Flujo Caja 2

Criterios
Criterios | Financiamiento Estructurado | General
Marco global para el análisis del

flujo de efectivo en instrumentos de
financiamiento estructurado
Fecha de publicación global (inglés): 9 de octubre de 2014

Fecha de revisión global (inglés): 5 de octubre de 2016
Fecha de publicación en español: 19 de mayo de 2017
Analista principal:
We Chen Foo, CFA, Nueva York, (1) 212-438-3236; we.chen.foo@spglobal.com
Oficial de criterios, EMOA:

Herve-Pierre P Flammier, París, (33) 1-4420-7338; herve-pierre.flammier@spglobal.com
Oficial de criterios, ABS global:

Joseph F Sheridan, Nueva York, (1) 212-438-2605; xjoseph.sheridan@spglobal.com
Oficial de criterios, crédito estructurado global:

Belinda Ghetti, Nueva York, (1) 212-438-1595; belinda.ghetti@spglobal.com
Oficial de criterios en jefe, financiamiento estructurado global:

Felix E Herrera, CFA, New York, (1) 212-438-2485; felix.herrera@spglobal.com
Oficial de criterios, Asia-Pacífico:

Takamasa Yamaoka, Tokio, (81) 3-4550-8719; takamasa.yamaoka@spglobal.com
Contacto secundario, Asia-Pacífico:

Kate J Thomson, Melbourne (61) 3-9631-2104; kate.thomson@spglobal.com
WWW.STANDARDANDPOORS.COM 1
BA:012717
Índice
..........................................................................................................................................
ALCANCE DE LOS CRITERIOS .................................................................................. 3

RESUMEN DE LOS CRITERIOS ................................................................................. 4
METODOLOGÍA ........................................................................................................... 5
MARCO ANALÍTICO ..................................................................................................... 6
Análisis de escenario de calificación ......................................................................... 7
Análisis de estabilidad crediticia ................................................................................ 7
Análisis complementario ............................................................................................ 7
SUPUESTOS ................................................................................................................ 8
Supuestos de flujo de efectivo .................................................................................. 8
Incumplimientos ......................................................................................................... 8
Prepagos ................................................................................................................... 9
Recuperaciones o recuperos .................................................................................... 9
Estrés de liquidez en el modelo ................................................................................ 10
Cascada de pagos .................................................................................................... 11
Conceptos de pago previos a los intereses .............................................................. 12
Análisis de intereses ................................................................................................. 12
Análisis del principal .................................................................................................. 13
APÉNDICE 1 ................................................................................................................. 14
Preguntas consideradas para determinar los supuestos del flujo de efectivo ........... 14
APÉNDICE 2 ................................................................................................................. 15
Consideraciones adicionales sobre los activos ......................................................... 15
Consideraciones estructurales adicionales ............................................................... 16
CRITERIOS Y ARTÍCULOS RELACIONADOS ............................................................ 18
Apéndice: Historial de cambios ................................................................................. 18
Criterios | Financiamiento Estructurado | General
Marco global para el análisis del flujo de efectivo
en instrumentos de financiamiento estructurado
(Nota del Editor: Originalmente publicamos este artículo de criterios el 9 de octubre de 2014. Lo republicamos 5 de octubre
de 2016 tras completar nuestra revisión periódica. Como resultado de tal revisión, actualizamos la información de contacto y
eliminamos secciones relacionadas con la publicación inicial de los criterios).
1. Las calificaciones crediticias de emisión de S&P Global Ratings son opiniones prospectivas sobre la capacidad y voluntad
de los emisores para pagar obligaciones financieras específicas, de acuerdo con lo prometido, en tiempo y forma a su
vencimiento. En las transacciones de financiamiento estructurado, estos pagos prometidos generalmente consisten en los
intereses que vencen regularmente (pero pueden ser diferibles) y en el principal que normalmente vence en su totalidad en
la fecha de vencimiento final legal. Realizamos el análisis de flujo de efectivo para determinar si una transacción tiene un
respaldo crediticio y de liquidez suficiente para pagar sus obligaciones bajo escenarios de estrés de calificación consistentes
con nuestras definiciones de las calificaciones. Además, podemos utilizar el análisis de flujo de caja para poner a prueba la
estabilidad crediticia de una transacción durante un periodo de estrés económico moderado, de acuerdo con nuestros criterios
de estabilidad crediticia.
2. Estos nuevos criterios no representan una desviación respecto a nuestros puntos de vista existentes. Por el contrario,
S&P Global Ratings está estableciendo una metodología general para evaluar la calidad crediticia de los instrumentos de
financiamiento estructurado bajo un marco global de flujo de efectivo tras considerar la calidad crediticia de los activos y los
riesgos legales, operativos y de contraparte de la transacción, incluyendo su estructura de pago. En el Apéndice 1 se listan las
preguntas y temas comunes que nuestro análisis de flujo de caja se propone abordar, junto con el párrafo correspondiente en
estos criterios que se centra en cada tema. Estos criterios no sustituyen los criterios de activos específicos; donde tenemos
criterios para una clase de activos, esos serán los que apliquen.
ALCANCE DE LOS CRITERIOS

3. Estos criterios aplican a todos los instrumentos de financiamiento estructurado que dependen principalmente de los flujos
de efectivo generados por una cartera de activos para pagar los intereses y el principal de un bono. Nos referimos a estos
instrumentos como transacciones de flujo de efectivo, que incluyen principalmente valores respaldados por activos (ABS, por
sus siglas en inglés), obligaciones de deuda colateralizada (CDOs, por sus siglas en inglés), títulos respaldados por hipotecas
comerciales (CMBS, por sus siglas en inglés), bonos cubiertos (covered bonds), e instrumentos respaldados por hipotecas
residenciales (RMBS, por sus siglas en inglés). Algunos ejemplos donde no se aplican estos criterios incluyen los siguientes:
• Las transacciones que dependen principalmente de las ventas del colateral para el pago del principal de los bonos (como
CDOs de valor de mercado y los fondos de inversión cerrados apalancados),
• Transacciones de papel comercial respaldado por activos (ABCP, por sus siglas en inglés) que tienen un proveedor de
liquidez para el pago de las obligaciones de la deuda,
• Transacciones CMBS individuales (stand-alone o de un solo deudor) y de créditos grandes que normalmente están
respaldados por menos de 20 créditos,
• Instrumentos referenciados y reempacados (RRS, por sus siglas en inglés), donde la calificación de crédito está vinculada a
la del activo subyacente, y
• CDOs sintéticos respaldados por swaps de incumplimiento crediticio (CDS, por sus siglas en inglés).
RESUMEN DE LOS CRITERIOS
4. La estructura de pago y la mecánica del flujo de caja (análisis de flujo de efectivo) constituyen en conjunto uno de los
componentes de nuestro análisis de calificación y complementan las otras cuatro partes del análisis: calidad crediticia de los
activos titulizados, riesgos legales y regulatorios, riesgos operativos y administrativos, y riesgo de contraparte. Derivamos los
supuestos de estrés con base en los factores de riesgo que normalmente surgen de estos cuatro componentes y efectuamos el
análisis de flujo de efectivo de los activos, de la estructura de capital, y de la estructura de pago para determinar la probabilidad
de pago de los bonos bajo escenarios económicos consistentes con nuestras definiciones de las calificaciones. En cuanto más
alta sea la calificación, más estresante el escenario económico que el bono debe sobrevivir sin incumplir sobre el principal o sin
incurrir en la falta de pago de intereses prometida.
5. Nuestros supuestos de estrés son regularmente específicos por activo y generalmente abarcan nuestro análisis del
desempeño crediticio histórico, nuestra visión prospectiva, y los escenarios económicos descritos en el párrafo 4. Para los
activos tradicionales, tales como los préstamos para automóviles e hipotecas, las variables que generalmente estresamos
incluyen la tasa de incumplimiento o pérdida, la distribución de pérdidas, velocidad del prepago voluntario, disminución del valor
de mercado, la tasa de recuperación o recupero, y el tiempo que toma la recuperación cuando sea aplicable. Siempre que sea
pertinente, podemos aplicar niveles de estrés sobre el flujo de efectivo para incorporar los riesgos operacionales, legales y de
contraparte que no estén mitigados por la estructura de la transacción. Algunos ejemplos incluyen la compensación (o “neteo”)
de pérdidas, las pérdidas por confusión de activos (commingling), y riesgos por la tasa de interés o riesgo de base debido a
la presencia de una estructura sin cobertura. Todas las variables de estrés derivadas de los cuatro componentes analíticos
generalmente se correlacionan con, o incorporan, un elemento de estrés crediticio y/o de estrés de liquidez. El estrés crediticio
está vinculado al riesgo de incumplimiento sobre el principal del bono al vencimiento legal, y el estrés de liquidez está vinculado
al riesgo de no realizar un pago de intereses de un bono.
6. Generalmente analizamos los activos tradicionales usando un marco de incumplimiento y recuperación con base en factores
crediticios, aunque podemos adoptar un enfoque de recorte por factores con respecto a los activos no tradicionales, tales como
las titulizaciones de costos hundidos, de pagos por convenios sobre tabaco, las regalías de películas, y las titulizaciones de
negocios enteros. Independientemente del tipo de activos que respalda las notas calificadas, nuestras supuestos de estrés
están diseñados para alterar el momento en que se presentan y la magnitud de los flujos de caja generados por la cartera de
activos y para probar si estos flujos de efectivo son suficientes para pagar los intereses oportunamente (si se comprometieron
a pago puntual) y todo el principal de las notas calificadas a su vencimiento legal. Una transacción puede tener varias mejoras
y características estructurales para proteger las notas contra pérdidas en el principal y déficit en los intereses. Normalmente
adaptamos nuestros supuestos de flujo de caja para poner a prueba la solidez de la estructura de la transacción y determinar si
cuenta con un respaldo suficiente para absorber las pérdidas provenientes del estrés crediticio y evitar los déficits de intereses
derivados del estrés de liquidez en un grado consistente con nuestras definiciones de las calificaciones.
7. [Párrafo eliminado].
8. [Párrafo eliminado, para su referencia vea el Apéndice].
METODOLOGÍA
9. El análisis del flujo de efectivo es un componente crítico de nuestro análisis de calificaciones porque el respaldo que está
presente en la fecha de cierre de una transacción puede no estar disponible para protegerla contra las pérdidas cuando
sea necesario --incluso si dicho respaldo se ha dimensionado adecuadamente para el estrés de calificación. Este potencial
descalce entre el respaldo al cierre y el disponible durante la vida de la cartera puede surgir debido a la impredecible
distribución de las pérdidas o a disposiciones en la estructura de la transacción, que permiten la liberación del respaldo
crediticio. El análisis de flujo de efectivo vincula la calidad crediticia de los activos y los riesgos legales, operacionales y
de contraparte de la estructura con los pagos periódicos pagaderos a los tenedores de las notas según se especifica en la
prelación de pagos (la “cascada”). También nos permite probar la sensibilidad de la transacción a la distribución de pérdidas en
el tiempo y para identificar potenciales vulnerabilidades estructurales.
10. Mientras que nuestras calificaciones abordan la puntualidad de los pagos, el análisis crediticio de una cartera titulizada
generalmente es un análisis estático porque no hay componente de tiempo al estimar las pérdidas de toda la vida de
una cartera bajo varios escenarios de estrés. Sin embargo, la distribución de las pérdidas en el tiempo (o morosidad,
incumplimientos, recuperaciones o liquidaciones) puede afectar positiva o negativamente la capacidad del emisor para
cumplir con sus obligaciones de pago en tiempo y forma. El análisis de la estructura de pago y la mecánica del flujo de caja se
incorpora en la distribución de las pérdidas y otras variables en el tiempo, tales como la tasa de interés y curvas de prepago de
los activos, y determina cómo estas variables interactúan con la estructura de pago de una transacción.
11. En nuestro análisis de flujo de caja, modelamos las entradas de flujos de efectivo del emisor -normalmente una entidad
de propósito especial (SPE, por sus siglas en inglés)- principalmente de los activos, y las salidas de efectivo de acuerdo
con la cascada de pagos de la transacción bajo diversos escenarios. También incorporamos el impacto de las pruebas de
desempeño que pueden operar como desencadenantes (triggers) que cambian las prioridades de distribución de efectivo en
caso de violarse. Por último, para los instrumentos que dependen de líneas de respaldo de terceros, tales como anticipos
del administrador de activos, líneas de liquidez, pólizas de seguros, e instrumentos derivados, incorporamos la mecánica de
pago para tales líneas en nuestro análisis. Probamos un rango de resultados posibles en nuestros escenarios y ponemos
atención a la inestabilidad crediticia específica en la estructura de una transacción que pudiera justificar un mayor análisis. Los
valores calificados deben sobrevivir una serie de escenarios que van desde las condiciones más benignas hasta, e incluyendo,
condiciones de estrés en consonancia con las calificaciones de los instrumentos.
Marco analítico
Marco analítico Pagos prometidos
Principal de los Intereses de los

bonos bonos
Pagadero en fecha
Pagos periódicos
de vencimiento legal
Principios de las
Calificaciones
Riesgo crediticio Riesgo de liquidez

Análisis del flujo
del bono del bono
de efectivo
Supuestos del flujo de efectivo*
Análisis del flujo de

Análisis crediticio Incumplimiento/Pérdida
efectivo
del activo Prepago
Morosidad
Recuperación
Caída del valor de mercado
Tasa de interés no cubierta 1. Escenario de calificación - Punto de equilibrio o límite

Análisis de contraparte 2. Estabilidad crediticia - Estrés moderado, sensibilidad
Tipo de cambio no cubierto
3. Complementario - Final legal, mercado de dinero, etc.
Análisis de Confusión de activos
operaciones Problemas de administrador de activos
Compensación
Análisis legal *Estos ejemplos no constituyen una lista exhaustiva
Impuesto de retención
de supuestos.
12. El marco analítico para evaluar en forma conjunta el desempeño de la cartera y la estructura de pago generalmente
consiste de los siguientes tres tipos de análisis de flujo de efectivo: (i) el análisis de escenario de calificación, (ii) el análisis de
la estabilidad crediticia (también llamado “análisis de sensibilidad”), y (iii) análisis complementario. En el análisis de escenario
de calificación, determinamos si el respaldo crediticio y la estructura son apropiados para la calificación del bono, como se
refleja en el escenario económico asociado. A continuación, determinamos si el respaldo y estructura son adecuados para
mantener las calificaciones dentro de ciertos límites (como se indica en nuestros criterios de estabilidad crediticia) bajo estrés
moderado u otros escenarios de sensibilidad (ver “Metodología: Criterios de estabilidad crediticia”, publicado el 3 de mayo de
2010). Podemos complementar estos escenarios con análisis adicionales de la estructura del bono, tal como se explica en el
párrafo 16.
13. Los tres tipos de análisis de flujos de efectivo comparten un objetivo común -determinar si la transacción está
adecuadamente protegida contra el riesgo crediticio (capital al vencimiento legal) y el riesgo de liquidez (pago puntual de
intereses y gastos y comisiones senior o preferentes según lo prometido). El pago de intereses normalmente se compromete
a realizarse en intervalos regulares, sea mensual, trimestral o semestral, y la falta de pago del importe total adeudado en la
fecha de pago por lo general resulta en incumplimiento. Para algunos bonos, como los bonos de intereses diferidos y de pago
en especie (PIK, por sus siglas en inglés), los términos de la promesa permiten la acumulación de intereses o su aplazamiento
a períodos futuros sin incurrir en un incumplimiento de pago, lo que normalmente consideramos en nuestro análisis de
flujo de caja. Para todos los bonos, los riesgos de crédito y liquidez son mayores cuando la economía empeora, y nosotros
generalmente aumentamos el estrés crediticio y de liquidez a medida que se asciende en la escala de calificación acorde con
ello.
Análisis de escenario de calificación
14. Para determinar si una transacción tiene respaldo suficiente y protecciones estructurales adecuadas para soportar un
estrés económico consistente con el escenario de calificación, normalmente adoptamos un enfoque de punto de equilibrio o
umbral. En un escenario de punto de equilibrio, por lo general, calculamos el monto máximo de las pérdidas que se pueden
aplicar en el modelo sin dejar de asegurar que el bono se paga totalmente al vencimiento legal con pagos puntuales de interés
en cada período. Para que un bono pase esta prueba, el nivel de punto de equilibrio de las pérdidas debe exceder el nivel de
pérdidas acorde a la calificación para el bono (el umbral de pérdida). En un enfoque de umbral, aplicamos el nivel de umbral
de pérdidas a la calificación y comprobamos si el bono recibe todo el principal al vencimiento legal con pago oportuno de
intereses.
Análisis de estabilidad crediticia
15. Podemos realizar un análisis de flujo de efectivo para probar la estabilidad crediticia y así determinar si una transacción
tiene suficiente respaldo y protecciones estructurales para mantener la estabilidad crediticia de los bonos durante un entorno
de estrés económico moderado. Este análisis es particularmente útil cuando analizamos transacciones con un respaldo inicial
que puede liberarse antes del período de pérdida máxima en la cartera subyacente. Aunque podría haber liberaciones mínimas
del respaldo en un escenario de estrés de flujo de caja ‘AAA’, debido a eventos desencadenantes (triggers) y objetivos que
pueden evitar las liberaciones, podría haber liberaciones significativas en un escenario de estrés moderado si se cumplen
los objetivos de respaldo y los eventos desencadenantes no se activan. Si las liberaciones se producen antes del período de
pérdida máxima, los bonos calificados podrían experimentar una reducción en la cobertura de pérdidas que podría llevar a
bajas de la calificación que excedan los límites prescritos como se indica en nuestros criterios de estabilidad crediticia.
Análisis complementario
16. En los análisis de escenario de calificación y estabilidad crediticia, probamos principalmente el respaldo crediticio y la
estructura de pago. Podemos complementar estos análisis sometiendo a prueba otros aspectos de la transacción, tales como
la fecha de vencimiento final legal de los bonos, el tamaño del tramo de margen de interés neto (NIM, por sus siglas en inglés)
o de los instrumentos del mercado de dinero, o la sensibilidad a la correlación de activos en el caso de los CDOs. Por ejemplo,
si una parte del saldo de las notas todavía está pendiente al vencimiento final legal en una corrida en el punto de equilibrio,
generalmente se considerará que las notas están en incumplimiento, independientemente de que el respaldo crediticio todavía
sea positivo al vencimiento final legal. Por lo tanto, corremos un escenario de fecha de vencimiento final legal para determinar
cuál es la apropiada. Por lo general suponemos prepagos voluntarios bajos y ninguna recuperación para desacelerar los
pagos de principal y extender así la vida promedio ponderada de los bonos. El Anexo 2 ofrece más detalles sobre el análisis
complementario y otras consideraciones estructurales y del activo que incorporamos en nuestro análisis de flujo de caja.
SUPUESTOS
Supuestos de flujo de efectivo
17. Nuestros supuestos de flujo de efectivo se basan en nuestra revisión de los riesgos crediticios, legales, operacionales y de
contraparte relevantes que normalmente surgen en una estructura de transacción determinada y en la cartera de colateral. A
partir de nuestro análisis crediticio de la cartera, podemos determinar las variables de estrés tales como tasa de incumplimiento
o pérdida, distribución de las pérdidas, tasa de prepago voluntario, disminución del valor de mercado, tasa de recuperación, y
plazo de recuperación, según corresponda al tipo de activo. Estos niveles de estrés se basan generalmente en el desempeño
histórico, nuestra opinión prospectiva, y en los escenarios adecuados de calificación. Para los activos no tradicionales, nuestro
análisis normalmente es dirigido por factores específicos y puede abarcar niveles de estrés por activo, tales como la tasa
de consumo de cigarrillos para los pagos por convenios sobre tabaco o los flujos de ingresos proyectados para las regalías
farmacéuticas de medicinas y otros activos de propiedad intelectual. Con base en la revisión de los activos, pasivos, y el riesgo
de contraparte, podemos estresar las curvas de tasas de interés si los activos o pasivos son a tasa variable y/o sin cobertura,
o si las transacciones contienen instrumentos de cobertura que no satisfacen nuestros criterios de contraparte. Además,
podemos aplicar un estrés de pérdida de compensación (“neteo”) con base en nuestro análisis legal o un estrés de pérdidas
por problemas del administrador de activos con base en nuestro análisis operativo.
18. Algunos supuestos incorporan elementos tanto de estrés crediticio como de liquidez, mientras que otros son puramente de
estrés de liquidez. Por ejemplo, un supuesto de incumplimiento tiene dos dimensiones: la tasa de incumplimiento (que afecta
el monto total de flujo de efectivo disponible para pagar el principal de los bonos al vencimiento legal, o estrés crediticio), y
el momento del incumplimiento (que afecta el monto de flujo de caja disponible en cualquier periodo para hacer los pagos
de intereses, o estrés de liquidez). En algunas circunstancias, podemos aplicar únicamente estrés de liquidez mediante la
modelación de morosidad, aplazamiento, o un freno a los anticipos del administrador (véanse los párrafos 30 y 31 para más
detalles) para estresar los pagos de intereses.
Incumplimientos
19. Para un escenario de calificación, generalmente determinamos la tasa de incumplimiento estresada con base en factores
crediticios del activo y las características del colateral, como se explica en los criterios para esa clase de activo. A modo de
ejemplo, para CDOs, utilizamos las tasas de incumplimiento de escenarios (SDRs, por sus siglas en inglés) que representan
el nivel modelado de incumplimientos brutos que el CDO Evaluator estima para cada nivel de calificación dependiendo de
la calidad crediticia de la cartera, la correlación de activos, y el plazo de la deuda. Para CMBS, aplicamos nuestros criterios
de evaluación de propiedades y hacemos ajustes a nivel del préstamo para derivar nuestros niveles de respaldo y las
correspondientes tasas de incumplimiento estresadas para cada calificación.
20. Podemos considerar ciertas características de la cartera, como la calidad crediticia y el estatus de pago del préstamo,
cuando determinamos la distribución de pérdida a aplicar en el análisis de flujo de caja para un escenario de calificación. Por
ejemplo, si los activos de la cartera son predominantemente de menor calidad crediticia o de plazo más corto, en general
esperaríamos que los incumplimientos ocurran más rápidamente. La distribución de las pérdidas en el análisis de flujo de caja
también puede incorporar los ciclos económicos. Cuando corresponda, podemos aplicar las pérdidas a un ritmo más rápido
y más lento que la curva de pérdida histórica para estresar el margen financiero. La aplicación de las pérdidas más rápidas
que el promedio reducen el margen financiero generado en los flujos de efectivo de punto de equilibrio, y la aplicación de
pérdidas más lentas que el promedio pone a prueba la estructura de pago en casos de liberaciones del respaldo crediticio.
Las liberaciones reducen el nivel de punto de equilibrio de pérdidas, o el monto máximo de pérdidas que la transacción puede
soportar sin provocar que las notas caigan en incumplimiento.
21. Para el análisis de la estabilidad crediticia, podemos correr diversas curvas de incumplimiento para identificar debilidades
potenciales en la estructura de la transacción. Por ejemplo, el respaldo en algunas estructuras puede liberarse al vendedor y/o
los tenedores de bonos subordinados en la medida en que está en su monto objetivo y no se necesita para cubrir pérdidas en
un mes determinado. Como tal, la distribución de las pérdidas afectará el monto de respaldo crediticio que se mantiene en la
transacción para cubrir pérdidas. Estas estructuras se conocen como “de respaldo amortizable” o “pro rata” (véase el párrafo
42), ya que cada tramo de la deuda (y el vendedor en algunos casos) recibe su parte proporcional de cobranza del principal
remanente después de que los tenedores de bonos senior han recibido su parte proporcional del principal.
Prepagos
22. Los prepagos voluntarios son los pagos del principal adicionales a los pagos programados del mismo que se establecen
en los términos de amortización del contrato. Los prepagos voluntarios pueden ocurrir debido al refinanciamiento de la deuda
o la consolidación, retiro anticipado de la deuda, o reducciones de plazo, entre otras razones. Los prepagos pueden ser motivo
de preocupación, ya que el pago por adelantado de derechos de cobro de mayor calidad o de menor plazo podría dejar a una
cartera con derechos de cobro relacionados con créditos de menor calidad o de mayor plazo. Las características estructurales,
tales como niveles de respaldo mínimo o piso, se pueden incorporar en la mecánica de pago de una transacción como un
factor mitigante donde existe este riesgo (véase el párrafo 43 para más detalles).
23. Para un escenario de calificación, normalmente aplicamos diversos supuestos de prepago para que ocurra más rápido o
más lento que lo observado históricamente. Si el rendimiento de los activos es mayor que el costo de la deuda más el costo
por administración (es decir, hay margen financiero positivo), entonces el uso de tasas de prepago más rápidas estresará el
margen financiero al reducir la vida promedio ponderada de la cartera y disminuir el monto de respaldo crediticio disponible. Sin
embargo, si hay un margen financiero negativo en una transacción, entonces la aplicación de tasas de prepago más rápido no
estresará los flujos de efectivo y, por lo tanto, normalmente se usará una tasa de prepago menor. También podemos modelar
tasas bajas de prepago para estresar las transacciones respaldadas por activos que tienen pagos considerables al vencimiento
del contrato, tales como los ABS de arrendamiento de automóviles en Estados Unidos y algunos europeos. A pesar de que es
raro tener altas tasas de prepago en un entorno económico muy estresado, generalmente incorporamos tasas altas de prepago
en nuestros escenarios de estrés, particularmente en los niveles más altos de calificación. Esto se debe a que buscamos
estresar el margen financiero, que consideramos como respaldo “suave” porque el monto no se conoce de antemano y
depende de los prepagos y pérdidas incurridos en la cartera a lo largo del tiempo.
24. Ajustamos nuestros supuestos de prepago por clase de activo y por región geográfica, ya que ciertos productos dentro de
la misma clase de activos podrían variar significativamente dentro o a través de las diferentes regiones. Por ejemplo, podemos
reducir la velocidad de los prepagos para ciertos préstamos hipotecarios residenciales que tienen características de bloqueo
de prepago y en los que se establecen castigos por prepagos que exceden los límites prescritos. Del mismo modo, en las
transacciones CMBS, algunos préstamos tienen períodos de bloqueo de prepago.
Recuperaciones o recuperos
25. Al igual que nuestros supuestos de incumplimiento, nuestros supuestos de recuperación o recupero suelen tener dos
dimensiones: el porcentaje del saldo del principal incumplido que se recupera (tasa de recuperación – estrés crediticio) y el
momento en que los recursos fluyen a la SPE (curva de recuperación – estrés de liquidez), que puede incorporar uno o más
retrasos o rezagos de recuperación/recupero. El nivel de las recuperaciones y el momento de su recepción dependen de las
características del activo, y van de una recuperación de 0% a 100% y desde un retraso mínimo (después de que el contrato se
castigó) a dos o más años de demora, respectivamente.
26. En un análisis de escenarios de calificación, que se caracteriza por elevados niveles de incumplimiento y estrés propios
de la calificación, generalmente derivamos nuestra tasa de recuperación estresada para los contratos de crédito al consumo,
comerciales y de arrendamiento mediante la aplicación de un corte a las tasas de recuperación históricas y ajustando con
base en los factores específicos de los activos cuando sea necesario. Para los derechos de cobro que están garantizados por
colateral, nuestro supuesto de tasa de recuperación se basa generalmente en nuestra opinión sobre la disminución del valor
de mercado que se experimentará mediante la liquidación de los activos adjudicados en un entorno económico estresado,
neto de los gastos de ejecución. Los activos que no están respaldados por un colateral (unsecured), tales como los préstamos
estudiantiles privados y los derechos de cobro de tarjetas de crédito, por lo general tienden a tener bajas recuperaciones.
27. Cuando el activo es un préstamo o bono ampliamente sindicado en una cartera de CLOs o un instrumento de
financiamiento estructurado en un CDO, generalmente basamos nuestro supuesto de la tasa de recuperación en nuestra
calificación de recuperación de activos. Si el activo no tiene una calificación de recuperación, asignamos una tasa de
recuperación con base en su tipo general de activo, su prioridad dentro de la jerarquía de la deuda del deudor, y el país dentro
del grupo de países (que se basa en los marcos legales de insolvencia). Por ejemplo, aplicamos una mayor tasa de recupero a
un crédito senior garantizado con un derecho de garantía de primer grado que a un mezzanine de segundo grado de prelación,
o a un préstamo o bono senior no garantizado. Además, correlacionamos nuestros supuestos de la tasa de recuperación o
recupero con base en la calificación del tramo; las notas con mayor calificación se estresan con tasas menores de recuperación
o recupero.
28. La distribución de las recuperaciones depende de los activos en incumplimiento de que se trate y puede incluir un retraso
en el recupero a partir del período en que incumple el activo. Por ejemplo, generalmente asumimos un retraso de 12 a 24
meses para los CLOs de préstamos de pequeñas y medianas empresas (PyMEs) europeas, porque los activos de las PyMEs
europeas tienden a pasar por todo el proceso de solución. Para las transacciones de RMBS, derivamos nuestros supuestos
de retraso en la recuperación a partir de los periodos de ejecución hipotecaria típicos acordes con la normativa local sobre
la manera en que un acreedor puede embargar y vender una propiedad. Los préstamos no garantizados que carecen de
garantías gubernamentales o de terceros, como los préstamos estudiantiles privados, tienden a tener recuperaciones en un
horizonte de más largo plazo. Para los préstamos estudiantiles privados, podríamos asumir una curva de recuperación de cinco
años o más.
29. No todos los tipos de activos se evalúan con un rezago en la recuperación en nuestro análisis de flujo de caja. Para
CDOs de bonos corporativos, normalmente aplicamos recuperaciones en el mismo período de pago que para el activo en
incumplimiento porque el administrador de un CDO puede vender el activo en incumplimiento antes de que concluya el periodo
de solución. Del mismo modo, en Estados Unidos, los créditos o arrendamientos en incumplimiento que están respaldados
por vehículos generalmente recuperan una parte del saldo del principal en una cantidad global tras la venta del colateral. En
estos casos, normalmente asumimos que los fondos recuperados fluyen a la SPE durante el período de pago cuando ocurre la
liquidación.
Estrés de liquidez en el modelo
30. Un estrés de liquidez está diseñado para determinar el grado de riesgo de déficit de intereses que pudiera comprometer
la puntualidad de los pagos de intereses de los bonos calificados. Los déficits de intereses se producen cuando las entradas
de efectivo para un mes en particular no son suficientes para pagar el monto total de los intereses vencidos de los bonos
calificados más las comisiones senior. Esto puede ocurrir si los flujos de efectivo de la cartera de activos se retrasaron debido
a morosidad o incumplimiento. Estos retrasos pueden causar un desfase temporal entre los flujos de efectivo que provienen
de la cartera y las salidas de efectivo a los bonos en un período determinado. El riesgo de déficit de intereses también podría
aumentar si existen comisiones senior fijas que aumentan como porcentaje del saldo cuando la cartera disminuye. Por
último, el déficit de intereses también puede ser causado por el menor rendimiento de los activos o el mayor costo promedio
ponderado de las notas, que pueden dar por resultado un margen financiero negativo.
31. Ciertas disposiciones o mejoras estructurales pueden mitigar el riesgo de liquidez. Los ejemplos incluyen el uso de la
cobranza del principal del colateral para pagar comisiones e intereses de bonos, o el uso de una cuenta de reserva de efectivo
para cubrir déficits de intereses y gastos. Dado que nuestras calificaciones abordan tanto el monto como la puntualidad del
pago, probamos si las comisiones senior e intereses de los bonos se pueden pagar puntualmente cada periodo durante la vida
de una transacción. En general, para que un bono supere un escenario estresado de flujo de caja, el interés debe ser pagado
en su totalidad puntualmente en la fecha de pago durante la vida de la transacción a menos que sea prorrogable. Típicamente
aplicamos diferentes tipos de estrés de liquidez en función de la clase de activo de que se trate:
• Para las transacciones de RMBS, los administradores dejarán de efectuar anticipos en cierto porcentaje de los préstamos
morosos y en incumplimiento.
• En el caso de ABS de préstamos estudiantiles, un porcentaje de los préstamos se mantendrá en un estado de impago (por
aplazamiento o diferimiento de ejecución) durante un período.
• Para los ABS de créditos estudiantiles bajo el Federal Family Education Loan Program (FFELP), habrá un retraso de 21
meses antes de que el Departamento de Educación de Estados Unidos reembolse las solicitudes de pago.
• Por lo general, puede haber un retraso en la recuperación de los recursos del principal en los derechos de cobro en
incumplimiento, dependiendo del activo en cuestión, como se explica en el párrafo 28.
• Normalmente el prepago o incumplimiento de activos de alto rendimiento a un ritmo más rápido que los activos de bajo
rendimiento comprimirá el margen financiero.
Cascada de pagos
32. La cascada de pagos, junto con los objetivos de respaldo crediticio asociadas y los eventos desencadenantes (triggers)
de desempeño, establece la prioridad y la forma en que los participantes en la transacción y los tenedores de bonos reciben
sus pagos provenientes de los montos de distribución disponibles de la transacción. Estas cantidades pueden incluir cobranza
de intereses y principal, recursos de los fondos de reserva, y/o pagos de un swap. Junto con el nivel de respaldo crediticio de
una transacción, la cascada de pagos tiene un impacto significativo sobre la probabilidad de que los bonos calificados puedan
sortear presiones crediticias y de liquidez a partir de flujos de efectivo estresados sobre la cartera subyacente. Por ejemplo,
una posición más alta en la cascada de pagos de intereses del bono, junto con las características estructurales de mitigación
que se describen a continuación, aumenta la probabilidad de puntualidad de pago. La mecánica de pago del principal del bono
determina la acumulación, retención, uso y liberación del respaldo crediticio, incluyendo la sobrecolateralización y el margen
financiero, en su caso. Esta mecánica también determina la asignación de pérdidas a la estructura de capital, y los tramos
subordinados suelen absorber los castigos sobre el principal antes que los tramos senior.
33. La cascada de pagos determina la eficacia del respaldo crediticio inicial de una transacción para proteger a los bonos
calificados de los niveles de estrés crediticio y de liquidez. Las diferentes estructuras de pagos de principal influirán en la
estabilidad crediticia de las notas para un estrés crediticio dado sobre la cartera de activos subyacentes, en función de
cómo se diseñan las metas y los eventos desencadenantes para desarrollar la mejora crediticia o cambiar las asignaciones/
prioridades de pagos en ciertas etapas de la cascada. Por lo tanto, modelar la cascada de pagos, los objetivos y los eventos
desencadenantes, es esencial para nuestra evaluación de si un bono puede soportar escenarios de calificación (punto de
equilibrio o umbral) consistentes con las calificaciones asignadas, y si la estabilidad crediticia de los bonos es consistente con
nuestros criterios de estabilidad crediticia bajo escenarios de estrés moderado.
Conceptos de pago previos a los intereses
34. Las comisiones del administrador de activos, fiduciario y los gastos de gestión son generalmente las obligaciones de mayor
prioridad en la cascada de pagos, seguidos de los intereses devengados sobre las notas. Su posición senior en la cascada de
pagos aumenta la probabilidad de que se cubrirán oportunamente los pagos sobre estas obligaciones en cada periodo. Por lo
general, modelamos los honorarios y gastos senior o preferentes en sus montos máximos permitidos para probar si el efectivo
disponible de manera periódica puede pagar las comisiones y gastos senior en su importe máximo, al mismo tiempo que
realiza el pago oportuno de los intereses durante la vida de la transacción. Con respecto a las comisiones por administración
de los activos, normalmente modelamos la tasa mayor entre la real y la de mercado en una posición senior en la cascada
de pagos, ya que estos costos generalmente se reflejan en el análisis de flujo de efectivo. Los honorarios y gastos senior
no topados podrían generar un riesgo para el pago puntual de los intereses a los tenedores de bonos, debido a que un alza
inesperada en los honorarios no topados en cualquier mes en la parte superior de la cascada de pagos podría agotar todo el
flujo de efectivo disponible para el mes (ver “Criterios y metodología aplicada a comisiones, gastos e indemnizaciones”, 12 de
julio de 2012).
35. En general, modelamos las entradas y salidas de flujo de efectivo de acuerdo con los términos especificados de los
instrumentos de cobertura, tales como swaps, caps, y pisos, siempre que los instrumentos cumplan con los criterios de los
acuerdos de derivados. Tales términos pueden incluir prioridad en la cascada de pagos, el índice de referencia (ya sea de tasa
de interés o moneda), el margen para el índice, frecuencia de revisión y nocional. Si la titulización puede recibir una calificación
por arriba de la calificación de la contraparte de cobertura, revisamos los términos del contrato para verificar que satisfagan
nuestros criterios de riesgo de contraparte. Si los activos y pasivos están sin cobertura, modelamos la transacción sin el
beneficio de una cobertura. En ciertos casos, el índice y/o las fechas de revisión para los activos no coinciden con la de los
pasivos, lo que introduce riesgo de base. Podemos entonces estresar la diferencia entre los índices en nuestro análisis de flujo
de caja. Si la transacción cuenta con coberturas, pero el contrato de cobertura no cumple con nuestros criterios de acuerdos
de derivados, entonces modelamos la transacción sin el beneficio de la entrada de los flujos de efectivo proveniente de la
cobertura, pero considera los pasivos potenciales en virtud del contrato, como los costos de ruptura (véase el párrafo 90 sobre
el “enfoque independiente de derivados” en “Criterios para analizar contratos de derivados”, 24 de junio de 2013).
Análisis de intereses
36. Con respecto a los intereses de los bonos, las cascadas de pago generalmente se dividen en tres categorías: (1) los
intereses de todas las clases siempre se pagan antes del principal de todas las clases (“IIPP”, por sus siglas en inglés); (2) el
principal de una clase senior se paga antes de los intereses de una clase subordinada (“IPIP”, por sus siglas en inglés); o (3) el
interés de una clase subordinada se paga antes del principal de una clase senior (IIPP) en condiciones relativamente benignas,
pero puede desviarse para pagar el principal de la clase senior (IPIP) en condiciones más estresantes. El tercer tipo se conoce
comúnmente como una “estructura de re-priorización de los intereses” o “estructura de prioridad del principal”. Cada tipo de
cascada de pago plantea diferentes niveles de riesgo de liquidez a las notas subordinadas. Nos basamos en el análisis de flujo
de caja para determinar la probabilidad de que las notas subordinadas calificadas pudieran incumplir en el pago oportuno de
intereses en escenarios de calificación que de otra manera se esperaría que pasaran dada su calificación.
37. La cascada IIPP representa el menor riesgo de liquidez de la estructura de capital en su conjunto, debido a la posición
senior de todos los pagos de intereses, incluidos los de las notas subordinadas. En contraste, la cascada IPIP introduce el
riesgo de que un estrés de liquidez (posiblemente un repunte en las pérdidas) pueda causar un déficit de intereses sobre
las notas subordinadas dado que el principal senior se sitúa en un nivel más alto en la cascada. Una cuenta de reserva
dedicada de la que pueda disponerse solamente para pagar intereses de las notas subordinadas puede mitigar este riesgo.
Alternativamente, la clase que ya no está recibiendo el pago puntual de intereses recibe en su lugar un pago en especie, y
el monto de intereses diferido se acumula hasta que se paga, o el saldo del principal de la clase aumenta por el monto de
intereses diferidos no pagados. Para probar si el pago puntual de los intereses sobre las notas subordinadas se ve amenazado
por la estructura de pagos IPIP, normalmente se corren varios escenarios de flujo de efectivo donde los incumplimientos
repuntan en diversos períodos de la transacción.
38. Una cascada de repriorización de los intereses combina a IIPP e IPIP. Normalmente incorpora pruebas de paridad (o
suficiencia del colateral), factores cualitativos, y/u otros desencadenantes relacionados con el flujo de caja en ciertos pasos en
la cascada de manera que el monto para pago de intereses subordinados pueda desviarse para pagar el principal senior sólo
en caso de que las notas senior caigan por debajo de la paridad con el saldo de la cartera. El análisis de flujo de caja muestra
que en escenarios de estrés que están más allá de los destinados a ser tolerados por las notas subordinadas, normalmente los
intereses de las notas subordinadas no se pagan hacia el final de una transacción, ya que en su lugar este monto se destina a
pagar el principal de las notas más senior.
39. También analizamos si la cobranza de intereses y principal de la cartera se canaliza a una sola cuenta o a cuentas
separadas. Las estructuras que combinan intereses y principal en una sola, o las que los ubican de manera separada
pero luego reasignan los fondos cuando es necesario (efectivamente agrupándolos según se requiera), tienen una mayor
capacidad para pagar comisiones e intereses de bonos de manera oportuna. La cobranza de principal puede usarse para
pagar comisiones e intereses de bonos en la medida en que los flujos de efectivo disponibles se retrasen temporalmente
debido a morosidad o incumplimiento. Sin embargo, en la medida en que la cobranza de principal sobre los activos no se use
para pagar el saldo de las notas, sino que se utilice para pagar comisiones o intereses, se reducirá la cantidad de respaldo
inicial disponible para cubrir pérdidas crediticias. Si este escenario no se incorpora en el análisis, podría darse una baja en la
calificación de las notas. En un caso extremo, esto podría llevar a déficits de principal sobre las notas en su vencimiento final
legal.
Análisis del principal
40. El análisis de flujo de efectivo de las asignaciones al pago del principal ayuda a determinar qué tan eficaz es el respaldo
inicial para proteger a las notas calificadas del estrés crediticio y de liquidez de la cartera subyacente. Las dos estructuras
generales de pago del principal son de pagos secuenciales y pro rata o proporcionales. En la primera, los pagos del principal
sobre las notas se cubren de manera secuencial (todo el principal se paga solamente a la clase más senior de las notas en
circulación) por orden de preferencia (seniority) en la estructura de capital, y las notas en el siguiente nivel de preferencia o
seniority no reciben principal hasta que se pague totalmente el nivel senior anterior. En la segunda, cada nota en la estructura
de capital generalmente recibe hasta su parte proporcional de principal, o un monto de principal necesario para mantener el
nivel de respaldo objetivo de cada nota.
41. El pago secuencial da por resultado el desapalancamiento desde el punto de vista de las notas en circulación más senior
porque la subordinación aumenta como porcentaje de la cartera cuyo saldo está disminuyendo a medida que la transacción
madura y se pagan los tramos senior. El efecto de desapalancamiento se multiplica si la cascada de pagos también dirige el
flujo de caja residual o margen financiero a realizar pagos adicionales del principal de los bonos. Esto se conoce comúnmente
como una “característica turbo.” Las estructuras de pagos secuenciales dan por resultado la preservación más eficaz del
respaldo inicial porque este no se libera antes de la aparición de los incumplimientos máximos y por lo tanto está disponible en
su totalidad para absorber los incumplimientos. Dado que la deuda senior se paga antes de cualquier amortización de la deuda
subordinada, el costo promedio ponderado de la deuda generalmente aumenta a medida que se pagan las notas senior de
menor costo.
42. El pago pro rata no confiere ningún beneficio de desapalancamiento, y por lo tanto puede ser menos eficaz para preservar
el respaldo crediticio inicial que las estructuras de pagos secuenciales. Las estructuras pro rata pueden liberar el respaldo
antes del período de pérdida máxima de manera tal que parte del respaldo inicial puede ya no estar disponible cuando se
producen las pérdidas máximas, lo que las hace potencialmente susceptibles a incumplimientos concentrados hacia el final
de la vida de la transacción. En estas estructuras, la subordinación se mantiene constante como porcentaje del saldo vigente
de la cartera, debido a que cada tramo en la estructura de capital recibe su parte proporcional de los pagos de principal de
los bonos. Este riesgo puede mitigarse mediante la inclusión de desencadenantes o triggers de desempeño que cambian la
asignación de principal a secuencial --por ejemplo, si las pérdidas exceden ciertos umbrales o si el saldo de la cartera cae por
debajo de un porcentaje de su saldo inicial determinado. Se pueden usar niveles objetivo de respaldo creditico en conjunto con
estructuras pro rata para retrasar la liberación temprana del respaldo.
43. Un piso de respaldo puede asegurar que la transacción contará con un nivel mínimo de respaldo. Dicho respaldo puede
tomar la forma de un nivel mínimo de una cuenta de reserva o de cantidad de aforo. Un piso de respaldo es útil para proteger
las notas de riesgos concentrados hacia el final de la vida de la cartera (tail risk o riesgo de cola). Este riesgo de cola surge
cuando el factor de la cartera (el saldo remanente de la cartera como porcentaje del saldo inicial) disminuye a un porcentaje
bajo (generalmente inferior a 10%) y la opción de amortización no se ejerce. Los derechos de cobro restantes en la cartera
pueden consistir de créditos de menor calidad o de más largo plazo. Un incumplimiento que se produce cuando el factor de
la cartera es bajo podría resultar en un efecto adverso considerable sobre las notas. Irónicamente, el riesgo de cola puede
manifestarse cuando la cartera exhibe un buen desempeño crediticio, ya que esto puede permitir la liberación del respaldo.
Tener un piso de respaldo crediticio previene aún más la liberación de este por debajo de la cantidad mínima especificada.
44. Los eventos desencadenantes relacionados a desempeño o pérdidas invariablemente se activarán durante las corridas
de escenarios de calificación (en punto de equilibrio o de umbral) y harán que las estructuras pro rata parezcan secuenciales,
ya que el respaldo no se libera debido a la activación de los desencadenantes. Sin embargo, en los escenarios más probables
de estrés moderado, podría haber liberaciones significativas asociadas con estructuras pro rata. Por consiguiente, en nuestro
análisis de estabilidad crediticia del flujo de efectivo, podemos modelar pérdidas concentradas hacia el final de la vida para
determinar si la liberación temprana del respaldo afecta la estabilidad crediticia de tales notas en un escenario de estrés más
moderado. Los supuestos de pérdida concentradas hacia el final de la vida probarán la estabilidad crediticia de las notas con
base en la estructura de pagos propuesta, así como el apoyo crediticio y de liquidez disponible.
APÉNDICE 1
Preguntas consideradas para determinar los supuestos del flujo de efectivo
45. La naturaleza de los activos y la estructura de la transacción determinarán cuáles son los tipos apropiados de pruebas
y escenarios de estrés. Algunas preguntas, como las incluidas en la siguiente lista que no es exhaustiva, normalmente se
consideran para determinar los supuestos de flujo de efectivo apropiados para apoyar un análisis de la estructura de pagos y
de la mecánica del flujo de caja para una transacción determinada:
• ¿La mecánica del flujo de efectivo de la estructura está diseñada para que se realicen pagos oportunos de intereses y el
pago final del principal a los tenedores de los instrumentos en cada clase calificada de acuerdo con diversos escenarios de
estrés consistentes con la calificación asignada a cada clase? (Véanse los párrafos 1, 6, 10, 13, 14, 16, 18, 30, 31, y 36).
• ¿Permite la cascada de pagos alguna “fuga” del flujo de caja? Los ejemplos incluyen los impuestos retenidos u otros
impuestos, los costos incrementales de intereses, el riesgo de compensación, el riesgo de confusión de activos (el riesgo
de que el efectivo de la SPE, como la cobranza mensual, se mezcle de forma temporal o permanente con el dinero de un
tercero, como por ejemplo el originador), y los honorarios del administrador sustituto. (Véanse los párrafos 5, 17 y 34).
• ¿Cuál es el impacto potencial de eventos de incumplimiento y de otros “eventos desencadenantes” sobre la disponibilidad
de los flujos de efectivo del activo para pagar a los tenedores de los instrumentos? (Véanse los párrafos 11, 32, 33 y 38).
• Si los valores calificados están sujetos a una estructura pro rata, y el margen financiero se libera en la medida en que no
se necesita en ese período de pago, o si se permite amortizar el respaldo crediticio y de liquidez, ¿hay suficiente respaldo
crediticio y de liquidez si los incumplimientos del activo se concentran hacia el final de la vida de la cartera del colateral?
(Véase el párrafo 42).
• ¿Cómo puede cambiar con el tiempo el rendimiento de la cartera de activos? ¿Son iguales las tasas de interés de los
préstamos en la cartera, o está constituida por diferentes deudores que pagan tasas diferentes? ¿Se otorga un descuento a
los deudores por realizar sus pagos a tiempo (por ejemplo, los programas de beneficios a deudores de créditos estudiantiles
de Estados Unidos)? ¿Pueden los incumplimientos o prepagos conducir a cambios en el rendimiento promedio ponderado
de la cartera? (Véanse los párrafos 20 y 23).
• ¿Cómo puede cambiar la tasa del cupón sobre los pasivos? (La tasa promedio ponderada del cupón sobre los pasivos al
inicio de una estructura de pago secuencial pass-through por lo regular es significativamente menor que posteriormente en
la vida de los bonos calificados a medida que amortizan los bonos más senior). ¿Hay algún margen susceptible de revisión
hacia arriba sobre los instrumentos? (Véanse los párrafos 30 y 41).
• ¿Existen proveedores clave de servicios a la SPE (como el administrador) respecto de los cuales sea apropiado asumir un
comisión más alta de proveedor de reemplazo en caso de que el proveedor primario renuncie o sea removido durante la
vida de la transacción? (Véase el párrafo 34).
• ¿En qué momento se darán las recuperaciones esperadas relacionadas con el incumplimiento de activos y en relación con
el vencimiento de los títulos calificados? (Véanse los párrafos 25, 28, y 29).
• ¿En qué medida podrían afectar los prepagos el perfil crediticio general de la cartera y dejar una mayor proporción de
deudores de menor calidad crediticia en dicha cartera? (Véase el párrafo 22).
• ¿En qué medida podrían los prepagos o incumplimientos provocar que la transacción tenga una cobertura superior o
insuficiente, o desencadenar pagos de terminación a una contraparte de derivados? (Véanse los párrafos 35 y 61).
• ¿Cómo se calculan las comisiones de la transacción? Por ejemplo, ¿son una tarifa basada en el saldo de los activos
vigentes de la SPE o de los pasivos, o constituyen una cantidad fija absoluta? Los montos fijos de comisiones pueden
parecer insignificantes al inicio de una transacción, pero pueden convertirse en una fuga de rendimiento importante
conforme se pagan los títulos (Véase el párrafo 30).
• Si las comisiones son variables ¿en qué se basan? Por ejemplo, en una cartera de créditos hipotecarios residenciales,
¿la comisión de administración se basa en el saldo insoluto de los créditos hipotecarios, en el saldo total del pasivo, o
en un límite de línea de crédito más que en el importe dispuesto? Si la comisión de administración se basa en el saldo
de las notas y hay momentos en el tiempo en que la SPE tiene montos significativos de efectivo (por lo general de bajo
rendimiento), podría haber un estrés mayor sobre la suficiencia de rendimiento. (Véanse los párrafos 30 y 34).
• ¿Cuáles son los derechos de los tenedores de bonos subordinados y de tenedores de derechos residuales? Si el
desempeño del activo comienza a deteriorarse, ¿los tenedores de bonos siguen recibiendo intereses sobre el valor nominal
de sus inversiones o sobre algún valor castigado? ¿Los tenedores subordinados se benefician de poder disponer de líneas
de liquidez o de respaldo crediticio? (Véanse los párrafos 57, 58, y 59).
• ¿Pueden usarse los ingresos por cobranza de principal para pagar cupones de intereses? Si es así, ¿en qué punto de la
estructura de capital se encuentra disponible esta característica, y qué tan probable y dónde en la cascada de pagos va a
ser recuperado en periodos futuros? (Véase el párrafo 39).
APÉNDICE 2
Consideraciones adicionales sobre los activos
46. Algunos contratos de préstamo y arrendamiento podrían tener condiciones de pago especiales que son específicas de su
tipo de activo. Por ejemplo, los préstamos de bienes raíces comerciales europeos pueden tener períodos en que únicamente
se pagan intereses, los préstamos estudiantiles estadounidenses pueden tener períodos de pagos mínimos y los contratos
de arrendamiento de automóviles de Estados Unidos suelen tener pagos residuales opcionales al final de sus plazos. La
amortización negativa, en la que los intereses devengados no pagados se capitalizan (se agregan al saldo del principal del
crédito) es una característica común en los préstamos a los estudiantes que se encuentran en estado de aplazamiento o
diferimiento de ejecución. Esta característica también se puede encontrar en ciertos préstamos hipotecarios residenciales.
En nuestro análisis de flujo de efectivo, consideramos los flujos de pago específicos generados por la cartera de activos de
acuerdo con lo dictado por las características o condiciones contractuales de los activos.
47. Para los activos revolventes que no amortizan con base en un calendario de pagos predeterminado, normalmente
modelamos un supuesto de tasa de pago en nuestro análisis de flujo de caja para capturar la cobranza de intereses y principal
de los activos. Estos activos incluyen derechos de cobro de tarjetas de crédito, créditos a distribuidores automotrices y los
créditos al consumo japoneses. Asumimos una tasa de pago estresada en nuestro análisis de flujo de efectivo, con tasas
de pago más bajas en calificaciones más altas. Para algunos de los activos revolventes, como los derechos de cobro de
las tarjetas de crédito, la tasa de compra es un supuesto importante del flujo de efectivo que determina la tasa a la que
se agregan los nuevos derechos de cobro en la cartera. Esto, a su vez, determina la generación de cobranza de principal
adicional. A medida que aumenta la tasa de compra, es más probable que esté disponible una mayor cobranza para pagar los
instrumentos durante el periodo de amortización.
48. Si la cartera está formada por instrumentos de financiamiento estructurado, como un CDO respaldado por RMBS,
generalmente usamos el calendario de amortización esperada de la cartera para estimar los flujos de efectivo de entrada a la
SPE. El calendario de amortización se basa en el perfil de vencimiento esperado de cada instrumento en la cartera.
49. Para los activos de flujos futuros financieros, incluyendo los derechos de pago diversificados y los derechos de cobro
mercantiles, generalmente aplicamos un recorte a los flujos de efectivo de entrada observados históricamente; dicho recorte
se basa en los índices de cobertura de servicio de la deuda que están más estresados en las categorías más altas de
calificación. Para las bursatilizaciones de flujos futuros respaldadas por activos operativos tales como contenedores de carga
marítima y vagones, generalmente aplicamos un nivel de estrés específico del activo que está diseñado para reducir los flujos
de caja generados por los activos. Algunos ejemplos de estos niveles de estrés incluyen la utilización de la flota, la tasa de
arrendamiento, y los gastos de operación.
50. Para una cartera de colateral revolvente, como un CDO de gestión activa o un ABS de créditos personales con un
periodo revolvente, generalmente asumimos que la composición de la cartera irá a la deriva hacia la peor calidad crediticia
que permitan los criterios de elegibilidad que rigen la transacción. Podemos hacer una excepción en el caso de los CDOs
administrados donde el administrador del colateral se compromete a mantener la calidad crediticia de la cartera inicial. Si los
criterios de elegibilidad no describen un peor escenario de manera clara, entonces podemos correr varios escenarios de estrés.
Consideraciones estructurales adicionales
Margen financiero
51. Nuestro análisis de flujo de caja toma en cuenta los mecanismos estructurales mediante los cuales se absorben las
pérdidas con base en el respaldo crediticio y estructura de capital. El margen financiero normalmente constituye la primera
línea de defensa si está disponible. Generalmente se define como los intereses cobrados del colateral menos las comisiones
senior y los pagos de cupones de los bonos. Las recuperaciones del principal pueden incluirse en la definición de la cobranza
de intereses para algunas transacciones de distribuidores plan piso y de tarjetas de crédito. En la medida en que el margen
financiero es positivo en cada periodo, está disponible para cubrir las pérdidas en el periodo que de otro modo se asignarían a
otras formas de respaldo, tales como una cuenta de reserva, sobreaforo, o tramos subordinados de la estructura de capital.
52. Si hay un margen financiero remanente tras cubrir las pérdidas, puede liberarse al tenedor de la participación residual
(normalmente el vendedor o depositante) o utilizarse para aumentar una cuenta de reserva o la sobrecolateralización (mediante
el pago adicional del principal del bono) a un nivel objetivo. Se usan objetivos de respaldo para atrapar el margen financiero y
evitar su liberación al tenedor de la participación residual. Los niveles de respaldo objetivo son parte de la cascada de pagos
en la etapa de pago de principal para acumular sobreaforo, o en el paso del depósito a la cuenta de reserva para acumular una
reserva objetivo. Una vez alcanzado el objetivo, el margen adicional se libera al residual.
53. Si la transacción tiene un respaldo mínimo o piso, las liberaciones se detendrán una vez que se alcance dicho piso. En un
análisis de escenario de calificación, es poco probable que se alcance el objetivo de respaldo porque el margen financiero se
necesitará para cubrir pérdidas más que para acumular hacia el objetivo. En un análisis de estabilidad crediticia, un respaldo
piso puede asegurar que está presente un monto mínimo fijo de respaldo. En la medida en que se logra el escenario de flujo
de efectivo, un piso puede conferir un beneficio de desapalancamiento que aumente los niveles de cobertura de pérdidas y
permita una mayor estabilidad crediticia.
54. Si el margen financiero es negativo porque la cobranza de intereses generada por los activos es insuficiente para pagar
las comisiones e intereses de los bonos (“acarreo negativo”, la cobranza del principal puede usarse para pagar el déficit.
Sin embargo, el uso de la cobranza de principal para este propósito reducirá el monto disponible para el pago del principal
de los bonos y potencialmente dará por resultado un castigo al saldo del principal si no existe suficiente respaldo crediticio.
Ciertas transacciones mitigan el acarreo negativo con sobrecolateralización que pueden castigar y/o con una cuenta de
reserva de efectivo de la que pueden disponer para cubrir el déficit de intereses. Algunas transacciones de ABS de créditos
para la adquisición de automóviles utilizan un complemento de rendimiento para reducir el riesgo de acarreo negativo. Dicho
complemento de rendimiento impulsa el rendimiento del activo al redescontar los derechos de cobro de bajos intereses a una
tasa mayor o al proveer una cuenta de efectivo etiquetada para el rendimiento.
Cuenta de reserva
55. Puede diseñarse una cuenta de reserva de efectivo con varios propósitos. Puede usarse para absorber pérdidas del
principal (riesgo de crédito), para cubrir déficits de intereses (riesgo de liquidez), hacer los pagos prioritarios de principal, y
pagar el principal de las notas al vencimiento legal. La cuenta puede fondearse al momento de la emisión o puede no estar
fondeada inicialmente pero aumentar hacia un monto objetivo atrapando el margen financiero en la cascada de pagos.
56. Una cuenta de reserva se puede establecer para el beneficio de todas las notas en la estructura de capital, o puede
diseñarse específicamente para un tramo determinado. Por ejemplo, las cuentas de reserva en los ABS de tarjeta de crédito
dependen del margen financiero para el fondeo además de un depósito inicial, por lo que también se les llama “cuentas
de margen” (spread accounts). Estas cuentas pueden normalmente usarse para pagar los intereses de uno o más tramos
subordinados designados. Los tramos senior normalmente no se benefician de la cuenta de margen porque pueden depender
de la reasignación del principal de los tramos subordinados para mitigar el riesgo de liquidez por déficits en la cobranza de
interés.
Subordinación
57. En caso de que todas las formas de respaldo crediticio (margen financiero, cuenta de efectivo, sobreaforo, respaldo
de terceros) se agoten, las pérdidas adicionales correrán a cargo de las notas en función de su prioridad en la estructura
de capital, y las notas más junior se verán afectadas en primer lugar. Ciertas clases de activos, como los préstamos para
automóviles e hipotecas residenciales, por lo general no castigan el valor nominal de las notas hasta su vencimiento final
legal. En su lugar, se permite que el saldo de la cartera disminuya por debajo del saldo de las notas, lo que provoca que la
paridad caiga por debajo del 100% y que las notas sean subcolateralizadas. Generalmente se monitorea este déficit en las
transacciones de RMBS con base en la deficiencia del principal. Los intereses de los bonos se siguen acumulando en el
valor nominal de las notas, lo que genera una carga adicional que puede abordarse con un mecanismo de repriorización de
intereses en la cascada de pagos.
58. Ciertas clases de activos, tales como las viviendas prefabricadas, pueden utilizar estructuras con castigo al valor nominal
para asignar pérdidas. Estas estructuras reducen el saldo del principal de las notas para que coincida con el saldo de la cartera
si este cae por debajo de la paridad con las notas.
59. Las transacciones de ABS de tarjetas de crédito generalmente adoptan un enfoque híbrido para los castigos.
Normalmente, los incumplimientos y cobranzas se asignan a series individuales de un fideicomiso maestro con base, en parte,
en el monto invertido de las notas, o en su monto de liquidación nominal que suele definirse como el saldo total de las notas
menos todas las deficiencias del principal, castigos no reembolsados y pagos o acumulaciones de principal a la fecha. Sin
embargo, los montos castigados acumulados no se reconocen hasta el vencimiento legal, de tal manera que los intereses de
bonos siguen acumulándose con base en el valor nominal total de las notas en vez de su monto invertido reducido. Además,
las transacciones de tarjetas de crédito que se estructuran como desvinculadas de fideicomisos maestros suelen limitar el
monto invertido de las notas subordinadas que pueden castigarse para fines de asignación, con base en el porcentaje de notas
subordinadas sujeto a restricciones por las notas senior.
Análisis complementario
60. Para las transacciones con un tramo de “mercado de dinero”, que por lo general tiene una calificación de corto plazo
y la fecha de vencimiento final de 12 meses (o hasta 397 días en Estados Unidos), podemos estresar la distribución de los
ingresos del principal en nuestro análisis de flujo de efectivo de este tramo. Por ejemplo, podemos aplicar un supuesto de
tasa de incumplimiento cero y modelar un nivel estresado de morosidades, o podemos aplicar una curva de incumplimiento
concentrada en el periodo inicial pero extender el rezago de la recuperación supuesto (véase el párrafo 28). También podemos
aplicar un supuesto de tasa de prepago cero o baja en nuestro análisis de flujo de efectivo para este tramo.
61. Si los instrumentos de cobertura no ajustan el nocional de acuerdo al saldo (no son balance guaranteed) y más bien lo
disminuyen de acuerdo con un calendario preestablecido, los riesgos de la transacción quedan con cobertura insuficiente (lo
que ocurre cuando la cartera y las notas amortizan más lentamente que el monto nocional de la cobertura) o con un exceso
de cobertura (cuando la cartera y las notas amortizan más rápido que el monto nocional de la cobertura). En cualquier caso,
la transacción puede estar sujeta a una compresión del margen financiero bajo diferentes escenarios de tasa de interés. Este
riesgo debe modelarse en el análisis de flujo de caja.
CRITERIOS Y ARTÍCULOS RELACIONADOS
• Criterios para analizar contratos de derivados, 24 de junio de 2013.

• Criterios y metodología aplicada a comisiones, gastos e indemnizaciones, 12 de julio de 2012.
• Principios de las calificaciones crediticias, 16 de febrero de 2011.
• Metodología: Criterios de estabilidad crediticia, 3 de mayo de 2010.
• Entendiendo las Definiciones de Calificación de Standard & Poor’s, 3 de junio de 2009.
Estos criterios representan la aplicación específica de los principios fundamentales que definen el riesgo crediticio y las
opiniones de calificación. Su uso está determinado por los atributos específicos de una emisión o emisor, así como por la
evaluación de S&P Global Ratings sobre los riesgos crediticios, y de ser aplicable, los riesgos estructurales para la calificación
específica de una emisión o emisor. La metodología y los supuestos pueden cambiar como resultado de condiciones
económicas y de mercado, por factores específicos del emisor o emisión, o por nueva evidencia empírica que afecten nuestra
evaluación crediticia.
Apéndice: Historial de cambios
Este criterio reemplazó a “European Consumer Finance Criteria”, publicado el 10 de marzo de 2000, en relación con el análisis
de las ABS de tarjetas de crédito. Además, este artículo reemplaza al titulado: “Cash Flow Modeling For Manufactured Housing
Transactions”, “Aircraft Securitization Criteria: The Servicer’s Role And Responsibilities”, y “U.S. Residential Subprime Mortgage
Criteria: Structural Considerations For Subprime Mortgage Transactions”, todos publicados el 1 de septiembre de 2004.
Estos criterios entraron en vigor el día de su publicación, excepto en los mercados que requieren notificación y/o registro
previos por parte del regulador. En estos mercados, los criterios entran en vigor cuando S&P Global Ratings sea notificado y/o
se registren ante el regulador.
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Criterios

Criterios | Financiamiento Estructurado | General

Marco global para el análisis del

Fecha de publicación global (inglés): 9 de octubre de 2014

Oficial de criterios, EMOA:

Oficial de criterios, ABS global:

Oficial de criterios, crédito estructurado global:

Oficial de criterios en jefe, financiamiento estructurado global:

Oficial de criterios, Asia-Pacífico:

Contacto secundario, Asia-Pacífico:

ALCANCE DE LOS CRITERIOS .................................................................................. 3

ALCANCE DE LOS CRITERIOS

8. [Párrafo eliminado, para su referencia vea el Apéndice].

Marco analítico Pagos prometidos

Principal de los Intereses de los

Riesgo crediticio Riesgo de liquidez

Supuestos del flujo de efectivo*

Análisis del flujo de

Tasa de interés no cubierta 1. Escenario de calificación - Punto de equilibrio o límite

Análisis de escenario de calificación

Análisis de estabilidad crediticia

Supuestos de flujo de efectivo

Estrés de liquidez en el modelo

Análisis del principal

Preguntas consideradas para determinar los supuestos del flujo de efectivo

Consideraciones adicionales sobre los activos

Consideraciones estructurales adicionales

CRITERIOS Y ARTÍCULOS RELACIONADOS

• Criterios para analizar contratos de derivados, 24 de junio de 2013.

Apéndice: Historial de cambios

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