Première partie : Les actions

I. Définition, caractéristiques et typologie des actions

1. Définition :

Les actions sont des titres de propriété négociables, représentatifs d'une fraction
du capital social de l'entreprise émettrice. Le prix d'une action dépend directement de
l'offre et de la demande, qu'elle soit cotée en bourse ou non. Toute personne physique
ou morale peut acquérir des actions.

Ayant des caractéristiques qui leur sont propres, les actions peuvent prendre
plusieurs formes.

2. Les caractéristiques des actions

Les caractéristiques des actions résident dans les droits qu'elles confèrent à leur
titulaire. Lesquels droits peuvent prendre plusieurs formes :

 Droit sur la gestion : lorsque l'on possède des actions d'une société, l'on acquiert
la qualité d'associé ; à ce titre on peut participer à la gestion de la société. A
chaque action est attaché un droit de vote. Ce droit de vote permet jà son titulaire
de participer aux assemblées de la société et d'exprimer ses choix.

Les actions font partie de la catégorie des valeurs mobilières, plus précisément.

Certaines actions peuvent même avoir un droit de vote double. Mais, il faut noter
aussi qu'il y a des actions sans droit de vote.

 Droit sur les bénéfices : la détention d'une fraction du capitale de la société par le
biais de l'action ouvre un droit sur les bénéfices de la société proportionnellement
à la part détenue. Le mécanisme de la distribution des bénéfices est le suivant :
les bénéfices supportent l'impôt, ensuite la part restante peut être mise en
réserve ou distribuée aux actionnaires.

 Droit sur l'actif net : s'il arrivait que la liquidation de la société soit prononcée, les
biens disponibles après le règlement des dettes (l'actif net) seraient distribués
aux actionnaires proportionnellement à la part du capital qu'ils détiennent.
 3. La typologie des actions

Les actions peuvent être classées selon plusieurs critères. Aussi peut-on opposer
diverses catégories. En premier lieu, on peut distinguer entre les actions au porteur et
les actions nominatives. En second lieu, entre les actions ordinaires et les actions
privilégiées. On a aussi les actions à dividende prioritaire, les actions à droit de vote
double, les actions de priorité. Nous avons également les actions d'apport et les actions
de numéraire.

On peut également distinguer d'autres types d'actions, comme les actions de jouissance
et les certificats d'investissement qui ont un caractère beaucoup spécial.

 Actions au porteur :

Sous cette forme, l'identité de l'actionnaire est connue seulement par l'intermédiaire
financier (banque, ou courtier en bourse) qui gère les titres. C'est la forme habituelle des
actions lorsqu'elles sont négociées en bourse.

 Les actions nominatives :

L'identité de l'actionnaire est inscrite dans le livre des actionnaires de la société. Il existe
deux types de nominatif : le nominatif administré : l'intermédiaire financier est le
dépositaire des titres. Le nominatif pur : les actions sont directement détenues par la
société.

L'importance de la forme nominative est qu'elle permet souvent d'obtenir des avantages
sur les autres actionnaires : informations financières, dividendes avec prime de fidélité,
absence de droit de garde.

 Les actions ordinaires :

Les actions ordinaires sont des titres de propriété de l'entreprise qui donnent droit à une
partie des profits (les dividendes). Leur titulaire détient un vote par action. Les membres
du conseil d'administration qui surveille les grandes décisions prises par la direction.

 Les actions d'apport :

Ces actions sont évaluées par un commissaire aux comptes. Leur particularité est
qu'elles ne sont généralement émises que suite à l’acceptation de la résolution qui ratifie
l'apport qu'elles rémunèrent.
  Les actions de numéraire :

Ces actions rémunèrent des apports en numéraire, émises à la suite d’une incorporation
au capital de réserves, de bénéfice ou de prime d'émission. Elles s'opposent aux actions
d'apport.

 Les actions privilégiées :

Les actions privilégiées donnent un certain droit de propriété sur l'entreprise, mais ne
procurent habituellement pas les mêmes droits de vote. En fait, les détenteurs des
actions privilégiées jouissent généralement d'un dividende fixe garanti à perpétuité. Cela
les distingue des détenteurs d'actions ordinaires, dont le dividende est variable et n'est
pas garanti.

Un autre avantage des actions privilégiées est qu'en cas de liquidation, leurs détenteurs
sont remboursés avant ceux des actions ordinaires, mais pas avant les créanciers de
l'entreprise.

Ce dernier avantage concerne uniquement le nominatif pur.

Un de leur principal inconvénient est le fait que la société émettrice dispose de la

possibilité de les racheter à tout moment et pour n'importe quelle raison (habituellement
contre une prime)

 Les actions à dividende prioritaire :

Comme leur nom l'indique, ces actions bénéficient d'un dividende prioritaire, mais en
contrepartie du renoncement au droit de vote. Elles obéissent à un certain nombre de
conditions :

D'abord, leur montant ne doit pas dépasser 25 pourcents du capital social. Ensuite, si
aucun dividende n'a été versé pendant trois exercices, leur titulaire doit retrouver son
droit de vote. De plus, le dividende prioritaire ne peut être inférieur à celui des actions
ordinaires. Enfin, leur droit aux dividendes est prioritaire sur toute autre forme d'actions.

 Les actions à droit de vote double :

La loi permet aux sociétés de donner un droit de vote double à certains actionnaires.
Mais cette possibilité est subordonnée à certaines conditions. Ces actionnaires doivent
détenir leurs actions au nominal depuis deux ans. Toutefois, les statuts peuvent exiger
une durée de détention plus longue.
  Les actions de priorité :

Il s'agit d'actions qui procurent à leur détenteur d'avantages pécuniaires. Leur création
est subordonnée au fait qu'elles ne doivent pas entrainer d'inégalités en matière de
puissance de vote dans les assemblées.

Les avantages offerts par ce type d'actions sont multiples. D'abord, elles peuvent
bénéficier d'un dividende majoré par rapport aux actions ordinaires (versement d'un
intérêt statutaire). Ensuite, le paiement de l'intérêt statutaire peut être prioritaire sur le
droit au dividende des actions ordinaires.

Enfin, les avantages qui leur sont attachés peuvent être conférés pour toute la durée de
vie de la société émettrice.

 Les actions de jouissance :

Ces actions sont celles dont la valeur nominale a été remboursée par avance sur le
produit de la future liquidation de l'entreprise. Leurs caractéristiques sont les suivantes :

· Elles perdent leur droit sur le capital social remboursé ;

· Elles ne bénéficient pas de la totalité des dividendes versées aux actions ordinaires ;

· Elles conservent leur droit de vote.

 Les certificats d'investissement :

Il s'agit là d'un titre un peu exceptionnel. En fait, le certificat d'investissement résulte du

démembrement d'une action ordinaire en un certificat de droit de vote et un certificat
d'investissement.

A partir du moment oil les deux composantes sont réunies (certificat d'investissement et
certificat de droit de vote), l'action est réputée reformée. Comme les actions de priorité,
les certificats d'investissement subissent une décote par rapport à l'action ordinaire du
fait de la perte du droit de vote. Par ailleurs, ils peuvent bénéficier d'avantages
statutaires sur les droits à la répartition des résultats.
II. Evaluation des actions
Une entreprise ne vaut pas par son passé mais plutôt par son devenir. Son
évaluation ne peut pourtant se fonder que sur le passé puisque généralement, on
connaît le passé mieux que l'avenir. Seul le passé peut donner une base de crédibilité à
l'évaluation de l'entreprise.

Ceci étant, toutes les méthodes d'évaluation se présentent sous forme d'une
combinaison pondérée de deux approches :

Approche basée sur les actifs de l'entreprise (patrimoine propre de l'entreprise).

Approche basée sur les flux futurs et les résultats prévisionnels (rendement de
l'entreprise).

1. Les méthodes patrimoniales :

Cette méthode, assez ancienne et très répandue, se base sur le bilan (actif et
passif). Elle regroupe l'ensemble des méthodes qui présentent un caractère historique
et non prévisionnel.

a. Méthodes basées sur l'Actif net :

- Méthode de l'Actif Net Comptable :

La méthode de l'ANC utilise les chiffres du bilan sans les modifier. L'ANC est égal
aux fonds propres diminués des actifs sans valeur et augmenté des passifs sans valeur.
Autrement dit, il est égal au total Actif diminué des provisions sans risque et charges,
des dettes financières et circulantes et des non valeurs.

La formule est la suivante :

ANC= Fonds propres- Actifs sans valeur+ Passifs sans valeur

Ou bien

ANC= Actif réel - Dettes réelles

- Méthode de l'Actif Net Comptable Corrigé :

La méthode de l'ANCC détermine un actif net comptable (ANC), mais corrigé de

données économiques et financières venant modifier les valeurs de certains postes du
bilan. Ces données doivent être retraitées d'un point de vue économique et financier de
manière à tenir compte, par exemple, de plus-values latentes sur actifs immobilisés ou
d'impôts latents.

Cette méthode consiste à :

 Déterminer la valeur réelle (ou vénale) de chaque actif et de chaque passif

existant ou latent de l'entreprise ;

 Calculer pour chacun d'eux, la différence entre la valeur réelle et la valeur nette
comptable, ou retraitement ;

 Evaluer l'incidence fiscale de chaque retraitement et la fiscalité latente incluse

dans les Fonds propres ;

 Corriger l'Actif Net Comptable de l'entreprise.

En résumé on a :

ANCC=ANC+Retraitement (positifs et négatifs) - Incidences Fiscales (positives et

négatives) - Fiscalité latente incluse dans l'ANC

- Intérêt et limites de ces méthodes :

En tant que techniques de première approche, basée sur un concept théorique

simple, ces méthodes sont couramment utilisées pour évaluer les sociétés.

En revanche, il s'agit d'une approche statique et tournée vers le passé qui fait
abstraction de la rentabilité de l'entreprise et de ses perspectives d'avenir (capacité
bénéficiaire future).

Sa mise en place est lourde et parfois délicate pour des actifs ou des passifs
difficiles à estimer (fonds de commerce, savoir-faire, marques...)

b. Méthodes basées sur la Valeur Substantielle Brute(VSB) et les

capitaux permanents nécessaires à l'exploitation(CPNE) :

- Méthode de la Valeur Substantielle Brute :

La VSB comprend la totalité de l'actif servant à l'exploitation, corrigé de la

surévaluation et de la sous-évaluation de certains biens, augmenté des endettements.

Elle se calcule comme suit :

 VSB=ANCC+D à CMLT+Compléments de substances (biens de location, bien de
crédit, effets escomptés non échus...) + Frais d'établissement-Frais de réparation à
engager pour maintenir certains biens en état de fonctionnement

- Méthode des capitaux Permanents Nécessaires à l'Exploitation :

Les CPNE sont constitués de la somme des immobilisations nettes nécessaires à

l'exploitation, valorisées à un « coût d'usage », et du fonds de roulement normatif
(nécessaire à la mise en valeur de ces immobilisations). Elle se calcule comme suit :

CPNE= Immobilisations d'exploitation+ BFR normatif + Immobilisations en Leasing

+ Immobilisations louées

Ou bien

CPNE=VSB - D à CT - Effets escomptés non échus

- Intérêts et limites de ces méthodes :

L'approche par les CPNE paraît être plus pragmatique et plus réaliste que celle
basée sur la VSB. En effet, elle est basée sur une logique selon laquelle on rémunère
ce dont on a besoin, tandis que la VSB est basée sur une logique selon laquelle on
rémunère ce qui est.

Néanmoins, cette approche admet quelques limites du fait qu'elle ne donne pas la
valeur des fonds propres, mais seulement la masse des capitaux nécessaires pour créer
une entreprise ayant les mêmes caractéristiques que l'entreprise concernée. La difficulté
majeure de détermination des CPNE étant correcte du Besoin en Fonds de
Roulement(BFR).

2. Les méthodes actuarielles :

La méthode patrimoniale est une approche statique, exprimant la situation de

l'entreprise au moment de l'évaluation. L'acquéreur est bien plus intéressé par la
valorisation future de l'entreprise et par les flux qu'il peut générer de son exploitation. Il
accepte de payer V en début de période si au cours des années suivantes il peut
espérer avoir rentabiliser son investissement au taux i, soit :
 Avec :

Vn : Valeur de cession

Fi : flux de la période i

T : taux d'actualisation

L'approche par les flux financiers, basée sur un concept dynamique, vient donc
situer l'entreprise dans une vision la destinant à être un créateur de richesse à travers
les résultats qu'elle dégage. Elle considère que l'entreprise est plus habilitée à générer
des flux à travers les éléments incorporels (fonds de commerce, savoir faire, ...) qu'à
travers les éléments corporels.

Ces méthodes offrent une grande souplesse d'utilisation en s'adaptant aux

objectifs de l'acquéreur et ce selon les flux retenus dans le calcul. L'acquéreur
minoritaire s'intéressera en priorité aux flux de dividendes alors que le majoritaire
intégrera dans sa valorisation le résultat net, le cash-flow ou le flux net de liquidité.

a. Evaluation fondée sur les dividendes :

Les méthodes qui retiennent le dividende comme base de calcul s'adressent

généralement aux actionnaires minoritaires.

L'utilisation de dividendes futurs nécessite de prévoir les résultats futurs et ou les

taux de distribution.

La phase de diagnostic stratégique et financier permet de porter un jugement

global sur l'entreprise et ses perspectives de croissance, et met en relief les
événements ou les tendances susceptibles d'affecter son activité ou sa rentabilité. Il faut
ensuite formaliser les prévisions. La méthode la plus simple consiste à reproduire les
tendances du passé en les corrigeant des éléments fournis par le diagnostic et par
l'analyse du secteur d'activité.

Le taux de distribution dépend de la stratégie de croissance envisagée par la

société, de sa politique de financement et de sa politique de distribution qui est
étroitement liée à la structure de l'actionnariat.

Le principe de base des méthodes actuarielles fondées sur le dividende est illustré
par la méthode de Fisher, laquelle méthode a inspiré d'autres chercheurs tels que
Bates, Gordon Shapiro.
- Méthode de Fisher :

Pour Fisher, la valeur d'une entreprise est égale à la valeur actuelle des flux qu'elle
générera dans l'avenir en direction de ses actionnaires (Dividendes+valeur de revente
ou résiduelle). Soit :

Avec :

Dj= Dividende reçu l'année j

Vn=Valeur de revente en fin de période (année n)

t=taux d'actualisation

n= durée de prévision des dividendes ou de conservation du titre

La démarche à suivre est la suivante :

 Estimer les dividendes futurs sur la période la plus longue possible (minimum 5
ans, avec un idéal 10 à 15 ans)

 Estimer la valeur de revente par une méthode classique (ANCC, ANCC avec
GW, PER)

 Déterminer le taux d'actualisation.

T= i+ â (tM- i)

Avec :

t =taux d'actualisation

i= taux sans risque (Emprunt d'Etat)

â=Coefficient de risque de la société tenant compte de sa structure financière

(tM_i)= Prime de risque moyenne du marché boursier

Sachant que :
 Avec :

F=taux d'impôt sur les sociétés (35%)

Dette= dette financière Nette de la société

V0= Valeur de la société

βs =Coefficient de risque désendetté d'une société cotée comparable(ou du

secteur).

Une prime supplémentaire, liée à un positionnement défavorable peut

éventuellement être rajoutée à ce taux. Dans la pratique, et dans l'impossibilité
de déterminer un βs fiable, les évaluateurs prennent environ 1,5 par défaut.

 ET enfin, mettre en œuvre le calcul par itération pour déterminer V0.

- Avantages et inconvénients de cette méthode :

Cette méthode est bien adaptée aux positions minoritaires par la prise en compte
de l'intérêt financier de l'investisseur. En revanche :

 Elle est très sensible à la politique de distribution des dividendes de l'entreprise

 L'estimation sur une longue période des dividendes futurs est souvent difficile ;

 Report dans le futur du problème de la valorisation(Vn) ;

 Mise en œuvre lourde nécessitant un outil informatique (itération) ;

 Abstraction des besoins financiers de l'entreprise.

- Méthode de Gordon Shapiro :

Méthode basée sur le modèle de Fisher sous deux hypothèses fortement

restrictives : un taux di dividende (g) constant à l'infini et un taux d'actualisation très
sensiblement supérieur au taux croissance du dividende, soit (t>g).

La démarche à suivre est la suivante :

 Déterminer le taux de croissance constant du dividende(g)

 Calculer le dividende à recevoir la première année(D1)

 Estimer le coefficient de risque endetté de la société â (ce coefficient est

une fonction de la valeur, il faut donc procéder par itération)
  Calculer la valeur de la société, soit :

V0= D1 / (t-g)

Ce modèle implique que la valeur de l'action est d'autant plus élevée que D1 est
important, que i est faible et que g est grand.

- Avantages et inconvénients de cette méthode :

Cette méthode est utilisée par les analystes de part sa mise en œuvre simpliste.
Mais son usage est réservé aux sociétés dont le taux de croissance prévisionnel du
bénéfice par action est inférieur au taux d'actualisation retenu.

La croissance infinie du dividende est difficile à accepter et ne correspond pas à

l'environnement économique cyclique que nous vivons. En effet, la limite principale
porte sur l'hypothèse de constance des taux de croissance des dividendes(g) et des
bénéfices. Ces taux dépendent de l'environnement économique et des décisions du
chef d'entreprise qui ne sont pas stables.

Enfin, cette méthode est peu utilisée dans la pratique en raison de ses contraintes
très restrictives.

- Méthode de Bates :

Cette méthode est basée sur le modèle de Fisher avec les hypothèses :

 Taux de croissance constant du dividende et du résultat net (g) ;

 Et taux de distribution constant (d).

Elle met en relation des PER sur résultat échu d'entrée et de sortie pour un choix
de durée de conservation (n) et un taux d'actualisation ou de rendement souhaité (t).
L'équation de base est la suivante :

Avec :

M=PER de revente en année n

m=PER d'achat
 d=10 P0 = taux de distribution constant.

A et B étant des coefficients donnés par les tables de Bates en fonction de :

n : durée de conservation du titre

g : taux de croissance constant du dividende et du résultat

t : taux d'actualisation.

- Avantages et inconvénients de cette méthode :

Simple dans sa mise en place, cette méthode intègre bien les perspectives de
croissance du fait qu'elle introduit plusieurs périodes au sein desquelles le taux de
croissance est constant. Elle permet ainsi de palier à l'hypothèse stricte de croissance à
taux constant (modèle Gordon & Shapiro).

La principale difficulté du modèle réside dans la valorisation du PER de sortie

(PER sectoriel). Ce modèle suppose aussi une stabilité des niveaux de PER sectoriels.

Par ailleurs, le modèle de Bates ne tient pas compte des besoins de financement.

b. Evaluation fondée sur la rentabilité :

Cette méthode est très courante, elle permet d'établir la valeur d'une entreprise à
partir du bénéfice net : c'est la valeur actuelle d'une suite de résultats.

Pour cette méthode, il s'agit de procéder à :

 La reconstitution des bénéfices réels ;

 L'élaboration d'une série de bénéfices homogènes avec les précédents à

partir des plans de financement prévisionnels ;

 Une extrapolation basée sur un taux de progression calculé à partir des

résultats réalisés et prévus pour obtenir la série complète.

Soit la formule suivante :

V= B [1- (1 + t)-n] / t

Avec :

V = valeur de rentabilité

B = Bénéfice économique courant ou bénéfice distribué ou distribuable (c'est le

bénéfice net déterminé avant déduction des frais financiers)
 t = taux d'actualisation

Avantages et inconvénients de cette méthode :

Cette méthode permet dans la pratique d'obtenir des résultats satisfaisants. Elle
oblige l'entreprise à établir des prévisions quant aux bénéfices futurs et implique une
analyse financière et économique rigoureuse. Néanmoins, le taux d'actualisation reste
une notion très subjective qui varie d'un investisseur à l'autre. Plus l'entreprise cible aura
une importance stratégique pour l'acquéreur, plus il sera prêt à faire des concessions en
termes de rentabilité exigée.

c. Evaluation fondée sur les flux financiers :

Selon cette méthode, la valeur de l'entreprise est égale à la somme de la valeur

actuelle de liquidités nettes futures (F) et de la valeur résiduelle (Vn) sachant que :

Flux nets de liquidité = Bénéfices révisés + Amortissement +/- Variation du fonds

de roulement - Investissement

La formule se présents ainsi :

Avec :

Fi étant définie précédemment ;

Vn= Valeur résiduelle de l'entreprise à la fin de l'année n, appelée aussi valeur

terminale

et t = taux d'actualisation.

- Avantages et inconvénients de cette méthode :

Dans la pratique, cette méthode est utilisée par les experts comptables. Elle
suppose une grande rigueur dans la détermination des objectifs de l'opération
envisagée et les orientations futures.

Cette méthode permet pour l'acheteur et le vendeur d'apprécier les prix de vente
ou d'achat, de sélectionner les investissements les plus rentables et de faire des
simulations de l'opération envisagée et ce afin d'avoir une idée sur l'avenir du projet.
 Il est évident que cette méthode, simple dans son principe, est très complexe dans
son application du fait des problèmes de :

 L'estimation réelle des flux prévisionnels : cela suppose un système de

prévision très élaboré portant à la fois sur la rentabilité et sur les besoins de
financement ;

 L'estimation de la valeur résiduelle très arbitraire : qui pose à nouveau le

problème de l'estimation et de la fiabilité des coefficients de capitalisation.

Il est toutefois important de souligner que le mécanisme d'actualisation tend à

marginaliser le risque d'erreur de l'estimation du coût moyen pondéré du capital, ou du
taux d'opportunité pour les sociétés non cotées, qui reste très difficile à mesurer, et que
l'on doit éventuellement pondérer si le risque économique ou financier venait à être
modifié de par l'acquisition projetée.

d. Evaluation fondée sur les cash-flows :

Cette méthode est essentiellement utilisée par l'actionnaire majoritaire qui peut
effectivement disposer de ces flux. Son principe repose sur l'actualisation des recettes
et des dépenses futures de l'entreprise. La somme des cash-flow actualisés (CF)
correspond à la rentabilité de l'entreprise.

La valeur de l'entreprise est alors donnée par :

Avec :

CFi = Cash-flow de la période i (i=1,2, 3, ..., n)

t = taux d'actualisation

- Avantages et inconvénients de cette méthode :

Dans la pratique, cette méthode est utilisée par les experts comptables. Elle
suppose une grande rigueur dans la détermination des objectifs de l'opération
envisagée et les orientations futures.
 Cette méthode permet pour l'acheteur et le vendeur d'apprécier les prix de vente
ou d'achat, de sélectionner les investissements les plus rentables et de faire des
simulations de l'opération envisagée et ce afin d'avoir une idée sur l'avenir du projet.

Il est évident que cette méthode, simple dans son principe, est très complexe dans
son application du fait des problèmes de :

 L'estimation réelle des flux prévisionnels : cela suppose un système de

prévision très élaboré portant à la fois sur la rentabilité et sur les besoins de
financement ;

 L'estimation de la valeur résiduelle très arbitraire : qui pose à nouveau le

problème de l'estimation et de la fiabilité des coefficients de capitalisation.

Il est toutefois important de souligner que le mécanisme d'actualisation tend à

marginaliser le risque d'erreur de l'estimation du coût moyen pondéré du capital, ou du
taux d'opportunité pour les sociétés non cotées, qui reste très difficile à mesurer, et que
l'on doit éventuellement pondérer si le risque économique ou financier venait à être
modifié de par l'acquisition projetée.

e. Evaluation fondée sur les Discounted Cash Flow :

Cette méthode, largement utilisée ces dernières années dans les pays anglo-
saxons, à la place des autres méthodes d'actualisation des flux financiers, est un
modèle d'actualisation des cash-flow disponibles. Ces derniers sont calculés après que
l'entreprise ait réalisé les investissements nécessaires au maintien de son outil de
production (les investissements industriels) et au maintien de son appareil de
commercialisation (son besoin en fond de roulement).

Selon cette méthode, la valeur de la société est égale à la valeur actuelle des flux
financiers augmentée de la valeur résiduelle actualisée de l'entreprise, soit :

Avec :

DCFj = Discounted Cash-Flow de l'année

Vn = Valeur globale de l'activité en année n(valeur résiduelle)

n = Durée de prévision
 t = taux d'actualisation

Sachant enfin, que les DCF des années futures se calculent comme suit :

DCFj= Résultat Netj + Dotations aux amortissementsj +/- BFRj - Investissements

- Avantages et inconvénients de cette méthode :

La méthode du DCF est devenue une méthode incontournable, utilisée par les
professionnels lors des évaluations. Elle est la seule méthode à apporter une réponse
efficiente à la valeur d'une activité, et ce pleinement :

 Le processus économique propre à l'entreprise ;

 La viabilité de l'entreprise ;

 L'opinion du marché (taux d'actualisation) ;

 Les besoins de l'entreprise (investisseurs et BFR)

Cette méthode permet aussi une gestion dynamique et permanente de la valeur de

l'entreprise. Elle est adaptée aux sociétés cotées et non cotées industrielles et
commerciales.

En revanche, sa mise en œuvre est lourde, nécessitant des prévisions longues et

fiables.

3. Les méthodes combinatoires basées sur le Goodwill (GW) :

La valeur patrimoniale ne recouvre pas la totalité de la valeur de l'entreprise. En

effet, l'entreprise n'est pas un ensemble de biens et de dettes, mais aussi une
organisation d'éléments non évaluables isolements tels que la notoriété, le fond de
commerce, la part de marché, etc.... Les méthodes d'évaluation par les flux financiers
mettent le praticien face à l'impression des prévisions et à l'arbitraire du taux
d'actualisation. Une tentative d'intégration des deux approches est faite pour remédier
au problème de la valeur d'une entreprise. Ainsi, la méthode combinatoire la plus utilisé
est la méthode du GW.

Le GW est défini comme étant « l'excédent de la valeur globale de l'entreprise sur

la somme des valeurs des divers éléments corporels et incorporels qui la composent ».
Il est égal soit, à la différence entre une valeur de rendement et un actif (« méthode
indirecte »), soit la capitalisation ou à l'actualisation d'un profit diminué d'une
rémunération des capitaux investis (« méthode directe »).
 La valeur d'une entreprise est donc égale à la valeur de l'Actif Net Comptable
Corrigé(ANCC), à laquelle on ajoute le Goodwill(GW) ;

VE = ANCC + GW

A noter que, si l'on veut obtenir une valeur de l'entreprise indépendamment de ses
modalités de financement, il convient de remplacer l'ANCC par la VSB ou par les CPNE.

Soit : VE = VSB (ou CPNE) + GW

a. Goodwill par la « méthode des praticiens »(ou « méthode indirecte »,

ou encore appelée « méthode allemande »):

C'est la méthode la plus simple, d'origine allemande, elle assimile la valeur de

l'entreprise à une moyenne arithmétique simple entre la valeur de la rentabilité et
l'ANCC.

VE = ½ (VR + ANCC)

Avec :

VR = Valeur de Rendement = Bénéfice Net/ Taux de capitalisation

(Taux de capitalisation= K, déterminé par l'évaluateur)

et GW = VE - ANCC

D'où on a :

GW = (VR - ANCC) / 2

b. Goodwill par la « méthode des Anglo-saxons » (ou « méthode

directe ») :

Dans l'approche précédente, la plus-value économique (GW) n'apparaît que de

façon accessoire, à l'issue d'un arbitrage sommaire entre les deux éléments d'évaluation
: capital et rendement.

Quant à cette approche, au contraire, elle tend vers une appréciation du GW qui
viendra s'ajouter à la valeur de la masse des autres biens formant l'entreprise.

1) Soit R le revenu brut sans risque, donc minimum, que l'acheteur tirerait
dans le futur de son acquisition et i le taux de rémunération de l'ANCC
(taux d'emprunt d'Etat)

i. R = i . ANCC
 2) Et B le brut généré dans le futur (résultat net prévisionnel récurrent) qui est
diminué par une croissance de x% l'an.

Ces deux alternatives (1) et (2) se traduisent par un écart de rendement de

l'investissement dans le futur (la rente de surprofit) se valorisant annuellement par :

S = B - (i . ANCC)

Donc, selon cette méthode, le Goodwill est donné par :

(Avec 2i<t<2,5i)

La valeur de l'entreprise est donnée alors par la relation suivante :

VE= ANCC + S/t

c. Goodwill par la « Rente Abrégée » (ou « méthode directe actualisée »)

Cette méthode repose sur les résultats récurrents des années futures. Elle diffère
légèrement de la précédente, du fait que la rente est calculée à horizon limité
(généralement de trois à cinq ans).

On obtient alors un Goodwill actualisé de la forme :

GWa = S1/(1+t) + S2+/(1+t)2+.........+Sn/(1+t)n

d. Goodwill par la « méthode de l'UEC (Union européenne des Experts

Comptables, économiques et financiers) » :

Il s'agit toujours de calculer un Goodwill basée sur la différence entre un profit et

une rente (B - i.ANCC). Mais on ajoute ici à l'ANCC le montant du GW, et qu'il convient
à ce titre de le rémunérer.

D'où le Goodwill est donné par :

(Avec VE = ANCC + GW)

Ainsi, la valeur de l'entreprise serait alors :

 VE = ANCC + GW

= ANCC + [B - i. VE]/t

= ANCC + B/t - i/t (VE)

VE = [ANCC + B/t] / [1 + i/t]

- Portées et limites de ces méthodes :

Les méthodes basées sur le Goodwill constituent un tremplin entre la démarche

statique patrimoniale (basée sur l'ANCC) et la démarche dynamique prospective (en
termes de flux). Elles traduisent assez bien l'objectif et les préoccupations de
l'acquéreur. Elles sont fondées sur la notion d'accumulation du surprofit et elles mettent
en évidence la rentabilité des capitaux investis.

Malgré tout, ces méthodes présentent plusieurs inconvénients :

 Elles ne reposent pas sur un concept théorique mais plutôt sur un support
approximatif ;

 Elles sont tournées vers l'accumulation des richesses passées (ANCC :

composante dominante de la valeur) ;

 La durée et le taux d'actualisation sont difficiles à déterminer objectivement ;

 Elles déterminent la valeur des incorporels internes à l'entreprise par un

raisonnement externe (l'évaluateur) ;

 Enfin, l'inconvénient majeur tient à la notion de superprofit ou de rente

économique. Or, en économie de marché, annulant peu à peu ou
brutalement l'avantage initial. Il convient donc d'analyser en profondeur la
nature de cette rente et sa capacité à résister à un environnement plus
difficile. Son utilisation devrait se limiter aux situations où aucun élément ne
permet réellement d'anticiper un accroissement ou une diminution du
superprofit.

4. Les méthodes boursières :

Ces méthodes sont valables pour les sociétés cotées en bourse. Le cours de
cotation reflète donc, pour ces derniers, l'évaluation faite par le marché financier. Ils sont
aussi appelés approches perspectives, en effet, leur idée forte est que la valeur d'une
entreprise est fonction de ses perspectives futures. L'évaluation prend pour hypothèse
qu'il existe une conformité entre la valeur en bourse d'une société (le cours boursier) et
sa vraie valeur.

On distingue trois méthodes essentielles : le PER (Prie Earning Ration), la valeur

de rendement et le délai de recouvrement.

a. La méthode du PER :

Des sociétés comparables se valorisent sur la base de critères proches voire

identiques, leur valeur se détermine à partir des valeurs connues d'autres sociétés. La
méthode du PER est basée sur une approche comparative où la Bourse est prise
comme référence. C'est l'approche la plus simple, faute de reconnaître le rendement
futur, qui considère le prix comme un multiple du bénéfice net de l'année.

Dans ce cas, la formule utilisée habituellement est :

V = PER. B

Avec :

B = Bénéfice courant faisant abstraction de tout élément considéré comme

exceptionnel en raison de sa non-récurrence.

PER = Cours de l'action (Price) / Bénéfice par Action (Earning)

= Capitalisation boursière / bénéfice Global

(Le PER généralement utilisé est celui de l'année en cours soit : le cours actuel /
BPA estimé pour l'exercice en cours).

Dans le cas où la société est cotée ou qu'une entreprise similaire est cotée, on
pourra appliquer la méthode précédente. Dans le cas contraire, il est conseillé
d'appliquer une formule dérivée, soit :

V = PER. B. L. R

Où L est un coefficient de liquidité

Et R un coefficient de risque (déterminés au gré des analystes).

Portées et limites de ces méthodes :

L'utilisation comparative du PER dans l'évaluation doit s'entourer de précautions

parce que, hors de son contexte, le PER n'a aucune portée générale. En dépit de son
apparente simplicité, la méthode du PER nécessite d'analyser les sociétés comprises
dans l'échantillon de référence et généralement d'en rejeter certains d'entre elles.

Cette méthode est fortement influencée par la « santé » du marché boursier.

Malgré ses limites, le PER constitue une référence dominante. C'est véritablement
la seule méthode prenant en considération un prix existant sur un marché organisé où
les opérateurs sont supposés parfaitement informés. Lorsqu'un échantillon comparatif
satisfaisant peut être constitué, le PER permet une approche très opérationnelle de la
valeur qui est largement acceptée comme méthode d'évaluation.

b. La valeur de rendement :

La valeur de rendement est une méthode comparative (pragmatique) fondée sur le

dividende. Cette méthode procède par analogie et s'en remet au marché qui indique à
tout moment, comment les acheteurs et vendeurs perçoivent instantanément la valeur
d'une entreprise à travers ses résultats actuels et l'anticipation de ses résultats futurs.

Ainsi, pour le calcul de la valeur de rendement, on définit d'abord un échantillon de

sociétés de secteur, second marché, marché boursier dans son ensemble...et l'on
calcule :

La valeur est alors obtenue en divisant le dividende versé par la société, par le
rendement moyen de l'échantillon. Soit :

Avec :

Di : dividende de la société

rmoyen : rendement moyen de l'échantillon.

c. Le délai de recouvrement :

Ce modèle renverse quelque peu la problématique habituelle, l'inconnu n'est plus

la valeur mais le nombre d'années. Le prix est supposé connu, comme c'est le cas sur le
marché boursier, et on cherche à isoler le paramètre n (appelé délai de recouvrement :
DR). Ce dernier correspond au nombre d'années de BPA nécessaire pour que
l'acheteur d'une valeur récupère le montant de son investissement initial.

La cherté relative d'une action s'apprécie alors par le DR ; plus le délai est long,
plus le titre est cher.

Le DR traduit en effet, la durée de retour sur investissement, en fonction des cours

actuels, du taux de croissance à court terme et du taux d'actualisation : c'est au fait une
logique similaire au concept de délai de récupération appliqué en matière de choix
d'investissement.

La définition du DR peut être formulée de la manière suivante :

Avec :

P = cours de l'action

B= BPA de l'année 0, c'est-à-dire le dernier exercice clos

R=Taux d'actualisation, c'est le taux de rendement des obligations à long terme,

sans intégration de prime de risque.

C= taux de croissance nominal du BPA

n= délai de recouvrement en années.

Si on reprend l'équation de base en posant :

Q= (1+C)/ (1+R)

L'équation devient alors :

P /B= (Qn-1)/ (Q-1)

Qn-1= X (Q-1)

D'où :

N=Log[X (Q-1) +1]/ Log Q

(avec : X=P/B=PER)
 Portées et limites de ces méthodes :

Le DR n'est utilisable que pour les sociétés cotées. Pour les sociétés non cotées,
on peut envisager seulement d'utiliser le délai de recouvrement moyen du marché ou du
secteur.

Ce modèle n'évalue une société qu'en fonction de ses perspectives de croissance

à très court terme, ce qui ne correspond pas à l'objectif d'un investissement majoritaire,
ni systématiquement à celui d'un investissement minoritaire.

Cette méthode est d'application plus générale que les méthodes de PER, de Bates
ou de Gordon & Shapiro dans la mesure où l'hypothèse d'un horizon n infini est
éliminée.

De plus, cette méthode est plus simplement pertinente que les autres lorsqu'elle
est appliquée à une entreprise des pertes.
Deuxième Partie : Les obligations

I. Définition, caractéristiques et typologie des

obligations
1. Définition

L’obligation est définie comme un titre négociable émis par une entreprise publique ou
privée ou par le Trésor (l'Etat) et donnant à son souscripteur le droit de créance sur
l’émetteur (l’entreprise).

Une entreprise qui émet donc un emprunt obligataire* sur le marché boursier donne un
titre à chaque acheteur. Ce titre (Obligation) donne le droit à son détenteur de percevoir
un revenu. Ce revenu est calculé en fonction de la valeur nominale de l’obligation, du
taux d’intérêt calculé sur la valeur nominale de celle-ci, et des modalités de
remboursement.

La valeur nominale (ou valeur faciale) se présente comme la valeur unitaire de chaque
obligation. C’est cette somme qui servira de référence pour le calcul de la rémunération.

Chaque émission obligataire est assortie d’un taux d’intérêt qui fixe à quel pourcentage
de la valeur nominale sera le montant de revenu versé aux souscripteurs. A titre
d’exemple, un emprunt obligataire à 10% de taux d’intérêt (ou taux facial) donnera un
revenu de 2000 dh d’intérêt (de rémunération) chaque année pour une valeur nominale
de 20000 dh.

Modalités de remboursement : les emprunts obligataires sont généralement remboursés

"in finé" (c’est-à-dire à la date d’échéance de l’emprunt) et au pair ce qui veut dire sur la
base de la valeur nominale. Certains emprunts présentent un "différé d’amortissement"
où le remboursement de l’emprunt commence après une période déterminée à l’avance
(quelques années). Il existe aussi d’autres modalités de remboursement que nous
développerons plus en détail.

* Le montant d’un emprunt obligataire = nombre d’obligations émises ´ prix d’émission.

2. Les caractéristiques des obligations

Avec une action, vous détenez une part de l'entreprise, alors qu'avec une obligation,
vous prêtez de l'argent à une entreprise.

L'obligation peut être émise par une société privée, un établissement public ou par l'Etat.
La rémunération d'une obligation peut être fixe ou variable, versé annuellement sous
forme de coupons. Le coupon est égal au montant des intérêts versés chaque année
pour chaque obligation d'un emprunt donné ; il est calculé sur la base de la valeur
nominale de l'obligation et est d quels que soient les résultats de la société.

La valeur d'une obligation se mesure de deux façons : grâce à la valeur nominale et au

prix d'émission. La valeur nominale est la fraction de l'emprunt représentée par
l'obligation et le prix d'émission correspond au montant à payer pour acquérir
l'obligation. Il peut être égal ou inférieur à la valeur nominale et dans ce dernier cas la
différence entre la valeur nominale et le prix d'émission plus le cours de l'obligation sera
affecté par une variation des taux d'intérêts qui représentent la prime d'émission.

Comme les actions, les obligations sont cotées tous les jours sur les marchés financiers
et l'évolution de leurs valeurs est fonction de celle des taux d'intérêts. La mesure entre
la variation du mouvement des taux d'intérêts et du cours de l'obligation s'appelle la
sensibilité.

3. Typologie des obligations

Le droit marocain, comme celui de la France, connait une grande diversité d'obligations.
Aussi peut-on distinguer entre autres :

a. Les obligations à taux fixe :

Ce sont des obligations classiques (titres de créance) donnant droit au versement d’un
revenu fixe (intérêt fixe) pour toute la durée de vie de l’emprunt et au remboursement du
capital à l’échéance. Lorsque les taux sur le marché montent, le cours de l’obligation à
taux fixe baisse pour aligner l’intérêt servi sur le rendement dégagé sur le marché et
inversement lorsque les taux baissent.

b. Les obligations à taux variables

Ces obligations permettent la distribution d’un coupon variant en fonction du taux

nominal indexé sur un autre taux. Pour ces obligations les deux acteurs, l’émetteur et le
souscripteur, font le pari inverse sur une forte variation des taux d’intérêt. Si les taux
montent le souscripteur sera le gagnant et inversement dans le cas contraire.
 c. Les obligations convertibles en actions :

Il s'agit d'une obligation qui peut être changée contre les actions de la société émettrice
de l'emprunt. En général, la convertibilité n'est assurée que pendant une période limitée
et entraine un rendement inférieur à celui de l'obligation.

Quel est l’avantage pour l’émetteur ?

Cette possibilité de conversion offerte aux souscripteurs permet aux entreprises de

servir un taux d’intérêt moins élevé que celui appliqué dans le cas d’une obligation
classique (le coût de l’emprunt est donc moins cher).
Si le souscripteur demande à terme la conversion de ses obligations en action ceci
entraînera un allègement de la dette de la société en question et renforcera par voie de
conséquence la structure capitalistique de l’entreprise. Ceci donnera la possibilité à
l’entreprise d’émettre si besoin est de nouveaux emprunts du fait de la disparition d’une
partie ou de la totalité de sa dette.

Intérêt pour l’Obligataire (le souscripteur) ?

Pour le souscripteur, l'avantage est grand. Lors d'une tendance défavorable des taux
d'intérêt appliqués sur les obligations détenues, le souscripteur peut convertir son
obligation en actions. Il fait réellement une comparaison (arbitrage) entre le cours de
l'action et le cours de l'obligation.

- Si le cours de l'action est inférieur au cours de l'obligation, le

souscripteur n'effectue pas la conversion.

- Si le cours de l'action est supérieur au cours de l'obligation, et que le

taux de rendement de l'action est plus élevé que le taux d'intérêt fiscal,
l'obligataire (créancier) exerce son droit de convertir son obligation en
actions.

d. Les obligations échangeables :

Ce type d'obligations permet aux entreprises de faciliter leur politique d'endettement en

permettant par exemple la transformation entre obligations de caractéristiques
différentes.

L'obligataire a le droit d'échanger son titre de créance contre un autre titre.

L'échange consiste à transformer par exemple des obligations à taux fixe en obligations
à taux variable, et inversement. Cette possibilité offre à l'obligataire plusieurs possibilités
de placement à différentes périodes. Ces possibilités sont obligatoirement définies lors
de la signature du contrat.

A titre d'exemple : en cas d'anticipation d'une baisse des taux d'intérêt sur le marché,
l'obligataire décidera de conserver les obligations à taux fixe ; inversement, il souhaitera
profiter d'une hausse de taux.

Il est évident que ces avantages ont un prix qui se reflète dans un rendement à
l'émission moins élevé que le rendement du marché.

e. Les obligations assimilables du Trésor (OAT) :

Il s'agit d'obligations attachées à un emprunt lancé par le Trésor public, c'est-à-dire

l'Etat.

f. Les obligations à coupon zéro :

Ce sont des obligations qui ne donnent droit à aucun paiement de coupon pendant leur
durée de vie. La rémunération du souscripteur se fait soit par un prix d'émission inferieur
à sa valeur de remboursement, soit sous la forme d'une prime de remboursement au
terme.

g. Les Obligations à Bon de Souscription d'Actions (OBSA) :

Ce sont des obligations à taux fixe sur lesquelles sont attachées un ou plusieurs bons
permettant de souscrire des actions nouvelles de la société émettrice. Il faut noter que
l'obligation et les bons font l'objet d'une cotation séparée.
Les conditions de souscription (période de souscription, prix...) sont déterminés à
l'avance. Le bon et l'obligation sont cotés séparément.

L'OBSA apporte de nombreux avantages pour l'émetteur

- L'emprunt émis dans ces conditions permet à l'entreprise de payer un

taux d'intérêt inférieur aux conditions du marché ; car comme cela a été
expliqué précédemment, l'emprunt donne un avantage avec les warrants
qui lui sont attachés.

- L'entreprise peut faire souscrire l'OBSA par d'autres entreprises

partenaires, cela afin de diminuer le risque d'une éventuelle OPA. En
 cas de réelle menace, les sociétés utiliseront leur droit de conversion ce
qui rend plus difficile la prise de pouvoir de la société.

L'OBSA offre aussi des avantages au souscripteur

L'OBSA apporte à son détenteur, dans le cas où il exerce son bon, la possibilité de
devenir actionnaire tout en demeurant obligataire.

Deux possibilités sont à la disposition du souscripteur :

- Il peut décider d'exercer son bon lorsqu'il constate que les taux en
vigueur sur le marché sont inférieurs à ceux de l'emprunt.

- Il peut refuser de souscrire et revendre le warrant et l'obligation qu'il

détient, souscrivant ainsi à la proposition de l'emprunteur.

II. Evaluation des obligations

Il faut marquer ici la différence entre le prix d’une obligation et sa valeur. Le prix est le
montant à payer pour acquérir cet actif, tandis que la valeur est ce que devrait être ce
prix.

L’évaluation des obligations devrait conduire à ce prix théorique. Le premier point de

cette section traite de l’évaluation des obligations à taux fixes, le second de traite de
l’évaluation des obligations à option de remboursement anticipe, et le dernier fait
référence à l’incidence de la fiscalité sur la valeur des titres obligataires.

1. Les obligations à taux fixe : Evaluation par le taux de

rendement actuariel (TRA) :

Pour évaluer une obligation, on procède par actualisation des flux futurs en utilisant le
taux de rendement actuariel correspondant à la même maturité. Ce taux est tire de la
gamme des taux actuariels déduite d’obligations de caractéristiques similaires.

Il faut cependant ne jamais oublier que la valeur calculée ainsi n’est qu’un simple chiffre.
Le prix réel des obligations s’établit sur le marché.

a. Déterminants des prix obligataires :

Chaque effet est analyse seul, c'est-à-dire ≪ toute chose égale par ailleurs ≫. Le
rendement actuariel :
Le prix théorique de l’obligation se calcule de la relation suivante :

Si le TRA est égal au taux de coupon, le prix de l’obligation serait égal a sa valeur
nominale. Le prix et le TRA sont en corrélation négative. C'est-à-dire que si le taux
évolue dans un sens (hausse / baisse), le prix de l’actif obligataire évolue dans le sens
inverse. Cependant, l’intensité de variation du prix dépend directement de la maturité et
du coupon de l’obligation.

L’effet maturité :

On considère deux obligations de même coupon et de même valeur nominale (100),

mais de maturités différentes.

- A : coupon 10%, maturité 3 ans ;

- B : coupon 10%, maturité 6 ans.

Si le TRA passe de 14% à 13%, les cours augmenteront mais dans des proportions
différentes :

Pour le même TRA, l’obligation A cote plus que B, car la période restant à son échéance
est plus courte.

En outre, les fluctuations des prix sont d’autant plus fortes que la maturité est longue.

Si l’investisseur anticipe une baisse des taux, il se positionnerait sur le long terme pour
réaliser des plus-values importantes. Mais s’il anticipe une hausse des taux, le court
terme serait le meilleur refuge pour limiter les pertes. Ce point sera détaillé plus en
avant.

L’effet coupon :

Considérons trois obligations A, B et C identiques sauf en termes de coupon verse :

- A : nominal 100, coupon 05% et maturité 5 ans ;

- B : nominal 100, coupon 10% et maturité 5 ans ;

 - C : nominal 100, coupon 15% et maturité 5 ans.

Avec un taux de marche de 10% puis de 9% nous aurons les prix suivants :

Plus le coupon est important, plus le prix de l’obligation l’est (regarder ligne 1 et 2 du
tableau). En plus, les obligations a coupon faible sont plus affectées par une variation
du taux de marche (ligne 3 du tableau).

Un investisseur souhaitant percevoir un revenu périodique préfèrera les obligations à

coupon élevé. L’investisseur intéresse par la réalisation de gain en capital prendra
position sur les obligations à faible coupon s’il anticipe une baisse des taux du marché.

La convergence vers le pair :

Un autre effet déterminant du prix d’une obligation est la convergence de son prix de
marche vers le pair (plus précisément, vers sa valeur de remboursement) avec le
rapprochement de la date de remboursement. L’explication de cela vient du fait que le
prix d’une obligation est la somme des flux dont chacun d’entre eux est pondère par un
facteur d’actualisation. Avec le passage du temps, les termes correspondant au coupon
verse disparaissent et la part du remboursement dans le prix devient plus importante.

b. Limites du taux de rendement actuariel :

Les limites de l’utilisation de cet outil simple d’évaluation viennent de ses hypothèses
implicites qui sont le plus souvent non fondées :

Les intérêts intercalaires sont supposés réinvestis a un taux égal au TRA. On peut
constater cette hypothèse au niveau de l’Egalite du prix obligataire, calcule par
actualisation directe, et le prix trouve en capitalisant d’abord les flux a l’échéance puis
en les actualisant sur toute la durée :

Cette hypothèse accepte le fait que les liquidités perçus la même date sur deux
obligations de taux actuariels différents seront réinvesties a des taux différents ! Cela
conduit à favoriser un par rapport à l’autre. De plus, elle suppose que les taux resteront
stables entre le moment d’achat et la date de perception des intérêts, tout le long de la
durée de vie du titre.

L’autre hypothèse, critiquable elle aussi, est que les flux perçus sur différentes périodes
réalisent le même rendement pour l’investisseur. En effet, cela ne peut être juste que
dans le cas d’une structure par terme des taux plate.

c. Evaluation à partir de la structure par terme des taux spots :

Si pour une obligation donnée, on suppose que chaque flux correspond au

remboursement d’un prêt pur dont on calcule la valeur actuelle en utilisant le juste prix
du temps (taux comptant). Alors :

P : prix théorique de l’obligation ;

ti : taux comptant a i années ;

c : le coupon annuel.

Cette forme d’évaluation suppose que le prix de l’obligation est la somme de valeurs
actuelles d’obligation zéro coupon. Rejeter cette hypothèse, c’est déroger a un principe
théorique de l’analyse des marches : l’absence d’arbitrage.

Une difficulté pratique subsiste : il se peut que le taux d’intérêt correspondant à un flux
ne soit pas disponible car la courbe des taux spot ne couvre pas toutes les maturités.
Une approximation (linéaire) de ce taux peut être calculée par interpolation linéaire : On
prend les deux taux spot disponibles (x<z) qui encadrent immédiatement la maturité
considérée (y).

Cette méthode d’évaluation est réputée meilleure que le premier car, non seulement elle
respecte la structure par terme des taux, mais elle suppose aussi que les revenus
intermédiaires sont réinvestis jusqu’à maturité au taux à terme (forward) correspondant
à la date de chaque perception.
Troisième Partie : Les options
I. Définition, utilisation et négociation des options

1. Définition

Une option donne à son propriétaire le droit d’acheter ou de vendre un contrat à

terme à un prix et une échéance prédéterminée. C’est un droit et non une obligation.
L’acheteur d’une option a le droit de l’exercer, le vendeur de l’option doit suivre la
décision de l’acheteur. L’option présente ainsi deux alternatives : (i) elle est exercée,
c’est-à-dire transformée en contrat à terme au prix d’exercice déterminée (encore
appelé Strike, K) ; (ii) elle est abandonnée, l’acheteur perd le montant de la prime s’il est
acheteur ou la gagne s’il est vendeur.

- Le CALL représente un droit d’acheter une quantité déterminée d’une matière

première (le sous-jacent) à un prix fixé à l’avance (le prix d’exercice). Ce droit peut
être exercé jusqu’à une date convenue, appelée date d’échéance. Si on achète ce
droit, il s’agit d’une position longue dans cette option d’achat. Si on vend ce droit, il
s’agit d’une position courte dans cette option d’achat. Le CALL prend de la valeur
quand le marché monte, ceci renvoie aux anticipations haussières.

- Le PUT représente un droit de vendre une quantité déterminée d’une matière

première (le sous-jacent) à un prix fixé à l’avance (le prix d’exercice). Ce droit peut
s’exercer jusqu’à la date d’échéance. Si on achète ce droit, il s’agit d’une position
longue dans cette option de vente. Si on vend ce droit, il s’agit d’une position courte
dans cette option de vente Le PUT prend de la valeur quand le marché baisse, ce
qui renvoie à des anticipations baissières.

Le résultat est la valeur de la position exercée. Il dépend des anticipations de

résultats de la valeur à l’échéance.

L’actif sous-jacent est l’actif sur lequel l’option porte. La valeur de l’option, c’est-à-
dire la prime, comprend une valeur intrinsèque et une valeur temps.

La valeur intrinsèque est la valeur qu’aurait une option si le jour de l’échéance était
le jour d’achat de l’option.
 La valeur temps d’une option est la différence entre le prix de l’option et sa valeur
intrinsèque. Cette valeur décroît avec le temps car au fur et à mesure que l’échéance de
l’option approche, l’incertitude disparaît.

2. L'utilisation des options

L'option permet à l'acheteur non seulement de fixer à l'avance un prix pour l'actif
qui l'intéresse, mais aussi de ne régler ou recevoir effectivement ce prix que si le
moment venu, les conditions du marché sont telles que cela devient intéressant de le
faire. Si à l'échéance, il est intéressant pour l'acheteur d'exercer son option on dit qu'elle
est "dans la monnaie", c'est-à-dire que :

- Pour un call, le prix de l'actif sur le marché au comptant est supérieur au

prix d'exercice

- Pour un put, le prix de l'actif sur le marché au comptant est inférieur au prix
d'exercice

A l'inverse, si le prix de l'actif rend inintéressant le fait d'exercer l'option, on dit

qu'elle est "en dehors de la monnaie". Enfin, si le prix d'exercice est strictement égal au
prix de l'actif, l'option est "à la parité".

Quelle que soit la décision de l'acheteur d'exercer ou non son option, la prime
reste acquise au vendeur. En fait, cette prime rémunère le risque qu'il prend en étant
vendeur de l'option. En effet le risque du vendeur de l'option d'achat est potentiellement
illimité, puisqu'il n'y a pas en principe de limite supérieure au prix que l'actif sous-jacent
peut atteindre. Si l'acheteur décide d'exercer son option, le vendeur va devoir se
procurer l'actif au prix du marché pour le revendre à l'acheteur au prix d'exercice, ou, s'il
détient déjà l'actif en portefeuille, perdre l'opportunité de le revendre sur le marché à un
bien meilleur prix que le prix d'exercice de l'option. Le flux généré par l'exercice d'une
option est appelé << play-off >> et pour être intéressant il doit dépasser le niveau de la
prime versée au vendeur de l'option.

Le risque du vendeur de put est quant à lui limité par la valeur zéro de l'actif sous-
jacent. Au lieu d'acheter l'actif pour rien, le vendeur va devoir l'acheter au prix
d'exercice.
 Quant à l'acheteur de l'option, son risque maximal est simplement la valeur de la
prime payée au vendeur, puisqu'il peut, si les conditions du marché ne présentent pas
d'intérêt, choisir de ne pas lever son option.

3. Négociation des options :

Contrairement aux futures qui ne se négocient que sur des marchés organisés, les
options se négocient soit de gré à gré soit sur des marchés réglementés.

Les options de gré à gré sont souvent négociées entre une banque et ses clients,
le client étant généralement l'acheteur et la banque le vendeur. Il n'y a ni intermédiaire ni
chambre de compensation. Une fois que les deux parties se sont engagées sur
l'opération, il est très difficile pour elles de revenir sur cette décision. Par ailleurs les
parties sont engagées l'une envers l'autre sans intermédiaire ce qui crée un risque que
l'une ou l'autre ne remplisse pas ses obligations (risque de contrepartie).

Les options négociables sont-elles des produits standardisés négociés sur des
bourses centralisant les offres d'achat ou de vente. Les opérateurs ont la possibilité à
tout moment de déboucler leur position, ce qui leur permet de réviser leur stratégie à
faible coût. Enfin, la présence d'une chambre de compensation qui se porte << acheteur
» face à tous les vendeurs et << vendeur » face à tous les acheteurs et garant de la
bonne fin de toutes les opérations, permet d'abolir le << risque de contrepartie ».

Pour finir cette partie consacrée aux options, il faut souligner que contrairement à
un actif négocié sur le marché au comptant, dont la valeur dépend essentiellement de
l'offre et de la demande, la valeur d'une option (c'est-à-dire la prime que demande le
vendeur) dépend de multiples facteurs. Aussi une option peut-elle avoir diverses valeurs
dont une << valeur intrinsèque » et une << valeur temps ».

En fait, on dit qu'une option a une valeur intrinsèque si elle est "in the money". Par
exemple, si l'actif sous-jacent cote à 20 sur le marché au comptant, la valeur intrinsèque
du droit d'acheter ce même actif (call) à 15 est de 20-15=5. Par contre, l'option de vente
de ce même actif au prix de 15 n'a pas de valeur intrinsèque. En effet il est plus
intéressant de vendre sur le marché au comptant à 20 !

Valeur intrinsèque = Prix de l'actif sous-jacent - Prix d'exercice

Toutefois, cette même option de vente pourrait acquérir de la valeur avec le temps,
si les cours de l'actif sous-jacent chutent. Il s'agit de « la valeur temps ». Plus l'échéance
de l'option est éloignée, plus cette valeur temps augmente, puisqu'en fait plus la
probabilité pour que les cours varient dans le sens favorable à l'acheteur est élevée.
Cette probabilité détermine bien évidemment le risque que prend le vendeur de l'option,
que celui-ci répercute sur la prime qu'il demande. Par conséquent on définit la valeur
temps d'une option comme la différence entre la prime et la valeur intrinsèque. Dans
notre exemple précédent, si l'actif cote à 20 et que l'option d'achat à un prix d'exercice
de 15 est vendue à 7, la valeur temps de l'option est 2:

Valeur temps = Prix de l'option - Valeur intrinsèque.

S'agissant de la détermination de la valeur d'une option, il faut savoir que les

principaux facteurs pris en compte sont :

· Le prix de l'actif sous-jacent

· Le prix d'exercice de l'option

· Le délai restant avant l'expiration de l'option

· La volatilité de l'actif sous-jacent

II. Evaluation des options

1. Le modele de black & scholes

Cette formule a été publiée sous le titre « The pricing of options and corporate
liabilies » dans le « journal of Political economy » de mai-juin 1973.

La formule de B&S constitue le début de la finance stochastique qui est le calcul des
probabilités appliqué au traitement des données statistiques pour évaluer les instruments
financiers.

Conditions de validité de la formule :

- Le taux d’intérêt sans risque est constant pendant la durée de vie de l’option,

- Les actifs se négocient en continu 24h/24h,

- La volatilité est considérée constante durant la vie de l’option,

- L’actif sous-jacent ne verse pas de dividendes (modifié par Robert MERTON),

- Les options sont européennes

- Il est impossible de réaliser des profits d’arbitrage

 La valeur d’un Call c'est donc :

C  S.e d.t.N(d1)  E.e r.t.N(d2)

Et d’un Put P :

P  S.ed.t.(N(d1)  1)  E.er.t.(N(d2)  1)

Avec :

d1 = d2  . t

r  d 2
ln( S )  t.( )
E 2
d2 = . t
C = Valeur de la prime du call

P = Valeur de la prime du Put

d = Taux de dividende

S = Cours du sous jacent, Spot

E = Prix d’exercice, strike

r = Taux d’intérêt sans risque annualisé à la durée t

t = Durée de vie résiduelle de l’option en année

 = Volatilité du taux de rentabilité de l’actif

Valeur cumulative de la loi normale, représentant la probabilité que le cours

N(x) =
de l’actif arrive à échéance entre moins l’infini et x

L’avantage principal de cette formule réside dans le fait qu’elle est facilement
paramétrable sous un tableur.

2. Le modèle de Cox, Ross & Rubinstein

On démontre en résolvant les équations stochastiques du modèle de Black &

Scholes que le cours d'un actif varie selon une loi gaussienne. D'autre part, on sait qu'une
loi gaussienne est la limite d'une loi binomiale.
 L'idée du modèle de C.R.R. est donc de considérer dans un premier temps que le
cours d'un actif varie selon une loi binomiale et puis d'étendre les résultats obtenus au
cas gaussien.

L'intérêt est, d'une part, d’éviter le modèle continu qui donne lieu à des équations
stochastiques souvent difficiles à traiter et de travailler avec des modèles discrets qui sont
plus simples, et de construire, d'autre part, un modèle qui soit valable même dans le cas
des options américaines par exemple, puisque le modèle de Black & Scholes est limité
aux options européennes.

Principe :

Le prix du sous-jacent peut à partir de sa valeur initiale S monter ou descendre

d’un coefficient de hausse « up » = e. dt et de baisse « down » = e. dt

Avec dt = t où n représente le nombre de période.

n

e r.dt  down
Sachant que la probabilité de hausse est p = et de baisse est
up  down

q = 1 – p ; alors on obtient pour les ‘j’ hausses durant les ‘n’ périodes :

 n n! ).p j(1  p)(n j).MAX 0; up j.down(n j).S  E 

C  r.dt n .  (
1

(e )  j 0 j! (n  j)! 

La valeur de n! est donnée par le triangle de Pascal.

j! (n  j)!

Concrètement, il suffit de calculer pour chaque j variant de 0 à n, la valeur de

1 . ( n! ).p j(1  p)(n j).MAX 0; up j.down(n  j).S  E  puis de faire la somme
(e )  j! (n  j)!
r.dt n 

de chaque résultat.

Cette somme donne la valeur du Call.

Ces calculs résument l’évolution période par période de la valeur du call selon le
nombre de hausse qu’il peut connaître sur les n périodes définies.

La feuille excel ‘Détails calculs Cox Ross & Rub’ montre le cheminement de ce
calcul pour obtenir la valeur de la prime.
 3. La Parite de Stoll : « CALL-PUT »

La relation de STOLL, découverte bien avant la conceptualisation des formules

d’évaluation d‘options, lie entre elle la valeur théorique d’une prime de Call et d’une prime
de Put aux caractéristiques similaires.

Cette parité s’exprime ainsi :

C  P  S  E.er.t

C’est pourquoi chacune des formules d’évaluation d’option est parfaitement

symétrique entre son expression du call et celle du put.
Quatrième partie : Les contrats à terme
I. Définition et caractéristiques des contrats à terme

1. Définition

Un contrat à terme de devises ou Futures est un contrat standardisé qui stipule un

engagement ferme et définitif d’acheter ou de vendre une certaine quantité de devises à
une échéance donnée et à prix qui est fixé lors de la négociation du contrat. Ce ne sont
pas des devises qui sont négociées sur le marché des Contrats à terme mais des
contrats standardisés. Les devises représentent l’actif sous-jacent (d’où la dénomination
de marché dérivé). Il existe plusieurs autres actifs sous-jacents aux contrats à terme, à
savoir : les matières premières, les obligations, les indices boursiers…

2. Les caractéristiques

- Le marché des contrats de devises est un marché de produits dérivés où sont

négociés des contrats standardisés.

- Le marché des contrats à terme de devises est un marché organisé, caractérisé par
l’existence d’une chambre de compensation qui se substitue à l’acheteur et au
vendeur du contrat.

- Le marché des CAT de devises est caractérisé par l’existence d’un système de
marges.

II. L'évaluation des contrats à terme

1. Le dépôt de garantie minimum

C’est le montant minimum du déposit qui doit toujours figurer au compte. Ce seuil
permet de faciliter le fonctionnement du mécanisme de prélèvement des marges par la
chambre de compensation.

2. La variation maximum des prix

Le prix de beaucoup de contrats de Futures ne peut varier de plus d’un certain

pourcentage sans provoquer une suspension de la séance → la définition de chaque
contrat précise s’il y a une variation maximale admise des prix. Dès la proclamation de
la suspension, la chambre de compensation procède aux appels de marge nécessaires.
A Londres et à Paris, les suspensions de séances durent environ 1 heures. Aux Etats-
Unis, elles durent jusqu’au lendemain.

a. Le déroulement du contrat à terme :

De devises s’effectue au plus tard à l’arrivée du terme. Les contrats à terme

peuvent être soldés à tout moment : quelques instants après avoir été traités ou plus
tard. L’une des originalités du marché des contrats à terme de devises est qu’il permet
deux modalités de livraison :

 Soit une livraison effective qui consiste à remplir les obligations du contrat en
livrant ou en recevant des devises.

 Soit un dénouement par une opération inverse ; les opérateurs liquident leurs
positions : le vendeur rachète un contrat et l’acheteur revend un contrat pour la
même échéance. Cette 2ème modalité de dénouement est la plus courante. En
effet, moins de 2% des transactions sur le marché des contrats à terme de
devises donnent lieu à une livraison effective.

b. Le prix d’un contrat de devise

Il existe un cours unique pour les transactions d’achat ou de vente sur le marché
des contrats à terme de devise ;

Comme sur le marché interbancaire et pour les mêmes raisons, les prix des
contrats à terme de devises sont en report ou en dépôt par rapport aux prix au
comptants. S’ils ne l’étaient pas, les opérateurs arbitraient les cours à terme du marché
des contrats et ceux du marché interbancaire.

F = taux de change forward

T = taux de changes futurs

Si T < F → Arbitrage :

 Achat de contrats

 Vente sur l’interbancaire

 Si T>F → Arbitrage :

 Vente de contrats

 Achat sur l’interbancaire

Des arbitrages s’effectuent jusqu’à ramener l’égalité des prix. En réalité, on

observe un écart entre le prix Forward et le prix Futures qui peut s’expliquer par :

- L’existence de coûts de transactions trop importants ne permettant pas la

réalisation d’arbitrage profitable.

- Le refus des grandes banques d’opérer sur le marché des contrats → elles
ne réalisent pas d’opérations d’arbitrage