CA Sos Direc Cio Financier A

1 DIAGNOSTICO ECONOMICO – FINANCIERO
CASO 1: RABADÁN Y ASOCIADOS

El departamento de asesoramiento financiero de RABADÁN Y ASOCIADOS
ha recibido información respecto a dos de sus empresas clientes. El balance de
la empresa ACEMELSA
A 31 de diciembre se presenta en la tabla 1.1 (en miles de euros). Además, se
sabe que el número de acciones en circulación es 9.000.000 y que cotizaban a 2,5
euros en esa misma fecha.
TABLA 1.1
Balance de situación de ACEMELSA a 31 de diciembre (miles de euros)
Activo Pasivo
Inmovili zado material 28.340
Capital social 9.000
Amortización acumulada -7.500
Reservas 7.440
Existencias 4.500
Préstamos a largo plazo 10.500
Deudores 3.000
Préstamos a corto plazo 1.600
Cartera valores a corto plazo 2.250
Hacienda Pública 500
Tesorería 850
Anticipos de clientes 400
Proveedores 2.000
Total Activo 31.440 Total Pasivo 31.440
La cuenta de resultados a la misma fecha es la siguiente (en miles de euros):
TABLA 1.2
Cuenta de resultados de ACEMELSA a 31 de diciembre (miles de euros)
Ventas 45.225
Compras -38.325
Gastos generales -1.350
Amortizaciones -1.500
BAII (Beneficio antes de intereses e impuestos) 4.050
Intereses -1.280
BAI (Beneficio antes de impuestos) 2.770

Impuestos (35%) -970
Beneficio neto 1.800
1
Por otra parte, sobre la empresa PROCERSA dispone de la siguiente
información referida a su cuenta de resultados (en miles de euros): ventas,
5.840; existencias finales de materias primas, 43; existencias finales de productos
en curso, 286; compras, 2.145; existencias iníciales de materias primas, 57;
existencias iníciales de productos en curso, 215; existencias iníciales de
productos terminados, 286; mano de obra directa, 1.716; gastos de fabricación,
972; dotación amortización del ejercicio, 114.
Se sabe que sus productos requieren un período de fabricación de 30 días y
unos plazos de almacenamiento, tanto para sus productos terminados como
para sus materias primas hasta que se procede a su transformación, de 30 días.
Se opera, a su vez, con un crédito a clientes de 35 días y se consigue un pago
aplazado a proveedores de 25 días.
Cuestiones a resolver:
1. Utilizando el análisis de ratios financieras establezca un diagnóstico de la

situación de la empresa ACEMELSA, señalando sus aspectos positivos y
negativos, comparándola con las ratios promedio del sector que se encuentran
en el anexo.
2. Calcule las necesidades operativas de fondos de la empresa PROCERSA.
ANEXO: Ratios promedio del sector industrial en el que opera la empresa

ACEMELSA.
Ratio de circulante o de liquidez general…………………………………. 2,4

Ratio de prueba ácida ……………………………………………………. 1,1
Ratio de tesorería…………………………………………………........…. 0,56
Ratio endeudamiento …………………………………………………..…. 0,35
Cobertura de intereses ……………………………………………………. 7
Rotación de inventarios……………………………………………….…. 8,75
Rotación de activos fijos…………………………………………………. 4,75
Rotación del activo total …………………………………………………. 2,1
Período medio de cobro …………………………………………………... 22 días
Margen de beneficio neto sobre ventas….….….….….….….….….….…. 4,9%
Rentabilidad económica….….….….….….….….….….….….….….…… 16,5%
Rentabilidad financiera….….….….….….….….….….….….….….….… 14,5%
PER o ratio precio beneficio ….….….….….….….….….….….….….…. 20
Ratio cotización-valor contable….….….….….….….….….….….….…. 2,5
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CASO 2: SENERSA
El balance de la empresa SENERSA esta compuesto a 31 de diciembre

pasado exclusivamente por las partidas que se relacionan a continuación y
sobre las que, en algunas casos, se conoce su valor contable (en miles de euros):
activos fijos netos, 7.800; inventarios; cuentas a cobrar; tesorería; capital social
(290.000 acciones en circulación); reservas, 1.350; deuda a largo plazo
proveedores; y prestamos a corto plazo, 2.550.
Existe información complementaria relativa a la misma fecha. Las ventas de

la sociedad se distribuyen de manera uniforme a le largo del año. Los costos
fijos (incluyendo amortizaciones) ascendieren a 23.726,7 miles de euros y les
costes variables representaren el 63% de las ventas. El tipo de interés de la
deuda a largo plazo es e1 12% (suponga que el costo del pasivo circulante es
nulo).
La tasa impositiva es el 40%.
Por otra parte, y también referido a la misma fecha, se sabe que la ratio de
retención de les activos fijos netos es de 10,2564 y que la empresa esta aperando
al máximo de su capacidad productiva. Prueba acida es de 0,7778. EL período
medio de cobro es de 11,475 días. El período medie de pago a sus proveedores
es igual a 33,75 días. La empresa compra a crédito a sus proveedores el 20% de
sus ventas anuales. La ratio de endeudamiento (deuda total/pasivo total) es el
60%, mientras que la ratio de liquidez (AC/PC) es 1,5926.
1. Complete el balance de SENERSA a 31 de diciembre.

2. Calcule el grado de apalancamiento operativo en esa fecha.
3. Empleando la información que proporciona el GAO, determine a cuanto
ascendería el beneficio antes de intereses e impuestos del próximo año si
las ventas llegaran a 100 millones de euros.
CASO 3: METALANSA
El balance de la empresa METALANSA a 31 de diciembre del ultimo

ejercicio consta de las partidas que se señalan a continuación, conociéndose de
algunas de ellas los importes en miles de euros: activos fijos; inventarios;
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clientes; tesorería; activo total, 7.560; capital, 2.000; reservas, 1.480; deuda a
largo plazo; deuda a corto plazo, 600; proveedores. Respecto a la cuenta de
resultados se conoce tan solo que la amortización asciende a 950.000 euros y los
costes de explotación (sin incluir amortizaciones) a 12.067.200 euros. La tasa
impositiva de la empresa es el 35%.
La deuda a corto plazo esta formalizada en un préstamo a un ano al 9%

anual, mientras que la deuda a largo plazo consiste en un préstamo al 10,384%
anual, con una amortización en el ejercicio de 250.000 euros. Además, hay
1.600.000 acciones en circulación. Existe información adicional obtenida del
último informe financiero. Así, la ratio de rotación de inventarios es 6,3636; el
periodo medio de cobro asociado al saldo de clientes existente al 31 de
diciembre es de 36 días, mientras que el periodo medio de pago asociado al
saldo de proveedores en la misma fecha es de 70 días, siendo las compras a
crédito el 36% de las ventas anuales. La rentabilidad financiera es el 12,5%, la
ratio de acidez o prueba acida es 0,98734 y la rentabilidad económica (BAII /AT)
es el 13%. Las ventas de METALANSA se distribuyen uniformemente a lo largo
del año.
La empresa tiene en estudio un plan de inversiones para la adquisición de

bienes de equipo por importe de 800.000 euros, a amortizar contablemente en
diez años. Ha de decidir si la financiación necesaria le interesa obtenerla
mediante fondos propios externos o fondos ajenos. Esta inversión le permitirá
aumentar las ventas anuales hasta 15,73 millones de euros, aunque los costes de
explotación (sin incluir amortizaciones) subirán hasta los 13,5 millones. Si la
empresa si financia con deuda los recursos se obtendrían al 12%, superior al
tipo que pagaba anteriormente y repercutiría también sobre la deuda total
antigua de la empresa a causa del mayor riesgo. El plazo de amortización de la
nueva deuda seria de diez años.
A efectos comparativos con los principales competidores, se dispone de cier-

tas ratios financieras del sector en el que la empresa desarrolla su actividad.
Concretamente, el pasivo circulante a pasivo total, 15,89%; deuda a largo plazo
a pasivo total, 23,34%; deuda a largo plazo a capital propio, 38,31%; deuda total
a pasivo total, 39,23%; ratio de cobertura de intereses 4,25 y ratio de cobertura
de desembolsos financieros 2,10.
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1. Complete el balance y la cuenta de resultados de METALANSA.
Estudie qué fuente de financiación es más conveniente para la empresa,

considerando la repercusión sobre los indicadores de riesgo y rendimiento de
los que dispone.
CASO 4: PIMENTONERA DEL SURESTE
PIMENTONERA DEL SURESTE ha cerrado el ejercicio en diciembre con el si-

guiente balance, expresado en miles de euros.
TABLA 4.1
Balance de situación de PIMENTONERA DEL SURESTE a 31 de diciembre
(miles de euros)
Activo Pasivo
Activos fijos netos 9.700 Capital 3.000
Existencias 4.600 Reservas 2.950
Clientes 1.170 Deuda a largo plazo 5.800
Tesorería 130 Proveedores 3.850
Total activo 15.600 Total pasivo 15.600
El capital de la empresa está formado por 300.000 acciones de 10 euros de

nominal, y la deuda a largo plazo proviene de un préstamo formalizado a un
tipo de interés del 10%. En ese ejercicio los costes variables de la empresa
ascendieron a 20.400.000 euros y los fijos, incluidas las amortizaciones, a
1.020.000. El beneficio neto fue de 1.200.000 euros y el dividendo repartido
ascendió a 1,6 euros por acción. Por último, el tipo de gravamen del impuesto
de sociedades es el 40%.
1. Determine las necesidades de fondos externos de esta empresa si espera

alcanzar el próximo ejercicio unas ventas de 30.000.000 de euros y se
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encuentra al nivel máximo de capacidad operativa que permiten los activos
fijos.
2. Suponga que el director financiero y el de producción estiman que la ratio
de rotación de inventarios actual se podría elevar hasta ser de 6 veces sin
afectar a los resultados y rendimientos de la empresa. Teniendo en cuenta
esta mejora, determine ahora las necesidades de fondos externos,
manteniendo en todo lo demás la información del apartado anterior.
CASO 5: BURBUJOSA.
La empresa B URBUJOSA , dedicada a la fabricación de gaseosa, establece

anualmente sus previsiones de necesidades financieras externas para el ejercicio
económico siguiente a partir del método del porcentaje de las ventas. En el que
acaba de finalizar ha obtenido una rentabilidad financiera del 30%, siendo su
margen de beneficio neto sobre ventas el 9,75% y la tasa de pago de dividendos
el 80%.
Además, a 31 de diciembre su balance presentaba unos activos fijos netos
por un importe de 21,5 millones, y un activo circulante de 22 millones com-
puesto por las cuentas de efectivo, clientes e inventarios, siendo el efectivo de la
compañía 2 millones de euros y la ratio de la prueba acida 1,6. Por otro lado, la
deuda a largo plazo de BURBUJOSA está formada por un préstamo de 10 millones
de euros al 15% de interés anual.
Los costes variables, que suponen el 75% de las ventas, están formados ex-
clusivamente por las compras a proveedores, que presentan un período medio
de pago de 45 días, siendo ésta la única partida del pasivo circulante. Los costes
fijos son 6,5 millones. La producción actual de la empresa es 800.000 unidades,
encontrándose en este momento con capacidad productiva suficiente para
afrontar nuevos incrementos de operaciones.
Para el actual ejercicio esta empresa ha negociado unas nuevas condiciones
de crédito con sus clientes, lo que provocará que el período medio de cobro
pase de 45 a 63 días. Por otro lado, la introducción de un nuevo sistema de
almacenamiento incrementará la rotación de inventarios 2 veces. Estos cambios
provocarán modificaciones en las previsiones de las necesidades financieras
para ese ejercicio que deberán ser consideradas al aplicar el correspondiente
método. La tasa fiscal actual es el 35%.
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1. ¿A partir de qué tasa de crecimiento de las ventas será necesario el uso

de fondos externos por parte de la compañía? Considere un año de
360 días.
2. Si las previsiones de ventas para el actual ejercicio se elevan a 120 mi-
llones, ¿qué cantidad de fondos externos se financiará mediante
aportación de los socios y cuál mediante nuevo préstamo bancario que
se negociará al 16%, si el banco nos exige mantener la ratio de
cobertura de intereses como mínimo en 8 veces?
CASO 6: SERPISA
La distribuidora SERPISA presentaba a 31 de diciembre el balance expuesto

en la tabla 6.1. La deuda con coste explícito mantenida por la empresa se
corresponde exclusivamente con un préstamo anual renovable de 2.050 euros al
10%, y la política de dividendos consiste en la distribución del 50% de los
beneficios a los accionistas.
TABLA 6.1
Balance de situación de SERPISA a 31 de diciembre
Activo Pasivo
Activos fijos netos 9.550 Capital 12.000
Existencias 1.550 Reservas 2.550
Clientes 8.500 Préstamos a corto plazo (10%) 2.050
Tesorería 500 Proveedores 3.500
Total activo 20.100 Total pasivo 20.100
Las ventas de la empresa se distribuyen linealmente a lo largo de todo el

año, siendo de 50.000 euros para el ejercicio que ha finalizado. Los costes
variables, que se corresponden en su totalidad con las compras a proveedores,
suponen el 75% de las ventas y los costes fijos operativos 11.000 euros.
Las condiciones de crédito que concede la empresa a sus clientes son de neto
60 días, mientras que las condiciones de crédito de sus proveedores son neto 30.
No obstante, habitualmente se producen unos pocos días de retraso en los
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cobros y pagos. Además, dado el sistema de almacenamiento mantenido por la
empresa y el tiempo medio de entrega por parte de sus proveedores, se estima
que la empresa requiere el mantenimiento de 15 días de almacén.
Por otro lado, el nivel de tesorería que mantiene habitualmente la sociedad
supone el 1% de su facturación anual.
Para el próximo ejercicio se espera un incremento en el nivel de ventas del
20%, crecimiento de las operaciones que se puede cubrir con la actual capacidad
productiva y sin modificar su actual estructura de costes. La tasa fiscal es del
35%.
1. Determine las necesidades operativas de fondos de SERPISA para el

próximo ejercicio.
2. ¿Cuál es el importe del préstamo al 10% que tendrá que negociar la
empresa si decide financiar las nuevas necesidades financieras del
próximo ejercicio mediante recursos negociados a corto plazo? Utilice
para su estimación el método del balance general proyectado,
considerando a su vez que el nivel de tesorería que mantiene
habitualmente la sociedad supone el 1% de la facturación anual.
CASO 7: PIMURSA
A la sociedad P IMURSA se le presenta una necesidad de liquidez para los

próximos días por un volumen de 3.000.000 de euros, disponiendo actualmente
en efectivo de un millón. Entre las posibles fuentes de financiación en el
momento actual, destacan como más accesibles las siguientes:
1. Utilización de la póliza de crédito de la empresa por el importe
requerido. La póliza es anual con liquidación trimestral y las siguientes
condiciones: una comisión de apertura del 0,5%, una comisión de no uso
del 0,15% trimestral, y un uso medio de 6 millones sobre los 10 de límite.
El tipo de interés nominal es el 14% anual.
2. Envío de una remesa de 2.100.000 euros de efectos a 90 días para su
descuento. Los datos referidos al descuento serán los siguientes: 14,5%
de interés nominal anual, comisión del 0,4% sobre nominal y timbre del
0,3% sobre nominal.
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3. Concesión de un descuento por pronto pago a algunos clientes que no
formalizan sus compras en efectos. Siendo la condición básica de pago de
30 días, se producirá un descuento del 1,5% por pago dentro de los 10
primeros días. Se estima, considerados todos los factores, que el volumen
de financiación disponible por esta vía sería de 1,5 millones.
Cuestión a resolver:
1. ¿Qué fuente de financiación le interesa más a PIMURSA?
CASO 8: ELECTROSUR
La empresa ELECTROSUR, dedicada a la fabricación de componentes

electrónicos, es líder en su sector presentando unos cuantiosos beneficios
anualmente desde su constitución hace treinta años. Aprovechando la
estructura productiva ya establecida, para la próxima campaña la dirección se
plantea lanzar un nuevo producto cuyos costes variables por unidad se estiman
en 112,5 euros, y el precio de venta a los distribuidores se establece en 150
euros.
La empresa, que habitualmente exige el pago a los 30 días sin recargo (neto
30), se plantea como fórmula alternativa a ofrecer a los minoristas para el nuevo
producto un descuento del 1% si pagan en los 10 primeros días o a los 60 sin
descuento (1/10, neto 60). Esta opción, al conceder más crédito, supondrá un
10% más de ventas respecto a las condiciones habituales de neto 30.
Además, respecto a los demás productos, que actualmente tienen un
período medio de cobro de 35 días, se estudia la posibilidad de flexibilizar la
política de crédito. Para ello, se ofrecerían las nuevas condiciones de crédito
«1/10, neto 60». Se estima que dicho cambio incrementaría la cifra actual de
ventas, que es de 5.000 millones de euros, a 5.500 millones. Suponga que en
ambos casos las ventas se producen uniformemente a lo largo del año. La
empresa estima que la aplicación de esta nueva política de crédito generará
unos gastos adicionales para mejorar el funcionamiento del departamento de
cobros de 5 millones. El saldo medio de inventarios se incrementará en 100
millones. Por el contrario, los costes variables permanecerán en su nivel actual,
que es el 75% de las ventas.
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Se sabe que el coste de capital es el 16% y la tasa impositiva es el 35%.
Suponga un año de 360 días.
1. Determine qué forma de pago de las ofrecidas a los minoristas para el

nuevo producto es más beneficiosa para la empresa, si se estima que el
30% de las ventas se pagaría a los 10 días y el resto a los 60 días en la
nueva fórmula que se estudia.
2. ¿Debe la empresa generalizar a todos sus productos la nueva política de
crédito consistente en «1/10, neto 60»? Se estima que la probabilidad de
cobrar a los 10 días es del 30%, la probabilidad a los 60 días es del 69%, y
la probabilidad de que no se cobre es del 1%. A los clientes incobrables se
les da de baja una vez al año.
CASO 9: CODISA
La empresa CODISA se dedica a la fabricación de un componente electrónico

para vehículos. Las ventas del último año, todas al contado, ascendieron a 71
millones, la totalidad de costes fijos a 8 millones y los costes variables suponen
un 65% de las ventas. Además, el coste medio de capital es el 14%.
La estrategia de la empresa para el siguiente ejercicio pasa por conseguir un
incremento en las ventas de 9 millones, no suponiendo esta subida modificación
alguna en la estructura de costes. Para ello, la compañía ha decidido empezar a
vender a crédito, estudiando dos fórmulas alternativas para ofrecérselas a sus
clientes:
a) Neto 90; supone pagar a los 90 días sin recargo.
b) 3/15, neto 90; 3% de descuento si se paga en los 15 primeros días o a
los 90 días sin recargo.
Como consecuencia de la introducción del crédito a clientes se espera un
porcentaje de insolvencias del 1% sobre las ventas en ambos casos.
Para financiar esta política de crédito se estudian tres posibilidades: la
factorización de sus cuentas a cobrar, la obtención de un préstamo a corto plazo
cuyo tipo de interés real anual sería el 17%, o la renuncia al descuento por
pronto pago al que hasta ahora se venía acogiendo en compras a determinados
proveedores. Las condiciones que éstos le ofrecen es de 4/10, neto 90 (4% de
10
descuento por pagar en los primeros diez días o el total a los noventa), aunque
en la práctica CODISA pagaba a los quince días y se acogía al descuento.
Respecto a las condiciones de la operación de factoring se sabe que CODISA
remitiría trimestralmente facturas por importe de 20 millones de euros. La
empresa factoring, que anticiparía el 80% de ese saldo, cobraría en concepto de
comisiones un 2% por operación y aplicaría un interés anticipado nominal
anual del 16% sobre la cantidad anticipada una vez deducida la comisión. No
obstante, debido a la factorización CODISA vería reducidas sus pérdidas por
insolvencia en el 1% sobre las facturas remitidas al factor.
1. Calcule qué fórmula de crédito, de las dos que estudia la empresa

CODISA, le resulta más beneficiosa teniendo en cuenta que los clientes
cumplirán los términos de crédito de la compañía. Además, en el caso de
ofrecer la segunda alternativa se estima que sólo el 20% de los clientes
optará por aprovechar el descuento por pronto pago.
2. Determine qué fuente de financiación sería más ventajosa para cubrir las
nuevas necesidades para su circulante.
CASO 10: DISTRIMURSA,
La sociedad DISTRIMURSA se dedica a la distribución de sanitarios adquiridos

de diferentes suministradores. El encargado de compras suele realizar pedidos
de 30 unidades de bañeras para la referencia más demandada del mercado
(Bañera modelo Galia blanco). No obstante, dado el tirón del sector construcción
en el último pedido ha ordenado 100 unidades para ese modelo concreto.
Además, como el coste de realizar un pedido es de unas 2.000 unidades
monetarias (u.m.), un mayor pedido reduciría los costes anuales del mismo.
Sin embargo, el informe mensual de operaciones muestra un notable
incremento en el valor de los inventarios para la referencia comentada. Puesto
que el coste anual de mantenimiento de cada unidad en inventario se estima en
un 25% de su valor, siendo el coste de cada bañera de 20.000 unidades
monetarias, es posible que los ahorros en los costes de pedido (2.000 u.m.) se
vean neutralizados por el incremento en los costes de almacenamiento (5.000
u.m. por unidad).
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Ante la bonanza actual del mercado, la empresa trabaja con unas previsiones
de ventas para la citada referencia de 1.500 unidades anuales.
1. ¿Considera adecuada la adquisición de 100 unidades o hubiera sido pre-

ferible mantener los pedidos de 30 unidades? ¿Cuál considera que sería
el volumen óptimo de pedido?
2. ¿Cómo afectaría a su decisión si se ofreciera un descuento del 1% sobre el
precio de venta por realizar pedidos de 100 unidades?
CASO 11: TORNILLERÍA INDUSTRIAL
La empresa Tornillería Industrial está analizando la posibilidad de sustituir

una antigua máquina adquirida hace cinco años, a un precio de 150.000 euros,
por otra de funciones similares aparecida recientemente en el mercado. Cuando
se compró la máquina tenía una vida útil estimada de 10 años y un valor
residual nulo. Se está amortizando linealmente, siendo su valor contable actual
75.000 euros. Sin embargo, ahora su valor de mercado es 15.000 euros.
Los estudios del departamento de producción indican que la nueva máquina
puede elevar las ventas desde los 150.000 euros anuales hasta 170.000 durante
los cinco años de su vida útil. Al mismo tiempo permitirá reducir las
necesidades de mano de obra y los gastos de mantenimiento, por lo que los
costes anuales de explotación podrían descender desde 105.000 hasta 75.000.
Además, dado el incremento de operaciones será preciso destinar 10.000 euros
para financiar las mayores necesidades operativas de fondos correspondientes
al circulante.
La nueva máquina, que también se amortizaría linealmente, se puede adqui-
rir por 180.000 euros. Se estima que el valor residual al finalizar su vida útil será
de 30.000 euros. La empresa se acogerá a una línea de incentivos de la
Administración para este tipo de proyectos por la que espera recibir una
subvención del 10% que le será abonada al año siguiente al de adquisición de la
máquina. Se sabe, además, que la tasa impositiva de la empresa es el 35% y por
las características de la inversión suponga que se le atribuye globalmente una
prima de riesgo de 4 puntos.
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La estructura del pasivo de esta empresa está formada en un 40% por
recursos ajenos y en un 60% por recursos propios. La empresa desea mantener
dicha estructura por lo que financiará la adquisición de la máquina
manteniendo la relación recursos propios-recursos ajenos. Para ello, se solicitará
un crédito bancario por importe de 50.000, financiando el resto mediante una
ampliación de capital. El coste medio ponderado de capital estimado para la
nueva financiación es el 15%.
1. Determine si sería rentable la sustitución de la máquina, así como la

ganancia o pérdida, en valores absolutos, que se produciría si se realizase
el cambio.
CASO 12: FERTILIZANTES Y ABONOS ORGÁNICOS
A 31 de diciembre la sociedad FERTILIZANTES Y ABONOS ORGÁNICOS posee un

capital social de 20.000.000 de euros con un valor nominal por acción de 10
euros y tiene concedidos unos préstamos bancarios al 12% por importe de
10.000.000 de euros. Se dedica a la fabricación y comercialización de un ferti-
lizante químico para el sector agrario dentro del ámbito regional. Sin embargo,
para el año entrante está estudiando la expansión de las ventas de ese producto
a las regiones limítrofes, para lo cual, dado que tienen su capacidad productiva
al máximo, necesitaría llevar a cabo una inversión en maquinaria por valor de
10 millones de euros. El director comercial de la empresa estima que dicha
expansión supondrá elevar las ventas anuales, que actualmente son 25 millones,
hasta alcanzar los 45 millones cada uno de los próximos 4 años, manteniéndose
las actuales condiciones de crédito (neto 40) que implican un período medio de
cobro de 45 días.
Los costes variables de la sociedad, que suponen el 60% de las ventas, están
constituidos en su totalidad por las compras a proveedores, que tienen unas
condiciones de neto 20, siendo el período medio de pago de 30 días. Los costes
fijos, que actualmente son de 2.030.770 euros/año, de los que 1 millón
corresponde a amortizaciones, se incrementarán con esta nueva inversión en
1.000.000 de euros/año (sin incluir amortizaciones). La amortización de la
maquinaria se llevará a cabo mediante el sistema de amortización lineal,
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teniendo ésta un valor residual estimado al final del cuarto año de 2.000.000 de
euros. Además, dada la óptima gestión de existencias de la compañía, su
rotación de inventarios actual (ventas/inventarios), que se mantendrá en un
futuro, es 10 veces. La tasa impositiva que soporta la sociedad es el 35% y el
coste de capital estimado el 15%.
1. Evalúe, según el criterio del VAN, la viabilidad del proyecto de

inversión. Dado el nivel de riesgo del proyecto se considera conveniente
la aplicación de una prima del 3%.
2. Establezca el punto muerto de efectivo de la compañía antes y después
de llevar a cabo esta inversión.
3. Suponga que por las dificultades de crear una red comercial de ámbito
suprarregional la empresa estudiara expansionar sus ventas mediante la
elaboración de un nuevo producto, un abono granulado, dirigido a su
actual mercado regional.
La inversión necesaria para llevar a cabo este proyecto alternativo se-
ría de 12,5 millones para la compra de maquinaria. Además, tendría unas
necesidades iniciales de capital circulante de un millón de euros. El
sistema de amortización utilizado en este caso es, igualmente, el lineal y
el valor residual de los equipos al transcurrir los cuatro años de su
duración será nulo.
La empresa estima que anualmente podría colocar en el mercado 1,2
millones de kilogramos. Los costes fijos de producción serán de 5
millones y tendrá unos costes variables unitarios del 90% del precio de
venta. La financiación de este proyecto y su riesgo sería igual que la del
proyecto anterior.
La empresa desea conocer a qué precio debería vender el kilogramo
de abono granulado para que esta inversión resulte más rentable que la
necesaria para expandir las ventas a las regiones limítrofes.
4. Suponga que la empresa decidiera llevar a cabo el proyecto descrito en el
apartado tercero. Considerando exclusivamente los datos relativos a esta
inversión, calcule el grado de apalancamiento operativo (GAO). Si la
empresa se planteara incrementar sus ventas hasta llegar a 1,5 millones
de kilogramos, utilizando la formulación analítica del GAO determine
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cuál sería el beneficio antes de intereses e impuestos para este nivel de
ventas.
CASO 13: MEXTANSA
El próximo ejercicio la empresa MEXTANSA va a incrementar la capacidad

productiva de sus instalaciones adquiriendo un nuevo equipo que le supondrá
un coste de adquisición de 7,5 millones. A consecuencia de ello va a ser preciso
un aumento de su inversión en capital circulante por importe de 1 millón. El
equipo se amortizará linealmente y se venderá al final de sus dos años de vida
útil por su valor residual, cifrado en 0,6 millones.
El último año los costes de explotación fijos de la empresa han sido 2,5 mi-
llones y los costes variables han representado el 50% de las ventas, siendo estas
últimas de 35 millones de euros. Tras la adquisición del equipo productivo los
costes fijos se incrementarán en el importe de las cuotas de amortización
anuales del nuevo equipo, manteniéndose el porcentaje de costes variables en el
50%. Por otra parte, se espera que las ventas de los dos próximos años sean de
47 millones y de 48 millones, respectivamente. Debido al carácter innovador del
equipo el riesgo del proyecto supera el promedio de esta empresa, por lo que
aplicará una prima de riesgo de cinco puntos. El tipo impositivo de la empresa
es el 35%.
MEXTANSA financiará este proyecto manteniendo su actual estructura de ca-
pital, que es la óptima, consistente en un 60% de recursos ajenos y un 40% de
recursos propios. Para ello, solicitará, por una parte, un préstamo que le
generará unos intereses anuales de 459.000 euros. Igualmente, la empresa,
cuyas acciones cotizan en bolsa a 40 euros por acción y mantiene una política de
dividendos en la que reparte el 25% del beneficio neto, realizará una ampliación
de capital al iniciarse el siguiente ejercicio. Emitirá nuevas acciones a un precio
de 37 euros, con un gasto de emisión de 2 euros por acción. El beneficio por
acción que la empresa obtuvo el año anterior fue 8 euros por acción y viene
creciendo anualmente a razón de un 6%.
1. Determine la viabilidad económica de la inversión.

2. Suponga que el precio de venta del producto que se obtiene con el
equipo productivo es 150 euros por unidad. Calcular el número de
15
unidades físicas que debería vender la empresa cada uno de los dos
próximos años para que la inversión sea rentable.
CASO 14: COELSA
Las obligaciones de la sociedad COELSA tienen un nominal de 10 euros y les

faltan 4 años para el vencimiento de los diez previstos en el momento de su
emisión. El nominal se recibirá al vencimiento, y el interés percibido es el 6%
anual pagadero por año vencido.
1. ¿Actualmente, un inversor pagaría 8,25 euros por cada obligación si el

tipo de interés de mercado para títulos equivalentes fuese el 8%?
2. ¿Cuál sería la tasa de rendimiento que obtendría un inversor que adqui-
riera un título por el importe indicado en el apartado 1?
3. ¿Qué rentabilidad habrá obtenido un inversor que compró la obligación
en el momento de su emisión y la vendió Seis años después por su valor
de mercado?
CASO 15: GEFESA
Un inversor tiene una cartera de renta fija formada por obligaciones de la

empresa GEFESA emitidas durante los años anteriores con las siguientes
características:
a) Obligaciones emitidas al descuento (OB-D) a las que faltan cinco años
para el vencimiento, cuyo importe nominal es 200 euros por título y
amortizables por su nominal al vencimiento.
b) Una emisión de obligaciones con pago periódico de cupones a las que
restan siete años para el vencimiento (OB-7), con un nominal de 50
euros, a un tipo de interés nominal anual y postpagable del 10%, y
reembolsables por el nominal.
c) Una emisión de. obligaciones con pago periódico de cupones a las
que faltan tres años para el vencimiento (OB-3), con un nominal de 75
euros, a un tipo de interés nominal anual y postpagable del 5,5%, y
reembolsables por el nominal a su vencimiento.
16
Actualmente, la tasa de rendimiento requerida por el mercado para títulos
equivalentes es el 6,5%.
1. ¿Cuál de esas obligaciones estará sometida a una mayor sensibilidad

ante un cambio de los tipos de interés del mercado, que se espera bajen
hasta el 5,75%?
2. Calcule el valor de esos títulos para la tasa de rendimiento del 5,75% y
compruebe y comente los resultados obtenidos con los del apartado
anterior.
3. Calcule el valor de las obligaciones a las que faltan siete años hasta el
vencimiento (OB-7) para cada uno de los años que restan hasta ese
momento, suponiendo que durante todo ese período la tasa de
rendimiento del mercado permanece en el 6,5%. Comente los resultados
obtenidos.
4. Suponga que este inversor compra ahora nuevas obligaciones de la
emisión indicada en el apartado anterior (OB-7) estando en ese momento
la tasa de rendimiento de títulos equivalentes en el 5,75%, y las vende
tres años después por su valor intrínseco cuando dicha tasa de
rendimiento es el 6,5%. ¿Qué tasa de rendimiento habrá obtenido este
inversor con la operación financiera realizada?
5. Suponga que en el apartado anterior la venta de las obligaciones se
hubiese realizado siendo la tasa de rendimiento el 5,75%. En este caso,
¿qué tasa de rendimiento habría obtenido el inversor? Comente las
diferencias entre ambos resultados.
CASO 16: ABASA
El l de enero de este año ABASA emitió unas obligaciones con un valor

nominal de 100 euros. Dicha emisión tiene un plazo de vencimiento de cinco
años, una prima de reembolso al vencimiento del 10% y un tipo de interés
nominal anual del 7% con pago de intereses por año vencido.
17
1. El 1 de noviembre, debido a un cambio en la situación económica, la tasa

de rendimiento para títulos equivalentes se sitúa en el 5%. Calcule el
valor intrínseco de la obligación.
2. Suponga que la tasa de rendimiento se eleva hasta el 5,5%. Calcule el
valor de la obligación a partir del concepto de duración.
3. A su vez, calcule el factor de corrección que introduce la convexidad y el
valor de la obligación considerando la duración y la convexidad.
4. Calcule el valor intrínseco de la obligación para la tasa de rendimiento
del 5,5% y explique los resultados obtenidos.
5. En este último caso, calcule cuál será el precio de cotización de las
obligaciones.
CASO 17: COMPRAVENTA DE OBLIGACIONES DEL ESTADO
El 16 de septiembre del año T el mercado de deuda del Estado anotada

presenta la siguiente información sobre algunas de las obligaciones y bonos del
Estado que se encuentran cotizando:
Emisión Cupón anual (%) Amortización Precio medio de cotización

B 3,50 16.09.T+2 102,397
B 4,60 16.09.T+3 104,252
B 4,45 16.09.T+4 105,873
O 5,80 16.09.T+5 109,382
Además, las letras del Tesoro a un año subastadas ese mismo día han
alcanzado un precio del 98,005%.
1. El día 16 de septiembre del año T un inversor adquiere 300 obligaciones

emitidas el 16 de septiembre tres años antes a un tipo de interés nominal
anual del 4,50%, con vencimiento el mismo día del año T+3, precio de
emisión de 1.000 euros y amortizables por su nominal, sabiendo que ese
día cotizan por su valor intrínseco. Determinando este valor a partir de la
18
estimación de la ETTI con la información disponible, ¿a cuánto ascenderá
el importe de su inversión?
2. El 22 de diciembre del año T el inversor vende sus obligaciones cuando
su precio de cotización en el mercado de renta fija es el 104,056%. ¿Qué
rentabilidad relativa ha obtenido en ese período?
CASO 18: RABEXSA
Los títulos de la sociedad R ABEXSA tienen una volatilidad, medida por su

coeficiente 𝛽 de 1,5. Además, sus beneficios crecen al 10% anual y la política de
dividendos consiste en el abono del 20% de los beneficios anuales.
Recientemente ha pagado un dividendo de 1,2 euros por acción. ¿A partir de
qué precio de mercado sería interesante la inversión en estos títulos? Considere
que la rentabilidad del mercado es del 10% y la rentabilidad de las letras del
Tesoro es el 3,5%.
CASO 19: HOTELSA
El precio actual de una acción de HOTELSA es 37,8 euros. El último dividendo

abonado ha sido 1,80 euros por acción. La tasa requerida de rendimiento de la
empresa es el 10% y permanecerá invariable. Si los dividendos crecen a un
ritmo anual constante, ¿cuál será el precio de las acciones dentro de tres años?
CASO 20: CARTERAGESTIÓN
Un inversor mantiene en la sociedad CARTERAGESTIÓN una cartera de

valores formada por tres clases de títulos: A, B y C.
Las acciones de la empresa A han obtenido durante los tres últimos años
unas rentabilidades del 5,376%, 11,5% y 17,624%, respectivamente. En esos
mismos años las rentabilidades que hubiera proporcionado una «cartera de
mercado», es decir, suficientemente diversificada, habrían sido del 21%, 17% y
22%, respectivamente, mientras que la tasa de rendimiento de un activo libre de
riesgo ha sido el 10%.
En el mismo período las acciones de la empresa B obtuvieron una
rentabilidad promedio del 17%, con una desviación típica del 9%, mientras que
19
las de la empresa C alcanzaron una rentabilidad media y una desviación típica
del 13% y 5%, respectivamente.
Por otra parte, se sabe que el coeficiente de correlación entre las acciones A y
B es de -0,4; entre las acciones A y C es 0,2 y entre las acciones B y C es de 0,6.
Respecto al valor de la cartera del inversor se sabe que posee 5.000 acciones
de la empresa A que tienen un valor nominal de 10 euros cada una. Estas
acciones, cuyo dividendo último repartido fue 2,8 euros y viene creciendo a una
tasa anual constante del 5%, tienen un valor intrínseco que coincide con su
valor de mercado.
Las acciones de la empresa B, que posee en número de 10.000, tienen un
valor nominal de 25 euros, fueron emitidas a 35 y su valor de mercado actual es
45 euros.
El resto de títulos que integran la cartera son de la empresa C, 15.000
acciones, con las que se alcanza un valor de mercado para toda la cartera de 1,5
millones de euros.
Cuestiones a resolver.
1. Determine el riesgo específico de las acciones de la empresa A.

2. Calcule la rentabilidad y riesgo de la cartera del inversor.
3. Suponga que el inversor vendiera las acciones de la empresa C.
Determine cómo debería modificar la composición de su cartera para que
el riesgo sea mínimo.
4. Teniendo en cuenta los resultados obtenidos con las carteras de valores
de los apartados 2 y 3, determine cuál de ellas es más interesante para el
inversor, de quien se desconoce su función de utilidad riesgo-
rendimiento.
CASO 21: INVERSOR INDIVIDUAL
Un inversor tiene una cartera de valores formada por dos títulos, Alfa y Beta,
a los que ha dedicado durante los últimos cinco años el 70% y 30%,
respectivamente, de su inversión financiera. Los precios al final de año de estas
acciones que cotizan en bolsa y los dividendos anuales percibidos se señalan en
la tabla 21.1. Sabe que el coeficiente de correlación entre ambos títulos es 0,35.
20
TABLA 21.1
Cotizaciones a fin de año y dividendos anuales
Acciones Alfa Acciones Beta

Año Precio fin de Precio fin de
Dividendo Dividendo
año año
t-4 11 0,4 33 1,75
t-3 11,5 0,4 36 1,75
t-2 10 0,4 37 1,75
t-1 12 0,55 36 0,5
t 12,5 0,6 37 2
1. Determine el rendimiento promedio y el riesgo de esta cartera durante

los últimos cinco años.
2. Con la información disponible, determine el rendimiento y el riesgo que
este inversor obtendría de su cartera si modificara la proporción inverti-
da en cada título para que el riesgo de la cartera sea mínimo.
CASO 22: INVERSORES FINANCIEROS
La empresa INVERSORES FINANCIEROS es un holding que controla un número

amplio y diversificado de empresas. Está estudiando ampliar su cartera para
adquirir las acciones de HERRAJES, TEXTISA y HOTISA de los sectores del metal,
textil y turístico, respectivamente. Los rendimientos esperados de cada empresa
serán los siguientes, expresados en tantos por ciento, dependiendo de que el
escenario económico tienda al alza, permanezca estabilizado o evolucione a la
baja:
HERRAJES TEXTISA HOTISA

Escenario alcista 45 20 20
Escenario estable 10 10 15
Escenario a la baja -5 -2 10
21
Por otra parte, se sabe que el rendimiento de las letras del Tesoro es el 9%, y
que el riesgo específico de HERRAJES, TEXTISA y HOTISA es el 4%, el 6% y el 7%,
respectivamente.
Estudios económicos de prospectiva atribuyen una probabilidad del 40% de
que la economía entre en una fase alcista. En este caso, la cartera de mercado
proporcionaría un rendimiento estimado del 15%. Si la fase económica próxima
fuese de estabilidad, a la que se asigna una probabilidad del 40% igualmente, el
rendimiento estimado del mercado de renta variable sería el 10%, y, finalmente,
si la economía entra en una etapa recesiva el rendimiento estimado de ese
mercado sería el 5%.
1. Determine si INVERSORES FINANCIEROS debería adquirir las acciones de

todas o algunas de las empresas señaladas.
2. Suponga que INVERSORES FINANCIEROS decidiera constituir una cartera
diferente con las acciones de estas tres empresas, totalmente al margen
de las acciones que posee actualmente, e invirtiera 9 millones en
HERRAJES, 6 millones en TEXTISA y 5 millones en HOTISA. Calcule si le in-
teresaría formar esta nueva cartera.
CASO 23: CÁLCULO DEL COSTE DE CAPITAL DE DIVERSAS

FUENTES DE FINANCIACIÓN1
Determine el coste de capital de las siguientes fuentes financieras a medio y

largo plazo en los supuestos que se indican a continuación:
a) Un préstamo de 3 millones de euros amortizable mediante
anualidades constantes postpagables en un plazo de cinco años y a
un tipo de interés anual del 8%. Los gastos de comisión y corretaje
derivados de la formalización del préstamo ascienden al 1,5%.
Además, la entidad prestamista cobrará 1.500 euros de gastos fijos
con cada anualidad. La tasa impositiva de la empresa, que se
encuentra en beneficios, es el 35%.
b) Una emisión de 500.000 acciones preferentes de 10 euros de nominal
que se colocan con una prima del 50%. La distribución de los títulos
ocasiona unos gastos que se evalúan en el 3% del nominal más unos
Si bien algunas de las fuentes analizadas en este caso no se dan en la realidad, se22
han
introducido a efectos didácticos.
gastos fijos adicionales de 100.000 euros. La empresa garantiza un
dividendo preferente que el primer año será de un 10% sobre el
nominal y crecerá anualmente a razón de un 4%. A los seis años de la
emisión se amortizarán los títulos abonando a los accionistas
preferentes el precio de emisión más 2 euros por acción.
c) Una emisión de 10.000.000 de acciones ordinarias de 2 euros de valor
nominal que se colocan con una prima del 40%, incurriendo en unos
gastos totales de emisión cuyo importe es 600.000 euros. Se espera
que esos títulos tengan una vida de diez años y que entonces sean
reembolsados a los accionistas abonando 3,7 euros por cada uno. El
último dividendo pagado ha sido 0,15 euros, y en el futuro se espera
que crezca cada año a una tasa constante del 6%. Considérese el
ahorro impositivo por la amortización de los gastos de emisión que se
producirá durante los diez años de vida de los títulos y que la tasa
impositiva es el 35%.
d) Una emisión de acciones ordinarias de nominal 5 euros con un precio
de emisión de 7 euros y unos gastos del 2% del precio de emisión por
acción, si la empresa mantiene una política de dividendos constantes
cuya cuantía es de 0,65 euros por título.
e) El mismo caso del apartado anterior pero suponiendo que los
dividendos crecen anualmente a una tasa constante del 4%.
CASO 24: SANARSA
La estructura de capital de la empresa SANARSA consta de 400 millones de

euros de recursos ajenos que en su totalidad son préstamos bancarios a largo
plazo al 7,5% de interés, y 600 millones de euros de recursos propios, de los
cuales 200 son reservas. La sociedad tiene 40 millones de acciones en circulación
que cotizan actualmente a 12 euros.
El beneficio antes de intereses e impuestos es 100 millones. La empresa
reparte como dividendos el 50% del beneficio neto y crecen a una tasa anual
constante que se espera mantener en el futuro. Suponga que la tasa impositiva
es el 40%.
La empresa estudia distintas vías de financiación con vistas a su próxima ex-
pansión. Una de ellas sería la emisión de obligaciones perpetuas por importe de
10 millones de euros, con un valor nominal de 100 euros cada una y al 6% de
interés. Los gastos de emisión ascenderían al 5% del nominal de los títulos. Si
23
sus necesidades de recursos ajenos superaran esa cantidad, la empresa
solicitaría un préstamo cuyo interés efectivo sería el 9,5%. La segunda opción
consistiría en realizar una ampliación de capital mediante la emisión de
acciones de idéntico nominal al de las antiguas pero con una prima de emisión
del 10%. Los gastos de emisión se elevarían a 1 euro por acción.
1. Elabore la curva de oferta de fondos para la empresa o curva de coste

marginal de capital.
CASO 25: TECNOSA
El pasado ejercicio (año T - 1) la empresa Tecnosa, que se dedica

exclusivamente a la fabricación de aparatos de radio, ha alcanzado unas ventas
de 2.000 millones de euros. De su estructura de costes se conoce que los fijos,
incluyendo las amortizaciones, han sido 305 millones de euros. Los costes varia-
bles representan el 70% de las ventas y la tasa impositiva supone el 40%.
La estructura de capital de la empresa está compuesta por 300 millones de
euros materializados en préstamos a largo plazo a un tipo de interés del 15%, y
capital totalmente desembolsado formalizado en 200 millones de acciones de 1
euro de nominal. Esta compañía ha abonado durante los pasados años los si-
guientes dividendos por acción:
T-6 0,336 euros
T -5 0,360 euros
T-4 0,371 euros
T -3 0,405 euros
T -2 0,424 euros
T- 1 0,450 euros
Para los próximos años la empresa espera que los dividendos mantengan el
ritmo de crecimiento interanual de ese período. Por otra parte, se sabe que la
ratio precio-beneficio por acción es 4 e igualmente es previsible que conserve
ese valor.
El actual ejercicio (año T) TECNOSA estudia diversificar su actividad implan-
tando tres nuevas líneas de producción: videocasetes, radio despertadores y
24
calculadoras. Para ello, ha analizado las condiciones bajo las que obtendría la
financiación necesaria.
Por un lado, de los bancos podría disponer hasta 80 millones de euros a un
tipo de interés del 12%. Si tuviese que solicitar otros 122,5 millones adicionales
se los ofrecerían al 14%; las cantidades superiores requerirían una emisión de
obligaciones perpetuas de 100 euros de nominal a un tipo de interés del 16,5% y
unos gastos de emisión del 5% del valor nominal de la obligación. A su vez,
mediante una ampliación de capital podría emitir hasta 27.272.727 acciones que
saldrían al mercado con una prima del 185% si bien tendría unos gastos de
emisión de 0,1 euros por acción. Si tuviera que emitir un número de acciones
superior al señalado, los gastos por acción serían 0,2 euros.
El análisis de rentabilidad económica de los proyectos de inversión ha puesto
de manifiesto que:
a) La inversión para fabricar videocasetes supondrá un desembolso inicial
de 200 millones de euros y generará indefinidamente unos flujos de caja
anuales de 32 millones. El riesgo del proyecto coincide con el promedio
de la empresa.
b) La producción de radios despertadores requerirá una inversión inicial de
250 millones de euros y generará una tasa de rentabilidad interna (TIR)
del 13,175%. El riesgo de este proyecto es bajo en relación con el pro-
medio de la empresa por lo que le atribuye un coeficiente de ajuste de
0,85.
c) La fabricación de calculadoras exigirá un coste inicial de 100 millones y
aportará una TIR del 14%. Sin embargo, su riesgo es alto y por ello le
aplica un coeficiente de ajuste de 1,25.
1. ¿Qué proyectos de inversión debería realizar TECNOSA?
26: FERSA
Al finalizar el ejercicio económico, el activo de la empresa FERSA es el

siguiente (en miles de euros): caja y bancos, 250; clientes, 500; efectos a cobrar,
100; existencias, 750; y activo fijo neto, 1.600. El pasivo está compuesto
exclusivamente por capital social distribuido en 160.000 acciones en circulación.
25
La cuenta de resultados de ese ejercicio refleja unas ventas anuales de
3.200.000 euros, unos costes fijos de 640.000 euros y unos costes variables que
han supuesto el 60% de las ventas. La tasa impositiva es el 40%. Por otra parte,
se sabe que la empresa reparte como dividendos la totalidad del beneficio neto
y que la tasa requerida de rendimiento de las acciones de esa empresa es el 15%.
La empresa se plantea reestructurar su pasivo para situarse en una ratio de
endeudamiento del 30 o 50%. El tipo de interés de la financiación ajena sería en
ambos casos el 12%. Se conoce, a su vez, que la tasa de rentabilidad de un activo
libre de riesgo es el 10%, la rentabilidad de la cartera de mercado es el 15% y el
riesgo sistemático medido por su coeficiente 𝛽 sería 1,65 para una ratio de
endeudamiento del 30% y se elevaría hasta ser 2,1 si el endeudamiento se
situara en el 50%.
Para el próximo ejercicio la empresa considera que hay un 60% de
probabilidades de alcanzar unas ventas de 3.800.000 euros y un 40% de que
sean 4.500.000 euros.
1. Determine la estructura de capital más conveniente, 30% o 50%, de

acuerdo con los siguientes criterios:
a) Maximización del beneficio por acción.
b) Minimización del riesgo total del beneficio por acción.
c) Coeficiente de variación.
d) Maximización del precio de mercado de las acciones.
CASO 27: COMURSA
Se pretende crear la sociedad Comursa cuyo activo está previsto que alcance
los 10.000.000 de euros. Dicha estructura, durante un horizonte temporal
suficientemente amplio, permitirá obtener un producto del que se espera
vender 250.000 unidades físicas anuales a un precio de venta unitario de 60
euros. Los costes fijos, incluidas las amortizaciones, ascenderán a 4.250.000
euros y los costes variables serán de 35 euros por unidad de producto.
Para financiar el citado activo la empresa considera dos posibilidades

mutuamente excluyentes. La opción A será emitir acciones ordinarias de valor
nominal 1 euro por acción. La opción B será financiar el 60% de la estructura
económica del activo mediante un préstamo bancario al 15% de interés anual y
26
sin gastos de emisión. El 40% restante se obtendría mediante la emisión de
acciones ordinarias de características idénticas a las de la primera opción.
Comursa, que soportará una tasa impositiva del 35%, distribuirá el primer
año como dividendos el 65% del beneficio neto, que en lo sucesivo crecerá
anualmente a razón de un 8%. La tasa requerida de rendimiento de las acciones
será el 16% si se financia exclusivamente con recursos propios. En el caso de la
opción B, a causa del mayor riesgo derivado del endeudamiento, dicha tasa se
elevaría dos puntos porcentuales.
1. Elija la estructura financiera que maximiza el beneficio por acción.

2. Determine el nivel de ventas para el que le resulta indiferente a
COMURSA una u otra modalidad de financiación de su activo.
3. Elija la estructura financiera que maximiza el precio por acción.
4. Determine el coste de capital que maximiza el precio de las acciones.
5. En el supuesto de que la empresa decidiera financiarse por la opción B,
calcule el grado de apalancamiento total de la empresa. A partir de este
resultado y suponiendo que la empresa aumentara su nivel de ventas en
un 20%, determine cuál sería el beneficio por acción.
6. Suponga que una vez creada la empresa se decidiera modificar la
estructura de costes de explotación, de tal forma que los costes variables
se elevasen 5 euros respecto a los iniciales. Si la empresa considera que
su grado de apalancamiento operativo no debe superar en más de un
punto el de la situación inicial, ¿cuál sería el nivel máximo de costes fijos
que podría asumir la empresa?
CASO 28: VINASA
La empresa VINASA se constituyó hace diez años con un capital de 4.000.000

de euros distribuidos entre 5.000.000 de acciones. La política financiera de
VINASA desde sus comienzos se ha basado en no utilizar recursos ajenos a largo
plazo. Ha mantenido una política de dividendos consistente en retribuir al
accionista con un 80% de los beneficios netos.
Para el próximo ejercicio necesita financiación por importe de 10.000.000 de

euros para realizar una inversión de diversificación de sus actividades cuya
TIR, una vez realizados los correspondientes análisis de rentabilidad, sería el
27
28%. Estudia para ello obtener esos fondos mediante una ampliación de capital
o bien, abandonando su política financiera tradicional, a través de una emisión
de obligaciones.
Si la financiación procediese de la emisión de obligaciones se formalizaría

emitiendo títulos perpetuos al 14% por importe de 10.200.000 euros. Las
comisiones bancadas ascenderían a 47.000 euros y habría gastos de corretaje por
un 1,5% del nominal. En el caso de acudir a la ampliación de capital la empresa
emitiría los títulos a un precio de 0,8 euros por acción con unos gastos por cada
una de 0,04 euros.
Las ventas previstas para el próximo año sumarán 100 millones de euros. Los
costes fijos incluidas las amortizaciones serán 50 millones y los costes variables
representarán el 45% de las ventas. La tasa impositiva es el 35%.
1. Determine el nivel de ventas de indiferencia entre ambas fuentes de

financiación. A la vista del resultado obtenido, ¿cuál de ellas es
preferible?
2. Evalúe si la inversión que VINASA estudia acometer es rentable
suponiendo que se financiase en un 60% con recursos propios y en un
40% con recursos ajenos (la comisión bancaria sería 18.800 euros).
3. Calcule el importe máximo de la emisión de obligaciones que se debería
realizar si VINASA desea que su grado de apalancamiento total no sea
superior a 13.
CASO 29: CONSURSA
La empresa CONSURSA ha cerrado las cuentas del ejercicio económico que

acaba de finalizar. Su facturación anual ha sido 45.000.000 de euros, los costes
fijos 3.000.000 de euros y los costes variables han supuesto el 65% de las ventas.
A su vez, el pasivo de la sociedad se encontraba formado por un capital social
de 30.000.000 de euros distribuidos en acciones de 10 euros de valor nominal, y
30.000.000 en préstamos bancarios a medio y largo plazo concedidos al 12% de
interés anual.
Por otro lado, se conoce que la política de dividendos seguida por la

empresa consiste en abonar la totalidad del beneficio neto anual, política que se
desea mantener en el futuro, y que la tasa impositiva es el 35%. Igualmente, la
28
empresa estima la tasa de rendimiento requerida de sus acciones a partir del
modelo de valoración de precios de los activos de capital (modelo CAPM).
Para el próximo ejercicio la empresa desea acometer un proyecto de

inversión en maquinaria e instalaciones por valor de 10.000.000 de euros, lo que
le permitirá incrementar sus ventas hasta alcanzar una cifra de 65.000.000 de
euros si bien los costes fijos se elevarán 2.000.000 respecto a los del ejercicio
económico anterior. El director financiero de la empresa estudia dos opciones
para financiar esa inversión. La primera consiste en la aportación del capital
necesario mediante la emisión de nuevas acciones a la par. Los gastos de la
emisión serán del 5%. La segunda opción sería la obtención de un préstamo
bancario a largo plazo a un tipo de interés nominal del 14%, manteniéndose el
tipo de interés de la deuda antigua.
El rendimiento de esta compañía, que cotiza en bolsa, ha mostrado una

variabilidad medida a través de la desviación típica del 33,33%, y mantiene un
coeficiente de correlación con el rendimiento del mercado de 0,9. A su vez, éste
ha proporcionado una rentabilidad media anual del 12% con una desviación
típica del 15%. La prima de riesgo de mercado es el 4%.
1. Calcule el precio de las acciones de la sociedad al cerrar el ejercicio.

2. Considerando que el objetivo de la empresa es la maximización de su
valor, determine qué fuente de financiación sería preferible suponiendo
que el incremento del endeudamiento elevara el coeficiente beta hasta ser
2,25.
3. Establezca el nivel de ventas para el cual a la empresa le resultaría
indiferente una u otra modalidad de financiación.
4. Cuantifique el valor del derecho de suscripción preferente de la emisión
de acciones ordinarias suponiendo que el precio de mercado de las
acciones antiguas fuese el existente al cerrar el ejercicio.
5. ¿Cuál sería el importe máximo de deuda que se podría asumir si una vez
efectuada la inversión no se deseara que el grado de apalancamiento
total superase el que había al finalizar el año anterior en un 20%?
29
CASO 30: MAPEX, S. A.
La sociedad MAPEX, cuyo capital está compuesto por 20.000 acciones de 2

euros de nominal, que cotizan a 6 euros, va a ampliar su capital en 5.000
acciones.
1. Se desea conocer el valor teórico del derecho de suscripción preferente

para cada una de las siguientes opciones que se estudian:
a) Precio de emisión de 5,5 euros por acción e igualdad de derechos
económicos entre acciones antiguas y nuevas.
b) Un 50% de la emisión se coloca con una prima de emisión del 180% y
el resto con una prima del 160%, también con igualdad de derechos
económicos.
c) Prima de emisión del 175% para todas las acciones pero suponiendo
que los nuevos títulos sólo devengarán el dividendo del año en curso
durante los cinco últimos meses. Las acciones de la empresa
devengan un dividendo anual del 12% sobre el valor nominal.
2. Suponga que la emisión se formaliza con las condiciones del apartado
1.a) y que un accionista que posee 1.500 acciones desea realizar una
«operación blanca». Determine el número de acciones que podrá
suscribir.
3. Un inversor dispone de 3.000 euros y desea adquirir acciones de esta
sociedad, cuya emisión se ha realizado de acuerdo con las características
señaladas en el párrafo 1.a). ¿Cuántas acciones podrá adquirir?
CASO 31: MACSA
La empresa MACSA se dedica a la fabricación de componentes electrónicos.

A 31 de diciembre su activo total ascendía a 1.000 millones de euros de los que
el 50% eran activo fijo neto, el cual se viene amortizando linealmente a razón de
50 millones de euros anuales. Su pasivo consta de 250 millones de circulante,
350 millones de deuda a largo plazo, 300 millones de capital social repartido en
acciones de 10 euros de nominal y 100 millones de reservas. MACSA ha obtenido
este último año una rentabilidad financiera del 12%. Las acciones de esta
empresa cotizan en ese momento por su valor intrínseco. Suponga que la tasa
impositiva es el 40%.
30
La empresa MACSA determina habitualmente el coste de capital de los
recursos propios de acuerdo con los criterios del CAPM. Se conoce que la
rentabilidad de las letras del Tesoro es el 9%, la rentabilidad de los pagarés de
Telefónica el 10%, la rentabilidad del conjunto de la bolsa de Madrid el 11%, el
riesgo específico de MACSA es 0,8 y el riesgo sistemático medido por el
coeficiente Beta es 1,82. Por otra parte, la política de dividendos que sigue
MACSA consiste en distribuir el 80% del beneficio neto, el cual viene creciendo a
una tasa interanual constante que se espera mantener en el futuro.
El próximo ejercicio la empresa va a emprender una expansión de su activo

fijo por importe de 200.000.000 y estudia dos modalidades de financiación. La
opción A sería mediante una emisión de obligaciones convertibles de 5.000
euros de nominal y vencimiento a 15 años, al 8% de interés, siendo la primera
fecha de conversión el 1 de abril del tercer año. En el momento de la conversión
las acciones se valorarán al cambio medio del trimestre anterior con un
descuento del 20%, y las obligaciones por el nominal. Si fuese preciso para el
cambio se entregaría dinero en efectivo. La emisión no incluye la cláusula
antidilución.
La opción B es la ampliación de capital mediante la emisión de acciones con

valor nominal de 10 euros, si bien el 50% será con una prima del 10% y los
restantes 100.000.000 de euros con una prima de emisión del 15%. Tanto las
acciones antiguas como las nuevas tendrán los mismos derechos económicos.
1. Calcule el valor que en teoría tendrían las acciones antiguas después de

la ampliación de capital y el valor teórico del derecho de suscripción
preferente.
2. Si un accionista que posee 5.000 acciones de la sociedad desea acudir a la
ampliación realizando una «operación mixta compensada» u «operación
blanca», ¿cuántas acciones suscribirá este antiguo accionista si desea
adquirir el mismo número de acciones con prima de emisión del 10% y
con prima del 15%?
3. Calcule el beneficio obtenido por un obligacionista que acuda a la
conversión si las acciones de la compañía cotizaran durante los meses de
enero a marzo al 250% de su valor nominal.
4. Suponga que durante los meses de enero y febrero del año de la
conversión las acciones cotizasen al 250% de su valor nominal y que el 1
31
de marzo la sociedad realizara una nueva ampliación de capital con un
precio de emisión del 150% del nominal y en la proporción 1 x 3, lo que
provocaría durante el mes de marzo el cambio de la cotización anterior.
Determine la pérdida de rentabilidad relativa, en puntos porcentuales,
que experimentaría un obligacionista que acuda a la conversión el 1 de
abril por los efectos de la ampliación de capital.
5. Suponga que la emisión de obligaciones convertibles hubiera incluido la
cláusula antidilución de tal forma que en el precio de conversión
permitiera deducir el 50% del valor teórico del derecho de suscripción.
Establezca la rentabilidad de la conversión en estas condiciones.
CASO 32: PARSA
La sociedad PARSA emitió el 1 de enero de hace cinco años un empréstito

formado por 50.000 obligaciones de 10.000 euros de nominal al 12% de interés
pagadero por años vencidos, cuya vida es de diez años. Una cláusula del
contrato permite a la empresa proceder a la amortización anticipada de los
títulos antes de su vencimiento con una prima de reembolso del 5% del
nominal. La emisión fue a la par y tuvo unos gastos de emisión de 4.000.000 que
se amortizan linealmente durante la vida del empréstito.
Transcurridos cinco años, el descenso de los tipos de interés ha llevado a la
empresa a estudiar el posible reembolso anticipado de esos títulos y la
formalización de un nuevo empréstito de obligaciones cuya emisión sería el 1
de enero actual. Los títulos tendrían un nominal de 10.000 euros y se emitirían a
la par, al 10% de interés y 5 años de vencimiento. Los gastos de emisión
ascenderían a 3.000.000 de euros e igualmente serían amortizados linealmente
durante la vida de los títulos. El reembolso y nueva emisión se harían
simultáneamente. La tasa impositiva es el 35%.
1. Determine si es conveniente para la sociedad emisora el reembolso

anticipado y la nueva emisión de obligaciones, y la ganancia o pérdida,
en su caso, que le supondría la operación.
2. Calcule la pérdida o beneficio que experimentaría un obligacionista cuyo
título es reembolsado por anticipado.
32
3. El 1 de marzo del quinto año desde la emisión de las obligaciones de
Parsa, un inversor adquirió 1.000 obligaciones de PARSA a un precio
igual al 90% de su valor de mercado más el cupón corrido, cuando el tipo
de interés de las letras del Tesoro era el 9% y el de títulos de riesgo
semejante a los de PARSA era el 10%. Calcule la rentabilidad que obtendrá
este inversor si se produjera el rescate anticipado de los títulos.
CASO 33: FERROSA
FERROSA va a adquirir una maquinaria valorada en 100.000 euros. Su vida útil

es 6 años, durante los cuales se amortizará linealmente, y a su fin el valor
residual se estima en 16.000.
La compañía estudia dos opciones de financiación. La primera sería
mediante un préstamo bancario que se obtendría a un interés del 12% anual y
los pagos se realizarían al final de cada anualidad. La segunda opción sería
mediante una operación de arrendamiento financiero. El tipo de recargo que
aplicaría la empresa leasing es el 14%, siendo las cuotas pagaderas al final de
cada ejercicio. Además, la sociedad ejercerá la opción de compra a la
finalización del contrato, cuyo importe de 7.500 euros será amortizado durante
los cuatro años sucesivos. La empresa leasing financiará el valor de la
maquinaria menos la opción de compra.
Por otro lado, el mantenimiento del activo adquirido exigirá unos gastos de
mantenimiento de 4.000 euros anuales que tendrá que afrontar la empresa sólo
si adquiere el bien en propiedad.
1. A partir de la información facilitada y sabiendo que la tasa fiscal es el

35%, determine qué fuente de financiación es preferible para la
adquisición de la maquinaria.
CASO 34: CONSTRUCCIONES, S. A.
El 15 de junio la empresa CONSTRUCCIONES, S. A., finalizó la construcción

del Resort Playa de las Cañas. La evolución de su presupuesto de tesorería pone
de manifiesto un superávit de tesorería para dentro de tres meses derivado de
33
la venta del Resort Playa de las Cañas a la inmobiliaria Vivendi. El superávit de
tesorería derivado de la venta es de 12,4 millones de euros y no se prevé
utilizarlos hasta que se inicie dentro de seis meses la construcción de una nueva
urbanización.
Con la finalidad de ofrecer cobertura ante un movimiento adverso de los ti-
pos de interés, una entidad financiera ofrece los contratos FRA que aparecen a
continuación:
Tipo Tipo vendedor

comprador
FRA 1/3 2,05% 2,10%
FRA 2/3 2,10% 2,15%
FRA 3/4 2,40% 2,45%
FRA 3/6 2,50% 2,55%
Por otro lado, la empresa puede acudir al mercado de futuros (MEFF) donde
se negocian los siguientes contratos de futuros Euribor a tres meses.
Futuro Euribor 3 meses

Nominal contrato: 1.000.000 de euros
Vencimiento Cotización
15 septiembre 97,450
15 diciembre 97,590
1. Determine la estrategia de cobertura utilizando el FRA más conveniente

(posición, vencimiento, importe y tipo del FRA) y el resultado final de la
operación si el tipo de liquidación finalmente es del 3%.
2. Determine la estrategia de cobertura en el mercado de futuros más con-
veniente para CONSTRUCCIONES, S. A. (posición, vencimiento y número
de contratos) y el resultado final de la operación si el contrato de futuro
elegido cotiza a su vencimiento a 97.
CASO 35: COBERTURA CARTERA INVERSOR INDIVIDUAL
El 15 de junio el señor García es propietario de la cartera de acciones que se

detalla en la tabla 35.1. Este inversor está preocupado por una posible caída del
mercado durante los próximos 3 meses.
34
TABLA 35.1
Composición Se la cartera del señor García
Valor Número de títulos Cotización P

A 3.000 10 0,9
B 250 40 1,5
C 4.000 15 1,3
Para cubrir su cartera acude al mercado de futuros español (MEFF) donde se

negocian los contratos de futuros y de opciones sobre el índice IBEX-35 que se
presentan en la tabla 35.2.
TABLA 35.2
Datos del mercado el 15 de junio
Futuros Opciones
Contrato Mini-IBEX-35 Subyacente: Contrato futuro sobre
(multiplicador 1 euro/pto) Mini-IBEX-35
Vencimiento Cotización Vencimiento Call E = 9.200 Put E = 9.180
15 septiembre 9.180 15 septiembre 20 100
15 diciembre 9.170 15 diciembre 30 122
1. Determine la estrategia de cobertura en el mercado de futuros más

conveniente para el señor García (posición, contrato, vencimiento y
número de contratos). Obtenga gráfica y analíticamente los posibles
resultados que obtendría el señor García al vencimiento de los futuros.
2. Determine la estrategia de cobertura que puede diseñar en el mercado de
opciones el señor García (posición, contrato, vencimiento y número de
contratos). Indique el coste de la operación de cobertura. Obtenga gráfica
y analíticamente los posibles resultados que obtendría el señor García al
vencimiento de las opciones.
35
3. Diseñe una estrategia de cobertura en el mercado de opciones que
suponga un coste menor que la anterior (posiciones, contratos,
vencimientos y número de contratos). Indique el nuevo coste de la
operación de cobertura. Obtenga gráfica y analíticamente los posibles
resultados que obtendría el señor García al vencimiento de las opciones.
4. Si el 15 de septiembre el IBEX-35 cotiza a 9.016 puntos y la cartera cae un
2,4%, determine el resultado de las estrategias de cobertura
recomendadas.
CASO 36: HERRASA Y PUERTASA
La empresa HERRASA acude a solicitar financiación a la entidad bancaria con

la que trabaja habitualmente. La entidad bancaria le ofrece fondos a un tipo de
interés fijo del 5%, pero si quisiera endeudarse a un tipo de interés variable
tendría que pagar anualmente el Euribor a un año más un 0,5%.
Por otro lado, la empresa PUERTASA también necesita fondos de una entidad
bancaria para financiar sus proyectos de inversión y acude a otra entidad que le
ofrece fondos a un tipo fijo del 6% o a tipo variable del Euribor más 1%.
1. Diseñe una operación swap que permita a HERRASA y PUERTASA

aprovechar la ventaja comparativa a partes iguales.
CASO 37: ASTARSA (I)
El balance de la empresa ASTARSA al finalizar el ejercicio anual está

compuesto exclusivamente por las partidas que se relacionan, sobre las que en
algunos casos se conoce su valor contable (en millones de euros): tesorería;
clientes; existencias; activos fijos netos, 7.800; préstamos a corto plazo, 2.550;
proveedores; deuda a largo plazo; reservas, 1.350; y capital social (290.000
acciones en circulación).
Existe información complementaria relativa a la misma fecha. Los costes
fijos ascendieron a 15 millones, los costes variables representaron el 63% de las
ventas y la cuota de amortización anual, no incluida en los costes fijos
anteriores, fue de 8.726.700 euros. Los gastos financieros han ascendido a
36
540.000 (suponga que el coste del pasivo circulante es nulo). La tasa impositiva
es el 40%.
Por otra parte, y también referido a la misma fecha, se sabe que la ratio de
rotación de los activos fijos netos es de 10,2564 y que la empresa está operando
al máximo de su capacidad productiva. La ratio de «acidez o prueba ácida» es
de 0,7778. El período medio de cobro es de 11,475 días. El período medio de
pago a sus proveedores es de 33,75 días. La empresa compra a crédito a sus
proveedores el 20% de sus ventas anuales. La ratio de circulante es 1,5926. La
ratio precio/beneficio es de 3 veces. En cambio, la ratio «precio de mercado por
acción sobre el valor teórico» es de 1,6842. El dividendo correspondiente al
ejercicio que acaba de finalizar es de 6,62 euros por acción.
Para el próximo año la empresa desea acometer una expansión de sus
actividades con el objetivo de alcanzar los 100 millones de euros de ventas. Para
ello será preciso ampliar sus inversiones en activo fijo en una cuantía estimada
en 2,4 millones de euros.
En esa fecha la rentabilidad de las letras del Tesoro era el 10% mientras que
el rendimiento del mercado bursátil es el 15%. Sin embargo, el riesgo, medido
por la desviación típica del rendimiento del mercado, es el 10% y el de las
acciones de ASTARSA es el 31,25%. El riesgo específico de estas acciones es el
13% y el coeficiente de correlación entre la rentabilidad de las acciones de la
empresa y la del mercado es 0,8.
Cuestiones a resolver.
1. Complete el balance de ASTARSA al finalizar el ejercicio. Para ello

considere el saldo medio de clientes y proveedores como una buena
aproximación del saldo final de esas cuentas.
2. Determine las necesidades de fondos externos de la empresa para el
siguiente año suponiendo que todo el pasivo circulante aumenta
espontáneamente con las ventas, para financiar la expansión de éstas.
Calcule también cuál sería entonces la ratio de endeudamiento de
ASTARSA si sólo desea aportar 300.000 euros mediante ampliación de
capital para proveer las necesidades de fondos externos.
3. Un inversor financiero está considerando la adquisición de acciones de
ASTARSA. Teniendo en cuenta las características de rendimiento y riesgo
de estas acciones y las del mercado, ¿debería realizar esta inversión?
37
(Suponga que el dividendo del siguiente año será el del anterior más un
crecimiento del 8%, el cual se mantendrá en el futuro.)
4. ASTARSA ha decidido realizar una ampliación de capital de 300.000 euros
vendiendo nuevas acciones a un precio de emisión un 15% inferior al
precio de mercado existente al cerrar el último ejercicio. Determine cuál
sería el precio de mercado que «en teoría» tendrían las acciones de esta
empresa inmediatamente después de la ampliación de capital, así como
el valor teórico del derecho de suscripción preferente.
CASO 38: RUINOSA
La empresa RUINOSA dispone de un activo fijo neto por importe de 190.000

euros. Además, se sabe que la ratio de endeudamiento (Deuda total/Pasivo
total) es el 65,22%; la rentabilidad económica es 0,173913 y la ratio de rotación
del activo fijo neto es de 13,1579.
Por otra parte, de la estructura de costes de la empresa se desprende para
ese mismo año que los costes fijos ascendieron a 850.000 euros. A su vez, los
costes variables están integrados por las materias primas, que sumaron 375.000
euros, la mano de obra, 650.000 y una partida que integra otros gastos por
importe de 525.000. Los gastos financieros sumaron 61.540 euros anuales. La
tasa impositiva es el 35%.
La empresa considera que la rentabilidad financiera que está obteniendo no
es la adecuada y establece entre sus objetivos para el próximo ejercicio elevarla
significativamente. Para ello, considera que deberá incrementar sus ventas
modificando la política de crédito.
Por tanto, sus términos de crédito actuales, 2/15, neto 30, pasarán a ser 3/10,
neto 30. Ahora, el 60% de los clientes utilizan el descuento del 2%. Con los
nuevos términos se espera que este número se eleve al 70%.
Independientemente de los términos de crédito, la mitad de los clientes que no
se acogen al descuento pagan en su momento, mientras que el resto se retrasa
10 días. Las pérdidas por insolvencia permanecerán en su actual nivel del 2%.
38
1. Se desea saber el volumen de ventas que la empresa debe alcanzar tras la

modificación de la política de crédito para elevar la rentabilidad sobre
los recursos propios 20 puntos respecto a la ratio actual.
2. Determine el período medio de cobro antes y después del cambio en la
política de crédito, así como el umbral de rentabilidad económico (punto
muerto) de esta empresa.
CASO 39: RIASA
La empresa RIASA se dedica a la fabricación de un componente electrónico

para vehículos. En el último año la sociedad alcanzó su umbral de rentabilidad
económico para un nivel de ventas de 207.143 unidades físicas (u.f.). Además,
de la cuenta de resultados de ese año se conoce que las ventas anuales, todas al
contado, ascendieron a 28 millones, los costes fijos incluido amortización a 7,25
millones, los costes variables unitarios fueron 65 euros y los gastos financieros
0.85 millones. La empresa paga un porcentaje anual constante del beneficio neto
por acción, habiéndose abonado un dividendo de 3,4 euros por cada acción con
cargo a ese ejercicio. Suponga que la tasa impositiva de la empresa es el 50% y
que el coste de capital es el 14%.
Al finalizar el año el balance de RIASA era el siguiente: activos fijos netos 10.5
millones, activos circulantes 3,5 millones; pasivos circulantes todos espontáneos
1,4 millones; deudas a largo plazo 4,2 millones; y recursos propios, con 100.000
acciones en circulación, 8,4 millones.
La estrategia de la empresa para el siguiente año pasa por conseguir una
expansión de las ventas. Sin embargo, puesto que no se desea realizar una
ampliación de capital, se plantea alcanzar un volumen de ventas para el que las
necesidades de fondos externos que se deban aportar, determinadas por el
método del porcentaje de las ventas, sitúen la ratio de endeudamiento de la
empresa (.DTIPT), según el balance del año recién terminado, en un 45%. Existe
un exceso de capacidad productiva que permite incrementar las ventas sin
necesidad de activos fijos adicionales.
Para conseguir el aumento de las ventas la empresa ha decidido empezar a
vender a crédito. Estudia dos fórmulas alternativas para ofrecérselas a sus
distribuidores:
39
a) Neto 90; supone pagar a los 90 días sin recargo.
b) 3/15, neto 90; 3% de descuento si se paga en los 15 primeros días o
a los 90 días sin recargo.
1. Determine, basándose en la información anterior, cuál debe ser el

incremento en las ventas para el próximo ejercicio.
2. Según la metodología del grado de apalancamiento operativo, determine
el incremento porcentual del beneficio antes de intereses e impuestos de
la empresa en el año siguiente y su valor en cifras absolutas.
Calcule qué fórmula de crédito, de las dos que estudia la empresa RIASA, le
resulta más beneficiosa teniendo en cuenta que los clientes cumplirán los
términos de crédito de la compañía. Además, en el caso de ofrecer la segunda
alternativa se espera que sólo el 20% de los clientes opten por acogerse al
descuento por pronto pago.
CASO 40: ASTARSA (II)
El balance de la empresa ASTARSA al finalizar el pasado año está compuesto

exclusivamente por las partidas siguientes, sobre las que en algunos casos se
conoce su valor contable (en miles de euros): tesorería; cuentas a cobrar;
inventarios; activos fijos netos; efectos a pagar, 2.550; proveedores, 1.500; deuda
a largo plazo; reservas, y capital social, 4.350.
Existe información complementaria relativa a la misma fecha. Los costes
fijos ascendieron a 15.000 miles de euros, los costes variables representaron el
63% de las ventas y la cuota de amortización anual fue de 8.726,7 miles de
euros. El tipo de interés de la deuda a largo plazo es el 12% (suponga que el
coste del pasivo circulante es nulo). La tasa impositiva es el 40%.
Por otra parte, y también referido al mismo día del balance, se sabe que la
ratio de rotación de los activos fijos netos es de 10,2564, la ratio de rotación de
inventarios es 24,2424, el período medio de cobro es de 11,475 días y la ratio de
circulante es 1,5926. A su vez, se conoce que la ratio «precio de mercado sobre el
valor teórico de las acciones» es de 1,6842, el beneficio por acción es 11,0345
40
euros y el dividendo devengado con cargo a ese beneficio es 9,3793 euros, el
cual viene creciendo durante los últimos años de forma estable. Igualmente, el
valor teórico de una acción es 19,6553 euros y el margen de beneficio neto sobre
ventas es el 4%. El número de acciones en circulación es 290.000.
Considere el saldo medio de las cuentas a cobrar como una buena
aproximación del saldo final de esas cuentas.
1. Complete el balance de ASTARSA.

2. Calcule el grado de apalancamiento operativo.
3. Empleando la información que proporciona el GAO calcule a cuánto
ascendería el BAII del año siguiente si las ventas llegaran a 100.000 miles
de euros.
4. Determine el aumento de deuda a largo plazo que la empresa podría
asumir si desea situarse en un grado de apalancamiento total de 6.
5. Un inversor financiero está estudiando la adquisición de acciones de
ASTARSA, cuya tasa requerida de rendimiento es el 30%. ¿Debería realizar
esta inversión? (Suponga que no ha variado la cotización en el marcado
de las acciones de esa empresa.)
CASO 41: METALENSA
La empresa METALENSA dispone a 31 de diciembre del pasado año de una

estructura de capital compuesta en un 40% por recursos propios, de ellos 150
millones de reservas y 250 millones de capital, y en un 60% por recursos ajenos.
Existen 50.000.000 de acciones en circulación.
De la cuenta de pérdidas y ganancias se conocen los siguientes costes
variables expresados en millones de euros: personal, 1.450; materias primas,
1.200; energía, 300; otros gastos de producción, 425; y gastos de distribución,
200. Los costes fijos, adicionales a los anteriores, ascienden a 1.345. No hay
costes distintos a los relacionados excepto los financieros. Suponga que la tasa
impositiva de la empresa es el 40%.
METALENSA tenía en la fecha indicada una rentabilidad económica (RE)
del 8% y una rentabilidad financiera (RF) del 7,5%. Además, ese año abonó un
41
dividendo de 0,45 euros por acción, manteniendo su crecimiento regular de los
últimos años del 6%.
Este año la empresa desea realizar una inversión que le permitirá aumentar
las ventas un 20% respecto al nivel alcanzado el anterior, manteniendo los
costes variables la misma relación respecto a las ventas que el año precedente.
Los costes fijos subirán 205 millones. La tasa interna de rentabilidad (TIR) que
espera alcanzar de dicha inversión, una vez ajustado el riesgo promedio de la
sociedad, es el 13%.
Para financiar ese proyecto la empresa estudia dos opciones. La primera
consistiría en emitir obligaciones perpetuas al 11% de interés anual. Las
comisiones bancarias y los gastos de publicidad de la emisión ascenderían a
800.000 euros, debiendo afrontar además unos gastos de corretaje del 2 por
1.000 sobre el nominal. La otra posibilidad sería colocar nuevas acciones del
mismo nominal que las antiguas, cuya cotización es 5,3 euros, a un precio de
emisión de 5,1546 euros. Habrá unos gastos de emisión del 3%. En ambos casos
el importe de la emisión sería 500 millones de euros.
1. Establezca el grado de apalancamiento financiero de esa empresa a 31 de

diciembre del pasado año y el que habría el año siguiente para cada una
de las opciones de financiación existentes.
2. Calcule el volumen de ventas al que a la empresa le resulta indiferente
una u otra modalidad de financiación para el proyecto de inversión
referido. ¿Qué fuente de financiación sería más conveniente para el nivel
de ventas previsto el presente ejercicio?
3. Suponga que la empresa decide financiar el proyecto manteniendo la
estructura de capital existente el año anterior. ¿Sería rentable dicha
inversión?
4. Un accionista antiguo de METALENSA dispone de 1.000.000 de acciones y
ante la posible ampliación de capital estudia realizar una «operación
blanca». Determine el número de acciones nuevas que podrá adquirir.
42
CASO 42: CALZASUR, S. A.
Al finalizar el ejercicio anual el capital social de CALZADOS DEL SURESTE, S. A.,

es de 20.000.000 de euros distribuidos en acciones con un valor nominal de 1
euro. A su vez, tiene concedidos préstamos bancarios al 12% de interés por
importe de 10.000.000 de euros. El objeto social de CALZASUR es la fabricación y
comercialización de calzado deportivo.
Para el próximo año estudia la expansión de las ventas. Para ello debe
aumentar su capacidad productiva, actualmente al límite, mediante una
inversión por valor de 10.000.000 de euros. El director comercial de la empresa
estima que tras la expansión las ventas anuales, que actualmente son 55.000.000,
se incrementarán hasta 80.000.000 anuales durante cada uno de los próximos 4
años manteniendo las actuales condiciones de venta a crédito, neto 60, que se
traducen en un período medio de cobro de 75 días.
Los costes variables de la sociedad están constituidos en su totalidad por las
compras a proveedores, que suponen el 60% de las ventas. Además, tienen unas
condiciones de pago a los proveedores de neto 30, aunque se paga por término
medio a los 40 días. Los costes fijos actuales, incluyendo la amortización anual,
son 3.000.000 de euros al año. Sin embargo, con esta nueva inversión se
incrementarán en 1.500.000 euros por año, sin incluir la amortización de la
nueva inversión. La depreciación de la maquinaria, cuyo valor residual al final
del cuarto año es nulo, se llevará a cabo mediante el sistema de amortización
lineal. Además, la rotación de inventarios actual, que se mantendrá en el futuro,
es de 10 veces.
El director financiero de la empresa está estudiando la forma de financiar la
inversión necesaria para llevar a cabo este proyecto. Como la empresa dispone
de cierta liquidez sólo se tendrá que buscar financiación para las inversiones a
realizar en los inmovilizados, analizando dos opciones. La primera consiste en
la aportación del capital necesario por parte de los accionistas mediante la
emisión de acciones al 120% y un valor nominal de 1 euro. El coste de emisión
será del 5%. La otra alternativa sería la financiación mediante un préstamo
bancario a cuatro años a un tipo de interés nominal del 14%.
Dicha compañía, que cotiza en bolsa, tiene un coeficiente beta de 2, siendo la
prima de riesgo del mercado del 4%. Las letras del Tesoro tienen en el momento
actual un rendimiento del 8%. Por otro lado, y ante la fuerte capitalización de la
compañía, ésta sigue una política de pago de dividendos que consiste en abonar
el 100% del beneficio neto anual, siendo por tanto nula la tasa de retención de
43
beneficios. Esta política se mantendrá durante los próximos años. La tasa
impositiva es del 35%, y la tasa requerida de rendimiento por parte de los
accionistas es estimada a partir del modelo de valoración de activos financieros
(CAPM). Si la empresa financia la inversión con acciones el coeficiente beta no
cambiará, pero si opta por el préstamo se elevará hasta ser 2,5.
1. Teniendo en cuenta que el objetivo de la empresa es la maximización de

su valor, determine qué fuente de financiación es la más interesante por
todos los procedimientos que conozca.
2. Evalúe, según el criterio del VAN, la viabilidad del proyecto de inversión
suponiendo que se utiliza como tasa de descuento el coste de capital
ponderado correspondiente a la fuente de financiación más interesante,
considerando que, dado el nivel de riesgo, se aplicará una prima del 4%.
CASO 43: MARLASA
El 31 de diciembre el pasivo de la empresa MARLASA está constituido por un

capital social de 3 millones de euros, 0,5 millones de reservas y 6,5 millones de
recursos ajenos. De éstos, 2,5 millones son deuda a corto al 8% y los 4 millones
restantes proceden de una emisión de obligaciones.
Esta emisión de obligaciones se realizó el mismo día cinco años antes. Se
formalizaron títulos de 100 euros de nominal, al 10% anual y vencimiento a los
10 años. Los títulos se amortizarán totalmente al vencimiento y no existe
cláusula que le permita a la empresa la amortización anticipada. El 31 de
diciembre esas obligaciones cotizan al 103,5%.
Las acciones de la empresa se emitieron con un nominal de 10 euros.
Actualmente su cotización coincide con su valor intrínseco. MARLASA mantiene
una política de dividendos que crece anualmente a razón de una tasa constante
g , que se espera mantener en los próximos ejercicios. Este año el coeficiente de
reparto de dividendos ha sido el 60%.
Al finalizar el actual ejercicio las ventas de la empresa ascendieron a 15
millones. Los costes variables han supuesto el 70% de las ventas y los costes
fijos, incluidas amortizaciones, han sido 3,025 millones. La tasa impositiva es el
40%.
44
Existe otra información conocida al 31 de diciembre. La rentabilidad de las
letras del Tesoro es el 8%. La rentabilidad de las obligaciones de Hidroeléctrica
es el 11%. La rentabilidad promedio del mercado bursátil es el 13%. El
coeficiente beta de las acciones de MARLASA es 1,4 y su riesgo específico es 0,8.
La empresa considera que su pasivo está excesivamente endeudado y
estudia una reestructuración. Para ello, en el mes de mayo procedería a una
ampliación de capital, a finalizar el 31 de ese mes, que destinaría a comprar
obligaciones de la propia empresa en el mercado de valores para retirarlas de la
circulación. Se espera que el precio de compra de las obligaciones en esa fecha
coincida con el que mantiene actualmente, aunque habrá que abonar también el
cupón corrido.
La ampliación de capital se haría por un importe de 2 millones de euros
emitiendo acciones a un precio de emisión de 11,2 euros, si bien habrá unos
gastos de emisión de 0,15 euros por acción. Las nuevas acciones solamente
percibirían el dividendo previsto ese año a partir del mes de junio, tras la
ampliación. Los derechos de suscripción preferente cotizarán en el mercado
pero su valor se espera que sea igual a su valor teórico. Se considera que antes
de la ampliación las acciones de MARLASA mantendrán la cotización que tenían
el 31 de diciembre.
Tras la reestructuración, al haber disminuido el endeudamiento y
consiguientemente el riesgo financiero de la empresa, la tasa requerida de
rendimiento de las acciones de MARLASA disminuirá 3 puntos porcentuales
respecto a su valor al 31 de diciembre. Se pide:
1. Determine si a MARLASA le interesa proceder a la reestructuración del

pasivo.
2. Suponga que a mediados de enero se espera una posible reducción de los
tipos de interés a largo plazo. MARLASA decide cubrir ese riesgo en el
mercado de futuros operando con el bono nocional a 10 años de
vencimiento junio. El 15 de enero la duración de las obligaciones de la
empresa es de 8,67 años y la del Bono Más Económico (BME) es de 7,63,
siendo el factor de conversión de 1,0371. Ese día el contrato de futuros
del bono nocional cotiza al 106%, los títulos correspondientes al BME
cotizan al 106,7% y las obligaciones de MARLASA mantienen su cotización
al 103,5%.
45
Determine la estrategia que debería seguir la empresa en el mercado de
futuros y el posible beneficio o pérdida que le supondría conjuntamente
las operaciones de contado y futuro si al liquidar su posición en mayo las
obligaciones de la empresa cotizan al 108%, el BME al 109% y el contrato
del bono nocional al 110,2%.
3. Con la situación de MARLASA a 31 de diciembre, calcule el umbral de
rentabilidad financiera y el grado de apalancamiento total. Utilizando la
formulación analítica del grado de apalancamiento, determine el
beneficio antes de intereses e impuestos que obtendría MARLASA el
siguiente año si las ventas alcanzaran los 20 millones de euros.
4. Suponga que un inversor desea acudir a la ampliación de capital y
dispone para ello de 4.000 euros. ¿Cuántas acciones podrá comprar?
CASO 44: CARNASA
La empresa CARNASA ha terminado el ejercicio del año t con unas ventas de

9.639.560 euros, unos costes fijos incluyendo la amortización de 1,5 millones y
los costes variables representan el 65% de las ventas. La tasa impositiva es el
35%. El dividendo distribuido ha sido el 30% del beneficio neto y con él se ha
podido mantener la tasa de crecimiento interanual del 7% habitual en los
últimos años.
El pasivo de la empresa está compuesto por 1,5 millones de deuda a corto y
largo plazo, que por simplicidad supondremos que toda ella tiene un coste de
intereses del 8% anual. Además, hay 500.000 euros de reservas y 2 millones de
capital distribuido entre las 200.000 acciones que hay en circulación. Ese pasivo
configura la estructura óptima de esa empresa. La tasa requerida de
rendimiento de las acciones de CARNASA la determina esta sociedad siguiendo
el criterio del modelo de valoración de activos financieros (CAPM).
Se dispone de alguna información sobre el mercado de capitales referida
también a diciembre de ese año. Así, se sabe que la rentabilidad de las letras del
Tesoro es el 4%. La última emisión de obligaciones realizada por REPSOL, cuyo
riesgo es similar al de CARNASA, ha sido al 7%. La rentabilidad del mercado de
renta variable es el 12%. El riesgo sistemático de las acciones de CARNASA
medido por su coeficiente beta es 1,5.
La empresa se plantea acometer un nuevo proyecto de inversión para el
próximo año t + 1 para el que le resulta indispensable disponer de 500.000
euros. Con él espera aumentar sus ventas hasta 12 millones aunque los costes
46
fijos crecerán 300.000 euros anuales. En cambio, será igual la actual relación de
los costes variables respecto a las ventas. Para el próximo año CARNASA
mantendrá el dividendo del 30% del beneficio neto de ese año, pero para el
futuro se desea continuar con el crecimiento interanual del 7%. La financiación
del proyecto, que se formalizaría el 1 de julio del año t + 1, podría realizarse por
una de estas opciones:
a) Una emisión de obligaciones canjeables de 1.000 euros de nominal, a un
precio de emisión de 950 euros y con unos gastos de emisión del 2%
sobre dicho precio más 3.000 euros con carácter fijo. El tipo de interés de
la emisión, cuya duración será 10 años, es el 7% anual pagadero al final
de la anualidad, y habrá además una prima de amortización del 5%. A
los cinco años la emisión, que no incluye la cláusula antidilución, puede
ser canjeada por acciones de la autocartera de CARNASA para las que se
fija un precio de conversión de 20 euros/acción. A efectos de la
conversión las obligaciones se valorarán por el nominal. Si la empresa se
financia con esta emisión de obligaciones canjeables su coeficiente de
volatilidad aumentaría 0,375 puntos respecto al existente en el último
ejercicio económico (año t).
b) Una emisión de acciones ordinarias cuyo precio de emisión sería un 10%
inferior al precio de mercado de las acciones de CARNASA al 31 de
diciembre del año t. Las nuevas acciones generarían derechos económi-
cos a partir de su emisión el 1 de julio del año t + 1. Se espera que el
precio de mercado de las acciones antes de la ampliación sea igual al
existente cuando finalizó el año t.
1. Plantee la ecuación que permitiría calcular el coste de capital neto de im-

puestos de la emisión de obligaciones canjeables suponiendo que toda la
emisión fuese convertida en acciones. (Considerar el efecto impositivo de
los gastos de emisión suponiendo que fuesen amortizados en cinco
años.)
2. Determine qué fuente de financiación sería más conveniente para
CARNASA si configura su estructura de capital siguiendo el criterio de
maximización del valor de la empresa.
3. Determine el nivel o punto de indiferencia entre ambas fuentes de finan-
ciación.
47
4. Un inversor ajeno a la sociedad dispone de 1.000 euros que dedica a ad-
quirir acciones de la ampliación de capital llevada a cabo por CARNASA,
las cuales suscribe el último día del período habilitado, el 30 de junio.
Suponga que el 30 de septiembre vende las acciones adquiridas a un
precio 0,5 euros superior al valor que en teoría tenían las acciones nuevas
después de la ampliación. ¿Qué rentabilidad relativa en términos anuales
ha obtenido este inversor?
5. Suponga que el 1 de noviembre del año / + 4 un inversionista compra 100
obligaciones convertibles pagando por cada una su valor de cotización,
el 105% ese día, más el cupón corrido, y en la fecha fijada en la emisión
de las obligaciones acude al canje. El precio de mercado de las acciones
de CARNASA ha crecido respecto al valor al 31 de diciembre del año t a
razón de la tasa g prevista entonces por la empresa. Determine la
rentabilidad relativa que obtendría este inversor con la operación.
6. Calcule el GAT de la sociedad con la situación que tenía el 31 de di-
ciembre del año t. Suponga que la empresa no lleva a cabo la expansión
prevista y, por tanto, tampoco la financiación adicional descrita anterior-
mente. A partir del GAT obtenido determine el beneficio por acción de la
sociedad en t + 1 si las ventas de ese año sumasen 11 millones de euros.
CASO 45: SEÑOR RODRIGUEZ
A fecha 14 de marzo de este ejercicio (año T) el señor Rodríguez posee un

patrimonio financiero formado por 1.000 acciones de 1 euro de nominal de la
sociedad Aguas de Barcelona y 30 bonos del Estado español. Los bonos se
corresponden con la serie UB 012554 S3,5% 01/05 de 1.000 euros de nominal y
cuyo vencimiento es el 31 de enero del año T+3, con un cupón del 3,5%
pagadero cada 31 de enero. El rendimiento promedio obtenido por las acciones
de Aguas de Barcelona en los cinco últimos años ha sido del 7,58% con una des-
viación típica del 29,57%. En ese mismo período el rendimiento medio de la
cartera de mercado fue del 6,83% con una desviación típica del 24,82%.
Las inversiones del señor Rodríguez son bastante conservadoras al estar
centradas en bonos del Estado y en acciones con un reducido nivel de riesgo
sistemático, ya que su coeficiente beta es de 0,53. No obstante, dado que el
horizonte temporal de su inversión es a muy largo plazo, su asesor financiero le
ha planteado la posibilidad de recomponer su cartera con el fin de incrementar
el rendimiento de su inversión y, a su vez, aprovechar las posibilidades de
48
diversificación que ofrece el mercado. En este sentido, se le plantea la
posibilidad de vender los bonos del Estado que posee y con el líquido obtenido
adquirir títulos de la sociedad Conservera Campofrío de 1 euro de nominal, cuyo
rendimiento medio en los últimos cinco años ha sido del 22,5%, un riesgo
sistemático medido por su coeficiente beta de 1,45 y una desviación típica para
su riesgo específico ((Ta) de 76,09%. Además, el coeficiente de correlación que
presentan los rendimientos de Aguas de Barcelona y Conservera Campofrío es de
0,1588, suficientemente bajo como para poder obtener reducciones en los
niveles de riesgo específico de la cartera.
En la fecha indicada inicialmente la sociedad Conservera Campofrío ha
anunciado una ampliación de capital en la proporción de una acción nueva por
cada 3 antiguas con un precio de emisión de 7,59 euros, siendo el plazo de
suscripción del 15 de marzo al 15 de abril. A continuación se presenta la
cotización de los distintos activos que afectan a la composición de la cartera del
señor Rodríguez en los días siguientes (año T):
TABLA 45.1
Datos del mercado
Bonos del Estado Aguas de Dchos. susc.
Campofrío
serie UB 012554 Barcelona pref.
Fecha
S3,5% 01/05
Cotización ex Precio en Precio en Campofrío
Precio en
TIR
cupón euros euros euros
14 de marzo 96,0% 5,02 13,00 12,40
15 de marzo 96,1% %
4,98 13,35 12,21 1,60
15 de abril 98,0% 4,27
% 13,20 11,57 1.41
16 de abril 98,0% 4,27
% 13,32 11,50 —
%
El señor Rodríguez ha decidido vender el 14 de marzo (año T) los bonos que

posee y con el líquido obtenido adquirir al día siguiente acciones de Conservera
Campofrío.
1. A partir del concepto de duración, calcule la variación que se produciría

en el valor del bono ante una variación de un 1% en la tasa de
rendimiento el día 14 de marzo.
49
2. Calcule el número de acciones de Conservera Campofrío que puede
obtener nuestro inversor en el mercado el 15 de marzo siguiendo la
estrategia de compra que le proporcione la mayor cantidad de títulos.
3. Determine la rentabilidad y el grado de diversificación (coeficiente de
determinación o R2) de la cartera del señor Rodríguez tras la adquisición
de los títulos de Conservera Campofrío el 15 de marzo.
4. Dada la aversión al riesgo del señor Rodríguez, ¿cuál sería el número de
títulos de Conservera Campofrío y de Aguas de Barcelona que formarían su
cartera de riesgo mínimo a 15 de abril?
5. Con la información histórica, evalúe las dos carteras de renta variable
anteriores utilizando las medidas de performance que estime más
adecuadas en función de sus características, si sabe que el activo libre de
riesgo para el período analizado ha tenido un rendimiento del 3,5%.
CASO 46: AMESA Y BETESA
El 31 de enero del presente ejercicio (año T ) el mercado de deuda del Estado

anotada presenta la siguiente información sobre algunas de las obligaciones y
bonos del Estado que se encuentran cotizando:
TABLA 46.1 Datos del mercado de deuda del Estado
Emisión Cupón Amortizac Precio
anual (%) ión medio (ex
B 3,20 3i.oi.r + 2 101,284
cupón)
B 4,80 31.01.r + 3 105,171
B 4,25 31.10T+3 103,858
0 6,00 31.01.7’ + 4 110,281
Además, las letras del Tesoro a un año subastadas el mismo día 31 de enero del
año T han alcanzado un precio del 97,838%.
Un determinando inversor estudia la formación de una cartera de la que po-
drían formar parte obligaciones del Estado emitidas tres anualidades antes (año
T- 3) y acciones de las empresas Amesa y Betesa.
De las obligaciones del Estado se conoce que fueron emitidas el 31 de enero del
año T- 3 a un tipo de interés nominal anual del 4,75%, con vencimiento a seis
años y, por tanto, el mismo día del año T + 3. El precio de emisión es de 1.000
euros y son amortizables por su nominal. Además, la desviación típica de la
rentabilidad de estas obligaciones es el 2% y el coeficiente de correlación entre
su rentabilidad y la rentabilidad de la cartera de mercado es 0,2.
50
Se dispone de información sobre las empresas Amesa y Betesa, referida a 31 de
diciembre del ejercicio precedente (año T - 1), que se muestra en la siguiente
tabla:
TABLA 46.2
Información de Amesa y Betesa
AMESA BETESA
Número de acciones en 12.000.000 25.000.000

circulación Nominal de las 10,00 € 5,00 €
acciones Precio de mercado 45,05 € 16,56 €
Beneficio neto (millones de 50 135
euros) Dividendos totales 15 45
(millones de euros) Recursos 1.000 1.534
propios (millones de euros) 2.500 5.000
Recursos ajenos (millones de Reparto de dividendos Reparto de
euros) Política de dividendos con crecimiento dividendos con
constante crecimiento
constante
El inversor ha estudiado las series históricas de rentabilidad y riesgo de esos

títulos y ha estimado que la tasa de rendimiento esperada de AMESA es el 9% y
su volatilidad, medida por la desviación típica, el 6%. Por su parte, en BETESA
sería el 19% y el 13%, respectivamente. En lo que se refiere a la cartera de
mercado, la tasa de rendimiento esperado es el 11% y la desviación típica es el
8%. La rentabilidad de las letras del Tesoro es el 2,5%.
Ha analizado igualmente la correlación de las rentabilidades. Entre AMESA y
BETESA es 0,3. Entre AMESA y las obligaciones del Estado emitidas el 31 de enero
del año T - 3 es 0,05. Entre BETESA y estas obligaciones es 0,07. Entre AMESA y la
cartera de mercado es 0,4. Entre BETESA y la cartera de mercado es 0,7.
1. El 31 de enero del actual ejercicio (año T) este inversor ha decidido

formar su cartera exclusivamente con las obligaciones del Estado
emitidas en T-3. ¿Cuántas obligaciones ha adquirido si disponía de
51
400.000 euros y el precio de estas obligaciones coincidía en esa fecha con
su valor intrínseco?
2. Ante las expectativas alcistas que ofrece el mercado de renta variable, el
6 de mayo del mismo año T el inversor quiere recomponer su cartera
mediante la introducción de títulos de renta variable. Para ello, ha
decidido reducir el importe invertido en obligaciones del Estado y
colocar el resto en acciones de las empresas AMESA y BETESA. Determine
cuántos títulos deberá adquirir de cada empresa si desea que la
desviación típica de su nueva cartera sea el 7,5% y las obligaciones
representen el 25% de la misma. Suponga que el 6 de mayo la cotización
de sus obligaciones es el 105,714%, y que el precio de mercado de AMESA
es igual a su valor intrínseco mientras que el de BETESA es 17,25 euros.
3. Calcule el riesgo sistemático total de la cartera formada el 6 de mayo del
año T.
4. Suponga otro inversor con una cartera suficientemente diversificada y
que acepta los principios del modelo CAPM. Considerando
exclusivamente la información contable sobre BETESA, ¿se debería
adquirir los títulos de esta empresa?
CASO 47: TELEFÓNICA Y ACS
El 31 de octubre de este ejercicio (año 7) se dispone de la siguiente

información del mercado financiero.
TABLA 47.1
Datos del mercado financiero a 31 de octubre del año T
Mercado bursátil Mercado de deuda anotada del Estado
Acciones/ Cotización Emisión Cupón Amortización TIR
índices anual (%)
ACS 14,52 Letras Tesoro — 31.01.r +1 2,0%
(3 meses)
TELEFÓNICA 11,98 Letras Tesoro — 31.10.7 + 1 2,3%
(12 meses)
Bono Tesoro 4,80 31.10T+2 2,7%
IBEX-35 8.055,90 Bono Tesoro 4,25 31.10.7’ + 3 3,0%
Bono Tesoro 5,35 31.10.7’ + 7 3,8%
52
Tras estudiar las series históricas de rentabilidad y riesgo de las acciones de
ACS, TELEFÓNICA y del conjunto del mercado bursátil, se han obtenido los
siguientes rendimientos esperados y la matriz de varianzas y covarianzas a
partir de dichos rendimientos expresados en términos porcentuales.
TABLA 47.2 Rendimientos, varianzas y covarianzas
Tasas de rendimientos esperados

Mercado Telefónica ACS
Rentabilidad media 14,01% 28,7% 37,8%
Matriz de varianzas y covarianzas

Mercado Telefónica ACS
Mercado 611 797 1.293
Telefónica 797 1.828 867
ACS 1.293 867 9.789
1. A partir de la curva de rendimientos determine el valor intrínseco a 31

de octubre del año T de unos bonos del Estado emitidos el mismo día
dos años antes (año T-2) a un tipo de interés nominal anual del 4%, con
vencimiento el mismo día del año T + 3. El precio de emisión es de 1.000
euros y son amortizables por su nominal. Además, la desviación típica
de la rentabilidad de estas obligaciones es el 5% y su coeficiente de
correlación con la rentabilidad de la cartera de mercado es 0,25. ¿Cuál
sería la cotización ex cupón de este bono?
2. A partir de los conceptos de duración y convexidad, calcule la variación,
en euros, que se producirá en el valor del bono anterior ante una dismi-
nución de 75 puntos básicos en la tasa de rendimiento a 31 de octubre del
año T .
3. Suponga que ese día posee una cartera p formada por 750 acciones de
ACS y 250 de TELEFÓNICA. Calcule la rentabilidad esperada y el riesgo de
dicha cartera.
4. Determine el número de títulos de TELEFÓNICA y ACS que compondrán
la cartera de mínimo riesgo, la rentabilidad esperada y el riesgo total.
53
5. Sobre la base del modelo de valoración de activos financieros (CAPM),
¿sería interesante formar las carteras anteriores?
6. Determine el riesgo específico de las carteras anteriores y su grado de
diversificación.
CASO 48: SEÑOR CAÑAVATE
El señor Cañavate mantiene sus ahorros en una cartera formada por 10.000
acciones de ZELTIA de 0,05 euros de valor nominal, 5.000 acciones de
TELEFÓNICA de 1 euro de valor nominal y 10.000 títulos de ENDESA de 1,2 euros
de valor nominal. Las acciones de ENDESA se han establecido como garantía en
un préstamo personal del señor Cañavate, por lo que no pueden ser vendidas
durante la vigencia del mismo.
El 4 de enero del año actual acude a la sociedad BETA FINANCE, S. A., para
solicitar asesoramiento sobre la idoneidad de la composición actual de su
cartera, así como sobre la forma de mantener el valor de su inversión ante unas
previsiones bajistas del mercado bursátil en el presente año, dado que quiere
destinar el valor actual de sus ahorros a la adquisición, a principios de marzo,
de un terreno.
Usted, como analista de BETA FINANCE, S. A., dispone de la siguiente
información histórica para los títulos mencionados:
TABLA 48.1
Rentabilidad y riesgo de los títulos
Zeltia Telefónica Endesa

Rentabilidad 30% 15% 6%
Coeficiente beta 2 1,4 0,7
Riesgo específico 15 12 3
{(J¡)
En el mismo período la rentabilidad proporcionada por la cartera de
mercado ha sido del 8% con una desviación típica del 3,5%. Por otra parte, se
sabe que el coeficiente de correlación entre las acciones de ZELTIA y TELEFÓNICA
es de 0,22; entre las acciones de ZELTIA y ENDESA de 0,54 y entre TELEFÓNICA y
ENDESA es de 0,21.
El coeficiente beta de los títulos mantenidos en la cartera es una buena
aproximación de la sensibilidad que presentan estos títulos con respecto a la
rentabilidad del IBEX-35.
54
En la fecha actual, 4 de enero, el mercado presenta, entre otras, la siguiente
información:
TABLA 48.2
Datos del mercado el 4 de enero (todos los vencimientos son del año actual)
Mercado bursátil Futuros IBEX-35 Futuros bono nocional a

10 años
Título Precio de cierre Vencimiento Cotizació Vencimiento Cotización
TELEFÓNIC 19,15 19 enero n
9.222
ZELTIA
A euros/acción
14,54 16 febrero 9.243
ENDESA 18,68
euros/acción 16 marzo 9.250 16 marzo 91,83%
euros/acción 15 junio 9.367 15 junio —
21 9.433 21 —
21 diciembre
septiembre 9.508 21 diciembre
septiembre
1. Determine la rentabilidad y el riesgo de la cartera del señor Cañavate.

2. ¿Considera adecuada la composición actual de la cartera si el señor
Cañavate desea minimizar su riesgo? De no ser así:
a) Determine cómo debería modificar la composición de la cartera para
que el riesgo sea mínimo, teniendo en cuenta que el número de las
acciones de ENDESA no puede ser modificado.
b) Tras la modificación de la cartera, determine el número de acciones
de cada empresa dentro de la misma.
3. Con la información disponible, y para la cartera de mínimo riesgo del
apartado anterior, ¿qué estrategia (tipo de contrato, posición y
vencimiento) aconsejaría a su cliente para proteger el valor de su cartera
a principios de marzo ante una posible caída del mercado bursátil?
4. Determine el valor monetario de la inversión del señor Cañavate el día
16 de marzo del año actual, con la información que se expone en la tabla
48.3.
55
TABLA 48.2
Datos del mercado el 16 de marzo (todos los vencimientos son del año actual)
Mercado bursátil Futuros IBEX-35 Futuros bono nocional a

10 años
Título Precio de cierre Vencimiento Cotización Vencimiento Cotización
TELEFÓNICA 17,00 euros/acción 16 marzo 8.510

ZELTIA 12,21 euros/acción 20 abril 8.847
ENDESA 17,63 euros/acción 18 de mayo 9.289 16 marzo 84,01%
15 junio 9.661 15 junio 89,25%
21 septiembre 9.951 21 septiembre ----
21 diciembre 10.065 21 diciembre ---
56

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1 DIAGNOSTICO ECONOMICO – FINANCIERO

CASO 1: RABADÁN Y ASOCIADOS

La cuenta de resultados a la misma fecha es la siguiente (en miles de euros):

Cuenta de resultados de ACEMELSA a 31 de diciembre (miles de euros)

BAI (Beneficio antes de impuestos) 2.770

Beneficio neto 1.800

1. Utilizando el análisis de ratios financieras establezca un diagnóstico de la

2. Calcule las necesidades operativas de fondos de la empresa PROCERSA.

ANEXO: Ratios promedio del sector industrial en el que opera la empresa

Ratio de circulante o de liquidez general…………………………………. 2,4

El balance de la empresa SENERSA esta compuesto a 31 de diciembre

Existe información complementaria relativa a la misma fecha. Las ventas de

La tasa impositiva es el 40%.

1. Complete el balance de SENERSA a 31 de diciembre.

El balance de la empresa METALANSA a 31 de diciembre del ultimo

La deuda a corto plazo esta formalizada en un préstamo a un ano al 9%

La empresa tiene en estudio un plan de inversiones para la adquisición de

A efectos comparativos con los principales competidores, se dispone de cier-

1. Complete el balance y la cuenta de resultados de METALANSA.

Estudie qué fuente de financiación es más conveniente para la empresa,

CASO 4: PIMENTONERA DEL SURESTE

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El capital de la empresa está formado por 300.000 acciones de 10 euros de

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CASO 10: DISTRIMURSA,

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CASO 11: TORNILLERÍA INDUSTRIAL

La empresa Tornillería Industrial está analizando la posibilidad de sustituir

1. Determine si sería rentable la sustitución de la máquina, así como la

CASO 12: FERTILIZANTES Y ABONOS ORGÁNICOS

A 31 de diciembre la sociedad FERTILIZANTES Y ABONOS ORGÁNICOS posee un

1. Evalúe, según el criterio del VAN, la viabilidad del proyecto de

CASO 13: MEXTANSA

El próximo ejercicio la empresa MEXTANSA va a incrementar la capacidad

1. Determine la viabilidad económica de la inversión.

CASO 14: COELSA

Las obligaciones de la sociedad COELSA tienen un nominal de 10 euros y les

1. ¿Actualmente, un inversor pagaría 8,25 euros por cada obligación si el

CASO 15: GEFESA

Un inversor tiene una cartera de renta fija formada por obligaciones de la

1. ¿Cuál de esas obligaciones estará sometida a una mayor sensibilidad

CASO 16: ABASA

El l de enero de este año ABASA emitió unas obligaciones con un valor

1. El 1 de noviembre, debido a un cambio en la situación económica, la tasa

CASO 17: COMPRAVENTA DE OBLIGACIONES DEL ESTADO

El 16 de septiembre del año T el mercado de deuda del Estado anotada

Emisión Cupón anual (%) Amortización Precio medio de cotización

1. El día 16 de septiembre del año T un inversor adquiere 300 obligaciones

CASO 18: RABEXSA

Los títulos de la sociedad R ABEXSA tienen una volatilidad, medida por su

CASO 19: HOTELSA