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M. F.

Revista
Cunha;de
R.Contabilidade
N. Iara; I. J. Rech / Rev. Cont 20
Org 20(2014) 17-31 17
e Organizações (2014) 17-31

Revista de Journal of
Contabilidade e http://dx.doi.org/ Accounting and
Organizações Organizations
www.rco.usp.br www.rco.usp.br

O Valor da Perpetuidade na Avaliação de Empresas no Brasil

Moisés Ferreira da Cunhaa; Renielly Nascimento Iarab; Ilirio José Rech c


a
Faculdade de Administração, Ciências Contábeis, Ciências Econômicas - Universidade Federal de Goiás
b
Universidade Federal de Goiás campus Catalão
c
Faculdade de Ciencias Contábeis - Universidade Federal de Uberlândia

Informações do Artigo Resumo


Histórico do Artigo A maximização do valor de um negócio constitui-se como meta principal de gestão
Recebido: 10 Setembro 2012 das empresas. O presente estudo analisa o impacto do valor terminal nos laudos de
Aceito: 11 Março 2014 avaliação sobre o valor da empresa, tendo como objeto de estudo, as Ofertas Públicas
de Aquisição de Ações dos anos de 2005 a 2009. A premissa considerada é de que o
valor terminal tem maior participação no valor econômico da empresa do que o valor
Palavras chave presente do período de projeção explícita, sendo o mesmo, correlacionado com o
Avaliação de empresas setor de atuação da empresa e com o período de tempo considerado para as projeções
Valor terminal previsíveis. Os testes empíricos realizados com a utilização de estatística descritiva,
Oferta pública de ações. medidas de tendência não-central e análise de conglomerados onde se esperava que
o valor terminal tivesse maior participação percentual no valor econômico estimado
para a empresa do que a o valor presente da projeção explícita, o mesmo não compõe
a maior parte do valor da empresa avaliada, e ainda, para os setores de construção/
transporte e utilidade pública não é possível afirmar uma homogeneidade na avaliação
da perpetuidade de suas empresas, e para o período de projeção explícita de dez anos
não há discrepâncias no valor terminal de uma empresa para outra.
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1. INTRODUÇÃO de riqueza, bem como de mensurar o valor do


negócio, diversas metodologias de avaliação
de empresas são utilizadas, cada qual com um
A maximização do valor de um determinado nível de subjetividade. Dentre
negócio constitui-se como meta principal estas, destaca-se a metodologia pelo Fluxo
de gestão das empresas. Mediante esta de Caixa Descontado, que é a expressão dos
realidade, Assaf Neto (1999) afirma que fluxos de caixa esperados, trazidos a valor
“a gestão das empresas vem revelando presente pelo desconto através de uma taxa
importantes avanços em sua forma de que expresse o risco do ativo1.
atuação, saindo de uma postura convencional
de busca do lucro e rentabilidade para um Assim, o fluxo de caixa do ativo
enfoque preferencialmente voltado à riqueza deverá refletir tanto os benefícios esperados
dos acionistas”. Assim, é possível observar para um período com previsões explícitas,
uma tendência, já consolidada no meio quanto àqueles do período de previsões
empresarial, de uma gestão que agregue valor. não explícitas, também conhecido como
período residual. Dos fluxos de caixa do
Com o objetivo de evidenciar a criação período de previsão não explícita obtém-se
Corresponding author
a perpetuidade da projeção. Desse modo,
E-mail : M. F. Cunha (mfccunha@ig.com.br) o valor presente líquido da perpetuidade é
chamado de Valor Terminal ou Valor Residual
Universidade Federal de Goiás, Faculdade de Administração, Ciências
(ASSAF NETO, 2003).
Contábeis, Ciências Econômicas. Campus samabaia - Itatiaia 74001970 -
1 Assaf Neto (2009, p. 648), Damodaran (2007, p. 79), Galdi, Teix-
Goiânia, GO - Brasil eira e Lopes (2008), Lourensi, Bogoni, Hoeltgebaum e Silveira
(2008), e Martelanc et al (2005).
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Pereiro (2006) relata que devido quarta seção são apresentados e analisados os
a alta volatilidade das variáveis macro e resultados. E por fim, as considerações finais
microeconômicas do ambiente de economia do trabalho.
emergente, os períodos de projeção explícita
são menores do que em países com mercados
mais desenvolvidos.Com isso, a avaliação
do período após a projeção explícita torna-se
ainda mais relevante.
2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
Além da relevância, uma das mais
importantes aplicações da avaliação de
empresas no Brasil são os laudos de avaliação
apresentados para as Ofertas Públicas de
2.1 Avaliação de Empresas pelo Método do
Ações (OPAs). As OPAs são normatizadas
Fluxo de Caixa Descontado
pela Instrução Normativa nº. 361/2002
da Comissão de Valores Mobiliários
(CVM). Conforme art. 8º e seus incisos da Damodaran (2007, p. 79) afirma
referida instrução normativa, a OPA deve que na avaliação de um ativo pelo método
ser instruída com laudo de avaliação que dos fluxos de caixa descontados devem ser
atenda aos quesitos estabelecidos na norma. previstos os fluxos futuros de toda a vida do
Obrigatoriamente, o laudo deverá apresentar bem. No entanto, alguns ativos podem ter,
o valor econômico da companhia com base pelo menos em teoria, vida perpétua, como,
no método do fluxo de caixa descontado ou por exemplo, as empresas de capital aberto.
por múltiplos, o que se entender como o mais
adequado ao caso. Nessas condições, Assaf Neto (2009,
Deste modo, Machado (2007) afirma p. 657) ressalta uma segregação do horizonte
que de 86 (oitenta e seis) laudos analisados no de tempo nas projeções, que se faz necessária
período de 2002 a 2007, 65% foram avaliados para corrigir o erro na projeção mediante o
pelo fluxo de caixa descontado. Deste dado, fato de o ativo não ter vida útil definida.
pode-se inferir a relevância deste método. Deste modo, pela metodologia de
Assim, mediante a relevância, inclusive avaliação de uma empresa em continuidade,
prática, e a complexidade da mensuração dos o valor econômico da mesma é o resultado
fluxos de caixa após o período de previsão da soma do valor de dois períodos: valor
explícita, surge o problema que norteará essa presente dos fluxos de caixa operacionais
pesquisa: qual o impacto do valor terminal previstos mais o valor presente dos fluxos de
nos laudos de avaliação para Oferta Pública caixa operacionais do período não previsível
de Ação sobre o valor da empresa? (ASSAF NETO, 2009, p. 658).
Com este direcionamento, o objetivo Alguns autores2 destacam que a
geral de estudo consiste em verificar a base de avaliação de uma empresa são
magnitude do valor terminal nos laudos de os fluxos de caixa definidos em termos
avaliação das OPAs no período de 2005 a operacionais, ou seja, o caixa gerado das
2009 e, adicionalmente, discutir a relevância atividades operacionais regulares, nos quais
da mensuração e avaliação da perpetuidade são excluídos, basicamente, os fluxos de
sobre o valor da empresa. remuneração do capital de terceiros (despesas
Este trabalho está estruturado em financeiras).
mais quatro seções. Na próxima seção é a Desse modo, o fluxo de caixa utilizado
apresentação da fundamentação teórica. Na nas avaliações, geralmente conhecido por
terceira seção é exposta a metodologia, na 2 Assaf Neto (2009a, p. 652), Gitman (2004, p. 90), Damodaran
(2007, p. 54).
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Fluxo de Caixa Operacional Disponível (Free pela expressão abaixo, apresentada por Assaf
Operating Cash Flow – FOCF), é obtido Neto (2003):

Lucro Operacional Após o IR
( + ) Depreciação/Amortização
( = ) Fluxo de Caixa Operacional
( – ) Investimentos de Capital
( – ) Variações no Capital de Giro
( = ) Fluxo de Caixa Operacional Disponível – FOCF

A base de avaliação do método do fluxo também os fluxos de caixa previstos para


de caixa descontado são os fluxos de caixa serem gerados ao longo de um determinado
projetados para um determinado horizonte de período. Assim, o valor do ativo levará em
tempo, que são descontados a uma taxa que conta o valor do dinheiro no tempo.
represente o custo de capital do investidor e,
assim, reflita no momento presente o valor da
empresa. Diante desta colocação, Assaf Neto3
destaca uma relação implícita entre risco e 2.2 Projeções dos Fluxos de Caixa Futuros
retorno esperado.
De acordo com Martins (2005) existem
duas abordagens para se chegar à determinação Damodaran (2007, p. 79) destaca três
do valor econômico do capital próprio: importantes pontos na projeção de fluxos de
caixa: (i) a duração do período de crescimento
(a) Abordagem direta: os fluxos de extraordinário da empresa, (ii) os fluxos de
caixa considerados são unicamente caixa durante o período de alto crescimento e
os de propriedade dos sócios, em (iii) o cálculo do valor terminal.
que duas vertentes de avaliação são
mais comuns, uma pelo Fluxo de A duração do período de crescimento
Dividendos (FCDiv) e, a segunda, extraordinário da empresa é uma das
pelo Fluxo de Caixa Livre do questões mais difíceis de serem respondidas
Acionista (FCLA) e; em avaliação de empresas, tendo em vista
a dificuldade em definir o momento exato
(b) Abordagem indireta: o capital em que as taxas de crescimento alcançam o
próprio é considerado um valor mesmo patamar das taxas de custo do capital.
residual, dado pela diferença entre O autor supracitado afirma que toda empresa,
o valor do ativo e o valor do capital em algum momento, atinge um paredão de
de terceiros. Nesse caso, o valor crescimento estável, isso porque o seu porte
do ativo é tido como o valor da acabará sendo uma barreira a um crescimento
“firma”. maior. Destaca ainda outro ponto: o alto
Para cada fluxo de caixa existe um crescimento, com geração de valor, implica em
risco associado, e a esses riscos distintos retornos em excesso, e isso em um mercado
deve-se usar uma taxa de desconto apropriada competitivo atrai novos concorrentes e, assim,
que expresse no mínimo o risco assumido os retornos excessivos desaparecem.
(custo do capital) pelos detentores de capital. A projeção dos fluxos de caixa do
No processo de avaliação, não só a forma de período de extraordinário crescimento é o
mensuração e o modelo aplicado do fluxo de próximo passo após a definição do período
caixa adotado devem ser observados, mas em que ocorre esse crescimento. Neste caso,
3 Artigo: Superioridade do método do fluxo de caixa descontado no
se destaca a importância do passado como
processo de avaliação de empresas. relevante plataforma de dados para o futuro. A
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base histórica da empresa, porém, não é uma abordagem pressupõe que os fluxos
fonte inteiramente confiável para previsões de caixa da empresa crescerão a uma
de crescimento futuro, mas apesar de serem, taxa constante para sempre – uma taxa
frequentemente, parciais e tendenciosas, de crescimento estável – e, assim o
as estimativas de crescimento de gerentes/ valor terminal pode ser mensurado por
analistas atreladas aos dados históricos um modelo de crescimento perpétuo.
da empresa preservam a consistência da Correia Neto (2002) acrescenta que
avaliação. a projeção dos fluxos de caixa da
perpetuidade inicia-se no momento em
O terceiro ponto na projeção de fluxos
que se espera que o crescimento dos
de caixa consiste na estimativa do valor
fluxos de caixa torne-se constante ou
terminal. Damodaran (2007, p. 97) destaca
cresça em níveis baixos.
três abordagens para mensuração do valor
terminal: Numa avaliação pelo fluxo de caixa
busca-se o valor intrínseco da empresa e,
1. Valor de liquidação: assume-se
assim, do desconto das projeções de fluxo
a cessação das operações e uma
de caixa que passam a refletir a associação
consequente liquidação dos ativos
de risco e retorno requerida pelos detentores
da empresa no ano terminal. A
de capital obtém-se o valor econômico da
estimativa resultante é chamada valor
empresa levando-se em consideração o efeito
de liquidação, que pode ser obtido de
do dinheiro no tempo.
duas formas. Uma delas é baseá-lo no
valor contábil dos ativos, ajustado por
qualquer inflação no período. O outro
modo seria estimar o valor baseado no
poder de geração de lucros dos ativos. 2.3 Custo de Capital no Fluxo do Valor
Terminal
2. Abordagem de múltiplos: esta
abordagem avalia a empresa numa base
de continuidade operacional à época Uma avaliação pelo método do fluxo
da estimativa do valor terminal. Nesta de caixa descontado é função dos benefícios
abordagem aplica-se um múltiplo aos econômicos esperados de caixa, dos riscos
lucros ou receitas da empresa naquele associados a esses resultados previstos e da
ano. Apesar de o método ser considerado taxa de retorno requerida pelos detentores de
simples, a influência que exerce sobre o capital. Gitman (2004, p. 184) define risco
valor final é relevante e a fonte de onde como a possibilidade de perda financeira e,
é obtido pode ser crítica. Além disso, assim, ativos considerados mais arriscados
quando esses múltiplos são estimados são os que oferecem maiores possibilidades
a partir de empresas comparáveis, de perda financeira. O autor acrescenta que o
resulta em uma combinação arriscada risco pode ser medido em função do retorno,
de avaliação relativa e de fluxos de sendo este o ganho ou a perda total sofrida
caixa descontados. No entanto, uma por um investimento em certo período.
avaliação por fluxo de caixa descontado
deve fornecer uma estimativa de valor O princípio financeiro fundamental
intrínseco, não relativo. Portanto, a de toda empresa é oferecer um retorno de
maneira mais consistente de mensurar seus investimentos que cubra, pelo menos,
o valor terminal é usando o valor a expectativa mínima de ganho de seus
de liquidação ou um modelo de proprietários de capital (ASSAF NETO
crescimento estável. et al, 2008). Segundo Lopo et al (2001, p.
207) o custo de capital é a remuneração que
3. Modelo de crescimento estável: esta a empresa oferece para os fornecedores dos
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recursos de que necessita. Os investimentos a determinados ambientes econômicos, o


realizados com esses recursos devem modelo é quase um consenso na avaliação
proporcionar retornos superiores aos econômica. Além disso, os autores ressaltam
oferecidos aos credores, provocando geração que não se identifica nenhum outro modelo
de valor. disponível na literatura financeira que
responda satisfatoriamente a todas as críticas
Na abordagem direta de avaliação
formuladas.
do patrimônio líquido, a taxa apropriada
para desconto desses fluxos é aquela que Para Assaf Neto (2009, p. 498) custo
reflita o custo de capital próprio (Ke)4. Assaf de capital de terceiros é a remuneração
Neto et al (2008) definem custo de capital exigida pelos credores de dívidas da empresa,
próprio como a taxa de retorno requerida sendo definido de acordo com os passivos
para investimento dos fundos dos acionistas onerosos identificados nos empréstimos e
na empresa. Adicionalmente, Martins (2005) financiamentos mantidos pela empresa. É o
ressalta que esta taxa deve ser uma função custo hoje, geralmente líquido do imposto
conjunta do risco dos ativos e da estrutura de de renda (IR), para se levantar recursos de
capital da empresa. empréstimos e financiamentos no mercado.
Dentre as vertentes de avaliação direta, Cabe ressaltar que quando a empresa
Martins (2005) destaca duas mais comuns: adquire esse tipo de recurso (capital de
fluxo de caixa de dividendos (FCDiv) e o terceiros5) assume compromissos de
fluxo de caixa livre do acionista (FCLA). desembolso financeiro, com valores e prazos
O FCDiv pode ser descontado pelo modelo a serem cumpridos. No entanto, o retorno
de desconto de dividendos apresentado por dos recursos para a empresa fica vinculado
Damodaran (2007, p. 107). Basicamente são ao sucesso da aplicação e, deste modo,
apresentadas duas formas de desconto, um o custo de capital de terceiros é menor
modelo destinado a avaliar as ações de uma comparativamente ao do capital próprio, pois
empresa de crescimento estável que paga o acionista não tem garantias como o credor
o que pode em dividendos, e outro modelo (ASSAF NETO 2009, p. 499).
adaptado para a avaliação de empresas de Na avaliação da perpetuidade, é
alto crescimento, que possa pagar pouco ou importante observar a continuidade da
nenhum dividendo. estrutura de capital, ou seja, se a política de
Assim, surge a outra vertente de obtenção de recursos de terceiros, adotada
avaliação, com base no fluxo de caixa livre pela empresa, continuará, pois as dívidas
do acionista. Em qualquer uma das vertentes, existentes possuem prazos finais, mas na
a taxa apropriada para desconto é o custo continuidade do negócio as novas dívidas,
de capital do patrimônio líquido (Ke), que conforme a política da empresa e sua estrutura
reflete o risco deste capital. Logo, um modelo ótima de capital deverão ser consideradas.
amplamente utilizado de mensuração desse Uma relevante parte das empresas
risco é o Modelo de Precificação de Ativo de se utiliza de capital próprio e de terceiros
Capital (CAPM). para financiamento de suas atividades
Conforme Assaf Neto et al (2008) esse operacionais. Assim, é necessário o uso de
modelo considera a existência de uma taxa de uma taxa de desconto que considere o custo de
juros livre de risco, um prêmio pelo risco de capital de cada uma dessas fontes de recurso.
mercado e uma medida de risco da empresa Neste contexto, o Custo Médio Ponderado de
em relação ao mercado (coeficiente beta da Capital (Weighted Average Cost of Capital
ação). Apesar das críticas à simplicidade - WACC) é a taxa que melhor representa o
e eficiência do CAPM, quando aplicado custo de capital da empresa para desconto
4 Assaf Neto (2003), Assaf Neto et al (2008), Garrán e Martelanc 5 Capital de terceiros que gera despesa financeira, também conheci-
(2007), Cunha e Rech (2010) do como passivo oneroso (ASSAF NETO, 2009).
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do FCLF6. Essa taxa de desconto representa de capitais em uma única taxa, é


a taxa mínima de atratividade expressa pelo impossível sua utilização como válida
custo de oportunidade das várias fontes de em qualquer modelo analítico.
capital (próprias e de terceiros), ponderado Deste modo, apurar o WACC é
pela participação relativa de cada uma delas um grande desafio, principalmente em
na estrutura de financiamento (ASSAF NETO mercados emergentes como o Brasil, com
e LIMA, 2009, p. 756). características peculiares. Na tentativa de
Assim, observa-se a grande influência adequar o WACC da forma mais relevante
da estrutura de capital que a empresa adota possível, diversas teorias foram apresentadas
sobre o valor da firma quando esta usa o ao longo da evolução dos estudos das finanças.
WACC. Cunha e Rech (2010) destacam que Modigliani e Miller (1958) (MM), em sua
esse problema é originado em função da proposição I, assumem a existência de um
forma como se calcula o WACC, uma vez mercado de capitais perfeito, sem impostos,
que ele é uma ponderação entre o custo de com fluxos de caixa perpétuos, investidores
capital próprio e o custo da dívida efetuada no com expectativas homogêneas de retornos e
período inicial sem sofrer alterações oriundas taxas de juros da dívida livre de risco.
das variações ocorridas nessa composição Cunha e Rech (2010) afirmam que
entre os períodos. Os autores ainda ressaltam esta taxa de desconto geralmente é conhecida
que uma forma para minimizar este problema como sendo o WACC antes dos impostos e é
seria avaliando os valores da dívida e do sugerida para descontar o Fluxo de Caixa de
patrimônio líquido com base no mercado. Capital (FCC), que é a soma entre o FCLA e
Além do problema da estrutura de o Fluxo de Caixa da Dívida (FCD).
capital, a mensuração do WACC sofre outras Em 1961, MM apresentaram a
influências, como destaca Martins (2005): sua proposição II, onde consideravam a
a) a não perpetuidade e variabilidade do existência dos impostos e consequentemente
fluxo de caixa, principalmente quando os benefícios fiscais das despesas com
a empresa tem vida finita; juros. Martins (2005) apresenta, em outras
palavras, que na proposição II de MM o valor
b) o WACC é afetado diretamente pela
de mercado de uma entidade é dado pela
volatilidade da estrutura de capital,
capitalização de seus resultados esperados
inviabilizando seu uso para certas
pela respectiva taxa de retorno esperada
avaliações;
ajustada pelo efeito da alavancagem.
c) a circularidade de seu cálculo, pela
Nesse caso, Cunha e Rech (2010)
dependência do valor de mercado do
destaca que os benefícios da dedutibilidade
capital próprio;
das despesas com juros são considerados
d) em casos nos quais há alterações no como redução dos custos da dívida, sendo
risco não sistemático da empresa, este procedimento correto para o desconto
contrariando uma de suas premissas do FCLF, uma vez que o financiamento dos
básicas para o cálculo; ativos operacionais da empresa leva em
e) a existência de outros custos (custos consideração os benefícios fiscais obtidos
de agência, de insolvência, assimetria ou abandonados pela opção da forma de
de informações, entre outros) que não financiamento destes.
são levados em consideração em seu Myers (1974) aborda uma maneira
cálculo e de cálculo do WACC em que o efeito da
f) como o WACC incorpora os custos alavancagem do WACC de uma empresa
6 Martins (2005), Cunha e Rech (2010), Assaf Neto e Lima (2009,
alavancada é eliminado. Assim, utiliza-se o
p. 756).
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WACC para desconto do FCLF, mas partindo seguinte forma:


da premissa do benefício fiscal obtido pela 𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂
captação da dívida no mercado ser avaliado 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 =
𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼
separadamente deste fluxo, sendo agregado
a ele. Esse método é conhecido como Valor onde
Presente Ajustado (APV). Lucro Operacional = lucro operacional
da empresa líquido do IR e
Investimento = passivo oneroso
(todas as dívidas da empresa que produzem
2.4 Crescimento Esperado dos Fluxos de custos financeiros) + patrimônio líquido
Caixa ou ativo total – passivo de funcionamento
(passivos geralmente sem ônus, entendidos
como inerentes à atividade da empresa).
Assaf Neto (2003) ressalta que ao Logo, a fórmula para o valor da empresa,
denominar g como a taxa de crescimento considerando-se a taxa de crescimento, pode
projetada, e admitindo manter-se constante ser assim reescrita:
a formulação do valor da empresa para um
1 − 𝑔𝑔
fluxo de caixa indeterminado, tem-se: 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 =
𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 𝑎𝑎𝑎𝑎ó𝑠𝑠 𝐼𝐼𝐼𝐼 × �
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅

𝐾𝐾 − 𝑔𝑔
𝐹𝐹𝐹𝐹1
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 = Assaf Neto (2003) assim define a taxa
𝐾𝐾 − 𝑔𝑔 de crescimento:
em que
A taxa g é função das oportunidades de
FC1 = fluxo de caixa previsto para a crescimento criadas pela empresa, determinadas
perpetuidade; principalmente pela busca de novos mercados
e produtos e pelos retornos auferidos em seus
K = taxa de desconto aplicada aos investimentos (ROI), ou seja, pela eficácia na
fluxos de caixa e utilização dos recursos colocados à disposição
da empresa.
g = taxa de crescimento constante.
O autor ressalta ainda que, o
Sendo que, a taxa de crescimento dos crescimento somente agrega valor se a taxa
resultados operacionais (g) é um direcionador de retorno esperada dos reinvestimentos
de valor7 formado pelo retorno do investimento superar o custo de capital utilizado no
operacional (return on investments – ROI) e desconto dos fluxos de caixa (ROI > K),
pela taxa de reinvestimento (b), assim: porém, somente criará valor quando a taxa de
𝑔𝑔 = 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 (𝑏𝑏) × 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 (𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅) retorno dos investimentos supere o custo de
Damodaran (2007, p. 78) afirma que oportunidade dos investidores, produzindo
o reinvestimento que as empresas realizam um valor econômico agregado positivo. No
deve ser analisado em duas partes. A primeira caso do ROI < K, então o reinvestimento
parte é o gasto líquido de capital da empresa, causará desagregação de valor econômico.
que é a diferença entre os gastos de capital
e a depreciação. A segunda parte refere-se
aos investimentos em capital de giro não
monetário, principalmente estoques e contas 2.5 Perpetuidade e Valor Terminal
a receber. Assaf Neto e Lima (2009, p. 229)
definem ROI como o retorno produzido pelo
total dos recursos aplicados por acionistas e Como ressalta Damodaran (2007, p.
credores nos negócios. Podendo ser obtido da 97), não é possível estimar fluxos de caixa
7 Pace, Ulrich e Silva (2003) definem direcionadores de valor como para sempre. Em geral, finaliza-se uma
uma combinação de fatores e forças que levam a organização a diri-
gir-se para determinada direção.
avaliação pelo fluxo de caixa descontado,
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interrompendo a estimativa de fluxos de do investimento (ROI), custo médio


caixa em algum momento no futuro e depois ponderado de capital (WACC) e crescimento
calculando um valor terminal que reflita das operações. Portanto, uma taxa de
o valor da empresa naquele ponto. O autor crescimento considerada constante deve
apresenta três maneiras de cálculo do valor ser assim abordada quando respaldada por
terminal: valor de liquidação, abordagem de bases consistentes de estabilidade do negócio
múltiplos e modelo de crescimento estável. avaliado.
Como, teoricamente, uma empresa Portanto, como afirma Damodaran
tende a continuar infinitamente no mercado, (2007, p. 105) “atrelar o crescimento esperado
a forma considerada mais relevante para à política de investimentos da empresa –
mensuração do seu valor terminal é pelo quanto ela reinveste e como escolhe esses
cálculo dos fluxos de caixa futuros da investimentos – não só é prudente, mas
perpetuidade trazidos a valor presente. A também preserva a consistência interna nas
continuidade do negócio, no entanto, é afetada avaliações”.
pela capacidade da empresa de reinvestir
parte dos seus fluxos de caixa em novos
ativos e, assim, prolongar a sua vida. Perante
a premissa de continuidade do negócio por
horizonte de tempo indeterminado, tem-se
um valor para empresa oriundo da soma do 3. METODOLOGIA DA PESQUISA
fluxo de caixa de um período previsível com
o de um período não previsível.
Há diferentes formas de projetar os
A metodologia deste trabalho
fluxos de caixa para a perpetuidade, ou seja,
decorre de uma pesquisa documental e
para o período de previsão não explícita.
exploratória. Documental no sentido de ter
Assaf Neto (2003) apresenta, porém, como
como base de trabalho os laudos de avaliação
formulação amplamente recomendada
disponibilizados pela CVM. E com caráter
na literatura financeira a que adota um
exploratório, pois busca o aprimoramento
crescimento constante nos fluxos de caixa
de idéias e a confirmação ou rejeição de
disponíveis por toda a perpetuidade. Dessa
hipóteses.
forma, o lucro operacional é o valor estimado
de ocorrer no ano imediatamente posterior ao Esta pesquisa tem como população
término do período explícito. definida os Laudos de Avaliação das
empresas apresentados nas OPAs dos anos
Ainda de acordo com Assaf Neto
de 2005 a 2009. Sendo assim, dos 75 laudos
(2003):
que compõem a população excluíram-
A formulação sugerida para a perpetuidade se 35 laudos, por apresentarem o valor
é coerente com a estabilidade esperada para
econômico da empresa por método que
um período indeterminado e com o retorno
que a empresa pode sustentar em um período não seja pelo fluxo de caixa, ou ainda, por
de crescimento estável. Nessas condições não evidenciarem o valor presente do valor
a empresa não agrega e nem destrói valor, terminal da empresa ou por apresentarem o
sendo avaliada pela quantia que se despenderia mesmo com valor igual a zero. Deste modo,
para construí-la, ou seja, o valor de seus
o Anexo I apresenta a relação das empresas
investimentos.
que compõem a amostra.
Adicionalmente, Assaf Neto (2009,
Considerando que a amostra de 40
p. 662) ressalta que o valor da perpetuidade
laudos, dos 75 que compõem a população,
é dependente do comportamento previsto
são os que apresentam os dados necessários
de direcionadores de valor, como o retorno
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para a pesquisa, representando em torno de valor econômico estimado para a empresa do


53% da população, a amostra é considerada que a o valor presente da projeção explícita.
significativa. Para a análise dos dados, H2: a hipótese prediz que existe uma
ressalte-se que todas as variáveis contábeis relação entre o valor terminal estimado para
usadas nos testes empíricos são tomadas em a empresa e o seu setor de atuação.
uma base por número de ações. Para Bujaki e
Richardson apud Cunha e Rech (2010), isto H3: a hipótese prediz que existe uma
evita correlação espúria devido aos diferentes relação entre o valor terminal estimado para
tamanhos das empresas, e reduz problemas a empresa e o período de projeção explícita
com heterocedasticidade. adotado na projeção do fluxo de caixa.
A primeira variável abordada nesta
pesquisa, é o Valor de Projeção Explícita
(VPEx), ou seja, o valor presente do período
de projeção previsível apresentado no laudo.
A segunda variável é o Valor Terminal (VT), 4 APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS
entendido como o valor presente calculado RESULTADOS
no laudo de avaliação para a perpetuidade
da empresa. Da soma do VT com o VPEx,
obtém-se o Valor Econômico da Empresa
(VEP), o qual, ajustado pelas Dívidas ou Com base nos modelos e variáveis
Passivo Oneroso (D) e Outros Ajustes definidos elabora-se a estatística descritiva da
Contábeis (OA) gera o Valor Patrimonial variável VT/VEP para a amostra. Na tabela 1
(VP), tido como o valor residual dos ativos apresentam-se os resultados.
menos as dívidas, sendo o valor ao qual o
acionista tem direito na empresa avaliada. Tabela 1: Estatística Descritiva da variável VT/VEP
Média 0,4243
Como apresentado por Copeland et al (2002, Erro padrão 0,0644
p. 273), o valor econômico de uma empresa Mediana 0,4618
em continuidade, é obtido pela soma dos Desvio padrão 0,4072
fluxos de caixa trazidos a valor presente Variância da amostra 0,1658
de um período de previsão explícita, Assimetria -3,6845
com o de um com previsão não-explícita Intervalo 2.5975
(perpetuidade). Mínimo -16921
Portanto, temos: Máximo 0,9054
Nível de confiança (95,0%) 0,1302
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 + 𝑉𝑉𝑉𝑉 Fonte: Elaboração própria

Como apresentado por Assaf Neto A média para a variável VT/VEP


(2003), o valor econômico da empresa para encontrada foi de 0,4243, o que infere que
os acionistas (valor do patrimônio líquido) na média cerca de 42% do valor econômico
é determinado deduzindo-se do valor da da empresa perfaz de valor terminal. A
empresa o valor do endividamento líquido. amplitude encontrada pela diferença entre o
Assim, o valor econômico da empresa é dado valor mínimo e o máximo reflete no desvio-
por: padrão (0,4072). Esse resultado destaca uma
𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 − 𝐷𝐷 + 𝑂𝑂𝑂𝑂 dispersão dos dados em torno da média.
As hipóteses consideradas na pesquisa O gráfico 1 apresenta algumas
são: medidas de localização do valor terminal
H1: a hipótese prediz que o valor em razão do número de ações da empresa,
terminal tem maior participação percentual no correspondentes aos valores de máximo e de
26 M. F. Cunha; R. N. Iara; I. J. Rech / Rev. Cont Org 20(2014) 26-31

mínimo, à mediana e ao 1º e 3º quartis (Q1 a razão VP/VEP inferiores a 0,50. Assim,


e Q3). Conforme Fávero et al (2009, p. 65) comprova-se que a maioria dos laudos
a mediana corresponde à posição central. analisados não apresenta o valor terminal
Com isso, visualiza-se melhor a existência como correspondente da maior parte do valor
de outliers, ou seja, valores discrepantes da econômico estimado para a empresa.
variável original. Porém, como a pesquisa Os testes ainda apresentam como
estuda exatamente o valor terminal, e valor máximo para a razão VT/VEP, 0,9054
essas possíveis discrepâncias, bem como para a empresa Cia de Seguros Minas Brasil e,
grupos semelhantes, os possíveis outliers como valor mínimo, -1,6921 para a empresa
apresentados não foram excluídos da amostra. Indústrias Michelleto S/A. No primeiro caso,
o valor terminal chega a corresponder a mais
de 90% do total do valor econômico estimado
para a empresa, e, no segundo, pelo fato de a
empresa apresentar tanto o valor do período
de projeção explícita, quanto o valor terminal
e o valor econômico da empresa negativos,
o valor terminal estimado para ela chega a
ser aproximadamente 169% inferior ao valor
econômico estimado para a empresa.
Os resultados apontam a rejeição da
hipótese, porém muitos laudos ficaram fora
da amostra, seja por falta de transparência ou
por avaliar o valor terminal igual a zero para
A primeira hipótese prediz que o valor o período analisado. Assim, não é possível
terminal tem maior participação percentual concluir que os resultados destacados por
no valor econômico estimado para a empresa este trabalho possam ser generalizados para a
do que a o valor presente da projeção população de laudos apresentados.
explícita. De acordo com Fávero et al (2009, A segunda hipótese prediz que existe
p. 54) o segundo quartil apresenta 50% dos uma relação entre o valor terminal estimado
dados inferiores a Q2. Assim, o valor de Q2 ou para a empresa e o seu setor principal de
o 50º percentil corresponde à mediana. Deste atuação. Para testar a hipótese, realizou-se
modo, para não rejeitar H1, o resultado da uma Análise de Conglomerados. Na análise
razão VT/VEP deve apresentar uma mediana de conglomerados, as observações são
ou Q2 igual ou superior a 0,50. No caso de Q2 agrupadas segundo algum tipo de métrica
≥ 0,50, pelo menos a metade dos dados tem de distância, e as variáveis são agrupadas
participação no valor terminal sobre o valor conforme medidas de correlação ou
econômico da empresa superior a 0,50, o associação. Com isso, o teste de H2 consiste
que revela uma magnitude do valor terminal na formação de conglomerados (clusters)
no valor econômico da empresa superior à sobre as observações do VT/nº. ações, em
magnitude do valor de projeção explícita em relação a cada empresa da amostra. Deste
relação ao mesmo valor econômico. modo, os clusters formados agrupam os dados
Os testes empíricos com medidas semelhantes e, assim, H2 pode ser testada
de tendência não centralizada revelaram Q2 pela união das empresas de um mesmo setor
= 0,4243. O resultado indica que a mediana dentro de um mesmo cluster.
é inferior a 0,50. Logo, H1 foi rejeitada. Dessa forma, H2 poderá ser aceita ou
Adicionalmente, observa-se que dos 40 dados rejeitada para cada setor listado na Bovespa,
amostrais, 22 laudos apresentam valores para sendo aceita caso a maioria das empresas
M. F. Cunha; R. N. Iara; I. J. Rech / Rev. Cont Org 20(2014) 27-31 27

listadas de um mesmo setor sejam agrupadas caso, observa-se 3 grupos sendo formados,
dentro do mesmo conglomerado formado portanto, a pesquisa adotou a sugestão de 3
na análise. Fávero (2009, p. 214) esclarece clusters.
que, o procedimento em que a unidade de No gráfico é possível observar
medida de proximidade utilizada seja o os elementos de cada cluster. Quando se
método Average Linkage (Between Groups) imagina uma linha reta vertical no gráfico, por
busca agrupar os elementos de acordo com exemplo, na distância 4 notam-se três pontos
a menor distância média entre todos os pares de intersecção entre as retas horizontais e
de indivíduos dos dois grupos. A partir destes a linha imaginária vertical, sendo em cada
coeficientes é possível determinar o número ponto a formação de um cluster. Deste modo,
de agrupamentos através da diferença dos Fávero (2009, p. 209) afirma que o ideal é
coeficientes apresentados nesse esquema de “cortar” antes que ocorram saltos muito
aglomeração. grandes. Assim, a premissa de 3 clusters para
O gráfico 2 - Icicle Plot indica os a pesquisa se justifica.
saltos apresentados pela amostra, neste
Gráfico 2 - Dendograma com esquema de Aglomeração dos dados.

Neste ponto, observa-se, no caso de (Bens Industriais, Consumo Cíclico, Consumo


formação de três clusters, a alocação apenas Não-Cíclico, Financeiro e Outros Materiais
da empresa AES Sul Distribuidora Gaúcha Básicos).
de Energia S/A no 3º cluster, e no 2º cluster, A terceira hipótese prediz existe uma
as empresas Ecisa Engenharia Comércio relação entre o valor terminal estimado para
e Indústria S/A e Construtora Adolpho a empresa e o período de projeção explícita
Lindenberg S/A. Logo, o gráfico 3 apresenta o adotado na projeção do fluxo de caixa. Para
número de empresas de cada setor por clusters testar a hipótese, utilizou-se a Análise de
formado. Conglomerados. O teste de H3 consiste na
Conclui-se então que apenas os setores formação de conglomerados (clusters) sobre
de Construção e transporte, juntamente com as observações do VT/nº. Ações, em relação
o de Utilidade Pública, não apresentaram ao tempo adotado para a projeção do período
homogeneidade na formulação do valor explícito. Os clusters formados agrupam
terminal. Portanto, H2 está rejeitada para estes os dados semelhantes e, assim, H3 é testada
dois setores, porém, aceita para os demais pela reunião das empresas que utilizaram um
28 M. F. Cunha; R. N. Iara; I. J. Rech / Rev. Cont Org 20(2014) 28-31

período de projeção igual dentro do mesmo cluster.


Gráfico 3 - Número de empresas por cluster dentro de cada setor.

Dessa forma, H3 poderá ser rejeitada A pesquisa se propôs a estudar o


ou não rejeitada para cada período de tempo impacto do valor terminal nos laudos de
para projeção explícita apresentado nos avaliação, para Oferta Pública de Ação
laudos, sendo não rejeitada caso as empresas (OPA), sobre o valor da empresa. A avaliação
que adotaram o mesmo período de projeção de empresa e, consequentemente, do valor
explícita sejam agrupadas dentro do mesmo terminal, ganhou força, no Brasil, com o
conglomerado formado na análise. processo de privatizações das empresas
O gráfico 4 apresenta a quantidade de públicas e a reestruturação do setor privado
laudos presente dentro de cada cluster para nacional por meio de fusões e incorporações a
partir da década de 90.
um mesmo período de projeção explícita.
Gráfico 4 - Número de empresas por Em uma primeira etapa, apresentou-
cluster dentro de cada período de projeção explícita. se uma introdução ao tema, para delimitar e
fundamentar o objeto de estudo, a partir de
uma contextualização do problema abordado,
justificando a pesquisa e ordenando seus
objetivos. Além disso, foram apresentadas
hipóteses de trabalho que discutiram a
relevância do valor terminal no valor da
empresa.
Portanto, observa-se que apenas para o Evidenciada a fundamentação teórica,
período de projeção explícita de dez anos, não propôs-se a realização dos testes empíricos.
há homogeneidade na formulação do valor Os resultados, considerando-se a Análise
terminal. Portanto, H3 está rejeitada para este Descritiva, os testes com Medidas de Tendência
período de projeção explícita, porém, não foi Não-Central e Análise de Conglomerados,
rejeitada para os demais períodos. mostram que para H1, onde se esperava que
o valor terminal tivesse maior participação
percentual no valor econômico estimado para a
empresa do que a o valor presente da projeção
explícita, o mesmo não compõe a maior parte
do valor da empresa avaliada. Isto leva à
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
conclusão de rejeição de H1. Adicionalmente,
para H2, em que se esperava uma relação entre
o valor terminal estimado para a empresa e
M. F. Cunha; R. N. Iara; I. J. Rech / Rev. Cont Org 20(2014) 29-31 29

o seu setor principal de atuação, observou-


se uniformidade nessa mensuração do valor REFERÊNCIAS
terminal em cinco, dos sete setores analisados.
O que levou a não rejeitar H2 para os setores
de bens industriais, consumo cíclico, consumo ASSAF NETO, Alexandre. A contabilidade e
não-cíclico, financeiro/outros e materiais a gestão baseada no valor. In: CONGRESSO
básicos; e a rejeitar H2 para os setores de BRASILEIRO DE CUSTOS, VI, 1999.
construção/transporte e utilidade pública. São Paulo, Anais..., São Paulo: Associação
E finalmente, para H3, em que era esperada Brasileira de Custos, 1999, CD-ROM.
uma relação do período de tempo da projeção
explícita com o valor terminal, constatou- _____. Contribuição ao estudo da avaliação
se falta de homogeneidade na formulação de empresas no Brasil – uma aplicação
do valor terminal apenas para o período de prática. 202p. Tese (Livre Docência)
projeção explícita de dez anos. Portanto, H3 Faculdade de Economia, Administração e
está rejeitada para este período de projeção Contabilidade, Universidade de Ribeirão
explícita, porém, não foi rejeitada para os Preto, São Paulo. 2003. Disponível em: http://
demais períodos. www.institutoassaf.com.br/downloads/tese_
livre_docencia.pdf. Acesso em: 07 jun. 2010.
Fez-se a delimitação por um corte no
período de laudos, ou seja, analisou-se apenas _____. Finanças corporativas e valor, 4ª ed.
os laudos de avaliação apresentados de 2005 São Paulo: Atlas, 2009.
a 2009. Além disto, excluiu-se da amostra _____; LIMA, Fabiano Guasti. Curso de
as empresas que não fizeram avaliação do Administração financeira. São Paulo: Atlas,
valor econômico através do fluxo de caixa 2009.
descontado, ou que, ainda, não apresentaram
_____; LIMA, Fabiano Guasti; ARAÚJO,
dados suficientes para a conclusão da análise.
Adriana Maria Procópio de. Uma proposta
Portanto, as conclusões desta pesquisa não
metodológica para o custo de capital no Brasil.
podem ser generalizadas para todos os laudos
R. Adm, São Paulo, v. 43, n. 1, p. 72-83, 2008.
de avaliação.
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Como sugestões para pesquisas futuras
(CVM). Instrução Normativa nº. 361, de 5 de
nessa área, podem-se destacar:
março de 2002. Dispõe sobre o procedimento
 Estudos que incorporem mais empresas aplicável às ofertas públicas de aquisição de
na amostra, com o objetivo de poder ações. Disponível em: http://www.cvm.gov.br/
ampliar os resultados para todos os asp/cvmwww/atos/exiato.asp?Tipo=I&File=/
laudos de avaliação; inst/inst361.htm. Acesso em: 03 mai. 2010.
 Estudo que abordem a assimetria das COPELAND, Tom; KOLLER, Tim;
metodologias de cálculo da perpetuidade MURRIN, Jack. Valuation: calculando e
nos laudos de avaliação com as teorias gerenciando o valor das empresas. 3ª ed.
existentes. São Paulo: Pearson Makron Books, 2002.
Ressalte-se ainda a relevância CORREIA NETO, Jocildo Figueiredo;
da presente pesquisa para o processo de MOURA, Heber Jose de; FORTE, Sérgio
avaliação de empresas, quanto da utilidade Henrique Arruda Cavalcante. Modelo prático
das informações aqui geradas. Espera-se, de previsão de fluxo de caixa operacional para
além disso, que o estudo possa motivar novos empresas comerciais considerando os efeitos
trabalhos e contribuir com pesquisas futuras do risco, através do Método de Monte Carlo.
relacionadas ao tema. Revista Eletrônica de Administração, Porto
Alegre, Ed. 27, v. 8, n. 3, UFRGS, 2002.
30 M. F. Cunha; R. N. Iara; I. J. Rech / Rev. Cont Org 20(2014) 30-31

Disponível em: http://read.adm.ufrgs.br/ LOURENSI, Adriano; BOGONI, Nadia Mar;


edicoes/pdf/artigo_100.pdf. Acesso em: 24 de HOELTBEBAUM, Marianne; SILVEIRA,
set. 2010. Amélia. Coerência e consistência das
CUNHA, Moisés Ferreira da. RECH, Ilírio projeções do fluxo de caixa em laudos de
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na avaliação de empresas no Brasil: uma BRASILEIRO DE CONTABILIDADE, 18,
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