ECONOMÍA

EVA, NUEVA FORMA DE MEDIR LA INVERSIÓN

Una rigurosa métrica del valor de las acciones no arroja buenos resultados para el mercado
actual; el Valor Económico Agregado mide si los accionistas reciben rendimientos justos
por su dinero.
Miércoles, 28 de agosto de 2013 a las 10:30 AM

Chart (Foto: Getty)

Shawn Tully
Olvídate de la relación precio-ganancias. La mejor medida
de cómo se desempeñan las empresas ante sus accionistas
es una extraña herramienta llamada Valor Económico
Agregado (Economic Value Added o EVA, por sus siglas
en inglés).

La ventaja es que corrige la brecha, por así decirlo, en la

contabilidad regular bajo principios generalmente
aceptados (PCGA) midiendo lo que es realmente
importante: si los accionistas están obteniendo
rendimientos superiores a lo que habrían cosechado si
hubieran puesto su dinero en otra acción o fondo indexado
de igual riesgo.
De acuerdo con esta herramienta, una compañía
sólo enriquece verdaderamente a sus inversores cuando
supera el rendimiento que el mercado ya espera de
acciones similares. Cuando se supera esa meta es cuando
realmente hace dinero para ti. Cuando se queda corta es
una perdedora, aunque sus cifras de ganancias oficiales
luzcan bien.

La gran innovación es imponer un cargo sobre todo el

capital que las empresas despliegan para generar
beneficios. Bajo la PCGA, un fabricante de autos o de
bebidas sin alcohol puede seguir elevando las ganancias
por acción apilando dinero en costosas adquisiciones o
nuevas plantas modestamente rentables.

El interés de la deuda utilizada para esas inversiones

resulta en ganancias recortadas. Lo engañoso es que las
empresas no pagan ningún cargo por su mayor fuente de
capital: el capital recaudado entre los accionistas es
invertido en su nombre en ganancias retenidas. Eso es
dinero que podrías poner en otro lugar y ganar intereses
sobre él. Así que los accionistas deben asegurarse de que
están siendo compensados adecuadamente por esa
inversión.

El sistema presenta la imagen real de la retribución al

accionista al colocar una cuota rígida -equivalente al costo
de capital actual por cada dólar de capital asentado en el
balance general de la empresa-. En la mentalidad de esta
herramienta el único beneficio real es el "beneficio
económico", el efectivo generado después de pagar el
cargo de capital total.

La generación del mecanismo es como tirar bajo par o al

menos superar tu handicap en el golf. Es una marca de
rendimiento superior. Producir grandes ganancias
consistentes bajo el sistema es el impulso y el sello de las
grandes acciones, desde Walmart hasta Amazon.

La firma de consultoría Stern Stewart fue pionera en este

uso en la década de 1990, atrayendo a devotos como el
legendario jefe de Coca-Cola, Roberto Goizueta. El
cofundador Bennett Stewart ahora promociona el sistema
como presidente ejecutivo de EVA Dimensions, que
vende software y datos que las firmas utilizan para hacer
este análisis riguroso de valoración, y produce
investigación accionaria original para los grandes gestores
de fondos institucionales.

¿Qué dice el EVA sobre la Bolsa?

Nada bueno. Desde que la recuperación comenzó a finales

de 2009, según un análisis hecho exclusivamente
para Fortune por EVA Dimensions, las empresas
estadounidenses produjeron aumentos gigantescos en el
Valor Económico Agregado que llevaron la cifra desde las
extremadamente deprimidas profundidades a su nivel más
alto en quince años.

Dos números son fundamentales en la determinación del

este valor. El primero es el rendimiento del capital: se trata
simplemente de la relación entre los ingresos y el capital
total. (El sistema utiliza una definición especial de
ingresos, que incluye la capitalización de investigación y
desarrollo, y los costos de reestructuración). Cuanto más
pueda impulsar una empresa las ventas y limitar los
costos, sin implementar muchas nuevas inversiones,
mayor será el rendimiento del capital.

Eso es precisamente lo que ocurrió en la primera parte de

la recuperación. El rendimiento del capital de Estados
Unidos aumentó desde 7% a finales de 2009 a casi 10% en
el inicio de 2012 entre las empresas no financieras; un
buen desempeño (aunque, sinceramente, no mejor que la
cifra alcanzada durante los picos de ciclos anteriores).

Lo que realmente impulsó este aumento fue la Fed, en la

medida en que orquestó el declive histórico de las tasas de
interés. Esa campaña, a su vez, llevó el costo de capital,
que incluye el cargo especial sobre la acción a niveles
sorprendentemente bajos. Desde mediados de 2009 hasta
mediados de 2013, el costo de capital se redujo de 7% a
poco más del 5%.

Como resultado, el diferencial entre lo que las

empresas ganaban sobre su capital, y lo que pagaban por
el capital se amplió a máximos sorprendentes. Hasta
mediados de 2013, el diferencial se ubicó en un
extraordinario nivel de 4 puntos, un máximo de 15 años.
Si multiplicas el diferencial por el capital total empleado
por la empresa (capital y deuda), obtienes el EVA.

Así que el enorme diferencial significa enormes beneficios

económicos. (¡Eso es bueno!) Y ese suntuoso beneficio
económico es el catalizador de la explosión en los precios
de las acciones que se inició a principios de 2009.

Hoy en día ambos factores están revirtiendo su rumbo, con

consecuencias potencialmente desastrosas para los
inversores. Desde mediados de mayo, la tasa de los bonos
del Tesoro a 10 años ha pasado de 1.6% a 2.8%. Eso ha
elevado el costo de capital por aproximadamente la misma
cantidad, de un mínimo de 5.2% a alrededor de 6.3%. El
problema menos conocido, el cual es mostrado
vívidamente por los datos de EVA Dimensions, es que el
rendimiento también está disminuyendo drásticamente.

Desde finales de 2013, el rendimiento se ha reducido a

cerca del 8.9% para las empresas no financieras, una
disminución de 1.1 puntos. Es como si las acciones
estuvieran atrapadas entre dos poderosas pinzas que ahora
se están cerrando inexorablemente.

La súbita caída del rendimiento del capital tiene dos

fuentes y es probable que estas mantengan una tendencia
a la baja. En primer lugar, las empresas tuvieron un gran
éxito en la reducción de costos, tanto durante la crisis
como durante la recuperación, principalmente a través de
recortes de personal. En 2006, los empleadores
estadounidenses tenían 3.5 trabajadores por cada 1 millón
de dólares en ventas. Hoy, 2.6 trabajadores producen hasta
1 millón de dólares en ingresos. Los gastos generales
corporativos han caído desde casi 13% de los ingresos en
la década de 2000 a un mínimo de 15 años del 11%.
"Puede que los gastos permanezcan estables, pero es claro
que las compañías se han quedado sin espacio para hacer
grandes reducciones de costos", dice un analista de EVA
Dimensions, Robert Corwin.

En segundo lugar, las empresas están sufriendo una

impactante caída en el crecimiento de las ventas. Desde el
segundo semestre de 2012, los ingresos han pasado de
crecer a un ritmo anual de casi 10% a caminar
dificultosamente a un mísero 2.5%. Los decrecientes
ingresos conducen inevitablemente a que las empresas
inviertan menos en su crecimiento y en sus operaciones
futuras.

Cuando las compañías no ven a la gente llenando las

tiendas o las salas de exposición, frenan el gasto para
ampliación y mejoras. El crecimiento en ventas y las
nuevas inversiones son fundamentales para impulsar el
mecanismo, pero se espera que las ventas y la inversión
sigan siendo débiles durante algún tiempo. El crecimiento
del capital también puede impulsar al sistema, pero
también es probable que sea débil en el futuro.
Eso crea un problema casi insuperable. La única manera
en que los precios de las acciones pueden superar la marea
de costo de capital en alza es si el rendimiento del capital,
la rentabilidad generada principalmente por el aumento en
las ventas-se eleva aún más rápido-. Por el contrario, si el
costo de capital sigue subiendo, y el rendimiento del
capital continúa tambaleándose (o incluso si permanece
estable), los precios de las acciones están destinados a
caer.

La fuerte caída de las tasas de interés durante la primera

mitad de 2012 enmascaró el problema. Ahora es
totalmente evidente. "Durante los últimos dieciocho
meses, el EVA de las empresas estadounidenses fue
sostenido por el costo cada vez menor del capital, no por
el aumento de la rentabilidad", dice Corwin. "El estado
actual de los aumentos de rentabilidad cero no será
suficiente".

Los inversores difícilmente son ingenuos. En estos

momentos, de hecho, el mercado es más pesimista de lo
que ha sido sobre las expectativas de crecimiento en los
últimos quince años, con excepción de la caída 2008-2009.
El problema es que los inversores podrían no ser lo
suficientemente pesimistas.

¿Entonces qué tan grande es la baja potencial? Corwin no

hizo ninguna predicción. Pero sí proporcionó
a Fortune una serie de proyecciones que muestran lo que
sucedería debido a varios cambios en el costo del capital y
la rentabilidad.