VIII.

La primera gran crisis económica del siglo XXI

La escuela francesa de la regulación sostiene que el capitalismo opera mediante una lógica de conjunto
a la que denominan "régimen de acumulación". El estudio de la regulación del capitalismo es el
estudio de la transformación de las relaciones sociales que crean formas nuevas, tanto económicas
como no económicas, organizadas en estructuras que reproducen una estructura determinante, elmodo
de producción.
Su lógica es tal que genera desequilibrios periodicos, o pequeñas crisis, que se resuelven a lo interno,
sin embargo llega un momento en que las tensiones engendradas por la lógica de acumulación vigente
no puede ser superada al interior del régimen de acumulación y desemboca en una crisis mayor.
Las fases de transformación que reactivan la acumulación del capital durante varias décadas acontecen
después de crisis mayores que generan un nuevo régimen de crecimiento. Sitúan esta transformación en
la lógica de innovaciones genéricas radicales que repercuten en todos los sectores, y las distiguen de
las innovaciones incrementales, las mejores técnicas de producción y la ampliación del campo del
consumo que se inscriben en el régimen de crecimiento sin alterarlo.
Las grandes crisis marcan los límites de los mecanismos y arreglos institucionales que lorgan contener
las contradicciones a lo interno de un reǵimen de acumulación. En la vorágine de la crisis, las
estrategias individuales económicas son incapaces de restaurar un principio de orden que superaría las
contradicciones que atraviesa el sistema económico. Por eso el régimen de acumulación vigente llegó a
su límite y por ello da lugar a una nueva secuencia histórica de acumulación de capital.
Sostiene el autor que actualmente está vigente un régimen capitalista desregulado con dominio
financiero, y lo caracteriza en tres teŕminos:
1) al proceso de centralización y acumulación de capital portador de interés. Se trata de acumulación de
títulos financieros, de acciones, de bonos del tesoro, de títulos de deuda pública, de obligaciones
empresariales, de créditos bancarios que constituyen un derecho a reclamar una parte de la plusvalía
actual o futura
2) exterioridad con respecto a la producción, lo que se expresa en una exageración del corto plazo, que
obliga, entre otras prácticas, a la acumulación por desposesión
3)un fetichismo en relación con las fuentes de valorización del dinero: préstamos, colocaciones y
especulación sobre los precios.
El capital parece dotado de una capacidad de crecimiento propia y esto es una ruptura con la lógica
del fordismo caracterizada por un compromiso institucional que aseguraba la sincronización de la
producción y el consumo en masa.
La negociación colectiva de los salarios que condicionaba la distribución entre saarios y los beneficios
en el "régimen de crecimiento fordista" prácticamente desapareció, y la influencia de los accionistas se
volvió preponderante según el principio de crear valor para el accionista.
El periodo de la posguerra se caracterizó por un compromiso en EUA entre empresas manufactureras y
sindicatos para promover el consumo de masas, mientras que el sector financiero fue severamente
regulado. El gasto social favoreció la reducción de la desigualdad mediante el favorecimiento del
acceso a la educación.
Actualmente la remuneración de los dirigentes depende de la importancia que distribuye entre los
accionistas. Maximizar el valor de las acciones es ante todo maximizar beneficios al reducir lo costos.

El objetivo del capítulo es mostrar cómo a partir de los subprime en el mercado de créditos
inmobiliarios en EUA, un subcompartimiento menor del mercado, se desemboca una crisis general de
liquidez que amenaza a todo el sistema financiero internacional.
1. De la finanza indirecta a la finanza directa
Distingue entre dos estructuras financieras:
a) Economía de endeudamiento, economía de crédito (sistema cerrado): el financiamiento se resuelve
mediante financiamiento indirecto, es decir, mediante intermediarios financieros; la tasa de interés es
casi fija y está determonada de manera adminstrativa por las autoridades monetarias; el banco central
funciona como prestamista de refinanciamiento de los bancos, los cuales se encuentran permamentente
endeudados con dicha entidad; bloquea la propiedad del capital y el control adminsitrativo de las
empresas mediante mecanismos externos al mercado en el cual el poder bancario es muy importante;
en casos como Alemania o Japón, hay pocas sociedades cotizadas, una base débil y concentrada de
accionistas,un mercado de capitales poco líquido, poca claridad y transparencia en los derechos de los
accionistas, un sistema de participaciones cruzadas relativamente complejo, y un abmiente a lasofertas
públicas de compra hostiles.
b) Economía de mercados financieros, economía de fondos propios (sistema abierto): el financiamiento
se resuelve mediante el mercado de capitales; la tasa de interés es un precio de mercado entre la oferta
y la demanda de capitales; el banco central no está oligado a operar como prestamista de última
instancia,sllo interviene en caso de amenaza; en el caso de los países anglosajones, una base de
accionistas numerosos y dispersos, un mercado de capitales líquido y derechos de control
frecuentemente negociados; claridad y transparencia en los derechos de los accionistas, separación de
la propiedad y el control, pocas participaciones cruzadas, las ofertas públicas de compra son hostiles y
un poder bancario débil.

(La oferta pública de compra es una operación lanzada por una empresa o por una persona sobre una
sociedad para tomar control comprando sus acciones de bolsa. Es amistosa si se hace con el visto bueno
de la sociedad comprada y hostil en caso contrario)

Para el autor luego de la Gran Depresión de 1929 el poder económico y político de "la finanza" no era
tan grande. La ley Glass-Steagall de 1933 impuso una estricta separación entre la banca de depósito y
la banca de inversión.
A partir de los años 80 se afirma la teoría del "gobierno de empresa" y del "valor para el accionista",el
cual abre la vía para el poder de la finanza. Las economías europeas intentaron pasar de un régimen de
endeudamiento a un régimen de fondos propios. Se trata de un cambio de lógica financiera de un
sistema cerrado a un sistema abierto, con profundas implicaciones económicas y sociales. Fue un
cambio en la forma de regulación decapitalismo en el cual los mercados bursátiles tienden a volverse
preponderantes. Foster y Magdoff sostienen que es un cambio en el centro de gravedad de la economía
desde la producción hacia las finanzas.
La variable es ahora la cotizacion bursátil ya que es la entidad observada simultáneamente por las
empresas en la elección de su modo de gobierno y sus decisiones de inversión,por los asalariados en la
gestión de su ahorro y sus decisiones de endeudamiento y por el banquero central que trata de evitar
entrar en una zona de inestabilidad financiera.
El debilitamiento del estado en la provisión de servicios sociales, ha favorecido a los acreedores
(accionistas y prestamistas) y su capacidad para impulsar una serie de reformas institucionales
tendientes a favorecer lasnecgociación de los títulos y las transferencias de riesgo.
La imbricación creciente entre los bancos y los mercados financieros constituye la evolución principal
del sistema financiero en los últimos veinte años.
Una diferencia importante entre el banco de los viejos tiempos y el de hoy es la fuente del beneficio.
Antes la ganancia se obtenía del diferencial entre las tasas de interés, con las nuevas regulaciones los
bancos encontraron en las comisiones una nueva fuente de ingresos.
La finanza de mercado por su inventiva y su capacidad permanente para crear nuevos productos no
atiende a separarse de la economía real sino a intercalar enter ésta y ella misma una cascada de
operaciones que derivan unas de otras. De ahí la cuestión esencial de una finanza que vive cada vez
más de sí misma y por sí misma, volviéndose autónoma. En estas condiciones, es más la lógica
financiera que la industrial la que domina.

Guillén sostiene que en EUA el sector financiero ha crecido al punto, de que a relación entre los activos
financieros y activos no financieros poseídos por empresas no financieras pasó de 0,4 en 1970 a 1 en el
año 2000. Incluso empresas no financieras como General Motors y General Electric obtuvieron a
inicios del siglo XXI sus beneficios esenciales de sus actividades financieras, y no de lo que siempre
había constituido el corazón de su actividad: la industria.
Este proceso es denominado como "financiarización" y como evidencia de su consolidación anota que
la relación entre los activos financieros y el PIB en EUA pasó de oscilar entre 400% y 500% entre 1959
y 1970 hasta superar la barrera de los 800% a inicios de siglo. Es decir, se crea cada vez más títulos
financieros por cada activo y la actividad económica real.
Para el autor uno de los cambios institucionales es la gestión de la empresa. La nueva lógica es
maximizar el valor para los accionistas, como dice el autor,la dictadura ee los mercados bursátiles: la
búsqueda de valor par el accionista es el principio que establece el vínculo más estrecho enter la
finanza y la economía.
Conduce a una disminución sensible del ritmo de aumento de los salarios desconectándolos del
aumento de la productividad del trabajo y a una ampliación delasdesigualdades e ladistribución del
ingreso. El poder de los directivos se subordina a la sobería del accionista, y los accionistas son el
componente más móvil de la empresa, por lo que administrar la empresa en beneficio de los accionistas
significa a menudo reducir su potencial de crecimiento a largo plazo. La instauración sistemática de
remuneraciones de los directivos de empresas en función del valor de las acciones genera que sus
remuneraciones se aleje demasiado de las remuneraciones del equipo técnico dirigente, lo cual ha
hecho que esta jerarquía siga una orientación de clase completamente diferente a la de la tecno-
estructura.
Guillén denomina a esto "la doctrina del valor par el accionista" y señala que ha operado de tal forma
que la tasa de crecimiento en el sector financiero ha sido muy superior en el largo plazo a ladel sector
real y la tasa de crecimiento del PIB, lo que constituye una anomalía significativa porque es imposible
que de manera duradera los capitales tengan una rentabilidad de 15% en un contexto en que el PIB
aumenta cuando mucho 5%. Tarde o temprano habrá un ajuste gracias a la crisis y a la desvalorización
brutal de los capitales sobrevalorados durante la fase de euforia (298)
Según Guillén, esto es evidencia que la regulación macroeconómica del captialismo ha cambiado
profundamente. En este sentido, en el régimen fordista había un aumento paralelo de la productividad y
de los salarios reales que manteía estable al distribución, aunque se acompañara de una feroz represión
de los trabajadores que buscaran una transformación aún más profunda de la sociedad.
Este nuevo régimen de creación de valor para los accionistas la regulación pasa por los mercados de
activos.Las tensiones en su regulación se manifiestan como crisis financieras y no como alzas súbitas
de precios (que desvalorizaba las deudas).El débil aumento de la mayoría de los ingresos salariales y
las presiones deflacionarias sobre los precios ejercida por la competencia de los países emergentes
bloquean las tensiones inflacionarias localizadas.
Hay una complicidad entre accionistas y dirigentes. Esto ocasionó una implacable reducción del
empleo, muchos trabajadores fueron despedidos y recontratados sin sindicalizarse, con salarios
menores y ventajas sociales reducidas. Se frenó el aumento de los salarios se logró mediante la
relocalización o externalización de los trabajadores hacia países co Cina e India, y en algunos casos
bastó con la amenaza.

La competencia de los países emergentes transformó el modo de formación de precios en los mercados
de bienes y de trabajo. Las empresas han perdido su poder sobre los precios en los mercados de
productos y por ello actúan en el mercado de trabajo librando un ataque feroz a niveles de los costos
salariales. Los asalariados han perdido su poder de negociación desde los 90's pero la llegada de China
e India al comercio y al mercado de empleo provocó un cambio radical en la distribución del poder de
negociación. Los clientes tienen un poder de negociación sobre las empresas que ya no disponen de un
poder de mercado como resultado del exceso de oferte de bienes y servicios en el mundo. Las empresas
tienen la posibilidad de compensar esta ausencia de poder de mercado sobre los asalariados debido a
que el exceso estructural mundial de oferta de mano de obra les retira a éstos todo poder de negociación
(300).
No solo la parte salarial ha disminuido tendencialmente sino que la distribución del ingreso en el seno
de los asalariados se ha vuelto más desigual,ya que los stock options y los bonos son contabilizados
dentro del salario. Además, en lugar de que el beneficio sea la parte fluctuante del ingreso en el ciclo
económico, son los ingresos de los accionistas los que se protegen.
El riesgo es absorbido por los asalariados por la desconexión de los salarios y la productividad, por el
desempleo y el trabajo precario.
Esto plantea el dilema que para mantener un beneficio alto se requiere una demanda fuerte, pero el
ingreso salarial va en picada, por lo que la solución se encuentra en la poderosa expansión de crédito
(otra dimensión de la globalización financiera).
El crédito desconectó el consumo del ingreso disponible, dinámica que se extendió en EUA gracias a la
titularización.

2. La titularización
La aparición de los productos derivados coincide con el colapso del sistema Bretton Woods. El proceso
de innovación financiera permitió la aparición de nuevos instrumentos financieros necesarios apra una
mejor administración del riesgo por parte de las instituciones financieras.
Un derivado es producto que se deriva de un producto clásico llamado subyacente. El subyacente puede
ser una divisa, una acción, una obligación, una materia prima. Cita el caso extremo de un certificado
de depósito cuya tasa de interés estaba vinculada al número de victorias de un equipo de basketball.
Los primero derivados (swaps, options, futures,warrants) se remontan a los 70's y 90's.
Los elaborados modelos matemáticos para rendimientos y riesgos terminaron por convencer al mundo
financiero de que todo riesgo podría ser controlado por haber sido matematizado.
En una primera instancia se trata de cubrir el riesgo con remuneración, pero en una segunda instancia
se trata de crear riesgos para obtenerla. Por ello el motivo de especulación se impone sobre el de
cobertura, y proliferan instrumentos que combinan riesgos cada vez más difíciles de controlar.
Los derivados de segunda generación surgen en los 90's, y el autor destaca los derivados de crédito y
los productos estructurados.
Los derivados de crédito buscan transferir los riesgos de ausencia de reembolso de un crédito a una
contraparte sin ceder la propiedad del crédito. Esto le permite a los bancos mover parte de sus riesgos y
llevarlos en una contabilidad fuera de balance.
Así, la titulación permite negociar en los mercados financieros créditos inscritos en el activo de una
agente económico, es decir, el banco transforma un contrato comercial a largo plazo (crédito) en un
producto de mercado por definición líquido y a priori suceptible de ser vendido en cualquier momento.
Esto significa, para Guillén, transferir gran parte del riesgo asumido a la colectividad.
Funciona en dos etapas: 1) constituir una cartera de créditos que figuran en el balance de una empresa;
2) cesión de esta cartera a una estructura filial o regulada.
Esta estructura procura el financiamiento mediante la venta de títulos comprados por inversionistas, los
cuales tienen como contrapartida los ingresos (intereses y reembolso del principal) surgido de los
títulos.
Para el autor un hecho significativo es que los bancos se han dedicado a comprar y vender estos
mismos productos creados por ellos, y esto ha precipitado al sistema hacia una mayor inestabilidad.
En resumen, la operación consiste en reunir muchos títulos de deuda reativamente pequeños (préstamos
familiares, individuales), y crear un instrumento financiero comparable a una obligación de tipo clásico
de monto elevado, susceptible de ser comerciada en el mercado secundario. El producto de estas ventas
permite a los organismos prestamistas la recuperación de los capitales adelantados, los cuales pueden
destinar a otorgar nuevos préstamos. El beneficio resulta de las comisiones. Para los bancos la
titularización presenta la ventaja de aligerar sus balances y proseguir sus operaciones con una base de
fondos propios intacta, y eludir las reglas de producencia establecidos en la convención Basilea gracias
a la contabilidad paralela llamada "fuera de balance".
Hay un importante fenómeno de despersonalización en la gestión del riesgo, ya que con la
titularización la confianza entre prestamista y prestatario ya no desempeña ningún papel. Esto debería
permitir al sistema financiero reacondicionar y distribuir el riesgo, mejorando la eficienia del sistema
financiero permitiendo una mutualización y diseminación del riesgo en el conjunto del planeta
financiero. Pero transferir el riesgo no es hacerlo desaparecer. Con los nuevos productos los mercados
mutualizan el riesgo como lo hacen las aseguradoras, con la diferencia de que no aplica la ley de los
números grandes. Además, hay un problema de riesgo moral en la medida que quienes otorgan el
crédito en primera instancia no lo conservan, lo cual hace que la calidad de los mismos tienda a caer y
los riesgos crecen.

3. Origen de la crisis suprime

La crisis de los subprime se explica por tres factores:
1) desquilibrios macroeconómicos: el punto de partida es un exceso de liquidez a nivel mundial
explicado por los excedentes comerciales de los países emergentes y la alta tasa de ahorro de China.
Este aumento de la liquidez no generó presiones inflacionarias debido a la excepcional capacidad
productiva de China, así que la inflación no dejó de disminuir y su volatilidad disminuyó. Esto, aunada
a la modernización de las estructuras financieras de los países emergentes, mejoró la confianza y por
consiguiente una disminución de la aversión al riesgo y sus primas. La baja inflación y la baja prima de
riesgo contribuyó a que las tasas de interés a largo plazo bajaran, y por consiguiente un crédito
abundante y barato. (De hecho en 1980 la tasa de ahorro en EUA rondaba el 10%, en 2007 era del 0%
con episodio de desahorro en 2005).
Las acciones tienen una oferta más rígida y por eso el exceso de liquidez sí ocasionó que sus precios
aumentaran, tal y como sucede en los mercados inmobiliarios. El alza del precio de los activos favorece
la expansión de los créditos hipotecarios, ya que los préstamos están garantizados con el valor de los
activos inmobiliarios.
Dado que la tasa de ahorro de las familias había caído a cero, la burbuja residencial permitió extraer
fondos que los estadunidenses destinaron principalmente a la compra de bienes de consumo
proveniente en su mayoría de Extremo Oriente y particularmente China.
Todo estaba hecho para volver más líquido posible los mercados de activos.
2) disfunciones microeconómicas: la exigencia de rentabilidad hizo que los bancos adoptaran dos
estrategias para competir con los "hegde funds" (fondos de cobertura): a) aumentar el volumen de
actividad relajando las condiciones de atribución de los préstamos;b) innovando.
Los fondos de cobertura (hedge funds) son fondos de inversión especulativos que se rigen por politicas
muy agresivas de inversión. No están regulados por una autoridad de mercado, utilizan un importante
componente de apalancamiento, y son poco líquidos para sus clientes (los cuales generalmente son
individuos adinerados).
El comportamiento de los bancos en materia de asignación de créditos es tradicionalmente procíclico y
eso sucedió con los créditos subprime.
Los créditos subprime designan créditos hipotecarios otorgadas a prestatarios riesgosos a diferencia de
los créditos prime contratados con prestatarios que ofecen excelentes garantías de reembolso.
La composición de los préstamos evolucionó mucho pero se decantaron hacia una primacía de los
riesgosos por encima de los seguros.
3) prácticas financieras riesgosas: en el sector de los subprime los individuos no disponen a menudo ni
de cuenta ni de chequera en un banco nacional. Estos préstamos se denominan NINJA: sin ingreso (No
income), sin empleo (No job)y ni activos (No Assets). Esto se dio en un contexto donde se promovió la
ideología de que todos podían ser propietarios de vivienda (promovida por el Instituto Cato), lo cual
generó presiones para que incluso el gobierno estadunidense facilitara que Fannie Mae y Freddie Mac
otorgaran préstamos incluso si esto implicaba revisar a la baja la calidad de los cantidad y el contenido
de su expediente con tal de beneficiar poblaciones minoritarias socioeconómicamente excluídas. De
hecho, en marzo del 2007 había en EUA e Inglaterra más de un billón de "préstamos mentirosos" o "sin
documentos" aceptados sin verificación del ingreso y del patrimonio de los prestatarios.
El caso es que para los prestatarios del sector, que hubiera riesgo de impago no significó una trabaja
porque solo les interesaba la comisión y como el alza del precio de las viviendas garantizaba el
endeudamiento de los prestatarios, incluso los subprime, entonces se incurrió en riesgo moral. Pero la
solvencia de los prestatarios no se apoyaba en ingresos reales sino en un endeudamiento recurrente. De
esta forma, se consolidó una especie de círculo vicioso de manera que el crédito influía e el precio del
activo y este mismo precio validaba el crédito.
Como estos productos financieros sintéticos comprendían diversos créditos, a los compradores le era
casi imposible sospechar la presencia de préstamos inmobiliarios diseminados y más aún ya que las
titulaciones habían sido aprobadas por las calificadoras.
Con la multiplicación de los instrumentos para transferir los riesgos, ya no se sabe a ciencia cierta
sobre quién recae el riesgo. Por eso -sostiene Guillén- la titularización no constituye un medio para una
mejor gestión del riesgo sino el instrumento de su propagación por el mundo.
Wall Street generó un cóctel explosivo: un sistema financiero hiper sofisticado que a fuerza de
transferir los riesgos los subvaluóy sobreestimó la capacidad delos banqueros para gestionarlas. Se creó
un riesgo a nivel global que reunía los riesgos particulares aglomerados en los complejos instrumentos
financieros.

4. El desarrollo de las crisis subprime