proyecto a tido, los resultados muestran que aún
lo largo del tiempo, como la de aban- queda mucho por hacer para propor-
dono que añade valor al proyecto. cionar una guía sobre cómo estimar
Esto no implica que los gerentes no la tasa de descuento adecuada en
consideren intuitivamente la flexibi- mercados emergentes.
lidad gerencial presente en sus opor-
tunidades de inversión, ya que podría 6. BIBLIOGRAFÍA
darse el caso de que ajusten la tasa Aggarwal R. (1980) «Corporate Use
de descuento y no los flujos de caja of Sophisticated Capital Budgeting
del proyecto. Lamentablemente, este
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ajuste conduce a sobrevalorar o a sub-
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Interfaces, Vol. 10, No. 2, pp. 31-34.
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nuevo nivel de riesgo, una vez que se Banco Central de Reserva del Perú.
considera la flexibilidad gerencial.
Bruner R., K. Eades, R. Harris, and
Asimismo se encontró que dentro de R. Higgins (1996) «Best Practices in
los indicadores tradicionales el PR Estimating the Cost of Capital: Sur-
tiene mayor uso que la TIR a pesar vey and Synthesis», In Case Studies
de sus limitaciones. Este resultado in Finance Managing for Corporate
podría deberse a la mentalidad de Value Creation, Ed. R. Bruner,
corto plazo de los gerentes que bus- McGraw-Hill.
can recuperar su inversión en el me-
nor tiempo posible. Gitman L. y V. Mercurio. (1982) «Cost
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Por otra parte, en la mayoría de ca- U.S. Firms: urvey and Analysis of
sos las tasas de descuento dependen Fortune’s 1000". Financial Manage-
de cada proyecto en particular y un ment, Vol.11. No. 4. pp. 21-29.
porcentaje importante de gerentes
utiliza tasas de descuento que no tie- Graham J. y C. Harvey (1999) «The
nen un sólido fundamento teórico. Si theory and practice of corporate fi-
bien el costo promedio ponderado de nance: Evidence from the field».
capital es la tasa más usada no es de Working paper, AFA 2001 New Or-
uso generalizado, luego existe una leans, Duke University.
confusión sobre qué tasa de descuen- Graham J. y C. Harvey (2002) «How
to utilizar.
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Esto quizás puede deberse que las and capital structure decisions?»
alternativas tradicionales no respon- Journal of Applied Corporate Fi-
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