Evaluacion Integrada de Proyectos

Cambridge Resources International, Inc.
South America
CLASE
Construcción de Perfiles Financieros de
Proyectos
CURSO
EVALUACIÓN INTEGRADA DE PROYECTOS
DE INVERSIÓN
Facilitador
Prof. Edgardo S. Mimica
Mail: emimica@ucn.cl F: 56 (55) 355 095
Ing. DPA. MPP. Ph.D (c)
1
Copyright©2007 CRI South-America
Evaluación Privada de Proyectos
de Inversión
Elaboración de perfiles financieros de proyectos
Construcción del estado de flujo de caja pro-forma
2
Construyendo el perfil del flujo de caja de
un Proyecto
PERFIL DEL PROYECTO
Beneficios netos
Bn(t)
Pos +
Pos +
Etapa de operación
0
Inversión Inicial Tiempo
Neg -
Neg -
Bn(t) = La función Beneficio Neto es la curva o
trazos de rectas = Ingresos totales – Egresos
totales
3
Flujo de Caja Proforma de un
Proyecto
Formular un plan de inversión
Pago a proveedores
Subdivisiones mínimas IVA
Aranceles
Impuestos
Bienes transables
Derechos de
aduanas
Subsidios
Egresos en bienes M.O calificada
o servicios Mano de obra
M.O. No calificada
Bienes no- Idem

transables
4
Flujo de Caja Proforma de un Proyecto
2) Cómo se va a financiar el plan de inversión
Propio
Corto plazo
Capital
Joint Venture
doméstico
Largo plazo
doméstica Crédito
Corto plazo
Donación
extranjero
extranjera
Largo plazo
5
El concepto de caja
La contabilidad lleva el registro por cuentas: caja chica,
cuentas corrientes, depósitos a plazo, ingresos por ventas,
compras, etc.
$ +1
(+)
3
$ $
STOCK $ $ FLUJO
(-)
6
El concepto de flujo de caja
El flujo de caja es el registro de todos los
ingresos (+ cash inflow) y egresos (- cash
outflow) a la caja a lo largo del tiempo
+5 -3
Ingreso Egreso
Eje del tiempo
7
Convención de signos
Balance Activos Balance Pasivos
Cuenta de ingresos Cuenta de egresos

Cuentas por cobrar Cuentas por pagar
Un aumento en las Un aumento en las

cxc = egreso (+) cxp = ingreso
(+)
Una disminución en Una disminución en las

las cxc = ingreso (-) cxp es un egreso (-)
7 8
Concepto de intereses durante el período de
la Construcción del proyecto
• Concepto de costo de oportunidad (lucro cesante por tener capital
inmovilizado) cuando las inversiones cubren más de un período
• Esto no se trata de los gastos debido al pago de intereses nominales

requeridos para servir deuda que se tiene con el banco
• De hecho este concepto se aplica al monto de las inversiones

realizadas, independientemente de si es financiado con deuda o con
capital propio
CRITERIO
Si se mide el costo total de la inversión desde el punto de
vista del período siguiente al último período de inversión,
entonces los “intereses acumulados” durante todo el período
de la construcción deberían ser incluidos en la estimación del
costo total de inversión
9
Cuál es el costo de una inversión que toma tres
años en realizarse
Costo de oportunidad de los fondos de la
t0 t1 t2 t3 empresa propietaria = 10%
50 50 VAN t=3(10%) = 242,35

100
Cálculo de los costos de inversión: t0= 50; t1= 100, t2 = 50

• Valor presente en t0 = 50 + 100/(1,1)1 + 50/(1,1)2 = $ 182,23
Cálculo de los intereses durante la construcción:

• Suma simple = 50+100+50 = $ 200
• Valor futuro en t3 = 50(1,1)3 + 100(1,1)2 + 50 = $ 242,35
• Los intereses durante la construcción se valorizan en: (242,35 – 200) = $ 42,35
• Ese valor debe incluirse en el costo de la inversión
NOTA: Suponiendo que todos los egresos se realizan al principio de cada período
10
2) Formular un Plan de Operaciones
La evolución esperada del proyecto se resume en estados financieros
pro-forma (proyectados). Como ser : balances, estados de pérdidas y
ganancias o flujos de caja. Para nosotros el estado financiero relevante
es el FLUJO DE CAJA o CASH FLOW
Balance:
Balance lista de todos los activos valorados y todas las obligaciones o
deudas. La diferencia entre ambas es el capital de los dueños o
accionistas (valor de la empresa)
Informe de Ingresos:
Ingresos indica cómo las actividades han incrementado o
disminuido el valor neto de la empresa entre dos balances
Estado de resultados:
resultados mide la utilidad o pérdida del ejercicio antes de
impuesto, los que se calculan sobre dicho monto. Ingreso disponible es
lo que queda luego de restado el pago de impuestos.
El flujo de caja se puede construir a partir de estos estados financieros

pro-forma si se respetan las siguientes reglas :
11
¿Cómo medir costos y beneficios de
los proyectos?
En los proyectos comerciales es relativamente fácil pero, en los
proyectos no-comerciales, normalmente es complejo. Por
ejemplo: Una carretera
Costos: Ok. Fácil

Evaluación privada
Beneficios: Sólo si hay peaje
Costos: Ok. Fácil

Evaluación
económica o social Beneficios: reducción de costos de los
usuarios de la carretera (tiempos de viaje,
ahorros en combustible, neumáticos,
lubricantes, accidentes, etc) 12
Conceptos de un plan de operaciones
Fórmula 1: Ventas no es igual a ingresos de caja
Cuentas Cuentas
Ingresos de
por por
caja del cobrar
cobrar
período
Flujo positivo +
= Ventas del
período + al inicio
del
- al final
del
período período
Ejemplo:
Cuentas por cobrar al principio del año 2003 : US$ 2.000
Cuentas por cobrar al final del año 2003 : US$ 2.600
Ventas del período: US$ 4.000
Cálculo del Ingreso de caja del año 2003

4.000 + ( 2.000 – 2.600) = 4.000 – 600 = US$ 3.400
13
Tomar en cuenta que un % de las cuentas serán incobrables
•Suponga que las cuentas por cobrar son un 20% de las ventas del año
correspondiente y que las cuentas incobrables son el 10% de las cuentas por
cobrar del año anterior, entonces el cálculo es el siguiente:
Año 2000 2001 2002 2003
Ventas (Vts) 4.000 5.000 6.000 6.000
Cuentas x cobrar (20%): (CxC) 800 1.000 1.200 1,200
Cts no cobrables (10%): (CnC) -- 80 100 120
Cambio en las Cuentas x cobrar -- 800-1000-80 = 1000-1200-100= 1,200-1200-120=

-280 -300 -120
CxC) t-1 – CxC) t – CnC) t
Ejemplo Ingresos del año 2001: Ejemplo Ingresos del año 2002:
Vts)2001= 5.000 Vts)2002= 6.000
CxC2000= 800 CxC2001= 1000
CxC2001= 1.000 CxC2002= 1.200
CnC2001= 80 CnC2002= 100
Ingresos= 5.000+(800-1000)-80 = 4.720 Ingresos= 6.000+(1000-1200)-100 = 5.700
14
Fórmula 2: Compras no es igual a egresos de caja
Egresos de Cuentas Cuentas

por por
caja del
pagar al
período
Flujo negativo -
= Compras del
período + inicio
del
- pagar al
final del
período
período
Ejemplo:
Cuentas por pagar al principio del año 2003 : US$ 3.500
Cuentas por pagar al final del año 2003 : US$ 2.800
Compras del período: US$ 3.800
Cálculo del Egreso de caja del año 2003

3.800 + ( 3.500 – 2.800) = 3.800 + 700 = US$ 4.500
15
El Capital de Trabajo
Es una parte muy importante de la inversión en la mayoría de los proyectos.
Capital de Trabajo: se requiere de un cierto monto de capital para
mantención efectivo en caja + (cts por cobrar - cts por pagar) + nivel de
inventario + gastos prepagados - otras pérdidas (incobrables, etc)
Capital Pérdidas
de = Caja + Cts por
cobrar - Cts por
pagar + Nivel de
Inventario + Gastos
-
Prepagados Ejercicio
Trabajo
NOTA: En Canadá y en los EEUU, la proporción del Capital de Trabajo sobre la
Inversión Total (Activos Fijos+Cap Trabajo) es del 30 %
NOTA: Los cambios en el nivel de inventario quedan automáticamente incluidos en
el estado de flujo de caja si se usan las fórmulas 1 y 2.
Ejemplo: Si ∆ inventario > 0 + compras egresos

1) Si se pagan egreso se refleja de inmediato por salida de caja
2) Si no se pagan aumentan las cuentas por pagar
16
El Capital de Trabajo (continuación)
Es de crítica importancia planificar adecuadamente el financiamiento y contabilidad
del Capital de Trabajo para asegurar la supervivencia de los proyectos.
Muchas veces el nivel de Capital de Trabajo está burdamente subvaluado en las
formulaciones de proyectos
Ejemplo: Estimar el nivel adecuado para el Capital de Trabajo para un proyecto de

una expansión.
Los Activos Fijos (AF) para el proyecto son = $ 475

El nivel planeado de Capital de Trabajo (CT) para este proyecto es = $ 25
Nivel de Inversión Total del proyecto de expansión = $ 500
¿Será suficiente? Del balance de la empresa se puede calcular que la proporción

del capital de trabajo es la siguiente:
% Capital Trabajo (CT) = CT / (AF + CT) = 24 %

Si se aplicara este porcentaje al proyecto, necesitaría sobre $100 para Capital de
Trabajo, no los $ 25 como indica! Por lo tanto, este proyecto va a tener problemas
de liquidez
17
El Capital de Trabajo (continuación)
Estimación del monto correcto del Capital de Trabajo
Los Activos Fijos (AF) para el proyecto son = $ 475
El nivel planeado de Capital de Trabajo (CT) para este proyecto es = $ 25
CT CT
0,24 = =
( AF + CT ) (475 + CT )
De donde Capital de Trabajo correcto es = $ 150

La subestimación es de 150 – 25 = $ 125
¡ MANSO ERROR !
Mish
18
Efectivo en caja para realizar transacciones
Puede haber incremento o disminuciones en la caja aún sin ventas

o compras
Cuando :
1) Se usa la caja para pagar dividendos o intereses (egreso)
2) Cuando la caja recibe un aumento de capital propio, emisión de acciones
al mercado, nuevo crédito aprobado (ingreso)
3) Separar una cantidad garantizando algún negocio, boleta de garantía
bancaria. Esto es un uso de la caja por lo tanto es un egreso
NOTA : Si el nivel que se tiene inmovilizado se puede disminuir, se

considera un ingreso de caja ( ∆ stock de efectivo)
19
Por Ejemplo:
Sea el nivel de caja deseado igual a un 20% de las ventas brutas
Año 0 1 2 3 4
Ventas 2.000 2.500 3.200 5.000 0
Nivel de caja 400 500 640 1.000 0
requerido (20%)
Impacto en el Flujo -400 (400-500)= (500-640)= (640-1000)= (1000-0)=
de Caja
-100 -140 -360 +1.000
Importancia para las PYMES que se les disminuya su necesidad de capital de

trabajo, mediante un menor encaje
Por ejemplo, vía devolución de boletas de garantía de fiel cumplimiento y
reemplazo por boletas de menor cuantía a medida que avanza la obra
20
Tratamiento de la depreciación
¿ Porqué existe el concepto de “gasto de depreciación” ?
¿ Porqué la depreciación NO es un ítem de un flujo de caja?
El uso correcto de la depreciación en el cálculo del

perfil del flujo de caja (indirecto):
Para calcular el pago anual del impuesto a la renta (la

depreciación se permite restar de la base tributaria)
Para estimar aproximadamente los valores residuales de los
activos (valoración de activos)
21
Tratamiento correcto de la depreciación
La depreciación es una creación contable que permite repartir

el costo de bienes de capital a lo largo de la vida útil, se
permite descontar de las utilidades para que puedan así
reflejar el costo de tener que reponer los activos y así pagar
menos impuestos.
Los gastos de depreciación por lo tanto NO son un egreso de

caja, porque no implican un desembolso o salida de caja
(cash out-flow)
El 100% del costo del bien de capital se considera en el flujo

de caja en el año en que efectivamente se paga, si además
consideramos la depreciación en el flujo de caja estaríamos
contando doble.
22
Costos y beneficios incrementales

Se trata de proyectos que le agregan o incrementan algo a una
situación o actividad ya existente u operando (situación base o sin
proyecto), por ejemplo: una mejoría, ampliación, reemplazo, etc.
Lo relevante son entonces los costos y beneficios incrementales a los

que habrían ocurrido si el nuevo proyecto no se hubiese agregado.
Ingreso incremental
Situación base o sin proyecto
Base
Ojo: hay que
Costo incremental optimizar la
situación sin
proyecto
23
Costos y beneficios incrementales
• Si un proyecto anterior tiene obligaciones futuras (egresos) ¿Estas
deben ser consideradas en el perfil del nuevo proyecto o no ?
• La “situación sin proyecto” debe ser optimizada para ser útil como patrón
de comparación
• Optimizar : significa continuar con la antigua actividad de la mejor
manera que sea posible
• Buscar siempre el mejor uso alternativo. Comparar un proyecto contra
un “mono de paja” justificaría cualquier cosa
Si te preguntan, después de aprobar este curso:

“ Hola, ¿ Cómo estás ? “
Tu respuesta, deberá ser :
“¿Comparado con qué ? “

24
Costos históricos o sumergidos
• Un costo histórico o costo sumergido son aquellos egresos previos que se
hicieron pero que NO deben considerarse en la evaluación económica de las
inversiones incrementales
• El único caso donde es correcto considerar los activos de inversiones previas

en la evaluación del nuevo proyecto incremental es cuando hay un uso
alternativo de esos activos. Por ejemplo, una venta que se deja de hacer porque
el nuevo proyecto sigue usando ese activo
• Lo relevante son los costos de liquidación de estos activos y no sus costos

históricos (que tuvieron alguna vez cuando se pagaron)
• Si las instalaciones antiguas se pueden vender mejor como una “unidad

económica con o sin continuidad de giro”, ese deberá ser el costo a usar en el
nuevo proyecto incremental. Concepto de “ valor en uso ” en vez del valor de
liquidación
• Al final del proyecto siempre elegir el mayor del valor de liquidación vs. Valor en
uso (tasar o hacer valorar por expertos)
25
Costos históricos o sumergidos
“Las cosas existen en cuanto existen en nuestra mente
• Supongamos que hace tres meses, ciertas circunstancias hicieran que

tu prestigio rodara por el suelo. Esta historia desdichada es un hecho
consumado que quedó anclado allí, en el tiempo y en el espacio
• No podemos retroceder ni un instante en el tiempo. Todo lo acontecido

hasta este instante es un hecho imposible de ser alterado. El re-vivir
hechos del pasado suele constituirse en fuente principal de tristeza y
sufrimiento. Si tú lo eliminaras de tu mente, si lo relegaras a la región
del olvido, te sentirías como si nada hubiese sucedido.
• Pero eres tú quién comienza a recordar aquella pesadilla... haciendo

de un pasado un disgusto presente”
El Arte de ser Feliz
Ignacio Larrañaga
26
Tratamiento del activo: Tierra, terrenos o sitios

La tierra, el territorio o los terrenos no son como cualquier otro activo, por lo
tanto tiene un tratamiento diferenciado. La tierra también tiene un costo de
oportunidad pero NO se debe depreciar
Si la tierra aumenta de valor más allá de la inflación acumulada en el período

de vida útil del proyecto, significa que se ha valorizado, pero NO se debe
incluir ese mayor valor de la tierra en el flujo de caja del proyecto. Pues no es
un mérito del proyecto aumentar el valor de la tierra
La excepción es cuando ello sea efectivamente así, es decir, que el proyecto

explícitamente valorice el terreno (urbanización) y lo haga subir de valor. En
ese caso es correcto atribuirle ese mayor valor al proyecto
Vice-versa, es correcto atribuirle la caída del valor a la tierra si el proyecto la

dejará contaminada o inservible al final. Este criterio evita sesgar la selección
de proyectos hacia aquellos intensivos en el uso de la tierra
27
Tratamiento de la Tierra en Análisis de
Costo-Beneficio
Casos :
1. Análisis Financiero: Si la Tierra debe ser adquirida o arrendada del

mercado libre como un insumo más del proyecto
2. Análisis Financiero: Si la Tierra ya le pertenece a la empresa que va

a realizar el proyecto
3. Análisis Financiero: Si la Tierra se obtiene si y sólo si un proyecto

específico se realiza
4. Análisis Económico, El costo de oportunidad económico de la Tierra
28
Costo de oportunidad de la Tierra
En todos los casos, la Tierra tendrá un costo para el proyecto. Siempre

existe un costo de oportunidad, ya sea que se considera el valor anual
de un arriendo o el costo de capital del proyecto durante todo el tiempo
que el proyecto utilice la Tierra
El Análisis necesita separar lo que es “Inversión en Tierra” versus

“Inversión en el Proyecto”
De ahí la necesidad de tratar la Tierra como una inversión separada. No

incluyas las ganancias o pérdidas de capital (plusvalía) de la Tierra
como un beneficio o costo del proyecto
La única excepción se da cuando las mejoras o destrucción de la Tierra

son directamente atribuibles al proyecto, en tal caso debe incluirse la
ganancia o pérdida de plusvalía de la Tierra como costo o beneficio del
proyecto
29
Costo de oportunidad de la Tierra
Ejemplo 1: Un proyecto inmobiliario que
compra un terreno baldío para lotearlo,
urbanizarlo y venderlo
Ejemplo 2: Un proyecto minero que

destruye la Tierra por contaminación
30
Métodos alternativos de incluir el
Costo de la Tierra en el Flujo de Caja de un
Proyecto
A. Método Preferido: El enfoque “Cargo de arriendo”
Cargue la renta implícita en cada período como si fuese un costo. Por

ejemplo, si el valor anual de renta es 8% del actual Valor de Mercado
(p=100) entonces:
Año 0 1 2 3 4 5
Arriendo x Tierra -8 -8 -8 -8 -8
Este método sirve mejor si se tiene información de precios de mercado de casas

o departamentos por zonas de la ciudad. Si se anticipa una ganancia de capital
real, entonces el canon de arriendo (que será más bajo al comenzar) irá
creciendo con el tiempo, a medida que el Terreno se vaya valorizando.
31
Métodos alternativos de incluir el
Costo de la Tierra en el Flujo de Caja de un Proyecto
B. Método Alternativo: El enfoque “Cargo de Capital”:

Suponga que no se anticipan ganancias reales de capital y que $ 100
es el precio de compra inicial de la Tierra
Año 0 1 2 3 4 5
Inversión en Tierra -100 + 100
Este método sirve mejor si no se tienen mecanismos de mercado a los cuales

recurrir. El beneficio al final de la vida útil del proyecto debería ser distinto de +100,
sólo si la Tierra físicamente ha sido mejorada o destruida debido al proyecto y si el
proyecto puede internalizar esa pérdida o ganancia.
32
Tratamiento del activo : Tierra

• El ∆ valor de la tierra generalmente es producto de la ∆ del
mercado de la tierra. Es decir, es producto de la ∆ de la oferta y de
la demanda por suelo rural/urbano
Tratándose del activo “tierra” el criterio correcto debe ser
El Valor de Liquidación de la Tierra =

al Valor de Adquisición de la Tierra
33
Ganancias de Capital en la Tierra producto de otros
factores que son ajenos al proyecto
Ganancias de Capital en la Tierra debido a obras de infraestructura
aledañas tales como, carreteras, servicios de electricidad, telefonía,
agua potable, estaciones de trenes subterráneos, etc.
Tales ganancias de capital no están relacionadas al proyecto para el
cual estamos usando la Tierra.
Ejemplo:
La Tierra se adquiere en $100 millones en el
año 0 pero, debido al trazado de la nueva
Tierra (100 m) en el año 10
carretera que pasa frente al terreno, se prevé
que su precio de mercado en el año 10 será
de $ 500 millones.
t0 t1 t2 t3 100
Si el proyecto consiste en usar la Tierra para
plantar hortalizas, entonces el costo de I0 Otras inversiones en el año 0
oportunidad de la Tierra en el año 0 deberá
tomarse como $-100 millones y el valor real (a
nivel de precio del año cero) que se recupera
en el año 10 deberá tomarse como $+100
100 Tierra (100 m) en el año 0
millones 34
Pérdidas de Capital que son directamente atribuibles
al Proyecto
Si el proyecto es el causante de un deterioro de la Tierra entonces,
ese deterioro debidamente valorizado, debe deducirse del valor
inicial de la Tierra para determinar su valor residual
Ejemplo:
Un granjero es dueño de una Tierra avaluada
en $100 millones en el año 0 y decide
emprender un proyecto agrícola pero, debido
a que la evaporación del agua de riego Valor de la Tierra (100 – 40)
en el año 10
formará una costra salina en su superficie, el
valor de la Tierra caerá a $60 millones en el
año 10 t0 t1 t2 t3 60
En este caso el valor residual de la Tierra en Otras inversiones en el año 0
el año 10 debe tomarse como de $60 I0
millones; en este caso se perderán $40
millones debido a que el proyecto causará una
mayor salinidad del suelo 100 Tierra (100 m) en el año 0
35
Ganancias de Capital directamente atribuibles al
Proyecto
Si el proyecto realiza una inversión en un sistema de drenaje y causa que el
valor de la Tierra aumente, entonces el valor depreciado de tales inversiones
debe ser agregado al valor inicial de la Tierra para encontrar su valor residual
al final de la vida del proyecto
Un granjero es dueño de una Tierra avaluada en $100 millones en el año 0.
Debido a que la Tierra es un activo que tiene un costo de oportunidad,
mientras sea usado por el proyecto para cosechar hortalizas, esa Tierra debe
tomarse como un costo para el proyecto agrícola
Valor de la Tierra (100 + 50 )
Ejemplo: en el año 10
50
Un granjero es dueño de una Tierra avaluada
en $100 millones en el año 0, pero la inversión
t0 t1 t2 t3 100
del proyecto en un nuevo sistema de drenaje
tendrá una valor depreciado de $50 millones Otras inversiones en el año 0
en el año 10. Entonces el valor residual de la I0
Tierra en el año 10 será de: 100 + 50 = 150
millones
Inversión en drenaje en año 0
100 Tierra (100 m) en el año 0

36
Ganancia de Capital de la Tierra es contingente a
que el Proyecto se realice
Si el gobierno da acceso a la compra de un terreno (a un precio debajo o igual al
precio actual de mercado) SÓLO debido a que el inversionista está dispuesto a
desarrollar un proyecto determinado. Por ejemplo, el inversionista puede obtener
terrenos de orilla de playa SÓLO si está dispuesto a construir un hotel de 5 estrellas y
operarlo por 10 años
En este caso el inversionista privado deberá considerar cualquier subsidio inicial de la
Tierra como un beneficio financiero en el año inicial (cero) del proyecto y, además
deberá incluir, en su año final, todas las ganancias de capital en el valor residual como
si fuese una ganancia financiera extra del proyecto
Valor de la Tierra (100+200)

Ejemplo: en el año 10
La Tierra está avaluada en $100 millones en el año 0,
pero la persona está obligada por contrato a construir
un hotel y operarlo por 10 años. El valor real de la
Tierra se supone que va a crecer en +100+200 =
300
$300 millones en el año 10. t0 t1 t2 t3
Debido a que el gobierno no autoriza ningún otro uso
Otras inversiones en el año 0
alternativo de la Tierra hasta que el proyecto esté I0
terminado. Desde la perspectiva financiera del dueño
del hotel es que el valor final de la Tierra solo ocurrirá
al término del período de operación pactado, siempre
y cuando cumpla cabalmente con el contrato por diez 100 Tierra (100 m) en el año 0
37
años.
Determinación de Valores de Final de Proyecto
Normalmente, el final del proyecto no significa el fin de la vida útil del

negocio
Muchas veces la vida de un proyecto se extiende más allá de nuestra

capacidad de pronosticar razonablemente el futuro
Ambos problemas se resuelven si estimamos valores para los activos

hacia el final del período de análisis del flujo de caja
Usamos los mismos procedimientos de estimación para determinar

los valores iniciales de activos ya existentes o históricos (valores en
uso)
38
RESUMEN y EJERCICIOS
39
Emprender o no emprender un negocio …
Mandar a hacer el
that is the question
estudio de pre- Emprender la Continuar Ampliar la operación
factibilidad $ 250 empresa operando la de la empresa o
empresa o cerrarla seguir igual
1 2 3 4
Hay distintas decisiones y cada una tiene distintos costos relevantes, que se denominan
“costos de oportunidad” (y que no son los costos contables o históricos que aceptaría un
contador cualquiera)
Por ejemplo: La primera decisión es mandar a hacer un Estudio de pre-factibilidad a una

consultora para así conocer los costos y beneficios del futuro negocio. Eso tiene un
costo de $250. Mientras ese costo sea evitable es un “costo relevante” pero, una vez
que se decide mandar a hacer el Estudio pasa a ser un “costo sumergido” y vale cero
Una vez terminado el Estudio se podrá tomar la decisión 2: si se emprende o no el

negocio. Nótese que, para esa decisión, el costo de $250 del Estudio ya no es relevante
puesto que ya se incurrió (pasó a ser costo sumergido), puesto que se deberá pagar ya
sea que se decida emprender el negocio o no. No se debe tomar en cuenta.
40
Mandar a hacer el
1 2 3 4
Digamos que el Estudio indica. Costo operación: mano de obra (5.400), patente anual
(350), sueldo actual del empresario (155/año) NOTA: si hace la empresa, el dueño pierde
su sueldo “alternativo”. Cuenta con su capital propio (equity 10.000) que ahora lo tiene
invertido al 10% y cuenta con un crédito bancario (1.500) al 10% interés. Costo de la
maquinaria: (9.000), edificio (500), [supuesto la maq y edif.no se deprecian]. Capital de
trabajo (cap.circulante: inventarios, saldo bco, etc 1.300). Impuesto sobre maq+edif: (1%)
Decisión 2: ¿Cuál debe ser el ingreso mínimo para decidir emprender la empresa?
Mano de obra: 5.400 + patente anual 350 + sueldo alternativo 155 + impuesto 95 = $6.000
Más el 10% sobre su capital propio(10.000)= 1.000 (Costo que no aparece en los libros de
contabilidad). Más el 10% sobre crédito de 1.500 (150)
TOTAL = 6.000 (costos directos) + 1.150 (costos capital) = $ 7.150

Esa es la cantidad que el dueño debe ganar como mínimo para decir emprender el negocio
41
Mandar a hacer el
1 2 3 4
Decisión 3: ¿Cuál debe ser el ingreso mínimo para seguir operando la empresa?
NOTA: No importa si la decisión de emprender el negocio fue buena o mala, eso ahora ya
es costo histórico o sumergido. Sólo hay que optimizar el futuro
Costos relevantes: mano de obra (5.400) + patente anual (350) + sueldo alternativo (155) +
impuesto (95) = $6.000 = costos directos. Las máquinas, si se venden usadas, sólo valen
(2000) y el edificio vale lo mismo, i.e. 500. Entonces, el costo de oportunidad de las maq y
edif es 10% sobre 2500 = 250. El capital de trabajo también tiene un costo de oportunidad
del 10% sobre1300= 130
TOTAL = 6.000 (costos directos) + 250 (interés recuperable sobre maq y edif) + 130
interés sobre capital circulante = $6.380. Esa es la cantidad que el dueño debe ganar como
mínimo para decidir seguir operando el negocio
NOTA: Si los contratos de trabajo son anuales, (i.e. no puede evitar pagarlos por todo el
año) y si el impuesto anual y la patente ya los hubiese pagado. En este caso producirá por
el resto del año a menos que gane sobre: $ 535 = sueldo alternativo(155)+costo oport de
maq & edif (250)+costo oportunidad capital de trabajo (130) 42
Mandar a hacer el estudio Emprender la Continuar Ampliar la operación
de pre-factibilidad $ 250
empresa operando la de la empresa o
1 2 3 4
Decisión 4: Ampliar ¿Comprar una máquina adicional? ¿Cuál debe ser el ingreso mínimo?
NOTA: Supongamos que vale la pena seguir operando la empresa pues el ingreso esperado es
6.380/año. Una máquina adicional cuesta (10.000) y requiere mano de obra adicional por
(3.450), usa un 5% espacio del edificio y duplicará la producción sin necesidad de más capital de
trabajo. No hay nuevos permisos y patentes. Se financia con capital propio
La pregunta en este caso es: ¿El ingreso adicional (marginal) aportado por esta máquina será
superior al costo adicional (marginal) que genera la máquina?
Costos relevantes que atañen la compra de la máquina: Gasto adicional de la mano de obra
(3.450) + interés adicional por capital propio (10.000x10%=1.000) + impuesto (100) = $4.550 =
costos marginales
Respuesta: Si el ingreso marginal es superior a $4.550 conviene invertir en una nueva

máquina
A este tipo de análisis se le denomina “análisis incremental o marginal” y se puede calcular

tomando la situación “con proyecto” y restándole la “situación base o sin proyecto” en este caso:
los ingresos netos con la máquina nueva, menos los ingresos netos sin la máquina nueva.
43
Decisión 5: ¿ Apalancar o no apalancar la empresa? (To leverage o not to
leverage? That is the question)
NOTA: Supongamos que la empresa tiene capital propio (10.000) invertido @

10% y que puede conseguir un crédito anual renovable de (1.500 @ 6%)
Si el crédito es 100% de libre disposición, el costo de oportunidad de usar los

1.500 del crédito en la empresa sigue siendo del 10% (aún cuando el crédito es del
6%, yo estoy autorizado a invertirlo al 10%). Pero, si el crédito es específico (i.e. está
amarrado a esa inversión), el costo de oportunidad de usarlo pasa a ser del 6%
Como el préstamo es específico, se le debe exigir un retorno mínimo del 6%, por
lo tanto, los intereses son de (1.500x6%=90). Los demás items se mantienen
iguales: Mano de obra: 5.400 + patente anual 350 + sueldo alternativo 155 +
impuesto 95 = $6.000 Más el 10% sobre su capital propio(10.000)= 1.000 + el
6% sobre crédito de 1.500 (90)
TOTAL = 6.000(costos directos)+1.090(costos capital)=$ 7.090 < 7.150 del caso1
Ahora $7.090 es la cantidad que el dueño debe ganar como mínimo para decir
emprender el negocio, si tiene un crédito de 1.500 @ 6%. Este préstamo
específico entonces está subsidiando al empresario al permitirle usar su capital
propio en opciones que le rentan el 10%. A ese efecto se le denomina:
“apalancamiento financiero” 44
Una historia verdadera
Durante la década de los 60s -la guerra
fría- EE.UU. competía con la URSS en
todo. También en la carrera espacial. La
NASA decidió que necesitaban un
bolígrafo, (i.e. lápiz pasta) que escribiera
aún bajo cero gravedad en las cápsulas
espaciales. Después de mucha
investigación y desarrollo, se creó el
“bolígrafo astronauta” a un costo de 1
millón de dólares. Este lápiz a pasta
funcionaba e, incluso, tuvo un éxito
modesto vendido como ítem de novedad
en la tierra.
La Unión Soviética, cuando enfrentó el

mismo problema, usó un lápiz a mina.
45
CASO 1
La finca del abuelo
El abuelo compró una finca hace 20 años, en aquel
entonces pagó $ 2.500.000, una brutalidad. Hoy en día esa
cantidad, reajustada, equivaldría a unos $ 5.000.000 en
moneda de hoy. Pero, la agricultura remolachera pasa por
un mal período y el actual precio de mercado del terreno es
$ 1.800.000
Ahora, un futre de la capital ofreció comprarle al abuelo su

finca en $ 2.200.000. “ Sobre mi cadáver, RAPÁZ ”, dijo el
abuelo, “..Esa finca vale a lo menos $ 5.000.000 ! Yo pagué
hace 20 años más que eso que me está ofreciendo.” No te
la vendo, jutre de tal por cual, %#&/$...
Tú, como buen nieto, ¿qué debes aconsejarle al

Abuelito ?
46
CASO 2
La condenada finca del abuelo,
continuación
El abuelo compró una finca hace 10 años, en aquel
entonces pagó $ 2.500.000, una brutalidad, pues
además pidió un carísismo crédito bancario a 20 años y
todavía quedan 10 años de dividendos por pagar. Tu
heredaste la finca y... la deuda. Por lo tanto, cada mes
debes pagar $ 100.000 incluido intereses y reajustes.
Ahora, un futre de la capital ofreció comprarte tu finca en

$ 2.200.000. Tu sabes que el valor de mercado es $
1.800.000. Tu piensas que debes 10 años de dividendos
que es más que lo que te está ofreciendo el explotador
jutre %#&/$... NO TE LA VENDO ! (Jutre retuta-tutata)
Luego, con la cabeza mas fría piensas: Órale pos ¿ No la

estaré regando..... ?
47
CASO 3
La %#$/ finca del abuelo, la saga
Un compañero de curso de evaluación sabe del caso 1 y
2, y te tiene lástima por ello te ofrece un negocio. “Viejo,
seamos socios”, dice, “esa %#$/ finca de tu abuelo, que
no quisiste vender por $ 2.200.000... Pues plantemos
espárragos !“
Mira, cuesta $ 15.000 plantar cada 100 mts cuadrados.

Tu colocas $ 300.000 y yo pongo otros $ 300.000,
contratamos un changüito y pos yá, listo. En seis meses
tenemos cada uno $ 800.000 de lana. Te ofrezco esta
oportunidad porque eres mi compadre carnal. Y no me lo
agradezcas!
Un momento enano, dices, algo me huele raro…
48
Chistes de ingenieros
• Para el optimista, el vaso está…
medio lleno.
• Para el pesimista, el vaso está…

medio vacío.
• Para un evaluador de proyectos, el vaso:
¡ ES EL DOBLE DE GRANDE DE LO QUE SE

NECESITA !
49
Chistes de ingenieros
• A un ingeniero, a un matemático y a un estudiante de
derecho le dieron la tarea de encontrar la altura del
campanario de una iglesia de un pueblo (aquel que
encontrase la solución correcta, recibiría US$ 1.000)
• Primero el ingeniero intentó calcularla mediante

diferencias en la presión atmosférica pero luego
desistió, subió hasta la punta del campanario lanzó
un plomo atado a una cuerda, luego bajó y midió el
largo de la cuerda.
• El matemático se burló por el método tan primitivo

utilizado por el ingeniero y trazó una línea de
referencia en el suelo, luego midió el ángulo hasta la
punta del campanario desde ambos extremos y
calculó la altura usando la trigonometría.
• Sin embargo, fue el estudiante de derecho el

que se ganó el premio.
• Este fue a la iglesia, invitó al curita a tomarse un

trago en el BAR y le dijo cuál era la altura del
campanario que debía decir.
50
El Cálculo de Perfiles Financieros de
Proyectos
FIN
51

Evaluacion Integrada de Proyectos

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Egresos en bienes M.O calificada

o servicios Mano de obra

Bienes no- Idem

Eje del tiempo

Cuenta de ingresos Cuenta de egresos

Un aumento en las Un aumento en las

Una disminución en Una disminución en las

• Esto no se trata de los gastos debido al pago de intereses nominales

• De hecho este concepto se aplica al monto de las inversiones

50 50 VAN t=3(10%) = 242,35

Cálculo de los costos de inversión: t0= 50; t1= 100, t2 = 50

Cálculo de los intereses durante la construcción:

El flujo de caja se puede construir a partir de estos estados financieros

Costos: Ok. Fácil

Costos: Ok. Fácil

Cálculo del Ingreso de caja del año 2003

Cuentas x cobrar (20%): (CxC) 800 1.000 1.200 1,200

Cts no cobrables (10%): (CnC) -- 80 100 120

Cambio en las Cuentas x cobrar -- 800-1000-80 = 1000-1200-100= 1,200-1200-120=

Egresos de Cuentas Cuentas

Cálculo del Egreso de caja del año 2003

Ejemplo: Si ∆ inventario > 0 + compras egresos

Ejemplo: Estimar el nivel adecuado para el Capital de Trabajo para un proyecto de

Los Activos Fijos (AF) para el proyecto son = $ 475

¿Será suficiente? Del balance de la empresa se puede calcular que la proporción

% Capital Trabajo (CT) = CT / (AF + CT) = 24 %

De donde Capital de Trabajo correcto es = $ 150

Efectivo en caja para realizar transacciones

Puede haber incremento o disminuciones en la caja aún sin ventas

NOTA : Si el nivel que se tiene inmovilizado se puede disminuir, se

Importancia para las PYMES que se les disminuya su necesidad de capital de

El uso correcto de la depreciación en el cálculo del

Para calcular el pago anual del impuesto a la renta (la

Tratamiento correcto de la depreciación

La depreciación es una creación contable que permite repartir

Los gastos de depreciación por lo tanto NO son un egreso de

El 100% del costo del bien de capital se considera en el flujo

Costos y beneficios incrementales

Lo relevante son entonces los costos y beneficios incrementales a los

Situación base o sin proyecto

Si te preguntan, después de aprobar este curso:

“¿Comparado con qué ? “

• El único caso donde es correcto considerar los activos de inversiones previas

• Lo relevante son los costos de liquidación de estos activos y no sus costos

• Si las instalaciones antiguas se pueden vender mejor como una “unidad

“Las cosas existen en cuanto existen en nuestra mente

• Supongamos que hace tres meses, ciertas circunstancias hicieran que

• No podemos retroceder ni un instante en el tiempo. Todo lo acontecido

• Pero eres tú quién comienza a recordar aquella pesadilla... haciendo

Tratamiento del activo: Tierra, terrenos o sitios

Si la tierra aumenta de valor más allá de la inflación acumulada en el período

La excepción es cuando ello sea efectivamente así, es decir, que el proyecto

Vice-versa, es correcto atribuirle la caída del valor a la tierra si el proyecto la

1. Análisis Financiero: Si la Tierra debe ser adquirida o arrendada del

2. Análisis Financiero: Si la Tierra ya le pertenece a la empresa que va

3. Análisis Financiero: Si la Tierra se obtiene si y sólo si un proyecto

4. Análisis Económico, El costo de oportunidad económico de la Tierra

En todos los casos, la Tierra tendrá un costo para el proyecto. Siempre

El Análisis necesita separar lo que es “Inversión en Tierra” versus

De ahí la necesidad de tratar la Tierra como una inversión separada. No

La única excepción se da cuando las mejoras o destrucción de la Tierra

Ejemplo 2: Un proyecto minero que

Cargue la renta implícita en cada período como si fuese un costo. Por