© 2002 by Editora Atlas S.A. 1. ed. 2003; 2. ed. 2005; 3. ed. 2007: 4, ed. 2009; 5. ed. 2010; 2. reimpresstio Capa: Leonardo Hermano Composigdo: Lino Jato Editoragio Grafica Dados Internacionais de Catalogagio na Publicagao (CIP) (Camara Brasileira do Livro, SP, Brasil) Assaf Neto, Alexandre Finangas corporativas e valor / Alexandre Assaf Neto, ~ 5. ed. - Sio Paulo : Atlas, 2010. Bibliografia. ISBN 978-85-224-6014-4 1. Administragéo financeira 2. Empresas Finangas 3. Valor I. Titulo, 02-4746 cop-658.15 indice para catélogo sistemético: 1, Pinangas corporativas : Administraglo financeira 658.15. TODOS OS DIREITOS RESERVADOS - f proibida a reprodugdo total ou parcial, de qualquer forma ou por qualquer meio. A violagio dos direitos de autor (Lei n? 9.610/98) é crime estabelecido pelo artigo 184 do Cédigo Penal Depésito legal na Biblioteca Nacional conforme Decreto n® 1.825, de 20 de dezembro de 1907, Impresso no Brasil/Printed in Brazit iitora Atlas S.A. Rua Conselheiro Nébias, 1384 (Campos Elisios) 01203.904 Sao Paulo (SP) ‘Tel: (O__11) 3957-9144 (PABX) wwew.Editoraaitas.com.brFinangas Corporatives e Valor + Assaf Neto veis © seus reflexos em economias em desenvolvimento. A quarta parte desenvol- ve 0 conceito e célculo da necessidade de investimento em giro e seu confronto com 9 montante do capital circulante Iiquido. 26.1 Varios conceitos O conceito de capital de giro apresenta usualmente diferentes interpretagoes que sio aplicadas segundo os critérios e a natureza do estudo desenvolvido. Em virtude de rerem sido esbocadas, muitas vezes, metodologias alternativas de cél culo de acordo com as defini¢des consideradlas, é fundamental que se deserevam os principais conceitos e formas de remuneracio do capital de giro, conforme sio ustualmente considerados. No entanto, qualquer que seja a defini¢ao adotada, 0 conceito de capital de giro (ou de capital circulante) identifica os recursos que giram (circulam) vérias vezes em determinado perfodo. Em outras palavras, corresponde a uma parcela de capital aplicada pela empresa em seu ciclo operacional, caracteristicamente de curto prazo, a qual assume diversas formas ao longo de seu proceso produtivo e de venda, Por exemplo, um capital alocado no disponivel pode ser aplicado inicial mente em estoque, assumindo posteriormente a venda realizada ou a forma de realizavel (crédito, se a venda for realizada a prazo) ou novamente de disponivel (se a venda for realizada a vista). Esse proceso ininterrupto constitui-se, em es séncia, no ciclo operacional (producSo e venda) de uma empresa. O nivel e a importancia do capital de giro variam, evidentemente, em funcio das caracteristicas de atuagio de cada empresa, do desempenho da conjuntura econdmica € da relac&o isco (liquidez) e rentabilidade desejada. 26.1.1 Capital de Giro (CG) ou Capital Circulante (CC) O capital de giro corresponde ao ativo circulante de uma empresa. Em sen- tido amplo, o capital de giro representa o valor total dos recursos demandados pela empresa para financiar seu ciclo operacional, o qual engloba, conforme co- mentado, as necessidacles circulantes identificadas desde a aquisigaio de maté rias-primas até a venda e 0 recebimento dos produtos elaborados. Utilizando-se da ilustracdo desenvolvida por Assaf,‘ a Figura 26.1 retratao fluxo de capital de giro de acordo com o ciclo de produc e venda (operacionzl) de uma empresa industrial. Observa-se na Figura 26.1 que os recursos (préprios ou de terceiros) aplice- dos no ativo circulante sao canalizados, numa etapa inicial do processo de produ Gao e venda da empresa, para o disponivel, o qual ird alimentar todas as neces. sidades financeiras de sas operacées. Assim, numa primeira saida, os recursos so transferidos para a producao da empresa, mediante aquisicdes de estoques de materiais e pagamentos de custos fabris. Posteriormente, os produtos acabados ASSAF NETO, Alexandre. Hirwtura e andlise de balancas: um enfoque econdmico-financeito, 9. ed. $0 Paulo: Atlas, 2010. p. 147. Para um estado mais amplo sobre o tema, recomenda-se: ASSAF NETO, Alexandre; TIBURCIO S. César A. Administragdo do capital de giro. 3. ed. io Paulo: Atlas, 2002, i £Capital de Giro Figura 26.1 0 fluxo do ativo circulante, Recursos, aplicados | pisponivet | oat | ——*|D'sponivel| 1 | | | I | | | | cireulante Realizavel > Estoque | — —|__ Vendas a Vendas a vista prazo_| f Fea Estoque de | | produtos | acabados Ld) produc so estocados & espera de serem vendidos e geram novos dispéndios & empresa Quando vendidos, os recursos obtidos retornam, alguns imediatamente (se as vendas forem a vista) e outros em curto prazo (se as vendas forem 2 prazo) disponivel da empresa, dando-se inicio novamente ao ciclo operacional deseris Esse proceso ocorre de maneira ininterrupta na atividade operacional de uma empresa, e toda vez que os recursos retornam ao dispontvel (pelas vendas realizadas) so acrescidos dos lucros auferidos e dos montantes de dispéncios nao desembolséiveis (depreciacao, por exemplo). Conforme comentado, 0 ciclo descrito refere-se a uma etapa inicial das ope- rages de uma empresa. A finalidade de sua interpretacio est voltada ai melhor compreensio do fluxo do ativo circulante, pois, em qualquer momento posterior, a empresa poderd apresentar, simultaneamente, varios ciclos operacion: desenvolvem em diferentes estégios. Dessa maneira, conclui-se que uma impor- tante caracteristica do capital de giro é seu grau de volatilidade, que é explicad conforme comentado, pela curta duracao de seus elementos e constante mutacéo dos itens circulantes com outros de natureza idéntica, Por outro lado, comparando-se o capital de giro com o ative fixo (perm: de uma empresa, podem ser observadas duas outras importantes caracteristicas A primeira refere-se & baixa rentabilidade produzida pelos investimentos en itens circulantes. Excetuando-se, em parte, as empresas em que a is quFinangas Corporativas e Valor + Assaf Neto Anilise dos Padres de Crédito, Prazo de Concessiio, Descontos Financeiros por Pagamentos Antecipados e Politicas de Cobranca. As principais caracteristicas desses elementos sio apresentadas a seguir, 28.2.1 Andlise dos padrées de crédito No processo de andlise de risco, conforme comentado na seco 28.1, deve a empresa também fixar seus padrées de crédito, ou seja, os requisitos de seguran- a minimos que devemn ser atendidos pelos clientes para que se conceda o crédito, O estabelecimento dessas exigéncias minimas envolve geralmente 0 agrupamen: to dos clientes em diversas categorias de risco, as quais visam, normalmente me. diante o uso de probabilidades, mensurar o custo das perdas associadas As vendas tealizadas a um ou varios clientes de caracteristicas semelhantes. Assim, para cada classe ou categoria de clientes tem-se um custo (probabilidade) de perdas pelo nao recebimento das vendas efetuadas a prazo. 28.2.2 Prazo de concessdo de crédito © prazo de concessio de crédito refere-se ao periodo de tempo que a empre- sa concede a seus clientes para pagaiento das compras realizadas. Esse prazoé normalmente medido em niimero de dias representativo do més comercial (por exemplo: 30 dias, 60 dias etc.), sendo normalmente contado a partir da data de emissio da fatura representativa da operacio comercial realizada ou a partir éo fim do més em que se efetua a venda (por exemplo: 60 dias “fora do més”). E evidente que o ideal para toda empresa seria a realizacao de suas vendas totalmente a vista, pois além da inexisténcia das despesas provenientes do cré dito, conforme serao descritas nos itens seguintes, nao teria de assumir custos financeiros nos valores a receber. No entanto, essa suposi¢éio nao ocorre na maior parte da empresas, ¢ pode somente set verificada em alguns poucos setores de atividade (notadamente o comércio varejista), como supermercados, farmécias etc. Em geral, as empresas industviais e de servicos costumam conceder prazos 2 seus clientes, As vezes, a concedente do crédito consegue embutir tio alta taxa de jurosem suas vendas a prazo (aumentando o preco de venda), que passa a interessar-se Por forcar essa modalidade de negociacao. O prazo de concessiio de crédito varia segundo a influéncia de diversos fa- ores, sendo normalmente maior nas empresas que trabalham com produtos sazonais (brinquedos etc.). Na tealidade, a definigao de prazos de concessio de créditos aos clientes depende, principalmente, da politica adotada pela concor- réncia, das caracteristicas e do risco inerentes a0 mercado consumidor, da natt reza do produto vendido, do desempenho da conjuntura econémica, do atendi mento de determinadas metas gerenciais internas da empresa (giro dos ativos, politicas de estoques e compras etc.) ¢ de mercadologia, do prazo de pagamento a fornecedores ete. 28.2.3 Descontos Sinanceiros por pagamentos antecipados © desconto financeiro pode ser definido como um abatimento no preco de venda efetuado quando os pagamentos das compras realizadas forem feitos a vista ou a prazos bem curtos. Da mesma forma que 0 prazo de concessio de crédito, 0 desconto constitui um instrumento de politica de crédito da empresa, podendo afetar todos os seus elementos. Normalmente, os descontos financeiros sAo concedidos tendo em vista, sobretudo, o incremento das vendas (espera-se 7618 Finangas Corporativas e Valor * Assaf Neto Conforme comentou-se no Capitulos 6, ao tratar-se das téenicas de andlise financeira, esses resultados assumem maior representatividade quando compara. dos por meio de séries temporais ou com empresas do mesmo setor de atividade. Pelo estudo desses indices é possivel manter um controle mais eficiente da carteira de duplicatas a receber, de forma a esclarecer as razdes de quais. quer variagdes em seus resultados. Ocorrendo alteragdes nesses indicadores, hé fortes indicagdes de mudancas na rotina de recebimento das duplicatas. Uma indicacdo da qualidade das duplicatas a receber é obtida comparando-se essa classificaeao por vencimento com as condiges normais de crédito oferecidas pela empresa. Para maior representatividade na analise do aging, os diversos valores « receber devem ser apurados em moeda representativa de mesmo poder de compra. Assim, na ilustragio apresentada, as duplicatas a vencer devem set deflacionadas para 31-12-X8, a partir de uma taxa de inflagao prevista para 0 eriodo, corrigindo-se, por outro lado, para a mesma data, os valores a receber 4 vencidos. 28.6.2 Dias de Vendas a Receber (DVR) Por trabalhar com proporcées, 0 aging nao fornece maiores explicacées com relagio a alteracdes no volume de vendas. A principal contribuigo dessa medida, conforme se comentou, ¢ a indicagdo do tempo em que as duplicatas a recebet encontram-se como realizaveis, Mais especificamente, o montante de valores a receber de uma empresa softe variagBes no somente por condigdes de pagamento, mas também por alteracées no volume de vendas. O DVR é uma medida de controle que permite, pela relac&o entre os valores a receber e as vendas médias didrias, apurar 0 niimero médio de dias necessério para realizar financeiramente as vendas a prazo, ou seja: Valores a receber ao final de um periodo DVR = Vendas médias didrias do perfodo Por exemplo, se as vendas anuais de uma empresa atingiram $ 108,0 mi- IhGes no ultimo exercicio, e as duplicatas a receber registradas pela contabilidade $ 10,2 milhdes ao final do mesmo periodo, obtém-se: __-$ 10.200.000 $ 10.200.000 PVR = §708.000.000/360 ~ $ 300.000/dia 34 dias Esse resultado indica que, em média, 34 dias das vendas realizadas no tiltimo exercicio ainda nao foram recebidos, ou seja, encontram-se inseridos em “dupli- catas a receber” 34 dias das vendas anuais da empresa, De forma idéntica ao estudo do aging, & importante que em contexts infla- cionatios os valores de cdlculo do DVR estejam em moeda de mesmo poder de compra, Assim, os valores a receber deverao ser deflacionados (para as contas a vencer) ou corrigidos (para as contas vencidas) para o final do periodo, e as vendas (Liquidas das perdas em clientes) também corrigidas para a mesma data Ou, pelo menos, deve-se comparar o saldo a receber com as vendas corrigidas.Finangas Corporativas e Valor * Assaf Neco har os ganhos especulativos ou os beneficios da protecdo visada. O administra dor deve estar consciente, ainda, do risco, sempre presente nesta conjuntura, de um abrupto desaquecimento da demanda, como ocorreu no Brasil em diversos momentos. Um esfriamento desse tipo no consumo pode levar wma empresa a desfazer-se de seus estoques a precos sensivelmente reduzidos sob pena de von. viver com perigosos niveis de falta de liquidez. Em suma, é fundamental avaliar © custo de manter os estoques elevados (como resultado de antecipagio de com Pras), principalmente no tocante a liquidez, ao comportamento do mercado de crédito e &s variagbes na curva de demanda, para que uma politica de maiores investimentos possa produzir a protecdo efetivamente esperada. | | Nessas consideragées formuladas, é interessante notar também que 0 com Portamento do consumidor, com relacdo a protecdo da inflagio, é bem semelhan. te ao desenvolvido pela empresa. Verifica-se, muitas vezes, tuma antecipacao das compras de determinados produtos no mercado como forma de nao se incorrer €M precos futuros muito mais elevados. Esse aspecto psicoldgico do consumo, inclusive fomentado em algumas campanhas publicitérias, chega a influir na po. litica de estocagem das empresas, notadamente na defini¢do do volume de seus varios estoques. O volume de vendas de certos produitos em vésperas de altas de Precos pode elevar-se acima das previses normals e, se néo fot feito um esforco os estoques de seguranca nesses momentos, a empresa poderé ser incapaz de atender a todos os pedidos recebidos. 29.3 Decisées de antecipacao de compras Notadamente em contextos inflaciondtios, ha grande tentagdo por antecipa- S20 de compras, ou seja, diante de uma subida nos precos dos estoques, as en presas costumam questionar a validade de adquitir maiores volumes de estoques 'sa preocupacao, conforme comentou-se, justifica-se pela expectativa formada de obter ganhos adicionais (especulativos, desde que os valores dos estoques se clevem mais que a taxa de inflagao e possam, ainda, ser repassados aos preos de yenda), ou como maneira de proteger a substéncia econémica do capital aplica- do. O item precedente também abordou os varios pontos que devem ser levados fim consideragao ao se pensar em adotar essa decisio. Algumas quantificagdes basicas que envolvem as observagées apresentadas sio desenvolvidas a seguit Informada de uma elevactio de 8% nos precos de determinado produto que itd ser consumido daqui a quatro meses, suponha-se que uma empresa esteja Pensando em adquiri-lo agora pelo preco atual. Um critério simplista de deciséo propée mensurar em quanto tempo o bene- ficio da compra antecipada seria consumido pelo custo do dinheiro (medido sim. plesmente pelas taxas de juros normalmente praticadas no mercado). Admitindo. Se que a taxa nominal de juros esteja em 2,6% a.m., 8% de aumento evitados nos Pregos sero diluidos apds trés meses, ou seja: [,026)" = 1,08) n= 3 meses (aproximadamente) Dessa maneira, 0 prazo de antecipagao de compras em relac&o as vendas nfo Poder nunca ser superior a trés meses, o que no caso demonstra a inviabilidadeA metodologia consagrada pela Teoria de Finangas para determinagio do valor de mercado de uma empresa, cujos conceitos biisicos foram expostos a0 longo do livro e, com maior énfase, no Capitulo 30, & formada pelos seguintes componentes fundamentais: a) fluxos de caixa; ) taxa de desconto (taxa minima de atratividade); ©)_horizonte de tempo das projecées; @ tisco. 0 objetivo deste capitulo é o de discutir os aspectos principais desses compo- nentes de avaliagio, assim como desenvolver uma aplicagéo pratica de determi- nagio do valor econémico. 31.1 Fluxos de caixa Com base nas informacées conjunturais, no desempenho esperado do mer. cadlo © na empresa em avaliacio, so estabelecidas previsdes para os beneficios econdmicos de caixa no horizonte de tempo. A base de avaliagZo de uma empresa sio os fluxos de caixa, definidos em termos operacionais, onde se excluem, basicamente, os fluxos de remuneracéo do capital de terceiros (despesas financeiras). Os valores relevantes para a ava- liacdo, critério bastante discutido em diversos capftulos, sio os provenientes da atividade operacional da empresa e disponiveis a todos os provedores de capital:Metodologia de Avaliagio préprios ou de terceiros. O impacto do financiamento oneroso deve refletir-se inteiramente sobre o custo total de capital, utilizado como taxa de des fluxos de caixa. ‘onto dos Os fluxos operacionais de caixa devem, ainda, ser projetados para determina- do horizonte de tempo, apurando-se dessa estrutura de entradas e saidas a riqueza liquida expressa em moeda atual, ou seja, a valor presente, Esses beneficios econémicos devem também incorporar, no intervalo de si projecdes, os acréscimos previstos de riqueza determinados por novos investi- mentos realizados. Devem ser deduzidos desses valores de caixa, ainda, os de- sembolsos previstos referentes aos novos investimentos em capital de giro ¢ bens permanentes, de maneira que os fluxos de caixa formados sejam considerados dispontveis aos proprietérios de capital. fluxo de caixa operacional dispontvel (free operating cash flow) utilizado na determinagdo do valor de uma empresa é calculado da forma seguinte: rT icra tiperactonal Lise | Lucto Operacional Liquido do IR Fluxo de Caixa Operacional (©) Investimentos em Capital Fixo © Variagdes de Capital de Giro © Fluxo de Caixa Operacional Disponiv 6: Despeses Nao Desembosveis | As despesas no desembolsveis referem-se, basicamente, aos valores de de- preciago, amortizagio e exaustio. As variagées nos investimentos representam todos os acréscimos necessérios de capital em ativos fixos e no giro previstos no horizonte de tempo. Os investimentos incrementais fixos sio gastos realizados com maéquinas, equipamentos, edificagdes, pesquisa e desenvolvimento, logistica ete. Por exem- plo, os dispéndios de capital previstos em companhias aéreas so geralmente re- alizados em reposicéo de aeronaves, ampliaco da frota, construgio de hangares, remas de informacoes, manutencéo ete. Por outro lado, os investimentos incrementais em giro sdo calculados com base na variacéio projetada no volume de atividade da empresa. Por exemplo, sendo fixado em 10% das receitas de vendas a necessidade de investimento em giro (NIG, conforme estudado no Capitulo 26), devem ser previstos no fluxo de caixa disponivel de cada ano os investimentos calculados sobre os incrementos esperados de vendas. Assim, sendo de $ 40 milhdes as receitas atuais de vendas, ede $ 70 milhées, $ 90 milhées ¢ $ 100 milhées, respectivamente as projecdes para cada um dos préximos trés anos, tém-se os seguintes investimentos em giro: aNoo | yor | anoz |: anos Tceles ab Venda $490 | $700 | $900 | $1000 mithdes | milhoes | mithoes | _mithées ae $300 | $200 | $100 Necessidade | - Ivete em tee 6) | | s20 | si0