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gestão empresarial

Análise de Investimentos

Estimativa de Custos
em Projetos
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Análise de Investimentos
Estimativa de Custos
em Projetos

Objetivos da Unidade de aprendizagem


Compreender a metodologia de estimativa de custos em
projetos de investimento.

Competências
Estimar os custos envolvidos em projetos de investimento.

Habilidades
Aplicar técnicas matemáticas e contábeis na alocação de
custos diretos e indiretos em projetos de investimentos.
Apresentação
Durante as fases embrionárias da estruturação de um
projeto, as empresas demandam estudos preliminares
para uma primeira avaliação de uma intenção de inves-
timento possuir potencial de geração de riqueza. Nor-
malmente, nessa fase, o tempo de resposta costuma ser
bastante curto. Para tornar esse processo viável, essa
UA se concentra em algumas metodologias básicas de
estimativas de custos para a composição de projetos de
investimentos nas fases preliminares.

Para Começar
Os dados que utilizamos nas UAs anteriores para compor
os fluxos de caixa foram presumidos com base em exem-
plos que criamos para você compreender melhor os fun-
damentos que permeiam a elaboração de projetos de in-
vestimentos. Essa é uma disciplina que trata no presente
eventos futuros e, como já comentamos nas primeiras
UAs, existirá sempre alguma variação nos elementos que
compõe o projeto. Na UA de hoje vamos nos concentrar
em desenvolver algumas metodologias que auxiliam um
gestor a estimar os custos diretos e indiretos em projetos
de investimentos. Quando discutimos a análise de sensi-
bilidade com você, destacamos os problemas que o VPL
do projeto pode sofrer quando preço, custos e despesas
sofrem modificações. Agora vamos imaginar o que pode
acontecer com um projeto se dimensionarmos errado
algum custo? Ou se esquecermos de estimar algum cus-
to? O impacto pode ser determinante para penalizar o
VPL do projeto. Convidamos você a partir de agora a nos
acompanhar no estudo sobre o dimensionamento dos
custos envolvidos em um projeto de investimento para
que você possa, no seu ambiente de trabalho, dimensio-
nar projetos com maior nível de precisão.
Fundamentos
1. Introdução
O desenvolvimento de um projeto de investimento envolve itens físicos
como máquinas, equipamentos, instalações, edifícios etc. Leland e Tarquin
(2008) complementam que um projeto normalmente é acompanhado de
um sistema. Um sistema contempla itens não físicos como softwares. Po-
demos definir que projeto e sistemas compõem os elementos necessários
de um investimento. Importante enfatizar que tanto os elementos físicos
e não físicos possuem o mesmo nível de relevância e não devem ser omi-
tidos nos estudos. Para Martins (2003), os custos podem ser diretos e in-
diretos. Os diretos são direcionados diretamente aos produtos e serviços,
pois podem ser facilmente detalhados. Os indiretos são mais difíceis de
serem detalhados e alocados aos objetos e dependem de fatores arbitrá-
rios de alocação. Martins (2003) e Leland e Tarquin (2008) sugerem que os
custos diretos e indiretos sejam estudados separadamente.

1.2. Custos diretos


A estimativa de custos é uma tarefa complexa, pois envolve muitas vari-
áveis e recomendamos que você se concentre para responder as seguin-
tes questões (LELANDe TARQUIN, 2008).

Quais os custos que devem ser estimados?


A composição do projeto de investimento vai determinar os custos dire-
tos envolvidos. O investimento em uma máquina terá um nível baixo de
complexidade enquanto um sistema produtivo completo terá um nível
bem maior. Os custos a serem estimados possuem dois níveis. Primeiro
nível se refere aos custos de aquisição e o segundo sobre os custos
operacionais.
Os custos de aquisição possuem como principais elementos:

1. Custo do equipamento: valor pago para o fornecedor de máquinas


e equipamentos (aquisição);
2. Custo da entrega: as máquinas e equipamentos possuem custos
adicionais para serem entregues na planta da empresa. Itens im-
portados ou itens nacionais com dimensões e distâncias elevadas
oferecem valores relevantes de transporte;
3. Custo de instalação: a máquinas ou equipamento para entrarem
em operação podem demandar investimentos adicionais em insta-
lações elétricas, pneumáticas, hidráulicas, mudanças no prédio, iso-
lações acústicas ou térmicas etc;

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4. Custo com seguros: os equipamentos são passíveis de algum tipo
de sinistro e é recomendável a cobertura de seguros;
5. Custos com treinamento inicial do pessoal para uso do equipa-
mento: máquinas e equipamentos normalmente possuem inovações
que exigem a preparação do pessoal para a utilização de forma segu-
ra e eficiente. Os custos referentes ao deslocamento e dedicação de
tempo de profissionais especializados fazem parte do projeto.

Os custos operacionais representam os custos envolvidos para colo-


car as máquinas e equipamentos em operação e possuem os seguin-
tes elementos:

1. Custo com a mão de obra direta: salários e encargos sociais e


trabalhistas dos funcionários envolvidos com a produção de bens
e serviços;
2. Custo de matérias-primas diretas: materiais aplicados diretamen-
te no produto;
3. Outros custos diretos: insumos relevantes que são utilizados direta-
mente na produção do bem ou serviço como, por exemplo, energia.
4. Custo de materiais indiretos: materiais aplicados indiretamente
na produção;
5. Custos com manutenção: alguns equipamentos possuem partes
que se desgastam com frequência e precisam de substituição e fa-
zem parte da operação produtiva;
6. Necessidades de retrabalho.

Exemplo: a instalação de uma máquina de sorvete tipo casquinha em um


restaurante fast-food:
Custo de aquisição:

1. Custo do equipamento: valor pago pela máquina de produção


do sorvete;
2. Custo da entrega: transporte mais seguro pelo deslocamento do
fabricante para o restaurante;
3. Custo de instalação: mudanças no painel elétrico para receber a
nova máquina, preparação do piso e paredes para atender a vigilância
sanitária e facilitar a higienização; instalação de pias para lavagem etc;
4. Custo com seguros: seguros contra roubo;
5. Custos com treinamento inicial do pessoal para uso do equipa-
mento: gastos com profissionais que vão orientar os funcionários
sobre como regular a máquinas, evitar desperdícios e produzir um
sorvete no menor tempo possível.

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Custos operacionais:

1. Custo com a mão de obra direta: salários de pessoas com encar-


gos responsáveis pela operação da máquina de sorvete;
2. Custo de matérias-primas diretas: materiais para a produção do
sorvete (massa e sabores), casquinha etc;
3. Outros custos diretos: energia;
4. Custo de materiais indiretos: materiais para higienização da máquina;
5. Custos com manutenção: filtros para a unidade de refrigeração,
reposição do gás refrigerante etc;
6. Necessidades de retrabalho: não há.

Qual o critério a ser adotado para estimar os custos?


Na sequência a próxima questão que você deve buscar responder é o cri-
tério a ser adotado para a projeção ou estimativa dos custos. A literatura
sobre análise de custos é extensa e diversos autores subdividem os cri-
térios de estimativas de custos em dois. A escolha dos critérios depende
do modelo de negócio da empresa e o grau de liberdade que ela possui
para formar seus preços. Se a empresa possui liberdade para formar os
seus preços, ela pode estimar seus custos e determinar a margem de lu-
cro desejada para formar os preços. Leland e Tarquin (2008) denominam
essa abordagem de bottom-up (dos custos para os preços). Para uma em-
presa que toma os preços de mercado (os preços são pré-determinados).
os custos são adequados à realidade dos preços. Leland e Tarquin (2008)
denominam essa abordagem de top-down (dos preços para os custos). A
Figura 1 apresenta uma síntese dos dois critérios.

Figura 1. Síntese preço exigido preço de mercado


dos critérios de
estimativa de custos.
Fonte: Adaptado lucro desejado lucro possível
de Leland e
Tarquin, 2008.
custos indiretos custos indiretos

manutenção manutenção

Custo total mão de obra mão de obra Custo ativo

materiais materiais

recuperação do investimento recuperação do investimento

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A estrutura apresentada à esquerda na Figura 1, de baixo para cima, deve
ser interpretada da seguinte forma: os elementos de custos são identifi-
cados e estimados. A somatória dos custos resulta no custo total direto.
A empresa acrescenta os custos indiretos e as mais de lucro desejada e
forma um preço para o mercado. Vale a pena enfatizar que a liberdade de
formação de preço depende do grau de liberdade que a empresa possui
para definir os seus preços. A estrutura apresentada à direita na Figura
1 apresenta uma situação inversa onde a empresa parte de um preço de
mercado e define um custo alvo que ela deve alcançar. Leland e Tarquin
(2008) complementam que o segundo critério também é muito utilizado
durante a fase do planejamento do projeto. Durante essa fase muitos ele-
mentos ainda são desconhecidos e os custos alvo servem de referência
para os gestores.
É de extrema importância que os gestores responsáveis pelo projeto
entendam qual o critério que será adotado para nortear os custos do
projeto. Algumas empresas podem até usar fundamentos dos dois
critérios, mas com certeza, um prevalece.

Conceito
Dois critérios estão disponíveis para estimar custos. O pri-
meiro possui ênfase nos custos totais para dimensionar o
preço de mercado (bottom-up). O segundo, inverso, parte
dos preços de mercado e busca identificar o custo alvo (top-
-down). A escolha de um dos critérios depende do modelo de
negócio da empresa e o tipo de projeto a ser desenvolvido.

Qual a precisão das estimativas de custo?


Os gestores de projetos de investimentos buscam aumentar a precisão
nas estimativas de custo a medida que as fases de planejamento migram
de uma fase preliminar para uma fase mais detalhada. Na fase de plane-
jamento preliminar, os gestores utilizam alguns indicadores para estimar
custos. Um dos mais conhecidos, segundo Leland e Tarquin (2008) é o
método unitário. É um método muito simples de compreender.
Imagine que você deseja construir uma residência. Você está em uma
fase de puro desejo, muito distante da fase de planejamento ainda; diga-
mos que você ainda está em uma fase preliminar. Você sabe o local que
deseja construir a residência e uma dimensão geral do seu projeto. Se você
consultar um arquiteto ele com certeza fará uma estimativa dos seus inves-
timentos. Normalmente, quando conversamos com esses profissionais eles

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tem um custo de referência da construção. Por exemplo, se você perguntar
quanto custaria uma casa de 150 m2, ele imediatamente responderá um
valor por m2 como, por exemplo, $1.000. E nesse caso você pode estimar
com pouca variação que o investimento na construção será de $150.000.
As empresas possuem indicadores que permitem uma estimativa dos
custos ainda para a fase preliminar. Por exemplo, uma transportadora
sabe o custo/km2 de um veículo de pequeno, médio e grande porte. Uma
usina sabe o custo/tonelada de aço processado, uma empresa de geração
de energia sabe o custo/Kwh gerado ou até mesmo um estacionamento
sabe o custo por carro.
Essas estimativas permitem os gestores em um primeiro momento ter
uma estimativa em “ordem de grandeza” dos futuros investimentos.

Dica
Na fase de planejamento preliminar os custos podem ser es-
timados pela “ordem de grandeza” dimensionada pelo mé-
todo unitário de estimativa dos custos.

Na fase de planejamento detalhado, os gestores precisam saber os gastos


detalhados. Por exemplo, o quanto será gasto na fundação da residên-
cia, levantamento da estrutura e acabamento. Nessa fase os detalhes são
necessários e espera-se que a variação fique entre 5% e 10%. Para que
os gestores tenham maior precisão nas suas informações, é necessária a
construção de índices de custo.

Quais as técnicas de estimativa de custo podem ser utilizadas?


Os índices de custos permitem que o gestor tenha referências no presen-
te sobre o respectivo desempenho histórico. Esses índices permitem com-
preender a mudança dos custos através do tempo. Diversos índices estão
presentes na economia como o IPC (Indice de Preços ao Consumidor),
IGPM (Índice Geral de Preços de Mercado) e índices setoriais de preços
como construção civil etc.
Leland e Tarquin (2008) complementam que a equação geral para com-
por índices é dada por:

It
Ct  =  C0 ×
I0

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Onde:

Ct = Custo estimado no tempo presente;


Co = Custo no tempo anterior to;
It = Valor do índice no tempo t;
I0 = Valor do indice no tempo to.

Exemplo
Um engenheiro deseja estimar os custos de mão-de-obra especializada
para um projeto. Esse tipo de mão de obra foi utilizada quatro anos antes
em um projeto similar por um valor de 235.000. Ele também sabe que os
custos na época eram de $2.456 e agora representam $3.125. Para sa-
ber o valor estimado do projeto atual ele pode usar a equação do custo
estimado:

3.125
Ct  =  235.000 ×   =  $299.012
2.456

O custo estimado com a mão de obra especializada será de $299.012.


O crescimento foi de = (3.125/2456) –1 = 27,24 % no período de quatro
anos ou 1,27241/4 = 6,21% ao ano (média).

Dica
O uso de índices de custo permite os gestores estimar custo
com um bom nível de precisão e de forma bem rápida.

Leland e Tarquin (2008) complementam que os índices de custos, com o


passar do tempo, são sensíveis às mudanças tecnológicas. Outros méto-
dos de estimar custos também são utilizados pelas empresas como as
equações de custo/capacidade. O uso dessas equações é diferente dos
índices de custo, pois não têm ênfase nos custos históricos, mas na rela-
ção da estrutura de custos com a capacidade. Essa equação é represen-
tada pelo modelo:
x
Q2 It
C2  =  C1 × ×
Q1 I0

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Onde:

C1 = Custo da capacidade em Q1;


C2 = Custo da capacidade em Q2;
x
= Expoente da correlação;
It, I0 = Índice de custos.

O uso do expoente da correlação representa a relação entre a variação de


Q1 e Q2. Se a relação for linear teremos x = 1, se a relação promover eco-
nomias de escala, o coeficiente de correlação será menor que 1 e acima
de 1 a relação promove deseconomias de escala. Por economias de escala
podemos entender que o aumento de volume promove uma redução de
custos e as deseconomias escalas produzem um efeito contrário; elevação
nas quantidades aumentam os custos operacionais.

exemplo
Uma empresa deseja desenvolver uma nova estação de tratamento de
efluentes. A empresa possui uma referência de uma estação construída
4 anos antes para uma capacidade tratamento de 1,8 milhão de litros de
efluentes/dia por um custo de $1,2 milhão. O novo projeto exige uma ca-
pacidade de tratamento de 3,2 milhões de litros/dia. O índice de custo na
época foi de 122 e o atual é 215. O expoente de 0,14 indica que o aumento
da capacidade promove uma economia de escala.

0,14
3.200.000 L 215
Ct  =  $1.200.000 × ×   =  $2.292.148,35
1.800.000 L 122

A estimativa (preliminar) de custo para a nova estação de tratamento de


efluentes é de $2.292.148,35.

Uma terceira forma de estimar custos de forma preliminar é a adoção


do método dos fatores. Enquanto o método anterior tem foco no custo
dos equipamentos, o método de fatores tem foco na estimativa prelimi-
nar no custo das instalações. O modelo, de simples interpretação, usa a
seguinte lógica:

1. A empresa escolhe o principal equipamento a ser instalado na ope-


ração e o respectivo custo;

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2. Os custos que estão envolvidos com o equipamento são dimensio-
nados proporcionalmente ao valor do equipamento. Por exemplo,
se um equipamento tem o valor de $100.000 e os custos com ener-
gia, mão de obra e outros insumos totalizam $250.000, temos um
fator de custo de 2,5.

A equação para estimativa do custo pelo método de fatores é dada por:

Ct  =  h × Ce

Onde:

Ct = Custo total da instalação;


h = Fator de custo do equipamento;
Ce = Custo do equipamento.

Papo Técnico
A estimativa de custo com o uso dos índices de custo, a rela-
ção custo/capacidade e método dos fatores agiliza a análise
do projeto nas fases preliminares. Essas fases são críticas
para que os gestores autorizem o estudo detalhado.

1.3. Alocação de Custos indiretos


Os custos indiretos se referem aos recursos que a empresa disponibiliza
para dar suporte a atividade produtiva. Esses custos englobam os salários,
encargos e demais recursos necessários nas áreas de recebimento, expe-
dição, controle de qualidade, planejamento de produção, manutenção e
materiais. Esses custos são difíceis de alocar diretamente ao produto ou
aos departamentos produtivos. Uma forma normalmente adotada pelas
empresas, com base em rateios, é alocação dos custos indiretos aos se-
tores produtivos com o uso de bases estimadas. Por exemplo, os custos
com controle de qualidade podem ser alocados aos setores produtivos
com base no número de inspeções realizadas em cada setor:

→→ Gastos com controle de qualidade: $15.000;


→→ Inspeções no setor produtivo 1 = 50;
→→ Inspeções no setor produtivo 2 = 60;
→→ Inspeções no setor produtivo 3 = 45;
→→ Total de inspeções = 155;
→→ Custo indireto / inspeção = $15.000/155 = $96,77;

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→→ Gastos com inspeções no setor produtivo 1 = +$96,77 × 50 = 4.839;
→→ Gastos com inspeções no setor produtivo 2 = +$96,77 × 60 = 5.806;
→→ Gastos com inspeções no setor produtivo 2 = +$96,77 × 40 = 3.871.

Os demais custos indiretos podem ser alocados aos setores produtivos,


por exemplo, usando as seguintes bases:

→→ Aluguéis e IPTU = área em m2 de cada setor produtivo;


→→ Energia elétrica = Kwh dos equipamentos de cada setor produtivo;
→→ Recebimento e compras = número de pedidos ou número de itens;
→→ Manutenção = horas de manutenção realizada em cada setor pro-
dutivo.

Recomendamos que, sempre, a alocação dos custos indiretos sobre os


diretos tenha relações coerentes com a atividade operacional.
Como as estimativas de custos em projetos visam fornecer uma ordem
de grande para os analistas, a acurácia do rateio dos custos diretos não
é a principal preocupação. As empresas podem adotar taxas únicas de
alocação dos custos indiretos com base na seguinte relação:

Custo indireto total


Taxa de custo indireto  = 
Custo total de matéria-prima

Por exemplo, se uma empresa possui gastos anuais com matérias-primas


de $2.000.000 e custos indiretos de $560.000, a taxa de custo indireto será
de $560.000/$2.000.000 ou $0,28 de custo indireto por unidade de maté-
ria-prima. Essas taxas são mais fáceis de utilizar, mas não consideram as
diferenças nos tipos de atividades realizadas em cada departamento da
empresa (LELAND e TARQUIN, 2008).
Para ilustrar a relevância dos métodos de estimativa de custos, vamos de-
senvolver um exemplo simples que mostrará o cálculo dos custos estimados.
Uma empresa deseja avaliar o investimento em uma nova linha de re-
vestimento de metais. Antes de avaliar o projeto, a empresa deseja esti-
mar os custos da linha.

→→ Horas trabalhadas/mês: 500 h × salário com encargos $30,00 =


$15.000;
→→ Matérias-primas = 1500kg × 15,00/kg = $22.500;
→→ Total dos custos diretos: $37.500;
→→ Taxa de alocação dos custos indiretos = 0,45;

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→→ Total de custos estimados = $ 10.125 (custo indireto total = $ 22.500
x 0,45) + $ 37.500 (custos diretos totais = matéria-prima + mão de
obra) = $ 47.625.

A principal vantagem da estimativa de custos é viabilizar ideias de projetos


em suas fases incipientes. Nesse momento, se faltam dados, as empresas
podem perder oportunidades pela dificuldade de fundamentar as visões
de negócio que surgem no cotidiano.
Se uma oportunidade surge e a empresa levar semanas para verificar a
possibilidade de investir mais nessa oportunidade, o tempo e os recursos
envolvidos para estimar custos detalhados em uma fase preliminar, não
seriam viáveis.
Vamos voltar em um exemplo, muito comum em nossas vidas que
mencionamos no início dessa UA. As pessoas decidem construir ou não
uma residência, com base nas estimativas de custo por m2. Essa primeira
percepção de custo que incentiva ou não o indivíduo a avançar e detalhar
os custos dos projetos residenciais.
Quando o prefeito de uma cidade é pressionado a construir rodovias
em uma cidade, ele imediatamente pergunta a dimensão a ser pavimen-
tada e a estimativa por km2 da pavimentação. Dessa primeira estimativa
o prefeito pode solicitar que sua equipe estude a viabilidade do projeto,
mas ele também poderia desistir nesse momento.
Com certeza as estimativas de custos não serão precisas. Argumenta-
mos que ela deve oferecer uma ordem de grandeza que permita o gestor
se posicionar quanto ao projeto, mas é importante enfatizar que essas es-
timativas devem ter métodos, pois a estimativa deve indicar um caminho
verdadeiro com uma pequena variação do custo real.
Os principais que discutimos nessa UA foram os seguintes:

1. Separação entre custos diretos e indiretos;


2. Os custos diretos são subdivididos em custos de aquisição e custos
de operação. Os custos de aquisição vão compor o investimento
inicial do projeto e os custos operacionais vão compor o resultado
da operação;
3. Os custos de aquisição contemplam os custos das máquinas e equi-
pamentos, custos de entrega, instalação, seguros e treinamento;
4. Os custos operacionais diretos contemplam a mão-de-obra, maté-
rias-primas e os demais gastos de fabricação;
5. Os critérios de estimativa de custo dependem do modelo de negócio
da empresa e a forma como os preços de mercado são adotados:

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preços podem ser determinados pela empresa ou são determinados
pelo mercado;
6. A precisão das estimativas de custos depende das relações históricas
dos custos e a forma como esses custos são atualizados monetaria-
mente. A precisão é, nesse caso, dependente do comportamento his-
tórico dos custos e da manutenção dos indicadores desses custos;
7. As principais técnicas de estimativas de custo são o índice de custo,
equação custo capacidade e método de fatores;
8. Após a estimativa, existe a necessidade de determinar bases de alo-
cação de custos indiretos.

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antena
parabólica
Você acredita que existem consultorias especializadas em
estimativas de custos? Pois é, elas existem. A Spranger
Consultoria é uma dessas empresas que trabalha com
estimativas de custos para projetos industriais. A empre-
sa possui diversos clientes conhecidos. Acesse o site da
empresa http://spranger-estimativa.com/Artigos/artigos.
html e na sessão de artigos, existem diversos textos que
discutem essa metodologia de forma bastante profissio-
nal. Selecione dois textos, leia e faça uma resenha e com-
partilhe com os demais alunos no portal Univesp.

E agora, José?
Desenvolver metodologias para estimar custos é rele-
vante para o gestor coletar e organizar dados e informa-
ções em uma fase inicial do projeto onde os executivos
precisam saber a “ordem de grandeza do projeto”. O ges-
tor pode usar dados históricos ou referências setoriais
para poder fazer as estimativas. Alguns setores como,
por exemplo, a construção civil depende totalmente da
estimativa de custos. Cada projeto é diferente e não, a
princípio, um padrão. Chamamos sua atenção para lidar
com essas dificuldades e aperfeiçoar os seus métodos de
estimar custos. Na próxima UA vamos utilizar as nossas
discussões de custos a apresentar as principais metodo-
logias para avaliar o processo de substituição de ativos.
Glossário
Estimativa de custos: metodologia para quan- Custos diretos: insumos gastos no processo de
tificar monetariamente recursos que serão produção que são alocados diretamente na
utilizados no futuro em projetos. produção de um bem ou serviço.
Custos Indiretos: insumos gastos para dar su-
porte no processo de produção.

Referências
NETO, A. Curso de Administração Financeira, DAMODARAN, A. G
 estão Estratégica do Risco.
São Paulo, Atlas, 2011. Bookman, 2009.
BREALEY, M. A. P
 rincípios de Finanças Corpo- TITMAN, S.; MARTIN, J. D. Avaliação de Proje-
rativa. Madrid: Mcgraw-Hill, 2008. tos de Investimentos. Porto Alegre: Editora
HOJI, M. Administração Financeira e Orçamen- Bookman, 2010.
tária. São Paulo: Atlas, 2009. BLANK, L.; TARQUIN, A. E
 ngenharia Econômica.
SAMANEZ, C. P. Engenharia Econômica. São São Paulo: McGraw-Hill, 2008.
Paulo: Pearson, 2009.

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gestão empresarial
Análise de Investimentos

Substituição de Ativos
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Análise de Investimentos
Substituição de Ativos

Objetivos da Unidade de aprendizagem


Compreender a metodologia do processo de substitui-
ção de ativos.

Competências
Desenvolver cálculos de valores anuais entre tecno-
-logias concorrentes.

Habilidades
Aplicar técnicas matemáticas no processo de recupera-
ção de investimentos e custos operacionais de ativos.
Apresentação
Máquinas e equipamentos precisam ser substituídos
pelo processo de desgaste e obsolescência tecnológica.
A análise de viabilidade de investimentos com o uso de
técnicas como VPL, TIR não se ajustam bem à essa ne-
cessidade devido à multiplicidade de itens produzidos
em um ativo específico. Outro aspecto importante é que
em muitas situações, um ativo é apenas uma pequena
parte de todo o investimento. A finalidade dessa UA é in-
troduzir o conceito do valor anual (VA), com o cálculo da
recuperação de capital e custos operacionais para definir
o desembolso total a ser gerado com o investimento em
um ativo. Com o cálculo do VA também se torna possí-
vel comparar o momento adequado de substituir ativos
usados por novos.

Para Começar
Decisões em análise de investimentos recaem, muitas
vezes, sobre a renovação de uma parte dos ativos. Uma
máquina, por exemplo, ao se tornar obsoleta precisa ser
substituída por uma máquina nova, porém, são neces-
sárias algumas observações sobre a viabilidade dessa
substituição. Algumas perguntas precisam ser respon-
didas antes que uma substituição seja realizada. Essas
perguntas visam responder quando um ativo deve ser
substituído. Quando os estudos apontam para manter
os ativos, os gestores precisam atualizar os estudos a
cada ano para identificar o momento adequado para
substituição. O objetivo dessa UA é apresentar os pro-
cedimentos metodológicos para avaliar o processo de
análise e decisão de substituição de ativos.
Fundamentos
1. Introdução
As máquinas e equipamentos após um determinado tempo de utilização
apresentam redução de desempenho pelo desgaste e processo de obso-
lescência. Normalmente o nível de confiabilidade das máquinas e equipa-
mentos e o nível de produtividade não são as mesmas. A confiabilidade se
refere à disponibilidade da máquina ou equipamento quando necessário. A
produtividade está relacionada à capacidade da máquina ou equipamento
em produzir com determinado nível de qualidade e tempo (quantidade). As
mudanças nos níveis de qualidade e produtividade implicam em elevação
dos custos de produção devido aos desperdícios de tempo, materiais, retra-
balho, atrasos de entregas e problemas de segurança para os funcionários.
Em novas situações em que a empresa precise desenvolver produtos
com novos parâmetros de qualidade e custo podem não ser atendidos pe-
las máquinas e equipamentos em processo de desgaste e obsolescência.
A obsolescência representa o descompasso entre a tecnologia existen-
te na empresa e a tecnologia disponível no mercado. Nesse caso, as duas
tecnologias apresentam níveis de desempenho diferenciados de custo e
qualidade. Com a velocidade da inovação tecnológica, novas máquinas
e equipamentos tornam-se obsoletos mais rapidamente. O intervalo de
tempo entre a aquisição e a substituição tem sido cada vez menor redu-
zindo o prazo para o retorno sobre investimento.
Leland e Tarquin (2008) argumentam que os estudos sobre substitui-
ção de ativos utilizam uma terminologia própria e destacam:

1. As tecnologias de estudo se referem à defensora e desafiante. O


analista busca, ao mesmo tempo, motivações para manter a tecnolo-
gia antiga e não investir e justificar o investimento na nova tecnologia;
2. Valores anuais são utilizados como as principais medidas econô-
micas de comparação entre a tecnologia desafiadora e a desafiante.
Se o nível de receitas for o mesmo para as duas tecnologias então o
custo anual uniforme equivalente pode ser utilizado;
3. A vida útil econômica representa o número de anos em que ocorre
o menor valor anual dos custos;
4. Custo de aquisição da defensora é a quantidade de investimento
inicial P utilizada para a defensora. O valor de mercado da tecnologia
antiga deve ser levado em consideração para a determinação de pre-
ço em bases de comparação com a nova tecnologia. O valor de mer-
cado de uma máquina ou equipamento antigo pode ser obtido com
compradores de equipamentos usados ou especialistas de mercado;

Análise de Investimentos  /  UA 10  Substituição de Ativos 4


5. Custo de aquisição da desafiante é o valor desembolsado pela
empresa para comprar um equipamento e que precisa ser recuperado.
Esse custo de aquisição discutido em nossa UA11;
6. Custos irrecuperáveis ou irreversíveis (sunk costs) se referem,
nesse caso, à perda de capital devido à necessidade de substituição
de um equipamento obsoleto, mas que ainda não atingiu o ciclo de
vida econômico.

Essas terminologias serão úteis para o desenvolvimento do raciocínio do


processo de avaliação da substituição de ativos. Vamos agora desenvolver
alguns conceitos e métodos importantes para o processo de avaliação.

Atenção
Nesta Unidade de Aprendizagem utilizaremos os conceitos já
estudados em matemática financeira no que tange o diagra-
ma de fluxo de caixa. Resumindo, todas as saídas de caixa
serão representadas pelo sinal negativo e todas as entradas
de caixa serão representadas pelo sinal positivo. Portanto,
em todas as fórmulas desta Unidade que houver saída de
caixa, haverá o sinal negativo.

1.1. Cálculo do valor anual


A avaliação dos investimentos em ativos exige alguns aspectos que já es-
tudamos em nossas UAs anteriores:

1. A determinação do investimento inicial (P) que é o custo de aquisição


do equipamento ou máquina. Esse valor representará uma saída de
caixa no momento zero;
2. Um valor residual do ativo (R) que significa o valor do ativo no final
da sua vida. Normalmente as empresas consideram esse valor igual
a zero. Nesse caso nenhum valor Serpa recuperado ao final da vida
econômica do ativo. Quando o período de retorno do investimento
do ativo for menor que a vida útil do ativo o valor residual será nega-
tivo, ou seja, o ativo terá um valor de mercado;
3. Valor anual (A) é o custo operacional anual do ativo. O montante do
valor anual compreende tanto a recuperação do capital a uma taxa
de desconto e o valor anual equivalente. A equação para cálculo do
valor montante é dada por:

Análise de Investimentos  /  UA 10  Substituição de Ativos 5


VA  =
  - RC - A

Onde:
VA = Montante do valor atual;
RC = Recuperação do capital (investimento);
A = Custo operacional do ativo.

Lembre-se
Lembrem-se das fórmulas utilizadas em matemática financei-
ra. As fórmulas apresentadas são aplicações das fórmulas de
séries de pagamentos estudadas em matemática financeira.

Para cálculo da recuperação do investimento (RC), a seguinte equação é


utilizada:

i ( 1 + i )n i
RC  =  - P -R
( 1 + i )n - 1 ( 1 + i )n - 1

Onde:
P = Investimento inicial;
i = Taxa de juros;
n = Período de recuperação de investimento;
R = Valor residual.

Exemplo
Uma empresa deseja adquirir um equipamento no valor de $80.000. Os
custos operacionais representam $9.000 e o valor do equipamento após
8 anos é $5.000. A taxa de retorno da empresa é de 12% ao ano.

0,12 ( 1 + 0,12 )8 0,12


RC  =  - 80.000 - 5.000
( 1 + 0,12 )8 - 1 ( 1 + 0,12 )8 - 1

RC  =  - (80.000 (0,2113) - 5000 (0,081) )

RC  =  - (16.104 - 407)  =  - 15.698

Análise de Investimentos  /  UA 10  Substituição de Ativos 6


Interpretação
O resultado significa que todo ano, durante oito anos, a empresa precisa
gerar receita de, no mínimo, 15.698 somente para recuperar o investi-
mento no equipamento mais a taxa esperada de 12%a.a. Nesse caso a RC
é um custo anual equivalente. Para calcular o VA temos:

VA  =  - RC - A  =  - 15.698 - 9.000  =  $24.698/ano.

O Valor Anual (VA) significa que todos os anos, durante oito anos, a empre-
sa precisa gerar uma receita (somente para recuperar o investimento
com uma taxa de 12% a.a. mais os custos operacionais) de –$24.698.

Dica
Vale a pena reforçar que a empresa precisa de $24.698 ape-
nas para recuperar o investimento no equipamento e os cus-
tos de operação.

1.2. Vida útil econômica


Qualquer ativo possui um ciclo de vida econômico (produtivo). Com o
passar dos anos essa vida útil indica que o ativo deve ser substituído
para reduzir os custos envolvidos na operação desses ativos (LELAN; e
TARQUIN, 2008).
A vida útil econômica, segundo Leland e Tarquin (2008) é o número de
anos em que o valor anual uniforme equivalente (VA) dos custos é míni-
mo, considerando-se as estimativas de custos mais atuais, durante todos
os anos em que o ativo possa oferecer o serviço.
Para que um estudo de substituição seja realizado adequadamente a
vida econômica das máquinas antigas (defensora) e da nova tecnologia
(desafiadora) sejam determinadas.
O cálculo da vida útil econômica é determinado pelo VA total dos custos
de todos os anos em que ele estará em atividade. O VA total dos custos é
a soma da recuperação do capital, que é o VA do investimento inicial e do
valor residual (recuperado) e o VA dos custos operacionais totais:

VA total dos custos  =  - recuperação de capital - VA dos custos oper. totais

A vida útil econômica é representada pelo menor valor do VA total


dos custos. Esses valores são representados por números negativos.

Análise de Investimentos  /  UA 10  Substituição de Ativos 7


O comportamento do VA total dos custos ou VA total depende do com-
portamento dos custos operacionais e da recuperação de capital.

Figura 1.  VA total dos custos


Curvas do VA.
Fonte: Adaptado VA dos custos operacionais
de Leland e
Tarquin, 2008.

Recuperação de capital
VA em $

vida útil econômica

recuperação de capital

Para Leland e Tarquin (2008), o cálculo dos componentes que compõe o


VA possui a seguinte dinâmica:
Custo decrescente de recuperação de capital: a recuperação de capi-
tal é o VA do investimento e decresce a cada ano. Valor recuperado S que
decresce com o tempo é o valor de mercado estimado a cada ano.
Valor crescente do valor anual VA do custo operacional anual: os
ativos, com o passar do tempo, têm os custos operacionais maiores.
Vamos desenvolver mais um exemplo:

exemplo
Imagine que você precise substituir uma máquina antes do fim da vida útil.
Você observa que uma nova tecnologia oferece muitos benefícios e então
desenvolve interesse estudar uma substituição. A máquina tem apenas
três anos de uso. Você consulta alguns compradores de máquinas usadas
e o melhor preço é de $13.000. Se você esperar mais cinco anos para atin-
gir a vida econômica do bem os valores de mercado serão os seguintes:

→→ Hoje: $13.000;
→→ Ano 1: $9.000;
→→ Ano 2: $8.000;
→→ Ano 3: $6.000;
→→ Ano 4: $2.000;
→→ Ano 5: $0.

Análise de Investimentos  /  UA 10  Substituição de Ativos 8


À medida que o valor da máquina no mercado de usado começa a cair
pela obsolescência, os custos operacionais tendem a subir pelo aumento
da manutenção. A projeção dos custos operacionais são os seguintes:

→→ Ano 1: $2.500;
→→ Ano 2: $2.700;
→→ Ano 3: $3.000;
→→ Ano 4: $3.500;
→→ Ano 5: $4.500.

A empresa deseja avaliar a vida útil econômica da tecnologia atual com


uma taxa de juros de 10% ao ano.
Vamos desenvolver o cálculo ano por ano para obtermos o resultado.

→→ Cálculo do ano 1

1º passo: Cálculo da Recuperação de capital para o ano 1

Valor do ativo hoje: $13.000;


Valor do ativo no final de 1 ano: $9.000;
Custo operacional de 1 ano: $2.500.

RC1  =  investimento inicial - residual

0,10 (1 + 0,10)1 0,10


-13.000 + 9.000   =  - $5.300
(1 + 0,10)1 - 1 (1 + 0,10)1 - 1

2º passo: Cálculo do valor presente do custo operacional do ano 1

Custo Operacional1  =  2.500 (esse valor já é o valor futuro do ano 1)

3º Passo: Cálculo do VA (valor anual) do ano 1

VA1  =  -RC - A

VA1  =  -5.300 - 2.500  =  $7.800

Análise de Investimentos  /  UA 10  Substituição de Ativos 9


→→ Cálculo para ano 2

1º passo : Cálculo da Recuperação de capital para o ano 2

Valor do ativo hoje: $13.000;


Valor do ativo no final de 2 anos: $8.000;
Custo operacional para o 2º ano: $2.700.

RC2  =  investimento inicial - residual

0,10 (1 + 0,10)2 0,10


-13.000 + 8.000   =  - $3.681
(1 + 0,10)2 - 1 (1 + 0,10)2 - 1

2º passo: Cálculo do valor presente do custo operacional do ano 2

2.500 2.700 0,10 (1 + 0,10)2


Custo Operacional2  =  +
(1 + 0,10) 1
(1 + 0,10)2 (1 + 0,10)2 -1

=  2.595

3º Passo: Cálculo do VA (valor anual) do ano 2

VA2  =  -RC - A

VA2  =  -3.681 - 2.595  =  $6.276

→→ Cálculo para ano 3

1º passo : Cálculo da Recuperação de capital para o ano 3

Valor do ativo hoje: $13.000;


Valor do ativo no final de 3 anos: $6.000;
Custo operacional para o 3º ano: $3.000.

RC3  =  investimento inicial - residual

0,10 (1 + 0,10)3 0,10


  -13.000 + 6.000 =  - $3.415
(1 + 0,10)3 -1 (1 + 0,10)3 - 1  

Análise de Investimentos  /  UA 10  Substituição de Ativos 10


2º passo: Cálculo do valor presente do custo operacional do ano 3

2.500 2.700 3.000 0,10 (1 + 0,10)3


Custo Operacional3  =  + +
(1 + 0,10)1 (1 + 0,10)2 (1 + 0,10)3 (1 + 0,10)3 -1

=  2.718

3º Passo: Cálculo do VA (valor anual) do ano 3

VA3  =  -RC - A

VA3  =  -3.415 - 2.718  =  $6.133

→→ Cálculo para ano 4

1º passo : Cálculo da Recuperação de capital para o ano 4

Valor do ativo hoje: $13.000;


Valor do ativo no final de 4 anos: $2.000;
Custo operacional para o 4º ano: $3.500.

RC4  =  investimento inicial - residual

0,10 (1 + 0,10)4 0,10


-13.000 + 2.000 =  - $3.671
(1 + 0,10)4 -1 ( 1 + 0,10)4 - 1  

2º passo: Cálculo do valor presente do custo operacional do ano 4

2.500 2.700 3.000 3.500


Custo Operacional4  =  + + + × 
(1 + 0,10)1 (1 + 0,10)2 (1 + 0,10)3 (1 + 0,10)4
0,10 (1 + 0,10)4
  =  2.886
(1 + 0,10)4 - 1

3º Passo: Cálculo do VA (valor anual) do ano 4

VA4  =  -RC - A

VA4  =  -3.671 - 2.886  =  $6.556

Análise de Investimentos  /  UA 10  Substituição de Ativos 11


→→ Cálculo para ano 5

1º passo : Cálculo da Recuperação de capital para o ano 5

Valor do ativo hoje: $13.000;


Valor do ativo no final de 5 anos: $0;
Custo operacional para o 5º ano: $4.500.

RC5  =  investimento inicial - residual

0,10 (1 + 0,10)5 0,10


-13.000 +0 =  - $3.429
(1 + 0,10)5 -1 (1 + 0,10)5 - 1  

2º passo: Cálculo do valor presente do custo operacional do ano 5

Custo Operacional5  = 

2.500 2.700 3.000 3.500 3.500


+ + + ×
(1 + 0,10) (1 + 0,10) (1 + 0,10) (1 + 0,10) + (1 + 0,10)5
1 2 3 4

0,10 (1 + 0,10)5
  =  3.150
(1 + 0,10)5 - 1

3º Passo: Cálculo do VA (valor anual) do ano 5

VA5  =  -RC - A

VA5  =  -3.429 - 3.150  =  $6.580

Tabela 1. Síntese do síntese dos resultados


cálculo do VA total.
custos recup. va va
Fonte: Adaptado ano valor de mercado
oper. capital rc custos total
de Leland e
Tarquin, 2008. 1 9.000 2.500 5.300 2.500 7.800

2 8.000 2.700 3.681 2.595 6.276

3 6.000 3.000 3.415 2.718 6.132

4 2.000 3.500 3.670 2.886 6.556

5 - 4.500 3.429 3.150 6.580

Análise de Investimentos  /  UA 10  Substituição de Ativos 12


Interpretação:

1. Se a empresa decidir se desfazer do ativo hoje, a recuperação do


capital é de $13.000. Esse é o valor de mercado da máquina hoje;
2. Com o passar do tempo, o valor de mercado da máquina cai devido
à desvalorização natural em função do uso e do processo de obso-
lescência;
3. O uso constante da máquina eleva os custos operacionais em função
da manutenção e perdas de desempenho;
4. A desvalorização da máquina e a elevação dos custos através do
tempo tem impacto no VA total. Observe que o menor VA ocorre no
ano 3 (destacado na Tabela 1). Esse valor que deve ser comparado
com uma nova tecnologia para substituição.

A figura 2 apresenta o comportamento comparativo entre a recuperação


de capital, VA dos custos operacionais e o VA total.

Figura 2.  9.000


Desempenho
8.000
do VA total. VA total
Fonte: Adaptado 7.000
de Leland e 6.000
Tarquin, 2008. 5.000
Recup. capital RC
4.000
3.000
VA custos
2.000
1.000

1 2 3 4 5

Com esses procedimentos de cálculo, podemos agora desenvolver um


estudo sobre uma substituição entre duas tecnologias.
A nova tecnologia, desafiante, na terminologia definida por Leland e
Tarquin (2008), possui as seguintes características:

→→ Investimento inicial: $50.000;


→→ Valores residuais ou de mercado: a máquina deprecia 20% ao ano;
→→ Estimativa de vida para a tecnologia: 5 anos no máximo;
→→ Estimativas dos custos operacionais: $ 5.000 no ano 1 com incre-
mentos de $2.000 por ano.

Análise de Investimentos  /  UA 10  Substituição de Ativos 13


A tecnologia atual, defensora, possui a seguinte situação:

→→ Valor de mercado hoje: $15.000;


→→ Valores residuais ou de mercado: depreciação de 20% ao ano;
→→ Estimativa de vida: três anos no máximo;
→→ Custos operacionais estimados: $4.000 para o próximo ano, com
incrementos de $4.000 a cada ano. A máquina precisa de uma ma-
nutenção de $16.000 no ano para continuar operando pelos próxi-
mos 3 anos.

As Tabelas 2 e 3 apresentam os três passos que desenvolvemos para cal-


cular a recuperação de capital, VA dos custos e VA total da tecnologia nova
e atual.

Tabela 2. Cálculo ano valor de custos recup va custos va total


mercado oper. capital rc
do VA total para
nova tecnologia. - 50.000        
Fonte: Adaptado
1 40.000 5.000 (15.000) (5.000) (20.000)
de Leland e
Tarquin, 2008. 2 32.000 7.000 (13.571) (5.952) (19.524)
3 25.600 9.000 (12.372) (6.873) (19.245)
4 20.480 11.000 (11.361) (7.762) (19.123)
5 16.384 13.000 (10.506) (8.620) (19.126)

Tabela 3. Cálculo ano valor de custos recup va custos va total


mercado oper. capital rc
do VA total para
tecnologia antiga. - 15.000        
Fonte: Adaptado
1 12.000 20.000 (4.500) (20.000) (24.500)
de Leland e
Tarquin, 2008. 2 9.600 8.000 (4.071) (14.286) (18.357)
3 7.680 12.000 (3.711) (13.595) (17.307)

As tabelas indicam que a vida útil econômica dos ativos é a seguinte:


Nova tecnologia: VA = 19.123 no quarto ano (menor valor);
Tecnologia antiga: VA = 17.307 no terceiro ano (menor valor).
Nesse caso a tecnologia atual (defensora) deve ser mantida, pois apre-
senta um menor custo no mesmo período.

Análise de Investimentos  /  UA 10  Substituição de Ativos 14


O estudo sobre o processo de substituição de ativos deve ser feito com
bastante atenção pelos analistas e gestores. As estimativas de custos ope-
racionais e valores de mercado precisam ser coerentes com a realidade da
empresa. Ativos em fase de recuperação de investimentos que se tornam
obsoletos sempre produzem dúvidas quanto ao momento adequado de
serem substituídos. No caso apresentado, mesmo com a necessidade de
uma atualização, a tecnologia antiga ainda se faz economicamente atraen-
te até o terceiro ano. Nesse caso a empresa pode esperar para efetuar a
substituição. Recomendamos que você construa as seguintes alternativas:

→→ Não fazer nada e deixar a tecnologia como está;


→→ Promover uma atualização tecnológica nos ativos existentes
(retroffiting);
→→ Adquirir um novo equipamento.

Essas três opções podem ter os VAs calculados e analisados com o objeti-
vo das decisões sobre investimentos serem racionais.

Análise de Investimentos  /  UA 10  Substituição de Ativos 15


antena
parabólica
Silva e Santiago (2006) publicaram um artigo no XXVI En-
contro Nacional da Engenharia de Produção (ENEGEP)
sobre a análise da viabilidade da substituição de equi-
pamentos sob incerteza. O artigo pode ser obtido no
endereço: www.abepro.org.br/biblioteca/enegep2006_
tr510344_7705.pdf .
O artigo discute a metodologia de substituição de ati-
vos em uma empresa do setor de mineração. Acesse o
arquivo, faça uma leitura e resenha e compartilhe com
os demais alunos no portal Univesp.

E agora, José?
A análise da substituição de ativos deve ser um pro-
cesso muito bem gerenciado dentro da empresa.
Embora novas tecnologias apareçam com frequência
para as empresas, a decisão de substituição deve ser
amparada por avaliação financeira. Alertamos apenas
que você tome essa decisão com uma equipe com uma
forte visão de mercado. Em alguns momentos, a substi-
tuição de ativos pode ser justificada por outras variáveis
como exigências dos clientes, potencial de acidentes de
trabalho. Nesse caso, se esforce para quantificar esses
riscos e inserir nos custos operacionais. Na próxima UA
vamos oferecer uma visão complementar sobre a aná-
lise do ponto de equilíbrio em projetos. Você também
poderá analisar o ponto de equilíbrio no processo de
substituição de ativos.
Referências
NETO, A. C
 urso de Administração Financeira, DAMODARAN, A. G
 estão Estratégica do Risco.
São Paulo, Atlas, 2011. Bookman, 2009.
BREALEY, M. A. P
 rincípios de Finanças Corpo- TITMAN, S.; MARTIN, J. D. Avaliação de Proje-
rativa. Madrid: Mcgraw-Hill, 2008. tos de Investimentos. Porto Alegre: Editora
HOJI, M. Administração Financeira e Orçamen- Bookman, 2010.
tária. São Paulo: Atlas, 2009. BLANK, L.; TARQUIN, A. E
 ngenharia Econômica.
SAMANEZ, C. P. Engenharia Econômica. São São Paulo: McGraw-Hill, 2008.
Paulo: Pearson, 2009.

Análise de Investimentos  /  UA 10  Substituição de Ativos 17


gestão empresarial
Análise de Investimentos

Análise do Ponto de
Equilíbrio de Projetos
11
Análise de Investimentos
Análise do Ponto de
Equilíbrio de Projetos

Objetivos da Unidade de aprendizagem


Compreender o processo de análise do ponto de equilíbrio.

Competências
Projetar volume de produção e vendas para projetos
de investimentos.

Habilidades
Aplicar técnicas matemáticas para calcular o ponto
de equilíbrio.
Apresentação
Todos os projetos de investimentos possuem um nível
de volume (quantidades) mínimo para viabilizar o inves-
timento. Essas quantidades podem ser definidas para
determinar tanto o equilíbrio econômico (operacional)
quanto o financeiro. O dimensionamento do ponto de
equilíbrio também é bastante útil para selecionar pro-
jetos quando várias alternativas estão disponíveis para
o gestor/analista. Essa UA visa apresentar metodologias
de cálculos para dimensionar volumes necessários para
viabilizar projetos de investimentos.

Para Começar
Quando estamos avaliando um projeto de investimen-
to, precisamos identificar o nível de atividade necessário
para viabilizar um projeto. Esse nível de atividade é reco-
nhecido como ponto de equilíbrio do projeto de inves-
timento. Já desenvolvemos alguns cálculos básicos em
UAs anteriores, mas vamos nos aprofundar agora em
cálculos mais detalhados, inclusive que permitam com-
parar mais de uma alternativa.

Fundamentos
Antes de desenvolvermos a metodologia para cálculo
do ponto de equilíbrio, precisamos compreender alguns
conceitos básicos sobre custos. A análise de ponto de
equilíbrio depende das relações entre receitas, quanti-
dades, custos e despesas. Importante que você entenda
que a relação entre essas variáveis não é linear e pode
levar a sérios erros de interpretação e dimensionamento
do projeto de investimento.
Essas relações não lineares são fortemente influen-
ciadas pelos custos. Os custos precisam ser separados
entre fixos e variáveis. Esses dois tipos de custos possuem comporta-
mentos divergentes em função da variação das quantidades. Os custos
variáveis são diretamente sensíveis à variação das quantidades. Por exem-
plo, em uma das nossas UAs comentamos sobre a venda de sorvetes de
casquinha. Imagine que você decida iniciar uma atividade empresarial
com um quiosque do produto em algum conjunto comercial (shopping,
galeria etc.). Os custos fixos se referem aos custos que existem mesmo
quando as vendas são iguais a zero. Caso você não consiga vender nenhu-
ma casquinha, você precisará pagar pelo aluguel do espaço, impostos mu-
nicipais, seguros, energia pela iluminação do quiosque e pela refrigeração
do equipamento. No momento em que você começa a vender o produ-
to, cada unidade de venda (cada casquinha) aumenta o custo do sorvete
(massa com sabor), a casquinha, um guardanapinho, uma colherzinha etc.
A relação entre esses custos pode ser expressa pela seguinte equação:

CT  =  CF + CV(Q)

Onde:
CT = Custo total;
CF = Custo Fixo;
CV = Custo Variável;
Q = Quantidades.

Exemplo com números (para o quiosque de sorvetes):

→→ Custos fixos:
→→ Aluguéis: $3.500,00/mês;
→→ Seguros: $250,00/mês;
→→ Energia: $380,00/mês;
→→ Salários: $2.000/mês;
→→ Total: $6.130/mês.

→→ Custos variáveis:
→→ Casquinha: 0,30 / unidade;
→→ Massa sorvete (50gr): 0,65/unidade;
→→ Guardanapo: $0,10/unidade;
→→ Colherzinha: $0,10/unidade;
→→ Total por unidade vendida: $1,25/unidade.

CT  =  6.130 + 1,25 (Q)

Análise de Investimentos  /  UA 11  Análise do Ponto de Equilíbrio de Projetos 4


Caso as vendas no quiosque sejam de apenas uma unidade o custo total
e unitário serão:

CT  =  6.130 + 1,25 (1)  =  6.131,25

Esse seria o custo total e também unitário, pois as vendas foram de ape-
nas uma unidade.
Caso as vendas sejam de dez unidades:

CT  =  6.130 + 1,25 (10)  =  6.142,50

Nesse caso o custo total seria de $6.142,50 e o custo unitário seria de


614,25 ($6.142,50 / 10 unidades).
Observe a queda brusca no custo unitário quando as quantidades mu-
dam de 1 para 10 unidades. E caso o quiosque consiga vender 30 unidades
por hora durante 10 horas por dia durante 25 dias de trabalho no mês?
Então teríamos:

30 × 10 × 25  =  7.500 unidades/ mês

Qual seria o custo total:

CT  =  6.130 + 1,25 (7.500)  =  15.505

Qual seria o custo unitário?

Custo unitário  =  15.505 / 7500  =  $2,06/ por unidade.

Observe que tanto o custo fixo quanto o custo variável não foram mo-
dificados, mas quando são relacionados com a quantidade eles alteram
o custo total e o custo unitário do produto. Observe a Tabela 1 com os
dados resumidos.

Tabela 1. 
custo variável custo variável custo
Comportamento quant. custo fixo unitário total custo total unitário
dos Custos.
1 6.130,00 1,25 1,25 6.131,25 6.131,25
Fonte: Autor.

10 6.130,00 1,25 12,50 6.142,50 614,25

1.000 6.130,00 1,25 1.250,00 7.380,00 7,38

7.500 6.130,00 1,25 9.375,00 15.505,00 2,07

Análise de Investimentos  /  UA 11  Análise do Ponto de Equilíbrio de Projetos 5


Com base na Tabela 1, podemos construir alguns gráficos. A figura 1 apre-
senta o comportamento do custo total, unitário e a variação das quantidades.

Figura 1.  comportamento das quantidades,


custo total e custo unitário
Comportamento das
quantidades, custo
total e custo unitário.
Fonte: Autor.

Receita

Custo total

Preço

Observe na figura 1 que as quantidades são elevadas e o custo total tam-


bém acompanha esse crescimento, porém o custo unitário sofre uma re-
dução. Essa relação inversão ocorre o comportamento divergente entre
os custos fixos e variáveis em função da variação das quantidades. Obser-
ve a figura 2.

Figura 2.  comportamento do custo fixo,


Comportamento do variável total e custo total
custo fixo, variável
total e custo total.
Fonte: Autor.

Receita

Lucro

Preço

Na figura 2 é possível observar que a mudança nas quantidades provocou


a elevação no custo variável total enquanto os custos fixos permaneceram
inalterados. Enquanto os custos fixos foram divididos pela quantidade

Análise de Investimentos  /  UA 11  Análise do Ponto de Equilíbrio de Projetos 6


para compor o custo unitário, os custos variáveis foram multiplicados pela
mesma quantidade.
Para que essa relação possa ser desenvolvida com eficácia, é importan-
te que você sempre se lembre de duas coisas muito importantes:

1. Os custos fixos devem ser informados na sua totalidade devido ao


potencial de diluição desse tipo de custo em função das quantidades;
2. Os custos variáveis devem ser informados em valores unitários
devido ao seu potencial de crescimento em função da elevação
das quantidades.

Com essa interpretação já podemos entender que a viabilidade de um


projeto é sensível ao volume que será viabilizado com o investimento.

Atenção
Os custos fixos são informados pelo seu valor total, enquan-
to os custos variáveis devem ser informados pelo seu va-
lor unitário.

O impacto das quantidades sobre a viabilidade do projeto pode ser expli-


cada pela relação entre custos, receitas e o lucro:

Lucro  =  Receita - Custo total

Por essa relação, quanto menor o custo, maior será o lucro. O aumento
das quantidades provoca a diminuição no custo total unitário e conse-
quentemente o custo variável total. Vamos simular o lucro para o quios-
que em função da variação das quantidades e do custo total. Para isso,
vamos imaginar que o preço do sorvete seja de $4,50/unidade. Os resul-
tados são apresentados na Tabela 2.

Tabela 2. Variação quantidade custo total preço receita lucro


do lucro em função
1 6.131,25 4,50 5 (6.126,75)
das quantidades
Fonte: Autor. 10 6.142,50 4,50 45 (6.097,50)
1.000 7.380,00 4,50 4.500 (2.880,00)
7.500 15.505,00 4,50 33.750 18.245,00

Análise de Investimentos  /  UA 11  Análise do Ponto de Equilíbrio de Projetos 7


As quantidades e o custo total foram calculados na Tabela 2, a receita é
obtida pela multiplicação do preço pela quantidade e o lucro é obtido pela
subtração do custo total da receita. Observe que, mesmo sem alteração no
custo fixo total e custo variável unitário, a empresa gera prejuízo enquan-
to as quantidades são iguais a 1, 10 e 1000, mas geram um bom resulta-
do quando as quantidades atingem 7.500 unidades. Isso comprova que o
montante de lucro gerado por uma empresa é dependente da quantidade.
Recomendamos sempre que você mantenha atenção nas quantidades
de vendas para viabilizar os seus projetos. Alguns projetos podem ser
inviáveis apenas pela quantidade que, em um momento inicial, pode ser
aquém do ideal. Por essa razão, precisamos saber as quantidades que
produzem o ponto de equilíbrio. O ponto de equilíbrio operacional repre-
senta as quantidades que equalizam a receita ao custo total:
Ponto de equilíbrio é RT = CT
O cálculo do ponto de equilíbrio pode ser obtido pela equação:

custo fixo
PE(Q)  = 
preço – custo variável unitário

6.130
PE (Q)  =    =  1.886 sorvetes.
4,5 – 1,25

Se inserirmos essa quantidade na Tabela 2 teremos a seguinte informa


ção complementar na Tabela 3.

Tabela 3. Produção quantidade custo total preço receita lucro


de resultados no
1 6.131 4,50 5 (6.126,75)
nível do ponto de
equilíbrio – valores 10 6.143 4,50 45 (6.097,50)
arredondados
Fonte: Autor. 1.000 7.380 4,50 4.500 (2.880,00)

1.886 8.488 4,50 8.487 -

7.500 15.505 4,50 33.750 18.245,00

Com base nos dados da Tabela 3, vamos construir um gráfico e interpretá-lo.

Análise de Investimentos  /  UA 11  Análise do Ponto de Equilíbrio de Projetos 8


Figura 3. Relação
entre custo total Receita
e receita.
região de lucro
Fonte: Autor.
região de equilíbrio

região de prejuízo

Custo total

Enquanto as quantidades estão abaixo do ponto de equilíbrio, a empresa


gera prejuízo. O lucro se iguala a zero quando as quantidades atingem o
ponto de equilíbrio. O lucro é gerado, efetivamente, quando as quantida-
des ultrapassam o ponto de equilíbrio.
A identificação do ponto de equilíbrio ajuda os gestores e analistas a
melhorar o planejamento dos projetos e definir compromissos com a área
comercial da empresa.
A análise do ponto de equilíbrio também se demonstra muito útil quan-
do duas alternativas estão sob avaliação.
Vamos desenvolver esse raciocínio com um exemplo:

exemplo
Uma empresa está avaliando a viabilidade de instalação de um novo equi-
pamento em uma linha de produção. A empresa tem duas alternativas:
um equipamento automático e o outro manual:
O equipamento automático demanda o seguinte investimento:

→→ Investimento inicial: $23.000;


→→ Vida útil: 10 anos;
→→ Valor de mercado ao final da vida útil: $4.000;
→→ Custo fixo com manutenção, operação e depreciação: $3.500;
→→ Custo variável unitário: $12/hora com mão de obra direta;
→→ Capacidade produtiva: 8.ton/hora.

Os dados para o equipamento manual são os seguintes:

Análise de Investimentos  /  UA 11  Análise do Ponto de Equilíbrio de Projetos 9


→→ Investimento inicial: $8.000;
→→ Vida útil: 6 anos;
→→ Valor de mercado ao final da vida: 0;
→→ Custo fixo com manutenção, operação e depreciação: $1.500;
→→ Custo variável unitário: $8/hora com mão de obra direta, mas são
necessários três operadores. Então $8 x 3 = $24;
→→ Capacidade produtiva: 6.ton/hora.

Obs.: Os valores são anuais.


As duas tecnologias são comparadas com uma taxa de 10% ao ano.

Desenvolvimento da análise comparativa entre as


duas tecnologias pelo ponto de equilíbrio

→→ Tecnologia A – Automática

Custo variável → $12 / 8 ton = 1,5/ ton (1 hora custa $12 e é possível


produzir 8 toneladas; cada tonelada custará $1,5).
Cálculo do Valor Anual (utilizar a mesma metodologia desenvolvi-
da em nossa UA 10). Apresentamos o VA da tecnologia automática
na Tabela 13.5. O menor VA encontrado foi de $6.992. Para cálculo
do VA consideramos os investimentos na tecnologia de $23.000 e va-
lor de mercado de $4.000 e os custos fixos de $3.500/ano. Os custos
variáveis são inclusos na equação abaixo:

VA  =  -6.992 - 1,5 x

valor de custos recup


ano capital rc va custos
Tabela 4. Cálculo do va total
mercado oper.
VA para tecnologia
automática. - 23.000        
Fonte: Adaptado 1 21.000 3.500 (4.300) (5.000) (9.300)
de LELAND E
2 19.000 3.500 (4.205) (3.500) (7.705)
TARQUIN, 2008.
3 17.000 3.500 (4.113) (3.500) (7.613)
4 15.000 3.500 (4.024) (3.500) (7.524)
5 13.000 3.500 (3.938) (3.500) (7.438)
6 11.000 3.500 (3.855) (3.500) (7.355)
7 9.000 3.500 (3.776) (3.500) (7.276)
8 7.000 3.500 (3.699) (3.500) (7.199)
9 5.000 3.500 (3.626) (3.500) (7.126)
10 4.000 3.500 (3.492) (3.500) (6.992)

Análise de Investimentos  /  UA 11  Análise do Ponto de Equilíbrio de Projetos 10


→→ Devemos repetir o procedimento para a tecnologia manual:

Custo variável: $24/hora / 6 ton = $4 / ton.


O Valor Anual para a tecnologia manual é apresentado na Tabela 5.

Tabela 5. Cálculo do valor de custos recup


Va para tecnologia ano va custos va total
mercado oper. capital rc
manual.
Fonte: Adaptado
- 8.000        
de LELAND E 1 6.000 1.500 (2.800) (1.500) (4.300)
TARQUIN, 2008.
2 4.000 1.500 (2.705) (1.500) (4.205)
3 2.000 1.500 (2.613) (1.500) (4.113)
4 1.000 1.500 (2.308) (1.500) (3.808)
5 - 1.500 (2.110) (1.500) (3.610)

VA  =  -3610 - 4 x

Após a identificação do Valor Anual das duas tecnologias, podemos


compará-las:

VAautomática  =  VAmanual
-6.992 -1,5 x  =  -3.610 - 4 x
-6.992  =  -3.610 -4x +1,5 x
-6.992  =  -3.610 - 2,5 x
-6.992 + 3.610  =  -2,5 x
-3.382  =  -2,5 x
-3.382 / -2,5  =  x
X  =  1.353 ton

Se a produção do item ultrapassar 1.353, a melhor oportunidade é a tec-


nologia automática, pois o custo variável é menor ($1,5 por tonelada). Ob-
serve que a partir dessa quantidade se optarmos pela tecnologia manual
o custo variável é muito maior ($4/ton). Vale a pena lembrar que as duas
tecnologias foram trabalhadas na mesma base temporal.

Leland e Tarquin (2008) argumentam que essa metodologia também é


utilizada em alternativas de subcontratação. Em determinadas situações
a empresa pode se deparar com alternativas de investir e produzir inter-
namente ou produzir diretamente com fornecedores.

Análise de Investimentos  /  UA 11  Análise do Ponto de Equilíbrio de Projetos 11


Vamos desenvolver os mecanismos de comparação com um exemplo:

exemplo
Uma empresa está analisando a possibilidade de produzir internamente
ou comprar o item diretamente de um fornecedor.
Os dados para a aquisição direta com o fornecedor são os seguintes:

→→ Custo unitário de $0,60/unidade.

Caso a empresa decida produzir internamente, ela precisará comprar


duas máquinas diferentes.

→→ Máquina A:
→→ Investimento inicial: $18.000;
→→ Valor de mercado ao final da vida: $2.000;
→→ Vida útil: 6 anos;
→→ Custo operacional: 6.000;
→→ No terceiro ano, a empresa precisará desembolsar $3.000 com
uma revisão na máquina.

→→ Máquina B:
→→ Investimento inicial: $12.000;
→→ Valor de mercado ao final da vida: -$500;
→→ Vida útil: 4 anos;
→→ Custo operacional: $5.000.

As duas máquinas, se adotadas, precisam de quatro operadores (dois


para cada uma), por um custo de $12,50/hora. Em um turno de oito horas,
as duas máquinas podem produzir 1.000 unidades.
O custo variável para as duas máquinas pode ser definido por:

4 operadores × 12,50
CV  =  × 8 horas  =  $ 0,4/unidade
1000 un. em um turno

O VA para máquina A é definido pela Tabela 6.

Análise de Investimentos  /  UA 11  Análise do Ponto de Equilíbrio de Projetos 12


Tabela 6. Cálculo do valor de custos recup
ano va custos va total
VA para a máquina A. mercado oper. capital rc
Fonte: Adaptado - 18.000        
de LELAND E
1 15.000 6.000 (5.700) (6.000) (11.700)
TARQUIN, 2008.
2 12.000 6.000 (5.491) (6.000) (11.491)
3 9.000 9.000 (5.292) (6.864) (12.156)
4 6.000 6.000 (5.103) (6.691) (11.794)
5 3.000 6.000 (4.925) (6.588) (11.513)
6 2.000 6.000 (4.528) (6.521) (11.049)

O VA para a Máquina B é definido pela Tabela 7.

Tabela 7. Cálculo do valor de custos recup


ano va custos va total
VA para a máquina B. mercado oper. capital rc
Fonte: Adaptado - 12.000        
de LELAND E
1 9.000 5.000 (4.800) (5.000) (9.800)
TARQUIN, 2008.
2 6.000 5.000 (4.591) (5.000) (9.591)
3 3.000 5.000 (4.392) (5.000) (9.392)
4 (500) 5.000 (4.303) (5.000) (9.303)

Para comparar as alternativas entre produzir ou comprar, devemos colo-


car as duas alternativas em condições de igualdade:

-0,60x  =  VAa + VAb - CV


-0,60 x  =  -11.049 + (-9.303) - 0,4 x
-0,60 x + 0,4 x  =  -11.049 - 9.303
-0,20 x  =  -20.352
X  =  -20.352/-0,20
X  =  101.760

Nesse exemplo, a produção interna começa a “valer a pena” quando as


quantidades ultrapassarem 101.760 unidades a cada ano, pois o custo
variável é menor internamente.
O uso da análise do ponto de equilíbrio tem se demonstrado útil para
auxiliar gestores e analistas a planejarem os seus investimentos.
No cotidiano empresarial, algumas decisões de investimentos são de-
senvolvidas sem cálculos preliminares e o resultado é que a empresa
opera em condições não otimizadas e podem apresentar problemas de
resultados no longo prazo.
A análise do ponto de equilíbrio auxilia os gestores a selecionar alter-
nativas entre tecnologias com características diferentes e até mesmo a

Análise de Investimentos  /  UA 11  Análise do Ponto de Equilíbrio de Projetos 13


comparar a opção entre a aquisição de tecnologias e a possibilidade de
produzir externamente.
Embora apresentamos nessa UA alguns conceitos sobre custos fixos e
variáveis, gostaríamos de enfatizar que os custos possuem fronteiras. Por
exemplo, a empresa pode ter um determinado nível de custo fixo para um
turno e quando um novo turno for necessário, o nível desses custos pode
assumir novos patamares.

Análise de Investimentos  /  UA 11  Análise do Ponto de Equilíbrio de Projetos 14


antena
parabólica
A análise do ponto de equilíbrio é utilizada por diversos
gestores para tomar decisões de preços, volumes e inves-
timentos. No site da Universidade Federal de Santa Cata-
rina (UFSC) você poderá ter acesso à um artigo científico
sobre esse tema. O artigo intitulado “Análise de Ponto de
Equilíbrio e Alavancagem Operacional como Ferramenta
de Gestão” pode ser obtido pelo endereço http://www.
dvl.cc.ufsc.br/congresso/anais/2ccf/20080810175743.pdf
Leia o artigo, faça uma resenha e compartilhe com os
demais alunos no portal Univesp.

E agora, José?
A análise do ponto de equilíbrio auxilia os gestores a
dimensionarem as quantidades mínimas necessárias
para viabilizarem seus projetos. Especialmente para o
processo de substituição de ativos, a abordagem do
ponto de equilíbrio pode identificar as quantidades
necessárias para viabilizar uma tecnologia. Na nossa
próxima UA vamos nos concentrar nos estudos do fi-
nanciamento e verificar algumas formas de financiar os
projetos de financiamento.
Glossário
Ponto de equilíbrio operacional: volume de
produção e vendas necessário para cobrir
custo e despesas e gerar lucro igual a zero.

Referências
NETO, A. Curso de Administração Financeira, DAMODARAN, A. Gestão Estratégica do Risco.
São Paulo, Atlas, 2011. Bookman, 2009.
BREALEY, M. A. Princípios de Finanças Corpo- TITMAN, S.; MARTIN, J. D. Avaliação de Proje-
rativa. Madrid: Mcgraw-Hill, 2008. tos de Investimentos. Porto Alegre: Editora
HOJI, M. Administração Financeira e Orçamen- Bookman, 2010.
tária. São Paulo: Atlas, 2009. BLANK, L.; TARQUIN, A. E
 ngenharia Econômica.
SAMANEZ, C. P. Engenharia Econômica. São São Paulo: McGraw-Hill, 2008.
Paulo: Pearson, 2009.

Análise de Investimentos  /  UA 11  Análise do Ponto de Equilíbrio de Projetos 16


gestão empresarial
Análise de Investimentos

Avaliação de um
Empreendimento
12
Análise de Investimentos
Avaliação de um
Empreendimento

Objetivos da Unidade de aprendizagem


Compreender os mecanismos básicos de mensuração
do valor de um empreendimento.

Competências
Converter as estratégias empresariais em projeções de
lucros econômicos.

Habilidades
Projetar e interpretar fluxos de caixa com vistas a men-
surar o valor de um empreendimento.
Apresentação
Qual é o valor de mercado de um empreendimento? Na
fase inicial costumamos dizer: “o quanto precisamos in-
vestir para constituir uma empresa?” Esse valor normal-
mente está atribuído ao valor das máquinas, equipa-
mentos, prédios e instalações. Algum tempo mais tarde,
o empreendimento conquista uma carteira de clientes,
consolida uma marca, um canal de distribuição e uma
reputação. Quando queremos comprar uma empresa
existente costumamos fazer uma pergunta diferente:
“quanto vale o ponto?” Nessa UA, a preocupação está em
responder a segunda pergunta e estimar o valor da em-
presa no mercado. Mais do que seus ativos tangíveis e
intangíveis, o valor de uma empresa é determinado pelo
potencial de geração de riqueza futura, sustentada pelo
goodwill. Com base na projeção de fluxos de caixa, mo-
delos matemáticos são desenvolvidos para apoiar o pro-
cesso de estimativa do valor da empresa no mercado.

Para Começar
Nós conversamos muito durante o curso sobre a lógica
nos negócios e a respectivo retorno sobre investimento
que o empresário ou o investidor busca constantemen-
te. Discutimos também sobre o processo de avaliar os
projetos de investimentos.
Gostaríamos, nesse momento, de discutir com você
como olhar para a empresa como um todo. Imagine a
empresa em operação durante algum tempo, com vários
projetos aprovados em andamento e variações de mer-
cado acontecendo simultaneamente. Qual é o valor da
empresa dentro de um determinado contexto?
O objetivo da UA de hoje é discutir com você algumas
diretrizes que possam ajudar na valorização do valor
da empresa.
Mas, antes, pedimos que você observe a pequena his-
tória do Sr. Miqueias.
O Sr. Miqueias e sua fábrica de cosméticos
O Sr. Miqueias possuía uma pequena empresa de cosméticos. Ele fabrica-
va xampus, condicionadores, cremes hidratantes e alguns produtos para
maquiagem. Um belo dia, ele recebeu uma ligação de uma empresa con-
corrente solicitando uma reunião com a diretoria das duas organizações.
O Sr Miqueias estranhou a ligação, mas como era uma pessoa muito edu-
cada e estava ansioso para saber o conteúdo da reunião, acabou aceitando.
Duas semanas mais tarde, ele recebeu a visita do Sr. Maldonado, seu
principal concorrente. Os dois se cumprimentaram, sentaram na sala de
reuniões e após um bate-papo informal foram ao assunto principal:

Sr. Miqueias: Qual é o motivo da nossa reunião Sr. Maldonado?


Sr. Maldonado: Eu tenho observado o mercado e acho que a presença
das duas empresas no mesmo nicho não será boa no futuro, Então eu
gostaria de comprar a sua empresa.
Sr. Miqueias: Comprar a minha empresa? Eu nunca pensei em vendê-la!
Sr. Maldonado: Por que não? Você pode vender a sua empresa por um
bom preço. Eu pago a vista. Com esse dinheiro você pode antecipar a
sua aposentadoria.
Sr. Miqueias: Eu estou preparando os meus filhos para assumirem a em-
presa em breve.
Sr. Maldonado: Mas os seus filhos poderão trabalhar na empresa sem
problemas. Eu apenas quero criar uma organização forte e sólida que
domine o nicho em que atuamos.
Sr. Miqueias: Continue, Sr. Maldonado.
Sr. Maldonado: Eu avalio o seu negócio em $10 milhões. É o valor do pré-
dio, das suas máquinas, dos seus estoques e das suas instalações. É um
ótimo valor. Impossível você se arrepender.
Sr. Miqueias: Sr. Maldonado, muito obrigado pela sua oferta, mas não
tenho interesse em vender a minha empresa. Estamos em uma fase
muito boa, as pessoas estão motivadas e meus filhos querem traba-
lhar na empresa sem interferências. Gostaria de encerrar aqui a nossa
reunião.
Sr. Maldonado: Tudo bem! Caso mude de ideia, por favor, me ligue!
Sr. Miqueias: Eu agradeço a sua visita.

Embora o Sr. Miqueias não tenha aceitado a proposta do concorrente, ele


ficou incomodado sobre a forma como a empresa dele teve o seu valor
determinado. Ele começou a pensar se empresa valia apenas os ativos
como as máquinas, o prédio, as instalações e os estoques.

Análise de Investimentos  /  UA 12  Avaliação de um Empreendimento 4


O Sr. Miqueias começou a imaginar que talvez o Sr. Maldonado estives-
se certo.
Sentado em sua mesa ele começou a pensar:
“Se eu fosse começar essa empresa hoje, eu precisaria exatamente adqui-
rir os mesmos ativos e com $10 milhões seria suficiente. O Sr. Maldonado
estava certo. Com esse valor eu posso montar uma empresa igual a minha.
A minha empresa vale dez milhões no mercado.”
Ao mesmo tempo, o Sr. Miqueias ficava bastante incomodado e pensa-
va em uma contradição:
“Por um outro lado, se esse raciocínio estivesse certo bastaria um novo
investidor adquirir os mesmo ativos e teria uma empresa igual a minha. E o
esforço que eu tive para conquistar clientes, desenvolver produtos e estrutu-
rar todos os meus processos? Não tem valor?”

Aqui nós entramos para dizer que o Sr. Maldonado tenta obter vantagem
e o Sr. Miqueias está completamente errado. Para montar uma empresa
nova, esse é o investimento inicial, mas para uma empresa estabelecida,
o valor é diferente.
Uma empresa em andamento possui uma marca, uma reputação, um
capital intelectual das pessoas, um canal de distribuição formado e um
grupo de clientes que compram com frequência. Chamamos de goodwill.
O Sr. Miqueias não deve olhar somente para a sua infraestrutura físi-
ca, mas principalmente para a plataforma tecnológica que ele construiu
através do tempo. Essa plataforma com marca, conhecimento, canais de
distribuição e clientes, possui uma determinada capacidade de geração de
riqueza futura ou valor.
A empresa então deve ser avaliada pela sua capacidade de geração de
riqueza futura. Convidamos você a observar agora, os principais funda-
mentos do processo de avaliação de um empreendimento.

Fundamentos
1. Introdução
Os gestores empresariais precisam desenvolver uma postura profissional
voltada a geração de valor ou riqueza a longo prazo. Um empreendimen-
to, com o passar do tempo, se transforma em uma plataforma com capa-
cidade criar produtos e serviços cada vez melhores. A especialização leva
um empreendimento à geração de riqueza cada vez maior, contribuindo

Análise de Investimentos  /  UA 12  Avaliação de um Empreendimento 5


para que o retorno sobre investimento seja, também cada vez maior. Va-
mos agora entender alguns aspectos da avaliação.
Gostaríamos que você recuperasse os ensinamentos da disciplina de
contabilidade, mais especificamente a UA sobre análise e interpretação
de balanços. Os professores apresentaram para você alguns indicadores,
mas um em especial é relevante para a nossa discussão: o retorno sobre
patrimônio líquido (PL). O retorno como já discutimos é proveniente do
lucro retido na empresa. O patrimônio líquido representa o capital social
e os lucros acumulados anteriormente na empresa. Se a empresa possui
um patrimônio líquido de $1.000 e teve no último ano um lucro líquido de
$100, o retorno sobre PL é de 10%.
Vamos adotar esse indicador para mensurar a capacidade de geração
de valor para uma pequena empresa. O PL representa todo o investimen-
to feito com capital próprio na empresa pelos acionistas. Se o retorno
sobre PL for baixo, significa que a empresa não é das melhores opções de
investimento e rentabilidade.
Outro aspecto importante é resgatarmos a UA da nossa disciplina sobre
Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC). Nessa UA nós apresentamos
para você como calcular o custo de capital de uma empresa. Toda empresa
tem dívidas com terceiros de curto prazo e longo prazo e precisa pagar
juros e as dívidas com capital próprio precisam pagar dividendos. O pa-
gamento de juros e dividendos formam o custo de capital da empresa. A
empresa precisa gerar taxas de retorno acima do custo de capital.
Para mensurar o valor de uma empresa, precisamos antes entender
o que é valor para um empreendimento. Para muitos gestores a palavra
valor está associada ao crescimento do faturamento e a respectiva partici-
pação do mercado, satisfação de clientes etc. Mas esses indicadores ana-
lisados de forma isolada, não determinam se uma empresa gera ou não
valor. Um empreendimento gera valor se os retornos sobre investimento
forem superiores ao custo do capital. Dentro desse contexto, os demais
indicadores passam a ser válidos, se contribuírem para esse requisito.
Elementos como marca, crescimento, aumento da participação de mer-
cado e satisfação de clientes são relevantes se estiverem associados à
geração de valor.
Quando alguém deseja comprar um negócio a pergunta clássica que
aparece é: Quanto deveria ser pago por esse empreendimento? Tecni-
camente a pergunta deveria ser: quanto valem hoje os fluxos de caixa
esperados para o futuro? A estimativa desse valor é dependente de três
fatores: magnitude, timing e grau de incerteza.
A magnitude se refere à dimensão dos fluxos de caixa futuros ou o
montante de dinheiro que um fluxo pode gerar. A quantidade de dinheiro

Análise de Investimentos  /  UA 12  Avaliação de um Empreendimento 6


é relevante em função do momento (timing) em que o fluxo é gerado.
Como nós vimos em UAs anteriores quanto menor o prazo em que o fluxo
é gerado, melhor. Para um gestor ou analista, conhecer a dimensão dos
fluxos (magnitude) e o momento de ocorrência (timing) exige um terceiro
aspecto: qual é o risco desses fluxos não se materializarem no futuro? O
montante a ser gerado no futuro pela empresa, o momento em que esse
montante é gerado e os riscos envolvidos nesse processo compõem os
principais elementos que devem ser buscados para uma avaliação básica
de um empreendimento.

Lembre-se
No processo de avaliação de um empreendimento tenha
sempre em mente que você precisará dimensionar três ele-
mentos: a magnitude da riqueza a ser gerada pela empresa;
o momento (timing) em que essa riqueza será gerada e o
risco que envolve o negócio.

Você poderia perguntar: A avaliação de um empreendimento é útil ape-


nas quando ele está em um processo de venda? Com certeza não, exis-
tem diversas situações em um empresário possa desejar saber o valor da
sua organização. Importante também enfatizar que os diversos métodos
existentes no mercado para avaliar um empreendimento oferecem uma
estimativa do valor de mercado da empresa, não é um valor preciso, mas
é base para uma eventual negociação com determinados interessados.
Além do processo de compra e venda de um empreendimento, os em-
presários também interessados em valorizar o negócio para formação de
parcerias, dissolução de uma sociedade, liquidação da empresa, privatiza-
ção, avaliação do desempenho dos gestores, incorporação de empresas e
tantas outras necessidades que possam ser identificadas.
Normalmente a avaliação de uma empresa requer uma preparação na
coleta de dados e informações e um amplo entendimento do escopo de
atuação do negócio. Relacionamos abaixo alguns elementos básicos ne-
cessários para o desenvolvimento de um processo de avaliação.

→→ Estudos dos canais de distribuição dos produtos e ou serviços;


→→ Estudo do portfólio de produtos e serviços;
→→ Identificação da necessidade de pesquisas de mercado;
→→ Estudo sobre o desempenho comercial da empresa;
→→ Potencialidade de desenvolvimento de novos produtos e serviços;

Análise de Investimentos  /  UA 12  Avaliação de um Empreendimento 7


→→ Desempenho das políticas de marketing e vendas;
→→ Participação de mercado e potencial de crescimento da empresa;
→→ Posicionamento da empresa em relação à concorrência;
→→ Rentabilidade do setor e da empresa;
→→ Risco envolvido na atividade empresarial;
→→ Necessidade de recursos;
→→ Expressão da marca da empresa;
→→ Tecnologia aplicada nos produtos e nos processos;
→→ Velocidade de evolução da tecnologia;
→→ Formas de apropriação do conhecimento tecnológico;
→→ Formas de obtenção da tecnologia.

O maior desafio que um gestor enfrenta no processo de avaliação é o


efeito combinado desses elementos na geração do goodwill da empresa.
O goodwill reflete o valor intangível da empresa ou o valor de mercado. A
empresa constitui, através do tempo, uma plataforma de conhecimento
mercadológico e tecnológico que permite a criação e aceitação de produ-
tos pelos mercados.
Na prática essas plataformas de conhecimento se traduzem em uma
reputação que se traduz na consolidação de uma marca. Por essa razão é
comum encontrarmos na mídia valores expressivos da marca de determi-
nadas empresas. Essas empresas passam então a desfrutar de uma série
de vantagens competitivas sobre a concorrência e essas vantagens são
observadas na rentabilidade acima da média do setor.
Existem diversas metodologias de avaliação de empresas e não preten-
demos esgotá-las nessa UA. Vamos aproveitar o aprendizado de nossas
UAs anteriores com fluxo de caixa descontado para explicar como essa
metodologia pode ser utilizada para avaliar uma empresa. O fluxo de cai-
xa descontado busca capturar o potencial de geração de riqueza de uma
empresa no futuro.
Vamos então ajudar o Sr. Miqueias a valorizar o “valor” da empresa
de cosméticos.

Atenção
O valor de uma empresa se encontra no potencial de geração
de riqueza futura e não simplesmente na sua infraestrutura.

Análise de Investimentos  /  UA 12  Avaliação de um Empreendimento 8


2. Projeção da riqueza (valor) através do fluxo de caixa
O empresário precisa pensar que a empresa é uma plataforma tecnoló-
gica e é, a princípio, praticamente imortal. A projeção de riqueza deve ser
desenvolvida dentro de um prazo longo.
As empresas costumam projetar o fluxo de caixa em dois momentos.
O primeiro tem foco no médio prazo (aproximadamente 4 a 6 anos). E o
segundo momento tem foco em um horizonte maior. Vamos apresentar
o fluxo de caixa da empresa do Sr. Miqueias. A Tabela 1 contém as seguin-
tes informações:

1. Projeção de Receitas com as vendas de todos os produtos para seis


anos. As projeções contemplam o crescimento real durante esse pe-
ríodo. Do 1º ao 5º, temos o prazo médio de projeção e o 6º ano te-
mos o período (base) do horizonte final;
2. Projeção das deduções (impostos) compatíveis com a receita;
3. Projeções de custos e despesas com um crescimento real no período;
4. Projeção do lucro líquido;
5. Projeção do fluxo de caixa livre onde as depreciações foram adicio-
nadas, os investimentos futuros em ativos e capital de giro foram de-
duzidos;
6. Como a empresa projeta um crescimento, haverá a necessidade de
investir em novos ativos e ampliar as aplicações em capital de giro;
7. Calculo do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) da empresa.
No caso da empresa é de 12,43% ao ano.

A forma de calcular esses itens é idêntica à forma adotada na nossa UA


sobre elementos que compõe um fluxo de caixa. O Sr. Miqueias sabe exa-
tamente a sua posição no mercado e tem dados e informações para auxi-
liar a composição de um fluxo de caixa.
O desafio para o gestor é converter toda a plataforma tecnológica
da empresa em potencial de crescimento através da criação de produ-
tos, serviços eficiência do canal de distribuição e reforço da marca no
mercado.
Tabela 1. Projeção
A projeção do fluxo de caixa já conhecida por você. Vamos agora nos
de resultados.
Fonte: Cláudio basear nos resultados para desenvolver as nossas análises, conforme
Roberto Leandro. Tabela 1.

dre - anual ano 0 ano 1 ano 2 ano 3 ano 4 ano 6 ano 7

Receita Operacional Bruta 10.611.090 11.300.811 12.261.380 13.303.597 14.567.439 15.951.345 17.546.480

Deduções 3.259.122 3.470.965 3.765.997 4.086.107 4.474.287 4.899.344 5.389.278

Receita Operacional Líquida 7.351.968 7.829.846 8.495.383 9.217.490 10.093.152 11.052.001 12.157.202

Análise de Investimentos  /  UA 12  Avaliação de um Empreendimento 9


dre - anual ano 0 ano 1 ano 2 ano 3 ano 4 ano 6 ano 7

CPV 4.470.900 4.649.736 4.789.228 4.956.851 5.155.125 5.361.330 5.522.170

Lucro Bruto 2.881.068 3.180.110 3.706.155 4.260.639 4.938.027 5.690.671 6.635.032

Despesas Administrativas 1.118.652 1.163.398 1.198.300 1.240.241 1.289.850 1.341.444 1.381.687

Despesas Comerciais 1.213.002 1.261.522 1.299.368 1.344.846 1.398.639 1.454.585 1.498.223

Resultado Operacional 549.414 755.190 1.208.487 1.675.553 2.249.537 2.894.642 3.755.121

Imposto de Renda e Contribuição Social 131.859 181.246 290.037 402.133 539.889 694.714 901.229

Lucro Líquido 417.555 573.944 918.450 1.273.420 1.709.648 2.199.928 2.853.892

dre - anual ano 0 ano 1 ano 2 ano 3 ano 4 ano 6 ano 7

Estruturação do Fluxo de Caixa 417.555 573.944 918.450 1.273.420 1.709.648 2.199.928 2.853.892

Entrada Líquida (lucro líquido) (+) - - - - - - -

Depreciação (+) 4.875 5.192 5.633 6.112 6.693 7.328 8.061

Aquisição do imobilizado (-) 679 723 785 851 932 1.021 1.123

Mudanças no capital de giro (-) 287 306 332 360 394 431 475

Amortização do principal (-) - - - - - - -

Entrada de novos financiamentos (+) - - - - - - -

Fluxo de caixa Livre para o acionista (=) 421.464 578.107 922.967 1.278.321 1.715.015 2.205.804 2.860.356

Projeção de crescimento da receita 6,50% 8,50% 8,50% 9,50% 9,50% 10,00%

Projeção dos custos e despesas 4,00% 3,00% 3,50% 4,00% 4,00% 3,00%

Valor presente dos fluxos ano 1 a 5 4.445.068

Fluxos no horizonte a partir do ano 6 16.884.855

VP da empresa 21.329.923

Atenção
Um bom processo de avaliação é dependente de um bom
plano de negócios da empresa. Como a avaliação é depen-
dente de projeções, os pressupostos de mercado, cliente e
produtos devem estar bem definidos.

3. Análises e Interpretações
1º passo: descontar o fluxo de caixa para um período médio (5 anos),
onde as projeções de crescimento são mais fáceis de dimensionar:

→→ Descontar o fluxo de caixa do ano 1 ao 5;


→→ O ano 0 representa o resultado da empresa do ano corrente e é a
base para a projeção. Os dados existentes no ano 0 são dados reais
e não projetados;
→→ Toda a projeção de crescimento da empresa é desenvolvida em cima
do ano 0. O desconto do fluxo de caixa é o seguinte:

Análise de Investimentos  /  UA 12  Avaliação de um Empreendimento 10


578.107 922.968 1.278.321 1.715.015 2.205.804
VP  =  + + + +
1,12431
1,12432
1,12433 1,12434 1,12435

=  4.445.068

A capacidade de geração de riqueza da empresa para os próximos 5 anos


é de $4.445.068. Nesse já valor já foi descontado o custo do capital de
12,43% ao ano (valor presente).

2º Passo: projetar e descontar o fluxo de caixa no horizonte


A partir do 5º ano a empresa começa a pensar em um crescimento cons-
tante. No caso da empresa do Sr. Miqueias, o crescimento será todo o ano
de 3%. Devemos tomar o ano 6 como base. O ano 6 tem um fluxo de caixa
livre de $2.860.356. Precisamos dos seguintes elementos:

VPH = Valor presente no horizonte;


FCLH+1 = Fluxo de caixa no horizonte = $2.860.356;
CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital = 12,43% ao ano;
g = taxa constante de crescimento = 3% ao ano.

Com esses elementos podemos desenvolver o cálculo:

FCLH + 1 2.860.356
VPh  =  =   =  30.332.513
CMPC - g   0,1243 - 0,03

O valor projetado no horizonte no 6º ano é de $30.332.513. Agora deve-


mos trazer esse valor para o ano 0:

1
VP para ano 0 = × 30.332.513  =  16.884.855
1,12435

O valor presente para o ano 0 (do fluxo no horizonte) é $16.884.855.

3º Passo: Calcular o valor presente da empresa


O valor presente da empresa é bem simples. Basta somarmos o valor
presente do ano 1 ao 5 com o valor presente do horizonte:

VPempresa  =  VP(fluxo de caixa anos 1 - 5) + VP(valor no horizonte)

VPempresa  =  4.445.068 + 16.884.855  =  21.329.923

Análise de Investimentos  /  UA 12  Avaliação de um Empreendimento 11


A riqueza gerada pela empresa (valor presente) é de $21.329.923.

4º passo: determinar o valor do capital próprio


Do total da riqueza gerada é necessário deduzir o valor atual da dívida
da empresa com terceiros. As empresas possuem dívidas de curto prazo
com fornecedores, salários e encargos, impostos, contas diversas a pagar
e empréstimos. Essas contas são expressas no passivo circulante do ba-
lanço patrimonial. A empresa também possui dívidas de longo prazo com
financiamentos bancários. Essas contas são representadas no passivo não
circulante e exigível à longo prazo (TITMAN e MARTIN, 2009).

Papo Técnico
A noção de estrutura de capital discutida na disciplina de
contabilidade é relevante para os propósitos da análise de in-
vestimentos. As dívidas com terceiros de curto e longo prazo
compõem a responsabilidade do empresário com os credores.

O total da dívida no curto e longo prazo da empresa (atual) é $4.298.121


(montante da dívida da empresa com terceiros).

Valor do capital próprio  =  VP empresa - dívida com terceiros

Valor do capital próprio  =  21.329.923 - 4.298.121  =  $17.031.802

Caso o Sr. Miqueias decida mesmo mudar de ideia e vender a empresa


dele, o valor de mercado (de acordo com as projeções) é de $17.031,802
e não de $10.000.000 como o Sr. Maldonado ofereceu. Pelo menos, esse
é o valor para abrir uma negociação.

Dica
O montante da dívida da empresa com terceiro pode ser fa-
cilmente identificada no Balanço Patrimonial, ou no sistema
financeiro de contas a pagar.

Podemos resumir que o valor da empresa está na capacidade de geração


de riqueza futura.

Análise de Investimentos  /  UA 12  Avaliação de um Empreendimento 12


4. Alguns cuidados com a interpretação
do modelo de avaliação
Como construção matemática, o modelo está correto. Mas, nós professo-
res gostaríamos de discutir alguns pontos críticos:

→→ Você deve observar que boa parte da riqueza a ser gerada pela em-
presa está a partir do 5º ano (horizonte). Quanto maior o período, a
incerteza aumenta. Recomendamos que você tome muito cuidado
com as taxas de crescimento. Uma dica é verificar a taxa de cresci-
mento histórica da empresa, a taxa de crescimento para o setor e
para a economia. Por exemplo, se a empresa que você está avalian-
do é agressiva, sempre cresceu acima da média, a economia está
em boa fase e as projeções do governo são otimistas e o setor de
atuação da empresa está em plena ascensão, então as taxas de cres-
cimento são mais confiáveis;
→→ Sempre contemple que as projeções podem sofrer variação (risco);
→→ Faça sempre uma reavaliação sobre o posicionamento da empre-
sa dentro do respectivo mercado (produto, clientes, concorrência
e preços);
→→ Os custos projetados são coerentes?;
→→ Não se hipnotize pelos números. Observe a realidade do negócio e
seja realista com os números projetados;
→→ Reflita sobre as possibilidades de negócios que a empresa pode ge-
rar no futuro. Por exemplo, algumas empresas só conseguem explo-
rar a sua marca em um determinado nicho de mercado, enquanto
outras desenvolvem marcas para os produtos e atuam em diferen-
tes segmentos. Pense sempre em possibilidades de negócio.

Os profissionais especializados no processo de avaliação de empresas es-


tão aprimorando algumas metodologias novas para essa finalidade. O uso
da teoria das opções reais se apresenta como uma dessas metodologias.
Nas UAs 15 e 16, apresentaremos uma introdução à teoria das opções reais
aplicadas à análise de investimentos. Nessas UAs você poderá compreender
sobre as estratégias de flexibilização em investimentos. Você poderá asso-
ciar essa metodologia à necessidade de avaliação de um empreendimento.

Atenção
Avaliação de investimentos exige uma visão interdisciplinar.
Apresentamos aqui alguns modelos matemáticos, mas as

Análise de Investimentos  /  UA 12  Avaliação de um Empreendimento 13


origens das informações são provenientes de outras áreas
como marketing, produção e logística etc.

As técnicas de avaliação de empreendimento são sofisticadas e nessa UA


gostaríamos apenas de apresentar uma forma simples de pensar em va-
lor da empresa e no processo de quantificação do valor.

Análise de Investimentos  /  UA 12  Avaliação de um Empreendimento 14


antena
parabólica
O processo de avaliação de empresas é um tema muito
debatido e pesquisado pelos profissionais de finanças,
principalmente os profissionais de contabilidade. Sobre
o método que utilizamos, o Conselho Federal de Conta-
bilidade (CFC), apresenta a opinião de alguns profissio-
nais da área:

Avaliação de empresas: como determinar o valor de


uma empresa utilizando o método do Fluxo de Caixa
1. STRAIOTO. D. M. Descontado1
G. T.; ALMEIDA, D. Dalci Mendes Almeida e Dilza Maria Goulart Trede-
M. Avaliação de
zini Straioto
empresas: como
determinar o valor
de uma empresa Diante da realidade econômica atual, avaliar empresas
utilizando o método
se tornou uma tarefa extremamente necessária. Empre-
do Fluxo de Caixa
Descontado. sários e investidores, ao se depararem com esta nova
Disponível em: realidade, precisam saber, com segurança e com crité-
<http://www.
rios bem definidos, qual o verdadeiro valor de sua em-
cfc.org.br/uparq/
RBCResumo135. presa, para que possam aproveitar as oportunidades de
pdf> [s.d.] Acesso negócios que surgirem. No entanto, percebe-se que os
em: jun. 2012 demonstrativos contábeis obrigatórios exigidos pela Lei
nº 6.404/76, das Sociedades por Ações (BP, DRE, DMPL,
DOAR), não evidenciam a realidade da empresa. Logo,
a avaliação do patrimônio, elaborada pela Contabili-
dade, não reflete a verdadeira situação das empresas,
já que registra seus ativos a custo histórico e/ou custo
histórico corrigido pela variação do poder aquisitivo da
moeda. Estes procedimentos geram dados nitidamente
irreais, pois, além dos ativos intangíveis, tais como mar-
cas, patentes, pesquisas e desenvolvimento, não serem
verdadeiramente mensurados e registrados, determina-
dos ativos tangíveis ficam, em alguns casos, com valores
distorcidos. Assim, o desenvolvimento de trabalhos com
o uso do Fluxo de Caixa Descontado, contribuem para
predizer o valor de um empreendimento.
E agora, José?
Na UA de hoje, apresentamos uma forma básica de ava-
liar um empreendimento. O ponto principal da UA foi
discutir que o valor de uma empresa não é determinado
pelas suas máquinas e prédios, mas pela reputação tec-
nológica que ela constrói no mercado através do tempo.
Se você voltar no caso do Sr. Miqueias, você vai ob-
servar um erro comum na avaliação da empresa. Com o
valor que o Sr. Maldonado ofereceu, O Sr. Miqueias afir-
mou que seria possível montar uma empresa idêntica.
Pode ser idêntica com relação as máquinas, equipa-
mentos, prédios, instalações e até mesmo o tipo de pro-
duto. Mas esses ativos não determinam por si só o valor
da empresa.
Com o tempo, a empresa desenvolve produtos, acu-
mula experiência, ganha novos clientes, novos canais de
distribuição, constrói uma reputação, enfim desenvolve
uma plataforma tecnológica que permite a criação de
novos produtos e serviços.
Então o valor de uma empresa é determinado pela
sua competência em gerar riqueza futura.
Dentro desse contexto, nós apresentamos para você
uma forma de projetar e avaliar uma empresa para
o futuro.
Você poderia perguntar: e se uma empresa estiver
muito endividada. Ela ainda teria valor?
Com certeza. No nosso modelo, primeiro calculamos
o valor presente da empresa no mercado e na sequência
deduzimos a dívida.
Algumas aquisições de empresas no mercado, como
o caso da Varig, demonstram muito bem essa questão.
A Gol linhas aéreas comprou a Varig que se encontrava
com dívidas elevadas, mas a Varig tinha uma reputação,
linhas e clientes fiéis. A Gol e a Varig chegaram a um va-
lor de mercado ao quantificar a Varig no mercado e, na
sequência deduziram a dívida.
Em algumas situações a situação financeira crítica da
empresa pode prejudicar a reputação da empresa e o
respectivo valor. Por isso comentamos com você para
ser um gestor de valor. Você deve se esforçar muito para
manter o valor da empresa no mercado.
Um ponto crítico no processo de avaliação da empre-
sa é ter a certeza do valor que foi projetado no horizonte.
É muito difícil tomar decisões com valores no horizonte.
Preocupados com essa questão, na nossa próxima UA
vamos iniciar uma discussão sobre as opções reais e o
processo de flexibilização de investimentos.
Investimentos em empresas ou ativos específicos po-
dem oferecer flexibilidades aos seus gestores. Embora
recente, a teoria das opções reais vem ganhando espaço
no cotidiano empresarial. Nós vamos oferecer duas UAs
sobre opções reais.
Glossário
CMPC: Custo Médio Ponderado de Capital: valor Plataforma tecnológica: base de conhecimen-
médio ponderado do custo das dívidas da to mercadológico e tecnológico que a em-
empresa com terceiros. presa possui que permite a criação de novos
Avaliação de Empresas ou Valuation: mode- produtos e serviços.
los formais matemáticos que determinam o Reputação empresarial: imagem e aceitação
valor de mercado de uma empresa. que a empresa tem perante seu público.

Referências
TITMAN, S.; MARTIN, J. D. Avaliação de Proje-
tos de Investimentos. Porto Alegre: Editora
Bookman, 2010.

Análise de Investimentos  /  UA 12  Avaliação de um Empreendimento 18


gestão empresarial
Análise de Investimentos

Introdução a Opção Reais


13
Análise de Investimentos
Introdução a Opção Reais

Objetivos da Unidade de aprendizagem


Apresentar os Fundamentos do uso das Opções Reais.

Competências
Analisar projetos sob uma perspectiva de opções reais.

Habilidades
Diferenciar modelos estáticos de modelos dinâmicos.
Apresentação
Qual deve ser a reação de um gestor quando um pro-
jeto, em um primeiro momento, não é viável devido à
incerteza? Essa pergunta introduz a teoria das opções
reais como alternativa de avaliação de projetos de inves-
timentos em situações de incerteza. Normalmente, as
empresas abortam os projetos com níveis elevados de
incerteza. O uso das opções reais auxilia o gestor/analis-
ta a identificar opções dentro dos projetos que, a princí-
pio, não são viáveis. Essas opções se traduzem em mo-
delos que permitem o gestor adiar um projeto enquanto
chegam novas informações, flexibilizar ou interromper
temporariamente um projeto. A relevância dessa teoria
está no apoio que ele oferece ao gestor em buscar alter-
nativas para projetos com níveis elevados de incerteza.

Para Começar
Antes de iniciarmos a Unidade de Aprendizagem de hoje,
gostaríamos que você observasse uma pequena passa-
gem de uma situação em análise de investimentos:

Um empresário estava bastante frustrado com uma


decisão que tomara cinco anos atrás. Na ocasião, o Sr.
Takamura analisava a viabilidade de investir em um ho-
tel na região serrana “Detrás dos Montes”, uma região
muito bonita e com clima agradável. Pelo investimento
necessário, o hotel precisaria de 2000 hóspedes por ano
para promover um VPL positivo. O Sr. Nakamura convi-
dou então um amigo, o Sr. Tahara para ajudá-lo na de-
cisão e ser um sócio com 50% do capital. O Sr. Tahara
estava emocionado com o convite e empolgou-se muito
com a decisão.
A principal dúvida estava sobre a demanda de 2000
hóspedes. Esse volume dependeria da melhoria do aces-
so à região que era bastante precário. O governo estava
planejando desenvolver uma nova rodovia que poderia no futuro não
atender a região “Detrás dos Montes”. Essa incerteza provocou a desistên-
cia do Sr. Takamura, mas fez o Sr. Tahara pensar mais sobre o investimen-
to. De fato o Sr. Tahara entendeu a decisão do amigo, mas sabia que o
projeto era interessante, desenhou várias alternativas, mas não conseguiu
convencer a configuração da sociedade. O Sr. Tahara adotou a seguinte
opção: O projeto é incerto, mas tem potencial. Como é possível conciliar a
incerteza com essa potencialidade? O Sr. Tahara decidiu desenvolver o ho-
tel em várias etapas e a medida que a demanda aumentava, ele expandia
os investimentos. Ele sabia que caso o projeto não desse certo, as perdas
seriam bem menores. Alguns anos mais tarde o Sr. Takamura, visitou o
amigo e entendeu melhor a proposta que recebera cinco anos atrás e se
arrependeu da decisão e disse ao Sr. Tahara:
- Tahara, agora eu entendo a sua proposta: distribuir os investimentos
em função do tempo e à medida que o negócio se desenvolve, novos re-
cursos são direcionados. Também posso observar que você flexibilizou o
negócio. Além de hóspedes, você também promove eventos nas instala-
ções. Eu devia ter pensado melhor na época.

Essa Unidade de Aprendizagem tem o objetivo de ajudar você a compre-


ender melhor os processos decisórios em situações onde o nível de incer-
teza em projetos de investimentos é elevado. Vamos entender que pode-
mos desenvolver métodos que possam capturar eventuais flexibilidades
que os projetos possam apresentar.
Nós discutimos muito com você sobre o processo de avaliação de
investimentos com algum rigor matemático. Esse rigor representa que
quando um projeto possuir VPL negativo, ele não deve ser aceito. Na prá-
tica, podemos afirmar que as empresas se apoiam muito no VPL. Para os
gestores financeiros, as melhores decisões são aquelas baseadas no VPL
positivo e complementada pela TIR e payback descontado.
Mas imagine um projeto com um VPL negativo. Pelas nossas explica-
ções, você deveria simplesmente abortar esse projeto. Agora imagine se
esse projeto está com VPL negativo simplesmente porque você não tem
informações suficientes para avaliá-lo, mas você acredita que em breve o
mercado pode mudar e o projeto poderá ser viável.
Vamos usar o exemplo citado por Brealey et al (2008): um investidor
pode comprar uma área repleta de minério de ouro, mas o preço do me-
tal está tão baixo no mercado que iniciar a exploração nesse momento
seria inviável (com certeza um VPL negativo). Então o investidor pode ad-
quirir a área e esperar até que o preço do ouro aumente no mercado e
viabilize o projeto.

Análise de Investimentos  /  UA 13  Introdução a Opção Reais 4


Observe que nesse caso o investidor não desistiu do projeto simples-
mente porque o VPL era negativo, mas ele percebe que o VPL negativo é
fruto de um contexto e que em breve o mercado pode mudar e o projeto
pode ser viável. Nesse caso o investidor tem a opção de esperar ou adiar
o projeto.
O foco da teoria das opções em projetos de investimentos é oferecer
uma visão complementar para que você analise seus projetos quanto as
opções que o mercado oferece para o negócio no futuro.
Faz parte da competência de um gestor buscar flexibilidade para os
projetos de investimentos. Embora a empresa deseje obter sempre VPL
positivos, ela não quer perder oportunidades. É um paradoxo.
Nós vamos oferecer duas Unidade de Aprendizagem sobre o uso das
opções reais na área análise de investimentos. Nessa primeira Unidade de
Aprendizagem o foco é apresentar os fundamentos e a relação com área
financeira e na Unidade de Aprendizagem posterior, vamos complemen-
tar alguns modelos matemáticos e algumas formas de flexibilização de
projetos de investimentos.

Fundamentos
1. Introdução
Brealey et al (2008) mencionam que as empresas buscam formas de fle-
xibilizar as suas decisões com o objetivo de reduzir os riscos sem per-
der oportunidades.
Os autores reforçam essa afirmação com um exemplo. Uma empresa
de produtos de derivados de carne está com receio dos preços do boi
gordo subirem no mercado e ela ser obrigada a elevar os preços dos seus
produtos e perder consumidores. Ela pode impor um limite ao preço do
boi (KG) comprando boi vivo por um preço fixo. Observe que a variação
de preço influencia as decisões tanto do comprador quanto do vendedor.
Vamos exemplificar:
Imagine que o preço do boi gordo hoje no mercado esteja em torno
de $20,00/kg. Esse preço permite o pecuarista ter uma margem de lucro
razoável com a produção de carne e também permite que a empresa que
produz derivados de carne tenha um custo de produção coerente com os
seus preços de venda. Ambos estão satisfeitos com o preço.
Mas, o comportamento dos preços no futuro é uma incógnita. A deman-
da por carne pode aumentar e os preços podem subir. Preços mais altos
favorecem o pecuarista e prejudicam a empresa que produz derivados de

Análise de Investimentos  /  UA 13  Introdução a Opção Reais 5


carne. As exportações de carne podem cair e os preços podem despencar
no mercado. Nesse caso, o pecuarista é prejudicado enquanto a empresa
é favorecida.
As oscilações de preços podem prejudicar ou favorecer os dois lados.
Mas se tanto o pecuarista quanto a empresa que produz os derivados
forem clientes, elas poderiam fechar um contrato com os preços atuais
e exercer a opção de compra no futuro? Certamente sim, pois é interes-
sante para os dois lados. Vamos detalhar mais essas opções de compra
e venda para que você possa refletir melhor sobre o mundo das opções.

2. Conceitos básicos
No exemplo citado acima, a respeito do fabricante de derivados de carne
e um pecuarista, esse contrato fechado no presente para ser exercido no
futuro é chamado de opção. Uma opção é um contrato entre duas partes
que dá ao seu comprador um direito, mas não a obrigação de comercia-
lizar uma quantidade fixa de determinado ativo (produto).
Minardi (2004) complementa que o ato de realizar a transação é deno-
minado de exercício de opção, o preço estabelecido é o preço de exercí-
cio e a data determinada é o vencimento ou o exercício. A autora comple-
menta que existem dois tipos de opções:

1. Opção de compra ou call: sua compra dá o direito de comprar uma


quantidade predeterminada de um ativo-objeto, a um preço de exer-
cício em uma data de exercício determinada;
2. Uma opção de venda (put): sua compra dá direito de vender uma
quantidade predeterminada de um ativo-objeto a um preço de exer-
cício e em uma data de vencimento determinada.

Vamos citar um exemplo para facilitar o seu entendimento:


Vamos supor que o fabricante de derivados de carne tenha compra-
do uma opção de compra de carne cujo preço de exercício é de $20. Se
na data de vencimento o preço de mercado for de $18, o fabricante não
exercerá a opção de compra pelo preço de $20 e vai comprar a carne do
mercado por um preço mais baixo. Caso o preço fosse $22, a empresa
exerceria a opção de compra. No primeiro exemplo o payoff é de 0 e no
segundo caso o payoff é de $2.
Observe que a empresa tem o direito, mas não a obrigação de compra.
Brealey et al (2009) e Minardi (2004), argumentam que o valor de uma
opção é determinado por algumas variáveis básicas:

1. O preço atual de mercado do ativo (S);

Análise de Investimentos  /  UA 13  Introdução a Opção Reais 6


2. O preço de Exercício (X);
3. O prazo até o vencimento da opção (t);
4. A volatilidade do preço do ativo (variação) δ;
5. A taxa de retorno livre de risco (µ).

Minardi (2004) complementa que cada uma das variáveis pode ser expli-
cada da seguinte forma:

3. Preço corrente e preço de exercício


O payoff de uma opção de compra é a diferença entre o preço atual (S) e
o preço de exercício (X) ou (S – X). Quanto maior o valor de S em relação
a X, maior será o valor da opção de compra. E quanto maior for o preço
de exercício X em relação a S, menor será o valor da opção de compra. O
payoff de uma opção de venda é a diferença entre (X – S).

4. Volatilidade do preço de um ativo


A variação dos preços de um ativo ou produto no mercado geram pre-
ços médios e um determinado desvio padrão. Uma volatilidade elevada
representa que o dono de uma opção poderá ter grandes lucros ou gran-
des prejuízos, devido a variação elevada dos preços. A volatilidade é um
elemento de extrema importância no mundo das opções. Noções básicas
de estatística são importantes para mensurar a volatilidade de um ativo.
Imagine que os preços da carne tenham sofrido as seguintes variações:

Tabela 1. Preços mês preços


de doze meses de
um produto. janeiro 17,50
Fonte: Autor. fevereiro 19,00
março 21,00
abril 22,00
maio 23,00
junho 20,00
julho 17,50
agosto 18,00
setembro 21,00
outubro 22,00
novembro 18,00
dezembro 22,00

Análise de Investimentos  /  UA 13  Introdução a Opção Reais 7


Figura 1.  preços
Comportamento do
25
preço de um ativo
em doze meses. 20
Fonte: Autor. 15
10
5

0 2 4 6 8 10 12 14

Se olharmos os preços de mercado da carne, vamos observar que ela teve


um preço mínimo durante o ano de $17,50 e máximo de $22,00. Portanto,
uma variação significativa. Essa variação afeta a decisão de um investidor.
Para medir de forma básica a variação, vamos fazer alguns cálculos
estatísticos:

→→ Média:
→→ Se somarmos os preços de todos os meses e dividirmos por 12,
teremos um preço médio de $20,08 (some tudo e divida por 12):

∑x 17,50 + 19 + 21 + 22 +23 + 20 + 17,50 + 18 + 21 + 22 + 18 + 22


x  =    = 
n 12

x  =  20,08

→→ Variância da amostra:
→→ A variância consegue mensurar o quanto cada preço varia em tor-
no da média. Observe a Tabela 2.

Tabela 2. Cálculo da mês preços (x) preço médio (x) desvio da média (x - x) desvio ao quadrado (x - x)2
variância da amostra
janeiro 17,50 20,08 -2,58 6,66
Fonte: Autor.
fevereiro 19,00 20,08 -1,08 1,17

março 21,00 20,08 0,92 0,85

abril 22,00 20,08 1,92 3,69

maio 23,00 20,08 2,92 8,53

junho 20,00 20,08 -0,08 0,01

julho 17,50 20,08 -2,58 6,66

agosto 18,00 20,08 -2,08 4,33

setembro 21,00 20,08 0,92 0,85

outubro 22,00 20,08 1,92 3,69

novembro 18,00 20,08 -2,08 4,33

dezembro 22,00 20,08 1,92 3,69

        44,42

Análise de Investimentos  /  UA 13  Introdução a Opção Reais 8


Temos uma coluna com os preços da carne (x). Na sequência colocamos
o preço médio da carne durante o período (x). A coluna desvio da média
(x - x) mede a diferença entre o preço de cada mês e a média. Nessa co-
luna precisamos saber o quanto cada preço se afasta da média. Quanto
maior esse afastamento, maior a variação.
Na última coluna desvio ao quadrado (x – x)2, elevamos todos os desvios
da média ao quadrado. Após a exponenciação, somamos o total da coluna
(44,42) e desenvolvemos a equação da variância:

∑( x - x )2 44,42
Variância  =  =    =  4,04
n-1   12 - 1

→→ Desvio Padrão:
→→ O desvio padrão é obtido pela raiz quadrada positiva da variância:

δ  =  4,04   =  2

Com os valores da média, variância e desvio padrão é possível saber a vo-


latilidade de um ativo. Quanto maior o desvio padrão de um ativo, maior
a variação.
Vamos voltar para a explicação dos elementos determinantes do valor
de uma opção.

→→ Prazo até o vencimento:


→→ Quanto maior o prazo até o vencimento de uma opção, maior a
exposição de um ativo à variação de preços. Quanto maior o perí-
odo, maior a probabilidade de fatos diversos ocorrerem.
→→ Taxa de juros:
→→ Quanto maior a taxa de juros menor será o valor presente do pre-
ço de exercício. Observe que no mercado de futuro, um produtor
ou comprador pode comprar uma opção hoje acreditando que
os preços no futuro sofrerão alterações e eles estarão protegidos
devido à opção. Tanto o comprador ou o vendedor pode ou não
exercer a opção de compra. Eles não são obrigados a comprar a
opção. Nós queremos associar a forma de pensar com os inves-
timentos. Um investidor tem a opção, mas não a obrigação de
investir em um determinado ativo.

Análise de Investimentos  /  UA 13  Introdução a Opção Reais 9


5. Associação das Opções Reais
com o Fluxo de Caixa Descontado
Nessa seção, nós vamos apresentar uma forma de associar o modelo de
análise de investimento com fluxo de caixa descontado com as opções
reais. Um projeto de investimento pode ser associado com uma opção
de compra, porque a empresa tem o direito, mas não a obrigação para
adquirir nos ativos operacionais, como já mencionamos anteriormente.
Alguns financistas costumam encontrar no mercado um tipo de opção
para associar com o investimento planejado. Por exemplo, se o empresá-
rio deseja investir em ativos para processar derivados de carne, ele po-
deria usar o produto carne como opção. Essa associação nem sempre é
possível por isso vamos criar a nossa própria.
O primeiro passo é associar as variáveis que definem o preço de uma
opção com as variáveis utilizadas na análise de investimento com o fluxo
de caixa descontado. A Tabela 3 apresenta a associação entre as variáveis.

Tabela 3. Associação elementos utilizados no


variável elementos utilizados na opção de compra
fluxo de caixa descontado
entre os elementos
de um fluxo de caixa Valor presente do fluxo de caixa do projeto S Preço atual do ativo
descontado e das Investimento inicial X Preço de exercício
opções de compra. Tempo de retorno T Prazo até o vencimento da opção
Fonte: Adaptado de
Taxa de retorno µ Taxa de juros livre de risco
Luherman (1998).
Risco do projeto Volatilidade

Vamos nesse momento fazer uma comparação com o VPL:


O VPL é igual a diferença entre o (–) investimento inicial (+) fluxo de
caixa descontado do projeto.
Substituindo conforme Tabela 3:

O investimento inicial é igual ao preço de exercício (X) enquanto que


o preço atual do ativo é igual ao valor presente do fluxo de caixa (S).

Então podemos representar que o VPL = S – X (nesse caso o payoff é o


valor do VPL).
Quando o tempo de retorno for igual a 0 (t = 0), a volatilidade e a taxa de
juros não afetam o valor da opção de compra. Somente S e X interessam.
Observe que investir em um projeto significa exercer uma opção.
Quando o VPL for positivo, a empresa aumenta o seu valor ao decidir pelo
investimento. Quando o VPL for negativo, a empresa prefere não investir.
Nesse caso o valor da opção é zero.

Análise de Investimentos  /  UA 13  Introdução a Opção Reais 10


A análise do fluxo de caixa descontado fornece informações sobre va-
riáveis importantes para análise das opções reais, principalmente o valor
de S e X.
Mas em que momento os dois métodos (fluxo de caixa descontado e
opções reais) divergem?
Um ponto muito sensível entre os dois modelos emerge quando o in-
vestidor decide esperar para investir. Quando é possível esperar para in-
vestir, duas fontes potenciais de valor surgem:

→→ A primeira fonte de valor é que sempre preferimos desembolsar


pelos recursos mais tarde. Enquanto a empresa espera para desem-
bolsar algum valor, ela pode buscar alguma remuneração em ou-
tras aplicações;
→→ A segunda fonte de valor se refere ao seguinte comportamento:
enquanto a empresa espera, as condições de mercado mudam e a
empresa pode aproveitar melhor as oportunidades ou se defender
das ameaças.

Existe um valor adicional (prêmio) a ser pago pela decisão de esperar.


Esse valor adicional não pode ser calculado utilizando o VPL. Nesse caso
as opções reais permitem quantificar esses valores adicionais. Mas novas
métricas são necessárias.

Papo Técnico
A divergência entre o método do fluxo de caixa descontado
e as opções reais se encontra na necessidade do investidor
adiar decisões de investimentos. O VPL não consegue cap-
turar monetariamente a opção de adiar.

6. Quantificando o valor adicional


A primeira fonte de valor que a empresa pode ter interesse refere-se a
possibilidade de poder esperar para investir (investir mais tarde). Enquan-
to a empresa espera, ela pode direcionar o capital para uma aplicação
financeira e ganhar juros. O valor que deve ser considerado é o valor do
investimento inicial (X). Esse valor deve ser descontado pela taxa de juros
que a empresa ganharia na aplicação. Na notação das opções reais é o
valor X. Ao descontar o investimento inicial X temos o valor presente de X
ou VP(X).

Análise de Investimentos  /  UA 13  Introdução a Opção Reais 11


Para calcular o valor presente, precisamos descontar o investimento
inicial com uma taxa de juros e um tempo que acreditamos que o projeto
possa esperar.

Exemplo
Uma empresa está analisando um projeto de investimento. Ela quer inves-
tir $100.000,00 (X) e os fluxos de caixa descontados totalizam 96.500,00.
Como as entradas são menores que o investimento inicial, o VPL é negativo
(–3.500,00). O empresário acha que em dois anos o mercado deve melhorar
e decide aplicar o dinheiro (adiar). Vamos ver se é uma decisão coerente?
Como ele vai aplicar o investimento inicial por dois anos ($100.000,00)
a uma taxa de 12,5% ao ano, vamos atualizar esse valor:

X 100.000
PV(X)  =    =    =  79.012,35
(1 + u)t 1,1252

Temos agora duas informações diferentes:


O valor presente da empresa é de 96.500,00
O valor presente do investimento inicial é 79.012,35
Se quisermos agora avaliar o valor adicional, com a opção de adiar,
podemos calcular o VPLmodificado.

VPLmodificado  =  S - VP(X)  =  96.500,00 - 79.012,35  =  17.487,65

Análise do VPL padrão apresenta um VPL negativo de –$3.600,00. Ao es-


perar, o investidor tem um VPLmodificado de 17.487,65 positivo.
A expressão VPLmodificado não é uma métrica muito utilizada pelas finan-
cistas. Eles preferem utilizar VPLq × O VPLq é obtido ao dividir S/PV(X).

VPLq = 96.500,00 / 79.012,35 = 1,22

A interpretação do VPLq é simples.

→→ Quando VPLq >1 representa que o VPL é positivo (nosso caso);


→→ Quando VPLq =1 representa que o VPL é igual a 0;
→→ Quando VPLq < 1 representa que o VPL é negativo.

A segunda fonte de valor refere-se à volatilidade. Enquanto o tempo pas-


sa, o mercado sofre modificações e variações ocorrem. Essas variações

Análise de Investimentos  /  UA 13  Introdução a Opção Reais 12


provocam mudanças nos valores dos ativos. A mensuração da volatilidade
costuma ser uma tarefa árdua como vimos na variação dos preços da carne.
A variância pode ser obtida pelo valor máximo e mínimo de retornos
possíveis. Por exemplo, em pensamento otimista, o retorno de investi-
mento possível poderia atingir 19%, em uma situação pessimista, 13% e a
mais provável de 16%.
Esses valores geram um máximo de 19%, uma média de 16% e um mí-
nimo de 13%. Dessa distribuição temos uma variância de 9 e um desvio
padrão de 3.
Temos um desvio padrão de 3% para indicar a volatilidade. É importan-
te observar que a volatilidade também é influenciada pelo fator tempo.
Mesmo com um desvio padrão de 3%, se a empresa esperar dois ou dez
anos a volatilidade não pode ser a mesma, pois quanto maior o prazo
maior o risco.
Então precisamos entrar com o conceito da volatilidade acumulada.
Essa volatilidade acumulada representa o desvio padrão e o tempo envol-
vido. Ela pode ser calculada pela multiplicação do desvio padrão e a raiz
quadrada do tempo:

δ t   =  3 2   =  4,24%

Somente as duas informações VPLq e δ t são suficientes para cálculo da


opção de compra. Os valores adicionais podem ser calculados a partir dos
novos parâmetros. Observe a Figura 2 como os elementos que determi-
nam o valor da opção de compra são convertidos em VPLq e δ t .

Figura 2. Elementos S
para composição
X VPLq
de VPLq e δ t .
Fonte: Adatado de t
Luherman (1998).
u

δ δ t

Com as duas informações é possível avaliar a opção de compra. A associa-


ção das duas variáveis acontece da seguinte forma: O valor da opção de
compra tende a aumentar quanto encontramos valores maiores de VPLq
δ t . Fatores que afetem X ou S tendem a aumentar ou diminuir o VPLq.
Se a empresa esperar decidir pelo investimento e aplicar o dinheiro a al-
tas taxas de juros, o valor de X tende a diminuir, aumentando o valor de
VPLq. A volatilidade acumulada tende a aumentar com um tempo maior.

Análise de Investimentos  /  UA 13  Introdução a Opção Reais 13


Aumento na variância e no tempo. A Figura 3 ilustra a direção de mudança
nas variáveis e o respectivo efeito no valor das opções de compra.

Figura 3.  VPLq VPLq


Menores VPLq Maiores
Deslocamento do
VPLq e δ t e a
Menor
influência no valor da
opção de compra.
Fonte: Autor.

δ t

Maior O valor das opções aumenta nessa direção

O valor das opções de compra normalmente é determinado pelo modelo


de Black-Scholes. Luehrman (1997) propõe uma simplificação do uso do
modelo através da construção de uma tabela que contém índices calcu-
lados pelo modelo Black-Scholes para vários níveis de VPLq e δ t . Esses
valores já foram calculados:
Os valores de VPLq = 1,22 e δ t =4,24 (com arredondamento 4 e 1,25).
Para utilizar a Tabela 4 você deve proceder da seguinte forma. Ao
buscar as colunas (vertical), você encontrará a coluna correspondente. A
última coluna possui o valor que mais se aproxima do VPLq do nosso
exemplo. As linhas da tabela (horizontal) expressam o desvio padrão. Ao
localizarmos os dois valores na Tabela 4, encontramos o valor de 20%.
Esse valor representa o valor adicional do projeto.
O valor do nosso projeto é o valor presente do fluxo de caixa de
$96.500,00 (S). Então o valor adicional é de $19.300,00.
Observe que o VPL era negativo em -$3.500,00. Com a opção de adiar
o valor adicional foi de $19.300,00.
Você poderia perguntar nesse momento: É comum as opções reais su-
perarem o VPL? Nós diríamos que os dois métodos possuem convergên-
cia e se complementa, mas as opções reais se tornam importantes nas
seguintes situações:

→→ Os investimentos admitem revisões durante a sua vida útil;


→→ As oportunidades estratégicas do investimento são mais importan-
tes que a análise do fluxo de caixa isolada;
→→ As informações disponíveis no mercado não são suficientes para to-
mar uma decisão e esperar é mais interessante.

Análise de Investimentos  /  UA 13  Introdução a Opção Reais 14


VPLq

% 0,80 0,82 0,84 0,86 0,88 0,90 0,92 0,94 0,96 0,98 1,00 1,02 1,04 1,06 1,08 1,25

0,05 - - - - - - 0,1 0,3 0,6 1,2 2,0 3,1 4,5 6,0 7,5   20,0

0,10 - 0,1 0,2 0,3 0,5 0,8 1,2 1,7 2,3 3,1 4,0 5,0 6,1 7,3 8,6   20,0

0,15 0,5 0,7 1,0 1,3 1,7 2,2 2,8 3,5 4,2 5,1 6,0 7,0 8,0 9,1 10,2   20,4

0,20 1,5 1,9 2,3 2,8 3,4 4,0 4,7 5,4 6,2 7,1 8,0 8,9 9,9 10,9 11,9   21,2

0,25 2,8 3,3 3,9 4,5 5,2 5,9 6,6 7,4 8,2 9,1 9,9 10,9 11,8 12,8 13,7   22,3

0,30 4,4 5,0 5,7 6,3 7,0 7,8 8,6 9,4 10,2 11,1 11,9 12,8 13,7 14,6 15,6   23,5

0,35 6,2 6,8 7,5 8,2 9,0 9,8 10,6 11,4 12,2 13,0 13,9 14,8 15,6 16,5 17,4   24,9

0,40 8,0 8,7 9,4 10,2 11,0 11,7 12,5 13,4 14,2 15,0 15,9 16,7 17,5 18,4 19,2   26,4

0,45 9,9 10,6 11,4 12,2 12,9 13,7 14,5 15,3 16,2 17,0 17,8 18,6 19,4 20,3 21,1   27,9
δ t
0,50 11,8 12,6 13,4 14,2 14,9 15,7 16,5 17,3 18,1 18,9 19,7 20,5 21,3 22,1 22,9   29,5

0,55 13,8 14,6 15,4 16,1 16,9 17,7 18,5 19,3 20,1 20,9 21,7 22,4 23,2 24,0 24,8   31,0

0,60 15,8 16,6 17,4 18,1 18,9 19,7 20,5 21,3 22,0 22,8 23,6 24,3 25,1 25,8 26,6   32,6

0,65 17,8 18,6 19,3 20,1 20,9 21,7 22,5 23,2 24,0 24,7 25,3 26,2 27,0 27,7 28,4   34,2

0,70 19,8 20,6 21,3 22,1 22,9 23,6 24,4 25,2 25,9 26,6 27,4 28,1 28,8 29,5 30,2   35,8

0,75 21,8 22,5 23,3 24,1 24,8 25,6 26,3 27,1 27,8 28,5 29,2 29,9 30,6 31,3 32,0   37,4

0,80 23,7 24,5 25,3 26,0 26,8 27,5 28,3 29,0 29,7 30,4 31,1 31,8 32,4 33,1 33,8   39,0

0,85 25,7 26,5 27,2 28,0 28,7 29,4 30,2 30,9 31,6 32,2 32,9 33,6 34,2 34,9 35,5   40,6

0,90 27,7 28,4 29,2 29,9 30,6 31,3 32,0 32,7 33,4 34,1 34,7 35,4 36,0 36,6 37,3   42,1

Tabela 4. Tabela A tabela 4 oferece a combinação entre o VPLq x e δ t baseado nos modelos
associação VPLq
Black e Scholes. Como já mencionado, o uso da tabela simplifica os cálculos.
xeδ t.
Oferecemos nessa Unidade de Aprendizagem mais uma forma de pen-
Fonte: Autor.
sar sobre investimentos. É importante que você compreenda que o uni-
verso da avaliação de investimentos não é simples. Ao mesmo tempo que
desejamos reduzir os riscos dos investimentos, devemos tomar muito cui-
dado para não evitar as oportunidades.

Lembre-se
No receio de expor a empresa ao risco, o gestor pode reduzir
a exposição às oportunidades. Risco e oportunidade andam
juntos. O nosso desafio é desenvolver modelos que ajudem
a avaliar melhor as condições de mercado e investimento.

Análise de Investimentos  /  UA 13  Introdução a Opção Reais 15


antena
parabólica
As opções no setor de commodities
Stéfano Angioletti da Universidade Federal de Minas
Gerais tem um trabalho muito interessante de aplica-
ção das opções reais nas decisões de investimentos no
setor de mineração. Extraímos um pequeno trecho do
seu trabalho para que você possa compartilhar da visão
do autor:

1. ANGIOLETTI, S. 1
(...) Para exemplificar o uso do Espaço de Opões usa-
Proposta de um
procedimento mos a metáfora da horta de tomates e do jardineiro
para gestão de (LUEHRMAN, 1998). O jardineiro tem que decidir o me-
um portfólio
lhor momento para a colheita dos tomates. Se ele decidir
de projetos de
pesquisa geológica. cedo, os tomates estarão verdes e pequenos, sem valor
Disponível em de mercado. Se ele decidir que quer esperar, talvez ele
<http://www. possa alcançar um valor mais alto no mercado, mas ele
technomine.
net/tm/images/
estará sujeito aos riscos da natureza: chuva forte, frio ou
stories/Stefano_ seca prolongada. É a incerteza e o tempo.
Angioletti_IBRAM_ O Espaço de Opções é um diagrama em duas dimen-
VI_Congresso_Mina_
Subterranea_2010_
sões onde uma das dimensões é o valor de uma opção
Economia_Mineral_e_ de investimento e a outra dimensão é a composta pelo
Avaliao_Econmica. produto da volatilidade do valor do ativo sendo avaliado
pdf> [s.d.] Acesso
e o tempo que se tem para a decisão. Esta abordagem
em: jul. 2012
é muito semelhante à decisão de investimento quando
há um tempo limitado para decidir e não há informação
suficiente para a tomada da decisão. O método mais uti-
lizado para avaliação de investimentos tem sido o FCD
(Fluxo de Caixa Descontado), que determina se um inves-
timento é “bom” ou “não” baseado em dados estáticos
tais como tamanho e teor da reserva, preço do metal,
taxa de câmbio, valor do investimento e custos opera-
cionais. O FCD não considera a capacidade dos gestores
para resolver problemas, bem como a possibilidade de
uma boa notícia que pode melhorar os resultados da
empresa. A incerteza existe em qualquer projeto e está
relacionada com o nível e a qualidade das informações
disponíveis para o projeto: o investimento, mercado
concorrentes, tecnológica, as questões de custos, entre
outras. Quanto mais informação estiver disponível,
menor o nível de incerteza. É interessante notar, porém,
que as informações têm um custo!
Ao examinar algumas empresas de mineração assim
como estudos acadêmicos que tratam sobre decisões de
investimentos, os projetos consideram os recursos mine-
rais definidos assim como a implantação da mina como
variáveis definidas com baixo nível de incerteza. As prin-
cipais incertezas permanecem no mercado: commodity
preço / produto e a taxa de Câmbio.
Durante as fases de exploração tanto os recursos mi-
nerais quanto os investimentos na mina e os custos ope-
racionais são desconhecidos ou bastante incertos. Estas
incertezas se combinam com as incertezas de mercado.
Assim o direito de investir em exploração em uma área
para obter mais informações sobre aquela área por um
tempo determinado é exatamente o mesmo conceito de
uma Opção de Compra Financeira em que um investidor
paga um determinado valor para o detentor de ativos
financeiros para que em um determinado tempo ele te-
nha o direito, mas não a obrigação, de comprar aquele
ativo financeiro por um preço definido. O tempo que o
investidor tem deve ser suficiente para que ele possa ob-
ter informações que o permitam tomar aquela decisão e
que evidentemente seja uma decisão lucrativa.
Uma opção de compra financeira é desta forma, se-
melhante a um direito de exploração em que o investidor
em pesquisa mineral deve investir recursos na pesquisa
para conhecer melhor o depósito mineral. Se ele chegar
a um valor economicamente interessante, ele poderá ou
não investir na abertura da Mina. Mas, assim como o jar-
dineiro que tem um prazo para colher os tomates, o in-
vestidor em exploração mineral tem um prazo legal para
exercer seu direito sobre a área em exploração.

E agora, José?
Na Unidade de Aprendizagem de hoje nós apresen-
tamos para você que o uso do fluxo de caixa de caixa
descontado e a técnica do VPL pode ocultar algumas in-
formações adicionais sobre os projetos de investimen-
tos. Alguns projetos podem apresentar VPLs negativos e
ser descartados, mas o investidor pode esperar por mais
informações e melhorar as projeções alterando a condi-
ção inicial. Dentro desse contexto, o modelo de avaliação
baseado nas opções reais auxilia o processo decisório ao
entender que os projetos podem apresentar condições
diferentes no futuro.
Na próxima Unidade de Aprendizagem, nós vamos dis-
cutir com você o papel do gestor para flexibilizar os pro-
jetos de investimentos. Usando os conceitos das opções
reais, discutiremos como você pode usar o contexto em
que a empresa se encontra para viabilizar os projetos.
Glossário
Paradoxo: declaração verdadeira que leva a investimento ou ainda, de índices das bolsas
uma contradição lógica. de valores considerado um determinado pe-
Volatilidade: em finanças, é o nível médio de ríodo de tempo, sendo esta variável (a vola-
variação dos valores de um ativo em um tilidade) um dos parâmetros mais frequente-
determinado período. É uma variável que mente utilizados como forma de mensurar o
mostra a intensidade e a frequência das risco de um ativo.
oscilações nas cotações de um ativo finan- Payoffs: recompensa; ganhos previstos em
ceiro, o qual pode ser ação, título, fundo de uma negociação.

Referências
Luherman, T. A. Investment Opportunities as BREALEY, M. A. P
 rincípios de Finanças Corpo-
Real Options: Getting Started in Numbers, rativa. Mcgraw-Hill, 2008.
Harvard Business Review, July-Aug., p. 51- Minardi, D. Teoria das Opções na Análise de
67, 1998. Investimentos. São Paulo Atlas, 2004.

Análise de Investimentos  /  UA 13  Introdução a Opção Reais 19


gestão empresarial
Análise de Investimentos

Avaliação das
Opções Reais
14
Análise de Investimentos
Avaliação das
Opções Reais

Objetivos da Unidade de aprendizagem


Apresentar as estratégias para flexibilização de projetos
de investimentos.

Competências
Saber capturar as oportunidades de investimentos nas
flexibilidades de projetos de investimentos.

Habilidades
Desenvolver cálculos sobre as flexibilidades de projetos.
Apresentação
Além de saber capturar a flexibilidade existente em pro-
jetos de investimento, essa UA apresenta metodologias
para calcular o valor dessas flexibilidades e reavaliar pro-
jetos de investimentos. Modelos matemáticos comple-
mentares são utilizados aos modelos clássicos de des-
conto de fluxo de caixa.

Para Começar
Um dos grandes desafios que um gestor enfrenta é a
aceitação/rejeição de um projeto. O desafio não é ape-
nas de construir projetos de investimento e aceitá-los ou
rejeitá-los em função do VPL. Na Unidade de Aprendi-
zagem de hoje vamos discutir que os projetos possuem
opções incorporadas. No caso da Unidade de Aprendiza-
gem 13, o Sr. Takamura decidiu criar opções. Em um pri-
meiro momento ele investe para criar uma condição ini-
cial e, na sequência, ele tem a opção de seguir em frente
e continuar investindo para expandir os negócios, ou ele
pode esperar ou ainda abandonar o projeto.
Vamos buscar na Unidade de Aprendizagem de hoje
responder a seguinte questão: Como capturar flexibilida-
des em projetos de investimentos?
A diferença de perspectivas entre o Sr. Takamura e o
Sr. Tahara fez toda a diferença no processo decisório dos
dois empresários.

Fundamentos
Quando iniciamos um empreendimento, partimos de
um planejamento de mercado validado por um plane-
jamento financeiro. Comentamos durante o curso que
as variações fazem parte do cotidiano empresarial. Não
é possível escapar da variação de preço, de quantidade,
dos custos, das despesas etc. As causas são diversas: ação da concorrên-
cia, falhas na qualidade do produto, condições econômicas etc. O desafio
para a gestão é desenvolver mecanismos para lidar com a variação. Nor-
malmente o risco e a incerteza que pairam sobre a cabeça do empresário
têm explicação na falta de experiência em um mercado, com um produto
ou com um cliente.
Um bom gestor deve compreender que ele deve buscar formas de
apreender com o mercado. Os investimentos lidam com essa dificuldade.
Muitas vezes os fracassos financeiros são explicados pela falta de experi-
ência em um mercado ou em um produto.
Por exemplo, se um projeto for altamente arriscado, com grandes pos-
sibilidades de fracasso, seria interessante que o empresário fizesse inves-
timento em escalas menores, com o objetivo de obter informações sobre
o mercado e não obter retorno sobre investimento, pelo menos em um
primeiro momento.
O processo de flexibilidade gerencial se concentra em aproveitar o con-
texto empresarial para flexibilizar os investimentos. As empresas adotam
diversas estratégias para aprender mais com o mercado.
Comentamos com você que a atividade empresarial sofre com a incer-
teza e risco devido ao processo de variação. Mesmo para alguns produtos
com ciclo de vida extenso, o processo de variação está presente.
Vamos utilizar o exemplo citado por Titman e Martin (2009) sobre uma
mineradora de cobre. O cobre é um produto que não sofre modificações
com o tempo, não possui prazo de validade e a manutenção do produto
no solo não produz nenhum tipo de perda para o produto.
Mas imagine que uma empresa está pensando em investir na amplia-
ção da mineração do produto. Aparentemente é um mercado sem risco
e investir é quase sempre certeza de obter retorno. Mas, na prática não é
bem assim. Imagine que a produção global de cobre no mercado esteja
acima da demanda e os preços do cobre no mercado estejam muito bai-
xos. Os preços estão tão baixos que os custos de produção quase não são
cobertos pelo preço. A empresa ao analisar o fluxo de caixa descontado
observa que o VPL é negativo e não vale a pena avançar com o programa
de expansão.

Atenção
Vale a pena enfatizar que os modelos de fluxo de caixa des-
contados e analisados pelo VPL são modelos estáticos e não
permitem qualquer evento probabilístico.

Análise de Investimentos  /  UA 14  Avaliação das Opções Reais 4


Como comentamos com você na Unidade de Aprendizagem anterior, esse
é um caso em que o gestor deve usar as opções reais para mensurar o
valor adicional com a opção de adiar até que os preços de mercado se re-
cuperem e o investimento possa ser efetuado. Simplesmente abandonar
o projeto não é uma decisão adequada (embora abandonar seja também
uma opção que discutiremos mais adiante).
No setor imobiliário é possível observar investidores que compram
uma área e esperam o melhor momento para iniciar a construção de es-
paços para locação.
Observe que nesses dois exemplos existem flexibilidades embutidas
nas oportunidades. Essa é uma forma que nós gostaríamos que você pen-
sasse sempre. Qualquer projeto possui oportunidades embutidas. Mas de-
vemos saber como explorá-las. Esperar é uma dessas formas de explorar.
Antes de começarmos a discutir as principais formas de exploração das
oportunidades embutidas na flexibilidade, vamos partir de dois pressupostos:

→→ O primeiro é que o ambiente empresarial é passível de varia-


ções (volátil);
→→ O segundo é que os gestores podem reagir à volatilidade por meio
de alterações de como o investimento é implementado e administra-
do (flexibilidade). Os gestores têm opções.

Esses dois pressupostos oferecem aos gestores duas possibilidades: fazer


escolhas antes do início do investimento e escolhas durante o desenvolvi-
mento do investimento.
Gostaríamos de detalhar um pouco mais quais as opções que as em-
presas possuem dentro das duas possibilidades.

1. Opções reais a considerar antes do


início de um investimento
As opções a serem consideradas antes de investir são centradas em al-
guns pontos mencionados por Titman e Martin (2009).
O primeiro tipo de opção é a opção de investir gradualmente. Uma
empresa do setor imobiliário pode, por exemplo, adquirir um terreno em
uma região potencialmente importante para imóveis, mas a empresa não
sabe ao certo se ela deve construir salas comerciais, residenciais ou galpões
industriais. Observe que ela têm opções. O investimento no terreno é o
custo de uma opção de compra para investir em uma próxima fase.
Uma empresa pode investir em tecnologia de abrasivos e depois, em
uma segunda fase, ela decide se vai fornecer abrasivos para a construção
civil (lixas) ou para o setor automotivo (massas de polimento). Nesse caso

Análise de Investimentos  /  UA 14  Avaliação das Opções Reais 5


também o custo com a pesquisa em abrasivo é o custo de uma opção de
compra para investir em uma próxima fase.
O segundo tipo de opção é a opção de quando investir. Nesse caso
as empresas podem prorrogar a data de início do investimento. A incer-
teza que permeia o processo decisório somente será solucionada após
um determinado tempo. Enquanto o investimento é adiado, a empresa
pode desfrutar de aplicações financeiras, como mencionado na Unidade
de Aprendizagem anterior.
O terceiro tipo de opção é a opção operacional. Enquanto o empre-
sário projeta a sua infraestrutura operacional, ele pode pensar em como
essa infraestrutura pode ser adaptada em função das variações do am-
biente. Por exemplo, uma empresa que envasa leite de repente percebe
que o preço do leite no mercado local está baixo e que os preços dos de-
rivados do leite no mercado internacional estão favoráveis.
Então surge uma pergunta: a infraestrutura permite que essas oportu-
nidades sejam aproveitadas? É possível produzir leite e ou seus derivados?
Se o investimento for projetado para aproveitar melhor as oportunidades,
então esse investimento valerá mais.

2. Opções reais a considerar depois


do início do investimento
Após a decisão do investimento, a empresa passa a enfrentar uma série
de problemas diferentes. Esses problemas são problemas operacionais.
Esses problemas também possuem oportunidades embutidas (TIDMAN E
MARTIN, 2009; BREALEY et al, 2008).
A primeira opção é a opção de crescimento. A empresa durante o
seu desenvolvimento pode ampliar a escala de produção oferecendo mais
produtos para o mercado ou pode ampliar o escopo dos seus produtos,
oferecendo uma diversidade maior de produtos. Nesse caso durante o
desenvolvimento, a empresa vai ampliar o projeto original, adicionando
mais ativos ou outros projetos subsequentes.
A segunda opção é a opção de parada temporária. Essa opção se
concentra na possibilidade de interromper a atividade nos momentos
em que o mercado não estiver bem e retornar no momento em que as
coisas melhorarem.
A terceira opção é a opção de substituição de produtos. Durante o de-
senvolvimento do investimento a empresa pode mudar o seu mix de produ-
tos. Se essa flexibilidade for possível o investimento possui um valor maior.
A quarta opção é a opção de substituição de insumos. A opção de
alternar insumos possibilita a redução de custos durante o desenvolvi-
mento do projeto.

Análise de Investimentos  /  UA 14  Avaliação das Opções Reais 6


É possível observar que os investimentos possuem algum grau de fle-
xibilidade. Essas flexibilidades precisam ser identificadas pelo gestor para
que as variações sejam absorvidas pelos projetos de investimentos.

3. Como avaliar as opções reais embutidas nos projetos


Na Unidade de Aprendizagem anterior introduzimos algumas variáveis
para valorização de uma opção. Vamos desenvolver a partir de agora um
modelo mais completo partindo de um fluxo de caixa completo e, na se-
quência, adaptado para o modelo de opções reais.
Investimento em estágios ou etapas.
Um investidor está analisando a possibilidade de comprar a concessão
de mineração de uma pedreira em uma determinada cidade. O valor a
ser pago para essa concessão é de $530.000. A concessão dá o direito de
explorar o minério durante 6 anos. Além do pagamento pela concessão, a
empresa precisa desembolsar $340.000 em equipamentos para explorar
a mineração. A empresa consegue produzir 50.000 toneladas de pedras/
ano a um custo de $25,00 por tonelada. A empresa venderá o minério
pelo preço de mercado. O preço atual é de $30,00 por tonelada. A empre-
sa deseja recuperar o investimento em três anos (no máximo).
Uma análise do VPL retrataria a seguinte condição:

Investimento total  =  $530.000 + 340.000,00  =  870.000

Receita prevista  =  50.000 × 30,00  =  1.500.000/ano

Custo previsto  =  50.000 × 25,00  =  1.250.000

Lucro previsto  =  250.000/ano

Valor presente (lucro descontado)  = 

ano 1  =  222.222
ano 2  =  197.531 e
ano 3  =  175.583

Total do valor presente  =  $595.336

Taxa de juros  =  12,5%

VPL  =  595.336(S) - 870.000(X)  =  - 274.664

Análise de Investimentos  /  UA 14  Avaliação das Opções Reais 7


Pela análise do VPL o empresário não deveria investir na mineração, pois
o retorno não é viável. Em três anos o investimento não produziria um
VPL negativo.
Um especialista em construção civil recomenda que o empresário in-
vista e pense em um período superior a três anos, pois a construção civil
deve crescer após esse período. O especialista afirma que o mercado deve
crescer 50% a partir do 4º ano.
Porém para aceitar a recomendação do especialista, o empresário pre-
cisará adquirir mais $585.000, em equipamentos.
Vamos separar o investimento do empresário em duas fases.
Na primeira ele investe 870.000 e obtém um lucro líquido de 750.000
que descontado a uma taxa de 12,5% (durante três anos) e ele gera
$595.336 descontado.
Esse investimento inicial (primeira fase) oferece a opção de expandir a
partir do 3º ano e iniciar com receitas maiores em 50% e um investimento
adicional de $585.000,00.
Na segunda fase ele investe $585.000 a partir do 3º ano e um VPL para
a segunda fase de $216.321.
O VPL total é igual a somatória do VPL fase 1 (-274.664) com a o VPL da
fase 2 (216.321). Essa somatória é igual a $-58.343. O VPL total para esse
projeto ainda continua negativo e não vale a pena investir. Pela aborda-
gem VPL empresário não deveria aceitar. A Tabela 1 apresenta os dados
do fluxo de caixa para a fase 1.

Tabela 1. Fluxo de   0 1 2 3 4 5 6
caixa descontado
  ano 0 ano 1 ano 2 ano 3 ano 4 ano 5 ano 6
Fase1.
Receita 1.500.000 1.500.000 1.500.000
Fonte: Autor.
Custos 250.000 1.250.000 1.250.000

Lucro 250.000 250.000 250.000

Fluxo de Caixa

Entradas 250.000 250.000 250.000

Depreciação

Investimentos (870.000)

Caixa final (870.000) 250.000 250.000 250.000

Valor presente a 12,5 % (870.000) 222.222 197.531 175.583

Valor presente total 595.336

VPL fase 1 (274.664)

A projeção do fluxo de caixa da fase 2 contempla a saída de caixa no ano 3


e a projeção de resultados para o ano 4, 5 e 6 com o crescimento de 50%
nas receitas. A Tabela 2 apresenta os dados da fase 2.

Análise de Investimentos  /  UA 14  Avaliação das Opções Reais 8


Tabela 2. Fluxo de   0 1 2 3 4 5 6
caixa descontado   ano 0 ano 1 ano 2 ano 3 ano 4 ano 5 ano 6
Fase 2.
receita 2.250.000 2.250.000 2.250.000
Fonte: Autor.
Custos 1.875.000 1.875.000 1.875.000

Lucro 375.000 375.000 375.000

Fluxo de Caixa

Entradas 375.000 375.000 375.000

Depreciação

Investimentos (585.000)

Caixa final (585.000) 375.000 375.000 375.000

Valor presente a 12,5 % (410.864) 234.111 208.098 184.976

Valor presente total 216.321

VPL fase 2 216.321

Apresentamos também a Tabela 3 com junção dos fluxos de caixa da fase


1 e 2.

Tabela 3. Fluxo de – fase 1 fase 2


caixa descontado ano 0 ano 1 ano 2 ano 3 ano 4 ano 5 ano 6
fases 2 e 3.
Receita 1.500.000 1.500.000 1.500.000 2.250.000 2.250.000 2.250.000
Fonte: Autor.
Custos 1.250.000 1.250.000 1.250.000 1.875.000 1.875.000 1.875.000

Lucro 250.000 250.000 250.000 375.000 375.000 375.000

Fluxo de Caixa

Entradas 250.000 250.000 250.000 375.000 375.000 375.000

Depreciação

Investimentos (870.000) (585.000)

Caixa final (870.000) 250.000 250.000 (335.000) 375000 375000 375000

Valor presente a 12,5 % (870.000) 222.222 197.531 (235.281) 234.111 208.098 184.976

VPL fase 1 (274.664)

VPL fase 2 216.321

VPL total (58.343)

Se o empresário olhar para esse projeto com os mesmos dados e visuali-


zar o projeto pelas lentes das opções reais, o resultado pode ser diferente.
Vamos ver!
O empresário deve olhar para o investimento como um todo e a segun-
da representa a opção de expandir.
Se ele olhar para os dados da fase dois, ele tem as seguintes informa-
ções pela ótica das opções reais.

Preço atual da opção  =  627.185 (S) (soma do valor presente ano 4, 5 e 6)

Análise de Investimentos  /  UA 14  Avaliação das Opções Reais 9


Preço do exercício  =  585.000.(X) (investimento adicional)

Taxa de juros livre de risco  =  12,5% (u)

Período  =  3 anos(t)

Volatilidade  =  45% (δ) (informada como variação possível nos retornos)

Atenção
A volatilidade é medida pela amplitude entre os valores de
máximo e mínimo do retorno de um projeto. Normalmente
as empresas criam cenários mais prováveis, otimistas e pes-
simistas para definirem a variação do retorno.

S 627.185 627.185
Cálculo do VPLq  =    =    =    =  1.51
VP(x) 858.000/1,1253
413.063

Cálculo do δ t   =  0,45 3   =  0,8

O valor da opção se encontra na tabela que associa VPLq e δ t apresen-


tada na Unidade de Aprendizagem anterior. O valor da opção é dada em
termos percentuais e nesse caso é de 45,6%.
O valor da opção é dado em termos percentuais de S cujo valor é
de 627.185.
Então 627.185 × 0,456 = 377.196
Se adicionarmos o valor da fase 2 ao VPL da fase 1, temos:

VPL fase 1  =  -274.664

Valor fase 2  =  377.196

Total  =  -274.664 + 377.196  =  102.532

A análise da segunda fase como uma opção oferece um resultado bem


diferente para o empresário.
Essa diferença se concentra na possibilidade de levar em consideração
que o valor do desembolso no ano 3 de 585.000 pode ser aplicado durante
3 anos. Observe que para cálculo do VPLq descontamos o valor de S e X.

Análise de Investimentos  /  UA 14  Avaliação das Opções Reais 10


A opção de investir em etapas é uma opção que as empresas adotam
constantemente. Em muitas situações a primeira fase é o prêmio pago
pela empresa para ela aprender com o mercado. Somente depois que ela
adquirir maturidade é que ela decide partir para a segunda fase. Nesses
casos a segunda fase é bastante incerta com alta volatilidade.

Dica
Para facilitar seu trabalho com o cálculo do desvio padrão,
você pode definir, ao menos, três taxas possíveis de retorno
e medir o desvio padrão da distribuição com o Excel.

As oportunidades surgem no momento em que o gestor consegue adi-


cionar flexibilidade ao projeto. A flexibilidade pode mudar o momento da
decisão, pode alterar insumos, pode rever produtos para outros merca-
dos e as opções que surgem no horizonte empresarial, contribuem para
o processo decisório da análise de investimentos.
Construção de Árvores de Decisão
Os gestores normalmente costumam utilizar as árvores de decisão para
representar graficamente as consequências de um processo decisório. As
árvores de decisão contribuem para que os problemas em projetos de
investimentos sejam estruturados e correlacionados. A Figura 1 apresenta
um exemplo de árvore de decisão.

Figura 1. Árvore
de Decisão.
Fonte: Autor.

Análise de Investimentos  /  UA 14  Avaliação das Opções Reais 11


Nas estruturas, os nós quadrados representam as decisões que um gestor
pode tomar e os nós redondos representam as incertezas e os eventos
que podem ocorrer em um projeto de investimento. Vamos ilustrar o uso
de uma árvore de decisão com um exemplo.
Um pequeno empresário está disposto a instalar um pequeno quios-
que para venda de sorvetes em uma praia. O custo de produção de cada
sorvete é de $1 e o preço de venda é de $3,50. Normalmente 3% do vo-
lume de sorvete é descartado devido a oscilações na temperatura do fre-
ezer. Os custos com transporte por dia são de $500, e a expectativa de
venda é a seguinte:

→→ Se a temperatura ficar entre 31 e 40 oC, o empresário espera vender


até 3.500 sorvetes com probabilidade de 50%;
→→ Se a temperatura ficar entre 25 e 30 oC, o empresário espera vender
até 1.800 sorvetes por dia (moderada), com probabilidade de 30%.Se
a temperatura ficar abaixo de 25 oC, as vendas ficarão em torno de
1.000 sorvetes por dia (baixa), com probabilidade de 20%.

Os sorvetes são fabricados por uma empresa que exige lotes de 800,
1600, 2400 ou 3.200.
O empresário deseja saber qual a quantidade de sorvetes ele deveria
comprar para maximizar o lucro. Alternativas:

→→ 800 sorvetes;
→→ 1600 sorvetes;
→→ 2400 sorvetes;
→→ 3500 sorvetes.

Passos para cálculo:


1º passo: cálculo dos custos para Q = 800:

Quantidade × preço  =  quantidade de sorvetes × custo unitário + transporte

  =  800 × 1 + 500  =  1.800

Volume com perdas  =  $800,00 - (3%)  =  776

Com esse volume, em função da probabilidade da variação da temperatu-


ra teríamos as seguintes quantidades, conforme Tabela 4.

Análise de Investimentos  /  UA 14  Avaliação das Opções Reais 12


volume prob. volume receita custo real saldo
Tabela 4. Quantidades
para Q = 800. 776 50% 388 1.358 1300 58
Fonte: Autor.
776 30% 233 815 1300 (485)
776 20% 155 543 1300 (757)

2º Passo: cálculo dos custos para Q = 1600 sorvetes

Volume com perdas  =  1.600 - 3%  =  1552

Custos  =  1.600 × 1  =  1600 + transportes (500)  =  2.100

Obs.: quantidade para vendas = 1552 e para custos = 1600.

Tabela 5. Quantidades volume prob. volume receita custo real saldo


para Q = 1600.
1552 50% 776 2.716 2100 616
Fonte: Autor.
1552 30% 466 1.630 2100 (470)
1552 20% 310 1.086 2100 (1.014)

3º Passo: Cálculo dos custos para Q = 2400 sorvetes

Volume com perdas  =  2400 - 3%  =  2.328

Custos  =  2400 x 1 + transportes  =  2400 × 1 + 500  =  2900

Tabela 6. Quantidades volume prob. volume receita custo real saldo


para Q = 2400.
2328 50% 1.164 4.074 2900 1.174
Fonte: Autor.
2328 30% 698 2.444 2900 (456)
2328 20% 466 1.630 2900 (1.270)

4º Passo: Cálculo dos custos para Q = 3.500

Volume com perdas  =  3395

Custos  =  3500 × 1 + 500  =  3.700

volume prob. volume receita custo real saldo


3395 50% 1.698 5.941 3700 2.241

Análise de Investimentos  /  UA 14  Avaliação das Opções Reais 13


Tabela 7. Quantidades volume prob. volume receita custo real saldo
para Q = 3200. 3395 30% 1.019 3.565 3700 (135)
Fonte: Autor.
3395 20% 679 2.377 3700 (1.324)

5º passo: construir a árvore de decisão

Figura 2. Árvore +58


de decisão.
Fonte: Autor. -458

-757

+616

-470

-1014

+1174

-456

-1270

+2241

-135

-1324

As receitas líquidas esperadas são as seguintes:

Para Q  =  800  =  Probabilidade × resultado

Q800  =  +58 - 485 - 757  =  -$1184

Q1600  =  + 616 - 470 - 1014  =  -$868

Q2400  =  + 1174 + 456 + 1270  =  -$552

Q3200  =  + 2241 - 135 - 1324  =  $782

Análise de Investimentos  /  UA 14  Avaliação das Opções Reais 14


A alternativa com quantidades de 3.200 são mais viáveis para o empresá-
rio. Nesse caso a árvore de decisão contribui para que o gestor identifique
os resultados em cada cenário desenhado.

Lembre-se
O uso da teoria das opções em projetos de investimentos
tem sido utilizada de forma complementar à análise de fluxo
de caixa descontado. Não se esqueça que as variáveis que
compõem o fluxo de caixa também são utilizadas na valori-
zação das opções.

Análise de Investimentos  /  UA 14  Avaliação das Opções Reais 15


antena
parabólica
Santos e Pamplona em 2001, produziram um artigo so-
bre “capturar o valor das flexibilidades em projetos de
investimentos com o uso da teoria das opções reais”. Os
autores, da Universidade Federal de Itajubá (Unifei), divul-
garam o trabalho durante um congresso de engenharia
1. SANTOS, E. M.; de produção. Leia um trecho1 apresentado pelos autores:
PAMPLONA, E. O.
Captando o valor
da flexibilidade
gerencial Uma opção real é a flexibilidade que um gerente tem
através da teoria para tomar decisões a respeito de ativos reais. Ao pas-
das opções reais.
so que novas informações vão surgindo e as incertezas
Disponível em
<http://www. sobre o fluxo de caixa vão se revelando, os administra-
iepg.unifei.edu.br/ dores podem tomar decisões que venham a influenciar
edson/download/
positivamente o valor final de um projeto. As decisões
Art1elieberenegep01.
pdf> [s.d.] Acesso com as quais os administradores frequentemente se de-
em: jul. 2012 param são: qual o momento certo de investir, de aban-
donar ou parar temporariamente um projeto, de modi-
ficar as características operacionais do projeto ou ainda
trocar um ativo por outro? Desta forma, um projeto de
investimento de capital pode ser considerado como um
conjunto de opções reais sobre um ativo real, o projeto.
O fator tempo influencia fortemente as decisões de in-
vestimento em ativos reais. Um investimento retorna um
fluxo de caixa futuro, o qual é afetado pelas incertezas
do mercado (custos de matéria-prima, demanda, preço
de venda etc.) e pelas decisões a serem tomadas pelos
concorrentes no futuro, o que pode vir a alterar o pano-
rama do mercado. Para se tomar uma decisão hoje, a
empresa precisa levar em consideração estes fatores. As
técnicas de avaliação de investimento que consideram
as decisões gerenciais devem ser capazes de lidar com
as contingências futuras. Qualquer decisão que venha a
“matar” uma opção deve ser evitada, dando maior prefe-
rência às decisões que aumentam a flexibilidade admi-
nistrativa frente às incertezas do mercado. Para que seja
possível uma boa avaliação de um projeto de forma que
possa maximizar seu retorno, faz-se necessário o conhe-
cimento das oportunidades embutidas no mesmo, de tal
forma que o administrador possa saber quando e qual
será a melhor decisão a ser tomada. Vários são os tipos
possíveis de opções para um dado projeto. As principais
opções são: deferimento de um investimento, escalona-
mento (time-to-build option), expansão, contração, pa-
rada de operação (shut down), abandono, mudança de
uso (inputs e outputs) e de crescimento. Entretanto, a
maior parte do desafio de se considerar a abordagem
das opções nas estratégias repousa na identificação da
gama total de opções que se possui, separando-as umas
das outras e decidindo-se qual é a de maior valor.

E agora, José?
Na Unidade de Aprendizagem de hoje nós expandimos
os conceitos das opções reais e discutimos algumas for-
mas de flexibilização de investimento. O modelo de um
modo geral depende das informações apresentadas em
um fluxo de caixa convencional e adapta no modelo das
opções reais.
Dentro do contexto atual dos negócios oportunidades
e incertezas andam lado a lado e formam um paradoxo
no modelo de decisão do empresário.
Na fase de preparação do projeto de investimento é
importante que você já tente capturar as flexibilidades
possíveis dentro de cada projeto. Tente visualizar tam-
bém as oportunidades que podem surgir durante o de-
senvolvimento do projeto.
A lógica dos negócios se concentra no retorno sobre
investimento, mas a forma como vamos avaliar o negó-
cio para dimensionar o investimento e o lucro gerado é
muito importante.
As técnicas VPL são confiáveis e amplamente utiliza-
das pelos empresários. Introduzimos as opções reais
para que você possa contar com as mudanças futuras do
mercado e não se apegue a um único modelo estático.
Nas próximas Unidades de Aprendizagem vamos fa-
zer algumas simulações para que você possa exercitar o
processo de investimento em uma empresa ou simples-
mente a aquisição de alguns ativos.
Acreditamos que o uso de planilhas eletrônicas é mui-
to importante na vida do gestor empresarial e vamos
oferecer também uma Unidade de Aprendizagem com o
uso intenso dessa tecnologia.
Glossário
Modelo Black-Scholes: modelo matemático do determinado período. É uma variável que
mercado de um ativo, no qual o preço desse mostra a intensidade e a frequência das
ativo sofre variações (volatilidade). oscilações nas cotações de um ativo finan-
Variância: a variância de uma variável aleatória ceiro, o qual pode ser ação, título, fundo de
é uma medida da sua dispersão estatística, investimento ou ainda, de índices das bol-
indicando quão longe em geral os seus valo- sas de valores considerado em um determi-
res se encontram do valor esperado. nado período de tempo, sendo esta variá-
Desvio Padrão: o desvio padrão define-se vel (a volatilidade) um dos parâmetros mais
como a raiz quadrada da variância. frequentemente utilizados como forma de
Volatilidade: em finanças, é o nível médio de mensurar o risco de um ativo. (TITMAN E
variação dos valores de um ativo em um MARTIN, 2009).

Referências
BREALEY, M. A. P
 rincípios de Finanças Corpo- TITMAN, S.; MARTIN, J. D. Avaliação de Proje-
rativa. Mcgraw-Hill, 2008. tos de Investimentos. Porto Alegre: Editora
Bookman, 2010.

Análise de Investimentos  /  UA 14  Avaliação das Opções Reais 19


gestão empresarial
Análise de Investimentos

Estudo de Financiamento
15
Análise de Investimentos
Estudo de Financiamento

Objetivos da Unidade de aprendizagem


Compreender as principais fontes de financiamento.

Competências
Selecionar fontes de conhecimento em função do custo
de capital.

Habilidades
Desenvolver propostas de financiamento para captar
capital de terceiros.
Apresentação
Quais são as alternativas para financiar um projeto de
financiamento? Um gestor se concentra, sempre, em
manter o custo de capital da empresa no menor nível
possível. Essa UA visa apresentar algumas alternativas
de endividamento em função das necessidades de inves-
timento da empresa. Especial ênfase é dada nas linhas
especiais subsidiadas pelo poder público para financiar
projetos de investimento. Nessa UA também é apresen-
tada as principais diretrizes para os gestores apresenta-
rem seus projetos aos bancos.

Para Começar
As nossas Unidades de Aprendizagem até aqui se preo-
cuparam muito em ajudar você a entender como com-
por projetos de investimento. Importante enfatizar que
esses projetos sempre estão associados a algo novo
como a expansão de negócios, criação de novos produ-
tos, melhoria nos processos e a própria inovação. A em-
presa depende sempre de novas ideias para continuar
crescendo e se desenvolvendo. A partir dessas ideias,
o papel do analista ou do gestor é desenvolver estudos
para viabilizar essas ideias em negócios. A nossa atenção
na Unidade de Aprendizagem de hoje se volta para um
elemento fundamental no desenvolvimento de projetos
e visa a responder uma questão que, no cotidiano em-
presarial, é bastante delicada: Como financiar os proje-
tos de investimentos? Dessa pergunta, outras questões
também incomodam bastantes os gestores: Quais são
as fontes de financiamento disponíveis? Quais os custos
envolvidos? Qual o prazo de pagamento?
Embora as decisões relacionadas a essas questões se-
jam bastante difíceis de responder no cotidiano empre-
sarial, vamos ajudar você a conhecer algumas alternati-
vas para financiar os projetos da sua empresa.
Fundamentos
1. Introdução
Uma das decisões mais difíceis para o gestor empresarial se refere à deci-
sões sobre a forma de endividamento que os financistas denominam es-
trutura de capital. Em nossa Unidade de Aprendizagem 7, nos preocupa-
mos com o custo do capital e a forma como ele interfere nas decisões de
investimento. Quanto menor o custo de capital, melhor para organização,
pois será mais fácil de viabilizar projetos de investimentos. As decisões de
endividamento dependem do tamanho da empresa e o estágio de matu-
ridade dessa empresa.
Damodaran (2004) evidencia que existem, pelo menos, cinco fases do
negócio: início, expansão, crescimento, crescimento maduro e declínio.
Nos estágios iniciais, normalmente os empresários tendem a utilizar capi-
tal próprio para financiar as suas atividades. Nas fases de expansão com-
binam o capital próprio, proveniente do lucro, e endividamento bancário.
O êxito da empresa no mercado e as possibilidades de crescimento exi-
gem novas formas de financiamento como, por exemplo, a emissão de
ações na bolsa de valores.
Quando desenvolvemos os projetos de investimentos nas nossas Unida-
des de Aprendizagem, sempre projetamos períodos a partir de três anos.
Isso quer dizer que os projetos normalmente estão relacionados ao longo
prazo (acima de um ano). Como os projetos representam investimentos
em ativos de longo prazo, é recomendável que a empresa também se endi-
vide para o longo prazo, dessa forma há uma redução do risco. Lembre-se
da disciplina de gestão financeira: quanto maior a concentração de dívidas
de terceiros no curto prazo maior será o risco da empresa.

1.1. Por que as decisões com VPL são importantes


Enfatizamos muito a relevância do VPL na avaliação dos projetos de inves-
timento. Toda vez que um projeto gerar um VPL positivo, significará que a
empresa poderá pagar as suas fontes de financiamento pelo custo de ca-
pital exigido. As empresas que decidem captar recursos com terceiros para
financiar projetos e não avaliam o VPL, não têm a mínima ideia do volume
mínimo de faturamento, do nível mínimo de preço e quantidades, da parti-
cipação dos custos e despesas e do montante de lucro que o negócio deve
gerar para assegurar o VPL positivo. A gestão do negócio com base na ten-
tativa e erro, pode levar a empresa a níveis de endividamento arriscados.
Recomendamos que você sempre disponibilize um tempo para estudar
os seus projetos e planejar as suas ações dentro da empresa. Tenha sem-
pre um método de trabalho.

Análise de Investimentos  /  UA 15  Estudo de Financiamento 4


1.2. As principais fontes de financiamento
para projetos de investimento
As empresas têm ao seu dispor, como alternativa imediata, o capital pró-
prio para financiar os seus projetos. Esse capital é proveniente dos lucros
retidos na empresa através do tempo ou o aporte de capital dos próprios
sócios. Mas nem sempre, o empresário estará disposto a direcionar o ca-
pital próprio para os investimentos. Essa decisão leva em consideração
alguns pontos:

1. Se o direcionamento de recursos próprios reduzirá a liquidez da em-


presa no curto prazo e aumentará a exposição ao risco. A empresa
não pode viver com níveis de saldos de caixa muitos baixos. As dívi-
das com fornecedores, funcionários, governo e demais credores pre-
cisam ser honradas, caso contrário a confiabilidade da empresa será
reduzida. Outro aspecto que os empresários precisam considerar é
que imprevistos acontecem de diversas formas e recursos financei-
ros podem ser necessários para corrigir eventuais problemas;
2. Outro aspecto importante se refere ao custo de oportunidade. Mes-
mo com dinheiro em caixa, o empresário pode se deparar com alter-
nativas mais lucrativas (como ampliar os estoques no final do ano) e
preferir financiar seus projetos com fontes alternativas.

As decisões de captar recursos de terceiros precisam ser bem analisadas


para que o custo do capital não seja alto para a empresa. Fontes de ter-
ceiros para o curto prazo, normalmente direcionadas para a cobertura
das necessidades de capital de giro, costumam ter um custo elevado e
não são recomendadas para compor projetos. As fontes de longo prazo
oferecem custos menores e tendem ser subsidiadas por políticas gover-
namentais que estimulam o crescimento e desenvolvimento empresarial.
Parte da arrecadação dos impostos é direcionada para bancos e órgãos
de fomento que oferecem linhas especiais de financiamento para as em-
presas. Vamos destacar algumas linhas que podem apoiar o financiamen-
to das empresas.

1.2.1. Financiamento de máquinas e equipamentos (bens tangíveis)


Máquinas e equipamentos de qualquer natureza fabricadas dentro do ter-
ritório nacional, podem ser adquiridas por uma linha especial do governo
federal denominada FINAME (Financiamento de Máquinas e Equipamen-
tos). Máquinas importadas podem ser financiadas desde que não existam
similares no país. As principais vantagens do FINAME é que essa modali-
dade possui um período de carência, por exemplo, de seis meses e prazo

Análise de Investimentos  /  UA 15  Estudo de Financiamento 5


máximo de sessenta meses. No período de carência, a empresa pode
ajustar a tecnologia e adequar a curva de aprendizagem. O pagamento da
primeira mensalidade, no sexto mês, coincide com um momento em que
os processos estão dominados. Durante o período de carência, o valor
do financiamento sofre a atualização dos juros. Outra vantagem é o juro
cobrado por essa modalidade. As pequenas e médias empresas operam
diretamente com os bancos comerciais, credenciados pelo BNDES (Banco
Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social). Esses bancos avaliam
as condições das empresas e liberam as operações de crédito. Importante
enfatizar que os fornecedores de máquinas e equipamentos devem es-
tar cadastrados também com o BNDES. Normalmente, novas máquinas e
equipamentos elevam as aplicações em capital de giro. Para as pequenas
empresas é possível financiar o capital até 50% do valor do bem.

1.2.2. Financiamento de bens intangíveis


Com o avanço da tecnologia e a exigência pelo aumento da eficiência das
organizações, os investimentos não se limitam apenas a bens tangíveis,
mas também para bens intangíveis como, por exemplo, softwares. Linhas
especiais do BNDES como o Prosoft que se destina a aquisição total ou
parcial de programas de computador e serviços correlatos.

1.2.3. Financiamento de projetos voltados ao comércio exterior


O desenvolvimento do comércio exterior tem sido amplamente debatido
e incentivado pelo governo e pela comunidade empresarial. A exportação
pode levar a empresa a investir além de máquinas e equipamentos, em
volumes elevados de capital para financiar clientes internacionais. Linhas
especiais de financiamento como a linha pré-embarque, auxiliam a em-
presa a financiar as necessidades de capital de giro envolvidas em opera-
ções de comércio exterior.

1.2.4. Fundos setoriais


A necessidade de desenvolvimento de novos produtos tem sido relaciona-
da ao processo de inovação tecnológica e os investimentos em pesquisa e
desenvolvimento. Diversos projetos de investimento, extrapolam a neces-
sidade clássica de investimentos em infraestrutura e capital de giro e exi-
gem recursos para a geração de conhecimento em ciência e tecnologia. O
governo federal e estadual, por exemplo, direcionam recursos para esses
fundos. Na dimensão federal a secretaria executiva dos fundos setoriais é
a FINEP (Financiadora de Estudos e Projetos). Maçaneiro (2008) apresenta
uma síntese dos principais fundos setoriais gerenciados pelo FINEP:

Análise de Investimentos  /  UA 15  Estudo de Financiamento 6


1. O Setor de petróleo e gás natural podem desfrutar do programa CT-
-PETRO financiar as inovações, capacitações de recursos humanos e
para a cooperação tecnológica com parceiros. Esse fundo é mantido
por uma parcela dos royalties da produção de petróleo e gás natural;
2. O setor de telecomunicações possui um fundo que é mantido por
uma parcela do faturamento das empresas de telecomunicações.
Esse fundo é conhecido como FUNTTEL;
3. Um setor em forte crescimento que demanda muitos recursos para
criação de produtos é o setor de Tecnologia da Informação. As em-
presas de informática com as necessidade de criação de hardware
e softwar, possuem um fundo denominado CT-INFO e PE financiado
por uma parcela do faturamento das empresas do setor;
4. Projetos de infraestrutura possuem um fundo denominado CT-IN-
FRA. Esses recursos são direcionados para modernizar a infraes-
trutura de instituições de ensino. Por exemplo, a empresa ao invés
de investir em laboratórios próprios, pode contar com laboratórios
de universidades e centros de pesquisa para desenvolver alguns
aspectos de seus produtos ou processos. Esses fundos aliviam as
necessidades de investimento diretamente na empresa. Esse fundo
é financiado por vinte por cento dos recursos de todos os fundos
setoriais (CT-INFRA);
5. As necessidades de investimento em pesquisas para melhorar a
qualidade e a produtividade do setor de energia são suportadas pelo
fundo CT-ENERG. Esse fundo é financiado por uma parcela das con-
cessionárias de energia elétrica.

Diversos fundos setoriais estão disponíveis:

1. CT–MINERAL para desenvolvimento da mineração, especialmente


para pequenas empresas;
2. CT–HIDRO para otimização de recursos hídricos. Esse fundo se con-
centra no desenvolvimento de produtos, processos e equipamentos
que otimizem o uso de recursos hídricos;
3. O CT–ESPACIAL está orientado para o desenvolvimento de tecnolo-
gia para a comunicação, sensoriamento remoto, meteorologia, oce-
anografia, navegação e agricultura;
4. O CT–SAÚDE se concentra em tecnologias para o desenvolvimento
do setor de saúde. O fundo também financia projetos para a difusão
de tecnologias;
5. CT–BIOTEC para projetos em biotecnologia;

Análise de Investimentos  /  UA 15  Estudo de Financiamento 7


6. CT – AGRO para financiamento da agronomia, biotecnologia, socio-
logia agrícola e veterinária;
7. CT–AERO para projetos aeroespaciais (ex. aviônica);
8. CT–TRANSPORTE para projetos que aumentem a competitividade de
transporte de carga e passageiros.

Esses são alguns fundos setoriais que podem auxiliar as empresa em seus
projetos de inovações. Normalmente os fundos setoriais estão mais preo-
cupados com a formatação de plataformas tecnológicas setoriais do que
com a inovação de uma única empresa.
Diversos programas governamentais também estão disponíveis para
as empresas. Se o teor de inovação for significativo (a tecnologia ainda
não foi desenvolvida), a empresa pode contar com recursos subvencio-
nados (não - reembolsáveis). Nesse caso os programas governamentais
fornecem os recursos e a empresa apresenta os resultados do desenvol-
vimento e não há a devolução dos recursos. Os ganhos para a nação se
relacionam com o “estar na fronteira do conhecimento tecnológico”.
Existem outras modalidades de financiamento com recursos reembol-
sáveis e taxas de juros subsidiadas.

Atenção
Os recursos dos fundos setoriais estão centrados nas neces-
sidades de investimentos do setor de atuação da empresa.
É de extrema importância que você acompanhe os padrões
tecnológicos e os problemas de competitividade do setor de
atuação da sua empresa.

1.2.5. Apresentação de projetos para os bancos


Os bancos credenciados pelo BNDES para avaliarem o financiamento para
as empresas adotam o seguinte critério:

1. Histórico da empresa no mercado e como cliente do banco;


2. Situação do setor de atuação da empresa;
3. Posicionamento da empresa no setor (em comparação com as de-
mais empresas);
4. Análise das demonstrações financeiras;
5. Apresentação do projeto de investimento detalhado;
6. Visitas na empresa para analisar o projeto.

Análise de Investimentos  /  UA 15  Estudo de Financiamento 8


Na sequência vamos apresentar um roteiro exigido pelos bancos para
estudos de financiamentos.
A primeira parte do roteiro, mais simples, se concentra na identifica-
ção da empresa com o banco com o qual a empresa se relaciona (obser-
var Figura 1).

Figura 1. Roteiro
para proposta de proposta de financiamento
financiamento – Pessoa Jurídica
Identificação do
proponente. Local
Fonte: Banco do
Data
Brasil – disponível no
site da instituição em 1. identificação
www.bb.com.br).

Nome

CNPJ

Na sequência, os dados gerados com o estudo do projeto de investimento


podem ser transportados para a segunda fase do roteiro que se concentra
na identificação das necessidades de investimento como a relação e valores
de máquinas, equipamentos, prédios e instalações e as respectivas necessi-
dades de capital de giro, conforme modelo apresentado na Figura 2.

Figura 2. Roteiro 2. proposta


para proposta de
financiamento
Finalidade
– Proposta de
financiamento. Itens do orçamento:
Fonte: Banco do
Brasil – disponível no
a realizar
site da instituição em orçamento realizado
item total (R$) (data-base)
www.bb.com.br). financiamento rec. próprios

Obras civis        

Máquinas/equipamentos        

Veículos        

Capital de giro incremental        

Outros        

Total        

Prazo solicitado (anos)

Prazo de carência (meses)

Recursos próprios (R$)

Origem dos recursos próprios disponíveis


para aplicação imediata no empreendimento:

Data prevista para conclusão


 
do empreendimento:

Análise de Investimentos  /  UA 15  Estudo de Financiamento 9


O banco também solicita que do total dos investimentos necessários seja
definido a participação do capital próprio e de terceiros.

Figura 3. Roteiro
3. garantias oferecidas
para oferecimento
de garantias. Itens do orçamento:
Fonte: Banco do
Brasil – disponível itens valor R$
no site da instituição
Máquinas/equipamentos  
em www.bb.com.br.
Veículos  

Imóveis  

Recebíveis  

Outras  

Total  

Obs: Juntar documentos de propriedade, atualizados.

Garantias Pessoais – (aval ou fiança):

nome cpf

Fundo de Aval: Sim (  ) Não (  ) Qual:

A liberação do financiamento e a definição das taxas de juros estão asso-


ciados ao risco que a empresa oferece ao banco. Mesmo com recursos do
BNDES, os bancos comerciais são responsáveis pelos riscos de liberação
dos recursos para as empresas. As garantias asseguram que, no caso do
não pagamento das mensalidades dos financiamentos, o valor do finan-
ciamento seja recuperado. Algumas garantias são preferidas pelos bancos
como duplicatas caucionadas. Nessa modalidade, a empresa mantém um
saldo mínimo que seja equivalente ao valor do financiamento de contas
a receber. Após o pagamento das duplicatas pelos clientes, a empresa re-
põe com novas duplicatas e resgata os valores já pagos. Outras garantias
são aceitas também pelos bancos como garantias de máquinas e equipa-
mentos, veículos e imóveis, mas a preferência dos bancos é por garantias
com alta liquidez.

Análise de Investimentos  /  UA 15  Estudo de Financiamento 10


Figura 4. Roteiro de 4. faturamento com as vendas de bens e serviços para os próximos 5 anos
Informações sobre
faturamento. previsão de incremento para os próximos 5 anos (*)
Fonte: Banco do
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Brasil – disponível
no site da instituição
em www.bb.com.br.
(*) justificativas dos incrementos

5. prazos praticados

fora do prazo médio


evento à vista (%) a prazo (%) no estado (%) estado (%) (dias)

compras

Vendas

Permanência dos estoques

O quarto roteiro se refere às informações sobre a composição do fatura-


mento da empresa e a projeção para os próximos anos. Essas informações
devem vir acompanhadas de informações complementares como partici-
pação de vendas à vista e a prazo e distribuição geográfica das vendas.
O quinto roteiro se concentra nas informações sobre os gastos globais
da empresa com o investimento. Esses dados, em conjunto com a receita,
devem ser extraídos da composição do fluxo de caixa. Esses gastos con-
templam as estimas de custos fixos e variáveis e as despesas envolvidas
com a operação do negócio (Figura 5). O sexto roteiro se concentra na es-
trutura de dívida da empresa com a respectiva composição da dívida com
bancos e demais credores com os respectivos custos de capital.
Essas informações com necessidades de investimento, projeção de re-
sultados e riscos da empresa (indevidamente) devem ser encaminhadas
para os bancos juntamente com um relatório detalhado do projeto de in-
vestimento e as respectivas interpretações e análises. As demonstrações
financeiras da empresa devem ser encaminhadas para análise do desem-
penho econômico e financeiro da empresa.

Análise de Investimentos  /  UA 15  Estudo de Financiamento 11


Figura 5. Roteiro 6. gastos globais
para informação dos
gastos globais. previsão de incremento para
últimos 12
Fonte: Banco do os próximos 5 anos (*)
custos/despesas meses(**)
Brasil – disponível
ano 1 ano 2 ano 3 ano 4 ano 5
no site da instituição
em www.bb.com.br. Custo dos bens e/ou serviços vendidos        

Pró-labore (sem encargos)        

Salários (sem encargos)        

Comissões sobre vendas        

Aluguéis        

Energia elétrica        

Telefone        

Água        

Publicidade        

Serviços de terceiros        

Outros (até 10%)        

(*) justificativas dos incrementos (**) período considerado

Regime tributário: (  ) Simples (  ) Lucro Presumido (  ) Lucro Real

tributos Simples ICMS IPI ISSQN IR

alíquotas          

7. empréstimos/financiamentos no sistema financeiro – data base    /  /  

vencimento taxa forma de saldo


credor tipo periodicidade
final anual % pagamento devedor

8. outros compromissos junto a terceiros – data base    /  /  

vencimento taxa forma de saldo


credor tipo periodicidade
final anual % pagamento devedor

Obs: Indicar eventuais parcelamentos de impostos e assemelhados.

Análise de Investimentos  /  UA 15  Estudo de Financiamento 12


1.2.6. Cálculo da Prestação de Financiamentos
O cálculo da prestação de financiamento é desenvolvido como no sistema
price. Normalmente as parcelas são fixas com pagamento de juros maio-
res nas primeiras parcelas. O valor do contrato de financiamento com o
banco possui alguns custos adicionais para cobrir despesas com a elabo-
ração de toda a documentação necessária. O cálculo da prestação pode
ser desenvolvido com base na equação abaixo:

i (1 + i )n
Prestação  =  P
(1 + i )n - 1

Onde a prestação é dada por:


P = valor do contrato;
I = taxa;
N = período.

Exemplo
Uma máquina será financiada com um banco pelo FINAME. O valor do
contrato é de $150.000, com juros de 0,9% a.m., 6 meses de carência e 60
meses de prazo para amortização.

→→ Juros do período de carência: (1+0,9%) 6 – 1 = 5,52%


→→ Principal mais juros da carência = 150.000 +1,0552 = 158.284,45

Prestação:

0,009 (1 + 0,009)60
158.284   =  3.425,71/mês
(1 + 0,009)60 - 1

O valor do contrato deverá ser pago em 60 prestações fixas de $3.425,71/


mês.

1.2.7. Financiamento: Leasing Financeiro


Para Samanez (2008) o leasing é uma figura jurídica que consiste na loca-
ção de um bem em uma operação contratual de arrendamento. O pos-
suidor do bem é o arrendador e concede ao arrendatário o uso por um
tempo pré-estabelecido recebendo em troca uma remuneração periódica

Análise de Investimentos  /  UA 15  Estudo de Financiamento 13


conhecida como contraprestação. Essa contraprestação é constituída pela
amortização do valor do bem, juros e demais encargos.
Uma das vantagens do leasing financeiro é que o valor das prestações
pode ser deduzido da tributação de imposto de renda, pois ele é uma des-
pesa. Nos financiamentos tradicionais somente os juros são dedutíveis.
Samanez (2008) destaca que um contrato de leasing possui os seguintes
elementos:

1. Contraprestação: A contraprestação ou taxa de arrendamento é


o valor devido periodicamente pela arrendatária durante o prazo
de operação;
2. Opção de compra: o contrato pode ser renovado ou o arrendatário
pode comprar o bem;
3. Valor residual garantido (VRG): o VRG se refere a uma parcela do
valor do bem que será paga à arrendadora em caso de compra pelo
arrendatário. O VRG pode ser pago antecipado, postecipado ou dilu-
ído nas parcelas.

A estrutura de uma operação de leasing financeiro com prestações pos-


tecipadas e pagamento do VRG no final do período podem ser definidos
seguindo o seguinte exemplo:

exemplo
Vamos calcular a taxa de arrendamento e o valor das prestações para
uma operação de leasing financeiro. O valor da operação PE de $100.000,
com prazo de pagamento de 36 meses e taxa de juros de 8% ao mês. O
VRG é de 20% e vamos calcular a cobrança no início, ao final e diluído du-
rante as prestações.

Para VRG pago no final da operação

100% - VRG%
Taxa de arrendamento  =  + i . VRG%
(1 + i )n - 1
(1 + i )n . i

100% - 20%
Taxa de arrendamento  =  + 0,08 . 20%  =  8,4276%
(1 + 0,08)36 - 1
(1 + 0,08)36 . 0,08

Prestação Mensal  =  Valor da operação × Taxa de arrendamento

Análise de Investimentos  /  UA 15  Estudo de Financiamento 14


Prestação Mensal  =  100.000 × 8,4276%  =  $ 8.427,457

Para VRG diluído nas parcelas

(100%) (100%)
Taxa de arrendamento  =    =    =  8,5345%
(1 + i ) - 1 n
(1 + 0,08)36 - 1
(1 + i )n . i (1 + 0,08)36 . 0,08

Prestação Mensal  =  100.000 × 8,5345%  =  $8.534,47

Para VRG cobrado no início da operação

100% - VRG% 100% - 20%


Taxa de arrendamento  =    =    =  6,8276%
(1 + i )n - 1 (1 + 0,08)36 - 1
(1 + i )n . i (1 + 0,08)36 . 0,08

Prestação Mensal  =  100.000 × 6,8276%  =  $6.827,58

Análise de Investimentos  /  UA 15  Estudo de Financiamento 15


antena
parabólica
Em um congresso na Universidade Federal de Santa Ca-
tarina, há um estudo “uma análise exploratória sobre
as fontes de financiamentos utilizados pelos peque-
nos e médios produtores rurais do distrito federal:
uma pesquisa de campo no Ceasa-DF”. O resumo do
trabalho é o seguinte:

A atividade rural tem um papel relevante sob o aspecto


socioeconômico do País. Dado o contexto de um merca-
do altamente competitivo, o produtor rural precisa ofere-
cer produtos de excelente qualidade. Para isso, torna-se
necessário diversificar a estrutura de capital (recursos
próprios e de terceiros) das empresas, como forma de se
encontrar o mix ideal de prazos, taxas de juros e retor-
nos. Em vista disso, esta pesquisa objetiva identificar as
principais fontes de financiamentos utilizados pelos pe-
quenos e médios produtores rurais do Distrito Federal,
através da aplicação de um questionário aos produtores
na Ceasa-DF. Foi possível observar que os produtores ru-
rais utilizam-se essencialmente de capitais próprios, com
percentuais em torno de 60% do capital total da empresa
e que o principal obstáculo apresentado para a obtenção
de capitais junto a terceiros é a ausência de documentos
comprobatórios dos resultados da empresa, ou seja, da
capacidade de pagamento. Os pesquisados reconhecem
a importância do contador e sua contribuição na gestão
das empresas, mas só utilizam os seus serviços sob o
caráter da exigência fiscal, tributária e trabalhista, o que
reafirma a necessidade de mudança desta visão, ao se
oferecer serviços específicos aos produtores rurais com
informações sobre o desempenho das suas empresas e
auxiliem na obtenção dos recursos necessários para o
giro e investimentos dos negócios.
Faça uma leitura, uma resenha, associe com a nossa Uni-
dade de Aprendizagem e compartilhe seus entendimen-
tos com os demais colegas nos portal Univesp.

E agora, José?
Apresentamos nessa Unidade de Aprendizagem algumas
diretrizes sobre fontes de financiamento para bens tan-
gíveis, intangíveis, projetos de comércio exterior, proje-
tos de pesquisa e alternativas como o leasing financeiro.
Recomendamos que você sempre avalie a modalidade
do financiamento de acordo com a necessidade do seu
projeto e a condição financeira da empresa. Nem sem-
pre a disponibilidade de recursos na empresa deve ser
direcionada para aquisição de bens. Analise muito bem o
custo de capital. Na próxima Unidade de Aprendizagem
vamos introduzir o impacto da inflação nos projetos de
investimento e determinação das taxas de retorno de
projetos. A inflação é um aspecto relevante para fechar-
mos a discussão sobre taxas de retorno, custo de capital
e viabilidade do projeto.
Glossário
Capital próprio: recursos do acionista da em- bancos, fornecedores e demais credores
presa inseridos na empresa na forma de ca- para financiar as operações de curto e longo
pital social ou lucros retidos. prazo. O capital de terceiros difere do capital
Capital de terceiros: recursos originados de próprio devido à sua exigibilidade.

Referências
NETO, A. Curso de Administração Financeira, SAMANEZ, C. P. Engenharia Econômica. São
São Paulo, Atlas, 2011. Paulo: Pearson, 2009.
BREALEY, M. A. Princípios de Finanças Corpo- DAMODARAN, A. Gestão Estratégica do Risco.
rativa. Madrid: Mcgraw-Hill, 2008. Bookman, 2009.
HOJI, M. Administração Financeira e Orçamen- TITMAN, S.; MARTIN, J. D. Avaliação de Proje-
tária. São Paulo: Atlas, 2009. tos de Investimentos. Porto Alegre: Editora
Bookman, 2010.

Análise de Investimentos  /  UA 15  Estudo de Financiamento 18


gestão empresarial
Análise de Investimentos

Impacto da Inflação sobre


Projetos de Investimento
16
Análise de Investimentos
Impacto da Inflação
sobre Projetos de
Investimento

Objetivos da Unidade de aprendizagem


Compreender a influência da inflação sobre as taxas de
retorno dos projetos.

Competências
Desenvolver projetos de investimento ajustados à infla-
ção.

Habilidades
Aplicar técnicas matemáticas para combinar taxas de
retorno de projetos ajustadas à inflação.
Apresentação
A inflação é responsável pela redução do poder de com-
pra através do tempo pela desvalorização da moeda. O
foco dessa UA é mostrar o impacto da inflação sobre as
taxas de retorno de projetos de investimento e como es-
sas taxas devem ser redimensionadas para assegurar a
geração de riqueza real para os acionistas.

Para Começar
Durante a disciplina de economia, você estudou os me-
canismos que geram a inflação e o impacto no sistema
econômico. A inflação se refere à desvalorização da mo-
eda e tem influência direta sobre os custos, despesas,
preços de mercado e, também sobre o retorno sobre in-
vestimento da empresa. Na Unidade de Aprendizagem
de hoje propomos uma análise do impacto da inflação
sobre a estrutura do projeto de investimento. O nosso
desafio é associar a inflação aos elementos que com-
põem o projeto de investimento. Precisamos entender
que o custo de capital exigido pela empresa pode ser
afetado pela inflação e os gestores precisam, além de es-
timar o efeito da inflação, adotar medidas que compen-
sem esses impactos. Não vamos debater a inflação em
si, mas os efeitos sobre as decisões de investimentos.

Fundamentos
1. Introdução
O processo de desvalorização da moeda representa que
a empresa precisará, com o passar do tempo, desembol-
sar mais dinheiro para adquirir a mesma quantidade de
produtos e serviços que ela desembolsava anteriormente.
O governo e suas agências de estudos econômi-
cos divulgam periodicamente a taxa de inflação que
representa a desvalorização média da moeda (elevação dos preços). As
empresas costumam calcular mensalmente as próprias taxas para verifi-
car o impacto nos seus resultados.
Muitos gestores omitem o impacto da inflação sobre as suas opera-
ções, mas vale a pena reforçar que a função matemática que representa
o comportamento inflacionário é a função exponencial. Por exemplo, uma
inflação de 1,5% ao mês representará uma desvalorização de 1,01512 ao
ano ou 19,56% ao ano, ou seja, o custo de capital da empresa pode ser
corroído pela inflação.
Leland e Tarquin (2008) recomendam que os gestores e analistas se
concentrem no entendimento de três taxas importantes:

1. A taxa real de juros (sem inflação): essa taxa é utilizada para de-
finir um ganho real de poder de compra. No Brasil a taxa SELIC é a
taxa de juros básica de referência para o sistema econômico;
2. A taxa de juros ajustada a inflação: essa taxa de juros contempla
a taxa real de juros mais o índice de inflação anual;
3. Taxa de inflação: a taxa de inflação representa a medida de valor
da moeda. Por exemplo, se uma matéria prima tinha um custo em
01.01.2011 de $5,40/um e 12 meses depois o preço de mercado é de
$6,80 a inflação para esse item será de:

P2 $6,80
-1  =  -1  =  25,93% a.a ou 1,25931/12 -1 
P1 $5,40

=  1,94% a.m.

1.1. Cálculos financeiros no contexto


da inflação (Valor presente)
Vamos imaginar que um gestor tenha projetado ganhos em reais para os
próximos anos com uma taxa de retorno esperada de 10% ao ano. O fluxo
projetado é $5.000/ano e a inflação de 4% ao ano. A Tabela 1 apresenta o
cálculo do valor presente para esse fluxo levando em consideração a taxa
de retorno e a taxa de inflação.

Tabela 1. Cálculo custo da preços preço valor descontado


do Valor presente ano
inflação 4% atualizados real pela taxa de 10%
ajustado à inflação.
Fonte: Adaptado
0 5000
de LELAND E 1 200 5.200 5.000 4.545
TARQUIN, 2008.
2 408 5.408 5.000 4.132
3 624 5.624 5.000 3.757
4 849 5.849 5.000 3.415

Análise de Investimentos  /  UA 16  Impacto da Inflação sobre Projetos de Investimento 4


Observe que a empresa possui um fluxo anual de $5.000 e esse valor para
continuar tendo a mesma representatividade econômica precisa ser corri-
gido em 4% a.a. A empresa começa o ano zero com um poder de compra
de $5.000 e para manter esse poder e continuar com o mesmo poder de
compra quatro anos mais tarde o preço deveria ser $5.849. Observe que
se os preços fossem constantes o valor presente no ano 4 seria de $3.415.
Nesse caso, a empresa para manter o valor presente de $3.415 no ano
4 precisaria manter o preço nesse mesmo período de $5.849. A figura 1
ilustra essa comparação.

Figura 1. Comparação
do valor presente 5.849
e preços ajustados aumento do custo
à inflação.
5.000
Fonte: Adaptado
de LELAND E valor descontado
TARQUIN, 2008.

3.415

1.1.1. Ajuste da Taxa de juros à inflação


A empresa pode definir uma taxa de juros ajustada à inflação utilizando a
seguinte equação:

If  =  [(1 + i ) × (1 + f )] -1

Onde:
If = taxa de juros ajustada à inflação;
I = taxa de juros;
F = taxa de inflação.

If  =  [1,04 × 1,1] -1  =  1,14

Atenção
O cálculo da taxa de juros ajustada à inflação deve ser fei-
to “juros sobre juros”. Muito cuidado para não somar as
duas taxas.

Análise de Investimentos  /  UA 16  Impacto da Inflação sobre Projetos de Investimento 5


Com o uso da taxa de juros ajustada à inflação, é possível desenvolver
os mesmos cálculos desenvolvidos na Tabela 1. A Tabela 2 apresenta os
cálculos utilizando a taxa de juros ajustada.

Tabela 2. Cálculo preços ajustados valor


ano fator de desconto
do Valor presente
à inflação presente
ajustado à inflação. 0 5.000 1,0000 5.000
Fonte: Adaptado
1 5.200 1,1440 4.545
de LELAND E
TARQUIN, 2008. 2 5.408 1,3087 4.132
3 5.624 1,4972 3.757
4 5.849 1,7128 3.415

Vamos desenvolver mais um exemplo:

exemplo
Você está analisando a venda de uma máquina usada em seu processo
produtivo para um comprador. Ele te oferece três alternativas:

→→ A = paga $60.000 a vista;


→→ B = paga $15.000 por ano durante 8 anos com início daqui um ano;
→→ C = paga $50.000 daqui a 3 anos e $80.000 daqui a cinco anos.

A taxa de juros de mercado é de 10% a.a. e a inflação é de 3% a.a.

1º passo: calcular a taxa de juros ajustada à inflação:

If  =  [1,1 × 1,03] -1  =  13,3%

Calcular os valores presentes das alternativas.

→→ Alternativa A:
VP  =  $60.000

→→ Alternativa B:

15.000 15.000 15.000 15.000 15.000


VP  =  + + + + +
1,133 1
1,133 2
1,133 3
1,133 4
1,1335
15.000 15.000 15.000
+ +   =  $71.248
1,1336 1,1337 1,1338

Análise de Investimentos  /  UA 16  Impacto da Inflação sobre Projetos de Investimento 6


→→ Alternativa C:

50.000 80.000
VP  =  +   =  $77.227
1,133 3
1,1335

Das três alternativas, a terceira tem a melhor proposta. Como é uma ven-
da (receita) espera-se o maior valor presente. Caso fosse um custo, espe-
raríamos o menor valor presente.

Vamos desenvolver um segundo exemplo considerando duas taxas de


juros. A primeira sem inflação e a segunda ajustada à inflação.

exemplo
Um projeto tem custos estimados de $35.000 no ano zero e $7.000/ano
nos próximos cinco anos com início daqui um ano. Depois desse período,
esses custos se elevam à uma taxa de 12% a.a. durante os 8 anos seguin-
tes. A taxa de juros é de 15% a.a. e a inflação esperada é de 11% a.a. Va-
mos calcular o valor presente dos custos.
O custo de cada ano foi descontado pela fórmula do valor presente
VP = Custo/(1+i)n usando uma taxa sem inflação de 15% .a. A Tabela 3
apresenta o resumo dos cálculos. Observar que nos períodos entre 7 e 13
há um crescimento de 12% a.a. nos custos.

Tabela 3. Valor ano custo desconto com 15% a.a.


presente dos custos.
- 35.000 35.000
1 7.000 6.087
2 7.000 5.293
3 7.000 4.603
4 7.000 4.002
5 7.000 3.480
6 7.840 3.389
7 8.781 3.301
8 9.834 3.215
9 11.015 3.131
10 12.336 3.049
11 13.817 2.970
12 15.475 2.892
13 17.332 2.817

Líquido 83.230

Análise de Investimentos  /  UA 16  Impacto da Inflação sobre Projetos de Investimento 7


O segundo cálculo considera o valor presente dos custos considerando a
inflação de 11% a.a.
Cálculo da taxa de juros ajustada à inflação:

If  =  [1,15 × 1,11] -1  =  27,65%

Aplicando a taxa ajustada à inflação nos custos, o valor presente é apre-


sentado na Tabela 4.

Tabela 4. Valor ano custo desconto com 15% a.a.


presente dos custos
ajustado à inflação. - 35.000 35.000
1 7.000 5.484
2 7.000 4.296
3 7.000 3.365
4 7.000 2.636
5 7.000 2.065
6 7.840 1.812
7 8.781 1.590
8 9.834 1.395
9 11.015 1.224
10 12.336 1.074
11 13.817 942
12 15.475 827
13 17.332 725
  Líquido 62.436

A divergência entre os resultados do valor presente dos custos apresen-


tados nas Tabelas 3 e 4 são significativas: $83.230 sem inflação e $62.436
com inflação, uma diferença de 33,30%.

1.2. Cálculos financeiros no contexto


da inflação (Valor futuro)
O cálculo do valor futuro pode ser necessário quando o gestor tiver in-
teresse em obter informações nas seguintes situações (LELAND E TAR-
QUIN, 2008):

1. Sobre o montante de dinheiro que será acumulado no tempo n;

Análise de Investimentos  /  UA 16  Impacto da Inflação sobre Projetos de Investimento 8


2. Sobre o valor constante do poder de compra (considerando a moe-
da constante);
3. Sobre o montante de dinheiro necessário, sem juros;
4. Sobre a manutenção do poder de compra e o rendimento real pe-
los juros.

O primeiro caso pode ser obtido pela equação do valor futuro:

VF  =  VP (1 + if )n

Onde:
VF = valor futuro;
VP = valor presente;
If = taxa de juros ajustada à inflação.

Por exemplo, o valor futuro de uma aplicação de $10.000 durante cinco


anos com uma taxa de juros de 8% a.a. e inflação prevista de 3% a.a. é
igual a:

VF = ?
VP = 10.000
If = [1,08 × 1,03] – 1 = 11,24%
N = 5 anos

VF  =  10.000 (1,1124)5  =  17.034

O segundo caso, valor constante do poder de compra pode ser obtido


pela seguinte equação:

VP (1 + If )n
VF  = 
(1 + f )n

Considerando o caso anterior, o valor constante com poder de compra


seria o seguinte:

10.000 (1,1124)5
VF  =    =  14.693
(1,03)5

Análise de Investimentos  /  UA 16  Impacto da Inflação sobre Projetos de Investimento 9


O terceiro caso, valor futuro sem juros (somente inflação) pode ser obtido
da seguinte forma:
VF  =  VP(1 + f )n

VF  =  10.000 (1 + 0,03)5  =  11.593

O quarto e último caso (embora já desenvolvido) se refere à taxa de juros


ajustada à inflação:

if  =  [(1 + i ) + (1 + f )] -1  =  [(1 + 0,08) + (1 + 0,03)] -1  =  11,24%

Desenvolvendo um exemplo empresarial:

exemplo
Uma empresa deseja determinar a compra de um equipamento para sua
planta industrial. Se ela comprar hoje o preço é de $450.000, mas a su-
gestão do diretor financeiro é que a compra seja feita daqui a três anos,
mas o valor, nesse caso, será de $650.000. As decisões na empresa são
tomadas apenas quando taxas de retorno são de 10% a.a. A expectativa
de inflação no período é de 4,25% a.a. Vamos avaliar se a empresa deve
comprar o equipamento agora ou daqui a três anos.

→→ 1º passo: vamos colocar as duas opções na mesma base temporal


(sem inflação).

Valor futuro da 1ª opção  =  450.000 (1 + 10%)3  =  598.950

Valor futuro da 2ª opção  =  650.000

Sem considerar a inflação a melhor opção é a alternativa 1.

→→ 2º passo: vamos colocar as duas opções na mesma base temporal,


porém com inflação.

If   =  [(1 + 0,10) × (1 +0,0425)] -1  =  14,68%

Valor futuro da 1ª opção  =  450.000 (1,1468)3  =  678.696

Valor futuro da 2 a opção  =  650.000

Considerando a inflação a alternativa 2 é a melhor opção.

Análise de Investimentos  /  UA 16  Impacto da Inflação sobre Projetos de Investimento 10


1.3. Cálculo do tempo de recuperação de
investimento com ajuste de inflação
Após discutirmos o impacto da inflação sobre os valores presentes e fu-
turos, precisamos agora avaliar o impacto da inflação sobre os valores
anuais (VA). Em um contexto de inflação é evidente que mais dinheiro
será necessário para recuperar o investimento. Sugerimos que para os
projetos com exigência do cálculo do valor anual VA, a taxa de desconto
seja ajustada com a inflação.

Exemplo
Se um equipamento é comprado hoje pelo valor de $10.000, com uma
taxa de juros de 14% a.a. e inflação de 4,5% a.a., qual é o valor equivalente
que deve ser recuperado anualmente durante o período de cinco anos?

If  =  [ 1,14 × 1,045] -1  =  19,13%

0,1913 (1 + 0,1913)5
VA  =  10.000   =  $3.280/ano
(1 + 0,1913)5 -1

O projeto precisa recuperar $3.280/ano.

Caso os investidores pensassem ao contrário e quisessem poupar o ca-


pital equivalente (valor futuro), qual o valor que deveria ser economiza-
do anualmente?

0,1913
VA  =  10.000   =  $ 1.367/ano
(1 + 0,1913)5 -1

Exemplo
Uma máquina custa atualmente $68.058 e a empresa deseja saber o
quanto ela precisa economizar nos próximos cinco anos para comprar
essa máquina. A taxa de juros é de 10% e a inflação projetada é de 3% a.a.

Poder de compra atual  =  68.058 × 1,035  =  78.898

Análise de Investimentos  /  UA 16  Impacto da Inflação sobre Projetos de Investimento 11


O capital necessário para adquirir a máquina daqui a 5 anos será de
$78.898.
O valor que a empresa precisa poupar anualmente será:

If  =  [1,10 × 1,03] -1  =  13,3%

Depósito anual :

0,133
VA  =  78.898   =  $ 12.103/ano
(1 + 0,133)5 -1

Se a máquina custará $78.898 daqui a 5 anos, a empresa precisará poupar


$12.103/ano (com uma taxa de juros de 10% e inflação de 3%a.a).
Observe que nesse caso, a taxa de 10% é garantida para a empresa,
pois ajustamos a inflação. Você poderia perguntar: e se a empresa esque-
cer de contemplar a inflação, qual seria a taxa real de juros?
Você poderia calcular a taxa real da seguinte forma:

0,10 - 0,03 0,07


I  =    =    =  6,80 % a.a.
1 + 0,03 1,03

Atenção
Alguns gestores se esquecem de deduzir a inflação da taxa de
retorno e sentem dificuldade de explicar, durante o período de
recuperação do investimento, as razões que levam os inves-
tidores a obterem uma remuneração menor que o esperado.

1.4. Principais indicadores inflacionários no Brasil


Nas sessões anteriores discutimos algumas formas de ajustes dos cálcu-
los financeiros à inflação. No Brasil as empresas convivem com diversos
indicadores de inflação que se concentram em mensurar a evolução dos
preços de mercado. Os principais órgãos que medem a inflação no Brasil,
segundo Assaf Neto e Lima (2011), são quatro:

1. Fundação Getúlio Vargas (FGV);


2. Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas (FIPE);

Análise de Investimentos  /  UA 16  Impacto da Inflação sobre Projetos de Investimento 12


3. Departamento Intersindical de Estatística e Estudos Socioeconômi-
cos (DIEESE);
4. Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE).

Os principais indicadores de inflação calculados por essas instituições são


os seguintes:

Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna (IGP–DI)


Esse indicador é de responsabilidade da Fundação Getúlio Vargas, desen-
volvido pelo Instituto de Economia. Os índices são divulgados ao final de
cada mês e a metodologia utilizada é a seguinte (ASSAF NETO E LIMA, 2011):

Média ponderada:
→→ Índice de Preços por Atacado (IPA) com peso 6;
→→ Índice de Preços ao Consumidor (IPC) com peso 3;
→→ Índice Nacional do Custo da Construção Civil (INCC) com peso.

Como esse é construído com diversos itens, ele captura a variação de


preços de diversos setores da economia. Assaf Neto e Lima (2011) com-
plementam que esse índice é utilizado por empresas diversificadas, com
negócios em diversos segmentos da economia.

Índice Geral de Preços de Mercado (IGP–M)


Esse indicador também é desenvolvido pela Fundação Getúlio Vargas e
apresenta uma característica diferente em relação ao IGP-DI. Esse indica-
dor é mensurado em períodos diferentes. Enquanto o IGP-DI é mensura-
do entre o primeiro e último dia do mês de referência, o IGP-M mede a
variação de preços entre o dia 21 de um mês e o dia 20 do mês seguinte.
Esse indicador é divulgado com prévias a cada dez dias e facilita o seu
uso pelas organizações que desejam projetar a inflação antecipadamen-
te. Assaf Neto e Lima (2011) argumentam que esse indicador é utilizado,
principalmente, pelas operações no mercado financeiro.

Índice Nacional de Preços ao Consumidor (INPC)


Esse indicador é desenvolvido pelo Instituto Brasileiro de Geografia e
Estatística (IBGE). A principal proposta desse indicador é a referência
para correção salarial com vistas a assegurar o poder de compra da po-
pulação. Esse índice tem foco na variação de preços de bens de consu-
mo como alimentação, vestuário, transporte ETs que são necessários à
população em geral. Itens como bens de consumo duráveis e bens de
capital não são computados.

Análise de Investimentos  /  UA 16  Impacto da Inflação sobre Projetos de Investimento 13


Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA)
O governo federal possui um índice oficial para acompanhar as metas da
inflação. Esse índice é desenvolvido pelo IBGE e mede a variação de pre-
ços entre o primeiro e último dia do mês.

Dica
Recomendamos que você acompanhe mensalmente todos
os indicadores de inflação e observe a variação dos seus cus-
tos e os preços de mercado dos seus produtos. Faça sempre
uma comparação entre a variação dos elementos interno da
empresa com os indicadores aqui apresentados.

Nessa UA o nosso principal objetivo foi apresentar o impacto da infla-


ção sobre os projetos de investimentos. Você deve sempre considerar a
influência da inflação sobre o retorno dos investimentos ou até mesmo
sobre o cálculo do valor anual (VA) como comentamos nos processos de
substituição de ativos.

Análise de Investimentos  /  UA 16  Impacto da Inflação sobre Projetos de Investimento 14


antena
parabólica
O impacto da inflação sobre projetos de investimentos é
discutido por diversos pesquisadores da área de finan-
ças. O artigo de Joana Siqueira e Francisco Neto, dispo-
nível no site da Universidade Federal do Rio Grande do
Sul, entitulado “O Impacto da Depreciação e da Inflação
em Análises de Investimentos em Projetos” apresenta
um estudo associado à nossa Unidade de Aprendizagem.
Acesse o artigo dos autores no endereço www.producao.
ufrgs.br/arquivos/disciplinas/87_artigo_inflacao_fea_
usp_v2.doc .
Faça uma leitura do artigo e uma resenha. Comparti-
lhe com os demais alunos no portal Univesp.

E agora, José?
A inflação exerce um impacto expressivo sobre as taxas
de retorno dos projetos de investimento. Recomenda-
mos que você sempre considere a inflação no custo de
capital da empresa. A inserção da inflação depende de
cálculos simples, mas dedicamos um bom espaço para
discutirmos as implicações desse fenômeno.
Glossário
Inflação: redução do valor de mercado ou a para adquirir um bem ou serviço. Quando,
redução do poder de compra do capital (di- por exemplo, há uma redução no poder de
nheiro). Esse fenômeno é identificado pela compra, significa que as famílias precisarão
variação (aumento) dos preços de mercado. desembolsar mais dinheiro para continuar
Poder de compra: o poder de compra é refe- comprando a mesma quantidade de um bem
rente ao montante de dinheiro necessário ou serviço.

Referências
NETO, A. C
 urso de Administração Financeira, SAMANEZ, C. P. Engenharia Econômica. São
São Paulo, Atlas, 2011. Paulo: Pearson, 2009.
BREALEY, M. A. Princípios de Finanças Corpo- DAMODARAN, A. Gestão Estratégica do Risco.
rativa. Madrid: Mcgraw-Hill, 2008. Bookman, 2009.
HOJI, M. Administração Financeira e Orçamen- TITMAN, S.; MARTIN, J. D. Avaliação de Proje-
tária. São Paulo: Atlas, 2009. tos de Investimentos. Porto Alegre: Editora
Bookman, 2010.

Análise de Investimentos  /  UA 16  Impacto da Inflação sobre Projetos de Investimento 16

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