Merval: La política del gobierno es muy hostil con

los inversores
* Por Leonardo Román Guidi

Esta semana vimos, una vez más, cómo la política local e internacional golpeó a nuestro mercado de
valores, motivando nuevas bajas en nuestras acciones, volatilidad, incertidumbre y por supuesto, mal
humor y escepticismo creciente en los inversores en relación a que pronto volvamos a ser un
mercado emergente o no.

Según mi opinión, existen cinco causas por las cuales estamos viviendo un momento tan complicado
en nuestro mercado de capitales, una de ellas es externa mientras que las cuatro restantes son
internas y son la razón por la cual cada vez cuesta más mantenernos comprados ya que los errores
cometidos por el gobierno nacional están haciéndonos dudar cada vez más (al menos a mi) del valor
latente y del margen de seguridad que todavía consideramos que tienen las acciones cotizantes en
nuestro mercado.

A continuación describiré brevemente (e incompletamente) dichas causas:

 A pesar de que el pasado día miércoles la FED dejó sin cambios la tasa de interés del dólar en
1,5%-1,75%, la tasa del bono del tesoro a 10 años llegó al 3% y eso incentivó el conocido “fly
to quality” que básicamente nos dice que, motivados por una tasa libre de riesgo mayor, los
grandes capitales abandonan los países emergentes y de frontera, por ser más riesgosos, para
invertir en los activos más seguros del mundo que ahora les dan mejores tasas. Eso, por
supuesto, golpea a los activos financieros de los mercados como el nuestro que rápidamente
sufren una gran salida de capitales que deprecia sus activos y el valor de su moneda contra el
dólar.

1
04-05-2018 Ing. Esp. Leonardo Román Guidi
  El 28 de Diciembre de 2017 se destruyó la reputación del Banco Central como
consecuencia de que Jefatura de Gabinete obligó a esta entidad a modificar su meta de
inflación para pasarla del 12% al 15% anual de tal manera que coincidiera con el tipo de
cambio estipulado en el presupuesto 2018 del Gobierno. Ahora bien, ¿Por qué fue tan
grave este cambio de meta? Cuando un país tiene alta inflación, su banco central tiene a
disposición tres estrategias que puede utilizar para bajarla, cada una con sus ventajas y
desventajas:
o Tipo de Cambio Fijo:
 Ventajas: estabiliza la economía muy rápidamente debido a que ancla
automáticamente los precios al tipo de cambio y por lo tanto, también ancla las
expectativas de inflación a las de la moneda de referencia. Esto es lo que se
hizo en los 90 al anclar el peso con el dólar y funcionó bastante bien, como
vemos en el siguiente gráfico que muestra cómo, apenas comienza la
convertibilidad cae la inflación y se mantiene casi en cero durante una década.

 Desventajas: deja al país muy expuesto ante cualquier shock externo negativo.
Mientras duró la convertibilidad, en los 90, Argentina sufrió varios shocks
externos, a saber: el efecto “tequila”, la crisis de los tigres asiáticos, la crisis
rusa del 98 y la crisis de Brasil del 99 para finalmente terminar explotando ella
misma en el 2001. Teniendo una economía tan rígida y pequeña como la que
tenemos, nuestro país no puede permitirse el lujo de tener tipo de cambio fijo
ya que es justamente lo contrario, es decir, un tipo de cambio libre, el que
mejor ayuda a los países de economías emergentes a absorber los golpes
recibidos por shocks externos negativos, siempre y cuando no tengan un déficit
fiscal tan alto como el que nuestro país está acostumbrado a tener.

2
04-05-2018 Ing. Esp. Leonardo Román Guidi
 o Control de agregados monetarios (dinero, depósitos a la vista, cuentas bancarias):
 Ventajas: es el método más efectivo porque va directamente a atacar las
causas del problema ya que, como la inflación es un fenómeno monetario y
que surge cuando el banco central emite dinero por encima de la demanda del
mismo, si el banco central emitiera sólo lo necesario para cumplir con sus
objetivos, las expectativas de inflación quedarían ancladas al mismo por el
hecho de que un aumento de precios por encima de este no sería convalidado
mediante más emisión de dinero por parte del BCRA. Por ejemplo: si el objetivo
de inflación fuera del 15% y el crecimiento del PBI de este año está estimado
en un 3%, el BCRA sabe que sólo puede ampliar la base monetaria en un 18%
de tal manera que haya un 3% de emisión que sea absorbido por la demanda
de dinero genuina quedando un 15% restante que se trasladará a inflación,
cumpliendo así el objetivo.
 Desventajas: es un método lento que restringe mucho al banco central, sobre
todo cuando el gobierno le presiona para que emita dinero (por ejemplo para
financiar su déficit fiscal)

o Metas de inflación con control de tasas de interés:

 Ventajas: Es más flexible que el método anterior para el banco central ya que la
entidad no está restringida a emitir una cantidad de dinero fija para cumplir
con su objetivo sino que puede emitir más libremente para luego mover la tasa
de interés y esterilizar el dinero sobrante, por ejemplo, con Lebacs.
 Desventajas: Tiene varias pero la única que voy a mencionar acá es que esta
metodología requiere que el banco central que la lleve adelante sea una
entidad muy creíble y que tenga una alta reputación ya que, como este método
carece de ancla nominal, las expectativas de inflación de los agentes
económicos son mucho más volátiles que en los dos métodos anteriores y por
lo tanto, una caída en la reputación del banco central puede provocar
rápidamente que no la entidad no sea capaz de cumplir con la meta estipulada.
Si tenemos en cuenta que nuestro BCRA eligió esta metodología para controlar
la inflación y que la historia de nuestros bancos centrales no lo ayuda en nada
ya que en los últimos 50 años le quitamos 13 ceros a la moneda, concluiremos
que utilizando esta metodología el BCRA necesitaba más que nunca demostrar
una fuerte reputación y que el hecho de que esta entidad (teóricamente
independiente) obedeciera a Jefatura de gabinete relajando sus metas de
inflación, fue una clarísima señal de debilidad para el mercado que provocó
una aceleración inflacionaria y una disparada del dólar que, al día de hoy, se
encuentra entre las mejores ‘inversiones’ del año.

 Ley de mercado de capitales (financiamiento productivo): Repitiendo casi lo mismo que

dije la semana pasada, dentro de un mes y medio el MSCI decidirá si nuestro país volverá a
ser considerado un ‘mercado emergente’ por los inversores internacionales pero para que
eso llegue a ser una realidad, nuestro país debe cumplir con una serie de requisitos
relacionados principalmente a la microestructura de su mercado y no tanto a la marcha de

3
04-05-2018 Ing. Esp. Leonardo Román Guidi
 su economía. Durante el último año, el gobierno realizó prácticamente todas las reformas
solicitadas por el MSCI pero para terminar de hacer todo lo solicitado es necesario que se
promulgue una nueva ley de mercado de capitales que derogue a su vez la Ley 26.831
debido a que esta ley tiene artículos muy perjudiciales en relación a la integridad y el
normal funcionamiento de las empresas cotizantes (concretamente, el artículo 20,
también llamado ‘artículo Clarín’). Sin esa ley, resultará muy difícil que volvamos a ser
‘emergentes’ y a pesar de que la misma ya tiene media sanción en Senadores, hace tres
semanas que la Cámara de Diputados vienen postergando su tratamiento. Lo último que
supimos es que, si todo sale bien y los planetas se alinean, esta ley será tratada el próximo
9 de Mayo en el Congreso por lo que todavía hay tiempo para que dicha ley sea
promulgada pero aun así, la desidia y la indiferencia mostrada por nuestros legisladores
ante una ley tan importante para nuestro país nos demuestra la falta de interés que los
mismos tienen por darle un impulso a nuestro pequeño e incipiente mercado de capitales
así que, como inversores, haremos bien en no esperar demasiado de nuestros políticos ya
que generalmente han sido un obstáculo para el desarrollo de nuestro mercado de
capitales en lugar de los promotores y alentadores que necesitamos que sean.
 Tarifas (repito casi lo mismo que dije la semana pasada): Estando actualmente muy cerca
de lograr el objetivo de acomodar las tarifas a sus valores reales, repentinamente, el
oficialismo se encontró con que hay varios proyectos de ley que la oposición está haciendo
circular por el Congreso y que pretenden dar marcha atrás con los aumentos de tarifas
que se hicieron durante los últimos dos años. A pesar de que el gobierno ya avisó que
vetará cualquier ley que vote el Congreso y que pretenda retrotraer tarifas, eso no evitó
que durante esta semana continuaran cayendo los precios de las acciones que prestan
servicios regulados, no sólo a causa de una posible reversión en las tarifas sino también
por el hecho de que se teme que el oficialismo esté perdiendo poder de negociación.
 Impuesto a la renta financiera para no residentes: El pasado 6 de Abril se publicó el
decreto 279/2018 que reglamentaba la renta financiera para no residentes, siendo las
Lebacs el principal instrumento alcanzado y durante la semana pasada, cuando dicho
impuesto entró en vigencia, motivó que el día anterior al comienzo de su vigencia salieran
en estampida muchos fondos de inversión extranjeros que estaban invertidos en Lebacs y
en otros instrumentos gravados para pasarse a dólar y provocando así, una acelerada suba
del precio de dicha divisa que continuó durante esta semana. Si uno calcula la cantidad de
dólares que perdió el BCRA mediante la venta de reservas y lo compara con la cantidad de
pesos que recaudará el gobierno gracias a este impuesto concluirá rápidamente que, una
vez más, el oficialismo se pegó un tiro en el pie mediante una medida más ideológica que
necesaria en términos de recaudación. A veces me sorprende que en este país tengamos
que explicar cosas de economía que se aprenden en la secundaria pero, si tenemos en
cuenta que el ser humano funciona en base a incentivos, no me queda más que
preguntarme ¿Acaso el oficialismo pensaba que los inversores extranjeros iban a pagar
felices el impuesto a la renta financiera o que se moverían en base a su interés personal,
como seres humanos normales? Y además ¿A qué nivel subirá, de ahora en adelante, la
tasa exigida por los inversores extranjeros al gobierno nacional para las futuras emisiones
de deuda que este deberá emitir y colocar en mercados internacionales para financiar su
déficit fiscal?

4
04-05-2018 Ing. Esp. Leonardo Román Guidi
 Hablando ahora específicamente de nuestras acciones, durante esta semana vimos desangrarse a las
acciones bancarias en Wall Street, principalmente a causa de este nuevo impuesto incorporado, pero
no tanto en la plaza local debido a que el dólar hizo de contrapeso y por lo tanto, simplemente por
una cuestión de arbitraje con entre el dólar ‘contado con liqui’ y el ‘oficial’, nuestra bolsa no se
desangró como lo hubiéramos esperado en una situación como la actual.

Como vemos en el gráfico, increíblemente nuestro Merval aguantó todos estos golpes sin caer por
debajo del nivel del 38,2% de Fibonacci ya que actualmente se mantiene cotizando en esa zona y
gracias a que el BCRA está volviendo a intervenir mediante la tasa y la venta de reservas, estamos
viendo un atisbo de recuperación.

En momentos de tanta incertidumbre como estos, está bueno recordar que detrás de las acciones
que compramos hay empresas que, de ser necesario, trasladarán la suba del dólar a precios evitando
así perder contra él y que a pesar de que, al día de hoy, las acciones parecen ser una mala inversión,
los números nos dicen que, a la larga, siempre le ganan al dólar y a la inflación, lo cual dio origen a la
famosa frase que afirma que “la Bolsa es como el casino pero a la inversa ya que si uno se queda
invertido en acciones durante el tiempo necesario, a la larga siempre le ganará a las otras inversiones
ya que las empresas en las que uno invierte fueron creadas para obtener rentabilidad y tarde o
temprano sus precios se ajustan a su verdadero valor intrínseco”.

En el caso de que esta sangría continúe, el gráfico nos dice que el próximo piso en donde deberíamos
esperar un rebote es el que se encuentra en la zona de los 26.000 puntos, aunque me parece un
objetivo demasiado pesimista que sólo debería ser habilitado si es que la próxima semana vuelve a
postergarse el tratamiento de la ley de mercado de capitales y recrudece el conflicto por las tarifas.

Según mi opinión, estamos en momentos de pausa y espera, con algunas señales de recuperación en
el día de hoy pero todavía con mucha incertidumbre desde lo político y por lo tanto, en este
momento no soy vendedor de acciones, ya que considero que las mismas continúan teniendo muy
buenos fundamentos, pero tampoco soy comprador a causa de que me parece demasiado alto el
riesgo a asumir teniendo en cuenta lo inestable que viene siendo la situación político-económica
actual de nuestro país. Por supuesto, soy optimista porque creo en nuestras empresas y en que
seremos ‘emergentes’ pero con una tasa de Lebacs al 33% y con contexto tan incierto por delante en
el ámbito local, se me hace muy difícil convencer a alguien de que asuma el riesgo de invertir en
acciones, sobre todo teniendo en cuenta el cortoplacismo argentino.

5
04-05-2018 Ing. Esp. Leonardo Román Guidi
 Wall Street: el S&P500 volvió a testear el piso y
rebotó

Esta semana tuvimos varios hechos importantes en Wall Street que provocaron que la volatilidad del
SP500 continúe pero afortunadamente sin romper el importante piso que todos estamos mirando en
los 2.600 puntos:

 La FED dejó sin cambios la tasa de interés del dólar que actualmente se encuentra en 1,5%
pero como esto era algo esperado por el mercado, no motivó movimientos fuertes en las
acciones
 La tasa del bono a 10 años cayó levemente pero todavía se ubica muy cerca del 3%, lo cual,
como siempre, provoca el llamado ‘fly to quality’ con motivo de que los inversores,
incentivados por una mejor tasa libre de riesgo, salen de activos más riesgosos, como las
acciones y se pasan a los bonos del tesoro. Esto, por supuesto, es algo que golpea a las
acciones pero solo corto plazo ya que la evidencia empírica nos muestra que siempre que las
tasas suben las acciones también lo hacen pero justo en este momento estamos en esa
primera etapa en la cual la suba de tasas provoca la caída del precio de las acciones.
 El reporte del empleo vino muy bien. EEUU tiene una tasa de desempleo del 3,9%, su
economía está fuerte y continúa creciendo así que, gracias a ese dato, las acciones volvieron a
ensayar una recuperación durante el día de hoy, aunque todavía continúa cotizando por
debajo de la media móvil de 200 ruedas.

Como vemos en el gráfico, durante esta semana volvimos a ver al SP500 testear el piso que tiene en
los 2.600 puntos y afortunadamente, volvió a rebotar al alza por lo que ahora, lo que esperamos es
que el índice vuelva a posicionarse por encima de la media móvil de 200 ruedas para que de esa
manera habilite de una vez por todas un recorrido sólido de recuperación.

6
04-05-2018 Ing. Esp. Leonardo Román Guidi
 Los balances no están viniendo del todo bien y el conflicto comercial con China continúa estando
vigente así que no puedo ser muy optimista al respecto ya que, a pesar de que considero que no
están dadas las condiciones para que el SP500 inicie una tendencia bajista, tampoco considero que
esté el camino liberado para que el índice vuelva a la zona de los récords sino que deberemos esperar
a que el gobierno de EEUU y China terminen de definir su situación para ver si vuelven a darse las
condiciones para que los inversores recuperen el optimismo.

Con respecto a las tasas, no tengo mucho para decir ya que se mantuvieron casi iguales a las de la
semana pasada por lo que, gracias al spread de más del 1% que todavía mantienen las tasas del bono
a 10 años y de 3 meses podemos quedarnos tranquilos sabiendo que, al menos por ahora, lo
inversores estadounidense no anticipan una recesión en dicho país y, de hecho, los datos
macroeconómicos acompañan dicha estimación.

Informe en video: https://www.youtube.com/watch?v=DKvygGk0QD4

Este informe ha sido preparado por el personal de Grupo Carey S.A. y en él se vierten opiniones personales. El objeto del mismo es brindar información y de ningún modo
debe ser considerado como una oferta, o recomendación para la compra, venta o seguimiento de una estrategia determinada respecto de títulos valores u otros
instrumentos financieros. Grupo Carey S.A. no garantiza que la información contenida en el presente sea correcta, completa o actualizada ya que la mayor parte de ella es
provista por terceros sobre los cuales no existe un control por parte de Grupo Carey S.A. La información vertida en el presente informe puede ser modificada sin que sea
necesario ningún tipo de notificación previa ni aviso al respecto. Para evaluar la conveniencia de las inversiones a las que puede hacer referencia el presente informe, el
lector deberá realizar un análisis personal siendo además recomendable el asesoramiento por parte de personal calificado respecto de su situación específica. Grupo
Carey S.A. no asume responsabilidad alguna, explícita o implícita, directa o indirecta, por los daños producidos por el uso del presente informe.

7
04-05-2018 Ing. Esp. Leonardo Román Guidi