1 Evidencia sobre dinero, precios y producto

1.1 Introducción
Este capítulo revisa algunas de las pruebas empíricas básicas sobre el dinero, las tasas de
interés nominales, la inflación y el producto. Esta revisión tiene dos propósitos. En primer
lugar, estos resultados básicos sobre las relaciones a largo y corto plazo son puntos de
referencia para juzgar los modelos teóricos. En segundo lugar, la revisión de la evidencia
empírica brinda una oportunidad para analizar los enfoques que los economistas monetarios
han tomado para estimar los efectos del dinero y la política monetaria sobre la actividad
económica real. La discusión se centra principalmente en la evidencia de vectores de
autoregresiones (VAR) porque han servido como una herramienta principal para descubrir
el impacto de los fenómenos monetarios en la economía real. Los hallazgos obtenidos de
los VAR han sido criticados, y estas críticas, así como otros métodos que se han utilizado
para investigar la relación dinero-producto, también se discuten.
1.2 Unas correlaciones básicas
¿Cuáles son las regularidades empíricas básicas que la economía monetaria debe explicar?
La economía monetaria se centra en el comportamiento de los precios, los agregados
monetarios, las tasas de interés nominales y reales y el producto, por lo que un punto de
partida útil es resumir brevemente qué información macroeconómica nos dice sobre las
relaciones entre estas variables.
McCandless Jr. y Weber (1995) proporcionaron un resumen de las relaciones a largo plazo
basadas en datos de inflación, la brecha del producto y la tasa de crecimiento de varias
medidas de dinero que cubren un período de 30 años de 110 países utilizando varias
definiciones de dinero. Al examinar datos de muchos períodos de tiempo y países,
proporcionaron evidencia sobre relaciones que probablemente no dependerán de eventos
únicos específicos del país (como los medios particulares empleados para implementar la
política monetaria) que podrían influir en la evolución real del dinero, los precios y el
producto en un país en particular. La primera de las dos conclusiones principales que
surgieron de su análisis fue que la correlación entre la inflación y la tasa de crecimiento de
la oferta monetaria es casi 1, variando entre 0,92 y 0,96, dependiendo de la definición de la
oferta monetaria utilizada. Esta fuerte relación positiva entre inflación y crecimiento
monetario es consistente con muchos otros estudios basados en muestras más pequeñas de
países y diferentes períodos de tiempo1. Esta correlación normalmente se toma para apoyar
1 Los ejemplos incluyen Lucas (1980b), Geweke (1986) y Rolnick y Weber (1997), entre otros.
uno de los principios básicos de la teoría cuantitativa del dinero: un cambio en la tasa de
crecimiento del dinero induce "un cambio igual en la tasa de inflación de los precios" (Lucas
1980b, 1005). Utilizando datos de EE. UU. De 1955 a 1975, Lucas trazó la inflación anual
contra la tasa de crecimiento anual del dinero. Si bien la gráfica de dispersión sugiere
solamente una relación floja pero positiva entre la inflación y el crecimiento del dinero,
surgió una relación mucho más fuerte cuando Lucas filtró los datos para eliminar la
volatilidad a corto plazo. Berentsen, Menzio y Wright (2011) repitieron el ejercicio de Lucas
utilizando datos de 1955 a 2005, y al igual que Lucas, encontraron una fuerte correlación
entre la inflación y el crecimiento del dinero al eliminar más y más fluctuaciones de corto
plazo en las dos variables2.
Sin embargo, esta alta correlación entre la inflación y el crecimiento del dinero no tiene
ninguna implicación para la causalidad. Si los países siguieron políticas en virtud de las
cuales las tasas de crecimiento de la oferta monetaria se determinaron exógenamente,
entonces la correlación podría tomarse como evidencia de que el crecimiento monetario
causa inflación, con una relación casi uno a uno entre los dos. Una posibilidad alternativa,
igualmente consistente con la alta correlación, es que otros factores generan inflación, y los
bancos centrales permiten que la tasa de crecimiento del dinero se ajuste. La mayoría de los
modelos explicados en este libro son consistentes con una relación de uno a uno a largo
plazo entre el crecimiento del dinero y la inflación3.
El crecimiento del dinero no es una variable exógena; depende de las acciones del banco
central y de las acciones del sector privado. La inflación tampoco es exógena. Debido a que
tanto el crecimiento del dinero como la inflación son variables endógenas, la correlación
entre los dos depende de los tipos de perturbaciones que afectan a la economía y de los
cambios en la política. Sargent y Surico (2011) enfatizaron que la fuerte relación entre el
crecimiento del dinero y la inflación que Lucas encontró en los datos filtrados para 1955-
1975 no caracteriza otros casos de la historia de los Estados Unidos. Encontraron que la
regresión de la inflación sobre el crecimiento del dinero arrojó un coeficiente de 1,01 para
el período muestral 1960-1983 cuando filtraron por primera vez la volatilidad a corto plazo
en los datos. Sin embargo, para 1984-2005, el coeficiente de regresión fue esencialmente
igual a 0 (la estimación puntual fue -0.03). Atribuyeron esta relación cambiante a los
cambios en la política monetaria de EE. UU. Su interpretación es que la asociación cercana
al crecimiento del dinero y la inflación encontrada por Lucas es probable que ocurra durante
periodos en los que la autoridad monetaria ha permitido movimientos persistentes en el
crecimiento del dinero y no responde lo suficiente para compensar los movimientos de la
inflación. La asociación se rompe cuando la autoridad monetaria responde más fuertemente
a la inflación, lo que lleva a una inflación más estable.

2 Berentsen, Menzio y Wright (2011) emplearon un filtro HP y aumentaron progresivamente el parámetro de suavizado de 0 a
160,000.
3 Haldane (1997) encontró, sin embargo, que la correlación de la inflación de la tasa de crecimiento del dinero es mucho menor
que la de los países de baja inflación.
Figura 1.1
Superior: inflación trimestral (deflactor del PIB) versus tasa de crecimiento trimestral de M2 (ambas a tasa anual). Inferior:
inflación filtrada y crecimiento de M2 utilizando el parámetro de suavización de HP de 16,000. Línea de 45 ° ajustada por tasa
media anual de crecimiento del PIB real de 3.02 por ciento para 1960:1-2015:4. La línea punteada en el panel inferior se ajusta
a la línea de regresión.

Haldane (1997) encontró, sin embargo, que la correlación de la inflación de la tasa de

crecimiento del dinero es mucho menor que la de los países de baja inflación. La relación
entre el crecimiento monetario y la inflación en los Estados Unidos para el período 1960:1-
2015: 4 se ilustra en la figura 1.1. El panel superior es un gráfico de dispersión del crecimien-
to del dinero en el eje horizontal, medido por la tasa de crecimiento trimestral de la medida
M2 de la masa monetaria (expresada a una tasa anual) y la tasa de inflación trimestral (a
tasas anuales) medida por el deflactor de los precios del PIB. Los modelos investigados en
los capítulos 2 y 3 implican que la inflación debería ser igual a la tasa de crecimiento del
dinero menos la tasa de crecimiento del producto real. Es decir, en promedio, los puntos de
inflación deberían ubicarse a lo largo de una línea de 45 grados con una intersección negati-
va igual a la tasa de crecimiento promedio de la producción real (línea continua en la figura
1.1). El panel inferior de la figura traza las mismas dos variables después de haber sido
filtradas para eliminar gran parte de la volatilidad a corto plazo de cada serie. Esto se hace
usando un filtro Hodrick-Prescott (HP) con una carga de suavizamiento de 16,000. El panel
superior muestra una relación débil entre el crecimiento del dinero y la inflación; la correla-
ción contemporánea entre los dos es 0,21. El panel inferior, sin embargo, revela una relación
muy positiva para los datos filtrados; la correlación contemporánea es 0.66. La pendiente
de la línea de regresión en el panel inferior está cerca de la línea ajustada de 45 grados, lo
que sugiere una relación uno a uno entre la tasa de crecimiento del dinero y la inflación.
La Figura 1.2 presenta las mismas variables para el período 1985: 1-2006: 4, una era a veces
denominada Gran Moderación porque la volatilidad macroeconómica era mucho más baja
que antes (notar las diferencias en las escalas de inflación en las figuras 1.1 y 1.2).
Figura 1.2
Superior: inflación trimestral (deflactor del PIB) versus tasa de crecimiento trimestral de M2 (ambas a tasa anual). Inferior:
inflación filtrada y crecimiento de M2 utilizando el parámetro de suavización de HP de 16,000. Línea de 45 ° ajustada por tasa
media anual de crecimiento del PIB real de 2.59 por ciento para 1985:1-2006:4. La línea punteada en el panel inferior se ajusta
a la línea de regresión.

La correlación entre los datos en el panel superior de la figura 1.2 es realmente negativa (-
0.15); el crecimiento del dinero varió significativamente durante el período, mientras que la
inflación se mantuvo dentro de una banda estrecha. El panel inferior muestra los datos
filtrados. Existe una pequeña relación con la inflación. De hecho, la correlación entre el
crecimiento del dinero y la inflación en los datos suavizados es -0.05. Los capítulos
posteriores discuten la conducta de la política monetaria. Los cambios en la conducta de la
política en los dos períodos que se muestran en estas figuras son importantes para explicar
la relación cambiante entre el crecimiento del dinero y la inflación, tal como lo señalaron
Sargent y Surico (2011).
Los modelos en economía monetaria implican que las tasas de interés nominales y la
inflación deberían tender a moverse juntas de forma individual. La Figura 1.3 presenta los
datos sobre la tasa de interés de los fondos federales y la inflación para 1960:1-2015:4. La
tasa de fondos juega un papel importante en la política monetaria en los Estados Unidos.
Una fuerte relación positiva entre esta tasa de interés y la inflación aparece tanto en los datos
trimestrales como en los suavizados. La línea continua en el panel inferior es la línea de 45°
grados con una intersección igual al 2 por ciento para ajustarse a la tasa de interés real
promedio (ver el capítulo 2). La línea de regresión está esencialmente en la parte superior
de esta línea de 45° grados.
La Figura 1.4 muestra la tasa de fondos y los datos de inflación para 1985: 1-2015: 4, un
período que incluye la gran moderación entre 1985 y 2007 y la gran recesión de 2008-2009.
El panel superior muestra la correlación entre la tasa de fondos y la inflación es mucho más
Figura 1.3
Superior: tasas de interés del fondo federal versus inflación (deflactor del PIB). Inferior: tasas de fondos filtrados e inflación
utilizando el parámetro de suavizado de HP a 16,000. Línea de 45° ajustada por 2.0 por ciento como una estimación de la tasa
de interés real para 1960: 1-2015: 4. La línea punteada en el panel inferior se ajusta a la línea de regresión.

Figura 1.4
Superior: tasas de interés del fondo federal versus inflación (deflactor del PIB). Inferior: tasas de fondos filtrados e inflación
utilizando el parámetro de suavizado de HP a 16,000. Línea de 45° ajustada por 2.0 por ciento como una estimación de la tasa
de interés real para 1985:1-2006:4. La línea punteada en el panel inferior se ajusta a la línea de regresión.

débil que la que se ve en la figura 1.3. Además, la línea de regresión en el panel inferior
ahora tiene una pendiente que es mayor que uno. Si se interpreta que la línea de regresión
refleja la reacción de la política a la inflación, una pendiente mayor que uno sugiere que la
Fed aumentó la tasa de fondos más de uno por uno en respuesta a los cambios en la inflación.
La interpretación adecuada de las correlaciones dinero-inflación, tanto en términos de
causalidad como en términos de pruebas de relaciones a largo plazo, también depende de
las propiedades estadísticas de las series incorrectas. Como señalan Fischer y Seater (1993),
uno no puede preguntarse cómo un cambio permanente en la tasa de crecimiento del dinero
afecta la inflación a menos que el crecimiento real del dinero haya exhibido cambios
permanentes. Mostraron cómo el orden de integración del dinero y los precios influye en la
prueba de hipótesis sobre la relación de largo plazo entre el crecimiento del dinero y la
inflación. En una línea similar, McCallum (1984b) demostró que las pruebas basadas en la
regresión de las relaciones a largo plazo en la economía monetaria pueden ser engañosas
cuando se trata de relaciones de expectativas.
La segunda conclusión general que surgió del trabajo de McCandless y Weber (1995) fue
que no existe una correlación entre la inflación o el crecimiento del dinero y la tasa de
crecimiento del producto real. Por lo tanto, hay países con un crecimiento del producto bajo
y un bajo crecimiento monetario e inflación, países con un bajo crecimiento del producto y
un alto crecimiento del dinero y la inflación, y países con cualquier otra combinación. La
figura 1.5 ilustra la falta de correlación entre la inflación y el crecimiento del PIB real en
los Estados Unidos durante el período 1960:1-2015:4. Esta conclusión no es tan sólida como
la del crecimiento del dinero y la inflación; McCandless y Weber informaron una correla-
ción positiva entre el crecimiento real y el crecimiento del dinero, pero no la inflación, para
una submuestra de países de la OCDE. Kormendi y Meguire (1984) para una muestra de
casi 50 países y Geweke (1986) para los Estados Unidos argumentaron que los datos no
revelan ningún efecto a largo plazo del crecimiento monetario sobre el crecimiento real de
la producción. Barro (1995;1996) informó una correlación negativa entre la inflación y el

Figura 1.5
Superior: Tasa de crecimiento real del PIB versus tasa de inflación trimestral (deflactor del PIB) (ambas a tasa anual) para
1960:1-2015:4. Inferior: Tasa de crecimiento del PIB real filtrada e inflación utilizando el parámetro de suavización de HP de
16,000. La línea punteada en el panel inferior se ajusta a la línea de regresión.
crecimiento en una muestra cruzada de paises. Bullard y Keating (1995) examinaron los
datos posteriores a la Segunda Guerra Mundial de 58 países, concluyendo para la muestra
en conjunto que la evidencia de que los cambios permanentes en la inflación producen
efectos permanentes en el nivel de producción es débil, con alguna evidencia de efectos
positivos de inflación en el producto entre los países de baja inflación y cero o efectos
negativos para los países de mayor inflación. De manera similar, Boschen y Mills (1995a)
concluyeron que los shocks monetarios permanentes en los Estados Unidos no contribu-
yeron a los cambios permanentes en el PIB, un resultado consistente con los hallazgos de
King y Watson (1997).
Bullard (1999) encuestó gran parte del trabajo empírica existente sobre la relación a largo
plazo entre el crecimiento del dinero y el producto real, discutiendo tanto los problemas
metodológicos asociados con las pruebas de dicha relación como los resultados de una gran
cantidad de literatura. Específicamente, aunque los shocks al nivel de la oferta monetaria no
parecen tener efectos a largo plazo en el producto real, este no es el caso con respecto a los
shocks al crecimiento del dinero. Por ejemplo, la evidencia basada en los datos de la U.S.
de la posguerra informados en King y Watson (1997) es consistente con un efecto del
crecimiento del dinero en el producto real. Bullard y Keating (1995) no encontraron ningún
efecto real de las crisis inflacionarias permanentes con un análisis comparativo, pero
Berentsen, Menzio y Wright (2011), utilizando el mismo enfoque de filtrado descrito
anteriormente, argumentaron que la inflación y el desempleo están relacionados
positivamente a la larga. Una correlación positiva entre inflación y desempleo caracteriza el
Gran período de moderación 1985:1-2006:4, como se ve en la figura 1.6.
Sin embargo, a pesar de esta diversidad de hallazgos empíricos sobre la relación a largo
plazo entre la inflación y el crecimiento real, y otras medidas de la actividad económica real
como el desempleo, el consenso general se resume en la proposición “sobre la cual ahora
hay poco desacuerdo”… que no existe un compromiso a largo plazo entre la tasa de
inflación y la tasa de desempleo” (Taylor 1996, 186).
La economía monetaria también se preocupa por la relación entre las tasas de interés, la
inflación y el dinero. De acuerdo con la ecuación de Fisher, la tasa de interés nominal es
igual al rendimiento real más la tasa de inflación esperada. Si los rendimientos reales son
independientes de la inflación, entonces las tasas de interés nominales deberían estar positi-
vamente relacionadas con la inflación esperada. Esta relación es una implicación de los
modelos teóricos discutidos a lo largo de este libro. En términos de correlaciones a largo
plazo, sugiere que el nivel de las tasas de interés nominales debe correlacionarse positiva-
mente con las tasas promedio de inflación. Debido a que las tasas promedio de inflación se
correlacionan positivamente con las tasas promedio de crecimiento del dinero, las tasas de
interés nominales y las tasas de crecimiento del dinero también deben correlacionarse
positivamente. Monnet y Weber (2001) examinaron las tasas de interés promedio anual y
las tasas de crecimiento monetario durante el período 1961-1998 para una muestra de 31
países. Encontraron una correlación de 0.87 entre el crecimiento del dinero y las tasas de
Figura 1.6
Superior: Tasa de desempleo versus tasa de inflación trimestral (deflactor del PIB) para 1985:1-2006:4. Inferior: Tasa de
crecimiento del PIB real filtrada e inflación utilizando el parámetro de suavización de HP de 16,000. La línea punteada en el
panel inferior se ajusta a la línea de regresión.

interés a largo plazo. Para los países desarrollados, la correlación es algo menor (0.70); para
los países en desarrollo, es 0,84, aunque esto cae a 0,66 cuando se excluye a Venezuela 4.
Esta evidencia es consistente con la ecuación de Fisher5.
1.3 Estimando el efecto de la política monetaria en el producto e inflación
Mientras que los efectos a largo plazo del dinero pueden caer completamente, o casi en su
totalidad, sobre los precios y tienen poco impacto en las variables reales, la mayoría de los
economistas creen que las perturbaciones monetarias pueden, a corto plazo, tener efectos
importantes sobre variables reales como el producto 6. Como Lucas (1996) lo expresó en su
conferencia Nobel, "Esta tensión entre dos ideas incompatibles -que los cambios en el dinero
son cambios neutrales de unidades y que inducen movimientos en el empleo y la producción
en la misma dirección- ha estado en el centro de la teoría monetaria al menos desde que
Hume escribió "(664)7. La evidencia de los efectos a corto plazo del dinero en el producto
real proviene de una variedad de enfoques.
Las herramientas que se han empleado para estimar el impacto de la política monetaria han
evolucionado con el tiempo como resultado de la evolución de la econometría de series de
tiempo y los cambios en las preguntas específicas planteadas por los modelos teóricos. Esta
4 La tasa de crecimiento monetario de Venezuela promedió más del 28 por ciento, la más alta entre los países en la muestra de
Monnet y Weber.
5 Berentsen, Menzio y Wright (2011) informaron pruebas consistentes sobre la fuerte relación positiva a largo plazo entre la
inflación y las tasas de interés.
6 Para una exposición de la opinión de que los factores monetarios no han jugado un papel importante en los ciclos económicos
de EE. UU., Ver Kydland y Prescott (1982).
7 La referencia es a los ensayos de David Hume de 1752 Del dinero y Del interés.
sección revisa algunos de los datos empíricos sobre la relación entre la política monetaria y
el comportamiento macroeconómico de los EE. UU. Uno de los objetivos de esta literatura
ha sido determinar si las perturbaciones de la política monetaria en realidad han jugado un
papel importante en las fluctuaciones económicas de EE. UU. Igualmente importante, la
evidencia empírica es útil para juzgar si las predicciones de las diferentes teorías sobre los
efectos de la política monetaria son consistentes con la evidencia. Entre las excelentes
discusiones sobre estos temas se encuentran Leeper, Sims y Zha (1996) y Christiano,
Eichenbaum y Evans (1999), donde el foco está en el papel de los VAR identificados en la
estimación de los efectos de la política monetaria; King y Watson (1996), donde la atención
se centra en el uso de evidencia empírica para distinguir entre los modelos competitivos de
ciclo de negocios; y Boivin, Kiley y Mishkin (2010), donde la atención se centra en los
canales a través de los cuales las crisis monetarias afectan a la economía. Gran parte de la
literatura empírica se ha centrado en la estimación del impacto de un shock monetario, como
un cambio imprevisto en la política sobre otras variables macroeconómicas. Ramey (2016)
proporciona una discusión de la literatura sobre la estimación de los efectos de tales shocks.
1.3.1 La evidencia de Friedman y Schwartz
El estudio clásico de M. Friedman y Schwartz (1963) sobre la relación entre el dinero y los
ciclos económicos aún representa, probablemente, la empírica más influyente. evidencia de
que el dinero sí importa para las fluctuaciones del ciclo económico. Su evidencia, basada en
casi 100 años de datos de EE. UU., se basa en gran medida en los patrones de tiempo; la
evidencia sistemática de que los cambios en la tasa de crecimiento del dinero conducen a
cambios en la actividad económica real se toma para apoyar una interpretación causal en la
cual el dinero causa fluctuaciones en el producto.
Friedman y Schwartz concluyeron que los datos "respaldan de manera decisiva el tratamien-
to de la serie de tasa de cambio [de la oferta monetaria] conforme al ciclo de referencia de
forma positiva con una larga ventaja" (36). Es decir, un crecimiento del dinero más rápido
tiende a ser seguido por aumentos en la producción por encima de la tendencia, y las
desaceleraciones en el crecimiento del dinero tienden a ser seguidas por caídas en el
producto. La inferencia que sacaron Friedman y Schwartz fue que las variaciones en las
tasas de crecimiento del dinero causan, con rezagos largos (y variables), variaciones en la
actividad económica real.
La naturaleza de esta evidencia para los Estados Unidos es evidente en la figura 1.7, que
muestra los logs de la medida M2 de la oferta monetaria y el PIB real. Ambas variables se
desestacionalizaron utilizando un filtro Hodrick-Prescott. La muestra es trimestral y abarca
1960:1 a 2015:1, por lo que esta cifra comienza después de que finaliza el estudio de
Friedman y Schwartz. La figura revela desaceleraciones en el dinero que lideran la mayoría
de las recesiones del ciclo económico hasta principios de los años ochenta. Sin embargo, el
patrón no es tan aparente después de 1982. B. Friedman y Kuttner (1992) documentaron el
aparente colapso en la relación entre los agregados monetarios y el producto real; esta
Figura 1.7
El log de M2 desestacionalizado y el PBI real. Las regiones sombreadas son recesiones datadas por el NBER.

relación cambiante entre el dinero y el producto ha afectado la forma en que se ha llevado a

cabo la política monetaria, al menos en los Estados Unidos (véase el capítulo 12).
Si bien es sugerente, la evidencia basada en patrones de tiempo y correlaciones simples
puede no indicar el verdadero papel causal del dinero. Dado que la Reserva Federal y el
sector bancario responden a la evolución económica, los movimientos en los agregados
monetarios no son exógenos, y los patrones de correlación no necesitan reflejar ningún
efecto causal de la política monetaria sobre la actividad económica. Si, por ejemplo, el banco
central implementa la política monetaria controlando el valor de una tasa de interés de
mercado a corto plazo, la cantidad nominal de dinero se verá afectada tanto por acciones de
política que cambien las tasas de interés como por la evolución de la economía que no
relacionado con acciones de política. Una expansión económica puede llevar a los bancos a
expandir los préstamos de manera que produzcan un aumento en el stock de dinero, incluso
si el banco central no ha cambiado su política. Si el stock de dinero se usa para medir la
política monetaria, la relación observada en los datos entre el dinero y la producción puede
reflejar el impacto del producto en el dinero, no el impacto del dinero y la política monetaria
en el producto.
Tobin (1970) fue el primero en modelar formalmente la idea de que la correlación positiva
entre dinero y producción, la correlación que M. Friedman y Schwartz interpretaron que
proporcionar evidencia de que el dinero causó movimientos de producción, de hecho podría
reflejar exactamente lo opuesto: la producción podría estar causando dinero. Este argumento
de la causalidad inversa fue investigado por King y Plosser (1984). Mostraron que el dinero
interno -el componente de un agregado monetario como el M1 que representa los pasivos
del sector bancario- está más altamente correlacionado con los movimientos de producción
en los Estados Unidos que el dinero externo, los pasivos de la Reserva Federal. King y
Plosser interpretaron este hallazgo como evidencia de que gran parte de la correlación entre
agregados amplios como M1 o M2 y el producto surge de la respuesta endógena del sector
bancario a perturbaciones económicas que no son el resultado de acciones de política
monetaria. Coleman (1996), en un modelo de equilibrio estimado con dinero endógeno,
encontró que el comportamiento implícito del dinero en el modelo no puede igualar la
relación de retraso y retraso en los datos. Específicamente, una medida de suministro
monetario como M2 lidera la producción, mientras que Coleman encontró que su modelo
de dinero implícito debería estar más altamente correlacionado con el producto rezagado
que con la producción futura8.
Es probable que el problema de la endogeneidad sea particularmente grave si la autoridad
monetaria ha empleado una tasa de interés a corto plazo como su principal instrumento de
política, y este ha sido, en general, el caso en los Estados Unidos. Los cambios en el stock
de dinero son endógenos y no pueden interpretarse como acciones de política. La Figura 1.8
muestra el comportamiento de la tasa de los fondos federales y la tasa de bonos del gobierno
a 5 años de los Estados Unidos, junto con el PIB real sin par. La figura proporciona algún
apoyo para la noción de que las acciones de política monetaria han contribuido a los ciclos
económicos de los EE. UU. Las tasas de interés típicamente han aumentado antes de las
recesiones económicas. Pero no se puede inferir de la figura si esto es evidencia de que la
política monetaria ha causado o contribuido a fluctuaciones cíclicas; los movimientos en las
tasas de interés pueden simplemente reflejar la respuesta de la Reserva Federal al estado de
la economía.
Las tramas simples y las correlaciones son sugestivas, pero no pueden ser decisivas. Otros
factores pueden ser la causa de los movimientos conjuntos del producto, los agregados
monetarios y las tasas de interés. La comparación con los puntos de referencia del ciclo eco-
nómico también ignora gran parte de la información sobre el comportamiento de las series

Figura 1.8
Tasa nominal de fondos federales, tasa de bonos a 5 años de los Estados Unidos, tasa de bonos corporativos de Baa y PIB real
desestacionalizado, 1960: 1-2015: 4.

8 Lacker (1988) mostró cómo las correlaciones entre el dinero interno y el producto futuro también podrían surgir si los
movimientos dentro del dinero reflejaran nueva información sobre la futura política monetaria.
temporales de dinero, producto y tasas de interés que podrían usarse para determinar qué
impacto, si corresponde, tiene la política monetaria en el producto. Y la variable apropiada
para usar como medida de política monetaria depende de cómo se haya implementado la
política.
Uno de los primeros intentos econométricos de la serie temporal para estimar el impacto del
dinero se debió a M. Friedman y Meiselman (1963). Su objetivo era comprobar si la política
monetaria o fiscal era más importante para la determinación del ingreso nominal. Para
abordar este problema, estimaron la siguiente ecuación9:

, (1.1)
donde yn denota el logaritmo del ingreso nominal, igual a la suma de los logs del producto
y el nivel de precios, A es una medida de los gastos autónomos, y m es un agregado
monetario; z puede considerarse como un vector de otras variables relevantes para explicar
las fluctuaciones nominales del ingreso. Friedman y Meiselman informaron haber encontra-
do una relación mucho más estable y estadísticamente significativa entre el producto y el
dinero que entre el producto y su medida de gastos autónomos. En general, no podían
rechazar la hipótesis de que los coeficientes ai, mientras que los coeficientes bi siempre
fueron estadísticamente significativos.
El uso de ecuaciones como (1.1) para el análisis de políticas fue promovido por un número
de economistas en el Banco de la Reserva Federal de St. Louis, por lo que las regresiones
del ingreso nominal sobre el dinero a menudo se denominan ecuaciones de San Luis (ver
Andersen y Jordan 1968; B. Friedman 1977a, Carlson 1978). Debido a que la variable
dependiente es el ingreso nominal, el enfoque de St. Louis no aborda directamente la cues-
tión de cómo un cambio inducido por el dinero en el gasto nominal se divide entre un cambio
en el producto real y un cambio en el nivel de precios. Se estimó que el impacto del dinero
en el ingreso nominal era bastante fuerte, y Andersen y Jordan (1968,22) concluyeron que
este hallazgo sugería que la política monetaria debería usarse para promover la estabili-
zación económica10.
El resultado original de Friedman-Meiselman generó respuestas de Modigliani y Ando
(1976) y De Prano y Mayer (1965), entre otros. Este debate enfatizó que una ecuación como
(1.1) está mal especificada si es endógena. Para ilustrar el punto con un ejemplo extremo,
supongamos que el banco central puede manipular el suministro de dinero para compensar

9 Esto no es exactamente correcto; debido a que M. Friedman y Meiselman incluyeron los gastos autónomos como una variable
explicativa, también usaron el consumo como la variable dependiente (básicamente, el producto menos los gastos autónomos).
También informaron los resultados de las variables reales, así como los nominales. Siguiendo la práctica moderna, (1.1) se
expresa en términos de logs; Friedman y Meiselman estimaron su ecuación en niveles.
10 B. Friedman (1977a) argumentó que las estimaciones actualizadas de la ecuación de San Luis sí le daban un papel a la política
fiscal, aunque la fiabilidad estadística de este hallazgo fue cuestionada por Carlson (1978). Carlson también proporcionó una
bibliografía que enumera muchos de los artículos sobre la ecuación de San Luis (véase su nota al pie 2, página 13).
casi perfectamente los impactos que de otro modo generarían fluctuaciones en el ingreso
nominal. En este caso, yn simplemente reflejaría los errores de control aleatorio que el banco
central no pudo compensar. Como resultado, m y yn podrían no estar correlacionados por
completo, y una regresión de yn en m no revelaría que el dinero en realidad jugó un papel
importante en la afectación del ingreso nominal. Si la política puede responder a los factores
que generan el término de error ut, entonces mt, y ut estarán correlacionados, las estimaciones
ordinarias de mínimos cuadrados de (1.1) serán inconsistentes, y las estimaciones
resultantes dependerán de la manera en que la política haya inducido una correlación entre
u y m. Cambios en la política que alteró esta correlación también alterará las estimaciones
de regresión por mínimos cuadrados que se obtendrían al estimar (1.1).
Belongia e Ireland (2016) actualizaron la evidencia de Friedman y Schwartz sobre las
correlaciones de producción monetaria al examinar el período 1967-2013 y al emplear una
medida de la oferta monetaria que pesa de manera diferencial los diversos componentes
agregados en una medida estándar como M2. Por ejemplo, M2 consiste en la suma de la
moneda, los depósitos a verificar, las cuentas de ahorro, los depósitos a plazos pequeños y
los fondos mutuos del mercado monetario minorista. Si estos componentes no son sustitutos
perfectos, entonces es incorrecto simplemente agregarlos juntos dólar por dólar, como se
hace para obtener M2. En cambio, Barnett (1980) abogó por el uso de medidas Divisia de
dinero que construyen promedios ponderados en lugar de simplemente sumas, con los pesos
en función del costo del usuario de cada componente del agregado monetario 11. Belongia e
Ireland (2016) encontraron correlaciones grandes y positivas entre los agregados monetarios
de Divisia y el PIB, con una producción líder de dinero, y argumentaron que los datos de
EE. UU. Desde 1967 son consistentes con los hallazgos de M. Friedman y Schwartz en los
últimos 100 años. Belongia e Ireland encontraron que las correlaciones exactas y la ventaja
del dinero sobre el producto variaban en diferentes submuestras, con alguna evidencia de
que el tiempo de espera entre los cambios en el dinero y los cambios posteriores en el
producto real se ha alargado.
1.3.2 Causalidad de Granger
La ecuación de San Luis relacionó el producto nominal con el comportamiento pasado del
dinero. Regresiones similares que emplean el producto real también se han utilizado para
investigar la conexión entre la actividad económica real y el dinero. En una contribución
importante, Sims (1972) introdujo la noción de causalidad de Granger en el debate sobre
los efectos reales del dinero. Una variable X se dice que Granger causa Y si y solo si los
valores rezagados de X tienen un contenido predictivo marginal en una ecuación de
pronóstico para Y. En la práctica, la prueba de si el producto de Granger causa el dinero
involucra probar si ai coeficientes iguales a cero en una regresión de la forma

, (1.2)
11 Ver Barnett et al. (2013).
donde las cuestiones clave implican el tratamiento de las tendencias en el producto y el
dinero, la elección de las longitudes de retraso y el conjunto de otras variables (representadas
por z) que se incluyen en la ecuación.
El trabajo original de Sims usaba niveles logarítmicos del PNB nominal de los EE. UU. Y
dinero (tanto M1 como la base monetaria). Encontró evidencia de que el dinero causado-
por-Granger PNB. Es decir, el comportamiento pasado del dinero ayudó a predecir el futuro
PNB. Sin embargo, utilizando el índice de producción industrial para medir el producto real,
Sims (1980) encontró que la fracción de la variación de producción explicada por dinero se
reducía enormemente cuando se agregaba una tasa de interés nominal a la ecuación (de
modo que z consistía en el nivel del log de precios y una tasa de interés). Por lo tanto, la
conclusión parecía sensible a la especificación de z. Eichenbaum y Singleton (1986)
encontraron que el dinero parecía ser menos importante si las regresiones se especificaban
en la primera diferencia de registro en lugar de en los niveles de registro con una tendencia
temporal. Stock y Watson (1989) proporcionaron un tratamiento sistemático de la
especificación de tendencia al probar si el dinero Granger causa producción real. Llegaron
a la conclusión de que el dinero ayuda a predecir el producto futuro (en realidad utilizan la
producción industrial), incluso cuando se incluyen los precios y una tasa de interés.
Una gran cantidad de literatura ha examinado el valor de los indicadores monetarios en el
pronóstico del producto. Una interpretación del hallazgo de Sims fue que incluir una tasa de
interés redujo el papel aparente del dinero porque, al menos en los Estados Unidos, una tasa
de interés a corto plazo, en lugar de la oferta monetaria, proporcionaba una mejor medida
de las acciones de política monetaria (véase el capítulo 12). B. Friedman y Kuttner (1992)
y Bernanke y Blinder (1992), entre otros, analizaron el papel de las medidas de la tasa de
interés alternativa en la predicción del producto real. Friedman y Kuttner examinaron los
efectos de definiciones alternativas de dinero y diferentes períodos de muestra, concluyendo
que la relación en los Estados Unidos es inestable y se deterioró en la década de 1990.
Bernanke y Blinder descubrieron que la tasa de fondos federales “domina tanto el dinero
como las tasas de bonos y bonos en el pronóstico de variables reales”.
Regresiones de la producción real en dinero también fueron popularizadas por Barro (1977,
1978, 1979b) como una forma de comprobar si solo el dinero no anticipado importa para el
producto real. Al dividir el dinero en componentes anticipados e imprevistos, Barro obtuvo
resultados que sugieren que solo la parte no anticipada afectó las variables reales (ver
también Barro y Rush 1980 y el comentario crítico de Small 1979). El trabajo posterior de
Mishkin (1982) encontró un papel para el dinero anticipado también. Cover (1992) emplea
un enfoque similar y encuentra diferencias en los impactos de los shocks monetarios
positivos y negativos. Se estimó que los choques negativos tenían efectos significativos en
el producto, mientras que el efecto de los choques positivos era generalmente pequeño y
estadísticamente insignificante.
1.4 Usos de la política
Antes de revisar otras pruebas sobre los efectos del dinero en el producto, es útil preguntar
si las ecuaciones como (1.2) se pueden usar para fines de política. Es decir, ¿se puede usar
una regresión de esta forma para diseñar una regla de política para establecer el instrumento
de política del banco central? Si puede, entonces las discusiones de los modelos teóricos
que forman la mayor parte de este libro serían innecesarias, al menos desde la perspectiva
de la conducción de la política monetaria.
Supongamos que la relación estimada entre producción y dinero toma la forma
yt = y0 + a0mt + a1mt–1 + c1zt + c2zt–1 + ut . (1.3)
De acuerdo con (1.3), las variaciones sistemáticas en la oferta monetaria afectan la
producción. Considere el problema de ajustar la oferta monetaria para reducir las
fluctuaciones en el producto real. Si se interpreta que este objetivo significa que se debe
manipular la oferta monetaria para minimizar la varianza de yt alrededor de y0, entonces mt
debe establecerse igual a

(1.4)
donde por simplicidad se supone que el pronóstico de la autoridad monetaria de zt es igual
a cero. El término vt representa el error de control experimentado por la autoridad monetaria
al establecer la oferta monetaria. La ecuación (1.4) representa una regla de retroalimentación
para la oferta de dinero cuyos parámetros están determinados por los coeficientes estimados
en la ecuación para y. Una suposición clave es que los coeficientes en (1.3) son
independientes de la elección de la regla de política para m. Sustituyendo (1.4) en (1.3), la
producción bajo la regla de política dada en (1.4) sería igual a yt = y0 + c1zt + ut + a0vt.
Nótese que una regla de política fue derivada utilizando solo el conocimiento del objetivo
de la política (minimizando la varianza esperada del producto) y el conocimiento de los
coeficientes estimados en (1.3). No se requería ninguna teoría sobre cómo la política
monetaria afecta realmente a la economía. Sargent (1976) demostró, sin embargo, que el
uso de (1.3) para derivar una regla de retroalimentación de política puede ser inapropiado.
Para ver por qué, supongamos que el producto real en realidad solo depende de movimientos
imprevistos en el suministro de dinero; solo las sorpresas importan, con los cambios
pronosticados en el dinero simplemente reflejándose en movimientos a nivel de precios sin
impacto en la producción12. Desde (1.4), el movimiento imprevisto en mt es solo vt, así que
deje que el verdadero modelo de producto sea
yt = y0 + d0vt + d1zt + d2zt–1 + ut. (1.5)
12 El influyente modelo de Lucas (1972) tiene esta implicación. Ver el capítulo 5.
Ahora, de (1.4), vt = mt – (π1mt–1+ π2zt–1), por lo que el producto puede ser expresado equi-
valentemente como
yt = y0 + d0[mt – (π1mt–1 + π2zt–1)] + d1zt + d2zt–1 + ut
= y0 + d0mt – d0π1mt–1+ d1zt + (d2 – d0π2)zt–1 + ut, (1.6)
que tiene exactamente la misma forma que (1.3). La ecuación (1.3), que inicialmente se
interpretó como consistente con una situación en la cual las reglas de retroalimentación
sistemática para la política monetaria podrían afectar el producto, es observacionalmente
equivalente a (1.6), que se derivó bajo el supuesto de que la política sistemática no tuvo
efecto y solo sorpresas monetarias importaban. Los dos son observacionalmente equivalen-
tes porque el término de error en ambos (1.3) y (1.6) es solo ut; ambas ecuaciones se ajustan
a los datos igualmente bien.
Una comparación de (1.3) y (1.6) revela otra conclusión importante. Los coeficientes de
(1.6) son funciones de los parámetros en la regla de política (1.4). Por lo tanto, los cambios
en la conducta de la política, interpretados en el sentido de cambios en los parámetros de la
regla de retroalimentación, cambian los parámetros estimados en una ecuación como (1.6)
(o en una regresión de tipo St. Louis). Este es un ejemplo de la crítica de Lucas (1976): es
poco probable que las relaciones empíricas sean invariables a los cambios en los regímenes
políticos.
Por supuesto, como subrayó Sargent, es posible que (1.3) sea la verdadera estructura que
permanece invariable a medida que cambian las políticas. En este caso, (1.5) no será
invariante a los cambios en la política. Para demostrar este punto, tenga en cuenta que (1.4)
implica
mt = (1 – π1L)–1 (π2zt–1 + vt),
donde L es el operador rezago13. Por lo tanto, uno puede escribir (1.3) como
yt = y0 + a0mt + a1mt–1 + c1zt + c2zt–1 + ut
= y0 + a0(1 – π1L)–1 (π2zt–1 + vt)
+ a1(1 – π1L)–1 (π2zt–2 + vt) + c1zt + c2zt–1 + ut
= (1 – π1)y0 + π1yt–1 + a0vt + a1vt–1 + c1zt
+ (c2 + a0π2 – c1π1)zt–1 + (a1π2 – c2π2)zt–2 + ut – π1ut–1, (1.7)
donde la salida se expresa ahora como una función de salida rezagada, la variable z y
sorpresas monetarias (las realizaciones v). Si esto se interpretara como una expresión inva-
riante de política, se podría concluir que el producto fue independiente de cualquier regla
de retroalimentación predecible o sistemática para la política monetaria; solo dinero impre-
visto parece importar. Sin embargo, bajo la hipótesis de que (1.3) es la verdadera estructura
13 Esto es. Li xt = xt–1.
2 Dinero en la función de utilidad

2.1 Introducción
El modelo de crecimiento neoclásico debido a Ramsey (1928) y Solow (1956) proporcionan
el marco básico para gran parte de la macroeconomía moderna. El modelo de crecimiento
de Solow tiene solo tres ingredientes clave: una función de producción que permite una
sustituibilidad suave entre trabajo y capital en la producción de producción, un proceso de
acumulación de capital en el que una fracción fija del producto se destina a la inversión en
cada período y un proceso de oferta de mano de obra que la cantidad de trabajo de insumida
crece a una tasa dada exógenamente. Solow demostró que tal economía convergería a un
camino de crecimiento de estado estacionario a lo largo del cual la producción, el stock de
capital y la oferta efectiva de trabajo crecieron todos a la misma velocidad.
Cuando el supuesto de una tasa de ahorro fija es reemplazado por un modelo de hogares
prospectivos que elige el ahorro y la oferta de trabajo para maximizar la utilidad de la vida,
el modelo de Solow se convierte en la base de los modelos de equilibrio dinámico
estocástico general (DSGE) del ciclo económico. Los shocks de productividad u otras
perturbaciones reales afectan el comportamiento de producción y ahorro, con el efecto
resultante sobre la acumulación de capital que propaga los efectos del shock original en el
tiempo de maneras que pueden imitar algunas características de los ciclos económicos reales
(véase Cooley, 1995).
El modelo de crecimiento neoclásico es un modelo de economía no monetaria, y aunque los
bienes se intercambian y las transacciones deben tener lugar, no existe un medio de
intercambio -esto es, ningún “dinero”- que se use para facilitar estas transacciones. Tampoco
hay un activo como el dinero que tenga una tasa de rendimiento nominal cero y, por lo tanto,
esté dominado en la tasa de rendimiento por otros activos que devengan intereses. Para
emplear el marco neoclásico para analizar las cuestiones monetarias, se debe especificar un
papel para el dinero, de modo que los agentes deseen mantener cantidades positivas de
dinero. Una demanda positiva de dinero es necesaria si, en equilibrio, el dinero debe tener
un valor positivo1.
Las preguntas fundamentales en economía monetaria son las siguientes: ¿cómo debemos
modelar la demanda de dinero? ¿Cómo difieren las economías reales de las economías de
1 Esta es solo otra forma de decir que el precio del dinero de los bienes debe estar limitado. Si el precio de los bienes en términos
de dinero se denota por P, entonces una unidad de dinero comprará 1/P unidades de bienes. Si el dinero tiene un valor positivo,
1/P > 0 y P está limitado (0 < P < ∞). Bewley (1983) se refiere a la cuestión de por qué el dinero tiene un valor positivo como
el problema de Hahn (Hahn, 1965).
Arrow-Debreu en formas que dan lugar a un valor positivo para el dinero? Se han seguido
tres enfoques generales para incorporar dinero en modelos de equilibrio general: (1) asumir
que el dinero produce utilidad directa al incorporar saldos monetarios a las funciones de
utilidad de los agentes del modelo (Sidrauski 1967); (2) imponer costos de transacción de
alguna forma que den lugar a una demanda de dinero, al hacer que los intercambios de acti-
vos sean costosos (Baumol 1952; Tobin 1956), requiriendo que el dinero se use para ciertos
tipos de transacciones (Clower 1967), asumiendo que el dinero se puede combinar para
producir servicios de transacción que son necesarios para obtener bienes de consumo (Brock
1974; McCallum y Goodfriend 1987; Croushore 1993), o suponiendo que el trueque directo
de productos es costoso (Kiyotaki y Wright 1989); o (3) tratar el dinero como cualquier otro
activo utilizado para transferir recursos intertemporalmente (Samuelson, 1958).
Los tres enfoques implican atajos de una forma u otra; algunos aspectos del entorno
económico simplemente se especifican exógenamente para introducir un rol para el dinero.
Este puede ser un dispositivo útil, que permite enfocar la atención en preguntas de interés
principal sin distraerse indebidamente por cuestiones secundarias. Pero la confianza en la
capacidad de un modelo para responder a las preguntas que se le presentan se ve reducida
si los aspectos especificados exógenamente parecen ser críticos para el tema del enfoque.
Una consideración importante en la evaluación de diferentes enfoques es determinar si las
conclusiones se generalizan más allá del modelo específico o dependen de la manera exacta
en que se ha introducido un rol para el dinero. Los ejemplos posteriores incluyen resultados
sólidos, como la conexión entre el crecimiento del dinero y la inflación, y otros que son
sensibles a la especificación del rol del dinero, como el impacto de la inflación en el stock
de capital del estado estacionario.
Este capítulo desarrolla el primero de los tres enfoques al incorporar al modelo neoclásico
básico de agentes cuya utilidad depende directamente de su consumo de bienes y sus
tenencias de dinero2. Dadas las restricciones adecuadas sobre la función de utilidad, este
enfoque puede garantizar que los agentes en equilibrio opten por mantener cantidades
positivas de dinero, y el dinero será valorado positivamente. El modelo de la función dinero-
en-la-utilidad (MIU) se debe originalmente a Sidrauski (1967) y se ha utilizado
ampliamente3. Se puede emplear para examinar algunos de los aspectos críticos de la
economía monetaria: la relación entre el dinero y los precios, los efectos de la inflación en
equilibrio y la tasa óptima de inflación. Para comprender mejor el papel del dinero en dicho
marco, se presenta una aproximación lineal. Esta aproximación puede usarse para derivar
algunas implicaciones analíticas y estudiar numéricamente las implicaciones del modelo
MIU para la macrodinámica.

2 El segundo enfoque, que se centra en el papel de las transacciones de dinero, se analiza en el capítulo 3. El tercer enfoque se
desarrolló principalmente en el contexto de modelos de generación de superposición; ver Sargent (1987) o Champ y Freeman
(1994).
3 Patinkin (1965, capítulo 4) proporcionó una discusión previa de un modelo MIU, aunque no integró la acumulación de capital
en su modelo. Sin embargo, la condición de primer orden para un dinero óptimo
2.2 El modelo MIU básico
Para desarrollar el enfoque básico de MIU, inicialmente ignoraremos la incertidumbre y
cualquier elección de trabajo-ocio, centrándonos en cambio en las implicaciones del modelo
para la demanda de dinero, el valor del dinero y los costos de la inflación.
Supongamos que la función de utilidad del hogar representativo toma la forma
Ut = u(ct, zt),
donde zt es el flujo de servicios producido por las tenencias de dinero y ct es el tiempo t de
consumo per cápita. Se asume que la utilidad está aumentando en ambos argumentos,
estrictamente cóncava y continuamente diferenciable. La demanda de servicios monetarios
siempre será positiva si se supone que limz→0 u(c, z) = ∞ para todo c, donde uz = ∂u(c, z)/ ∂z.
¿Qué constituye zt? Para mantener el supuesto de agentes económicos racionales, lo que
ingresa a la función de utilidad no puede ser simplemente la cantidad de dólares (o euros o
yenes) que posee el individuo. Lo que debería importar es el dominio sobre los bienes
representados por esas tenencias en dólares, o alguna medida de los servicios de transacción,
expresada en términos de bienes, que el dinero rinde. En otras palabras, z debe relacionarse
con algo así como el número de dólares, M, veces su precio, 1/P, en términos de bienes:
M(1/P) = M/P. Si el flujo de servicio es proporcional al valor real del stock de dinero, y Nt
es la población, entonces z se puede establecer igual a las tenencias de dinero real per cápita:

.
Para garantizar que exista un equilibrio monetario, a menudo se supone que, para todo c,
existe un valor finito > 0 tal que um(c, m) ≤ 0 para todos m > . Esto significa que la
utilidad marginal del dinero eventualmente se vuelve negativa para balances de dinero
suficientemente altos. El papel de esta suposición se aclarará más adelante cuando se discuta
la existencia de un estado estable. Sin embargo, no es necesario para la existencia del
equilibrio, y algunas formas funcionales comunes empleadas para la función de utilidad
(utilizada más adelante en este capítulo) no satisfacen esta condición4.
Suponer que el dinero ingrese a la función de utilidad a menudo se critica con el argumento
de que el dinero en sí mismo es intrínsecamente inútil (como ocurre con el papel moneda)
y que solo mediante su uso en la facilitación de transacciones genera servicios valiosos. Los
enfoques que enfatizan la función de transacción del dinero se analizan en el capítulo 3, pero
los modelos en los que el dinero ayuda a reducir el tiempo necesario para comprar bienes
de consumo se pueden representar mediante el enfoque de función de dinero en la utilidad
adoptado en este capítulo5.

4 Por ejemplo, u (c, m) = log c + b log m no muestra esta propiedad porque um = b/m > 0 para todos los m finitos.
5 Brock (1974), por ejemplo, desarrolló dos historias de transacciones simples que pueden representarse poniendo dinero
directamente en la función de utilidad. Ver también Feenstra (1986)
Se considera que el hogar representativo elige las rutas de tiempo para el consumo y los
saldos monetarios reales sujetos a las restricciones presupuestarias que deben especificarse,
con la utilidad total dada por

, (2.1)
donde 0 < β < 1 es la tasa subjetiva de descuento.
La ecuación (2.1) implica una noción mucho más sólida de la utilidad proporcionada por la
tenencia de dinero que simplemente que el hogar preferiría tener más dinero por menos
dinero. Si la utilidad marginal del dinero es positiva, entonces (2.1) implica que
manteniendo constante la senda del consumo real para todo t, la utilidad del individuo se
incrementa mediante un aumento en las tenencias de dinero. Es decir, a pesar de que las
tenencias de dinero nunca se utilizan para comprar el consumo, producen utilidad. Esto
debería parecer extraño; Por lo general, uno piensa que la demanda de dinero es decisiva
para que tengamos dinero para realizar transacciones que conduzcan a la compra de los
bienes y servicios que en realidad generan utilidad. Todo esto es solo un recordatorio de que
la función de “dinero en la utilidad” puede ser un atajo útil para asegurar que hay una
demanda de dinero, pero es solo un atajo.
Para completar la especificación del modelo, suponga que los hogares pueden tener dinero,
bonos que le pagan una tasa de interés nominal it, y capital físico. El capital físico produce
producto de acuerdo con una función de producción neoclásica estándar. Dado su ingreso
actual, sus activos y cualquier transferencia neta recibida del gobierno (τt), el hogar asigna
sus recursos entre el consumo, la inversión bruta en capital físico y la acumulación bruta de
saldos y bonos monetarios reales.
Si la tasa de depreciación de capital físico es δ, la restricción presupuestaria de la economía
del sector de los hogares toma la forma

, (2.2)
donde Yt es la producción agregada, Kt–1 es el stock agregado de capital al inicio del período
t, y τtNt es el valor real agregado de cualquier transferencia o impuesto de suma fija.
El tiempo implícito en esta especificación del modelo MIU supone que son las tenencias de
dinero real del hogar al final del período, Mt /Pt, después de haber comprado bienes de
consumo, que producen utilidad. Carlstrom y Fuerst (2001) criticaron esta suposición de
tiempo, argumentando que la forma apropiada de modelar la utilidad del dinero es suponer
que los saldos de dinero disponibles antes de comprar bienes de consumo generan utilidad.
Como lo demuestran, las suposiciones de tiempo alternativas pueden afectar la definición
correcta del costo de oportunidad de mantener dinero y si se pueden descartar múltiples
equilibrios reales. Debido a que es estándar en el enfoque de MIU suponer que son las
tenencias de dinero al final del período las que producen utilidad, continuaremos
manteniendo esa suposición en el desarrollo del modelo6.
La función de producción agregada relaciona el producto Yt con el stock de capital
disponible Kt–1 y el empleo Nt: Yt = F(Kt–1, Nt)7. Suponiendo que esta función de producción
sea lineal homogénea con rendimientos constantes a escala, el producto per capita yt será
una función del stock de capital per cápita kt–18:

, (2.3)
donde n es la tasa de crecimiento de la población (se supone que es constante). Obsérvese
que la producción se produce en el período t utilizando capital transferido del período t – 1.
Se supone que la función de producción es continuamente diferenciable y que satisface las
condiciones usuales de Inada (fk ≥ 0, fkk ≤ 0, limk→0 fk(k) = ∞, limk→∞ fk(k) = 0).
Dividiendo ambos lados de la restricción presupuestaria (2.2) por la población Nt, la versión
per capita se vuelve

, (2.4)
donde πt es la tasa de inflación, bt = Bt /PtNt, y mt = Mt /Pt.
El problema del hogar es elegir caminos para ct, kt, bt y mt para maximizar (2.1) sujetos a
(2.4). Este es un problema en la optimización dinámica, y es conveniente formular el
problema en términos de una función de valor. La función de valor proporciona el máximo
valor actualizado descontado de la utilidad que el hogar puede alcanzar seleccionando de
manera óptima el consumo, las tenencias de capital, las tenencias de bonos y los saldos
monetarios, dado su estado actual9. La variable de estado para el problema es el nivel de
recursos inicial del hogar ωt, y la función de valor está definida por
V(ωt) = max {u(ct ,mt) + βV(ωt+1)}, (2.5)
ct, kt, bt, mt

donde la maximización esta sujeta a la restricción presupuestaria (2.4) y

.
6 Los problemas 1 y 2 al final de este capítulo le piden que obtenga las condiciones de primer orden para las tenencias de dinero
bajo un supuesto de tiempo alternativo.
7 Como en esta sección se ignora cualquier opción de trabajo-ocio, Nt se usa de forma intercambiable para la población y el
empleo.
8 Es decir, si Yt = F(Kt–1, Nt); donde Y es el producto, K es el stock de capital, y N es la oferta de trabajo, y F(λK, λN) = λF(K, Nt)
= λY, uno puede escribir Yt /Nt ≡ yt = F(Kt–1, Nt)/Nt = F(Kt–1/Nt, 1) ≡ f(kt–1/(1 + n)), donde n = (Nt – Nt–1)/Nt–1 es la tasa de crecimiento
constante de la fuerza de trabajo. En general, una letra minúscula denota el valor per cápita de la variable en mayúscula
correspondiente.
9 Las introducciones a la optimización dinámica diseñadas para economistas se pueden encontrar en Sargent (1987); Lucas y
Stokey (1989); Dixit (1990); Chiang (1992); Obstfeld y Rogoff (1996); o Ljungquist y Sargent (2000).
Usando (2.4) para expresar kt como ωt – ct – mt – bt y haciendo uso de la definición de
ωt+1,(2.5), puede ser escrita como

,
con el problema de maximización ahora sin restricciones sobre ct, bt y mt. Las condiciones
necesarias de primer orden para este problema son

(2.6)

(2.7)

(2.8)
juntos con las condiciones de transversalidad
lim βtλt xt = 0 para x = k, b, m, (2.9)
t→∞

donde λt es la utilidad marginal del consumo en el periodo t. El teorema de la envolvente

implica

que junto con (2.6) se obtiene

λt = uc(ct ,mt) = Vω(ωt). (2.10)
Las condiciones de primer orden tienen interpretaciones directas. Dado que los recursos
iniciales ωt se deben dividir entre el consumo, el capital, los bonos y los saldos monetarios,
cada uso debe producir el mismo beneficio marginal en una asignación óptima10.
Usando (2.6) y (2.10), (2.8) puede ser escrita como

, (2.11)
que establece que el beneficio marginal de agregar a las tenencias de dinero en el tiempo t
debe ser igual a la utilidad marginal del consumo en el momento t. El beneficio marginal de
las tenencias de dinero adicionales tiene dos componentes. Primero, el dinero produce direc-
10 Para un análisis de equilibrio general de los precios de los activos en un marco MIU, véase LeRoy (1984a, 1984b).
amente la utilidad um. En segundo lugar, los saldos monetarios reales en el momento t suman
1/(1 + πt+1)(1 + n) a los recursos reales per cápita en el momento t + 1; esta adición a ωt+1
vale el valor de Vω(ωt+1) en t + 1, o βVω(ωt+1) en el tiempo t. Por lo tanto, el beneficio
marginal total del dinero en el momento t es um(ct ,mt) + Vω(ωt+1)/(1 + πt+1)(1 + n). La
ecuación (2.11) se obtiene al observar que Vω(ωt+1) = uc(ct+1 ,mt+1).
De (2.6), (2.7), y (2.11)

, (2.12)
donde 1 + rt ≡ fk(kt) + 1 – δ es el rendimiento real del capital, y (2.6) implica β uc(ct+1 ,mt+1)/
uc(ct ,mt) = (1 + n)/(1 + rt). La ecuación (2.12) también hace uso de (2.7), que vincula el
rendimiento nominal de los bonos, la inflación y el rendimiento real sobre el capital. Esta
última ecuación se puede escribir como
1 + it = [fk(kt) + 1 – δ](1 + πt+1) = (1 + rt)(1 + πt+1). (2.13)
Esta relación entre las tasas de interés reales y las nominales se denomina relación de Fisher
después de Irving Fisher (1896). Expresa la tasa de interés nominal bruta como igual al
rendimiento real bruto del capital multiplicado por 1 más la tasa de inflación esperada.
Si uno nota que (1 + x)(1 + y) ≈ 1 + x + y cuando x e y son pequeños, (2.13) a menudo se
escribe como
it = rt + πt+1.
Para interpretar (2.12), considere un problema de elección muy simple en el cual el agente
debe elegir x y z para maximizar u(x, z) sujeto a una restricción presupuestaria de la forma x
+ pz = y, donde p es el precio relativo de z. Las condiciones de primer orden implican uz/ux
= p; en palabras, la tasa de sustitución marginal entre z y x es igual al precio relativo de z en
términos de x. Comparando esto con (2.12) muestra que ϒ puede interpretarse como el
precio relativo de los saldos monetarios reales en términos del bien de consumo. La tasa
marginal de sustitución entre dinero y consumo se iguala al precio, o costo de oportunidad,
de mantener dinero. El costo de oportunidad de mantener dinero está directamente
relacionado con la tasa nominal de interés. El hogar podría tener una unidad menos de
dinero, comprando en su lugar un bono que arroje un rendimiento nominal de i; el valor real
de este pago es i/(1 + π), y dado que se recibe en el período t + 1, su valor actual es i/[(1 +
r)(1 + π)] = i/(1 + i)11. Dado que se supone que el dinero no paga tasa de interés, el costo de
oportunidad de mantener el dinero se refleja tanto en el rendimiento real del capital como
11 Supongamos que los hogares obtienen utilidad de los saldos de dinero real que tienen al comienzo del período t en lugar de
los saldos que tienen al final del período, como se ha supuesto. Entonces la tasa marginal de sustitución entre el dinero y el
consumo se igualará a it (ver Lucas 1982, Carlstrom y Fuerst 2001). Ver también el problema 1 al final de este capítulo.
en la tasa de inflación. Si el nivel de precios es constante (por lo tanto, π = 0), entonces las
ganancias olvidadas de mantener dinero en lugar de capital están determinadas por el rendi-
miento real del capital. Si el nivel de precios aumenta (π > 0), el valor real del dinero en tér-
minos de consumo disminuye, y esto se suma al costo de oportunidad de mantener el dinero.
Al derivar las condiciones de primer orden para el problema del hogar, podría haberse
supuesto de manera equivalente que el hogar alquiló su capital a empresas, recibiendo una
tasa de alquiler de rk, y vendió sus servicios laborales a una tasa salarial de w. El ingreso del
hogar sería entonces rkk + w (expresado en base per cápita e ignorando el crecimiento de la
población). Con empresas competitivas que contratan capital y mano de obra en mercados
de factores perfectamente competitivos con rendimientos constantes a escala, rk = f ´(k) y w
= f(k) – kf ´(k), entonces el ingreso familiar sería rkk + w = fk(k)k + [f (k) – kf k(k)] = f (k),
como en (2.4)12.
Si bien este sistema podría usarse para estudiar analíticamente el comportamiento dinámico
de la economía (por ejemplo, Sidrauski 1967, S. Fischer 1979b, Blanchard y Fischer 1989),
nos centraremos primero en las propiedades del equilibrio en estado estacionario. Y, dado
que el enfoque principal aquí no está en el crecimiento exógeno generado por el crecimiento
de la población, proporcionará una ligera simplificación para establecer n = 0 en lo siguiente.
Después de examinar el estado estacionario, estudiaremos las propiedades dinámicas
implícitas en una versión estocástica del modelo, una versión que también incluye
incertidumbre, una opción trabajo-ocio y empleo variable.
2.2.1 Equilibrio de estado estacionario
Considere las propiedades de esta economía cuando se encuentra en un equilibrio de estado
estacionario con n = 0 y la oferta nominal de dinero crece a la tasa θ. Deje que el superíndice
ss denote los valores evaluados en el estado estacionario. El estado estacionario, los valores
constantes de consumo, el stock de capital, los saldos de dinero real, la inflación y la tasa de
interés nominal deben satisfacer las condiciones necesarias de primer orden para el
problema de decisión del hogar dado por (2.6) - (2.8), la restricción presupuestaria de la
economía y la especificación de la tasa de crecimiento exógeno de M. Tenga en cuenta que
con saldos de dinero real constantes en el estado estacionario, debe ser que los precios están
creciendo al mismo ritmo que el stock nominal de dinero, o πss = θ13. Utilizando (2.10) para
eliminar Vω(ωss), las condiciones de equilibrio pueden ser escrito como
uc(css, mss) – β[f k(kss) + 1 – δ]uc(css, mss) = 0 (2.14)

(2.15)

12 Esto se desprende del teorema de Euler: si la función de producción de retorno constante a escala total es F(N, K), luego F(N,
K) = FNN + FKK. En términos per capita, esto se convierte en f(k) = FN + FKK = w + rk si la mano de obra y el capital reciben sus
productos marginales.
13 Si la población crece a la velocidad n, entonces 1 + πss = (1 + θ)/(1 + n).
 (2.16)

(2.17)
donde ωss = f(kss) + τss + (1 – δ)kss + mss/(1 + π). En (2.14) - (2.17), se ha utilizado el hecho
de que en el equilibrio de este modelo de agente representativo, b = 0. La ecuación (2.15)
es la forma de estado estacionario de la relación de Fisher que vincula las tasas de interés
reales y nominales. Esto se puede observar al observar que el rendimiento real sobre el
capital (neto de depreciación) es rss ≡ fk(kss) – δ, por lo que (2.15) se puede escribir como
1 + iss = (1 + rss)(1 + θ) = (1 + rss)(1 + πss). (2.18)
Observe que en (2.14)–(2.17) el dinero aparece solo en forma de saldos monetarios reales.
Por lo tanto, cualquier cambio en la cantidad nominal de dinero que se corresponda con un
cambio proporcional en el nivel de precios, sin modificar el mss, no influye en el equilibrio
real de la economía. Esto se describe diciendo que el modelo exhibe neutralidad de dinero.
Si los precios no se ajustan inmediatamente en respuesta a un cambio en M, entonces un
modelo podría mostrar no neutralidad con respecto a los cambios en M a corto plazo, pero
aún mostraría neutralidad monetaria en el largo plazo, una vez que todos los precios se hayan
ajustado. De hecho, este es el caso de los modelos utilizados en los capítulos 5-11 para
examinar cuestiones relacionadas con la política monetaria a corto plazo. Los cambios
únicos en el nivel de la cantidad nominal de dinero finalmente afectan únicamente al nivel
de precios.
Dividiendo (2.14) por uc(css, mss) produce 1 – βfk(kss) + 1 – δ = 0, o

. (2.19)
Esta ecuación define la relación de capital-trabajo en estado estacionario kss como una
función de β y δ. Si la función de producción es Cobb-Douglas, digamos f(k) = kα para 0 <
α ≤ 1, luego fk(k) = αkα–1 y

. (2.20)
Lo que es particularmente relevante aquí es la implicación de (2.19) que la relación capital-
trabajo de estado estacionario es independiente de (1) todos los parámetros de la función de
utilidad distintos de la tasa de descuento subjetiva β, y (2) la tasa de estado estacionario de
la inflación πss. De hecho, kss solo depende de la función de producción, la tasa de
depreciación y la tasa de descuento. Es independiente de la tasa de inflación y la tasa de
crecimiento del dinero.
Debido a que los cambios en la cantidad nominal de dinero se diseñan en este modelo
haciendo transferencias de suma fija al público, el valor real de estas transferencias debe ser
igual a (Mt – Mt–1)/Pt = θMt–1/Pt = θmt–1/(1 + πt). Por lo tanto, las transferencias en estado
estacionario están dadas por τss = θmss/(1 + πss) = θmss/(1 + θ), y la restricción presupuestaria
(2.17) se reduce a la restricción de recursos de la economía
css = f (kss) – δkss. (2.21)
El nivel de consumo de estado estacionario per cápita es igual al producto menos la reposi-
ción de la inversión y está completamente determinado una vez que se conoce el nivel de
capital de estado estacionario. Suponiendo que f(k) = kα, entonces kss viene dado por (2.20) y

El consumo de estado estable per cápita depende de los parámetros de la función de

producción (α), la tasa de depreciación (δ), y la tasa subjetiva de descuento de tiempo (β).
El modelo Sidrauski MIU exhibe una propiedad llamada superneutralidad del dinero; los
valores de estado estacionario del stock de capital, el consumo y el producto son todos
independientes de la tasa de crecimiento del stock monetario nominal. Es decir, no solo es
dinero neutral, de modo que los cambios proporcionales en el nivel de los saldos monetarios
nominales y los precios no tienen efectos reales, pero los cambios en la tasa de crecimiento
del dinero nominal tampoco tienen ningún efecto sobre el stock de capital en estado
estacionario o, por lo tanto, sobre el producto o el consumo per cápita. Dado que la tasa de
interés real es igual al producto marginal del capital, también es invariante en todos los
estados estacionarios que difieren solo en sus tasas de crecimiento del dinero. Por lo tanto,
el modelo Sidrauski MIU posee las propiedades de neutralidad y superneutralidad.
Para entender por qué se mantiene la superneutralidad, tenga en cuenta que a partir de (2.10),
uc = Vω(ωt), entonces usando (2.6),
uc(ct ,mt) = β[f k(kt) + 1 – δ]uc(ct+1 ,mt+1),
o

. (2.22)
Recuerde (2.19) que el lado derecho de esta expresión es igual a 1 en el estado estacionario.
Si k < kss para que f k(k) > f k(kss), entonces el lado derecho sea menor que 1, y la utilidad
marginal del consumo disminuirá con el tiempo. Será óptimo posponer el consumo para
acumular capital y hacer que el consumo crezca con el tiempo (por lo que uc declina con el
tiempo). Siempre que f k + 1 – δ > 1/β, este proceso continúa, pero a medida que crece el stock
de capital, el producto marginal de capital disminuye hasta que eventualmente f k(k) + 1 – δ
= 1/ β. Lo contrario se aplica si k > kss. El consumo se mantiene constante solo cuando fk + 1 –
δ = 1/β. Si un aumento en la tasa de crecimiento del dinero (y por lo tanto un aumento en la
tasa de inflación) indujera a los hogares a acumular más capital, esto reduciría el producto
marginal del capital, llevando a una situación en la que fk + 1 – δ < 1/β. Los hogares querrían
entonces que su trayectoria de consumo disminuyera con el tiempo, por lo que
inmediatamente intentarían aumentar el consumo actual y reducir sus tenencias de capital.
El valor de kss consistente con un estado estable es independiente de la tasa de inflación.
¿Qué está afectado por la tasa de inflación? Una cosa a esperar es que la tasa de interés sobre
cualquier activo que se amortice en unidades de dinero en una fecha futura se verá afectada;
el valor real de esas unidades futuras de dinero se verá afectado por la inflación, y esto se
reflejará en la tasa de interés requerida para inducir a las personas a mantener el activo,
como se muestra en (2.13). Para comprender esta ecuación, considere la tasa de interés
nominal que un activo debe rendir si debe dar un rendimiento real de rt en términos del bien
de consumo. Es decir, considere un activo que cuesta 1 unidad de consumo en el período t
y rinde (1 + rt) unidades de consumo en t + 1. En unidades de dinero, este activo cuesta
unidades de Pt en el momento t. Como el costo de cada unidad de consumo en t + 1 es Pt+1
en términos de dinero, el activo debe pagar una cantidad igual a (1 + r)Pt+1. Por lo tanto, el
rendimiento nominal es [(1 + rt)Pt+1 – Pt]/Pt = (1 + rt)(1 + πt+1) – 1 ≡ it. En el estado
estacionario, 1 + rss = 1/β, y πss = θ, por lo tanto, la tasa nominal de interés nominal está
dada por [[(1 + θ)/β] – 1 y varía (aproximadamente) uno por uno con la inflación14.
Existencia de estado estacionario
Para asegurar que exista un equilibrio monetario de estado estacionario, debe existir un nivel
positivo pero finito de balances de dinero real mss que satisfaga (2.12), evaluado en el nivel
de consumo de estado estacionario. Si la utilidad es separable en el consumo y el saldo de
dinero, digamos uc(c, m) = v(c) + ϕ(m), esta condición se puede escribir como ϕm(mss) =
ϒssvc(css). El lado derecho de esta expresión es una constante no negativa; el lado izquierdo
se acerca a ∞ como m→0. Si ϕm(m) ≤ 0 para todo m mayor que algún nivel finito, se garantiza
que existe un equilibrio de estado estacionario con saldos monetarios reales positivos. Este
fue el papel de la suposición anterior de que la utilidad marginal del dinero finalmente se
vuelve negativa. Tenga en cuenta que este supuesto no es necesario; ϕm(m) = log m produce
una solución positiva a (2.12) siempre que ϒssvc(css) > 0. Cuando la utilidad no es separable,
todavía se puede escribir (2.12) como um(css, mss) = ϒssuc(css, mss). Si ucm < 0 de modo que la
utilidad marginal del consumo disminuya con mayores tenencias de dinero, tanto um como
uc disminuyen con m y la solución a (2.12) puede no ser única; pueden existir equilibrios de
estados estacionarios múltiples15. Sin embargo, tenga en cuenta que puede ser más plausible
asumir que el dinero y el consumo son complementos de la utilidad, una suposición que
implicaría ucm ≥ 0.
14 Fuera del estado estacionario, la tasa nominal puede aún escribirse como la suma de la tasa real esperada más la tasa de
inflación esperada, pero ya no hay ninguna presunción de que las variaciones a corto plazo en la inflación dejen la tasa real sin
afectar.
15 Para más información sobre las condiciones necesarias para la existencia de equilibrios monetarios, ver Brock (1974, 1975)
y Bewley (1983).
Figura 2.1
Saldos reales de estado estacionario (utilidad separada).

Cuando u (c, m) = v(c) + ϕ(m), la dinámica de los equilibrios reales alrededor del estado
estacionario se puede describir fácilmente multiplicando ambos lados de (2.12) por Mt y
observando que Mt+1 = (1 + θ)Mt:

, (2.23)
que da una ecuación de diferencia en m. Las propiedades de esta ecuación han sido
examinadas por Brock (1974) y Obstfeld y Rogoff (1983; 1986). Un valor de estado
estacionario para m satisface B(mss) = A(mss). Las funciones B(m) y A(m) se ilustran en la
figura 2.1. B(m) es una línea recta con pendiente βvc(mss)/(1 + θ). A(m) tiene pendiente (vc
– ϕm – ϕmmm). Para el caso dibujado, limm→0 ϕmm = 0, por lo que hay dos soluciones de
estado estacionario para (2.23), uno en m´ y uno en cero. Solo uno de estos implica saldos
monetarios reales positivos (y un valor positivo para el dinero). Si limm→0 ϕmm = > 0,
entonces limm→0 A(m) < 0 y solo hay una solución. Las rutas para mt que se originan a la
derecha de m´ implican mt+s → ∞ como s → ∞. Cuando θ ≥ 0 (crecimiento monetario no
negativo), tales trayectos explosivos para m, que implican un nivel de precios que va a cero,
violan la condición de transversalidad de que el valor descontado de las tenencias de activos
debe llegar a cero (véase Obstfeld y Rogoff 1983; 1986)16.Más recientemente, Benhabib,
Schmitt-Grohe' y Uribe (2001a; 2001b; 2002) señalaron que el límite inferior cero en la tasa
de interés nominal puede no permitir que se descarten caminos que comiencen a la derecha
de m´. A medida que la tasa de deflación aumenta a lo largo de estos caminos, la tasa de
interés nominal debe caer. Una vez que llega a cero, el proceso no puede continuar, por lo
16 Obstfeld y Rogoff (1986) muestran que cualquier sendero de equilibrio con un nivel de precios implosivo viola la condición
de transversalidad a menos que limm→∞ ϕ(m) = ∞. Esta condición es inverosímil porque requeriría que la utilidad generada por
el dinero no tenga límites.
que la economía puede encontrarse en un equilibrio de tasa de interés cero que no viole
ninguna condición de transversalidad17.
Cuando limm→0 A(m) < 0, las rutas que se originan a la izquierda de m´ convergen a m < 0;
pero esto claramente no es posible, ya que los saldos reales no pueden ser negativos. Para
el caso dibujado en la figura 2.1, sin embargo, algunos caminos que se originan a la izquierda
de m´ convergen a cero sin involucrar balances reales negativos. Por ejemplo, un camino
que alcanza m´´ en el cual A(m´´) = 0 luego salta a m = 0. A lo largo de dicha senda de
equilibrio, el nivel de precios crece más rápido que la oferta monetaria nominal (de modo
que m declina). Incluso si θ = 0, de modo que la oferta monetaria nominal sea constante, la
trayectoria de equilibrio implicaría una hiperinflación especulativa con el nivel de precios
llegando al infinito18. Desafortunadamente, Obstfeld y Rogoff demostraron que las
condiciones necesarias para garantizar limm→0 ϕmm = > 0 de modo que las hiperinflaciones
especulativas puedan descartarse son restrictivas. Mostraron que limm→0 ϕmm > 0 implica
limm→0 ϕ(m) = – ∞; esencialmente, el dinero debe ser tan necesario que la utilidad del agente
representativo vaya a menos infinito si los saldos reales caen a cero 19.
Cuando las trayectorias que se originan a la izquierda de m´ no pueden descartarse, el
modelo exhibe equilibrios múltiples. Por ejemplo, supongamos que el stock nominal de
dinero se mantiene constante, con Mt = M0 para todo t > 0. Luego hay un camino de
equilibrio de expectativas racionales para el nivel de precios y saldos monetarios reales
comenzando en cualquier nivel de precios P0 mientras M0/P0 < m´. El Capítulo 4 examina
un enfoque llamado teoría fiscal del nivel de precios, que sostiene que el nivel inicial de
precios puede estar determinado por la política fiscal.
2.2.2 Estados estacionarios con una cantidad de dinero variable en el tiempo
La sección anterior consideró el estado estacionario asociado con una tasa de crecimiento
constante de la oferta nominal de dinero. A menudo, particularmente cuando el foco está en
la relación entre dinero y precios, uno podría estar más interesado en un estado estable en el
que las cantidades reales como el consumo y el stock de capital son constantes, pero la tasa
de crecimiento del dinero varía con el tiempo. Supongamos, entonces, que ct = c* y kt = k*
para todo t. Estableciendo el crecimiento poblacional n en cero y usando (2.10), las
condiciones de equilibrio (2.6) y (2.7) pueden escribirse como
uc(c*, mt) = β[f k(k*) + 1 – δ]uc(c*, mt+1) (2.24)

, (2.25)

17 Ver la discusión de la trampa de liquidez en el capítulo 10.

18 La hiperinflación se etiqueta como especulativa porque no está impulsada por fundamentos tales como la tasa de crecimiento
de la oferta nominal de dinero.
19 Las hiperinflaciones especulativas se muestran por Obstfeld y Rogoff para ser descartadas si el gobierno tiene recursos reales
para respaldar una fracción de la moneda en circulación. Esto asegura un valor positivo por debajo del cual el valor real del
dinero no puede caer.
y (2.12) implica

. (2.26)
La restricción presupuestaria se vuelve
c* = f (k*) – δk*,
y la evolución del stock real de dinero es dada por

. (2.27)
Si θ es constante, uno tiene la situación previamente estudiada. Hay un estado constante con
una inflación igual a la tasa de crecimiento del dinero (π = θ), y los saldos monetarios reales
son constantes. Con m constante, (2.24) determina de forma única el stock de capital de
modo que β[f k(kss) + 1 – δ] = 1. La restricción de recursos de la economía determina entonces
c*.
También puede haber equilibrios de estado estable en los que m está cambiando con el
tiempo. Reis (2007) investigó cómo las políticas monetarias que permiten que el stock
monetario sea variable en el tiempo pueden alterar los valores de estado estacionario del
consumo y el capital. Para entender intuitivamente cómo c* y k* podría ser afectado por la
política monetaria, considere (2.24) para k* > kss 20. Debido a la disminución de la
productividad marginal, β[f k(k*) + 1 – δ] < 1, entonces para que (2.24) se mantenga requiere
que la utilidad marginal del consumo aumente con el tiempo de tal manera que

. (2.28)
Por ejemplo, suponga ucm > 0 para que niveles más altos de saldos monetarios reales
aumenten la utilidad marginal del consumo. Entonces (2.28) puede ser satisfecho si los
saldos monetarios reales crecen con el tiempo. Para que los saldos de dinero real crezcan
con el tiempo, (2.12) implica que la tasa de interés nominal debe estar disminuyendo,
reduciendo el costo de oportunidad de mantener dinero. Por supuesto, un estado estable que
satisfaga (2.28) puede no ser factible. Si la utilidad marginal del dinero va a cero para
algunos > 0, entonces tal estado estacionario no existe. Nótese también que si la utilidad
es separable en el consumo y en los saldos monetarios reales, (2.24) se convierte en uc(c*)
= β[f k(k*) + 1 – δ] uc(c*), lo que implica k* = kss, y el estado estacionario es independiente
de los saldos reales de dinero.

20 Renombrando kss es tal como β[f k(kss) + 1 – δ] = 1.

Si, siguiendo a Fischer (1979b), la función de utilidad toma la forma

,
con η < 1 y γ ∈(0,1), entonces (2.28) requiere que los saldos reales de dinero evolucionen
de acuerdo a

. (2.29)
En lugar de caracterizar el estado estacionario en términos de la tasa de crecimiento del
stock nominal de dinero, Reis (2007) examinó el comportamiento de la tasa de interés
nominal directamente, ya que los bancos centrales de hoy en día generalmente emplean una
tasa de interés nominal y no una cantidad nominal como su instrumento de política. La
condición de equilibrio (2.26) define implícitamente una función de demanda de dinero de
la forma
mt = ϕ +(it , c*),
entonces (2.29) implica que la senda de la tasa nominal debe satisfacer

.
Con k constante, (2.25) implica que la tasa de interés real, dada por (1 + it)/(1 + πt+1), es
constante, por lo que la ruta requerida para la tasa nominal también fija el camino seguido
por la tasa de inflación. Avanzando (2.27) un período luego determina la tasa de crecimiento
del stock monetario nominal consistente con el camino de equilibrio especificado. Reis
(2007) discutió cómo la autoridad monetaria podría, a través de una política de tasas de
interés nominales decrecientes, sostener un estado estable en el cual el consumo y el
producto permanecen por encima de los niveles que se alcanzarían bajo una tasa de
crecimiento constante de la política monetaria.
2.2.3 La elasticidad de interés de la demanda de dinero
Volviendo a (2.12), esta ecuación caracteriza la demanda de saldos monetarios reales en
función de la tasa nominal de interés y el consumo real. Por ejemplo, supongamos que la
función de utilidad en el consumo y los saldos reales tiene la forma de elasticidad constante
de sustitución (CES):
u(ct ,mt) = [act1–b + (1 – a)mt1–b]1/(1–b), (2.30)
con 0 < a < 1 y b > 0, b ≠ 1. Entonces

,
y (2.12) puede ser reescrita como21

. (2.31)
En términos de la más común especificación de logaritmo usada para el modelo empírico
de ecuaciones de demanda de dinero,

, (2.32)
lo que da a la demanda real de dinero una función negativa de la tasa de interés nominal y
una función positiva del consumo22. La elasticidad del consumo (ingreso) de la demanda de
dinero es igual a 1 en esta especificación. La elasticidad de la demanda de dinero con
respecto al costo de oportunidad variable ϒt = it /(1 + it) es 1/b. Para simplificar, esto se
denominará a menudo la elasticidad de interés de la demanda de dinero23.
Para b = 1, la especificación CES se convierte en u(ct ,mt) = cta mt1–a. Obsérvese en (2.32)
que en este caso, la elasticidad de consumo (ingreso) de la demanda de dinero y la elasticidad
con respecto a la medida de costo de oportunidad ϒt son ambas iguales a 1.
Mientras que el parámetro b gobierna la elasticidad-interés de la demanda, el nivel de estado
estacionario de las tenencias de dinero depende del valor de a. A partir de (2.31), la
proporción de saldos de dinero real para el consumo en el estado estacionario será 24

.
El ratio de mss a css es decreciente en a; un aumento en un reduce el peso dado a los saldos
monetarios reales en la función de utilidad y da como resultado menores tenencias de dinero
(en relación con el consumo) en el estado estacionario. Los aumentos en la inflación también
reducen la relación entre tenencias de dinero y consumo al aumentar el costo de oportunidad
de mantener dinero.

21 En el límite, como b → ∞, (2.31) implica que m = c. Esto es equivalente a los modelos de cash-in-advance que se examinaron
en el capítulo 3.
22 La especificación estándar de la demanda de dinero usaría el ingreso en lugar del consumo, aunque vea Mankiw y Summers
(1986).
23 La elasticidad de la demanda de dinero con respecto a la tasa de interés nominal es

.
El trabajo empírico a menudo estima ecuaciones de demanda de dinero en las que el logaritmo de los saldos de dinero real es
una función del ingreso de registro y el nivel de la tasa de interés nominal. El coeficiente de la tasa de interés nominal es entonces
igual a la semielasticidad de la demanda de dinero con respecto a la tasa de interés nominal (m–1∂m/∂i), que para (2.32) es 1/bi(1
+ i).
24 Esto hace uso del hecho de que 1 + iss = (1 + rss)( 1 + πss) = ( 1 + πss)/β en el estado estacionario.
Evidencia empírica de la elasticidad de interés de la demanda de dinero
La literatura empírica sobre la demanda de dinero es vasta. Ver, por ejemplo, las referencias
en Judd y Scadding (1982); Laidler (1985); o Goldfeld y Sichel (1990) para encuestas
anteriores. Las contribuciones recientes incluyen Lucas (1988); Hoffman y Rasche (1991);
Stock y Watson (1993); Ball (2001); Knell y Stix (2005); Teles y Zhou (2005); e Irlanda
(2008). Ball argumentó que en las muestras de posguerra que finalizaban antes de fines de
la década de 1980, el alto grado de colinealidad entre el producto y las tasas de interés
dificultaba la obtención de estimaciones precisas de la elasticidad de los ingresos y los
intereses de la demanda de dinero. Con base en los datos de 1946 a 1996, encontró que la
elasticidad-ingreso de la demanda para el agregado monetario M1 es de alrededor de 0.5 y
la semielasticidad de interés está alrededor de –0.5. Una elasticidad ingreso inferior a 1 es
consistente con los hallazgos de Knell y Stix (2005). Teles y Zhou argumentaron que M1
no es la medida relevante de dinero después de 1980 debido a los cambios generalizados en
las regulaciones financieras. Se enfocaron en un agregado monetario construido por el
Banco de la Reserva Federal de St. Louis, llamado dinero cero maturity (MZM), que mide
los saldos disponibles inmediatamente para las transacciones a costo cero. Teles y Zhou
también asumieron una elasticidad ingreso de 1 y estimaron que la elasticidad de interés de
la demanda monetaria es –0.24.
Holman (1998) estimó directamente los parámetros de la función de utilidad bajo varias
especificaciones alternativas de su forma funcional, incluyendo (2.30), usando datos anuales
de EE. UU. De 1889 a 199125. Obtuvo estimaciones de b de alrededor de 0.1 y de alrededor
de 0.95. Este valor de b implica una elasticidad de demanda de dinero igual a 10. Sin
embargo, en muestras más cortas, los datos no rechazaron b = 1, el caso de las preferencias
de Cobb Douglas, lo que indica que la elasticidad-interés de la demanda de dinero se estima
de manera muy imprecisa.
Utilizando datos anuales, Lucas (2000) obtuvo una estimación de 0.5 para la elasticidad de
interés de la demanda de M1. Chari, Kehoe y McGrattan (2000) calcularon (2.32) utilizando
datos trimestrales de los EE.UU. y la definición de dinero de M1. Obtuvieron una estimación
de alrededor de 0.94 y una estimación de la elasticidad de interés de la demanda de dinero
de 0.39, lo que implica un valor de b en el orden de 1/0.39 ≈ 2.6. Christiano, Eichenbaum y
Evans (2005) informaron una semielasticidad de interés de 0.86 (la parte de las tenencias de
dinero real registradas con respecto a la tasa de interés nominal bruta), obtenida como parte
de la estimación de un modelo DSGE de los Estados Unidos.
Hoffman, Rasche y Tieslau (1995) realizaron un estudio comparativo de la demanda de
dinero y encontraron un valor de alrededor de 0.5 para la elasticidad de interés de la demanda
de dinero de Estados Unidos y Canadá, con valores algo más altos para el Reino Unido y
valores más bajos para Japón y Alemania Una elasticidad de 0.5 implica un valor de 2 para
25 Holman (1998) consideró una variedad de especificaciones para la función de utilidad, incluyendo Cobb-Douglas (b = 1) y
funciones CES anidadas de la forma utilizada en la sección 2.5.
Tabla 2.1
Demanda de dinero estimada (MZM), U.S.A., 1984:1-2007:2

Nota: los errores estándar en paréntesis

b. Ireland (2001a) estimó la elasticidad de los intereses como parte de un modelo de

equilibrio general y obtuvo un valor de 0.19 para el período anterior a 1979 y de 0.12 para
el período posterior a 1979. Estos se traducen en valores para b de 5.26 y 8.33, respec-
tivamente.
Ireland (2009) se centró en qué datos recientes sobre tasas de interés y M1 revelan acerca
de la forma funcional apropiada para la ecuación de la demanda de dinero. Él contrastó dos
funciones alternativas. La primera es una especificación estándar de log-log, en la que el
logaritmo de los saldos monetarios reales en relación con los ingresos se relaciona con el
logaritmo de la tasa de interés nominal. El segundo es una especificación semilogarítmica
que vincula el registro de los saldos monetarios reales con relación al ingreso al nivel de la
tasa de interés nominal. Las elasticidades estimadas para la forma log-log estuvieron en el
rango de –0.05 a –0.09, y la forma semilogarítmica arrojó un coeficiente en el rango de
–1.5 a –1.9 en el nivel de la tasa de interés. Irlanda descubrió que la especificación de
semilogaritmo se ajusta mucho mejor a los datos posteriores a 1980 para los Estados Unidos
que la especificación log-log. La forma de la ecuación de la demanda de dinero y la
sensibilidad de la demanda de dinero al costo de oportunidad de mantener el dinero son
importantes para evaluar el costo del bienestar de la inflación (ver la sección 2.3).
Reynard (2004) encontró que el aumento en la participación en el mercado financiero ha
incrementado la elasticidad-interés de la demanda de dinero en los Estados Unidos. Informó
que la elasticidad de la tasa de interés subió de –0,065 para el período 1949-1969 a –0,134
para 1977-1999.
El cuadro 2.1 presenta estimaciones de la demanda de dinero para los Estados Unidos
basadas en datos trimestrales del período 1984:1 a 2007:2. Una ventaja de este período es
que la Reserva Federal empleó un instrumento de tasa de interés para implementar la política
monetaria. Debido a que la Reserva Federal no estaba intentando controlar los agregados
monetarios, la simultaneidad no debería ser un problema importante, ya que permite estimar
la demanda de dinero utilizando mínimos cuadrados ordinarios26. Los resultados se informan
para MZM27. La teoría que conduce a (2.32) implica que el consumo debe aparecer en la
ecuación de demanda de dinero, pero es más común usar una medida de ingreso como el
PIB. Por lo tanto, los resultados se informan para los gastos de consumo personal real (en
cuyo caso se emplea el correspondiente índice de precios de cadena de los gastos personales
de consumo) y el PIB real (y el índice de precios de tipo cadena para el PIB). Para obtener
una medida del costo de oportunidad de mantener MZM, se resta el rendimiento propio de
MZM de la tasa de la cuenta del Tesoro del mercado secundario de 3 meses. Usando el
consumo o el ingreso, la elasticidad ingreso de la demanda de dinero es mayor que 1. Usando
el consumo real, la elasticidad de interés se estima en –0.09 según la fila 1, y la fila 3 implica
una elasticidad de largo plazo de –0.144. De acuerdo con (2.32), estos valores implicarían
valores para b de desde menos de 7 hasta más de 11.
La mayoría de las estimaciones empíricas de la elasticidad-interés de la demanda de dinero
emplean datos agregados de series de tiempo. En el hogar, muchos hogares estadounidenses
no poseen activos de interés, por lo que la sustitución normal entre el dinero y los activos
que generan intereses a medida que cambia la tasa de interés nominal está ausente. A medida
que aumentan las tasas de interés nominales, más hogares consideran que vale la pena tener
activos que generan intereses. Los cambios en la tasa de interés nominal afectan tanto el
margen extensivo (la decisión de mantener activos que generan intereses) como el margen
intensivo (la decisión de cuánto mantener en activos que generan intereses, dado que el
hogar ya posee cierta riqueza en esta forma). Mulligan y Sala-i-Martin (2000) se centraron
en estos dos márgenes y utilizaron evidencia de corte transversal sobre las tenencias de
activos financieros de los hogares para estimar la elasticidad-interés de la demanda de
dinero. Encontraron que la elasticidad aumenta con el nivel de las tasas de interés nominales
y es baja a tasas nominales de interés bajas.
2.2.4 Limitaciones
Antes de pasar a utilizar el marco de MIU para analizar el costo de la inflación en el
bienestar, debemos considerar las limitaciones del enfoque de la función de dinero en la
utilidad. En el modelo MIU, existe una razón claramente definida para que las personas
tengan dinero: proporciona utilidad. Sin embargo, esto esencialmente resuelve el problema
de generar una demanda positiva de dinero por suposición; no aborda las razones por las
que el dinero, particularmente el dinero en forma de trozos de papel sin respaldo, puede
generar utilidad. El enfoque de la función de dinero en la utilidad debe considerarse como
un atajo para un modelo completamente especificado de la tecnología de transacción que
enfrentan los hogares que da lugar a una demanda positiva de un medio de cambio.

26 Bajo una política de agregados monetarios, un shock a la demanda de dinero afectaría la tasa de interés nominal, induciendo
la correlación entre una de las variables explicativas (la tasa nominal) y el término de error. Según un procedimiento de política
de tasas de interés, los shocks a la demanda de dinero pueden afectar la cantidad de dinero, pero no la tasa de interés nominal.
27 MZM es dinero de maturity cero calculado por el Banco de la Reserva Federal de San Luis como M2 menos los depósitos a
plazo de denominación pequeña más los fondos de dinero institucional.
Los atajos son a menudo extremadamente útiles. Pero un problema con dicho atajo es que
no proporciona una comprensión real de, o posibles restricciones sobre derivados parciales
tales como um o ucm, que desempeñan un papel en la determinación del equilibrio y el
resultado de ejercicios comparativos estáticos. Una posible historia que puede generar una
función de dinero en la utilidad se basa en la idea de que el dinero puede reducir el tiempo
necesario para comprar bienes de consumo. Esta historia de tiempo de compras será
discutida en el capítulo 3.
2.3 El costo de bienestar de la inflación
Debido a que las tenencias de dinero producen una utilidad directa y una mayor inflación
reduce los saldos monetarios reales, la inflación genera una pérdida de bienestar. Esto
plantea dos preguntas: ¿Qué tan grande es el costo de bienestar de la inflación? ¿Existe una
tasa óptima de inflación que maximice el bienestar del estado estacionario del hogar
representativo? Aquí se ilustran algunos resultados importantes sobre estas dos preguntas,
y los capítulos 4 y 8 proporcionan más análisis sobre la tasa óptima de inflación.
La segunda pregunta, la tasa óptima de inflación, fue abordada originalmente por Bailey
(1956) y M. Friedman (1969). Su intuición básica fue la siguiente. El costo de oportunidad
privado de mantener dinero depende de la tasa nominal de interés (ver (2.12)). El costo
social marginal de producir dinero, es decir, ejecutar las imprentas, es esencialmente cero.
La brecha que surge entre el costo marginal privado y el costo marginal social cuando la
tasa nominal de interés es positiva genera una ineficiencia. Esta ineficiencia se eliminaría si
el costo de oportunidad privado fuera también igual a cero, y este será el caso si la tasa de
interés nominal es igual a cero. Pero i = 0 requiere que π = –r/(1 + r) = –r. Entonces, la tasa
óptima de inflación es una tasa de deflación aproximadamente igual al rendimiento real
sobre el capital28.
En el estado estacionario, los saldos monetarios reales están directamente relacionados con
la tasa de inflación, por lo que la tasa óptima de inflación también se discute con frecuencia
bajo el título de la cantidad óptima de dinero (M. Friedman 1969). Con la utilidad depen-
diendo directamente de m, uno puede pensar que el gobierno elige su instrumento de política
θ (y por lo tanto π) para alcanzar el valor óptimo de estado estable de m. La utilidad de
estado estable se maximizará cuando u(css, mss) se maximiza sujeto a la restricción que css =
f(kss) – δkss. Pero como css es independiente de θ, la condición de primer orden para θ óptima
es simplemente um(∂m/∂θ) = 0, o um = 0, y desde (2.12), esto ocurre cuando i = 029.
La mayor crítica de este resultado se debe a Phelps (1973), quien señaló que el crecimiento
del dinero genera ingresos para el gobierno, el impuesto inflacionario. La suposición
implícita hasta ahora ha sido que las variaciones en el crecimiento del dinero se diseñan a
28 Dado (1 + i) = (1 + r)(1 + π), i = 0 implica π = –r/(1 + r) ≈ –r.
29 Tenga en cuenta que la suposición anterior de que la utilidad marginal del dinero llega a cero en algún nivel finito de saldos
reales asegura que um = 0 tenga una solución con m < ∞. El enfoque aquí es sobre el estado estacionario, pero una perspectiva
más apropiada para abordar la cuestión de la inflación óptima no restringiría la atención únicamente al estado estacionario. El
caso más general se considera en el capítulo 4.
Figura 2.2
Costos de bienestar de la inflación medida por el área bajo la curva demandada.

través de transferencias globales. Cualquier efecto en los ingresos del gobierno puede
compensarse con un ajuste adecuado en estas transferencias a de suma fija (impuestos). Pero
si los gobiernos solo tienen impuestos distorsionantes disponibles para financiar los gastos,
entonces la reducción de los ingresos tributarios por inflación para lograr la regla de
Friedman de una tasa de interés nominal cero requiere que la pérdida de ingresos sea
reemplazada por aumentos en otros impuestos distorsionadores. Reducir la tasa nominal de
interés a cero aumentaría las ineficiencias generadas por el mayor nivel de otros impuestos
que se necesitarían para reemplazar los ingresos fiscales por inflación perdidos. Para
minimizar las distorsiones totales asociadas con la recaudación de una cantidad dada de
ingresos, puede ser óptimo confiar en cierto grado en el impuesto inflacionario. Trabajos
recientes han reexaminado estos resultados (ver Chari, Christiano y Kehoe 1991, 1996;
Correia y Teles 1996, 1999; Mulligan y Sala-i-Martin 1997). Las implicaciones de los
ingresos de la inflación y la inflación óptima son los principales temas del capítulo 4.
Ahora regresemos a la primera pregunta: ¿cuál es el costo de bienestar de la inflación?
Comenzando con Bailey (1956), este costo de bienestar se ha calculado a partir del área bajo
la curva de demanda de dinero (que muestra la demanda de dinero en función de la tasa
nominal de interés) porque proporciona una medida del excedente del consumidor perdido
como resultado de tener una tasa de interés nominal positiva. La Figura 2.2 se basa en la
función de demanda de dinero dada por (2.31) con un valor implícito de a = 0.9 y Chari,
Kehoe y McGrattan (2000) para b de 2.56. A una tasa de interés nominal de i*, La pérdida
de peso muerto se mide por el área sombreada bajo la curva de demanda de dinero.
Las tasas de interés nominales reflejan la inflación esperada, por lo que el cálculo del área
bajo la curva de demanda de dinero proporciona una medida de los costos de la inflación
anticipada y, por lo tanto, es apropiado para evaluar los costos de las tasas de inflación
constantes y alternativas. Hay otros costos de inflación asociados con distorsiones
impositivas y con variabilidad en la tasa de inflación; estos son discutidos en la encuesta
sobre los costos de la inflación por Driffill, Mizon y Ulph (1990); Las distorsiones de los
precios relativos generadas por la inflación cuando los precios son rígidos se analizan en el
capítulo 8.
Lucas (1994) proporcionó estimaciones de los costos de bienestar de la inflación
comenzando con la siguiente especificación de la función de utilidad instantánea:

. (2.33)
Con esta función de utilidad, (2.12) se vuelve

, (2.34)
donde x ≡ m/c30. Normalizar para que el consumo en estado estable sea igual a 1, u(1,m) se
maximizará cuando ϒ = 0, lo que implica que la x óptima se define por φ´(m*). Lucas
propuso medir los costos de inflación por el aumento porcentual en el consumo de estado
estacionario necesario para hacer que el hogar sea indiferente entre una tasa de interés
nominal de i una tasa nominal de 0. Si este costo se denota w(ϒ), se define por
u(1 + w(ϒ),m(ϒ)) ≡ u(1,m*), (2.35)
donde m(ϒ) denota la solución de (2.34) para los saldo reales de dinero evaluados en el
estado estacionario de consumo c = 1.
Supongamos, siguiendo a Lucas, que φ(m) = (1 + Bm–1), donde B es una constante positiva.
Resolviendo (2.34), uno obtiene m(i) = B0.5ϒ–0.5 .31 Tenga en cuenta que φ´ = 0 requiere que
m* = ∞. Pero φ(∞) = 1 y u(1,∞) = 0, entonces w(ϒ) es la solución a u(1 + w(ϒ),B0.5ϒ–0.5) =
u(1,∞) = 0. Usando la definición de la función de utilidad, uno obtiene 1 + w(ϒ) = ,o
w(ϒ) = . (2.36)
Con base en los datos anuales de EE. UU. De 1900 a 1985, Lucas informó una estimación
de 0.0018 para B. Por lo tanto, la pérdida de bienestar derivada de una tasa de interés
nominal del 10 por ciento sería = 0.013, o poco más del 1 por ciento del
consumo agregado.

31 Lucas realmente comenzó con la suposición de que la demanda de dinero es igual a m = Ai–0.5 para A igual a una constante.
Luego derivó φ(m) como la función de utilidad necesaria para generar dicha función de demanda, donde B = A2.
Dado que los rendimientos de los bonos del gobierno estadounidense fueron de alrededor
del 10 por ciento en 1979 y 1980, se pueden usar los gastos agregados de consumo personal
de 1980 de $2447,1 mil millones para obtener una estimación aproximada de la pérdida de
bienestar del dólar (aunque los gastos de consumo incluyen compras de bienes duraderos).
En este ejemplo, 1.3 por ciento de $2447.1 mil millones es aproximadamente $32 mil millo-
nes. Dado que este es el costo anual en términos de consumo de estado estacionario, uno
necesita el presente valor descontado de $ 32 mil millones. Con una tasa de rendimiento real
del 2 por ciento, esto equivale a $32(1.02)/0.02 = $1632 mil millones; al 4 por ciento, el
costo sería de $ 832 mil millones.
Un costo de bienestar anual de $32 mil millones parece ser un número pequeño, especial-
mente cuando se compara con los costos estimados de reducir la inflación. Por ejemplo, Ball
(1993) informó una “proporción de sacrificio” del 2,4 por ciento de la producción por
reducción de la inflación del 1 por ciento para los Estados Unidos. Dado que la inflación se
redujo de aproximadamente 10 a aproximadamente 3% a principios de la década de 1980,
el cálculo de Ball situaría el costo de esta desinflación en aproximadamente el 17 por ciento
del PIB (2.4 por ciento una reducción de la inflación del 7 por ciento). Con base en el PIB
de 1980 de $3776.3 mil millones (precios de 1987), esto sería de $642 mil millones. Esto
parece grande en comparación con el costo de bienestar anual de $32 mil millones, pero el
trade-off comienza a parecer más útil si los costos de reducción de la inflación se comparan
con el valor actual descontado del costo de bienestar anual. (Véase también Feldstein 1979).
Gillman (1995) proporciona una encuesta útil de diferentes estimaciones del costo del
bienestar de la inflación. Las estimaciones difieren ampliamente. Una razón importante para
estas diferencias surge de la elección de la tasa de inflación base. Algunas estimaciones
comparan el área bajo la curva de demanda de dinero entre una tasa de inflación de cero y,
por ejemplo, 10 por ciento. Esto es incorrecto en el sentido de que una tasa cero de inflación
todavía resulta en una tasa nominal positiva (igual a la tasa de rendimiento real) y, por lo
tanto, un costo de oportunidad positivo asociado con la tenencia de dinero. Gillman con-
cluyó, con base en las estimaciones empíricas que encuestó, que un valor razonable del costo
de bienestar de la inflación para los Estados Unidos está en el rango de 0.85 por ciento a 3
por ciento del PNB real por aumento porcentual en la tasa de interés nominal por encima de
cero, una pérdida en dólares de 2008 de $120 mil millones a $426 mil millones por año32.
Debería quedar claro en la figura 2.2 que el tamaño del área bajo la curva de demanda
dependerá de forma importante tanto de la forma como de la posición de la curva de
demanda. Por ejemplo, si la demanda de dinero exhibe una elasticidad constante con
respecto a las tasas de interés nominales, que las bajas tasas de interés, los descensos
adicionales en la tasa de interés generan aumentos cada vez mayores en el nivel absoluto de
demanda de dinero, como se ilustra en la figura. El área bajo la curva de demanda, y por lo
tanto los costos de bienestar de la inflación, serán correspondientemente grandes.
32 Estas estimaciones se aplican a los Estados Unidos, que ha experimentado tasas de inflación relativamente bajas. Es posible
que no sean relevantes para países de alta inflación.
Lucas (2000) calculó los costos de bienestar de la inflación para dos especificaciones
alternativas de demanda de dinero. El primero toma la forma
ln(m) = ln(A) – η ln(i); (2.37)
la segunda toma la forma
ln(m) = ln(B) – ξi. (2.38)
Con base en los datos anuales de EE. UU. Del período 1900-1994, Lucas obtuvo
estimaciones de 0.5 para η y 7 para ξ. Ireland (2008) ilustró cómo estas dos formas
funcionales tienen curvaturas muy diferentes a tasas de interés nominales bajas. La demanda
de dinero real se vuelve muy grande cuando i se acerca a cero bajo la especificación log-
log, pero se aproxima al límite finito ln(B) con la versión semilogarítmica. La ecuación
(2.38) implica que una caída de las tasas de interés del 3 al 2 por ciento produce el mismo
aumento en la demanda de dinero que una caída del 10 al 9 por ciento, a diferencia de la
forma funcional en la figura 2.2. Si los costos de bienestar de las tasas de interés nominales
positivas se miden desde el área bajo la función de demanda de dinero, estos costos
parecerán mucho mayores cuando se usa (2.37) en lugar de (2.38). Por ejemplo, a una tasa
de interés real del 3 por ciento, una tasa de inflación promedio del 2 por ciento conlleva un
costo de bienestar de poco más del 1 por ciento de los ingresos si (2.37) es la especificación
correcta de la demanda de dinero, pero solo el 0:25 por ciento si (2.38) es correcta.
Ireland (2009) argumentó que el soporte para la especificación log-log proviene
principalmente de dos períodos históricos. El primero es a fines de la década de 1940,
cuando las tasas de interés eran muy bajas y la demanda de dinero muy alta (en relación con
los ingresos). El segundo es el período de desinflación que comenzó en 1979 hasta principios
de los años ochenta, cuando las tasas de interés eran muy altas y la demanda de dinero
inesperadamente baja (a menudo referido como el período de falta de dinero; véase
Goldfeld, 1976). Ireland encontró, utilizando una medida del stock de dinero que da cuenta
de algunos de los cambios debidos a la desregulación del mercado financiero, que los datos
desde 1980 proporcionan mucho más soporte para la especificación de semilogarítmico con
un valor pequeño de ξ. En lugar del valor de 7 estimado por Lucas, Ireland encontró valores
por debajo de 2. Sus estimaciones se traducen en un costo de bienestar del 2 por ciento de
inflación de menos del 0.04 por ciento del ingreso.
El modelo de Sidrauski proporciona un marco conveniente para calcular los costos de
bienestar estacionarios de la inflación, debido a que el menor nivel de tenencias de dinero
real que resultan en mayores tasas de inflación tiene un efecto directo en el bienestar cuando
el dinero ingresa a la función de utilidad y porque la superneutralidad La propiedad del
modelo significa que el otro argumento en la función de utilidad, el consumo real, es
invariable a través de diferentes tasas de inflación. Esta última propiedad simplifica el
cálculo porque no es necesario tener en cuenta tanto las variaciones en las tenencias de
dinero como las variaciones en el consumo al hacer el cálculo del costo de bienestar. Sin
embargo, el área bajo la curva de demanda es una medida de equilibrio parcial de los costos
de bienestar de la inflación si la superneutralidad no se mantiene, ya que el consumo en
estado estable ya no será independiente de la tasa de inflación. Gomme (1993) y Dotsey e
Ireland (1996) examinaron los efectos de la inflación en los marcos de equilibrio general
que permiten que se vea afectada la oferta de mano de obra y la tasa promedio de crecimiento
económico (en los modelos que no muestran superneutralidad; 2.4.2). Gomme descubrió
que, aunque la inflación reduce la oferta de mano de obra y el crecimiento económico, los
costos de bienestar son pequeños debido al mayor consumo de ocio que disfrutan los
hogares33. Dotsey e Ireland encontraron costos de bienestar mucho mayores de la inflación
en un modelo que genera una elasticidad de interés de la demanda de dinero que coincide
con las estimaciones para los Estados Unidos. (Ver también De Gregorio 1993 y Acemoglu
y Prescott 1991).

2.4 Extensiones
2.4.1 Interés por el dinero
Si los costos de bienestar de la inflación están relacionados con los costos de oportunidad
privados positivos de tener dinero, pagar intereses explícitos sobre el dinero sería una
alternativa a la deflación como un medio para eliminar estos costos. Existen dificultades
técnicas obvias para pagar intereses en efectivo, pero, al ignorarlas, se supone que el
gobierno paga una tasa de interés nominal im sobre los saldos monetarios. Supongamos
además que estos pagos de intereses se financian mediante impuestos de suma fija s. La
restricción presupuestaria del hogar, (2.4), ahora se vuelve (configuración n = 0)

(2.39)
y la condición de primer orden (2.8) se vuelve

, (2.40)
mientras que (2.12) es ahora

.
El costo de oportunidad del dinero está relacionado con la brecha de tasa de interés i – im,
que representa la diferencia entre el rendimiento nominal de los bonos y el rendimiento
nominal del dinero. Por lo tanto, se puede lograr la cantidad óptima de dinero siempre que i
– im = 0, independientemente de la tasa de inflación. Si θ = 0, de modo que la tasa de inflación
en el estado estacionario también sea cero, la cantidad óptima de dinero se obtiene con una
tasa de interés nominal positiva siempre que iss = im = rss > 0.
33 El efecto del dinero (y la inflación) en la oferta de mano de obra se analiza en la sección 2.4.2.
La suposición de que los pagos de intereses se financian con los ingresos de impuestos
globales es fundamental para este resultado. El problema 6 al final de este capítulo considera
lo que sucede si el gobierno simplemente financia los pagos de intereses sobre el dinero
imprimiendo más dinero.
2.4.2 No Superneutralidad
Los cálculos de los costos de bienestar de la inflación en el estado estacionario en el modelo
de Sidrauski se simplifican enormemente por el hecho de que el modelo exhibe
superneutralidad. ¿Pero cuán robusto es el resultado de que el dinero es superneutral? La
evidencia empírica de Barro (1995) sugiere que la inflación tiene un efecto negativo sobre
el crecimiento, un hallazgo inconsistente con la superneutralidad 34. Un canal a través del
cual la inflación puede tener efectos reales en el estado estacionario se introduce si los
hogares tienen una opción de oferta de trabajo. Es decir, supongamos que la utilidad depende
del consumo, las tenencias de dinero real y el ocio:
u = u(c, m, l). (2.41)
La función de producción de la economía se convierte
y = f (k, n), (2.42)
donde n es empleo. Si el suministro de tiempo total se normaliza para que sea igual a 1,
entonces n = 1 – l. La condición adicional de primer orden implícita en la elección óptima
de ocio es

. (2.43)
Ahora bien, tanto la oferta como el consumo de mano de obra de estado estacionario pueden
verse afectados por las variaciones en la tasa de inflación. Específicamente, un aumento en
la tasa de inflación reduce las tenencias de saldos monetarios reales. Si esto afecta la utilidad
marginal del ocio, entonces (2.43) implica que la oferta de trabajo será afectada, lo que
llevará a un cambio en el stock de capital, producción y consumo per cápita en estado
estacionario. Pero, ¿por qué los cambios en las tenencias de dinero afectarían la utilidad
marginal del ocio? Debido a que simplemente se ha asumido que el dinero produce utilidad,
sin explicación de la razón, es difícil responder a esta pregunta. El Capítulo 3 examina un
modelo en el que el dinero ayuda a reducir el tiempo dedicado a llevar a cabo las transac-
ciones necesarias para comprar bienes de consumo; en este caso, un aumento en la inflación
llevaría a un mayor tiempo dedicado a las transacciones, y esto aumentaría la utilidad
marginal del ocio. Pero se podría esperar que este canal no sea importante empíricamente,
por lo que la superneutralidad puede seguir siendo una primera aproximación razonable a
los efectos de la inflación sobre las magnitudes reales de estado estacionario.
34 Por supuesto, la relación empírica puede no ser causal; tanto el crecimiento como la inflación pueden estar reaccionando a
factores comunes. Como se señaló en el capítulo 1, McCandless y Weber (1995) no encontraron ninguna relación entre la
inflación y el crecimiento real promedio.
La ecuación (2.43) sugiere que si ul /uc fuera independiente de m, entonces la superneutra-
lidad se mantendría. Este es el caso porque los valores de estado estacionario de k, c y l
podrían encontrarse a partir de

,
y
css = f (kss,1 – lss) + δkss.
Si ul /uc no depende de m, estas tres ecuaciones determinan los valores de estado estacionario
de consumo, capital y trabajo independientemente de la inflación. Así que la
superneutralidad vuelve a emerger cuando la función de utilidad adopta la forma general
u(c, m, l) = v(c, l)g(m). Las variaciones en la inflación afectarán a las tenencias de dinero
del agente, pero la opción consumo-ocio no se afectará directamente. Como señaló
McCallum (1990a), las especificaciones de Cobb-Douglas, que son bastante comunes en la
literatura, satisfacen esta condición. Entonces, con una función de utilidad de Cobb-
Douglas, la relación entre la utilidad marginal del ocio y la utilidad marginal del consumo
será independiente del nivel de los saldos monetarios reales, y la superneutralidad se
mantendrá.
Otro canal a través del cual la inflación puede afectar el stock de capital del estado
estacionario ocurre si el dinero ingresa directamente en la función de producción (Fischer
1974). Dado que los estados estables con diferentes tasas de inflación tendrán diferentes
niveles de equilibrio de saldos monetarios reales, también conducirán a diferentes productos
marginales de capital para determinados niveles de la relación capital-trabajo. Con el
producto marginal estable del capital determinado por 1/β – 1 + δ (ver (2.19)), los dos estados
estables pueden tener el mismo producto marginal de capital solo si sus relaciones capital-
trabajo difieren. Si ∂MPK/∂m > 0 (de modo que el dinero y el capital son complementos),
una mayor inflación, al llevar a saldos de dinero real más bajos, también conduce a un stock
de capital de estado estacionario más bajo35. Esto es lo opuesto al efecto Tobin; Tobin (1965)
argumentó que una mayor inflación induciría una sustitución de la cartera hacia el capital
que aumentaría la relación capital-trabajo en estado estacionario (véase también Stein 1969,
S. Fischer 1972). Para que la mayor inflación se asocie con una relación capital-trabajo más
estable requiere que ∂MPK/∂m < 0 (es decir, mayores saldos monetarios reducen el producto
marginal del capital, el dinero y el capital son sustitutos de la producción).
En realidad, esta discusión, al ignorar los impuestos, excluyó la que probablemente sea la
razón más importante por la que la superneutralidad puede fallar en las economías reales. Por
35 Es decir, en el estado estacionario, fk(kss,mss) = β–1 – 1 + δ, donde f(k, m) es la función de producción y fi denota la derivada
parcial con respecto al argumento i. Se sigue que dkss/dmss = –fkm/fkk, entonces con fkk ≤ 0, sign (dkss/dmss) = sign(fkm).
lo general, los impuestos no están indexados a la inflación y se gravan con las ganancias
nominales de capital en lugar de las ganancias reales de capital. Las tasas impositivas
efectivas dependerán de la tasa de inflación, lo que generará efectos reales sobre la
acumulación y el consumo de capital a medida que varíe la inflación. (Véase, por ejemplo,
Feldstein 1978, 1998; Summers 1981).
2.5 Dinámica en un modelo de MIU
El análisis del enfoque MIU, hasta este punto, se ha centrado en las propiedades de estado
estacionario. También es importante comprender las implicaciones del modelo para el
comportamiento dinámico de la economía, ya que se ajusta a las perturbaciones exógenas.
Incluso el modelo básico de Sidrauski puede presentar una falta de neutralidad durante la
transición al estado estacionario. Por ejemplo, S. Fischer (1979a) demostró que para la clase
constante de aversión al riesgo relativo de las funciones de utilidad, la tasa de acumulación
de capital se relaciona positivamente con la tasa de crecimiento del dinero, excepto en el
caso de la utilidad logaritmica separable; Anteriormente se observó cómo el estado estable
se puede afectar cuando el crecimiento del dinero varía con el tiempo (Reis 2007)36.
Además, el trabajo teórico y empírico en macroeconomía y economía monetaria está
estrechamente vinculado, y es importante reflexionar sobre cómo los modelos teóricos
pueden iluminar las observaciones reales sobre las experiencias inflacionarias.
Una forma de estudiar la dinámica del modelo es emplear métodos numéricos para llevar a
cabo simulaciones utilizando el modelo. Los resultados se pueden comparar con los datos
reales generados por las economías reales. Este enfoque fue popularizado por la literatura
sobre el ciclo económico real (ver Cooley 1995). Dado que los parámetros de los modelos
teóricos pueden variar de maneras que las características de las economías reales no pueden
serlo, los métodos de simulación permiten responder a una variedad de preguntas “¿y si
...?”. Por ejemplo, ¿cómo la respuesta dinámica a un cambio temporal en la tasa de
crecimiento de la oferta monetaria depende del grado de sustitución intertemporal que
caracteriza las preferencias individuales o la persistencia de las perturbaciones de la tasa de
crecimiento del dinero?
También puede ser útil tener una solución analítica para un modelo; a menudo las soluciones
explícitas ayudan a indicar si los resultados de la simulación son susceptibles a los valores
de los parámetros y a resaltar directamente los mecanismos a través de los cuales los
cambios en los procesos seguidos por las variables exógenas conducen a efectos sobre las
variables endógenas y a alteraciones en las reglas de decisión de equilibrio de los agentes
36 La superneutralidad se mantiene durante la transición si u(c, m) = ln(c) + b ln(m). La clase general de funciones de utilidad
que Fischer considera tiene la forma u(c, m) = (camb)1–Φ la utilidad logartimica se obtiene cuando Φ = 1. Véase también
Asako (1983), quien mostró que un crecimiento monetario más rápido puede conducir a una acumulación de capital más lenta
en ciertas condiciones si c y m son complementos perfectos. Estos efectos de la inflación sobre la acumulación de capital se
aplican durante la transición de un equilibrio de estado estacionario a otro; por lo tanto, difieren del efecto de la inflación de
Tobin (1965) sobre la relación capital-trabajo de estado estacionario.
en el modelo. Además, los programas fácilmente adaptables para resolver modelos de expec-
tativas racionales estocásticas dinámicas lineales ahora están disponibles gratuitamente 37.
Esta sección desarrolla una versión linealizada de un modelo MIU que también incorpora
una opción laboral y de ocio. Esto introduce una decisión sobre la oferta laboral en el
análisis, una extensión importante y necesaria para estudiar las fluctuaciones del ciclo
económico, ya que la variación del empleo es una característica importante de los ciclos.
También es importante permitir la incertidumbre al agregar choques exógenos que perturban
el sistema desde su equilibrio de estado estacionario. Los dos tipos de shocks considerados
son los choques de productividad, la fuerza impulsora en los modelos del ciclo real del
negocio y los choques con la tasa de crecimiento del stock nominal de dinero.
2.5.1 El problema de decisión
El problema del hogar se expresa convenientemente usando la función de valor. Al estudiar
un problema similar sin una opción de trabajo-ocio (ver sección 2.2), el estado podría
resumirse por la variable de recursos ωt que incluía el ingreso actual. Cuando el hogar elige
la cantidad de mano de obra a suministrar, el ingreso actual ya no está predeterminado desde
la perspectiva de las elecciones de dinero, bonos e inversión de capital del hogar. En
consecuencia, el ingreso (producción) yt no puede ser parte del vector de estado para el
período t. En cambio, dejemos
at = τt + [(1 + it–1)/(1 + πt)]bt–1 + [1/(1 + πt)]mt–1
sea la riqueza financiera real del hogar más la transferencia al inicio del período t donde bt–1
y mt–1 son saldos de bonos y dinero reales al final del período anterior, y τt es el pago de
transferencia real recibido al inicio del período t; πt es la tasa de inflación. Defina la función
de valor V(at, kt–1) como el valor presente máximo de la utilidad que el hogar puede alcanzar
si el estado actual es (at, kt–1), donde kt–1 es el stock de capital per cápita (o doméstico) al
inicio del período. Si nt denota la fracción de tiempo que el hogar dedica al empleo en el
mercado (de modo que nt = 1 – lt, donde es la fracción de tiempo que se dedica a actividades
recreativas), la producción por hogar está yt dada por
yt = f (kt–1, nt, zt).
El problema de decisión del hogar está definido por
V(at, kt–1) = max{u(ct, mt, 1 – nt) + βEtV(at+1, kt–1)}, (2.44)
donde la maximización es sobre (ct, mt, bt, kt, nt) y está sujeta a
f (kt–1, nt, zt) + (1 – δ)kt–1 + at ≥ ct + kt + bt + mt (2.45)

. (2.46)
37 Por ejemplo, los programas de Matlab proporcionados por Harald Uhlig pueden obtenerse de http://www.wiwi.hu-
berlin.de/wpol/html/toolkit.htmi y los programas de Paul So¨derlind Gauss y Matlab están disponibles en
http://home.datacomm.ch/paulsoderlind/i. Dynare para Matlab está disponible en hhttp: //www.cepremap.cnrs.fr/dynare/i.
Tenga en cuenta que la presencia de incertidumbre derivada de la productividad estocástica
y los shocks de la tasa de crecimiento del dinero significa que es el valor esperado de V(at+1,
kt–1) que aparece en la función de valor (2.44). El tratamiento de at como variable de estado
supone que la tasa de crecimiento del dinero se conoce en el momento en que el hogar decide
sobre ct, kt, bt y mt porque determina el valor actual de la transferencia τt. También se supone
que la perturbación de productividad zt se conoce al comienzo del período t.
La ecuación (2.45) siempre se mantendrá con igualdad (siempre que uc > 0); se puede usar
para eliminar kt, y (2.46) se puede usar para sustituir at+1, permitiendo que la función de
valor se reescriba como

donde esto es ahora un problema de maximización sin restricciones. Las condiciones

necesarias de primer orden con respecto a ct, nt, bt y mt son
uc(ct, mt, 1 – nt) – βEtVk(at+1, kt) = 0 (2.47)
–ul(ct, mt, 1 – nt) – βEtVk(at+1, kt)fn(kt–1, nt, zt) = 0 (2.48)

(2.49)

(2.50)
y el teorema de la envolvente nos da
Va(at, kt–1) = βEtVk(at+1, kt) (2.51)
Vk(at+1, kt) = βEtVk(at+1, kt)[1 – δ + fk(kt–1, nt, zt)]. (2.52)
Actualizando (2.52) un período y usando (2.51), uno obtiene
Vk(at+1, kt) = Et{[1 – δ + fk(kt, nt+1, zt+1)]Va(at+1, kt)}.
Ahora sustituyendo esto por Vk(at+1, kt) en (2.47) nos da
uc(ct, mt, 1 – nt) – βEt{[1 – δ + fk(kt, nt+1, zt+1)]Va(at+1, kt)}= 0. (2.53)
Cuando se reconoce que uc(ct, mt, 1 – nt) = βEtVk(at+1, kt), (2.50), (2.53) y (2.51) toman la
misma forma que (2.8), (2.6) y (2.10), las condiciones de primer orden para el modelo básico
de Sidrauski, que no incluía un trabajo elección de ocio. La única condición nueva es (2.48),
que se puede escribir, usando (2.47), como

.
Esto establece que, en un nivel óptimo, la tasa marginal de sustitución entre el consumo y
el ocio debe ser igual al producto marginal del trabajo. Los valores de equilibrio del
consumo, el capital, las tenencias de dinero y la oferta de mano de obra deben satisfacer las
condiciones dadas en (2.47) - (2.51). Sin embargo, estas condiciones se pueden simplificar.
Tenga en cuenta que (2.47), (2.49) y (2.51) implican que

Usando esta relación y (2.47), uno ahora puede escribir (2.50), (2.48) y (2.53) como

(2.54)
ul(ct, mt, 1 – nt) = uc(ct, mt, 1 – nt) fn(kt–1, nt, zt) (2.55)
uc(ct, mt, 1 – nt) = βEt(1 + rt) uc(ct+1, mt+1, 1 – nt+1), (2.56)
donde en (2.56),
rt = fk(kt, nt+1, zt+1) – δ (2.57)
es el producto marginal neto de depreciación. Además, la restricción agregada de los
recursos de la economía, expresada en términos per cápita, requiere que
kt = (1 – δ) + yt – ct, (2.58)
y la función de producción es
yt = f(kt–1, nt, zt). (2.59)
Finalmente, los saldos reales de dinero evolucionan de acuerdo a

, (2.60)
donde θt es la tasa crecimiento estocástico de los saldos nominales de dinero.
Una vez que se han especificado los procesos para las perturbaciones exógenas zt y θt, las
ecuaciones (2.54) - (2.60) constituyen un sistema no lineal de ecuaciones para determinar
los valores de equilibrio de las siete variables endógenas del modelo: yt, ct, kt, mt, nt, rt, πt.
2.5.2 El estado estacionario
Considere un equilibrio de estado estacionario de este modelo en el que todas las variables
reales (incluido m) son constantes y los choques se establecen en cero. Se deduce
inmediatamente de (2.56) que 1 + rss = β–1 y de (2.57) que
fk (kss, nss,0) = β–1 – 1 + δ. (2.61)
Por lo tanto, el producto marginal del capital es una función solo de β y δ. Si la función de
producción exhibe rendimientos constantes a escala, fk dependerá únicamente de la relación
capital-trabajo kss/nss. En este caso, (2.61) determina de manera única k/n. Es decir, la
relación capital-trabajo es independiente de la inflación o la cantidad real de dinero.
Con rendimientos constantes a escala, ϕ(k/n) = k/n se puede definir como la función de
producción intensiva. Entonces, de la restricción de recursos de la economía,

donde ≡ ϕ(kss/nss) – δ(kss/nss) no depende de nada relacionado con el dinero. Ahora, (2.55)
implica que

.
En el caso de rendimientos constantes de escala, fn depende solo de kss/nss, el cual es función
de β y δ por lo que usando la definición de , uno puede reescribir la última ecuación como

. (2.62)
Esta relación proporciona la percepción básica de cómo el dinero puede afectar el equilibrio
real. Supongamos que la función de utilidad es separable en dinero, de modo que ni la
utilidad marginal del ocio ni la utilidad marginal del consumo dependen de las tenencias de
saldos monetarios reales del hogar. Entonces (2.62) se convierte

,
que determina el suministro de mano de obra en estado estable. El consumo de estado
estacionario viene dado por ϕnss. Por lo tanto, las preferencias separables implican
superneutralidad. Los cambios en la tasa de inflación del estado estacionario alterarán las
tasas de interés nominales y la demanda de saldos monetarios reales (ver (2.54)), pero las
diferentes tasas de inflación no tienen efecto en los valores de estado estacionario del stock
de capital, oferta laboral o consumo.
Si la utilidad no es separable, de modo que tanto ul como uc (o ambos) dependen de mss,
entonces el dinero no es superneutral. Las variaciones en la inflación promedio que afectan
el costo de oportunidad de mantener dinero afectarán al mss. Los diferentes niveles de mss
cambiarán el valor de nss que satisface (2.62). Dado que 1 + iss = (1 + rss)(1 + πss) = β–1 (1 +θss),
la ecuación (2.54) puede reescribirse como

.
Esta ecuación, junto con (2.62) debe ser resuelta conjuntamente para mss y nss. Incluso en
este caso, sin embargo, las proporciones de producción, consumo y capital para el trabajo
son independientes de la tasa de crecimiento del dinero. Los niveles de estado estacionario
del stock de capital, la producción y el consumo dependerán de la tasa de crecimiento del
dinero a través de los efectos de la inflación en la oferta de mano de obra, con cambios
inducidos por la inflación en nss que afectan a yss, css y kss equiproporcionalmente.
El efecto de un crecimiento monetario más rápido dependerá de cómo uc y ul sean afectados
por m. Por ejemplo, supongamos que las tenencias de dinero no afectan la utilidad marginal
del ocio (ulm = 0), pero el dinero y el consumo son complementos de Edgeworth; una mayor
inflación que reduce los saldos monetarios reales disminuye la utilidad marginal del
consumo (ucm > 0). En este caso, un crecimiento monetario más rápido reduce el mss y
disminuye la utilidad marginal del consumo. Los hogares lo sustituyen lejos del trabajo y
hacia el ocio. El empleo, la producción y el consumo en estado estacionario disminuyen.
Estos efectos van en la dirección opuesta si el consumo y el dinero son sustitutos de
Edgeworth (ucm < 0).
2.5.3 La aproximación lineal
Para explorar más a fondo los efectos del dinero fuera del estado estacionario, es útil
aproximar las condiciones de equilibrio del modelo alrededor del estado estacionario. Los
pasos necesarios para obtener la aproximación lineal alrededor del estado estacionario
siguen el enfoque de Campbell (1994) y Uhlig (1999). Los detalles sobre el enfoque
utilizado para linealizar (2.54) - (2.60) se discuten en el apéndice de este capítulo (sección
2.7). Con la excepción de las tasas de interés y la inflación, las variables se expresarán como
desviaciones porcentuales en torno al estado estacionario. Las desviaciones porcentuales de
una variable qt alrededor de su valor de estado estacionario se denotarán por , donde qt ≡
qss(1 + ). Para las tasas de interés y la inflación, , , y denotará rt – rss, it – iss y πt – πss,
respectivamente38. En lo que sigue, las letras mayúsculas denotan las variables de toda la
economía, las letras minúsculas denotan las perturbaciones aleatorias y las variables
expresadas en términos per cápita, y el superíndice indica el valor de estado estable de una
variable. Sin embargo, m, mss y se refieren a saldos monetarios reales per cápita, mientras
que M representa el stock nominal total de dinero.
Como es estándar, la función de producción se toma como Cobb-Douglas con rendimientos
constantes a escala, por lo que
yt = eztkαt–1nt1–α (2.63)
con 0 < α < 1. Para la función de utilidad, se supone que

. (2.64)
38 Es decir, si la tasa de interés es 0.0125 a una tasa trimestral (es decir, 5% a una tasa anual) y el valor de estado estacionario
de la tasa de interés es 0.01, entonces = 0.0125 – 0.01 = 0.0025 , no (0.0125 – 0.01)/0.01 = 0.25, una desviación del 25%.
R. King, Plosser y Rebelo (1988) demostraron que, a excepción del caso log, la utilidad
debe ser separable multiplicativamente en el trabajo para ser consistente con el crecimiento
estable, en el cual la porción de tiempo dedicada al trabajo permanece constante a medida
que aumentan los salarios reales . La ecuación (2.64) no tiene esta propiedad. Sin embargo,
vamos a abstraer de los factores de crecimiento, y la suposición de la separabilidad lineal en
el tiempo libre es común en la literatura reciente sobre los ciclos económicos. Los problemas
al final del capítulo presentan un ejemplo utilizando una función de utilidad que es
consistente con el crecimiento.
El sistema linealizado resultante consiste en los procesos exógenos para el shock de
productividad y la tasa de crecimiento del dinero más las ocho condiciones de equilibrio
adicionales: la función de producción, la condición de vaciado del mercado de bienes, la
definición del rendimiento real sobre el capital, la ecuación de Euler para la optimalidad
intertemporal de la asignación del consumo, las condiciones de primer orden para la oferta
de trabajo y las tenencias de dinero, la ecuación de Fisher que vincula las tasas de interés
nominales y reales, y la condición de equilibrio del mercado monetario. Estos pueden ser
resueltos para el stock capital, las tenencias de dinero, la producción, el consumo, el empleo,
la tasa de interés real, la tasa de interés nominal y la tasa de inflación.
Para este sistema de ocho variables endógenas, será conveniente el agregar la inversión, xt,
dada por xt = kt – (1– δ)kt-1, y el definir λt como la utilidad marginal del consumo. La
expresión linealizada para es
= Ω1 + Ω2 , (2.65)
donde Ω1= [(b – Φ)γ – b], Ω2=(b – Φ)(1 – γ), y el parámetro γ es igual a a(css) /[a(css)1–b
1–b

+(1 – a)(mss)1–b].
Luego, en forma linealizada, las condiciones de equilibrio incluyen (2.65) y (ver el apéndice
del capítulo):

, (2.66)
(2.67)

(2.68)

(2.69)
(2.70)

(2.71)
(2.72)

(2.73)
. (2.74)
De acuerdo con la literatura del ciclo económico real, se incorpora una perturbación
estocástica a la productividad total de los factores que sigue un proceso AR (1):
zt = ρzzt-1 + et. (2.75)
Supongamos que et es un proceso de media cero no correlacionado en serie y |ρz| < 1.
Obsérvese la convención de temporización en (2.67): el capital transportado desde el
período t – 1, Kt-1, está disponible para su uso en la producción de producción durante el
período t.
También es necesario especificar el proceso seguido por el stock nominal de dinero. En
secciones anteriores, θ denota la tasa de crecimiento de la oferta monetaria nominal.
Supongamos entonces que la tasa de crecimiento promedio es θss, y que ut ≡ θt – θss sea la
desviación en el período t de la tasa de crecimiento de su valor promedio incondicional. Esta
desviación será tratada como un proceso estocástico dado por
ut = ρuut –1 + ϕzt-1 + φt, 0 ≤ γ ≤ 1, (2.76)
donde φt es el ruido blanco del proceso y |ρu| < 1. Esta formulación permite que la tasa de
crecimiento del stock de dinero muestre persistencia (si es ρu > 0), responda al shock de pro-
ductividad real z y esta sujeto a perturbaciones aleatorias a través de las realizaciones de φt.
La ecuación (2.67) es la función de producción de la economía en la que las desviaciones
de producción del estado estacionario son una función lineal de las desviaciones
porcentuales del stock de capital y la oferta de trabajo del estado estacionario más el choque
de productividad. La ecuación (2.68) es la restricción de recursos derivada de la condición
de que el producto es igual al consumo más la inversión. Las desviaciones del producto
marginal del capital están ligadas a las desviaciones del rendimiento real en (2.69). Las
ecuaciones (2.70)–(2.73) se derivan de las condiciones de primer orden del hogar represen-
tativo para el consumo, el ocio y las tenencias de dinero. Finalmente, (2.74) relaciona el
cambio en la desviación del estado estacionario de los saldos monetarios reales con la tasa
de inflación y el crecimiento del stock monetario nominal. Para completar la especificación,
las alteraciones exógenas para la productividad y el crecimiento monetario nominal se
dieron antes por (2.75) y (2.76).
Una conclusión es inmediata al inspeccionar este sistema. Si Φ = b, (2.65) muestra que el
dinero ya no afecta la utilidad marginal del consumo. Por lo tanto, el dinero sale de ambos
(2.70) y (2.71) para que (2.67)–(2.71) pueda resolverse para , , , , y indepen-
dientemente del proceso de oferta de dinero y la inflación . Esto implica que la
superneutralidad caracterizará la dinámica alrededor del estado estacionario así como
también el estado estacionario mismo. Por lo tanto, el sistema exhibirá superneutralidad a
lo largo de su camino de ajuste dinámico39.

39 Este resultado, para las preferencias dadas por (2.64), generaliza los hallazgos de Brock (1974) y Fischer (1979a).
La separabilidad permite que el equilibrio real se resuelva independientemente del dinero y
la inflación, pero con mayor frecuencia se ha utilizado en economía monetaria para permitir
que el estudio de la inflación y el crecimiento del dinero se realice independientemente del
equilibrio real. Cuando Φ = b, (2.73) y (2.74) constituyen un sistema de dos ecuaciones en
inflación y saldos monetarios reales, donde u representa una perturbación aleatoria exógena
y y determinada por (2.67)–(2.71) y exógena a la determinación de la inflación y los
saldos monetarios reales. La ecuación (2.73) puede escribirse como

.
Esta es una ecuación de diferencia expectativa que puede resolverse para la ruta de equilibrio
de para un proceso dado para la oferta monetaria nominal y la variable exógena χt ≡ [(biss)
– ]. Los modelos de este tipo se han utilizado ampliamente en economía monetaria, y se
estudian más a fondo en el capítulo 4.
Una segunda conclusión revelada por el sistema dinámico es que cuando el dinero sí importa
(es decir, cuando b ≠ Φ), solo importan cambios anticipados en el crecimiento del dinero.
Para ver esto, suponga ρu = ϕ = 0, de modo que ut = φt es un cambio puramente no anticipado
en la tasa de crecimiento del dinero que no tiene ningún efecto en los valores futuros
anticipados de crecimiento del dinero. Ahora considere una realización positiva de φt (el
crecimiento nominal del dinero es más rápido que el promedio). Esto aumenta el stock
nominal de dinero. Si ρu = ϕ = 0, las tasas futuras de crecimiento monetario no están
afectadas por el valor de φt. Esto significa que la futura inflación esperada, Etπt+1, tampoco
está afectada. Por lo tanto, un salto permanente en el nivel de precios que es proporcional al
aumento inesperado en el stock de dinero nominal que deja de estar afectado también deja
(2.67) - (2.73) inactivo. De (2.74), para φt no tener efecto en requiere que πt = φt. Por lo
tanto, una perturbación imprevista de la tasa de crecimiento del dinero no tiene efectos reales
y simplemente conduce a un cambio de un período en la tasa de inflación (y un cambio
permanente en el nivel de precios). El dinero no anticipado no importa 40.
Ahora considere lo que sucede cuando uno sigue asumiendo que ϕ = 0 pero permite que ρu
difiera de cero. En los Estados Unidos, el crecimiento del dinero muestra una correlación
serial positiva, así que supongamos que ρu > 0. Un impacto positivo en el crecimiento del
dinero (φt > 0) ahora tiene implicaciones para la tasa de crecimiento futuro del dinero. Con
ρu > 0, el crecimiento del dinero futuro estará por encima del promedio, por lo que las expec-
tativas de inflación futura aumentarán. Sin embargo, a partir de (2.73), para el consumo real
y la tasa de interés real esperada se mantendrá sin cambios en respuesta a un aumento en la
inflación futura esperada, los saldos de dinero real actuales deben caer. Esto significa que
tendría que aumentar más que en proporción al aumento en el stock monetario nominal.
Pero cuando Ω2 ≠ 0, la disminución en afecta las condiciones de primer orden dadas por
(2.71) y (2.73), por lo que el equilibrio real no se mantendrá sin cambios. Las perturbaciones
monetarias tienen efectos reales al afectar la tasa de inflación esperada.
40 Durante la década de 1970, la macroeconomía estuvo fuertemente influenciada por un modelo desarrollado por Lucas (1972),
en el cual solo los cambios no anticipados en la oferta monetaria tenían efectos reales. Ver el capítulo 5.
3 Dinero y transacciones

3.1 Introducción
El capítulo anterior introdujo un papel para el dinero asumiendo que las personas derivaban
la utilidad directamente de la posesión de saldos monetarios reales. Por lo tanto, los saldos
monetarios reales aparecieron en la función de utilidad junto con el consumo y el ocio. Sin
embargo, el dinero suele considerarse como una utilidad indirecta a través del uso, se valora
porque es útil para facilitar las transacciones para obtener los bienes de consumo que
proporcionan directamente la utilidad. Según lo descrito por Clower (1967), los bienes
compran dinero y el dinero compra bienes, pero los bienes no compran bienes. Y porque los
bienes no compran bienes, un medio monetario de cambio que sirve para ayudar al proceso
de transacción tendrá valor.
Un medio de intercambio que facilita las transacciones produce utilidad indirectamente
permitiendo que se realicen ciertas transacciones que de otro modo no se producirían o
reduciendo los costos asociados con las transacciones. La demanda de dinero se determina
entonces por la naturaleza de la tecnología de las transacciones de la economía. Los primeros
modelos formales de demanda monetaria que hicieron hincapié en el papel de los costos de
transacción se debieron a Baumol (1952) y Tobin (1956)1. Niehans (1978) desarrolló un
tratamiento sistemático de la teoría del dinero en el cual los costos de transacción juegan un
papel crítico. Estos modelos eran modelos de equilibrio parcial, centrándose en la demanda
de dinero en función de la tasa de interés nominal y los ingresos. De acuerdo con el enfoque
utilizado en el examen de modelos de dinero en la utilidad (MIU), el enfoque en este capítulo
se centra en modelos de equilibrio general en los que la demanda de dinero surge de su uso
en la realización de transacciones.
Los primeros modelos examinados en este capítulo son aquellos en los que los recursos
reales y el dinero se utilizan para producir servicios de transacción, y estos servicios están
obligados a comprar bienes de consumo. Estos recursos reales pueden tomar la forma de
tiempo o bienes. Sin embargo, la mayor parte de este capítulo se dedica al estudio de
modelos que imponen una restricción rígida a la naturaleza de las transacciones. En lugar
de permitir la sustituibilidad entre tiempo y dinero en la realización de transacciones, los
monetarios para financiar ciertos tipos de compras; sin dinero, estas compras no se pueden
hacer. Los modelos de CIA, como los modelos MIU, asumen que el dinero es especial; a
diferencia de otros activos financieros, o bien produce utilidad directa y, por lo tanto, perte-
nece a la función de utilidad, o tiene propiedades únicas que permiten utilizarlo para facilitar
1. Jovanovic (1982) y D. Romer (1986) incorporaron el modelo Baumol-Tobin en marcos de equilibrio general.
las transacciones. Este capítulo concluye con una mirada a un trabajo reciente basado en la
teoría de la búsqueda para explicar cómo la naturaleza de las transacciones da lugar al
dinero.
3.2 Costos de Recursos de realizar transacciones
Un enfoque directo para modelar el papel del dinero en la facilitación de las transacciones
es asumir que la compra de bienes requiere el input de servicios de transacción. En primer
lugar se considera un modelo en el que estos servicios se producen utilizando inputs de
dinero y tiempo. Luego se estudia un enfoque alternativo en el que existen costos reales de
recursos en términos de bienes que se incurren en la compra de bienes de consumo. Las
tenencias mayores de dinero permiten al hogar reducir los costos de recursos de producir
servicios de transacción.
3.2.1 Modelos Shopping-Time
Cuando los servicios de transacción se producen por tiempo y dinero, el consumidor debe
equilibrar el costo de oportunidad de retener dinero contra el valor del ocio al decidir cómo
combinar tiempo y dinero para comprar bienes de consumo. La tecnología de producción
utilizada para producir servicios de transacción determina cuánto tiempo se debe gastar
''shopping'' para determinados niveles de consumo y tenencias de dinero. Los niveles más
altos de tenencia de dinero reducen el tiempo necesario para hacer compras, aumentando así
el ocio individual del agente. Cuando el ocio entra en la función de utilidad del agente
representativo, los modelos shopping-time proporcionan un vínculo entre el enfoque MIU
y los modelos de dinero que se centran más explícitamente en los servicios de transacción y
el dinero como medio de intercambio.2
Supongamos que el consumo de compra requiere servicios de transacción ψ, con unidades
elegidas para que el consumo de c requiera servicios de transacción ψ = c. Estos servicios
de transacción se producen con inputs de saldos de efectivo reales m ≡ M / P y tiempo de
compras ns:
ψ = ψ(m,ns ) = c , (3.1)
donde ψm ≥ 0, ψns ≥ 0 y ψmm ≤ 0, ψnsns ≤ 0. Esta especificación asume que son las tenencias
del agente de saldos monetarios reales que producen servicios de transacción; un cambio en
el nivel de precios requiere un cambio proporcional en las tenencias monetarias nominales
para generar el mismo nivel de compras de consumo real, manteniendo el shopping time ns
constante. Reescritura (3.1) en términos del tiempo de compra requerido para determinados
niveles de consumo y tenencia de dinero,
ns = g(c,m), gc > 0, gm ≤ 0.

2 Vea Brock (1974) para un uso anterior de un modelo de compras-tiempo para motivar un enfoque de MIU. En McCallum y
Goodfriend (1987) y Croushore (1993) se presenta el uso de un enfoque de tiempo de compra para el estudio de la demanda de
dinero.
Se supone que la utilidad de los hogares depende del consumo y del ocio: v(c, l ). El ocio es
igual a l = 1 – n – ns, donde n es el tiempo dedicado al empleo en el mercado y ns es el
tiempo usado en compras. El tiempo total disponible se normaliza igual a 1. Con el tiempo
de compra ns una función creciente del consumo y una función decreciente de las tenencias
de dinero real, el tiempo disponible para el ocio es 1 – n – g(c,m). Ahora defina una función

u(c,m,n) ≡ v[c, 1 – n – g(c,m)]

que da una utilidad como una función del consumo, oferta de trabajo y tenencias de dinero.
Por lo tanto un simple modelo shopping-time puede motivar la aparición de una función
MIU y, más importante, puede ayudar a determinar las propiedades de las derivadas
parciales de la función u con respecto a m. Al colocar las restricciones en las derivadas
parciales de la función de producción del tiempo de compra g(c,m), uno potencialmente
puede determinar qué restricciones podrían ser puestas en la función de utilidad u(c,m,n).
Por ejemplo, si la productividad marginal del dinero va a cero para algún nivel finito de
saldos monetarios reales , es decir limm→ gm = 0, esta propiedad se trasladará a um.
En el modelo MIU, una mayor inflación esperada redujo las tenencias de dinero, pero el
efecto sobre el ocio y el consumo dependió de los signos de ulm y ucm3. El modelo shopping-
time implica que um = –vl gm ≥ 0, así que
ucm = (vllgc – vcl )gm – vl gcm . (3.2)
El signo de ucm dependerá de factores tales como el efecto de las variaciones en el tiempo
de ocio sobre la utilidad marginal del consumo (vcl) y el efecto de las variaciones en el
consumo sobre la productividad marginal del dinero en la reducción del tiempo de compra
(gcm). En el modelo de referencia del MIU, ucm fue tomado como positivo4. Relacionar ucm
con las parciales de la función de utilidad subyacente v la función de producción de transac-
ción g puede sugerir si esta suposición era razonable. De (3.2), la suposición de la utilidad
marginal decreciente del ocio (vll ≤ 0) y gm ≤ 0 implica que vllgcgm ≥ 0. Si un mayor consumo
aumenta la productividad marginal del dinero al reducir el tiempo de compra (gcm ≤ 0),
entonces – vl gcm ≥ 0 también. Wang y Yip (1992) caracterizaron la situación en la que estos
dos dominan, de modo que ucm ≥ 0 es la versión de servicios de transacción del modelo MIU.
En este caso, el modelo MIU implica que un aumento en la inflación esperada reduciría m
y uc, y esto reduciría el consumo, la oferta de trabajo y el producto (ver sección 2.3.2). La
reducción de la oferta de mano de obra se ve reforzada por el hecho de que ulm = –vll gm < 0,
de modo que la reducción en m aumenta la utilidad marginal del ocio 5. Si el consumo y el
ocio son sustitutos fuertes de modo que vcl ≤ 0, entonces ucm podría ser negativo, una
situación que Wang y Yip describieron como correspondiente a un modelo de sustitución

3 Esta es una declaración sobre el efecto de equilibrio parcial de la inflación en la decisión del agente representativo. En el
equilibrio general, el consumo y el ocio son independientes de la inflación en los modelos que muestran superneutralidad.
4 Esto corresponde a b > Φ en la función de utilidad de referencia utilizada en el capítulo 2.
5 Agradezco a Henrik Jensen por señalar esto
de activos. Con ucm < 0, una inyección monetaria que eleve la inflación esperada aumentará
el consumo, la oferta de mano de obra y el producto.
El problema intertemporal del hogar analizado en el capítulo 2 para el modelo MIU se puede
modificar fácilmente para incorporar un rol de tiempo de compra de dinero. El objetivo del
hogar es maximizar

sujeto a

(3.3)
donde f es una función de producción neoclásica estándar, k es el stock de capital, δ es la
tasa de depreciación, b y m son bonos reales y tenencias de dinero, y τ es una transferencia
real del gobierno de suma fija6. Definiendo at = τ + [(1 + it–1)bt–1 + mt–1]/ (1 + πt), el problema
de decisión de los hogares que puede ser escrita en términos de la función valor V(at, kt–1):
V(at, kt–1) = max{v[ct, 1 – nt – g(ct, mt)] + βV(at+1, kt)},
donde la maximización está sujeta a las restricciones f(kt–1,nt) + (1 – δ)kt–1 + at= ct + bt + mt
y at+1 = τt+1+ [( 1 + it)bt + mt]/(1 + πt+1). Procediendo como en el capítulo 2 usando estas dos
restricciones para eliminar kt y at+1 de la expresión para la función de valor, las condiciones
de primer orden necesarias para el consumo, las tenencias de dinero real, las tenencias de
bonos reales y la oferta de mano de obra son
(3.4)

(3.5)
(3.6)

(3.7)
y el teorema de la envolvente da
Va(at, kt–1) = βVk(at+1, kt) (3.8)
Vk(at, kt–1) = βVk(at+1, kt)[fk(kt–1, nt) + 1 – δ]. (3.9)
Dejando que wt denote el producto marginal del trabajo (es decir wt = fn(kt–1, nt)), (3.6) y
(3.8) produce vt = wtVa(at, kt–1). Esto implica que (3.4) puede ser escrita como
uc(ct,lt) = Va(at, kt–1)[1 + wtgc (ct,mt)]. (3.10)
La utilidad marginal del consumo se establece igual a la utilidad marginal de la riqueza,
Va(at, kt–1), más el costo, en unidades de utilidad, del tiempo marginal necesario para
comprar el consumo. Por lo tanto, el costo total de consumo incluye el valor del tiempo de
compra involucrado. Un aumento marginal en el consumo requiere un gc adicional en el
tiempo de compra. El valor de este tiempo en términos de bienes se obtiene multiplicando
gc por el salario real w, y su valor en términos de utilidad es Va(a, k)wgc.
Con gm ≤ 0, vl gm = Vawgm es el valor en términos de utilidad del ahorro de tiempo de compra
que resulta de las tenencias adicionales de saldos de dinero real. Las ecuaciones (3.5) y (3.8)
implican que el dinero se mantendrá hasta el punto donde el beneficio neto marginal, igual
al valor del ahorro del tiempo de compra más el valor descontado del valor de riqueza del
dinero en el próximo período, o –vlgm + βVa(at+1, kt)/(1 + πt+1), solo equivale a la utilidad
marginal neta de la riqueza. La condición de primer orden para tenencias de dinero óptimas,
junto con (3.7) y (3.8), implica

, (3.11)

donde it es la tasa nominal de interés, y usando (3.7 y (3.8)7,

.
Se puede obtener más información al usar (3.6) y (3.8) para notar que (3.11) también se
puede escribir como

. (3.12)
El lado izquierdo de esta ecuación es el valor del tiempo de transacción ahorrado
manteniendo saldos de dinero real adicionales. En el nivel óptimo de tenencias de dinero,
esto es igual al costo de oportunidad de mantener dinero, i/(1 + i).
Como no se ha introducido ningún costo social de producir dinero, la optimalidad requeriría
que el producto privado marginal de dinero, gm, se reduzca a cero. La ecuación (3.12)
implica que gm = 0 si y solo si i = 0; de este modo, se obtiene el resultado estándar para la
tasa óptima de inflación, como se vio anteriormente en el modelo MIU.

7 Tenga en cuenta que (3.11) implica –vlgm/Va = i/(1 + i). El lado izquierdo es el valor de los ahorros en el tiempo de compra de
mantener saldos de dinero real adicionales en relación con la utilidad marginal del ingreso. El lado derecho es el costo de
oportunidad de mantener dinero. Esta expresión se puede comparar con el resultado del modelo MIU, que mostró que la utilidad
marginal de los saldos reales en relación con la utilidad marginal del ingreso sería igual a i/(1 + i). En el modelo MIU, sin
embargo, la utilidad marginal del ingreso y la utilidad marginal del consumo fueron iguales.
La principal ventaja del enfoque del tiempo de compra como medio para motivar la
presencia de dinero en la función de utilidad es su uso al vincular los parciales de la función
de utilidad con respecto al dinero con la especificación de la función de producción
relacionada con dinero, tiempo de compra, y consumo. Pero esta representación de la
función de dinero del medio de intercambio también es claramente un atajo. La función de
producción de servicios de transacción ψ(m,ns) simplemente se postula; este enfoque no
ayuda a determinar qué constituye dinero. ¿Por qué, por ejemplo, ciertos tipos de papel verde
facilitan las transacciones (al menos en los Estados Unidos), mientras que los papeles
amarillos no lo hacen? La sección 3.4 revisa los modelos basados en la teoría de búsqueda
que intenta derivar la demanda de dinero de una especificación más primitiva del proceso
de transacción.
3.2.2 Costos de recursos reales
Un enfoque alternativo a los modelos de CIA o el tiempo de compra es suponer que los
costos de transacción toman la forma de recursos reales que se utilizan en el proceso de
intercambio (Brock 1974 y 1990). Un aumento en el volumen de bienes intercambiados
conduce a un aumento en los costos de transacción, mientras que un mayor saldo promedio
de dinero real para un volumen dado de transacciones reduce los costos. En un modelo de
tiempo de compra, estos costos son costos de tiempo y, por lo tanto, ingresan a la función
de utilidad indirectamente al afectar el tiempo disponible para el ocio.
Si los bienes se deben agotar en las transacciones, la restricción presupuestaria del hogar
debe modificarse, por ejemplo, agregando un término de costo de transacción ϒ(c,m) que
depende del volumen de transacciones (representado por c) y el nivel de tenencias de dinero.
La restricción presupuestaria (3.18) se convierte en

.
Feenstra (1986) consideró una variedad de formulaciones de costos de transacción y mostró
que todas ellas conducen a la presencia de una función que incluye c y m que aparece en el
lado derecho de la restricción presupuestaria. También mostró que los costos de transacción
satisfacen la siguiente condición para todas las c, m ≥ 0: ϒ es dos veces continuamente
diferenciable y ϒ ≥ 0; ϒ(0, m) = 0; ϒc ≥ 0; ϒm ≤ 0;ϒcc, ϒmm ≥ 0; ϒcm ≤ 0; y c +ϒ(c,m) es
cuasiconvexo, con trayectorias de expansión que tienen una pendiente no negativa. Todas
estas condiciones tienen un significado intuitivo: ϒ(0, m) = 0 significa que el consumidor
no tiene costos de transacción si el consumo es cero. Las restricciones de signo en los deri-
vados parciales reflejan los supuestos de que los costos de transacción aumentan a medida
que aumenta el consumo y que el dinero tiene una productividad marginal positiva pero
decreciente al reducir los costos de transacción. La suposición de que ϒcm ≤ 0 significa que
los costos marginales de transacción del consumo adicional no aumentan con las tenencias
de dinero. Las sendas de expansión con pendientes no negativas implican que c +ϒ aumenta
con el ingreso. Las tenencias positivas de dinero pueden garantizarse mediante la suposición
adicional de que limm→0 ϒm(c, m) = – ∞; es decir, el dinero es esencial.
Ahora considere cómo el enfoque MIU se compara con un enfoque de costo de transacción.
Supongamos una función W(x, m) tiene las siguientes propiedades: para todo x, m ≥ 0; W es
dos veces continuamente diferenciable y satisface W ≥ 0; W(0, m) = 0; W(x, m)→ ∞ y como
x→ ∞ para m fijo; Wm ≥ 0; 0 ≤ Wx ≤ 1; Wxx ≤ 0; Wmm ≤ 0; Wxm ≥ 0; W es casi cóncavo con
curvas de Engel con una pendiente no negativa.
Ahora simplifique eliminando capital y considere los siguientes dos problemas estáticos que
representan el costo de transacción simple y los enfoques MIU:
max U(c) sujeto a c + ϒ(c,m) + b + m = y
y
max V(x, m) sujeto a x + b + m = y,
donde V(x, m) = U[W(x, m)]. Esos dos problemas son equivalentes si (c*, b*, m*) resuelven
(3.13) y si y solo si (x*, b*, m*) resuelven (3.14) con x* = c* + ϒ(c*,m*). Feenstra (1986)
demostró que la equivalencia se cumple si las funciones ϒ(c,m) y W(x, m) satisfacen las
condiciones establecidas.
Esta "equivalencia funcional" (Wang y Yip 1992) entre los enfoques de costo de transacción
y MIU sugiere que las conclusiones derivadas dentro de un marco también se mantendrán
bajo el enfoque alternativo. Sin embargo, esta equivalencia se obtiene mediante la
redefinición de variables. Entonces, por ejemplo, la variable “consumo” x en la función de
utilidad es igual al consumo, incluidos los costos de transacción (es decir, x = c + ϒ(c,m))
y, por lo tanto, no es independiente de las tenencias de dinero. Como mínimo, se debe
considerar la definición apropiada de la variable de consumo si se intenta utilizar cualquiera
de los marcos para extraer implicaciones para las series de tiempo macroeconómicas8.
3.3 Modelos CIA
Un enfoque directo para generar un papel para el dinero, propuesto por Clower (1967) y
desarrollado formalmente por Grandmont y Younes (1972) y Lucas (1980a), capta el papel
del dinero como medio de intercambio al requerir explícitamente que el dinero se use para
comprar bienes. Tal requisito también puede considerarse como la sustitución de las posibi-
lidades de sustitución entre tiempo y dinero destacadas en el modelo de tiempo de compra
con una tecnología de transacción en la que el tiempo de compra es cero si M / P ≥ c e
infinito en caso contrario (McCallum 1990a). Esta especificación puede representarse
asumiendo que el individuo se enfrenta, además de una restricción presupuestaria estándar,
a una restricción de ingreso en efectivo (CIA)9.
La forma exacta de la restricción de CIA depende de qué transacciones o compras están
sujetas a los requisitos de CIA. Por ejemplo, tanto los bienes de consumo como los bienes
de inversión pueden estar sujetos al requisito. O solo el consumo puede estar sujeto a la
restricción. O solo un subconjunto de todos los bienes de consumo puede requerir efectivo

8 Cuando se introducen impuestos distorsivos, Mulligan y Sala-i-Martin (1997) mostraron que la equivalencia funcional entre
los dos enfoques puede depender de si se requiere dinero para pagar impuestos.
9 Boianovsky (2002) discutió el uso temprano en la década de 1960 de una restricción de la CIA por parte del economista
brasileño Mario Simonsen.
para su compra. La restricción también dependerá de lo que constituye efectivo. ¿Los
depósitos bancarios que generan intereses, por ejemplo, también se pueden usar para realizar
transacciones? La especificación exacta de las transacciones sujetas a la restricción de CIA
puede ser importante.
Las suposiciones de tiempo también son importantes en los modelos de CIA. En Lucas
(1982), los agentes pueden asignar sus carteras entre el efectivo y otros activos al inicio de
cada período, después de observar los shocks actuales pero antes de comprar bienes. Este
momento se describe a menudo diciendo que el mercado de activos se abre primero y luego
se abre el mercado de bienes. Si hay un costo de oportunidad positivo de mantener el dinero
y el mercado de activos se abre primero, los agentes solo mantendrán una cantidad de dinero
que sea suficiente para financiar su nivel de consumo deseado. En Svensson (1985), el
mercado de bienes se abre primero. Esto implica que los agentes tienen disponible para
gastar solo el efectivo transferido del período anterior, por lo que los saldos de efectivo
deben elegirse antes de que los agentes sepan cuánto gasto desearán realizar. Por ejemplo,
si se resuelve la incertidumbre después de elegir los saldos monetarios, un agente puede
encontrar que tiene saldos de efectivo demasiado bajos para financiar su nivel de gasto
deseado. O puede que se quede con más efectivo de lo que necesita, renunciando a los
ingresos por intereses.
Para comprender la estructura de los modelos de CIA, la siguiente sección revisa una versión
simplificada de un modelo debido a Svensson (1985). La simplificación implica eliminar la
incertidumbre. Sin embargo, una vez que se ha revisado el marco básico, se considera que
un modelo estocástico de CIA es un medio para estudiar el papel del dinero en un modelo
dinámico de equilibrio general estocástico (DSGE) en el que los ciclos económicos se
generan tanto por los shocks de productividad real como por los shocks en la tasa de
crecimiento del dinero. El desarrollo de una versión linealizada del modelo servirá para
ilustrar cómo el enfoque de CIA difiere del enfoque MIU discutido en el capítulo 2.
3.3.1 El caso de certidumbre
Esta sección desarrolla un modelo simple de cash-in-advance. Las cuestiones que surgen en
presencia de incertidumbre se posponen hasta la sección 3.3.2. El momento de las
transacciones y los mercados sigue a Svensson (1985), aunque también se discute el tiempo
alternativo utilizado por Lucas (1982). Después de establecer el modelo y sus condiciones
de equilibrio, se examina el estado estacionario y se discuten los costos de bienestar de la
inflación en un modelo de CIA.
El modelo
Considere el siguiente modelo de agente representativo. El objetivo del agente es elegir una
senda para el consumo y las tenencias de activos para maximizar

(3.15)
para 0 < β < 1, donde u(.) está delimitada, continuamente diferenciable, estrictamente
creciente y estrictamente cóncava, y la maximización está sujeta a una secuencia de CIA y
las restricciones presupuestarias. El agente entra en el período con las tenencias de dinero
Mt–1 y recibe una transferencia de suma global Tt (en términos nominales). Si los mercados
de bienes se abren primero, la restricción de CIA toma la forma
Ptct ≤ Mt–1 + Tt
donde c es el consumo real, P es el nivel de precio agregado, y T es la transferencia nominal
a tanto alzado. En términos reales,

, (3.16)
donde mt–1 = Mt–1/ Pt–1, πt = (Pt / Pt–1) – 1 es la tasa de inflación, y τt = Tt / Pt. Tenga en cuenta
el momento: Mt–1 se refiere a los saldos monetarios nominales elegidos por el agente en el
período t – 1 y llevados al período t. El valor real de estos saldos está determinado por el
nivel de precio del período t, Pt. Como hemos asumido cualquier incertidumbre, el agente
conoce a Pt en el momento en que se elige Mt–1. Esta especificación de la restricción de CIA
supone que los ingresos de la producción durante el período t no estarán disponibles para
las compras de consumo hasta el período t + 1.
La restricción presupuestaria, en términos nominales, es
Ptωt ≡ Pt f(kt–1) + (1 – δ)Ptkt–1 + Mt–1 + Tt + (1 + it–1)Bt–1
≥ Ptct + Ptkt + Mt + Bt (3.17)
donde ωt son los recursos reales del agente en el tiempo t, que consiste en ingresos generados
durante el período t f(kt–1), el stock de capital no depreciado (1 – δ)kt–1, tenencias de dinero,
la transferencia del gobierno, y los ingresos brutos por intereses nominales sobre las
tenencias t – 1 del agente de bonos nominales de un período, Bt–1. El capital físico se deprecia
a la tasa δ. Estos recursos se utilizan para comprar el consumo, el capital, los bonos y las
tenencias nominales de dinero que luego se llevan al período t + 1. Al dividir por el tiempo
t el nivel de precios, la restricción presupuestaria puede reescribirse en términos reales como

, (3.18)
donde m y b son tenencias reales de efectivo y bonos. Tenga en cuenta que los recursos
reales disponibles para el agente representativo en el período t + 1 están dados por

. (3.19)
El período t tasa de interés nominal bruta 1 + it dividido por 1 + πt–1 es la tasa de retorno
real bruta del período t a t + 1 y se puede denotar por 1 + rt = (1 + it)/( 1 + πt–1). Con esta
notación, (3.19) se puede escribir como

,
donde at ≡ mt + bt es la tenencia de activos financieros nominales del agente (dinero y
bonos). Esta forma resalta que hay un costo para mantener el dinero cuando la tasa de interés
nominal es positiva. Este costo es it /(1 + πt+1); ya que este es el costo de recursos reales en
términos de período t + 1, el costo descontado en el momento t de mantener una unidad
adicional de dinero es it /(1 + rt)(1 + πt+1) = it /(1 + it). Esta es la misma expresión para el
costo de oportunidad del dinero obtenido en el capítulo 2 en un modelo MIU.
La ecuación (3.16) se basa en la convención de tiempo que los mercados de bienes abren
antes de los mercados de activos. El modelo de Lucas (1982) asumió lo contrario, y las
personas pueden participar en transacciones de activos al comienzo de cada período antes
de que se abra el mercado de bienes. En el modelo actual, esto significaría que el agente
ingresa el período t con la riqueza financiera que puede usarse para comprar bonos
nominales Bt o transportados como efectivo al mercado de bienes para comprar bienes de
consumo. La restricción de CIA tomaría entonces la forma

. (3.20)
En este caso, el hogar puede ajustar su cartera entre dinero y bonos antes de ingresar al
mercado de bienes para comprar bienes de consumo.
Para comprender las implicaciones de este tiempo alternativo, supongamos que hay un costo
de oportunidad positivo de mantener dinero. Entonces, si el mercado de activos se abre
primero, el agente solo mantendrá una cantidad de dinero suficiente para financiar el nivel
deseado de consumo. Dado que el costo de oportunidad de mantener m es positivo siempre
que la tasa de interés nominal sea mayor que cero, (3.20) siempre se mantendrá igual,
siempre que la tasa de interés nominal sea positiva. Cuando se introduce la incertidumbre,
la restricción de CIA puede no consolidarse cuando se utiliza (3.16) y el mercado de bienes
se abre antes que el mercado de activos. Por ejemplo, si el ingreso del período t´s es incierto
y se realiza después de que se haya elegido Mt–1, una mala realización del ingreso puede
causar que el agente reduzca el consumo a un punto donde la restricción de CIA ya no es
vinculante. O una perturbación que causa un descenso inesperado de los precios podría, al
aumentar el valor real de las tenencias de dinero del agente, dar como resultado una
restricción no vinculante10. Dado que un entorno no estocástico se mantiene en esta sección,
la restricción de CIA se vinculará bajo cualquiera de los supuestos de tiempo si el costo de
oportunidad de mantener dinero es positivo. Para una discusión completa y una comparación
de supuestos alternativos sobre el calendario de los mercados de bienes y bienes, ver Salyer
(1991). En el resto de este capítulo, seguiremos a Svensson (1985) al usar (3.16) y
supondremos que el consumo en el período t está limitado por el efectivo transferido del
período t – 1 más cualquier transferencia neta.
Las variables de elección en el tiempo t son ct, mt, bt y kt. El estado de un agente individual
en el momento t puede caracterizarse por sus recursos ωt y sus tenencias reales de efectivo
mt–1; ambos son relevantes porque la elección del consumo está restringida por los recursos

10 La incertidumbre puede hacer que la restricción de la CIA no se vincule, pero no se deduce que la tasa de interés nominal sea
cero. Si se retiene dinero, la restricción debe ser vinculante en algunos estados de la naturaleza. La tasa de interés nominal será
igual al valor esperado descontado del dinero; ver problema 4.
del agente y por las tenencias de efectivo. Para analizar el problema de decisión del agente,
uno puede definir la función de valor

, (3.21)
donde la maximización está sujeta a la restricción presupuestaria (desde 3.18)
ωt ≥ ct + mt + bt + kt,
la restricción de CIA (3.16) y la definición de ωt+1 dada por (3.19). Usando esta expresión
para ωt+1 en (3.21) y dejando que λt (μt) denote el multiplicador lagrangiano asociado con la
restricción presupuestaria (la restricción de CIA), las condiciones necesarias de primer orden
para la elección del agente de consumo, capital, bonos y tenencias de dinero toman la
forma11

(3.23)
(3.24)
(3.25)

. (3.26)
Por el teorema de la envolvente
(3.27)

. (3.28)
De (3.27), λt es igual a la utilidad marginal de la riqueza. De acuerdo con (3.23), la utilidad
marginal del consumo excede la utilidad marginal de la riqueza por el valor de los servicios
de liquidez, μt. El individuo debe tener dinero para comprar el consumo, por lo que el “costo”
al que se iguala la utilidad marginal del consumo es la utilidad marginal de la riqueza más
el costo de los servicios de liquidez necesarios para financiar la transacción12.
En términos de λ, (3.25) se vuelve
λt = β(1 + rt)λt+1, (3.29)
que es una ecuación de fijación de precios estándar de los activos y es una condición familiar
de los problemas relacionados con la optimización intertemporal. A lo largo de la senda
óptima, el costo marginal (en términos de la utilidad actual) de reducir la riqueza levemente,
λt, debe ser igual al valor de utilidad de llevar adelante esa riqueza un período, obteniendo
un retorno real bruto de 1 + rt, donde la utilidad de mañana se descuenta hasta el día de hoy
a la tasa β; es decir, λt = β(1 + rt)λt+1 a lo largo de la senda óptima.

11 Las condiciones necesarias de primer orden también incluyen las condiciones de transversalidad.
12 La ecuación (3.23) se puede comparar con (3.10) del modelo de tiempo de compra.
Usando (3.27) y (3.28), la condición de primer orden (3.26) puede ser expresada como

. (3.30)
La ecuación (3.30) también puede interpretarse como una ecuación de fijación de precios
de activos para dinero. El precio de una unidad de dinero en términos de bienes es solo
1/ Pt en el tiempo t; su valor en términos de utilidad es λt / Pt. Ahora, al dividir (3.30) entre
Pt, puede reescribirse como λt / Pt = β(λt+1/ Pt+1 + μt+1/ Pt+1). Resolver esta ecuación hacia
delante13 implica que

. (3.31)
De (3.28), μt+i / Pt+i es igual a Vm(ωt+i , mt+i–1)/ Pt+i–1. Esta última expresión, sin embargo, es
solo la función parcial de la función de valor con respecto al tiempo t + i – 1 saldos moneta-
rios nominales:

.
Esto significa que (3.31) puede reescribirse como

.
En otras palabras, el valor actual del dinero en términos de utilidad es igual al valor presente
de la utilidad marginal del dinero en todos los períodos futuros. La ecuación (3.31) es un
resultado interesante; dice que el dinero es como cualquier otro activo en el sentido de que
su valor (es decir, su precio actual) puede considerarse igual al valor actual descontado de
la corriente de ganancias generadas por el activo. En el caso del dinero, estos retornos toman
la forma de servicios de liquidez14. Si la restricción de CIA no fuera vinculante, estos
servicios de liquidez no tendrían valor ( μ = Vm = 0) y tampoco lo haría el dinero. Pero si la
restricción es vinculante, entonces el dinero tiene valor porque arroja valiosos servicios de
liquidez15.
El resultado de que el valor del dinero, λ/ P, satisface una relación de precios de activos no
es exclusivo del enfoque de CIA. Por ejemplo, una relación similar está implícita en el enfo-

13 Para referencias sobre cómo resolver ecuaciones de diferencia en el contexto de los modelos de expectativas racionales, ver
Blanchard y Kahn (1980) o McCallum (1989).
14 La expresión paralela para el modelo de tiempo de compra se puede obtener de (3.5) y (3.8). Ver problema 2.
15 Bohn (1991b) analizó las implicaciones de los precios de los activos de un modelo de CIA. Ver también Salyer (1991).
que MIU. El modelo empleado en el análisis del enfoque MIU (ver capítulo 2) implicaba
que

,
que se puede resolver adelante para dar

.
Aquí, la utilidad marginal del dinero um juega un papel exactamente análogo al jugado por
el lagrangiano en la restricción de CIA, μ. La única diferencia es que en el enfoque MIU, mt
produce utilidad en el tiempo t, mientras que en el enfoque de CIA, el valor del dinero
acumulado en el tiempo t se mide en μt+1 porque el efectivo no puede usarse para comprar
bienes de consumo hasta el período t + 116.
Se puede obtener una expresión para la tasa de interés nominal utilizando (3.29) y (3.30)
para obtener λt = β(1 + rt) λt+1 = β(λt+1+ μt+1) / (1 + πt+1), o (1 + rt) (1 + πt+1)λt+1 = (λt+1+ μt+1).
Desde 1 + it = (1 + rt) (1 + πt+1), la tasa de interés nominal está dada por

. (3.32)
Por lo tanto, la tasa de interés nominal es positiva si y solo si el dinero produce servicios de
liquidez ( μt+1 > 0). En particular, si la tasa de interés nominal es positiva, la restricción de
CIA es obligatoria ( μ > 0).
Se puede usar la relación entre la tasa nominal de interés y los multiplicadores lagrangianos
para reescribir la expresión de la utilidad marginal del consumo, dada en (3.23), como
uc = λ(1 + μ / λ) = λ(1 + i) ≥ λ. (3.33)
Como λ representa el valor marginal del ingreso, la utilidad marginal del consumo excede a
la del ingreso siempre que la tasa de interés nominal sea positiva. Aunque la tecnología de
la economía permite que la producción se transforme directamente en consumo, el "precio"
del consumo no es igual a 1; es 1 + i porque el hogar debe tener dinero para financiar el
consumo. Por lo tanto, en este modelo de CIA, una tasa de interés nominal positiva actúa
como un impuesto al consumo; aumenta el precio del consumo por encima de su costo de
producción17.
La restricción de CIA se cumple con igualdad cuando la tasa nominal de interés es
positiva, por lo que ct = Mt–1/ Pt + τt. Como la transferencia monetaria de suma fija τt es igual
a (Mt – Mt–1)/ Pt, esto implica que ct = Mt / Pt = mt. En consecuencia, la velocidad de consumo

16 Carlstrom y Fuerst (2001) argumentaron que la utilidad en el tiempo t debería depender de los saldos monetarios disponibles
para el gasto durante el período t, o Mt–1/ Pt. Esto haría que el calendario sea más consistente con los modelos de CIA. Con este
timming, mt se elige en el tiempo t pero produce utilidad en t + 1. En este caso, λt / Pt = , y el
tiempo es el mismo que en el modelo CIA.
17 En el modelo del tiempo de compra, el consumo también se grava. Ver problema 3.
de dinero es idéntica a 1 (velocidad = Ptct / Mt = 1). Dado que la velocidad real varía con el
tiempo, los modelos CIA se han modificado de manera que rompen este estrecho vínculo
entre c y m. Una forma de evitar esto es introducir incertidumbre (ver Svensson 1985). Si
los saldos monetarios deben elegirse antes de la resolución de la incertidumbre, después de
la realización de los shocks puede ocurrir que el nivel de consumo deseado sea menor que
el saldo real de dinero retenido. En este caso, algunos saldos de dinero no se gastarán, y la
velocidad puede ser menor que 1. La velocidad también puede variar si la restricción de CIA
solo se aplica a un subconjunto de bienes de consumo. Entonces las variaciones en la tasa
de inflación pueden llevar a la sustitución entre bienes cuya compra requiere dinero en
efectivo y aquellos cuya compra no lo hace (vea el problema 6 al final de este capítulo).
El estado estacionario
En el estado estacionario, (3.29) implica que (1 + rss) = 1/ β, y i = (1 + πss)/ β – 1 ≈ 1/ β – 1 + πss.
Además, (3.24) otorga el capital de estado estacionario como la solución para

.
Entonces, este modelo de CIA, como el modelo MIU de Sidrauski, exhibe superneutralidad.
El stock de capital en estado estacionario depende solo del parámetro de preferencia de
tiempo β, la tasa de depreciación δ y la función de producción. Es independiente de la tasa
de inflación. Como el consumo de estado estacionario es igual a f(kss) – δkss, también es
independiente de la tasa de inflación18.
Se ha demostrado que la utilidad marginal del consumo podría escribirse como la utilidad
marginal de la riqueza (λ) por 1 más la tasa nominal de interés, lo que refleja el costo de
oportunidad de mantener el dinero requerido para comprar bienes para el consumo.
Utilizando (3.32), la relación entre el valor de liquidez del dinero, medido por el
multiplicador lagrangiano μ, y la utilidad marginal del consumo es

.
Esta expresión es exactamente paralela al resultado en el marco MIU, donde la relación
entre la utilidad marginal del dinero y la utilidad marginal del consumo fue igual a la tasa
de interés nominal dividida por 1 más la tasa nominal, es decir, el precio relativo del dinero
en términos de consumo.
Con la restricción de CIA vinculante, el consumo real es igual a los saldos de dinero real.
En el estado estacionario, el consumo constante implica que el stock de saldos monetarios
nominales y el nivel de precios deben estar cambiando a la misma tasa. Defina θ como la

18 La expresión del consumo de estado estacionario puede obtenerse de (3.18) observando que mt = τt + m t–1/∏t y, con todos
los hogares idénticos, b = 0 en equilibrio. Entonces (3.18) se reduce a
css + kss = f(kss) + (1 – δ)kss,
o css = f(kss) – δkss.
tasa de crecimiento de la cantidad nominal de dinero (de modo que Tt = θMt–1); entonces
πss = θss.
La tasa de inflación en estado estacionario está determinada, como de costumbre, por la tasa
de crecimiento de la cantidad de dinero nominal.
Una diferencia entre el modelo CIA y el modelo MIU es que con css independiente de la
inflación y la restricción de efectivo por adelantado, el hecho de que css = mss en el modelo
CIA implica que las tenencias de dinero en estado estable también son independientes de la
inflación.
Los costos de bienestar de la inflación
El modelo de la CIA, porque se basa explícitamente en relaciones de comportamiento
coherentes con la maximización de la utilidad, se puede usar para evaluar los costos de
bienestar de la inflación y para determinar la tasa óptima de inflación. El enfoque MIU tuvo
implicaciones muy fuertes para la tasa de inflación óptima. La utilidad de estado estacionario
del hogar representativo se maximizó cuando la tasa nominal de interés fue igual a cero. Ya
se ha sugerido que esta conclusión continúa siendo válida cuando el dinero produce
servicios de transacción.
En el modelo básico de la CIA, sin embargo, no existe una tasa óptima de inflación que
maximice el bienestar del estado estacionario del hogar representativo. La razón se deriva
directamente de la especificación de la utilidad como una función solo del consumo y el
resultado de que el consumo es independiente de la tasa de inflación (superneutralidad). El
bienestar de estado estacionario es igual a

y es invariante a la tasa de inflación. Comparando a través de estados estables, cualquier

tasa de inflación es tan buena como cualquier otra19.
Este hallazgo no es robusto a las modificaciones en el modelo básico de CIA. En particular,
una vez que el modelo se amplíe para incorporar una opción de trabajo-ocio, el consumo ya
no será independiente de la tasa de inflación, y habrá una tasa de inflación óptima bien
definida. Debido a que el ocio puede ser "comprado" sin el uso del dinero (es decir, el ocio
no está sujeto a la restricción de CIA), las variaciones en la tasa de inflación afectarán la
tasa marginal de sustitución entre consumo y ocio (ver sección 3.3.2). Con diferentes tasas
de inflación que conducen a diferentes niveles de consumo y ocio de estado estacionario, la
utilidad del estado estacionario será una función de la inflación. Este tipo de sustitución
juega un papel importante en el modelo de Cooley y Hansen (1989), discutido en la siguiente
sección; en su modelo, la inflación conduce a una mayor demanda de ocio y una reducción
en la oferta de mano de obra. Pero antes de incluir una opción de trabajo-ocio, será útil
revisar brevemente algunas otras modificaciones del modelo básico de CIA, modificaciones
que, en general, generarán una tasa óptima de inflación única.
19 Por el contrario, la tasa de inflación óptima estaba bien definida incluso en el modelo básico de Sidrauski que exhibía
superneutralidad, ya que los saldos monetarios reales varían con la inflación y la utilidad directamente afectiva en un modelo
MIU.
Efectivo y bienes de crédito. Lucas y Stokey (1983, 1987) introdujeron la idea de que la
restricción de la CIA solo puede aplicarse a un subconjunto de bienes de consumo. Lo
modelaron asumiendo que la función de utilidad del agente representativo se define sobre
el consumo de dos tipos de bienes: bienes “efectivo” y “crédito”. En este caso, en paralelo
(3.23), la utilidad marginal de los bienes en efectivo se iguala a λ + μ ≥ λ, y la utilidad
marginal de los bienes de crédito se iguala a λ. Por lo tanto, el requisito de CIA para los
bienes en efectivo genera una brecha entre las utilidades marginales de los dos tipos de
bienes. Es exactamente como si el consumidor enfrentara un impuesto de μ / λ = i sobre las
compras del bien en efectivo. Una inflación más alta, al aumentar el costo de oportunidad
de mantener efectivo, sirve para elevar el impuesto sobre los bienes en efectivo y genera
una sustitución del bien en efectivo y hacia el bien de crédito. (Ver también Hartley 1988.)
La dificultad obvia con este enfoque es que las clasificaciones de bienes en efectivo y bienes
de crédito son exógenas. Y es común suponer que una tecnología es buena para que los
bienes no se diferencien por ninguna consideración tecnológica. La ventaja de estos modelos
es que pueden producir variaciones de velocidad en el tiempo. Recuerde que en el modelo
básico de la CIA, cualquier equilibrio con una tasa de interés nominal positiva se caracteriza
por una restricción vinculante de la CIA, y esto significa que c = m. Con los bienes en
efectivo y de crédito, m será igual al consumo de bienes en efectivo, lo que permite que la
relación entre el consumo total y las tenencias de dinero varíe con la inflación esperada 20.
CIA y bienes de inversión. Una segunda modificación al modelo básico implica
extender la restricción de CIA para cubrir los bienes de inversión. En este caso, el impuesto
inflacionario se aplica tanto al consumo como a los bienes de inversión. Mayores tasas de
inflación tenderán a desalentar la acumulación de capital, y Stockman (1981) mostró que
una mayor inflación reduciría la relación capital-trabajo en estado estacionario (ver también
Abel 1985 y el problema 9 al final de este capítulo)21.
Implicaciones para una inflación óptima. En los modelos de CIA, la inflación actúa como
un impuesto sobre los bienes o actividades cuya compra requiere efectivo. Este impuesto
luego introduce una distorsión al crear una brecha entre las tasas marginales de
transformación implícitas en la tecnología de la economía y las tasas marginales de
sustitución que enfrentan los consumidores. Dado que el modelo CIA, al igual que el modelo
MIU, no ofrece ninguna razón para introducir tal distorsión (no hay ineficiencia que exige
impuestos o subsidios pigouvianos en actividades particulares, y las necesidades de ingresos
del gobierno se pueden cubrir a través de la impuestos de suma fija), la optimización exige
establecer el impuesto inflacionario igual a cero. El impuesto inflacionario está directamente
relacionado con la tasa nominal de interés; se logra un impuesto inflacionario cero cuando
la tasa nominal de interés es igual a cero.

20 Woodford (1998) estudió un modelo con un continuo de bienes indexados por i ϵ [0,1]. Una fracción s, 0 ≤ s ≤ 1, son bienes
en efectivo. Luego se aproximó a una economía sin dinero en efectivo dejando s→0.
21 Abel (1985) estudió la dinámica del ajuste en un modelo en el que la restricción de CIA se aplica tanto al consumo como a la
inversión.
3.3.2 Un modelo CIA estocástico
Mientras que los modelos de Lucas (1982), Svensson (1985) y Lucas y Stokey (1987)
proporcionan marcos teóricos para evaluar el papel de la inflación en los precios de los
activos y las tasas de interés, no proporcionan ninguna guía sobre la magnitud empírica de
los efectos de la inflación o a los costos de bienestar de la inflación. Lo que a uno le gustaría
es un modelo de equilibrio dinámico que pueda ser simulado bajo políticas monetarias
alternativas -por ejemplo, para tasas de inflación estacionarias alternativas- a fin de evaluar
cuantitativamente los efectos de la inflación. Tal ejercicio fue realizado primero por Cooley
y Hansen (1989; 1991). Cooley y Hansen siguieron el marco básico de Lucas y Stokey
(1987). Sin embargo, aspectos importantes de su especificación incluyen (1) la introducción
de capital y, en consecuencia, una decisión de inversión; (2) la introducción de una opción
de ocio laboral; y (3) la identificación del consumo como el bien en efectivo y la inversión
y el ocio como bienes de crédito.
La inflación representa un impuesto sobre las compras del bien en efectivo y, por lo tanto,
las tasas más altas de inflación desplazan la demanda de los hogares del bien en efectivo
hacia el bien crediticio. En la formulación de Cooley y Hansen, esto implica que una mayor
inflación aumenta la demanda de ocio. Un efecto de una mayor inflación, entonces, es
reducir la oferta de mano de obra. Esto luego reduce la producción, el consumo, la inversión
y el stock de capital del estado estacionario.
Cooley y Hansen expresaron pérdidas de bienestar en estado estacionario en términos del
aumento del consumo (como porcentaje del producto) requerido para producir la misma
utilidad que se obtendría si la restricción de CIA no fuera vinculante 22. Para una tasa de
inflación del 10 por ciento, informaron un costo de bienestar de la inflación del 0,387 por
ciento del producto si se supone que la restricción de la CIA se aplica en un intervalo de
tiempo trimestral. Como era de esperar, si la restricción se vincula solo en un intervalo de
tiempo mensual, el costo cae al 0.112 por ciento de la producción. Estos costos son peque-
ños. Para tasas de inflación mucho más altas, comienzan a verse significativas. Por ejemplo,
con un período de tiempo mensual para la restricción de CIA, una tasa de inflación anual
del 400 por ciento genera una pérdida de bienestar equivalente al 2.137 por ciento de la
producción. Los costos de bienestar de la inflación se discuten más en el capítulo 4.
El modelo básico
Para modelar el comportamiento del agente representativo frente a la incertidumbre y una
restricción de CIA, asuma que el objetivo del agente es maximizar

, (3.34)
con 0 < β < 1. Aquí ct es el consumo real, y nt es la mano de obra suministrada a las
actividades del mercado, expresada como una fracción del tiempo total disponible, de modo

22 Refiérase a Cooley y Hansen (1989, sección II) o Hansen y Prescott (Cooley 1995, cap.2) para discusiones sobre los aspectos
computacionales de este ejercicio.
que 1 – nt es igual al tiempo de ocio23. Los parámetros Φ, Ψ y ηt están restringidos a ser
positivos.
Los hogares suministran capital de trabajo y de alquiler a las empresas que producen bienes.
El hogar ingresa a cada período con saldos monetarios nominales Mt–1 y recibe una
transferencia nominal a tanto alzado igual a Tt. En el agregado, esta transferencia está
relacionada con la tasa de crecimiento de la oferta nominal de dinero. Dejando que la
variable estocástica θt denote la tasa de crecimiento del dinero (Mt = (1 + θt)Mt–1), la
transferencia per cápita será igual a θtMt–1. Al comienzo del período t, θt es conocido por
todos los hogares. Los hogares compran bonos Bt, y su efectivo restante está disponible para
comprar bienes de consumo. Por lo tanto, el momento en que los mercados de activos se
abren primero, y la restricción de CIA, que se toma para aplicar solo a la compra de bienes
de consumo, toma la forma
Ptct ≤ θtMt–1 + Tt + Bt,
donde Pt es el nivel de precio del tiempo t. Tenga en cuenta que las transferencias de tiempo
t están disponibles para ser gastadas en el período t. En términos reales, la restricción de
CIA se convierte

. (3.35)
Aquí 1 + πt es igual a 1 más la tasa de inflación. La restricción de CIA siempre será cumplida
si la tasa de interés nominal es positiva24.
Además de la restricción de CIA, el hogar enfrenta una restricción presupuestaria de flujo
en términos nominales de la forma
.
en términos reales, esta se vuelve

, (3.36)
donde 0 ≤ δ ≤ 1 es la tasa de depreciación.
El problema de decisión del individuo se caracteriza por la función de valor

,
donde la maximización está sujeta a las restricciones (3.36) y (3.35).

23 Para permitir la comparación entre el modelo MIU desarrollado anteriormente y un modelo CIA, la función de preferencia
utilizada anteriormente, (2.38) del capítulo 2, se modifica estableciendo a = 1 y b = 0 para que los saldos reales no produzcan
una utilidad directa. La función de utilidad resultante dada en (3.34) difiere de la especificación de Cooley y Hansen; ellos
suponen que las preferencias de los hogares idénticos (ex ante) son separables en consumo y ocio, un caso que se obtiene cuando
Φ = η = 1.
24 Las ediciones anteriores siguieron a Cooley y Hansen al suponer que el mercado de bienes se abrió primero. En este caso, la
restricción de efectivo en avance tomó la forma Ptct a Ptct ≤ θtMt–1 + Tt.
Las condiciones de primer orden para el problema de decisión del agente representativo
deben ser satisfechas en equilibrio. Si λt es el multiplicador lagrangiano en la restricción
presupuestaria y μt es el multiplicador en la restricción de cash-in-advance, entonces esas
condiciones de primer orden toman la forma

(3.37)

(3.38)
(3.39)

(3.40)

(3.41)
donde rt = α(yt+1/kt) – δ.
Para completar la especificación del modelo, suponga que la tecnología de la economía está
dada por una función de producción Cobb-Douglas de rendimientos constantes a escala,
expresada en términos per cápita como

, (3.42)
donde 0 ≤ α ≤ 1. Se supone que el schock exógeno de la productividad zt sigue un proceso
AR (1):
zt = ρzzt–1 + et,
con 0 ≤ ρ ≤ 1. La innovación et tiene media cero y varianza σe2.
Finalmente, supongamos que ut = θt – θss sea la desviación del crecimiento monetario de su
tasa promedio de estado estacionario y suponemos
ut = ρuut–1 + ϕzt–1 + φt,
donde φt es una innovación de ruido blanco con varianza σφ2. Este es el mismo proceso para
la tasa de crecimiento nominal del dinero que se utilizó en el capítulo 2.
El estado estacionario
Adoptando las mismas calibraciones de parámetros que las informadas en la sección 2.5.4
para el modelo MIU, los valores de estado estacionario de las relaciones que se informaron
para el modelo MIU también son valores de estado estacionario para el modelo CIA
(consulte el apéndice del capítulo) . La condición de Euler asegura 1 + rss = 1/ β, que implica
yss/kss = (rss + δ)/α y, con una inversión en el estado estacionario igual a δkss, css/kss = (yss/kss)
– δ. A pesar de que el método utilizado para generar una demanda de dinero ha cambiado
con el cambio del modelo MIU al modelo CIA, los valores de estado estacionario de los
coeficientes de capital de producción y de consumo no cambian. Tenga en cuenta que
ninguno de estos coeficientes de estado estacionario depende de la tasa de crecimiento de la
oferta monetaria nominal. El nivel de saldos de dinero real en el estado estacionario se
determina luego por la restricción de cash-in-advance, que es vinculante siempre que la tasa
de interés nominal sea positiva. Por lo tanto,
css = mss/(1 + πss) +τss = mss, asi que mss/kss = css/kss.
El suministro de mano de obra en estado estacionario dependerá de la tasa de crecimiento
del dinero y, por lo tanto, de la tasa de inflación. El apéndice muestra que nss satisface

, (3.43)
donde y es la tasa de crecimiento de dinero en estado estacionario. Dado que el lado
izquierdo de esta expresión aumenta en nss, un aumento en θss, que implica un aumento en
la tasa de inflación, reduce la oferta de mano de obra en estado estacionario. Mayor consumo
de impuestos a la inflación y hace que los hogares lo sustituyan por más ocio. Esta es la
fuente del costo de bienestar de la inflación en este modelo de CIA. La elasticidad de la
oferta laboral con respecto a la tasa de crecimiento del dinero es negativa.
Es útil señalar la similitud entre la expresión de la oferta de trabajo de estado estable en el
modelo de CIA y la expresión correspondiente (dada en (2.77) en el capítulo 2) que se
obtuvo en el modelo de MIU. Con la especificación MIU, un crecimiento monetario más
rápido tuvo un efecto ambiguo en la oferta de mano de obra. Con los valores calibrados de
los parámetros de la función de utilidad utilizada en el capítulo 2, el dinero y el consumo
fueron complementos, por lo que una mayor inflación, al reducir las tenencias de dinero
real, redujo la utilidad marginal del consumo y también redujo la oferta de mano de obra.
Dinámica
Las implicaciones dinámicas del modelo CIA se pueden explorar obteniendo una aproxima-
ción lineal de primer orden alrededor del estado estacionario. La derivación de la aproxima-
ción se encuentra en el apéndice del capítulo. Como en el capítulo 2, una variable denota
la desviación porcentual de x alrededor del estado estacionario25. El modelo CIA se puede
aproximar en torno al estado estacionario mediante las siguientes nueve ecuaciones lineales:
(3.44)

(3.45)

(3.46)

(3.47)

25 Las excepciones son nuevamente que y se expresan en términos de porcentaje (p. Ej., = rt – rtss).
 (3.48)
(3.49)

(3.50)
(3.51)
. (3.52)
Obsérvese que las primeras cinco ecuaciones (la función de producción, la restricción de
recursos, la condición trabajo-ocio, el producto marginal de la ecuación de capital y la
condición de Euler) son idénticas a las encontradas con el enfoque MIU. Las diferencias
críticas entre los dos enfoques aparecen en una comparación de (3.49), (3.50) y (3.51) con
(2.65) y (2.73) del capítulo 2. En el modelo MIU, la utilidad dependía directamente de las
tenencias de dinero, por lo que (2.65) expresaba la utilidad marginal del consumo en
términos de y . En el modelo de CIA, la utilidad marginal del ingreso puede
diferenciarse de la utilidad marginal del consumo; (3.50) refleja el hecho de que un dólar
extra de ingreso recibido en el período t no puede gastarse en consumo hasta t + 1. La
ecuación (3.41) da λt = βEt(λt+1 + μ t+1)/ (1 + πt+1)26. Dado que la utilidad marginal del consumo
ct–Φ se iguala a λ t + μ t, esto se convierte en λt = βEtct+1–Φ / (1 + π t+1) = βEtmt+1–Φ / (1 + π t+1).
La linealización de este resultado produce (3.50). La ecuación (2.73) fue la condición de
demanda de dinero de MIU derivada de la condición de primer orden para las tenencias de
saldos monetarios reales del hogar. En el modelo de CIA, (3.49) y (3.51) reflejan la
presencia de la tasa de interés nominal como un impuesto al consumo y la restricción
vinculante de cash in advance en el modelo de CIA. Finalmente, nótese que (3.48) – (3.50)
se pueden combinar para obtener la ecuación de Fisher: .–
Calibración y simulaciones
Para evaluar los efectos del dinero en este modelo de CIA, los valores deben asignarse a los
parámetros específicos; es decir, el modelo debe estar calibrado. El estado estacionario
depende de los valores de α, β, δ, η, Ψ y Φ. Los valores de referencia informados en la
sección 2.5.4 para el modelo de MIU también pueden emplearse para el modelo de CIA.
Esto implica que α = 0:36, β = 0.989 y δ = 0.019. Suponiendo que η = 1 implica que la
utilidad es log-lineal en el ocio. El valor de Ψ se determina entonces de modo que el valor
de estado estacionario de n sea 0.31. Para los parámetros de línea base, esto produce Ψ =
1.34. Para mantener la comparabilidad con el modelo MIU, el parámetro de función de
utilidad Φ se establecerá igual a 2 para las soluciones de línea base. Los parámetros restantes
se establecen en los mismos valores informados en la sección 2.5.4.
Recordemos que el modelo MIU mostró una dinámica a corto plazo en la que las variables
reales como producción, consumo, stock de capital y empleo eran independientes del proce-
so de oferta monetaria nominal cuando la utilidad era log-lineal en el consumo y los modelos

26 La ecuación (3.30) es la ecuación correspondiente para el modelo no estocástico de CIA de la sección 3.3.1.
de CIA, tenga en cuenta que en el caso de utilidad de registro en el consumo (es decir,
cuando Φ = 1), la dinámica real de corto plazo en el modelo de CIA no es independiente del
proceso seguido por , como estaban en el modelo MIU. Tenga en cuenta que (3.46), (3.50)
y (3.52) implican, cuando Φ = 1, que

.
Por lo tanto, las variaciones en la tasa de crecimiento futura esperada de dinero, Etutþ1,
fuerzan el ajuste ya sea a , , o (o a los tres). En particular, para un producto y
consumo dado, un mayor crecimiento esperado del dinero (y, por lo tanto, una mayor
inflación esperada) produce una caída en . Este es el efecto por el cual una mayor inflación
reduce la oferta y el rendimiento de mano de obra.
La tasa de crecimiento actual del stock monetario nominal, ut, y la tasa de inflación actual,
π t, solo aparecen en la forma ut – πt (ver (3.52)). Por lo tanto, como en el modelo MIU, los
shocks monetarios imprevistos afectan solo a la inflación actual y no tienen efectos reales a
menos que alteren las expectativas de crecimiento monetario futuro (es decir, a menos que
Etut+1 se vea afectado).
La respuesta del crecimiento del dinero a los choques de productividad tiene efectos reales,
y la respuesta de la economía a un choque de productividad está disminuyendo en ϕ. Por
ejemplo, cuando ϕ es negativo, un choque de productividad positivo implica que el
crecimiento del dinero disminuirá en el futuro. En consecuencia, la inflación esperada
también disminuye. La reducción resultante en la tasa de interés nominal reduce el impuesto
inflacionario efectivo sobre el consumo y aumenta la oferta laboral. Por el contrario, cuando
ϕ es positivo, un shock de productividad positivo aumenta la inflación esperada y reduce la
oferta de mano de obra. Esto tiende a compensar parcialmente el efecto del choque de
productividad sobre la producción. Por lo tanto, la variabilidad de salida es menor cuando ϕ
es positivo que cuando es cero o negativo. Sin embargo, los efectos son pequeños; cuando
ϕ pasa de –0.15 a 0 a 0.15, la desviación estándar de la salida baja de 1.57 a 1.50 a 1.43.
La respuesta de la tasa de interés nominal se muestra en la figura 3.1. Al igual que con el
modelo MIU, un shock de crecimiento monetario positivo, al aumentar la inflación esperada
cuando ρu > 0, aumenta la tasa nominal de interés. La mayor persistencia del proceso de tasa
de crecimiento del dinero conduce a mayores movimientos en la inflación esperada en
respuesta a un shock monetario. Esto, a su vez, produce ajustes más grandes de oferta y
producción de mano de obra. Como se ilustra en la figura 3.2, un shock positivo de una
unidad, al elevar la tasa de inflación esperada y, por lo tanto, aumentar el impuesto
inflacionario sobre el consumo, induce una sustitución hacia el ocio que reduce la oferta de
mano de obra. Cuando ρu = 0.75, el empleo cae un 7 por ciento. La comparación de esta
cifra con la figura 2.3 revela que un shock de crecimiento del dinero tiene un impacto real
mucho más grande en el modelo de CIA que en el modelo de MIU.

27 Este fue el caso en el que Φ = b = 1.

Figura 3.1
Respuesta de la tasa de interés nominal a un shock positivo de crecimiento monetario.

3.4 Búsqueda
Tanto el enfoque MIU como el de CIA son alternativas útiles para introducir dinero en un
marco de equilibrio general. Sin embargo, ninguno de los enfoques es muy específico sobre
el papel exacto que juega el dinero. Los modelos de MIU suponen que la utilidad directa
producida por los poderes del dinero para los servicios produce dinero para facilitar las
transacciones. Sin embargo, no se especifica la naturaleza de estas transacciones y, lo que
es más importante, los costos de los recursos que podrían implicar, y cómo estos costos
podrían reducirse manteniendo el dinero. El uso del modelo de CIA está motivado por apelar
a la idea de que se requiere alguna forma de activo nominal para facilitar las transacciones.
Sin embargo, la restricción utilizada es extrema, lo que implica que no hay medios
alternativos para llevar a cabo ciertas transacciones. La restricción de CIA pretende capturar
el papel esencial del dinero como medio de intercambio, pero en este caso uno podría desear
partir de una especificación de la tecnología de transacciones para comprender por qué
algunos productos básicos y activos sirven como dinero y otros no.
Una serie de artículos han empleado la teoría de la búsqueda para motivar el desarrollo de
los medios de intercambio; esta ha sido una de las áreas más activas de la teoría monetaria
(ejemplos incluyen Jones 1976, Diamond 1983, Kiyotaki y Wright 1989, 1993, Oh 1989,
Trejos y Wright 1993, 1995, Ritter 1995, Shi 1995, Rupert, Schindler y Wright; 2001, Lagos
y Wright 2005, Rocheteau y Wright (2005) y los documentos en la edición de mayo de 2005
de International Economic Review). En estos modelos, los agentes individuales deben
intercambiar los bienes que producen (o con los que están dotados) por los bienes que
consumen. Durante cada período, los individuos se encuentran al azar con otros agentes; el
intercambio tiene lugar si es mutuamente beneficioso. En una economía de trueque, el
intercambio es posible solo si un agente que tiene un bien i y desea consumir un bien j
Figura 3.2
Respuesta del producto y el empleo a un shock positivo de crecimiento del dinero.

(llamarlo un agente de ij) se encuentra con un individuo que posee buena j que desea
consumir un bien i (un agente ji). Este requisito se conoce como la doble coincidencia de
deseos y limita la viabilidad del intercambio directo de trueque cuando la producción es
altamente especializada. El comercio podría ocurrir si el agente ij se encuentra con un agente
ki por k ≠ j siempre que el intercambio de bienes no tenga costo y la probabilidad de
encontrarse con un agente jk sea la misma que la de un agente ji. En este caso, el agente ij
estaría dispuesto a cambiar i por k (convirtiéndose así en un agente kj).
En el modelo básico de Kiyotaki-Wright, se supone que el intercambio directo de productos
es costoso, pero existe un dinero fiduciario que puede intercambiarse sin costo por productos
básicos. La suposición de que existe dinero con ciertas propiedades de intercambio
(comercio sin costo con productos básicos) cumple una función similar a la de poner dinero
directamente en la función de utilidad en el enfoque MIU o especificar que el dinero debe
usarse en ciertos tipos de transacciones en el enfoque de CIA28. El trabajo más reciente sobre
búsqueda e intercambio asume que el comercio es anónimo por lo que el crédito está
excluido: no aceptará un pagaré de un socio comercial si no puede identificar o localizar a
esa persona cuando desea cobrar29. Sin embargo, el hecho de que un agente acepte dinero a
cambio de bienes dependerá de la probabilidad que tenga el agente de poder intercambiar
dinero por un bien de consumo.

28 En un análisis anterior, Alchian (1977) intentó explicar por qué podría existir una mercancía con los tipos de propiedades de
intercambio asumidas en la nueva literatura de búsqueda. Hizo hincapié en el papel de la información y los costos de la evaluación
de la calidad. Cualquier producto cuya calidad pueda evaluarse a bajo costo puede facilitar la adquisición de información sobre
otros bienes sirviendo como medio de intercambio.
29 El anonimato se trata como dado, y el papel de terceros, como las compañías de tarjetas de crédito y los bancos, que resuelven
este problema en las economías monetarias se excluyen en base a supuestos.
Supongamos que los agentes están dotados de un nuevo bien según un proceso de Poisson
con tasa de llegada a30. Las oportunidades comerciales llegan a la tasa b. Un comercio
exitoso puede ocurrir si hay una doble coincidencia de deseos. Si x es la probabilidad de que
otro agente elegido al azar esté dispuesto a aceptar la mercancía del comerciante, la
probabilidad de una doble coincidencia de deseos es x2. Una transacción exitosa también
puede tener lugar si hay una coincidencia única de deseos (es decir, uno de los agentes tiene
un bien que el otro quiere), si un agente tiene dinero y el otro agente está dispuesto a
aceptarlo. Es decir, un intercambio puede tener lugar cuando un agente ij se encuentra con
un agente jk si el agente ij tiene dinero y el agente jk está dispuesto a aceptarlo.
En este marco simple, los agentes pueden estar en uno de tres estados; un agente puede estar
esperando que llegue una nueva dotación (estado 0), tenga un bien para negociar y esté
esperando encontrar un socio comercial (estado 1), o tenga dinero y esté esperando una
oportunidad comercial (estado m).
Tres equilibrios son posibles. Supongamos que la probabilidad de realizar una operación
con dinero en cartera es menor que la probabilidad de que una operación mantenga una
mercancía. En este caso, las personas preferirán aferrarse a su bien cuando se encuentren
con otro comerciante (sin una doble coincidencia) en lugar de comerciar por dinero. Sin
nadie dispuesto a comerciar por dinero, el dinero carecerá de valor en equilibrio. Se produce
un segundo equilibrio cuando la posesión de dinero hace que un comercio exitoso sea más
probable que continuar manteniendo un producto. Entonces, cada agente estará dispuesto a
mantener el dinero, y en equilibrio todos los agentes estarán dispuestos a aceptar dinero a
cambio de bienes. Un equilibrio monetario mixto también puede existir; los agentes aceptan
dinero con cierta probabilidad siempre que crean que otros agentes lo aceptarán con la
misma probabilidad.
El modelo Kiyotaki-Wright enfatizó el proceso de intercambio y la posibilidad de que un
dinero intrínsecamente sin valor sea aceptado en el comercio. Sin embargo, lo hizo asumien-
do un tipo de cambio fijo: una unidad de dinero se intercambia por una unidad de bienes
cada vez que se realiza una operación. El valor del dinero en términos de bienes es 0 (en un
equilibrio no monetario) o 1. Sin embargo, en la bibliografía posterior, el precio de los
bienes de dinero se determina endógenamente como parte del equilibrio. Por ejemplo, en
Trejos y Wright (1995), este precio es el resultado de un proceso de negociación entre
compradores y vendedores que se reúnen a través de un proceso similar al de Kiyotaki y
Wright. Sin embargo, Trejos y Wright supusieron que el dinero es indivisible, mientras que
los bienes son infinitamente divisibles (es decir, todas las transacciones involucran un dólar,
pero la cantidad de bienes intercambiados por ese dólar puede variar). Shi (1997) amplió el
modelo de búsqueda de Kiyotaki Wright para incluir bienes divisibles y dinero divisible, y
Shi (1999) también analizó la inflación y sus efectos sobre el crecimiento en un modelo de
búsqueda.

30 En Kiyotaki y Wright (1993), esto se interpreta como una tecnología de producción.

Lagos y Wright (2005) y Rocheteau y Wright (2005) son buenos ejemplos de modelos de
búsqueda y las percepciones sobre los costos de la inflación que esta literatura ha
proporcionado. El dinero es perfectamente divisible y es el único bien almacenable
disponible para los agentes. Supongamos que cada período se divide en subperíodos,
llamados día y noche. Los agentes consumen y suministran mano de obra (producción) en
ambos subperiódicos. Los subperiodos difieren en términos de su estructura de mercado.
Los mercados nocturnos son centralizados y competitivos; los mercados diarios están
descentralizados y los precios (y cantidades) se establecen a través de negociaciones entre
agentes individuales en reuniones bilaterales.
Las preferencias de los agentes son idénticas y están dadas por
U = U (x, h, X, H) = u(x) – c(h) + U(X) – H,
donde x (X) es el consumo durante el día (noche), y h (H) es la oferta de mano de obra
durante el día (noche). Las funciones de utilidad u, c y U tienen propiedades estándar, y se
supone que existen q* y X* tales que u´(q*) = c´(q*) y U´(X*) = 1. La utilidad es lineal en
la oferta de mano de obra nocturna H. La tecnología permite que una unidad de H se
transforme en una unidad de X. Por lo tanto, X* es la cantidad del bien nocturno tal que la
utilidad marginal es igual al costo marginal.
Durante la noche, el intercambio se lleva a cabo en un mercado Walrasiano centralizado.
Considere el problema de decisión de un agente que ingresa al mercado nocturno con saldos
monetarios nominales m. Dejemos que ϕt denote el precio del dinero en términos de bienes
(es decir, el nivel de precios, el precio de los bienes en términos de dinero, es 1/ϕt). Deje
que Wt(m) sea la función de valor para un agente al comienzo del mercado nocturno con
dinero en efectivo m. Deje Vt+1(m´) ser la función de valor para el agente que ingresa al
mercado diario (descrito más adelante). Entonces el agente elegirá X, H y m´ para maximizar.
U(X) – H + βVt+1(m´)
sujeto a la restricción presupuestaria de la forma
ϕtm + H = X + ϕtm´.
El lado izquierdo de esta ecuación representa las tenencias de dinero real del agente al
ingresar al mercado nocturno más los ingresos generados por la producción. El lado derecho
es el consumo más los saldos reales llevados al mercado del día siguiente. Al usar la
restricción presupuestaria, el problema puede reescribirse como
Wt(m) = max [U(X) + ϕtm – X + ϕtm´+ βVt+1(m´)]. (3.53)
X, m´

Las condiciones de primer orden para una solución interior toma la forma 31
U´(X) = 1 → X = X* (3.54)
y
ϕt + βV´t+1(m´) = 0. (3.55)
31 Debido a la linealidad de la utilidad en H, Lagos y Wright (2005) necesitaron verificar que H < en equililbrio, donde es
el tiempo de trabajo máximo que un agente tiene disponible.
Las ecuaciones (3.54) y (3.55) implican que X y m´ son independientes de m. Esto es una
consecuencia de la suposición de que la utilidad es lineal en H. Intuitivamente, el valor
marginal de acumular un dólar extra en el mercado centralizado es βV´t+1(m´t+1). El costo
marginal de adquirir un dólar extra es ϕt veces el costo utilidad de la mano de obra adicional
necesaria para producir y vender más producto. Pero la desutilidad marginal del trabajo es
una constante (igual a 1). Por lo tanto, los costos marginales de adquirir un dólar extra son
solo ϕt, que es el mismo para todos los agentes. Pero si todos los agentes salen del mercado
nocturno manteniendo el mismo nivel de saldos monetarios, es decir, el mismo m´, la
distribución de las tenencias de dinero entre los agentes al comienzo de cada día será
degenerada. Esto es extremadamente útil al tratar con un modelo en el cual los agentes
pueden tener diferentes experiencias de mercado, como lo harán en Lagos y en el mercado
de los días de Wright, al tiempo que conservan la idea de un agente representativo. Shi
(1999) adoptó la noción de una gran familia cuyos miembros individuales pueden tener
experiencias diferentes durante cada período, pero que se reúnen en una familia
representativa al final de cada período. Este enfoque, originalmente introducido por Lucas
(1990), se usa en el capítulo 5 cuando se discuten los modelos que imponen restricciones al
acceso de algunos agentes a los mercados de crédito.
Un resultado final de (3.53) que será útil es que W se puede escribir como
Wt(m) = ϕtm + max [U(X) – X + ϕtm´+ βVt+1(m´)],
X, m´

mostrando que W es lineal en m.

Los subperiodos difieren en la naturaleza del proceso de negociación que se produce en cada
uno. El día bueno x viene en diferentes variedades, y cada agente consume una variedad
diferente a la que él produce. Por lo tanto, hay un motivo para el comercio. Como en el
mercado nocturno, una unidad de trabajo se puede convertir en una unidad del bien. En el
mercado diurno, los agentes buscan socios comerciales. Con probabilidad α, se encuentran
con otro agente. Uno de los tres posibles resultados puede ocurrir como resultado de esta
reunión. Primero, cada uno consume lo que el otro produce. Esto corresponde a una doble
coincidencia de deseos; no se necesita dinero o crédito para que se realice una transacción.
Suponga que la probabilidad de una doble coincidencia de deseos es δ. En segundo lugar,
podría haber una sola coincidencia de deseos; un agente consume lo que el otro produce,
pero no al revés. Suponga que la probabilidad de que esto ocurra es 2σ 32. Finalmente,
ninguno de los agentes consume lo que el otro produce, un evento que ocurre con
probabilidad 1 – δ – 2σ.
Recuerde que Vt(m) es la función de valor para un agente con tenencias de dinero m que
ingresa en el mercado de día descentralizado, y Wt(m) es la función de valor al ingresar al

32 Para los agentes i y j, la probabilidad de que yo consuma lo que j produce pero no al revés es s; la probabilidad de que j
consuma lo que produzco pero no viceversa también es σ. Por lo tanto, la probabilidad de que una reunión satisfaga una única
coincidencia de deseos es 2σ.
mercado nocturno centralizado. Sea Ft( ) la fracción de agentes al comienzo del día t con
m ≤ . Entonces

, (3.56)
donde Bt(m, ) es el pago a un agente que tiene m que se encuentra con un agente que tiene
cuando hay una doble coincidencia de deseos. Los cuatro términos en Vt(m) son: (1) la
probabilidad de una doble coincidencia multiplicada por el pago esperado; (2) la
probabilidad de que el agente se encuentre con otro agente con , hay una sola coincidencia
de deseo, y dt(m, ) se intercambia por qt(m, ) del bien de consumo; (3) la probabilidad
de una reunión de coincidencia única en la que el agente produce qt( ,m) y recibe dt( ,m);
y (4) la probabilidad de que no se produzca una reunión (o intercambio) y el agente ingrese
en el mercado nocturno con m.
Debido a que las reuniones de día involucran solo a dos agentes, la literatura de búsqueda
generalmente ha asumido que el precio y la cantidad intercambiada, qt y dt, están
determinados por la negociación de Nash entre los agentes. Cuando ocurre una doble
coincidencia de deseos, el excedente conjunto se maximiza cuando se intercambia q*, donde
u´(q*) = c´(q*).
Por lo tanto Bt(m, ) = u(q*) – c(q*) + Wt(m).
Cuando ocurre una sola coincidencia, la negociación es más complicada. Permita que la
participación del comprador en el excedente conjunto de una negociación sea y θ ∈ [0 1].
El punto de amenaza de un comprador es Wt(m); la del vendedor es Wt( ), donde m y son
las tenencias de dinero iniciales del comprador y del vendedor. El intercambio de q por d
unidades de dinero maximiza
[u(q) + Wt(m – d) – Wt(m)]θ [–c(q) + Wt(m + d) – Wt(m)]1– θ, (3.57)
Sujeto a d ≥ 0, q ≥ 0. Recuerde que Wt(m) es lineal en m. Por lo tanto, (3.57) puede ser
reescrito como
[u(q) – ϕtd ]θ [–c(q) + ϕtd ]1– θ. (3.58)
Si d ≤ m. las tenencias de dinero no son una restricción vinculante, y las condiciones de
primer orden con respecto a d y q rinden
–θϕt[u(q) – ϕtd ]–1 +(1– θ)ϕt[–c(q) + ϕtd ] = 0
θu´(q)[u(q) – ϕtd ]–1 – (1– θ)c´(q)[–c(q) + ϕtd ] = 0,
o
u´(q) = c´(q) → qt = q*
ϕtd* = θc(q*) + (1– θ)u(q*) .