1

Curs
Managementul riscului

1
 2

1.1 DEFINIREA RISCULUI ECONOMIC

Riscul economic reprezinta incapacitatea de a se adapta la timp şi cu cel mai mic

cost la variaţiile mediului. El exprimă sensibilitatea rezultatului la condiţiile de
exploatare.
Riscul economic poate fi definit şi ca riscul ca veniturile din vânzari să fie
insuficiente pentru a acoperi cheltuielile din exploatare.
În cazul previziunilor,riscul economic ar putea fi cuantificat printr-un coeficient de
variaţie al probabilitaţii distribuţiei profitului viitor al firmei. Cu cât acest coeficient va
creşte cu atât este mai mare riscul afacerii. Întrucât previziunile nu sunt sigure,distribuţia
rezultatului este subiectivă.
Riscul economic variază în funcţie de ramura de activitate în cadrul căreia
funcţionează întreprinderea analizată, iar în cadrul ramurii, variază de la o întreprindere la
alta, fiind mai redus în cazul unor întreprinderi stabile, ce nu s-au confruntat cu decalaje
mari.
De asemenea, riscul economic va evolua diferit în timp, în funcţie de evoluţia
mediului economic. În condiţiile unui mediu nefavorabil chiar şi cele mai vechi
organizaţii pot fi distruse de un eveniment sau o serie de evenimente.
După natura activităţii şi poziţia sa în mediul economic, rezultatele întreprinderii
sunt mai mult sau mai puţin influenţate de o serie de evenimente economico-sociale:
 Creşterea preţului energiei
 Creşterea salariilor
 Accentuarea concurenţei
 Inovaţia tehnologică
 Evoluţia cererii pentru bunurile produse sau servicii prestate
 Piaţa materiilor prime şi a forţei de muncă
 Abilitatea de a regla preţurile produselor
 Structura costurilor
Detaliind aceşti factori şi influenţele lor se vor stabili evoluţiile preţului energiei
electice, ale salariilor, de asemenea se vor analiza preţurile materiilor prime şi
materialelor consumabile precum şi stabilitatea acestor pieţe, disponibilitatea lor. Se
va constata că ofertele de materii prime vitale sunt sigure şi vor exista şi în viitor, dacă
fluxul productiv este întrerupt de conflicte de muncă repetate. Instabilitatea factorilor
enumeraţi va determina un risc economic mai mare.
Din punct de vedere al evoluţiei cererii pentru bunurile sau serviciile prestate
de întreprinderea analizată se vor urmării sensibilitatea cererii, dependenţa
acesteia faţa de import, de taxe vamale sau de activităţi guvernamentale şi dacă
există dependenţe faţă de clienţi. În condiţiile în care ceilalţi factori sunt constanţi
cu cât este mai mare variabilitatea cererii, cu atât riscul va fi mai mare.
Dacă managementul firmei dispune de abilitatea de a regla preţurile
produselor sale, adică de a transfera creşterea preţurilor factorilor de producţie
asupra preţurilor propriilor produse, riscul economic pe care întreprinderea îl
poartă este diminuat.

2
 3

Structura costurilor este importantă întrucât dacă o mare parte din costurile
operaţionale sunt fixe, atunci rezultatele vor depinde într-o mai mare măsură de
volumul vânzărilor.

Relaţia existentă între riscul proiectelor de investiţii şi riscul economic al firmei

Riscul proiectelor de investiţii este aproximativ egal cu riscul mediu al firmei

întrucât posibilitatea de a obţine cash-flow-ul estimat pe baza investiţiei respective
este egală cu probabilitatea de realizare a cash-flow-lui din tabelul
operaţiunilor firmei estimat.
Rentabilitatea şi riscul unui proiect de investiţii influenţează rentabilitatea şi
riscul global al firmei, în sensul că în cazul în care conducerea va accepta un
proiect de investiţii de amploare mare caracterizat printr-un risc mai mic decât
riscul său global, aceasta va putea afecta rentabilitatea întreprinderii întucât
rentabilitatea proiectului va fi mai mică decât rata rentabilitaţii economice a
firmei. Ideea poate fi ilustrată prin intermediul următorului grafic:

Rentabilitatea

Proiect 3

Proiect 2
Compensare
Proiect 1 pentru asumarea
unui risc mai mare
Rentabilitate a
firmei

Rentabilitatea
activului fără
risc

Risc

Diagramă ce ilustrează influenţa riscului şi rentabilităţii proiectelor de investiţii

asupra riscului şi rentabilităţii firmei

Valoarea firmei va creşte dacă rentabilitatea proiectelor de investiţii va oferi

compensări potrivite pentru riscul asumat.

3
 4

Printre metodele folosite pentru a evalua proiectele de investiţii ţinând seama de impactul
riscului sunt:
 Metode intuitive: constau în adaptarea proiectelor la eventualele evenimente din viitor
care ar putea afecta întreprinderea. Aceasta se poate realiza prin construirea de
capacitaţi flexibile sub aspect tehnic şi sub aspect financiar.
 Metoda refacerii calcului de eficienţă a proiectului folosind o rată de actualizare mai
mare decât cea utilizată în analiza dinamică.Dacă şi după refacerea calculelor,
indicatorii de eficienţă sunt convenabili,şi proiectul este adaptabil se acceptă decizia
de investire deoarece s-a ţinut cont de un risc mai mare.
 Se pot accepta proiecte cu durată de recuperare mai mică
 Metoda exprimării riscului în valori absolute şi relative cu ajutorul indicatorilor: -
ecartul tip;
-coeficientul de variaţie;
-raportul între valorile abaterii standard.
 Metoda simulării: se stabileşte cash-flow-ul generat de proiect în ipoteza optimistă,
normală (medie) şi pesimistă, apoi se estimează probabilitatea situaţiilor posibile în
viitor, se calculează speranţa matematică şi se reprezintă grafic distribuţia
probabilităţii. Aplicarea simulării presupune elaborarea de scenarii şi previziuni
pentru toate variabilele în condiţiile specifice în viitor.
 Analiza de sensibilitate a proiectului de investiţii.Pe parcursul ei se evaluează diferite
modificări posibile ale factorilor exogeni şi impactul său asupra eficienţei proiectelor.
Prin analiza de sensibilitate se verifică dacă deciziile investiţionale rămân viabile din
punct de vedere al eficienţei economice şi financiare în condiţii de incertitudine sau
variaţie probabilă a factorilor, parametrilor şi condiţiilor care s-au avut în vedere la
pregătirea proiectului.

Riscul portofoliului de titluri financiare pe care îl deţine firma

Un portofoliu diversificat asigură diminuarea riscului cu care se confruntă firma

privită ca investitor. Riscul portofoliului de titluri pe care îl deţine se va calcula în funcţie
de numărul de titluri, de riscul fiecărui titlu în parte şi în funcţie de ponderea titlului în
portofoliu. În cazul în care titlurile au ponderi relativ egale, riscul portofoliului va fi mai
mic decât în cazul în care un singur titlu deţine 90%, iar celelalte 40%.
Rentabilitatea unui titlu de valoare este calculată astfel:

unde: R este rentabilitatea titlului

R=Σpi*ri ri este rentabilitatea posibilă
pi este probabilitate de apariţie
a rentabilităţii posibile

Riscul titlului:

Σ={Σpi*[(ri-R)*2] }n*(1/2)

unde n reprezintă situaţiile posibile.

Pentru diminuarea riscului se vor alege titlurile pentru care:

4
 5

 raportul dintre rentabilitate şi risc este maxim

 raportul dintre risc şi rentabilitate este minim
Acceptabilitatea titlurilor poate fi evaluată şi prin alte modele:
1) Modelul de piaţă propus de W.Sharge prin rentabilitatea titlului(R i) se va
calcula în funcţie de:
 riscul pieţei (Rg)
 mărimea rentabilităţii titlului atunci când Rg=0 (α)
 coeficientul de volatilitate care exprimă cât de sensibil este un titlu când se modifică
Rg. Acest coeficient este cunoscut sub denumirea de coeficientul β
 mărime prin care se măsoară riscul individual (ε)

Ri= α+ β*Rg+ε

2) Modelul CAPM1 prin care rentabilitatea titlului se va calcula în funcţie de:

 rentabilitatea activului fără risc (Rf)
 rentabilitatea generală a pieţei (Rg)
 coeficientul de volatilitate (β)

unde: β1=covarianta
Ri=Rf+(R dintre
-Rfrentabilitatea
)* β1+(R2-Rtitlului i şi -R
)* β2+(R rentabilitatea
)* β3 pieţei ca urmare a
1 f 3 f
modificării PNB (β1= ΔRi/ΔPNB)
β2=covarianta dintre rentabilitatea titlului i şi rentabilitatea pieţei ca urmare a
modificării ratei inflaţiei (β2=ΔRi/Δrata inflaţiei)
β3=covarianta dintre rentabilitatea titlului i şi rentabilitatea pieţei ca urmare a
modificării ratei dobânzii (β3=ΔRi/Δrata dobânzii)
Un portofoliu eficient poate fi definit, în termenii rentabilităţii şi riscului, ca acel
portofoliu care, pentru o rentabilitate globală posibilă (scontată), prezintă riscul cel mai
mic şi invers, acel portofoliu care, pentru un risc cât mai mic asumat, prezintă cea mai
mare rentabilitate. În procesul de optimizare a relaţiei rentabilitate-risc, politicile de
plasament ale investiţiilor impun anumite restricţii specifice pentru capitalul lor financiar:
 o rentabilitate minimă sub formă de dobânzi şi dividende;
 plasarea numai unui anumit procent din fondurile disponibile în aceeaşi valoare
mobiliară sau într-un sector anume;
 menţinerea unei fracţiuni simple din fonduri sub formă lichidă sau într-un
plasament determinat.

Efectele riscului de afaceri

Incertitudinea veniturilor cauzată de existenţa unui risc mare în condiţiile unui

mediu economic instabil se va transpune asupra titlurilor de valoare emise de firma
analizată.
Investitorii care doresc să achiziţioneze titluri vor fi mai puţin afectaţi de această
nesiguranţă a rentabilităţii dacă vor cumpăra obligaţiuni emise de firmă, deoarece din
punct de vedere legal dobânzile trebuie plătite în primul rând şi apoi dividendele.Astfel
un deţinător de acţiuni preferenţiale va fi mai afectat de existenţa unui risc al afacerii

1
model elaborat de Markowitz

5
 6

mare, iar deţinătorul de acţiuni comune ce va fi remunerat ultimul va prefera în

majoritatea cazurilor să-şi vândă titlurile la Bursa de Valori.
Pentru a-şi atrage investitori în condiţiile unui risc al afacerii mare, pentru o
întreprindere aflată în această situaţie ar fi recomandabil să se emită obligaţiuni pe termen
scurt întrucât schimbările din mediul economic nu pot fi foarte ample într-o perioadă
scurtă şi întreprinderea nu va fi grav afectată, investitorii fiind interesaţi de titluri de
valoare.
Riscul afacerii depinde în mare măsură de cât de diversificate sunt sursele de
venituri. Cu cât acestea sunt mai variate cu atât mai sigură va fi onorarea obligaţiunilor
firmei faţă de investitori.

1.2 METODE ŞI TEHNICI DE ANALIZĂ A RISCULUI ECONOMIC

Analiza pârghiei operaţionale (de exploatare)

Structura costurilor în întreprindere determină efectul de pârghie din exploatare

Costurile sunt fixe şi variabile în raport de modificare a volumului producţiei.
a) Cheltuielile fixe sau convenţional constante sunt cele ale căror mărime rămâne
relativ constantă indiferent de modificarea volumului producţiei. Nivelul lor
depinde de factorul timp. În categoria acestor cheltuieli se includ spre
exemplu: cheltuielile cu amortizarea activelor fixe, chiriile plătite pentru
mijloacele fixe închiriate, cheltuielile cu furniturile de birou, cheltuielile
pentru iluminat, salariile personalului neproductiv.
În cazul în care o mare parte din cheltuielile operaţionale sunt fixe, rezultatele
vor depinde de volumul vânzărilor şi evoluţia lor.
b) Cheltuielile variabile îşi modifică volumul în acelaşi sens şi cu aceaşi
intensitate ca şi volumul producţiei.Aici se includ: cheltuielile cu materiile
prime, cu materialele directe, consumurile de energie, apă, combustibil în
scop tehnologic, salariile lucrătorilor direcţi.
Dacă sunt în întregime variabile, rezultatele se vor modifica direct
proporţional cu volumul vânzărilor.
Pârghia operativă indică influenţa modificării costurilor fixe operative asupra
rezultatului exploatării. Poate fi analizată prin:
 diagrama punctului critic
 nivelul pârghiei de exploatare

Diagrama punctului critic

Pragul de rentabilitate este o măsură a flexibilităţii întreprinderii în raport cu

fluctuaţiile sale şi deci o modalitate de măsurare a riscului. Denumit şi “cifra de afaceri
critică” sau “punct mort operaţional”, pragul de rentabilitate este punctul la care cifra de
afaceri acoperă cheltuielile de exploatare, iar rezultatul este nul. După acest prag
activitatea devine rentabilă. Folosirea pragului de rentabilitate ca instrument de apreciere

6
 7

a riscului necesită, fără îndoială, cunoaştere metodologiei de calcul a valorii lui. Acest
lucru se poate realiza după caz, în unităţi fizice sau în unităţi valorice, pentru un singur
produs sau pentru întreaga activitate a firmei.
a) Pragul de rentabilitate în unităţi fizice este operaţional la firmele
monoproductive. La cele care produc şi comercializează o gamă variată de
produse, cu costuri şi preţuri diferite, calculul pragului de rentabilitate şi
valoarea lui informaţională sunt condiţionate de modul de organizare a
evidenţei cheltuielilor şi mai ales de maniera de repartizare a celor fixe.

Preţ unitar şi
cost unitar

Cost unitar total

q(PR) q(buc.)

Reprezentarea grafică a pragului de rentabilitate în unităţi fizice

Calculul pragului de rentabilitate în unităţi fizice porneşte de la relaţiile:

CA=Ch
q*p=Chv+Chf
q*p=q*v+Chf
unde: Ch reprezintă cheltuielile
Chv reprezintă cheltuielile variabile
Chf reprezintă cheltuielile fixe
q reprezintă volumul fizic al producţiei
p reprezintă preţul unitar
v reprezintă costul variabil unitar

Prin urmare volumul fizic al producţiei pentru care rezultatul exploatării este
nul, se calculează după relaţia:

7
 8

q(PR)=Chf/(p-v)
Întrucât diferenţa p-v reprezintă marja cheltuielilor variabile (mjv) relaţia mai
poate fi scrisă şi sub forma:
q(PR)=Chf/mjv

Orice unitate de producţie realizată în plus faţă de pragul de rentabilitate va aduce profit,
după cum, o producţie mai mică de q (PR) va determina pierderi întrucât costul unitar
total este mai mare decât preţul unitar.
b) Pragul de rentabilitate în unităţi valorice
Pentru determinarea acestuia se folosesc relaţiile:
CA = Ch
CA = Chv + Chf
CA = CA * Nv + Chv
CA(PR) = Chf/(1-Nv)
unde: Nv = nivelul cheltuielilor variabile; Nv = v/p
(1-Nv) = Rmjv = rata marjei cheltuielilor variabile
Dacă se operează cu sistemul marjelor, cifra de afaceri critică se determină după
formula:

CA(PR) = Chf/Rmjv

cheltuieli
CA

Chv

Chf

CA critică CA

8
 9

Reprezentarea grafică a pragului de rentabilitate în unităţi valorice

Diagrama punctului critic1:

Venituri şi Total
venituri
cheltuieli
Total costuri

Profit

CA critică
Pierdere

Cheltuieli
fixe

q (în unităţi)
Studierea acestei diagrame este importantă pentru analiza unei firme. Având în
vedere poziţia punctului critic (a pragului de rentabilitate), managementul unei
întreprinderi poate estima pe baza volumului probabil al vânzărilor, nivelul profitului net
din exploatare sau nivelul pierderilor la diferite volume ale producţiei. Astfel de
informaţii ajută conducerea în a lua decizii şi în asumarea obligaţiilor financiare fixe în
structura capitalului firmei.
Dacă variaţiile volumului vânzărilor previzionat va include q(PR) întreprinderea
îşi va putea cuantifica viitoarele posibile pierderi şi în cazul în care nu are alte surse de
venituri pentru acoperirea obligaţiilor financiare, întreprinderea va apela la finanţare pe
termen lung.
Pragul de rentabilitate poate fi utilizat pentru a ilustra efectele diferitelor structuri
ale costurilor asupra rezultatelor exploatării la anumite volume ale producţiei vândute.
Astfel costurile fixe mici şi costurile variabile mari determină ca dreapta costului total să
1
în conformitate cu lucrarea “Principles of Financial Management”
a profesorilor Burton A. Kolb şi Richard F. DeMong

9
 10

aibă o pantă aproape la fel de mare ca dreapta veniturilor. Acesta este cazul unei pârghii
de exploatare “joase” care caracterizează firmele cu un risc de exploatare mai mare. În
acest caz o firmă îşi poate asuma un risc financiar mai mare.

Reprezentarea grafică a acestei situaţii:

venituri şi
costuri

venit total

cost total

pierderi mici costuri fixe mici

q (PR) q
Cazul contrar, în care întreprinderea este caracterizată de costuri
fixe mari determină un risc de exploatare mare, întreprinderea fiind
obligată să-şi reducă riscul financiar prin renunţarea la obligaţiile
financiare pe termen lung.
Reprezentarea grafică se prezintă astfel:
venituri
venituri şi totale
costuri
costuri
totale

costuri fixe

pierderi mari

q (PR) q
10
 11

Anterior s-a studiat cazul întreprinderilor monoproductive. Pentru

unităţile care produc şi comercializează o gamă variată de produse, pragul
de rentabilitate se stabileşte după relaţiile:
CA(PR) = Chf/(1-Nv)

unde: Nv reprezintă nivelul mediu al cheltuielilor variabile

CA(PR) = Chf/(1-Σgi*nvi)

unde: gi = structura CA pe produse

nvi = nivelul cheltuielilor variabile pe produsul i
i = 1…..n = produsul i
CA(PR) = Chf/Rmjv

unde: Rmjv = rata medie a marjei cheltuielilor variabile

CA(PR) = Chf/Σ(gi*Rmjvi)

unde: Rmjvi= rata marjei cheltuielilor variabile pe produsul i

Pentru firmele din sfera distribuţiei, pragul de rentabilitate se calculează după

aceleaşi relaţii, cu precizarea că se iau în calcul toate cheltuielile firmei, inclusiv costul
mărfurilor vândute en-detail sau en-gros. Dacă se are în vedere mecanismul specific de
asigurare a profitului din adaosul comercial cuprins în preţul de vânzare cu amănuntul,
atunci determinarea pragului de rentabilitate se face şi pe baza relaţiilor:
Ad = Ch
Ad = Chv + Chf
D*C*1/100 = D*Nv*1/100+Chf
unde: Ad = adaos comercial
D = vânzări de mărfuri
Nv = nivelul mediu al cheltuielilor de circulaţie
D(PR) = [Chf/(C-Nv)]*100
Pentru procesul de decizie prezintă interes stabilirea momentului (datei
calendaristice) la care pragul de rentabilitate a fost atins. Acest moment este denumit în
opinia unor teoreticieni “punct mort” (Pm), fiind o noţiune duală cu pragul de
rentabilitate, având însă o semnificaţie temporală. Se calculează după relaţia:
Pm = [CA(PR)/CAmax]*365
Pentru firmele cu activitate sezonieră, pragul de rentabilitate calculat nu
corespunde realităţii. Luarea în calcul a factorului sezonier a dus la determinarea
“pragului de rentabilitate real”. Se folosesc aceleaşi relaţii, dar începând cu trimestrul în
care marja cheltuielilor variabile acoperă cheltuielile fixe.

11
 12

INDICATORUL DE POZIŢIE FAŢĂ DE PRAGUL DE RENTABILITATE

Evaluarea riscului de exploatare se face cu ajutorul unui “indicator de poziţie” faţă
de pragul de rentabilitate (α). Acest indicator se poate determina:
 în mărimi absolute: α = CA – CA(PR)
 în mărimi relative: α’ = [CA – CA(PR)]/CA(PR)
Indicatorul de poziţie cunoscut şi sub denumirea de “flexibilitate” absolută,
exprimă capacitatea firmei de a-şi varia producţia şi de a se adapta la cerinţele
pieţei. Aşa cum sugerează graficul de mai jos, cu cât acest indicator este mai mare,
cu atât flexibilitate firmei este mai ridicată, respectiv riscul de exploatare este mai
redus.

CA

CAmax prag maxim de

activitate
ΔCA

Prag minim care asigură

CA(PR) acoperirea cheltuielilor

Δt timp
t0 t1
unde: ΔCA = variaţia cifrei de afaceri ca expresie a flexibilităţii
Δt = timpul de răspuns
Graficul flexibilităţii absolute a exploatării
Gradul de flexibilitate este dependent de:
 potenţialul tehnic al firmei (starea şi calitatea acesteia);
 potenţialul uman;
 structura organizatorică a firmei.
Indicatorul de poziţie în mărime relativă, având ca bază de calcul
variaţia absolută a cifrei de afaceri faţă de pragul de rentabilitate (α’) se mai
numeşte şi coeficient de volatilitate. El are aceeaşi valoare informaţională ca
şi indicatorul absolut.
Poziţia relativă faţă de pragul de rentabilitate se mai poate calcula şi
cu relaţia:
α’ = [CA/CA(PR)]*100

Din studii statistice s-a dedus că firmele se află într-o situaţie:

 instabilă: când CA se situează cu până la 10% peste pragul
de rentabilitate
12
 13

 relativ stabilă: când CA este cu 20% mai mare decât CA(PR)

 confortabilă: când CA depăşeşte pragul de rentabilitate cu
peste 20%

ELASTICITATEA REZULTATULUI EXPLOATĂRII ÎN RAPORT CU

NIVELUL DE ACTIVITATE ŞI RELAŢIA CU PRAGUL DE
RENTABILITATE

Sensibilitatea rezultatului exploatării la variaţia nivelului de

activitate se măsoară cu ajutorul coeficientului de elasticitate (e) calculat
după relaţia:

e = (ΔRe/Re)/( ΔCA/CA)

unde: ΔRe = variaţia rezultatului exploatării

ΔCA = variaţia cifrei de afaceri
Dar variabilitatea rezultatelor este dependentă totodată şi de
structura costurilor, sau determină un anumit prag de rentabilitate. Între
coeficientul de elasticitate şi pragul de rentabilitate se formează relaţia:

e = {[Re-Re(PR)]/Re }/{[CA-CA(PR)]/CA}

Rezultatul exploatării la pragul de rentabilitate (Re) este :

e = 1/{[CA-CA(PR)]/CA}= CA/[CA-CA(PR)] =
= CA/[CA-Chf/(1-Nv)] = CA/[CA-Chf/Rmjv]
Se constată că valoarea coeficientului de elasticitate este dependentă
total de poziţia nivelului de activitate faţă de pragul de rentabilitate. Cu cât
întreprinderea se depărtează de pragul de rentabilitate, cu atât elasticitatea
este mai redusă, deci riscul de exploatare este mai mic. Apropierea de pragul
de rentabilitate determină o elasticitate a rezultatului exploatării ridicată şi ca
urmare a acesteia riscul de exploatare este sporit.

NIVELUL PÂRGHIEI DE EXPLOATARE

Nivelul sau gradul de variaţie a pârghiei de exploatare se calculează ca relaţie între

rata de modificare a volumului operaţiunilor (producţiei) şi rata de modificare a profitului

13
 14

exploatării. Cu alte cuvinte DOL1 reprezintă cu cât se modifică procentual rezultatul

exploatării dacă volumul producţiei creşte cu un procent.
Observăm deci că o deplasare a volumului producţiei faţă de producţia la punctul
critic în sensul creşterii, va determina o scădere a DOL către 1 fără să atingă această
valoare.
Gradul de variaţie al pârghiei de exploatare (DOL) este o funcţie de doi factori:
 relaţia dintre costurile fixe şi cele variabile;
 diferenţa dintre volumul producţiei în unităţi fizice şi producţia la pragul de
rentabilitate.
Calculul acestui indicator poate fi realizat şi prin intermediul următoarei relaţii:

DOL = [q(p-v)]/[q(p-v)-Chf]

unde: q = volumul producţiei ( în unităţi fizice) când se calculează

DOL

COMPLICAŢII ŞI LIMITE ALE FOLOSIRII ANALIZEI PÂRGHIEI DE

EXPLOATARE

Costurile fixe sunt presupuse constante la orice volum al producţiei. De

asemenea, constante s-au presupus a fi şi costurile variabile unitare şi preţurile unitare. În
majoritatea cazurilor situaţia nu este atât de simplă.
Multe firme au costuri semifixe, adică sunt fixe la un anumit volum al
vânzărilor şi apoi cresc în trepte (pentru exemplificare cosiderăm cheltuielile cu salariile
personalului auxiliar/neproductiv. La o variaţie mică a volumului producţiei aceste
cheltuieli sunt fixe, dar dacă producţia creşte mult, activitatea se extinde sau creşterile
sunt progresive, nevoia de personal auxiliar suplimentar ar putea apare şi odată cu ea vor
creşte cheltuielile considerate a fi fixe-cheltuielile cu salariile).
Costurile variabile unitare se pot modifica în funcţie de caracteristicile
tehnice ale echipamentului folosit, sau costurile unitare reprezentate de salariile
personalului direct productiv pot creşte spre exemplu în cazul depăşirii orelor de muncă.
Preţurile de vânzare unitare nu sunt nici ele stabile. Pentru a putea mării
volumul vânzărilor o întreprindere îşi poate diminua preţurile, poate face rabaturi.

1
DOL = modificarea procentuală a rezultatului exploatării, modificarea procentuală a volumului
producţiei

14
 15

CAPITOLUL 3

IMPACTUL RISCULUI ASUPRA RENTABILITĂŢII

ÎNTREPRINDERII

3.1. Riscul economic şi influenţa sa asupra sensibilităţii profitului brut

Conform dicţionarului explicativ al limbii române riscul este definit ca “probabilitatea

de a ajunge într-o primejdie, de a avea de înfruntat un necaz, sau de suportat o pagubă,
un pericol posibil”.
Din punct de vedere economic, riscul interpretat ca posibilitatea de apariţie a
unui eveniment nefavorabil legat de variabilele deciziei economice. Spre
deosebire de risc, care implică cunoaşterea posibilităţilor de apariţie a
evenimentelor, incertitudinea semnifică cunoaşterea aproximativă a
evenimentelor posibile, dar nu şi a probabilităţilor de apariţie.
Dacă ne vom referi la investiţie, riscul poate fi definit ca o situaţie în care nu
se cunosc cu certitudine caracteristicile unui eveniment viitor dar în care se cunosc cel
puţin alternative posibile ale valorilor respective şi probabilitatea de apariţie a
fiecăreia dintre ele.
Noţiunea de risc este inseparabil legată de cea a rentabilităţii şi flexibilităţii.
Rezultatul întreprinderii este supus evenimentelor neprevăzute care însoţesc
activitatea sa în toate domeniile.2
Riscul se traduce prin variabilitatea rezultatului, afectând rentabilitatea
activelor şi în consecinţă a capitalului investit. Această variabilitate poate fi cu atât
mai bine stăpânită de întreprindere, cu cât aceasta posedă un anumit grad de
flexibilitate.
Riscul este o noţiune destul de vag definită, dar, în acelaşi timp, destul de
complexă. Harry Markowitz, laureat al Premiului Nobel pentru economie este cel care
a propus pentru prima oară, în anii ’50 ai secolului trecut, cuantificarea riscului prin
abaterea standard a rentabilităţii faţă de rentabilitatea medie a unei valori mobiliare.
Cu cât abaterea standard este mai mare cu atât este mai riscantă valoarea mobiliară
respectivă, întrucât incertitudinea este mai mare.3
Riscul activităţii economice nu este decât incapacitatea întreprinderii de a-şi
adapta continuu costul şi de a se adapta la mediu. Riscul poate fi abordat de o manieră

2
Manolescu Gh., Management financiar, Ed. Economică, 1995 p.103
3
Hoanţă N., - Finanţele firmei, Ed.Economică 2003, p.171

15
 16

diferită atât din punct de vedere al întreprinderii, ca organizaţie economico-socială

animată de intenţia creşterii averii (a proprietăţii acţionarilor) şi remunerării
corespunzătoare a factorilor de producţie cât şi din punct de vedere al investitorilor
financiari din afară, interesaţi de realizarea celui mai bun plasament, în condiţiile unei
pieţe financiare cu mai multe sectoare de rentabilităţi şi grade de risc diferite.
În literatura de specialitate se apreciază că riscul economic depinde de
următorii factori4:
 variabilitatea cererii, cu cât cererea pentru produsele întreprinderii este mai
instabilă cu atât riscul economic este mai mare;
 variabilitatea preţului de vânzare, întreprinderile ale căror produse sunt
vândute pe pieţe instabile sunt expuse unui risc economic mai ridicat decât
întreprinderile ale căror produse sunt vândute pe pieţe stabile;
 variabilitatea costurilor intrărilor, în sensul ca întreprinderile se
aprovizionează la costuri incerte, sunt expuse unui risc economic ridicat;
 capacitatea de a ajusta preţurile produselor la costurile de fabricaţie. Cu cât
capacitatea întreprinderii de a ajusta preţul produselor la modificarea
costului de producţie este mai mare cu atât nivelul riscului economic este
mai scăzut;
 ponderea cheltuielilor fixe în totalul cheltuielilor întreprinderii, dacă
cheltuielile fixe deţin o pondere însemnată în valoarea cheltuielilor totale
şi nu se pot diminua pe măsură ce scade cererea pentru produsele firmei,
riscul economic este mai ridicat;
Rezultatul întreprinderii, a întreprinderilor în general, se bazează pe trei
factori principali care sunt: costul de producţie, cantităţile vândute şi preţul de
vânzare, fiecare din aceşti factori fiind supuşi restricţiilor generate de variaţiile
mediului economic. Evoluţia fiecăruia dintre aceşti factori influenţează mai mult sau
mai puţin sensibil nivelul rezultatelor.
Conform naturii activităţii întreprinderii şi poziţiei sale în mediu, rezultatul
acesteia este mai mult sau mai puţin sensibil la evenimente ca: accentuarea
concurenţei, creşterea preţului energiei, ridicarea salariilor, inovaţia tehnologică.
Acest grad de sensibilitate determină caracteristica de risc a întreprinderii.

4
Onofrei Mihaela - op. cit. p.124

16
 17

Sensibilitatea rezultatului se poate calcula prin determinarea coeficientului de

corelaţie între variaţia unui factor şi variaţia rezultatului. Cu cât aceşti coeficienţi de
corelaţie sunt mai ridicaţi cu atât întreprinderea riscă mai mult.
Riscul nu depinde numai de determinanţii costului, ci şi de structura costului,
care poate fi în funcţie de volumul producţiei şi al vânzărilor. Această constatare a
generat analiza relaţiei cost-volum de producţie, numită şi analiza punctului mort.
Analiza punctului mort are un caracter strict economic însă are consecinţe financiare.
Se bazează pe relaţia dintre volumul producţiei, structură care distinge cheltuielile
fixe de cele variabile. Cheltuielile variabile sunt cele care variază sensibil cu volumul
de producţie şi vânzări. Cheltuielile fixe sunt acelea care nu variază în funcţie de
volumul activităţii, cel puţin între două paliere de producţie. Structura cheltuielilor, în
special repartiţia între cheltuielile fixe şi cheltuielile variabile în raport cu cifra de
afaceri, exercită o influenţă semnificativă asupra rentabilităţii, ceea ce justifică
determinarea unui efect de levier al exploatării. Acesta indică influenţa cheltuielilor
fixe de exploatare asupra profitului înainte de plata impozitelor şi dobânzii ( EBIT
“earnigs before interests and taxes”).

3.2. Riscul financiar. Efectul de levier financiar.

Determinante pentru prezentul şi viitorul întreprinderii se dovedesc a fi
opţiunile privind modalităţile de procurare a resurselor financiare şi constituire a
capitalurilor, în raport cu destinaţiile şi durata utilizării acestora condiţionate la rândul
lor de profilul activităţii şi factorii de influenţă specifici. Îndatorarea întreprinderii ca
soluţie de constituire a capitalului necesar pe seama resurselor împrumutate de la alte
persoane fizice sau juridice, în primul rând de la băncile comerciale, poate fi
practicată în anumite limite şi condiţii, generând efecte ce se răsfrâng şi asupra
viabilităţii financiare acesteia. În principiu, fenomenul de îndatorare a unei
întreprinderi este normal şi practicarea împrumuturilor are suprt obiectiv în însuşi
procesul reproducţiei, care generează formarea de disponibilităţi băneşti la nivelul
unor verigi ale economiei şi, concomitent, nevoi suplimentare de resurse la alte verigi.
Derularea fără dificultăţi a circuitului specific capitalului de împrumut, şi, mai ales, a
creditului bancar, impune ca întreprinderea îndatorată să asigure valorificare acestui
capital şi recuperarea sa prin încasarea contravalorii mărfurilor sau serviciilor la un

17
 18

nivel de rentabilitate suficient de ridicat pentru ca din profitul obţinut să poată fi

efectuată plata dobânzii şi să rezulte, în plus, un beneficiu pentru întreprinzător.5
Riscul financiar apare, în pricipiu, ca un rezultat al deciziilor firmei privind
finaţarea pe termen lung, în relaţie directă cu îndatoarea sa, şi asigurarea capacităţii
sale de plată. În acest sens, riscul financiar constă în incapacitatea întreprinderii de a
face faţă obligaţiilor de plată către creditori (rambursări şi dobânzi) iar la un volum
mai mare al datoriilor exigibile poate deveni insolvabilă, ducând-o la faliment şi
pierderea capitalului propriu. El este cu atât mai mare cu cât proporţiile capitalului
împrumutat şi dobânzile aferente sunt mai mari iar rentabilitatea economică mai
redusă. Riscul financiar are semnificaţii contrare efectului (pozitiv) de levier şi se
manifestă sub incidenţa unor factori comuni precum: rentabilitatea economică, rata
dobânzii şi nivelul îndatorării.
Riscul financiar caracterizează variabilitatea indicatorilor de rezultate, sub
incidenţa structurii financiare a firmei. Capitalurile împrumutate, prin mărimea lor şi
prin suportarea sistematică a unor cheltuieli financiare aferente, antrenează o
variabilitate a rezultatelor, modificând riscul financiar. Având în vedere diferenţa între
nivelurile de remunerare a celor două componenete distincte ale capitalului unei
întreprinderi (proprii şi împrumutate) se poate observa că remunerarea capitalurilor
împrumutate este inferioară celei a capitalurilor proprii ceea ce justifică apelarea la
îndatorare ca o posibilă cale de creştere a rentabilităţii. Aceasta impune căutarea unei
structuri optimale a capitalurilor întreprinderii, în vederea minimizării costurilor şi
creşterii rentabilităţii. Dar unei creşteri a îndatorării îi corespunde o creştere a riscului
financiar ceea ce îi obligă pe acţionari la cererea unei rentabilităţi superioare a
capitalurilor proprii, pentru acoperirea creşterii riscului. Riscul financiar are în vedere
riscul ratei dobânzii, riscul ratei schimbului valutar, riscul de nerambursare.
Gestiunea riscului ratei dobânzii (risk management) este tot mai practică în
prezent pe plan financiar, mai ales de către marile unităţi economice şi finanaciare şi
constă din următoarele operaţiuni: evaluarea amploarii riscului existent pentru
întreprindere şi probabilitatea producerii lui, aplicarea unor măsuri oportune de oprire
sau reducere a riscului, în final adoptarea unei politici de asigurare pentru cazurile
când măsurile de prevenire nu sunt îndestulătoare. Întreprinderea poate alege şi
modula acoperirea riscului, asigurând, spre exemplu, riscul maxim şi acceptând
5
Filip Gh.,(coord. Turliuc) V. Dimensiunea economico–financiară a întreprinderii, Ed.Eco Art, Iaşi
1995 p.130

18
 19

probabilitatea producerii unor riscuri mai mici sau poate decide asigurarea sistematică
a unor riscuri cum ar fi riscul de neplată, de schimb valutar, etc.
Riscul ratei dobânzii este prezent atât la bănci cât şi pentru întreprinderi. În
cazul întreprinderilor riscul ratei dobânzii poate avea loc când există excedente de
lichidităţi care trebuie plasate, cât şi atunci când apar deficite de lichidităţi care
trebuie acoperite cu credite. În general, în cazul întreprinderilor deficitare, se poate
apela fie la aplicarea dobânzii variabile fie la cea fixă. Dacă se apelează la un
împrumut cu rată fixă a dobânzii, în cazul creşterii ratei pe piaţa financiară
întreprinderea nu suportă nici o pierdere, dar dacă dobânda pieţei scade, va simţi o
lipsă de câştig posibil. Dacă se apelează la un credit cu dobândă variabilă, în cazul
creşterii ratei dobânzii pe piaţa financiară, întreprinderea va realiza costuri mai
ridicate, iar în eventualitatea scăderii ratei dobânzii va realiza economii la costuri,
deci va fi avantajată. Un exemplu de credite contractate de la băncile comerciale îl
constituie creditele de trezorerie. Aceste credite se acordă întreprinderilor de către
bănci, în limita unui plafon stabilit anterior, pentru acoperirea decalajului între totalul
stocurilor şi cheltuielilor – pe de o parte – şi totalul resurselor şi încasărilor – pe de
altă parte. Ele se acordă în contul curent, prin care se efectuează încasările şi plăţile
societăţii comerciale.
O formă des întâlnită de acordare a creditelor de trezorerie este facilitatea de
cont sau descoperirea de cont (overdraft), fiind o formă foarte flexibilă care, în
limitele sumei şi a duratei fixate de bancă, oferă firmelor posibilitatea să aibă la
conturile curente ale lor de la bancă solduri debitoare pe anumite perioade. Acordarea
de credite de trezorerie sub această formă reprezintă pentru bancă un risc relativ mare
în cazul în care ele nu sunt garantate cu active certe şi datorită faptului că ele sunt
dependente de activitatea curentă a firmei.
Necesarul creditelor de trezorerie se stabileşte pe baza planului de trezorerie
care se întocmeşte de agentul economic la începutul trimestrului, pe baza datelor
contabile din trimestrul anterior, a programelor de activitate şi de desfacere potrivit
contractelor şi comenzilor de aprovizionare şi livrare, precum şi a altor documente din
care să rezulte evoluţia raportului între totalul stocurilor şi cheltuielilor, pe de o parte,
şi totalul resurselor şi încasărilor, pe de altă parte. Necesarul creditelor de trezorerie
(NCT) se calculează ca diferenţă între soldul stocurilor şi cheltuielilor (N), pe de o
parte şi totalul resurselor proprii, atrase şi încasărilor (R), pe de altă parte.

19
 20

NCT = N – R = (stocuri + alte active + cheltuieli pentru realizarea

producţiei) – (fond de rulment + surse atrase + încasări din vânzarea producţiei).
Prin compararea nevoii de capitaluri circulante (N) cu resursele (R) de
capitaluri circulante, pot exista două situaţii:
- deficit de trezorerie, când N > R;
- excedent de trezorerie, când N < R.
În cazul existenţei deficitului de trezorerie, acesta va fi acoperit prin solicitarea
de noi credite de trezorerie în trimestrul respectiv, peste nivelul celor aflate în sold în
trimestrul anterior. Dacă la o întreprindere se înregistrează excedent de trezorerie,
acest lucru se poate datora unui fond de rulment prea mare şi imobilizării de fonduri
băneşti. Din excedentul de trezorerie se rambursează creditele anterior angajate, iar
dacă excedentul de trezorerie este superior faţă de creditele care trebuie rambursate,
atunci întreprinderea poate decide să plaseze diferenţa eficient pe piaţă.
Creditul pe termen scurt descoperit de cont temporar se acordă cu o dobândă
de 34%, indexabilă, care se calculează la soldul creditului, începând cu data punerii la
dispoziţie şi până la rambursarea integrală a acestuia.
Dobânda se încasează la expirare, direct de către bancă, din contul curent al
clientului, pe bază de notă contabilă fără nici o notificare.
Lipsa disponibilităţilor băneşti face ca, dobânda neîncasată să fie trecută la
restantă din ziua scadenţei. Calculul dobânzii se va efectua la un număr exact de zile
raportat la un an de 365 zile. Pe parcursul utilizării şi rambursării creditului, banca îşi
rezervă dreptul de a modifica rata dobânzii în funcţie de evoluţia ratelor de dobândă
de referinţă pe piaţa monetară.
Pentru creditul acordat, banca percepe următoarele comisioane, care se vor
reţine pe bază de notă contabilă din contul curent al clientului:
- comision de acordare a creditului reprezentând suma datorată băncii pentru
punerea la dispoziţie a creditului în procent de 1%, calculată la valoarea totală
a creditului şi plătibilă conform Listei Standard de Tarife şi Comisioane;
- comision de neutilizare a creditului în procent de 4% pe an, calculată zilnic
asupra sumei neutilizate pentru numărul de zile de neutilizare din credit.
Comisionul de neutilizare se încasează lunar de către bancă, în ultima zi
lucrătoare a fiecărei luni şi se percepe în afara plăţii dobânzii curente;

20
 21

- comision de gestionare (de urmărire) a creditului în procent de 0.05% pe lună

(minim 530 mii lei), calculat asupra soldului creditului în ziua de 21 a fiecărei
luni;
- alte comisioane (de rambursare anticipat, de anulare, de nerespectare a
prevederilor contractului de credit referitoare la rambursarea ratelor şi plata
dobânzii), conform listei de tarif şi comisioane în vigoare.
Creditul de descoperit de cont temporar se rambursează integral la data
scadenţei. În cazul inexistenţei de disponibilităţi în contul curent la data scadenţei,
banca este îndreptăţită să treacă ratele la restanţă din ziua scadenţei şi să încaseze
dobânda penalizatoare majorată cu 12 puncte procentuale pe an peste dobânda
curentă, până la achitarea integrală a sumelor restante.
Creditul poate fi rambursat şi anticipat, parţial sau integral, la solicitarea
clientului şi cu acceptul prealabil al băncii.
Creditele pentru stocuri şi cheltuieli temporare se obţin printr-un cont simplu
de împrumut. În acest scop solicitantul depune la bancă cererea de credit şi
documentaţia corespunzătoare. Din situaţia de stoc depusă trebuie să rezulte obiectul
creditării, cauzele constituirii temporare a stocurilor, modul şi termenele de
valorificare şi de rambursare a creditelor şi dacă stocurile corespund producţiei
contractate.
Pentru administrarea creditului, banca percepe împrumutatului un comision de
gestiune de 0.5% calculat la valoarea plafonului aprobat, iar pentru neutilizarea
acestuia se va percepe un comision de 2% pe an din suma plafonului aprobat şi
neutilizat. Pe parcursul utilizării şi rambursării creditului, banca poate modifica
dobânda în funcţie de evoluţia inflaţiei şi costul resurselor de creditare pe piaţa
financiar-bancară. De asemenea, banca poate să aprobe amânarea la plată a dobânzii
aferente creditelor angajate pentru o perioadă de peste 180 zile.
Dobânda se va calcula de la data primei trageri a creditului până la data
rambursării integrale. Calculul se va face lunar utilizând soldul nerambursat al
creditului, se va înregistra în contul de dobânzi amânate la plată şi se va încasa
integral.
Dobânzile şi comisioanele se încasează de bancă direct din contul curent pe
bază de notă contabilă, eliberând împrumutatului un extras de cont şi un exemplar al
notei contabile privind plata acestora. Creditul se poate rambursa, integral sau parţial,

21
 22

şi înainte de scadenţă, cu acordul băncii, caz în care acesta va recalcula în mod

corespunzător dobânda datorată.
Nerambursarea la termenele stabilite a ratelor de credit datorate, dă dreptul
băncii de a percepe o dobândă majorată de 7-10% pe an peste dobânda curentă, iar
începând cu ziua scadenţei, acestea se vor trece la credite restante.
În ceea ce priveşte tehnici de protecţie împotriva riscului de dobândă am putea
aminti câteva privind cele tradiţionale dar şi cele noi tot mai des folosite.
Tehnici tradiţionale de protecţie împotriva riscului de dobândă:
1. Alegerea deliberată, fie a ratei fixe fie a ratei variabile a dobânzii, în cazul
când întreprinderea se împrumută se apelează la o rată fixă de dobândă.
2. Alegerea creditelor pe termen lung, mediu sau scurt. Pentru împrumuturi se
tinde pentru perioade cât mai mari dacă se anticipează o creştere a ratei
dobânzii şi invers, se va urmării contractarea creditelor pentru perioade cât
mai reduse dacă se anticipează o reducere a ratei dobânzii pe piaţa financiară.
3. Alegerea unor contracte de împrumut cu posibilitatea expresă de a putea
rambursa la anumite termene în avans faţă de scadenţa finală.
4. Divizarea împrumutului în două tranşe egale şi indexate invers cu un anumit
indice de creştere sau scădere a ratei de dobândă.
Tehnici noi de protecţie împotriva ratei dobânzii:
1. Tehnica SWAP, permite întreprinderii schimbarea datoriei de dobândă fixă
într-una cu dobândă variabilă.
2. Contractul la termen, răspunde unor nevoi reale ale operaţiunilor întreprinderii
în perioada de instabilitate a dobânzilor, în sensul de a proteja agenţii
economici împotriva variaţiilor neaşteptate şi negative. Contractul la termen
defineşte condiţiile unei livrări viitoare. Contractul la termen pentru rata
dobânzii este un angajament de a livra sau a primi, la o dată prestabilită şi la
un preţ determinant în prealabil.
Conform articolului 23. alineatul 1 din Codul fiscal şi norme metodologice de
aplicare, cheltuielile cu dobânzile sunt integral deductibile în cazul în care gradul de
îndatorare a capitalului este mai mic decât 1. Gradul de îndatorare a capitalului se
determină ca raport între capitalul împrumutat cu termen de rambursare peste un an şi
capitalul propriu, ca medie a valorilor existente la începutul anului şi la sfârşitul
perioadei pentru care se determină impozitul pe profit. Prin capital împrumutat se

22
 23

înţelege totalul creditelor şi împrumuturilor cu termen de rambursare peste un an

potrivit clauzelor contractuale.
Alin.2. În cazul în care gradul de îndatorare a capitalului este peste 1 inclusiv,
cheltuielile cu dobânzile sunt integral deductibile până la nivelul sumei veniturilor din
dobânzi plus 10% din celelalte venitui ale contribuabilului, cheltuieli cu dobânzile şi
cu pierderea netă din diferenţele de curs valutar rămase nedeductibile se raportează în
perioada următoare, în aceleaşi condiţii, până la deductibilitatea integrală a acestora. 6
Pentru reflectarea deductibilităţii cheltuielilor cu dobânzile în vederea observării
efectelor asupra profitului impozabil se va calcula gradul mediu de îndatorare
conform următoarei relaţii:

Datorii pe termen lung 01.01.2005  Datorii pe termen lung 31.12.2005

Gradul mediu de îndatorare 
Capital propriu 01.01.2005  Capital propriu 31.12.2005

Riscul valutar
Riscul valutar poate fi caracterizat ca fiind eventualitatea pierderii la un
contract de import/export, la o convenţie de credit extern, acord de plăţi sau acord de
cooperare economică internaţională ca urmare a deprecierii valutei din contract ce s-ar
putea produce în intervalul dintre semnarea contractului şi data încasării/plăţii în
valută. Riscul de schimb valutar este un risc suportat de întreprindere asupra
anamblului operaţiunilor efectuate în monedă străină.
Pentru creditor, riscul valutar apare în eventualitatea scăderii puterii de
cumpărare a monedei în care este exprimat creditul ca urmare a deprecierii.
Pentru debitor, riscul valutar apare la scadenţă, plata sumei datorate se face
într-o monedă a cărei putere de cumpărare a crescut, în perioada de la semnarea
contractului şi până la efectuarea plăţii.
Riscul valutar asupra operaţiunilor comerciale se produce atât pentru
importator cât şi pentru exportator. Importatorul suportă riscul valutar între data
cumpărării şi data la care se face plata în monedă străină. Dacă în acest interval cursul
monedei străine creşte în raport cu moneda naţională, importatorul va suporta o
pierdere.

6
Codul fiscal şi norme metodologice de aplicare, Ed. Sedcom Libris, Iaşi 2004, p.39

23
 24

Riscul valutar asupra operaţiunilor financiare - în cazul împrumutului din

străinătate, dacă creşte cursul devizei în care este exprimat împrumutul, faţă de
moneda naţională, debitorul va suporta o pierdere atât la rambursare cât şi la plata
dobânzii aferente, în raport cu calculele iniţiate. În schimb dacă scade cursul monedei
străine faţă de cea naţională, împrumutatul va fi în avantaj financiar.

Protecţie împotriva riscului valutar

Riscul valutar impune maximă prudenţă partenerilor de afaceri situaţi în
diferite ţări. Prin natura sa, riscul valutar reprezintă o frână în dezvoltarea relaţiilor
comerciale internaţionale. Posibilitatea de protecţie împotriva riscului valutar le-am
putea grupa astfel:
 Măsuri de prevenire a riscului valutar prin prezentarea în contract a unor
clauze asiguratorii sau de consolidare valutară;
 Măsuri de reparare a pierderilor suportate prin folosirea diverselor tehnici;
Operaţiunile de protecţie nu urmăresc un câştig ci anularea consecinţelor negative ale
variaţiilor cursului valutar. Gestiunea riscului valutar are drept obiect minimizarea
pierderilor ce ar putea surveni din variaţiile de curs valutar.
Pe termen scurt gestiunea riscului valutar îşi propune ca elemente de cheltuieli
ce formează costul operaţiunilor îndreptate spre evitarea pierderilor, să fie mai mici
decât pierderea ce s-ar putea produce fără protecţie împotriva riscului valutar
Pe termen lung, se urmăreşte ca, cheltuielile de protecţie să nu reprezinte decât
o anumintă fracţiune din pierderile potenţiale provenite din riscul valutar.
Riscul financiar se manifestă prin :
 variabilitatea crescută a câştigurilor disponibile pentru deţinătorii de acţiuni
comune;
 probabilitatea crescută a pericolului producerii riscului financiar provocat
proprietarilor firmei dacă levierul financiar este utilizat de către firmă;
Principalele rate calculate în vederea stabilirii riscului financiar sunt:
1. Rata de îndatorare globală = datorii totale/ pasiv x 100
2. Rata de autonomie financiară pe termen lung = capital propriu/capital
permanent
3. Gradul de acoperire a datoriilor din surse proprii = capital propriu/obligaţii
totale
Modalităţi privind analiza riscului financiar sunt considerate:

24
 25

 analiza riscului financiar pe baza metodei pragului de rentabilitate;

 efectul de levier;

 explicarea factorială a rentabilităţii financiare, pe baza punerii în

evidenţă a efectului de levier;7
În ţările cu economie de piaţă dezvoltată efectul îndatorării asupra rezultatelor
financiare pozitive (profit) este cunoscut sub denumirea de efect de levier , denumire
ce provine de la faptul că împrumuturile de la bănci sau cele obligatare reprezintă o
pârghie care influneţează nivelul rentabilităţii capitalului propriu.
Efectul de levier poate fi definit ca mecanismul prin care îndatorarea influenţează
rentabilitatea financiară, rentabilitate exprimată prin raportul dintre profit net şi
capitalul propriu.
Efectul de levier, în cazul îndatorării, se manifestă prin modificările pe care le
înregistrează rentabilitatea capitalului propriu pe seama recurgerii la împrumuturi. În
mod normal, el ar trebui să fie pozitiv şi să se concretizeze într-un spor de
rentabilitate, respectiv o creştere de profit (beneficiu), ce rezultă prin folosirea
capitalului împrumutat şi repercutează asupra nivelului rentabilităţii economice,
revenind, în final, capitalurilor proprii.
Efectul de levier se produce doar când rata rentabilităţii economice este mai mare
decât rata dobânzii. Mărimea efectului de levier depinde de nivelul ratei rentabilităţii
obţinute prin utilizarea întregului capital şi costul părţii de capital împrumutat.
Amplificarea efectului pozitiv al îndatorării este posibilă prin valorificarea cu
randament superior a tuturor surselor de care dispune întreprinderea, aceasta
impunând folosirea integrală şi eficientă a întregului capital indiferent de provenienţa
sa. Ea presupune atât sporirea veniturilor cât şi reducerea cheltuielilor de ansamblu,
toate acestea reflectându-se în creşterea rentabilităţii economice.
Pe de altă parte, un factor determinant al mărimii efectului de levier este raportul
de proporţionalitate dintre capitalul împrumutat şi capitalul propriu de care dispune
întreprinderea. Dacă diferenţa dintre rata rentabilităţii economice şi rata îndatorării
este pozitivă, efectul de levier poate spori odată cu creşterea capitalului împrumutat.
În acelaşi timp îndatorarea este o metodă de finanţare riscantă pentru împrumutat dar
şi pentru împrumutator. Din punct de vedere al întreprinderii care foloseşte

7
Stancu I. Finanţe, Ed.Economică, Bucureşti, 2002;p.377

25
 26

împrumutul există riscul de a nu face faţă obligaţiilor de plată către creditori, iar la un
volum mare al datoriilor exigibile neonorate o poate face insolvabilă ducând-o la
faliment şi pierderea capitalului propriu.8
Amploarea riscului financiar se află în raport invers proporţional cu capacitatea
întreprinderii de a-şi respecta angajamentele de plată scadente. Riscul financiar se
poate manifesta datorită contradicţiei dintre caracterul imperativ dar şi rigidităţii, ca
mărime, a obligaţiei de plată a dobânzii şi caracterul aleatoriu, estimat al mărimii
profitului obtenabil, din care urmează să se facă aceste plăţi.
Proporţiile îndatorării în structura de finanţare a întreprinderii depind de strategia
de dezvoltare a acesteia, de situaţia existentă la un moment dat pe piaţa financiară şi
perspectivele evoluţiei sale în viitor, ţinând seama de mutaţiile posibile şi consecinţele
previzibile. Chiar şi în cazul unei rate înalte a dobânzii, a unui cost al capitalului
împrumutat se poate obţine un efect de levier, prin selectarea judicioasă, de către
întreprindere a acţiunilor finanţate prin îndatorare, asigurând utilizarea cu eficienţă
maximă şi accelerarea rotaţiei întregului capital. Pentru o apreciere mai realistă a
riscului financiar este necesar ca rata îndatorării ce se ia în considerare să fie
concepută şi stabilită într-un mod mai adecvat, diferit faţă de raportul dintre capitalul
împrumutat şi cel propriu luat în calculul efectului de levier. Un asemenea indicator
trebuie să exprime măsura în care întreprinderea este datornică altor persoane fizice
sau juridice, în raport cu activele totale de care dispune la un moment dat.
În consecinţă, mărimea reală a efectului de levier depinde, în prim plan, de
nivelul rentabilităţii economice obţinute prin utilizarea întregului capital şi de costul
părţii de capital împrumutat exprimat prin rata medie a dobânzii ce se plăteşte la
datoriile întreprinderii. Ea va fi pozitivă şi cu atât mai mare cu cât rata rentabilităţii
economice a capitalului total va fi mai ridicată faţă de rata dobânzii plătite pentru
împrumuturile folosite. Dar, pe măsura creşterii ratei dobânzii aferente datoriilor
şi/sau reducerii rentabilităţii economice, efectul de levier rezultat prin îndatorare va
tinde să devină negativ, punând în pericol viabilitatea financiară a întreprinderii.9
Ţinând seama de efectul de levier, rentabilitatea financiară este proporţională cu
structura financiară (datorii/capital propriu) şi cu diferenţa dintre rata rentabilităţii
economice (Re) şi rata dobânzii (Rd). Practic, rentabilitatea financiară este cu atât mai

8
Bucătaru D., Capitalurile firmei, Ed. Sedcom Libris, Iaşi 2000, p.72
9
Filip Gh., (coord.Turlic ) op.cit. p.133

26
 27

mare cu cât structura financiară este mai îndatorată şi cu cât este mai mare diferenţa
dintre rata rentabilităţii economice şi rata dobânzii.

Datorii
Rf  Re (Re  Rd ) ;
Capital propiu

Rf – rentabilitatea financiară
Re – rentabilitatea economică
Rd – rata dobânzii
Formula utilizată:
Datorii
Rata datoriei = Capital propriu ;

3.3. Riscul de faliment şi impactul asupra rentabilităţii întreprinderii

Este inevitabil ca în viaţa unei firme să nu apară momente de regres şi chiar de
eşec care să ducă la reorganizare sau chiar lichidarea acesteia.
O întreprindere este considerată falită din punct de vedere juridic dacă:
 este în eşec conform criteriilor stabilite de Legea falimentului şi
insolvabilităţii;
 a fost declarată falită de o instanţă judecătorească;
Eşecul economic al unei întreprinderi este cauzat de mai mulţi factori:10
1. evoluţia nefavorabilă a pieţei;
2. incompetenţă şi greşeli de conducere;
3. fenomene naturale, incendii, cutremure;
4. alte cauze.
Falimentul este o procedură juridică pentru reorganizarea sau lichidarea unei
firme, când reorganizarea sau lichidarea sunt organizate de tribunale speciale.
Falimentul poate fi de două tipuri11:
1. voluntar, când firma falită înaintează o cerere instanţei judecătoreşti.
2. involuntar, când creditorii firmei înaintează o cerere către instanţa
judecătorească şi dovedesc că debitorul nu onorează datoriile la
scadenţă.

10
Bran P., Finanţele întreprinderii, Ed. Economică 2003, p.290
11
Onofrei Mihaela - op. cit. p179

27
 28

Riscul financiar decurge din utilizarea îndatorării, fiind legat de structura

financiară reflectată în structura pasivului bilanţului şi creşte odată cu gradul de
îndatorare. De aceea, studiul riscului trebuie aprofundat prin analiza solvabilităţii
şi lichidităţii întreprinderii.
A. Lichiditatea : exprimă capacitatea unor active de a se trasforma în bani
într-o anumită perioadă de timp.
1. Lichiditatea globală reflectă posibilitatea componentelor patrimoniale
curente de a se transforma într-un termen scurt în lichidităţi pentru a face faţă
obligatiilor de plată exigibile.

lichiditatea globală = active circulante/obligaţii curente

2. Lichiditatea în sens larg

lichiditatea în sens larg = active circulante – stocuri /datorii curente

3. Lichiditatea parţială
lichiditatea parţială = creanţe din vânzări + disponibilităţi băneşti/datorii pe
termen scurt
Lichiditatea parţială sau lichiditatea în sens restrâns exprimă capacitatea
întreprinderii de a-şi achita datoriile curente pe baza creanţelor şi disponibilităţilor.
Lichiditatea parţială ia în considerare creanţele din vânzări şi disponibilităţile
raportate la datoriile pe termen scurt.
4. Lichiditatea imediată
lichiditatea imediată = disponibilităţi + valori mobiliare de plasament/datorii
pe termen scurt
Lichiditatea imediată exprimă posibilitatea întreprinderii de a-şi onora
datoriile curente numai din disponibilităţile băneşti.
Lichiditatea imediată reflectă posibilitatea întreprinderii de a-şi acoperi
datoriile pe termen scurt folosindu-se de disponibilităţi.

B. Solvabilitatea:
Solvabilitatea constituie aptitudinea întreprinderii de a face faţă scadenţelor pe
termen lung şi mediu şi depinde de mărimea datoriilor pe termen lung şi mediu şi de
cheltuielile financiare (costul îndatorării). Ea constituie un obiectiv prioritar al
întreprinzătorului care doreşte să-şi păstreze autonomia financiară şi flexibilitatea
gestiunii şi rezultă din echilibrul dintre fluxurile de încasări şi fluxurile de plăţi, dar

28
 29

dintr-un fond de rulment net pozitiv, adică dintr-o bună adecvare între necesarul de
finanţare pe termen lung (în active corporale şi financiare) şi resursele de finanţare cu
caracter permanent (capitalurile proprii şi îndatorarea la termen).12

1. Analiza in viziune statică:

Solvabilitate = Capitaluri proprii/Pasiv total
2. Analiza în viziune dinamică
Excedent de trezorerie din exploatare = EBE – NFR
Excedent de trezorerie al exploatării reprezintă trezoreria de activitate de
exploatare a întreprinderii în cursul unui exerciţiu financiar. Se observă fluxul real
de trezorerie al exploatării a cărui mărime trebuie sa fie acoperitoare pentru
finanţarea capitalului şi a creşterii nevoii de fond de rulment pentru exploatare.
Exedentul de trezorerie al exploatării este expresia trezoreriei generate în cursul
exerciţiului financiar numai de operaţii privind exploatarea. Acest indicator este
foarte important deoarece arată în ce măsură întreprinderea poate să-şi onoreze
plăţile cu ajutorul resurselor generate de activitatea de exploatare.

Rata capacităţii de rambursare a datoriilor = Datorii/ CAF

Rata capacităţii de rambursare exprimă, în numărul de ani, capacitatea

întreprinderii de a rambursa în totalitate împrumuturile contractate. Intervalul maxim
impus de normele bancare, pentru rambursarea teoretică a împrumuturilor prin
capacitatea de autofinanţare este de 3–4 ani.
Îndatorarea la maximum, sau într-o structură optimală, modifică cu siguranţă
poziţia întreprinderii, respectiv valoarea ei în relaţiile cu partenerii externi. Astfel,
creditorii vor cere o primă de risc de insolvabilitate care să se adauge ratei dobânzii
acordate la creditele iniţiale având loc o majorare a ratei de dobândă pentru a
remunera corect acest plasament monetar, riscant efectuat de creditori, iar partenerii
externi vor avea mai puţină încredere să intre în noi operaţiuni de cooperare cu
întreprinderea puternic îndatorată. Pierderea încrederii determină costuri de
oportunitate în reducerea aprovizionărilor, în procurarea de noi capitaluri şi
bineînţeles în reducerea vânzărilor. În final, în condiţii de insolvabilitate se declară
starea de faliment, care antrenează costuri administrative de instalare a unui consiliu
de supraveghere şi costuri legale de urmărire judiciară. La întreprinderea studiată, în
ciuda dificultăţiilor financiare şi mai ales a datoriilor acumulate pe parcursul anilor,
12
Petrescu Silvia, Mironiuc Marilena, Analiza economico-financiară, Ed. Tiparul, Iaşi 2002, p.272

29
 30

starea de faliment nu şi-a făcut apariţia pentru că prin privatizare societatea a obţinut
resurse financiare necesare redresării.

30