UNIVERSIDAD METROPOLITANA

FINANZAS II

Prof. Freddy Martín G.

FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

Emisión de Capital. Capital común. Capital Preferente

Emisión de deuda

Bibliografía Básica:
S. Ross, R. Westerfield y J. Jaffe
Finanzas Corporativas
McGraw Hill

EL PROCESO DE FINANCIAMIENTO DE LA EMPRESA

NECESIDADES MERCADOS FINANCIEROS

DE Emisiones de
Instrumentos
FINANCIAMIENTO

Reinversión
•Acciones de Capital

• Activos Fijos •Deuda a Corto Plazo

• Activos Circulantes Flujo de Efectivo •Deuda a largo Plazo

Impuestos

Sistema
I Tributario
Venezolano

Estado (Gobierno)
 SISTEMA TRIBUTARIO VENEZOLANO

Impuestos Directos ISLR, Sucesiones y Donaciones

Grava la ganancia Indirectos IVA, Licores, Cigarrillos
Grava el consumo
Tasas Aeroportuaria, Autopistas y Puentes,
Por uso de un bien Aeropuertos (aterrizaje y despegue) y
o servicio público Puertos (Atraque y fondeo)

Contribuciones Sobre Propiedad Inmobiliaria, Patente de

Industria y Comercio, circulación de vehículos.
Impuestos Municipales

Parafiscalidad Seguro Social, Régimen Prestacional de Vivienda

y Hábitat, Régimen Prestacional de Empleo, INCES
Exacciones por leyes
especiales

BASE DE LAS DECISIONES FINANCIERAS (1)

Áreas de Acción Financiera

• Mezcla Financiera
• Aplicación de Utilidades
• Liquidez Necesaria
• Flexibilidad Financiera

Principios Comunes de Decisión Financiera

• Comparar la vida del Activo con el Plazo de Financiamiento
• Asumir el Riesgo según la capacidad
• Comparación Costo - Beneficio

(1) Richard Stevenson. Fundamentos de Finanzas. Capítulo I Mc Graw Hill

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
(ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO EXTERNO)

1.- Emisión de Acciones

2.- Emisión de Deuda
 LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
(ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO EXTERNO)
1.- Emisión de Acciones
2.- Emisión de Deuda

Deuda
Patrimonio
Deuda

Patrimonio

F 3ª

Tipos de Financiamiento:

Financiamiento Interno:
Flujo de efectivo neto proveniente de operaciones de la empresa.
“Ingreso neto más depreciación menos dividendos” (Ross. Pág 400)

Financiamiento Externo:
Producto de la contratación de préstamos y créditos con otras
organizaciones

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL. LA EMISIÓN DE ACCIONES

1.- Estructura del Patrimonio:

Capital, el Superávit y las Reservas de Capital

2.- El Capital de la compañía Anónima

Acciones:
Alícuotas de capital de igual valor y que otorgan iguales derechos a sus propietarios (arte 292 CC), pueden
ser Nominativas o al portador (estas últimas totalmente pagadas (art 294 CC)
Tipos de Acciones
Acciones Comunes:
Le otorgan a sus propietarios iguales derechos y obligaciones

Acciones Preferentes.
Otorgan alguna preferencia por encima de las acciones comunes.
Características:
a.- Generalmente tienen un plazo de vencimiento, al final del cual se redimen o se canjean por
acciones comunes
b.- Siempre son minoritarias; por lo tanto, nunca deciden aisladamente en las Asambleas de
Accionistas

Tipos de Preferencias

Preferencia no financiera:
Preferencia de votos en la Asamblea de accionistas
En cuanto a liquidación.
Si la empresa se liquida, los accionistas preferentes cobrarán el monto de sus acciones luego de los
acreedores y antes que los accionistas comunes.
En cuanto a dividendos.
Se determina un porcentaje de dividendo fijo sobre el valor nominal de la acción.
Pueden ser:
> Simples: Cobrarán el dividendo siempre que haya utilidades.
> Acumulativas: Se acumulan los dividendos no cobrados para pagarse en cuanto se
determinen utilidades.
> Participantes: Participan, además, del dividendo de las acciones comunes
Valor de las Acciones:
Valor Nominal: Siempre tendrán valor Nominal (Art. 293 C de C). Valor par o valor facial.
Valor según Libros: Valor neto patrimonial entre el número de acciones en circulación. Deben
restarse las cuotas no pagadas, el déficit acumulado (si existe) y el valor de las acciones en tesorería
Valor de Redención o de Reembolso: Se refiere al valor previamente convenido de redención de las
acciones preferentes. Generalmente, es su valor nominal más una prima.
Valor de liquidación : Valor pagado a los propietarios de las acciones en cado de liquidación y luego
de haber pagado el pasivo.

Acciones con Prima (Excedente de capital)

En ciertas ocasiones, cuando la empresa ha adquirido un valor agregado, es posible emitir nuevas acciones
comunes, de las cuales la empresa cobra un precio adicional. Esta prima se registra aparte y se exhibe en el
Patrimonio, como un añadido al Capital Social.

Acciones con Descuento

Es posible incentivar el mercado de capitales, ofreciendo las acciones por debajo de su valor facial. De igual
manera se presenta aparte en la sección Patrimonio del Balance General.

Acciones en Tesorería Luego de la Constitución de la Empresa

Son aquellas acciones totalmente pagadas que la empresa mantiene en su poder, generalmente en forma
transitoria, luego de haberlas vendido y “recompradas” en el mercado de valores
Limitaciones de Derecho: No tienen derecho a dividendos
No tienen derecho a voto en las asambleas de accionistas
Clasificación del Superávit:

Pagado (por negocios con sus propias acciones)

De capital
Donado (acciones o activos)

Superávit
Libre (Utilidades no distribuidas)
Ganado
(UND)
Reservado (Reserva legal y otras reservas)

Gestión Financiera de la Empresa y el Financiamiento

El trabajo más importante del administrador financiero es

crear valor a partir de las actividades relacionadas con el
presupuesto de capital, el financiamiento y las actividades
de capital neto de trabajo de la empresa. (Ross. Pág. 6)

El Capital Común y el Valor de las Acciones

Valor Par de las acciones Capital Social

Excedente de capital

Utilidades No Distribuidas Resultado de las Operaciones

(Ganancias Retenidas)
Reservas de Capital

Capital Común

Ross, Westerfield y Jaffe. Capítulo 14. Pág. 389 y siguientes

 Las Utilidades, el Excedente de Capital y el Valor de las Acciones .
Ejemplo de Western Readwood Corporation (Ross, Pág. 391)
Al 01/01/2002
Acciones Comunes (10.000 valor par a $1,oo c/u) 10.000
Excedente de Capital 00
Utilidades Retenidas 100.000
Capital Total ( o Común) 110.000
110.000
Valor en Libros por Acción = 11
10.000

Al 01/01/2002
Emite 10.000 nuevas acciones. Valor Par: $1,00 c/u. Prima de $19 c/u
Acciones Comunes (20.000 valor par a $1,oo c/u) 20.000
Excedente de Capital (19 x $1 c/u) x 10.000 acciones) 190.000
Utilidades Retenidas 100.000
Capital Total ( o Común) 310.000
310.000
Valor en Libros por Acción = 15,5
20.000

Ejercicio Nº 14.1 (Ross. Página 406)

A continuación presentamos las cuentas de capital de Kerch Manufacturing:

Acciones comunes $2 valor a la par $ 135.430 135.430 +

Excedente de Capital (prima en acciones) 203.145 203.145
Utilidades retenidas 2.370.025
Total 2.708.600

a.- ¿Cuántas acciones tiene en circulación?

b.- ¿A qué precio promedio se vendieron las acciones
c.- ¿Cuál es el valor en libros de Kerch Manufacturing?

a.- Acciones Comunes 135.430 / Valor a la par $2 = 67.715

b.- (Acciones Comunes + Excedente de Capital = 338.575 / 67.715 ; = $5

c.- Capital total 2.708.600 / 67.715 = $40

Tarea:
Resolver Ejercicios
14.2 (Empresa Eastern Spruce)
14.3 ( Empresa Ulrich Inc.)
Ross, Westerfield y Jaffe. Finanzas Corporativas Página 406
Diferencias Financieras entre Deuda y Capital

1.- La deuda no representa disposición en obtener derechos sobre la empresa por parte de los
acreedores. Estos últimos normalmente no tienen poder de voto en las asambleas de accionistas
2.- El pago de intereses es un gasto deducible del Impuesto Sobre la Renta. Los dividendos se
consideran un rendimiento que los accionistas reciben por el capital que hayan aportado.
3.- De no pagarse la deuda a los acreedores, éstos tiene la posibilidad de reclamar el pago y
demandar la intervención judicial, hasta el embargo de activos y liquidación de la empresa.

Diferentes tipos de Deuda

a.- Emisión de Bonos a Largo Plazo y a Corto Plazo (ver material de apoyo Nº 01)
b.- Préstamos a largo plazo
b.1 Préstamos bancarios a largo plazo
Este tipo de préstamos normalmente se contratan con garantía hipotecara. La Ley de
Bancos establece que este tipo de préstamos hipotecarios debe ser siempre de primer
grado
b.2 Préstamos a largo plazo con otras entidades no bancarias.
De existir un préstamo hipotecario con un banco, necesariamente este tipo de préstamo
debe ser de segundo grado.

Tipos de Financiamiento:
Financiamiento Interno:
Flujo de efectivo neto proveniente de operaciones de la empresa.
“Ingreso neto más depreciación menos dividendos” (Ross. Pág 400)
Financiamiento Externo:
Producto de la contratación de préstamos y créditos con otras organizaciones

Bonos Garantizados

Garantía sobre
Garantía Real
bienes raíces
(o Hipotecaria)

• Garantía Colateral
• Reservas para Redimir
. Obligaciones
Garantías Garantía Prendaria • Bienes muebles
• Semovientes
• Pignoración de mercancías

Garantía Fideyusoria Fianza o Aval

Punto de Equilibrio, Apalancamiento Operativo y Apalancamiento Financiero

Análisis del Punto de Equilibrio

Presenta grandes ventajas a los efectos de medir las variaciones que puedan ocurrir en la producción, en las
ventas y el efecto que esto ocasione al beneficio.

B=I-C
B es el beneficio, I el ingreso y C los costos. Estos últimos contienen los gastos operativos y el costo de
ventas (o de producción y ventas).

Tipos de Costos

Costos Fijos (C.F) Costos no varían ante incrementos o dsminucines de la producción.

Costos Variables (C.V.T) Costos que varían en función de la producción.

Costos Medios Promedio del valor de la producción respecto a las cantidades producidas

Costo Marginal Incremento en los costos por cada unidad que se agregue al volumen
de producción.

Análisis del Punto de Equilibrio

Enfoque Algebraico

B = Beneficio
B=I–C donde I = Ingresos
C = Costos

Pero C = CF + CVU x q
CF = Costos fijos
donde: cvu = Costo variable unitario
q = Cantidad de producción

y, además I=pxq
donde: p = precio de venta
q = Cantidad vendida

B = p x q – CF - cvu x q

q= CF + B .
p – cvu B = q (p – cvu) – CF

0 = q (p – cvu) – CF q= . CF .
p - cvu
 PUNTO DE EQUILIBRIO

I
Miles de
Bolívares CT

1.000.000 CVT

500.000 CF

0 500 UNIDADES

Punto de Equilibrio de Empresas Con Varios Productos

Costo Fijo: Bs. 31.000

Producto Cantidad Precio de Ventas % Costo
Venta Variable
Unitario
Alfa 480.000 Lts 1,50 720.000 60% 1,00
Beta 240.000 Kgs 2,00 480.000 40% 1,20
Total 1.200.000 100%

Producto Precio Costo Variable Margen de % Participación

Unitario C/U Contribución En
Unitario (MCU) MCU
Alfa 1,50 1,00 0,50 60% 0.30
Beta 2,00 1,20 0,80 40% 0,32
Total 0,62

q = CF ; q= 31.000 = 50.000
p – cvu 0,62

60% de Alfa = 30.000 Litros

50.000
40% de Beta = 20.000 Kgs.

Análisis de Sensibilidad:
Se estudian escenarios en los cuales varían los elementos referidos a precios, costo variable unitario, costo
fijo, en el contexto de mercado, economía, etcétera.
¿Qué pasaría sí
Los costos fijos se incrementan en Bs. 100.000
El costo variable unitario aumenta en Bs. 500
El precio sube a Bs. 3.125
 Los tres elementos aumentan en las cifras señaladas simultáneamente?
Ejercicio:
Kimberca, C.A. presenta el siguiente estado de Ganancias y Pérdidas:
Ventas Netas 500.000
Gastos Variables 350.000
Gastos Fijos 250.000
Total 600.000
Pérdida neta en operaciones 100.000
a.- Para esta empresa los gastos variables siempre serán un porcentaje de las ventas (proporción).
b.- Si los gastos fijos aumenta en Bs. 100.000 ¿Cuánto deberá vender, en bolívares, para alcanzar el punto de
equilibrio?
c.- ¿Cuánto deberá vender, en bolívares, para lograr una utilidad neta de Bs. 50.000, luego del aumento
señalado en los costos fijos?

El Punto de Equilibrio en Efectivo

Si la cantidad de efectivo disponible es limitada o el costo de oportunidad de mantener efectivo es alto. Es

importante conocer el volumen de ventas que cubrirá todos los gastos en efectivo en un período. A esa
cantidad de ventas se le denomina: Punto de Nivelación en Efectivo o Punto de Equilibrio en Efectivo.
Se trata de eliminar de los costos fijos, aquellos que no representan salida de dinero, de modo que la fórmula
quedaría así:

q= . CF - d .
p – cvu

Donde d representa los gastos de depreciación y amortización

Ejemplo:
Cierta empresa fabrica y vende el producto Gamma a un PVP de Bs. 25, sus CV = 15 y los CF = 50.000 que
incluyen Bs. 2.000 por depreciación.

q= . CF - d . = 50000 – 2.000 = 4.800 unidades

p – cvu 25 - 15

APALANCAMIENTO OPERATIVO

Definición de Apalancamiento Operativo

Se define como la capacidad de emplear los costos fijos para maximizar los efectos de los cambios en
los ingresos operacionales, sobre la utilidad neta en operaciones.
Se trata de la existencia de costos fijos, cualquiera que sea el volumen de ventas, que deben ser
cubiertos aunque no haya ingresos. Ellos sirven de sostén a los procesos operativos de generación de
Ingresos.
 APALANCAMIENTO OPERATIVO EJEMPLO

Variación % Incremento 50%

Concepto
Unidades 1.000 1.500
Ingresos 2.000.000 3.000.000

Costo Variable Total 1.000.000 1.500.000

Costo Fijo 500.000 500.000
Utilidad Neta en 500.000 1.000.000
Operaciones
Variación % Incremento 100%

G.A.O. = C° % en U.N.O
C° % en Ventas

G.A.O. = 100% = 2
50%
Como el Apalancamiento Operativo, significa una medida riesgo operativo que suponen los costos
operacionales fijos, podemos determinar el impacto de las posibles variaciones de las ventas en las utilidades

Otra forma de calcularlo sería:

Apalancamiento Operativo para un nivel q:
GAO = . (p – CV) q . q = Nivel de operaciones en unidades
(p – CV) q – CF CF = Costos operacionales Fijos
p = precio de ventas
CV = Costos Variables unitarios
Ejemplo:
Una empresa vende anualmente 6.000 unidades de su producto
p = Bs. 25; CV = Bs. 15; CF = 50.000
Si las ventas aumentan 10%, la
(p – CV) q . ; . (25 – 15) (6.000) . =6 empresa podrá experimentar un
(p – CV)q – CF (25 – 15)(6.000) – 50.000 incremento en las UAII de 6 veces
ese 10%, o sea = 60%

APALANCAMIENTO FINANCIERO
Apalancamiento Financiero es la capacidad de la empresa para utilizar los gastos financieros fijos, a objeto
de incrementar al máximo los efectos en la utilidad neta final (o dividendo por acción común), como
consecuencia de los cambios en la utilidad neta de operaciones
 APALANCAMIENTO FINANCIERO
EJEMPLO A A2
Utilidad en Operaciones 10.000 ∆ = 40% 14.000

Intereses por Financiamiento 2.000 2.000

Utilidad Neta antes del ISLR 8.000 12.000
Impuesto Sobre la Renta 3.200 4.800
(40%)
Utilidad Neta después del 4.800 7.200
ISLR
Dividendos de Acciones 2.400 2.400
Preferentes
Utilidad Neta Final 2.400 ∆ = 100% 4.800
(Utilidad Neta/100 acciones ===== =====
comunes 2,40 4,8

G.A.F. = Cº % U.N.F.
Cº % UNO

Aplicado al ejemplo:

Caso A A2 G.A.F. = 100% = 2,5

40%

Hay apalancamiento ya que G.A.F. > 1

EJERCICIO SOBRE APALANCAMIENTO FINANCIERO

Conceptos Valores Variaciones

2004 2005
Ingresos por Ventas 500.700 ∆ 20%
Gastos Variables 95.000 ∆ 20%
Gastos Fijos 75.000
Intereses Gastos 10.350
Impuesto Sobre La Renta 30%
Emisión de -- 50 acciones a Bs. 1.000 c/u al 20%
Acciones Preferentes
 RESOLUCIÓN

Conceptos Año 2010 Variaciones Año 2011

Ingresos por Ventas
Gastos Variables
Gastos Fijos
Utilidad Neta en Operaciones
Intereses Gastos
Utilidad antes de ISLR
ISLR
Utilidad después de ISLR
Dividendos Preferentes
Utilidad Accionistas Comunes

Como hemos visto, el Apalancamiento Financiero es una medida de riesgo financiero y se deriva de los
costos financieros fijos.
Otra forma de medir el AF es determinar el efecto que tendrá un cambio en las UAII sobe el beneficio por
acción, con la siguiente fórmula:
Apalancamiento Financiero a un nivel q de ventas:
GAF= . (p – CV) q – CF .
(p – CV ) q – CF – CFF
CF = Costos operacionales Fijos
CFF = Costos Financieros fijos (de deuda y dividendos de acciones preferentes)
P = precio de ventas
CV = Costos Variables unitarios

Ejemplo:
Cierta empresa pronostica la siguientes resultados de sus operaciones:
Costos Operacionales Fijos (CF) 50.000
Costos Financieros Fijos (CFF) 2.667
Precio de venta (p) 25
Costos Variables (CV) 15
Volumen de Ventas (q) 6.000

GAF= . (p – CV) q – CF .
(p – CV ) q – CF – CFF
Si las UAII aumentan un 10%, la
GAF = . (25 – 15)(6.000) – 50.000 . = 1.36 empresa puede esperar que su utilidad por
. (25 -15)(6.000) – 50.000 – 2.667 acción aumente 13,6%
 Ejercicio Nº 5.10 Block y Hirt. Fundamentos de Administración financiera,
Pág 142
Estado de Resultados para 2007 de Harding Co., manufactura de patinetas:

Harding Company
Estado de Resultados
Año terminado el 31/12/2007
Ventas (10.000 patinetas a $ 50c/u 500.000
Costos Variables (10.000 Patinetas a $20 c/u 200.000
Costos Fijos 150.000
Utilidad antes de Intereses e Impuestos 150.000
Gastos por Intereses 60.000
Utilidad antes de Impuestos 90.000
Impuestos (40%) 36.000
Utilidades después de Impuestos 54.000

Calcúlese: a) Apalancamiento Operativo

. b) Apalancamiento financiero
. c) Punto de equilibrio en unidades

Ejercicio 5.19 Block y Hirt. Fundamentos de Administración Financiera, Pág 143

Norman Automatic Mailer Machine está planeando ampliar la producción debido
al incremento en el volumen de envíos postales. El incremento en la capacidad
de envíos postales tendrá un costo de 2 millones de dólares. La expansión
puede ser financiada ya sea mediante bonos al 12% o mediante la venta de
40.000 acciones de capital común a $50 dólares por acción. El Estado de
Resultados antes de la expansión es:
Norman Automatic Mailer Machine
Estado de Resultados
Año terminado el 31/12/200X
Ventas 3.000.000
Costos Variables (40%) 1.200.000
Costos Fijos 800.000
Utilidad antes de Intereses e Impuestos 1.000.000
Gastos por Intereses 400.000
Utilidad antes de Impuestos 600.000
Impuestos (35%) 210.000
Utilidades después de Impuestos 390.000
Nota: Acciones actuales 100.000. Utilidad por acción 3,90
 Suponga que luego de la expansión, las ventas aumentan en
$1.500.000. Los costos variables permanecen en 40% de las
ventas. Los costos fijos aumentarán en $ 550.000. La tasa de
impuestos es de 35%

• Establezca el grado de apalancamiento operativo y financiero, antes

. de la expansión
• Elabore el Estado de Resultados para los dos planes de
financiamiento
• Calcule el grado de apalancamiento operativo y financiero para los
dos planes de financiamiento, para después de la expansión
• ¿Cuál plan de financiamiento escogería usted y por qué?

Ejercicio

Cola Los Andes, una fábrica de refrescos, vende 500.000 botellas de refrescos
por año. Cada botella producida lleve un costo variable de $0,25 y se vende a
$ 0,45 . Los costos operativos fijos ascienden a $ 50.000. Actualmente la
compañía paga $ 6.000 de intereses y $2.400 netos en dividendos preferentes.
La tasa impositiva es de 40%
a.- Calcule el grado de apalancamiento operativo y el grado de apalancamiento
. . financiero.
b.- Repita el literal a.- suponiendo que la empresa vendiera 750.000 botellas.
c.- ¿Qué generalización puede extraer al comparar a.- y b.-, luego de calcular
. . en primer término el punto de equilibrio? (Atención a los cosos financieros
. fijos)
Maximizar el Valor de la Empresa y Maximizar el Valor de los intereses de los Accionistas

El objetivo de la administración: maximizar el valor de la empresa; en consecuencia, deberá

establecer una razón de deuda a capital tal que el financiamiento sea el más adecuado en
tamaño.

Maximizar el Valor de la Empresa y

Maximizar el Valor de los intereses de los Accionistas

El objetivo de la administración: maximizar el valor de la empresa;

en consecuencia, deberá establecer una razón de deuda a capital tal
que el financiamiento sea el más adecuado en tamaño.
Ejemplo (ROSS, página 409)
JJ Sprint, Co tiene un valor de mercado de $1.000

Empresa no apalancada sin deuda.

Ejemplo: 100 acciones a $10 c/u = $ 1.000

Empresa apalancada JJ Sprint, Co se endeuda por $500 para pagar

dividendos ($5 por acción):
Ejemplo: 100 acciones a $10 c/u = $ 1.000
Emisión de deuda por $500 = $ 500

Como resultado del apalancamiento, las opciones del valor de la empresa:

> Valor Original, < Valor Original o = Valor Original
 En el caso: (Ross Pág. 409), la deuda se contrató para pagar dividendos. Al
pagarlos, variará el valor de mercado de las acciones, según expertos así:
Opción I $250 por arriba,
Opción II queda igual
Opción III $250 por debajo,

¿Por qué variará? Considere:

• Si paga dividendos, el mercado percibe que la empresa tiene solvencia
• La empresa no tiene un excedente de efectivo adecuado para el pago de
• dividendos.
• No tiene liquidez en este momento, los pronósticos indican que en el futuro si.
• El endeudamiento trae costos que se deben honrar, lo que reduce la utilidad.

Sin Deuda más capital luego del pago de

deuda dividendos
Opción I Opción II Opción III
Deuda $ 0,oo 500 500 500
Valor de Mercado del Capital 1.000 750 500 250
(< 1.000 en las 3 opciones) (Al pagar Dividendos, (además de I, se (Luego de I se
disminuye las UND) percibe en el considera
mercado merma en pagar la
la liquidez) deuda)

Valor de la empresa 1.000 1.250 1.000 750

Ganancia o pérdida de los accionistas: Cuadro anterior

Ganancia Después de la Reestructuración

I II II
Valor Inicial de la Empresa 1.000 1.000 1.000
Valor de Mercado del Capital 750 500 250
Ganancias de capital (*) (250) (500) (750)
Dividendos 500 500 500
Ganancia (o pérdida) 250 0,oo (250)
(*) Por impacto en el valor de mercado, pago de dividendos (disminución
. de utilidades retenidas) y pago de intereses (disminución de utilidades)
Conclusión:
La administración de la empresa tratará de maximizar el valor de la
empresa.
Los cambios en la estructura de capital son beneficiosos si incrementan el
valor de la empresa.
Los administradores deben considerar las probabilidades de ocurrencia
de impactos positivos o negativos en el valor de la empresa por el
endeudamiento y determinar la estructura óptima de capital.
Apalancamiento Financiero y Estructura de Capital
Estructura de Capital y Rendimiento de Acciones. Efecto del endeudamiento
Ejemplo (Ross, Pag. 411)
Trans AM Co. Tiene una estructura no apalancada y considera emitir deuda
para “recomprar” parte de sus instrumentos de capital.
Activos: 8.000
Nº de acciones 400 valor de marcado de c/u $ 20
Propuesta: emitir deuda por 4.000 Cuadro 15.1
Ross, Pag. 411
dejar el capital en monto similar $4.000

Estructura Financiera: Actual Propuesta

Activos 8.000 8.000
Deuda 0,00 4.000
Capital (S/libros y Mercado) 8.000 4.000
Tasa de interés 10%
Valor de Mercado / acción 20 20
Acciones en circulación 400 200

Analizando la situación probabilística , según utilidades:

I Estructura de capital sin deuda Recesión Esperado Expansión
Cuadro 15.2 Ross, Pag. 411

Actual
Rendimientos sobre activos (ROA) 5% 15% 25%
Utilidades 400 1.200 2.000
Rendimiento sobre el capital (ROE) 5% 15% 25%
Número de acciones 400 400 400
Utilidad por acción 1,00 3,00 5,00
II Estructura de capital con deuda Recesión Esperado Expansión
Propuesta
Cuadro 15.3 Ross, Pag. 411

Rendimientos sobre activos (ROA) 5% 15% 25%

Utilidades antes de Intereses 400 1.200 2.000
Intereses (10% / Deuda de $ 4.000) (400) (400) (400)
Utilidad neta después de intereses (1) 0,oo 800 1.600
Capital (luego de la Compra de acc. (2) 4.000 4.000 4.000
Rendimiento sobre el capital (ROE 1/2) 0 20% 40%
Número de acciones (“Recompró” 200) 200 200 200
Utilidad por acción 0,oo 4,00 8,00
 Conclusión:
• En ambas tablas se muestra el efecto de la utilidades antes de
. impuestos.
• El apalancamiento depende de las utilidades

Elegir entre Deuda y Capital

El endeudamiento trae riesgo. Vea el cuadro I anterior (sin deuda), en la

columna recesión la UPA es mayor $1 a la de cuadro II (con deuda) $0. No
obstante, en los otros casos se invierte la relación: 3< 4 ; 5 < 8.
Por lo tanto, la decisión depende de la aversión al riego de los accionistas

Miller y Modigliani. Proposición I

“Una empresa no puede cambiar el valor total de sus instrumentos en
circulación con sólo variar la proporción de se estructura de Capital”

Su argumento se base en la comparación de una estrategia de accionistas,

una sencilla “A” con otra compleja de dos partes “B”

Con los datos de los cuadros I y II anteriores:

Estrategia A Comprar 100 acciones a $20 c/u de empresa apalancada

Estrategia “A”. Recesión Esperado Expansión

UPA con Capital apalancado (Cuadro II ) $ o,oo $ 4,oo $8,oo
Utilidad por compra de 100 acciones $ o,oo $ 400 $800
Costo: 100 acciones a $20 c/u = $2.000

Estrategia B Apalancamiento “casero”: Préstamo de $ 2.000 al 10% +

recursos propios de $2.000 = $4.000 comprar 200 acciones de empresa
no apalancada, $20 c/u

Estrategia “B” Apalancamiento casero Recesión Esperado Expansión

Utilidad por 200 acciones (base: cuadro I) (1x200) 200 (3x200) 600 (5x200) 1.000
(de empresa no apalancada) (UPA $1) (UPA $3) (UPA $5)

Intereses 10% sobre $ 2.000 (200) (200) (200)

Utilidad Neta $ 0,00 $ 400 $ 800
Costo: 200 acciones a $20 c/u – 2.000 = 2.000  Monto apalancado
Miller y Modigliani
Proposición II
El rendimiento requerido por los tenedores de capital aumenta con el apalancamiento.
Según Miller y Modigliani, el rendimiento esperado sobre el capital se relaciona de manera positiva con el
apalancamiento, porque el riego para los tenedores de capital se incrementa en éste.
Esto es: si el mercado requiere un rendimiento de 15% del capital no apalancado, pero requiere 20% de
rendimiento esperado sobre el capital apalancado, es porque el capital apalancado conlleva mayor riesgo,
por lo que debe ofrecer mayor rendimiento
Recordemos CPPC (WACC):
 C   D 
WACC =   * re +   * rd * (1− T)
D + C  D + C 
MM consideran su proposición II sin impuestos, por lo que se elimina el efecto de éste en la fórmula

 C   D 
WACC =   * re +   * rd
D + C  D + C 

Ejemplo de CPPC tanto para la empresa apalancada como para la empresa no apalancada (Trans Am) .

Empresa No Apalancada
Del ejemplo Trans Am en el tema de Estructura de capital y rendimiento de acciones (Ross Página 411 tabla
15.2) tomamos la UND después de intereses de la columna “Esperado” $1.200. Y de la tabla15.1 tomamos
el capital actual (no apalancado) $8.000, con lo que calculamos ahora:
Utilidad después de intereses $1.200 = 15% .
. Capital $8.000
Tasa de interés 10%

CPPC (WACC) sin impuestos

 0   8.000 
CPPC =   * 10% +  * 15% = 15%
 8.000   8.000 
Empresa Apalancada

Utilidades después de Intereses $800 = 20%

Capital $4.000

 4.000   4.000 
CPPC =   * 10% +   * 20% = 15%
 8.000   8.000 
Por lo que MM, concluyen: “como se evidencia, el CPPC es una constante independiente de su estructura de
capital”.
Pero, además, el costo de capital para una empresa financiada sólo con capital, no apalancada (ro), se puede
calcular (para el ejemplo) así:

ro = Utilidad para empresa no apalancada $1.200 = 15%

. Capital no apalancado $8.000
De aquí que, en un mercado perfecto (sin impuestos), el CPPC debe ser = ro ; o sea, rCPPC = ro

Miller y Modigliani formulan su proposición II sin impuestos, con referencia al rendimiento esperado del
capital rs en términos del apalancamiento, de la siguiente manera:
rA = ro + D (ro – rD)
. A
rA = Rendimiento esperado del capital de empresa apalancada
rO =Costo de capital de empresa financiada sólo con capital (No Apalancada)
D / A = relación deuda a capital

Fórmula que se obtiene de los siguientes cálculos:

A partir de rCPPC = ro  D   A 
 D + A  * rD +  D + A  * rA = ro
Se multiplican ambos miembros por (D + A) / A:
D  D + A 
 A  * rD + rA =  A  ro

Resolviendo D rD + rA = D ro + ro
.El segundo miembro: A A

Trasladando (D/A) rD al lado derecho y reacomodando tendremos:

rA = ro + D (ro – rD)
. A

Proposición de Miller y Modigliani con Impuestos

A las corporaciones se les grava con una tasa Tc sobre utilidades después de intereses, en consecuencia:

Para una empresa sujeta a impuesto:

rA = ro + D (ro – rD) (1- T)
. A
rA= Rendimiento esperado del capital
rO =Costo de capital de empresa financiada sólo con capital
D / A = relación deuda a capital
T = Tasa impositiva

Conclusiones:

Proposición I Las corporaciones pueden deducir los pagos de intereses de las utilidades gravables,
pero no los dividendos. El apalancamiento reduce los pagos de impuestos.

Proposición II El costo de capital se eleva con el apalancamiento, debido a que el riesgo del capital
aumenta con el apalancamiento
Para una empresa sujeta a impuesto:
rA = ro + D (ro – rD) (1- T)
. A

rA= Rendimiento esperado del capital

rO =Costo de capital de empresa financiada sólo con capital
D / A = relación deuda a capital
T = Tasa impositiva

Ejercicio Nº 15.18 (ROSS)

El valor de Holland Co es de 20.833.333, el costo de capital de deuda es 10%, la tasa de descuento después
de impuestos sobre la totalidad del capital (rO) es 15%. El monto de la deuda es de $10.000.000. La tasa
impositiva es 35%.

a) ¿Cuál es el costo de capital ( rA) de Holland?

b) ¿Cuál es el costo promedio ponderado de capital (rCPPC) de Holland?