Assimetrias de informação e ciclos

econômicos: Stiglitz é keynesiano?

Otaviano Canuto e Reynaldo R. Ferreira Júnior *

E \ c o n o m i s t a s p ó s - k e y n e s i a n o s e alguns novos-keyriesianos compartilham

u m i n t e r e s s e t e ó r i c o n a influência d a s e s t r u t u r a s f i n a n c e i r a s s o b r e o
ritmo d o investimento a g r e g a d o . C o m p r e e n d e - s e d i r e t a m e n t e o interes-
s e d o s p r i m e i r o s q u a n d o s e l e v a e m c o n t a a posição central d e tal influência n o s
a r g u m e n t o s d e s e n v o l v i d o s por K e y n e s ( V E R C E L L I , 1991) ( C A R V A L H O , 1992).
Por s e u t u r n o , o s n o v o s - k e y n e s i a n o s , q u e a b o r d a m o t e m a , o f a z e m privilegian-
d o i m p l i c a ç õ e s d a s a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s n o s m e r c a d o s d e capitais s o -
b r e o s n í v e i s d e investimento.^
A p r e s e n ç a c o m u m d o rótulo " k e y n e s i a n o " n ã o é d e c o n v i v ê n c i a s e m p r e
pacífica.2 N o c a s o e s p e c í f i c o d a s r e l a ç õ e s e n t r e e s t r u t u r a s f i n a n c e i r a s , i n v e s t i -
m e n t o s e f l u t u a ç õ e s e c o n ô m i c a s , por exemplo, razoável p o l ê m i c a foi g e r a d a por
F a z z a r i (1992) e F a z z a r i e V a r i a t o ( 1 9 9 4 ; 1996).^ E s t e s p r o p u s e r a m s e r p o s s í -
v e l , e h e u r i s t i c a m e n t e útil, a c o m b i n a ç ã o entre, d e u m lado, a t e o r i a d o investi-
m e n t o c o m a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s d o s n o v o s - k e y n e s i a n o s e, d e o u t r o , a
teoria d o investimento pós-keynesiana, b a s e a d a n a relação entre finance/funding
e i n v e s t i m e n t o , crucial p a r a a s e x p l i c a ç õ e s d e H y m a n M i n s k y s o b r e a i n s t a b i -
l i d a d e d a s e c o n o m i a s capitalistas.

* Respectivamente, Professor do Instituto de Economia da Unicamp e Professor da Universi-

dade Federal de Alagoas.
' Os trabalhos seminais nesta literatura novo-keynesiana, aplicando os insights de Akerlof
(1970) para a análise do mercado para carros usados ("temons"), são os de Jaffee e
Russell (1976) e Stiglitz e Weiss (1981).
^ Sobre as características comuns e diferenciadas dos trabalhos dos novos-keynesianos,
ver Silva (1996). Para uma opinião pós-keynesiana crítica quanto ao uso do designativo
keynesiano pelos "novos", ver Davidson (1994, cap. 17) Por seu turno, a "reencarnaçáo"
de Keynes, conforme denominação de Mankiw (1992), para os novos-keynesianos, supõe
sua morte e ressurreição sob outras formas.
3 Uma abordagem detalhada deste debate e dos temas deste trabalho, bem como uma compa-
ração entre os trabalhos de Stiglitz e Minsky, pode ser encontrada em Ferreira Júnior (1998).
 Nas respostas pessimistas quanto à integração formuladas por Crotty
( 1 9 9 6 ) , D y m s k i ( 1 9 9 3 ; 1994) e D y m s k i e P o i l i n ( 1 9 9 2 ) , d e n t r e o u t r o s , p o d e -
-se localizar u m a ê n f a s e básica n a incompatibilidade entre os m i c r o f u n d a m e n t o s
novos-keynesianos e as abordagens pós-keynesianas. Para estas, inclusive,
m u i t o d i s t a n t e d e prioritária, a b u s c a d e m i c r o f u n d a m e n t o s n ã o p o d e , e m g e -
ral, d e i x a r d e s u b m e t e r - s e à p r i m a z i a d a s d e t e r m i n a ç õ e s s i s t ê m i c a s .
N e s s e a s p e c t o d a i n c o m p a t i b i l i d a d e , a linhia m a i s g e r a l d e d e m a r c a ç ã o
entre keynesianos e não keynesianos, segundo os pòs-keynesianos, compor-
t a v a r i a n t e s . H á d e s d e u m a rejeição heavy a q u a l q u e r f o r m a d e r e c u r s o t e ó r i c o
à s c o n d i ç õ e s d e e q u i l í b r i o a v e r s õ e s m a i s soft q u e t r a b a l h a m c o m e q u i l í b r i o s
de curto prazo. O s estruturalistas (que t a m b é m se consideram c o m o parcial-
m e n t e afiliados a K e y n e s ) l i d a m a t é c o m e q u i l í b r i o s d e l o n g o p r a z o ( T A Y L O R ,
1994; S K O T T , 1994). Em c o m u m , porém, todos compartilham a negação do
p a r a d i g m a d e otimização e do agente representativo, além d o s critérios d e
eficiência de Pareto c o m o referência. Essa negação da otimização é funda-
mentada, na maior parte dos casos, n u m a noção de incerteza que se antepõe
à idéia d e c a l c u l a b i l i d a d e d e risco, b e m c o m o n a n ã o - e r g o d i c i d a d e d o s a m -
b i e n t e s e c o n ô m i c o s ( C A R V A L H O , 1992).
H á , c o n t u d o , u m p o n t o r e l a t i v a m e n t e c o n f u s o na d e m a r c a ç ã o d e p r o g r a -
m a s d e p e s q u i s a e n a a v a l i a ç ã o d e c o m p a t i b i l i d a d e s e n v o l v i d a s no d e b a t e
s u p r a - r e f e r i d o . T r a t a - s e d o fato d e q u e j u s t a m e n t e a principal r e f e r ê n c i a n o v o -
-keynesiana sobre estruturas financeiras e flutuações econômicas — Joseph
Stiglitz e s e u s c o l a b o r a d o r e s — n ã o s e e n c a i x a p e r f e i t a m e n t e n o s e s t e r e ó t i -
p o s e s t a b e l e c i d o s n a d i s c u s s ã o . Por u m lado, Stiglitz d e s e n v o l v e s e u s a r g u -
m e n t o s n u m m a r c o d e equilíbrio geral, d e a g e n t e s representativos c o m e x p e c t a -
t i v a s racionais e c o m p o r t a m e n t o m a x i m i z a d o r . S u a e s t r a t é g i a analítica é a d e
extrair a s i m p l i c a ç õ e s d a a u s ê n c i a de alguns requisitos n e c e s s á r i o s — informa-
ç õ e s perfeitas e/ou c o n t r a t o s c o m p l e t o s — p a r a a v a l i d a d e do m o d e l o A r r o w -
- D e b r e u pleno c o m o referência."
Por outro, seus resultados não apontam irrelevância d e políticas e otimalidade
n a o p e r a ç ã o livre d o s m e r c a d o s , n o c u r t o o u n o l o n g o p r a z o s . S e u l o n g o p r a z o

Frank Hahn, não por acaso, foi o orientador no doutoramento de Stiglitz, depois de este ter
sido classificado como "keynesiano americano arquétipo" (nada podia ser pior em Cambridge,
na época, segundo Harcourt) por Joan Robinson, a quem tinha sido remetido por Paul
Samuelson e Robert Solow (HARCOURT, 1997) Uma abordagem abrangente e crítica da
construção e dos requisitos do modelo Arrow-Debreu pode ser encontrada em Ganem
(1996).
c o m p o r t a , á Ia K e y n e s , a p o s s i b i l i d a d e d e d e s e m p r e g o involuntário e e s t a g n a -
ção. T a m b é m c o m o Keynes — e diferentemente dos modelos novos-keynesianos
c e n t r a d o s n a rigidez d e p r e ç o s — , a flexibilidade d e salários e p r e ç o s n o m i n a i s
p o d e e x a c e r b a r a instabilidade d o s i s t e m a e c o n ô m i c o . C o n f o r m e p r e t e n d e m o s
realçar n e s t e t r a b a l h o , a a p r o x i m a ç ã o e n t r e Stiglitz e K e y n e s a p a r e c e , a i n d a ,
e m v á r i o s o u t r o s p o n t o s d a o b r a d o primeiro.
O presente trabalho aborda as relações de proximidade ou distância
e n t r e Stiglitz e K e y n e s a partir d e um p r i s m a particular. Utilizando a n o ç ã o
d e " m o d e l o s h e u r í s t i c o s " , f o r m u l a d a por V e r c e l l i ( 1 9 9 1 ) , e m s u a c o m p a r a ç ã o
d e K e y n e s e Lucas, t e n t a r e m o s resumir u m m o d e l o heurístico d e Stiglitz,
tomando como referência seus trabalhos sobre estruturas financeiras e
f l u t u a ç õ e s e c o n ô m i c a s . O d e s e n h o d e tal m o d e l o h e u r í s t i c o — a l g o i n t e r m e -
diário entre a Visão e os Modelos Analíticos de S c h u m p e t e r ( V E R C E L L I ,
1 9 9 1 , p.95)^ — e m b a s a r á n o s s a p r ó p r i a r e s p o s t a s o b r e Stiglitz e K e y n e s .
Esta é a de que, apesar de existirem diferenças acentuadas em termos de
s e u s m o d e l o s heurísticos, os dois t ê m , no sentido s c h u m p e t e r i a n o do ter-
mo, "visões" muito próximas quanto ao f u n c i o n a m e n t o das e c o n o m i a s d e
m e r c a d o . Stiglitz é " n ã o k e y n e s i a n o " p e l o s t r a ç o s f o r m a i s e " k e y n e s i a n o " n a
substância!
A c r e d i t a m o s q u e o tipo d e exercício aqui b u s c a d o p o d e ter u m a utilidade
q u e vai a l é m d e d e m a r c a ç ã o d e direitos d e p r o p r i e d a d e e d e h e r a n ç a q u a n t o à
filiação d e a u t o r e s . P e r c e b e - s e , por e x e m p l o , c o m m a i o r clareza, c o m o , d e f a t o ,
F a z z a r i e V a r i a t o s u b e s t i m a m a s dificuldades d e c o m p a t i b i l i z a ç ã o e m nível d e
m o d e l o s h e u r í s t i c o s e d e p r o g r a m a s d e p e s q u i s a . N o t a - s e , p o r é m , q u e Stiglitz
e s t a b e l e c e u m c a m i n h o alternativo aos p ó s - k e y n e s i a n o s e m t e r m o s d e m a t e r i a -
lizar a v i s ã o d e K e y n e s , o q u e constitui, n e s s e sentido, e s f o r ç o c o m p l e m e n t a r ,
a m p l i a n d o o e s c o p o d e trajetórias teóricas s o b e x p l o r a ç ã o científica. A q u e s t ã o
é a t u a l , p a r t i c u l a r m e n t e d i a n t e d a c o n v e r g ê n c i a parcial e m c u r s o n a s a g e n d a s
d e m a c r o e c o n o m i s t a s d o mainstream e das margens ( C A N U T O , 1997; P O S -
SAS, 1997).

5 Sobre o papel dos conceitos de Visão e Modelos Analíticos na historiografia do pensamento

econômico oferecida por Schumpeter, ver Silva (1995). No tocante ao "modelo heurístico" de
Vercelli (1991, p.4-5), este o define como "(...) um arcabouço geral que prove unidade e um
significado geral ao conjunto de modelos específicos que caracterizam uma certa teoria."
Trata-se de "(. ) um modelo geral desenvolvido para coordenar o conjunto de modelos
elaborados com o fim de lidar com problemas específicos, bem como para sugerir instruções
de seu uso apropriado e de construção de novos modelos".
1 - 0 modelo heurístico dos ciclos
econômicos de Stiglitz

"Capital e s t á no â m a g o d o capitalismo; n ã o s u r p r e e n d e , d e s t e m o d o ,
q u e d e v a m o s buscar n a s falhas d o s m e r c a d o s d e capitais a explicação
para u m a das mais importantes falhas do capitalismo, as marcadas
f l u t u a ç õ e s n o p r o d u t o e e m p r e g o q u e t ê m caracterizado o c a p i t a l i s m o
a t r a v é s d e t o d a s u a história." ( S T I G L I T Z , 1992a, p.269).

Stiglitz v ê n a p r e s e n ç a g e n e r a l i z a d a d e a s s i m e t r i a d e i n f o r m a ç õ e s n o s
m e r c a d o s d e capitais, c o m s u a s implicações s o b r e o s c o m p o r t a m e n t o s d e aver-
são a riscos dos agentes econômicos, u m a das responsabilidades pelas
flutuações tanto nas decisões de investimento das firmas c o m o na oferta de
f u n d o s p a r a financiá-los. Isto p o r q u e tais assimetrias, a o tornar difíceis a diversi-
f i c a ç ã o e a t r a n s f e r ê n c i a d o s riscos n a e c o n o m i a , influem n a f o r m a e n a m a g n i -
tude de captação de recursos das empresas. Assim, mudanças na percepção
d e r i s c o s d e c o r r e n t e s d e c h o q u e s (monetários, reais ou expectacionais) l e v a r ã o
a s e m p r e s a s a rever s e u s p r o g r a m a s d e p r o d u ç ã o e investimento e o s b a n c o s a
racionar crédito. O s p r o c e s s o s d e ajustes ao equilíbrio n o s m e r c a d o s d e t r a b a -
lho, p r o d u t o e capital r e v e l a m - s e e x t r e m a m e n t e lentos e às v o l t a s c o m
multiplicidade e histerese.

Desse modo, a presença de informações assimétricas implica que, e m

g e r a l , o s m e r c a d o s f a l h a m e m a j u s t a r - s e , ó t i m a e a u t o m a t i c a m e n t e , à s situa-
ç õ e s d e d e s e q u i l í b r i o e n t r e oferta e d e m a n d a , o u seja, o m e r c a d o e o s i s t e m a
d e p r e ç o s e m particular n ã o s ã o , portanto, n a maioria d a s v e z e s , o m a i s eficien-
te c o o r d e n a d o r d a s d e c i s õ e s e c o n ô m i c a s d e a l o c a ç ã o d e r e c u r s o s e s c a s s o s .
Stiglitz p r o p õ e - s e a explicar n ã o a s r a z õ e s p a r a o s c h o q u e s e c o n ô m i c o s ,
m a s q u a i s s ã o o s m e c a n i s m o s d e p r o p a g a ç ã o d o s c h o q u e s e c o n ô m i c o s . Esta-
b e l e c e c o m o m i c r o f u n d a m e n t o s p a r a a c o m p r e e n s ã o d a s flutuações e c o n ô m i c a s
a a v e r s ã o a riscos d e e m p r e s a s e b a n c o s , d e v i d o à s i n f o r m a ç õ e s i m p e r f e i t a s
n o s m e r c a d o s d e a ç õ e s e d e créditos. O s c o m p o r t a m e n t o s d e a v e r s ã o a riscos
d e f a l ê n c i a d o s b a n c o s e f i r m a s , e m u m a m b i e n t e o n d e h á significativas imper-
f e i ç õ e s n o s m e r c a d o s d e capitais, c o n s t i t u e m o s m i c r o f u n d a m e n t o s d a e x p l i c a -
ç ã o d o p o r q u ê d e p e q u e n o s c h o q u e s n a e c o n o m i a d a r e m o r i g e m a significativas
f l u t u a ç õ e s e c o n ô m i c a s , m e s m o q u e haja flexibilidade d e s a l á r i o s e p r e ç o s
( G R E E N W A L D , S T I G L I T Z , W E I S S , 1993a, p.26).
Stiglitz b u s c a r e s p o n d e r o q u e d e f i n e c o m o o s principais e n i g m a s q u e
p r e o c u p a m a m a c r o e c o n o m i a ( S T I G L I T Z , 1992a, p.275), tais c o m o :
 - o porquê da magnitude e da persistência das flutuações econômicas.
A q u i n ã o s e t r a t a d o s altos e baixos d e u m setor, m a s d o fato d e q u e o
nível a g r e g a d o d e atividade e c o n ô m i c a flutua, seja m e d i d o por e m p r e g o ,
s e j a por produto, e q u e s e u s principais c o m p o n e n t e s , incluindo c o n s u m o
e i n v e s t i m e n t o a g r e g a d o s , f l u t u a m juntos;

- por q u e a m o e d a n ã o é n e u t r a ou por q u e a política m o n e t á r i a t e m efeitos

reais. S e g u n d o Stiglitz, p a r a o s n o v o s - k e y n e s i a n o s , a política m o n e t á r i a
t e m efeitos s o b r e o nível d e atividade e c o n ô m i c a d e v i d o à rigidez d e p r e -
ç o s . E n t r e t a n t o a e x p l i c a ç ã o tradicional p a r a e s s a rigidez m a n t é m - s e
d é b i l . Isto p o r q u e , a p e s a r d e a rigidez d e p r e ç o s ter e f e i t o s reais, n ã o
explica a magnitude e a persistência das flutuações econômicas ou não-
-neutralidades q u e s ã o o b s e r v a d a s ;

- por q u e , i n d e p e n d e n t e m e n t e d a s o r i g e n s d o s chioques (se m o n e t á r i a s ,

reais o u e x p e c t a c i o n a i s ) , t i á g r a n d e s m u d a n ç a s n a c u r v a d e o f e r t a a g r e -
g a d a . Stiglitz d u v i d a q u e m u d a n ç a s no g r a u d e c o m p e t i ç ã o e c t i o q u e s
t e c n o l ó g i c o s p o s s a m explicar m u d a n ç a s significativas n a c u r v a d e o f e r t a
agregada da economia; e

- por q u e i n v e s t i m e n t o s , e m g e r a l , e e s t o q u e s e c o n s t r u ç ã o civil, e m p a r t i -
cular, f l u t u a m m a i s d o q u e o produto. E m o u t r a s p a l a v r a s , por q u e , e m
recessões, durante as quais os custos marginais da construção ou pro-
d u ç ã o t e n d e m a s e r b a i x o s , c o m o t a m b é m a s t a x a s d e j u r o s reais, n ã o
o b s e r v a m o s p r o d u ç ã o regular: a c u m u l a ç ã o d e e s t o q u e s n a r e c e s s ã o e
desacumulação nos booms.

O p o n t o d e partida p a r a a c o m p r e e n s ã o do m o d e l o h e u r í s t i c o d e Stiglitz
e s t á e m e n t e n d e r q u e a causa causans para as falhas nos mercados d e capi-
tais s ã o , p a r a o autor, a s assimetrias d e informações e os c o n s e q ü e n t e s proble-
m a s d e s e l e ç ã o a d v e r s a e r i s c o moral.^
A s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s entre d u a s partes q u e t r a n s a c i o n a m o c o r r e m
q u a n d o u m a parte d e t é m m a i s i n f o r m a ç õ e s d o q u e a o u t r a , s e j a ex ante em
r e l a ç ã o à s características do q u e está s e n d o c o m p r a d o ou v e n d i d o , seja expost
e m r e l a ç ã o a o c o m p o r t a m e n t o d o s indivíduos d e p o i s d e f i r m a d o o c o n t r a t o . O s
modelos de seleção adversa tratam de problemas d e informações imperfeitas
a s s o c i a d a s a o p r i m e i r o c a s o , e n q u a n t o o s d e risco m o r a l a b o r d a m o s p r o b l e -
m a s d e i n f o r m a ç õ e s r e l a c i o n a d o s a o s e g u n d o ( S T I G L I T Z , 1 9 8 5 a , p.23).

' Não só para os mercados de capitais como para os mercados de produtos e trabalho
(STIGLITZ, BOADWAY, 1994, caps, 19 e 20).
 D e s s e m o d o , a c h a v e p a r a o m o d e l o d e ciclos e c o n ô m i c o s d e Stiglitz e s t á
em sua explicação de c o m o as assimetrias de informações afetam os merca-
d o s d e a ç õ e s e d e crédito. E m o u t r a s p a l a v r a s , c o m o o s r a c i o n a m e n t o s n o s
m e r c a d o s d e capitais e x e r c e m i m p a c t o s o b r e a s e x p e c t a t i v a s d o s a d m i n i s t r a -
d o r e s d a s e m p r e s a s q u a n t o a arcar c o m o s riscos d e c o r r e n t e s d o s p r o c e s s o s
d e produção e investimento, principalmente quando esses riscos são exacerba-
d o s p e l a a u s ê n c i a d e m e r c a d o s futuros e "(..•) a s f i r m a s n ã o p o d e m v e n d e r s e u
produto no período d e produção" ( G R E E N W A L D , STIGLITZ, W E I S S , 1987, p. 125).
A s s i m , o e n t e n d i m e n t o d o m o d e l o heurístico d e Stiglitz s u p õ e a c o m p r e e n s ã o
d o s m i c r o f u n d a m e n t o s , q u e s ã o d e s e n v o l v i d o s p a r a explicar o s f e n ô m e n o s d o
d e s e m p r e g o e dos ciclos econômicos.'

1.1 - Assimetrias de informações, incerteza e risco

N o a r c a b o u ç o t e ó r i c o d e Stiglitz (ou d a " N o v a E c o n o m i a d a I n f o r m a ç ã o " ) ,

n ã o h á , por r a z õ e s informacionais, m e r c a d o s d e capitais e d e s e g u r o s perfeitos,
c o m o , t a m b é m , mercados futuros completos. No caso dos mercados futuros, é
a e x i s t ê n c i a d e f a l h a s informacionais relativas à q u a l i d a d e d o s p r o d u t o s e à s u a
d i s t r i b u i ç ã o (ou s e j a , n o m o m e n t o e m q u e o s p r o d u t o s s ã o l e v a d o s a m e r c a d o
futuro) q u e inibem s e u d e s e n v o l v i m e n t o e uso.
A s principais c o n s e q ü ê n c i a s diretas d i s s o s ã o , d e u m l a d o , a d e q u e o
r i s c o m i c r o e c o n ô m i c o (dos a g e n t e s e c o n ô m i c o s ) n ã o p o d e , e m g e r a l , s e r inte-
g r a l m e n t e transferido p a r a outros a g e n t e s através d o s m e r c a d o s d e a ç õ e s ou d e
s e g u r o s , a n ã o s e r a u m c u s t o e l e v a d í s s i m o d o p o n t o d e v i s t a e c o n ô m i c o ; e, d e
outro, o mecanismo de preços não é o único coordenador das decisões
e c o n ô m i c a s dos agentes, c o m o e m u m modelo em que existam todos os mer-
cados Arrow-Debreu.
O c o n c e i t o d e a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s n a teoria d e Stiglitz n ã o e x c l u i ,
n e m c o n t r a p õ e , i n c e r t e z a a risco. Isto p o r q u e , p a r a s e s u p o r q u e h á v a n t a g e n s
i n f o r m a c i o n a i s n a i n t e r a ç ã o entre o s a g e n t e s , n ã o é n e c e s s á r i o excluir, n e m
contrapor, incerteza a risco. Pelo contrário, risco e m u m m o d e l o c o m assimetrias

' Ao fazer a crítica à esquizofrenia criada pela síntese neoclássica entre micro e
macroeconomia, Stiglitz observa q u e " ( . ) há dois modos pelos quais as duas subdisciplinas
[micro e macroeconomia] poderiam ser reconectadas. A macroteoria poderia ser adaptada
à microteoria; e vice-versa. A economia novo-clássica escolhe o primeiro enfoque (.,,)
[Quanto ao] outro enfoque que busca adaptar a microteoria à macroteoria {.,.) podemos
referir-se a ele como economia novo-keynesiana (,,.)" (GREENWALD, STIGLITZ, WEISS,
1987, p.120; ver, também, a esse respeito, STIGLITZ, 1992b, p,39-40),'
d e i n f o r m a ç õ e s irredutíveis, c o m o é o c a s o d o d e Stiglitz, é o c u s t o a s e r a s s u -
m i d o por u m a g e n t e e c o n ô m i c o , pelo f a t o d e n ã o ter c e r t e z a q u a n t o à s c o n s e -
q ü ê n c i a s d e s u a s a ç õ e s ("incerteza i n s t r u m e n t a l " n o s t e r m o s d e Stiglitz) e e m
r e l a ç ã o à i n c e r t e z a a s s o c i a d a a o valor d o s v á r i o s ativos (em f u n ç ã o d o q u e
c h i a m a r e m o s d e "incerteza ambiental") ( S T I G L I T Z , 1993a, p.28), c o m o t a m b é m
por p o s s u í r e m i n f o r m a ç õ e s imperfeitas.^
No c a s o d a "incerteza instrumental", Stiglitz observa q u e u m a firma, a o c o n s i -
derar qual estratégia d e ajuste adotar n a presença d e riscos — se preços, salários
ou quantidades — , "(...) p e r c e b e r á maior incerteza sobre as c o n s e q ü ê n c i a s d e
a j u s t a m e n t o s d e preços e salários d o q u e sobre ajustamentos n a quantidade —
porque aquelas conseqüências d e p e n d e m d a s respostas incertas das firmas rivais,
c o n s u m i d o r e s e trabalhadores". O u seja, os riscos (custos) a serem a r c a d o s pela
e m p r e s a s ã o maiores nos ajustamentos d e preços e salários e m relação a o s ajustes
pelas quantidades, porque há, naquele primeiro caso, incerteza quanto a o compor-
t a m e n t o d o s outros agentes e c o n ô m i c o s . " E m geral, firmas s a b e m m a i s s o b r e o
status quo d o q u e s o b r e as coisas q u e poderiam acontecer caso elas m u d a s s e m
s u a s a ç õ e s " ( G R E E N W A L D , S T I G L I T Z , W E I S S , 1993a, p.28,37).
A l é m d a " i n c e r t e z a i n s t r u m e n t a l " (incerteza c o m p o r t a m e n t a l á Ia S i m o n ) ,
Stiglitz f a z m e n ç ã o , t a m b é m , à i n c e r t e z a a s s o c i a d a a o valor f u t u r o d o s a t i v o s
("incerteza ambiental"). P a r a ele:

"(...) h á i m p o r t a n t e s riscos a s s o c i a d o s a m u i t o s ativos. O i n v e s t i d o r

p o d e obter u m r e t o r n o e l e v a d o , u m baixo retorno, o u m e s m o u m a
p e r d a — isto é, o investidor p o d e receber d e v o l t a m e n o s d o q u e ele
investiu. F r e q ü e n t e m e n t e , e s t a incerteza diz respeito a q u a l s e r á o
v a l o r d o ativo n a p r ó x i m a s e m a n a , p r ó x i m o m ê s , o u p r ó x i m o a n o . O
p r e ç o d e u m a a ç ã o p o d e subir o u descer. Títulos d e longo p r a z o s ã o
a r r i s c a d o s , pois, a p e s a r d e ser c o n h e c i d a a t a x a d e j u r o s q u e p a g a m ,
s e u valor d e mercado pode flutuar. Além do mais, dado q u e h á incerteza
s o b r e a t a x a d e inflação, h á i n c e r t e z a s o b r e o retorno real p a g o pelo
título, m e s m o que o retorno nominal seja fixado" (STIGLITZ,
B O A D W A Y , 1994, p.262).

' Sobre a possibilidade de se encontrarem versões diferenciadas de incerteza em Keynes,

entre as quais pelo menos uma não antepõe incerteza e risco, ver Vercelli (1991). Para este,'
"(,..) a contraposição de risco versus incerteza é terminologicamente ilógica e, desse modo,'
deveria ser evitada. Incerteza refere-se a qualquer situação carecendo de certeza, e assim
também a situações de 'risco'. Risco usualmente designa o 'custo' de uma decisão errada e
aplica-se a qualquer tipo de incerteza. Mesmo Knight e Keynes falam do risco derivado da
incerteza genuína" (VERCELLI, p.74, nota 3).
 E m o u t r a p a s s a g e m , a f i r m a m Stiglitz e B o a d w a y :

"(...) t r o c a s n o s m e r c a d o s d e c a p i t a i s s ã o i n t e r t e m p o r a i s , p o s t o
q u e o c o r r e m ao longo do t e m p o . Por esta razão, fiá t a m b é m risco
p o r q u e i n d i v í d u o s e f a m í l i a s q u e r e n u n c i a m [liquidez] (...) h o j e p a r a
outros indivíduos e firmas, deparam-se com a incerteza sobre o
m o n t a n t e q u e será restituído no futuro e e m q u e circunstâncias.
Nos m e r c a d o s de capitais, questões de t e m p o e risco estão
profundamente interligadas, porque muitos dos relevantes riscos
não p o d e m ser segurados através de u m a companhia de seguros.
O m o d o c o m o o capital é levantado determina q u e m arca c o m os
r i s c o s " (ibid., p.156).

O s p r e ç o s d o s ativos d e capital s ã o c a l c u l a d o s c o m b a s e no valor p r e s e n -

t e d e s c o n t a d o ( V P D ) , o qual sofre a influência d e v a r i a ç õ e s n a s t a x a s d e j u r o s e
n a s e x p e c t a t i v a s q u a n t o a o p r e ç o f u t u r o d o s ativos. É a v o l a t i l i d a d e d e s s a s
e x p e c t a t i v a s , n a o p i n i ã o d e Stiglitz, q u e explica g r a n d e parte d a volatilidade d o s
p r e ç o s d o s ativos d e capital.
H á , portanto, dois níveis d e incerteza; a a s s o c i a d a à r e a ç ã o d o s m e r c a d o s
diante das ações das empresas e a referente às expectativas das empresas
q u a n t o a o c o m p o r t a m e n t o d o s p r e ç o s d o s ativos n o s m e r c a d o s . N o p r i m e i r o
c a s o , a i n c e r t e z a e s t á r e l a c i o n a d a a f a t o r e s e n d ó g e n o s (ou seja, à r e a ç ã o d o s
agentes), enquanto, no segundo, a fatores exógenos (choques estocásticos).
N o s t e r m o s d e G r e e n w a I d , Stiglitz e W e i s s ( 1 9 9 3 a , p.28-9):

" O c o m p o r t a m e n t o d a s f i r m a s é i n f l u e n c i a d o por s u a s p e r c e p ç õ e s
d e r i s c o s , t a n t o a t r a v é s d a i n c e r t e z a i n s t r u m e n t a l (a i n c e r t e z a
concernente às conseqüências de qualquer ação), como da
incerteza a s s o c i a d a ao valor dos vários ativos. A o m e n o s três
fatores influenciam os riscos c o m os quais as firmas s e d e p a r a m ,
bem c o m o seus desejos de arcar com aqueles riscos. O primeiro
fator é o de que quando a e c o n o m i a entra em recessão, e firmas
c o m e n t a m sobre seu pessimismo ou incerteza, estas percepções
t ê m c o n s e q ü ê n c i a s reais, U m s e g u n d o fator é a p o s i ç ã o d e s a l d o s
m o n e t á r i o s d a f i r m a (ou a t i v o s l í q u i d o s ) . M u d a n ç a s n a p o s i ç ã o d e
saldos monetários da firma afetam a magnitude do montante a
tomar c o m o empréstimo para manter suas atividades de produção.
[Por s u a v e z ] , a posição de saldos monetários da firma é afetada
p e l o s l u c r o s , e, d a d o q u e o s l u c r o s s ã o o r e s í d u o , pequenas
m u d a n ç a s n o s p r e ç o s p o d e m ter g r a n d e s e f e i t o s s o b r e t a i s s a l d o s
e, a s s i m , s o b r e a l i q u i d e z d a f i r m a , p a r t i c u l a r m e n t e p a r a f i r m a s
 a l t a m e n t e a l a v a n c a d a s . E v i d e n t e m e n t e , o s m e n o r e s lucros t a m b é m
a f e t a m a d v e r s a m e n t e o patrimônio líquido d a firma. Um terceiro
fator i m p o r t a n t e é a m u d a n ç a n o nível d e p r e ç o s . D a d o q u e q u a s e
todos os débitos são denominados em termos nominais, tais
m u d a n ç a s t ê m g r a n d e s efeitos s o b r e a r i q u e z a e a liquidez reais d a
firma".

A s s i m , e m Stiglitz, a m b o s o s níveis d e incerteza a f e t a m a s p e r c e p ç õ e s d e

r i s c o s d a s e m p r e s a s e influenciam a c o m p o s i ç ã o d e s u a s d e c i s õ e s d e portfolios.
E s t a b e l e c e - s e , d e s s e m o d o , u m a r e l a ç ã o e n t r e i n c e r t e z a e risco e n ã o u m a
contraposição entre estes.
A d e m a i s , c o n s i d e r a n d o - s e q u e — por r a z õ e s d e a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a -
ç õ e s irredutíveis a informações simétricas entre os agentes e seus problemas
d e seleção adversa e d e risco moral — os riscos q u e envolvem produção e
i n v e s t i m e n t o n ã o s ã o s e g u r a d o s , ^ pois o s m e r c a d o s d e s e g u r o s s ã o i n c o m p l e -
t o s , a n o ç ã o d e risco c o m o d e s i g n a n d o o "custo" d e d e c i s õ e s e r r a d a s p a s s a a
ter m a i o r solidez. É r e l e v a n t e o b s e r v a r , no e n t a n t o , q u e , e n q u a n t o a n o ç ã o d e
i n c e r t e z a e risco, c o m o c o l o c a d a a c i m a , a p o n t a a p e r c e p ç ã o d e risco c o m o u m
fator c o m u m a t o d o s o s a g e n t e s n a s s u a s d e c i s õ e s d e portfolios, a noção de
a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s e s t a b e l e c e q u e os a g e n t e s d i f e r e m e m s u a s per-
c e p ç õ e s d e riscos.
N o t o c a n t e à f o r m a ç ã o d a s e x p e c t a t i v a s d o s a g e n t e s e c o n ô m i c o s , Stiglitz
t r a b a l h a c o m e x p e c t a t i v a s racionais, a p e s a r d e a p o n t a r o s m o d e l o s d o a g e n t e
e c o n ô m i c o racional ( S T I G L I T Z , 1 9 9 1 , p.137-138). C o n t u d o o s a g e n t e s e s t ã o
sujeitos a sucessivos erros d e percepção em seus processos de t o m a d a de
d e c i s õ e s , c o n f o r m e Stiglitz ( 1 9 9 2 b , p.43). U s a m , p l e n a e s i s t e m a t i c a m e n t e , o
c o n j u n t o d e i n f o r m a ç õ e s d e q u e d i s p õ e m ( e x p e c t a t i v a s racionais), p o r é m h á
d i f e r e n t e s c o n j u n t o s d e i n f o r m a ç õ e s entre o s i n d i v í d u o s (isto é, a s s i m e t r i a s d é
informações c o m vantagens informacionais não elimináveis a um custo econo-
m i c a m e n t e viável). L o g o , a g e m c o m racionalidade p l e n a , m a s s o b r e u m c o n j u n -

' stiglitz cita o caso dos mercados de seguros, cujos problemas de incentivos relacionados a
risco moral explicam porque companhias de seguros náo oferecem cobertura para riscos
de negócios. Nesse caso, uma companhia poderia encontrai enormes dificuldades de com-
prar um seguro que lhe garantisse um nível de lucro mínimo, em razão do desestímulo que
isso poderia criar junto aos administradores da empresa, já que há um trade-off positivo
entre incentivos e riscos (STIGLITZ, BOADWAY, 1994, p.159). Isso significa que os riscos
associados às decisões de produzir e investir não são seguráveis, o que justifica —
conjuntamente com a aversão a riscos de empresas e bancos, como será visto — o papel
atribuído a fiscos de falência na explicação dos ciclos econômicos por Stiglitz.
to limitado d e informações. Em outras palavras, assimetrias de informações
não redutíveis entre os agentes econômicos implicam formação circuns-
crita d e expectativas, mas plenamente racionais, ou seja, o conjunto
limitado d e i n f o r m a ç õ e s é totalmente utilizado. Isso coloca, e m tese, a
p o s s i b i l i d a d e d o e r r o ser d o m i n a n t e e m f r e q ü ê n c i a , a d e s p e i t o d a s ex-
pectativas s e r e m racionais.
A r e l a ç ã o e s t a b e l e c i d a a c i m a entre a s s i m e t r i a d e i n f o r m a ç õ e s , i n c e r t e z a
e risco ajuda-nos a entender c o m o o risco entra na f o r m a ç ã o de preços e m
condições d e incerteza num ambiente e m que os agentes p o s s u e m diferentes
p e r c e p ç õ e s d e r i s c o s , m e s m o c o m e x p e c t a t i v a s r a c i o n a i s . É o q u e Stiglitz
d e n o m i n a d e " c u s t o m a r g i n a l d e f a l ê n c i a " (marginal bankruptcy cost o u " p r ê -
m i o d e r i s c o " ) , isto é, o c u s t o a s s o c i a d o à p r o b a b i l i d a d e d e f a l ê n c i a , q u a n d o
s e t o m a e m p r e s t a d o um dólar adicional ( G R E E N W A L D , S T I G L I T Z , W E I S S ,
1988b, nota 20).
C o n s i d e r a r e s s e custo significa dizer q u e a f i r m a irá p r o d u z i r n ã o até o
p o n t o o n d e a utilidade marginal d o retorno líquido é zero, m a s a u m ponto a b a i x o
d a q u e l e ( S T I G L I T Z : 1992a, p.281). À g u i s a d e e x e m p l o , s e t o m a r m o s o nível d e
e m p r e g o c o m o a variável decisão, temos, no caso convencional:

PF-tn = O (A)

A f i r m a irá p r o d u z i r até o p o n t o n o q u a l o p r o d u t o m a r g i n a l (PF') é i g u a l

a o salário real ( © ) . Entretanto, o b s e r v a Stiglitz, visto q u e o salário real e a
f u n ç ã o d e p r o d u ç ã o não m u d a m muito no curto prazo, o produto m u d a r á
p o u c o . P o r s u a v e z , s e o s c u s t o s m a r g i n a i s d e f a l ê n c i a (V|/) — q u e m u d a m ,
significativamente, no curto prazo, à m e d i d a que a taxa d e falência se altere
a c e n t u a d a m e n t e ao longo do t e m p o — forem levados e m c o n s i d e r a ç ã o ,
obtém-se:

PF'-ro - V (B)

E m o u t r a s p a l a v r a s , no curto p r a z o , a s v a r i a ç õ e s n a p r o d u ç ã o p a s s a m a
s e r e x p l i c a d a s pela volatilidade d o s c u s t o s m a r g i n a i s d e f a l ê n c i a o u " p r ê m i o d e
risco", q u e a f e t a m d i r e t a m e n t e a s d e c i s õ e s d a s f i r m a s d e v i d o a s u a s p o s t u r a s
d e a v e r s ã o a r i s c o s d e falência. G r a f i c a m e n t e , a relação e n t r e v|; e a p r o d u ç ã o
p o d e s e r e x p r e s s a c o m o no G r á f i c o 1.
EnsaiosFEE, PortoAlegre, v.20, n2, p. 7-42 1999

Gráfico 1

01 02
PF'-r,

D e s s e m o d o , o s d e t e r m i n a n t e s d o s custos m a r g i n a i s d e f a l ê n c i a r e v e l a m -
-se c r u c i a i s p a r a a d e t e r m i n a ç ã o d a s f l u t u a ç õ e s e c o n ô m i c a s . E s s e s c u s t o s
s ã o a f e t a d o s por v a r i a ç õ e s n o p a t r i m ô n i o l í q u i d o d a f i r m a e e m s u a s ex-
pectativas quanto às m u d a n ç a s no ambiente econômico (percepção de
risco). A m b o s — o p a t r i m ô n i o líquido e as e x p e c t a t i v a s — s o f r e m a l t e r a ç õ e s
d e c o r r e n t e s d e c t i o q u e s e c o n ô m i c o s , o c a s i o n a d o s por c h o q u e s d e p r e ç o s ( m u -
d a n ç a s n ã o a n t e c i p a d a s n a d e m a n d a , s e j a por f a t o r e s reais, s e j a por m o n e t á -
rios) o u c h o q u e s d e "incerteza" — e m relação aos preços futuros ( G R E E N W A L D ,
S T I G L I T Z , W E I S S , 1993b, p.107-108).
D a d a a s i g n i f i c â n c i a q u e t e m a p e r c e p ç ã o d e risco p a r a a s d e c i s õ e s d e
portfolio d o s agentes econômicos, o próximo passo é apresentar c o m o o s agentes
s e c o m p o r t a m p e r a n t e riscos n a a b o r d a g e m d e Stiglitz.

1.2 - Comportamento dos agentes econômicos

perante riscos

D e m a n e i r a g e r a l , o c o m p o r t a m e n t o d o s indivíduos p e r a n t e riscos é o d e
evitá-lo ou procurar minimizá-lo. De acordo c o m Stiglitz e B o a d w a y (1994, p.151),
"(...) p s i c ó l o g o s t ê m e x t e n s i v a m e n t e e s t u d a d o este ' c o m p o r t a m e n t o d e evitar
riscos', f o c a l i z a n d o , por e x e m p l o , a a n s i e d a d e q u e a i n c e r t e z a suscita". Entre-
t a n t o G r e e n w a l d , Stiglitz e W e i s s (1993a, p.27-33) a p o n t a m a l g u m a s o u t r a s
razões para a aversão das empresas e bancos a riscos, as quais
microfundamentam as explicações dos racionamentos nos mercados de ações
e d e c r é d i t o . A n t e s , p o r é m , a l g u m a s qualificações g e r a i s no t o c a n t e à p o s t u r a
d o a g e n t e "stiglitziano" p e r a n t e riscos s ã o n e c e s s á r i a s .
 A aversão a riscos, que caracteriza o comportamento dos agentes econômicos,
a o longo d o ciclo econômico, n a a b o r d a g e m d e Stiglitz, deve-se tanto à estrutura d e
preferência d o s agentes c o m o às próprias assimetrias d e informações n o s m e r c a -
d o s d e capitais e d e seguros. E m outras palavras, a teoria d a a v e r s ã o a riscos d e
Stiglitz é diferente d a s mais tradicionais, v e j a m o s , a seguir, c o m o .
O c u s t o m a r g i n a l d e falência, a d i c i o n a l m e n t e à e s t r u t u r a d e p r e f e r ê n c i a
d o s agentes, t a m b é m induz, no m o d e l o (teoria d o s ciclos e c o n ô m i c o s ) d e Stiglitz,
a u m tipo d e c o m p o r t a m e n t o a v e s s o a riscos: o c o m p o r t a m e n t o d o s a d m i n i s t r a -
d o r e s d e evitar falência e m f u n ç ã o d a s penalidades sofridas por eles neste e v e n -
t o (STIGLiTZ:1992a; G R E E N W A L D , STIGLITZ, W E I S S , 1988a; 1988b;1993a;
1 9 9 3 b ) . P a r a Stiglitz, h á u m a r e l a ç ã o d i r e t a e n t r e c u s t o d e f a l ê n c i a e a v e r s ã o a
r i s c o s por p a r t e d o s a d m i n i s t r a d o r e s , p r i n c i p a l m e n t e p o r q u e o p r i m e i r o c r e s c e
linearmente c o m a escala de produção, e a firma tem que financiar o aumento
d a p r o d u ç ã o a t r a v é s d e e n d i v i d a m e n t o externo ( a u m e n t a n d o a probabilidade d e
f a l ê n c i a n a o c o r r ê n c i a d e u m c h o q u e e c o n ô m i c o ) . A a v e r s ã o a r i s c o s s ó diminui
e m termos absolutos quando a base de riqueza da firma aumenta. Entretanto
c o m o a s a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s irredutíveis n o s m e r c a d o s d e a ç õ e s i m p e -
d e m q u e o s riscos s e j a m integralmente transferidos, o u f o r t e m e n t e c o m p a r t i l h a -
d o s (os m e r c a d o s d e capitais n ã o s ã o perfeitos), m e s m o c o m a u m e n t o no esto-
q u e d e r i q u e z a d a f i r m a , o c u s t o m a r g i n a l d e f a l ê n c i a é s e m p r e positivo.
Stiglitz (1992a., p.282-283) salienta as diferenças entre s u a teoria
m i c r o e c o n ô m i c a e a t e o r i a p a d r ã o n e o c l á s s i c a , a o afirmar:

" M u d a n ç a s n a riqueza líquida das firmas e nos riscos ambientais (as

variáveis aleatórias) [ou seja, mudanças nos custos marginais de falência
d a s firmas] afetam a s decisões d a s firmas. Estes resultados dificilmente
p o d e m parecer surpreendentes, exceto q u a n d o nos l e m b r a m o s d e q u e ,
na teoria d a firma padrão neoclássica, firmas a g e m d e maneira neutra ao
risco, [dado o suposto d e que] os mercados d e capitais s ã o perfeitos,
n ã o t e n d o a riqueza líquida d a firma nenhum efeito absoluto [sobre suas
decisões]: t o d a s a s decisões d e p r o d u ç ã o s ã o [tomadas] olhando-se
p a r a o futuro e não d e p e n d e m e m n a d a do status e c o n ô m i c o d a firma".

D e s s a citação, p o d e m ser tiradas, a o m e n o s , d u a s c o n c l u s õ e s : a) h á , n a

t e o r i a d e Stiglitz, relação entre m e r c a d o s d e capitais perfeitos (ou imperfeitos) e
p o s t u r a s d a s e m p r e s a s perante riscos, o u seja, d e neutralidade (ou d e a v e r s ã o ) ,
r e s p e c t i v a m e n t e ; e b) o c u s t o m a r g i n a l d e f a l ê n c i a (que Stiglitz a s s o c i a a u m
p r ê m i o d e risco) é s e m p r e positivo p a r a m o t i v a r o s c i c l o s e c o n ô m i c o s e m s u a
a b o r d a g e m , isto é, p a r a q u e o e s t o q u e d e riqueza líquido e os riscos a m b i e n t a i s
e x e r ç a m influência s o b r e as d e c i s õ e s d a f i r m a .
 D e s s e m o d o , a partir d e s s a s c o n c l u s õ e s , p o d e m o s e s t a b e l e c e r a s e g u i n -
te assertiva: dada a existência de assimetrias de informações não
redutíveis nos mercados d e capitais e dado que os salários não variam o
s u f i c i e n t e p a r a e x p l i c a r as f l u t u a ç õ e s , o s ciclos e c o n ô m i c o s s ã o e x p l i c a -
dos pela volatilidade dos custos marginais de falência ou dos prêmios
de risco positivos, os quais têm implicações diretas sobre a postura dos
a g e n t e s p e r a n t e r i s c o s , o u seja, d e a v e r s ã o a o r i s c o d e f a l ê n c i a q u e
cresce c o m a escala de produção.
Dito isso, v e j a m o s a g o r a c o m o Stiglitz explica r a c i o n a m e n t o s n o s m e r c a -
d o s d e a ç õ e s e d e crédito a partir d a relação entre c u s t o m a r g i n a l d e falência
( p r ê m i o d e risco) e p o s t u r a s d a s e m p r e s a s e b a n c o s p e r a n t e riscos.

1.3 - Racionamento nos mercados de ações e aversão

a riscos das empresas

A f o r m a d e f i n a n c i a m e n t o (seja por a ç õ e s , seja por crédito b a n c á r i o o u

títulos) é a p o n t a d a c o m o u m a d a s fontes para a a v e r s ã o a riscos d a s e m p r e s a s .
Isto p o r q u e , n o c a s o d o f i n a n c i a m e n t o por a ç õ e s , a s f i r m a s partilham o s riscos
c o m o s a c i o n i s t a s , j á q u e n ã o t ê m o b r i g a ç õ e s d e restituí-los i n t e g r a l m e n t e e m
r e l a ç ã o a r e n d i m e n t o s e s p e r a d o s . O m e s m o n ã o o c o r r e n o s c a s o s d o crédito
b a n c á r i o e d o s títulos, visto q u e os c o m p r o m i s s o s s ã o f i x a d o s c o n t r a t u a l m e n t e
e, s e a s f i r m a s n ã o o s c u m p r i r e m , p o d e m ser f o r ç a d a s a entrar e m falência.
D e s s e m o d o , i m p e r f e i ç õ e s n o s m e r c a d o s d e a ç õ e s c o n s t i t u e m u m a d a s fontes
p a r a a a v e r s ã o d a s f i r m a s a riscos d e falência n a a b o r d a g e m d e Stiglitz.
O q u e d e t e r m i n a r i a e s s a s imperfeições nos m e r c a d o s d e a ç õ e s ? S u a res-
p o s t a é: a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s irredutíveis n e s s e s m e r c a d o s , o u seja,
a p e s a r d e ser m a i s v a n t a j o s o p a r a as e m p r e s a s s e financiarem através d a emis-
s ã o d e n o v a s a ç õ e s , o s riscos p a r a o c o m p r a d o r d a s a ç õ e s (que s e e x p r e s s a m
e m c u s t o s p a r a a s f i r m a s e m i s s o r a s ) p o d e m ser c o n s i d e r a d o s e l e v a d o s , e m
r a z ã o d o s s e g u i n t e s p r o b l e m a s p r o v o c a d o s por a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s :
a) s e l e ç ã o a d v e r s a - por p r o b l e m a s d e assimetrias d e i n f o r m a ç õ e s entre
a d m i n i s t r a d o r e s d a s e m p r e s a s e investidores p o t e n c i a i s , a s n o v a s
e m i s s õ e s d e a ç õ e s p o d e m ser interpretadas n e g a t i v a m e n t e pelo mer-
c a d o , c o m s e u s v a l o r e s d e m e r c a d o t e n d e n d o a declinar. Isso o c o r r e
p o r q u e é difícil p a r a o m e r c a d o distinguir entre, d e u m lado, u m a e m p r e -
s a q u e e s t á l e v a n t a n d o capital p a r a dar c o n t i n u i d a d e a u m projeto d e
investimento rentável (através d e u m a n o v a d e s c o b e r t a q u e a f i r m a pre-
t e n d e explorar) e, d e outro, u m a f i r m a q u e t e v e d i f i c u l d a d e d e levantar
 r e c u r s o s n o nnercado d e crédito, n o sentido de"(...) q u e o s t e r m o s s o b r e
o s quais o s b a n q u e i r o s estão d e s e j a n d o e m p r e s t a r s ã o suficientemente
o n e r o s o s , d e m o d o a induzir a firma a desejar buscar recursos e m outras
f o n t e s " ( G R E E N W A L D , S T I G L I T Z , W E I S S , 1988b, p.146). A l é m d o risco
q u e a e m p r e s a corre d e ter s u a s a ç õ e s d e s v a l o r i z a d a s pelo m e r c a d o ,
p r o b l e m a s d e s e l e ç ã o a d v e r s a (ex-ante) (ou seja, d e i n f o r m a ç õ e s q u e
p e r m i t a m distinguir e m p r e s a s d e alto risco d a s d e b a i x o risco) t a m b é m
i m p e d e m q u e o s riscos s e j a m neutralizados a t r a v é s d e u m a m p l o p r o -
c e s s o d e diversificação d o s portfolios dos indivíduos, c o m o hipotetica-
m e n t e s u p o s t o pelas teorias d e m e r c a d o s d e capitais perfeitos;

b) r i s c o m o r a i - l e v a n t a m e n t o d e capitais nos m e r c a d o s d e a ç õ e s t a m b é m
e n v o l v e p r o b l e m a s d e incentivos e m o n i t o r a m e n t o [expost). O s proble-
m a s d e incentivos o c o r r e m , p o r q u e o s gestores d a s firmas, por t e r e m d e
dividir s e u s esforços c o m o s acionistas através d e dividendos, s e s e n t e m
m a i s e s t i m u l a d o s a d e s v i a r e m - s e d o s interesses d a s e m p r e s a s (proble-
m a s d e c o m p o r t a m e n t o renf-seeWnfir inclusive). H á , t a m b é m , u m trade-
-off positivo entre incentivos e riscos: m e n o r e s riscos implicam m e n o r e s
incentivos p a r a o s a d m i n i s t r a d o r e s . A d e m a i s , existe u m p r o b l e m a d e
free-rider, a s s o c i a d o a o fato d e q u e o s acionistas q u e b u s c a m monitorar
o s a d m i n i s t r a d o r e s beneficiam t o d o s o s outros c o m o m e l h o r d e s e m p e -
n h o d a s e m p r e s a s . Dito d e o u t r o m o d o , c o l ç c a m - s e p r o b l e m a s d e
externai idades relacionados ao monitoramento (STIGLITZ, 1993b).

E s s e s p r o b l e m a s , d e s e l e ç ã o a d v e r s a e d e risco m o r a l , s ã o r e s p o n s á -
v e i s pelos r a c i o n a m e n t o s nos m e r c a d o s d e a ç õ e s . Isto p o r q u e limitam os f i n a n -
ciamentos por ações, através d o s quais a s firmas partilham o s riscos c o m os
a c i o n i s t a s . C o m o c o n s e q ü ê n c i a , i m p õ e m a o p ç ã o d e crédito p a r a níveis a c i m a
d a s p r e f e r ê n c i a s d a s f i r m a s . C o m isso, l e v a m a q u e a p r o b a b i l i d a d e e o s c u s t o s
d e falência s e tornem ainda mais decisivos n a percepção d e riscos das empre-
s a s , riscos e s t e s q u e , j u n t a m e n t e c o m m u d a n ç a s no p a t r i m ô n i o líquido, a f e t a m
d i r e t a m e n t e a p r o d u ç ã o e o investimento.^"

"Greenwald, Stiglitz e Weiss (1993b) desenvolvem um modelo de flutuações macroeconômicas

com racionamentos no mercado de ações, no qual a existência de informações imperfeitas
interfere diretamente na distribuição de riscos entre os agentes econômicos (ou entre
empresários e banqueiros), com implicações sobre as decisões de produzir e investir Em
outras palavras, a riqueza líquida total e os estoques de ativos líquidos (que servem para
absorver riscos) das empresas determinam seus níveis de exposição a riscos.
 P o d e - s e concluir, e m primeiro lugar, q u e a s f l a g r a n t e s l i m i t a ç õ e s p a r a s e
levantar r e c u r s o s n o s m e r c a d o s d e a ç õ e s a u m custo baixo, d e v i d o a p r o b l e m a s
d e s e l e ç ã o a d v e r s a e d e r i s c o m o r a l , f a z e m c o m q u e as e m p r e s a s p a s s e m a
d e p e n d e r , p r i m o r d i a l m e n t e , d e e m p r é s t i m o s (bancários e n ã o b a n c á r i o s ) e d e
lucros retidos p a r a financiar s e u s i n v e s t i m e n t o s . E m s e g u n d o lugar, e s s a m a i o r
d e p e n d ê n c i a d a s e m p r e s a s implica m a i o r e s o b r i g a ç õ e s , c o m o t a m b é m m a i o r
s e n s i b i l i d a d e à s f l u t u a ç õ e s n o s lucros d e c o r r e n t e s d e m u d a n ç a s i n e s p e r a d a s
n o s p r e ç o s e/ou n a s quantidades vendidas. D e s s e m o d o , quanto m a i s a l a v a n c a d a
estiver a e m p r e s a , m a i o r e s s e r ã o a s p o s s i b i l i d a d e s d e f a l ê n c i a e o s c u s t o s a
e l a s r e l a c i o n a d o s , i s t o n o s l e v a a a b o r d a r a g o r a c o m o riscos d e f a l ê n c i a a f e t a m
o c o m p o r t a m e n t o d o s b a n c o s no e n f o q u e d e Stiglitz.

1.4 - Mercado de crédito e aversão dos bancos a riscos

O s b a n c o s , s e g u n d o Stiglitz, s ã o e m p r e s a s q u e e x e r c e m o p a p e l d e
intermediação entre tomadores e fornecedores de recursos financeiros. C o m o
c o m p r o m i s s o s d e restituição d e e m p r é s t i m o s p o d e m não ser h o n r a d o s , o s b a n -
c o s d e v e m s e l e c i o n a r e m o n i t o r a r s e u s clientes. T a r e f a s , a l i á s , dificultadas e m
função das assimetrias de informações existentes entre empresas e bancos.
Desse modo, assim como n o mercado d e ações, há t a m b é m nos mercados d e
c r é d i t o p r o b l e m a s d e s e l e ç ã o a d v e r s a e d e risco m o r a l .
N e s s e contexto, o s b a n c o s p o d e m optar por racionamento d e crédito, q u a n -
d o h á e x c e s s o d e d e m a n d a por f u n d o s , " a o invés d e a u m e n t a r a s t a x a s d e j u r o s
(seja r e d u z i n d o a o f e r t a d e créditos, s e j a a l t e r a n d o a s c o n d i ç õ e s d e e m p r é s t i -
m o s — c o m o a e x i g ê n c i a d e colaterais o u m u d a n ç a s n o s p r a z o s d e m a t u r a ç ã o
d o s e m p r é s t i m o s ) ( S T I G L I T Z , 1988a; 1992a). O risco d e falência é a e x p l i c a ç ã o
para esse comportamento. Vejamos por quê.
À m e d i d a q u e o s b a n c o s t ê m i n f o r m a ç õ e s imperfeitas a c e r c a d o s projetos
d o s c a n d i d a t o s a e m p r é s t i m o s — n ã o p o d e n d o , ex-ante, diferenciar a q u e l e s d e
b a i x o d o s d e alto risco, m a s s ó o risco m é d i o (ou seja, h á u m p r ê m i o lemon à Ia
A k e r l o f ( 1 9 7 0 ) n e s s e m e r c a d o ) — , u m a u m e n t o n a s t a x a s d e j u r o s p a r a equili-
brar a o f e r t a e a d e m a n d a p o r f u n d o s (equilíbrio w a i r a s i a n o ) t e m d o i s e f e i t o s .
P r i m e i r o , a f e t a a d v e r s a m e n t e o m/x d e c a n d i d a t o s , a f a s t a n d o o s p r o j e t o s d e

' Há várias definições de racionamento de crédito, entretanto Stiglitz adota o que chama pure
credit rationing: "(...) pode haver momentos em que alguns indivíduos obtêm empréstimos,
embora indivíduos aparentemente idênticos, que estejam requerendo empréstimos
precisamente nos mesmos termos, náo o conseguem" (JAFFEE, STIGLITZ, 1990, p.859).
m e l h o r q u a l i d a d e e m e n o r risco; s e g u n d o , incentiva (efeito r i s c o m o r a l ) a s
e m p r e s a s a e m p r e e n d e r projetos d e alto risco. E s s e s efeitos p o d e m diminuir o s
retornos e s p e r a d o s d o s b a n c o s e m f u n ç ã o d a maior p r o b a b i l i d a d e d e f a l ê n c i a
d o s t o m a d o r e s d e e m p r é s t i m o s . Por e s s a r a z ã o , s o b c e r t a s c i r c u n s t â n c i a s ,
p r e f e r e m r a c i o n a r crédito, c o n f o r m e os t e r m o s d e G r e e n w a l d , Stiglitz e W e i s s
(1993a, p.31):

" R e c o n h e c e - s e a g o r a q u e u m a u m e n t o d a s t a x a s d e j u r o s p o d e ter
efeitos a d v e r s o s s o b r e o mix d e candidatos a e m p r é s t i m o s e s o b r e os
incentivos d e t o m a d o r e s d e e m p r é s t i m o s a e m p r e e n d e r atividades d e
risco, b e m c o m o q u e e s t e s efeitos d e s e l e ç ã o e incentivo a d v e r s o s
p o d e m ser fortes o b a s t a n t e p a r a q u e o s r e t o r n o s e s p e r a d o s d o s
e m p r e s t a d o r e s p o s s a m , n a realidade, diminuir c o m o a u m e n t o d a s
t a x a s d e j u r o s c o b r a d a s . Isto p o d e levar ao r a c i o n a m e n t o d e crédito,
c o m a t a x a d e juros c o b r a d a s e n d o a q u e l a q u e m a x i m i z a o r e t o r n o
e s p e r a d o d o s e m p r e s t a d o r e s , à qual p o d e r á haver u m e x c e s s o d e
d e m a n d a por crédito".

E m outras palavras, um aumento das taxas de juros não, necessariamen-

t e implica c r e s c i m e n t o d o s r e t o r n o s e s p e r a d o s pelos b a n c o s , p o r q u e tais a u -
mentos afetam a probabilidade de falência dos tomadores de empréstimos. D e s s e
m o d o , a t a x a d e j u r o s q u e equilibra o m e r c a d o (no sentido w a l r a s i a n o d e t e r - s e
t o d o s o s d e c i s o r e s atendidos) p o d e não ser a t a x a efetiva d e j u r o s d e equilíbrio
o u a q u e m a x i m i z a o s retornos e s p e r a d o s d o s b a n q u e i r o s .
S e a t a x a d e j u r o s q u e equilibra a oferta à d e m a n d a por e m p r é s t i m o s n o
m e r c a d o for m a i o r q u e a t a x a d e j u r o s q u e m a x i m i z a o retorno e s p e r a d o d o s
b a n c o s , o equilíbrio d e m e r c a d o s e r á c a r a c t e r i z a d o por r a c i o n a m e n t o d e c r é d i -
to. D e a c o r d o c o m Jaffee e Stiglitz (1990, p.854)"(...) para o b t e r - s e r a c i o n a m e n -
to de c r é d i t o , é n e c e s s á r i o e x c l u s i v a m e n t e q u e o retorno e s p e r a d o r e c e b i d o
pelos e m p r e s t a d o r e s n ã o a u m e n t e m o n o t o n i c a m e n t e c o m a s t a x a s d e j u r o s
c o b r a d a s " . A i n d a c o n f o r m e os dois a u t o r e s , a n ã o - m o n o t o n i c i d a d e entre t a x a s
d e juros c o b r a d a s e retornos esperados é a s s e g u r a d a por problemas de s e l e ç ã o
a d v e r s a e d e risco m o r a l nos m e r c a d o s d e crédito — t e m - s e c u r v a s e m U
invertido, c o m o s e v e r á adiante.
A s s i m , o risco d e i n a d i m p l ê n c i a leva o s b a n c o s a s e r e m a v e s s o s a riscos
e"(...) o s m e s m o s t i p o s d e fatores q u e a f e t a m o c o m p o r t a m e n t o d a s f i r m a s —
m u d a n ç a s e m s u a s p e r c e p ç õ e s d e riscos e no patrimônio líquido, afetando s u a s
d i s p o s i ç õ e s p a r a a r c a r c o m riscos — t a m b é m influenciam o c o m p o r t a m e n t o
d o s b a n c o s " ( G R E E N W A L D , S T I G L I T Z , W E I S S , 1993a, p.31).
 Stiglitz e W e i s s (1992) m o s t r a m q u e t a n t o a t a x a d e j u r o s c o m o a e x i g ê n -
c i a d e c o l a t e r a i s , a partir d e u m certo ponto, i n c e n t i v a m o s a g e n t e s a correr
riscos, o u seja, no mix d e projetos, a u m e n t a a participação d a q u e l e s c o m baixo
s u c e s s o e alto r e t o r n o ( c r e s c e o risco m o r a l ) , d i m i n u i n d o o r e t o r n o e s p e r a d o
d o s b a n c o s . U m r e s u l t a d o a ser r e a l ç a d o d e Stiglitz e W e i s s (1992) é o d e q u e ,
d i f e r e n t e m e n t e d o s m o d e l o s d e B e r n a n k e e Gertier ( 1 9 8 9 ; 1990), a s e x i g ê n c i a s
d e c o l a t e r a i s n ã o i m p e d e m a o c o r r ê n c i a d e r a c i o n a m e n t o d e crédito.
O u t r o a s p e c t o q u e d e v e ser enfatizado, c o n f o r m e Stiglitz e W e i s s (1992) e
J a f f e e e Stiglitz ( 1 9 9 0 ) , é o d e q u e c o m o a t a x a d e j u r o s n ã o f u n c i o n a perfeita-
mente como mecanismo de coordenação da alocação de recursos nos merca-
d o s d e crédito e d a d a a imperfeição d a classificação feita p e l o s b a n c o s d e s e u s
candidatos a e m p r é s t i m o s , o s critérios estabelecidos pelos b a n c o s para alocação
d e s e u s r e c u r s o s p a s s a m a s e r f u n d a m e n t a i s p a r a d e t e r m i n a r q u a i s indivíduos
obterão ou não crédito.
J a f f e e e Stiglitz ( 1 9 9 0 , p.859-60) s u s t e n t a m q u e u m critério p a r a d e t e r m i -
nar r a c i o n a m e n t o d e crédito e m u m a p o p u l a ç ã o c o m p o s t a por muitos g r u p o s d e
tomadores de empréstimos é o de se estabelecer u m a taxa de juros, para cada
grupo, q u e iguale o retorno esperado dos empréstimos do grupo ao custo de
c a p t a ç ã o d o s d e p ó s i t o s . A f i r m a m , t a m b é m , q u e e m equilíbrio c o m p e t i t i v o t o d o s
o s e m p r e s t a d o r e s d e v e m ter o s m e s m o s r e t o r n o s e s p e r a d o s o u o s m e s m o s
c u s t o s c o m d e p ó s i t o s . A partir disso, c l a s s i f i c a m o s g r u p o s e m t r ê s t i p o s , c o n -
f o r m e o G r á f i c o 2, o n d e a n ã o - m o n o t o n i c i d a d e entre t a x a s d e j u r o s e d e retorno
d o s b a n c o s a p a r e c e n a f o r m a d e U invertido p a r a c a d a g r u p o .

Gráfico 2

R e t o r n o e s p e r a d o dos b a n c o s {^)

G rupo tipo 2

T a x a de juros
 O g r u p o d o tipo 1 é d e n o m i n a d o por J a f f e e e Stiglitz d e rediined, ou seja,
d a d a a c l a s s i f i c a ç ã o d e risco p a r a q u a l q u e r t a x a d e j u r o s o s e m p r e s t a d o r e s
o b t e r ã o r e t o r n o s por s e u s e m p r é s t i m o s a b a i x o d o s q u e m a x i m i z a m o s lucros.
Por e s s a r a z ã o , a e s s e g r u p o s e r á n e g a d o crédito, seja q u a l for a t a x a d e j u r o s .
O contrário o c o r r e c o m o s t o m a d o r e s d e e m p r é s t i m o s d o g r u p o d o tipo 2, c o m
s u a s d e m a n d a s por crédito s e n d o p l e n a m e n t e satisfeitas. N e s s e c a s o , o s b a n -
c o s d i s p u t a m , c o m p e t i t i v a m e n t e , o f o r n e c i m e n t o d e crédito, f a z e n d o c o m q u e o
retorno e s p e r a d o por s e u s e m p r é s t i m o s t e n d a a igualar-se à t a x a d o s d e p ó s i t o s
(5). Por f i m , s e g u n d o J a f f e e e Stiglitz, o g r u p o d o tipo 3, ou marginalgroup, é o
q u e s o f r e r a c i o n a m e n t o d e crédito no s e n t i d o forte d o t e r m o . E m o u t r a s p a l a -
v r a s , e n q u a n t o a l g u n s m e m b r o s d e s s e g r u p o r e c e b e m crédito, este é n e g a d o a
o u t r o s a p a r e n t e m e n t e idênticos (em t e r m o s d e c a r a c t e r í s t i c a s o b s e r v a d a s ) .
A s s i m , " ( . . . ) o s b a n c o s o b t ê m os retornos requeridos d o s m e m b r o s d e s s e g r u p o
m a r g i n a l crítico, c o b r a n d o - l h e s u m a t a x a d e juros q u e m a x i m i z a s e u s r e t o r n o s
e s p e r a d o s " ( J A F F E E , S T I G L I T Z : 1990, p.860).
A i n d a c o m relação a r a c i o n a m e n t o d e crédito, Stiglitz c h a m a a t e n ç ã o p a r a
dois a s p e c t o s : primeiro, r e d u ç õ e s a c e n t u a d a s na disponibilidade d e crédito i m -
plicarão m u d a n ç a s n o g r u p o m a r g i n a l , o u seja, o v e l h o g r u p o m a r g i n a l s e r á
t o t a l m e n t e e x c l u í d o , t r a n s f o r m a n d o - s e e m rediined, e o novo grupo marginal
s e r á parcialmente excluído dos empréstimos; segundo, q u a n d o h á u m continuum
d e g r u p o s , c o n f o r m e Stiglitz e W e i s s (1992), o s g r u p o s d o tipo 1 [redlined) e do
tipo 3 (racionamento puro d e crédito) p o d e m ser quase indistinguíveis. Isto porque

"(...) h á g r u p o s a c i m a d o g r u p o marginal para o s quais o crédito n ã o é

r a c i o n a d o e g r u p o s a b a i x o d o marginal q u e s ã o redlined. [Assim], as
características destes dois grupos convergirão quando há um
continuum d e g r u p o s . C o n s e q ü e n t e m e n t e , a situação é e f e t i v a m e n t e
d e u m r a c i o n a m e n t o p u r o d e crédito, isto é, n a q u e l e s g r u p o s d e
t o m a d o r e s d e e m p r é s t i m o s (quase) indistinguíveis a l g u n s t e r ã o o
crédito r a c i o n a d o , e n q u a n t o o u t r o s não. A e x t e n s ã o d e s t e s t i p o s d e
r a c i o n a m e n t o ' q u a s e ' p u r o p o d e n ã o diminuir q u a n d o o n ú m e r o d e
tipos cresce" (ibidem).

A c o n c l u s ã o q u e t i r a m o s disso é a d e q u e , no c a s o de u m continuum d e g r u p o s ,
a u m e n t a m a s a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s entre b a n c o s e t o m a d o r e s d e e m -
p r é s t i m o s . D e s s e m o d o , no limite, o ú n i c o critério d e s e l e ç ã o p a s s a a s e r o
r a c i o n a m e n t o p u r o d e crédito.
A relevância d a m o e d a para a atividade econômica, na abordagem d e Stiglitz,
e s t á n a relação entre m o e d a e crédito, p o r q u e "transação n ã o requer m o e d a , s ó
crédito", pelo m e n o s apriori (STIGLITZ, 1988a, p.307). O f o r n e c i m e n t o d e crédi-
to, por s u a v e z , d e p e n d e do conjunto d e i n f o r m a ç õ e s q u e o s b a n c o s têrn a c e r c a
d e s e u s clientes e pode ser facilmente destruído:

"(...) alterações n a s circunstâncias e c o n ô m i c a s p o d e m ter m a r c a d o s

efeitos s o b r e a relevância d a s informações p r e v i a m e n t e a c u m u l a d a s e
d e s t e m o d o s o b r e a oferta d e crédito. M u d a n ç a s n a disponibilidade d e
crédito podem ter marcados efeitos sobre o nível d e atividade econômica,
e m b o r a modificações nas taxas d e juros reais p a r e ç a m jogar u m papel
relativamente m e n o r nas flutuações e c o n ô m i c a s " {ibidem).

D e s s e m o d o , s o b r e a r e l a ç ã o i n f o r m a ç ã o - c r é d i t o , s e n t e n c i a Stiglitz
(1988a,p.312):

"(...) é consideravelmente difícil incorporar crédito dentro d e u m modelo

d e equilíbrio geral padrão. Crédito pode ser criado c o m q u a s e nenhium
i n s u m o de fatores convencionais e do m e s m o m o d o p o d e ser
f a c i l m e n t e d e s t r u í d o . Não h á m a n e i r a fácil p a r a r e p r e s e n t a r a f u n ç ã o
o f e r t a d e crédito.

"A r a z ã o p a r a isto é s i m p l e s : crédito é b a s e a d o e m i n f o r m a ç õ e s .

A v a l i a r q u e u m indivíduo é m e r e c e d o r d e crédito r e q u e r r e c u r s o s ; e
posicionar-se perante aquele julgamento, fornecendo ou garantindo
crédito, i m p l i c a arcar c o m riscos. P o r é m n ã o h á u m a relação s i m p l e s
e n t r e e s s e s c u s t o s e c o n ô m i c o s e a q u a n t i d a d e d e crédito f o r n e c i d a .

"O capital físico, c o m o qual produzimos e m n o s s a s fábricas e c a m p o s ,

pode ser ligeiramente afetado por distúrbios externos — c h u v a s p o d e m
levar à f e r r u g e m — , m a s s ó i m p o r t a n t e s c a t a c l i s m a s , tais c o m o
g u e r r a s , p o d e m ter u m significativo efeito a c u r t o p r a z o . C o n t u d o o
c a p i t a l i n f o r m a c i o n a l p o d e ser m a i s f a c i l m e n t e p e r d i d o . M u d a n ç a s
n o s p r e ç o s relativos r e q u e r e m [por parte d o s b a n c o s ] u m a d r á s t i c a
reavaliação d o s indivíduos e firmas m e r e c e d o r e s d e crédito".

Stiglitz, a o enfatizar a relação entre informações imperfeitas, disponibilida-

d e d e crédito e a t i v i d a d e e c o n ô m i c a , s u g e r e q u e a d i s p o n i b i l i d a d e d e crédito
e x e r c e m a i o r influência s o b r e i n v e s t i m e n t o do q u e a t a x a d e j u r o s c o b r a d a . ' ^

A esse respeito, afirma Stiglitz (1988a, p.310): "( .) com poucas exceções — a Grande
Depressão e os anos 80 —, poderíamos tratar a taxa de juros real como uma constante. E
constantes não fornecem a base de uma boa teoria das flutuações"
Stiglitz ( 1 9 8 8 a , p.314~315) t a m b é m m o s t r a , d e f o r m a sucinta, a s interações q u e
e x i s t e m e n t r e r a c i o n a m e n t o n o s m e r c a d o s d e a ç õ e s e d e crédito e s u a s c o n s e -
qüências:

" H á a l g u m a s i m p o r t a n t e s i n t e r a ç õ e s e n t r e r a c i o n a m e n t o d e crédito e
de ações. Primeiro, os mais sérios temores das firmas estão
associados à falência. Falência não é exatamente determinada por
fluxos de caixa. Firmas vão à falência quando falfiam e não p o d e m
encontrar emprestadores desejando emprestá-las. O temor de
r a c i o n a m e n t o d e crédito é u m a d a s r a z õ e s p a r a q u e f i r m a s a j a m d e
m o d o c o n s e r v a d o r hoje.

"Segundo, muitas firmas não estão só engajadas na produção, m a s

t a m b é m em empréstimos. São mini-bancos. A razão para que firmas
t ã o freqüentemente rejeitem a advertência de Polonius sobre 'nem
s e r u m t o m a d o r d e e m p r é s t i m o s n e m u m e m p r e s t a d o r ' [neither a
lender nor a borrower be'] — e t o r n e m - s e tanto e m p r e s t a d o r a s c o m o
captadoras — é simples: assimetrias de informação. Fornecedores
t ê m informações sobre seus consumidores que outros não têm. Esta
a t i v i d a d e d e e m p r é s t i m o s é, c o n t u d o , a r r i s c a d a . A s s i m , q u a n d o a
p o s i ç ã o d o patrimônio líquido d a f i r m a está p i o r a n d o o u q u a n d o s u a s
f o n t e s d e r e c u r s o s s ã o restringidas (o crédito é racionado) o u q u a n d o
p e r c e b e q u e os seus riscos de empréstimos estão a u m e n t a n d o , firmas
reduzirão s u a s atividades d e e m p r é s t i m o s .

"Terceiro, bancos são como firmas; sua atividade de produção é a

seleção de candidatos a empréstimos. E exatamente como firmas
s ã o a v e s s a s a riscos, t a m b é m s ã o o s b a n c o s . U m a r e d u ç ã o e m s e u
patrimônio líquido (equity) ou u m a u m e n t o d e s u a p e r c e p ç ã o d e riscos
associados aos tomadores de empréstimos reduzirá seu desejo de
fazer empréstimos".

D e s t e i t e m , p o d e - s e concluir q u e , p a r a Stiglitz;
a) h á u m a ligação muito p r ó x i m a entre m o e d a e crédito e e n t r e e s t e e a
a t i v i d a d e e c o n ô m i c a , o q u e significa q u e a s r e l a ç õ e s f i n a n c e i r a s t ê m
u m p e s o p r e p o n d e r a n t e n a d e t e r m i n a ç ã o do i n v e s t i m e n t o ;

b) a a v e r s ã o a r i s c o s d o s b a n c o s l e v a a o u s o d e m e c a n i s m o s d e d e f e s a
tais c o m o r a c i o n a m e n t o d e c r é d i t o e c o l a t e r a i s . Por e s s a r a z ã o ,
s ã o a oferta d e crédito e a s c o n d i ç õ e s e m q u e s ã o c o n c e d i d o s ( p r a z o s
e colaterais) — e n ã o a s t a x a s d e j u r o s reais, c o n s i d e r a d a s relativa-
 m e n t e c o n s t a n t e s a o longo d o ciclo e c o n ô m i c o — q u e t ê m i m p l i c a ç õ e s
diretas s o b r e o s níveis d e atividade e c o n ô m i c a , o u seja, o s i s t e m a b a n -
cário e o m e r c a d o d e crédito t a m b é m r e p r e s e n t a m m e c a n i s m o s d e
propagação dos choques econômicos; e

c) a r e l a ç ã o c r é d i t o - i n v e s t i m e n t o e s t á sujeita a p r o f u n d a s a l t e r a ç õ e s , à
m e d i d a q u e o capital i n f o r m a c i o n a l d a s e m p r e s a s e d o s b a n c o s s e j a
a f e t a d o n a o c o r r ê n c i a d e c h o q u e s e c o n ô m i c o s . Isto p o r q u e , q u a n d o
u m a e m p r e s a o u u m b a n c o vai à falência, u m a parte significativa d e s e u
capital i n f o r m a c i o n a l é destruída.

E s t a m o s a g o r a e m c o n d i ç õ e s d e discorrer s o b r e a s flutuações e c o n ô m i c a s
na a b o r d a g e m d e Stiglitz, visto q u e s e b a s e i a m n o s m i c r o f u n d a m e n t o s a p r e s e n -
t a d o s até a q u i .

1.5 - Choques e aversão a riscos de empresas e bancos14

E m linhas g e r a i s , p a r a Stiglitz n ã o é d e s u m a i m p o r t â n c i a identificar a s

f o n t e s d o s c h o q u e s , u m a v e z q u e p e q u e n o s distúrbios p o d e m d e s e n c a d e a r
g r a n d e s e f e i t o s . O p o n t o central é o d e q u e c h o q u e s p r o v o c a m efeitos d e
redistribuição d e r i q u e z a s e n t r e f i r m a s , c o m o t a m b é m entre e s t a s e o s investi-
d o r e s , o u seja,"(...) entre a d m i n i s t r a d o r e s ou proprietários q u e t o m a m d e c i s õ e s
d e p r o d u ç ã o e i n v e s t i d o r e s ou e m p r e s t a d o r e s passivos".^'' D e u m l a d o , c h o -
q u e s n e g a t i v o s a u m e n t a m as assimetrias de i n f o r m a ç õ e s entre

' Ao ttatat das externalidades que as rupturas no sistema financeiro provocam sobre o
sistema econômico, Stiglitz (1993b, p.27) argumenta que, mesmo sendo o caso de uma
instituição financeira em particular, pode ter conseqüências macroeconômicas significati-
vas. Isto porque a falência de um banco tem implicações diretas e indiretas: diretamente, a
perda de grande parte do capital informacional da instituição, ativo este que não é facilmente
transferido para outros proprietários, pode interromper o fluxo de crédito para os clientes
daquele banco; indiretamente, isso tem efeitos indiretos sobre fornecedores e consumido-
res das firmas que têm que paralisar suas atividades por falta de crédito.
' Os pontos discutidos no restante do modelo heurístico estão desenvolvidos em Greenwald,
Stiglitz e Weiss (1988b e 1988c e 1993a) e Stiglitz (19883; 1992a)
' Há duas fontes básicas de choques no modelo de Greenwald, Stiglitz e Weiss de preços
(resultante de mudanças não antecipadas na curva de demanda) e o proveniente do aumen-
to da incerteza relativa aos níveis de preços futuros.
' Para Stiglitz, as conseqüências macroeconômicas decorrentes dos choques econômicos
devem-se à distribuição entre ativos e passivos das firmas e não à distribuição de riqueza
entre famílias (GREENWALD, STIGLITZ, WEISS, 1993b, p.107)
emprestadores e tomadores, levando, como conseqüência, à diminui-
ção na oferta d e fundos disponíveis para investimento; de outro, cho-
q u e s arrefecem o ímpeto das firmas e m arcar c o m maiores riscos, dimi-
nuindo a demanda por investimentos a qualquer taxa de juros
( G R E E N W A L D , S T I G L I T Z , W E I S S , 1988b, p.146-147).
V e j a m o s e s s e p r o c e s s o m a i s d e perto a n a l i s a n d o , inicialmente, c o m o a s
f i r m a s s e c o m p o r t a m n a o c o r r ê n c i a d e c h o q u e s c o m o o d o petróleo, p o r e x e m -
plo. D e p o i s , c o m o o s b a n c o s r e a g e m e, f i n a l m e n t e , c o m o s e c o m p o r t a m a
oferta e a d e m a n d a a g r e g a d a s .
U m c h o q u e e c o n ô m i c o , q u a l q u e r q u e s e j a s u a n a t u r e z a (real, m o n e t á r i o
o u e x p e c t a c i o n a l ) , p r o v o c a , c o m o j á foi m e n c i o n a d o , redistribuição d e r i q u e z a
e n t r e f i r m a s e e n t r e e s t a s e investidores o u e m p r e s t a d o r e s . N o c a s o d o c h o q u e
d o petróleo, foi s o b r e o s patrimônios líquidos d a s f i r m a s q u e u s a m e s s e i n s u m o
q u e recaiu o f a r d o d o distúrbio, o u seja, h o u v e u m a u m e n t o no c u s t o efetivo d e
produção, afetando, negativamente, a s m a r g e n s d e lucros d a s e m p r e s a s usuárias
d e petróleo.
Stiglitz e x p l i c a q u e , n a a u s ê n c i a d e m e r c a d o s f u t u r o s c o m p l e t o s , h á u m
h i a t o e n t r e a d e c i s ã o d e investir e a realização d o s f r u t o s d a q u e l e i n v e s t i m e n t o
q u e p r e c i s a s e r f i n a n c i a d o , s e j a c o m r e c u r s o s p r ó p r i o s , s e j a c o m capital d e
t e r c e i r o s . Isto p o r q u e n ã o h á c o m o a s s e g u r a r m e r c a d o (antecipar a receita d e
v e n d a ) p a r a u m produto e m fabricação. D e s s e m o d o , h á u m risco inerente a o
p r o c e s s o d e produção, d a d o q u e a s e m p r e s a s t ê m que pagar os fatores d e produ-
ç ã o a n t e s q u e o s p r o d u t o s p r o d u z i d o s por a q u e l e s f a t o r e s s e j a m v e n d i d o s .
No q u e t a n g e a o s g r a n d e s projetos d e capital fixo, q u a n d o financiados c o m
r e c u r s o s e x t e r n o s , " ( . . . ) o s c o m p r o m i s s o s d e p a g a m e n t o (e o s t e r m o s d e p a g a -
m e n t o ) p o d e m ser d e t e r m i n a d o s m u i t o s a n o s antes d o p r o d u t o s e r v e n d i d o "
{ibidem). D e s s e m o d o , q u a i s q u e r a l t e r a ç õ e s não a n t e c i p a d a s n a l u c r a t i v i d a d e
das firmas q u e impliquem redução dos seus fluxos d e caixa, neste interregno,
p r e c i s a m s e r a b s o r v i d a s pelo e s t o q u e d e r i q u e z a d a s f i r m a s , s o b p e n a d e irem
à f a l ê n c i a c a s o isso n ã o s e j a p o s s í v e l . A s s i m , d i f e r e n t e m e n t e d o q u e s u s t e n t a
Crotty (1996), como sendo o caso dos novos-keynesianos em geral, as deci-
s õ e s d e i n v e s t i m e n t o , e m Stiglitz, n ã o p o d e m s e r r e v e r t i d a s a u m c u s t o
n e g l i g e n c i á v e l , c o m o s u p õ e a hipótese d a existência d e m e r c a d o s s e c u n d á r i o s
p a r a d a r l i q u i d e z ' ' a b e n s d e capital fixo.

• A liquidez de um ativo é dada pela facilidade de transformá-lo em moeda a um custo

negligenciável Ver, por exemplo, Canuto (1997, p 25).
 Por s u a v e z , a e x i s t ê n c i a d e r a c i o n a m e n t o n o m e r c a d o d e a ç õ e s e a r e d u -
ç ã o d o s lucros d a s e m p r e s a s f a z e m c o m q u e s e j a n e c e s s á r i o u m a u m e n t o d o
endividamento externo p a r a manter os níveis d e produção e investimentos. D a d o
q u e a s f i r m a s s ã o a v e s s a s a riscos, e s s e c o m p o r t a m e n t o s e r á r e f o r ç a d o p e l a
p o s s i b i l i d a d e d e r a c i o n a m e n t o n o s m e r c a d o s d e crédito e a u m e n t o n o s riscos
d e falência, decorrentes d a maior incerteza quanto a o futuro. Conforme Greenwaid,
Stiglitz e W e i s s ( 1 9 9 3 a , p.28):

"A natureza a v e s s a a riscos d a firma sob condições de incerteza é a

b a s e p a r a a ' t e o r i a d o portfolio' d a firma, e m que firmas simul-
t a n e a m e n t e e s c o l h e m t o d a s as s u a s a ç õ e s — p r e ç o s , s a l á r i o s ,
e m p r e g o , p r o d u ç ã o , e a s s i m por d i a n t e — l e v a n d o e m c o n t a o risco
(covariância além d a variância) e o s retornos esperados e m c a d a
conjunto d e d e c i s õ e s . A v a l i a n d o a s c o n s e q ü ê n c i a s d a s v á r i a s a ç õ e s ,
firmas a p r e e n d e m o s efeitos q u e terão s o b r e os ativos d a f i r m a , o q u e
inclui s a l d o s m o n e t á r i o s , u m c o n j u n t o d e m á q u i n a s , u m g r u p o d e
empregados, um conjunto de consumidores, e assim por diante.
M u d a n ç a s das circunstâncias econômicas — tanto a disposição d a
f i r m a p a r a arcar c o m o s r i s c o s q u a n t o s u a p e r c e p ç ã o c o n c e r n e n t e a
riscos o u a o valor d o s v á r i o s ativos, a levará a m u d a r a q u e l e portfolio;
por e x e m p l o , a u m e n t o d a incerteza s o b r e o valor d o s e s t o q u e s i n d u z
à manutenção de estoques pequenos".

Em síntese, mudanças nas circunstâncias econômicas (choques)

d e s e s t i m u l a m a s f i r m a s a a r c a r c o m o s riscos, p o r q u e m u d a m a s e x p e c t a t i v a s
d e s e u s dirigentes quanto a o valor d o s vários ativos q u e c o m p õ e m seus portfolios.
E s s e c o m p o r t a m e n t o r e f o r ç a o p o n t o d e q u e , n a a b o r d a g e m d e Stiglitz, o s ris-
c o s representam os custos das decisões tomadas sob condições de incerteza
e de assimetrias de informações.
Outro aspecto q u e m e r e c e ser destacado é o de que, no e n f o q u e d e Stiglitz,
a s respostas d a s e m p r e s a s a o s c h o q u e s s ã o lentas, ou seja, h á persistência nos
p r o c e s s o s d e ajustamento d a s e m p r e s a s pós-choques. Isso significa q u e u m a re-
d u ç ã o no patrimônio líquido no t e m p o t implicará q u e d a na produção nos períodos
s u b s e q ü e n t e s e s ó gradualmente a produção poderá ser restaurada ao normal.
H á t a m b é m interdependência entre oferta e demanda. E m outras pa-
lavras, o s c h o q u e s , a o afetarem a estrutura patrimonial da e m p r e s a , o b r i g a m - n a
a rever s e u s p r o g r a m a s d e p r o d u ç ã o (empregos) e investimentos (oferta a curto
e longo prazos), atingindo, diretamente, as curvas de d e m a n d a de outras e m -
p r e s a s e, p o s t e r i o r m e n t e , s u a s próprias c u r v a s d e oferta, c o m o s e r á visto m a i s
à frente (STIGLITZ, 1992a, p.287).
 O s c h o q u e s , a o a f e t a r e m o patrimônio líquido d a s e m p r e s a s e ao a l t e r a -
r e m s e u s d e s e m p e n h o s , q u e i m a m o "capital informacional" d o s b a n c o s , q u e foi
f o r m a d o c o m base na situação dos devedores antes da ocorrência dos cho-
ques. Além disso, os choques aumentam as assimetrias de informações entre
d e v e d o r e s e c r e d o r e s e, c o m o o s b a n c o s s ã o a v e s s o s a riscos d e falência, r e s -
p o n d e r ã o à incerteza p r o v o c a d a pelas m u d a n ç a s no a m b i e n t e d e três m o d o s :
a) p o d e r á h a v e r r a c i o n a m e n t o d e crédito, à m e d i d a q u e o s b a n c o s s e
r e c u s a r e m a e m p r e s t a r a clientes q u e a n t e s o b t i n h a m crédito. E m f u n -
ç ã o d o s efeitos s e l e ç ã o a d v e r s a e risco m o r a l , a s t a x a s d e j u r o s q u e
m a x i m i z a m o s r e t o r n o s d o s b a n c o s ou s u a s t a x a s d e retorno e s p e r a -
das m u d a m após os choques. Assim, alguns tomadores de emprésti-
m o s f i c a r i a m s e m ter a c e s s o a o s f u n d o s . N e s s e c a s o , o r a c i o n a m e n t o
d e crédito para empresas de u m a m e s m a categoria de empréstimos
a d v é m do fato de que, para qualquer taxa de juros cobrada, o retorno
esperado q u e maximiza o s lucros d o s bancos s e torna menor e m f u n -
ç ã o d a i n c e r t e z a g e r a d a pelo distúrbio e c o n ô m i c o ;

b) o s b a n c o s t a m b é m p o d e m a u m e n t a r a s e x i g ê n c i a s d e colaterais p a r a
o s q u e o b t ê m f u n d o s , c o m o t a m b é m exigir u m e n c u r t a m e n t o n a m a t u -
r i d a d e d o s e m p r é s t i m o s e/ou diminuir a q u a n t i d a d e e m p r e s t a d a ; e

c) finalmente, o s b a n c o s p o d e m m u d a r as c o m p o s i ç õ e s d e s e u s portfolios,
a u m e n t a n d o a p a r t i c i p a ç ã o d e ativos, c o m o títulos p ú b l i c o s e m s u a s
carteiras, e m detrimento d e crédito ( G R E E N W A L D , S T I G L I T Z , W E I S S ,
1988b, p.147-150).

D e s s e m o d o , e m f u n ç ã o d o s riscos d e inadimplência, a s r e a ç õ e s d o s b a n -
c o s à s m u d a n ç a s e m s u a s p e r c e p ç õ e s d e riscos e p a t r i m ô n i o s líquidos refletir-
- s e - ã o , d i r e t a m e n t e , n a oferta d e f u n d o s (crédito) p a r a a s e m p r e s a s .
F i n a l m e n t e , Stiglitz ( 1 9 9 2 a , p.293-294) a p r e s e n t a q u a t r o r a z õ e s p a r a a
d e t e r i o r a ç ã o d a s o p o r t u n i d a d e s d e e m p r é s t i m o s dos b a n c o s e m u m a r e c e s s ã o :

"a) a u m e n t a a p r o b a b i l i d a d e d e f a l ê n c i a p a r a c a d a c a n d i d a t o a
e m p r é s t i m o s (o efeito 'direto' risco c r e s c e n t e ) ;

"b) d i m i n u i o n ú m e r o d e clientes r e g u l a r e s d o b a n c o s o b r e o s q u a i s
e s t á i n f o r m a d o (o efeito d i m i n u i ç ã o d a s i n f o r m a ç õ e s ) ;

"c ) a u m e n t a a p r o p o r ç ã o d o s clientes a p r e c i a d o r e s d o risco (um

efeito s e l e ç ã o a d v e r s a ) ; e
 "d) e n t r e a p r o p o r ç ã o c r e s c e n t e d e clientes a p r e c i a d o r e s d o risco,
o efeito i n c e n t i v o a d v e r s o [é] c o m p e n s a d o , e m parte, p e l o efeito
incentivo positivo entre a proporção minoritária d e clientes a v e s s o s
a riscos".

1.6 - Choques e comportamentos da oferta

e da demanda agregadas

N o s p r o c e s s o s descritos acima, n a e v e n t u a l i d a d e d e c h o q u e s e c o n ô m i c o s
negativos, as variações nas percepções d e riscos e patrimônios líquidos d e
e m p r e s a s e b a n c o s p r o p a g a m o s efeitos r e c e s s i v o s s o b r e a e c o n o m i a , d a d a a
a v e r s ã o a r i s c o s d e s s a s instituições, o u seja, o s ajustes realizados n a c u r v a d e
o f e r t a , e m nível d a f i r m a , s ã o t r a n s m i t i d o s p a r a o u t r a s f i r m a s , a u m e n t a n d o o s
r i s c o s d e p r o d u ç ã o e d i m i n u i n d o o ímpeto e a c a p a c i d a d e d a s firmas d e a r c a r e m
c o m a q u e l e s r i s c o s . Stiglitz ( 1 9 9 2 a , p . 2 8 7 - grifo n o s s o ) s u s t e n t a q u e h á
interdependência entre oferta e demanda:

"Contemplar a s decisões d a s f i r m a s a partir d a perspectiva d e portfolio

tem u m a implicação adicional: observa[se] que investimento e
e m p r e g o s ã o (...) [de certo] m o d o , d e c i s õ e s p a r a l e l a s ; s ã o i n s u m o s
dentro do processo de produção. U m está focalizado na produção
d e c u r t o p r a z o , o o u t r o a f e t a o p r o d u t o t a n t o n o c u r t o c o m o n o longo
prazo. Novas contratações, requerendo treinamento, são análogas
a u m a d e c i s ã o d e investir. C o n t u d o , i n v e s t i m e n t o e e m p r e g o e s t ã o
inter-relacionados. Da perspectiva d a m a c r o e c o n o m i a , decisões d e
d e m a n d a e oferta são intimamente relacionadas: as variáveis q u e
a f e t a m a d e m a n d a a g r e g a d a por i n v e s t i m e n t o s ã o p r e c i s a m e n t e as
m e s m a s variáveis que afetam a oferta agregada, a quantidade que
as firmas estão desejando produzir. Os resultados a c i m a con-
c e r n e n t e s à magnitude relativa d a variabilidade d o investimento e
e m p r e g o s u g e r e m q u e u m d i s t ú r b i o n o p a t r i m ô n i o l í q u i d o p o d e ter
maiores efeitos sobre a d e m a n d a a g r e g a d a do q u e sobre a oferta
a g r e g a d a d e c u r t o p r a z o , m a s o s ú l t i m o s efeitos s ã o significativos e
não p o d e m ser ignorados".

G r e e n w a i d , Stiglitz e W e i s s (1993b, p.104-106) i n t r o d u z e m o s efeitos si-

m u l t â n e o s d o s r i s c o s d e f a l ê n c i a s o b r e a d e m a n d a por i n v e s t i m e n t o e s o b r e a
o f e r t a d e p r o d u t o s . O i m p o r t a n t e a reter é q u e a a v e r s ã o a riscos d e f a l ê n c i a d a s
e m p r e s a s , e m nível micro, está na origem, após o choque, d e flutuações tanto
n a oferta q u a n t o na d e m a n d a a g r e g a d a s J ^ O modelo heurístico m a c r o e c o n ô m i c o
m a i s c o m p l e t o d e Stiglitz, por s u a v e z , c o m p l e t a r - s e - i a c o m s u a a n á l i s e d o
m e r c a d o d e t r a b a l h o , a o qual e s t e n d e o p a r a d i g m a d e a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a -
ç ã o e de inexistência de contratos completos, c o m o na teoria dos salários-
-eficiência.^^

2 - Stiglitz e Keynes: convergências

e divergências
A n o s s o juízo, o m o d e l o heurístico p r e s e n t e nos t r a b a l h o s d e Stiglitz s o b r e
e s t r u t u r a s f i n a n c e i r a s e f l u t u a ç õ e s e c o n ô m i c a s , d e l i n e a d o até a q u i , p e r m i t e lo-
calizar v á r i o s a s p e c t o s d e c o n v e r g ê n c i a c o m a v i s ã o d e K e y n e s s o b r e o f u n c i o -
n a m e n t o d a s e c o n o m i a s d e m e r c a d o (supondo-se, e v i d e n t e m e n t e , q u e o m o d e -
lo t e n h a s i d o c o n s t r u í d o d e m o d o representativo). Por e x e m p l o :
- a e c o n o m i a é, a n t e s d e t u d o , u m a " e c o n o m i a m o n e t á r i a " , n a qual a m o e -
d a e o crédito n ã o e n t r a m c o m o v é u s o u lubrificantes. C u m p r e m p a p é i s
b á s i c o s , n a d i n â m i c a d e Stiglitz, a r e p r o d u ç ã o e a i n t e r a ç ã o d a s e s t r u t u -
ras financeiro-patrimoniais. A proximidade c o m a "economia d e Wall Street",
de Minsky ( 1 9 7 5 , 1 9 8 2 , 1 9 8 6 , 1 9 9 1 ) , é evidente nesse ponto;

- a ê n f a s e e m p r o p a g a ç ã o d e c h o q u e s ressalta a visão d e instabilidade n a s

e c o n o m i a s d e m e r c a d o , e m lugar d e s t a s e r e x p l i c a d a — c o m o n o c a s o
d e L u c a s e d a s t e o r i a s d e ciclos reais — e s t r i t a m e n t e por c h o q u e s m o -
netários, tecnológicos ou outros fatores exógenos ao funcionamento da
economia;

' A crítica de Crotty (1996) de que os modelos novos-keynesianos são de equilíbrio parcial e
estruturalmente desprovidos de spillovers, não podendo, assim, analisar as transmissões
dos choques de demanda agregada para o investimento, via mercados financeiros, não
parece válida para o ramo novo-keynesiano liderado por Stiglitz.
' stiglitz reconhece que sua abordagem teórica tem lacunas, como o fato de que "(...) a teoria
desenvolvida até agora não fornece um ciclo econômico completamente endógeno. Só
explica como a economia responde a certos choques. [Entretanto] mantém-se a controvér-
sia: se uma teoria do ciclo econômico completamente endógeno é requerida, ou se devería-
mos estar satisfeitos com uma teoria que transforma certos tipos de choques em distúrbios,
em que a economia persiste abaixo do 'pleno emprego' por um número de períodos. Não
temos uma posição sobre (...) [esta] questão aqui" (GREENWALD, STIGLITZ, WEISS, 1987,
p ; nota 10).
 - n ã o há c o n v e r g ê n c i a inexorável a u m e s t a d o ó t i m o n o longo p r a z o —
inclusive a a u s ê n c i a d e d e s e m p r e g o involuntário — , p a r t i c u l a r m e n t e s e
a s e s p e r a n ç a s q u a n t o a isso s e d e p o s i t a r e m e m p r e ç o s n o m i n a i s (salá-
rios, inclusive) flexíveis; e

- c o n s e q ü e n t e m e n t e , a gestão m a c r o e c o n ô m i c a ótima, s o b qualquer crité-

rio, n ã o s e r e s u m e à n e u t r a l i d a d e e à p a s s i v i d a d e e m r e l a ç ã o a o f u n c i o -
n a m e n t o livre d o s m e r c a d o s .

S o b r e o p e n ú l t i m o p o n t o , Stiglitz (1994, p.108-109) o b s e r v a q u e :

"[Primeiro,] na ausência de mercados futuros estendendo-se

infinitamente n o futuro, n ã o h á c o m o a s s e g u r a r q u e a e c o n o m i a
e s c o l h e r á a ú n i c a trajetória c o n v e r g i n d o p a r a o pleno e m p r e g o (...)
A o contrário, c o m n ó s [bifurcações], h á muitas trajetórias c o m e ç a n d o
d e q u a l q u e r c o n d i ç ã o inicial. C o m o p o d e m o s afirmar qual trajetória a
e c o n o m i a s e g u i r á ? D a d o q u e n e m t o d a s a s trajetórias s ã o Pareto
eficientes, b i f u r c a ç õ e s l e v a n t a m a possibilidade d e q u e a e c o n o m i a
seguirá u m a trajetória ineficiente (...) [Segundo,] se, por razões óbvias,
n a a u s ê n c i a d e m e r c a d o s futuros o s i s t e m a d e p r e ç o s n ã o p o d e
d e s e m p e n h a r s e u papel e s s e n c i a l d e c o o r d e n a ç ã o e m relação à s
a t i v i d a d e s v o l t a d a s p a r a o futuro, o u por m a i s sutis r a z õ e s (...) n a
a u s ê n c i a d e m e r c a d o s futuros, e s t e n d e n d o - s e i n f i n i t a m e n t e para o
f u t u r o , a e c o n o m i a d e m e r c a d o exibirá p r o v a v e l m e n t e instabilidade
d i n â m i c a — n ã o h á razão para acreditar que m e s m o c o m expectativas
racionais convergirá para o pleno emprego. [Em outras palavras,] não
s e p o d e p r e s s u p o r q u e os m e r c a d o s , deixados por si m e s m o s , serão
eficientes".2°

Por outro lado, Stiglitz aponta pontos de discordâncias c o m A T e o r i a Geral,

p o n t o s a s e r e m r e v i s i t a d o s m e d i a n t e s u a v e r s ã o d e m i c r o f u n d a m e n t o s , a qual
inclui c o m o ingredientes ( s u p o n d o - s e assimetrias d e i n f o r m a ç õ e s irredutíveis e
m e r c a d o s i n c o m p l e t o s e m t o d a a economia): imperfeições n o s m e r c a d o s de ca-
pitais e racionamentos d e crédito; teorias d o salário-eficiência; e u m a visão revisa-
d a d o papel d a política monetária ( G R E E N W A L D , STIGLITZ, W E I S S , 1987, p.122).

^° o uso do modelo Arrow-Debreu como referência de argumentação por Stiglitz cria outro
paralelo com Keynes, no campo da "persuasão". Reconhece-se hoje que Keynes buscou
formatar seu argumento de modo a afastar-se o mínimo possível da ortodoxia marshalliana-
-pigouviana de então, com o objetivo de realçar e fortalecer suas idéias principais. Parte do
esforço de alguns pós-keyneslanos se constituiu em depurar Keynes dessa sua proximidade.
 G r e e n w a l d , Stiglitz e W e i s s (1987, p.121) identificam quatro q u e s t õ e s c o m o
cruciais para a explicação do desemprego e das flutuações econômicas:

"(...) u m a t e o r i a g e r a l d e v e explicar a p e r s i s t ê n c i a d o d e s e m p r e g o ;
u m a teoria geral deve explicar as flutuações no desemprego; p o u p a n ç a
e investimento d e v e m ser c u i d a d o s a m e n t e distinguidos; [e] distúrbios
n a d e m a n d a , n ã o n a oferta, estão n a b a s e d o c o m p o r t a m e n t o cíclico
dos agregados macroeconômicos".

K e y n e s t e r i a f o r m u l a d o insights sobre as quatro.

A s s i n a l a m q u e a explicação d e Keynes p a r a a persistência d o d e s e m p r e g o
c o n s i s t e n a f a l h a d o s salários e m ajustar-se, a u t o m a t i c a m e n t e , no m e r c a d o d e
trabalho, n ã o o b s t a n t e admitir q u e a flexibilidade d a t a x a d e salários n o m i n a i s n ã o
a s s e g u r a a estabilização e c o n ô m i c a , ou seja, apesar d e a s " ( . . . ) c o n c l u s õ e s d e
K e y n e s n ã o exigirem a b s o l u t a rigidez nas t a x a s d e salários nominais, t u d o q u e é
n e c e s s á r i o é q u e salários f a l h e m e m cair a o s níveis d e market-clearing" (ibidem).
Stiglitz, através d o s m o d e l o s d e salário-eficiência, a c r e s c e n t a outras explicações,
a l é m d a s institucionais, p a r a a s f a l h a s no m e r c a d o d e trabalho.
N o t o c a n t e à s f l u t u a ç õ e s no d e s e m p r e g o , G r e e n w a l d , Stiglitz e W e i s s
( 1 9 8 7 , p.121-122) o b s e r v a m q u e K e y n e s , p a r a explicá-las,

"(...) e v o c a m u d a n ç a s n a d e m a n d a por i n v e s t i m e n t o ; p o r é m p r e c i s a
t a m b é m explicar p o r q u e o s p r e ç o s e, e m particular, a s t a x a s d e j u r o s
f a l h a m e m m u d a r o b a s t a n t e para c o m p e n s á - l o s . E m A T e o r i a G e r a i ,
[ K e y n e s ] a r g u m e n t o u q u e a t a x a d e j u r o s n o m i n a l cairia p o u c o s e a
d e m a n d a por m o e d a fosse altamente elástica à t a x a d e juros. U m a
dificuldade aqui é s e é a t a x a d e juros real, não a n o m i n a l , q u e d e v e r i a
importar para o investimento (...) D e fato, o colapso d o s a n o s d a d é c a d a
d e t r i n t a m o s t r o u q u e d a n o s p r e ç o s , e a t a x a d e j u r o s real s u b i u u m
tanto. D e v e haver, t a m b é m , dúvidas (levantadas pelo próprio K e y n e s ,
a i n d a q u e c o m maior ê n f a s e no Treatise on Money d o q u e n a General
Theory) sobre quanto investimento extra u m a dada queda nas taxas
d e j u r o s p o d e r i a a s s e g u r a r (e q u a n d o ) " .

A e x p l i c a ç ã o alternativa d e Stiglitz é a d e q u e r a c i o n a m e n t o s n o s m e r c a -
d o s d e capitais, e m f u n ç ã o d e assimetrias d e informações irredutíveis, q u e i n d u -
z e m a u m t i p o d e c o m p o r t a m e n t o d e a v e r s ã o a riscos d e f a l ê n c i a por p a r t e d e
f i r m a s e b a n c o s , e x e r c e m u m a influência d e c i s i v a s o b r e a d e t e r m i n a ç ã o n o s
níveis de investimento, de p r o d u ç ã o e de e m p r e g o , ou seja, s ã o os
microfundamentos que explicam a propagação das flutuações econômicas, a
partir d e u m c h o q u e e c o n ô m i c o ( d e n a t u r e z a real, m o n e t á r i a o u e x p e c t a c i o n a l ) .
 Quanto à distinção feita por Keynes entre poupança e investimento, expressa-
ria t a m b é m , na opinião de Greenwaid, Stiglitz e W e i s s (1987, p.122), a distinção
"(...) entre fundos dentro d a firma e fundos à disposição das famílias". A f i r m a m que
K e y n e s faz referência ao amplo significado econômico d o racionamento d e crédito
(que c h a m o u d e Fringe of Unsatisfied Borrowers no seu Treatise on Money^'), e m -
bora este insight t e n h a praticamente sido eclipsado e m A Teoria Geral. Afirmam
que s e pode racionalizar a influência que a renda exerce sobre os gastos d e consu-
m o n a teoria d e Keynes d e dois modos: "(...) a renda corrente pode ser t o m a d a
c o m o u m a b o a previsão d e (não observadas) rendas futuras, o u t a m b é m imperfei-
ç õ e s no m e r c a d o d e capitais p o d e m ser acrescentadas para explicá-las".
Por fim, a s flutuações econômicas teriam sido explicadas por Keynes através
d e v a r i a ç õ e s n a d e m a n d a , pois m u d a n ç a s t e c n o l ó g i c a s e n a oferta n ã o poderi-
a m explicar a G r a n d e D e p r e s s ã o . G r e e n w a i d , Stiglitz e W e i s s , por o u t r o lado,
c h a m a m a t e n ç ã o p a r a o fato d e que K e y n e s , devido à influência d o p e n s a m e n t o
marshalliano, analisava distúrbios na d e m a n d a e oferta separadamente. O u seja,
"a c o n f i a n ç a d e K e y n e s no p a r a d i g m a d e d e m a n d a / o f e r t a d e M a r s h a l l c o l o c o u
p r o b l e m a s q u e ele e s e u s s e g u i d o r e s n u n c a r e s o l v e r a m s a t i s f a t o r i a m e n t e (...)"
{ibidem). S u s t e n t a m , a l t e r n a t i v a m e n t e , q u e n ã o há u m a c l a r a d i s t i n ç ã o entre
oferta e d e m a n d a , m a s , s i m , i n t e r d e p e n d ê n c i a .
P a r a o s a u t o r e s , o u s o por K e y n e s d e i n s t r u m e n t a i s n e o c l á s s i c o s e
m a r s h a l l i a n o s c o m p r o m e t e u , e m parte, s u a teoria, "particularmente e m s e u tra-
t a m e n t o d a f i r m a e d o p a p e l d a m o e d a , e, s u b j a c e n t e a e s t e s , s u a s a n á l i s e s
d o s m e r c a d o s d e c a p i t a i s " ( G R E E N W A L D , S T I G L I T Z , W E I S S , 1 9 9 3 a , p.128).
Ver, t a m b é m , Stiglitz ( 1 9 9 2 a ; 1988a), d e n t r e outros.

Keynes no Treatise on Money (1971, p 326-327) afirma que "(...) o relaxamento ou contra-
ção de crédito pelo sistema bancário não opera, contudo, simplesmente através da taxa
cobrada a tomadores de empréstimos; também funciona através de uma mudança na abun-
dância de crédito. Se a oferta de crédito fosse distribuída em um mercado competitivo
absolutamente livre, estas duas condições — quantidade e preço — seriam univocamente
correlacionadas uma com a outra e não necessitaríamos considerá-las separadamente.
Mas na prática fiá contingências a serem consideradas em que as condições de um livre
mercado competitivo para empréstimos bancários são imperfeitamente realizadas (...) Há
(...) na Grã-Bretanha um sistema habitual de racionamento na atitude dos bancos em relação
a tomadores de empréstimos — a quantidade emprestada a qualquer indivíduo sendo gover-
nada não só por segurança [colaterais] e a taxa de juros oferecida, mas também por
referência aos piopósitos do tomador de emp(éstimos e sua reputação com o banco como
um valoroso ou influente cliente. Assim, há normalmente uma margem de tomadores de
empréstimos insatisfeitos que não são considerados como dispondo da prioridade first
claim] nos favores dos bancos, mas para quem o banco facilmente emprestaria se estives-
se ele próprio em condições de emprestar mais".
 Stiglitz ( 1 9 9 2 a , p.299) a p o n t a tambénn q u e K e y n e s , a o a g r e g a r títulos d e
l o n g o p r a z o e a ç õ e s , e s t a v a a g r e g a n d o d o i s ativos, q u e , d o p o n t o d e v i s t a d o
investidor, s ã o substitutos a l t a m e n t e imperfeitos, d a d o q u e p o s s u e m p r o p r i e d a -
d e s d e r i s c o s d i f e r e n t e s . O u s e j a , n a s r e c e s s õ e s , o s títulos a u m e n t a m s e u
valor, e as ações c a e m . Além do mais — conforme vimos anteriormente — , do
p o n t o d e v i s t a d a f i r m a , h á significativas d i f e r e n ç a s , e m t e r m o s d e c o m p r o m e t i -
m e n t o d o s f l u x o s d e r e c e i t a s futuras — e n t r e l e v a n t a r r e c u r s o s n o m e r c a d o d e
a ç õ e s e n o m e r c a d o m o n e t á r i o (seja a t r a v é s d e títulos, s e j a d e e m p r é s t i m o s ) .
D e s s e m o d o , K e y n e s t e r i a negligenciado a distinção e n t r e a s f o n t e s d e finance,
ou seja, entre obrigações e ações.
O u t r a "fragilidade" d e A T e o r i a G e r a l d e K e y n e s , s e g u n d o Stiglitz, é a d e
q u e ( d a d a s a s e x p e c t a t i v a s ) o principal d e t e r m i n a n t e d o nível d e i n v e s t i m e n t o
s e r i a a t a x a d e j u r o s . O c o r r e q u e , "(...) c o m p o u c a s e x c e ç õ e s — a G r a n d e
D e p r e s s ã o e o s a n o s 8 0 — , p o d e r í a m o s tratar a t a x a d e j u r o s real c o m o u m a
c o n s t a n t e . E c o n s t a n t e s n ã o f o r n e c e m a b a s e d e u m a b o a teoria d a s f l u t u a ç õ e s "
( S T I G L I T Z , 1 9 8 8 a , p.310). A d e m a i s , a t e o r i a d o i n v e s t i m e n t o d e K e y n e s — n a
q u a l a s f i r m a s i n v e s t e m até o p o n t o e m q u e o r e t o r n o m a r g i n a l e s p e r a d o s e
i g u a l a à t a x a d e j u r o s — p a r e c e ter i g n o r a d o o s r i s c o s e a s " i m p e r f e i ç õ e s " n o
m e r c a d o d e crédito. A s s i m , n ã o evidencia"(...) p o r q u e risco n ã o p o d e ser evita-
d o , e p o r q u e racionamento d e crédito pode prevalecer" (STIGLITZ, 1992a, p. 199).
R a c i o n a m e n t o s n o s m e r c a d o s d e a ç õ e s e d e c r é d i t o , c o n f o r m e Stiglitz, expli-
c a m t a m b é m p o r q u e e s t o q u e s s e r v e m p a r a e x a c e r b a r — e m lugar d e a m o r t e -
cer, c o m o n a t e o r i a k e y n e s i a n a - n e o c l á s s i c a — a s f l u t u a ç õ e s e c o n ô m i c a s .
A i n d a s e g u n d o Stiglitz, o t e r c e i r o " e q u í v o c o " d e K e y n e s , d e c o r r e n t e d o s
d o i s a n t e r i o r e s , foi f o c a l i z a r n a t a x a d e j u r o s o m e c a n i s m o a t r a v é s d o q u a l a
política m o n e t á r i a a f e t a a e c o n o m i a . Isto p o r q u e a ê n f a s e d e K e y n e s estaria n a
p r e f e r ê n c i a p e l a liquidez ( d e m a n d a por m o e d a ) e n ã o s o b r e o crédito (oferta d e
f u n d o s d i s p o n í v e i s p a r a o investimento). P a r a Stiglitz (ibidem), a ênfase no cré-
dito justifica-se porque,"(...) e m r e c e s s õ e s a g u d a s , é a f a l t a d e í m p e t o (e i n c a p a -
cidade) d o s b a n c o s p a r a fazer e m p r é s t i m o s q u e c o m p r o m e t e o s efeitos d a políti-
c a m o n e t á r i a , e não a e l e v a d a elasticidade d a d e m a n d a d e m o e d a d a s famílias".
A l é m d o m a i s , Stiglitz identifica p r o b l e m a s n a f o r m a c o m o a s a u t o r i d a d e s
m o n e t á r i a s a f e t a m o nível d e a t i v i d a d e e c o n ô m i c a n a a n á l i s e d e K e y n e s , q u a l
seja, s e o g o v e r n o altera a oferta d e m o e d a — d a d a a f u n ç ã o d e m a n d a dos indiví-
d u o s por m o e d a (uma f u n ç ã o p r e s u m i v e l m e n t e d a r e n d a e d a t a x a d e juros) — , a
t a x a d e j u r o s m u d a e, por e s s a razão, m u d a t a m b é m o investimento. P r i m e i r o ,
problema é q u e há substitutos próximos — quase-moedas, ao menos para
t r a n s a ç ã o — , o q u e , e m parte, c o m p r o m e t e a c a p a c i d a d e d o g o v e r n o para afetar
a e c o n o m i a a t r a v é s d a oferta d e m o e d a (ou seja, h á u m certo c o m p o n e n t e
e n d ó g e n o n a oferta d e m o e d a ) . S e g u n d o , e m m u i t a s t r a n s a ç õ e s , a m o e d a n ã o
é r e q u e r i d a , m a s s ó o c r é d i t o . T e r c e i r o , a relação entre t r a n s a ç õ e s e r e n d a é
t ê n u e , o u seja,

"(...) m u i t a s t r a n s a ç õ e s , t a l v e z n a m a i o r i a d o s c a s o s , s ã o t r o c a s d e
ativos, e o s t i p o s d e m u d a n ç a s e c o n ô m i c a s a s s o c i a d a s a o s c i c l o s
e c o n ô m i c o s s ã o f r e q ü e n t e m e n t e a c o m p a n h a d o s por m u d a n ç a s n a
riqueza, e daí n a distribuição d e ativos (...) [Deste m o d o , se] a d e m a n d a
por m o e d a é b a s e a d a e m ativos, o q u e é relevante, e v i d e n t e m e n t e ,
não é a renda, m a s a riqueza" ( G R E E N W A L D , STIGLITZ, W E I S S ,
1987, p. 129-130).

G r e e n w a i d , Stiglitz e W e i s s (1988b, p.156), e m síntese, afirmam q u e Keynes,

a o n ã o c o n s i d e r a r o papel central q u e a estrutura financeira (com a s s i m e t r i a s d e
informações irredutíveis) t e m s o b r e o comportamento d e aversão a riscos d e falên-
cia d a s firmas, "(.••) focalizou s o b r e o s fluxos, a s s i m não o b s e n / a n d o o papel
crítico d e s e m p e n h a d o pelos s a l d o s (estoques) n a d e t e r m i n a ç ã o d o s c o m p o r t a -
m e n t o s d a s firmas; e seguiu a tradição marshalliana d e focalizar s o b r e u m a f i r m a
representativa, a s s i m f a l h a n d o e m r e c o n h e c e r a s c o n s e q ü ê n c i a s q u e s u r g e m a
partir d a redistribuição d o e s t o q u e d e r i q u e z a entre a s firmas".
U s a n d o a d i f e r e n c i a ç ã o entre v i s ã o e m o d e l o s heurísticos e analíticos aqui
t o m a d a c o m o útil, c o n s t a t a - s e q u e , d e q u a l q u e r m o d o , Stiglitz s e localiza c o m o
um preservador da visão de Keynes. Sua proposta é a de extensão dessa visão
e m d i r e ç ã o a o u t r o s p r o b l e m a s — l a c u n a s n a o r i g e m o u resultantes d e m u d a n -
ç a s históricas o u teóricas — , m e s m o que, e m n o s s a terminologia, isso s e d ê
a t r a v é s d e o u t r o s m o d e l o s h e u r í s t i c o s e analíticos.^^

Esses pontos, con-i exceção da imperfeita substitutibilidade entre crédito e ações, consti-
tuíram exatamente parte do objeto da extensão do paradigma keynesiano formulada por
Minsky (1975; 1982; 1986; 1991).
Stiglitz afirma que, não obstante "(...) alguns novos-keynesianos reivindicaram que a insis-
tência em microfundamentos é o que os distingue de Keynes e outros velhos Keynesianos
(...) [e o fato de que] muitas das análises macroeconômicas na tradição Keynesiana dos
anos 1950 e 1960 teriam se afastado de sólida base em microfundamentos, o próprio
Keynes claramente baseou cada uma de suas relações macroeconômicas a partir de aná-
lises microeconômicas. De fato, argüitíamos que Keynes fez o melhor que pôde com os
microfundamentos que estavam disponíveis no momento. Macroeconomistas dos anos 1950
ei 960 depararam-se com um dilema: a microeconomia que estava em moda naquele tempo —
supondo informação perfeita, mercados completos, e assim por diante — era obviamente
Inconsistente com o espírito do modelo keynesiano, Fazia sentido para eles [deste modo]
ignorar aquele tipo de microeconomia" (GREENWALD, STIGLITZ, WEISS, 1993a, p.25; nota 3).
 S o b r e o d e b a t e q u a n t o à viabilidade e à p r o f i c u i d a d e d e i n t e g r a ç ã o n o s
rumos aludidos por Fazzari e Variato, t e n d e m o s a concordar c o m Crotty, Dimsky,
Poilin e c o m o s d e m a i s c é t i c o s q u a n t o a s u a s d i f i c u l d a d e s e m nível analítico,
d a d a a d i v e r g ê n c i a entre o s atuais p r o g r a m a s d e p e s q u i s a envolvidos. Por outro
l a d o , c o n f o r m e b u s c a m o s ilustrar n o p r e s e n t e t r a b a l h o , h á u m a c o m p l e -
m e n t a r i d a d e no sentido d e q u e , no caso d e Stiglitz, se trata d e e x t e n s ã o t a m b é m
d a v i s ã o d e K e y n e s , por o u t r o s c a m i n h o s analíticos a p a r e n t e m e n t e m e n o s
p r ó x i m o s a o s originais.
A d i v e r s i d a d e d e p a r a d i g m a s , n o c a s o , a u m e n t a a p r o b a b i l i d a d e d e ocor-
rência d e p r o g r e s s o científico. D e u m lado, h á a a p o s t a d e q u e — e m d e c o r r ê n -
cia de potencial inexplorado e/ou de intrínseca l o n g e v i d a d e — o modelo heurístico
original d e K e y n e s a i n d a p o d e ser l o n g a m e n t e e s t e n d i d o e m d i r e ç ã o a o s é c u l o
X X I ( D A V I D S O N , 1994). De outro, retém-se, particularmente, a visão d e K e y n e s ,
com a busca de novos métodos considerados necessários para novos proble-
mas. Q u e digam, então, "somos todos keynesianos!"

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Abstract
This paper approaches the controversy — among Post Keynesian
authors — of whether Joseph Stiglltz's work may be classified as a true
Keynesian one. The paper concludes that, notwithstanding deep
differences that can betraced in Keynes's and Stiglitz's heuristical models,
both authors share dose "Vislons" regarding the basic operating features
of market economies. Stiglitz is formally "non-Keynesian", but "Keynesian"
In the essence of his arguments.