UNIVERSIDAD NACIONAL AUTONOMA DE MEXICO

Instituto de Investigaciones Económicas

Macroeconomía 2
Dr. Jose Nabor Cruz

Ensayo: Restricciones al crecimiento venezolano ante la disminución de los flujos de

capitales a partir de las sanciones estadunidenses.

Diego J. Zárate Montero

13 de abril del 2018

Contenido
Introducción ....................................................................................................................................... 1
Marco teórico: El efecto de los flujos de capital en la restricción de la balanza de pagos al
crecimiento según la Ley de Thirlwall ........................................................................................... 3
La validez de la ley de Thirlwall para el caso Venezolano......................................................... 6
La elasticidad ingreso de la demanda por importaciones ...................................................... 6
La elasticidad precio de la demanda de importaciones y el supuesto de neutralidad de
los precios...................................................................................................................................... 8
Exportaciones y flujos de capital en Venezuela .................................................................... 10
Impacto en el crecimiento económico venezolano por la reducción de los flujos de
capital ........................................................................................................................................... 12
Conclusiones ................................................................................................................................... 12
Bibliografía ....................................................................................................................................... 14
 Introducción
El objetivo de este ensayo es determinar si es válido estimar la magnitud esperada
de reducción en el crecimiento de la economía venezolana a partir de la ley de
Thirlwall aplicada bajo desequilibrios de cuenta corriente y flujos de capitales igual
a cero luego de las sanciones financieras impuestas por Estados Unidos

Está fuera del alcance de esta investigación demostrar causalidad entre las
sanciones estadunidenses y el reciente deterioro de los macroprecios en la
economía venezolana ya que no existen datos disponibles ni fuentes de
información pública al alcance que pudiesen validar tales hipótesis en un plazo
razonable. Esta exposición busca recabar evidencia sobre si el impacto de dichas
sanciones financieras pudo ser predicho mediante la Ley de Thirlwall dadas las
restricciones al crecimiento económico que supone un déficit de cuenta corriente y
un flujo de capital igual a cero.

El supuesto de flujos de capital igual a cero proviene de las sanciones del

Departamento del Estado de EUA de agosto del 2017 que impiden a los
ciudadanos estadunidenses o personas en Estados Unidos a realizar
transacciones relacionadas con nueva deuda de PDVSA y sus filiales, o nueva
deuda del gobierno de la República Bolivariana de Venezuela, así como de las
sanciones del 8 de marzo del 2018 que prohíben comerciar con sus criptmonedas
a partir del 9 de enero del presente año.

La importancia de las exportaciones petroleras y de las relaciones comerciales de

Venezuela con Estados Unidos y sus socios, así como del rol Estados Unidos en
las finanzas internacionales, permiten considerar que si bien el alcance de tales
sanciones no supone un bloqueo total a los flujos de capital hacia Venezuela, si
impone severas condiciones para captar recursos en el mercado de capitales.

Con base en estudios previos y revisión de los datos disponibles, se pretende

determinar si es viable estimar la restricción al crecimiento económico venezolano

1
en el caso de que las sanciones estadunidenses lograran frenar totalmente el flujo
de capitales.

Así, se revisará el cumplimiento de los supuestos de la Ley de Thirwall para la

economía del país sudamericano en los años recientes para los que haya datos
oficiales disponibles y se determinará la validez de una estimación de ese tipo.

Esta investigación busca contribuir a los acaloradísimos debates a los que ha

dado lugar la actual crisis venezolana. Estas discusiones recuerdan la retórica de
la guerra fría en el sentido de que los detractores (en este caso aglutinando desde
la oposición interna en Venezuela, analistas internacionales y organizaciones
multilaterales) sostienen que los desequilibrios macroeconómicos son
consecuencia de las políticas socialistas, como la nacionalización de industrias
(Fernández, 2017), llevadas a cabo por los gobiernos de Hugo Chávez y de
Nicolás Maduro. Por su parte, los defensores del movimiento bolivariano (que
aglutina a movimientos sociales y populares venezolanos, el gobierno de esa
república, presidentes de diversos países del mundo, y otras organizaciones
políticas internacionalistas) acusan a la derecha venezolana y sus fuerzas aliadas
en el exterior de impulsar una estrategia imperialista que incluye violencia, cerco
diplomático, bloqueo financiero, intentos de golpes de estado y una campaña
política e ideológica contra la nación (Daza, 2018) para derrocar el gobierno
bolivariano.

El documento consta de tres partes. En primer lugar un marco teórico donde se

definen las variables de interés y las relaciones conocidas como La Ley de
Thirlwall para economías con desequilibrios de cuenta corriente y flujos de
capitales. En segundo lugar se analizan estudios previos sobre esta ley en el caso
venezolano y se contrastan con los datos más recientes sobre dicha economía
para verificar o no el cumplimiento de los supuestos. Se ofrece una estimación con
fines de discusión más que de precisión. Finalmente, se recopilan los principales
hallazgos en un apartado de conclusiones.

2
Marco teórico: El efecto de los flujos de capital en la restricción de la balanza
de pagos al crecimiento según la Ley de Thirlwall
Como plantean Thirlwall y Hussain (2004: 31), un desequilibrio inicial de la cuenta
corriente en la balanza de pagos se representa como:

(i)

Donde es el volumen de exportaciones; es el precio doméstico de las

exportaciones; es el volumen de importaciones; es el precio foráneo de las
importaciones; es el tipo de cambio; y es el valor del flujo de capital medido
en moneda doméstica. Si entonces hay un ingreso de capitales mientras
que si hay una salida de capitales.

Tomando las tasas de cambio de las variables de la ecuación (i), se tiene:

(ii)

Donde las letras minúsculas representan las tasas de crecimiento de las variables;
representa la proporción de importaciones que se financian con ingresos de

exportación; y es la proporción de las importaciones que se financia con flujos de

capital.

Si se asumen que las demandas de importaciones y exportaciones tienen

funciones con elasticidad constante dadas respectivamente por:

(iii)

(iv)

Donde es la elasticidad precio de la demanda de importaciones ( ); es

la elasticidad precio de la demanda de exportaciones ( ); es el ingreso
doméstico; es el nivel de ingreso mundial; es la elasticidad ingreso de la

3
demanda por importaciones; y es la elasticidad ingreso de la demanda por
exportaciones.

Tomando las tasas de cambio de las variables de las ecuaciones (iii) y (iv) se tiene

(v)

(vi)

Sustituyendo (v) y (vi) en (ii) se obtiene la tasa de crecimiento del ingreso

restringida por la balanza de pagos a partir de un desequilibrio de cuenta corriente:

(vii)

Donde el primer término da el volumen del efecto del cambio en los precios
relativos en el crecimiento real restringido por la balanza de pagos; el segundo
término da el efectos de los términos de intercambio; el tercer término da el efecto
de un cambio exógeno en el crecimiento del ingreso externo; y el último término da
el efecto de la tasa de crecimiento de los flujos reales de capital.

Si se cumple que los precios relativos medidos en una moneda común se

mantienen constantes en el largo plazo, es decir, si , la ecuación
(vii) se reduce a

(viii)

Esta ecuación plantea que la restricción de balanza de pagos a la tasa de

crecimiento, a partir de un desequilibrio de cuenta corriente, es la suma ponderada
del crecimiento de las exportaciones debido al crecimiento exógeno externo, y del
crecimiento real de los flujos de capitales, dividido entre la elasticidad ingreso de la
demanda de las importaciones.

4
Como se desconoce información para toda la demanda mundial se asume que
por lo que la atención se puede concentrar en

(ix)

De esta forma, la diferencia entre el crecimiento actual de la economía y el

predicho en (ix) será una medida del efecto directo de los términos de intercambio
en el crecimiento real de ingreso y de cualquier respuesta en el volumen de
importaciones a los cambios en los precios relativos que relaje o endurezca la
restricción de la balanza de pagos sobre el crecimiento del ingreso, de acuerdo
con la dirección del movimiento en los términos de intercambio y si el volumen de
importaciones responde de forma normal o perversa.

Considérese el caso en el cual una economía parte de un desequilibrio de cuenta

corriente pero el crecimiento de los flujos de capital es cero ( = 0), entonces el
crecimiento del ingreso restringido por balanza de pagos es:

(x)

Es directamente observable que debido a que dada la ausencia de flujos

de capital para financiar las importaciones, el crecimiento se ve reducido para
frenar las importaciones e impedir un aumento en la brecha entre exportaciones e
importaciones.

De restar la ecuación (x) a la expresión , que corresponde al crecimiento

sin desequilibrio de cuenta corriente y flujo de capital cero, se obtiene la reducción

absoluta del nivel de crecimiento:

(xi)

Como se planteó en la introducción, esta expresión podría interpretarse como el

efecto esperado de las sanciones financieras impuestas por el gobierno

5
estadunidense al crecimiento de la economía venezolana bajo el cumplimiento de
los supuestos de la Ley de Thirlwall.

La validez de la ley de Thirlwall para el caso Venezolano

Pacheco-López y Thirlwall (2005) aplican el modelo de restricción de balanza de
pagos al crecimiento a 17 países durante el periodo 1977- 2002, entre ellos, a
Venezuela. Utilizan la expresión canónica de Thirlwall para su aplicación y

el test de McCombie para probar si la elasticidad del ingreso de la demanda de

importaciones estimada es significativamente diferente a si la elasticidad del
ingreso de la demanda de importaciones que haría que el crecimiento actual
del ingreso ( ) sea igual a la tasa de crecimiento de equilibrio de la balanza de
pagos ( ).

Mediante la especificación funcional de las tasas de cambio en la demanda por

importaciones, ecuación (iii), y añadiéndole un constante, proponen que el tipo de
cambio real sea , tal que un aumento en represente una
depreciación de la moneda. Entonces su estimación para Venezuela en el periodo
bajo estudio es:

Sobre esta estimación hay dos aspectos relevantes sobre la validez de la Ley de
Thirlwall que destacar.

La elasticidad ingreso de la demanda por importaciones

El primero tiene que ver con la elasticidad ingreso de la demanda por
importaciones estimada para Venezuela, ya que de la lista de países que
estiman los autores es la segunda más alta, solo superada por Guatemala
( ), le sigue Argentina ( ) y luego México ( ). Los demás
países tienen valores estimados menores a 3.

Este resultado puede interpretarse como una altísima propensión a importar

conforme aumenta el ingreso. Bértola y Ocampo (2012: 29) estiman que durante el

6
periodo 1980-2008 se registró un gran incremento de la elasticidad ingreso de la
demanda por importaciones comparado con periodos previos y lo interpretan como
una dependencia creciente de la economía venezolana hacia las importaciones.

Si se considera que según los datos del Banco Central de Venezuela (2018) entre
1997 y 2014 el 87% de las exportaciones de bienes fueron petroleras, y que el
saldo en renta y en servicio de la cuenta corriente fue negativo y cada vez mayor
para cada uno de los años del periodo, queda claro que el motor del ingreso
venezolano son las rentas petroleras.

En la Ilustración 1 se muestra las tasas de crecimiento del PIB real, de las

exportaciones y de las importaciones. Puede verse que las exportaciones y el PIB
varían en la misma dirección y en magnitudes similares. Para Hausman y
Rodríguez (2014) esta dependencia de la renta petrolera, así como la incapacidad
para orientar los recursos hacia industrias alternativas, son una señal de que la
economía Venezolana ha padecido la enfermedad holandesa desde los 70’s.

Ilustración 1. Venezuela: Tasa de crecimiento del PIB, tasa de crecimiento de las

exportaciones y tasa de crecimiento de las importaciones. 1998-2014. En
porcentaje.

140

120

100

80

60

40

20

-201998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

-40

-60
Crecimiento del PIB Crecimiento de las Importaciones
Crecimiento de las exportaciones

7
Fuente: Elaboración propia. Datos: Banco Central de Venezuela (2018)

También es indispensable señalar la volatilidad de las importaciones observada en

el periodo 1998 – 2014. Debe reconocerse que la estimación de no
puede interpretarse como una expresión de dicha volatilidad, ya que se realiza
para un periodo diferente al de la ilustración 1, a menos que se acepte que dicha
estimación es estable y corresponde con un comportamiento de largo plazo.

El problema del supuesto de que un es estable en el largo plazo reside

en la derogación de la liberalización comercial de 1989 a partir de la llegada de
Hugo Chávez al gobierno y la nueva constitución política de 1999. Una de las
políticas que más restricciones imponen a la elasticidad ingreso de las
importaciones, particularmente cuando el ingreso disminuye, son los programas de
desarrollo social, importación de alimentos y programas de infraestructura, los
cuales, según Vera (2015), han sido financiados por el gobierno mediante la
petrolera PDVSA. Intuitivamente cabe esperar que la elasticidad ingreso de la
demanda de importaciones, cuando el ingreso baja, ha disminuido en años
recientes como consecuencia de las políticas de gasto público.

La elasticidad precio de la demanda de importaciones y el supuesto de neutralidad

de los precios
El segundo asunto relacionado con la estimación de la ecuación de importaciones
de Pacheco-López y Thirlwall (2005) tiene que ver con que la elasticidad precio
de la demanda de importaciones estimada para Venezuela en 0.15 es similar en
magnitud pero con signo opuesto a la obtenida en países como México
), Argentina ), Costa Rica ).

Este es un resultado particularmente adverso porque contraría la ley de demanda,

y hace llamar la atención sobre la crítica neoclásica a la Ley de Thirlwall, ya que
es precisamente el rechazo al supuesto de la neutralidad de los precios relativos
( ) lo que permite a McGregor y Swales (1985, citados por Perrotini,
2002: 120) establecer la no generalidad de la ley.

8
Este resultado adverso en el caso venezolano puede explicarse por dos razones
fundamentales.

En primer lugar se encuentra la inestabilidad cambiaria. Según Guerra y

Rodríguez (1998) hubo 5 crisis cambiarias en 40 años: la primera entre 1959-60,
la segunda entre 1982-83, la tercera en 1986, la cuarta entre 1988-89 y la quinta
crisis entre 1993-1994. Para estos autores, la alta volatilidad de los flujos de
capitales durante los años 90 plantearon el dilema de la intervención el mercado
de capitales, y ellos se decantan por apoyar la imposición de regulaciones a los
flujos de capital (1988: 30)

En segundo lugar se encuentra el problema inflacionario. Para Kulesza (2017) las

altas y volátiles tasas de inflación en Venezuela ha sido un problema recurrente y
particularmente a partir de los años 80.

Ilustración 2. Venezuela: Tasa de inflación promedio anual, 1980-1998.

Fuente: Tomado de Kulezsa (2017: 12)

De esta manera, la validez de la Ley de Thirlwall en el caso de la economía

venezolana se enfrenta al problema de que el supuesto de neutralidad en los
precios en el largo plazo no se cumple, por lo que es de esperar que bajo las

9
condiciones actuales de hiperinflación sea aún menos válido. De hecho, el último
dato disponible de inflación es para el año 2015 y corresponde con una variación
promedio interanual del índice de precio equivalente al 121,7% (Banco Central de
Venezuela, 2018)

Exportaciones y flujos de capital en Venezuela

Finalmente, considérese que para aproximar la proporción de importaciones que
se financian con ingresos de exportación y la proporción de las importaciones

que se financia con flujos de capital , se encuentra que según los datos del

Banco Central de Venezuela (2018) disponibles sobre la balanza de pagos, en el

periodo 1997-2015 solo en dos años se presentó un déficit de cuenta corriente: en
1998 y en 2015.

En la ilustración 3 se muestra la proporción del valor de las exportaciones y del

saldo de la cuenta de capital y financiera entre el total de divisas que circularon en
la economía respectivamente. Este total de divisas se estimó como la suma del
saldo de la cuenta de capital y financiera con el valor de las exportaciones.

Ilustración 3. Venezuela: proporción de divisas originadas mediante exportaciones

y mediante flujos de capitales. 2015. En porcentaje.

Flujos de
capital/Divisas
27%

Exportaciones/
Divisas
73%

10
Fuente: Elaboración propia. Datos: Banco Central de Venezuela.

El hecho de que en el 2015 se registrara un déficit de cuenta corriente por primera

vez en casi 10 años en Venezuela se debió sin duda alguna al abrupto desplome
del precio del barril de petróleo, ya que según los datos del Sistema Integral sobre
Economía Minera (2018) en el 2014 el barril se cotizaba en 92 USD pero en 2015
en tan solo 48 USD.

Cabe destacar que los datos oficiales sobre la balanza de pagos en Venezuela
relacionados con las cuentas de capital y financiera tiene ciertas peculiaridades.
La inversión extranjera directa presenta salidas de capital excepto en 2006 y 2009,
pero estas salidas han sido menores desde el 2003, fecha en la cual se estableció
el control de cambios precisamente para evitar la fuga de capitales. Para Kulesza
(2017:30) esto ocasionó un aumento de la importancia del mercado paralelo de
dólares hasta que para el 2012 lo volvió más importante que el tipo de cambio
oficial en relación con la dinámica inflacionaria.

Otra particularidad sobre la cuenta financiera y de capital en el 2015 es el aumento

del valor de los créditos del sector público, los cuales ya presentaban un aumento
considerable entre el 2013 y 2014 pero entre 2014 y 2015 prácticamente se
triplican. Este hecho es muy relevante para esta investigación porque la hipótesis
ha sido que las sanciones financieras estadunidenses buscan impactar el
crecimiento de la economía venezolana en magnitudes que se podrían aproximar
mediante el modelo de Thirlwall ya expuesto.

Considérese que según Ostos (2016) en el Informe de los Contadores Públicos

Independientes sobre el Balance de Deuda Financiera Consolidada de PDVSA y
sus filiales para al 31 de diciembre del 2015 (2016) el mayor crecimiento en la
deuda consolidada de la empresa se registró en CITGO Holding, Inc. y filiales
(CITGO), radicadas en Estados Unidos, la cual pasó de 1907 millones de USD en
2014 a 4082 millones de USD en 2015.

Las sanciones estadunidenses iniciaron el 8 de marzo del 2015 como

implementación del Acta del 2014 sobre la Defensa de los Derechos Humanos y la

11
Sociedad Civil de Venezuela, y convertida en ley el 18 de diciembre del 2014 (U.S
Department of State, 2018).

Así, las sanciones del 2015 del Departamento de Estado de EUA coinciden con
una coyuntura en la que el gobierno venezolano salió a buscar recursos
financieros en el mercado internacional. No existen datos disponibles que permitan
investigar los posibles efectos que las sanciones del 2017 tuvieron en la economía
ni tampoco para prever el efecto de las sanciones del 2018, por lo que a
continuación se realiza el ejercicio propuesto para el año 2015.

Impacto en el crecimiento económico venezolano por la reducción de los

flujos de capital
De acuerdo con la información recolectada y dadas las limitaciones al respecto del
incumplimiento de supuestos de la Ley de Thirlwall (no neutralidad de los precios,
variabilidad en la elasticidad ingreso de la demanda de importaciones), se plantea
la siguiente estimación para la restricción al crecimiento debido a un déficit de
cuenta corriente y un flujo de capitales igual a cero:

Es decir, reconociendo las limitaciones de esta estimación, se podría afirmar que

para el 2015 si las sanciones estadunidenses hubieran frenado completamente el
flujo de capitales hacia Venezuela hubiera implicado una reducción del 3,7% del
crecimiento económico como reacción de ajuste de la balanza de pagos.

Conclusiones
No se verifica el cumplimiento de los supuestos de la Ley de Thirlwall para la
economía venezolana en relación con la neutralidad de los precios ni con la
estabilidad de la elasticidad ingreso de la demanda de importaciones en el largo
plazo.

El primer supuesto se ve violentado ante la profunda inestabilidad cambiaria

experimentada histórica y coyunturalmente por la economía venezolana. La

12
existencia y fortalecimiento del mercado paralelo de divisas impide utilizar datos
confiables sobre su rol en la balanza de pagos. También el comportamiento
explosivo de la inflación, histórico y coyuntural, es una evidencia de que o bien no
se cumple dicho supuesto o no hay manera de afirmar que sí lo cumpla.

El segundo supuesto se ve violentado por las rigideces que impone el modelo

bolivariano de gestión económica sobre la importación de bienes de primera
necesidad, esto es, el compromiso del gobierno por asegurar el consumo de
bienes que no se producen en Venezuela hace que las importaciones sean menos
elásticas a la baja en relación con el ingreso, y que por consiguiente lo resultados
de Pacheco-Lopez y Thirlwall (2005) no puedan ser extrapolados después del
2002.

Debe señalarse la coincidencia entre el aumento del financiamiento externo del

gobierno venezolano en 2015 debido a la caída del precio del petróleo mediante
las filiales de PDVSA en EUA y la imposición de sanciones por parte de Estados
Unidos. Sin embargo, con la información disponible no es posible determinar si el
impacto resultante en la economía venezolana pudo haber sido predicho mediante
la Ley de Thirlwall.

Finalmente, con la estimación realizada, a modo de ejercicio contrafactual, se

determinó que si en el 2015 se hubiese vuelto cero el flujo de capitales hacia
Venezuela (independientemente de las sanciones financieras de EUA), el
crecimiento económico de equilibrio de balanza de pagos se hubiera reducido en
un 3,7%. Esta no es una estimación válida en un sentido empírico debido al
incumplimiento de los supuestos del modelo de Thirlwall.

Sin embargo, se espera que este ejercicio contribuya con un uso de los modelos
macroeconómicos al servicio de la verdad, particularmente en aquellos
acontecimientos en los cuales el uso de información falsa o no verificable circula
mediáticamente para justificar guerras e intervenciones.

13
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