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1.0 Decifrando Black & Scholes e suas gregas

1.0 Decifrando Black & Scholes e suas gregas 25.11.2009 - <a href=Black Scholes, Gregas, Delta, Gamma, Theta, Vega, Rho Considerado o mais famoso modelo de precificação de opções, Black & Scholes foi desenvolvido pelos matemáticos Fischer Black e Myron Scholes e lhes rendeu o prêmio Nobel de ciência econômica em 1997. Um modelo de precificação de opções é uma tentativa de mensurar, ou quantificar, o valor teórico de uma opção. Não deve ser encarado como uma verdade absoluta, pois não o é. Seu principal valor está em oferecer parâmetros que possam nos fornecer informações de como as opções poderão se comportar, dados os diferentes tipos de operações, que podem envolver uma ou várias opções. Trata-se de um modelo com falhas amplamente discutidas entre estudiosos, cientistas e matemáticos em relação à sua aplicabilidade, mas ainda hoje é o principal modelo de precificação utilizado nos mercados espalhados pelo mundo. Ofereceremos as bases teóricas para seu entendimento e explicaremos como os parâmetros gerados por esse modelo podem auxiliar no processo de operar opções. A fórmula de Black & Scholes A fórmula que gera um preço teórico para uma opção é baseada em cinco critérios, são eles: preço do ativo subjacente, preço de exercício da opção, volatilidade do ativo subjacente, taxa de juros livre de risco e tempo para o vencimento da opção. Algumas fórmulas ainda levam em consideração os dividendos distribuídos, mas como isso não se aplica ao nosso mercado, trataremos da fórmula mais comum. Eis a fórmula: C = S.N(d1) – X.exp(-RT).N(d2) d1 = (Ln(S/X) + (R+V²/2).T) / (V.Raiz(T)) d2 = d1 – V.Raiz(T) Não se p reocu p e em entender a fórmula, caso queira saber como calculá-la consulte o artigo " Black & Scholes e o cálculo do preço teórico de uma opção de compra " . Apenas a título de curiosidade, veja o que os valores significam: C = Valor da opção de compra S = Preço do ativo subjacente X = Strike da opção R = Taxa de juros V = Volatilidade T = Tempo até o vencimento d1 e d2 são comumente apresentadas separadamente para facilitar o entendimento da fórmula, N() é a distribuição normal cumulativa, exp() é uma função exponencial, Ln() é o logaritmo natural e Raiz() é a raiz quadrada. O resultado dessa fórmula gera um preço teórico para a opção de compra. Com base nesse preço teórico, muitos operadores julgam se as opções estão sobreavaliadas (preço da opção maior que o preço teórico) ou subavaliadas (preço da opção menor que o preço teórico). Preste atenção, pois esse é um erro bastante comum. O preço teórico não indica, de forma alguma, qual deveria ser o preço justo de uma opção no presente. Ele é baseado em dados do passado, como a volatilidade histórica por exemplo, mas o mercado é dinâmico e vai para onde quiser. Não venda ou compre opções apenas baseando-se em seu preço teórico. O preço teórico é apenas um bom ponto de partida na tentativa de mensurar o comportamento das opções. Ele só faria sentido absoluto se, e somente se, o mercado praticasse os valores de volatilidade do passado, mas dificilmente isso acontece, embora as vezes seja percebido. O principal valor do modelo Black & Scholes não reside na tentativa de quantificar um preço teórico, mas sim nas chamadas gregas (delta, gamma, theta, vega e rho), que nada mais são que nomes ou “apelidos” para fórmulas que tem como objetivo mensurar o possível comportamento das opções em relação às mudanças que ocorrem com o ativo subjacente e também com outras variáveis, como a taxa de juros livre de risco por exemplo. " id="pdf-obj-0-4" src="pdf-obj-0-4.jpg">

25.11.2009 - Black Scholes, Gregas, Delta, Gamma, Theta, Vega, Rho Considerado o mais famoso modelo de precificação de opções, Black & Scholes foi desenvolvido pelos matemáticos Fischer Black e Myron Scholes e lhes rendeu o prêmio Nobel de ciência econômica em 1997.

Um modelo de precificação de opções é uma tentativa de mensurar, ou quantificar, o valor teórico de uma opção. Não deve ser encarado como uma verdade absoluta, pois não o é. Seu principal valor está em oferecer parâmetros que possam nos fornecer informações de como as opções poderão se comportar, dados os diferentes tipos de operações, que podem envolver uma ou várias opções.

Trata-se de um modelo com falhas amplamente discutidas entre estudiosos, cientistas e matemáticos em relação à sua aplicabilidade, mas ainda hoje é o principal modelo de precificação utilizado nos mercados espalhados pelo mundo.

Ofereceremos as bases teóricas para seu entendimento e explicaremos como os parâmetros gerados por esse modelo podem auxiliar no processo de operar opções.

A fórmula de Black & Scholes

A fórmula que gera um preço teórico para uma opção é baseada em cinco critérios, são eles: preço do ativo subjacente, preço de exercício da opção, volatilidade do ativo subjacente, taxa de juros livre de risco e tempo para o vencimento da opção.

Algumas fórmulas ainda levam em consideração os dividendos distribuídos, mas como isso não se aplica ao nosso mercado, trataremos da fórmula mais comum. Eis a fórmula:

  • C = S.N(d1) X.exp(-RT).N(d2)

d1 = (Ln(S/X) + (R+V²/2).T) / (V.Raiz(T))

d2 = d1 V.Raiz(T)

Não se preocupe em entender a fórmula, caso queira saber como calculá-la consulte o artigo "Black & Scholes e o cálculo do preço teórico de uma opção de compra". Apenas a título de curiosidade, veja o que os valores significam:

  • C = Valor da opção de compra

S = Preço do ativo subjacente

  • X = Strike da opção

R = Taxa de juros

  • V = Volatilidade

T = Tempo até o vencimento

d1 e d2 são comumente apresentadas separadamente para facilitar o entendimento da fórmula, N() é a distribuição normal cumulativa, exp() é uma função exponencial, Ln() é o logaritmo natural e Raiz() é a raiz quadrada.

O resultado dessa fórmula gera um preço teórico para a opção de compra. Com base nesse preço teórico, muitos operadores julgam se as opções estão sobreavaliadas (preço da opção maior que o preço teórico) ou subavaliadas (preço da opção menor que o preço teórico).

Preste atenção, pois esse é um erro bastante comum. O preço teórico não indica, de forma alguma, qual deveria ser o preço justo de uma opção no presente. Ele é baseado em dados do passado, como a volatilidade histórica por exemplo, mas o mercado é dinâmico e vai para onde quiser.

Não venda ou compre opções apenas baseando-se em seu preço teórico. O preço teórico é apenas um bom ponto de partida na tentativa de mensurar o comportamento das opções. Ele só faria sentido absoluto se, e somente se, o mercado praticasse os valores de volatilidade do passado, mas dificilmente isso acontece, embora as vezes seja percebido.

O principal valor do modelo Black & Scholes não reside na tentativa de quantificar um preço teórico, mas sim nas chamadas gregas

(delta, gamma, theta, vega e rho), que nada mais são que nomes ou “apelidos” para fórmulas que tem como objetivo mensurar o

possível comportamento das opções em relação às mudanças que ocorrem com o ativo subjacente e também com outras variáveis, como a taxa de juros livre de risco por exemplo.

Delta

É a grega mais utilizada, a mais famosa.

subjacente
subjacente
 

Representa quanto a opção deveria variar de acordo com as mudanças no preço do ativo

caso as outras variáveis se mantivessem estáveis

 

. É expresso em porcentagem, mas na prática significa quanto o preço

, da opção deveria mudar em centavos. Pode variar de 0% a 100% (0 a 1).

O delta de uma opção mede a sensibilidade de seu preço em relação ao preço do ativo objeto do contrato, e pode ser entendido como um indicativo da exposição (risco) da opção as oscilações no preço deste ativo no mercado a vista. 0 delta costuma ser apresentado em termos monetários, e mostra qual deverá ser, em reais, a variação do preço da opção (ou de uma posição), caso ocorra uma variação de R$ 1,00 no preço do ativo. O delta será uma medida tanto mais acurada de variação no preço da opção, quanta menor for a variação do preço do ativo objeto do contrato.

O delta pode ser calculado para qualquer modelo de precificação, caso se necessite trabalhar com opções americanas, ou exóticas, que exigem modelos mais sofisticados.

A princípio pode parecer complicado, mas o conceito é bastante simples de ser entendido. Imagine uma opção que custe R$1,00 e tenha delta de 50%. Ela deveria variar 50% do valor da valorização, ou desvalorização, do ativo subjacente. Complicado? Veja como isso ficaria:

Caso o ativo suba R$1,00 a opção com delta de 50% deveria subir 50% desse valor, ou seja, R$0,50 e, nesse caso, deixaria de custar R$1,00, para custar R$1,50. E se a opção que custasse R$1,00, tivesse delta de 60%? Quanto ela deveria passar a valer caso o ativo subisse R$1,50? 60% de R$1,50 são R$0,90, logo, a opção que custava R$1,00 deveria passar a custar R$1,90, caso o ativo subjacente subisse R$1,50. Mais claro agora? O mesmo valeria para a queda de R$1,50 no ativo subjacente. Nesse caso, a opção deveria passar a custar R$0,10 (1,00-0,90).

O delta gira em torno de 50% nas opções ATM, chega próximo de 100% nas opções ITM e pode se aproximar de 0% nas opções OTM. Um delta próximo de 100% significa que a opção vai variar praticamente junto com a variação da ação e um delta próximo de 0% significa que a opção praticamente não irá variar com as variações da ação. Para que uma opção OTM, de delta próximo a 0%, começasse a ganhar valor, seria necessário um grande movimento da ação para que a opção OTM pudesse chegar mais próxima do dinheiro. Veja um gráfico que representa o valor de delta em relação à posição das opções:

Delta É a grega mais utilizada, a mais famosa. subjacente Representa quanto a opção deveria variar

Em azul temos os valores de delta com a ação VALE5 cotada a R$33,80, faltando 14 dias para o vencimento. Repare como a opção ATM VALEF34 (de strike R$33,48) está com delta próximo de 50%. As opções ITM estão com valores de delta maiores, chegando próximos de 100% nas mais ITM e as opções OTM estão com valores menores, chegando próximos de 0% nas mais OTM. (Dados reais de mercado).

Outra interpretação comumente utilizada por diversos participantes do mercado é a de que o delta representa a probabilidade de uma opção expirar ITM, ou seja, de que ela seja exercida. Embora essa seja uma aproximação pobre do ponto de vista estatístico,

pode ser levada em consideração por seu valor didático, afinal, uma opção ITM, ou seja, com delta maior e próximo de 100% tem maiores chances de ser exercida do que opções ATM, com delta próximo de 50%, ou de opções OTM, com delta próximo de 0%.

Gamma

Menos utilizada e conhecida que o delta, o gamma, ainda assim, é uma grega de extrema importância, mas infelizmente muitas vezes negligenciada pelos operadores de opções. Representa a taxa de variação do delta, ou seja, quanto o delta deveria variar de acordo com as mudanças no preço do ativo subjacente, caso as outras variáveis se mantivessem estáveis. Também é expresso em porcentagem e indica quantos pontos percentuais o delta deveria variar.

O gama é a sensibilidade do delta da opção em relação ao preço do ativo objeto do contrato. Trata-se de uma medida de risco, a partir do momento em que posições com elevados gamas, apesar de delta-neutras (imunes a pequenas mudanças de preço), podem rapidamente apresentar grandes lucros, ou grandes perdas, em resposta a repentinas alterações no mercado a vista do ativo objeto da opção.

Costuma-se associar ao gama o risco de uma mudança repentina na volatilidade instantânea ( actual volatility™) do ativo objeto, e ao vega* um erro na previsão (ou estimação) da volatilidade futura o- esperada. do ativo (volatilidade implícita), o que pode ser melhor aprofundado em TompKins (1994).

Formalmente, podemos definir o gama como a segunda derivada do preço da opção, dada pelo modelo adotado, em relação ao preço do ativo objeto do contrato.

Para uma opção de compra, no modelo de Black & Scholes, o gama fica definido como: a segunda derivada do preço da opção, dada pelo modelo adotado, em relação ao preço do ativo objeto do contrato.

Para uma opção de compra, no modelo de Black & Scholes, o gama fica definido como: quanta maior o gama, mais o delta ira mudar quando o preço do ativo objeto muda. Intuitivamente (que também pode ser observado pela formula) o gama varia conforme o quanto se está próximo do dia de exercício e do preço de exercício, caminhando para o infinito quando se aproxima o vencimento, e quando a opção está no dinheiro.

Ao observarmos o gama de várias opções de uma série, podemos observar o efeito da passagem do tempo e da mudança do preço do ativo no mercado à vista no valor do gama de uma opção de compra. Pode-se concluir que o delta de qualquer posição comprada** caminhara sempre na mesma direção do movimento do preço do ativo objeto do contrato, pois seu gama será positivo. Isso significa que, no caso de uma opção de compra, por exemplo, uma movimentação favorável no preço do ativo (alta), aumentara o delta da posição, favorecendo ainda mais o detentor da posição, quando o preço sobe; no caso de uma baixa (desfavorável), o delta diminuirá, reduzindo a exposição do detentor da posição a oscilação dos preços. No entanto, o reverso é absolutamente verdadeiro e perigoso para os detentores de posições vendidas, que possuem gamas negativos, e que potencializam os efeitos das oscilações adversas no mercado do ativo objeto no preço da opção.

Outro fator muito interessante do gama, é que ele pode ser encarado como uma medida do tamanho do risco*** em que incorre a posição. Imaginemos duas posições que sejam delta-neutras****. Ambas estarão imunes ao efeito de pequenas alterações no mercado a vista do ativo objeto. Mas que se pode dizer das grandes oscilações?

O gama, nesse caso é a medida adequada para ajustar duas posições diferentes para o mesmo risco, a fim de que possamos verificar a melhor apenas através da comparação dos retornos potenciais. Não é possível comparar retornos de posições que possuam diferentes níveis de risco. Detalhando um pouco mais o procedimento, suponha que a existência de diversas estratégias de investimento bastante diferentes e incompatíveis entre si, resultando na decisão de tomada de posições também muito diferentes. Como escolher a melhor dentre as alternativas apresentadas? Através das medidas de sensibilidades vistas até aqui, seria possível escolher a melhor considerando a seguinte regra de bolso:

- Ajuste todas as posições para que se tornem delta-neutras. Provavelmente, em termos de valor, as posições ficarão bastante diferentes entre si, dependendo do parâmetro que se optou por fixar arbitrariamente no ajuste de neutralidade para o delta*****.

  • - Para poder compará-las, devem-se ajustá-las todas para o mesmo gama. Isto pode ser feito através da fixação

do gama total que as posições deverão possuir apos o ajuste. Sabendo-se que este é o somatório dos gamas de cada instrumento que compõe a posição, basta que se ajuste o numero de contratos de cada instrumento na mesma proporção do gama fixado para o gama total que detinha a posição. O resultado total de cada posição será o gama fixado arbitrariamente******.

  • - Apos fixado o gama, é conveniente se verificar o valor que atingiram, em media, as posições. Caso esteja

muito abaixo, ou muito acima do desejado, pode ser mais preciso fixar-se o valor de uma das posições, e utilizar

seu gama resultante para redefinir as demais. Em outras palavras, fixar-se um novo gama inicial mais compatível com o volume de investimentos que se esteja disposto a fazer.

  • - Nesse momento, as posições já podem ser comparadas: todas são delta-neutras e possuem o mesmo nível de

risco, podendo ser colocadas num mesmo gráfico de perfil de lucros, contra o preço do ativo objeto das posições. Colocando num gráfico, pode-se agora verificar qual é a posição que possui sua curva de lucros superior as demais. Essa será a de maior retorno.

  • - É conveniente não esquecer que este (maior retorno em relação ao mesmo risco) não é o único fator a

considerar quando se lida com o mercado de opções. Por exemplo, não é porque o retorno é maior que se deve

apostar numa estratégia baixista, quando todo mercado apresenta tendência de alta. Nem tampouco incorrer em posições caras (comprar opções acima do preço justo, ou vender abaixo) pois parte deste retorno aparentemente superior, deverá ser corroído quando as opções retornarem ao seu preço ajustado. Observar, portanto, não somente o nível dos lucros oferecidos por uma posição superior, mas também o perfil desses lucros.

Imagine uma opção que custe R$1,00 e possua delta de 50% (0,50) e gama de 12%. Caso o ativo subjacente suba R$1,00, o novo valor de delta deveria ser acrescido de 12% desse valor, ou seja, deveria ser acrescido de 0,12 pontos percentuais e passaria de 50% para 62% (62% nada mais é que 62/100 ou 0,62 ou 0,50+0,12). E se o aumento no ativo subjacente fosse de R$1,50? Então, o delta deveria ser acrescido de 12% desse valor, ou seja, deveria ser acrescido de 0,18 pontos percentuais, passando de 50% para

68%.

Na prática é difícil observar essa exatidão de valores, pois as outras variáveis não se mantém estáveis e, além disso, existe o tempo para o vencimento. O que deve ficar claro é que o gamma funciona como um indicador de velocidade para a variação do delta. Pensando dessa maneira, imagine o que um gamma alto pode fazer com uma opção ATM com delta em torno de 50%? Nesse caso, o gamma alto indica que essa opção é uma opção explosiva, principalmente se estiver muito próxima a data do vencimento, pois pode fazer com que ela se torne ITM ou OTM num piscar de olhos. O gamma não deixa de ser um indicador de expectativa, de apreensão, por isso ele é maior nas opções ATM, pois quanto mais próxima ao vencimento, mais rápido essa opção pode se tornar pó (expirar sem valor) ou então se tornar ITM, fazendo com que seus titulares queiram exercê-la. Veja o gráfico do gamma:

- Para poder compará-las, devem-se ajustá-las todas para o mesmo gama. Isto pode ser feito atravésg ama fixado para o g ama total que detinha a posição. O resultado total de cada posição será o gama fixado arbitrariamente****** . - Apos fixado o gama, é conveniente se verificar o valor que atingiram, em media, as posições. Caso esteja muito abaixo, ou muito acima do desejado, pode ser mais preciso fixar-se o valor de uma das posições, e utilizar seu gama resultante para redefinir as demais. Em outras palavras, fixar-se um novo gama inicial mais compatível com o volume de investimentos que se esteja disposto a fazer. - Nesse momento, as posições já podem ser comparadas: todas são delta-neutras e possuem o mesmo nível de risco, podendo ser colocadas num mesmo gráfico de perfil de lucros, contra o preço do ativo objeto das posições. Colocando num gráfico, pode-se agora verificar qual é a posição que possui sua curva de lucros superior as demais. Essa será a de maior retorno. - É conveniente não esquecer que este (maior retorno em relação ao mesmo risco) não é o único fator a considerar quando se lida com o mercado de opções. Por exemplo, não é porque o retorno é maior que se deve apostar numa estratégia baixista, quando todo mercado apresenta tendência de alta. Nem tampouco incorrer em posições caras (comprar opções acima do preço justo, ou vender abaixo) pois parte deste retorno aparentemente superior, deverá ser corroído quando as opções retornarem ao seu preço ajustado. Observar, portanto, não somente o nível dos lucros oferecidos por uma posição superior, mas também o perfil desses lucros. Imagine uma opção que custe R$1,00 e possua delta de 50% (0,50) e gama de 12%. Caso o ativo subjacente suba R$1,00, o novo valor de delta deveria ser acrescido de 12% desse valor, ou seja, deveria ser acrescido de 0,12 pontos percentuais e passaria de 50% para 62% (62% nada mais é que 62/100 ou 0,62 ou 0,50+0,12). E se o aumento no ativo subjacente fosse de R$1,50? Então, o delta deveria ser acrescido de 12% desse valor, ou seja, deveria ser acrescido de 0,18 pontos percentuais, passando de 50% para 68%. Na prática é difícil observar essa exatidão de valores, pois as outras variáveis não se mantém estáveis e, além disso, existe o tempo para o vencimento. O que deve ficar claro é que o gamma funciona como um indicador de velocidade para a variação do delta. Pensando dessa maneira, imagine o que um gamma alto pode fazer com uma opção ATM com delta em torno de 50%? Nesse caso, o gamma alto indica que essa opção é uma opção explosiva, principalmente se estiver muito próxima a data do vencimento, pois pode fazer com que ela se torne ITM ou OTM num piscar de olhos. O gamma não deixa de ser um indicador de expectativa, de apreensão, por isso ele é maior nas opções ATM, pois quanto mais próxima ao vencimento, mais rápido essa opção pode se tornar pó (expirar sem valor) ou então se tornar ITM, fazendo com que seus titulares queiram exercê-la. Veja o gráfico do gamma: Em azul temos os valores de gamma com a ação VALE5 cotada a R$33,80, faltando 14 dias para o vencimento. Repare como o maior " id="pdf-obj-3-35" src="pdf-obj-3-35.jpg">

Em azul temos os valores de gamma com a ação VALE5 cotada a R$33,80, faltando 14 dias para o vencimento. Repare como o maior

gamma está na opção ATM VALEF34 (de strike 33,48) e como ele diminui, tanto nas ITM quanto nas OTM. (Dados reais de mercado). Gammas altos com deltas altos produzem opções explosivas, principalmente próximas ao vencimento.

Imagine o delta como sendo um carro na estrada. Quanto mais você pisar no acelerador, mais esse carro vai andar. O gamma é o acelerador do delta! É ele que indica qual será a taxa de mudança do delta. Se você pisar devagar e progressivamente no acelerador (gamma baixo), o carro ganhará velocidade (subirá de preço) de forma lenta e gradativa, mas se você pisar fundo e rápido no acelerador (gamma alto), o carro ganhará velocidade muito rapidamente, ou seja, nesse segundo caso é o mesmo que pode acontecer com uma opção explosiva. Ela ganhará valor muito rápido e poderá pegar o operador de surpresa. Por isso, é importante que se tenha estratégia ao operar opções. (O mesmo raciocínio serve para as quedas. Gammas altos também produzem quedas rápidas no valor de delta, em caso de queda do ativo subjacente).

Theta

A essência das opções. O que as difere de ações, pois opções têm data para acabar. Opções expiram na data do vencimento! Ações não, ações podem ser suas por toda uma vida. Theta é a grega que representa o decaimento dos preços das opções com a passagem do tempo.

O Theta mede a sensibilidade do preço da opção a passagem do tempo. É uma boa medida do que se costuma chamar de time decay: a queda no premio de uma opção dada pela corrosão do seu valor no tempo, à medida que se aproxima o vencimento.

O comportamento do Theta para uma opção de compra, dado pelo modelo de Black & Scholes. apresenta o time decay e é tanto mais acentuado quanto mais se aproxima o vencimento, e quanto mais próxima ao dinheiro estiver a opção. Observa-se também a sensibilidade elevada que apresenta o time decay nos momentos críticos que cercam o final da vida de uma opção, quando nos instantes próximos ao vencimento, trava-se uma batalha no mercado do ativo a vista entre comprados e vendidos no mercado de opções, pressionando o preço do ativo objeto em direção preço de exercício da opção mais próxima do dinheiro. Por isso, as opções costumam oscilar muito, quando próximas ao dinheiro, nesses últimos momentos críticos (Theta e o gama próximos ao máximo). De uma hora para outra a opção entra ou sai do dinheiro, e seu preço oscila brutalmente.

Como você já viu, as opções carregam em seu preço o valor do tempo, da expectativa, ou seja, o valor extrínseco (VE), e quanto mais próximo da data do vencimento, menor será o VE, pois a opção perderá VE com a passagem do tempo. O theta é a grega que indica quanto deveria ser esse decaimento no prêmio com a passagem de um dia. É expressa em centavos e com valor negativo, pois significa perda de valor.

O theta só atua na porção do valor extrínseco de uma opção, nunca no valor intrínseco, afinal, ele corrói o tempo, e valor do tempo é apenas o VE.

Uma opção que custa R$1,00 e tem theta de -0,04, deveria perder R$0,04 com a passagem de um dia, caso as outras variáveis se mantivessem estáveis. Nesse caso, passaria a custar R$0,96.

Mesmo que uma opção ganhe valor de um dia para outro, ela estará perdendo valor com a passagem do tempo, ou seja, ela custaria mais do que essa valorização, caso não houvesse a passagem de um dia.

O theta atua mais fortemente nas opções que possuem mais VE, ou seja, nas ATM, e diminui gradativamente nas opções ITM e OTM. Quanto mais perto do vencimento, maior será o efeito do theta no prêmio das opções. Veja o gráfico do theta:

Em azul temos os valores de theta com a ação VALE5 cotada a R$33,80, faltando 14

Em azul temos os valores de theta com a ação VALE5 cotada a R$33,80, faltando 14 dias para o vencimento. Repare que o gráfico apresenta valores negativos (perda de valor), por isso os números encontram-se abaixo da linha do zero. Nota-se claramente que o valor de theta é maior (ou mais negativo) na opção ATM VALEF34 (strike 33,48), e diminui nas opções mais ITM e OTM.

Existe uma forte relação entre gamma e theta. Repare que os gráficos parecem opostos, o do gamma apresenta um topo nas opções ATM e o do theta apresenta um fundo nas opções ATM. Uma posição comprada em altos gammas também apresentará os maiores thetas negativos. Isso é facilmente explicado, pois uma posição com altos gammas precisa de movimento forte para sair vencedora,

porém, o preço que se paga por estar comprado em altos gammas será um alto valor negativo de theta. Caso esse movimento

explosivo não venha, sua posição será bastante “machucada” pelo efeito do theta. Em opções tudo é equilibrado!

Vega

A única grega que não é representada por uma letra grega, mas como foi utilizada no modelo original de Black & Scholes, também ficou conhecida como sendo uma delas. Representa a taxa de variação no prêmio da opção em relação à mudança da volatilidade do ativo subjacente, desde que as outras variáveis se mantenham estáveis. É representada em centavos.

O vega mede a sensibilidade do preço da opção as variações na volatilidade implícita do ativo objeto no mercado à vista. Essa volatilidade deveria refletir a variabilidade que o mercado espera nos retornos dos ativos ao longo da vida da opção, e é essa sensibilidade que o vega traduzira. O vega normalmente é padronizado no mercado para refletir a variação no preço da opção dada uma alteração de 1% (dai o coeficiente 1 / 100) na volatilidade implícita pelo mercado de opções. Em termos formais, a partir do modelo de Black & Scholes, o vega fica:

O vega em função do preço do ativo objeto e do tempo até o exercício, o preço da opção é tanto mais sensível à volatilidade utilizada como parâmetro na precificação, quanta mais próxima estiver à opção do dinheiro, e quanto mais tempo restar até o vencimento.

O vega também pode ser uma boa medida do tamanho do erro em que se está sujeito a incorrer ao alimentar o modelo de precificação com uma estimativa de volatilidade imprecisa. Pode-se, por exemplo, construir um intervalo de variação do preço da opção para uma volatilidade, digamos 20% acima e 20% abaixo da estimada, verificando o impacto causado no premio através do vega, e se, por exemplo, a viabilidade de uma determinada operação se manteria a despeito da incerteza na estimativa que se tenha feito da volatilidade

Imagine uma opção que custe R$1,00 e possua vega de 2,48. Para um aumento de 1% na volatilidade do ativo subjacente (volatilidade histórica), seu prêmio deveria aumentar em 2,48 centavos (R$0,0248), ou seja, sairia de R$1,00 para R$1,02.

Os maiores vegas estão nas opções ATM e diminuem gradativamente nas opções ITM e OTM. Veja o gráfico:

Em azul temos os valores de vega com a ação VALE5 cotada a R$33,80, faltando 14

Em azul temos os valores de vega com a ação VALE5 cotada a R$33,80, faltando 14 dias para o vencimento. Repare como o vega é maior na opção ATM VALEF34 (strike 33,48) e diminui nas opções mais ITM e OTM.

Rho

A última e menos utilizada das gregas, pois representa a taxa de variação no prêmio da opção em relação à taxa de juros livre de risco (taxa Selic), desde que as outras variáveis se mantenham estáveis. É expressa em centavos.

Como atualmente as taxas de juros da economia operam muito próximas da estabilidade e não apresentam grandes variações, dificilmente haverá uma mudança drástica dos preços das opções em razão dessas alterações.

O Rhô é a medida de sensibilidade do preço da opção as variações na taxa de juro sem risco da economia.

De uma forma geral verifica-se que o preço das opções é muito pouco sensível às mudanças nas taxas de juro, já que raramente são observadas alterações bruscas significativas no juro básico da economia. Pode-se verificar o comportamento do rhô para as opção de compra de um modelo Black & Scholes, em relação à passagem do tempo e ao movimento do preço do ativo objeto.

Observa-se que o efeito das taxas de juro é tanto mais sensível, quanta mais distante se está do vencimento da opção. Isso se deve ao fato de que um aumento na taxa de juro eleva significativamente o custo de oportunidade de se manter uma quantia imobilizada numa opção, em relação ao que poderia ser obtido numa aplicação sem risco. Verifica-se também que, seu efeito também é tanto maior quanta mais dentro-do-dinheiro estiver a opção sob consideração.

O rhô, normalmente é uma das medidas menos sensíveis e menos levadas em conta nos mercados de opções, exceto em alguns casos, como em opções sobre taxas de juro, onde passam a ter papel bastante significativo no controle de risco.

Imagine uma opção que custe R$2,00 e tenha um rho de 3,30. Caso a taxa de juros livre de risco aumente 1%, então essa opção deveria passar a custar 3,30 centavos a mais, ou seja, R$2,03 (R$2,0330). Veja o gráfico:

Em azul temos os valores de rho com a ação VALE5 cotada a R$33,80, faltando 14

Em azul temos os valores de rho com a ação VALE5 cotada a R$33,80, faltando 14 dias para o vencimento. Repare que os maiores valores estão nas opções ITM e diminuem gradativamente nas opções ATM e OTM. Isso acontece, pois, em teoria, todas as opções ITM já carregam o custo de oportunidade da taxa de juros livre de risco para a renda fixa, logo, seriam as mais impactas por uma mudança nessa taxa.

Considerações finais

Todas as características das gregas foram apresentadas levando em consideração apenas opções de compra, que são as mais líquidas no Brasil.

Todos os impactos das gregas nos prêmios das opções são mais verificados nas opções ATM, pois as opções muito ITM ou muito OTM costumam apresentar distorções, seja pelo spread, seja pela liquidez ou por qualquer outro motivo.

De todas as gregas, as mais utilizadas são delta, gamma e theta. Vega e rho são pouco utilizadas pelo investidor pessoa física, pois apresentam um grau de ajuste fino que faz mais sentido em operações com grandes volumes financeiros e com gerenciamento de risco mais complexo.

Todas as gregas sugerem as taxas de variação que os preços teóricos deveriam apresentar caso as outras variáveis se mantivessem estáveis. Na prática, é difícil que isso aconteça, pois as outras variáveis não se mantém estáveis, e mesmo que se mantivessem, a variável tempo para o vencimento pode variar de modelo para modelo e de método para método. Considere os valores das gregas como muito próximos do que realmente acontece na prática, mas não como valores exatos e absolutos.

* A idéia de actual volatility aqui inserida é bastante distinta da de volatilidade como normalmente se entende. O termo volatilidade encontra-se fortemente associado ao conceito de desvio padrão como medida de risco, ou, em outros termos, da dispersão da distribuição dos retornos do ativo. A idéia de risco trazida pelo gama refere-se basicamente a concavidade apresentada pela função preço da opção. Nesse sentido Tompkins se refere a actual volatility, considerando os grandes saltos que possam ser observados no mercado, num único dia, trazendo efeitos maiores do que os previstos para o preço de uma opção, apesar das características de risco do ativo não se terem alterado. ** Medida de sensibilidade do preço da opção a mudanças no parâmetro de volatilidade do ativo, o que vermos logo a seguir. *** O gama para as opção de venda é idêntico ao gama das opção de compra e, portanto, também é sempre positivo para posições compradas. **** Operações delta-neutras são detalhadas no curso Avançado de Oções da InvestMax ***** Esse procedimento é detalhado no curso Avançado de Opções da InvestMax. ****** Isso é equivalente a um parâmetro de ajuste de escala. de tamanho do risco.