Facultad de Ciencias Económicas

Contador Público
Licenciatura en Administración

Administración financiera
Decisiones sobre Estructura de
Financiamiento

N° 5
Profesor:
Gustavo Tapia
 Gustavo Tapia

Decisiones sobre Estructura de

Financiamiento
INTRODUCCIÓN

El problema a resolver consiste en elaborar y evaluar una estructura de financiación óptima,

de manera de seguir alineado con el objetivo de la función financiera. Cómo sabemos, la
maximización del valor que la Organización tiene para sus dueños (accionistas), depende en
términos económicos del mayor rendimiento operativo de la inversión y del menor costo de
capital que se pague por la financiación.
Sintetizando, el inconveniente a resolver apunta a lograr una estructura de capitalización que
minimice el costo de capital.

Para esta tarea, considerando la dinámica del entorno y las distinciones de las empresas que
operan en un momento y contexto particular, se presentarán como hipótesis de posibles
soluciones a las siguientes teorías:

• Teoría del Ingreso Neto.

• Teoría tradicional (liderada por Solomon).
• Teoría del Ingreso neto operativo (explicitada por Modigliani Miller).

Partiendo de la estructura de capitalización de una Organización esquematizada como:

INVERSIÓN FINANCIACIÓN
Activos Pasivo Ajeno
% P.Aj
s/Financiación x Ki = CCAjeno ponderado

Pasivo Propio
% P.P
x Ke = CCPropio ponderado
s/Financiación

Σ=Ko
R ≥ Ko

observamos que el rendimiento de los negocios que conforman el activo de la organización

debe a priori, superar o al menos igualar a la tasa de costo de capital total de la empresa. Esta

1
tasa opera como una tasa de corte, con lo cual podemos decir también que puede representar
el rendimiento mínimo requerido y esperado para la inversión que se proyecta.

En base a lo establecido en el párrafo precedente, observamos que el Ko total es el elemento

fundamental sobre el cual focalizar, en pos de armar una estructura óptima de financiación.

Las teorías mencionadas tienen algunos puntos en común:

a) A mayor endeudamiento las tasas Ki y Ke se mantienen igual o se incrementan según

cómo perciba el decisor el riesgo por insolvencia.
b) El costo de capital propio Ke siempre es mayor que Ki porque los dueños del
patrimonio neto además de no tener certeza sobre el cobro de dividendos (solvencia),
tampoco tienen seguridad sobre la obtención del rendimiento de la inversión (riesgo
operativo). Si Ke fuese menor a Ki, entonces al accionista le convendría ser
prestamista porque asumiría menores riesgos.

Las diferencias de las teorías, radica fundamentalmente en la percepción de los riesgos por
parte de los financiadores.
Nomenclatura utilizada
C: Recursos propios de la empresa en términos de valor de mercado de sus acciones
D: Recursos ajenos o endeudamiento empresarial
V = C+D: valor total de la empresa en el mercado (valor total del pasivo)
L: coeficiente de endeudamiento, grado de apalancamiento o leverage empresarial
L = D/C
BAIT: beneficio anual de explotación antes de intereses e impuestos
Ki = Kd: coste anual del endeudamiento
I: volumen total de intereses que la empresa ha de pagar cada año por el uso de la deuda (se
supone constante, conocido y a perpetuidad)
I = Ki × D
BAT: beneficio anual neto de intereses ⇒ BAT = BAIT-I
Ke = Kc = BAT/C: coste del capital propio ⇒ BAT = kc × C
Ko = BAIT/V: coste del pasivo o coste de capital medio ponderado (wacc)

BAIT BAT + I k c × C + k d × D C D
ko = = = = kc + kd
V V C+D C+D C+D

IBS = Impuesto sobre el beneficio de sociedades

IRPF = Impuesto sobre la renta de las personas físicas, impuesto personal de los inversores
(accionistas y acreedores)

Valoración de acciones y valor de la empresa

Sobre la forma de valorar las acciones de la empresa se pueden considerar dos posturas
extremas. Una de ellas parte de la determinación del valor de los recursos propios a partir del
resultado neto (RN), para luego calcular el valor de la empresa; la otra calcula éste
directamente a partir del resultado bruto o de explotación (RE) de la empresa y a partir de ese

2
valor, deduciéndole la deuda, calcula el valor de las acciones. Aunque pueda parecer que estas
posturas, denominadas respectivamente “posición RN” y “posición RE”, conducen a un
mismo resultado, en realidad no ocurre así, ya que el valor de las acciones puede depender del
valor del endeudamiento debido a la presencia del riesgo financiero. Si aumenta el ratio de
endeudamiento aumenta la probabilidad de insolvencia de la empresa, por lo que los
acreedores exigirán un tipo de interés mayor (se incrementa Ki) y, con ello, los accionistas
requerirán una mayor rentabilidad sobre sus acciones (aumentará también Ke). Además, el
valor de Ke estará influenciado por otras circunstancias, como el grado de perfección del
mercado. En definitiva, el Ke puede variar -y, por tanto, también el valor de la empresa-, aún
permaneciendo constante el beneficio de explotación de la empresa.

La posición RN
Según esta postura el valor de las acciones de la empresa (C) se obtiene actualizando al tanto
Ke,- resultado neto de la empresa-, es decir, el beneficio menos los intereses de la deuda que,
en ausencia de impuestos, es la parte que realmente corresponde al accionista. El valor total
de la empresa se determina sumando el valor de las acciones así obtenido, y el valor de
mercado del endeudamiento.

Por tanto, a partir de este valor:

BAT
C=
kc

Valor total empresa (V) = Valor mercado acciones (C) + Valor mercado deudas (D)

Bajo esta postura Ki y Ke se mantienen constantes cualquiera que sea el ratio de

endeudamiento, y ki < ke (los recursos ajenos son más baratos que los propios); Esto implica
que Ko sea decreciente. Lo que nos vamos a preguntar es si es o no más ventajoso para la
empresa aumentar la proporción de los “recursos más baratos” sobre el total de sus recursos,
es decir, si esto incrementará su valor.

Con un horizonte temporal ilimitado el valor de la empresa será:

BAT BAIT − I BAIT − k d × D
V = +D= +D= +D=
kc kc kc
BAIT kd BAIT ⎛ kd ⎞
= − × D+ D= + ⎜ 1− ⎟ × D
kc kc kc ⎝ kc ⎠

Multiplicando y dividiendo el segundo sumando por C, la expresión nos muestra la relación

funcional existente entre el valor de la empresa (V) y la composición de su estructura
financiera, medida a través del ratio de endeudamiento: L = D/C
BAIT ⎛ kd ⎞
V= + C ⎜ 1− ⎟ L
kc ⎝ kc ⎠

Para representar esta función supongamos que la empresa decide cambiar acciones por
obligaciones, sin costes de transacción y de forma inmediata, recomprando acciones con los

3
fondos obtenidos por la venta de las obligaciones. De esta forma aumenta el ratio de
endeudamiento, L, pues se produciría un incremento del volumen de endeudamiento en
decremento del capital propio. Partiendo de la expresión obtenida anteriormente, el nuevo
valor de la empresa (V*) será:

BAIT ⎛ k d ⎞ BAIT ⎛ kd ⎞ ⎛ kd ⎞
V *= + ⎜ 1− ⎟ ( D + ΔD) = + ⎜ 1− ⎟ D + ⎜ 1− ⎟ ΔD ⇒
kc ⎝ kc ⎠ kc ⎝ kc ⎠ ⎝ kc ⎠
⎛ kd ⎞
⇒ V *= V + ⎜ 1− ⎟ ΔD
⎝ kc ⎠
kd ⎛ kd ⎞
<1⇒ ⎜ 1− ⎟ >0, y V *> V
Como: kd < kc ⇒ kc ⎝ kc ⎠
Por tanto: ΔD ⇒ ΔV ⇒ V es función creciente respecto a L

Así, cuanto más se endeude la empresa, mayor será su valor, y lograría maximizar su valor
con una estructura financiera en la que la deuda representase el 100% de sus recursos. En
cualquier caso, esto sería un absurdo ya que, por imperativo legal, toda sociedad necesita un
mínimo de recursos propios por razones funcionales; por otra parte, los acreedores no estarían
dispuestos a conceder crédito a una empresa que careciera de neto patrimonial.
Gráficamente:

BAIT ⎛ kd ⎞
V= + C⎜1+ ⎟ L
kc ⎝ kc ⎠

BAIT / Ko

L=D/C

La posición RE
Esta posición parte de la determinación del valor total de la empresa (V), que se obtiene
actualizando el resultado de explotación, antes de deducir los intereses de la deuda, esto es el
BAIT, a un tanto igual a la tasa de descuento que aplica el mercado a las corrientes de renta de
la misma clase, esto es, renta de similar riesgo económico (Ke). Por diferencia entre éste valor
y el valor del endeudamiento se obtendrá el valor de las acciones.

Valor acciones (C) = Valor total empresa (V) - Valor deudas (D)

De esta forma, tanto el valor de la empresa como el Ko dependen únicamente de la capacidad

generadora de renta de sus activos y no de la composición del pasivo. Así, para cualquier
valor de L, el mercado paga por cada peso de beneficio bruto una cantidad igual a 1/ko pesos.

4
Según esto:
BAIT BAIT
V= y ko =
ko V

Por tanto, ni V ni ko son función de L. Un incremento de D no afectará a V ni a ko, ya que esta

operación no afecta a la estructura del activo (seguimos suponiendo que no existen costes de
transacción). Como suponíamos antes, el kd permanece constante para cualquier nivel de
endeudamiento, lo que unido a que también ko es constante para cualquier valor de L, nos
lleva a la conclusión de que kc varía con el ratio de endeudamiento, es decir: Ke = f(L). Si kd
aumentase, el incremento de kc será menos que proporcional para que ko se mantenga estable.
Gráficamente, la función de V sería:

BAIT / kc V=cte.

Y en cuanto a ko, es constante con respecto a L, de lo que subyace la relación fundamental

entre kc y L: el kc es igual al ko más L veces la diferencia entre éste y el kd; es decir:

kcC + kd D (C + D)ko − kd D D D
ko = ⇒ kc = = ko + ko − kd
C+D C C C
Gráficamente:

Ke = Ko + L (Ko – Kd)

Ko

Kd

5
Con la posición RE que conforma la Teoría del Ingreso Neto Operativo nos vamos acercando
a la posición de Modigliani - Miller. En conclusión, frente a la postura RN para la cual la
decisión de endeudamiento tiene la máxima relevancia, según el criterio RE no existe una
estructura financiera óptima en tanto toda composición del pasivo es igualmente válida y
conduce a los mismos resultados.
Así entonces los ahorros que hipotéticamente podrían conseguirse con deuda a costo inferior
al de los capitales propios, se esfumaría porque se aumentaría el riesgo financiero (más deuda
implica mayor riesgo de insolvencia) y los accionistas exigirían una mayor rentabilidad sobre
sus acciones para que su cotización en el mercado no se vea afectada, es decir, aumentaría el
Ke.

La Teoría del Ingreso Neto

En la teoría del Ingreso Neto, a mayor endeudamiento, los prestamistas y los accionistas, no
perciben mayor riesgo de insolvencia, por ende, Ki y Ke, respectivamente, se mantiene
constante cualquiera sea el nivel de endeudamiento. Dado que Ke es mayor a Ki, entonces a
mayor cantidad de deuda tomada, aumentará el porcentaje de Pasivo Ajeno e incidirá con
menores costos medios ponderados totales; esto es impactará con un Ko menor. El efecto
leverage tiende al infinito en la medida que no se perciba mayor riesgo por las fuentes
financiadoras, por lo que la estructura de financiamiento óptima tenderá a porcentajes bajos
de capital propio y altos de pasivos ajenos. Esta teoría es aplicable por ejemplo a empresas
multinacionales en relación a sus filiales

Por lo que respecta al Ko dadas las restricciones, el incremento de deuda produce una
disminución equivalente de capital propio, por lo que: ΔD = ∇C

kc(C−∇C)+kd (D+ΔD) kcC+kdD kdΔD−kc∇C k −k

ko* = = + = ko + d c ΔD
C−∇C+ D+ΔD C+ D C+ D C+ D

Como: kd < kc ⇒ (kd - kc)<0 ⇒ ko* < ko

Por tanto: ΔD ⇒ ∇ko

Gráficamente;

Si: L=0 ⇒ D=0 ⇒ ko = kc Ke

Si: L→ ∞ ⇒ C=0 ⇒ ko = kd

ko=f(L)

kd

6
La conclusión, apuntada anteriormente, es que cuanto más se endeude la empresa mayor será
su valor de mercado, o, equivalentemente, menor será su Ke. Según esto, la estructura
financiera óptima será aquella formada en su totalidad por deudas, lo cual nos conduce a una
situación irreal. Esta posición es, por tanto, más teórica o académica que práctica.

La Teoría Tradicional

En la teoría tradicional, esbozada por Solomon, a mayor endeudamiento se pueden distinguir

las siguientes instancias:

En la primera tanto prestamistas como accionistas no perciben mayor riesgo por insolvencia y
por ende Ko comienza a disminuir. Luego los accionistas comienzan incipientemente a
percibir algunos efectos de riesgos por el mayor endeudamiento e irán requiriendo una tasa de
costo de capital propio Ke que vaya compensando el riesgo asumido. Hasta aquí los
prestamistas no observan mayor riesgo por el endeudamiento plus, y entonces el costo de
capital total continúa descendiendo. Este costo es la resultante de Ke que se incrementa y de
Ki que se mantiene constante. Posteriormente los prestamistas comienzan a percibir mayor
riesgo por los nuevos préstamos recibidos por la empresa y aumenta la tasa Ki, con lo cual el
costo marginal del capital ajena comienza a elevarse. En algún tramo, aún con aumento de Ki
es posible que aún no se haya alcanzado el Costo de Capital total mínimo y por lo tanto no se
haya determinado la estructura óptima de financiación. Cuando el costo de capital ajeno
marginal se iguala al costo medio total, es decir a Ko se habrá encontrado el punto leverage
óptimo, que definirá la estructura óptima de capitalización.
Si la empresa continúa endeudándose, la percepción de los riesgos por parte de los accionistas
y de los prestamistas será de mayor riesgo de no pago y por lo tanto las tasas Ke y Ki se
elevarán de manera acelerada.

Fundamentado en la explicación precedente la curva de costo medio que guía la estructura de

financiación tiene un comportamiento de letra U. Esta teoría se emplea en contextos con
mercados imperfectos y empresas de tipo pequeñas y medianas.
Esta tesis tradicional, puede considerarse como una postura intermedia entre las posiciones
extremas RN y RE explicitados anteriormente.

El Ke es una función creciente del ratio de endeudamiento. En este sentido se acerca a la

posición RE, pues un aumento del nivel de endeudamiento hace que se incremente el riesgo
financiero de la empresa y con ello el coste del capital propio, aunque a niveles bajos de L el
Ke crece a un ritmo menor que el de L, y esto ocurre hasta un determinado nivel de L, a partir
del cual un incremento del nivel de endeudamiento puede suponer un incremento más que
proporcional de Ke.

El Kd = Ki permanece constante para cualquier nivel de L (posiciones RN y RE), pero a partir

de ciertos niveles de endeudamiento aumenta.
El Ko es decreciente pero no continuamente (como en la posición RN); a partir de un
determinado nivel de endeudamiento se vuelve creciente.

C D
ko = kc + kd
V V

7
Por tanto, al igual que en la posición RE, las economías que se logran por intensificar el uso
de la deuda (de menor coste que el capital propio) se ven parcial, pero no totalmente,
compensadas por el incremento del Ke que produce el aumento del riesgo financiero, por lo
que el uso de deuda es ventajoso, porque produce un descenso en Ko. Sin embargo, a partir de
cierto nivel de endeudamiento el Ke aumenta a un ritmo tal que las economías derivadas del
uso de deuda son superadas por las deseconomías causadas por el incremento del Ke que da
como resultado un incremento en Ko.
Ese nivel de endeudamiento que marca el punto de inflexión, lo denominaremos Lo, y es el
que define una estructura de financiación óptima porque minimiza el costo de capital de la
empresa Ko o de otra forma maximiza el valor de la empresa.
Gráficamente:

kd,c,o
kc=f(L)

ko=f(L)

kd=f(L)

Lo L

Y la función del valor de la empresa:

V=f(L)

BAIT/kc

Lo L

8
La Teoría del Ingreso Neto Operativo. Posición de Modigliani - Miller
En la teoría de Modigliani Miller (MM), -sin impuestos-, dado el ámbito de aplicación a
mercados de competencia perfecta, es decir con gran cantidad de oferentes, demandantes,
volumen de operaciones, sin costo de transacciones ni barreras de entrada o salida, los ratios
de endeudamiento de una empresa son “marcados” por el mercado. Si bien el mayor
endeudamiento no incrementa el costo de capital ajeno Ki, si provoca la elevación del costo
de capital propio Ke dado que los accionistas perciben mayor riesgo por insolvencia. Las
implicancias son que Ki se mantiene relativamente constante y Ke se eleva, resultando con el
cambio de mezcla una mayor participación del pasivo ajeno que incide con baja de Ko pero
que es totalmente compensado con el mayor Ke requerido por los dueños; por lo tanto el costo
de capital total de la empresa se mantiene constante.

M y M exponían su tesis acerca de la inexistencia de una estructura financiera óptima dada la

irrelevancia de las decisiones de financiación sobre el valor de la empresa, tesis que
contradecía la postura mantenida hasta entonces (enfoque tradicional) y que no fue más que el
punto de partida de una extensa literatura acerca de la composición de la estructura de capital
de la empresa.

Los supuestos de partida correspondientes a la primera formulación (1958) previos al análisis

contienen las siguientes hipótesis simplificadoras:

A) El riesgo económico de la empresa permanece constante. Los nuevos proyectos de

inversión llevados a cabo tienen el mismo grado de riesgo que los activos preexistentes, en
los que se concretan los proyectos llevados a cabo con anterioridad. Esto se traduce en una
estabilidad del beneficio bruto antes de intereses e impuestos.
B) La empresa se halla en situación de no crecimiento. La totalidad de la renta generada por
los activos se reparte entre los accionistas en forma de dividendos, es decir, todo el
beneficio tras impuestos llega a manos de los accionistas.
C) Las magnitudes económico-financieras permanecen estables y el horizonte temporal que se
contempla es ilimitado.
D) Se hace abstracción de impuestos.

Por lo tanto
™ El mercado de capitales es perfecto: ningún comprador ni vendedor puede influir en el
precio de los títulos que se forman en el mercado; todos los inversores tienen igual
acceso a la información sobre precios y características de los títulos y no existen
costes de transacción.

™ Los inversores siguen una conducta racional: todo accionista prefiere un incremento
de su riqueza y es indiferente ante un incremento de los dividendos o un incremento
equivalente en el precio de las acciones.

™ El beneficios bruto de la empresa se mantiene constante a lo largo del tiempo: el

beneficio de explotación u operativo viene descrito por una variable aleatoria
subjetiva, cuya esperanza matemática es igual para todos los inversores, esto es, todos
coinciden en cuanto a los retornos esperados.

™ Todas las empresas se pueden agrupar en grupos homogéneos de "rendimiento

equivalente"; es decir, rendimiento de similar riesgo económico. Así, dentro de una

9
 misma categoría las acciones de las diferentes empresas son perfectamente sustituibles
entre sí. El concepto de “rendimiento equivalente" podría asimilarse al de sector de
actividad productiva, dentro del cual cabe presumir que la rentabilidad económica de
las distintas empresas sigue una misma distribución de probabilidad, que depende
fundamentalmente del tipo de producto y la tecnología utilizada. El que todas las
empresas de una misma clase tengan “rendimiento equivalente” quiere decir que
tienen rendimiento de igual o similar riesgo económico ya que en una situación de
equilibrio el precio por unidad monetaria de rendimiento esperado ha de ser igual para
todas las acciones de las empresas que pertenecen a un mismo grupo.

PROPOSICIÓN 1:

Tanto el valor total de mercado de una empresa como su costo de capital son
independientes de su estructura financiera, por tanto, la política de endeudamiento de la
empresa no tiene ningún efecto sobre los accionistas.

Según esta proposición se establece que el valor total de mercado de una empresa viene dado
por la actualización de las rentas de explotación esperadas a una tasa Ko apropiada a su clase
de riesgo económico:

V= C + D
V=

BAIT
ko
Consecuentemente el costo de capital de una empresa es independiente de su estructura
financiera, y es igual al tipo de actualización de una corriente de renta de su misma clase:
BAIT
ko =
V
El funcionamiento del mercado financiero conducirá a una situación de equilibrio en la que
estas relaciones se verificarán para toda empresa de una misma clase, cualquiera que sea su
estructura financiera. Las diferencias en la composición del pasivo no afectarán a los valores
de V y Ko, pues de lo contrario el mecanismo de arbitraje entrará en funcionamiento hasta
que se restaure el equilibrio, haciendo que el precio de las acciones sobrevaloradas caiga y el
de las infravaloradas se eleve y desaparezcan así las discrepancias entre el valor de las
distintas empresas.

Este arbitraje del mercado ocurre porque tanto empresas como individuos pueden endeudarse
y prestar a un mismo tipo de interés libre de riesgo. Así pues, dado que el costo y la
percepción del riesgo es la misma, los inversores pueden cambiar leverage empresarial por
leverage personal. Siempre que esto se cumpla, los individuos pueden “anular” el efecto de
cualquier modificación en la estructura de capital de la empresa.

En definitiva, la política de endeudamiento es irrelevante, cualquier combinación de recursos

financieros es igualmente válida. Esta tesis es una aplicación del principio de aditividad del
valor, según el cual en mercados perfectos el valor actual de dos activos combinados es igual
a la suma de sus valores considerados separadamente. En este caso, el principio anterior es

10
observado en sentido contrario, lo que los convierte en una ley de conservación del valor: el
valor de un activo se mantiene independientemente de la naturaleza de los recursos que lo
financian. Las decisiones respecto a la clase de deuda emitida (a largo plazo frente a corto
plazo, garantizada frente a no garantizada, convertible frente a no convertible, etc.) no tendrán
efecto alguno sobre el valor global de la empresa.

PROPOSICIÓN 2

El rendimiento probable que los accionistas esperan obtener de las acciones de una empresa
que pertenece a una determinada clase, es función lineal del ratio de endeudamiento.

Esta función es igual a la tasa de actualización de una corriente de ganancias obtenida por una
empresa sin deudas, más un premio por el riesgo financiero en el que incurre, que es igual a
D/C veces la diferencia entre Ko y Kd:
Ke = Ko + (Ko-Kd). L

Así pues, en un contexto de equilibrio en el mercado financiero y distribución total del beneficio, los
conceptos de rentabilidad financiera y costo del capital propio o de las acciones coinciden:

BAT BAIT− k d D
R F = kc = =
C C
BAIT
Si: k o = ⇒ BAIT= k o V = k o (C + D)
V
k (C + D) − k d D D
ent onces: R F = k c = o = ko + (ko − kd )
C C

La experiencia y la teoría económica demuestran que el rendimiento demandado por los

prestamistas de fondos (kd) tiende a incrementarse con el ratio de endeudamiento: kd = f(D/C).
Esta función no es lineal porque, dado que el BAIT se mantiene estable, el incremento del
coste de la deuda al aumentar el nivel de endeudamiento, tenderá a compensarse con la
correlativa disminución del rendimiento de las acciones, Ke, cuya relación con el ratio de
endeudamiento tampoco es ahora lineal, si bien el costo del pasivo total, Ko permanece
constante.

De las dos proposiciones anteriores se desprenden que la tasa de retorno requerida en la

evaluación de inversiones es independiente de la forma en que cada empresa esté financiada.
Toda empresa que trate de maximizar la riqueza de sus accionistas habrá de realizar
únicamente aquellas inversiones cuya tasa de retorno sea al menos igual al coste de capital
medio ponderado, Ko, cualquiera que sea el tipo de recurso utilizado en su financiación. Por
tanto, la tasa de corte para evaluación de inversiones, viene definida por el tipo de
actualización, Ko, que el mercado financiero aplica a las corrientes de renta de empresas no
endeudadas pertenecientes a la misma clase de riesgo que la empresa en cuestión.

11
Ejemplo de dos compañías (con y sin deuda).
Riesgo operativo similar
Siglas Concepto Compañía A Compañía B
O Ingreso Operativo Neto 10.000 10.000
F Intereses sobre Pasivos 0 1.500 al 5% anual
Utilidades disponibles para
poseedores de acciones
E ordinarias 10.000 8.500
Tasa de capitalización del sobre PN
Ke patrimonio 10,00% 12,14% contable
Valor de las acciones en el
S mercado 100.000 77.272
Valor de los pasivos en el
B mercado 0 30.000
V Valo total de la firma 100.000 107.272
Tasa de capitalización total
O/V
Ko implícita 10,00% 9,32%
B/S Relación Pasivo / Patrimonio 0,00% 38,82% B/S

Riesgo operativo similar

Siglas Concepto Compañía A Compañía B
O Ingreso Operativo Neto 10.000 10.000
F Intereses sobre Pasivos 0 1.500 al 5% anual
Utilidades disponibles para
poseedores de acciones
E ordinarias 10.000 8.500
Tasa de capitalización del sobre PN
Ke patrimonio 10,00% 12,14% contable
Valor de las acciones en el
S mercado 100.000 77.272
Valor de los pasivos en el
B mercado 0 30.000
V Valo total de la firma 100.000 107.272
Tasa de capitalización total
O/V
Ko implícita 10,00% 9,32%
B/S Relación Pasivo / Patrimonio 0,00% 38,82% B/S

MM sostienen que esta situación no puede darse ya que el mercado arbitra, de manera que los
accionistas de la empresa B podrían obtener el mismo retorno sin aumentar el riesgo
financiero al invertir en la compañía A. (venden B y compran A). El proceso hipotético se
daría (no se hace realmente) hasta que el valor de las acciones de B desciendan en precio y el
valor total de las firmas A y B sean iguales. En el caso de un inversionista racional que posee
el 1% de la empresa B, o sea $ 772.72. a)vende sus acciones en $772.72; toma prestados $300
(1% de la deuda) al 5% de interés y compra el 1% de la empresa A por $ 1000.b)luego de eso
en la compañía A ganará 1% sobre 1000$ = 100 menos $ 15 por los intereses de la deuda que
contrajo = 15; resulta un retorno neto de $85.

12
Puede observarse que el ingreso neto del accionista operando de esta forma tendría un ingreso
igual al que tendría en la empresa B (el 1% de $8500), pero dadas las condiciones de menor
requerimiento de inversión preferiría A, con lo que el valor de las acciones de esta firma
aumentarían (disminuyendo su Ke), en tanto las de acciones de B bajarían aumentando su Ke.

Lo precedente da lugar al empleo de estrategias directas e indirectas en las cuales:

Vu= valor de la empresa unlevereged (sin deuda).

Vl= valor de la empresa levereged (con deuda).

a) 1% del Vu le corresponde el 1% de los beneficios = 1% rendimiento operativo.

b) 1% de Deuda con el 1% de intereses.

c) 1% del Patrimonio Neto de la empresa Vl, le corresponde el 1% de beneficios
(rendimiento – intereses).

Estrategia directa: si ambas alternativas dan el mismo beneficio del 1%, en mercados
eficientes deben tener el mismo costo. Por lo tanto Vu = Vl.

1% Deuda (Emp l) + 1% Equity (Emp l) = 1% de la V (empresa l).

Se justifica operando el arbitraje.

Estrategia Indirecta: el accionista se endeuda por cuenta propia y compra el 1% de la

empresa no endeudada (Vu).

1% Endeudamiento propio + 1% del Vu (empresa no endeudada) = 1% (Vu –

Endeudamiento)

que tiene un beneficio del 1% (rendimiento – intereses del préstamo) que es similar al
1% del beneficio de la empresa Vl (endeudada), dado que el accionista se endeuda a
igual tasa a la que tendría acceso la empresa.

Críticas al planteamiento inicial de la tesis

La tesis de MM no ha estado exenta de críticas, las cuales no se refieren tanto a la coherencia

analítica de sus conclusiones, sino más bien a los supuestos ideales acerca del funcionamiento
del mercado financiero de los que parte. Entre otras destacan las siguientes críticas:

ƒ La percepción del riesgo, en caso de endeudamiento personal y de endeudamiento de

la empresa, puede ser diferente. Al endeudarse la empresa el accionista sólo es
responsable por su participación en el capital social (tiene responsabilidad limitada);
en el endeudamiento personal es responsable por la totalidad de la deuda; además, el
costo del endeudamiento puede ser mayor para un individuo que para una empresa y al
individuo pueden exigirle garantías adicionales.

ƒ En cuanto al proceso de arbitraje, el mecanismo se verá alterado por la existencia de

costes de transacción. Si el arbitraje no funciona de forma perfecta, las tesis de MM no

13
 se cumplirían plenamente, y una empresa podría incrementar su valor en el mercado
con un adecuado nivel de endeudamiento.

ƒ MM afirman que, en caso de que kd se incrementase a niveles altos de endeudamiento,

el accionista estaría dispuesto a ceder parte de su rentabilidad para mantener constante
el ko; por tanto, ke disminuiría. Sin embargo, es difícilmente admisible que para
niveles elevados de riesgo el inversor esté dispuesto a disminuir su rentabilidad.

En 1963 MM reformularon su tesis al reconocer explícitamente el efecto de los impuestos

sobre las decisiones de inversión, de manera que la estructura financiera no será neutral con
respecto al valor de la empresa y al costo promedio ponderado de capital. De esta forma, la
postura MM reformulada, se aproxima a la tesis tradicional, aunque sin olvidarse las
diferencias de fondo que continúan persistiendo. En este sentido, el efecto del ratio de
endeudamiento sobre Ko (d) se debe a que los intereses son deducibles a efectos impositivos,
mientras que bajo la posición tradicional el endeudamiento reduciría el Ko aún sin tener en
cuenta los impuestos.

El efecto de los costos de insolvencia

Una empresa se vuelve insolvente desde el punto de vista financiero cuando no puede hacer
frente al pago de sus deudas o cuando cumple con dificultad sus compromisos de pago. La
insolvencia puede ser provisional –técnica- o definitiva –legal-. En el primer caso, la empresa
cesa en el cumplimiento de sus obligaciones con los prestamistas debido a una deficiente
liquidez o falta de correspondencia entre las corrientes de cobros y pagos, pero siendo el
activo superior al pasivo. En el segundo caso, la empresa es incapaz de hacer frente al pago de
sus obligaciones en el plazo debido y además, su activo es inferior al pasivo.
En una situación de insolvencia técnica la empresa puede solicitar la suspensión de pagos, que
constituye un mecanismo legal para proteger a la empresa frente a los acreedores mientras
perduren las dificultades financieras. Así la empresa puede evitar llegar a la quiebra, que a
veces es el resultado de la insolvencia definitiva. La quiebra es simplemente un proceso legal
que permite proteger a los acreedores frente a la empresa. Los acreedores toman posesión de
la empresa, pasan a ser los nuevos propietarios y se quedan con todo el valor de la empresa,
sin dejar nada para los accionistas. Así pues, es necesario recordar que tanto la suspensión de
pagos como la quiebra son resultado y no causa de la insolvencia.

Como en todo proceso legal, en la puesta en marcha de estos mecanismos surgen los costos de
insolvencia, tales como los gastos administrativos o de gestión, honorarios de los abogados y
demás técnicos o expertos que intervengan en el proceso y las tasas judiciales. Estos costos
suponen en ocasiones cuantías muy importantes, sobre todo en el caso de empresas grandes
con volúmenes importantes de deuda. Al mismo tiempo, si comparamos estos costos con el
volumen de activos de estas empresas, no representan porcentajes demasiado elevados, ya que
existen economías de escala significativas en procesos de este tipo. Sin embargo, en el caso de
empresas más pequeñas estos costos pueden tener repercusiones mucho mayores, al suponer
estos costes un porcentaje muy elevado del valor de la empresa.

Junto a este tipo de costes directos, existen costes indirectos de difícil valoración, que reflejan
las dificultades de dirigir una empresa mientras se encuentra con problemas financieros. Estos
costos pueden ser los derivados de una interrupción de la actividad de la empresa y el

14
deterioro de imagen que supone el sobreseimiento del pago de sus obligaciones. Además estos
aspectos pueden ser mucho más costosos para la empresa que los costos directos, y en
especial para grandes empresas, en cuyo caso los procedimientos en los que se enmarca una
situación de insolvencia financiera suelen ser muy prolongados.

En principio, la probabilidad de insolvencia es tanto mayor cuanto mayor sea el grado de

endeudamiento de la empresa. Ahora bien, los costos de insolvencia se hacen presentes no
sólo cuando tiene lugar efectivamente la situación real de insolvencia, sino a partir del
momento en que la empresa comience a endeudarse y tiene que hacer frente a las cargas
inherentes, obtenga o no beneficios, reflejándose el mayor riesgo financiero que está
soportando la empresa en una menor cotización de sus títulos en el mercado y, por tanto, en
un menor valor de la empresa.
Así pues, incluso sin llegar a incurrir en insolvencia, los inversores pueden percibir el
potencial de insolvencia futura y actualizan dicho potencial en el valor actual de sus activos,
con lo que la empresa verá como a partir de cierto nivel de endeudamiento sus títulos pierden
cotización en el mercado. En definitiva:
Valor de mercado de la empresa endeudada = Valor de la empresa no endeudada + Valor
actual del ahorro fiscal por el uso de deuda – Valor actual de los costes de insolvencia
financiera

Este último elemento depende tanto de la probabilidad de insolvencia como de los costos
generados si se produce efectivamente la insolvencia. Si denominamos C a la magnitud de los
mismos, que son función del nivel de endeudamiento, el valor de la empresa es ahora:
Vd’ = Vu + t D - C (D/V)

En la siguiente figura se observa la forma que toma la función del valor de la empresa en: la
versión original de la tesis de MM, cuando la empresa carece de deudas (Vu); tras la
“corrección de 1963”, cuando la empresa soporta un volumen permanente de deudas y
teniendo en cuenta el efecto de los impuestos (Vd); y teniendo en cuenta, además los costos de
insolvencia que son función del ratio de endeudamiento (Vd’). En este último caso el
incremento de valor que produce el ahorro impositivo generado por el uso de deuda, llegado a
un determinado nivel de endeudamiento, se ve compensado por la aparición de los costos de
insolvencia, haciendo que la curva Vd’ vaya por debajo de la Vd.

V Vd = f(L)
Coste de la insol-
vencia financiera
Valor máximo de la
empresa endeudada
Vd’ = f(L)

Valor actual del ahorro

fiscal por el uso de deuda
Vu
Vu = cte.
Valor de la empresa
no endeudada

Lo L

15
El valor de la empresa inicialmente crece cuando la empresa se endeuda más, pero se
estabiliza cuando la empresa acaba con los beneficios fiscales. A niveles bajos de
endeudamiento las ventajas fiscales superan los costes de insolvencia, puesto que a esos
niveles de deuda la probabilidad de insolvencia es casi trivial; pero en algún punto dicha
probabilidad comienza a aumentar rápidamente con el endeudamiento adicional y los costes
potenciales de insolvencia superan la ventaja fiscal de usar deuda, con lo que comienza a
reducirse el valor de la empresa. En la figura se muestra cómo el equilibrio entre los
beneficios fiscales por la deuda y los costos de insolvencia determinan la estructura óptima de
capital (Lo). Por tanto, el óptimo teórico se alcanza cuando el valor actual del ahorro fiscal por
la deuda adicional se ve exactamente compensado por el incremento en el valor actual de los
costes de insolvencia.

CONCLUSIÓN

Las tres teorías son aplicables al mismo tiempo pudiendo coexistir en un mismo
ámbito de actuación. Esto es así porque en el sistema financiero operan empresas con
realidades diferentes que condicionan las estructuras de capitalización óptimas. Así las
empresas Pymes, que suelen operar en mercados imperfectos con racionamiento del
crédito y del capital aplican la teoría tradicional.

La teoría de MM en un primer momento puede parecer no aplicable, sin embargo, si

las empresas están categorizadas por actividad con niveles de riesgo de negocios
similares y con ratios de deuda comunes entre sí, al operar en un mercado
transparente, se pondrá en marcha un mecanismo de arbitraje de precios –con la venta
o compra de acciones de las empresas bajo análisis- que compensará la
sobrevaloración o la subvaloración lograda a partir del mayor endeudamiento. Este
modelo es factible en mercados que tienden a ser desarrollados. Se puede destacar que
aún en mercados emergentes, hay segmentos que operan con alta competitividad y por
lo tanto puede regirlos este modelo.

La relación entre el rendimiento operativo del negocio -influenciado por las estrategias
seleccionadas como también por las tácticas comerciales o productivas empleadas-, y
el costo de capital total de la empresa -como resultante del ratio de endeudamiento y
de los rendimientos requeridos por los financiadores-, tienen una estrecha relación con
el perfil de inversor y grado de percepción de los riesgos.

El efecto leverage financiero –palanca sobre las deudas-y el efecto leverage operativo
–palanca sobre los costos fijos de producción- son excelentes indicadores para la
evaluación de la evolución de la rentabilidad y del riesgo de una Organización.

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

BREALEY, R. y MYERS, S. (1998): Fundamentos de financiación empresarial (5ª edición);

McGraw Hill-Interamaricana de España.

16
BREALEY, R.; MYERS, S. y MARCUS, A. (1996): Principios de Dirección Financiera;
McGraw Hill-Interamaricana de España.

ROSS, S.A.; WESTERFIELD, R.W. y JORDAN, B.D. (1996): Fundamentos de finanzas

corporativas, Irwin, Madrid.

SUÁREZ SUÁREZ, A. (1996): Decisiones óptimas de inversión financiación en la empresa

(15ª edición); Pirámide.

VAN HORNE, J.C. (1997): Administración Financiera (10ª edición); Prentice-Hall.

WESTON J.F. y BRIGHAM E.F. (1994): Fundamentos de Administración Financiera (10ª

edición); McGraw-Hill.

17
INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA
Gustavo Tapia y Ariganello Claudio

I) MARCO Y GENERALIDADES

El proceso de reconversión de la Argentina iniciado en el año 1991,

implicó que el modelo económico se basara en los efectos que podía
ocasionar una apertura económica irrestricta para la entrada de flujos
de capitales externos que financiaran la capacidad de crecimiento real
de la economía.

Para ello se necesitaban dos pilares fundamentales:

1- un Sistema Financiero sólido, apto para ser receptor de fondeo local

e internacional que impulsara el crecimiento económico a través del
proceso conocido como crowding in.

2- Un Mercado de Capitales capaz de recibir los beneficios del

proceso de desintermediacion financiera que puede ocurrir en
cualquier proceso de crecimiento.

Además debe continuar trabajándose con la:

a) Eliminación de organismos de contralor con funciones comunes

que encarecen el costo de la operatoria.

b) Ampliar el menú de productos financieros a ser cotizados a efectos

de generar un aumento de la oferta que eleve el volumen de
transaccional.

c) Transparencia y liquidez en las operaciones para que la demanda

posea fluidez operacional.

Aún cuando nuestra finalidad no sea realizar un diagnóstico sobre el

mercado de capitales, éste es el ámbito donde se negocian una serie y
cantidad importante de instrumentos financieros genéricamente
llamados TITULOS VALORES -que pueden estar representados por
bonos, acciones, obligaciones negociables, títulos de deuda y
certificados de participación de fideicomisos, productos derivados,
etc.-, y que permite una vinculación directa entre las unidades de
gastos deficitarias (tomadores de fondos) con las unidades de gastos
superavitarias (inversores), siendo estos últimos de carácter
sofisticados ya que poseen capacidad de evaluar crediticiamente el
perfil de las empresas emisoras de papeles.

Esta relación es lo que se denomina desintermediacion financiera, que

permite a los agentes económicos con niveles de riesgos moderados o
bajos poder captar fondeo en forma directa sin necesidad de recurrir a
entidades financieras. Este mercado se encuentra regulado y
supervisado en su funcionamiento por la Comisión nacional de valores
(CNV).

Las unidades superavitarias conforman lo que genéricamente se

denomina "las familias" y que se componen de inversores que cuentan
con excedentes de capital líquido para colocar al mercado. Estos
inversores pueden ser tanto personas físicas como jurídicas.

Por el lado de los tomadores de fondos genéricamente "las empresas"

pueden estar representadas por el Sector Privado de la Economía
como por el Sector Público.

UNIDADES DEFICITARIAS: MERCADO UNIDADES SUPERAVITARIAS

TOMADORES DE FONDOS DE INVERSORES
EMPRESAS Y / O ESTADO CAPITALES INSTITUCIONALES

Financiamiento de la Inversión

Los activos financieros son bienes que dan derechos sobre activos
reales de una empresa. La empresa necesita trabajar en primera
instancia con activos reales -plantas, equipamiento, materias primas,
intangibles, etc.-. El pago por los activos reales se instrumenta a
través de los activos financieros también denominados títulos. A su
vez, las emisiones de estos títulos podrán manifestarse en
participaciones en el Capital de la empresa (accionistas) y estaremos
hablando de títulos valores, o en obligaciones, préstamos
(obligacionistas) y nos referiremos a títulos de deuda.
En primera instancia notamos que la aceptación de los títulos para el
pago de los activos reales supone depositar la confianza en la
inversión que la empresa emisora llevará a cabo. Entender el papel del
endeudamiento es fundamental tanto para el análisis de la inversión
en activos reales como en activos financieros.

El ejercicio de la función financiera en la empresa también significará

la intermediación entre las operaciones operativas de la empresa (que
la identifican como tal) y el mercado de capitales en el cual se
buscarán a los inversores futuros tenedores de títulos. En este
Mercado podremos distinguir entre operaciones originarias dadas por
la emisión de los títulos (Creadores del Mercado), y a operaciones que
realizan los tenedores de títulos entre sí -comprando, vendiendo,
alquilando, garantizando, etc.- actuando en un mercado secundario
que le da liquidez al activo financiero.

En los mercados de capitales se determinarán los precios de estos

activos considerando diversos elementos como rentabilidad, riesgo,
plazo, garantía, volatilidad, etc., e información adicional que se
valorará conforme a la calidad y disponibilidad.

A su vez, los mercados también podrán ser más o menos perfectos

considerando la transparencia de las operaciones, diferencias entre
precio de los bienes y valor, homogeneidad de la información. La
imperfección de los mercados sin perjuicio de que suponen un riesgo
adicional también explica rendimientos extras.

Tengamos en cuenta también que las decisiones de inversión no

suponen estar en un mercado de bienes y servicios de competencia
perfecta, aunque es posible que existan competidores especializados
en varias líneas del negocio. Son las decisiones de inversión las que
permiten lograr mayores beneficios que se exteriorizan en un valor
actual mayor. En cambio en los mercados de capitales todas las
empresas buscan financiación, y en los mercados eficientes como
apuntan R.Brealey y S.Myers "la compra o venta de cualquier título al
precio vigente en el mercado no es nunca una transacción de Valor
Actual Neto positivo". Esto implica que la información relevante se
refleja en el precio de los títulos, y los precios cambian cuando llega
nueva información que modifica lo que no pudo predecirse en el
momento anterior.

Las empresas se endeudan, es decir toman fondos con la promesa de

pagar intereses y el principal en los plazos acordados. Los accionistas
podrán imponer su derecho de no pagar deudas; en tal caso los
prestamistas tomarán los activos de la empresa. Esta posibilidad se
supone se ejercerá si el valor actual neto de los activos es menor al
valor actual neto de las deudas.

En función del vencimiento la deuda podrá ser de corto plazo, flotante

o no consolidada cuando el plazo es de un año o inferior. Será de
largo plazo o consolidada si es cancelable luego de transcurrido el
año. En ocasiones en los préstamos a largo plazo en los cuales la
devolución del mismo se efectúa en forma periódica, las empresas
emisoras de deuda se reservan el derecho de rescatar
anticipadamente la deuda.

Si consideramos el riesgo de impago también es habitual que algunas

deudas tengan grados de jerarquía (prelación) para el cobro según la
persona prestamista y el objeto de la misma. Por eso también
hablamos de deuda garantizada y de obligaciones simples.

La emisión de deuda por parte del Estado recibe el nombre de Deuda

Pública, distinguiéndose entre deuda de tipo Nacional, Provincial,
Municipal; y la emitida por las empresas es Deuda Privada.

Atendiendo a los tipos de interés los mismos pueden ser fijos o

variables trasladando en este último caso los aumentos o bajas que se
produzcan en el mercado. También la deuda puede emitirse en
distintas monedas y en distintos países.

Menos común es encontrarnos con la llamada obligación convertible

que le da derecho al tenedor de la misma, de canjearla por una
cantidad de acciones ordinarias. Estará a la espera de un aumento en
el precio (ó valor) de las acciones por encima de la tasa de costo de
capital de la empresa no estando obligado a la conversión si el valor
de las acciones cae. También algunas empresas pueden estipular
cláusulas de pago en especie para cancelar intereses o el principal.
Deuda de Corto Plazo
Las inversiones financieras de corto plazo conforman el Mercado
Monetario. Si bien en menor medida que en el caso de largo plazo,
también debemos considerar la probabilidad de no pago de las
obligaciones. Los elementos más importantes a contemplar son: el
emisor de la deuda, el vencimiento de la obligación, el tipo de interés,
la negociabilidad en el mercado del activo financiero, la forma de
cálculo del interés (descuento, interés, recompra, etc.).

Letras del Tesoro: emitida por el Gobierno con vencimientos habituales a 90ds,
180ds, un año.
Títulos de Organismos Públicos: emitidos tanto por el gobierno nacional,
provincial, municipal o entes públicos, habitualmente hasta un año de plazo.
Certificados de Depósitos Negociables: emitidos por Bancos Comerciales y otras
entidades a plazos de 30ds, 60ds,180ds, 360ds. Suelen considerar tasas variables
de interés (Sector Privado).
Pagarés Comerciales y Financieros (Commercial papers/ Obligaciones
Negociables): emitidos por empresas financieras, holding e industriales,
comerciales. En general no tienen un mercado secundario ni están garantizados.
Aceptaciones Bancarias: emitidos por los principales bancos comerciales en un
plazo general de 30ds a 6 meses.
Acuerdo de Recompra de Obligaciones: son acuerdos puntuales entre partes con
plazos generales de hasta 90ds.

Deuda de largo plazo

Los préstamos a plazo son contratos en los que se convienen hacer

una serie de pagos de interés y del principal en fechas preestablecidas
comenzando el primer pago luego de un año. En ocasiones suele
otorgarse al deudor un período de gracia, comenzando a cobrarse los
intereses en el segundo o tercer año. En estos préstamos los
prestamistas considerarán la liquidez y la solvencia de la empresa a
endeudarse pero harán hincapié en la rentabilidad operativa y en el
riesgo del negocio. Estos elementos aunque implícitos, estarán
presentes en el programa de amortizaciones.

En estos tipos de préstamos se apunta a lograr mayor velocidad,

flexibilidad y costos de emisión más bajos, respecto de la deuda de
corto plazo. Los factores más importantes que influyen sobre las
decisiones para obtener financiamiento a largo plazo son:

a) lograr una Estructura Optima de Capital con niveles de

Endeudamiento al menor costo de capital.
b) Una coordinación programada de vencimientos de la deuda de la
empresa con menores costos de administración y emisión.
c) El nivel de la tasa de interés, considerando los valores de corto y
de largo término y las posibilidades de cambios en las
expectativas del mercado.
d) Los resultados operativos actuales y los proyectados, en
particular es vital considerar que la deuda será más cara si las
condiciones de la empresa son previas al mejoramiento.
e) Las restricciones en los contratos de deudas previas a la toma
de Deuda de largo plazo.
f) La disponibilidad de garantías y la elección de activos
específicos a utilizar como colateral.

Dentro de las deudas de largo plazo consideraremos a Préstamos

Bancarios, Cédulas Hipotecarias y Bonos (empréstitos, obligaciones
negociables entre otros.

II) TÍTULO DE DEUDA: CARACTERÍSTICAS Y

ELEMENTOS

El Bono es para quién lo emite un instrumento financiero de deuda que

requiere que el emisor devuelva al inversor el monto prestado más un
interés periódico especificado. Se lo define como una obligación de
pago emitida por un ente público o privado y que da derecho al
tenedor a percibir un flujo de fondos futuros hasta su vencimiento, en
concepto de intereses y capital, de acuerdo a determinadas
condiciones que se fijan en la emisión de los mismos.

Los diferentes emisores de títulos, los mercados de operación, y las

características técnicas de los títulos impactan en el nivel de riesgo y
de rentabilidad de estos activos financieros, repercutiendo en los
precios y dispersiones. Es por ello que se podrán clasificar los bonos
atendiendo a distintas categorías de riesgos, haciendo uso de
herramientas técnicas (financieras) para acotarlo, con la finalidad
además, de permitir la comparación entre sí y con otros activos.

Los emisores de títulos y los colocadores de fondos se relacionan a

través del mercado de capitales. Como mencionáramos en el mercado
secundario se evaluará cantidad de operaciones, volumen y liquidez
de estos activos. En el mercado de capitales existen intermediarios
financieros (Entidades Financieras) que adquieren los valores
primarios con un rendimiento mayor que el que tendrían que abonar
sobre valores emitidos en la plaza. La adquisición del título se realiza
sobre la base del precio expresado en términos de rendimiento
esperado (TIR) por lo que los tomadores de fondos ofrecerán más y
mejores condiciones que las restantes para captar los mismos.

Para garantizar la información sobre los títulos ofrecidos y emisores

las calificadoras de riesgos dan su opinión profesional a fin de ser
considerada para las proyecciones.

Según las necesidades de financiamiento los títulos de deuda serán

de corto, mediano o largo plazo. El financiamiento se utilizará a
distintos fines como ser: incrementar el capital de trabajo para
mercados de bienes en crecimiento, la refinanciación de pasivos más
costosos o de vencimiento próximo, el desarrollo de planes de
negocios o proyectos de inversión, la compra de empresas, etc. Según
el caso entonces se suscribirán letras, bonos, empréstitos,
obligaciones negociables, debentures, papeles comerciales
(commercial papers), etc.

Lo precedente resulta básico para comprender el desarrollo de la

economía global, nacional y regional, así como para un mejor
entendimiento del rol que tienen diferentes sectores productivos en la
creación de valor económico agregado.

Elementos y Clasificaciones.

Se define a un bono como un instrumento de deuda por el cual el

emisor se compromete al repago del capital prestado (principal), el
pago periódico de intereses hasta el vencimiento de la obligación, así
como toda otra obligación especificada en el prospecto de emisión. A
partir de la misma identificaremos los elementos que componen al
título de deuda, y procederemos a clasificarlos en función de
consideraciones específicas.

Distintas clases de títulos

a) Bonos Zero coupon (o bonos con descuento, discount bond):

no poseen intereses, se emiten con descuento y el capital se
devuelve en su totalidad al vencimiento final. Se emiten con un
valor nominal y son colocados al descuento por licitación para
que de esta manera sea el mercado quien determine el
rendimiento de los bonos.

b) Bonos amortizables (Bono Cupón, balloon): capital e interés se

devuelven en cuotas. Este es el caso de bonos emitidos por
países emergentes que para merecer el crédito del mercado
deben periódicamente probar su capacidad de pago.

c) Bonos bullet. En este caso solo se pagan cupones de intereses

intermedios y el capital se paga íntegramente al vencimiento. En
este caso los emisores harán una previsión para reunir el monto
final a devolver.

d) Bonos con período de gracia. Existe un periodo donde no se

realiza amortización alguna, devengando y/o capitalizando los
intereses respectivos.

e) Bonos a tasa fija o variables. Dependerá de si la tasa de los

diferentes cupones se encuentra preestablecida en forma fija en
las condiciones de emisión o bien a través del comportamiento
de algún indicador económico financiero transparente. Se
destaca en este caso que el tenedor de los bonos puede estar
asumiendo un mayor (en el caso de tasa fija) o menor (tasa
variable) riesgo adicional por variaciones en la tasa de interés y
su impacto con respecto al precio del activo.

f) Bonos con tasa mixta (fija y variable simultáneamente) o

escalonada (step up).
 g) Bonos contingentes o bien conocidos como callable o putable,
donde el bono posee cláusulas de recompra que podrán ser
ejercidas antes de su vencimiento ya sea por parte del emisor o
tenedor según el caso. Dichas opciones tienen diferentes primas
o precios que inciden en la cotización del precio del titulo.

h) Bonos a perpetuidad, que bien como su nombre lo indica son

títulos de renta perpetua, o sea, sin fecha de vencimiento final.

i) Con cláusulas especiales. Capitalización, convertibles, con

colaterales, etc.

El plazo de vencimiento de un Bono es el número de años en el que

el emisor ha prometido cancelar la obligación, en tanto que el
vencimiento indica el cese de la existencia del bono. El vencimiento de
un bono es un elemento básico en el análisis económico - financiero
dado que además de informar en qué fecha se va a recibir el capital e
interés residual, la tasa de rendimiento dependerá del plazo de
duración del bono en el cual habrá adicionalmente variaciones de
precios / volatilidades que afectarán el rendimiento.

El Valor Residual (VR) representa la parte del título que aún no se

amortizó, en tanto que el Valor Nominal (VN) es el indicado en la
lámina o prospecto al momento de la emisión.

A un momento determinado de evaluación, habrá habido

Amortizaciones de Capital cuya sumatoria será igual a AM(t), de
manera tal que el VR(t) será igual a:

VR(t) = VN - AM(t)

El Valor Técnico (VT) es el valor de rescate del título en el momento

de evaluación y será igual al Valor Residual de ese momento más los
intereses corridos (Cupón Corrido):

VT(t) = VR(t) + Cupón Corrido

El Valor de Paridad (Paridad) en el momento t es la relación entre el

precio de cotización y el valor técnico del bono.
 Paridad(t) = Precio (t) / VT(t)

También suele utilizarse la paridad de cotización que relaciona el valor

de mercado con el valor nominal del bono.

La tasa de interés contenida en este programa podrá ser fija o flotante

según si el tipo de interés que se devengue sea el mismo durante la
vida del bono, o bien se determine una razón distinta para cada
período inicial de capitalización. A su vez en las de tipo flotante, se
admite en ocasiones el devengamiento de una tasa (ó parte de ella)
con más una prima constante.

Cotización
La forma de cotizar de un bono es en términos de porcentaje de su
valor par o nominal. Un bono vendido a la par cotiza a $100, significa
que es el 100% del valor par. Un bono que es vendido a descuento
será vendido a un valor menor a $100, mientras que un bono vendido
con prima será vendido por encima de $100.

¿Qué pasa cuando nos encontramos ubicados en algún punto entre él

último momento de pago y próximo pago de servicios de intereses?
Cuando esto ocurre el comprador deberá compensar al vendedor por
la porción de intereses que serán pagados en el próximo servicio, pero
que el vendedor no recibirá como consecuencia de vender antes del
momento pago. Este monto es conocido como intereses corridos
(accrued interest) el mismo resulta de devengar la tasa de interés por
la cantidad de días transcurridos entre la fecha del ultimo pago y el día
de liquidación de la operación.

Existen diferentes modalidades de cotización de un bono:

1) Incluye intereses corridos: precio sucio

2) No incluye intereses corridos: precio clean o flat

El concepto de intereses corridos, trae aparejado las diferentes

convenciones para contar los días del periodo de un cupón y del año,
esto dependerá del emisor:
La expresión utilizada para el calculo de días es igual al número de
días del mes / número de días del año.

Existen cinco convenciones, ellas son:

1. Actual / Actual
2. Actual / 365
3. Actual / 360
4. 30 / 360
5. 30E / 360

En el cálculo del número real (actual) de días solo uno de las dos fechas que
definen el período de tiempo no es incluido. Las últimas dos convenciones
requieren cierta explicación. La cantidad de días entre dos fechas se asume que
será 30 días por mes, de acuerdo a las siguientes reglas para los días D1/M1/A1 y
D2/M2/Y2.

Si el D1 (día) es 31, se cambiará a 30.

Si el D2 es 31 y D1 es 30 o 31, se cambia a 30, de otra manera se deja el 31. Para
el caso de la convención 30E /360 el D2 deberá cambiarse a 30 sin tener en
cuenta el valor de D1.

El número de días resultará de la siguiente fórmula:

(Y2 – Y1)*360 + (M2-M1)*30 + (D2 – D1)

III) VALUACIÓN DE UN BONO

Valor Actual.

El valor de un bono será la suma de los valores actuales

(descontados) de los flujos de fondos que lo componen. Este valor se
denomina Valor Intrínseco (VI).

Para calcular el VI se deberá en primera instancia elegir un momento

de evaluación, hallar el valor corriente y luego actualizar cada flujo
futuro al momento de evaluación; por último sumarlos. El VI puede
diferir del Valor de Mercado (precio), el cual será la inversión inicial
que habría que hacer para lograr el Flujo de Fondos del Bono a partir
de ese momento. La diferencia entre el VI al momento de evaluación t
y el precio de mercado también a ese momento determinan el Valor
Actual Neto del Bono (VAN).

VAN = VI (t) - Precio(t)

En los casos en que la emisión de bonos se haya efectuado a tasa

variable para llevar a cabo la valuación del mismo habrá que proyectar
las tasas estimadas para los flujos futuros referidos a la parte de
cupón de renta.

Si cada flujo futuro es f(j), i(j) es la tasa efectiva utilizada para

descontar al momento de evaluación, cada f(j) y n(j) es la cantidad de
períodos entre el momento de evaluación y momento de cada flujo j,
tendremos que el Valor Intrínseco será:

j=n
f (j)

Σ ----------------
---(1 + i (j) ) ^
n
j=1

El valor actual del bono entonces va a estar dado por el flujo de fondos
descontado al costo de capital. Esta tasa podrá ser el costo de
oportunidad de capital considerándose distintos % de tasa según las
expectativas de corto y largo plazo, la liquidez y distintas clases de
riesgo.

C C C Ppal
VA = ---------- + ---------- + - - - - + ---------- + -------------
(1 + r1) (1 + r2)^2 (1+ rN)^n (1+ rN)^n

La tasa de interés o tasa de descuento que desea un inversor al

comprar un bono se denomina tasa requerida (required yield).
Normalmente esta tasa surge de la comparación con otros
instrumentos del mercado que poseen la misma calidad crediticia y el
mismo plazo a vencimiento. Dada la estructura de flujo de fondos y
determinada la tasa requerida, es posible calcular el precio del bono.
Las consideraciones sobre las tasas de interés se manifiestan en
varias teorías que estudian la estructura temporal y que dan razones
de porqué las tasas de corto son distintas de las de largo plazo.
Estas distinciones permiten preparar estrategias diferentes para
arbitrar entre bonos de distintos plazos (y tasas implícitas) de acuerdo
a las necesidades y previsiones.

Supongamos que el Sr. L desea invertir $ 1000 durante 2 años y tiene

dos posibilidades:
a) mantener el título comprado por el término de 2 años con un
rendimiento r(l); ó
b) comprar un título con rendimiento r(c1) por el término de un año
y reinvertirlo por otro año a tasa r(c2).

El Sr. L no sabe cual será la tasa corriente para el año 2 y deberá

estimarla. Si r(l) = 10,50% anual y r(c1) = 10,00% anual para lograr un
rendimiento final equivalente r(c2) tendría que ser del 11,00% anual.

El r(l) es por lo tanto una media de los intereses corrientes presentes y

futuros estimados.

El inversor C también tiene $1000 que desea tener disponibles en un

año, también tendría dos posibilidades:

a) comprar un título con rendimiento r(c1) por un año.

b) comprar un título con vencimiento a 2 años pero venderlo al

cabo del primero. Es decir colocaría fondos a r(l) por dos años y
descontaría un año a tasa r(c2).

En el caso de bonos a tasa variable, el valor de los cupones

dependerá de la proyección de la tasa de interés, existiendo en la
práctica tres métodos a saber:

a) Proyección de la tasa de cupón corriente. Se repite en los futuros

cupones igual tasa que el último cupón conocido. O sea que se
supone un comportamiento flat de la tasa de interés.

b) Proyección de la tasa de interés en momento actual: La tasa

vigente en el mercado puede diferir de la tasa vigente del cupón
 corriente dependiendo del momento en que esta última fue
fijada. En dicho método se desconoce la tasa del cupón vigente
y se utiliza la tasa corriente del mercado en función de la
variabilidad que ésta pudo tener estimándose las tasas de
cupones futuros.

c) Proyección de tasas swaps: que implica reemplazar la tasa

variable de cada cupón futuro por su equivalente en tasa fija
(intercambio de cláusulas de tasa de interés), proyectando para
cada cupón futuro dicha equivalencia.

Riesgo de Pago

Sabemos que el precio de las obligaciones desciende cuando los tipos

de interés suben. Ahora bien, los tipos de interés suben cuando el
riesgo de pago aumenta. Estos tipos de interés afectarán al
rendimiento prometido del bono (TIR del bono), si bien también
pueden afectar el interés del cupón en el caso de un programa con
renta variable.

La diferencia (brecha) entre renta esperada dada por el cupón y la

renta prometida (TIR) será un buen indicador para medir el riesgo de
pago. De aquí surge que los bonos, como cualquier activo financiero
podrán ser clasificados y categorizados conforme a riesgo, a fin de no
comparar tan sólo la rentabilidad prometida. Se ampliará sobre este
particular al tratar la Calificación de Obligaciones.

También a partir del risk default podemos estudiar los préstamos

garantizados, es decir aquellos en los que el emisor de bonos logra
garantizar la emisión con otra persona o bienes de su propiedad que
soportarán este riesgo. Habrá que analizar cual es el valor actual de la
garantía de la operación, cuyo valor sería la cifra que los prestamistas
estarían dispuestos a pagar si asumieran ellos mismos el riesgo de
impago en un préstamo equivalente sin garantizar.

Valor de la Garantía = Valor del Préstamo Garantizado - Valor del Préstamo sin Garantía

Una forma de valuar un préstamo garantizado es tratarlo como una

opción de venta sobre los activos de la empresa (emisora), en la cual
el vencimiento de la opción de venta es similar al vencimiento del
préstamo, y el precio de ejercicio es igual a los pagos de intereses y
principal prometidos a los tenedores del título.

Precio de un Bono

El precio de mercado de un bono será entonces el valor actual de los

flujos de fondos de capital e interés y las tasas de interés usadas para
actualizar o descontar dichos flujos son las tasas de los bonos zero
coupon representativas de la fecha de cada flujo que se descuenta.
El precio del Bono en el Mercado resultará de arbitrar con otras
alternativas de inversión, considerando los períodos restantes que le
quedan al Bono.

Algunas preguntas claves serán: ¿Cuál será el rendimiento que vuelve

equivalente a la inversión en Bonos? ¿Convendrá colocar el importe
equivalente al precio del papel en colocaciones sucesivas a la tasa de
rendimiento equivalente? ¿O adquirir el bono, recolocando cada uno
de los flujos de caja a la tasa equivalente?

Si
P(0): al precio del papel en el momento de evaluación que hacemos
igual a cero.
i: la tasa de recolocación

Ubiquemos los flujos en un diagrama temporal:

0= ME

1 2 3 j n-1 n
z
..u.

El arbitraje que buscamos viene dado por:

P(0) y (1+ i) (u/m)+n-1 = ∑ f(j) y (1+ i) n-j

Si ahora dividimos ambos miembros por el factor que acompaña el
precio:

P(0) y (1+ i) - (u/m) y ∑ f(j) y (1+i) - j+1

Cuando u= nd(1)

Es decir, estamos evaluando al comienzo del primer período la

relación del precio que resultará así:
j=n
f(j)
P(0) =∑
j=1 (1+i)j

El precio de un bono va a depender de los siguientes factores:

calidad del bono: fundamentalmente por la posibilidad de falta en el

pago de los cupones y/o del principal (default risk). Para ello se
cuenta con las calificadoras de riesgo y estudios de consultores
especializados, que brindan información sobre todo tipo de bono,
público y privado. También importará el respaldo o garantía de los
bonos.

posibilidad de rescate anticipado: la emisión de bonos con una o

más opciones implícitas impacta en el precio del papel; si lo
comparamos con un bono carente de ella, dado el riesgo que aparece
cuando un emisor hace uso del derecho de preferencia de recompra o
de call de sus bonos, ante una gran baja de tasas y retira de
circulación, a un precio previamente establecido, parte o el total de la
emisión (riesgo de callability).

tasas de los cupones: tiene gran importancia el valor del cupón y la

periodicidad de sus pagos. Muchos de los bonos en circulación,
corresponden a papeles que se han desprendido de sus cupones,
vendiéndose separadamente, y por lo tanto se pueden comprar con
descuento a una determinada fecha con rescate total.

mercado: un mercado secundario amplio tiene gran trascendencia

para aquel que deba vender el bono antes de su maduración. La
maduración es el tiempo que transcurre hasta el total rescate de un
bono por su emisor. El precio de un bono puede modificarse por
influencia del mercado, cuando se producen cambios en los
rendimientos de los bonos comparables denominados “rendimientos
de mercado”.

tiempo de maduración: el tiempo de rescate tiene una importancia

muy grande, vinculada a la estructura de las tasas de interés vigentes
a la compra de un bono y fundamentalmente a la elección que realice
el inversor en función de las tasas de interés. Si no cambia la tasa
requerida, el precio se modifica a medida que el Bono se acerca a su
vencimiento.

tratamiento impositivo: es el tratamiento que reciben los inversores

de un país o el tratamiento diferencial (Vg. por ser extranjeros). Esto
ofrece un valor diferente para cada tipo de inversor en relación a los
mismos bonos.

IV) MEDIDAS USUALES DE RENDIMIENTOS EN LOS BONOS

Vamos a considerar las medidas de rendimiento más habituales,

señalando las ventajas y desventajas que pueden encontrarse en su
utilización.

Al trabajar con bonos debe extremarse el cuidado frente a medidas de

evaluación del rendimiento o de volatilidad. Se trata de herramientas
de cálculo aproximantes con ventajas y debilidades. El buen analista
conoce los instrumentos, alcances y flexibilidades.

A) Rendimiento sobre la Inversión. Current Yield

Mide el rendimiento anual en un bono, proporcionado por los cupones

que haya entregado en ese período, comparado con el precio de
mercado del bono, en el momento de la evaluación.
 CY = Flujos anuales por cupones de interés/ Precio de cotización

También podemos expresar la Current Yield como la relación:

CY= Tasa de cupón corriente / Precio de Mercado o Adquisición

En los mercados también se utiliza una medida de rendimiento que

tiene gran semejanza con la CY, pero que no debe confundirse con
ella. Nos referimos a la llamada Renta Anual o del Cupón (Coupon
Yield). En lugar de tomar el precio de cotización o monto de la
inversión original, como la CY, toma el valor nominal del bono. En vez
de tomar los flujos anuales por cupón de interés, toma el interés
asignable al cupón bajo estudio.

Ventajas: proporciona al tenedor una idea del rendimiento, mirado

desde el cupón, con respecto a su inversión inicial.

Desventajas: el rendimiento del bono, se nutre de los intereses de los

cupones, sus recolocaciones y el cambio en los precios medidos en
los extremos del período bajo estudio. El current yield no captura las
dos últimas fuentes de rentabilidad.

Es indudable que esta unidad de medida no tiene en cuenta la

ganancia o perdida de capital que se puede producir por la volatilidad
del precio de mercado, existiendo la posibilidad concreta de que el
precio de entrada no sea igual al precio de salida, una vez cobrado el
cupón respectivo.

Por lo tanto, podemos aseverar que este tipo de criterio es imperfecto

al no considerar el riesgo de mercado que asume el inversor, por más
que este criterio sea de corto plazo o el inversor no posea expectativas
de movimientos de precios que puedan hacer variar el rendimiento
establecido por la current yield.
B) Rendimiento al Vencimiento. Yield to Maturity

Es el rendimiento efectivo anual del titulo, comprado a un determinado

precio hasta la fecha de su vencimiento total. El rendimiento surge de
dos componentes:

b.1) La tasa de interés que paga cada cupón

b.2) el descuento en el precio que le exige el mercado, por el riesgo

del deudor de dicho bono (ganancia de capital)

Este rendimiento es válido bajo los supuestos de:

1) reinvertir los cupones cobrados durante el período a la
misma tasa de rendimiento.
2) En el caso de bonos a tasa flotante, la tasa proyectada
hacia futuro para el pago de cupones de renta ha de ser la
que posteriormente se pague.

Así entonces podremos considerar la conducta del inversor como:

versión a): midiendo el rendimiento que obtendría el inversor con el

desembolso inicial, capitalizándolo tantos períodos como se requiere
para llegar al vencimiento, de tal manera que si descontara los flujos
del bono a esa tasa de rendimiento, obtendría el desembolso inicial.

versión b): en forma equivalente, calculando la tasa de rendimiento a

la cual el inversor recolocaría los flujos del bono, de quedarse con él
hasta el vencimiento, de manera tal que cuando descuente esos flujos
a dicha tasa, recupere el valor de la inversión inicial.

Podemos observar tres tipos de situaciones diferentes comparando el

valor nominal del bono con la cotización, resultando en consecuencia,
tasas de retorno distintas:

Bonos que cotizan o son emitidos a la par, en este caso se tratan de

títulos cuyo precio no poseen descuento exigido por el mercado y su
precio se iguala al valor nominal. Por lo tanto la tasa de cupón es igual
a la tasa interna de retorno, siendo ambas tasas las más
representativas de mercado.
Bonos bajo la par, en este caso, el precio de mercado está por debajo
del valor nominal, por lo tanto son bonos que poseen ganancia de
capital.

Bonos sobre la par, son títulos que cotizan con sobreprecio por sobre
su valor nominal. Sucede en estos casos excepcionales que la tasa
del cupón es tan elevada en comparación con la tasa vigente de
mercado, que el inversor está dispuesto a pagar un sobreprecio y
sacrificar parte de la rentabilidad otorgada por el cupón, porque
financieramente sigue siendo conveniente en la medida en que su
rendimiento final total esté en línea o superior a las tasas vigentes.

Podemos concluir que la Medición del Resultado a través de la YTM

otorga:

Ventajas: al proporcionar al inversor una medida de rentabilidad que

tiene en cuenta el resultado por tenencia que surge de la diferencia de
precios, así como los flujos de interés y capital. Incorpora un proceso
de recolocación para los flujos, que ganarían la Yield to Maturity.

Desventajas: al estimar la rentabilidad está suponiendo dos

circunstancias riesgosas:

a) Riesgo tasa: si no lo mantiene hasta el vencimiento, el precio

de salida del bono puede provocarle una pérdida, debido al
aumento de tasas de rendimiento en el mercado, para ese
momento.
b) Riesgo de colocación: la rentabilidad hasta el vencimiento
pide que las recolocaciones se lleven a cabo a esa tasa.
Difícilmente esto se logre, puesto que se recolocan los flujos a
las tasas que se ofrezcan en el mercado, en cada
oportunidad.

C) Criterio Trading

Este criterio es el más especulativo, y está asociado a que el inversor

tiene una expectativa y existe un alto grado de ocurrencia respecto a
la evolución futura que el precio del activo puede tener en el mercado
(que a veces hasta logra superar en rendimiento a la tasa interna de
retorno prometida por el propio instrumento). Teniendo en cuenta
estas características, el inversor toma su posición en línea con dicha
expectativa y aplica un criterio de inversión de corto plazo. En general,
para no asumir riesgo desmedidos, se aplican política de stop loss,
precios mínimos a los cuales debe ejecutar su posición y que implica
la máxima pérdida que estaría dispuesto a asumir en dicho
posicionamiento.

D) Stripped Yield

También denominado rendimiento disociado. Es la tasa de descuento

por riesgo de un país puro en el caso de aquellos bonos soberanos
que tengan colaterales sobre ciertos cupones. Un caso conocido fue el
de Bonos Brady dado que tienen garantías sobre los dos primeros
cupones de intereses y sobre la totalidad del capital, la tasa de
descuento implícita en el precio resulta de un promedio ponderado de
tasas de descuento del riesgo país deudor y del riesgo sobre el cual
recae la garantía. Entonces para calcular la tasa de descuento puro
del país deudor (Stripped yield) se debe desarmar el flujo de fondos
del titulo y dejar solamente los cupones que no tienen garantías ni
colaterales de ningún tipo, es decir aquellos pagos que dependen de
la solvencia pura del país deudor.

La stripped yield es una buena medida de la tasa de riesgo puro que le

pide el mercado a un bono soberano de un país deudor. Para los
títulos que no poseen ningún tipo de colateral la stripped yield será
igual a la yield to maturity.

Cuando en este tipo de bonos colateralizados se calcula la tasa

convencional, se dice que la TIR es el rendimiento mixto (blended
yield) porque considera la totalidad de los flujos de fondos, sin
considerar la diferencia entre los garantizados o no garantizados.

E) Rendimiento para una opción.

Es cuando la emisión tiene prevista la recompra parcial o total antes

de vencimiento, por parte del emisor (call) y se lo reconoce como bono
rescatable. Al ejercer ese derecho el emisor deberá pagar un precio
(strike). Este precio es una prima sobre su paridad, que irá
disminuyendo en forma escalonada hacia el valor par en cada
oportunidad.

El inversor podrá calcular un rendimiento asumiendo la fecha en que

se ejerce la opción, teniendo en cuenta el precio del call para la fecha
de ejercicio.

Cuando dicha opción es un put, se garantiza al inversor el derecho a

vender al emisor el instrumento a un precio, dentro del cronograma de
fechas de ejercicios.

Cuando se trata de este tipo de bonos rescatables, además del

rendimiento al vencimiento, el bono posee rendimientos opcionales
para cada fecha de ejercicio de las opciones que posea. En estos
casos se calcula el rendimiento al peor escenario (tasa de menor
rendimiento). Para un bono con opción call será la tasa de menor
rendimiento y para los que poseen put, se optará por la de mayor
rendimiento.

F) Rendimiento para la vida promedio (yield to average life).

Se utiliza para medir el rendimiento de los bonos amortizables, y

asume que todos los repagos del principal ocurren en la fecha que
determina el cálculo de la vida promedio (average life). Es muy
utilizada esta medida de rendimiento para comparar un rendimiento
de un bono amortizable con otro bono bullet, cuya devolución del
principal coincida en el último periodo. El rendimiento considera la
fecha de la vida promedio como la fecha final del bono, entonces
simplifica la tasa interna de retorno hasta la fecha de la vida
promedio.

P = S __c___ + _pn____
(1+ yal)^t (1+ yal)^n

pn = todos los repagos del principal a la fecha de la vida

promedio
 c = pago de intereses por cada periodo

yal = tasa de descuento de la vida promedio

n = es el número de periodos hasta la fecha de la vida promedio.

FUENTES CONSULTADAS

• Finanzas en Administración. J. Fred Weston / Thomas E. Copeland. Mc Graw

Hill.

• Fundamentos de Financiación Empresarial. R.Brealey/ S.Myers. Mc Graw Hill.

• Fundamentos de Finanzas Corporativas. Ross/Westerfield/Jordan. McGraw

Hill.

• Obligaciones Negociables. Bonos y Opciones. Rodolfo Apreda.

• Valuación de Bonos. Claudio Ariganello / Gustavo Tapia. Ediciones Nueva

Técnica.
MANAGEMENT BUY OUT ¿CONTINUIDAD DEL
NEGOCIO U OPORTUNIDAD DE VENTA?

Gustavo Tapia

I) INTRODUCCIÓN. INVERSIONES CON CAPITAL DE RIESGO.

Las entidades de capital riesgo son entidades financieras cuyo objeto principal
consiste en la toma de participaciones temporales en el capital de empresas no
cotizadas, generalmente no financieras y de naturaleza no inmobiliaria. Las
entidades de capital-riesgo pueden tomar participaciones temporales en el capital de
empresas cotizadas en las bolsas de valores cuando tales empresas sean excluidas
de la cotización dentro de un período siguiente a la toma de la participación. El
objetivo es que con la ayuda del capital de riesgo, la empresa aumente su valor y
una vez madurada la inversión, el capitalista se retire obteniendo un beneficio. El
inversor de riesgo busca tomar participación en empresas que pertenezcan a
sectores dinámicos de la economía, de los que se espera que tengan un crecimiento
superior a la media. Una vez que el valor de la empresa se ha incrementado lo
suficiente, los fondos de riesgo se retiran del negocio consolidando su rentabilidad.
Las principales estrategias de salida que se plantean para una inversión de este tipo
son:
• Venta a un inversor estratégico.
• Oferta pública inicial de las acciones de la compañía (IPO).
• Recompra de acciones por parte de la empresa.
• La venta a otra entidad de capital riesgo.

Tipos de capital riesgo

Aunque en castellano es corriente utilizar el término capital riesgo para definir todas
las entidades que desarrollan esta actividad, en el mundo anglosajón existe una
clara distinción entre las entidades que centran su actividad en el desarrollo de
proyectos empresariales que se encuentran en etapas tempranas (venture capital)
como por ejemplo la entrada de diversas entidades de capital riesgo para impulsar
nuevos proyectos o invertir en actividades ya consolidadas. En este último caso es
corriente utilizar el término capital de inversión (private equity) en lugar del de
capital riesgo.
En tanto en el Venture Capital, el capital de riesgo privado o informal funciona a
través de ángeles de negocios, ángeles inversores o inversionistas ángeles, en el
Private Equity podemos encontrarnos con:

• Management Buy-Out (MBO): Consistente en la adquisición de una sociedad,

o de parte de ella o de sus activos por un grupo de directivos que trabaja en la
misma apoyados por una empresa de Capital Inversión.

• Management Buy In (MBI): Consistente en la adquisición de una sociedad en

la que el control de ésta es obtenido por un personal de dirección externo a la
misma apoyados por una empresa de capital inversión.

• Management Buy In Management Buy-Out (BIMBO): Consistente en la

adquisición de una sociedad en la que el control de esta es obtenido por la
combinación de un equipo de directivos que trabaja en la misma junto con el
apoyo de directivos externos.

Con relación a la estructura de operaciones, los MBOs, por lo general se articulan a

través de una sociedad instrumental creada ad hoc (NEWCO), los accionistas de la
cual suelen ser el equipo de dirección y la entidad de capital riesgo. En general la
Newco recibe un préstamo de las entidades financieras que se destina junto con los
recursos propios inyectados por los accionistas a pagar el precio de adquisición de
las acciones de la sociedad objeto de la compra (empresa target). El banco buscará
garantías que le aseguren la devolución de principal e intereses de la deuda; como
la empresa NEWCO va a tomar una posición de control de la empresa Target, entre
las garantías que se ofrecen estarán los dividendos que generará la compañía
objetivo. El préstamo de adquisición -algunos bancos consideran razonable otorgar
crédito por cuatro veces el EBITDA (ganancias antes de intereses, impuestos y
amortizaciones) de la compañía target-, también se garantiza inicialmente con una
prenda sobre las acciones compradas, no obstante, transcurrido un tiempo
prudencial (que ronda los 18 meses), la NEWCO y la sociedad adquirida suelen
fusionarse de forma que los activos de la sociedad adquirida pasan a ser de Newco
y por tanto las entidades financieras ya si que pueden tener acceso directo a esos
activos y utilizarlos como garantía de la deuda de adquisición sin que existan
problemas de asistencia financiera. Por otro lado, en la operación de fusión es
común que aflore un fondo de comercio (generalmente por la diferencia entre el
precio de adquisición y el valor neto contable de los activos incorporados), el cual,
tiene incidencias de tipo fiscal en materia de deducciones y ahorros impositivos.

En las épocas actuales, los fondos de capital de riesgo, canalizan grandes sumas de
dinero hacia nuevos negocios de alto riesgo y alta rentabilidad, poniendo a
disposición de una nueva generación de emprendedores suficiente cantidad de
dinero como para enfrentarse a empresas ya existentes. Sin esta capacidad de
financiar nuevas e innovadoras formas de negocio, toda la revolución de la
información se hubiera producido mucho más lentamente.

Modalidades de crecimiento externo

Adquisición o participación: Una empresa adquiere el control (total o de una parte
significativa) de los derechos de gestión de otra empresa (normalmente ninguna de
las empresas pierde su personalidad jurídica) (LBO, MBO, OPA).
Puede existir distinto nivel de control de la empresa matriz adquirente sobre la
adquirida:
- Control absoluto: se adquiere más del 80% del capital social
- Control mayoritario: se tiene más del 50% del capital social
- Control minoritario: se adquiere menos del 50% del capital social

El capital de riesgo puede servir como una herramienta de desarrollo económico,

apoyando a los emprendimientos start-up y las empresas más pequeñas tratando de
crecer al tomar un rol de capital emprendedor. Además de crear trabajos y estimular
la cultura emprendedora, se mejora el gobierno corporativo y los estándares de
registros e información en las empresas

La innovación es uno de los principales paradigmas en el nuevo contexto

económico. Los procesos de innovación son un factor clave en las actuales
estrategias competitivas y bajo este contexto, las operaciones de MBO contribuyen
decisivamente a la modernización de las empresas, promoviendo la investigación y
el desarrollo.

Entre los factores esenciales para que pueda producirse la compra del negocio por
parte de su equipo directivo, apoyado a su vez por la financiación externa tenemos:

¾ La voluntad de venta por parte del socio actual.

¾ La existencia de un equipo directivo profesional.
¾ Un negocio sólido y una capacidad predecible de generar recursos.
¾ Un segmento que ofrezca luego, una salida atractiva al inversor.

El respaldo financiero externo suele darse por medio de una sociedad de capital
riesgo (SCR), que son entidades (sociedades o fondos) que invierten sus recursos
en compañías no cotizadas con el objeto de obtener una rentabilidad financiera de
esa inversión siendo generalmente propietarios de la compañía. Su vocación es la
de ser empresarios profesionales en un horizonte de tiempo limitado.

Generalidades de las SCR

9 Se convertirán en socios minoritarios con una participación que puede oscilar

entre un 20 y un 40 por ciento.
9 Participará sin intervenir en la gestión directa de la compañía, pero con una
participación activa en la definición de la estrategia de la sociedad así como
en sus órganos de decisión.
9 El plazo habitual de inversión es entre tres y siete años, contemplando una
futura desinversión a medio plazo.
9 Buscan un retorno de la inversión realizada vía dividendos y/o plusvalías al
proceder a enajenar su participación en la sociedad.

En todo el proceso de MBO, la profesionalidad y competencia del equipo directivo

resulta un factor determinante para el éxito del mismo, debiendo contar el equipo
con demostrada capacidad de liderazgo, espíritu emprendedor y sólida experiencia
profesional. A su vez es factible en algunos casos y necesario en otros, acompañar
el proceso con asesores externos que valoren la compañía y opinen sobre la posible
estructura financiera y que efectúen un análisis jurídico y fiscal de las operaciones.

Como se dijo, uno de los principales factores que lleva a muchos directivos
experimentados a desear comprar una empresa es contar con amplia experiencia
profesional y conocimiento de las características y fórmulas de creación de valor en
un sector determinado. Así, en numerosas operaciones, tienen un mandato de venta
y han localizado entidades de capital riesgo interesadas en la compañía.

Por otro lado, el inversor, que se esforzará por maximizar el valor y la rentabilidad de
la inversión, tratará de convertir a los directivos en empresarios, para lo cual, suele
emplear alguno o la combinación de los siguientes incentivos que son producto de
negociación entre las partes:

ENVY Ratio: es un mecanismo que multiplica el capital invertido por un equipo

directivo en un proceso de MBI/MBO. De esta forma, un ENVY Ratio de 2x significa
que el capital invertido por el equipo directivo cuenta el doble en el porcentaje de
capital de la compañía. Para ello, se suele exigir al equipo directivo que aporte
recursos propios comprometiéndose como empresario al arriesgar su patrimonio.
Performance Ratchet: es un mecanismo mediante el cual los ejecutivos poseerán
un porcentaje de acciones más elevado si la compañía prospera y más bajo en caso
de dificultades. La filosofía del “ratchet” se basa en los incentivos a la dirección y la
reducción del riesgo soportado por el inversor institucional. Se trata de un estimulo a
los directivos para que se esfuercen al máximo en obtener la rentabilidad que se
busca. Este ratchet se puede ofrecer en acciones o en dinero. Un ejemplo de ratchet
sería proponer a los directivos, en el momento de la venta del porcentaje del inversor
financiero dentro de uno años, si se vende obteniendo una rentabilidad anualizada
(TIR) superior al 20%, se dará al equipo directivo el 10% del exceso de rentabilidad.
Los ratchets deben basarse en objetivos de rentabilidad cuantificables y sobre los
cuales la dirección pueda influir.

II) CASO DE APLICACIÓN DE UNA OPERACIÓN MBO

Supongamos que un capital riesgo, junto con el equipo directivo de una compañía,
van a comprar la compañía a los accionistas actuales quienes están liderados por el
presidente que posee el 51% y desea retirarse.

El precio acordado es 5 veces el EBITDA que asciende a 6 millones de euros, por lo

que el valor del 100% de las acciones es de 30 millones de euros, no teniendo la
empresa target deuda. Un capital riesgo y el equipo directivo crean una nueva
empresa, llamada NEWCO y consiguen que los bancos les presten 18 millones de
euros (3 veces el EBITDA). El resto, 12 millones de euros lo aportan en capital
(Equity).

El capital riesgo alienta al equipo directivo a invertir su patrimonio y para ello les
ofrecen el siguiente incentivo: por cada euro que invierta el equipo directivo le
corresponderán el triple en acciones. Entre los directivos y sus familiares consiguen
reunir 800.000 euros y con ello se le otorga también el derecho a obtener el 20% de
las acciones (equivalentes a un valor de 2,4 millones de euros).
Al año siguiente se fusionan la NEWCO y la empresa target. Durante los cinco
siguientes años el EBITDA de la target ha crecido un 5% anual (siendo su valor en
año 5 de Euros 7,66 M, frente a 6 M en el momento inicial).

Si durante esos cinco años se ha ido devolviendo el préstamo bancario sobre la

base de un calendario prevista -5 años de los 7 proyectados-, entonces, la cantidad
pendiente de amortización en el año 5 en que se venderá la compañía será de 5,1 M
de euros frente a los 18 M iniciales. Sobre la base de los mismos criterios adoptados
en la operación de compra de la empresa target, se decide salir de la compañía
vendiéndola a otro capital de riesgo por 5 veces el EBITDA, resultando un precio de
venta del 38.3 M de euros.

El equipo directivo que había invertido 800.000 euros, a los 5 años su participación
vale 6,6 millones de euros, con una rentabilidad del 53% anual. Seguramente, podría
decidir vender sus acciones o bien continuar con el nuevo capital de riesgo inversor.
La rentabilidad obtenida por la NEWCO es del 19% anual.
Si el capital de riesgo les hubiera dado un ratchet a los directivos, del 10% del
exceso de rentabilidad que se obtuviese por encima del 15% anual, habría que
agregar 400.000 euros más para el equipo directivo en el momento de la venta.

Los MBO (Management Buy Out) son operaciones en las que el equipo directivo,
apoyado por un socio financiero, adquiere la compañía en la que trabaja.
En los MBI (Management Buy In) un equipo directivo externo, apoyado por un socio
financiero, adquiere una compañía y toma las riendas de su gestión.
En muchos casos, parte del equipo directivo actual apoyará su proyecto e ingresará
en el capital de la compañía (Buy In Management Buy Out ó BIMBO), con el fin de
conseguir una visión interna de la compañía interrelacionada con otra externa, que
aporte una visión estratégica y a largo plazo del potencial de la compañía.
Ejemplo de aplicación en la Fórmula 1: Equipo Honda

En la Fórmula 1 la herramienta MBO facilitó la reconversión de un equipo perdidoso en uno

ganador.//. En diciembre de 2008, cuando todavía no habían transcurrido ni dos meses desde la
suspensión de pagos de Lehman Brothers y compañías como General Motors y Chrysler se
asomaban peligrosamente a la quiebra, Honda hizo publico su intención de abandonar sus intereses
en la F-1 después de 8 años como escudería. Así, apenas 4 meses antes de que empezara la
temporada de F-1 con el GP de Australia, uno de los equipos con mayor presupuesto -casi US$ 400
millones- y 700 empleados buscaba desesperadamente un nuevo dueño. Luego de varios intentos
frustrados, dos meses antes de que se iniciase la temporada, Ross Brawn hasta entonces director
técnico de Honda y pieza clave para que Michael Schumacher fuera campeón del mundo con
Benetton y Ferrari, planteó a los japoneses una operación de MBO bajo la cual los directivos de la
escudería se hacían con el control del equipo Honda. Apenas unas semanas antes de que se iniciara
el GP de Australia, los nuevos propietarios tras depositar más de US$ 100 millones en las cuentas de
Honda dieron a conocer el nuevo equipo Brawn GP. La apuesta no estaba exenta de notables
riesgos en medio de una severa crisis económica que ha recortado las inversiones en publicidad
corporativa, lo que les impidió contar con sponsors que les avalaran en su arriesgada aventura.

La nueva escudería, liderada por el ingeniero mas experimentado de la F1, empezó a tomar las
primeras decisiones. No cambiaron muchas cosas, mantuvieron a los mismos pilotos Button y
Barrichelo, pero con una sustancial rebaja en sus millonarios honorarios- superior al 50%-, así como
a una parte sustancial de los empleos. Técnicamente, decidieron apostar por un motor Mercedes,
invertir en una arriesgada innovación técnica para los difusores de sus monoplazas, así como
implementar un plan de incentivos para cada uno de los empleados sujetos a objetivos concretos. En
pocos meses, Honda, un equipo que en la temporada anterior no gano ningún Gran Premio y acabó
en los últimos puestos en el Mundial de constructores, ya ha ganado cuatro de los cinco GP de esta
temporada 2009, ocupa las dos primeras plazas del Mundial de pilotos y es líder indiscutible de
constructores. Además, se han animado a invertir sponsors que antes se habían retirado creyendo
en la desaparición del equipo.

III) REQUISITOS PARA LA APLICACIÓN DE UN MBO. ETAPAS

A) Negocio atractivo: la figura del "Buy Out" puede implicar un apalancamiento de
la compañía, especialmente durante los primeros años. Será importante que el
negocio genere un flujo de caja positivo suficiente para poder atender a las distintas
formas de financiación.
Para que la inversión en el negocio sea atractiva, la firma deberá tener una
explotación conveniente con posibilidades ciertas de mejora, con una posición
competitiva en el mercado y un nivel de riesgo del negocio razonable en términos de
producto, clientes, tecnología, proveedores, etc. Será bien ponderada su capacidad
de apalancamiento y que cuente con activos útiles como garantía frente a terceros.

B) Posibilidad de una salida para el inversor: en la mayoría de los casos estas

operaciones suelen financiarse de forma mixta, por un lado con fondos provenientes
de unas sociedades de capital riesgo o bien de determinados inversores privados, y
por otro lado con financiación bancaria, la cual contará con un plazo de amortización
cierto y determinado. La entidad financiera exigirá que tanto la devolución del
préstamo como el pago de los intereses se generen vía cash flows generados por
la compañía, generalmente en un periodo comprendido entre cinco y siete años.
Además, los nuevos socios privados habitualmente permanecerán en el capital de la
compañía un periodo medio entre tres y siete años, durante el cual, en ocasiones, el
retorno de la inversión se realizará parcialmente vía dividendo. Transcurrido un plazo
los nuevos socios tendrán interés en acometer la venta de su participación a un
potencial inversor para obtener en ese momento el retorno principal de la inversión
realizada vía plusvalía.

¿Cuál es el proceso típico de un "Management Buy Out" (MBO)?

I. Acuerdo entre los miembros del equipo directivo para iniciar proceso de MBO.

II. Selección y designación de una firma de asesoramiento financiero que

apoyará al equipo directivo durante este proceso. Análisis entre el asesor y el
equipo directivo sobre la viabilidad de un proceso de "Buy Out".

III. Firma del acuerdo de colaboración con los asesores si el proceso sigue
adelante.

IV. Preparación de un plan de negocio entre el asesor y el equipo.

V. Evaluación de la propuesta de precio presentada por el vendedor o en su

defecto realización de una oferta inicial por par te del equipo directivo.

VI. Búsqueda y selección de potenciales inversores por parte del asesor.

VII. Recepción, por escrito, de ofertas de financiación y negociación con

potenciales inversores financieros, generalmente SCR.

VIII. Selección de la mejor alternativa de MBO e inicio de las negociaciones tanto

con la propiedad actual como con el socio inversor.

IX. Firma de la Carta de Intenciones.

X. "Due Diligence".

XI. Preparación y negociación de los contratos.

XII. Firma de la operación.

Es posible que estemos ante el renacer de los MBO, primero y elemental, porque los
directivos han perdido el miedo a emprender la aventura de ser los dueños de su
propia empresa y lo que podríamos llamar cultura MBO circula con bastante soltura
en el mundo de los gestores. Segundo punto porque hay una importante masa de
dinero procedente esencialmente de los private equity que busca afanosamente
oportunidades de inversión en empresas con futuro, y que sabe perfectamente que
el éxito de esas operaciones depende en gran medida de la capacidad profesional
de sus equipos directivos y del grado de compromiso que sean capaces de aportar
al proyecto. Y no hay mayor compromiso que ser parte interesada en el proyecto.

IV) COMPARACIÓN CON EL DENOMINADO LBO

Un leveraged buy-out es una transacción en la que se adquiere una compañía
utilizando para su financiación una cantidad de deuda relativamente importante. La
única garantía de dicho endeudamiento es el valor de la compañía y sus cash flows,
es decir, su capacidad de repago.

Componentes y proceso de un LBO

ƒ Se produce la decisión de vender la empresa o parte de ella
ƒ Los compradores acuden al banco de inversión indagando la posibilidad de
financiación a través de un LBO
ƒ El comprador realiza una valuación de la empresa, utilizando alguna de las
técnicas conocidas (DCF, múltiplos, etc.). Esto persigue determinar el valor de
la firma y la capacidad de repago de la deuda. Se exploran los límites como el
valor de liquidación que actúa como un suelo mínimo de valor (mide lo que
 recibiría el prestamista si hubiese que liquidar la empresa), los valores de
reemplazo y las opciones de abandono.
ƒ Se determina el precio de compra
ƒ Se determina la inversión que realizarán los compradores, si los prestamistas
así lo exigen, de forma tal de involucrar más a los compradores en la gestión
de la empresa.
ƒ Se constituye el grupo de prestamistas
ƒ Se emiten acciones de la empresa con objeto de que sean adquiridas por
inversores externos, cuando no hay suficiente financiación con deuda en el
mercado.
ƒ Se acuerda la financiación. Si los flujos de caja futuros son suficientes para
atender el servicio de la deuda, con un razonable rango de error, el trato será
consumado.
CONCLUSIONES
Entre las ventajas, el management buy-out, concretamente, ofrece algunas ventajas,
como el protagonismo en la gestión del equipo directivo, el conocimiento del
funcionamiento de la empresa y el mantenimiento de la autonomía e independencia
de ese proyecto empresarial concreto. Además, garantiza la participación de un
comprador responsable y comprometido, supone una forma de evitar la compra a
terceros, la permanencia del proyecto empresarial y la rapidez y confidencialidad.

El MBO es la operación más deseable del capital riesgo: un equipo humano

totalmente volcado, con sus ahorros invertidos en la empresa, conociendo la
empresa perfectamente y además, pudiendo apalancar.

Entre los acuerdos cooperativos para crear valor en las organizaciones se destacan
los siguientes:
En todos ellos es necesaria la dirección de un equipo ejecutivo el que seguramente
meditará sobre la posibilidad y conveniencia de llevar adelante un MBO tanto para la
continuidad del negocio como para un crecimiento particular muy oportuno por
cierto.

Fuentes:

• Localización: Estableciendo puentes en una economía global / coord. por

Julio Pindado García, Gregory Payne, Vol. 1, 2008 (Ponencias), ISBN 978-84-
7356-556-1

• Recoge los contenidos presentados a: Asociación Europea de Dirección y

Economía de Empresa. Congreso Nacional (22. 2008. Salamanca).

• McCann Joseph, Gilkey Roderick. Fusiones y Adquisiciones de Empresas.

Ediciones Díaz de Santos. Madrid.

• Mascareñas Pérez Iñigo Juan. Fusiones y Adquisiciones de Empresas.

McGraw Hill. Madrid.

• Ribeiro Rodrigo, Seijas Alicia. Fusiones y Adquisiciones de Empresas en el

Uruguay. Ediciones KPMG. Montevideo.
GUSTAVO TAPIA

FONDOS COMUNES DE INVERSIÓN. Una alternativa

para invertir

1.-CONCEPTOS FUNDAMENTALES Y JUSTIFICACIÓN DEL TEMA

Una manera simple de definir a un Fondo Común de Inversión (FCI) es decir

que se trata de un patrimonio indiviso, formado por aportes de un grupo de
inversores que tienen los mismos objetivos de rentabilidad y riesgo respecto de
las inversiones que realizan y que delegan a un equipo de profesionales para
su administración.

Esta especie de condominio, está integrado por varias personas constituyendo

un patrimonio común compuesto entre otros por valores con Cotización
(acciones, bonos, etc.), dinero (moneda local o extranjera) y hasta inmuebles o
bienes afectados a una explotación.

Cada inversor al suscribir un Fondo accede a un portafolio diversificado

gerenciado por un grupo de especialistas que administra la cartera siguiendo
pautas de retorno y de riesgo aceptables para todos quienes inviertan en él, y
es por eso que las sociedades de inversión se constituyen en una alternativa
de inversión para los pequeños inversionistas que puedan colocar su dinero en
instrumentos financieros que seguramente estarían fuera de su alcance al
tratar de invertir en forma independiente.
Bajo esta finalidad, las administradoras de fondos de Inversión, -que están
nucleadas en la Cámara Argentina de Fondos comunes de inversión-, reúnen
el dinero de estos inversionistas para la adquisición de dichos instrumentos
financieros y lo invierten de forma diversificada para permitirles a los
inversionistas brindarles un riesgo y rendimiento acorde a sus pretensiones y
de conformidad con el objetivo de la sociedad de inversión creada.

De acuerdo al Artículo 1º de la Ley Nº 24.083 de Fondos Comunes de

Inversión: “Se considera FONDO COMUN DE INVERSION al patrimonio
integrado por: valores mobiliarios con oferta pública, metales preciosos, divisas,
derechos y obligaciones derivados de operaciones de futuro y opciones,
instrumentos emitidos por entidades financieras autorizadas por el Banco
Central de la República Argentina y dinero, pertenecientes a diversas personas
a las cuales se les reconocen derechos de copropiedad representados por
cuotapartes cartulares o escriturales. Estos fondos no constituyen sociedades y
carecen de personería jurídica.”
En el siguiente esquema puede observarse que cada inversor participa
proporcionalmente, a través de una metodología de cuotapartes, en las
ganancias y en las pérdidas que se presenten sobre las inversiones realizadas.

Funcionamiento

PARTICIPACIÓN C
F.C.I. U
I PROPORCIONAL O
N T
V A
E P
DINERO CUOTA
R A
PARTES
S R
O T
R I
E CARTERA DE S
S VALORES T
A
S

Es un hecho irrefutable que la complejidad de los mercados financieros y el

volumen de información relevante en cada uno de ellos es cada vez mayor.
Las interrelaciones entre regiones y mercados, la globalización, la velocidad en
las comunicaciones y la influencia inmediata sobre los precios de los activos
financieros de las noticias locales y globales hace cada vez más dificultosa la
administración personal -y eficiente-, de una cartera de activos financieros por
razones de conocimientos necesarios, tiempo y recursos para mantenerse
informado, así como de posibilidades de acceso a los mercados.
Por lo tanto, la tercerización de la administración del stock de ahorro de los
individuos es una necesidad y una realidad, avalada por las cifras de
crecimiento de los activos bajo administración de los esquemas de inversión
colectiva en la gran mayoría de los países con mercados de capitales.
En este sentido debe tenerse en cuenta que el desarrollo de los esquemas de
inversión colectiva, asimismo, tiene implicancias favorables para los dos
objetivos fundamentales de toda política financiera exitosa, como son:

a- la eficiente asignación del ahorro público a las oportunidades de

inversión, y
 b- la eficiente gestión de administración de riesgos y la protección de los
inversores menos informados.

Los fondos comunes de inversión son una de las alternativas de ahorro más
populares y de mayor éxito en el mundo.

Los profesionales que conducen el FCI, llevan a cabo las políticas de inversión
establecidas en el Reglamento de Gestión, que es el contrato fundamental que
vincula a las partes (inversor y fondo), y que deberá contener la información
sobre el fondo. Entre los principales temas deberá contener:

• El objetivo de la inversión y las estrategias diseñadas para alcanzar la

finalidad. Estos puntos operan como limitaciones por tipo de Activo a ser
tenidas en cuenta.
• Las normas y los plazos para comprar (suscribir) y vender (rescatar)
cuotapartes.
• El procedimiento para el cálculo de la cuotaparte.
• El límite de las comisiones que serán percibidas por quienes llevan a
cabo la administración del fondo. Muchos fondos tienen cargos por
administración y custodia sobre las inversiones o sobre los rendimientos
alcanzados.
• El régimen de distribución de los beneficios entre los cuotapartistas.

Una vez ingresado al fondo, cada inversor tiene un número de cuotapartes y

sobre la base porcentual, se reparten las ganancias y los gastos del fondo.
La cantidad de cuotapartes que se compran está determinada por la cantidad
de dinero que se destine al fondo y el valor de la cuotaparte. Por ejemplo, si el
valor es de $ 1 por cuotaparte, al invertir $ 1.000 compras 1000 cuotapartes.
El valor de las cuotapartes puede cambiar cada día, porque está calculado en
base al valor de los activos que compongan el fondo, los que varían de acuerdo
con el comportamiento de los mercados. El patrimonio de los fondos aumenta
por el correcto manejo de las inversiones. Los administradores eligen entre
muchas variantes aquellas que otorguen los mejores rendimientos. Cuando el
fondo gana dinero, aumenta el capital acumulado y crece el valor de la
cuotaparte. Entonces, tomando el ejemplo del párrafo anterior, si la cuotaparte
pasa a valer $ 1,20, las 1000 cuotapartes representarán $ 1.200. Por eso, la
cantidad de cuotapartes, mientras no suscriba o retire la inversión, permanece
constante, lo que varía es el valor o precio de la cuotaparte).

PATRIMONIO
NETO VALOR
= UNITARIO
CANTIDAD DE LA CUOTA
CUOTA PARTES PARTE
EN
CIRCULACION

Se puede apreciar que el valor de la cuotaparte, que refleja la valorización del

Patrimonio del Fondo, permite conocer con exactitud cuál es el valor de la
participación de cada uno de los cuotapartistas al momento que se efectúa la
valuación y no se ve afectado por la incorporación de nuevos cuotapartistas o
la salida de otros. Esto se puede observar en un ejemplo:

Un Fondo comienza sus operaciones y, en el primer día invierten en él dos

cuotapartistas, entregando cada uno de ello $ 1000.- a la Sociedad
Depositaria. Si estos $ 2000 son invertidos por la Sociedad Gerente y al
final del día el valor de los activos que se han adquirido no ha variado
respecto de su valor de compra tendremos que el Patrimonio del Fondo (en
este ejemplo teórico no se incluyen honorarios y comisiones) será de
$2000.- y, por convención se reconocerá a cada uno de los cuotapartistas la
tenencia de 1000 cuotapartes, o sea que el valor unitario de cada
cuotaparte generada en ese primer día de operaciones será de $ 1. Si el
próximo día hábil no existen operaciones de suscripción de cuotapartes y al
final del día el valor de mercado de los activos adquiridos ha aumentado un
cinco por ciento (5%), el valor de la cuota parte al cierre sería de $1,05. Y si
luego al otro día, con la misma cotización al cierre que el día anterior, se
presenta otro cuotapartista ofreciendo aportar $1000, éste sólo obtendrá
952 cuotaspartes.

Esquemáticamente:
 Primer Día:

Patrimonio del Fondo $2000

Circulación 2000 = $1 Valor De la Cuotaparte

Segundo Día:

Patrimonio del Fondo $2100

Cuotaspartes en Circulación 2000 = $1,05 Valor De la Cuotaparte

Tercer Día:

Patrimonio del Fondo $3100

Cuotaspartes en Circulación 2952 = $1,05 Valor De la Cuotaparte

Este esquema de cálculo del valor de la cuotaparte, si bien es generalizado puede no

aplicarse a los fondos de Money Market, que están regulados por normas específicas y
para los cuales se ajusta el valor de las cuotas partes ya que el valor de la cuota parte es
igual a uno. De esta manera, se reflejan no sólo los ingresos y egresos de aportes de los
cuotapartistas sino también las modificaciones patrimoniales que se produzcan por
apreciación de los activos que conforman el Fondo. No obstante ello, y por tratarse en
definitiva de un “pasaje de términos” en los factores de la ecuación, el comportamiento
de un Fondo de “Money Market” y uno de “Plazo Fijo”, a igualdad de administración y
composición de la cartera, será el mismo en términos de rendimiento.

En los denominados fondos abiertos, la valuación se lleva a cabo todos los días hábiles
en tanto que para los fondos cerrados la valuación puede efectuarse con otra
periodicidad, dependiendo del tipo de activos que los conforman. Estos valores de
cuotaparte están diariamente a disposición del público: en periódicos, en sitios web
como los de las propias Sociedades Gerentes o Depositarias de los Fondos, en los
organismos de contraalor como la Comisión Nacional de Valores o en las Cámaras que
agrupan a los FCI.

Los FCI no constituyen sociedades y por lo tanto carecen de personería

jurídica. Deben ser administrados por personas jurídicas que son las que los
generan y que, en el caso de cotizar en Bolsas deben contar con las
autorizaciones por parte de la Comisión Nacional de Valores, para hacer oferta
pública a los inversores.

Bajo este esquema podemos distinguir a:

• Sociedad Gerente, encargada de la administración del patrimonio de

los Fondos Comunes de Inversión que haya lanzado en conjunto con
una Sociedad Depositaria. Dentro de estas tareas se incluyen entre
otras, la definición de las estrategias necesarias para lograr los objetivos
de inversión propuestos para cada Fondo, el análisis de la situación de
los mercados y de los instrumentos financieros que se pueden
 incorporar a la cartera de inversiones, la toma de decisiones de inversión
y desinversión en dichos instrumentos, el cálculo del valor de la unidad
de medida de las inversiones en los Fondos, llevar la contabilidad de
cada Fondo bajo administración, la confección de los estados contables
trimestrales y anuales de los Fondos y, en algunos casos, la distribución
de cuotapartes.
• Sociedad Depositaria, encargada de la custodia de los activos bajo
administración de los Fondos Comunes de Inversión que haya lanzado
en conjunto con una Sociedad Gerente. Entre las tareas que tiene a su
cargo la Sociedad Depositaria encontramos: la liquidación de todas las
operaciones de compra y de venta de los activos que componen la
cartera y su custodia en cuentas individualizadas a nombre de cada
Fondo, el cobro de rentas, amortizaciones y dividendos provenientes de
la tenencia de dichos activos, mantener actualizado el Registro de
Cuotapartistas -quien es el propietario de las participaciones en el
Fondo- y, tradicionalmente, la distribución de cuotapartes de los Fondos.

Estas dos Sociedades, son los órganos activos de los Fondos que, en un
comienzo, definen el objetivo de inversión, las características principales y la
forma de operación del nuevo fondo, solicitando a las autoridades de contralor
las autorizaciones para su funcionamiento.

Administración y Control
F.C.I.

REGLAMENTO DE GESTION

SOCIEDAD SOCIEDAD
GERENTE DEPOSITARIA

COMISION NACIONAL DE VALORES

(Órgano de Fiscalización Estatal )
La Sociedad Gerente:

™ Define las características de los fondos.

™ Decide las inversiones.
™ Lleva la contabilidad.
™ Cumple con la información requerida.
™ Representación judicial o extrajudicial a los cuotapartistas.
™ Actúa como liquidador del fondo.
™ Controla la actuación de la Sociedad Depositaria.

La Sociedad Depositaria:

™ Custodia los valores que posee el fondo.

™ Percibe los importes de las suscripciones por parte de los
inversores.
™ Procede a pagar los rescates de las cuotapartes a sus
beneficiarios.
™ Vigila el cumplimiento por parte de la Sociedad Gerente de las
disposiciones relacionadas con la compra-venta de los activos
que integran el fondo, previstas en el reglamento de gestión.

Dentro de este tipo de activos, la Sociedad Gerente sólo se encuentra

restringida a los objetivos específicos establecidos en el Reglamento de
Gestión, a la prohibición legal impuesta sobre la adquisición de instrumentos
financieros emitidos por los propios órganos de administración del Fondo y a
las pautas mínimas de diversificación previstas también en la legislación.

Las políticas de inversión buscan seleccionar los activos que pueden integrar
un FCI abierto según los siguientes parámetros:

• Facilitar la determinación del valor de la cuotaparte y permitir la rápida y

transparente realización de los activos.

• Ofrecer a los inversores una adecuada diversificación de activos.

2. TIPOS DE FONDOS COMUNES DE INVERSIÓN

El perfil de cada inversor es diferente, según los riesgos dispuestos a

asumir; por ende su pretensión de rentabilidad será distinta.

Los FCI, que se constituyan invirtiendo en estos activos, pueden ser abiertos o
cerrados. Si son abiertos esto quiere decir que los aportes de las personas
que invierten en ellos pueden crecer sin limitaciones al tamaño del Fondo
(salvo decisiones puntuales del Administrador), estos aportes pueden ser
retirados parcial o totalmente en cualquier momento y su permanencia en el
fondo puede ser ilimitada. En cambio, si son cerrados, el volumen que pueden
alcanzar los activos bajo administración está definido de antemano, al igual que
la duración de los fondos de este tipo. Si el FCI es cerrado también puede
tener otros objetivos como ser: a) objetos especiales de inversión, b)
conjuntos homogéneos o análogos de bienes reales o personales, o
derechos creditorios con garantías reales o sin ellas.

En los primeros, el cliente puede suscribir (comprar) y rescatar (vender)

cuotapartes a su voluntad. No tienen cotización en Bolsas o Mercados, las
participaciones se rescatan en la Sociedad Gerente, la Sociedad
Depositaria o los Agentes Colocadores.

A su vez entre los Fondos Abiertos pueden detallarse los siguientes:

Fondos de Plazos Fijos o de Dinero (Money Market)

Son una inversión muy conservadora y apropiada para quienes quieren
invertir su dinero a corto plazo, con liquidez inmediata y libre de
fluctuaciones de precios.

Fondos de Bonos o Renta Fija

Son los instrumentos de deuda con fluctuaciones a precio moderado, de corto,
mediano o largo plazo que emiten el Estado o las empresas, los que otorgan
intereses a los inversores y restituyen el capital prestado si se conservan hasta
su vencimiento. En los bonos, tanto los intereses como la forma de devolución
del capital prestado están preestablecidos al momento de su emisión. Los
fondos de bonos o renta fija tienen un riesgo bajo y variable según el plazo de
la inversión y, si bien no tienen un rendimiento fijo asegurado, como
contrapartida cabe esperar una mayor rentabilidad a mediano y largo plazo. En
este tipo de fondos se pueden encontrar sub.-clasificaciones de acuerdo al
horizonte de inversión (en condiciones normales, cuanto mayor es el plazo de
una cartera de bonos, mayor será su riesgo y su rentabilidad esperada; por el
contrario los bonos de corto plazo tiene un comportamiento más estable y
comúnmente ofrecen una menor rentabilidad).

Alcance del concepto Renta Fija: Mundialmente se llaman títulos de renta fija a los bonos representativos
de deuda pública (Títulos Públicos) o privada (Obligaciones Negociables). Localmente esta denominación
ha generado algunos inconvenientes ya que los inversores han supuesto que al realizar inversiones en
títulos de renta fija no existe posibilidad de pérdida de capital. Desde el punto de vista financiero, un bono
es una inversión en la cual el capital invertido durante un período determinado de tiempo genera un
interés preestablecido que representa el rendimiento de dicha inversión. Por lo tanto, si el inversor retiene
un bono hasta su vencimiento, cuando se cumpla el plazo correspondiente recuperará el capital invertido
y cobrará los intereses pertinentes. Esta es la característica que determina la denominación "Renta Fija".
Sin embargo, las reglas de valuación de los bonos de renta fija en muchos casos para los FCI, obligan a
valuar estos instrumentos en forma diaria a valor de mercado. Por lo expuesto y el hecho que los precios
de los bonos sufren el impacto de variables como el riesgo de crédito (capacidad de pago del deudor), el
riesgo cambiario (posibilidad de que la moneda en que se encuentre emitida la deuda se deprecie frente a
otras), etc., queda claro que las variaciones pueden influir positiva o negativamente en el valor de la
cuotaparte de este tipo de fondo.
Fondo de Acciones o de Renta Variable:
Representan una inversión a largo plazo. Son de rendimientos potencialmente
elevados y están sujetos a las fluctuaciones de precios de los mercados
bursátiles. Estos fondos ofrecen la posibilidad de invertir en acciones de
empresas que cotizan en bolsa. Por la propia naturaleza del activo en que
invierten, son los fondos que suelen tener el mayor riesgo asociado.
Conceptualmente las inversiones en acciones deben ser consideradas, si son
correctamente elegidas, como las más rentables en el largo plazo. Como las
acciones representan el capital de las empresas, una mayor rentabilidad en las
inversiones que realizan las mismas, implica una mayor valorización de sus
acciones. En contrapartida, si se invierte en fondos de renta variable se debe
aceptar la volatilidad (o grado de riesgo de un activo) propia de este tipo de
inversiones. En este caso se acentúa la importancia de contar con un manejo
profesional de la cartera, ya que las acciones son instrumentos más dificiles de
evaluar que los bonos, al momento de hacer la selección de las empresas en
las cuales invertir.

Fondos Mixtos o Globales:

Combinan distintos activos financieros, tales como bonos, acciones y plazos
fijos. Su riego y rendimiento dependerán del comportamiento de cada uno de
ellos.

Los Fondos Cerrados son aquellos en que las cuotapartes –en un número
limitado-, cotizan en Bolsas y Mercados y que por lo tanto su liquidez depende
de la oferta y de la demanda.

Las principales diferencias entre los fondos abiertos y cerrrados responderán al

tipo de contrato de constitución del fondo, destacándose como característica
diferencial el grado de liquidez. El plazo de duración también constituye un factor
diferencial ya que en los fondos abiertos no hay plazo determinado en tanto que
en los cerrados el plazo es predeterminado. Es usual que el objeto de inversión
en los fondos abiertos sea activos como bonos, acciones, metales preciosos,
divisas, dinero, depósitos, en tanto que en los fondos cerrados, también se
incluya proyectos de inversión, explotaciones comerciales, actividades
agropecuarias y forestales entre otras.

Como mencionáramos en los fondos abiertos la cantidad de cuotapartes es

variable, dando lugar a que cualquier persona pueda, “abiertamente”, suscribir
nuevas cuotapartes y rescatar las que posea sin limitaciones. Así, el patrimonio
del fondo crece o disminuye según la cantidad de cuotapartes: cuando se
suscriben cuotapartes el patrimonio del fondo crece, y disminuye cuando se
rescatan.
Con respecto a la forma en que se proporciona liquidez al inversor, una
característica relevante de los FCI abiertos es que los órganos de
administración del fondo se encuentran por lo general obligados a rescatar las
cuotapartes emitidas al valor establecido por las mismas, de acuerdo al valor
de los activos, menos las comisiones de egreso que eventualmente pudieran
corresponder. Este punto es muy importante porque asegura la liquidez al
inversor.
Los FCI cerrados se constituyen con una cantidad fija de cuotapartes, una vez
colocado un fondo, las cuotapartes no pueden ser rescatadas anticipadamente
por la entidad emisora, ni tampoco puede ampliarse la emisión. Esta
característica ha determinado que, para dotarlos de liquidez, se determine la
obligatoriedad de que, juntamente con la habilitación, se deba requerir la
respectiva solicitud de oferta pública. Dado que en ellos no se permite realizar
rescates anticipados, la forma que tienen los órganos de administración de
darle liquidez es efectuar las gestiones necesarias para que las cuotapartes de
estos fondos coticen en alguna bolsa de comercio, de modo tal que exista un
mercado secundario para la compra y venta de las cuotapartes.

En cuanto a condiciones de liquidez, los FCI abiertos tienen ventajas frente a

los FCI cerrados, debido a que en los primeros la liquidez está garantizada por
los órganos de administración, mientras que en los segundos, la liquidez que
obtenga el inversor dependerá de las condiciones específicas del mercado,
entre las cuales no debe descartarse la posibilidad de que en ciertas
circunstancias puntuales sea difícil encontrar compradores para una
determinada posición de cuotapartes de un FCI cerrado.

La elección de los diferentes tipos de FCI depende del objetivo y el perfil del
inversor y de la composición del fondo. Partiendo de la base que todas las
personas son adversas al riesgo –aunque en diferente grado- y que además no
comparten siempre los mismos objetivos podemos construir el siguiente cuadro
que adecua las finalidades y tolerancia de los inversores.

Objetivo de Horizonte de Necesidades Tolerancia Tipo de fondo

Inversión Inversión de liquidez del y Riesgo adecuado
Inversor

Liquidez con Día a Día De Dinero

Muy alta Muy baja De Plazo Fijo
rendimiento Incierto

Inversiones a Incierta De Dinero/ PF

Alta Baja
Corto Plazo 30 días-2 años Bonos Cortos

Bonos Cortos
Inversiones a 2-3 años Moderada Media Bonos Largos
Mediano Plazo

Inversiones a
largo plazo 3-5 años Muy baja Muy alta Bonos Largos
Otros Mercados 5 años más Acciones
Prod. Especiales
Modelizando esta matriz en una función podemos representar en el eje de las
abscisas el riesgo y en el de ordenadas la expectativa de rentabilidad.

Y = EXPECTATIVA
DE RENTABILIDAD
CRECIMIENTO Acciones

Bonos
RENDIMIENTO

LIQUIDEZ
Plazo Fijo

X = RIESGO

Además de la clasificación precedente, podemos efectuar otras

considerando:

¾ La moneda de inversión –nacional o extranjera por ejemplo-.

¾ El destino geográfico de la inversión: - por regióin, país, zonas
específicas-.
¾ Según las políticas de inversión o criterios de administración, lo que
implica una postura activa si el administrador analiza el mercado
constantemente en busca de mejores oportunidades para maximizar
las ganancias o minimizar las pérdidas (es la más usual), o pasiva si
los fondos buscan imitar un índice de referencia (Vg., MERVAL,
DOW JONES, etc.) y las operaciones que realizan los
administradores trataran de emular, a través de la composición del
fondo, el índice seleccionado como referente.
¾ Tipos de garantías para protección de pérdidas a inversores y
fondos de renta que privilegian el cobro periódico de dividendos.
3.- FONDOS DE CAPITAL DE RIESGO

Son fondos de inversión destinados a aportar capital y asistencia técnica a

pequeñas y medianas empresas a cambio de una determinada participación en
su patrimonio por un tiempo determinado. Ello equivale a decir que transcurrido
un plazo preestablecido el socio financiero se retirará del negocio, después de
renegociar con sus dueños la venta de su participación accionaria.

Las principales características de estos fondos son:

9 Los Fondos están generalmente destinados a aportar capital a un perfil

de empresas de una actividad y ubicación geográfica determinada.
9 Puede acordarse que las utilidades a percibir por los inversores sean
cobradas al momento de retirarse del negocio.
9 De acuerdo con la magnitud del aporte, el inversor podrá solicitar voz y
voto en las decisiones de la empresa.

Entre los inversores, destacamos entonces a los inversores ángeles que se

comportan como individuos que poseen cierto capital que puede invertir en
empresas en etapa de formación. Se diferencia de otro tipo de inversores
porque también aporta otros activos, no financieros, como experiencia en
sectores productivos y de servicios, talento, contacto con otros potenciales
inversores, planteos de estrategias alternativas, es por eso que familiares y
amigos no entrarían en esta calificación como tampoco bancos o fondos
institucionales. El Angel Investor como se lo llama en inglés es una persona
que tiene una motivación especial como satisfacción personal, pasión por
temas específicos, generar un empleo para si, un sentido de compromiso
social, aparte de crecer financieramente.

Sus particularidades son que cuentan con la experiencia empresaria y las

redes de contacto, y el conocimiento de las industrias específicas, lo que les
posibilita tener la capacidad para analizar y hacer el seguimiento de un
proyecto de inversión de manera activa. Por lo general destinan una parte
minoritaria de su patrimonio, aún cuando patrimonialmente tengan solvencia, y
apoyan los emprendimientos en la etapa inicial.

Luego, se conforman los fondos de Venture Capital (VC), que proporcionan

financiamiento de largo plazo, para apoyar empresas que deben pasar por una
fase de crecimiento antes de poder acceder a sistemas de financiación
tradicional. No es un préstamo o deuda, sino que es una inversión más
arriesgada comparada con otros métodos de financiación, como serían los
préstamos. El VC tiene un papel importante, como fuente significativa de
financiamiento para innovadores y motor de la conexión entre conocimientos e
innovación. Estas inversiones suelen ser de alto rendimiento sobre todo en
etapas de arranque y fases iniciales de las Pymes con alto riesgo.

En ellas un manager administra fondos de inversores individuos, institucionales

y empresas y suelen tener un tiempo de vida limitado (10 años aprox.), por lo
que buscan proyectos con estrategias de salidas concretas, en un rango de
monto por inversión especializado por industrias. Aún cuando su rol es activo,
no lo es tanto como en el caso de los inversores ángeles, pero aportan
experiencia, contactos y control de gestión bajo una relación de mayor
fomalidad.

Es posible encotrar y requerir tasas de retorno en el orden del 30 % anual con

inversiones entre 300M u$ y 5MM u$, pensando previamente en una salida
estratégica con metas precisas para los años de inversión.

Estas inversiones se ubican entre las más conocidas, los más temidas y los más deseadas. Se
trata de empresas que tienen como misión invertir el dinero de los demás para obtener con él
altos rendimientos, haciéndolo trabajar en sectores de elevado crecimiento. Una premisa
básica de las finanzas es que a mayor riesgo, mayor debe ser el beneficio obtenido; los fondos
de capital riesgo invierten deliberadamente en negocios arriesgados en busca de elevados
retornos. Lo cual implica que a veces se estrellan, por lo que son muy exigentes, y que quieren
elevados beneficios. Típicamente se buscará retornos de 10X en tres años, es decir,
crecimientos anuales superiores al 50% cada año. Todo ello coronado por un evento de
liquidez; es decir, por la posibilidad de convertir en dinero contante y sonante su participación
en la compañía, ya sea mediante una salida a bolsa o la absorción por otra empresa. Además
suelen estar especializados en sectores concretos: conocen la tecnología, a los rivales y el
estado del arte. Un ejemplo de esto es Steve Juvertson, que entre otras empresas compró el 15% de
Hotmail en 300.000 dólares, una empresa por la que el gigante Microsoft pagó 400 millones de dólares
dos años más tarde.

Por eso, VC se constituye en un grupo de inversores que toma una posición

minoritaria en una compañía pequeña, pero con un futuro promisorio. Los
inversores se fijan un plazo de 2 a 5 años para recuperar la liquidez y el
objetivo final es desarrollar una empresa que luego pueda ser vendida a un
jugador estratégico como una empresa multinacional o un gran jugador local.
Estas operaciones, son consideradas de alto riesgo dado que se trata de
empresas jóvenes, en las que todavía no se ha convalidado un producto de
éxito.

El dinero que aportan estos inversores VC, no va a los bolsillos de los

empresarios, sino que se agranda el capital de la compañía. Con mayor
liquidez, las nuevas empresas desarrollan sus marcas, sus canales de
distribución y mejoran sus instalaciones. Si el proyecto continúa viento en popa
y hay lugar para seguir creciendo, puede haber una tercera ronda en la que
ingresan a la compañía jugadores más grandes, como los bancos o fondos
internacionales. Nuevamente se agranda el capital de la compañía y, aunque
con menor porcentaje del paquete accionario, son los fundadores de la
empresa los que la manejan con el asesoramiento de sus socios, que no se
meten en el día a día de los negocios.
En materia de tecnología, en EUA ha habido un gran desarrollo de inversores
VC bajo el funcionamiento del un FCI, entre los que se destacan resultados
prominentes y promesas de beneficios incumplidos, sobre todo cuando los
productos son buenos pero sus valores de tasación / cotización operan bajo
una burbuja.

En resumen, los inversores en VC, :

Impulsan el desarrollo de la inversión de capital de riesgo en el país.

Estimulan el desarrollo de la cultura sobre el capital de riesgo entre

emprendedores, inversores, gestores de vinculación y agentes del
mercado.

Desarrollan el conocimiento local sobre los instrumentos y las

herramientas utilizadas en las experiencias exitosas de la industria de
capital de riesgo en el plano internacional.

Crear puentes entre emprendedores e inversores privados, orientando la

inversión hacia "ventures" y empresas de base tecnológica, incubadas
en instituciones de investigación, universidades y otras entidades
públicas y privadas, y asentadas en polos y parques tecnológicos.

Fomentan la creación de nuevas empresas para explotar resultados de

proyectos de I+D,

Prestan asistencia técnica a entidades públicas interesadas en

desarrollar instrumentos de inversión de capital de riesgo.

4.- VENTAJAS E INCONVENIENTES EN EL USO DE FCI

Las inversiones soportadas en FCI que operan en los mercados bursátiles

suelen destacar los siguientes atributos y cualidades:

Administración profesional: La complejidad de la administración eficiente de

una cartera de activos financieros en un ambiente tan dinámico y complejo
como el de los mercados financieros actuales hace necesaria la actuación de
profesionales con dedicación exclusiva para este fin. Los FCI, a través de la
actuación de los Gerentes de Cartera actuantes, brindan este servicio dando
cobertura a esta necesidad.

Acceso a Mercados e instrumentos: Por tratarse de inversores

institucionales con la estructura necesaria para lograrlo, los fondos permiten,
especialmente a los cuotapartistas pequeños y medianos, participar en
inversiones en mercados e instrumentos que, por lejanía o montos necesarios,
están prácticamente vedados a ese segmento de inversores.
Diversificación: Una de las bases del correcto manejo de los riesgos
asociados a una cartera, es la diversificación en los papeles que la componen.
Esto permite disminuir el impacto de una disminución en el valor de uno de los
instrumentos adquiridos (por razones específicas asociadas al emisor) sobre el
total de las inversiones en esa cartera. Por los montos que administra una
Sociedad gerente para un fondo, por el análisis de riesgo sobre cada uno de
los instrumentos adquiridos para su cartera y por los límites mínimos de
diversificación por emisor a los que están obligados como consecuencia de las
reglamentaciones vigentes, los FCI son vehículos que aseguran diversificación
lo que contribuye a un mejor relación rentabilidad – riesgo.

Liquidez: Las Sociedades Gerentes están obligadas regulatoriamente a

proveer, en condiciones normales de mercado, la liquidez necesaria para que
el cuotapartista que así lo deseen pueda hacer efectiva su inversión en los
tiempos estipulados en el Reglamento de Gestión.

Información diaria: El resultado de la inversión se refleja diariamente (en un

fondo abierto) en el valor de la cuotaparte que determina la Sociedad Gerente.

Montos mínimos reducidos: Tratándose de una cartera que engloba

inversiones de muchas personas, no son necesarios montos grandes para
operar en fondos. Adicionalmente, por tratarse las compras y ventas de
operaciones que engloban las decisiones de suscripción y rescate de todos los
clientes que actúan, los importes de las comisiones que deben abonarse por
las mismas son las aplicables a operaciones mayoristas, disminuyendo el
impacto de ellas sobre el rendimiento de la cartera, situación que no se verifica
en una cartera pequeña administrada personalmente.

Simplicidad de operación: Una vez decidido el tipo de inversión que se desea

realizar y elegido el fondo a través del que se desea efectuar la inversión se
procede a la suscripción. Luego los órganos activos del fondo se ocupan del
resto de las tareas inherentes a la administración de la suma invertida. Una vez
efectuada la primera operación es posible operar por medios electrónicos. En
caso que el cuotapartista así lo desee podrá solicitar el traspaso de su
inversión de un fondo a otros, siguiendo sus preferencias o necesidades de
cambio de objetivos de inversión.

Ahorro de tiempo: Lo expresado en el punto anterior no implica que una

persona física no puede hacer esta tarea en forma eficiente, si dispone
además de los conocimientos necesarios para hacerlo, pero sí es cierto que
deberá asignar a esta tarea una gran cantidad de tiempo para poder recopilar
información y efectuar los análisis necesarios para tomar decisiones eficientes
de inversión o desinversión. Asimismo, necesitará el tiempo necesario para
efectuar tareas administrativas varias relacionadas a la cartera (cobros de
rentas, dividendos y amortizaciones, presentaciones varias, concurrencia a
asambleas, cálculos, etc.). Todos estos servicios forman parte de las tareas
desarrolladas por la Gerentes y/o Depositarias de los Fondos Comunes de
Inversión.
Marco regulatorio: La actuación de la Comisión Nacional de Valores como
Organismo Oficial dedicado a la supervisión y el control de la actividad de los
fondos y sus órganos activos (Sociedad Gerente y Sociedad Depositaria),
propician la transaparencia de las actividades y preservan los intereses de los
cuotapartistas.

Ante la elaboración de un plan de inversión habrá que considerar los siguientes

pasos:

ƒ Definir las condiciones y objetivos personales frente a una inversión.

Habrá que evaluar aspectos de las personas como la edad y actitud
frente al riesgo y otros más impersonales como las restricciones sobre
retiros o reingresos en el fondo.

ƒ Elección de un fondo particular, lo que implica una análisis de las

perspectivas de las operaciones del fondo como también de las
performances logradas hasta el momento de ingreso al fondo. También
considerar los costos de transacción por la entrada y la salida, la
calificación de riesgo de las empresas y los instrumentos específicos.

ƒ Diversificar entre distintos tipos de fondos, de manera de obtener una

relación de rentabilidad y riesgo costobeneficiosa.

ƒ Determinar cuándo y cómo realizar movimientos para ingresar o para

salir de las inversiones en función de los precios actuales y de las
fluctuaciones estimadas como probables.

Entre los errores más usuales en el proceso de planeación de inversión en los

FCI se destaca la falta de conocimiento de las actividades del fondo de
inversión aún cuando no se ignore los costos de transacciones y los plazos de
inversión. Las expectativas irrazonables de beneficios parecen conformar más
una apuesta que una inversión, por lo que en estos casos, la virtud reside en
estar preparado para lograr una ganancia acorde y también para asumir la
posibilidad de una pérdida.

La premisa básica es la diversificación, lo que constituye una herramienta que

para ser eficaz en materia de riesgo, implica que necesariamente, deberá
invertirse en distintas actividades. Las euforias y los pánicos por lo general
conspiran contra la elaboración de un plan de inversiones conveniente.

Para un análisis realista de las ventajas y de los inconvenientes en las

inversiones en FCI, deberíamos tomar conciencia del tipo de inversor que
participa en las operaciones de esta clase.
Así habrá inversores informados que no requerirán conocimientos previos del
mercado ni de los distintos productos, por lo que no solicitarán asesoramiento
al administrador del fondo sino tan sólo pondrán en marcha una orden para
comprar o vender. También existirán inversores consultantes, que dispondrán
de una buena base de información y conocimientos, pero que igualmente
solicitarán opinión o sugerencia al profesional del fondo, siendo la decisión de
inversión absolutamente suya.

El inversor coparticipante es aquel que por características propias de su

personalidad o falta de precisión en la información que dispone, consulta al
asesor del fondo de todos los detalles de los productos que comercializa, de las
expectativas sobre el desenvolvimiento futuro y simultáneamente revela su
información y sus propias expectativas, en tanto el inversor delegante, sea por
desconocimiento, por confianza en los productos o en los órganos de
administración, o por desinterés específico sobre cuestiones financieras a nivel
de detalle, delegan directamente en el manager la decisión de inversión,
requiriendo información sólo de aspectos puntuales para confirmar su
confianza en las instituciones involucradas en la administración del fondo.

5.- RELACIÓN RENTABILIDAD - RIESGO

El rendimiento o rentabilidad de un activo es la cantidad -fija o variable- que se

espera obtener en el futuro en relación con la cantidad invertida. Desde el
punto de vista del partícipe de un fondo de inversión, la rentabilidad de un
fondo se puede medir de manera simple, para un período determinado. Para el
caso en que no se hayan realizados aportaciones o reintegros su expresión
será:

VL1: valor liquidativo del fondo al final del período de evaluación.

VL0: valor liquidativo del fondo al principio del período de evaluación.
Rp: rentabilidad del fondo para el período de medición.

El señor ZZ compra en T = 0 participaciones de los siguientes fondos:

40 participaciones a $108.600 = $4.344.000
11.000 participaciones a $300,7 = $3.307.700
TOTAL = $7.651.700

Posteriormente, vende en T = 1 las 40 participaciones a $137.000 = $5.480.000

11.000 participaciones a $236 = $2.596.000
TOTAL = $8.076.000

Rentabilidad de la cartera de fondos: ($8.076.000 – $7.651.700) / $7.651.700 = 5,54%

 A nivel conceptual, lo que todos los Fondos comparten es el enfoque general
respecto de la administración de carteras de inversión en cuanto a los criterios
de rentabilidad y riesgo. Esto es, pretenden minimizar el riesgo y maximizar la
rentabilidad. Este análisis puede descomponerse de la siguiente forma:

Maximizar la Rentabilidad, para un nivel de riesgo dado.

Minimizar el Riesgo, para un determinado objetivo de rentabilidad.

Los Fondos Comunes de Inversión se benefician por tener una cartera

diversificada, lo cual implica una reducción del riesgo. Cuanto más riesgoso
sean los tipos de activos que integran un Fondo, más incierta será la
rentabilidad del Fondo.

De allí surge, entonces que, invertir en un FCI de acciones es más riesgoso

que hacerlo en uno de bonos, y que invertir en éste último resulta a su vez más
riesgoso que invertir en un Fondo Común de Inversión de plazo fijo.

Invertir en un FCI de Acciones

es más riesgoso que

Invertir en un FCI de Bonos

es más riesgoso que

Invertir en un FCI de Plazo Fijo

 Tipo Activos en Permanencia Perfil
de Fondo los que Invierte Recomendable 1 del Inversor
Fondos Mayoritariamente No tiene un Muy conservador.
de depósitos a Plazo tiempo de Para quien busque
Fijo, y en menor permanencia una rentabilidad
Plazo Fijo medida Letes u mínimo asociado similar al Plazo
otros Títulos de (desde 1 día). Fijo, pero con
Corto Plazo. disponibilidad
inmediata.

Fondos Títulos Públicos Entre 1 y 3 años, Inversores dis-

de (Letes y/o Bonos) dependiendo de puestos a asumir
y Obligaciones los títulos que un riesgo mode-
Bonos Negociables. conforman la rado por mayores
cartera del Fondo. rendimientos que
los de un plazo.
fijo.

Fondos Depósitos a Plazo Entre 2 y 3 años Inversores que

de Fijo, Títulos como mínimo. buscan mayor
Públicos, rentabilidad a
Renta Mixta Obligaciones mediano o largo
Negociables y plazo, pero con
Acciones. menor volatilidad
que las acciones.

Fondos Acciones de Entre 3 y 5 años Inversores en bus-

de empresas con como mínimo. ca de gran rentabi-
cotización lidad a largo
Renta bursátil. plazo, dispuestos
Variable y/o acostumbrados
a las inversiones
con riesgo.
CONCLUSIONES

Operar a través de Fondos Comunes de Inversión permite lograr objetivos de

ahorro y de inversión a horizontes de corto, mediano o largo plazo, aún cuando
no se disponga del tiempo necesario para administrar uno mismo su dinero.
Dada la multiplicidad de fondos ofrecidos, es dable que alguno de ellos
satisfaga los requerimientos previos del inversor.

Brindan una herramienta de inversión poderosa a los pequeños ahorristas, ya

que la unión de un gran número de pequeños patrimonios en una gestión
centralizada permite un fuerte ahorro en comisiones y el acceso a mercados
que serían difíciles con una actuación individual.

Las inversiones que buscan preservar el capital y en muchos casos privilegian

la liquidez ante todo, estando asociadas a períodos de tiempo cortos (Money
Markets, Plazos Fijos). En tanto otras como persiguen la obtención de una
renta, no privilegian la liquidez, estando dispuestas a mantener sus inversiones
por más tiempo, (Bonos o Instrumentos de Renta Fija). Las inversiones que
buscan crecimiento, desean ante todo altos niveles de rentabilidad para sus
inversiones. Las personas que invierten en acciones son un ejemplo de los que
tienen como objetivo el crecimiento de sus ahorros.

El resultado de cada una de estas inversiones, será sustancialmente diferente:

cuanto más alta sea la rentabilidad esperada, mayor será el riesgo asociado a
esta inversión.

Como vemos, el mercado financiero le brinda al inversor diferentes alternativas

para que este invierta su dinero, contemplando la situación económica política
y social tanto nacional como internacional. El análisis de las variables claves
en contextos de gran incertidumbre y volatilidad debe ser rigurosos y de tipo
profesional.

Una cartera diversificada, sea por tipo de inversión, por sector, por regiones,
etc., no nos asegura obtener rentabilidad positiva, pero si nos permite limitar el
riesgo. Así, el inversor, atenuará la volatilidad de su cartera, disminuirá el
riesgo de elegir el peor momento para invertir sus ahorros y eliminaná el
aspecto emocional que acompaña el participar en los mercados.
Fuentes consultadas:

• Fundamentos de Financiación Empresarial. Richard Brealey y Stewart C.

Myers. 4ta edición. Editorial: McGraw-Hill.

• Fundación Bolsa de Comercio de Buenos Aires y Mercado de Valores

• Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión.

• Fondos Comunes de Inversión: un explosivo crecimiento. Bianchi,

Falleroni y otros. Editorial Comunicarte.

• El Mercado de Capitales. Fondos Comunes de Inversión. Martín

Redrado y otros. Editorial Comunicarte.

• http://www.puentenet.com/

• http://www.fondosargentina.org.ar/

• http://www.iae.edu.ar

• http://www.webcapitalriesgo.com
 EL IMPACTO DE LA INFLACIÓN EN LAS
DECISIONES FINANCIERAS
Gustavo Tapia

1. INTRODUCCIÓN

Usualmente se analizan los efectos de la inflación bajo las órbitas económicas,

sociales y políticas. Así es que en materia económica está directamente
vinculada con el nivel de estabilidad, y asociada con el crecimiento y el grado
de desarrollo. Desde un punto de vista político, la inflación pone en marcha una
serie de instrumentos como la posibilidad de indexación o la validez de
convenios, en los que los agentes inexorablemente deben contar con cierto
poder relativo para imponer sus intereses particulares resultando de esta puja
ganadores y perdedores. En materia social, la inflación incide de manera disímil
en la población según la cantidad de riqueza que se posee y la posibilidad de
elección de los cursos de acción posibles como alternativa.

Para el estudio del impacto de la inflación en el campo financiero, la implicancia

económica es la principal, pero sin desmerecer las consecuencias emanadas de
la política y las decisiones emergentes del impacto social que la inflación
produce, sobre todo en los aspectos comerciales referidos a negociación de
precios y sobre consumo de bienes y servicios ofertados.

Se define la inflación como el aumento continuo, generalizado y sostenido de

los precios de los bienes, servicios y factores productivos de una economía a lo
largo del tiempo. La consecuencia inmediata emergente de ese aumento es la
disminución del poder adquisitivo del dinero. Para medir el efecto inflacionario,
se recurre a técnicas estadísticas de índices que calculan las variaciones en los
precios, habiendo tablas de índices de mayor o menor generalización o
especificidad.

Un factor que repercute en las decisiones financieras es el grado de previsión o

de sorpresa de los acontecimientos, los que pueden modificar las expectativas,
los objetivos y metas y las estrategias de los negocios. El efecto de decisiones
tomadas en el pasado por nosotros o por otros agentes (Estado, proveedores,
clientes, consumidores, entidades financieras, etc.,), también pueden contener
arrastres que continúen manifestándose en el futuro.

Tendremos así, un tipo de inflación que se estima con anticipación y se

incorpora a las expectativas de los agentes económicos, como también otro tipo
de inflación no anticipada pero que igualmente afecta los resultados y las
decisiones futuras.

La inflación afecta en mayor o menor intensidad los flujos de efectivo

provenientes de ingresos por ventas o de egresos por costos de compra. Surge
así un combate a la inflación por parte de las organizaciones, que intentan
mantener precios competitivos con costos razonablemente bajos.

2. INFLACIÓN EN LOS FLUJOS DE FONDOS

Siendo la inflación generalizada y variaciones rápidas de todos los precios,

cuando la velocidad del deterioro de la moneda es alta, pueden usarse
indicadores generales para ajustar todas las variables, ya que, si bien las
mismas no cambiarán todas al mismo tiempo, la rapidez de los cambios hace
que en el plazo normal de presupuestación –el año– las diferencias de
temporalidad y magnitud se compensen. Otra posibilidad sería considerar
períodos menores al año a efectos del cálculo de las variables clave, y ajustar
según alguno de los criterios mencionados más adelante.

Aspectos a considerar:

™ Variaciones diferentes para ingresos y egresos. Existen factores que

provocan variaciones no sincronizadas entre los dos grandes grupos de
variables que conforman un flujo de fondos: los ingresos y los egresos.

Por ejemplo, restricciones en la fijación de precios, alteraciones de la oferta

y la demanda, estacionalidad, importaciones y exportaciones, regulaciones
gubernamentales, etc. pueden en forma aislada o en conjunto incidir en las
tasas de aumento de precios de manera dispar. En estos casos, se plantea
el armado de los flujos de fondos separadamente para ingresos y egresos.

™ Distintas estructuras de costos frente a la inflación. Suele ocurrir en las

empresas que los egresos obedecen a componentes de distinta naturaleza.
No ocurre exactamente lo mismo con los ingresos, ya que, aun en los casos
de destinarse a diferentes mercados (Vg. mercado local y de exportación),
las variaciones en alguno de ellos presionarán sobre los otros, debido a que
la asignación de recursos se realiza dentro de la economía interna de la
organización. En el caso de los costos, si bien existen los mismos tipos de
presión que se mencionaron para los ingresos, los ajustes se producen en
forma más tardía y des–sincronizada. Puede considerarse a tal efecto que
los mismos vienen dados. Esto significará que, según la naturaleza del
negocio, se pueden considerar diferentes índices de ajuste para materiales,
mano de obra y otros. A su vez, dentro de cada rubro pueden existir sub–
ítems que ameriten una apertura mayor: tal ocurriría en una empresa
industrial que tuviera la mitad de su personal afiliado al sindicato del ramo y
la otra mitad abocada a tareas comerciales y por ello perteneciente al
sindicato de Comercio.

™ Ajustes de precios separados para cada variable del cash flow. Llegando al
extremo opuesto del aumento rápido y conjunto de todos los precios,
 podrían estimarse deflactores específicos para cada variable del proyecto, o
al menos para las variables críticas.

o Se sabe que en cualquier época, más allá del momento

macroeconómico de una región o país, existe la posibilidad de una
variación de precios relativos, relacionada con elementos propios de
cada actividad.

o También es sabido que cualquier valor de un flujo de fondos puede

descomponerse en un factor precio y un factor cantidad, y que a su
vez cada factor responde a causales de cambio diferentes.

o Un pronóstico serio y responsable intentará predecir los

comportamientos de todas las variables, dividiendo los que
correspondan a precios y cantidades, sin importar si el contexto es de
estabilidad o de inflación.

o Por lo tanto, este tipo de modelos ya incluye un desglose de las

variaciones de precios separadas por cada elemento, con lo cual la
aplicación de índices generales o específicos para cada elemento o
grupo dependerá de la información con la que cuente el evaluador o
del beneficio en el análisis que pueda surgir de una mayor apertura.

3. INFLACIÓN EN LAS TASAS DE DESCUENTO

El efecto inflacionario no se debe confundir con el valor tiempo del dinero, más
allá de que ambos se representen como tasas o porcentajes. En otras palabras,
cuando se dice que “un peso hoy vale más que un peso mañana”, se está
haciendo referencia a la disponibilidad de efectivo, que permite realizar
consumos o compras si se lo tiene, pero no hacerlos si no se lo tiene. En
cambio, la inflación como tasa, pretende ajustar las cifras de dinero para que
midan unidades del mismo poder adquisitivo; o sea que expresa las mediciones
a valores constantes.

Por ello, cuando se descuenta el valor de un flujo de caja estimado, que se

supone medido en unidades monetarias corrientes –o sea, del momento en que
este flujo de fondos tiene lugar y para lo cual se le hicieron los ajustes-, se lo
debe actualizar tanto a la tasa que represente el precio del dinero o su costo de
oportunidad como a una tasa que represente su pérdida de poder adquisitivo.

Esto conduce a una re–expresión de la fórmula del VAN, que quedaría

configurada como sigue:
 1
1 1

… donde:

i son la o las tasas que ajustan los flujos de fondos de acuerdo a lo explicado
anteriormente

k es la conocida como tasa real de interés, o deflacionada

φ son la o las tasas de inflación promedio general

™ la tasa i representa la variación relativa de todos los componentes del flujo

de fondos, los que seguramente variaron en diferente magnitud unos de
otros

™ ambas tasas i y φ pueden ser diferentes período a período, con lo que

difícilmente coincidan

En definitiva, una expresión más abarcativa del complejo fenómeno de la

inflación y su incidencia en la evaluación de proyectos sería:

1 1 1 1 1
1 1

… en la que el flujo de fondos se ha abierto, a modo de ejemplo, en ingresos

provenientes de mercado de exportación (exp) y mercado local (il), y los
egresos en mano de obra (sal), materiales (mat) y varios (vs).

Es evidente que las diferentes i difícilmente coincidan en un mismo período, y

más difícil es que todas ellas coincidan con φ, que representa un indicador de
inflación general y no necesariamente sectorial, como lo son las tasas que
afectan los términos del numerador.

Por otra parte, las tasas estimadas de inflación pueden ser diferentes para cada
período, fenómeno que también puede aplicarse a la tasa de descuento.

En cuanto al método de la TIR, debe tenerse en cuenta que la tasa obtenida es

una tasa nominal, a la cual hay que extraerle el componente inflacionario. Esto
se dificulta si las tasas de inflación varían para cada momento, pero tomando
como supuesto su uniformidad o considerando que es aplicable un promedio de
inflaciones, podría obtenerse la TIR real de un proyecto de inversión de la
siguiente manera:

1 1 1

4. DISTINGUIENDO SITUACIONES

En la evaluación de inversiones en un contexto de inflación podemos distinguir

dos situaciones:

a) que la inflación no afecte a al flujo de caja generado en el proyecto;

b) que sí afecte al flujo de caja generado en el proyecto.

En el primer caso, se puede calcular la llamada rentabilidad aparente aplicando

las tasas de descuento conocidas. Pero si queremos conocer cuál es la
rentabilidad real entonces será necesario hacer un ajuste al resultado de la TIR
aparente para transformarla en una TIR real.

Veamos un ejemplo para aclarar el concepto:

Vamos a suponer los siguientes resultados de la evaluación de un nuevo hotel

de tres estrellas que desea colocar en el mercado 120 nuevas habitaciones, con
una inversión estimada a inicio del año 1, de este modo : 100 habitaciones x
US$ 70.000 por habitación, resultan US$ 7.000.000 de inversión total.

Supongamos igualmente que una vez elaborados todos los estados financieros
pro-forma en base a un conjunto de hipótesis de trabajo, se llega a los
siguientes valores en efectivo generados para los socios que han hecho la
inversión de US$ 7,0 millones de dólares:

La caja neta generada al final del año 1 = US$ 1.800.000

La caja neta generada al final del año 2 = US$ 2.700.000
La caja neta generada al final del año 3 = US$ 4.500.000
La caja neta generada al final del año 4 = US$ 4.500.000
La caja neta generada al final del año 5 = US$ 6.300.000

Supongamos también que como el horizonte de evaluación en este caso es de

apenas 5 años y los activos fijos de la edificación se deprecian en 20 años y las
maquinarias y equipos en 10 años, al final de ese horizonte de 5 años, debe
existir un valor de rescate o valor salvado de esos activos aún no totalmente
depreciados e incluso también se rescataría el valor del capital de trabajo por
350.000.

Supongamos que los activos inmovilizados a depreciar son equivalentes a US$

5.250.000 (US$ 3.500.000 en edificaciones y US$ 1.750.000 en maquinarias y
equipos); una depreciación lineal de 175.000 por 20 años para la edificación y
una depreciación lineal de 175.000 por 10 años para las maquinarias y equipos.

Así pues, en un horizonte corto de apenas 5 años, aún existe un valor no

depreciado o de rescate igual a 2.625.000 para la edificación (15 años x
175.000) y un valor no depreciado igual a 875.000 (5 años x 175.000) para
las maquinarias y equipos; e igualmente, se rescataría el capital de trabajo de
350.000. O sea, que al final del año 5 existiría una entrada en caja debido al
valor residual igual a: 2.625.000 + 875.000 + 350.000 = US$ 3.850.000.

La caja generada al final de cada uno de los años, se supone que no ha sido
afectada, ni en las ventas ni en los costos, por índices de inflación específicos
para cada uno de sus rubros; pero, en cambio, el resultado final, en valor
monetario del Valor Actualizado Neto (VAN) si se verá erosionado por la
inflación general del país (la subida general de precios), informada por la
autoridad de aplicación fue del 15% anual acumulativo.

Planteamiento del problema: la pregunta entonces que nos debemos hacer es

la siguiente: ¿cuál es la rentabilidad aparente y cuál es la rentabilidad real?

La rentabilidad aparente, descontando con la tasa de oportunidad del 30% y

tomando en cuenta el valor de rescate, sería como sigue (en miles de US$):

1.800 / (1 + 0,30) + 2.700 / (1 + 0,30)^ 2 + 4.500 / (1 + 0,30) ^3 + 4.500 /

(1+ 0,30)^4 + 6.300 (1+0,30 )^5 + 3.850 (1+0,30)^5.

1.800 x 0,769231 + 2.700 x 0,591716 + 4.500 x 0,455166 + 4.500 x 0,350128

+ 6.300 x 0,269329 + 3.850 x 0,269329

1.385 + 1.598 + 2.048 + 1.576 + 1.697 + 1.037

US$ 9.341

Es decir el valor actualizado neto (VAN) es de US$ 9.341 menos US$ 7.000 =
US$ 2.341 miles de dólares.

Pero este valor monetario del VAN es un valor aparente, pues como existe en el
contexto una inflación o subida general de precios del 15% por año en forma
acumulativa, el VAN monetario real (verdadero poder de compra) es igual a :

Vamos a descontar ahora con la tasa del 45%, es decir:

1.800 / (1+0,45) + 2.700 / (1+0,45)^2 + 4.500 / (1+0,45)^3 + 4.500 / (1+
0,45)^4 + 6.300 / (1+0,45)^5 + 3.850 / (1+0,45)^5.

1.800 x 0,689655 + 2.700 x 0,475624 + 4.500 x 0,328017 + 4.500 x 0,226218

+ 6.300 x 0,156013 + 3.850 x 0,156013

1.241 + 1.284 + 1.476 + 1.018 + 983 + 601

US$ 6.603

Al descontar con la tasa del 45% el VAN resulta negativo, en efecto la caja
descontada igual a US$ 6.603 que es menor que US$ 7.000 en un valor de
menos US$ 397.

En el segundo caso, que es más normal que suceda es que los factores de caja
tanto el posible precio de venta de las habitaciones y otros servicios, los costos
variables estimados y el costo fijo pueden verse afectados por la inflación
específica, diferente de la inflación general del país

Vamos a suponer que estamos evaluando el mismo proyecto hotelero de 100

habitaciones con una inversión total en el año cero de US$ 7.000.000.
Supongamos que el precio de venta de las habitaciones en el año cero es de
US$ 70 por habitación alquilada y que esta es la única renta del hotel
trabajando a plena capacidad, o sea: 100 habitaciones x US$ 70 x 365 noches
= US$ 2.555.000. Supongamos que el costo variable de poner a punto estas
habitaciones es de US$ 20 por habitación vendida en el año cero y que el costo
fijo en el año cero es de US$ 520.000. La tasa de oportunidad para el
descuento es del 30%.

Se sabe que es posible que la inflación específica del precio de venta de las
habitaciones pueda sufrir una inflación del 7% anual; que el índice de inflación
del costo variable puede ser del 9% anual y que el índice de inflación del costo
fijo puede ser del 10% anual. Las cantidades producidas en un horizonte de 5
años serían a los siguientes porcentajes de la capacidad instalada las
siguientes:

Primer año operativo………16.425 habitaciones año (45% de capacidad)

Segundo año operativo…. 18.250 habitaciones año (50% de capacidad)
Tercer año operativo……… 20.075 habitaciones año (55% de capacidad)
Cuarto año operativo………21.900 habitaciones año (60% de capacidad)
Quinto año operativo………23.725 habitaciones año (65% de capacidad)

La venta a valores constantes de US$ 70 por habitación sería:

16.425 x US$ 70 = US$ 1.149,750
18.250 x US$ 70 = US$ 1.277.500
20.075 x US$ 70 = US$ 1.405.250
21.900 x US$ 70 = US$ 1.533.000
23.725 x US$ 70 = US$ 1.660.750

El valor de rescate o valor residual se estimó en US$ 3.850.000. El índice de

inflación general del 15% al año. La depreciación anual estimada de los
inmovilizados igual a US$ 350.000. El impuesto de sociedades del 35%.

La previsión de venta de habitaciones en cada año:

Año Venta en miles de US$ cada año

1 1.150 (1+0,07) = 1.231

2 1.278 (1+0,07)^2 = 1.463
3 1.405 (1+0,07) ^3 = 1.721
4 1.533 (1+0,07) ^4 = 2.009
5 1.660 (1+0,07) ^5 = 2.328

Los costos variables se calculan de la siguiente manera:

Año Costos variables en miles de US$ cada año

1 329 (1+0,09 ) = 359

2 365 (1+0,09) ^2 = 434
3 402 (1+0,09) ^3 = 521
4 438 (1+0,09) ^4 = 618
5 475 (1+0,09) ^5 = 731
Y los costos fijos serán:

Año Costos fijos en miles de US$ cada año

1 520 (1+0,10) = 572

2 520 (1+0,10) ^2 = 629
3 520 (1+0,10) ^3 = 692
4 520 (1+0,10) ^4 = 761
5 520 (1+0,10) ^5 = 837
El conjunto de la caja generada en cada año será:

Año Ventas Costos Depreciación Beneficio 35%Imp Flujo Neto

1 1.231 931 350 (50) 0 350

2 1.463 1.063 350 50 18 382
3 1.721 1.213 350 158 55 503
4 2.009 1.379 350 280 98 532
5 2.328 1.568 350 410 144 616

En el año quinto se incluye también la caja del valor de recuperación o valor

salvado estimado en unidades monetarias de ese año igual a 3.850 (1+
0,15)^5 =3.850 x 2.011357 = 7.744.

La rentabilidad aparente utilizando las cifras en miles de US$ sería como sigue:

350 / (1+0,30) + 382 / (1+0,30)^2+ 503 / (1+0,30)^3+ 532 / (1+0,30)^4 +

616 / (1+0.30)^5 + 7.744 / (1+0,30)^5

350 x 0,769231 + 382 x 0,591716 + 503 x 0,455166 + 532 x 0,350128 + 616 x

0,29329 + 7.744 x 0,29329

269 + 226 + 229 + 186+ 181 + 2.271

= 3.362

Es decir, la recuperación de la caja arroja un Valor Actualizado en miles de US$

3.362 después de haber invertido en el año cero en miles US$ 7.000, lo cual
daría un Valor Actualizado Neto (VAN) negativo aparente igual a US$ 3.638,
en tanto el valor real negativo de ese VAN sería, considerando la inflación
promedio anual del 15% del país:

VAN real = 3.638 - 0,15 / 1 + 0,15

VAN real = 3.163

Llegado a este punto de encontrar un VAN negativo, podría realizarse un

análisis de sensibilidad y un análisis de riesgo, a los fines de medir la variación
de los resultados del VAN y de la TIR al variar aisladamente algunas de las
variables del sistema. Entre las variables principales a considerar tendríamos: el
precio de venta de las habitaciones, las cantidades de habitaciones vendidas,
los costos fijos y los variables, la cuantía de la inversión diseñando un hotel
diferente, los porcentajes de financiamiento propio y ajeno, el tiempo para
poner a punto el hotel y comenzar operaciones y la duración económica de la
inversión (horizonte de planificación tomando en cuenta no sólo la depreciación
de los activos fijos, sino su obsolescencia debido a los cambios tecnológicos).
En cuanto al análisis de riesgo, podría tomar en cuenta la probabilidad de que
sucedan o no los cambios en los valores de las variables incluidas en el análisis
de sensibilidad y sus efectos en el flujo de caja y en la rentabilidad de la
inversión.

5. CASO PROYECTO DE INVERSIÓN

Se considera un proyecto de inversión con una vida económica de 3 años y una

inversión inicial de $ 10.000. El flujo de fondos FF1 estará formado por el
ingreso C1 –cobro 1- y el egreso P1 – pago 1-, y así sucesivamente.

La tasa de crecimiento de los flujos de fondos corrientes para los cobros es c y

para los pagos es p; g es la tasa de inflación y k es el costo de capital, con lo
cual queda:

1 1
1 1

Las cifras de inversión inicial, cobros y pagos de cada momento se indican a

continuación:

Periodo 0 1 2 3

C = Ingresos = Cobros $ 6.000 $ 8.000 $ 12.000

P = Egresos = Pagos $ -3.000 $ -2.800 $ -5.200

Inversión inicial $ -10.000

Flujo de fondos sin ajustar $ -10.000 $ 3.000 $ 5.200 $ 6.800

La variación de precios de ingresos se estima en un 2,0% anual, mientras que

los egresos aumentarán a un ritmo del 2,5% anual. La inflación esperada para
todo el período es del 3,0% anual, y el costo de capital es del 7,0%.

Solución propuesta

Se prepara el flujo de fondos corriente ajustado considerando las tasas de

crecimiento c y p.
 Periodo 0 1 2 3

Inflación acumulada ingresos (c) 0,0% 2,0% 4,0% 6,1%

Inflación acumulada egresos (p) 0,0% 2,5% 5,1% 7,7%

Periodo 0 1 2 3

Ingresos ajustados $ 6.120 $ 8.323 $ 12.734

Egresos ajustados $ -3.075 $ -2.942 $ -5.600

Inversión inicial $ -10.000

Flujo de fondos constante $ -10.000 $ 3.045 $ 5.381 $ 7.135

Finalmente, se procede a calcular el VAN descontando con la tasa ko y la

inflación.

Periodo 0 1 2 3

Ingresos ajustados $ - $ 6.120 $ 8.323 $ 12.734

Egresos ajustados $ - $ -3.075 $ -2.942 $ -5.600

Inversión inicial $ -10.000

Flujo de fondos constante $ -10.000 $ 3.045 $ 5.381 $ 7.135

VAN a las tasas del: 0,0% 10,2% 21,5% 33,9%

$ -10.000 $ 2.763 $ 4.431 $ 5.330 $ 2.523

sobre flujo de fondos sin

TIR sin ajustes 20,3% ajustar

TIR nominal 22,2% sobre flujo de fondos constante

TIR real 18,7% TIR nominal menos inflación

que se compone de: 10,9% rentabilidad del flujo que excede al Ko

7,0% costo de capital

Es aconsejable llevar a cabo el proyecto, fundamentando la decisión en la
aplicación de los criterios de VAN y TIR.

La consideración de inflación de precios, costos y a nivel general brinda

elementos adicionales para el análisis de inversiones. En el presente caso debe
tenerse muy en claro contra qué tasa de corte se comparará la TIR, ya que
deben tomarse las mediciones o bien todas en términos reales (lo
recomendable) o bien todas en términos nominales.

En el caso del VAN, el descuento de flujos de fondos se hará con la tasa real o
nominal, dependiendo de qué flujo se esté descontando.

6. CONSIDERACIONES FINALES

La inflación incentiva las inversiones con recuperación rápida y las que

requieren menor inversión de capital. El mantenimiento de altas tasas
inflacionarias en una economía desincentiva el ahorro y la puesta en marcha de
políticas estructurales a largo plazo.

En las operaciones de mediano y largo plazo, es relevante estimar los márgenes

de beneficios, haya o no cierta rigidez en el incremento de precios de venta,
frente a cambios en la cantidad ofertada y frente a variaciones en los costos de
los insumos. Por ello, en las actividades con controles de precios estrictos, la
regla para el mercado interno es la no elección de estrategias con márgenes
reducidos o la priorización de mercados externos si fuera posible.

Los flujos de fondos se calculan a valores nominales, razón por la cual habrá
que ajustar los ingresos, los costos y los gastos, por la variación estimada de
precios para cada caso. Del mismo modo, la tasa interna de retorno que mide la
rentabilidad de un flujo de fondos, será ajustada a fin de conocer la tasa de
rentabilidad real del proyecto o negocio bajo análisis.

El recupero del capital invertido y el empleo de la técnica de Pay Back

descontado que primarizan la liquidez de la inversión por sobre la rentabilidad,
y que suelen utilizarse en el análisis financiero como instrumentos
complementarios de evaluación, frente a la repercusión de la alta inflación en la
organización toman mayor relevancia frente al riesgo de insolvencia de clientes.
A consecuencia de esto, se produce subinversión de capital y cambios en las
mezclas de financiación.

En la gestión de administración del capital de trabajo, es importante determinar

el grado de erosión que provoca la inflación sobre los activos que componen el
ciclo operativo dinero – bienes de cambio – créditos – dinero, dado que se
corre el serio riesgo de disminuir la cantidad producida de bienes y servicios, y
su posterior venta. Efectivamente, el alargamiento en el ciclo operativo,
fundamentalmente a causa de demoras en los pagos de clientes, impactarán en
el nuevo ciclo productivo que se iniciará con las compras de materias primas o
mercaderías a un valor mayor por efecto de la inflación. Así es que habrá que
determinar las políticas de administración del capital de giro, que se consideren
eficaces para mantener el nivel de rentabilidad fijado como meta. En este
sentido, la política de precios de venta, los descuentos por pronto pago, la
aplicación de intereses compensatorios, son los elementos principales de esta
política de mantenimiento físico del capital de trabajo.

En relación al endeudamiento, también es necesario poner en marcha una

estrategia específica. En Argentina, en la actualidad, cuando se inicia un
proyecto de inversión, es usual buscan financiación en pesos y a tasa de interés
fija. Sin embargo, para resguardarse del efecto inflacionario, los financiadores,
fijan tasas de interés altas para cubrirse de la futura inflación o prestan en otras
monedas que tengan menor desvalorización que el peso. Si se obtiene el
préstamo en pesos, también habrá que calcular el costo de capital real (al
menos el estimado como real), luego de incorporar el efecto de la inflación en
el análisis.

En cuanto a la política de stocks, en épocas de alta inflación algunas empresas

compran en exceso cantidades como cobertura de aumentos futuros de precios.
Sin embargo, la mayor cantidad adquirida tiene un mayor costo de
mantenimiento, por un lado de tipo físico (seguros, espacio depósitos,
supervisión, faltantes, etc.,), y por otro lado de tipo financiero al utilizar activos
financieros susceptibles de tener una renta (costo de oportunidad). Habrá
entonces que lograr un equilibrio entre el mayor costo de mantener capital de
trabajo y el menor costo de compra de los bienes de cambio. Es factible
emplear las metodologías de Baumol de lotes óptimos incorporando como
nuevo elemento incidente en el cálculo a la inflación sobre los materiales,
mercaderías, materias primas e insumos.

Los efectos inflacionarios en los ingresos y los egresos, también impactan en las
cantidades ofertadas. Además de las consecuencias comerciales de este hecho,
tendrá que ponerse bajo evaluación la tecnología utilizada y el proceso de
producción implementado. Los cambios en las cantidades modifican la
incidencia de los costos fijos sobre los resultados económicos y financieros. Es
cierto que estos costos tienen un grado de fijeza, que suelen ponerse a prueba
en situaciones de alta inflación como las aquí presentadas, pero también, es
posible y a veces muy recomendable de acuerdo a la actividad, operar con
tecnología y procesos que privilegien los costos variables de producción para
soportar menores riesgos productivos por efecto de la menor demanda de
bienes.

El afianzamiento de los clientes, en estas épocas de alta inflación, brinda a la

empresa una visión de mayor seguridad económica, respecto de los nuevos
clientes en los que puede estar en duda la financiación que se negocie.
No hemos mencionado aún la incidencia de la inflación sobre la información
contable. En este sentido, la inflación tiene un efecto distorsionador que es
necesario reparar con técnicas específicas para una valuación y exposición
razonablemente aptas.

Principales efectos de la inflación en las finanzas;

• Tasa de interés: el valor en exceso sobre la tasa de inflación se

denomina tasa real de interés y se calcula sobre el valor de capital
ajustado.

Por ejemplo si una persona se jubilase en 5 años y para ese momento

desea hacer un viaje, y hoy deposita $10.000, cómo se calcularía la
máxima tasa de inflación promedio anual para lograr una vez y un cuarto
el depósito original en términos reales. Las expectativas de tasa de
interés efectivas anuales son del 7.5 % para los primeros dos años y del
6 % para los siguientes:

Tasa aparente en 5 años: ((1+0.075) ^ 2 x (1+0.06)^3) - 1 = 0.376367

Tasa real: (12500 / 10000) – 1= 0.25

(1+ aparente) = (1+real) x (1+inflación)

Máxima inflación en cinco años:

1.376367 = 1.25 x (1+inflación); despejando = inflación = 0.1011

Resultando un promedio anual equivalente de 1.94 %

• Dificultadas de planeamiento: afecta el largo plazo y la explicación

integral de las variables económicas de la empresa.

• Demanda de capital: la inflación aumenta el monto requerido de

financiación que los negocios requieren.

• Información contable: distorsión.

• Activos reales: cambios en los precios relativos de los bienes.

• Activos financieros: repercusión en los precios por cambios en las tasas

de interés.

La toma de decisiones en las empresas, bajo la influencia de la inflación es

sumamente difícil, dependiendo tanto de la pericia interna y la oportunidad de
obtención de información, como del contexto de aplicación en el que se genera
nuevos hechos y sobre el cual también actúa la organización. Las variables
precios, costos de factores, cantidades, calidad, tasas de interés, tipo de
cambio, tienen un comportamiento diferente haya o no inflación. Por ende, en
este escenario habrá que utilizar las técnicas adecuadas para medir los
resultados y el cumplimiento de metas y sobre todo, implementar las políticas
que conlleven al éxito de los objetivos planteados.

Fuentes consultadas.

Aire Carlos – Tapia Gustavo. Conducción estratégica para la Evaluación de

proyectos de inversión. Edicon. 2010. Buenos Aires.

Suárez Suárez – Decisiones óptimas de inversión y financiación de la empresa –

Ediciones Pirámide. 1996. Madrid

WestonJF, Brigham E. Fundamentos de administración financiera. Ed. Mc

Graw Hill. 1993. México.

Weston J.F., Copeland T.E. Finanzas en Administración. Ed. McGraw Hill.

1992. México.