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L'analyse prévisionnelle ne serait pas complète si elle se limitait à l'élaboration du plan de financement. Pour la
majorité des projets, le calcul de la rentabilité des investissements et du coût des sources de financement est
mené parallèlement, en utilisant pour l'essentiel les mêmes données prévisionnelles.
Nous n'envisagerons dans ce cours que les investissements productifs (de renouvellement, de modernisation,
d'expansion) demandant à être rentabilisés. Les investissements non productifs (de prestige, de sécurité, so-
ciaux) ne répondant pas à des critères prioritaires financiers de choix ne font pas l'objet d'une évaluation quantita-
tive. Ce choix n'est jamais définitif. Un investissement de sécurité, type lutte contre la pollution, qui a pu être réali-
sé à une époque pour améliorer l'image de l'entreprise ou les conditions de travail, peut, compte tenu de l'évolu-
tion de la législation devenir un investissement productif par le biais des économies de dépenses liées par exem-
ple à l'instauration de taxes sur les rejets.
L'impôt sur les bénéfices est ventilé dans chacun des cycles :
- cycle d'exploitation : impôt sur produits et charges d'exploitation (au sens PCG), économies d'impôts sur
amortissements des immobilisations
- cycle d'investissement : impôt sur éventuelles plus ou moins-values de cession,
- cycle de financement : économies d'impôts sur charges de financement.
Seuls les financements provenant des tiers sont évalués dans le cycle de financement. La rentabilité des
fonds propres est calculée directement à partir du solde final de trésorerie.
Ne sont donc pas retenus dans le cycle de financement, les flux de trésorerie affectant les fonds propres : aug-
mentation et réduction de capital, distribution de dividendes.
Concernant les flux de financement provenant des tiers, une évaluation de l’ensemble des flux prévisionnels de
trésorerie est le plus souvent possible.
Par exemple le plan de financement définitif d’un projet doit être modifié ainsi :
Une étude de marché a permis d’obtenir les prévisions suivantes pour les années N à N+4.
Pour réaliser ce programme, l’entreprise devrait acquérir, début N, de nouveaux équipements dont le coût total
s’élèverait à 500 000 euros, durée d’utilisation prévue sur 5 ans, amortissement linéaire.
Conditions d’exploitation
Prix de vente d’un produit : 50 euros
Coût variable unitaire décaissable (hors coût de financement) : 25 euros
Charges fixes décaissables annuelles : 35 000 euros
Le besoin en fonds de roulement d’exploitation de ce nouveau produit est évalué à 36 jours de chiffre d’affaires
HT.
Hypothèse de stabilité des prix.
Modalités de financement
- un emprunt au taux annuel de 5% financera 70% du montant des équipements. Cet emprunt disponible dé-
but N sera remboursable sur 5 ans par amortissements constants, le première annuité venant à échéance
dans un an.
- le solde par autofinancement.
Informations diverses
Par simplification, les recettes et dépenses sont supposées se réaliser à la fin de chaque période y compris
l’impôt sur les bénéfices qui est rattaché à l’exercice lui ayant donné naissance.
La rentabilité exigée par les actionnaires, compte tenu du risque économique et du niveau d’endettement de
l’entreprise est de 12%.
Le taux d’impôt sur les bénéfices retenu pour l’étude prévisionnelle est de 33 1/3%.
La valeur terminale sera estimée par la valeur vénale de l’immobilisation estimée à 20 000 € et la récupération du
besoin en fonds de roulement d’exploitation.
Travaux préparatoires
Charges variables décaissables -200 000 -250 000 -300 000 -300 000 -300 000
Charges fixes décaissables -35 000 -35 000 -35 000 -35 000 -35 000
EBE 165 000 215 000 265 000 265 000 265 000
BFRE nouvelle activité 40 000 50 000 60 000 60 000 60 000
∆BFRE 40 000 10 000 10 000 0 0
Calcul de l’impôt sur les bénéfices attaché aux cycles d’exploitation et d’investissement du projet.
Le raisonnement se fait en termes de produits et de charges et non d’encaissements et de
décaissements.
Cycle d'exploitation N N+1 N+2 N+3 N+4
EBE 165 000 215 000 265 000 265 000 265 000
Dotations / amortissements -100 000 -100 000 -100 000 -100 000 -100 000
Bénéfice avant impôt 65 000 115 000 165 000 165 000 165 000
Impôt sur les bénéfices sur
opérations d'exploitation 21 667 38 333 55 000 55 000 55 000
Remarque : nous utiliserons souvent par la suite la notion de capacité d’autofinancement (CAF) d’exploitation
correspondant à l’EBE corrigé de l’impôt sur les bénéfices des opérations d’exploitation.
Autre solution :
Estimer la valeur terminale sur la base du dernier flux net de trésorerie d’exploitation capitalisé au taux de 10%.
210 000 / 10% = 2 100 000 (somme très éloignée de la valeur retenue précédemment)
L’entreprise se fixe arbitrairement un taux limite et élimine les projets pour lesquels le taux de rendement est
inférieur à cette limite. Cette méthode simple est actuellement dépassée.
EXEMPLE : Des immobilisations, dont le prix d'acquisition est 200 000 euros, procureront les bénéfices annuels
suivants pour chacune des cinq années à venir : 30 000 , 35 000 , 40 000 , 45 000 , 50 000
Bénéfice annuel moyen = 40 000
Taux de rendement comptable = 40 000 / 200 000 = 20%.
Principe de la méthode
Le délai de récupération correspond au nombre de périodes nécessaires pour récupérer le montant de l'investis-
sement ou, en raisonnant sur la somme des flux d'investissement et d'exploitation pour que la somme des flux de
trésorerie soit nulle.
EXEMPLE
Les flux de trésorerie prévisionnels des opérations d'investissement et d'exploitation de deux projets d'investis-
sement exclusifs sont les suivants :
Périodes 0 1 2 3 4
Flux de trésorerie -1000 500 400 300 50
Projet A
Flux cumulés -1000 -500 -100 200 250
Flux de trésorerie -1000 300 400 400 500
Projet B
Flux cumulés -1000 -700 -300 100 600
1000
2 ans 2 ans
4 mois 9 mois
Flux économiques cumulés
500
Projet A
0 Projet B
-500
-1000
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 Périodes
Si l'on fait l'hypothèse de linéarité des flux au cours d'une période, les délais de récupération sont :
L'utilisation du critère du délai de récupération conduit à privilégier le projet A bien que les recettes totales déga-
gées par le projet B soient supérieures.
Calculs simples et rapides : tout projet dont le délai de récupération est inférieur
à la norme préalablement définie par l'entreprise peut être retenu.
Points Basée sur le concept de trésorerie, la méthode favorise la liquidité des actifs et
forts prend naturellement en compte le risque d'illiquidité.
La récupération rapide des flux engagés permet de saisir de nouvelles opportu-
nités et de s'adapter aux modifications de l'environnement.
Cette méthode simple est utilisée comme complément à d'autres méthodes plus élaborées.
EXEMPLE : Dans l'exemple précédent, le taux de rentabilité économique requis est de 10%. Calculons la valeur
actuelle nette des deux projets.
VAN( A ) = −1000 + 500 × 1,1−1 + 400 × 1,1−2 + 300 × 1,1−3 + 50 × 1,1−4 = 44,67
VAN(B) = −1000 + 300 × 1,1−1 + 400 × 1,1−2 + 400 × 1,1−3 + 500 × 1,1− 4 = 245,34
Les deux projets ont une rentabilité économique supérieure au taux requis (VAN > 0) mais étant exclusifs l'un de
l'autre, il convient de retenir le projet B qui offre la plus forte valeur actuelle nette.
B- Signification de l’actualisation
Le taux d’actualisation joue un double rôle selon que la trésorerie dégagée par le projet d’investissement est
négative ou positive.
Signification du taux d’actualisation
Recherche de Taux de rémunération exigé par les
Flux négatifs financements apporteurs de capitaux
économiques
dégagés Excédent de trésorerie Taux de placement
positifs à réinvestir des excédents de trésorerie
EXEMPLE
Soit un investissement C de 1 000 générant deux flux économiques de 550.
Ce projet est financé par un emprunt au taux de 5% remboursable in fine capital et intérêts soit :
1 000 x 1,052 = 1 102,50.
Calculons la valeur actuelle nette (VAN) des flux économiques à 5%.
Périodes 0 1 2
Flux économiques (1) (1 000,00) 550,00 550,00
a- Classements discordants
Lors de l'étude de projets exclusifs, valeur actuelle nette et taux interne de rentabilité peuvent donner des clas-
sements discordants.
EXEMPLE
Soient deux projets exclusifs D et E. Calculons la valeur actuelle nette des deux projets en faisant varier le taux
d'actualisation entre 6 % et 21%.
VAN VAN
Taux Projet D Projet E
projet D projet E
6% 232 216
7% 207 196 300
Valeur actuelle nette
8% 183 176
9% 159 157 200
10% 137 138 16,79%
11% 115 120 100 18,46%
12% 94 103
13% 73 86 9,63%
14% 53 69 0
15% 33 53
16% 15 37 -100
17% -4 22 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22%
18% -21 7
19% -39 -8
Taux d'actualisation
20% -56 -22
21% -72 -36
On appelle taux d'indifférence le taux pour lequel la valeur actuelle nette des deux projets est égale.
Dans cette situation, la méthode de la valeur actuelle nette doit être privilégiée, le taux d'actualisation
correspondant au coût effectif des ressources.
EXEMPLE :Soient les flux économiques d'un projet F. Calculer le taux interne de rentabilité économique.
Périodes 0 1 2 VAN
Flux économiques -1000 2000 -1100
Flux actualisés à 10% -1000 1818 -909 -91
- 1 000 + 2 000 x (1 + t)-1 – 1 100 x (1+t)-2 = 0 Multiplions les 2 membres par (1 + t )2 / 1 000
- (1 + t)2 + 2 x (1 + t) – 1,1 = 0 Posons z = (1 + t)
- z2 + 2z – 1,1 = 0 ∆ = -0,4 < 0 => Pas de racines réelles
EXEMPLE
Soit un projet G caractérisé par deux flux économiques négatifs. (Calcul sous Excel : voir feuille masquée)
Périodes 0 1 2 3 4 5 6
Flux d'investissement -1000 -1500
Recettes nettes d'exploitation 700 600 500 400 100 100
Flux économiques -1000 700 600 500 400 100 -1400
80
60
Valeur actuelle nette
40
20
0
-20
-40
-60
4,63% 29,71%
-80
-100
-120
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
Taux d'actualisation
Le calcul du TIR nous donne deux solutions 4,63 % et 29,71%. Aucune des deux solutions ne se justifie plus que
l'autre. Si les sources de financement exigent un taux de rémunération de 10%, la VAN est de 53.
Dans cette situation, seule la VAN donne un résultat significatif.
EXEMPLE : Soient les flux économiques de deux projets exclusifs H et I. Calculons la valeur actuelle nette au
coût du capital de 10%.
Périodes 0 1 2 3 4 5 6
Projet H -1500 500 500 500 500 500 500
Projet I -1500 800 800 800
Sur le critère de la VAN H semble préférable à I. C’est oublier qu’après 3 ans un nouveau projet peut être envisa-
gé après le projet I.
VAN (I + I) = 857,27
Conclusion : I + I préférable à H
Cette méthode simpliste n’est applicable que dans le cas particulier où la durée du projet le plus long est un mul-
tiple de la durée du projet le plus court.
EXEMPLE
Annuité équivalente du projet H
0 1 2 3 4 5 6
667,63 a a a a a a
489,48 b b b
EXEMPLES :
Soient les flux économiques de deux projets exclusifs J et K. Calculons le TIR et la valeur actuelle nette au coût
du capital de 15%.
Périodes 0 1 2 3 4 5 TIR VAN à 15%
Projet J -400 130 130 130 130 130 18,72% 36
Projet K -300 100 100 100 100 100 19,86% 35
Projet différentiel J-K -100 30 30 30 30 30 15,24% 1
Il faut retenir le projet J qui crée le plus de valeur (36). Cependant on pourra lui préférer le projet K à
condition de pouvoir investir le complément de 100 (400 – 300) à un TIR supérieur à 15,24% (ou avec une
VAN >1).
Soient les flux économiques de deux projets exclusifs L et M. Calculons la valeur actuelle nette au coût du capital
de 15%.
Périodes 0 1 2 3 4 5 TIR VAN à 15%
Projet L -400 125 125 125 125 125 16,99% 19
Projet M -300 100 100 100 100 100 19,86% 35
Projet différentiel L-M -100 25 25 25 25 25 7,93% -16
Il faut bien sur retenir le projet M. Choisir L serait une aberration car l’investissement différentiel de 100
détruit de la valeur (VAN = -16).
Remarque : le rationnement du capital est une anomalie en économie de marché. En théorie, l’entreprise devrait pouvoir se
procurer tout le capital nécessaire à condition d'en payer le coût. Le rationnement peut cependant se rencontrer dans la réalité :
- au niveau des divisions d'entreprise, la direction générale limite les budgets d'investissement dont disposent les directeurs de
divisions,
- au niveau de l'entreprise, les banques peuvent refuser de nouveaux emprunts car elles estiment que le taux d'endettement est
trop élevé ou, encore, les actionnaires dirigeants sont hostiles à une augmentation de capital qui leur ferait perdre la majorité.
Indice de rentabilité = Σ des recettes nettes d’exploitation actualisées = 1 + Valeur actuelle nette
Σ des dépenses nettes d’investissement actualisées Investissements actualisés
On classe les projets par ordre décroissant de leur indice de rentabilité et l'on retient les meilleurs jusqu'à ce que
la totalité du capital disponible soit employée.
EXEMPLE
Considérons une entreprise (ou une division d'entreprise) qui étudie de nombreux projets A, B, C, D, dont les
caractéristiques sont les suivantes :
Valeur actuelle
Montant initial de
Projet nette des flux Indice de rentabilité
l'investissement
économiques
A 90 000 3 600 1 + 3 600 / 90 000 1,040
B 50 000 1 750 1 + 1 750 / 50 000 1,035
C 30 000 1 500 1 + 1 500 / 30 000 1,050
D 20 000 400 1 + 400 / 20 000 1,020
La méthode de l'indice de rentabilité permet d'approcher la solution mais ne garantit pas une solution optimale.
On de manière empirique améliorer la solution.
b- Programmation linéaire
Le problème peut être formalisé par un programme linéaire. La programmation linéaire classique, avec des varia-
bles continues, suppose que les projets puissent être fractionnés Sinon, il faudrait recourir à la programmation
linéaire en nombres entiers.
EXEMPLE Désignons par les variables XA, XB, XC, XD les programmes A, B, C, D. Ces variables prennent la
valeur 1 quand le programme est réalisé et la valeur 0 quand il est refusé.
L’objectif est de maximiser la somme des VAN.
Le programme linéaire est le suivant :
Contrainte de ressources
90 000.XA + 50 000.XB + 30 000.XC + 20 000.XD ≤ 150 000
EXEMPLE
Reprenons le projet G. Les excédents de trésorerie dégagés sont réinvestis à 5%. Le coût des sources de finan-
cement est de 10%.
Capitalisons les recettes nettes d’exploitation (RNE) en période 6 au taux de 5%. Calcul excel ci-dessous.
Périodes 0 1 2 3 4 5 6 Total
Investissement -1 000,00 -1 500,00
RNE 700,00 600,00 500,00 400,00 100,00 100,00
RNE capitalisées à 5% 893,40 729,30 578,81 441,00 105,00 100,00 2 847,51
Flux nets -1 000,00 1 347,51
Le TIR intégré ou global (TIRG) est le taux tel que la VAN des flux d’investissement et des recettes d’exploitation
capitalisées est nul.
- 1 000 + [ 2 847,51 – 1 500 ] x (1+TIRG-6) = 0 => TIRG = 5,10%
La VAN globale est négative et le taux interne de rentabilité global est inférieur au coût des ressources de 10%.
Le projet G n’est pas rentable.
EXEMPLE
Un investissement de 400 000 devrait permettre de réaliser un chiffre d'affaires annuel de 500 000 pendant cinq
ans.
Les charges fixes d'exploitation annuelles s'élèveraient à 150 000 (dont 80 000 d'amortissement de l'investisse-
ment).
Le taux de marge sur coût variable serait de 35 %.
Le taux de l'impôt sur les sociétés est 33 1/3%. Le coût des capitaux est de 10 %.
Remarque : le seuil de rentabilité comptable est indépendant du taux de l'impôt et du coût des capitaux.
EXEMPLE
Reprenons l'exemple précédent. Désignons par CA le chiffre d'affaires.
Le résultat d’exploitation annuel avant impôt est de : 0,35 . CA – 150 000
Le flux net annuel de trésorerie d’exploitation est égal à l’EBE moins l’impôt d’exploitation :
Remarquons que le seuil de rentabilité financier est plus élevé que le seuil de rentabilité comptable.
Marge de sécurité : aucune, le chiffre d’affaires prévu est inférieur au seuil de rentabilité financier.
Le chiffre d’affaires prévu est insuffisant pour assurer une rémunération des ressources à 10%.
a- Diminution de la durée du projet. Cette méthode consiste à actualiser les flux de trésorerie générés par le
projet sur une durée inférieure à la durée de vie du projet. Plus le projet est risqué, plus le nombre d'années né-
gligées dans les calculs est grand.
b Abattements sur les recettes prévues : méthode de l'équivalent certain. Cette méthode consiste à rempla-
cer, dans les calculs, les recettes risquées par des recettes fictives certaines. Ces recettes certaines sont infé-
rieures aux recettes risquées. Elles sont supposées équivalentes aux recettes risquées du point de vue du déci-
deur.
Équivalent certain = recette risquée x coefficient
Le coefficient est toujours inférieur à un. Il est plus faible pour un décideur prudent que pour un décideur auda-
cieux.
c- Adjonction d'une prime de risque au taux d'actualisation. Le taux d'actualisation doit rémunérer le temps
et le risque.
Taux d'actualisation = Taux sans risque + prime de risque (voir coût des fonds propres)
Exemple :
Organisez un jeu dans la classe dont 3 actions vous sont proposées. Vous devez impérativement retenir l’une de
ces 3 actions :
Action 1 : mise de 100 euros, gain (somme reçue) de 3 000 euros avec une probabilité de 0,10
Action 2 : mise de zéro, gain certain (probabilité 1) de 100 euros
Action 3 : mise de 5 000 euros, gain de 20 000 euros avec une probabilité de 0,50
EXEMPLE Un investissement de 80 MEUR est supposé procurer les CAF d'exploitation suivantes (en MEUR).
Cas 1 : Si une hypothèse se réalise une année donnée, rien ne présage qu’elle se réalisera les années suivan-
tes : les flux de trésorerie d’une année sont indépendants des flux de trésorerie des autres années.
2 2 2
pi R1 pi. Ri pi.Ri R2 pi. Ri pi.Ri R3 pi. Ri pi.Ri
H1 0,30 20,00 6,00 120,00 25,00 7,50 187,50 30,00 9,00 270,00
H2 0,40 30,00 12,00 360,00 40,00 16,00 640,00 50,00 20,00 1 000,00
H3 0,30 40,00 12,00 480,00 50,00 15,00 750,00 60,00 18,00 1 080,00
Σ 1,00 30,00 960,00 38,50 1 577,50 47,00 2 350,00
V(R1) = 960 – 302 = 60 V(R2) = 1 577,50 – 38,502 = 95,25 V(R3) = 2 350 – 472 = 141
σ(VAN) = 13,94
Cas 2 : Si une hypothèse se réalise une année donnée, elle se réalisera les années suivantes : les flux de tréso-
rerie d’une année sont parfaitement corrélés avec ceux des autres années.
-1 -2 -3 2
pi R1R1.(1+i) R2 R2.(1+i) R3 R3.(1+i) Si pi.Si pi.Si
(a) (b) (c) (a)+(b)+(c)
H1 0,30 20,00 18,18 25,00 20,66 30,00 22,54 61,38 18,41 1 130,34
H2 0,40 30,00 27,27 40,00 33,06 50,00 37,57 97,90 39,16 3 833,48
H3 0,30 40,00 36,36 50,00 41,32 60,00 45,08 122,76 36,83 4 521,36
Σ 1,00 94,40 9 485,18
σ(VAN) = 23,95
a- Définitions
Lorsque le projet implique plusieurs décisions d'investissement qui se succèdent dans le temps, on représente
l'ensemble des décisions et des événements par un arbre de décision.
Une décision est un choix effectué librement par le décideur.
Un événement est imposé de l'extérieur au décideur. Il est affecté d'une probabilité.
Décision 2
L'arbre de décision est un graphe orienté qui représente la succession des décisions et des événements. Parmi
les sommets du graphe (ou nœuds), on distingue des nœuds de décisions et des nœuds d'événements.
Nœuds de décisions. Un nœud de décisions représente un choix entre plusieurs décisions. Il est figuré par
un carré. Chaque décision conduit à un nœud d'événements (voir ci-après). La racine de l'arbre de décision
est toujours un nœud de décisions.
Nœuds d'événements. Un nœud d'événements représente une alternative entre plusieurs événements. Il est
figuré par un cercle. À chaque événement sont attachées une VAN et une probabilité. La somme des proba-
bilités affectées aux événements d'un nœud égale 1. Pour chaque nœud, on calcule l'espérance mathémati-
que de la VAN (et, éventuellement, la variance).
c- Procédure
À chaque nœud de décisions, la décision qui a la préférence est celle qui conduit au nœud d'événements pour
lequel E(VAN) est maximale.
Le calcul s'effectue en remontant le temps de la fin vers le début. L’arbre est progressivement modifié en élimi-
nant, à chaque nœud de décisions, les branches des décisions dominées.
c- Exemple
La capacité de production de la société Sambeau est saturée à la suite du succès rencontré par le lancement
récent d'un de ses nouveaux produits. Le flux de trésorerie annuel dégagé est de 200K€. Cette société anticipe la
poursuite de la croissance des ventes de ce produit, mais l'intensité de la croissance dépend de la conjoncture
économique.
La première année, il y a 40% de chances que la conjoncture soit favorable. Dans ce dernier cas, il y a 60% de
chances qu'elle le reste pour les années suivantes.
A contrario, si la conjoncture est défavorable (c'est-à-dire si la conjoncture est modérée) en première année (pro-
babilité de 60%), il y a une probabilité de 90% qu'elle le reste pendant les quatre autres années.
Calculer l'espérance mathématique des valeurs actuelles nettes des différentes politiques d'investissement.
(1) -500 - 400 x 1,1-1 + 300 x 1,1-1 + [700.(1 - 1,1-4) / 0,1] x 1,1-1 = 1 426
(2) -500 - 400 x 1,1-1 -5
+ 300.(1 - 1,1 ) / 0,1 = 274
(3) -500 + 300.(1 - 1,1-5) / 0,1 = 637
(4) = (1) = 1 426
(5) = (2) = 274
(6) = (3) = 637
(7) -1 000 + 700.(1 - 1,1-5) / 0,1 = 1 654
(8) -1 000 + 700 x 1,1-1 + [300.(1 - 1,1-4) / 0,1] x 1,1-1 = 501
-1
(9) -1 000 + 300 x 1,1 + [700.(1 - 1,1-4) / 0,1] x 1,1-1 = 1 290
(10) -1 000 + 300.(1 - 1,1-5) / 0,1 = 137
(11) 200.(1 - 1,1-5) / 0,1 = 758
Conclusions
Les critères de choix sont subjectifs et fonction du degré d'optimiste qui guide le comportement du décideur.
Prenons un exemple pour mieux appréhender ces critères de décision.
Exemple : Soit la matrice donnant les valeurs actuelles nettes de 4 stratégies possibles selon 4 états de la nature
susceptibles de survenir.
États de la nature N1 N2 N3 N4
Stratégies
S1 5 000 4 000 2 500 6 000
S2 3 000 5 500 2 000 3 500
S3 6 000 3 500 4 000 4 500
S4 5 500 4 500 2 000 1 500
a- Critères extrêmes
b- Critères Intermédiaires
H = a x M + (1-a) x m avec « a » compris entre 0 et 1. Cet indice est fonction du degré d'optimisme du décideur.
Pour l'ensemble des actions, on sélectionne alors celle qui engendre la plus grande valeur.
Ce critère est souvent contesté. Le choix de "a" est arbitraire. De plus, seules les valeurs extrêmes sont prises en
compte. Ne sont-elles pas les plus improbables ?
- a =1 ? Maximax
- a=0? Maximin
États de la nature N1 N2 N3 N4
Stratégie optimale S3 S2 S3 S1
Résultat maximum 6 000 5 500 4 000 6 000
Ces ressources doivent être rémunérées. Le calcul du coût du financement est classique pour les emprunts, il est
plus délicat pour le crédit-bail et les fonds propres.
Le financement d'un projet est la plupart du temps réalisé par combinaison de plusieurs ressources. Le coût du
financement global repose sur la notion de coût moyen pondéré du capital.
CP D
CMP = Cfp × + Cd ×
D + CP D + CP
Cfp Coût des fonds propres ou taux de rentabilité requis par les actionnaires
Cd Coût de la dette financière après impôt
D Valeur de marché des dettes financières
CP Valeur de marché (boursière par exemple) des fonds propres
Le CMP doit être calculé à partir des valeurs de marché qui représentent le capital investi à un instant donné et
non à partir des valeurs comptables.
Le CMP n’est valide qu’à la condition que la structure de financement soit stable.
EXEMPLE
Les ressources d’une société sont constituées de 1 000 000 actions cotées 650 euros et de 200 000 obligations
remboursables à 1 000 euros, cotées 1 100 euros (Taux d’intérêt orientés à la baisse).
Le coût des fonds propres est de 15% et le coût de la dette après impôt de 5%.
Valeur de marché des capitaux propres : 650 millions d’euros.
Valeur de marché de la dette : 220 millions d’euros.
CMP : 15% x 650/(650+220) + 5% x 220/(650+220) = 12,47%
Pour un emprunt à taux fixe, ne comportant d’autre charge que l’intérêt, l’intérêt étant versé à terme échu, le
coût de l’emprunt correspond au taux d’intérêt après impôt soit :
Dans les cas plus complexes, le calcul du taux de revient passe par la détermination des flux prévisionnels de
trésorerie.
EXEMPLE
Une société émet début (n) un emprunt obligataire au taux de 5% composé de 10 000 obligations de nominal
1 000 euros.
Ces obligations sont émises au pair et remboursables in fine à 1 010 euros fin (n+4).
Les frais d'émission de l’emprunt de 100 000 euros constituent des charges de l’exercice (n).
Les frais annuels de service de la dette s’élèvent à 10.000 euros.
Le taux d'impôt retenu est de 33 1/3% et l’entreprise est bénéficiaire.
9 900 000 – 300 000 x (1+t)-1 – 333 333 x (1+t)-2 – 333 333 x (1+t)-3 – 333 333 x (1+t)-4 – 10 433 333 x (1+t)-5 = 0
d’où t = 3,6702%
La difficulté de calcul du coût d’un financement par crédit-bail provient de la nécessité de ne retenir que les flux
de financement. Or, dans un contrat de crédit-bail, les flux d’investissement et de financement ne sont pas dis-
tincts. La société de crédit-bail met directement l’immobilisation à disposition de l’entreprise sans provoquer de
mouvements de trésorerie (encaissement du financement, paiement de l’immobilisation) comme pour un emprunt
par exemple.
Pour assurer la comparabilité des différentes sources de financement, le crédit-bail est analysé, comme lors
du diagnostic financier, en une acquisition d’immobilisation doublée d’un emprunt, l’option d’achat étant
levée.
Appelons P montant du projet d'investissement financé par crédit-bail,
L montant du loyer,
t taux anticipé d'impôt sur les bénéfices,
A amortissement économique pratiqué en cas d'acquisition.
Le montant du projet (- P) est rattaché aux opérations d'investissement et son financement (+ P) est ratta-
ché au cycle de financement permettant la prise de décision séparée ; le décaissement total (- P + P) reste nul.
Le loyer est assimilé à une annuité de remboursement d'emprunt : amortissement du capital emprunté et
charge financière.
L'économie d'impôt sur le loyer est retraitée en économie d'impôt sur amortissement rattachée au cycle
d'investissement et en économie d'impôt sur charge d'intérêt rattachée au cycle de financement.
EXEMPLE
Soit un contrat de crédit-bail portant sur un matériel, valeur à neuf 100 000 HT, amortissable en linéaire sur 5 ans.
Ce contrat est conclu début (n) pour 3 ans moyennant le versement de 3 loyers annuels payables d'avance de
35 000 chacun.
Un dépôt initial de garantie de 5 000 couvrant l'option d'achat est demandé.
Ce matériel devant être utilisé durant 2 années supplémentaires, l'option d'achat sera levée.
Au terme des 5 ans, la valeur de revente sera d'environ 3 000.
Le taux d'impôt retenu est de 33 1/3 % et l'entreprise est bénéficiaire.
Le dépôt de garantie est enregistré par l'entreprise au compte « 275 Dépôts et cautionnements » c'est -à-dire en
compte d'immobilisation et non en compte de charge.
Flux de financement
Périodes Début (n) (n) (n+1) (n+2) (n+3) (n+4)
Mise à disposition du matériel 100 000
Dépôt de garantie -5 000 5 000
Valeur de rachat du contrat -5 000
Loyers -35 000 -35 000 -35 000
Economie d'impôt sur loyer 11 667 11 667 11 667
Perte d'économie d'impôt /
amortissements -6 667 -6 667 -6 667 -6 667 -5 833
Flux de financement (B) 60 000 -30 000 -30 000 5 000 -6 667 -5 833
Contrôle
Flux totaux (1) + (2) (A)+(B) -40 000 -23 333 -23 333 11 667 0 834
60 000 – 30 000 x (1+r)-1 – 30 000 x (1+r)-2 + 5 000 x (1+r)-3 – 6 667 x (1+r)-4 – 5 833 x (1+r)-5 = 0
d’où r = 6,4225%
Sachant que l’entreprise peut également se financer par un emprunt dont le coût a été calculé précédemment,
calculer la valeur actuelle nette du crédit-bail à ce taux et conclure.
60 000 – 30 000 x (1+t)-1 – 30 000 x (1+t)-2 + 5 000 x (1+t)-3 – 6 667 x (1+t)-4 – 5 833 x (1+t)-5 = - 3 006,72
EXEMPLE : Le cours moyen de bourse des derniers mois d’une société est de 550 euros, le dividende du dernier
exercice de 30 euros.
Coût des fonds propres : 30 / 550 = 5,45%.
V = D × (1 + i)−1 ×
(1 + i)−n × (1 + g)n − 1 = D × (1 + i)−n × (1 + g)n − 1
(1 + i)−1 × (1 + g) − 1 g−i
D
Si n → +∞ , avec g < i , V →
i−g
D
Le coût des fonds propres est donc égal à i= +g
V
EXEMPLE : Le cours moyen de bourse d’une société est de 700 euros, le futur dividende de 30 euros, le taux de
croissance espéré des dividendes de 2%.
Coût des fonds propres : 30 / 700 + 2% = 6,29%.
Le taux de croissance des dividendes g est fonction du taux de rétention des bénéfices b et du taux de rentabilité
des capitaux propres investis r :
Taux de rétention b = mise en réserves / bénéfices = 1 – (dividendes / bénéfices)
Taux de rentabilité des capitaux propres investis r = bénéfices / capitaux propres investis
En déduire le taux de rentabilité requis par les actionnaires sachant que la valeur boursière de cette en-
treprise est de 1 500.
Sur les marchés financiers, on utilise souvent le Price Earning Ratio (PER) pour juger de l'évaluation d'un titre :
PER = Cours du titre / Bénéfice par action
L'inverse de ce ratio est appelé Earning Price Ratio ou coefficient de capitalisation des bénéfices (CCB)
CCB = Bénéfice par action / Cours du titre
∑ B × (1+ i') −t B0 B0
Nous obtenons : P0 = 0 d’où P0 = et i' =
i' P0
t =1
avec B0 Bénéfice par action
i’ Coefficient de capitalisation des bénéfices
P0 Valeur du titre
Rejetons maintenant cette hypothèse peu vraisemblable de distribution totale du bénéfice et raisonnons à partir d'un exemple.
Soient 3 entreprises A, B, C ayant même activité, même endettement et donc même classe de risque. A priori, le taux de capita-
lisation des revenus, significatif du taux de rentabilité requis est le même i =15%.
Les 3 entreprises ont le même bénéfice B0. = 100 mais des opportunités anticipées de croissance très différentes.
Entreprise A
L'entreprise A distribue 100% de son bénéfice. Elle ne connaît aucune croissance autofinancée.
Sa valeur de marché est de : P0 = D0/i = 100 / 0,15 = 666,67
Or B0 = D0 ce qui permet de calculer le taux de capitalisation des bénéfices i’ :
P0 = B0 / i' => i' = B0 / P0 = 100 / 666,67 = 15%
Conclusion : le modèle de capitalisation des bénéfices donne le même résultat que le modèle de capitalisation des dividendes.
Entreprise B
Des opportunités exceptionnelles de croissances sont envisagées.
Le taux de rétention des bénéfices est de : b = 50%. Le taux de rentabilité des capitaux propres réinvestis est de r = 20%.
Son taux de croissance des dividendes est de : g = r . b = 20% . 50% = 10%
Supposons que cette valeur soit bien observée sur le marché. L'application du modèle de capitalisation des bénéfices donne un
taux de capitalisation :
i’= B0 / P0 = 100 / 1 000 = 10%
Ce taux observé ne correspond pas au taux de rentabilité requis par les actionnaires de B : i = 15%.
Il faut tenir compte des opportunités de croissance. Vérifions.
Année 2 : l'entreprise investit 50% du bénéfice soit 55. Selon le même principe, elle obtient un valeur actuelle nette de :
VAN2 = - 55 + 20%.55 / 0,15 = -55 + 73,33 = 18,33
En généralisant, la somme des VAN des projets anticipés actualisées donne la valeur actuelle des opportunités de croissance
notée VAOC :
-1 -2 -3
VAOC = VAN1 . (1 + i) + VAN2 . (1 + i) + VAN3 . (1 + i) +…
-1 -2 2 -3
VAOC = VAN1 . (1 + i) + VAN1 . (1 + g) . (1 +i) + VAN1 . (1 + g) . (1 + i) +…
Si g < i, nous obtenons :
VAOC = VAN1 / (i - g) = 16,67 / (0,15 - 0,10) = 333,33
En supposant que l'action cote effectivement P0, comment retrouver i, le taux de rentabilité requis par
le marché à partir de i’, taux de capitalisation des bénéfices observé ?
B0 B0 B0 P0 P0
= P0 − VAOC ⇒ i = = × = i'×
i P0 − VAOC P0 P0 − VAOC P0 − VAOC
Entreprise C
Cette entreprise réinvestit 50% de ses bénéfices à un taux r = 15%.
Nous avons g = r . b = 15% . 50% = 7,5%
VAN1 = - 50 + 15% . 50 / 0,15 = 0 d'où VAOC = 0
Conclusion : la valeur des capitaux propres est différente de la valeur de capitalisation des bénéfices si le bénéfice
non distribué est réinvesti à un taux différent du taux de rentabilité requis par le marché.
P0 > B0 / i si r>i VAOC > 0
P0 < B0 / i si r<i VAOC < 0
Le calcul du coût des fonds propres fait référence à la notion de valeur de l’entreprise. Pour établir cette rela-
tion, appelons :
• Vn = CPn, la valeur d’une entreprise non endettée, limitée à la valeur de ses capitaux propres,
• Ve = CPe + De, la valeur d’une entreprise endettée constituée de la somme de la valeur de ses fonds pro-
pres et de ses dettes.
On démontre que la valeur de l’entreprise endettée Ve peut s’exprimer en fonction de la valeur de l’entreprise non
endettée Vn ayant la même structure d’actifs :
Rémunération N E E-N
Actionnaires FT x (1 - t) (FT - i x De) x (1 - t)
1 000 x 2/3 = 667 (1 000 - 0,04 x 4 000) x 2/3 = 560
Prêteurs 0 i x De = 0,04 x 4 000 = 160
Rémunération totale
des ressources FT x (1 - t) = 667 FT x (1 - t) + i x De x t = 720 i x De x t = 53
Etat FT x t = 333 (FT - i x De) x t = 280 - i x De x t = -53
La valeur des capitaux propres CPn et CPe des entreprises N et E s’obtient en actualisant à l’infini la rémunéra-
tion annuelle des actionnaires au coût des fonds propres Cfpn et Cfpe.
FT × (1 − t ) (FT - i × De) × (1 − t )
CPn = et CPe =
Cfpn Cfpe
Exprimons le coût des fonds propres de l’entreprise endettée E en fonction du coût des fonds propres de
l’entreprise non endettée N.
(FT - i × De) × (1 − t ) FT × (1 − t ) Vn i × De × (1 − t ) FT × (1 − t ) Vn i × De × (1 − t )
Cfpe = = × − = × −
CPe CPe Vn CPe Vn CPe CPe
Or : Ve = Vn + De x t
Vn i × De × (1 − t )
= Cfpn × −
CPe CPe
et Ve = CPe + De d’où Vn = CPe + De x (1 - t)
De
Après simplification : Cfpe = Cfpn + (Cfpn - i) × (1 − t ) ×
CPe
Le coût des fonds propres de l’entreprise endettée s’accroît avec l’endettement ; une prime de risque est
demandée par les actionnaires.
On en déduit une relation entre le CMP de l’entreprise endettée et celui de l’entreprise non endettée.
CPe De
CMPe = Cfpe × + i× (1 − t )×
De + CPe De + CPe
De CPe De
= Cfpn + (Cpfn − i) × (1 − t ) × × + i× (1 − t ) ×
CPe De + CPe De + CPe
De
Or CMPn = Cfpn, après simplification, on obtient : CMPe = CMPn × 1 − t ×
De + CPe
Le coût moyen pondéré du capital de l’entreprise endettée baisse avec le niveau d’endettement.
L’économie enregistrée liée à la déductibilité des intérêts fait plus que compenser le supplément de rentabilité
requis par les actionnaires de l’entreprise endettée.
L’utilisation de l’équation du modèle d’équilibre financier (MEDAF) permet de reformuler le coût des capitaux
propres.
Le coût des fonds propres d’une entreprise cotée s’exprime en fonction de la rentabilité de l’actif sans risque
(obligation d’Etat par exemple), de la rentabilité du marché et du coefficient de sensibilité de la rentabilité de
l’action à la rentabilité du marché.
E(Rj) = Rf +βj x [E(Rm) – Rf) avec
E(Rj) Espérance de rentabilité du titre j ou coût des fonds propres de l’entreprise j
E(Rm) Espérance de rentabilité du marché
Rf Coût de l’actif sans risque
βj = Covariance (Rj,Rm) / Variance(Rm) Coefficient de sensibilité du rendement du titre j à la varia-
tion de la rentabilité du marché
De
E(Re) = Rf + β n × (E(Rm) − Rf ) + β n × (E(Rm) − Rf ) × (1 − t ) × p
CPe
Taux sans risque + prime de risque économique + prime de risque financier
Le coût des fonds propres d’une entreprise endettée correspondant au coût de l’actif sans risque aug-
menté d’une prime de risque économique correspondant à la classe de risque de l’entreprise ou de
l’investissement envisagé et d’une prime de risque financier liée au niveau d’endettement.
De
Des équations o et p, on déduit : β e = β n × 1 + (1 − t ) ×
CPe
EXEMPLE
Deux entreprises, N non endettée et E endettée, dont les actifs économiques sont identiques sécrètent un flux de
trésorerie économique annuel avant impôt constant et perpétuel de FT= 700.
Le risque systématique de l’entreprise non endettée est βn = 1,25.
Le taux de rentabilité du marché est de 12%, le coût de l’actif sans risque 4% et le taux d’impôt sur les bénéfices
de 33 1/3%.
La valeur de l’entreprise non endettée est égale à la valeur actuelle des flux économiques au taux de 14%, le
nombre de termes étant infini :
Vn = CPn = FT x (1 - t) / E(Rn) = 700 x 2/3 / 0,14 = 3 333
L’entreprise E a eu recours à un emprunt perpétuel de 1 000 au taux sans risque. La valeur de l’entreprise E est
égale à :
Ve = Vn + t x De = 3 333 + 1/3 x 1 000 = 3 666 = CPe + De => CPe = 2 666
Vérifions la valeur des capitaux propres de E en actualisant le flux annuel revenant aux actionnaires au taux de
16,50%, le nombre de termes étant infini :
CPe = (FT – Rf x De) x (1-t) / E(Re) = (700 – 4% x 1 000) x 2/3 / 0,165 = 2 666
51- La démarche
Plusieurs méthodes, résumées ci-dessous, permettent d’évaluer la rentabilité globale d’un projet.
Calcul du coût des fonds propres compte tenu du seul risque économique du projet
(coût des fonds propres en l’absence d’endettement) Cfpn
Calcul du coût des sources de financement étranger CSF (FF) Valeur actuelle nette de base des flux
économiques actualisés au coût des
Ajustement du coût des fonds propres : fonds propres compte tenu du seul
prise en compte de la prime de risque financier Cfpe risque économique :
VAN de base (FE, Cfpn)
Solution 2 : financement à 70% par fonds propres et 30% par un emprunt remboursable dans 5 ans in fine
au taux de 6% avant impôt. Ce taux correspond au coût normal de la dette de l’entreprise.
Les flux de trésorerie attachés à l’emprunt sont les suivants :
Le montant de l’investissement est de 1 000. Le crédit-bail finance 740 ; le solde de 260 est financé par fonds
propres.
Remarque : il n’est pas possible de comparer directement les solutions 2 et 3 sur le seul critère du taux de
revient. L’emprunt est certe moins coûteux, mais il ne finance que 30% de l’investissement contrairement au
crédit-bail qui finance 74%. Si le bras de levier (Cfpn –i) joue à l’avantage du crédit le moins coûteux, le bras de
levier (De/CPe) joue à l’avantage du crédit-bail. Les méthodes que nous allons mettre en œuvre doivent
permettre de lever ce dilemme.
1 0 1 000 Cfpn = 9%
2 300 700 Cfpe = 9% + (9% - 6%) x 2/3 x 300 / 700 = 9,86%
3 740 260 Cfpe = 9% + (9% - 6%) x 2/3 x 740 / 260 = 14,69%
5221- Calcul des flux nets de trésorerie et des taux de rentabilité financière
Les flux nets de trésorerie correspondent à la somme des flux économiques et des flux de financement.
Solution 1
Périodes 0 1 2 3 4 5
Flux économiques -1 000 220 250 250 280 300
Flux nets -1 000 220 250 250 280 300
TRF * 8,95%
* Le taux de rentabilité financière (TRF) est le taux tel que la valeur actuelle des flux nets revenant aux actionnai-
res est nulle. Dans la solution 1, le taux est identique au taux interne de rentabilité économique, l’investissement
étant financé à 100% par fonds propres.
Solution 2
Périodes 0 1 2 3 4 5
Flux économiques -1 000 220 250 250 280 300
Flux de financement 300 -12 -12 -12 -12 -312
Flux nets -700 208 238 238 268 -12
TRF 12,55%
Solution 3
Périodes 0 1 2 3 4 5
Flux économiques -1 000 220 250 250 280 300
Flux de financement 740 -240 -240 -240 -80 -33
Flux nets -260 -20 10 10 200 267
TRF 13,43%
Solution Coût des fonds VAN des flux nets Taux de rentabilité
propres financière
1 9,00% -1 8,95%
2 9,86% 43 12,55%
3 14,69% -13 13,43%
Ce classement, discordant par rapport aux méthodes basées sur les flux économiques, provient de la
surestimation de la prime de risque financier exigée par les actionnaires en cas de financement par
crédit-bail.
De
Dans la relation Cfpe = Cfpn + (Cfpn - i) × (1 − t ) × :
CPe
- le raisonnement en valeurs comptables sous-estime le poids des capitaux propres,
- la structure de financement De/CPe a été considérée comme stable, alors que dans le financement par crédit-
bail De/CPe baisse au cours du temps.
Cette méthode, simple à mettre en œuvre, permet de mieux comprendre les deux sources de création de valeur :
gains liés aux flux économiques et gains liés à l’endettement qui permet d’abaisser le CMP.
VAN ajustée = VAN de base + VAN du financement
La VAN de base représente la valeur créée par le projet si ce dernier est financé entièrement par capitaux
propres. Elle s’obtient en actualisant les flux économiques au taux requis par les actionnaires, compte tenu du
seul risque économique du projet.
La VAN du financement mesure la valeur créée par la décision de financement. Elle prend en compte
principalement le gain lié à la déductibilité des intérêts, les éventuelles bonifications d’intérêt. Elle consiste à
actualiser les flux de financement au coût normal de la dette de l’entreprise.
On peut vérifier que dans ce cas précis, la valeur créée correspond à la valeur actuelle des économies d’impôt
liées à la déductibilité des charges d’intérêt :
1 − 1,06 −5
300 × 6% × 33 1 / 3% × = 25
0,06
Le calcul de la VAN ajustée montre que le financement intégral par fonds propres n’est pas envisageable. C’est
l’effet de levier créé par l’endettement ou le crédit-bail qui permet de satisfaire aux conditions de rentabilité du
projet, l’emprunt étant la meilleure solution.