ANÁLISIS DE LA CONDUCTA DE LOS STAKEHOLDERS EN SITUACIONES

DE CRISIS EMPRESARIAL. APLICACIÓN A LA PYME CASTELLANO-

MANCHEGA.

Montserrat Manzaneque Lizano

Profesor Colaborador
Departamento de Administración de Empresas
Universidad de Castilla-La Mancha.
Avda. de los Alfáres, 44.
16002 Cuenca.
e-mail: Montserrat.Manzaneque@uclm.es

Regino Banegas Ochovo

Catedrático de Universidad.
Departamento de Administración de Empresas
Universidad de Castilla-La Mancha
e-mail: Regino.BOchovo@uclm.es

Alba María Priego de la Cruz

Profesor Ayudante
Departamento de Administración de Empresas
Universidad de Castilla-La Mancha
e-mail: AlbaMaria.Priego@uclm.es
 1. INTRODUCCIÓN.

El gobierno corporativo socialmente responsable pretende y persigue activamente la

satisfacción no sólo de los accionistas, sino de los grupos de interés (stakeholders) de la
coalición empresarial, garantizando una posición de diálogo y el establecimiento de
relaciones con todas las partes, siendo su objetivo esencial asociar la creación de valor
económico con el compromiso social de la actividad empresarial (AECA, 2004, p. 48).
Así pues, la gran empresa moderna se ha configurado hasta llegar a su formato actual en
una dialéctica de confrontación de los “stakeholders”.

Entre los factores críticos del éxito de la empresa, se encuentran la especialización

gerencial y la competitividad de la propia empresa, fundamentada en las competencias y
capacidades de sus recursos humanos y en la existencia de unas relaciones
“equilibradas” con sus stakeholders en general, que conduce a la excelencia en el
desarrollo de su cadena de valor y a su adecuado posicionamiento en el entorno
socioconómico en el que desarrolla su actividad (Carbonell, 2006).

Poniendo especial énfasis en las relaciones “equilibradas”, cabría señalar que, la

consecución de los objetivos empresariales, como el de supervivencia, se encuentra
sometida a la existencia de diversos agentes socioeconómicos relacionados con la
empresa (accionistas, empleados, clientes, proveedores, entidades financieras, sociedad
en general) cuyos intereses y objetivos difieren entre sí. Éstos son los denominados
grupos de interés o, en terminología anglosajona, “stakeholders”.

En este sentido, y como señala Suárez (2007), se produce una dependencia mutua entre
la empresa y los stakeholders, dado que: a) el Estado depende de las organizaciones
empresariales como fuentes de recursos que le permiten desarrollar sus políticas de
gasto, reportando a las mismas seguridad y condiciones políticas, económicas y sociales
adecuadas, que facilitan el desarrollo de su actividad y su supervivencia; b) mientras los
proveedores reportan insumos vitales para la producción de bienes o la prestación de
servicios, su estabilidad depende, en gran parte, de la capacidad de la empresa para
cumplir con sus compromisos de pago; c) la dependencia mutua de clientes se
manifiesta en que éstos son la fuente principal de ingresos de la empresa como
consumidores de bienes o servicios, dependiendo, a su vez, de la capacidad de ésta para
atender sus necesidades y seguir operando; d) los acreedores financieros, como
suministradores de capital financiero, asumen el riesgo de que la empresa no sea viable
económicamente y no pueda hacer frente a la devolución del principal y de los intereses;
e) los empleados aportan trabajo, capacidades, conocimientos y experiencia al
desarrollo del objetivo empresarial y asumen el riesgo de que la empresa no tenga
liquidez suficiente para hacer frente al pago de sus nóminas o el mantenimiento de sus
puestos de trabajo; y f) los accionistas, potenciales o actuales, asumen el riesgo de una
gestión inadecuada de la empresa.

De cualquier forma, la dependencia mutua entre la empresa y los diferentes stakeholders

implica determinados conflictos que vienen derivados de los efectos positivos y
negativos que los procesos y actuaciones de las corporaciones empresariales infringen a
éstos, y que no pueden ignorarse ni obviarse, ya que se traducen en los incentivos
recibidos de la organización.

Desde un punto de vista doctrinal, la teoría de los stakeholders ha puesto de manifiesto

la necesidad de conseguir un normal y armónico equilibrio entre los grupos de interés
de la empresa, a fin de adaptarse con rapidez a los continuos cambios que se producen
en su entorno y, así, conseguir su supervivencia en el tiempo. No obstante, y aunque
esta perspectiva teórica ha sido habitualmente utilizada a tenor de la actuación social de
los diferentes stakeholders relacionados con la empresa, y para el desarrollo de las
diferentes propuestas orientadas a la elaboración y presentación de memorias de
sostenibilidad, también cabría un enfoque distinto que aproxime los intereses (la
relación) de los citados stakeholders y el valor generado por la empresa (Carbonell,
2006)

De acuerdo con lo antedicho, puede significarse que, mientras los intereses y objetivos
de cada uno de estos stakeholders se encuentren alineados y equilibrados, sus
actuaciones serán de tipo cooperativo, produciéndose relaciones eficientes en beneficio
de los propios objetivos empresariales. Por el contrario, si en un momento determinado
las aspiraciones de algún stakeholders difieren a las del resto, pueden surgir conflictos
de intereses que fomenten el desarrollo de comportamientos oportunistas, provocando
tensiones que pongan en peligro el cumplimiento de los objetivos generales de la
empresa. Esta situación es más evidente en procesos de crisis empresarial, debido a que
la supervivencia de la propia empresa depende, en gran medida, de los acuerdos y
cesiones que se produzcan entre todas las partes implicadas, de tal modo que los
stakeholders con mayor capacidad y poder de negociación acabarán instaurando sus
condiciones frente al resto.
 Figura 1: Influencia de los Stakeholders en los objetivos empresariales.

Fuente: Guerras y Navas (2007, p. 83).

En efecto, ante situaciones de crisis económico-financiera, como la actual, muchas

empresas se ven obligadas a negociar con los stakeholders, a fin de lograr su
supervivencia en el futuro más próximo. En este contexto, se intensifican los incentivos
de los stakeholders para actuar en interés propio, generando conductas no cooperativas,
que afectarán negativamente a las posibilidades de recuperación de las empresas
fracasadas, agravándose a medida que se agudiza y profundiza en la situación de crisis
(Fernández del Pozo, 2001). Cabe mencionar, a título ilustrativo, el estrangulamiento
crediticio llevado a cabo por las entidades financieras sobre el mundo empresarial
durante los últimos años, que ha paralizado la actividad de inversiones rentables,
lastrando las posibilidades de supervivencia de las empresas y la recuperación de la
economía en general, y originando falta de liquidez e incremento del riesgo de crédito y
deuda.

A los efectos de este fenómeno, se manifiestan algunos estudios relativos al análisis de

las causas del fracaso empresarial. Así, Ooghe y Waeyaert (2004) señalan la interacción
con los stakeholders (ambiente inmediato) como una de las causas de fracaso. No
obstante, la mayoría de los análisis realizados entorno al fracaso empresarial han
definido a este fenómeno conforme a una perspectiva de comportamiento racional de los
stakeholders, ignorando las aspiraciones particulares que, cada uno de ellos, puedan
ostentar en relación a la supervivencia de la empresa.

En el ámbito de la dirección estratégica, algunos de sus estudios han manifestado que, el

diferente comportamiento de los stakeholders, ante problemas en la organización, puede
incidir en la elección de la solución más efectiva (Mitroff, 1983 y Jennings y Beaver,
1995). No obstante, estos estudios han prestado menor atención a qué clase de
stakeholders influye en mayor medida en estos momentos de dificultad empresarial y
cómo deben controlarse (Pajunen, 2006).

De lo anterior, se deduce la importancia de definir indicadores que permitan identificar

el comportamiento de los diferentes stakeholders en los momentos de crisis empresarial,
puesto que facilitaría a la empresa tomar decisiones estratégicas que entronquen con
estos comportamientos, en orden a evitar un empeoramiento de su situación económica-
financiera.

En definitiva, este trabajo parte de la idea de que la inmersión en una situación crítica de
fracaso de una empresa, y su posterior recuperación, depende no sólo de su capacidad
de gestión, sino también de su capacidad de relación, porque, ante dificultades, la
colaboración de los stakeholders resulta especialmente relevante para superarlas. Cabría
hablar pues de “corresponsabilidad de los stakeholders en situaciones de crisis
empresarial”, dado que el comportamiento de cada uno de éstos podría afectar al resto y,
en última instancia, a la supervivencia de la empresa.

Por este motivo, el trabajo, que se presenta, tiene como objetivo esencial la aportación
de evidencia empírica respecto a la incidencia de los diferentes stakeholders en los
procesos de fracaso empresarial, recurriendo a la capacidad de la información
económico-financiera emanada de los estados contables para explicar dichos
comportamientos.

En realidad, los resultados de este estudio pretende contribuir al debate sobre la

participación de los diferentes stakeholders en el incremento o no del riesgo
empresarial, resultando especialmente útil para juzgar las decisiones estratégicas
acometidas con el objetivo de que las empresas, que sufren procesos de crisis
empresarial, controlen la posible incidencia de éstos en la delimitación de su riesgo
global.

2. EFECTOS SOBRE EL RIESGO DE INSOLVENCIA DE LA ACTUACIÓN

DE LOS STAKEHOLDERS.

De esta serie de argumentos, puede extraerse que, el nivel de dependencia de la empresa

respecto de los stakeholders, puede incidir en su poder de decisión y actuación ante
cambios imprevisibles, haciéndola más vulnerable a situaciones de riesgo. No obstante,
no todos los grupos de interés tienen la misma influencia sobre el riesgo de insolvencia
de la empresa.

En esta línea de pensamiento, se sitúa la clasificación que Clarkson (1995) realiza,

distinguiendo entre stakeholders “primarios” y “secundarios”, según su capacidad de
influencia sobre las posibilidades de supervivencia de la empresa fracasada. A estos
efectos, define, como “Stakeholders Primarios”, a las personas o grupos sin cuya
incesante participación, la empresa no puede continuar su actividad (accionistas e
inversores, empleados, clientes, proveedores y la sociedad en general); y como
“Stakeholders Secundarios”, a aquellos individuos o grupos que pueden incidir en la
política o programas que desarrolla la empresa, o en las expectativas y necesidades de
los stakeholders primarios, pero no son esenciales para su supervivencia (entidades
financieras, auditores, etc).

Asimismo, Guerras y Navas (2007) hablan de stakeholders “internos” y “externos” en

función de su posición respecto de la propia empresa.

Figura 2. Principales stakeholders en la empresa

Stakeholders externos

Stakeholders internos

Accionistas

Trabajadores

Directivos

Fuente: Guerras y Navas (2007), con algunos términos diferentes.

Desde esta perspectiva, y en contextos de crisis, si los “stakeholders internos”
(accionistas, directivos y empleados) entran en conflicto, el nivel de deterioro de la
empresa aumentará, y si los “stakeholders externos” (proveedores, clientes, acreedores
financieros) suspenden su apoyo a la empresa, ésta desaparecerá. En otras palabras, a
mayor crisis mayor tensión en la estructura organizacional de la empresa (Bacharach,
2001; Sutton y D´aunno, 2001) 1 .

En este sentido, trabajos previos han revelado que, la aparición de conflicto de intereses
entre las partes implicadas en situaciones de crisis empresarial, contribuye a la
formación de coaliciones entre los diferentes stakeholders, provocando que los acuerdos
adoptados en estos contextos sólo satisfagan a una parte, y no a todos ellos como un
único conjunto (Gilson, John y Lang, 1990; Indro, Learch y Lee 1999; Andrade y
Kaplan, 1998; Chatterjee, Dhillon y Ramírez, 1996; y López y Torre, 2002).

Así pues, cuando los diferentes stakeholders entran en conflicto, el nivel de deterioro de
la empresa aumentará, puesto que éstos pueden suspender su apoyo a la misma (Flint,
2008) y actuar en interés propio. A título de ejemplo, sirvan los escenarios en los que,
mientras la empresa incurría en una situación de quiebra técnica, los directivos inflaban
artificialmente los beneficios a fin de elevar sus retribuciones (Ingley y Walt, 2005),
detrayendo así riqueza al resto de stakeholders.

Ooghe y Prijcker (2008) convienen que, en los procesos de fracaso empresarial, la

reacción de proveedores, accionistas e instituciones crediticias tienden a declinar su
cooperación con la empresa, lo que acelera las dificultades para evadir el citado proceso
de fracaso.

Por tanto, puede decirse que la viabilidad de una empresa estará condicionada, en gran
medida, por su dependencia de clientes, proveedores, acreedores, empleados, directivos
e inversores, stakeholders que mantienen criterios diferentes, al decidir el destino de la
misma.

Tabla 1: Estudios sobre costes de agencia y conflicto de intereses en situaciones de crisis empresarial.
Factores indicativos de
Stakeholders actuaciones ante conflictos de Estudios
intereses
Baxter (1967); Jensen y Meckling (1976); Altman
(1984); Titman (1984); Weiss (1990); Opler y
Clientes Reducción de ventas
Titman (1994); Chen, Cheving y Merville (1997);
Branch (2002).
Cantidad de crédito a clientes Tomás, Amat y Esteve (2002)

1
Tomado de: Flint (2008, p. 21).
 Calidad del crédito a clientes
Deterioro de la relación con
Proveedores
proveedores
Otros Acreedores
Racionamiento del crédito
(Entidades financieras)
Van Hemmen (2000); Tomás, Amat y Esteve (2002)
Miller (1977); Bowen, Daley y Huber (1982); Weiss
(1990); Chatterjee, Dhillon y Ramírez (1996); Van
Hemmen (2000)
Miller (1962); Altman (1984); Bradley, Jarrel y Kim
(1984); Myers y Majluf (1984); Moreno Luzón
(1985).

Jensen y Merckling (1976); Kim (1978); Scherr

Empleados Costes laborales (1983); Weiss (1990); Padilla y Requejo (1996 y
2000).
Fuente: Elaboración propia a partir de López, C. (2005).

Desde el punto de vista doctrinal, la teoría de la agencia pone de manifiesto la existencia

de costes indirectos derivados de los procesos de fracaso empresarial, entendidos como
los costes de oportunidad dimanantes de la anticipación efectuada por los stakeholders,
al considerar el perjuicio que pueden sufrir como consecuencia de las decisiones
adoptadas por el resto.

En situaciones de crisis empresarial, algunos de los stakeholders pueden anticipar el

deterioro de la empresa, actuando a la defensiva de sus intereses, con un endurecimiento
de las condiciones en sus relaciones (p.e.: incremento de tipos de interés de los
prestamistas, exigencia de pagos adelantados por parte de los proveedores, búsqueda de
nuevos proveedores por parte de los clientes). De este modo, cuando los stakeholders
son conscientes de las dificultades de la empresa, la falta de legitimidad y la
desconfianza pueden acelerar el proceso de fracaso empresarial (Kale and Arditi, 1998).

Entre los costes indirectos posibles de generar el proceso de fracaso empresarial, la

literatura precedente recoge los siguientes:

- Costes indirectos derivados de la relación con clientes.

- Costes indirectos derivados de la relación con proveedores.

- Costes indirectos derivados de la relación con proveedores de financiación

ajena.

- Costes indirectos derivados de la relación con empleados.

- Costes indirectos derivados de la relación con inversores o propietarios.

Esto nos conduce a desarrollar de manera mas detallada cada uno de estos aspectos y su
relación con las probabilidades de insolvencia de la empresa.
2.1. Clientes e insolvencia empresarial.

Las situaciones de insolvencia afectan a la imagen de la empresa y, por tanto, a la

percepción que los clientes actuales pudieran detentar de ella. En efecto, ante la
percepción de potenciales problemas operativos, especialmente en productos que
requieran un servicio post-venta o cuyo suministro se realice a través de sistemas de
cobro anticipado, los clientes optarán por empresas alternativas para satisfacer sus
necesidades (Altman, 1984; Weiss, 1990). Por diversos motivos, es probable que los
clientes muestren un comportamiento menos cooperativo, que se traduzca en una
reducción de la cifra de negocios de la empresa (Opler y Titman, 1994), revelándose
como uno de los costes de oportunidad asociados a procesos de insolvencia empresarial.

Otro aspecto importante, en relación con los clientes, y a efectos de determinar su

incidencia en el riesgo de insolvencia de una empresa, es la cantidad y calidad del
crédito, configurándose estos aspectos como el riesgo de impago de los clientes (Tomás,
Amat y Esteve, 2002). En efecto, no puede obviarse que un mayor crédito a clientes
supone a su vez la asunción, por parte de la empresa, de un mayor riesgo de crédito,
puesto que los problemas de insolvencia de aquéllos pueden agravar la propia situación
de ésta, más aún si el volumen de crédito concedido es elevado.

Van Hemmen (2000) sostiene que la existencia de grandes proporciones de créditos

incobrables favorece la liquidación de la empresa, sustentándolo en tres motivos: a) la
mala gestión de la cartera de clientes de la empresa; b) el hecho de que se trate de crisis
económicas que afecten también a los clientes de la empresa; y, c) que las expectativas
de desaparición de la empresa motiven a los clientes a no efectuar sus pagos.

Así pues, la dependencia de clientes puede ser un factor clave en la contribución al

agravamiento de las dificultades de insolvencia de las empresas en crisis. En
consecuencia, se plantea que la suspensión del apoyo de clientes (p.e.: reducción de las
ventas o del precio dispuestos a pagar, mayores créditos concedidos o una peor calidad
de éstos), esté asociado con mayores niveles de insolvencia de la empresa.

H1: Una reducción del nivel de ventas por debajo de la media del sector incrementa el
riesgo de insolvencia de la empresa (suspensión del apoyo de clientes).

H2: Un mayor volumen de clientes sobre ventas en relación con la media del sector
incrementa el riesgo de insolvencia de la empresa (cantidad de crédito a clientes).
H3: Un mayor riesgo con clientes incide en un mayor riesgo de insolvencia de la
empresa (calidad del crédito a clientes).

2.2. Proveedores e insolvencia empresarial.

El riesgo de insolvencia de la empresa dependerá fundamentalmente de la exigibilidad

de la deuda y de las posibilidades de negociación con los proveedores, siendo estos
aspectos, a su vez, dependientes de la forma de pago y del volumen de la misma.

Miller (1977) y Bowen, Daley y Huber (1982) sostienen que los proveedores tenderán a
mostrar un comportamiento menos cooperativo, cuando la empresa manifieste signos de
dificultad financiera e, incluso, exigirán el pago adelantado para la realización del
suministro habitual. Por tanto, los proveedores pueden contribuir a la generación de
conflictos operativos, y financieros, en el funcionamiento de la fase de
aprovisionamiento de la empresa (Miller, 1977).

Asimismo, Chatterjee, Dhillon y Ramírez (1996) manifiestan que, éste grupo de

acreedores, es con el que resulta más difícil establecer negociaciones, pudiendo incidir
negativamente en las posibilidades de reestructuración empresarial. Van Hemmen
(2000) atribuye esta cuestión, al menor conocimiento que los proveedores detentan de la
empresa en relación con otros stakeholders, como empleados y entidades financieras.
En cualquier caso, es importante determinar el grado de dependencia de los
proveedores, dado que el riesgo asumido, por la empresa respecto a éstos, está
relacionado con la capacidad de negociación con ellos. Este autor se aproxima al
problema, partiendo de la información contenida en las cuentas abreviadas y utilizando,
como magnitud representativa del peso de proveedores, los consumos de explotación.
En este sentido, se prevé que, mayores consumos de explotación, incrementarán el
riesgo de insolvencia de la empresa, al ser este aspecto indicativo de un menor poder de
negociación de la misma frente a los proveedores.
H4: Mayores consumos de materiales implican una superior dependencia de
proveedores y, en consecuencia, un incremento en el riesgo de insolvencia de la
empresa (deterioro de la relación con proveedores).

2.3. Acreedores financieros e insolvencia empresarial.

Los problemas de insolvencia dificultan, con frecuencia, el acceso a nueva financiación
externa e, incluso, soportando un mayor coste financiero (Moreno, 1985). Esto se
presenta como un aspecto perjudicial para la supervivencia de la empresa insolvente, ya
que no será capaz de obtener liquidez suficiente para hacer frente al pago de las
obligaciones contraídas (Miller, 1962; Altman 1984).

La mayor parte de la financiación ajena obtenida por las empresas españolas procede de
las entidades financieras, no existiendo unanimidad de criterio en la literatura
precedente respecto a su efecto sobre la insolvencia empresarial. Así pues, mientras
autores, como Diamond (1993) y Gestner y Scharfestein (1991), argumentan que, la
prioridad en el cobro que suelen gozar este tipo de acreedores, reduce sus incentivos
para llegar a acuerdos, suponiendo, la realización de éstos, una transferencia de riqueza
al resto de acreedores; otros, como Indro, Leach y Lee (1999), James (1995), Berlin,
John y Saunders (1996), Gilson, John y Lang (1990) o Van Hemmen (2000)
manifiestan que los acreedores financieros disponen de mayor nivel de información en
relación al deudor, lo que facilita la reestructuración y propicia la participación del resto
de acreedores en la negociación, reduciendo los problemas de asimetría de dicha
información. En este sentido, si el acreedor bancario participa en la negociación para
llegar a un acuerdo, los demás seguirán sus actuaciones.

Por su parte, autores como Rajan (1992) opinan que la deuda bancaria también puede
originar costes para la empresa en caso de necesidad de fondos adicionales. Ante estas
circunstancias, la entidad financiera puede amenazar con no renovar el préstamo o
solicitar el pago de un mayor interés, apropiándose de parte de la riqueza generada por
las inversiones empresariales. Por otro lado, esta amenaza puede trascender al resto de
acreedores e influir en el apoyo que pudieran brindar a la empresa.

Sin embargo, otros autores señalan que este aspecto generará desventajas, derivadas de
la barrera de salida o el riesgo de contagio (Cuervo 1991, Canals, 1996), de modo que
las entidades financieras pueden apoyar a empresas no viables económicamente por el
simple hecho de no perder el capital invertido, transmitiendo una percepción errónea al
resto de stakeholders.

Así pues, de los argumentos expresados, y desde la óptica del conflicto de intereses, se
deduce una relación positiva entre la financiación bancaria (préstamos) y las
posibilidades de supervivencia empresarial, puesto que ésta reduce las asimetrías de
información entre la empresa y el resto de stakeholders. Por el contrario, si prima el
efecto proveniente de las barreras de salida y el riesgo moral, la relación entre la
financiación bancaria y la supervivencia de la empresa se mostrará negativa.

Teniendo en cuenta la información disponible en las PYMES, cuyo formato de cuentas

anuales abreviado no contiene explícitamente datos relativos a la financiación bancaria,
Van Hemmen (2000) realiza una aproximación a este problema desde la perspectiva del
peso de los gastos financieros corrientes sobre los recursos generados. Así pues,
argumenta que la reducción de gastos financieros en empresas que acaban sufriendo
procesos de liquidación podría ser “reflejo y consecuencia del escaso crédito concedido
por los bancos en las etapas anteriores a la entrada en el sistema concursal”. Siguiendo
esta orientación, se prevé que las empresas insolventes experimenten una disminución
de los gastos financieros sobre los recursos generados como consecuencia de la
suspensión del apoyo de las entidades financieras a ésta, planteando las hipótesis
siguientes.

H5: Mayores gastos financieros sobre los recursos generados son indicativos de la
percepción de un superior riesgo de insolvencia por parte de las entidades financieras
que exigen un incremento de la retribución por los recursos prestados (Mayor coste
financiero).
H6: Una reducción de los gastos financieros sobre los recursos generados es indicativa
de una suspensión del apoyo de las entidades financieras y en consecuencia,
incrementa el riesgo de insolvencia (Suspensión del apoyo de entidades financieras) .

2.4. Empleados e insolvencia empresarial.

Cuando las empresas experimentan situaciones adversas, éstas articulan estrategias

orientadas a mitigar los problemas a los que se encuentra sometida, como, por ejemplo,
la renegociación de los contratos con los empleados, en un intento por obtener
concesiones temporales que palien los problemas de insolvencia en que éstas pudieran
incurrir (Kane, Velury and Ruf, 2005).

A este respecto, Padilla y Requejo (2000) y Van Hemmen (2000) sostienen que existe
una relación directa entre el tamaño de la plantilla y el riesgo de insolvencia. Conforme
a esta hipótesis, se supone que, mayores gastos salariales sobre el total de ingresos de
explotación, implican un mayor peso de la plantilla en la empresa, disminuyendo las
probabilidades de reestructuración empresarial. En concreto, cabría plantear que una
mayor dependencia de los empleados causa un mayor riesgo de insolvencia empresarial.

Algunos autores proponen dos posibles explicaciones a esta relación: 1) los empleados
con habilidades abandonarán la empresa en crisis, dificultando la reestructuración
(D’Aveni, 1989; Weiss, 1990; Baker III y Mone, 1994;); y, 2) una mayor plantilla y de
mayor antigüedad dificultará la reestructuración empresarial, puesto que originaría más
costes de redimensionamiento laboral (Tomás, Amat y Esteve, 2002). Estos argumentos
nos llevan a plantear la hipótesis número 7:

H7: Una mayor dependencia de empleados genera una superior probabilidad de

liquidación de la empresa y, en consecuencia, un incremento del riesgo de insolvencia.

2.5. Inversores o propietarios e insolvencia empresarial.

Los accionistas también juegan un papel importante en el proceso de insolvencia, ya que

pueden detraer riqueza a los acreedores, a través del desarrollo de determinadas
acciones, como: a) la aceptación de proyectos no rentables o con valor actual neto
negativo de elevado riesgo (problemas de sobreinversión), habida cuenta que el
resultado de los mismos será transferido a los acreedores; b) el rechazo de proyectos
rentables cuando no incrementan el riesgo de la empresa, dado que sus beneficios irían
destinados a los acreedores (problemas de subinversión); y, c) el pago de dividendos
derivados de la contratación y adquisición de nueva deuda o la liquidación de activos
(Franks, 1996 y Fernández, 2000). En este sentido, la dependencia de los accionistas
incrementaría el riesgo de insolvencia y reduciría las probabilidades de reestructuración
empresarial.

Desde la perspectiva de los costes de agencia, los accionistas están bien informados
acerca de los problemas por los que atraviesa la empresa y es difícil mantener relaciones
estables con los mismos. La falta de legitimidad externa (Kale and Arditi,1998) y la
desconfianza de los accionistas puede acelerar el proceso de fracaso (Tomado de Ooghe
y De Prijcker 2008). En este sentido se platea la última de las hipótesis:
 H8: Una mayor dependencia de inversores o propietarios está asociada a un superior
riesgo de insolvencia de la empresa.

En definitiva, los hechos y circunstancias experimentadas recientemente han suscitado

un gran interés en la determinación de cuáles son las características de la estructura de
relaciones de dependencia entre los diferentes stakeholders y la empresa, y su influencia
en las probabilidades de insolvencia de la misma. Y, tratando de contribuir a este
debate, en este trabajo se trata de contrastar las hipótesis que se han enunciado
previamente.

3. METODOLOGÍA.

En este orden de ideas, en esta parte del trabajo se trata de probar si las variables
obtenidas de los estados contables, y representativos de la dependencia mutua entre la
empresa y los Stakeholders, resultan significativas en la explicación del riesgo de
insolvencia y determinar cuál es el sentido de dicha relación.

Para contrastar las hipótesis planteadas, se ha tomado una muestra de 112 PYMES de
Castilla-La Mancha, que, considerando los datos contenidos en la base de datos SABI y
en las estadísticas de la Dirección General de Política de la Pequeña y Mediana
Empresa de esta Comunidad Autónoma, representan una proporción adecuada de los
sectores económicos presentes en la misma.

Tabla 2. Representatividad sectorial de la muestra para el contexto geográfico de Castilla-La Mancha.

PYME de Castilla-La Mancha

Número Agricultura Industria Construcción Comercio Servicios

total de
empresas N % N % N % N % N %

Muestra 112 4 3,57% 30 26,79% 30 26,79% 24 21,43% 24 21,43%

SABI 26.840 1.295 4,82% 11.653 43,42% 2.208 8,23% 6.334 23,60% 5.350 19,93%

Dirección General de
137.751 13.901 10,09% 28.333 20,57% 35.738 25,94% 59.779 43,40%
política de la PYME

Fuente: Elaboración Propia.

Los datos económico-financieros se han obtenido de la base de datos SABI para el

período 2005-2007, al objeto de considerar un periodo amplio.
Así pues, y partiendo de las hipótesis planteadas, se proporcionan una serie de análisis
univariantes que tratan de aproximar las relaciones entre las variables representativas
del comportamiento de los stakeholders y el riesgo de insolvencia de la empresa,
entendido como la probabilidad de ser liquidada.

Inicialmente, también se ha identificado el concepto de fracaso empresarial a utilizar

para evidenciar la influencia de la dependencia de los stakeholders en el riesgo de
insolvencia de la empresa. En general, la definición utilizada por los investigadores ha
dependido de la naturaleza de los datos disponibles (Watson y Everett, 1996), y aunque
en la literatura precedente existe un amplio catálogo sobre la definición y delimitación
de este concepto, no existe una posición clara sobre qué situación de la empresa se debe
considerar como fracaso.

En nuestro caso particular, se considera como subrogado el fracaso legal, consagrado

previamente, entre otros, en los estudios de Lopucki (1983); Hong (1983); Casey, et al.
(1986); Campbell (1983, 1996), Van Hemmen (1998); Abad, et al. (2004); Pastena y
Ruland (1986); y, Barniv et al. (1997), dado que la objetividad de este criterio y su
amplia utilización nos permitirá compararlo con otros estudios y extender las
conclusiones a muestras diferentes a las de estimación. Respecto a este criterio, se han
tomado las empresas que, a lo largo del año 2008, se han visto envueltas en alguna de
las circunstancias siguientes: concurso de acreedores, extinción o disolución 2 , a fin de
recoger procesos que conducen a la liquidación, ya sea a través de un proceso judicial o
privado.

Seleccionada la muestra de empresas fracasadas, se ha optado por emparejarla con una

de empresas sanas (activas), a fin de realizar posteriores contrastes que permitieran
discernir los comportamientos de empresas fracasadas y no fracasadas en los años
previos al fracaso. Siguiendo trabajos precedentes, los criterios seleccionados de
emparejamiento han sido el tamaño de la empresa, medido por el activo total, el sector y

2
Concurso de acreedores: Regulado por la ley 22/2003 de 9 de julio que trata de solucionar los problemas
de insolvencia a través de un proceso judicial que reúna las garantías suficientes para proteger a todas las
partes implicadas en dicho proceso. En este sentido puede derivar en el inicio de un procedimiento
tendente a lograr un convenio entre la empresa y sus acreedores para satisfacer los pagos pendientes o en
liquidación de la sociedad insolvente.
Disolución: Es el proceso que persigue la desvinculación de los socios de la sociedad, y en determinados
casos, utiliza el proceso de liquidación del patrimonio dando lugar posteriormente a la extinción de la
personalidad jurídica de la sociedad.
 el número de empleados. A este fin, se ha obtenido una muestra total de 224 PYMES 3
castellano-manchegas.

Respecto a la restricción del estudio, centrado en las PYMES, se justifica porque se

trata de las organizaciones empresariales más habituales en el territorio castellano-
manchego y, en consecuencia, las conclusiones del estudio pueden resultar de gran
utilidad en este contexto 4 . En cualquier caso, ha de manifestarse que las conclusiones,
que pudieran derivarse de los análisis realizados, se ajustarán a las particularidades
propias de este tipo de empresas.

Para el análisis descriptivo de los comportamientos de los stakeholders, se han tomado

los datos de los tres años anteriores al fracaso, concretamente el período que abarca los
años 2005, 2006 y 2007, práctica que se ha utilizado ampliamente en el ámbito del
análisis empírico del fracaso empresarial.

En relación a la definición y presentación de las variables utilizadas, para medir la

dependencia de la empresa respecto a los diferentes stakeholders, se han tomado las
que se definen en la tabla 3.
Tabla 3. Variables cuantitativas explicativas.
RATIOS RELACIONADOS CON EL PODER DE LOS DIFERENTES AGENTES ECONOMÍCOS EN EL PROCESO DE
NEGOCIACIÓN
Tasa de variación de los ingresos de
Suspensión del explotación de la empresa/ Tasa de variación
apoyo de clientes media de los ingresos de explotación del
sector al que pertenece la empresa.
(Volumen de clientes/Ingresos de
Clientes Cantidad de
explotación)/ media del sector del ratio
crédito a clientes
(Volumen de clientes/Ingresos de explotación)
Variación de provisiones por operaciones de
Calidad del
tráfico y pérdidas de créditos incobrables/
crédito a clientes
Ingresos de Explotación
Consumos de materiales/ Ingresos de
Proveedores
Explotación
Otros acreedores
Gastos financieros / Recursos generados
(Entidades financieras)
Empleados Gastos de personal / Ingresos de Explotación
Inversores o propietarios Fondos propios / Pasivo total
Fuente: Elaboración propia a partir de Van Hemmen (2000)
Tasa de variación de los ingresos de
explotación en relación a la variación media
C1
del sector. (Ingresos de explotación n –
ingresos de explotación n-1) (Altman, 1984)
C2 Dependencia de clientes
Importancia de los clientes de dudoso cobro
C3 sobre los ingresos de explotación (Van
Hemmen, 2000)
Importancia de los proveedores comerciales
P1
en la empresa (Van Hemmen, 2000).
Peso de los gastos financieros sobre los
A1 recursos generados o cash flow (Van
Hemmen, 2000).
Peso del personal en la empresa (Van
E1
Hemmen, 2000)
Importancia de los accionistas en relación a
I1 los acreedores externos (Van Hemmen,
2000)

3
Se han considerado como PYMES aquellas que presenta cuentas abreviadas a fin de contar con formatos
homogéneos respecto a la presentación de los estados contables que permitan calcular las variables objeto
de estudio en la segunda parte de este trabajo.
4
Un análisis detallado de la importancia y evolución de la PYME en Castilla-La Mancha puede verse en
la página de la Dirección General de Política de la Pequeña y Mediana Empresa.
Dependencia de clientes: La dependencia de clientes se ha medido a través de tres
variables: 1) La tasa de variación de los ingresos de explotación en relación a la de
variación media del sector (Altman, 1984); 2) cuantía del crédito a clientes en relación
con la media del sector; 3) calidad del crédito a clientes (Van Hemmen, 2000).

Las medias sectoriales se han calculado a partir de los datos disponibles en la base de
datos SABI para una agrupación de dos dígitos, según la clasificación nacional de
actividades económicas (CNAE) de 1993.

Dependencia de proveedores: Este factor se ha medido en virtud de la relación entre

los consumos de aprovisionamientos efectuados en el periodo y los ingresos de
explotación expedidos, siguiendo a autores como Van Hemmen (2000).

Dependencia de acreedores financieros: El peso de otros acreedores financieros en la

financiación de la empresa, se ha medido a través de la participación de los gastos
financieros respecto a los recursos generados (Van Hemmen, 2000). Esta variable
constituye una aproximación a la reacción de las entidades financieras ante el riesgo de
insolvencia, puesto que, en el modelo de balance abreviado, no es posible obtener
información relativa al detalle de la financiación bancaria frente al resto de otras fuentes
financieras.

Dependencia de empleados: Representada por el ratio gastos de personal sobre

ingresos de explotación (Van Hemmen, 2000).

Dependencia de inversores o propietarios: Medida por el peso del patrimonio neto en

el total de la estructura financiera de la empresa.

4. RESULTADOS.

Los resultados del análisis univariante, desarrollado sobre las variables consideradas, se
muestran en la tabla 4.
 Tabla 4. Resultados del análisis univariante de las variables.
Contrastes de
No fracasadas Fracasadas Sig.
Desv. Desv. Prueba U-Mann
Media Mínimo Máximo Media Mínimo Máximo
típ. típ. T Whitney
C1
2007 0,338 1,510 -6,630 7,670 -0,168 1,179 -4,710 3,000 0,006 ,009
2006 0,269 0,866 -1,540 4,350 0,679 6,517 -3,470 67,340 0,511 ,067
2005 1,133 4,622 -4,660 31,860 1,027 7,195 -6,110 71,670 0,896 ,591
Prueba T (2007-2005) 0,077 0,064
Wilcoxon (2007-2005) 0,523 0,002

C2
2007 1,266 5,583 0,000 54,286 2,676 10,168 0,000 87,307 0,200 0,334
2006 0,612 1,524 0,000 14,998 1,060 2,280 0,000 13,583 0,085 0,095
Clientes
2005 0,699 1,707 0,000 15,404 1,209 3,078 0,000 22,177 0,126 0,021
Prueba T (2007-2005) 0,135 0,294
Wilcoxon (2007-2005) 0,376 0,174

C3
2007 0,068 0,240 0,000 1,000 0,038 0,075 0,001 0,251 0,485 0,937
2006 0,010 0,008 0,000 0,028 0,007 0,010 0,000 0,030 0,824 0,767
2005 0,012 0,015 0,001 0,053 0,006 0,008 0,000 0,029 0,336 0,089
Prueba T (2007-2005) 0,415 0,217
Wilcoxon (2007-2005) 0,884 0,104

P1
2007 0,889 5,206 0,000 53,971 1,739 7,376 0,000 53,971 0,320 0,391
2006 0,372 1,085 0,000 9,957 0,644 2,446 0,000 24,756 0,283 0,114
Proveedores
2005 0,296 0,649 0,000 4,456 0,728 2,832 0,000 25,060 0,117 0,063
Prueba T (2007-2005) 0,101 0,227
Wilcoxon (2007-2005) 0,626 0,408

A1
2007 1,622 7,269 -2,286 59,516 -,109 4,201 -24,176 11,407 0,030 0,010

Acreedores 2006 0,378 1,040 -1,774 7,263 0,723 1,910 -0,956 16,518 0,095 0,553
Financieros 0,235 0,901 -6,058 3,752 0,697 2,404 -1,786 18,618 0,058 0,524
2005
Prueba T (2007-2005) 0,087 0,043
Wilcoxon (2007-2005) 0,866 0,019

E1
2007 0,260 0,208 0,000 0,890 0,278 0,252 0,000 1,097 0,566 0,992

2006 0,281 0,213 0,000 0,875 0,289 0,252 0,000 1,020 0,815 0,757
Empleados
2005 0,286 0,225 0,000 1,066 0,339 0,525 0,000 5,146 0,327 0,959
Prueba T (2007-2005) 0,204 0,076
Wilcoxon (2007-2005) 0,303 0,147

I1
2007 0,050 1,810 -18,189 1,000 0,253 0,553 -1,789 1,000 0,258 0,567

Inversores o 2006 0,016 1,836 -18,612 0,995 0,259 0,443 -1,847 1,000 0,174 0,264
propietarios 2005 0,009 1,653 -16,695 0,995 0,224 0,470 -2,263 1,000 0,186 0,270
Prueba T (2007-2005) 0,350 0,164
Wilcoxon (2007-2005) 0,075 0,000
Fuente: Elaboración Propia.
En cuanto a la dependencia de clientes, los datos muestras un comportamiento
diferenciado respecto a las empresas fracasadas y no fracasadas, para los diferentes años
considerados. Para el año 2006, es decir, dos años antes del fracaso empresarial, las
empresas fracasadas incrementan sus niveles de ingresos de explotación por encima de
la media del sector, probablemente, en un intento por mejorar sus cuotas de mercado y
sus flujos de liquidez.

De acuerdo con los desarrollos teóricos previos, en esta circunstancia los clientes
adquieren la fuerza necesaria para forzar a una bajada de precios, lo que incidirá
negativamente en el riesgo de insolvencia de la empresa (efecto presión de clientes) que
puede llegar a realizar ventas por debajo del precio de coste.

Para el año 2007, sin embargo, la proximidad del fracaso, y la percepción sobre un
agravamiento de la situación de la empresa, evidencia el “efecto suspensión del apoyo
de los clientes”, dado que, mientras las empresas activas venden por encima de la media
del sector, las fracasadas experimentan un descenso significativo en el nivel de ventas.
Así pues, los clientes perciben un riesgo en el suministro de los productos o servicios y
deciden cambiar de suministrador, suspendiendo el apoyo a las empresas en situación de
dificultad.

Gráfico 1: Evolución de las tasas de variación de los ingresos de explotación en

relación a la media del sector (C1)

1,2

0,8

0,6

0,4

0,2

0
2005 2006 2007
-0,2

-0,4

Activas Fracasadas

En relación con la segunda de las variables seleccionadas, la cuantía del crédito a

clientes, se evidencia, en todo momento, la primacía de las empresas fracasadas en el
volumen de crédito concedido a sus compradores, respecto a la media del sector, lo que
supone, a su vez, que están asumiendo un mayor riesgo respecto a la propia insolvencia
de éstos.

Gráfico 2: Volumen de crédito a clientes sobre la media del sector (C2)

3,0000

2,5000

2,0000

1,5000

1,0000

,5000

,0000
2005 2006 2007

Activa Fracasada

Aunque cabría esperar que los resultados anteriores derivarán en una mayor
constitución de provisiones por parte de las empresas fracasadas, los resultados
obtenidos evidencian el comportamiento opuesto, revelando la escasa previsión
realizada de créditos insolventes por las empresas fracasadas, pese a que, como se
expuso, éstas conceden mayor volumen de crédito y, en principio, se encontrarían
sometidas a un mayor riesgo de insolvencia de sus clientes.
Gráfico 3: Variación de provisiones por operaciones de tráfico y pérdidas de créditos incobrables sobre
ingresos de explotación (C3).

,0800

,0700

,0600

,0500

,0400

,0300

,0200

,0100

,0000
2005 2006 2007

Activa Fracasada
Estos resultados confirman las hipótesis 1 y 2 sobre la dependencia de los clientes en el
riesgo de insolvencia de la empresa, y hacen rechazar la hipótesis 3, constatando que la
magnitud seleccionada no es eficiente para medir la calidad del crédito a clientes, puesto
que las empresas fracasadas constituyen provisiones en menor medida, pudiendo venir
motivado por la intención de no empeorar sus resultados de explotación a través del
reconocimiento de pérdidas previsibles o por una peor gestión de la cartera de clientes
(Van Hemmen, 2000).
Respecto al comportamiento de los proveedores, los resultados vienen a confirmar la
hipótesis 4. En este sentido, las empresas fracasadas presentan una gran dependencia de
los proveedores, ya que los gastos por aprovisionamiento suponen una mayor
proporción respecto a los ingresos de explotación.

Gráfico 4: Aprovisionamientos sobre ingresos de explotación (P1).

2,0000

1,8000

1,6000

1,4000

1,2000

1,0000

,8000

,6000

,4000

,2000

,0000
2005 2006 2007

Activa Fracasada

En línea con lo manifestado teóricamente, esta situación dificultaría la realización de

negociaciones futuras para la recuperación de la empresa, como consecuencia de las
asimetrías de información percibidas por estos acreedores frente al resto de
stakeholders. En consecuencia, podría decirse que, el apoyo de los proveedores para
iniciar procesos de reestructuración, depende de su volumen y capacidad de
negociación.
Asimismo, cabe comentar, de la gráfica anterior, que se están realizando ventas por
debajo de costes justamente un año antes de declarar la situación de insolvencia, quizá
en un intento de captar liquidez para atender algunas de sus necesidades financieras.
En referencia a la dependencia de otros acreedores o entidades financieras, los datos
revelan un doble efecto, en consonancia con las hipótesis planteadas. Por un lado, en los
años 2005 y 2006, las empresas insolventes soportan mayores gastos financieros sobre
recurso generados, pudiendo venir dado por la percepción de riesgo que poseen las
entidades financieras sobre la empresa, exigiendo una mayor retribución sobre el capital
prestado (mayor coste financiero). Estos resultados vienen a confirmar la hipótesis 5.
Durante el ejercicio 2007, el peso de los gastos financieros es menor, lo que podría
indicar un abandono o suspensión del apoyo de los acreedores financieros a las
empresas insolventes ante el empeoramiento de las expectativas relativas a su
recuperación (Suspensión del apoyo de las entidades financieras). En este sentido, las
entidades financieras podrían negarse a renovarán los préstamos o conceder nueva
financiación para superar los problemas de insolvencia. Estos resultados son
consistentes con los obtenidos por Van Hemmen (2000) en relación a las posibilidades
de reestructuración empresarial.

Gráfico 5: Gastos financieros / Recursos generados (A1).

1,8000

1,6000

1,4000

1,2000

1,0000

,8000

,6000

,4000

,2000

,0000
2005 2006 2007
-,2000

Activa Fracasada

Respecto al comportamiento de los empleados, se confirma la hipótesis planteada,

puesto que los resultados evidencian que las empresas fracasadas soportan más gastos
de personal respecto a los ingresos de explotación. No obstante, no se evidencia
diferencias significativas entre ambos tipos de empresas, probablemente porque este
estudio se ha restringido a PYMES en las que, habitualmente, el peso de la fuerza
laboral no suele ser elevado.
 Gráfico 6: Gastos de personal sobre ingresos de explotación (E1).
,4000

,3500

,3000

,2500

,2000

,1500

,1000

,0500

,0000
2005 2006 2007

Activa Fracasada

En último lugar, respecto al comportamiento de los inversores, se evidencia que las

empresas, cuya participación de los propietarios en la financiación es mayor, disponen
de un superior riesgo de insolvencia, viniendo a corroborar la hipótesis H8, que plantea
la posible extracción de riqueza por los propietarios, frente al resto de stakeholders, ante
situaciones de crisis.

Gráfico 7: Fondos propios sobre pasivo total (I1).

,3000

,2500

,2000

,1500

,1000

,0500

,0000
2005 2006 2007

Activa Fracasada

5. CONCLUSIONES.

Los resultados de este estudio contribuyen al debate sobre la participación de los

diferentes stakeholders en el incremento del riesgo de insolvencia de la empresa,
resultando especialmente útil para juzgar las decisiones estratégicas a llevar a cabo, con
la pretensión de que, las empresas que sufren procesos de crisis empresarial, controlen
la posible incidencia de los agentes relacionados con la misma en su propio riesgo.
El objetivo de este estudio ha sido el de corroborar, a través del funcionamiento de
determinados ratios contables, la posible incidencia del comportamiento de los
diferentes stakeholders en el riesgo de insolvencia de un grupo de 112 PYMES
castellano-manchegas, que se encontraban inmersas en un proceso de fracaso a lo largo
del año 2008.

Los resultados obtenidos de un análisis univariante, a lo largo del período 2005-2007,

confirman las hipótesis que se habían planteado sobre la base de estudios teóricos
previos vinculados con la teoría de los stakeholders y, más concretamente, con los
costes indirectos sufridos por los distintos stakeholders en procesos de insolvencia
empresarial. En este sentido, cabe manifestar que la dependencia de los diferentes
stakeholders puede hacer más vulnerable a la empresa, ante situaciones de riesgo de
insolvencia, dado que, cada uno de ellos, presionará en post de sus propios intereses.
Un análisis sintético de los factores representativos de la incidencia de los stakeholders
en el riesgo de insolvencia de las empresas en crisis se ha sintetizado en la figura 3.

Figura 3: Factores representativos de la incidencia de los stakeholders en el

riesgo de insolvencia de empresas en crisis.

ACREEDORES
FINANCIEROS

CLIENTES

Presión vía precios
Disminución del nivel de ventas
PROVEEDORES
Reducción de asimetrías de
información
Incremento de gastos financieros

Cooperación en PYME EN PROCESO DE

negociaciones INSOLVENCIA EN
CONTEXTOS DEL
FRACASO EMPRESARIAL
Influencia en el comportamiento
Cooperación vía reducción de del resto de acreedores
percepciones (Problemas de información
asimétrica)

EMPLEADOS PROPIETARIOS

Fuente: Elaboración propia.

Así pues, entre los factores inter-relacionales, que pueden complicar las situaciones de
insolvencia, se encuentran: a) la presión de clientes, a través de una reducción de los
precios o del nivel de compras a realizar; b) la escasa predisposición la colaboración de
proveedores, entidades financieras o empleados, a través de una reducción en las
percepciones recibidas o un incremento del crédito concedido; y, c) la propensión de los
propietarios o inversores a extraer riqueza al resto de stakeholders.

Por ello, y ante situaciones de crisis económica nacional e internacional, como la actual,
muchas empresas pueden encontrar una causa de su fracaso particular en sus relaciones
con los stakeholders. En este sentido, es importante la creación de círculos de confianza
que comprendan: conjunto de empresas, clientes, proveedores, …, que mantienen
políticas comunes y con financiación solvente, que permitan resolver situaciones de
dificultad.

En concreto, puede significarse que el riesgo de insolvencia de la empresa depende de

los stakeholders como elementos clave en el proceso de generación de riqueza de la
empresa, siendo de vital importancia para su supervivencia, controlar la dependencia de
los mismos, especialmente, en los momentos de crisis económica-financiera. Por tanto,
debe fomentarse el suministro de información relacionada con el nivel de dependencia
de los stakeholders, en orden a evaluar el riesgo de insolvencia de la empresa y el
manejo de las relaciones con éstos.

Conforme a esta consideración, se cree conveniente incluir el análisis de las variables

que condicionan estos comportamientos y relaciones en los modelos de predicción del
fracaso empresarial, y en el análisis de riesgos.

En definitiva, este trabajo aporta evidencia en este campo de investigación sobre el

riesgo de insolvencia en el contexto del fracaso empresarial, contribuyendo con una
visión diferente, al introducir la problemática específica del comportamiento particular
de los stakeholders en situaciones de crisis económica-financiera, y abre la puerta al
futuro desarrollo de una línea de investigación más extensa que trate de aportar luz
sobre este problema. Asimismo, se plantea la necesidad de detectar indicadores que
midan los factores que afectan a la percepción, por los diferentes stakeholders, sobre las
empresas en crisis y su diferente comportamiento, a fin de que sirvan de apoyo a la
toma de decisiones estratégicas en estos contextos.
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