Política monetária no Brasil e EUA nos anos 2000

Universidade Federal do Rio de Janeiro
Instituto de Economia
Limites e procedimentos da política monetária:

evidências do Brasil e dos E.U.A. nos anos 2000
Marcus Cardoso Santiago
Tese apresentada ao Programa de Pós-

Graduação em Economia para a
obtenção do título de Doutor em
Ciências Econômicas.
Orientador: Prof. Dr. Franklin Serrano
Rio de Janeiro
2012
_____________________________________________
CARDOSO MS

Doutorado
IE-UFRJ
2012
Marcus Cardoso Santiago
Tese apresentada ao Programa Pós-

Graduação em Economia para a
obtenção do título de Doutor em
Ciências Econômicas
Orientador: Prof. Dr. Franklin Serrano
Rio de Janeiro
2012
CARDOSO, Marcus
Limites e procedimentos da politica monetária: evidências do Brasil e dos E.U.A.
nos anos 2000 / Marcus Cardoso Santiago. Rio de Janeiro: UFRJ, IE, 2012.
xv; 201f : il.
Tese (Doutorado) – Universidade Federal do Rio de Janeiro, Instituto de

Economia, Programa de Pós-Graduação em Economia, 2012.
Orientação: Prof. Dr. Franklin Serrano, Instituto de Economia-UFRJ
1. Taxa de juros exógena 2. Moeda endógena I. Título
É expressamente proibida a comercialização deste
documento, tanto na sua forma impressa como eletrônica.
Sua reprodução total ou parcial é permitida exclusivamente
para fins acadêmicos e científicos, desde que na reprodução
figure a identificação do autor, título, instituição e ano da
tese/dissertação.
MARCUS CARDOSO SANTIAGO
LIMITES E PROCEDIMENTOS DA POLÍTICA MONETÁRIA:

EVIDÊNCIAS DO BRASIL E DOS E.U.A. NOS ANOS 2000
Tese apresentada ao Programa

Pós-Graduação em Economia para
a obtenção do título de Doutor em
Ciências Econômicas
COMISSÃO EXAMINADORA
Prof. Dr. Fernando Nogueira da Costa

Instituto de Economia - UNICAMP
Prof. Dr. Marcos Antônio Macedo Cintra

Instituto de Economia - UNICAMP
Prof. Dr. Carlos Pinkusfeld Monteiro Bastos

Instituto de Economia - UFRJ
Prof. Dr. Ricardo de Figueiredo Summa

Prof. Dr. Franklin Leon Peres Serrano

Rio de Janeiro, 25 de junho de 2012.

A minha família, Barbara, amigos e mestres
AGRADECIMENTOS
Agradeço, em primeiro lugar, a meus pais, por terem sempre me ajudado e se dedicado para
que eu continuasse meus estudos, mesmo nos momentos de apertos. Agradeço também ao
meu irmão, Vinicius. Não podia deixar de agradecer a Barbara, minha pequena e
incentivadora, que não se cansa de me estimular para que eu continue a seguir meus sonhos.
Também ao Dinho, Dinha, Tete, Paulos, Lilian, D. Doro e minha vó in memoriam.
Também agradeço a meu orientador, Prof. Franklin Serrano, pela atenção dispensada não
somente neste trabalho como ao longo da minha formação desde o Mestrado, servindo como
uma verdadeira inspiração na minha vida acadêmica. Agradeço, ainda, a todos os professores
durante o Doutorado, especialmente ao Prof. Fabio Freitas, pela sempre presente
compreensão, e ao Prof. Carlos Pinkusfeld, especialmente pelas recomendações em alguns
dos capítulos da Tese.
Agradeço também a Associação Vencer, especialmente nas pessoas do Sr. Diniz e D. Dilma,
que foram importante na minha formação por ter apoiado não somente financeiramente como
em todos os sentidos meus estudos e, sem dúvida, foi fundamental para esta etapa alcançada.
Agradeço ao amigo de artigos e de longas conversas, Eduardo Crespo, que sempre me apoiou
e incentivou na vida acadêmica. Agradeço também aos amigos do BNDES e UFRJ pelos
almoços e gostosas conversas e incentivos para a conclusão deste trabalho, Andre Aguiar,
Carlos Cachaça, Carlos Augusto, Leandro Ravache, Leandro Alves, Luciana Ramos, Marcelo
Castello Branco, Renata Eichler, Renata Kimura, Sendi Lee, Vanessa Mesquita e Waltinho.
Agradeço também ao Pança pela companhia nos dias de estudo.
Agradeço, ainda, ao BNDES pela apoio financeiro e autorização para licença, especialmente
nas pessoas do Sr. Superientendente da Área de Infraestrutura, Dr. Nelson Siffert, do Chefe de
Departamento de Fontes de Energias Renováveis, Sr. Antonio Tovar e pelo meu gerente
Felipe Guth. O apoio e compreensão de vocês foram fundamentais para o alcance desta meta.
Agradeço também aos colegas do Departamento de Fontes de Energias Alternativas (AIE-
DEAL) que me receberam muito bem.
“If the authorities take it gently and do not try to push the rate down
too fast, and if they stick consistently to the policy, once begun, it is
hard to discern any limit to the possible fall in interest rates”
Joan Robinson
RESUMO
A Tese tem por objetivo analisar os procedimentos operacionais da política monetária nos
E.U.A. e Brasil que garantem a capacidade de fixação da taxa de juros por parte das
autoridades monetárias destes países, além de examinar potenciais limites à sua condução
autônoma, apresentados por alguns renomados economistas ortodoxos e heterodoxos
brasileiros, quanto heterodoxos. Para realizar este objetivo, a Tese conta com quatro capítulos,
sendo o primeiro sobre possíveis limites teóricos à política monetária em economias abertas e
pequenas tanto no curto prazo, mesmo com economias com câmbio fixo, e no longo prazo. O
segundo apresenta os mecanismos de ajuste da taxa de juros nos E.U.A. e sua reformulação a
partir da Crise Econômico-Financeira de 2008 e apresenta uma discussão teórica quanto à
capacidade do Banco Central deste país em manipular também as taxas de juros de longo
prazo. O terceiro capítulo tem um caráter essencialmente empírico e exame como a política
monetária no Brasil evoluiu nos últimos dez anos a partir da mudança de algumas variáveis
como o estoque de reservas internacionais, o prazo da dívida pública federal e sua
composição, a taxa de poupança, entre outros. Por fim, o quarto e último capítulo faz uma
discussão teórica sobre os possíveis limites apresentados por renomados economistas
brasileiros para a condução da política monetária no país e apresenta um breve modelo de
equações simultâneas de modo a testar o impacto da política monetária sobre algumas
variáveis macroeconômicas-chave, como a inflação e o nível do produto.
Palavras-chave: taxa de juros exógena – moeda endógena – política monetária

ABSTRACT
This thesis has the purpose of analysing the operational procedures of the Federal Reserve
Bank as well as of the Brazilian Central Bank. These guarantee their capacity to manipulate
the basic rate of interest. It also analyses some potential limits to the Brazilian Central Bank to
fix the basic rate of interest according to some orthodox and heterodox Brazilian economists.
In order to fulfill these objectives, the thesis is made of four chapters. The first one discusses
possible theoretical limits to the monetary policy in the short and long run in open and small
economies. The second chapter presents some mechanisms the Federal Reserve uses to
manipulate the short term interest rate and its reforms after the Financial Crises of 2008. It
also discusses its capacity to manipulate interest rates of long term assets. The third chapter
has an empirical approach and examines the monetary policy in Brazil in the last ten years
and its relation to some variables as the stock of foreign reserves, the duration and
composition of the public federal debt, the saving rate, among others. Finally, the fourth and
last chapter presents a theoretical discussion about the limits posed by some famous Brazilian
economists to the autonomous conduct of monetary policy and poses a model of simultaneous
equations in order to test the impact of monetary policy over some macroeconomic key
variables, such as inflation and the level of production.
Key words: exogenous rate of interest – endogenous Money – monetary policy

SUMÁRIO
INTRODUÇÃO .............................................................................................................................................16
CAPÍTULO 1 ................................................................................................................................................21
1.1 INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................... 21

1.2 POTENCIAIS LIMITES DE CURTO PRAZO DA POLÍTICA MONETÁRIA EM UMA ECONOMIA ABERTA E PEQUENA. 22
1.2.1 Introdução ....................................................................................................................................... 22
1.2.2 Limites de curto prazo – O Modelo Mundell-Fleming .................................................................... 23
1.2.3 O Mecanismo do Refluxo e o Princípio da Compensação ............................................................... 23
1.3 POTENCIAIS LIMITES DE LONGO PRAZO DA POLÍTICA MONETÁRIA EM UMA ECONOMIA ABERTA E PEQUENA 34
1.3.1 Introdução ........................................................................................................................................... 34
1.3.2 Limites de Longo Prazo – A Paridade da Taxa Real de Juros ........................................................... 34
1.3.2.1. Resultados empíricos e criticas teóricas às hipóteses da Paridade da Taxa Real de Juros .............................36
1.4 ALTERNATIVAS E CONSEQUÊNCIAS DA ADOÇÃO DE DIFERENTES REGRAS PARA A ADOÇÃO DA TAXA DE
JUROS EM ECONOMIAS PEQUENAS E ABERTAS .................................................................................................... 44
1.4.1 Introdução ........................................................................................................................................... 44
1.4.2 O Modelo para um Piso para a Taxa de Juros – Alguns Fechamentos Heterodoxos ......................... 48
1.4.3 Análises por Estática Comparativa ..................................................................................................... 51
1.4.4 Algumas considerações sobre os resultados do modelo ...................................................................... 58
1.5 CONCLUSÕES .............................................................................................................................................. 60
CAPÍTULO 2 ................................................................................................................................................63
2.1 INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................... 63

2.2 OS DETERMINANTES DA DEMANDA E DA OFERTA DE RESERVAS ................................................................... 64
2.3 PROCEDIMENTOS DE AJUSTE NA FED FUNDS RATE......................................................................................... 67
2.4 A CRISE E AS REFORMAS DAS POLÍTICAS OPERACIONAIS DO FED.................................................................. 73
2.4.1 Um breve histórico sobre as mudanças operacionais do Fed pós-2008 ............................................. 73
2. 5 POLÍTICAS MONETÁRIAS NÃO-CONVENCIONAIS – MAIS TEORIA ............................................................... 84
2.6 OUTRAS REFLEXÕES SOBRE AS MUDANÇAS OPERACIONAIS NO FED............................................................. 88
2.7 AS CONTESTAÇÕES À CAPACIDADE DO FED DE CONTROLAR AS TAXAS DE JUROS DE MERCADO VIA
CONTROLE DA FF RATE ....................................................................................................................................... 91
2.7.1. A réplica aos argumentos de Friedman e Thornton ........................................................................... 91
2.8 POLLIN X WRAY – EVOLUÇÃO DAS TAXAS DE JUROS DE CURTO E LONGO PRAZO NOS EUA......................... 94
2.8.1 Outras Criticas à Pollin ....................................................................................................................... 99
2.9 FATOS ACERCA DA POLÍTICA MONETÁRIA DOS EUA ................................................................................. 102
2.10 CONCLUSÃO ............................................................................................................................................ 107
CAPÍTULO 3 ..............................................................................................................................................108
3.1 INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................. 108

3.2 ALGUMAS RELAÇÕES MACROECONÔMICAS E A POLÍTICA MONETÁRIA .................................................... 109
3.3 ANÁLISES DOS BALANÇOS PATRIMONIAIS DO BANCO CENTRAL DO BRASIL ENTRE OS ANOS 1995-2011 .. 125
3.4 CONCLUSÕES ............................................................................................................................................. 131
CAPÍTULO 4 ..............................................................................................................................................133
4.1 INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................. 133

4.2 OS LIMITES SOBRE A CAPACIDADE DO BCB DE CONTROLE DA TAXA DE JUROS DE CURTO PRAZO E OS
CAMINHOS PARA A REDUÇÃO “SUSTENTÁVEL” DA SELIC SEGUNDO ALGUNS ECONOMISTAS BRASILEIROS
RENOMADOS .................................................................................................................................................... 135
4.2.1 Alongar a DPF aumenta a credibilidade do governo e possibilita reduções na taxa de juros ......... 135
4.2.2 Redução da SELIC implica num alongamento do prazo médio da DPF ........................................... 136
4.2.3 Eliminar as LFTs para poder baixar a SELIC ................................................................................. 138
4.2.4 A questão da sustentabilidade da dívida pública ............................................................................... 141
4.2.5 A taxa de juros como reflexo do prêmio de risco de default ............................................................. 143
4.2.6 Falta poupança e sobra histórico de mal-comportamento ................................................................ 144
4.3 CONTRA ARGUMENTO AOS LIMITES APRESENTADOS À GESTÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA ......................... 145
4.3.1 Alongar a dívida não se reflete numa menor taxa de juros e nem a volta vale ................................ 145
4.3.2 Contra-argumentos aos críticos das LFTs ......................................................................................... 146
4.3.3 Críticas à visão da sustentabilidade da dívida pública – Não garante a queda da SELIC ............... 149
4.3.3.1 Mais algumas críticas teóricas ao EIGG .......................................................................................................159
4.3.4 Taxa de juros e risco de solvência .................................................................................................... 162
4.3.5 A poupança e a taxa de juros ............................................................................................................ 165
4.4 BREVES CONCLUSÕES ................................................................................................................................ 165
CONSIDERAÇÕES FINAIS ......................................................................................................................167
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ........................................................................................................173
APÊNDICE..................................................................................................................................................186
ANEXOS......................................................................................................................................................188
ANEXO 1 - BALANÇO PATRIMONIAL DO BANCO CENTRAL DO BRASIL 1995-1996 ........................................ 188

ANEXO 9 – BALANÇO PATRIMONIAL DO BANCO CENTRAL DO BRASIL 2010-2011 ....................................... 201
Lista de Figuras
Figura 1 – Balanço estilizado do Banco Central – ajuste via títulos públicos emitidos pelo Tesouro ---------------27
Figura 2 - Balanço estilizado do Banco Central - ajuste via títulos públicos emitidos pelo Bacen -------------------27
Figura 3 - Balanço estilizado do Banco Central - ajuste via depósitos governamentais --------------------------------28
Figura 4 - Balanço estilizado do Banco Central - Ajuste via Empréstimo aos bancos comerciais -------------------29
Figura 5- Equilíbrio com risco cambial ----------------------------------------------------------------------------------------------42
Figura 6 - Resultados dos exercícios de estática comparativa -----------------------------------------------------------------57
Figura 7 - Drenagem dos recursos do tesouro dos E.U.A. ----------------------------------------------------------------------72
Figura 8 - Fixação da ff rate antes da crise financeira ---------------------------------------------------------------------------74
Figura 9 - Estabelecimento do sistema corredor nos E.U.A. --------------------------------------------------------------------78
Figura 10 - Evolução do estoque de reservas bancárias nos E.U.A. entre 2000-2012 (valores em US$ bilhões) 79
Figura 11 - Adoção do sistema-piso pelo Fed---------------------------------------------------------------------------------------79
Figura 12 - Evolução do ativo e do passivo do balanço do Fed 2007-2011 ------------------------------------------------83
Figura 13 - Taxa de juros de curto x taxas de juros de longo prazo ----------------------------------------------------------99
Figura 14 - Relação dívida/PIB e a taxa real de juros-------------------------------------------------------------------------- 103
Figura 15 - Trajetórias da taxa de poupança bruta e da ff rate entre 2002-2010 --------------------------------------- 105
Figura 16 - FF rate e prazo da dívida pública (detida pelo setor privado) ----------------------------------------------- 106
Figura 17 - Evolução do Estoque das Reservas Internacionais 2002-2010 ----------------------------------------------- 109
Figura 18 – Evolução da Taxa SELIC média anual no período 2002-2010 ---------------------------------------------- 110
Figura 19 - Taxa de Poupança Bruta versus SELIC entre os anos 2002 e 2010 ----------------------------------------- 111
Figura 20 – Evolução dos Prazos Médios dos Títulos Públicos e da SELIC – 2002 a 2011 ------------------------- 112
Figura 21 – Evolução do Perfil da DPF entre 1995 e 2000 ------------------------------------------------------------------- 116
Figura 22 – Perfil da DPF entre 2001 e 2011 ------------------------------------------------------------------------------------ 117
Figura 23 – Evoluções da Taxa de Câmbio e da NTN-Ds no Estoque da DPF entre 1995-2011 ------------------- 119
Figura 24 – Evolução da SELIC e da razão DLSP/PIB entre 1995 e 2011 ----------------------------------------------- 121
Figura 25 – Curva de Juros de Curto Prazo x Curva de Juros de Longo Prazo ----------------------------------------- 123
Figura 26 – Principais Mutações do Balanço Patrimonial do Banco Central entre os anos 1995-1996 --------- 125
Figura 35 - Risco-retorno de títulos públicos ------------------------------------------------------------------------------------- 136
Figura 36 – Extrapolação dos Resultados dos Governos Lula --------------------------------------------------------------- 153
Figura 37 - Extrapolação dos Resultados dos Governos Lula, porém com crescimento dos emergentes --------- 154
Figura 38 – Extrapolação dos Resultados dos Governos Lula, porém com taxa de juros dos emergentes ------- 154
Figura 39 - Resultados dos Governos Lula, porém com taxas de juros e de crescimento dos emergentes ------- 155
Figura 40 – Resultados dos anos Lula, mas com taxas juros e crescimento dos emergentes e déficit primário 156
Figura 41 - Taxa real de juros dos asiáticos 2007-2012 ----------------------------------------------------------------------- 157
Figura 42 – Relação entre prêmio de risco e taxa SELIC no período 2002 a 2011------------------------------------- 164
Lista de Tabelas
Tabela 1 – Comparação entre a ff rate efetiva e meta entre 2º/2007 e 2º/2008 --------------------------------------------75
Tabela 2 – Programas do Fed pós-2007 ----------------------------------------------------------------------------------------------82
Tabela 3 – Relação dívida/PIB x taxa real de crescimento e resultado primário --------------------------------------- 104
Tabela 4 – variação da SELIC x Prazo da DPF entre 2002 e 2011 --------------------------------------------------------- 114
Tabela 5 - Intervalos da Composição do Estoque Ótimo da Dívida Pública --------------------------------------------- 115
Tabela 6 – Relação do EMBI+ e taxa SELIC à luz das hipóteses Bresser e ortodoxa no período 2002 a 2011. 164
16
Introdução
É notório que a taxa básica de juros no Brasil vem sendo mantida em níveis elevados quando
comparada com a taxa média praticada por outros países emergentes. Grande parte da
motivação desta Tese se deve à concordância do autor (provavelmente a única) com a
seguinte colocação do autor ortodoxo e ex-Presidente do Banco Central do Brasil Armínio
Fraga quando disse que “a principal distorção da atual cena econômico-financeira do Brasil é
o altíssimo nível das taxas de juros” (Bacha e Chrysostomo, 2006, p.11). É verdade que
recentemente foi iniciado um movimento de redução da taxa de juros no Brasil, porém,
quando comparamos esta com o nível médio da taxa dos países emergentes e tendo em vista o
nível historicamente baixo da taxa de juros nos EUA, pode-se afirmar que o resultado
brasileiro ainda é decepcionante e há bastante espaço para a redução da SELIC.
A Tese realiza, pois, uma análise crítica tanto em termos teóricos quanto empíricos de
algumas explicações apresentadas por economistas renomados do debate econômico
brasileiro, tanto de matriz teórico heterodoxa quanto ortodoxa, acerca de eventuais limites à
autonomia na atuação da autoridade monetária no Brasil, mais especificamente sobre sua
capacidade de reduzir autonomamente a taxa básica de juros. De modo a ampliar a discussão
anterior e ter parâmetros de comparação com o caso brasileiro, realizamos adicionalmente
uma análise sobre o funcionamento da política monetária nos EUA tanto em termos teóricos
quanto empíricos. Por fim, analisamos o debate quanto à autonomia da política monetária em
economias abertas e pequenas, como a brasileira. Vejamos a seguir uma breve introdução dos
principais temas tratados em cada capítulo da Tese.
Capítulo 1
Este capítulo apresenta e discute alguns potenciais limites ao manejo da taxa de juros por
parte das autoridades monetárias nacionais em economias com livre mobilidade de capitais e
pequenas1 tanto no curto2 quanto no longo prazos.
1
Uma economia pequena é aquela que não afeta os preços internacionais dos produtos quando sua importação
e/ou exportação são alteradas (Weeks, 2009, p.6).
17
O capítulo terá quatro seções, além da introdução. A segunda seção trata de possíveis limites
de curto prazo para a política monetária, tida como inócua e pré-determianda ao nível da taxa
de juros internacional notadamente em um cenário de livre mobilidade de capitais e num
regime de câmbio fixo. Para contestar esta tese, que também é um dos resultados do modelo
de Mundell-Fleming, será postulado que, se funcionam o Princípio da Compensação, o
Mecanismo do Refluxo e se os ativos nacionais não são substitutos perfeitos, é possível
manter uma política monetária nacional autônoma tanto num regime de câmbio fixo quanto
flexível numa economia aberta. A terceira seção trata de possíveis limites de longo prazo para
a política monetária, que podem ser sintetizados na impossibilidade da taxa real de juros
interna ser diferente da taxa real de juros do país de referência (EUA). Esta condição,
denominada Paridade da Taxa Real de Juros, será criticada a partir das suas hipóteses-base, a
saber: a Paridade do Poder de Compra, a Paridade Descoberta da Taxa de Juros e a Teoria
Quantitativa da Moeda. São apresentadas críticas teóricas e empíricas a estas hipóteses.
Dada a inexistência de limites de curto e longo prazo à fixação da taxa de juros, conclui-se
que a taxa de juros é uma variável monetária/politicamente determinada, o que nos leva a
discutir os limites para sua redução, supondo que tal medida é desejável tanto em termos
distributivos quanto para ampliar o nível de produção. Com isto, a quarta seção apresenta uma
discussão sobre qual seria o piso para a taxa de juros em economias emergentes, ampliando o
debate entre autores pós-keynesianos voltados para economias desenvolvidas, onde a restrição
externa e de câmbio não são significativas ou existentes (caso dos EUA). Para fazer tal
análise, foi desenvolvido um breve e simples modelo de equações simultâneas para nos
auxiliar a discutir possíveis consequências da adoção de diferentes regras para o piso da taxa
de juros. A quinta e última seção traz algumas conclusões acerca destas discussões.
2
O curto prazo segue a definição tradicional, segundo a qual os salários nominais (preços nominais) são rígidos
e o ajuste ocorre ao nível do produto, considerado abaixo do nível de pleno emprego da capacidade produtiva
(Serrano e Summa, 2011, p.3).
18
Capitulo 2
Este capítulo possui um caráter empírico e teórico e trata da condução da política monetária
nos EUA. Após a introdução, a segunda seção trata dos determinantes da demanda e oferta de
reservas no sistema bancário e tem por objetivo facilitar a discussão dos temas tratados no
capítulo. Na terceira seção, tratamos da forma como o Federal Reserve (“Fed”) procedia até
2008 para evitar que a taxa de juros de curto prazo, quando sua metodologia para fixar a meta
para a fed funds rate sofre relevantes alterações, como apresentamos e discutimos nas seções
quatro a seis. Dentre estas, podemos destacar o estabelecimento de um conjunto de políticas
denominadas não-convencionais, conforme será detalhado na quarta e quinta seções. A sexta
seção traz mais algumas reflexões acerca das mudanças recentes no modus operandi do Fed.
Destaca-se, entretanto, que não há uma unanimidade com relação à hipótese, que norteia as
discussões apresentadas nas seções anteriores, de exogeneidade da taxa básica de juros
manipulada nos EUA pelo Fed. Neste sentido, a sétima seção trata de alguns argumentos de
contrários à tese de taxa de juros exógena. Já a oitava seção levanta uma discussão sobre a
capacidade do Fed de controlar não somente as taxas de curto, como também as de longo
prazo. A nona apresenta alguns fatos sobre a política monetária nos EUA, como a relação (ou
falta de) entre o prazo de vencimento da dívida pública norte-americana e a trajetória da taxa
de juros de curto prazo e também desta taxa com a relação dívida/PIB. Por fim, a décima
seção apresenta algumas breves conclusões do autor.
Capítulo 3
Este capítulo trata da interpelação entre algumas variáveis macroeconômicas e a taxa de juros,
sendo dado especial ênfase à gestão fiscal. Servirá de base tanto para o capítulo 4, o qual
dispõe uma série de soluções/obstáculos apresentadas por renomados economistas brasileiros
para que o Banco Central consiga manipular a taxa de juros (baixar) de forma efetiva,
baixando a SELIC, quanto de comparativo para o capítulo 3 que trata dos procedimentos
operacionais para a política monetária nos E.U.A.. Serão discutidas e testadas algumas teses
com base nos resultados observados nos anos 2002 a 2010 e a relação da política monetária
com: (i) o acúmulo de reservas internacionais; (ii) a taxa de poupança; (iii) o prazo da dívida
pública federal; (iv) a composição da dívida pública; (v) com a relação dívida/PIB; e (vi) com
as taxas de juros de longo prazo.
19
Além desta seção com relações, o capítulo contará, ainda, com outra que trata como as
mutações nos balanços patrimoniais do Banco Central do Brasil a partir de mudanças no nível
de reservas internacionais e na condução da política fiscal em alguns anos entre 1996,
primeiro ano “cheio” pós-Real até 2011. Este estudo tem por objetivo analisar as mudanças
patrimoniais que garantem ao Banco Central do Brasil manipular o nível da taxa básica de
juros.
Capítulo 4
Este capítulo tem por objetivo apresentar e discutir alguns limites citados por economistas
renomados ortodoxos (Chico Lopes, Bacha, Franco, Fraga, Figueiredo, Lara Resende, Arida,
Samuel Pessoa, entre outros) e heterodoxos (Belluzzo, Bresser, Sicsú, Nakano, Oreiro, De
Paula, Ferrari-Filho, Lopreato, entre outros) sobre a capacidade do Banco Central do Brasil de
fixar a taxa básica de juros de modo independente, sobretudo das variáveis associadas à
gestão da política fiscal.
O capítulo terá três seções. A segunda seção trata de três principais limites ao controle e
redução da taxa de juros pelo Banco Central do Brasil (BCB). O primeiro trata da existência
dos títulos públicos com remuneração atrelada à SELIC (LFTs). Por conta destes títulos,
existiria um efeito riqueza invertido que eliminaria um dos canais de transmissão da política
monetária, e forçaria o BCB a aumentar ainda mais a taxa de curto prazo. Além disso, a
existência das LFTs faria com que qualquer dificuldade do Tesouro em rolar a DPF implique
numa elevação da SELIC, ou seja, estes títulos criariam um canal de pressão dos investidores
sobre o governo, deixando este no corner. O terceiro limite está vinculado ao risco de
solvência e de default, resultante da manutenção da SELIC em níveis elevados e fator
limitador a sua redução. Um quart limite está associado a uma visão de que a falta de
poupança (tanto interna quanto externa) restringe a redução da taxa de juros.
A terceira seção trata das críticas aos limites apresentados na primeira seção. De modo
resumido, será defendido que: (i) o alongamento do prazo médio da DPF não vem sendo
acompanhado por reduções na SELIC nos últimos 10 anos e nem é válido que o inverso
valha. Além disso, alongar o prazo da DPF nem sempre é a melhor medida em termos de
custo fiscal, o que poderia, segundo o argumento dos autores renomados, dificultar uma
redução da SELIC; (ii) o mesmo vale para a participação das LFTs no estoque da DPF, ou
20
seja, sua redução não vem sendo acompanhada por uma redução das taxas de juros. Além
disso, as LFTs são úteis por reduzirem o risco sistêmico do sistema bancário e sua ausência
pode acarretar um custo fiscal muito maior para resgatar o sistema bancário num cenário de
predominância de títulos pré-fixados no estoque da dívida pública federal com elevação da
taxa de juros; (iii) não há evidência empírica de que a dívida pública no Brasil está
insustentável e não há relação sistemática entre a relação dívida/PIB e a SELIC. Como iremos
destacar, a preocupação com a sustentabilidade da dívida pública perde bastante em
relevância quando a hipótese ortodoxa de taxa de juros determinada pelo “mercado” e a
necessidade de equilíbrio intertemporal do orçamento do governo são abandonadas; (iv) não é
válida a preocupação de risco de solvência e endividamento público quando a dívida pública
está determinada na moeda de controle estatal; e (vi) empiricamente, não há uma relação
positiva entre os níveis de poupança bruta (tanto interna, quanto externa) e a taxa de juros no
Brasil. A quarta seção apresenta algumas observações finais do autor.
21
CAPÍTULO 1
Possíveis limites para a política monetária em economias abertas e

pequenas e o piso da taxa de juros de curto prazo em economias
emergentes
1.1 Introdução
Este capítulo apresenta e discute alguns potenciais limites ao manejo da taxa de juros por
parte das autoridades monetárias nacionais em economias com livre mobilidade de capitais e
pequenas3 tanto no curto4 quanto no longo prazos.
O capítulo terá quatro seções, além desta introdução. A segunda trata de possíveis limites de
curto prazo para a política monetária, notadamente num ambiente de livre mobilidade de
capitais e câmbio fixo, quando seria impossível o exercício de uma política de fixação da taxa
de juros diferente do nível internacional. Para contestar esta tese, que também é um dos
resultados do modelo de Mundell-Fleming, será postulado que, se funcionam o Princípio da
Compensação, o Mecanismo do Refluxo e se os ativos nacionais não são substitutos perfeitos,
é possível manter uma política monetária nacional autônoma tanto num regime de câmbio
fixo quanto flexível numa economia aberta. A terceira seção trata de possíveis limites de
longo prazo para a política monetária, que podem ser sintetizados na impossibilidade da taxa
real de juros interna ser diferente da taxa real de juros do país de referência (EUA). Esta
condição, denominada Paridade da Taxa Real de Juros, será criticada a partir das suas
hipóteses-base, a saber: a Paridade do Poder de Compra, a Paridade Descoberta da Taxa de
3
Uma economia pequena é aquela que não afeta os preços internacionais dos produtos quando sua importação
e/ou exportação são alteradas (Weeks, 2009, p.6).
4
O curto prazo segue a definição tradicional, segundo a qual os salários nominais (preços nominais) são rígidos
e o ajuste ocorre ao nível do produto, considerado abaixo do nível de pleno emprego da capacidade produtiva
(Serrano e Summa, 2011, p.3).
22
Juros e a Teoria Quantitativa da Moeda. Serão apresentadas críticas teóricas e empíricas a

estas hipóteses que desvalidam a Paridade da Taxa Real de Juros.
Conclui-se das seções dois e três que a taxa de juros não apresenta limites absolutos nem no
curto e nem no longo prazos, o que nos leva a postular que a taxa de juros é uma variável
monetária/politicamente determinada. Com isto, a quarta seção apresenta uma discussão sobre
qual seria o piso para a fixação da taxa de juros em economias emergentes, como a brasileira,
ampliando o debate entre autores pós-keynesianos voltados para economias desenvolvidas,
onde a restrição externa e de câmbio não são significativas ou existentes (caso dos EUA).
Para fazer tal análise, será desenvolvido um breve modelo de equações simultâneas bastante
simples, mas que nos auxilia a discutir possíveis consequências da adoção de diferentes regras
para o piso da taxa de juros. A quinta e última seção traz algumas conclusões acerca destas
discussões.
1.2 Potenciais limites de curto prazo da política monetária em uma economia

aberta e pequena
1.2.1 Introdução
Esta seção apresenta e discute alguns possíveis limites de curto prazo para a política
monetária em economias pequenas com ampla abertura de suas contas de capital e que podem
possuir um regime de câmbio fixo ou flutuante. A questão é: nestes cenários, a autoridade
monetária ainda consegue manipular a taxa de juros?
Analisaremos nas subseções que se seguem se é válido um resultado bastante conhecido do

modelo de inspiração keynesiana Mundell-Fleming, segundo o qual não há autonomia para a
política monetária em economias abertas com câmbio fixo.
23
1.2.2 Limites de curto prazo – O Modelo Mundell-Fleming
Especificamente com relação à autonomia da política monetária, os resultados do modelo

Mundell-Fleming apontam que, num regime de câmbio fixo, a capacidade de um Banco
Central de fixar a taxa de juros fica limitada à necessidade maior de manter a taxa de câmbio
estável e a taxa de juros é inevitavelmente fixada ao nível da taxa de juros do país de
referência. Com efeito, tal resultado, conhecido na literatura econômica como a tríade
impossível, foi captado pelo modelo Mundell-Fleming e depende apenas da livre mobilidade
de capitais para ter validade, segundo seus defensores.
Como apontam Serrano e Summa (2011) e Lavoie (2000, 2005), a tríade impossível prescinde
de algumas hipóteses questionáveis para ter validade, tais como: (i) a mobilidade perfeita de
capital; (ii) a substituição perfeita entre os ativos; (iii) a ausência de moeda endógena; e (iv) a
ausência do Mecanismo do Refluxo e do Princípio da Compensação (Lavoie, 2002-2003). A
seguir, apresentamos o impacto de se considerar tais condições sobre os resultados
apresentados no modelo de Mundell-Fleming.
1.2.3 O Mecanismo do Refluxo e o Princípio da Compensação
Lavoie define o Mecanismo do Refluxo como parte integrante de uma leitura heterodoxa que
percebe a moeda e o crédito como endogenamente determinados. A seguir, o autor expressa o
conceito do Refluxo textualmente: “The reflux principle says that when agents dispose of
money balances that they do not wish to hold, these excess money balances can be
extinguished by the reimbursement of previously accumulated debt. The reflux principle
applies first and foremost to firms, which are systematically in debt vis-à-vis the banks or
other financial institutions, but it also applies to households and to the banking institutions
themselves.” (LAVOIE, 2000, p.3). Além de Lavoie, Nurke (1944), Tooke, Kaldor e
Trevithick (1981), Kaldor (1980), Joan Robinson (1956, c.23), Kalecki (1971) e Keynes
24
(1930), conforme exemplificam Arestis e Eichner (1988) e Lavoie e Wang (2009) 5, também
endossam o Mecanismo.
Berger (1972), que segue a tradição da Escola Bancária, utiliza o conceito do Refluxo para
justificar a existência do chamado Princípio da Compensação que propõe que alterações no
balanço do Banco Central são automaticamente compensadas por outras em direção oposta,
deixando inalterados os tamanhos (não suas composições) do ativo e do passivo do Banco
Central (ver Lavoie, 2000). Lavoie e Wang aplicam este Princípio ao analisarem os efeitos
sobre o balanço dos Bancos Centrais de mudanças no estoque de reservas internacionais,
conforme destacado no trecho a seguir: “The compensation thesis asserts that fluctuations in a
central bank foreign exchange reserves will be compensated by opposite movements in other
elements of the balance sheet of the central bank.” (LAVOIE e WANG, 2009, p.3).
De modo a analisar exemplos do funcionamento do Princípio da Compensação, fundamental

para a análise acerca do grau de autonomia da política monetária em economias abertas e
pequenas no curto prazo, e para fixar sua compreensão, vamos usar uma separação analítica
feita por Lavoie (2000, 2006). Lavoie, que segue a tradição horizontalista6, propõe duas
possíveis leituras acerca do modo operacional das economias, as chamadas asset-based
economies e overdraft economies7 (Lavoie, 2003).
Nas asset-based economies, também denominadas de auto-economies, a concessão de todo

novo financiamento deve ser antes lastreada pela venda de ativos, quer seja títulos ou ações.
Assim, para ampliarem seus empréstimos, os bancos devem antes vender seus ativos (em
geral, títulos públicos). Já nas overdraft economies, as operações de crédito não são
precedidas pela venda ou existência prévia de ativos, tais como títulos públicos, e respondem
essencialmente à demanda de clientes de boa reputação, quer sejam firmas, buscando novas
linhas de financiamento, quer sejam bancos, demandando reservas de um Banco Central.
5
Lavoie (2000) cita dois trabalhos que apontam as similaridades das propostas de Kaldor e Robinson que são
Lavoie (1999) e Rochon (2000).
6
Termo originalmente usado por Kaldor na década de 1970 em meio a críticas à experiência monetarista na
Inglaterra. Foi popularizado na década seguinte por Moore e tem por hipótese mais fundamental a moeda como
endogenamente determinada a partir da demanda dos bancos comerciais que, por sua vez atendem à demanda de
crédito das empresas e famílias. Esta, por sua vez, é acomodada pelos Bancos Centrais, os quais fixam
autonomamente sua taxa de juros (Rochon e Vernengo, 2001).
7
Termos usados antes de Lavoie por Nurkse (1944) e Hicks (1974).
25
Assim, a situação “normal” da economia é encontrar empresas endividadas com os bancos e

estes com compromissos junto aos Bancos Centrais. De modo a tornar mais claro o termo
overdraft, segue a definição de Lavoie: “These monetary systems are often called overdraft
systems, because private banks can make use of a kind of overdraft, by pulling on a line of
credit at the central bank, provided they show the appropriate collateral requirements.”
(LAVOIE e WANG, 2009, p.12). Por conta disso, os bancos estão estruturalmente
endividados com os Bancos Centrais e praticamente não precisam reter títulos públicos,
especialmente onde têm acesso barato e rápido, como no Canadá, a reservas bancárias, como
detalhado no Capítulo 2 desta Tese. Deve-se citar, ainda, como ilustrado de modo extensivo e
com diversos exemplos em Lavoie (2000), que a maioria dos sistemas bancários no mundo
funciona de modo parecido com o definido pela representação de uma economia overdraft (à
exceção dos bancos anglo-saxões, como observam Lavoie e Nurkse (1944)).
Tendo sido estabelecidos os conceitos de asset-based e overdraft economies, podemos iniciar

nosso exemplo. Para tal, suponha a ocorrência de um superávit no balanço de pagamentos de
uma economia pequena e aberta. Com isso, os bancos precisam encontrar meios para
aplicarem estes recursos. Uma possibilidade, apontada por Lutz (1971) e Dow (1999), seria a
compra de ativos no exterior. Caso optem por esta estratégia, o excesso de divisas seria
automaticamente eliminado e não seriam observadas quaisquer alterações sobre a taxa de
juros da economia local nem sobre sua base monetária.
Outra possibilidade seria manter as reservas no país. Neste caso, vamos supor que estas
estejam em poder de um banco comercial e sejam oferecidas ao Banco Central que, em troca,
transfere a este reservas bancárias. Estas não são absorvidas pelo banco comercial, pois
estamos supondo uma situação de “equilíbrio” na qual este já detinha uma quantidade de
reservas suficiente para fazer frente às suas obrigações de pagamento e de depósito
compulsório (onde tal mecanismo existir) e tal transferência gera, pois, um excesso de
reservas. Como estas reservas têm um custo de oportunidade se não aplicadas, o banco busca
uma forma de obter uma remuneração para estes recursos. Assim, as reservas podem ser
emprestadas para outros bancos que estejam passando por uma escassez momentânea ou,
ainda, para o setor não-bancário, caso tais transações compensem em termos de risco e
26
retorno8. Se nenhum outro banco quiser reservas e não exista mais nenhum empréstimo
rentável adicional para ser feito, o banco que detém as reservas em excesso procura outra
destinação para estas. Vejamos a seguir as possibilidades nos âmbito das hipóteses asset-
based e overdraft.
Agora vejamos os desdobramentos de se manter as reservas internacionais no país sob a ótica

da formulação asset-based. Como citado anteriormente, os bancos precisam rentabilizar suas
reservas em excesso. Neste modelo (asset-based), isto é feito por meio da compra de títulos
públicos, o que amplia, nesta visão, sua capacidade de realizar empréstimos posteriormente.
Vale comentar que esta esterilização é endogenamente determinada com base na demanda dos
bancos e foi verificada empiricamente por Nurkse (1944). Cumpre notar que há um efeito
negativo associado ao processo de esterilização endógeno, sob o ponto de vista distributivo,
que é o aumento do endividamento público. Contudo, se este processo é sustentável ou não
(até porque esta questão vai depender bastante do nível da taxa de juros, ou seja, se este for
baixo o impacto distributivo do aumento da dívida pública pode ser muito pequeno) trata-se
de outra questão que não invalida o resultado quanto à autonomia da autoridade monetária
nacional.
Portanto, no caso geral e em equilíbrio, o superávit no balanço de pagamentos não implica

num aumento permanente da oferta de moeda. Como o excesso de reservas bancárias não é
mantido em circulação, a taxa de juros não sofre pressão no mercado interbancário para baixo,
permanecendo no nível desejado pela autoridade monetária. Em outros termos, a política
monetária continua sendo operada de modo independente pelos Bancos Centrais mesmo com
o regime de câmbio fixo em todas as situações acima analisadas quando os excessos de
reservas são eliminados.
De modo a reforçar a conclusão acima, desenvolvemos alguns quadros abaixo que ilustram as
mutações sofridas pelos balanços patrimoniais dos Bancos Centrais que garantem que não
ocorrem mudanças na base monetária (caso geral) e na taxa de juros desejada e fixada pelas
autoridades monetárias das diferentes economias nacionais. O primeiro deles ilustra um ajuste
8
Vale comentar que neste caso, o excesso de reservas seria absorvido pelo banco deficitário, sendo, pois,
eliminado, o que manteria a autonomia da política monetária no país, invertendo o resultado do Mundell-
Fleming, mesmo com um aumento da base monetária. Este último aumento, é importante enfatizar, surge a partir
da demanda dos bancos e é compatível com a visão de moeda endógena considerada neste trabalho.
27
apenas na conta Ativo com uma redução proporcional dos títulos públicos detidos pelo Banco
Central que foram emitidos pelo Tesouro e que são vendidos para atender a demanda dos
bancos após o aumento das reservas (ver figura 1 abaixo). Esta pode ser também saciada por
meio da venda direta de títulos emitidos pelo próprio Banco Central, caso em que ocorreria
um ajuste na conta do Passivo (não-monetário) do Banco Central (ver figura 2 abaixo).
Figura 1 – Balanço estilizado do Banco Central – ajuste via títulos públicos emitidos pelo
Tesouro
ATIVO PASSIVO
1 - Reservas Internacionais ↑ 1 - Moeda em circulação
2 - Emprestimos aos bancos 2 - Reservas Bancárias
3 - Empréstimos ao Governo 3 - Depósitos Governamentais
4 - Títulos Públicos ↓ 4 - Títulos emitidos pelo Bacen
5 - Capital Próprio
Figura 2 - Balanço estilizado do Banco Central - ajuste via títulos públicos emitidos pelo
Bacen
ATIVO PASSIVO
4 - Títulos Públicos 4 - Títulos emitidos pelo Bacen ↑
No caso de déficit do balanço de pagamentos, o mesmo raciocínio vale, e ocorre o inverso, ou

seja, o déficit provocado por uma redução na taxa de juros interna leva a uma queda no nível
de reservas internacionais do país e do nível de reservas bancárias também. De modo a
reconstituir suas reservas, os bancos vendem os títulos públicos em sua carteira (que no caso
28
dos bancos no Brasil representa boa parte dos seus ativos) e voltam a realizar suas operações
de crédito ao nível desejado por estes e não ocorre contração da base monetária.
Mas e se os títulos públicos detidos pelos bancos acabarem? Não estaria inviabilizado tal
mecanismo de correção? A resposta é que, neste caso, o Banco Central transferiria reservas
para os bancos por meio de outro canal. Como ilustrado no quadro abaixo, o passivo dos
Bancos Centrais (à exceção dos anglo-saxões em análise feita por Lavoie em 2000)
apresentam a conta Depósitos do Governo. Esta conta é aumentada quando o Banco Central
drena reservas que mantém nos bancos comerciais e é reduzida no caso contrário, como
ocorre nos EUA. No caso em tela, onde há escassez de reservas, o Banco Central restabelece
o equilíbrio ao transferir reservas para suas contas nos bancos comerciais, o que diminui o seu
passivo não-monetário representado pela conta Depósitos Governamentais9. Assim, a oferta
de moeda não é reduzida mesmo com a queda nas reservas internacionais e com câmbio fixo
como ilustrado na figura a seguir.
Figura 3 - Balanço estilizado do Banco Central - ajuste via depósitos governamentais
ATIVO PASSIVO
3 - Empréstimos ao Governo 3 - Depósitos Governamentais ↑
4 - Títulos Públicos 4 - Títulos emitidos pelo Bacen
Vejamos agora os ajustamentos no caso da overdraft. Para tal, suponha um superávit no

balanço de pagamentos causado por uma elevação autônoma na taxa de juros, por exemplo,
gerando, como mencionado acima, um excesso de reservas. Neste caso, estas reservas serão
usadas para saldar dívidas dos bancos junto aos Bancos Centrais ou, quando estas acabarem, o
Banco Central drenaria reservas dos bancos por meio da conta Depósitos Governamentais,
9
De modo a torná-la comparável com as figuras 1 e 2 acima, mantivemos na figura 3 um exemplo de mudança
no balanço patrimonial de um Banco Central após um superávit no balanço de pagamentos.
29
mantendo estes recursos em seu balanço, como explicado acima na figura 3. Em ambos os
casos, ao fim do processo de ajustamento a base monetária não seria ampliada (no caso geral),
mesmo se a economia estivesse operando num regime de câmbio fixo, contrariamente ao
resultado obtido pelo modelo Mundell-Fleming. Assim, os balanços dos Bancos Centrais não
sofrerão mudanças com superávits no balanço de pagamentos, pois o ativo é elevado por
conta do aumento das reservas internacionais e é reduzido em igual proporção com a redução
dos empréstimos aos bancos, conforme ilustra a figura 4 abaixo, e não ocorreria, pois,
variação na base monetária, contrariamente ao proposto pelo modelo de Mundell-Fleming,
nem uma pressão por mudança na taxa de juros.
Figura 4 - Balanço estilizado do Banco Central - Ajuste via Empréstimo aos bancos
comerciais
ATIVO PASSIVO
2 - Emprestimos aos bancos ↓ 2 - Reservas Bancárias
Cumpre mencionar que, na tradição horizontalista tratada aqui, as reservas adicionais que
podem ser absorvidas de modo permanente (num caso específico) a partir de um aumento das
reservas internacionais, além de não provocarem uma mudança na política monetária, também
não irão gerar necessariamente novos empréstimos bancários porque estes dependem do perfil
de risco-retorno dos negócios, independendo, pois, da oferta de reservas10. Como explicado
10
Marselli (1993), por exemplo, demonstra inexistir co-integração entre o aumento de reservas internacionais e o
aumento de empréstimos bancários, mas que há co-integração entre as reservas internacionais e a mudança na
oferta de títulos públicos, reforçando um dos mecanismos de ajuste presentes no Principio da Compensação,
especialmente em asset-based economies. Os resultados de Marselli foram baseados nos dados bancários da
economia italiana entre os anos de 1975 e 1990.
30
no Capitulo 2 desta Tese (ver Anexo 1), os bancos decidem emprestar para clientes com uma
boa relação risco-retorno e apenas depois procuram as reservas para lastrear tais operações.
Uma questão que pode ser levantada é se não haveria um aumento da base monetária caso a
troca de reservas internacionais junto ao Banco Central ocorresse como uma demanda do
detentor original destas reservas, digamos um exportador, que solicita a seu banco comercial a
conversão das reservas internacionais em um depósito bancário. Neste caso, não se deveria
considerar um aumento da base monetária?
Lavoie (2000), a la circuitistas (ver Le Bourva, 1992), responde a esta questão negativamente,
pois, lembra o autor, a operação de venda de bens ao exterior, assim como na produção local,
em geral, está associada à tomada de crédito em um momento anterior para financiar a
aquisição de insumos, para capital de giro, entre outros custos associados à produção. Assim,
o depósito criado para o exportador é contrabalançado pelo pagamento ao banco credor, de
modo que também não é criada moeda no processo.
Este argumento de Lavoie é rebatido por Vernengo e Rochon (2001) numa boa e rara
coletânea sobre moeda endógena/taxa de juros exógena no contexto de economias abertas.
Segundo estes autores, não há garantias que o empréstimo tomado pelo exportador será
quitado imediatamente após a venda de sua produção, o que, caso não ocorra, poderia
aumentar a base monetária11.
A observação dos autores procede, no entanto, deve-se ter em mente o destino final mesmo
num cenário inicial de aumento dos depósitos bancários do exportador. Assim como os
bancos, o exportador precisa rentabilizar estes recursos, o que pode ser feito por meio da
compra de títulos públicos, o que anularia o aumento da base monetária, ou, ainda, reinvestido
na produção. Neste último caso, o aumento da base monetária não seria eliminado. Vale
mencionar, no entanto, que este resultado não inviabiliza as críticas feitas ao modelo Mundell-
Fleming, uma vez que este supõe que toda a variação nas reservas internacionais será
traduzida em variação igual da base monetária de modo a anular qualquer alteração na taxa de
juros interna vis-à-vis a taxa de juros internacional mais spread. Além disso, é difícil
11
Mas, deve-se mencionar que mesmo com o aumento da base monetária, a oferta de moeda continua sendo
endogenamente determinada e cresce como uma demanda dos bancos/firmas e a taxa de juros permanece
exogenamente determinada.
31
imaginar, mesmo numa economia em franca expansão, que todo o aumento de reservas será
reinvestido na produção e que nenhuma parcela destes recursos será investida na compra de
ativos livres de risco, como títulos públicos, ou, até mesmo, na quitação de empréstimos
assumidos tanto internamente quanto no exterior. Caso seja adotada a hipótese de que há um
“vazamento” das reservas para outros fins que não o reinvestimento integral e que, na prática,
novos ciclos produtivos são, em geral, financiados por meio da renovação de empréstimos
bancários, a hipótese do modelo Mundell-Fleming perde validade e a concepção de moeda
endógena continua válida.
No caso de déficit no balanço de pagamentos, resultado de uma redução da taxa de juros

interna, o inverso ocorre, ou seja, ocorre uma perda de reservas internacionais que se reflete
numa drenagem de reservas bancárias provocando sua escassez. De modo a eliminar este
desequilíbrio, os bancos comerciais recorrem ao Banco Central que recompõe o nível de
reservas bancárias e estes bancos permanecem numa posição normal de devedores do Banco
Central. Não há, pois, queda permanente na base monetária nem pressão para elevação da taxa
de juros, enquanto as reservas internacionais suportarem tal situação e o país continuar a
receber capitais em sua conta de capitais de modo à contra arrestar tal desequilíbrio.
Vale frisar que, no caso de déficits no balanço de pagamentos num regime de câmbio flexível,
provocados, por exemplo, por uma redução na taxa de juros que gere grande déficit nas contas
de capital de uma economia, o grau de liberdade da política monetária provavelmente será
menor do que no caso de superávit (por conta da perda de reservas e da provável elevação da
expectativa de desvalorização e da especulação contra a moeda local). Assim, em muitas
conjunturas, é possível que um Banco Central reaja e eleve sua taxa de juros (não
necessariamente ao nível anterior, como supõe o modelo Mundell-Fleming) numa estratégia
para conter um processo de perda acelerada de reservas, elevando o custo de oportunidade de
transferir fundos domésticos para o exterior. No entanto, deve-se ter em mente que tal
estratégia, a decisão de elevar ou não a taxa de juros, continua sendo uma escolha da
autoridade monetária e não uma decisão automática como prevê o modelo Mundell-Fleming.
Sua decisão vai considerar, entre outras variáveis, sobretudo, o nível de reservas
internacionais que detém e a sua capacidade de tomar reservas emprestadas num momento de
fraqueza de sua moeda, fruto, em muitos casos observados na América Latina, de ataques
especulativos. Wray faz um comentário nestes termos na passagem a seguir: “a country can
32
run a current account deficit so long as the rest of the world wants to accumulate its IOUs.
The country’s capital account surplus “balances” its current account deficit….” (WRAY,
2011). Cessarato (2012) lembra, no entanto, que os custos de financiamento externo tendem a
ser elevados, sobretudo em situações de estresse contra a moeda e quando não há garantia de
conversibilidade e em conjunturas de guerras cambiais onde o risco de depreciação se torna
mais elevado.
Outra conclusão relevante da adoção do Princípio da Compensação, agora num regime de

câmbio fixo, é apontado por Lavoie (2000) que nota que após a mudança na condução da
política monetária (aumento ou redução da taxa interna de juros) não é restabelecido
automaticamente o equilíbrio no balanço de pagamentos por esta afetado. Esta observação é
de extrema importância, especialmente para economias emergentes, como o Brasil, e
representa limite, sobretudo, à redução da taxa de juros. Este, por sua vez, será maior quanto
menor for o nível de reservas internacionais do país e a entrada de capitais em sua economia.
No caso inverso, de elevação da taxa de juros, Serrano e Summa (2011) apontam ser irrealista
também supor que tal situação pode ser perpetuada por muito tempo, dada a dificuldade de se
financiar déficits de conta corrente (considerando a relação positiva entre a taxa de juros e a
taxa de câmbio) a uma taxa de juros constante. A partir de certo ponto, como já observado no
Brasil, surge o racionamento de crédito externo que não é revertido nem mesmo com uma
ampliação sem precedentes do diferencial entre as taxas de juros interna e internacional. Neste
cenário de déficit crescente, caso a economia adote o regime de câmbio fixo, fica cada vez
mais presente a ameaça de ruptura da taxa de câmbio que se traduz numa crescente
especulação contra a moeda nacional.
Outra questão a ser destacada se refere ao resultado da tríade “impossível”, que, como dito
acima, nos diz que com câmbio fixo e livre mobilidade de capitais, a política monetária perde
autonomia e eficácia em manipular o produto12 e passa a ser condicionada pela sua única meta
que e manter a taxa de câmbio fixa ou estável. Esta visão é defendida também por Wray
(2007) e Smithin (2002-2003). No entanto, como visto acima, mesmo com câmbio fixo, a
política monetária continua autônoma, pois o Princípio da Compensação opera de modo a
12
O modelo de Mundell-Fleming postula que a eficácia da política monetária para manipular o nível interno de
produto é retomada quando se adota um regime de cambio flexível. Para uma detalhada crítica acerca dos
resultados deste modelo, ver Serrano e Summa (2011).
33
garantir que não haja mudança na oferta monetária (na maioria dos casos) após alterações no
nível de reservas internacionais. E mesmo nos casos em que a oferta monetária é expandida, a
taxa de juros não sofre pressões por alteração, pois, como vimos, a demanda por moeda
também é elevada, acompanhando o aumento de renda, em geral observado, e absorve tal
oferta adicional, em conformidade com uma proposta de moeda endógena. Lavoie (2000) e
Serrano e Summa (2011) chegam à mesma conclusão, com relação à autonomia da política
monetária, porém com argumentos ampliados com relação a este Princípio, alguns dos quais
são comentados neste trabalho.
Portanto, fica demonstrado que tanto na asset-based quanto na overdraft, a política monetária
é independentemente manejada pelos Bancos Centrais mesmo num regime de câmbio fixo,
contrariamente ao postulado pelo modelo de Mundell-Fleming.
Por fim, vale perceber, ainda, que o Princípio da Compensação pode servir como contra-
argumento à Teoria das Vantagens Comparativas, comumente postulada entre diversos
autores e modelos ortodoxos em economias abertas, conforme aponta Lavoie no trecho a
seguir:
The compensation thesis also has some repercussion on the neoclassical theory of
international trade, as embedded in the theory of comparative advantage. While there
have been various attacks on the classical or the neoclassical theories of comparative
advantage, Anwar Shaikh (1980) has long argued that balance of payments
disequilibria do not necessarily lead to changes in prices, and hence that absolute
advantages and balance of payments disequilibria do not necessarily transform
themselves into comparative advantage and balance of payments equilibria. We also
saw that the reflux mechanism, applied to international payments, already existed
even at the time of the gold standard, and hence that a return to such an international
monetary system would probably not help to enforce the so-called Rules of the Game.
The compensation thesis, based on the reflux mechanism and on the other features of
Horizontalism, thus puts in jeopardy both the theory of comparative advantage and
the self-adjusting mechanisms that are taken for granted in neoclassical theories of
open economies. (LAVOIE, 2000, p.36).
34
1.3 Potenciais limites de longo prazo da política monetária em uma economia

aberta e pequena
1.3.1 Introdução
Esta seção apresenta e discute alguns possíveis limites de longo prazo para a política
monetária em economias pequenas com ampla abertura de suas contas de capital e que podem
possuir um regime de câmbio fixo ou flutuante. A questão é: nestes cenários, a autoridade
monetária ainda consegue manipular a taxa de juros no longo prazo?
Analisaremos nas subseções que se seguem se é válido um resultado bastante conhecido em

modelos neoclássicos de economias abertas no longo prazo, segundo o qual uma economia
local tem sua política monetária condicionada no longo prazo pela manutenção da Paridade da
Taxa Real de Juros, segundo a qual as taxas reais de juros entre as economias locais e a
economia de referência (os EUA) não podem ser diferentes.
1.3.2 Limites de Longo Prazo – A Paridade da Taxa Real de Juros
Com relação ao longo prazo, economistas neoclássicos utilizam a Paridade da Taxa Real de
Juros para defender que a política monetária não tem autonomia. Tal resultado vem da regra
descrita na Paridade de que a taxa real de juros local não consegue ser mantida
sistematicamente diferente da taxa real de juros internacional que seria válida num contexto
de livre mobilidade de capitais.
A Paridade da Taxa Real de Juros e a política monetária no longo prazo são definidas nos
modelos a partir de quatro hipóteses:
(i) Paridade do Poder de Compra (versão relativa): Δse (t+1 – t) = π(t) – π*(t);
(ii) hipótese monetarista: π(t) = f (ΔMs);
(iii) Paridade Descoberta da Taxa de Juros: i (t) – i*(t) = Δse (t+1 – t); e
35
(iv) Paridade Coberta da Taxa de Juros: i (t) – i*(t) = f (t+1) – s (t).
Onde: “π” representa a inflação doméstica, “π*” a inflação nos EUA, “Δse” a expectativa de
mudança na taxa de câmbio, “ΔMs” a taxa de mudança da oferta monetária, “i” a taxa de juros
interna, “i*” a taxa de juros externa (EUA), “f” o logaritmo da taxa de câmbio negociada nos
mercados futuros (forward) e “s” o logaritmo da taxa de câmbio corrente (spot), “t” e “t+1”
representam períodos subsequentes arbitrários.
Com relação às hipóteses acima, a Paridade Coberta indica que as taxas de retorno de ativos
similares devem ser iguais quando os investidores estão cobertos por contratos futuros,
enquanto que a Paridade Descoberta nos diz que tais taxas de retorno são iguais mesmo com
posições descobertas, uma vez que a variação cambial trataria de eliminar eventuais
desequilíbrios. Em outros termos, segundo a Paridade Descoberta, o diferencial entre as taxas
de juros doméstica e externa reflete a expectativa de desvalorização cambial. Por sua vez, a
expectativa sobre a taxa de câmbio futura reflete o diferencial entre as taxas de inflação
doméstica e internacional (Paridade do Poder de Compra). Estas últimas taxas, por sua vez,
refletiriam a taxa de expansão da oferta monetária (monetarismo ou, até mesmo, a Teoria
Quantitativa da Moeda).
A partir das equações acima, pode-se concluir que se valem as hipóteses da Paridade
Descoberta e a PPC, há uma equalização entre as taxas reais de juros internacionais e interna.
Como a taxa de juros nominal nem a inflação internacionais estão sob o controle das
autoridades monetárias das economias pequenas e abertas não resta outra conclusão que
apontar que suas taxas reais já estão fixadas exogenamente, isto é, estão fora do controle das
autoridades monetárias locais. Este é o primeiro resultado importante derivado do modelo de
equações acima e que expresso a seguir na seguinte igualdade:
juntando as hipóteses (i) com (iii), tem-se que:
i – i* = π – π*
r = r* (1)
36
Onde: “r” é a taxa real de juros interna e “r*” a taxa real de juros internacional. Logo, vale a
Paridade das Taxas Reais de Juros, que implica na igualdade entre as taxas reais de juros
interna e externa, ou seja, não existe autonomia para as autoridades monetárias das economias
abertas.
Outra hipótese usada nos modelos de economia aberta neoclássicos que pode ser extraída de
algumas hipóteses acima está na junção das hipóteses da Paridade Coberta com a da Paridade
Descoberta. Juntando estas hipóteses e supondo que valha a hipótese de expectativas
racionais, tem-se que a taxa de câmbio negociada em contratos futuros (forward) deve ser
igual à taxa de câmbio esperada, como aponta Lavoie: “Thus the forward exchange rate,
within this standard neoclassical theoretical framework, should reflect the expectations of the
financial markets with respect to future spot exchange rates.” (LAVOIE, 2000, p.10). Este é o
segundo resultado importante derivado do modelo de equações acima e está expresso a seguir
por meio de uma equação.
Δse = f -s
se – s = f –s
se = f
Onde “se” reflete a taxa de câmbio esperada acerca do valor futuro a ser assumida pela taxa
spot. Assim, os investidores do mercado de câmbio sempre acertam na sua expectativa sobre
o futuro da taxa de câmbio.
1.3.2.1. Resultados empíricos e criticas teóricas às hipóteses da Paridade da Taxa Real de

Juros
Estudos mostram que a Paridade do Poder de Compra e a hipótese monetarista apresentam

resultados empíricos fracos (ver Taylor, 1995, além de Moosa e Bhatti (1997) sobre os
37
resultados empíricos de todas as quatro hipóteses). Segundo Taylor (1995) e Lavoie (2000,
p.8), tendo em vista a fraqueza da Paridade do Poder de Compra, faz-se necessária outra
hipótese para explicar a evolução da taxa de câmbio futura. Segundo Taylor, a observação da
taxa corrente oferece a melhor forma de prever a evolução futura da taxa de câmbio. A taxa
spot, por sua vez, reflete a evolução do diferencial entre as taxas de juros interna e externa.
Deve-se mencionar, ainda, que nos modelos neoclássicos, a Paridade do Poder de Compra é
geralmente associada à Teoria Quantitativa da Moeda e/ou monetarismo para explicar a
evolução da taxa de inflação. Como visto nos anos 1980, a visão monetarista sobre a inflação
e as tentativas de controle de agregados monetários se mostraram fracassadas e superadas.
Alguns estudos (ver, por exemplo, Marques, 2011), no entanto, defendem a validade da PPC
no longo prazo13. Vernengo (2001) nota que a PPC equivale, em termos de economias abertas
no longo prazo, à taxa natural de juros de Wicksell ou à taxa natural de desemprego de
Friedman, nos termos do autor: “PPP [PPC no nosso texto], so to speak, can be defined as the
natural exchange rate” (Vernengo, 2001, p.256). Esta taxa de câmbio natural se tornaria o
centro de gravitação para as taxas correntes e de curto prazo e somente poderia ser alterada de
modo permanente por choques reais, isto é, na produtividade do capital, e de modo transitório
por mudanças na oferta monetária.
Vernengo (2001) demonstra a fraqueza do conceito da taxa de câmbio natural ao lembrar que
a relação de longo prazo expressa na PPC entre a taxa de câmbio e o nível de preços depende
da validade tanto em termos diretos (no caso de Wicksell) ou indiretos (caso de Cassel) da
taxa de juros natural. Isto, porque, no longo prazo, a taxa de juros de mercado já teria
convergido para a taxa de juros natural e a taxa de câmbio natural (ou a PPC) seria definida
pela diferença entre as taxas de inflação interna e internacionais correspondentes à taxa de
juros neutra de pleno emprego dos respectivos países.
Como é notório desde os trabalhos de Sraffa (1960), Kalecki (1971) e Keynes (1936), a taxa
de juros não é uma variável real e resultado de um equilíbrio entre poupança e investimento
de acordo com a Teoria dos Fundos Emprestáveis. Assim, tendo em vista a fraqueza do
13
Como aponta Vernengo (2001), mesmo em Cassel (1922), já havia crítica quanto à validade da PPC no curto e
médio prazos. Mas, vale comentar que, mesmo com relação ao longo prazo, a validade da PPC não é um ponto
“pacífico” até mesmo entre autores da ortodoxia. Para uma análise crítica à validade da PPC no longo prazo, ver
Engel (2000).
38
conceito da taxa de câmbio natural (ver também Barbosa (2005) e Pivetti (2001)), Vernengo
propõe que a taxa de câmbio é uma variável convencional (uma vez que não existe uma taxa
natural) e regulada pela política monetária, a qual, por sua vez, reflete a estrutura distributiva
entre as classes sociais e o nível da restrição externa, ou seja, o nível de reservas
internacionais de uma economia e seu acesso a financiamento internacional.
Por sua vez, a hipótese da Paridade Coberta apresenta resultados empíricos fortes. Como
aponta Lavoie (2002-2003), a causalidade vai do diferencial da taxa de juros para o
diferencial entre as taxas futuro e spot14.
Com relação aos resultados empíricos da Paridade Descoberta da Taxa de Juros, estes vêm
apresentando resultados pífios. Harvey (2009) realizou estudos empíricos, inclusive incluindo
dados de economias desenvolvidas em períodos de ampla liberdade de circulação de moeda
nestes países, e os resultados se mostraram bastante fracos, variando amplamente no tempo.
Como mencionado anteriormente, uma forma indireta de testar a Paridade Descoberta

consiste em comparar a taxa forward e a taxa futura efetiva (para verificar a validade desta
igualdade basta juntar a Paridade Descoberta com a Paridade do Poder de Compra). Nos
modelos neoclássicos, estas taxas são iguais por que estes assumem expectativas racionais.
Esta igualdade é denominada por Moosa a hipótese da eficiência não-viesada, nos termos do
autor: “unbiased efficiency hypotheses stipulating that the forward rate is an unbiased and
efficient predictor of the spot rate prevailing in the future (on the maturity of the underlying
forward contract)” (MOOSA, 2004, p.3). Os resultados sobre esta hipótese se mostram
novamente fracos, como apontam Moosa (2004), Harvey (2009), Mccallum (1996, p.192) e
Goodhart et al (1997).
A taxa forward não é uma boa estimativa sobre a taxa futura da taxa de câmbio porque existe
um prêmio de risco monetário, como aponta Smithin (2002, p.226) e Lavoie (2002-2003). De
14
A relação somente perde força quando há controle de capitais, como aponta Lavoie no trecho a seguir:
“covered interest parity holds at all times, regardless of the efficiency of capital markets, and whether or not
there is perfect capital mobility. The only restriction I would like to make is that with capital controls, the
forward rate paid by a national resident might be different from that paid by a foreign customer, because foreign
banks will only have access to euro-markets, which, because of capital controls, will be partly deconnected from
the domestic money markets. As a result, in particular when a currency is under attack, money market rates on
the euro-markets might rise above those of the domestic money market, thus leading to two distinct forward
rates. It is this feature of capital controls which, I believe, has led some to deny that covered interest parity holds
at all times.” (LAVOIE, 2002-2003, p.1).
39
acordo com o autor, a equação correta se não vale a Paridade Descoberta, mas vale a Paridade
Coberta seria:
se = f + α
ou, alternativamente,
i - i* = Δse + α
Onde “α” é o prêmio de risco.
Este prêmio, por sua vez, reflete o risco de erro quanto à expectativa de valorização ou
desvalorização da moeda local num momento futuro, na visão de Lavoie, e é um termo que se
torna positivo à medida que cresce a posição devedora líquida de uma economia com o
exterior, na visão de Smithin, como expresso na equação abaixo:
α = f (D)
Onde “D” reflete o endividamento líquido externo de uma economia. Portanto, é possível que
uma economia reduza a taxa de juros abaixo do nível internacional sem provocar uma saída
abrupta de capitais desde que o prêmio de risco de sua moeda acomode tal mudança. Assim,
por exemplo, suponha que após uma redução na taxa interna de juros ocorra uma saída
ordenada de capitais, nos termos de Smithin, e que parte relevante destes recursos sejam
investida em investimentos produtivos no exterior. Com a maturação destes ativos, o país
tenderia a reduzir futuramente seu endividamento líquido, o que, ceteris paribus, reduziria seu
prêmio de risco e possibilitaria uma redução duradoura nas taxas internas de juros.
40
Deve-se mencionar que a validade deste exemplo pressupõe, além de uma maturação não
muito tardia dos investimentos no exterior, que os diferentes ativos nacionais não sejam
substitutos perfeitos entre si, uma vez que possuem perfis de risco diferenciados. Por este
motivo, pode-se explicar porque uma determinada economia, por exemplo, consegue manter
sua taxa de juros bem acima da internacional e mesmo assim não atrai totalmente os capitais
investidos em outras com taxas de juros bastante inferiores em alguns casos15. Portanto, com a
hipótese de substituição imperfeita entre ativos, a Paridade Descoberta não vale e é possível
manter a taxa de juros interna diferente da taxa de juros internacional, ou seja, uma economia
pequena pode ter uma política monetária independente mesmo com livre mobilidade de
capitais (Lavoie, 2002-2003 e Smithin, 1996 e 2002-2003).
Apesar da pouca aderência empírica e fraqueza teórica da Paridade Descoberta, a teoria da

Paridade Coberta apresenta, como mencionado, bons resultados empíricos, porém necessita de
uma reformulação no campo teórico. Lavoie (2000b, 2002-2003), a partir da chamada Visão
Cambista sobre a taxa de câmbio forward16, propõe a seguinte alteração: a diferença entre as
taxas futura (forward) e corrente (spot) das taxas de câmbio reflete o diferencial entre as taxas
de juros interna e internacional17, conforme apresentado na equação a seguir extraída de
Lavoie (2000, p.172).
f = s + (i – i*) (2)
15
Dow (1999) faz uma ressalva a este mecanismo de Smithin ao apontar que, além do diferencial, da expectativa
de desvalorização e do risco monetário, deve-se considerar, ainda, a liquidez de um determinado título público
nacional como um atributo importante para a decisão do investidor de alocar seus recursos numa economia ou
em outra. Serrano e Summa (2011) argumentam também neste sentido e chamam atenção para a relevância da
hierarquia das moedas das diversas economias como um fator ordenador do prêmio de liquidez de cada ativo
(ver também Crespo e Cardoso, 2012). Esta hierarquia tem no dólar como moeda-líder e, nas palavras de Cintra
e Prates, “se revela ainda mais assimétrica e perversa para os países emissores de moedas não-conversíveis no
sistema monetário internacional contemporâneo, dado o caráter fiduciário do dólar e o contexto de ampla
mobilidade de capitais” (Cintra e Prates, 2007, p. 2).
16
Os primeiros formuladores desta teoria são Prissert (1972) e Coulbois e Prissert (1974 e 1976).
17
No formato neoclássico da Paridade Coberta da Taxa de Juros, a taxa forward é determinada pelas
expectativas dos agentes sobre a evolução futura da taxa spot e não pela política monetária como na Teoria
Cambista.
41
Lavoie aponta que a taxa forward não reflete um processo de formação de expectativas, mas
sim uma simples operação aritmética, o que garante a validade da Paridade Coberta. Segundo
o autor, quando não estão especulando, os bancos operam dando cobertura para as empresas e
traders do mercado de câmbio ao formar a taxa futura como um spread sobre a taxa spot para
um dado diferencial de juros. Assim, a taxa futura é endogeneizada e definida no âmbito da
política monetária, ou seja, se torna uma variável politicamente determinada e, assim, como
ocorre com as taxas de juros, a taxa forward segue a taxa spot.
É possível demonstrar, adicionalmente, que mesmo quando os operadores do mercado de

câmbio estão especulando (a descoberto), ainda assim, a taxa de câmbio forward segue os
movimentos da taxa no spot, que, por sua vez, responde a mudanças na política monetária.
Para ilustrar este ponto, vejamos um exemplo. É sabido que há uma possibilidade de ganho
para especuladores que atuam no mercado de câmbio sempre que existirem eventuais
divergências entre as taxas forward (f) e a taxa esperada futura do spot (se). Contudo, sempre
existe o risco de perda na formação das expectativas dos especuladores (β), uma vez que estes
estão descobertos18. Portanto, para ser vantajoso para o especulador, além do diferencial entre
as taxas forward e esperada, também se faz necessário que os ganhos esperados cubram o
risco de erro nas expectativas cambiais. Assim, temos que:
se - f > β ou que f - se < β
Agora vamos ao exemplo. Suponha que, partindo de uma situação de equilíbrio onde a
diferença entre a taxa esperada (se) e a taxa forward (f) seja igual à taxa de risco (β), por
alguma razão, um governo reduza a taxa interna de juros. De acordo com a Teoria Cambista
expressa na equação 2 acima e na curva f no gráfico abaixo19, a taxa forward vai cair. Neste
caso, será observada uma oportunidade de ganho para especuladores porque se estará maior do
que f, supondo que esta diferença supere o risco de câmbio. A exploração deste ganho se dará
18
Este risco é diferente do proposto por Smithin, pois não está associado à posição credora ou devedora líquida
de um país. Por conta desta diferença, usamos neste ponto uma notação diferente de α.
19
Exemplo adaptado de Lavoie (2002-2003, p.241-242).
42
com a venda descoberta de Reais (R$) no mercado forward (porque os especuladores esperam
que a taxa de câmbio vá subir – se está agora acima de f -, ou seja, que o dólar vai valer mais
futuramente). Assim, se estas expectativas forem fortes o bastante e estiverem disseminadas,
os bancos/operadores de bolsas futuras de valores não encontrarão interessados em assumir a
ponta contrária aos especuladores (compra de dólares no mercado forward) e serão obrigados
a vender Reais no spot para obterem os dólares necessários para cumprirem seus contratos
futuros assumidos com os especuladores (supondo que o Banco Central não intervenha
vendendo dólares ou não tenha mais a capacidade para fazê-lo num ambiente de ataque
especulativo contra a moeda nacional que esgote as reservas internacionais de uma
economia). Com isso, a taxa de câmbio no spot (s) vai subir, provocando um deslocamento
para cima da curva f no gráfico abaixo e reestabelecendo, assim, o equilíbrio a uma taxa de
juros interna menor do que a internacional.
Vale frisar, no entanto, que a depreciação da moeda local não será tão pronunciada se não
existisse a necessidade de cobertura do prêmio de risco (ou seja, não serão obtidos os mesmos
resultados da Paridade Descoberta). Assim, temos que:
f = se - β
(não como aponta a Paridade Descoberta f = se)
O gráfico a seguir ilustra os movimentos do exemplo anterior.
Figura 5- Equilíbrio com risco cambial

43
Vale comentar, ainda, que, diferente do apontado em Smithin (2002-2003), a existência do

prêmio de risco garante a independência da política monetária mesmo num regime de câmbio
fixo. Lavoie exemplifica este ponto com base na experiência dos tempos de Bretton Woods.
Segundo o autor, apesar do câmbio fixo, existiam bandas de flutuação para as diversas taxas
de câmbio à época. Lavoie observa que as moedas sempre sofriam intensos ataques
especulativos quando seus valores se aproximavam das bandas máximas ou mínimas com
relação à taxa de câmbio fixada.
Para exemplificar este ponto, suponha dois países, Alemanha, com taxa de juros abaixo da
internacional (EUA) ao nível do piso de sua banda cambial, ou seja, com a taxa forward
abaixo da spot, e Inglaterra, com o caso inverso de taxas de juros mais altas que a dos EUA ao
nível do teto de sua banda cambial e taxa forward acima da spot. O que ocorria na prática (ver
Coulbois, 1972) é que estas situações se perpetuavam, uma vez que a taxa esperada para o
caso do Marco alemão era ainda mais baixa do que a taxa forward e o inverso era válido para
o caso da Libra Esterlina inglesa. O mercado forward exacerbava ainda mais a diferença entre
as taxas alemã (para baixo) e inglesa (para cima) com relação à taxa internacional, uma vez
que era esperado que moedas relativamente mais “fracas” mantivessem taxas de juros maiores
(acima da internacional e spread) e moedas relativamente mais “fortes” oferecessem taxas de
juros menores. Conclui-se, portanto, que mesmo com o câmbio fixo com bandas (supondo
que o câmbio fixo puro, sem intervenções do governo ou bandas de flutuação, não tenha sido
ainda experimentado), as economias mantêm a autonomia para fixar a taxa de juros onde
desejam, dado seus objetivos e interesses de classe, e as taxas de câmbio seguem a politica
monetária e a expectativa quanto sua evolução futura. Além disso, a autonomia da política
monetária sempre estará garantida pela substituição imperfeita entre os ativos das diferentes
economias nacionais.
Se não vale a teoria da Paridade Descoberta e nem a Paridade do Poder de Compra, então se
deve concluir que a taxa real de juros interna pode ser diferente da taxa real de juros
internacional, ou seja, não vale a Paridade da Taxa Real de Juros, como atestado
empiricamente por Ferreira (2005), Mishkin (1984) e, até mesmo, em alguns trabalhos de
autores ortodoxos, como Obstefeld e Rogoff (2000) e Obstefeld e Cumby (1984), sendo que,
segundo estes autores, a teoria da Paridade da Taxa Real de Juros não seria válida por conta
da existência de custos transacionais.
44
A autonomia da política monetária depende, no entanto, bastante da capacidade de uma

economia de resistir a operações especulativas (posições descobertas que aceitam “pagar” o
risco de uma desvalorização cambial ou que consideram que este risco seria mais do que
compensado pelo retorno obtido pelo diferencial entre as taxas de juros local e internacional)
contra sua moeda, o que vai depender em boa medida, por sua vez, das suas reservas da
moeda internacional. É certo que frente a um ataque especulativo de grandes proporções e ao
ver suas reservas internacionais se esgotando, uma economia deve promover o controle da
entrada e saída de capitais, caso queira manter uma política monetária mais independente.
Sem controles de capital, Serrano e Summa (2011) apontam que o processo de desvalorização
cambial e perda de reservas pode se tornar cumulativo. Os autores chegam a esta conclusão
com base na hipótese de que a expectativa futura da taxa de câmbio é, em grande medida,
influenciada pela taxa de câmbio spot, como também argumentamos aqui. Além disso,
supõem, de modo realista, que se a taxa de juros interna for reduzida e fixada abaixo da taxa
de juros internacional (mais spread de risco e expectativa de desvalorização), a saída de
recursos via conta de capitais será mais rápida e volumosa do que a entrada promovida pelo
aumento das exportações liquidas. Fica claro, como apontam os autores, que o desequilíbrio
no balanço de pagamentos não será desfeito nem mesmo por uma sequência de
desvalorizações cambiais. Os autores observam que, se aplicados ao modelo Mundell-
Fleming criticado na seção anterior, tais mecanismos tornam o modelo instável, uma crítica
que vai além da hipótese do fear of floating (Serrano e Summa, 2011, p.21).
1.4 Alternativas e consequências da adoção de diferentes regras para a adoção

da taxa de juros em economias pequenas e abertas
1.4.1 Introdução
As seções anteriores trataram de argumentar que é possível manter a taxa de juros interna
diferente da taxa de juros internacional (mais spread e expectativa de desvalorização) com
base nas críticas tanto às visões de curto prazo (modelo Mundell-Fleming) quanto de longo
prazo (Teoria da Paridade da Taxa Real de Juros). Sendo assim, é possível que uma economia
45
mantenha uma taxa de juros inferior à internacional, por exemplo, para melhorar a
distribuição de renda no país.
As propostas debatidas nesta seção do capítulo serão investigadas sempre com um olhar sobre
a taxa de câmbio, o que significa adaptar as propostas à realidade brasileira 20, e a inflação.
Esta discussão já vem sendo tratada em alguns modelos desenvolvidos por autores norte-
americanos e europeus da tradição pós-keynesiana, sendo aplicável, sobretudo, para o caso de
economias desenvolvidas.
Para iniciar a discussão de um modelo para o piso da taxa de juros em economias emergentes,
vejamos como esta questão está sendo tratada por alguns trabalhos na linha pós-keynesiana.
Como apontado em Rochon e Setterfield (2007), a maior parte dos trabalhos heterodoxos
escritos acerca do Modelo do Novo Consenso – que, apesar de outras posições questionáveis,
acertadamente considera a taxa de juros exogenamente fixada pelo Banco Central - usa uma
abordagem estritamente negativa da taxa natural de juros (ver Lavoie, 2004, 2006; Monvoisin
e Rochon, 2006; Setterfield, 2004; e Smithin,2004) não propondo nada alternativamente ou,
em alguns trabalhos, fazem uma simples variação deste Modelo, adaptando e mudando
algumas de suas regras comportamentais (ver Lavoie, 2004, 2006; e Setterfield, 2004).
Poucos artigos de fato apresentam propostas sobre o nível desejado ou “ótimo” ou “de longo
prazo” da taxa de juros, como lembra Palley (2006), na ausência da taxa natural. Desde então,
uma série de trabalhos de autores heterodoxos, especialmente norte-americanos, vem sendo
20
Wray (2004 e 2006) apresentam a surpresa do autor sobre a ausência da consideração do regime cambial para
a determinação da taxa de juros exógena nos artigos de autores horizontalistas. Num regime de câmbio fixo,
Wray postula que a capacidade de fixação da taxa de juros é condicionada à necessidade de se manter a
estabilidade da taxa de câmbio e combater ataques especulativos contra a moeda local. Mesmo assim, como
discutido nas seções anteriores, há um grau de liberdade razoável para a política monetária. Num regime de
câmbio flutuante, o grau de liberdade de fixação da taxa de juros por parte do Banco Central seria bem maior.
Não obstante a correta posição do autor para a economia norte-americana e europeia, no caso brasileiro, mesmo
após a adoção do regime de câmbio flutuante em 1999, a manutenção da estabilidade (ou, até mesmo a
valorização) da taxa de câmbio é fator essencial para a fixação da taxa de juros, o que limita o grau de liberdade
de manipulações desta variável. A estabilidade dos preços depende essencialmente do controle do câmbio,
considerando-se a estabilidade do crescimento dos salários e da produtividade. A Tese vai considerar nesta
subseção um modelo de equações simultâneas para a fixação da taxa de juros para a economia brasileira no qual
a estabilidade da taxa de câmbio será considerada uma restrição fundamental que afeta a taxa de juros fixada
pelo Banco Central, mesmo num regime de câmbio flutuante.
46
desenvolvida para tratar desta questão e surgiram duas correntes principais: a ativista e a
estagnacionista21.
A corrente ativista (ver Moore (1988), Fontana e Palacio-Vera (2006) e Palley (2006) como
proponentes desta visão), mesmo defendendo o uso da política fiscal para estabilizar o
produto e o emprego, ainda propõe o uso da política monetária e a manipulação da taxa de
juros de forma pró-cíclica para regular os ciclos econômicos, alinhados, neste estrito senso,
bastante com os defensores do Novo Consenso.
Por sua vez, a corrente estagnacionista descarta o uso da taxa de juros para ajustar
sistematicamente o emprego e o produto por conta de sua ineficácia quando comparada com a
política fiscal e caracteriza esta como uma variável essencialmente distributiva. Daí o titulo
desta corrente: a taxa de juros deve ser estacionada num determinado nível (de longo prazo) e
a política fiscal deve ser usada para manipular variáveis macroeconômicas, como emprego e
produto, de modo a se alcançar o pleno emprego a um dado nível de inflação.
A versão estagnacionista se divide em 3 correntes/regras: (i) Regra de Kansas; (ii)

Smithiniana; e (iii) Regra de Passineti. As correntes de Smithin (Atesoglu e Smithin 2006,
Hein e Stockhammer, 2007) e de Kansas (ver Wray (2007) e Mosler e Forstater (2004))
defendem o estabelecimento da taxa de juros próxima à zero (real para Smithin e nominal
para Kansas, o que implicaria em tornar a real provavelmente negativa) e a de Passineti
(1981) ao nível do crescimento da produtividade do trabalho (daí ser denominada de regra
neutra sob o ponto de vista distributivo, mantendo inalterada a relação entre os poderes de
compra dos detentores de títulos e dos não detentores medidos em termos de trabalho).
Segundo a regra de Kansas, como a geração de déficits públicos é considerada a situação

normal de economias capitalistas (ver Ciccone, 2010), a taxa de juros tenderá a zero (exemplo
do Japão) caso o Banco Central não intervenha, esterilizando o excesso de reservas bancárias
(consequência do déficit) ou oferecendo uma remuneração aos bancos pela manutenção destes
recursos. Caso contrário, o excesso de reservas gerará uma pressão para baixo sobre a taxa de
juros até que esta seja zerada ou se torne negativa em termos reais. A proposta de manutenção
da taxa nominal de juros zerada tem inspiração na proposta de Keynes de eutanásia dos
21
Tradução livre de parking it approach.
47
rentistas. Os defensores da Regra de Kansas (por exemplo, Wray 2007) acreditam que esta é a
situação normal da economia e, por isso, defendem que a taxa nominal de juros seja igualada
à zero. Para seus defensores, o rentista somente deve ser remunerado se incorrer em
atividades de risco.
Já as regras de Smithin (2007) e a de Passineti (ver Lavoie, 1999) utilizam a neutralidade

distributiva como parâmetro para o estabelecimento da taxa de juros. Nos termos de Lavoie
(1996), estas correntes percebem a classe rentista como um mal necessário e que é
constantemente renovada pela adição de novas gerações de aposentados, o que tornaria a
eliminação desta classe uma utopia. Assim, o autor propõe que seja definida uma taxa de juros
justa ou neutra para aqueles cuja renda está atrelada ao pagamento de juros. Nas palavras de
Lavoie e Seccareccia, a taxa de juros justa é definida nos seguintes termos: “the “fair” rate
leaves unchanged the distribution of income groups, regardless of lending and borrowing
activities”. (LAVOIE e SECCARECCIA, 1999, p. 13). A taxa de juros neutra é definida por
Passinetti nos seguintes termos: “the notion of the fair rate of interest has been revived and
given a very precise meaning by: the fair rate of interest stems from the principle that all
individuals, when they engage in debt/credit relations, should obtain, at any time, an amount
of purchasing power that is constant in terms of labour (a labour theory of income
distribution)” (PASSINETTI, 1981, p. 174). Pode-se afirmar que, em uma economia onde a
taxa de lucros está estabilizada, a taxa real de juros neutra deve ser igual à taxa de
crescimento do salário real (Lavoie, 1999). A regra de Smithin propõe que a taxa de juros real
seja fixada em um nível baixo, porém positivo, por meio de ajustes constantes da taxa de juros
nominal à medida que a inflação varia.
As propostas de juro real zero (ou quase zero) e a taxa neutra de inspiração de Passinetti
também associam o pagamento de juros à atividade de risco (especialmente a produtiva), ou
seja, se os detentores de títulos públicos não incorrem em riscos porque deveriam receber
qualquer remuneração?
A seguir, desenvolvemos um modelo que utiliza os fechamentos das propostas

estagnacionistas acima mencionadas e o da presente Tese e analisa seus impactos sobre alguns
agregados macroeconômicos como produtividade e inflação a partir de vários exercícios de
estática comparativa.
48
1.4.2 O Modelo para um Piso para a Taxa de Juros – Alguns Fechamentos Heterodoxos
Sistema de equações22
Análise da Inflação
wtg = a (wtd – wt-1) + b (qt-1) + pt+1e , 0 < a,b < 0 (3)
pt+1e = c (Ev t+1, t) , c < 0 (4)
p t, t-1 = wtg – qt (5)
Onde: “wtg” é a taxa de crescimento dos salários nominais no período t, “wtd” a parcela dos
salários na renda total desejada pelos trabalhadores no período t, “wt-1” a parcela efetiva dos
salários na renda no período t-1, “qt-1” a taxa de crescimento da produtividade do trabalho no
período t-1, “pt+1e” a inflação esperada pelos trabalhadores no período t+1, “Ev t+1, t” denota a
variação esperada na taxa nominal de câmbio entre os períodos t+1 e t, “pt, t-1” a variação
observada no nível de preços entre dois períodos arbitrários t e t-1.
A equação (3) explica o crescimento dos salários a partir de um processo de conflito

distributivo, para dadas taxas de expansão da produtividade e de inflação esperada. A
expectativa inflacionária, expressa na equação (4), é direcionada pelas variações esperadas na
taxa de câmbio. Por fim, a equação (5) explica a inflação a partir da taxa do crescimento dos
custos unitários de produção (wtg – qt), que reflete em boa medida o conflito distributivo entre
classes.
22
Sistema mais simples e modificado com relação à Rochon e Setterfield (2007).
49
Progresso Técnico
qt = d (gt-1), d > 0 (6)
Onde “gt-1” é a taxa de crescimento da economia no período t-1. A equação (6) define que a
taxa de crescimento da produtividade do trabalho segue a Lei de Kaldor-Verdoon, ou seja,
segue a expansão do produto social (ver Kaldor (1966)).
Taxa de Câmbio
Et = e (it) + f (Rt) + h (SBPt), e,f,h > 0 (7)
Onde: “i” é a taxa nominal de juros, “R” o nível de reservas internacionais de um país e
“SBP” o saldo do balanço de pagamentos verificado no período t. A equação (7) ilustra a
determinação da taxa de câmbio nominal, a qual é diretamente relacionada à taxa nominal de
juros, ao nível de reservas internacionais e ao saldo em balanço de pagamentos de um país.
Política Monetária
it = j (pt,t-1) + l (qt) - m (Et/Rt) + n (it*) , j, l, m, n > 0 (8)
A equação (8) explica a determinação da taxa de juros a partir da variação do nível de preços
e da taxa de crescimento da produtividade do trabalho observados no período t, além da taxa
nominal de câmbio (para um dado nível de reservas internacionais) e pela taxa de juros
internacional (it*), adicionada de um prêmio de risco e para uma dada expectativa de
desvalorização cambial.
A seguir, são apresentados 4 fechamentos possíveis para a equação (8).

50
Regra de Kansas: j = l = m = n = 0;
Regra de Smithin: j = 1; l = m = n = 0;
Regra de “Passinetti”: j = l = 1; m = n = 0; e
Proposta da Tese: j= 0; l < 0; m > 0; n = 1.
Cabe um rápido comentário sobre a relação negativa entre o crescimento da produtividade e o

nível da taxa de juros no nosso modelo. Tal hipótese está associada a uma menor pressão
salarial derivada de um aumento da produtividade, em parte repassado aos trabalhadores, que
abriria espaço para reduções da taxa de juros. Mesmo que tais reduções tragam pressões
inflacionárias via taxa de câmbio, estas seriam contrabalançadas por demandas salariais mais
fracas. Estamos supondo, evidentemente, que parte de eventuais ganhos de produtividade
sejam divididos com os trabalhadores.
Vale comentar que os resultados das análises de estática comparativa a seguir apresentados
dependem da validade das equações (3) a (8). À exceção da equação (8), é necessário afirmar
que os modelos expressos nos trabalhos de Smithin, Lavoie e Seccareccia (maiores difusores
da proposta de Passinetti), Wray, Mosler e Forstater (representantes da regra de Kansas) não
mencionam explicitamente as demais equações aqui consideradas. No entanto, as regras para
a determinação do aumento de salários (pautada no conflito distributivo e na inflação
heterodoxa de custos, ver Serrano, 2010b), da expectativa de preços (inflação de custos via
taxa de câmbio), da taxa de câmbio (considera a restrição externa), da taxa de crescimento da
produtividade (segue a Lei de Kaldor-Verdoon) e da inflação (de custos) referentes
respectivamente às equações (3) a (7) têm inspiração heterodoxa e são plenamente
compatíveis com esta tradição.
51
1.4.3 Análises por Estática Comparativa
1 - Como a produtividade do trabalho responde a um aumento de preços?
De acordo com as regras de Smithin e Passinetti, a resposta de um aumento de preços sobre a

produtividade é negativa. Para entender, lembre que a taxa de juros responde à variação dos
preços (j = 1) de acordo com a equação (6) e, com isso, o crescimento cai (hipótese de
elasticidade-juro significativa, ver Rochon e Setterfield (2007), Smithin (2003, p.148) e
Godley e Lavoie (2007, p.384)). Como vale a Lei de Verdoon (equação (4) acima), a
produtividade finalmente descresce. Com isso, surge uma cadeia de causalidade que reforça o
movimento inicial de aumento de preços, pois a produtividade está diretamente relacionada
com o nível de preços.
↑ p => ↑ i (Smithin e Passinetti) => ↓ g => ↓ q => ↑ p (caminho 1)
Além disso, o aumento de preços também pressiona para baixo a taxa de juros (apenas para
Passinetti), o que provoca uma desvalorização cambial, um aumento da expectativa
inflacionária, aumento salarial (supondo que estes têm algum poder de barganha) e novos
aumentos de preços, como a seguir ilustrado.
↑ p => ↑ i (Smithin e Passinetti) => ↓ g => ↓ q (Passinetti)=> ↓ i => ↑ E v => ↑ pe => ↑ w => ↑
p (caminho 2)
Contudo, devemos mencionar que este caminho 2 pode ser inviabilizado, uma vez que a
elevação inicial na taxa de juros provoca uma valorização cambial e, com isso, uma tendência
a redução de preços. O resultado final sobre os preços dependerá da reação da taxa de cambio
e da produtividade.
52
De acordo com a regra de Kansas e a nossa proposta, não há relação qualquer, pois se supõe j
= 0 em ambos os casos.
2 – Como responde a taxa de juros à inflação de demanda?
Segundo a regra de Kansas e a proposta da Tese, nada ocorre, pois a taxa de juros não
responde a uma mudança no nível de preços, motivada por fatores associados à variação da
demanda agregada23. Assim, o aumento de preços reduzirá a taxa real de juros, mas não a
nominal. As demais variáveis (taxa de câmbio, salários, expectativa de inflação dos
trabalhadores, produtividade, taxa de crescimento econômico) também não sofrem alteração,
de acordo com estas propostas.
Segundo as regras de Smithin e Passinetti, a taxa de juros nominal é elevada por conta de dois
movimentos. No primeiro, o aumento da taxa de juros provoca uma queda da taxa de câmbio,
a expectativa de inflação dos trabalhadores será reduzida, por consequência. Como a taxa de
crescimento dos salários nominais (wg) descresce com a queda na expectativa inflacionária
(pe), os preços retornarão ao seu nível inicial, gerando resultados estáveis.
↑ p => ↑ i => ↓ Ev => ↓ pe => ↓ wg => ↓ p.
No segundo, supondo que a taxa de crescimento é sensível à taxa de juros, o resultado seria
invertido, uma vez que o aumento da taxa de juros reduz a taxa de crescimento da economia e,
com isso, a taxa de crescimento da produtividade. Assim, é gerada nova pressão sobre os
preços e resultados instáveis. Devemos lembrar que este resultado depende da existência de
uma significativa elasticidade-juro do investimento.
23
Estamos adotando nesta parte do capítulo uma simplificação para analisarmos o impacto sobre a taxa de juros
de modificações de preços motivadas por pressões momentâneas de demanda que serão comparadas a seguir
com pressões causadas por mudanças na taxa de câmbio, ou seja, de uma inflação de oferta. Isto não quer dizer
que este tipo de pressão de preços (de oferta) não seja considerado pelos autores signatários das regras de
Smithin e Passinetti.
53
↑ p => ↑ i => ↓ g => ↓ q => ↑ p
Portanto, a adoção das regras de Smithin e Passinetti garante um aumento da taxa de juros
como efeito da elevação dos preços. Com relação ao movimento inicial de elevação de preços
é possível a obtenção de resultados instáveis. Para tal, basta que o impacto da taxa de juros
sobre a taxa de câmbio seja mais fraco do que seu impacto sobre a taxa de crescimento.
3 – Como responde a inflação à mudança na taxa de juros?
Há três resultados possíveis, conforme o sistema de equações acima. Um primeiro possível

resultado é comentado abaixo.
3.1
Se, a partir de um aumento da taxa de juros, o poder de barganha dos trabalhadores for
reduzido (efeito da queda no grau de utilização da economia) e se isto levar a uma redução
dos salários nominais (wg), por uma iniciativa dos trabalhadores, os preços cairão. Neste
ponto, faz-se necessário considerar as diferentes regras para obtermos o impacto desta
redução de preços sobre a taxa de juros.
Segundo a regra de Kansas e a da Tese nada ocorrerá, pois a taxa de juros não responde a
variações de preço (j = 0), ou seja, o efeito inicial (queda de preços) permanece. No entanto,
segundo as regras de Smithin e Passinetti, a taxa de juros sofrerá uma redução (j = 1) e voltará
a seu nível anterior, ou seja, não ocorrerá uma desaceleração da inflação e o modelo não se
torna instável, conforme detalhado no esquema abaixo.
De acordo com as regras de Smithin e Passinetti:
↑ i (se) => ↓ (wtd – w) => ↓ p => ↓ i

54
3.2
Outro possível impacto da variação da taxa de juros será observado na taxa de câmbio e dos
seus efeitos para o mercado interno. Uma elevação da taxa de juros, por exemplo, gerará uma
apreciação cambial, o que, dada a regra de formação de expectativas dos trabalhadores,
provocará uma redução da inflação esperada (pe). Assim, a taxa de crescimento dos salários
nominais (wg) também será impactada e reduzida e, com ela, a inflação. Neste ponto, faz-se
necessário considerar as diferentes regras para obtermos o impacto desta redução de preços
sobre a taxa de juros.
Segundo a regra de Kansas, nada ocorrerá com a taxa de juros, pois esta não responde à
mudanças de preços (j = m = 0). Já para as regras de Smithin, Passinetti e o fechamento
proposto na Tese ocorrerá uma variação no nível de preços no sentido contrário ao da
mudança na taxa de juros e será observada uma redução da taxa de juros por razões distintas,
e o modelo não se tornará instável. Segundo as regras de Smithin e Passinetti, a taxa de juros
será reduzida diretamente pela diminuição dos preços (j = 1) e segundo o fechamento da Tese,
a taxa de juros será reduzida, por efeito da apreciação cambial (aumento do termo m (E/R) da
equação (8)), conforme detalhado a seguir.
De acordo com as regras de Smithin e Passinetti:
↑ i => ↓ E => ↓ pe => ↓ wg => ↓ p => ↓ i.
De acordo com o fechamento da Tese:
↑ i => ↓ E => ↑ m (E/R) => ↓ i.
Com relação ao resultado acima, vale comentar que ele pode inverter o esperado segundo o
Paradoxo de Gibson (ver Tooke, 1838, e Hannsgen, 2006), segundo o qual se espera que
preços e taxa de juros variem na mesma direção por conta de se considerar a taxa de juros
como um elemento de custo. Vale frisar que o resultado anterior (relação inversa entre taxa de
55
juros e nível de preços) surge pelo efeito de outro componente de custo (a taxa de câmbio)
sobre os preços. Em outros termos, o resultado final sobre os preços vai depender do poder de
barganha dos trabalhadores para obterem ganhos salariais ou incorrerem em perdas a partir de
desvalorizações cambiais e da capacidade de repasse para os preços de elevações de custo por
parte dos capitalistas. Deve-se lembrar que tal mecanismo pode gerar instabilidade e
aceleração da inflação como ocorreu nos anos 1980, o que, juntamente com uma inércia (não
plena, resultado que mais tarde se repete na economia brasileira para o período pós-Regime de
Metas conforme empiricamente verificado por Serrano e Braga, 2008), explica a elevada
inflação do período (ver Serrano, 1986).
Deve-se mencionar, ainda, que o resultado final de uma variação da taxa de juros sobre o
nível de preços pode ser positivo. Para tal, suponhamos uma elevação da taxa de juros. Se o
efeito proporcionado pela elevação do custo de financiamento e pressão por recomposição de
margem de lucro mais do que compensar o efeito de redução de custos promovido pela
apreciação cambial (preço dos importados) tanto via menor pressão salarial, observaremos o
efeito de Gibson, como propõem Pivetti (2008), Costa (1993, p. 63), Serrano (2010b),
Summa (2010) e Keynes (1936).
3.3
Um terceiro resultado esperado de um aumento da taxa de juros é bastante diferente dos dois
anteriores se considerarmos o seu impacto sobre o mercado externo de uma economia.
Suponha que, após o aumento da taxa de juros e da consequente apreciação cambial, a taxa de
crescimento da economia seja reduzida (suponha que pelas quedas nas exportações e no
consumo). Assim, a taxa de crescimento da produtividade do trabalho será igualmente afetada
e sofrerá uma redução (Lei de Kaldor-Verdoon), o que, pela equação (1) implicará em um
aumento de preços. Neste ponto, faz-se necessário considerar as diferentes regras para
obtermos o impacto desta elevação de preços sobre a taxa de juros.
Segundo a regra de Kansas, nada ocorrerá com a taxa de juros, pois esta não responde a
mudanças de preços (j = 0). Já para as regras de Smithin e Passinetti ocorrerá uma nova
ampliação da taxa de juros e o modelo tornar-se-á instável. Segundo as regras de Smithin e
Passinetti, a taxa de juros será ampliada diretamente pelo aumento dos preços (j = 1) e pela
56
queda da produtividade (elevação do termo l (q) da equação (8)). Já para o fechamento

proposto na Tese24, a taxa de juros será reduzida e o modelo se estabilizaria, por efeito da
queda da produtividade (elevação do termo l (q) da equação (8)), conforme detalhado a
seguir.
De acordo com a regra de Smithin e Passinetti (após a elevação de preços):
↑ i => ↓ E => ↓ g (via queda nas exportações líquidas) => ↓ q => ↑ p => ↑ i (INSTÁVEL).
De acordo com o fechamento da Tese (após a valorização cambial):
↓ i => ↑ E => ↑ g (via aumento nas exportações líquidas) => ↑ q => ↓ p
4 – Qual o impacto do aumento do crescimento do produto sobre a inflação?
Partindo-se da Lei de Verdoon, caso seja observada uma elevação na taxa de crescimento da
economia (suponha que o governo aumentou seus gastos, por exemplo, e que por conta deste
gasto autônomo ocorra uma elevação do produto que irá elevar a taxa de crescimento
econômico, conforme o Modelo do Supermultiplicador de Serrano, 1996), espera-se uma
elevação na taxa de crescimento da produtividade do trabalho. Assim, por meio da relação
presente na equação (6), espera-se uma queda na taxa de expansão dos salários nominais (wg)
que implicará em uma redução dos preços, por um lado, e uma redução da taxa de juros, por
outro, caso seja adotada a regra de Passineti e o fechamento proposto pela Tese. Assim, nestes
casos específicos, a taxa de câmbio seria depreciada, como efeito, o que acabaria por gerar
uma recuperação do nível de preços. Assim, o impacto final do aumento da taxa de
crescimento sobre os preços vai depender do efeito líquido destas diversas forças sobre os
salários e sobre a taxa de câmbio, conforme ilustrado no esquema a seguir.
24
Há uma reação da taxa de juros no nosso modelo por conta da percepção que houve uma pressão inflacionária
factível, i.e., pelo lado da oferta provocado por um movimento da taxa de câmbio.
57
Efeito sobre o preço - mudança salarial:
↑ g => ↑ q => ↓ wg => ↓ p
Efeito sobre o preço - mudança na taxa de juros:
De acordo com a regra de Passinetti e a da Tese:
↑ g => ↑ q => ↓ i => ↑ E => ↑ p
(EFEITO AMBÍGUO).
A seguir, é apresentado um quadro resumo com os resultados dos exercícios de estática

comparativa acima realizados.
Figura 6 - Resultados dos exercícios de estática comparativa
Fechamentos Δq/Δp Δi/Δp Δp/Δi* Δp/Δi** Δp/Δi*** Δp/Δg

1 - Kansas Φ Φ - - + Φ
2 - Passinetti - + - - + +
3 - Smithin - + - - + I
4 - Tese Φ Φ - - Φ I
Onde: representa um efeito nulo e I um efeito indeterminado.

Δp/Δi* representa o impacto passando pelo poder de barganha dos trabalhadores.
Δp/Δi** representa o impacto passando pelo efeito da taxa cambial sobre os salários.
Δp/Δi*** representa o impacto passando pelos efeito da taxa cambial sobre as exportações.
58
1.4.4 Algumas considerações sobre os resultados do modelo
Com relação à resposta da inflação a mudanças na taxa nominal de juros (colunas 3, 4 e 5 da

figura acima), a maior parte dos resultados aponta para uma relação negativa. Devemos
comentar, no entanto, as relações positivas da coluna 5. Nos casos das regras de Passinetti e
Smithin, analisados por este último exercício, considera-se que o impacto de uma alteração na
taxa de câmbio sobre as exportações líquidas pressiona para cima os preços e a taxa de juros,
estabelecendo, pois, uma relação positiva entre estas variáveis. Assim, resta em aberto o
resultado final entre estas variáveis.
Para aprofundarmos esta questão, é importante ter em mente que, empiricamente, quando a
taxa de juros é modificada, todos os efeitos analisados em 3.1, 3.2 e 3.3 podem ocorrer
simultaneamente (separamos aqui para facilitar a compreensão das mudanças nos seus
diversos impactos sobre as variáveis macroeconômicas) e o efeito final sobre o nível de
preços dependerá da força de cada uma destas “engrenagens”. No entanto, deve-se notar que a
relação positiva entre a taxa de juros e sobre o nível de preços obtida em alguns fechamentos
depende de uma relação forte entre a taxa de câmbio e a taxa de crescimento econômico, ou
seja, que prevaleça um regime de crescimento tipo export-led. Freitas e Dweck (2010)
analisam o impacto das exportações sobre a taxa de crescimento brasileira e verificam que
este é muito reduzido sob o ponto de vista do histórico do país nos últimos 30 anos. Sendo
assim, pode-se concluir, pelo menos no caso brasileiro, que há uma tendência para uma
correlação negativa entre taxa de juros e inflação por conta da relação câmbio-salários (ver
Serrano, 2010).
Outro resultado de destaque dos fechamentos é que na maioria dos casos a política monetária
autônoma de redução da taxa de juros sofre grande pressão inflacionária (especialmente via
pressões salariais) e que, para que um governo resista a esta pressão, é preciso dispor de um
volume significativo de reservas internacionais e/ou acesso vasto e contínuo a financiamento
internacional para conter eventuais desvalorizações cambiais. Caso contrário, dificilmente um
governo terá êxito para manter por muito tempo um diferencial a menor importante entre as
taxas de juros interna e internacional. Isto é claro, supondo que a capacidade de financiamento
externo desta economia está comprometida, o que se verifica historicamente com economias
que sofrem relevantes overshooting cambiais, especialmente na América Latina.
59
No entanto, estes resultados sobre o câmbio e contra a moeda local podem não ocorrer, como
apontam Smithin (1996) e Smithin e Kam (2004). Estes autores apontam que é possível
manter a taxa de juros abaixo do nível internacional e de países diretamente concorrentes caso
uma economia pequena e com baixo custo de captação de capitais experimente uma saída
ordenada e lenta de capitais que seja mais do que compensada por um aumento das
exportações líquidas do país motivado pela desvalorização cambial. Assim, apontam que
ocorreria uma melhora na posição devedora em moeda internacional de uma economia, o que
reduziria o prêmio de risco associado a seus títulos e sancionaria o movimento de redução na
taxa de juros. Apesar de correto o argumento, deve-se ponderar que esta posição pode piorar
com a desvalorização cambial se esta economia for credora líquida como ocorre atualmente
com o Brasil. O saldo líquido, dado o aumento da entrada de reservas internacionais via
balança comercial, pode ser positivo ou não. Caso a posição credora do país piore, é possível
que ocorra o movimento inverso, gerando uma elevação no prêmio de risco, considerando que
este efetivamente segue o movimento das posições de endividamento líquido dos países.
Voltando a questão da taxa de juros e nível de preços, Mosler e Aspromourgos (2011)

comentam, ainda, que o impacto da política monetária sobre a inflação pode ser contido com
um auxilio da política fiscal, por meio da elevação de impostos. O mesmo resultado poderia,
por exemplo, ser alcançado por uma política de transferência de renda para os trabalhadores
de modo a compensar a perda de poder aquisitivo que estes incorrem com a desvalorização
cambial que, em geral, acompanha uma redução da taxa interna de juros.
Assim, a redução autônoma da taxa de juros apresenta como maior fator limitador uma
eventual (não necessária, como aponta Smithin) forte desvalorização cambial que acelere a
perda de reservas internacionais de um país e sua inflação e acabe por pressionar por uma
elevação da taxa de juros para conter estes processos. Lavoie sintetiza este ponto no trecho a
seguir: “In the open economy, central banks still can set short-term interest rates, but while
doing so they have to consider the impact of an additional variable, that of the exchange rate,
and they have to take into account the amount of foreign reserves they have left. (LAVOIE,
2000, p.3)”.
60
1.5 Conclusões
Com base nas discussões apresentadas neste capítulo, podemos afirmar que, diferentemente
do que é postulado pelo modelo Mundell-Fleming para o curto prazo (com regime de câmbio
fixo) e pela Paridade da Taxa Real de Juros para o longo prazo, a politica monetária,
entendida como a fixação da taxa básica de juros, tem autonomia mesmo em economias
pequenas e abertas.
Vimos que a operação do Mecanismo do Refluxo, do Principio da Compensação e a hipótese

de que os diversos ativos nacionais não são substitutos perfeitos garantem que a moeda é
endogenamente determinada (no caso geral) e que a taxa de juros é exogenamente fixada pela
autoridade monetária seja qual for o regime cambial adotado, como também aponta Lavoie:
“We may thus conclude, as do Arestis and Eichner (1988: 1015), that “so long as it is
recognized that money supply is credit-driven and demand-determined, the exchange rate
regime is of absolutely no consequence in the determination of money and credit”. (LAVOIE,
2006, p.7).
Vimos que a moeda continua endógena mesmo nos poucos casos em que um aumento das
reservas internacionais gera uma elevação da base monetária25, uma vez que, mesmo neste
caso, a oferta de moeda somente foi expandida por conta de um aumento da demanda do setor
bancário e/ou não-bancário, o que não provoca, vale repetir, quaisquer desvio na taxa de juros
desejada e fixada pelos Bancos Centrais.
Com relação aos modelos de longo prazo, vimos que não vale a Paridade da Taxa Real de
Juros, por conta de fraca ou nula evidência empírica e por diversos pontos fracos em suas
hipóteses teóricas baseadas na Paridade do Poder de Compra, na Paridade Descoberta e na
Teoria Quantitativa da Moeda. Dentre estes pontos, destaca-se a existência de um prêmio de
risco associado à expectativa sobre a evolução das taxas de câmbio das diversas economias
nacionais e também às posições de devedor ou credor líquido destas. Postulamos, ainda, que,
diferente do assumido pelas hipóteses neoclássicas acima, a taxa de câmbio futura, assim,
como a taxa de juros, é uma variável monetária/politicamente determinada (não pelas
25
Na maioria dos casos, como vimos nos balanços estilizados dos Bancos Centrais acima, a base monetária fica
constante, ficando o fator de esterilização próximo a 1.
61
expectativas do “mercado”) e segue os movimentos da taxa de câmbio corrente (spot) que, por
sua vez, responde às oscilações nas taxas de juros fixadas pelos Bancos Centrais.
Tendo em vista que não existe uma taxa de juros natural e que, esta, é, pois, uma variável
politica, desenvolvemos neste capítulo um modelo bastante simples de equações simultâneas
para considerar as limitações para a fixação da taxa de juros pelo Banco Central e os possíveis
impactos de suas alterações sobre a inflação e como as outras variáveis macroeconômicas
reagem e interagem neste modelo simplificado a partir de alguns exercícios de estática
comparativa.
Devemos mencionar que qualquer politica de redução da taxa de juros nominal melhora a
distribuição de renda26, porém não se pode perder de vista os impactos de tal medida em
economias pequenas, como o Brasil, sobre a taxa de câmbio e, consequentemente, sobre a
inflação e sobre os seus efeitos distributivos deletérios sobre a classe trabalhadora se nenhuma
ação compensatória for tomada. Uma possível ação envolveria transferir renda diretamente,
como propõem Serrano e Summa (2011), ou por meio de políticas fiscais, como propõe
Aspromourgos (2011). Ambas as formas poderiam contra arrestar os efeitos de perdas sobre
os trabalhadores, porém se tornariam mais difíceis de serem implantadas à medida que uma
economia se aproxime da plena ocupação de sua capacidade.
Vimos, ainda, nas discussões dos resultados do modelo da subseção 1.4 que o efeito Gibson,
que estabelece uma relação positiva entre a taxa de juros e o nível de preços, pode ser
parcialmente ou totalmente anulado por conta dos efeitos da taxa de juros sobre a taxa de
câmbio e desta sobre os salários. Assim, uma elevação da taxa de juros, ao promover uma
valorização das moedas locais, posso gerar ganhos reais para os trabalhadores e, logo,
demandas mais amenas por aumentos salariais, compensando o aumento de custos gerado
pela alta na taxa de juros e mantendo, eventualmente, os preços inalterados ou, até mesmo,
cadentes.
26
Não se deve perder de vista, no entanto, que alguns trabalhadores, sobretudo, em países desenvolvidos,
também obtém parte das suas rendas de ativos financeiros. Assim, parte do efeito distributivo da redução da taxa
de juros nestes países é perdida, por conta desta configuração (Aspromourgos, 2011 e Pivetti, 2006).
62
Por fim, devemos considerar, ainda, que é evidente, como visto nas discussões acima, que o
grau de liberdade para a fixação da taxa de juros pela autoridade monetária pode variar
amplamente, de acordo com uma série de fatores, tais como: (i) o estoque de reservas
internacionais de uma economia; (ii) a distribuição de forças entre as classes capitalistas e
trabalhadoras; (iii) a situação de liquidez internacional no mercado de capitais e o acesso de
tal economia a tais recursos; (iv) a existência ou não de controles de capitais; e (v) limites
legais, como a recentemente extinta regra de remuneração de poupança no Brasil que garantia
um piso para remuneração em tais aplicações; entre outros.
Concluímos com a citação de Lavoie, a qual nota que mesmo com restrições a sua ação, as
autoridades dos Estados de economias pequenas e abertas ainda possuem a “palavra final”
sobre a condução das politicas monetárias em suas respectivas nações: “This conclusion is
confirmed by Wynne Godley’s (1999) modelling of a two-country economy with mobile
capital. The central bank, however, may decide to hike interest rates up when it feels
uncomfortable with its falling foreign reserves. But there is nothing automatic about such
change in interest rates: it does not result from market supply and demand forces; it is a
discretionary decision of the central bank” (LAVOIE, 2001, p.238).
63
CAPÍTULO 2
O funcionamento recente da Política Monetária nos EUA
2.1 Introdução
Este capítulo está dividido em 10 seções. Além desta introdução, a segunda delas, dos
determinantes da demanda e oferta de reservas no sistema bancário, tem por objetivo facilitar
a discussão dos temas tratados nas seções seguintes. Na terceira seção, analisa-se a forma
como o Federal Reserve (“Fed”) procedia até 2008 para evitar que a taxa de juros de curto
prazo, exogenamente controlada pelo Fed, desviasse de sua meta. Os instrumentos adotados
para a obtenção do controle da taxa de juros nos EUA, no entanto, sofreram algumas
relevantes mudanças após a crise financeira de 2007-2008, com o estabelecimento de um
conjunto de políticas denominadas não-convencionais, conforme será detalhado na quarta e
quinta seções deste capítulo. A sexta seção traz mais algumas reflexões acerca das mudanças
recentes no modus operandi do Fed.
Destaca-se, entretanto, que não há uma unanimidade com relação à hipótese, que norteia as
discussões apresentadas nas seções anteriores, de exogeneidade da taxa básica de juros
manipulada nos EUA pelo Fed. Neste sentido, a sétima seção trata de alguns argumentos de
Benjamin Friedman e Thornton que questionam à tese de que o Fed controla a taxa de juros
de mercado de curto prazo. Já a oitava seção levanta uma discussão sobre a capacidade do Fed
de controlar não somente as taxas de curto, como também as de longo prazo, fato questionado
por Robert Pollin. A nona apresenta alguns fatos sobre a política monetária nos EUA, como a
relação (ou falta de) entre o prazo de vencimento da dívida pública norte-americana e a
trajetória da taxa de juros de curto prazo e também desta taxa com a relação dívida/PIB. Por
fim, a décima seção apresenta algumas breves conclusões do autor sobre estas discussões e
sobre a forma de atuação do Fed à frente da política monetária nos EUA.
64
2.2 Os determinantes da demanda e da oferta de reservas
Esta seção trata dos determinantes da demanda e da oferta de reservas no sistema bancário e
tem por objetivo facilitar a discussão que se segue sobre os procedimentos operacionais do
Fed na condução da política monetária nos EUA.
Vamos inicialmente aos fatores que explicam a demanda por reservas. O sistema bancário
demanda reservas para saldar pagamentos tanto com os outros bancos e/ou com o governo
e/ou para cumprir com requerimentos obrigatórios impostos por bancos centrais, onde estes
existem (caso do Fed). Examinemos o primeiro motivo, a liquidação de pagamentos.
Ao fim do dia, os bancos devem saldar suas obrigações (já líquidas dos seus direitos a
receber) de pagamentos que envolvem a aquisição de um título público ou privado, o saldo
eventualmente negativo de reservas tomadas junto a outros bancos e resultantes, ainda, da
retirada dos bancos de papel-moeda pelo público não-bancário.
Agora que já apresentamos o primeiro, passemos para o segundo motivo que explica a
demanda por reservas, os requerimentos obrigatórios. Toda vez que um banco comercial cria
moeda a partir da geração de um depósito à vista, uma parte deste deve ser mantida no
balanço patrimonial do Fed. Este montante corresponde ao requerimento obrigatório de
reservas ou, simplesmente, o compulsório27. Os requerimentos obrigatórios de reservas têm
por objetivo ajudar o Fed a alcançar sua meta de taxa de juros e não o controle de agregados
monetários, como confirmado até por pesquisadores neoclássicos, como é o caso de Bindsell
(2004). A existência de requerimentos obrigatórios de reservas auxilia na tarefa de
estabilização da taxa de juros (ao nível da meta), pois reduz o risco de falta de reservas ao fim
do dia para o pagamento de cheques de clientes ou do pagamento direto a outros bancos ou ao
governo no sistema de compensação bancário. Na ausência destes requerimentos poder-se-ia
observar escassez de reservas, pressionando para cima a taxa de juros do interbancário
27
Este processo está associado à concessão de empréstimos pelos bancos, porém, deve-se lembrar, que a
sequência exata parte dos empréstimos, para os depósitos e, por fim, para as reservas. Em outros termos, a
existência de reservas não é um limitador para a concessão de créditos bancários, os quais respondem à estrutura
de risco e retorno da própria operação. Para maiores detalhes, veja o Anexo A ao fim deste capítulo.
65
(lembre-se que, além do Fed, um banco pode recorrer a outro banco para obter reservas) se o
Fed não atuar provendo mais reservas. Isto é positivo, nos termos de Fullwiller, pois “provide
“room for error” for the Fed as it attempts to correctly forecast the demand for reserve
balances at the target rate (FULLWILLER, 2003, p.12).” Portanto, os requerimentos reduzem
a volatilidade da demanda por reservas, o que pode facilitar e reduzir as intervenções do
Banco Central para estabilizar a taxa de juros, que é o que ocorre com o Fed e o European
Central Bank vis-à-vis os bancos centrais do Canadá e Inglaterra que não requerem a
manutenção de reservas obrigatórias por parte dos bancos junto aos seus bancos centrais.
Apesar de conferir estabilidade à taxa de juros, o compulsório pode ser abandonado (como o
foi no Canadá, por exemplo) sem provocar maiores perdas para a estabilidade do sistema
bancário e na capacidade do banco central determinar exogenamente a taxa de juros de curto
prazo, desde que algumas mudanças sejam introduzidas. Entre elas, destaca-se a redução do
spread entre a taxa de remuneração das reservas (piso) e a taxa de redesconto (teto). A taxa de
remuneração das reservas mantidas no Fed é o piso para a taxa de juros do interbancário, pois,
em teoria, não seria possível que esta ficasse abaixo do piso, porque, nesta hipótese, os bancos
iriam preferir manter suas reservas no Fed, sendo remunerados ao piso, do que emprestarem
para o público ou, até mesmo, entre o sistema bancário, por uma taxa inferior ao piso,
pressionado a taxa de mercado para cima do piso. A taxa de redesconto é o teto, pois se a taxa
de mercado superasse este teto, os bancos não tomariam reservas no mercado e somente
recorreriam ao Fed que estaria cobrando menos, forçando para baixo a taxa de mercado. O
piso e o teto são explicados por Fullwiller nos seguintes termos: “the overnight rate simply
fluctuates between the two rates but does not move outside the range since no bank would
borrow for more or lend for less in the federal funds market than the upper and lower bounds
set by the central bank.” (FULLWILLER, 2005, p.6). A taxa de juros do interbancário tende a
permanecer dentro deste intervalo (entre o teto e o piso), que se for reduzido, também será a
volatilidade da taxa de juros do interbancário, denominada nos EUA de fed funds rate28.
Além disso, sempre que um banco fica numa posição deficitária em termos de reservas
necessárias para saldar suas obrigações de pagamento, o banco central canadense empresta
reservas a uma taxa de juros ligeiramente acima do piso, o que não se caracteriza como uma
28
Daqui para frente, para facilitar a exposição, esta será também denominada de ff rate.
66
taxa punitiva, contribuindo para estreitar o spread entre o teto e o piso e, consequentemente, a
volatilidade da taxa de juros naquele país (ver Woodford, 2001).
Sem estas mudanças, a eliminação dos requerimentos de reservas pode conferir maior
instabilidade na demanda por reservas e, por sua vez, na própria taxa de juros de mercado.
Vale mencionar, no entanto, que mesmo com os requerimentos obrigatórios nos EUA, a
demanda por reservas foi sensivelmente reduzida a partir dos anos 1990, fruto da implantação
do retail sweep accounts29. Com efeito, tal medida reduziu a previsibilidade da demanda por
reservas neste país, o que contribui para mudanças operacionais posteriores na forma de
atuação do Fed, como veremos nas seções 2.3 e 2.4.
Na direção contrária a esta inovação, o funcionamento do chamado fedwire reduz

sensivelmente a relevância dos requerimentos obrigatórios de reservas, como aponta a seguir
Cintra. Assim, os bancos podem recorrer ao Fed por meio deste instrumento sempre que for
necessário para cobrir um pagamento descoberto, o que é feito rapidamente por meio
eletrônico e operado pelo próprio Fed, e somente liquidam suas posições junto ao Fed ao fim
do dia, como a seguir ilustrado30:
O Fedwire constitui uma rede de comunicação informatizada de alta velocidade, que

conecta os doze bancos do Federal Reserve System e suas 24 agências. Permitem
que os bancos realizem transferências de saldos de reservas em créditos
imediatamente disponíveis entre eles e deles com seus clientes. Usando a rede, os
bancos do Federal Reserve podem liquidar transferências resultantes da cobrança de
cheques entre distritos, e o Tesouro pode movimentar saldos de suas contas em
diferentes Federal Reserve Banks de forma rápida e sem custos. Também é possível
transferir, em uma hora e sem custos, título de curto prazo ao portador emitidos pelo
governo. Quando o Federal Reserve processa uma transferência de fundos, debita
eletronicamente na conta da instituição remetente e credita na conta da instituição
receptora. O Federal Reserve garante o pagamento do banco credor da transferência
e assume o risco se o banco emitente não dispuser de recursos suficientes para
realizar a operação. Para evitar o risco de não-pagamento e diante das dificuldades
29
Fullwiller explica o retail sweep no seguintes termos: “Beginning in the mid-1990s, banks began using
computer software to monitor withdrawal behavior of customers and periodically sweeping unused deposit
balances into money market deposit accounts, which are not subject to reserve requirements. Use of these retail
sweep accounts for individual depositors rose from near zero in 1994 to over $370 billion by 2000; total
checkable deposits fell from $810 billion in 1994 to $595 billion in 2000 (Federal Reserve Bank of St. Louis
2004a, 2004b). The fall in deposits reduced reserve requirements significantly; many banks were then able to
meet reserve requirements entirely through vault cash and virtually all banks were able to reduce the quantities
of reserve balances held”. (FULLWILLER, 2005, p. 5).
30
Segundo Cintra, o fedwire serviu de inspiração para a reforma adotada no Sistema Brasileiro de Pagamentos
em 1999 (ver Souza, 2001).
67
de sincronização dos fluxos de pagamento através do fedwire, o Federal Reserve

estende um crédito diário às instituições de depósito, que precisa ser liquidado ao
fim do dia. Assim, rotineiramente os bancos fazem pagamentos a seus clientes sem
os fundos correspondentes, através de saques a descoberto, representando, na
verdade, um empréstimo não-segurado do Federal Reserve aos bancos e seus
clientes. (CINTRA, 2003, p.7).
Agora que já tratamos a demanda, vejamos como se comporta a oferta por reservas. Como
apontado por vários autores (Moore, 1988; Wray, 1998; Fullwiler, 2003), a oferta de reservas
por parte do Fed sempre acomoda variações na demanda por reservas dos bancos31 de modo a
impedir a ocorrência de desvios da taxa de juros de mercado com relação à taxa de juros
desejada pelo Fed (meta), conforme apontado na passagem de Fullwiller:
In the aggregate, too many or too few reserve balances circulating leads to wide
swings in the federal funds rate since such lending/borrowing among banks does not
affect the aggregate quantity of reserve balances. Too few balances could also
threaten the smooth functioning of the payments system, which the Fed is charged in
the Federal Reserve Act with protecting. Larger quantities of reserve balances do not
“fund” more money creation since there is no operative constraint on bank lending
beyond the existence of willing, creditworthy borrowers. In other words, loans
create deposits while reserve balances only settle payments. (FULLWILLER,
2005b, p.2).
Portanto, a oferta por reservas é perfeitamente elástica e acomoda totalmente a demanda de

reservas ao nível desejado pelo Fed para a taxa de juros de curto prazo.
2.3 Procedimentos de ajuste na fed funds rate
A execução da política monetária de um banco central pode ser sumarizada pela seguinte
citação de Wray: “Moore convincingly argues that the central bank exogenously administers
the overnight inter-bank lending rate (fed funds rate in the USA). Once it sets a rate target, it
31
Em alguns casos, como será exposto a seguir, a moeda se torna exógena quando a ff rate é igualada ao piso ou
fica abaixo deste, como ocorre recentemente nos EUA (ver Lavoie, 2010). Além deste caso, como mencionado
no capítulo 1, Serrano (2012) aponta que a moeda também pode ser considerada parcialmente exógena quando
ocorrem mudanças nos níveis de reservas internacionais ou a partir de mudanças na condução da política fiscal
68
has no choice but to accommodate “horizontally” the demand for reserves.” (WRAY, 2004,
p.2). A capacidade do Estado de fixar a taxa de juros no curto prazo (e de guiar a de longo
prazo, como proporemos neste capítulo) está associada ao fato deste poder cobrar impostos e,
além disso, determinar em que moeda (a sua) será realizado tal pagamento, como postulado
pela Teoria das Finanças Funcionais (ver Knapp, 1924; Lerner, 1951; Serrano, 2012; Crespo e
Cardoso, 2010). Assim, como o Estado é o único emissor desta moeda em termos agregados
(se todos os bancos demandam reservas, estas somente poderão ser providas pelo Estado na
figura do banco central), a taxa de juros relativa ao seu endividamento é o de menor risco,
servindo, pois, de piso para as demais taxas de juros de curto prazo negociadas nos sistemas
privados (Serrano, 2012).
No caso dos EUA não é diferente e está estabelecida no Federal Reserve Act de 1913 a
responsabilidade do Federal Reserve de executar a política monetária. Mais especificamente,
cabe a um dos órgãos do Fed, o Federal Reserve Open Market Commitee (FOMC), a tarefa de
definir a meta para a ff rate.
Uma fundamental questão associada à política monetária do Fed é como ele consegue fazer
com que a ff rate convirja para sua meta. Existem dois mecanismos que explicam porque a ff
rate gravita em torno da meta do Fed, um mais “espontâneo”, via agentes do próprio sistema
financeiro, e outro mais “artificial”, por meio do mercado aberto.
Vejamos o primeiro mecanismo. A partir de 1994, o Fed passou a divulgar publicamente sua
meta para a ff rate a partir de reuniões com datas pré-estabelecidas do FOMC. Antes de 1994,
o sistema bancário tinha que deduzir a meta do Fed a partir de suas operações de mercado
aberto. Com esta nova forma de atuar bem definida e dado que, em geral, as modificações na
meta são graduais e giram em torno de 0,25% a.a. a 0,5% a.a. a cada reunião (entre 1994 e
2002, apenas em uma ocasião a meta mudou 0,75% a.a., conforme apontam Demiralp e Jordá,
2002), é comum que o sistema bancário se antecipe e se mova para a nova meta, sem que nem
mesmo sejam necessárias significativas atuações do Fed no open market. Este efeito é
conhecido na literatura por efeito antecipação (para evidências empíricas deste efeito no
mercado norte-americano, ver Demiralp e Carpenter, 2006). Este efeito funciona do seguinte
modo: imagine que o Fed vá elevar a meta para a ff rate na próxima reunião do FOMC,
conforme sinalizado em sua reunião prévia. Quando se aproxima a nova reunião, o
69
“mercado”, portanto, espera uma elevação da ff rate. Portanto, previamente à reunião,

ocorrerá uma elevação da demanda por reservas, pois elas estarão mais caras após o anúncio.
Caso o Fed não reaja a este aumento de demanda de modo a anulá-lo, como ocorre nos EUA,
a ff rate começa a se mover em direção à nova meta sem qualquer interferência do Fed. Se é
esperada uma redução da meta da ff rate, o inverso ocorre e o ajuste é garantido por meio de
uma redução na demanda por reservas sem acomodação do Fed. Podem ocorrer, ainda como
resultado do efeito anúncio efetivo da nova meta do Fed, ajustamentos posteriores do
“mercado”, que façam a ff rate convergir para a meta do Fed sem operações deste no
openmarket, o que é conhecido na literatura por open mouth policy (ver Guthrie e Wright,
2000; Demiralp e Jordá, 2002; Hanes, 2004; e Lavoie e Rodriguez, 2006)32 e é suportado por
alguns estudos empíricos (ver Thornton 2002, 2006, 2007a, 2007b; Demiralp and Jordá 2002,
Lange, Sack e Whitesell, 2003). Portanto, o sistema financeiro pode se ajustar tanto antes
quanto após o anúncio de uma nova meta do Fed para a ff rate sem que qualquer interferência
deste no mercado aberto seja necessária para fazer a taxa interbancária convergir para a meta.
Kohn e Sack esclarecem que:
Statements released by the Federal Open Market Committee (FOMC) and

congressional testimony by Chairman Greenspan are found to significantly affect
market interest rates, indicating that central bank “talk” conveys important
information to market participants. These effects arise not only because the
statements provide information about the near-term policy inclinations of the FOMC
but also because the statements convey information about the outlook for the
economy. By contrast, statements raising questions about asset valuations typically
have not generated a significant response of those asset prices. (KOHN e SACH,
2003, p.1).
Vejamos agora o segundo mecanismo, a operação via open market33. Este, que só é operado
pelo Fed de modo residual ao primeiro, responde à demanda dos bancos por títulos sempre
32
Partindo da experiência recente da Nova Zelândia, Guthrie e Wright (2000) apontam que os anúncios da
Autoridade Monetária obtêm êxito em manipular as taxas de juros de todas as maturidades, sem que, para isso,
tenham que recorrer a operações de mercado aberto (ver também Archer et al, 1999). Demiralp e Wright (2002)
realizam seus testes empíricos com base em dados da economia dos EUA entre 1994 e 2000.
33
Neste mercado, o Fed atua usualmente por meio de acordos de recompra/venda de títulos com diferentes
maturidades (overnight, curto, médio e longo prazos), além de operações diretas (denominadas outright open
market operations), conforme aponta Fullwiller (2009). Para uma descrição detalhada acerca das diferentes
formas de intervenção no open market, ver Cintra (2000) e (2003).
70
que operam com excesso de reservas com relação ao nível compatível com a taxa de juros
almejada pelo Fed. Do mesmo modo, quando há escassez de reservas, o Fed as provê por
meio da aquisição de seus títulos públicos e até privados, como ocorreu na crise financeira
iniciada em 2007. O Fed provê as reservas diretamente ou via mercado aberto porque, caso
contrário, a taxa de juros do interbancário desviaria da taxa-meta estabelecida pela Autoridade
Monetária.
Acabamos de ver como o Fed manipula a taxa de juros de curto ao acomodar a demanda por
reservas dos bancos sempre que necessário. Uma questão que pode ser levantada é como o
Fed se comporta frente a mudanças no seu balanço causadas por fatores alheios a seu controle
direto (como resultantes de superávit ou déficit no balanço de pagamentos) e que geram
pressão sobre a taxa de juros (supondo que a demanda por reservas não responda). Neste caso,
como o Fed impede que ocorram desvios da ff rate perante sua meta?
Para responder a esta questão, vejamos dois exemplos de mudanças, por exemplo, de uma
política fiscal (expansionista ou contracionista) ou, ainda, por conta de uma mudança no
estoque de reservas internacionais. Vale comentar que estes exercícios já foram realizados no
capítulo 1, porém vamos retomá-los aqui brevemente e, mais importante, vamos testar sua
validade para a economia norte-americana. Vejamos os dois casos em maiores detalhes.
Como visto, uma política fiscal expansionista gera como primeiro resultado uma expansão de
reservas bancárias. Se a demanda por reservas não mudar, o excesso de reservas provocado
pelo déficit levará os bancos a buscarem remuneração para estes recursos no mercado
interbancário (fed funds market), pressionando a ff rate pra baixo e com ela as taxas de juros a
termo, pois a ff rate funciona como âncora para estas taxas.
Para alcançar sua meta de taxa de juros e considerando que a demanda não responde a
mudança no resultado primário fiscal, este deve impedir que os bancos retenham reservas em
excesso ao nível por estes desejado.
De modo a evitar grande volatilidade na quantidade de reservas no sistema bancário, o próprio

Tesouro nos EUA atua por meio das diversas contas que mantém nos bancos, as chamadas
71
Treasury Tax and Loan Accounts – TT&L accounts (ver Wray 1998; Bell 2000; Bell and
Wray 2002-3 e Fullwiler 2004). Conforme aponta Fullwiller (2005), esta é uma conta
relevante porque por meio dela são realizados todos os pagamentos de impostos, desde o
pagamento de imposto de renda de pessoas físicas e jurídicas até seguridade social/medicare.
Assim, quando um determinado imposto é pago, os recursos são imediatamente transferidos
para a TT&L, conforme explica Fullwiller: “ The transfer of funds from a business’s account
to a remit option TT&L account merely requires the change of ownership of deposits held at
the bank and involves no reserve balances, while the transfer to the Treasury’s Fed account
debits both the TT&L account and the bank’s reserve balances.” (FULLWILLER, 2004, p.
13). Sempre que necessário, isto é, em dias em que o recebimento de impostos é inferior aos
gastos realizados, o Fed retira reservas depositadas nas TT&L e elimina o excesso de
reservas. Quando os déficits fiscais são mais significativos, em geral, o excesso de reservas é
drenado via mercado aberto. Deve-se, novamente, enfatizar, como o faz Lavoie (2000), que as
operações do banco central no mercado aberto respondem à demanda dos bancos por títulos
públicos como forma de obter remuneração para as reservas que detêm em excesso as suas
necessidades de empréstimos. Portanto, se o Tesouro não operasse a TT&L no “dia-a-dia”, as
variações na quantidade de reservas como efeito das políticas expansivas ou contracionistas
seriam bem mais expressivas, ampliando a volatilidade da ff rate (Kelton, 1998), como aponta
Fullwiller no trecho a seguir: “ From the logic of the Fed’s balance sheet, absent Treasury
transfers to and from these accounts to offset daily net flows to/from the Treasury’s account,
the Fed itself would be required to carry out operations of the same size to accommodate the
demand for reserve balances and achieve the FOMC’s target. Indeed, during 1974-1977, there
was no TT&L system and the Fed’s daily operations became significantly more complicated
as a result (Lovett 1978).” (FULLWILLER, 2005, p.4).
Para ilustrar a eficácia destas contas, vejamos a figura a seguir que ilustra que a maior parte
do pagamento de impostos é drenada pela TT&L account, sendo que apenas 1% dos
pagamentos vai direto para o Fed.
72
Figura 7 - Drenagem dos recursos do tesouro dos E.U.A.
Posição em 10/2/2012
Fonte: Daily Treasury Statement

(https://www.fms.treas.gov/fmsweb/viewDTSFiles?dir=w&fname=12021000.pdf )
OBS: As Instituições de Depósito que aparecem na figura acima podem reter
Recursos da TT&L por até 1 dia antes de remetê-los ao Fed.
Com isso, o Tesouro também busca manter constante o valor de sua conta no Fed de modo a
não suprir ou drenar reservas dos bancos, o que pode causar desvios da ff rate da sua meta.
Segundo Fullwiller (2009), este valor constante é de US$ 5 bilhões e, excepcionalmente em
dias de maior estresse, pode atingir até US$ 7 bilhões. A manutenção de um valor constante
da conta do Tesouro no Fed não é uma tarefa simples, por envolver uma estimativa nem
sempre precisa do momento e do tamanho do pagamento de impostos e, até mesmo, dos
gastos e da capacidade dos bancos de proverem colaterais para absorverem a transferência de
recursos do Tesouro para a TT&L, o que explica por que este fator é geralmente apontado
como a maior fonte de volatilidade do nível de reservas no sistema bancário (Meulendyke,
1989). Por este motivo, é importante que haja constante coordenação do Fed com o Tesouro
para que a meta de taxa de juros seja alcançada.
Em resumo, para anular o efeito de expansões nos gastos públicos, o Tesouro atua via TT&L
Account, reduzindo a expansão de reservas, ou vende títulos diretamente aos bancos (por
demanda destes, é importante lembrar), quando a política fiscal é mais fortemente expansiva.
Em ambos os casos, reservas são drenadas e a quantidade de reservas desejada e compatível
com a meta do Fed para a ff rate é mantida. O contrário é válido quando o governo realiza
uma política fiscal “austera” e para impedir mudanças nas reservas bancárias compra títulos
públicos. Por este motivo, as operações de gestão da dívida pública acomodam a oferta de
reservas à demanda e servem para a manutenção da taxa de juros (meta do Fed) e não são
73
ações prévias e necessárias para financiar o gasto público (para maiores detalhes, ver Wray,
1998, Mosler, 1995, 1997-8, Bell 2000 e Fullwiler 2005 e 2009). Portanto, a compreensão do
funcionamento efetivo dos procedimentos operacionais da política monetária norte-americana
depende do entendimento de uma rede de transações que ocorrem entre o Banco Central
(Federal Reserve), o Tesouro Nacional (Treasury) e o próprio sistema financeiro.
A mesma lógica se aplica para mudanças no nível de reservas internacionais que devem ser
esterilizadas pelos bancos centrais (como resposta à demanda dos bancos), o que evita que a
taxa de juros divirja da meta (Wray, 1998)34. O caso de economias abertas foi mais detalhado
no capítulo 1 desta Tese, e, como visto, as operações de esterilização automática das reservas
são compatíveis com a visão de moeda endógena e taxa de juros exógena, conforme defende
Lavoie (2000).
Em suma, e respondendo à questão acima, quando ocorrem mudanças “autônomas” na oferta

de reservas, o Fed e o Tesouro (no caso das TT&L para pequenas mudanças fiscais e o open
market para grandes mudanças) impedem a ocorrência de desvios da ff rate da sua meta,
eliminando o efeito líquido sobre a quantidade de reservas, via venda e compra de títulos
demandados pelos bancos, dada a reação da demanda por reservas a estas alterações.
2.4 A crise e as reformas das políticas operacionais do Fed
2.4.1 Um breve histórico sobre as mudanças operacionais do Fed pós-2008
A crise financeira internacional iniciada em 2007 acabou gerando uma série de mudanças
operacionais na política monetária do Federal Reserve, as quais serão apresentadas nesta
seção. Estas servirão para uma reflexão na seção de conclusão sobre seu impacto acerca da
34
Para Lavoie (2006), no entanto, em alguns países não são nem necessárias as operações do open market, como
mencionado no Capítulo 1: “In overdraft economies, where commercial banks take advances from the central
bank, a balance of payment surplus allows these banks to reduce their debt towards the central bank. On the
balance sheet of the latter, the increase in foreign reserves is then compensated by a reduction in domestic credit,
and no increase in the monetary base needs to occur.” (LAVOIE, 2006, p.40).
74
eficácia da política monetária nos EUA, entendida como o manejo da taxa de juros de curto
prazo.
Primeiro vejamos o funcionamento da política monetária antes da crise financeira. Nesta

conjuntura, podemos simplificar a operação do Fed como o acompanhamento da evolução da
demanda por reservas de modo a evitar desvios da ff rate com relação a sua meta, provendo
ou eliminando reservas necessárias via open market para estabilizar a taxa de juros. A
demanda por reservas apresentava uma inclinação ligeiramente negativa com relação à taxa
de juros, que é o custo de oportunidade pela retenção de reservas dos bancos junto ao Banco
Central que não recebiam qualquer remuneração para tal35. O teto da ff rate é a taxa de
redesconto e o piso a taxa de remuneração das reservas, que era igual a zero. O gráfico a
seguir ilustra uma situação de equilíbrio no mercado de reservas no qual a taxa de juros do
interbancário é igual à taxa-meta do Fed (modelo desenvolvido em vários artigos com
algumas variações, com relação aos formatos das curvas de demanda e oferta de reservas,
como Keister, 2011; Furfine, 2000; Guthrie e Wright, 2000; Bartolini, Bertola, e Prati, 2002;
Clouse e Dow, 2002, Whitesell, 2006; Ennis e Weinberg, 2007; e Lavoie, 2010.
Figura 8 - Fixação da ff rate antes da crise financeira
35
Serrano e Summa (2012) lembram que se a moeda é endógena, como o é no caso geral, não há necessidade de
se discutir os formatos das curvas de demanda e reserva por moeda, uma vez que não é possível a ocorrência de
desequilíbrios entre oferta e demanda (ver também Costa, 1994, p.1 e Costa, 1996, p.11). Neste capítulo
decidimos, no entanto, manter a representação gráfica de modo a tornar este trabalho comparável a outros na
literatura que ainda usam este recurso. Deve-se mencionar que os gráficos aqui adotados seguem a noção geral
de que a moeda é endogenamente determinada pelos bancos, enquanto que a taxa de juros é sempre um
fenômeno monetário/político.
75
Após o estouro da crise financeira global, há dois momentos distintos na condução da política
monetária dos EUA, o primeiro caracterizado por uma bem-sucedida intervenção do Banco
Central para evitar um colapso no sistema bancário, e outro de um fracasso momentâneo que
provocou uma série de mudanças operacionais no Fed. O primeiro momento ocorreu entre
agosto de 2007, quando o mercado interbancário europeu secou e somente não entrou em
colapso por conta do aporte de €$100 bilhões por parte do Banco Central Europeu, e agosto
de 2008, mês em que somente não foi decretada a falência do Lehman Brothers por conta de
um aporte de US$ 29 bilhões do Fed (Cintra e Farhi, 2009, p.8). Vale lembrar que
anteriormente o governo havia logrado êxito na tentativa de venda do Merrill Lynch. Neste
período, não houve mudanças no modus operandi que garantia ao Fed o controle da ff rate, e é
iniciada, mais precisamente em setembro de 2007, a longa série de redução da meta da ff rate.
Como ilustra a tabela a seguir, o governo obteve êxito em fazer o mercado seguir sua
orientação de política.
Tabela 1 – Comparação entre a ff rate efetiva e meta entre 2º/2007 e 2º/2008
ff rate ff rate Desvio entre

Data
(efetiva) (meta) meta e efetiva
2007-08 5,02 5,25 -0,23
2007-09 4,94 5 -0,06
2007-10 4,76 4,75 0,01
2007-11 4,49 4,5 -0,01
2007-12 4,24 4,2 0,04
2008-01 3,94 3,87 0,07
2008-02 2,98 3 -0,02
2008-03 2,61 2,62 -0,01
2008-04 2,28 2,25 0,03
2008-05 1,98 2 -0,02
2008-06 2 2 0
2008-07 2,01 2 0,01
2008-08 2 2 0
Fonte: elaboração própria com base no Fed de Nova Iorque
(http://www.newyorkfed.org/markets/omo/dmm/historical/fedfunds/ff.cfm).
76
Cecioni et al (2011) aponta que este período foi caracterizado por uma expressiva expansão
de reservas bancárias, em função do virtual “fechamento” do mercado interbancário e, ainda,
um aumento da preferência dos bancos por títulos de mais longo prazo. Entre os programas
lançados pelo Fed neste período, destacam-se:
- o Term Discount Window Program (“TDWP”), que ampliou o prazo de empréstimos

emergenciais do Fed de 1 para até 3 meses a uma taxa de juros mais baixa;
- o Term Auction Facility (“TAF”), que aumentou de modo significativo os empréstimos do

Fed, ao mesmo tempo que ampliou os tipos de colaterais aceitáveis. Ao promover leilões
frequentes (como mostra a tabela abaixo, estes ocorriam, pelo menos, semanalmente), o Fed
reduzia o chamado efeito estigma associado ao efeito reputação negativo que os bancos
incorriam por ter que acessar ao Fed ao invés do mercado interbancário de reservas. Por meio
deste programa, o Fed chegou a ampliar as reservas em quase US$ 500 bilhões, como mostra
a tabela 2 a seguir;
- o Term Security Lending Facility (“TSLF”), que promoveu empréstimos de títulos públicos
em troca de títulos privados de baixa liquidez e valor; e
- o Reciprocal Currency Agreements (“RCA”), que proveu liquidez a instituições estrangeiras

por meio de acordos bilaterais com alguns bancos centrais (inclusive o do Brasil, como
mencionado no Capítulo 3 desta Tese) que ampliaram suas aplicações em dólar como resposta
ao surgimento da crise financeira e da corrida em seus mercados por este ativo. Estes
empréstimos usaram colaterais denominados nas moedas locais.
Em setembro de 2008, com o agravamento da crise, o mercado interbancário norte-americano

seca e, junto com a percepção de risco dos bancos, sobem suas demandas por reservas e,
como resultado, a ff rate também sobe e descola da meta definida pelo Fed. Este resultado
ocorreu simultaneamente a uma grande ampliação da oferta de reservas (dobrou em relação ao
nível normal até então) para comprar ativos privados com pouca ou nenhuma liquidez.
O agravamento da crise em meados de setembro de 2008 tem na sua origem uma elevação
sem precedentes, em momento anterior, dos créditos das instituições financeiras não
bancárias, como veículos especiais de investimento (SIVs), fundos de mercado e de hedge,
além de bancos de investimento (Cecioni et al 2011, p.13). Estas instituições expandiram de
77
modo expressivo o crédito e não estavam sujeitas a limites de alavancagem impostos às

instituições tradicionais (Cecioni et al, 2011). Seus empréstimos eram lastreados e envolviam
os chamados Asset Backed Commercial Papers (ABCP), Asset Backed Securities (ABS) e
Collateralized Debt Obligations (CDO). Como não integram o sistema bancário (exceto os
bancos de investimento), estas operações não contavam com o acesso de liquidez direto do
Fed e nem estavam sob regulação, o que explica muito dos resultados da crise financeira que
se seguiram. Em setembro de 2008, o valor líquido das quotas de alguns destes fundos não
cobria nem mesmo a meta de US$ 1, o que motivou o resgate de vários quotistas, gerando
uma corrida a estas instituições, aumentando a demanda por recursos do sistema. O efeito
contágio sobre as outras instituições financeiras não-bancárias e bancárias (que estavam
expostas a estes fundos e apresentavam acordos de provisão de liquidez a estes em momentos
de estresse) foi rápido, o que afetou também a liquidez dos ativos acima mencionados (ABCP,
ABS e CDO). Com efeito, o sistema interbancário secou e a demanda por reservas explodiu.
Isto explica a rápida elevação da oferta de reserva no sistema bancário apontado na tabela 2 a
seguir, que inclui também o socorro de liquidez do Fed para estas instituições financeiras não
bancárias.
Agora o segundo momento. A reação do Fed vem em outubro de 2008 quando decide
remunerar os bancos pela manutenção de reservas (obrigatórias ou voluntárias) no seu
balanço e assim, a chamada deposit rate se torna positiva. Esta mudança, já adotada em
alguns bancos centrais como o do Canadá (ver Lavoie e Seccarrecia, 2009), já havia sido
aprovada pelo Congresso dos EUA, porém estava prevista para vigorar apenas em 2011. A lei
que aprovou o piso remunerado36, The Financial Services Regulatory Relief Act de 2006,
também autorizou o Fed a eliminar o compulsório37 (esta última alteração não chegou a ser
posta em prática), e foi antecipada para 9 de outubro de 2008 com a aprovação do Emergency
Stabilization Act (Bernanke, 2008). Ao passar a remunerar as reservas mantidas no seu
36
É importante notar, como fazem Bech e Klee, que nem todas as instituições financeiras que negociavam no
mercado interbancário de reservas tinham acesso a tal remuneração. A seguir, Bech e Klee fazem uma relação
das instituições que podiam recorrer a estes recursos: “banks, savings associations, saving banks and credit
unions, as well as trust companies, Edge and agreement corporations, and U.S. agencies and branches of foreign
banks.” (BECH e KLEE, 2009, p.10).
37
Vale frisar que a partir de 1979, no entanto, o Fed vem flexibilizando a regra de atendimento do compulsório,
permitindo que estas reservas obrigatórias sejam atendidas pelos bancos para um período longo (duas semanas),
ao invés de diariamente, como aponta Cintra (2003, p.13).
78
balanço, o Fed reduziu o “espaço” de volatilidade da ff rate, o qual é calculado pela diferença
entre seu teto (taxa de redesconto) e piso (taxa de remuneração das reservas mantidas no Fed).
Este sistema já vinha sendo adotado pelo Banco Central Europeu e o Banco da Inglaterra
(Bech e Klee, 2009, p.3). Além disso, o Fed passou a adotar o denominado corredor
simétrico, sendo sua taxa meta estabelecida exatamente no meio entre o teto e o piso. A figura
a seguir ilustra os resultados destas mudanças.
Figura 9 - Estabelecimento do sistema corredor nos E.U.A.
Uma diferença para o gráfico pré-crise é que o Fed passou a oferecer uma taxa de
remuneração positiva sobre os depósitos, piso para a taxa de juros de mercado. Além disso,
houve uma redução da taxa-teto, reduzindo o custo de se recorrer ao banco central em caso de
escassez de reservas e, assim, tornando vertical a curva de demanda.
E como a ff rate se comportou na prática? A ff rate ficou entre 0,7% a.a. e 1% a.a., bem
abaixo da taxa meta e do próprio piso (taxa de redesconto foi de 1,75% a.a., a taxa meta de
1,5% a.a. e a taxa sobre as reservas de 0,75% a.a. para reservas compulsórias e de 1,4% a.a.
para reservas em excesso). Portanto, temos como fato relevante que o sistema de corredor nos
EUA não foi perfeitamente simétrico e não funcionou num primeiro momento de
implantação.
79
Outro fato relevante, conforme ilustrado no gráfico a seguir, foi o aumento significativo na
oferta de reservas no sistema bancário neste período (ver área cinza no gráfico), tendo em
vista também que a esta altura era o único provedor de reservas (o interbancário estava
praticamente fechado).
Figura 10 - Evolução do estoque de reservas bancárias nos E.U.A. entre 2000-2012 (valores
em US$ bilhões)
Fonte: Federal Reserve de Saint Louis (http://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?id=WRESBAL)
Em novembro de 2008, como resposta ao fracasso anterior, o Fed muda o sistema de corredor
simétrico para o sistema de piso, o qual serve de referência para a determinação da meta para
a ff rate. Este sistema é proposto por Woodford, 2000; Goodfriend, 2002; Fullwiler, 2005; Ennis e
Keister, 2008; e Keister, Martin, e McAndrews, 2008. Este sistema é representado no gráfico a
seguir.
Figura 11 - Adoção do sistema-piso pelo Fed
Taxa de Juros (r) D
teto
piso = r meta = r efetiva S
Reservas (R)
R* R**
R* - associado ao compulsório
R** - quantidade de equilíbrio
80
A diferença deste sistema para o sistema de corredor simétrico é que neste a meta do banco
central é estabelecida no piso, ou seja, à remuneração paga pelas reservas mantidas no
balanço do Banco Central. Neste caso, se o Fed provê uma oferta de reservas grande o
suficiente, a taxa de juros de mercado fica independente da quantidade de reservas em
circulação. Este é o chamado decoupling principle no qual “money becomes divorced from
monetary policy” (Keister, Martin, e McAndrews, 2008)), ou, em termos mais precisos, que a
oferta de reservas pode exceder a demanda por reservas sem que isto provoque uma queda na
ff rate. Cuattromo e Beltrani (2010, p.101) apontam duas vantagens deste princípio: (i)
possibilita a manutenção de uma determinada meta de taxa de juros mesmo frente uma
ampliação das reservas bancárias, ou seja, sem que o Tesouro tenha que neutralizá-la para
evitar que a ff rate caía para a taxa de remuneração das reservas (piso), pois estas já são iguais
e a meta é alterada com variações do piso e do teto. Isto pode ser uma ferramenta interessante
por que reduz a necessidade de que expansões monetárias sejam acompanhamento por maior
endividamento do Tesouro, evitando resistências políticas associadas ao aumento da dívida
pública; e (ii) permite a redução do risco de crédito dos bancos mediante uma expansão de
reservas sem que isto afete a taxa meta de juros. Além disso, a manipulação dos limites de
flutuação da ff rate para o controle desta taxa pode ser menos desgastante e prático do que via
open-market (leilões intermináveis, acaba com qualquer discussão de “córner” do Tesouro,
etc..).
E, apesar destas vantagens, qual foi o resultado deste novo sistema sobre a ff rate? Mesmo
assim, a ff rate ficou entre 0,1% a.a. e 0,62% a.a., enquanto que o piso era de 1% a.a. !
Finalmente, isto provocou a quarta mudança. Com mais um fracasso, o Fed mudou sua forma
de operar novamente, o que seria a última delas. O Fed fixou o teto em 0,5% a.a. e o piso em
0,25% a.a. e estabeleceu como meta para a ff rate um valor ligeiramente abaixo do piso em
um intervalo entre 0% a.a. e 0,25 % a.a., uma espécie de “piso com bandas” o que está
mantido até hoje e deve ser mantido, segundo o último comunicado do Fed até 2014, quando
é esperada uma recuperação mais vigorosa da economia norte-americana. Desde então, a ff
81
rate vem seguindo a meta do Fed e o desvio padrão entre estas taxas têm ficado muito
próximo à zero38.
A provisão de liquidez para instituições financeiras bancárias e não-bancárias (especialmente

para recuperar o valor dos ativos destas) após o agravamento da crise financeira em setembro
de 2008 ocorreu por meio de três meios/programas essencialmente:
- ABCP Money Market Fund Liquidity Facility (“AMLF”), com o qual o Fed proveu
empréstimos de curto prazo para a aquisição de ABCP de modo a impedir uma venda
desenfreada destes ativos e para sustentar seus valores. O mesmo ocorreu com o Commercial
Paper Funding Facility;
- Term Asset-Backed Securities Loan Facility (“TALF”), com o qual o Fed passou a conceder
empréstimos de longo prazo (3 a 5 anos) para os investidores adquirirem novos ABS com
rating triplo A. O objetivo era resgatar o valor dos ABS, evitando a venda em massa destes
ativos num momento de grande perda de valor que se realizada, poderia causar sérios riscos
econômicos e financeiros ao sistema bancário. Esta medida mais tarde foi estendida a ativos
com lastro em hipotecas;
- os programas de compra de ativos (Agency Debts e Agency MBS) no valor de US$ 600
bilhões para dar suporte ao mercado de crédito imobiliário, reduzindo seu custo de captação e
aumentando os recursos disponíveis. Estes programas foram colocados em prática em
novembro de 2008. Foram ampliados em 2009 e atingiram quase US$ 1,3 trilhão e se
tornaram um dos mais importantes canais de provisão de liquidez do Fed no pós-crise.
Além destes programas, o Fed ampliou a liquidez no sistema por meio do chamado
Quantitative Easing 1 em mais US$ 300 bilhões para a aquisição de títulos públicos de longo
prazo junto aos bancos de modo a melhorar as condições nos mercados de crédito privado
(Cecioni et al, 2011, p.15). Em fins de 2010, o Fed lança o Quantitative Easing 2 com a
aquisição de adicionais US$ 600 bilhões em títulos de longo prazo.
As medidas de apoio de liquidez do Fed ao sistema por meio de medidas não-ortodoxas, entre
as quais se destaca o apoio ao sistema financeiro não-bancário, integram o que foi
38
Os dados estão disponíveis no site do Fed de Nova Iorque em
http://www.newyorkfed.org/markets/omo/dmm/historical/fedfunds/ff.cfm).
82
denominado de políticas monetárias não-convencionais, sobre as quais discutimos mais na

seção seguinte. A seguir a tabela 2 e a figura 12 ilustram as mudanças principais em termos de
política do Fed e os impactos que estas trouxeram para seu balanço.
Tabela 2 – Programas do Fed pós-2007
Políticas Monetárias não-Convencionais adotadas pelo Fed entre setembro de 2007 e setembro de 2011 (valores em US$ bilhões)
TDWP TAF RCA AMLF TSFL TALF e CPFF1 Agency Debt e MBS Compras de Títulos de Longo Prazo total
Período de Implantação 2007-2010 2007-2010 2007-? 2008-2010 2008-2010 2008-2010 2009-2010 2009-2011 N/A
O que tomaram emprestado? Fundos Fundos US$ Fundos títulos públicos Fundos N/A N/A N/A
Colateral Full range 2 Full range 2 Variável3 ABCPs Vários 4 ABS, MBS 5 e CPs N/A N/A N/A
Prazo do empréstimo Até 3 meses De 1 a 3 meses Até 3 meses Até 9 meses Até 1 mês entre 3 e 5 anos N/A N/A N/A
Frequência Standing facility 6 semanal Variável standing facility mensal 2 vezes ao mês N/A N/A N/A
Impacto médio sobre o balanço do Fed 29 206 90 21 80 183 682 471 1762
Impacto máximo sobre o balanço do Fed 112 493 583 146 234 398 1243 1182 4391
1
Empréstimos lastreados em commercial papers (CPs).
2
Full range envolve toda a gama de colaterais aceitos pelo Fed à época.
3
Envolvem colaterais oferecidos pelos vários Bancos Centrais ao redor do mundo
4
US treasuries, Agency debts e MBS, e qualquer investment-based security.
5
Mortgaged Based Securities
6
Pode ser acessada a qualquer momento
Fonte: Adaptada de Cecioni et alli (2011)

83
Figura 12 - Evolução do ativo e do passivo do balanço do Fed 2007-2011
Fonte: Cecioni et alli, 2011
Os gráficos com o ativo e o passivo do balanço do Fed mostram brutal ampliação de reservas
após o agravamento da crise em setembro de 2008 quando estas remontavam a US$ 1 trilhão
e atualmente já alcançam US$ 3 trilhões. Esta mudança se torna mais relevante quando se
comparam os níveis de reserva pré e pós-crise. Antes da crise, o nível de reservas dos bancos
era de cerca de US$ 10 bilhões e alcançou, ainda em 2011, o montante de US$ 1 trilhão
(Cecioni et al, 2011, p.16). Os gráficos mostram, ainda, a grande expansão do balanço do Fed
cujo ativo alcançou o valor de US$ 3 trilhões ainda em 2011, tendo sido, deve-se enfatizar,
duplicado praticamente no último trimestre de 2008. Outro ponto a se destacar nos gráficos se
refere ao grande apoio ao mercado imobiliário nos EUA representado pelos aumentos do
agency debt e agency-MBS que passaram de imperceptíveis em setembro de 2008 para quase
US$ 1 trilhão em meados de 2011. Pode-se depreender do ativo do Fed que os apoios de
liquidez aos bancos centrais estrangeiros foram relevantes, sobretudo no auge da crise em
2008.
84
2. 5 Políticas Monetárias Não-Convencionais – Mais Teoria
A crise financeira pós-2007 motivou uma série de políticas monetárias não-convencionais por
parte do Fed. Estas medidas se diferenciam da política monetária convencional que pode ser
caracterizada pelo manejo da ff rate por meio de operações no mercado aberto e pelo chamado
efeito anúncio. Como consequência da crise e para retomar o nível de atividade, o Fed iniciou,
ainda, em 2007 (quando a crise começou de fato, sendo agravada em 2008 com a falência do
banco de investimento Lehman Brothers) uma série de cortes na sua meta para a ff rate,
conforme detalhado acima. Tendo em vista que a atual meta para a taxa do interbancário está
entre 0% a.a. e 0,25% a.a., o Fed vem buscando uma série de medidas alternativas 39,
denominadas não-convencionais, para tentar recuperar o nível de atividades econômica40.
Cecioni et al (2011), Borio e Disayat (2010) e Cuattromo e Beltrani (2011) classificam as

políticas não-convencionais em dois tipos: (i) de sinalização; e (ii) de portfólio. Com relação
ao primeiro tipo, trata-se do já comentado efeito anúncio, o qual, aponta Cecioni et al (2011,
p.8), se tornaria ainda mais relevante quando a taxa de juros de curto prazo atinge seu limite
inferior, como acontece com os EUA atualmente. Esta comunicação sobre a expectativa do
Fed quanto à evolução futura da ff rate e sobre sua política de compra de títulos e acerca do
lançamento de eventuais programas como os observados entre 2008 e 2011. O efeito
sinalização deve ser, pois, entendido como não-convencional quando, nos termos de Cecioni
et al: “convey information or pursue objectives that go beyond its standard practice” (Cecioni
et al, 2011, p.18).
Com relação ao segundo, também denominada de portfolio-balance channel, tratam-se de

políticas de mudança nas carteiras e balanços privados de instituições bancárias e financeiras
39
Borio e Disayat (2009) apontam que estas medidas não são novas e já haviam sido implantadas nas décadas de
1950 e 1960.
40
Esta é apenas uma forma de classificar as medidas não-convencionais. Existem outras igualmente arbitrárias,
conforme apontam Cecioni et al: “Stone, Fujita and Ishi (2011), for example, suggest a classification based on
whether the final objective of the unconventional operation is one of financial or macroeconomic stability; Borio
and Disyatat (2011) propose a taxonomy based on the particular financial market targeted by the unconventional
operations and on their impact on the private sector’s balance sheets; Bini Smaghi (2009) classifies
unconventional measures into “endogenous credit easing” – measures designed to provide abundant liquidity to
commercial banks – “credit easing” – measures to address liquidity shortages and counter spreads in other
dysfunctional segments of the financial market – and “quantitative easing” – purchases of government bonds to
reduce long-term risk-free rates; Bernanke (2009) adopts a similar taxonomy”. (CECIONI et al (2011, p.9)
85
não-bancárias resultantes da aquisição de títulos públicos e privados e da provisão de liquidez

abundante por parte do Fed, conforme ilustrado no gráfico abaixo. Nos termos de Cecioni et
al: “The portfolio-balance channel is activated through central bank operations such as
outright purchases of securities, asset swaps and liquidity injections, which modify the size
and the composition of the balance sheet of both the central bank and the private sector.”
(CECIONI et al, 2011, p.20).
Este efeito torna-se eficaz frente a não-substituição dos ativos e passivos trocados em função
das operações do Fed, ou seja, quando o Fed compra um título privado lastreado em uma
hipoteca imobiliária com pouquíssima liquidez e oferece em troca reservas ou um título
público (com plena ou quase-plena liquidez), há um efeito de melhora na situação de liquidez
de um banco e até na sua capacidade de emprestar, o que, deve-se mencionar, não implica que
um banco vá realizar mais empréstimos.
Quando o Fed adquire títulos de longo prazo, reduz a rentabilidade associada a estes, o que
configura outra motivação para a intervenção do Fed (além de prover liquidez para o sistema
financeiro, como apontado no parágrafo anterior), a saber: buscar estimular o nível de
atividades. Este estímulo viria por uma ampliação dos investimentos e do consumo ambos
motivados por uma redução na taxa de juros de longo prazo, reduzindo o custo do crédito a
estes gastos, além das exportações, por meio da desvalorização do dólar (Cecioni et al, 2011,
p.20 e 30).
A ação do Fed durante a crise conseguiu equilibrar o balanço dos bancos, uma vez que havia
um descasamento entre o ativo, reduzido pela queda no valor dos seus títulos, e o passivo,
dada a ampliação no custo de captação frente ao aumento generalizado dos spreads durante a
crise. Assim, reequilibrando estes balanços, o Fed abriu espaço para que os bancos retomem
seus empréstimos, o que depende, fundamentalmente, de uma retomada da demanda agregada
no país.
No entanto, as políticas não-convencionais do Fed vem sendo criticadas pelo fato que a oferta
abundante de reservas para os bancos e para o sistema financeiro, em geral, pode gerar risco
moral, ampliar o risco financeiro do Fed e que este pode enfrentar sérias dificuldades e custos
para abandonar esta forma de atuação, denominada do problema da exit estrategies (ver
Buiter, 2010 e Borio e Disayat, 2010).
86
Com relação a estas críticas, deve-se ter em mente que existe certa confusão entre bancos
públicos e privados. Não se deve confundir a natureza pública e extremamente particular do
Fed, o qual não sofre risco de insolvência, iliquidez ou financeiro, pois é o único banco capaz
de emitir moeda estatal, a única capaz de redimir as obrigações privadas de pagamentos de
impostos. Entendido desta forma, ou seja, que o Fed é parte fundamental e integrante do
Estado, não se deve colocar estas questões de risco, meramente privadas e fundamentais neste
âmbito apenas (mas não no público). Com relação às estratégias de saída (enxugar o excesso
de liquidez provido pelo Fed nos últimos anos), estas não são uma preocupação essencial para
a política monetária, desde que o piso e o teto da ff rate não estejam distantes entre si, como
atualmente nos EUA. Assim, a meta do Fed para a taxa do interbancário pode ser alcançada
mesmo frente a um enxugamento de liquidez.
Outra leitura para o atual momento da política monetária nos EUA de juro-zero, e que está
associada à exit strategies, critica que esta pode estimular o surgimento de bolhas
especulativas e alavancagem excessiva (Rudesbusch, 2010, p.3). No entanto, como o próprio
Rudesbusch aponta, o caso do Japão nos últimos 30 anos derruba esta tese. Kohn (2010)
lembra, adicionalmente, que estes movimentos especulativos podem ser também controlados
pela regulação financeira.
Uma questão relevante a se colocar sobre as políticas monetárias não-convencionais é se estas

foram bem-sucedidas ou não em seus propósitos, ou seja, recuperar o sistema financeiro e o
nível de atividade nos EUA. Esta é uma questão de difícil avaliação, pois talvez seja
necessário mais tempo para surtirem efeito frente a uma crise financeira de proporções
comparáveis apenas à crise da década de 1930.
No entanto, Cecioni et al (2011, p.9) aponta que já existem evidências da eficácia destas
políticas tanto em termos macroeconômicos, quanto financeiros tanto nos EUA quanto na
Europa. Vejamos primeiramente os efeitos financeiros. Hrung e Seliman (2011) apontam que
cada bilhão de US$ do TSFL baixou em 1 ponto-base o spread das taxas de juros de títulos de
longo prazo negociados durante a crise. Além disso, Baba e Parker (2009) e Goldberg et al
(2010) oferecem evidência empírica da relevância dos swaps em dólares com os bancos
centrais de alguns países (Inglaterra e Suíça, por exemplo) para reduzir a pressão por liquidez
em dólares nestas economias, como se verificou também com as economias emergentes, caso,
87
por exemplo, do Brasil e Coréia do Sul (Borio e Disayat, 2010). Outros programas
implantados pós-setembro de 2008 também foram eficazes, como o AMLF que conseguiu
estancar a corrida para venda dos ABCP e reduziu os prêmios de risco associados a estes
ativos. O mesmo foi observado com os commercial papers que com os programas de liquidez
do Fed deixaram de serem emitidos com elevada frequência, o que se refletiu na redução do
seu prêmio de risco. O caso do TALF também é ilustrativo, uma vez que a emissão de títulos
por meio deste programa para a aquisição (ou troca) de ABS não somente provocou a
retomada da emissão destes títulos, como também da taxa de juros a eles associada em 2%
a.a. a 3% a.a. (ver Agarwal et al, 2010). A eficácia das compras em larga escala de MBS
(agency debt) por parte do Fed e do Tesouro dos EUA também se mostraram bastante
eficazes, no sentido de reduzir spreads de risco, recuperar preços e impedir a venda
desenfreada dos ativos lastreados em títulos imobiliários, o que poderia ser bastante ruim para
este mercado. No caso das grandes compras diretas de títulos por parte do Fed, entretanto, não
existe consenso na literatura empírica sobre seu poder de influência (Cecioni et al, 2011,
p.27), tendo variado o valor estimado de sua capacidade de provocar queda nas taxas de longo
em alguns estudos de 0,3% a.a. e em outros de 1,5% a.a..
Com relação ao impacto das políticas não-convencionais sobre as variáveis macroeconômicas

(produção, inflação, etc.), pode-se garantir que estas não conseguiram garantir a completa
retomada do nível de atividade nos EUA. É certo, no entanto, que em sua ausência, a
profundidade da crise teria sido maior e envolveria o colapso de mais instituições financeiras
de relevância e corridas bancárias, como aponta Freixas et al (2011). Uma forma de se ver
esta questão com mais profundidade é analisar o impacto da redução das taxas de longo prazo
durante a crise sobre a produção e a taxa de inflação. Alguns trabalhos empíricos apontam que
as medidas não-convencionais impediram forte retração da produção e uma deflação nos
EUA. Gagnon et al (2010), por exemplo, afirma que o PIB norte-americano teria caído até
10% no primeiro trimestre de 2009 e a deflação seria percebida durante todo este ano sem
estas medidas. Chung et al (2011) segue nesta direção e afirma que sem estas medidas a taxa
de inflação teria sido 1% menor e 3 milhões de trabalhadores teriam sido demitidos, enquanto
que Fuhrer e Olivei (2011) apontam que a redução na produção poderia ter sido de até 0,9%
durante dois anos seguidos.
88
2.6 Outras Reflexões sobre as mudanças operacionais no Fed
1 – Aprendizados e vantagens do modelo do Fed
Em primeiro lugar, quando se remunera as reservas mantidas em seu balanço (piso), o Banco
Central não mais necessita prever a evolução da demanda por reservas para efeitos de controle
da taxa de juros, pois para isto basta mover o piso e o teto, desde que a distância entre estas
taxas não seja considerável (no caso dos EUA, a ff rate ficou fora do corredor, mas isto será
explicado abaixo na segunda reflexão. Pode-se adiantar, entretanto, que isto resulta de uma
idiossincrasia da política monetária americana. No Canadá, por exemplo, este sistema vem
funcionando bem (ver Lavoie e Seccareccia, 2009)).
Em segundo lugar, quando se remunera o piso, diminui-se o tamanho do corredor dado entre a
diferença entre o teto e o piso. Com isso, reduz-se a volatilidade da taxa de juros do
interbancário (como de fato foi observado nos EUA). Quanto menor for o corredor, menor a
volatilidade da taxa de juros, pois esta terá menor espaço para flutuar. Mosler (2007) e
Goodhart (2008) dão um passo à frente e propõem que o Fed estabeleça o piso igual ao teto e
à taxa de juros desejada de modo a eliminar a volatilidade da taxa de juros. Mosler afirma
que: “when the [central banks] fully understand their own monetary operations . . ., they will
offer funds at or just over their target rates and also have a bid for funds at or just under their
target.” (MOSLER, 2007). Goodhart (2009) elabora esta tese ao propor um sistema de tetos
diferenciados. Assim, o teto poderia ser ampliado (não nas “boas” operações, onde seria
mantido igual ao piso) de acordo com a frequência e a duração do empréstimo tomado junto a
um banco central de modo a penalizar e identificar um eventual banco que esteja enfrentando
sérios problemas de liquidez. Esta proposta resgata o efeito estigma41 e seria um modo de
reduzir a fragilidade financeira do sistema bancário.
Sobre esta proposta Fullwiller comenta que: “such a procedure would obviously enable the
central bank to achieve the target rate with essentially no volatility and little, if any, effort
expended, even when extraordinary circumstances prevail in the financial system.”
41
O efeito estigma está associado com o efeito reputação negativo que um banco incorreria ao recorrer ao Fed,
que sinalizaria que este banco não tem crédito no mercado interbancário de reservas. Se o teto fica muito baixo
este efeito poderia ser perdido e, com ele, a capacidade do Fed de identificar, por este instrumento, pelo menos,
problemas de fragilidade nos balanços dos bancos.
89
(FULLWILLER, 2009, p.20). Com efeito, Goodfriend aponta que neste sistema as operações
de mercado aberto deixariam de funcionar de modo a dar suporte para que a meta do Fed seja
alcançada. Neste caso, como aponta Lerner (1943), a oferta de títulos poderia ser realizada
somente caso os bancos demandem estes ativos como colateral para suas operações ou como
investimentos com risco de default nulo. Outro desdobramento de igualar o piso e o teto é
que, assim, o mercado interbancário poderia ser dispensado, bastando para tal que o Fed tome
todos os recursos dos bancos superavitários e empreste a todos os bancos em uma posição
deficitária no sistema de pagamentos (Fullwiler, 2009). Keister et al. (2008) aponta que a
eliminação do mercado interbancário de reservas seria um efeito colateral indesejado do
sistema do piso, uma vez que seriam perdidas as indicações acerca da situação econômico-
financeira dos bancos que tomam emprestado reservas neste mercado, uma vez que os bancos
mantém um acompanhamento próximo de condições como solvência e liquidez uns dos
outros. Ocorre, no entanto, que tal monitoramento já é realizado pelos bancos centrais, de
modo que não haveria grandes perdas em termos informacionais com o encolhimento dos
mercados interbancários de reservas em economias que viessem a adotar o sistema do piso.
Em terceiro lugar, pode-se deduzir que o atual modus operandi da política monetária nos
EUA poderia prescindir de exigir os requerimentos de reservas (o banco central do Canadá já
funciona assim). A manutenção destas reservas é explicada em economias onde há uma
grande distância entre o teto e o piso, este muitas vezes nulo, ou seja, onde há muito espaço
para a taxa de juros flutuar. Esse não é o caso atual dos EUA. Outra explicação para a
manutenção das reservas obrigatórias é para reduzir o risco de escassez de reservas que
possam pressionar para cima a taxa de juros do interbancário. Isto também não é problema
nos EUA atualmente por que se faltarem reservas, o Fed vai emprestá-las a uma taxa muito
pouco punitiva e bastante próxima ao piso. Portanto, dado o atual sistema de corredor curto e
remuneração do piso, é possível que o Fed se convença que este é um modelo mais eficiente
(aumenta a capacidade do Fed fazer a ff rate convergir para sua meta e reduz sua volatilidade)
e, com isso, abandone os atuais desnecessários requerimentos de reservas.
90
2 – Porque a ff rate ficou abaixo do piso se os bancos podem manter as reservas paradas e
ganhando uma remuneração maior (o próprio piso)?
Para responder a esta questão, Lavoie (2010) levanta a hipótese que nos EUA nem todos os
agentes podem receber o piso como remuneração por suas reservas42, que é o caso de
instituições financeiras estrangeiras e algumas Governments Sponsored Entreprises (“GSEs”),
que atuam no mercado negociando grandes volumes de reservas, como as notáveis Fannie
Mae e Freddie Mac43. Assim, estes agentes acabam aceitando emprestar parte de suas reservas
a taxas menores do que o piso. Isto acaba sendo uma opção mais atrativa do que deixar estes
recursos parados sem qualquer remuneração. Como apontam Bech e Klee (2009), esta
característica do mercado americano poderia, em tese, levar diversos bancos a tomarem
emprestado junto às GSEs para explorarem ganhos de arbitragem (toma os recursos baratos
com eles e ganha a diferença entre a taxa do Fed (piso) e a taxa das GSEs). Contudo, a
exploração deste ganho seria limitada pela necessidade dos bancos observarem os
requerimentos obrigatórios de capital e de endividamento (Bernanke, 2009). Além disso, as
próprias GSEs restringiram suas operações de crédito por conta de defaults observados e para
melhor gerenciar o risco que incorrem. Bech e Klee sugerem que o Fed limite o acesso das
GSEs a reservas, caso queira elevar a ff rate e reduzir o spread negativo entre a ff rate e a
meta para a ff rate (o piso) sem reduzir o nível atual de reservas no sistema: “if the Federal
Reserve targets balances held by the GSEs directly, this approach would have a large impact
because it would decrease the GSE market share in the federal funds market, improve the
alternative option of the GSEs, and raise the bargaining power of sellers in general.” (BECH e
KLEE, 2009, p.39).
42
Bowman et l. (2010) realiza uma pesquisa sobre os procedimentos operacionais dos bancos centrais de oito
economias que também adotam sistema semelhante aos dos E.U.A. Ele nota que também existem instituições
financeiras na Grâ-Bretanha que não podem tomar recursos junto ao banco central, mas que atuam como dealers
no mercado interbancário, puxando a taxa do overnight abaixo do piso estabelecido pela autoridade monetária.
43
Vale comentar, no entanto, que a existência de segmentação de mercado é uma condição necessária, mas não
suficiente para explicar os resultados observado no fed funds market, como aponta Bech e Klee (2009): “A
segmented market is, however, not a sufficient condition for rate differences to emerge. For years, the overnight
unsecured dollar market has been divided into the federal funds market and the market for Eurodollar deposits.
But, as shown by Bartolini, Hilton, and Prati (2008), an overlap in participants resulted in the two markets being
highly integrated as price differences were arbitraged away. McAndrews (2009) document that the reluctance of
the big money center banks in New York to lend in the fall of 2007, led to a segmentation of the two markets and
allowed the federal funds rate and overnight dollar Libor rates to diverge.” (BECH e KLEE, 2009, p.5).
91
2.7 As contestações à capacidade do Fed de controlar as taxas de juros de

mercado via controle da ff rate
Friedman (1999) contesta a capacidade do Banco Central de afetar as taxas de juros do

mercado a partir do controle sobre a meta da ff rate, uma vez que suas operações são bastante
pequenas quando comparadas com o total de negociações realizadas no mercado. Friedman
acrescenta que esta capacidade existe em potencial dada a chamada credible threat, ou seja,
de que o Fed use sua plena capacidade de intervenção no mercado de reservas.
Thornton (2006) vai nesta mesma linha e não encontra significância estatística na hipótese de
que há efeitos de liquidez nas operações do Fed no open market (mudanças no volume de
reservas associados a mudanças na meta de taxa de juros) o que o leva a concluir que este não
controla a taxa de juros de mercado.
2.7.1. A réplica aos argumentos de Friedman e Thornton
De modo a contrapor o argumento de Thornton, Fullwiller (2009) aponta que os estudos deste
autor deliberadamente ignoram os dias de grande volume de pagamento bancário e alguns
poucos dias em ocorreram choques que afetaram o balanço do Fed, dias em que ficou visível a
grande capacidade de intervenção do Banco Central americano (como resposta da demanda
dos bancos, vale lembrar) e, por consequência, de manipular a taxa de juros de curto prazo (e
de longo também que é formada a partir do valor corrente da taxa de juros de curto prazo e
pela expectativa de sua evolução (ver Konh e Sack (2003) para evidência empírica para o caso
da economia norte-americana)). Fullwiller esclarece que:
Thus, what his analysis [do Thornton] actually demonstrates is the already well-
documented ability of banks to substitute balances across days within the
maintenance period to meet reserve requirements; for this reason, his finding that
shocks to the Fed’s balance sheet do not have a statistically significant correlation
with daily movements in the federal funds rate is quite expected. Consider once
again the case of Canada, with no reserve requirements: since there are zero reserve
balances circulating overnight in Canada, there obviously would be no econometric
evidence of a daily liquidity effect to uncover; though, just as self-evidently, the
Bank of Canada does set and sustain its own target rate. (FULLWILLER, 2009,
p.33).
92
Além disso, é importante lembrar que a associação da chamada credible threat com a
capacidade de intervenção do Fed é imprecisa, pois não considera que o Fed não tem outra
opção senão acomodar à demanda por reservas, conforme aponta Fullwiller:
The ‘credible threat’ analogy is an inaccurate depiction of actual or potential Fed

operations in part because it fails to recognize that more than being ‘willing’ to
engage in significant operations or to supply significant quantities of credit, the Fed
is obligated to do so given the implications for the payments system and the federal
funds rate if the Fed were to do otherwise. Recall that the Fed supplies intraday
credit in rather substantial volume and value everyday to meet a significant intraday
demand for reserve balances. Again inconsistent with the concept of a ‘credible
threat,’ the demand for intraday credit already “tests” daily the Fed’s ‘willingness’
to supply credit on a large scale, to thereby ensure smooth functioning of the
payments system, and to avoid sharp deviations from the targeted federal funds rate.
Note that a ‘credible threat’ in the case of a central bank that is ‘unwilling’ to engage
in large, market-making transactions effectively means that the central bank would
not be engaged in targeting at all; indeed, it would be self-defeating for a central
bank to desire a particular target and then be ‘unwilling’ to carry out the market-
making operations to ensure the target is sustained (assuming it has the ability to do
so) (FULLWILLER, 2005, p.11).
A capacidade do Estado em garantir sempre a existência de demanda pela sua moeda (ou seja,
de retirar excessos de reservas via taxação ou venda de seus títulos) e de prover reservas
ilimitadas e para acomodar a demanda dos bancos à taxa-meta do Fed (ou seja, de eliminar
qualquer escassez de reservas não importando sua magnitude) são, pois, fundamentais para
garantir o controle da taxa de juros de curto prazo pelo Fed, especialmente em economias
onde a distância entre o piso e o teto é considerável.
Mas, poderíamos nos indagar, se os bancos não poderiam prescindir das reservas bancárias
(providas no agregado apenas pelo Banco Central) se o próprio sistema bancário criasse um
mecanismo para saldar integralmente os pagamentos intrabancos (indagação de King (1999) e
Friedman (1999) e Palley (2002), que vêem este resultado como inevitável com o avanço do
processo de securitização e da tecnologia da informação)? Assim, poder-se-ia eliminar a
necessidade de reservas, o que implicaria na redução (ou, até mesmo, anulação) da capacidade
do Banco Central em fazer valer sua meta de juros.
Segundo Rochon e Rossi (2007), por mais que o sistema financeiro desenvolva um sistema
bastante moderno de pagamentos e que reduza bastante a demanda por reservas (como é o
caso do retail netting system adotado nos EUA) no fim do dia todas as posições líquidas
93
devem ser saldadas na moeda controlada unicamente pelo Banco Central. Por mais eficiente
que possa vir a ser um sistema de compensação entre bancos, este não será comparável ao
Fed, pois este, diferente do sistema privado, sempre poderá prover reservas sem preocupações
com a lucratividade das operações ou com seus próprios compromissos de pagamentos e sem
risco de default (Serrano e Summa, 2012), como ocorre nas situações que atua como
emprestador de última instância (Fullwiller, 2005).
Também se deve considerar que dificilmente os bancos abandonariam o uso da moeda

controlada pelo Banco Central, por conta de suas características de risco zero de default, ou
seja, pela segurança que podem conferir aos tomadores de reservas (Hawkins, 2001). Nos
termos dos autores: “banks will prefer using central bank money to settle their interbank debt
because this alone ensures that any instability in the payments system is contained ” (Rochon
e Rossi, 2007, p.3). Por fim, pode-se afirmar que num sistema de fiat money, os bancos
sempre demandarão reservas de moeda do Banco Central, pois elas representam a única forma
de se saldar as obrigações de pagamento de impostos que não podem ser realizadas em outra
moeda por conta da soberania e vontade do Estado. Nos termos de Fullwiller:
Rather than relying upon a particular quantity of overnight or intraday reserve

balances in circulation or upon the continuation of the Fed’s supposed monopoly,
the Fed’s ability to affect interest rates and asset prices through its federal funds rate
target simply requires a non-trivial demand for reserve balances such that arbitrage
between the federal funds rate and other short-term rates continues. Because
financial assets/liabilities created in these markets are in many ways substitutes,
rates in each of these markets move together via arbitrage (though there are
obviously some differences in rates due to differences in credit risks,
collateralization, and liquidity). (FULLWILLER, 2005, p.12).
Contudo, se é empiricamente verificada a capacidade do Fed de controlar as taxas de curto

prazo, seria questionável sua capacidade de controlar também as taxas de longo prazo?
94
2.8 Pollin x Wray – Evolução das taxas de juros de curto e longo prazo nos EUA
Para Pollin, não há dúvidas que a taxa básica de juros de curto prazo é exogenamente definida
ou, nos termos de Moore (1988), administrada pelo Federal Reserve. No entanto, antes de
passarmos aos pontos de debate, vale explicar o termo de Moore “administrada”. Segundo
Moore, a taxa básica de juros não é simplesmente controlada pelos bancos centrais das
economias nacionais, como logo vem à mente o termo “exógeno”, sem que estes considerem
a evolução de variáveis reais das economias e dos principais agregados (consumo,
investimento, taxa de câmbio, entre outros) macroeconômicos. Isto não quer dizer, como pode
parecer à primeira vista, que a taxa de juros seja “endogeneizada” por resultados econômicos,
mas sim que estes limitam em parte o grau de liberdade de fixação dos juros. Nisto não há
discordância com Wray.
Voltando ao debate, Pollin (1991, 1996, 2008, 2009), apesar de concordar que a taxa de juros
de curto prazo é manejada pelas autoridades monetárias das economias nacionais, criticam a
hipótese de que os bancos centrais conseguem influenciar de modo consistente as taxas de
juros de longo prazo, as quais seriam fundamentalmente uma resultante da interação entre os
agentes que operam o mercado financeiro. Neste sentido, Pollin (2008) defende que a
capacidade de administração da taxa de juros por parte do Estado é bastante restrita às taxas
de curto prazo, como os títulos denominados T-Bills, cujo vencimento é de 6 meses e que
seguem bem de perto com um mark up fixo e pequeno sobre a fed funds rate.
Para demonstrar sua tese, o autor observa a evolução das seguintes taxas de juros entre os
anos 2000 e 2004: ff rate; taxas de juros da T-Bill (títulos de curto prazo), da T-Bond de 10
anos, dos títulos de dívida atrelados às hipotecas com prazo de 30 anos; e das Baa, títulos
corporativos de longo prazo. Para o autor, mesmo com bruscas mudanças na meta do Fed e
na efetiva taxa de juros do interbancário (fed funds target e fed funds rate, respectivamente),
as demais taxas, exceto os T-Bills, se comportaram de modo inconsistente ou
insuficientemente consistente, ou seja, não caíram tão fortemente quanto à ff rate. Assim, não
se poderia garantir que o Federal Reserve de fato controle taxas de mais longo prazo.
95
Para entendermos melhor a visão de Pollin, usemos uma equação de Setterfield (2007) que
relaciona a taxa de juros básica com a taxa de juros de longo prazo, de um título público
qualquer, por exemplo:
ilp = (1+µ) icp
Onde ilp representa a taxa de juros de longo prazo, µ o spread de risco e icp a taxa de juros de
curto prazo. Pollin considera que por mais que a autoridade monetária controle a taxa de juros
de curto prazo, esta não consegue influenciar de modo consistente e significativo as taxas de
juros de longo prazo, por que o spread tem comportamento errático e, em muitas
circunstâncias, contrário ao movimento da taxa de juros de curto prazo. Assim, um Banco
Central poderia baixar a taxa de juros de curto prazo, porém o spread poderia subir, inibindo
ou, até mesmo, anulando o efeito da taxa de curto sobre as taxas de longo prazo, conforme
atesta Pollin na conclusão de seu estudo econométrico no trecho a seguir: “the movements of
the Federal Funds rate clearly do not Granger-cause movements in long-term market rates. In
some periods, there does seem to be a significant level of two-way causation, but this is a less
robust finding. Moreover, with the most recent cycle, we see evidence that whatever degree of
causation that had existed in previous periods has broken down in the most recent cycle, to the
point of insignificance.” (POLLIN, 2009, p.14).
Para Pollin, o que explicaria o desvio observado das taxas de juros de curto e longo prazo
seria que o “mercado” observaria outros fatores, além da própria taxa de curto prazo, para
determinar as taxas de longo prazo. Estes fatores seriam, por exemplo: (i) sua preferência por
liquidez; (ii) expectativas sobre inflação; e (iii) variações da taxa de câmbio. Estes fatores
refletiriam percepções de risco e estariam diretamente relacionados com o tamanho da
diferença entre as taxas de juros de curto e longo prazo (o spread). Pollin destaca, ainda, que
não seria razoável esperar que os agentes de mercado movessem as taxas de juros de títulos de
longo prazo apenas olhando para a taxa de juros de curto prazo, pois, para tal, seria necessário
pressupor completo conhecimento do futuro, o que, segundo o autor, ignoraria a hipótese
96
keynesiana de incerteza perene e pressuporia que os agentes tivessem conhecimento perfeito

sobre o futuro. O autor conclui que:
when the Federal Reserve adjusts the Federal Funds rate, can we reasonably predict
what will happen at the same time with inflation risk and default risk? We have seen
that inflation risk and default risk vary significantly over time and between market
segments. As such, the link between Federal Reserve interventions to move the
Federal Funds rate will not lead to predictable results with respect to longer-term
market rates. (POLLIN, 2009, p.15).
A conclusão de Pollin acima destacada (as taxas de longo prazo não são fixadas ou
influenciadas de modo significativo pelos bancos centrais) é reforçada por autores pós-
keynesianos estruturalistas (ver Carvalho, 1993, 1995; Wray, 1990; Dow e Dow, 1989; Dow,
2006, entre outros). Segundo estes, tal resultado se explica pelo comportamento pró-cíclico do
spread bancário. Assim, supondo que após uma redução material da taxa básica de juros
ocorra uma aceleração do crescimento econômico, segundo estes autores, é esperado que o
spread bancário suba, reduzindo ou eliminando o impacto da redução da taxa de juros de curto
sobre as taxas de longo prazo (vide equação acima). A existência de um spread pró-cíclico se
justificaria com base em dois argumentos centrais: (i) a teoria da preferência pela liquidez de
Keynes, como destacado por Pollin acima; e (ii) a teoria da fragilidade financeira de Minsky
(ver Serrano e Summa, 2012).
Com relação ao primeiro, por serem menos líquidos e apresentarem um fluxo de rendas futuro
mais incerto, os ativos com prazo de vencimento maior teriam um prêmio de risco mais
elevado (ver Carvalho, 1993 e Dow e Dow, 1989, Wray, 1990). Com relação ao segundo,
Pollin afirma que o risco crescente em momentos de expansão econômica postulado por
Minsky (ver também Wray, 1990, 2006) é ampliado ainda mais pela desregulamentação
crescente observada e intensificada após os anos 1980. A desregulamentação reduz a
capacidade do Estado de fixar autonomamente a taxa de juros uma vez que aumenta a
instabilidade no mercado financeiro. Pollin (1996), inspirado por Minsky (1986), afirma que a
inovação financeira se caracteriza por sua persistência, uma vez que os operadores de
mercado estão constantemente buscando ampliar o valor e a liquidez de seus ativos. Assim, o
autor afirma que os custos de conversão de ativos com rentabilidade elevada (mas pouco
líquidos) em ativos líquidos caem à medida que a inovação avança. Com efeito, os
97
investidores vão tomando cada vez mais risco e os mercados vão se tornando mais instáveis.
Com a instabilidade nos sistemas financeiros, cada vez mais desregulados, os spreads das
taxas de mercado sobre a ff rate (controlada pelo Fed) se tornam igualmente voláteis, o que,
na prática, impediria ou reduziria a capacidade do Fed controlar as taxas de curto e longo
prazo.
Com efeito, existiria uma tendência para que os spreads via prêmio de risco entre as taxas de
curto e longo prazo se tornassem crescentes em expansões econômicas, o que pode ser
explicado também pela possibilidade de que, por exemplo, os investidores “fugissem” de uma
redução de taxas de juros promovida por um determinado Banco Central local para aplicarem
em títulos com maior remuneração no exterior, o que, para o autor, não só pressionaria as
taxas de longo, como também a taxa de curto prazo do Fed. De modo a mitigar esta
instabilidade no mercado financeiro, o autor propõe que a regulação sobre os mercados seja
ampliada por meio de mecanismos, tais como impostos específicos para a transação de títulos
e administração direta do Estado sobre as taxas de juros de longo prazo, com tetos e subsídios
(como garantias públicas para empréstimos de modo a reduzir o spread de risco do tomador
privado) para títulos a serem incentivados. Cintra (2003) e Cintra (1997) também sugerem
algumas mudanças regulatórias, como, por exemplo, o estabelecimento de um sistema de
reservas sobre os ativos dos bancos e demais instituições financeiras ao invés do tradicional
requerimento sobre os depósitos. Tal proposta se origina nas mudanças observadas na
economia, sobretudo dos E.U.A., onde a participação de instituições financeiras não-
bancárias, como investidores institucionais, no ativo total do setor financeiro daquele país
cresceu bastante, marcadamente após 1980. Conclui o autor que: “Neste paradigma, o Federal
Reserve recolheria reservas sobre todos os segmentos do sistema financeiro e não apenas
sobre as instituições de depósitos” (CINTRA, 2003, p.5).
O debate sobre se o spread é pró-cíclico ou não é apenas parte de um longo debate entre
autores pós-keynesianos travado nos anos 1980 e 1990 sobre moeda endógena e taxa de juros
exógena. Não é o objetivo desta Tese entrar neste debate, contudo, com relação a teoria da
preferencia por liquidez, vale destacar, como o faz Costa, que esta se sustenta numa visão
microeconômica do agente representativo, como retratado neste trecho44:
44
Para outras críticas, pertinentes à visão estruturalista, ver De Lucchi (2011), Costa (1992, 1993, 1994, 1999).
98
A não ser no caso de uma preferência pela liquidez absoluta,

homogênea e convencional por parte de todos os agentes econômicos,
que ocorre somente em situação de “armadilha de liquidez” (tal como
vive, atualmente, a economia do Japão), o conceito não é útil em
análise macroeconômica. Isto atinge os sentimentos fundamentalistas.
Significa priorizar o princípio da demanda efetiva em detrimento da
teoria da preferência pela liquidez. Esta não é a contrapartida daquela.
Em condições normais – com heterogeneidade de expectativas e
diversas preferências pela liquidez, sem a idéia convencional de “um
agente representativo” -, o diferimento de gastos por parte de alguns
agentes econômicos pode ser plenamente compensado pelo maior
valor de gastos de outros, sancionado por uma demanda de crédito
atendida pelo sistema bancário. Mesmo com alguns agentes tendo
preferência pela liquidez, a economia monetária creditícia pode atingir
o pleno emprego. (COSTA, 2000, p.5)45.
Já com relação à teoria da fragilidade financeira de Misnky, esta pressupõe que os bancos
continuarão emprestando para seus clientes mesmo que estes exibam um perfil de risco mais
elevado. Como aponta Serrano e Summa (2012), tal hipótese não é plausível, especialmente
porque os bancos podem racionar a provisão de credito em tal circunstância ao invés de
emprestarem desenfreadamente (ver também Wolfson, 1996). Além disso, Serrano e Summa
(2012) também lembra que a hipótese da fragilidade financeira crescente se baseia, tal como
na teoria da preferencia pela liquidez, em uma espécie de falácia da composição, uma vez que
supõe que o spread médio dos bancos seguirá tal hipótese, como ilustrado a seguir: “No nível
microeconômico, as instituições fixam um conjunto de spreads diferentes dependendo da
solvência e do risco dos clientes, do tipo de empréstimo, etc. O fato do spread médio
agregado se alterar pode refletir tanto a mudança dos spreads para cada tipo de empréstimos,
quanto a mudança do número de clientes considerados solventes, e, portanto, com acesso a
linhas de crédito que oferecem melhores condições.” (SERRANO e SUMMA, 2012, p.16).
Considerando a fraqueza teórica do conceito de spread pro-cíclico, podemos tirar algumas
conclusões acerca da relação entre as taxas de juros de curto e longo prazos e o spread
bancário.
45
Ver também Costa (1996).
99
2.8.1 Outras Criticas à Pollin
(1) o importante é a direção! Mercado não pode apostar consistentemente contra o Fed porque
vai perder dinheiro deixando de arbitrar entre os títulos de curto e longo, como reconhece o
próprio Pollin: “There is no doubt that expectations of Fed policy changes does influence the
setting of long-term rates” (Pollin, 2008, p.11). Atesoglu (2005), em trabalho empírico,
analisou que existe cointegração entre a taxa ff rate e as taxas de longo e uma direção
unicausal da taxa de curto para as de longo. De modo a ampliar a análise de Pollin para os
últimos 10 anos46 e verificar as trajetórias das curvas de curto prazo (ff rate e títulos de 1 ano
de prazo) e de longo prazo dos títulos públicos (títulos de 10 e 30 anos), elaboramos o gráfico
a seguir. A análise é focada apenas em títulos públicos (Pollin trabalha com títulos privados
também) e considera período de análise diferente de Pollin (2009), que usa os dados entre
2000 e 2004, e Pollin (2012), que usa entre 2006 e 2010.
Figura 13 - Taxa de juros de curto x taxas de juros de longo prazo
Fonte: Economagic.
46
Este período foi escolhido de modo a torná-lo comparável ao caso brasileiro apresentado no capítulo 3 desta
Tese. Para verificar como as trajetórias das curvas de curto e longo prazo andam juntas num período mais amplo
(1955 e 2007), ver a figura 2 de Fullwiller (2008).
100
A figura 13 ilustra a influência da taxa de juros de curto prazo (ff rate) sobre as taxas de juros
de longo prazo, o que implica que após uma queda na taxa de juros de curto prazo não se
verifica empiricamente uma elevação do spread bancário de tal magnitude de modo a elevar
as taxas de juros de longo prazo. O inverso também é valido após elevações das taxas de juros
de curto prazo.
Pode-se notar, ainda, na figura acima que a trajetória das curvas de juros de títulos de longo
prazo segue a curva de curto, sobretudo com o título com prazo de vencimento de 1 ano,
porém tal análise também é válida para as demais curvas. No período 2002-2004, as curvas do
título com prazo de 10 anos e 30 anos seguem uma trajetória de queda em degraus, tal qual a
curva de curto prazo. Já entre o segundo semestre de 2004 e 2006, as curvas apresentam
elevação, tal qual a curva de curto prazo, porém de um modo mais errático, com subidas e
descidas. No entanto, deve-se afirmar que as elevações neste período atingiam patamares cada
vez maiores e as reduções eram de patamares cada vez mais baixos. Isso é ainda mais nítido
na curva de 10 anos. Com relação ao período 2006 a 2007, as curvas apresentam trajetória
idêntica e os títulos ofereceram remunerações bastante próximas. Já no período da Crise
Financeira após 2007, as curvas de longo de 10 e 30 anos apresentam uma trajetória de queda
menos acentuada que as curvas de curto prazo e a de 1 ano. Destaca-se, ainda, que os
denominados quantitative easings em 2009 e 2010 foram responsáveis pelas duas inflexões
nas curvas de longo prazo acima ilustradas.
Além disso, as taxas dos títulos de maior prazo não podem desviar sistematicamente e de
modo significativo das taxas de curto prazo, uma vez que, caso isto ocorresse seriam gerados
potenciais ganhos de arbitragem no mercado financeiro. Assim, se a ff rate cai, mas as taxas
de longo prazo não, um banco pode obter ganhos de arbitragem ao tomar recursos mais
baratos no interbancário e comprar títulos de prazo maior a uma taxa mais alta. Como esta
situação não tende a perdurar, a menos que os bancos nunca soubessem desta possibilidade,
ela tende a ser eliminada rapidamente (ver Poole, 1989).
Nesta linha também podemos classificar as críticas de Serrano e Summa (2012) à chamada
Teoria da Escolha de Portfólio (ver Khan, 1972). Segundo esta teoria, as taxas de títulos de
longo prazo refletiriam os movimentos das demandas e ofertas destes títulos e da preferência
por liquidez dos seus detentores e não necessariamente seguiria os movimentos das taxas dos
101
títulos de prazo menor. Serrano e Summa (2012) criticam esta teoria ao apontarem que esta
somente considera a possibilidade de ganhos de arbitragem entre os diversos títulos num dado
instante no tempo, ou seja, desconsidera a arbitragem nos demais períodos. Assim, lembram
que mesmo que um título de prazo de maturação de dois anos ofereça uma taxa de juros
bastante superior a um título de prazo de 1 ano, as taxas entre estes ativos não tende a desviar
muito, pois “um título de 2 anos sempre tem como substituto potencial próximo (e mais
líquido, inclusive) duas aplicações seguidas em títulos de 1 ano” (Serrano e Summa, 2012,
p.12);
(2) a diferença entre taxas e spreads reflete risco! Títulos de maior prazo carregam maior
risco. Por isso, os títulos de curto prazo (como as T-bills e a prime rate, que são commercial
papers) seguem de perto as variações da fed funds rate, mas as de longo também seguem a
direção, mesmo que suas variações sejam proporcionalmente menores. Assim, a ff rate pode
subir 1% a.a. e o T-Bond de 10 anos subir 0,8% a.a., por conta de estruturas de risco próprias
de mercados futuros;
(3) a regulação financeira em si é importante e um fator fundamental para se evitar o

recrudescimento de crises financeiras como a de 2007-2008 e as relações perversas entre
instituições financeiras como as observadas entre bancos universais e algumas instituições nos
mercados de balcão dos EUA no que ficou conhecido como o global shadow banking system,
como bem apontam Cintra e Farhi (2009) e Cintra et al (2009). Contudo, não podemos
afirmar que esta é imprescindível para a que o Fed tenha capacidade de manejar a taxa de
juros de curto prazo e a estrutura a termo de juros;
(4) as taxas de juros de longo dependem das expectativas sobre a evolução das taxas de juros
de curto prazo, além do próprio valor da taxa de curto prazo. Wray lembra que o Banco
Central pode controlar as taxas de longo prazo ao anunciar no curto prazo quais são suas
metas para a taxa de juros de curto prazo para os próximos períodos, assim como o Fed já faz
hoje; e
102
(5) diferente do esperado pela Teoria da Fragilidade Financeira defendida por Pollin para
justificar spreads de risco pró-cíclicos, os próprios dados apresentados pelo autor mostram
que o spread apresentou trajetória errática. Nos EUA, a despeito do que é postulado por Pollin
(2009, p.14), o spread não apresenta um comportamento sistemático. Em alguns momentos,
como em boa parte dos anos 1990 e após a eclosão da crise financeira, o spread apresentou
comportamento anti-cíclico com relação ao nível de atividade, porém, em outros, como entre
2000 e 2004, teve comportamento pró-cíclico. É interessante notar que a observação destas
relações pode ser verificada nos dados apresentados em Pollin (2009 p. 9-12). Os dados, pois,
ilustram que não se pode prever a priori o comportamento do spread bancário, pelo menos
nos EUA47 no período analisado, conforme também apontam Lavoie (2007) e Wray (2004),
pois, além do nível de atividade, este varia com outros fatores, como: (i) o grau de
concentração da indústria bancária; (ii) o nível de inadimplência vigente; (iii) a percepção de
risco dos bancos; (iv) a taxa básica de juros; (v) coeficientes de depósitos compulsórios; (vi)
impostos, conforme apontam Serrano e Summa (2012). Estes fatores variam entre e intra-
ciclos e entre segmentos de mercado (entre diferentes títulos privados de longo prazo e entre
estes e os títulos públicos de longo prazo. Ver Pollin, 2009, p.17 e Costa, 1996, p.11-12).
Setterfield (2007) também segue esta linha ao afirmar que supor a oferta de crédito horizontal
não implica considerar um spread fixo ao longo dos períodos de produção, mas sim que esta é
uma situação geral e compatível com diversos comportamentos do spread bancário. Assim,
conclui-se que não se pode afirmar a priori seu comportamento, pelo menos com base nos
dados da economia-norte-americana dos últimos 20 anos.
2.9 Fatos acerca da política monetária dos EUA
Esta seção trata de alguns fatos relativos à gestão da dívida pública e da política fiscal e seus
impactos (ou falta de) sobre a condução da política monetária nos EUA nos últimos 10 anos.
Esta seção, assim, como as anteriores servirão para contraste com os dados observados na
economia brasileira no mesmo período.
47
No caso do Brasil dos últimos anos, como veremos no Capítulo 3, há evidência de um comportamento ani-
cíclico do spread bancário (Serrano e Summa, 2012).
103
Fato 1 – A evolução da relação dívida/PIB não explicou a evolução da ff rate
Os dados dos últimos 10 anos da economia americana são bastante ilustrativos de que, sob o
ponto de vista da relação dívida/PIB, não há como comprovar que há um efeito contágio da
política fiscal sobre a condução da política monetária. Sobretudo após a crise financeira de
2007, houve grande expansão do endividamento público que foi acompanhado por uma forte
redução da ff rate, contrariamente ao esperado pela teoria ortodoxa.
Figura 14 - Relação dívida/PIB e a taxa real de juros
%
% DSLP/PIB x FF rate
a
D
80% 3 .
S a
70%
L 2 .
P 60%
/ 1
50%
P
I 40% 0
B
30%
-1
20%
-2
10%
0% -3
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
DLSP/PIB FF rate real
Fonte: Treasury
Contudo, a figura 14 pode sinalizar que a trajetória da taxa de juros não é importante para
explicar a evolução da dívida pública nos EUA nos últimos 10 anos. Isto porque, em alguns
anos, sobretudo após a Crise Financeira, a taxa de juros foi bastante reduzida e a relação
dívida/PIB sofreu sensível elevação. Para esclarecer este ponto, é importante analisar
adicionalmente a evolução do resultado primário, da taxa real de crescimento da economia e
da taxa real de juros no mesmo período.
Com base na tabela a seguir, pode-se atestar que mesmo com uma redução forte na ff rate nos
EUA, a relação dívida/PIB cresceu por conta da necessidade de realização de déficits
104
primários ao longo do período, sobretudo após o advento da Crise Financeira em 2007, e das
taxas de crescimento negativas observadas. Estes resultados reforçam que nos EUA uma
política fiscal claramente expansionista acompanhada de um aumento do endividamento
público não implicam numa política monetária restritiva. Ao contrário, a queda da taxa de
juros foi mais pronunciada, especialmente em momentos de forte expansão dos gastos
públicos, como pode ser atestado na tabela a seguir.
Tabela 3 – Relação dívida/PIB x taxa real de crescimento e resultado primário
Ano DLSP/PIB Taxa de Cresc. do PIB real Resultado Primário

2002 38% 1,8 -3,9
2003 41% 2,5 -4,9
2004 42% 3,5 -4,4
2005 43% 3,1 -3,2
2006 42% 2,7 -2
2007 43% 1,9 -2,8
2008 49% -0,3 -6,5
2009 61% -3,5 -12,8
2010 70% 3 -10,3
Fato 2 – A variação da poupança bruta não explicou a evolução da ff rate
O argumento usual e ortodoxo, baseado na Teoria dos Fundos Emprestáveis, defende que o
corte de gastos públicos, ao ampliar a poupança pública e interna, provoca reduções na taxa
de juros de equilíbrio. Vale comentar que, além da Teoria dos Fundos Emprestáveis, alguns
autores heterodoxos, como Minsky também relacionam positivamente déficits públicos e
taxas de juros. Tal posição do autor fica clara no trecho a seguir quando este comenta sobre o
déficit público crescente observado no governo Reagan: “there will either be a run from the
dollar or a substantial debt repudiation through inflation. Either way, interest rates will rise to
new highs as markets react and as the Federal Reserve either moves to protect the dollar or
stop inflation.” (MINSKY, 1986 citado em Wray, 2006b, p.5). No entanto, a figura 15 a
seguir não dá suporte a esta teoria. Esta ilustra que, na economia norte-americana nos últimos
105
10 anos, quando a poupança subiu entre 2003 e 2006 a taxa de juros também subiu e após o
início da Crise Financeira em 2007 ocorre uma inversão nas trajetórias destas curvas, caindo a
poupança bruta e também a taxa de juros no país. O gráfico, portanto, aponta resultados
inversos ao postulado pela ortodoxia, uma vez que o aumento da poupança está associado à
elevação e não à queda na ff rate.
Figura 15 - Trajetórias da taxa de poupança bruta e da ff rate entre 2002-2010
Fonte: FMI e Trading Economics.
Fato 3 – Prazo da dívida pública americana e Taxa de Juros
Em mais uma análise que servirá de base para compararmos com os resultados brasileiros, a
figura 16 a seguir ilustra como a taxa de juros de curto prazo se comportou à medida que
variou o prazo da dívida pública (detida pelo setor privado) dos EUA entre 2002 e 2011.
106
Figura 16 - FF rate e prazo da dívida pública (detida pelo setor privado)
FF rate x Prazo da dívida pública

80 6,00
70
5,00
60
4,00
50
40 3,00
30
2,00
20
1,00
10
0 0,00
2002-01-01
2002-04-01
2002-07-01
2002-10-01
2003-01-01
2003-04-01
2003-07-01
2003-10-01
2004-01-01
2004-04-01
2004-07-01
2004-10-01
2005-01-01
2005-04-01
2005-07-01
2005-10-01
2006-01-01
2006-04-01
2006-07-01
2006-10-01
2007-01-01
2007-04-01
2007-07-01
2007-10-01
2008-01-01
2008-04-01
2008-07-01
2008-10-01
2009-01-01
2009-04-01
2009-07-01
2009-10-01
2010-01-01
2010-04-01
2010-07-01
2010-10-01
2011-01-01
2011-04-01
2011-07-01
2011-10-01
Prazo (meses) FF rate (% a.a.)
Fonte: US Treasury Bulletim de 2002 a 2012.
Com base no gráfico acima, pode-se concluir que temos dois períodos distintos, um no qual o
prazo da dívida pública foi encurtado e a ff rate sofreu forte elevação e outro em que ocorreu
o inverso, ou seja, a dívida pública (detida pelo setor privado) foi alongada e a ff rate sofreu
brusca queda. Portanto, pela ótica do impacto da mudança do prazo da dívida pública sobre a
taxa de juros, pode-se afirmar que no período que foi observada uma relação inversa entre as
variáveis.
Outra possível interpretação do gráfico é que o prazo da dívida responde a mudanças na ff

rate. Neste caso, pode-se depreender que sempre que a ff rate é elevada o prazo da dívida
pública é reduzido, como entre os anos 2002 e 2006, e que quando a ff rate é reduzida, o
prazo da dívida aumenta, como no período da crise econômica. Este resultado reflete que a
participação dos títulos de longo prazo no estoque da dívida pública do país é ampliada
perante uma queda na ff rate. Neste caso, o spread entre as taxas dos títulos de curto e longo
prazo cresce, o que aumenta a atratividade de títulos com prazo maior.
107
2.10 Conclusão
A partir da análise dos procedimentos operacionais do Fed pode-se concluir que mudanças
adotadas pós-crise (remuneração do piso e redução do spread entre o teto e o piso) foram
importantes ferramentas para reduzir a volatilidade da ff rate e facilitaram o seu objetivo de
fixar a taxa de juros de curto prazo e fazer a taxa de juros de “mercado” convergir para sua
meta. Com estas mudanças, o Fed pode controlar a taxa de juros de curto prazo variando o
intervalo do corredor (tanto piso quanto teto). A taxa de juros de longo prazo é formada a
partir do valor corrente da taxa de curto prazo e pela expectativa quanto a sua evolução,
mesmo que em alguns momentos tal direcionamento possa ser contrabalançado por spreads
momentaneamente pró-cíclicos.
Outra conclusão que se pode tirar dos dados dos últimos anos é que variáveis relativas à
gestão fiscal nos EUA não influenciam a determinação da taxa de juros pelo Fed, uma vez
que, por exemplo, a ff rate caiu substancialmente mesmo frente uma considerável elevação do
endividamento público refletido na relação dívida/PIB. Além disso, vale lembrar que no caso
norte-americano o aumento da poupança bruta não foi acompanhado por uma redução da ff
rate e que mesmo com o alongamento do prazo médio da dívida pública esta taxa não cedeu,
ao contrário, os dados mostram que esta apresentou trajetória ascendente.
108
CAPÍTULO 3
Algumas Relações (ou falta de) Macroeconômicas com a Taxa de

Juros e o Funcionamento da Política Monetária no Brasil
3.1 Introdução
Este capítulo apresenta algumas relações (ou falta de) macroeconômicas com a condução da
política monetária no Brasil e que servirá de base para que façamos um contraste com o
capítulo 4, o qual dispõe de uma série de soluções/obstáculos apresentadas por renomados
economistas brasileiros para que o Banco Central consiga manipular a taxa de juros de forma
efetiva, baixando a SELIC. Serão discutidas e testadas algumas teses com base nos resultados
observados entre os anos 2002 e 2010 e a relação da política monetária com: (i) o acúmulo de
reservas internacionais. De acordo com Samuel Pessoa (2011), o forte acúmulo de reservas
internacionais tem impedido que a taxa de câmbio se valorize ainda mais, caso o Banco
Central não interferisse, o que ampliaria a poupança externa e abriria espaço para a redução
da taxa de juros; (ii) a taxa de poupança. De acordo com Delfim (2011) e outros renomados, o
Brasil precisa aumentar sua taxa de poupança para poder baixar de modo sustentado sua taxa
de juros; (iii) o prazo da dívida pública federal. De acordo com o Tesouro Nacional (2011), o
alongamento do prazo médio da dívida pública reduz seu risco de refinanciamento, o que abre
espaço para a redução da SELIC, uma vez que boa parte do estoque desta dívida é composta
por títulos com rentabilidade atrelada à taxa básica de juros. Assim, segundo Kawall et al
(2005) seria criado um círculo virtuoso, pois a redução da SELIC geraria novas ampliações no
prazo da dívida pública federal; (iv) a composição da dívida pública; (v) a relação dívida/PIB.
De acordo com Oreiro (2011), a queda desta relação possibilita uma redução da taxa básica de
juros, e não o inverso; e (vi) as taxas de juros de longo prazo. De acordo com Kawall et al
(2005), as taxas de juros de longo prazo são fixadas pelas forças de “mercado” e não seguem
os movimentos da taxa de juros de curto prazo.
109
Além desta seção com relações, o capítulo contará, ainda, com uma seção que trata como as
de reservas internacionais e na condução da política fiscal em alguns anos entre 1995 a 2011.
Este estudo tem por objetivo analisar as mudanças ocorridas que garantem ao Banco Central
do Brasil manejar a taxa básica de juros.
3.2 Algumas Relações Macroeconômicas e a Política Monetária
Fato 1 – O processo de acumulação de reservas não impede a queda da SELIC48
É inegável o processo de forte acumulação de reservas internacionais no Brasil, conforme

ilustra a figura 17 abaixo com os dados desde 2002, elaborado pelo Banco Central do Brasil
(“Bacen”) e expresso no Relatório de Gestão das Reservas Internacionais (2011). O gráfico
abaixo ilustra o volume de reservas nos conceitos liquidez e caixa. O conceito liquidez retrata
o saldo a receber dos bancos em termos de reservas que cresceu bastante durante a crise
financeira dos EUA e Europa, o que, em si, demonstra uma das formas de atuação do Bacen,
conforme apontado em Torós (2010). O conceito caixa retrata a diferença entre o volume total
e o volume segundo o conceito liquidez.
Figura 17 - Evolução do Estoque das Reservas Internacionais 2002-2010
48
Segundo o artigo de Samuel Pessoa “A Estabilização Incompleta”: “O segundo motivo que tem impedido uma
queda mais rápida dos juros no período recente é a política oficial de forte acumulação de reservas”.
110
O gráfico mostra que nos últimos 10 anos o volume de reservas internacionais detidos pelo
Bacen praticamente cresceu de modo ininterrupto (exceto pelas ligeiras quedas em meados de
2002 e 2004), sobretudo após 2005. Agora vejamos a evolução da SELIC no mesmo período
ilustrada no gráfico a seguir.
Figura 18 – Evolução da Taxa SELIC média anual no período 2002-2010
Fonte: Cetip
A partir do gráfico acima é possível perceber que a política de acumulação de reservas foi
acompanhada por uma redução quase que contínua da taxa SELIC (e da SELIC meta). As
exceções ocorreram em três momentos, de 2002 para 2003, de 2004 para 2005 e entre 2007 e
2008. É interessante notar que os repiques na taxa de juros ocorrem exatamente nos mesmos
períodos nos quais o volume de reservas do Banco Central sofreu uma inversão na sua
trajetória de elevação. Isto apenas não se verificou em 2007-2008, quando o descolamento
entre reservas e taxa de juros pode ser explicado por fatores exógenos, como a crise financeira
nos países centrais. Portanto, não somente está equivocada a hipótese de Samuel (2011),
como ela está invertida, pois o aumento do volume de reservas, na verdade, facilita a tarefa do
Bacen de reduzir a taxa de juros.
111
Fato 2 – O aumento da taxa de poupança bruta não garante a queda da taxa SELIC
Um limitador geralmente apresentado pela literatura ortodoxa e que também aparece entre os
artigos de economistas renomados49 é que o Brasil precisa aumentar a taxa de poupança bruta
(poupança total/PIB) para abrir espaço para o Bacen baixar a taxa de juros. Vejamos como
com base nos dados dos últimos 10 anos a plausibilidade desta tese.
Figura 19 - Taxa de Poupança Bruta versus SELIC entre os anos 2002 e 2010
Fonte: Elaboração própria com base nos dados do Ministério da Fazenda (2010).
Como pode ser observado no gráfico acima, o argumento da insuficiência de poupança não se
sustenta. Vejamos alguns números: Entre 2002 e 2003, a taxa de poupança subiu (de 14,7%
do PIB para 16%), mas a SELIC também (média anual passou de 19,2% a.a. para 23,3% a.a.).
O mesmo ocorreu entre 2007 e 2008. Já entre 2008 e 2009, a taxa de poupança sofreu forte
contração, mas a taxa de juros também e entre 2009 e 2010. Enfim, a teoria ortodoxa não foi
corroborada pela realidade em vários momentos.
49
Tese presente em: “Não devemos nos iludir com nosso modelo agrominerador” de Delfim Netto que afirma
adicionalmente que: “Para consegui-lo [baixar a taxa de juros] temos de fazer muita coisa. Fundamentalmente,
elevar a taxa de poupança interna”.
112
Fato 3 – Nos últimos 10 anos, o alongamento do prazo da DPF não gerou reduções da SELIC
Uma das diretrizes que norteiam a elaboração das estratégias de financiamento da DPF e que
vem sendo citada nos Planos Anuais de Financiamento do Tesouro Nacional é o aumento do
prazo médio do estoque da DPF. A lógica associada a esta diretriz é a seguinte: o
alongamento do prazo da dívida pública reduz seu risco de refinanciamento. Segundo o
Tesouro Nacional: “O risco de refinanciamento é dado pela possibilidade de se enfrentar
custos mais elevados para obter financiamento de curto prazo, ou até, em uma situação limite,
de não ser possível refinanciar a dívida vencendo no curto prazo. Esse risco está relacionado
ao perfil de maturação da dívida, assim como à sensibilidade de curto prazo desta a choques
nas principais variáveis.” (Tesouro, 2011, Unidade I, p.16).
Passemos agora aos dados para examinar se nos últimos 10 anos esta tese do Tesouro vem
sendo observada. Vejamos como se comporta a taxa SELIC à medida que o prazo médio da
dívida pública federal varia e de acordo com variações nos prazos médios dos principais tipos
de títulos que a compõem (os títulos com remuneração pós-fixada, as Letras Financeiras do
Tesouro (LFT) e as Notas do Tesouro Nacional – Série B (NTN-B), e os títulos com
remuneração pré-fixada, as Letras do Tesouro Nacional (LTN)). Estes títulos são os mais
representativos no estoque total de títulos emitidos pelo Tesouro Nacional. Vejamos os
resultados apresentados no gráfico abaixo.
Figura 20 – Evolução dos Prazos Médios dos Títulos Públicos e da SELIC – 2002 a 2011
Fonte: Elaboração própria com base nos dados do Tesouro Nacional e da Cetip.
113
A partir da figura 20, pode-se perceber que a hipótese de que prazos maiores implicam em
juros menores não se sustenta. Senão vejamos os resultados em dois períodos distintos. O
primeiro deles, entre 2002 e 2006, quando os prazos médios da DPF, das LFTs e das NTN-Bs
foram reduzidos (a da LTN apresentou ligeira alta, mas ficou muito próximo da estabilidade)
e a taxa SELIC se comportou de modo errático (devia subir pela hipótese testada), subindo
entre 2002-2003 e 2004-2005 e caindo entre 2003-2004 e 2005-2006. Já com relação ao
segundo período, entre 2006 e 2010, os prazos médios da DPF, da LFT, da LTN e da NTN-B
subiram, porém a SELIC se comportou de modo instável novamente, tendo subido (contrário
do esperado pela hipótese testada) entre 2007-2008 e 2010-2011 e caído entre 2006-2007 e
2008-2009. Portanto, com base nos resultados dos últimos 10 anos, não se verifica a validade
da hipótese de que com a concentração do vencimento da DPF no curto prazo, o governo fica
no “corner” e, assim, tem que rolá-la a um custo maior que se reflete numa taxa SELIC mais
alta. Este argumento supõe que com o alongamento da dívida, o governo fica mais forte
perante o mercado financeiro, consequentemente, fica menos exposto a sua capacidade de
dobrar o governo para rolar sua dívida.
Fato 4 – A redução da taxa SELIC não propiciou um alongamento do prazo de vencimento da

dívida pública nos últimos 10 anos.
Já foi visto no fato anterior, que o alongamento do prazo da dívida não garante a redução da
SELIC, mas, poderíamos nos perguntar se o contrário não é válido, isto é, se a redução da
SELIC gera as condições para que o Tesouro alonge o prazo de sua dívida (ou pelo menos,
dos títulos pré-fixados)50, que se constitui em uma das diretrizes do Plano Anual de
Financiamento (“PAF”) de 2011 do Tesouro Nacional. Com base na tabela 4 abaixo, é
possível verificar que esta hipótese não foi verificada em vários períodos entre 2002 e 2011.
A tabela 4 também ilustra o comportamento inverso do esperado pela hipótese ora testada,
especialmente para as LTNs. Este resultado é especialmente dramático para o Tesouro, pois
50
Kawall et al (2005, p.15) propõe que uma redução gradual e sustentável da SELIC viabilizaria o alongamento
da dívida pública, sobretudo por meio da colocação de títulos pré-fixados porque o “mercado” aceitaria “melhor”
este tipo de título em tais circunstâncias. Mesma tese pode ser encontrada em Garcia e Salomão (2006).
114
entre suas diretrizes está ampliar a participação das LTNs no estoque total da dívida pública e,
como já mencionado, aumentar simultaneamente o prazo médio da dívida. Como mostrado na
tabela 4 abaixo, o prazo médio anual das LTN não responde de modo sistemático e no sentido
esperado pela hipótese a variações na taxa de juros. Na verdade, as LTNs mantiveram um
prazo médio bastante estável no período 2002-2011.
Tabela 4 – variação da SELIC x Prazo da DPF entre 2002 e 2011
Fonte: Elaboração própria com base nos dados do Tesouro Nacional e da Cetip
A tabela acima mostra uma relação pouco sistemática entre taxa SELIC e o prazo e
vencimento dos títulos públicos, inclusive das LTNs. Há momentos que a taxa SELIC subiu e
o prazo médio da dívida pública federal encurtou, mas não o das LTNs (resultado inesperado
pela tese de Kawall et al, 2005), caso, por exemplo, dos períodos 2002-2003 e 2004-2005. Em
outros períodos, o prazo foi encurtado (resultado inesperado), caso do período 2007-2008. Já
em outros anos, onde foram observadas reduções da SELIC, o prazo encurtou (resultado
inesperado), caso dos períodos 2003-2004 e 2008-2009, mas também foi alongado (resultado
esperado), caso do período 2005-2007. Enfim, pelos resultados da tabela acima, não se pode
garantir que a redução da SELIC garante o alongamento nem dos títulos pré-fixados nem da
DPF como um todo.
115
Fato 5 – Perfil da Dívida Pública – Sua evolução está vinculada às variações da taxa de juros
e da taxa de câmbio
Segundo os PAFs divulgados desde 2001, uma boa gestão da dívida pública implica em
minimizar seu custo no longo prazo para uma dada estrutura de risco prudente e compatível.
Para alcançar este objetivo, o Tesouro estabeleceu como uma de suas diretrizes principais a
substituição de títulos pós-fixados e com remuneração atrelada à variação da SELIC por
títulos pré-fixados e/ou por títulos atrelados às variações de índices de preços. Conforme
Tesouro Nacional (2011), os títulos pré-fixados apresentam como vantagem uma maior
previsibilidade dos custos da dívida, além de contribuírem para o desenvolvimento do
mercado de renda fixa no país.
Com base na boa gestão da DPF acima mencionada e de sofisticadas ferramentas de gestão
dos ativos e passivos do governo e de riscos, o Tesouro divulgou uma composição ótima ou
de longo prazo para o perfil da dívida pública expressa na tabela abaixo em termos de limites
mínimos e máximos. Estes limites foram calculados a partir de simulações de cenários
macroeconômicos, como a taxa de juros, a taxa de câmbio, o crescimento do PIB e a taxa de
inflação.
Tabela 5 - Intervalos da Composição do Estoque Ótimo da Dívida Pública
Contudo, à luz dos resultados dos últimos 10 anos, é possível afirmar que o Tesouro tem sido
bem sucedido em seguir a diretriz de mudança do perfil da DPF? Como este perfil tem
variado com a taxa SELIC? A questão central que se coloca nesta subseção é se o perfil da
dívida vem sendo determinado endogenamente (pelas expectativas de ganhos do “mercado”)
ou exogenamente (pelo Tesouro).
116
Para tal, vejamos como as participações das LFTs e das LTNs no estoque total da dívida
evoluíram à medida que a taxa básica de juros variou desde a implantação do Plano Real. Este
período, diferente do que vínhamos usando até aqui, foi estabelecido por cobrir choques
relevantes tanto no governo FHC, quanto no Lula e na passagem entre governos, o que serve
para ilustrar os resultados aqui obtidos com maior força. O estoque da dívida é composto por
títulos em poder do “mercado” e do Bacen e refletem apenas os resultados de leilões
realizados pelo Tesouro Nacional. Estes podem ser competitivos ou não. Nos anos 1990, os
não competitivos51 ainda eram representativos, mas o deixam de ser nos anos 2000 quando os
leilões competitivos passam a responder por quase a totalidade dos títulos negociados.
Vejamos primeiramente como se comporta o perfil da DPF em um período de elevação da

taxa de juros observado na maior parte dos anos 1990, sobretudo após adoção do plano Real
em 1995, primeiro ano após a implantação deste plano de estabilização. Os valores do gráfico
abaixo consideram as negociações em leilões não-competitivos que eram representativos à
época.
Figura 21 – Evolução do Perfil da DPF entre 1995 e 2000
Fonte: Elaboração própria com base nos dados do Tesouro Nacional
51
Apenas para lembrar que os leilões não-competitivos são realizados para atrair pequenos investidores, que não
tem informação corrente sobre o mercado de títulos e, por isso, tem como regra estabelecida que devem pagar o
preço médio verificado nos leilões competitivos (Durães, 1997).
117
O gráfico ilustra bem que o perfil da dívida acompanhou as variações da taxa SELIC. Neste
sentido, basta notar que até 1997 (quando a SELIC estava baixa em termos históricos) os
títulos pré-fixados alcançam mais do que a metade do estoque total da DPF (interna) enquanto
que as LFTs patinavam em 3% do volume total em 1997. Após as explosões da crise asiática
em 1997 e com esta também da taxa SELIC, observamos o movimento contrário. As LTNs
(pré-fixados) saem de 50% em 1997 e atingem 7% em 1999 (recuperam-se um pouco em
2000 com a queda da SELIC), enquanto as LFTs saem de 3% em 1997 para 65% do estoque
total da DPF em 1999.
Estes resultados demonstram que a colocação de títulos à venda por parte do Tesouro
Nacional responde em boa parte às oscilações da taxa SELIC que, por sua vez, direcionam a
preferência dos demandantes por títulos, como reconhecido por Figueiredo e Megale (2006,
p.4 e gráfico 1).
Agora vejamos como a composição da DPF (interna) muda em um cenário inverso de queda
da taxa de juros observado especialmente após 2005.
Figura 22 – Perfil da DPF entre 2001 e 2011
Fonte: Apresentação do Tesouro em 23/1/2012

http://www.stn.fazenda.gov.br/divida_publica/downloads/kit_divida.pdf e Planos Anuais de Financiamento
(PAFs) publicados pelo Tesouro Nacional.
Obs: Os 2001 - 2003 refletem as posições de dezembro de cada ano, enquanto que os demais anos refletem
a posição média.
118
A partir do gráfico acima (que não inclui os títulos cambiais que serão destacados no gráfico a
seguir) é possível perceber que o perfil da dívida vem sendo endogenamente definido. Por
este motivo, a participação das LFTs vem caindo quase que continuamente desde 2005 junto
com a queda também praticamente ininterrupta da SELIC no mesmo período. Não por
coincidência as LTNs, que já vinham crescendo desde 2002, começam a se tornar
representativas no estoque da DPF (superando 20%) em 2005 e já no ano seguinte alcançaram
e permaneceram desde então na casa dos 30%. O mesmo ocorre com os títulos indexados à
inflação que alcançaram a casa dos 20% pela primeira vez em 2006. Portanto, fica evidente a
substituição de títulos pós indexados (LFTs) por títulos pré-fixados como um resultado da
queda da taxa de juros, o que implica num maior custo de rolagem da dívida pública e,
simultaneamente, em maiores ganhos para o “mercado”.
Além disso, um aumento da participação das LTNs no estoque total da dívida pública federal
em poder do sistema bancário pode ser um elemento que desencoraje o Banco Central a elevar
a taxa básica de juros para conter a inflação (por meio de reversões de desvalorizações da taxa
de câmbio como vem sendo realizado, pelo menos, desde 1999, como aponta Serrano e
Summa (2011)). Isto ocorre porque, neste cenário de alta participação de títulos pré-fixados
no estoque da dívida, um aumento da SELIC poderia provocar significativa perda no valor
destes títulos e traria consigo uma redução patrimonial relevante dos bancos. Assim, em casos
extremos, uma crise de confiança no sistema bancário poderia ser desencadeada, o que
forçaria o Banco Central, como provedor de liquidez de última instância, a trocar estes títulos
por LFTs, num contexto ruim (aumento de custo da DPF) de elevação da SELIC. Assim,
manter o atual modus operandi do regime de metas de inflação com o aumento da
participação das LTNs parece inviável, exceto em momentos de “calmaria”, como observado
entre 2006 e 2010, quando a SELIC iniciou uma trajetória descendente. Mas neste cenário de
queda da taxa básica não parece ser uma boa estratégia aumentar o estoque das LTNs, pois a
remuneração das LFTs está caindo, ou seja, implicaria em aumentos do custo da DPF sem
qualquer benefício futuro, pois como visto em diversas ocasiões ilustradas acima, em
momentos de “tormenta” o Banco Central garante a troca para as LFTs, de menor risco e,
logo, maior atratividade neste contexto. Para usar a expressão de Franco (2005), em
momentos de stress, o “mercado” excuta a put implícita contra o Departamento de Mercado
119
Aberto do Banco Central (DEMAB). Para maiores detalhes sobre estes momentos de stress e
a recomposição das LFTs no estoque da DPF, ver Lopreato (2008).
Em seguida, para reforçar o caráter endógeno que vem marcando as mudanças no perfil da
dívida pública no Brasil nos últimos quase 20 anos, vejamos como a participação dos títulos
cambiais (NTN-D) evoluiu com mudanças na taxa de câmbio pós 1994. O período foi
definido pela mesma razão da taxa de juros, ou seja, pelo fato dos anos 1990 apresentarem
dados importantes à questão ora levantada.
Figura 23 – Evoluções da Taxa de Câmbio e da NTN-Ds no Estoque da DPF entre 1995-2011
Fonte: Elaboração própria com base nos dados do Banco central do Brasil (Sisbacen - PTAX 800 - fechamento
compra) e do Tesouro Nacional.
O gráfico ilustra bem como muda a participação das NTN-Ds no estoque da DPF desde 1995.
Fica evidente, especialmente após 2002, quando o valor do dólar (que serve de parâmetro para
atualizar o valor nominal dos títulos cambiais) começa uma longa trajetória de queda frente ao
Real, a venda de NTN-Ds por parte do Tesouro segue esta mesma trajetória de redução, o que
reforça o caráter endógeno do perfil da dívida. Vale comentar que os resultados anteriores a
2002, especialmente entre 1996 e 2000, sinalizam um resultado contraditório à primeira vista,
120
porém refletem a dominância quase absoluta neste período da LTN (até 1997) e da LFT (pós-
1997) no estoque da DPF. Além disso, vale frisar que entre 1995 e 1998 a taxa de câmbio
ficou praticamente estacionada em R$ 1/US$ o que ajuda a explicar a queda na atratividade
das NTN-Ds e sua queda na participação do estoque total da DPF.
Quer seja por conta de uma estrutura de poder estabelecida (Chiliatto, 2011) ou porque este é
o mecanismo mesmo de definição da composição da DPF (o perfil é o que é), a dívida tem seu
perfil definido por movimentos da taxa SELIC e da taxa de câmbio e pela preferência dos
demandantes dos títulos públicos que buscam maximizar seus ganhos financeiros e
patrimoniais. Outra conclusão importante para o debate é que as LFTs tem um papel relevante
e não devem ser eliminadas, como propõe Costa (2011) e deveriam prevalecer especialmente
em momentos como o atual de queda da SELIC.
Fato 6 – A taxa SELIC dá a direção da relação dívida/PIB, não o contrário
A análise do gráfico 8 a seguir ilustra bem um fato com relação à política monetária no Brasil,
a saber: que a relação DLSP/PIB responde a mudanças na SELIC, não o inverso. Isto fica
claro após 2003 quando a SELIC é reduzida quase que continuamente e leva consigo a relação
DLSP/PIB. Antes de 2002, deve-se destacar o aumento da inclinação da curva DLSP/PIB
após o choque de juros de 1998. Entre 1998 e 2000, vale comentar que a relação dívida/PIB
continua a crescer mesmo com a queda da taxa de juros por conta do elevado patamar desta
taxa que apresentou uma média de 24,4% a.a. no período.
É preciso reforçar que o inverso não é factível, ou seja, reduções (aumentos) na relação
dívida/PIB não “abrem espaço” para reduções da SELIC. Veja, por exemplo, que a relação
dívida/PIB aumenta entre 1998 e 2000, porém a taxa SELIC cai e que entre 2001 e 2003 a
relação DLSP/PIB cai, porém a taxa SELIC sobe.
121
Figura 24 – Evolução da SELIC e da razão DLSP/PIB entre 1995 e 2011
Fonte:Elaboracao própria com base em dados do Bacen
Com base na análise gráfica dos dados dos governos FHC e Lula, pode-se concluir que o
manejo da taxa de juros pela autoridade monetária não segue as variações da relação
dívida/PIB. Vale o contrário, ou seja, o endividamento líquido como proporção do PIB reage
e segue às variações da taxa básica de juros, como regra geral.
Fato 7 – A taxa de juros de longo prazo segue a taxa de juros de curto prazo e a expectativa
sobre sua evolução futura
Outro fato com relação à política monetária (entendida como o manejo da taxa de juros) no
Brasil está relacionado com a direção da causalidade entre a taxa de juros de curto prazo e a
taxa de longo prazo, na qual movimentos da primeira induzem variações na segunda,
conforme evidenciado por alguns trabalhos empíricos e em linha com o observado nos EUA
no Capítulo 2.
Deve-se esclarecer que as taxas de juros de médio e longo prazo reagem fundamentalmente ao
valor corrente da taxa de juros de curto prazo e sobre a expectativa com relação à evolução
122
desta variável. Para estudar o comportamento das expectativas, vejamos o trabalho de Wu

(2009). Este autor fez um estudo sobre como reagiram as taxas de juros pré de curto, médio e
longo prazos (variando de 1 a 24 meses) a partir de diversas “surpresas” em algumas variáveis
econômicas, como a taxa de juros de curto prazo, a inflação e o nível de atividade. O termo
“surpresa” deve ser entendido como a existência de diferença entre os valores esperados (pelo
“mercado”) e os valores efetivamente observados das variáveis em questão. O período de
dados coletados foi de janeiro de 2004 a dezembro de 2008. Os resultados apontam que os
ajustes na taxa de juros de longo prazo são explicados em boa medida pelos erros de previsão
do mercado acerca da direção da taxa de juros de curto prazo estabelecida pelo Bacen. Em
outros termos, quando o “mercado” acerta e antecipa a direção da mudança da SELIC não
ocorrem ajustes na taxa de juros de longo prazo.
Pode-se depreender, ainda, dos resultados de Wu (2009) que a taxa de longo responde a erros
de previsão da taxa de juros de curto e é pouco sensível a erros com relação ao IPCA e ao
nível de atividade. Esta conclusão se baseia na comparação dos valores de R2 estimados para
um prazo de 1 ano com o uso apenas da “surpresa” da taxa de curto como variável explicativa
(4,96 %) vis-à-vis àqueles observados quando se analisa o efeito das “surpresas” em conjunto,
i.e., da SELIC, do IPCA e da produção industrial (o R2 subiu apenas para 5,89 %). O mesmo é
válido para os demais prazos analisados pelo autor (1, 3, 6 e 24 meses), tendo o R 2 subido
somente cerca de 1%.
Holland et al (2011) apontam que os erros de previsão vem sendo reduzidos após a
implantação do sistema de metas de inflação com a divulgação da informação da meta da
SELIC e da expectativa do Bacen quanto sua evolução. Isto explica para os autores por que o
“mercado” vem cada vez mais antecipando os movimentos da SELIC em até 4 dias antes da
efetiva divulgação da nova meta por parte da Autoridade Monetária (caso dos títulos de até 6
meses de maturidade).
Outra forma de atestar a capacidade de controle (mesmo que menor do que com relação as
taxas de curto prazo) do Banco Central sobre as taxas de juros de longo prazo se refere ao
chamado efeito open mouth. Em estudos sobre o Banco Central do Brasil, Chadha e Nolan
(2001), Costa Filho (2008) e Janot e Mota (2012) apontam que a capacidade do Banco Central
de controlar as taxas de longo por meio de anúncios nas atas do Comitê de Política Monetária
123
(COPOM) e nos Relatórios de Inflação que fornecem indícios sobre a condução da politica
monetária no longo prazo, o que, segundo os autores, vem reduzindo a volatilidade nas taxas
de juros futuras. Para Janot e Mota, as atas do COPOM exercem maior influencia sobre as
taxas de juros de títulos com prazo de maturação de até 6 meses, enquanto os Relatórios de
Inflação são mais influentes sobre títulos com prazo de ate 2 anos.
Agora, com relação às taxas de maior prazo, vejamos seu comportamento em comparação
com movimentos da taxa SELIC.
Figura 25 – Curva de Juros de Curto Prazo x Curva de Juros de Longo Prazo
Fonte: Elaboração própria. Dados em Banco Central e Bolsa de Mercadoria & Futuros (BM&F).
O gráfico examinou a evolução da taxa SELIC e das taxas DI-pré de 1, 3, 6, 12 e 24 meses

entre 02/01/2004 (primeira data disponível na BM&F) e 10/2/2012 (última data disponível na
124
BM&F). A análise das trajetórias das curvas de rendimento dos títulos com vencimento de 12
e 24 meses permite observar que estas seguem a tendência da curva SELIC. Além disso, outro
dado interessante é que estas curvas apresentaram resistência em acompanhar a curva de curto
prazo em momentos de reversão na condução da política monetária, especialmente durante a
crise de 2008-2009, entre os segundos semestres de 2005 e 2006 e no primeiro semestre de
2010. Estes resultados podem sinalizar para uma dificuldade de leitura dos negociadores de
títulos sobre a direção da curva SELIC. Porém, em termos gerais e quando fica mais claro o
movimento da SELIC, as curvas de longo seguem com grande proximidade a curva de curto
e, pode-se afirmar que em todo o período analisado, esta gravita em torno da SELIC que, por
sua vez, é determinada a partir da meta estipulada pelo Banco Central do Brasil.
A relação sistemática e consistente entre a taxa básica e as taxas de juros de longo prazo é
ainda mais reforçada no Brasil por conta do comportamento anti-ciclico do spread bancário
52
observado entre 2000 e 2010 (ver Manhiça e Jorge, 2012) . Além de forte relação entre a
taxa básica de juros e o spread, como também retrata Oreiro et al (2004), que também chama
atenção para a relação positiva entre o spread e a volatilidade da taxa de juros de curto prazo,
e de Paula e Pires (2007), como atualmente onde houve redução de ambas variáveis.
Agora que já analisamos esta série de relações macroeconômicas com a taxa básica de juros,
passemos para a seção seguinte que apresenta alguns estudos acerca das variações nos
balanços patrimoniais do Bacen, a la Lavoie (2006). Iremos analisar as mutações nestes
balanços a partir de mudanças nos estoques de reservas internacionais do país e na condução
de sua política fiscal.
52
Mesmo resultado obtido em Silva et al (2004), para o período 1994 a 2003, por meio da relação positiva com a
taxa de desemprego. Este resultado sugere também existir um mecanismo de feedback no qual a ampliação do
nível de atividade reduz o spread, o que, por sua vez, poderia levar a novas ampliações do produto social na
economia.
125
3.3 Análises dos Balanços Patrimoniais do Banco Central do Brasil entre os

anos 1995-2011
O objetivo desta seção empírica é analisar como o balanço patrimonial do Banco Central do
Brasil foi modificado a partir de mudanças no estoque de reservas internacionais, bem como
por alterações na condução da política fiscal.
Iniciamos as análises em 1996, primeiro ano “cheio” após a implantação do plano Real. O
comparativo entre 1995-1996 (ver o balanço patrimonial do Bacen no Anexo 2) mostra uma
significativa ampliação do estoque de divisas (US$ 14 bilhões ou 27% de crescimento) e uma
política fiscal levemente contracionista (Para a visão aqui adotada sobre os resultados fiscais
no Brasil entre 1995 a 2008, ver Rodrigues e Bastos, 2010).
Como ilustrado na figura abaixo, destacam-se as seguintes mudanças: (i) uma ampliação no
estoque de títulos públicos emitidos pelo Banco Central (os Bônus do Banco Central e as
Letras do Banco Central, que viriam a ser proibidos por meio da Lei de Responsabilidade
Fiscal) e uma redução dos títulos públicos detidos pelo Bacen e emitidos pelo Tesouro
Nacional, como esperado e comentado no capítulo 1; (ii) uma redução no nível de reservas
bancárias em quase R$ 5 bilhões, diferente do esperado no capítulo 1 para dada forte
expansão das reservas internacionais. Veja os valores aproximados no quadro abaixo.
Figura 26 – Principais Mutações do Balanço Patrimonial do Banco Central entre os anos

1995-1996
ATIVO PASSIVO
1 - Reservas Internacionais ↑ 14 1 - Moeda em circulação
2 - Emprestimos aos bancos 2 - Reservas Bancárias ↓ 5
3 - Empréstimos ao Governo 3 - Depósitos Governamentais ↑ 2
4 - Títulos Públicos ↓ 14 4 - Títulos emitidos pelo Bacen ↑ 31
5 - Outros créditos ↑ 34,5 5 - Outros ↑ 6,5
Já no período 1996-1997 (ver o balanço patrimonial do Bacen no Anexo 3), por conta da crise
asiática e da especulação contra a moeda de economias emergentes observada à época, houve
126
queda nas reservas internacionais de cerca de US$ 4 bilhões. A politica fiscal também foi
fracamente contracionista em 1997, o que explica, como apresentado no capítulo 1, o aumento
da conta Empréstimos aos bancos e a redução na conta Títulos emitidos pelo Bacen. Chama a
atenção também, em contradição ao apresentado no capítulo 1, o aumento das contas Reservas
Bancárias e Meios em Circulação e da conta Depósitos Governamentais53, esta última por
conta da política fiscal contracionista, como ilustrado no quadro abaixo.

1996-1997
ATIVO PASSIVO
1 - Reservas Internacionais ↓ 4 1 - Moeda em circulação ↑ 4
2 - Emprestimos aos bancos ↑ 6 2 - Reservas Bancárias ↑ 8
4 - Títulos Públicos ↑ 3 4 - Títulos emitidos pelo Bacen ↓ 18
5 - Outros ↑ 9 5 - outros ↑ 4
Já em 1998 (ver o balanço patrimonial do Bacen no Anexo 4), houve aumento do estoque de
reservas internacionais (apesar da sinalização contrária da conta do ativo abaixo ilustrada) por
conta da conta Obrigações em Moeda Estrangeira (conta do passivo) que teve aumento
equivalente a R$ 13 bilhões por conta dos aportes do FMI e BID. Além disso, a política fiscal
foi invertida, sendo, pois, expansionista (considerando, a la Rodrigues e Bastos (2010), além
dos gastos e tributos, também as transferências governamentais) neste ano. Destacam-se: (i) a
emissão de quase R$ 80 bilhões em títulos públicos, basicamente LFTs para conter a saída de
capitais; (ii) um aumento de cerca de R$ 8 bilhões da base monetária, inferior ao valor da
ampliação das reservas internacionais (sem contar com a política fiscal expansiva), em linha
com o argumentado no capítulo 1; e (iii) aumento de quase R$ 18 bilhões em Depósitos
Governamentais (para enxugar o excesso de reservas por conta da política fiscal a la Treasury,
53
Por força do disposto no parágrafo 3º do art. 164 da Constituição Federal, as disponibilidades de caixa da
União são depositadas no Banco Central e remuneradas, em atenção ao art. 1º da MP nº 2.101, com base na taxa
média aritmética ponderada da rentabilidade intrínseca dos títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal interna,
de emissão do Tesouro Nacional, em poder do Banco Central. (ver notas explicativos referentes ao balanço
patrimonial do Anexo 3).
127
Tax and Loan Account nos EUA) e redução da conta Empréstimos aos bancos, como
esperado. Veja os números e detalhes na figura abaixo.

1997-1998
ATIVO PASSIVO
1 - Reservas Internacionais ↓ 4 1 - Moeda em circulação ↑ 4
2 - Emprestimos aos bancos ↓ 6 2 - Reservas Bancárias ↑ 4
4 - Títulos Públicos ↑ 80 4 - Títulos emitidos pelo Bacen ↑ 22
5 - Outros ↑ 5 5 - outros ↑ 17
Em 2000 (ver o balanço patrimonial do Bacen no Anexo 5), a política fiscal foi contracionista
e houve, num primeiro momento, aumento do estoque de reservas, o qual foi, em seguida,
reduzido por conta do pagamento integral dos empréstimos assumidos junto ao Banco do
Japão e BIS e parcial com o FMI o que totalizou R$ 18 bilhões. Como esperado no capítulo 1,
houve aumento da compra de títulos públicos (por conta do crescimento inicial do estoque de
reservas internacionais), porém, diferente do esperado, crescimento da conta Depósitos
Governamentais, que possivelmente foi usada para contrabalançar a significativa compra de
títulos e emissão de títulos do Bacen ao longo do ano, como ilustra o quadro abaixo.

1999-2000
ATIVO PASSIVO
1 - Reservas Internacionais 1 - Moeda em circulação ↑ 3
2 - Emprestimos aos bancos 2 - Reservas Bancárias ↓3
5 - Outros ↑ 6 5 - outros ↓11
Em 2001 (ver o balanço patrimonial do Bacen no Anexo 6), a política fiscal foi expansionista
e o volume de reservas internacionais aumentou, em parte, por conta de novo aporte do FMI.
128
Entre as mutações do balanço patrimonial do Banco Central do Brasil neste ano, destacam-se:
(i) o aumento das reservas internacionais que não é acompanhado por uma elevação na base
monetária num volume bastante inferior; e (ii) o aumento esperado da compra de títulos
públicos e a queda nos empréstimos aos bancos e o inesperado, porém modesta, ampliação da
conta Depósitos Governamentais, como ilustrado a seguir.

2000-2001
ATIVO PASSIVO
1 - Reservas Internacionais ↑16 1 - Moeda em circulação ↑ 5
2 - Emprestimos aos bancos ↓ 8 2 - Reservas Bancárias
3 - Empréstimos ao Governo 3 - Depósitos Governamentais ↓ 6
5 - Outros 5 - outros ↑ 27
Em 2004, a política fiscal é contracionista e é observado e também ocorre um aumento das

reservas internacionais no valor de US$ 12 bilhões. Entre as mutações do balanço patrimonial
do Banco Central do Brasil neste ano, destacam-se: (i) queda dos Empréstimos ao Governo54,
de acordo com o previsto no capitulo 1, frente ao relevante aumento das reservas
internacionais; (ii) a quantidade de títulos emitidos pelo Banco Central também diminuiu,
provavelmente de modo a contrabalançar a expansão da conta Depósitos Governamentais, em
conformidade com o previsto; e (iii) a base monetária cresceu marginalmente (R$ 2 bilhões),
implicando que quase a totalidade do aumento exógeno da base foi eliminado pelos meios
citados especialmente nos itens (i) e (ii), como detalhado no quadro a seguir.
54
De acordo com a Lei de Responsabilidade Fiscal e com a MP 2.179, o resultado positivo apurado pelo Banco
Central, após a constituição ou reversão de reservas, constitui obrigação do Banco para com a União, devendo
ser transferido até o 10º dia útil após a aprovação das demonstrações financeiras pelo CMN. Se negativo esse
resultado constitui-se em crédito do Banco frente à União, devendo ser pago até o 10º dia útil do ano
subsequente ao da aprovação das demonstrações. Em ambas as situações, tais valores devem ser corrigidos pelos
mesmos índices aplicados à conta "Depósitos à Ordem do Governo Federal. (ver notas explicativas referentes ao
balanço patrimonial no Anexo 7 desta Tese).
129

2003-2004
ATIVO PASSIVO
1 - Reservas Internacionais ↑ 13 1 - Moeda em circulação ↑ 2
3 - Empréstimos ao Governo ↓12 3 - Depósitos Governamentais ↑ 32
4 - Títulos Públicos 4 - Títulos emitidos pelo Bacen ↓ 37
Já em 2006 (ver o balanço patrimonial do Bacen no Anexo 8), a política fiscal também é
expansionista e há um aumento ainda maior das reservas internacionais de mais de US$ 30
bilhões. Entre as mutações do balanço patrimonial do Banco Central do Brasil neste ano,
destacam-se: (i) o aumento da base monetária de quase R$ 30 bilhões, absorvendo quase a
metade do aumento exógeno da base monetária. Tal resultado de menor uso de esterilizações
automáticas reflete o aumento da demanda por moeda, verificado no período quando a
economia mostrava sinais de franca recuperação; e (ii) o aumento das contas Depósitos
Governamentais e Compromissos de Recompra (na conta Outros do Passivo), como esperado
e que esterilizaram parte do aumento da base provocado pela política fiscal, como ilustrado no
quadro a seguir.

2005-2006
ATIVO PASSIVO
2 - Emprestimos aos bancos 2 - Reservas Bancárias ↑ 14
5 - Outros 5 - Outros ↑ 15
Em 2008 (ver o balanço patrimonial do Bacen no Anexo 9), mesmo com a eclosão da crise
econômica mundial, há uma desaceleração no acúmulo de reservas (mas que ainda crescem) e
a politica fiscal permanece expansionista. Entre as mutações do balanço patrimonial do Banco
130
Central do Brasil neste ano, destacam-se: (i) grande elevação da aquisição de títulos
denominados em moeda estrangeira, sobretudo dólares e que reflete, em parte, a depreciação
do Real observado no período; (ii) o aumento das operações compromissadas e a volta da
emissão mais significativa de títulos cambiais; (iii) a forte queda nas reservas bancárias,
mesmo frente a um aumento das reservas internacionais e da política fiscal exercida; e (iv)
aumento dos Depósitos Governamentais, o que reflete o custo da equalização cambial 55, como
ilustrado no quadro abaixo.

2007-2008
ATIVO PASSIVO
2 - Emprestimos aos bancos 2 - Reservas Bancárias ↓ 55
4 - Títulos Públicos ↑ 290 4 - Títulos emitidos pelo Bacen
Por fim, em 2011 (ver o balanço patrimonial do Bacen no Anexo 10), a politica fiscal
permaneceu expansiva e as reservas internacionais permaneceram crescendo (quase US$ 60
bilhões). Entre as mutações do balanço patrimonial do Banco Central do Brasil neste ano,
destacam-se: (i) o aumento da base monetária de R$ 50 bilhões que não reflete uma total
esterilização automática, um resultado esperado frente ao rápido crescimento observado no
ano; e (ii) o aumento das operações compromissadas e dos Depósitos Governamentais (ainda
refletindo, em parte, a equalização cambial), ambos em linha com o capitulo 1, conforme
ilustrado na figura a seguir.
55
No exercício de 2008, foram instituídas as operações de equalização cambial entre o Tesouro e o Bacen por
meio da edição da Medida Provisória 435/2008, convertida na Lei 11.803, de 5.11.2008. O objetivo é dar maior
transparência aos resultados das operações da autoridade monetária e reduzir a volatilidade de seu resultado,
derivada do crescente descasamento entre ativos e passivos cambiais. Por meio da equalização cambial, o custo
de carregamento das reservas internacionais e o resultado das operações de swap cambial efetuadas no mercado
interno são transferidos à União, por intermédio do Tesouro Nacional. Esses valores são calculados diariamente,
sendo apurado o saldo a pagar ou a receber no último dia útil do semestre, o qual será liquidado financeiramente
seguindo as mesmas regras estabelecidas para a transferência ou cobertura do resultado. O resultado das
operações de reservas cambiais é a diferença entre a rentabilidade da reserva e o custo médio de captação do
Bacen (ver notas explicativas do balanço patrimonial do anexo 9).
131

2010-2011
ATIVO PASSIVO
1 - Reservas Internacionais (titulos publicos em US$) ↑ 200 1 - Moeda em circulação ↑ 10
2 - Emprestimos aos bancos 2 - Reservas Bancárias ↑ 40
3 - Empréstimos ao Governo ↑ 50 3 - Depósitos Governamentais ↑ 250
4 - Títulos Públicos ↑ 50 4 - Títulos emitidos pelo Bacen
5 - Outros 5 - outros
3.4 Conclusões
É evidente que ao definir a taxa básica de juros o Bacen considera o cenário macroeconômico,
com inflação, nível de atividade, taxa de câmbio, entre outros. Não obstante, não se pode
confundir este fato com a condução da política monetária, como o fazem alguns autores
citados neste capítulo e no capítulo 4 a seguir, a qual é autônoma por princípio. Por conta
desta confusão, estes postulam, erroneamente como vimos, que a política monetária é
condicionada ou limitada enormemente pela evolução de algumas relações (ou falta de)
macroeconômicas, tais como: (i) a política de compra de reservas internacionais (na verdade,
esta política amplia o grau de liberdade do Bacen); (ii) a taxa de poupança; (iii) o prazo da
dívida pública federal; (iv) a composição da dívida pública; (v) a relação dívida/PIB; e (vi) as
taxas de juros de longo prazo (na verdade, estas taxas que seguem o nível e a expectativa
futura quanto à evolução desta variável).
Além desta seção com relações, o capítulo apresenta, ainda, uma seção que trata como as
de reservas internacionais e na condução da política fiscal em alguns anos entre 1995 a 2011.
Este estudo tem por objetivo analisar as mudanças ocorridas que garantem ao Banco Central
do Brasil manejar a taxa básica de juros. Vimos que nos anos analisados quando houve
aumento do estoque de reservas internacionais e uma política fiscal expansionista (anos de
1996, 1998, 2001, 2003, 2006, 2008 e 2011), o excesso de reservas foi eliminado por meio da
compra de títulos públicos ou pela emissão de títulos do Banco Central (antes de sua
132
proibição pela Lei de Responsabilidade Fiscal), pelo aumento dos Depósitos Governamentais,
dos Empréstimos aos bancos e ao Governo. Já em anos de reversão, ou seja, de contração do
estoque de reservas internacionais (1997 e 2000), observamos a redução do estoque de títulos
públicos no balanço do Bacen, resultado de sua venda para prover reservas ao sistema
bancário. Um fato que chama atenção são as mutações na base monetária. Observamos que
por conta dos ajustes acima mencionados, a base monetária se moveu em sentido contrário ao
das reservas internacionais mesmo quando o regime era de câmbio fixo (como 1996 e 1997)
ou, quando no mesmo sentido, em magnitude bem inferior ao aumento das reservas
internacionais, como em 2003 e 2006. Tais resultados contrariam o resultado esperado pelo
modelo Mundell-Fleming, segundo o qual estes estoques se moveriam não somente na mesma
direção, como também na mesma magnitude. Vale comentar, por último, que a esterilização
automática parcial ocorrida, por exemplo, em 2006 não contraria a visão de moeda
endogenamente determinada, pois parte do aumento exógeno das reservas bancárias causado
pelo aumento das reservas internacionais pode ser absorvido pela demanda dos próprios
bancos ou do sistema não-bancário.
133
CAPÍTULO 4
Existem limites concretos à capacidade do Banco Central do

Brasil de controlar a SELIC? Algumas questões teóricas
4.1 Introdução
Este capítulo tem por objetivo apresentar e discutir alguns limites comumente citados por
economistas ortodoxos (Chico Lopes, Bacha, Franco, Fraga, Figueiredo, Lara Resende, Arida,
Samuel Pessoa, entre outros) e heterodoxos (Belluzzo, Bresser, Sicsú, Nakano, Oreiro, De
Paula, Ferrari-Filho, Lopreato, entre outros) sobre a capacidade do Banco Central do Brasil de
fixar a taxa básica de juros de modo independente, sobretudo das variáveis associadas à
gestão da política fiscal.
Além desta breve introdução, o capítulo terá três seções, uma com os principais limites
apresentados por estes autores e outra com as críticas e comentários a estes limites e ainda
uma terceira seção com algumas breves conclusões.
A segunda seção tratará de três principais limites apresentados que imporiam restrições ao
controle e redução da taxa de juros pelo Banco Central do Brasil (BCB). O primeiro trata dos
limites à condução da política monetária enfrentados pela existência dos títulos públicos com
remuneração atrelada à SELIC. Por conta destes títulos, existiria um efeito riqueza invertido
que eliminaria um dos canais de transmissão da política monetária, e forçaria o BCB a
aumentar ainda mais a taxa de curto prazo. Assim, uma primeira vantagem da eliminação das
LFTs seria restaurar o efeito riqueza, o que possibilitaria reduzir a taxa de juros. Além disso, a
existência das LFTs faria com que qualquer dificuldade do Tesouro em rolar a DPF implique
numa elevação da SELIC, ou seja, estes títulos criariam um canal de pressão dos investidores
sobre o governo, deixando este no corner. Em outros termos, as contas públicas frágeis do
país encontrariam nas LFTs um canal para pressionar o BCB a elevar a SELIC. Portanto, uma
segunda vantagem da eliminação das LFTs seria extinguir um canal de pressão que elevaria as
134
taxas de juros. Uma terceira vantagem da eliminação das LFTs seria tornar a curva a termo da
taxa de juros “normal” no Brasil, uma vez que as LFTs seriam responsáveis por tornar tal
curva invertida, o que favoreceria o desenvolvimento do mercado de títulos privados de longo
prazo. O segundo limite está atrelado à questão da sustentabilidade da dívida pública, tida
como um pilar fundamental para que o Banco Central tenha sucesso num movimento
contínuo de redução da taxa de juros de curto prazo. O terceiro limite está vinculado ao risco
de solvência e de default, resultante da manutenção da SELIC em níveis elevados e fator
limitador a sua redução. Um quarto limite está associado a uma visão de que a falta de
poupança (tanto interna quanto externa) restringe a redução da taxa de juros.
A terceira seção trata das críticas aos limites apresentados na primeira seção. De modo
resumido, será defendido que: (i) o alongamento do prazo médio da DPF não vem sendo
acompanhado por reduções na SELIC nos últimos 10 anos e nem é válido que o inverso
valha. Além disso, ao contrário do que defendem grande parte dos economistas renomados,
alongar o prazo da DPF nem sempre é a melhor medida em termos de custo fiscal, o que
poderia, segundo o argumento destes autores, dificultar uma redução da SELIC; (ii) o mesmo
vale para a participação das LFTs no estoque da DPF, ou seja, sua redução não vem sendo
acompanhada por uma redução das taxas de juros. Além disso, as LFTs são úteis por
reduzirem o risco sistêmico do sistema bancário e sua ausência pode acarretar um custo fiscal
muito maior para resgatar o sistema bancário num cenário de predominância de títulos pré-
fixados no estoque da dívida pública federal com elevação da taxa de juros; (iii) não há
evidência empírica de que a dívida pública no Brasil está insustentável e não há relação
sistemática entre a relação dívida/PIB e a SELIC. Como iremos destacar, a preocupação com
a sustentabilidade da dívida pública perde bastante em relevância quando a hipótese ortodoxa
de taxa de juros determinada pelo “mercado” e a necessidade de equilíbrio intertemporal do
orçamento do governo são abandonadas; (iv) não é válida a preocupação de risco de solvência
e endividamento público quando a dívida pública está determinada na moeda de controle
estatal; e (vi) empiricamente, não há uma relação positiva entre os níveis de poupança bruta
(tanto interna, quanto externa) e a taxa de juros no Brasil. A quarta seção apresenta algumas
observações finais do autor.
135
4.2 Os limites sobre a capacidade do BCB de controle da taxa de juros de curto

prazo e os caminhos para a redução “sustentável” da SELIC segundo alguns
economistas brasileiros renomados
4.2.1 Alongar a DPF aumenta a credibilidade do governo e possibilita reduções na taxa de

juros
Francisco Lopes (2006) e Sobreira (2002) apontam algumas razões em favor da proposta de
alongamento da dívida pública brasileira, entre as quais destaco: (i) permite sair do círculo
vicioso perverso da dívida de curto prazo; e (ii) desvincula as taxas de juros de longo prazo da
taxa de juros de curto prazo.
Vamos ao primeiro motivo. Segundo o autor, existe um círculo vicioso alimentado pelos
investidores financeiros e o governo que favorecia o prevalecimento de um determinado perfil
de curto prazo na dívida pública brasileira. Tal círculo estava associado, por um lado, à falta
de credibilidade do governo que, por ter sua dívida concentrada no curto prazo, sofria
penalidades (prêmio mais altos) para alongar sua dívida. Por outro, os investidores estavam
satisfeitos com uma dívida de curto prazo, atrelada à SELIC, e com duration de 1 dia. Além
disso, o autor também afirma que alongar implica emitir LTNs que, por apresentarem um
risco de perda de valor com uma elevação futura da taxa de juros de curto prazo (o que não
ocorre com as LFTs), implicam num custo de colocação mais alto para o Tesouro, i.e., na
elevação da taxa de juros. Lopes propõe que o alongamento do prazo da dívida pública federal
quebraria este círculo entre investidores e governo.
Com relação à segunda razão, a relação entre taxas de juros de longo prazo e a taxa básica, o
autor estabelece que se trata de um fato econômico, limitando-se a afirmar que “uma
vantagem [...] de dispor de uma estrutura a termo suficientemente alongada é que as taxas de
juros longas tendem a se tornar relativamente independentes das contingências da política
monetária. Como o Banco Central normalmente opera na parte curta da curva, as taxas mais
longas são menos afetadas por essa atuação. Dito de outro modo, as taxas longas tendem a ser
mais estáveis e menos sujeitas ao efeito das intervenções da autoridade monetária, e essa
136
relativa estabilidade se revela benéfica ao desenvolvimento do mercado de capitais.” (LOPES,

2006, p.2).
Fraga (2006) também defende que o alongamento da DPF abre espaço para uma redução da
taxa de juros, uma vez que “aumenta a eficácia da política monetária e reduz o custo
econômico e social de se lidar com choques inflacionários do que atualmente” (Bacha e
Chrysostomo, 2006, p.13).
4.2.2 Redução da SELIC implica num alongamento do prazo médio da DPF
Francisco Lopes traça, ainda, uma direta relação de causalidade entre a taxa de juros de curto
prazo e o prazo da dívida pública ao afirmar que “uma redução da taxa Selic tende, ceteris
paribus, a aumentar a demanda pelo alongamento da dívida pública.” (Francisco Lopes, 2006,
p.4). De modo a explicar seu ponto, o autor propõe um mecanismo de funcionamento
expresso no gráfico a seguir.
Figura 35 - Risco-retorno de títulos públicos
retorno
risco
CO* CO**
137
Na figura 35, o ponto A representa o retorno de uma LFT num momento zero qualquer e a
ausência de risco de perda de valor associado a uma elevação da taxa de juros. Já o ponto C
representa a maior remuneração de uma LTN para cobrir o risco de taxa. Lopes supõe que
num momento um, o BCB reduza a taxa de juros, o que faz a curva girar no sentido anti-
horário representado pela curva em vermelho. A remuneração das LFTs caiu para o ponto B.
As curvas representam linhas de possibilidades de composição de carteira e a decisão do
investidor se dá no ponto em que estas linhas tangenciam suas curvas de indiferença no
espaço risco-retorno. Supondo curvas de indiferença bem-comportadas, com o giro na linha
de possibilidades, o ponto de tangência entre cada curva e linha se move para direita (da
Carteira Ótima * - CO* para a Carteira Ótima ** - CO**), ou seja, no sentido de aumentar a
preferência por títulos de maior prazo. Nas palavras de Lopes: “Em última análise, a ideia
aqui é que o excessivo encurtamento da dívida pública brasileira resulta do nível
excessivamente elevado da taxa de juros overnight.” (Lopes, 2006, p.4).
Fraga (2006) segue a mesma linha de Chico Lopes e aponta, ainda, que o inverso também é
válido, ou seja, que o aumento da taxa de juros gera um encurtamento do prazo da DPF. Fraga
afirma que o arcabouço fiscal brasileiro ainda é frágil, sobretudo, por conta do aumento dos
gastos públicos. Neste cenário, cresce a desconfiança do “mercado” sobre a capacidade de
repagamento do governo sobre a dívida pública e também o risco de retorno da inflação. Com
efeito, exigem uma elevação da SELIC para rolar a dívida pública (LFTs) e só tomam dívida
em um prazo mais curto por conta de uma espécie de convergência de expectativas sobre a má
reputação do governo.
Na mesma linha de Chico Lopes, Lopreato (2008) afirma que as sucessivas crises pós-Real
foram responsáveis pela manutenção da taxa básica de juros elevada o que impediu o
alongamento da dívida pública. Portanto, uma redução da taxa de juros abriria espaço para o
alongamento da DPF o que, segundo Chico Lopes, aumentaria a credibilidade do governo o
que possibilitaria novas reduções na taxa de juros, criando um círculo virtuoso.
138
4.2.3 Eliminar as LFTs para poder baixar a SELIC
Diversos autores (Fraga, 2006, Lopreato, 2008 e vários artigos da coletânea de Bacha e
Chrysostomo, 2006) defendem como positiva a criação no passado das LFTs, as quais julgam
terem sido úteis para o sistema financeiro se proteger ao período da alta inflação dos anos
1980 e impediram que ocorresse à época uma fuga para o dólar, como ocorreu com outras
economias latino-americanas. No entanto, afirmam estes autores, as LFTs se tornaram um
“mal” após a implantação e consolidação do processo de estabilização dos preços no país que
foi iniciado com a adoção do Plano Real.
Também críticos das LFTs, Oreiro e Amaral (2008), Oreiro e De Paula (2009), Nakano
(2012) e Bodin (2006) apontam que a eficácia da política monetária para controlar a inflação é
reduzida sempre que a participação das LFTs aumenta no estoque da DPF. Como as LFTs não
sofrem perda de valor quando a SELIC é elevada, ao contrário dos títulos pré-fixados, a
política monetária perde um canal de transmissão associado ao chamado efeito riqueza.
Segundo este efeito, espera-se após uma elevação da taxa de juros, uma queda no valor dos
títulos públicos detidos pelos investidores e, consequentemente a queda na sua riqueza,
consumo e investimento. Com a perda do efeito riqueza, os aumentos na taxa básica de juros
devem ser maiores para conter a inflação. Deste modo, os autores propõem que os detentores
das LFTs se beneficiam de um efeito renda positivo quando a SELIC é elevada o que reduz
ainda mais a eficácia da política monetária. Pode-se concluir, com base nos argumentos destes
autores, que uma vantagem de uma mudança no perfil da dívida pública no sentido de trocar
LFTs por LTNs seria abrir espaço para a redução da SELIC, uma vez que a política monetária
passaria a contar com um canal de transmissão adicional representado pelo efeito riqueza.
Pode-se afirmar de modo mais direto e simplificado que estes autores estabelecem uma
relação direta em que mais LFTs representam mais juros.
Além de serem responsáveis por obrigar o Banco Central a fixar a taxa de juros acima do
necessário para conter a inflação, há outro “malefício” associado à existência das LFTs, pois
estas, nas palavras de Oreiro, fazem com que qualquer dificuldade do Tesouro em rolar a
139
DPF, fruto das frágeis finanças públicas brasileiras56, implique numa elevação da SELIC, ou
seja, estes títulos criariam um canal de pressão dos investidores sobre o governo, deixando
este no corner. A fragilidade das contas públicas brasileiras acabaria por fazer com que a taxa
de juros requerida pelo mercado para a rolagem da dívida pública seja “excessivamente alta”,
o que acaba se transmitindo, por arbitragem, para as operações normais de política monetária.
Nas palavras do autor: “A taxa Selic é obrigada a cumprir duas funções dentro do sistema
financeiro brasileiro: ela é a taxa de juros que regula os empréstimos no mercado
interbancário, ao mesmo tempo em que ela é a taxa pela qual o Tesouro Nacional consegue
rolar uma parte significativa da dívida pública. Como a mesma taxa de juros precisa
desempenhar duas funções, segue-se que a função de instrumento de política monetária acaba
sendo contaminada pela função de rolagem da dívida pública federal, uma vez que o Banco
Central não tem como fixar um valor da Selic para as operações no mercado interbancário e
outro valor da Selic para as operações de rolagem da dívida pública”.
Bresser e Nakano (2002) também seguem a linha de Oreiro ao afirmar que a taxa de juros no
Brasil é elevada por desempenhar múltiplas funções, entre as quais, rolar a dívida pública:
“According to Bresser-Pereira and Nakano, the interest rate in Brazil is high, because it is
designed to carry out multiple functions: to keep inflation on target; to limit exchange rate
devaluation; to attract foreign capital; to rollover public debt; and to reduce the trade deficit
through control of internal demand.” (ARESTIS, De PAULA e FERRARI-FILHO, 2007,
p.18)
Nesta mesma linha, Oreiro, Sicsú e De Paula afirmam que, uma das razões para as taxas de
juros (nominal e real) no Brasil serem elevadas está no fato de que é necessário “induzir os
investidores internos a comprar títulos para financiar o déficit público”. (Oreiro, Sicsú e De
Paula, 2004, p.6).
Esta tese de Oreiro (2012), De Paula e Siscú é também defendida em Barbosa (2006) que a
denomina o “efeito contágio” da dívida pública, via LFTs, sobre a política monetária.
Segundo este autor, a taxa de juros determinada pelo Banco Central absorve o prêmio de risco
da dívida pública brasileira por conta das LFTs terem sua remuneração indexada à SELIC.
56
Nas palavras do autor: “Deve-se ressaltar que a tão propalada melhoria da situação fiscal do estado brasileiro,
após a adoção de expressivos superávits primários, é mais mito que fato”. (Oreiro, 2011, p.3).
140
Assim, sempre que a percepção de risco do “mercado” aumenta, este irá cobrar mais para
rolar ou aceitar a alienação das LFTs, o que irá forçar o Banco Central a elevar a taxa de
juros, colocando tal taxa a um nível maior do que seria necessário na ausência da vinculação
entre a política monetária e o mercado de dívida pública.
Segundo Oreiro e De Paula, uma terceira vantagem da eliminação das LFTs seria tornar a
curva a termo da taxa de juros “normal” (com uma taxa de juros mais alta paga aos detentores
de títulos de longo prazo) no Brasil, viabilizando a emissão de títulos de prazo maior, tanto
públicos e, sobretudo, privados. Segundo estes autores, as LFTs seriam responsáveis por
tornar tal curva horizontal, como expresso no trecho a seguir: “Com efeito, a indexação das
LFTs pela taxa básica de juros torna tais títulos substitutos perfeitos para as reservas
bancárias. Isso significa que, em equilíbrio, a taxa de retorno dos títulos públicos indexados a
Selic deve ser igual a taxa de juros do mercado inter-bancário. Dessa forma, a taxa de juros
que o banco central utiliza para regular a liquidez do mercado de reservas bancárias deve ser
equivalente a taxa de juros que o Tesouro Nacional deve pagar para vender os títulos públicos
junto aos poupadores domésticos. Isso faz com que a taxa de juros de curto-prazo seja igual a
taxa de juros de longo-prazo, criando assim uma curva de juros horizontal para a economia
brasileira. Essa característica da curva de juros brasileira atua no sentido de desestimular a
emissão de dívida de longo-prazo, fazendo com que o Tesouro Nacional não consiga alongar
o prazo de maturidade dos títulos da dívida do governo. Com efeito, apesar dos resultados
positivos obtidos nos últimos anos em termos da gestão da dívida pública, o prazo médio de
vencimento da dívida mobiliária federal encontra-se em torno de 44 meses. A estrutura de
vencimento da dívida pública brasileira faz com que o valor das amortizações pagas por ano
pelo setor público seja bastante elevado (em torno de R$ 400 bilhões ano), o que aumenta a
fragilidade financeira do setor público, ou seja, aumenta o risco de solvência percebido pelos
credores no caso de aumento de um aumento da taxa básica de juros, ditado em função da
necessidade de manter a inflação dentro das metas definidas pelo Conselho Monetário
Nacional.” (OREIRO e De PAULA, 2006, p.14).
Por fim, Fraga (2006), Lopreato (2008) e Oreiro (2011) consideram que, por conta de uma
fragilidade estrutural no arcabouço fiscal brasileiro, há grande desconfiança do “mercado”
quanto ao risco de elevação das taxas de juros (para conter uma explosão inflacionária de um
governo que gasta muito), o que faz com que somente aceite LFTs.
141
E como seria possível eliminar as LFTs já que estas seriam tão maléficas para a política
monetária? Segundo Lopreato (2008), Oreiro e De Paula (2009), Lara (2006) e Arida (2006),
a mudança no perfil da DPF em direção à eliminação das LFTs depende da redução da taxa de
juros e não o contrário. “A perspectiva de queda da taxa de juros (câmbio), ao lado do alto
volume de títulos de curto prazo, leva o mercado a aceitar maior participação dos títulos
prefixados e de maturidade mais longa” (Lopreato, 2008, p.11). Segundo Lopreato, as
reduções das taxas de juros e das LFTs no estoque da DPF criariam um círculo virtuoso, no
qual a redução das LFTs também abrindo espaço para reduções da SELIC:
“A proposta é promover alterações institucionais capazes de superar a herança inflacionária

[as LFTs] presente no mercado de títulos públicos, aproximando as suas características de
outras experiências, em que o risco de mercado é parte das regras do jogo e não se alimenta a
prática de aplicações no curto prazo, favorecendo, com isso, a redução do custo da dívida
pública, a queda da taxa de juros e a construção da curva de estrutura a termo da taxa de
juros” (LOPREATO, 2008, p.3, ênfase adicionada).
Estes autores postulam que o sucesso no caminho para a obtenção de reduções na taxa de
juros que sejam autosustentáveis depende do aprofundamento do processo de estabilização
que, por sua vez, é função, em grande medida, de maior austeridade fiscal.
4.2.4 A questão da sustentabilidade da dívida pública
Alguns autores (Belluzzo, Fraga, Sicsú, De Paula, Oreiro, entre outros) postulam que o
controle da dívida pública é uma pré-condição para a redução da taxa de juros no Brasil. Tal
controle se manifesta tanto sob o ponto de vista do estoque da DPF quanto sob a ótica da
conhecida relação dívida/PIB. A seguir, será apresentados a lógica de argumentação de alguns
destes autores.
Oreiro, Sicsu e De Paula (2004) relacionam o tamanho da dívida pública como uma
dificuldade para o afrouxamento política monetária, como pode ser atestado no trecho a
seguir: “A existência de um estoque de dívida pública dessa dimensão – com um perfil
caracterizado pela predominância de títulos pós-fixados (à taxa de overnight e ao câmbio) –
142
dificulta sobremaneira a execução das políticas fiscal, monetária e cambial” (OREIRO,

SICSÚ e De PAULA, 2004, p.5).
Concluem estes autores que: “a sustentabilidade da dívida pública57 é uma condição

extremamente necessária, porém não é suficiente para a construção de uma trajetória
sustentável de crescimento com pleno emprego, já que possibilita ao governo ter capacidade
para realizar gastos.”. A estabilidade da relação dívida/PIB criaria um círculo virtuoso à
medida que abriria espaço para a realização de investimentos públicos.
Belluzzo (2002) e Armanio Fraga (2006) compartilham da linha de Sicsú, Oreiro e De Paula e
também defendem que o controle da dívida pública é condição fundamental para a redução da
taxa de juros. Belluzzo ilustra sua percepção da relação dívida pública-juros no Brasil face às
crises dos países emergentes nos anos 1990: “Depois das crises sucessivas, do México, da
Ásia e da Rússia, os investidores mostraram maior relutância em continuar absorvendo
ativos denominados na moeda do país, por conta da avaliação generalizada de que as
trajetórias do déficit em transações correntes e da dívida pública eram insustentáveis.”
(Seminários Desenvolvimento em Debate - BNDES, 2002, p.48).
Em entrevista em janeiro de 2011, Belluzzo deixa claro que uma contração fiscal é
indispensável para o bom funcionamento não somente da política monetária quanto da
política fiscal, como ilustrado no trecho a seguir:
“Valor: O sr. vê a necessidade de fazer um ajuste fiscal ou pelo menos de mudar a orientação
da política fiscal no começo do governo?
Belluzzo : Isso eu não preciso dizer, porque parece que o governo já sinalizou que vai fazer
isso. Eu discuto com os meus amigos keynesianos que ficam nervosos quando eu digo que
precisa fazer ajuste fiscal, porque eles acham que Keynes era um gerador de déficits, e
Keynes não é isso. Quem lê a obra de Keynes sabe que ele é muito cauteloso. Nas
57
A Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) é o valor de referência para as metas fiscais (Sicsu e Vidotto,
2004). A Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) refere-se ao total das obrigações do setor público não
financeiro, tais como as dívidas interna e externa, tanto mobiliária quanto contratual, os compulsórios, as
operações compromissadas e a base monetária. Este montante deve ser deduzido dos seus ativos financeiros
junto aos agentes privados não financeiros e aos agentes financeiros, públicos e privados. No caso brasileiro, é
importante mencionar que, diferentemente de outros países, o conceito de dívida líquida considera os ativos e os
passivos financeiros do Banco Central, incluindo, dentre outros itens, as reservas internacionais (ativo) e a base
monetária (passivo). Para maiores detalhes, ver
http://www.stn.fazenda.gov.br/divida_publica/downloads/Parte%201_4.pdf
143
recomendações de política do pós-guerra ele diz claramente que você precisa ter um
orçamento corrente sempre equilibrado e usar os instrumentos do orçamento de capital, os
gastos de investimentos, que geram ativos lá na frente. Há uma discussão sobre a
confiabilidade do governo na execução dessa promessa, porque uma coisa é falar e outra é
fazer, mas acho perfeitamente factível o governo avançar na meta de superávit primário e
conseguir executar uma política anticíclica, exatamente para não exigir depois do Banco
Central uma ação mais enérgica” (Para a entrevista, ver:
http://pps.jusbrasil.com.br/politica/6458394/moderar-demanda-e-cambio-sao-grandes
desafios-diz-belluzzo)
E como tonar a dívida pública sustentável? Ferrari-Filho e De Paula propõem 2 mecanismos:

“A decline in public debt depends on the reduction of its financial burden, through a fall in the
interest rate or appreciation of the exchange rate, and/or through an increase in the primary
fiscal surplus”. (FERRARI-FILHO e De PAULA, 2003, p.19).
4.2.5 A taxa de juros como reflexo do prêmio de risco de default
Além dos obstáculos à atuação do Banco Central do Brasil na execução da política monetária
citados nas seções acima (dívida de vencimento no curto prazo, com grande participação de
LFTs no estoque total da DPF e a necessidade de manter a sustentabilidade da dívida pública),
há, ainda, outro fator comumente citado relacionado ao prêmio de risco da dívida brasileira e
seu risco de default.
Sicsú e Vidotto (2004) e Bresser e Nakano (2002) estabelecem uma relação positiva entre
taxa de juros e risco de default. Nesta relação, as taxas de juros elevadas alimentariam a
desconfiança dos investidores sobre a capacidade de pagamento do Estado, elevando o prêmio
de risco embutido e, deste modo, endogeneizando a taxa de juros via “mercado”. Segundo os
autores: “Com uma taxa de juros mais baixa, seria possível sinalizar ao mercado financeiro
claramente que a dívida poderia ser paga, dado que os déficits nominais basicamente
desapareceriam e, mais importante que isso, haveria recursos no orçamento para a prática de
uma política fiscal de gastos em infra-estrutura e de universalização progressiva dos gastos
144
sociais que visariam ao bem estar e a busca do pleno emprego.” (SICSÚ e VIDOTTO, 2004,
p.9. ênfase adicionada).
Relação semelhante entre a taxa de juros e o prêmio de risco também está presente em Oreiro,
Sicsú e De Paula (2004). Segundo estes autores, uma elevação da taxa de juros gera maior
desconfiança de investidores que se traduz numa elevação do risco-país, conforme ilustra o
texto a seguir. “Logo, dada a herança do Plano Real, qualquer elevação da taxa de juros tem
impacto sobre a dívida pública e mesmo sobre a avaliação do risco-país, conforme assinala a
hipótese de prêmio de risco endógeno”. (OREIRO, SICSÚ e De PAULA, 2004, p.6). Trata-se
de mais uma forma de endogeneizar a determinação da taxa básica de juros, na qual o
“mercado” controla a taxa de curto prazo por meio da hipótese de prêmio de risco endógeno.
(ver Toledo, 2002).
4.2.6 Falta poupança e sobra histórico de mal-comportamento
Para Fraga (2004), Figueiredo e Megale (2006), Nakane e Samuel Pessoa (2011) e Lara
(2011), a taxa de juros de curto prazo no Brasil é alta porque falta poupança, interna, para
Fraga e Figueiredo e Megale, e interna e externa, no caso de Nakane e Pessoa. A falta de
poupança interna reflete uma política de gastos públicos em excesso, conforme apontado no
trecho a seguir de Lara Resende: “na raiz das altas taxas de juros brasileiras está a mesma
incompatibilidade, entre as ambiciosas aspirações de gastos públicos e a relativamente
modesta propensão para poupar, que alimentou o processo inflacionário crônico da segunda
metade do século passado.” (LARA, 2011). Nakane e Pessoa (2011) apresentam uma tese
bastante difundida de que os gastos públicos são elevados, por conta de uma postura de
Estado paternalista no Brasil que apresenta muitos gastos com bem-estar social (previdência e
sociais), fruto de uma benevolente Constituição de 1988.
Além disso, para Figueiredo e Megale (2006), o comportamento “irresponsável” do governo

brasileiro com passado de calotes nos anos 1980 ajuda a explicar porque o mercado cobra do
governo um prêmio de risco maior para aceitar sua dívida o que se reflete numa SELIC mais
alta.
145
Para Nakane e Pessoa (2011), a atual política de compra de reservas internacionais por parte
do Banco Central impede uma valorização maior do Real, o que ampliaria a poupança externa
do país (igual às exportações líquidas com sinal trocado para estes autores) e abriria espaço
para quedas na taxa de juros.
4.3 Contra argumento aos limites apresentados à gestão da política monetária
A terceira seção do quarto capítulo apresenta alguns contra-argumentos aos limites

apresentados na primeira seção deste capítulo para a fixação da taxa de juros pela autoridade
monetária no Brasil.
4.3.1 Alongar a dívida não se reflete numa menor taxa de juros e nem a volta vale
Empiricamente, como visto no Capítulo 3 desta Tese, nos últimos 10 anos, não se pode
afirmar que há qualquer relação sistemática entre o aumento do prazo da dívida pública
federal e a fixação da taxa básica de juros pelo Banco Central.
Além disso, ao contrário do que defendem grande parte dos economistas renomados, alongar
o prazo da DPF nem sempre é a melhor medida em termos de custo fiscal, o que poderia,
segundo o argumento destes autores, dificultar uma redução da SELIC. Por exemplo, na atual
conjuntura econômica de queda na SELIC, alongar o prazo dos títulos pré-fixados significa
“dar um tiro no pé”, pois aumenta, obviamente, o serviço da dívida.
Além disso, e fazendo um link com a próxima seção, ampliar a proporção das LTNs no
estoque total da DPF em detrimento das NTN-Fs e LFTs significa encurtar o prazo da dívida,
como aponta Costa no trecho a seguir e é reconhecido também em Oreiro (2012): “Uma
última observação: as LTN prefixadas alcançam no máximo prazos de 6, 12, 24 e 36 meses,
enquanto as NTN-F podem ter vencimentos de 5 e 10 anos. Já os títulos pós fixados,
remunerados pela Taxa Selic (LFT), tem prazo médio de emissão superior ao prazo médio da
Dívida Pública Federal (DPF), observado ao final de 2010, isto é, em torno de 3,5 anos. Logo,
146
também por esse motivo, não é prudente abrir mão deste instrumento de alongamento da
dívida pública mobiliária.” (COSTA, 2011, p.31). Este pode aparentar ser um detalhe
pequeno, mas não o é tendo em vista as recomendações acima mencionadas de que o governo
deve reduzir a emissão de LFTs e também alongar o prazo da DPF para poder baixar a taxa de
juros. Existe uma clara contradição de objetivos propostos.
4.3.2 Contra-argumentos aos críticos das LFTs
Empiricamente, como visto no capítulo 3 desta Tese que apresenta os resultados dos últimos
10 anos, não se pode afirmar que a taxa de juros subiu quando a participação das LFTs no
estoque da DPF aumentou, conforme esperado pelos críticos da seção 4.2, por conta de um
efeito riqueza invertido e pelo efeito contágio.
Costa (2011) aponta que a eliminação das LFTs não é uma tarefa fácil, assim como não o é a
destruição de outros mecanismos de indexação na economia, pois, segundo o autor,
“Instituições ou padrões de comportamento são muito difíceis de serem extirpados” (Costa,
2011, p.27).
Segundo Costa (2011), outra razão para a não eliminação das LFTs estaria no elevado risco de
mercado (aumento da SELIC) associado a posse de títulos pré-fixados, como as LTNs. Por
conta deste risco e do histórico da SELIC e de seu papel central no Regime de Metas de
Inflação, Costa não acredita que haja disposição dos bancos em abrir mão totalmente destes
títulos, numa ótica de diversificação de risco de portfólio.
Costa chama atenção, ainda, que a eliminação das LFTs aumenta o risco sistêmico dos bancos
e, com isso, da economia. Costa nota que ao alongar o prazo da carteira de títulos dos bancos
e promover a troca de títulos pós por pré-fixados, o Tesouro está contribuindo para aumentar
o risco sistêmico na atual conjuntura de queda da SELIC. Isso fica visível quando é iniciado
um movimento de reversão e elevação da taxa de juros, que faz com que as LTNs adquiridas
num momento posterior virem um “mico” nas mãos de seus detentores, perdendo atratividade
frente às LFTs. Para limitarem suas perdas e dado o custo de oportunidade associado à SELIC
mais alta, os bancos aceitam vender esses títulos mesmo que com um deságio. Como lembra
147
Costa, estes títulos se permanecerem nas carteiras dos bancos terão que ser marcados a
mercado, o que se refletirá numa redução patrimonial dos bancos. Se este movimento for forte
o bastante e quanto maior for a participação das LTNs nas carteiras dos bancos
(especialmente se substituírem o estoque atual de quase um terço das LFTs no estoque total da
DPF), a elevação da SELIC pode gerar um risco sistêmico, supondo que o BCB não
intervenha fortemente e compre as LTNs assumindo as perdas dos bancos (tema da próxima
subseção), elevando o preço destes títulos. As reversões de tendências da SELIC são
momentos tensos para os bancos por conta das possíveis perdas patrimoniais associadas, o
que ajuda a explicar a manifestação do viés a cada reunião do COPOM.
Em síntese, como apontado no Capítulo 2 desta Tese, o perfil da DPF vem sendo definido
pela evolução das taxas de juros e de câmbio e não o inverso (o perfil da DPF ditando a
SELIC), como sustentam alguns autores mencionados na seção 4.2. Deste modo, quando a
taxa de juros é elevada pelo Banco Central a participação das LFTs no estoque total da DPF é
aumentado e quando a SELIC é reduzida, assim também o é a participação das LFTs que são
substituídas por títulos indexados a índices de preços e títulos pré-fixados. O mesmo vale para
a taxa de câmbio. Em seguida a grandes desvalorizações do Real, foi comum observar o
aumento da participação dos títulos atrelados à taxa de câmbio.
Esta dinâmica de funcionamento é explicada por alguns autores como fruto da necessidade de
aprofundamento das reformas macroeconômicas que consolidem a estabilização, sobretudo
aquelas de natureza fiscal (Lara, Belluzzo, Oreiro, entre outros) e para outros, como resultado
de uma relutância do “mercado” de rolar a dívida em títulos pré-fixados numa conjuntura de
elevação momentânea da SELIC (Sicsú, Oreiro e De Paula, entre outros).
Uma pergunta interessante a se fazer seria o que fariam os investidores se o Banco Central e o
Tesouro fossem mais resilientes e não se rendessem à primeira ou segunda “dificuldade” em
rolar sua dívida a uma taxa que desejassem. Nesta situação, sobrariam algumas opções aos
investidores e ao governo. Aos primeiros, estes poderiam negar a rolagem da dívida pública,
obrigando o Banco Central ou o Tesouro a resgatar seus títulos. Com moeda em mãos, os
investidores buscariam uma forma de remunerar seus recursos. Neste caso, estes poderiam
investir no setor privado (por meio de um empreendimento ou financiando a realização de
148
projetos de empresas) ou poderiam investir no exterior. Em ambos cenários, é difícil imaginar

que a taxa de juros ainda oferecida pelos títulos públicos brasileiros tenham forte concorrente
tanto internamente quanto no exterior quando se toma sua dimensão de risco-retorno. Nos
últimos 10 anos, por exemplo, a taxa de juros média real no Brasil (7,83% a.a.) ficou bastante
acima da média dos países emergentes (3,82% a.a.). Em termos de oportunidades de
investimento internamente, o baixo desenvolvimento do mercado de debêntures local
representa um caminho pouco animador e a opção pelo investimento produtivo embute um
nível de risco que os bancos não estão dispostos a aceitar em muitas circunstâncias. Parece
que, frente às possíveis opções ruins de investimento em termos relativos, o “mercado” acabe
por aceitar rolar a dívida pública a uma taxa menor e também aceite o perfil da dívida
proposta pelo governo.
Além disso, ao contrário do postulado por 9 entre 10 economistas renomados e, infelizmente,

também pelo Tesouro Nacional, é preciso aproveitar o momento atual de redução da SELIC e
não reduzir a participação das LFTs e nem alongar o prazo dos novas LTNs emitidas. Ora, se
o objetivo da boa gestão da política fiscal, como o Tesouro faz questão de apontar por meio
de seus Planos Anuais de Financiamento, é, em parte, expresso na meta de redução do serviço
da dívida, alongar o prazo dos títulos públicos e aumentar a emissão de títulos pré-fixados na
atual conjuntura de queda da SELIC significa aumentar a transferência de renda via
pagamento de juros, como aponta Summa (2007). Além disso, com base no histórico de
atuação do Tesouro e do Banco Central, este esforço será totalmente em vão, pois com uma
inversão da trajetória da taxa de câmbio e/ou da taxa de juros, estes títulos acabam sendo
substituídos novamente pelas LFTs. Enfim, além de tentar “enxugar gelo”, a adoção destas
estratégias ampliam a transferência de renda “no caminho” por meio de pagamentos cada vez
maiores de taxas de juros. Apesar do consenso “anti-LFT”, alguns autores, como o ortodoxo
Barbosa (2006), não estão seguros que a substituição das LFTs por LTNs seja uma medida
desejável em termos de custos fiscais:
The question that has to be raised, within the arrangements that have
to be carried out to implement this new legal framework, is whether or
not the time has come for the Central Bank to introduce major changes
in its operational procedures, in such a way that the rate of interest on
Central Bank reserves would be free of government securities risk.
149
The answer to this question is not very simple because it is very likely
that there is a trade-off between the risk of government securities and
that of Central Bank funds. The price that has to be paid to transform
the Central Bank overnight rate into a risk-free rate is to increase the
premium risk on government securities. Is the benefit to society
resulting from eliminating this distortion worth the fiscal cost
involved? As I stated earlier in this paper, I have no answer to this
question, but I am convinced that it is worthwhile for the Brazilian
Central Bank to carry out research that would clarify this issue.
(BARBOSA, 2006, p.7).
4.3.3 Críticas à visão da sustentabilidade da dívida pública – Não garante a queda da SELIC
Vejamos o argumento apresentado na seção 4.2 de que a sustentabilidade da dívida pública é

fator fundamental para se lograr êxito na redução da SELIC sob uma ótica teórica. Fullwiler
aponta que o argumento pró-sustentabilidade da dívida pública se sustenta na necessidade de
manutenção do equilíbrio intertemporal dos gastos governamentais (EIGG)58. A hipótese do
EIGG apresenta dois pilares, a saber: (i) existe uma restrição orçamentária aos gastos do
governo; e (ii) a taxa de juros real que incide sobre a dívida é determinada pelo “mercado”,
como definido pela Teoria dos Fundos Emprestáveis59. Vejamos cada um destes pilares em
maiores detalhes.
Com base na equação a seguir de Blanchard et al (1990), podemos apresentar o primeiro pilar,
a restrição orçamentária aos gastos governamentais, nos seguintes termos:
G + iB = T + ΔB + ΔM (1)
58
O trecho a seguir extraído de um artigo de Oreiro e De Paula ilustra que os autores tem em mente o equilíbrio
intertemporal do orçamento público como uma das metas associadas ã política fiscal, conforme ilustrado a
seguir: “Alternativamente, defendemos um modelo econômico no qual a promoção de exportações é um
elemento fundamental para o desenvolvimento do setor industrial, a política fiscal não só garante a solvência
inter-temporal do governo como permite o auto-financiamento do investimento público e a inflação é mantida
sob controle”. (Oreiro e De Paula, 2009, p.2. Ênfase adicionada).
59
Cumpre comentar que entre os heterodoxos citados acima, não há adoção da hipótese do EIGG de modo
explícito. No entanto, alguns de seus pilares, podem ser encontrados nos trabalhos destes autores, como será
exemplificado a seguir.
150
De modo simplificado e ilustrando as variáveis em termos correntes e como percentuais do

PIB, esta equação ilustra, segundo os autores da tradição da EIGG, as possíveis formas do
Estado gastar (seja diretamente, G, seja indiretamente, via transferência para os detentores de
títulos (B) com o pagamento de juros, iB), as quais são financiadas pelos termos do lado
direito, ou seja, via tributação, T, com a emissão de novos títulos, ΔB, ou pela emissão
monetária, ΔM.
Assim, dado um déficit nominal (G +iB – T > 0), é possível financiá-lo via emissão monetária
ou com títulos. Ambas formas de financiamento são problemáticas de acordo com esta visão,
pois a primeira reduz a poupança nacional, enquanto a segunda implica em maior inflação,
numa ótica monetarista. Como aponta Fullwiler (2006), nesta visão, a boa gestão da política
fiscal, ou seja, a manutenção de uma dívida pública sustentável implica em encontrar o
“ponto” G ótimo, isto é, a proporção de gastos/PIB necessária de modo a se obter um déficit
nominal nulo. Assim, não se gera inflação nem se reduz a poupança privada.
O segundo pilar estabelece que a taxa de juros é endogenamente determinada pelos detentores
de fundos emprestáveis e que déficits diminuem os fundos disponíveis para empréstimos e,
assim, pressionam a taxa de juros para cima, enquanto que, a la Belluzzo, um ajuste fiscal
abre espaço para reduções da taxa de juros.
Outra leitura comum é que déficits ampliam a taxa de juros, quer seja, via prêmio de risco,
com maior risco de default e de solvência (ver os textos de Oreiro, Siscú, De Paula e Vidotto,
Bresser e Nakano citados acima), quer seja por meio de monetização que amplia a inflação e
corrói os ganhos dos detentores dos títulos. Neste último caso, Fullwiler esclarece o caminho
entre a dívida pública e a taxa de juros:
Of primary concern is that such a response by financial markets would

accelerate the negative impacts of the government‘s fiscal imbalance,
since—for example—higher interest rates today would mean larger
debt service on new and rolled-over debt today. The effects ―can
feed on each other to create a mutually reinforcing cycle; for example,
increased interest rates and [the resulting] diminished economic
activity may further worsen the imbalance [since deficits typically rise
during downturns], which then can cause a further loss of confidence
and potentially spark another round of negative feedback effects
151
(Rubin et al., 2004, p. 2). In other words, if financial markets

recognize a given fiscal path is unsustainable, default premiums on
government bonds should rise significantly, which would worsen the
government‘s fiscal position and increase the likelihood that default or
inflationary ―monetization – would occur much sooner than
previously anticipated. In sum, the neoclassical view of fiscal
sustainability holds that ―monetization – is to be avoided since it is
more inflationary than bond sales, while bond sales themselves are
subject to interest rates set in loanable funds markets.
(FULLWILLER, 2010, p.22)
Mas como definir se uma determinada dívida pública está em trajetória sustentável ou não?
Fullwiler (2008) aponta que a visão tradicional, ilustrada na equação (2) a seguir extraída de
Fullwiller (2006), defende que a sustentabilidade é observada quando o valor presente dos
superávits primários alcançados entre a data presente e o período “n” é pelo menos igual ao
valor presente da dívida.
(2)
Onde: bo expressa a relação dívida/PIB corrente; tk a participação dos tributos no ano k, gk o

gasto público (excetuando-se o pagamento de juros) sobre o PIB no ano k, Θ a taxa de
crescimento real do PIB e r a taxa de juros real ex post.
Se o lado direito for inferior ao esquerdo, os pagamentos de juros da dívida cresceriam de

modo descontrolado, obrigando o governo ao default ou à monetização e seus indesejáveis
efeitos já comentados. Com a percepção do “mercado” de que a dívida estaria entrando em
uma trajetória insustentável, este passaria a exigir uma taxa de juros maior para rolar a dívida
pública. Nos termos de Fullwiller: “The neoclassical interpretation is that for the
government‘s debt-to-GDP ratio to avoid growing without bound, the government must
eventually run primary surpluses such that their present value equals the value of the existing
152
national debt (e.g., Auerbach et al., 2003; Blanchard et al., 1990).” (FULLWILLER, 2008, p.
4).
Portanto, a sustentabilidade fiscal depende de uma combinação correta entre o pagamento de

juros da dívida e resultado fiscal. Se a dívida ficar descontrolada, isto pode elevar o risco de
default ou a aumentar a inflação, conforme a visão do equilíbrio intertemporal (Gokhale e
Smetters, 2003).
No entanto, as conclusões anteriores, como expõe Domar (1944), não são válidas (sem contar
que o risco de default em termos de dívida pública é um conceito de difícil compreensão,
porém vamos desconsiderar estas críticas para avançarmos) se a taxa de crescimento do PIB
supera a taxa real de juros. A seguir, apresentamos algumas combinações de taxa de
crescimento, de superávit (ou déficit) primário, taxa de juros e tamanho inicial da relação
dívida/PIB para avaliar a evolução desta razão para o caso brasileiro. O cálculo da variação da
relação dívida/PIB (Δd) foi calculada com base na equação (3) abaixo:
Δd = - s +d [(r-g)/(1+g)] (3)
Onde: “s” é o superávit primário; “d” é a relação dívida/PIB inicial (2011); r a taxa de juros
real e g é a taxa real de crescimento da economia.
Cenário 1 – Dados do Brasil com valores dos últimos 10 anos
O primeiro cenário considera a trajetória da relação dívida/PIB com base no seu valor de 2011
(44%), na taxa de crescimento média brasileira entre os anos 2002 e 2010 (4%), na taxa de
juros real média dos últimos 10 anos (7,83%) e no superávit primário dos últimos 10 anos
(3,22%). Com base nestes valores, pode-se projetar a evolução da relação dívida/PIB, a qual
apresenta uma trajetória descendente, conforme ilustrado na figura a seguir, alcançando cerca
de 25% em 2022.
153
Figura 36 – Extrapolação dos Resultados dos Governos Lula
D/PIB - Cenário 1
50%
45%
40%
35%
30%
25%
D/PIB
20%
15%
10%
5%
0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Fonte: Elaboração Própria. Banco Mundial e BCB.
Cenário 2 – Dados do Brasil com valores dos últimos 10 anos, exceto com relação à taxa de
crescimento
O segundo cenário considera os mesmos dados do primeiro cenário, à exceção da taxa real de
crescimento que se considera igual à taxa média observada nos últimos 10 anos nos países
emergentes do G-20, exceto o Brasil60. Com base nestes valores, pode-se projetar a evolução
da relação dívida/PIB, a qual apresenta uma trajetória descendente mais pronunciada do que
no cenário anterior, conforme ilustrado na figura a seguir, fechando 2022 abaixo dos 20%.
60
Os países incluídos são: a Argentina, a China, a Índia, a Indonésia, o México, a Rússia, a Arábia Saudita, a
África do Sul, a Turquia, a Austrália e a Coréia do Sul.
154
Figura 37 - Extrapolação dos Resultados dos Governos Lula, porém com crescimento dos
emergentes
D / P IB - C e n á r io 2
50%
45%
40%
35%
30%
25%
D /P IB
20%
15%
10%
5%
0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Fonte: Elaboração Própria. Banco Mundial e BCB.
juros
O terceiro cenário considera os mesmos dados do primeiro cenário, porém utiliza como taxa
de juros real a taxa média observada entre 2002 e 2010 nos países emergentes do G-20, exceto
o Brasil, que são os dados disponíveis no sistema de dados do Banco Mundial. Com base
nestes valores, pode-se projetar a evolução da relação dívida/PIB, a qual apresenta uma
trajetória descendente mais pronunciada do que no cenário anterior, conforme ilustrado na
figura a seguir, fechando 2022 abaixo dos 10%.
Figura 38 – Extrapolação dos Resultados dos Governos Lula, porém com taxa de juros dos
emergentes
D/PIB - Cenário 3
50%
45%
40%
35%
30%
25%
D/PI B
20%
15%
10%
5%
0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
155
juros e a taxa de crescimento
O quarto cenário considera os mesmos dados do primeiro cenário, porém utiliza como taxa de
juros real a taxa média observada entre 2002 e 2010 nos países emergentes do G-20, exceto o
Brasil, e a taxa real média de crescimento econômico deste grupo de países. Com base nestes
valores, pode-se projetar a evolução da relação dívida/PIB, a qual apresenta uma trajetória
descendente mais pronunciada do que no cenário anterior, conforme ilustrado na figura a
seguir, alcançando cerca de 5% em 2022.
Figura 39 - Resultados dos Governos Lula, porém com taxas de juros e de crescimento dos
emergentes
D/PIB - Cenário 4
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20% D/PIB - Cenário 4
15%
10%
5%
0%
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
Fonte: Elaboração própria a partir dos dados do Banco Mundial e BCB.
juros e a taxa de crescimento
O quinto cenário considera os mesmos dados do primeiro cenário, porém utiliza como taxa de
juros real a taxa média observada entre 2002 e 2010 nos países emergentes do G-20, exceto o
Brasil, e a taxa média de crescimento econômico deste grupo de países. Além disso, este
exercício considera que o país vá apresentar um déficit primário de 1% do PIB todos os anos
no próximo decênio. Com base nestes valores, pode-se projetar a evolução da relação
dívida/PIB, a qual apresenta uma trajetória estável até 2022.
156
Figura 40 – Resultados dos anos Lula, mas com taxas juros e crescimento dos emergentes e
déficit primário
D/PIB - Cenário 5
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40% D/PIB - Cenário 5
30%
20%
10%
0%
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
Fonte: Elaboração própria com dados do Banco Mundial e BCB.
Deve-se notar, conforme apontam Serrano e Summa (2010), que o Brasil mudou sua posição
nos governos Lula de devedor para credor internacional. De modo que, a valorização na taxa
de câmbio observada de modo quase ininterrupto nos governos do Partido dos Trabalhadores,
pode reduzir de modo ainda mais acelerado o endividamento público refletido na relação da
relação dívida/PIB no país.
Os cenários apresentados acima apontam que não se deve temer (se é que esta é uma questão
relevante para a política monetária, o que não concordo que seja) a evolução da dívida pública
no Brasil, uma vez que esta é descendente em todos os cenários e se estabiliza mesmo com a
realização de déficits primários, como apontado no caso 5. Este resultado descendente da
relação dívida/PIB pode ser ainda mais pronunciado se o Brasil crescer nos próximos anos à
média real dos países emergentes do G-20 e se adotar a taxa real média de juros destes países
ao invés de crescer a média brasileira dos últimos 10 anos e adotar sua taxa de juros.
Pode-se argumentar que o Brasil já vem convergindo para a taxa de juros média dos países
emergentes, porém há, ainda, um grande espaço para quedas da SELIC, o que fica evidente
quando comparamos a taxa de juros real brasileira (em torno de 3,5% a.a. a 4% a.a.) com a
taxa de juros real de países emergentes, especialmente os asiáticos, conforme ilustrado na
157
figura a seguir que apresenta a trajetória da taxa real de juros da China (curva verde), Índia
(curva azul) e outros países asiáticos (curva amarela), como Tailândia, Indonésia, Coréia do
Sul, entre outros, no período 2007-2012.
Figura 41 - Taxa real de juros dos asiáticos 2007-2012
Fonte: Hannoun, 2012, p.3.
Uma relação dívida/PIB potencialmente menor é melhor em termos distributivos e resulta

sobretudo quando a taxa crescimento real do PIB supera a taxa real de juros, esta última
resulta de decisões do Banco Central, como aponta Fullwiler: “While literatures that invoke
the IGBC [nossa EIGG] take monetary policy as given and consider the sustainability of
alternative paths of primary deficits/surpluses, one could instead take the current fiscal path as
given and consider that what is unsustainable is a high interest rate monetary policy since it is
monetary policy that drives interest rates on the national debt under flexible exchange rates.
[…] if interest rates on the national debt are above GDP growth, this is because those in
control of monetary policy put them there, not because ―markets did” (FULLWILLER,
2008, p.19).
Deve-se notar, entretanto, que o tamanho do estoque da DPF não é uma variável fundamental
de se ter sob controle quando se supõe, como nesta Tese, que a taxa de juros é exogenamente
determinada pelo BCB. Assim, vamos imaginar um cenário que seria catastrófico para muitos
autores da seção 4.2, no qual a dívida alcançasse 100% do PIB. Mas e se tal cenário fosse
acompanhado por taxas de juros reais negativas ou ligeiramente positivas: pergunto se ele
158
seria muito diferente do que um cenário alternativo no qual a dívida fosse somente de 10% do
PIB, como em dos cenários acima simulados, mas que a taxa real de juros alcançasse o pico
de quase 30% a.a. dos anos 1990. O primeiro seria desejável em termos de custos fiscais, ou
seja, não se pode analisar o tamanho da dívida ou da relação dívida/PIB isoladamente da taxa
de juros sob a pena de fazer juízos parciais e incorretos.
Fullwiler aponta, ainda, que é possível fazer diversos exercícios sobre a evolução da relação
dívida/PIB, porém, historicamente, os déficits acompanham a dinâmica do crescimento
econômico, o que tende a estabilizar esta relação ou, até mesmo, fazê-la cair, como aponta
Mitchell no trecho a seguir: “When growth is strong enough public debt ratios fall. Further,
given the central bank sets the interest rate and the government can choose to issue debt at the
short-end of the maturity curve, it can guarantee that the debt ratio falls even when they
continue to maintain growth via deficits.” (MITCHELL, 2010).
Fullwiller (2008) aponta, ainda, que, apesar de ser um dos pilares da Teoria dos Fundos
Emprestáveis e da EIGG, empiricamente, existe imensa dificuldade de se relacionar os
déficits públicos com a taxa de juros. Por conta disso, alguns autores (Laubach, 2003; Engen e
Hubbard, 2004; e Gale e Orszag, 2004) vem apresentando uma solução criativa que é afirmar
que projeções de déficits futuros induzem a elevações nas taxas de juros futuros. Apesar deste
esforço, estes autores não apresentam evidência direta entre a taxa de juros corrente e os
déficits efetivos.
Outro fato que chama atenção com relação ao exercício acima é que todo déficit primário
implica na elevação da dívida pública. Assim, existe um viés, presente, em geral, nas análises
de sustentabilidade, contra a monetização do déficit, por considerar tal prática geradora de
inflação. As simulações apresentadas acima mantêm a hipótese de que déficits se traduzem
em mais dívida para torná-las comparáveis aos demais exercícios na literatura (como em
Oreiro, Sicsú e De Paula, 2004), porém, deve-se ter em mente que sempre é possível
monetizar o déficit e que, caso se considere uma hipótese de inflação de custos, isto de modo
algum se traduz em mais inflação.
159
4.3.3.1 Mais algumas críticas teóricas ao EIGG
Num regime de câmbio flutuante61, denominado por Wray (2003) como regime de moeda
soberana ou moeda moderna (Wray, 1998), existem quatro fatos que contradizem a proposta
de equilíbrio intertemporal das contas do Estado62.
1 – o BC não apresenta restrição financeira
Ao gastar, o Estado cria a moeda necessária para as transações econômicas, mas, mais
importante, gera a única fonte de pagamento de tributos. Esta oferta é exclusivamente gerada
pelo Estado, pois este somente aceita a quitação de obrigações fiscais na moeda por este
controlada. Como lembram Bell (2000), Fullwiler (2008), Wray (1998) e Mitchell e Mosler
(1995), os governos gastam simplesmente creditando as contas dos bancos, ou seja, criando
reservas bancárias e, com estes recursos, são geradas as condições para a realização das
transações entre setores (não-bancário, bancário e o Estado). Assim, sempre que o governo
gasta ou compra títulos públicos, ele cria moeda e quando recebe impostos ou vende títulos
públicos, destrói moeda. Em suma, pode-se afirmar que não há restrições financeiras ao gasto
governamental e que o gasto cria reservas e não reduz a poupança nacional: “Neither the
electronic crediting of bank accounts while spending nor the electronic debiting of bank
accounts when receiving tax payment or proceeds from bond sales reduce or raise respectively
the federal government‘s operational ability to further spend by electronically crediting bank
accounts (MITCHELL e MOSLER, 2005 citado em Fullwiler, 2008, p.9).”.
Não se deve perder de vista que, na prática, podem existir limites aos gastos públicos, porém
estes são auto-impostos pelo Estado. Alguns notórios exemplos são a Lei de Responsabilidade
Fiscal, o artigo 164 da Constituição Federal de 1988, que proibiu a compra pelo BCB de
61
Fullwiler (2008) afirma que a restrição intertemporal vale somente quando o câmbio é fixo. Fullwiler esclarece
este ponto “The concern that a government operating under flexible exchange rates might not be able to ―pay
its bills‖ is analogous to a concern that a bowling alley might ―run out of points‖ if bowlers bowl too many
strikes (Forstater and Mosler, 2005). On the other hand, other entities that do not issue fiat currencies
(households, business, state and local governments), governments that fix their currencies‘ exchange rates to
other currencies (as with the individual EMU nations or Argentina under the currency board) or commodities (as
in a gold standard), or that issue debt denominated in another currency all do in fact face financial constraints
and in these cases the threat of default on debt obligations is most definitely a legitimate concern.”. Há
controvérsia acerca deste ponto que é tratada no Capítulo 1 desta Tese com base nos trabalhos de Lavoie,
Smithin, Serrano e Summa.
62
Seção inspirada em Fullwiler (2008).
160
títulos emitidos pelo Tesouro Nacional (Barbosa, 1995, p.9), e aqueles advindos de acordos
com o Fundo Monetário Internacional colocados em prática durante os anos 1990 e 2000 no
Brasil, e os tetos de endividamento nos EUA.
2 – As operações no mercado aberto de venda e compra de títulos públicos têm o objetivo de

controlar a taxa de juros, não de financiar o gasto público.
As operações de venda e compra de títulos públicos (que surgem como resposta à demanda
dos bancos em consonância com a teoria da moeda endógena) provocam um processo de
gravitação das taxas de juros do interbancário em direção à taxa meta estipulada pelo Banco
Central, conforme detalhado no capítulo 2 desta Tese. Contrário ao postulado pela EIGG, o
gasto do governo não é precedido pela venda de títulos públicos (logicamente, não seria
possível para o setor privado comprar títulos sem que o governo antes gastasse e provesse
moeda, o que este faz via gastos públicos) ou pela cobrança de tributos. A equação (1) acima
não é uma restrição, mas sim uma condição ex-post (Fullwiler, 2008). Assim, quando o
governo gasta, ele cria reservas bancárias que são usadas para pagar impostos (T), comprar
títulos (ΔB) ou mantidas sob a forma de moeda (ΔM) para a realização de transações na
economia.
3 – Monetização versus aumento do endividamento para financiar o gasto público? Uma falsa
questão
Esta dicotomia perversa do déficit público, ou causa inflação (com monetização) ou aumenta
a taxa de juros (com emissão de títulos), se sustenta na Teoria dos Fundos Emprestáveis,
como aponta Fullwiler (2008).
Para testarmos sua validade (ou não), suponha que o aumento do gasto público tenha como
contrapartida a monetização. Nesta situação, o déficit público irá gerar um excesso de
reservas no sistema bancário (para uma dada taxa de juros desejada pelo Banco Central), o
que vai obrigar o Estado a vender títulos para drenar este excesso de moeda para manter a
taxa de juros inalterada, o que surge como resposta de uma demanda dos bancos para
remunerar suas reservas em excesso. Não há, neste caso, inflação porque, mesmo se a
monetização causasse inflação, o excesso de moeda seria logo eliminado do sistema via venda
de títulos. Se o governo não emite títulos após o déficit, ou seja, se não esteriliza o excesso de
161
reservas (o que surge naturalmente da demanda dos bancos), a taxa de juros do interbancário
tenderia a zero, o que seria para Fullwiler (2008), Forstater e Mosler (2005), o caso “natural”.
Em outros termos, o resultado natural do déficit é reduzir a taxa de juros, não o inverso.
Além disso, como detalhado no Capítulo 2 desta Tese, a expansão de reservas, mesmo se não
fosse acompanhada pela emissão de títulos públicos pelo Tesouro ou Banco Central, não
geraria inflação por que o aumento de reservas não implica no aumento de empréstimos
bancários. Na verdade, a causalidade se dá da criação de empréstimos que geram depósitos e,
após, as reservas bancárias são buscadas. Em última instância, se o banco emprestador não
encontrar recursos no mercado interbancário, os Bancos Centrais têm a obrigação de fornecer
reservas, pois uma de suas funções é ser emprestador de última instância.
Portanto, como relatado no trecho a seguir de Fullwiler, a venda e compra de títulos

possibilita à Autoridade Monetária manter o controle da taxa de juros de curto prazo e não
amplia ou reduz a capacidade do sistema bancário de emprestar recursos: “As the operational
function of bond sales is to support the interest rate target, not to ― finance – a deficit, a
government bond sale does not somehow reduce funds available for non-government agents
to borrow and the absence of a bond sale does not somehow mean there is a greater amount of
liquid financial assets, income, or ―funds available for borrowing. It is the non-government
sector‘s decision to spend or save that matters—with or without bond sales—in terms of the
potential inflationary impact of a given government deficit. ” (FULLWILLER, 2008, p.14-
15).
4 – A taxa de juros é um fenômeno monetário/político, sendo, pois, controlada pelo Estado
Com operações de mercado aberto (ou, até mesmo, pelo anúncio da sua meta, como visto nos
Capítulos 2 e 3 desta Tese), os Bancos Centrais controlam a taxa de juros e não o mercado,
como propõe a Teoria dos Fundos Emprestáveis e a EIGG. Se a taxa de juros é um fenômeno
monetário (político), o tamanho da dívida ou a existência de déficit público não são fatores
explicativos da taxa de juros. Portanto, a taxa de juros de equilíbrio será aquela desejada pelo
Banco Central, o que faz da taxa de juros um fenômeno monetário.
Se, por hipótese, algum agente acredite que sua expectativa de déficits futuros faça com que
ele aceite pagar taxas de juros mais altas por conta de sua expectativa de que a taxa de juros
162
de fato vá subir, abre-se espaço para ganhos de arbitragem. Este resulta da possibilidade de
tomar recursos à taxa do Banco Central e emprestar a uma taxa maior para este agente movido
pelas expectativas. Esta possibilidade de arbitragem será excluída tão logo o agente se
convença de que suas expectativas de nada valem se estas não forem as mesmas do Banco
Central.
Por fim, deve-se mencionar que o risco do endividamento gerar inflação prescinde da hipótese
de que a taxa de juros não é determinada exogenamente pelo Estado. Supondo que a taxa de
juros é um fenômeno monetário/politicamente determinado, é possível manejar a trajetória da
relação dívida/PIB através da mudança da meta do Banco Central para a taxa de juros. Assim,
o pagamento de juros e seu possível e remoto (somente se a economia já estivesse à plena
capacidade) impacto inflacionário poderiam ser contido, com uma redução da meta de taxa de
juros por parte do Estado mesmo que o endividamento estivesse crescendo aceleradamente.
4.3.4 Taxa de juros e risco de solvência
Apesar de ter uma relação virtuosa na qual uma redução da taxa de juros leva a mais redução
pela via do risco-país ou pela via do risco de solvência, estas hipóteses endogeneizam a
determinação da taxa de juros de curto prazo em favor do “mercado” de uma forma ou de
outra, o que pode levantar a seguinte questão: como iniciar esta relação virtuosa se o BC não
controla a taxa de juros?
Obviamente, a resposta é somente se o mercado achar e chancelar o movimento de queda na

SELIC, o que, pressupõe um governo bem-comportado, especialmente no campo fiscal.
Contrariamente ao defendido por Keynes e Kalecki, expoentes comumentes citados por
autores heterodoxos, a prática de uma política fiscal bem comportada implica na obtenção de
permanentes superávits fiscais, até que a dívida entre numa trajetória de “sustentável”, ou,
pelo menos, políticas fiscais neutras (gasto = tributação). Keynes e Kalecki observaram que a
produção econômica obedece ao nível de demanda agregada, ou seja, políticas fiscais bem-
comportadas geram inevitavelmente redução do uso da capacidade produtiva de uma
economia e aumentam o desemprego. Em suma, a política fiscal proposta por alguns autores
na seção 4.2 implica que: para baixar a taxa de juros, renegemos os postulados de Keynes e
163
Kalecki para manter a estabilidade do emprego, o que, certamente, não é uma preocupação do
“mercado”.
Além disso, como não há restrição intertemporal para os gastos do governo fora do “mundo”
da EIGG, não se pode postular, como defendem alguns autores heterodoxos (Sicsú, De Paula
e Oreiro), que somente a redução dos juros (mesmo que com um sacrifício em termos de
superávit primário) permite ao governo ampliar seus gastos de investimentos. Na prática, não
há tal restrição.
Além disso, é difícil imaginar que os investidores estrangeiros sejam tão mal informados a
ponto de ignorar que o risco de solvência é nulo quando a dívida de um país está denominada
na sua própria moeda, como nos lembra a Teoria das Finanças Funcionais. A menos que o
governo quisesse criar uma dificuldade que, na prática não existe, ou que tivesse como meta
desencorar o investimento do exterior no país, seria possível que o governo alegasse
incapacidade de saldar suas dívidas em Reais.
Por fim, apresentamos a figura 42 e a tabela 6 a seguir para tratarmos da questão sobre as
evoluções entre prêmio de risco e taxa de juros. A observância da tabela ilustra que não se
sustentam a hipótese de Bresser (H.B.) nem o que denomino hipótese ortodoxa (H.O.).
Segundo a hipótese de Bresser, o prêmio de risco deve subir sempre que a taxa de juros
estiver alta por conta de um temor sobre a solvência da dívida pública, enquanto a hipótese
ortodoxa prevê que a SELIC responde a mudanças no prêmio de risco, subindo quando o
EMBI + é elevado e sendo reduzida no caso contrário. Como pode ser visto na tabela, em
diversos períodos entre 2002 e 2003, as hipóteses não apresentaram bons resultados (entre
2002 e 2003, entre 2004 e 2005, entre 2006 e 2007 e entre 2009 e 2010).
164
Figura 42 – Relação entre prêmio de risco e taxa SELIC no período 2002 a 2011
Prêmio de Risco e SELIC 2002-2011

% a.a.
1600 25
1400
P 1200 20
o 1000
15
n
800
t 10
600
o
s 400 5
200
0 0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Ano
EMBI + SELIC
Tabela 6 – Relação do EMBI+ e taxa SELIC à luz das hipóteses Bresser e ortodoxa no
período 2002 a 2011.
Ano EMBI + SELIC H.B. H.O.

2002 1446 19,2 -
2003 463 23,3 X X
2004 382 16,2 C C
2005 311 19 X X
2006 192 15,1 C C
2007 221 11,8 X X
2008 428 12,5 C C
2009 205 9,9 C C
2010 186 9,8 X X
2011 208 11,69 C C
Fonte: Bradesco e Investor Brasil para o prêmio de risco e Banco Central para a taxa de juros.
Uma explicação para os resultados decepcionantes das hipóteses Bresser e ortodoxa está no
fato de que o prêmio de risco guarda relação direta com a capacidade de pagamento e
tamanho da dívida externa brasileira, o que explica, a meu ver, sua queda acentuada no último
decênio do EMBI + acompanhando a transformação da posição do Brasil de devedor para
credor internacional. A elevação da SELIC indubitavelmente eleva a dívida pública interna,
porém, como esta é denominada na moeda nacional, isto não se reflete necessariamente, como
ilustrado no gráfico e na tabela acima, em uma maior percepção de risco.
165
4.3.5 A poupança e a taxa de juros
Como visto na seção 4.1, muitos autores defendem cortes nos gastos públicos (aumento da
poupança pública) para reduzir eventuais pressões inflacionárias e abrir espaço para a redução
na taxa de juros. Empiricamente, como visto no Capítulo 3 desta Tese, nos últimos 10 anos, o
aumento da poupança bruta não provocou a queda esperada na SELIC.
Por fim, registra-se que, além de empiricamente implausível, é de se lamentar em termos

teóricos que algum keynesiano proponha que se deve cortar gastos públicos para o país
crescer via uma queda na taxa de juros, o que, mesmo se fosse válido, pode nunca se
materializar.
4.4 Breves Conclusões
Vimos neste capítulo que os principais limites apresentados por alguns autores ortodoxos e
heterodoxos não se sustentam tanto em termos teóricos quanto empíricos. Neste sentido, a
proposta de alongamento e mudança de perfil da dívida (para títulos pré-fixados) é
contraditória em si mesma, uma vez historicamente as LTNs apresentam um prazo médio
bastante inferior ao prazo médio de outros títulos, como as NTN-Fs e as LFTs. Além disso, a
eliminação das LFTs também proposta implicaria em um dos dois seguintes resultados: (i) o
aumento do risco sistêmico num momento de reversão da política monetária com a elevação
da taxa de juros; ou, (ii) a elevação significativa do custo para o Tesouro de assumir as perdas
de valor destes títulos, caso ocorresse uma reversão na condução da política monetária. Estas
se materializariam numa compra maciça destes títulos junto ao sistema bancário de modo a
socorrê-lo, o que estaria contrariando um dos pilares de atuação do Tesouro Nacional, que é a
minimização do custo da DPF. Além disso, no atual cenário de queda da SELIC se o Tesouro
troca LFTs por LTN, este está também ampliando a transferência de renda para os rentistas as
suas custas. Por fim, deve-se comentar que o “mantra” da sustentabilidade da dívida pública
não se sustenta caso abandonemos as hipóteses injustificáveis sob o ponto de vista da
economia heterodoxa de existência de restrição orçamentária do Estado e que a taxa de juros
real é fixada endogenamente pelo “mercado”. Além disso, como mostrou um dos exercícios
166
acima, o Brasil pode manter no próximo decênio uma relação dívida/PIB constante mesmo
com déficit primário, bastando para tal adotar os níveis médios de taxa real de juros e taxa
real de crescimento dos países emergentes no último decênio.
Após os argumentos apresentados na subseção 4.3 acima que, em boa medida, ajudam a uma
melhor compreensão acerca da inexistência de limites para a condução da política monetária
no Brasil advindos da política fiscal e da gestão da dívida pública, precisamos responder a
pergunta que dá título a este capítulo: afinal, existem limites à determinação da taxa SELIC
por parte da autoridade monetária? Pode-se afirmar que os limites estão mais vinculados à
restrição externa e à necessidade de se manter a estabilização da taxa de câmbio do que a
qualquer outra coisa, como apontado no capítulo 1 desta Tese.
167
CONSIDERAÇÕES FINAIS
Com base nas discussões apresentadas neste trabalho, podemos afirmar que, diferentemente
do que é postulado pelo modelo Mundell-Fleming para o curto prazo (com regime de câmbio
fixo) e pela Paridade da Taxa Real de Juros para o longo prazo, mesmo em um ambiente de
livre mobilidade de capitais, a politica monetária de economias pequenas pode ser executada
autonomamente, porém, é evidente, com algumas restrições. Estas serão menores quanto
maiores forem suas reservas internacionais e acesso a crédito na moeda mundialmente aceita
em transações econômicas.
Vimos que a operação do Mecanismo do Refluxo, do Principio da Compensação e a hipótese

de que os diversos ativos nacionais não são substitutos perfeitos garantem que a moeda é
endogenamente determinada (no caso geral) e que a taxa de juros é exogenamente fixada pela
autoridade monetária, em linha com a Abordagem da Taxa de Juros Exógena (ver Serrano e
Summa, 2012), seja qual for o regime cambial adotado.
Vimos que a moeda continua endógena mesmo nos poucos casos em que um aumento das
reservas internacionais gera uma elevação da base monetária, uma vez que, mesmo neste
caso, a oferta de moeda somente foi expandida por conta de um aumento da demanda do setor
bancário e/ou não-bancário, o que não provoca, vale repetir, quaisquer desvio na taxa de juros
desejada e fixada pelos Bancos Centrais.
Com relação aos modelos de longo prazo, vimos que não vale a Paridade da Taxa Real de
Juros, por conta de fraca ou nula evidência empírica e por diversos pontos fracos em suas
hipóteses teóricas baseadas na Paridade do Poder de Compra, na Paridade Descoberta e na
Teoria Quantitativa da Moeda. Dentre estes pontos, destaca-se a existência de um prêmio de
risco associado à expectativa sobre a evolução das taxas de câmbio das diversas economias
nacionais e também às posições de devedor ou credor líquido destas. Postulamos, ainda, que a
taxa de câmbio futura, assim, como a taxa de juros, é uma variável monetária/politicamente
determinada e segue os movimentos da taxa de câmbio corrente (spot) que, por sua vez,
responde às oscilações nas taxas de juros fixadas pelos Bancos Centrais.
168
Tendo em vista que não existe uma taxa de juros natural e que, esta, é, pois, uma variável
politica, desenvolvemos um modelo bastante simples de equações simultâneas para considerar
as limitações para a fixação da taxa de juros pelo Banco Central e os possíveis impactos de
suas alterações sobre a inflação e como as outras variáveis macroeconômicas reagem e
interagem neste modelo simplificado a partir de alguns exercícios de estática comparativa.
Devemos mencionar que qualquer politica de redução da taxa de juros nominal melhora a
distribuição de renda, porém não se pode perder de vista os impactos de tal medida em
economias pequenas, como o Brasil, sobre a taxa de câmbio e, consequentemente, sobre a
inflação e sobre os seus efeitos distributivos deletérios sobre a classe trabalhadora se nenhuma
ação compensatória for tomada. Uma possível ação envolveria transferir renda diretamente,
como propõem Serrano e Summa (2011), ou por meio de políticas fiscais, como propõe
Aspromourgos (2011).
Vimos, ainda, que o efeito Gibson, que estabelece uma relação positiva entre a taxa de juros e
o nível de preços, pode ser parcialmente ou totalmente anulado por conta dos efeitos da taxa
de juros sobre a taxa de câmbio e desta sobre os salários. Por fim, devemos considerar, ainda,
que é evidente, como visto nas discussões acima, que o grau de liberdade para a fixação da
taxa de juros pela autoridade monetária pode variar amplamente, de acordo com uma série de
fatores, tais como: (i) o estoque de reservas internacionais de uma economia; (ii) a
distribuição de forças entre as classes capitalistas e trabalhadoras; (iii) a situação de liquidez
internacional no mercado de capitais e o acesso de tal economia a tais recursos; (iv) a
existência ou não de controles de capitais; e (v) limites legais, como a recentemente extinta
regra de remuneração de poupança no Brasil que garantia um piso para remuneração em tais
aplicações; entre outros.
De modo a ampliar as discussões do Capítulo 1 que trata dos limites para a política monetária
em economias abertas, apresentamos mais três capítulos com dados e resultados da interação
da política monetária com a gestão fiscal e sobre os procedimentos operacionais exercidos
pelas autoridades monetárias do Brasil e dos E.U.A. para manipular a taxa de juros de curto
prazo e, a partir desta, das taxas de juros de longo prazo.
169
Com base nas análises empíricas e teóricas realizadas, podemos concluir a la Moore que, via
de regra, a moeda é endogenamente determinada63 e a taxa de juros é uma variável
exogenamente fixada pelas autoridades monetárias nacionais, ou seja, é uma variável política,
conforme atestado para o caso brasileiro em extensa pesquisa empírica realizada por Torres
(1999) que atestou os resultados de Borio (1997) de que os procedimentos operacionais da
política monetária no Brasil são convergentes com os adotados em diversos países,
emergentes e desenvolvidos e buscam estabilizar a taxa de juros desejada pela autoridade
monetária.
No caso dos EUA os excessos de reservas são eliminados a partir de dois mecanismos, o
primeiro no “dia-a-dia” via a chamada Treasury, Tax and Loan account quando os déficits
fiscais são pequenos (compatível com moeda exógena) e o segundo, quando há grandes
mudanças na política fiscal, via open market em resposta a uma demanda dos bancos para
obterem remuneração para suas reservas (compatível com moeda endógena). O caso brasileiro
também mostra uma relação, em geral, positiva e se aproximando de 1 entre variações das
reservas internacionais e da base monetária, compatível com uma visão de moeda endógena,
porém não integralmente. O mais importante, enfatizo, não é discutir o perfil da curva de
oferta monetária, como lembra Serrano, porém reter em mente que em qualquer cenário, a
moeda continua sendo uma variável política, ou seja, monetariamente determinada, razão pela
qual o autor propõe uma Abordagem da Taxa de Juros Exógena (ver Serrano, 2012).
Vimos, também que em muitas ocasiões o Fed nem precisa recorrer à TT& L account ou ao
open market, pois os bancos já convergem para a taxa-meta do Fed por conta de uma
sinalização desta instituição de que irá mudar a taxa básica, antes mesmo de sua modificação
formal. Este mecanismo de adaptação dos bancos é conhecido na literatura de efeito anúncio.
63
Devemos ressalvar, no entanto, que há algumas situações em que a moeda pode ser exogenamente fixada
pelos bancos centrais, quando a taxa de juros básica fixada pelas autoridades monetárias não é superior à taxa de
remuneração das reservas bancárias mantidas nos balanços dos bancos centrais. Em outros termos, quando a taxa
meta de um banco central está igual ao piso ou inferior (caso atual dos EUA) a moeda será exogenamente
determinada, porém, é importante lembrar, que isto não significa que a taxa de juros deixará de ser fixada
também pelos bancos centrais. A única diferença neste caso é que os bancos centrais não mais precisarão vender
títulos públicos para “enxugar” eventuais excessos de reservas bancárias, pois estes serão automaticamente
eliminados com o depósito voluntário por partes dos bancos junto aos bancos centrais.
170
Vimos que após a crise financeira em 2008, o Federal Reserve implementou uma série de
medidas na condução da política monetária. Dentre estas, destaca-se a adoção de uma
remuneração para as reservas mantidas no Fed. A partir desta mudança, o Banco Central não
mais necessita prever a evolução da demanda por reservas para efeitos de controle da taxa de
juros, pois para isto basta mover o piso e o teto, desde que a distância entre estas taxas não
seja considerável. Com isso, reduz-se a volatilidade da taxa de juros do interbancário (como
de fato foi observado nos EUA). Quanto menor for o corredor, menor a volatilidade da taxa
de juros, pois esta terá menor espaço para flutuar. Assim, os títulos públicos poderiam ser
emitidos não mais para ajustar a chamada fed funds rate, mas para atender eventuais
demandas dos bancos estes ativos como colateral para suas operações ou como investimentos
com risco de default nulo, como aponta Lerner.
Com as mudanças no modus operandi da política monetária nos EUA pode-se prescindir dos
requerimentos de reservas (o banco central do Canadá já funciona assim). A manutenção
destas reservas é explicada em economias onde há uma grande distância entre o teto e o piso,
este muitas vezes nulo, ou seja, onde há muito espaço para a taxa de juros flutuar. Outra
explicação para a manutenção das reservas obrigatórias é para reduzir o risco de escassez de
reservas que possam pressionar para cima a taxa de juros do interbancário. Isto também não é
problema nos EUA atualmente por que se faltarem reservas, o Fed vai emprestá-las a uma
taxa muito pouco punitiva e bastante próxima ao piso. Portanto, dado o atual sistema de
corredor curto e remuneração do piso, é possível que o Fed se convença que este é um modelo
mais eficiente (o Congresso norte-americano já até pré-aprovou sua eliminação, como
mencionamos acima) e, com isso, abandone os atuais desnecessários requerimentos de
reservas.
A partir da análise dos procedimentos operacionais do Fed pode-se concluir que mudanças
adotadas pós-crise (remuneração do piso e redução do spread entre o teto e o piso) foram
importantes ferramentas para reduzir a volatilidade da ff rate e facilitaram o seu objetivo de
fixar a taxa de juros de curto prazo e fazer a taxa de juros de “mercado” convergir para sua
meta. Com estas mudanças, o Fed pode controlar a taxa de juros de curto prazo variando o
intervalo do corredor (tanto piso quanto teto).
171
Com relação ao debate entre autores pós-keynesianos horizontalistas e verticalistas sobre a

capacidade da autoridade monetária também controlar as taxas de juros de longo prazo, vimos
que é importante ter em mente que as taxas de longo prazo seguem sempre acompanha os
movimentos da taxa de juros de curto prazo fixada pelos bancos centrais. As taxas dos títulos
de maior prazo não podem desviar sistematicamente e de modo significativo das taxas de
curto prazo, uma vez que, caso isto ocorresse seriam gerados potenciais ganhos de arbitragem
no mercado financeiro.
A diferença entre as taxas de curto e longo prazos reflete o spread de risco. Com base nos
dados da economia dos E.U.A. podemos ver que o spread apresentou comportamento errático
nos últimos 30 anos e não pró-cíclico, como propõem alguns autores com base na Teoria da
Fragilidade Financeira de Minsky e na Teoria da Preferência pela Liquidez de Keynes. No
Brasil, como vimos, o spread apresentou nos últimos 20 a 30 anos um comportamento anti-
cíclico, resultado inverso ao apontado por estas teorias. Como com a taxa básica, o Banco
Central (caso do Fed e do Banco Central do Brasil, ver Hollanda, 2011) pode controlar as
taxas de longo prazo ao anunciar no curto prazo quais são suas metas para a taxa de juros de
curto prazo para os próximos períodos.
Pode-se concluir, pois, que a taxa de juros de longo prazo é formada a partir do valor corrente
da taxa de curto prazo e pela expectativa quanto a sua evolução, mesmo que em alguns
momentos tal direcionamento possa ser contrabalançado por spreads momentaneamente pró-
cíclicos.
Outra conclusão que se pode tirar dos dados dos últimos anos é que variáveis relativas à
gestão fiscal nos EUA não influenciam a determinação da taxa de juros pelo Fed, uma vez
que, por exemplo, a ff rate caiu substancialmente mesmo frente uma considerável elevação do
endividamento público refletido na relação dívida/PIB. Além disso, vale lembrar que no caso
norte-americano o aumento da poupança bruta não foi acompanhado por uma redução da ff
rate e que mesmo com o alongamento do prazo médio da dívida pública esta taxa não cedeu,
ao contrário, os dados mostram que esta apresentou trajetória ascendente.
Resultados semelhantes a estes foram obtidos para o caso brasileiro, conforme apontam os
dados do último decênio. Assim, como vimos, a política monetária não é condicionada ou
limitada pela evolução de algumas variáveis, tais como: (i) a política de compra de reservas
172
internacionais (na verdade, esta política amplia o grau de liberdade do Bacen); (ii) a taxa de
poupança; (iii) o prazo da dívida pública federal; (iv) a composição da dívida pública; (v) a
relação dívida/PIB; e (vi) as taxas de juros de longo prazo (na verdade, estas taxas que
seguem o nível e a expectativa futura quanto à evolução desta variável).
Por conta destes resultados empíricos, a Tese rejeita algumas propostas feitas por grandes
economistas e comentadas no capítulo 4. Considera a proposta de alongamento e mudança de
perfil da dívida (para títulos pré-fixados) contraditória em si mesma, uma vez historicamente
as LTNs apresentam um prazo médio bastante inferior ao prazo médio de outros títulos, como
as NTN-Fs e as LFTs. Além disso, a eliminação das LFTs também proposta implicaria em um
dos dois seguintes resultados: (i) o aumento do risco sistêmico num momento de reversão da
política monetária com a elevação da taxa de juros; ou, (ii) a elevação significativa do custo
para o Tesouro de assumir as perdas de valor destes títulos, caso ocorresse uma reversão na
condução da política monetária, contrariando um dos pilares de atuação do Tesouro Nacional,
que é a minimização do custo da DPF. Além disso, no atual cenário de queda da SELIC se o
Tesouro troca LFTs por LTN, este está também ampliando a transferência de renda para os
rentistas as suas custas. Por fim, deve-se comentar que o “mantra” da sustentabilidade da
dívida pública não se sustenta caso abandonemos as hipóteses injustificáveis sob o ponto de
vista da economia heterodoxa de existência de restrição orçamentária do Estado e que a taxa
de juros real é fixada endogenamente pelo “mercado”.
Após os argumentos apresentados na subseção 4.3 acima que, em boa medida, ajudam a uma
melhor compreensão acerca da inexistência de limites para a condução da política monetária
no Brasil advindos da política fiscal e da gestão da dívida pública, precisamos responder a
pergunta que dá título a este capítulo: afinal, existem limites à determinação da taxa SELIC
por parte da autoridade monetária? Pode-se afirmar que os limites estão mais vinculados à
restrição externa e à necessidade de se manter a estabilização da taxa de câmbio do que a
qualquer outra coisa, como apontado no capítulo 1 desta Tese.
173
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186
APÊNDICE
O aumento endógeno das reservas
É um fato operacional do sistema bancário que os bancos comerciais realizam empréstimos

em função da estrutura de risco-retorno da operação e das características do potencial
tomador. Além deste, é fato que quando aceitam uma operação de crédito, os bancos
primeiramente criam depósitos e somente posteriormente buscam no mercado as reservas para
lastrear a operação (como aponta Costa, 1996, p.11). Em outros termos, a existência de
reservas prévias não constitui uma condição necessária e prévia para a ampliação dos
empréstimos. Isto é claro quando se atenta para as funções dos bancos centrais que são a
manutenção de um sistema de pagamentos em bom funcionamento e de ser o emprestador de
última instancia do sistema bancário. Assim, mesmo que eventualmente eleve o custo ao
acesso, os bancos centrais sempre irão prover as reservas que os bancos precisem para
realizarem suas operações. Isto posto fica claro que os bancos centrais não conseguem
controlar a oferta monetária por meio de ajustes na base monetária ou no nível de reservas dos
bancos.
Assim, imagine que um banco central de uma economia qualquer não concorde com este
modus operandi e decida aumentar as reservas sem que os bancos demandem tal operação,
por exemplo, recomprando títulos que estavam com os bancos e não ofertando novos ativos.
Neste caso, na melhor das hipóteses, esta expansão autônoma de reservas pode proporcionar
maior negociação no mercado interbancário e, eventualmente, melhorar a situação do balanço
de alguns bancos (com grande necessidade de recomposição de reservas e com ativos com
pouca liquidez e baixo valor), mas, isto certamente, não implica numa ampliação dos
empréstimos no agregado. Na verdade, o operacional dos bancos mostra que a lógica é
invertida, como ilustrado no esquema a seguir.
Empréstimos => Depósitos => Reservas (no mercado interbancário ou junto ao Fed)
187
Uma das razões que explicam a demanda por reservas dos bancos está associada à
observância da determinação da autoridade monetária para que estes mantenham uma parte
dos depósitos sob a cautela do Fed (o denominado compulsório)64. Contudo, pode-se
perguntar se um banco não estaria incorrendo em muito risco ao emprestar para outro banco
(ou público) sem se preocupar se terá reservas ou não para atender esta determinação do Fed.
Para responder a esta questão, deve-se ter em mente que os bancos têm a garantia de que
sempre poderão encontrar reservas para cobrir sua posição após o empréstimo, uma vez que
certamente estas serão providas ou pelo próprio mercado interbancário ou pelo Fed que tem
como um de seus pilares de atuação a provisão de reservas para o sistema bancário, sobretudo
em momentos de stress de modo a evitar uma crise sistêmica. Esta provisão de reservas pelo
Fed é fundamental para o sistema bancário, pois é o único provedor líquido de reservas, uma
vez que no agregado o sistema bancário privado não consegue ampliar as reservas no sistema.
Isto, pois, o déficit de reservas de alguns bancos se cancela com o superávit de reservas de
outros. A rigor, o Fed sempre tem que acomodar as variações na demanda por reservas se
quiser impedir que a taxa de juros de mercado desvie de sua meta.
É importante mencionar, no entanto, que a recorrência ao mercado ou ao Fed para a obtenção

de reservas, em geral, implica num custo mais elevado em termos de taxa de captação (taxa de
juros), pois isto caracterizaria um perfil de risco pior do tomador. Apesar da validade desta
mecânica de funcionamento do mercado interbancário de reservas, esta não implica que os
bancos serão impedidos de emprestarem por conta de uma alta na taxa de juros, uma vez que
a decisão de emprestar recursos a terceiros passa fundamentalmente pela estrutura de risco-
retorno da operação.
64
Além destas reservas obrigatórias, os bancos também demandam reservas para liquidar seus saldos líquidos de
pagamento ao fim do dia, como detalhado na seção 2.1.
188
ANEXOS
ANEXO 1 - Balanço Patrimonial do Banco Central do Brasil 1995-1996
BANCO CENTRAL DO BRASIL
Em R$
ATIVO 1996 1995
CIRCULANTE E REALIZÁVEL A LONGO PRAZO 170.323.241.985,17 130.378.759.454,83
EXTERNO 66.033.269.068,22 52.956.784.107,29
Operações da Área Externa (Nota 4) 68.402.620.147,00 55.217.557.270,07
(Provisão para Créditos de Liquidação Duvidosa) (2.369.351.078,78) (2.260.773.162,78)
INTERNO 104.289.972.916,95 77.421.975.347,54
-Operações 37.027.951.721,43 42.802.440.683,08
Empréstimos a Instituições Financeiras 9.488.481.340,09 8.877.832.263,53
Títulos Públicos Federais - Mercado Aberto (Nota 5) 25.145.316.905,32 25.869.069.686,37
(Provisão para Redução ao Valor de Mercado) (Nota 5) (544.295.990,15) (1.114.667.764,80)
Operações com Títulos - Compromissos de Revenda (Nota 5) 999.827,10 3.226.838.480,47
Notas do Tesouro Nacional-NTN-L (Nota 5) 2.927.733.790,74 5.933.211.366,61
Operações com Recursos Não Vinculados 5.078.886,83 5.309.074,97
Outros Valores Mobiliários 4.636.961,50 4.847.575,93
-Outros Créditos 59.140.384.416,10 28.331.915.049,10
Créditos a Receber 28.561.402.321,65 4.409.640.285,94
Títulos a Receber (Nota 6) 32.903.577.745,46 25.766.114.970,37
Créditos Inscritos em Dívida Ativa 782.024.999,58 648.984.465,52
Devedores por Compromissos Imobiliários 7.584.808,35 4.499.379,60
-Outras Contas 8.107.455.740,00 6.274.603.953,10
Valores Registrados em Moedas Estrangeiras 26.889.278,40 41.709.104,45
Multas Pecuniárias 60.137.647,50 95.731.730,36
Depósitos Vinculados a Interposição de Recursos 209.806.687,12 204.354.239,93
Resultado a Compensar (Nota 7) 7.750.548.629,68 5.901.964.731,48
Demais Contas 60.351.415,87 40.905.355,17
(Provisão para Créditos de Liquidação Duvidosa) (277.918,57) (10.061.208,29)
-Valores e Bens 14.139.299,11 12.994.775,88
Almoxarifado 3.152.472,93 1.847.722,97
Imóveis não Destinados a Uso 10.986.826,18 11.147.052,91
-Despesas Antecipadas ou a Apropriar 41.740,31 20.886,38
PERMANENTE 5.448.534.504,80 5.195.483.766,72
INVESTIMENTOS 4.690.786.827,88 4.442.824.634,61
Quotas de Capital de Organismos Financ Internacionais (Nota 8) 4.690.786.827,88 4.442.824.634,61
Fundo Monetário Internacional-FMI 3.229.325.496,00 3.130.467.264,00
Banco Interamericano de Desenvolvimento-BID 973.536.172,29 882.518.711,19
Banco Internacional de Reconstrução e Desenvolvimento-BIRD 192.288.640,69 172.382.070,33
Outros Organismos 295.636.518,90 257.456.589,09
IMOBILIZADO 757.747.676,92 752.659.132,11
-Bens Móveis 78.790.000,00 69.187.089,01
-Bens Imóveis 742.781.435,22 735.630.707,46
189
-(Depreciação Acumulada) (63.952.059,32) (52.278.707,95)

-Bens Intangíveis 128.301,02 120.043,59
TOTAL 175.771.776.489,97 135.574.243.221,55
PASSIVO 1996 1995
CIRCULANTE E EXIGÍVEL A LONGO PRAZO 154.991.329.655,05 118.211.648.466,13
EXTERNO (Nota 9) 7.887.887.078,37 10.055.243.181,29
-Obrigações em Moedas Estrangeiras 3.657.784.990,34 5.696.108.486,27
-Depósitos de Organismos Financeiros Internacionais 3.996.577.367,37 3.977.477.547,88
-Recursos Vinculados 231.266.495,56 365.758.054,35
-Demais Contas 2.258.225,10 15.899.092,79
INTERNO 147.103.442.576,68 108.156.405.284,84
-Depósitos de Instituições Financeiras 19.954.850.904,40 20.692.651.744,74
Reservas Bancárias 2.611.633.953,42 7.905.049.182,62
Depósitos do Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo 10.111.028.135,64 8.923.630.150,79
Recolhimento Compulsório sobre Operações de Crédito - 1.460.888.740,19
Recolhimento Compulsório sobre Depósitos a Prazo 8.801.778.221,83 13.784.069.612,52
Recolhimento Compulsório sobre Depósitos Judiciais 3.589.921.900,96 5.064.362.507,55
Outros Depósitos 107.487.233,79 237.791.403,43
(Recolhimento em Títulos Públicos) (5.266.998.541,24) (16.683.139.852,36)
-Depósitos a Ordem do Governo Federal 25.143.391.074,79 22.239.182.363,82
Conta Única do Tesouro Nacional (Nota 10) 16.533.185.716,45 12.466.080.081,92
Recursos de Outras Origens (Nota 10) 1.029.302.508,01 3.235.107.372,83
Empréstimo Compulsório-Veículos (Nota 11) 1.488.733.300,55 1.364.222.754,01
Empréstimo Compulsório-Combustíveis (Nota 11) 6.092.169.549,78 5.173.772.155,06
-Outros Depósitos 11.766.457.304,48 5.674.693.367,45
Fundos de Investimento Financeiro 11.632.319.443,15 5.152.514.431,25
Depósitos Registrados em Moedas Estrangeiras 125.247.494,73 189.951.865,81
Depósitos Vinculados - Inst. Financeiras sob Intervenção 7,53 322.141.809,30
Demais Contas 8.890.359,07 10.085.261,09
-Outras Exigibilidades 89.564.782.044,79 58.269.680.485,51
Bônus do Banco Central-BBC (Nota 12) 50.316.979.180,93 26.794.019.879,21
Letras do Banco Central-LBC (Nota 12) 32.788.918.998,63 25.661.749.123,91
Operações com Títulos-Compromissos de Recompra 6.367.940.060,19 5.740.548.728,03
Fundos e Programas - Disponível no Banco Central (Nota 18) 6.670,87 971.581,69
Restos a Pagar - Despesas Processadas 21.647.697,63 30.707.351,19
Restos a Pagar - Despesas não Processadas 7.404.766,52 -
Demais Contas (Nota 13) 61.884.670,02 41.683.821,48
-Outras Contas 673.961.248,22 1.280.197.323,32
Outras Obrigações Registradas em Moedas Estrangeiras 595.901.442,54 615.082.614,58
Remuneração dos Depósitos do Governo Federal, a Recolher 70.105.060,96 104.852.763,89
Contribuição ao PASEP, a Recolher 1.161.548,59 13.430.371,05
Demais Contas 6.793.196,13 546.831.573,80
MEIO CIRCULANTE 17.187.949.138,35 13.770.097.058,85
PATRIMÔNIO LÍQUIDO 3.592.497.696,57 3.592.497.696,57
Patrimônio 2.576.356.440,43 2.576.356.440,43
Reservas para Contingências (Nota 14) 467.818.844,79 467.818.844,79
Reservas de Reavaliação 548.322.411,35 548.322.411,35
TOTAL 175.771.776.489,97 135.574.243.221,55
190

BALANÇO PATRIMONIAL - EM 31 DE DEZEMBRO
Em R$
ATIVO 1997 1996
EXTERNO 61.663.971.697,74 66.033.269.068,22
-Operações da Área Externa (Nota 4) 63.847.308.917,13 68.402.620.147,00
INTERNO 120.357.694.539,91 104.289.972.916,95
-Operações 53.658.346.205,61 37.027.951.721,43
(Provisão para Redução ao Valor de Mercado) (Nota 5) (260.395.601,92) (544.295.990,15)
Operações com Títulos - Compromissos de Revenda 1.050.687.377,65 999.827,10
Operações com Recursos Não Vinculados 9.687.510,54 5.078.886,83
Outros Valores Mobiliários 4.586.885,22 4.636.961,50
-Outros Créditos 56.421.164.324,50 59.140.384.416,10
-Outras Contas 10.264.789.656,42 8.107.455.740,00
Valores Registrados em Moedas Estrangeiras 12.290.359,24 26.889.278,40
Resultado a Compensar (Nota 7) 11.603.432.991,91 7.750.548.629,68
Demais Contas 79.888.935,44 60.351.415,87
(Provisão para Perdas e para Créditos de Liquidação Duvidosa) (1.998.737.510,99) (277.918,57)
-Valores e Bens 13.291.458,67 14.139.299,11
Almoxarifado 3.337.796,99 3.152.472,93
-Despesas Antecipadas ou a Apropriar 102.894,71 41.740,31
PERMANENTE 5.695.701.267,04 5.448.534.504,80
INVESTIMENTOS 4.935.992.606,13 4.690.786.827,88
-Quotas de Capital de Organismos Financ Internacionais (Nota 8) 4.935.992.606,13 4.690.786.827,88
Banco Interamericano de Desenvolvimento-BID 1.087.410.972,85 973.536.172,29
IMOBILIZADO 759.708.660,91 757.747.676,92
-Bens Móveis 86.263.848,49 78.790.000,00
-Bens Imóveis 753.834.099,94 742.781.435,22
-(Depreciação Acumulada) (80.518.204,86) (63.952.059,32)
-Bens Intangíveis 128.917,34 128.301,02
TOTAL 187.717.367.504,69 175.771.776.489,97
191
PASSIVO 1997 1996

EXTERNO (Nota 9) 7.793.100.933,83 7.887.887.078,37
-Obrigações em Moedas Estrangeiras 3.619.532.877,68 3.657.784.990,34
-Depósitos de Organismos Financeiros Internacionais 4.045.388.916,06 3.996.577.367,37
-Recursos Vinculados 127.757.840,01 231.266.495,56
-Demais Contas 421.300,08 2.258.225,10
INTERNO 156.103.008.102,01 147.103.442.576,68
-Depósitos de Instituições Financeiras 42.181.116.148,87 19.954.850.904,40
(Recolhimento em Títulos Públicos) (Nota 10) (3.915.670.586,62) (5.266.998.541,24)
-Depósitos a Ordem do Governo Federal 41.135.317.817,91 25.143.391.074,79
Recursos de Outras Origens (Nota 11) - 1.029.302.508,01
Empréstimo Compulsório-Veículos (Nota 12) 1.735.192.741,53 1.488.733.300,55
Empréstimo Compulsório-Combustíveis (Nota 12) 7.210.798.752,11 6.092.169.549,78
-Outros Depósitos 4.150.615.262,10 11.766.457.304,48
Fundos de Investimento Financeiro (Nota 13) 3.726.163.757,91 11.632.319.443,15
Depósitos Registrados em Moedas Estrangeiras 12.313.699,91 125.247.494,73
Recursos das Contas de Depósitos não Recadastradas (Nota 14) 403.078.234,17 -
Demais Contas 9.059.570,11 8.890.366,60
-Outras Exigibilidades 68.037.623.002,11 89.564.782.044,79
Letras do Banco Central-LBC (Nota 15) 25.766.111.285,44 32.788.918.998,63
Notas do Banco Central-NBC (Nota 15) 11.628.843.030,14 -
Fundos e Programas - Disponível no Banco Central (Nota 20) 77.128.964,43 6.670,87
Restos a Pagar - Despesas não Processadas - 7.404.766,52
Demais Contas 111.124.564,97 61.884.670,02
-Outras Contas 598.335.871,02 673.961.248,22
Demais Contas 230.568.339,56 7.954.744,72
MEIO CIRCULANTE 20.250.731.906,63 17.187.949.138,35
-Patrimônio 2.576.356.440,43 2.576.356.440,43
-Reservas para Contingências (Nota 16) 467.818.844,79 467.818.844,79
-Reservas de Reavaliação 526.351.277,00 548.322.411,35
TOTAL 187.717.367.504,69 175.771.776.489,97
192

BALANÇO PATRIMONIAL - EM 31 DE DEZEMBRO (em R$)
ATIVO 1998 1997
EXTERNO 58.318.825.061,96 61.663.971.697,74
Operações da Área Externa (Nota 5) 59.993.198.205,62 63.847.308.917,13
INTERNO 178.893.799.879,14 120.357.694.539,91
Operações 138.674.737.609,42 53.658.346.205,61
(Provisão para Redução ao Valor de Mercado) (Nota 6) (16.156.433,79) (260.395.601,92)
Operações com Títulos - Compromissos de Revenda - 1.050.687.377,65
Notas do Tesouro Nacional-NTN-P (Nota 6) - 8.952,89
Outras Operações 16.552.518,86 14.265.442,87
Outros Créditos 39.027.525.836,52 56.421.164.324,50
Créditos Junto à CENTRUS (Nota 7) 1.399.172.764,95 -
Outras Contas 712.312.421,62 10.264.789.656,42
Resultado a Compensar (Nota 9) - 11.603.432.991,91
Demais Contas 110.475.146,52 92.179.294,68
(Provisão para Perdas e para Créditos de Liquidação Duvidosa) (327.986,13) (1.998.737.510,99)
Valores e Bens 10.050.709,10 13.291.458,67
Almoxarifado 2.415.047,42 3.337.796,99
Despesas Antecipadas ou a Apropriar 469.173.302,48 102.894,71
Despesas a Apropriar - Acerto Bacen/Centrus (Nota 10) 469.139.468,21 -
Outras Despesas a Apropriar 33.834,27 102.894,71
PERMANENTE 6.373.061.396,16 5.695.701.267,04
INVESTIMENTOS 5.615.340.226,31 4.935.992.606,13
Quotas de Capital de Organismos Financeiros Internacionais (Nota 11) 5.615.340.226,31 4.935.992.606,13
Banco Interamericano de Desenvolvimento-BID 1.198.940.751,37 1.087.410.972,85
IMOBILIZADO 757.721.169,85 759.708.660,91
Bens Móveis 93.265.419,77 86.263.848,49
Bens Imóveis 761.263.813,97 753.834.099,94
(Depreciação Acumulada) (96.937.320,21) (80.518.204,86)
Bens Intangíveis 129.256,32 128.917,34
TOTAL 243.585.686.337,26 187.717.367.504,69
193
Em R$
PASSIVO 1998 1997
EXTERNO (Nota 12) 20.626.044.082,04 7.793.100.933,83
Obrigações em Moedas Estrangeiras 16.028.738.454,52 3.619.532.877,68
Depósitos de Organismos Financeiros Internacionais 4.562.792.050,59 4.045.388.916,06
Recursos Vinculados 30.342.640,06 127.757.840,01
Demais Contas 4.170.936,87 421.300,08
INTERNO 195.622.325.364,16 156.103.008.102,01
Depósitos de Instituições Financeiras 30.532.478.435,71 42.181.116.148,87
(Recolhimento em Títulos Públicos) (23.268.914.479,10) (3.915.670.586,62)
Depósitos a Ordem do Governo Federal 50.402.341.303,06 41.135.317.817,91
Empréstimo Compulsório-Veículos (Nota 14) - 1.735.192.741,53
Empréstimo Compulsório-Combustíveis (Nota 14) - 7.210.798.752,11
Outros Depósitos 4.566.234.102,77 4.150.615.262,10
Fundos de Investimento Financeiro 4.545.797.645,48 3.726.163.757,91
Depósitos Vinculados em Garantia de Operações 879.520.580,40 444.800.938,24
(Recolhimento em Títulos Públicos Federais) (879.499.646,06) (444.793.187,68)
Demais Contas 20.415.522,95 424.443.753,63
Outras Exigibilidades 109.074.390.268,37 68.037.623.002,11
Letras do Banco Central-LBC(Nota 15) 22.536.832.220,90 25.766.111.285,44
Notas do Banco Central-NBC (Nota 15) 33.799.758.709,89 11.628.843.030,14
Resultado a Transferir para o Tesouro Nacional (Nota16) 3.227.502,09 -
Fundos e Programas - Disponível no Banco Central(Nota 20) 5.625,15 77.128.964,43
Demais Contas 56.387.414,06 111.124.564,97
Outras Contas 1.046.881.254,25 598.335.871,02
Centrus - Diversos Valores a Recolher (Nota 10) 469.158.880,95 -
Demais Contas 44.864.309,16 230.568.339,56
MEIO CIRCULANTE 24.166.790.328,84 20.250.731.906,63

Patrimônio 2.576.356.440,43 2.576.356.440,43
Reservas para Contingências (Nota 17) 67.818.844,79 467.818.844,79
Reservas de Reavaliação 526.351.277,00 526.351.277,00
TOTAL 243.585.686.337,26 187.717.367.504,69
194

Em R$ mil
ATIVO 2000 1999
CIRCULANTE E REALIZÁVEL A LONGO PRAZO 265.127.439 239.275.885
EXTERNO (Nota 4) 72.539.197 68.545.752
Operações da Área Externa 72.626.061 71.347.331
(Provisão para Créditos de Liquidação Duvidosa) (86.864) (2.801.579)
INTERNO 192.588.242 170.730.133
Operações 146.048.393 129.272.467
- Empréstimos a Instituições Financeiras (Nota 5) 8.306.973 8.744.673
- Títulos Públicos Federais - Mercado Aberto (Nota 6) 127.901.429 64.283.328
- Operações com Títulos - Compromisso de Revenda 7.960.613 2.603.802
- Notas do Tesouro Nacional-NTN-A10 (Nota 6) 1.798.448 1.844.139
- Notas do Tesouro Nacional-NTN-P (Nota 6) 2.736 3.866
- Aplic.Rec. do T. Nac. c/ Ac. de Reversão (Nota 6) - 51.759.393
- Outras Operações 78.222 33.266
- (Provisões para Perdas e Créd. de Liq. Duvidosa) (28) -
Outros Créditos 45.735.500 40.127.211
- Créditos a Receber (Nota 7) 36.205.134 36.366.899
- Crédito a ser Coberto pelo Tes. Nacional (Nota 8) 15.377.342 13.041.763
- Créditos Junto à CENTRUS (Nota 9) 1.592.227 1.183.333
- Títulos a Receber (Nota 10) 1.774.161 2.137.887
- Créditos Inscritos em Dívida Ativa (Nota 11) 907.233 904.131
- Devedores por Compromissos Imobiliários 8.948 9.668
- (Provisão para Créditos de Liquidação Duvidosa) (10.129.545) (13.516.470)
Outras Contas 84.156 825.586
- Multas Pecuniárias (Nota 12) 1.482.943 314.707
- Dep. Vinc. a Interposição de Recursos (Nota 13) 417.968 418.270
- Créditos Junto ao PROAGRO (Nota 14) 58.880 57.206
- Demais Contas 26.224 35.747
- (Prov. para Perdas Judiciais e Créd. de Liq. Duv.) (1.901.859) (344)
Valores e Bens 14.109 19.699
- Almoxarifado 1.825 2.328
- Imóveis não Destinados a Uso 12.284 17.371
Despesas a Apropriar 706.084 485.170
- Despesas a Apropriar - NBC (Nota 15) 139.239 -
- Despesas a Apropriar - Centrus (Nota 16) 566.813 469.142
- Despesas a Apropriar - Casa da Moeda - 16.000
- Outras Despesas a Apropriar 32 28
PERMANENTE 8.524.739 8.239.386
INVESTIMENTOS 7.786.587 7.492.370
Quotas de Cap. de Org. Fin. Internac. (Nota 17) 7.786.587 7.492.370
- Fundo Monetário Internacional-FMI 7.716.461 7.428.213
- Banco de Compensações Internacionais - BIS 70.126 64.157
IMOBILIZADO 738.152 747.016
Bens Móveis 103.174 101.039
Bens Imóveis 764.716 758.401
(Depreciação Acumulada) (129.867) (112.553)
Bens Intangíveis 129 129
TOTAL 273.652.178 247.515.271

195
Em R$ mil
PASSIVO 2000 1999
CIRCULANTE E EXIGÍVEL A LONGO PRAZO 237.546.707 214.506.804
EXTERNO (Nota 18) 17.073.808 34.096.518
Obrigações em Moedas Estrangeiras 8.917.003 26.039.317
Depósitos de Org. Fin. Internacionais 8.105.305 8.010.093
Demais Contas 51.500 47.108
INTERNO 220.472.899 180.410.286
Depósitos de Instituições Financeiras (Nota 19) 30.010.503 33.783.918
- Reservas Bancárias 15.045.826 18.602.185
- Dep. do Sist. Bras. de Poupança e Empréstimo 16.699.114 16.433.476
- Rec. Compulsório sobre Depósitos a Prazo - 837
- Rec. Compulsório sobre Depósitos Judiciais 6.828.066 5.660.320
- Outros Depósitos 217.138 267.000
- (Recolhimento em Títulos Públicos) (8.779.641) (7.179.900)
Depósitos a Ordem do Governo Federal (Nota 20) 88.380.288 75.779.217
Outros Depósitos 26.477 25.917
- Dep. Vinc. em Garantia de Operações (Nota 21) 2.663.454 1.646.353
- (Recolhimento em Títulos Públicos Federais) (2.663.452) (1.646.338)
Outras Exigibilidades 100.933.522 69.881.249
- Letras do Banco Central-LBC (Nota 22) - 1.122.332
- Notas do Banco Central-NBC (Nota 22) 85.781.881 61.345.717
- Oper. com Títulos-Compromissos de Recompra 14.009.561 7.343.081
- Res. a Transf. para o Tesouro Nacional (Nota 23) 1.083.872 4.041
- Fundos e Progr. - Disp. no Banco Central (Nota 27) 3 80
- Restos a Pagar - Despesas Processadas 11 5.561
- Restos a Pagar - Despesas Não Processadas 4.557 7.678
Outras Contas 1.122.109 939.985
- Outras Obrig. Registradas em Moedas Estrangeiras 85.077 168.744
- Remun. dos Dep. do Governo Federal, a Recolher 209.269 203.006
- Receitas a Apropriar - NBC (Nota 15) 196.752 -
- Valores a Recolher - Centrus (Nota 16) 566.813 469.142
- Valores a Recolher - Casa da Moeda - 16.000
MEIO CIRCULANTE 32.633.056 29.837.941
PATRIMÔNIO LÍQUIDO 3.472.415 3.170.526
Patrimônio 2.576.356 2.576.356
Reservas para Contingências (Nota 24) 404.406 67.819
Reservas de Reavaliação (Nota 25) 491.653 526.351
TOTAL 273.652.178 247.515.271
196

Em milhares de reais
ATIVO Notas 2001 2000
CIRCULANTE E REALIZÁVEL A LONGO PRAZO 331.925.620 264.988.199
EXTERNO Nota 4 88.226.494 72.539.197
Operações da Área Externa 88.328.043 72.626.061
(Provisão para Créditos de Liquidação Duvidosa) (101.549) (86.864)
INTERNO 243.699.126 192.449.002
Operações 210.379.615 146.048.392
- Empréstimos a Instituições Financeiras Nota 5 - 8.306.973
- Títulos Públicos Federais Nota 6 187.854.248 129.702.613
- Operações com Títulos - Compromisso de Revenda 22.482.642 7.960.612
- Outras Operações 42.745 78.222
- (Provisões para Perdas ) (20) (28)
Outros Créditos 32.593.505 45.735.501
- Créditos a Receber Nota 7 32.867.657 36.205.134
- Crédito a ser Coberto pelo Tesouro Nacional Nota 8 4.368.845 15.377.342
- Recursos Administrados pela Centrus Nota 9 1.537.222 1.592.227
- Títulos a Receber Nota 10 1.501.245 1.774.162
- (Provisão para Créditos de Liquidação Duvidosa) (136.369) (89.682)
- Créditos Inscritos em Dívida Ativa 871.968 907.233
- (Provisão para Créditos de Liquidação Duvidosa) (871.968) (907.233)
- Devedores por Compromissos Imobiliários 8.573 8.948
- Multas Pecuniárias 3.538.432 1.482.943
- Depósitos Vinculados a Interposição de Recursos Nota 11 417.968 417.968
- Créditos com o Proagro Nota 12 60.988 58.880
- (Provisão para Perdas Judiciais) (417.880) (418.917)
Valores e Bens 14.158 14.109
Despesas Antecipadas ou a Apropriar Nota 13 608.821 566.845
PERMANENTE 9.666.897 8.524.740
INVESTIMENTOS 8.908.284 7.786.588
Quotas de Capital de Organismos Financ. Internacionais Nota 14 8.908.284 7.786.588
- Fundo Monetário Internacional-FMI 8.825.062 7.716.461
- Banco de Compensações Internacionais - BIS 83.222 70.127
IMOBILIZADO 758.613 738.152
Bens Móveis 132.521 103.174
Bens Imóveis 772.494 764.716
Bens Intangíveis 62 129
(Depreciação Acumulada) (146.464) (129.867)
TOTAL 341.592.517 273.512.939
197
Em milhares de reais
PASSIVO Notas 2.001 2000
CIRCULANTE E EXIGÍVEL A LONGO PRAZO 298.659.983 237.407.468
EXTERNO (Nota 15) Nota 15 36.778.885 17.073.808
Obrigações em Moedas Estrangeiras 27.407.819 8.917.003
Depósitos de Organismos Financeiros Internacionais 9.289.966 8.105.305
Demais Contas 81.100 51.500
INTERNO 261.881.098 220.333.660
Depósitos de Instituições Financeiras Nota 16 33.749.998 30.010.503
- Reservas Bancárias 15.578.540 15.045.826
- Depósitos do Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo 18.970.903 16.699.114
- Recolhimento Compulsório sobre Depósitos a Prazo 12.833.755 -
- Recolhimento Compulsório sobre Depósitos Judiciais 10.629.376 6.828.066
- Demais Contas 586.122 217.138
Outros Depósitos 82.235.341 88.406.765
- Depósitos a Ordem do Governo Federal Nota 17 82.205.875 88.380.288
- Depósitos Vinculados em Garantia de Operações Nota 18 1.894.698 2.663.454
Outras Exigibilidades 145.037.759 100.933.522
- Notas do Banco Central-NBC Nota 19 125.908.437 85.781.881
- Operações com Títulos-Compromissos de Recompra 13.707.126 14.009.561
- Resultado a Transferir ao Tesouro Nacional Nota 8 5.361.690 1.083.872
- Outras Obrigações Registradas em Moedas Estrangeiras 22.443 85.077
- Remuneração dos Depósitos do Governo Federal, a Transferir Nota 17 125.222 209.269
- Valores a Pagar Nota 13 581.604 566.813
Receitas Antecipadas ou a Apropriar 34.632 57.513
MEIO CIRCULANTE Nota 20 37.668.836 32.633.056
PATRIMÔNIO LÍQUIDO Nota 21 5.263.698 3.472.415
Patrimônio 2.576.356 2.576.356
Reservas para Contingências 2.193.946 404.406
Reservas de Reavaliação 493.396 491.653
TOTAL 341.592.517 273.512.939
198

199

200

201
ANEXO 9 – Balanço Patrimonial do Banco Central do Brasil 2010-2011

Política monetária no Brasil e EUA nos anos 2000

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Política monetária no Brasil e EUA nos anos 2000

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Universidade Federal do Rio de Janeiro

Limites e procedimentos da política monetária:

Marcus Cardoso Santiago

Tese apresentada ao Programa de Pós-

Orientador: Prof. Dr. Franklin Serrano

Limites e procedimentos da política monetária:

Marcus Cardoso Santiago

Tese apresentada ao Programa Pós-

Orientador: Prof. Dr. Franklin Serrano

Tese (Doutorado) – Universidade Federal do Rio de Janeiro, Instituto de

LIMITES E PROCEDIMENTOS DA POLÍTICA MONETÁRIA:

Tese apresentada ao Programa

Prof. Dr. Fernando Nogueira da Costa

Prof. Dr. Marcos Antônio Macedo Cintra

Prof. Dr. Carlos Pinkusfeld Monteiro Bastos

Prof. Dr. Ricardo de Figueiredo Summa

Prof. Dr. Franklin Leon Peres Serrano

Rio de Janeiro, 25 de junho de 2012.

Palavras-chave: taxa de juros exógena – moeda endógena – política monetária

Key words: exogenous rate of interest – endogenous Money – monetary policy

1.1 INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................... 21

2.1 INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................... 63

3.1 INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................. 108

4.1 INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................. 133

CONSIDERAÇÕES FINAIS ......................................................................................................................167

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ........................................................................................................173

ANEXO 1 - BALANÇO PATRIMONIAL DO BANCO CENTRAL DO BRASIL 1995-1996 ........................................ 188

Possíveis limites para a política monetária em economias abertas e

Juros e a Teoria Quantitativa da Moeda. Serão apresentadas críticas teóricas e empíricas a

1.2 Potenciais limites de curto prazo da política monetária em uma economia

Analisaremos nas subseções que se seguem se é válido um resultado bastante conhecido do

1.2.2 Limites de curto prazo – O Modelo Mundell-Fleming

Especificamente com relação à autonomia da política monetária, os resultados do modelo

1.2.3 O Mecanismo do Refluxo e o Princípio da Compensação

De modo a analisar exemplos do funcionamento do Princípio da Compensação, fundamental

Nas asset-based economies, também denominadas de auto-economies, a concessão de todo

Assim, a situação “normal” da economia é encontrar empresas endividadas com os bancos e

Tendo sido estabelecidos os conceitos de asset-based e overdraft economies, podemos iniciar

Agora vejamos os desdobramentos de se manter as reservas internacionais no país sob a ótica

Portanto, no caso geral e em equilíbrio, o superávit no balanço de pagamentos não implica

No caso de déficit do balanço de pagamentos, o mesmo raciocínio vale, e ocorre o inverso, ou

Figura 3 - Balanço estilizado do Banco Central - ajuste via depósitos governamentais

Vejamos agora os ajustamentos no caso da overdraft. Para tal, suponha um superávit no

No caso de déficit no balanço de pagamentos, resultado de uma redução da taxa de juros

Outra conclusão relevante da adoção do Princípio da Compensação, agora num regime de

1.3 Potenciais limites de longo prazo da política monetária em uma economia

Analisaremos nas subseções que se seguem se é válido um resultado bastante conhecido em

1.3.2 Limites de Longo Prazo – A Paridade da Taxa Real de Juros

(ii) hipótese monetarista: π(t) = f (ΔMs);

(iv) Paridade Coberta da Taxa de Juros: i (t) – i*(t) = f (t+1) – s (t).

juntando as hipóteses (i) com (iii), tem-se que:

1.3.2.1. Resultados empíricos e criticas teóricas às hipóteses da Paridade da Taxa Real de

Estudos mostram que a Paridade do Poder de Compra e a hipótese monetarista apresentam

Como mencionado anteriormente, uma forma indireta de testar a Paridade Descoberta

Onde “α” é o prêmio de risco.

Apesar da pouca aderência empírica e fraqueza teórica da Paridade Descoberta, a teoria da

É possível demonstrar, adicionalmente, que mesmo quando os operadores do mercado de

se - f > β ou que f - se < β

(não como aponta a Paridade Descoberta f = se)

O gráfico a seguir ilustra os movimentos do exemplo anterior.

Figura 5- Equilíbrio com risco cambial

Vale comentar, ainda, que, diferente do apontado em Smithin (2002-2003), a existência do

A autonomia da política monetária depende, no entanto, bastante da capacidade de uma

Fechamentos Δq/Δp Δi/Δp Δp/Δi* Δp/Δi Δp/Δi* Δp/Δg