Fluctuaciones en la incertidumbre

La incertidumbre es un concepto amorfo. Refleja la incertidumbre en la mente de

los consumidores, gerentes y formuladores de políticas sobre posibles futuros.
También es un concepto amplio, incluida la incertidumbre sobre el camino de los
fenómenos macro como el crecimiento del PIB, micro fenómenos como la tasa de
crecimiento de las empresas y eventos no nominales como la guerra y el cambio
climático. En este ensayo, abordo cuatro preguntas sobre la incertidumbre.

Primero, ¿cuáles son algunos hechos y patrones sobre la incertidumbre

económica? Tanto la incertidumbre macro como la micro parecen aumentar
bruscamente en las recesiones y caer en auges. La incertidumbre también varía
mucho entre los países: los países en desarrollo parecen tener alrededor de un
tercio más de macro incertidumbre que los países desarrollados.

En segundo lugar, ¿por qué la incertidumbre varía durante los ciclos comerciales?
Los tipos de perturbaciones exógenas que pueden causar recesiones -como
guerras, saltos de precios del petróleo y pánicos financieros- generalmente
también aumentan la incertidumbre. La incertidumbre también parece aumentar
endógenamente durante las recesiones, ya que el menor crecimiento económico
induce una mayor incertidumbre micro y macro.

En tercer lugar, ¿las fluctuaciones en la incertidumbre afectan el comportamiento?

Una mayor incertidumbre parece reducir la disposición de las empresas a
contratar e invertir, y los consumidores a gastar. Sin embargo, también hay cierta
evidencia de que la incertidumbre puede estimular la investigación y el desarrollo:
ante un futuro más incierto, algunas empresas parecen más dispuestas a innovar.

En cuarto lugar, ¿una mayor incertidumbre empeoró la Gran Recesión y ralentizó

la recuperación? Un salto en la incertidumbre en 2008 probablemente fue un factor
importante que exacerbó el tamaño de la contracción económica, representando
quizás un tercio de la caída en el PIB de los Estados Unidos.

Gran parte de esta discusión se basa en la investigación sobre la incertidumbre de

los últimos cinco años, que refleja el reciente crecimiento de la literatura. Este
aumento en el interés de la investigación en la incertidumbre ha sido impulsado
por varios factores. En primer lugar, el salto en la incertidumbre en 2008 y su
probable papel en la configuración de la Gran Recesión ha centrado la atención de
las políticas en el tema. En segundo lugar, la mayor disponibilidad de proxies
empíricos para la incertidumbre, como paneles de resultados a nivel de empresa,
bases de datos de noticias en línea y encuestas, ha facilitado el trabajo empírico.
Tercero, el aumento en el poder de cómputo ha permitido incluir choques de
incertidumbre directamente en una amplia gama de modelos, permitiendo a los
economistas abandonar suposiciones basadas en la "equivalencia de
certidumbre", que se refiere a la cantidad de dinero que se requeriría como
compensación por riesgo . Si bien ha habido un progreso sustancial, sigue
habiendo una serie de preguntas abiertas sobre la medición, la causa y el efecto
de la incertidumbre, lo que hace que este sea un área fértil para la investigación
continua.

Los hechos de la incertidumbre

Frank Knight (1921), el famoso economista de Chicago, creó la definición moderna

de incertidumbre. Knight comenzó definiendo el concepto relacionado de riesgo,
que argumentó describe una distribución de probabilidad conocida sobre un
conjunto de eventos. En su terminología, lanzar una moneda es arriesgado: para
un lanzamiento justo, existe un 50 por ciento de posibilidades de cara y un 50 por
ciento de posibilidades de cruz. Por el contrario, Knight definió la incertidumbre
como la incapacidad de las personas para pronosticar la probabilidad de que
ocurran eventos. Por ejemplo, la cantidad de monedas jamás producidas por la
humanidad es incierta. Para calcular esto, sería necesario estimar la distribución
de las monedas acuñadas en los cientos de países que existen en la actualidad y
a lo largo de la historia, una tarea en la que la mayoría de la gente no tendría ni
idea de cómo comenzar.

En este artículo, me referiré a un concepto único de incertidumbre, pero

normalmente será un sustituto de una mezcla de riesgo e incertidumbre. Dada
esta amplia definición de incertidumbre, no debe sorprender que no haya una
medida perfecta, sino una amplia gama de proxies. La volatilidad del mercado de
valores o del PBI se utiliza a menudo como una medida de incertidumbre porque
cuando una serie de datos se vuelve más volátil es más difícil de prever. Otras
medidas comunes de incertidumbre incluyen el desacuerdo de los
pronosticadores, las menciones de "incertidumbre" en las noticias y la dispersión
de los shocks de productividad en las empresas. Comienzo resaltando cuatro
hechos clave sobre la incertidumbre basados en estos proxies.

Figura 1.
La volatilidad implícita en el mercado de valores es más alta en las recesiones

60
Hecho 1: la incertidumbre macro aumenta en las recesiones.

La volatilidad de los mercados bursátiles, los mercados de bonos, las tasas de

cambio y el crecimiento del PIB suben abruptamente en las recesiones. De hecho,
casi todos los indicadores macroeconómicos de incertidumbre que conozco, desde
el desacuerdo entre los pronosticadores profesionales hasta la frecuencia de la
palabra "incierto" en el New York Times (Alexopolous y Cohen 2009), parecen ser
contracíclicos.

Como un ejemplo, la Figura 1 muestra el índice VIX de volatilidad implícita a 30

días en el índice bursátil Standard & Poor's 500. El índice VIX se negocia en el
Chicago Board Options Exchange. Se basa en los valores de una gama de
opciones de compra y venta en el índice Standard & Poor's 500 y representa la
expectativa de volatilidad del mercado en los próximos 30 días. El índice VIX es
claramente anticíclico, con un aumento del 58 por ciento en promedio en las
recesiones (las áreas sombreadas en la figura) según lo fechado por la Oficina
Nacional de Investigación Económica.

Una explicación de este aumento en la volatilidad del mercado de valores en las

recesiones es el efecto del apalancamiento. En las recesiones, las empresas
generalmente contraen más deuda, lo que aumenta la volatilidad de sus acciones.
Sin embargo, Schwert (1989) calcula que el efecto de apalancamiento puede
explicar como máximo el 10 por ciento de este aumento de la incertidumbre
durante las recesiones.

Otra explicación es que una mayor aversión al riesgo durante las recesiones
tenderá a aumentar los precios de las opciones (porque las opciones brindan un
seguro contra los grandes movimientos de los precios), lo que predispone a esta
medida de incertidumbre. Sin embargo, estas fluctuaciones en el VIX son
demasiado grandes para ser explicadas por movimientos plausibles en la aversión
al riesgo (Bekaert, Hoerova y Lo Duca 2013). Además, no son solo los mercados
bursátiles los que se vuelven más volátiles en las recesiones. Otros precios
financieros como los tipos de cambio y los rendimientos de los bonos también
experimentan una creciente volatilidad en las recesiones.

Un proxy alternativo de la incertidumbre es el desacuerdo entre los

pronosticadores profesionales. Los períodos en que los bancos, la industria y los
pronosticadores profesionales tienen opiniones más diversas probablemente
reflejen una mayor incertidumbre. El examen de los datos del panel de la Reserva
Federal de Filadelfia de aproximadamente 50 pronosticadores muestra que entre
1968 y 2012 la desviación estándar entre las proyecciones de crecimiento de la
producción industrial de EE. UU. Fue 64% mayor durante las recesiones, similar a
los resultados de los países europeos (Bachmann, Elstner y Sims 2010) . Así que
el desacuerdo de los pronosticadores es marcadamente más alto en las
recesiones.
Un proxy relacionado es cómo los pronosticadores inciertos son sobre sus propios
pronósticos, que se llama incertidumbre subjetiva. Desde 1992, la Reserva
Federal de Filadelfia ha pedido a los pronosticadores que proporcionen
probabilidades de que el crecimiento del PIB (en porcentaje) caiga en diez
contenedores diferentes: "<-2," "-2 a -1.1", "-1 a - 0.1", etc. hasta "> 6." La Figura 2
traza la media de la incertidumbre subjetiva de los pronosticadores calculada
usando estas probabilidades (línea continua) junto con la media pronosticada
(línea punteada), más para comparar el desacuerdo entre pronosticadores (línea
de trazos). Vemos que tanto la incertidumbre como el desacuerdo aumentaron
marcadamente durante la Gran Recesión.

Otro indicador de la incertidumbre es la frecuencia de artículos periodísticos sobre

la incertidumbre económica. La figura 3 muestra la medida de incertidumbre de la
política económica de Baker, Bloom y Davis (2012), que cuenta la frecuencia de
artículos que contienen las palabras "incierto o incierto" y "economía o economía"
y una de las seis palabras de política en los diez principales periódicos de EE. UU.
. Una vez más, esta medida es claramente contracíclica, con un nivel 51 por ciento
más alto en promedio durante las recesiones. Un proxy relacionado es el conteo
de la palabra "incierto" en el Libro Beige de la Reserva Federal. El Libro Beige es
una descripción general de 15,000 palabras de la economía de EE. UU. Publicada
después de cada reunión del Comité de Mercado Abierto de Reservas Federales.
Incluso aquí vemos evidencia de una mayor incertidumbre en las recesiones: la
palabra "incertidumbre" se usa un 52% más a menudo durante las recesiones
(Baker, Bloom y Davis, 2012).

Una mezcla ecléctica de otros indicadores de macro incertidumbre también

aumenta en las recesiones. Scotti (2013) mide el tamaño de la sorpresa cuando se
publican datos económicos: es decir, compara las expectativas previas a la
publicación (del pronóstico mediano de Bloomberg) para categorías como la
nómina no agrícola y el PIB trimestral con sus valores de publicación. Ella
encuentra que estas sorpresas son 36 por ciento más grandes en recesiones, lo
que sugiere que los pronósticos son menos confiables en las recesiones. Jurado,
Ludvigson y Ng (2013) usan datos en cientos de series de datos económicos
mensuales en un sistema de ecuaciones de pronóstico y observan los errores de
pronóstico implícitos. Según sus cálculos, los errores de pronóstico aumentan
drásticamente en grandes recesiones, más notablemente durante

Figura 2
Crecimiento del PIB La incertidumbre y el desacuerdo de los pronosticadores
aumentaron significativamente durante la gran recesión
GDP growth uncertainty and disagreement (same scale)
1.2
Mean forecast
(right axis)
1.0

figura 3 El índice de incertidumbre de la política de periódicos es un 51% más alto

en las recesiones

Lehman
Gulf and TARP
War I
200 Gulf
Bush War II
Black
Election
Monday Clinton-
Election Russian
Stimulus
150 Crisis/LTCM
Debate

100

50

1985 1990 1995 2000 2005

Figura 4 La tasa de crecimiento de la industria expande las recesiones

la recesión de la OPEP I (1973 -1974), la recesión del cinturón de la roya de principios de la

década de 1980 (1982) y la Gran Recesión (2007-2009). Nakamura, Sergeyev y Steinsson (2012)
utilizaron más de 100 años de datos de consumo de 16 países de la OCDE para estimar las
fluctuaciones a corto y largo plazo en la volatilidad, encontrando de nuevo que esta volatilidad
aumenta notablemente en períodos de menor crecimiento.

Hecho 2: la micro incertidumbre aumenta en las recesiones

Podemos desplegar un nivel de agregación desde los macrodatos hasta la observación de datos
micro en industrias, empresas y plantas individuales. En todos los niveles, la incertidumbre parece
aumentar durante las recesiones. Este resultado es en algunos sentidos "fractal", es decir, la
incertidumbre aumenta en recesión en cada nivel de desagregación.
Por ejemplo, la Figura 4 se basa en un panel de aproximadamente 200 industrias manufactureras. Las líneas se
basan en la tasa de crecimiento de la producción industrial y muestran cómo se comportan los diferentes
percentiles en estas industrias. Durante las recesiones, estos percentiles se amplían, ya que algunas industrias
funcionan bien, mientras que otras son duramente golpeadas. Esta mayor dispersión es un proxy para la
incertidumbre a nivel de la industria porque sugiere que las industrias están obteniendo mayores shocks a
nivel de la industria durante las recesiones.

La incertidumbre, representada por la dispersión a nivel de empresa y planta, también aumenta en las
recesiones. Por ejemplo, Campbell, Lettau, Malkiel y Xu (2001) informan que la variación de rendimiento
de acciones entre empresas es casi 50% más alta en recesión que auges. Del mismo modo, la
dispersión de los shocks a nivel de la planta sobre la productividad total de los factores aumenta
bruscamente en las recesiones (Kehrig, 2011; Bloom, Floetotto, Jaimovich, Saporta-Eksten y Terry
2012). Por ejemplo, la Figura 5 traza la dispersión de las tasas de crecimiento de las ventas para
un panel equilibrado de alrededor de 16,000 plantas dentro del sector manufacturero de Estados
Unidos para la Gran Recesión de 2008-2009 (la línea continua) contra sus valores para el período
anterior a la recesión de 2005- 2006 (la línea punteada). La varianza de las tasas de crecimiento
de ventas de las plantas aumentó en un 152 por ciento masivo durante la Gran Recesión, un
sorprendente salto en la dispersión de las ventas.

Profundizando aún más en los precios de los productos individuales, una vez más encontramos
una historia similar. Vavra (2013) analizó los cambios de precios de la Oficina de Estadísticas
Laborales en decenas de miles de productos, como una botella de Coca-Cola de un litro o un
paquete de cuatro baterías Duracell AAA. Encuentran que los cambios de precio incluso para este
tipo de artículos fueron aproximadamente un 50 por ciento más volátiles durante las recesiones.

Figura 5 . Incertidumbre de planta-Dispersión de crecimiento de venta

Figura 6 . Las medidas de incertidumbre son contracíclicas en todos los países.

Este aumento en la incertidumbre tanto macro como micro durante las recesiones
también es cierto a escala global. La Figura 6 se basa en datos anuales de 60
países desarrollados y en desarrollo durante el período de 1970 a 2012. Cada
país-año se coloca en un contenedor basado en los deciles de las tasas de
crecimiento anual de un país, con contenedores del 1 al 10 donde 1 es el decilo
más bajo de crecimiento y 10 es el decil más alto. Entonces, por ejemplo, para los
Estados Unidos, bin 1 es para tasas de crecimiento de menos de 0.3 por ciento,
bin 2 es para tasas de crecimiento de 0.3 por ciento a 1.2 por ciento, bin 3 es para
tasas de crecimiento de 1.2 por ciento a 1.9 por ciento y y así sucesivamente,
mientras que para el Reino Unido, el bin 1 es para tasas de crecimiento de menos
de -0.8 por ciento, por ciento, bin 2 es para tasas de crecimiento de - 0.8 por
ciento a 0.6 por ciento, y así sucesivamente. Las medidas de incertidumbre
trazadas para cada contenedor son promedios sobre cada país-año en el
contenedor. Cada decil muestra cinco medidas diferentes de incertidumbre:
volatilidad bursátil, dispersión de rendimiento de acciones en firme, volatilidad de
rendimiento de bonos, volatilidad del tipo de cambio y desacuerdo macro
pronosticador, con cada medida normalizada a una media 0 y desviación estándar
1.

Estas cinco medidas de incertidumbre son más altas cuando el crecimiento del
país es más bajo, particularmente cuando el crecimiento está en su decil más
bajo, que es típicamente durante una recesión. Esto pone de relieve la solidez
global del vínculo entre las recesiones y la incertidumbre.

Hecho 3: Los salarios y la volatilidad de los ingresos parecen ser

contracíclicos.

El desempleo aumenta durante una recesión, por lo que la volatilidad de los

ingresos de los hogares también aumentará. Pero quizás menos esperado es que
los salarios, incluso para aquellos que están empleados también se vuelven más
volátiles durante las recesiones (Meghir y Pistaferri 2004, Storesletten, Telmer, y
Yaron 2004, Heathcote, Perri y Violante 2010). Esto es particularmente cierto para
los trabajadores con salarios más bajos, a los que Guvenen, Ozkan y Song (en
adelante) muestran enfrentan un aumento particularmente grande en la volatilidad
del ingreso durante la recesión. Por lo tanto, la creciente volatilidad de los
resultados de macro, industria, empresa y planta en las recesiones se traduce en
una mayor volatilidad de los salarios para los empleados.

Hecho 4: la incertidumbre es mayor en los países en desarrollo .

Los países de bajos ingresos en regiones como África y América del Sur tienden a
tener las tasas de crecimiento del PIB más volátiles, los mercados bursátiles y las
tasas de cambio. De hecho, el World Development Report 2014 del Banco
Mundial, titulado "Riesgo y oportunidad", se centró en cómo los hogares y las
empresas de los países en desarrollo se enfrentan a una gran variedad de riesgos
macro y micro (Banco Mundial 2013). En el panel de 60 países con crecimiento
disponible y datos financieros que examiné, aquellos con bajos ingresos (menos
de $ 10,000 PIB per cápita) tuvieron una volatilidad 50 por ciento más alta de las
tasas de crecimiento, una volatilidad del mercado de valores 12 por ciento mayor,
y un 35 por ciento la volatilidad del mercado, por lo que los países en desarrollo en
general experimentan una incertidumbre macro un tercio más alta.

¿Por qué varía la incertidumbre?

¿Qué factores podrían estar causando estas variaciones en la incertidumbre?

Primero me enfocaré en los factores que pueden causar que la incertidumbre
fluctúe con el tiempo. Luego abordaré algunas razones de la mayor incertidumbre
en las economías de bajos ingresos y emergentes. Por supuesto, identificar las
posibles causas de incertidumbre es solo un paso; la discusión posterior
considerará evidencia sobre los efectos de la incertidumbre.

Los malos eventos a menudo parecen aumentar la incertidumbre, eventos como

las crisis de los precios del petróleo, los ataques terroristas y las guerras. Por
ejemplo, en Bloom (2009), definí 17 shocks de incertidumbre desde 1962 hasta
2008 sobre la base de saltos en la volatilidad del mercado de valores y encontré
que todos menos uno eran malas noticias (en el sentido de que redujeron el
crecimiento esperado). Estos choques poco acertados incluyeron el asesinato del
presidente Kennedy, la crisis de los misiles cubanos, los choques de los precios
del petróleo de la OPEP, el ataque del 11 de septiembre y las guerras del Golfo.
Todos estos choques dramáticos parecieron sacudir la confianza de la gente en
sus pronósticos de crecimiento económico, aumentando la macro y la micro
incertidumbre. El único shock de incertidumbre en esta serie asociado con buenas
noticias fue el punto de inflexión del ciclo económico de octubre de 1982, un
choque de incertidumbre relativamente menor.

¿Por qué las buenas noticias rara vez causan un impacto de incertidumbre? Tal
vez las buenas noticias a menudo se desarrollen más gradualmente, como la
caída del Muro de Berlín o el desarrollo de Internet. Estos cambian las creencias
con mayor facilidad con el tiempo en lugar de causar grandes saltos en la
incertidumbre. De hecho, es difícil encontrar grandes sorpresas en la historia
reciente de los Estados Unidos. O, como alternativa, tal vez las malas noticias en
sí mismas pueden generar incertidumbre. Sabemos por la sección anterior que las
recesiones están asociadas con una mayor incertidumbre. Tal vez esto se deba a
que un crecimiento más lento aumenta la incertidumbre.

La literatura teórica destaca cuatro mecanismos a través de los cuales las

recesiones pueden aumentar la incertidumbre. En primer lugar, cuando el negocio
es bueno, las empresas comercian activamente, lo que ayuda a generar y difundir
información (Van Nieuwerburgh y Veldkamp 2006, Fajgelbaum, Schaal y
Tashereau-Dumouchel 2013). Pero cuando el negocio es malo, esta actividad se
ralentiza, reduciendo el flujo de nueva información y, por lo tanto, aumentando la
incertidumbre. En segundo lugar, las personas confían más en predecir el futuro
cuando prevalece el "business as usual" en una economía en crecimiento. La
previsión es más difícil durante las recesiones (Orlik y Veldkamp 2014). Esto se
debe al hecho de que las recesiones son eventos raros, por lo que las personas
no están familiarizadas con ellos. En tercer lugar, una política pública poco clara,
hiperactiva o ambas cosas puede generar incertidumbre. Pastor y Veronesi (2011)
argumentan que cuando la economía funciona bien, los políticos prefieren
mantenerse en gran medida con sus políticas actuales, siguiendo el viejo adagio
"si no está roto, no lo arregles". Pero cuando la economía baja , los políticos están
tentados a experimentar, elevando la incertidumbre de la política económica. De
hecho, Baker, Bloom y Davis (2012) encuentran que la incertidumbre política
aumenta durante las recesiones, particularmente durante la Gran Recesión. En
cuarto lugar, cuando las empresas están flojas, es barato probar nuevas ideas y
desviar los recursos no utilizados a investigación y desarrollo (Bachman y
Moscarini 2011, D'Erasmo y Moscoso-Boedo 2011). Esta dinámica conduce a una
microincertidumbre aumentada, que puede dar lugar a una mayor incertidumbre
macroeconómica.
Al considerar las razones de una mayor incertidumbre en los países de bajos
ingresos, típicamente se mencionan tres mecanismos (Koren y Tenereyo 2007,
Informe de Desarrollo del Banco Mundial 2013). Primero, los países en desarrollo
tienden a tener economías menos diversificadas, por ejemplo, pueden exportar
solo una pequeña cantidad de productos, de modo que toda su economía está
más expuesta a las fluctuaciones en el producto y el precio de esos bienes. En
segundo lugar, muchos de los productos en los que se centran los países en
desarrollo también tienen precios bastante volátiles: productos básicos como el
caucho, el azúcar, el petróleo y el cobre. Finalmente, los países en desarrollo
parecen tener más choques políticos internos como golpes de Estado,
revoluciones y guerras; son más susceptibles a desastres naturales como
epidemias e inundaciones; y tienen políticas de estabilización fiscal y monetaria
menos efectivas

Por qué pueden influir las fluctuaciones en la incertidumbre: teoría

Habiendo establecido que la incertidumbre fluctúa con el tiempo, ¿hasta qué punto
esto importa? Comenzaré discutiendo la teoría sobre el impacto de los shocks en
la incertidumbre y luego recurriré a la evidencia empírica. La literatura teórica
enfatiza dos canales negativos para que la incertidumbre influya en el crecimiento,
pero también destaca dos canales de influencia positivos.

Opciones reales
El mayor cuerpo de literatura teórica sobre los efectos de la incertidumbre se
centra en las "opciones reales" (Bernanke 1983, Brennan y Schwartz 1985,
McDonald y Siegel 1986). La idea es que las empresas puedan considerar sus
opciones de inversión como una serie de opciones: por ejemplo, una cadena de
supermercados que posee un terreno vacío tiene la opción de construir una nueva
tienda en la parcela. Si el supermercado se vuelve incierto sobre el futuro, por
ejemplo, porque no está seguro si se llevará a cabo un desarrollo de vivienda
local, es posible que prefiera esperar. Si el desarrollo de la vivienda procede, el
supermercado puede desarrollar el sitio, y si no, puede seguir esperando y evitar
(por ahora) un error costoso. En el lenguaje de las opciones reales, el valor de la
opción de demora para la cadena de supermercados es alto cuando la
incertidumbre es alta. Como resultado, la incertidumbre hace que las empresas
sean cautelosas con respecto a acciones como la inversión y la contratación, que
los costos de ajuste pueden encarecer invertir.

Los costos de ajuste de la inversión tienen tanto un elemento físico (el equipo
puede dañarse en la instalación y extracción) como un elemento financiero (el
descuento usado en la reventa). Ramey y Shapiro (2001) y Cooper y Haltiwanger
(2006) estiman que estos costos de ajuste de inversión son extremadamente
grandes a aproximadamente el 50 por ciento del valor del capital.2 Los costos de
ajuste de contratación incluyen reclutamiento, capacitación y indemnización por
despido, que en Nickell (1986) y Bloom (2009) se estiman en alrededor del 10 al
20 por ciento de los salarios anuales. Schaal (2010) también enfatiza las fricciones
de búsqueda, que muestran cómo la incertidumbre puede interactuar con los
costos de búsqueda para impedir los mercados laborales en recesiones.

Sin embargo, los efectos de opciones reales no son universales. Surgen solo
cuando las decisiones no se pueden revertir fácilmente; después de todo, las
acciones reversibles no conducen a la pérdida de una opción. Por lo tanto, las
empresas pueden estar felices de contratar empleados a tiempo parcial, incluso
cuando la incertidumbre es extremadamente alta, porque si las condiciones se
deterioran, pueden despedir fácilmente a estos empleados. De hecho, debido a
que los empleados a tiempo parcial son tan flexibles, las empresas pueden dejar
de contratar empleados de tiempo completo a tiempo parcial durante períodos de
alta incertidumbre, como sucede en las recesiones (Valetta y Bengali, 2013).

Los efectos de opciones reales también dependen de que las empresas tengan la
capacidad de esperar. Pero si las empresas están compitiendo, tal vez para ser la
primera en patentar una nueva idea o lanzar un nuevo producto, esta opción
desaparece. Si la demora sería extremadamente costosa, entonces la opción de
retrasar no es valiosa, rompiendo el efecto de opciones reales negativas de la
incertidumbre en la inversión.

Finalmente, las opciones reales requieren que las acciones que se tomen ahora
influyan en los retornos de las acciones posteriores. Pero en algunas situaciones,
como las empresas que producen con una tecnología de rendimiento constante y
venden en un mercado perfectamente competitivo, la elección de inversión en este
período no tendrá ningún efecto en la rentabilidad del próximo período de
inversión, lo que no generará ningún valor de opción. esperando. Por lo tanto, otro
requisito de la bibliografía de opciones reales es que las empresas están
vendiendo en mercados imperfectamente competitivos y / o operando con una
tecnología de rendimientos decrecientes a escala.

Al pasar de la inversión al consumo, surge un canal análogo debido a la

incertidumbre que causa el consumo pospuesto. Cuando los consumidores
deciden comprar bienes duraderos como vivienda, automóviles y muebles,
generalmente pueden retrasar las compras con relativa facilidad (véase, por
ejemplo, Eberly, 1994). Por ejemplo, las personas pueden estar pensando en
mudarse a otra casa, pero podrían mudarse este año o esperar hasta el próximo
año. Este valor de opción de espera será mucho más valioso cuando la
incertidumbre de los ingresos sea mayor: si, por ejemplo, no está seguro de si
llegará una promoción importante antes de fin de año, tiene sentido esperar hasta
que esto se decida antes de emprender una costoso movimiento de la casa.
Retrasar las compras de productos no duraderos como alimentos y
entretenimiento es más difícil, por lo que los efectos de las opciones reales de la
incertidumbre sobre el consumo no duradero serán menores.

El argumento de la opción real no solo sugiere que la incertidumbre reduce los

niveles de inversión, contratación y consumo, sino que también hace que los
actores económicos sean menos sensibles a los cambios en las condiciones
comerciales. Esto puede hacer que la política económica contracíclica sea menos
efectiva. Por ejemplo, en períodos de baja incertidumbre, la elasticidad de la
inversión con respecto a las tasas de interés podría ser -1, pero cuando la
incertidumbre es muy alta, esta elasticidad podría caer a -0.25. De manera similar,
una mayor incertidumbre también debería hacer que los gastos duraderos de los
consumidores sean menos sensibles a las señales de demanda y precios, algo
que Foote, Hurst y Leahy (2000) y Bertola, Guiso y Pistaferri (2005) informan en
estudios de consumidores estadounidenses e italianos.

En otras palabras, justo cuando la economía se dirige a la recesión, una mayor

incertidumbre puede hacer que las herramientas de estabilización monetaria y
fiscal sean menos efectivas. Es probable que las empresas y los consumidores
respondan más cautelosamente a los recortes de tasas de interés y de impuestos
cuando están particularmente inseguros sobre el futuro, lo que reduce el impacto
de cualquier posible política de estímulo. Debido a este cambio, la política de
estímulo puede necesitar ser más agresiva durante períodos de mayor
incertidumbre. Un argumento relacionado es que las políticas de estímulo agresivo
son útiles para reducir la incertidumbre al proporcionar seguridad de que el
gobierno está tomando medidas para estabilizar la economía.

Este canal por el cual la incertidumbre reduce la sensibilidad de las empresas

también proporciona una explicación para la productividad procíclica, una
regularidad empírica que se encuentra en muchos estudios modernos de los ciclos
económicos (King y Rebelo 1999). Cuando la incertidumbre es alta, las empresas
productivas son menos agresivas en su expansión y las empresas improductivas
son menos agresivas en la contratación. La alta incertidumbre los hace a los dos
más cautelosos. Esta precaución produce un efecto de enfriamiento en la
reasignación de recursos que aumenta la productividad entre las empresas.
Debido a que la reasignación parece impulsar la mayor parte del crecimiento de la
productividad agregada (por ejemplo, Foster, Haltiwanger y Krizan 2000, 2006),
una mayor incertidumbre puede detener el crecimiento de la productividad. Este
impacto en la productividad
de los choques de incertidumbre subyace a las teorías de los ciclos económicos
impulsados por la incertidumbre, que enfatizan cómo los choques de incertidumbre
reducen la inversión, la contratación y la productividad (Bloom et al., 2012). La
diferencia con los modelos de ciclos económicos reales más tradicionales (por
ejemplo, Kydland y Prescott 1982) es que en la teoría impulsada por la
incertidumbre, la caída en el crecimiento de la productividad es el resultado del
shock de incertidumbre, más que del impacto mismo.

Aversión al riesgo y riesgo Premia

Los inversores quieren que se les compense por un mayor riesgo, y debido a que
una mayor incertidumbre conduce a un aumento de las primas de riesgo, esto
debería elevar el costo de las finanzas. Además, la incertidumbre también
aumenta la probabilidad de incumplimiento al expandir el tamaño de los resultados
predeterminados de la cola izquierda, elevando la prima predeterminada y el costo
agregado de peso muerto de la quiebra. Esta función de incertidumbre al
aumentar los costos de endeudamiento puede reducir el crecimiento micro y
macro, como se enfatiza en documentos sobre el impacto de la incertidumbre en
presencia de restricciones financieras (Arellano, Bai y Kehoe 2010; Christiano,
Motto y Rostagno 2014; Gilchrist, Sim y Zakrasjek 2011).

Otro mecanismo relacionado con las primas de riesgo es el efecto de confianza de

la incertidumbre en los modelos donde los consumidores tienen creencias
pesimistas (por ejemplo, Hansen, Sargent y Tallarini 1999; Ilut y Schneider 2011).
En estos modelos, los agentes son tan inciertos sobre el futuro que no pueden
formar una distribución de probabilidad. En cambio, tienen un rango de resultados
posibles y actúan como si ocurrieran los peores resultados, mostrando un
comportamiento conocido como "aversión a la ambigüedad". A medida que el
rango de posibles resultados (incertidumbre) se expande, el peor resultado posible
empeora, por lo que los agentes reducen en inversión y contratación. Por
supuesto, esto supone que los agentes son pesimistas, pero si los agentes son
optimistas (es decir, suponen el mejor de los casos), como insinúan Malmendier y
Tate (2005) para los CEO, entonces la incertidumbre puede tener un impacto
positivo.

Un aumento en el riesgo de incertidumbre también debería llevar a los

consumidores a aumentar su ahorro de precaución, lo que reduce el gasto de
consumo (por ejemplo, Bansal y Yaron 2004). Este efecto es probablemente
contraccionista para una economía en el corto plazo, pero los efectos a largo plazo
son menos claros. Después de todo, al menos en teoría, un menor consumo y un
mayor ahorro pueden permitir un aumento en la inversión, lo que podría beneficiar
el crecimiento a largo plazo. Sin embargo, en la mayoría de las economías
abiertas, parte de este mayor ahorro fluirá hacia el exterior, reduciendo la
demanda interna. Por esta razón, Fernández-Villaverde, Guerrón-Quintana, Rubio-
Ramírez y Uribe (2011) argumentan que la creciente incertidumbre puede estar
paralizando el crecimiento en países más pequeños y altamente abiertos, ya que
el dinero interno huye del país.

¿Qué pasa con el efecto de un aumento en el ahorro precautorio en países más

grandes y más cerrados como los Estados Unidos? Al principio, parecería que la
incertidumbre puede tener efectos potencialmente positivos: al alentar a los
consumidores a ahorrar, esto aumentará la inversión (porque el ahorro equivale a
la inversión en economías cerradas). Pero como han señalado varios documentos
recientes, si los precios son rígidos (como suelen suponer los modelos
neokeynesianos), los shocks de incertidumbre pueden llevar a recesiones incluso
en economías cerradas porque los precios no bajan lo suficiente como para
liquidar los mercados (por ejemplo, Leduc y Liu 2012; y Bundick 2011; Fernández-
Villaverde, Guerrón-Quintana, Kuester y Rubio-Ramirez 2011). La intuición es que
la incertidumbre aumenta el deseo de los consumidores de ahorrar, lo que debería
reducir las tasas de interés y los precios de producción, estimulando un aumento
compensatorio de la inversión; pero si los precios son rígidos, este efecto no
ocurre -los precios y las tasas de interés no caen lo suficiente como para alentar el
aumento compensatorio de la inversión-, por lo que la producción cae. Este efecto
de incertidumbre puede ser particularmente dañino si las tasas de interés están
limitadas a cero por el límite inferior, como ha sido el caso durante gran parte de
los últimos cinco años.

Otro efecto preventivo de la incertidumbre puede afectar a las empresas a través

de los incentivos de sus directores ejecutivos. La mayoría de los principales
ejecutivos corporativos no están bien diversificados: tanto sus activos financieros
personales como su capital humano están desproporcionadamente atados en su
empresa. Por lo tanto, cuando la incertidumbre es alta, estos ejecutivos pueden
ser más cautelosos a la hora de realizar inversiones a largo plazo. Por ejemplo, el
director ejecutivo de una compañía de exploración petrolera puede ponerse cada
vez más nervioso cuando el precio del petróleo se vuelve volátil, llevando a esa
empresa a tomar una posición más prudente en la exploración petrolera. Panousi
y Pananikolaou (2012) han demostrado en un panel de empresas
estadounidenses que cuando la incertidumbre es más alta, la inversión cae,
particularmente en empresas donde los directores generales tienen una gran
participación en la empresa y, por lo tanto, están muy expuestos al riesgo a nivel
de la empresa.
Opciones de crecimiento.

Existen dos mecanismos a través de los cuales la incertidumbre puede tener un

efecto positivo en el crecimiento a largo plazo. El argumento de las "opciones de
crecimiento" se basa en la idea de que la incertidumbre puede alentar la inversión
si aumenta el tamaño del premio potencial. Por ejemplo, Bar-Ilan y Strange (1996)
señalan que si las empresas tienen largas demoras en completar proyectos -quizá
debido al tiempo de construcción o al tiempo de desarrollo-, la incertidumbre
puede tener un efecto positivo en la inversión. A modo de ilustración, considere
una compañía farmacéutica que desarrolle un nuevo medicamento que advierta
que se ha producido un aumento de la incertidumbre de la demanda que preserva
la media. El costo de los malos trazados (por ejemplo, el medicamento resulta
ineficaz o inseguro) tiene un límite inferior limitado porque la empresa puede
cancelar el producto perdiendo solo sus costos de investigación y desarrollo
hundidos. Pero los buenos sorteos (el producto resulta ser aún más útil y rentable
de lo esperado) no están limitados de esta manera. En esta situación, un aumento
en el riesgo de conservación media significa un mayor beneficio esperado cuando
el producto va al mercado.

Las opciones de crecimiento a menudo se invocaban para explicar el auge de las

puntocom de finales de los años noventa. Las empresas no estaban seguras
acerca de Internet, pero esa incertidumbre alentaba la inversión. El peor resultado
para las empresas que comenzaron nuevos sitios web fue la pérdida de sus
costos de desarrollo, mientras que el mejor resultado parecía cada vez más
rentable ya que el rango
de incertidumbre sobre la expansión de Internet. Debido a que el desarrollo de
sitios web llevó tiempo, se consideró que construir uno era invertir en una "opción
de compra" sobre el éxito futuro de Internet. Del mismo modo, una literatura sobre
el valor de los arrendamientos petroleros muestra cómo se trata de opciones de
compra sobre una posible extracción futura, por lo que la incertidumbre del precio
del petróleo aumenta su valor (Paddock, Siegel y Smith 1988). Más recientemente,
Kraft, Schwartz y Weiss (2013) han mostrado cómo las opciones de crecimiento
son particularmente importantes para las empresas intensivas en investigación y
desarrollo, tanto así que una mayor incertidumbre puede elevar el valor de sus
acciones.

Efectos de Oi-Hartman-Abel

El otro canal que examino a través del cual la incertidumbre puede potencialmente
aumentar el crecimiento se conoce como el efecto Oi-Hartman-Abel (después de
Oi 1961, Hartman 1972, Abel 1983). Este efecto resalta la posibilidad de que si las
empresas pueden expandirse para explotar buenos resultados y contratar para
asegurarse contra malos resultados, pueden ser amantes del riesgo. Por ejemplo,
si una fábrica puede reducir a la mitad fácilmente los volúmenes de producción si
el precio de sus productos cae y duplica los volúmenes de producción si el precio
aumenta, debería desear un aumento de la incertidumbre que preserve la media,
porque la empresa obtiene 50 por ciento durante malos resultados y 200 por
ciento durante buenos resultados. En efecto, la fábrica está parcialmente
asegurada contra malos resultados al poder contratar y tiene la opción de
aumentar su ventaja de buenos resultados al poder expandirse. (Formalmente, si
las ganancias son convexas en cuanto a demanda o costos, entonces la demanda
o la incertidumbre de costos aumentan las ganancias esperadas.) Sin embargo,
para que este mecanismo funcione, las empresas necesitan expandirse o
contraerse fácilmente en respuesta a buenas o malas noticias, de modo que
mientras los efectos de Oi-Hartman-Abel generalmente no son muy fuertes en el
corto plazo (debido a los costos de ajuste), pueden ser más poderosos en el
mediano y largo plazo.

¿Cuánto puede importar las fluctuaciones en la incertidumbre: Empirics

La evidencia sobre el impacto de la incertidumbre es limitada debido a las

dificultades para eliminar la causa y el efecto. Un desafío central en la literatura de
incertidumbre (como en macroeconomía en su conjunto) es distinguir el impacto
de la incertidumbre del impacto de las recesiones. Sabemos que la incertidumbre
se mueve con el ciclo económico, lo que plantea la cuestión de cómo distinguir los
efectos causales por separado de una mayor incertidumbre.

Para identificar el impacto causal de la incertidumbre en las empresas y los

consumidores, la literatura ha adoptado tres enfoques. Un enfoque se basa en el
tiempo: es decir, la estimación de los movimientos en el producto, la contratación y
la inversión que siguen saltan en la incertidumbre. Este enfoque funciona
razonablemente bien para los choques inesperados a la incertidumbre, pero es
más problemático si los cambios en la incertidumbre se predicen de antemano o
se correlacionan con otros factores no observados. Un segundo enfoque utiliza
modelos estructurales calibrados a partir de macro y micromomentos para
cuantificar el efecto potencial de los shocks de incertidumbre. Este enfoque está
conceptualmente bien fundamentado, pero como muchos
modelos estructurales, es sensible a suposiciones de modelado algo discutibles.
Un tercer enfoque explota experimentos naturales como desastres, golpes
políticos, cambios comerciales o movimientos en la energía y las tasas de cambio.
El desafío aquí es sobre la generalización de estos resultados, y la medida en que
estos eventos influyen en las empresas y los consumidores más allá de los
cambios en la incertidumbre.
Mi punto de vista general es que esta literatura proporciona evidencia sugestiva
pero no concluyente de que la incertidumbre daña el crecimiento a corto plazo
(trimestral y anual), al reducir el producto, la inversión, la contratación, el consumo
y el comercio. La evidencia a más largo plazo del efecto de la incertidumbre en el
producto es mucho más limitada, y si bien mi opinión personal es que la
incertidumbre es perjudicial para el crecimiento, es extremadamente difícil mostrar
esto definitivamente. Una razón es que si bien la incertidumbre parece reducir la
contratación e inversión a corto plazo, también puede estimular la investigación y
el desarrollo, como lo sugiere un trabajo empírico reciente. Esto puede deberse al
"efecto de opciones de crecimiento": la idea de que la incertidumbre aumenta el
potencial de nuevos productos innovadores. Como tal, sería valioso un trabajo
más empírico sobre los efectos de la incertidumbre, particularmente el trabajo que
puede identificar relaciones causales claras.

El tiempo se acerca a la estimación del efecto de los choques de

incertidumbre.

Un enfoque estándar en el análisis macroeconómico ha sido considerar las

fluctuaciones económicas a corto plazo separadamente de las tendencias a largo
plazo del crecimiento económico. El clásico macroestudio de la incertidumbre de
Ramey y Ramey (1995) desafió esta separación. Examinaron una amplia muestra
de 92 países de 1960 a 1985 y también una muestra más restringida de países de
altos ingresos entre 1950 y 1988. Consideraron una ecuación para pronosticar el
PIB por país y encontraron que las economías que se apartan más fuertemente de
esa la ecuación de pronóstico -una idea que equiparan con un aumento de la
incertidumbre- experimenta tasas de crecimiento más bajas. Este vínculo de
volatilidad negativa con el crecimiento se ha confirmado en una serie de estudios
posteriores que utilizan técnicas de estimaciones más avanzadas (Engel y Rangel
2008) o diferentes medidas de incertidumbre (Bloom 2009).
Otros estudios han considerado cómo la creciente incertidumbre podría afectar
otros resultados macroeconómicos. Por ejemplo, Romer (1990) argumenta que la
incertidumbre creada por el colapso bursátil de 1929 condujo a una caída en el
gasto del consumidor en bienes duraderos. De hecho, encuentra una correlación
negativa entre la volatilidad del mercado de valores y las compras de bienes de
consumo duraderos durante todo el período anterior a la guerra. Handley y Limão
(2012) modelan el papel de la incertidumbre en la forma en que las empresas
toman decisiones de inversión relacionadas con los mercados de exportación.
Cuando aplican el modelo al ejemplo de Portugal que se unió a la Comunidad
Europea en 1986, encuentran que la eliminación de la incertidumbre representó un
aumento sustancial del gasto de inversión en firme. Finalmente, Novy y Taylor
(2014) utilizan datos de EE. UU. Desde la década de 1960 para examinar el
impacto diferencial de los choques de incertidumbre entre sectores para mostrar
que la incertidumbre deprime significativamente los flujos comerciales y que este
efecto puede explicar aproximadamente la mitad del colapso del comercio mundial
en 2008-2009.

Una bibliografía micro correspondiente se centra en cómo la incertidumbre afecta

a las empresas y hogares individuales, nuevamente encontrando típicamente que
una mayor incertidumbre ha un impacto negativo Por ejemplo, Leahy y Whited
(1996) examinaron un panel de varios cientos de empresas manufactureras
estadounidenses cotizadas en bolsa y encontraron una fuerte relación entre la
incertidumbre, representada por la volatilidad del precio de las acciones de esa
empresa, y la inversión, que argumentan es consistente con teorías de las
empresas que consideran la inversión como una opción irreversible. En Bloom,
Bond y Van Reenen (2007), confirmamos este resultado en datos para 672
empresas manufactureras del Reino Unido desde 1972 a 1991, utilizando como
indicadores los resultados contables y de datos financieros retrasados. Guiso y
Parigi (1999) utilizaron una encuesta de empresas italianas en 1993 en la que las
propias empresas informaron la distribución de sus expectativas de demanda
futura y, utilizando esta medida de incertidumbre, encontraron una gran relación
negativa entre la incertidumbre y la inversión.

Modelos estructurales que estiman el efecto de los choques de

incertidumbre.

Un enfoque estructural es construir modelos de equilibrio general de micro a

macro de las empresas y la economía, calibrando los parámetros clave frente a los
momentos de micro y macrodatos. Por ejemplo, en Bloom et al. (2012)
construimos un modelo de equilibrio general con empresas heterogéneas con
costos de ajuste laboral y de capital y micro y macro incertidumbre anticíclica.
Encontramos que el aumento promedio en la incertidumbre que ocurre durante las
recesiones reduce la producción en aproximadamente un 3 por ciento durante el
primer año, pero con una recuperación rápida en el segundo año. La razón de esta
rápida caída en la producción es que una mayor incertidumbre lleva a las
empresas a detener la contratación y la inversión, reduciendo el capital agregado y
la mano de obra a través de la depreciación y el desgaste. El crecimiento de la
productividad también disminuye a medida que la reasignación se congela (las
plantas productivas no se expanden y las plantas improductivas no se contraen).
Sin embargo, una vez que comienza a caer la incertidumbre, la demanda
reprimida de contratación e inversión conduce a un rebote rápido. Por lo tanto, los
choques de incertidumbre generan caídas cortas y bruscas y rebotes en la
producción.

Sin embargo, estos resultados parecen sensibles a las suposiciones sobre

algunos de los valores de los parámetros en el modelo. Por ejemplo, Bachmann y
Bayer (2012, 2013) modelan modelos de equilibrio general con agentes
heterogéneos y ajuste de capital, encontrando impactos mucho más pequeños de
la incertidumbre sobre el crecimiento. Sus modelos difieren de los nuestros en que
excluyen los costos de ajuste laboral, colocan más peso en los microcompresores
en comparación con los shocks de macroincertidumbre y tienen fluctuaciones
menores en la incertidumbre. Cuál conjunto de suposiciones es correcto no es
obvio, y esto resalta la necesidad de modelos micro y macro más ricos para
precisar este tipo de preguntas.

Otro enfoque estructural modela el comportamiento de las empresas individuales,

como el estudio de Kellogg (de próxima aparición) sobre la perforación de pozos
petrolíferos en Texas. Él encuentra que los saltos en la incertidumbre del precio
del petróleo llevan a las empresas a pausar nuevas actividades de perforación, y
esta respuesta a la incertidumbre aumenta su valor esperado al perforar nuevos
pozos de petróleo hasta en un 25 por ciento. Por lo tanto, para las empresas
petroleras, es extremadamente importante considerar tanto el nivel como la
incertidumbre de los futuros precios del petróleo antes de perforar los pozos.
Curiosamente, Kellogg también muestra que las empresas parecen usar futuros
de petróleo y derivados de la Bolsa Mercantil de Nueva York para predecir los
futuros precios del petróleo y la volatilidad (en lugar de simplemente
extrapolando de los precios históricos), sugiriendo un comportamiento sofisticado
y prospectivo por parte de las empresas de perforación.

Usando experimentos naturales para estimar el efecto de la incertidumbre

Un enfoque reciente para estimar el impacto de los shocks de incertidumbre ha

intentado explotar varios experimentos macro y micronaturales. Por ejemplo, en
Baker y Bloom (2013), buscamos utilizar desastres naturales, eventos terroristas y
choques políticos como instrumentos para la incertidumbre. Definimos estos
eventos en términos de una participación mínima de la población muerta, una
parte mínima del PIB perdido, o como resultado de un cambio de régimen político
y se consideraron los datos de 60 países desde 1970-2012. Los datos del
mercado de valores y noticias muestran que estos eventos no fueron anticipados.
Usamos los eventos para predecir la volatilidad del mercado bursátil y luego
utilizamos la volatilidad del mercado accionario que puede predecirse a partir de
estos shocks para pronosticar el crecimiento del PIB. En todos los países, el
aumento en la volatilidad de estos eventos explica aproximadamente la mitad de la
variación en el crecimiento.

En otro enfoque en este sentido, Stein y Stone (2012) utilizaron la exposición de

las empresas estadounidenses a las variaciones exógenas en la volatilidad
energética y monetaria como un instrumento para la incertidumbre que enfrentan.
Encuentran que aquellas empresas expuestas a una mayor incertidumbre tienen
una menor inversión, contratación y publicidad. De hecho, estiman que la
incertidumbre representa aproximadamente un tercio de la caída en la inversión de
capital y la contratación que se produjo en 2008-2010, un tema que se aborda con
más detalle en la próxima sección. Curiosamente, también encuentran que la
incertidumbre parece aumentar el gasto en investigación y desarrollo, algo que el
mecanismo de opciones de crecimiento -la idea de que más incertidumbre genere
un alza mayor para el crecimiento a largo plazo- puede explicar.

¿Ha aumentado la incertidumbre la peor recesión y atrasó la recuperación?

Finalmente, paso a la cuestión de la importancia de la incertidumbre para impulsar

la reciente gran recesión y la lenta recuperación. Ciertamente, los legisladores
creen que la incertidumbre ha jugado un papel importante. Por ejemplo, el Comité
de Mercado Abierto de la Reserva Federal (2008) señaló que "los participantes
informaron que la incertidumbre sobre las perspectivas económicas estaba
llevando a las empresas a diferir los proyectos de gasto hasta que las perspectivas
de actividad económica se volvieran más claras". En 2009, Economista Jefe del
International Monetary El Fondo (FMI) Olivier Blanchard escribió en The
Economist: "La incertidumbre está en gran medida detrás del dramático colapso
de la demanda. Dada la incertidumbre, ¿por qué construir una nueva planta o
presentar un nuevo producto? Es mejor detenerse hasta que desaparezca el humo
". La presidenta del Consejo de Asesores Económicos, Christina Romer, destacó
en su testimonio de 2009 ante el Comité Económico Conjunto del Congreso de
Estados Unidos:" La volatilidad, de acuerdo con algunas medidas, ha sido cinco
veces más alta durante los últimos seis meses como lo fue en el primer semestre
de 2007. La incertidumbre resultante casi seguramente ha contribuido a una
disminución del gasto.

Tales afirmaciones sobre el impacto perjudicial de la incertidumbre han

continuado, y los responsables de las políticas argumentan que también ha sido
responsable de la lenta recuperación. por

Por ejemplo, en 2012 la directora gerente del FMI, Christine Lagarde, argumentó:
"Existe un nivel de incertidumbre que está impidiendo que los tomadores de
decisiones inviertan y creen empleos" (FMI 2012). Un artículo conjunto de la Unión
Europea y la OCDE en 2013 señaló similarmente que "la alta incertidumbre es aún
más dañina para el crecimiento ya que magnifica el efecto de las restricciones de
crédito y los balances débiles, obligando a los bancos a frenar aún más el crédito y
las empresas para contener la inversión". Buti y Padoan 2013). La Organización
Internacional del Trabajo (OIT 2013) argumentó que "la indecisión de los
responsables políticos en varios países ha generado incertidumbre sobre las
condiciones futuras y tendencias corporativas reforzadas para aumentar las
tenencias de efectivo o pagar dividendos en lugar de ampliar la capacidad y
contratar nuevos trabajadores"

Pero si bien los responsables políticos claramente piensan que la incertidumbre ha

desempeñado un papel central en la conducción de la Gran Recesión y la
recuperación lenta, la evidencia econométrica en realidad no es más que
sugestiva. Es cierto que todas las medidas de incertidumbre económica
aumentaron bruscamente en 2008. Como se puede adivinar en las Figuras 1 a 4,
el nivel de incertidumbre alrededor de 2008-2009 fue más del triple del tamaño de
un choque poco certero promedio y sobre el doble de persistente que durante una
recesión promedio. Este salto en la incertidumbre refleja su papel como un
impulso y un mecanismo de propagación de las recesiones. Las conmociones que
iniciaron la Gran Recesión -la crisis financiera y el colapso de la vivienda-
aumentaron la incertidumbre. En particular, no estaba claro qué tan serios eran los
problemas financieros y de vivienda, ni cuál sería su impacto a nivel nacional y
global, ni cuáles deberían ser las respuestas políticas apropiadas. Además, la
Gran Recesión aumentó aún más la incertidumbre, lo que provocó que la
desaceleración inicial se propagara y amplificara a lo largo del tiempo.

Para un cálculo aproximado de la magnitud del impacto de la incertidumbre,

comienzo con la caída del PIB durante la Gran Recesión. Esto parece ser
alrededor del 9 por ciento, que consiste en la caída del 3 por ciento en el PIB en
2008 y 2009 frente al aumento del 6 por ciento que habría ocurrido si el PIB
hubiera seguido el crecimiento de la tendencia. Luego, debemos estimar el
impacto de la incertidumbre en el crecimiento del PIB. Podemos hacer esto de
varias maneras, todas las cuales dan respuestas tranquilizadoras similares de una
caída de alrededor del 3 por ciento en el PIB (alrededor de un tercio de la
disminución total). Una forma es tomar la disminución del 1 por ciento en el PIB
según estimaciones de autorregresiones vectoriales después de un choque de
incertidumbre promedio (Bloom 2009), y triplicar esto, recordando que el aumento
de la incertidumbre en 2008-2009 fue aproximadamente el triple del shock de
incertidumbre "normal" . Otro enfoque es tomar las estimaciones del modelo
estructural de Bloom et al. (2012) de una caída del 1.3 por ciento en el PIB en el
año después de un choque de incertidumbre recesiva promedio, y nuevamente el
triple. Finalmente, podemos usar las estimaciones de Stein y Stone (2012) que
agregan los resultados de variables instrumentales de microdatos, encontrando
una vez más que un shock de incertidumbre del tamaño experimentado durante la
Gran Recesión redujo la producción en aproximadamente un 3 por ciento.

Pensamientos conclusivos.

Un rango de evidencia muestra que la incertidumbre aumenta fuertemente en las

recesiones, tanto a nivel macro como a nivel micro. Más especulativamente, he
argumentado que esto se debe a
los aumentos en la incertidumbre son parte del impulso que surge de las malas
noticias que comienzan recesiones, y porque la incertidumbre amplifica las
recesiones al aumentar aún más a medida que el crecimiento se ralentiza.

La literatura empírica sobre incertidumbre aún se encuentra en una etapa inicial

con muchas preguntas de investigación abiertas. Primero y más inmediatamente,
la pregunta sobre la causalidad de la incertidumbre y el crecimiento aún no está
clara, y sería mucho más útil explotar tanto los experimentos naturales como los
modelos estructurales. En segundo lugar, nuestras medidas de incertidumbre
están lejos de ser perfectas y, de hecho, se describen mejor como aproximaciones
que como medidas reales. Desarrollar un conjunto más amplio de medidas de
incertidumbre es importante. Por ejemplo, hay pocos datos sobre el horizonte
temporal de incertidumbre (incertidumbre a corto plazo frente a largo plazo), sobre
los tipos de incertidumbre (demanda frente a suministro, tecnología frente a
política) o sobre la naturaleza de la incertidumbre (riesgo frente a Knightian).

La literatura sobre las implicaciones políticas de la incertidumbre también se

encuentra en una etapa inicial. Las lecciones básicas parecen ser dobles. En
primer lugar, las perturbaciones de la incertidumbre parecen dar lugar a caídas
breves y pronunciadas y recuperaciones en el producto, que si un planificador de
políticas deseara estabilizarse, requeriría un estímulo macroeconómico
similarmente corto y agudo para lograr la estabilización. En segundo lugar, la
política debería tratar de abordar la causa raíz de la incertidumbre, un enfoque que
tiene más probabilidades de ser efectivo que el tratamiento de los síntomas (la
disminución del producto). Por ejemplo, durante la Gran Recesión, creo que una
de las respuestas políticas más importantes fue estabilizar el sistema financiero,
ayudando a frenar el aumento de la incertidumbre financiera.

Pero muchas preguntas de política permanecen. Si la política pública se basa más

en las normas, ¿ayudaría esto a reducir la incertidumbre política o, al limitar la
flexibilidad, las normas impedirían la capacidad de los formuladores de políticas
para abordar la incertidumbre mediante intervenciones juiciosas? Por ejemplo, la
flexibilización cuantitativa ha sido utilizada en gran medida por las autoridades
monetarias de los Estados Unidos para tratar de estabilizar la demanda, pero es
claramente diferente de la historia reciente de la manipulación de las tasas de
interés. Si la política pública se comunicara de forma más transparente, ¿se
lograría reducir la incertidumbre o introduciría una mayor volatilidad generando
saltos más frecuentes en los mercados financieros después de cada
pronunciamiento de política? La Reserva Federal está lidiando con estas
preguntas ya que busca ser más transparente al señalar el camino de la política
monetaria.

Si bien el progreso empírico sobre las fluctuaciones de la incertidumbre en la

última década ha sido emocionante, todavía hay mucho sobre la incertidumbre
acerca de la cual seguimos siendo inciertos.

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consumidores
consumo
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ahorro
abiertas,
demanda
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La (por
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