GU�A DE INVESTIGACI�N EN CAPITAL de riesgo

Advertencia
En la econom�a moderna de hoy el esp�ritu competitivo de un pa�s o regi�n est� en
su capacidad de innovar. Mientras las compa��as antes viejas y establecidas eran
productores confiables de innovaci�n as� como empleos, que cambia. Las
corporaciones grandes externalizan y reducen el tama�o, y las nuevas tecnolog�as
surgen de compa��as que no existieron hace 20 a�os. Los gobiernos se han dado
cuenta que a fin de sostener el crecimiento econ�mico y crear empleos deben tener
una pol�tica que facilita el esp�ritu emprendedor. Uno de los componentes
importantes en esta pol�tica es el suministro de capital de riesgo. Hoy d�a hay
pocas compa��as de la tecnolog�a avanzada crecimiento r�pido que no han sido
financiadas por el capital de riesgo en alguna etapa. Si no han obtenido el capital
de riesgo, probablemente trataron de obtenerlo. Los gobiernos por todo el mundo
crean esquemas y pol�ticas que facilitar�n el suministro de capital de riesgo. La
mayor atenci�n dada al capital de riesgo de fabricantes de la pol�tica tambi�n es
evidente dentro de la investigaci�n. La cantidad de investigaci�n y literatura
sobre el capital de riesgo es enorme. Hay varios diarios acad�micos dedicados
�nicamente al capital de riesgo, y la investigaci�n del capital de riesgo ocurre en
un gran n�mero de diarios; los numerosos libros sobre el capital de riesgo se
publican cada a�o. Aunque el fen�meno del capital de riesgo no sea nuevo, genera
una cantidad cada vez m�s grande de la investigaci�n. Estamos en una etapa cuando
es conveniente para sintetizar las conclusiones de investigaci�n y ver lo que
sabemos y lo que no sabemos sobre el capital de riesgo. Este volumen presenta el
estado del arte en la investigaci�n del capital de riesgo. Incluye la escritura de
la �lite de los investigadores del capital de riesgo alrededor del mundo y cubre
los aspectos m�s centrales de la investigaci�n del capital de riesgo. Este volumen
da al lector una oportunidad �nica de entender lo que el capital de riesgo es y
c�mo trabaja. El Instituto de Swedish de Estudios de la pol�tica de Crecimiento
(ITPS), Swedish Foundation de la Investigaci�n de Peque�o negocio (FSF) y Agencia
de Swedish para el Crecimiento Econ�mico y Regional (NUTEK) tiene como su misi�n de
mejorar el clima empresarial y el crecimiento econ�mico en Suecia. Vemos el
suministro de capital de riesgo como uno de los factores cruciales para soltar el
potencial de crecimiento en la econom�a. Estamos orgullosos de patrocinar esta
gu�a, y nos convencemos de que ser� un recurso con frecuencia le�do para cualquiera
interesado en el capital de riesgo y en la adoptaci�n del crecimiento econ�mico�
as� como aquellos que quieren entender la econom�a moderna. Instituto de Sture
�berg Swedish de Estudios de la pol�tica de Crecimiento (ITPS) Anders Lundstr�m
Swedish Foundation de Investigaci�n de Peque�o negocio (FSF) Sune Halvarsson
Agencia de Swedish para Crecimiento Econ�mico y Regional (NUTEK)

ix

Admisi�n
Primero me hice interesado en el capital de riesgo a mediados de los a�os 1980
escribiendo mi tesis al desarrollo y el crecimiento de nuevas firmas basadas en la
tecnolog�a en Suecia. En aquel momento no hab�a mucha investigaci�n disponible en
el sujeto del capital de riesgo� a excepci�n de algunos estudios seminales por
investigadores que se consideran hoy como pioneros dentro del campo. El capital de
riesgo siempre me ha fascinado, y he escrito un gran n�mero de art�culos e informes
sobre aspectos diferentes de �l. Al mismo tiempo hemos atestiguado un aumento
enorme de la investigaci�n cient�fica dentro del campo internacionalmente, as�
sabemos mucho m�s sobre el capital de riesgo hoy que hicimos hace una mera d�cada.
Cuando me pregunt� Edward Elgar que Publica para ser el redactor de un libro de
�ltima generaci�n sobre el capital de riesgo muy naturalmente me honr�, pero
tambi�n lo encontr� oportuno en el sentido que hemos estado investigando el capital
de riesgo durante aproximadamente 25 a�os, y en mi opini�n, es importante
reflexionar de vez en cuando sobre el conocimiento adquirido a fin de establecer
una base para el siguiente desarrollo del campo. La primera fase del proceso
implicado en la producci�n de la Gu�a de Investigaci�n en el Capital de riesgo
deb�a invitar a los investigadores internacionales m�s prominentes dentro del campo
a participar en el proyecto y escribir un cap�tulo sobre un tema espec�fico. Me
anim� a encontrar que sus reacciones eran muy positivas� la necesidad de resumir y
sintetizar nuestro conocimiento despu�s de que casi tres d�cadas de la
investigaci�n del capital de riesgo eran obvias. La escritura y el repaso del
proceso han sido intensivos, y los cap�tulos han pasado por tres rondas de la
revisi�n. Al final de proceso (� 2931 mayo de 2006) los autores se encontraron en
Lund, Suecia, a fin de hablar y proporcionar la reacci�n en cap�tulos de cada uno.
Sinceramente agradezco a todos los autores su buena voluntad de compartir
generosamente su conocimiento del capital de riesgo y para todo el trabajo han
dedicado a este proyecto. En relaci�n a la reuni�n en Lund tambi�n organizamos un
"Taller en la pol�tica del Capital de riesgo" con m�s de 80 participantes incluso
una mezcla buena de investigadores y fabricantes de la pol�tica interesados en el
capital de riesgo, y durante estos d�as conseguimos un di�logo muy intenso e
interesante entre investigadores principales y fabricantes de la pol�tica dentro
del campo. Como tales acontecimientos no se organizan deseo agradecer a Gertie
Holmgren y Elsbeth Andersson de Escuela universitaria Lund de la Econom�a y
direcci�n as� como el grupo entero de investigadores y doctorandos dentro del
programa de investigaci�n en Finanzas de la Empresa y el Esp�ritu emprendedor en el
Instituto de Investigaci�n Econ�mica y C�RCULO para sus grandes esfuerzos en la
organizaci�n del taller en Lund. Estoy muy agradecido a la Agencia sueca para el
Crecimiento Econ�mico y Regional (NUTEK), el Instituto sueco de Estudios de la
pol�tica de Crecimiento (ITPS) y la Fundaci�n sueca para la Investigaci�n de
Peque�o negocio (FSF) para su apoyo financiero del proyecto. Sincero agradecimiento
al comit� de proyecto arreglado de Birgitta �sterberg y Karin �stberg de NUTEK,
Marcus Zachrisson de ITPS, y Anders Lundstr�m y Helena Ericsson de FSF para su
ayuda valiosa y comentarios en todas partes del proyecto. He escrito el en general
cap�tulo en esta gu�a, y agradezco al doctor Jonas Gabrielsson, el doctor Diamanto
Politis y el doctor Joakim Winborg para su x valioso

Admisi�n

xi

comentarios de mis cap�tulos. Adem�s, estoy agradecido al profesor Olle Persson en

la universidad Ume� para ayudarme con el an�lisis bibliogr�fico del campo de
investigaci�n. Finalmente, un agradecimiento especial a Francine O"Sullivan en
Edward Elgar que Publica para invitar m� a ser el redactor de la gu�a, y para su
apoyo excelente durante el proceso. Instituto de Hans Landstr�m de Escuela de
Investigaci�n Econ�mica de Econom�a y direcci�n universidad de Lund, Suecia

CAPITAL de riesgo DE LA PARTE 1 COMO UN CAMPO DE INVESTIGACI�N

1
Hans Landstr�m

Introducci�n La importancia de capital de riesgo necesitamos empresas empresariales

orientadas al crecimiento en la sociedad. Estas empresas representan un poder
importante en una econom�a� crean innovaciones y din�mica, nuevos empleos,
ingresos y, no s�lo, riqueza. Aunque orientado al crecimiento las empresas
empresariales, o que Abedul (1987) llamadas "gacelas", se pueden encontrar en todos
los sectores de la industria y ubicaciones (urbano as� como rural), hay algunas
indicaciones que las empresas con el potencial de crecimiento m�s alto a menudo se
caracterizan de basadas en el conocimiento y tecnol�gicamente conducidas�
principalmente basadas en activos intangibles, que funcionan en campos r�pidamente
en v�as de desarrollo y sin la historia documentada. Uno de los problemas
principales que est�n enfrente de estas empresas empresariales orientadas al
crecimiento levanta la capital para el crecimiento del negocio y gana el acceso a
la competencia, experiencia y redes necesarias para el crecimiento del cual la
mayor parte de empresarios carecen (Brophy, 1997). Est� en esta esfera de
actividades empresariales orientadas al crecimiento que necesitamos un mercado del
capital de riesgo eficiente que puede proporcionar capital adecuada y habilidades
de la direcci�n. �Por ejemplo, a menudo se ha sostenido que el alcance y la
sofisticaci�n de la industria del capital de riesgo estadounidense son una raz�n de
la capacidad excepcional de la econom�a de los EE.UU. de girar ideas innovadoras de
universidades y R&D laboratorios en compa��as de crecimiento altas como Intel
Corporation, Sistemas de Cisco, Microsoft, Or�culo, Amazon.com, Yahoo!, etc. (Maula
et al., 2005). As�, las empresas orientadas al crecimiento son importantes en la
sociedad, y el capital de riesgo es un veh�culo significativo para promover su
crecimiento. La importancia de capital de riesgo hace esencial entender el modo que
el mercado del capital de riesgo funciona, y c�mo los �ngeles comerciales y los
capitalistas de riesgo manejan sus inversiones. En este libro resumiremos y
sintetizaremos el conocimiento en el �rea de capital de riesgo: �qu� sabemos? �qu�
no sabemos? �Y qu� podemos aprender del conocimiento existente (o ignorancia)? Los
objetivos del libro El inter�s de estudiante al capital de riesgo comenz� en los
a�os 1970 y se ampli� considerablemente en las dos d�cadas siguientes. Este inter�s
era sobre todo fuerte entre investigadores en los EE.UU, que tambi�n son la casa
del mercado del capital de riesgo m�s din�mico. As�, la investigaci�n del capital
de riesgo sistem�tica tiene menos de 25 a�os, o un poco m�s de mitad de una carrera
acad�mica. Pero durante aquellos 25 a�os nuestro conocimiento ha crecido
exponencialmente, y sabemos mucho m�s hoy sobre el mercado del capital de riesgo,
�ngeles comerciales, decisi�n de la inversi�n de los capitalistas de riesgo,
etc�tera que hicimos hace 10 a 15 a�os. Por ejemplo, un an�lisis del �ndice de la
Cita Social revela un aumento del n�mero de art�culos cient�ficos escritos en el
capital de riesgo desde los a�os 1980� de aproximadamente 10 art�culos por a�o al
final de a�os 1980 a 25 art�culos a mediados de los a�os 1990, mientras hoy el
n�mero anual de art�culos sobre el capital de riesgo est� entre 60 y 70 (ver la
Figura 1.1), y los cinco a�os pasados �(20012005) cuenta para el 48 por ciento del
capital de riesgo relacionaron la investigaci�n. 3

N�mero de art�culos sobre capital de riesgo

En este libro de �ltima generaci�n trataremos de resumir y sintetizar 25 a�os de la

investigaci�n del capital de riesgo. Adem�s, nuestro objetivo es comunicar nuevas y
futuras direcciones de nuestro conocimiento a eruditos, capitalistas de riesgo,
empresarios y pol�ticos, a fin de aumentar el entendimiento del fen�meno del
capital de riesgo. Algunos comentarios en cuanto al contenido del libro se har�n
primero ayudar al lector. Si miramos nuestro conocimiento del capital de riesgo,
podemos concluir que la mayor parte de investigaci�n del capital de riesgo
concierne el lado de suministro del mercado (desde el punto de vista del
inversionista) mientras que poco trabajo se puede encontrar en la demanda�
relacionada con los procesos de toma de decisiones de empresas buscando el capital
de riesgo. Obviamente, este libro de �ltima generaci�n� que intenta resumir y
sintetizar el conocimiento existente dentro del campo� refleja esta tendencia. En
segundo lugar, en un an�lisis de la cita realizado por Cornelius y Persson (2004;
2006) se revel� que la comunidad de investigaci�n del capital de riesgo se dividi�
en dos racimos separados de investigadores. A excepci�n de algunos autores
principales muy importantes dentro del campo que generalmente se citan (como
Guillermo Sahlman, Paul Gompers y Guillermo Bygrave), parece que hay
sorprendentemente peque�a fertilizaci�n cruzada intelectual entre los dos racimos.
Un racimo de investigadores tiene un fondo en finanzas y econom�a y principalmente
analiza el capital de riesgo a un nivel macro, utilizaci�n, por ejemplo, teor�a de
la agencia, teor�a del mercado de capital, etc�tera como marcos te�ricos en sus
estudios, que se publican en diarios de la econom�a y financiero. Otro racimo de
investigadores tiene sus ra�ces en direcci�n e investigaci�n del esp�ritu
emprendedor y as� tiene una atenci�n directiva m�s fuerte al capital de riesgo con
m�s heterogeneidad en los paradigmas de investigaci�n empleados. Estos
investigadores publican sus trabajos en diarios de la direcci�n del esp�ritu
emprendedor. El libro presente se concentra en los aspectos directivos del capital
de riesgo� aunque varios cap�tulos en el libro tambi�n cubran discusiones m�s
agregadas acerca del desarrollo del mercado, aspectos regionales del capital de
riesgo e implicaciones de la pol�tica. Finalmente, hay una tendencia geogr�fica en
nuestro conocimiento sobre el capital de riesgo. Desde la aparici�n del campo de
investigaci�n en los a�os 1980, el capital de riesgo se ha considerado como un
fen�meno estadounidense dominado por anglosaj�n (principalmente estadounidense)
investigadores� y esto ha seguido, a pesar del inter�s aumentado de parte de
eruditos por todo el mundo desde los a�os 1990.

Como una consecuencia, nuestro conocimiento es pesadamente bajo la influencia del

contexto estadounidense y el modelo del capital de riesgo. Sin embargo, no s�lo la
investigaci�n estadounidense es dominante; como el capital de riesgo tiene una
tendencia de concentrarse en ciertas regiones geogr�ficas como �reas metropolitanas
y racimos alta tecnolog�a, nuestro conocimiento del capital de riesgo hace
igualmente y principalmente se saca de regiones din�micas como Valle del Silicio y
Boston. Como esto es un libro de �ltima generaci�n, estas tendencias geogr�ficas se
reflejar�n. Sin embargo, hemos tratado de seleccionar a autores de partes
diferentes del mundo y hemos pedido que ellos consideren el capital de riesgo como
un fen�meno global. �El capital de riesgo� de qu� hablamos? El capital de riesgo
es una forma espec�fica de� la parte de finanzas industrial� de un mercado del
capital privado m�s ampliamente basado, que es inversiones (con el capital privado)
hecho por instituciones, firmas e individuos ricos en empresas que no se citan en
una bolsa, y que tienen el potencial para crecer y hacerse jugadores significativos
en el mercado internacional (Mason y Harrison, 1999a; Isaksson, 2006). El mercado
del capital privado se puede dividir en dos partes diferentes (aunque la distinci�n
no siempre sea f�cil a hacer):1. 2. El capital de riesgo, que se dedica
principalmente a equidad o inversiones unidas a la equidad en empresas orientadas
al crecimiento j�venes; y el Capital privado, que se dedica a inversiones que van
m�s all� del capital de riesgo que cubre una variedad de otras etapas y negocios
establecidos incluso, por ejemplo, compras de la direcci�n, capital de sustituci�n
y vueltas.
El capital de riesgo por lo general se considerar� como un activo y temporal (5 a
10 a�os) compa�ero en las empresas en las cuales invierten, y son normalmente
accionistas minoritarios. Consiguen su precio de vueltas principalmente en la forma
de ganancias de capital a trav�s de la salida, m�s bien que por medio de ingresos
del dividendo. El mercado del capital de riesgo consiste en submercados diferentes,
y en este libro nos concentraremos en tres de ellos: capital de riesgo
institucional, capital de riesgo corporativo y capital de riesgo informal. El
capital de riesgo institucional no es una tarea f�cil de proporcionar una
definici�n generalmente aceptada del capital de riesgo institucional (tambi�n
llamado "capital de riesgo formal")� el n�mero de definiciones es casi tan grande
como el n�mero de art�culos de escritura de autores sobre el sujeto. Las firmas del
capital de riesgo institucionales sirven de intermediarios entre instituciones
financieras (como empresas grandes, fondos de pensiones, familias ricas, etc�tera)
y compa��as no cotizadas, levantando finanzas del antiguo para invertir en �ste
(Lumme et al., 1998). Wright y Robbie (1998) definieron el capital de riesgo
institucional como inversiones profesionales de a largo plazo, no cotizado,
finanzas de la equidad del riesgo en nuevas firmas donde la recompensa primaria es
ganancias de capital eventuales complementadas por dividendos. Explic�ndose esta
definici�n, Mason y Harrison (1999a, p. 16) declar� que "la industria VC
institucional comprende a profesionales de jornada completa que levantan finanzas
de fondos de pensiones, compa��as de seguros, bancos y otras instituciones
financieras para invertir en empresas empresariales. Las firmas del capital de
riesgo institucionales toman varias formas: compa��as en p�blico cambiadas,
filiales �cautivas� de bancos grandes y otras instituciones financieras y
sociedades de responsabilidad limitada independientes".

Como indicado en la definici�n de Mason y Harrison, una firma del capital de riesgo
institucional puede tomar formas organizativas diferentes, seg�n la estructura de
la propiedad, pero por lo general consiste en:

Las sociedades de responsabilidad limitada independientes, en las cuales la firma

del capital de riesgo sirve del socio colectivo, levantando la capital de
compa�eros limitados como inversores institucionales (por ejemplo, fondos de
pensiones, compa��as de seguros y bancos). Las firmas del capital de riesgo
cautivas, que son principalmente financiadas por los recursos internos de una
organizaci�n paternal� a menudo una instituci�n financiera, como un banco o
compa��a de seguros, pero a veces por una compa��a no financiera m�s grande
(llamado "capital de riesgo corporativo"). Las organizaciones del capital de riesgo
del gobierno, que se financian y controladas por instituciones del gobierno.

Desde los a�os 1980 la sociedad de responsabilidad limitada ha surgido como la

forma organizativa dominante en el capital de riesgo. En una sociedad de
responsabilidad limitada, los capitalistas de riesgo son socios colectivos y
controlan las actividades del fondo, mientras que los inversionistas sirven de
compa�eros limitados que no se implican en la direcci�n diaria del fondo (ver la
Figura 1.2). Un hecho que hace la definici�n del capital de riesgo institucional
a�n m�s complicada es que el entendimiento del capital de riesgo institucional se
diferencia del pa�s al pa�s. Adem�s, las caracter�sticas de las industrias del
capital de riesgo en Europa y los EE.UU no son lo mismo, indicando que la visi�n y
la definici�n del capital de riesgo se diferencian considerablemente entre ellos.
Bygrave y Timmons (1992) distinci�n entre dos tipos del capital de riesgo pueden
ser provechosos para ilustrar las diferencias:

Los fondos del capital de riesgo cl�sicos� donde la capital se levanta de

inversionistas pacientes, por ejemplo, individuos ricos y familias. Los fondos son
manejados por inversionistas con experiencia empresarial y conocimiento industrial,
quienes invierten en empresas de la etapa temprana y quienes activamente act�an en
las compa��as en las cuales invierten. Los fondos del capital de riesgo mercantes,
que levantan la capital de fuentes institucionales con horizontes de la inversi�n a
corto plazo, donde los fondos son manejados por individuos con un fondo en la banca
inversionista u otras organizaciones financieras, que invierten en

La Figura 1.2 de la EMPRESA de la Equidad del CAPITALISTA DE RIESGO de Vueltas del

INVERSIONISTA La Recaudaci�n de fondos del Dinero efectivo de proceso del capital
de riesgo

una etapa posterior o emprende compras de la direcci�n (MBOs) y quienes se

concentran fuertemente en ingenier�a anal�tica y financiera, fabricaci�n del
acuerdo y trabajo de la transacci�n. Bygrave y Timmons sostienen que, debido al
dominio creciente de inversiones institucionales en fondos del capital de riesgo en
los EE.UU, y no s�lo en Europa, los fondos del capital de riesgo mercantes han
asumido a cargo del capital de riesgo cl�sico. En consecuencia, las definiciones
del capital de riesgo institucional en Europa son algo diferentes y el capital de
riesgo por lo general se considera sin�nimo "del capital privado" en un sentido m�s
general e incluye inversiones en t�rminos de temprano y financiaci�n de la etapa de
extensi�n as� como los que cubren una variedad de otras etapas como la financiaci�n
de compras de la direcci�n, consolidaciones, vueltas, etc�tera. Por otra parte, en
los EE.UU, el t�rmino "capital de riesgo" es m�s estrecho y se refiere a
inversiones de la etapa temprana en compa��as orientadas al crecimiento, o lo que
Bygrave y Timmons llaman el capital de riesgo "cl�sico". El capital de riesgo
corporativo Una parte distinguible de los mercados del capital de riesgo
institucionales es "el capital de riesgo corporativo" como una organizaci�n del
capital de riesgo "cautiva". Maula (2001) define el capital de riesgo corporativo
como "equidad o inversiones unidas a la equidad en compa��as j�venes, privadas,
donde el inversionista es un intermediario financiero de una corporaci�n no
financiera" (p. 9). As�, la diferencia principal entre capital de riesgo
institucional y capital de riesgo corporativo es el patrocinador del fondo� en el
capital de riesgo corporativo el �nico compa�ero limitado es una corporaci�n o una
filial de una corporaci�n. El capital de riesgo corporativo se deber�a ver como un
instrumento estrat�gico espec�fico en la caja de herramientas de la empresa
corporativa. Hay muchos otros instrumentos que se pueden usar a fin de desarrollar
el nuevo negocio, y Maula (2001) se distingue entre la empresa corporativa interna
(i), en la cual las innovaciones y los nuevos negocios se desarrollan a varios
niveles dentro de los l�mites de la firma, y (ii) empresa corporativa externa, que
causa la creaci�n de entidades organizativas semiaut�nomas o aut�nomas que residen
fuera de la firma existente. Es dentro del marco de la empresa corporativa externa
que el capital de riesgo corporativo se usa como un instrumento para
consideraciones estrat�gicas y desarrollo de negocios, juntos con otros
instrumentos como alianzas de la empresa y adquisiciones. Despu�s de este
razonamiento y utilizaci�n de una bastante amplia definici�n, McNally (1994)
declara que el capital de riesgo corporativo puede tomar dos formas principales:
inversiones por fuera manejadas, la Tabla 1.1 capital de riesgo Corporativo
El Tipo del Capital de riesgo corporativo de la inversi�n Por fuera manej� la
Inversi�n v�a el fondo del capital de riesgo independientemente manejado. El
veh�culo de inversi�n Independientemente pudo el fondo Independientemente pudo el
fondo cautivo Internamente manej� la suscripci�n Directa para la participaci�n en
el capital de la minor�a. Fondo manejado corporativo interior Ad hoc/one-off
inversiones, p.ej. alianzas estrat�gicas / "los productos derivados" de compa��a

Fuente: Adaptado de McNally (1994, p. 276)

en que las corporaciones grandes financian nuevas firmas junto a fondos del capital
de riesgo independientemente manejados e inversi�n internamente manejada, que hace
inversiones a trav�s de su propia organizaci�n interna (ver la Tabla 1.1). El
capital de riesgo informal Este libro tambi�n hablar� del mercado del capital de
riesgo informal, que durante muchos a�os ha tenido que ver con y ha considerado
como equivalente a "�ngeles comerciales". Al principio, el t�rmino "�ngel" era
usado para describir a individuos que ayudaron a financiar producciones del teatro
en Broadway ("�ngeles del teatro"). Los "�ngeles" invirtieron en estas producciones
principalmente para el placer de hombros que rozan con sus actores favoritos. Era
una pregunta de la inversi�n de riesgo elevado� los individuos perdieron su dinero
si la producci�n fuera un fracaso, pero compartiera las ganancias si tuviera �xito
(Benjamin y Margulis, 2001; Alba�il, 2007). M�s tarde, Guillermo Wetzel (1983) era
uno de los primeros para acu�ar el t�rmino "comerciales de �ngeles" para la gente
que proporciona la misma clase de inversiones del riesgo en empresas empresariales
j�venes. Despu�s de esta manera de pensar, Lerner (2000) define a un �ngel
comercial como "un individuo rico que invierte en firmas empresariales. Aunque los
�ngeles realicen muchas de las mismas funciones que capitalistas de riesgo,
invierten su capital propio, m�s bien que ese de los inversionistas individuales
institucionales u otros (p. 515). En estudios emp�ricos hemos visto sucesivamente
un ensanchamiento del estudio de objeto, de concentrarnos completamente en "los
�ngeles comerciales para incluir un grupo m�s amplio de inversores privados que
hacen inversiones en acciones en empresas empresariales (Landstr�m, 1992;
Avdeitchikova, 2005), con cada vez m�s el �nfasis en "inversionistas informales"
(ver la Figura 1.3). Una definici�n com�n a este respecto est� basada en Mason y
Harrison (2000a) "particulares quienes hacen inversiones directamente en sociedades
que no cotizan en la bolsa en las cuales no tienen familia
Los individuos del capital propio altos de los �ngeles de Negocio de definici�n
estrecha que invierten una proporci�n de sus activos en el de riesgo elevado,
vuelta alta empresas empresariales (Freear et al., 1994). Aparte de la inversi�n
del dinero, los �ngeles comerciales contribuyen sus habilidades comerciales,
experiencia, know-how comercial y contactos que toman un papel pr�ctico en la
compa��a (Mason y Harrison, 1995). Comprendido de particulares quienes invierten el
capital riesgo directamente en compa��as no cotizadas en las cuales no tienen
conexi�n de la familia (Mason y Harrison, 2000a). As�, los inversionistas
informales incluyen a �ngeles comerciales as� como inversores privados que
contribuyen relativamente peque�as cantidades del dinero y no participan
activamente en el objeto de inversi�n. Definido como cualquier inversi�n hecha en
arranques adem�s de los propios negocios de los inversionistas, es decir incluso
inversiones de la familia, inversiones por amigos, colegas, etc., pero excluyendo
inversiones en reservas y fondos de inversi�n (Reynolds et al., 2003).

Inversionistas informales
Amplia definici�n

Inversionistas informales, incluso familia y amigos

Figura 1.3

Definiciones de "�ngeles comerciales" y "inversionistas informales"

las conexiones (p. 137). Esta definici�n de inversionistas informales incluye no

s�lo inversiones por �ngeles comerciales sino tambi�n los hechos por inversores
privados que son menos activos en las empresas en las cuales invierten as� como
inversores privados que invierten cantidades m�s peque�as de la capital en
sociedades que no cotizan en la bolsa. Por otra parte, la definici�n excluye
inversiones hechas por "familia y amigos", y esta perspectiva es bastante pol�mica.
Por ejemplo, en el proyecto de investigaci�n internacional grande el Monitor del
Esp�ritu emprendedor Global, inversiones hechas por "familia y amigos" se incluye
en el estudio de inversiones informales en pa�ses diferentes (Reynolds et al.,
2003). Sin embargo, un argumento central en la definici�n de Mason y Harrison
(2000a) es que las inversiones hechas por parientes cercanos y amigos est�n basadas
en otras consideraciones y criterios de la inversi�n que aquellos de inversionistas
externos y, por lo tanto, inversiones relacionadas por la familia se deber�an
excluir de la definici�n. Sin tomar una posici�n definida, podemos concluir que hay
muchas definiciones diferentes del capital de riesgo informal: de (i) "�ngeles
comerciales" en un sentido estricto, a (ii) la definici�n m�s amplia de
"inversionistas informales", y (iii) tambi�n incluso inversiones hechas por familia
y amigos. En estudios emp�ricos, los t�rminos "comerciales de �ngeles" y
"inversionistas informales" a veces son usados para distinguirse un del otro, pero
m�s a menudo son intercambiables. Huelga decir que, esta carencia del rigor hace
estudios emp�ricos en el capital de riesgo informal dif�ciles de hacer de
int�rprete y compararse. Los �ngeles comerciales y otros tipos de inversionistas
informales se diferencian considerablemente� en el modo que toman decisiones, su
capacidad al valor agregado, etc�tera, y hay una necesidad de dividir el mercado
del capital de riesgo informal en segmentos relevantes. Una comparaci�n entre tres
fuentes de capital de riesgo Una descripci�n de las semejanzas y diferencias entre
capital de riesgo institucional, �ngeles comerciales y capital de riesgo
corporativo es un camino apropiado del cual concluir esta discusi�n sobre la
definici�n y fuentes diferentes de capital de riesgo. La descripci�n (la Tabla 1.2)
muestra que parece que las fuentes diferentes de capital de riesgo representan
fuentes parcialmente complementarias y que se superponen parcialmente de finanzas:
complementario en el sentido de la inversi�n en fases de desarrollo de la empresa
diferentes y la cantidad de capital provey�; el traslapo en esa cada categor�a de
inversionistas hace inversiones en una amplia variedad de empresas. Como se puede
ver en la Tabla 1.2, parece que el capital de riesgo institucional, los �ngeles
comerciales y el capital de riesgo corporativo tienen algunas caracter�sticas
distintivas. Obviamente, el origen de fondos y el estatuto jur�dico se diferencian,
como hacen los motivos de la inversi�n� todos los capitalistas de riesgo tienen
alguna forma del motivo financiero (y aun si las recompensas intr�nsecas son
evidentes entre �ngeles comerciales, tambi�n hay las razones financieras de la
inversi�n), aunque los capitalistas de riesgo corporativos hagan mayor hincapi� en
consideraciones estrat�gicas. La inversi�n y la escucha se diferencian, y sobre
todo son los �ngeles comerciales que se distinguen en esa su capacidad de la
inversi�n y tiempo para la diligencia debida mucho m�s se limitan; tambi�n tienen
un proceso de control mucho m�s informal comparado con capitalistas de riesgo
institucionales y corporativos. Un comentario final se tiene que hacer en cuanto a
las definiciones de capital de riesgo. El campo de capital de riesgo es
caracterizado por definiciones vagas y mucha confusi�n en cuanto a conceptos
centrales. Por supuesto, las definiciones confusas hacen la acumulaci�n de
conocimiento m�s dif�cil, y muchos autores que contribuyeron cap�tulos a la llamada
de la gu�a a definiciones m�s claras y consecuentes dentro del campo. Sin embargo,
no lo consideramos el objetivo de este libro� que perfila la investigaci�n pasada
y presente en el capital de riesgo� para proporcionar tales recomendaciones
autoritarias en cuestiones de definitional, aunque a fin de desarrollarse

10

Caracter�sticas de la tabla 1.2 de capital de riesgo institucional, �ngeles

comerciales y capital de riesgo corporativo
El Origen de fondos del capital de riesgo institucional Principalmente inversores
institucionales que sirven del crecimiento de la Equidad de la Sociedad de
responsabilidad limitada del compa�ero limitado inversionistas Con experiencia
capacidad de la inversi�n Grande diligencia debida Extensa que Supervisa el control
Formal capital de riesgo Corporativo Invirtiendo la Filial de fondos corporativa de
una empresa grande Estrat�gica y Experiencia de crecimiento de la equidad dentro de
la industria/tecnolog�a capacidad de la inversi�n Grande diligencia debida Extensa
control Corporativo

Los �ngeles comerciales que Invierten su propio crecimiento de la Equidad de

Particulares del dinero Experiencia de recompensas Intr�nseca var�an el Tiempo
limitado de capacidad de la inversi�n Limitado para la diligencia debida control
Informal

Motivo de la forma jur�dica para Inversi�n de la inversi�n

Fuente: Adaptado de Mason y Harrison (1999a), M�nsson y Landstr�m (2005) y De

Clercq et al. (2006)

el campo de la investigaci�n del capital de riesgo no deber�amos ahorrar ning�n

esfuerzo de clarificar los conceptos empleados. Realidad e investigaci�n Las
ciencias sociales no se desarrollan en el aislamiento del resto de sociedad y, como
en muchas otras ciencias sociales, podemos encontrar un encadenamiento fuerte entre
el desarrollo de la industria del capital de riesgo (la realidad) y el inter�s
entre eruditos en la concentraci�n en el capital de riesgo (investigaci�n), aunque
con cierto retraso debido al "conservadurismo natural" que caracteriza la mayor
parte de investigaci�n. En esta secci�n describiremos el desarrollo del capital de
riesgo en los EE.UU as� como en Europa y el resto del mundo. Tambi�n mostraremos
que las contribuciones de investigaci�n tempranas por varios investigadores
pioneros, a menudo geogr�ficamente localizados cerca de mercados del capital de
riesgo din�micos, ocurrieron en el contexto de una industria del capital de riesgo
emergente. El nacimiento del Capital de riesgo del capital de riesgo como un
fen�meno es una actividad muy antigua. Los particulares siempre han tenido una
tendencia de invertir en proyectos de riesgo elevado. Los ejemplos de empresarios
que levantan la capital de financieros privados se pueden encontrar en la era
babilonia as� como en Europa medieval temprana. Un ejemplo extraordinario es la
decisi�n de la reina Isabella de Espa�a para financiar el viaje de Crist�bal Col�n,
que se puede considerar como un muy provechoso (para los espa�oles) inversi�n del
capital de riesgo. Tambi�n se podr�a sostener que en muchos pa�ses las inversiones
por particulares eran influyentes en el desarrollo de la revoluci�n industrial
durante el diecinueve y los principios del siglo veinte. Por ejemplo, en los EE.UU,
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los grupos de inversores privados dom�sticos y europeos eran responsables de

financiar el desarrollo de varias nuevas industrias, como ferrocarriles, acero,
petr�leo y cristal. Una tal inversi�n exitosa, hecha por un grupo de individuos
ricos, era la fusi�n y la financiaci�n de unas compa��as menos afortunadas en lo
que se hizo International Business Machines (IBM) en 1924. Estas clases de
inversiones no son �nicas para los EE.UU� podemos encontrar historias de �xito
similares en muchos otros pa�ses (Corteza, 1981; Benjamin y Margulis, 2001; Gompers
y Lerner, 2003). En un sentido m�s institucional, la industria del capital de
riesgo se puede considerar como una consecuencia del mercado del capital de riesgo
informal� la industria originada en la direcci�n de la riqueza de familias del
capital propio altas en los EE.UU como Rockefeller (Douglas Aircraft y L�neas
a�reas del Este), Phipps (Ingersoll Rand y Papeles Internacionales), y las familias
(Vanderbilt) de Whitney durante las d�cadas tempranas del siglo pasado.
Gradualmente, estas operaciones se hicieron cada vez m�s profesionales, empleando a
forasteros para seleccionar y manejar las inversiones, formando los n�cleos para lo
que por �ltimo se hizo grupos del capital de riesgo independientes (Gompers y
Lerner, 2003). El �rea de Boston era quiz�s la primera regi�n para mostrar cierto
nivel del capital de riesgo organizado. Hacia 1911, la C�mara del comercio de
Boston proporcionaba la asistencia t�cnica y financiera a nuevas empresas y, en
1940, New England Industrial Development Corporation se lanz� para proporcionar una
clase similar de la ayuda (Florida y Kenney, 1988). Boston tambi�n era la casa de
la primera compa��a del capital de riesgo en los EE.UU. La idea del capital de
riesgo vino de Ralph Flanders, el presidente del Banco de Reserva Federal de
Boston, que se preocup� por la carencia de la nueva formaci�n de la compa��a y la
inhabilidad de inversores institucionales de financiar nuevas empresas. Flanders
propuso fondos fiduciarios, que permitir�an a inversores institucionales invertir
hasta el 5 por ciento de sus activos en la equidad en nuevas empresas (Bygrave y
Timmons, 1992). La oferta fue apoyada por el general Georges Doriot (profesor en la
Escuela de Negocios de Harvard) y juntos con Carl Compton (el presidente de MIT) y
algunos l�deres comerciales locales, Doriot estableci� la Investigaci�n y
desarrollo americana (ARD) en 1946. ARD hizo inversiones en firmas j�venes con una
base en tecnolog�as desarrolladas para la Segunda Guerra Mundial, a menudo con
lazos cercanos a Harvard y comunidades MIT. Su primera inversi�n estaba en High
Voltage Engineering Corporation, que fue fundada por ingenieros de MIT y que m�s
tarde se hizo la primera firma apoyada por el capital de riesgo puesta en una lista
en la Bolsa de Nueva York. Sin embargo, no todas las inversiones ten�an �xito�
casi la mitad de la ganancia del ARD durante su existencia de 26 a�os vino de su
inversi�n de 70000$ en Digital Equipment Company en 1957, que hab�a aumentado en el
valor a $355 millones hacia 1971 (Bygrave y Timmons, 1992; Gompers y Lerner, 2003).
En Valle del Silicio / San Francisco, otra regi�n con un racimo denso de empresas
technologybased, los grupos del capital de riesgo comenzaron a surgir durante
finales de los a�os 1950 y a principios de los a�os 1960. La primera firma del
capital de riesgo en� el Pa�ero de California�, Gaither y Andersen� se fund� en
1958, y finales de los a�os 1950 se hizo un per�odo seminal atestiguando el
establecimiento de m�s de una docena de firmas del capital de riesgo en el �rea de
San Francisco y Valle del Silicio (Florida y Kenney, 1988). El desarrollo del
capital de riesgo en los EE.UU Aunque el fen�meno del capital de riesgo se pueda
considerar como una actividad muy antigua, la industria del capital de riesgo
creci� despacio. El mercado se fragment� y geogr�ficamente

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concentrado (Brophy, 1986). Un punto clave en el desarrollo de la industria era la
creaci�n de Small Business Investment Companies (SBIC) en 1958� en privado hizo
funcionar sociedades de inversiones que podr�an recibir el beneficio fiscal y el
pr�stamo de derechos de la Administraci�n de la peque�a empresa (a partir de 1992
tambi�n era posible obtener el capital propio de la Tesorer�a estadounidense a
precios atractivos), que signific� que los inversores privados se podr�an
beneficiar de pr�stamos federales ventajosos as� como reglas fiscales favorables.
Sin embargo, a pesar de estas medidas para mejorar la industria del capital de
riesgo en los EE.UU, la cantidad de capital de riesgo mejor dicho se limit�. El
flujo del dinero en fondos del capital de riesgo entre 1946 y 1977 nunca excedi�
unos cientos de millones de d�lares anualmente (a menudo mucho menos). A principios
de los a�os 1970, el mercado del capital de riesgo se estanc� a�n m�s,
principalmente debido a un fuerte aumento en el impuesto sobre la plusval�a� del
25 a 49 por ciento� que redujo la ganancia potencial de inversiones. Al mismo
tiempo, la industria experiment� varios fracasos y las compa��as del capital de
riesgo no tuvieron �xito en la direcci�n de la situaci�n que se levant�; as� la
desconfianza general de la industria del capital de riesgo surgi�. Al final de a�os
1970, la industria del capital de riesgo era muy peque�a, homog�nea en estrategia y
pr�ctica, y el concurso por acuerdos era d�bil. Pocos inversionistas y los
empresarios consideraron el mercado del capital de riesgo particularmente
importante para empresas nuevas y crecientes, y el inter�s de eruditos en la
academia se limit�. Sin embargo, a principios de los a�os 1980, la industria del
capital de riesgo creci� dram�ticamente, debido a un aumento de oportunidades de
inversi�n y la introducci�n de incentivos relacionados con el impuesto. El mercado
aument� de aproximadamente 200 firmas del capital de riesgo y un fondo del capital
de riesgo de $2,9 mil millones en 1979 a casi 700 firmas y un fondo de m�s de $30
mil millones en 1989 (Timmons y Sapienza, 1992). Hay varios motivos detr�s de este
crecimiento (Bygrave y Timmons, 1992; Gompers y Lerner, 1996; 2003):

Antes de 1979 la posibilidad para fondos de pensiones para invertir en el capital

de riesgo fue limitada, pero despu�s de aclaraci�n por el Ministerio de Trabajo
(Acci�n del Valor de inversi�n del Retiro de los Empleadores, LEY QUE REGULA
PENSIONES DE JUBILADOS) las reglas fondos de pensiones expl�citamente permitidos
para invertir en activos de riesgo elevado como fondos del capital de riesgo�
conocidos como "el Gobierno del Hombre Prudente de la LEY QUE REGULA PENSIONES DE
JUBILADOS". Un cambio asociado era el papel aumentado de asesores de inversiones.
Como el capital de riesgo represent� una muy peque�a proporci�n de carpetas del
fondo de pensiones, casi todos los fondos de pensiones invertidos directamente en
fondos de la empresa, y la escucha y la evaluaci�n de estas inversiones mejor dicho
se limitaron. A mediados de los a�os 1980, los consejeros (llamados "porteros")
entraron en el mercado para aconsejar inversores institucionales en el �rea de
inversiones de la empresa y reunieron los recursos de sus clientes, supervisaron
inversiones existentes y evaluaron nuevos fondos potenciales. El impuesto sobre la
plusval�a sucesivamente se redujo de 49� al 28 por ciento por medida que s�lo no
era importante para el suministro de la capital, sino tambi�n ten�a efectos
positivos en la actividad empresarial que cre� m�s oportunidades de inversi�n. La
aparici�n de nuevas tecnolog�as en la econom�a (microprocesador y ADN recombinant)
proporcion� una tierra f�rtil a inversiones del capital de riesgo.

El crecimiento enorme de la industria del capital de riesgo en los a�os 1980 caus�
cambios fundamentales en la estructura y la funci�n de la industria. Las firmas del
capital de riesgo aumentaron tanto en n�mero como en talla y, ya que una
consecuencia, el mercado mostr� la heterogeneidad aumentada

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a trav�s de firmas y mayor especializaci�n en etapa de la inversi�n, industria y

regi�n. Los capitalistas de riesgo cambiaron su estrategia� y avanzaron etapa
posterior e inversiones m�s grandes (Bygrave y Timmons, 1992; Timmons y Sapienza,
1992). Despu�s de este per�odo del crecimiento de la industria del capital de
riesgo estadounidense, el desarrollo durante los a�os 1980 y los a�os 1990 fue
caracterizado por "ups" y "colinas". A mediados de los a�os 1980, las vueltas en
fondos del capital de riesgo comenzaron a disminuir, b�sicamente debido a la
inversi�n excesiva en varias industrias y la entrada de capitalistas de riesgo
inexpertos, as� los inversionistas se hicieron decepcionados por vueltas inferiores
y obtenci�n de fondos como una consecuencia. El final de los a�os 1980 fue
caracterizado por una gota en el capital de riesgo y una "expulsi�n" en la
industria, y el n�mero de firmas del capital de riesgo disminuy�. Los capitalistas
de riesgo tendieron a invertir en etapas posteriores, y la especializaci�n y la
diferenciaci�n de estrategias de inversi�n siguieron (Timmons y Bygrave, 1997).
Hab�a renovado inter�s a principios de los a�os 1990� debido a nuevas
posibilidades en el mercado de ofertas p�blicas iniciales (IPO) y la salida de
muchos capitalistas de riesgo con experiencia (Gompers y Lerner, 2003). La
industria "expulsi�n" consolid� y estabiliz� el mercado. Las vueltas hab�an
mejorado� principalmente debido a un mercado IPO robusto. Sin embargo, debemos
tener en cuenta que la industria del capital de riesgo todav�a pesadamente se
concentraba en unas �reas geogr�ficas en los EE.UU y se podr�a considerar como
justamente limitado. A pesar de una mejora total de la industria del capital de
riesgo estadounidense, la inversi�n total hecha por capitalistas de riesgo nunca
excedi� $6 mil millones hasta 1996, y era el final de los a�os 1990 antes de que el
mercado realmente mostrara el crecimiento excepcional. En el a�o 2000 los gastos de
la inversi�n totales alcanzaron $102 mil millones asombrosos, y la inversi�n media
era aproximadamente $18 millones por compa��a. Desde entonces, el mercado del
capital de riesgo en los EE.UU ha disminuido debido al accidente de dot.com
(Megginson y Elegante, 2006), donde la gota era m�s significativa que en muchos
otros pa�ses. La difusi�n de capital de riesgo a Europa Mucho tiempo, el capital de
riesgo m�s o menos se consider� como un fen�meno americano. Aunque una industria
del capital de riesgo emergente en Europa se pudiera encontrar ya a finales de los
a�os 1970� mucho antes podr�amos encontrar compa��as individuales que
proporcionaron el capital propio a firmas no cotizadas, por ejemplo, 3i en el Reino
Unido, Investco en B�lgica y SVETAB en Suecia. Pero estas compa��as eran
iniciativas mejor dicho aisladas, y en el capital de riesgo general era
pr�cticamente no existente fuera de los EE.UU durante los a�os 1970. El desarrollo
de un mercado del capital de riesgo europeo principalmente ocurri� en el Reino
Unido, que ten�a s�lo m�s de 20 fondos del capital de riesgo al final de a�os 1970
con una inversi�n total de �20 millones. Un poco m�s de una d�cada m�s tarde, en
1992, la industria del capital de riesgo en el Reino Unido hab�a crecido
considerablemente, invertir en un total de �1.326 millones en 1297 se arriesga
(Murray, 1995). Sin embargo, s�lo en finales de los a�os 1980 una industria del
capital de riesgo m�s significativa surgi� en Europa, y en aquel momento la esa
superada de su crecimiento de la industria en los EE.UU� entre el capital de
riesgo de 1986 y de 1990 en Europa creci� de aproximadamente $9 mil millones a $29
mil millones (Bygrave y Timmons, 1992). Este crecimiento tuvo que ver con la
introducci�n de bolsas secundarias en muchos pa�ses, que permitieron r�pidamente
cultivar empresas para hacer IPOs y capitalistas de riesgo para obtener vueltas en
sus inversiones. Varias bolsas secundarias se crearon, como el Mercado de la
Inversi�n Alternativo en el Reino Unido, Nouveau March� en Francia y Neuer Markt en
Alemania, y m�s tarde una bolsa secundaria pan-europea (EASDAQ). Sin embargo,

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la mayor parte de estos mercados eran fracasados debido a niveles bajos de comercio
y liquidez (Lumme et al., 1998). Al describir los mercados del capital de riesgo en
pa�ses diferentes, es importante subrayar que el capital de riesgo se puede
diferenciar de un pa�s al otro, seg�n las caracter�sticas de los mercados
financieros. Por ejemplo, Negro y Gilson (1998) distinguen entre mercados centrados
por el banco tal como en Jap�n y Alemania y mercados orientados por la bolsa como
en los EE.UU. Los autores sostienen que una bolsa bien desarrollada y las ofertas
p�blicas iniciales as� como un alto nivel de inversiones del fondo de pensiones
privadas (Jeng y Wells, 2000) tienen la importancia significativa para la
financiaci�n del capital de riesgo. Las diferencias en las caracter�sticas del
mercado financiero en varios pa�ses hacen el capital de riesgo m�s o menos
importante, y el capital de riesgo funciona de modos diferentes. Despu�s de este
razonamiento, podemos encontrar varias semejanzas entre las industrias del capital
de riesgo en los EE.UU y Europa (Manigart, 1994; Sapienza et al., 1996; Jeng y
Wells, 2000) sino tambi�n muchas diferencias importantes. Por ejemplo: (i)
capitalistas de riesgo en Europa parecen confiar m�s pesadamente en la inversi�n de
instituciones financieras (bancos y compa��as de seguros) comparado con los EE.UU,
donde mucha capital viene de fondos de pensiones; (ii) las firmas del capital de
riesgo se organizan de modos diferentes, por ejemplo, en los EE.UU y las firmas del
Reino Unido son por lo general sociedades de responsabilidad limitada mientras que
en otros pa�ses europeos podemos encontrar estructuras organizativas diferentes;
(iii) hist�ricamente, se han menos concentrado en el capital de riesgo europeo
inversiones de la etapa temprana comparado con capitalistas de riesgo en los EE.UU;
(iv) la participaci�n activa se diferencia a trav�s de� capitalistas de riesgo de
pa�ses� en Europa no siempre tan activamente se implican en la direcci�n de su
inversi�n como sus equivalentes en los EE.UU; y (v) debido a la carencia de bolsas
l�quidas para empresas empresariales en muchos pa�ses europeos, las estrategias de
salida se han diferenciado y las vueltas en inversiones eran m�s bajas comparado
con los EE.UU (Jeng y Wells, 2000; Megginson y Elegante, 2006). El capital de
riesgo por todo el mundo S�lo en el final de los a�os 1990 y el retumbo en la
industria de dot.com, que realmente podr�amos hablar del crecimiento de la
industria del capital de riesgo por todo el mundo. Las inversiones totales en los
EE.UU excedieron $100 mil millones en el a�o 2000, y la cifra correspondiente para
Europa es 35 mil millones (Megginson y Elegante, 2006). Adem�s, la industria del
capital de riesgo en Asia creci� considerablemente entre 1995 y 2000, aunque menos
r�pidamente que en los EE.UU y Europa� principalmente debido a la industria del
capital de riesgo moribunda en Jap�n. El mercado del capital de riesgo m�s
prometedor en Asia estaba en India, y hasta cierto punto China, aunque pareciera
que �ste careciera de la infraestructura legal b�sica ten�a que apoyar un mercado
del capital de riesgo, y las bolsas chinas han permanecido ineficaces (ib�d).. El
mercado asi�tico es muy heterog�neo� a un final del espectro hay pa�ses como Jap�n
y Australia con la econom�a de mercado mucho tiempo establecida as� como pa�ses
reci�n industrializados mientras, en el otro, hay pa�ses como China, India, Malasia
y Vietnam con sistemas econ�micos del mercado emergente (Lockett y Wright, 2002).
Sin embargo, una caracter�stica general del mercado del capital de riesgo en Asia
es que el marco institucional� regulador y legal as� como la cultura del capital
de riesgo� todav�a no se establece para apoyar el capital de riesgo. Adem�s,
varias bolsas del tipo de la NASDAQ se han establecido, como los "mercados de
crecimiento" en Hong Kong, Singapur y Taiw�n, pero hasta ahora han mostrado el
�xito s�lo limitado en la financiaci�n de firmas de crecimiento r�pidas. La
carencia de un marco institucional en muchos medios de mercados del capital de
riesgo asi�ticos
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que los capitalistas de riesgo tengan que hacer m�s hincapi� en el empleo de redes
personales para realizar operaciones del capital de riesgo� que indican que la
pr�ctica del capital de riesgo en mercados emergentes en Asia diverge algo del
modelo anglosaj�n (Ahlstrom y Bruton, 2006). Ya que los mercados del capital de
riesgo de los a�os 1990 han surgido por todo el mundo. Sin embargo, el crecimiento
no ha sido no problem�tico� la explosi�n de Internet y burbuja de dot.com al final
de a�os 1990 marc� un pico hist�rico en t�rminos de volumen de la capital y
valoraciones, pero el colapso del mercado que sigui� ten�a un efecto principal en
el mercado del capital de riesgo, no s�lo en los EE.UU. Como una consecuencia, el
n�mero de firmas del capital de riesgo disminuy� y la cantidad de capital invirti�
disminuido dram�ticamente. La burbuja de dot.com tambi�n afect� el comportamiento
de capitalistas de riesgo, que se hicieron "entrampados en la prisi�n ps�quica de
la burbuja de Internet" (Isaksson, 2006). El mercado se recuper� gradualmente, y en
2006 la talla y las actividades del mercado del capital de riesgo estadounidense
volvieron al nivel de pre-dot.com de 1998. El mercado europeo no es mucho m�s
peque�o que el mercado del capital de riesgo estadounidense, y all� cultiva
mercados del capital de riesgo en muchos pa�ses asi�ticos. Podemos concluir que el
capital de riesgo ha surgido de ser una fuente de finanzas para empresas de
crecimiento altas en los EE.UU a un fen�meno mundial. Al mismo tiempo, los mercados
en partes diferentes del mundo exponen una gran variaci�n en su nivel de la
maduraci�n, por ejemplo, el capital de riesgo estadounidense se considera como una
fuente significativa de finanzas para empresarios en empresas de crecimiento altas
mientras que otros pa�ses han desarrollado menos bien mercados en los cuales el
capital de riesgo todav�a tiene que demostrar sus contribuciones a empresas
empresariales. Los pioneros que crearon el campo de investigaci�n En todos los
campos emergentes de la investigaci�n siempre hay algunos investigadores que
parecen tener una mayor influencia que� investigadores de otros� que hacen un
nuevo fen�meno visible, quienes hacen las preguntas interesantes, quienes animan a
otros investigadores a explorar� a pioneros de campos nuevos y prometedores� que
abren nuevas �reas de la investigaci�n. Parece que estos pioneros desempe�an un
papel principal en dar la direcci�n al campo emergente de la investigaci�n (Crane,
1972). El capital de riesgo es un viejo fen�meno y, como mostrado antes en este
cap�tulo, el mercado del capital de riesgo institucional se estableci� hacia el
final de los a�os 1940. Sin embargo, s�lo en el crecimiento de la industria del
capital de riesgo en los a�os 1980 despert� el inter�s entre eruditos. La raz�n
detr�s de este retraso puede ser el hecho que durante muchos a�os el capital de
riesgo era una relativamente peque�a industria y, hasta al final de a�os 1980, la
industria del capital de riesgo en los EE.UU nunca excedi� un par de mil millones
de d�lares. En todos los est�ndares, era un muy peque�o mercado, y pocos
investigadores realizaron que ser�a un fen�meno importante para el desarrollo de
empresas empresariales. Sin embargo, durante los a�os 1980, los pioneros dentro del
campo de la investigaci�n del capital de riesgo aparecieron, como Guillermo Bygrave
en el Colegio de Babson, Guillermo Sahlman en la Escuela de Negocios de Harvard,
Ian MacMillan en Nueva York Escuela de Negocios de University/Wharton, y Tyzoon
Tyebjee y Albert Bruno en la universidad de Santa Clara, que tom� un inter�s al
mercado del capital de riesgo institucional. Tambi�n hab�a Kenneth Rind con la
experiencia como un capitalista de riesgo corporativo activo en Nueva York y
Guillermo Wetzel en la universidad de Nuevo Hampshire que investig� el mercado de
�ngeles comercial, y todos estos investigadores geogr�ficamente se localizaron
cerca de los mercados del capital de riesgo din�micos alrededor de Valle del
Silicio / San Francisco, Boston y Nueva York.
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La aparici�n subsecuente de la industria del capital de riesgo en Europa despert�

el inter�s entre eruditos durante principios de los a�os 1990, sobre todo en pa�ses
con una industria del capital de riesgo temprana y din�mica. Por ejemplo, las
contribuciones de investigaci�n tempranas fueron hechas por Mike Wright, Richard
Harrison y Colin Mason en el Reino Unido, Sophie Manigart en B�lgica y Christer
Olofsson en Suecia. El crecimiento exponencial de capital de riesgo por todo el
mundo al final de a�os 1990 y principio de los a�os 2000� medidos en t�rminos de
n�mero de investigadores, art�culos publicados, etc�tera� fue subrayado por el
lanzamiento de Capital de riesgo� una Revista internacional de Finanzas
Empresariales en 1999� que principalmente se dedicaron a la investigaci�n del
capital de riesgo. Tambi�n hab�a un n�mero aumentado de contribuciones en el
capital de riesgo de Asia. En muchos casos, estos estudios fueron conducidos por
investigadores anglosajones en la colaboraci�n con compa�eros dom�sticos. El resto
del cap�tulo destacar� las contribuciones de los pioneros dentro del campo de
capital de riesgo. Mi objetivo no es s�lo para proporcionar una percepci�n de las
contribuciones clave de estos pioneros, sino tambi�n familiarizarse al lector con
ellos como investigadores. Hay muchos investigadores, que se pueden considerar como
pioneros de la investigaci�n del capital de riesgo, y no afirmo proporcionar un
cuadro completo� la selecci�n est�, en gran medida, basada en mi propia opini�n
subjetiva. Sin embargo, el alcance de investigaci�n en el capital de riesgo
institucional, corporativo e informal se diferencia, que se refleja en el espacio
que dan a cada parte del mercado del capital de riesgo en cuanto a los pioneros as�
como en el libro en general. Investigaci�n en el capital de riesgo institucional
Algunas contribuciones tempranas En 1981 Jeffry Timmons escribi� que la
investigaci�n en el capital de riesgo por acad�micos era pr�cticamente inexistente,
que era verdad en aquel momento por motivos bastante obvios� la industria del
capital de riesgo todav�a era peque�a y bastante insignificante para la mayor�a de
firmas de crecimiento altas as� como para el desarrollo econ�mico en un sentido m�s
general. Sin embargo, podemos encontrar algunas contribuciones pioneras a la
investigaci�n en el capital de riesgo tan pronto como los a�os 1950. La primera
Tesis doctoral en el tema de capital de riesgo, titulado "Ganancias corporativas y
capital de riesgo en el per�odo de la posguerra", fue escrita por Hussayni en 1959
y se public� en la Universidad de M�chigan. Sin embargo, era durante los a�os 1960
y los a�os 1970 que los nuevos temas surgieron en la investigaci�n del capital de
riesgo (Brophy, 1982; 1986; Timmons y Bygrave, 1986). Uno de los intereses m�s
tempranos al capital de riesgo en los a�os 1960 vino de eruditos en el campo de
direcci�n a trav�s de trabajos del esp�ritu emprendedor que se hizo interesada en
las caracter�sticas de nuevas firmas basadas en la tecnolog�a y el problema de la
financiaci�n externa en estas empresas (ver contribuciones por ejemplo tempranas
por Shapero, 1965; Roberts, 1969; Tonelero, 1971; von Hippel, 1973). Adem�s, estos
eruditos de la direcci�n estimularon una serie de estudios de la financiaci�n de
compa��as orientadas al crecimiento vistas de� la perspectiva de demanda del punto
de vista del empresario� (ver por ejemplo Baty, 1963; Aguren, 1965; Briskman,
1966; Rogers, 1966; Pasillo, 1967). Varios de los estudios �ltimos se publicaron
como tesis del MS en MIT en Boston y puede en muchos casos considerarse como "un
tiro" estudios, cuyos autores no desarrollaron un cuerpo de obras sostenido en el
campo. Otro hilo de investigaci�n vino de eruditos en el campo de finanzas que,
sobre todo en los a�os 1970, se hicieron interesados en el capital de riesgo.
Durante muchos a�os, el conocimiento de mercados de valores en la teor�a de
finanzas se ha bien desarrollado. Estas teor�as t�picamente se orientaban

17
hacia finanzas de la equidad de compa��as grandes en p�blico cambiadas. Sin
embargo, el capital de riesgo era diferente en varios respetos; el capital de
riesgo invertido en firmas j�venes con poca historia de rendimiento, la relaci�n
entre el inversionista e investee fue caracterizado por un nivel m�s alto de la
participaci�n y las inversiones a menudo eran il�quidas a corto plazo debido a la
carencia de mercados de la salida eficientes. Como una consecuencia, hab�a un campo
abierto para el desarrollo de la teor�a� que trata de aplicar modelos financieros
al capital de riesgo, y los investigadores tambi�n se dirigieron a la cuesti�n de
la eficacia del mercado en el mercado del capital de riesgo con contribuciones
tempranas por, por ejemplo, Donahue (1972), Alubia et al. (1975), Charles River
Associates (1976), Leland y Pyle (1977), Cooper y Carleton (1979), y Chen (1983).
Una tercera �rea del inter�s temprano era el proceso del capital de riesgo, de la
decisi�n de la inversi�n a la salida de la inversi�n. A lo largo de los a�os 1970
la atenci�n se dedic� a examen de la inversi�n y proyecci�n del proceso desde el
punto de vista del capitalista de riesgo� una perspectiva de suministro (ver por
ejemplo a Briskman, 1966; Aggarwal, 1973; los Pozos, 1974)� y la mayor parte de
los estudios confirmaron la creencia general que la calidad del equipo del
empresario/fundaci�n y la comerciabilidad de la idea son centrales para el �xito.
Otra cuesti�n del inter�s a la investigaci�n del capital de riesgo era el
rendimiento de inversiones del capital de riesgo, y en varios estudios la tasa
anual de vueltas en estas inversiones se calcul� (ver por ejemplo Faucett, 1971;
Pozos, 1974; Hoban, 1976; Poindexter, 1976; Dorsey, 1977; Huntsman y Hoban, 1980;
DeHudy et al., 1981). Las conclusiones que se pueden dibujar de estos estudios
consist�an en que era dif�cil encontrar datos confiables y los resultados de los
estudios muy se variaron. Metodol�gicamente, la mayor parte de la investigaci�n en
este tiempo estaba basada en datos anecd�ticos y/o estudios de la revisi�n usando
peque�as muestras, y los capitalistas de riesgo no siempre quisieron proporcionar
la informaci�n que podr�a ser� factores hechos p�blico� que hicieron la
investigaci�n menos confiable. La aparici�n de investigaci�n en el capital de
riesgo institucional Como la industria del capital de riesgo creci� en alcance e
importancia durante los a�os 1980, el inter�s entre eruditos aument�. Un punto
principal de salida era que el capital de riesgo "construcci�n afectada de
negocios" y ninguna disciplina sola podr�a afirmar poseer el conocimiento
suficiente para proporcionar el entendimiento completo de este proceso. Por lo
tanto, varios eruditos, de disciplinas diferentes� principalmente la direcci�n y
el esp�ritu emprendedor as� como del campo de finanzas y econom�a� "corrieron" en
este tema emergente� que proporciona conceptos diferentes y enfoques metodol�gicos
a fin de entender finanzas del capital de riesgo. As�, un tal grupo ten�a un fondo
en direcci�n y esp�ritu emprendedor y enfoc� su atenci�n al proceso del capital de
riesgo (de obtenci�n de fondos, actividades de la preinversi�n, a la salida de la
inversi�n) desde un punto de vista directivo� un foco del micronivel� o lo que
llamaremos "la investigaci�n del capital de riesgo orientada del modo directivo".
Varios estudios pioneros se presentaron en los a�os 1980, y dan algunos ejemplos en
la Tabla 1.3. Hay que subrayar que la selecci�n de estudios est� basada en mi
propia opini�n subjetiva, no en cualquier an�lisis bibliogr�fico. Otro grupo de
investigadores con ra�ces en finanzas y econom�a concentrada en el capital de
riesgo vende� un foco del macronivel� que trata de analizar y entender el flujo
de capital de riesgo, su papel en el desarrollo de nuevas industrias, los aspectos
regionales del capital de riesgo, etc�tera� o lo que llamaremos "la investigaci�n
del capital de riesgo orientada al mercado". Algunos estudios pioneros de los a�os
1980 se presentan en la Tabla 1.4. Como notado por Sapienza y Villanueva en el
Cap�tulo 2 de este libro, las contribuciones tempranas a la investigaci�n del
capital de riesgo se pueden caracterizar de muy descriptivas, donde los
investigadores principalmente pretendieron documentar un fen�meno m�s o menos
desconocido. Como tal, investigaci�n temprana

18
Gu�a de investigaci�n en Temas del capital de riesgo en investigaci�n del capital
de riesgo directiva
La iniciaci�n de estudios Tyebjee y Bruno (1984), "Un modelo de actividad de la
inversi�n del capitalista de riesgo", Ciencias de gesti�n, 30 (9), � 105166.
MacMillan et al. (1985), "Criterios usados por capitalistas de riesgo para evaluar
nuevas ofertas de la empresa", Diario de Arriesgarse Comercial, 1, � 11928.
MacMillan et al. (1987), "Criterios que se distinguen exitoso de empresas
fracasadas en el proceso de proyecci�n de la empresa", Diario de Arriesgarse
Comercial, 2, � 12337.

Tabla 1.3

Temas de actividades de la Preinversi�n de investigaci�n y criterios de decisi�n de

la inversi�n

Estrategias de inversi�n del capital de riesgo Syndication/Co-investing

Robinson (1987), "Estrategias emergentes en la industria del capital de riesgo",

Diario de Arriesgarse Comercial, 2, � 5377. Bygrave (1987), "Inversiones sindicadas
por firmas del capital de riesgo: Una perspectiva conectada a una red", Diario de
Arriesgarse Comercial, 2, � 13954. Bygrave (1988), "La estructura de las redes de
la inversi�n de firmas del capital de riesgo", Diario de Arriesgarse Comercial, 3,
� 13757.

El gobierno y la contracci�n de actividades/consejo de la Postinversi�n de

directores/valor a�adieron

Sahlman (1990), "La estructura y gobierno de las organizaciones del capital de

riesgo, Diario de Econom�a Financiera, 27, � 473521. �Gorman y Sahlman (1989), "Qu�
hacen los capitalistas de riesgo?", Diario de Arriesgarse Comercial, 4, � 23148.
Rosenstein (1989), "El consejo y estrategia: Capital de riesgo y tecnolog�a
avanzada", Diario de Arriesgarse Comercial, 3, � 15970. MacMillan et al. (1988), la
participaci�n "de los Capitalistas de riesgo" en sus inversiones: Grado y
rendimiento", Diario de Arriesgarse Comercial, 4, � 2747. Sapienza y Timmons
(1989), "Lanzando y construyendo compa��as empresariales: �el valor agregado del
capitalista de riesgo?", en Brockhaus et al. (editores), Fronteras de Investigaci�n
del Esp�ritu emprendedor, Wellesley, Massachusetts: Colegio de Babson, � 24557.

Factores de �xito, vueltas y rendimiento

Bygrave et al. (1989), "Los precios tempranos de vueltas de 131 fondos del capital
de riesgo comenzaron � 19781984", Diario de Arriesgarse Comercial, 4 (2), � 93105.

ha sido muy �til en esto s�lo no ha contribuido a un entendimiento profundo de la

industria y el camino del cual los capitalistas de riesgo act�an, sino tambi�n
proporcionaron una base sana al edificio de la teor�a adicional. El per�odo
"descriptivo" de la investigaci�n del capital de riesgo durante los a�os 1980 fue
seguido de un inter�s creciente en la investigaci�n del capital de riesgo m�s
conducida por la teor�a. Antes de hablar el desarrollo de la investigaci�n del
capital de riesgo durante los a�os 1990, comentar� sobre la importancia de bases de
datos en este aspecto. Un factor contribuyente en el inter�s emergente al capital
de riesgo entre investigadores era el hecho que los datos del capital de riesgo se
hicieron disponibles no s�lo de fuentes como la Econom�a de la Empresa. La Econom�a
de la empresa junt� datos de firmas del capital de riesgo en cuanto a sus
actividades de la inversi�n, y la informaci�n se public� mensualmente en el Diario
del Capital de riesgo. Pero hab�a
Pioneros en Temas de la Tabla 1.4 de investigaci�n del capital de riesgo en
investigaci�n del capital de riesgo orientada al mercado
Promoviendo estudios Brophy (1986), "Investigaci�n del capital de riesgo", en
Sexton y Smilor (editores), El Arte y Ciencia de Esp�ritu emprendedor, Cambridge,
Massachusetts: Ballinger. Cooper y Carleton (1979), "Din�mica de � interacci�n
borrowerlender: la Divisi�n del final da resultado en finanzas del capital de
riesgo", el Diario de Finanzas, 34, � 51733. Chen (1983), "En el papel positivo de
mediaci�n financiera en asignaci�n de capital de riesgo en un mercado con
informaci�n imperfecta", Diario de Finanzas, 38 (5), � 154361. Capital de riesgo y
el desarrollo de industrias Sahlman y Stevenson (1985), "Miop�a del mercado de
capital", Diario de Arriesgarse Comercial, 1 (1), � 730. Kenney (1986), "innovaci�n
de Schumpeterian y empresarios en capitalismo: Un estudio del caso de la industria
de la biotecnolog�a estadounidense", pol�tica de Investigaci�n, 15, � 2131.
Aspectos regionales de capital de riesgo Florida y Kenney (1988), "Capital de
riesgo y esp�ritu emprendedor de la tecnolog�a avanzada", Diario de Arriesgarse
Comercial, 3, � 30119.

19

Temas de Flujo de investigaci�n de capital de riesgo

Capital de riesgo como un intermediador financiero

Martin (1989), "El crecimiento y anatom�a geogr�fica de capitalismo de la empresa

en el Reino Unido", Estudios Regionales, 23, � 389403. Investigaci�n del capital de
riesgo orientada a la pol�tica Timmons y Bygrave (1986), "El papel del Capital de
riesgo de financiar innovaci�n para crecimiento econ�mico", Diario de Arriesgarse
Comercial, 1, � 16176.

tambi�n otras bases de datos disponibles como el Resumen del Distribuidor de la

Inversi�n en ofertas p�blicas iniciales de valores y el Centro de Investigaci�n en
Precios de Valores con datos de vuelta diarios de IPOs. La disponibilidad aumentada
de datos hizo la investigaci�n en el capital de riesgo m�s metodol�gicamente
sofisticada, y se hizo posible probar teor�as, as� llevando a la investigaci�n m�s
confiable y v�lida. Como indicado encima, durante los a�os 1990 podr�amos
identificar cada vez m�s un desarrollo te�rico en la investigaci�n del capital de
riesgo. Una observaci�n interesante a este respecto por Sapienza y Villanueva (el
Cap�tulo 2) consiste en que la aparici�n de la investigaci�n del capital de riesgo
coincidi� con el desarrollo del campo entero de ciencias de gesti�n, y era natural
que las contribuciones tempranas en la investigaci�n del capital de riesgo
siguieran las tendencias predominantes del desarrollo te�rico en ciencias de
gesti�n en general, con una confianza en modelos econ�micos racionales y uso de la
teor�a de la agencia como un marco te�rico dominante. El n�mero de investigadores y
art�culos publicados sobre el capital de riesgo creci� considerablemente durante
los a�os 1990 (ver la Figura 1.1). Al mismo tiempo la investigaci�n se hizo m�s
te�ricamente orientada y, como mostrado por Cornelius y Persson (2004; 2006), el
campo se hizo en parte dividido en dos racimos separados de investigadores� un con
un fondo en finanzas y econom�a y otro arraigado en teor�a del esp�ritu emprendedor
y direcci�n. Para una revisi�n de la investigaci�n m�s temprana en el capital de
riesgo institucional, ver por ejemplo a Wright y Robbie (1998), Mason y Harrison
(1999a) y la compilaci�n en tres vol�menes de art�culos clave sobre la
investigaci�n del capital de riesgo por Wright, Sapienza y Busenitz (2003).

20

Direcci�n de fondo te�rica y Finanzas y Entrepreneurship Economics Examples: Jeffry

Timmons, Guillermo Bygrave, foco de Gordon Murray Main Examples: Paul Gompers, Josh
Lerner, Raphael Amit, Thomas Hellman, Bernard Black, Ronald Gilson, Leslie Jeng,
Philippe Wells Examples: Paul Gompers, Josh Lerner, Mike Wright, Raphael Amit,
James Fiet, Anat Admati, Paul Pfleiderer

Macro

Nivel de an�lisis

Micro

Ejemplos del foco principales: Guillermo Bygrave, Harry Sapienza, Lowell Busenitz,
Jeffry Timmons, Anil Gupta, Andrew Zacharakis, Dean Shepherd, Sophie Manigart,
Vance Fried, Robert Hisrich

Figura 1.4

Investigadores en capital de riesgo institucional

Muchas contribuciones importantes a la investigaci�n del capital de riesgo se

hicieron durante los a�os 1990, y ser�a imposible elegir dos o tres que se podr�a
considerar como m�s importante que los dem�s. Sin embargo, en la Figura 1.4
presentar� a algunos eruditos principales dentro del campo durante los�
investigadores de los a�os 1990� que mostraron un inter�s creciente en el
entendimiento te�rico del fen�meno del capital de riesgo y usaron enfoques
metodol�gicos m�s sofisticados. Una conclusi�n que puede ser dibujada del estudio
por Cornelius y Persson (2004; 2006) es que hay dos racimos diferentes que rara vez
encuentran o citan el trabajo de cada uno. A fin de desarrollar nuestro
conocimiento del capital de riesgo institucional, creo que es necesario animar la
fertilizaci�n cruzada entre estos dos racimos de investigadores. El edificio de una
estructura social entre investigadores dentro del campo va de la mano con el
desarrollo cognoscitivo de la investigaci�n. Por ejemplo, es importante desarrollar
un "estilo cognoscitivo" que incluye una lengua profesional y las definiciones
claras de los conceptos centrales dentro del campo de capital de riesgo. A fin de
establecer este estilo cognoscitivo, es esencial desarrollar una "cultura social"
dentro del campo, que requiere foros regulares e intensivos para discusiones, donde
la comunicaci�n informal entre investigadores tiene la importancia central. Las
redes informales son un requisito previo para el cambio de conocimiento "t�cito",
consenso en cuanto a definiciones, discusiones sobre enfoques metodol�gicos,
etc�tera. Tales "c�rculos de investigaci�n" (Landstr�m, 2005) se pueden conseguir a
trav�s del establecimiento de centros de investigaci�n y redes internacionales
informales bien desarrolladas� que promueven la fertilizaci�n cruzada dentro de la
investigaci�n del capital de riesgo. Los pioneros de la investigaci�n del capital
de riesgo institucional En esta secci�n presentar� a algunos pioneros de la
investigaci�n del capital de riesgo institucional: Tyzoon Tyebjee, Ian MacMillan,
Guillermo Bygrave y Guillermo Sahlman. Proporcionar� un resumen corto de los
art�culos seminales de cada pionero, seguido de una entrevista con cada uno

21

de ellos a fin de presentar sus reflexiones sobre su propia contribuci�n al

conocimiento, as� como sus opiniones sobre la industria del capital de riesgo e
investigaci�n del capital de riesgo. Comenzar� con el profesor Tyzoon Tyebjee y el
art�culo que escribi� juntos con Albert Bruno en Ciencias de gesti�n� que son uno
de los art�culos m�s citados en la investigaci�n del capital de riesgo.

Imagen 1.1
Tyzoon Tyebjee, profesor de mercadotecnia, universidad de Santa Clara, los EE. UU

CAJA 1.1
Nacido: carrera de 1945 1977 �

TYZOON TYEBJEE

Escuela de Negocios de Leavey, universidad de Santa Clara, Profesor de los EE. UU

de Mercadotecnia � 19.751977 Escuela de Wharton, 1972 de 1976 de la Educaci�n de la
Universidad de Pensilvania PhD de 1967 de 1969 en Mercadotecnia Universidad de
California, Berkeley MBA en Mercadotecnia Universidad de California, Berkeley MS en
Ingenier�a qu�mica Instituto de Tecnolog�a de Illinois, Chicago B Tecnolog�a en
Instituto Indio de Tecnolog�a de Ingenier�a qu�mica, Bombay

El art�culo seminal El art�culo de Tyzoon Tyebjee y Albert Bruno "Un modelo de la

actividad de la inversi�n del capitalista de riesgo" publicada en Ciencias de
gesti�n en 1984 se puede considerar como un trabajo realmente seminal dentro de la
investigaci�n del capital de riesgo. Estaba basado en dos estudios emp�ricos. El
primer

22

comprendido una revisi�n telef�nica de 46 capitalistas de riesgo en California,

Massachusetts y Texas, mientras en el segundo, Tyebjee y Bruno usaron el directorio
de Pratt del capital de riesgo (1981) para identificar 156 firmas del capital de
riesgo, 41 de las cuales participaron en el estudio. A los capitalistas de riesgo
les envi� un cuestionario para la evaluaci�n de acuerdos bajo la consideraci�n la
firma, y 90 evaluaciones completadas se devolvieron. Sobre la base de los estudios
un modelo de proceso del capital de riesgo se desarroll�, en que el proceso de la
inversi�n se describi� como consistiendo en cinco fases: (1) origen del acuerdo;
(2) proyecci�n; (3) evaluaci�n; (4) estructuraci�n del acuerdo; y (5) actividades
de la postinversi�n. Los autores en particular se concentraron en la evaluaci�n
introducen progresivamente qu� capitalistas de riesgo tasan una nueva oferta de la
empresa basada en un juego multidimensional de caracter�sticas. A los capitalistas
de riesgo que participaron en el estudio les pidieron tasar acuerdos que hab�an
pasado su proyecci�n inicial seg�n 23 criterios de decisi�n. Basado en un an�lisis
del factor Tyebjee y Bruno concluyeron que los capitalistas de riesgo eval�an
acuerdos en t�rminos de cinco caracter�sticas b�sicas: (i) atractivo del mercado;
(ii) diferenciaci�n del producto; (iii) capacidades de la direcci�n; (iv)
resistencia de amenaza ambiental; y (v) potencial en efectivo. El resultado de cada
acuerdo estimado sobre la base de las cinco dimensiones se relacion� con
estimaciones subjetivas del nivel del retorno esperado y percibi� el riesgo usando
un modelo de la regresi�n lineal. Los resultados indicaron que pareci� que dos
aspectos ten�an un impacto significativo en el riesgo asociado con el acuerdo� una
carencia de capacidades directivas considerablemente aumenta el riesgo percibido
seguido de "la resistencia de amenaza ambiental", mientras que el atractivo del
mercado y la diferenciaci�n del producto se relaciona con el retorno esperado. En
la muestra de 90 acuerdos, 43 se consideraron como inversiones aceptables mientras
25 se rechazaron. Un an�lisis discriminant era usado para examinar si el nivel de
riesgo percibido y vuelta se podr�a usar como un medio de distinci�n entre acuerdos
rechazados y aceptados. Seg�n los resultados del estudio, la decisi�n de invertir
es determinada por el riesgo contra expectativas de vuelta, y parece que los
capitalistas de riesgo son la ganancia orientada y contraria al riesgo, aunque
quieran invertir en acuerdos arriesgados si el riesgo implicado es compensado por
el potencial de la ganancia. Como indicado encima, este trabajo seminal de Tyzoon
Tyebjee y Albert Bruno es uno de los art�culos m�s citados dentro de la
investigaci�n del capital de riesgo y forma la base para muchos de los estudios que
constituyeron una corriente de investigaci�n fuerte dentro de la investigaci�n del
capital de riesgo durante los a�os 1990 en los criterios usados por capitalistas de
riesgo tasando nuevos acuerdos. �La entrevista con Tyzoon Tyebjee Qu� atrajo su
inter�s a toma de decisiones del capital de riesgo y capital de riesgo? Estudi� la
ingenier�a y vine a los EE.UU de India a finales de los a�os 1960 para tomar mi
nivel del graduado. Despu�s de un poco de trabajo como un ingeniero, decid� ir a la
escuela de negocios, y en la persecuci�n de PhD que especialic� en el �rea de la
mercadotecnia, en el comportamiento de preferencias de los consumidores particular.
Despu�s de una breve permanencia en la facultad en la Escuela de negocios de
Wharton me afili� a la universidad de Santa Clara. En la universidad de Santa
Clara, en el coraz�n de Valle del Silicio, mis intereses al negocio y mi antiguo
inter�s a ingenier�a y tecnolog�a realmente se unieron, porque estaba ahora en un
ambiente donde la comercializaci�n de tecnolog�a desempe�� un papel muy
significativo. De este modo, no era una cuesti�n grande para m� para entrar en el
�rea de capital de riesgo, pero mi inter�s realmente fue provocado por un poco de
financiaci�n que fue puesta a disposici�n por la Fundaci�n Nacional de Ciencias a
fin de realizar la investigaci�n en lo que era entonces a

23

industria relativamente joven. Mi coautor Albert Bruno y yo recibimos una cantidad

bastante grande de la financiaci�n para el proyecto. El inter�s de la Fundaci�n
Nacional de Ciencias realmente era un poco diferente de nuestros intereses. El
gobierno quiso saber lo que pas� a empresas que no recibieron ninguna
financiaci�n... �en otras palabras, era eficiente el mercado del capital de riesgo
en t�rminos de reconocimiento de oportunidades fuertes o era algunas oportunidades
comercialmente viables ignoradas por la industria del capital de riesgo, y de ser
as�, encontraron estas empresas fuentes alternativas de financiaci�n? Mi inter�s
personal era tratar de introducir el comportamiento de preferencias de los
consumidores y aplicar modelos de comportamiento selectos a c�mo los capitalistas
de riesgo hicieron opciones. Su estudio se public� en Ciencias de gesti�n y se hizo
uno de los art�culos realmente seminales dentro del campo de la investigaci�n del
capital de riesgo... Entonces hab�a muy poco trabajo publicado del capital de
riesgo en la literatura acad�mica dominante. La mayor parte de la investigaci�n del
capital de riesgo era muy descriptiva... talla de acuerdos, cantidad de inversiones
en acciones, perfil de firmas del capital de riesgo y empresas, etc�tera. Y
aquellas clases de estudios a menudo muy no se publicaban en la literatura
acad�mica. Creo que una de nuestras contribuciones significativas era la
legitimaci�n tanto de �rea como de tema model�ndolos en un camino que les dio la
credibilidad acad�mica y, en este aspecto, el aspecto del estudio que se concentr�
en la toma de decisiones del capital de riesgo y el comportamiento selecto del
capital de riesgo era una pieza que realmente se prest� mejor al modelado serio. Ha
seguido el desarrollo de la industria del capital de riesgo mucho tiempo. �Qu�
cambios del capital de riesgo han ocurrido desde los a�os 1980? Creo que un par de
cosas han pasado en el mercado del capital de riesgo en los EE.UU. Uno es esto hay
un mucho mayor n�mero de capitalistas de riesgo hoy que eran realmente propios
empresarios... la gente que ha sido a trav�s del arranque se trata y, como
consiguiente, no son s�lo financieros, son la gente que trae la maestr�a
operacional. Sin embargo, la industria del capital de riesgo se ha hecho m�s
profesional con menos confianza en el instinto puro, mucho m�s an�lisis, mucho m�s
modelos financieros aplicados a la valoraci�n, causando una mejora significativa de
habilidades t�cnicas dentro del proceso de toma de decisiones del capital de
riesgo. Adem�s, el alcance geogr�fico de inversiones se ha ensanchado bastante. El
foco ya no es local. Hab�a un refr�n hace 25 a�os que la gente invierte de modo que
puedan visitar la empresa y sue�o en su propia cama que misma noche... esto no es
as� m�s... el capital de riesgo se ha hecho una industria global y esto representa
un cambio grande. La globalizaci�n tambi�n es aparente si mira de qu� la red del
capital de riesgo se forma... en los a�os 1980, los miembros de las asociaciones
del capital de riesgo eran todos los varones blancos b�sicamente americanos. Hoy,
el ingreso es global... las firmas emplean las habilidades de personas que han
vivido u o nacieron fuera de los EE.UU y quienes tienen redes muy fuertes ah�. Otro
cambio grande es que hay una distinci�n ahora entre financiaci�n de productos y
financiaci�n de negocios. Creo que hay una discusi�n que no ocurri� hace 25 a�os
que si un empresario tiene un producto innovador� que no es ya bastante... el
capitalista de riesgo pregunta: Es este producto la fundaci�n... �ha conseguido que
el potencial se origine una variedad m�s amplia de productos de la carpeta u
oportunidades? Un ejemplo bueno es Google. Google que b�sicamente comenz� como un
motor de b�squeda, pero su negocio hoy ha excedido lejos esto... b�sicamente, un
producto tiene que ser una plataforma para construir una variedad m�s amplia de
negocios.

24

�Mirando la industria del capital de riesgo hoy, est� all� algo que se pueda
aprender de su estudio a principios de los a�os 1980? Una de las cosas que creo que
contribuimos a, adem�s del modelo de criterios de toma de decisiones, era modelar
un proceso que identific� las etapas del proceso de toma de decisiones de los
capitalistas de riesgo. Un capitalista de riesgo bueno, hoy as� como en el pasado,
es fuerte en cada una de estas �reas, tienen la gesti�n de redes buena a fin de ser
capaces de localizar e identificar acuerdos, tienen metodolog�as de evaluaci�n
fuertes para ser capaces de concentrarse en acuerdos a los cuales pueden traer el
nivel superior de valor agregado como una firma del capital de riesgo as� como
aquellos que con la mayor probabilidad tendr�n �xito. En tercer lugar, tienen
habilidades fuertes en t�rminos de estructuraci�n de estas medidas del capital de
riesgo, y finalmente, son muy fuertes en t�rminos de contribuciones de la
postinversi�n que hacen en la empresa, sobre todo en el �rea de la representaci�n
del consejo y en su capacidad conectada a una red. �Si debiera conducir su estudio
hoy, qu� cambios har�a? Creo que habr�a incluido una variedad m�s amplia de
criterios para reflejar el ambiente de hoy, y seguramente la globalizaci�n de
negocio y la capacidad de la empresa de responder al mercado habr�an sido algo en
el cual me habr�a concentrado... entonces no era la mayor parte de una cuesti�n.
Vamos a mirar la investigaci�n del capital de riesgo en un sentido general... �qu�
desarrollo puede ver en la investigaci�n del capital de riesgo? Creo que ha
ensanchado las preguntas que han preguntado. Ha usado una variedad m�s amplia de
intereses disciplinarios, que en mi opini�n ha sido muy �til. Por ejemplo, la
comunidad de finanzas se ha hecho una disciplina mucho m�s fuerte para la
investigaci�n del capital de riesgo, y han tra�do una metodolog�a y la l�nea de la
pregunta que carec�a hace 25 a�os. De este modo, las preguntas tal como lo que
afecta la valoraci�n, lo que afecta el valor de la firma cuando recibe
publicidad... �stas no eran preguntas que realmente se persiguieron hace 25 a�os...
el foco estaba m�s en el capitalista de riesgo y menos en la empresa, y creo que
esto ha cambiado. Sin embargo, todav�a creo que no hay bastante fertilizaci�n
cruzada entre la investigaci�n que surge de revisiones del esp�ritu emprendedor
tradicionales y entrevistas y la base de datos financiera m�s secundaria orient� la
investigaci�n que ha sido realizada por la comunidad de finanzas. La segunda cosa
que ha cambiado consiste en que hay bases de datos cuantitativas mucho m�s fuertes
hoy, y �stos se han puesto a disposici�n de miembros de la comunidad acad�mica,
facilitando una l�nea de pregunta mucho m�s amplia que m� informes. De este modo,
como lo veo, es m�s que la metodolog�a y las perspectivas disciplinarias han
cambiado. En t�rminos de propias preguntas... Creo que las preguntas b�sicas han
permanecido lo mismo. Estas preguntas son: c�mo hacen selecciona un acuerdo, lo que
afecta su �xito, y hasta que punto hace el valor a�adido por la influencia de
capitalistas de riesgo ese �xito... �stas son las preguntas fundamentales. �Qu�
consejo dar�a a nuevos estudiantes de PhD en el capital de riesgo? Mi consejo a
ellos deber�a empujar la cuesti�n a otro nivel en t�rminos de tentativa de traer
nuevos enfoques por medio de nuevas preguntas m�s bien que hacer simplemente
algunos avances incrementales en estudios anteriores... Creo que mucha
investigaci�n est� basada en esto. Por ejemplo, refiri�ndose a nuestro propio
estudio... cinco criterios se hicieron seis (o tal vez siete), y el

25

las etiquetas cambiaron... pero realmente no hubo avance significativo en t�rminos

de mirarlo de un nuevo modo. Un segundo consejo debe reconocer que esto es un �rea
en la cual la obtenci�n de datos buenos es muy dif�cil, en particular si conf�a en
capitalistas de riesgo y revisiones de ellos como la fuente de tales datos. De este
modo, creo que un avance deber�a venir de la nueva investigaci�n en el �rea de
metodolog�a acerca c�mo obtener datos profundos del capital de riesgo. Una tercera
�rea que enfatizar�a, y esto es una observaci�n mucho m�s estrecha que los dos
anteriores, debe tratar de entender el papel que la carpeta de la firma del capital
de riesgo juega en el �xito de una empresa individual. Hemos mirado muy la relaci�n
entre el capitalista de riesgo y la empresa, mientras la relaci�n entre una empresa
particular y los dem�s en la carpeta no han recibido la misma atenci�n a pesar de
que facilitar�a un entendimiento de c�mo la red de relaciones dentro de la carpeta
de un capitalista de riesgo reforza empresas individuales. En cuarto lugar, creo
que habr�a sido �til preguntar: �tiene la estructura de la industria del capital de
riesgo cambiada? Mucho tiempo hemos hablado aproximadamente dos piernas:
institucional y �ngel y capital de riesgo corporativo se ha a�adido como un
tercero. �Pero hay all� otras formas emergentes del capital de riesgo? Creo que es
muy �til mirar el contexto... los diferentes tipos del capital de riesgo surgen en
contextos diferentes. Por ejemplo, si miramos los mercados asi�ticos donde las
estructuras del negocio de la familia son muy fuertes; �c�mo hace la idea del
capital de riesgo y negocio de la familia se superponen y se cruzan? Finalmente, si
m�s expresamente miramos la toma de decisiones de los capitalistas de riesgo, un
�rea que requiere alguna mejora es que cuando estudiamos la toma de decisiones del
capital de riesgo fingimos que hay un funcionario con poder de decisi�n solo... que
es raramente el caso. En una firma del capital de riesgo hay multipartidos que
conjuntamente toman una decisi�n, por tanto creo que es importante tratar de
entender c�mo entradas m�ltiples en un ambiente del multifuncionario con poder de
decisi�n terminan en una decisi�n de la inversi�n as� como c�mo estas decisiones
fluyen sobre las rondas multi-de la inversi�n en la misma firma. De este modo, un
enfoque de toma de decisiones longitudinal sobre una empresa sola... esto es algo
que no he visto. Los aspectos de la pol�tica del capital de riesgo siempre son un
"tema caliente": �qu� podemos aprender de los EE.UU a fin de mejorar el mercado del
capital de riesgo en otros pa�ses, por ejemplo en Europa? � Hace aproximadamente
1.520 a�os escrib� un peri�dico llamado "Capital de riesgo en Europa Occidental" en
una tentativa de entender lo que los aspectos del ambiente estadounidense
diferencian de Europa. Creo que varias cosas han cambiado. Entonces la pol�tica
fiscal en Europa era muy restrictiva, pero creo que es mucho menos restrictivo hoy.
No hay h�roes culturales fuertes, y hab�a menos de una tendencia de perseguir algo
fuera de la estructura institucional comercial establecida emprendiendo el camino
en su propio. Creo que esto tambi�n ha cambiado... no tan fuertemente como en los
EE.UU pero hubo sin embargo un cambio. Una de las �reas en las cuales el capital de
riesgo estadounidense ha tenido sumamente �xito es el flujo de conocimiento...
hist�ricamente, la mayor parte de esto ha sido debido a las leyes de inmigraci�n
estadounidenses. Si mira muchos de los �xitos del capital de riesgo encontrar� que
hay un inmigrante en alg�n sitio en la empresa, y creo que Europa ha sido muy
restrictiva en ese respeto� en t�rminos de permiso de la gente para traer la
capital de conocimiento. De este modo, un mercado del capital de riesgo eficiente
requiere no s�lo el flujo libre de capital, pero el flujo libre de conocimiento...
y creo que los pol�ticos tendr�n que animar esto.

26

En general, desde un punto de vista de la pol�tica, creo que la idea b�sica es

salir del camino... y esto significa permitir que la gente sea afortunada y se haga
rica que obviamente implica la pol�tica fiscal, permitiendo el conocimiento fluir
libremente, protegiendo al mismo tiempo ese conocimiento por medio de patentes.
As�, creo que m�s bien que concentrarse en el capital de riesgo en s�, es necesario
concentrarse en el ambiente total en el cual el capital de riesgo funciona.

La imagen 1.2 Ian MacMillan, profesor de direcci�n, escuela de Negocios de Wharton,

los EE. UU

CAJA 1.2
Nacido: carrera de 1940 1986�

IAN MACMILLAN

� 19841986 � 19761983 1975 � 19651970 � 19631964 1972 de 1975 de la Educaci�n 1963

Escuela de Wharton,� Director de 1986 de la Universidad de Pensilvania�, Sol C.

Snider Centro de investigaci�n Empresarial � 19.861999 Profesor de George W.Taylor
de Estudios Empresariales 1999� Profesor de Fred R. Sullivan Profesor de la
Universidad de Nueva York y Director del Centro de Profesor asistente de
Investigaci�n del Esp�ritu emprendedor, Universidad de Columbia que Visita a
Investigador, Ingeniero qu�mico del Jefe de la Universidad del Noroeste, productos
de Petr�leo Consolidados, Cient�fico de Sud�frica, Consejo de la Energ�a at�mica,
Laboratorios Metal�rgicos del Gobierno, Sud�frica DBA, universidad de Sud�frica
MBA, universidad de LICENCIADO EN CIENCIAS de Sud�frica, universidad de
Witwatersrand, Sud�frica

27

Art�culos Following on Tyebjee seminales y Bruno, Ian MacMillan juntos con colegas
escribi� algunos art�culos muy importantes sobre la toma de decisiones en el
capital de riesgo a mediados de los a�os 1980. El primer art�culo era "Criterios
usados por capitalistas de riesgo para evaluar nuevas ofertas de la empresa" en
1985, y fue querido como una continuaci�n y una r�plica de un estudio m�s temprano
por Tyebjee y Bruno presentado en la Conferencia de Babson en 1981. En el art�culo,
Ian MacMillan y sus colegas se explicaron la pregunta: �qu� criterios usan los
capitalistas de riesgo evaluando ofertas de la empresa? Basado en entrevistas con
14 capitalistas de riesgo en el �rea de Nueva York y un cuestionario enviado a 150
capitalistas de riesgo, los resultados indicaron que los capitalistas de riesgo
evaluaron empresas en t�rminos de seis categor�as del riesgo (que corresponden
estrechamente con las conclusiones de Tyebjee y Bruno, 1981): 1.2. 3. 4. 5. 6. El
riesgo competitivo, es decir poca amenaza del concurso y una existencia con
esp�ritu competidor aisl� el mercado. Riesgo de incapacidad de lanzarse en
paraca�das si es necesario. Riesgo de perder la inversi�n entera. El riesgo del
fracaso de la direcci�n, es decir si el empresario es capaz del esfuerzo sostenido
y sabe el mercado a fondo. El riesgo del fracaso de poner en pr�ctica la idea de la
empresa, es decir si el empresario tiene una idea clara de what"s/he hace y si el
producto ha demostrado el potencial del mercado. El riesgo del fracaso de mando, es
decir si el empresario tiene calidades de mando.

La conclusi�n principal en el estudio consist�a en que los criterios m�s

importantes tuvieron que ver con experiencia del empresario y personalidad, que
MacMillan expres� del modo siguiente: "No hay pregunta que independientemente del
caballo (producto), carrera de caballos (mercado) o probabilidades (criterios
financieros) es el jockey (empresario) que fundamentalmente determina si el
capitalista de riesgo colocar� una apuesta en absoluto" (p. 128). Sin embargo, el
hecho que los capitalistas de riesgo usan ciertos criterios no significa que tales
criterios se pueden distinguir entre empresas exitosas y fracasadas. En un art�culo
posterior, en 1987, titulado "Criterios que se distinguen exitoso de empresas
fracasadas en el proceso de proyecci�n de la empresa", MacMillan y sus colegas
trataron de determinar el grado al cual los criterios son profetas �tiles del
rendimiento. Un cuestionario se dise�� en que a 220 capitalistas de riesgo les
pidieron tasar una de las empresas m�s exitosas y una de las empresas menos
exitosas que hab�an financiado, basado en 25 criterios de decisi�n. Adem�s, a los
capitalistas de riesgo les pidieron tasar la actuaci�n de la empresa en siete
variables de rendimiento. En total, 150 evaluaciones eran utilizables en el
estudio. Los resultados indicaron que pareci� que la diferencia principal entre un
ganador y un perdedor era algunas caracter�sticas de equipo empresariales
"dif�ciles de definir", y MacMillan concluy� esto "... no es sorprendente que la
evaluaci�n de la empresa permanezca un arte, un largo camino de hacerse una
ciencia" (p. 129). Otro descubrimiento interesante era la identificaci�n de dos
criterios principales como profetas del �xito de la empresa: (1) el grado al cual
la empresa al principio se a�sla del concurso; y (2) el grado al cual hay
aceptaci�n del mercado demostrada del producto. Es interesante notar que estos dos
criterios son el mercado - m�s bien que producto - o relacionado por los
empresarios y ninguno se consider� esencial en el estudio de 1985. La pregunta era:
por qu� eran criterios relacionados con el equipo empresarial y el empresario, que

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�se enfatizaron en estudios m�s tempranos, no considerados como profetas del �xito?
A este respecto, MacMillan hizo una distinci�n entre condiciones necesarias y
suficientes para el �xito. Los capitalistas de riesgo no apoyar�n empresas con un
equipo empresarial malo. El �xito o el fracaso tienen que ver con aquellas empresas
que reciben la financiaci�n. La evaluaci�n del equipo empresarial es esencial a fin
de obtener el respaldo financiero de capitalistas de riesgo mientras que la dos�
amenaza de criterios� del concurso y la aceptaci�n del mercado del producto� son
profetas del �xito para firmas ya financiadas por capitalistas de riesgo. Otro tema
en las contribuciones tempranas de MacMillan en el capital de riesgo era el inter�s
al valor agregado tra�do por los capitalistas de riesgo a las empresas en las
cuales invierten. El art�culo "Venture capital involvement in their investments"
(1988) sigui� algunos estudios m�s tempranos de la participaci�n de los
capitalistas de riesgo y adici�n del valor (ver por ejemplo a Gorman y Sahlman,
1989; Timmons y Bygrave, 1986) indicaci�n que, adem�s de la capital que provee, los
capitalistas de riesgo tambi�n desempe�an muchos otros papeles en sus firmas de la
carpeta. Sin embargo, ninguno de estos estudios correlacion� la participaci�n de
los capitalistas de riesgo con la actuaci�n de las empresas� que MacMillan y sus
colegas intentaron hacer en este estudio. El estudio est� basado en un cuestionario
distribuido a una muestra de 350 capitalistas de riesgo (rapidez el 18 por ciento o
62 respuestas utilizables), en que a los capitalistas de riesgo les pidieron
indicar su participaci�n en cada una de 20 actividades para una empresa espec�fica.
Los resultados muestran que la porci�n como una caja de resonancia para el equipo
empresarial y actividades diferentes econ�micamente orientadas ten�a la posici�n
m�s alta, mientras que el nivel m�s bajo de la participaci�n ocurri� en actividades
relacionadas con operaciones en curso. Sin embargo, los resultados m�s interesantes
conciernen la identificaci�n de tres niveles distintos de la participaci�n adoptada
por capitalistas de riesgo:

La participaci�n de pol�tica de no intervenci�n� los capitalistas de riesgo expuso

la participaci�n limitada. Participaci�n moderada. Cierre la participaci�n del
rastreador� los capitalistas de riesgo en este grupo expusieron m�s participaci�n
en pr�cticamente cada actividad que sus pares.

Algunas conclusiones interesantes surgieron del estudio. Por ejemplo, pareci� que
los capitalistas de riesgo exponen niveles de participaci�n diferentes por la
opci�n, y no debido a caracter�sticas diferentes de las empresas. Cuando el
rendimiento de las empresas se examin�, era evidente que no hab�a diferencias de
rendimiento significativas entre empresas en los tres racimos� que cada estrategia
de participaci�n es sobre el igualmente eficaz, que es "capitalistas de riesgo del
rastreador cercanos" no m�s o menos ten�an �xito que los otros grupos. La
entrevista con Ian MacMillan Nos deja comenzar con los estudios seminales de
criterios de decisi�n del capital de riesgo que condujo a mediados de los a�os
1980, y que se publicaron en el Diario de Arriesgarse Comercial en 1985 y 1987.
�Por qu� se hizo interesado en este tema? En 1975 vine de Sud�frica a la
Universidad del Noroeste en Boston, pero despu�s de unos a�os me mov� a la
Universidad de Columbia en Nueva York. A principios de los a�os 1980 una decisi�n
hab�a sido tomada por la Universidad de Nueva York para lanzar un Centro del
Esp�ritu emprendedor, y en 1984 me ofrecieron la posici�n como profesor y director
del Centro de la Investigaci�n del Esp�ritu emprendedor. Permanec� en esa posici�n
hasta 1986, cuando me mov� a la Escuela de Negocios de Wharton en Filadelfia.

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En Nueva York ten�amos una buena cantidad de contacto con capitalistas de riesgo en
el �rea. Averiguamos que parecieron haber algunos criterios que todos los
capitalistas de riesgo buscaron evaluando un nuevo acuerdo, pero la cosa que me
golpe� consist�a en que tambi�n hab�a algunos criterios idiosincr�sicos que
diferenciaron a capitalistas de riesgo el uno del otro� pareci� que algunos
capitalistas de riesgo usaron un juego diferente de criterios de decisi�n�, pero
aunque la mayor parte de inversiones del capital de riesgo sean muy arriesgadas y
tengan una tasa de fallos alta, los capitalistas de riesgo todav�a eran capaces de
entregar una tasa de rendimiento significativa a sus inversionistas� que atrajeron
mi inter�s: �qu� criterios usan los capitalistas de riesgo evaluando nuevas ofertas
de la inversi�n? �Y, importa? En el primer estudio encontramos que la calidad del
empresario y el equipo empresarial era de gran importancia en la evaluaci�n de los
capitalistas de riesgo, pero no sab�amos nada sobre el rendimiento con relaci�n a
los criterios usados por los capitalistas de riesgo� ya que los criterios
enfatizados por los capitalistas de riesgo no necesariamente se correlacionaron con
el �xito de las empresas. La sorpresa grande en el segundo estudio consist�a en que
el �nfasis los capitalistas de riesgo atados a la calidad del empresario y el
equipo empresarial no guard� correlaci�n con el rendimiento. De este modo, hab�a un
�nfasis enorme en el empresario, pero cuando miramos el impacto de estos criterios
en resultados result� que no era el empresario que import� tanto, pero mejor dicho
la demanda del producto en el mercado y protecci�n contra ataques competitivos... y
esto era un rompecabezas. Volvimos a los capitalistas de riesgo y dijimos: "Aqu�
est� una anomal�a... �coloca una cantidad enorme del �nfasis en el empresario, pero
la realidad es que cuando miramos el rendimiento, son las caracter�sticas del
producto en el mercado que parecen importar!?" La explicaci�n consist�a en que
pas�bamos por alto el hecho que las caracter�sticas del empresario y el equipo
empresarial eran usadas para proteger a ciertos perdedores... la gente en la cual
el capitalista de riesgo no invertir�a... y lo que qued� es un grupo de gente
quienes, a pesar de sus calidades, no proporcionan ninguna indicaci�n de si tendr�n
�xito. Y lo que puede decidir que el �xito de un proyecto es una demanda
establecida en el mercado y que el producto se protege de ataques competitivos.
As�, mientras el empresario es una condici�n necesaria, el s/he no es suficiente
para el �xito. Lo que b�sicamente pas� era que fuimos m�s all� de aceptar
simplemente los resultados y dijimos: "Vamos a tratar de encontrar los motivos por
qu� estos resultados arreglan no la l�nea con nuestras observaciones del mundo
real". Tambi�n mir� la participaci�n de los capitalistas de riesgo en las empresas
en las cuales invierten... un estudio que se public� en el Diario de Negocio que Se
arriesga en 1988. Muchos capitalistas de riesgo que encontramos afirmado que
realmente invirtieron s�lo m�s que en una compa��a... que trajeran un valor
agregado m�s all� de la capital... pero en aquel momento ten�amos datos dif�ciles
muy peque�os de este valor agregado. Me hice intrigado por los caminos de los
cuales los capitalistas de riesgo podr�an el valor agregado. A m� era obvio que los
capitalistas de riesgo podr�an el valor agregado� ten�an la experiencia y la
maestr�a de la participaci�n activa en muchas empresas. Traer a uno de los
capitalistas de riesgo principales en la empresa destinada no s�lo dinero, pero
acceso a los expertos del capitalista de riesgo y legitimar la empresa, que tiene
una reacci�n en cadena. Lo que encontramos en el estudio era que pareci� que los
capitalistas de riesgo trabajaron de varios modos basados en sus propias
decisiones, pero no hab�a diferencia significativa en el rendimiento relacionado
con su estrategia de participaci�n. Esto era interesante, pero tiene que recordar
esto,

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como en muchos estudios m�s tempranos, ten�amos algunos problemas midiendo

variables de la salida as� como entrada. De este modo, cuando tiene datos
judgemental as� como variables dependientes e independientes sucias, no deber�an
ser ninguna sorpresa que las relaciones son "sucias". Esto es probablemente una
relaci�n muy compleja. Podr�a ser una cosa buena para el empresario de implicar a
un capitalista de riesgo en la empresa, pero tal participaci�n tambi�n significa un
anfitri�n de cuestiones que podr�an ser muy da�inas... es la mezcla de bueno y malo
que lleva a inconsistencia en los resultados del estudio, y �ramos incapaces de
clasificar esto... un problema que los investigadores todav�a tienen. �C�mo
describir�a la investigaci�n en el capital de riesgo que sigui� de sus estudios
pioneros y de los otros? Pienso lo que necesitamos atr�s en los a�os 1980 deb�a
conseguir alg�n alcance e identificaci�n del terreno. La mayor parte del trabajo
temprano que hice en esp�ritu emprendedor y capital de riesgo estaba m�s en la
naturaleza de documentaci�n de fen�menos que no se hab�an descrito antes, y las
clasificaciones de los fen�menos, m�s bien que el desarrollo de nuevas teor�as...
entrar en campos emergentes o temas y la vista si podr�amos identificar las
variables clave decisivas, para pasarlos a otros investigadores para explorar en la
mayor profundidad... hizo el trabajo adicional posible... en este sentido creo que
nuestro trabajo temprano era importante. Una vez que haya hecho su trabajo
exploratorio que alguien debe traer a alguna teor�a en ello, y esto es lo que
pienso pas� en los a�os 1990. Los investigadores comenzaron a pensar en el fen�meno
de capital de riesgo en el contexto de teor�a y en conceptos econ�micos tra�dos
particulares y teor�as, no s�lo teor�a de la agencia, en la investigaci�n del
capital de riesgo... esto es una progresi�n natural. La preocupaci�n es por
supuesto si deja a estas teor�as totalmente dominar la investigaci�n... entonces
cada vez m�s tiene la clase de investigaci�n que encontramos en mucha investigaci�n
de la direcci�n hoy. No estamos all� a�n, pero hay un peligro que pase� un
an�lisis incre�blemente sofisticado de problemas b�sicamente triviales... y menos
�nfasis en lo que podemos aprender esto nos provee de perspicacias para la gente
que act�a en el "mundo real"� tenemos que desarrollar el conocimiento
significativo. Mirar al futuro. �Qu� tipo de preguntas de investigaci�n quisiera
usted ver en los pr�ximos a�os? Le dar� dos ejemplos de la investigaci�n del
capital de riesgo que muy me gustar�a ver en el futuro: en primer lugar, como sabe,
me he implicado, juntos con Rita McGrath, en el desarrollo de lo que llamamos "el
razonamiento de la opci�n", y muy me gustar�a ver la investigaci�n del capital de
riesgo basada en el razonamiento de la opci�n. En segundo lugar, me gustar�a ver
m�s cuarto para investigadores que estudian inversiones del capital de riesgo como
un fen�meno sociol�gico... m�s atenci�n al entendimiento c�mo las redes de
capitalistas de riesgo toman decisiones... tal vez para ver la comunidad del
capital de riesgo como una red de los nervios� un manojo de la toma de decisiones
de nodos y ser consciente de las decisiones que son hechas por otros. Es un
consejero muy con experiencia y el supervisor de doctorandos. �Qu� consejo dar�a a
un nuevo doctorando que quiere comenzar la investigaci�n en el capital de riesgo?
Esto es quiz�s una de las preguntas m�s dif�ciles para contestar. He gastado muchos
a�os tratando de decir a mis doctorandos pensar en t�rminos de importancia... la
investigaci�n debe ser relevante e importante para la sociedad, y necesita mucha
confianza e intellec-

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las capacidades de tual de producir el trabajo que rompe la tierra que es relevante
para e importante para la sociedad. Esto es una tarea provocativa y nunca sabe si
la har� y ser� capaz de desarrollar varios papeles que le establecen para la raza
de la tenencia... y, es dif�cil animar a investigadores j�venes a tomar este
camino. Como un doctorando se tiene que publicar... tenga bastantes art�culos
publicados para obtener la tenencia. Por lo tanto, la mayor parte de doctorandos
trabajar�n en m�s estudios incrementales, ampliando el conocimiento con unas
variaciones menores, con mayores posibilidades de publicarse... porque los diarios
m�s se interesan en resultados estad�sticos, robustos que en la importancia a la
sociedad. Esto es una decisi�n estrat�gica para un doctorando� es un comercio
lejos entre importancia, novedad y riesgos grandes, comparado con r�plica,
desarrollo incremental del conocimiento y menos riesgo del fracaso. Mi coraz�n
indica que el primer camino, pero no muchas personas lo hacen. El problema consiste
en que la investigaci�n f�cilmente se hace trivial. De este modo, todos los
doctorandos con que trabajo hoy deben pasar por mi "seis prueba de la gente". Si va
a hacer la investigaci�n tiene que hacer algo que no pod�a ser solucionado por seis
personas elegantes en una discusi�n de dos horas. �Si vienen a la misma conclusi�n
que hace de la investigaci�n, entonces por qu� hacen la investigaci�n? �No por qu�
dirigirse a seis personas elegantes? La investigaci�n debe ir m�s all� lo que es
obvio.

Imagen 1.3

Guillermo Bygrave, profesor de esp�ritu emprendedor, colegio de Babson, los EE. UU

CAJA 1.3
Nacido: carrera de 1937 1985�

GUILLERMO BYGRAVE
� 19821985 1984 � 19791982 � 19701978 � 19631978

Colegio de Babson 1991� Silla de Frederic C. Hamilton para Estudios de la Libre

empresa � 19931999 Director, Arthur M Blank Center para Profesor asistente del
Esp�ritu emprendedor, Profesor asistente del Colegio de Bryant, Profesor asistente
de la Universidad de Boston, Southeastern Massachusetts University Deltaray
Corporation High Voltage Engineering Corporation

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Gu�a de investigaci�n durante 1963 de 1963 de 1979 de 1989 de la Educaci�n del

capital de riesgo 1959

DBA en direcci�n (pol�tica), Universidad de Boston MBA (programa ejecutivo),

D.Phil. universitario Noreste en f�sica, MAM� de la Universidad de Oxford (f�sica),
BA de la Universidad de Oxford (f�sica), Universidad de Oxford

Los art�culos seminales Uno de los pioneros m�s influyentes de la investigaci�n del
capital de riesgo y un investigador que ha dedicado su vida a nuestro conocimiento
del capital de riesgo, son Guillermo Bygrave. Durante los a�os 1980 Bygrave
present� varias contribuciones pioneras en la investigaci�n del capital de riesgo.
Un estudio que merece la menci�n es "El papel del Capital de riesgo de financiar la
innovaci�n para el crecimiento econ�mico" juntos con Jeffry Timmons (1986). Los
objetivos del estudio eran a (i) determinan las caracter�sticas de capitalistas de
riesgo orientados a la tecnolog�a y los empresarios en estas firmas de alta
tecnolog�a, (ii) examinan los factores que influyen en el suministro del capital de
riesgo para el desarrollo de peque�as compa��as de alta tecnolog�a, y (iii)
complicado en si los instrumentos publicpolicy se podr�an usar con eficacia en este
proceso. En el estudio, los autores usaron la base de datos de la Econom�a de la
Empresa y clasificaron 464 firmas del capital de riesgo seg�n sus inversiones en
"empresas tecnol�gicas muy innovadoras" (HITV) y "las empresas tecnol�gicas menos
innovadoras" (LITV). El estudio mud� la nueva luz en el flujo de capital de riesgo
a empresas muy innovadoras en aquel momento. La reducci�n del impuesto sobre la
plusval�a al final de a�os 1970 hab�a llevado a un crecimiento sin precedentes de
la industria del capital de riesgo, y no s�lo de inversiones HITV. Sin embargo, la
inversi�n de HITV requiere menos capital que inversiones iniciales en LITV� lo que
se requiere es la direcci�n completamente especializada, no la capital, y hab�a un
grupo principal de capitalistas de riesgo muy expertos y con experiencia que
explicaron una parte desproporcionada de inversiones HITV. En t�rminos de
implicaciones de la pol�tica, la visi�n general en el art�culo consist�a en que el
gobierno deber�a tomar un enfoque "de no intervenci�n" al mercado del capital de
riesgo� la participaci�n del gobierno activa podr�a hacer bien m�s da�o que bien.
Un segundo estudio que recibi� mucha atenci�n estaba en el sujeto de las redes de
la co-inversi�n de firmas del capital de riesgo y Bygrave elaborado esta cuesti�n
en varios art�culos seminales. El primer art�culo que apareci� en el Diario de
Negocio Arriesg�ndose (1987), "Inversiones sindicadas por firmas del capital de
riesgo", es un examen de encadenamientos de firmas del capital de riesgo a trav�s
de inversiones de la distribuci�n. En este art�culo Bygrave plante� las preguntas
siguientes: �por qu� conectan a la red los capitalistas de riesgo? �Se diferencian
los motivos para diversos tipos de firmas de la empresa? Bygrave us� una muestra de
1.501 firmas de la carpeta para el per�odo a partir de 1966 hasta 1982 y analiz�
las inversiones conjuntas de 464 firmas del capital de riesgo. Los resultados
muestran que las co-inversiones eran m�s comunes entre capitalistas de riesgo en
alto que empresas de la tecnolog�a bajo innovadoras, y en la etapa temprana
comparado con inversiones de la etapa posterior. As�, el innovador y la tecnolog�a
de las compa��as de la carpeta eran cruciales en la explicaci�n de la gesti�n de
redes entre firmas del capital de riesgo. Bygrave sostiene que m�s co-inversiones
se hacen donde hay mayor incertidumbre y que la raz�n primaria de
33

la co-inversi�n es el compartimiento de conocimiento m�s bien que la extensi�n de�

firmas del capital de riesgo del riesgo financieras� ganan el acceso a la red
teniendo el conocimiento que otras firmas necesitan. El segundo art�culo sobre las
redes de la co-inversi�n de los capitalistas de riesgo, "La estructura de redes de
la inversi�n de firmas del capital de riesgo" (1988), a�ade su trabajo anterior y
usa su clasificaci�n de "alto innovador" (HIVC) y "bajo innovador" (LIVC)
capitalistas de riesgo, seg�n su perfil de la inversi�n. Emple� esta clasificaci�n
para analizar las diferencias entre HIVC y LIVC, sino tambi�n identificar
diferencias regionales en modelos de la red. Las firmas del capital de riesgo de la
base de datos de la Econom�a de la Empresa se clasificaron en tres grupos: (i) las
61 primeras firmas� en t�rminos de la mayor parte de inversi�n en firmas de la
carpeta; (ii) el 21 primero� subconjunto HIVCs� de las 61 firmas que
principalmente invirtieron en compa��as de alta tecnolog�a; y (iii) las 21
primeras� firmas del capital de riesgo LIVCs� entre los primeros 61 esto
principalmente invertido en firmas innovadoras bajas. La conclusi�n consist�a en
que la industria del capital de riesgo en general se podr�a considerar como un
mejor dicho "sistema sueltamente conectado", pero el enganche de HIVCs, y sobre
todo aquellos en California, era completamente apretado. En esta clase del sistema
apretado, la influencia externa puede afectar el sistema entero, ya que la
informaci�n puede fluir a trav�s de muchos canales y hacer el comportamiento en
estos sistemas m�s uniforme� que tambi�n puede explicar por qu� las manadas de
HIVCs salen en desbandada en o de nuevas industrias. Finalmente, con otro trabajo
seminal de Bygrave, juntos con algunos colaboradores en la Econom�a de la Empresa,
"Las tasas de rendimiento tempranas de 131 fondos del capital de riesgo comenzaron
� 19781984", publicado en el Diario del Negocio Arriesg�ndose (1989), los autores
notaron la carencia de datos confiables y an�lisis sistem�tico de las tasas de
rendimiento en inversiones del capital de riesgo. Por otra parte, no hab�a escasez
de cuentas anecd�ticas y folklore sobre la tasa de rendimiento en la industria del
capital de riesgo� que a menudo indica vueltas del 30 por ciento o m�s. Bygrave
compil� una base de datos de 131 fondos del capital de riesgo relatando su tasa de
rendimiento sobre inversiones� que cubren aproximadamente el 50 por ciento de la
nueva capital destinada a fondos privados a principios de los a�os 1980. La
contribuci�n de este estudio est� principalmente la compilaci�n de la base de
datos� por primera vez alguna vez era posible analizar las tasas de rendimiento en
la industria del capital de riesgo de un modo sistem�tico� aunque el an�lisis
relatado en el art�culo fuera bastante prematuro y era demasiado temprano para
sacar cualquier conclusi�n clara (por ejemplo el fondo m�s viejo en la base de
datos ten�a 7 a�os y uno de no m�s de 15 meses m�s joven). Sin embargo, el an�lisis
preliminar de los �ndices combinados anuales de la vuelta en el per�odo 1978 a 1985
era decepcionante comparado con los mitos que prosperaron sobre ellos en la
industria, que, en general, disminuy� a principios de los a�os 1980, aunque los
fondos m�s viejos en la base de datos mostraran un gran rendimiento� lejos
superior a la expectativa a menudo citada � del 2.530 por ciento. La entrevista con
Guillermo Bygrave You tiene un fondo interesante con PhD en la f�sica y muchos a�os
como un gerente. �Puede dar un resumen corto de su carrera? S�, hice mi PhD en la
F�sica en Oxford en 1963. Pero siempre ten�a un inter�s al mundo comercial� crec�
en un contexto microcomercial, la mayor parte de mis parientes eran empresarios. De
este modo, cuando me gradu� de Oxford en la F�sica fui reclutado por una firma
americana, la Empresa de ingenier�a de la Alta tensi�n. Me emple� como el encargado
de ventas para tres

34
los a�os, y despu�s de que me traslad� a Am�rica en 1966 y tom� el precio de la
comercializaci�n de nuevos productos. De manera interesante, la Empresa de
ingenier�a de la Alta tensi�n era una empresa p�blica en la Bolsa de Nueva York, y
result� ser el capital de riesgo primer�simo apoy� la compa��a, financiada por
Georg Doriot y su Investigaci�n y desarrollo americana de la compa��a del capital
de riesgo atr�s en los a�os 1940. Despu�s de un par de a�os me hice cada vez m�s
frustrado por el hecho que la compa��a no puso bastantes recursos en productos que
pensaba ten�a el potencial enorme, y me fui de una moda amistosa. En 1969, juntos
con un profesor MIT, comenc� Deltaray Corporation, una compa��a de alta tecnolog�a
que fabric� suministros de energ�a de la alta tensi�n, ultraestables. Levantamos el
dinero de capitalistas de riesgo� entonces el mercado del capital de riesgo era
muy peque�o y el mercado casi desconocido, pero tuvimos �xito. En 1974 vendimos la
compa��a a la Empresa de ingenier�a de la Alta tensi�n... mi ex empleador... y me
qued� con ellos durante un par de a�os y me hice el gerente de marketing� pero no
disfrut� de ello. Tom� MBA ejecutivo en la universidad Noreste en 1979. Jeff
Timmons era el l�der del programa. Encontr� a Jeff y result� que ten�amos muchas
cosas en com�n. En una reuni�n Jeff dijo a m� "Creo que es un profesor bastante
bueno. �Ha pensado alguna vez en una carrera acad�mica?" Dije "�por qu� no?"... mi
familia no era entusiasta de m� comenzando otro negocio. De este modo, me hice un
profesor y disfrut� de ello. Sin embargo, pronto realic� que no pod�a ir adelante
que la ense�anza en una universidad bastante media sin hacer la investigaci�n
dentro del campo. Fui a la Universidad de Boston y comenc� en su programa doctoral
en una base de media jornada en 1981. Me puse en contacto con Jeff Timmons y Jeff
contest� inmediatamente y me dijo que ten�a un proyecto en el capital de riesgo
para el cual trat� de conseguir la financiaci�n de la Fundaci�n Nacional de
Ciencias. Entonces, el principio de los a�os 1980, hab�a muchos mitos sobre la
industria del capital de riesgo, por ejemplo, que la tasa de rendimiento era al
menos el 40 por ciento, el factor m�s cr�tico para el flujo de capital era una
reducci�n del impuesto sobre la plusval�a, y el capital de riesgo era m�s que� el
capitalista de riesgo del dinero� trajo sobre el valor a�adido. Pero muy poco
realmente se conoc�a sobre la industria. Un poco de trabajo se hab�a realizado en
los a�os 1960, principalmente desde un punto de vista financiero, y hab�a algunos
estudios hechos en MIT... generalmente como tesis del maestro... pero esto era
todo. Muy pocos sab�an sobre la industria, sobre el flujo de capital, y donde la
industria iba. Obtuvimos la financiaci�n para el proyecto, y la Fundaci�n Nacional
de Ciencias quiso saber mucho, pero principalmente entender el flujo de capital de
riesgo a compa��as innovadoras. Comenc� a mirar esta cuesti�n juntos con la
Econom�a de la Empresa... que era una compa��a s�lo una milla del Colegio de
Babson, y ten�an una base de datos con aproximadamente 450 firmas del capital de
riesgo y 4000 firmas de la carpeta. Entonces todo se almacen� en un miniordenador
con 20 mbytes, y era una verdadera limitaci�n en t�rminos de cantidad de datos que
se podr�an almacenar electr�nicamente a diferencia de f�sicamente. La primera cosa
que hicimos era caracterizar la industria basada en el tecnol�gico innovador, el
flujo de capital en el mercado y, el m�s sobre todo, capital para compa��as de alta
tecnolog�a. Desarrollamos una escala para clasificar las firmas de la carpeta seg�n
su nivel del innovador. Algunos resultados bastante interesantes salieron del
estudio, y se hizo mi primer art�culo para la Conferencia de Babson en 1983,
despu�s de la cual algunos resultados se presentaron en mi Diario del art�culo
Business Venturing con Jeff Timmons en 1986.

35

�Pero estudi� esto no producen a�n m�s resultados? S�, ten�amos una base de datos
buena de la Econom�a de la Empresa, y hab�amos desarrollado una clasificaci�n en la
cual nos podr�amos distinguir entre "empresas tecnol�gicas muy innovadoras" y "las
empresas tecnol�gicas menos innovadoras", que podr�amos usar para mirar las redes
entre capitalistas de riesgo a trav�s de sus inversiones de la distribuci�n.
Dividimos a los capitalistas de riesgo en las 21 "mejores firmas del capital de
riesgo de alta tecnolog�a, 21 "lowtech las firmas del capital de riesgo, y 61
firmas que no ten�an preferencias. Contrastamos las firmas de alta tecnolog�a con
las firmas de la tecnolog�a baja, y lo que encontramos era que hab�a diferencias
entre redes del capitalista de riesgo en la costa oriental y la costa occidental�
la red de California era mucho m�s apretada que su equivalente en la costa
oriental, que tambi�n influy� en el flujo de informaci�n. Pero, lo que no pod�amos
revelar en los art�culos que se publicaron en el Diario de Arriesgarse Comercial en
1987 y 1988 eran los nombres de las firmas del capital de riesgo m�s centrales en
la red� la m�s central que es Kleiner Perkins. �Tambi�n realiz� un estudio del
precio de vueltas en la industria del capital de riesgo? Poco despu�s del primer
estudio, la Econom�a de la Empresa me llam� y pidi� que yo reuniera una base de
datos, que incluy� las tasas de rendimiento en la industria del capital de riesgo.
Esto debe haber sido en 1985. El problema consist�a en que los fondos del capital
de riesgo no nos dejar�an tener la informaci�n, pero la podr�amos obtener de los
compa�eros limitados. La mayor parte de los compa�eros limitados, como fondos de
pensiones, no sab�an hasta sobre su tasa de rendimiento de sus inversiones del
capital de riesgo porque no ten�an software para medirla... pero dijimos que
podr�amos reunir un conjunto de datos si s�lo nos permitieran el acceso a sus
archivos. De esa manera reunimos un conjunto de datos incluso la tasa de
rendimiento para m�s de 200 fondos en Am�rica. Nunca olvidar� la primera vez que
imprimimos los resultados. Se necesitaron aproximadamente 20 minutos para correr...
lo podr�amos ver imprimir, pero despu�s de un par de minutos se par�. A fin de
hacer el programa correr eficazmente, intent� el algoritmo de la tasa de
rendimiento tener una tasa de rendimiento del 84 por ciento m�xima... Nunca so��
que cualquiera pudiera conseguir esto, de modo que no fuera un problema... pero, la
impresora se par�, y finalmente, tuve que doblar el l�mite superior en mi
algoritmo, y la impresora comenz� a correr otra vez. De este modo, adivine que...
era Kleiner Perkins otra vez, no s�lo eran los m�s centrales en la red del capital
de riesgo, su tasa de rendimiento era tan alta que rompi� mi algoritmo. Esto es
maravilloso... vista de algo nadie m�s sabe en su pantalla del ordenador. Sin
embargo, Kleiner Perkins era uno de los pocos ganadores. Mirando la industria en
general, la tasa media de vuelta era s�lo el 15 por ciento en 1985, no el 40 por
ciento del cual cada uno hablaba. La Econom�a de la empresa no publicar�a las
cifras, pero los resultados se filtraron a periodistas. Las reacciones de la
industria se mezclaron� algunos capitalistas de riesgo estaban furiosos, otros m�s
agradecidos que las cifras correctas ahora se hab�an hecho p�blico. Pero no pod�a
usar los resultados en mi investigaci�n porque la informaci�n fue ligada al secreto
hasta 1988 cuando la Econom�a de la Empresa estuvo de acuerdo que lo podr�amos
publicar, y se hizo un Informe de conferencia de Babson en 1988 y luego un art�culo
en el Diario de Negocio que Se arriesga en 1989. Tambi�n hac�a mi disertaci�n, y
todos estos estudios se incluyeron en mi tesis doctoral titulada "Inversi�n del
capital de riesgo: una perspectiva de cambio del recurso", que present� en 1989 en
la Universidad de Boston.

36

�C�mo caracterizar�a el desarrollo del campo de investigaci�n desde sus estudios

pioneros en los a�os 1980? En los a�os 1980 la industria del capital de riesgo se
cubri� del misterio... era una industria llena de mitos, pero es justo decir que,
hacia el principio de los a�os 1990, el capital de riesgo era un "libro abierto" y
la investigaci�n much�simo desde el punto de vista de un practicante... tal como
capitalistas de riesgo, pol�ticos y empresarios. Hoy, mucha investigaci�n en el
capital de riesgo m�s se arraiga en la teor�a de sociolog�a, psicolog�a y econom�a.
Nada incorrecto con la teor�a, pero investigaci�n no tiene mucho impacto a la
pr�ctica m�s. Francamente, creo que hay demasiada investigaci�n hecha en el capital
de riesgo. Si el capital de riesgo desapareciera ma�ana en Am�rica, no ver�amos
ning�n efecto en el esp�ritu emprendedor... unos a�os calle abajo habr�a
consecuencias porque el crecimiento de innovaciones tecnol�gicas ser�a m�s lento,
pero el capital de riesgo no desarrolla nuevas empresas, simplemente toma empresas
existentes y acelera su crecimiento. He realizado cada vez m�s que el capital de
riesgo es tan raro en arranques que es insignificante� s�lo 1 de 10000 arranques
tendr� el capital de riesgo cuando comiencen su negocio� y de hecho, cuando
sermoneo a mis estudiantes MBA, digo; "olvide del capital de riesgo... trate de
conseguir a inversionistas informales en cambio". De este modo, �esto es su consejo
a sus estudiantes MBA, pero qu� ser�a su consejo a un nuevo estudiante de PhD
interesado en el capital de riesgo? �No investigue el capital de riesgo! Ya que
comenc� mi investigaci�n en los a�os 1980 la proporci�n del dinero que va a
empresas de la etapa temprana acaba de seguir disminuyendo, pero si miramos el
mercado de inversionistas informal� es enorme. Cuando hicimos el estudio de la
GEMA, la sorpresa m�s grande para m� era ver las cantidades de dinero de
inversionistas informales, en un sentido m�s amplio que "�ngeles comerciales".
Estim� que aproximadamente 100 mil millones de d�lares por a�o vienen de
inversionistas informales en Am�rica, y mucho entra en empresas de la etapa
temprana. Y desde el punto de vista de los empresarios la acci�n est� en el mercado
de los inversionistas informales, y precisamente all� como investigadores
deber�amos hacer un esfuerzo. El riesgo consiste en que hacemos la investigaci�n
"f�cil"... donde podemos obtener datos f�ciles, a diferencia de la investigaci�n
que es relevante para pol�ticos y empresarios. Si estudiamos el mercado de los
inversionistas informales, no es f�cil obtener datos, tenemos que trabajar con
datos sucios y bases de datos menos elegantes, y tenemos que dar el cr�dito a
investigadores j�venes que quieren trabajar con esta clase de datos. Tal
investigaci�n ser� mucho m�s influyente en t�rminos de consejo a empresarios y
pol�ticos. �Finalmente, si miramos implicaciones de la pol�tica, qu� deber�a el
gobierno hacer para promover un mercado del capital de riesgo activo? Mirar hacia
atr�s, podemos concluir que los cambios de las reglas del fondo de pensiones al
final de a�os 1970 eran los m�s influyentes para el flujo de capital de riesgo en
Am�rica. Sin embargo, parece que los cambios del impuesto sobre la plusval�a s�lo
han tenido efectos menores. El impuesto sobre la plusval�a s�lo afecta a individuos
y durante los a�os la proporci�n de individuos que invierten en la industria del
capital de riesgo se ha ca�do. Una mayor�a del dinero para el capital de riesgo es
provista por fuentes no imponibles como fondos de pensiones, atributos e
inversionistas extranjeros. Adem�s, tambi�n he aprendido que hay s�lo una cosa que
realmente afecta el flujo del capital de riesgo y esto es las fuerzas del mercado
de la oferta p�blica� olvidan algo m�s� que tenga que tener un mercado en segundo
lugar fuerte.

37

La imagen 1.4 Guillermo Sahlman, profesor de administraci�n de empresa, Escuela de

Negocios de Harvard, los EE. UU

CAJA 1.4

GUILLERMO SAHLMAN

Nacido: Carrera de 1951� direcci�n Empresarial de 1980�, Escuela de Negocios de

Harvard � 19992002 co-silla Unidad de la direcci�n Empresarial � 19911999, 2006�
Senior Associate Dean 1990� Profesor de Dimitri V. D"Arbeloff de Educaci�n de la
Administraci�n de empresa PhD en Econom�a de la empresa, Universidad de Harvard
MBA, nivel de la Universidad de Harvard A.B. (Econom�a), Universidad de Princeton

Art�culos seminales Con sus ra�ces en la econom�a financiera, Guillermo Sahlman ha

sido muy influyente en la investigaci�n del capital de riesgo. Sus estudios
tempranos todav�a est�n entre los trabajos m�s citados dentro del campo. Su
art�culo "Capital market myopia" en 1985 era el art�culo de plomo en la primera
cuesti�n del Diario de Arriesgarse Comercial. En el art�culo, Guillermo Sahlman y
Howard Stevenson enfocaron su atenci�n a un fen�meno que llaman "la miop�a del
mercado de capital" en la cual los participantes en el mercado de capital no hacen
caso de las implicaciones l�gicas de sus decisiones de la inversi�n individuales�
parece que cada decisi�n tiene sentido, pero cuando tomado juntos son una receta
para el desastre y llevan a la sobrefinanciaci�n de industrias. El art�culo usa la
industria de la Unidad de disco Winchester como un ejemplo de este fen�meno.

38

La industria de la Unidad de disco Winchester, que es dispositivos de

almacenamiento de datos r�pidos para ordenadores, creci� r�pidamente a finales de
los a�os 1970 y a principios de los a�os 1980. La tecnolog�a fue introducida
primero por la IBM en 1973 y muchos nuevos principiantes seguidos, causando un
aumento inexorable del funcionamiento de ordenadores as� como unidades de disco.
Las expectativas de la industria eran altas, y hab�a muchos productos derivados
donde los ejecutivos en firmas que eran activas en la industria de almacenaje de
datos decidieron ir despu�s de una parte del mercado creciente y comenzaron sus
propias compa��as. El descubrimiento del capital de riesgo para arranques en la
industria de la unidad de disco era f�cil. La industria se percibi� como atractiva,
hab�a un grupo grande de direcci�n de alta calidad, y el mercado del capital propio
aumentaba. Finales de los a�os 1970 y a principios de los a�os 1980 fue
caracterizado por un r�pido crecimiento en la industria del capital de riesgo en el
desempe�o de la bolsa estadounidense as� como robusto. Muchas de las firmas en la
industria de la unidad de disco recibieron el dinero de capitalistas de riesgo� a
partir de 1977 hasta 1983 s�lo m�s de $300 millones fueron invertidos en la
industria por capitalistas de riesgo� y varias firmas comenzaron a levantar la
capital a trav�s del mercado de la acci�n que cotiza en bolsa m�s bien que seguir
confiando en la financiaci�n del capital de riesgo. Sin embargo, algo comenz� a
pasar en la industria y muchas compa��as se toparon con dificultades; las nuevas
tecnolog�as se introdujeron y el concurso aument�, muchas compa��as eran incapaces
de producir paseos de calidad aceptables, y el mercado para ordenadores (los
clientes de las compa��as de la unidad de disco) mostr� un descenso significativo
en la tasa de crecimiento. Sahlman y Stevenson sostuvieron que los capitalistas de
riesgo podr�an haber sido conscientes de estos cambios si hubieran usado la
informaci�n disponible sobre el mercado, la tecnolog�a y concurso� "los datos
necesarios para esperar que el problema era disponible en el acto antes de que la
expulsi�n de la industria comenzara y los precios de acci�n cayeron" (p. 7). En
otro art�culo seminal, "La estructura y gobierno de las organizaciones del capital
de riesgo (1990), Guillermo Sahlman era uno de los primeros para describir y
analizar la estructura de organizaciones del capital de riesgo. En el art�culo
Sahlman proporciona un an�lisis de la relaci�n entre la firma del capital de riesgo
y sus abastecedores del fondo as� como entre el capitalista de riesgo y sus firmas
de la carpeta. El art�culo proporciona un entendimiento a fondo de c�mo las
organizaciones del capital de riesgo se gobiernan y se manejan. En cuanto a la
relaci�n entre firmas del capital de riesgo y sus abastecedores del fondo, Sahlman
dedica la particular atenci�n al contrato financiero que gobierna la relaci�n y
destaca los problemas de la agencia implicados en la relaci�n. Sostiene que los
capitalistas de riesgo tienen muchas oportunidades de aprovechar a los
abastecedores del fondo y que los problemas de la agencia son exacerbados por la
estructura legal de las sociedades de responsabilidad limitada en las cuales los
compa�eros limitados se impiden desempe�ar un papel en la direcci�n de las firmas
del capital de riesgo. A fin de proteger a los compa�eros limitados el contrato se
tiene que dise�ar de tal modo que los capitalistas de riesgo no tomar�n decisiones
contra los intereses de los compa�eros limitados, por ejemplo, por la inclusi�n de
una limitaci�n de la vida del fondo del capital de riesgo, un sistema de
compensaci�n que da a los capitalistas de riesgo incentivos apropiados y un
contrato que se dirige a �reas obvias del conflicto entre el capitalista de riesgo
y el compa�ero limitado. El art�culo tambi�n incluye una discusi�n sobre la
relaci�n entre el capitalista de riesgo y sus/sus firmas de la carpeta. Sahlman
llam� la particular atenci�n hacia la asimetr�a de informaci�n entre el capitalista
de riesgo y empresario, que puede causar la escucha de problemas. A este respecto,
Sahlman proporcion� una raz�n fundamental a capitalistas de riesgo para organizar
su compromiso de la capital, esquemas de la compensaci�n del testamento que proveen
al empresario

39

con incentivos apropiados a trav�s de participaci�n activa en las firmas de la

carpeta y mecanismos del vedado para hacer l�quido de inversiones. Finalmente, en
el art�culo "What do venture capitalists do?" (1989) Michael Gorman y Guillermo
Sahlman mudan alguna luz en c�mo los capitalistas de riesgo pasan su tiempo. Basado
en los resultados se deriv� de 49 respuestas a un cuestionario distribuido a
capitalistas de riesgo en 1984 concluyeron que:

Los capitalistas de riesgo gastan aproximadamente el 60 por ciento de su tiempo

supervisando nueve firmas de la carpeta, en cinco de las cuales son el
inversionista de plomo. Como inversionistas de plomo dedican 80 horas del tiempo
local y 30 horas del tiempo telef�nico por a�o a cada firma de la carpeta. Los
servicios m�s comunes para las firmas de la carpeta deb�an ayudar a construir el
grupo del inversionista (cr�e fondos adicionales), formule su estrategia de
negocios y llene el equipo de gesti�n (reclutamiento de la direcci�n).

Aunque el art�culo sea muy descriptivo, se ha pesadamente citado y se puede

considerar como muy influyente en t�rminos de entendimiento de la participaci�n de
los capitalistas de riesgo en las firmas en las cuales invierten� la empresa �
capitalistentrepreneur relaci�n, supervisando actividades y efectos que a�aden el
valor. Entrevista con Guillermo Sahlman En los a�os 1980 escribi� varios art�culos
seminales sobre la industria del capital de riesgo. �Qu� despert� su inter�s al
capital de riesgo y la industria del capital de riesgo? Mi fondo era que ten�a un
t�tulo de la econom�a de la Princeton, y para un per�odo corto trabaj� en el �rea
de finanzas en Nueva York. Vine a la Escuela de Negocios de Harvard (HBS) en 1973.
Como me graduaba del programa MBA me present� al programa de PhD en la Econom�a de
la empresa en HBS... Me acept� para el programa, pero gast� un a�o en Europa
escribiendo casos para la Escuela de Negocios de Harvard. Escrib� mi tesis en la
econom�a en la interacci�n entre inversi�n y decisiones financieras en compa��as y
me afili� a la facultad del Departamento de Finanzas en HBS en 1980. En 1982
comenzamos a planear para una conferencia sobre el esp�ritu emprendedor en HBS,
para el cual escrib� un peri�dico "La perspectiva financiera: lo que deber�a
empresarios saber". En el peri�dico trat� de entender el esp�ritu emprendedor, a
qu� las decisiones financieras parecieron para empresarios, que los jugadores en el
mercado financiero eran, y si las finanzas para firmas empresariales eran
diferentes de lo que se podr�a llamar "finanzas tradicionales". Ten�amos una
conferencia muy interesante, que incluy� a varios practicantes, incluso bastante de
la industria del capital de riesgo as� como algunos empresarios. �El objetivo era
poner un orden del d�a para HBS� qu� deber�a HBS hacer para entender estas clases
de actividades? Tiene que recordar que diez a�os despu�s de la graduaci�n s�lo
menos del 50 por ciento de todos los graduados de HBS se describe como
"empresarios", una alta proporci�n de todos los capitalistas de riesgo tienen sus
ra�ces en la Escuela de Negocios de Harvard y el grupo de la gente que comenz� la
industria del capital de riesgo en los EE.UU... Doriot, Perkins, para mencionar a
unos cuantos... todos vinieron de HBS. De este modo, la escuela profundamente se
arraiga en el esp�ritu emprendedor y la industria del capital de riesgo. Comenc� a
escribir casos sobre el esp�ritu emprendedor y sobre la gente en la industria del
capital de riesgo� en total he escrito casi 160 casos para HBS. A mediados de los
a�os 1980 decid�

40

lance un nuevo curso en "Finanzas Empresariales" que se introdujeron en la

primavera de 1985. Tambi�n decid� escribir todo mi propio material y casos para el
curso... cuando desarroll� materiales de curso, observ� varias preguntas
interesantes en la industria del capital de riesgo, como por qu� hizo usan valores
que parecen inadecuados para empresas arriesgadas; por qu� hizo organizan el
compromiso de capital; lo que los derechos de decisi�n hacen retienen; �qu� pasa
calle abajo seg�n el rendimiento de la empresa, etc.? De este modo, hab�a muchas
preguntas interesantes para explorarse. Basado en esta experiencia escrib� una nota
llamada "Nota de la contracci�n financiera" que caus� un art�culo titulado "Los
aspectos de la contracci�n financiera en el capital de riesgo" en el Diario de
Finanzas corporativas Aplicadas, en 1988, que entonces desarroll� en el art�culo
"La estructura y gobierno de las organizaciones del capital de riesgo en el Diario
de la Econom�a Financiera, en 1990. S�, el art�culo "The structure and governance
of venture capital organisations" es probablemente su art�culo m�s citado en la
investigaci�n del capital de riesgo. �Qu� ve como sus conclusiones principales? En
aquel momento, nadie realmente hab�a presentado los temas principales en la
industria del capital de riesgo� no hab�a mucho escrito sobre la industria del
capital de riesgo� y el art�culo era una tentativa de tomar la lente de un
economista financiero y aplicarlo a un proyecto de investigaci�n de campa�a. Creo
que la parte m�s importante del art�culo deb�a mostrar que el interconnectedness
entre el gobierno de los fondos y las inversiones en el individuo aventura� el
interconnectedness de aquellos dos sistemas. Los investigadores a menudo estudian
un sistema, pero no el otro, pero no puede entender por qu� los capitalistas de
riesgo hacen apuestas y c�mo estructuran los acuerdos con empresarios individuales,
sin entender c�mo los fondos se estructuran. Otra contribuci�n importante en mi
opini�n deb�a proporcionar alguna raz�n fundamental al compromiso de la capital
organizado, y tambi�n trat� de comparar esto con c�mo la capital se asigna en
compa��as m�s grandes. �Importa la estructura del fondo? Bien... por una parte,
puede decir que las sociedades de responsabilidad limitada no son mejores o peores
que otras estructuras del fondo, pero, por otra parte, creo que hay varios aspectos
que hacen la sociedad de responsabilidad limitada un modo importante de gobernar
los fondos del capital de riesgo. Considero que la estructura de organizar la
capital destinada a fondos del capital de riesgo es muy importante... haciendo los
fondos del capital de riesgo devolver todo el dinero antes de darles m�s dinero es
un mecanismo de control notablemente potente... esa clase de la estructura trabaja
mucho mejor que el suministro de un fondo permanente de la capital. Mirar el
rendimiento que parece como si los fondos estadounidenses siempre superan fondos VC
europeos...? S�, hist�ricamente es correcto... debido a una "cola de la mano
derecha m�s fuerte" de compa��as afortunadas en los EE.UU as� como un mercado de la
salida m�s activo� la mayor parte de salidas han sido IPOs en los EE.UU, a
diferencia de fusiones, e IPOs ceden vueltas m�s altas. Pero ya que la econom�a se
hace m�s global, veremos empresas m�s exitosas por todo el mundo y mercados de la
salida m�s fuertes� y las diferencias entre pa�ses o los continentes se nivelar�n.
Esto nos lleva a algunas cuestiones de pol�tica. �Qu� cree que los pol�ticos pueden
hacer a fin de crear un mercado del capital de riesgo eficiente? Bien, creo que
all� es esencialmente muy peque�o que los gobiernos pueden hacer para animar el
capital de riesgo. Mi opini�n consiste en que el capital de riesgo sigue a la gente
e ideas... empresa

41

la capital no los conduce... en muchos casos las pol�ticas est�n basadas en la

noci�n que el dinero atrae a empresarios, pero creo que tiene una tendencia de
atraer a los empresarios equivocados y las ideas incorrectas. De este modo, lo que
tiene que hacer debe animar el esp�ritu emprendedor. Sin embargo, una cosa tiene
que ver con fracasos y quiebras. En muchos pa�ses, es una deshonra para fallar, y
si quiebra hay un anfitri�n de implicaciones legales personales as� como altos
costos� que el contexto es perjudicial al esp�ritu emprendedor y tendr� menos
personas que comienzan nuevas empresas. Pero no es s�lo una pregunta de la
desventaja de fracasos, la pregunta tambi�n es: lo que es el aspecto positivo de
esp�ritu emprendedor� la cola de la mano derecha... tener �xito� es mucho menos
atractivo en muchos pa�ses que est� en los EE.UU. En otro art�culo temprano que
escribi� juntos con Howard Stevenson, "Miop�a del mercado de capital", era muy
cr�tico de la industria del capital de riesgo. S�, not� que pareci� que todos los
capitalistas de riesgo corrieron en la misma industria al mismo tiempo. �Por qu�
pas� esto, y qu� se puede aprender? Hist�ricamente, resulta que parece que cada
industria alguna vez creada tiene el mismo curso del desarrollo. Al principio,
comienza con un gran n�mero de principiantes y muchos jugadores� es lo mismo si
mira la industria del ferrocarril, la industria telef�nica, o independientemente
de� y todos ser�n financiados en los primeros d�as por la capital informal, por
�ngeles comerciales. Habr� algunos �xitos tempranos. Pero, tambi�n sabemos que ya
que la industria madura, muchas firmas se supervalorar�n y unos desaparecer�n del
mercado, y habr� muchos perdedores. De este modo, esto no es un nuevo fen�meno. Lo
que era nuevo en la industria de la Unidad de disco Winchester en los a�os 1970 y
a�os 1980 era la nueva clase de inversionistas profesionales y una nueva tecnolog�a
que muy pocas personas entendieron. Los empresarios dentro de la industria todos
ten�an el mismo origen en compa��as como la IBM, Memorex, etc. y buscaban todos
desesperadamente productos m�s r�pidos, m�s baratos, m�s peque�os... en este caso
unidades de disco. Cada solo capitalista de riesgo que invirti� en la industria
crey� que su equipo y su tecnolog�a iban a ganar. Como esperado, no cada uno puede
obtener una cuota de mercado del 10 por ciento� al menos no 130 compa��as� tan,
inevitablemente hab�a un gran n�mero de fracasos. Pero no hab�a s�lo perdedores�
en la industria del capital de riesgo sabe que hay una probabilidad alta de
p�rdidas� hay un peque�o n�mero de firmas interesantes que generar�n ganancias
notables. De este modo, la pregunta era "�Tuvo sentido?" y "�Por qu� supon�a la
gente que su compa��a ganara?" Vemos esto repetidas veces, en el comercio
electr�nico, en nanotechnology, etc. �No aprenden los capitalistas de riesgo nada?
Tiene que recordar que esto es un juego dif�cil. Si miramos hacia atr�s 15 a�os, el
50 por ciento de todas las distribuciones en la industria del capital de riesgo
vino de 30 firmas. De este modo, las vueltas del capital de riesgo pesadamente se
concentran... la naturaleza del juego es que cada uno tiene que tratar de encontrar
a los ganadores. A este respecto, no necesariamente es est�pido invertir en
compa��as donde hay una probabilidad alta del fracaso, mientras coloca sus apuestas
de modo que termine con algunas compa��as en la "cola de la mano derecha" de la
distribuci�n� los grandes ganadores. Es una pregunta de entender la industria. Y
si miramos la propia industria de la unidad de disco, no era muy estructuralmente
atractivo... no ten�a efectos de la red, m�rgenes operativos bajos... as� pues, la
probabilidad de una rentabilidad enorme en la "cola de la mano derecha" es mucho
m�s peque�a que en muchos

42

otras industrias. Y, pienso, la comunidad del capital de riesgo ha aprendido un

poco sobre que las industrias pueden crear a ganadores grandes. Un tercer art�culo
que ha sido influyente en la investigaci�n del capital de riesgo es "�Qu� hacen los
capitalistas de riesgo?" public� en el Diario de Negocio que Se arriesga en 1989.
S�, debo confesar que me sorprendo que el art�culo tan a menudo se haya citado.
Estaba basado en un proyecto estudiantil y contiene muy poco an�lisis e
interpretaciones, pero hasta cierto punto los datos hablan para s� y creo que los
investigadores nunca hab�an examinado el trabajo de capitalistas de riesgo de un
modo sistem�tico. �Participaci�n del capitalista de riesgo en las firmas en cu�l
invierten realmente el asunto? Creo esto... hay una cantidad enorme de pruebas para
sugerir que los capitalistas de riesgo son beneficiosos en muchos modos diferentes�
de presentar a la gente en una red que han cultivado durante un per�odo largo del
tiempo, haciendo m�s f�cil conseguir el acceso a futuras finanzas, y hay un proceso
de la certificaci�n que ayuda a legitimar la empresa en el mercado. �Ha visto alg�n
cambio del modo que los capitalistas de riesgo trabajan hoy comparado con su
estudio en los a�os 1980? S�, hay un cambio del sentido que los capitalistas de
riesgo hoy tienen mucho m�s capital para asignar por compa�ero� se implican en m�s
empresas y pasan menos tiempo con cada compa��a, y en consecuencia, no son tan
provechosos como eran antes. Pienso en el capital de riesgo como un arte en el cual
el juicio y la sabidur�a desempe�an un papel cr�tico. De este modo, por lo tanto,
no es ni un solo atributo que hace a un capitalista de riesgo afortunado. Por
ejemplo, hemos visto a capitalistas de riesgo con fondos completamente diferentes
que han tenido �xito... capitalistas de riesgo con un fondo financiero, en otros
casos ex altos ejecutivos, etc.... y son no siempre expertos en las industrias en
las cuales invierten� a este respecto el capitalista de riesgo no ha cambiado.
�Finalmente, si miramos la investigaci�n del capital de riesgo en el futuro, cu�les
son las preguntas que deber�an preguntar? Dir�a que hay algunas preguntas
importantes que todav�a no se han dirigido. En primer lugar, los capitalistas de
riesgo asignan mucho dinero a proyectos y nuevas empresas, pero corporaciones
grandes tambi�n... �y, c�mo comparamos la eficacia relativa de estos dos modelos?
As�, muy me gustar�a ver estudios relativos de modelos diferentes de inversiones
del capital de riesgo. En segundo lugar, no creo que los investigadores hayan hecho
un trabajo adecuado en el entendimiento de la din�mica de las carpetas de los
capitalistas de riesgo. A mirar la carpeta de inversiones a diferencia de la
inversi�n individual iba le gust� preguntar a una serie de preguntas, por ejemplo;
�cu�l era la proporci�n de fracasos, cu�l era la proporci�n que recuper� m�s de
diez veces el dinero invertido, qu� era la probabilidad de la obtenci�n un segundo
round de la financiaci�n, cu�l era la estructura de la rentabilidad para las
inversiones, etc.? Una tercera �rea de la importancia en la cual no hemos visto
mucha investigaci�n es la junta directiva en firmas apoyadas por el capital de
riesgo. �Qu� es una estructura del consejo eficaz e ineficaz? Un problema con estas
clases de preguntas consiste en que requieren la informaci�n de dentro de las
firmas, no de bases de datos... esto no es una industria que puede estudiar sin el
conocimiento interior que las bases de datos corrientes no proveen. De este modo,
hay mucho trabajo duro para hacerse.

Pioneros en Investigaci�n de investigaci�n del capital de riesgo en capital de

riesgo corporativo
43

Una historia de inversiones del capital de riesgo corporativas e investigaci�n en

el capital de riesgo corporativo Probablemente el primer inversionista del capital
de riesgo corporativo era DuPont atr�s en 1919 cuando uno de sus clientes
importantes se qued� sin fondos, y DuPont compr� la participaci�n en el capital del
38 por ciento en la� compa��a General Motors. Hicieron entrar a un nuevo
presidente, Alfred Sloan, y General Motors creci� considerablemente durante los
a�os. Despu�s de la Primera guerra mundial, el Tel�fono americano, General Electric
y Westinghouse hicieron varias inversiones. Pronto despu�s de la Segunda Guerra
Mundial una peque�a empresa, Haloid Corporation, financi� la comercializaci�n de
una nueva tecnolog�a desarrollada por Chester Carlson y el Instituto Conmemorativo
Battelle� m�s tarde la compa��a cambi� su nombre a Xerox Corporation (Corteza,
1986). A finales de los a�os 1950 varias corporaciones m�s grandes se hicieron
interesadas en actividades del capital de riesgo, y las firmas del capital de
riesgo financiadas por corporaciones m�s grandes o una filial de una corporaci�n,
surgieron a mediados de los a�os 1960, promovido por compa��as como Xerox y AT&T.
El capital de riesgo desde entonces corporativo ha pasado por varios ciclos
(Corteza, 1981; Gompers y Lerner, 1999; Birkinshaw et al., 2002). La onda inicial
del capital de riesgo corporativo ocurri� al final de a�os 1960. Cada vez m�s las
compa��as establecieron divisiones que sirvieron de capitalistas de riesgo y a
principios de los a�os 1970 m�s del 25 por ciento de la Fortuna 500 firmas pusieron
en pr�ctica programas del capital de riesgo corporativos. Sin embargo, el mercado
disminuy� dram�ticamente en 1973, despu�s de crisis del precio del petr�leo, la
decadencia abrupta en el mercado para nuevos ofrecimientos p�blicos y la recesi�n
consiguiente. La segunda onda, que comienza a finales de los a�os 1970 y a
principios de los a�os 1980, fue abastecida de combustible por el crecimiento del
ordenador y sector electr�nico y alcanz� un pico en 1986 cuando los fondos del
capital de riesgo corporativos manejaron $2 mil millones, o casi el 12 por ciento
del fondo total del capital de riesgo en los EE.UU. Sin embargo, cuando la bolsa se
estrell� en 1987 y el mercado para nuevo IPOs se cay�, las corporaciones m�s
grandes redujeron sus compromisos de la inversi�n del capital de riesgo.
Finalmente, la tercera onda surgi� en los a�os 1990 unida al retumbo de la
tecnolog�a y la era de dot.com, y en 1997 inversionistas corporativos explic�
aproximadamente el 30 por ciento de la responsabilidad ante nuevos fondos comparado
con un promedio del 5 por ciento en el per�odo a partir de 1990 hasta 1992. Como en
las ondas m�s tempranas del capital de riesgo corporativo, el inter�s fue
estimulado por el �xito de la industria del capital de riesgo en� el r�pido
crecimiento general� de fondos y tasas de rendimiento atractivas. El mercado
alcanz� su punto m�ximo en 2000 antes del gran accidente (el colapso de reservas de
la tecnolog�a avanzada, la p�rdida de la fe en negocios basados en Internet y
varios fracasos corporativos prominentes). La conclusi�n llegada por Gompers y
Lerner (1999) consiste en que, con el tiempo, la participaci�n corporativa en el
capital de riesgo ha reflejado la naturaleza c�clica de la industria del capital de
riesgo entera. La aparici�n de la industria durante los a�os 1980 llev� a un poco
de trabajo de estudiante pionero del capital de riesgo corporativo, y en la Tabla
1.5 algunas contribuciones tempranas se presentar�n. Todas estas contribuciones se
pueden considerar como muy descriptivas (y normativas) en su enfoque. Era un modo
de hacer el "nuevo" instrumento corporativo que se arriesga visible y hablar de sus
ventajas y limitaciones, que es el capital de riesgo corporativo se consider� en el
marco de la direcci�n estrat�gica y el proceso de la empresa corporativo. Sin
embargo, despu�s de estos trabajos pioneros, la investigaci�n en el capital de
riesgo corporativo era relativamente escasa con unas excepciones (por ejemplo,
Gompers y Lerner, 1996; McNally, 1994)

44

contribuciones Tempranas en capital de riesgo corporativo

Tabla 1.5

Promoviendo estudios R�pido (1978), La Subida y Ca�da de Nuevas Divisiones de la

Empresa Corporativas, Tesis doctoral, Ann Arbor, Michigan: Prensa de Investigaci�n
de UMI. Corteza (1981), "El papel de capital de riesgo en desarrollo corporativo",
Diario de la direcci�n Estrat�gico, 2 (2), � 16980. Hardymon et al. (1983), "Cuando
el capital de riesgo corporativo no trabaja", Harvard Business Review, 61, � 11420.
Burgelman (1984), "Manejando el proceso corporativo interno que se arriesga",
Revisi�n de la direcci�n de Sloan, Invierno, � 3348. Siegel et al. (1988),
"Capitalistas de riesgo corporativos: Autonom�a, obst�culos y rendimiento", Diario
de Arriesgarse Comercial, 3 (3), � 23347. Inviernos y Murfin (1988), "Capital de
riesgo que invierte para objetivos de desarrollo corporativos", Diario de
Arriesgarse Comercial, 3 (3), � 20722. Sykes (1990), "Estrategias del capital de
riesgo corporativas para el �xito, Diario de Arriesgarse Comercial, 5 (1), � 3747.

hasta finales de los a�os 1990 y a principios de los a�os 2000 (unido a la tercera
onda de inversiones del capital de riesgo corporativas) cuando un gran n�mero de
estudios del capital de riesgo corporativo apareci�. Una revisi�n stateof-de-arte
de estudios recientes se puede encontrar en los Cap�tulos 15 y 16. Los pioneros de
la investigaci�n del capital de riesgo corporativa Como se puede ver en la Tabla
1.5, hab�a varias contribuciones de investigaci�n tempranas en el capital de riesgo
corporativo en los a�os 1980. Uno de los pioneros a este respecto era Kenneth Rind,
que en 1981 public� un art�culo temprano sobre el capital de riesgo corporativo en
el Diario de la direcci�n Estrat�gico. Rind se puede considerar como un abogado
activo del capital de riesgo, no s�lo en los EE.UU, pero internacionalmente, siendo
un consejero para nuevos capitalistas de riesgo, el autor de varios art�culos y un
orador notable en el capital de riesgo. Tambi�n se considera como uno de los
pioneros en la introducci�n del capital de riesgo a pa�ses como Jap�n, Singapur,
Israel y Rusia. En esta secci�n resumir� su art�culo SMJ y presentar� una
entrevista en la cual mira hacia atr�s durante cuatro d�cadas como un capitalista
de riesgo internacional activo. El art�culo seminal Kenneth Rind era uno de los
primeros para reconocer el capital de riesgo corporativo como un instrumento en la
caja de herramientas de desarrollo corporativa. Sus observaciones estaban basadas
en su experiencia de ser responsable de adquisiciones e inversiones del capital de
riesgo en Xerox Development Corporation, pero tambi�n eran bajo la influencia de la
segunda onda del capital de riesgo corporativo que surgi� a finales de los a�os
1970 a consecuencia del crecimiento del sector de electr�nica y el ordenador. En su
art�culo "The role of venture capital in corporate development" (una versi�n
ampliada se public� m�s tarde en la Gu�a de la Planificaci�n Estrat�gica en 1986
titulada "Planificaci�n del capital de riesgo"), el capital de riesgo corporativo
principalmente se ve como un instrumento estrat�gico, y en la introducci�n a los
estados del art�culo Rind (p. 169):

45

Imagen 1.5

Kenneth Rind, capitalista de riesgo, Nueva York, los EE. UU

CAJA 1.5
Nacido: carrera de 1935 � 19611962 � 19631964 1964 � 19681969 � 19701976 1973 �
19761981 1956 de la educaci�n de 1998 de 1993 de 1981 1961

KENNETH RIND
Profesor asistente de Laboratorio Nacional Argonne postdoctoral de F�sica,
Universidad de la ciudad de Fundador de Nueva York, gerente de la Ciencia Cu�ntico,
Socio del Fondo de Samson, Vicepresidente de Rockefeller Family & Associates�
Finanzas corporativas en Oppenheimer & Co., Inc. Director que funda de National
Venture Capital Association (NVCA) estadounidense� co-fundador de Corporate
Development Venture Capital Executive Xerox Development Corporation de� co-
fundador de la compa��a del capital de riesgo de Compa�eros de Oxford� del Fondo
del Capital de riesgo Nitzanim-AVX/Kyocera en co-fundador de Israel del BA del
Fondo del Capital de riesgo de Infinidad de Israel en Qu�mica en Universidad de
Cornell PhD en Qu�mica Nuclear en Universidad de Columbia

Los gerentes estrat�gicos tienen una variedad de instrumentos disponibles que

pueden usar para ganar la ventaja competitiva y optimizar las carpetas comerciales
de sus corporaciones. Mientras el uso de adquisiciones y empresas conjuntas para
este fin bien se entiende, pocas corporaciones son familiares con las ventajas o
los escollos de los diversos tipos de programas del capital de riesgo...

Sin embargo, no era ning�n �xito de compa��as que invierten en el capital de riesgo
al final de a�os 1970 que abastecieron de combustible la actividad aumentada. La
corteza sostiene que una combinaci�n de varios

46

los factores llevaron al resurgimiento de inter�s, por ejemplo, la liquidez

corporativa excedente en aquel momento, un endurecimiento implacable de normas
antimonopolio en cuanto a la adquisici�n y la entrada de empresas extranjeras al
mercado de los Estados Unidos. En el art�culo, la Corteza compar� el capital de
riesgo corporativo con el capital de riesgo institucional convencional y tambi�n
puso el capital de riesgo corporativo en el contexto de otras estrategias de
desarrollo corporativas. Proporcion� una descripci�n de actividades del capital de
riesgo corporativas en los EE.UU en el momento de la segunda onda del capital de
riesgo corporativo, pero la parte principal del art�culo contiene una discusi�n
sobre las ventajas para corporaciones implicadas en actividades del capital de
riesgo corporativas as� como los problemas de y dificultades implicadas en
programas del capital de riesgo corporativos en compa��as diferentes.
Concentr�ndose en las ventajas de introducir un programa del capital de riesgo
corporativo, la Corteza relata ventajas estrat�gicas como: tomando parte
r�pidamente con compa��as cuyo producto/tecnolog�a podr�a desempe�ar un papel
importante en el futuro, un mejor entendimiento de las fuerzas de la direcci�n y
las debilidades de adquisiciones potenciales, obteniendo productos a un coste
inferior y m�s eficazmente que se podr�an hacer interiores, y una ventana temprana
en nuevas tecnolog�as y nuevos mercados ese potencial del futuro del espect�culo.
Sin embargo, no todos los programas del capital de riesgo corporativos tuvieron
�xito� de hecho s�lo el 7 por ciento de organizaciones del capital de riesgo
corporativas activas se consider� la, y m�s de mitad tan muy exitosa ni siquiera se
tas� como �xitos marginales. En el art�culo Rind subraya que las dificultades
experimentadas de estos casos menos exitosos por lo general proven�an de una de las
fuentes siguientes:

Carencia de la gente con habilidades apropiadas; razones fundamentales

contradictorias (investee compa��a contra la organizaci�n paternal); cuestiones
jur�dicas; y el horizonte temporal inadecuado (el �xito en el capital de riesgo de
la etapa temprana puede tomar siete a diez a�os y fondos del capital de riesgo
corporativos generalmente se termina antes de esto).
Como una consecuencia, muchos inversionistas corporativos cambiaron su enfoque de
la inversi�n y comenzaron a hacer inversiones a trav�s de sociedades de la empresa.
Una sociedad del capital de riesgo proporciona la oportunidad de atraer a la gente
buena, las inversiones del problema se hacen menos visibles, el tiempo de la
direcci�n se ahorra, el compromiso a largo plazo se asegura y muchas
responsabilidades legales se eliminan. La corteza formul� su conclusi�n del modo
siguiente (p. 179): "el capital de riesgo es un instrumento �til para el desarrollo
corporativo. Es dif�cil, pero posible hacer internamente, y una inversi�n de la
sociedad exterior puede ser una alternativa primero andan o un suplemento
beneficioso a un programa del capital de riesgo corporativo directo". La entrevista
con Kenneth Rind You ten�a una carrera larga como un capitalista de riesgo. �Podr�a
decir algo sobre su fondo? Obtuve mi PhD en la qu�mica nuclear en la Universidad de
Columbia, y despu�s de un par de a�os como un postdoctor en el Laboratorio Nacional
Argonne que devolv� a Nueva York en 1963 como un Profesor asistente en la
Universidad de la ciudad de Nueva York ense�ando la f�sica nuclear. Sin embargo,
las promesas hechas a m� no se guardaron, y aunque me ofrecieran la tenencia, yo

47

quedado all� durante s�lo dos a�os. Mi compa�ero del cuarto en la universidad, cuyo
padre estaba en el negocio de finanzas, me anim� a comenzar a consultar en
evaluaciones de la tecnolog�a para la comunidad financiera. De este modo, primero
hice la consulta de media jornada y despu�s de un par de a�os se hizo un negocio de
jornada completa y yo Fondo de Quantum Science/Samson co-fundado. Nos retuvimos por
8 de los 10 fondos de inversi�n m�s grandes en los EE.UU, 5 de 6 firmas del capital
de riesgo entonces de operaciones, y 3 de 5 de los bancos m�s grandes. Uno de mis
clientes era la familia Rockefeller, y me reclutaron para ser su analista de la
tecnolog�a pero tambi�n me hice complicado en sus actividades de la empresa. Puede
decir que serv� mi primer aprendizaje all�. Mientras estaba en Rockefeller hicimos
un par de inversiones muy interesantes, por ejemplo, �ramos un inversionista
inicial en Intel� en de entonces nuevo negocio del circuito integrado. Despu�s de
unos a�os con la familia Rockefeller fui reclutado por Oppenheimer, un gestor de
inversiones muy grande en aquel tiempo. Era responsable de un fondo del capital de
riesgo en el cual me hice el socio mayoritario� podr�a decir que segu� mi
aprendizaje en Oppenheimer. En 1973 tambi�n me hice activo en la formaci�n de la
Asociaci�n del Capital de riesgo Nacional, y era uno de los Directores iniciales.
Nuestra preocupaci�n principal deb�a cabildear para hacer inversiones del capital
de riesgo m�s atractivas, y ten�amos �xito en tanto que muchos cambios se hicieron
en las normas estadounidenses y r�gimen fiscal a finales de los a�os 1970� de los
cuales el "Gobierno del Hombre Prudente", permitiendo fondos de pensiones invertir
en fondos del capital de riesgo, era el m�s importante. En 1976 me afili� a Xerox
Corporation y me hice responsable de su capital de riesgo y programa de
adquisici�n. Podr�a decir que esto era una decisi�n mala para m�, pero tal vez una
decisi�n buena para el mundo. Una cosa consiguiente que hice era volver a mis
colegas en Rockefeller y preguntar en qu� invert�an. Me dijeron sobre un fabricante
del ordenador personal que son� a un proveedor ideal para Xerox. Ponemos un mill�n
de d�lares en Apple Computer, de modo que Apple desarrollara un ordenador para el
cual Xerox ten�a derechos exclusivos� pero Xerox rechaz� el dise�o, y Apple lo
produjo m�s barato y lo llam� Macintosh. En general, debo confesar que estaba muy
triste por Xerox� ya que la direcci�n tom� algunas decisiones bastante peculiares
despu�s de que me hab�a ido. Despu�s de Xerox form� mi propia firma del capital de
riesgo� Compa�eros de Oxford... despu�s de la calle donde viv�, y no la
universidad en el Reino Unido... Comenc� a buscar a inversionistas en 1980 y el
fondo "se cerr�" en 1981. Como hab�a sido activo en el capital de riesgo
corporativo en Xerox, traje un gran n�mero de corporaciones, y dentro de varios
a�os ten�amos compa��as como Xerox, IBM, ATT, Siemens y General Motors como
inversionistas. Se ha estado refiriendo a mi art�culo en el Diario de la direcci�n
Estrat�gico en 1981, y creo que deber�a considerar mis argumentos en el art�culo en
el contexto de mi experiencia en Xerox y mi nueva operaci�n como un capitalista de
riesgo independiente. En Xerox hab�a experimentado las dificultades asociadas con
el capital de riesgo corporativo, y hab�a visto una nueva onda de corporaciones
hechas la inversi�n del capital de riesgo. Muchos de estos programas fallaron, y
los capitalistas de riesgo corporativos no siempre bien se consideraban en la
comunidad del capital de riesgo debido a sospechas en cuanto a sus motivos y dudas
sobre su longevidad� y quise dar clases c�mo podr�an tener �xito. Era tambi�n
solo... lanzando mi propia firma del capital de riesgo independiente, y sal� para
buscar corporaciones para invertir en mi fondo. Viaj� alrededor de la fabricaci�n
de discursos, y el art�culo en el SMJ era m�s o menos un modo de vender mi nuevo
fondo� que ten�a �xito en animar m�s de 25 corporaciones a darnos el dinero en vez
de tratar de invertir en el capital de riesgo corporativo por s�.

48

Pero tambi�n ha sido muy activo como un capitalista de riesgo internacional y ha

considerado como uno de los capitalistas de riesgo pioneros en Jap�n e Israel, y
ahora trabaja activamente para introducir el capital de riesgo en Rusia... S�,
primero me hice complicado en el capital de riesgo internacional cuando estaba en
Oppenheimer. Mi socio mayoritario me llam� y dijo que hab�a una compa��a japonesa a
quien le gustar�a aprender sobre el capital de riesgo. Los recib� para un verano, y
los introduje en situaciones del capital de riesgo y les mostr� lo que pasaba en la
tecnolog�a estadounidense... pero a condici�n de que me inviten a Jap�n y
permitieran que yo mirara inversiones de la empresa en Jap�n... esto debe haber
sido 1973 o 1974... Me acerqu� y di una conferencia sobre el capital de riesgo,
pero fui bajado por MITI para hacer inversiones en Jap�n. Sin embargo, en
Oppenheimer recib� a varia gente de Jap�n que hab�a venido para aprender sobre el
capital de riesgo. En 1986 me pregunt� el gobierno israel� para venir y considerar
el comienzo de un fondo del capital de riesgo en Israel. Me acerqu�, pero realic�
mejor dicho r�pidamente que era imposible hacer el dinero� los mejores ingenieros
trabajaban para los militares, al gobierno no le gust� el negocio, la tasa de
inflaci�n era el 100 por ciento por a�o, etc.� y conclu� que no hab�a nada para m�
para invertir en. Sin embargo, unos a�os m�s tarde recib� una llamada telef�nica de
mi amigo, que ten�a una f�brica en Jerusal�n, y me dijo que el gobierno israel�
quiso aumentar una actividad del capital de riesgo y pregunt� si querr�a ayudar a
establecer un fondo en Israel. Basado en mi experiencia m�s temprana, era dudoso,
pero me convenci� de que las cosas hab�an cambiado mucho de Israel antes de
principios de los a�os 1990. De este modo, en 1993 fund� mi primer fondo en Israel�
Fondo de la Empresa de Nitzanim-AVX/Kyocera� que era una parte del programa de
Yozma apoyado por el gobierno. En 1997 me pidieron afiliarse al consejo de una
organizaci�n establecida por el Congreso de Estados Unidos para encontrar el
trabajo �til para cient�ficos del arma rusos� la Fundaci�n de Investigaci�n y
desarrollo Civil de los Estados Unidos� y me hice interesado en el desarrollo de
la tecnolog�a en Rusia. Comenc� a visitar Rusia, agarr� discursos por qu� el
capital de riesgo se deber�a animar, y la gente ense�ada para entender el capital
de riesgo. Sin embargo, el progreso ha sido muy lento... no hay tradici�n y ning�n
esp�ritu empresarial, y ya que lo veo, llevar� tiempo para criar el capital de
riesgo en Rusia. Se ha implicado en la introducci�n del capital de riesgo en muchos
mercados del capital de riesgo emergentes. �Qu� es su consejo a pol�ticos que
quieren animar el capital de riesgo en un pa�s? Durante los a�os, los gobiernos
extranjeros han aprendido m�s sobre el capital de riesgo... reconocen que el
capital de riesgo es una cosa buena... y cuando hago mis presentaciones, que est�n
basadas en mi experiencia de varios pa�ses diferentes, siempre digo que los
capitalistas de riesgo quieren tener (1) los compa�eros con un esp�ritu
empresarial� van en coche y visiones; (2) una infraestructura financiera y
cient�fica; (3) productos de categor�a mundial y equipos de gesti�n experimentados;
(4) mercados mundiales grandes con necesidades incumplidas; (5) salidas f�ciles; y
(6) un contexto caracterizado por impuestos bajos, impuestos sobre la plusval�a
bajos y la capacidad de repatriar fondos. Por lo general aconsejo a gobiernos sobre
lo que se ha hecho en otra parte para promover un mercado del capital de riesgo
activo (ver la Tabla 1.6). No sugiero que todas estas iniciativas el trabajo en
cada pa�s, pero el gobierno deber�a saber que posibilidades existen, y lo que ha
tenido �xito en otros pa�ses.

Los pioneros en el consejo de la Corteza de la Tabla 1.6 de investigaci�n del

capital de riesgo a gobiernos en c�mo promover un mercado del capital de riesgo
activo
Impuestos 1. Reduzca el precio de la plusval�a� m�s para la plusval�a a largo
plazo� aplazan impuestos de ser invertidos de nuevo en la entidad calificada 2. D�
cr�ditos fiscales a individuos / corporaciones para inversiones en peque�as
empresas calificadas, fondos del capital de riesgo calificados, y R&D actividades
3. Renuncie impuestos sobre sociedades, impuestos sobre las ventas y contribuciones
territoriales para arranques calificados 4. Permita que p�rdidas del inversionista
compensen ingresos ordinarios 5. Impuestos inferiores sobre honorarios/sobresueldo
de la direcci�n 6. La opci�n del permiso concede el ejercicio de / sin� el
impuesto de impuestos� s�lo cuando el dinero efectivo recibi� 7. Exenci�n de
impuestos para inversionistas extranjeros (independientemente de tratado fiscal)
Otros programas financieros programas No financieros

49

1. Anime entidades no imponibles 1. Anime militares / a invertir ("Gobierno del

Hombre Prudente") laboratorios/universidades del gobierno para hacer girar
proyectos 2. Provea acci�n de palanca a trav�s de pro -� ayudan a organizar la
visi�n de la empresa de fondos de capital de la equidad/pr�stamos/subvenciones para
financiar las empresas de la vuelta 3. Asegure que los inversionistas� no cr�en la
cooperaci�n con pierden arranques de la capital 4. Paga por % de R&D/new
gastos/trabajo de instalaciones (formaci�n) 5. Incubadoras/compa��as del fondo en
incubadoras 6. Haga subvenciones del medicamento sin marca R&D programas 7.
Establezca el tipo de la Ave-F de la actividad 8. Financie la formaci�n en el
extranjero de capitalistas de riesgo 9. Establezca agencias para proporcionar la
consulta/apoyo 10. Relaje criterios de cr�dito bancario 11. Lisonjee �migr�s para
volver (p.ej. alojamiento) 12. Cree zonas industriales 13. Asigne la parte de
inversiones del fondo de pensiones governmentmanaged 2. Mejore liquidez/obtenci�n
de capital� crean cambios� disminuyen estipulaciones del listado 3. Permita que
inversionistas controlen investees� ning�n l�mite de la gorra en la propiedad 4.
Requiera el reportaje compatible con los EE.UU (por tanto las firmas pueden poner
en una lista en la NASDAQ) 5. Inmigraci�n del permiso de talento experto 6. Permita
LLCs 7. Anime empresas extranjeras a: centros de desarrollo abiertos, invierta y
adquiera 8. Haga a empresarios afortunados en h�roes; anime redes 9. No condene al
ostracismo fracasos

Como lo veo, el modo m�s importante de animar el capital de riesgo es promover un

esp�ritu empresarial en la� gente del campo debe sentir que es una cosa buena de
ser un empresario, construir algo que el mundo quiere, y hacerse rico. Adem�s, el
gobierno deber�a tratar de conservarse lejos de intentar escoger a los ganadores y
perdedores por s� siempre es un desastre� algo que hagan para animar el

50
la industria deber�a estar junto a capitalistas de riesgo con experiencia... y/o si
los capitalistas de riesgo seleccionan las compa��as, el gobierno podr�a decir que
reforzar�n e invertir�n junto a los capitalistas de riesgo, pero los capitalistas
de riesgo son responsables de hacer la compa��a un �xito. Ha sido activo como un
capitalista de riesgo durante cuatro d�cadas, ha sido un consejero para nuevos
capitalistas de riesgo, escribiendo art�culos, haciendo discursos sobre el capital
de riesgo... �qu� es necesario para ser un capitalista de riesgo afortunado? Esto
es una pregunta muy dif�cil para contestar... un capitalista de riesgo tiene �xito
haciendo la inversi�n buena, pero nunca sabe de antemano qu� inversiones ser�n�
bastante compa��as fallan y los capitalistas de riesgo pierden el dinero en la
mayor parte de sus inversiones. Pero al menos, como un capitalista de riesgo,
deber�a tener las habilidades de ayudar a las compa��as en las cuales invierte. La
diferencia entre capital de riesgo y predicci�n de precios de la bolsa es que los
capitalistas de riesgo pueden ayudar a cambiar las probabilidades. A este respecto,
fuertemente creo que el capital de riesgo es un negocio que requiere un
aprendizaje... no lo puede ense�ar, uno tiene que experimentar situaciones del
capital de riesgo y aprender de ellos... y necesitamos un cuadro entrenado de la
gente que sabe c�mo actuar en el mundo del capital de riesgo. Y puedo ver un
problema... la gente que fund� la industria del capital de riesgo en los EE.UU se
retira ahora, y la nueva gente que entra deber�a colocar de aprendiz... pero un
grupo de gente entero entr� durante el retumbo de dot.com quien no sab�a lo que
hac�an. As�, los capitalistas de riesgo deben tener la experiencia de ayudar a las
compa��as en las cuales invierten. Una de las decisiones m�s importantes de hacer
sustituye al empresario de fundaci�n en el momento adecuado e introducci�n de
alguien que es capaz de dirigir una compa��a creciente. Al mismo tiempo es
importante guardar al fundador a bordo, de modo que pueda seguir contribuyendo
desde un punto de vista t�cnico, como un portavoz, etc. A menos que hayan hecho
esto varias veces... la gente no puede aprender que� lo tienen que experimentar
por s�. Tambi�n ense�o a empresarios c�mo hacer salidas y siempre decirles no hacer
al dependiente de la compa��a en tener un IPO, pero dirigir la compa��a siempre
como si un IPO o la entrada en funciones son inminentes y entrar en contacto con
capitalistas de riesgo corporativos que podr�an ser adquirentes potenciales� aun
si no tienen inter�s en invertir en su compa��a en aquel momento le deber�an llegar
a conocer. Tambi�n es importante subrayar que el capital de riesgo es un fen�meno
bastante heterog�neo. Dir�a que no hay camino solo del cual los capitalistas de
riesgo act�en. Hay capitalistas de riesgo que hacen inversiones de la semilla, los
otros esperan hasta que haya un plan de negocios desarrollado, unos s�lo invierten
en tecnolog�as particulares, etc. Y los capitalistas de riesgo diferentes tienen
�xito de modos diferentes. �En su opini�n, a qu� parecer� el mercado del capital de
riesgo en el futuro? Siento, pero es imposible contestar esto... la �nica cosa que
s� consiste en que el mercado pasa por ciclos y siempre pasar� por ciclos� por los
mismos motivos que la� gente de la bolsa� es avara e invertir� cuando el mercado
sube, y esto es bueno para el capital de riesgo. Sin embargo, cuando mucho dinero
entra en el mercado del capital de riesgo, los capitalistas de riesgo invierten en
demasiadas compa��as que hacen las mismas cosas, tanto salen del negocio. As�, los
inversionistas pierden el dinero, entonces habr� demasiado poco dinero, y
comenzaremos de nuevo...

51

Hist�ricamente tambi�n puedo decir que la mayor parte de las vueltas han venido de
la cumbre quartile de capitalistas de riesgo� los capitalistas de riesgo m�s con
experiencia� y espero que el futuro ser� no diferente. Finalmente, un poco de
consejo para la comunidad de investigaci�n. �Qu� le iba decir ser las preguntas m�s
importantes para investigadores en el capital de riesgo para contestar en el
futuro? Una pregunta que nunca he sido capaz de contestar es c�mo guardar una
actividad del capital de riesgo corporativa que va. Por ejemplo: �c�mo ofrece
incentivos a la gente en un modo qu� no hace la direcci�n corporativa y la gente
interna que trabaja con el grupo del capital de riesgo corporativo celosas? Adem�s,
he dado el consejo a muchos gobiernos sobre lo que es necesario para animar el
capital de riesgo en un pa�s, y por supuesto, ser�a muy contento de ver la
investigaci�n que podr�a confirmar y clasificar las iniciativas que tienen �xito�
probablemente ciertas iniciativas tendr�an m�s o menos �xito en culturas diferentes
y contextos. La investigaci�n en el capital de riesgo informal Algunas
contribuciones tempranas El inter�s al mercado del capital de riesgo informal entre
pol�ticos e investigadores comenz� en los a�os 1950 y a�os 1960. En particular, los
problemas financieros experimentados por muchas firmas basadas en la tecnolog�a
j�venes proporcionaron un punto de partida a estudios del capital de riesgo
informal. Por ejemplo, a finales de los a�os 1950 el Sistema de Reserva Federal
realiz� un par de investigaciones en cuanto a la financiaci�n inicial de nuevos�
estudios de firmas basados en la tecnolog�a� que precedieron al Acto de la
Inversi�n de Peque�o negocio de 1958, que llev� a la creaci�n del programa de Small
Business Investment Company (SBIC) en los EE.UU. El inter�s a la financiaci�n
temprana de firmas basadas en la tecnolog�a j�venes provino en un inter�s emergente
a �ngeles comerciales como una fuente externa importante de finanzas para empresas
empresariales con una base en nuevas tecnolog�as. Algunas de estas contribuciones
tempranas durante los a�os 1950 y los a�os 1960 se resumen en la Tabla 1.7. Sin
embargo, era el trabajo pionero del profesor Guillermo Wetzel en la universidad de
Nuevo Hampshire en los EE.UU que llevaron a un inter�s creciente en la Tabla 1.7
del capital de riesgo informal contribuciones Tempranas en el capital de riesgo
informal

Promoviendo estudios Rubenstein (1958), problemas de Financiar y Manejar Nuevas

Empresas basadas en la Investigaci�n en Nueva Inglaterra, Boston, Massachusetts:
Banco de Reserva Federal de Boston. Baty (1964), La Financiaci�n Inicial de Nueva
Empresa basada en la Investigaci�n en Nueva Inglaterra, Boston, Massachusetts:
Banco de Reserva Federal de Boston. Hoffman (1972), El Proceso de la Inversi�n del
Capital de riesgo: Un Aspecto Particular de Desarrollo econ�mico Regional, Tesis
doctoral, universidad de Texas en Austin. Brophy (1974), Finanzas, Esp�ritu
emprendedor y Desarrollo econ�mico, Instituto de Ciencia y tecnolog�a, la
Universidad de M�chigan, Ann Arbor. Charles River Associates Inc. (1976), "Un
an�lisis de imperfecciones del mercado de capital", se prepar� para el Programa de
incentivos de la Tecnolog�a Experimental, Oficina Nacional de Est�ndares,
Washington, DC.

52

mercado. El estudio de Wetzel estaba basado en la percepci�n extensamente sostenida

que nuevo technologybased aventura problemas encontrados levantando peque�as
cantidades de la financiaci�n de la etapa temprana. Por otra parte, las
observaciones informales indicaron que "los �ngeles comerciales" desempe�aron un
papel en la soluci�n de este problema. Poco se conoc�a sobre las caracter�sticas de
�ngeles comerciales y el flujo del capital de riesgo informal y en su estudio
Wetzel querido para "poner algunos l�mites sobre nuestra ignorancia". Algunos temas
centrales en la investigaci�n del capital de riesgo informal Despu�s del Estudio
seminal de Wetzel a principios de los a�os 1980, el inter�s al mercado del capital
de riesgo informal creci� entre investigadores en los EE.UU y alrededor del mundo.
Los investigadores sintieron una necesidad de cuantificar y describir el mercado
del capital de riesgo informal, as� la investigaci�n ha sido bastante descriptiva y
se ha concentrado en tres preguntas principales:
�Qu� grande es el mercado del capital de riesgo informal?� La escala del mercado.
Lo que caracteriza a los �ngeles de inversionistas/negocio informales� el ABEC� de
�ngeles (sus actitudes, comportamiento y caracter�sticas). �C�mo se puede crear un
mercado del capital de riesgo m�s eficiente?� Pol�ticas y redes de informaci�n.

La escala del mercado que Estima la talla del mercado del capital de riesgo
informal es una tarea dif�cil. En uno de sus primeros art�culos de investigaci�n
sobre el capital de riesgo informal, Guillermo Wetzel (1983) concluy� que el
mercado del capital de riesgo informal es "desconocido y probablemente
incognoscible" (p. 26). A pesar de problemas conceptuales y metodol�gicos en la
investigaci�n del mercado del capital de riesgo informal, un gran n�mero de
eruditos ha estado tratando de estimar su talla� principalmente definida como
inversiones del �ngel comerciales. El resultado var�a considerablemente entre
pa�ses� de aproximadamente 2,75 por consumo del PIB en los EE.UU a aproximadamente
0,78 por consumo en Suecia� en parte debido a los enfoques metodol�gicos
diferentes usados para medir el alcance del mercado del capital de riesgo informal
(Mason y Harrison, 2000a; Avdeitchikova, 2005). La conclusi�n que se puede dibujar
de estudios m�s tempranos consiste en que las valoraciones del mercado del capital
de riesgo informal son problem�ticas de varios modos (Mason y Harrison, 2000a)
debido al privado y no relataron la naturaleza de la actividad de la inversi�n y el
deseo de la mayor�a de los inversionistas informales de conservar su intimidad.
Adem�s, como indicado antes, hay problemas severos de la definici�n, por ejemplo,
en algunas inversiones de valoraciones por "la familia y los amigos" se incluyen,
mientras que se excluyen en otros, mientras algunas valoraciones se concentran en
el grupo de inversionistas conocidos como "�ngeles comerciales". La mayor parte de
los estudios confiaron en la prueba de conveniencia, y permanece confuso si estas
muestras son representativas de la poblaci�n subyacente de inversionistas
informales (Equitaci�n, 2005). Finalmente, muchos estudios m�s tempranos ten�an muy
peque�as muestras y rapidez baja (Mason y Harrison, 2000a). As�, las estimaciones
hechas en varios estudios se deben considerar c�lculos muy ordinarios de los
mercados del capital de riesgo informales en regiones diferentes. El ABEC� de
�ngeles s�lo no era esencial para investigadores estimar la talla del mercado del
capital de riesgo informal� otra pregunta de la importancia deb�a caracterizar a
los individuos que hacen inversiones informales, principalmente el grupo de
inversionistas informales que llamamos "�ngeles comerciales" y describir las
actitudes, comportamiento y caracter�sticas de estos individuos (el ABEC� de
�ngeles). Hasta donde los a�os 1980, varios estudios se condujeron en

53

las partes diferentes de los EE.UU a fin de describir el ABEC� de �ngeles en

regiones diferentes. Sin embargo, al final de a�os 1980 y a principios de los a�os
1990, el inter�s de pol�ticas p�blicas y acad�mico a los mercados del capital de
riesgo informales comenz� a crecer internacionalmente y sigui� haciendo as� a lo
largo de los a�os 1990 (para una revisi�n de las caracter�sticas de �ngeles, ver el
Cap�tulo 12 de Peter Kelly). Aunque las condiciones para un mercado del �ngel
comercial activo se diferencien de la regi�n a regi�n y pa�s al pa�s, vale la pena
enfatizar que parecen haber muchas semejanzas en actitudes de los �ngeles
comerciales, comportamiento y caracter�sticas independientemente del contexto
(Lumme et al., 1998) as� como con el tiempo (M�nsson y Landstr�m, 2005). Por
ejemplo, parece que el inversionista del �ngel "t�pico" es un var�n de edad media
con unos ingresos netos razonables y capital propio y experiencia de arranque
anterior, quien hace sobre una inversi�n un a�o, por lo general cerca de la casa.
El m�todo primario de encontrar nuevas oportunidades de inversi�n es a trav�s de
amigos y socios, y prefieren tecnolog�a avanzada y empresas industriales, con una
expectativa a la venta total en tres a cinco a�os (Mason y Harrison, 1992). Sin
embargo, a pesar de muchas caracter�sticas comunes, la investigaci�n temprana ha
indicado repetidamente que el mercado del capital de riesgo informal es muy
heterog�neo� casi individualista en el car�cter� y en la investigaci�n podemos
encontrar varias tentativas de desarrollar categor�as de inversionistas que
describen el mercado de modos m�s matizados (ver por ejemplo a Gaston, 1989;
Coveney y Moore, 1998; S�rheim y Landstr�m, 2001; Avdeitchikova, 2005). Una
conclusi�n que se puede dibujar de estas tentativas consiste en que no parece haber
mucho acuerdo con respecto al esquema de clasificaci�n desarrollado en varios
estudios, y la utilidad de las clasificaciones se puede poner en duda: (i)
inversiones informales con poca probabilidad ser�n� inversionistas informales
mutuamente exclusivos� puede invertir en una variedad de empresas diferentes,
tanto incluso "aman el dinero" como incluso "inversiones del �ngel comerciales", y
(ii) su perfil de la inversi�n puede cambiar con el tiempo (Equitaci�n, 2005). As�,
la conclusi�n que se puede dibujar consiste en que sabemos mucho m�s hoy sobre
inversionistas informales y �ngeles comerciales, pero, a pesar de 25 a�os de la
investigaci�n, mucho m�s queda por aprenderse sobre las caracter�sticas de los
inversionistas y la din�mica del mercado del capital de riesgo informal. Las
pol�ticas y las redes de informaci�n el trabajo pionero de Wetzel a principios de
los a�os 1980 se dirigi� al hecho que el mercado del capital de riesgo informal
experiment� problemas de la ineficiencia severos, haciendo intervenciones de la
pol�tica necesarias. En muchos pa�ses parecen haber dos problemas principales
asociados con el mercado del capital de riesgo informal: (i) hay demasiado pocos
inversionistas informales activos en el mercado, y (ii) hay ineficiencias del
mercado que lo hacen dif�cil para inversionistas y empresarios para encontrar el
uno al otro (Mason y Harrison, 1997). Los incentivos fiscales para particulares
quienes invierten en compa��as no cotizadas han sido la estrategia principal de
aumentar el fondo de inversionistas informales en el mercado. El Reino Unido ha
sido el exponente principal de esta clase de la medida. Desde principios de los
a�os 1980, varias estrategias que proveen a inversionistas de diferentes tipos de
la deducci�n impositiva para inversiones informales se han introducido. Un estudio
por Mason y Harrison (1999b; tambi�n ver a Mason y Harrison, 2000b; 2002) muestra
que la deducci�n impositiva disponible para �ngeles del negocio del Reino Unido ha
tenido un impacto positivo a la actividad de la inversi�n del capital de riesgo
informal.�� Parece que la disponibilidad de deducci�n impositiva en inversiones
informales� que reduce los riesgos implicados� es el est�mulo m�s importante para
inversionistas informales para invertir m�s, mientras que reduciendo el precio de
plusval�a

54

�� parece que el impuesto� que aumenta la recompensa� es menos influyente que la

deducci�n impositiva de la delantera, aunque ambos tengan un impacto a la promoci�n
de la actividad del capital de riesgo informal. Sin embargo, Lerner (1998) sostiene
que las nuevas empresas son intr�nsecamente arriesgadas, y hay incertidumbre
considerable en cuanto a su supervivencia y crecimiento. As�, siempre hay un riesgo
que intenta por el gobierno estimular el mercado del capital de riesgo informal
puede "animar a inversionistas individuales aficionados" que ser�n
contraproducentes para la sociedad. Lerner concluye que las inversiones informales
alentadoras podr�an ser poco aconsejables� algunos inversionistas pueden carecer
de las habilidades necesarias para protegerse y valorar exactamente la oportunidad
en la cual invierten. Una conclusi�n que se puede dibujar consiste en que los
incentivos fiscales tienen que ser complementados por iniciativas del micronivel�
una tal iniciativa es "servicios de introducci�n comerciales". Una iniciativa era
Venture Capital Network (VCN), introducida por Guillermo Wetzel en Nuevo Hampshire
en 1984 como un servicio de introducci�n comercial para proporcionar un canal
eficiente de la comunicaci�n entre �ngeles comerciales y empresarios. Esta idea de
redes del �ngel comerciales o correspondencia a servicios se introdujo m�s tarde en
varios sitios en los EE.UU as� como en otros pa�ses. A este respecto el Reino Unido
tambi�n ha estado en la vanguardia en animar el establecimiento de tales canales de
comunicaci�n. Seg�n Mason y Harrison (1999b), el rendimiento de redes del �ngel
comerciales (PROHIBICIONES) se ha variado pero, en general, pruebas sugieren que a
un nivel agregado su impacto a actividades del capital de riesgo informales ha sido
tanto positivo como significativo (de los diferentes tipos de las redes del �ngel
comerciales habla Jeffrey Sohl en el Cap�tulo 14). Los pioneros de la investigaci�n
del capital de riesgo informal En esta secci�n presentar� el verdadero exponente�
del profesor� de investigaci�n del capital de riesgo informal Guillermo Wetzel que
comienza con un resumen de su art�culo pionero en la Revisi�n de la direcci�n de
Sloan� un art�culo que abri� el campo de investigaci�n e inspir� muchos estudios
de �ngeles comerciales. Tambi�n incluir� una entrevista en la cual da su opini�n
sobre la investigaci�n en inversionistas informales y �ngeles comerciales. El
art�culo seminal Hasta el final de los a�os 1970 el n�mero de estudios del mercado
del capital de riesgo informal mejor dicho se limit�. Sin embargo, a principios de
los a�os 1980, el profesor Guillermo Wetzel en la universidad de Nuevo Hampshire
puso el capital de riesgo informal sobre el "mapa de investigaci�n". En 1978 Wetzel
condujo un estudio piloto, basado en un cuestionario distribuido a 100 individuos
con un inter�s conocido a situaciones de la inversi�n de la empresa. Un total de 48
cuestionarios completados se devolvi� y los resultados mostraron, entre otras
cosas, que el fondo potencial total del capital de riesgo representado por los
demandados excedi� $1 mill�n por a�o, las tasas de rendimiento requeridas eran m�s
bajas que los t�picamente requeridos por capitalistas de riesgo profesionales,
etc�tera. Wetzel lleg� a la conclusi�n que "los �ngeles comerciales" probablemente
representan el fondo m�s grande del capital riesgo para empresas empresariales y
que el mercado del capital de riesgo informal desempe�a un papel esencial en el
crecimiento del sector de alta tecnolog�a. Basado en el an�lisis presentado en el
estudio piloto, la Oficina de la Investigaci�n Econ�mica de la Administraci�n de la
peque�a empresa estadounidense financi� un estudio ampliado de la disponibilidad
del capital riesgo informal en Nueva Inglaterra, los EE. UU, en el oto�o de 1979.
Wetzel y sus colegas emprendieron una b�squeda de nueve meses de �ngeles
comerciales, causando una muestra de 133 inversionistas. Los resultados del estudio
se presentaron en uno de los art�culos m�s citados sobre

55

La imagen 1.6 Guillermo Wetzel, profesor de direcci�n, universidad de Nuevo

Hampshire, los EE. UU

CAJA 1.6
Nacido: carrera de 1928 1993� � 19671993

GUILLERMO WETZEL

� 19871988 1967 de la Educaci�n 1950

Profesor de direcci�n universidad Em�rita de Escuela de Negocios de Whittemore de

Nuevo Hampshire y Econom�a, universidad de Fundador de 1983 de Nuevo Hampshire del
Centro de Investigaci�n de la Empresa � 19.831993 Director del Centro de Fundador
de 1984 de Investigaci�n de la Empresa de Venture Capital Network Inc (VCN) �
19.871993 Profesor de Forbes de la Silla de la direcci�n Paul T. Babson que Visita
a Profesor de Estudios Empresariales, Colegio de Babson MBA (Finanzas y Considera),
BA de la Universidad de Chicago (Matem�ticas), universidad Metodista
�ngeles comerciales: "�ngeles y capital riesgo informal" publicado en la Revisi�n
de la direcci�n de Sloan en 1983. Algunas conclusiones presentadas en el art�culo
se pueden resumir as�:

Los �ngeles comerciales se acostumbran al compartimiento de oportunidades de

inversi�n con amigos y socios, y hacen inversiones juntos con otros. El capital
riesgo informal es una fuente importante de financiaci�n de siembra externa. El
cuarenta y cuatro por ciento de inversiones del �ngel comerciales era arranques, y
el 80 por ciento implicado aventura a menos de cinco a�os. Adem�s, un tercero de
los demandados expres� un "gran inter�s" por la financiaci�n de empresas basadas en
la tecnolog�a.

56

La gu�a de la investigaci�n en �ngeles del Negocio del capital de riesgo es

inversionistas activos, t�picamente teniendo una relaci�n consultora informal o
servicio de la junta directiva. Los �ngeles comerciales invierten en la proximidad
geogr�fica cercana de su� el 58 por ciento de casa� de las firmas financiadas se
localizaron dentro de 50 millas del �ngel comercial. El capital riesgo es "el
dinero paciente". La mediana esper� que el per�odo de tenencia entre los demandados
era cinco a siete a�os. Los �ngeles comerciales eran muy bajo la influencia de
recompensas no financieras, incluso "ingresos ps�quicos" y responsabilidad social
(por ejemplo creando empleos en �reas de alto desempleo, tecnolog�as socialmente
�tiles, etc�tera). Entre 35 y el 45 por ciento de los demandados relat� que
aceptar�an vueltas inferiores si "las recompensas no financieras se incluyeran.

Las conclusiones del estudio por Guillermo Wetzel consist�an en que parece que los
�ngeles comerciales representan un fondo sustancial de fondos para empresas
empresariales y tienen algunas caracter�sticas �nicas as� como siendo muy bajo la
influencia de incentivos no financieros para hacer inversiones, pero que el mercado
era relativamente ineficaz en juntar a empresarios e inversionistas. Guillermo
Wetzel hizo el mercado del capital de riesgo informal visible y revel� su
importancia. El estudio despert� el inter�s entre pol�ticos as� como eruditos y se
ha reproducido en muchos contextos diferentes (dentro de los EE.UU as� como
internacionalmente). La entrevista con estudios de Guillermo Wetzel Your de
"�ngeles comerciales" a finales de los a�os 1970 realmente se considera como un
trabajo pionero en el �rea de la investigaci�n del capital de riesgo. �Qu� despert�
su inter�s al mercado del capital de riesgo informal? Pienso... antes en mi carrera
trabaj� como un banquero comercial en Filadelfia, y en esa posici�n manej� una
oficina comercial grande, y muchos de mis clientes eran negocios de la familia que
necesitaron la capital. A menudo iban fuera de familia y amigos para buscar el
dinero, y comenc� a reconocer a la gente que ah� hace inversiones en empresas con
el potencial de crecimiento, que realmente provoc� mi inter�s: �cu�ntos de esta
gente estaban all�, que tipo de empresas buscan?, etc. M�s tarde, como el profesor
en la universidad de Nuevo Hampshire a mediados de los a�os 1970, me impliqu� en
una organizaci�n llamada New England Industrial Resource Development (NEIRD). A
NEIRD a menudo le se le acercaban los inventores que quisieron comercializar sus
ideas, pero no ten�an nadie para apoyarlos. Durante varios a�os NEIRD hab�a reunido
informalmente nombres de personas con el dinero y experiencia quien podr�a asistir
a los inventores... De este modo, sab�a que esta gente existi�. En 1979 me acerqu�
a Milton Stewart, el primer Abogado principal para la Oficina de Defensa en la
Administraci�n de la peque�a empresa estadounidense y un ex capitalista de riesgo,
y solicit� una subvenci�n de investigaci�n para explorar el papel desempe�ado por
estos inversores privados invisibles en empresas empresariales. Ten�a �xito y
recib� una subvenci�n de � 5.560$ 000. �Cu�les eran los resultados m�s interesantes
del estudio? Va sin decir que hab�a muchos resultados interesantes, pero una cosa
que me intrig� enormemente era la lista de recompensas no financieras que los
inversores privados

57

relatado... esperaban una vuelta inferior o tomaron un riesgo m�s grande si hubiera
alguna clase de la rentabilidad que los hizo sentir que hac�an algo que vale la
pena, por ejemplo, desarrollando la tecnolog�a ambiental o ayudando a empresarios
de la minor�a. Sent� que esta dimensi�n no financiera era un determinante
importante para c�mo estos particulares tomaron decisiones. El estudio se public�
m�s tarde en la Revisi�n de la direcci�n de Sloan... Ten�a muchos problemas
consigui�ndolo publicado. El papel fue rechazado por Harvard Business Review y
Revisi�n de la direcci�n de California, pero le di uno m�s intento... Ten�a el
permiso sab�tico, y me sent� y trat� de responder a la cr�tica en las revisiones.
La mayor parte de ello tuvo que ver con el problema de prueba de conveniencia y
tendencia de la muestra. En mi respuesta reconoc� que esto era un estudio
descriptivo sin hip�tesis para probarse. Adem�s, mi estilo de la escritura era
bastante conversacional... No us� "la jerga acad�mica" en el art�culo... porque
realmente no escrib�a para un auditorio acad�mico, quise conseguir la visibilidad
ah� para el fen�meno... pero, por fin el papel se public�. El art�culo en la
Revisi�n de la direcci�n de Sloan es definitivamente el art�culo m�s influyente que
he publicado en mi carrera. El estudio fue reconocido por eruditos interesados en
el esp�ritu emprendedor, diciendo que "el mercado de inversionistas informal es
seguramente algo que merece mucho m�s atenci�n", pero el estudio tambi�n agarr� el
inter�s de pol�ticos p�blicos. Recuerdo que hab�a un art�culo en la Revista Inc
sobre el estudio... "Mitos de �ngeles comerciales y realidad". El reportero vino a
mi oficina con un bulto de billetes de un d�lar y los extendi� en mi escritorio.
Hizo un gran cuadro para la Revista, pero no era exactamente el mensaje que quise
dar... sin embargo, la prensa popular comenz� a recoger en mi trabajo... y prediqu�
el papel de �ngeles comerciales en la primera vuelta de finanzas de la equidad
exteriores� que toman la empresa m�s all� de la familia y amigo etapa. Parece que
los problemas metodol�gicos experimentados en la investigaci�n del capital de
riesgo informal hoy son lo mismo como hace 25 a�os. �Se decepciona sobre el
progreso de la investigaci�n? Hay muchos obst�culos, y creo que muchos
investigadores sintieron que pegaban sus cabezas contra la pared. En primer lugar,
es dif�cil y requiere que mucho trabajo duro localice a esta gente, y si los
encuentra, no siempre se interesan en la participaci�n en un estudio. En segundo
lugar, el obst�culo que luch� con en mi art�culo� e investigadores que estudian el
capital de riesgo informal todav�a hace� debe identificar a la poblaci�n de la
cual podemos dibujar una muestra aleatoria y afirmar que es representativo de
�ngeles comerciales. En tercer lugar, como una consecuencia, la investigaci�n del
capital de riesgo informal ha sido bastante descriptiva, con menos pruebas de
hip�tesis y rigor estad�stico. Como consiguiente, la investigaci�n en el capital de
riesgo informal siempre se ha visto como "la segunda clase" investigaci�n, y no
apel� en un sentido acad�mico a aquellos que se han tradicionalmente orientado
hacia metodolog�as de investigaci�n y rigor estad�stico. �Pero c�mo podemos animar
a nuevos investigadores, no s�lo doctorandos, en el campo? Les dir�a que
encontrar�n a algunas personas muy fascinantes y creativas, la gente que quiere
tomar riesgos, pero no es jugadores en un sentido de Las Vegas. Adem�s, su
investigaci�n puede hacer una diferencia. Hoy es mucho m�s f�cil para empresarios,
que tienen algo promesa y con el potencial, para encontrar la primera vuelta de la
financiaci�n de la equidad exterior de

58
los �ngeles comerciales que ello eran hace 20 a�os... y pienso de alg�n modo que
nuestro trabajo ha facilitado este fen�meno empresarial entero. En mi opini�n
todav�a hay mucho m�s trabajo para hacerse en el �rea de� preguntas de
investigaci�n del capital de riesgo informales� que terminar�n con resultados
importantes y har�n "el mundo un mejor lugar para vivir en". Tambi�n era un logro
pionero para introducir el primer servicio que hace el partido del mercado del
capital de riesgo informal� una "oficina que data" entre empresarios y �ngeles
comerciales. El fondo de esta iniciativa era doble. Se sinti� que hab�a una
necesidad de parte de inversionistas de ver un flujo de nuevos acuerdos... ver una
variedad m�s amplia de oportunidades de inversi�n, no s�lo basadas en situaciones
arbitrarias, por ejemplo, que menciona algo en el campo de golf. La segunda raz�n
era aliviar la frustraci�n de los empresarios que trataban desesperadamente de
encontrar el dinero externo para el crecimiento de sus empresas. Incluso entonces,
la industria del capital de riesgo realmente no se interes� en peque�as cantidades
del dinero. Fundamos Venture Capital Network (VCN) en 1984 a fin de crear un
mercado m�s eficaz para finanzas del �ngel. Adem�s de la correspondencia a
empresarios con inversionistas potenciales, VCN ofreci� seminarios en fijaci�n de
precios, estructuraci�n y salida de inversiones de la empresa. VCN al principio se
patrocin� conduciendo firmas de contabilidad, bancos, y por el Equipo Digital. Sin
embargo, creo que nos confundimos en nuestra creencia que podr�amos hacer este
proceso trabajar de una moda m�s ordenada y menos arbitraria. Despu�s de cinco a�os
de ninguna realizaci�n de jonr�n �ramos incapaces de obtener el patrocinio
adicional. De este modo, decidimos encontrar otra casa para ello, una casa que
tendr�a una probabilidad m�s alta del �xito. Abrimos una discusi�n con MIT en
Boston, y en 1990 VCN se hizo Technology Capital Network (TCN) en MIT. El VCN se
us� como un modelo para otras m�s de 20 redes en los EE.UU y hasta en Canad�.
Dise�amos el software para los servicios de correspondencia y lo vendimos a las
redes. Instalamos el programa y los entrenamos c�mo usarlo. Uno de los obst�culos
afrontados por estas redes, como con el VCN, localizaba una masa cr�tica de
inversionistas as� como empresarios... y no es una pregunta de una masa cr�tica
est�tica, porque �sta es la gente que entra y sale de sus actividades
empresariales. En muchos pa�ses es importante estimular un mercado del capital de
riesgo informal activo. �Qu� implicaci�n de la pol�tica se puede dibujar de su
investigaci�n? Siento mucho, pero realmente no creo que haya la mayor parte de un
papel para pol�ticas p�blicas en este campo, porque el mercado es muy individual y
personal. Tal vez podr�a haber potencial para incentivos fiscales. En estas clases
de la inversi�n siempre hay una proporci�n del riesgo/recompensa, y si pudiera
reducir el riesgo y/o aumentar la recompensa, que tendr�a seguramente un impacto
positivo... pero en cuanto a de que tama�o el efecto ser�a, no puedo decir. Sin
embargo, sabemos que los �ngeles comerciales invierten cerca de la casa, y a menos
que tengan una atracci�n fuerte por una tecnolog�a espec�fica o mercado, no
invertir�n t�picamente mucho m�s que el paseo de unas horas lejos de donde viven.
Esto indica que los instrumentos de la pol�tica se deber�an anclar en la localidad
o regionalmente. Tambi�n creo que hay una necesidad de alguna forma del
aprendizaje... ambos para los actores implicaron as� como en cuanto a los
instrumentos usados... tenemos mucha experiencia de medidas diferentes, y las
nuevas iniciativas no tienen que comenzar desde el principio todo el tiempo.

�Los pioneros en la investigaci�n del capital de riesgo Finalmente, qu� se deben

aprender las lecciones principales de su investigaci�n? Le dar� una lista:1. 2.

59

3.

4.
Los �ngeles comerciales existen� hay particulares con know-how y dinero quienes se
interesan y entusi�sticos sobre el apoyo de empresas de arranque prometedoras. Las
inversiones del �ngel comerciales son en gran parte un proceso personal y dependen
pesadamente de contactos interpersonales entre inversionistas, y entre el
inversionista y empresario� que el mercado del �ngel no presta �l mismo a la
institucionalizaci�n. El mercado del �ngel comercial tiene un gran valor econ�mico
en� �ngeles del negocio del nivel regionales� se puede encontrar en todas partes,
e invierten cerca de la casa. Al mismo tiempo, creo que hay diferencias regionales
en el gusto� por ejemplo, los inversionistas en Misuri tienen fondos diferentes
que inversionistas en California e invertir�n diferentemente. Hay gran potencial en
el mercado� no s�lo hacen los �ngeles comerciales tienen un apetito de m�s
acuerdos, pero tambi�n hay un mercado latente de �ngeles potenciales� creo que los
�ngeles latentes superan en n�mero a sus equivalentes activos en diez a uno. As�,
hay una gran oportunidad de convertir a �ngeles latentes en activo.

Investigaci�n del capital de riesgo de �ltima generaci�n En la Gu�a de

Investigaci�n en el Capital de riesgo cubriremos aspectos diferentes de nuestro
conocimiento del capital de riesgo como el campo de investigaci�n. El libro se
divide en cinco partes. La Parte I contiene algunas discusiones generales sobre el
capital de riesgo. En el cap�tulo presente (el Cap�tulo 1), presentamos una
descripci�n hist�rica de nuestro conocimiento dentro del campo y destacamos a
algunos pioneros de la investigaci�n del capital de riesgo que hicieron el fen�meno
visible en los a�os 1980 y atrajeron a otros investigadores en este campo nuevo y
prometedor. En el Cap�tulo 2, Harry Sapienza y Jaume Villanueva seguir�n el viaje
hist�rico considerando el grado al cual la investigaci�n del capital de riesgo ha
contribuido al entendimiento del fen�meno del capital de riesgo y a nuestro
conocimiento del esp�ritu emprendedor en un sentido m�s amplio. Los autores tambi�n
ponen algunas en duda asunciones subyacentes hechas en investigaci�n de la
direcci�n en general e investigaci�n del capital de riesgo en particular y hacen
algunas suposiciones sobre la futura direcci�n del campo as� como argumentaci�n lo
que llaman "la beca entablada" en la cual la investigaci�n enriquece la pr�ctica y
viceversa. Despu�s, en el Cap�tulo 3, miraremos el capital de riesgo desde un punto
de vista geogr�fico, donde Colin Mason se concentra en los "huecos regionales" en
el suministro de capital de riesgo, que es el underrepresentation de la inversi�n
del capital de riesgo en regiones particulares con relaci�n a su parte de la
actividad econ�mica nacional. Mason sostiene que hay efectos geogr�ficos fuertes
que caracterizan la inversi�n del capital de riesgo, as� contradiciendo el concepto
del economista de un mercado de capital absolutamente m�vil. Considerando el
impacto positivo de capitalistas de riesgo en creaci�n firme y crecimiento, la
influencia de agruparse geogr�fico de sus inversiones contribuye al desarrollo
econ�mico regional desigual. Finalmente, la Parte I termina con un cap�tulo sobre
la pol�tica del capital de riesgo (el Cap�tulo 4), escrito por Gordon Murray. El
capital de riesgo por lo general extensamente tiene que ver con el libre mercado y
un esp�ritu empresarial sin restricci�n por la interferencia p�blica pero, como
Murray comenta, el estado puede tener un papel importante tanto en iniciando
programas del capital riesgo como en proporcionando un ambiente conducente al
capital de riesgo. Murray sostiene que el apoyo acad�mico a un papel (papeles)
p�blico en el mercado del capital de riesgo es, a lo m�s, condicional y
aleccionador. Por lo tanto, los pol�ticos tendr�n que actuar de una mano h�bil, y
hay pruebas abundantes que los gobiernos son al menos como probables a

60

produzca efectos negativos totales por su participaci�n en el mercado del capital

de riesgo ya que deben tramar una mejora durable de condiciones del mercado. En
este cap�tulo Murray procurar� resumir lo que el consenso se puede encontrar en la
busca de un papel apropiado y el modo de la acci�n para el gobierno en la luz de
pruebas de ambas investigaciones cient�ficas y experiencia de la pol�tica. La Parte
II del libro se concentra en el mercado del capital de riesgo institucional. Es
dentro del capital de riesgo institucional que encontramos la tradici�n m�s larga
del trabajo de estudiante y el volumen de investigaci�n m�s extenso. Como la
investigaci�n en capital de riesgo informal y capital de riesgo corporativo en
muchos casos toma el mercado del capital de riesgo institucional como un punto de
la referencia, parece razonable comenzar nuestro "viaje" en esta �rea. En esta
parte del libro, seguiremos el "ciclo del capital de riesgo" de la obtenci�n de
fondos a la salida de las inversiones de los capitalistas de riesgo. Comenzamos en
el Cap�tulo 5, en el cual Douglas Cumming, Grant Fleming y Armin Schwienbacher
hablan c�mo los fondos del capital de riesgo se estructuran y se gobiernan. No s�lo
miran la estructura del fondo del mercado de los Estados Unidos t�pica, pero
muestran c�mo var�a a trav�s de mercados geogr�ficos. Su conclusi�n consiste en que
el modo que el fondo del capital de riesgo se estructura tendr� una influencia
importante en el modo que los capitalistas de riesgo manejan sus operaciones, la
estrategia y tipo de firmas que reciben finanzas, la buena voluntad al valor
agregado, etc�tera. Despu�s de que esto se concentra en la estructura del fondo del
capital de riesgo, un par de cap�tulos sirven para explicarse nuestro conocimiento
del proceso de la inversi�n usado por capitalistas de riesgo institucionales, que
es el proceso de la fase de la preinversi�n a actividades de la postinversi�n y
salida as� como el desempe�o financiero de las empresas. En el Cap�tulo 6 miramos
la "fase de la preinversi�n", en la cual Andrew Zacharakis y Dean Shepherd se
explican el proceso de evaluaci�n� y sobre todo los criterios de decisi�n y tratan
aplicado cuando los capitalistas de riesgo hacen inversiones en nuevas ofertas de
la empresa. Zacharakis y Shepherd toman una perspectiva del proceso de informaci�n
para aumentar el entendimiento del proceso de seleccionar nuevas inversiones. En
particular, examinan c�mo las tendencias y la heur�stica hacen impacto en el
proceso de la inversi�n. En el cap�tulo siguiente (el Cap�tulo 7), Dirk De Clercq y
Sophie Manigart se concentran en la "fase de la postinversi�n" y proporcionan una
descripci�n del conocimiento de la participaci�n de los capitalistas de riesgo en
la escucha de actividades vis-�-vis empresarios y adici�n del valor para su
investees. De Clercq y Manigart abren la "caja negra" hablando de la pregunta de
c�mo sobre el valor a�adido se crea en la empresa � capitalistentrepreneur
relaci�n. En el Cap�tulo 8, Lowell Busenitz persigue esta discusi�n sugiriendo
nuevas direcciones de investigaci�n para las actividades que a�aden el valor de los
capitalistas de riesgo. Busenitz sostiene que la investigaci�n tiene que ir m�s
all� de las amplias preguntas que se han estudiado hasta ahora� y que en muchos
casos han producido resultados muy variados� y aprietan adelante en mirar medidas
del gobierno, sistemas de compensaci�n y obtener rondas de la continuaci�n de
financiaci�n as� como exploraci�n del impacto m�s amplio de inversiones del capital
de riesgo en la innovaci�n y el desarrollo de nuevas industrias. El cap�tulo
termina con una discusi�n sobre que medidas usar evaluando el rendimiento de los
capitalistas de riesgo. En el Cap�tulo 9, Benoit Leleux se explica adelante el
aspecto de rendimiento del capital de riesgo y levanta la cuesti�n de los
conductores detr�s del rendimiento del capital de riesgo a niveles diferentes del
an�lisis. El mensaje clave es que la naturaleza de la industria hace muy dif�cil
medir la creaci�n del valor y de ah� el rendimiento con el tiempo, y Leleux
proporciona una discusi�n a fondo sobre c�mo medir el desempe�o financiero en el
contexto del capital de riesgo. De esta manera el cap�tulo provee al lector de una
base s�lida para su/su interpretaci�n de los datos presentados en y por la
industria del capital de riesgo.

61
En los dos siguientes cap�tulos sobre el capital de riesgo institucional, "cortamos
el pastel" de un modo diferente� en vez de mirar el capital de riesgo como un
proceso nos concentramos en dos extremos de inversiones del capital de riesgo
institucionales: (1) empresas de la etapa temprana, y (2) empresas de la etapa
tard�as, conocidas como capital propio y compras de la direcci�n (MBOs). Basado en
nuestro conocimiento del capital de riesgo de la etapa temprana, Annaleena
Parhankangas sostiene en el Cap�tulo 10 que los capitalistas de riesgo de la etapa
temprana son enfrentantes con problemas espec�ficos asociados con la combinaci�n
del compromiso a largo plazo en una empresa joven y una probabilidad considerable
del fracaso. Se explica las diferencias entre inversiones en la etapa temprana y
tard�a aventura e identifica varias pr�cticas de la direcci�n disponibles para
capitalistas de riesgo de la etapa temprana que se exponen a un alto nivel de
asimetr�as de informaci�n y riesgo. Al otro final del espectro de la inversi�n, hay
inversiones en capital del capital privado y compras de la direcci�n, y en el
Cap�tulo 11 Mike Wright proporciona una descripci�n del desarrollo y tendencia en
el capital privado y mercado MBO. Demuestra la heterogeneidad del concepto de
compra as� como la aplicaci�n del concepto a firma diferente y contextos del pa�s.
Adem�s, el capital privado y MBOs se analizan usando una perspectiva del ciclo
vital: generaci�n del acuerdo; la proyecci�n y negociaci�n; valoraci�n;
estructuraci�n; la escucha y la adici�n de valor; y salida. En la parte III
concentramos nuestra atenci�n en el capital de riesgo informal (o �ngeles
comerciales) investigaci�n. Como en caso del capital de riesgo institucional, hay
una tradici�n bastante antigua de investigaci�n en el capital de riesgo informal
(aunque el volumen de investigaci�n sea menos extenso) y los mercados del capital
de riesgo institucionales e informales se han considerado como en parte
complementarios y en parte superponerse (ver la discusi�n encima). Peter Kelly se
abre en el Cap�tulo 12 reconociendo que son 25 a�os desde que Guillermo Wetzel
public� su estudio seminal de �ngeles comerciales y resume y sintetiza el
conocimiento dentro del campo: �qu� hemos aprendido sobre el fen�meno del capital
de riesgo informal durante el cuarto pasado de siglo? Kelly no s�lo mira "el camino
que se ha viajado" en la investigaci�n del �ngel comercial, sino tambi�n "el viaje
delante" y destaca algunas cuestiones claves que se tienen que abordar en la futura
investigaci�n. Entonces enfocamos nuestra atenci�n a un par de temas de
investigaci�n que son importantes no s�lo para investigadores del capital de riesgo
informales sino tambi�n para pol�ticos y propios �ngeles comerciales. En el
Cap�tulo 13, Allan Riding, Judith Madill y George Haines examinan la literatura de
investigaci�n reciente en cuanto a c�mo los �ngeles comerciales toman decisiones de
la inversi�n. Los autores emplean un modelo del proceso de la inversi�n incluso:
(1) sourcing de acuerdos potenciales y primera impresi�n; (2) evaluaciones; (3)
negociaci�n y consumaci�n; (4) participaci�n de la postinversi�n; y (5) salida, as�
como examen del conocimiento reciente que pertenece a estas etapas y se explica el
camino la toma de decisiones de la inversi�n de los �ngeles del negocio influye en
cada etapa del proceso. En el Cap�tulo 14, Jeffrey Sohl sostiene que el mercado del
capital de riesgo informal es lleno de ineficiencias que causan dos huecos de
financiaci�n persistentes: un hueco de la semilla primario y un hueco de la
postsemilla secundario. Estas ineficiencias del mercado y huecos de financiaci�n
han llevado el mercado a adoptar varios mecanismos organizativos para aumentar�
portales del �ngel de eficacia�� y en el cap�tulo el autor examina y habla de
experiencias corrientes de diferentes tipos del portal del �ngel. En la parte IV
enfocamos nuestra atenci�n al capital de riesgo corporativo, que es equidad o
inversiones equitylinked donde el inversionista es un intermediario financiero de
una corporaci�n no financiera. El capital de riesgo corporativo se considera como
una parte distinta del mercado del capital de riesgo institucional, pero la
investigaci�n en el capital de riesgo corporativo todav�a est� en su infancia y la
cantidad de investigaci�n mejor dicho limitada. La parte IV consiste en dos
cap�tulos. En el Cap�tulo 15

62
Markku Maula sostiene que la investigaci�n en el capital de riesgo corporativo
todav�a completamente se fragmenta y no se ha sistem�ticamente examinado� un
desaf�o que Maula intenta tomar, y sintetiza la literatura sobre el capital de
riesgo corporativo con el especial �nfasis en la investigaci�n que examina el
capital de riesgo corporativo desde el punto de vista de los inversionistas
corporativos. En el Cap�tulo 16 cambiamos la perspectiva y la mirada de Stephen
Allen y Shaker Zahra al capital de riesgo corporativo desde el punto de vista de
los empresarios. Zahra y el punto de partida de Allen son que muchas nuevas
empresas tienen que reunir y usar recursos justamente r�pidamente a fin de
desarrollar capacidades que pueden crear y proteger una ventaja competitiva, y el
capital de riesgo corporativo les permite obtener los recursos financieros y
contactos comerciales necesarios para desarrollo y crecimiento. Los autores hablan
de las ventajas financieras y no financieras potenciales que las nuevas empresas
pueden ganar de inversiones del capital de riesgo corporativas. Finalmente, en la
parte V (el Cap�tulo 17), Hans Landstr�m presenta un resumen y la s�ntesis de las
discusiones en la Gu�a explic�ndose la pregunta: �qu� consejo pueden dar basados en
el conocimiento desarrollado en el libro? El cap�tulo proporciona algunas
implicaciones a capitalistas de riesgo, empresarios y pol�ticos as� como una
discusi�n sobre la futura direcci�n de la investigaci�n del capital de riesgo.

Reflexiones conceptuales y te�ricas sobre investigaci�n del capital de riesgo

Harry J. Sapienza y Jaume Villanueva

El Esp�ritu emprendedor de introducci�n y la literatura del capital de riesgo

temprana Como indicado en el Cap�tulo 1 la investigaci�n en la empresa capital1 se
remontan al menos a finales de los a�os 1960 (por ejemplo Briskman, 1966; Aggarwal,
1973; Pozos, 1974; Poindexter, 1976) cuando la propia industria estaba en su
infancia. Mientras que estos estudios tempranos en el capital de riesgo tendieron a
concentrarse en la eficacia de capital de riesgo como un veh�culo de inversi�n o en
los criterios de decisi�n usados por capitalistas de riesgo para tasar a
empresarios y oportunidades, otras �reas de la literatura del esp�ritu emprendedor
m�s general se concentraron en la naturaleza del empresario y en condiciones de la
fundaci�n. As�, temprano, la investigaci�n del capital de riesgo contribuy�
principalmente en las �reas de implicaciones econ�micas de esta "nueva" entidad
organizativa (capital de riesgo) como un instrumento de financiaci�n. En verdad, el
campo entero de direcci�n o propia "ciencia" comercial se formaba s�lo. Mientras
que el campo de econom�a comparativamente se bien desarroll�, el examen y el
estudio de organizaciones comerciales como atomistic entidades dignas del estudio
en su propio derecho surg�a s�lo. Durante los a�os 1980 y en principios de los a�os
1990, el inter�s a capital de riesgo y sus problemas �nicos y contribuciones se
ampli�. Para la investigaci�n del esp�ritu emprendedor en general, la d�cada
comenz� con una atenci�n al empresario y termin� con una atenci�n al proceso
empresarial de la nueva creaci�n de la empresa. La investigaci�n del capital de
riesgo complement� este desarrollo comenzando a desenmara�ar los misterios de la
empresa � capitalistentrepreneur dyad en este proceso de la creaci�n de la empresa
(Sapienza, 1989; Fried e Hisrich, 1995; Landstr�m et al., 1998). Aunque la
investigaci�n del capital de riesgo se concentrara �nicamente en empresas de
highpotential (m�s bien que en la gran mayor�a de nuevas empresas), sin embargo
contribuy� al desarrollo m�s amplio de la teor�a del esp�ritu emprendedor porque la
mayor�a de la gente que trabaja diligentemente en el �rea era atenta al desarrollo
de la teor�a. En el siglo veintiuno, la investigaci�n en el capital de riesgo ha
permanecido una parte vibrante y cr�tica de la literatura del esp�ritu emprendedor
m�s general. Objetivo y descripci�n de este cap�tulo En este cap�tulo compartimos
nuestras reflexiones sobre el pasado, presente, y, sobre todo, el futuro posible de
la investigaci�n del capital de riesgo directiva. Con qu� queremos decir directivo
es que consideramos el trabajo con una atenci�n disciplinaria a la direcci�n,
trabajo producido por eruditos de la direcci�n y publicado en diarios de la
direcci�n, m�s bien que en otras perspectivas como finanzas o econom�a.
Reflexionamos sobre (sin examinar en profundidad) el modelo hist�rico de esta
esfera, considerando sobre todo el grado al cual esta investigaci�n ha contribuido
al entendimiento del fen�meno del capital de riesgo y a la literatura del esp�ritu
emprendedor m�s amplia. Entonces concentramos nuestra atenci�n en la sugerencia
c�mo nos gustar�a ver 66

Reflexiones sobre investigaci�n del capital de riesgo

67

el futuro estudio se desarrolla. En el esp�ritu de esta colecci�n de trabajos,

reflexionamos hasta cierto punto sobre la investigaci�n incluso firma del capital
de riesgo (VCF) privada, institucional, capital de riesgo corporativo (CVC) y
capital de riesgo del �ngel comercial (BA). Sin embargo, nuestro foco primario est�
en la literatura que se desarroll� alrededor de capitalistas de riesgo
institucionales. Nuestro pensamiento es bajo la influencia de dos "cr�ticas"
recientes de la literatura de la direcci�n publicada por algunos de sus eruditos
prominentes. Una cr�tica opina que la investigaci�n se ha hecho cada vez m�s remota
de fen�menos del inter�s y aconseja que un enfoque de "la Beca Ocupada" repare el
problema (Van de Ven y Johnson, 2006). La otra cr�tica alega que un "pretexto
exagerado del conocimiento" en ciencias sociales combinadas con el dominio de
asunciones poco realistamente pesimistas sobre el personaje de individuos e
instituciones ha llevado "a la teor�a mala" causar la pr�ctica mala (Ghoshal,
2005). El antiguo art�culo ofrece suposiciones para dirigir al erudito ocupado para
conducir la investigaci�n significativa. �ste aboga por una "Beca Organizativa
Positiva" el movimiento (por ejemplo Cameron et al., 2003) que buscar� respuestas a
los problemas "positivos" de la direcci�n. Tendemos a compartir las visiones
expresadas con estos trabajos. Los usamos como un marco para sugerir c�mo la
investigaci�n del capital de riesgo se puede desarrollar significativamente en el
futuro. Nuestra conclusi�n total en el repaso del trabajo pasado consiste en que la
investigaci�n del capital de riesgo directiva ha llevado a cabo mucho en los veinte
y tanto a�os ya que comenz� a convertirse en un �rea persistente del estudio dentro
de la arena en v�as de desarrollo de la investigaci�n del esp�ritu emprendedor. La
"" visi�n medio llena de cristal consiste en que tal investigaci�n ha estado en la
vanguardia de cultivar tentativas de construir apuntalamientos te�ricos serios al
estudio de esp�ritu emprendedor basado en una variedad de disciplinas. El trabajo
importante se ha hecho para aplicar y ampliar visiones econ�micas como la teor�a de
la agencia (por ejemplo Robbie et al., 1997), teor�a animosa (por ejemplo Cable y
Shane, 1997), visiones basadas en el recurso y basadas en el conocimiento (por
ejemplo Lockett y Wright, 1999). Adelante, perspectivas macroorganizativas como
ecolog�a demogr�fica (por ejemplo Manigart, 1994), teor�a institucional (por
ejemplo Bruton et al., 2005), y teor�a de la red (por ejemplo Bygrave, 1988) han
figurado muy a la vista. Finalmente, con una perspectiva y base completamente
diferente de las ra�ces econ�micas de la investigaci�n del capital de riesgo, las
perspectivas microorganizativas han proporcionado perspicacias behavior�sticas
importantes v�a tales perspectivas como la teor�a de cambio social (por ejemplo De
Clercq y Sapienza, 2001), teor�a de la capital social (por ejemplo Maula et al.,
2003), teor�a del aprendizaje (por ejemplo De Clercq y Sapienza, 2005), cognici�n y
teor�as de la tendencia cognoscitivas (por ejemplo Shepherd y Zacharakis, 1999),
teor�a del contrato psicol�gica (por ejemplo Parhankangas y Landstr�m, 2004) y
teor�a de justicia procesal (por ejemplo Sapienza y Korsgaard, 1996; Busenitz et
al., 1997). La "" visi�n medio vac�a de cristal consiste en que hay todav�a mucho
no hemos hecho caso y mucho no sabemos. Creemos que, en la ocasi�n, adoptando una
visi�n tan cr�tica de nosotros llevar� a nuevas direcciones productivas. Este
cap�tulo nos provee de la oportunidad de pararse durante un minuto, respirar hondo
y examinar donde somos y donde queremos ir antes de seguir nuestros �rdenes del d�a
de investigaci�n. Esperamos envolverle en este ejercicio con nosotros. Primero
ofrecemos dos precauciones: (1) nuestras suposiciones realmente reflejan nuestras
propias tendencias y preferencias; y (2) algunas de nuestras suposiciones reflejan
un "ideal" de la beca que puede ser m�s o menos factible para un investigador de
prestar atenci�n, seg�n su etapa de la carrera y las normas institucionales y
departamentales se volvieron. Creemos que como eruditos empresariales (dos veces
sentido destinado), sin embargo, preferimos gastar la energ�a prever donde nos
gustar�a ir, m�s bien que gastarlo concentr�ndonos en las barreras que nos impiden
ponerse all�.

68

En resumen la pregunta m�s importante que levantamos en este cap�tulo es: �d�nde
deber�amos ir como un campo? En un extremo, nos podr�amos hacer un campo cl�nico,
con la proliferaci�n de an�lisis cl�nicos y actividades consultoras. En el otro
extremo, nos podr�amos hacer te�ricamente remotos de la pr�ctica de capital de
riesgo, pero conseguir la gran elegancia te�rica. Endosamos el concepto de "la Beca
Ocupada" (Van de Ven y Johnson, 2006) en que la investigaci�n enriquece la pr�ctica
y viceversa. Creemos que la teor�a que no es informada por la pr�ctica no es ni
�til, ni interesante; del mismo modo, la pr�ctica sin la teor�a se particulariza y
no informativa. La investigaci�n rigurosa con una base te�rica y metodol�gica
s�lida es esencial para avanzar el campo. Para nosotros, la mejor investigaci�n
tambi�n ser� significativa a practicantes. No se har� "para" practicantes; se har�
"con" ellos. Quiz�s el t�rmino "practicante" es demasiado estrecho, ya que invoca
una imagen incompleta de los afectados por nuestra investigaci�n. Sugerimos que los
accionistas (m�s all� de investigadores y sus propios estudiantes) incluyan a
inversionistas, empresarios, fabricantes de la pol�tica y amplios elementos
sociales como comunidades locales y econom�as nacionales y regionales. El cap�tulo
sigue as�: en primer lugar, analizamos el foco de investigaci�n en el capital de
riesgo con el tiempo. Identificamos y hablamos de las dimensiones que se han
estudiado extensivamente, y notamos a estos que se han relativamente descuidado.
Presentamos a una cifra estilizada que representa dimensiones clave de la
investigaci�n del capital de riesgo directiva pasada: la etapa en el ciclo del
capital de riesgo, la perspectiva del actor focal clave (por ejemplo capitalista de
riesgo o empresario), el tipo de capital de riesgo (institucional, �ngel,
corporativo), el nivel de an�lisis usado, y el marco te�rico a trav�s del cual los
trabajos se dise�an y se interpretan. Tambi�n hablamos de las causas y las
consecuencias de las perspectivas elegidas. Despu�s, introducimos el concepto de
"la beca ocupada" (Van de Ven y Johnson, 2006), examinando su aplicabilidad a la
investigaci�n del capital de riesgo. En la secci�n pen�ltima, presentamos a Ghoshal
(2005) "beca organizativa positiva" argumento y consideramos sus implicaciones para
nuestro campo. Finalmente, usamos nuestro modelo estilizado y estas dos
perspectivas para considerar avenidas para la futura investigaci�n. Las causas y
las consecuencias de �reas dominantes de la investigaci�n del capital de riesgo En
esta breve secci�n remontamos el desarrollo de la literatura del capital de riesgo
directiva de los ricos, las descripciones detalladas del fen�meno que domin� el
trabajo temprano a los an�lisis m�s tarde conducidos por la teor�a (tambi�n ver el
Cap�tulo 1). Empleamos una met�fora del calidoscopio para representar las
perspectivas variadas, niveles del an�lisis, fases del proceso del capital de
riesgo y actores que se han hecho la parte de la tapicer�a rica del campo 2 Esta
met�fora permite que nosotros introduzcamos una discusi�n de las dimensiones del
campo que han recibido la relativamente mayor atenci�n. Las contribuciones
tempranas Mucha literatura temprana se concentr� en lo que exactamente los
capitalistas de riesgo hacen (Tyebjee y Bruno, 1984; MacMillan et al., 1985; Gorman
y Sahlman, 1989). Estos trabajos muy descriptivos han resultado muy �tiles por tres
motivos. En primer lugar, ayudaron a cada uno a entender la mec�nica de la
industria e iluminaron los caminos significativos de los cuales el capital de
riesgo se diferencia de otras fuentes de capital para arranques empresariales y el
uno del otro (por ejemplo Elango et al., 1995). Esta contribuci�n est� de acuerdo
con la visi�n del erudito ocupada hablada m�s tarde.

Reflexiones sobre investigaci�n del capital de riesgo

69

En segundo lugar, abriendo la caja negra de pr�ctica, los estudios temprano

descriptivos permitieron que investigadores subsecuentes construyeran la teor�a con
eficacia. El propio proceso del capital de riesgo es muy complejo, y, sin un
entendimiento profundo de la mec�nica de la industria, los te�ricos probablemente
crear�an marcos te�ricos incorrectos o incompletos. Es decir un entendimiento
profundo de las cuestiones y pr�cticas implicadas en el fen�meno mejora la validez,
sofisticaci�n y poder de modelos te�ricos desarrollados. La teor�a de finanzas
trabaja como Sahlman (1990) en la estructura de la industria del capital de riesgo
servida para destacar las cuestiones de la agencia y desaf�os de la estructura
financiera afrontados por firmas del capital de riesgo. Este tipo del estudio
prepar� el terreno para el trabajo directivo como Gifford (1997) que se�al� a la
cuesti�n seria del capitalista de riesgo como el reactivo y para el Cable y Shane
(1997) trabajo que elucid� las fuerzas potentes para la colaboraci�n en la empresa
� capitalistentrepreneur pares. En tercer lugar, capital de riesgo de la cr�nica de
descripciones emp�rico a varios puntos a tiempo y a varias �pocas econ�micas en una
manera que permite que nosotros entendamos el fen�meno y veamos c�mo los tipos de
la financiaci�n se relacionan con el tiempo. Por ejemplo, hacer una cr�nica del
capital de riesgo corporativo despu�s de los retumbos econ�micos de finales de los
a�os 1980 (por ejemplo Bloque y MacMillan, 1993) y alrededor de la vuelta del siglo
veintiuno (por ejemplo Maula, 2001) ha a�adido el entendimiento no s�lo de
capitalistas de riesgo corporativos sino tambi�n de capitalistas de riesgo
institucionales y �ngeles comerciales. As�, han ayudado a la teor�a porque las
cr�nicas permiten que nosotros saquemos el sentido de variaci�n (o no variaci�n) en
la pr�ctica en tiempos diferentes y sitios. Cuando nos movemos en el siglo
veintiuno, podemos construir retratos sofisticados que miran el ecosistema entero
del capital de riesgo y esto proporcionar� cuadros m�s completos que est�n
actualmente disponibles. La extensi�n de la investigaci�n del capital de riesgo a
lo largo de varias dimensiones Despu�s del per�odo "descriptivo" temprano, la
investigaci�n del capital de riesgo directiva cultiv� m�s theorydriven y se
desarroll� a lo largo de varios caminos diferentes. La figura 2.1 representa las
dimensiones por las cuales los ejemplos m�s comunes de la investigaci�n del capital
de riesgo pasada se podr�an ver y clasificarse. El c�rculo externo que rodea las
dimensiones centrales en la Figura 2.1 representa las lentillas (o teor�as) que los
investigadores traen para tener que ver con las preguntas o dimensiones estudiadas.
Piense en este diagrama como un calidoscopio metaf�rico, uno cuyas dimensiones
internas y la circunferencia externa se pueden hacer girar, trayendo varias
visiones te�ricas y elementos en yuxtaposiciones diferentes y focos. Imagine cada
perspectiva te�rica como la existencia en una ubicaci�n espec�fica en el anillo
externo del calidoscopio; suponga adelante, entonces, que hacemos girar el anillo
externo. De esta nueva ubicaci�n, la perspectiva en las dimensiones dentro del
c�rculo interno del calidoscopio habr� cambiado. Adelante, piense en los c�rculos
interiores como tambi�n capaces de hacerse girar; representan niveles de an�lisis,
por ejemplo, individuo, grupo, empresa, comunidad, regi�n, pa�s, y por tanto en 3
En el interior del calidoscopio, vemos tres traslapar dimensiones: tipo de capital
de riesgo (capital de riesgo por ejemplo institucional� VCF,� BA de �ngeles
comercial� o capital de riesgo corporativo� CVC), los intereses o perspectivas
investigadas (por ejemplo investor4 contra empresario), y la etapa del proceso del
capital de riesgo (por ejemplo obtenci�n de fondos, selecci�n). Aunque cada
dimensi�n se forme de varios elementos, la mayor parte de centro de estudios en un
elemento dentro de cada dimensi�n. Por ejemplo, Shepherd y Ettenson (2000)
examinaron c�mo un tipo del inversionista (la firma del capital de riesgo
institucional) intenta maximizar vueltas (la perspectiva del inversionista) v�a
decisiones tomadas durante la etapa de selecci�n del ciclo del capital de riesgo.

70

Niveles de marcos te�ricos de an�lisis

Etapa en Negociaci�n/inversi�n de proyecci�n/selecci�n de Obtenci�n de fondos del

ciclo VC Supervisar/aconsejar Salida

El empresario de perspectiva focal Investor

VC escriben a m�quina BAVC CVC PFVC

Nota: las �reas destacadas en el valiente representan las �reas el m�s con
frecuencia estudiadas en la investigaci�n del capital de riesgo directiva

Figura 2.1

Calidoscopio de investigaci�n en capital de riesgo directivo

Hemos elegido la met�fora del calidoscopio para comunicar la idea que el cambio de
niveles de an�lisis y/o lente te�rica proporciona visiones muy diferentes de los
fen�menos. Para el art�culo de Ettenson y el Pastor, el nivel de an�lisis es la
firma del capital de riesgo y el marco te�rico es la perspectiva de la organizaci�n
industrial. Hab�an elegido la perspectiva del empresario, las preguntas te�ricas
diferentes se pueden haber levantado tal como c�mo colocar su empresa para atraer
la capital o c�mo seleccionar a capitalistas de riesgo si dado opciones. Otras
opciones de marcos o niveles del an�lisis tambi�n habr�an causado preguntas
completamente diferentes, datos e interpretaciones. La opci�n de marco afecta las
preguntas probables hechas, los niveles vistos, y los datos examinados. Concebir de
posibilidades en esta manera puede llevar a investigadores a una variedad de
preguntas, unos antes estudiados y unos no. Los ejemplos de preguntas sugirieron si
consideramos que los niveles diferentes del an�lisis incluyen: �al nivel
individual, por qu� buscan los empresarios el capital de riesgo, y c�mo se afectan
sus resultados? �Al nivel dyadic, c�mo afectan las estructuras del gobierno y los
mecanismos vueltas, y c�mo realmente aventuran � interacciones
capitalistentrepreneur moderan �stos? �Al nivel firme, por qu� existen las firmas
del capital de riesgo, y por qu� algunas firmas del capital de riesgo superan a
otros? �A los niveles nacionales / regionales, c�mo se puede criar la actividad del
capital de riesgo, y cu�l es el papel apropiado del gobierno en el proceso del
capital de riesgo? La propiedad de

Reflexiones sobre investigaci�n del capital de riesgo

71

las teor�as tambi�n var�an por el nivel: las teor�as cognoscitivas y

behavior�sticas son las m�s apropiadas al nivel individual; cambio social y teor�as
de poder a niveles dyadic; red, capital social, basada en el recurso y basada en el
conocimiento al nivel firme; y ecolog�a demogr�fica y teor�a institucional a los
niveles de la industria/regi�n/naci�n. La figura 2.1 indica que los estudios m�s
comunes se concentran en el tipo de la firma del capital de riesgo institucional,
desde el punto de vista del inversionista, en la selecci�n y/o escucha de etapas
del ciclo del capital de riesgo (por ejemplo Tyebjee y Bruno, 1984; MacMillan et
al., 1985; Bygrave, 1988; Gorman y Sahlman, 1989; Sapienza y Manigart, 1996;
Shepherd y Zacharakis, 1999). A pesar del hecho conocido que la financiaci�n de la
firma del capital de riesgo institucional es un fen�meno mucho m�s peque�o que es
el �ngel comercial que invierte (Mason y Harrison, 1996; Landstr�m, 1998; Freear et
al., 2002), tanto en t�rminos de n�mero de acuerdos como en t�rminos de capital
absoluta invirti�, varios factores explican por qu� los capitalistas de riesgo
institucionales se han estudiado el m�s en�rgicamente. En primer lugar, la historia
de la propia industria del capital de riesgo se remonta a tales capitalistas de
riesgo institucionales famosos como ARD (Investigaci�n y desarrollo americana),
Kleiner-Perkins y otros. En segundo lugar, muchas empresas del perfil altas como
Apple, DICIEMBRE, Genentech y otros por el estilo se han unido en la prensa popular
a capitalistas de riesgo institucionales. En tercer lugar, en comparaci�n con
�ngeles comerciales, los capitalistas de riesgo institucionales son m�s visibles;
son m�s f�ciles para investigadores a localizar, y tienen m�s recursos de dedicar a
la ayuda en la investigaci�n; y, en comparaci�n con capitalistas de riesgo
corporativos, la industria del capital de riesgo institucional ha sido m�s estable
tanto en t�rminos de n�mero de la existencia de firmas en alg�n momento como en
t�rminos de longevidad de las firmas. La atenci�n al examen de cuestiones desde el
punto de vista del inversionista tambi�n es comprensible por varios motivos: en
primer lugar, aunque no existieran sin empresarios, capitalistas de riesgo, son,
despu�s de todo, los individuos que comprenden la propia industria. En segundo
lugar, los capitalistas de riesgo son los m�s claros e inmediatos de accionistas
para la investigaci�n del capital de riesgo. En tercer lugar, como una raz�n
pr�ctica, los capitalistas de riesgo (posiblemente a excepci�n de �ngeles) son m�s
visibles que empresarios y son capaces de proveer a investigadores del acceso a
grandes n�meros de empresas. As�, los investigadores tienen tendencia a usar a
capitalistas de riesgo institucionales y capitalistas de riesgo corporativos para
localizar muestras; esto permite la posibilidad, tambi�n, de establecer relaciones
a largo plazo a las cuales los investigadores pueden volver para futuros estudios.
Como los �ngeles comerciales a menudo son tan invisibles y tan fragmentados como
los propios empresarios, menos investigaci�n se ejecuta en esta esfera en general.
Sin embargo, hasta el trabajo de �ngeles comerciales tiende a tomar la perspectiva
del inversionista (por ejemplo Mason y Harrison, 1996; Sohl, 2003). La atenci�n a
selecci�n y escucha de etapas tambi�n puede tener ra�ces pr�cticas. En primer
lugar, el recogimiento de la informaci�n sobre criterios de selecci�n es sobre todo
dispuesto al cuestionario y t�cnicas de entrevista preferidas por investigadores
tempranos (por ejemplo Tyebjee y Bruno, 1984; MacMillan et al., 1985). Adem�s, ya
que las innovaciones en m�todos para estudiar la selecci�n a trav�s de tales
t�cnicas como el an�lisis asociado se levantaron, la literatura de selecci�n se
revivific� y las nuevas perspicacias emp�ricas y te�ricas se consiguieron (por
ejemplo Shepherd y Zacharakis, 1999). Esta t�cnica permite a la generaci�n de
tama�os de la muestras grandes y capacidad alta de controlar factores contextuales
que pueden confundir el trabajo de campa�a t�pico. En segundo lugar, ya que los
investigadores se dieron cuenta del dominio de actividades de la postinversi�n a
tiempo gastadas en general por inversionistas, la presi�n para entender esta etapa
del ciclo del capital de riesgo gan� el �mpetu. As�, mucho del trabajo intent�
penetrar las cuestiones de exactamente

72

c�mo valor agregado de capitalistas de riesgo m�s all� de selecci�n y suministro de

dinero a empresarios (por ejemplo Sapienza y Gupta, 1994; Fried e Hisrich, 1995).
Esta investigaci�n podr�a usar una tradici�n rica de la teor�a en comportamiento
organizativo y toma de decisiones para dirigir el dise�o de investigaci�n (por
ejemplo Sapienza y Korsgaard, 1996; Busenitz et al., 1997). En tercer lugar, porque
muchos aspectos de otras etapas del proceso del capital de riesgo implican a
individuos fuera de la empresa � capitalistentrepreneur dyad (por ejemplo la
obtenci�n de fondos implica a compa�eros limitados, y la salida implica varias
organizaciones externas), los dise�os de investigaci�n en estas otras fases sobre
todo se complican. Focos dominantes Dados la atenci�n a la perspectiva del
inversionista, es nada sorprendente que el marco econ�mico racional ha sido la
lente te�rica prominente usada. En particular, aunque su eficacia en este contexto
se haya cada vez m�s puesto en duda (por ejemplo Landstr�m, 1993; Cable y Shane,
1997), la teor�a de la agencia ha sido el enfoque dominante al examen del tema.
Expresamente, el inversionista se ha enmarcado tan principal y el empresario como
reactivo. Esta opci�n de la teor�a de la agencia est� en la armon�a con la
concentraci�n en el tipo del capital de riesgo institucional y en la perspectiva
del inversionista. En primer lugar, entre tipos del capital de riesgo, el capital
de riesgo institucional es el que en el cual la vuelta econ�mica es el m�s
inequ�vocamente la �nica motivaci�n para la selecci�n de la empresa. En segundo
lugar, Jensen y Meckling (1976) presentaci�n seminal tas� detalladamente las
consecuencias probables del conflicto entre ownermanagers de firmas (empresarios) y
fuera de poseedores de la equidad (inversionistas); adem�s, la publicaci�n de este
art�culo coincidi� con la aparici�n de la industria del capital de riesgo
institucional y sin duda influy� en la investigaci�n emergente en el capital de
riesgo. Desde un punto de vista de la agencia la cuesti�n clave es c�mo los
inversionistas exteriores pueden minimizar gastos de la agencia que emanan de
selecci�n adversa y oportunismo. Buscando tanto soluciones pr�cticas como pruebas
de una teor�a dominante, los investigadores dedicaron la atenci�n especial a la
aplicaci�n de la teor�a de la agencia a la selecci�n (MacMillan et al., 1985;
Harvey y Lusch, 1995; Muzyka y Birley, 1996; Elegante, 1999) y escucha de fases
(MacMillan et al., 1989; Sapienza y Gupta, 1994; Mitchell et al., 1997) del proceso
del capital de riesgo. Mientras no todos estos estudios confiaron totalmente en la
teor�a de la agencia, todos ellos compartieron con ella las asunciones inherentes
en modelos econ�micos racionales. El m�s importantemente, muchos investigadores
prominentes, sobre todo dentro de la esfera de la investigaci�n del capital de
riesgo financiera, han demostrado la potencia de la teor�a de la agencia en la
predicci�n de la estructura de firmas del capital de riesgo, el desarrollo y empleo
de instrumentos financieros para la inversi�n, los t�rminos del acuerdo formal y la
naturaleza de la distribuci�n entre capitalistas 5 de la empresa institucionales
podemos especular con dos factores adicionales que pueden haber desempe�ado un
papel en el predominio de este marco te�rico: (1) como un tema emergente, los
investigadores del capital de riesgo procuraron confiar en teor�as b�sicas y
populares dentro de las disciplinas dominantes; y (2) porque la mayor parte de la
investigaci�n del capital de riesgo inicial se desarroll� en los Estados Unidos,
puede ser que el gobierno, el conflicto y el control de problemas de la agencia
eran m�s relevantes en ese contexto que en otros contextos como aquellos de Europa
Occidental o Jap�n 6 en Resumen los elementos dominantes estudiados dentro de
nuestro calidoscopio metaf�rico (firma del capital de riesgo institucional,
perspectiva del inversionista, selecci�n/escucha) son l�gicamente coherentes, sobre
todo cuando visto a trav�s de la lente econ�mica racional. Como la agencia
subyacente marco te�rico era familiar y de uso com�n hasta dentro del

Reflexiones sobre investigaci�n del capital de riesgo

73

literatura de la direcci�n, los investigadores del capital de riesgo han sido

capaces de atravesar l�mites dentro de la literatura de la direcci�n (por ejemplo
estrategia y teor�a de la organizaci�n) y a trav�s de esferas de investigaci�n
comercial. Por ejemplo, la cuesti�n de c�mo las preocupaciones de la agencia
afectan � relaciones riskreturn en la toma de decisiones organizativa interesa
tanto finanzas como investigadores de comportamiento de la organizaci�n. En la
parte positiva, entonces, el foco particular adoptado durante la d�cada pasada y
media ha colocado la investigaci�n del capital de riesgo en el coraz�n no s�lo del
desarrollo en el esp�ritu emprendedor, pero m�s ampliamente en la corriente
principal del trabajo disciplinario fuera del esp�ritu emprendedor. Al mismo
tiempo, debemos reconocer los gastos de habernos concentrado tan fuertemente en
esta configuraci�n particular de elementos (firma del capital de riesgo
institucional, perspectiva del inversionista y selecci�n/escucha, hasta el final de
la lente econ�mica racional) en nuestros estudios. Importantemente, los gastos son
de omisi�n o desarrollo de la ignorancia en las otras �reas como tipo de la
empresa, perspectiva del actor y etapa del proceso. Unos han notado ya que el nivel
de la actividad de la inversi�n en el capital de riesgo institucional se
empeque�ece por el enorme (pero se esconde) la actividad en el reino de �ngeles
comerciales (Sohl, 2003). A�n la cantidad de investigaci�n conducida en �ngeles
comerciales es s�lo una fracci�n de esto conducido en la arena del capital de
riesgo institucional. Como se evidencia en los otros cap�tulos de esta Gu�a de la
Investigaci�n en el Capital de riesgo, una literatura pr�spera sobre �ngeles
comerciales realmente existe (ver los Cap�tulos 12 a 14). Nuestro punto, sin
embargo, s�lo es que m�s trabajo en esta �rea es necesario. Aunque algunas barreras
para la conducci�n de la investigaci�n emp�rica en �ngeles comerciales sean mucho
m�s altas que son para capitalistas de riesgo institucionales o capitalistas de
riesgo corporativos, creemos que saltar tales barreras es que vale la pena. Como un
ejemplo de c�mo alejar del modelo dominante puede enriquecer nuestro trabajo, el
campo de la investigaci�n del capital de riesgo ser�a realzado por ex�menes
adicionales de la perspectiva del empresario. El trabajo que realmente existe
muestra la promesa de investigaciones profundas de las perspectivas de los
empresarios. Por ejemplo, Busenitz et al. (1997) estudio de los efectos de la
justicia procesal en la receptividad de los empresarios a inversionistas ha
ilustrado el valor de examinar el proceso desde el punto de vista del empresario:
su trabajo sugiere que los inversionistas que no hacen caso de las reglas de
respeto e imparcialidad se pueden destinar para hacer deformar la informaci�n
cr�tica o retenerse de ellos. Sapienza et al. (2003) tambi�n mostr� el valor de
considerar los motivos del empresario. Sostuvieron que la opci�n de los empresarios
de financiar el tipo (y el inversionista particular dentro del tipo elegido)
implica ambas consideraciones de la racionalidad econ�mica y de la
autodeterminaci�n. En el resumen, hemos notado encima de esa investigaci�n del
capital de riesgo directiva comenzada como descripciones simples de los procesos y
pr�cticas en la industria y finalmente desarrollado a estudios m�s complejos que se
concentraron en varios temas dominantes o configuraciones. A fin de representar
esta complejidad y destacar las �reas de �nfasis, usamos la met�fora de un
calidoscopio. Esta met�fora ayud� a ilustrar que ciertas �reas recibieron mucho m�s
�nfasis que otros. Impl�citamente, entonces, muchas �reas no han recibido mucha
atenci�n. Al final de este cap�tulo indicamos cu�l de estas �reas creemos sobre
todo el m�rito estudio adicional. Las contribuciones de la investigaci�n del
capital de riesgo a la literatura del esp�ritu emprendedor la investigaci�n del
Capital de riesgo directamente se dirigen a muchas de las cuestiones fundamentales
del inter�s de eruditos del esp�ritu emprendedor. Por ejemplo, la mayor parte de la
investigaci�n se ha dedicado a c�mo los inversionistas tasan la oportunidad
(MacMillan et al., 1985; Pastor, 1999; Elegante, 1999). El

74

el enfoque m�s com�n ha debido mirar los criterios que los capitalistas de riesgo
usan para tomar decisiones de la inversi�n. Elegante (1999) toma la conclusi�n
central de esta literatura (que es la conclusi�n que los capitalistas de riesgo se
concentran el m�s fuertemente en la calidad de los propios empresarios) y cava en
c�mo los capitalistas de riesgo tasan a los empresarios y si algunos m�todos de la
evaluaci�n son m�s eficaces que otros. Un poco de trabajo, como Fiet (1995)
comparaci�n de capitalistas de riesgo institucionales y �ngeles comerciales, tasa
c�mo los inversionistas intentan tratar con el riesgo en ajustes empresariales;
Fiet sostiene que los capitalistas de riesgo institucionales poseen remedios
potentes contra riesgos de la agencia y as� se concentran en el riesgo del mercado
mientras que los �ngeles comerciales, careciendo de tal acci�n de palanca
contractual potente, se concentran en problemas de la agencia. Unos han mirado
hasta a �ngeles comerciales como propios empresarios (Landstr�m, 1998); tal trabajo
dibuja una paralela reconocida esencial pero peque�a entre los desaf�os y
cuestiones que est�n enfrente de ambos empresarios y sus inversionistas. De algunos
modos las contribuciones de la investigaci�n del capital de riesgo al campo del
esp�ritu emprendedor han sido indirectas. Por ejemplo, las compa��as de la carpeta
del capital de riesgo por lo general se consideran "" empresas potenciales altas.
Como tal, el capital de riesgo proporciona un espacio de prueba conveniente a
estudiar firmas "empresariales". El ajuste del capital de riesgo proporciona una
prueba f�cil-toidentify, comparable y conveniente de firmas altas y potenciales.
Otra ventaja de estudiar en el ajuste del capital de riesgo es que ayuda a
investigadores a dirigirse a un problema com�n que molesta a usuarios de dise�os de
la revisi�n. Aqu�, la cuesti�n de la fuente com�n influye� en el problema de la
validez de sacar medidas de variables independientes de la misma fuente que las
variables dependientes� se pueden dirigir m�s f�cilmente que en otros ajustes. La
presencia de dos grupos de individuos (inversionistas y empresarios) muy entendido
el uno sobre el otro y sobre la empresa antes mencionada provee a investigadores
del capital de riesgo de un medio de vencer alguna fuente com�n y problemas del
m�todo com�n que t�picamente investigaci�n del esp�ritu emprendedor de la plaga.
Por ejemplo, la utilizaci�n de la posici�n de los capitalistas de riesgo de
resultados de la empresa junto con la posici�n de los empresarios de actividades de
la empresa crea posiciones v�lidas y evita medidas falsamente relacionadas. La
naturaleza del perfil alta de la industria del capital de riesgo institucional y la
corriente de estudios tempranos descriptivos buenos han hecho la industria
comprensible y accesible al campo de la direcci�n m�s amplio. Esto importa porque
hace el propio esp�ritu emprendedor accesible a otras �reas de la beca comercial.
Tambi�n podemos estar orgullosos del hecho que un muy alto porcentaje de los
estudios del esp�ritu emprendedor publicados en los diarios de la direcci�n
extensamente distribuidos, muy considerados (por ejemplo Academia del Diario de la
direcci�n, Academia de Revisi�n de la direcci�n y Diario de Estudios de la
direcci�n) ha sido sobre el capital de riesgo. Claramente, los investigadores del
capital de riesgo han sido capaces de ejecutar el trabajo emp�rico digno y
contribuir a teor�a de la direcci�n y esp�ritu emprendedor. Y, mientras que la
investigaci�n del esp�ritu emprendedor en general ha sido molestada por la carencia
de r�plica, muestras incomparables, variaciones en medidas y construcciones, y
otros por el estilo, los investigadores del capital de riesgo han creado varias
corrientes relativamente coherentes de la pregunta como valoraci�n de la empresa,
toma de decisiones de la inversi�n, acompa�e la interacci�n y el gobierno. A�n,
podemos hacer m�s para avanzar la literatura del esp�ritu emprendedor. Considerando
que el capital de riesgo es un, proceso del multiactor gradual, su estudio nos
puede ayudar a entender o, o en que caminos, el "mito" del solo, el empresario
heroico en efecto es un mito (Aldrich, 1999; Van de Ven et al., 1999). El ajuste
del capital de riesgo ofrece muchas circunstancias en las cuales el trabajo en
equipo y las relaciones interorganizativas se pueden con cuidado estudiar. Tenemos
la oportunidad de ver c�mo los equipos de empresarios colaboran durante un per�odo
largo del tiempo con

Reflexiones sobre investigaci�n del capital de riesgo

75

clientes, proveedores, entidades del gobierno, as� como con varias fuentes de
financiaci�n informal y formal. Adelante, tenemos la oportunidad de aprender c�mo y
cuando los capitalistas de riesgo act�an como lobos solitarios o como partes de
corporaciones de la inversi�n y ecosistemas de la empresa que alcanzan lejos m�s
all� de sus propias organizaciones (por ejemplo Lerner, 1994; Lockett y Wright,
1999). A�n, sin embargo, entendemos poco sobre las interconexiones a trav�s del
paisaje ecol�gico del proceso empresarial. Hasta ahora, tenemos, pero comenzado
para minar el potencial en este ajuste para estudiar la creaci�n del valor y
procesos de creaci�n de la organizaci�n. Podemos comprender m�s no s�lo sobre la
asignaci�n del valor (como ser�a un foco de perspectivas econ�micas racionales)
sino tambi�n sobre las �reas evasivas de la creaci�n del valor. �Por ejemplo, c�mo
hacen los papeles del inversionista y complemento investee, ayude o frustre el uno
al otro? �Son nuestros enfoques corrientes a estudiar el fen�meno apropiado, o nos
deber�amos acercar al campo de nuevos modos? �Son las lentillas y actitudes hemos
adoptado el m�s �til, o cegamos por nuestras propias perspectivas? Tomamos en las
dos siguientes secciones cr�ticas recientes del campo m�s grande de la propia beca
de la direcci�n para considerar sus implicaciones para la futura investigaci�n en
el capital de riesgo. Las implicaciones del "erudito ocupado" visi�n para el futuro
capital de riesgo trabajan, m�s Bien que simplemente enumeran bajo - temas
investigados y huecos en la literatura, centramos nuestras suposiciones en la
adopci�n de las ideas presentadas por Van de Ven y Johnson (2006) en esta secci�n y
por Ghoshal (2005) en la siguiente secci�n. Nuestra opini�n consiste en que la
carencia del estudio previo en un �rea dada, por s� mismo, es la justificaci�n
apenadamente inadecuada de su futuro estudio. Para garantizar el estudio, el
entendimiento del tema tambi�n debe ser importante para el propio fen�meno o para
la teor�a, o a ambos. En esta secci�n, nos concentramos c�mo la futura
investigaci�n en el capital de riesgo se deber�a conducir para asegurar estos
objetivos. Lo que reclama a investigadores del capital de riesgo sobre Van de Ven y
Johnson (2006) el exhortaci�n para la beca ocupada consiste en que usa fuerzas
existentes en la investigaci�n del capital de riesgo y promete a modos de construir
donde nosotros la mayor parte de trabajo de la necesidad: realzar nuestro rigor de
estudiante y legitimidad. Al mismo tiempo, este enfoque pide no que nos hagamos
te�ricos del sill�n remotos, pero que nos hacemos eruditos m�s llenos creciendo m�s
cerca al propio fen�meno. En resumen Van de Ven y Johnson ofrecen cinco pautas para
la beca ocupada: (1) el trabajo del dise�o para estudiar problemas grandes dio
buenos conocimientos en realidad; (2) proyectos de investigaci�n del dise�o para
acercarse y crear una comunidad de aprendizaje de colaboraci�n; (3) el dise�o
estudia para examinar una duraci�n ampliada del tiempo; (4) emplean modelos
m�ltiples y m�todos; y (5) reexaminan asunciones sobre la beca y los papeles de
investigadores. Las implicaciones de estas suposiciones para la futura
investigaci�n en el capital de riesgo son following:7 1. Intente el trabajo
estudiar problemas grandes basados en realidad. La petici�n de las preguntas
grandes y relevantes requiere la participaci�n del accionista o el practicante. Es
la interacci�n entre eruditos y practicantes, a trav�s de lo que Van de Ven y
Johnson se refieren como a un proceso del arbitraje de conocimiento, que produce
las preguntas que tanto se basan en realidad y te�ricamente relevantes. Tal trabajo
sobre todo probablemente disparar� las imaginaciones de eruditos y practicantes
igualmente. Los problemas grandes basados en realidad tendr�n la petici�n a
pol�ticos, planificadores, grupos comunitarios y muchos otros m�s all� de
inversionistas y empresarios (por ejemplo c�mo puede oportunidades de crecimiento
altas nutrirse en nuestra ciudad/ciudad/regi�n de tal modo para conservar la
cultura, construir la comunidad,

76
� e innovaci�n adoptiva?). Por supuesto, tales cuestiones probablemente ser�n
complejas y as� no son t�picamente dispuestas a estudiar usando una lente sola o
perspectiva. As�, la investigaci�n interdisciplinaria ser� necesaria para capturar
y/o desenredar la complejidad. En resumen esta pauta sugiere que los problemas
irresistibles o resultan de gran importancia deber�a hacer las preguntas de
investigaci�n preguntadas y los medios tomado para contestarlos. En el proceso de
enfoque profundamente en tales problemas, muchas ideas preconcebidas sobre enfoques
te�ricos espec�ficos o hasta disciplina ser� dejado de lado. La investigaci�n no
deber�a ser un martillo que busca un clavo. Intente el proyecto de investigaci�n
ser una comunidad de aprendizaje de colaboraci�n. Los capitalistas de riesgo
simp�ticos y los empresarios (as� como l�deres de la comunidad y otros por el
estilo) en ajustes de investigaci�n de mundo real requieren que el tiempo
desarrolle el conocimiento de confianza y rec�proco. Tal cooperaci�n a largo plazo
con poca probabilidad ocurrir� a menos que todos los lados sean realmente
participantes en el proceso de investigaci�n. El proceso de arbitraje entre otros
accionistas y eruditos, que asegura que las preguntas hechas sean ambos de la
importancia te�rica y basadas en realidad, requiere la colaboraci�n. La
colaboraci�n entre investigadores de fondos disciplinarios diferentes o "c�rculos
de investigaci�n" (Landstr�m, 2005) tambi�n aumentar�a la pluralidad de
perspectivas desde las cuales las preguntas importantes se pueden analizar. Algunos
riesgos obvios y las preocupaciones en tales esfuerzos de investigaci�n de
colaboraci�n incluyen cuestiones de objetividad acad�mica, requisitos metodol�gicos
cient�ficos y cuestiones que rodean el uso patentado de conclusiones de
investigaci�n. Van de Ven y Johnson sostienen que con reglas claras del compromiso
entre compa�eros de investigaci�n, estos problemas se pueden manejar y las ventajas
pesar�n m�s que los riesgos. En el ajuste del capital de riesgo, tales reglas
podr�an incluir modos de minimizar el esfuerzo requerido de parte de empresarios e
inversionistas, modos de asegurar que el conocimiento patentado se proteja, y modos
de proporcionar el amplio acceso a investigadores. Puesto simplemente, los
investigadores deben ayudar a sus compa�eros a tratar con sus problemas
espec�ficos, idiosincr�sicos, y sus compa�eros deben querer ayudar a investigadores
a ganar percepciones de cuestiones m�s amplias que pueden no ser de la preocupaci�n
inmediata a ellos. Una cuesti�n pr�ctica digna de la menci�n expl�cita aqu� est�
que el acceso a la comunidad del capital de riesgo sumamente se limita. Un erudito
ocupado tendr�a que ser consciente que s/he puede estar enfrente de desaf�os
extraordinarios tanto en "adquisici�n dentro" o adquisici�n del acceso a
inversionistas como en sus compa�eros limitados, sino tambi�n en convencerlos del
valor de participaci�n en el proceso de investigaci�n y de la honradez del
investigador para proteger totalmente toda la informaci�n confidencial. Dise�e el
estudio para una duraci�n ampliada del tiempo. Como mencionado anteriormente, el
tiempo es un elemento cr�tico para construir relaciones y confianza, no s�lo con
compa�eros de investigaci�n en esfuerzos de investigaci�n de colaboraci�n, sino
tambi�n con sujetos de investigaci�n a cuya informaci�n dependemos para avanzar
nuestra investigaci�n. El tiempo es as� una condici�n necesaria conseguir los
objetivos antes indicados de arbitraje y cooperaci�n. Por suerte, los estudios
conducidos durante un largo periodo del tiempo tambi�n ofrecen la ventaja muy
importante de permitir a investigadores la posibilidad de hacer un m�s profundo y
m�s evaluaci�n v�lida de la causalidad que es posible con estudios enfadados y
seccionales o fotos tomadas a puntos diferentes a tiempo. La participaci�n
cotidiana, sumergida durante un per�odo largo del tiempo y a trav�s de muchas
empresas es necesaria para entender, por ejemplo, si el problema es el mando malo
que lleva al rendimiento malo o el rendimiento malo que lleva al mando malo.

2.

3.

Reflexiones sobre investigaci�n del capital de riesgo

77

4.

5.

Las llamadas a m�s investigaci�n longitudinal no son nuevas en el esp�ritu

emprendedor, ni en otros ajustes de investigaci�n. Pr�cticamente cada una de las
"Series del sacrist�n" en la investigaci�n del esp�ritu emprendedor a partir de
principios de los a�os 1980 al presente ha llamado tanto m�s investigaci�n
longitudinal como por la calidad m�s alta, investigaci�n 8 cualitativa a fondo que
Estas llamadas siguen. Por ejemplo, Freear et al. (2002) indican la necesidad
desesperada de examinar el proceso del �ngel comercial que invierte con el tiempo a
fin de entender la din�mica de � relaciones angelentrepreneur y el papel del �ngel
comercial que invierte en el proceso entero de mejorar al �ngel que invierte a
capital de riesgo institucional y capital de riesgo corporativo. Habiendo dado las
razones para proyectos de investigaci�n a largo plazo, entendemos que las
caracter�sticas estructurales inherentes a nuestra profesi�n impiden esfuerzos de
realizar tal investigaci�n. De todos modos, las soluciones creativas pueden vencer
algunos de estos obst�culos. Por ejemplo, los investigadores mayores pueden ser
capaces de dise�ar y realizar a largo plazo proyectos de investigaci�n con
subcomponentes del t�rmino m�s corto que pueden ser abordados por la facultad m�s
menor, cuyos horizontes temporales tienen tendencia a ser completamente cortos.
Emplee modelos m�ltiples y m�todos. La complejidad de las preguntas que
probablemente surgir�n del enfoque de la beca ocupado requiere marcos de la
referencia m�ltiples. Van de Ven y Johnson indican que la triangulaci�n de m�todos
y modelos no s�lo aumenta la fiabilidad y la validez sino tambi�n promueve el
aprendizaje entre la investigaci�n interdisciplinaria acompa�a y facilita el
proceso del arbitraje. Por ejemplo, algunos accionistas pueden sacar mucha ventaja
de participar en ejercicios de simulaci�n que prueban capacidades cognoscitivas,
mientras que los otros pueden aprender articulando en la conversaci�n (usando por
ejemplo un enfoque del protocolo verbal) c�mo y por qu� toman decisiones como
hacen. Por supuesto, las dificultades estructurales tambi�n existen para adoptar un
amplio enfoque del multim�todo. No s�lo algunos diarios tienen preferencias fuertes
de ciertos tipos de m�todos sobre otros, pero la investigaci�n de conducci�n v�a
m�todos m�ltiples lleva mucho tiempo e inevitablemente presenta dilemas de
interpretaci�n y reconciliaci�n. Tambi�n hay que mencionar que en muchos c�rculos
el uso de perspectivas te�ricas m�ltiples con un trabajo solo fuertemente se
desalienta. Proponemos que los investigadores del capital de riesgo, sobre todo
aquellos en posiciones mayores, debieran ser vigilantes en la tentativa tantos
varios m�todos de la pregunta como se puede �tilmente emplear. Tambi�n abogamos por
el uso de perspectivas te�ricas m�ltiples, pero esta suposici�n �ltima se debe
acompa�ar con la justificaci�n fuerte de su necesidad, considerando la tendencia
contra tales enfoques. Firmemente creemos que tales barreras para el avance de
nuestro conocimiento son contraproducentes. Realmente creemos que tan la mayor
parte de la investigaci�n m�s innovadora y profunda en el esp�ritu emprendedor en
efecto ha ocurrido en la investigaci�n del capital de riesgo que estira los l�mites
de pr�ctica com�n. Por ejemplo, los investigadores del capital de riesgo han sido
ya innovadores en t�rminos de metodolog�a v�a estudios del acontecimiento,
experimentos, captura de la pol�tica, observaci�n directa y estudios del caso,
simulaciones, protocolo verbal, an�lisis asociado y muchos otros m�todos
pertinentes. Y hemos usado bien la base de datos secundaria m�s est�ndar,
entrevista, caso, y contemplamos m�todos. Hemos experimentado con �xito con
perspectivas te�ricas como teor�as de justicia y cambio social, entre otras cosas.
Reexamine asunciones sobre la beca y los papeles de investigadores. La beca ocupada
implica que el nivel de la intervenci�n del investigador es dictado por la
naturaleza del problema de investigaci�n o pregunta. Las nociones preconcebidas que
la objetividad de los investigadores se debe conservar a toda costa se deber�an
quiz�s poner en duda. A�n el miedo de cambiado

78

La gu�a de investigaci�n en el capital de riesgo u observaciones "artificiales" o

resultados da esta suposici�n muy pol�mica. Es decir el peligro existe que
imponiendo a s� entre el fen�meno de inter�s, los investigadores pueden cambiar el
propio fen�meno. Sin embargo, la beca ocupada acepta esta limitaci�n a causa de que
lo que se debe ganar en entendimiento, profundidad, y la intimidad compensa la
p�rdida potencial de la objetividad y una realidad "tranquila". El principio de la
objetividad cient�fica permanece un ideal que vale la pena, pero no deber�amos
tener miedo de enrollar nuestras mangas y cavar en el sujeto cuando necesario.
Adem�s, muchos podr�an sostener que el "pretexto" de objetividad es s�lo que, un
pretexto y un ideal.

En la suma, creemos que los investigadores que adoptan el enfoque de la beca

ocupado producir�n perspicacias innovadoras no disponibles a trav�s de enfoques m�s
separados. Por ejemplo, el gobierno del capital de riesgo ocurre en gran parte a
trav�s del mecanismo de la junta directiva, a�n poco trabajo ha explorado c�mo
estos consejos realmente toman decisiones debido a la dificultad de ganar el acceso
a reuniones de la junta directiva (Sapienza et al., 2000). Un erudito realmente
ocupado puede ser capaz de desarrollarse el nivel de conf�an al empresario y los
inversionistas que permite la clase de acceso y entendiendo no antes posible. En
t�rminos de calidoscopio metaf�rico que introdujimos en la Figura 2.1, tal enfoque
colocar�a al erudito entre el �� tri�ngulo entrepreneurinvestorprocess en el centro
de la cifra. Un enfoque de la teor�a de cambio social aconsejar�a concentrarse en
variaciones en el comportamiento del consejo seg�n el desarrollo de la reciprocidad
(o carecer�a de eso), mientras que una perspectiva de la agencia podr�a aconsejar
examinar el papel del consejo como un suplemento a o substituir a unir gastos. La
ventaja desde dentro causar�a visiones m�s �ntimas que iba la posici�n ordinaria
del erudito en el borde externo de la lente que mira en, y, te�ricamente, llevar�a
a m�s interpretaci�n v�lida del comportamiento observado. Adem�s del tiempo,
esfuerzo y barreras del coste que por �ltimo se deben tratar con como un "erudito
ocupado" en cualquier ajuste de investigaci�n, el contexto del capital de riesgo
plantea una barrera adicional que se debe notar. Los capitalistas de riesgo han
sido literalmente sitiados por investigadores que buscan su ayuda en la conducci�n
de la investigaci�n. La presunci�n que querr�an "tomar parte" con nosotros es uno
fuerte. S�lo podemos notar que la sucesi�n en la ganancia de su confianza y
atenci�n es unas Implicaciones de desaf�o 9 significativas de la "beca organizativa
positiva" visi�n para el futuro capital de riesgo work10 Una publicaci�n p�stuma de
las visiones de Sumantra Ghoshal (2005) en cuanto a tendencias en el contenido
te�rico de la literatura de la direcci�n muda otra luz en las cuestiones y desaf�os
que est�n enfrente de eruditos comerciales en el siglo veintiuno. Ghoshal expresa
la consternaci�n sobre varias tendencias en la investigaci�n que reclama son
detectables a dos fuentes comunes: (1) Tentativas de muchos para tratar las
ciencias sociales de negocio como una ciencia exacta; y (2) Aceptaci�n por la
mayor�a de la asunci�n de inter�s propio econ�mico racional como el �nico exm�s
claro de comportamiento. El art�culo de Ghoshal expresa una visi�n similar a esto
declar� en varios tiempos durante los a�os por Guillermo Bygrave, es decir ese los
investigadores comerciales sufren de "la envidia de la f�sica", una condici�n en la
cual los eruditos procuran emular la f�sica en su teorizaci�n, pruebas e
interpretaci�n suponiendo que las variables se relacionen con una especie de
consecuencia parecido a una ley. Tales asunciones tienen el atractivo para los que
buscan la ciencia "pura" de hacer investigaciones matem�ticamente manejables y
taca�as. Adelante, el

Reflexiones sobre investigaci�n del capital de riesgo

79

la explicaci�n del motivo sola tambi�n simplifica el an�lisis y la interpretaci�n.

El problema consiste en que sabemos que estas asunciones no son exactas. Como uno
de nuestros colegas es aficionado al refr�n, "La teor�a buena no se puede generar
de asunciones malas. "11 Ghoshal (2005) sostienen que tratando el estudio del
comportamiento humano ya que una ciencia exacta que puede estar basada en una ley
subyacente lleva a investigadores a (1) un "pretexto" exagerado del conocimiento;
es decir una mayor creencia en la certeza de conclusiones que se garantiza; y (2)
una visi�n sombr�a basada en la ideolog�a de la realidad organizativa que supone
que la b�squeda del inter�s propio (�con la astucia!) es el �nico conductor del
comportamiento y no hace caso del poder explicativo de afectan y emoci�n. Ghoshal
sostiene que el pretexto de conocimiento combinado con una visi�n sombr�a basada en
la ideolog�a tiene varias consecuencias muy negativas para teor�a y pr�ctica, y su
trabajo sostiene varias suposiciones para combatir estas tendencias. Examinamos a
cinco de ellos aqu�:1. abandone la arrogancia satisfecha de la certeza sobre la
naturaleza de la vida organizativa. Ghoshal sugiere que el "pretexto" exagerado del
conocimiento lleva al desali�o en teorizaci�n, dise�o de investigaci�n y
prescripci�n. Consecuente con la visi�n del erudito ocupada, Ghoshal nos advierte
para desarrollar el entendimiento profundo, exacto del fen�meno como un requisito
previo para interpretaci�n y prescripci�n. Este contador de carreras de la
suposici�n al �nfasis creciente en muestras grandes a�adi� datos secundarios, datos
que se suponen de alguna manera ser m�s v�lidos y generalizable que datos primarios
con cuidado tranquilos. En t�rminos de Weick (1979) "disco" famoso del desarrollo
de la teor�a (que enfatiza las compensaciones entre taca�er�a, generalizability y
exactitud), la tendencia en la investigaci�n del esp�ritu emprendedor ha debido
favorecer generalizability y taca�er�a sobre la exactitud. Este movimiento refleja
tentativas de vencer las debilidades de reflexiones anecd�ticas basadas en tama�o
de la muestra inadecuado y selecci�n que molest� la investigaci�n temprana en el
�rea. Ir�nicamente, los eruditos del esp�ritu emprendedor (incluso los concentrados
en el capital de riesgo) se pueden haber hecho demasiado remotos del fen�meno.
Adopte una visi�n equilibrada de la naturaleza humana en la formaci�n de local y
asunciones. Ghoshal sostiene que una "visi�n sombr�a basada en la ideolog�a,
inexacta" de organizaciones ha venido para infectar nuestra teorizaci�n. Esta
visi�n negativa rechaza motivaciones plausibles alternativas m�s all� del inter�s
propio y m�s all� del c�lculo racional de finales ego�stas. Usando el inter�s
propio ya que una premisa no puesta en duda tiene consecuencias serias para deducir
causas de defectos y para prescribir remedios. La s�plica de Ghoshal de atenuar el
"negativism" es realmente una s�plica del mayor realismo. La gente tiene tanto
tendencias ego�stas como otro que sirven (Lawrence y Nohria, 2002). Adelante, tanto
las emociones "negativas" como "positivas" (por ejemplo avaricia, miedo, confianza
o gustando) pueden ser elementos importantes para entender, elementos cuyas
ramificaciones hemos dado un toque apenas. Por ejemplo, a pesar de la literatura
enorme e impresionante que hemos producido en selecci�n de la inversi�n, escucha,
reemplazo del director ejecutivo, y otros por el estilo, todav�a faltamos del
entendimiento exactamente c�mo estas decisiones incre�blemente importantes, nuevas
e inciertas realmente se toman. En su an�lisis te�rico animoso astuto de �
interacciones investorinvestee, el Cable y Shane (1997) retratan todos los motivos
econ�micos que los compa�eros de cambio lo deber�an encontrar en sus intereses
"cooperar". A�n, si cavamos bajo la superficie, este fr�o, calculando el inter�s
propio vela un juego m�s profundo m�s parecido a la coacci�n que a la colaboraci�n.
En este mundo, los compa�eros de cambio no guardan su final del trato porque es la
cosa correcta de hacer, pero s�lo porque es a su

2.

80
La gu�a de la investigaci�n en el capital de riesgo aprovecha para hacer as�. En
este mundo, las promesas y la integridad s�lo son tan significativas como las
condiciones que los encomiendan� la cooperaci�n se hace sin�nima de la coacci�n.
Como Bhide y Stevenson (1990) astutamente indican, en realidad acci�n de la gente
con integridad y buena voluntad mucho m�s que puede ser explicado por el inter�s
propio culto. �Por qu� es que tan, y qu� deber�a significar para nuestra
teorizaci�n y pruebas de la hip�tesis? Guarde la opci�n humana y el �tica dentro de
la ecuaci�n de la toma de decisiones organizativa. Seg�n Ghoshal, el resultado de
aceptar el inter�s propio econ�mico como la �nica fuerza impulsora para el esfuerzo
humano es que quitamos responsabilidad individual y normas �ticas de la
consideraci�n te�rica. La asunci�n del inter�s propio econ�mico como la �nica
motivaci�n para la acci�n trivializa la opci�n humana como un sujeto para el
estudio. Muchos investigadores del capital de riesgo han notado expl�citamente ya
que la aplicabilidad de asunciones var�a con ajustes y/o con los sujetos
considerados. Por ejemplo, Van Osnabrugge (1998) ha encontrado que los �ngeles
comerciales expl�citamente consideran una variedad de motivos en "desarrollo" o
empresarios "mentoring". Arthurs y Busenitz (2003) hablan de las limitaciones de
explicar decisiones investor/investee usando la una o la otra �nica teor�a de la
agencia (que asume el inter�s propio y oportunismo de parte de gerentes) o s�lo
teor�a de la administraci�n (que asume la administraci�n de la buena fe de parte de
gerentes). En resumen los investigadores deben evitar sucumbir a la tentaci�n de
adoptar asunciones simples, matem�ticamente manejables que hacen la hip�tesis que
prueba ordenado, pero inexacto. La ampliaci�n de nuestra conceptualizaci�n de los
conductores del comportamiento humano ampl�a el poder y la exactitud de nuestra
teorizaci�n. Recuerde que nuestra teorizaci�n afecta la pr�ctica. Ghoshal indica
que las presunciones negativas de los investigadores se hacen profec�as de
autorealizaci�n, con consecuencias indeseables no s�lo por la calidad de
teorizaci�n sino tambi�n para la pr�ctica. Cuando los te�ricos ense�an a
estudiantes esperar el oportunismo y la falsedad ego�sta, dan tal dinero de
comportamiento y legitimidad involuntaria como normas de la industria. Sostenemos
aqu� que aunque el crimen y la falsedad en efecto ocurran, son no necesariamente el
comportamiento normal o esperado en la pr�ctica. Esta suposici�n para tener
presente que los estudiantes pueden venir para practicar lo que predicamos tiene
alusiones que van m�s all� del alcance ordinario de ser un investigador. Como
empresarios, como investigadores realmente jugamos un pedazo en la creaci�n del
mundo que habitamos. Tome los "desaf�os positivos de la direcci�n". Los
antecedentes de integridad, paciencia y justicia se podr�an tan productivamente
explorar como son los mecanismos para tratar con su ausencia o traici�n. Aunque sea
quiz�s la naturaleza humana para experimentar el miedo de la negativa m�s
fuertemente que la alegr�a en el positivo, como investigadores del capital de
riesgo, como nuestros sujetos, deber�amos buscar caminos para crear o realizar el
potencial del aspecto positivo de nuestro trabajo. Los elementos cr�ticos del
proceso del capital de riesgo incluyen tales conceptos positivos como inspiraci�n e
innovaci�n, por ejemplo. �D�nde vienen �stos de? �C�mo se pueden estimular y
realzarse? La perspectiva econ�mica racional es silenciosa en tales cuestiones,
proporcionando poca direcci�n a entender las fuentes de inspiraci�n, sin mencionar
tales respuestas como la magnanimidad. Incluso en fen�menos com�nmente
investigados, como las actividades de la postinversi�n de capitalistas de riesgo,
demasiado poco se ha hecho para entender el creativo, m�s bien que las acciones
fiduciarias de inversionistas. La mayor parte de trabajos en la literatura tratan a
inversionistas en lo que concierne a �nicamente con evitaci�n del riesgo o
protecci�n del valor realizando de hecho que el aspecto positivo de inversiones es
supremo en muchos casos. La creaci�n de ganancias no es lo mismo como la evitaci�n
de p�rdidas.

3.

4.
5.

Reflexiones sobre investigaci�n del capital de riesgo

81

Podemos relacionar las susodichas reflexiones con nuestro "calidoscopio" de la

investigaci�n del capital de riesgo empleando una otra met�fora. La representaci�n
de Ghoshal del investigador moderno, c�nico se puede entender comparando a este
investigador con el car�cter del t�tulo en el cuento de Nathaniel Hawthorne "El
velo negro del ministro". En esta historia, el ministro en una peque�a ciudad de
Nueva Inglaterra surgi� una ma�ana para estar enfrente de sus feligreses que llevan
por primera vez un velo negro a trav�s del cual ahora vio los fieles, y a trav�s de
que ahora le vieron. Ahora vio todo un poco m�s enigm�ticamente, y tambi�n
supusieron que abrig� secretos oscuros y pensamientos oscuros demasiado
desagradables para revelar. No s�lo eran aquellos a ambos lados del velo afectado
por su oscuridad, pero pareci� que el velo oscuro invirti� al ministro con cierto
poder sobre otros. Por la analog�a, esta historia ilustra dos problemas en
investigaci�n de la direcci�n contempor�nea en general e investigaci�n del capital
de riesgo en particular. En primer lugar, la asunci�n del inter�s propio con la
astucia como la naturaleza verdadera del actor humano afecta tanto a los que
adoptan la visi�n como los vislumbrados a trav�s de ello. Adelante, la asunci�n de
la visi�n negativa de la naturaleza humana (el velo oscuro) invierte a sus
adoptadores con el poder. Este poder tallos de la gente del miedo tiene de ver como
demasiado ingenuo, de retratar como la vista del mundo a trav�s de "las gafas de
color rosa. Ghoshal desaf�a que nosotros hagamos m�s que la actividad del capital
de riesgo de visi�n �nicamente a trav�s del velo oscuro de oportunismo desenfrenado
e inter�s propio� para ver otras visiones de la realidad actual y posible.
Considere, por ejemplo, el sentido del "juego" en el Cable y Shane (1997) an�lisis:
si se ve que no como mecanismos ego�stas la reputaci�n y la reciprocidad se
calculan sobre y se juegan sobre, pero mejor dicho como el estado humano deseable
para aspirar a y sostener, entonces, la colaboraci�n en efecto es la colaboraci�n,
y la coacci�n se reconoce por cual es. Si en efecto dejamos van de nuestro aire
arrogante de la certeza, adoptan una visi�n equilibrada de la naturaleza humana,
guardan el �tica y la responsabilidad en el cuadro, recuerdan que lo que ense�amos
tiene efectos, y tome el desaf�o de desenterrar antecedentes de resultados
positivos completaremos el c�rculo de teorizaci�n. Creemos que el esp�ritu de estos
dos trabajos no debe rechazar y abandonar todo que ha venido antes, pero mejor
dicho enterrar profundamente, de manera inquisitiva, y con el vigor renovado. Como
Ghoshal, nuestra llamada no es para el desmentido ingenuo del rencor, pero para el
reconocimiento equilibrado del multiplexity de opci�n humana y acci�n. La
conclusi�n Este cap�tulo se dedic� a dar un gusto de c�mo la investigaci�n del
capital de riesgo en ciencias de gesti�n ha progresado sobre su breve historia y
c�mo podr�a evolucionar en el futuro. No era nuestra intenci�n (tampoco habr�a sido
posible) examinar a fondo los trabajos que comprenden la visi�n directiva del
fen�meno del capital de riesgo, mucho menos la literatura entera que tambi�n
incluye las contribuciones de finanzas y econom�a. En cambio ampliamente comentamos
sobre c�mo las ra�ces descriptivas de la literatura han proporcionado una base sana
al estudio adicional, y ofrecimos un medio de clasificar el trabajo de se
concentran en tipo del capital de riesgo, etapa en el proceso del capital de
riesgo, y cuya perspectiva se estaba estudiando. Nuestra met�fora del calidoscopio
revel� unas �reas del abandono, la mayor parte de las cuales seguramente merecen el
estudio adicional. Sin embargo, hemos sugerido aqu� que quiz�s m�s importante que
notar simplemente lo que no se ha estudiado debe considerar c�mo nos deber�amos
acercar a la futura investigaci�n para asegurar que sea significativo, revelaci�n y
Repetici�n v�lida 12 de los exhortaciones de Van de Ven y Johnson (2006) y Ghoshal
(2005) hemos animado a investigadores de la direcci�n a sumergirse en sus
fen�menos, ensanchar y profundizar su teorizaci�n y m�todos y preguntas de la
direcci�n que enriquecen la teor�a y la pr�ctica de modos significativos.

82

Basado en lo que los investigadores del capital de riesgo han llevado a cabo ya,
somos optimistas sobre el futuro. La investigaci�n del capital de riesgo (como la
investigaci�n del esp�ritu emprendedor en general) se ha beneficiado de sus ra�ces
multidisciplinarias y su conexi�n para practicar. Nuestro exhortaci�n a tomar la
"beca ocupada en serio" enfoque, implica que estas ra�ces y esta conexi�n se
deber�an conservar y realzarse. Si vamos un paso m�s lejos y criamos la clase de
cooperaci�n del accionista aumentada, inmersi�n en el campo y dise�os de
investigaci�n a largo plazo sugeridos por la visi�n del erudito ocupada,
afrontaremos obst�culos significativos en t�rminos de tiempo, dinero, acceso y
esfuerzo. Sin embargo, como un subcampo relativamente unificado dentro del �rea de
esp�ritu emprendedor tenemos el potencial para llevar a cabo conjuntamente algunos
finales que no ser�an posibles individualmente. Nuestra revisi�n ha revestido una
serie de suposiciones que representan un ideal de beca. En su mayor parte, estas
recomendaciones no representan �reas espec�ficas, solas de la pregunta pero mejor
dicho se acerca con el estudio de capital de riesgo que podr�a ceder la perspicacia
significativa. Estas suposiciones generales se pueden resumir as�:

Qu�dese cerca del fen�meno y estudie cuestiones "grandes". Desarrolle el

aprendizaje de comunidades entre acad�micos y el ecosistema de la empresa.
Fen�menos de estudio con el tiempo v�a teor�as m�ltiples y m�todos. Busque una
visi�n equilibrada, humilde que alcanza m�s all� del inter�s propio racional.
Explore los aspectos �ticos y afectivos de la toma de decisiones. Explore el lado
brillante del esp�ritu emprendedor y sus correlatos de creaci�n del valor.

Nuestro lado pr�ctico reconoce la dificultad y cargas de adoptar tales enfoques.

Hemos sugerido, por lo tanto, que los esfuerzos de conseguir lo que hemos
presentado tendr�an que llevarse a cabo en equipos y que estos equipos podr�an ser
mejor conducidos por eruditos mayores cuya carrera "relojes" no se�alan
completamente tan en voz alta. Cordialmente recomendamos que los eruditos menores
participen y tomen parte, pero tambi�n somos reconocidos del hecho que tambi�n
tendr�an que nutrir estudios convencionales paralelos que tienen margenes de tiempo
m�s cortos a la finalizaci�n. En t�rminos de paradigma de pensamiento racional
dominante corriente, sugerimos que la futura investigaci�n no debiera abandonar
estas ra�ces totalmente, ni no hacer caso del enfoque del actor racional en futuros
estudios. Realmente sugerimos, sin embargo, que los esfuerzos de mirar m�s all� de
los l�mites estrechos del pensamiento econ�mico racional permitir�n que nosotros
descubramos y conjuremos algunas preguntas importantes, nuevas que pueden haber
sido obscurecidas por la visi�n corriente. Adem�s, el grupo m�s amplio de
accionistas (como comunidades locales, empresarios individuales, representantes
institucionales y otros por el estilo) tiene intereses leg�timos que tienen poco
que ver con la toma de ganancias. Para proporcionar perspicacias a estos intereses,
tendremos que cavar profundamente en cuestiones de los procesos y mecanismos de la
creaci�n del valor libre de asunciones en cuanto a la asignaci�n de alquiler. En
resumen tendremos que considerar resultados sociales m�s all� de la generaci�n de
la ganancia. Volviendo brevemente a nuestro calidoscopio, podemos identificar
varias suposiciones espec�ficas para la futura investigaci�n. La investigaci�n en
la esfera del �ngel comercial convendr�a sobre todo a la exploraci�n de los
procesos de la creaci�n del valor y empresa. Adem�s, el papel de la emoci�n y
afecta es sobre todo responsable para estudiar en el contexto del �ngel comercial
porque los �ngeles comerciales, m�s que capitalistas de riesgo institucionales o
capitalistas de riesgo corporativos, tienen "la piel en el juego", pero son libres
necesidad teniendo de justificar sus decisiones a terceros exteriores. El contexto
del capital de riesgo corporativo, por otra parte,

Reflexiones sobre investigaci�n del capital de riesgo

83

proporciona un ajuste interesante en el cual contrastar procesos empresariales y

mando en el nuevo contra organizaciones establecidas. Cualquier de estos ajustes (o
quiz�s una comparaci�n de los tres) podr�a ser usado para examinar la naturaleza
dependiente del camino de decisiones de la inversi�n, incluso ambos el impacto de
decisiones de la inversi�n tempranas sobre el desarrollo de la empresa as� como en
la naturaleza de la toma de decisiones posterior. Nuestra beca organizativa
positiva y visiones del erudito entabladas sugieren que tales estudios se podr�an
ver de lentillas alternativas, con el tiempo, v�a una multiplicidad de
instrumentos. Nos recuerdan, tambi�n, que estas cuestiones pueden y deber�an ser
vistas desde los puntos de vista no s�lo del capitalista de riesgo, pero del
empresario y en la ocasi�n por ese de accionistas exteriores. Finalmente, no
podemos ayudar, pero concluir que la investigaci�n del capital de riesgo es s�lo
comenzando a revelar todo que podr�a, no s�lo sobre su propio funcionamiento
complejo, sino tambi�n sobre el propio esp�ritu emprendedor. La admisi�n Los
autores es endeudada a Hans Landstr�m, Gordon Murray y Andy Van de Ven para
comentarios de versiones tempranas de este cap�tulo. Notas
1. Ampliamente interpretado, "el capital de riesgo" se refiere a la provisi�n de la
equidad exterior para una reclamaci�n contra aumentos del valor de una entidad
independiente. Sin embargo, usamos el t�rmino en este cap�tulo para no referirnos
al juego m�s amplio de todo el capital privado, pero principalmente referirnos m�s
estrechamente a que Bygrave y Timmons (1992) llamada "capital de riesgo cl�sico",
la provisi�n de la equidad en la etapa m�s temprana, empresas potenciales altas
(ver el Cap�tulo 1). Gordon Murray indic� a nosotros que quiz�s un astrolabio es
una met�fora m�s apropiada, considerando la aleatoriedad de los resultados que
resultan usando un calidoscopio. Sin embargo, elegimos el calidoscopio, a pesar de
su imperfecci�n, porque creemos que tiene la ventaja de la familiaridad del
auditorio. Hay que notar que una limitaci�n adicional de esta met�fora del
calidoscopio es que implica que el investigador mira por fuera en en el fen�meno.
Como hablamos m�s tarde, el "erudito ocupado" visi�n coloca al investigador dentro
del fen�meno como un observador/participante. Somos endeudados a Andy Van de Ven
para esta observaci�n. En este cap�tulo cuando usamos el t�rmino "inversionista"
nos referimos al capitalista de riesgo, aunque en el contexto del capital de riesgo
institucional el compa�ero limitado pueda ser la fuente actual de los fondos
invertidos. En nuestra atenci�n a la literatura del capital de riesgo directiva
casi completamente no hacemos caso de las contribuciones enormes y significativas
de Josh Lerner y Paul Gompers al estudio de capital de riesgo. A partir de
principios de los a�os 1990 al presente, estos dos han producido (individualmente
y/o en la combinaci�n el uno con el otro) la corriente m�s significativa del
trabajo de los procesos financieros y estructuras en la industria del capital de
riesgo institucional. Esta reflexi�n �ltima sobre la posibilidad que la teor�a de
la agencia sea menos apropiada en algunos contextos fuera de los EE.UU no
necesariamente es compartida por todos los investigadores del capital de riesgo.
Agradecemos a Gordon Murray este comentario. Por favor tome la nota que pesadamente
usamos el trabajo de Van de Ven y Johnson (2006) para estas suposiciones; ofrecemos
este recordatorio para evitar llenar estas p�ginas de referencias repetidas a su
trabajo. Donald Sexton (junto con varios colegas con el tiempo) era un pionero en
la publicaci�n del trabajo de estudiante serio temprano en el esp�ritu emprendedor
que comienza en 1982 con La Enciclopedia del Esp�ritu emprendedor y sigue con El
Arte y Ciencia del Esp�ritu emprendedor, El Estado del arte del Esp�ritu
emprendedor, Esp�ritu emprendedor 2000 y Gu�a de la Investigaci�n del Esp�ritu
emprendedor. Esta observaci�n fue sugerida por Gordon Murray. En efecto, el
profesor Murray ve el acceso a capitalistas de riesgo y sus compa�eros limitados
como quiz�s el m�s desalentador e importante para el �xito de la futura
investigaci�n en la industria. Gordon ve la presencia de bases de datos de la
industria como una espada de doble filo, una que proporciona la informaci�n
cuantitativa significativa que puede ayudar a investigadores a vencer las
cuestiones del m�todo com�n que la plaga investigaci�n primaria pero esto tambi�n
puede tentar a investigadores de conducir estudios sin la profundidad adecuada del
conocimiento. Esta secci�n est� en gran parte basada en Ghoshal (2005); para el
bien de la brevedad, renunciamos a referencias repetidas. Para ejemplos adicionales
en este tema, ver a Cameron et al. (2003). Phil Bromiley, ex Profesor de Curtis L.
Carlson de direcci�n Estrat�gica, universidad de Minnesota; declaraci�n hecha a
menudo en conversaci�n. Aunque hayamos destacado nuevos enfoques a la conducci�n de
la futura investigaci�n, una menci�n expl�cita de �reas que requieren que el mayor
estudio no sea injustificado. Gordon Murray sugiri� el siguiente a nosotros en el
suministro

2.3.

4.5.

6.7. 8.

9.

10.11. 12.

84

reacci�n a este cap�tulo: rendimiento de capitalistas de riesgo institucionales y

su industria; los efectos de financiaci�n del capital de riesgo en sus recipientes;
el proceso de procurar fondos; la internacionalizaci�n de la industria del capital
de riesgo; el papel de gobierno como inversionista y partidario de la industria.

Capital de riesgo: Una perspectiva geogr�fica

Colin Mason

La introducci�n Un foco principal de la investigaci�n aplicada en el capital de

riesgo concierne el "hueco de la equidad"� en otras palabras, la carencia de la
disponibilidad de peque�as cantidades de finanzas. En caso del formal (o
institucional) fondos del capital de riesgo, debido a la naturaleza fija de la
mayor parte de los gastos en los cuales los inversionistas incurren en la
fabricaci�n de inversiones es poco econ�mico para ellos para hacer peque�as
inversiones. Los inversionistas del capital de riesgo informales� o los �ngeles
comerciales� son capaces de hacer peque�as inversiones porque no tienen los gastos
generales de gestores de fondos y no cuestan su tiempo del mismo modo. Sin embargo,
la mayor parte de �ngeles comerciales, invirtiendo en corporaciones junto a otros
�ngeles comerciales, carecen suficientemente "de bolsillos profundos" para
substituir totalmente a la carencia de la inversi�n del fondo del capital de
riesgo. De ah�, mientras que el mercado para inversiones de menos de 250000/500000�
es servido justamente con eficacia por �ngeles comerciales, y el mercado de m�s de
�5 millones / 10 millones es satisfecho por fondos del capital de riesgo, hay un
hueco en la provisi�n de cantidades en 250000/500000� a la variedad de �5
millones / 10 millones que son demasiado grandes para �ngeles comerciales, pero
demasiado peque�os para inversionistas profesionales. Este hueco generalmente se
experimenta por el nuevo y recientemente comenz� a cultivar negocios. Los gobiernos
han respondido en una variedad de caminos en una tentativa de aumentar el
suministro de peque�a escala, capital de riesgo de la etapa temprana (ver a Murray
en el Cap�tulo 4 y Sohl en el Cap�tulo 14). Sin embargo, mucho menos atenci�n se ha
prestado a "huecos regionales" en el suministro del capital de riesgo� es decir
las bajo la representaci�n de inversiones del capital de riesgo en partes
particulares de un pa�s con relaci�n a su parte de la actividad econ�mica nacional
(por ejemplo su parte de la reserva nacional de la actividad econ�mica). Si se
reconoce que el capital de riesgo� tanto institucional como informal� hace una
contribuci�n significativa a la creaci�n de nuevos negocios y nuevas industrias
entonces regiones que carecen el capital de riesgo estar� en una desventaja en la
generaci�n de nueva actividad econ�mica y racimos de la tecnolog�a. Este cap�tulo
examina la literatura sobre la geograf�a de capital de riesgo. Por separado mira el
capital de riesgo informal y el capital de riesgo, formal, o institucional. La
literatura sobre la geograf�a del capital de riesgo informal muy se limita y
bastante superficial. Hay dificultades enormes en identificaci�n de �ngeles
comerciales y desarrollo de una base de datos de inversiones, de ah� la mayor parte
de estudios han estado basados en peque�as muestras con cobertura geogr�fica
limitada o profundidad. Adem�s, las cuestiones de geograf�a, lugar y espacio han
sido raramente la atenci�n prestada en estudios de la operaci�n del mercado del
capital de riesgo informal. La literatura sobre la geograf�a del capital de riesgo
institucional tambi�n se limita. Ha sido principalmente contribuido por ge�grafos
econ�micos. A causa de la tendencia para eruditos de trabajar en "siloes"
disciplinarios significa que esta literatura es en gran parte desconocida entre
eruditos "dominantes" del capital de riesgo que est�n t�picamente en disciplinas de
la econom�a y la direcci�n. Una consecuencia adicional es que cuando los eruditos
de tales disciplinas realmente escriben sobre los aspectos geogr�ficos del capital
de riesgo generalmente no hacen caso de estas contribuciones geogr�ficas y tratan
tales conceptos geogr�ficos como lugar, espacio y distancia en t�rminos simplistas.
Finalmente, a fin de poner l�mites sobre el alcance de este cap�tulo es 86

Capital de riesgo: Una perspectiva geogr�fica

87

referido exclusivamente por la geograf�a de capital de riesgo que invierte dentro

de pa�ses individuales. Hay una literatura separada sobre la internacionalizaci�n
de capital de riesgo (ver a Wright et al. (2005) para una revisi�n). La siguiente
secci�n examina lo que se puede recoger de la literatura sobre el papel de la
geograf�a del mercado del capital de riesgo informal (el art�culo 2). El cap�tulo
entonces circula para considerar el, mercado del capital de riesgo formal, o
institucional, al principio considerando resultados, describiendo la naturaleza
desigual de la inversi�n del capital de riesgo, ilustrada por los ejemplos de los
EE. UU, Canad�, el Reino Unido y Alemania (el art�culo 3) y luego trabaja hacia
atr�s a explicaciones, atribuyendo esta geograf�a desigual de la inversi�n a la
combinaci�n de la distribuci�n localizada de la industria del capital de riesgo y
la naturaleza localizada de la inversi�n. Tambi�n hablan del papel de flujos de la
distancia larga del capital de riesgo en el refuerzo de agruparse de inversiones
del capital de riesgo. El art�culo 4 junta algunos de estos temas m�s tempranos en
la forma de un estudio del caso corto de Ottawa, Canad�, un racimo de la tecnolog�a
pr�spero. La intenci�n es mostrar c�mo la actividad econ�mica es al principio
financiada en racimos de alta tecnolog�a emergentes por una combinaci�n de "la
vieja econom�a" �ngeles comerciales y la importaci�n del capital de riesgo
institucional de en otra parte, pero con el tiempo, ya que desarrolla compa��as de
la tecnolog�a afortunadas por tanto una comunidad del �ngel de la tecnolog�a surge
y tambi�n desarrolla su propio suministro ind�gena de fondos del capital de riesgo
institucionales. El art�culo 5 dibuja el cap�tulo a una conclusi�n con algunos
pensamientos en futuras direcciones de investigaci�n y una breve consideraci�n de
las implicaciones para la pol�tica. Una discusi�n m�s llena de cuestiones de
pol�tica puede ser encontrada por Murray en el Cap�tulo 4 de este volumen. Los
aspectos geogr�ficos de los �ngeles del Negocio del mercado del capital de riesgo
informales son muy dif�ciles de identificarse. No se ponen en una lista en ning�n
directorio y sus inversiones no se registran. Por consiguiente, la investigaci�n ha
estado generalmente basada en muestras que son demasiado peque�as para
espacialmente desintegrarse. Adem�s, la identificaci�n de �ngeles comerciales a
menudo est� basada en "snowballing" o en las muestras de la conveniencia que tienen
una tendencia geogr�fica incorporada. Esto ha restringido con severidad la
capacidad de investigadores de explorar la distribuci�n geogr�fica de �ngeles
comerciales y su actividad de la inversi�n o comparar las caracter�sticas de
�ngeles comerciales y su actividad de la inversi�n en regiones diferentes y
localidades. Algunos estudios realmente hacen comparaciones con conclusiones de
estudios independientes conducidas en otras regiones y pa�ses pero la carencia del
consecuencia en metodolog�as, probando marcos y definiciones da tales comparaciones
muy sospechan. Sin embargo, ya que la mayor�a de �ngeles comerciales es empresarios
cobrados en efectivo (hasta el 80 por ciento seg�n algunos estudios) y otros
individuos del capital propio altos, la talla del mercado en regiones diferentes
probablemente reflejar� la geograf�a de la actividad empresarial y la geograf�a de
ingresos y riqueza, se ha mostrado que ambos de los cuales desigualmente se
distribuyen dentro de pa�ses (por ejemplo Davidsson et al., 1994; Keeble y Walker,
1994; Reynolds et al., 1995; Acs y Armington, 2004). La ubicaci�n de �ngeles
comerciales El �nico estudio que ha mirado la distribuci�n geogr�fica de �ngeles
comerciales es por Avdeitchikova y Landstr�m (2005). Basado en un "grande" (n =
277) muestra de inversionistas informales en Suecia (definido como cualquiera que
haya hecho una inversi�n no incidental en sociedades an�nimas en las cuales no
ten�an conexiones de la familia) sugieren que ambas inversiones (el 52 por ciento)
y las cantidades invirtieron (el 77 por ciento) son desproporcionadamente

88

concentrado en regiones metropolitanas (que comprenden al 51 por ciento de la

poblaci�n general). Sin embargo, esto es una distribuci�n menos geogr�ficamente
concentrada que es el caso para inversiones del fondo del capital de riesgo
institucionales. Los estudios relativos regionales sugieren que los �ngeles
comerciales tambi�n se diferencien por la regi�n. Por ejemplo, un estudio que
estaba basado en una muestra grande de �ngeles comerciales canadienses (n = 299)
(Equitaci�n et al., 1993) not� que los �ngeles comerciales en las Provincias
Mar�timas de Canad� (Nueva Escocia, la Isla del Pr�ncipe Eduardo y Nuevo Brunswick)
son distintivos en t�rminos de talla t�pica de sus inversiones, preferencias
sectoriales, expectativas de la tasa de rendimiento y tiempo esperado para
conseguir una salida (Feeney et al., 1998). Los inversionistas en Canad� Atl�ntico
y Quebec tambi�n son los m�s parroquiales (el 63 por ciento y el 58 por ciento de
inversiones dentro de 50 millas de la casa comparado con una media nacional del 53
por ciento) (Equitaci�n et al., 1993). Johnstone (2001) hace una contribuci�n
importante, sugiriendo que las regiones industriales remotas y que disminuyen
probablemente sufrir�n de una falta de armon�a entre el suministro de finanzas del
�ngel y la demanda de esta forma de la financiaci�n. Demuestra que en caso del
bret�n del Cabo, en la provincia de Nueva Escocia en Canad�, la fuente principal de
demanda del capital de riesgo de la etapa temprana es de negocios basados en el
conocimiento comenzados por empresarios cultos (generalmente graduados) con
educaci�n t�cnica formal y formaci�n quienes buscan a inversionistas sobre el valor
a�adido con la industria - y mercadotecnia relevante para la tecnolog�a y
habilidades de la direcci�n y contactos industriales. Sin embargo, los �ngeles
comerciales en la regi�n han hecho t�picamente su dinero en la econom�a del
servicio (venta al por menor, transporte, etc�tera), tienen poca educaci�n formal o
formaci�n, est�n poco dispuestos a invertir en negocios de la etapa temprana y no
son c�modos con ESTO el sector. Adem�s, sus contribuciones sobre el valor a�adido
se encajonan a finanzas, planificaci�n y operaciones. Esto sugiere que el mercado
del capital de riesgo informal en "comunidades mermadas" es caracterizado por
etapa, sector y faltas de armon�a de conocimiento. Hay mejor dicho m�s pruebas en
el papel de la geograf�a� expresamente la distancia entre la ubicaci�n del
inversionista y esa de la compa��a investee� en la decisi�n de la inversi�n del
�ngel comercial. Esta literatura ha mirado tres cuestiones: (1) las preferencias
locational de �ngeles comerciales; (2) c�mo la ubicaci�n se maneja en la decisi�n
de la inversi�n; y (3) las ubicaciones de inversiones actuales. Varios estudios
basados en la revisi�n de las preferencias de Locational en varios pa�ses han
preguntado a �ngeles comerciales si tienen alguna preferencia geogr�fica acerca
donde invierten. Estos estudios revelan que algunos �ngeles tienen una preferencia
fuerte para hacer sus inversiones cerca de la casa mientras los otros no imponen
ningunas limitaciones geogr�ficas de donde invertir�n. En los EE. UU Gaston (1989)
relat� que el 72 por ciento de �ngeles comerciales dese� invertir dentro de 50
millas de la casa y s�lo el 7 por ciento no ten�a preferencias geogr�ficas. Sin
embargo, otros estudios estadounidenses� basados en tama�os de la muestras m�s
peque�os y encajonados a regiones espec�ficas� relatan que bien menos de la mitad
de todos los �ngeles comerciales limitar� su inversi�n con dentro de 50 millas del
de casa (la Tabla 3.1). Los estudios en otros pa�ses son igualmente inconsecuentes
en sus conclusiones. Por ejemplo, en Canad�, un estudio de �ngeles de Ottawa relat�
que el 36 por ciento no impuso ningunos l�mites geogr�ficos a sus inversiones
(Corto y Equitaci�n, 1989). En el Reino Unido, Coveney y Moore (1997) relataron que
el 44 por ciento de �ngeles considerar�a la inversi�n m�s de 200 millas o el tiempo
de viajes de las tres horas de la casa, comparado con s�lo el 15 por ciento cuyo
umbral de la inversi�n m�ximo era 50 millas o una hora. Los �ngeles comerciales
escoceses son mejor dicho m�s parroquiales, pero hasta aqu� el 22 por ciento
considerar�a la inversi�n m�s de 200 millas o tres horas

Capital de riesgo: Una Tabla 3.1 de perspectiva geogr�fica preferencias de

Locational por �ngeles comerciales: estudios seleccionados

89

Nueva California Inglaterra (Tymes y los EE. UU Activos (Wetzel, 1981) Krasner,
1983) (Gaston, 1989) �ngeles (todas las cifras en porcentajes) menos de 50 millas
50.300 millas � m�s de 300 millas Fuera de los EE. UU Otra restricci�n geogr�fica
Ninguna preferencia geogr�fica 36 17�� 7 40 100
Nota: * � 50.150 millas

Connecticut y Massachusetts (Freear et al., 1992; 1994) �ngeles V�rgenes 25 25 12

0� 38 100

41��� 13 33 87

72 10*�� 11 7 100

32 20 19 5� 24 100

de casa, comparado con el 62 por ciento que quiere invertir dentro de 100 millas de
casa (Paul et al., 2003). El papel de la ubicaci�n en los Estudios de decisi�n de
la inversi�n de c�mo los �ngeles comerciales toman sus decisiones de la inversi�n
sugiere que la ubicaci�n de potencial investee compa��as es una consideraci�n
relativamente sin importancia, y mucho menos significativo que el tipo de producto
o la etapa del desarrollo de negocios (Haar et al., 1988; Freear et al., 1992;
Coveney y Moore, 1997; van Osnabrugge y Robinson, 2000). Una perspectiva m�s
matizada es ofrecida por Mason y Rogers (1996). Sus pruebas sugieren que la mayor
parte de �ngeles realmente tengan un l�mite m�s all� del cual prefieren no
invertir, pero� citar a varios demandados a su revisi�n que usaron pr�cticamente
la misma frase� "no siempre trabaja as�". En otras palabras, la ubicaci�n de una
inversi�n con relaci�n a la base principal del inversionista parece ser un criterio
compensador (Equitaci�n et al., 1993), con �ngeles preparados a invertir en
oportunidades "buenas" que se localizan m�s all� de su umbral de la distancia
preferido. Las ubicaciones de Estudios de inversiones actuales que se han
concentrado en la ubicaci�n actual de inversiones hechas por �ngeles comerciales
revelan mucho m�s modelo parroquial de la inversi�n (de la Tabla 3.2). La
proporci�n de inversiones localizadas dentro de 50 millas de casa del inversionista
u oficina se extiende del 85 por ciento entre �ngeles comerciales en Ottawa al 37
por ciento entre �ngeles comerciales en Connecticut y Massachusetts. En el Reino
Unido, Mason y Harrison (1994) encontraron que las dos terceras partes de
inversiones por �ngeles del negocio del Reino Unido se hicieron dentro de 100
millas de la casa. En otras palabras, la proporci�n actual de inversiones de la
distancia larga que se hacen es mucho m�s peque�a que se podr�a esperar en la luz
de la proporci�n de inversionistas que relatan una preferencia de o buena voluntad
de considerar inversiones de la distancia larga.

90

Gu�a de investigaci�n en Ubicaci�n del capital de riesgo de inversiones actuales

hechas por �ngeles comerciales: estudios seleccionados
Connecticut y Massachusetts Ottawa (Canad� Corto (Montando a caballo (Freear et
al., 1992) y Equitaci�n, 1989) et al., 1993) (todas las cifras en porcentajes) 37
28 36 (28+8) 100 85 4 11 100 53 17 29 100

Tabla 3.2

Nueva Inglaterra (Wetzel, 1981) menos de 50 millas 50.300 millas � m�s de 300
millas / Total del pa�s diferente 58 20 22 100

Las razones del dominio de inversiones de la corta distancia Este dominio de la

inversi�n local reflejan varios factores. En primer lugar, se levanta debido al
efecto de distancia en la conciencia de un inversionista de oportunidades de
inversi�n potenciales. Los flujos de informaci�n son sujetos de "distanciar el
decaimiento", de ah�, como Wetzel (1983, p. 27) observado, "la probabilidad de una
oportunidad de inversi�n que viene a los aumentos de atenci�n de un individuo,
probablemente exponencialmente, m�s corto la distancia entre los dos partidos". En
efecto, en ausencia de una b�squeda preventiva extensa de oportunidades de
inversi�n, combinadas con la carencia de canales sistem�ticos de la comunicaci�n
entre inversionistas y empresarios, la mayor parte de �ngeles comerciales sacan su
informaci�n sobre oportunidades de inversi�n de redes informales de amigos
confiados y socios (Wetzel, 1981; Haar et al., 1988; Aram, 1989; Postma y Sullivan,
1990; Mason y Harrison, 1994), quienes tienden a ser locales (S�rheim, 2003). En
segundo lugar, los �ngeles comerciales hacen hincapi� alto en el empresario en su
valoraci�n de la inversi�n� a un mucho mayor grado que los fondos del capital de
riesgo hacen (Fiet, 1995; Mason y Stark, 2004). Su conocimiento de la comunidad de
negocios local significa que invirtiendo en la localidad pueden limitar sus
inversiones con empresarios que conocen ellos mismos o quienes se conocen a sus
socios y confiarse tambi�n. Este punto es ilustrado por un �ngel situado en
Filadelfia citado por Shane (2005, p. 22): "tenemos m�s contactos en el �rea de
Filadelfia. M�s de la gente en la cual confiamos est� aqu� en el �rea de
Filadelfia. As� pues, por lo tanto con mayor probabilidad vendremos a alg�n nivel
de la comodidad o confiaremos inversiones que est�n m�s cerca". Una tercera raz�n
es la tendencia para �ngeles comerciales de ser inversionistas pr�cticos a fin de
minimizar el riesgo de la agencia (Landstr�m, 1992). El mantenimiento de relaciones
de trabajo cercanas con sus negocios investee es facilitado por la proximidad
geogr�fica (Wetzel, 1983). Landstr�m (1992) la investigaci�n demuestra que la
distancia es el factor m�s influyente en la determinaci�n de contactos entre
inversionistas y es m�s influyente que el nivel requerido del contacto. Esto, por
su parte, sugiere que el nivel de participaci�n es conducido por la viabilidad de
contacto, m�s bien que necesidad. Adem�s, los inversionistas activos dan el mayor
�nfasis a la proximidad que inversionistas pasivos (S�rheim y Landstr�m, 2001). La
proximidad es particularmente importante en situaciones de crisis donde el
inversionista se tiene que implicar en la resoluci�n de los problemas. Como uno de
los inversionistas en el estudio por Paul et al. (2003, p. 323) coment� "si hay un
problema quiero ser capaz de entrar en mi coche y estar all� en la hora. No quiero
ir al aeropuerto a agarrar un avi�n".

Capital de riesgo: Una perspectiva geogr�fica

91

Finalmente, los �ngeles tienen que supervisar sus inversiones. Esto a menudo se
hace sirviendo en la junta directiva. Es deseable que el �ngel pueda viajar a,
asistir y volver en un d�a a fin de minimizar sus gastos de viajes. Algunos �ngeles
prefieren supervisar sus inversiones haciendo visitas frecuentes a los negocios en
los cuales invierten, descrito por un �ngel en el estudio de Shane como "vista de
ellos sudar" (Shane, 2005, p. 22). Esto es mucho m�s f�cil a hacer si la inversi�n
es local. Avdeitchikova y Landstr�m (2005) proporcionan el apoyo estad�stico a
estas explicaciones. En su estudio de inversionistas informales suecos, encontraron
que los inversionistas que conf�an en redes sociales y comerciales personales como
su m�todo primario para acuerdos de sourcing e inversionistas activos que
proporcionan el apoyo pr�ctico a sus negocios investee, son los m�s probables
invertir cerca de su casa/oficina. Algunos estudios han observado adelante que los
�ngeles experimentados tienen la mayor conciencia de las ventajas de la inversi�n
cerca de la casa. Freear et al. (1992; 1994) not� que mientras que el 38 por ciento
de �ngeles v�rgenes no ten�a restricciones geogr�ficas de donde estar�an preparados
para invertir, esto se cay� al 24 por ciento entre �ngeles activos (ver la Tabla
3.1). En un estudio de los inversionistas del Reino Unido, Lengyel y Gulliford
(1997, p. 10) not� que mientras que la mayor�a (el 67 por ciento) de inversionistas
dio la preferencia a compa��as investee que se localizaron dentro del paseo de una
hora, los inversionistas actuales hicieron hincapi� a�n m�s grande en la distancia
en sus futuras inversiones, con el 83 por ciento que indica que preferir�an sus
futuras inversiones ser dentro de 100 millas de donde vivieron. Las caracter�sticas
de inversiones de la distancia larga sin Embargo, las inversiones de la distancia
larga realmente ocurren. En estudios de Nueva Inglaterra (Wetzel, 1981; Freear et
al., 1992) y Canad� (Equitaci�n et al., 1993) entre el 22 por ciento y el 36 por
ciento de inversiones eran m�s de 300 millas de casa del inversionista u oficina
(ver la Tabla 3.2). En el Reino Unido, Mason y Harrison (1994) encontraron que un
tercero de inversiones estaba en m�s de 100 millas localizadas de los negocios de
la casa del inversionista. Incluso en estudios que han relatado muy altos niveles
de la inversi�n local, al menos cada 10ma inversi�n era sobre una distancia larga.
Por ejemplo, el 11 por ciento de inversiones hechas por �ngeles comerciales
situados en Ottawa era m�s de 300 millas de distancia (Corto y Equitaci�n, 1989),
mientras en Finlandia, el 14 por ciento de inversiones era m�s de 300 millas de
distancia de la casa del inversionista (Lumme et al., 1998). La inversi�n de la
distancia larga es distintiva en varios respetos. En primer lugar, en t�rminos de
inversionistas, aquellos que tienen preferencias de la inversi�n espec�ficas para
la industria (incluso preferencias de la tecnolog�a) m�s quieren hacer inversiones
de la distancia larga, y el modelo de sus inversiones actuales apoya esta
preferencia (Lengyel y Gulliford, 1997). Paul et al. (2003) sugieren que la buena
voluntad de �ngeles de hacer inversiones no locales se relaciona con los fondos que
tienen disponible para invertir y el n�mero de inversiones que han hecho. Notan,
por ejemplo, que la distancia no es una cuesti�n para "los super�ngeles" con m�s de
500000� disponibles para invertir. Tales inversionistas tambi�n con mayor
probabilidad ser�n conocidos y tan m�s probables de ser acercados por empresarios
en ubicaciones distantes. El "espacio de actividad personal" de �ngeles tambi�n es
relevante. Los inversionistas con otros intereses en otra parte al pa�s buscar�n
inversiones adicionales en estas ubicaciones a fin de reducir los costes de
oportunidad de viajes. En segundo lugar, ciertas caracter�sticas del acuerdo tienen
que ver con la inversi�n de la distancia larga. La talla de la inversi�n es
importante, con �ngeles complacientes a invertir adelante lejos haciendo una
inversi�n de 100000� que una inversi�n de 10000� (Sociedad de la Innovaci�n, 1993).
La cantidad de participaci�n requerida tambi�n es relevante, con un �ngel que
observa que una inversi�n que requiere "un d�a una participaci�n de la semana va a
estar m�s cerca que [una que

92

requiere] un d�a una participaci�n del mes" (Sociedad de la Innovaci�n, 1993). En

tercer lugar, los �ngeles har�n inversiones de la distancia larga si alguien de la
ubicaci�n en la cual el negocio est� basado que saben y confianza co-invierte con
ellos. De esta literatura fragmentaria se puede concluir que no hay un mercado del
capital de riesgo informal nacional. Mejor dicho, en vista del dominio de corta
distancia invirti�ndolo mejor se describe como la comprensi�n de una serie de
traslapar mercados locales/regionales. Las localidades y las regiones se
diferencian tanto en t�rminos de los n�meros de �ngeles comerciales como en
t�rminos de sus capacidades de la inversi�n. Tambi�n hay las diferencias, m�s
sutiles, pero igualmente significativas en t�rminos de caracter�sticas de
inversionistas, sus preferencias de la inversi�n y la naturaleza del apoyo pr�ctico
que pueden proporcionar a compa��as investee. Sigue de este que el capital de
riesgo informal no est� igualmente disponible en todas las ubicaciones. Sin
embargo, un poco de inversi�n de la distancia larga realmente ocurre. Sin embargo,
hay poco apoyo de las pruebas disponibles para sugerir que las regiones con una
deficiencia del capital de riesgo informal pueden importar sus necesidades de
capital de en otra parte. En efecto, en su estudio exploratorio de distancia larga
que invierte por �ngeles comerciales en el Reino Unido Harrison et al. (2003)
sugieren que los inversionistas en el Sureste de Inglaterra� el m�s econ�micamente
din�mico y la mayor parte de regi�n empresarial en el Reino Unido� son los menos
probables hacer inversiones de la distancia larga e inversiones de la distancia
larga en negocios de la tecnolog�a con la mayor probabilidad fluir�n de regiones
econ�micamente menos din�micas y en la regi�n del Sureste (que contiene los racimos
de la tecnolog�a principales). Capital de riesgo institucional: unas Definiciones
de an�lisis geogr�ficas Mientras que el mercado del capital de riesgo informal
comprende a individuos del capital propio altos que invierten su propio dinero en
compa��as no cotizadas, el, mercado del capital de riesgo formal, o institucional
consisten en firmas del capital de riesgo� en otras palabras, gestores de fondos
profesionales que invierten el dinero de otra gente. La mayor parte de firmas del
capital de riesgo son "independientes" que levantan sus finanzas de instituciones
financieras (por ejemplo bancos, compa��as de seguros, fondos de pensiones) y otros
inversionistas (familias por ejemplo ricas, fondos de beneficencia, universidades,
compa��as). Los inversionistas en los fondos manejados por firmas del capital de
riesgo (llamado "compa�eros limitados") son atra�dos por el potencial a vueltas
superiores de esta clase del activo, pero carecen de los recursos y maestr�a de
invertir directamente en propias compa��as. Adem�s, como s�lo asignan una peque�a
proporci�n de sus inversiones a esta clase del activo (t�picamente un m�ximo � del
12 por ciento) es m�s conveniente invertir en fondos manejados por firmas del
capital de riesgo (quienes se llaman a los "socios colectivos") quienes tienen
capacidades del especialista en selecci�n del acuerdo, estructuraci�n del acuerdo y
escucha. Esto permite a firmas del capital de riesgo tratar m�s eficazmente con la
informaci�n asim�trica que otros tipos del inversionista. Las firmas del capital de
riesgo tambi�n tienen habilidades en el suministro de servicios que a�aden el valor
a sus negocios investee y asegurar una salida para la inversi�n que maximiza
vueltas. El otro, la categor�a mucho m�s peque�a de la firma del capital de riesgo
es "cautivos". �stas son firmas del capital de riesgo que son filiales de
instituciones financieras (sobre todo bancos) o corporaciones no financieras y
quienes cr�an sus fondos de inversi�n de su organizaci�n paternal. (Ver a Cumming,
Fleming y Schwienbacher en el Cap�tulo 5 para una discusi�n m�s detallada). Tres
tipos m�s peque�os de inversores institucionales tambi�n son de la nota. En primer
lugar, algunas corporaciones no financieras hacen inversiones del capital de riesgo
por motivos estrat�gicos asociadas con R&D o consideraciones del mercado, una
actividad que se llama arriesgarse corporativo. En segundo lugar, unos

Capital de riesgo: Una perspectiva geogr�fica

93

los pa�ses tienen fondos del capital de riesgo que son financiados completamente
por inversiones por particulares y quienes tienen derecho a incentivos fiscales.
Los ejemplos incluyen Fundaciones del Capital de riesgo del Reino Unido y Fondos
del Capital de riesgo patrocinados por el Trabajo de Canad� (Ayayi, 2004). En
tercer lugar, en muchos pa�ses hay fondos del capital de riesgo financiados por el
gobierno que se han establecido por motivos de desarrollo econ�mico por lo general
en regiones que carecen de fondos del capital de riesgo del sector privado
(Capucha, 2000). La ubicaci�n de inversiones La disponibilidad de la informaci�n
sobre la distribuci�n geogr�fica de la inversi�n del capital de riesgo es bastante
pobre. La fuente de informaci�n principal est� en la forma de la estad�stica muy
agregada producida anualmente por asociaciones del capital de riesgo nacionales o
por organizaciones que act�an de su parte. Sin embargo, esto simplemente registra
la ubicaci�n de inversiones por la regi�n, ofrece la desagregaci�n limitada por el
tipo de la inversi�n y no proporciona ninguna informaci�n sobre la fuente de la
inversi�n. Una preocupaci�n adicional est� relacionada con la completa de la
cobertura (Karaomerlioglu y Jacobsson, 2000). Los miembros de asociaciones del
capital de riesgo nacionales tienden a sesgarse hacia inversionistas m�s grandes,
incluso aquellos que no se podr�an considerar como perteneciendo a la industria del
capital de riesgo, 1 mientras que muchos inversionistas locales a peque�a escala no
son miembros y excluidos tambi�n. Las inversiones por la mayor parte de
inversionistas corporativos (que es compa��as no financieras que hacen inversiones
de la minor�a estrat�gicas en peque�as empresas) y �ngeles comerciales, incluso
corporaciones del �ngel comerciales, tambi�n no son cubiertas. Hay algunas fuentes
comerciales de datos que realmente proporcionan la informaci�n espec�fica para el
acuerdo (incluso ubicaciones de inversionista y negocio investee). Sin embargo,
�stos sufren de una carencia de la cobertura completa, influida hacia acuerdos m�s
grandes. En los EE. UU las inversiones del capital de riesgo muy se concentran en
todas las balanzas espaciales: �rea regional, estatal y metropolitana. El modelo en
la escala regional es bi-coastal, con la inversi�n del capital de riesgo
concentrada en California, Nueva Inglaterra y Nueva York (la Tabla 3.3). Dentro de
estados independientes el capital de riesgo se concentra en ciudades. En la escala
del �rea metropolitana s�lo 10 tales �reas atrajeron el 68 por ciento de todas las
inversiones en � 199.798, con s�lo dos� San Francisco y Boston� que explica el 39
por ciento (Zook, 2002). Igualmente, all� son grandes envuelve de los EE. UU,
incluso la mayor parte del sur y mediooeste, que han atra�do la relativamente
peque�a inversi�n del capital de riesgo. La geograf�a de capital de riesgo que
invierte estrechamente est� relacionada con las ubicaciones de racimos de alta
tecnolog�a (Florida y Kenney, 1988a; 1988b; Florida y Smith, 1991; 1992). En Canad�
las inversiones del capital de riesgo se concentran en Ontario y Quebec en la
escala provincial, con las provincias de la Pradera y Atl�ntico que tienen las
cantidades m�s peque�as de la actividad (la Tabla 3.4). En el �rea metropolitana el
capital de riesgo de la escala se concentra en La Mayor �rea de Toronto (el 24 por
ciento), Montreal (el 20 por ciento) y Ottawa (el 16 por ciento) (2004 cifras) que
juntos explican s�lo al 28 por ciento de la poblaci�n general. En efecto, siendo la
base del foco metropolitano de la inversi�n del capital de riesgo, s�lo nueve
cities2 explicaron el 82 por ciento de todas las inversiones del capital de riesgo
en Canad� por el valor. Dando vuelta a Europa, hay que notar primero que la
definici�n de capital de riesgo es mejor dicho m�s amplia que es el caso en
Norteam�rica e incluye empresas de capital privado que invierten en situaciones de
reestructuraci�n corporativas como compras de la direcci�n, compras conducidas por
la instituci�n y acuerdos del p�blico a privado. Estos acuerdos son t�picamente muy
grandes, por lo general bien superior a �10 millones. La distribuci�n geogr�fica
del capital de riesgo que invierte en el Reino Unido favorece Londres y el Sureste
(la Tabla 3.5) (Mason y Harrison, 2002). Estas regiones tienen

94

La ubicaci�n de inversiones del capital de riesgo en los EE. UU, 2005

% de $0.1 2.8 4.3 6.7 3.5 120 1.4 4.3 8.3 2.6 0.4 4.6 35.4 0.2 5.5 2.6 49 0.3 0.3
el 100 n�mero 5 80 194 176 147 398 60 156 168 90 15 125 939 4 204 79 167 30 2 el
3039% 0.2 2.6 6.4 5.8 4.8 13.1 20 5.1 5.5 30 0.5 4.1 309 0.1 6.7 2.6 5.5 10 0.1 100

Tabla 3.3

Alaska/Hawai/Puerto Rico Colorado Washington DC/Metroplex Los �ngeles / Condado de

Orange Mediados de Norte de Nueva Inglaterra de Oeste Metro de NY noroeste Central
Metro de Filadelfia Sacramento/N. San Diego de California Sur de Valle del Silicio
Texas Sudoeste del Sureste Central NY Septentrional Otro Magn�fico Total
estadounidense

17 044 900 618 597 900 966 841 500 1 501 132 000 773 419 400 2 672 148 900 319 268
200 964 114 500 1 865 528 600 580 389 900 80 262 200 1 035 312 000 7 901 433 500 54
604 000 1 219 747 600 590 206 100 1 103 720 900 59 391 300 57 099 000 22 380 262
400

Fuente: Dinero de la Asociaci�n del Capital de riesgo de

PriceWaterhouseCoopers/National Informe de TreeTM
(www.pwcmoneytree.com/moneytree/index.jsp)

los cocientes de la ubicaci�n m�s grandes� una medida estad�stica simple para
mostrar si una regi�n tiene m�s, o menos, que su parte "esperada" de inversiones
del capital de riesgo dividiendo a esta cifra con alguna medida de la parte de la
regi�n de la actividad econ�mica nacional (en este caso la reserva comercial). El
�nico otro las regiones con m�s que sus partes esperadas de inversiones del capital
de riesgo por la cantidad invertida (indicado por un cociente de la ubicaci�n mayor
que la unidad) son el Midland del Este y Midlands Occidentales. Las regiones con
los cocientes de la ubicaci�n m�s bajos est�n en el "norte", notablemente Pa�s de
Gales, Irlanda del Norte, Yorkshire y El Humber, el noroeste y Nordeste. A causa
del dominio de inversiones MBO en el Reino Unido hay una relaci�n mucho m�s d�bil
entre inversi�n del capital de riesgo y racimos de alta tecnolog�a (Martin et al.,
2002). Sin embargo, las inversiones de la etapa temprana siguen
desproporcionadamente concentr�ndose en Londres, las regiones del Sureste y del
Este y m�s estrechamente se unen a racimos de alta tecnolog�a (como Cambridge) y
m�s generalmente a la distribuci�n locational de firmas de alta tecnolog�a (Mason y
Harrison, 2002). Varios otros pa�ses de Europa del Oeste, notablemente Francia,
tambi�n exponen altos niveles de la concentraci�n geogr�fica de inversiones del
capital de riesgo en s�lo una o dos regiones (Martin et al., 2002). En Alemania, el
65 por ciento de la inversi�n total en 2003 y 2004 se concentr� en s�lo tres de los
15 estados federales� Baviera, Baden-Wurttemberg y Renania del Norte-Westfalia
(Fritsch y Schilder, 2006). Sin embargo, las inversiones del capital de riesgo
menos geogr�ficamente se concentran en Alemania que en otros pa�ses, con cinco
estados que tienen cocientes de la ubicaci�n mayores que la unidad (Martin et al.,
2005).

Capital de riesgo: Una Ubicaci�n de la Tabla 3.4 de perspectiva geogr�fica de

inversiones del capital de riesgo en Canad�, por provincia, 2005
Compa��as financiaron n�m. 58 22 17 18 156 297 13 6 2 1 1 el 591% 9.8 3.7 29 30 2.6
49.7 2.2 10 0.3 0.2 0.2

95

La cantidad invirti� Provincia Columbia Brit�nica Alberta Saskatchewan Manitoba

Ontario Quebec Nuevo Brunswick Nueva Escocia Isla del Pr�ncipe Eduardo Terranova
territorios total 225,7$m 64.3 309 109 7510 709.8 15.6 17.2 2.8 0.2 el 0.3 el
1.828,9% 12.3 3.5 1.7 0.6 41.1 38.8 09 10 0.1 00 00

Financiaciones* n�m. 69 23 18 18 170 313 16 8 2 1 1 el 639% 10.8 3.6 2.3 2.3 26.6
490 2.5 1.3 0.3 0.2 0.2

N�m. 198 41 32 39 510 675 30 16 6 1 1 de inversiones total el 1.531% 129 2.7 2.1
2.5 33.3 429 20 10 0.4 0.1 0.1

Nota: * las compa��as pueden recibir m�s de una inversi�n en un a�o, de ah� el
n�mero de financiaciones excede el n�mero de compa��as que cr�an la Fuente de
finanzas: Thomson Macdonald (www.canadavc.com)

Poca atenci�n se ha prestado al grado a cual estos modelos de la inversi�n de la

estabilidad del objeto expuesto con el tiempo. En el Reino Unido la distribuci�n
regional de inversiones del capital de riesgo se hizo menos desigualmente
distribuida durante los a�os 1990 comparado con una d�cada antes. El dominio de
Londres y el Sureste se redujo (rehusar cocientes de la ubicaci�n), mientras las
regiones industriales m�s viejas, como el Este y Midlands Occidentales y Yorkshire
y El Humber, aumentaron sus partes de inversiones del capital de riesgo. Sin
embargo, esta ganancia estaba principalmente en la forma de compras de la
direcci�n; las inversiones de la etapa temprana siguen concentr�ndose en Londres y
el Sureste (Mason y Harrison, 2002). En los EE. UU la inversi�n "burbuja" de
finales de los a�os 1990� causados por una afluencia grande de la capital en el
sector del capital de riesgo, causando m�s, y m�s grande, inversiones� realmente
llev� a una difusi�n espacial ef�mera en la actividad de la inversi�n ya que las
firmas del capital de riesgo tuvieron que mirar adelante lejos para oportunidades
de inversi�n. Sin embargo, en el descenso de la inversi�n subsecuente despu�s de
firmas del capital de riesgo de 2000 r�pidamente invirti� esta extensi�n geogr�fica
en la actividad de la inversi�n para reenfocar en inversiones m�s cerca a la casa
(Green, 2004). En efecto, la parte de la inversi�n por el valor en los tres
primeros estados de California, Massachusetts y Texas ha aumentado del 54 por
ciento en el pre-"bubble" el per�odo �(199598) al 55 por ciento en los a�os de la
"burbuja" �(19992000) y al 61 por ciento en el per�odo de la "postburbuja"
inmediato �(20012002). Explicando la concentraci�n geogr�fica de inversiones del
capital de riesgo Esta distribuci�n geogr�fica desigual de inversiones del capital
de riesgo proviene de la combinaci�n de agruparse de la industria del capital de
riesgo en un relativamente peque�o n�mero de ciudades y la naturaleza localizada de
la inversi�n del capital de riesgo.

96
Ubicaci�n de la tabla 3.5 de inversiones del capital de riesgo en el Reino Unido,
por regi�n, � 20012003 incluido
� La cantidad de inversiones de la etapa temprana� invirti� 238.229�m 26 216 17 22
10 54 6 64 31 el 25 el 921% 25.8 249 39 23.5 1.8 2.4 1.1 59 0.7 69 3.4 2,7 LQ 1.64
1.56 0.42 2.32 0.22 0.35 0.16 0.61 0.26 099 0.78 0.85

Toda� la regi�n de compa��as de inversiones� Este de Midlands Occidentales del

Este Sudoeste de Londres del Sureste Midland Yorkshire y La Escocia de Nordeste
noroeste Humber N�mero total de Wales N. Ireland el 758 830 210 413 262 147 191 304
117 301 116 128 el 3.777% 20.1 220 5.6 109 69 39 5.1 80 3.1 80 3.1 3.4 LQ* 1.27
1.38 0.60 108 0.84 0.47 0.72 0.84 1.24 1.14 0.71 106

Toda� la cantidad de inversiones� invirti� 3,063�m 4031 664 827 1374 1147 319 641
194 820 126 el 100 el 13.306% 230 30.3 50 6.2 10.3 8.6 2.4 4.8 1.5 6.2 09 0,8 LQ
1.46 191 0.54 0.62 1.24 1.27 0.34 0.50 0.58 0.88 0.22 0.25

Nota: * El cociente de la ubicaci�n (LQ) divide la parte de una regi�n de la

inversi�n del capital de riesgo total por su parte de la poblaci�n general de
negocios registrados para el IVA. Un valor de mayor que uno indica que las
inversiones del capital de riesgo se sobrerepresentan en esa regi�n. Un valor de
menos de un indica que el capital de riesgo est� bajo - representado en esa Fuente
de la regi�n: Asociaci�n del Capital de riesgo brit�nica, Informe sobre Actividad
de la Inversi�n

Agruparse espacial de firmas del capital de riesgo firmas del Capital de riesgo se
agrupa en s�lo un peque�o n�mero de ciudades, centros financieros t�picamente
principales y ciudades en regiones de alta tecnolog�a. Ya que la mayor parte de
firmas del capital de riesgo tienen s�lo una oficina sola, incluso sucursales tiene
s�lo un efecto menor en reducir este alto nivel de agruparse espacial. En los EE.
UU las oficinas del capital de riesgo se concentran en San Francisco, Boston y
Nueva York. En Canad� el centro principal de firmas del capital de riesgo es
Toronto (el 59 por ciento), con concentraciones m�s peque�as en Calgary, Montreal
(ambo el 9 por ciento) y Vancouver (el 8 por ciento). En el Reino Unido el 71 por
ciento de firmas del capital de riesgo tiene sus oficinas centrales en Gran
Londres. Hay mayor dispersi�n en Alemania. Munich es el anfitri�n solo m�s grande
de firmas del capital de riesgo, pero cuentas para menos del 20 por ciento del
total (Fritsch y Schilder, 2006). En total, seis ciudades explican el 65 por ciento
de firmas del capital de riesgo: sin embargo, todos ellos son banca principal y
centros financieros (Martin et al., 2005). La concentraci�n de firmas del capital
de riesgo en centros financieros refleja los or�genes de muchos de ellos como
v�stagos de otras instituciones financieras (notablemente bancos). Tambi�n ofrece
el acceso a los fondos de conocimiento y maestr�a que las firmas del capital de
riesgo requieren para encontrar acuerdos, organizar inversiones y apoyar sus
compa��as de la carpeta. De ah� una ubicaci�n en un centro financiero permite a
personal apropiadamente calificado reclutarse y proporciona la proximidad de otros
financieros, empresarios, leg�timos, considerando y firmas de la consulta y
cazadores de cabezas durante el proceso de la inversi�n. Los EE. UU son extra�os en
tener tal un grande

Capital de riesgo: Una perspectiva geogr�fica

97

proporci�n de firmas del capital de riesgo localizadas en Valle del Silicio, una
regi�n de alta tecnolog�a. En contraste con las firmas del capital de riesgo en
centros financieros, estas firmas han sido t�picamente comenzadas por empresarios
de la tecnolog�a afortunados y levantaron la mayor parte de su financiaci�n de
individuos del capital propio altos locales (empresarios cobrados en efectivo
particularmente ricos). Las regiones de la tecnolog�a en otros pa�ses� como
Cambridge en el Reino Unido y Ottawa en Canad� t�picamente tienen s�lo un pu�ado
de firmas del capital de riesgo locales y "importan" la mayor parte de su
financiaci�n de firmas del capital de riesgo basadas en los centros financieros
principales (Londres, Toronto, etc�tera). Sin embargo, estas firmas del capital de
riesgo locales a menudo han sido establecidas por empresarios de la tecnolog�a
locales afortunados (por ejemplo Amadeus en Cambridge, comenzado por Hermann Hauser
y Casa celta en Ottawa, comenz� y al principio financiado por Terry Matthews), e
ilustra c�mo los racimos de la tecnolog�a se benefician de las actividades que
construyen la instituci�n de tales individuos. La naturaleza localizada del capital
de riesgo invirtiendo agruparse de oficinas del capital de riesgo no necesariamente
tiene que llevar a la distribuci�n geogr�fica desigual de inversiones del capital
de riesgo� el dinero se podr�a invertir en regiones distantes. Pero en el capital
de riesgo de pr�ctica la inversi�n es caracterizada por tendencias espaciales que
favorecen negocios localizados cerca de donde los propios capitalistas de riesgo se
localizan. Florida y Smith (1991; 1992) han observado que las firmas del capital de
riesgo localizadas en racimos de alta tecnolog�a tienden a restringir su inversi�n
al racimo. Powell et al. (2002) informe que s�lo m�s de la mitad de todas las
firmas biotech en los EE. UU atrajo la inversi�n del capital de riesgo de fuentes
locales. Esta proporci�n era a�n m�s alta entre firmas m�s peque�as, m�s j�venes,
m�s enfocadas en la ciencia y entre firmas en los racimos biotech principales
(Boston, San Francisco y San Diego). Adem�s, la tendencia para firmas del capital
de riesgo para invertir en la localidad aumentado durante los a�os 1990. En caso de
inversi�n de Internet, Zook (2005) puntos a una correlaci�n seg�n las estad�sticas
significativa fuerte entre las oficinas de firmas del capital de riesgo y el n�mero
de inversiones en todas las balanzas espaciales de c�digo postal de cinco d�gitos a
�rea estad�stica metropolitana, con la correlaci�n m�s fuerte para inversiones de
la etapa temprana. Martin et al. (2005) de manera similar relatan que una tendencia
fuerte para firmas del capital de riesgo alemanas invierte en la localidad, con la
mayor parte de dependiente de L�nder en firmas del capital de riesgo locales para
la inversi�n. Por t�rmino medio casi la mitad de todas las firmas que levantan el
capital de riesgo ha sido financiada por inversionistas locales, con esta
proporci�n que se eleva al 68 por ciento en caso de la regi�n de Bayern que se
centra en Munich. Este efecto de la proximidad espacial fuerte se levanta debido a
la ausencia de la informaci�n en p�blico disponible sobre negocios nuevos y
j�venes. Sus modelos de negocio no probados, equipos de gesti�n no probados, nuevas
tecnolog�as y mercados incoados todos representan fuentes clave de riesgo e
incertidumbre para inversionistas (Sorenson y Stuart, 2001). Los capitalistas de
riesgo procuran vencer esta incertidumbre sobre las futuras perspectivas del
potencial investee negocios por la informaci�n que comparte con otros
inversionistas, consultores, contables y una amplia gama de otros actores. La
informaci�n que comparte de este tipo se basa en la confianza mutua que se ha
ganado a trav�s de la interacci�n repetida, mientras la naturaleza de este flujo de
informaci�n tiende a ser personal e informal y por lo tanto con fuerza conducir
sobre la distancia. Como una consecuencia, menos informaci�n est� disponible sobre
negocios en ubicaciones distantes. La fabricaci�n de inversiones locales es por lo
tanto uno de los caminos de los cuales las firmas del capital de riesgo pueden
reducir la incertidumbre, compensar la informaci�n ambigua y as� minimizar el
riesgo (Florida y Kenney, 1988a; Florida y Smith, 1991). Esta confianza en personal
y profesional se pone en contacto� con lo que un capitalista de riesgo llama "el
poder de Rolodex" (Jurvetson, 2000, p. 124)� se puede ver

98

en cada etapa en el proceso de la inversi�n del capital de riesgo: trate generaci�n

del flujo, evaluaci�n del acuerdo y relaciones de la postinversi�n. Flujo del
acuerdo. En la etapa del flujo del acuerdo, los capitalistas de riesgo conf�an en
sus conexiones y relaciones para encontrar las mejores ofertas (Zook, 2005). La
mayor parte de firmas del capital de riesgo se inundan de planes de negocios y
tienen que desarrollar sistemas que permiten que ellos se identifiquen r�pidamente
y se concentren en aquellos que tienen las mejores perspectivas del �xito. Hay dos
fuentes de flujo del acuerdo: los acuerdos que vienen al fr�o y aquellos que son
mandados por red de la firma del capitalista de riesgo� por ejemplo, bufetes de
abogados, firmas de la contabilidad, otros capitalistas de riesgo y empresarios.
Los capitalistas de riesgo son incapaces de confiar en la informaci�n proporcionada
por el empresario en acuerdos que entran sin una introducci�n. En cambio, conf�an
en sus redes� que tienden a ser locales� como un medio de recibir el flujo del
acuerdo que se ha protegido ya de importancia y calidad. Como un capitalista de
riesgo citado por Zook (2005, p. 83) explicado, "Dependo de alguien s� para
alertarme a acuerdos buenos. Si no conozco a esta persona en absoluto y si entran
totalmente fr�o, tienen que decir que algo que realmente obliga consigue que yo lo
mire". Adem�s, los capitalistas de riesgo pueden colocar un alto nivel de confianza
en calidad de estas remisiones porque estas organizaciones e individuos preocupados
ponen su reputaci�n sobre la l�nea cuando mandan acuerdos a capitalistas de riesgo.
Evaluaci�n del acuerdo. El resultado de la proyecci�n inicial es mucho n�mero menor
de oportunidades que el inversionista piensa tienen el potencial. �stos se someten
a una evaluaci�n detallada. Como Banatao y Fong (2000, p. 302) observan, "en esta
etapa los contactos del capitalista de riesgo en su Piloto de la Palma son su mejor
amigo". Los capitalistas de riesgo usan sus contactos extensos para investigar el
fondo de los empresarios, la viabilidad del mercado, concurso probable ya en el
lugar o en el horizonte y la protecci�n de la propiedad intelectual. En el arranque
y las etapas tempranas de la inversi�n, el hincapi� considerable se hace en la
gente. �Qu� han hecho? �Son cre�bles? �Tienen la integridad correcta y �tica? Esto
es en particular el caso en situaciones donde el inversionista cree en la
tecnolog�a pero no hay industria y mercado (von Burg y Kenney, 2000). En tales
situaciones� antes de un dise�o dominante o est�ndar ha surgido� los capitalistas
de riesgo "tienen que apostar a los empresarios que presentan el plan de negocios"
(von Burg y Kenney, 2000, p. 1152). Es m�s f�cil y m�s r�pido para un capitalista
de riesgo para comprobar el resumen de un empresario si �l o ella son locales,
usando su propio conocimiento y conexiones locales. La calidad de la informaci�n
tambi�n probablemente ser� mejor (Zook, 2004). Varios capitalistas de riesgo
situados en Ottawa comentaron sobre c�mo la f�cilmente diligencia debida se podr�a
hacer en un empresario local (Harrison et al., 2004, p. 1064):
Esto es una comunidad donde la mayor parte de la gente es la vuelta-outs de la
vuelta-outs. Dos llamadas telef�nicas y yo podemos averiguar todo... En su mayor
parte, trata con equipos y al menos algunos miembros del equipo vienen de la
comunidad de Ottawa... Como tengo seis o siete inversiones en semiconductores, no
hay muchas personas en el �rea de Ottawa en la industria de semiconductor que no
conozco ya o conozco a alguien que los sabe, o quien ha trabajado con ellos en el
pasado etc�tera. Ottawa es una peque�a ciudad, por tanto t�picamente el individuo
trabaj� en Nortel en alguna etapa en su carrera y puede encontrar a alguien que
trabaj� junto a �l en cierta ocasi�n. Miro donde trabajaron... Si han trabajado en
media docena de sitios all� se consigue para ser uno de aquellos sitios donde
conozco a alguien.

Capital de riesgo: Una perspectiva geogr�fica

99

De este modo, como Zook (2005, p. 81) las notas, "limitando inversiones con firmas
cercanas producen el acceso m�s f�cil y m�s r�pido a las referencias de un
empresario, que a menudo pueden ser verificadas dos veces por propias conexiones
personales de un capitalista de riesgo y conocimiento". Relaciones de la
postinversi�n. El foco local se hace a�n m�s importante una vez que una inversi�n
se hace. Los capitalistas de riesgo no s�lo proporcionan finanzas; tambi�n
supervisan el desempe�o de sus compa��as investee para salvaguardar su inversi�n,
por lo general tomando un asiento en la junta directiva, definiendo objetivos y
m�trica para las compa��as para encontrarse y apoyando sus compa��as de la carpeta
con el consejo y mentoring en un intento de realzar su actuaci�n. Pueden desempe�ar
hasta un papel en la direcci�n de la compa��a en caso de negocios de la tecnolog�a
j�venes conducidos por los cient�ficos. El apoyo y la escucha de sus inversiones�
que es una parte importante de manejar el riesgo y explica una proporci�n
significativa del tiempo� de un capitalista de riesgo tambi�n enfatizan la
importancia de proximidad. Aunque algunas formas del apoyo no requieran el contacto
estrecho habr� sin embargo muchas ocasiones cuando el contacto cara a cara se
requiera y la firma del capital de riesgo incurrir� en altos costos cada vez que
una firma no local se visita. Es indudablemente el caso que la proximidad
geogr�fica desempe�a un papel importante tanto en el nivel como en la calidad del
apoyo que los negocios son capaces de obtener de sus inversionistas del capital de
riesgo (Zook, 2004; 2005). En primer lugar, los capitalistas de riesgo pueden
trabajar m�s estrechamente con sus compa��as investee en su apoyo y papeles
consultivos cuando se localizan cerca. En segundo lugar, los capitalistas de riesgo
tienen contactos abundantes y conocimiento profundo de industrias particulares: el
suministro de remisiones a estas fuentes de maestr�a es una contribuci�n sobre el
valor a�adido importante que los capitalistas de riesgo hacen. Esta red social m�s
f�cilmente se da un toque cuando los negocios investee son geogr�ficamente pr�ximos
al capitalista de riesgo (Powell et al., 2002; Zook, 2005). En tercer lugar, una
ventaja adicional que se acumula cuando los capitalistas de riesgo y los negocios
investee son geogr�ficamente pr�ximos es que "encuentros inesperados en
restaurantes o cafeter�as, oportunidades de consultar en las tribunas durante
Peque�os juegos del b�isbol de la Liga o en partidos de f�tbol o noticias sobre un
seminario o presentaci�n todos pasan rutinariamente..". (Powell et al., 2002, p.
294). En resumen es exactamente porque el capital de riesgo es m�s que s�lo la
provisi�n de capital que la proximidad geogr�fica es importante (Hellman, 2000, p.
292). Resumen. En sus esfuerzos de minimizar riesgo y capitalistas de riesgo de
incertidumbre colocan una confianza pesada en su red de contactos a acuerdos de
calidad de la fuente, eval�an estos acuerdos, proporcionan la ayuda oportuna a sus
compa��as de la carpeta y supervisan su actuaci�n. Esto favorece la inversi�n local
porque todas estas actividades se hacen cada vez m�s dif�ciles de emprender sobre
distancias largas (Zook, 2005). El capital de riesgo como un factor de la ubicaci�n
Este �nfasis fuerte en la inversi�n local por firmas del capital de riesgo tambi�n
puede atraer negocios de otras regiones donde el capital de riesgo carece y que
procuran levantar finanzas. Esto es bien ilustrado por Zook (2002; 2005) en su
cuenta de la geograf�a de negocios de Internet. Nota que la importancia de obtener
el capital de riesgo, combinado con su movilidad limitada, era un factor importante
en empresarios de Internet alentadores en otras partes de los EE. UU para moverse
al �rea de San Francisco durante la fase emergente de la industria en los a�os
1990, antes del comienzo de su negocio o pronto despu�s de fundar un negocio en
otra parte. Una mezcla tanto de factores de tir�n como de empuje est� detr�s de
esta tendencia. En primer lugar, los capitalistas de riesgo en San Francisco eran
muy receptivos de enfoques para financiar por empresarios de Internet en este
per�odo: aquellos "capitalistas de riesgo que hab�an estado explorando para

100

la siguiente brecha prometedora brinc� a la oportunidad de Internet y comenz� a

financiar y ser acercada por una amplia variedad de los empresarios de Internet
(Zook, 2002, p. 162). Sin embargo, los capitalistas de riesgo en otras ubicaciones
a menudo "no lo consiguieron"� no sab�an, entendieron o creyeron en la industria
de Internet� y tan con mayor probabilidad rechazar�an ofertas de financiaci�n de
empresarios de Internet. �En segundo lugar, la lecci�n de los �xitos de Netscape y
Yahoo! era la importancia de velocidad al mercado a fin de asegurar ventajas de
firstmover. As�, la estrategia de empresarios de Internet durante el frenes� de
Internet de finales de los a�os 1990 era "hacerse grande r�pido". Esto requiri� el
levantamiento del capital de riesgo de modo que pudieran escalar r�pidamente,
alquilando los recursos, desarrollando rutas al mercado etc�tera a fin de ganar la
ventaja competitiva. Los empresarios de Internet tambi�n reconocieron el valor que
los inversionistas del capital de riesgo podr�an a�adir a trav�s de sus redes y
conocimiento. Sin embargo, "la indemnizaci�n por accidente de trabajo" en
particular invierte cerca de la casa (Zook, 2005). As�, la ubicaci�n se hizo una
opci�n estrat�gica para empresarios de Internet: "los empresarios tuvieron que ir a
Valle del Silicio porque esto era donde el dinero era" (Zook, 2005, p. 61). Los
factores de la demanda Hasta ahora la discusi�n han estado considerando factores
con prioridad de la oferta como una raz�n de la concentraci�n geogr�fica de la
inversi�n del capital de riesgo. Sin embargo, la presencia o la ausencia del
capital de riesgo tambi�n influyen en la demanda. Una consecuencia adicional de la
localizaci�n de firmas del capital de riesgo y su actividad de la inversi�n es que
el conocimiento de la inversi�n del capital de riesgo var�a de un lugar a otro
(Thompson, 1989). Esto, por su parte, tiene implicaciones para la demanda del
capital de riesgo (Martin et al., 2005). El conocimiento y el aprendizaje sobre el
capital de riesgo se extender�n a trav�s de la comunidad de negocios local en �reas
donde los capitalistas de riesgo se concentran. As�, tanto los empresarios como los
intermediarios, incluso contables, banqueros, abogados y consejeros, tendr�n un
mayor entendimiento del papel y las ventajas del capital de riesgo, lo que los
tipos de capitalistas de riesgo de acuerdos considerar�n la inversi�n en y la
mec�nica de negociaci�n y estructuraci�n de inversiones. Y, como notado antes, las
conexiones que los abogados, los contables y los otros tienen con firmas del
capital de riesgo significan que dar�n los negocios que mandan para la financiaci�n
seria consideraci�n. El efecto total es levantar la demanda del capital de riesgo
en ubicaciones donde el capital de riesgo se establece ya. Como Martin et al.
(2002, p. 136) observe:
Parece que un fuerte mutuamente proceso de refuerzo est� en el trabajo: los
capitalistas de riesgo surgen y se desarrollan donde hay un alto nivel de SME� y�
actividad SME sobre todo innovadora� y esto por su parte estimula la extensi�n
adicional del mercado del capital de riesgo local que por su parte contribuye a�n
adelante a la formaci�n y desarrollo de SMEs local, etc�tera.

En �reas que tienen pocos o ningunas firmas del capital de riesgo, en contraste,
conocimiento entre empresarios y la red de apoyo comercial ser�n d�biles e
incompletos, los intermediarios carecer�n de conexiones con firmas del capital de
riesgo y, quiz�s el m�s considerablemente de todos, ser�n menos competentes en
aconsejar a sus clientes en lo que toma para ser "investable". El efecto es reducir
la demanda del capital de riesgo. La distancia larga invirtiendo La discusi�n hasta
ahora ha enfatizado la naturaleza localizada de la inversi�n del capital de riesgo.
Sin embargo, es importante reconocer que la distancia larga que invierte tambi�n
ocurre.

Capital de riesgo: Una perspectiva geogr�fica

101

El efecto de la inversi�n de la distancia larga realmente es reforzar agruparse

geogr�fico de inversiones del capital de riesgo, m�s bien que producir una
distribuci�n m�s dispersada de inversiones, porque "fluye [s] principalmente a
�reas con concentraciones establecidas de los negocios de alta tecnolog�a (Florida
y Smith, 1992, p. 192). Mejores pruebas en flujos del capital de riesgo son por
Florida y Smith (1991; 1992) para los EE. UU. Notan que las firmas del capital de
riesgo que est�n basadas en centros financieros como Nueva York y Chicago hacen la
mayor parte de sus inversiones en sitios distantes, regiones t�picamente de alta
tecnolog�a. Esto contrasta con las firmas del capital de riesgo en estas regiones
de la tecnolog�a avanzada que hacen una alta proporci�n de sus inversiones en la
localidad, aunque un poco de inversi�n de la distancia larga ocurra. Powell et al.
(2002) de manera similar nota para la industria de la biotecnolog�a que el dinero
de Nueva York invierte en Boston, San Diego y el resto del pa�s mientras que tanto
los inversionistas de San Francisco como Boston tienden a invertir dentro del
estado. Igualmente, en firmas del capital de riesgo de Alemania en los racimos
principales del capital de riesgo hacen una minor�a significativa de sus
inversiones en la regi�n de Bayern, centrada en Munich que es un racimo de la
tecnolog�a principal. En efecto, Bayern es la segunda regi�n m�s importante,
despu�s de su propia regi�n local, para inversiones por firmas del capital de
riesgo, explicando el 29 por ciento de inversiones por capitalistas de riesgo
situados en Hamburgo y por el 25 por ciento de los basados en Dusseldorf (Martin et
al., 2005). El punto clave es que las inversiones del capital de riesgo de la
distancia larga t�picamente ocurren en el contexto de la distribuci�n de
inversiones entre inversionistas no locales y locales (ver a Wright y Lockett, 2003
y Manigart et al., 2006 para discusiones de distribuci�n en capital de riesgo).
Sorenson y Stuart (2001, pps � 15823) han observado que "los capitalistas de riesgo
se ampl�an... sus espacios de la inversi�n activos con el tiempo... principalmente
a trav�s de corporaciones que se unen con capitalistas de riesgo principales en
comunidades distantes". La distribuci�n se levanta porque negocios j�venes,
crecientes� en particular los negocios de la tecnolog�a� t�picamente requieren
varias rondas de la inversi�n antes de que tengan �xito, con cada cantidades m�s
grandes redondas que implican. Sin embargo, las firmas del capital de riesgo
procuran mitigar el riesgo a trav�s de la variedad, que invierte en una carpeta de
negocios, algunos de los cuales esperan tendr� �xito, compensando las p�rdidas de
inversiones fracasadas. Claramente, el inversionista inicial dejar�a de tener una
carpeta diversificada si siguiera proporcionando toda la financiaci�n que un
negocio necesit�. Los negocios de Investee tambi�n se benefician de tener
inversionistas adicionales que co-financian rondas posteriores porque son capaces
de tener acceso a una variedad m�s amplia de habilidades sobre el valor a�adido. En
efecto, las habilidades sobre el valor a�adido de su inversionista inicial pueden
ser m�s apropiadas para negocios en su arranque o crecimiento temprano, mientras
que los negocios que han negociado con �xito esta etapa requerir�n un juego
diferente de contribuciones sobre el valor a�adido que su inversionista inicial
puede no poseer. A causa de la presencia de un inversionista principal local una
distancia no es importante para estos co-inversionistas de la etapa posteriores,
que ellos mismos pueden ser o locales o no locales. Quieren confiar en el fondo del
capital de riesgo local para emprender la evaluaci�n del acuerdo, supervisando y
funciones de apoyo, incluso la toma de un asiento en el consejo, dej�ndolos para
tomar un papel puramente pasivo. Si los inversionistas de la distancia larga
realmente contribuyen funciones sobre el valor a�adido entonces son de un tipo que
no requiere contactos estrechos con el negocio investee. Hay un efecto rec�proco
fuerte en la distribuci�n, con el inversionista local probablemente para ser
invitado por los otros capitalistas de riesgo en acuerdos que conducen, que sirve
para reforzar el factor de confianza. As�, la distribuci�n es un rasgo particular
de firmas del capital de riesgo establecidas m�s largas. Florida y Kenney (1988a,
p. 47) sugieren que "la distribuci�n de la inversi�n es quiz�s el ingrediente
crucial en la geograf�a de la industria del capital de riesgo".

102

Racimos del capital de riesgo y racimos de la tecnolog�a: el caso de Ottawa se cree

extensamente que el capital de riesgo de disponibilidad local es cr�tico en
incubaci�n y sostenimiento de racimos de alta tecnolog�a empresariales. Como DeVol
(2000, p. 25, �nfasis a�adido) comentarios: "financiando a nuevos capitalistas de
riesgo de ideas son catalizadores instrumentales en la construcci�n de un racimo ya
que proporcionan un medio a nuevas firmas para formarse". En otras palabras, se
sugiere que se requiera una infraestructura del capital de riesgo que funciona bien
para un racimo de la tecnolog�a regional desarrollarse. Pero esto contradice
pruebas de Valle del Silicio (Saxenian, 1994) as� como otros racimos como Ottawa
(Alba�il et al., 2002), Washington DC (Feldman, 2001) y Cambridge (Garnsey y
Heffernan, 2005) que el capital de riesgo se rezaga, m�s bien que conduce la
aparici�n de la actividad empresarial. Sin embargo, el capital de riesgo es
necesario para el crecimiento sostenido y desarrollo de un racimo (Llobrera et al.,
2000): sin el capital de riesgo un racimo probablemente se estancar� o disminuir�
(Feldman, 2001; Feldman et al., 2005). El racimo de la tecnolog�a de Ottawa: una
descripci�n Este proceso es ilustrado por Ottawa, la capital de Canad�, que es una
de las regiones principales para el capital de riesgo que invierte en Canad�. (Ver
Shavinina, 2004 para una descripci�n del racimo de la tecnolog�a de Ottawa.)
Actualmente tiene aproximadamente 1.500 compa��as de la tecnolog�a que emplean a
aproximadamente.70000 trabajadores (abajo de un pico de 85000 en el pico del
retumbo de la tecnolog�a en 2000). M�s del 75 por ciento de las telecomunicaciones
de Canad� R&D se emprende en Ottawa. Es la ubicaci�n para varios del gobierno
federal R&D instalaciones y tambi�n es la casa de muchas compa��as de la tecnolog�a
del sector privado principales, incluso Redes Nortel, Redes de Newbridge (adquirido
por Alcatel en 2000), Corel Corporation, JDS-Uniphase and Mitel Corporation�
aunque muchas de estas compa��as se sometieran a la reducci�n sustancial durante el
descenso de la tecnolog�a despu�s de 2000. Nortel emprende una parte grande de su
investigaci�n mundial en Ottawa. El reconocimiento de Ottawa como un centro de la
tecnolog�a de telecomunicaciones ha llevado a compa��as globales como Sistemas de
Cisco, Nokia, Sistemas del Dise�o de la Cadencia y Telecomunicaciones Premisys
buscando una presencia en la regi�n durante finales de los a�os 1990 a trav�s del
desarrollo del sitio greenfield o a trav�s de la adquisici�n de compa��as locales.
La aparici�n de Ottawa como un racimo de la tecnolog�a avanzada es en gran parte
atribuible al arranque y el crecimiento de compa��as empresariales durante los �
4050 a�os pasados�. Sus or�genes se remontan al per�odo de la posguerra temprano
con la fundaci�n de Inform�tica de Dispositivos de Canada Ltd. en 1948 como una
vuelta - de los Laboratorios del Consejo Nacional de Investigaciones (NRC) del
gobierno para producir el hardware militar. Tanto NRC como otros laboratorios de
investigaci�n del Gobierno han sido el origen de muchos otra vuelta-outs desde
entonces. Un componente b�sico significativo adicional era la decisi�n de
Telecomunicaciones del Norte (el precursor de Campana Investigaci�n del Norte y m�s
tarde Redes de Nortel) para mover su R&D instalaciones de Montreal a Ottawa en los
a�os 1950. Esta instalaci�n ha continuado a hacerse uno de los centros de
investigaci�n de telecomunicaciones m�s grandes y m�s innovadores en el mundo,
aunque se haya contra�do desde 2000. Tambi�n ha sido una fuente significativa de
vuelta-outs durante los a�os. Un aumento adicional al racimo ocurri� a mediados de
los a�os 1970 con el cierre de Microsystems International� una filial de
Telecomunicaciones del Norte� uno de los reveladores m�s tempranos de la
tecnolog�a de semiconductor despu�s de descenso temporal en el negocio de la
viruta. La compa��a hab�a atra�do un gran n�mero de muy experto que trama y
cient�ficos a Ottawa. Despu�s de cierre algunos trabajadores redundantes comenzaron
sus propias compa��as. M�s de 20 arranques se pueden atribuir a ex empleados de
Microsistemas.

Capital de riesgo: Una perspectiva geogr�fica

103

El capital de riesgo en las etapas tempranas del desarrollo del racimo que El punto
clave es que la aparici�n inicial y el crecimiento temprano del racimo de la
tecnolog�a de Ottawa ocurrieron en ausencia de fuentes locales de capital de
riesgo. Un observador not� en 1991 que comparado con racimos de la tecnolog�a en
los EE. UU, "Ottawa es visible por su... inversi�n del capital de riesgo baja"
(Doyle, 1991). En efecto, antes de los a�os 1990 a las �nicas fuentes de capital de
riesgo en Ottawa les proporcionaron las compa��as de trastos viejos de Quebec que
comenzaron a invertir en compa��as de alta tecnolog�a locales en los a�os 1960. Una
de estas compa��as fue adquirida por Noranda que continu� a crear Empresas Noranda,
primera compa��a del capital de riesgo de Ottawa, a finales de los a�os 1970.
Noranda "particip� en casi cada compa��a de la tecnolog�a avanzada afortunada que
se form� alguna vez en la regi�n de la Ottawa-Carlton" (Doyle, 1993, p. 12). Sin
embargo, Noranda y los otros inversionistas proporcionaron la capital de extensi�n.
La �nica fuente de finanzas de arranque era por lo tanto de �ngeles 3 comerciales
Una revisi�n de arranques de alta tecnolog�a fundados desde 1965 (pero
principalmente entre 1978 y 1982) encontr� que pocos hab�an levantado finanzas
externas, ninguno hab�a levantado el capital de riesgo y la fuente m�s importante
de financiaci�n era los ahorros personales de sus fundadores (Steed y Nichol,
1985). Tan recientemente como 1996 el directorio Canadian Venture Capital
Association (CVCA) puso en una lista s�lo dos compa��as del capital de riesgo en
Ottawa: una sucursal del Banco de Desarrollo de negocios, Crown Corporation que
proporciona tanto deuda como finanzas de la equidad a SMEs canadiense v�a una red
de sucursales, y Alianzas de la capital, un Fondo del Capital de riesgo Patrocinado
de Trabajo, comenzado por el ex socio gerente de Empresas Noranda que se hab�an
cerrado en el temprano 1990s.4 Adem�s, firmas del capital de riesgo en otras partes
de Canad� y los EE. UU no mostr� ning�n inter�s en invertir en Ottawa. La Feria del
Capital de riesgo de Ottawa de 1997 era la primera en atraer a inversionistas no
locales. Para la mayor parte de los a�os 1990 el �nico proveedor significativo del
capital de riesgo en Ottawa era Redes de Newbridge, fundadas en 1986 por el
empresario Terry Matthews (quien hab�a co-fundado antes Mitel con Michael Cowpland
que continu� a Corel encontrado). Newbridge fue adquirida por Alcatel en 2000. El
Programa de Afiliados de Newbridge era esencialmente una forma del capital de
riesgo corporativo. Los afiliados eran compa��as que desarrollan productos que eran
compatibles con el equipo de Newbridge y tan podr�an reforzar el personal de ventas
de Newbridge. El programa de afiliados provey� estas compa��as de la inversi�n
directa por Newbridge y tambi�n por propio Matthews, as� como mentoring y apoyo en
curso, incluso funciones de la oficina auxiliar. El programa de afiliados se baj� a
finales de los a�os 1990. Sin embargo, Matthews sigui� su participaci�n en el
capital de riesgo estableciendo la Casa celta, al principio con oficinas en Ottawa
y Londres, pero posteriormente abri� una oficina adicional en Toronto. Era el �nico
inversionista en el primer fondo pero los segundos y terceros fondos de la Casa
celta han levantado la financiaci�n de una variedad de inversionistas. El retumbo
reciente en el capital de riesgo invirtiendo La disponibilidad de capital de riesgo
en Ottawa se ha transformado desde finales de los a�os 1990. En efecto, $1,2 mil
millones (Lata) se invirtieron en negocios situados en Ottawa en 2000, equivalentes
al 25 por ciento del total canadiense, cuatro veces m�s grande que la cifra de 1999
y siete veces m�s grande que en 1997. El descenso de la tecnolog�a despu�s de 2000
ha visto una gota en la escala de la inversi�n del capital de riesgo (en parte
unido a rehusar valoraciones). Sin embargo, hasta en el descenso Ottawa sigui�
atrayendo una parte desproporcionada de la actividad del capital de riesgo
canadiense.

104

Este crecimiento de la inversi�n del capital de riesgo tiene dos fuentes. En primer
lugar, hubo un aumento del n�mero de fondos del capital de riesgo situados en
Ottawa, incluso varios fondos locales (en muchos casos comenzados por el personal
ex-Newbridge que se hab�a implicado en el programa de afiliados) y las sucursales
de fondos del capital de riesgo canadienses. Adem�s, otras firmas del capital de
riesgo canadienses y estadounidenses ponen a la gente sobre la tierra para servir
de sus "ojos y o�dos". En segundo lugar, varios inversionistas basados en otra
parte en Canad� y los EE.UU� notablemente en Toronto y Boston� comenzaron a
invertir en negocios situados en Ottawa. En mayor�a de los casos� y sobre todo en
caso de inversionistas estadounidenses� estos inversionistas han sido hechos
entrar por los inversionistas originales para proporcionar la segunda o tercera
financiaci�n de la ronda. El acompa�amiento de este crecimiento de la inversi�n del
capital de riesgo tiene una extensi�n significativa en la poblaci�n de �ngeles
comerciales. Esto ha sido una consecuencia directa de muchos empresarios
afortunados, cobrados en efectivo desde mediados de los a�os 1990 y el gran n�mero
de altos ejecutivos del sector de la empresa grande (por ejemplo Nortel, Newbridge,
JDS-Uniphase) quienes han hecho el dinero significativo de opciones a la compra de
acciones, Adem�s, estos �ngeles� a diferencia de aquellos que financiaron
generaciones m�s tempranas de arranques de la tecnolog�a como Mitel y Lumonics�
son tecnol�gicamente inteligentes e invierten en �reas que entienden de modo que
sean capaces de traer el know-how comercial para apoyar a los empresarios que
financian. Una de las contribuciones sobre el valor a�adido que los �ngeles
comerciales pueden proporcionar debe hacer introducciones a fondos del capital de
riesgo. En efecto, Madill et al. (2005) not� que el 57 por ciento de firmas basadas
en la tecnolog�a que criaron al �ngel que financia continu� a levantar finanzas de
fondos del capital de riesgo; en la comparaci�n, s�lo el 10 por ciento de firmas
que no hab�an asegurado al �ngel que financia el capital de riesgo obtenido. Esto
refleja el papel de �ngeles comerciales en el aumento de compa��as de arranque al
punto donde se hacen "el inversionista listo". La reputaci�n de un �ngel comercial
tambi�n puede ser una se�al positiva a fondos del capital de riesgo. En efecto, un
capitalista de riesgo local observ� que ha invertido en firmas "en gran parte
debido a la calidad de sus �ngeles" (citado en Mason et al., 2002, p. 267). Hay
cuatro factores interrelacionados que explican este inter�s reciente entre
capitalistas de riesgo en la inversi�n en Ottawa (Mason et al., 2002). En primer
lugar, varios factores contextuales favorecieron Ottawa. La industria del capital
de riesgo experiment� un retumbo en la obtenci�n de fondos en la segunda mitad de
los a�os 1990, abastecidos de combustible por un mercado IPO "caliente" y un
mercado de entrada en funciones activo para compa��as de la tecnolog�a j�venes.
As�, hab�a mucho dinero buscando oportunidades provechosas. En particular, los
capitalistas de riesgo estadounidenses encontraban que el dinero que tuvieron que
invertir superaba las oportunidades de inversi�n disponibles en la localidad, por
tanto comenzaron a mirar adelante lejos (cf. Verde, 2004). Uno de los sectores
clave en los cuales los capitalistas de riesgo se interesaron en era� voz de
comunicaciones�, datos, telefon�a y negocios de la infraestructura. �stos eran
exactamente los sectores en los cuales Ottawa era fuerte. Las firmas del capital de
riesgo que se especializaron en la tecnolog�a de las comunicaciones reconocieron
que Ottawa tiene una reputaci�n internacional de la tecnolog�a de la clase mundial
en esta �rea y sab�a que no pod�an pasar por alto la regi�n como una fuente de
oportunidades potenciales. Dos de los propios fondos del capital de riesgo de
Ottawa� Celtic House and Skypoint Capital� tambi�n se especializan en la
tecnolog�a de las comunicaciones. En segundo lugar, la venta de tres compa��as
apoyadas por el capital de riesgo j�venes en 1997 y 1998 para lo que entonces era
valoraciones muy altas demostradas a la comunidad del capital de riesgo que, en las
palabras de un inversionista local, "Ottawa es un gran lugar para hacer el dinero".
Una consecuencia importante adicional era que las recompensas monetarias de los
empresarios y personal en estas compa��as (a trav�s de opciones a la compra de
acciones) ten�an un efecto dram�tico en la actitud de ingenieros en las empresas
grandes, haci�ndolos mucho m�s positivos en el comienzo, o

Capital de riesgo: Una perspectiva geogr�fica

105
trabajando en, una compa��a de la tecnolog�a joven. De ah�, se hizo mucho m�s f�cil
para capitalistas de riesgo atraer a la gente de compa��as locales principales para
construir equipos de arranque fuertes. En tercer lugar, el �xito de compa��as
globales basadas en Ottawa, como Nortel, JDS-Uniphase y Redes de Newbridge, dio a
la regi�n la visibilidad alta por la calidad de su tecnolog�a e ingenieros. Esto
llam� la atenci�n de capitalistas de riesgo estadounidenses en particular, dando a
empresarios situados en Ottawa la credibilidad para conseguir tener noticias a
capitalistas de riesgo. Un ex funcionario de desarrollo econ�mico local responsable
de la Feria del Capital de riesgo de Ottawa not� que "cuando [empresarios] llaman y
dicen, �somos de Ottawa y trabajamos en esta �rea�, consiguen la atenci�n... porque
Ottawa est� ahora realmente en su mapa". Continu� a cotizar de un capitalista de
riesgo estadounidense que le dijo que "si ve un acuerdo de implicar a tipos
exNortel, quiero verlo". En efecto, antes de finales de los a�os 1990 los
capitalistas de riesgo de los EE.UU visitaban Ottawa "busca ex-Nortel ingenieros o
independientemente de ingenieros y financiaci�n de sus ideas". De manera
interesante, los capitalistas de riesgo situados en Boston han invertido en Ottawa
a pesar de tener ninguna presencia f�sica all�. Sin embargo, el tiempo de vuelo es
s�lo una hora y media� y debido al tama�o peque�o de Ottawa se podr�a r�pidamente
enchufar las redes locales. Finalmente, los capitalistas de riesgo situados en
Toronto tambi�n invirtieron en Ottawa de una distancia. Ottawa est� la duraci�n del
vuelo de una hora de Toronto, bastante cerca para capitalistas de riesgo situados
en Toronto para hacer el negocio de un d�a. Sin embargo, antes de finales de los
a�os 1990 muchos capitalistas de riesgo situados en Toronto encontraban este modelo
de la inversi�n siendo problem�tico. Eran incapaces de corresponder a las
valoraciones pagadas por capitalistas de riesgo estadounidenses por compa��as de la
tecnolog�a j�venes. Adem�s, la talla grande de muchos fondos estadounidenses
signific� que no tuvieron que sindicar el acuerdo, as� excluyendo fondos del
capital de riesgo canadienses de la inversi�n. Esto apunt� el reconocimiento entre
capitalistas de riesgo de Toronto que ten�an que invertir en una etapa m�s
temprana, delante de los inversionistas estadounidenses, y por lo tanto ser ya un
inversionista en compa��as cuando levantaron una ronda subsecuente de finanzas.
Para hacer esto requiri� una presencia local a fin de mejorar sus fuentes de la
remisi�n del acuerdo. El ejemplo de Ottawa por lo tanto sugiere que un racimo de la
tecnolog�a requiere una base de la tecnolog�a antes establecida comprensi�n R&D
actividades, de las cuales surgen las primeras generaciones de compa��as de la
tecnolog�a que son financiadas por vecino, por lo general no especialista,
inversionistas. Sin embargo, lleva tiempo para construir un racimo de la tecnolog�a
capaz de generar ideas de vanguardia, con una cultura empresarial y que puede
apoyar la aparici�n y el crecimiento de compa��as de la clase mundiales que
generar�n la alta rentabilidad para inversionistas. Pero una vez que los
capitalistas de riesgo reconocen esto se atraer�n para invertir. El Resumen de la
conclusi�n Este cap�tulo ha llamado la atenci�n hacia los efectos geogr�ficos
fuertes que caracterizan la inversi�n del capital de riesgo, contradiciendo el
concepto del economista de mercados de capital absolutamente m�viles (Florida y
Smith, 1991). Aunque las firmas del capital de riesgo, y hagan, puede criar sus
fondos de inversi�n de dondequiera, hay coacciones geogr�ficas fuertes en donde
hacen sus inversiones. En primer lugar, la inversi�n en la localidad es un modo de
minimizar la incertidumbre y reducir el riesgo en identificaci�n y evaluaci�n de
oportunidades de inversi�n y apoyo de sus compa��as investee. En particular, la
participaci�n pr�ctica de capitalistas de riesgo anima la inversi�n local. Estas
consideraciones tambi�n pueden animar el traslado de nuevas firmas buscando
finanzas de otras regiones que carecen del capital de riesgo.

106
En segundo lugar, una proporci�n significativa del capital de riesgo se invierte
sobre distancias largas. Sin embargo, porque esta inversi�n t�picamente se hace
junto a otras firmas del capital de riesgo y requiere que un inversionista local
coordine la corporaci�n y emprenda la distancia funciones sensibles, muy se reprime
en donde puede fluir. En efecto, la mayor parte de inversiones del capital de
riesgo de la distancia larga fluyen a racimos de alta tecnolog�a principales que ya
contienen racimos significativos de firmas del capital de riesgo y actividad de la
inversi�n. El efecto es reforzar por lo tanto la concentraci�n geogr�fica de la
inversi�n del capital de riesgo. Es por estos mismos motivos que las regiones que
carecen de capitalistas de riesgo locales encontrar�n dificultades en tener acceso
al capital de riesgo desde lejos. En tercer lugar, la concentraci�n de la inversi�n
del capital de riesgo crea un c�rculo virtuoso en el cual el conocimiento y el
aprendizaje sobre el capital de riesgo se extienden a empresarios locales e
intermediarios, causando la demanda aumentada del capital de riesgo. Oposici�n
directa ocurre en el capital de riesgo regiones deficientes donde el conocimiento y
el entendimiento de este tipo de finanzas en la comunidad de negocios ser�n
d�biles, por tanto los empresarios estar�n menos inclinados de buscarlo y los
intermediarios ser�n menos competentes en la adquisici�n de la inversi�n de su
cliente lista. Considerando el efecto positivo que los capitalistas de riesgo
tienen en nueva formaci�n firme y crecimiento, tanto como capitalista como como
catalizador, el efecto de agruparse geogr�fico de sus inversiones, por su parte,
contribuye al desarrollo econ�mico regional desigual. En caso de Valle del Silicio,
por ejemplo, la proximidad de fuentes abundantes de capital de riesgo permite a
firmas levantar finanzas en una edad m�s joven, completar m�s rondas de
financiaci�n y levantar m�s dinero en cada ronda. Esto traduce al mejor
rendimiento: crecimiento m�s r�pido, rentabilidad, mayor empleo y una probabilidad
alta de conseguir un IPO.5 teniendo temprano el acceso al capital de riesgo esto da
a arranques ventajas del primer motor sustanciales, permitiendo a firmas del
pionero transformar ideas r�pidamente en productos comerciables y hacerse l�deres
de la industria (Zhang, 2006). Las futuras direcciones de investigaci�n Las
geograf�as de capital de riesgo han sido en gran parte ignoradas por aquellos
eruditos que se han acercado al tema del empresarial y financian perspectivas. El
sujeto tambi�n ha llamado la atenci�n sorprendentemente limitada de ge�grafos
econ�micos a pesar del inter�s creciente en la geograf�a del dinero (Martin, 1999;
�rbol desmochado, 2003). De ah�, muchas preguntas de investigaci�n significativas
se tienen que dirigir. Es inevitable que cualquier orden del d�a de investigaci�n
sea personal e idiosincr�sico. Basado en el material que se ha examinado en este
cap�tulo, cinco temas se identifican como prioridades para nuevas investigaciones.
En primer lugar, considerando a �ngeles comerciales, hay una necesidad de la
investigaci�n que puede "poner l�mites sobre nuestra ignorancia" (Wetzel, 1986, p.
132): por ejemplo, mejor calidad informaci�n estad�stica sobre la distribuci�n
locational de �ngeles comerciales, las caracter�sticas de �ngeles comerciales en
ubicaciones diferentes, las circunstancias en las cuales las inversiones de fondo
ocurren (evaluaci�n de los papeles de caracter�sticas del inversionista,
caracter�sticas de la inversi�n y medio ambiente local), y c�mo los �ngeles que
hacen inversiones de fondo mitigar los desaf�os de locational. �stos son preguntas
bastante francas, pero plantean desaf�os considerables simplemente debido a las
dificultades en la obtenci�n de la informaci�n estad�stica completa sobre �ngeles
comerciales y su actividad de la inversi�n. En segundo lugar, la mayor parte de
an�lisis geogr�ficos de la inversi�n del capital de riesgo han usado datos muy
agregados. Los futuros estudios tienen que hacer el uso de bases de datos, como la
Base de datos del Experto de la Empresa de Thomson Financial, que contiene una
variedad de la informaci�n sobre compa��as que

Capital de riesgo: Una perspectiva geogr�fica

107
han recibido el capital de riesgo y sus inversionistas, as� permitiendo a una mucho
mayor variedad de preguntas geogr�ficas explorarse. En tercer lugar, movi�ndose de
la escala macro y datos cuantitativos, a la microescala y datos cualitativos, hay
una necesidad de mayores percepciones del camino en cual tanto �ngeles comerciales
como ubicaci�n del factor de firmas del capital de riesgo y distancia en sus
decisiones de la inversi�n. Aunque la mayor parte de inversionistas� en particular
que aquellos que se especializan en la inversi�n de la etapa temprana� enfatizan
la importancia de invertir en la localidad, "excepciones" no sean dif�ciles de
encontrar (Mason y Rogers, 1996). Esto podr�a sugerir que la ubicaci�n del
potencial investee es un factor compensador, renunciado si otros aspectos de la
inversi�n son particularmente favorables. Esto probablemente requerir� metodolog�as
de investigaci�n "de tiempo real". M�s generalmente, hay una necesidad de explorar
las tendencias espaciales de inversionistas que influyen en sus actitudes a
oportunidades de inversi�n en ubicaciones diferentes. En cuarto lugar, hay una
necesidad de embromar las conexiones entre racimos de la tecnolog�a y capital de
riesgo. Hay dos cuestiones particulares. Las primeras preocupaciones la visi�n
popular que el capital de riesgo es una condici�n previa para la aparici�n de
racimos de la tecnolog�a. Este cap�tulo ha destacado el caso de Ottawa y ha citado
varios otros estudios, que claramente demuestran que el desarrollo del racimo de
retrasos del capital de riesgo, con la financiaci�n de las generaciones tempranas
de compa��as del producto derivado emprendidas por varios actores, incluso �ngeles
comerciales, estableci� compa��as y gobierno, y posteriormente puede atraer a
capitalistas de riesgo localizados en otras regiones quienes hacen y supervisan sus
inversiones en llegar en avi�n, se van en avi�n la base. Las fuentes locales de
capital de riesgo s�lo surgen cuando una masa cr�tica de la actividad empresarial
se alcanza, el racimo se desarrolla una identidad de sus historias de �xito
propias, empresariales comienzan a surgir y la calidad de la tecnolog�a de la
regi�n se reconoce. M�s investigaci�n es necesaria para explorar estos procesos.
Las segundas preocupaciones el proceso de derrames de conocimiento en racimos. Las
firmas que se localizan en racimos sacan ventajas competitivas ganando el acceso
r�pido al conocimiento de innovaci�n, t�cnicas de producci�n y estrategias
competitivas de otras firmas. Este conocimiento, que es t�cito y por lo tanto
dif�cil de trasladarse, circula principalmente por el contacto interpersonal. La
investigaci�n ha tendido a concentrarse en tres procesos principales: la movilidad
de trabajadores technicallyqualified dentro del mercado de trabajo local, el
proceso del producto derivado, implicando a individuos o equipos que abandonan a
sus empleadores existentes para comenzar nuevos negocios y varias formas de
comportamiento cooperativo entre firmas en el racimo (por ejemplo proveedores,
subcontratistas, alianzas estrat�gicas). No ha considerado el papel de capitalistas
de riesgo como un generador o como el difusor de la informaci�n. Sin embargo, como
este cap�tulo ha subrayado, los capitalistas de riesgo se sientan en el centro de
una red ampliada en la cual comparten la informaci�n con otros inversionistas,
empresarios, financieros corporativos, cazadores de cabezas, consultores y
expertos. Esto los provee del conocimiento profundo sobre el probable tecnol�gico y
tendencias del mercado en industrias particulares sobre las cuales dibujan tomar
decisiones en que invertir en y que no invertir en, y apoyo de su carpeta de
compa��as investee. C�mo esto forma la trayectoria de racimos de la tecnolog�a es
una cuesti�n importante para la investigaci�n. Finalmente, la industria del capital
de riesgo es din�mica y ya que ha madurado se ha hecho m�s heterog�neo. La
investigaci�n por lo tanto tiene que evitar extrapolar de lo que pasa en Valle del
Silicio, o hasta los EE. UU y examinar pr�cticas de inversi�n del capital de riesgo
en regiones diferentes. Tambi�n hay una necesidad de reconocer que los procesos de
la inversi�n y las pr�cticas cambian el curso del ciclo de la inversi�n y que esto
produce geograf�as diferentes (como Green, 2004, demostrado). La investigaci�n
tambi�n se debe distinguir entre "la empresa

108
la capital"� que se puede definir como invirtiendo en negocios empresariales
nuevos y crecientes� y "capital privado"� que implica invertir en compa��as
establecidas que t�picamente requieren la reestructuraci�n y a menudo toman la
forma de compras de la direcci�n (MBOs) en el cual la direcci�n actual junto con
los inversionistas compran su divisi�n o filial del grupo paternal para hacerse
copropietarios. El capital de riesgo y el capital privado tienen geograf�as
diferentes (Mason y Harrison, 2002) y sus impactos locales y regionales tambi�n son
muy diferentes. Fundamentalmente el capital de riesgo proporciona finanzas que se
usan para la inversi�n en el crecimiento mientras que el capital privado
proporciona finanzas para permitir a cambio de la propiedad ocurrir. Adem�s, los
acuerdos del capital privado t�picamente muy se reforzan� en otras palabras,
tienen un componente de deudas a largo plazo alto que se asegura contra los futuros
flujos de fondos del negocio para pagar a accionistas. Tales negocios tienen que
generar el dinero efectivo a fin de atender esta deuda. Esto podr�a implicar ventas
del activo. Si son incapaces de atender la deuda entonces tendr�n que reducir en la
inversi�n que puede llevar a la p�rdida de la cuota de mercado y, por su parte, a
una decadencia en eficiencias operativas y por �ltimo al apuros financiero. Wrigley
(1999, p. 205) ha mostrado en caso del sector minorista estadounidense que la
transformaci�n de las estructuras del capital de firmas puede tener
implicaciones vitales para el paisaje econ�mico, tanto directamente, a trav�s de la
reorganizaci�n espacial de las actividades de la firma alto reforzada, como
indirectamente, a trav�s de la reestructuraci�n de mercados por firmas rivales que
responden a los compromisos impl�citos en aquellas transformaciones....
Desposeimiento, consolidaci�n del mercado y evitaci�n... depredaci�n espacial,
entrada del mercado, extensi�n y salida... y respuesta con precio competitivo por
firmas rivales... son s�lo algunos resultados.

Los investigadores tambi�n tienen que ser conscientes de la naturaleza que cambia
de la industria del capital de riesgo. Dos tendencias son particularmente
significativas. En primer lugar, el capital de riesgo ha estado creciendo en la
popularidad como una clase del activo entre instituciones financieras. Una de las
consecuencias es que los fondos tienen cantidades de dinero considerablemente m�s
grandes bajo la direcci�n. Esto, por su parte, ha hecho subir tanto la talla m�nima
como media de inversiones y ha llevado a un �nfasis creciente en inversiones de la
etapa posteriores en negocios establecidos que tienen necesidades de capital m�s
grandes que arranques. En segundo lugar, hubo un cambio de generalist a
inversionistas del especialista que se concentran en la industria espec�fica
"espacios" (vertical u horizontal). Se puede esperar que ambas tendencias tengan
consecuencias geogr�ficas, notablemente un debilitamiento en el significado de la
inversi�n local (Alba�il et al., 2002). Las implicaciones de la pol�tica pruebas
acerca del efecto catal�tico que el capital de riesgo tiene en arranque comercial y
crecimiento han incitado a gobiernos a ver el capital de riesgo como un ingrediente
esencial en sus esfuerzos de promover el desarrollo econ�mico conducido a la
tecnolog�a en regiones que se rezagan. Sin embargo, como Florida y Kenney (1988b,
pps � 31617) observado, "simplemente poner a disposici�n el capital de riesgo no
generar� m�gicamente las condiciones en las cuales el esp�ritu emprendedor de la
tecnolog�a avanzada prosperar�". En la vena similar, Zook (2005) comenta que
"simplemente bombeando el capital adicional en una regi�n no necesariamente
producir� el dinamismo de centros del capital de riesgo establecidos". En primer
lugar, como Venkataraman (2004) nota, el capital de riesgo se tiene que combinar
con individuos talentosos� t�picamente ejecutivos de negocios que pueden generar y
desarrollar ideas nuevas, comenzar compa��as, hacer el prototipo, obtener al primer
cliente, desarrollar productos y mercados y competir en el �spero y ca�da de
mercados competitivos. Esto, por su parte, generar� algunos �xitos que proporcionan
los modelos a imitar
Capital de riesgo: Una perspectiva geogr�fica

109

para otros. Sin tal flujo de � negocios de vuelta de riskhigh altos�, los
capitalistas de riesgo del sector privado no invertir�n, y los inversionistas
locales ricos rechazar�n a �ngeles comerciales que se hacen e invertir�n en otras
clases del activo en cambio. En segundo lugar, se ha subrayado repetidamente que el
suministro del dinero s�lo es la parte del papel de capitalistas de riesgo. De ah�,
la utilizaci�n del dinero p�blico para crear fondos del "capital de riesgo" que son
prove�dos de personal por gerentes que carecen de las habilidades sobre el valor
a�adido de capitalistas de riesgo ser� ineficaz. Seg�n Venkataraman (2004, p. 154)
el dinero fluir� "directamente a las empresas de calidad baja. Sin embargo, como el
ejemplo de Ottawa destac�, las regiones que realmente ofrecen oportunidades de
inversi�n buenas atraer�n el capital de riesgo. La implicaci�n para regiones
deficientes por el capital de riesgo est� por lo tanto clara. La tentativa
artificialmente para crear un fondo regional del capital de riesgo probablemente
ser� ineficaz. El capital de riesgo s�lo se atraer� a sitios con ideas nuevas e
individuos talentosos (Venkataraman, 2004). En cambio, los pol�ticos se deber�an
concentrar en el desarrollo de la base de la tecnolog�a de la regi�n, animar el
arranque comercial y el crecimiento, y realzar la infraestructura de apoyo
comercial. Expresamente esto significa invertir en las instituciones de
investigaci�n de la regi�n para desarrollar el conocimiento en el cual tienen
alguna ventaja relativa� para atraer a individuos talentosos de otras regiones y
generar un flujo constante de ideas t�cnicas nuevas� e iniciativas que realzan la
cultura empresarial de la regi�n y levantan las competencias empresariales de la
poblaci�n (Venkataraman, 2004). Como un participante a largo plazo y �ltimamente un
observador del racimo de alta tecnolog�a de Ottawa observado, refiri�ndose a
capitalistas de riesgo: "si lo construye vendr�n" (citado en Mason et al., 2002, p.
277). Admisi�n estoy agradecido a Hans Landstr�m para sus comentarios profundos de
esbozos m�s tempranos de este cap�tulo. Se complet� mientras en el recibo de una
Visita Compa�erismo de Erskine en la universidad de Cant�rbery, Nueva Zelanda. Soy
el m�s agradecido a la universidad de Cant�rbery para el premio de este
Compa�erismo. Notas
1. Notablemente las empresas de capital privado que invierten en empresas grandes
para facilitar su reestructuraci�n. 2. Vancouver, Victoria, Kitchener-Waterloo,
Calgary, Edmonton, Ottawa, Mayor �rea de Toronto, Montreal y Ciudad de Quebec.
Estas ciudades explicaron al 45 por ciento de la poblaci�n de Canad� en el Censo de
2001 de la Poblaci�n. 3. Por ejemplo, Mitel se comenz� con el dinero de la semilla
de abogados locales mientras Lumonics levant� su dinero de hombres de negocios
locales ("detallistas, abogados y los due�os de la parte de coches: Mittelstaedt,
1980). 4. Las Empresas de Noranda� la �nica compa��a del capital de riesgo situada
en Ottawa puesta en una lista en el directorio CVCA de 1992� se cerraron a
principios de los a�os 1990 despu�s de adquisici�n de la casa matriz a finales de
los a�os 1980. Sus nuevos due�os lo vieron como una compa��a de recursos y por
tanto en 1992 cerraron sus actividades de la inversi�n (a pesar de haber conseguido
un �ndice combinado del 38 por ciento de la vuelta a accionistas: Doyle, 1991;
1993). 5. Sin embargo, las firmas apoyadas por el capital de riesgo en Valle del
Silicio tambi�n tienen precios de supervivencia inferiores. Zhang (2006) sugiere
que esto puede reflejar la carencia de la proyecci�n prudente. Una explicaci�n m�s
plausible puede ser el concurso entre firmas del capital de riesgo para
oportunidades de inversi�n que llevan a la inversi�n excesiva en mercados
espec�ficos.

4
Capital de riesgo y pol�tica del gobierno
Gordon C. Murray

Introducci�n
Es instructivo para observar que todos los mercados del capital de riesgo de que
somos conscientes se iniciaron con el apoyo del gobierno. Estos mercados no parecen
surgir sin alguna forma de la ayuda. Esto lleva a la pregunta en cuanto a lo que es
esto requiere la necesidad del apoyo del gobierno en estos mercados, al menos en
sus etapas formativas. (Lerner et al., 2005)

La susodicha cotizaci�n se toma de una evaluaci�n contempor�nea de la actividad del

capital de riesgo p�blica en Nueva Zelanda. Es una de varias revisiones formales de
la actividad del capital de riesgo de la etapa temprana que han sido concluidas
recientemente por fabricantes de la pol�tica del gobierno con la ayuda de
investigadores 1 acad�micos Los autores de la evaluaci�n de Nueva Zelanda sugieren
que, a pesar del capital de riesgo que es un instrumento de financiaci�n el m�s
extensamente asociado con la "vitalidad" del libre mercado y de agentes
empresariales sin restricci�n por la interferencia p�blica, el estado puede tener
bien un papel importante tanto en iniciando programas del capital riesgo as� como
proporcionando un ambiente conducente a la siembra como en crecimiento comercial de
tal actividad. Esta visi�n de la importancia de la entrega del gobierno a la acci�n
empresarial, en particular en el naciente (por lo general nuevo conocimiento o
nueva tecnolog�a-derived2) industrias, tiene el apoyo de varios investigadores
acad�micos (Bottazzi y Da Rin, 2002; Lerner, 2002; Gilbert et al., 2004; Page West
III y Bamford, 2005) quienes ven pruebas de un aumento significativo del p�blico
actividad de la empresa iniciada y financiada por una escala internacional. Se
puede ver que como una parte de un movimiento tan m�s amplio el capital de riesgo y
el papel de actores p�blicos apoya la nueva empresa. Estos autores sugieren que la
l�gica detr�s de este crecimiento de la actividad es una apreciaci�n ensanchadora
de pol�ticas del esp�ritu emprendedor "como uno de los instrumentos m�s esenciales
del crecimiento econ�mico... para una econom�a global y basada en el conocimiento"
(Gilbert et al., 2004, p. 321). Dan por papeles m�s tangibles para la intervenci�n
p�blica, entre los otros, Lerner, 1999; Jeng y Wells, 2000; Keuschnigg y Nielsen,
2001; 2002; Keuschnigg, 2003. Enfatizan la importancia de gobierno en establecer
las condiciones del marco legales y econ�micas soportantes necesarias para la
actividad del capital riesgo para prosperar. Del mismo modo, Audretsch y Keilbach
(2004) ven el catalizador empresarial como el "eslab�n perdido" en la teor�a de
crecimiento econ�mico end�gena. Los empresarios se hacen el conducto cr�tico para
derrames de conocimiento y la creaci�n subsecuente de nuevos productos valiosos y
servicios. Sin embargo, el apoyo acad�mico a un papel (papeles) p�blico de
desarrollar mercados del capital de riesgo de la etapa temprana es, a lo m�s,
condicional y aleccionador (Lerner, 1998). Los fabricantes de la pol�tica
afortunados tendr�n que actuar de una mano h�bil. Hay pruebas abundantes que los
gobiernos son al menos tan probables producir efectos negativos totales por su
participaci�n en mercados como deben tramar una mejora durable de condiciones del
mercado (Gilson, 2003; Armadura y Cummings, 2006). Los economistas son
particularmente circunspectos en cuanto a intervenciones de la micropol�tica al
nivel de la "caja negra" del fondo del capital de riesgo o la firma. Sus 113
preferidos

114

las prescripciones m�s an�nimamente se refieren por quitar barreras del mercado que
impiden a agentes individuales (�ngeles por ejemplo comerciales, firmas del capital
de riesgo o empresarios) de perseguir sus propios intereses comerciales. Pero la
participaci�n de gobierno en mercados del capital riesgo supone alguna forma del
fracaso del mercado serio y persistente. Determinando la importancia o hasta la
existencia de fracasos del mercado requerir�, por su parte, una visi�n tanto de
demanda como de eficiencia con prioridad de la oferta. La dificultad de determinar
el fracaso del mercado, a pesar de su presunci�n extendida en iniciativas de la
pol�tica de finanzas del esp�ritu emprendedor, se nota abajo. Acad�mico e intereses
de la pol�tica estrechamente reflejan la importancia r�pidamente creciente de la
actividad del capital de riesgo tanto en niveles internacionales como en nacionales
durante los 25 a�os pasados. El endoso reciente de los gobiernos del estado del
capital de riesgo como un instrumento importante de empresarial y pol�tica de la
innovaci�n ha sido particularmente significativo en Europa (la CE, 1998; 2001;
2003a; 2003b; 2005b; 2006a; 2006b; Murray, 1998; Martin et al., 2003).3 Una
profusi�n de esquemas p�blicos contempor�neos tambi�n es indicativa de la respuesta
contingente de los gobiernos a la reducci�n r�pida del suministro del capital
riesgo de la etapa temprana despu�s del colapso de a�o 2000 en mercados de la
tecnolog�a (Sohl, 2003). Las firmas j�venes potenciales altas estaban entre las
primeras bajas de las condiciones del mercado que cambian al principio del siglo
presente. En varios mercados europeos, los fondos en p�blico apoyados se deb�an
hacer r�pidamente una de las fuentes m�s importantes y persistentes de capital
riesgo para nuevas empresas en el hiato de finanzas de la empresa en privado
financiadas, institucionales e informales despu�s de colapso de dot.com (Auerswald
y Branscomb, 2003; la CE, 2004; NEFI, 2005; Small Business Service/Almeida Capital,
2005). Ser�a incorrecto suponer que el capital de riesgo sea exclusivamente
anglosaj�n en su naturaleza o distribuci�n aunque una asociaci�n fuerte exista
entre pa�ses en el antiguo Imperio brit�nico y los centros internacionales de la
actividad del capital de riesgo. Las industrias del capital de riesgo nacientes o
crecientes ahora existen en pr�cticamente todos los sistemas econ�micos
desarrollados en el mundo. Son con frecuencia animados por la acci�n del gobierno.
Del mismo modo, los fabricantes de la pol�tica en los sistemas econ�micos
emergentes de China, Rusia y Brasil tambi�n exploran ahora el potencial de
desarrollo del riesgo capital 4 India ya tiene una comunidad 5 del capital de
riesgo establecida a Pesar de la asunci�n que el capital de riesgo es un sujeto
conveniente para la acci�n pol�tica, las revisiones de finanzas de SME
repetidamente muestran que el recibo de los empresarios del capital riesgo de
inversionistas profesionales es un caso muy raro. Reynolds et al. (2003)
"guesstimate" que menos de medio por ciento de todos los empresarios nacientes
recibe capital de riesgo o finanzas del �ngel comerciales en el arranque. Una
revisi�n de 2004 del Reino Unido SMEs mostr� que menos del 2 por ciento de
demandados hab�a levantado alguna vez el capital de riesgo institucional (Servicio
de Peque�o negocio, 2005). Un porcentaje similar se ha registrado en Europa (ver la
Comisi�n Europea, 2005a). Considerando que el Reino Unido tiene el capital de
riesgo m�s grande y m�s avanzado / industria del capital privado en Europa, es
probable que otros pa�ses con poca probabilidad registren la considerablemente
mayor actividad del capital riesgo entre sus firmas j�venes. Los estudios europeos
confirman esta realidad de la escasez del recibo del capital de riesgo (Asociaci�n
del Capital de riesgo europea, 2005). La etapa temprana ("cl�sico") capitalistas de
riesgo principalmente apunta firmas j�venes basadas en la tecnolog�a debido a su
potencial para el muy r�pido crecimiento en mercados atractivos e inmaduros. A�n,
en una revisi�n de 1997 de 600 arranques de alta tecnolog�a en Alemania y el Reino
Unido (que se conduce al principio del mercado alcista de la tecnolog�a), B�rgel et
al. (2004) encontr� esa s�lo aproximadamente 1 pulgada

Capital de riesgo y pol�tica del gobierno

115

10 de firmas del Reino Unido hab�an recibido el capital de riesgo. En Alemania,

esta proporci�n disminuy� a 1 en 14. Incluso en los EE.UU, Auerswald y Branscomb
(2003) notan que el suministro de finanzas del capital de riesgo institucionales
para el desarrollo de la tecnolog�a arrastra considerablemente detr�s de �ngeles
comerciales, corporaciones y el Gobierno federal. Es beneficioso para notar que en
2005, las industrias del capital de riesgo del Reino Unido y los EE.UU invertidas
colectivamente en s�lo 412 semilla y acuerdos de arranque (BVCA, 2006; 6 Asociaci�n
del Capital de riesgo PricewaterhouseCoopers/National, 2006). Esto es de dos
econom�as mundiales principales donde, colectivamente, m�s de un mill�n de nuevos
negocios se comienza cada a�o. As�, el capital de riesgo institucional todav�a
permanece un especialista que financia el instrumento de la importancia s�lo a un
porcentaje diminuto de la poblaci�n de empresas nuevas y crecientes en cualquier
econom�a. Esto sigue siendo el caso hasta durante un mercado de la tecnolog�a
optimista, nuevo. Este cap�tulo procurar� resumir lo que el consenso se puede
encontrar en la busca de un papel apropiado y el modo de la acci�n para el gobierno
en la luz de pruebas tanto de pregunta acad�mica como de experiencia de la
pol�tica. La pregunta de por qu� los gobiernos parecen tan interesarse en el
capital de riesgo se dirigir� notando tambi�n la influencia considerable de la
experiencia estadounidense. Las circunstancias en las cuales el propio gobierno se
hace complicado en influencia o en participaci�n directamente en la inversi�n del
capital riesgo se explicar�n. La naturaleza de instrumentos de la pol�tica a la
disposici�n de los gobiernos se cataloga posteriormente incluso el inter�s
creciente en programas "de realce de la equidad" que agentes del capital de riesgo
privados incentivize. El cap�tulo tambi�n procurar� dirigirse por qu� los gobiernos
tambi�n se han hecho complicados en la direcci�n de la pol�tica "alternativa" de
apoyar a inversionistas informales o �ngeles comerciales. El cap�tulo concluir�
sugiriendo futuras preguntas de investigaci�n tanto de importaci�n acad�mica como
de importaci�n de la pol�tica. �Por qu� tan se interesan los gobiernos en el
capital de riesgo? La atracci�n de una industria del capital de riesgo establecida
est� en su capacidad supuesta tanto de ayudar a financiar la creaci�n de nuevas
industrias como, haci�ndolo as�, transformar y estimular de nuevo sistemas
econ�micos maduros y establecidos (Compa�eros de Apax, 2006; la Comisi�n Europea,
2006a; 2006b). La aplicaci�n conjunta del capital riesgo y los altos niveles de la
experiencia directiva y empresarial se ven como una combinaci�n del recurso
particularmente atractiva (Sapienza, 1992) que posiblemente explica la capacidad
popularmente percibida de los capitalistas de riesgo de tanto identificar como
nutrir empresas nuevas e innovadoras excepcionales. Es evidente que la experiencia
del capital de riesgo de los Estados Unidos en la segunda mitad del siglo XX ha
ejercido una influencia enorme en las ambiciones de la pol�tica del esp�ritu
emprendedor de la mayor�a de sistemas econ�micos desarrollados y emergentes
igualmente. Sobre todo, era la capacidad �nica de Am�rica de generar una corriente
de nuevas compa��as de vigor enorme y envergadura global de los centros de
investigaci�n de la ciencia y tecnolog�a avanzados nacionales. Los racimos del
capital de riesgo americanos, especialmente Valle del Silicio y Ruta 128, se
perciben como el "patr�n oro" de sistemas de finanzas de la innovaci�n de la etapa
temprana (Bygrave y Timmons, 1992). El capital de riesgo� tanto en sus variantes
institucionales como informales� se ve como la parte de la misma tela de la
capacidad de los EE. UU de permanecer en la vanguardia de producci�n de
conocimiento y comercializaci�n (Edwards, 1999) a trav�s de la contribuci�n del
capital riesgo a la relaci�n del esp�ritu emprendedor/crecimiento econ�mico
(Audretsch y Keilbach, 2004). Las conclusiones del multipa�s de Global
Entrepreneurship Monitor (GEM) adelante validan el capital de riesgo "como
desempe�ar un papel central en la facilitaci�n del esp�ritu emprendedor de
crecimiento alto" (Reynolds et al., 2000).

116

En consecuencia, los objetivos de la pol�tica a menudo toscamente se enmarcan como

"C�mo hace el pa�s X o regi�n Y crean las condiciones necesarias reproducir un
Valle del Silicio" (Armadura y Cumming, 2006). Como BIC economies7 emergente
cultivan su parte global de la producci�n de productos manufacturados de la
sofisticaci�n creciente, se ve que el valor alto, los bienes basados en el
conocimiento y los servicios son de la importancia creciente para la prosperidad
continuada de sistemas econ�micos desarrollados. As�, la pregunta de c�mo emular
ejemplos de categor�a mundial de la excelencia innovadora y empresarial permanece
un objetivo de la pol�tica urgente para sistemas econ�micos Occidentales maduros ya
que los mercados tradicionales erosionan (Archibugi e Iammarino, 1999). En Europa,
estas preocupaciones por el esp�ritu competitivo regional son ejemplificadas por el
Orden del d�a de Lisboa que procur� hacia 2010 hacer Europa la regi�n mundial m�s
competitiva en la cual establecer y cultivar un nuevo negocio (la CE, 2004; Kok,
2004). A pesar de la ausencia de una resoluci�n de la pregunta de c�mo crear un
nuevo Palo Alto en Baviera o una Ruta 128 alrededor de Helsinki, las preocupaciones
de los gobiernos por el apoyo continuo de la base de la ciencia del hogar (incluso
la comercializaci�n de la propiedad intelectual del laboratorio a la empresa
afortunada) permanecen entrelazadas con una fe fuerte en el valor de finanzas del
capital de riesgo. El capital de riesgo es tanto un instrumento de la pol�tica de
la innovaci�n como pol�tica de la empresa. Que muchos gobiernos reconozcan que la
importancia de finanzas del capital de riesgo no es, por supuesto, ning�n argumento
que deber�an tomar parte directamente en tales acciones comerciales. La mayor parte
de libre mercado orient�, la administraci�n p�blica tiene reservas considerables
sobre la participaci�n estatal directa en el especialista que financia actividades.
Preferir�an quitarse completamente de este papel comercial. Sin embargo, los
gobiernos reservan el derecho de intervenir si hay evidencia clara que: 1) el
suministro de finanzas apropiadas es insuficiente; 2) como una consecuencia, las
ventajas econ�micas y otras materiales de acciones empresariales se est�n perdiendo
a la econom�a nacional; y 3) ningunos inversores privados aumentar�n
independientemente el suministro de capital riesgo. As�, la intervenci�n p�blica se
afirma en una respuesta "insuficiente" de mercados del capital privado. El fracaso
del mercado hemos sostenido que, considerando la evoluci�n de la industria del
capital de riesgo, las capacidades y el dinamismo de sus gerentes profesionales y
el peso del dinero institucional ahora a su disposici�n, all� aparece poco papel
directo para el estado. A�n, all� existe un enigma. Como la talla y la escala de la
actividad del capital de riesgo ha crecido internacionalmente, los gobiernos se han
hecho perversamente cada vez m�s hechos entrar en el proceso de la inversi�n. El
estado se ha hecho tanto un abastecedor de fondos p�blicos a firmas del capital de
riesgo privadas como, en ocasiones, un inversionista activo que directamente
selecciona nuevas empresas. Los gobiernos se han en ausencia obligado a asumir
responsabilidades de la empresa de la etapa temprana financiando actividades que
muchos acad�micos y observadores de la industria creen se deber�a mejor dejar a
mercados de capital eficientes. Su participaci�n en el proceso de la inversi�n es
el reconocimiento que la industria del capital de riesgo institucional cada vez m�s
cree que las inversiones de la etapa temprana no son suficientemente atractivas. Se
puede decir que un fracaso del mercado ha ocurrido cuando el mecanismo de precios
no puede producir un resultado socialmente �ptimo. En efecto, la busca del alquiler
investors8 incapacidad para capturar el valor econ�mico y social lleno de sus
inversiones proporciona menos finanzas (capital de riesgo) que se podr�a con
eficacia y de manera rentable emplear en oportunidades existentes. En estas
circunstancias, la intervenci�n p�blica es una respuesta contingente posible a
defectos del mercado privados (la Comisi�n Europea, 2001). A lo m�s, la
participaci�n p�blica se ve como

Capital de riesgo y pol�tica del gobierno

117

temporal y se deber�a dise�ar para retirarse progresivamente ya que el mercado del

capital de riesgo corrige (OCDE, 2004). A�n, el t�rmino "del mercado de fracaso" es
ambiguo a lo m�s. Con frecuencia se usa y se emplea mal, argumentar el caso para
intervenci�n p�blica y subvenci�n estatal en �reas donde el mercado parece entregar
menos de un producto o servicio que puede ser juzgado deseable por partes
interesadas. Dentro del contexto de finanzas de SME, all� se repiten llamadas de
empresarios, due�os de la peque�a empresa y sus cabilderos para el estado para
intervenir a fin de animar a los abastecedores de finanzas (t�picamente bancos o
firmas del capital de riesgo) a prestar m�s deuda o invertir m�s capital propio.
Estos argumentos con frecuencia recurren a alguna definici�n vaga de "el bien
p�blico" y a menudo se unen, en caso del capital de riesgo, con argumentos que
promueven internacionalmente competitivo, innovaci�n y pol�ticas de la tecnolog�a.
Raramente haga tales sumisiones reconocen que una reducci�n del suministro de
finanzas puede ser la reacci�n de un mercado eficiente a un suministro insuficiente
de compa��as atractivas. As�, el fracaso del mercado del t�rmino a menudo se usa
como una etiqueta, m�s bien que un argumento serio. El mercado (mercados)
espec�fico en el cual el problema ocurre necesidades para con cuidado definirse.
Las revisiones repetidas de finanzas para SMEs son ambiguas en sus conclusiones.
Por ejemplo, una alta proporci�n de due�os de peque�o negocio no requieren finanzas
externas (Servicio de Peque�o negocio, 2005). Una revisi�n del Eurobar�metro
encontr� que m�s de tres cuartos de SMEs tienen la financiaci�n suficiente y s�lo
el 14 por ciento de demandados pone el acceso m�s f�cil para financiar como su
preocupaci�n primaria (la CE, 2005a). Sin embargo, es la poblaci�n mucho m�s
peque�a de potencial alto y r�pidamente crecimiento de firmas j�venes que con la
mayor probabilidad buscar�n finanzas externas. Estas firmas inmaduras con, a�n, los
activos limitados tambi�n son un grupo que con la mayor probabilidad encontrar� que
las finanzas son problem�ticas tanto en su suministro como en el coste de acceso.
Esto es en particular el caso para firmas j�venes basadas en el conocimiento con
activos intelectuales y emp�ricos que son en gran parte intangibles y t�citos.
(Ver, por ejemplo Banco de Inglaterra, 1996; Piso y Cuerda, 1996; OCDE, 1997;
Westhead y Storey, 1997; la Comisi�n Europea, 2003a; 2003b; Maula y Murray, 2003;
2007.) Para fabricantes de la pol�tica, el dilema existe en la determinaci�n cuando
una coacci�n en el suministro de finanzas a un usuario potencial es tampoco: 1) un
resultado adverso de un mercado ineficaz y/o ignorante; o 2) un juicio racional y
bien informado por un mercado eficiente seg�n una oferta poco atractivamente
valorada. En el antiguo caso, a menudo llamado "el hueco de la equidad", puede
haber un argumento para en p�blico incentivizing principios econ�micos o agentes
para proporcionar un mayor suministro de deuda o equidad (Keuschnigg, 2003). En el
caso �ltimo, el fracaso reside en la inhabilidad del empresario de demostrar el
atractivo de la oferta comercial. En el vocabulario de la pol�tica contempor�neo,
esta empresa todav�a no es "la inversi�n lista" (Mason y Harrison, 2001). Aqu�, la
prescripci�n mucho con mayor probabilidad ser� intervenciones p�blicas para mejorar
el capital humano. Una respuesta "con prioridad de la oferta" que procura manipular
las vueltas de los inversionistas no se dirigir�a al problema de la "demanda"
principal de empresas de calidad mala. La longevidad del "hueco de la equidad" El
t�rmino "de la equidad del hueco" ha entrado en el vocabulario de la pol�tica. Se
us� primero en un informe gubernamental brit�nico oficial en 1931 que mir� la
disponibilidad y el acceso de negocios clasificados peque�os y medios a fuentes de
finanzas externas. El Informe de Macmillan concluy� que las firmas afrontaban
impedimentos en la b�squeda de la capital que no eran una funci�n de su atractivo
como oportunidades de inversi�n individuales. Mejor dicho, debido a su talla y
designaci�n como peque�os negocios, los due�os afrontaban acciones discriminatorias
por el institucional

118

abastecedores de negocios y finanzas. As�, el hueco de la equidad se concibi� como

un fracaso del mercado con prioridad de la oferta. Informes oficiales sucesivos en
el Reino Unido (Bolton, 1971; Wilson, 1980; Oficina de Desarrollo econ�mico
Nacional, 1986; Williams, 1998; Pickering, 2002; Tesorer�a de HM y Servicio de
Peque�o negocio, 2003) sobre tres cuartos de siglo desde el Informe de Macmillan
han repetido ampliamente sus conclusiones que los mercados de capital son con
frecuencia discriminatorios contra firmas 9 m�s peque�as sin Embargo, el fen�meno
no es �nico para una naci�n, pero universal a sistemas econ�micos basados en el
mercado obligados a hacer juicios sobre la informaci�n parcial. No es quiz�s la
longevidad del hueco que es sorprendente, pero, mejor dicho, su la mala fama
persistente. Que el hueco permanezca una cuesti�n del debate sustancial (Tesorer�a
de HM y Servicio de Peque�o negocio, 2003) es en gran parte debido a la naturaleza
que cambia de las empresas afectadas por coacciones de la capital. Los problemas de
financiaci�n experimentados por firmas que se podr�an clasificar como "de alta
tecnolog�a" o `R&D intensivo" (Butchart, 1987; la OCDE, 1997) s�lo gan� la
visibilidad en el cuarto �ltimo del siglo XX. El uso del t�rmino "de conocimiento
de la econom�a" con su implicaci�n del intangible (y as� no v�lido) activos
intelectuales es de manera similar reciente (Sweeney, 1977). Murray (1995) y
�ltimamente Sohl (1999) han ambos sostenido que el uso del t�rmino "de la equidad
del hueco" en el singular es una falsificaci�n de la realidad m�s �spera afrontada
por los j�venes y firma creciente en sus a�os vulnerables antes de la acumulaci�n
de activos collateralbased suficientes o reputaci�n. Ellos ambos sugieren que all�
existe un segundo hueco de la equidad representado en la etapa donde la semilla o
la financiaci�n de arranque se hab�an agotado y ningunos abastecedores adicionales
estuvieron preparados "al de la continuaci�n" del inversionista externo original.
Para peque�os fondos del capital de riesgo earlystage o �ngeles comerciales con
recursos limitados de financiar rondas de la continuaci�n sin la participaci�n de
nuevos compa�eros de la corporaci�n, la ausencia de cofunding externo tambi�n con
severidad perjudica el rendimiento de la inversi�n. Esta discusi�n implica la
delineaci�n de una variedad de financiaci�n que se considera ser dentro del
problema del hueco de la equidad. El gobierno del Reino Unido cree que el hueco
existe para peque�as empresas buscando inversiones ampliamente entre 500000� a �2
millones (Tesorer�a de HM y Servicio de Peque�o negocio, 2003). A�n, su requisito
exacto permanece vago e inconcluyente. El t�rmino y su valoraci�n, son con
frecuencia anecd�ticos. M�s de un hueco se ha identificado por m�s de un motivos
(Lawton, 2002; Sohl, 2003). La industria del capital de riesgo institucional en
gran parte niega la importaci�n del hueco sosteniendo que hay pocas coacciones con
prioridad de la oferta. Mejor dicho, responden que (demanda) el fracaso es en
calidad de los empresarios que buscan el capital riesgo (la Reina, 2002). Las
causas del fracaso del mercado invirtiendo en industrias basadas en el conocimiento
El hueco de la equidad del t�rmino amablemente describen una coacci�n de
financiaci�n que afecta potencial alto, pero negocios a�n inmaduros y vulnerables.
Los motivos actuales que hacen a inversionistas proporcionar finanzas insuficientes
son introducidos en el proceso de la inversi�n y los riesgos y recompensa en la
cual tales decisiones de la inversi�n incurrir�n. Adelante, hay una pregunta
operacional de la materialidad. El proceso de la inversi�n ha hundido alto gastos y
a menudo pocas ventajas de la escala. As�, las peque�as inversiones pueden incurrir
en gastos de transacciones de todo kilter con las ventajas probables de la
inversi�n. En estas circunstancias, una decisi�n racional y racional no invertir en
una empresa de la etapa temprana no se puede ver como un fracaso del mercado. Al
contrario, es el mercado que trabaja con eficacia. Sin embargo, hay fuentes
genuinas de fracaso del mercado que afecta nuevas firmas basadas en el
conocimiento. Dos son particularmente perniciosos: asimetr�as de informaci�n y R&D
derrames.

Capital de riesgo y pol�tica del gobierno

119

Las asimetr�as de informaci�n En extremis, una tecnolog�a muy innovadora pero

inmadura empleada para producir productos nuevos y servicios proveyeron a nuevos
clientes por un empresario t�cnicamente entendido pero comercialmente inexperto
(posiblemente viniendo de un ambiente universitario) y quien comienza una nueva
empresa proporciona un espectro lleno de las fuentes de riesgo potencial que el
inversionista del capital de riesgo tenga que poder (NEFI, 2005). En sus etapas m�s
tempranas, la tecnolog�a no se prueba en sus aplicaciones. Aun si la tecnolog�a
trabaja ya que se preve, ser� usada para crear productos y servicios que todav�a no
est�n extensamente disponibles, ni en algunos casos hasta totalmente entendidos por
futuros proveedores o por usuarios. �En tales circunstancias, c�mo hace la firma o
su inversionista (inversionistas) determinan el atractivo de productos o servicios
que a�n no existen? Estos desaf�os de informaci�n permanecer�n mientras la compa��a
crece (ver la Caja 4.1) hasta ese acontecimiento muy improbable que la tecnolog�a
alcanza una posici�n dominante y se hace exhaustivamente entendida como un est�ndar
de la industria. As�, podemos tener simult�neamente el riesgo de la tecnolog�a, el
riesgo del mercado, el riesgo directivo y el riesgo financiero, cada uno que hace
impacto en una nueva empresa de alta tecnolog�a (Amit et al., 1990; Piso y Cuerda,
1998). Decisiones m�ltiples se tienen que tomar, a menudo muy r�pidamente, en el
conocimiento muy imperfecto. Como Amit et al. (1990) competen, los empresarios
menos capaces decidir�n implicar a capitalistas de riesgo, mientras que las
empresas m�s provechosas se desarrollar�n sin la participaci�n externa debido al
problema de selecci�n adverso asociado con la informaci�n asim�trica. El argumento
de Amit inveros�milmente supone que los empresarios desconocidos, sin tener en
cuenta habilidades, tengan fuentes alternativas y suficientes de finanzas
disponibles.

CAJA 4.1

INVERSI�N ARRIESGA EN NUEVAS FIRMAS TECHNOLOGYBASED

Los empresarios t�cnicos excepcionales son directores ejecutivos raramente

competentes o con experiencia. La evaluaci�n de proyecto y la diligencia debida son
muy problem�ticas en �reas acerca de tecnolog�as "de vanguardia". La incertidumbre
es compuesta por la necesidad de analizar tanto la viabilidad tecnol�gica como la
existencia de un mercado suficientemente grande y atractivo (a menudo para un
producto que todav�a no existe). La velocidad del cambio y la amenaza del despido
tecnol�gico a menudo requieren un precio muy r�pido de la explotaci�n comercial. La
respuesta competitiva y la disponibilidad de productos/servicios alternativos
probablemente ser�n r�pidas en nuevos mercados de la tecnolog�a din�micos y
atractivos. NTBFs exitoso tiene que cultivar, internacionalizar y desarrollar
segundos productos de generaci�n en un horizonte del muy poco tiempo. Estos
imperativos colocan demandas directivas, financieras y t�cnicas excepcionales de un
nuevo negocio. La escasez de mercados de capital grandes, l�quidos y
tecnol�gicamente informados aumenta la incertidumbre de la futura financiaci�n de
la firma investee y la "salida" provechosa del inversionista del capital de riesgo.

120

El riesgo es un estado computable basado en probabilidades estimadas. As�, la

semilla, el arranque y otras inversiones de la etapa temprana en empresas �nicas
donde ninguna historia previa existe son particularmente problem�ticos. Sin cotas
de referencia de la referencia, los inversionistas tambi�n afrontan la
incertidumbre incomputable de una naturaleza de Knightian (Caballero, 1921).
Audretsch y Keilbach (2004), en la referencia a nuevos ambientes de la tecnolog�a,
usan el t�rmino "hyper incertidumbre". El uso de enfoques cuantitativos con
eficacia se anula en un ambiente tan especulativo y vol�til. La implicaci�n
principal de esta situaci�n es que la presencia de la incertidumbre no
cuantificable afecta decisiones comerciales de amplificar sus componentes del
riesgo percibidos (Einhorn y Hogarth, 1985; Kahn y Sarin, 1988; Ghosh y Ray, 1997).
Como consiguiente, las inversiones del capital de riesgo de la etapa temprana
pueden ofrecer a inversionistas la perspectiva de poca confianza de vueltas m�s
altas, pero con una probabilidad considerable del fracaso de proyecto. En tales
circunstancias, el abandono de inversiones de la semilla a favor de acuerdos de la
etapa posteriores de inversionistas comerciales se puede ver como muy racional
(Dimov y Murray, 2006). R&D derrames Audretsch (2004) tambi�n observa que no se
puede suponer que efectos del derrame deseables, aquel es por lo cual la sociedad
en el acceso de ganancias grande a y se beneficia de la disponibilidad de una nueva
innovaci�n valiosa, son autom�ticos. El empresario es un agente cr�tico en la
diseminaci�n de ideas innovadoras. En la actividad del capital de riesgo del
cl�sico de la etapa temprana, una mayor�a de inversiones en una carpeta fallar� u o
devolver� (a lo m�s) un valor actual neto insignificante cuando el coste del tiempo
del dinero y un premio del riesgo apropiado se calculen (Fenn et al., 1995; Murray
y Marriott, 1998; Rosa y Raade, 2006). Donde las vueltas netas atractivas son
hechas por el fondo, probablemente resultar� de la realizaci�n de una peque�a
minor�a de inversiones excepcionales dentro de la carpeta (Huntsman y Hoban, 1980;
B�rgel, 2000). Considerando estas incertidumbres, los inversionistas del capital de
riesgo procurar�n asegurar contractualmente que cuando los alquileres anormales se
generan sean pose�dos por los inversionistas (van Osnabrugge, 1999). De ah�, la
atenci�n prestada por inversionistas de la tecnolog�a para asegurar que tengan la
protecci�n de patentes fuerte (Salhman, 1990; Kortum y Lerner, 2000). En efecto, la
capacidad de los inversionistas de asignar las ventajas comerciales de sus acciones
probablemente afectar� su decisi�n de la inversi�n original. Sin embargo, el valor
total de una tecnolog�a nueva y la corriente consiguiente de nuevos productos y
servicios son raramente cosechados en su totalidad por los inversionistas. Los
competidores pueden emular y copiar atributos clave, tanto legalmente como
ilegalmente. El poder de negociaci�n de proveedores o clientes tambi�n puede
erosionar los alquileres de sobra del innovador (Griliches, 1992). En un estudio de
600 arranques de alta tecnolog�a en Alemania y el Reino Unido, B�rgel et al. (2004)
encontr� que las firmas j�venes de alta tecnolog�a experimentaron su primera
amenaza competitiva seria despu�s de un per�odo mediano de 16 meses de ventas. En
estas circunstancias, tanto los empresarios como los inversionistas pueden sentir
bien que los riesgos de la empresa y las incertidumbres son demasiado altos y su
capacidad de asegurar tanto vueltas llenas como atractivas de empresas de la
tecnolog�a afortunadas son demasiado dudosos. Esto probablemente causar� un
undersupply de inversi�n sin tener en cuenta el hecho que la existencia de la
innovaci�n tiene ventajas para una amplia gama de partidos. Griliches estima que el
hueco entre el privado y la tasa de rendimiento social atraviesa � el 50.100 por
ciento de la tasa de rendimiento privada. Las peque�as empresas debido a su poder
de mercado menor e inhabilidad de financiar la defensa agresiva de infracciones de
la propiedad intelectuales particularmente probablemente ver�n una erosi�n de sus
vueltas (Mansfield et al., 1977).

Capital de riesgo y pol�tica del gobierno

121

Desaf�os de la pol�tica en la arena del capital de riesgo Basada en un cerca de la

admiraci�n universal en cuanto al vigor del sistema de financiaci�n de la
innovaci�n estadounidense, varios gobiernos han procurado emular elementos del
sistema del capital de riesgo americano. La asunci�n se hace, a menudo
impl�citamente, que los elementos de un sistema se pueden aislar y aplicarse dentro
de otros contextos diferentes. Esto levanta un juego de cuestiones tanto de la
complejidad te�rica como de operacional de la cual los fabricantes de la pol�tica
no hacen caso en su peligro. La influencia de un ejemplo estadounidense Dado la
hegemon�a c�lebre de la innovaci�n de los EE. UU financia el sistema, es leg�timo a
la pregunta lo que se puede aprender de la experiencia americana de la actividad
del capital de riesgo y f�cilmente aplicarse a otras econom�as nacionales tanto en
el desarrollado como en mundo en desarrollo. A�n la simplicidad de la pregunta
enga�a una ignorancia tanto de "dependencia del camino" (Kenney como de von Burg,
1998) o lo que es esto realmente se puede hacer transferible hasta asunci�n que las
condiciones ambientales e institucionales (reg�menes por ejemplo fiscales,
estructuras del gobierno corporativo y legales, etc�tera) existen para tal
transferencia para ser Gilson posible 10 (2003) es expl�cito en su aseveraci�n que
los otros no pueden seguir la experiencia de los EE. UU a fin de alcanzar "el Santo
Grial" de un mercado del capital de riesgo floreciente modelado en Valle del
Silicio. Nota que debido a la historia muy idiosincr�sica de la industria
estadounidense, "la manera en la cual el mercado del capital de riesgo
estadounidense desarrollado no es duplicable en otra parte" (p. 3). Contin�a a
sostener que otros pa�ses se podr�an obligar a usar medidas de pol�ticas p�blicas
dadas la inhabilidad de copiar el inter�s del estado de la historia 11 de otro pa�s
a la acci�n empresarial se ha movido del exhortaci�n a la participaci�n ya que
muchos inversionistas comerciales han abandonado finanzas de la equidad de la etapa
temprana (Sohl, 2003; Cumming et al., 2005; Coller Capital, 2006). Las acciones de
los compa�eros generales y limitados son un juicio articulado del atractivo
econ�mico del mercado de la etapa temprana. Su abandono ha dejado una financiaci�n
(equidad) hueco que los gobiernos se han sentido obligados a intentar y llenar.
Este movimiento de temprano a acuerdos de la etapa posteriores ("movimiento del
estilo") es el m�s evidente en mercados del capital de riesgo europeos. Sin
embargo, no es un fen�meno exclusivamente europeo. Gompers (1998) espect�culos que
los inversionistas estadounidenses tambi�n movieron a acuerdos de la etapa
posteriores como la talla de las finanzas bajo la direcci�n por el capital de
riesgo sociedades generales aument� r�pidamente a finales de los a�os 1990. Este
mismo fen�meno fue descrito antes por Bygrave y Timmons (1992) y m�s recientemente
por Branscomb y Auerswald (2003). El problema espec�fico del fondo m�nimo escala
"�Pregunte un LP qu� piensa invertir en la tecnolog�a de la empresa europea y
probablemente responder� �qu� es la tecnolog�a de la empresa europea�?" (Diario del
Capital de riesgo europeo, noviembre de 2004). El problema solo m�s grande� que
est� enfrente tanto de gobiernos que desean animar inversi�n de la etapa temprana
en nuevas firmas basadas en la tecnolog�a as� como para sociedades de
responsabilidad limitada como generales se dispuso a considerar que la actividad de
la inversi�n del capital riesgo de la etapa temprana� simplemente se pone. Con muy
pocas excepciones, el registro de la inversi�n de fondos de la etapa temprana por
todo el mundo ha sido muy pobre (Asociaci�n del Capital de riesgo europea, 2005).
Las excepciones generales a esta regla sobre el largo plazo han sido de quartile
superior de inversionistas de la tecnolog�a estadounidenses. El consecuencia de
vueltas del capital de riesgo pobres en Europa ha sido tan uniforme que ha hecho
varia pregunta de instituciones si Europa realmente tiene una actividad de la
inversi�n de la tecnolog�a de la etapa temprana, viable (Ernst y Young, 2004).

122

La gu�a de la investigaci�n en el capital de riesgo inversi�n Duradera vuelve a

capital de riesgo y capital privado en Europa

Tabla 4.1

Los fondos del capital privado europeos se formaron � 19802005. Las vueltas de la
red a inversionistas del inicio al 31 de diciembre de 2005 desarrollo de la Etapa
temprana de la Etapa Equilibraron Todas las Compras de la empresa Generalist Todo
el capital privado IRR 0.1 9.2 8.3 6.3 13.7 8.6 10.3 Reunido Cumbre de Quartile 2.3
90 8.5 6.2 17.8 8.8 10.6 Superior Cuarto de IRR* 13.6 18.8 23.7 17.1 31.8 10.3 229

Nota: * El cuarto superior de IRR es la vuelta reunida de fondos encima de la

Fuente quartile superior: Thomson Financial (venturexpert base de datos)

La estad�stica IRR reunida de todas las empresas para Europa del 6,3 por ciento
p.a. en la Tabla 4.1 puede ser comparado con el equivalente estadounidense del 16,5
por ciento p.a. para el per�odo � 19862006 (ambos juegos de la estad�stica son de
Thomson). S�derblom y Wiklund (2005), en el procurar determinar razones robustas de
la diferencia consecuente aparente en el rendimiento entre fondos del capital de
riesgo de la etapa temprana estadounidenses y europeos, examinaron m�s de 120
papeles acad�micos. Concluyeron que el capital de riesgo siguiente variables
relacionadas por la firma pareci� repetidamente tener que ver con inversiones en
acciones profesionales exitosas:

Especializaci�n de la industria (efectos de conocimiento); la talla del fondo

grande (escalan efectos); flujo del acuerdo organizado fuerte (efectos de la red);
direcci�n y competencia t�cnica (efectos del capital humano); e inversiones Grandes
y r�pidas por empresa afortunada (efectos de realizaci�n).

Colectivamente, estas influencias del nivel firme se pueden interpretar como la

aplicaci�n positiva de "escala y sistemas econ�micos del alcance" al proceso de la
inversi�n del capital riesgo. Murray y Marriott (1998), en una simulaci�n de la
actividad del fondo del capital de riesgo de la etapa temprana, mostraron que los
gastos generales tienen un efecto severo en el desempe�o neto de peque�os fondos.
Los gastos excedentes en particular se cayeron en el capital de riesgo el socio
colectivo o firme (la Figura 4.1). Esta visi�n tambi�n es confirmada por Dimov y
Murray (2006) an�lisis de los determinantes de suministro de la financiaci�n de
siembra en su investigaci�n de actividades del fondo de la financiaci�n de siembra
a partir de 1962 hasta 2002. Mostraron que los inversionistas de la semilla m�s
activos con el tiempo eran casi exclusivamente grandes y bien establecieron fondos
estadounidenses. Los cinco primeros inversionistas del capital de riesgo activos en
la financiaci�n de siembra que eran todo based12 estadounidense hab�an hecho, por
t�rmino medio, 92 inversiones de la semilla de fondos totales bajo la direcci�n de
firma de casi $4 mil millones por capital de riesgo.

Capital de riesgo y pol�tica del gobierno

50 40 30 yo % R 20 R 10 0 7.5 � 10 � 20 talla del Fondo mill�n �10 15 20 25 30 35
40 45 la direcci�n IRR de los 50 Compa�eros Limitados IRR

123

El modelo Simulation de la figura 4.1 del efecto de la talla del fondo de las
vueltas de la direcci�n y compa�eros privados (Murray y Marriott, 1998) Peque�o no
es hermoso El resultado m�s visible de estos estudios debe desafiar la buena
voluntad aparente de fabricantes de la pol�tica de crear y a programas de apoyo que
animan la formaci�n de sub�ptimo, y por �ltimo no viable, fondos de la financiaci�n
de siembra. Aqu�, el estado se puede ver como amba parte del problema as� como una
soluci�n posible de la financiaci�n de coacciones. En la ausencia del estado, pocos
inversores privados habr�an participado en tales fondos. Peque�o, earlystage fondos
tienen una serie de debilidades estructurales que sirven para minar las
probabilidades que estos fondos ganar�n la vuelta ajustada de un riesgo aceptable
en las finanzas bajo su direcci�n (la Caja 4.2). Un efecto de esta talla del fondo
sub�ptima es una inhabilidad particularmente perjudicial de reclutar a ejecutivos
de la inversi�n profesionales experimentados en un mercado muy competitivo para el
talento (Fondo de inversi�n europeo, 2005). La talla del fondo insuficiente de
manera similar reduce su atracci�n por inversores institucionales. Estos
inversionistas incluso fondos de pensiones, compa��as de seguros y otros gestores
de inversiones se hacen compa�eros limitados en fondos del capital de riesgo a fin
de a�adir que un poco de exposici�n controlada al alto riesgo / alto recompensa
oportunidades (B�rgel, 2000; BVCA, 2000). A causa del alcance global de miles de
millones de d�lares de estos inversores institucionales, la asignaci�n de activos
tiene que ser material a fin de tener cualquier efecto en el rendimiento de su
cartera de inversiones. En estas circunstancias, una posici�n de la minor�a para un
compa�ero limitado exige la participaci�n en un fondo de la escala suficiente a fin
de influir en el rendimiento global de la instituci�n. Para todos excepto los
inversores institucionales m�s peque�os, una posici�n de la minor�a en un fondo del
capital de riesgo cerrado de menos de US$100 millones probablemente ser�
irrelevante. As�, las circunstancias del fondo de la pepita a menudo describen el
peor de todos los mundos. Tiene fondos modestos para invertir y peque�os ingresos
con los cuales ejecutar una estrategia de encontrar y evaluar el potencial investee
firmas. Con poca probabilidad ser� totalmente diversificado. Las firmas de
Investee, en particular en el arranque, son costosas en su necesidad urgente del
consejo, y el fondo tiene poco dinero para proporcionar finanzas de la continuaci�n
a las perspectivas m�s atractivas en su carpeta. La carencia de finanzas causa el
uno o el otro impedir los proyectos de crecimiento de la firma de la carpeta y/o en
la diluci�n r�pida de la parte de la propiedad del fondo ya que las finanzas de la
distribuci�n se arreglan. Estas condiciones muy probablemente llevar�n a un
registro de la inversi�n pobre sostenido que va con severidad

124

CAJA 4.2

CONSECUENCIAS NEGATIVAS DE PEQUE�A TALLA DEL FONDO DEL CAPITAL de riesgo

Los peque�os fondos del capital de riesgo de la etapa temprana, llevan

desproporcionadamente los dis-sistemas-econ�micos siguientes:

Los altos costos de reducir asimetr�as de informaci�n en mercados inmaduros,

complejos y din�micos Los altos niveles de apoyo de la direcci�n & direcci�n
requerida por earlystage investees La capacidad limitada de atenuar riesgos de
proyecto diversificando totalmente el capital de riesgo financian La capacidad
limitada de invertir sumas grandes temprano en el ciclo vital de la firma investee
El perfil del riesgo/vuelta sesgado que causa la necesidad de un �xito excepcional
por el capital de riesgo financian El ciclo NTBF largo y sus implicaciones en el
plazo fijo, estructura/conducta/rendimiento del fondo La capacidad limitada de
proporcionar la financiaci�n de la continuaci�n en NTBF exitoso El peligro de la
diluci�n excesiva de la propiedad para los inversionistas originales en la
distribuci�n del acuerdo

reduzca la capacidad del fondo de sobrevivir atrayendo fondos de la continuaci�n

subsecuentes de inversionistas del sector privado. En estas circunstancias, los
fabricantes de la pol�tica fuera de los racimos de la tecnolog�a de la elite de los
EE. UU probablemente ver�n el m�s temprano y la mayor parte de etapas inciertas de
la inversi�n en acciones pr�cticamente abandonada por firmas del capital de riesgo
comerciales. Los gobiernos se obligan a venir a una visi�n en cuanto a su propia
respuesta a tal retirada de fuentes de financiaci�n de la etapa temprana, privadas
a la prioridad (nueva tecnolog�a) empresas j�venes. Casi universalmente, han
pensado que la reducci�n (o ausencia) del apoyo a tales firmas es estrat�gicamente
y pol�ticamente inaceptable. Los instrumentos del gobierno para promover las
influencias del Gobierno de las finanzas del capital de riesgo institucional en el
vigor empresarial de una econom�a nacional son diversos. Por ejemplo, los marcos
legales y fiscales institucionales (Fenn et al., 1995; La Porta et al., 1997;
1998), la estructura incentiva de sistemas del impuesto sobre sociedades y
personales, el impacto del r�gimen regulador de negocios y la eficacia del mercado
para el control corporativo tendr� cada uno profundo (aunque no f�cilmente predito)
efectos en los incentivos para la toma de riesgos empresarial. Como tal, estas
influencias tambi�n afectan la demanda del capital de riesgo como una fuente
importante de finanzas empresariales. La naturaleza ecl�ctica de recomendaciones de
la pol�tica populares (ver la Caja 4.3) refleja el amplio espectro de influencias
importantes en la actividad del capital de riesgo. Adelante, tales condiciones a
fin de ser eficaces tendr�n que ser por su parte introducidas en, y legitimado por,
una cultura de reconocimiento de oportunidad y esfuerzo empresarial (Shane, 2003).
Sin embargo, considerando la naturaleza din�mica y unida de actividades de la
inversi�n tanto a micro - como a variables macroecon�micas, no es

Capital de riesgo y pol�tica del gobierno

125

CAJA 4.3

RECOMENDACIONES DE LA POL�TICA DEL CAPITAL de riesgo

Normas de la inversi�n: Alivie restricciones cuantitativas de inversores

institucionales para diversificar fuentes de fondos de la empresa el Apoyo el
desarrollo de una cultura del capital privado entre gerentes de la inversi�n
institucionales Facilita la creaci�n de veh�culos de reuni�n de la inversi�n
alternativos, como fondos de fondos Mejoran normas contables y las cotas de
referencia de rendimiento para reducir la opacidad de fondos del capital de riesgo
y proteger a inversionistas Quitan barreras para afluencias de finanzas del capital
de riesgo extranjeras Reducen la complejidad en el tratamiento fiscal de la capital
de fuentes diferentes y tipos de la Disminuci�n de inversiones precios del impuesto
sobre la plusval�a altos e impuestos al patrimonio que pueden desalentar
inversiones del capital de riesgo y los empresarios Eval�an incentivos fiscales
apuntados para la inversi�n del capital de riesgo y consideran retirar
progresivamente a los que fallan encontrar una � prueba del beneficio del costo

Impuestos

Programas de la equidad

Use fondos de la equidad p�blicos para reforzar esquemas del p�blico Objetivo de
financiaci�n privados a la financiaci�n de huecos, p.ej. para el arranque y las
firmas de la etapa temprana Emplean a gerentes privados de fondos de la equidad
p�blicos y h�bridos Consolidan fondos de la equidad regionales y locales o usan la
financiaci�n de la empresa de esquemas Focus de apoyo alternativa en racimos
basados en el conocimiento de empresas, universidades, servicios de apoyo, etc.
Eval�e fondos de la equidad p�blicos y retiraci�n progresiva cuando el mercado de
la empresa privado madure la Relaci�n las redes del �ngel comerciales locales y
regionales el uno al otro y a iniciativas nacionales Aseguran encadenamientos entre
redes del �ngel comerciales e incubadoras de la tecnolog�a, productos derivados de
investigaci�n p�blicos, etc. Proporcione servicios de apoyo complementarios para
realzar investmentreadiness de demanda de aumento y peque�as empresas
Redes del �ngel comerciales

Bolsas en segundo lugar

Anime menos fragmentaci�n en bolsas secundarias a trav�s de fusiones, p.ej. al pan-

nivel europeo Realzan rutas de la salida alternativas como fusiones y adquisiciones
(M&As)

126

necesariamente f�cil a determinar que factores son los m�s importantes en cualquier
momento. Los factores que reprimen la actividad empresarial (conformidad por
ejemplo legal y reguladora) pueden no por su retiro necesariamente servir de un
acelerador para el mayor esfuerzo empresarial. Un tratamiento lleno de condiciones
ambientales conducentes a finanzas del capital de riesgo es inadecuado en este
cap�tulo. En consecuencia, nos concentraremos expresamente en que medidas el estado
puede emplear directamente para apoyar las acciones y eficacia tanto de las
industrias del capital de riesgo institucionales como de informales. El estado
creciente de la actividad empresarial finales de siglo XX vio una uni�n de dos
tendencias relacionadas de 1) una conciencia creciente de la importancia de firmas
peque�as y j�venes a la econom�a m�s amplia despu�s del estudio de MIT seminal del
Abedul (1979), y 2) una apreciaci�n de la naturaleza que cambia del valor econ�mico
como representado por la importancia creciente de la innovaci�n v�a bienes
knowledgebased y servicios en sistemas econ�micos maduros y desarrollados (Nonaka,
1994; Subvenci�n, 1996; Gastador, 1996). Las firmas de alta tecnolog�a j�venes cada
vez m�s se vieron como un conducto importante para seguir la innovaci�n en
particular en la adoptaci�n perjudicial y no incremental, desarrollo de la
tecnolog�a (Drucker, 1985; Piso y Cuerda, 1998; Audretsch y Acs, 1990; Audretsch,
2002; Branscomb y Auerswald, 2003). Las firmas grandes actuales a menudo demasiado
se ve�an como el reaccionario y as� vulnerables a nuevos competidores expertos
(Christensen, 1997). La confluencia de este nuevo acuerdo signific� que era muy
improbable que los gobiernos podr�an pensar no apoyar firmas j�venes empresariales.
La "reserva pol�tica" de peque�as empresas aument� a lo largo de los a�os 1980 y
los a�os 1990. La tecnolog�a y los mercados alcistas relacionados con Internet de
la �ltima parte de los a�os 1990, con su atenci�n a firmas basadas en el
conocimiento j�venes, adelante abastecieron de combustible el inter�s p�blico y del
gobierno a la actividad empresarial. En consecuencia, las coacciones financieras
espec�ficas afrontadas por firmas j�venes en sus tentativas de crecer, y en
particular la propiedad de finanzas del capital riesgo a empresas potenciales,
nuevas altas, se hicieron un foco creciente del inter�s de la pol�tica. A pesar de
reveses, tambi�n hay pruebas que los gobiernos pueden y realmente aprender con el
tiempo. Las condiciones previas ambientales a la acci�n empresarial eficaz incluso
su financiaci�n se est�n cada vez m�s reconociendo en c�rculos de la pol�tica
(OCDE, 2004; Servicio de Peque�o negocio, 2005; Direcci�n general de la Comisi�n
Europea y el Ministerio de Comercio estadounidense para Empresa e Industria, 2005).
Thurik (2003) resume las necesidades de la pol�tica ecl�cticas de Europa a fin de
estimular la mayor actividad empresarial (la Caja 4.4). La envergadura de Thurik de
prescripciones de la pol�tica refleja estrechamente a ambos el documento de 2003 de
la CE el Libro verde: Esp�ritu emprendedor en Europa y de manera similar la propia
pol�tica de 2004 del gobierno de Reino Unido roadmap para una Gran Breta�a m�s
empresarial (la Figura 4.2). Estas condiciones ambientales autorizantes ponen un
contexto en el cual los programas del capital de riesgo pueden funcionar. El modelo
del Reino Unido es interesante para su creencia en la actividad empresarial y su
uni�n completa a ministerios tanto con un anuncio (por ejemplo DTI, Tesorer�a como
con Impuestos internos) as� como un mandato social (Ministerio del Interior). El
est�mulo de nuevas empresas en comunidades econ�micamente desfavorecidas toma a
pr�stamo de experiencias m�s tempranas de la inmigraci�n tanto en los brit�nicos
como en econom�as de los EE.UU. Los dos encima de ilustraciones levantan una
cuesti�n importante de prioridades de la pol�tica y foco. El capital de riesgo es
un instrumento importante para promover la empresa 13 Pero ya que la experiencia
estadounidense tambi�n nos ha mostrado, el capital riesgo ha desempe�ado un papel
cr�tico en la aparici�n de cubos de la tecnolog�a en las costas occidentales y
Orientales. As�, el capital de riesgo adem�s se ve

Capital de riesgo y pol�tica del gobierno

127

CAJA 4.4
1.2. 3. 4. 5.

CINCO AVENIDAS PARA ESTIMULAR ESP�RITU EMPRENDEDOR

Intervenci�n de la demanda R&D gasto, movilidad de Trabajo de intervenci�n del lado

de Suministro del concurso estimulante, desarrollo regional que Influye en la
Ense�anza superior de factores de la entrada, mercado del capital de riesgo que
Influye en la Actitud/modo de pensar preferente, la imagen de la toma de decisiones
del Individuo del esp�ritu emprendedor trata Impuestos, seguridad social, nivel de
ventajas

Conductores de pol�tica

La Visi�n del gobierno Mucha gente m�s tiene las habilidades del deseo y
oportunidad de comenzar un negocio Cada uno con la ambici�n de cultivar su negocio
se ayuda y apoy� Un entorno empresarial soportante lo hace f�cil para todos los
peque�os negocios responder a gobierno y acceso a sus servicios

7 estrategias nacionales

Productividad

Empresa para todos

La construcci�n de una Cultura de la Empresa que Anima un mercado de arranque m�s

din�mico que Construye la capacidad de acceso de Mejoramiento de crecimiento de
peque�o negocio financiar para peque�os negocios que Animan m�s empresa en
comunidades desfavorecidas que Mejoran la experiencia de los peque�os negocios de
servicios del gobierno que Desarrollan mejor regulaci�n y pol�tica

Fuente: servicio de peque�o negocio (2004a)

Figura 4.2

El modelo del gobierno del Reino Unido de construir una econom�a de la empresa

como un instrumento principal de pol�tica de la innovaci�n. La refundici�n de los

dos objetivos de la pol�tica probablemente causar� algunas contradicciones. El
esp�ritu emprendedor es en gran parte sobre la actividad de masas incluso un
inter�s m�s amplio a la nueva empresa a todos los niveles de la ciudadan�a. En
contraste, la pol�tica de la innovaci�n es con frecuencia mucho m�s meritocratic en
la naturaleza y busca la promoci�n de tecnolog�as y empresas del estado competitivo
de categor�a mundial. Sin embargo, como la "pol�tica de la Innovaci�n de TrendChart
en Europa" (la Comisi�n Europea, 2004) notas del informe, las prioridades en la
innovaci�n entre estados de la UE incluyen "la adoptaci�n de una cultura de la
innovaci�n" y "la construcci�n de la capacidad innovadora en empresas m�s
peque�as". Estos instrumentos y objetivos tanto de innovaci�n como de pol�ticas del
esp�ritu emprendedor a menudo parecen notablemente similares.

128

Tipolog�as de intervenci�n del capital de riesgo Como notado antes en este

cap�tulo, los gobiernos han restringido su participaci�n financiera directa en el
capital de riesgo a las etapas de la inversi�n m�s problem�ticas de semilla,
arranque y crecimiento firme temprano (OCDE, 2004). Sus intervenciones son
presupuestas en una creencia del papel clave que el capital riesgo profesional
puede hacer a la capacidad innovadora de una econom�a. De ah� su cerca de atenci�n
exclusiva a apoyo de semilla, arranque y etapas de crecimiento tempranas. En estos
m�s tempranos y la mayor parte de etapas especulativas, todav�a no es totalmente
evidente que el especialista earlystage inversi�n del capital de riesgo es una
actividad que se puede con eficacia mediar a trav�s de un mecanismo del mercado
como apposed a subvenciones dirigidas o alternativas de la subvenci�n. Como notado,
esta incertidumbre es exacerbada por las vueltas hist�ricamente pobres a
actividades del capital de riesgo de la etapa temprana. Fuera del caso especial de
las industrias "de alta tecnolog�a" de los Estados Unidos antes del a�o 2000, las
caracter�sticas de vuelta del riesgo han sido consecuentemente desfavorables para
inversionistas que desean tomar parte en empresas de la etapa temprana (Murray y
Lott, 1995; Murray y Marriott, 1998; Lockett et al., 2002; Rosa y Raade, 2006). 14
En el contraste directo, las etapas posteriores de capital de riesgo y capital
privado han sido consecuentemente provechosas con compras de la direcci�n que se
hacen el producto dominante de las industrias europeas (Wright et al., 1994; EVCA,
2005). El capital privado no expone problemas comparables de escala insuficiente o
asimetr�as de informaci�n. As�, la participaci�n del gobierno en tales acciones de
la etapa posterior es rara adem�s de en el ajuste de la legislaci�n de permiso
apropiada (Wright y Robbie, 1998). Habiendo tomado la decisi�n de intervenir en el
mercado para el capital de riesgo de la etapa temprana, el estado tiene que decidir
que forma de la intervenci�n ser� la m�s eficaz para que objetivo. Mientras hay
varios estudios nacionales de programas del capital de riesgo (Lerner, 1999;
Dossani y Kenney, 2002; Maula y Murray, 2003; 2007; Ayayi, 2004; Lerner et al.,
2005), el valor de tales precedentes es en parte obscurecido por la precisi�n de
los programas a su contexto nacional (J��skel�inen et al., 2006). Sin embargo, las
decisiones del capital riesgo del gobierno se pueden reducir a dos opciones
gen�ricas:1.� gobierno de intervenci�n directo� como capitalista de riesgo. El
gobierno puede decidir hacerse su propio capitalista de riesgo y emprende todos los
papeles que ser�an por otra parte la responsabilidad de una busca del alquiler,
intermediario del mercado. Aqu�, la carrera del gobierno, la firma del capital de
riesgo tiene que emprender toda la selecci�n y diligencia debida, gobierno y
deberes que nutren actuales en un inversionista del capital riesgo de la etapa
temprana. Considerando que el gobierno invierte finanzas p�blicas a fin de realizar
su papel, el estado asume simult�neamente a ambos los papeles del compa�ero general
y limitado en el fondo p�blico. Intervenci�n indirecta� firmas del capital de
riesgo privadas como reactivo de gobierno. O bien, el gobierno puede delegar la
responsabilidad ejecutiva a un gestor de fondos del capitalista de riesgo privado.
Esto a menudo se hace poniendo por caso que el estado no tenga ni las habilidades
profesionales, ni la experiencia de ser un inversionista del capital riesgo
"directo". Una vez que la responsabilidad operacional ha sido asumida por un agente
del socio colectivo privado, la posici�n del estado se hace an�loga a ese de un
compa�ero limitado en un fondo de la sociedad de la responsabilidad limitada (LLP)
tradicional. Los compa�eros limitados no son capaces de intervenir en las
operaciones del gestor de fondos a riesgo de la p�rdida de privilegios de estado
fiscales. Del mismo modo, la participaci�n operacional del gobierno cesa una vez el
foco y el modo de funcionamiento del fondo se ha concordado y las sumas p�blicas se
destinan. La intervenci�n indirecta v�a esquemas de realce de la equidad se hace el
modo contempor�neo dominante de

2.

Capital de riesgo y pol�tica del gobierno

129

participaci�n p�blica como la importancia de muy experto, y correctamente

incentivized, los gerentes de la inversi�n se reconocen (Gilson, 2003; OCDE, 2004).
El gobierno usa incentivos m�ltiples con los cuales animar la participaci�n de
agentes del capital de riesgo privados. Explotar� el poder del estado de proveer
finanzas adicionales y m�s baratas al fondo que as� permite una acci�n de palanca
afectan para aumentar "las vueltas del aspecto positivo. El gobierno puede reducir
adelante los gastos del fondo del capital de riesgo por la contribuci�n a una
proporci�n de los costes operativos del fondo. Sin embargo, tales subvenciones de
operaciones son menos comunes que medidas alternativas con un efecto incentivizing
directo en el desempe�o del fondo. Finalmente, el estado puede cambiar el perfil
del riesgo/recompensa del fondo asegurando la parte o todo el riesgo de la p�rdida
financiera para los socios colectivos y limitados. La participaci�n p�blica directa
El estado como un inversionista directo crea algunas cuestiones provocativas. En
primer lugar, hay pregunta en cuanto a si el gobierno tiene el personal apropiado
capaz de la realizaci�n de tales actividades comercialmente sofisticadas como la
inversi�n en acciones en firmas de la etapa temprana. Es improbable que tales
personas est�n extensamente disponibles como funcionarios. En segundo lugar, el
estado por su talla e influencia inevitablemente crear� un impacto� para bien o
para mal. En tercer lugar, que el estado tenga que suponer que el papel de un
inversionista directo se pueda ver como una consecuencia de su fracaso a
incentivize un mercado privado para tomar este papel en gran parte comercial.
Varios pa�ses realmente tienen la inversi�n directa v�a organismos p�blicos. El
programa Investment Industry finland�s con funcionarios que invierten el dinero
p�blico directamente en empresas j�venes principalmente para realizar objetivos de
la pol�tica del gobierno encontrar�a esta definici�n (Maula y Murray, 2003). Del
mismo modo, el gobierno dan�s financi� VaekstFonden (Finanzas de Desarrollo de
negocios) tambi�n tiene una actividad 15 de la inversi�n del capital de riesgo
directa A�n estos programas levantan algunas cuestiones muy considerables en cuanto
al conflicto entre pol�tica y objetivos comerciales. Como notado, la participaci�n
directa en la nueva inversi�n de la empresa por agencias estatales lleva un riesgo
material de la interrupci�n del mercado a trav�s del potencial misallocation de la
capital y "excluir" posible de inversores privados (Leleux y Surlemont, 2003).
Estos efectos indeseados pueden ser debido a ambos la participaci�n comercial del
personal de servicio p�blico inexperto, que a menudo puede controlar niveles
sustanciales de finanzas con relaci�n al suministro total de finanzas de la empresa
de la etapa temprana en un mercado. Adem�s, all� puede diferenciar requisitos de
vuelta de inversionistas p�blicos (OCDE, 1997; Manigart et al., 2002; Armadura y
Cumming, 2006). Los fondos p�blicos pueden deformar adelante mercados privados
ofreciendo finanzas que no reflejan totalmente el premio del riesgo apropiado
(Maula y Murray, 2003; 2007). El capital de riesgo es una actividad "culta"
(Bergemann y Hege, 1998; Pastor et al., 2000; De Clercq y Sapienza, 2005). Las
sociedades generales a menudo necesitan la experiencia de direcci�n e inversi�n de
fondos m�ltiples antes de que se hayan acumulado suficiente t�cnico y conocimiento
del mercado para proveer a sus inversionistas de vueltas aceptables (Gompers y
Lerner, 1998). Muchos programas p�blicos han reconocido los efectos adversos
posibles de la inexperiencia del gobierno en resultados del mercado. Sin embargo,
la intervenci�n directa del gobierno en el suministro de capital de riesgo se ha
con frecuencia defendido en argumentos de fracaso del mercado sin referirse a la
eficacia de tales acciones. Es quiz�s inevitable que las cr�ticas de la deformaci�n
del mercado se hayan dirigido a tales programas p�blicos. Por ejemplo,

130

Canadian Labor-Sponsored Venture Capital Corporations� un programa tanto con

objetivos comerciales como con sociales y hecho atractivo para inversionistas
individuales v�a rupturas del impuesto federal sustanciales� se ha acusado de
excluir actividades del capital de riesgo privadas (Cumming y Macintosh, 2003). Los
modelos The OECD del capital de riesgo p�blicos/privados indirectos o "h�bridos"
han usado el t�rmino "h�brido" para describir las estructuras donde el gobierno y
los intereses privados trabajan en el concierto como co-inversionistas, que se
limita compa�eros, en un fondo. Tales estructuras se ven como un elemento de
"mejores pr�cticas" (OCDE, 1997; 2004; Ministerio de Comercio estadounidense y la
Comisi�n Europea, 2005). En efecto, el capital de riesgo que el socio colectivo o
firme interpreta como un "agente" 16 para un grupo de principales (compa�eros
limitados), uno de los cuales es las sumas p�blicas estatales que usan. La historia
de los gobiernos como inversionistas activos que seleccionan proyectos
comercialmente atractivos es problem�tica por lo menos con muchas ilustraciones de
la selecci�n adversa. "Los ganadores que se manchan" entre compa��as j�venes y
crecientes son llenos del peligro (Hakim, 1989) y niegan la naturaleza estoc�stica
del proceso de formaci�n firme. Una conclusi�n general a partir de medio siglo
pasado consiste en que el gobierno har�a bien para evitar establecerse en una
posici�n donde tiene que tomar decisiones nominalmente econ�micas que son saltadas
por otro, por lo general pol�tico, condiciones (OCDE, 1997; Modena, 2002; Gilson,
2003). Parece haber un consenso creciente en el papel limitado del gobierno como un
inversionista directo. Los programas del capital de riesgo contempor�neos en, por
ejemplo, los EE. UU, el Reino Unido, Australia, Nueva Zelanda y Alemania han usado
cada uno firmas del capital de riesgo privadas para invertir de parte del gobierno
en �reas de la nueva empresa juzgada importante por motivos de la pol�tica. La
participaci�n paralela de inversionistas tanto p�blicos como privados se puede ver
en la Figura 4.3. Que el estado deseara que la participaci�n de inversores privados
para apoyar sus objetivos de la pol�tica sea obvia. Pero por qu� los inversionistas
comerciales estar�an preparados para implicarse ya que los compa�eros limitados en
una actividad tan h�brida necesitan la explicaci�n adicional. Tal arreglo puede
hacer poco para cambiar resultados esperados que llevaron al lado de suministro,
fracaso del mercado en primer lugar. As�, la participaci�n del GP y cualquier
sector privado LPs17 en el fondo requerir� con frecuencia la ingenier�a de
expectativas de la ganancia m�s atractivas para ellos de participar (Gilson, 2003;
Maula y Murray, 2003; Hirsch, 2005; J��skel�inen et al., 2006).

Inversores privados parte de la Ganancia "No capsulada"

Fondo de la Etapa temprana de la inversi�n privada

Pr�stamo o equidad

Gobierno

Parte de la Ganancia "Capsulada"

Arranque & cultivando SMEs

Fuente: servicio de peque�o negocio (2004b)
Figura 4.3

Modelo del capital de riesgo "h�brido" gen�rico

Capital de riesgo y pol�tica del gobierno

131

En la discusi�n de la evoluci�n de estructuras incentivas diferentes en el apoyo

del gobierno del capital de riesgo, es importante reconocer la contribuci�n del
programa Small Business Investment Company creado por la Administraci�n 18 de
Peque�o negocio del Gobierno estadounidense El modelo b�sico de un "programa" de
realce de la equidad por el cual la participaci�n del estado (por la inversi�n
directa o sirviendo de un garante a otros abastecedores del fondo) permite a fondos
adicionales y m�s baratos criarse� as� creando una ventaja de la acci�n de palanca
para inversores privados� se ha reflejado en programas del capital de riesgo por
todo el mundo. Hay que subrayar que el valor total del programa Small Business
Investment Company en sus varias formas (que es el banco pose�do, obligaci�n y
fondos de valores participantes) no se restringi� a las vueltas netas generadas por
los fondos. En efecto, el desempe�o de la inversi�n de estos fondos ha sido muy
variable con el tiempo (Administraci�n de la peque�a empresa, 2002; 2004). Mejor
dicho, el valor del programa ha estado en la adopci�n de novela � publicprivate los
experimentos sol�an dirigirse al problema de las provisiones inadecuadas del
capital riesgo para firmas j�venes a trav�s de un grupo de comunidades. De la
crucial importancia, el programa Small Business Investment Company tambi�n permiti�
a una generaci�n de gerentes de la inversi�n estadounidenses obtener su primera
experiencia comercial de la actividad del capital de riesgo v�a los fondos apoyados
del gobierno. Hay una "industria infantil" el argumento para interceder en mercados
inmaduros (Baldwin, 1969; Irwin y Klenow, 1994). En el Reino Unido, la firma del
capital de riesgo governmentconceived, 3i plc y su precursor ICFC, realiz� un papel
de desarrollo de la industria similar de 1946 a finales de los a�os 1980 (Coopey y
Clarke, 1995). Los incentivos financiados por el p�blico en fondos h�bridos fondos
del H�brido ilustran el imperativo de la acci�n del gobierno en categor�as de la
inversi�n estrat�gicamente importantes donde las vueltas consecuentemente pobres
han precipitado una reducci�n principal de finanzas privadas para empresas j�venes.
Tales estructuras tambi�n reconocen que los gerentes de la inversi�n buenos
tolerar�n raramente el estado que tiene un papel ejecutivo en sus fondos. Este
callej�n sin salida es resuelto por el uso de finanzas del gobierno a gerentes
privados incentivize para tomar parte en fondos de la etapa temprana, m�s
arriesgados. Es la provisi�n "de no intervenci�n" de finanzas de la acci�n de
palanca del gobierno que han apelado a gerentes de la inversi�n profesionales
conscientes a la necesidad de aumentar la escala del fondo en los mercados de la
etapa temprana provocativos y con frecuencia enfrentante con la indiferencia del
inversor privado. El t�rmino "de la equidad de realce" es exacto. El estado
necesita a incentivize a los compa�eros generales y limitados para estar preparado
para tomar parte en un fondo que incluye objetivos de bienestar p�blicos como la
parte de su raison d"�tre. En ausencia de incentivos econ�micos expl�citos, hay
poca l�gica para la ganancia agentes que maximizan, privados para hacerse
implicada. Pari passu financiaci�n, por lo cual los inversores privados y estatales
proporcionan finanzas de la inversi�n en t�rminos iguales, s�lo trabaja donde las
vueltas a inversores privados son bastante atractivas sin tener que sesgar las
distribuciones de vuelta a la ventaja de los compa�eros limitados privados. El
estado se obliga a realzar las vueltas al socio colectivo y a los otros compa�eros
limitados comercialmente motivados a fin de atraer la entrega de los inversores
privados al modelo de la co-inversi�n. Esencialmente, el inversionista p�blico
renuncia a algunos de sus derechos a una parte proporcional en las vueltas
econ�micas del fondo. Considerando que el estado a menudo es el inversionista solo
m�s grande en el fondo, una reducci�n de su parte de cualquier ganancia de capital
neta puede reforzar un aumento material a las vueltas de las otras partidos en caso
de un fondo moderadamente afortunado. En todos los casos, el estado ya que un
compa�ero limitado "especial" no influye en las decisiones comerciales y ejecutivas
de los gestores de fondos una vez que los criterios de la inversi�n del fondo se
determinan.

132

Las distribuciones relativas del exceso se concuerdan excepto la apuesta inicial.

Los fondos h�bridos com�nmente emplean una o varias de una variedad de estructuras
incentivas:1. vueltas capsuladas al estado: el compa�ero limitado del p�blico
invierte a un precio que com�nmente se fija a aproximadamente el coste del gobierno
de la capital 19 Una vez que este umbral de vuelta se ha encontrado de los
beneficios de la venta de cualquier compa��a de la carpeta, los flujos de fondos
m�s lejos positivos exclusivamente se comparten entre otro LPs comercial y el GP
v�a su "inter�s llevado". Cronometraje diferencial de los flujos de fondos de los
compa�eros limitados ("primero en y �ltimo"): para los socios colectivos de la
firma del capital de riesgo, su actuaci�n en gran parte se medir� y se comunicar�
por un m�trico universal� la Tasa interna de retorno del fondo 20 Cuando el estado
sea el primer inversionista para tener sus finanzas comprometidas totalmente
dibujadas abajo y el �ltimo inversionista para hacer devolver sus sumas con
cualquier exceso asociado, el per�odo de la inversi�n m�s corto de otro LPs privado
directamente beneficia sus vueltas. Otra vez, el realce de rendimiento de los
compa�eros privados o comerciales est� al coste directo del compa�ero p�blico.
Aseguramiento garantizado de p�rdidas de la inversi�n incurridas por los compa�eros
limitados: el gobierno puede procurar influir en la decisi�n de la inversi�n de
quitar todos o una gran parte de los gastos del fracaso de la carpeta. Por lo
general, un porcentaje de inversiones comprometidas se garantiza que a menudo puede
variar � del 5075 por ciento de los gastos de los inversionistas. La garant�a puede
estar en un fondo o en inversiones de la carpeta individuales. Sin embargo, los
esquemas de garant�a no hacen, en s�, mejoran las vueltas a inversionistas, pero
mejor dicho p�rdidas de la gorra. As�, es com�n para una garant�a implementarse
adem�s de alg�n otro incentivo que reforza el aspecto positivo de una inversi�n
exitosa. Opciones del pacto de recompra: las opciones del pacto de recompra dan a
los inversores privados la oportunidad de comprar la totalidad del inter�s del
gobierno a un programa en un tiempo predeterminado durante el programa
p�blico/privado. Los t�rminos del cambio se arreglan excepto la apuesta inicial y
as� presentan a los inversores privados un incentivo claro y oportunidad de una
salida temprana del estado como el co-inversionista. Esencialmente, la instalaci�n
es una compra "opci�n" que se puede ejercer en alguna futura fecha estipulada
cuando el futuro econ�mico de la inversi�n posiblemente se indica, pero no
totalmente se conoce. Uno de los m�s admirados de tales programas era el � programa
(199398) Yozma israel�. Siete pa�ses han modelado posteriormente programas en esta
experiencia 21 israel�

2.

3.

4.

Dan una lista de varia existencia estructuras del capital de riesgo apoyadas por el
gobierno que han adoptado uno o varios de los cuatro programas de incentivos
descritos en la Tabla 4.2. A pesar de la popularidad creciente de la participaci�n
del gobierno en h�brido, fondos del capital de riesgo, la evaluaci�n rigurosa de
sus efectos se limita. Las evaluaciones se han emprendido en tales esquemas en el
Reino Unido, Nueva Zelanda y Australia 22 sin Embargo, las evaluaciones �ntegras
est�n raramente disponibles en la esfera 23 p�blica As�, mientras podemos suponer
que las rondas del programa subsecuentes hayan aprendido de la experiencia de la
pol�tica, nuestro conocimiento total de acciones pol�ticas del capital de riesgo
contempor�neas y resultados se limita. Las metodolog�as de evaluaci�n concordadas y
la capacidad de compararse y contrastar a trav�s de programa y pa�s cada uno
urgentemente se requieren en un �rea del inter�s del gobierno y la acci�n de la
escala creciente (Lundstr�m y Stevenson, 2005).

El capital de riesgo y la Tabla 4.2 de la pol�tica del gobierno en P�blico

financiaron el capital de riesgo "esquemas" de realce de la equidad
Ejemplos (presente & por delante)

133

Presente al inversionista P�blico que co-invierte con inversores privados

Gobierno de la descripci�n correspondencia a las inversiones por inversores

privados

Los efectos incentivos Ayudan en establecer un fondo. Tambi�n ayuda a construir un

fondo suficientemente grande para beneficiarse de econom�as de escala sin Embargo,
invertir en pari passu con inversores privados no tiene efectos incentivos directos
es decir no mejora los retornos esperados para inversores privados en segmentos de
fracaso del mercado como la etapa temprana la vuelta Capsulada para el gobierno
aumenta IRR esperado para inversores privados. El efecto incentivo es tal que
aumenta la compensaci�n del rendimiento bueno. Esto por su parte crea un incentivo
fuerte para los inversores privados a incentivize los socios colectivos para hacer
inversiones exitosas y valor agregado a compa��as de la carpeta El efecto de la
opci�n de compra en el IRR de inversores privados es completamente similar como el
efecto de "la vuelta capsulada" del inversionista p�blico. Sin embargo, hay dos
ventajas adicionales: 1) La opci�n de compra da tanto al inversionista p�blico como
los inversores privados una oportunidad de demostrar el �xito antes y m�s
visiblemente que en la alternativa de vuelta capsulada 2) en caso del �xito, el
gobierno consigue una salida r�pida del fondo y puede poner el dinero para trabajar
otra vez en vez de esperar las vueltas en la protecci�n de la Desventaja de la
terminaci�n del fondo tiene un efecto negativo desde el punto de vista incentivo.
Mientras desventaja

El 50% del fondo: Europe/EIF Finland/FII Israel/Yozma el 50% del fondo:

Australia/IIF y Fondo de la Presemilla USA/SBIC y fondos del capital de riesgo del
Reino Unido SSBIC / fondos del capital de riesgo de fondos del capital de riesgo
regionales Reino Unido / fondos del capital de riesgo regionales Australia/IIF y
fondo de la Presemilla Chile/Corf�

Vuelta capsulada para inversionistas p�blicos

Despu�s de que todos los inversionistas (incluso el inversionista p�blico) han

recibido cierto IRR (p.ej. tasa de inter�s quiz�s alg�n premio del riesgo) el resto
de los flujos de fondos se distribuye a inversores privados s�lo

� Opci�n de compra para inversores privados

Dan a inversores privados la opci�n de comprar la parte del gobierno en (o hasta)

un punto espec�fico del tiempo al precio predeterminado (tasa de inter�s de precios
t�picamente nominal)
Israel/Yozma Nueva Zelanda / Fondo de inversi�n de la Empresa de Nueva Zelanda

Protecci�n de la desventaja

La protecci�n de la desventaja significa el gobierno

Germany/WFG Germany/tbg & KfW France /

134

La gu�a de la investigaci�n en el capital de riesgo (sigui�)

Ejemplos (presente & por delante) SOFARIS Dinamarca / Vaekstfonden (Esquema de
Garant�a de pr�stamos)

Tabla 4.2

Rasgo

Descripci�n que asegura p�rdidas de la carpeta

La protecci�n de efectos incentiva ayuda a apoyar el IRR, disminuye la diferencia

en vueltas para inversores privados y la empresa de gesti�n entre inversiones
exitosas y fracasadas. Los efectos de selecci�n buena y esfuerzos sobre el valor
a�adido tienen un impacto inferior al desempe�o del fondo Los costes operativos del
fondo son neutros desde el punto de vista de incentivos para la gesti�n de fondos o
LPs aumentando el IRR del fondo

Costes operativos del fondo

El gobierno da una subvenci�n para la empresa de gesti�n para cubrir algunos gastos
de dirigir el Pedido del fondo de los flujos de fondos de modo que el inversionista
p�blico ponga el dinero en el primer y saque el dinero �ltimo

Esquema de la Financiaci�n de siembra de Europa / Esquema de la Financiaci�n de

siembra europeo

Cronometraje de flujos de fondos

El IRR del inversor privado se puede realzar a trav�s del cronometraje de flujos de
fondos que mejoran el atractivo del fondo

Fondos del Capital de riesgo del Reino Unido / Fondos del Capital de riesgo
Regionales

El papel del gobierno en el capital de riesgo "los fondos de los fondos" La

estructura del fondo del capital de riesgo h�brida supone que el gobierno sea el
co-compa�ero y compa�ero limitado a un fondo individual. En el "fondo de fondos"
opci�n, el gobierno no se�ala la preferencia de ning�n fondo, pero apoya
inversiones en un grupo de fondos que son sancionados por la direcci�n del socio
colectivo. El fondo del gerente de fondos, sirviendo de un allocator de los
compromisos de los compa�eros limitados, asigna finanzas a fondos del capital de
riesgo espec�ficos, no a inversiones individuales. Mientras varios financian de
fondos existen, los gobiernos tienden s�lo a invertir en tales agrupaciones que
expresamente apuntan firmas potenciales j�venes y altas del inter�s de la pol�tica.
En Francia, el Fondo para la Promoci�n de Capital de riesgo� (Fonds de Promotion
pour le Capital Risque FPCR) se estableci� en 2001. Con 150 millones, incluso el
apoyo del Banco europeo de inversiones, a su disposici�n, el FPCR ha invertido en
10 fondos del capital de riesgo franceses. Las inversiones se engranan hacia
compa��as de innovaci�n menos de 7 a�os en sectores donde es dif�cil movilizar la
financiaci�n privada, que es ciencias de la vida, ICT, electr�nica, nuevos
materiales y ambiente y desarrollo sostenible. El Reino Unido equivalente es el
Fondo de la Tecnolog�a avanzada del Reino Unido. Este fondo de fondos, establecidos
por el gobierno en 2000 y manejados por una sociedad de inversiones comercial, ha
levantado �126 millones, de los cuales �20 millones s�lo vinieron del gobierno.
Invierte exclusivamente en fondos del capital de riesgo de la tecnolog�a del
especialista localizados en el Reino Unido. Este fondo de fondos tambi�n

Capital de riesgo y pol�tica del gobierno

135

ayuda de la CE atra�da v�a la co-inversi�n del Fondo de inversi�n europeo. Es a�n

demasiado temprano para valorar el rendimiento de cualquiera de estos programas.
Pol�tica del gobierno e inversionistas informales (�ngeles comerciales) Hasta ahora
en este cap�tulo, las discusiones se han concentrado en acciones pol�ticas en el
mercado institucional para el capital riesgo. As�, la unidad de an�lisis ha sido
las, firmas del capital de riesgo establecidas, y a menudo muy visibles o
sociedades generales. A�n, los abogados de la importancia de �ngeles comerciales
han notado repetidamente que la escala del suministro informal probablemente
empeque�ecer� la del capital de riesgo institucional en todos los mercados del
capital riesgo desarrollados. Hay evidencia clara de esta disparidad en los EE.UU y
el Reino Unido donde ambos tipos del inversionista coexisten. Este argumento en
cuanto a la escala, y as� potencial para la transformaci�n econ�mica v�a �ngeles
comerciales, fuertemente se hacen y mutuamente hechos cumplir de nuevo por los
autores Mason, Kelly, Equitaci�n, Madill, Haines y Sohl que escribe en este libro.
En consecuencia, los gobiernos preocupados por el suministro eficaz del apoyo
financiero y relacionado con el negocio a compa��as j�venes y crecientes se han
hecho cada vez m�s interesados en inversionistas informales o �ngeles 24
comerciales Como Kelly correctamente nota, el inter�s del gobierno a estos ""
inversionistas en p�blico escondidos era materialmente bajo la influencia del
trabajo de promover a investigadores acad�micos tanto en los EE. UU como en Europa.
Considerando que tres cap�tulos en este libro se dedican a aspectos diferentes de
investigaci�n del �ngel comercial y pr�ctica, este autor no repetir� el an�lisis de
expertos reconocidos en el campo. Mejor dicho esta secci�n permanecer�
exclusivamente dentro del foco de la pol�tica del cap�tulo y mirar� c�mo los
gobiernos han procurado promover un sector del �ngel comercial vigoroso y exitoso.
Los inversionistas de primer resort Van Osnabrugge (1999) "guesstimates" entre el
cual los �ngeles comerciales proveen � 25 veces la cantidad de finanzas a firmas
empresariales en los EE.UU y posiblemente invierten en hasta 40 veces el n�mero de
compa��as de la carpeta comparado con firmas del capital de riesgo institucionales.
Bygrave et al. (2003), usando datos de la GEMA de 15 naciones, posteriormente las
diferencias m�s modestas de la oferta en el favor de los �ngeles comerciales de
1:1.6 en respeto de fondos asignados. Sohl (1999) sostiene que la proporci�n del
entendimiento de �ngeles comerciales comparado con su impacto a la econom�a es m�s
baja que aproximadamente cualquier otro donante principal. Bygrave et al. (2003)
apoyo esta visi�n que nota que los empresarios� y los fabricantes de la pol�tica�
deber�an prestar mucho menos atenci�n a actividades del capital de riesgo
institucionales. Observan que las nuevas empresas, incluso los implicados en la
comercializaci�n de la investigaci�n revolucionaria, mucho con mayor probabilidad
se autofinanciar�n o apoyo de la ganancia de �ngeles comerciales, m�s bien que de
firmas del capital de riesgo cl�sicas. En un capital de riesgo internacional e
industria del capital privado que se hace cada vez m�s dominada por la escala,
aquellos inversionistas parroquiales que est�n preparados para emprender las
inversiones locales dentro del espectro del hueco de la equidad son un activo cada
vez m�s valorado. La tendencia total es para un aumento de la talla, y as� la
concentraci�n de fondos del capital de riesgo, que sigue militando fuertemente en
contra de peque�as inversiones 25 Un complemento a inversores institucionales En el
mundo del fabricante de la pol�tica ideal, uno podr�a prever informado y muy
experiment� a �ngeles comerciales que son los abastecedores de la financiaci�n de
siembra predominantes a negocios nacientes. A trav�s de su propia experiencia
comercial en sectores aliados o actividad, ser�an capaces de ofrecer a la nueva
empresa la experiencia pr�ctica valiosa de dirigir una compa��a joven. De

136

valor igual, pueden proporcionar un "efecto de la certificaci�n" permiso del acceso

de empresarios nuevo a redes comerciales valiosas (Birley, 1985; Stuart et al.,
1999; Steier y Greenwood, 2000), as� como ofrecimiento de consejo oportuno y
pertinente sobre mercados, producci�n etc�tera. Como la firma investee comienza a
cultivar y demostrar una oportunidad econ�mica principal, el �ngel comercial podr�a
ser el conducto al capital de riesgo institucional. Con la aceleraci�n de
crecimiento firme, la influencia del �ngel comercial ceder�a el paso a la y
"empresa m�s estructurada que nutre" habilidades de la firma del capital de riesgo
(Harrison y Mason, 2000). Sin embargo, como con la inversi�n formal, la pr�ctica
probablemente faltar� de expectativas idealizadas. El �ngel comercial invierte
su/su propio dinero y as� no tiene que encontrar est�ndares reguladores externos.
Las firmas del capital de riesgo manejan las sumas de los inversionistas y se deben
por lo tanto registrar con los reguladores financieros apropiados. El antiguo puede
actuar tan idiosincr�sicamente como desean. Se encuentra todo que el
presentimiento, la sensaci�n visceral y los est�mulos subjetivos son criterios de
decisi�n de la inversi�n importantes. El gerente del capital de riesgo
institucional mucho con mayor probabilidad emprender� la formaci�n espec�fica para
la industria y tener pautas claras de ambos los socios colectivos del fondo as�
como direcci�n de la industria de la asociaci�n de la industria del capital de
riesgo nacional en diligencia debida, fijaci�n de precios del acuerdo, uso de
estructuras de la parte, contratos legales etc�tera. En consecuencia, a menos que
conocido y confiara por el inversionista del capital de riesgo, el �ngel comercial
idiosincr�sico e inexperto probablemente se ver� con la desconfianza como un
compa�ero de la corporaci�n de la inversi�n. Ya que Kelly sabiamente nota: "la
complementariedad" no supone "la compatibilidad". �ngeles comerciales como un foco
de la pol�tica Los tres escritores de �ngeles comerciales en este volumen cada uno
hace un poco de breve observaci�n de las implicaciones de la pol�tica de la
actividad del �ngel comercial. Mason, mirando las dimensiones espaciales de la
inversi�n, sostiene que un suministro de inversiones atractivas generar� la
respuesta con prioridad de la oferta de fondos de inversiones adecuados. Su
argumento fuertemente refleja el argumento de las comunidades del capital de riesgo
que la demanda real (que es la calidad de ofertas) es la mayor coacci�n a la
financiaci�n de la etapa temprana. Quiz�s de una manera m�s interesante Mason y
Harrison (2003) han sostenido que el gobierno del Reino Unido, promoviendo el
programa Regional Venture Capital Funds para dirigirse tanto a injusticias de la
etapa temprana como espaciales, ha entendido mal tanto la naturaleza del problema
como su prescripci�n. Hacen un argumento de narraci�n que las finanzas del �ngel
comerciales podr�an ser una respuesta mucho m�s apropiada a tales problemas. Kelly
menciona los tres problemas relacionados de una demanda excedente de las finanzas
de la equidad de los �ngeles comerciales de empresarios aspirantes; la asimetr�a de
informaci�n o problema de b�squeda de inversionistas y firmas no sabiendo que el
uno al otro existe; y el problema de incentivos de conseguir que �ngeles
comerciales "v�rgenes" conviertan intenci�n en actividad de la inversi�n tangible.
Finalmente, Sohl se dirige a cuatro �reas de la pol�tica incluso la promoci�n de
mejores encadenamientos, patrocinando la investigaci�n en el campo, m�s educaci�n
de �ngeles comerciales e incentivos inequ�vocos para �ngeles comerciales para tomar
los riesgos de finanzas de la equidad. C�mo el gobierno realmente ha procurado
abordar la cuesti�n de estimular la inversi�n informal se dirigir� en las
siguientes secciones. Apuntando a �ngeles comerciales ya que el Gobierno de
individuos ha adoptado generalmente una estrategia dos-pinchada de facilitar el
suministro de inversionistas informales en el mercado nacional y local. En primer
lugar, se han tenido que dirigir a las "medidas indirectas" (OCDE, 2004) de
impuestos a fin de asegurar que los incentivos disponibles para inversores privados
sean conmensurados con el nivel del riesgo (no diversificado) que ellos

Capital de riesgo y pol�tica del gobierno

137

tienen que asumir. Los proveedores principales del capital de riesgo al nivel
institucional son con frecuencia exentos de impuestos en los sistemas econ�micos
del capital de riesgo m�s desarrollados, que es fondos de pensiones, compa��as de
seguros y fundaciones 26 de la familia o la universidad Pero para inversionistas
informales, los medios por los cuales las inversiones exitosas se hacen y se
recuperan son profundamente bajo la influencia del detalle de los reg�menes de
impuestos personales predominantes. La opini�n de la OCDE consiste en que es
contraproducente para un inversor privado incurrir en tales impuestos altos y otros
gastos que reducen la l�gica subyacente para hacer la inversi�n original. Es
dif�cil discutir con esta ortodoxia. Varios pa�ses tienen incentivos de la
"delantera" que dan refugios del impuesto sobre la renta significativos para llevar
el coste de la actividad empresarial. En caso de una realizaci�n de la inversi�n
exitosa, el Impuesto sobre la plusval�a se puede retrasar o quitarse de inversiones
sostenidas durante tiempos espec�ficos. Tales incentivos fiscales existen en, por
ejemplo, los EE.UU, el Reino Unido, Francia, Irlanda, B�lgica y Canad�. Como los
�ngeles comerciales conf�an por lo general en su propia renta personal y riqueza
para la actividad de la inversi�n, el sistema los busca incentivize para permanecer
inversionistas activos mejorando (y protegiendo) sus vueltas comparado con aquellos
partidos no implicados en los esquemas incentivos. Sin embargo, como la OCDE
tambi�n reconoce, mientras los cambios sofisticados en el r�gimen fiscal para
individuos del capital propio altos los pueden incitar a hacer m�s inversiones y/o
retener sus inversiones en compa��as crecientes durante un per�odo m�s largo,
tambi�n puede aturdir a otros inversionistas menos sofisticados, informales. El
Reino Unido ha sido uno de los sistemas econ�micos desarrollados m�s interesados en
la utilizaci�n de incentivos fiscales para animar a �ngeles "v�rgenes". En 1981, el
Esquema de Arranque Comercial se anunci�. Este programa, que era el primero en
ofrecer incentivos del inversionista empresariales, desarrollados con el tiempo
para hacerse el Esquema de la Empresa comercial. Esto se estableci� para permitir a
inversionistas obtener la deducci�n impositiva comprando acciones ordinarias en
firmas no cotizadas buscando fondos del ma�z de la semilla para el desarrollo 27
dirigi� diez a�os a partir de 1983 hasta 1993. Por su parte, el Esquema de la
Empresa comercial metamorfose� en el Esquema de la Inversi�n de la Empresa en
199.428 a fin de proporcionar un programa revisado que iba inversionistas
individuales incentivize para proveer m�s fondos del capital riesgo al sector 29
SME del Reino Unido En una revisi�n de la eficacia de este programa �ltimo y
existente (Boyns et al., 2003), sus autores concluyeron que los esquemas hab�an
creado "additionality" significativo, as� mejorando los recursos disponibles para
firmas j�venes aumentando las vueltas de los inversionistas. La simplicidad del
Esquema de la Inversi�n de la Empresa es particularmente atractiva para �ngeles
comerciales ya que no hace ninguna tentativa de determinar la elegibilidad de la
inversi�n adem�s de estipular la calificaci�n y no calificaci�n a categor�as de la
inversi�n (ver la Caja 4.5).

CAJA 4.5
ESQUEMA DE LA INVERSI�N DE LA EMPRESA (EL REINO UNIDO): BENEFICIO FISCAL DEL
INVERSIONISTA

el alivio del impuesto sobre la renta� que el 20% de la cantidad invertida en

t�rminos de� per�odo fiscal� para sostener partes de exenci�n de 3 a�os del
impuesto sobre la plusval�a en partes sostenidas para las p�rdidas de capital del
per�odo de 3 a�os en partes trat� como el aplazamiento de p�rdidas de ingresos de
la ganancia perseguible en cualquier m�ximo del activo invertido por a�o fiscal
para el alivio del impuesto sobre la renta es ahora 400000� (589 000)

138

El esquema del Reino Unido no es �nico, pero mejor dicho m�s se establece que
muchos programas similares. Se puede ver como un arquetipo o modelo dado que
reproduce los criterios clave evidentes en la mayor parte de programas, a saber:

Riesgo m�s alto, las compa��as j�venes claramente apuntaron y especificaron por
edad, talla econ�mica y tipo de la actividad; el impuesto total renunciado se
corona tanto para la compa��a del recipiente como para el inversionista individual;
excepto la deducci�n impositiva de la apuesta inicial dada en los ingresos de los
inversionistas cuando la inversi�n en acciones hecha en el negocio objetivo; las
p�rdidas de la inversi�n se pueden usar en c�lculos fiscales personales
adicionales; y excepto Impuestos sobre la plusval�a postales evitados o reducidos
despu�s de un per�odo de tenencia m�nimo.

Basado en las experiencias de varios pa�ses, un programa extensamente europeo, el

Esquema de Young Innovative Company evoluciona actualmente (EuropaBio, 2006). Se
propone que, para inversiones elegibles, ning�n impuesto se imponga en la plusval�a
realizada o reservas que se han sostenido para m�nimo de tres a�os. El equivalente
franc�s del programa Young Innovative Company (que es Jeune Entreprise Innovante)
fue adoptado por el Parlamento franc�s en el Proyecto de ley de presupuesto de
2004. Una cuenta similar, HORA 5198, el Acceso a la capital para la Acci�n de
Empresarios de 2006, se present� al Congreso de Estados Unidos en abril de este
a�o. Apuntando a �ngeles comerciales como co-inversionistas �stos encima de
esquemas se dirigen a incentivizing el individuo para invertir directamente o v�a
una, estructura del fondo fiduciario eficiente fiscal. El gobierno tambi�n ha visto
cada vez m�s la comunidad del �ngel comercial como una entidad que puede ser
incentivized colectivamente al nivel del fondo de una moda potencialmente similar a
negocios del capital de riesgo institucionales. Hasta ahora, las atracciones de
transparencia fiscales de la estructura de la Sociedad de la Responsabilidad
limitada han sido en gran parte irrelevantes para el inversor privado. A�n, una
corporaci�n de �ngeles comerciales que invierten cooperativamente en proyectos
donde la diligencia debida y otros gastos de la inversi�n se han compartido, as�
como cualquier plusval�a eventual, es ampliamente equivalente a las pr�cticas
establecidas de la industria del capital de riesgo establecida. En reconocimiento a
esta realidad, el gobierno del Reino Unido ha tratado de encontrar quiere decir que
puede invertir junto a inversionistas informales. Tales iniciativas de la acci�n de
palanca se han tenido que dirigir y acomodar la cuesti�n jur�dica que el �ngel
comercial es un inversionista personal, m�s bien que un inversor institucional. Sin
embargo, ya que las redes del �ngel comerciales o las corporaciones hechas a la
medida comienzan a manejar recursos externos, estas diferencias comienzan a
enturbiar. Vario desarrollo reciente es significativo. Los gobiernos pueden
invertir ya que un p�blico limit� al compa�ero en un fondo expresamente arreglado
de inversionistas de �ngeles comerciales. El esquema UK"s 2004, el Fondo de capital
de la Empresa, se dise�a en tal manera para alojar tanto grupos del inversionista
institucionales como informales. El trayendo de inversionistas del �ngel
comerciales en una identidad legal como un grupo o fondo es relativamente nuevo. Se
dirige al problema com�n de inversionistas del �ngel comerciales con severidad
reducidos en la talla de inversiones personales. Hist�ricamente m�s com�n, el
estado puede ser un co-inversionista al nivel de proyectos individuales. Tal
esquema ha estado en la operaci�n durante varios a�os en un contexto del capital de
riesgo principalmente institucional en Alemania v�a el programa BTU. Un informal

Capital de riesgo y pol�tica del gobierno

139

el inversionista equivalente se ve en el co-fondo de inversi�n de la Semilla de

Nueva Zelanda. Este programa �ltimo que se ha dise�ado en la luz de la experiencia
del Reino Unido v�a el Co-fondo de inversi�n escoc�s en p�blico co-financiado y el
programa London Business Angel. Estos esquemas cada oso criterios comunes de
interacci�n del inversionista/gobierno informal:

El estado sirve de un co-inversionista que aumenta la escala de la inversi�n

disponible; una vez que las condiciones de la elegibilidad de la inversi�n se
encontraron, el estado es pasivo; criterios de inversi�n elegible definida por
edad, talla y actividad econ�mica; y la posici�n del estado como un inversionista
es por lo general subordinada de inversores privados.

Las redes, portales, casamenteros y asimetr�as de informaci�n La industria del

capital de riesgo institucional, como muchos servicios profesionales, se pueden ver
como una red densa de actores complementarios asociados en la entrega com�n del
especialista productos financieros y compartimiento de la informaci�n cr�tica. El
traslapo de redes del capital de riesgo puede ser, por ejemplo, clasificado por
etapa de la inversi�n, tipos de la oportunidad o ubicaci�n. Las cuestiones de
acceso y preferencia determinan una jerarqu�a de firmas del capital de riesgo y
compa�eros eficazmente calibrados por reputaciones de la industria. La intensidad
de las ubicaciones del capital de riesgo o racimos en relativamente peque�o n�mero
de ciudades principales a trav�s de Europa, Am�rica o Asia aumentos adicionales la
capacidad de comunicarse con eficacia y r�pidamente entre partes interesadas. Hasta
ahora, las industrias del capital de riesgo se han ampliamente caracterizado de
espec�ficas para el pa�s. Sin embargo, ya que la industria del capital de riesgo
madura y los jugadores principales cultivan y ampl�an su lugar geom�trico de
operaciones a cargo de sociedades menos exitosas, el frecuencia de
internacionalizaci�n ha aumentado marcadamente (M�kel� y Maula, 2005; Deloitte y
Touche, 2006). Las comunicaciones entre inversionistas informales o �ngeles
comerciales se comparan mal con el peque�o n�mero de firmas del capital de riesgo
bien organizadas localizadas dentro del paraguas de una asociaci�n de la industria
eficiente y muy representativa. Gilson (2003) "problema de simultaneidad" existe,
pero es mucho m�s agudo en un ambiente del capital de riesgo informal. Un �ngel
comercial tiene que se�alar a negocios investee aspirantes que �l o ella se
interesan en la recepci�n de ofertas comerciales. Al mismo tiempo, el inversionista
informal puede desear informar a otros �ngeles de presencia his/her30 y buena
voluntad de participar en inversiones organizadas. Esta carencia de contacto
precedente, las historias personales diversas de los inversionistas y la ausencia
de mercados f�sicos cada saque para confundir comunicaci�n eficiente. En ausencia
de tal comunicaci�n, es de manera similar dif�cil asegurar que las ofertas de la
inversi�n justamente se valoren y con sensatez se valoren. Es bastante com�n para
un inversionista inexperto estar enfrente de un empresario igualmente inexperto con
ning�n partido capaz de tasar la calidad o la credibilidad de la oferta comercial o
la financiaci�n ofrecida. Tales circunstancias son muy vulnerables al ineficaz (o
desastroso) resultados por casualidad o dise�o. Es por estos motivos que muchos en
la industria del capital de riesgo insitutional permanecen muy ambivalentes en
cuanto a la participaci�n de �ngeles comerciales en acuerdos de la inversi�n del
capital de riesgo profesionales. El coste de clasificar medidas financieras mal
construidas o mal valoradas antes arregladas entre un �ngel comercial inexperto y
empresario puede llevar mucho tiempo suficientemente para el capitalista de riesgo
para alejarse de proporcionar finanzas de la continuaci�n. Como Gifford (1997) ha
notado, el recurso de obligaci�n para muchos socios colectivos es el tiempo de la
direcci�n, m�s bien que el flujo de oportunidades o finanzas.

140

En estas circunstancias, la participaci�n de gobierno en actividades que aumentan

la informaci�n disponible para inversionistas y/o investees probablemente ser�
productiva al coste modesto. Del mismo modo, las asociaciones del capital de riesgo
nacionales poderosas tambi�n tienen un inter�s en asegurar que los inversionistas
informales que buscan acuerdos de la etapa temprana que podr�an ir adelante a la
actividad del capital de riesgo institucional tambi�n con sensatez se aconsejen, se
financien y se estructuren. Las ventajas de la pol�tica de reducir asimetr�as de
informaci�n y asegurar acuerdos correctamente se comunican a un mercado activo y
profundo parecen universalmente aceptados. En consecuencia, las redes de �ngeles
comerciales en un vecino, nacional y (en ocasiones) base internacional se han
apoyado tanto por asociaciones del capital de riesgo del gobierno como por
institucionales. Sohl usa el t�rmino gen�rico "portal" para describir este interfaz
entre inversionistas y empresarios. Las transferencias p�blicas tambi�n han
permitido que las redes suficientemente bien se financien para asegurar el
reclutamiento de direcci�n apropiada y recursos de formaci�n. Una voz discrepante
Lerner (1998) vueltas un ojo esc�ptico de forma refrescante en actividad del �ngel
comercial. Esto es un ant�doto �til ya que la literatura del �ngel comercial a
menudo es muy evang�lica en sus argumentos. Lerner hace dos preguntas que sostiene
demasiado a menudo se asumen, m�s bien que se plantean: 1) haga los mercados del
capital privado proporcionan la capital insuficiente a nuevas firmas; �y 2) pueden
mejor los gobiernos identificar futuros negocios de ganancia en los cuales
invertir? En ausencia de examination31 emp�rico robusto tanto de la contribuci�n de
�ngeles como del papel sobre el valor a�adido del gobierno, Lerner permanece un
esc�ptico. Recogiendo un tema principal de este cap�tulo, nota que la importancia
de escala es �ngeles claros, pero comerciales, con muy pocas excepciones, son
com�nmente caracterizados por sus recursos de la inversi�n modestos. Aun cuando
cambiado juntos en corporaciones de la inversi�n, probablemente crear�n rara vez
una talla del fondo agregada de> $50 millones. En t�rminos del capital de riesgo
cl�sicos, una tan peque�a talla del fondo extensamente se ver�a ahora como poco
econ�mica. La preocupaci�n de Lerner es que las nuevas empresas del potencial
insuficiente para ser financiado por firmas del capital de riesgo institucionales
son tomadas entonces por redes del �ngel comerciales sub�ptimamente clasificadas
donde la variedad y el nivel de habilidades de la inversi�n y experiencia son muy
variables. En efecto, la red del inversionista informal es tanto "casi lo mejor" en
sus recursos como en la ayuda potencial que puede ofrecer firmas empresariales. Los
�ngeles comerciales tambi�n mucho menos se regulan para pr�cticas de calidad
m�nimas que sus equivalentes institucionales. En los argumentos de Lerner, hay un
"chorrito impl�cito abajo" el proceso con capitalistas de riesgo cl�sicos que
primero examinan perspectivas y la mayor�a enorme rechazan la parte que se hace de
la materia prima de inversionistas informales. En consecuencia, sostiene que
tenemos actualmente poca prueba que los programas de incentivos fiscales
financiados por el estado son necesarios para aumentar la actividad del �ngel
comercial, tampoco tenemos un entendimiento claro en cuanto a c�mo tales programas
se pueden mejor estructurar a fin de realizar objetivos de la pol�tica (Lerner,
2002). Mientras el argumento de Lerner permanece fuerte, la asunci�n que los
�ngeles comerciales son segundos mejores a capitalistas de riesgo institucionales
cuando valorado por el rendimiento de la inversi�n de la etapa temprana permanece
con pasi�n debatida. Lerner apoya a aquellos acad�micos que sostienen que all�
existe un fracaso en la demanda de calidad ("argumento" de preparaci�n de la
inversi�n), m�s bien que una carencia del capital riesgo disponible para empresas
nacientes (el "argumento" del hueco de la equidad). A�n, en la pr�ctica, los
umbrales de la talla m�nimos para nuevas inversiones impuestas por la mayor�a de
capitalistas de riesgo profesionales son tan altos ahora que es muy improbable que
considerar�an la inversi�n en una semilla o inversi�n de arranque adem�s de para la
oportunidad m�s interesante en una nueva tecnolog�a. Tal

Capital de riesgo y pol�tica del gobierno

141

la inversi�n especulativa y exploratoria se podr�a ver como la colocaci�n de una

opci�n "puesta" en el futuro desarrollo potencialmente importante (McGrath y
MacMillan, 2000; Miller y Arikan, 2004). A�n, como Dimov y Murray (2006)
demuestran, una, estrategia de inteligencia del mercado tan integrada es raramente
emprendida por inversionistas del capital de riesgo profesionales fuera de las
firmas estadounidenses m�s grandes.� La pol�tica del futuro de �ngeles comercial�
interesa a �ngeles Comerciales por su misma escala y ubicuidad permanecen un foco
de gran inter�s a gobiernos. Ir�nicamente, es su carencia de la actividad que los
hace tan atractivos. Un aumento modesto de la actividad de la inversi�n informal
probablemente tendr� un impacto mucho m�s grande que un aumento equivalente del
capital de riesgo institucional dado la atenci�n predominante de los �ngeles
comerciales a la inversi�n de la etapa temprana. En consecuencia, es probable que
los �ngeles comerciales figuren cada vez m�s en las actividades de la pol�tica de
la empresa de sistemas econ�micos desarrollados. Los pa�ses que facilitan y
actividad de la inversi�n personal incentivize v�a incentivos fiscales generosos
probablemente tendr�n una ventaja importante. Varias tendencias reforzar�n el
inter�s de la pol�tica creciente a �ngeles comerciales. Como la maduraci�n, la
industria del capital de riesgo se hace m�s grande en t�rminos de fondos manejados
(m�s bien que los n�meros de capital de riesgo sociedades generales), varios fondos
del capital de riesgo tradicionales seguir�n retir�ndose de las actividades de la
etapa m�s tempranas ya que los compa�eros experimentan la necesidad de invertir
cantidades grandes de sumas del fondo r�pidamente. Las ventajas de rendimiento
relativas de fondos de la etapa posteriores, incluso inversiones del capital
privado, exacerbar�n esta tendencia a largo plazo en Europa. A fin de apoyar esta
tendencia racional por sus miembros de la firma del capital de riesgo, las
asociaciones de la industria del capital de riesgo nacionales trabajar�n cada vez
m�s con el gobierno para asegurar que los �ngeles comerciales reciban el apoyo
p�blico. Una postura de la industria tan cooperativa apoya el suministro de
negocios potencialmente atractivos a sus miembros de la firma del capital de riesgo
(en rondas posteriores de finanzas) as� como desviaci�n de la preocupaci�n del
gobierno del impacto limitado del capital de riesgo institucional en innovaci�n
nacional y programas del esp�ritu emprendedor. Las Redes del �ngel comerciales
ser�n capaces de explotar esta oportunidad de discutir con �xito para el mayor
apoyo (haciendo funcionar subvenciones, coinvestment esquemas, etc�tera) para
inversionistas individuales y (cada vez m�s) legalmente grupos del �ngel definidos.
Los programas que apoyan el desarrollo de las redes, cambio de informaci�n y
formaci�n del inversionista, probablemente seguir�n atrayendo el apoyo p�blico en
niveles internacionales y regionales, nacionales. A�n, pocos programas apoyados por
el p�blico probablemente invitar�n la evaluaci�n acad�mica independiente y el
escrutinio de novo. De ah� la importancia de la llamada de Sohl a m�s apoyo a la
investigaci�n emp�rica en una actividad de financiaci�n principal que, en
comparaci�n con su capital de riesgo institucional equivalente, todav�a se puede
razonablemente ver como terra nullis. �Qu� hemos aprendido de la participaci�n
p�blica en la actividad del capital de riesgo privada? Uno puede sostener con
alguna autoridad que pruebas del gobierno que aprende en la arena de finanzas del
capital riesgo de la etapa temprana son bastante pobres. Los detractores del papel
del gobierno podr�an se�alar repetidamente a peque�as tallas del fondo no viables
en los programas apoyados del p�blico; la buena voluntad de gobiernos todav�a para
manejar sus propios programas del �ngel comerciales fuera de los incentivos y
disciplinas del mercado; la integraci�n imperfecta entre los �rdenes del d�a
empresariales de los gobiernos, sus programas fiscales y los intereses de los
inversionistas; 32 el papel todav�a subdesarrollado de inversionistas informales; y
las vueltas financieras pobres en el p�blico apoyaron fondos. El crecimiento
vigoroso durante el cuarto de siglo pasado cuando el capital de riesgo tiene

142

cultivado para hacerse una clase del activo principal no se refleja en �xitos
iguales para la participaci�n p�blica en la nueva financiaci�n de la empresa. Sin
embargo, las opciones qu� caras del gobierno no a menudo son f�ciles o inequ�vocas.
Los gobiernos con responsabilidades de carpetas departamentales de intereses a
menudo competidores tienen que determinar si desean intervenir a fin de corregir
imperfecciones del mercado o realinear incentivos en una manera congruente con sus
objetivos de la pol�tica. Tienen que decidir qu� atractivo una industria del
capital de riesgo floreciente ser�a a la econom�a nacional, y lo que se puede con
sensatez hacer para promover su realizaci�n. A�n, mientras hay actividad
gubernamental considerable y creciente en la arena de la inversi�n del capital
riesgo de la etapa temprana, el bagaje de conocimientos en el cual esta actividad
est� basada permanece escaso. Lerner (1999) ha comentado sobre la ausencia de la
teor�a en la actividad del capital de riesgo p�blica directora. Del mismo modo,
Jeng y Wells (2000) notan que como comportamientos de la inversi�n del capital de
riesgo de la etapa temprana y posteriores son diferentes y no necesariamente bajo
la influencia de los mismos factores, tan igualmente son actividades del capital de
riesgo p�blicas y privadas diferentes. Estos autores notan que todav�a
relativamente mal nos informamos en cuanto al papel apropiado del gobierno en la
actividad del capital de riesgo. Carecemos tanto de un canon del entendimiento
te�rico (como de direcci�n) as� como una diversidad de programas del ejemplo de los
cuales podemos evaluar el progreso. Gilson (2003) tiene una opini�n similar que los
gobiernos a menudo emprenden programas sin un entendimiento claro en cuanto a las
consecuencias llenas de sus acciones. Adem�s, los ciclos pol�ticos y los ciclos de
la inversi�n probablemente raramente se sincronizar�n. All� aparece un consenso
acad�mico creciente que el intervencionismo estatal de aprobaci�n es una decisi�n
que s�lo se deber�a tomar con la precauci�n considerable, y quiz�s s�lo cuando los
mercados del capital de riesgo privados fallan evidentemente. La prueba
circunstancial del gran n�mero de programas del capital de riesgo sub�ptimos, en
p�blico apoyados que funcionan a trav�s del mundo incluso los EE.UU sugerir�a que
las preocupaciones de los acad�micos con la l�gica de la intervenci�n p�blica han
sido con frecuencia ignoradas por fabricantes de la pol�tica (Bazerman, 2005; Rynes
y Shapiro, 2005). A�n, sugerir poco se ha aprendido y se ha seguido ser�a un
diagn�stico demasiado pesimista. El ubicuidad de programas de finanzas
empresariales en local, regional, nacional y, cada vez m�s, los niveles
internacionales del gobierno son tan omnipresentes ahora que un poco de aprendizaje
es inevitable. Hay una recopilaci�n que reto�a del conocimiento de investigaci�n de
eruditos basados en el esp�ritu emprendedor, innovaci�n, direcci�n y �reas 33 del
sujeto de la econom�a sin Embargo, la comunicaci�n y el alojamiento de lecciones de
investigaci�n en acciones pol�ticas contempor�neas al nivel nacional todav�a son
capaces de la mejora considerable (S�derblom y Murray, 2006). Adelante, y de la
importancia igual, el gobierno por lo general trabaja en las �reas menos atractivas
de un mercado financiero. El tesoro p�blico p�blico se hace complicado debido a la
ausencia de inversores privados. En consecuencia, la situaci�n de opciones de la
inversi�n dif�ciles y vueltas pobres pr�cticamente se garantiza. Los gobiernos no
se deber�an criticar por vueltas pobres en s�. Mejor dicho, una pregunta m�s
apropiada es si deber�an arriesgar racionalmente sumas p�blicas intentando
emprender actividades de la inversi�n en �reas as� com�nmente abandonadas por
intereses comerciales informados, con experiencia y que buscan la ganancia. Estos
comentarios no se deber�an ver como un apologia para fabricantes de la pol�tica
acosados. Hay desgraciadamente peque�as pruebas que las conclusiones de
investigaci�n robustas se siguen en nueva formaci�n de la pol�tica y ejecuci�n. Es
inevitable que parcialmente los dise�os del programa informados tengan verdadero (y
evitable) gastos. A veces, en ausencia de programas de investigaci�n del capital de
riesgo institucionales, el gobierno puede aceptar demasiado f�cilmente los
resultados convenientes de consultores de la direcci�n o asociaci�n 34 de la
industria del capital de riesgo

Capital de riesgo y pol�tica del gobierno

143

Para resumir los factores que los fabricantes de la pol�tica pueden considerar en
sus esfuerzos, un juego de amplias pautas basadas en nuestro conocimiento
contempor�neo imperfecto se ofrece:

Los programas del capital de riesgo institucionales o informales deber�an enjaezar

intereses de los inversores privados y experiencia como agentes de objetivos del
programa de gobierno. Cualquier desviaci�n de esta norma se deber�a rigurosamente
evaluar antes del acuerdo. Hay compensaciones entre capital de riesgo o resultados
del programa del �ngel comerciales. Los fabricantes de la pol�tica deber�an ser
expl�citos en cuanto al "valor" de objetivos diferentes, por ejemplo volver en
capital, innovaci�n, empleo, inversi�n regional etc�tera tanto en programas que
lanzan como en eval�an. Hay econom�as de escala principales y el alcance en
actividades del fondo del capital de riesgo. Los resultados del programa se
deber�an modelar y simulaciones probadas antes de la comisi�n de fondos p�blicos a
estructuras del fondo no viables. Los niveles de la incertidumbre rebelde en las
etapas muy m�s tempranas de la inversi�n del capital de riesgo en tecnolog�as
nuevas pueden ser tales que puede no ser prudente asignar recursos por mercados
solos. El capital de riesgo se deber�a ver como s�lo una de una variedad de
financiar opciones que tambi�n pueden incluir subvenciones basadas en el m�rito y
otro apoyo. El premio para directivo y experiencia del inversionista es alto en
mercados de trabajo informados, profesionales. Los dise�adores del programa tienen
que reflexionar sobre c�mo tal conocimiento t�cito se puede mejor enjaezar para
dirigirse a los desaf�os de la inversi�n de la etapa temprana. Los EE. UU han
provisto comunidades del capital de riesgo por todo el mundo de una reserva enorme
de experiencia y maestr�a. La mayor parte de este aprendizaje puede ser v�lido y
relevante fuera de Norteam�rica. Un poco de ello ser� utilizable en otros contextos
nacionales y diferentes. Es inveros�mil que una industria del capital de riesgo que
se globaliza conf�e, con el tiempo, en un modelo absoluto y exclusivo del �xito.
Todos los nuevos programas del capital de riesgo que implican fondos p�blicos
deber�an tener un formal (e independientemente validado) modelo de evaluaci�n
incorporado en la etapa de dise�o del programa.

Los futuros estudios del Capital de riesgo de oportunidades de investigaci�n

cient�fica han alcanzado su adolescencia� un per�odo del crecimiento r�pido pero
torpe. En una especialidad al principio colonizada por esp�ritu emprendedor y
eruditos de peque�o negocio, el campo ha reto�ado (en la paralela con un inter�s
m�s amplio al esp�ritu emprendedor desde principios de los a�os 1980) para incluir
otras disciplinas directivas y, sobre todo, econom�a. Mientras los estudios del
capital de riesgo abrazan las teor�as y las metodolog�as de la econom�a, finanzas,
comportamiento organizativo etc�tera, los estudios de la pol�tica en su misma
naturaleza son pragm�ticos en el objetivo. Los gobiernos desean saber c�mo cambiar
o mejorar sistemas para conseguir resultados tangibles y rentables�
preferentemente r�pidamente y por cambios incrementales y no perjudiciales. Tal
utilitarismo todav�a se sienta inc�modamente con algunos eruditos que sostienen
intereses puramente te�ricos a finanzas del capital de riesgo. Esto es bastante
razonable. Sin embargo, para otros, la capacidad de investigar e influir en los
procesos actuales del gobierno en un �rea con poca maestr�a p�blica establecida
proporciona tanto recompensas intelectuales como profesionales. Con este grupo
�ltimo en mente, las preguntas siguientes se presentan como algunas esferas en las
cuales nuestro conocimiento de investigaci�n todav�a quiere.

�Realmente existe el hueco de la equidad? De ser as�, �en qu� los niveles de las
finanzas, qui�n se afecta, y son materiales las consecuencias adversas?

144

�La gu�a de la investigaci�n en el capital de riesgo Mesurado por los criterios de

supervivencia del fondo del capital de riesgo y vueltas de la inversi�n aceptables,
son la etapa temprana (semilla y arranque) actividades una proposici�n viable a
largo plazo ambos dentro y fuera de los EE. UU? �Qu� la pol�tica y las condiciones
operacionales tienen que estar en el lugar para asegurar tales resultados
comerciales deseados? Los �ngeles comerciales se ven como una alternativa a
abastecedores del capital de riesgo institucionales en las etapas m�s tempranas de
la inversi�n. �Es emp�ricamente v�lida tal asunci�n? �Por qu� medios pueden los
�ngeles del negocio tener �xito en condiciones del mercado de la etapa temprana que
son hostiles actualmente al �xito del capital de riesgo? �Qu� acciones bajo el
control de los gobiernos (incentivos por ejemplo fiscales, realce de la equidad,
formaci�n del inversionista, apoyo de la red, etc�tera) son las m�s eficaces para
la estimulaci�n de las actividades de la inversi�n de �ngeles comerciales
corrientes y potenciales? �Por qu� los medios pueden los �ngeles comerciales y las
firmas del capital de riesgo el m�s con eficacia colaboran para apoyar firmas
j�venes potenciales altas? �Por qu� medios se deber�an evaluar los programas del
capital de riesgo "h�bridos" p�blicos/privados a fin de tanto capturar los
objetivos econ�micos como sociales de todos los inversionistas participantes y
permitir comparaciones del programa enfadado significativas? El capital de riesgo
ha evolucionado para hacerse una de una variedad de "clases del activo
alternativas" por las cuales las instituciones financieras pueden procurar tramar
los perfiles del riesgo/recompensa de sus carteras de inversiones. Los actores
implicaron y los procesos de decisi�n por los cuales tales carpetas institucionales
se dise�an permanece una "caja negra". �C�mo se pueden dirigir los investigadores a
la penuria de estudios emp�ricos que se concentran en la naturaleza de la toma de
decisiones del inversor institucional? Como la actividad del capital de riesgo ha
internacionalizado as� tiene la respuesta de la pol�tica. �C�mo pueden mejor los
acad�micos responder colectivamente a estudios internacionales y relativos de la
actividad del capital de riesgo? Ahora tenemos un organismo de investigaci�n
internacional y multidisciplinario en estudios del capital de riesgo que ha hecho
una cr�nica de la introducci�n y el crecimiento de la actividad del capital riesgo
a trav�s de un gran n�mero de sistemas econ�micos desarrollados en Europa,
Norteam�rica y m�s all�. Los sistemas econ�micos emergentes en Asia, Sudam�rica y
Europa Oriental muestran el gran inter�s en el papel supuesto del capital de riesgo
en el apoyo de la g�nesis y el crecimiento de nuevas empresas e industrias. �C�mo
pueden los acad�micos figurar en los procesos por los cuales los sistemas
econ�micos emergentes aprenden con eficacia de la experiencia del capital de riesgo
existente?

Mientras los eruditos acad�micos tienen mucho para ofrecer a sus colegas de la
pol�tica, no se puede suponer que la complementariedad potencial de sus intereses
garantizar� el acceso de investigaci�n o la financiaci�n. Los eruditos tendr�n que
ganar el respeto de los fabricantes de la pol�tica y el apoyo activo. La
experiencia muestra que esto no es una tarea f�cil. Del mismo modo, mientras los
acad�micos a menudo son tribales en sus intereses disciplinarios (ver el cap�tulo
de Sapienza y Villanueva), los clientes de la pol�tica con frecuencia prefieren
equipos interdisciplinarios que se dirigir�n a cuestiones grandes con
recomendaciones de ejecuci�n y evaluaci�n fuertes. La habilidad para el acad�mico
es ser capaz de encontrar necesidades ejecutivas leg�timas todav�a siendo capaz de
emprender estudios capaces de la validaci�n de estudiante v�a la revisi�n por
pares. Llegar a tales resultados mutuamente aceptables no es f�cil y requerir� un
nivel de edificio de confianza y comprensi�n mutua entre acad�micos y fabricantes
de la pol�tica que est� todav�a en gran parte en su infancia. El esp�ritu
emprendedor y los eruditos del capital de riesgo van a tener que ser igualmente
como empresariales en el trabajo de la pol�tica del capital de riesgo

Capital de riesgo y pol�tica del gobierno

145

las ideas de investigaci�n como los creadores y funders de las nuevas empresas en
las cuales su disciplina se funda. Notas
1.2. Las evaluaciones del capital de riesgo contempor�neas por el gobierno han
incluido programas en Finlandia (2002; 2006), el Reino Unido (2003), e Irlanda
(2005) as� como Nueva Zelanda en 2005. S�lo la evaluaci�n de Nueva Zelanda y
finlandesa est� en la esfera p�blica (Maula y Murray, 2003; 2007; Lerner et al.,
2005). Hemos tendido a usar los t�rminos "las y "nuevas firmas basadas en la
tecnolog�a de las firmas basadas en el conocimiento de modo intercambiable.
Mientras esto es una taquigraf�a prudente en el contexto de este cap�tulo, las
nuevas firmas basadas en la tecnolog�a se deber�an ver como una categor�a del
especialista de firmas basadas en el conocimiento. Ellos ambos comparten una
confianza en activos t�citos e intangibles para su ventaja competitiva. Como Lerner
(2002) ha notado, los EE.UU de manera similar han financiado una cantidad
considerable de acciones del capital de riesgo p�blicas ambos a niveles federales y
estatales. Esta participaci�n sigue siendo material. Cada uno de estos sistemas
econ�micos ha experimentado ya la inversi�n interior considerable por capital de
riesgo privado y empresas de capital privado. Sin embargo, estos intereses
comerciales est�n raramente al nivel de nuevas empresas. Ver www.indiavca.org. Las
estad�sticas de BVCA s�lo registran acuerdos de arranque y no siembran inversiones:
208 compa��as recibieron la inversi�n de arranque en 2005. Brasil, India y China.
En la pr�ctica, los inversionistas de la etapa temprana raramente buscan el pago de
intereses, pero de ser exitoso son (por �ltimo) recompensados por unas ganancias de
capital significativas m�ltiples en la salida. Ver a Pickering (2002) para una
visi�n del fabricante/persona enterada de la pol�tica del gobierno valiosa de seis
informes del Reino Unido sobre la financiaci�n de Empresas Clasificadas Peque�as y
Medias basadas en la tecnolog�a. Mientras los fabricantes de la pol�tica mayores
son por lo general muy conscientes de las limitaciones de transferir modelos a
nuevos contextos, esta complejidad no para a pol�ticos que enmarcan la pregunta
como notado. La declaraci�n es curiosa en esto implica un papel hist�rico modesto
para pol�ticas p�blicas en la experiencia estadounidense. Si los fondos son
clasificados por la proporci�n de inversiones de la semilla a inversiones totales,
un fondo del Reino Unido no aparece hasta la posici�n 59. El Directorio de Medidas
de Apoyo (la CE, 2003c) pone en una lista siete medidas por las cuales el estado
puede asistir a SMEs: Recepci�n, instalaciones e informaci�n b�sica, remisi�n;
servicios de informaci�n profesionales; Consejo y apoyo directo; Formaci�n SME-
espec�fica y educaci�n; Finanzas; Local y ambiente; servicios estrat�gicos. Hay
algunas pruebas m�s alentadoras que la etapa temprana que invierte en Europa
despu�s de 2001 muestra vueltas m�s positivas y que el rendimiento no es afectado
por la ubicaci�n una vez fondo las caracter�sticas estructurales se controlan
(Lindstrom, 2006). Durante los 25 a�os pasados, los pa�ses de Europa norte�a han
tenido posiblemente una tradici�n m�s fuerte de la actividad de la inversi�n
directa v�a agencias p�blicas que los modelos anglosajones m�s conducidos por el
mercado de los EE.UU y el Reino Unido. A pesar de Rocha y Ghoshal (2006)
preocupaci�n con la presunci�n adversarial de la teor�a de la agencia, es un
concepto potente que tiene salience considerable a estudios del capital de riesgo.
Llaman a los gerentes de un fondo del capital de riesgo que se estructura en el
formato del est�ndar de la industria de una Sociedad de la Responsabilidad limitada
"socios colectivos o GPs. Del mismo modo, llaman a los inversionistas en tal fondo
los "compa�eros limitados o LPs. Tanto los partidos tienen una variedad de derechos
espec�ficos como responsabilidades que son el sujeto de la documentaci�n
considerable, y compleja, legal. Durante el per�odo � 19592002, este programa era
responsable de levantar $37,7 mil millones para aproximadamente90000 negocios
(Administraci�n de la peque�a empresa estadounidense, 2003). Ver las notas de Small
Business Services para el Fondo de capital de la Empresa propuesto
www.sbs.gov.uk/SBS_Gov_files/finance/waterfall.pdf. Las pautas de la valoraci�n de
la Asociaci�n del Capital de riesgo europeas existen para poner una base para la
comparaci�n de rendimiento objetiva entre fondos. Comunicaci�n con Yigal Erlich, el
Director cient�fico del Gobierno de Israel en el momento del inicio del programa y
ahora director ejecutivo de Yozma Group, Tel-Aviv. Los siete pa�ses de emulaci�n
citados por el Sr. Erlich son: Australia, Checoslovaquia, Dinamarca, Corea, Nueva
Zelanda, Sud�frica y Taiw�n. Las evaluaciones de 2005 de 2003 e irlandesas
finlandesas estaban en programas del capital de riesgo que, implicando la inversi�n
estatal, no se pod�an f�cilmente clasificar como fondos h�bridos usando el t�rmino
como entendido por la OCDE. El acceso p�blico de evaluaciones finlandesas es una
excepci�n honorable a la regla. En este cap�tulo ninguna diferencia se dibujar�
entre �ngeles comerciales e inversionistas informales en la asunci�n simplista que
son tanto categor�as del particular quienes proporcionan el capital riesgo (como
pr�stamos) para no empresas familiares.

3.4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17.

18.19. 20. 21. 22. 23. 24.

146
25.26. 27. 28. 29. 30. 31. 32. 33. 34.

En Europa en 2006, un fondo del capital privado, Permira, lanz� un fondo

internacional de aproximadamente 10 mil millones. Al menos cuatro fondos del
capital de riesgo de m�s de $10 mil millones se programan para el lanzamiento en
2007. Los programas del atributo universitarios y las compa��as inversionistas para
dinast�as de la familia del capital propio altas han desempe�ado un papel temprano
importante en el desarrollo de la industria del capital de riesgo estadounidense
(Bygrave y Timmons, 1992). Ver http://www.lse.co.uk/financeglossary.asp?searchTerm
&iArticleID 1646&definition business_exp ansion_scheme. El programa Venture Capital
Trust que permiti� que inversionistas detallistas tuvieran acceso a fondos del
capital de riesgo y a condici�n de que otra fuente de capital para negocios j�venes
de manera similar se lanzara en el abril de 1995 (ver http://www.
hmrc.gov.uk/guidance/vct.htm). Los Pa�ses Bajos ten�an un programa de incentivos
fiscal ampliamente similar para inversores privados que comienzan en 1996 y
conocido como el "Esquema de la t�a Agatha". La investigaci�n sugiere que los
inversionistas informales de sexo masculino superen en n�mero a inversionistas de
sexo femenino por aproximadamente 5:1. Hay una penuria de la "muestra combinada a
gran escala, cuantitativa" estudios emp�ricos por lo cual los resultados de la
inversi�n del BA en firmas del recipiente pueden ser comparado con los resultados
de canales de la inversi�n alternativos en empresas comparables. Las pol�ticas de
inter�s bajo del gobierno han ayudado a abastecer de combustible un retumbo de la
propiedad que ha sido posiblemente un sustituto directo de inversionistas
personales a inversiones informales en la nueva empresa. Ver, por ejemplo, el Reino
Unido contempor�neo y sistemas econ�micos irlandeses. Ver el programa Norface
internacional en Seminarios de Investigaci�n de la pol�tica del Capital de riesgo
(www.norface.org) instituido por Murray en 2005. La mayor parte de asociaciones del
capital de riesgo nacionales tienen departamentos de investigaci�n que producen
an�lisis de las ventajas de actividades del capital de riesgo aunque de una
posici�n claramente articulada del inter�s.

PARTE 2 CAPITAL de riesgo INSTITUCIONAL

La estructura de fondos del capital de riesgo

Douglas Cumming, Grant Fleming y Armin Schwienbacher

Los fondos del Capital de riesgo de introducci�n realizan un papel intermediario

vital en la financiaci�n de firmas empresariales y despreciar de nueva tecnolog�a y
conocimiento en una econom�a. Estos fondos pueden tomar una variedad de formas
jur�dicas y organizativas diferentes, incluso sociedades de responsabilidad
limitada, compa��as inversionistas, filiales corporativas, filiales de la
instituci�n financiera y fondos del gobierno. La variedad de formas es reflexiva
del camino del cual el mercado del capital de riesgo se ha desarrollado durante los
cuarenta a�os pasados, haci�ndose cada vez m�s institucionalizado e
internacionalmente activo. La investigaci�n cient�fica ha seguido estos
crecimientos del mercado en una b�squeda para analizar y explicar c�mo los mercados
institucionales surgen, que estructuras los caracterizan, y c�mo los capitalistas
de riesgo se comportan. La literatura de investigaci�n sobre la estructura de
fondos del capital de riesgo todav�a es relativamente joven. Y a�n el tema es
importante porque la estructura de fondos del capital de riesgo est� en el coraz�n
del camino del cual el mercado del capital de riesgo institucional trabaja. El
mercado institucional implica a capitalistas de riesgo profesionales que invierten
de parte de sus inversionistas en firmas empresariales. La estructura de estas
relaciones es una combinaci�n de contratos expl�citos e impl�citos que regulan y
dirigen c�mo finanzas del capital de riesgo, las habilidades y la maestr�a se
entregan a empresarios. En algunos casos, los capitalistas de riesgo son
sueltamente gobernados por convenios a trav�s de sociedades de responsabilidad
limitada, y "viven o mueren" por su �xito de la inversi�n. En otros casos, las
estructuras burocr�ticas m�s formales afectan a la entrega de capital de riesgo.
Nuestra revisi�n de la investigaci�n en la estructura de fondos del capital de
riesgo junta estudios emp�ricos y te�ricos en an�lisis y explicaci�n c�mo estas
estructuras se dise�an y var�an a trav�s de mercados geogr�ficos. Como
describiremos, la literatura m�s temprana en esta �rea enfocada en gran parte en la
explicaci�n c�mo y por qu� los fondos del capital de riesgo se estructuraron como
sociedades de responsabilidad limitada. El foco con este trabajo estaba en los EE.
UU y fue conducido por observaciones emp�ricas. S�lo m�s tarde tenga atestiguamos
la literatura se hacen m�s profundo a trav�s del trabajo emp�rico de mercados fuera
de los EE. UU, y a trav�s de la investigaci�n en las � fundaciones
economictheoretic de la estructura de fondos del capital de riesgo. La literatura
sobre el contrato dise�a ya que pertenece a la estructura del fondo del capital de
riesgo ahora hace una contribuci�n importante a una variedad de disciplinas incluso
econom�a, finanzas y teor�a organizativa. La estructura de fondos del capital de
riesgo tambi�n hace impacto c�mo los capitalistas de riesgo van sobre su arte. Las
cuestiones importantes incluyen: �hasta qu� punto influye la estructura en la
estrategia de un capitalista de riesgo y el tipo de negocios que reciben finanzas?
�Y si la estructura de fondos del capital de riesgo lleve al comportamiento
diferente por capitalistas de riesgo racionales? �Hay all� m�s o menos la toma de
riesgos, la buena voluntad al valor agregado a compa��as, o en efecto, �xito de la
inversi�n? La pol�tica importante y las lecciones econ�micas se pueden recoger de
estudiar c�mo las estructuras del fondo del capital de riesgo var�an dentro de un
pa�s y entre pa�ses y las implicaciones para la entrega de finanzas a firmas
empresariales. 155

156

Este cap�tulo examina la literatura sobre la estructura y gobierno de tipos

diferentes de fondos del capital de riesgo con una atenci�n a las estructuras
institucionales dise�adas para aliviar problemas de la agencia asociados con la
mediaci�n financiera en finanzas del capital de riesgo. Como las sociedades de
responsabilidad limitada del capital de riesgo (VCLPs) son el tipo m�s com�n del
fondo del capital de riesgo en muchos sistemas econ�micos desarrollados, nuestro
an�lisis usa la estructura VCLP como una cota de referencia sobre la cual otros
tipos de fondos del capital de riesgo se comparan. Es importante notar aqu�, sin
embargo, que la estructura VCLP es no necesariamente el mejor tipo de la estructura
en todas las situaciones. Los papeles seminales sobre la estructura VCLP describen
el papel de capitalistas de riesgo como intermediarios financieros entre
inversionistas y firmas empresariales. Como los inversionistas no tienen el tiempo
y habilidades de estructurar contratos del capital de riesgo, proteger el potencial
investees y el valor agregado a investees de modo que les traigan a la fruici�n en
una salida de adquisici�n u oferta p�blica inicial (IPO), contrato de
inversionistas con capitalistas de riesgo tales que los capitalistas de riesgo
act�an de su parte en la realizaci�n del proceso de la inversi�n empresarial.
Examinamos la investigaci�n en este proceso y VCLPs de contraste con otras
estructuras. Entonces damos vuelta para examinar la literatura y pruebas en por qu�
la estructura del fondo importa. Como hablado encima, la estructura del fondo puede
afectar estrategia, tipos de firmas que reciben finanzas, incentivos para
capitalistas de riesgo, comportamiento del capitalista de riesgo en la selecci�n de
la inversi�n y proceso de la direcci�n y vueltas de la inversi�n. La variaci�n en
formas estructurales observadas en el mercado es debida, a nuestro parecer, al
camino del cual los contratantes solucionan problemas de la agencia dados funciones
objetivas diferenciadas. La relaci�n entre la estructura de fondos del capital de
riesgo y el comportamiento de capitalistas de riesgo es fundamental para nuestro
entendimiento de la naturaleza del mercado del capital de riesgo. Este cap�tulo se
organiza as�. La siguiente secci�n proporciona una historia corta del desarrollo de
mercados del capital de riesgo institucionales, con la particular atenci�n al
cambio de estructuras del fondo. Despu�s, examinaremos la investigaci�n que rodea
la estructura y gobierno de fondos del capital de riesgo, y luego nuestra tentativa
es mostrar pruebas en por qu� la estructura del fondo del capital de riesgo
importa, en t�rminos de tipos de inversiones hechas y las vueltas a tales
inversiones. Finalmente, presentaremos nuestras conclusiones y ofreceremos algunas
�reas de la futura investigaci�n. El desarrollo de la Investigaci�n de mercados del
capital de riesgo institucional en la estructura de fondos del capital de riesgo
siempre ha sido motivado por las observaciones emp�ricas que los mercados del
capital de riesgo alrededor del mundo usaban varias formas organizativas para
financiar firmas empresariales. El crecimiento del cuerpo de literatura sobre el
sujeto se puede mejor entender en el contexto de c�mo los propios mercados se
desarrollaron. La investigaci�n no surgi� debido a un cambio paradigm�tico en
econom�a y finanzas, el desarrollo de nuevas t�cnicas de investigaci�n o
fertilizaci�n cruzada de ideas de disciplinas relacionadas. Mejor dicho, era el
�mpetu para entender la importancia creciente de firmas del capital de riesgo
profesionales en la econom�a y el camino del cual los partidos se contraen el uno
entre el otro para crear nuevos negocios que caracterizaron los art�culos
seminales. La historia de mercados del capital de riesgo institucionales ha sido
bien documentada por Fenn et al. (1997) y Gompers y Lerner (2001a). La literatura
se concentra en la aparici�n de la financiaci�n de la empresa en el postsegundo
per�odo de la guerra mundial en los EE. UU a trav�s de la Investigaci�n y
desarrollo americana (ARD), fondos del final cerrado puestos en una lista
engendrados por el ARD, las primeras sociedades de responsabilidad limitada a
finales de los a�os 1950 y Sociedades de inversiones de Peque�o negocio
federalmente apoyadas (SBICs). Incluso hoy, la historiograf�a proporciona pocas
percepciones de

La estructura de fondos del capital de riesgo

157

el desarrollo institucional en NO MERCADOS DE LOS ESTADOS UNIDOS, o de los

experimentos en arriesgarse corporativo que se deb�an hacer el desarrollo
importante en la industria del capital de riesgo en a�os posteriores. Mientras el
linaje de mercados institucionales bien no se desarrolla en la literatura, todos
los investigadores se�alan a cambios marcados del nivel de capital destinada a los
mercados del capital de riesgo estadounidenses en los a�os 1970 y a principios de
los a�os 1980 que forman la base de la industria de hoy. El consenso consiste en
que este cambio fue motivado predominantemente por los cambios en la legislaci�n en
el sistema de pensiones estadounidense en 1979 gerentes del fondo de pensiones que
permiten para invertir en activos m�s arriesgados como el capital de riesgo
(Gompers y Lerner, 1998). Para Europa, la entrada de nuevas firmas del capital de
riesgo a partir de los a�os 1970 (el precio de fundaci�n de firmas) se ha
positivamente relacionado con la densidad, sugiriendo que una masa cr�tica tambi�n
es necesaria para despreciar el crecimiento de la industria (Manigart, 1994). El
crecimiento y el desarrollo de mercados del capital de riesgo se ilustran mejor a
trav�s de datos del capital de riesgo. La capital destin� datos en espect�culos de
la Figura 5.1a el importe de capital destinada a fondos del capital de riesgo en
las tres regiones principales� los EE. UU, Europa y el Asia del Pac�fico. La
industria del capital de riesgo estadounidense siempre ha dominado el capital
global disponible de fondos del capital de riesgo institucionales. La figura 5.1a
muestra el capital total destinado cada a�o entre 1968 y 2005 para las tres
regiones principales� los EE. UU, Europa y el Asia del Pac�fico. Hab�a
responsabilidad estable ante fondos estadounidenses en los a�os 1980 y un aumento
sensible de mediados de los a�os 1990. Los mercados internacionales en Europa y el
Asia del Pac�fico s�lo aumentaron en la importancia a finales de los a�os 1990. Los
compromisos de la capital alcanzaron su punto m�ximo en 2001 en tres regiones. La
tecnolog�a de la informaci�n "burbuja" y capital de riesgo asociado pasarse
(Gompers y Lerner, 2000) llev� a ca�das grandes en la nueva capital que fluye en la
industria hasta � 20042005. La figura 5.1b mide el desarrollo relativo de mercados
del capital de riesgo institucionales usando los EE. UU como la cota de referencia.
Los gr�ficos expresan la capital destinada por a�o en Europa y
110 000 100 000 90 000 80 000 70 000 US$m 60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000
0 1998 de 1992 de 1986 de 1980 de 1974 de 1968 2004 los EE. UU Europa Asia del
Pac�fico

Compromisos del capital de riesgo del Total de la figura 5.1a � 19682005: los EE.
UU, Europa y Asia del Pac�fico

158

0.60 Europa 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 000 Asia del Pac�fico de 2005 de 2000 de 1995
de 1990 de 1985 de 1980

Fuente: Econom�a de la Empresa de Thomson; los c�lculos de los Autores

Crecimiento del mercado del capital de riesgo del Pariente de la figura 5.1b �
19802005: Europa y Asia del Pac�fico contra los EE. UU Asia del Pac�fico como un
porcentaje de obtenciones de capital estadounidenses. El mercado europeo creci�
r�pidamente en los a�os 1980 para ser casi el 50 por ciento de raisings
estadounidenses, aunque se haya ca�do recientemente al 30 por ciento. El Asia del
Pac�fico ha mostrado el aumento estable al 30 por ciento del mercado de los Estados
Unidos por a�o. Los datos en las Figuras 5.1a y 5.1b ilustran que los mercados del
capital de riesgo institucionales se han hecho m�s grandes en cada una de las tres
regiones mundiales principales desde los a�os 1980 (note que los datos aqu� son
compromisos de la capital anuales, no activos acumulativos bajo la direcci�n). Otra
tendencia notable ha sido cambios del camino del cual los fondos del capital de
riesgo se estructuran. La contracci�n de la gesti�n de las inversiones a
capitalistas de riesgo del tercero (v�a VCLPs) uniformemente se hizo la forma
dominante de la estructura del fondo del capital de riesgo. La tabla 5.1
proporciona la estad�stica sumaria a esta tendencia, mostrando la importancia
relativa de, y cambia de, los tipos diferentes de los fondos del capital de riesgo
en los EE.UU, Europa y pa�ses de Asia-Pac�fico entre 1980 y 2004. Los datos
ilustran varias tendencias que son profundas en la explicaci�n c�mo la
investigaci�n se ha desarrollado. En primer lugar, a partir de los a�os 1980 VCLPs
levantados por firmas del capital de riesgo independientes han sido la estructura
m�s com�n en el mercado. No es sorprendente entonces que esta forma haya llamado la
atenci�n de investigaci�n sustancial. VCLPs eran el 75 por ciento de los nuevos
fondos formados en los EE. UU en los a�os 1980, con este aumento al 84 por ciento
hacia 2002 hasta 2004. Incluso hoy, sabemos mucho m�s sobre las operaciones de
VCLPs hecho funcionar por firmas del capital de riesgo independientes que hacemos
sobre cualquier otra estructura, aunque s�lo hayamos visto recientemente la
investigaci�n en VCLPs no estadounidense. En segundo lugar, finales de los a�os
1990 atestigu� corporaciones e instituciones financieras que establecen fondos del
capital de riesgo a un mucho mayor grado que antes. Estos "cautivos" eran la parte
de la recaudaci�n de fondos del capital de riesgo "burbuja" del per�odo, y aunque
su proporci�n de todos los fondos levantara no cambi� enormemente, el

Tabla 5.1
Todos los Fondos de la ALETA de pa�ses europeos 91 51 94 12 0.182 0.117 0.116 0.129
4 5 27 10 1000 1000 1000 1000 14 56 171 50 236 274 1152 225 135 170 703 150 3 8 80
8 43 32 134 29 112 391 856 150 85 279 595 90 0.759 0.714 0.695 0.600 11 40 119 30
Todos los Fondos de la ALETA de Fondos de Funds IND Funds CORP. Todos los Fondos
Fondos de IND Todos los Fondos de Asia-Pacific Countries CORP.� 8 54 12� 0020
0063 0080� 2 11 4

Estructuras del fondo del capital de riesgo alrededor del mundo

A�o a�ejo (Agregado en per�odos) fondos del CORP.

Estados Unidos

Todos los fondos

Fondos de IND

Fondos FINANCIEROS 12 54 116 27 0.107 0.138 0.136 0.180 2 8 23 9

N�mero total de nuevos fondos VC antes de per�odo: � 19801989 957 661 76 � 19901996
718 543 30 � 19972001 1804 1342 120 � 20022004 376 317 13

159
24 39 230 75 14 24 141 50 2 2 16 8

Importancia relativa de Tipos del Fondo VC Diferentes (en Por ciento de todos los
Nuevos Fondos VC) antes de Per�odo: � 19801989 1000 0.691 0079 0095 1000 0.572 0013
� 19901996 1000 0.756 0042 0071 1000 0.620 0029 � 19972001 1000 0.744 0067 0052
1000 0.610 0069 � 20022004 1000 0.843 0035 0032 1000 0.667 0036

N�mero medio de Nuevos Fondos VC por a�o antes de Per�odo: � 19801989 96 66 8 9 �

19901996 103 78 4 9 � 19972001 361 268 24 19 � 20022004 125 106 4 4

Nota: Esta mesa describe la importancia relativa de tipos diferentes de estructuras

del fondo VC con el tiempo. IND: fondo independiente (VCLP), CORP.: fondo VC
corporativo, ALETA: fondo VC afilado del modo financiero. "Todos los fondos VC"
incluyen 3 tipos as� como otros. Los per�odos de tiempo est�n basados durante el
a�o a�ejo; es decir, los fondos del a�o se establecieron.

Fuente:

Econom�a de la Empresa de Thomson; los c�lculos de los Autores

160

el n�mero de fondos del capital de riesgo en la categor�a aument� entre � el

400.600 por ciento. Ahora los investigadores eran enfrentantes con una nueva forma
estructural por lo cual el capital de riesgo se proporcion� a firmas a trav�s de
estructuras m�s burocr�ticas. En tercer lugar, la internacionalizaci�n de capital
de riesgo ha apuntado la investigaci�n en los caminos de los cuales los sistemas
judiciales, la cultura y las instituciones afectan la estructura. Mientras los EE.
UU siguieron siendo la casa de los fondos m�s nuevos criados cada a�o, Europa y
Asia han aumentado en la importancia. En efecto, hay ahora m�s fondos criados fuera
de los EE. UU que dentro de los EE. UU, proporcionando el �mpetu a la investigaci�n
a campo traviesa y la llegada de nuevos investigadores de varia contribuci�n de
nacionalidades a la literatura. No cabe duda de que el nuevo desarrollo en el
mercado del capital de riesgo tendr�, con el tiempo, el impacto de stimulatory
adicional al crecimiento de la literatura. Hasta ahora, las tendencias del mercado
descritas encima han significado que la investigaci�n cubre tres tipos principales
de la estructura del fondo del capital de riesgo: VCLPs, fondos cautivos
(instituciones financieras y fondos del capital de riesgo corporativos) y fondos
del gobierno (so pretexto del capital de riesgo del gobierno apoyan programas).
Examinaremos cada una de estas estructuras por su parte. La estructura de fondos
del capital de riesgo El desarrollo de mercados del capital de riesgo
institucionales y la subida de capital de riesgo como una forma importante de
finanzas provey� a investigadores de un tema f�rtil del an�lisis. De la particular
importancia era el camino del cual los partidos se contrajeron para solucionar
problemas de la agencia en el proceso de gesti�n de las inversiones. En esta
secci�n examinamos el trabajo que promovi� nuestro entendimiento de estructuras del
fondo. Primero hablamos de la investigaci�n que examina sociedades de
responsabilidad limitada del capital de riesgo. Entonces damos vuelta al trabajo
m�s reciente de fondos de la empresa cautivos y el gobierno patrocin� fondos. Una
descripci�n de la investigaci�n hablada en esta secci�n se proporciona en la Tabla
5.2. Las sociedades de responsabilidad limitada del capital de riesgo (VCLP) Las
caracter�sticas de sociedades de responsabilidad limitada del Capital de riesgo
VCLP son el resultado contractual de negociaciones entre el socio colectivo (la
firma del capital de riesgo dirigida por profesionales de la inversi�n) y los
compa�eros limitados (inversionistas). Dos rasgos de la formaci�n de un VCLP han
sido� la obtenci�n de fondos documentada� y la negociaci�n del contrato. En
t�rminos de obtenci�n de fondos, los compa�eros limitados son inversores
institucionales que invierten en una variedad de activos a trav�s del espectro del
riesgo (seg�n su � estructura assetliability). El capital de riesgo y el capital
privado forman un pedazo relativamente peque�o de la carpeta del activo de los
inversores institucionales. Los inversionistas (t�picamente) pretenden tener hasta
el 10 por ciento de su capital al capital de riesgo (los fondos se concentraron en
inversiones de la etapa temprana) y capital privado (los fondos se concentraron en
etapa tard�a, vuelta e inversiones de compra) clase del activo, seg�n condiciones
econ�micas e institucionales (Gompers y Lerner, 1998; Jeng y Wells, 2000; Mayer et
al., 2005). Los atributos y las fundaciones (largo plazo, intergenerational fondos
del activo) han asignado tradicionalmente proporciones mucho m�s altas de sus
activos (a menudo encima del 25 por ciento) a capital de riesgo y capital privado.
Gompers y Lerner (1998) y Jeng y Wells (2000) espect�culo que los fondos de
pensiones son inversionistas dominantes, mientras otros inversionistas incluyen
compa��as de seguros de vida, corporaciones, anuncio y bancos de inversi�n,
universidades, atributos, fundaciones e individuos ricos. En un estudio
internacional, Mayer et al. (2005) se concentran en la obtenci�n de fondos en
Alemania, Israel, Jap�n y el Reino Unido, y muestran que los bancos son el

Tabla 5.2

Caracter�sticas claves de la estructura de fondos del capital de riesgo

Tipo de fondo VC & inversionistas del Tercero del Origen de fondos de la estructura
incluso fondos de pensiones, atributos, fondo-offunds, compa��as de seguros de
vida, fondos del Balance de individuos; el desarrollo de negocios o R&D
presupuestos vueltas Financieras (vuelven en la inversi�n, IRR) los Objetivos

Propiedad t�pica de la firma

El contrato presenta la vida Limitada; obtenciones de fondos m�ltiples; convenios

del contrato; responsabilidad limitada

Firma VC independiente (VCLP)

Compa�eros individuales a trav�s de una sociedad an�nima

Cautivo (divisi�n/unidad de negocios)

Corporaci�n en p�blico pose�da

161
Finanzas del gobierno (y a veces correspondencia a capital del sector privado de
inversionistas del tercero)

Objetivos estrat�gicos incluso acceso a nuevas tecnolog�as y/o productos; la

limitaci�n de amenazas competitivas; objetivos de Pol�ticas p�blicas de vueltas
financieros incluso desarrollo de la industria del capital de riesgo local; la
aceleraci�n de crecimiento econ�mico y empleo; comercializaci�n de tecnolog�a

Vida ilimitada; control administrativo formal y control informal a trav�s de

cultura corporativa vida Limitada; obtenci�n de fondos sola; contr�igase a menudo
pacta con geogr�fico, tipo de la compa��a y restricciones de la etapa de la
inversi�n

El gobierno patrocin� el fondo (varias estructuras)

Compa�eros individuales a trav�s de una sociedad an�nima, respaldada por un

programa del gobierno

162

fuente principal de fondos en todos los pa�ses considerados, pero en particular en

Alemania y Jap�n. Los fondos de pensiones son m�s importantes en el Reino Unido que
en otra parte. La motivaci�n para compa�eros limitados para invertir en VCLPs se
deriva de la teor�a de la carpeta. Gompers y Lerner (2001a) y Lerner et al. (2005)
encontr� que los inversionistas pueden aumentar la vuelta de la carpeta total a
trav�s de un aumento justificable de riesgos asociados mientras que seleccionan a
capitalistas de riesgo que funcionan, sobre su vida, encima de la vuelta del fondo
mediana observable. La obtenci�n de la asignaci�n requerida y exposici�n, sin
embargo, no es un asunto simple. Mientras los inversores institucionales desean una
exposici�n del juego al capital de riesgo, esta exposici�n no se consigue
inmediatamente despu�s de la comisi�n de la capital a un fondo del capital de
riesgo (Cumming et al., 2005). Los compromisos de la capital se dibujan abajo con
el tiempo a trav�s de llamadas de la capital cuando los gestores de fondos han
seleccionado firmas empresariales para invertir en, y como tal, t�picamente se
necesitan varios a�os antes de que un inversor institucional haya alcanzado su
exposici�n apuntada a capital de riesgo y capital privado. Una vez que la
exposici�n se consigue el inversionista debe seguir destinando la nueva capital al
capital de riesgo a fin de mantener una posici�n de exposici�n del "estado de
equilibrio". Instituciones con el largo plazo, se ha mostrado que los programas del
estado de equilibrio superan a otros inversionistas en el alcanzamiento de vueltas
(Lerner et al., 2005). El segundo rasgo de la formaci�n de un VCLP es la
negociaci�n de convenios en el acuerdo de asociaci�n. Esta �rea fue estudiada
primero por Sahlman (1990) y Gompers y Lerner (1996; 1999). La estructura de VCLPs
se dise�a para mitigar asimetr�as de informaci�n y problemas de la agencia
asociados con gestores de fondos que invierten el dinero en firmas empresariales de
parte de inversores institucionales. El VCLP se estructura como una relaci�n
contractual entre compa�eros limitados y el socio colectivo seg�n la ley de la
sociedad, aunque hubiera que notar que no todos los pa�ses alrededor del mundo han
codificado leyes de la sociedad conducentes al capital de riesgo. El VCLP tiene un
horizonte finito de (t�picamente) 10 a�os, con una opci�n de seguir durante � 13
a�os (si tienen que salir de las compa��as restantes). Este arreglo contractual es
eficiente, ya que facilita el tiempo requerido seleccionar firmas empresariales en
las cuales el VCLP invertir� y traer� esa inversi�n a la fruici�n (en la forma de
un IPO o en una adquisici�n). El tiempo de la primera inversi�n hasta la salida en
una firma empresarial puede tomar entre � 27 a�os. Los gestores de fondos del
capital de riesgo comienzan la obtenci�n de fondos para fondos subsecuentes en la
parte posterior de la vida de su fondo (fondos) existente y pueden hacer funcionar
m�s de un VCLP simult�neamente (sujeto a convenios, como hablado abajo). En la
pr�ctica de la industria, la colecci�n de fondos que comprenden una organizaci�n
del capital de riesgo a veces se refiere como una "firma del capital de riesgo"
(mientras que un "fondo del capital de riesgo" es un fondo solo que es la parte de
una firma del capital de riesgo). La econom�a asociada con VCLPs se dise�a para
asegurar la alineaci�n de inter�s en condiciones de informaci�n escondida y acci�n
escondida. Los gestores de fondos del capital de riesgo se compensan en un camino
que los provee de unos honorarios de la direcci�n fijos (� el 13 por ciento de la
capital comprometida por a�o) y unos honorarios de rendimiento de inter�s llevados
(� el 2030 por ciento de ganancias sobre la vuelta de la capital). Los honorarios
de la direcci�n fijos se dise�an para proporcionar bastante capital para dirigir el
fondo y pagar al gestor de fondos antes de cualquier salida. Los honorarios de
rendimiento se dise�an para alinear los incentivos de los gerentes VCLP con sus
inversores institucionales. Gompers y Lerner (1999) muestran que los gestores de
fondos inexpertos m�s j�venes t�picamente negocian honorarios fijos m�s altos a
cargo de honorarios de rendimiento inferiores, ya que su capacidad de ganar
honorarios de rendimiento es incierta. Adem�s, los estudios m�s recientes han
evidenciado desviaciones de la "2 y 20 regla" del gerente del capital de riesgo
compensaci�n (que es honorarios de la direcci�n del 2 por ciento y honorarios de
rendimiento del 20 por ciento de las ganancias) en a�os recientes (Litvak, 2004b).

La estructura de fondos del capital de riesgo

163

VCLPs tienen tres ventajas legales clave. En primer lugar, evitan (o al menos
mitigue) la doble imposici�n de ganancias como ocurrir�a si la estructura fuera una
corporaci�n. En segundo lugar, tienen la responsabilidad ilimitada en cuenta de los
gestores de fondos (el socio colectivo), teniendo la responsabilidad limitada en
cuenta de los inversores institucionales (los compa�eros limitados). El gestor de
fondos se implica en la operaci�n cotidiana del fondo y puede tomar decisiones sin
la interferencia de los inversores institucionales (o por otra parte los inversores
institucionales arriesgan de perder su estado de la responsabilidad limitada). Esta
autonom�a es una ventaja marcada a fondos del capital de riesgo corporativos, como
hablado abajo. En tercer lugar, a diferencia de una corporaci�n (donde los
convenios son impuestos por el estatuto), VCLPs son estructurados por el contrato,
que es completamente flexible y negociado para satisfacer expresamente los
intereses vitales de los partidos. Los convenios que gobiernan el VCLPs Los
convenios contenidos en VCLP disponen las "reglas del comportamiento" para
relaciones a largo plazo. La teor�a en el dise�o de estos convenios est� en su
infancia. Lerner y Schoar (2004) examinan el grado al cual los gerentes del capital
de riesgo pueden querer incluir convenios espec�ficos en los acuerdos del LP a fin
de proteger a mejores inversionistas de su fondo (que es m�s inversionistas
"l�quidos" que son el largo plazo orientado, con fuentes de capital seguras). La
hip�tesis central es que las ventajas del gerente de tener sus inversionistas
participan en fondos complementarios, ya que proporciona una se�al a otros
inversionistas que LPs est�n contentos con el gerente. Por lo tanto, �ste puede
preferir no dejar pasar a inversionistas liquidityconstrained en fondos tempranos,
ya que estos inversionistas pueden no participar en rondas complementarias por
motivos adem�s de c�mo bien el fondo funcion�. Su estudio lleva a predicciones
emp�ricas con respecto al dise�o particular de acuerdos de asociaci�n. En t�rminos
de estudios emp�ricos en convenios, el trabajo seminal fue emprendido por Gompers y
Lerner (1996; 1999), quienes analizan los convenios sol�a gobernar VCLPs en los
EE.UU. Trabajo subsecuente (Schmidt y Wahrenburg, 2003; Cumming y Johan, 2005)
considera pruebas similares en un contexto internacional. Un tipo del convenio
entre VCLPs es la restricci�n del gestor de fondos en cuanto a decisiones de la
inversi�n. En primer lugar, los gestores de fondos se restringen en la talla de
inversi�n en cualquier compa��a de la carpeta. Sin tal restricci�n, un gestor de
fondos podr�a bajar su gastos del esfuerzo asociados con la diversificaci�n del
capital de los inversores institucionales a trav�s de varias firmas empresariales
diferentes. Tambi�n limita la toma de riesgos excesiva por gerentes del capital de
riesgo ya que los obliga a diversificarse. En segundo lugar, los gestores de fondos
t�picamente se restringen de tomar a pr�stamo en la forma de la deuda bancaria, ya
que aumentar�a la acci�n de palanca del fondo e impondr�a riesgos suplementarios a
inversores institucionales. En tercer lugar, hay restricciones de la co-inversi�n
por otro fondo manejado por el mismo gestor de fondos, as� como restricciones de la
co-inversi�n por los inversionistas del fondo, que limitan conflictos de intereses
que manejan el fondo. En cuarto lugar, hay restricciones de la reinversi�n de
plusval�a obtenida de inversiones tra�das a la fruici�n para asegurar que la
plusval�a realizada se devuelva a inversores institucionales. Una segunda categor�a
de convenios est� relacionada con tipos de la inversi�n y asegura que el capital de
los inversores institucionales se invierta en un camino que es consecuente con su
perfil del riesgo/vuelta deseado. Las restricciones incluyen inversiones en otros
fondos de la empresa, inversiones de la continuaci�n en compa��as de la carpeta de
otros fondos del gestor de fondos, t�tulos p�blicos, compras con financiaci�n,
valores extranjeros y financiaci�n del puente. Sin tales restricciones, el gestor
de fondos podr�a perseguir estrategias de inversi�n que mejor satisfacen los
intereses de los gestores de fondos sin tener en cuenta los intereses de los
inversores institucionales. En la pr�ctica, los convenios tienden a definirse en la
relativamente amplia lengua a fin de dar la flexibilidad al capital de riesgo

164

gerentes. Sin embargo, los memor�ndums de ofrecimiento del capital privado usados
por firmas del capital de riesgo para procurar fondos t�picamente incluyen
objetivos de la inversi�n m�s detallados en t�rminos de fase de desarrollo, foco de
la industria y alcance geogr�fico. Cualquier desviaci�n de estos objetivos de la
inversi�n tradicionalmente se llama "el movimiento del estilo". Cumming et al.
(2004) estudian tales movimientos del estilo en una muestra de datos
estadounidenses y muestran que los movimientos se relacionan con la edad del fondo
(los gestores de fondos nuevos con menor probabilidad ir�n a la deriva debido a
gastos de reputaci�n potenciales), y a cambios de condiciones del mercado entre los
fondos del tiempo se levantaron y los fondos se invierten. Hablan de otras formas
de convenios en Gompers y Lerner (1996; 1999), Litvak (2004b), Lerner y Schoar
(2004) para pruebas estadounidenses, y Schmidt y Wahrenburg (2003) y Cumming y
Johan (2005) para pruebas internacionales. En general, la naturaleza flexible de
convenios contractuales usados para gobernar VCLPs y la autonom�a de gerentes VCLP
vis-�-vis sus inversores institucionales, se ve para ser una raz�n principal detr�s
del desarrollo exitoso del mercado del capital de riesgo estadounidense (Gompers y
Lerner, 1996; 1999). Lerner y Schoar (2004) espect�culo que una manera eficaz de
castigar a gerentes del capital de riesgo no es participar en fondos de la
continuaci�n de una firma del capital de riesgo. Esto proporciona una se�al adversa
a otros abastecedores del fondo sobre la calidad de la firma del capital de riesgo.
El gerente entonces afronta un problema "de limones" cuando tiene que procurar
fondos para un fondo subsecuente desde fuera de inversionistas. Los nuevos
inversionistas no pueden determinar si el gerente es de la calidad mala. Donde los
inversores institucionales previos ya no participan en fondos de la continuaci�n de
la firma del capital de riesgo, otros inversores institucionales potenciales del
fondo pueden deducir que los inversionistas existentes creen que los gestores de
fondos del capital de riesgo son de la calidad baja. As�, los convenios de VCLP
ligan el comportamiento del capitalista de riesgo pero es raro para las sanciones
implicadas en VCLPs ser invocado por inversionistas. El castigo con mayor
probabilidad ocurrir� a trav�s del inversionista que sale de la relaci�n cuando
ofrezcan el siguiente fondo para la inversi�n. Los fondos del capital de riesgo del
Cautivo de fondos del capital de riesgo cautivos son fondos que son en parte o
totalmente pose�dos por partidos adem�s de los profesionales del capital de riesgo.
Los cautivos se pueden afilar a bancos, empresas de valores, instituciones
financieras diversificadas m�s grandes o una divisi�n/unidad de una corporaci�n. La
estructura de la propiedad del fondo del capital de riesgo cautivo significa que su
estructura legal y organizativa se diferencia de VCLPs de varios modos cruciales.
En primer lugar, los fondos cautivos principalmente sacan la capital de su padre e
invierten de parte del padre. No hay estructura del fondo de la vida limitada en
las relaciones intermedias. En segundo lugar, el gobierno de capitalistas de riesgo
dentro del fondo cautivo es materialmente diferente del gobierno como contratado a
trav�s de los convenios en el VCLP. Mejor dicho, la compa��a sirve de un grande (y
a menudo �nico) accionista que controla el fondo. En tercer lugar, los capitalistas
de riesgo invierten en firmas empresariales a fin de satisfacer funciones objetivas
que pueden contener objetivos financieros y no financieros. Finalmente, el
comportamiento de capitalistas de riesgo es bajo la influencia de la estructura del
fondo en t�rminos de inversi�n del riesgo, construcci�n de la carpeta y esfuerzo
(examinamos esta �ltima diferencia m�s tarde en este cap�tulo). La investigaci�n en
fondos del capital de riesgo bancarios todav�a est� en el infancia. Los bancos
proveen sus divisiones del capital de riesgo de la capital del balance del banco,
asignando una cantidad del compromiso te�rica (por ejemplo capital por a�o para
invertirse). As�, la obtenci�n de fondos es diferente en el proceso de firmas del
capital de riesgo profesionales bajo la estructura VCLP (Gompers y Lerner, 1999;
Cumming et al., 2005; Dushnitsky y Lenox, 2005; Cumming y Macintosh, 2006).
Intermedio bancario entre depositantes y privado

La estructura de fondos del capital de riesgo

165

compa��as que requieren a largo plazo deuda y equidad. El objetivo de la inversi�n

para bancos es corresponder a a largo plazo responsabilidades en su estructura del
capital con la inversi�n en acciones y de deudas en el capital privado. Como el
comandante, o s�lo abastecedor de la capital a una firma empresarial, no hay
conflicto entre deuda y equidad en la opini�n del banco. Tambi�n, los bancos
pretenden vender servicios adicionales en la compa��a de la carpeta (servicios por
ejemplo consultivos, obtenci�n de capital y arreglo de honorarios) a fin de
"atender" a su cliente y generar ingresos de la inversi�n. As�, los objetivos de la
inversi�n se miden a trav�s de una variedad de indicadores de rendimiento clave que
pueden incluir variables de no vuelta. Otra vez, esto est� en el contraste absoluto
a VCLPs donde la maximizaci�n de vuelta es el �nico objetivo. Los bancos establecen
compa��as del capital de riesgo como divisiones separadas que proporcionan la
capital de desarrollo a clientes de clientes / clientes anticipados. El gobierno
ocurre a trav�s del proceso de la administraci�n interno que es usado por la
corporaci�n en todas las divisiones (m�s bien que adaptar el gobierno al fondo del
capital de riesgo y sus circunstancias particulares). Las desviaciones de papel del
capitalista de riesgo y responsabilidades dentro del fondo del capital de riesgo
bancario (por ejemplo conflictos de intereses, acci�n escondida) se tratan con el
parecido cualquier otro caso en el banco, ya que los capitalistas de riesgo son
empleados gobernados por contratos de trabajo. Considerando mercados de trabajo
internos jer�rquicos con menor probabilidad ver� el comportamiento oportunista en
la unidad del capital de riesgo (la rentabilidad a tal comportamiento es baja), y
es menos costoso para el banco para sancionar el comportamiento inadecuado
(implicaci�n para el capitalista de riesgo que los gastos probabilistic de
descubrimiento y castigo son altos). Las compa��as del capital de riesgo
corporativas se organizan para proveer corporaciones de inversiones del balance
para ventajas estrat�gicas (ver Gompers y Lerner, 1999; Hellmann, 2003; Riyanto y
Schwienbacher, 2005). A finales de los a�os 1960 y los a�os 1970, m�s del 25 por
ciento de Fortune 500 compa��as intentaron crear programas del capital de riesgo
corporativos. Los capitalistas de riesgo corporativos comprendieron el 12 por
ciento de toda la inversi�n del capital de riesgo estadounidense en 1986; el 5 por
ciento de todo el capital de riesgo estadounidense en 1992, el 30 por ciento de
todo el capital de riesgo estadounidense en 1997 (Gompers y Lerner, 1999), el 15
por ciento de todo el capital de riesgo estadounidense en 2000 (Dushnitsky y Lenox,
2005), y el 6 por ciento de todo el capital de riesgo estadounidense en 2003
(Expertos de VC, 2003). El capital de riesgo corporativo del mismo modo, comprendi�
aproximadamente el 5 por ciento del mercado del capital de riesgo canadiense en
2003 (Cumming y Macintosh, 2006). Las entidades separadas del uso de corporaciones
grandes como fondos del capital de riesgo corporativos (como una filial totalmente
pose�da) para estructurar tales operaciones (ver por ejemplo Chesbrough, 2002).
Como bancos, las corporaciones por lo general establecen una divisi�n/unidad para
invertir cantidades destinadas en inversiones del capital de riesgo. El objetivo de
la inversi�n es maximizar una funci�n objetiva extensamente definida que est�
relacionada con amplios objetivos corporativos, asegurar de nuevas tecnolog�as para
ventajas competitivas (verdaderas opciones), y control de amenazas competitivas.
Los capitalistas de riesgo cautivos se pagan menos y tienen menos sensibilidad de
la paga por rendimiento que capitalistas de riesgo de la sociedad de
responsabilidad limitada (Gompers y Lerner, 1999; Birkinshaw et al., 2002). Los
capitalistas de riesgo cautivos tambi�n tienen mucho menos autonom�a que
capitalistas de riesgo de la sociedad de responsabilidad limitada (Gompers y
Lerner, 1999). Como tal, los gerentes del capital de riesgo cautivos que muestran
signos del �xito a menudo se reclutan lejos de la organizaci�n del capital de
riesgo cautiva para trabajar para sociedades de responsabilidad limitada. Los
programas del capital de riesgo del Gobierno de fondos del capital de riesgo del
gobierno los programas de la compa��a del capital de riesgo apoyados por el
Gobierno han sido populares alrededor del mundo como gobiernos apoyan el desarrollo

166

de mercados del capital de riesgo nacionales que atienden todas las etapas en el
proceso de la inversi�n empresarial (ver por ejemplo programas que funcionan en los
EE. UU (SBIC), el Reino Unido, Israel (Yozma), Escandinavia, B�lgica (SRIW y GIMV),
Australia (Fondo de inversi�n de la Innovaci�n), y Nueva Zelanda (Fondo de
inversi�n de la Empresa)). T�picamente, estos programas proporcionan fondos
p�blicos junto a la financiaci�n del sector privado (a veces con una opci�n de
"comprar" al gobierno en una tasa de rendimiento inferior, proporcionando un efecto
de la acci�n de palanca). El objetivo de la inversi�n es aliviar por lo general el
fracaso del mercado percibido en el suministro del capital de riesgo de la
semilla/etapa temprana, donde las asimetr�as de informaci�n son las m�s altas y la
capital sub�ptima es asignada por inversionistas del sector privado (Jaaskelainen
et al., 2004). Los fondos del capital de riesgo del gobierno a menudo son llevados
por objetivos de la pol�tica asociados con resultados de bienestar a realzar la
estructura del mercado, mejorar opciones de financiaci�n hasta firmas m�s j�venes,
empleo de aumento, innovaci�n adoptiva y apoyar el crecimiento econ�mico (Kortum y
Lerner, 2000; Jaaskelainen et al., 2004). Desde un punto de vista te�rico, se ha
mostrado que los programas del gobierno son mejoras de Pareto, llevando a
beneficios econ�micos positivos netos a una econom�a (Keuschnigg, 2003; Kanniainen
y Keuschnigg, 2004). La estructura de fondos del gobierno implica convenios del
sector/etapa condiciones geogr�ficas, del comportamiento de la inversi�n (por
ejemplo regional, estado o limitaciones del pa�s, foco de la tecnolog�a, foco de la
etapa), una entrega a objetivos de la pol�tica m�s amplios como transferencia de
conocimiento, comercializaci�n de la tecnolog�a de universidades, encadenamientos
internacionales alentadores con compa��as y desarrollo de la industria del capital
de riesgo local. Las pol�ticas p�blicas hacia el capital de riesgo Ampliamente
clasificaron, las pol�ticas p�blicas hacia el capital de riesgo vienen a una de dos
formas primarias: (1) ley, y (2) esquemas de la inversi�n del gobierno directos.
Los impuestos sobre la plusval�a extensamente se reconocen como siendo uno de los
instrumentos legales m�s importantes para mercados del capital de riesgo
estimulantes (Poterba, 1989a; 1989b; Gompers y Lerner, 1998; Jeng y Wells, 2000)
(pero hay otros instrumentos legales para mercados del capital de riesgo; ver la
Armadura y Cumming, 2005). Poterba (1989a; 1989b) muestra que la obtenci�n de
fondos del capital de riesgo estadounidense aument� de $68,2 millones en 1977 a
$2,1 mil millones en 1982 como hab�a una reducci�n del precio del impuesto sobre la
plusval�a del 35 por ciento en 1977 al 20 por ciento en 1982. Los capitalistas de
riesgo invierten con miras a la salida. Como las firmas empresariales t�picamente
no tienen flujos de fondos para pagar inter�s de la deuda y dividendos en la
equidad, los capitalistas de riesgo invariablemente invierten con una visi�n hacia
una salida y la plusval�a consiguiente. Las formas m�s provechosas de la salida
para firmas empresariales de alta calidad son t�picamente IPO y adquisiciones
(Gompers y Lerner, 1999; Cumming y Macintosh, 2003b; Cochrane, 2005). Por lo tanto,
la pol�tica fiscal en el �rea de impuestos de la plusval�a es particularmente
importante para finanzas del capital de riesgo (para el trabajo te�rico de pol�tica
fiscal, capital de riesgo y esp�ritu emprendedor, ver a Keuschnigg y Nielsen, 2001;
2003a; 2003b; 2004a; 2004b; Kanniainen y Keuschnigg, 2004; Keuschnigg, 2003; 2004).
Da Rin et al. (2005) y Armadura y Cumming (2005) examinan la eficacia de varias
medidas de pol�ticas p�blicas. Como conjeturado por el Negro y Gilson (1998), la
creaci�n de mercados IPO activos en Europa parece ser una medida importante para
criar un mercado del capital de riesgo eficaz. Otras medidas que aumentan el grado
al cual los flujos del capital de riesgo a oportunidades de inversi�n de la etapa
temprana y de alta tecnolog�a son el beneficio fiscal y redujeron la regulaci�n de
bancarrota y el trabajo. Una segunda forma del apoyo del gobierno es v�a los fondos
del capital de riesgo creados del gobierno directo. Lerner (1999; 2002) habla de
los caminos de los cuales los fondos del gobierno se pueden con �xito poner en
pr�ctica para trabajar junto a capitalistas de riesgo privados. Uno de los m�s
importantes

La estructura de fondos del capital de riesgo

167

los art�culos identificados por Lerner (2002) son la necesidad de fondos del
gobierno para acompa�ar con y no competir con, fondos del capital de riesgo
privados. Tambi�n es importante para fondos del gobierno trabajar para conseguir
�reas en el mercado donde all� existe un fracaso del mercado claro e identificable
en la financiaci�n de compa��as debido a, por ejemplo, impedimentos estructurales
en el mercado que han dado ocasi�n a una penuria relativa de la capital. Adelante,
Lerner (2002) sugiere que es �til para fondos del gobierno estructurarse de modos
que minimizan gastos de la agencia asociados con la financiaci�n de firmas peque�as
y de alta tecnolog�a. Por ejemplo, es �til para gestores de fondos tener convenios
controlando mandatos de la inversi�n e incentivos de la compensaci�n para el valor
agregado a todas sus compa��as investee; tales convenios y mecanismos de la
compensaci�n han trabajado sumamente bien en la mitigaci�n de problemas de la
agencia entre fondos del capital de riesgo de la sociedad de responsabilidad
limitada privados (Gompers y Lerner, 1996; 1999). Los programas del gobierno en los
Pa�ses mundiales alrededor del mundo han adoptado formas diferentes de programas de
inversi�n del gobierno directos en capital de riesgo y capital privado. Por
ejemplo, los EE.UU han adoptado el Programa de Small Business Innovation Research
(SBIR), administrado por la Administraci�n de la peque�a empresa (SBA)
estadounidense. El programa SBIR es el programa de apoyo del gobierno m�s grande
para el capital de riesgo en el mundo. SBIRs han invertido m�s de $21 mil millones
en casi.120000 financiaciones a peque�os negocios estadounidenses desde los a�os
1960. Las compa��as de Investee incluyen tales �xitos como Intel Corporation, Apple
Computer, Federal Express y America Online. SBIRs se hacen funcionar como fondos
del capital de riesgo privados y son hechos funcionar por gerentes de la inversi�n
privada. La diferencia entre un fondo del capital de riesgo privado y un SBIR es
que el SBIR es sujeto a t�rminos y condiciones estatutarios en el respeto de los
tipos de inversiones y la manera en la cual las inversiones se realizan. Por
ejemplo, hay un per�odo m�nimo de la inversi�n durante un a�o y un per�odo m�ximo
de siete a�os durante los cuales el SBIR puede controlar indirectamente o
directamente la compa��a investee. El SBIR no se distingue entre tipos de negocios,
aunque las inversiones en compras, bienes inmuebles y exploraci�n de petr�leo se
proh�ban. Se requiere que las compa��as de Investee sean peque�as (como definido
por el SBA) que en t�rminos generales es m�s peque�o que aquellas firmas que se
considerar�an para la financiaci�n del capital de riesgo privada. SBIRs tambi�n
est�n enfrente de restricciones en cuanto a los tipos de inversi�n en la cual
pueden invertir. La capital es proporcionada por el SBA a un SBIR en una tasa de
rendimiento requerida inferior que inversores institucionales t�picos en fondos del
capital de riesgo privados. El exceso vuelve a los flujos de SBIR a los inversores
privados y gestores de fondos, as� aumentando o reforzando sus vueltas. Lerner
(1999) las compa��as de la etapa temprana de espect�culos financiadas por el SBIR
tienen tasas de crecimiento considerablemente m�s altas que non-SBIR financi�
compa��as. Este programa ha sido completamente eficaz para estimulaci�n de la
inversi�n del capital de riesgo y creaci�n de compa��as sostenibles (Lerner, 1999).
Una caracter�stica clave de este programa es que complementa y acompa�a con y no
compite con, inversi�n del capital de riesgo del sector privado. Del mismo modo, el
Gobierno de Australia adopt� el Programa de Innovation Investment Fund (IIF) en
1997. Como en el programa SBIR estadounidense, una caracter�stica clave del
programa IIF australiano es que funciona como un fondo del capital de riesgo
privado. Hubo nueve IIFs creados en Australia, para la cual la proporci�n del
gobierno a en privado sourced capital no debe exceder 2:1. Las inversiones estar�n
generalmente en la forma de equidad y s�lo deben estar en el peque�o, compa��as de
la nueva tecnolog�a. Al menos el 60 por ciento del capital comprometido de cada
fondo se debe invertir dentro de cinco a�os. A menos que expresamente no aprobado
por el Consejo de la Investigaci�n y desarrollo de la Industria del Gobierno de
Australia, una compa��a investee no debe

168

reciba fondos superior a $4 millones o el 10 por ciento del capital comprometido

del fondo, cualquiera es el m�s peque�o. Antes de la introducci�n del programa IIF
en 1997, hab�a la inversi�n del capital de riesgo de la etapa temprana y arranque
escasa en Australia. Cumming (2006a) encuentra que IIFs cr�an el desarrollo del
capital de riesgo australiano e industria del capital privado de un modo seg�n las
estad�sticas y econ�micamente significativo. En resumen SBIR estadounidense e IIF
australiano son indicativos que hay potencial enorme para gobiernos para criar la
innovaci�n y el desarrollo econ�mico a trav�s del p�blico subsidization del capital
de riesgo. Los fabricantes de la pol�tica en Canad� han adoptado una forma �nica
del fondo del capital de riesgo del gobierno conocido como Labour Sponsored Venture
Capital Corporation o LSVCC (Cumming y Macintosh, 2006). El Reino Unido ha adoptado
un tipo similar del fondo conocido como Venture Capital Trust (VCT) (Cumming,
2003). Tanto LSVCC canadiense como el Reino Unido VCT son fondos de inversi�n
puestos en una lista en bolsas, y no hechos funcionar como fondos del capital de
riesgo privados como en caso de SBIRs estadounidense e IIFs australiano. El LSVCC y
los inversionistas VCT son individuos, y reciben incentivos fiscales sustanciales
para contribuir la capital a esta clase de fondos (por el contraste, una mezcla de
fondos del gobierno y privados se usan en la sociedad para apoyar IIFs australiano
y SBIRs estadounidense). A cambio de la subvenci�n fiscal, LSVCC y los gerentes VCT
consienten en adherirse a un juego de convenios estatutarios que reprimen sus
decisiones de la inversi�n y actividades. La presencia dominante de los fondos
LSVCC subvencionados del gobierno en Canad� est� en el contraste fuerte con el
mercado del capital de riesgo estadounidense. El trabajo previo ha mostrado que
LSVCCs deforman la duraci�n de la inversi�n del capital de riesgo eficiente
(Cumming y Macintosh, 2001) y estrategias de salida eficientes (Cumming y
Macintosh, 2003a; 2003b) en Canad� con relaci�n a los EE.UU. Adelante, LSVCCs
excluyen fondos del capital de riesgo privados (Cumming y Macintosh, 2006). LSVCCs
tienen carpetas mucho m�s grandes de compa��as investee por gestor de fondos que
capitalistas de riesgo independientes privados en Canad� (Cumming, 2006b), y
deforman la seguridad seleccionada en Canad� (Cumming, 2005a; 2005b). En general,
los programas de apoyo del gobierno para el capital de riesgo han tenido el �xito
mezclado. En pa�ses donde el fondo del capital de riesgo del gobierno compite con
fondos del capital de riesgo privados (como en Canad�), los objetivos de la
pol�tica del programa del gobierno no se han encontrado. Donde el programa del
gobierno complementa el mercado privado y llena un hueco en la provisi�n privada de
la capital (como en los EE.UU y Australia, por ejemplo), los programas han tenido
completamente �xito. La Investigaci�n sumaria en la estructura de fondos del
capital de riesgo es consecuente con la visi�n que VCLPs son la estructura m�s
apropiada para la financiaci�n de esp�ritu emprendedor e innovaci�n en la mayor
parte de �reas del capital de riesgo (Gompers y Lerner, 1996; 1999; Schmidt y
Wahrenburg, 2003; Cumming y Johan, 2005). Cuando mostramos en la Tabla 5.2, estos
fondos del capital de riesgo son pose�dos por los profesionales de la inversi�n
individuales y hacen contratos (VCLPs) con inversionistas del tercero. La
delineaci�n de actividades entre los partidos bien se presenta, y los objetivos
est�n claros. Las firmas empresariales reciben finanzas de capitalistas de riesgo
que se motivan para ayudar a la compa��a a crecer a fin de maximizar vueltas de la
inversi�n y valor para los accionistas. En efecto, la continuaci�n de la licencia
del capitalista de riesgo depende del apoyo exitoso de compa��as empresariales. La
estructura del VCLP facilita estructuras de la inversi�n aut�nomas a largo plazo y
medidas de la compensaci�n apropiadas.

La estructura de fondos del capital de riesgo

169

Los capitalistas de riesgo cautivos, por el contraste, se estructuran de un modo

m�s burocr�tico con objetivos corporativos espec�ficos dados que se localizan
dentro de una estructura de la propiedad diferente (por ejemplo en p�blico
corporaciones cambiadas). La divisi�n del capital de riesgo cautiva provee a
capitalistas de riesgo de poca autonom�a y las organizaciones son mucho menos
estables. Los objetivos pueden ser confusos, entrar en conflicto e incluir los
efectos negativos potenciales de limitar el crecimiento de la compa��a empresarial
para proteger la posici�n competitiva de la corporaci�n. Finalmente, la propiedad
del fondo del capital de riesgo por una corporaci�n significa que mientras su
estructura es sin l�mites determinados (que es m�s conveniente que un VCLP para el
capital riesgo a largo plazo), puede haber menos certeza sobre la vida del fondo
como la estrategia de cambios de la corporaci�n o est� enfrente de presiones
financieras en otras �reas del negocio. Los fondos del capital de riesgo del
gobierno han tenido el �xito mezclado seg�n el dise�o del programa, que var�a
considerablemente a trav�s de pa�ses. Los programas del gobierno exitosos toman las
mejores caracter�sticas estructurales de VCLPs y complementan esto con rasgos
espec�ficos para minimizar la deformaci�n del mercado. Por qu� la estructura del
fondo del capital de riesgo importa que hemos visto que las estructuras del fondo
del capital de riesgo var�an dentro de un mercado, y a trav�s de geograf�as. En
esta secci�n examinamos la literatura te�rica sobre por qu� la estructura del fondo
del capital de riesgo importa para el sobre el valor a�adido proporcionado por
capitalistas de riesgo a firmas investee, as� como para generar vueltas. Entonces
examinamos la evidencia emp�rica. Investigaci�n te�rica en estructura del fondo del
capital de riesgo y comportamiento del capital de riesgo El hilo principal de la
investigaci�n te�rica se concentra en el an�lisis del micronivel y usa teor�as de
la agencia y dise�o del mecanismo para producir percepciones del funcionamiento de
mercados del capital de riesgo. Las teor�as espec�ficas para el capital de riesgo
son relativamente nuevas, y primer seguramente se escribi� despu�s de que la
investigaci�n emp�rica en el capital de riesgo comenz�. El funcionamiento del
mercado del capital de riesgo se ha usado como el motivo de la motivaci�n de muchos
an�lisis en contracci�n incompleta y teor�as de control (por ejemplo Hellmann,
1998). La investigaci�n te�rica en el capital de riesgo se ha concentrado en gran
parte en la relaci�n entre el gestor de fondos del capital de riesgo y el
empresario, tomando una perspectiva de la inversi�n sola. S�lo recientemente ha
estado all� la atenci�n dirigida a la relaci�n entre compa�eros limitados (LPs) y
el gestor de fondos del capital de riesgo (socio colectivo, GP). Un peque�o n�mero
de trabajos te�ricos ha contribuido a un mejor entendimiento de compensaciones que
un gestor de fondos del capital de riesgo se vuelve, y c�mo �stos se resuelven a
fin de alinear los incentivos del gerente con los intereses de los LPs. Esto es
particularmente importante para fondos del capital de riesgo ya que LPs no puede
liquidar f�cilmente sus posiciones una vez que hayan invertido (o s�lo a muy altos
costos). Esta raz�n y el hecho que LPs por definici�n no puede interferir en el
proceso cotidiano del fondo, hacen el dise�o del contrato de acuerdos de asociaci�n
un aspecto crucial de un fondo que funciona bien. Examinando decisiones tomadas por
gerentes del capital de riesgo, varios papeles utilizan teor�as de la econom�a de
informaci�n como la se�alizaci�n y aprendizaje de hip�tesis. �stos son sobre todo
�tiles examinando las decisiones tomadas por capitalistas de riesgo acerc�ndose al
proceso de obtenci�n de fondos para su siguiente fondo (por ejemplo Gompers, 1996;
Cumming et al., 2005). La hip�tesis de se�ales se refiere a acciones del gestor de
fondos que procuran demostrar a inversores institucionales que son de la alta
calidad. Una variable central a lo largo de estas l�neas es el grado al cual el
gerente (o la firma corre) es bien establecido ya o todav�a joven. En el caso
�ltimo, se asume ese fondo abastecedores

170

tenga poca informaci�n sobre la calidad verdadera del gerente y trate de deducir su
calidad de se�ales de informaci�n. Dos se�ales posibles que se han investigado son
decisiones de la salida ("grandstanding efecto" como examinado en Gompers, 1996) y
decisiones de la inversi�n (aquel es si el estilo del gerente fue a la deriva
invirtiendo, como examinado en Cumming et al., 2004). Para el contexto de
establecer medidas de la compensaci�n del fondo, Gompers y Lerner (1999) encuentran
pruebas a favor del aprendizaje. Sin embargo, otra se�alizaci�n de espect�culos de
pruebas es importante para ambas salidas (Gompers, 1996) y decisiones de la
inversi�n (Cumming et al., 2004). Las decisiones de la inversi�n tambi�n
estrechamente se atan a la estructura de la carpeta de un capitalista de riesgo.
Los papeles recientes se han movido por lo tanto de un modelo del inversionista
solo para tomar una perspectiva de la carpeta de inversiones del capital de riesgo.
Kanniainen y Keuschnigg (2003; 2004) y Keuschnigg (2004) examinan la compensaci�n
entre el n�mero de compa��as de la carpeta (que es la talla de la carpeta) y la
cantidad de esfuerzo que cada inversi�n recibe. Claramente, un gerente que tiene
que supervisar m�s compa��as tiene menos tiempo para cada uno de ellos. Su an�lisis
est�tico relativo que resulta proporciona una salida clara de papeles m�s tempranos
(por ejemplo Gompers y Lerner, 1999) que no consider� el n�mero de compa��as de la
carpeta. Del mismo modo, el examen de la interacci�n entre compa��as de la carpeta
dentro de un fondo del capital de riesgo muestra que los gerentes del capital de
riesgo no eligen cada compa��a individualmente, pero pueden tener incentivos para
tomar una perspectiva de la carpeta. Fulghieri y Sevilir (2004) sostienen que los
gestores de fondos del capital de riesgo pueden dejar a proyectos relacionados
competir en sus etapas tempranas y parar la menos prometedora despu�s de modo que
los recursos y el capital humano se puedan desplegar de nuevo al m�s prometedor. En
ciertas condiciones, esto proporciona mejores incentivos para gestores de fondos
del capital de riesgo y empresarios. Su trabajo tiene implicaciones emp�ricas para
la talla y conc�ntrese en fondos del capital de riesgo. A lo largo de l�neas
similares, Kandel et al. (2004) estudian la ineficiencia que se levanta debido a la
duraci�n limitada de fondos. Esto obliga al gestor de fondos del capital de riesgo
a liquidar el activo del fondo en un momento dado en el futuro. Considerando que
LPs no puede observar la calidad de las inversiones del gerente del capital de
riesgo, pueden no recompensar al gerente apropiadamente en el tiempo de liquidaci�n
del fondo. Esto por su parte proporciona incentivos para el GP para favorecer
proyectos a corto plazo a cargo de la maximizaci�n del valor del fondo. Otros
papeles han ampliado el est�ndar � principalagent marco al riesgo moral de dos
lados. Este hilo de la literatura reconoce el hecho que ambos jugadores, empresario
y gerente del capital de riesgo, necesidad de traer el esfuerzo (por ejemplo
Casamatta, 2003; Schmidt, 2003; Repullo y Suarez, 2004). Entre otras cosas, esta
extensi�n ha llevado a un mejor entendimiento del uso generalizado de t�tulos
convertibles en finanzas del capital de riesgo. En la suma, el trabajo te�rico es
consecuente con la visi�n que la estructura del fondo del capital de riesgo es
importante para la proyecci�n de nuevas inversiones potenciales y el gobierno
proporcionado por capitalistas de riesgo a las firmas investee. La siguiente
subdivisi�n describe la evidencia emp�rica consecuente con esta visi�n. La
investigaci�n emp�rica de la investigaci�n emp�rica ha encontrado que la estructura
de fondos del capital de riesgo y los contratos que gobiernan la relaci�n con
proveedores de la capital influye en el comportamiento de profesionales y su
estrategia de inversi�n y estilo. Mientras los siguientes cap�tulos de este libro
se concentran en decisiones de la inversi�n de compa��as del capital de riesgo,
enfatizamos aqu� un poco de investigaci�n

La estructura de fondos del capital de riesgo

171

conclusiones espec�ficas para diferencias en la estructura de fondos del capital de

riesgo. La investigaci�n en c�mo la estructura influye en el comportamiento se ha
organizado en un peque�o n�mero de temas, como detallado abajo. La estructura del
fondo, los tipos de inversi�n y consejo sobre el valor a�adido El primer juego de
pruebas en c�mo los asuntos de la estructura est�n relacionados en el sentido de
que el origen de fondos tiene en el uso de fondos por el capital de riesgo. La
proposici�n b�sica se deriva del hecho que como agentes, los capitalistas de riesgo
a menudo se contratan para invertir para proporcionar resultados de la inversi�n
definidos que pueden ceder tanto ventajas financieras como no financieras para el
abastecedor de la capital. Las diferencias en el comportamiento del capital de
riesgo conducido por la estructura incluyen tipos de firmas empresariales apoyadas,
estructura de la carpeta, gobierno y sobre el valor a�adido por el capital de
riesgo. Como indicado por Mayer et al. (2005), en principio el origen de fondos es
irrelevante para la decisi�n de la inversi�n (similar a Modigliani y el teorema de
la irrelevancia de Miller) como mucho tiempo ya que todos los fondos del capital de
riesgo persiguen un �nico objetivo de maximizar ganancias de sus fondos propios.
Mayer et al. (2005) proporcionan pruebas de un conjunto de datos de campo traviesa
grande (Alemania, Israel, Jap�n y el Reino Unido) que el uso del capital de riesgo
var�a por la fuente, atribuible en gran parte a funciones objetivas diferenciadas.
Los capitalistas de riesgo sourcing capital de bancos y fondos de pensiones
invierten en "la tecnolog�a baja" firmas empresariales en etapas posteriores (que
es firmas m�s establecidas) que capitalistas de riesgo apoyados individuales y
corporativos. Del mismo modo, Cumming et al. (2007) espect�culo que los
capitalistas de riesgo bancarios japoneses interpretan diferentemente de VCLPs
independiente invirtiendo en compa��as de la etapa posteriores. La estructura de
compa��as del capital de riesgo tambi�n afecta la estructura del gobierno de
compa��as de la carpeta. El estudio del Cumming et al. muestra que las estructuras
del due�o-gerente individuales (t�picamente VCLPs) dan ocasi�n a carpetas mucho m�s
peque�as de firmas empresariales y m�s consejo a empresarios. En contraste, el
banco se afil� los fondos sostienen carpetas m�s grandes (medido por el n�mero de
firmas empresariales por gerente) y proveen investees de menos consejo sobre el
valor a�adido. Esta relaci�n negativa entre sobre el valor a�adido por investee y
n�mero de firmas en la carpeta es examinada te�ricamente por Kanniainen y
Keuschnigg (2003) y emp�ricamente por Cumming (2006b). Como los capitalistas de
riesgo invierten el tiempo y el esfuerzo en aconsejar sus firmas de la carpeta, a
diferencia de fondos que proveen s�lo, aumentando el n�mero de firmas en la carpeta
diluye la cantidad y la calidad del consejo proporcionado. La relaci�n entre talla
de la carpeta por gerente y consejo del capital de riesgo, sin embargo, no es
lineal. Complementarities entre capital de riesgo y esfuerzo del empresario y
complementarities entre firmas empresariales diferentes en la carpeta, entre otras
cosas, hacen la relaci�n entre talla de la carpeta y consejo bastante compleja
(tambi�n ver Kanniainen y Keuschnigg, 2003; 2004; Fulghieri y Sevilir, 2004;
Keuschnigg, 2004; Cumming, 2006b). Nuestra discusi�n hasta ahora ha mirado la
variaci�n a trav�s de tipos de la estructura del fondo del capital de riesgo. Pero
hasta dentro de diferencias de estructuras en el comportamiento son evidentes, el
m�s claramente visto en VCLPs hecho funcionar por capitalistas de riesgo de la
experiencia variada. Gompers (1996) espect�culos de los cuales los fondos m�s
j�venes tienden a salir a trav�s de un IPO antes como una manera de se�alar su
calidad financiar a abastecedores antes del levantamiento de un nuevo fondo.
Adem�s, Cumming et al. (2004) encuentran que la estructura VCLP y la necesidad de
fondos del capital de riesgo independientes para levantar la capital cada pocos
a�os afectan las decisiones de la inversi�n de gerentes, no s�lo decisiones de la
salida. Su an�lisis muestra que los fondos m�s j�venes con menor probabilidad se
desviar�n de sus objetivos indicados (que es el movimiento del estilo menos) antes
del levantamiento de un nuevo fondo a fin de se�alar su calidad directiva.
Informaci�n incompleta de la relaci�n de longitud del brazo entre

172

los proveedores de la capital y el capital de riesgo suponen que tanto

grandstanding como el estilo van a la deriva el acto como un dispositivo de
se�ales. La estructura del fondo y las vueltas financieras (directo e indirecto)
Las vueltas financieras a la inversi�n del capital de riesgo se han el m�s
com�nmente unido con el estado de mercados de finanzas y las condiciones legales
que sostienen la estructura de VCLPs. Los mercados de finanzas p�blicos m�s fuertes
y la tutela de la ley para inversionistas est�n en el VCLP, m�s alto son vueltas
financieras a la inversi�n. Negro y Gilson (1998) sostienen que hay una relaci�n
fuerte entre bolsas activas y mercados del capital de riesgo activos, ya que los
antiguos permiten que inversionistas despojen sus acuerdos m�s exitosos. Un estudio
internacional de capital de riesgo en la regi�n de Asia-Pac�fico por Cumming et al.
(2006) proporciona pruebas que un factor m�s importante que bolsas activas es la
calidad del sistema judicial de un pa�s, que es un mecanismo central para mitigar
problemas de la agencia entre accionistas exteriores y empresarios. La legalidad
afecta salidas porque la legalidad afecta la capacidad de los nuevos due�os de
resolver problemas que resultan de asimetr�as de informaci�n en la venta de la
firma (consecuente con La Porta et al., 1997; 1998; Shleifer y Wolfenzon, 2002). El
objetivo del capitalista de riesgo es maximizar la plusval�a despu�s de la venta de
la firma empresarial. Todo lo dem�s siendo igual, el nuevo inversionista
(inversionistas) pagar� el m�s cuando las asimetr�as de informaci�n sean las m�s
bajas. IPOs son rutas de la salida menos costosas con relaci�n a salidas privadas
(adquisiciones, ventas secundarias y pactos de recompra) entre pa�ses con un �ndice
de la legalidad m�s alto y protecci�n de los inversores m�s fuerte, y se deber�an
por lo tanto observar m�s con frecuencia en pa�ses con �ndices de la legalidad m�s
altos (Cumming et al., 2006). Hege et al. (2003) encuentran un hueco de rendimiento
significativo (medido por IRR de inversiones individuales) entre Europa y los
Estados Unidos. Los fondos del capital de riesgo estadounidenses superan su
hom�logo europeo en la financiaci�n de firmas empresariales financiadas en la etapa
temprana. Su an�lisis es consecuente con la idea que las empresas europeas son de
calidad inferior o capitalistas de riesgo estadounidenses son mejores en la
proyecci�n de planes de negocios. Las ventajas financieras indirectas para fondos
del capital de riesgo son m�s importantes en estructuras non-VCLP. Los estudios han
mostrado que, por ejemplo, las corporaciones grandes establecen sus fondos propios
por motivos estrat�gicos (Siegel et al., 1988; Inviernos y Murfin, 1988; Yost y
Devlin, 1993; Chesbrough, 2002; Santhanakrishnan, 2002) de modo que las compa��as
financiadas por el fondo del capital de riesgo corporativo quepan dentro de los
objetivos de la corporaci�n. Alg�n documento de estudios que el uso de fondos de la
empresa corporativos es el m�s probable cuando las ganancias de complementariedad
son las m�s altas (Lemelin, 1982; Dushnitsky y Lenox, 2005; Dushnitsky, 2004).
Gompers y Lerner (1998) encuentran que las inversiones del fondo del capital de
riesgo corporativas en compa��as con "estrat�gico adecuado" a la compa��a de la
madre funcionan al menos as� como inversiones por fondos del capital de riesgo
independientes. Adem�s, Riyanto y Schwienbacher (2005) desarrollan un marco te�rico
donde estudian los incentivos de corporaciones grandes para establecer fondos del
capital de riesgo corporativos a fin de generar la demanda de sus propios
productos. El art�culo tambi�n menciona varios verdaderos casos donde esto en
efecto ocurri�. Considerando estas exterioridades positivas para inversionistas
corporativos, se tienen que considerar en decisiones de la inversi�n de fondos
corporativos. Hellmann (2002) an�lisis el papel estrat�gico de la inversi�n de la
empresa, que es una financiaci�n de la empresa corporativa o una financiaci�n de la
empresa independiente. El uso del capital de riesgo corporativo mitiga el problema
de la interrupci�n potencial en el R&D etapa. En contraste, Riyanto y Schwienbacher
(2005) toman otra perspectiva. Se concentran en el papel activo del inversionista
corporativo de utilizar la empresa corporativa que financia estrat�gicamente como
un compromiso de compensar al empresario el potencial oportunista

La estructura de fondos del capital de riesgo

173

comportamiento en el mercado de productos. Por lo tanto ayuda a evitar un potencial

excepto el problema de la interrupci�n postal en el mercado de productos (en vez de
en R&D etapa). Las futuras direcciones de investigaci�n Este cap�tulo han examinado
la estructura y gobierno de tipos diferentes de organizaciones del capital de
riesgo, incluso sociedades de responsabilidad limitada, capitalistas de riesgo
cautivos y programas del capital de riesgo del gobierno. Este cap�tulo tambi�n ha
examinado la relaci�n entre estructura de la organizaci�n y gobierno proporcionado
por capitalistas de riesgo a firmas investee, y ha mostrado que la investigaci�n
previa es consecuente con la visi�n que las vueltas son afectadas por estructuras
del fondo del capital de riesgo. Las relaciones intermedias entre abastecedores de
la capital y capitalistas de riesgo se solucionan eficazmente a trav�s de una
variedad de configuraciones organizativas. Hemos examinado el estado de la
investigaci�n en estas formas del capital de riesgo. Ofrecemos aqu� nuestras
opiniones sobre futuras direcciones de investigaci�n. 1. La internacionalizaci�n
del capital de riesgo Los diez a�os pasados han atestiguado la internacionalizaci�n
aumentada de la industria del capital de riesgo, sobre todo considerando la
presencia de inversores institucionales grandes (ver a Megginson, 2004, para una
revisi�n del trabajo de NO MERCADOS DE LOS ESTADOS UNIDOS). El trabajo de Europa y
el Asia del Pac�fico (Lockett y Wright, 2002) muestra el potencial proporcionado
por el an�lisis de los aspectos internacionales del capital de riesgo. El fen�meno
de la internacionalizaci�n levanta varias nuevas preguntas de investigaci�n,
puestas en una lista abajo:

�C�mo tienen, y c�mo va, mercados del capital de riesgo evolucionar alrededor del
mundo? �Habr� una convergencia hacia un modelo del capital de riesgo solo? �C�mo va
aumentando la integraci�n financiera afectar la estructuraci�n de transacciones en
compa��as apoyadas por el capital de riesgo? �C�mo afecta la internacionalizaci�n
estructura de la firma del capital de riesgo y decisiones de la inversi�n de sus
gerentes? �Va el crecimiento de nuevos mercados con sistemas judiciales diferentes
(como China e India) lleva a estilos diferentes de la inversi�n del capital de
riesgo?

2. VCLPs solo contra el fondo de fondos El professionalization de la inversi�n del

capital de riesgo ha llevado a nuevas estructuras adoptadas por inversores
institucionales para tener acceso a capitalistas de riesgo de calidad. Hasta ahora
hubo poca investigaci�n en la industria del fondo de fondos del capital de riesgo,
aunque Lerner et al. (2005) hablan de variaciones en vueltas de la inversi�n a
trav�s de tipos diferentes de compa�eros limitados. La investigaci�n en el fondo de
cobertura de fondos ha conducido la atenci�n acad�mica al proceso de la mediaci�n
en clases del activo m�s nuevas.

�C�mo invierte el fondo de fondos del capital de riesgo? �C�mo son los gerentes del
fondo de fondos del capital de riesgo incentivized? �Producen los fondos de fondos
mejores vueltas que la construcci�n de una carpeta como un inversionista solo?

3. Los fondos del capital de riesgo puestos en una lista innovaci�n Financiera en
el sector de la direcci�n de fondos detallista han llevado a fondos del capital de
riesgo puestos en una lista (y fondo de fondos) opciones de la inversi�n que
proveen para inversionistas detallistas. Puesto en una lista

174

los fondos del capital de riesgo afrontan un juego diferente de factores de la

liquidez y la informaci�n. La investigaci�n podr�a examinar:

�Son diferentes los resultados del capital de riesgo cuando el veh�culo se pone en
una lista? �Cu�l es el impacto de estructuras puestas en una lista en los tipos de
inversiones del capital de riesgo, comportamiento del capital de riesgo y vueltas
de la inversi�n?

4. La estructura del fondo del capital de riesgo y la cultura comercial El

crecimiento internacional del capital de riesgo ha visto caminos tradicionales de
la fusi�n de inversi�n del capital de riesgo con culturas comerciales no
occidentales. En efecto, el capital de riesgo controlado por la familia ha sido un
rasgo del desarrollo de muchos sistemas econ�micos (agrupaciones comerciales
italianas por ejemplo del norte, di�spora comercial china). Hemos visto que la
investigaci�n en fondos del capital de riesgo cautivos todav�a est� en su infancia.
La cultura tambi�n es importante en esta �rea, y el futuro trabajo deber�a mirar
hacia disciplinas como psicolog�a, comportamiento organizativo, antropolog�a e
historia econ�mica/comercial.

�C�mo afecta la cultura organizativa el comportamiento del capitalista de riesgo?

�Son diferentes las firmas del capital de riesgo no occidentales en sus resultados?
�Acercarse con la inversi�n? �Uso de aspectos no contractuales (por ejemplo
confianza) de transacciones? �C�mo se hace el Estilo occidental de capital de
riesgo integrado en el nuevo mundo del capital de riesgo global?

El proceso de la preinversi�n: las pol�ticas de decisi�n de los Capitalistas de

riesgo
Andrew Zacharakis y Dean A. Shepherd

La introducci�n pueden pensar del proceso del capital de riesgo como una serie de
actividades o etapas que cada nueva empresa trabaja a trav�s de a partir del tiempo
la empresa se propone primero hasta el tiempo cuando la firma del capital de riesgo
con �xito salidas de la empresa y toma su ganancia. Por ejemplo, Tyebjee y Bruno
(1984) propusieron un modelo del proceso del capital de riesgo con cinco tales
etapas: (1) origen del acuerdo� buscando inversiones potenciales; (2) acuerdo que
protege� la revisi�n r�pida de planes de negocios y/o ofertas orales, ambos
pidieron y voluntario; (3) evaluaci�n del acuerdo� para aquellos acuerdos que
pasan la pantalla, m�s diligencia debida a fondo validar modelo de negocio y
perspectivas; (4)� establecimiento de estructuraci�n del acuerdo� y negociaci�n
de los t�rminos de las inversiones; y (5) postinversi�n� actividades sobre el
valor a�adido como porci�n en el consejo, que asiste con inversi�n de la
continuaci�n y acontecimientos de la liquidez. Las actividades de la preinversi�n
se refieren a todas las tareas del capital de riesgo hasta e incluso la firma de un
contrato de la inversi�n: la solicitaci�n de nuevas ofertas de la empresa de
sumisi�n a la firma del capital de riesgo, determinaci�n si estas ofertas
encuentran los amplios criterios de proyecci�n de la firma, conducci�n de la
diligencia debida (investigaci�n m�s extensa para determinar el �xito probable de
la empresa), y luego negociaci�n y estructuraci�n de una relaci�n con el
empresario. En este cap�tulo nos concentramos en la fase de proyecci�n del proceso
de la preinversi�n� expresamente, que criterios de decisi�n son importantes para
la decisi�n de la inversi�n y c�mo este proceso de decisi�n trabaja� mientras de
actividades de la postinversi�n hablar�n detalladamente en el siguiente cap�tulo De
Clercq y Manigart (el Cap�tulo 7). El activo m�s valioso del capitalista de riesgo
es su tiempo. Gorman y Sahlman (1989) encuentran que los capitalistas de riesgo
gastan el 60 por ciento de su tiempo en actividades de la postinversi�n. Por
t�rmino medio, un capitalista de riesgo destina 110 horas por a�o a asistencia y
escucha de una inversi�n de la empresa (Gorman y Sahlman, 1989). Mientras los
capitalistas de riesgo pasan la mayor parte de su tiempo y esfuerzo en actividades
de la postinversi�n, ese tiempo y esfuerzo son ineficaces si los capitalistas de
riesgo hacen inversiones en empresas marginales. De hecho, Roure y Keeley (1990)
afirman que el �xito se puede predecir de la informaci�n contenida en el plan de
negocios. Por lo tanto, el mejoramiento de la decisi�n de la inversi�n puede
mejorar el rendimiento del capitalista de riesgo. Mejor el entendimiento c�mo los
capitalistas de riesgo toman decisiones y lo que es m�s importante c�mo pueden
mejorar su proceso de decisi�n llevar� a uso m�s efectivo de su tiempo y vueltas
totales m�s altas (Zacharakis y Meyer, 2000). As�, la gran mayor�a de investigaci�n
en el proceso de la preinversi�n se ha concentrado c�mo los capitalistas de riesgo
seleccionan aquellas empresas que apoyan. El flujo del acuerdo y la diligencia
debida est�n bajo - investigados (ver Elegante, 1999, para uno de los pocos
estudios de la diligencia debida) y mientras trabajo de la valoraci�n (por ejemplo
Keeley y Punjabi, 1996; Kirilenko, 2001; Sepp� y Laamanen, 2001) y contratos es
com�n (por ejemplo Gompers y Lerner, 1996; Kaplan y Stromberg, 2004; Cumming,
2005), ve el tema desde un punto de vista racional econ�mico (aquel es lo que es
177

178

la valoraci�n �ptima para motivar y alinear los esfuerzos del empresario con el
objetivo del capitalista de riesgo de conseguir ROI alto y sacar un contrato
apropiado para minimizar la amenaza de oportunismo). Mientras limitamos el alcance
de este cap�tulo a la decisi�n de la inversi�n, realmente creemos que el proceso de
decisi�n durante la fase de selecci�n afecta tanto la diligencia debida como la
negociaci�n. Como tal, hay cuarto para explorar c�mo las decisiones del capital de
riesgo influyen en estas fases. Los capitalistas de riesgo se diferencian en los
criterios de proyecci�n que usan para seleccionar empresas incluso el tipo de
industria, fase de desarrollo de la compa��a, ubicaci�n geogr�fica y talla de la
inversi�n requerida. Por ejemplo, los capitalistas de riesgo a menudo se
especializan por la industria (Sorenson y Stuart, 2001). Un capitalista de riesgo
interesado en la biotecnolog�a mirar� criterios diferentemente que capitalistas de
riesgo interesados en la venta al por menor; la protecci�n patentada puede tener
m�s importancia por ejemplo. Igualmente, los capitalistas de riesgo se concentraron
en acuerdos de la etapa temprana puede hacer m�s hincapi� en el equipo� puede el
empresario ejecutar en la oportunidad� ya que hay poco pasado de la empresa para
evaluar. Los capitalistas de riesgo de la etapa posteriores pueden tasar las
capacidades del equipo basadas en lo que la empresa ha conseguido en sus etapas m�s
tempranas. Mientras los capitalistas de riesgo con objetivos diferentes enfatizan
criterios diferentes, las categor�as b�sicas todav�a sostienen (el empresario, la
talla del mercado y crecimiento, el producto, el concurso, etc�tera), pero c�mo los
criterios se usan o se cargan se diferencia. El objetivo primario de este cap�tulo
es examinar la progresi�n de la investigaci�n del capital de riesgo en la selecci�n
de la inversi�n en la fase de proyecci�n y principalmente toma una perspectiva del
proceso de informaci�n para hacer as�. Es nuestra creencia que el campo se hace m�s
sofisticado tanto en sus m�todos como en preguntas hechas. Nos hemos movido m�s
all� de revisiones simples y entrevistas que preguntan a capitalistas de riesgo
c�mo seleccionan qu� empresas retroceder, a pruebas de c�mo los capitalistas de
riesgo realmente toman decisiones y c�mo contextual y tratan factores influyen en
esa decisi�n. Como es verdad con todos los campos de la pregunta, m�s aprendemos,
m�s preguntas que se levantan. As�, este cap�tulo no s�lo mira hacia atr�s, pero
sugiere caminos adelante. El cap�tulo progresa as�: en primer lugar, examinamos la
investigaci�n temprana en la toma de decisiones del capital de riesgo seguida de
una descripci�n de c�mo los protocolos verbales y el an�lisis asociado nos han
ayudado a contestar a preguntas b�sicas, tal como lo que los criterios hacen los
capitalistas de riesgo usan en la decisi�n y c�mo hacen usan aquellos criterios. La
siguiente secci�n mira el contexto de la decisi�n. La econom�a de la organizaci�n
industrial, el recurso que la visi�n basada y la teor�a institucional sugieren c�mo
el contexto podr�a influir en la decisi�n. Despu�s, examinamos c�mo las tendencias
y la heur�stica afectan el proceso del capital de riesgo. El proceso de ser la base
de pregunta b�sico consiste en si las tendencias y la heur�stica son medios
eficientes para personas que toman decisiones racionales boundedly de escoger las
mejores empresas, o si llevan a decisiones sub�ptimas. La mayor parte de la
investigaci�n hasta ahora supone que la toma de decisiones del capital de riesgo
sea relativamente homog�nea, pero m�s recientemente los investigadores miran
factores que llevan a la heterogeneidad en el proceso de decisi�n. Al final de cada
una de las secciones principales de nuestra revisi�n, levantamos varias nuevas
preguntas de investigaci�n y avenidas para explorarlos. La evoluci�n de
investigaci�n en la investigaci�n del Capital de riesgo del capital de riesgo de la
preinversi�n ha progresado y se ha hecho m�s sofisticada. Esta secci�n destaca el
movimiento de revisiones simples y entrevistas que conf�an en la introspecci�n
exacta a protocolos verbales y an�lisis asociado. Los protocolos verbales son de
tiempo real "piensan en voz alta" observaciones del capitalista de riesgo que
protege un acuerdo potencial. Como tal, permiten que investigadores rastreen que y
cuando la informaci�n se usa en la decisi�n. An�lisis asociado

El proceso de la preinversi�n

179

los movimientos m�s all� de protocolos verbales a un experimento controlado que

permite que investigadores capturen la importancia relativa de criterios de
decisi�n diferentes. Los Capitalistas de riesgo de decisiones apoyados de los
capitalistas de riesgo tienen claramente �xito en la predicci�n del nuevo �xito de
la empresa (Hall y Hofer, 1993; Sandberg, 1986) y los numerosos estudios han
investigado su toma de decisiones. La mayor�a de investigaci�n en la toma de
decisiones de los capitalistas de riesgo ha producido listas emp�ricamente sacadas
de los criterios "apoyados" de los capitalistas de riesgo que son los capitalistas
de riesgo de criterios relatan que usan evaluando nuevas ofertas de la empresa,
incluso art�culos seminales tempranos de Tyebjee y Bruno (1984) y MacMillan y
colegas (MacMillan et al., 1985; 1987). Tyebjee y Bruno (1984) articularon cuatro�
potencial del mercado de categor�as�, direcci�n, concurso y viabilidad del
producto� y MacMillan et al. (1985) agrup� sus 27 criterios en seis categor�as�
personalidad del empresario, experiencia, caracter�sticas del producto/servicio,
caracter�sticas de mercado, consideraciones financieras y equipo de la empresa.
Esta investigaci�n temprana consecuentemente encuentra que el empresario y el
equipo son los criterios de decisi�n m�s importantes en la distinci�n entre
empresas exitosas y fracasadas. Por ejemplo, MacMillan et al. (1985) encuentran que
6 de los 10 primeros criterios est�n relacionados con el empresario y equipo. Las
conclusiones de estos estudios tempranos encajan el mantra apoyado por Georges
Doriot, el padre de capital de riesgo y el fundador de la primera firma del capital
de riesgo moderna ARD, que prefiere "invertir en �Un� equipo con una idea �B� que
un equipo �B� con �Una� idea" (como notado en Timmons y Spinelli, 2003). Esta
investigaci�n temprana proporcion� un contexto en el cual entender y evaluar la
toma de decisiones de los capitalistas de riesgo, pero era propenso a memoria y
correo hoc tendencias de racionalizaci�n (Zacharakis y Meyer, 1995). Zacharakis y
Meyer (1998) encuentran que los capitalistas de riesgo no son exactos en la
autointrospecci�n. En otras palabras, fije estudios de hoc puede no capturar
realmente c�mo los capitalistas de riesgo usan criterios de decisi�n. El an�lisis
del protocolo verbal de las decisiones de los capitalistas de riesgo Despu�s hab�a
estudios por Sandberg et al. (1988), Hall y Hofer (1993), y Zacharakis y Meyer
(1995) que intent� vencer el correo previo hoc defectos de estudio usando
protocolos verbales. Los protocolos verbales son experimentos de tiempo real donde
los capitalistas de riesgo "piensan en voz alta" ya que protegen un plan de
negocios (Ericsson y Crutcher, 1991). As�, no requieren a capitalistas de riesgo a
introspect sobre sus procesos del pensamiento que quita la memoria y el correo hoc
tendencias de racionalizaci�n (Sandberg et al., 1988). Adem�s, el enfoque del
protocolo verbal proporciona el entendimiento m�s rico del proceso de decisi�n
mientras que el correo hoc m�todos se concentra en el resultado de decisi�n (Hall y
Hofer, 1993). Los protocolos verbales, por ejemplo, no s�lo permiten que la
investigaci�n capture lo que los capitalistas de riesgo de criterios usan, pero en
cual pedido consideran criterios diferentes y cuanto tiempo gastan evaluando cada
criterio, que nos da un sentido relativo de la importancia de criterios diferentes.
Los resultados de estudios del protocolo verbales sugieren que la percepci�n de los
capitalistas de riesgo de sus procesos de decisi�n puede ser menos que perfecta.
Por ejemplo, Hall y Hofer (1993) encuentran que el capitalista de riesgo presta la
relativamente peque�a atenci�n a caracter�sticas del empresario/equipo y a�n menos
atenci�n a cuestiones estrat�gicas de la nueva oferta de la empresa. En cambio, el
factor m�s importante centr� en el mercado y atributos del producto, que es
congruente con las conclusiones de Zacharakis y Meyer (1995). Tales conclusiones
parecen contradecir la mayor parte de correo hoc estudios que encuentran que el
empresario es t�picamente el factor m�s importante.

180

Zacharakis y Meyer (1995) sugieren que la discrepancia puede ser atribuible a la

etapa de proyecci�n en la cual la investigaci�n del protocolo verbal se ha
concentrado. Expresamente, los capitalistas de riesgo pueden tasar si el empresario
encuentra calificaciones m�nimas durante la etapa de proyecci�n, y reserve la
sentencia definitiva para la evaluaci�n posterior (ver a Smart, 1999 estudio de
c�mo los capitalistas de riesgo eval�an al empresario durante la diligencia
debida). Mientras los protocolos verbales son ricos en cantidad de datos
coleccionados de cada capitalista de riesgo, llevan mucho tiempo ya que el
investigador tiene que vigilar a cada capitalista de riesgo ya que realmente
examina un plan. Como tal, estos estudios son limitados por los peque�os tama�os de
la muestras que se pueden f�cilmente acomodar. Sin embargo, la discrepancia entre
protocolos verbales y correo m�s temprano hoc estudios espole� una nueva onda de
experimentos de tiempo real que pueden manejar m�s eficazmente muestras m�s
grandes. El an�lisis asociado y la captura de la pol�tica de las pol�ticas de
decisi�n de los capitalistas de riesgo el an�lisis Asociado y el movimiento de
captura de la pol�tica m�s all� de m�todos de la revisi�n sol�an identificar
criterios de decisi�n y protocolos verbales sol�an tasar c�mo y cuando los
criterios se usan. El an�lisis asociado es una "t�cnica que requiere que demandados
hagan una serie de juicios, evaluaciones u opciones preferentes, basadas en
perfiles de los cuales sus procesos de decisi�n �capturados� se pueden descomponer
en su estructura subyacente" (Pastor y Zacharakis, 1997, p. 207). La captura de la
pol�tica es un tipo del an�lisis asociado. La investigaci�n apoya la noci�n que los
capitalistas de riesgo no son muy buenos en introspecting sobre su proceso de
decisi�n (Zacharakis y Meyer, 1998). Los estudios asociados (Zacharakis y Meyer,
1998) apoyan la investigaci�n del protocolo verbal (Hall y Hofer, 1993; Zacharakis
y Meyer, 1995) indicaci�n que las cuestiones del mercado podr�an ser m�s
importantes que caracter�sticas del empresario. En general, los estudios de tiempo
real encuentran que los capitalistas de riesgo tienden a factores menos importantes
demasiado pesados y factores m�s importantes de peso insuficiente cuando "apoyan"
listas de criterios de decisi�n dicen que usan en sus evaluaciones (Zacharakis y
Meyer, 1998; Pastor, 1999). Adem�s, la exactitud de introspecci�n disminuye m�s
informaci�n de la cual la persona que toma decisiones afronta (Zacharakis y Meyer,
1998). Esto lleva a capitalistas de riesgo a recordar la informaci�n m�s saliente
como m�s importante que realmente era. El descubrimiento es particularmente
pertinente al proceso del capital de riesgo ya que la informaci�n inunda el
contexto de decisi�n del capital de riesgo. Por ejemplo, hay informaci�n sobre el
empresario (por ejemplo la industria del empresario y experiencia de arranque),
mercado (por ejemplo talla y crecimiento), producto/servicio (protecci�n por
ejemplo patentada), entre otras categor�as. No s�lo hay mucha informaci�n
disponible, pero la mayor parte de ella es de una naturaleza subjetiva. Por
ejemplo, los capitalistas de riesgo a menudo hablan de la "qu�mica" entre s� y el
empresario. El acuerdo a menudo fracasa si la qu�mica no es correcta. Tal, o "tripa
intuitiva siente" (MacMillan et al., 1987; Khan, 1987), la toma de decisiones es
dif�cil de cuantificar o analizar objetivamente. La complejidad a�adida de la
informaci�n subjetiva nubes adicionales el proceso de toma de decisiones e invita a
personas que toman decisiones hacia m�s tendencias que impiden su capacidad a
introspect exactamente. Debido a la complejidad de la decisi�n y el enfoque
intuitivo de los capitalistas de riesgo, los capitalistas de riesgo tienen un
tiempo dif�cil introspecting sobre su proceso de decisi�n (Zacharakis y Meyer,
1998). En otras palabras, los capitalistas de riesgo no tienen un entendimiento
completo de c�mo toman la decisi�n. Esta carencia del entendimiento puede llevar a
estrategias de decisi�n sub�ptimas y sujetar a capitalistas de riesgo a tendencias
que pueden llevar a decisiones sub�ptimas. La captura de la pol�tica y an�lisis
asociada permite que nosotros ganemos un entendimiento m�s profundo del proceso de
decisi�n del capital de riesgo (Pastor y Zacharakis, 1999). No s�lo puede
investigadores

El proceso de la preinversi�n

181

capture qu� importante cada criterio de decisi�n es a la decisi�n con relaci�n a

otros criterios de decisi�n (Zacharakis y Meyer, 1998), pero tambi�n tiene el
examen en cuenta de procesos de decisi�n contingentes (Zacharakis y Shepherd,
2005). As�, la investigaci�n en la toma de decisiones del capital de riesgo ha
seguido una progresi�n natural de identificar criterios de decisi�n por el correo
hoc revisiones (por ejemplo Tyebjee y Bruno, 1984; MacMillan et al., 1985) al
entendimiento c�mo esa informaci�n se utiliza durante la decisi�n actual v�a
protocolos verbales (Sandberg et al., 1988; Hall y Hofer, 1993; Zacharakis y Meyer,
1995) a experimentos controlados que pueden sacar las semejanzas/diferencias entre
capitalistas de riesgo (Zacharakis et al., 2007), la importancia relativa de
criterios de decisi�n diferentes (por ejemplo Muzyka et al., 1996) y pol�ticas de
decisi�n m�s complejas, contingentes (Shepherd et al., 2000; Zacharakis y Shepherd,
2005). Las siguientes secciones se explicar�n c�mo la investigaci�n de toma de
decisiones del capital de riesgo ha usado experimentos para probar la teor�a tanto
en las pol�ticas de decisi�n de los capitalistas de riesgo contentos como en el
proceso de decisi�n. Desarrollo de la teor�a y experimentos para pruebas emp�ricas
En esta secci�n seguimos nuestra revisi�n del an�lisis asociado y nos concentramos
en el desarrollo de la teor�a en el aumento de nuestro entendimiento tanto del
contenido de las pol�ticas de decisi�n de los capitalistas de riesgo como del
proceso por el cual toman aquellas decisiones. El desarrollo de la teor�a y el
contenido experimentos probados que usan Riquelme y Rickards (1992) promovieron el
an�lisis asociado en el estudio de la toma de decisiones del capital de riesgo.
Dirigieron una serie de pruebas pilotas sobre 14 capitalistas de riesgo y
concluyeron que el an�lisis asociado es un medio eficaz de estudiar el proceso del
capital de riesgo. Dentro de poco a partir de entonces, Muzyka et al. (1996)
experimentos asociados usados para explorar la importancia de una lista larga de
criterios (35 criterios de la inversi�n) que los capitalistas de riesgo se hab�an
identificado como importante tomando sus decisiones. Usaron un experimento asociado
que hizo falta que 73 capitalistas de riesgo a cada uno hagan 53 compensaciones
pares con niveles m�ltiples. Los criterios cayeron a siete agrupaciones: (1)
financiero; (2) mercado de productos; (3) estrat�gico y competitivo; (4) fondo; (5)
equipo de gesti�n; (6) competencia de la direcci�n; y (7) acuerdo. Encontraron que
los capitalistas de riesgo clasificaron en los siete primeros criterios cinco
atributos del equipo de gesti�n, los criterios del mercado de productos parecieron
s�lo ser moderadamente importantes, y fondo y los criterios del acuerdo estaban en
el fondo de las clasificaciones. Este estudio condujo Muzyka y sus colegas (1996,
p. 274) para concluir que los capitalistas de riesgo entrevistados iban
prefiera seleccionar una oportunidad que ofrece un equipo de gesti�n bueno y
razonable financiero y caracter�sticas del mercado de productos, aun si la
oportunidad no encuentra el fondo total y estipulaciones del acuerdo. Parece,
completamente l�gicamente, que sin el equipo de gesti�n correcto y una idea
razonable, financials buenos son generalmente sin sentido porque nunca se
conseguir�n.

Mientras los estudios asociados pares se identifican qu� criterios podr�an ser m�s
importantes que otros criterios, todav�a sufre el correo hoc tendencias de memoria
ya que los capitalistas de riesgo no toman decisiones de la inversi�n de tiempo
real, pero piensan en c�mo creen que usaron los criterios puestos en una lista en
decisiones pasadas. M�s recientemente, los m�todos experimentales como an�lisis
asociado m�trico y captura de la pol�tica han sido usados para probar hip�tesis
te�ricamente sacadas en el contenido de decisiones de capitalistas de riesgo en una
decisi�n de la inversi�n de tiempo real. Por ejemplo, el Pastor y los colegas
usaron una econom�a de la organizaci�n industrial (IO) la perspectiva de la
estrategia de investigar el

182

los tipos de capitalistas de riesgo de informaci�n utilizan evaluando nuevas

empresas (incluso su estrategia y experiencia) y c�mo los capitalistas de riesgo
usan esta informaci�n para tasar la nueva supervivencia de la empresa (Shepherd,
1999) y rentabilidad (Shepherd et al., 2000). Expresamente, Shepherd (1999) us� la
estrategia del IO y literaturas de la ecolog�a demogr�ficas para desarrollar un
modelo de la nueva supervivencia de la empresa que centr� en la importancia de la
incertidumbre. Este estudio encontr� que en la evaluaci�n de la probabilidad de
capitalistas de riesgo de supervivencia consideran el cronometraje de la nueva
empresa, el plazo de entrega, la capacidad educativa, la industria relacion� la
competencia y la naturaleza del ambiente en t�rminos de estabilidad de los factores
de �xito clave y rivalidad competitiva. Estos resultados sugirieron el consecuencia
considerable entre el marco te�rico propuesto y las pol�ticas de decisi�n de
capitalistas de riesgo. En investigaci�n de las evaluaciones de los capitalistas de
riesgo de rentabilidad, el trabajo de desarrollo de la teor�a de Shepherd et al.
(2000) relaciones contingentes sugeridas entre los criterios que eran usados antes
para explicar la probabilidad de la supervivencia. Expresamente, encontraron que la
relaci�n entre cronometraje de la entrada y evaluaci�n de los capitalistas de
riesgo de la rentabilidad es moderada por la estabilidad del factor de �xito clave
(estabilidad ambiental), plazo de entrega y capacidad educativa. Zacharakis y
Shepherd (2005) usaron la teor�a de la visi�n basada en el recurso (RBV) de la
estrategia de suponer que los capitalistas de riesgo usan pol�ticas de decisi�n no
aditivas haciendo sus� interacciones de decisi�n de la inversi�n� entre la
experiencia de mando y otros recursos internos, y entre experiencia de mando y
munificencia ambiental se reflejan en la pol�tica de decisi�n de los capitalistas
de riesgo. Un experimento de captura de la pol�tica encontr� que aunque los
capitalistas de riesgo siempre prefieran la mayor experiencia general en el mando,
lo valoran m�s muy en mercados grandes, cuando hay muchos competidores, y cuando
los competidores son relativamente d�biles. Tambi�n encontr� que la experiencia de
arranque anterior del equipo de gesti�n de la empresa puede substituir a la
experiencia de mando en la pol�tica de decisi�n de los capitalistas de riesgo. La
susodicha investigaci�n ha usado la teor�a de suponer el contenido que se prueba
entonces usando experimentos para entender si las pol�ticas de decisi�n de los
capitalistas de riesgo son consecuentes con la teor�a, o si se desv�an, cual la
naturaleza de esa desviaci�n es. Estos estudios son ilustrativos de la
sofisticaci�n creciente en la investigaci�n de toma de decisiones del capital de
riesgo. Expresamente, estos estudios van m�s all� de los estudios de efectos
principales simples del pasado y preguntan no s�lo lo que los capitalistas de
riesgo de criterios usan, pero c�mo estos criterios se relacionan con otros
criterios en la decisi�n del capitalista de riesgo. Estas investigaciones producen
una pol�tica de decisi�n para la muestra en conjunto a�n hay motivos te�ricos que
bajo ciertos capitalistas de riesgo de circunstancias se deber�an diferenciar en
sus pol�ticas de decisi�n. El siguiente nivel de la sofisticaci�n se mueve m�s all�
de la construcci�n de modelos bajos que describen la decisi�n del capital de riesgo
general, a cuando los capitalistas de riesgo se podr�an desviar de este modelo
bajo. En otras palabras, la investigaci�n m�s nueva tiene que examinar la
heterogeneidad de la toma de decisiones del capital de riesgo. La investigaci�n
experimental reciente en el contenido de capitalistas de riesgo se ha concentrado
en explicar el desacuerdo en las pol�ticas de decisi�n a trav�s de capitalistas de
riesgo. Basado en la teor�a institucional que varias instituciones econ�micas
estructuran los incentivos del cambio humano diferentemente, Zacharakis et al.
(2007) propuso que los capitalistas de riesgo de pa�ses diferentes (� econom�a de
mercado madura estadounidense�, Corea del Sur� que surge la econom�a y� la
econom�a de transici�n de China�) usaran la informaci�n diferente formulando sus
decisiones. Usar la captura de la pol�tica experimenta con 119 capitalistas de
riesgo a trav�s de estos tres pa�ses, encontraron que los capitalistas de riesgo en
la econom�a de mercado basada en las reglas conf�an en la informaci�n del mercado a
un mayor grado que capitalistas de riesgo en sistemas econ�micos emergentes,

El proceso de la preinversi�n

183

y tambi�n encontrado que los capitalistas de riesgo chinos m�s pesadamente pesan
factores del capital humano que capitalistas de riesgo estadounidenses o que
coreanos. Esperamos que m�s investigaci�n usar� la teor�a de explicar el desacuerdo
en pol�ticas de decisi�n a trav�s de capitalistas de riesgo. Futuras oportunidades
de investigaci�n en contenido de toma de decisiones del capital de riesgo que
Comienza con Riquelme y Rickards (1992) y Muzyka et al. (1996), hubo gran progreso
en experimentos asociados te�ricamente basados que permiten que nosotros entendamos
el grado al cual nuestras teor�as se reflejan en el modo que los capitalistas de
riesgo toman decisiones. Los enfoques te�ricos hasta ahora han confiado pesadamente
en la investigaci�n de la estrategia para sacar criterios. Esto tiene sentido
porque ambos se interesan en la evaluaci�n del rendimiento firme. Sin embargo,
creemos que hay oportunidades de moverse m�s all� de teor�as de la estrategia de
conducir la intenci�n de estudios asociada basada en la teor�a del mejor
entendimiento del contenido de las pol�ticas de decisi�n de los capitalistas de
riesgo. Por ejemplo, mucho se ha hecho sobre el equipo de gesti�n. Hay
oportunidades probables de explorar teor�as de psicolog�a y comportamiento de
equipo de sacar criterios que creemos que los capitalistas de riesgo pueden usar en
la evaluaci�n de la "calidad del equipo de gesti�n". �Qu� motivado son los
empresarios? �Mantendr�n su motivaci�n y esfuerzo cuando las cosas se pongan duras?
�C�mo manejan la tensi�n? Quiz�s las teor�as de la econom�a proporcionar�n la
oportunidad del trabajo experimental m�s de grano fino para entender c�mo los
capitalistas de riesgo tasan el concurso potencial. �Siempre igualmente se
preocupan los capitalistas de riesgo por el concurso? �Pesan los capitalistas de
riesgo el riesgo de nuevos principiantes menos pesadamente en sus decisiones de la
inversi�n cuando la compa��a de la carpeta potencial est� en un ambiente muy
munificente y/o muy din�mico? �A veces se ve el concurso positivamente, tal como
con nuevos principiantes que legalizan un mercado emergente? Hay amplias
oportunidades para tomar uno de los criterios que se han probado encima y usan la
teor�a de explorarlo en detalles m�s finos y luego probarlo usando el an�lisis
asociado. Hasta ahora, la investigaci�n se ha concentrado principalmente en la
etapa de proyecci�n y capitalistas de riesgo que miran acuerdos de la etapa
temprana. Hay raz�n de esperar que los criterios de decisi�n, o al menos la
importancia relativa de criterios de decisi�n, se podr�an diferenciar tanto a
trav�s de etapa de proceso del capital de riesgo como a trav�s de etapa de
desarrollo de la empresa. Por ejemplo, Elegante (1999) encuentra durante la etapa
de diligencia debida que los empresarios del concurso de capitalistas de riesgo en
un n�mero "y si" los guiones para ver c�mo podr�an reaccionar a situaciones
diferentes nuevas empresas probablemente se vuelvan, sobre todo para empresas de la
etapa temprana. Para empresas de la etapa posteriores, Elegantes encuentra que los
capitalistas de riesgo pasan m�s tiempo evaluando los logros del empresario dentro
de la empresa corriente a ese punto a tiempo. La investigaci�n a lo largo de estas
l�neas se podr�a ampliar y atarse al tipo de capitalistas de riesgo del contenido
del empresario exploran en etapas diferentes del proceso del capital de riesgo.
Igualmente, el �nfasis relativo en otras �reas contentas puede cambiar basado en
etapa de proceso del capitalista de riesgo y etapa de desarrollo de la empresa.
Tambi�n hay la raz�n de esperar que los criterios de los capitalistas de riesgo se
diferencian basado en la industria de la empresa. Estas avenidas de la futura
investigaci�n ampl�an el modelo bajo de la toma de decisiones del capital de riesgo
y son el siguiente paso l�gico en el desarrollo de esta l�nea de la investigaci�n.
Desarrollo de la teor�a en proceso y experimentos Usando teor�a del proceso de
informaci�n (Anderson, 1990; el Se�or y Maher, 1990) ha ayudado a la corriente de
toma de decisiones del capital de riesgo a desarrollarse permiti�ndonos predecir y
entender c�mo los capitalistas de riesgo toman decisiones, y cuando aquellas
decisiones pueden ser sub�ptimas, influidas y contener errores. Las siguientes
secciones delinean por qu� tenemos que

184

entienda el "proceso", c�mo la teor�a del proceso de informaci�n nos ayuda a

entender el proceso, especialmente como pertenece al medio para manejar toda la
informaci�n, tendencias potenciales al proceso etc�tera. Por qu� el entendimiento
del proceso es importante entendiendo que el contenido de la decisi�n del
capitalista de riesgo es crucial para el mejoramiento de aquellas decisiones,
tambi�n es cr�tico entender el proceso por el cual los capitalistas de riesgo toman
decisiones. Las personas que toman decisiones no son absolutamente racionales, pero
boundedly racional (Simon, 1955; Cyert y marzo de 1963). Es imposible para
capitalistas de riesgo evaluar toda la informaci�n totalmente ya que su ambiente de
decisi�n es particularmente rico en la informaci�n (Zacharakis y Meyer, 1998) y muy
ambiguo en la naturaleza (Moesel et al., 2001). Los capitalistas de riesgo deben
interpretar la informaci�n al nivel ambiental (tendencias de la industria,
condiciones econ�micas, etc�tera), el nivel del modelo de negocio (puede la
financiaci�n del capital de riesgo permitir a la compa��a crecer a un punto donde
el capital de riesgo puede extraer una vuelta en la inversi�n), y el nivel de
equipo (puede el equipo del empresario ejecutar). Riqueza de informaci�n, o como
Zacharakis y Meyer (1998) llamada esto, "el ruido de informaci�n", lleva
capitalistas de riesgo a economizar en su proceso de decisi�n a fin de manejar el
volumen escarpado de la informaci�n. As�, los capitalistas de riesgo usar�n la
heur�stica, tanto conscientemente como inconscientemente, que eliminan cierta
informaci�n y permiten que los capitalistas de riesgo se concentren en otra
informaci�n. Sin embargo, que capitalistas de riesgo de informaci�n prestan la
atenci�n a impactos su proceso de decisi�n y pueden causar tendencias de decisi�n.
La teor�a del proceso de informaci�n la Ciencia cognitiva, el estudio de c�mo la
gente toma decisiones, ha provisto una fuente fructuosa a teor�as que se han
aplicado al proceso de decisi�n del capital de riesgo. Barr et al. (1992) delinean
un modelo del proceso de informaci�n simple que describe decisiones como una
funci�n de que informaci�n llama la atenci�n del gerente, c�mo esa informaci�n se
interpreta, y lo que las acciones siguen de esa interpretaci�n. El modelo de toma
de decisiones experto (Se�or y Maher, 1990) mejor encaja el ambiente del capital de
riesgo (Shepherd et al., 2003). Los modelos expertos se pueden caracterizar de
cabiendo entre un modelo de decisi�n realmente racional donde toda la informaci�n y
las alternativas se consideran y se eval�an a un modelo de capacidad limitado que
reconoce los l�mites cognoscitivos de personas que toman decisiones (Cyert y marzo
de 1963). Los expertos aprenden qu� factores mejor se distinguen entre empresas
exitosas y fracasadas (Shepherd et al., 2003), aunque esto a menudo est� a un nivel
inconsciente (Zacharakis y Meyer, 1998). Los capitalistas de riesgo poseen modelos
mentales m�ltiples que se pueden llamar en la acci�n seg�n la situaci�n (que est�
basado en la experiencia pasada con la industria o experiencia pasada con el
empresario principal, etc�tera (Zacharakis y Shepherd, 2001)). As�, cuando el
capitalista de riesgo percibe una situaci�n algo familiar que requiere la acci�n,
un modelo mental apropiado se convoca de la memoria a largo plazo (Moesel et al.,
2001). En situaciones desconocidas, el capitalista de riesgo usa una estrategia de
evaluaci�n (un modelo mental de c�mo acercarse a nuevas situaciones) formular la
informaci�n en un modelo mental que se manipula entonces para tomar una decisi�n.
Sin embargo, el modelo mental del capitalista de riesgo de la situaci�n influye que
y c�mo la informaci�n que rodea la situaci�n se percibe; el modelo mental sirve de
un filtro que conserva la capacidad de procesamiento cognoscitiva limitada (Moesel
et al., 2001; Zacharakis y Shepherd, 2001). Un ejemplo podr�a ilustrar mejor el
concepto modelo mental. Imagine a dos capitalistas de riesgo que examinan la misma
oferta. El primer capitalista de riesgo es muy familiar con la industria y, de
hecho, tambi�n

El proceso de la preinversi�n

185

tiene el conocimiento extenso del equipo. Como tal, el capitalista de riesgo

probablemente basar� su/su juicio sobre estos dos cachos de la informaci�n. Otra
informaci�n importante que no cabe con esmero dentro de esta configuraci�n recibe
la consideraci�n limitada. El segundo capitalista de riesgo, por otra parte, no es
familiar con la industria o el equipo empresarial. En este caso, el capitalista de
riesgo no posee un modelo mental basado en los cachos m�s grandes de la
informaci�n. El capitalista de riesgo tasa la serie entera de la informaci�n y usa
varias estrategias de decisi�n de tomar su/su decisi�n. Por ejemplo, el s/he puede
usar una estrategia satisficing (Simon, 1955) y tasar si la oferta encuentra los
criterios m�nimos en cada factor de decisi�n. Con la teor�a del proceso de
informaci�n como una lente te�rica, varias cuestiones pertinentes se han estudiado
en el proceso de decisi�n del capitalista de riesgo. �Principalmente, qu� emplea la
heur�stica capitalistas de riesgo para tomar decisiones en una informaci�n ambiente
rico? �Y, qu� factores podr�an influir en la toma de decisiones del capitalista de
riesgo? Es nuestra valoraci�n que s�lo hemos comenzado a rasgu�ar la superficie en
estas cuestiones. La Heur�stica de la heur�stica o "reglas b�sicas", es estrategias
de decisi�n sub�ptimas en las cuales la persona que toma decisiones no utiliza
totalmente toda la informaci�n disponible (Tversky y Khaneman, 1974; Simon y
Houghton, 2002). Ya que las personas que toman decisiones han limitado la capacidad
cognoscitiva, conf�an en la heur�stica para conservar recursos cognoscitivos
(Simon, 1981). Mientras que las tendencias afectan la eficacia de decisi�n
dirigiendo la atenci�n de la persona que toma decisiones a la informaci�n saliente,
heur�stica proporcionan un "mapa de carreteras" en c�mo y qu� informaci�n es usada
para tomar una decisi�n. Eisenhardt (1989) sugiere que la heur�stica permita que
personas que toman decisiones saquen decisiones basadas en fragmentos de la
informaci�n sobre varios atributos y alternativas que rodean la decisi�n. En otras
palabras, heur�stica son modelos mentales que hacen ciertos factores de informaci�n
m�s salientes que otros. Por lo tanto, mientras la heur�stica "siempre es
eficiente, y a veces v�lida, �stos la heur�stica puede llevar a tendencias que son
persistentes, y serias en sus implicaciones (Slovic et al., 1977, p. 4). Hitt y
Tyler (1991) a�aden esto aunque facilidad de la heur�stica tensi�n cognoscitiva, a
menudo lleven a tendencias sistem�ticas. El nuevo ambiente de la empresa anima el
uso heur�stico como empresarios y los capitalistas de riesgo afrontan la sobrecarga
de informaci�n, la incertidumbre alta en cuanto a �xito, situaciones nuevas y
apremio del tiempo (Bar�n, 1998). El bar�n (1998) indica que bajo ciertos factores
contextuales, como restricciones de tiempo, las estrategias heur�sticas pueden
llevar a mejores decisiones que ocurrir�a bajo el modelo racional. Busenitz (1999)
a�ade que la velocidad puede ser cr�tica en un ambiente empresarial donde una nueva
empresa tiene que lanzar mientras la "ventana de oportunidad" est� abierta. Aunque
la investigaci�n heur�stica se haya concentrado generalmente en la toma de
decisiones del empresario, la mayor parte de ello es relevante para capitalistas de
riesgo ya que participan en un ambiente similar (Moesel et al., 2001). El principio
subyacente es que la eficacia heur�stica es una pregunta de coste contra la ventaja
(Fiske y Taylor, 1991). �Se pasa el tiempo alcanzando una decisi�n �ptima m�s
valiosa que la decisi�n aproximada alcanzada usando un ahorro de tiempo heur�stico?
La parte de la respuesta depende en que heur�stico la persona que toma decisiones
usa. Basado en Payne et al. (1988) categor�as, es probable que los capitalistas de
riesgo usen estrategias no compensadoras (que es no eval�an toda la informaci�n que
rodea una alternativa tomando una decisi�n); no tienen el tiempo o la capacidad
cognoscitiva de usar toda la informaci�n que rodea una oferta (Moesel y Fiet,
2001). Los capitalistas de riesgo tambi�n probablemente usar�n una alternativa
contra un enfoque basado en el atributo (Payne et al., 1988)

186

como t�picamente examinan empresas ya que se presentan a ellos. Bajo un enfoque

alternativo, el capitalista de riesgo eval�a cada oferta en el aislamiento,
t�picamente esperando rechazar la idea de la empresa porque falla en uno o varios
de los atributos. Ya que cada oferta se eval�a en el aislamiento, el capitalista de
riesgo puede ser inclinado a compararlo con empresas pasadas. La comparaci�n de la
empresa corriente a otros acuerdos tramitados es un representante heur�stico; la
tendencia de generalizar de peque�as no muestras aleatorias, (Busenitz, 1999). En
el caso de los capitalistas de riesgo, tienden a comparar empresas corrientes bajo
la consideraci�n a acuerdos que han hecho (o han pasado) en el pasado (Zacharakis y
Meyer, 2000). Mientras la utilizaci�n de un representante heur�stico ahorra el
tiempo, puede llevar a decisiones sub�ptimas en las cuales la persona que toma
decisiones generaliza de una peque�a no muestra aleatoria, y as� probablemente
subestimar� el riesgo de fracaso (Busenitz, 1999; Keh et al., 2002). El riesgo de
la subestimaci�n se aumenta junto con la tendencia de memoria en esto la gente
tiende a recordar �xitos pasados y olvidar fracasos pasados (Dawes et al., 1989).
Los capitalistas de riesgo tambi�n tienden a usar la heur�stica satisficing
(Zacharakis y Meyer, 2000) el que significa que ya que eval�an una empresa buscan
motivos de enviarla r�pidamente como una opci�n de la inversi�n pobre. La raz�n
fundamental para tal un heur�stico es completamente simple ya que la mayor parte de
capitalistas de riesgo se inundan de empresarios que buscan la financiaci�n.
R�pidamente la proyecci�n trata permite que capitalistas de riesgo pasen m�s tiempo
para otras actividades que pueden aumentar vueltas, como el trabajo de la
postinversi�n con compa��as de la carpeta. As�, considerando las restricciones de
tiempo de las cuales los capitalistas de riesgo afrontan, el satisficing es tanto
eficiente como eficaz permitiendo a capitalistas de riesgo enfocar su tiempo en
aquellas empresas que tienen el mayor potencial percibido. La desventaja de
satisficing y heur�stica representativa es que pueden llevar a un fen�meno "que se
junta en manada" (Gompers et al., 1998). Los capitalistas de riesgo pueden decidi�
invertir en aquellas empresas que m�s parecen a las empresas que otros capitalistas
de riesgo han financiado, tales que eran el caso en el retumbo de dot.com y busto.
Esto puede llevar al hacinamiento en el espacio del mercado con mucho de "m�
tambi�n" competidores que da�an la din�mica del sector total y aumentan la tasa de
fallos dentro de ese espacio. Las Tendencias de tendencias son aquellos factores
salientes que hacen que el capitalista de riesgo eval�e situaciones diferentemente
afectando qu� modelos mentales se usan para cualquier decisi�n particular
(Zacharakis y Shepherd, 2001). Por ejemplo, la experiencia de un capitalista de
riesgo dentro de una industria puede hacer que el capitalista de riesgo eval�e la
informaci�n de la industria disponible m�s rigurosamente porque s/he sabe la
industria bien (que es indicadores de la industria y cotas de referencia); una
tendencia de disponibilidad. Por otra parte, puede hacer que el capitalista de
riesgo eval�e los otros aspectos de la oferta menos rigurosamente como atributos
del empresario y producto. El caso es que tal conocimiento influye en el
capitalista de riesgo; el capitalista de riesgo eval�a o usa modelos mentales
diferentes para esta oferta que un capitalista de riesgo que es desconocido con la
industria. En otras palabras, el capitalista de riesgo se desv�a de su/su modelo de
decisi�n bajo. S�lo porque las decisiones de la tendencia de modelos mentales no
significan que causan errores (Barr et al., 1992). Sin embargo, estas tendencias
con la mayor probabilidad impiden a personas que toman decisiones alcanzar
soluciones �ptimas (en el sentido modelo racional) porque pueden reducir la
cantidad de la informaci�n y alternativas consideradas. El n�mero de tendencias
potenciales a cualquier decisi�n es enorme. La tabla 6.1 pone en una lista varias
tendencias que afectan la eficacia de toma de decisiones. S�lo algunas de las
tendencias puestas en una lista han recibido la atenci�n en la literatura del
capital de riesgo. Los dem�s proporcionan una oportunidad de investigar su impacto,
si alguno, en la toma de decisiones del capitalista de riesgo.

La Tabla 6.1 de proceso de la preinversi�n

Disponibilidad de la tendencia

187

Tendencias a toma de decisiones

La memoria f�cil de la descripci�n de acontecimientos bien hechos p�blico o
accidentales el que significa que la persona que toma decisiones se concentra m�s
en acontecimientos disponibles en el proceso de decisi�n, y descuida problemas de
informaci�n no disponibles estructurados por la experiencia previa de un individuo
la frecuencia de la se�al Absoluta se usa contra los datos del Hormig�n de
acontecimiento relativos domina la Creencia de datos abstracta que dos variables
covary cuando de hecho no hacen covary la Evaluaci�n influida por secuencia, modo
de presentaci�n, cualitativo contra la mezcla cuantitativa, demostraci�n percibida
"l�gica", e Inhabilidad del contexto de aplicar juicios consecuentemente el Fracaso
de revisar decisiones cuando presentado nuevas pruebas la Subestimaci�n de
probabilidades conjuntas y tasa de crecimiento las alternativas Antes exitosas se
aplican para solucionar una Predicci�n del problema resulta del ajuste ascendente o
hacia abajo de una Evaluaci�n del valor de la se�al basada en una clase similar de
acontecimientos creen a Peque�as muestras que el representante Una regla se puede
usar si pueden ser Predicciones "justificadas" no puede reconocer la regresi�n
hacia la Simplificaci�n media y sobrecarga de informaci�n de datos no que hace caso
y las presiones del tiempo reducen la Creencia de consecuencia que sus decisiones
m�s a menudo son correctas que es realmente el caso Induce juicios de p�nico o
Conformidad de atenci�n reducida o deformaci�n de juicios confianza de decisi�n de
Aumento, pero no requisitos de proceso del Juicio de exactitud o la opci�n afecta
la escala de Medida del resultado afecta Preferencias de percepciones de respuesta
afectan la evaluaci�n de acontecimientos control Percibido que resulta de la
actividad acerca el resultado los resultados Observados proporcionan la reacci�n
incompleta a la correcci�n la probabilidad m�s Alta del acontecimiento despu�s de
�xito de resultados accidental similar inesperado se atribuye a la habilidad; el
fracaso de arriesgarse al Fracaso de recordar detalles pasados lleva a la
reconstrucci�n l�gica que las explicaciones Plausibles se pueden encontrar para
sorpresas pasadas

La informaci�n del Hormig�n de Frecuencia de percepci�n selectiva Conservadurismo

de Inconsistencia de presentaci�n de Datos de correlaci�n Ilusorio la Ley de la
Representatividad de Anclaje/ajuste del H�bito de extrapolaci�n No lineal de
peque�os n�meros tendencia de la Regresi�n de Justifiability Mejor adivina la
estrategia el Exceso de confianza del ambiente del Complejo tensi�n Emocional
presiones Sociales la Ilusi�n de Ilusiones de efectos de la Escala del formato de
Pregunta de fuentes de datos Consecuente del Resultado de control el error del
"Jugador irrelevante" tendencia de la Visi�n retrospectiva de errores de Memoria de
atribuciones de �xito/fracaso

Fuente: adaptado de Hogarth y Makridakis, 1981.

El exceso de confianza es una tendencia que ha recibido la atenci�n en el reino del

capitalista de riesgo. Usando un experimento asociado, Zacharakis y Shepherd (2001)
encuentran que los capitalistas de riesgo son presumidos (el 96 por ciento de los
51 capitalistas de riesgo participantes expuso el exceso de confianza
significativo) y que el exceso de confianza negativamente afecta la exactitud de
decisi�n de los capitalistas de riesgo (la correlaci�n entre el exceso de confianza
y la exactitud era 0.70). El experimento controlado para la cantidad de la
informaci�n cada capitalista de riesgo examin� y

188

el tipo de la informaci�n examinado. El estudio encuentra que m�s informaci�n lleva

al exceso de confianza aumentado. Lo que esto significa es que los capitalistas de
riesgo creen que m�s informaci�n lleva a mejores decisiones, a�n no necesariamente
usan toda esa informaci�n y su exactitud de decisi�n total es m�s baja. Igualmente,
la confianza de los capitalistas de riesgo aumenta cuando ven criterios de
informaci�n con los cuales son m�s familiares y c�modos. Finalmente los
capitalistas de riesgo son m�s presumidos en sus predicciones de fracaso que
predicciones de �xito. Como tal, Zacharakis y Shepherd (2001) postulan esto los
capitalistas de riesgo presumidos pueden limitar su b�squeda de informaci�n (aunque
crean que consideran totalmente toda la informaci�n relevante) y conc�ntrese en
factores salientes (por ejemplo qu� similar este acuerdo es a un acuerdo exitoso
pasado) a pesar de otros factores de informaci�n que sugerir�an que este acuerdo
podr�a fallar. A diferencia de Busenitz y Barney (1997) quienes sugieren que el
exceso de confianza puede tener ramificaciones positivas para empresarios�
lanzar�n la empresa en primer lugar y luego trabajar�n m�s dif�ciles de asegurarse
la empresa tiene �xito� el exceso de confianza en capitalistas de riesgo
probablemente ser� generalmente una negativa en esto es el exceso de confianza en
la capacidad de toma de decisiones y puede no llevar al esfuerzo aumentado de
ayudar a empresas de defecto a tener �xito, sobre todo cuando los capitalistas de
riesgo a menudo atribuyen el fracaso al exterior, acontecimientos incontrolables
(Zacharakis et al., 1999). Futuras oportunidades de investigaci�n en el proceso de
decisi�n del capital de riesgo m�s All� de los susodichos estudios, all� no parece
ser mucho otro trabajo de heur�stica y tendencias que afectan el proceso de
decisi�n del capital de riesgo. La investigaci�n en la heur�stica en la literatura
del esp�ritu emprendedor, sin embargo, se ha concentrado en los usados por
empresarios y no ha hecho caso relativamente de la toma de decisiones de los
capitalistas de riesgo. Aunque s�lo un peque�o n�mero de la heur�stica haya
recibido la atenci�n de eruditos del esp�ritu emprendedor, hay otros que pueden ser
pertinentes. Sugerimos �stos como una fuente de futura investigaci�n. Finalmente,
la heur�stica puede tener tanto resultados positivos como negativos. Mucho m�s
investigaci�n, a lo largo de las l�neas del Bar�n (1998) y Busenitz (1999), puede
mudar la luz bajo cual heur�stica de condiciones son mejores o peores. El tema de
tendencias ha recibido m�s atenci�n mirando la toma de decisiones de los
empresarios. Como notado encima, el Bar�n (1998) afirma que el nuevo contexto de la
empresa crea un ambiente listo para tendencias de decisi�n. El bar�n (1998) sugiere
que los empresarios son propensos al pensamiento contraactual; la tendencia de
pensar en "cual podr�a haber sido". Propone que los empresarios con mayor
probabilidad lamenten acciones no tomadas (por ejemplo una oportunidad perdida),
m�s bien que los errores que realmente pueden haber hecho. Una tendencia
contraactual tambi�n puede tener un impacto fuerte a capitalistas de riesgo.
Anecd�ticamente, leemos sobre capitalistas de riesgo que lamentan renunciar
inversiones en ganadores grandes, como Amazonas o Google. Esta pena puede aumentar
la tendencia de tomar riesgos m�s grandes sin evaluar totalmente toda la
informaci�n alrededor de una decisi�n de la empresa porque el capitalista de riesgo
no quiere dejar pasar otra vez. Tambi�n puede llevar a la persecuci�n de burbujas,
ya que los capitalistas de riesgo ven a otros tener �xito en un espacio particular
y sentir que tienen que entrar all� o perder (por ejemplo la burbuja de dot.com).
Este pensamiento contraactual y cualquier n�mero de las tendencias puestas en una
lista en la Tabla 6.1 proporcionan la tierra f�rtil a ampliar nuestro conocimiento
de la toma de decisiones del capital de riesgo. Futuras oportunidades de
investigaci�n de examinar la heterogeneidad en pol�ticas de decisi�n del capital de
riesgo Ahora que el campo tiene un asimiento fuerte del proceso de toma de
decisiones del capital de riesgo principal, es tiempo de cavar en aspectos que
llevan al desacuerdo de ese proceso principal, como la heur�stica

El proceso de la preinversi�n

189

y tendencias. Por ejemplo, sospechamos que hay varios factores demogr�ficos y

psychographic que podr�an llevar a la susceptibilidad de la diferencia para usar
cierta heur�stica y tendencias. Por ejemplo, Pastor et al. (2003) encuentran que la
experiencia tiene un impacto curvil�neo a la exactitud de decisi�n. Despu�s de 14
a�os de experiencia del capital de riesgo, decadencias de exactitud de decisi�n.
Pastor et al. (2003) sugieren que esto probablemente ser� debido a varias
tendencias que llevan a capitalistas de riesgo que economizan su proceso de
decisi�n; confiando m�s en sensaci�n visceral (Khan, 1987). Simon y Houghton (2002)
encuentran que las firmas empresariales m�s peque�as, m�s j�venes exponen m�s
tendencias que firmas m�s establecidas m�s grandes. Es razonable suponer que la
talla y los factores de la edad pudieran hacer que firmas del capital de riesgo
actuaran diferentemente. Por ejemplo, Gompers (1996) sostiene que las empresas de
empuje de firmas del capital de riesgo m�s j�venes a IPO u otros acontecimientos de
la liquidez prematuramente� llamaron grandstanding� a fin de adelantar la
credibilidad en los ojos del potencial limit� a compa�eros criando otro fondo de la
continuaci�n. Proponemos que la nueva investigaci�n comience a cavar en estas
tendencias y heur�stica para pintar un cuadro m�s profundo del proceso de decisi�n
del capital de riesgo. Tambi�n hay el cuarto para examinar c�mo el contexto afecta
tendencias del capitalista de riesgo. Einhorn (1980) destaca varios factores que
pueden dificultar la toma de decisiones eficaz:1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. La
informaci�n del ambiente que no es limpio; el ruido ambiental disfraza la
importancia de informaci�n; la reacci�n en decisiones pasadas que a menudo es
incompleta o deformada; la relaci�n entre la decisi�n gobierna y sus resultados que
es con frecuencia no lineal; la colocaci�n de la informaci�n en una categor�a
apropiada que puede ser dif�cil debido a definiciones de la categor�a "rizadas"; la
necesidad de considerar varias reglas de decisi�n inmediatamente; las reglas de
decisi�n que a menudo tienen relaciones contraintuitivas o inesperadas con el
resultado; ciertas acciones por esa persona, despu�s de que la decisi�n se ha
tomado, que influyen en el resultado de su/su decisi�n; y los juicios que, a veces,
se deben hacer bajo la presi�n.

Todos estos factores son frecuentes en la esfera de decisi�n del capital de riesgo
y crean una oportunidad de tasar c�mo afectan la decisi�n del capitalista de
riesgo. �Por ejemplo, son diferentemente susceptibles los capitalistas de riesgo a
estas condiciones? �Son m�s fuertes estas condiciones en ciertas industrias que
otros? �Se diferencian a trav�s de pa�ses? La conclusi�n Este cap�tulo se concentra
en actividades de la preinversi�n de los capitalistas de riesgo, a saber, su
evaluaci�n y decisiones de la inversi�n. Las implicaciones de la investigaci�n
hasta ahora son muchos. Por ejemplo, hemos aprendido que los capitalistas de riesgo
son pobres en introspecting sobre sus propios procesos de decisi�n (Zacharakis y
Meyer, 1998). Esta carencia de la perspicacia lo hace dif�cil para capitalistas de
riesgo aprender de decisiones pasadas y mejorar futuras decisiones. Adem�s, es
dif�cil articular y entrenar a socios menores si el capitalista de riesgo no
entiende su propio proceso de decisi�n. El pastor y Zacharakis (2002) sugieren que
el modelado del proceso de decisi�n de un capitalista de riesgo le puede ayudar a
ganar esta perspicacia y puede

190

tambi�n �sese como un instrumento de formaci�n. Zacharakis y Meyer (2000)

encuentran que los modelos del proceso del capital de riesgo o recursos
actuariales, mejoran la exactitud de decisi�n del capitalista de riesgo. Sugieren
que tales recursos actuariales pueden ser usados por socios menores para proteger
empresas, as� liberando el tiempo del capitalista de riesgo para otras actividades.
Tambi�n hemos pedido m�s investigaci�n en la heur�stica de decisi�n. La heur�stica
puede ser eficiente y eficaz sobre todo para los capitalistas de riesgo obligados
del tiempo. A�n, los capitalistas de riesgo tienen que entender qu� heur�stica usan
y cuando la heur�stica diferente es la m�s eficaz. Mientras un heur�stico
satisficing permite que capitalistas de riesgo protejan ofertas r�pidamente,
estrictamente despu�s de heur�stico puede significar que los capitalistas de riesgo
rechazan acuerdos potencialmente atractivos porque no pueden pasar una barrera en
un atributo relativamente menor. La creaci�n de una empresa "tarjeta de tanteo"
donde los precios del capitalista de riesgo y archivos cada oferta de los atributos
que creen para ser los m�s pertinentes ayuda a asegurar que los capitalistas de
riesgo no hagan el sobrepeso la importancia de una evaluaci�n negativa en un
atributo relativamente menor o de peso insuficiente una evaluaci�n positiva en un
atributo relativamente m�s importante. La tarjeta de tanteo tambi�n crea una
historia que minimiza el correo hoc memoria y tendencias de racionalizaci�n y as�
provee una fuente de la reacci�n que puede ayudar a capitalistas de riesgo a
aprender y mejorar su proceso de decisi�n (Zacharakis y Meyer, 1998). Mientras un
poco de investigaci�n ha investigado tendencias potenciales y su impacto
(Zacharakis y Shepherd, 2001), m�s investigaci�n en tendencias beneficiar� adelante
a capitalistas de riesgo. La implicaci�n clave es que los capitalistas de riesgo
deber�an ser conscientes que, como es verdad para todas las personas que toman
decisiones, son propensos a tendencias que podr�an llevar a decisiones sub�ptimas.
Los capitalistas de riesgo pueden tomar medidas para minimizar el impacto
potencialmente negativo de tendencias. Algunos m�todos, como la reuni�n de
compa�eros semanal, se incorporan en el proceso del capital de riesgo (Shepherd et
al., 2003). Durante tales reuniones, un capitalista de riesgo deber�a articular por
qu� les gusta una empresa particular y los otros compa�eros deber�an desafiar
algunas asunciones subyacentes. Esto ayudar� a todos los capitalistas de riesgo a
identificar �reas donde podr�an influir en ellos, como el sobresuplemento salarial
de un atributo saliente como el empresario. Lamentablemente, esta reuni�n s�lo
ayuda a capitalistas de riesgo a evitar tendencias que los podr�an inclinar a
apoyar una empresa que no es tan atractiva como parece. Los capitalistas de riesgo
tambi�n deber�an considerar la presentaci�n de un acuerdo que no les gust� y
articular por qu�. Mientras es verdad que los capitalistas de riesgo rechazan
demasiados acuerdos de presentar a todos ellos a la reuni�n del compa�ero, escoger
un rechazo ocasional les ayudar� a aprender si tienen alguna tendencia que haga que
ellos rechacen empresas potencialmente prometedoras prematuramente. Para concluir,
este cap�tulo ha presentado una perspectiva hist�rica de la investigaci�n en el
�rea con la iniciaci�n de trabajos capitalistas de riesgo que entrevistan y
contemplan para ganar percepciones m�s profundas de sus pol�ticas de decisi�n
relatadas. Con m�todos m�s sofisticados, la investigaci�n m�s reciente se ha
concentrado en m�todos de tiempo real de la recogida de datos de la cual las
pol�ticas de decisi�n se pueden formar (an�lisis del protocolo por ejemplo verbal)
o descomponerse (an�lisis por ejemplo asociado y captura de la pol�tica). Junto con
el uso de experimentos para descomponer las decisiones de los capitalistas de
riesgo en su estructura subyacente, la investigaci�n ha sido m�s teor�a conducida.
La teor�a ha sido usada para suponer qu� atributos se usan en la pol�tica de
decisi�n de los capitalistas de riesgo y c�mo se usan, para suponer diferencias en
pol�ticas de decisi�n a trav�s de capitalistas de riesgo; y explicar mejor el
proceso de construir una pol�tica de decisi�n. En unos eruditos del per�odo corto
de la preinversi�n de los capitalistas de riesgo las actividades han hecho la gran
zancada, pero mucho todav�a hay para aprender. Tenemos ganas de leer la futura
investigaci�n en este tema importante.

operativa, 162 (3), � 67389. Zacharakis, A., J. McMullen y D. Shepherd (2007), la

toma de decisiones "de los Capitalistas de riesgo" a trav�s de tres pa�ses: una
perspectiva de la teor�a institucional", Diario de Estudios del Negocio
internacional, pr�ximos. Zacharakis, A., G. Meyer y J. DeCastro (1999),
"Diferenciando percepciones de nuevo fracaso de la empresa: un estudio exploratorio
combinado de capitalistas de riesgo y los empresarios, Diario de direcci�n de
Peque�o negocio, 37 (3), � 114.

La fase de la postinversi�n del capital de riesgo: Apertura de la caja negra de

participaci�n
Dirk De Clercq y Sophie Manigart

La introducci�n bien se documenta que el capital de riesgo es una forma especial de

la financiaci�n para una empresa empresarial, en esto la firma del capital de
riesgo es un intermediario financiero activo. Esto est� en el contraste fuerte con
la mayor parte de intermediarios financieros como bancos, institucionales o
inversionistas de la bolsa que asumen un papel pasivo. Una vez que �ste invierte en
una compa��a, pueden supervisar el desempe�o de la compa��a peri�dicamente pero
rara vez interfieren con la toma de decisiones. A fin de vencer el negocio enorme y
riesgos financieros y los problemas de la agencia potenciales asociados con la
inversi�n en el joven, el crecimiento orient� empresas (a menudo sin activos
valiosos pero con muchas inversiones intangibles), las firmas del capital de riesgo
se especializan en la selecci�n de las empresas m�s prometedoras y en implicar en
las empresas una vez que hayan hecho la inversi�n. En este cap�tulo nos
concentramos en la postinversi�n, pero la fase de la presalida del ciclo del
capital de riesgo. M�s expresamente el tema principal de este cap�tulo debe
proporcionar una descripci�n de aspectos relevantes y conclusiones de investigaci�n
que pertenecen al per�odo despu�s de que la firma del capital de riesgo (o
capitalista de riesgo) ha tomado la decisi�n de invertir en una compa��a de la
carpeta particular (o empresario). Por este medio nos concentramos en la
interacci�n entre un capitalista de riesgo y el empresario, m�s bien que en
acontecimientos financieros ya que la financiaci�n de la continuaci�n dobla o
salida. En la esencia, este tema de sobrearqueo implica dos cuestiones importantes
que se dirigir�n. Un primer objetivo de este cap�tulo pertenece a la categorizaci�n
de la literatura existente en la investigaci�n que se ha concentrado en la
participaci�n de los capitalistas de riesgo en la escucha de actividades vis-�-vis
empresarios e investigaci�n en el potencial para capitalistas de riesgo al valor
agregado a su investees. Una vez que una inversi�n se hace, el capitalista de
riesgo supervisa al empresario a fin de reducir la posibilidad que �ste asigne los
fondos para perseguir sus intereses personales. Siguiente a la escucha, el
capitalista de riesgo ayuda en la toma de decisiones, para realzar la creaci�n del
valor en la empresa. En los estudios m�s tempranos de la participaci�n del
capitalista de riesgo en compa��as de la carpeta, ninguna distinci�n clara se hizo
entre escucha y adici�n del valor, sin embargo. La investigaci�n se concentr� en
entender lo que los capitalistas de riesgo hacen (por ejemplo Tyebjee y Bruno,
1984; MacMillan et al., 1988; Rosenstein, 1988), definiendo sus papeles y grado de
participaci�n. Pruebas tempranas mostraron que hab�a mucha variaci�n con el respeto
ambos a lo que los capitalistas de riesgo hacen (que se relaciona con el contenido)
y el grado de su participaci�n (que se relaciona con el proceso) (Gorman y Sahlman,
1989; MacMillan et al., 1988), sin explicar la diferencia. La investigaci�n
subsecuente examin� las condiciones en las cuales los capitalistas de riesgo se
hacen m�s complicados en sus compa��as de la carpeta, sobre todo con respecto a
variaciones en las caracter�sticas de las compa��as de la carpeta. Por ejemplo, el
impacto de mayor riesgo de la agencia (Barney et al., 1989; Sapienza y Gupta, 1994;
Sapienza et al., 1996), riesgo comercial (Barney et al., 1989), e incertidumbre de
la tarea (Sapienza y Gupta, 1994) en las interacciones de los capitalistas de
riesgo con los directores ejecutivos de 193 a�os

194

sus compa��as de la carpeta se reconocieron. M�s recientemente, la investigaci�n

reconoce que el grado y el impacto de escucha de los capitalistas de riesgo y valor
que a�ade s�lo no son conducidos por caracter�sticas de la compa��a de la carpeta,
sino tambi�n por las caracter�sticas de los capitalistas de riesgo. La teor�a de
dependencia del recurso y los atributos del recurso tanto de capitalistas de riesgo
como de empresarios, como su capital intelectual o humano, social (por ejemplo Baum
y Silverman, 2004; Dimov y Shepherd, 2005) han sido usados para explicar la
naturaleza, nivel y eficacia de la interacci�n entre capitalistas de riesgo y
empresarios. Recientemente, la atenci�n tambi�n se ha prestado a la naturaleza y la
intensidad de la participaci�n de los capitalistas de riesgo en partes diferentes
del mundo, mostrando que su comportamiento muestra concordancias, pero diferencias
tambi�n (por ejemplo Sapienza et al., 1996; Bruton et al., 2005). En este cap�tulo,
resumimos algunas conclusiones de investigaci�n principales en cuanto a la escucha
y papel que a�ade el valor desempe�ado por capitalistas de riesgo. Un segundo
objetivo de este cap�tulo pertenece a destacar la investigaci�n reciente que ha
comenzado a abrir la "caja negra" del� empresario del capitalista de riesgo�
relaci�n. M�s expresamente, mientras la investigaci�n temprana habl� c�mo los
empresarios se pueden beneficiar de sus abastecedores del capital de riesgo, y c�mo
los capitalistas de riesgo intentan maximizar las vueltas de sus inversiones, la
pregunta concreta de c�mo el valor a�adido se crea entre los dos partidos estaba
algo bajo - estudiado, ambos con respecto a que tipo de informaci�n se intercambia
(que se relaciona con el contenido cuestiones), y c�mo los partidos se relacionan
el uno con el otro (que se relaciona con el proceso cuestiones). En este cap�tulo,
incluiremos por lo tanto las conclusiones de un poco de investigaci�n reciente en
el tipo de interacciones que ocurren entre capitalistas de riesgo y empresarios.
Subrayamos que no hablaremos c�mo los capitalistas de riesgo deciden invertir en
una empresa (ver el Cap�tulo 6 de Zacharakis y Shepherd), ni lo que el resultado de
su escucha y actividades de adici�n del valor es en t�rminos de rutas de la salida
de capitalistas de riesgo y rendimiento de la inversi�n, ni la vuelta al empresario
(ver el Cap�tulo 8 por Busenitz y el Cap�tulo 9 por Leleux). El cap�tulo se
estructura as�. En una primera secci�n, comparamos la literatura que describe el
papel de supervisar y valor que a�ade en la empresa � capitalistentrepreneur
relaciones. M�s expresamente, hablamos de la investigaci�n que se concentra en la
importancia para los capitalistas de riesgo para supervisar sus inversiones, que
as� conf�an en el marco de la agencia. Tambi�n hablamos de la investigaci�n en la
importancia de valor a�adido en el post - proceso de la inversi�n y describimos
varios papeles que a�aden el valor que pueden ser jugados por inversionistas. En la
secci�n subsecuente, relatamos las conclusiones de la investigaci�n que intenta
abrir la "caja negra" de c�mo el valor se a�ade, y nos concentramos en varias
cuestiones que pertenecen al contenido y proceso de las interacciones que ocurren
entre capitalista de riesgo y empresario. Con respecto al contenido, relatamos
conclusiones de investigaci�n que pertenecen al papel de la experiencia de los
capitalistas de riesgo, el cambio de conocimiento entre capitalistas de riesgo y el
cambio de conocimiento entre capitalista de riesgo y empresario. Con respecto al
proceso, hablamos de conclusiones de investigaci�n que pertenecen al papel de
confianza, interacci�n social, congruencia del objetivo y compromiso, y mostramos
en particular c�mo estos componentes se han aplicado al contexto de empresa �
capitalistentrepreneur relaciones. La figura 7.1 proporciona una descripci�n de las
cuestiones diferentes de que hablan en este cap�tulo. El papel de supervisar y
valor a�adido en la empresa � capitalistentrepreneur relaciones La investigaci�n
temprana en la relaci�n de la postinversi�n entre capitalista de riesgo y
empresario ha se�alado a la tarea de escucha y actividades de adici�n del valor por

La fase de la postinversi�n del capital de riesgo

195

Escucha

Valor del capitalista de riesgo a�adi�

Empresario

Contenido:� VC experimentan� el cambio de Conocimiento entre� el cambio de

Conocimiento VCs� entre VC y empresario

Proceso:���� Compromiso de la congruencia del Objetivo de Interacci�n social de

Confianza���

Figura 7.1

Marco conceptual

capitalistas de riesgo. Mientras que estos dos amplios tipos del traslapo de
actividades el uno con el otro, y de hecho pueden representar papeles
complementarios, la asunci�n que es la base de estas actividades es completamente
diferente. M�s expresamente, la atenci�n a la escucha est� relacionada con la
tentativa de los capitalistas de riesgo de corregir el comportamiento da�ino
potencial por empresarios, y la atenci�n al valor a�adido est� relacionada con la
tentativa de los capitalistas de riesgo de aumentar el potencial del aspecto
positivo de sus inversiones. En los p�rrafos siguientes, proporcionamos una
descripci�n de la literatura sobre la escucha y valoramos a�adido. La escucha y
asimetr�a de informaci�n la investigaci�n Previa ha indicado que un aspecto
importante de la empresa � capitalistentrepreneur relaci�n pertenece a la escucha
del former de las acciones de �ste. La escucha pertenece a los procedimientos que
son usados por el capitalista de riesgo para evaluar el comportamiento del
empresario y el rendimiento a fin de guardar la pista de su inversi�n (Sahlman,
1990; Sapienza y Korsgaard, 1996; Wright y Robbie, 1998). Considerando su propiedad
de la equidad, los capitalistas de riesgo tienen incentivos fuertes para supervisar
las acciones de los empresarios, ya que los objetivos de los empresarios y
capitalistas de riesgo no siempre perfectamente se alinean. Los capitalistas de
riesgo por lo tanto reciben palancas de control fuertes, a veces desproporcionadas
para la talla de su inversi�n en acciones (Lerner, 1995). Por ejemplo, los
capitalistas de riesgo a menudo reciben la acci�n preferida de deudas o convertible
convertible que lleva los mismos derechos de votaci�n como si se hab�a convertido
ya en la acci�n com�n (Gompers, 1997), o reciben una relativamente gran
representaci�n del consejo a fin de permitir el reemplazo del empresario como el
jefe ejecutivo principal si el rendimiento se rezaga (Lerner, 1995). La
participaci�n de los capitalistas de riesgo en la escucha de actividades proviene
de la presencia de objetivo incongruencies conectado con la asimetr�a de
informaci�n entre los dos partidos. En primer lugar,

196

los capitalistas de riesgo y los empresarios no siempre pueden tener los mismos
objetivos. Por ejemplo, la supervivencia firme o la generaci�n de una renta
personal, m�s bien que valorar la creaci�n, pueden tener la importancia primaria
para el empresario, pero no para el capitalista de riesgo. O bien, los capitalistas
de riesgo aspiran la salida temprana, mientras los empresarios pueden tener m�s
aspiraciones a largo plazo. Adem�s, las asimetr�as de informaci�n significan que el
capitalista de riesgo y el empresario tienen el acceso a la informaci�n privada que
no est� disponible para el otro partido. Por ejemplo, los empresarios a menudo
tienen una mejor percepci�n de sus propias capacidades y el nivel de esfuerzo que
quieren poner en la empresa, comparado con inversionistas externos. Tambi�n, los
empresarios a menudo tienen una percepci�n buena de la naturaleza de desarrollo
tecnol�gico. Los capitalistas de riesgo, por otra parte, pueden tener una mejor
percepci�n de la aceptaci�n del mercado potencial y concurso, dado que invierten en
una carpeta de compa��as (Cable y Shane, 1997). El objetivo incongruencies, juntos
con la distribuci�n desigual de la informaci�n, puede llevar a problemas de la
agencia de selecci�n adversa o riesgo moral (ver a continuaci�n). Son as�
importantes cuando ambos partidos negocian sobre el establecimiento de un acuerdo
de la inversi�n (ver el Cap�tulo 8), as� como despu�s de que la decisi�n de la
inversi�n se ha tomado (Sapienza y Gupta, 1994). La presencia de la asimetr�a de
informaci�n puede ser particularmente alta en caso de acuerdos de la inversi�n de
alta tecnolog�a en los cuales el empresario tiene un conocimiento a fondo sobre los
datos concretos de una tecnolog�a innovadora. Considerando la opacidad de
informaci�n que rodea empresas tecnol�gicas y la intangibilidad de la mayor parte
de sus inversiones, cerca supervisando por capitalistas de riesgo es, aunque no
f�cil, esencial a fin de entender las acciones del empresario (Sapienza y De
Clercq, 2000). A fin de explicar el impacto de la asimetr�a de informaci�n en el
comportamiento del capital de riesgo, la teor�a de la agencia ha sido usada por
muchos investigadores tempranos como su marco central para explicar el
comportamiento del capitalista de riesgo (por ejemplo Sapienza y Gupta, 1994;
Lerner, 1995; Sapienza et al., 1996). El centro de la teor�a de la agencia es las
relaciones intermedias en cual partido de (el principal) los delegados trabajan a
otro partido (el agente), quien realiza ese trabajo como definido en un contrato
(Eisenhardt, 1989). De manera interesante, recientemente los investigadores han
sostenido que tanto el empresario como el capitalista de riesgo pueden desempe�ar
el papel de "reactivo". En los p�rrafos siguientes proporcionamos una descripci�n
de esta investigaci�n. El empresario como el reactivo la investigaci�n m�s temprana
en el comportamiento del capitalista de riesgo ha representado al capitalista de
riesgo como el principal y el empresario como el agente (Eisenhardt, 1989; Sapienza
y Gupta, 1994). Es decir desde el punto de vista del capitalista de riesgo, una
pregunta importante puede evolucionar de la pregunta de c�mo asegurar que los
empresarios no tomen acciones que ponen en peligro las posibilidades de los
capitalistas de riesgo de generar vueltas financieras m�ximas. Seg�n la teor�a de
la agencia, dos tipos de problemas de la agencia se pueden levantar, que es "la
selecci�n adversa" y "el riesgo moral". En primer lugar, el t�rmino "adversa de
selecci�n" pertenece a la incertidumbre las caras del capitalista de riesgo con
respecto a las capacidades de los empresarios de encontrar expectativas
predeterminadas (Eisenhardt, 1989), y por lo tanto es una cuesti�n importante en el
proceso de selecci�n del capital de riesgo (ver el Cap�tulo 6). Por ejemplo, un
empresario puede terminar por no tener las capacidades requeridas de cultivar su
empresa con �xito (Wright y Robbie, 1998). En segundo lugar, y m�s importantemente
en t�rminos de relaci�n de la postinversi�n, "el riesgo moral" problemas pertenece
a comportamiento potencial que gandulea de una partido y desgana de hacer esfuerzos
suficientes, aun si tiene la capacidad de encontrar expectativas predeterminadas
(Eisenhardt, 1989). Por ejemplo, desde el punto de vista del capitalista de riesgo,
hay un peligro

La fase de la postinversi�n del capital de riesgo

197

que el empresario, una vez que haya recibido el dinero, pueda cambiar su
comportamiento de modos que enga�an al inversionista. El empresario, siendo un
miembro interior de la compa��a as� como el oficial de control, tiene el acceso a
la informaci�n de la empresa que no necesariamente es disponible en el acto al
capitalista de riesgo (Cable y Shane, 1997). Muchos aspectos se pueden esconder del
capitalista de riesgo, como el progreso actual de desarrollo de productos o hasta
motivos escondidos del empresario para haber creado la compa��a. Otros ejemplos del
comportamiento defectuoso de los empresarios podr�an ser su compra de un m�s grande
que el ordenador necesario para su placer, cargando viajes personales a la
compa��a, o hasta actividades que podr�an ser el negocio relacionado (por ejemplo
decisiones del producto), pero no consecuentes con los deseos del capitalista de
riesgo (Cable y Shane, 1997; De Clercq y Sapienza, 2001). En otras palabras, esta
corriente de la investigaci�n explica que las oportunidades abundan para el
empresario para actuar en una manera que aumenta su patrimonio personal o esto es
consecuente con sus objetivos personales, pero pone en peligro el bienestar de la
compa��a, por lo cual el dinero del capitalista de riesgo no se utiliza como
deseado. Este comportamiento conducir� entonces a m�s altos costos para el
capitalista de riesgo, ya que tiene que supervisar y supervisar las actividades del
empresario. Una posibilidad para el capitalista de riesgo de reducir problemas de
riesgo morales es escribiendo contratos apropiados en el momento de la inversi�n,
as� alineando los intereses del empresario y el capitalista de riesgo (Kaplan y
Str�mberg, 2003). Un ejemplo debe usar t�tulos convertibles, como deuda convertible
o equidad preferida convertible (Gompers, 1997; Cumming, 2005). El uso de la
inversi�n organizada, donde los capitalistas de riesgo tienen la oportunidad de
retirarse de una inversi�n y as� motivar al empresario para comportarse
"francamente", tambi�n es un m�todo com�nmente usado (Sahlman, 1990; Wright y
Robbie, 1998). Considerando que los contratos son intr�nsecamente incompletos y no
pueden prever todos los futuros estados de la naturaleza, los capitalistas de
riesgo estrechamente supervisan sus compa��as de la carpeta formalmente tomando un
asiento en la Junta directiva de sus compa��as de la carpeta (Rosenstein, 1988;
Rosenstein et al., 1993), e informalmente a trav�s de chequeos peri�dicos de las
actividades cotidianas y a trav�s de informes financieros interinos (Gompers, 1995;
Mitchell et al., 1995). El informe financiero interino del empresario en efecto es
un dispositivo de escucha importante, incluido en el acuerdo de la inversi�n
(Rosenstein, 1988). El control informal tambi�n puede incluir el uso de reglas
codificadas, procedimientos y contratar especificaciones que especifican modelos
deseables del comportamiento del empresario. La Junta directiva es el mecanismo del
gobierno formal utilizado por capitalistas de riesgo en la mayor parte de pa�ses.
Las juntas directivas pueden variar extensamente en su talla y operaci�n, sin
embargo. Hay pruebas que los consejos asi�ticos son, por t�rmino medio, m�s grandes
en la talla y tienen un porcentaje m�s grande de personas enteradas comparado con
consejos estadounidenses, mientras los consejos europeos Continentales son los m�s
peque�os (Bruton et al., 2005). Adem�s, Kaplan y Str�mberg (2003) mostraron que los
capitalistas de riesgo estadounidenses tienen por t�rmino medio un cuarto de todos
los asientos del consejo, pero controlan el consejo en el 25 por ciento de sus
compa��as de la carpeta. El control del consejo es m�s com�n cuando el riesgo
comercial es m�s alto, aquel es cuando la compa��a no tiene ingresos a�n o cuando
la compa��a act�a en una industria vol�til (Kaplan y Str�mberg, 2003). De manera
interesante, tambi�n se ha encontrado que los miembros del consejo del capital de
riesgo no son, por t�rmino medio, de la mejor calidad que otros miembros del
consejo externos, excepto si el inversionista del capital de riesgo principal es
"la calidad superior" (Rosenstein et al., 1993). Pruebas en la naturaleza, grado e
impacto de supervisar actividades de capitalistas de riesgo son sorprendentemente
escasas, sin embargo. Hay algunas pruebas que el capitalista de riesgo que
supervisa es

198

una tentativa de reducir problemas de la agencia, ya que la escucha de la

intensidad es la m�s alta para compa��as con asimetr�as de informaci�n altas y
problemas de la agencia potenciales. Por ejemplo, las compa��as que s�lo entraron
en la carpeta del capital de riesgo y mal realizaci�n de compa��as son seguidas m�s
estrechamente por capitalistas de riesgo (Beuselinck et al., 2007). Adem�s, parece
que el marco de la agencia puede ser m�s aplicable en el contexto de anglosaj�n
comparado con inversiones del capital de riesgo europeas Continentales, ya que la
investigaci�n reciente ha indicado que los capitalistas de riesgo ejercen m�s
esfuerzos de escucha en el antiguo caso que en el caso �ltimo (Beuselinck et al.,
2007). Finalmente, tambi�n han hablado de la importancia de supervisar en el
contexto de la distribuci�n de los capitalistas de riesgo, que es la inversi�n
simult�nea por al menos dos capitalistas de riesgo en el mismo empresario (por
ejemplo Lockett y Wright, 2001). Por ejemplo, se ha mostrado que los inversionistas
principales ejercen m�s esfuerzo de escucha en una corporaci�n que inversionistas
no principales (Lockett y Wright, 2001). El �ltimo descubrimiento abre una avenida
de nuevas investigaciones, a saber c�mo los inversionistas de la corporaci�n no
principales supervisan al capitalista de riesgo principal. El entendimiento del
proceso de escucha es importante no s�lo desde un punto de vista acad�mico. Desde
el punto de vista del capitalista de riesgo, m�s escucha no s�lo reduce problemas
de la agencia, sino tambi�n implica gastos m�s grandes con respecto a la asignaci�n
del tiempo (Barney et al., 1989; Gorman y Sahlman, 1989; Gifford, 1997). El mayor
gobierno no siempre puede ser por lo tanto eficiente por el coste (Sapienza et al.,
1996). MacMillan et al. (1988, p. 37) ya observ� que "una cuesti�n relevante en la
necesidad del examen es los costes de oportunidad de [la mayor] participaci�n".
Creemos que la investigaci�n hasta ahora todav�a no se ha dirigido totalmente a la
compensaci�n entre la mayor escucha y ha costado la eficacia. Adem�s, es posible
que la escucha de la postinversi�n por los capitalistas de riesgo pueda ser
substituida por medidas contractuales m�s r�gidas o control de la equidad seg�n lo
convenido sobre antes de la decisi�n de la inversi�n (Beuselinck y Manigart, 2007).
Desde el punto de vista del empresario, m�s escucha por capitalistas de riesgo
aumenta la producci�n de informaci�n de la firma de la carpeta, conduciendo por una
parte a la toma de decisiones realzada, pero por otra parte tambi�n a gastos de
reportaje de informaci�n aumentados. La investigaci�n indica que el capitalista de
riesgo que supervisa tiene resultados positivos para compa��as de la carpeta y sus
accionistas. Lleva al establecimiento de reglas del gobierno corporativo m�s
eficaces en compa��as de la carpeta y posteriormente a una calidad m�s alta de
cifras de la contabilidad relatadas ambos en los EE.UU (Mano, 2005) y en Europa
(Mitchell et al., 1995; Beuselinck y Manigart, 2007). La escucha de los
capitalistas de riesgo de efectos es sobre todo beneficiosa para compa��as de la
carpeta m�s maduras. Desde el punto de vista de partidos externos como bancos,
empleados, proveedores y clientes, la escucha realzada lleva al reportaje externo
cualitativamente mejorado y m�s extenso de compa��as de la carpeta (Beuselinck y
Manigart, 2007). Capitalista de riesgo como el reactivo O bien, algunos
investigadores han sugerido que los capitalistas de riesgo pueden ser los agentes
de empresarios. Por ejemplo, el Cable y Shane (1997) criticaron la representaci�n
de la empresa � capitalistentrepreneur dyad ya que un problema de la agencia, en
ese este marco "no incorpora la posibilidad del comportamiento oportunista por el
principal" (Cable y Shane, 1997, p. 147). Tambi�n, Sahlman (1990) relat� que un
capitalista de riesgo a menudo es responsable de casi nueve inversiones y se sienta
en cinco juntas directivas. Por lo tanto, actividades de la postinversi�n� como la
b�squeda de la financiaci�n adicional o ayuda en la toma de decisiones estrat�gica�
que los capitalistas de riesgo emprenden

La fase de la postinversi�n del capital de riesgo

199

para una compa��a de la carpeta, no necesariamente se puede emprender para todas

las compa��as de la carpeta, tales que los capitalistas de riesgo a menudo no son
capaces de asignar una cantidad de tiempo �ptima a cada empresario (Gifford, 1997).
Se ha sugerido adem�s que los capitalistas de riesgo sean a veces inclinados a
"bajo - invierten" en sus compa��as de la carpeta. Es decir los capitalistas de
riesgo a menudo prefieren organizar sus inversiones porque esto reduce la cantidad
de dinero invertida en las etapas m�s tempranas del desarrollo de la empresa cuando
el riesgo de la inversi�n es el m�s alto. Esta pr�ctica no necesariamente puede ser
mala para empresarios ya que les permite retener una propiedad fraccionaria m�s
alta. Sin embargo plantea el riesgo que si su empresa no se desarrolla como
planeado, los empresarios se puedan quedar sin dinero y estar en una posici�n de la
negociaci�n pobre para levantar el dinero adicional (De Clercq et al., 2006), as�
potencialmente estando enfrente de altos niveles de diluci�n. Adem�s, se ha
sostenido que los capitalistas de riesgo pueden ser a veces inclinados a distribuir
las ganancias de una firma, m�s bien que invertir de nuevo estas ganancias en la
compa��a ya que los compa�eros limitados tienen el derecho de conseguir vueltas en
sus inversiones antes de que los capitalistas de riesgo puedan asegurar una
ganancia (Sahlman, 1990). Este comportamiento del capitalista de riesgo puede
impedir a un empresario traer su compa��a a una siguiente etapa de crecimiento.
Finalmente, la investigaci�n previa ha mostrado que algunos capitalistas de riesgo
pueden buscar IPO prematuro en sus compa��as de la carpeta a fin de ganar la
reputaci�n y el informe realz� el rendimiento criando nuevos fondos. Este
comportamiento "grandstanding" con mayor probabilidad pasar� entre capitalistas de
riesgo j�venes que quieren establecer una reputaci�n en la comunidad del capital de
riesgo (Gompers, 1996). Tambi�n, los capitalistas de riesgo son inclinados a tomar
el p�blico de compa��as cerca de picos del mercado, aun si esto es no
necesariamente el cronometraje �ptimo para la compa��a empresarial (Lerner, 1994).
En resumen se ha sostenido que las acciones de los capitalistas de riesgo pueden
ser contradictorias a los intereses vitales de un empresario en t�rminos de su
asignaci�n de tiempo y esfuerzo, decisiones de reinversi�n o el cronometraje de una
compa��a de la carpeta recibir publicidad. Concluyendo la nota Algunos
investigadores han sugerido que la literatura sobre la escucha del capital de
riesgo y sus asunciones en cuanto a asimetr�a de informaci�n y oportunismo, se
deber�a complementar con la investigaci�n que ve la empresa �
capitalistentrepreneur relaci�n de un �ngulo m�s positivo (Sapienza y De Clercq,
2000; Arthurs y Busenitz, 2003). Por ejemplo, se ha sugerido que la teor�a de la
administraci�n pueda proporcionar un marco complementario por la teor�a de la
agencia para examinar la empresa � capitalistentrepreneur relaci�n (Davis et al.,
1997; Arthurs y Busenitz, 2003). El punto de partida en este enfoque alternativo es
la identificaci�n de situaciones en las cuales los intereses del capitalista de
riesgo y el empresario se alinean, y ambos partidos se comprometen al desarrollo de
una relaci�n confiada. En otras palabras, la aplicaci�n de la teor�a de la agencia
a la empresa � capitalistentrepreneur relaci�n s�lo puede ser apropiada cuando los
dos partidos tienen objetivos que divergen (Arthurs y Busenitz, 2003). Adem�s, el
hecho que tanto el capitalista de riesgo como el empresario sostienen ventajas
informativas el uno al otro se puede relacionar con la misma naturaleza de, y
diferencia en, las actividades en las cuales estos partidos toman parte. Es decir
los capitalistas de riesgo y los empresarios esencialmente se especializan en el
desarrollo y la contribuci�n de tipos diferentes del conocimiento (Cable y Shane,
1997). En virtud de su experiencia repetida con la escucha de arranques y
crecimiento de compa��as, los capitalistas de riesgo a menudo pueden tener una
mejor idea del su valor de compa��as de la carpeta que los propios empresarios. O
bien, los empresarios son

200

especializado en descubrimiento de nuevas oportunidades en el ambiente y

combinaci�n de recursos de explotar estas oportunidades de una moda original
(Kirzner, 1973). Por ejemplo, los empresarios de alta tecnolog�a pueden poseer
conocimientos t�cnicos especializados y habilidades que son dif�ciles si no
imposible de reproducirse. Aunque el deseo de los empresarios de esconder la
informaci�n negativa de sus inversionistas combinados con su percepci�n superior de
la viabilidad de la nueva tecnolog�a pueda hacer el comportamiento defectuoso
parecer ser una opci�n probable, la sabidur�a de la informaci�n que se esconde con
objetivos oportunistas es del valor pr�ctico cuestionable, desde hacer tan
directamente amenaza la viabilidad de la propia compa��a as� como la fundaci�n del
capitalista de riesgo y apoyo (Sapienza y Korsgaard, 1996; Cable y Shane, 1997).
Adem�s, aunque la asimetr�a de informaci�n pueda llevar al comportamiento
defectuoso, tambi�n incluye el potencial para ventajas para sacarse para ambos
partidos. Hablar�n de esta cuesti�n m�s tarde en este cap�tulo. El valor que a�ade
Mientras que la escucha de los capitalistas de riesgo de actividades principalmente
se concentra c�mo los capitalistas de riesgo pueden minimizar el comportamiento
potencialmente da�ino por empresarios, capitalistas de riesgo puede tratar de
aumentar el valor de su compa��a de la carpeta a trav�s de actividades que a�aden
el valor despu�s de que la decisi�n de la inversi�n se ha tomado. La literatura
sobre la postinversi�n trata ventajas de la asunci�n dominante que los capitalistas
de riesgo hacen el valor agregado y destaca la pregunta de c�mo aumentan el
potencial del aspecto positivo de sus inversiones. Una corriente temprana de la
investigaci�n ha subrayado que los capitalistas de riesgo de actividades que a�aden
el valor toman parte en con respecto a sus acuerdos de la inversi�n. M�s
expresamente, esta investigaci�n ha hablado del papel beneficioso de la adici�n del
valor m�s all� de la capital financiera que es proporcionada por capitalistas de
riesgo a sus compa��as de la carpeta (Sapienza, 1992; Fried e Hisrich, 1995;
Sapienza et al., 1996; Busenitz et al., 2004). Desde el punto de vista del
empresario, la presencia de valor agregado m�s all� del apoyo financiero puro
compensa el alto costo del dinero del capitalista de riesgo (Manigart et al.,
2002). De manera interesante, Seppa (2002) y Hsu (2004) mostr� que los empresarios
quieren aceptar valoraciones considerablemente inferiores y as� estar enfrente de
la diluci�n m�s alta cuando esperan que el capitalista de riesgo contribuir� m�s al
desarrollo de su empresa, m�s expresamente cuando el capitalista de riesgo tenga
una mejor reputaci�n. En la investigaci�n temprana en el valor a�adido, todos los
capitalistas de riesgo se trataron homog�neamente o, si las diferencias entre
capitalistas de riesgo se reconocieran, claramente no se explicaron (por ejemplo
MacMillan et al., 1988). Por ejemplo, una distinci�n se hizo entre tres categor�as
de capitalistas de riesgo, los inversionistas "inactivos", los "donantes de consejo
activos" y los inversionistas "pr�cticos" (MacMillan et al., 1988; Elango et al.,
1995), con la categor�a �ltima que da la mayor parte de importancia a actividades
que a�aden el valor. En contraste, otra investigaci�n ha subrayado que "no todo el
capital de riesgo es lo mismo" y ha comenzado a explicar las diferencias en el
comportamiento de adici�n del valor del capitalista de riesgo. Se ha sugerido que
el juego de capitalistas de riesgo de papeles en sus compa��as de la carpeta se
diferencie seg�n las caracter�sticas del capitalista de riesgo o propia firma del
capital de riesgo (por ejemplo reputaci�n� Gompers, 1996) o de la compa��a de la
carpeta (por ejemplo su fase de desarrollo� Sapienza, 1992). En los p�rrafos
siguientes damos una descripci�n corta de lo que creemos son dos subcorrientes
importantes en el valor a�adi� la literatura, que es la investigaci�n en los
papeles "cl�sicos" que a�aden el valor y la investigaci�n en c�mo la reputaci�n del
capital de riesgo puede influir en la participaci�n del capitalista de riesgo.

La fase de la postinversi�n del capital de riesgo

201

Los papeles que a�aden el valor Y proporcionan la ayuda no financiera a compa��as

de la carpeta y as� mejoran la � mezcla de riskreturn, son una tarea esencial de un
capitalista de riesgo como un intermediario financiero (Gupta y Sapienza, 1992;
Amit et al., 1998). La investigaci�n consecuentemente acent�a tres papeles
fundamentales desempe�ados por capitalistas de riesgo en su relaci�n con
empresarios: (1) un papel estrat�gico de generadores de y cajas de resonancia para
iniciativas estrat�gicas, (2) un papel operacional de abastecedores de contactos
externos clave para localizar a reclutas directivos, proveedores de servicios
profesionales, clientes clave o financiaci�n adicional, y (3) un papel personal de
amigos, consejeros y confidentes (Sapienza et al., 1994). Los capitalistas de
riesgo ven sus papeles estrat�gicos de tener la mayor importancia (Fre�do et al.,
1998), sus papeles interpersonales tan despu�s en importancia y sus papeles
operacionales que como relativamente menos importante para ayuda de sus compa��as
de la carpeta a realizar su potencial lleno. De manera interesante, algunos
resultados contrarios se han encontrado en cuanto al valor a�adi� la proposici�n.
Mientras que algunos investigadores han encontrado el apoyo al valor no financiero
a�adido por capitalistas de riesgo (por ejemplo MacMillan et al., 1989; Sapienza,
1992; Hellman y Puri, 2000; 2002), otra investigaci�n ha sugerido que los
capitalistas de riesgo pueden no necesariamente el valor agregado (por ejemplo
Gomez-Mejia et al., 1990; Steier y Greenwood, 1995; Manigart et al., 2002). Una de
las razones de la inconsistencia de conclusiones puede ser que muchos estudios que
examinan el valor del capitalista de riesgo a�adido tienen una tendencia de
supervivencia en esto las muestras contempladas contienen relativamente m�s
historias de �xito (Manigart et al., 2002; Busenitz et al., 2004). Adem�s, se ha
sugerido que la intensidad que a�ade el valor var�e a trav�s de capitalistas de
riesgo, a trav�s de compa��as de la carpeta o a trav�s de regiones del mundo. Por
ejemplo, como se puede esperar, los capitalistas de riesgo estuvieron relacionados
con una instituci�n financiera o con un fondo financiero se han encontrado hacer
m�s hincapi� en su papel financiero (Bottazzi y Da Rin, 2002). Adem�s, los gerentes
del capital de riesgo con la experiencia comercial m�s bien que financiera pasan
m�s tiempo con sus compa��as de la carpeta, y sobre todo con compa��as con negocio
alto y riesgo de la agencia (Sapienza et al., 1996). Tambi�n, un estudio que
examina el nivel y la naturaleza de la participaci�n del capital de riesgo europea
en sus compa��as de la carpeta encontr� que la empresa innovadora y etapa ten�a un
impacto consecuente tal que el mayor valor a�adi� que la participaci�n por el
capitalista de riesgo ocurri� para empresas muy innovadoras y para empresas de la
etapa temprana (Sapienza et al., 1994). Finalmente, el comportamiento de adici�n
del valor de los capitalistas de riesgo se puede diferenciar seg�n la parte del
mundo y por lo tanto el contexto institucional en el cual funcionan (Sapienza et
al., 1994; Bruton et al., 2005). Por ejemplo, Sapienza et al. (1994) encontr� que
los capitalistas de riesgo en los Pa�ses Bajos menos se implicaron con directores
ejecutivos con experiencia que esperado, mientras los capitalistas de riesgo en el
Reino Unido m�s se implicaron con directores ejecutivos con experiencia. En
Francia, la participaci�n vari� menos y no sigui� un modelo consecuente. Tambi�n se
ha encontrado que m�s valor que a�ade es proporcionado por gerentes del capital de
riesgo americanos que por sus hom�logos europeos o asi�ticos (Bottazzi y Da Rin,
2002; Bruton et al., 2005). En la suma, mientras la literatura generalmente sugiere
que los capitalistas de riesgo hagan el valor agregado, y que este valor a�adido es
contingente sobre factores relacionados con el capitalista de riesgo, empresario o
condiciones externas (regi�n por ejemplo geogr�fica), la mayor�a de investigaci�n
hasta ahora ha tratado en alto grado el papel que a�ade el valor desempe�ado por
capitalistas de riesgo como una caja negra, por lo cual no est� claro que factores
influyen en el grado al cual el valor (potencialmente) se a�ade, o hasta si el
valor se a�ade. Como se explicar� m�s tarde

202

en este cap�tulo la investigaci�n reciente ha comenzado a abrir esta caja negra

sondando el papel del contenido y ha relacionado con el proceso cuestiones en la
adoptaci�n de la creaci�n de valor en la empresa � capitalistentrepreneur
relaciones. Capital de riesgo y reputaci�n Un m�s indirecto pero sin embargo el
aspecto importante del potencial que a�ade el valor de los capitalistas de riesgo
pertenece a su reputaci�n, en esto para el empresario la reputaci�n del capitalista
de riesgo puede ser un punto cr�tico en la ganancia de la legitimidad en el mercado
(Gompers, 1996; Negro y Gilson, 1998). Es decir siguiente al dinero, supervisando y
adici�n del valor, los capitalistas de riesgo pueden proporcionar la credibilidad
realzada a sus compa��as de la carpeta, sobre todo cuando son jugadores muy
respetados en la industria del capital de riesgo. La reputaci�n del capitalista de
riesgo puede tener un efecto positivo en el empresario porque una compa��a apoyada
por un capitalista de riesgo con una reputaci�n excepcional puede ser m�s capaz de
atraer a clientes, proveedores y gerentes muy talentosos (por ejemplo Davila et
al., 2003) como el rendimiento del capitalista de riesgo y la experiencia tienen
que ver con una mayor probabilidad del �xito. Adem�s, el papel de los capitalistas
de riesgo de reputational intermediario puede ser complementario con su papel del
financiero, el monitor y el abastecedor de valor a�adido en esa reputaci�n realzan
la credibilidad de la informaci�n que el capitalista de riesgo proporciona y por lo
tanto cede una se�al positiva, no s�lo en los ojos de terceros sino tambi�n de los
propios empresarios. La investigaci�n previa en efecto ha sostenido que los
empresarios m�s quieren aceptar el consejo de inversionistas muy estimados
(Busenitz et al., 1997; Hsu, 2004). De manera interesante, tambi�n se ha sostenido
que la reputaci�n del capitalista de riesgo puede tener potencialmente un efecto
negativo para empresarios. M�s expresamente, debido a los capitalistas de riesgo de
restricciones de tiempo se oponen con (Gifford, 1997), algunos capitalistas de
riesgo pueden ser inclinados a tratar su propia reputaci�n como sustitutos de sus
servicios que a�aden el valor. Es decir todo lo dem�s siendo igual, algunos
capitalistas de riesgo con la capital reputational alta puede dedicar menos
esfuerzo a sus inversiones comparado con sus rivales menos conocidos porque�
quiz�s falsamente� suponen que su mera reputaci�n sea suficiente para crear el
valor, sin tener en cuenta su esfuerzo de la postinversi�n (De Clercq et al.,
2003). Para los propios capitalistas de riesgo, la reputaci�n puede ser importante
porque da el gran poder de mercado en su capacidad de cerrar acuerdos atractivos,
ya que los empresarios de compa��as de arranque con mayor probabilidad aceptar�n
una oferta de financiaci�n hecha por un capitalista de riesgo con una reputaci�n
alta, hasta en valoraciones inferiores (Seppa, 2002; Hsu, 2004). La reputaci�n
tambi�n provee al capitalista de riesgo de la capacidad de criar nuevos fondos y
certificar empresas a terceros (Gompers, 1996). Las consecuencias de perder una
reputaci�n buena pueden ser por lo tanto significativas. Por ejemplo, despu�s del
colapso de la bolsa en 2001, varios capitalistas de riesgo bien establecidos
da�aron su reputaci�n sobreinvirtiendo en empresas marginales, y posteriormente
eran incapaces de criar nuevos fondos y se forzaron del negocio (Lerner y Gompers,
2001). Adem�s, porque la reputaci�n del capitalista de riesgo es muy valorada por
el mercado, los capitalistas de riesgo intentan ganar reputaciones cuanto antes. Un
veh�culo primario para construir la reputaci�n recibe publicidad con una compa��a
de la carpeta porque un IPO puede servir de un visible (si algo imperfecto) la
se�al del valor de los capitalistas de riesgo en selecci�n, desarrollo, y cobrando
en efectivo de empresas potenciales altas (Stuart et al., 1999). Otra manera de
construir la reputaci�n es sindicar con capitalistas de riesgo respetados (Sorenson
y Stuart, 2001), qu� capitalistas de riesgo pueden buscar de su propio inter�s, m�s
bien que en los intereses de la empresa.

La fase de la postinversi�n del capital de riesgo

203

La conclusi�n de la nota los estudios emp�ricos Totales, previos en el valor de los

capitalistas de riesgo a�adido han mostrado que tanto los capitalistas de riesgo
como los empresarios perciben el valor en la presencia del capitalista de riesgo
activa en empresas empresariales. La importancia del potencial que a�ade el valor
de los capitalistas de riesgo ha sido ilustrada por el hecho que se ha encontrado
que los capitalistas de riesgo afortunados usan un enfoque "pr�ctico" en una
discriminaci�n y base excepcional, m�s bien que en una manera universal, en esto
los capitalistas de riesgo afortunados intervienen en �reas donde creen que pueden
hacer una contribuci�n econ�mica importante a sus compa��as de la carpeta (por
ejemplo Murray, 1996). Sin embargo, y como mencionado antes, a pesar de la
evidencia emp�rica que el valor del capitalista de riesgo a�adido es un aspecto
importante de la relaci�n de la postinversi�n, la literatura hasta ahora ha
considerado en alto grado la empresa � capitalistentrepreneur relaci�n como una
"caja negra". Es decir la noci�n que el valor se puede a�adir se espera como "un
hecho de la pr�ctica del capitalista de riesgo", y no dan ninguna explicaci�n clara
de c�mo exactamente el valor se crea. En la siguiente secci�n, destacamos un poco
de investigaci�n reciente que ha intentado concentrarse m�s estrechamente en el
tipo de interacciones que ocurren entre el capitalista de riesgo y empresario. En
la esencia, dos categor�as de cuestiones se levantan con respecto a las din�micas
que ocurren entre los dos partidos: (1) el contenido de las interacciones; y (2) el
proceso a trav�s del cual estas interacciones ocurren. El papel de contenido y
proceso en la empresa � capitalistentrepreneur relaci�n cuestiones relacionadas con
el Contenido Como indicado encima, la participaci�n activa de los capitalistas de
riesgo en sus compa��as de la carpeta representa un camino importante a trav�s del
cual los empresarios se pueden beneficiar. En la siguiente secci�n, nos
concentramos en la investigaci�n que ha mirado en particular el papel de
conocimiento y aprendizaje en inversiones del capital de riesgo. M�s expresamente,
hablamos del papel de experiencia de los capitalistas de riesgo y conocimiento, la
importancia de conocimiento que comparte entre capitalistas de riesgo (dentro de
una firma del capital de riesgo dada o dentro de una corporaci�n de la inversi�n),
y la comunicaci�n que ocurre entre el capitalista de riesgo y empresario (la Figura
7.1). La experiencia del capitalista de riesgo Mientras que algunos capitalistas de
riesgo pueden preferir diversificar su carpeta a fin de disminuir su riesgo
financiero, otros prefiere especializarse y concentrarse en desarrollar la maestr�a
espec�fica dentro de una esfera dada (por ejemplo en t�rminos de industria y/o
etapa de desarrollo) a fin de reducir la incertidumbre introducida en sus
inversiones (por ejemplo Gupta y Sapienza, 1992; Norton y Tenenbaum, 1993; Lockett
y Wright, 1999; De Clercq et al., 2001). M�s expresamente, se ha sostenido que
mientras la gesti�n del riesgo financiera puede ayudar a reducir la desventaja de
la carpeta del capitalista de riesgo, la direcci�n de conocimiento puede ayudar a
aumentar su aspecto positivo (Dimov y Shepherd, 2005). De Clercq y Dimov (2003)
encontraron que la especializaci�n de los inversionistas en t�rminos de industria y
etapa de desarrollo tiene un efecto positivo en su actuaci�n de la carpeta total.
El conocimiento especializado de los capitalistas de riesgo lo puede hacer m�s
dif�cil para empresarios esconder cuestiones de incompetencia de la direcci�n, mal
comportamiento u otra informaci�n crucial en cuanto al desempe�o de la compa��a
debido a m�s entendimiento a fondo del inversionista del negocio de la compa��a.
Adem�s, una relaci�n positiva entre especializaci�n y rendimiento tambi�n puede
sugerir que los capitalistas de riesgo especializados pueden ser m�s eficientes en
descubrimiento y suministro de recursos adecuados (por ejemplo clientes
potenciales, empleados

204

u otros inversionistas) a compa��as de la carpeta seg�n su industria particular y

fase de desarrollo. Otra investigaci�n ha sugerido que las ventajas que provienen
de la especializaci�n de la inversi�n pueden ser particularmente fuertes en caso de
inversiones de alta tecnolog�a. Como las inversiones de alta tecnolog�a son
caracterizadas por altos niveles de asimetr�a informativa y opacidad, los
capitalistas de riesgo especializados pueden estar en una mejor posici�n para
reducir la incertidumbre que proviene de esta asimetr�a (Henderson, 1989). Se ha
sostenido hasta que las asimetr�as informativas altas t�picas para la inversi�n de
la tecnolog�a avanzada crean una ventaja competitiva para capitalistas de riesgo si
deciden especializarse en estas firmas (Sapienza y De Clercq, 2000). Yendo un paso
adelante, Prisa et al. (1992) encontr� que las inversiones del capital de riesgo
japonesas a menudo sirven de un mecanismo de aprendizaje para llevar al capitalista
de riesgo a una nueva tecnolog�a, y el �xito de esta transici�n de aprendizaje
puede tener prioridad sobre el �xito de la compa��a de la carpeta o el objetivo de
producir vueltas financieras inmediatas al capitalista de riesgo. En resumen la
investigaci�n previa sugiere que la especializaci�n de la inversi�n puede facilitar
la adquisici�n de la informaci�n espec�fica por el capitalista de riesgo, y esto
por su parte puede permitir al inversionista hacerse m�s con eficacia implicado en
los procesos de toma de decisiones clave de sus empresas. Los capitalistas de
riesgo con experiencia se pueden as� mejor equipar para descubrir carencias (para
supervisar) y entregar el buen consejo (al valor agregado) al empresario. De manera
interesante, un estudio encontr� que la experiencia general de un capitalista de
riesgo es negativamente, m�s bien que positivamente, relacionada con cu�nto el
inversionista aprende de una compa��a de la carpeta particular (De Clercq y
Sapienza, 2005). Este descubrimiento contraintuitivo necesita la investigaci�n
adicional en t�rminos de lo que algunas condiciones de frontera son para
capitalistas de riesgo para aprender de su experiencia de la inversi�n previa y
c�mo exactamente aplicar esta experiencia en una manera constructiva hacia futuras
inversiones. Por ejemplo, podr�a ser que, en algunos casos, los inversionistas
experimentados adoptan l�gicas dominantes que eliminan la nueva informaci�n y son
culpables de la asunci�n que su experiencia evita la necesidad de comunicarse con
el empresario u otros inversionistas (Prahalad y Bettis, 1986). El cambio de
conocimiento entre capitalistas de riesgo Adem�s del conocimiento sostenido por un
capitalista de riesgo individual, la comunicaci�n que ocurre entre capitalistas de
riesgo tambi�n puede desempe�ar un papel influyente en la generaci�n de resultados
de la inversi�n positivos. En primer lugar, la comunicaci�n entre inversionistas
que trabajan por su parte y la misma firma del capital de riesgo puede ser
importante. Las firmas del capital de riesgo en efecto consisten en varios socios
colectivos y un personal de socios que funcionan como pone como aprendiz con los
directores generales (Sahlman, 1990). Como los compa�eros y los socios tienen
fondos hasta cierto punto variados y habilidades, y cada uno puede sostener
"cachos" diferentes del conocimiento, los empresarios se pueden beneficiar de
inversionistas que cr�an rutinas de comunicaci�n eficaces con sus colegas dentro de
la firma del capital de riesgo. Por ejemplo, el cambio de conocimiento intensivo
entre capitalistas de riesgo individuales en cuanto a una compa��a de la carpeta
particular puede dar a la firma del capital de riesgo el acceso en conjunto m�s
amplio a y la percepci�n m�s profunda del conocimiento que es importante para
asistir a una compa��a de la carpeta con �xito (De Clercq y Fried, 2005). Como tal,
para una firma del capital de riesgo para explotar su base de conocimiento
�ptimamente, se beneficia de combinar e integrar el conocimiento de entre varios
individuos (que es capitalistas de riesgo) dentro de la firma. Adem�s, hay un
organismo de investigaci�n creciente que se dirige a la importancia del cambio de
conocimiento que ocurre dentro de corporaciones de la inversi�n del capital de
riesgo, que es

La fase de la postinversi�n del capital de riesgo

205

la cooperaci�n entre capitalistas de riesgo individuales que trabajan para firmas

del capital de riesgo diferentes (Lockett y Wright, 2001; De Clercq y Dimov, 2004;
Dimov y De Clercq, 2006; Manigart et al., 2006). A un nivel conceptual, un aspecto
importante del efecto beneficioso de distribuci�n pertenece a las interacciones
productivas que pueden ocurrir entre compa�eros de la corporaci�n (por ejemplo
Bygrave, 1987; 1988; Lerner, 1994; Brander et al., 2002). Desde un punto de vista
de conocimiento, pueden haber dos resultados positivos principales que resultan de
la distribuci�n de los capitalistas de riesgo. En primer lugar, la distribuci�n
puede ayudar a facilitar el proceso de selecci�n de los capitalistas de riesgo en
ese capital de riesgo las corporaciones pueden encontrar mejores objetivos de la
inversi�n que cada capitalista de riesgo individual encontrar�a sola (Lerner,
1994). En segundo lugar, la distribuci�n puede aumentar el potencial sobre el valor
a�adido de los capitalistas de riesgo despu�s de que la decisi�n de la inversi�n se
ha tomado ya que los compa�eros de la corporaci�n pueden traer el conocimiento
complementario a la mesa (Brander et al., 2002) y son heterog�neos con respecto a
sus recursos (Lockett y Wright, 2001). Es decir ya que los miembros de la
corporaci�n diferentes pueden tener habilidades diferentes relevantes para una
compa��a de la carpeta particular (por ejemplo descubriendo a nuevos clientes,
ocupando puestos de equipo de la alta direcci�n, o trayendo al empresario en el
contacto con inversionistas adicionales), las corporaciones de la inversi�n
representan una variedad rica del conocimiento relevante para el empresario. De
manera interesante, Dimov y De Clercq (2006) encontraron un efecto, positivo, m�s
bien que negativo de la distribuci�n en la proporci�n de faltas de la compa��a de
la carpeta en la carpeta de un capitalista de riesgo. Una explicaci�n de este
descubrimiento consiste en que una vez que una compa��a de la carpeta pierde su
promesa de la alta rentabilidad, los capitalistas de riesgo implicados en una
corporaci�n pueden sentir una responsabilidad inferior vis-�-vis una decisi�n de la
inversi�n previa cuando esta responsabilidad se comparte con otros inversionistas.
Esto no necesariamente puede ser una cosa mala ya que esta pr�ctica disminuye la
probabilidad de "" inversiones muertas vivas en la carpeta de un capitalista de
riesgo (Ruhnka et al., 1992). En este aspecto, la investigaci�n adicional es
necesaria para examinar c�mo la intensificaci�n de los capitalistas de riesgo del
compromiso, que es su participaci�n continuada con una compa��a de la carpeta con
un rendimiento decepcionante, se puede atenuar cuando los capitalistas de riesgo
son la parte de un grupo de inversionistas (Birmingham et al., 2003). El cambio de
conocimiento entre capitalista de riesgo y empresario la investigaci�n Reciente ha
sugerido que los capitalistas de riesgo y los empresarios se implican en una
relaci�n de aprendizaje, y que ambos lados pueden desempe�ar o bien el papel de
"estudiante" y "profesor" (De Clercq y Sapienza, 2001; Busenitz et al., 2004). M�s
expresamente, los resultados potenciales de la relaci�n entre capitalista de riesgo
y empresario pueden ser los m�s altos cuando los dos partidos sostienen el
conocimiento complementario que hace cumplir maestr�a de la otra partido y
habilidades (Murray, 1996). Una manifestaci�n espec�fica de la complementariedad
entre el capitalista de riesgo y empresario pertenece a la tarea de las partidos de
inversiones espec�ficas para la relaci�n, que es inversiones que expresamente se
apuntan en su relaci�n mutua (Tintorero y Singh, 1998). Las inversiones espec�ficas
para la relaci�n por el capitalista de riesgo por ejemplo pueden deber dedicar
bastante tiempo y energ�a con un empresario de aprender los matices y el potencial
de una tecnolog�a espec�fica. Igualmente, el empresario puede desarrollar y
utilizar procedimientos de reportaje expresamente apuntados a prueba del
cronometraje del capitalista de riesgo y reportaje de requisitos. De Clercq y
Sapienza (2001) sostuvieron que tanto el capitalista de riesgo como el empresario
se pueden beneficiar de tales inversiones espec�ficas para la relaci�n ya que estas
inversiones les permiten a informaci�n de acceso y capacidades no extensamente
disponibles en el mercado. Es decir las habilidades complementarias de capitalista
de riesgo y empresario pueden causar una combinaci�n muy potente que lleva al
aprendizaje realzado para ambos partidos.

206

Adem�s de la naturaleza del conocimiento que es sostenido por capitalista de riesgo

y empresario, las rutinas de compartimiento de conocimiento eficaces se tienen que
establecer entre los dos partidos. La comunicaci�n entre capitalista de riesgo y
empresario puede ocurrir en una variedad de formas formales e informales, tal como
por tel�fono, correo electr�nico, correo vocal, reuniones formales y reuniones de
la junta directiva (Gorman y Sahlman, 1989; Sahlman, 1990). Cuando las rutinas de
compartimiento del conocimiento del consejo eficaces est�n en el lugar, la
interacci�n entre capitalista de riesgo y empresario puede llevar a una capacidad
mejorada para ambos partidos de cambiar y tratar el conocimiento, y esto puede
llevar entonces a resultados de aprendizaje �ptimos (De Clercq y Sapienza, 2005).
Adem�s, los contactos personales fuera de reuniones de la junta directiva pueden
tener en cuenta el intercambio de informaci�n m�s f�cil, en el cual tales contactos
pueden permitir que el capitalista de riesgo y empresario aprendan m�s sobre las
rarezas del otro y desarrollen una comprensi�n mutua de objetivos de cada uno.
Tambi�n, el empleo de rutinas de interacci�n frecuentes entre capitalista de riesgo
y empresario realza el acceso a la base de conocimiento de cada uno y aumenta la
capacidad de tratar el conocimiento complejo (Sapienza, 1992). M�s generalmente, la
comunicaci�n eficaz entre capitalista de riesgo y empresario estimula un mayor
entendimiento entre los dos partidos, y por �ltimo realza el potencial para
resultados de la inversi�n favorables. La conclusi�n de la nota Un aspecto
importante de c�mo el valor agregado de capitalistas de riesgo a sus compa��as de
la carpeta, o c�mo los empresarios se benefician de sus abastecedores del capital
de riesgo, pertenece al contenido de las interacciones que ocurren entre los dos
partidos. Como ilustrado en la investigaci�n citada encima, el conocimiento
sostenido por el capitalista de riesgo individual, el conocimiento agregado
sostenido por capitalistas de riesgo m�ltiples que pertenecen a las mismas firmas
del capital de riesgo o diferentes, as� como el conocimiento combinado de
inversionista y empresario todos desempe�an un papel importante en la eficacia de
inversiones del capital de riesgo. En general, la literatura indica que la visi�n
basada en el conocimiento y la teor�a del aprendizaje son marcos apropiados que la
ayuda explica por qu� cierta empresa � capitalistentrepreneur relaciones es m�s
eficaz que otros. Sin embargo, aunque la literatura mencionada anteriormente
sugiera que los capitalistas de riesgo y los empresarios debieran colaborar de una
moda complementaria a fin de explotar m�s totalmente sus bases de conocimiento
respectivas, la literatura falta de la descripci�n c�mo exactamente estas ventajas
podr�an pasar. �Por lo tanto, m�s investigaci�n es necesaria en las actividades
actuales y procedimientos que son mantenidos por los dos partidos, por ejemplo, qu�
se perfilan las descripciones de la tarea espec�ficas para el capitalista de riesgo
durante y fuera de reuniones de la junta directiva, o cu�les son el contenido y
frecuencia de la reacci�n qu� los empresarios proporcionan a sus inversionistas?
Las cuestiones relacionadas con el proceso Mientras que la secci�n anterior se
concentr� en el papel del conocimiento en finanzas del capital de riesgo, nosotros
ahora concentran nuestra atenci�n en aspectos relacionados con el proceso de la
relaci�n entre capitalista de riesgo y empresario. Por este medio usamos el cuerpo
creciente de la investigaci�n del capital de riesgo que reconoce la importancia de
establecer relaciones sociales fuertes entre los dos partidos m�s bien que
concentrarse �nicamente en el comportamiento basado en inter�s propio y oportunismo
como avanzado por el marco de la agencia. Varios marcos te�ricos En la esencia, las
asunciones teor�a de la agencia subyacente niegan el establecimiento de una
relaci�n confiada entre compa�eros de cambio, y el

La fase de la postinversi�n del capital de riesgo

207

la teor�a se afirma en una forma extrema del comportamiento ego�sta (Eisenhardt,

1989). Considerando los defectos relacionados con el marco de la agencia, teor�as
alternativas como teor�a animosa (Cable y Shane, 1997) y teor�a de justicia
procesal (Sapienza y Korsgaard, 1996), se han aplicado al contexto de empresa �
capitalistentrepreneur relaciones. El cable y Shane (1997) sostuvieron que la
relaci�n entre capitalista de riesgo y empresario se puede describir como dos
partidos cerrados con llave juntos en un juego, que si con �xito y racionalmente
jug� juntos, ceder� recompensas mayores de ser apreciado de una moda impugnada y no
confiada. La aplicaci�n de los autores de la teor�a animosa de aventurar �
capitalistentrepreneur dyads es interesante en esto explica por qu� los dos
partidos se pueden motivar hacia el comportamiento cooperativo, a pesar de sus
objetivos diferentes. Sin embargo, este �nfasis en el juego de juegos todav�a asume
la ganancia econ�mica como �nico motivator de los compa�eros de cambio y no tiene
en cuenta los principios que son la base del desarrollo de cambio y de confianza
relacional. Otros estudios han incluido la confianza como una construcci�n
importante para describir el gobierno de la empresa � capitalistentrepreneur
relaciones (Sapienza y Korsgaard, 1996; Fiet et al., 1997). La idea principal de la
teor�a de justicia procesal consiste en que sin tener en cuenta el resultado de
ciertas decisiones, los individuos reaccionan m�s favorablemente cuando sienten que
el procedimiento usado para tomar las decisiones es justo. Por ejemplo, se ha
sugerido que un suministro de informaci�n regular por el empresario al capitalista
de riesgo pueda ser percibido como un componente justo del acuerdo de la inversi�n
de �ste, que aumentar� posteriormente la confianza del inversionista en el
empresario. Sin embargo, mientras que la teor�a de justicia procesal realmente
tiene el papel en cuenta de aspectos no econ�micos en la empresa �
capitalistentrepreneur relaci�n, la asunci�n subyacente todav�a es una de la
protecci�n contra el comportamiento oportunista de cada uno. En las subdivisiones
siguientes, nos concentramos en la investigaci�n del capital de riesgo reciente que
ha aplicado una perspectiva de cambio social para describir la empresa �
capitalistentrepreneur relaciones, y tambi�n nos referimos al sociol�gico m�s
amplio y literatura de la direcci�n de la cual la aplicaci�n de este marco se ha
sacado. M�s expresamente, hablaremos de la importancia de los cuatro componentes
relacionados con el proceso siguientes de la empresa � capitalistentrepreneur
relaciones: confianza, interacci�n social, congruencia del objetivo y compromiso
(la Figura 7.1). Los tres primeros componentes representan dimensiones clave de la
capital social que es potencialmente introducida en la empresa �
capitalistentrepreneur relaciones (Nahapiet y Ghoshal, 1998). M�s expresamente, "la
confianza" pertenece a expectativas un partido tiene vis-�-vis el comportamiento
del otro (dimensi�n relacional), "la interacci�n social" pertenece al modelo total
de conexiones y la fuerza del lazo (dimensi�n estructural), y "congruencia del
objetivo" pertenece a la presencia de interpretaciones compartidas entre los
partidos (dimensi�n cognoscitiva). La cuarta dimensi�n, compromiso, refleja la
intensidad relacional de la cooperaci�n entre dos partidos, y de ah� representa una
dimensi�n m�s profunda que la capital social (Morgan y Hunt, 1994). La importancia
de la investigaci�n a continuaci�n descrita en cuestiones relacionadas con el
proceso est� en su conexi�n cercana con el papel desempe�ado aprendiendo y
conocimiento en la empresa � capitalistentrepreneur relaciones (como indicado
antes). M�s expresamente, la investigaci�n previa en la capital social sugiere que
el conocimiento es esencialmente introducido en un contexto social, y que el
conocimiento se crea a trav�s de relaciones en curso entre actores econ�micos
(Nahapiet y Ghoshal, 1998). Como tal, la literatura sobre cuestiones de
processrelated proporciona percepciones adicionales de c�mo los resultados de la
empresa � capitalistentrepreneur relaci�n se pueden realzar adelante.

208

El papel de la confianza Dada la importancia alta concord� para confiar en la

din�mica de relaciones interfirmes (Anillo y Van de Ven, 1992; Zaheer et al.,
1998), hablamos del papel de la confianza como la primera empresa de
caracterizaci�n de aspecto relacionada con el proceso � capitalistentrepreneur
relaciones. La presencia de "confianza" se ha mucho tiempo considerado un
determinante esencial del rendimiento de relaciones de cambio ya que la buena
voluntad de relacionarse con otros a menudo es contingente en el predominio de
confianza (Anillo y Van de Ven, 1992). Desde un punto de vista de cambio social, la
confianza implica la presencia de expectativas positivas sobre los motivos del otro
en situaciones que implican el riesgo, es decir "confiar en otro partido"
esencialmente significa abandonarse vulnerable a las acciones de "otros confiados"
(Bendici�n y Holmes, 1991). Aunque la investigaci�n temprana en el �rea del capital
de riesgo no se concentrara expl�citamente en la importancia de confianza en la
empresa � capitalistentrepreneur relaciones, la confianza se ha generalmente
considerado como siendo un aspecto importante de relaciones entre el inversionista
e investee. Por ejemplo, Sweeting (1991) not� que los capitalistas de riesgo a
menudo completamente se preocupan por si pueden confiar en miembros del equipo
empresariales. Adelante, Sapienza (1989) mostr� que los capitalistas de riesgo
afortunados tratan de construir relaciones sociales, que conf�an con sus
empresarios. El valor potencial de confianza en la empresa � capitalistentrepreneur
relaciones se ha argumentado para derivarse del cambio de conocimiento m�s eficaz
que ocurre entre los dos partidos. Por ejemplo, De Clercq y Sapienza (2006)
encontraron una relaci�n positiva entre la confianza de los capitalistas de riesgo
en sus compa��as de la carpeta y su percepci�n del desempe�o de las compa��as. Los
autores razonaron que la presencia de confianza entre capitalista de riesgo y
empresario crea un contexto en el cual ambos partidos quieren abrirse al otro desde
la probabilidad que el otro actuar� aprovechadamente se disminuye. De manera
interesante, tambi�n hay algunas pruebas que, en algunos casos, demasiada confianza
en la empresa � capitalistentrepreneur relaciones puede tener potencialmente un
efecto secundario negativo. M�s expresamente, a muy altos niveles de la confianza
puede haber menos necesidad sentida por los dos partidos tomar parte en discusiones
penetrantes y cambio de informaci�n. En otras palabras, puede haber un peligro que
escudri�en las decisiones del otro menos (De Clercq y Sapienza, 2005). Esto sugiere
que el capitalista de riesgo y el empresario debieran tener cuidado para no
desarrollar un nivel de confianza que realmente reduce la intensidad de tratar la
informaci�n en su relaci�n. El papel de la interacci�n social El nivel de
interacci�n social que ocurre entre el capitalista de riesgo y empresario (o
compa�eros de cambio en general) pertenece a los contactos sociales y relaciones
personales que existen entre los partidos. La noci�n de interacci�n social no
necesariamente es sin�nima de esa de la confianza en esto el capitalista de riesgo
y el empresario pueden tener la confianza que el otro no tomar� parte en el
comportamiento oportunista, pero que todav�a se relacionar�n el uno con el otro en
una manera formal m�s bien que informal. La investigaci�n previa ha sugerido que
los contactos personales fuertes entre compa�eros de cambio pueden ser beneficiosos
ya que estos contactos aumentan su buena voluntad para implicarse con otro durante
un per�odo largo del tiempo (Morgan y Hunt, 1994). La investigaci�n reciente del
mismo modo, en el �rea del capital de riesgo ha encontrado la evidencia emp�rica
para una relaci�n positiva entre el grado al cual el capitalista de riesgo y el
empresario se relacionan el uno con el otro en ocasiones sociales y el rendimiento
de inversiones del capitalista de riesgo (De Clercq y Sapienza, 2006). La raz�n
fundamental para esta relaci�n positiva es esto gracias al fuerte social

La fase de la postinversi�n del capital de riesgo

209

contactos el inversionista se pueden hacer m�s motivados en la asistencia del

empresario por motivos diferentes de econ�mico (Zaheer et al., 1998). La
interacci�n social entre capitalista de riesgo y empresario tambi�n puede ampliar
la naturaleza del conocimiento cambiado en la relaci�n, en esos aumentos de
interacci�n social la transferencia del conocimiento complejo, t�cito (Nonaka,
1994). En el contexto del capital de riesgo, el conocimiento t�cito puede
pertenecer a la capacidad del capitalista de riesgo de descubrir las necesidades de
conocimiento de sus compa��as de la carpeta, o a la capacidad del empresario de
descubrir habilidades escondidas que a�aden el valor sostenidas por el capitalista
de riesgo. Una implicaci�n de esta corriente de la investigaci�n para empresarios
es que su buena voluntad de desarrollar relaciones cerca sociales con sus
inversionistas puede afectar su posici�n dentro de la comunidad del capital de
riesgo. Es decir la reputaci�n de un empresario con respecto a su buena voluntad de
tomar parte en relaciones abiertas con compa�eros externos puede funcionar como una
se�al al capitalista de riesgo que la cooperaci�n con el empresario ser� eficiente
y eficaz. Puesto diferentemente, los empresarios pueden aumentar su acceso
potencial a la financiaci�n necesaria adicional construyendo un historial de
relaciones sociales fuertes con inversionistas y otros compa�eros de cambio. El
papel de la congruencia del Objetivo de la congruencia del objetivo se refiere al
grado al cual dos compa�eros de cambio sostienen creencias extendidas en cuanto a
su relaci�n (Nahapiet y Ghoshal, 1998). La noci�n de la congruencia del objetivo u
objetivo incongruence, es estrechamente relacionada a la presencia de la asimetr�a
de informaci�n como descrito en la teor�a de la agencia (Eisenhardt, 1989). La
congruencia del objetivo ampl�a la idea del inter�s propio de los actores
econ�micos en el cual habla a la compatibilidad entre la visi�n de las dos partidos
de c�mo su relaci�n evolucionar� en el futuro (Davis et al., 1997). La literatura
m�s amplia sobre relaciones interfirmes ha abogado por una relaci�n positiva entre
la congruencia del objetivo y resultados de relaci�n en esa congruencia del
objetivo m�s alta facilita la capacidad de los compa�eros de relacionarse con
eficacia el uno con el otro (Larsson et al., 1998). Es decir si dos partidos
comparten objetivos similares, ser�n m�s motivados para dar el otro acceso completo
a la propia base de conocimiento porque tal acceso ayudar� potencialmente a otro en
el mejor alcanzamiento de los objetivos comunes. En el contexto de la financiaci�n
del capital de riesgo, el capitalista de riesgo y el empresario pueden tener cada
uno habilidades �nicas y capacidades, y por lo tanto, diferenciarse en t�rminos de
su orientaci�n, actividades y objetivos (Cable y Shane, 1997). Varios tipos del
conflicto del objetivo pueden obstaculizar el grado del cambio de informaci�n entre
capitalista de riesgo y empresario, y la comunicaci�n pobre que resulta puede
reducir por �ltimo el potencial del empresario para beneficiarse �ptimamente de la
entrada del capitalista de riesgo. Por ejemplo, un conflicto del objetivo posible
entre el capitalista de riesgo y empresario pertenece a la expectativa del
capitalista de riesgo que el empresario quiera dejar su independencia absoluta a
fin de maximizar la riqueza del accionista esperada a trav�s del crecimiento
corporativo (Brophy y Shulman, 1992). Sin embargo, cuando el objetivo principal del
empresario no es s�lo la futura maximizaci�n de la riqueza, sino tambi�n la reuni�n
de otras necesidades personales, como aprobaci�n e independencia (Birley y
Westhead, 1994), puede no querer proveer al capitalista de riesgo de la informaci�n
�til que facilitar�a el crecimiento de la compa��a alto. Adem�s, aunque ambos
partidos puedan creer para sostener objetivos similares en el momento de la
decisi�n de la inversi�n, pueden no poder cumplir su entrega a estos objetivos en
la fase de la postinversi�n debido a interpretaciones divergentes, que pueden
llevar entonces a la desilusi�n mutua y el conflicto (Parhankangas et al., 2005).

210

De un �ngulo m�s positivo, los altos niveles de la congruencia del objetivo entre
capitalista de riesgo y empresario deber�an estimular la capacidad de las partidos
de relacionarse con eficacia el uno con el otro. En efecto hay la evidencia
emp�rica para la existencia de una relaci�n positiva entre el nivel de semejanzas
del objetivo entre el capitalista de riesgo y empresario y el rendimiento de la
inversi�n del capitalista de riesgo (De Clercq y Sapienza, 2006). Cuando el
capitalista de riesgo y el empresario comparten los mismos objetivos y
expectativas, es m�s probable que toman parte en la comunicaci�n m�s eficaz porque
cada partido tiene un mejor entendimiento del cual la informaci�n es importante
para cada uno, y c�mo esta informaci�n puede beneficiar los objetivos del otro. El
papel del compromiso investigaci�n Previa tambi�n ha enfatizado la importancia de
compromiso para resultados relacionales. Por ejemplo, la investigaci�n en
relaciones interfirmes ha mostrado que el compromiso de relaci�n representa a un
conductor importante para el �xito en esto los compa�eros remitidos ejercen el
esfuerzo suplementario de asegurar la longevidad de su relaci�n con otros, y toman
parte en la cooperaci�n m�s estrecha (Morgan y Hunt, 1994). En el contexto de la
financiaci�n del capital de riesgo, el compromiso de capitalista de riesgo y
empresario a su relaci�n mutua se puede manifestar en comportamientos espec�ficos
que reflejan la buena voluntad de los compa�eros de invertir muy en la relaci�n,
que es su compromiso se puede reflejar en su buena voluntad de emprender esfuerzos
significativos (Gifford, 1997). Por ejemplo, los capitalistas de riesgo pueden
dedicar m�s o menos el tiempo y la energ�a en la consulta de su red de relaciones
comerciales apuntadas a la adquisici�n del consejo espec�fico para el empresario. O
bien, los empresarios pueden mostrar esfuerzos variados en el reportaje de datos de
rendimiento a su inversionista. Adem�s, el nivel de compromiso en la empresa �
capitalistentrepreneur relaciones s�lo no puede pertenecer a los esfuerzos actuales
que se emprenden de parte de la relaci�n, sino tambi�n a identificaci�n de alguien
con y sentimientos vis-�-vis el otro (De Clercq y Sapienza, 2006). El compromiso
por lo tanto tambi�n refleja la orientaci�n afectiva o emocional por el capitalista
de riesgo y empresario a su relaci�n mutua. Las se�ales del compromiso por el
capitalista de riesgo pueden aumentar el valor que se crea en la empresa �
capitalistentrepreneur relaci�n por dos motivos. En primer lugar, un compromiso
profundo sostenido por el capitalista de riesgo vis-�-vis una inversi�n particular
se puede reflejar en el capitalista de riesgo que pasa m�s tiempo en la ejecuci�n
de varios papeles que a�aden el valor (Sapienza et al., 1994), que puede aumentar
entonces la probabilidad que el empresario se beneficiar� de la ayuda del
capitalista de riesgo. En segundo lugar, la investigaci�n previa ha indicado que
los empresarios pueden ser resistentes al consejo proporcionado por sus
abastecedores del capital de riesgo. Esta resistencia puede ser explicada por la
desgana del empresario de dejar el control de su compa��a (Sahlman, 1990). Sin
embargo, cuando el capitalista de riesgo muestra una profunda preocupaci�n por e
inter�s al bienestar del empresario, �ste puede ser m�s probable creer en la
lealtad y los motivos del capitalista de riesgo, y por lo tanto ser menos
resistente en la aceptaci�n del consejo ofrecido. En efecto se ha mostrado que los
empresarios son m�s receptivos para el consejo del capitalista de riesgo cuando el
capitalista de riesgo es un miembro de la junta de directores muy complicado
(Busenitz et al., 1997). Tambi�n, De Clercq y Sapienza (2006) encontraron el apoyo
emp�rico a la relaci�n positiva entre la entrega de un capitalista de riesgo a una
inversi�n particular y su percepci�n del �xito de esa inversi�n. En general, esta
corriente de la investigaci�n muestra que los capitalistas de riesgo se benefician
de convencer a empresarios que son "en el juego" para la carrera larga y quieren
funcionar como personas enteradas comprometidas.

La fase de la postinversi�n del capital de riesgo

211

De manera interesante, aunque haya una ventaja importante relacionada con el

compromiso de los capitalistas de riesgo, la realidad no siempre permite que un
capitalista de riesgo maximice su compromiso para cada inversi�n sola. En este
aspecto, Gifford (1997) explic� que los capitalistas de riesgo afrontan un dilema
de asignaci�n del tiempo serio en cuanto a la mir�ada de actividades en las cuales
se implican, que dedica la atenci�n a sus compa��as de la carpeta existentes,
localizando y cerrando nuevos acuerdos de la inversi�n, y criando nuevos fondos.
Este autor sostuvo que los capitalistas de riesgo a menudo economizan en la
asignaci�n de su esfuerzo a trav�s de estas actividades de modos que son �ptimos
para el propio capitalista de riesgo, pero no necesariamente �ptimos para las
compa��as de la carpeta. M�s expresamente, dado que los capitalistas de riesgo
tienen una tendencia de dedicar tanto tiempo como posible a aquellos acuerdos que
generan la mayor�a de sus vueltas (Sahlman, 1990; Sapienza et al., 1994), los
empresarios que est�n en la necesidad m�s alta del consejo del capitalista de
riesgo se pueden de hecho abandonar en el fr�o. Por �ltimo, esta opci�n consciente
de la participaci�n reducida puede tener consecuencias espantosas para el
empresario individual. La conclusi�n de la nota Un aspecto importante de c�mo el
valor agregado de capitalistas de riesgo a sus compa��as de la carpeta, adem�s del
contenido del conocimiento que se cambia entre el capitalista de riesgo y
empresario, pertenece a las din�micas sociales que ocurren en las interacciones
entre los dos partidos. La literatura sugiere que las cuestiones relacionadas con
el proceso, como confianza y compromiso, pueden facilitar la capacidad de los
capitalistas de riesgo de ayudar a un empresario particular a trav�s de un
entendimiento mejorado de operaciones de los empresarios y necesidades. Es decir
las relaciones buenas entre capitalista de riesgo y empresario pueden llevar a
percepciones m�s espec�ficas de c�mo un acuerdo de la inversi�n se puede optimizar,
y por lo tanto realzar el potencial que el capitalista de riesgo a�ade el valor.
Tambi�n, las cuestiones relacionadas con el proceso pueden aumentar el potencial
que a�ade el valor de los capitalistas de riesgo porque estas cuestiones aumentan
la receptividad de los partidos vis-�-vis la entrada del otro y consejo.
Finalmente, mientras que la literatura cit� encima de peticiones a la noci�n
intuitiva que los capitalistas de riesgo y los empresarios se beneficiar�n de m�s
relaciones confiadas, socialmente orientadas, congruentes y comprometidas, el
examen adicional es necesario con respecto a si en algunos casos se cierran las
relaciones realmente pueden hacer da�o, m�s bien que ayudar. Por ejemplo, es
posible que las relaciones de alta calidad puedan llevar groupthink en el cual el
escrutinio con cual los dos partidos juzgan que las acciones de cada uno se
disminuyen. Esto puede llevar potencialmente entonces a la toma de decisiones pobre
(Janis, 1972; De Clercq y Sapienza, 2005). Futura investigaci�n En este cap�tulo
hemos proporcionado una descripci�n de la investigaci�n previa en la fase de la
postinversi�n de la inversi�n del capital de riesgo. Primero hablamos de la
literatura sobre la escucha y actividades que a�aden el valor emprendidas por
capitalistas de riesgo vis-�-vis sus compa��as de la carpeta. Entonces concentramos
nuestra atenci�n en la literatura que intent� explicar mejor los mecanismos que son
la base de la pregunta de c�mo el valor se a�ade en la empresa �
capitalistentrepreneur relaciones. Hablaron de dos tipos de cuestiones relevantes
para el mejor entendimiento sobre el valor a�adido, que es cuestiones que
pertenecen al contenido y cuestiones que pertenecen al proceso de la relaci�n de
cambio. En los p�rrafos restantes, damos algunas indicaciones de c�mo los futuros
investigadores pueden ampliar adelante la literatura destacada en este cap�tulo.

212

La heterogeneidad de escucha y actividades que a�aden el valor Primero, la futura

investigaci�n se deber�a explicar adelante c�mo la heterogeneidad de escucha de los
capitalistas de riesgo y actividades que a�aden el valor depende de la combinaci�n
de caracter�sticas del capitalista de riesgo, caracter�sticas del empresario y
empresa y el entorno social e institucional en el cual ambos partidos son
introducidos. M�s expresamente, un marco completo se podr�a desarrollar y
emp�ricamente probarse en que varios antecedentes de escucha de los capitalistas de
riesgo y actividades que a�aden el valor se examinan al mismo tiempo. Por ejemplo,
las caracter�sticas del capitalista de riesgo siguientes se deber�an incluir:

El tipo de inversionistas en el fondo del capital de riesgo (los capitalistas de

riesgo por ejemplo independientes comparado con capitalistas de riesgo estuvieron
relacionados con una instituci�n financiera o un corporativo), la estructura del
fondo del capital de riesgo (por ejemplo sin l�mites determinados contra el
cerrado; citado o no; la naturaleza de la compensaci�n de los gerentes del capital
de riesgo), la estrategia de inversi�n del fondo del capital de riesgo (por ejemplo
generalist contra especialista; la etapa temprana contra la etapa posterior o
mezclado), el capital humano del (equipo de) capitalistas de riesgo y
caracter�sticas de otros inversionistas (que es miembros de la corporaci�n).

Adem�s, la escucha y actividades que a�aden el valor puede ser adelante bajo la
influencia de caracter�sticas de la compa��a de la carpeta y empresario:

El riesgo comercial o financiero de la empresa (por ejemplo nivel de innovaci�n;

nivel de rendimiento, fase de desarrollo), el riesgo de la agencia (por ejemplo
seg�n asimetr�as de informaci�n), el capital humano del empresario (por ejemplo su
capital humano general o espec�fico), la complementariedad y completo del equipo
empresarial y los atributos del recurso iniciales de la empresa empresarial (por
ejemplo capital intelectual).

Finalmente, el entorno social e institucional puede tener un impacto al

comportamiento del capitalista de riesgo. Mientras las fuerzas institucionales
hacen cumplir algunos amplios modos comunes de trabajar en la industria del capital
de riesgo los ajustes mundiales, espec�ficos y las normas sociales y el
comportamiento en partes diferentes del mundo significan que el modelo
estadounidense no es universal. M�s investigaci�n es necesaria para entender
totalmente el comportamiento espec�fico de capitalistas de riesgo seg�n aspectos
institucionales y culturales de su ambiente:

El desarrollo de mercados financieros, el nivel total de (minor�a) protecci�n del

accionista, la aplicabilidad legal de contratos, el papel de gobierno en vida �til,
la tolerancia por ambig�edad, y, en general, las normas sociales predominantes y
las normas predominantes con respecto a cooperaci�n interfirme.

La fase de la postinversi�n del capital de riesgo

213

El contenido y la investigaci�n del Futuro de cuestiones relacionada con el proceso

tambi�n deber�an a�adir adelante la literatura que pertenece a c�mo el valor se
a�ade en la empresa � capitalistentrepreneur relaci�n. Se podr�a por este medio
examinar m�s detalladamente c�mo los cambios del conocimiento espec�fico y el
proceso de tales cambios afectan resultados de la inversi�n. Por ejemplo, los temas
siguientes se podr�an examinar en t�rminos de cuestiones relacionadas con el
contenido:

Un examen longitudinal de rendimiento del capital de riesgo y aprendizaje

organizativo a trav�s de una variedad de compa��as de la carpeta podr�a contestar a
la pregunta de c�mo los capitalistas de riesgo son capaces de transferir el
conocimiento de una empresa al otro. Adem�s, una pregunta relacionada que necesita
la investigaci�n adicional es: �en qu� el punto hace la comunicaci�n extensa entre
el capitalista de riesgo y empresario se hacen una carga para aprender dado los
gastos asociados con el proceso de informaci�n extenso? Es bien establecido que los
capitalistas de riesgo organizan su inversi�n a trav�s de rondas de la inversi�n
subsecuentes (Sahlman, 1990). El per�odo de tiempo en el cual la tarea de una
inversi�n adicional por ah� ocurre puede ser particularmente importante en t�rminos
de intensidad de las interacciones que ocurren entre el capitalista de riesgo y
empresario. Se podr�a examinar c�mo la naturaleza de comunicaci�n entre los dos
partidos se diferencia y evoluciona a trav�s de rondas de la inversi�n
subsecuentes. Otro tema pertenece a c�mo los capitalistas de riesgo son mejores
capaz que otros de crear condiciones y mecanismos que animan interacciones de
calidad con sus compa��as de la carpeta. �Por ejemplo, cu�l es la importancia de
establecer rutinas que comparten el conocimiento antes de que la inversi�n inicial
se haga? �C�mo puede el capitalista de riesgo motivar al empresario para
proporcionar la informaci�n confidencial �til en una manera continua y espont�nea,
sobre todo cuando el empresario no ha sido capaz de conseguir objetivos de
rendimiento predeterminados?

En t�rminos de cuestiones relacionadas con el proceso, las preguntas de

investigaci�n siguientes se podr�an examinar:

Lo que es el efecto combinado de varios factores relacionados con el proceso (por

ejemplo confianza, compromiso) y cuestiones relacionadas con el propio cambio de
conocimiento (por ejemplo el coste, intensidad, frecuencia, franqueza o variedad de
la comunicaci�n) en los resultados de aprendizaje que se generan en el dyad.
Tambi�n, que factores determinan el cronometraje para el intercambio de
informaci�n. �C�mo hace la calidad del� empresario del capitalista de riesgo� que
la relaci�n (por ejemplo reflejado en el nivel de confianza) afecta la buena
voluntad de las partidos y la capacidad de planear temprano en la relaci�n qu� tipo
de la informaci�n se tiene que cambiar en las etapas subsecuentes de la relaci�n?
Tambi�n se podr�a explorar c�mo los capitalistas de riesgo destinan su tiempo a
trav�s de la mir�ada de empresas en su carpeta. �Tambi�n, c�mo dividen los
capitalistas de riesgo su participaci�n emocional a trav�s de compa��as de la
carpeta m�ltiples basadas en su percepci�n de c�mo bien las compa��as de la carpeta
han funcionado? Son capitalistas de riesgo siempre mejores de dinero enfocando sus
esfuerzos en aquellas compa��as con un potencial del aspecto positivo alto, m�s
bien que en compa��as que s�lo necesitan mucha atenci�n pr�ctica y direcci�n. �Qu�
criterios usan los capitalistas de riesgo para asignar su tiempo �ptimamente a
trav�s de compa��as de la carpeta m�ltiples? �Tambi�n, c�mo hacen el fondo de los
capitalistas de riesgo y la experiencia afectan c�mo asignan su tiempo y recursos?

214

Los capitalistas de riesgo cl�sicos contra otro inversionista escriben a m�quina

Finalmente, mientras que el foco primario en este cap�tulo estaba en el cl�sico (o
institucional) capitalista de riesgo, a diferencia del �ngel comercial (ver los
Cap�tulos 12 a 14) o el capitalista de riesgo corporativo (ver los Cap�tulos 15 y
16), creemos que la literatura tambi�n se beneficiar�a de compararse c�mo el
contenido y las cuestiones relacionadas con el proceso habladas en este cap�tulo se
pueden diferenciar a trav�s de tipos del inversionista diferentes. En la esencia,
los capitalistas de riesgo (institucionales) cl�sicos, los �ngeles comerciales y
los capitalistas de riesgo corporativos representan fuentes complementarias de
finanzas para empresarios, y cada tipo del inversionista puede tener
caracter�sticas espec�ficas que reflexionan sobre la naturaleza de la relaci�n
entre inversionista y empresario (De Clercq et al., 2006). En primer lugar, dado
que los �ngeles comerciales tienden a m�s querer que capitalistas de riesgo
institucionales invertir en las etapas muy m�s tempranas (Benjamin y Margulis,
2005), sus inversiones pueden ser caracterizadas por m�s incertidumbre. Por
consiguiente, las inversiones del �ngel comerciales pueden proporcionar una
oportunidad m�s alta de empresarios de beneficiarse del conocimiento proporcionado
por el inversionista, a�n la incertidumbre implicada en tales inversiones puede
hacer el establecimiento de relaciones estables, confiadas m�s provocativo. Adem�s,
ya que los �ngeles comerciales, comparado con capitalistas de riesgo
institucionales, pueden ser m�s motivados por la recompensa intr�nseca de su
participaci�n en una compa��a de la carpeta y a menudo no tienen una amplia carpeta
de compa��as, el dilema de asignaci�n del tiempo como descrito encima (Gifford,
1997) puede ser menos relevante para �ngeles comerciales. Tambi�n, debido a la
naturaleza informal del �ngel que financia, los empresarios que tienen financieros
del �ngel pueden no disfrutar de tantas ventajas de reputational como empresarios
que tienen capitalistas de riesgo institucionales o inversionistas del capital de
riesgo corporativos a bordo. Adem�s, la naturaleza del objetivo posible
incongruence entre inversionista y empresario puede depender del tipo del
inversionista. Por ejemplo, los capitalistas de riesgo (institucionales) cl�sicos
(y �ngeles en menor grado comerciales) se pueden preocupar principalmente por el
aumento del valor comercial realizable de sus empresas ya que una parte sustancial
de su compensaci�n est� basada en la plusval�a. Cuando la cosecha sea un objetivo a
corto plazo importante, el inversionista querr� coleccionar tanta informaci�n como
posible que es �til para la presentaci�n a potenciales compradores de la empresa.
Sin embargo, el empresario puede no querer proveer al capitalista de riesgo
institucional de tal informaci�n si tiene objetivos diferentes para la compa��a. En
contraste, un objetivo relevante para un capitalista de riesgo corporativo puede
ser de utilizar la compa��a de la carpeta como un recurso de investigaci�n y
desarrollo externo o dirigir la investigaci�n de la compa��a hacia los objetivos
estrat�gicos de la compa��a de madre (Siegel, 1988). En este caso, el conflicto del
objetivo posible entre el capitalista de riesgo corporativo y empresario puede
pertenecer m�s a qu� aut�nomo el empresario puede ser en t�rminos de direcci�n
estrat�gica en la cual su compa��a va. Este tipo del objetivo incongruence es de
una naturaleza muy diferente y pide la acci�n diferente, que por su parte presenta
una ruta adicional para la investigaci�n fructuosa. Reconocimiento agradecemos al
redactor (Hans Landstr�m), Lowell Busenitz y los participantes del taller Stateof-
de-arte (Lund) para comentarios provechosos de esbozos m�s tempranos de este
cap�tulo.
La fase de la postinversi�n del capital de riesgo

Innovaci�n e implicaciones de rendimiento de la participaci�n del capital de riesgo

en las empresas financian
Lowell W. Busenitz

La introducci�n Cuando los empresarios deciden tomar la financiaci�n del capital de

riesgo, la vida y la din�mica de una empresa cambia considerablemente. Uno de los
primeros cambios estructurales para ocurrir es la realizaci�n de una junta
directiva de la cual el equipo de fundaci�n por lo general desempe�a un papel de la
minor�a (Rosenstein et al., 1993). Tiende a haber una buena cantidad de interacci�n
entre capitalistas de riesgo y empresarios que pueden permitir que capitalistas de
riesgo intervengan en varias capacidades de construir y proteger una empresa
empresarial. Los capitalistas de riesgo pueden ayudar a la empresa a hacer
relaciones clave a clientes y proveedores, supervisar el rendimiento de la empresa,
el acto como una caja de resonancia as� como asistir con cuestiones estrat�gicas
(Timmons y Bygrave, 1986; MacMillan et al., 1989; Fried e Hisrich, 1995; Manigart
et al., 2006). La investigaci�n s�lo ha comenzado a explorar si la participaci�n
del capital de riesgo m�s all� de su participaci�n financiera a�ade el valor a las
empresas en las cuales invierten as� como el desarrollo econ�mico m�s amplio. Un
�mpetu para la aparici�n de la empresa � capitalistentrepreneur relaci�n es que
puede permitir a firmas crear el valor por el compartimiento de conocimiento,
combinaci�n o ganancia del acceso a recursos cr�ticos y disminuci�n del tiempo
requerido para una nueva empresa vender sus productos. Los capitalistas de riesgo
gastan aproximadamente una mitad de su tiempo supervisando un promedio de nueve
empresas financiadas (Gorman y Sahlman, 1989). La participaci�n en curso de un
capitalista de riesgo con el equipo empresarial y la empresa har� impacto
generalmente en la empresa en una variedad de caminos. Un poco de investigaci�n ha
encontrado el apoyo al valor de adici�n de la entrada no financiero de un
capitalista de riesgo (MacMillan et al., 1989; Sapienza, 1992) mientras que otra
investigaci�n sugiere que los capitalistas de riesgo no tiendan al valor agregado
(Gomez-Mejia et al., 1990; Steier y Greenwood, 1995; Manigart et al., 2002). Este
cap�tulo aprieta adelante con la pregunta siguiente: �hace impacto la participaci�n
del capital de riesgo en innovaci�n de la empresa y rendimiento? Al menos dos
cuestiones fundamentales son introducidas en contestar a esta pregunta. En primer
lugar, en la direcci�n si el valor agregado de capitalistas de riesgo a las
empresas en las cuales invierten, investigaci�n m�s temprana sugiere �reas
m�ltiples de la participaci�n del capital de riesgo. �Por ejemplo, la frecuencia de
la interacci�n entre capitalistas de riesgo y los empresarios que financian el
valor agregado? �Funcionan las firmas apoyadas por el capital de riesgo mejor
durante el proceso de IPO? Mientras hay contribuciones que la investigaci�n m�s
temprana ha hecho en este sujeto, sostendr� que la futura pregunta se tiene que
mover m�s all� de estas amplias preguntas. M�s expresamente, es el tiempo para la
investigaci�n para apretar adelante con medidas del gobierno, sistemas de
compensaci�n y obtenci�n de rondas de la continuaci�n de la financiaci�n. Se
sostiene que estas �reas representan �reas prometedoras para la futura
investigaci�n y pueden ayudar a resolver algunos resultados variados de la
investigaci�n m�s temprana. Parece aparente que los capitalistas de riesgo hacen no
siempre el valor agregado ya que las conclusiones de investigaci�n parecen
completamente variadas. 219

220

En segundo lugar, este cap�tulo examina el impacto m�s amplio de inversiones del
capitalista de riesgo. La presencia de capitalista de riesgo que invierte deber�a
realzar el nivel total de la innovaci�n. Se ha relatado que las nuevas industrias
enteras surgen debido a inversiones del capitalista de riesgo. Mientras la
investigaci�n pasada ha comenzado a sondar esta �rea, hay mucho trabajo que se
tiene que hacer aqu�. Finalmente, este cap�tulo se dirige a cuestiones de
rendimiento que vienen con la financiaci�n del capital de riesgo que estudia.
Considerando que estas empresas son firmas privadas, la obtenci�n de n�meros
financieros leg�timos claramente representa desaf�os �nicos. Considerando que los
inversionistas como capitalistas de riesgo esperan salir de una empresa despu�s de
una temporada de participaci�n y, con esperanza, crecimiento (las salidas del
capital de riesgo generalmente se proyectan en � aproximadamente 56 a�os), los
resultados organizativos o los modos de la salida representan un m�trico viable
para analizar el rendimiento. Adem�s, la participaci�n del capital de riesgo a
menudo implica interacciones y relaciones con individuos dentro de la empresa,
haciendo las evaluaciones tanto de capitalistas de riesgo como de empresarios
importantes. La secci�n final explora estas varias alternativas de medida y se
dirige a las fuerzas y las limitaciones de las estas alternativas. Este cap�tulo
seguir� en la manera siguiente. La siguiente secci�n se dirige a actividades en las
cuales los capitalistas de riesgo t�picamente se implican con una empresa y c�mo
pueden ayudar o dificultar el desarrollo de la empresa. En segundo lugar, hablamos
del impacto que los capitalistas de riesgo tienen en la innovaci�n y el desarrollo
de nuevas industrias. En tercer lugar, exploraremos cuestiones de medida de
rendimiento ya que est�n relacionados con empresas apoyadas por el capital de
riesgo. Haci�ndolo as�, nos dirigiremos a los tipos de fen�menos investigados y el
tipo de rendimiento que probablemente ser� el m�s apropiado como la variable
dependiente. El impacto del capital de riesgo a Capitalistas de riesgo de
desarrollo de la empresa se conoce por a�adir potencialmente el valor a empresas a
trav�s de su conocimiento y contactos para realzar relaciones del cliente y el
proveedor, a trav�s de ofrecimiento del consejo estrat�gico y operacional y ayuda
de gerentes de la llave del recluta (MacMillan et al., 1989; Sapienza, 1992; Barney
et al., 1996). Adem�s, los capitalistas de riesgo a menudo han establecido
relaciones con aseguradores (Bygrave y Timmons, 1992) y certifican el valor de sus
empresas a aquellos aseguradores (Megginson y Weiss, 1991). As�, la participaci�n
del capital de riesgo en empresas puede representar un activo importante que tiene
una ventaja del recurso en cuenta en fases subsecuentes como adquisiciones e IPOs.
En la suma, las contribuciones de capitalistas de riesgo a las empresas que apoyan
han encontrado el apoyo positivo (Sapienza, 1992) as� como poco o ning�n apoyo
(Diariamente et al., 2002). Considerando las conclusiones variadas de la
investigaci�n anterior, es tiempo de sondar algunas nuevas �reas para la futura
investigaci�n. Ahora desarrollamos oportunidades de investigaci�n de dirigirnos al
impacto potencial que la participaci�n del capital de riesgo puede tener en la
forma del descuido del gobierno que traen a la empresa, la responsabilidad
financiera, la certificaci�n de apoyo del capital de riesgo y direcci�n de salidas
positivas. Dirigi�ndonos a estas cuestiones, procuramos proporcionar la direcci�n a
la futura investigaci�n donde los capitalistas de riesgo pueden el valor agregado a
las empresas en las cuales invierten a trav�s de efectos de reputaci�n y gobierno.
El gobierno Un poco de investigaci�n del capital de riesgo se dirige a cuestiones
del gobierno internas en la empresa capitalbacked empresas (por ejemplo Amit et
al., 1990; Sahlman, 1990; Bruton et al., 2000). Cuando el empresario (por ejemplo
el agente) se contrae con el capitalista de riesgo (por ejemplo

Innovaci�n e implicaciones de rendimiento

221

el principal) para la financiaci�n, un problema de la agencia se puede levantar a

consecuencia de objetivos incongruentes y preferencias del riesgo potencialmente
diferentes (Eisenhardt, 1989; Bruton et al., 2000). A causa de la asimetr�a de
informaci�n y el capitalista de riesgo ha saltado la racionalidad (Amit et al.,
1990; 1993; 1998; Bohren, 1998), el empresario puede tomar parte en comportamientos
oportunistas que beneficiar�an al empresario a cargo de inversionistas de la
equidad como capitalistas de riesgo (Gompers y Lerner, 1996). En particular en
estudios estadounidenses, la teor�a de la agencia ha surgido como el paradigma
central para entender la empresa � capitalistentrepreneur relaci�n (De Clercq y
Manigart se dirigen a este paradigma m�s extensivamente en el cap�tulo precedente).
Desde un punto de vista de la agencia, la empresa � capitalistentrepreneur din�mico
no refleja directamente la � relaci�n principalagent. Mejor dicho, es m�s bien un
principal (capitalista de riesgo) / el principal y el agente (empresario) relaci�n.
En otras palabras, mientras los empresarios son agentes de los capitalistas de
riesgo (principales) que invierten, tambi�n son poseedores de la equidad y as�
propios principales. Con el inicio de inversiones del capital de riesgo, el
empresario se mueve de ser el �nico principal a una posici�n de la propiedad
parcialmente diluida. Con sus inversiones, los capitalistas de riesgo est�n
ansiosos de supervisar el progreso de la empresa y el rendimiento del equipo
empresarial, tanto de un riesgo moral como de perspectiva de selecci�n adversa
(Barney et al., 1989; Sahlman, 1990). Considerando sus apuestas de la propiedad
sustanciales, los capitalistas de riesgo tienden a pesadamente implicarse en
actividades del gobierno como participaci�n del consejo e interacci�n cara a cara.
Parece que la investigaci�n a trav�s de muchos pa�ses confirma esto (Sapienza et
al., 1996). Por consiguiente, los capitalistas de riesgo tienden a tener la
experiencia extensa en la alineaci�n de los objetivos de gerentes con due�os, y
dado que gastan una buena cantidad de firmas de escucha del tiempo en su carpeta,
probablemente ser�n capaces de proporcionar la mayor protecci�n comparado con
aquellas empresas sin el apoyo del capital de riesgo. Por otra parte, sospechamos
que las empresas sin el apoyo del capital de riesgo como estrechamente no se
supervisar�n y no tendr�n el mismo nivel de la protecci�n contra selecci�n adversa
potencial y situaciones del tipo de riesgo morales. S�lo unos estudios a este punto
se han dirigido expresamente al consejo de director y cuestiones del gobierno
asociadas con el inicio de inversiones del capital de riesgo (por ejemplo
Rosenstein et al., 1993; Lerner, 1995; Filatochev y Obispo, 2002). Esto es un �rea
underresearched que necesita mucho m�s pregunta. El maquillaje de la junta
directiva en el apoyado por el capital de riesgo contra la no empresa empresas
apoyadas por la capital se propone como un �rea potencialmente importante de la
pregunta adicional. Por ejemplo, consejos de no empresa las firmas apoyadas por la
capital probablemente ser�n dominadas por el equipo de fundaci�n y quiz�s se
asocian o miembros de familia. En contraste, las firmas apoyadas por el capital de
riesgo probablemente tendr�n consejos donde el equipo de fundaci�n y las personas
enteradas probablemente desempe�ar�n un papel mucho m�s peque�o. Como una condici�n
de inversi�n en la empresa, los capitalistas de riesgo t�picamente quieren el
derecho de sustituir a miembros del equipo empresarial existente. Si tal acci�n es
necesaria, esto se puede llevar a cabo teniendo una mayor parte de forasteros en el
consejo. Adem�s, la dualidad del director ejecutivo (las posiciones de director
ejecutivo y Presidente del consejo de administraci�n sostenido por el mismo
individuo) probablemente ser� mucho menos com�n en firmas apoyadas por el capital
de riesgo que la no empresa firmas apoyadas por la capital. Tanto el n�mero de
forasteros en el consejo como el saque de dualidad del director ejecutivo como
se�ales del poder de corregir riesgo moral y cuestiones de selecci�n adversas en
una empresa deber�an ellos levantarse. En la suma, el mejor gobierno y la junta
directiva deber�an llevar al mayor rendimiento de la empresa. En cuanto a la
composici�n de consejos apoyados por el capital de riesgo, tambi�n esperamos que
habr� m�s homogeneidad en los consejos de no empresa firmas apoyadas por la capital
que la empresa

222

firmas apoyadas por la capital. M�s expresamente, sospecho que hay m�s experiencia
de la industria y m�s diversidad en consejos apoyados por el capital de riesgo. Los
capitalistas de riesgo son firmes en cuanto al movimiento de una firma hacia la
comercializaci�n cuanto antes y generalmente quieren tanta experiencia en el
consejo como posible. No arri�sguese las empresas apoyadas por la capital tienden a
atraer "gusta" y m�s miembros de familia a sus consejos mientras que los
capitalistas de riesgo en y de s� t�picamente representan desviaciones
significativas de normas del fundador y caracter�sticas. Adem�s, un aumento de la
equidad sostenida por un o dos miembros del equipo de fundaci�n probablemente
tendr� que ver con la dominaci�n de la persona enterada en el consejo, y el consejo
puede ser menos diverso (Filatochev y Obispo, 2002). En la suma, creemos que los
mecanismos del gobierno implementados por los consejos de empresas apoyadas por el
capital de riesgo diferenciar�n considerablemente de aquellos de la no empresa
empresas apoyadas por la capital. Lo que es m�s importante el gobierno m�s fuerte
deber�a llevar al mejor rendimiento de la empresa. Estos argumentos llevan a las
proposiciones siguientes: Proposici�n 1: las empresas apoyadas por el capital de
riesgo tendr�n considerablemente mejores mecanismos del gobierno en el lugar que no
aventurar� empresas apoyadas por la capital. Proposici�n 2: A causa de la
repetici�n y habilidad que los capitalistas de riesgo tienen en la escucha de
empresas empresariales, habr� considerablemente menos desacuerdo en los mecanismos
del gobierno en empresas apoyadas por el capital de riesgo que en empresas con la
no empresa empresas apoyadas por la capital. Proposici�n 3: los mecanismos del
gobierno m�s fuertes en firmas de la empresa llevar�n al mejor rendimiento de la
empresa. Siempre se supone casi que la compensaci�n de equipo de la empresa Cuando
los empresarios comienzan sus empresas, compensaci�n y cuestiones de la
rentabilidad est� a alguna distancia en el futuro. A menudo poca compensaci�n es
tomada por los fundadores de la empresa en los primeros meses suponiendo que su
equidad del "sudor" ser� recompensada por el �xito a largo plazo de la empresa. Por
consiguiente, la compensaci�n a corto plazo tiende a no ser la mayor parte de una
cuesti�n hasta que los capitalistas de riesgo inviertan. Una reducci�n de la
participaci�n en el capital de la empresa y las implicaciones de tener que
compartir las recompensas a largo plazo de la empresa se proyecta para crear
cuestiones de la compensaci�n sustanciales. Mientras parece que este sujeto ha
recibido en la mejor atenci�n de investigaci�n m�nima, es una cuesti�n importante.
Primero doy vuelta a la investigaci�n en compensaciones a los ejecutivos como una
plataforma en esta nueva �rea para la investigaci�n del capital de riesgo. La
investigaci�n en la paga directiva ha mostrado c�mo la escucha y mecanismos de la
recompensa puede ayudar a alinear los intereses de gerentes y accionistas (Jensen y
Murphy, 1990; Barkema y Gomez-Mejia, 1998). Adem�s, la paga contingente, como
opciones a la compra de acciones, puede motivar a gerentes diferentemente que la
paga no contingente, como el sueldo y otras compensaciones en efectivo anuales
(Diariamente et al., 1998). El uso de mecanismos de la paga contingentes m�s
estrechamente alinea incentivos directivos con aquellos de inversionistas porque
los gerentes tienen una posici�n sustancial en la firma cuyo valor es contingente
en el rendimiento firme (Jensen y Murphy, 1990). Adem�s, como notado encima, la
presencia de capitalistas de riesgo tiende a reducir participaciones en el capital
directivas en la compa��a. Esta reducci�n de la propiedad de la equidad puede
llevar a menos alineaci�n incentiva para gerentes (Fama y Jensen, 1983).

Innovaci�n e implicaciones de rendimiento

223

La paga no contingente tambi�n es una parte del esquema de la compensaci�n y puede

ser m�s saliente con el advenimiento de inversiones del capital de riesgo. Los
capitalistas de riesgo pueden realinear el equipo empresarial a trav�s del mayor
uso de mecanismos de la paga contingentes. Al contrario de la paga contingente, se
espera normalmente que la paga no contingente genere el inter�s directivo al
t�rmino m�s corto, aunque la evidencia emp�rica para la eficacia de la compensaci�n
en efectivo en el aumento del rendimiento firme tienda a ser relativamente d�bil
(Jensen y Murphy, 1990; Balkin et al., 2000). La compensaci�n en efectivo
proporciona una corriente de ingresos estable y mitiga riesgo basado en la
compensaci�n o recompensas (Diariamente et al., 1998). As� los efectos incentivos
de la paga no contingente pueden no ayudar a reducir el oportunismo directivo. Sin
embargo, Balkin y los colegas (2000) encontraron que la paga no contingente
positivamente se relacion� con el rendimiento firme en industrias de la tecnolog�a
avanzada. En realidad, demasiada paga contingente puede causar la transferencia de
demasiado riesgo para gerentes (Beatty y Zajac, 1994) tal que reducen su nivel de
la toma de riesgos (Gray y Cannella, 1997). Esto puede ser un problema particular
en empresas empresariales. Con el inicio de la financiaci�n del capital de riesgo,
la paga no contingente puede representar un mecanismo a trav�s del cual los
gerentes se pueden recompensar sin transferir demasiado riesgo. Adem�s, a niveles
inferiores de la compensaci�n no contingente, los gerentes pueden sentir que sus
ingresos son injustos y no conmensurados con la cantidad de esfuerzo y tiempo que
gastan. Los niveles como consiguiente, inferiores de este tipo de la compensaci�n
pueden animar el comportamiento indeseable (Kidwell y Bennett, 1993), o la b�squeda
de gajes y emolumentos excesivos (Jensen y Meckling, 1976) u otro comportamiento
que maximiza la utilidad en perjuicio de la firma. Por otra parte, los niveles m�s
altos de la paga no contingente pueden ayudar a ablandar el impacto de necesidad de
dejar una participaci�n en el capital significativa en la empresa a cambio de la
financiaci�n del capital de riesgo. La futura investigaci�n deber�a explorar el uso
de compensaci�n en el capital de riesgo contra la no empresa empresas apoyadas por
la capital as� como la importancia de cada uno con el advenimiento de la
financiaci�n del capital de riesgo. Proposici�n 4: las firmas de la empresa con el
apoyo del capital de riesgo tendr�n la mayor protecci�n contra el oportunismo
directivo comparado con aquellas nuevas empresas sin la participaci�n del capital
de riesgo como evidenciado por el mayor uso de la compensaci�n contingente y no
contingente. Proposici�n 5: los Empresarios ver�n el rindi�ndose de la equidad de
la empresa parcial m�s favorablemente con niveles m�s altos de la paga no
contingente. Tambi�n es probable que los esquemas de la compensaci�n afecten el
rendimiento de empresas apoyadas por el capital de riesgo. La mayor paga
contingente ayuda a ablandar el impacto de la equidad disminuida que los
empresarios probablemente sentir�n con el advenimiento de la financiaci�n del
capital de riesgo, llev�ndolos a trabajar m�s dif�ciles para el bienestar total de
la empresa. La paga contingente en la forma de opciones a la compra de acciones
tambi�n probablemente aumentar� el rendimiento de la empresa a largo plazo.
Mientras la parte de la equidad de contratos de la propiedad del empresario con
inversiones del capital de riesgo, la disponibilidad de opciones a la compra de
acciones potencialmente aumenta su apuesta en la propiedad. Proposici�n 6: el mayor
uso tanto de la paga no contingente como de contingente en empresas apoyadas por el
capital de riesgo aumentar� el rendimiento a largo plazo de la empresa.
224

La reputaci�n y la certificaci�n Ya que los empresarios por lo general comienzan

firmas en ambientes turbulentos con un mercado de productos no probado, mucha
incertidumbre t�picamente rodean estas empresas. Adem�s, hay por lo general poca o
ninguna informaci�n hist�rica que da una empresa poco o ning�n "historial" en el
cual basar futuras proyecciones. Est� en este tipo del contexto que los
capitalistas de riesgo tienen el potencial para a�adir a la estatura y la
credibilidad de una empresa. Megginson y Weiss (1991) examinaron el apoyo del
capital de riesgo en firmas IPO y encontrado que su presencia baj� tanto
underpricing como la extensi�n gruesa pagada a aseguradores. Dolvin (2005) tambi�n
encontrado el apoyo a la hip�tesis de la certificaci�n con firmas IPO, ya que las
firmas apoyadas por el capital de riesgo ten�an gastos de la emisi�n inferiores,
aument� ajustes de precios ascendentes, y per�odos de la cerradura m�s cortos.
Dolvin tambi�n encontr� el apoyo a la certificaci�n del capital de riesgo entre
reservas del penique. Mientras esta investigaci�n previa en la certificaci�n en el
proceso de IPO es provechosa, la certificaci�n del capital de riesgo tambi�n puede
tener implicaciones en los d�as m�s tempranos de una empresa. La participaci�n del
capital de riesgo y la certificaci�n lo pueden hacer m�s f�cil para la empresa
establecer una relaci�n con compradores cr�ticos y proveedores, obtener la
financiaci�n adicional y desarrollar una mejor reputaci�n con componentes externos.
Considerando la importancia de compromisos cre�bles (Williamson, 1983; 1991),
sostenemos que la presencia de inversiones del capital de riesgo y posiciones en la
junta directiva de la empresa servir� en esta manera. Por ejemplo, los capitalistas
de riesgo no querr�n da�ar su reputaci�n en la industria de la nueva empresa (Amit
et al., 1998) y tomar� medidas para mejorar cualquier dificultad entre tramitar a
partidos. Esto por su parte actuar� para reducir los gastos de la transacci�n
potenciales (Williamson, 1985) para los partidos implicados, y proporcionar�
ventajas adicionales a la nueva empresa. As�, deber�amos esperar ver la mayor
eficacia, especialmente como est� relacionada con gastos del gobierno (Williamson,
1991) en firmas apoyadas por el capital de riesgo. Proposici�n 7: las empresas
apoyadas por el capital de riesgo tendr�n niveles m�s altos de compromisos cre�bles
con tramitar a partidos como compradores y proveedores que la no empresa empresas
apoyadas por la capital. Tambi�n sospechamos que los capitalistas de riesgo tendr�n
un efecto significativo con inversionistas de la continuaci�n. Considerando que los
capitalistas de riesgo t�picamente invierten por etapas o rondas que proporcionan
bastante dinero a firmas de la empresa durante aproximadamente un a�o antes de que
la financiaci�n adicional sea necesaria, los inversionistas de la continuaci�n son
cr�ticos. La cantidad de financiar necesario en rondas subsecuentes por lo general
aumenta y si los inversionistas cre�bles se han implicado en rondas m�s tempranas y
siguen apoyando la empresa en rondas subsecuentes, esto env�a una se�al positiva y
parcialmente certifica la empresa como una inversi�n cre�ble para la financiaci�n
de la continuaci�n. Por otra parte, no arri�sguese las empresas apoyadas por la
capital probablemente tienen que encontrar un nuevo grupo entero de inversionistas.
Esto casi siempre es un proceso que lleva mucho tiempo muy. Proposici�n 8: Una vez
que los capitalistas de riesgo han invertido en una empresa, los empresarios
pasar�n menos tiempo obteniendo rondas subsecuentes de la financiaci�n que la no
empresa empresas apoyadas por la capital. La reputaci�n y las caracter�sticas de la
certificaci�n tambi�n probablemente llevar�n a efectos de rendimiento. Cuando los
capitalistas de riesgo de calidad inviertan en una empresa, esto a�adir� a su
reputaci�n de un modo positivo, as� permitiendo a la empresa desarrollar alianzas y
relaciones con

Innovaci�n e implicaciones de rendimiento

225

firmas de calidad m�s altas. La reputaci�n realzada tambi�n probablemente permitir�

que los empresarios pasen m�s tiempo para sus propias empresas en vez de hacer y
contactos de establecimiento adicionales. Estas cuestiones deber�an tener efectos
positivos en el rendimiento de la empresa. Proposici�n 9: las firmas apoyadas por
el capital de riesgo tendr�n mejores reputaciones que llevan al rendimiento de la
empresa m�s alto. La conclusi�n comenta que Una de las asunciones permanentes m�s
largas en la literatura de investigaci�n sobre la participaci�n del capital de
riesgo es que ellos valor agregado a las empresas en las cuales invierten.
Lamentablemente, las conclusiones emp�ricas se han completamente mezclado hasta
ahora. Esto no significa que los capitalistas de riesgo no hacen el valor agregado
y que los investigadores deber�an dejar de examinar esta �rea. Mejor dicho, la
esencia de los susodichos argumentos es que tenemos que enfocar nuestra
investigaci�n en las �reas argumentadas encima. He desarrollado argumentos para
examinar m�s expresamente medidas del gobierno, la compensaci�n de fundadores y los
equipos de la alta direcci�n as� como la reputaci�n y las implicaciones de la
certificaci�n de la financiaci�n del capital de riesgo. La investigaci�n m�s
enfocada nos deber�a permitir dirigirnos mejor a esta cuesti�n cr�tica. Impacto del
capital de riesgo a la innovaci�n Con el capital de riesgo que apoya como una
alternativa que se hace com�n m�s a trav�s del globo, a menudo se supone que la
presencia de inversiones del capital de riesgo es un donante importante al progreso
de innovaci�n y hasta desarrollo econ�mico. La mayor�a del crecimiento de empleo de
hasta los sistemas econ�micos m�s desarrollados viene de m�s peque�o y firmas de
arranque, y la mayor parte de este crecimiento implica innovaciones tecnol�gicas
(Tyebjee y Bruno, 1984). El capital de riesgo es una fuente com�n de financiaci�n
para estas empresas que tienen el potencial de crecimiento alto (Bygrave y Timmons,
1992). Sin embargo, todav�a sabemos muy poco sobre el impacto que los capitalistas
de riesgo tienen en las empresas que apoyan individualmente as� como el impacto m�s
colectivo. Esta secci�n examina la exploraci�n y la explotaci�n al nivel firme as�
como el desarrollo de nuevas industrias y c�mo los capitalistas de riesgo afectan
estas cuestiones. La financiaci�n del Capital de riesgo de explotaci�n y
exploraci�n a menudo estrechamente se une con la b�squeda de tecnolog�as
innovadoras, con esto probablemente ser particularmente verdadero en los EE.UU. Por
supuesto la innovaci�n puede ocurrir en corporaciones m�s grandes as� como en
firmas m�s peque�as sin la financiaci�n del capital de riesgo, pero los
capitalistas de riesgo casi siempre tienen que ver con la financiaci�n de empresas
innovadoras. La participaci�n de capitalistas de riesgo en tales empresas proviene
al menos en parte de la cuesti�n que las empresas basadas en la tecnolog�a m�s
nuevas tienen pocas fuentes de financiaci�n ya que no tienen una historia
financiera establecida, ni activo inmovilizado en el cual anclar su financiaci�n.
Los capitalistas de riesgo tambi�n invierten con un marco relativamente limitado en
el tiempo. Las salidas exitosas (IPOs o adquisiciones) se tienen que esperar dentro
de aproximadamente cinco a�os considerarse para la financiaci�n del capital de
riesgo debido al ciclo de financiaci�n de sus propios compa�eros limitados. As�
pues, mientras tienden a preferir empresas innovadoras, tambi�n muy se refieren por
sus propias vueltas y la comercializaci�n r�pida o explotaci�n de las innovaciones
que financian. Por la explotaci�n, tenemos la referencia a realizaci�n, eficacia,
producci�n y crecimiento del mercado (marzo de 1991; �l y Wong, 2004).

226

El desarrollo de la exploraci�n y literatura de explotaci�n ha mostrado que estos

dos enfoques a aprendizaje y crecimiento organizativo pueden ser completamente
diferentes. Las estrategias, capacidades, estructuras de la organizaci�n, las
culturas organizativas y otros por el estilo tienden a ser completamente diferentes
para la b�squeda de exploraci�n contra la explotaci�n. Por ejemplo, la exploraci�n
tiene que ver con sistemas org�nicos y sueltamente conectados, mercados emergentes,
flexibilidad y estrategias pathbreaking (Brown y Eisenhardt, 1998). El apoyo del
capital de riesgo es pr�cticamente sin�nimo de empresas del potencial de
crecimiento altas, y por consiguiente, de la tecnolog�a innovadora que procura
explotarse en el mercado. Esto levanta una pregunta interesante: �la b�squeda de
explotaci�n cuando la empresa se fund� en una idea innovadora y tiene capacidades
de exploraci�n, realmente realce el valor de la empresa o presiona una empresa para
buscar capacidades en �reas qu� nunca ser�n capaces de obtener suficientemente?
Podr�a ser que el movimiento de la exploraci�n a la explotaci�n puede crear un
enigma para la firma de la empresa. Mientras los capitalistas de riesgo
generalmente prefieren invertir en empresas basadas en la tecnolog�a que persiguen
una innovaci�n contra una estrategia del imitador, hay alg�n desacuerdo en el
stage1 de la empresa en la cual los capitalistas de riesgo comienzan a implicarse
(Hellmann y Puri, 2000). El capital de riesgo que financia tambi�n tiende a
acelerar el tiempo que una empresa toma en la adquisici�n de su producto al
mercado. En un estudio similar, Timmons y Bygrave (1986) encontraron que parece que
los capitalistas de riesgo cada vez m�s se interesan en la financiaci�n de empresas
de la tecnolog�a muy innovadoras contra empresas de la tecnolog�a menos innovadoras
y que sus vueltas en las empresas de la tecnolog�a muy innovadoras tendieron a ser
superiores. Por la extensi�n, la financiaci�n del capital de riesgo tambi�n puede
llevar a precios que patentan considerablemente m�s alto (Kortum y Lerner, 2000).
Sin patentar, el producto se puede amenazar ya que procura moverse r�pidamente en
el mercado. Estas conclusiones indican que los capitalistas de riesgo tienden a
favorecer empresas innovadoras como extensamente se percibe pero hay desacuerdo en
esto. En un estudio de capitalistas de riesgo a trav�s de Austria, Alemania y
Suiza, Jungwirth y Moog (2004) encontraron que los capitalistas de riesgo realmente
variaron en su preferencia de invertir en firmas basadas en la tecnolog�a. Las
firmas del capital de riesgo que persegu�an una estrategia generalist tendieron a
invertir en firmas de la tecnolog�a inferiores mientras aquellos capitalistas de
riesgo que persiguen una estrategia del especialista prefirieron invertir en firmas
de la tecnolog�a avanzada. Por t�rmino medio, parece que pruebas unen a
capitalistas de riesgo con empresas basadas en la tecnolog�a. Sin embargo, esto no
significa que prefieren apoyar la exploraci�n. Mientras las empresas que persiguen
tal innovaci�n a menudo sostienen la mayor parte de promesa, parece que la mayor
parte de capitalistas de riesgo s�lo tienden a implicarse en las etapas posteriores
donde los requerimientos de capital son completamente grandes y la distancia a
salidas exitosas y rentabilidades es completamente estrecha. Sin embargo, si la
oportunidad est� a una demasiado gran distancia (aproximadamente cinco a�os), con
poca probabilidad la perseguir�n. Por lo tanto, sostengo que los capitalistas de
riesgo mucho con mayor probabilidad se interesar�n en empresas basadas en la
tecnolog�a con explotaci�n y comercializaci�n que ya comienza o cerca a mano. Si la
innovaci�n todav�a requiere mucho trabajo y tiempo sustancial antes de que la
explotaci�n se pueda perseguir, la mayor parte de capitalistas de riesgo tender�n a
pasar la inversi�n. La mayor parte de la exploraci�n tender� a haberse llevado a
cabo ya. Esto lleva a la proposici�n siguiente: Proposici�n 10: Los capitalistas de
riesgo tienden a invertir en empresas basadas en la tecnolog�a que tener o est�n
listos para desarrollar una estrategia de explotaci�n. Consecuente con la susodicha
proposici�n, sostengo que los capitalistas de riesgo, por t�rmino medio, tienden a
ser los mejores en la ayuda de la transici�n de firmas de la exploraci�n a la
explotaci�n. Mientras empresas

Innovaci�n e implicaciones de rendimiento

227

a menudo comience con la exploraci�n, el desarrollo de estrategias de explotaci�n

probablemente ser� cr�tico para el �xito a largo plazo. En este sentido, tendr�an
que hacerse ambidextros o multi-faceted en sus capacidades (�l y Wong, 2004). La
mayor parte de organizaciones luchan con transiciones y cambio. Las organizaciones
m�s nuevas y m�s peque�as tienden a hacerlo mejor que nadie m�s pero pueden luchar
tambi�n. La infusi�n de la financiaci�n del capital de riesgo junto con la
participaci�n del consejo m�s intensa que t�picamente tiene que ver con la
financiaci�n exterior viene con una infusi�n de activos del capital humano a�adidos
adem�s de otros cambios y din�mica. El efecto neto consiste en que la financiaci�n
del capital de riesgo puede traer bien con ello una capacidad creciente de empresas
para perseguir cuestiones de exploraci�n m�s r�pidamente. Proposici�n 11: las
Empresas que reciben la financiaci�n del capital de riesgo har�n la transici�n a la
etapa de explotaci�n m�s r�pidamente que la no empresa empresas apoyadas por la
capital. En ir un paso adelante, otra vez sospechamos que habr� implicaciones de
rendimiento. El apoyo del capital de riesgo trae con ello la necesidad urgente de
mover empresas hacia la comercializaci�n de modo que una salida exitosa se pueda
obtener dentro de � 56 a�os. Adem�s, la participaci�n del capital de riesgo puede
traer con ello la capacidad y atenci�n a las habilidades asociadas con la
comercializaci�n. Estas cuestiones llevan a la proposici�n siguiente: Proposici�n
12: las Empresas que reciben la financiaci�n del capital de riesgo se har�n
provechosas m�s r�pido y avanzar�n salidas exitosas m�s pronto que la no empresa
capitalbacked empresas. Desarrollo de nuevas industrias Dadas que los capitalistas
de riesgo a menudo invierten en la comercializaci�n de la innovaci�n tecnol�gica, a
menudo les atribuyen ser principal para el desarrollo de completamente nuevas
industrias. Bygrave y Timmons (1992) y otros han hablado de su participaci�n en el
desarrollo de la biotecnolog�a, unidades de disco duro, bases de datos
relacionales, estaciones de trabajo y miniordenadores, para llamar a unos cuantos.
Von Burg y Kenney (2000) han estudiado expl�citamente el papel de capitalistas de
riesgo en el desarrollo de la industria de gesti�n de redes de la �rea local (LAN).
En la suma, parece que la asunci�n de la falta es que los capitalistas de riesgo
�ntimamente se implican con el desarrollo de completamente nuevas industrias. Sin
la participaci�n del capital de riesgo, estas industrias no se habr�an
desarrollado. En su estudio a fondo del desarrollo de redes del LAN, von Burg y
Kenney (2000) con cuidado hicieron una cr�nica de la participaci�n del capital de
riesgo en las etapas tempranas de esta industria. En cierta ocasi�n muy temprano en
el desarrollo de esta industria, un capitalista de riesgo realmente se hizo
complicado en la ayuda a escribir un plan de negocios (la participaci�n del capital
de riesgo a este nivel es la excepci�n y es probablemente a�n menos probable hoy
que era hace 25 a�os). Sin embargo, tuvieron un tiempo dif�cil el mucho
descubrimiento de otros capitalistas de riesgo colaborando en la inversi�n, un
requisito de la mayor parte de capitalistas de riesgo. La mayor parte de
capitalistas de riesgo "no pod�an prever el espacio econ�mico y no pod�an creer que
un arranque pudiera construir tal mercado" (p. 1142). Se not� que pr�cticamente se
pusieron en contacto a cada capitalista de riesgo en el mundo con poco �xito.
Mientras el art�culo Burg y Kenney von nota que varios capitalistas de riesgo por
�ltimo invirtieron en la empresa, fue rechazado por la gran mayor�a de capitalistas
de riesgo.

228

Por t�rmino medio parece que los capitalistas de riesgo est�n muy poco dispuestos a
implicarse en la financiaci�n de nuevas empresas que no son una parte de una
industria que se percibe desarrollarse. Mientras los capitalistas de riesgo a
menudo se caracterizan de inversionistas que persiguen oportunidades arriesgadas,
parece que tales oportunidades son verdad hasta el punto de que el riesgo se puede
manejar y minimizarse. Cuando no hay cotas de referencia de la industria, ningunas
empresas establecidas en una industria espec�fica y no hay mercado claro, parece
que la mayor parte de capitalistas de riesgo est�n muy poco dispuestos a perseguir
tales oportunidades. Una excepci�n ha sido el negocio de la tienda de comestibles
en l�nea donde el capital de riesgo invirti� cientos de millones de d�lares a
finales de los a�os 1990 y muy a principios de los a�os 2000. Aqu� los capitalistas
de riesgo invirtieron en una industria que estaba claramente delante de su tiempo.
Considerando las redes apretadas con las cuales los capitalistas de riesgo
t�picamente se implican, tender�n a ser persuadidos por decisiones del capitalista
de riesgo del mismo tipo y un "quien invierte donde" mentalidad. Esta influencia de
api�amiento y el enfoque de la inversi�n organizado son constructivos para
minimizar el riesgo (Gompers y Lerner, 2000), pero no contribuye a la b�squeda de
"la nueva industria" inversiones del tipo. Esta conclusi�n lleva a las
proposiciones siguientes: Proposici�n 13: los Capitalistas de riesgo tienden a no
hacer inversiones en empresas que est�n en industrias no probadas. El riesgo
asociado con nuevas empresas es uno de los factores cr�ticos que los inversionistas
exteriores consideran. Un equipo empresarial s�lido es uno de los factores m�s
importantes en la obtenci�n de la financiaci�n del capital de riesgo porque se cree
que un equipo con experiencia es capaz de mitigar al menos un poco del riesgo que
una empresa probablemente encuentre (por ejemplo Komisar, 2000; Timmons y Spinelli,
2004). Dibujando del estudio de Kenney y von Burg, parece que s�lo cuando un
capitalista de riesgo ha tenido una experiencia �nica con una tecnolog�a
conectadora o tiene una relaci�n especial con los empresarios implicados va ellos
alguna vez considerar la inversi�n en un arranque en una nueva industria.
Proposici�n 14: Cuando los capitalistas de riesgo realmente inviertan en nuevas
industrias, ser� probablemente mediado por la fuerza del equipo empresarial y su
experiencia con arranques anteriores en tecnolog�as relacionadas. El contador a la
asunci�n que los capitalistas de riesgo con regularidad ayudan a desarrollar nuevas
industrias es la posibilidad que las inversiones del capitalista de riesgo sean a
veces contraproducentes. La comunidad del capital de riesgo extensamente se
considera como fuertemente tejido con inversiones que com�nmente ocurren en
corporaciones (Lerner, 1994). Adem�s, las inversiones del capital de riesgo
t�picamente ocurren en ciclos basados en los mercados financieros (el n�mero de
IPOs exitoso y afluencia de la capital a capitalistas de riesgo) as� como por que
las industrias est�n en una fase de crecimiento agresiva. Considerando el inter�s
de los capitalistas de riesgo en invertir en acuerdos "calientes" y el
comportamiento que se junta en manada (Gompers y Lerner, 2000) que puede tan
ocurrir f�cilmente dado los c�rculos m�s apretados en los cuales el capital de
riesgo tiende a correr, sospecho que los capitalistas de riesgo a menudo
sobreinvierten en algunas industrias y esta inversi�n excesiva viene despu�s de que
se ha hecho evidente que una industria dada en efecto surge. Por ejemplo, hab�a
inversiones del capital de riesgo m�ltiples en la industria de la unidad de disco
del ordenador antes de una expulsi�n en el mercado ocurrir, y muchas inversiones
del capital de riesgo subieron corto. Parece que una vez que una industria comienza
a surgir y parece ser un �rea de crecimiento principal, los capitalistas de riesgo
tienden a

Innovaci�n e implicaciones de rendimiento

229

sobreinvierta en un mercado espec�fico con la capital, m�s bien que arranque y

espere financiar la siguiente industria en la etapa naciente. Proposici�n 15: los
Capitalistas de riesgo hacen inversiones en industrias despu�s de que se hace
evidente que es un �rea de crecimiento. Proposici�n 16: los Capitalistas de riesgo
invierten en nuevas industrias s�lo despu�s de que un mejor capitalista de riesgo
ha decidido primero invertir. Proposici�n 17: las inversiones del capital de riesgo
hechas en nuevas industrias negativamente se relacionar�n con el desempe�o de la
firma del capital de riesgo. Los Capitalistas de riesgo de comentarios concluyentes
tienen una reputaci�n extendida de financiar empresas arriesgadas que generalmente
provienen de la tecnolog�a. Mientras a menudo atribuyen a capitalistas de riesgo el
comienzo de nuevas industrias, parece que esto raramente es el caso. Por t�rmino
medio, parece mucho m�s exacto decir que los capitalistas de riesgo ayudan a
financiar industrias m�s nuevas que son la promesa en subida y que muestra, pero
raramente se implican en la financiaci�n de empresas que realmente dan a luz a una
industria. Tiende s�lo a ser despu�s de que se hace evidente que una tecnolog�a
dada es viable y que sostiene la gran promesa en el mercado que los capitalistas de
riesgo tienden a implicarse. Parece que uno de los mayores sitios que los
capitalistas de riesgo pueden el valor agregado a las empresas que apoyan y al
desarrollo de innovaciones m�s nuevas, es financiando empresas que est�n listas
para explotar sus innovaciones y ayudando a mover la empresa en estos nuevos
territorios. No es f�cil para ninguna organizaci�n a la transici�n de una fase en
el otro o hacerse ambidextro. Adem�s, el desarrollo econ�mico en el mundo de hoy
con frecuencia implica tener una conciencia global, si no presencia. La mayor parte
de empresarios y los equipos que fundan en s� con poca probabilidad tendr�n la
visi�n y capacidades de ampliar apropiadamente firmas m�s all� de la fase de
exploraci�n. Los capitalistas de riesgo pueden proporcionar el �mpetu a tales
transiciones. Midiendo el rendimiento de la empresa A este punto, este cap�tulo ha
hablado de la participaci�n del capital de riesgo en las empresas que financian
junto con el impacto m�s amplio que los capitalistas de riesgo tienen en desarrollo
de la empresa e innovaci�n. Adem�s, los argumentos y las proposiciones se han
desarrollado en cuanto a los efectos de rendimiento potenciales que estas varias
dimensiones probablemente tendr�n en firmas de la empresa. La intenci�n ha sido
empujar constructivamente adelante un orden del d�a para la futura investigaci�n.
Sin embargo, uno de los problemas principales de investigaci�n en cuanto a la
participaci�n del capital de riesgo es la recogida de datos, y en particular la
medici�n del rendimiento firme. La medici�n del rendimiento firme en un camino que
exactamente representa el desarrollo y la vida de la firma es un desaf�o sustancial
como reflejado por varias discusiones en la literatura de la estrategia (ver a
Barney, 2001, para una revisi�n). La medida de rendimiento en firmas empresariales
es compuesta por varias cuestiones adicionales. En primer lugar, los indicadores de
rendimiento var�an considerablemente a trav�s de las industrias de firmas de
arranque. Por ejemplo, las empresas en la industria de la biotecnolog�a raramente
muestran cualquier venta hasta que la firma tenga � 510 a�os, a menudo despu�s de
que ha recibido publicidad o se adquiere. En segundo lugar, las firmas privadas
est�n t�picamente muy poco dispuestas a revelar la informaci�n financiera objetiva
esto en p�blico

230

se requiere que las firmas cambiadas hagan. A menos que las empresas privadas se
requieran seg�n la ley (como es el caso en Canad�), es muy improbable que las
empresas empresariales privadas revelar�n indicadores financieros exactos del
rendimiento firme. En tercer lugar, hay variaci�n sustancial en el modo que la
documentaci�n contable se registra (mientras esto tambi�n es verdad para firmas en
p�blico cambiadas, es a�n m�s para empresas empresariales m�s nuevas). Explicar
todas estas diferencias en el modo que estos datos se registran y luego se usan
para la investigaci�n emp�rica representa un desaf�o sustancial. Considerando estas
cuestiones, coleccionando datos significativos para firmas apoyadas por el capital
de riesgo representa un desaf�o sustancial para la futura investigaci�n (Velero y
Hanks, 1993). El objetivo de esta secci�n es dirigirse a algunas alternativas y
desaf�os de medir el rendimiento de la participaci�n del capital de riesgo y las
inversiones que hacen. Hablar�n de tipos diferentes de indicadores de rendimiento
junto con su potencial para el futuro uso. Varias medidas de la ejecuci�n junto con
sus ventajas y desaf�os se resumen en la Tabla 8.1. Esta secci�n no trata con IPOs
y firmas en p�blico cambiadas donde los datos de rendimiento est�n mucho m�s
extensamente disponibles. Mejor dicho, la direcci�n a las fuerzas y las
limitaciones de los datos de rendimiento de firmas en p�blico cambiadas alcanza m�s
all� del alcance de este cap�tulo. Las medidas de la contabilidad del rendimiento
En pensar en el rendimiento, un t�picamente primer piensa en medidas financieras
comunes que implican el crecimiento de ventas e ingresos. Una variedad de medidas
financieras y proporciones se ha desarrollado con la vuelta en ventas, vuelve en la
equidad y vuelve en ingresos que son del m�s com�n. Considerando que hay tendencias
que vienen con cada medida de la contabilidad, m�s de un indicador del rendimiento
a menudo se anima para corregir para firmas que act�an con niveles relativamente
bajos de la capital o cuyas ventas probablemente no reflejar�n el crecimiento
verdadero y valor de la firma durante pr�ximos a�os. Las limitaciones t�picas y los
defectos de estas medidas de la contabilidad se hacen particularmente problem�ticos
en empresas empresariales. Por ejemplo, muchas empresas innovadoras no experimentan
sus primeras ventas hasta que los a�os de investigaci�n y pruebas se completen. Del
mismo modo, algunas empresas tienden a ser muy costosas mientras los otros no crean
la disparidad sustancial en medidas que reflejan la equidad financiera.
Considerando estas cuestiones, no es sorprendente que fuera incapaz de localizar
cualquier estudio de firmas del capital de riesgo o las empresas que apoyan (pre-
IPO) que usa medidas de la contabilidad del rendimiento. Las medidas subjetivas del
rendimiento parece que el tipo m�s com�n de la medida de la ejecuci�n usada en
estudios del capital de riesgo implica medidas subjetivas donde los empresarios o
los capitalistas de riesgo (o ambos) responden a preguntas con balanzas del Likert-
tipo para indicar sus propias evaluaciones de la empresa y la empresa �
capitalistentrepreneur relaci�n. La ventaja de estos tipos de medidas consiste en
que pueden comenzar al menos a capturar un poco de la profundidad y la riqueza de
la relaci�n. Adem�s, las medidas del autoinforme del rendimiento deber�an tener la
mejor comparaci�n en cuenta de empresas a trav�s de industrias. Por supuesto, como
notado en la Tabla 8.1, los problemas y las tendencias existen con tales medidas y
sospecho que es muy provocativo para conseguir la investigaci�n con tales medidas
publicadas en diarios de nivel superiores sin al menos un poco de colaboraci�n de
datos de fuentes adicionales. En su estudio de medidas subjetivas del rendimiento,
Chandler y Hanks (1993) encontraron que (1) crecimiento de la empresa y (2) las
medidas del volumen comerciales tienen el mejor en t�rminos de importancia,
disponibilidad, fiabilidad y validez. Adem�s, se encontr� que eran superiores a
medidas

Tabla 8.1

Medidas de rendimiento en empresas apoyadas por el capital de riesgo

Ventajas de Medidas de la ejecuci�n ������� Puede capturar la profundidad de

relaci�n e intangibles. Expone la riqueza de din�mica m�ltiple. Se dirige a la
naturaleza multidimensional del rendimiento. Ejemplos de desaf�os Steier y Bosque
verde (1995) von Burg y Kenney (2000) Ruhnka, Feldman y Dean (1992)

Caracter�sticas

Empresario y/o � Estudios del caso. Capital de riesgo � Entrevistas a fondo.

Evaluaciones (peque�os n�meros)

231

Empresario y/o � Revisiones a grandes escala. Capital de riesgo � Desarrollo de

Evaluaciones � balanzas de rendimiento. (grandes n�meros)

Generalizability resulta.� La direcci�n m�ltiple � medidas de la ejecuci�n �

simult�neamente.� La comunicaci�n el � complejidades de � rendimiento en una manera
significativa a la comunidad de investigaci�n. Tendencia de la visi�n
retrospectiva.� El rendimiento es por lo general � cruz mesurada � seccionalmente.�
Con fuerza obtener empresa � capital y los empresarios � perspectivas
simult�neamente.� El rendimiento todav�a es enfadado y seccional. Con fuerza
controlar para todos los factores intermedios para influir en una empresa con el
tiempo. Los tipos del resultado espec�ficos (IPOs y fusiones) no son iguales. Por
ejemplo, hay adquisiciones buenas y malas.������

Tyebjee y Bruno (1984) Amit, Brander y Zott (1998) Sapienza (1992) Wang y Ang
(2004) DeClercq y Sapienza (2006)

Resultados de la empresa

� � � � � � � � � �

���������� Desde capitalistas de riesgo � demanda de inversiones � salidas para

satisfacer su propio � inversionistas, un cambio de � propiedad organizativa / � la
forma es muy t�pica.� Los cuatro resultados m�s comunes incluyen: outof-negocio,
todav�a privado, adquirido, e IPO.

��������� Puede capturar la relaci�n � profundidad y unos � intangibles.� Expone la

riqueza de � din�mica m�ltiple.� Medida rigurosa de � construcciones espec�ficas.�
Acomoda grande � n�mero de estad�stico � an�lisis. Una empresa positiva � el
resultado es el �ltimo � objetivo.� Rastrea acontecimientos definibles � con el
tiempo.� Longitudinal en naturaleza.����

Busenitz, Fiet y Moesel (2004) Manigart, Baeyens y Van Hyfte (2002) Dimov y
Shepherd (2005)

Tabla 8.1

(continuado)

Ventajas de medidas de la ejecuci�n desaf�an ejemplos

Caracter�sticas

La contabilidad de medidas de desempe�o financiero

� � � � � �

Vueltas financieras producidas por empresas apoyadas por el capital de riesgo:

Vuelva en ventas, vuelva en la inversi�n, vuelva en la equidad, etc.

� Rendimiento com�n � lengua.� Puede mirar la empresa � � capitalistentrepreneur �

relaci�n con el tiempo.

� � � � � �� � �

Hay varios estudios que usan datos privados de la Econom�a de la Empresa (p.ej.
Kaplan y Schoar, 2005), pero parece que estos datos han muy limitado la
accesibilidad.

232
��������� Proporciona la reacci�n en los resultados de empresas a trav�s de
inversiones m�ltiples. Ayuda a identificar las "mejores" firmas del capital de
riesgo / aquellas empresas que toman consecuentemente mejores decisiones.

Vueltas del fondo del capital de riesgo

� Examina el combinado � vueltas para espec�fico � fondos del capital de riesgo.

� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � �

El seasonality del mercado IPO cambia los tipos de la salida con el tiempo. El
sentido de vueltas financieras. La exactitud de informes es el autoinforme y puede
ser enga�osa. Los tiros repentinos financieros pueden ser enga�osos. Los datos
tienden a ser muy dif�ciles de ponerse de estas firmas del capital de riesgo
generalmente privadas. El rendimiento en la industria tiende a ser muy c�clico. Los
datos tienden a ser muy dif�ciles de ponerse de estas firmas del capital de riesgo
generalmente privadas. Tales datos no se distinguen entre ventaja y enfoques de los
co-inversionistas.

� Gompers y Lerner � (1999)

Innovaci�n e implicaciones de rendimiento

233

la satisfacci�n de esos demandados capturados por rendimiento y rendimiento con

relaci�n a las balanzas de los competidores. Las medidas del crecimiento que tienen
la amplia petici�n y el sentido incluyen el crecimiento de cuota de mercado, flujo
de fondos y ventas. Las medidas a menudo sol�an medir el volumen comercial incluyen
ganancias, ventas y capital propio. Un estudio dirigi�ndose a los determinantes del
rendimiento de la empresa us� estas medidas del rendimiento (Wang y Ang, 2004). Los
otros como DeClercq y Sapienza (2006) han ajustado y han desarrollado sus propias
medidas subjetivas del rendimiento. A pesar de las limitaciones de medidas
subjetivas, parece que la investigaci�n en curso usando tales medidas proporciona
una ventana leg�tima en el rendimiento de empresas privadas. Los resultados de la
empresa como medidas del rendimiento Una oportunidad �nica que viene con el estudio
de empresas apoyadas por el capital de riesgo son el cambio pendiente del estado
firme. Los capitalistas de riesgo pr�cticamente siempre invierten con una
estrategia de salida exitosa claramente en mente y un � horizonte temporal de 47
a�os (los capitalistas de riesgo t�picamente est�n dedicados a la vuelta a sus
compa�eros limitados su principal y ganancias dentro de � 810 a�os). Con empresas
que tienen �xito, las salidas t�picamente toman la forma de un IPO o una
adquisici�n. Las empresas que no tienen �xito t�picamente terminan en bancarrota y
cierre o aprietan una existencia pobre de la cual los capitalistas de riesgo a
alg�n punto se despojan (t�picamente referido como "vida muerta"). Por ejemplo,
Busenitz et al. (2004) us� IPO, adquisici�n, viviendo muerto, y del negocio como
cuatro categor�as distintas como su variable de rendimiento. M�s recientemente,
Dimov y Shepherd (2005) contrastaron firmas IPO con aquellos que quebraron como su
variable dependiente. Esta medida de la ejecuci�n muestra la promesa particular
porque los capitalistas de riesgo invierten con una salida en mente y un horizonte
limitado en el tiempo. Mientras estos resultados proporcionan cuatro cambios
relativamente claros y observables del estado organizativo, no son sin algunas
advertencias. El mercado IPO es claramente c�clico, con a veces s�lo el mejor de
mejor recibir publicidad como en el temprano a mediados de los a�os 2000. En otros
tiempos, como a finales de los a�os 1990, algunas empresas de realizaci�n
relativamente pobres eran capaces de recibir publicidad. Los ciclos IPO
indudablemente afectan el desacuerdo del valor que se coloca en las adquisiciones.
Adem�s, el desacuerdo en el valor de una adquisici�n se puede completamente mezclar
ya que de vez en cuando tal salida puede ser usada para liquidar una empresa. En un
sentido total, los resultados de la empresa sostienen mucha promesa para la futura
investigaci�n basada en el capital de riesgo. Adem�s, hay modos de mejorar
potencialmente resultados de adquisici�n siendo m�s agudos y m�s representativos de
salidas positivas o negativas. Concluyendo comentarios En la suma, las medidas de
la ejecuci�n para empresas apoyadas por el capital de riesgo son cr�ticas para la
futura investigaci�n para avanzar en el avance de nuestro entendimiento de esta
�rea cr�tica. Mientras las medidas de la ejecuci�n pr�cticamente siempre son un
desaf�o en la investigaci�n comercial, representan algunos desaf�os �nicos en
investigaci�n del capital de riesgo y esp�ritu emprendedor. No hay claramente nadie
que el derecho conteste a este dilema, aunque los resultados de la empresa, como
hablado encima, representen un enfoque particularmente alentador. Adem�s, la futura
investigaci�n deber�a procurar usar medidas m�ltiples del rendimiento dondequiera
que posible. Notar
1. Los capitalistas de riesgo invierten en lo que extensamente se conoce como
etapas: semilla, arranque, primera vuelta, segundo round, entresuelo, etc�tera.
Mientras los capitalistas de riesgo realmente invierten en todas las rondas con
unos que hasta se especializan en

234

etapa temprana o financiaci�n de la etapa posterior, los capitalistas de riesgo por

t�rmino medio aumentan la talla financiera de sus rondas de la financiaci�n y
generalmente avanzar rondas posteriores. Este cap�tulo asume la posici�n media
considerando las diferencias en varias etapas (por ejemplo Manigart et al., 2006).

El rendimiento de inversiones del capital de riesgo

Benoit F. Leleux

Introducci�n
El capital de riesgo es una industria interesante en cual al menos el 75 por ciento
de los jugadores se dirige son la cumbre quartile ejecutantes...

Esta referencia ir�nica por un inversor institucional principal (quien prefiri�

permanecer an�nimo) se�ala no s�lo a la tendencia de muchos capitalistas de riesgo
para m� promoci�n sino tambi�n a una cuesti�n m�s fundamental la industria ha
luchado con desde su inicio, a saber la mejor m�trica para usar para relatar su
desempe�o financiero. La cuesti�n ha demostrado uno muy dif�cil para abordar por el
acad�mico y las comunidades profesionales parecidas, debidas a una combinaci�n
�nica de factores como: (1) las dificultades b�sicas en la valoraci�n de
inversiones del capital de riesgo (generalmente participaci�n minoritaria en
reservas restringidas de etapa temprana, compa��as ricas en la tecnolog�a), que
prueban los l�mites de t�cnicas de la valoraci�n est�ndares; (2) t�cnicas de la
direcci�n del flujo de fondos que IRR-incrementan, como la declinaci�n progresiva
de los compromisos del fondo; y (3) la naturaleza muy privada de la industria,
donde los n�meros relatados a menudo son agregaciones de precios autorelatados de
vueltas. En este cap�tulo, ofrecemos examinar los controladores documentados del
rendimiento del capital de riesgo y las cuestiones relacionadas con la m�trica
financiera en la industria del capital de riesgo, ofreciendo una perspectiva
cr�tica en las limitaciones inherentes en el sistema. El objetivo �ltimo es
desarrollar un entendimiento basado de los dilemas de rendimiento en la industria
del capital de riesgo, m�s que debe "explicar" variaciones en el rendimiento.
Mientras ning�n estudio completo existe para "explicar" el desempe�o del fondo, un
cuerpo de la evidencia creciente se�ala a conductores clave, tanto end�genos como
exogenous. Rendimiento en capital de riesgo: un enfoque de cuatro niveles La
literatura sobre los conductores del desempe�o del fondo del capital de riesgo ha
sido relativamente escasa, en parte debido a la dificultad de tener acceso a los
datos del nivel del fondo, que s�lo normalmente se proporcionan a compa�eros
limitados en los fondos y, parcialmente, a asociaciones del capital de riesgo
nacionales. Por otra parte, una literatura rica se ha desarrollado para examinar el
desempe�o de compa��as apoyadas por el capital de riesgo, as� como los
determinantes de la inversi�n del capital de riesgo exitosa, incluso las
condiciones estructurales en las cuales prosperar�a y las ventajas como visto de la
perspectiva empresarial. Usamos cuatro enfoques complementarios para dirigirnos a
la cuesti�n de rendimiento. En primer lugar, en un micro (acuerdo) nivel,
examinamos la literatura sobre conductores clave del rendimiento del capital de
riesgo. Esta literatura se concentra generalmente en c�mo valor agregado de
capitalistas de riesgo a empresas empresariales. En segundo lugar, tomamos una
perspectiva del nivel del fondo e investigamos pruebas en cuanto al rendimiento
all�. En tercer lugar, tomamos una perspectiva macro (nivel de la industria) y
examinamos pruebas en cuanto al rendimiento de la industria agregado actual.
Finalmente, examinamos cuestiones gen�ricas con la medida de rendimiento en el
contexto del capital de riesgo. 236

El rendimiento de inversiones del capital de riesgo

237

Los mensajes clave en la revisi�n cr�tica caen a tres categor�as. En primer lugar,
la naturaleza de la industria, y en particular los tipos de acuerdos hechos, ponen
coacciones severas en la misma capacidad de medir la creaci�n del valor y de ah� el
rendimiento con el tiempo. Estos factores se inculcan en la malla de la industria,
y as� tomarse como el invariable. En segundo lugar, las estructuras han surgido
para tratar con la naturaleza de los acuerdos, ellos mismos contribuci�n a la
variabilidad de las vueltas. Finalmente, mientras las limitaciones inherentes en el
rendimiento que hace un informe en este contexto son materiales, no impiden un
eficiente funcionar de la industria. Una contribuci�n esperada de este cap�tulo
debe destacar el precedente de condiciones a pr�cticas de la industria y con
esperanza proporcionar una base s�lida a la interpretaci�n necesaria de los n�meros
proporcionados por la industria. Este nuevo equilibrio de expectativas es un
requisito previo para una industria del capital de riesgo sana, sostenible. Valore
controladores en acuerdos del capital de riesgo La parte m�s grande de la
literatura del capital de riesgo realmente investiga a conductores clave del
rendimiento en acuerdos apoyados por el capital de riesgo. Separamos la
presentaci�n en tres categor�as: (1) factores de la inversi�n controlados por el
capital de riesgo; (2) factores ambientales; y (3) procesos de toma de decisiones.
Se dice que los flujos del Acuerdo de factores de la inversi�n controlados por el
capital de riesgo, la proyecci�n y la distribuci�n compa��a Rigurosa y procesos de
selecci�n de la inversi�n, incluso flujos del acuerdo patentados, calidad del flujo
del acuerdo y cantidad, proyecci�n y capacidades de la distribuci�n afectan el
desempe�o de fondos positivamente. Birkshaw e Hill (2003) apoyan la visi�n que la
distribuci�n puede permitir que inversionistas tomen decisiones en cuanto a
inversiones basadas en juicios m�ltiples por otros partidos, as� (potencialmente)
realzando la exactitud de la proyecci�n a trav�s de la incorporaci�n de mayor
experiencia e imparcialidad en el proceso. Las unidades de la empresa corporativas
pueden ser capaces de diversificar m�s enormemente su riesgo utilizando la t�ctica
de la co-inversi�n para una cantidad definida de la inversi�n financiera. La
participaci�n activa en una comunidad de inversionistas puede permitir que unidades
de la empresa corporativas eviten problemas de la selecci�n adversa y alcancen el
acceso a un flujo del acuerdo realzado. La participaci�n en una comunidad de
inversionistas puede proveer una unidad de la empresa corporativa de la oportunidad
de buscar esferas de conocimiento m�s distantes con gastos de la transacci�n
reducidos, as� teniendo acceso a un mayor volumen de oportunidades de inversi�n
nuevas. Hochberg et al. (2004) espect�culo que los capitalistas de riesgo tienden a
sindicar sus inversiones con otros capitalistas de riesgo m�s bien que invertir
solo. Una vez que hayan invertido en una compa��a, los capitalistas de riesgo usan
sus redes de proveedores de servicios� encabezan a cazadores, patentan a abogados,
banqueros especialistas en inversiones etc�tera� para ayudar a la compa��a a tener
�xito. Los dos conductores principales del rendimiento del capital de riesgo son la
capacidad a acuerdos de la alta calidad de la fuente y nutrir las inversiones. Las
distribuciones apoyan ambas actividades cr�ticas. Las redes de la distribuci�n
facilitan el intercambio de informaci�n, contactos y recursos entre capitalistas de
riesgo. Las relaciones fuertes con otros capitalistas de riesgo probablemente
mejorar�n las posibilidades de asegurar siguen en la financiaci�n del capital de
riesgo para compa��as de la carpeta y pueden proporcionar indirectamente el acceso
a las relaciones de otros capitalistas de riesgo con proveedores de servicios como
cazadores principales y bancos de inversi�n prestigiosos. El control para otros
determinantes conocidos de desempe�o del fondo del capital de riesgo como talla del
fondo as� como el ambiente de financiaci�n competitivo y las oportunidades de
inversi�n

238

afrontando al capitalista de riesgo, los autores encuentran que los capitalistas de

riesgo que mejor se conectan a la red entonces un fondo se cr�an posteriormente
disfrutan del considerablemente mejor desempe�o del fondo, como medido por el
precio de salidas de la carpeta exitosas durante los pr�ximos diez a�os. Quiz�s la
explicaci�n alternativa principal del papel de realzando de rendimiento del
capitalista de riesgo que conecta a la red es simplemente la experiencia. Parece
plausible que los capitalistas de riesgo mejor conectados a una red son, tambi�n
los capitalistas de riesgo m�s viejos y m�s con experiencia. Los fondos del capital
de riesgo cuyas firmas paternales disfrutan de posiciones de la red m�s influyentes
tienen el considerablemente mejor rendimiento tambi�n. Del mismo modo, las
compa��as de la carpeta de firmas del capital de riesgo mejor conectadas a una red
considerablemente con mayor probabilidad sobrevivir�n a rondas subsecuentes de la
financiaci�n y a la salida eventual. De manera interesante, una vez que los efectos
de la red se controlan para en los modelos de fondo y desempe�o de la compa��a de
la carpeta, la importancia de capitalista de riesgo la experiencia previa se
reduce, y en algunas especificaciones, eliminadas. Considerando las vueltas grandes
documentadas de los autores a se bien conectarse a la red, realzando una posici�n
de la red deber�a ser una consideraci�n estrat�gica importante para un capitalista
de riesgo actual, presentando una barrera a la entrada para nuevos capitalistas de
riesgo. Engel (2004) acent�a el valor de la distribuci�n como una estrategia
exitosa de vencer problemas de asimetr�as de informaci�n. Una promoci�n p�blica de
la distribuci�n puede ser provechosa para apoyar el proceso de aprendizaje de
capitalistas de riesgo, para aumentar la calidad del proceso de la cadena de valor
y de ah� para hacer subir la afluencia de la capital por inversionistas. Gompers y
Lerner (2001), para su parte, sostienen que sindicando inversiones, las firmas del
capital de riesgo pueden invertir en m�s proyectos y en gran parte diversificar el
riesgo lejos firme y espec�fico. La implicaci�n de otras firmas de la empresa
tambi�n proporciona una segunda o tercera opini�n sobre la oportunidad de
inversi�n, que limita el peligro que los acuerdos malos se financien. Los
Capitalistas de riesgo de mecanismos de control han desarrollado con el tiempo una
caja de herramientas sofisticada de medidas estructurales y contractuales de ayudar
a manejar rasgos dif�ciles de sus transacciones, como altos niveles de la
incertidumbre sobre futuros resultados y asimetr�as de informaci�n grandes entre
los partidos implicados. Los derechos de control contingentes, que incluyen
procesos de escucha continuos (como posiciones en el Consejo, reportaje de
requisitos, etc�tera), la capacidad de sustituir al empresario, compensaciones de
la opci�n a la compra de acciones potentes, derechos de liquidaci�n del
inversionista y el uso de t�tulos convertibles se han todos presentado como
conductores cr�ticos del rendimiento en acuerdos individuales. Hege et al. (2003)
se concentran en el hueco de rendimiento significativo entre capitalistas de riesgo
estadounidenses y europeos, tanto en t�rminos de tipos de salidas como de tasas de
rendimiento realizadas. Los autores en parte atribuyen el hueco a diferencias en
los t�rminos contractuales de la relaci�n, como la frecuencia y la eficacia del uso
de instrumentos que afirman un papel activo de capitalistas de riesgo en el proceso
de creaci�n del valor. Los capitalistas de riesgo en los EE.UU afirman derechos de
control en�rgicamente contingentes, a trav�s del uso sistem�tico de instrumentos
financieros que comunican derechos de control residuales en caso del bajo
rendimiento, como t�tulos convertibles, y activan estos mandos m�s con frecuencia,
como medido por el reemplazo de empresarios. Tambi�n, los capitalistas de riesgo
estadounidenses exponen habilidades de proyecci�n m�s agudas que sus hom�logos
europeos. Se dice que una mejor calidad media de proyectos seleccionados en los
EE.UU es consecuente con el descubrimiento que una fracci�n m�s grande de las
inversiones totales ocurre all� en la ronda inicial. Finalmente, hay algunas
pruebas para una direcci�n m�s eficaz de financiar la relaci�n y la participaci�n
de grupos diferentes de inversionistas en los EE.UU. De manera interesante, los
resultados tambi�n sugieren esa financiaci�n de relaci�n,

El rendimiento de inversiones del capital de riesgo

239

que es m�s pronunciado para compa��as europeas, no tiene impacto significativo en

el rendimiento. Kaplan y Str�mberg (2003) se concentran en los problemas de la
agencia inherentes en el dise�o del contrato. Los resultados del riesgo externos
sugieren que las preocupaciones que comparten el riesgo son sin importancia con
relaci�n a otras preocupaciones, como la escucha. Los capitalistas de riesgo
esperan tomar acciones con sus inversiones y aquellas acciones se relacionan con
los contratos. La intervenci�n de la direcci�n del capital de riesgo se relaciona
con el control del consejo del capital de riesgo mientras se muestra que el apoyo
del capital de riesgo o el consejo m�s se relacionan con la propiedad de la equidad
del capital de riesgo. Gompers y Lerner (2001) investigan los instrumentos usados
por firmas de la empresa para dirigirse a las cuestiones de informaci�n. Se dice
que �stos incluyen el escrutinio intenso antes y despu�s de la provisi�n de
capital. La escucha y los instrumentos de informaci�n usados incluyen la
repartici�n de la financiaci�n en etapas distintas con el tiempo, sindicando
inversiones con otras firmas del capital de riesgo, tomando asientos en la junta
directiva de una firma y medidas de la compensaci�n incluso opciones a la compra de
acciones. Lerner (1995) pruebas encontradas de manera similar que el servicio del
consejo es conducido por una necesidad de proporcionar la escucha, mostrando que la
proximidad geogr�fica es un determinante importante del ingreso del consejo de la
empresa. Otro mecanismo utilizado para influir en gerentes y empleados cr�ticos los
debe hacer recibir una fracci�n sustancial de su compensaci�n en la forma de
equidad u opciones. Se ha mostrado que la experiencia del socio colectivo El
conocimiento de la industria y la experiencia de los Socios colectivos (GP),
incluso acceso a y nivel del conocimiento impl�cito y t�cito as� como el nivel de
especializaci�n afecta el desempe�o de fondos. Gompers (1994) espect�culos que las
firmas del capital de riesgo no sazonadas (aquellos que han sido existentes cinco
a�os o menos) est�n bajo la presi�n enorme para realizar durante las etapas
iniciales de su primer fondo. Estos capitalistas de riesgo inexpertos tienen un
incentivo para "la tribuna", o traer firmas de su primer fondo al mercado p�blico
m�s pronto que ser�a por otra parte �ptimo. Por t�rmino medio, los capitalistas de
riesgo j�venes pierden casi $1 mill�n en cada oferta p�blica inicial porque traen
las compa��as para vender demasiado temprano. Kaplan y Schoar (2005) espect�culo
que las vueltas del capital de riesgo persisten fuertemente a trav�s de fondos
criados por sociedades del capital privado individuales. Aumentos de rendimiento
(en el corte transversal) con talla del fondo y con la experiencia de los GP. La
relaci�n con la talla del fondo es c�ncava, aconsejando vueltas decrecientes
escalar. Del mismo modo, el historial de un GP positivamente se relaciona con la
capacidad del GP de atraer la capital en nuevos fondos. Esto tambi�n es apoyado por
Gottschalg et al. (2004) quienes muestran que los conductores principales de
underperformance son fondos que son peque�os, europeos y dirigidos por GPs
inexperto. Engel (2004) de manera similar encuentra que las compa��as del capital
de riesgo grandes, m�s viejas con el acceso al conocimiento impl�cito, t�cito
tienen una calidad m�s alta del proceso de la cadena de valor. Persistencia de
rendimiento, cronometraje y duraciones de la inversi�n Kaplan y Schoar (2005)
documento persistencia sustancial en compra de la acci�n de palanca (LBO) y
desempe�o del fondo del capital de riesgo. Los socios colectivos cuyos fondos
superan la industria en un fondo probablemente superar�n la industria en el
siguiente, y viceversa. La persistencia se encuentra no s�lo entre dos fondos
consecutivos, sino tambi�n entre el fondo corriente y el segundo fondo anterior.
Estas conclusiones son marcadamente diferentes de los resultados para fondos de
inversi�n, donde la persistencia ha sido dif�cil de descubrir, y cuando
descubierto, tiende a ser conducida por underperformance persistente, m�s bien que
sobrerendimiento. Los flujos de fondos son positivamente

240

relacionado con el rendimiento pasado, sin embargo la relaci�n es c�ncava en el

capital privado. Del mismo modo, las nuevas asociaciones con mayor probabilidad se
comenzar�n en per�odos despu�s de que la industria ha funcionado sobre todo bien.
Pero los fondos y las sociedades que se levantan en tiempos de retumbo con menor
probabilidad criar�n fondos de la continuaci�n, sugiriendo que estos fondos
funcionen mal. Una fracci�n m�s grande de flujos de fondos durante estos tiempos,
por lo tanto, parece ir a fondos que tienen el rendimiento inferior, m�s bien que
exceder fondos. No s�lo m�s sociedades deciden arrancar despu�s de un per�odo en el
cual la industria realizada bien, sino tambi�n, la primera vez los fondos tienden a
levantar cantidades m�s grandes de la capital cuando la industria del capital
privado funcion� bien. Los fondos levantaron en a�os de retumbo con mayor
probabilidad funcionar�n mal y por lo tanto son incapaces de criar un fondo de la
continuaci�n. En la suma, parece que el d�lar marginal invertido en tiempos de
retumbo va hacia la financiaci�n de fondos que con menor probabilidad ser�n capaces
de criar un fondo subsecuente. En per�odos de la entrada aumentada de fondos en la
industria en general, los autores observan un efecto negativo m�s grande sobre los
fondos j�venes, que en los fondos m�s viejos, m�s establecidos. La reputaci�n del
fondo y los socios colectivos Nahata (2004) los espect�culos que la reputaci�n del
capitalista de riesgo tiene un impacto positivo a la rentabilidad de cosechar
inversiones de la empresa� como capitalistas de riesgo son capaces de atraer a
aseguradores de la grada m�s altos, y las compa��as apoyadas por capitalistas de
riesgo respetables son capaces al tiempo IPOs cerca de picos de la bolsa. La
afiliaci�n de alta calidad tambi�n tiene un efecto positivo y fuerte en las
valoraciones de las compa��as j�venes en el momento de IPO. Kaplan y Schoar (2005)
basan sus an�lisis tras la premisa que la heterogeneidad subyacente en habilidades
de los socios colectivos y competencias debiera llevar a la heterogeneidad en el
rendimiento y a m�s persistencia si los nuevos principiantes no pueden competir con
eficacia con fondos existentes. Varias fuerzas hacen dif�cil competir con
titulares. En primer lugar, muchos practicantes afirman que a diferencia de
inversionistas del fondo de cobertura y el fondo de inversi�n, los inversionistas
del capital privado tienen el acceso patentado a transacciones particulares, que es
"el flujo del acuerdo patentado". En otras palabras, mejor GPs puede encontrar
mejores inversiones. En segundo lugar, los inversionistas del capital privado
t�picamente proveen direcci�n o entradas consultivas junto con la capital. Si los
socios colectivos de alta calidad son escasos, las diferencias en vueltas entre
fondos podr�an persistir. En tercer lugar, hay algunas pruebas que los mejores
capitalistas de riesgo consiguen mejores t�rminos del acuerdo (valoraciones por
ejemplo inferiores) negociando con arranques. Valore el Valor de servicios a�adido
a�adieron los servicios proporcionados a las compa��as investee, como servicios
consultivos (incluso la posici�n en el Consejo, ayuda con reclutaci�n y
compensaci�n de direcci�n, desarrollo/revisi�n del plan de negocios / estrategias)
y la utilizaci�n de redes de la distribuci�n puede mejorar las vueltas sobre
inversiones. Kaplan y Str�mberg (2000) indican que los capitalistas de riesgo
esperan ser activos en �reas como desarrollo del plan de negocios, asistencia con
adquisiciones, facilitaci�n de relaciones estrat�gicas con otras compa��as o dise�o
de la compensaci�n del empleado. Sin embargo, mientras los capitalistas de riesgo
desempe�an una escucha y papel consultivo, no tienen la intenci�n de hacerse
demasiado complicados en la compa��a. Hege et al. (2003) encuentran pruebas que
apoyan la visi�n que las firmas del capital de riesgo en Europa son m�s fabricantes
del acuerdo y monitores menos activos, que se rezagan en su capacidad de
seleccionar proyectos y valor agregado a firmas innovadoras. En el Cap�tulo 7, De
Clercq y Manigart visitan de nuevo pruebas en el valor a�adido de capitalistas de
riesgo.

El rendimiento de inversiones del capital de riesgo

241

La inversi�n gradual La capacidad de capitalistas de riesgo de volver para

financiar etapas sucesivas de una empresa se presenta como otro medio sol�a
reforzar el rendimiento. Gompers y Lerner (2001) el espect�culo que organiz�
inyecciones de capital puede ser el mecanismo de control m�s potente que un
capitalista de riesgo puede emplear. La inyecci�n de capital organizada guarda al
due�o/gerente de una correa apretada y reduce p�rdidas potenciales de decisiones
malas. Kaplan y Str�mberg (2000) espect�culo es com�n para un capitalista de riesgo
hacer una parte de su contingente del compromiso que financia en acciones de la
compa��a de la carpeta subsecuentes o rendimiento. Esto reduce la cantidad de
fondos que el capitalista de riesgo ha puesto en peligro para una inversi�n dada y
da la mayor capacidad al capitalista de riesgo de liquidar la empresa no proveyendo
fondos si el rendimiento es insatisfactorio. El riesgo de la direcci�n m�s alto y
el riesgo del mercado llevan al mayor uso de contracci�n del contingente estatal y
compromiso de la inversi�n organizado. Tambi�n se ha mostrado que los factores
ambientales Varios factores estructurales y ambientales afectan la realizaci�n
relatada del desempe�o de las firmas del capital de riesgo (Wang y Ang, 2004). La
disponibilidad y el estado de mercados p�blicos para IPOs La disponibilidad y el
estado de mercados p�blicos para ofertas p�blicas iniciales fuertemente influyen en
el rendimiento relatado de la industria. Gilson y Negro (1999) espect�culo que una
bolsa activa es importante para una industria del capital de riesgo fuerte debido
al potencial para la salida del capital de riesgo a trav�s de IPOs. Jeng y Wells
(2000) examinan los factores que influyen en la recaudaci�n de fondos del capital
de riesgo internacionalmente. La fuerza del mercado IPO es un factor importante,
sin embargo no parece que influye en la responsabilidad ante fondos de la etapa
temprana tanto como de la etapa posterior. Tanto Gilson como Negro (1999) y Jeng y
Wells (2000) ve el acceso a mercados IPO fuertes como la fuente clave de ventaja
competitiva estadounidense en el capital de riesgo, as� como Cochrane (2000) y
Gompers y Lerner (1998). Jeng y Wells (2000) tambi�n espect�culo que un volumen
aumentado de IPOs tiene un efecto positivo tanto en la demanda como en suministro
de fondos del capital de riesgo. En la demanda, la existencia de un mecanismo de la
salida da a empresarios un incentivo adicional para comenzar una compa��a. En el
lado de suministro, el efecto es esencialmente lo mismo. Los inversionistas grandes
m�s quieren proveer fondos a firmas del capital de riesgo si sienten que pueden
recuperar m�s tarde su inversi�n. Gompers y Lerner (2001) espect�culo que los
capitalistas de riesgo toman el p�blico de firmas en picos del mercado, que conf�an
en financiaciones privadas cuando las valoraciones son m�s bajas. Los capitalistas
de riesgo sazonados parecen m�s muy competentes en el cronometraje de IPOs. La
capacidad de cronometraje superior de capitalistas de riesgo establecidos puede
consistir en parte en debido a que tienen m�s flexibilidad en cuanto a cuando tomar
el p�blico de compa��as. En grupos menos establecidos pueden influir en esta
decisi�n otras consideraciones� las firmas del capital de riesgo por ejemplo
j�venes tienen los incentivos para la tribuna. Nahata (2004) indica que las salidas
exitosas son cr�ticas al contrato de un seguro de vueltas atractivas para
inversionistas y por su parte a su levantamiento del capital adicional. La opci�n
del veh�culo de la salida se gobierna tanto por factores firmes y espec�ficos como
por VC-specific. Las compa��as de la carpeta mejor art�sticas no s�lo llevan a
salidas m�s exitosas (IPOs o adquisiciones), pero hasta entre aquellos dos guiones
de la salida, los relativamente mejores ejecutantes con mayor probabilidad se
tomar�n p�blico que vendido a un adquirente. Esto est� de acuerdo con el
descubrimiento por Gompers y Lerner (2001) que IPOs tienden a ceder la vuelta m�s
alta.

242

El ciclo econ�mico total Las oportunidades de inversi�n disponibles en el contexto

del entorno competitivo considerablemente determina el rendimiento del capital de
riesgo. Gompers y Lerner (2001) sugieren que la valoraci�n de acuerdos individuales
es afectada por condiciones macroecon�micas totales y el nivel del concurso en la
industria del capital de riesgo. Cuando una oleada del dinero entra en la industria
del capital de riesgo, pero hay s�lo un cierto n�mero de proyectos dignos de
financiar, el resultado puede ser una decadencia sustancial en las vueltas en la
inversi�n en la industria. Esto causa "demasiado dinero que persigue demasiado
pocos acuerdos". Las afluencias del capital de riesgo tienden a levantar
valoraciones. En el pasado, la inversi�n excesiva por capitalistas de riesgo llev�
a demasiados proyectos en valoraciones demasiado altas que causan vueltas bajas.
Los aumentos de la demanda s�lo pueden ser, a corto plazo, encontrados por fondos
existentes que aceleran sus flujos de la inversi�n y ganan vueltas excedentes. Los
aumentos del suministro llevan al concurso m�s resistente por el flujo del acuerdo,
y los gestores de fondos del capital privado responden cortando sus gastos de la
inversi�n. Los aumentos de suministro posiblemente indican el sobrecalentamiento
acompa�ado por el rendimiento m�s pobre. Ljungqvist y Richardson (2003) espect�culo
que los gestores de fondos de forro del entorno competitivo desempe�an un papel
importante en c�mo manejan sus inversiones. Durante per�odos en los cuales las
oportunidades de inversi�n est�n bien, los fondos existentes invierten su capital y
salen de sus inversiones m�s r�pidamente, aprovechamiento del clima de negocios
favorable. Esto tiende a llevar a mejores vueltas en sus inversiones. En contraste,
afrontando la mayor competencia de otros fondos del capital privado, los gestores
de fondos dibujan abajo su capital m�s despacio y sostienen sus inversiones durante
per�odos de tiempo m�s largos. Las vueltas en la inversi�n emprendida cuando el
concurso era m�s resistente son por �ltimo considerablemente m�s bajas. Gottschalg
et al. (2004) apoyan la visi�n que hab�a una grande cantidad del dinero que
persigue demasiado pocos acuerdos en Europa y que la parte de underperformance
europeo observado es explicada por este aspecto. El desempe�o del fondo es muy
sensible a ambos ciclos econ�micos y ciclos de la bolsa. El ambiente regulador El
ambiente regulador afrontado por la industria del capital de riesgo, en precios del
impuesto sobre la plusval�a particulares, la evoluci�n de tasas de inter�s (corto
plazo y a largo plazo), rigideces del mercado de trabajo y requisitos de reportaje
de informaci�n, puede hacer impacto todo en el rendimiento. Gompers y Lerner (1998)
investigan rendimiento agregado y flujos de la capital. Los autores encuentran que
los factores macroecon�micos como rendimiento de la industria pasado y resultados
econ�micos totales as� como cambios del impuesto sobre la plusval�a o provisiones
de la LEY QUE REGULA PENSIONES DE JUBILADOS (ver el Cap�tulo 1 para una revisi�n
del desarrollo del capital de riesgo en los EE.UU) se relacionan con flujos de la
capital aumentados en el capital privado. Parece que los impuestos sobre la
plusval�a inferiores tienen un efecto particularmente fuerte en la cantidad de
capital de riesgo suministrado por estos inversionistas exentos de impuestos. El
impacto del impuesto sobre la plusval�a no se levanta a trav�s de su efecto en los
que suministran el capital de riesgo, pero mejor dicho incitando a empleados
corporativos a hacerse empresarios, llevando a m�s demanda del capital de riesgo.
Jeng y Wells (2000) tambi�n destacan el hecho que si el mercado no tiene la
informaci�n buena sobre peque�as firmas de arranque, entonces los inversionistas
exigir�n un premio del alto riesgo, causando la financiaci�n m�s cara para estas
compa��as. Este coste de la informaci�n asim�trica se puede reducir si el pa�s en
el cual la compa��a act�a tiene normas contables estrictas. Con la regulaci�n de la
contabilidad buena, los capitalistas de riesgo tienen que pasar menos tiempo
reuniendo informaci�n para supervisar sus inversiones.

El rendimiento de inversiones del capital de riesgo

243

Gompers y Lerner (2001) espect�culo que la pol�tica del gobierno puede tener un
impacto dram�tico a la viabilidad corriente y a largo plazo del sector del capital
de riesgo. En muchos pa�ses de Europa continental, los empresarios afrontan
numerosas restricciones reguladoras desalentadoras, una falta de la concentraci�n
de fondos de la empresa en inversi�n en firmas de crecimiento altas y mercados
il�quidos donde los inversionistas no dan la bienvenida a IPOs por firmas j�venes
sin largas historias de ganancias positivas. A pesar del amplio reconocimiento de
fondos de la empresa como jugadores clave que son la base de las actuaciones
empresariales de un pa�s, hay grandes diferencias a trav�s de pa�ses
industrializados en las cantidades relativas invertidas en el capital de riesgo.
Jeng y Wells (2000) espect�culo que las rigideces del mercado de trabajo, el nivel
de IPOs, programas del gobierno para el esp�ritu emprendedor y procedimientos de
bancarrota explican una parte significativa de variaciones a campo traviesa en la
intensidad del capital de riesgo. Leleux y Surlemont (2003) destacan el papel
desempe�ado por intervenciones estatales directas en el mercado del capital de
riesgo a trav�s de Europa. Sus pruebas son consecuentes con intervenciones
estatales que entran despu�s de la aparici�n de una industria del capital de riesgo
y en gran medida validan la industria, llevando a flujos del capital privado m�s
altos en la industria del capital de riesgo. No pod�an apoyar la visi�n tradicional
que intervenciones estatales principales el mercado, tampoco podr�an encontrar
pruebas que las intervenciones p�blicas excluyeron el capital privado. Romain y Van
Pottelsberghe de la Potterie (2004) espect�culo que los indicadores de la
oportunidad tecnol�gica, como la reserva del conocimiento y el n�mero de patentes
de triadic afectan positivamente y considerablemente el nivel relativo de la
actividad del capital de riesgo. Las rigideces del mercado de trabajo reducen el
impacto de la tasa de crecimiento del PIB y de la reserva de conocimiento, mientras
que se requiere un nivel m�nimo de esp�ritu emprendedor a fin de tener un efecto
positivo de la reserva disponible del conocimiento de la intensidad del capital de
riesgo. La disponibilidad de los inversionistas Jeng y Wells (2000) encuentra que
el nivel de la inversi�n por fondos de pensiones privados en el capital de riesgo
es un determinante significativo del capital de riesgo con el tiempo, pero no a
trav�s de pa�ses. Usando fondos de inversi�n como una cota de referencia, los
estudios por Sirri y Tufano (1998) y Chevalier y Ellison (1999) indican que los
fondos que superan la experiencia del mercado afluencias de la capital aumentadas.
Esta relaci�n tiende a ser convexa; los fondos de inversi�n con el rendimiento por
encima de la media aumentan su parte del mercado del fondo de inversi�n total, algo
mostrado para el capital privado por Kaplan y Schoar (2005). El espect�culo �ltimo
que los flujos de la capital en fondos del capital privado positivamente y
considerablemente se relacionan con el rendimiento pasado. La talla del fondo
positivamente y considerablemente se relaciona con el desempe�o del fondo anterior.
Los procesos de toma de decisiones por los capitalistas de riesgo Hatton y
Moorehead (1994) mostraron que la calidad del empresario por �ltimo determina la
decisi�n de financiaci�n. Los capitalistas de riesgo esperan que el producto sea
capaz de m�rgenes de beneficio altos y proporcione estrategias de salida. Tres
criterios se mostraron como pesadamente cargado por capitalistas de riesgo: (1) el
nivel de aceptaci�n del mercado para el producto; (2) el potencial de vuelta; y (3)
la necesidad de inversiones subsecuentes. Leleux et al. (1996) binario de uso
an�lisis asociado para investigar formalmente por primera vez el �rbol de decisi�n
de capitalistas de riesgo a trav�s de Europa. Usando una lista completa de
criterios de la inversi�n, indican cuatro "tipos" principales del inversionista, el
m�s grande que se concentra principalmente en factores humanos.

244

Tambi�n se ha mostrado que los capitalistas de riesgo son sujetos a varias

tendencias de toma de decisiones. Zacharakis y Shepherd (2001) demuestran pruebas
experimentales de su exceso de confianza posible, dependiente sobre la cantidad de
la informaci�n, el tipo de la informaci�n, y si el capitalista de riesgo
fuertemente cree que la empresa tendr� �xito o fallar�. El exceso de confianza
describe la tendencia de sobrestimar el acontecimiento probable de un juego de
acontecimientos. La gente presumida hace juicios de probabilidad m�s extremos que
deber�an, y los capitalistas de riesgo presumidos pueden sobrestimar la
probabilidad que una compa��a financiada tendr� �xito. Los autores muestran que los
capitalistas de riesgo son personas que toman decisiones intuitivas, y cuando la
gente es familiar con una decisi�n y la estructura de la informaci�n que rodea esa
decisi�n, recurren al proceso de informaci�n autom�tico. Parece que forzarlos fuera
de su zona de comodidad tiene un efecto negativo en su confianza y tiene un a�n
mayor efecto (negativo) en su exactitud. Los capitalistas de riesgo conf�an en c�mo
bien la decisi�n corriente corresponde a inversiones exitosas o fracasadas pasadas.
El alto nivel apoyado del exceso de confianza en �xito o predicciones de fracaso
puede animar al capitalista de riesgo a limitar la b�squeda de informaci�n y
financiar una inversi�n potencial inferior (o prematuramente rechazar una inversi�n
potencial m�s fuerte). Los capitalistas de riesgo presumidos pueden no considerar
totalmente toda la informaci�n relevante, ni buscar la informaci�n adicional para
mejorar su decisi�n. Adem�s, la tendencia natural para la gente de recordar �xitos
pasados m�s bien que fracasos puede significar que los capitalistas de riesgo har�n
los mismos errores otra vez. Los capitalistas de riesgo eval�an cientos de
funciones de datos durante proyecci�n de la empresa y diligencia debida que puede
llevar a la sobrecarga de informaci�n (Zacharakis y Meyer, 2000)� ya que los
capitalistas de riesgo se atraen a factores de informaci�n m�s salientes y pueden
no hacer caso de otros factores que son m�s pertinentes a la decisi�n. Shepherd y
Zacharakis (2002) tambi�n documentan el hecho que los capitalistas de riesgo
raramente usan recursos de decisi�n, donde los modelos que mejoran tienen el
potencial para mejorar la exactitud de decisi�n de los capitalistas de riesgo,
mejorando el consecuencia, reduciendo la tendencia causada por una muestra no
arbitraria, y cargando �ptimamente factores de informaci�n y reduciendo la carga
cognoscitiva de la persona que toma decisiones. Los recursos de decisi�n tambi�n
permiten que capitalistas de riesgo adquieran la maestr�a m�s r�pido que hacen
m�todos educativos y de formaci�n corrientes. Los recursos de decisi�n pueden
proporcionar la reacci�n cognoscitiva, que es la vuelta de alguna medida de los
procesos cognoscitivos de la persona usados en la decisi�n. La reacci�n
cognoscitiva ayuda a la gente a aceptar con su ambiente de decisi�n y se ha
encontrado ser marcadamente superior a la reacci�n del resultado. Zacharakis y
Shepherd visitan de nuevo en el Cap�tulo 6 �ltimas pruebas en la toma de decisiones
del capital de riesgo. Una perspectiva del nivel del fondo en� la Investigaci�n de
realizaci�n de vuelta del riesgo del capital de riesgo� expresamente acerca de las
vueltas al capital privado se ha concentrado en describir los perfiles del
riesgo/vuelta b�sicos de inversiones en sociedades del capital privado e
inversiones del capital privado en compa��as, como documentado por la mano (2004).
Stevenson et al. (1987), en un estudio pionero, destacan las condiciones siguientes
que llevan a altas tasas de la vuelta en fondos del capital de riesgo: (1) una
inversi�n gradual o compromiso de fondos en una base incremental con evaluaci�n de
rendimiento de la empresa antes de compromiso de fondos adicionales; (2) una
evaluaci�n objetiva de rendimiento de la empresa con la distinci�n clara de
ganadores de perdedores; (3) los fondos que se aprovechan o tener la confianza para
remitir fondos adicionales a empresas se identificaron como ganadores; (4) una
persistencia de vueltas de una ronda al siguiente, que implica que la informaci�n
valiosa se gana

El rendimiento de inversiones del capital de riesgo

245

de rondas anteriores de inversi�n en la misma empresa; y (5) posesi�n a largo plazo

de carteras de inversiones durante un per�odo suficiente para hacer un promedio
geom�trico de vueltas compuestas para hacer que ganadores asuman o levanten vueltas
de la carpeta. Ljungqvist y Richardson (2003) relatan que el riesgo se adapt� el
valor excedente del fondo del capital privado t�pico est� en el pedido del 24 por
ciento con relaci�n al valor actual del capital invertido, probablemente debido a
la naturaleza muy il�quida del fondo. Cochrane (2000) caracteriza vueltas del
capital de riesgo basadas en la econom�a de inversiones individuales en compa��as
de la carpeta. Encuentra que las vueltas de la empresa son muy vol�tiles, con
acuerdos de la etapa posteriores mostrando mucho menos volatilidad que acuerdos de
la etapa temprana. Gottschalg et al. (2004) apoyan la opini�n de enfrente sobre el
rendimiento: parece que los fondos de PE en su muestra (levantado entre 1980 y
1995) obtienen peores resultados mercados de la acci�n que cotiza en bolsa. El
rendimiento de PE es m�s alto cuando de inversiones sale en per�odos de niveles de
la valoraci�n altos en mercados de la acci�n que cotiza en bolsa, como proxied la
ganancia total para valorar la proporci�n. Los autores tambi�n muestran que los
fondos PE se exponen a la "cola izquierda sustancial" riesgo, que es entregan
p�rdidas considerablemente m�s altas durante descensos del mercado grandes, pero no
son como sensibles a condiciones econ�micas en tiempos buenos. Lerner et al. (2004)
apoyan la visi�n que las vueltas realizadas de inversiones del capital privado se
diferencian dram�ticamente a trav�s de grupos del inversionista. En particular, las
vueltas anuales de los atributos son casi 14 por ciento mayores que el promedio.
Los fondos seleccionados por asesores de inversiones y bancos se rezagan
bruscamente. Estos resultados eran robustos al control para el tipo y el a�o de la
inversi�n, as� como el uso de especificaciones diferentes. Kaplan y Schoar (2005),
en una muestra de fondos activos durante el per�odo � 19801997, muestran la red de
vueltas del fondo media de honorarios aproximadamente iguales a aquellos del S&P
500. Cargado por la capital comprometida, los fondos de la empresa superan el S&P
500 mientras los fondos de compra no hacen. Los autores sugieren que la gruesa de
honorarios, ambos tipos de sociedades del capital privado ganen vueltas que exceden
el S&P 500. Mientras la red de vueltas del fondo LBO de honorarios es ligeramente
menos que aquellos del S&P 500, las vueltas del fondo de VC son m�s bajas que el
S&P 500 en una base ponderada igual, pero m�s alto que el S&P 500 en una capital
carg� la base. Tambi�n muestran que el rendimiento persiste fuertemente a trav�s de
fondos criados por sociedades individuales y mejora con la experiencia de la
sociedad. Pruebas del nivel de la industria: �entrega el capital de riesgo? La
escena del capital de riesgo europea fue seriamente sacudida en sus fundaciones por
la publicaci�n a principios de 2005 de las vueltas de la prueba patr�n para la
industria, presentada abajo en la Tabla 9.1 y la Figura 9.1. Por primera vez en su
historia relativamente corta, las vueltas del horizonte de la inversi�n de 10 a�os
medias para inversiones de la etapa temprana se hicieron negativas en un por a�o
base. Para todas las clases del capital de riesgo, incluso desarrollo y fondos
equilibrados, el rendimiento era el 5,3 por ciento igualmente poco impresionante
para el per�odo. Las vueltas acumulativas reunidas desde el inicio para fondos
creados desde 1980 mostraron pr�cticamente una vuelta cero. Las cifras m�s
recientes relatadas por National Venture Capital Association (NVCA) para los EE.UU
mostraron una vuelta del horizonte de la inversi�n de 10 a�os media del 45,8 por
ciento por a�o y una vuelta del horizonte de la inversi�n de 20 a�os del 19,8 por
ciento, como mostrado en la Tabla 9.2. La clase del capital de riesgo m�s amplia,
incluso tambi�n veh�culos que se concentran en la capital de desarrollo, mostr�
respectivamente a cifras del 25,4 por ciento y el 15,6 por ciento para los 10-y
horizontes de la inversi�n de 20 a�os. Los diferenciales entre las cifras de
rendimiento europeas y estadounidenses en t�rminos de acuerdos de la etapa temprana
eran los m�s grandes hizo un informe en los 20 a�os pasados.

246

La tabla 9.1 horizonte de la inversi�n europeo vuelve desde el 31 de diciembre de

2005 (en el por ciento por a�o)
Las Vueltas del Horizonte netas desde el 31 de diciembre de 2005 desarrollo de la
Etapa temprana de la Etapa Equilibraron Todas las Compras de la Empresa Generalist
Todo el Capital privado % de IRR de 1 a�o 49 12.2 32.7 25.4 209 51.2 24,1% IRR de 3
a�os 2.3 09 2.8 0.6 79 1.2 5,2% IRR de 5 a�os 7.5 1.6 2.7 40 50 4.8 1,2% IRR de 10
a�os 0.1 8.8 7.6 5.3 12.6 9.7 10.2

40 balanceo de 10 a�os IRR (%) 30 20 10 0

Toda la empresa todas las compras + el 12.6% el 5.3% +

2002 de 2000 de 1999 de 1998 de 1995 de 1992 de 1991 de 1990 de 2003 de 1997 de
1996 de 1994 de 1993 de 2001 2004

� 10 � 20 � 30 � 40

La figura 9.1 ventana IRRs de balanceo de 5 a�os europea desde el 31 de diciembre

de 2005 (en el por ciento por a�o) Estos n�meros relativos intriga. En primer
lugar, parece que apoyan la visi�n que las industrias en los EE.UU y Europa est�n
en etapas muy diferentes de su desarrollo. La industria del capital de riesgo
europea surgi� a principios de los a�os 1990, y s�lo estuvo enfrente de su primer
descenso cuando la burbuja de Internet se revent�. En otras palabras, nunca
realmente ten�a una posibilidad de aprender. Los resultados pobres indican un
problema "inicial" doloroso por una industria emergente. En segundo lugar, parece
que las lecciones del proceso de selecci�n natural que llev� a una industria
estadounidense art�stica fuerte no eran transferibles o no adoptadas por su
hom�logo europeo. Las cuestiones gen�ricas con la medida de rendimiento de la
industria Estas estad�sticas de la industria claramente garantizan investigaciones
adicionales. Tanto el nivel de rendimiento absoluto del capital de riesgo europeo
como con relaci�n a la industria estadounidense intriga. En esta secci�n, nos
concentramos en cuestiones relacionadas con la medida de rendimiento en el capital
de riesgo.

2005

El rendimiento de la Tabla 9.2 de inversiones del capital de riesgo horizonte de la

inversi�n de los EE.UU vuelve desde el 31 de diciembre de 2004 (en el por ciento
por a�o)
Aventure el Tipo del Fondo de Private Equity Performance Index (PEPI)
estadounidense de la Econom�a Temprano / Semilla VC VC Equilibrado Etapa Posterior
VC Toda la Empresa Peque�as Compras Compras de Med Compras Grandes Compras S�per
Todo el Entresuelo de Compras Todo el Capital privado NASDAQ S&P 500 1 Su 1.4 5.8
0.4 3.6 24.1 17.8 16.8 20.6 19.8 8.5 140 0.3 4.8 3 Su 5.5 1.2 0.6 1.4 5.4 4.3 9.6
90 8.5 3.7 5.3 2.7 10 5 Su 8.6 4.2 6.6 6.3 1.6 3.2 09 2.7 1.8 1.8 0.5 15.3 4.7 10
Su 45.8 170 15.2 25.4 8.7 10.6 109 7.7 8.7 69 12.5 9.4 90

247

20 Su 19.8 13 13.7 15.6 26.7 17.7 14.5 9.7 130 9.2 13.8 11.4 10.8

Notas: * El �ndice de Rendimiento del Capital privado est� basado en la �ltima

estad�stica trimestral de la Base de datos de Rendimiento del Capital privado de la
Econom�a de la Empresa de Thomson analizando los flujos de fondos y vueltas para
durante 1750 capital de riesgo estadounidense y cooperaci�n del capital privado con
una capitalizaci�n de $585 mil millones. Las fuentes son documentos financieros y
horarios de inversionistas de Compa�eros Limitados y Socios colectivos. Todas las
vueltas son calculadas por la Econom�a de la Empresa de Thomson de los flujos de
fondos financieros subyacentes. Las vueltas son netas a inversionistas despu�s de
honorarios de la direcci�n e inter�s llevado. Las tallas de fondos de compra se
definen como lo siguiente: Peque�o: � 0250$Mil, Medio: � 250.500$Mil, Grandes: �
5001000$Mil, S�per: 1 Fuente de Bil: Asociaci�n del Capital de riesgo de la
Econom�a de la Empresa de Thomson / Asociaci�n del Capital de riesgo Nacional

Cuesti�n #1: las compa��as de la etapa temprana de valoraci�n definimos a

capitalistas de riesgo como el capital riesgo, que es parecido a una equidad,
inversionistas en compa��as j�venes, r�pidamente crecientes que tienen el potencial
para desarrollarse en donantes econ�micos significativos. Su buena voluntad de
tomar los riesgos asociados con tales inversiones es conducida por sus creencia que
pueden generar vueltas superiores, hasta despu�s de adaptarse para los riesgos que
prevalecen en estos ajustes. Proporcionando la capital temprana cr�tica y la
supervisi�n pr�ctica y el consejo, agresivamente manejando su carpeta (despojando
mal la realizaci�n de activos y la nueva inversi�n en exitoso con el tiempo), y
carreras a las salidas m�s provechosas, representan, en las palabras de Gompers y
Lerner (2000), el "Dinero de la Invenci�n". Cuanto se crea as� depende del aumento
del valor a partir del tiempo de la inversi�n (inversiones). La primera cuesti�n
para abordarse en la medici�n de vueltas financieras a actividades del capital de
riesgo es as� la valoraci�n de etapa temprana, compa��as privadas. El ejercicio de
la valoraci�n raramente se conduce en el contexto de un "mercado" en el sentido de
la econom�a, ni siquiera uno muy imperfecto. En primer lugar, el n�mero de
participantes potenciales a ambos lados del acuerdo (compradores o vendedores) es
demasiado peque�o para justificar el t�rmino de mercado. En muchos casos, un
comprador solo y un vendedor solo se implicar�n. En segundo lugar, los mercados
eficientes suponen que la existencia de la informaci�n suficiente para ambos
partidos eval�a correctamente la entidad para cambiarse. Lamentablemente, la
cantidad y la calidad de la informaci�n disponible para estimar el valor verdadero
de una persona jur�dica privada a menudo muy se limitan. El contexto de la
valoraci�n t�pico es entonces un

248

de la negociaci�n bajo la informaci�n incompleta y asim�trica, un campo de estudio

que ha recibido mucha atenci�n de acad�micos, pero no ha sido hasta ahora capaz de
subir con m�s que la direcci�n general en c�mo poner un precio en una firma. Las
nuevas pautas de la valoraci�n han sido adoptadas recientemente por la industria,
concentr�ndose en el concepto del Valor justo (Est�ndares de la Valoraci�n de EVCA,
2005), tambi�n se han conocido como Valor justo de mercado o valor de realizaci�n
en los EE.UU (Pautas de la Valoraci�n de PEIGG, 2004). EVCA define el Valor justo
como la cantidad por la cual un activo se podr�a cambiar entre partidos entendidos,
complacientes en la transacci�n de longitud de un brazo. La valoraci�n de Valor
justo no supone que el negocio subyacente sea vendible en la fecha de reportaje o
que sus accionistas corrientes tienen una intenci�n de vender sus posesiones en el
futuro pr�ximo. El objetivo es estimar el precio de cambio al cual los
participantes de mercado hipot�ticos consentir�an en tramitar. El Valor justo no es
la cantidad que una entidad recibir�a o pagar�a en una transacci�n forzada,
liquidaci�n involuntaria o venta afligida. Aunque las transferencias de partes en
negocios privados a menudo sean sujetas a restricciones, derechos de la prioridad
de compra y otras barreras, todav�a deber�a ser posible estimar lo que asciende un
comprador complaciente pagar�a para tomar la propiedad de la inversi�n. En la
estimaci�n del Valor justo para una inversi�n, EVCA recomienda una "metodolog�a que
es apropiada en la luz de la naturaleza, hechos y circunstancias de la inversi�n y
su materialidad en el contexto de la cartera de inversiones total y deber�a usar
asunciones razonables y las estimaciones. Esta definici�n acent�a la naturaleza
subjetiva de la valoraci�n de la inversi�n del capital privado. Est�
intr�nsecamente basado en estimaciones previsoras y juicios sobre el propio negocio
subyacente, su mercado y el ambiente en el cual funciona, el estado del mercado de
adquisiciones y fusiones, condiciones de la bolsa y otros factores. Debido a la
interacci�n compleja de estos factores y a menudo la carencia de transacciones del
mercado directamente comparables, el juicio se tiene que ejercer. Por �ltimo, s�lo
est� en la realizaci�n que el rendimiento verdadero de una inversi�n es aparente.
Cuesti�n #2: El uso extensivo de metodolog�as de la valoraci�n del Est�ndar de
t�cnicas de la valoraci�n contingentes, de flujos de fondos rebajados a m�ltiplos
de ganancias y verdaderas f�rmulas de la opci�n, s�lo est� tan bien como las
asunciones fundamentales y los datos sol�an alimentarlos, que es en general muy
pobre. El alto nivel de incertidumbre que prevalece en el mundo del capital de
riesgo es una parte intr�nseca de ese mundo y no desaparecer�. De ah� la adopci�n
muy lenta de las t�cnicas de la valoraci�n m�s sofisticadas, que en su mayor parte
se ven como "la exageraci�n t�cnica". Las financiaciones de la etapa temprana
(capital de riesgo, �ngeles, etc�tera) han ganado un muy distintivo (y han
merecido) la reputaci�n como algunos m�s obscuros, si no completamente esot�rico,
las dimensiones del campo. Las firmas de arranque son un estudio en la paradoja,
conocida como mucho por la pasi�n y el paseo de sus equipos wizarddriven, las
tecnolog�as revolucionarias que incuban y su b�squeda ciega de las oportunidades
que generan en cuanto a su mala costumbre del defecto en tropel, dinero efectivo
ardiente como si no hab�a ma�ana, y por �ltimo no entrega de las generosidades
prometidas, o s�lo despu�s de tardanzas insoportables y sufrimientos. De este modo,
�c�mo va uno sobre an�lisis y suministro de la financiaci�n a tal "outliers" en
t�rminos de riesgo financiero? En gran medida, las inexactitudes de la valoraci�n
inevitables y las diferencias de la opini�n "se cercan con un seto" a trav�s de
esquemas de contracci�n sofisticados que, en efecto: (1) aseguran "la nueva
fijaci�n de precios del contingente" durante el tiempo ya que la empresa se
desarrolla, reasignando flujo de fondos y derechos de control cuando necesidad ser;
y (2) proporcionan proyecci�n eficaz y mecanismos incentivos, ayudando a "fumar

El rendimiento de inversiones del capital de riesgo

249

" empresarios con proyectos de calidad menores o capitalistas de riesgo con valores
del complemento bajos (Cossin, Leleux y Saliasi, 2003). �Mientras hay comodidad en
saber que los errores de la valoraci�n iniciales se corregir�n con el tiempo, c�mo
deber�an los capitalistas de riesgo relatar valoraciones del acuerdo actuales para
la medida de desempe�o financiero? Un primer enfoque conceptual deber�a valorar
independientemente opciones m�ltiples que arreglan contratos de la inversi�n
est�ndares. Pero por el mismo motivos que las valoraciones son dif�ciles, las
valoraciones derivadas son a�n m�s inciertas. Un segundo enfoque, menos elegante
pero m�s aplicable, consiste en no hacer caso de las contingencias contractuales y
relatar s�lo las valoraciones del punto (que es precios de las acciones) en el
momento del acuerdo. Mientras esto no hace caso de la mayor parte de los convenios
relacionados con el valor, el error de la valoraci�n s�lo afectar�a el reportaje
inicial del valor del acuerdo: sobre la salida, la creaci�n del valor real se
reconocer�. Cuesti�n #3: El IRR-empuje de t�cnicas de la direcci�n del flujo de
fondos que Miden el desempe�o financiero de un fondo del capital de riesgo requiere
tener en cuenta el juego �nico de la industria del procedimiento de trabajo que
afecta estas representaciones relatadas. �ste incluye: (1) los compromisos
progresivos, declinaciones e inversiones de fondos de inversionistas en empresas;
(2) las reinversiones selectivas y desinversiones de empresas; y (3) las salidas y
distribuciones a inversionistas. Todos los par�metros del ciclo de la inversi�n son
manejados por los capitalistas de riesgo para optimizar no s�lo relat� IRRs sobre
el fondo sino tambi�n la inversi�n m�ltiple, la dos m�trica de rendimiento clave
m�s mirada en la industria. La necesidad de los capitalistas de riesgo de manejar
IRR traduce a un compromiso progresivo y las declinaciones de los fondos de los
inversionistas. El "reloj", en t�rminos de vuelta en la capital, s�lo comienza a
hacer tictac cuando el capitalista de riesgo tiene el uso del dinero de los
inversionistas en la mano, de ah� una gran renuencia a tomar los compromisos en el
dinero efectivo sincero. Los fondos el uno o el otro empate abajo los fondos sobre
la base de un horario fijo (por ejemplo 12 instalaciones trimestrales iguales) o
m�s a menudo sobre la base del dinero efectivo visitan un como - base necesaria,
con un 30-a la base del pago de 90 d�as. La insistencia de los capitalistas de
riesgo en la entrega de la capital progresiva a una empresa no es s�lo una gesti�n
del riesgo e instrumento de control sino tambi�n un mecanismo del desembolso en
efectivo. Asociado con la escucha directa de las empresas, el objetivo es minimizar
el per�odo del uso de la capital y maximizar su eficacia de creaci�n del valor. Al
final de proceso, los capitalistas de riesgo tienen que salir de las inversiones y
distribuir los beneficios atr�s a inversionistas (Leleux, 2002). Las salidas pasan
de varios modos: una recapitalizaci�n privada, una fusi�n con o venta a un
adquirente, o en una oferta p�blica (IPO). La estrategia de salida el m�s con
frecuencia elegida en los EE.UU es una oferta p�blica, por otra parte conocida como
un IPO, ya que un IPO proveer� a inversionistas de las vueltas totales m�s altas.
Una vez que salen de la inversi�n, la firma del capital de riesgo debe decidir
entonces cuando y c�mo distribuir las vueltas a sus inversionistas. Una firma del
capital de riesgo puede vender o la reserva y distribuir los beneficios del dinero
efectivo a los inversionistas o puede distribuir la reserva directamente a los
inversionistas. Las distribuciones de la reserva el m�s com�nmente se seleccionan
porque proporcionan las mayores ventajas para los compa�eros limitados del fondo.
Debido a restricciones de la Comisi�n de Bolsa y Valores (SEC), un capitalista de
riesgo no puede liquidar f�cilmente su posici�n entera. En casos cuando puede
vender la reserva, una venta del bloque grande por un capitalista de riesgo
afectar�a negativamente el precio de acci�n. Sin embargo, una firma del capital de
riesgo puede distribuir las partes de una compa��a de la carpeta a sus compa�eros
limitados, que pueden vender entonces estas partes sin la restricci�n.

250

Si un inversionista todav�a cree a largo plazo perspectivas de la compa��a, tambi�n

puede sostener la reserva para la venta m�s tarde. Otra ventaja de esta estrategia
es que una obligaci�n tributaria no se crea hasta que la reserva realmente se
venda. Claramente, susodichas pruebas apoyan la reclamaci�n que un capitalista de
riesgo elige una distribuci�n de la reserva para las ventajas que proporcionan a
inversionistas. Como con la mayor parte de debates, hay otra perspectiva a las
estrategias de distribuci�n elegidas por capitalistas de riesgo y esto es el que
que es ego�sta. En la toma de un p�blico de la compa��a de la carpeta, una firma
del capital de riesgo joven mejora sus perspectivas de la recaudaci�n de fondos
(Gompers, 1996). Distribuyendo partes en vez del dinero efectivo, un capitalista de
riesgo puede aumentar su compensaci�n, satisfacer a sus clientes institucionales
m�s grandes y aumentar su vuelta personal total en la inversi�n. Cuesti�n #4: el
Recogimiento y la agregaci�n del fondo individual fondos del Capital de riesgo de
IRRs pertenecen al "capital privado" gen�rico o "activos alternativos" clase de
asignaci�n de la carpeta. Por definici�n, esa industria trata principalmente con
situaciones del capital privado, que es situaciones donde las revelaciones de
informaci�n van a sumamente limitarse. En la pr�ctica, los compa�eros s�lo
limitados en un fondo recibir�an la informaci�n detallada en cuanto al desempe�o
actual del fondo en el cual se invierten. Los inversores institucionales s�lo
grandes, como atributos universitarios principales o fondo de los gestores de
fondos acumular�an alguna vez un suficientemente gran n�mero de posiciones en
fondos para ser capaces de generar comparaciones significativas internamente.
Varios grupos comerciales, como el EVCA y NVCA, a menudo con la ayuda de
especialista boutiques consultivas, como la Econom�a de la Empresa o Almeida
Capital, generan sus propios n�meros de rendimiento de la "industria". En hacer
tan, est�n enfrente de las mismas dificultades en tener acceso a la informaci�n de
desempe�o del fondo b�sica y tienen para confiar en la revelaci�n voluntaria por
firmas miembros. Por ejemplo, EVCA y PricewaterhouseCoopers dieron un toque a todo
el capital privado nacional y asociaciones del capital de riesgo para identificar
todas las compa��as que participaron en actividades del capital privado durante
2002 (para la Revisi�n del Capital privado europea Anual de 2002, publicada como el
Anuario de EVCA de 2003). Se puso en contacto un total de 1.528 compa��as elegibles
y el 73 por ciento de las firmas, o 1112, respondi� a la, revisi�n de
autofinalizaci�n de dos partes. Mientras ser�a dif�cil criticar las organizaciones
por los no demandados, es justo a la pregunta si la autorevelaci�n lleva a la
censura de la curva de distribuci�n de rendimiento, por ejemplo si los no
demandados fueran principalmente fondos con el rendimiento bajo durante el a�o.
Cuesti�n #5: el rendimiento de la industria y la correlaci�n con otro Rendimiento
de clases del activo y riesgo s�lo se pueden evaluar en el contexto de la
correlaci�n de la clase del activo del capital de riesgo con respecto a otros
sectores principales. En particular, si el capital de riesgo expusiera un nivel
bajo de correlaci�n con respecto a estos activos, una alta proporci�n de su riesgo
puede ser diversificada lejos en una carpeta bien balanceada. Lamentablemente,
pruebas a este respecto no son tan alentadoras como unos fingir�an. En primer
lugar, el rendimiento de la industria del capital de riesgo muy se correlaciona a
esa de bolsas ricas en la tecnolog�a, de modo que las posiciones del capital de
riesgo no proporcionen mucha variedad a una carpeta rica en la Nasdaq. La mejor
variedad se obtiene con respecto a carpetas de bienes inmuebles o instrumentos de
la renta fija a largo plazo. Las correlaciones a �ndices de la equidad clave son en
general positivas y relativamente altas (0.5 a 0,7), de modo que las ventajas en la
inclusi�n del capital de riesgo en la carpeta sean realmente relativamente m�nimas.

El rendimiento de inversiones del capital de riesgo

251

Conclusiones En este cap�tulo, documentamos el grado de contribuciones al

entendimiento de las cuestiones en la medici�n del rendimiento en la industria del
capital de riesgo. En particular, destacamos la inconstancia de las medidas de la
ejecuci�n en general y la dificultad de tener acceso a datos del nivel del fondo. A
pesar de estos defectos, una literatura rica ha surgido para identificar a
conductores clave del rendimiento en el nivel del fondo o al nivel de las compa��as
investee.

10 Una descripci�n de investigaci�n en capital de riesgo de la etapa temprana:

Situaci�n actual y futuras direcciones
Annaleena Parhankangas1

El Esp�ritu emprendedor de introducci�n se puede ver como un motor de innovaci�n y

crecimiento y un abastecedor de la asistencia social y econ�mica (Schumpeter, 1934;
Abedul, 1979; Birley, 1986; Kortum y Lerner, 2000). Los empresarios que desarrollan
nuevos productos revolucionarios requieren una grande cantidad de capital durante
las etapas formativas de los ciclos vitales de sus compa��as. Aunque la mayor parte
de empresarios prefieran interno a la financiaci�n externa, pocos empresarios
tienen fondos suficientes para financiar propios proyectos de la etapa temprana.
Tambi�n est� en esta fase de desarrollo, cuando la financiaci�n basada en la
garant�a subsidiaria de bancos, la segunda fuente m�s preferida de financiaci�n por
empresarios (Myers, 1984), a menudo es inadecuado o hasta potencialmente
lifethreatening a la nueva firma (Gompers, 1994; Murray, 1999). Por lo tanto, la
provisi�n alternativa del capital de riesgo se ha hecho una fuente atractiva de
finanzas para compa��as potencialmente importantes que act�an sobre la frontera de
tecnolog�as emergentes y mercados (Tyebjee y Bruno, 1984; Bygrave y Timmons, 1992;
Murray, 1999). Sin embargo, la direcci�n de inversiones del capital de riesgo de la
etapa temprana ha resultado ser provocativa. Los inversionistas de la etapa
temprana se obligan a tratar con fuentes m�ltiples de incertidumbre que atraviesa
los aspectos comerciales, t�cnicos y directivos de la nueva empresa (Piso y Cuerda,
1998). Las inversiones de la etapa temprana t�picamente implican nuevos productos
apuntados a mercados no existentes desarrollados por equipos de gesti�n con poca o
ninguna historia previa, exponiendo a inversionistas a asimetr�as de informaci�n
significativas (Chan, 1983; Amit et al., 1990; Chan et al., 1990; Sahlman, 1990;
Amit et al., 1998). Adem�s, se necesitar�n por lo general varios a�os para
transformar una compa��a de la etapa temprana a una firma capaz de poner a flote o
vendida a un comprador comercial (Dimov y Murray, 2006). Como consiguiente, los
capitalistas de riesgo de la etapa temprana son enfrentantes con la combinaci�n del
compromiso a largo plazo en una empresa joven y una probabilidad considerable del
fracaso. La industria del capital de riesgo ha respondido en parte a estos desaf�os
rechazando la actividad de financiaci�n de la etapa temprana como demasiado poco
econ�mica (Dimov y Murray, 2006). Unos van por lo que declarar que los mercados
eficientes no existen para asignar el capital riesgo a empresas de la tecnolog�a de
la etapa temprana y que la mayor parte de financiaci�n para el desarrollo de la
tecnolog�a en la fase entre invenci�n e innovaci�n viene de inversionistas del
�ngel, corporaciones y gobiernos federales, no capitalistas de riesgo (Branscomb y
Auerswald, 2002). Considerando los desaf�os significativos y oportunidades
asociadas con el capital de riesgo de la etapa temprana, el volumen de
investigaci�n en este tema aumenta, si mesurado en t�rminos de art�culos de
investigaci�n publicados, salidas de la publicaci�n o apoyo proporcionado por
donantes privados o pol�tica. La investigaci�n emp�rica inicial generalmente se
condujo durante los a�os 1980, cuatro d�cadas despu�s de que la primera firma del
capital de riesgo se estableci� en los Estados Unidos. Los pioneros en la
investigaci�n del capital de riesgo de la etapa temprana se concentraron en
preguntas fundamentales, tal como "lo que hace los capitalistas de riesgo hacen" y
"c�mo hacen ellos valor agregado en sus compa��as de la carpeta". Por ejemplo, el
papel seminal de Tyebjee y Bruno (1984) desarroll� un modelo de la empresa 253

254
actividad de la capital que implica cinco pasos secuenciales: origen del acuerdo,
proyecci�n del acuerdo, evaluaci�n del acuerdo, estructuraci�n del acuerdo y
actividades de la postinversi�n. MacMillan et al. (1985; 1987) analiz� los
criterios usados por capitalistas de riesgo de la etapa temprana para evaluar
nuevas ofertas de la empresa. Bygrave y Timmons (1986) y Gorman y Sahlman (1989) se
concentraron en el papel de capitalistas de riesgo en la promoci�n de innovaci�n y
crecimiento de compa��as de la etapa temprana. Bygrave (1988) investig� la l�gica
de la distribuci�n en la industria del capital de riesgo de la etapa temprana. Es
significativo que estas preguntas todav�a siguen llamando la atenci�n de nuevas
generaciones de investigadores. Los pioneros en la investigaci�n del capital de
riesgo de la etapa temprana se concentraron principalmente en el mercado de los
Estados Unidos. Sin embargo, la difusi�n de pr�cticas del capital de riesgo del
estilo estadounidenses a otras naciones fue seguida de una corriente de la
investigaci�n del capital de riesgo internacional que describe el contexto europeo
y asi�tico (Muzyka et al., 1996; Sapienza et al., 1996; Brouwer y Hendrix, 1998;
Bruton y Ahlstrom, 2002; Kenney et al., 2002a; 2002b; Wright et al., 2005). Estos
estudios t�picamente se dirigen a las diferencias de campo traviesa en actividades
del capital de riesgo de la etapa temprana y el papel de las inversiones del
capital de riesgo de la etapa temprana en la revivificaci�n de los sistemas
empresariales de Europa y Asia. Otra tendencia significativa en (la etapa temprana)
investigaci�n del capital de riesgo es la distinci�n de agravamiento entre
investigaci�n en la etapa temprana y actividades del capital de riesgo posteriores,
quiz�s reflejando la tendencia reciente de capitalistas de riesgo de cambiar lejos
de inversiones de la etapa temprana a acuerdos de la etapa posteriores (Tyebjee y
Bruno, 1984; Bygrave y Timmons, 1992; Campo y Sexton, 1992; Gompers, 1994; Mason y
Harrison, 1995; Sohl, 1999; Gompers y Lerner, 2001; Balboa y Marti, 2004). Como la
definici�n original del capital de riesgo implica inversiones en firmas j�venes
caracterizadas con alto riesgo y rentabilidad (CrispinLittle y Brereton, 1989;
Bygrave y Timmons, 1992; Gompers et al., 1998; Sahlman, 1990; Wright y Robbie,
1998; Gompers y Lerner, 2001), las inversiones en firmas de la etapa temprana se
pueden considerar como el capital de riesgo cl�sico. Las inversiones de la etapa
posteriores, por su parte, a veces se marcan como el capital privado (Lockett y
Wright, 2001) o capital mercante (Bygrave y Timmons, 1992). S�lo en m�s tarde la
noci�n del capital de riesgo de la etapa temprana surgi� ya que varios autores
demostraron que el foco de la etapa de un capitalista de riesgo es uno de los
rasgos m�s importantes a lo largo de los cuales las firmas del capital de riesgo se
podr�an distinguir (Robinson, 1987; Ruhnka y Young, 1987; Fried e Hisrich, 1991).
Mientras que la investigaci�n en el capital de riesgo de la etapa temprana sigue
creciendo y proliferar, es importante mirar atr�s y evaluar el progreso hecho e
identificar huecos en el conocimiento existente. Este cap�tulo est� basado en una
revisi�n de 179 art�culos pasados por la revisi�n por pares y otras publicaciones
relevantes que se concentran en la financiaci�n 2 del capital de riesgo de la etapa
temprana Aunque un gran esfuerzo se tomara para proporcionar una descripci�n
razonable del conocimiento existente, la talla y el alcance del campo de
investigaci�n hacen imposible proporcionar una descripci�n detallada de cada
art�culo examinado o un listado exhaustivo de todos los estudios publicados en el
tema esto lejos. En cambio, el foco de la revisi�n de literatura est�
principalmente en la investigaci�n de estudiante. Tambi�n es importante notar que
los estudios que se concentran en la coevoluci�n de capital de riesgo, regiones e
industrias (ver por ejemplo Manigart, 1994; Martin et al., 2002; Klagge y Martin,
2005) y los aspectos de la pol�tica del capital de riesgo de la etapa temprana
est�n m�s all� del alcance de este estudio, ya que estos temas ser�n cubiertos en
otras partes de este libro. Este cap�tulo organiza la literatura sobre la
financiaci�n del capital de riesgo de la etapa temprana por el primer an�lisis de
las caracter�sticas especiales de las empresas de la etapa temprana, inversionistas
y fondos. A partir de entonces, sigo con las implicaciones de estas diferencias
para el capitalista de riesgo gerente
Una descripci�n de investigaci�n en capital de riesgo de la etapa temprana

255

Caracter�sticas de AJUSTE INSTITUCIONALES de Caracter�sticas del capital de riesgo

de la etapa temprana de inversiones de la etapa temprana � Mercado y riesgos de la
agencia � Caracter�sticas de asimetr�as de informaci�n de direcci�n de fondos e
inversionistas de la etapa temprana de inversiones de la etapa temprana � Obtenci�n
de fondos � Valoraci�n � Estructuraci�n � Escucha y adici�n de valor � La salida y
rendimiento

S�ntesis y an�lisis de investigaci�n del capital de riesgo de la etapa temprana �

Temas principales y conclusiones � Teor�as y m�todos � Futura investigaci�n

Figura 10.1

Contorno para el cap�tulo

actividad de la inversi�n (Tyebjee y Bruno, 1984) sobre el ciclo del capital de

riesgo (Gompers y Lerner, 2001) en ajustes institucionales diferentes. Finalmente,
este cap�tulo se concluye con una s�ntesis y el an�lisis de conocimiento previo y
suposiciones para la futura investigaci�n. El enfoque para presentar y analizar
estudios previos se ilustra en la Figura 10.1. Industria del capital de riesgo de
la etapa temprana: caracter�sticas clave y desaf�os a Fin de ganar un mejor
entendimiento de los desaf�os y oportunidades afrontadas por inversionistas de la
etapa temprana, identificar� primero aquellas caracter�sticas clave que distinguen
empresas de la etapa temprana de acuerdos de la etapa posteriores. A partir de
entonces, hablar� de los riesgos principales afrontados por inversionistas de la
etapa temprana y tendencias recientes en la actividad de la inversi�n de la etapa
temprana global. Esta subdivisi�n termina con una descripci�n de las
caracter�sticas clave de inversionistas de la etapa temprana y fondos.
Clasificaci�n de inversiones del capital de riesgo basadas en su etapa de
desarrollo: las empresas de la etapa temprana contra acuerdos de la etapa
posteriores literatura Previa clasifican inversiones del capital de riesgo basadas
en la etapa de desarrollo de la compa��a de la carpeta (Robinson, 1987; Bygrave y
Timmons, 1992). Stanley Pratt, el editor del Diario del Capital de riesgo, se
distingue entre "semilla, arranque, primera etapa, segunda etapa, tercera etapa y
financiaci�n del puente" (Bygrave y Timmons, 1984; Ruhnka y Young, 1987). Se ha
encontrado que estas etapas de la inversi�n se diferencian en t�rminos de sus
caracter�sticas clave, objetivos del desarrollo y riesgos del desarrollo
principales (Ruhnka y Young, 1987; Flynn y Forman, 2001), como presentado en la
Tabla 10.1. La semilla, la financiaci�n de arranque y la financiaci�n de la primera
etapa por lo general se consideran el capital de riesgo de la etapa temprana (la
Gu�a de Pratt de Fuentes del Capital de riesgo, 1986; Ruhnka y Young, 1987;
Crispin-poco y Brereton, 1989). La financiaci�n de la semilla implica una peque�a
cantidad de capital proporcionada a un inventor o un empresario para demostrar un
concepto (Sohl, 1999; Branscomb y Auerswald, 2002), antes de que hay un verdadero
producto o la compa��a organizada (NVCA, 2005). Ruhnka y Young (1987) encontr� que
la caracter�stica para la etapa de la semilla es la existencia de una mera idea o
un concepto y la ausencia del equipo de gesti�n m�s all� del fundador y uno o
varios t�cnicos. Los objetivos cr�ticos para la etapa de la semilla incluyen la
producci�n de un prototipo del producto y la demostraci�n de la viabilidad t�cnica,
as� como la conducci�n de una evaluaci�n del mercado preliminar. Al contrario de la
percepci�n p�blica, las compa��as de la etapa de la semilla no son candidatos
probables por inversiones del capital de riesgo, pero con mayor probabilidad se
apoyar�n por

256
Caracter�sticas de la tabla 10.1 de varias etapas de la inversi�n (adaptado de
Sohl, 1999; Crispin-Little & Brereton, 1989; Ruhnka & Young, 1987)
Fuente de la Etapa de la semilla de financiar a Fundador de Demanda, �ngeles 0
��ngeles de la Etapa de Arranque de $25 mil, 100K$ � de $500 mil de VCs
������������ El plan de negocios y el an�lisis del mercado completaron el Prototipo
bajo el Equipo de gesti�n de evaluaci�n/prueba beta producto incompleto listo a
mercado, algunos �ngeles de la Primera etapa de ventas iniciales, 500K$ � de $2000
mil de VCs ����������� Mercado receptivo, algunos pedidos/ventas el empuje de
Mercadotecnia necesitaron el equipo de gesti�n Lleno en la Rampa del lugar en la
fabricaci�n del Prototipo necesario Etapas Posteriores listas VCs, Capital privado>
$2000 mil ������������������������������������������ Las ventas significativas y
los pedidos que Aumentan el mercado de ventas/ensanchar (Cerca) de la direcci�n
Sazonada rentable o provechosa completaron las ventas de Aumento del producto
Establecidas renovadas de/, el crecimiento, la Necesidad objetivo de la cuota de
mercado a windowdress para IPO, compra o fusi�n Mejoran la rentabilidad del flujo
de fondos, la rentabilidad Se diversifica los productos Comienzan la extensi�n
principal de la compa��a direcci�n/p�rdida Inadecuada de gesti�n clave ventas/cuota
de mercado Inadecuadas ventana IPO del concurso Inesperada shuts/ning�n veh�culo de
la salida no Puede conseguir el margen de beneficio adecuado ca�da en desuso
Tecnol�gica

Empresa � Idea o caracter�sticas del concepto � s�lo � Ninguna direcci�n, �

fundadores / � t�cnicos s�lo � Prototipo no � se desarroll�/prob�

Objetivos principales

� � � � � � � � � � �

Desarrolle y demuestre que el concepto Produce la evaluaci�n del Mercado del

prototipo trabajadora Re�nen el equipo de gesti�n y compa��a de la estructura
Desarrollan el plan de negocios detallado

� � � � � � � � � � �

La prueba beta completa / se pone producto listo al mercado Hacen ventas iniciales,
verifican que la demanda Establece la viabilidad industrial Construyen la
organizaci�n de la direcci�n

� � � � � � � � � � �

Consiga la penetraci�n en el mercado y los objetivos de ventas Alcanzan coste

unitario de capacidad/reducir de producci�n de Aumento de rentabilidad o
rentabilidad Construyen el personal de ventas / sistemas de distribuci�n

Riesgos principales

� � � � � � � � � � � � �

El prototipo realizable no se puede producir mercado Potencial no desarrollo

bastante grande retrasado, los fondos salen corriendo el producto no se puede
producir en un Fundador del coste competitivo no puede manejar el desarrollo

� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � �

Las pruebas beta los Fundadores insatisfactorios no pueden atraer/manejar la

talla/parte del mercado de Potencial de gesti�n clave no Cash factible consumido,
inhabilidad de atraer el producto de mercadotecnia/volumen de ventas Inadecuado
adicional que financia no cuestan tardanzas Inesperadas competitivas del Concurso
de desarrollo de productos se desarrolla primero

� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � �

Los fundadores son gerentes pobres / producto del equipo de gesti�n inadecuado no
suficientemente competitivo en los Costes de fabricaci�n del mercado Mercado del
margen de beneficio inadecuado / demasiado alto no tan grande como proyect�/redujo
la marcha la Estrategia de comercializaci�n de crecimiento del mercado distribuci�n
incorrecta/inadecuada control financiero del precio de la quemadura Excesivo /
control financiero inadecuado

Una descripci�n de investigaci�n en capital de riesgo de la etapa temprana

257

inversionistas informales (�ngeles comerciales), familia y amigos (Tyebjee y Bruno,

1984; Crispin-poco y Brereton, 1989; Sohl, 1999). La financiaci�n de arranque
provee fondos a desarrollo de productos y mercadotecnia inicial. En la etapa de
arranque, la investigaci�n de la viabilidad del concepto comercial ha progresado
generalmente al punto de tener un plan de negocios formal juntos con un poco de
an�lisis del mercado para el producto propuesto o servicio. Las cotas de referencia
principales para esta etapa incluyen el establecimiento del tecnol�gico, mercado y
viabilidad industrial del concepto comercial (Ruhnka y Young, 1987; Crispin-poco y
Brereton, 1989). La financiaci�n de la primera etapa provee fondos para iniciar
fabricaci�n comercial y ventas. La primera etapa se caracteriza teniendo un equipo
de gesti�n lleno en el lugar, un mercado receptivo del producto, una necesidad de
una rampa del proceso de producci�n y la existencia de un prototipo listo para el
mercado (Ruhnka y Young, 1987; Crispin-poco y Brereton, 1989; Sahlman, 1990; Sohl,
1999; Branscomb y Auerswald, 2002). Aunque all� exista menos consenso en las
caracter�sticas t�picas de las empresas en etapas posteriores de su desarrollo
(Ruhnka y Young, 1987), es posible distinguir compa��as de la carpeta m�s maduras
de inversiones de la etapa temprana. Como los objetivos de inversiones de la etapa
posteriores han establecido ya su presencia del mercado, sus objetivos del
desarrollo clave incluyen el alcanzamiento de objetivos de la cuota de mercado y el
alcance de la rentabilidad a fin de hacerlo posible para capitalistas de riesgo
salir de la inversi�n con �xito. En comparaci�n con empresas de la etapa temprana
que luchan con desaf�os relacionados con producto, mercado y desarrollo de la
organizaci�n, las inversiones de la etapa posteriores est�n enfrente de la amenaza
de ca�da en desuso tecnol�gica y concurso inesperado causado por nuevos
principiantes (Ruhnka y Young, 1987; CrispinLittle y Brereton, 1989; Branscomb y
Auerswald, 2002). Los riesgos principales asociados con inversiones de la etapa
temprana 3 De todos los temas relacionados con la investigaci�n del capital de
riesgo de la etapa temprana, quiz�s la mayor parte de atenci�n se han pagado a la
naturaleza y el alcance de riesgos relacionados con inversiones en empresas
nacientes. Se cree extensamente que las empresas de la etapa temprana implican
riesgos totales m�s altos y volatilidad de vueltas que compa��as de la carpeta m�s
establecidas (Brophy y Haessler, 1994). Estos riesgos son particularmente serios
para nuevas firmas basadas en la tecnolog�a (Bygrave, 1988; Mason y Harrison, 1995;
Balboa y Marti, 2004), como vuelta-outs universitaria (Wright et al., 2006), debido
al largo plazo de entrega de desarrollo de productos y dificultades severas se
asoci� con la transferencia de tecnolog�a en el mercado. El alto nivel de riesgos
inherentes en inversiones del capital de riesgo de la etapa temprana puede ser en
parte explicado por la existencia de asimetr�as de informaci�n entre el capitalista
de riesgo y el empresario (Chan, 1983; Amit et al., 1990; Chan et al., 1990;
Sahlman, 1990; Amit et al., 1998). En compa��as de la etapa temprana caracterizadas
con activos intangibles y una confianza pesada en R&D (Gompers y Lerner, 2001), el
capitalista de riesgo tiene s�lo un entendimiento limitado de la calidad del
proyecto, y la competencia y buena voluntad del empresario de actuar en el inter�s
de los otros accionistas. Declarado diferentemente, los capitalistas de riesgo de
la etapa temprana se exponen a altos niveles de "informaci�n escondida" y "acci�n
escondida" de parte del empresario (Akerlof, 1970; Holmstr�m, 1978). Como Amit et
al. (1990) dijo: una inversi�n de la tecnolog�a de la etapa temprana a menudo
implica (Murray y Marriott, 1998)
una tecnolog�a que todav�a no se ha probado; que se debe incorporar en productos
nuevos y / o servicios que todav�a permanecen �nicamente en la mente del
empresario; y ser� finalmente

258

ofrecido a mercados y clientes cuya existencia permanece puramente hipot�tica. En

la cumbre de estas incertidumbres, la nueva empresa puede ser extraordinariamente
manejada por un empresario tecnol�gico o un equipo de fundaci�n cuya experiencia de
pr�cticas comerciales y disciplinas es insignificante, como son sus bienes muebles
por los cuales la empresa se puede financiar o la inversi�n se garantiza.

Los riesgos inherentes en inversiones del capital de riesgo en general y en

inversiones de la etapa temprana en particular se pueden dividir adelante a mercado
y riesgos de la agencia (Gorman y Sahlman, 1989; Ruhnka y Young, 1987; 1991; Barney
et al., 1994; Fiet, 1995; Murray y Marriott, 1998; Gompers y Lerner, 2001). El
riesgo del mercado se refiere a riesgos debido a condiciones competitivas
imprevistas que afectan la talla, crecimiento y accesibilidad del mercado, y sobre
factores que afectan el nivel de demanda del mercado. A causa de altos niveles de
riesgos del mercado inherentes en empresas j�venes, las preocupaciones principales
de los inversionistas de etapa temprana incluyen fracasos de capturar una cuota de
mercado bastante grande o trepar el proceso de producci�n (Ruhnka y Young, 1987;
1991; Muzyka et al., 1996). El riesgo de la agencia, por su parte, es un riesgo que
se causa por separado e intereses posiblemente divergentes de agentes y principales
(Sahlman, 1990; Fiet, 1995). Los riesgos de la agencia pueden causar oportunismo,
elusi�n, objetivos contrarios o incompetencia (Parhankangas y Landstr�m, 2004). Por
ejemplo, los empresarios de la etapa temprana podr�an invertir en proyectos de
investigaci�n que traen grandes vueltas personales, pero rentabilidades monetarias
bajas a accionistas (Gompers y Lerner, 2001). Los riesgos de la agencia tambi�n
pueden causar tardanzas del desarrollo de productos o el fracaso de los fundadores
de cumplir con los objetivos de desarrollo de sus inversionistas (Ruhnka y Young,
1987; 1991; Murray y Marriott, 1998; Gompers y Lerner, 2001). Las tendencias
recientes en la frecuencia de inversiones de la etapa temprana El mercado y riesgos
de la agencia inherentes en empresas nacientes probablemente har�n a inversionistas
dudosos de su capacidad de asignar vueltas de inversiones de la etapa temprana
(Branscomb y Auerswald, 2002). Estas dudas se pueden reflejar en el inter�s
decreciente a inversiones de la etapa temprana por todo el mundo. La figura 10.2
muestra que la parte de inversiones de la etapa temprana del valor total de todos
los acuerdos se ha ca�do aproximadamente del 50 por ciento en los a�os 1960 al 15
por ciento en 2005. La cifra correspondiente para inversiones de la etapa temprana
europeas era el 12 por ciento en 2004 (Econom�a de la Empresa de EVCA/THOMSON,
2004). Sin embargo, la situaci�n parece menos alarmante, si el porcentaje de
acuerdos de la etapa temprana de todas las inversiones se usa como un poder. Como
la Figura 10.3 muestra, el 60 por ciento de todos los acuerdos en Europa es semilla
o inversiones de la etapa temprana (Bottazzi et al., 2004). Las caracter�sticas de
capitalistas de riesgo de la etapa temprana y fondos Como empresas de la etapa
temprana se diferencian de acuerdos de la etapa posteriores a lo largo de varias
dimensiones, no deber�a ser ninguna sorpresa que los estudios previos tambi�n
relatan firmas del capital de riesgo que invierten en compa��as de la etapa
temprana siendo fundamentalmente diferentes de sus equivalentes que se concentran
en compa��as de la carpeta m�s maduras. Se ha propuesto que las inversiones de la
etapa temprana sean t�picamente hechas por firmas del capital de riesgo:

localizado en los Estados Unidos, sobre todo en la costa occidental (Crispin-poco y

Brereton, 1989; Negro y Gilson, 1998; Gompers et al., 1998; Schwienbacher, 2002);

Una descripci�n de investigaci�n en capital de riesgo de la etapa temprana

El 70% el 60% el 50% el 40% el 30% el 20% el 10% el 0% 1960
Fuente: econom�a de la empresa

259

1980

1990

2005

La figura 10.2 La parte de inversiones de la etapa temprana del valor de todos los
acuerdos globales durante los a�os � 19602005

localizado en pa�ses con leyes fuertes para rechazo del contrato y derechos del
accionista (Cumming, Fleming y Schwienbacher, 2006); el alquiler de inversionistas
con un nivel m�s alto de educaci�n que firmas del capital de riesgo que se
concentran en inversiones de la etapa posteriores (Flynn y Forman, 2001; Bottazzi
et al., 2004); ser m�s viejo y m�s grande que firmas del capital de riesgo que se
concentran en acuerdos de la etapa posteriores (Gompers et al., 1998; Dimov y
Murray, 2006) y el dominio de firmas m�s viejas y m�s grandes puede ser explicado
por su mayor maestr�a y capacidad de extraer ventajas de inversiones de la etapa
temprana. Sin embargo, Bottazzi et al. (2004) y Schwienbacher (2002) relatan
algunas pruebas contradictorias del europeo y

Arranque el 42%

Extensi�n el 39%

Semilla el 17%
Fuente: Bottazzi et al., 2004

Puente el 2%

Figura 10.3

La empresa trata por la etapa en Europa

260

La gu�a de la investigaci�n en el capital de riesgo contexto de los EE.UU,

sugiriendo que las firmas del capital de riesgo j�venes con mayor probabilidad
tomar�n parte en la financiaci�n de la semilla; siendo m�s a menudo independiente
que cautivo (Wright y Robbie, 1996; Kenney et al., 2002a; 2002b); y menos a menudo
implicarse en inversiones fronterizas (Schwienbacher, 2002; Hall y Tu, 2003).
En una vena similar, los fondos que se concentran en inversiones de la etapa
temprana tienden a tener algunas caracter�sticas distintas. La investigaci�n previa
ha pagado una cantidad significativa de la atenci�n a la relaci�n entre talla del
fondo e inversiones de la etapa temprana, produciendo resultados algo mezclados.
Algunos estudios sugieren que ya que los fondos del capital de riesgo se hagan m�s
grandes, su inter�s y participaci�n en inversiones de la etapa temprana se
descoloran (Bygrave y Timmons, 1992; Elango et al., 1995). Esta aversi�n es
estrechamente relacionada al hecho que las inversiones de la etapa temprana son
t�picamente muy peque�as y muy inciertas en t�rminos de su resultado. Para cultivar
fondos, tales inversiones a menudo son poco econ�micas dado la desviaci�n del
gerente de la inversi�n escaso talento (Gifford, 1997). Sin embargo, Dimov y Murray
(2006) encontraron una relaci�n U-shaped entre la talla del fondo y el n�mero de
inversiones de la semilla; aunque el n�mero de disminuciones de inversiones de la
semilla como la cantidad de capital invertido aumente, las inversiones de la
semilla sin embargo se hacen una opci�n de la inversi�n viable despu�s de que alg�n
punto de la capital m�nimo se ha alcanzado. Este descubrimiento es consecuente con
la idea que los fondos con un foco de la semilla tienen que tener una escala m�nima
de la eficacia dada sus estructuras del coste fijo (Murray y Marriott, 1998;
Murray, 1999). Los estudios que se concentran en la direcci�n de las inversiones
del capital de riesgo de la etapa temprana Como asimetr�as de informaci�n, riesgos
del mercado y riesgos de la agencia son una parte integrante de empresas j�venes,
la mayor parte de los toques de luz de literatura previos c�mo los capitalistas de
riesgo pueden tratar con estos desaf�os sobre el ciclo del capital de riesgo y en
su relaci�n con el empresario. En particular, la atenci�n especial se prestar� a
obtenci�n de fondos, estrategias de la valoraci�n, estructurando el acuerdo,
supervisando y a�adiendo valor, as� como estrategias de salida desplegadas por los
capitalistas de riesgo de la etapa temprana (ver la Figura 10.4). La disponibilidad
y la viabilidad de estas estrategias de reducci�n del riesgo dependen, en gran
medida, en el contexto institucional de inversionistas de la etapa temprana. Por lo
tanto, esta secci�n termina con una revisi�n de pr�cticas de la direcci�n aplicadas
por capitalistas de riesgo de la etapa temprana introducidos en contextos
institucionales diferentes. Los Fondos de obtenci�n de fondos para invertirse en
empresas de la etapa temprana se pueden criar de fondos de pensiones, compa��as de
seguros, bancos, agencias estatales, particulares o inversionistas corporativos.
Los informes de investigaci�n previos que los fondos apoyados corporativos e
individuales, las instituciones acad�micas y, en algunos casos, fondos de
pensiones, prefieren inversiones en firmas en una etapa de desarrollo temprana,
mientras que los bancos m�s a menudo invierten en acuerdos de la etapa posteriores
(Mayer et al., 2005; Schertler, 2005; Cumming, 2006a). La responsabilidad del
capital de riesgo ante firmas de la etapa temprana ha sido muy variable con el
tiempo (Gompers y Lerner, 2001) y a trav�s de pa�ses (por ejemplo, Negra y Gilson,
1998; Jeng y Wells, 2000; Megginson, 2004; Mayer et al., 2005). Aunque los Estados
Unidos dominen la escena de la etapa temprana por el volumen escarpado de fondos
dirigidos a empresas nacientes, la parte del capital de riesgo de la etapa temprana
del PIB es a�n m�s alta en muchas otras naciones industrializadas (la Figura 10.5).

Una descripci�n de investigaci�n en capital de riesgo de la etapa temprana

261

Obtenci�n de fondos

Valoraci�n

Estructuraci�n

La escucha y la adici�n de valor

La Figura 10.4 de la salida que Maneja inversiones de la etapa temprana

0.12 PIB del 0,10 por ciento 008 006 004 002 000 Grecia Italia Espa�a China Austria
Australia Jap�n Pa�ses Bajos Alemania el Reino Unido Noruega Francia Finlandia los
EE. UU Suiza Irlanda S. Africa Singapore Canada Belgium N. Zealand Denmark Sweden
Fuente Media: Reimprimido con permiso amable de Colegio de Babson y Escuela de
negocios de Londres, la Figura 10.5, "Inversi�n del capital de riesgo de la etapa
temprana por pa�s", en M. Minniti, W. Bygrave y E. Autio (2005), Informe del
Ejecutivo de 2005 del Monitor del Esp�ritu emprendedor Global.

Figura 10.5

Inversi�n del capital de riesgo de la etapa temprana por pa�s (PIB del Por ciento,
2004)

262

Estas variaciones enfadadas y nacionales y temporales dr�sticas pueden explicar en

parte el hecho que varios estudios se concentran en el papel desempe�ado por varios
factores macroecon�micos e institucionales (por ejemplo S�derblom y Wiklund, 2006)
en alivio o en agravamiento de riesgos asociados con inversiones en empresas
j�venes. En una vena similar, la experiencia de los inversionistas, talla y
rendimiento previo (por ejemplo Gompers et al., 1998; Marti y Balboa, 2000; Kaplan
y Schoar, 2005) parecen facilitar la responsabilidad ante fondos del capital de
riesgo. Una revisi�n m�s detallada en actividades de obtenci�n de fondos de la
etapa temprana se proporcionar� en la secci�n dedicada al ambiente institucional y
la direcci�n de actividades del capital de riesgo. La valoraci�n de acuerdos de la
etapa temprana investigaci�n Previa ha identificado varias etapas del proceso de la
valoraci�n de los capitalistas de riesgo, incluso generaci�n del acuerdo,
proyecci�n de la inicial, segunda/detallada proyecci�n y aprobaci�n del acuerdo
(Bygrave y Timmons, 1992; Fried e Hisrich, 1994; Wright y Robbie, 1996).
Tradicionalmente, poco tiempo se pas� para la busca de acuerdos, ya que la mayor
parte de ofertas recibidas por capitalistas de riesgo de la etapa temprana eran
remisiones de terceros (Tyebjee y Bruno, 1984). Sin embargo, el aumento del
concurso entre los capitalistas de riesgo ha creado una necesidad de asignar m�s
tiempo al proceso de generaci�n del acuerdo (Sweeting, 1991; Pastor et al., 2005).
En una vena similar, los capitalistas de riesgo de la etapa temprana expusieron a
asimetr�as de informaci�n y problemas de selecci�n adversos (Amit et al., 1990)
gastan una cantidad significativa de tiempo y esfuerzo en evaluaci�n y proyecci�n
de oportunidades de inversi�n de la etapa temprana (Carter y Van Auken, 1994;
Kaplan y Str�mberg, 2001). En generaci�n del acuerdo y fases de proyecci�n
iniciales, los capitalistas de riesgo de la etapa temprana t�picamente se
concentran en criterios de la inversi�n (no financieros) bastante generales, que
les permiten concluir si una oferta es viable para la consideraci�n adicional
(Zacharakis y Meyer, 2000). Tales criterios de evaluaci�n generales incluyen una
amplia variedad de factores, como:

completo e historial del equipo de gesti�n; atractivo de la oportunidad comercial e

industria; liquidez de la empresa; posesi�n de productos patentados y unicidad del
producto; salida de la innovaci�n; y semejanzas del equipo de fundaci�n en
comparaci�n con el inversionista (Tyebjee y Bruno, 1984; MacMillan et al., 1985;
1987; Sandberg et al., 1988; Rea, 1989; Fried e Hisrich, 1991; Elango et al., 1995;
Muzyka et al., 1996; Zacharakis y Meyer, 1998; Pastor et al., 2000; Kaplan y
Str�mberg, 2001; Engel y Keilbach, 2002; Franke et al., 2002).
La mayor parte de la investigaci�n previa concluye que el empresario y el equipo
empresarial son los criterios de decisi�n m�s importantes en la distinci�n entre
empresas exitosas y fracasadas (MacMillan et al., 1985; 1987). Por lo tanto, se
cree extensamente que la mayor parte de capitalistas de riesgo prefieren una
oportunidad que ofrece un equipo de gesti�n bueno y razonable financiero y
caracter�sticas del mercado de productos aun si no encuentra el fondo total y
estipulaciones del acuerdo (Muzyka et al., 1996). Sin embargo, algunos estudios m�s
recientes contradicen esta l�gica sugiriendo que los criterios de selecci�n m�s
importantes se centren en el mercado y atributos del producto (Hall y Hofer, 1993;
Zacharakis y Meyer, 1995). Finalmente, es importante notar que informes de
investigaci�n previos varias interacciones entre el

Una descripci�n de investigaci�n en capital de riesgo de la etapa temprana

263

criterios de evaluaci�n presentados encima. Por ejemplo, el estudio por Zacharakis

y Shepherd (2005) sugiere esto m�s munificente el ambiente, m�s importancia el
capitalista de riesgo ata a la experiencia general en el mando. Adem�s, mayo de
experiencia de arranque en algunos casos substituyen la experiencia de mando. Los
estudios previos nos dan una raz�n de creer que los criterios de evaluaci�n
aplicados por capitalistas de riesgo de la etapa temprana se diferencian
fundamentalmente de los empleados por inversionistas de la etapa posteriores. Por
ejemplo, Birley et al. (1999) encontr� que el mando habilidades potenciales y
operacionales de empresarios se domina haciendo inversiones en empresas de la etapa
temprana. Sin embargo, evaluando compras, la capacidad de mando del equipo entero
aumenta en la importancia. Adem�s, varios investigadores sugieren que los
inversionistas de la etapa temprana den m�s importancia a la posesi�n de productos
patentados, unicidad del producto, mercados de crecimiento altos y la calidad del
equipo empresarial, mientras que los inversionistas de la etapa fallecidos m�s se
interesan en aceptaci�n del mercado demostrada, rentabilidad y flujo de fondos as�
como horizontes de la salida relativamente cortos (Fried e Hisrich, 1991; Bygrave y
Timmons, 1992; Elango et al., 1995; Wright y Robbie, 1996). Para capitalistas de
riesgo de la etapa temprana, la fuente de informaci�n sola m�s importante es el
plan de negocios, proyectando el futuro de la compa��a (MacMillan et al., 1985;
1987; Wright y Robbie, 1996). Un problema de selecci�n adverso se levanta, ya que
los capitalistas de riesgo tienen que confiar enormemente en la informaci�n
proporcionada por el empresario. Por lo tanto, los capitalistas de riesgo ejercen
esfuerzos considerables en la diligencia debida a fin de verificar la robustez de
la informaci�n contable relatada, sobre todo sacar ganancia y pron�sticos del flujo
de fondos (Wright y Robbie, 1996; Manigart et al., 1997). El proceso de diligencia
debida a menudo implica revisar el ambiente macro y legal, as� como financiero,
mercadotecnia, producci�n y aspectos de la direcci�n de una firma (Harvey y Lusch,
1995). En valoraciones de la compa��a, los capitalistas de riesgo usan varios
m�todos est�ndares para valorar inversiones, como variaciones de m�ltiplos de la
proporci�n de ganancias de precios y capitalizaron ganancias conservables (EBIT)
m�ltiplos. Sin embargo, se ha encontrado que los capitalistas de riesgo que se
concentran en inversiones de la etapa temprana hacen considerablemente menos
hincapi� en m�todos de la valoraci�n basados en la informaci�n de rendimiento
pasada (Wright y Robbie, 1996; Wright et al., 1997). Cuando la evaluaci�n de la
calidad de capital humano, por delante de entrevistas orientadas y muestras de
trabajo tiende a aumentar la exactitud de decisi�n para inversionistas de la etapa
temprana (Elegante, 1999), aunque este proceso sea por lo general menos entretenido
para semilla e inversiones de arranque con equipos empresariales m�s peque�os con
poco o ning�n historial (Cumming, Schmidt y Walz, 2006). Los procesos de la
valoraci�n de inversiones de la etapa temprana son intr�nsecamente dif�ciles
(Tyebjee ansd Bruno, 1984; Branscomb y Auerswald, 2002). Parad�jicamente, la
literatura previa ha identificado situaciones donde estas dificultades han llevado
a una mentalidad de la manada (Lerner et al., 2005) creaci�n de un desbordamiento
de capital de riesgo en sectores particulares (Sahlman y Stevenson, 1987). Es m�s
com�n, sin embargo, que los capitalistas de riesgo imponen tasas de rendimiento
internas m�nimas m�s altas (IRR) y barreras de la talla del mercado en el nuevo,
technologybased firmas para compensar niveles m�s altos del riesgo (Elango et al.,
1995; Fiet, 1995; Murray y Lott, 1995; Wright y Robbie, 1996; Manigart et al.,
1997; Lockett et al., 2002). Seg�n un estudio brit�nico, las dos terceras partes de
inversionistas de la etapa temprana buscan tasas de rendimiento de al menos el 46
por ciento, mientras que el 75 por ciento de inversionistas de la etapa posteriores
se conforma con un IRR del 35 por ciento o abajo (Wright y Robbie, 1996). Como
consiguiente, las asimetr�as de informaci�n entre inversionistas y empresarios a
menudo se citan como uno de los motivos principales por los cuales los proyectos
del flujo de fondos netos positivos no pueden financiarse (Leland y Pyle, 1977;
Amit et al., 1998).

264

Mientras la relativamente peque�a atenci�n se presta al papel del empresario en las

etapas tempranas del proceso del capital de riesgo, Timmons y Bygrave (1986) y
Smith (1999) relatan que los empresarios eval�an a capitalistas de riesgo en
t�rminos de su sobre el valor a�adido, reputaci�n, especializaci�n de la industria,
la cantidad de capital, experiencia y ubicaci�n f�sica. Se ha sostenido que los
empresarios con mayor probabilidad aceptar�n ofertas de capitalistas de riesgo con
una reputaci�n buena, a menudo con un descuento sustancial del valor de la empresa
(Hsu, 2004). Finalmente, los equipos empresariales tambi�n pueden asumir un papel
activo de se�alar el valor de su empresa a inversionistas anticipados (por ejemplo,
Amit et al., 1990; Busenitz et al., 2005). En algunos casos, los terceros, como
oficinas de transferencia de tecnolog�a, pueden asistir a nuevas empresas en el
proceso se�alado participando en proyecci�n y preparaci�n de ofertas de
capitalistas de riesgo (Wright et al., 2006). Parece que los capitalistas de riesgo
son relativamente expertos en la recolecci�n de las nuevas empresas m�s exitosas en
la industria (Timmons y Bygrave, 1986; Timmons, 1994; Amit et al., 1998). Sus
habilidades de proyecci�n superiores pueden explicar en parte el inter�s cient�fico
creciente en los procesos cognoscitivos de capitalistas de riesgo de la etapa
temprana introducidos en ambientes muy inciertos y ambiguos conducentes a
tendencias cognoscitivas y el uso de heur�stica en la toma de decisiones (Bar�n,
1998). Como un punto de partida para esta corriente de la literatura es la noci�n
de un capitalista de riesgo como un funcionario con poder de decisi�n intuitivo
(Khan, 1987), quien no entiende su proceso de decisi�n (Zacharakis y Meyer, 1998).
La confianza en la intuici�n puede provenir de riqueza de informaci�n o "sobrecarga
de informaci�n" alrededores de nuevas empresas, fabricaci�n de ello imposible para
inversionistas de aumentar la calidad de toma de decisiones reuni�ndose y tratando
m�s informaci�n (Zacharakis y Meyer, 2000; 1998). Los estudios previos han
identificado varia caracter�stica de la heur�stica a la toma de decisiones del
capitalista de riesgo, como representante y heur�stica satisfactoria (Gompers et
al., 1998; Zacharakis y Meyer, 2000). Aunque �stos la heur�stica pueda acelerar el
proceso de toma de decisiones y permitir m�s tiempo para actividades que a�aden el
valor, tambi�n pueden llevar a la subestimaci�n de riesgos y un fen�meno que se
junta en manada (ver el Cap�tulo 6 de Zacharakis y Shepherd). Tambi�n se ha
encontrado que los capitalistas de riesgo pueden sufrir de exceso de confianza y
tendencia de la atribuci�n, haci�ndolos sobrestimar la probabilidad de �xito y
atribuir el fracaso a acontecimientos externos, incontrolables, m�s bien que a sus
propias acciones o incompetencia (Zacharakis et al., 1999; Zacharakis y Shepherd,
2001; Shepherd et al., 2003). Dentro de esta corriente de investigaci�n
cognoscitiva, tambi�n hay los estudios analizando las tentativas de semilla e
inversionistas de la etapa temprana para reducir la ambig�edad que rodea sus
decisiones de la inversi�n. Por ejemplo, Fiet (1995) se concentra en la confianza
de redes formales e informales en la toma de decisiones del capital de riesgo.
Moesel et al. (2001) y Moesel y Fiet (2001), en su vuelta, dispuesta para explorar
cuando los capitalistas de riesgo de la etapa usan varias t�cnicas que hacen el
sentido para percibir e interpretar formas diferentes del pedido entre el caos
aparente de los segmentos de la industria emergentes. Finalmente, hay una corriente
creciente del an�lisis de literatura c�mo los capitalistas de riesgo pueden usar
varios recursos de decisi�n de mejorar su calidad de toma de decisiones (Khan,
1987; Zacharakis y Meyer, 2000; Shepherd y Zacharakis, 2002; Zacharakis y Shepherd,
2005). Estructurando inversiones de la etapa temprana y carteras de inversiones la
literatura Previa ha escudri�ado extensivamente c�mo inversiones del capital de
riesgo del individuo de la estructura de capitalistas de riesgo y carteras de
inversiones como una salvaguardia contra asimetr�as de informaci�n y riesgo morales
inherentes en inversiones de la etapa temprana (Sahlman, 1990; Kaplan

Una descripci�n de investigaci�n en capital de riesgo de la etapa temprana

265

y Str�mberg, 2001; Cumming, 2005b). Los estudios previos han identificado cuatro
mecanismos principales de la reducci�n del riesgo: los convenios 1) contractuales
incluidos en los contratos del capital de riesgo; 2) el uso de acci�n convertible
preferida; inyecci�n de capital 3) organizada; y 4) esquemas de la compensaci�n que
alinean los intereses de capitalistas de riesgo y empresarios. En primer lugar, los
contratos del capital de riesgo t�picamente dan derechos del flujo de fondos de
inversionistas, votando derechos, derechos del consejo, derechos de liquidaci�n,
as� como no compiten y provisiones que invisten (Sahlman, 1990). Los estudios
previos sugieren que estos derechos m�s a menudo se conceden a inversionistas de la
etapa temprana, llenos de asimetr�as de informaci�n y problemas de la interrupci�n
(Carter y Van Auken, 1994; Kaplan y Str�mberg, 2001; Cumming, Schmidt y Walz,
2006). En segundo lugar, hay alguna evidencia emp�rica que indica que la equidad
preferida convertible puede minimizar los problemas de la agencia esperados
asociados con inversiones de la etapa de extensi�n y arranque (por ejemplo,
Sahlman, 1990; Gompers, 1997; Bascha y Waltz, 2001; Kaplan y Str�mberg, 2001;
Cumming 2002), 4 mientras que la acci�n com�n y de deudas es m�s apropiada en las
etapas posteriores de la financiaci�n de la empresa (Trester, 1998). En tercer
lugar, la inyecci�n de capital organizada da a inversionistas la opci�n de cortar
mal empresas de realizaci�n de nuevas rondas de financiar (Sahlman, 1990; Gompers,
1995; Gompers y Lerner, 2001), as� minimizar las p�rdidas llevado por el
capitalista de riesgo de la etapa temprana. En cuarto lugar, mientras tanto los
capitalistas de riesgo como los empresarios reciben una fracci�n sustancial de su
compensaci�n en la forma de equidad y opciones, tambi�n tienen un incentivo
adicional para maximizar el valor de la compa��a de la carpeta. El capitalista de
riesgo tambi�n puede emplear mandos adicionales de la compensaci�n, como investir
de la opci�n a la compra de acciones durante un per�odo de muchos a�os, haci�ndolo
imposible para el empresario abandonar la firma y tomar su partes (Gompers y
Lerner, 2001). Es interesante notar que el contingente de esquemas de la
compensaci�n similar en rendimiento, convenios contractuales y altos niveles de la
escucha tambi�n se aplica para mitigar problemas de la agencia entre capitalistas
de riesgo y sus abastecedores del fondo (Sahlman, 1990; Robbie et al., 1997; Wright
y Robbie, 1998). Los capitalistas de riesgo tambi�n pueden manejar riesgos al nivel
de la carpeta concentr�ndose en industrias particulares o �reas geogr�ficas,
limitando la talla de inversiones, o invirtiendo en corporaciones. Por ejemplo, hay
estudios que indican que los capitalistas de riesgo prefieren menos diversidad de
la industria y un alcance geogr�fico m�s estrecho, tratando con el alto riesgo
(etapa temprana) inversiones (Gupta y Sapienza, 1992; Norton y Tenenbaum, 1992).
Seg�n Robinson (1987), los capitalistas de riesgo generalmente favorecen un n�mero
mayor de inversiones m�s peque�as en empresas de la etapa temprana en comparaci�n
con inversiones m�s grandes en compa��as de la carpeta m�s maduras. Ruhnka y Young
(1987), en su vuelta, sugiere que los capitalistas de riesgo pueden sacar riesgos
distribuyendo sus inversiones a trav�s de varias etapas de la inversi�n.
Finalmente, varios autores sugieren que la motivaci�n de compartimiento del riesgo
para la distribuci�n es considerablemente m�s importante para capitalistas de
riesgo de la etapa temprana que para firmas del capital de riesgo que invierten en
etapas posteriores s�lo (Bygrave, 1988; Lerner 1994; Gompers y Lerner, 2001;
Lockett y Wright 2001; Lockett et al., 2002; Kut et al., 2005; Cumming, 2006a;
Cumming, Schmidt y Walz, 2006). La escucha y la adici�n del valor en inversiones de
la etapa temprana se sostiene que los inversionistas del capital de riesgo se
pueden dirigir a los problemas de la informaci�n asim�trica no s�lo escudri�ando
intensivamente firmas antes de su decisi�n de la inversi�n y estructurando sus
carteras de inversiones con el gran cuidado, sino tambi�n supervisando sus
compa��as de la carpeta despu�s (Lerner, 1999). Como pruebas de un papel m�s
pr�ctico de temprano

266

inversionistas de la etapa, varios eruditos encontraron que pasan m�s tiempo con
sus compa��as de la carpeta que inversionistas de la etapa posteriores (Barney et
al., 1989; Gorman y Sahlman, 1989; Sapienza y Gupta, 1994). En una vena similar, se
relata que los inversionistas de la etapa temprana est�n m�s ansiosos de requerir
acciones correctivas, como cambios de la direcci�n, si la nueva empresa no puede
cumplir con las expectativas (Carter y Van Auken, 1994; Hellman y Puri, 2002). Sin
embargo, algunas pruebas de contradicci�n existen sugiriendo que las compa��as de
la carpeta reciban la atenci�n de m�s capitalistas de riesgo ya que maduran (Gomez-
Mejia et al., 1990). Adem�s, algunos estudios proponen que las diferencias en el
nivel de la participaci�n del capital de riesgo no se relacionen con la etapa
(MacMillan et al., 1988; Fried e Hisrich, 1991; Sapienza, 1992), pero dependen de
un anfitri�n de otros factores, como la talla de la firma del capital de riesgo, su
nivel de la experiencia, la talla de la inversi�n, el poder de la junta directiva o
las caracter�sticas de la compa��a de la carpeta (Flynn, 1991; Fiet et al., 1997;
Flynn y Forman, 2001). Por ejemplo, Sweeting y Wong (1997) demuestran que los
capitalistas de riesgo que adoptan un enfoque de no intervenci�n tienden a
concentrarse en compa��as que son bien administradas y conducidas por equipos con
experiencia con historiales probados. Adem�s de la escucha intensiva, los
capitalistas de riesgo de la etapa temprana pueden intentar aumentar el valor de su
inversi�n proporcionando varios "servicios sobre el valor a�adido a sus compa��as
de la carpeta. Varios eruditos concluyen que los capitalistas de riesgo que
invierten en etapas m�s tempranas toman un papel directivo m�s activo en una firma
joven (Rosenstein et al., 1993; Carter y Van Auken, 1994; Sapienza y Gupta, 1994;
Sapienza et al., 1994; Elango et al., 1995; Sapienza et al., 1996). Las actividades
que a�aden el valor proporcionadas por capitalistas de riesgo implican evaluar y
reclutar a gerentes despu�s de la decisi�n de la inversi�n, negociando contratos de
trabajo, poni�ndose en contacto con vendedores potenciales, evaluando oportunidades
del mercado de productos, o poni�ndose en contacto con clientes potenciales
(Timmons y Bygrave, 1986; MacMillan et al., 1988; Gorman y Sahlman, 1989; Fried e
Hisrich, 1991; Elango et al., 1995; Kaplan y Str�mberg, 2001; Hellman y Puri,
2002). Flynn (1991) va por lo que declarar que los capitalistas de riesgo de la
etapa temprana toman un papel de mando en responsabilidades administrativas y
estrat�gicas de una nueva firma. Parece que el nivel de la participaci�n de los
capitalistas de riesgo de la etapa temprana en actividades que a�aden el valor es
determinado por vario capital humano y caracter�sticas del fondo: la consulta
previa, la industria y la experiencia empresarial del capitalista de riesgo
contribuyen a un nivel m�s alto de actividades que a�aden el valor. Los estudios
previos tambi�n relatan que los gerentes de la inversi�n de carpetas diversificadas
y fondos cautivos pasan menos tiempo con sus compa��as de la carpeta (Sapienza et
al., 1996; Lockett et al., 2002; Megginson, 2004; Knockaert et al., 2006). Parece
que la participaci�n activa del capitalista de riesgo en las operaciones de una
nueva empresa importa desde un punto de vista financiero (Barney et al., 1994;
Flynn y Forman, 2001; Cumming et al., 2005). Se ha sugerido que la participaci�n de
capitalistas de riesgo pueda ayudar al professionalization de firmas j�venes y
acelerar la comercializaci�n de innovaciones (Timmons y Bygrave, 1986; Cyr et al.,
2000; Engel y Keilbach, 2002; Hellman y Puri, 2002). La financiaci�n del capital de
riesgo puede realzar la credibilidad de la compa��a de la carpeta en los ojos de
terceros, como proveedores, clientes y otros inversionistas, cuyas contribuciones
ser�n cruciales para el �xito de la compa��a (Megginson y Weiss, 1991; Steier y
Greenwood, 1995; Negro y Gilson, 1998). Flynn (1995) proporciona pruebas
preliminares que el nivel de an�lisis, ayuda en la articulaci�n de la estrategia y
presi�n para ver cuestiones desde un a largo plazo punto de vista por el
capitalista de riesgo positivamente tiene que ver con el rendimiento global de una
nueva empresa.

Una descripci�n de investigaci�n en capital de riesgo de la etapa temprana

267

Los estudios previos tambi�n enfatizan la importancia de la calidad de relaci�n

entre el capitalista de riesgo y el empresario (por ejemplo, Fried e Hisrich,
1995). Sapienza y Koorsgaard (1996) destacan la importancia de la reacci�n oportuna
de los empresarios de la informaci�n en la construcci�n de relaciones confiadas con
el inversionista y asegurar la futura financiaci�n. Higashide y Birley (2002)
sostienen que el conflicto como el desacuerdo puede ser beneficioso para el
rendimiento de la empresa, mientras que el conflicto como la fricci�n personal
negativamente tiene que ver con el �xito. En una vena similar, Busenitz et al.
(2004) relatan una asociaci�n segura entre nuevo rendimiento de la empresa y
procesalmente s�lo intervenciones de capitalistas de riesgo. Las estrategias de
salida y el rendimiento de inversiones de la etapa temprana All� existen algunas
pruebas que sugieren que los capitalistas de riesgo de la etapa temprana vean
ventas comerciales u ofertas p�blicas iniciales (Carter y Van Auken, 1994; Murray,
1994; Amit et al., 1998; Negro y Gilson, 1998; Das et al., 2003) como su ruta
preferida para salir. Bastante sorprendentemente, muy pocos capitalistas de riesgo
de la etapa temprana consideran a inversionistas de la etapa posteriores como una
opci�n de la salida atractiva (Murray, 1994). En su estudio que se concentra en la
duraci�n de inversiones del capital de riesgo, Cumming y el Macintosh (2001)
encontraron que los acuerdos de la etapa m�s tempranos probablemente se sostendr�n
durante un per�odo de tiempo m�s corto que inversiones de la etapa posteriores,
sugiriendo el escogimiento significativo de acuerdos de la etapa temprana. Varios
eruditos relatan vueltas m�s altas a inversiones de la etapa posteriores en
comparaci�n con acuerdos de la etapa temprana (Murray y Marriott, 1998; Murray,
1999; Cumming, 2002; Manigart et al., 2002; Hege et al., 2003; Cumming y Vals,
2004). Sin embargo, los inversionistas de la etapa temprana en los Estados Unidos
tienden a superar a sus colegas que se concentran en acuerdos de la etapa
posteriores e inversionistas en otras partes del mundo. Estas diferencias en el
rendimiento pueden reflejar la capacidad superior de los inversionistas
estadounidenses de manejar inversiones de la etapa temprana (Sapienza et al., 1996)
o, o bien, las cuestiones estructurales estuvieron relacionadas con la escala
viable m�nima para un fondo del capital de riesgo basado en la tecnolog�a (Murray y
Marriott, 1998; Murray, 1999). El desempe�o de los fondos del capital de riesgo
estadounidenses y europeos por la etapa de la inversi�n se representa en la Tabla
10.2. Una riqueza de estudios se concentra en los determinantes de vueltas a
inversiones del capital de riesgo (por ejemplo, Cumming, 2002; Gottschalg et al.,
2003; Ljungqvist y Richardson, 2003; Kaplan y Schoar, 2005). Sin embargo, es
importante notar que estos estudios enfocan la Tabla 10.2 las tasas de rendimiento
internas reunidas de los fondos de capital privado europeo y estadounidense (% de
IRR) por la etapa de la inversi�n en 2003
IRR 44.7 18.2 8.6 de 10 a�os estadounidense

Etapa temprana de la etapa Compra Equilibrada

IRR 10 0.5 22.8 del 1 a�o de Europa

Europa IRR 8.8 5.7 2.6 de 3 a�os

Europa IRR 5.5 09 5.7 de 5 a�os

Europa IRR 0.6 10.3 12.5 de 10 a�os

IRR 389 14.7 12.2 de 1 a�o estadounidense

IRR 7.7 0 2.8 de 3 a�os estadounidense

IRR 1.5 0.4 10 de 5 a�os estadounidense

Nota: La muestra incluye fondos creados en � 19802003. Fuente: Econom�a de la

Empresa de EVCA/THOMSON

268

en fondos del capital de riesgo en general, no en fondos de la etapa temprana en

particular. Estos estudios relatan que:

la especializaci�n ejerce un impacto positivo a vueltas, posiblemente debido al

aprendizaje de efectos de la curva disfrutados por capitalistas de riesgo que
acumulan el conocimiento superior en un sector de la industria espec�fico (Gupta y
Sapienza, 1992; De Clerq y Dimov, 2003); las firmas del capitalista de riesgo
afortunadas superan a sus pares con el tiempo, sugiriendo "fen�menos de
persistencia" o el desarrollo de competencias principales que no se pueden
f�cilmente imitar (Gottschalg et al., 2003; Ljungqvist y Richardson, 2003; Cumming
et al., 2005; Diller y Kaserer, 2005; Kaplan y Schoar, 2005); la relaci�n entre
experiencia y rendimiento es ambigua. Por ejemplo, Manigart et al. (2002) y Diller
y Kaserer (2005) relatan una relaci�n positiva, Fleming (2004) no relata ninguna
relaci�n y De Clerq y Dimov (2003) una relaci�n adversa entre experiencia y
rendimiento; los fondos m�s grandes superan fondos m�s peque�os, pero s�lo hasta un
punto, sugiriendo una relaci�n U-shaped invertida entre talla del fondo y
rendimiento (Gottschalg et al., 2003; Hochberg et al., 2004; Laine y Torstila,
2004; Kaplan y Schoar, 2005); el crecimiento del fondo r�pido negativamente tiene
que ver con el rendimiento (Kaplan y Schoar, 2005); el n�mero de compa��as de la
carpeta por gerente de la inversi�n y rendimiento expone una curva de U-shaped
invertida (J��skel�inen et al., 2002; Schmidt, 2004); el rendimiento positivamente
tiene que ver con el n�mero de atributos y negativamente asociado con el n�mero de
bancos que invierten en el fondo (Lerner et al., 2005); y el foco geogr�fico
estrecho tiene que ver con el rendimiento inferior (Manigart et al., 2002).

Es apenas sorprendente que varias pr�cticas de la direcci�n aplicadas sobre el

ciclo del capital de riesgo tengan el potencial para contribuir al desempe�o de
fondos del capital de riesgo. Por ejemplo, la capacidad de generar una corriente
continua de oportunidades de inversi�n de alta calidad (Ljungqvist y Richardson,
2003; Megginson, 2004) y habilidades de selecci�n y proyecci�n agudas (Hege et al.,
2003; Schmidt, 2004; Diller y Kaserer, 2005) se relatan llevar al rendimiento
superior. En una vena similar, varios factores estuvieron relacionados con la
estructuraci�n del acuerdo, como el tipo de contratos (Kaplan et al., 2003),
financiaci�n organizada (Gompers y Lerner, 1999; Hege et al., 2003), t�tulos
convertibles (Hege et al., 2003; Cumming y Walz, 2004), la apuesta de la propiedad
de los capitalistas de riesgo (Amit et al., 1998; Cumming, 2002), distribuci�n
(J��skel�inen et al., 2002; De Clerq y Dimov, 2003; Cumming y Vals, 2004) y
sirviendo de un inversionista principal (Sahlman, 1990; Manigart et al., 2002;
Gottschalg et al., 2003), tenga implicaciones de rendimiento. La investigaci�n
previa tambi�n enfatiza la capacidad de los capitalistas de riesgo al valor
agregado en sus compa��as de la carpeta (Barney et al., 1994; Flynn, 1995; Flynn y
Forman, 2001; Diller y Kaserer, 2005) desde un punto de vista financiero. En
t�rminos de estrategias de salida, se ha declarado que recibir publicidad es la
ruta de la salida m�s provechosa para capitalistas de riesgo (Negro y Gilson,
1998).

Una descripci�n de investigaci�n en capital de riesgo de la etapa temprana

269

El contexto institucional y la direcci�n de inversiones de la etapa temprana

diferencias Enfadadas y nacionales en la direcci�n de inversiones de la etapa
temprana han recibido una buena cantidad de la atenci�n en la literatura del
capital de riesgo. Los estudios previos relatan que tales diferencias pueden
existir en el camino del cual las firmas del capital de riesgo se organizan, as�
como en obtenci�n de fondos, generaci�n del acuerdo, proyecci�n del acuerdo,
estructura de la inversi�n y actividades de la postinversi�n. En general, estas
diferencias institucionales pueden desempe�ar un papel principal en la
determinaci�n de la capacidad de inversionistas de la etapa temprana de proteger a
s� de riesgos y ganancia de sus inversiones. Por ejemplo, Megginson (2004)
espect�culos que las firmas del capital de riesgo en los Estados Unidos por lo
general toman la forma de sociedades de responsabilidad limitada independientes y
obtienen su financiaci�n de instituciones, como fondos de pensiones. Esta
estructura y talla del fondo media m�s grande ofrecen ventajas de contracci�n
sustanciales para inversionistas que act�an bajo asimetr�as de informaci�n e
incertidumbre (Murray y Marriott, 1998; McCahery y Vermeulen, 2004; S�derblom y
Wiklund, 2006). Los europeos, en su vuelta, organizan sus firmas del capital de
riesgo como sociedades de inversiones o filiales de grupos financieros m�s grandes
(Wright et al., 2005). Los factores que promueven actividades de obtenci�n de
fondos incluyen el crecimiento del PIB y la tasa de crecimiento de R&D (Gompers et
al., 1998; Jeng y Wells, 2000; Romain y Pottelsberghe, 2004), impuesto favorable,
ambientes reguladores y legales (La Porta et al., 1997; Gompers et al., 1998; Marti
y Balboa, 2000; Da Rin et al., 2005, pr�ximo), y programas de gobierno que
facilitan inversiones en empresas j�venes (Lerner, 2002; Leleux y Surlemont, 2003;
Cumming, 2006b, pr�ximo). Los compromisos de empresas de la etapa temprana son
negativamente afectados por rigideces del mercado de trabajo (Negro y Gilson, 1998;
Jeng y Wells, 2000; Romain y van Pottelsberghe, 2004), ganancias del impuesto al
capital altas (Gompers et al., 1998), y, en algunos casos, la presencia de
programas de gobierno que excluyen a inversionistas del capital de riesgo privados
(Armadura y Cumming, 2004). Hay un poco de desacuerdo entre los investigadores en
cuanto al papel de bolsas profundas y l�quidas. Mientras algunos investigadores
sostienen que la obtenci�n de fondos del capital de riesgo es incrementada por
mercados p�blicos que funcionan bien que permiten que nuevas firmas emitan acciones
(Negro y Gilson, 1998; Armadura y Cumming, 2004; Da Rin et al., 2005, pr�ximo), los
otros sostienen que este efecto positivo s�lo existe para inversiones de la etapa
posteriores y no para acuerdos de la etapa temprana (Jeng y Wells, 2000). Como los
determinantes ya mencionados de la obtenci�n de fondos se han generalmente
estudiado en el contexto de capital de riesgo en general, 5 futura investigaci�n
deber�a confirmar estos resultados para el capital de riesgo de la etapa temprana
en particular. Vale la pena mencionar que los estudios que se concentran en los
determinantes de fondos criados por capitalistas de riesgo de la etapa temprana en
gran parte no hacen caso de factores culturales y sociales (Wright et al., 2005).
Una excepci�n notable es el estudio por Nye y Wassermann (1999) exposici�n que los
niveles que se diferencian del aprendizaje cultural contribuyen a tasas de
crecimiento diferentes de industrias del capital de riesgo en India e Israel. En
una vena similar, los factores culturales pueden desempe�ar un papel significativo
en el esp�ritu emprendedor que promueve o en dificultoso, as� afectando el
suministro de oportunidades de inversi�n de alta calidad disponibles para
capitalistas de riesgo de la etapa temprana (AC, 1992; Baygan y Freuedenberg, 2000;
Hayton et al., 2002; Kenney et al., 2002b). Con relaci�n a generaci�n del acuerdo,
proyecci�n del acuerdo y valoraci�n, varios investigadores concluyen que los
capitalistas de riesgo en los Estados Unidos aplican un m�s completo conjunto de
criterios para evaluar riesgos asociados con nuevas empresas que sus colegas en
otras partes del mundo (Rayo, 1991; Ray y Turpin, 1993; Caballero, 1994; Hege et
al., 2003). Tambi�n la importancia relativa de criterios de evaluaci�n puede variar
a trav�s de naciones. Los americanos tienden a valorar

270

el potencial para el crecimiento del mercado significativo, mientras que los

capitalistas de riesgo en sistemas econ�micos de transici�n conf�an en educaci�n de
negocios extranjera o exposici�n a pr�cticas empresariales Occidentales como una
se�al importante de la capacidad directiva. Los capitalistas de riesgo asi�ticos,
en su vuelta, buscan la compatibilidad de personalidad tasando equipos de gesti�n
(Ray, 1991; Caballero, 1994; Felicidad, 1999). Adem�s, los estudios previos
sugieren que los capitalistas de riesgo en mercados desarrollados usen a
especialistas externos para la valoraci�n de la inversi�n y apliquen procedimientos
de la valoraci�n sofisticados basados en la teor�a de finanzas corporativas
est�ndar. Los inversionistas en industrias del capital de riesgo emergentes, en su
vuelta, conf�an en su propia maestr�a y m�todos del flujo de fondos para la
valoraci�n y ponen el mayor �nfasis en la informaci�n relacionada con producto,
mercado y salida propuesta (Ray, 1991; Ray y Turpin, 1993; Wright y Robbie, 1996;
Karsai et al., 1997; Manigart et al., 2000; Lockett et al., 2002; Wright et al.,
2004). Las variaciones en ambientes del derecho tributario y societarios pueden
tener implicaciones para la estructura de financiaci�n de inversiones del capital
de riesgo (Wright et al., 2005). Por ejemplo, los instrumentos convertibles m�s son
ampliamente usados en pa�ses del derecho consuetudinario que en pa�ses del derecho
civil (Cumming, 2002; Cumming y Fleming, 2002; Hege et al., 2003; Kaplan et al.,
2003; Cumming, 2005a; Lerner y Schoar, 2005). Kaplan et al. (2003) informe que los
contratos del capital de riesgo var�an a trav�s del r�gimen jur�dico en t�rminos de
asignaci�n de flujo de fondos, consejo, liquidaci�n y otros derechos de control.
Sin embargo, parece que los capitalistas de riesgo m�s con experiencia por todo el
mundo ponen en pr�ctica contratos del estilo estadounidense sin tener en cuenta el
r�gimen jur�dico. Finalmente, las motivaciones para y el uso de estrategias de la
distribuci�n tienden a diferenciarse seg�n el contexto institucional (Manigart et
al., 2006). Aunque la escucha de los inversionistas del comportamiento comparta
muchas semejanzas a trav�s de naciones (Ray, 1991; Pruthi et al., 2003; Bruton et
al., 2005), all� exista algunas diferencias con relaci�n a la naturaleza de la
relaci�n de la postinversi�n entre el empresario y el capitalista de riesgo. El
papel directivo activo adoptado por el capitalista de riesgo tiende a ser
particularmente visible en las industrias de alta tecnolog�a estadounidenses, donde
muchos socios mayoritarios se han hecho legendarios para sus habilidades en el
descubrimiento, nutrir y trayendo para vender compa��as de alta tecnolog�a
(Megginson, 2004). De acuerdo con este razonamiento, Sapienza et al. (1996)
encontr� que los capitalistas de riesgo en mercados del capital de riesgo m�s
desarrollados (los Estados Unidos y el Reino Unido), m�s se implican en sus
compa��as de la carpeta y a�aden m�s valor que sus colegas en mercados del capital
de riesgo menos desarrollados (Francia). Hege et al. (2003) y Schwienbacher (2002),
en su vuelta, relatan que las firmas del capital de riesgo estadounidenses, en
comparaci�n con firmas europeas, con mayor probabilidad tomar�n acciones
correctivas en sus compa��as de la carpeta. A diferencia de Habitantes del oeste,
los asi�ticos ven firmas capitalistas y su carpeta como una entidad colectiva sola,
que reduce la necesidad de manejar y controlar los riesgos de la agencia (Bruton et
al., 2003). Esta mayor orientaci�n de relaci�n que proviene de m�s cultura
collectivistic tambi�n se refleja en los servicios sobre el valor a�adido
proporcionados por capitalistas de riesgo mientras los capitalistas de riesgo
americanos m�s se implican en la porci�n como una caja de resonancia a la empresa y
en servicios econ�micamente orientados, los capitalistas de riesgo asi�ticos
enfatizan los esfuerzos de construir relaciones tanto dentro como fuera de la
firma. La investigaci�n previa tambi�n relata variaciones enfadadas y nacionales en
estrategias de salida preferidas y el cronometraje de salida (Cumming y Macintosh,
2003; Cumming, Schmidt y Walz, 2006). Por ejemplo, se relata que IPOs son un m�s
com�n veh�culo de la salida en pa�ses donde la protecci�n de los inversores legal
es fuerte, mientras que los pactos de recompra ganan la importancia en pa�ses con
un marco jur�dico m�s d�bil protegiendo los intereses de inversionistas. El efecto
de varios factores ambientales e institucionales en el desempe�o del fondo es

Una descripci�n de investigaci�n en capital de riesgo de la etapa temprana

271

generalmente indirecto en naturaleza (S�derblom y Wiklund, 2006). Sin embargo, hay

algunas pruebas que ciclos econ�micos totales, ciclos de la industria y ciclos de
la bolsa (Gottschalg et al., 2003; Avnimelech et al., 2004; Diller y Kaserer, 2005;
Kaplan y Schoar, 2005) directamente influyen en las vueltas a fondos de la etapa
temprana. Un factor que tambi�n parece tener un impacto principal al desempe�o del
fondo es la asignaci�n y el nivel de fondos. Varios investigadores muestran que un
aumento de la asignaci�n del dinero ejerce un impacto negativo significativo en el
desempe�o del fondo (Gompers y Lerner, 2000; Ljungqvist y Richardson, 2003;
Hochberg et al., 2004; Da Rin et al., 2005, pr�ximo; Diller y Kaserer, 2005).
Finalmente, se ha relatado que la tutela de la ley disponible para inversionistas
contribuye al desempe�o superior de fondos del capital de riesgo (Armadura y
Cumming, 2004; Kaplan et al., 2003; Cumming y Walz, 2004; Lerner y Schoar, 2005).
Para resumir la discusi�n encima, los inversionistas en mercados del capital de
riesgo de la etapa temprana exitosos (en t�rminos de volumen de y vuelta en
inversiones) tienden a ser m�s activos en el alivio de riesgos asociados con
inversiones del capital de riesgo de la etapa temprana. Esta confianza m�s extensa
en estrategias de reducci�n del riesgo puede ser explicada por las habilidades
superiores de inversionistas que act�an en mercados maduros y ambientes
institucionales con legislaciones favorables, pol�ticas del gobierno y reg�menes
fiscales. Es significativo, sin embargo, que la misma naturaleza del riesgo, o al
menos la percepci�n de ella, puede diferenciar seg�n el ambiente institucional. Por
lo tanto, las soluciones que provienen generalmente del contexto anglosaj�n pueden
no ser f�cilmente aplicables en naciones con instituciones normativas,
cognoscitivas y reguladoras dr�sticamente diferentes. Las conclusiones y la
discusi�n El objetivo de este cap�tulo eran examinar d�cadas de la investigaci�n en
el capital de riesgo de la etapa temprana, b�sicamente concentr�ndose en dos temas
de investigaci�n principales. El primer describe las diferencias entre inversiones
en empresas de la etapa temprana y acuerdos de la etapa posteriores. El segundo
tema dominante identifica varias pr�cticas de la direcci�n disponibles para
capitalistas de riesgo de la etapa temprana expuestos a altos niveles de asimetr�as
de informaci�n y riesgos relacionados. Resumir� primero las conclusiones clave que
surgen de estas dos corrientes de investigaci�n. A partir de entonces, seguir� con
algunas consideraciones te�ricas y metodol�gicas, as� como suposiciones para la
futura investigaci�n. El resumen de conclusiones clave Basadas en los estudios
habl� encima, es posible sostener que la inversi�n de la etapa temprana apunta, los
inversionistas y los fondos se diferencian de los implicados en actividades del
capital de riesgo de la etapa posteriores. Quiz�s el m�s importantemente, la etapa
temprana aventura la lucha con desaf�os asociados con nuevo producto y crecimiento
del mercado, aumentando un equipo de gesti�n competente y crecimiento gerente,
haci�ndolos m�s susceptibles a mercado y riesgos de la agencia que objetivos de la
inversi�n m�s maduros. Las firmas del capital de riesgo que se concentran en
inversiones de la etapa temprana tienden a protegerse de estos riesgos confiando en
su experiencia y talla. En una vena similar, parece haber una escala m�nima de la
eficacia, despu�s de la cual las inversiones de la etapa temprana se hacen una
opci�n viable para fondos del capital de riesgo. Tambi�n se ha encontrado que el
capital de riesgo de la etapa temprana prospera en ambientes institucionales
disfrutando de impuesto favorable, ambientes reguladores y legales, proveyendo a
inversionistas de incentivos y protecci�n de vario mercado y riesgos de la agencia.
La literatura previa sugiere que los capitalistas de riesgo de la etapa temprana
activamente procuren reducir el

272

riesgos e incertidumbres en cada etapa del ciclo del capital de riesgo. En primer
lugar, los estudios previos ponen en una lista varios criterios a lo largo de los
cuales los capitalistas de riesgo de la etapa temprana y los empresarios pueden
tasar el potencial de cada uno. La literatura m�s reciente presta la atenci�n
creciente a los procesos cognoscitivos de capitalistas de riesgo en contextos de
decisi�n muy inciertos. En segundo lugar, los inversionistas de la etapa temprana
pueden aliviar asimetr�as de informaci�n y riesgos a trav�s de convenios
contractuales incluidos en los contratos del capital de riesgo, el uso de la acci�n
convertible preferida e inyecci�n de capital organizada, as� como esquemas de la
compensaci�n que alinean los intereses de capitalistas de riesgo y empresarios. Los
capitalistas de riesgo tambi�n pueden intentar controlar los riesgos concentr�ndose
en industrias particulares o �reas geogr�ficas, limitando la talla de las
inversiones o invirtiendo en corporaciones. En tercer lugar, los capitalistas de
riesgo de la etapa temprana t�picamente dedican una grande cantidad del tiempo a
escucha y actividades que a�aden el valor en la fase de la postinversi�n.
Finalmente, con relaci�n a las salidas y desempe�o del fondo, se relata que los
inversionistas de la etapa temprana obtienen peores resultados con severidad en
acuerdos de la etapa posteriores. En una vena similar, los fondos de la etapa
temprana americanos disfrutan de vueltas considerablemente m�s altas que sus
equivalentes en Europa. Los factores que determinan el rendimiento de inversiones
del capital de riesgo de la etapa temprana incluyen las caracter�sticas de firmas
del capital de riesgo y fondos, la direcci�n del proceso de la inversi�n, as� como
varios factores macroecon�micos e institucionales. La Investigaci�n de
consideraciones te�rica y metodol�gica en el capital de riesgo de la etapa temprana
ha sido conducida por eruditos que representan muchas disciplinas diferentes, el
m�s notablemente financie y econom�a, esp�ritu emprendedor y psicolog�a
cognoscitiva. En primer lugar, financie a eruditos (por ejemplo, Chan, 1983; Amit
et al., 1990; 1998; Lerner, 1994; Gifford, 1997; Gompers, 1995; 1997; Elitzur y
Gavious, 2003; Hsu, 2004) han confiado principalmente en informaci�n asim�trica,
se�alizaci�n y teor�as de la agencia tratando de explicar la naturaleza de la
relaci�n entre empresas de la etapa temprana y capitalistas de riesgo. Considerando
esta orientaci�n te�rica, el foco tiende a estar en el lado oscuro de la empresa �
capitalistentrepreneurship la interacci�n y c�mo los capitalistas de riesgo pueden
aliviar problemas asociados con riesgo moral e informaci�n asim�trica por todo el
mundo (por ejemplo, Cumming y Fleming, 2002; Hege et al., 2003; Kaplan et al.,
2003; Lerner y Schoar, 2005). En segundo lugar, los eruditos del esp�ritu
emprendedor han tomado tradicionalmente un mejor dicho atheoretical enfoque (por
ejemplo, Camp y Sexton, 1992; Carter y Van Auken, 1994; Elango et al., 1995;
Brouwer y Hendrix, 1998; Balboa y Marti, 2004) o tomado a pr�stamo de "Teor�as de
fases de desarrollo" de nuevas empresas (Ruhnka y Young, 1987; Flynn y Forman,
2001), cuando la descripci�n de las tendencias globales en inversiones del capital
de riesgo de la etapa temprana o la identificaci�n de caracter�sticas que
distinguen la etapa temprana se arriesgan de acuerdos de la etapa posteriores. Sin
embargo, m�s recientemente, los eruditos del esp�ritu emprendedor han dado vuelta a
estrategia y literatura de la sociolog�a� que usa generalmente la teor�a basada en
el recurso, teor�a de justicia procesal y teor�a institucional, analizando las
intrincaciones de las relaciones sociales en inversiones del capital de riesgo de
la etapa temprana (Fiet et al., 1997; Karsai et al., 1997; Bruton y Ahlstrom, 2002;
Bruton et al., 2002; Busenitz et al., 2004; Manigart et al., 2002; Bruton et al.,
2005). A diferencia de los estudios conducidos por eruditos de finanzas, esta
corriente de investigaci�n tiende a enfatizar m�s el lado soleado de inversiones
del capital de riesgo de la etapa temprana como motores de crecimiento e innovaci�n
y el papel decisivo de capitalistas de riesgo como abastecedores de servicios sobre
el valor a�adido a empresas nacientes.

Una descripci�n de investigaci�n en capital de riesgo de la etapa temprana

273

Es importante notar que tanto las finanzas como los eruditos del esp�ritu
emprendedor enfatizan cuestiones introducidas en la empresa �
capitalistentrepreneur relaci�n y el ambiente externo que rodea empresas nacientes.
Una corriente emergente en la investigaci�n del capital de riesgo de la etapa
temprana ha tenido una opini�n m�s introspectiva concentr�ndose en el papel de
procesos cognoscitivos y sensemaking de capitalistas de riesgo (por ejemplo
Zacharakis y Meyer, 1998; Moesel y Fiet, 2001; Moesel et al., 2001; Zacharakis y
Shepherd, 2001). Este cambio en el foco es apenas inesperado, ya que los procesos
cognoscitivos probablemente desempe�ar�n un papel decisivo en la reducci�n de
incertidumbre y caos que rodea nuevas empresas. En t�rminos de m�todos de
investigaci�n usados, hay relativamente peque�a variaci�n en la investigaci�n del
capital de riesgo de la etapa temprana. Una gran mayor�a de estudios examinados
adopta un enfoque cuantitativo que conf�a en la informaci�n sacada de datos de la
base de datos o revisiones. S�lo una fracci�n de papeles representa un enfoque
puramente te�rico o cualitativo. Sin embargo, parece probable que ya que nuestra
necesidad de un entendimiento m�s a fondo del capital de riesgo de la etapa
temprana crece, otros m�todos de investigaci�n, como experimentos y etnograf�as,
aumentar�n en la importancia en el futuro. Avance: Suposiciones para la futura
investigaci�n Despu�s de d�cadas de la investigaci�n, nuestro conocimiento del
capital de riesgo de la etapa temprana permanece limitado. Por ejemplo, aunque
varios eruditos hayan reconocido la tendencia reciente que disminuye en inversiones
en empresas de la etapa temprana, todav�a sabemos muy poco sobre los motivos que
son la base de este desarrollo. Por lo tanto, los futuros estudios deber�an
intentar identificar cambios de los sistemas incentivos y estructuras del gobierno
dentro de la industria del capital de riesgo, potencialmente explicando la
decadencia relativa en inversiones en empresas j�venes. El acercamiento a esta
pregunta tambi�n requerir�a un cambio hacia m�s m�todos de investigaci�n
longitudinales que hasta ahora aplicado en la investigaci�n del capital de riesgo
de la etapa temprana. En segundo lugar, varios estudios sugieren que la necesidad
financiera de empresas de la etapa temprana podr�a ser mejor dirigida por una
combinaci�n de esquemas de financiaci�n p�blica y capital de riesgo informal
(Branscomb y Auerswald, 2002). Un �rea interesante para la futura investigaci�n se
dirigir�a as� al complementarities entre financiaci�n p�blica y capitalistas de
riesgo de la etapa temprana (Lerner, 2002) o las sinergias entre financiaci�n del
�ngel comercial y capital de riesgo de la etapa temprana (Harrison y Mason, 2000).
En tercer lugar, parecen haber diferencias regionales significativas en las
operaciones y rendimiento de capitalistas de riesgo de la etapa temprana. Por una
parte, la literatura previa nos da una raz�n de creer que las naciones anglosajonas
en general y los Estados Unidos en particular han logrado crear un ambiente
institucional conducente al capital de riesgo de la etapa temprana, y por lo tanto,
podr�an servir de modelos a imitar para otras naciones. Por otra parte, tambi�n es
posible sostener que las naciones con ambientes institucionales dr�sticamente
diferentes de ese de los Estados Unidos deber�an desarrollar sus propias versiones
del capital de riesgo de la etapa temprana. Una avenida interesante para la futura
investigaci�n implicar�a as� explorar c�mo esta versi�n modificada del capital de
riesgo deber�a mirar, hacer funcionar y ayudar a inversionistas a tratar con
riesgos inherentes en inversiones de la etapa temprana. En cuarto lugar, los
mayores desaf�os asociados con inversiones del capital de riesgo de la etapa
temprana son cognoscitivos en la naturaleza. Estos desaf�os est�n relacionados con
las percepciones de riesgos y los procesos sensemaking de los capitalistas de
riesgo que afrontan ambientes ca�ticos que rodean nuevas empresas. Como Fried e
Hisrich (1994) dijeron, los capitalistas de riesgo afortunados son, sobre todo,
procesadores de informaci�n eficientes y productores. Esto nos da una raz�n de
creer esto

274

la investigaci�n en el capital de riesgo de la etapa temprana seguir�

benefici�ndose de tomar a pr�stamo de la investigaci�n en cognici�n humana y
mecanismos del proceso de informaci�n. Notas
1. Al autor le gustar�a agradecer a Hans Landstr�m, Mike Wright y los participantes
del Taller en la pol�tica del Capital de riesgo en Lund para sus comentarios
inestimables de la versi�n m�s temprana de este cap�tulo. 2. Us� ABI
Informan/Prob�squeda, JSTOR, Google Scholar y bases de datos electr�nicas SSRN para
identificar referencias convenientes. Adem�s, examin� las secciones de la
referencia de todos los art�culos para encontrar referencias m�s relevantes. El
foco principal de la b�squeda de literatura estaba en papeles que se concentran
expl�citamente en el capital de riesgo de la etapa temprana y en art�culos que
comparan el capital de riesgo de la etapa temprana con inversiones en acuerdos de
la etapa posteriores. 3. En sentido estricto, hay una distinci�n entre
incertidumbre y riesgo: el riesgo es una incertidumbre para la cual la probabilidad
se puede calcular (con la estad�stica pasada, por ejemplo) o al menos estimarse
(hacer guiones de proyecci�n). Sin embargo, para la incertidumbre, es imposible
asignar tal un (bien basado) probabilidad (www.wikipedia.org). En este cap�tulo,
estos dos t�rminos a menudo se usan como sin�nimos, reflejando su uso en estudios
previos. 4. Sin embargo, Norton y Tenenbaum (1993) y Cumming (2005a; 2006a)
encontr� que el uso de acci�n preferida no es m�s frecuente en empresas de la etapa
temprana. 5. Los estudios examinados aqu� se concentran en el desempe�o de fondos
del capital de riesgo, excluyendo compras. Sin embargo, estos estudios no se
concentran �nicamente en semilla, arranque e inversiones de la primera etapa.

11 Capital privado y compras de la direcci�n

Mike Wright

Las compras de la direcci�n de introducci�n y las transacciones relacionadas

implican cambios simult�neos de la propiedad, estructura financiera y sistemas
incentivos de firmas. Aunque las compras se puedan remontar al dieciocho y siglos
XIX, el fen�meno moderno comenz� a aparecer a finales de los a�os 1970 en los EE.UU
y difundido al Reino Unido a principios de los a�os 1980 (Wright et al., 1991). Las
compras representan una parte importante de mercados del capital privado
internacionalmente, problemas principales a�n presentes que se pueden diferenciar
de invertir en la etapa temprana empresas empresariales (ver el Cap�tulo 10). En
t�rminos de su importancia a mercados del capital privado, las compras han
explicado partes principales tanto del volumen como del valor de transacciones
desde los a�os 1980 (Wright et al., 2000a). En muchos mercados del capital privado
europeos explican la mayor�a de fondos remitidos anualmente (EVCA, 2004). Las
compras han desempe�ado un papel importante en la transici�n del Comunismo en
Europa Oriental y Central desde el principio de los a�os 1990 (Wright et al.,
2002a). Las compras ofrecieron un mecanismo para efectuar la transici�n que
realzar�a la propiedad y control de empresas donde hab�a intereses de la persona
enterada fuertes y a menudo una ausencia de compradores externos. Por motivos
similares, la actividad de reestructuraci�n y privatizaci�n adicional ha visto la
extensi�n de compras a �frica (Wright et al., 2000c). Las compras se extienden
ahora en n�meros significativos a Asia tanto en mercados desarrollados que tienen
que reestructurar, como Jap�n como Corea, as� como surgir y sistemas econ�micos de
transici�n como China (Wright et al., 2003a). Permitiendo a corporaciones
reestructurar, las compras se han hecho una parte importante del mercado de
adquisiciones y fusiones total, por ejemplo, explicando la mayor�a de transacciones
en el Reino Unido (CMBOR, 2005). Los mecanismos de supervisi�n e incentivos que
introducen pueden ayudar a realzar el rendimiento firme. Estos mecanismos,
conectados con el riesgo inferior de invertir en firmas establecidas, han
contribuido a las carpetas de compra de las empresas de capital privado que superan
otras etapas de la inversi�n del capital de riesgo (EVCA, 2004; BVCA, 2004). En
t�rminos de desaf�os, las compras levantan varias cuestiones importantes a trav�s
del ciclo vital de la inversi�n del capital privado que se puede diferenciar de los
que se relacionan con inversiones de la etapa temprana. Las compras implican
negocios m�s establecidos que reducen algunos problemas asociados con empresas de
la etapa temprana como la identificaci�n de un nuevo mercado y la valoraci�n de
negocios con poco o ning�n flujo de fondos. Sin embargo, las compras levantan
desaf�os que est�n relacionados, por ejemplo, a la identificaci�n de modos de
generar la plusval�a en negocios maduros, a si los gerentes de negocios existentes
pueden hacer la transici�n a ownermanagers y hacerse empresariales, al
alcanzamiento del equilibrio apropiado de la deuda y la financiaci�n de la equidad
en la estructuraci�n de transacciones, y a la identificaci�n de conveniente
significa obtener la plusval�a de negocios que pueden ser dif�ciles de salir a
trav�s de un IPO. Este cap�tulo examina las cuestiones que se relacionan con
capital privado y compras de la direcci�n. La literatura de compra se puede
caracterizar de tener dos corrientes principales, una corriente de finanzas 281
282

y una corriente del esp�ritu emprendedor. En los EE.UU, las compras se han
tradicionalmente visto como un fen�meno de finanzas corporativas (Jensen, 1989;
1993). El foco principal de mucha investigaci�n est� en aspectos financieros que se
relacionan con compras en el comprado nivel firme. Esta investigaci�n ha examinado
detalladamente los antecedentes de compras y sus efectos de rendimiento. En Europa,
las compras han tendido a verse como un fen�meno empresarial con el mercado del
capital privado que tiene una participaci�n de hace mucho tiempo (Wright y Coyne,
1985). Este cap�tulo procura integrar estas corrientes y generar temas para nuevas
investigaciones. Hay relativamente peque�o trabajo, sin embargo, que considera todo
el ciclo vital de la inversi�n del capital privado. Del mismo modo, poco trabajo ha
examinado el papel de financieros del capital privado y los gerentes y empresarios
en el comprado compa��as. La estructura del cap�tulo es as�. La primera secci�n
proporciona una descripci�n del desarrollo de compras, que comienzan con una
consideraci�n de definiciones de compras. Esto es seguido de una breve elaboraci�n
de un marco para analizar los factores que llevan al desarrollo de un mercado de
compra basado en el capital privado y una revisi�n del desarrollo de los mercados
de compra apoyados por el capital privado principales. La segunda secci�n principal
analiza capital privado y compras usando una perspectiva del ciclo vital.
Expresamente, esta secci�n considera generaci�n del acuerdo de compra y
antecedentes; la proyecci�n y negociaci�n; valoraci�n; estructuraci�n; la escucha y
la adici�n de valor; y salida y longevidad. Tanto las perspectivas te�ricas como la
evidencia emp�rica se consideran. Finalmente, algunas conclusiones se presentan y
las �reas para nuevas investigaciones se perfilan. El desarrollo del capital
privado y las compras Esta secci�n comienzan definiendo formas diferentes de la
compra. Contin�a a perfilar los factores que influyen en el desarrollo de un
mercado de compra basado en el capital privado y luego resume las tendencias en el
crecimiento internacional de mercados de compra. Las definiciones de las compras en
General, las compras implican la creaci�n de una nueva entidad independiente en la
cual la propiedad se concentra en las manos de direcci�n y empresas de capital
privado, si presente, con la financiaci�n sustancial tambi�n proporcionada por
bancos. Las empresas de capital privado se hacen inversionistas activos a trav�s de
toma de asientos del consejo y especificaci�n de restricciones contractuales del
comportamiento de direcci�n que incluyen requisitos de reportaje detallados. Los
prestamistas tambi�n t�picamente especifican y estrechamente supervisan convenios
del pr�stamo detallados (Cidra et al., 1997). Como mostrado en la Tabla 11.1, las
compras pueden tomar varias formas. En una compra con financiaci�n (LBO),
t�picamente una corporaci�n en p�blico citada o una divisi�n grande de un grupo son
adquiridas por un especialista asociaci�n de LBO. En los EE.UU, la sociedad an�nima
que resulta es t�picamente controlada por una peque�a junta directiva que
representa la asociaci�n LBO, con el director ejecutivo por lo general la �nica
persona enterada en el consejo (Jensen, 1989; 1993). Como el nombre sugiere, estos
acuerdos generalmente muy se reforzan, con la asociaci�n LBO que adquiere una
participaci�n en el capital significativa. Las mismas instituciones se pueden
implicar que deuda y suscriptores de la equidad� bajo una llamada "tira
financiando" el arreglo� o, o bien, las instituciones del especialista se pueden
implicar con instrumentos de deudas en los l�mites de pr�stamos asegurados a bonos
basura (Jensen, 1989). Por el contraste, una compra de la direcci�n (MBO) por lo
general implica la adquisici�n de una divisi�n despojada o filial o de una firma
pose�da por la familia privada por una nueva compa��a en la cual la direcci�n
existente toma una proporci�n sustancial de la equidad. En el lugar de la
asociaci�n LBO, MBOs por lo general requieren el apoyo de una empresa de capital
privado. El
Capital privado y Definiciones de la Tabla 11.1 de compras de la direcci�n de
compras

283

La direcci�n de compra de la direcci�n (MBO) compra - en la Concentraci�n reforzada

(LBU) de Compra conducida por los inversionistas (IBO) de compra con financiaci�n
(LBO) de Compra del empleado de la direcci�n (MEBO) (MBI) compran - en la compra de
la direcci�n (TONTA)

Direcci�n existente Due�os del No capital de riesgo Principales Individuos

Exteriores Due�os del No capital de riesgo Principales direcci�n de la Existencia y
Empleados los due�os Significativos Outside Asociaci�n de LBO Due�os Principales;
Transacci�n de Iniciados de la Firma del Capital de riesgo de deudas alta;
direcci�n Un poco de Compra de la Inicial de la Equidad Usada como una Plataforma a
Develop Larger Group Por H�brido de Adquisiciones Buy-in/Buy-out

el ex padre puede retener una participaci�n en el capital, quiz�s para apoyar una
relaci�n comercial persistente. En transacciones m�s peque�as direcci�n
probablemente obtendr�n una mayor�a de la equidad votadora (CMBOR, 2005). MBOs
t�picamente implican un grupo peque�o de gerentes de alto rango ya que los
poseedores de la equidad pero seg�n la posesi�n de la equidad de circunstancias se
pueden ampliar a otra direcci�n y empleados, creando una � compra
managementemployee (MEBO). MEBOs puede ocurrir, por ejemplo, donde es importante
empatar en el capital humano espec�fico de los empleados o donde una firma
extensamente se extiende geogr�ficamente, haciendo la direcci�n directa dif�cil, o
en la privatizaci�n donde hay una necesidad de animar sindicatos a apoyar la
transferencia de la propiedad (por ejemplo, en servicios de autob�s y transporte).
Una direcci�n compra - en (MBI) (Robbie et al., 1992) es simplemente un MBO en el
cual los miembros destacados del equipo de gesti�n son forasteros. Aunque
superficialmente similar a MBOs, MBIs llevan mayores riesgos ya que la direcci�n de
entrada no tiene las ventajas del conocimiento de las personas enteradas de la
operaci�n del negocio. Los capitalistas de riesgo han procurado dirigirse a este
problema reuniendo el h�brido buy-in/management compras (llamado BIMBOs) para
obtener las ventajas de la maestr�a empresarial de los gerentes exteriores y el
conocimiento interno �ntimo de la direcci�n actual. Las compras conducidas por los
inversionistas (IBOs) implican la adquisici�n de una compa��a entera o una divisi�n
de un grupo m�s grande en una transacci�n conducida por una empresa de capital
privado y tambi�n se refieren acuerdos como comprados o compras financieras. La
empresa de capital privado retendr� t�picamente o la direcci�n existente para
dirigir la compa��a o hacer entrar la nueva direcci�n para hacer as� o emplear
alguna combinaci�n de la direcci�n interna y externa. La direcci�n actual puede o
puede no recibir una participaci�n en el capital directa o puede recibir opciones a
la compra de acciones. IBOs se desarroll� a finales de los a�os 1990 cuando las
empresas de capital privado buscaban acuerdos atractivos en un mercado cada vez m�s
competitivo y donde los vendedores corporativos o las divisiones grandes procuraban
venderlos a trav�s de subastas m�s bien que dar la preferencia a gerentes actuales.
Las concentraciones reforzadas (LBUs) implican el desarrollo de un grupo
corporativo basado en una compra inicial o compran - en cuales saques como una
inversi�n de la plataforma a cual se a�aden una serie de adquisiciones. LBUs se
desarroll� ya que las empresas de capital privado buscaron nuevos medios de generar
vueltas de inversiones del tipo de compra. El acuerdo de la plataforma inicial
tendr�a que ser de una talla suficientemente grande para ello para atraer la
direcci�n con las habilidades y experiencia de cultivar un negocio grande a trav�s
de la adquisici�n. LBUs puede ser atractivo en el fragmentado

284
industrias con perspectivas de fuerte demanda. Los problemas potenciales con LBUs
est�n relacionados con la identificaci�n, compra e integraci�n subsecuente de
candidatos de adquisici�n convenientes. Factores que influyen en el desarrollo de
un mercado de compra basado en el capital privado Wright et al. (1992) desarrollan
un marco para examinar los factores que influyen en el desarrollo diferencial de
mercados de compra de la direcci�n. Identifican tres factores principales que
tienen que estar presentes para un mercado de compra para desarrollarse:

La generaci�n de oportunidades del acuerdo probablemente ser� pesadamente tanto

bajo la influencia del suministro del flujo del acuerdo de fuentes del vendedor
diferentes como bajo la influencia de la demanda del capital privado en t�rminos de
buena voluntad de gerentes de tomar riesgos y su buena voluntad de comprar
empresas. La infraestructura para completar transacciones incluye fuentes de
financiaci�n tanto en el respeto del capital privado como en la disponibilidad de
deuda del entresuelo y mayor. Tambi�n cubre la naturaleza de legal y reg�menes de
impuestos, incluso reg�menes de reportaje corporativos y la existencia de
consejeros que pueden tanto identificar y negociar compras. La existencia de rutas
de la salida convenientes comprende la disponibilidad de bolsas, fusiones y
mercados de adquisiciones y el alcance para recapitalizaciones a trav�s de compras
secundarias.

Usando este modelo, la Tabla 11.2 proporciona una s�ntesis relativa ilustrativa de
los factores que influyen en el desarrollo de mercados de compra basados en el
capital privado en el Reino Unido, Alemania, Europa Oriental y Central (CEE) y
Jap�n que representan contextos institucionales diferentes. Una comparaci�n
detallada de los factores que influyen en el desarrollo de todos los mercados est�
m�s all� del alcance de este cap�tulo (para la discusi�n adicional ver a Wright et
al., 1992; 2003a; 2004; 2005). Los paneles A y B en la Tabla 11.2 est�n
relacionados con la generaci�n de oportunidades del acuerdo. El panel A ilustra las
diferencias importantes entre estos pa�ses en t�rminos de suministro de
oportunidades de compra. Por ejemplo, en el Reino Unido el suministro m�s fuerte de
oportunidades era la reestructuraci�n de grupos diversificados, con ir
transacciones privadas que se hacen m�s importante �ltimamente. En contraste, en
Alemania la necesidad de tratar con problemas de la sucesi�n en firmas pose�das por
la familia era relativamente m�s importante. En CEE, la transici�n del comunismo al
principio cre� oportunidades de privatizar activos nacionales. En Jap�n, la
necesidad de reestructurar el keiretsus proporciona el alcance principal a compras
de la desinversi�n. El panel B examina la demanda y en particular enfatiza
diferencias en actitudes al riesgo empresarial y la buena voluntad de direcci�n de
emprender una compra. La distinci�n m�s notable es que en el Reino Unido estos
factores eran bastante m�s positivos que en los otros pa�ses, pero alg�n cambio de
actitudes all� se nota. El panel C est� relacionado con la infraestructura para
completar acuerdos. Otra vez, el Reino Unido ha m�s desarrollado capital privado y
mercados de deudas, mejores redes intermediarias y m�s favorable legal y marcos de
impuestos que en Europa continental. Es notable que en los otros pa�ses, los
cambios deben hacer en curso esta infraestructura m�s favorable. Estos cambios
reflejan las presiones del suministro potencial de acuerdos de permitir a
reestructuraci�n industrial ocurrir notada en el Panel A. Finalmente, el Panel D
est� relacionado con la existencia de rutas de la salida convenientes y su
importancia para empresas de capital privado para realizar sus ganancias de
inversiones de compra. All� son notables
Capital privado y Comparaci�n de la Tabla 11.2 de compras de la direcci�n de
factores que afectan crecimiento del mercado de MBO en Europa Occidental, CEE y
Jap�n
Panel A: Suministro de Suministro de oportunidades de oportunidades ������� Tiene
que tratar con la Necesidad de problemas de la sucesi�n de la familia de
reestructurar grupos diversificados el Reino Unido necesidad Moderada Alemania Alto
necesita CEE Bajo necesitan Jap�n Moderado

285

Modelos establecidos a lo largo de per�odo � Necesidad de privatizar Bien

establecido � programa nacional � compa��as a partir de los a�os 1980; ahora
completo

Hacerse establecido de mediados de los a�os 1990 Antigua RDA aparte, relativamente
peque�o

Cada vez m�s establecido a principios del Bulto de los a�os 2000 de privatizaciones
completado

Sustancial y creciente a partir de 2000

Alcance para "yendo - reserva Grande" mercado privado; poca inicial de

transacciones trata ahora significativa � Desarrollo Muy desarrollado � etapa de
M&A � mercados

� � �

Relativamente peque�o n�mero de compa��as citadas que Se hacen activas

Bajo, �mpetu despacio ganador bajo la Administraci�n de Koizumi Muchos candidatos;

el crecimiento moderado pero espec�fico desde oportunidades 2003 se debe poner
Relativamente activo Activo en la luz de la necesidad de la reestructuraci�n

El panel B: Demanda de Demanda del capital privado de capital privado ����� La

actitud a la Buena voluntad del riesgo empresarial de gerentes de comprar el Reino
Unido era muy positiva a partir de principios de los a�os 1980 Alemania Alta
Tradicionalmente bajo, cambiando de una manera lenta Inicial para desarrollarse CEE
Positivo y poni�ndose Alta, pero careciendo financiero significa Jap�n
Tradicionalmente muy bajo; cambio muy lento que Aumenta en luz de frustraciones en
grupos m�s grandes & mayores recompensas percibidas disponibles

El panel C: Infraestructura para completar acuerdos Infraestructura para completar

acuerdos �� Capital privado y Empresa el Reino Unido Crecieron r�pidamente de
Alemania temprana Tradicionalmente peque�a & no CEE Jap�n Peque�o pero en v�as de
desarrollo entrada reciente Significativa de

286

La tabla 11.2 (sigui�)

El panel C: la Infraestructura para completar acuerdos (sigui�) la Infraestructura
para completar acuerdos el Mercado de capital � El suministro de los a�os 1980 del
Reino Unido de deudas Alemania Alta MBO orient� la Tradici�n de la acci�n de
palanca alta CEE fondos de Jap�n para MBOs Bajo pero los Bancos crecientes que se
someten a la reestructuraci�n principal pero las compras vistas como la opci�n
atractiva Completamente desarrollaron cambios positivos Recientes de la compra
aspectos espec�ficos; esfuerzos de aumentar Reformas de flexibilidad en progreso

� Intermediarios � red � Favourability de � marco jur�dico

Muy desarrollado Favorable

Fragmentado Moderadamente favorable

Muy desarrollado Favorable

� �

Favourability de r�gimen de impuestos

Favorable

Reformas en progreso

El movimiento a favorable con reformas de la UE

El panel D: Realizaci�n de Realizaci�n de ganancias de ganancias � Bolsas el Reino

Unido Receptivo de capital privado porque. De mediados de los a�os 1980; ahora
Inter�s creciente Muy activo m�s dif�cil Alemania Nuevas cuestiones escasas; el
mercado de la grada secundario cerr� CEE Crecimiento de fondo de la capital
dom�stico y apetito Jap�n desarrollo Reciente que ayuda a la salida de compra

Ventas comerciales

� Secundario � buy-outs/� reestructuraci�n

Fuente: CMBOR

M&A mercado que desarrolla ruta Posible

Ruta de la salida Posible muy activa

Principio activo a aparecer

Capital privado y compras de la direcci�n

287

diferencias en el papel de bolsas en facilitaci�n de IPOs. Sin embargo, hasta las

bolsas desarrolladas proporcionan oportunidades limitadas de salir de inversiones
de compra, a menos que sean m�s grandes, r�pido cultivando negocios. En
consecuencia, los mercados de adquisiciones suponen que un papel importante permita
a negocios venderse a otras corporaciones. Como muchas corporaciones comienzan a
completar su reestructuraci�n y ya que los mercados se hacen m�s concentrados y
globales, hay menos alcance para la ruta de la salida de venta comercial, sobre
todo para acuerdos m�s peque�os. Este cambio ha visto la aparici�n de la compra
secundaria o compra - en donde un acuerdo inicial se vende a otra empresa de
capital privado que permite el primer conseguir una salida. Esta opci�n es
importante en el mercado del Reino Unido m�s desarrollado pero ya que los otros
mercados se hacen m�s maduros y tienen que buscar salidas, la capacidad de
conseguir una compra secundaria puede ser �til en un ambiente de reserva
relativamente d�bil y mercados de adquisici�n corporativos. Tendencias en el
desarrollo de mercados de compra basados en el capital privado En esta secci�n,
hablan del desarrollo de mercados de compra basados en el capital privado en pa�ses
diferentes. Las compras en los EE.UU Aunque las compras estuvieran presentes en los
EE.UU durante los a�os 1960 y los a�os 1970, el per�odo principal del crecimiento
eran en los a�os 1980 con la toma privada de corporaciones puestas en una lista un
rasgo prominente (las Figuras 11.1 y 11.2). La econom�a de los EE.UU. de los a�os
1980 fue caracterizada por entradas en funciones corporativas (hostiles) extensas y
reestructuraci�n. Jensen (1991) sostiene que durante este per�odo, LBOs y MBOs
funcionaron como el catalizador necesario para el cambio de firmas del conglomerado
ineficaces. El mercado de los Estados Unidos se desarroll� con el mayor uso de
mayor y deuda del entresuelo que en Europa y una concentraci�n en sectores maduros
con necesidades de la inversi�n bajas. La existencia de un mercado citado para la
deuda de la alta prestaci�n permiti� a transacciones muy grandes completarse y
permitirse a especialistas LBO y

200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 valor de la figura 11.1 1990 1992 1994 1996
1998 2000 2002 2004 de 1988 de LBOs en el $bn del valor estadounidense

288

900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 n�mero de 2004 de 2002 de 2000 de 1998 de
1996 de 1994 de 1992 de 1990 de 1988

Figura 11.2

N�mero de LBOs en los EE.UU

equipos de gesti�n para competir con adquirentes corporativos (Kaufman y Englender,

1993; Baker y Smith, 1998). La culminaci�n de los a�os 1980 la onda de LBO tuvo que
ver con muchas quiebras y resistencia p�blica y pol�tica feroz (legislaci�n de
antientrada en funciones) tal que la actividad redujo la marcha repentinamente
(Kaplan y Stein, 1993). A partir de 1997 adelante, hab�a una subida modesta tanto
de p�blico al privado (PTPs) como de compras de la desinversi�n en los EE.UU, con
un fuerte aumento que ocurre en 2003 hasta 2005 tanto en valor como volumen. El
concepto se hizo m�s asociado con la busca de oportunidades de crecimiento que con
reducci�n de costos y vaciamiento de activos como antes (Kester y Luehrman, 1995).
Proporcionalmente, las empresas de capital privado tambi�n han surgido como
financieros m�s importantes en el mercado de compra estadounidense. Desde 2000,
PTPs fueron al principio motivados por la decadencia de las bolsas que parece hacer
la venta de la equidad p�blica demasiado costosa como un origen de fondos. Se dice
que la realizaci�n de la Acci�n de Sarbanes-Oxley que apret� requisitos de
revelaci�n para la corporaci�n puesta en una lista despu�s de preocupaciones del
gobierno corporativo como consecuencia del esc�ndalo de Enron aumenta los gastos de
un listado considerablemente. El nivel de compras de sociedades an�nimas es muy
bajo en los EE.UU comparado con la mayor parte de otros pa�ses. Compras en el Reino
Unido Wright et al. (2000a) se identifican cuatro introduce el desarrollo
progresivamente del mercado de compra del Reino Unido. La primera fase implic� el
crecimiento del mercado inicial a principios de los a�os 1980. En el contexto de la
recesi�n profunda, muchos acuerdos implicados fallaron la reestructuraci�n de
firmas o firmas para evitar el fracaso. La relajaci�n de la prohibici�n de firmas
que proporcionan la asistencia financiera para comprar sus propias partes en 1981
redujo las barreras para prestamistas para obtener la seguridad para los fondos que
avanzaron. La segunda fase implic� el crecimiento del mercado r�pido de mediados de
los a�os 1980 al final de la d�cada. Las compras eran cada vez m�s el resultado de
estrategias consideradas que reenfocan y un primer pico se alcanz� en 1989. Los
n�meros del acuerdo se elevaron a lo largo de los a�os 1980 hasta 1990. El
advenimiento de capital privado del especialista y fondos del entresuelo juntos con
la entrada por bancos estadounidenses de mediados de los a�os 1980 ayud� al fondo
Capital privado y compras de la direcci�n

289

este desarrollo. El cambio a fondos de compra reflej� una necesidad de gerentes

especializados que pueden proveer al profesional que supervisa y el consejo.
Adem�s, los fondos permitieron a tallas del acuerdo m�s grandes completarse que
eran t�picamente factibles con la financiaci�n cautiva directa por bancos
paternales o compa��as de seguros. Adelante, el levantamiento de fondos por ex
cautivos (para crear a semicautivos) proporciona un mecanismo para atar la
remuneraci�n ejecutiva m�s estrechamente a vueltas de la inversi�n, que puede no
ser posible dentro de un banco/compa��a de seguros total la estructura de
remuneraci�n corporativa. La tercera fase implic� el colapso de acuerdos grandes y
el resurgimiento de acuerdos que implican firmas afligidas en la recesi�n de
principios de los a�os 1990. El final de la recesi�n en 1994 vio la aparici�n de
una cuarta fase que implica el r�pido crecimiento en el valor de mercado, que
alcanz� un nuevo pico en 2000. La mayor atenci�n a transacciones m�s grandes por
jugadores del mercado vio n�meros del acuerdo caerse. M�s all� del per�odo cubierto
por Wright et al. (2000a), los a�os despu�s de 2000 marcaron una revaloraci�n
principal del mercado como consecuencia del colapso del retumbo de dot.com y sus
repercusiones m�s amplias. En contraste con los EE.UU, las desinversiones de grupos
m�s grandes han sido fuentes m�s importantes de compra en el Reino Unido. Toms y
Wright (2005) atributo esta diferencia de varios factores que se relacionan con
financiaci�n de disponibilidad y diferencias de impuestos. En el Reino Unido, ambas
compras que implican la desinversi�n y los que implican firmas pose�das por la
familia se han hecho menos importantes en a�os recientes. Proporcionalmente, las
compras secundarias y el p�blico a compras privadas en particular se hicieron m�s
importantes de mediados de los a�os 1990. La carencia de la liquidez y la necesidad
de la capital de extensi�n como una consecuencia del l�mite de finanzas de la
equidad institucionales, se argumenta para haber presionado peque�as sociedades que
cotizan en bolsa para responder a avances por empresas de capital privado. Sin
embargo, esto s�lo es la parte de la explicaci�n ya que las corporaciones cada vez
m�s m�s grandes se est�n apuntando (CMBOR, 2005). Europa continental que El mercado
de compra europeo continental era generalmente m�s lento para desarrollar pero
algunos pa�ses vieron mercados de compra m�s activos mucho antes que otros, como
los Pa�ses Bajos y Suecia (las Tablas 11.3a y 11.3b) (Wright et al., 1991). El
mercado franc�s comenz� a desarrollarse de mediados de los a�os 1980 en lo que
concierne a aproximadamente la sucesi�n en negocios de la familia llev� a la
introducci�n de incentivos fiscales para emprender compras. El crecimiento del
mercado tambi�n fue abastecido de combustible por un cambio en una cultura
empresarial m�s positiva hacia compras. La industria del capital privado francesa
creci� r�pidamente de mediados de los a�os 1980, con abogados que en particular
desempe�an un papel importante en la difusi�n del concepto de compra. El desarrollo
de Segundo March� y Nouveau March� realz� el alcance para la realizaci�n de
inversiones de compra aunque las ventas parciales hayan proporcionado una ruta de
realizaci�n frecuente a inversionistas. La actividad de compra se podr�a
identificar en Alemania a principios de los a�os 1980, pero s�lo era a partir de
principios de los a�os 1990 que el mercado comenz� a mostrar el crecimiento
significativo que lleva a un pico en 2000 antes de que el valor de mercado partiera
por la mitad el a�o siguiente. En contraste con el Reino Unido y Francia, la buena
voluntad de gerentes alemanes de emprender compras ha sido tradicionalmente baja,
pero cambia ya que el crecimiento de la reestructuraci�n corporativa ha reducido
considerablemente la seguridad directiva de la tenencia. La infraestructura para
completar acuerdos alemanes era mucho tiempo menos que� pocos intermediarios
favorables�, unas tasas del mercado libre del capital privado subdesarrolladas y
altas tasas de impuestos. Muchas de estas restricciones no comenzaron a aliviar
hasta mediados de los a�os 1990, como la relajaci�n del r�gimen del impuesto sobre
la plusval�a que est� relacionado con disposiciones de la parte. Las bolsas en
Alemania se han menos tradicionalmente desarrollado que en los otros dos pa�ses.

290

Gu�a de investigaci�n en N�mero del capital de riesgo de buy-outs/buy-ins

1995 4 2 7 21 95 79 7 12 59 6 8 14 14 45 373 598 971 1996 6 11 14 25 115 73 9 23 56
7 5 13 16 53 426 646 1072 1997 7 10 16 33 137 97 9 25 61 6 3 23 21 65 513 707 1220
1998 5 19 13 16 155 79 15 33 74 4 6 39 23 51 532 688 1220 1999 4 16 18 19 147 51 9
42 65 8 6 30 33 56 504 653 1157 2000 13 18 18 15 128 66 12 29 78 7 5 28 24 54 495
614 1109 2001 7 25 11 23 126 90 16 17 59 9 1 37 48 50 519 638 1157 2002 17 24 18 29
123 102 19 38 60 12 6 42 25 35 550 628 1178 2003 12 20 12 28 142 104 14 43 74 16 5
51 23 30 574 699 1273 2004 14 36 16 27 150 110 9 43 68 11 3 33 39 28 587 686 1273

Tabla 11.3a

Nombre del pa�s Austria B�lgica Dinamarca Finlandia Francia Alemania Irlanda Italia
Pa�ses Bajos Noruega Portugal Espa�a Suecia total de Suiza (CE) Reino Unido total
(inc el Reino Unido)

Fuente: Capital privado de CMBOR/Barclays / Deloitte

Tabla 11.3b

Valor de buy-outs/buy-ins (m)

1995 56 14 54 189 1424 1208 172 271 857 18 344 241 685 712 1996 68 147 388 723 2189
1704 116 1115 988 316 154 227 700 1276 1997 128 414 263 455 5250 3523 97 3115 1059
181 64 374 1551 2426 1998 95 823 269 559 6198 5313 258 695 3435 23 84 861 928 1347
1999 680 2595 2165 1085 8375 4660 1475 2714 2901 226 206 1713 2926 1013 2000 734
337 1313 675 6448 15076 259 2550 1739 1004 83 944 3164 2003 de 2002 de 2001 de 1772
2004

Nombre del pa�s Austria B�lgica Dinamarca Finlandia Francia Alemania Irlanda Italia
Pa�ses Bajos Noruega Portugal Espa�a Suecia total de Suiza (CE) Reino Unido total
(inc el Reino Unido)

47 150 303 88 1744 517 1448 2266 498 1391 848 335 1047 460 1039 977 6405 15550 8768
11878 7500 8121 11578 17912 5021 4918 779 935 737 3428 7770 2472 4428 1793 4958
6936 1371 142 301 427 2 26 54 8 1530 2069 970 2791 3000 1116 2223 1813 715 2764 864
1327

6245 10111 9012 12602 15257 22713

18900 20888 32734 17109 23265 26750 36009 44153 59484

36098 34045 42445 41903 50165 38339 31334 24823 23518 30074 74437 65379 67268 65421
80239

Fuente: Capital privado de CMBOR/Barclays / Deloitte

Capital privado y la Tabla 11.4a de compras de la direcci�n

Escriba a m�quina a Familia & compra en p�blico del P�blico de Privatizaci�n
paternal Local paternal Extranjera Privada a Quiebra Privada Compra Secundaria
Total Desconocido

291
buy-outs/buy-ins europeo continental por fuente: n�mero de acuerdos
1995 87 56 149 16 0 2 16 5 42 373 1996 96 63 153 8 2 8 22 7 67 426 1997 125 73 203
8 3 8 14 10 69 513 1998 167 74 162 9 3 5 10 22 80 532 1999 126 69 168 4 1 31 11 29
65 504 2000 117 69 176 4 8 20 8 30 63 495 2001 92 96 210 3 2 14 11 30 61 519 2002
88 102 198 3 2 13 43 29 72 550 2003 114 99 188 4 2 18 21 61 67 574 2004 136 85 218
1 2 10 14 68 53 587

Fuente: Capital privado de CMBOR/Barclays / Deloitte

Tabla 11.4b
Escribir a m�quina

buy-outs/buy-ins europeo continental por fuente: valor (m)

1995 1996 2870 940 4430 238 10 259 203 360 800 1997 5503 2865 5898 2289 121 286 93
1264 581 1998 6867 3616 6741 1259 204 477 85 654 984 2003 de 2002 de 2001 de 2000
de 1999 2004

Familia & 2.784 Privatizaci�n paternal Local de 1144 paternal Extranjera de 1473
Privada 226 compra P�blica - en 0 P�blico a 47 Quiebra Privada 159 Compra
Secundaria 71 340 Total Desconocido

5686 2508 3496 4314 4025 6695 5059 5584 4676 3925 4253 3965 13456 14945 16176 18575
18236 16340 387 1092 97 2441 989 4 32 904 173 237 571 1070 5248 6204 7502 6676 3788
7928 85 79 58 1688 945 105 1934 3709 1376 4066 8413 13054 849 1073 491 523 683 1004
32736 36098 34045 42445 41903 50165

6244 10110 18900 20887

Fuente: Capital privado de CMBOR/Barclays / Deloitte

La tendencia europea total en fuentes del vendedor de compra se muestra en las

Tablas 11.4a y 11.4b. En Francia, las oportunidades del acuerdo al principio
provinieron de una necesidad de vender negocios por los due�os de firmas de la
familia que afrontan problemas de la sucesi�n. La sucesi�n y las cuestiones de
reorganizaci�n de la carpeta en el gran n�mero de sociedades que cotizan en bolsa
controladas por la familia en Francia tambi�n contribuyeron a un crecimiento
marcado de compras de esta fuente. Las desinversiones de corporaciones se han hecho
ahora una parte principal del mercado del capital privado franc�s asociado con el
crecimiento de presiones competitivas en la industria francesa y aumento se
concentran en gobierno corporativo y valor para los accionistas. La renuencia por
fundadores de firmas clasificadas peque�as y medias en pa�ses como Alemania, Espa�a
e Italia tanto para dejar va como venderse a empresas de capital privado ha
restringido el crecimiento del mercado. Las compras de firmas de la familia se han
hecho relativamente menos importantes como las desinversiones se han hecho m�s
importantes junto a compras secundarias. El mercado europeo para transacciones PTP
todav�a es peque�o, en parte porque los pa�ses europeos Continentales tienen menos

292

sociedades que cotizan en bolsa. La cultura tambi�n puede ser importante, con
gerentes en algunos pa�ses que desean evitar la carga de un listado en primer lugar
mientras en otros los gerentes pueden estar demasiado orgullosos de su listado a
hasta racionalmente consideran yendo privado (CMBOR, 2002). Compras por todo el
mundo El concepto de compra tambi�n se ha extendido a Jap�n ya que el pa�s estuvo
enfrente de problemas principales de la reorganizaci�n corporativa en la luz de
problemas macroecon�micos. El pa�s vio compras ocasionales durante principios de
los a�os 1990 pero 1998 marc� el verdadero nacimiento del mercado. El mercado
sigui� creciendo a partir de 2000, y hacia 2003 67 acuerdos se completaron con el
valor total que aumenta casi cinco veces durante el a�o anterior a 520 mil millones
de yenes (4.200 millones). Las desinversiones por corporaciones japonesas han
provisto consecuentemente la fuente m�s grande de compras hasta ahora. Un
desarrollo importante a partir de finales de 2000 era el aspecto de compras de
sociedades que cotizan en bolsa enteras. Las compras de firmas fracasadas tambi�n
contribuyen un elemento importante del mercado facilitado por el establecimiento de
la Ley de la Rehabilitaci�n Civil en 2000, que proporcion� un esquema de rescate
corporativo en el tribunal m�s flexible de ayudar a tratar con el problema de
firmas afligidas que resultan de las dificultades macroecon�micas del pa�s. Las
compras del privado (familia) firmas tambi�n han aumentado en la importancia
relativa. A pesar de estas tendencias de crecimiento, la madurez de mercados de
compra diferentes var�a completamente marcadamente. Un indicador de la madurez del
mercado relativa es la proporci�n del valor de transacciones de compra al PIB de un
pa�s a trav�s de Europa (la Figura 11.3). El Reino Unido est� sin duda el mercado
de compra solo m�s grande como una proporci�n de PIB, mientras la tarifa de
mercados francesa y alemana menos bien comparado con su talla del mercado de compra
total. El m�s notablemente, se ve que Espa�a e Italia como sistemas econ�micos
relativamente grandes tienen mercados de compra muy subdesarrollados. El resumen
Esta secci�n ha mostrado la heterogeneidad del concepto de compra y ha demostrado
su aplicabilidad a firma diferente y contextos del pa�s. La heterogeneidad de
crecimiento del mercado mostrado en la Figura 11.1 fuertemente refleja el impacto
de las diferencias en los factores que influyen en el desarrollo de mercados de
compra perfilados antes en la secci�n. El modelo del crecimiento del mercado
individual con el tiempo sugiere que los cambios de estos factores realmente ayuden
a estimular el crecimiento del mercado. Aquellos pa�ses con el valor de mercado de
compra bajo a proporciones del PIB tendr�an que considerar c�mo algunos de estos
factores se pueden relajar para facilitar el desarrollo de mercados de compra para
dirigirse a necesidades de reestructurar corporaciones y efectuar la transici�n de
la propiedad en firmas de la familia. El ciclo vital de compra Para examinar las
cuestiones que nos relacionan con capital privado y compras de la direcci�n,
adoptamos una perspectiva del ciclo vital del proceso de compra (Wright y Robbie,
1998). Esencialmente, la perspectiva del ciclo vital implica la generaci�n del
acuerdo; la proyecci�n y negociaci�n; valoraci�n; estructuraci�n; la escucha y la
adici�n de valor; y la salida y longevidad. Hablamos de cada una de estas etapas en
el ciclo vital por su parte. La discusi�n cerca el examen de compras de firmas
puestas en una lista que se toman privadas y las compras de las firmas privadas. La
generaci�n del acuerdo de compra y las oportunidades del acuerdo de Compra de
antecedentes que se desarrollaron en los a�os 1980 se unieron a problemas del coste
de la agencia y un fracaso de los mecanismos de control internos de las firmas
(Jensen, 1993). En particular, el

Capital privado y compras de la direcci�n

El Reino Unido Pa�ses Bajos Alemania B�lgica Francia Finlandia Suecia Irlanda Suiza
Espa�a Noruega Italia Dinamarca Austria 2003 de 2004 del 0,00% el 0,50% el 1,00% el
1,50% el 2,00% el 2,50% el 3,00% el 3,50% el 4,00% el 4,50% de Portugal 2002

293

Fuente: Capital privado de CMBOR/Barclays / Deloitte y Estad�stica de la OCDE

Figura 11.3

Compras como un porcentaje de PIB

la firma multidivisional se argument� no para poder entregar ventajas del

accionista (Thompson y Wright, 1988). Aunque se supusiera que la firma
multidivisional reduc�a la discreci�n directiva, muchas firmas nominalmente
estructuradas de esta manera en la pr�ctica carecieron del control y mecanismos
incentivos que eran conceptualmente necesarios para generar mejoras de rendimiento
(Hill, 1985). Adem�s, la ventaja relativa del mercado de capital interno, un rasgo
central de la distribuci�n de los recursos en firmas multidivisionales, se
argument� para haber disminuido con mejoras de la eficacia de mercados externos
(Bhide, 1992).

294

Jensen (1989) sostuvo que estos problemas eran particularmente agudos en negocios
maduros que generaron flujos de fondos libres ya que estas firmas tender�an a tomar
parte en la variedad poco rentable, m�s bien que vomitar el dinero efectivo en
dividendos anormalmente grandes. Esta variedad puede ser beneficiosa para gerentes
remunerados sobre la base de la talla firme, pero no para accionistas. Del mismo
modo, una firma de muchos productos con flujo de fondos total satisfactorio y
gobierno d�bil puede experimentar la apat�a considerable en la toma de decisiones
de reorganizar sus actividades de acuerdo con condiciones del mercado que cambian
(Jensen, 1993). Estas situaciones generaron las condiciones para compras para
mejorar la eficiencia. En primer lugar, la nueva concentraci�n de la equidad en las
manos de personas enteradas y/o con empresas de capital privado con una asociaci�n
cercana con la nueva firma proporciona el incentivo para buscar oportunidades
provechosas. En segundo lugar, las empresas de capital privado se hacen monitores
activos, a diferencia de accionistas pasivos en una corporaci�n puesta en una
lista, y tienen las habilidades espec�ficas de emprender esta escucha. En tercer
lugar, la substituci�n a gran escala de deuda, cuasi deuda y cuasi equidad, para la
equidad ordinaria en la financiaci�n de la compra lleva un compromiso de encontrar
gastos de revisi�n que reduce la discreci�n directiva y pone la presi�n en la
direcci�n para funcionar. En cuarto lugar, la participaci�n en el capital de la
direcci�n tambi�n puede estar basada en resultados de rendimiento, seg�n un
contrato de performancecontingent o mecanismo del trinquete (Thompson et al.,
1992). Finalmente, donde hay una relaci�n comercial con un ex padre, una compra de
la desinversi�n puede tener un incentivo aumentado para funcionar donde es
pesadamente dependiente de su ex padre y donde el ex padre retiene una
participaci�n en el capital (posesi�n enfadada) (Wright, 1986). El fracaso de
sistemas de control internos tambi�n se puede ver en firmas m�s innovadoras. En
organizaciones diversas grandes, integradas, las medidas burocr�ticas se pueden
adoptar para tratar de asegurar el rendimiento pero estas medidas pueden restringir
la experimentaci�n y reprimir la actividad innovadora (Francis y Smith, 1995). Los
gerentes en la situaci�n de precompra as� afrontan restricciones de la inversi�n de
la oficina central, en particular donde sus firmas son perif�ricas a la l�nea de
productos principal de la casa matriz (Wright et al., 2001). Estos problemas se
pueden aliviar despu�s de la compra. En vez de obedecer pedidos de oficinas
centrales que bloquean la innovaci�n y la inversi�n a fin de optimizar los
objetivos de la casa matriz diversificada, la compra crea el poder discrecional
para el nuevo equipo de gesti�n de decidir lo que es el mejor para el negocio, c�mo
organizar y encabezar la compa��a, y c�mo establecer un plan de negocios que es el
m�s provechoso de s� y la firma (Wright et al., 2000b; 2001). Varios argumentos
adicionales se han avanzado para explicar compras, en particular los que implican
la toma privada de corporaciones puestas en una lista. Primero es la hip�tesis
fiscal. Como la gran mayor�a de transacciones PTP ocurren con un aumento sustancial
de la acci�n de palanca, el aumento de deducciones de inter�s constituye una fuente
importante de ganancias de la riqueza esperadas. La deducibilidad del impuesto de
inter�s por los nuevos pr�stamos constituye un escudo fiscal principal que aumenta
el valor de la prerecapitalizaci�n. Segundo es la hip�tesis del coste de la
transacci�n asociada con los gastos directos de mantener un listado de la bolsa
(DeAngelo et al., 1984). La hip�tesis de gastos de la transacci�n sugiere que las
ganancias de la riqueza de ir privadas son en gran parte el resultado de la
eliminaci�n de los gastos directos e indirectos asociados con el mantenimiento de
un listado de la bolsa. El tercero es la defensa contra la hip�tesis de adquisici�n
hostil que sugiere que los premios en PTPs reflejen el hecho que el equipo de
gesti�n puede tener la intenci�n de comprar a los otros accionistas a fin de
aislarse contra una entrada en funciones voluntaria. Lowenstein (1985) relata que
algunas corporaciones han ido privadas v�a un MBO como una medida defensiva contra
una amenaza de adquisici�n hostil.

Capital privado y compras de la direcci�n

295

Cuarto es la hip�tesis de la infravaloraci�n que declara que cuando el grupo de las

firmas de la pretransacci�n es de bajo rendimiento, la direcci�n o un especialista
LBO son capaces de pagar premios m�s altos en una transacci�n PTP ya que se espera
que creen el valor para los accionistas adicional una vez que la firma es privada.
Puede haber informaci�n asim�trica entre direcci�n y forasteros sobre el valor
m�ximo que se puede realizar con los activos en el lugar. La direcci�n con la
informaci�n privada superior puede percibir que el precio de las acciones se
subvalora con relaci�n al potencial verdadero de la firma. Este problema se puede
exacerbar donde las corporaciones puestas en una lista encuentran problem�tico para
usar el mercado de valores para financiar la extensi�n, ya que puede ser dif�cil
atraer el inter�s de accionistas institucionales y gestores de fondos. La
indiferencia a tales partes crea la iliquidez e implica que probablemente
permanecer�n humildes valorado que proporciona un �mpetu para ir privado.
Lowenstein (1985) sostiene que la direcci�n puede emplear t�cnicas de la
contabilidad espec�ficas para reducir el precio de las acciones del preanuncio,
como la manipulaci�n de dividendos y ganancias deliberadamente deprimentes. Quinto
es la transferencia de la riqueza de otra hip�tesis de accionistas. Un firme que va
privado puede transferir la riqueza de obligacionistas a accionistas publicando la
deuda de la precedencia m�s alta o igual. En PTPs, el tercer mecanismo en
particular puede llevar a la expropiaci�n de la riqueza del obligacionista
sustancial. Los gastos del apuros financiero sextos, potenciales pueden desalentar
firmas de ir privados y de ah� las ventajas esperadas asociadas con esta forma de
la estructura organizativa no se pueden realizar (Opler y Titman, 1993). La mayor
parte de pruebas que est�n relacionado con la generaci�n del acuerdo concierne los
antecedentes a la toma privada de firmas puestas en una lista en los EE.UU. Los
estudios estadounidenses del papel del flujo de fondos libre en la decisi�n de ir
privados han producido resultados mezclados. Lehn y Poulsen (1989) y Singh (1990)
relatan que las firmas que van privado tienen el mayor flujo de fondos libre que
firmas p�blico restante, pero crecimiento de las ventas inferior. Sin embargo,
Kieschnick (1998) refundi� a Lehn y la muestra de Poulsen usando una regresi�n
log�stica ponderada y encontr� el flujo de fondos libre y el crecimiento de las
ventas siendo insignificantes. Adem�s, Opler y Titman (1993) encuentran que las
compras con financiaci�n s�lo con mayor probabilidad expondr�n las caracter�sticas
combinadas de Q de Tobin bajo y flujo de fondos alto que firmas p�blico restante.
Adelante, Halpern et al. (1999) tambi�n no encuentran ningunas pruebas apoyando la
hip�tesis del flujo de fondos libre. Estas pruebas estadounidenses, por lo tanto,
sugieren que yendo privado no est� siendo conducido por la necesidad de devolver el
dinero efectivo libre a los accionistas. Kaplan (1989b) estima que el beneficio
fiscal de PTPs estadounidense est� entre el 21 por ciento y el 72 por ciento del
premio pagado a accionistas para tomar la compa��a privada de la primera mitad de
los a�os 1980. Singh (1990) relata que MBOs estadounidenses estaban
considerablemente m�s bajo la presi�n de entrada en funciones antes del MBO que una
muestra de firmas combinadas. DeAngelo (1986) no encuentra ningunas pruebas de la
manipulaci�n sistem�tica de la documentaci�n contable de precompra por la direcci�n
actual. Wu (1997) realmente muestra pruebas consecuentes con la visi�n que los
gerentes manipulan ganancias hacia abajo antes de la oferta MBO. Asquith y Wizman
(1990), Cook et al. (1992) y Warga y Welch (1993) espect�culo que los
obligacionistas con convenios que ofrecen la protecci�n baja contra la
reestructuraci�n corporativa pierden alg�n porcentaje de su inversi�n. Pruebas del
Reino Unido indican que las firmas que van privadas a trav�s de una compra son m�s
probables que aquellos que permanecen puestos en una lista para tener la propiedad
del director ejecutivo m�s alta, la propiedad m�s alto institucional y m�s dualidad
de director ejecutivo y presidente (Weir et al., 2005a). Estas firmas no ten�an
flujos de fondos libres excedentes o afrontaron una mayor amenaza de la adquisici�n
hostil pero realmente ten�an oportunidades de crecimiento inferiores. En un estudio
relacionado, Weir et al. (2005b) encuentran que la percepci�n de los gerentes que
el mercado subvalor� la compa��a considerablemente tuvo que ver con ir

296

privado. Renneboog et al. (2007) encuentran para una muestra del Reino Unido PTPs
completado entre 1997 y 2003 que las fuentes principales de las ganancias de la
riqueza del accionista son la infravaloraci�n de escudos del impuesto de inter�s
firmes, aumentados del objetivo de la pretransacci�n y realineamiento incentivo. En
contraste, encuentran que una reducci�n esperada de flujos de fondos libres no
determina los premios tampoco PTPs son una reacci�n defensiva contra una entrada en
funciones. El concepto de compra tambi�n se puede aplicar a firmas pose�das por la
familia privadas. All� aumenta el reconocimiento que pueden no haber miembros de
familia convenientes complacientes o capaces de tomar la propiedad y direcci�n del
negocio (Wright et al., 1992; Bachkaniwala et al., 2001). En firmas de la familia
privadas maduras, las oportunidades de crecimiento se pueden haber agotado y los
fundadores algo se separan de la marcha del negocio ya que comienzan a perseguir
otros intereses. La direcci�n en segundo lugar puede poseer la mayor informaci�n
sobre la marcha del negocio y poseer las habilidades directivas de presentar la
direcci�n profesional necesaria, pero no estar en una posici�n para tomar
decisiones apropiadas (Howorth et al., 2004). Una compra de la direcci�n puede ser
un medio de efectuar la sucesi�n y ser aceptable para el fundador como la mejor
manera de conservar sus ingresos ps�quicos a trav�s del mantenimiento de identidad
independiente de la compa��a y cultura, as� como seguir implic�ndose en el negocio.
Sin embargo, los fundadores dominantes pueden no haber desarrollado la direcci�n en
segundo lugar fuerte que se podr�a hacer due�os-gerentes. Si es as�, una direcci�n
compra - en puede ser necesario (Robbie y Wright, 1996). Protegiendo y negociaci�n
de compras En la valoraci�n de inversiones potenciales, las empresas de capital
privado son enfrentantes con un problema de selecci�n adverso (Amit et al., 1993).
En contraste con la etapa temprana las empresas manejadas por los due�os, empresas
de capital privado que consideran ofertas de compra de la direcci�n que financian
tienen que tomar sus decisiones sobre la base del rendimiento directivo observado
en correo, expectativas sobre si el mejoramiento de incentivos directivos mejorar�
el rendimiento y la buena voluntad de la direcci�n de tomar el riesgo de una compra
a fin de asegurar las frutas de su capital humano. La direcci�n el comprar-INS
t�picamente se concentra en empresas que requieren la vuelta y la reestructuraci�n,
pero ya que la compra - en el empresario viene desde fuera hay problemas de la
informaci�n asim�trica, tanto con relaci�n a sus habilidades verdaderas como porque
no ha sido posible vigilar al gerente en el correo. Estos problemas crean la
incertidumbre para el financiero del capital privado sobre si el acuerdo en el cual
invierten es lo que cre�an que era, que puede ser dif�cil de dirigirse antes de que
remitan sus fondos. En una compra de la direcci�n, las empresas de capital privado
pueden ser dirigidas por el conocimiento profundo de la direcci�n actual del
negocio (Birley et al., 1999). La direcci�n no necesariamente puede tener
incentivos claros para revelar la informaci�n ver�dica ya que pueden desear o
minimizar problemas en su ansiedad de hacer el acuerdo parecer viable o exagerar
problemas a fin de reducir el precio de la transacci�n. Sin embargo, el sondeo
detallado puede permitir a la empresa de capital privado destapar dificultades
principales y dirigirse a una evaluaci�n exacta de la situaci�n verdadera.
Invirtiendo en personas enteradas, las empresas de capital privado pueden ser
capaces de reducir incertidumbres m�s que es el caso para la direcci�n que la
direcci�n del comprar-INS compra - en empresarios puede ser capaz de reducir
algunos problemas de la informaci�n asim�trica donde han detallado el conocimiento
sobre el sector de la industria pero hasta aqu�, la disponibilidad de informaci�n
por firmas privadas se puede limitar (Robbie y Wright, 1995). En tales casos pueden
ser capaces de usar redes personales para realizar la verificaci�n informal sobre
el estado de la empresa objetivo. Estos problemas se pueden levantar en ambas
compras de corporaciones puestas en una lista y los que implican firmas privadas.

Capital privado y compras de la direcci�n

297

Una manera de mejorar las posibilidades de �xito en la negociaci�n de una compra de

una corporaci�n puesta en una lista es buscar compromisos irrevocables de
accionistas significativos de aceptar la oferta del postor antes de que la oferta
se haga p�blico. La ganancia de estos compromisos significa que el postor env�a una
se�al a otros accionistas no comprometidos que el acuerdo es uno bueno. El anuncio
de compromisos irrevocables sustanciales tambi�n puede hacer a otros postores
potenciales menos probablemente para incorporar la competencia con una oferta
alternativa. El compromiso inicial asegura que, sin cualquier oferta alternativa
m�s alta, el acuerdo de vender la parte se haga la encuadernaci�n. Los postores del
capital privado para sociedades que cotizan en bolsa pueden usar compromisos
irrevocables en una tentativa de asegurar el �xito de una oferta PTP y reducir los
gastos asociados con fracaso, as� como evitaci�n de una competici�n de puja que
reducir�a potencialmente sus vueltas de la inversi�n. Presa et al. (2007)
encuentran que los que proponen una compra de la direcci�n (MBO) con mayor
probabilidad ganar�n el apoyo de otros accionistas el mayor el premio de la oferta
y el m�s respetable el promotor del capital privado. Las asimetr�as informativas
entre vendedores y compradores pueden afectar compras que implican la sucesi�n de
la firma de la familia privada. Los flujos de informaci�n pueden afectar tanto el
proceso de la negociaci�n de compra como planificaci�n de la sucesi�n. Varias
cuestiones de la negociaci�n se levantan, que centran alrededor de asimetr�as de
informaci�n entre fundadores y gerentes, as� como el grado al cual las
negociaciones son dominadas por una u otro partido o si son de colaboraci�n
(Howorth et al., 2004). Scholes et al. (2005) encuentran problemas de la asimetr�a
de informaci�n inferiores si los vendedores de la firma de la familia y el equipo
de gesti�n existente igualmente se implican en la planificaci�n de la sucesi�n. Sin
embargo, encontraron que las negociaciones con menor probabilidad implicar�an un
precio mutuamente concordado donde el proceso de la sucesi�n fue conducido por el
vendedor. Los inversionistas del Capital privado de la valoraci�n tienen que
valorar acuerdos potenciales a fin de considerar si probablemente conseguir�n sus
tasas de rendimiento objetivo. Las empresas de capital privado t�picamente usan una
combinaci�n de m�ltiplos del precio/ganancias y rebajaron m�ltiplos del flujo de
fondos (libres) (Manigart et al., 1997). Si no intervienen otros factores, m�s alto
el premio que los compradores pagan, m�s que se tiene que hacer postacuerdo de
conseguir tasas de rendimiento objetivo. Al mismo tiempo, los vendedores, viendo
que el capital privado y los compradores de la direcci�n emprenden una compra ya
que creen que pueden realzar el rendimiento, pueden procurar capturar algunas de
estas futuras ganancias buscando un precio m�s alto antes de persuadirse a vender
sus partes. Para corporaciones puestas en una lista, el lugar de vendedores del
valor en un negocio se refleja en la respuesta del precio de las acciones al
anuncio de una tentativa de tomar una firma privada. Una serie de estudios
estadounidenses (DeAngelo et al., 1984; Kaplan, 1989a; Lehn y Poulsen, 1989; Marais
et al., 1989) encuentra una ganancia anormal grande para los accionistas del
objetivo cuando un yendo el acuerdo de LBO privado se anuncia. Kaplan (1989a)
relata una ganancia anormal mediana del 42 por ciento para 76 compras
estadounidenses en el per�odo � 198086. Estudios de la bolsa similares de
desinversiones voluntarias como LBOs por compa��as diversificadas (por ejemplo Hite
y Vetsuypens, 1989; Markides, 1992) revelan efectos del anuncio positivos peque�os
pero significativos. Estas pruebas estadounidenses tambi�n se reflejan en el Reino
Unido. Renneboog et al. (2007) examinan la valoraci�n de compras de corporaciones
puestas en una lista en el Reino Unido durante � 19972003 y encuentran que la
reacci�n del precio de las acciones al anuncio PTP es aproximadamente el 30 por
ciento. Hay posibilidad de premios sistem�ticamente inferiores donde las personas
enteradas implicadas en la compra toman medidas para reducir la valoraci�n aparente
a fin de comprar a un precio que es ventajoso para s�. Esto podr�a ser pasivo,
donde los gerentes simplemente explotan el activo

298

precios que parecen (a ellos) ser demasiado bajos o podr�a ser el resultado de un
poco de falsificaci�n deliberada u ocultaci�n por ellos. Pruebas en el antiguo se
han obtenido de vueltas de la bolsa anormales para el anunciado y LBOs luego
retirado (DeAngelo et al., 1984; Marais et al., 1989). Smith (1990) sostiene que
abandon�, hiddeninformation compras deber�a mostrar las mismas ganancias de
rendimiento subsecuentes como completado y de ah� la misma respuesta del mercado,
suponiendo que la compra sea �nicamente motivada por la informaci�n de la persona
enterada. No encuentra ningunas tales pruebas y de ah� concluye contra la visi�n de
informaci�n escondida. Sin embargo, la respuesta de la bolsa parece depender
considerablemente de si una oferta subsecuente ocurre (Lee, 1992), mientras las
vueltas de los due�os existentes son mayores cuando las ofertas competitivas se
reciben (Easterwood et al., 1994). Las personas enteradas pueden manejar ganancias
antes de una oferta de la direcci�n a fin de reducir la base de ganancias para
valorar el negocio. Pruebas son algo contradictorias: DeAngelo (1986) no relata
ninguno mientras Perry y Williams (1994) encuentran pruebas de ca�das consecuentes
en el �ltimo ejercicio completo antes de un anuncio. Kaplan y Stein (1993) analizan
la estructura de MBO que valora a trav�s de todos los a�os 1980. Sugieren que los
precios del acuerdo se elevaron con el nivel de acci�n de palanca llevar de
sobrecalentamiento y un fuerte aumento en la tasa de fallos al final de d�cada. As�
si hab�a transferencias iniciales de los due�os pre-MBO, esta tendencia se invirti�
a trav�s del per�odo. La estructuraci�n de La estructuraci�n de acuerdos de compra
implica tanto la combinaci�n de instrumentos financieros requeridos efectuar la
compra como los mecanismos contractuales introducidos por empresas de capital
privado que les dan vario flujo de fondos y controlan derechos. �ste se puede o
atar directamente a instrumentos financieros particulares o incluirse en la acta de
constituci�n, el acuerdo de los accionistas o contrato de asociaci�n. En los EE.UU,
Chaveta y Peck (2001) espect�culo que la escucha activa por un especialista de
compra substituye por t�rminos de deudas m�s apretados en escucha y motivaci�n de
gerentes de LBOs. Los especialistas de compra que controlan una mayor�a de la
equidad post-LBO tienden a usar menos deuda en transacciones. Los especialistas de
compra que estrechamente supervisan a gerentes a trav�s de la representaci�n m�s
fuerte en el consejo tambi�n tienden a usar menos deuda. En el Reino Unido, donde
pruebas son las m�s completas, la mayor�a de compras es apoyada por empresas de
capital privado y de ah� probablemente usar� instrumentos de la cuasi equidad y la
equidad. La probabilidad de recibir aumentos de apoyo de la equidad con talla
(CMBOR, 2005). Mientras a finales de los a�os 1990, sobre media de compras con un
valor de la transacci�n del apoyo del capital privado recibido de menos de �10
millones, esta proporci�n se hab�a ca�do a aproximadamente un quinto una d�cada m�s
tarde. Al final m�s grande del mercado, es relativamente raro para acuerdos con un
valor de la transacci�n encima de �100 millones ser totalmente la deuda financiada
(las Tablas 11.5a y 11.5b). En contraste con acuerdos del capital de riesgo de la
etapa temprana, las compras tienden a hacer el uso de una variedad m�s amplia de
instrumentos financieros que comprenden la equidad, la cuasi equidad (partes por
ejemplo amortizables y convertibles), cuasi deuda (varias capas de entresuelo en
privado y en p�blico colocado o deuda subordinada), deuda mayor (varias capas de la
deuda asegurada con madurez diferentes y caracter�sticas de vuelta) y financiaci�n
basada en el activo como el arrendamiento (Wright et al., 1991). La importancia
relativa de estos instrumentos financieros se muestra en las Tablas 11.6a y 11.6b
que proporcionan el acuerdo medio que estructura datos para todas las compras del
Reino Unido completadas en cada a�o. Aunque Europa continental tenga un sistema en
bancario basado (Negro y Gilson, 1998), las compras estadounidenses t�picamente
implican mayores niveles de la deuda. En los EE.UU, los bancos parecen ser m�s

El capital privado y la Parte de la Tabla 11.5a de compras de la direcci�n de

compras del Reino Unido que son el capital privado apoyado
Menos de �10 millones �10 millones �25 millones �25 millones �50 millones �50
millones �75 millones �75 millones �100 millones de la Variedad de la Talla del
Acuerdo de 1997���� VC de m�s de �100 millones Apoyaron 277 65 32 22 10 15
Acuerdos Totales 548 74 38 22 el 11 el 16% VC VC Apoyado Apoyado 50.5 87.8 84.2
1000 909 93.8 134 69 22 20 7 40 Acuerdos Totales de 2000 424 89 27 26 7 45 2002

299

% VC VC % total VC acuerdos apoyados apoyados apoy� 31.6 77.5 81.5 769 1000 889 113
44 22 14 5 24 493 67 28 16 6 27 229 65.7 78.6 87.5 83.3 889

Fuente: Capital privado de CMBOR/Barclays / Deloitte

Tabla 11.5b

La parte de compras del Reino Unido que son el capital privado apoyado
2004 de 2003 2005

Menos de �10 millones �10 millones �25 millones �25 millones �50 millones �50
millones �75 millones �75 millones �100 millones de la Variedad de la Talla del
acuerdo���� m�s de �100 millones

El % del Total de VC VC VC % Total VC VC % Total VC Acuerdos Apoyados Acuerdos

Apoyados Apoyados Acuerdos Apoyados Apoyados Apoy� 108 43 31 18 5 20 569 54 39 23 5
21 190 79.6 79.5 78.3 1000 95.2 105 51 37 20 7 43 506 72 45 24 7 47 20.8 70.8 82.2
83.3 1000 91.5 115 46 38 14 11 48 497 63 47 16 11 51 23.1 730 809 87.5 1000 94.1

Fuente: Capital privado de CMBOR/Barclays / Deloitte

Tabla 11.6a

El Reino Unido buy-out/buy-in estructuras del acuerdo, menos de �10 millones

financiando
1993 410 3.4 36.2 7.4 14.1 265 10.8 160 68.7 2000 54.4 4.6 350 3.6 30 331 2.7 6.3
63.7 2001 41.1 1.8 46.6 2.8 7.5 402 4.1 50 61.8 2002 30.4 1.7 489 10.5 8.5 290 6.6
7.6 78.4 2003 43.1 0.6 47.8 30 5.6 223 2.8 3.5 66.8 2004 41.1 10 44.8 7.1 60 228
7.2 8.6 61.8

Tipo de Finanzas (% Medio) Nota del Pr�stamo de la Deuda del Entresuelo de la

Equidad Otro Total de Finanzas financiaci�n (de �m) Proporci�n de contribuci�n de
la direcci�n de contribuci�n del Vendedor de equidad sostenido por direcci�n
Fuente: Capital privado de CMBOR/Barclays / Deloitte

300

el Reino Unido buy-out/buy-in estructuras del acuerdo, �10 millones o m�s

financiando
1993 33.2 4.5 47.5 8.6 8.2 1905 5.1 2.4 27.6 2000 43.3 4.7 46.4 1.7 3.8 13339 2.3
5.3 32.1 2001 37.2 50 46.6 40 7.3 13614 4.3 2.1 36.8 2002 37.6 4.6 50.2 3.2 4.4
9934 3.4 20 35.7 2003 41.6 3.6 49.3 2.8 2.7 10922 1.2 3.1 27.7 2004 399 5.2 50.7 19
2.3 11463 29 2.7 330

Tabla 11.6b

Tipo de Finanzas (% Medio) Nota del Pr�stamo de la Deuda del Entresuelo de la

Equidad Otro Total de Finanzas financiaci�n (de �m) Proporci�n de contribuci�n de
la direcci�n de contribuci�n del Vendedor de equidad sostenido por direcci�n

Fuente: Capital privado de CMBOR/Barclays / Deloitte

complaciente a prestar sobre la base de flujo de fondos estable y la capacidad de

vender activos en mercados del activo corporativos l�quidos en valor de la empresa
en marcha. En los sistemas en bancario basados de Europa continental, los mercados
del activo son mucho menos l�quido, y el valor incidental puede ser m�s probable
estar basado en el valor de la angustia estimado. En Europa continental, los
abastecedores de finanzas del entresuelo, que pueden ayudar a aumentar la deuda
disponible en compras, menos relativamente se bien desarrollan y los acuerdos que
no atan en un fardo e implican la liquidaci�n de la postcompra de activos de sobra
son completamente extra�os comparado con los EE.UU (CMBOR, 2005). Como Kaplan y
Str�mberg (2001) encuentran para los capitalistas de riesgo, Sahlman (1990) y
Robbie y Wright (1990) indican que los inversionistas del capital privado en
compras tambi�n usan varios mecanismos contractuales para animar a empresarios
tanto a realizar como revelar la informaci�n precisa. Estos mecanismos incluyen la
organizaci�n del compromiso de fondos de inversi�n, instrumentos financieros
convertibles ("trinquetes de la equidad") que puede dar el control de financieros
en ciertas condiciones, basando la compensaci�n en el valor mecanismos creados, que
conservan para obligar a agentes a distribuir capital y ganancias y poderes
escritos en el contrato de asociaci�n que requiere que la aprobaci�n para ciertas
acciones (por ejemplo adquisiciones, ciertos tipos de inversi�n y desinversi�n,
etc�tera) se busque del inversionista (inversionistas) (Robbie y Wright, 1990).
Adem�s de tales mecanismos estructurales, el proceso de la relaci�n con la compa��a
investee tambi�n es un aspecto importante del marco del gobierno corporativo.
Supervisando y a�adiendo el valor En esta secci�n consideramos los mecanismos y los
procesos de la escucha y adici�n del valor, los efectos de escucha y participaci�n
del inversionista y aspectos que nos relacionan con la reestructuraci�n del
fracaso. Los mecanismos y tratan al inversionista del capital privado Activo que
supervisa en compras y buyins tiene algunas semejanzas con ese emprendido por
firmas del capital de riesgo en empresas de la etapa temprana. Sahlman (1990) en la
comparaci�n de Asociaciones de LBO con capitalistas de riesgo nota que los
ejecutivos en el antiguo pueden asumir t�picamente el control de la junta
directiva, pero son generalmente menos probables que capitalistas de riesgo de
asumir el control operacional. Pruebas del Reino Unido en

Capital privado y compras de la direcci�n

301
las compras y el comprar-INS muestran que la representaci�n del consejo es el
m�todo m�s popular de supervisar compa��as investee, con all� tambi�n ser un
requisito para la provisi�n regular de cuentas al inversionista del capital privado
(Robbie et al., 1992). Sin embargo, reflejando las mayores cuestiones de
informaci�n asim�tricas en el comprar-INS, las empresas de capital privado ejercen
un mayor nivel del control que para compras (Robbie et al., 1992). Tambi�n se
encuentra que los trinquetes de la equidad m�s con frecuencia se usan en el
comprar-INS, reflejando la mayor incertidumbre sobre su futura actuaci�n. Con
respecto al proceso de escucha, pruebas de compras y comprar-INS enfatiza el grado
de guardar la empresa de capital privado informada del desarrollo a trav�s del
contacto regular. Hatherly et al. (1994) espect�culo que en el equilibrio la
relaci�n entre instituciones financieras y compras de la direcci�n implica la
sociedad y el inter�s mutuo con dispositivos para controlar problemas de la agencia
generalmente acostumbr�ndose en una manera flexible. Sin embargo, en el comprar-INS
m�s peque�o en particular, las empresas de capital privado no parecen ser
particularmente activas en responder a se�ales sobre el rendimiento adverso o en
relaciones en v�as de desarrollo con empresarios (Robbie y Wright, 1995). En el
comprar-INS m�s grande hay pruebas del extenso y repitieron la escucha activa
(Wright et al., 1994). Esta diferencia ilustra las �� compensaciones
costeffortreward relativas �� implicadas en la escucha activa de inversiones
grandes y peque�as. Bruining y Wright (2002) proporcionan pruebas del estudio del
caso exploratorias que sugieren c�mo las empresas de capital privado pueden realzar
la orientaci�n empresarial a trav�s de la integraci�n de las contribuciones de toma
de decisiones de la alta direcci�n del especialista, influencia en el estilo de
mando de directores ejecutivos, el cuidado del valor a�adi� la estrategia de pista
y asistencia en nuevas empresas, y en el foco del mercado ensanchador. Bruining et
al. (2004) tambi�n proporcionan el an�lisis del caso detallado de c�mo las empresas
de capital privado pueden contribuir al desarrollo de sistemas del control de
gesti�n que facilitan el cambio estrat�gico de tipos diferentes de compras. Los
efectos de escucha e Investigaci�n de participaci�n en LBOs estadounidense durante
los a�os 1980 indican mejoras medias sustanciales de rentabilidad y medidas del
flujo de fondos sobre el intervalo entre un a�o antes de la transacci�n y dos o
tres a�os subsecuentes a ello (Kaplan, 1989a; Muscarella y Vetsuypens, 1990; Smith,
1990; Opler, 1992; Kaplan y Stein, 1993; Smart y Waldfogel, 1994). Del mismo modo,
pruebas del Reino Unido indican que la gran mayor�a de compras muestra mejoras
claras de rentabilidad y direcci�n del capital activo (Wright et al., 1992). Wright
et al. (1996a) concluy� que las firmas que experimentan un MBO generaron aumentos
considerablemente m�s altos a cambio en activos que firmas comparables que no
experimentaron un MBO durante un per�odo a partir de dos a cinco a�os despu�s de la
compra. En el mercado franc�s, Desbrieres y Schatt (2002) encuentran que las firmas
que se adquirieron superan firmas comparables en la misma industria tanto antes
como despu�s de la compra. Sin embargo, en contraste con conclusiones que se
relacionan con los EE.UU y el Reino Unido LBOs, el rendimiento de decadencias de
firmas MBO francesas despu�s de que la transacci�n se consuma, pero parece que este
descenso es menos perjudicial para ex filiales de grupos que a antiguos negocios de
la familia, la formaci�n �ltima de una parte m�s importante del mercado franc�s.
Las compras son un medio para reenfocar las actividades estrat�gicas de la firma
(Seth y Easterwood, 1993; Phan e Hill, 1995). Ambo Wright et al. (1992) y Zahra
(1995) encuentran que las compras son seguidas de aumentos significativos del nuevo
desarrollo de productos y otros aspectos del esp�ritu emprendedor corporativo. Las
compras tambi�n mejoran la productividad. Lichtenberg y Siegel (1990) encontraron
que la productividad del factor total para plantas implicadas en LBOs se elev� del
2 por ciento encima de su industria

302
controle pre-LBO, al 8,3 por ciento encima durante los tres primeros a�os de la
operaci�n post-LBO. Para el Reino Unido, Wright et al. (1996a), Amess (2003) y
Harris et al. (2005) espect�culo que las compras de la direcci�n tienen que ver con
mejoras de la productividad del factor total. Harris et al. (2005) espect�culo, en
contraste con pruebas estadounidenses, que los establecimientos MBO eran
aproximadamente 2 por ciento menos productivos que plantas comparables pre-LBO,
pero experimentaron un aumento sustancial de la productividad aproximadamente del
90 por ciento post-LBO. Pruebas estadounidenses fuertemente apoyan la visi�n que la
inversi�n de capital se cae inmediatamente despu�s de LBO a consecuencia de la
acci�n de palanca aumentada (Kaplan, 1989a; Smith, 1990). Pruebas en el Reino Unido
MBOs son bastante diferentes. Wright et al. (1992) informe que las ventas del
activo son compensadas por la nueva inversi�n de capital, en particular en f�brica
y equipo. El efecto de compras en R&D est� menos claro, aunque en el equilibrio
parezca haber una reducci�n (Smith, 1990; Lichtenberg y Siegel, 1990; Long y
Ravenscraft, 1993). Sin embargo, como muchos LBOs est�n en el bajo R&D industrias,
el efecto total puede ser ligero. Hay algunas pruebas que en compras que realmente
tienen R&D necesidades, este gasto se usa m�s con eficacia (Zahra, 1995). Hay
pruebas mezcladas en los efectos de compra en el empleo. Kaplan (1989a), Smith
(1990), y Opler (1992)� pero no Muscarella y Vetsuypens (1990)� relatan peque�os
aumentos del empleo firme total despu�s de LBOs. Kaplan (1989a) y Smith (1990), sin
embargo, relatan que las compras no ampl�an su empleo de acuerdo con promedios de
la industria. Lichtenberg y Siegel (1990) relatan una ca�da del 8,5 por ciento en
trabajadores de no producci�n, durante un per�odo de tres a�os, con el empleo de
producci�n sin alterar. Pruebas del Reino Unido tempranas sugirieron que las
p�rdidas de puestos de trabajo ocurran el m�s considerablemente en el momento del
cambio de la propiedad (Wright et al., 1992). Amess y Wright (2007) espect�culo en
un panel de 1350 compras del Reino Unido que cubren el per�odo � 19992004 que el
crecimiento de empleo es 0.51 de un punto porcentual m�s alto para MBOs despu�s del
cambio de la propiedad y 0.81 de un punto porcentual m�s abajo para MBIs. Estas
conclusiones son consecuentes con la noci�n que MBOs llevan a la explotaci�n de
oportunidades de crecimiento, causando el crecimiento de empleo m�s alto. Los
mismos modelos no surgen de MBIs, t�picamente porque las transacciones �ltimas
implican empresas que requieren la reestructuraci�n considerable. La riqueza de
obligacionistas existentes negativamente se afectar� si la nueva deuda, publicada
en el momento de la reestructuraci�n, hace impacto negativamente en el peligro
percibido de la deuda original. Marais et al. (1989) no puedo descubrir cualquier
tal transferencia de la riqueza pero Asquith y Wizman (1990) relatan una peque�a
p�rdida media del valor de mercado pero aquellos enlaces originales con convenios
protectores mostraron un efecto positivo. Como las compras t�picamente substituyen
la deuda por la equidad tienden a reducir responsabilidades del impuesto sobre
sociedades pero este impuesto que salva generalmente explica s�lo una peque�a
fracci�n de la ganancia del valor de compras (Schipper y Smith, 1988; Kaplan,
1989b). Dan algunas indicaciones de los efectos de mecanismos de supervisi�n
introducidos en compras comparando formas organizativas alternativas. Por ejemplo,
se ha mostrado que las recapitalizaciones reforzadas, que simplemente substituyen
la deuda por la equidad en compa��as citadas, levantan el valor para los
accionistas (Denis y Denis, 1993) pero no parecen tener el mismo impacto de
rendimiento que LBOs, que tambi�n implican la propiedad directiva y la
participaci�n institucional (Denis, 1994). Los Proyectos de la Propiedad de
Acciones de empleados defensivos del mismo modo, (ESOPs), en el cual las compras de
acciones de empleados reforzadas son usadas para prevenir entradas en funciones, no
parecen funcionar as� como LBOs (Chen y Kensinger, 1988). Thompson et al. (1992)
encontr� que la talla de la acci�n del equipo de gesti�n ten�a sin duda el impacto
m�s grande

Capital privado y compras de la direcci�n

303
en rendimiento relativo en el Reino Unido MBOs. Del mismo modo, Phan e Hill (1995)
encontraron que las participaciones en el capital directivas ten�an un efecto mucho
m�s fuerte en el rendimiento que niveles de deudas durante per�odos de tres y cinco
a�os despu�s de compra. Nikoskelainen y Wright (2007) examinan el papel del
gobierno corporativo en realzar las verdaderas vueltas a compras salidas y
encuentran una vuelta (mediana) media de la red (del 5,3 por ciento) del 22,2 por
ciento de vueltas del �ndice del mercado basada en una muestra de 321 compras
salidas en el Reino Unido entre 1995 y 2004. Su an�lisis muestra que un equilibrio
de mecanismos del gobierno corporativo firmlevel interrelacionados (incluso
engranar, distribuci�n y propiedad de la direcci�n) es cr�tico para el aumento del
valor de compras, y la importancia de estos mecanismos para realzar vueltas es
dependiente del contexto con relaci�n a la talla de la transacci�n, entre otras
cosas. Cumming y Walz (2004) tasan las vueltas a compras desde el punto de vista
del inversionista basado en una muestra de 39 pa�ses alrededor del mundo. Para el
subconjunto de los datos de compra de los EE.UU y el Reino Unido que atraviesa el �
19.842001 per�odo, encuentran una vuelta de la (mediana) media a LBOs siendo el
26,1 por ciento (el 31,4 por ciento) y una vuelta media a MBOs/MBIs para ser la red
(del 18,5 por ciento) del 21,5 por ciento de vueltas del �ndice del mercado. Este
estudio tambi�n muestra que las vueltas de promedio a inversiones del capital de
riesgo de la etapa m�s tempranas son considerablemente mayores que el promedio
vuelve a compras, mientras que las vueltas de la mediana a compras son mayores que
la mediana vuelve a inversiones del capital de riesgo de la etapa m�s tempranas.
Cumming y Walz (2004) encuentran que las vueltas son altas para inversiones
organizadas, pero m�s abajo para co-inversiones, que sugiere que la capital de un
fondo de la continuaci�n es usada para achicar de las inversiones malas de fondos
m�s tempranos. Knigge et al. (2006) espect�culo que, en contraste con fondos del
capital de riesgo, el desempe�o de fondos de compra es en gran parte conducido por
la experiencia de los gestores de fondos sin tener en cuenta el cronometraje del
mercado. La reestructuraci�n y fracaso Alto reforza en la estructuraci�n de compras
puede significar que el apuros financiero se se�ala m�s pronto que si una empresa
fuera financiada considerablemente por la equidad (Jensen, 1991). Una firma qu�
faltas en inter�s y pagos del pr�stamo todav�a pueden retener el mayor valor y
poner una mejor posibilidad de reorganizarse, que uno que finalmente se obliga a
renunciar un dividendo. Kaplan y Stein (1993) en un estudio de compras
estadounidenses m�s grandes y Wright et al. (1994) para el Reino Unido proporcionan
el testimonio fehaciente que las cantidades m�s altas de la deuda tuvieron que ver
con una probabilidad aumentada del fracaso o teniendo que reestructurarse. Muchas
de estas firmas se pueden reestructurar y venderse como empresas en marcha (Cidra
et al., 2003). Sin embargo, un problema de hacer cumplir la reestructuraci�n
consiste en que puede ser dif�cil concordar con otros partidos lo que se forma
deber�a tomar, sobre todo en inversiones m�s peque�as donde la direcci�n es
accionistas mayoritarios por lo general importantes. Si las instituciones son un
accionista mayoritario, como es por lo general el caso en compras m�s grandes y
comprar-INS, la fabricaci�n cambia es te�ricamente franco. Sin embargo, en casos
con corporaciones grandes de financieros, la reestructuraci�n se puede retrasar o
puede tomar una direcci�n particular debido a diferencias en las actitudes de
miembros de la corporaci�n (Wright y Lockett, 2003). Una cuesti�n importante en
relaci�n con investees que est�n en preocupaciones de la angustia si sustituir al
director ejecutivo. Direcci�n m�s grande el comprar-INS puede ser capaz de llevar
la reestructuraci�n extensa, y puede ser econ�mico para instituciones para invertir
el esfuerzo de emprenderlo, mientras que las posibilidades se pueden muy limitar
para casos m�s peque�os. En peque�as compras y comprar-INS, la direcci�n puede
poseer la gran mayor�a de la equidad y un grupo muy peque�o de gerentes puede
realizar las funciones principales, as� haciendo dif�cil quitar de bajo rendimiento

304
la direcci�n o hacer cumplir una venta comercial hasta un punto de presi�n se
levanta que no puede ser aliviado por otras fuentes de financiaci�n. En compras m�s
grandes y comprar-INS, ning�n gerente solo puede ser indispensable y puede ser as�
m�s f�cil para instituciones ejercer la presi�n para quitar a gerentes de alto
rango de bajo rendimiento. La salida y la longevidad All� son un poco de debate
sobre si las compras son una forma a largo plazo o a corto plazo de la organizaci�n
(Jensen, 1989; Rappaport, 1990). Pruebas sugieren que la longevidad de compras es
heterog�nea, con unos restantes con la estructura de compra durante per�odos
largos, mientras los otros cambian completamente r�pidamente (Kaplan, 1991; Wright
et al., 1995). Las cuestiones importantes est�n relacionadas con la necesidad de
entender las influencias en esta longevidad y los efectos en el rendimiento una vez
que la firma ha salido de la estructura de compra. Con respecto al primer punto,
Wright et al. (1993) sugieren que una variedad de factores institucionales incluso
el estado del desarrollo de activo y bolsas, infraestructuras legales que afectan
la naturaleza de estructuras de las empresas de capital privado y los papeles que
se diferencian y objetivos de direcci�n y empresas de capital privado influya en el
cronometraje y naturaleza de salidas de compras. Importantemente, el deseo de las
empresas de capital privado de la realizaci�n a fin de conseguir sus vueltas
objetivo puede influir en la naturaleza de su participaci�n para conseguir una
salida oportuna (Wright et al., 1994). Las compras financiadas a trav�s de fondos
del final cerrado pueden buscar sobre todo la salida dentro de un per�odo de tiempo
dado comparado con los financiados a trav�s de otras fuentes de finanzas (Chiplin
et al., 1995). A fin de conseguir la salida oportuna, las empresas de capital
privado con mayor probabilidad tomar�n parte en la escucha m�s cerca (pr�ctica) y
usar trinquetes de la equidad relacionados con la salida en las participaciones en
el capital de la direcci�n (Wright et al., 1995). Con respecto a lo que pasa
despu�s de salida de la estructura de compra privada, Holthausen y Larcker (1996)
encuentran que mientras la equidad de la direcci�n y la acci�n de palanca se cae
cuando las compras vuelven al mercado (compras inversas), permanecen altos con
relaci�n a corporaciones puestas en una lista comparables que no se han sometido a
una compra. Pre-IPO, la realizaci�n de la contabilidad de las compras es
considerablemente m�s alta que la mediana para el sector de las compras. Despu�s de
IPO, el rendimiento de la contabilidad permanece considerablemente encima del
sector de las firmas durante cuatro a�os, pero disminuye durante este per�odo.
Consecuente con otros estudios, encuentran que el cambio positivamente se relaciona
con cambios de la propiedad de la persona enterada, pero no reforzar. Bruton et al.
(2002) tambi�n encuentran que la agencia cost� los problemas no reaparecieron
inmediatamente despu�s de compra inversa, pero mejor dicho tomaron varios a�os para
surgir de nuevo. MBOs apoyados por la empresa en el Reino Unido tienden a IPO antes
que su no aventuran a equivalentes apoyados (Jelic et al., 2005). Hay algunas
pruebas que son m�s underpriced que MBOs sin el apoyo del capital de riesgo, pero
no que realizan mejor que su no empresa equivalentes apoyados por la capital en la
carrera larga. En contraste con la hip�tesis grandstanding (Gompers, 1996), privado
a MBOs p�blico apoyado por capitalistas de riesgo m�s respetables en el Reino Unido
tienden a salir antes, y estos MBOs realizados mejor que los apoyados por
capitalistas de riesgo menos prestigiosos. El resumen Esta revisi�n ha mostrado que
hubo atenci�n de investigaci�n diferencial a los elementos diferentes del ciclo
vital de compra. Hubo atenci�n extensa a la generaci�n del acuerdo y aspectos
antecedentes, los premios pagados y los efectos de rendimiento de compras en
particular. Hubo relativamente peque�o trabajo que se relaciona con los mecanismos
de la valoraci�n

Capital privado y compras de la direcci�n

305
usado por empresas de capital privado, estructuraci�n de acuerdos y los procesos
por los cuales el valor se a�ade tanto por direcci�n empresarial como por empresas
de capital privado. Este nivel diferente de la atenci�n refleja el �nfasis, sobre
todo en la literatura estadounidense, en compras como un financiero, m�s bien que
un fen�meno empresarial. Pruebas m�s recientes sugieren un interrogatorio del
dominio del financiero tradicional, agencia argumentos basados en el costo para
compras. Esto ha sido notable, por ejemplo, en el respeto del papel de la
informaci�n privada de los gerentes y ha percibido la infravaloraci�n de partes en
la decisi�n de tomar una compa��a privada as� como con respecto a la creaci�n de la
postcompra del valor. La mayor parte de investigaci�n tambi�n se ha concentrado en
compras que implican empresas p�blicas, pero all� cultiva el reconocimiento de la
naturaleza distintiva de firmas de la familia de implicaci�n de compras. Esta
atenci�n creciente ha tenido que ver con la atenci�n al proceso de la negociaci�n
de compra pero poco trabajo se ha conducido en tales aspectos como el papel de
subastas que implican empresas de capital privado y sus impactos a valoraciones y
estructuraci�n financiera. Las conclusiones y los temas para la futura
investigaci�n La discusi�n te�rica y emp�rica en este cap�tulo indica que el
capital privado apoy� compras pueden ceder ganancias grandes de valor para los
accionistas y rendimiento de operaciones. En esta secci�n usamos las conclusiones
presentadas encima para considerar temas para nuevas investigaciones. Ampliamente
despu�s de estructura del cap�tulo, esta secci�n piensa que los huecos de
investigaci�n principales bajo los t�tulos principales del desarrollo del capital
privado y compras y el ciclo vital de compras son en t�rminos de: cambios de
caracter�sticas del acuerdo con el tiempo; desarrollo internacional, fuentes de
compras; formas organizativas de financieros de compra y su participaci�n; la
generaci�n de valor; y salida de compras. El desarrollo de capital privado y
Cambios de compras de caracter�sticas del acuerdo con el tiempo La discusi�n de las
tendencias en las compras apoyadas del capital privado mostr� que las
caracter�sticas de acuerdos han cambiado con el tiempo con empresas de capital
privado que adaptan los tipos de acuerdo en el cual invierten. Como las empresas de
capital privado se hacen m�s complicadas en compras, puede haber alcance para
acuerdos en sectores m�s innovadores (Robbie et al., 1999). Hay una necesidad de
nuevas investigaciones para dirigirse a preguntas como: �c�mo hacen MBOs conducidos
por el capital privado se diferencian en los a�os 1990/a�os 2000 de aquellos de los
a�os 1980? �Qu� factores son influyentes en la determinaci�n de acuerdos del
capital privado ahora comparado con los a�os 1980? El an�lisis relativo de los a�os
1980 con el per�odo corriente podr�a examinar �tilmente diferencias en vendedor y
fuente del acuerdo del sector y considerar hasta que punto �stos tienen que ver con
cambios de la generaci�n de oportunidades del acuerdo, cambios de condiciones
reguladoras, desarrollo en la financiaci�n de t�cnicas y entrada de nuevos tipos de
financieros, etc�tera. Los aspectos internacionales Como se ha mostrado, mercados
de compra se desarrollan internacionalmente cuando los pa�ses vienen bajo la
presi�n creciente para reestructurar sus sistemas econ�micos. El p�blico a LBOs
privado ha estado ocurriendo en vol�menes significativos durante los cinco a�os
pasados en pa�ses donde eran ausentes antes. Este desarrollo a�ade al inter�s
creciente en la influencia de factores contextuales en finanzas y gobierno. �C�mo
hacen los determinantes de acuerdos del capital privado en pa�ses diferentes se
diferencian de los que se relacionan con los EE.UU? La extensi�n internacional del
fen�meno de compra levanta el papel de la internacionalizaci�n por empresas de
capital privado que actualmente poco se entiende (Wright et al., 2006).

306

La internacionalizaci�n puede tomar formas diferentes y puede implicar el alcance

diferente y el modus operandi diferente. �Qu� determina las decisiones de empresas
de capital privado para internacionalizar? �Qu� recursos distinguen aquellas
empresas de capital privado que internacionalizan de aquellos que no hacen? �C�mo
hacen las empresas de capital privado que invierten en compras deciden cu�l
mercados entrar y que el modo de la entrada adoptar? Las fuentes de MBOs El foco en
este cap�tulo han estado en dos fuentes principales de compras, p�blico a
transacciones privadas (PTPs) y compras de firmas de la familia. Los gastos
reguladores asociados con un listado de la bolsa tienen implicaciones importantes
en cuanto al atractivo de la bolsa para firmas. Las firmas clasificadas modestas
con crecimiento y oportunidades de reestructuraci�n pueden encontrar dif�cil
procurar fondos. El �nfasis en la responsabilidad puede sofocar la capacidad de
firmas de realizar oportunidades empresariales. En estas circunstancias, los
inversionistas del capital privado pueden proporcionar ambas finanzas para realizar
oportunidades de crecimiento as� como gobierno activo. �Cu�l es el impacto de
cambios reguladores en el desarrollo en p�blico a transacciones privadas? El examen
adicional se requiere relacion�ndose con el atractivo a empresas de capital privado
de compras secundarias que, como hemos notado, se han hecho un rasgo principal de
mercados de compra. Relacionadamente, un �rea descuidada adicional concierne los
niveles bajos de compras por fondos de compra de fondos del capital de riesgo de la
etapa temprana. Murray (1994) sugiere que el mayor valor se puede obtener a trav�s
de IPO o venta a un comprador comercial. Pero sabemos de la estad�stica
proporcionada por asociaciones del capital de riesgo del pa�s que de ning�n modo
todas las salidas de fondos de la etapa temprana son v�a estas rutas de la salida.
Puede ser que los fondos de compra no poseen las habilidades apropiadas de seguir
desarrollando firmas de crecimiento de la etapa relativamente temprana (Lockett et
al., 2002). El examen detallado de las relaciones entre fondos del capital de
riesgo de la etapa temprana y fondos de compra podr�a proporcionar percepciones
�tiles de esta parte del mercado del capital privado. Internacionalmente, firmas de
la familia de implicaci�n de transacciones que afrontan la cuenta de problemas de
la sucesi�n para partes significativas de mercados de compra, se han concentrado en
el a�n relativamente peque�o trabajo este aspecto. El aumento del reconocimiento de
la agencia resulta en firmas de la familia (Schulze et al., 2003) llama la atenci�n
hacia los problemas de la asimetr�a de informaci�n que pueden ocurrir en la
negociaci�n de compras en la sucesi�n. �Cu�les son las implicaciones de gobierno de
precompra y estructura de la propiedad en firmas de la familia para el alcance para
una compra de la direcci�n en la direcci�n a cuestiones de la sucesi�n? �C�mo hacen
apoyado por la empresa y no se arriesgan las compras apoyadas de firmas de la
familia se comparan en t�rminos de negociaci�n de un acuerdo que es satisfactorio
tanto a los due�os de la familia como a los due�os de la no familia que compran? El
comportamiento del Ciclo vital del ciclo vital de compra y las formas organizativas
de financieros Quiz�s debido al �nfasis estadounidense de la mayor parte del
trabajo de compras all� han sido poca atenci�n a la naturaleza y efectos de la
forma organizativa de las empresas de capital privado implicadas. Las empresas de
capital privado pueden tomar varias formas organizativas incluso: las sociedades de
responsabilidad limitada independientes establecieron y pudieron por empresas de
capital privado profesionales o asociaciones de compra con financiaci�n que sirven
de socios colectivos en la direcci�n del fondo de parte de los compa�eros
limitados; las firmas cautivas que obtienen su financiaci�n de una instituci�n
financiera paternal; las firmas semicautivas que obtienen sus finanzas en parte de
su padre y en parte criando fondos del final cerrado; y firmas del sector p�blico.
C�mo hacen el impacto de formas organizativo diferente

Capital privado y compras de la direcci�n

307

�el comportamiento de la inversi�n de las empresas de capital privado incluso los

tipos de acuerdos busc�, la proyecci�n de inversiones y las fuentes de valor del
acuerdo que se buscan, el nivel de su participaci�n en escucha y actividades de
adici�n del valor, y su horizonte temporal de la inversi�n? �Relacionadamente,
hasta qu� punto se asocian estas dimensiones diferentes con el uso de formas
diferentes de instrumentos financieros e incentivos para la direcci�n? El trabajo
adicional tambi�n es necesario para examinar sistem�ticamente c�mo la estructura de
fondos de compras y acuerdos del compa�ero limitados se diferencia de la estructura
de fondos del capital de riesgo de la etapa temprana. Del mismo modo, hay una
ausencia de trabajo que compara las estructuras contractuales usadas por firmas de
compra comparado con los usados por firmas del capital de riesgo de la etapa
temprana. Las � compensaciones riskreturn atractivas � disponibles de transacciones
del capital privado tambi�n han animado nuevos tipos de principiantes que procuran
emular estas vueltas. Los fondos de cobertura en particular se han hecho atra�dos a
la fabricaci�n de inversiones del capital privado, a�n levante varias cuestiones en
cuanto a la naturaleza orientada de su transacci�n y su capacidad al valor agregado
a investees. Las nuevas investigaciones podr�an comparar �tilmente el papel de
empresas de capital privado y fondos de cobertura en el mercado de compras. �Cu�les
son el impacto de la disponibilidad de financiaci�n grande y la entrada de nuevos
tipos de postores competidores, como fondos de cobertura, en fijaci�n de precios
del acuerdo del capital privado y vueltas esperadas y realizadas?
�Relacionadamente, cu�les son las implicaciones de nuevas formas de instrumentos
financieros y los poseedores de estos instrumentos, como fondos de cobertura? �Por
ejemplo, c�mo son los acuerdos del capital privado afligidos reestructurados? �C�mo
se comparan las empresas de capital privado y los fondos de cobertura en t�rminos
de gobierno que provee para firmas investee? A�adiendo el valor en MBOs que Nuestro
an�lisis ha sugerido tendr�a que haber mayor �nfasis en la actividad empresarial
para mejorar el potencial del aspecto positivo de estas firmas. Pruebas en las
mejoras de productividad del factor totales de compras no han embromado hasta ahora
la contribuci�n de actividades innovadoras. La investigaci�n en esta �rea puede
requerir la construcci�n de novela datasets implicaci�n de la integraci�n de
multinivel, multifuente de datos. Tambi�n se requiere que la investigaci�n
cuantitativa considere el generalizability de conclusiones cualitativas en cuanto
al papel de empresas de capital privado en realzar el comportamiento empresarial
por compras. Las empresas de capital privado pueden tener un papel de conservar el
valor, sobre todo donde las compras encuentran problemas. �Qu� papel juegan las
empresas de capital privado con relaci�n a ese de acreedores asegurados en la
reorganizaci�n de compras afligidas? �Hasta qu� punto est� all� pruebas de
conflictos entre el inter�s del prestamista asegurado y la empresa de capital
privado? �Hasta qu� punto representan estos casos ejemplos donde la empresa de
capital privado no tom� parte en la escucha suficiente? �Hasta qu� punto eran los
problemas el resultado de la empresa de capital privado que puede identificar
cuestiones en la etapa de diligencia debida inicial? �Adem�s, qu� exitoso han
estado las empresas de capital privado en cambiar con �xito el defecto de negocios
o la salida de negocios afligidos a trav�s de la venta a otra corporaci�n? La
investigaci�n al nivel de la empresa de capital privado consiste probablemente en
donde el mayor hueco existe. Un principio en esta �rea ha sido hecho por Berg
(2005) quien presenta un marco basado en el enfoque de la cadena de valor de Porter
para mirar las estrategias de las empresas de capital privado usando pruebas de sus
sitios web. Las nuevas investigaciones podr�an adoptar marcos alternativos como un
enfoque basado en el recurso (Barney et al., 2001) y emprenden la investigaci�n de
la revisi�n m�s sistem�tica para proporcionar perspicacias m�s ricas. �Por ejemplo,
en la luz de Lei e Hitt (1995) argumento que LBOs puede llevar a una base del
recurso reducida para aprendizaje organizativo y desarrollo de la tecnolog�a, hasta
qu� punto las empresas de capital privado ayudan llenan este hueco?

308

Wright et al. (2000b; 2001) teoriz� la necesidad de tipos diferentes de modos de

pensar para tipos diferentes de compras. Se requiere que el an�lisis adelante
sistem�tico pruebe estos argumentos e identifique los efectos de estos tipos
diferentes de empresarios. Como los mercados maduran y las salidas extensas de
acuerdos m�s tempranos se hacen frecuentes, un fen�meno emergente de la compra
consecutiva o compran - en empresarios ocurre (Wright et al., 1997a; 1997b; Wright
et al., 2000d; Ucbasaran et al., 2003a; 2003b). �C�mo hacen los empresarios
implicados en compras secundarias apoyadas por el capital privado diferencian de
aquellos en la primera vez compras en t�rminos de sus motivaciones y estrategias de
crear el valor? �C�mo y hasta qu� punto aprenden los empresarios buy-out/buyin
consecutivos de su experiencia previa y c�mo se refleja esto en las oportunidades
buyout/buy-in en las cuales invierten, las estrategias que adoptan y rendimiento
subsecuente? �C�mo identifican las empresas de capital privado y protegen a
empresarios experimentados de la compra y compran - en inversiones y c�mo se
diferencia esto de su enfoque a empresarios de arranque consecutivos? Saliendo de
MBOs Finalmente, los cambios de reserva y mercados de entrada en funciones tambi�n
introducen cuestiones acerca de la capacidad de empresas de capital privado de
realizar las ganancias de sus inversiones, sobre todo para acuerdos clasificados
modestos en sectores maduros, encontrando al mismo tiempo las expectativas de los
inversionistas de vueltas significativas dentro de un per�odo del tiempo
particular. Como tal, las empresas de capital privado han tenido que desarrollar
nuevas formas de la salida, como el crecimiento extendido de compras secundarias,
pero �stos levantan preguntas acerca de las vueltas que se pueden generar y la
buena voluntad de compa�eros limitados de invertir en el mismo acuerdo una segunda
vez a trav�s de un fondo de la continuaci�n. Actualmente, hay investigaci�n
limitada en estos fen�menos. �Cu�l es el papel de LBOs secundario y reforzando de
nuevo en realzar la longevidad de acuerdos del capital privado? �Cu�les son las
implicaciones de LBOs secundario para vueltas a fondos del capital privado y
Compa�eros Limitados?
�
LA PARTE 3 CAPITAL de riesgo INFORMAL

12 investigaci�n del �ngel Comercial: El camino viaj� y el viaje delante

Peter Kelly

Un fen�meno duradero
Es [el capital de riesgo informal] no un nuevo fen�meno, por supuesto. El Imperio
autom�tico de Henry Ford se lanz� gracias a cinco �ngeles [comerciales] que dejaron
caer a la baja de 40000$ en 1903. (Conlin, 1989, p. 32)

�Puede imaginar a qu� debe haber parecido para Henry Ford para encontrar a
promotores para su sue�o empresarial hace m�s de un siglo? Encontrando a un
individuo con el dinero efectivo invirtiendo, la maestr�a de compartir y quien no
se relaciona con usted, un �ngel comercial en el lenguaje aceptado de hoy, debe
haber sido un desaf�o severo para �l. Lo que es particularmente asombroso es que si
Henry preguntara a un investigador del �ngel comercial donde encontrar a
promotores, nuestras suposiciones ser�an poco diferentes que hoy. D� un toque en su
propia red de contactos para conduce. Busque su vecindad a la gente que vive en
casas grandes o, en su d�a, aquellos que poseyeron un tel�fono. Su b�squeda se
habr�a probablemente encajonado geogr�ficamente ya que propon�a de crear una
revoluci�n de transporte del mercado de masas. Una vez localizado, el acuerdo se
consumar�a en el cuarto revestido con paneles de una madera en el privado. R�pido
expida 100 a�os. En el mundo de hoy de comunicaciones modernas, Henry podr�a
conducir una b�squeda de Google en los t�rminos "comercial del �ngel" y "red del
�ngel comercial" que producir�a 45 millones y 20 millones de �xitos
respectivamente. Para la perspectiva, podr�a recoger una copia de un n�mero
creciente de libros populares sobre �ngeles comerciales (Benjamin y Margulis, 1996;
2005; Coveney y Moore, 1998; van Osnabrugge y Robinson, 2000; Amis y Stevenson,
2001; mayo y Simmons, 2001; Colina y Poder, 2002). Si quisiera localizar el capital
del �ngel en los EE.UU o Europa, podr�a registrar en www.eban.org y
www.angelcapitalassociation.org para conduce y consejo. Para una foto de la
actividad del mercado, tambi�n podr�a navegar a trav�s de numerosos informes
anal�ticos del Centro de la Investigaci�n de la Empresa (www.unh.edu/cvr). En
c�rculos de finanzas de la empresa, los �ngeles comerciales son y siguen siendo
noticias de primera plana. En ninguna peque�a medida, esta conciencia creciente del
juego de �ngeles del negocio del papel cr�tico en el apoyo de las ambiciones de
crecimiento de empresarios ha sido abastecida de combustible por un organismo de
investigaci�n sustancial y sostenido emprendido por eruditos alrededor de en todo
el mundo los 15 a�os pasados. La investigaci�n del �ngel comercial hace remontar
sus ra�ces a principios de los a�os 1980 y un estudio pionero conducido por
Guillermo Wetzel (1983) en Nueva Inglaterra. Este primer estudio del ABEC�
(actitudes, comportamientos, caracter�sticas) proporcion� percepciones de cual
hab�a sido, hasta ese tiempo, un fen�meno en gran parte descuidado. Wetzel
descubri� que los �ngeles comerciales eran dif�ciles de identificarse ya que
prefirieron actuar an�nimamente, comparti� rasgos comunes ya que eran varones
t�picamente ricos, autohechos, eran muy activos, invertidos en la localidad y
temprano y confiaron pesadamente en su red a oportunidades de inversi�n secretas.
En la puesta de algunos l�mites en nuestra ignorancia, Wetzel (1983) el trabajo
espole� esfuerzos de la r�plica en California 315

316

(Tymes y Krasner, 1983), la regi�n de Sunbelt (Gaston y Bell, 1986), la regi�n de

los Grandes Lagos (Aram, 1987), y la costa oriental (Haar et al., 1988).
Considerablemente, la mayor parte de esta investigaci�n fue financiada por la
Administraci�n de la peque�a empresa estadounidense que tom� un inter�s activo y
temprano apoyar esfuerzos de investigaci�n apuntados al entendimiento de la talla y
la din�mica subyacente del fen�meno del �ngel comercial (Gaston y Bell, 1988).
Colectivamente descrito como el mercado del capital de riesgo informal, se
reconoci� que del comienzo los �ngeles comerciales eran una especie especializada
del financiero de la equidad, completamente distinto en el car�cter de financieros
del capital de riesgo. Del quiz�s mayor significado, este trabajo pionero en el
mercado de los Estados Unidos espole� esfuerzos de investigaci�n internacionalmente
en el Reino Unido (Mason et al., 1991), Canad� (Equitaci�n y Corto, 1987), Suecia
(Landstr�m, 1993), Finlandia (Mason y Lumme, 1995), Noruega (Reitan y S�rheim,
2000), Alemania (Brettel, 2003), Australia (Hindle y Wenban, 1999), Jap�n (Tashiro,
1999), Singapur (Hindle y Lee, 2002), entre otros. Al dorso de esta primera
generaci�n de estudios demogr�ficos que describieron a qu� los �ngeles comerciales
parecen (Mason y Harrison, 2000), los investigadores cada vez m�s concentraron su
atenci�n hacia el entendimiento c�mo el mercado del capital de riesgo informal
funciona. Varios estos segundos estudios de generaci�n se concentraron en el
proceso de toma de decisiones de la inversi�n (Equitaci�n et al., 1994; Landstr�m,
1995; 1998; Mason y Rogers, 1996; van Osnabrugge, 2000). Los otros se dirigieron a
pol�ticos apuntados a reducir los gastos de b�squeda incurridos por empresarios e
inversionistas igualmente a trav�s del desarrollo de redes del �ngel comerciales y
actividad del mercado estimulante (Harrison y Mason, 1996a). Una otra corriente
significativa de la investigaci�n que se emprendi� en este tiempo explor� el grado
a cual perspectivas te�ricas como la toma de decisiones (Landstr�m, 1995; Feeney et
al., 1999), teor�a de la agencia (Landstr�m, 1992; Fiet, 1995; van Osnabrugge,
2000), capital social (S�tre, 2003; S�rheim, 2003), y haciendo se�as (Prasad et
al., 2000) se podr�a �tilmente aplicar en la esfera de �ngeles comerciales. 2006
marcar� el 25to aniversario del estudio pionero de Wetzel que estimul� la creaci�n
de un campo especializado del estudio, capital de riesgo informal. En su estudio
pionero, Wetzel (1983) habl� de "poner l�mites sobre nuestra ignorancia". El primer
objetivo de este cap�tulo es poner algunos l�mites sobre nuestro conocimiento. �Qu�
hemos aprendido sobre el fen�meno del capital de riesgo informal durante el cuarto
pasado de siglo? Habiendo dicho esto, como investigadores tratamos de describir un
mercado en gran parte invisible que s�lo es parcialmente visible al ojo. El segundo
objetivo de este cap�tulo es destacar algunas cuestiones ardientes que tenemos que
abordar a adelante el desarrollo de este campo del estudio. Finalmente, quiero
sacar algunas implicaciones de por qu� la investigaci�n en esta esfera es esencial
para practicantes y pol�ticos igualmente. Los l�mites en nuestra investigaci�n del
�ngel del Negocio de conocimiento han seguido un modelo distinto con el tiempo. Los
estudios formativos se condujeron a principios de los a�os 1980 en los EE.UU y se
buscaron, en la primera instancia, para estimar la talla del mercado del capital de
riesgo informal y describir los ABEC�S (actitudes, comportamientos y
caracter�sticas) de propios �ngeles comerciales. Los pol�ticos p�blicos, en
particular la Administraci�n de la peque�a empresa (SBA), tomaron un inter�s activo
en financiar proyectos de investigaci�n en todas partes de los EE.UU. Lo que los
investigadores tempranos descubrieron era que a trav�s de todas las regiones
estudiadas en los EE.UU, el mercado del capital de riesgo informal era grande, muy
activo, distinto en la naturaleza, y que los �ngeles comerciales compartieron
rasgos similares.

La investigaci�n del �ngel comercial 317 escala del Mercado que Conf�a en un
enfoque basado en el mercado, Wetzel (1986) estim� que el mercado del �ngel en los
EE.UU implic� a 100000 individuos que invierten un total de $5 mil millones. En
llegar a esta estimaci�n, hizo asunciones sobre la proporci�n de arranques que
necesitan finanzas externas (el 5 por ciento), la cantidad media que levantaron
($200 mil), y estimaciones sobre la proporci�n y los niveles de actividad de la
inversi�n de la poblaci�n basada en Forbes 400 lista de la gente m�s rica. Confiar
en los datos del Identificador del Mercado de Dun SBA (Gaston, 1989b) emple� un
enfoque basado en la firma que extrapola la propensi�n observada de firmas en su
muestra para levantar finanzas del �ngel comerciales a la naci�n en conjunto. En
esta base, estim� que 720000 inversores privados hicieron 490000 inversiones en
total $32,7 mil millones en la equidad y $23 mil millones en finanzas de deudas a
aproximadamente.87000 empresas. Otra estimaci�n (Ou, 1987) basado en datos
obtenidos de la Revisi�n de 1983 del Cr�dito al consumo, concluy� que dos millones
de familias en los EE.UU sostuvieron inversiones en total aproximadamente $300 mil
millones en negocios privados en los cuales el inversionista no ten�a participaci�n
de la direcci�n. En t�rminos de talla, el mercado del capital de riesgo informal en
los EE.UU era aproximadamente ocho a quince veces m�s grande, medido en t�rminos de
n�mero de inversiones hechas, que la industria del capital de riesgo formal. De
manera interesante, la investigaci�n m�s contempor�nea en los EE.UU reafirma tanto
la escala como la naturaleza muy activa del mercado del capital de riesgo informal,
estimando que 300000 a 350000 �ngeles invierten aproximadamente $30 mil millones
por a�o en 50000 empresas (Sohl, 2003). Mason y Harrison (2000) tomaron una
tachuela ligeramente diferente para estimar la talla del mercado del capital de
riesgo informal en el Reino Unido extrapolando de los niveles de actividad
observados en la parte visible del mercado, a saber entre �ngeles comerciales
registrados en redes del �ngel comerciales. Basado en asunciones en cuanto a la
proporci�n de �ngeles comerciales que participan en PROHIBICIONES, sus estimaciones
recorridas de 20000 a 50000 inversionistas que invierten �500 millones a �2 mil
millones. Van Osnabrugge y Robinson (2000) estimaron que los �ngeles comerciales
hacen treinta a cuarenta veces m�s acuerdos que fondos del capital de riesgo. La
investigaci�n reciente complet� en Suecia (Avdeitchikova y Landstr�m, 2005) basado
en una muestra representativa grande de la poblaci�n sueca, estim� que
aproximadamente el 2,5 por ciento de la poblaci�n de edad 18 a 79 (150 000) ha
hecho inversiones informales en total superior a $11 mil millones. La adquisici�n
de un mango por la escala del mercado es importante ya que ha proporcionado un
est�mulo entre pol�ticos, empresarios, �ngeles comerciales y por inferencia,
cuerpos de financiaci�n de investigaci�n, que el fen�meno del capital de riesgo
informal se tiene que definir y entenderse antes de que se pueda correctamente
estimular. Actitudes, comportamientos y caracter�sticas: �ngeles comerciales en el
perfil en Su mayor parte, la investigaci�n del �ngel formativa sigui� un modelo
familiar. Los �ngeles comerciales se destaparon a trav�s de una combinaci�n de
directo (contactos hechos a trav�s de remisiones, servicios de introducci�n del
�ngel principalmente comerciales) e indirectos (indicadores de la riqueza)
enfoques. Los investigadores tempranos r�pidamente descubrieron que los �ngeles
comerciales t�picamente conocen a otros �ngeles comerciales; de ah� la adopci�n del
t�rmino "prueba de la bola de nieve". El desaf�o de encontrar a �ngeles comerciales
persiste hoy tanto para investigadores que buscan perspicacias como para
empresarios que buscan la capital. En su misma naturaleza, el mercado del �ngel
comercial es distinto en la naturaleza; es un fen�meno evasivo para estudiar, pero
quiz�s que es inevitable. Basado en muestras de conveniencia, varios estudios se
han completado alrededor del mundo, confiar, en su mayor parte, en instrumentos de
la revisi�n con poca direcci�n te�rica solicitando las visiones de �ngeles
comerciales sobre su fondo, inter�s y medios de

318

inversi�n en sociedades an�nimas. Con consecuencia notable, �ngeles comerciales en

los EE.UU (Gaston, 1989a; Freear et al., 1994), el Reino Unido (Alba�il et al.,
1991), Suecia (Landstr�m, 1993), Finlandia (Lumme et al., 1998), Noruega (Reitan y
S�rheim, 2000), Canad� (Equitaci�n, 1993), Alemania (Brettel, 2003; Stedler y
Peters, 2003), Australia (Hindle y Wenban, 1999), Singapur (Hindle y Lee, 2002), o
Jap�n (Tashiro, 1999), expuso rasgos comunes:

Un �ngel comercial t�pico es un var�n de edad media (40) con la calle empresarial
smarts (nueva experiencia de la empresa). La decisi�n de la inversi�n es motivada
por la perspectiva de vuelta financiera y motivaciones no financieras
significativas (asuntos pol�micos ps�quicos para usar la terminolog�a de Guillermo
Wetzel). Los �ngeles comerciales conf�an en un c�rculo cercano de socios y amigos
para mandar oportunidades de inversi�n potenciales a ellos. Un acuerdo t�pico
implica una corporaci�n de �ngeles comerciales y por lo general se hace en empresas
cerca de la base principal del inversionista (inversionistas). Los �ngeles se
atraen a ofertas donde pueden aplicar su conocimiento, habilidades y experimentar
as� trayendo el valor a�adieron las ventajas para la empresa. Una minor�a
sustancial de �ngeles comerciales (hasta el 40 por ciento o m�s) tiene que hacer
a�n su primera inversi�n, diversamente descrita como �ngeles latentes o �ngeles
v�rgenes (Freear et al., 1994; Coveney y Moore, 1998; van Osnabrugge y Robinson,
2000).

Mientras apela para concluir que los �ngeles comerciales como un grupo a trav�s de
varios pa�ses comparten rasgos similares, pruebas coleccionadas para datar apoyan
la noci�n que el mercado del �ngel comercial es bastante heterog�neo en el car�cter
(Wetzel, 1994). Una de las piezas tempranas de la investigaci�n que explor� esta
cuesti�n (Postma y Sullivan, 1990) identific� tres grupos distintos de �ngeles
comerciales basados en su motivaci�n para la inversi�n� financiera, altruista o
autoorientada. Gaston (1989a) desarroll� un esquema de la clasificaci�n de diez
categor�as basado en la m�trica relacionada con actividad de la inversi�n,
participaci�n de la postinversi�n, y las caracter�sticas 1 personales En el
esp�ritu m�s o menos igual, Benjamin y Margulis (1996) desarrollaron un esquema de
la clasificaci�n de nueve categor�as de su propio 2 Coveney y Moore (1998) destac�
un importante, a�n en gran parte descuidado, categor�a del �ngel comercial, a saber
aquellos que quieren hacer inversiones, pero todav�a no han hecho tan investigaci�n
Temprana de Freear et al. (1994) acu�� el t�rmino "v�rgenes de �ngeles" para
describir a estos inversionistas latentes. Otros autores (Kelly y Hay, 1996a;
1996b) se han concentrado en el elemento del mercado activo, llamados
inversionistas consecutivos, que han completado varios acuerdos. Finalmente,
S�rheim y Landstr�m (2001), han desarrollado un esquema de la clasificaci�n de
cuatro categor�as basado en actividad de la inversi�n y participaci�n del
inversionista. A ellos, un �ngel comercial se define como siendo tanto muy activo
como muy complicado. Esta base temprana de la investigaci�n o primeros estudios de
generaci�n, proporcion� una fundaci�n necesaria al futuro trabajo, como
investigadores:

Demostrado que el mercado del capital de riesgo informal era grande y muy activo,
en particular en las etapas tempranas cruciales del desarrollo de la empresa.
Confirmado que el capital de riesgo en efecto informal es un fen�meno global.
Desarrollado una base com�n para definir los t�rminos "comercial del �ngel" y
"capital de riesgo informal".

Investigaci�n del �ngel comercial 319

Destacado la naturaleza heterog�nea del mercado y algunas dificultades pr�cticas

que emprenden investigaci�n en una poblaci�n en gran parte invisible. Preguntas
articuladas para futura investigaci�n basada en perspicacias y observaciones de
trazar un mapa del terreno.

M�s all� de ABEC�S: segundos estudios de generaci�n que Se mueven m�s all� de la
descripci�n del fen�meno del capital de riesgo informal, los investigadores
comenzaron a concentrar su atenci�n en cuestiones relacionadas con: (1) c�mo el
mercado del capital de riesgo informal funciona en la pr�ctica (Equitaci�n et al.,
1994; Mason y Harrison, 1996; van Osnabrugge, 2000); (2) el papel de pol�ticos
p�blicos en estimulaci�n y apoyo de crecimiento del mercado (Harrison y Mason,
1996b; Wetzel y Freear, 1996); y (3) la introducci�n de un elemento de rigor
te�rico en el campo (Landstr�m, 1992; 1995; Fiet, 1995; van Osnabrugge, 2000; Kelly
y Hay, 2003). En muchos aspectos, los primeros estudios de generaci�n eran el
piloto del cual los investigadores desarrollaron niveles crecientes de la
sofisticaci�n en t�rminos de opciones hechas con respecto a: i) que enmarca
preguntas de investigaci�n; ii) recogida de datos; y iii) an�lisis. Adem�s un gran
�mpetu para estos segundos estudios de generaci�n, era el n�mero creciente de
salidas acad�micas en las cuales publicar este trabajo. La investigaci�n del
capital de riesgo informal resultaba de la edad como un campo de investigaci�n
cient�fica. �Qu� hemos aprendido de este cuerpo grande y creciente de segundos
estudios de generaci�n? �C�mo lo hacen? Trabajo temprano en Canad� (Equitaci�n et
al., 1994), proporcion� algunas percepciones del proceso de toma de decisiones del
�ngel comercial. Los autores concluyeron que los �ngeles comerciales son
inversionistas muy selectivos que forman evaluaciones iniciales basadas en
viabilidad del concepto, capacidad de la direcci�n y vuelta financiera anticipada.
El atractivo percibido de una oportunidad dada tambi�n parece ser influido
enormemente por el acuerdo referrers. Adoptando un enfoque bastante informal a la
diligencia debida, un factor clave en la decisi�n de invertir es la qu�mica
personal que se desarrolla entre el empresario y el �ngel. Mason y Harrison (1996)
conclusiones alcanzadas ampliamente similares como Equitaci�n et al. (1994) en su
estudio de comportamiento de toma de decisiones del �ngel en el Reino Unido.
Confiando en t�cnicas del protocolo verbales, concluyeron que los �ngeles forman
opiniones sobre la honradez potencial del empresario mejor dicho r�pidamente,
llamada confianza r�pida (Harrison et al., 1996). Temprano, los �ngeles buscan a
asesinos del acuerdo y con el tiempo hacen una evaluaci�n tanto del atractivo de la
oportunidad como del nivel percibido de la competencia del equipo de gesti�n de
explotarlo. Van Osnabrugge y Robinson (2000) condujeron un estudio relativo a gran
escala que contrasta los enfoques de toma de decisiones de �ngeles comerciales y
capitalistas de riesgo. Mientras tanto se atrajeron a oportunidades con el
potencial de fuerte crecimiento como conducidos por equipos de gesti�n capaces, los
�ngeles comerciales pasaron menos tiempo investigando y confiaron menos en partidos
exteriores para tasar el atractivo de una oportunidad de inversi�n dada. Landstr�m
(1995) identific� dos estrategias distintas usadas por �ngeles comerciales para
ayudarles en tomar decisiones de la inversi�n. Los inversionistas del especialista
deciden limitar su actividad en �reas relacionadas con su mercado particular y/o
maestr�a t�cnica. Comparado con inversionistas que buscaron la variedad de la
carpeta, los especialistas examinaron menos ofertas y expusieron una propensi�n m�s
alta de invertir que inversionistas expl�citamente diversificados. Habiendo dicho
esto, los dos grupos confiaron en criterios ampliamente similares para evaluar
oportunidades.

320

Las pol�ticas p�blicas Un segundo cuerpo de obras se concentr� en algunos desaf�os

que impiden el desarrollo y el crecimiento del mercado del capital de riesgo
informal y hablaron de algunos mecanismos por los cuales las pol�ticas p�blicas
pueden aliviar esta situaci�n. En t�rminos generales, los desaf�os para dirigirse
incluyen: condiciones de i) de demanda excedente de capital propio en las etapas
tempranas, el problema de la capital; ii) las dificultades encontradas en tentativa
de juntar a proveedores y usuarios de capital, el problema de b�squeda; y iii)
descubrimiento de modos de estimular actividad del mercado, el problema de
incentivos. El problema de la capital fue diagnosticado tan pronto como los a�os
1930 por el Comit� de Macmillan de Finanzas e Industria del gobierno del Reino
Unido y el m�s intensamente se siente en la etapa temprana empresas basadas en la
tecnolog�a que requieren menos de 500000$ en la equidad y que han agotado otras
fuentes de financiaci�n incluso fondos propios y los proporcionados por amigos y
familia. Mason y Harrison (1994) tambi�n confirman la existencia de este hueco en
el Reino Unido. Sohl (1999) tambi�n ha identificado el aspecto de un segundo hueco
de la equidad para empresas que buscan entre 2$ y $5 millones, una cantidad que es
demasiado grande para la consideraci�n por �ngeles comerciales y demasiado peque�a
para llamar la atenci�n de fondos del capital de riesgo en los EE.UU. Que el
problema de la capital persista puede ser sintom�tico de la naturaleza compleja y
din�mica de la interacci�n entre dinero de amor (fundadores, familia y amigos),
dinero suave (gobierno), dinero de juego (�ngeles) y dinero custodial (capitalistas
de riesgo). De hecho, creo que hay una base fuerte para concluir que los
investigadores y los pol�ticos p�blicos siempre luchar�n cuerpo a cuerpo con esta
cuesti�n dada el dinamismo del problema que tratamos de solucionar. El problema de
b�squeda proviene del hecho que dado el car�cter en gran parte invisible del
mercado del capital de riesgo informal, es dif�cil para �ngeles comerciales y
empresarios encontrar el uno al otro. El desarrollo de foros a trav�s de los cuales
los buscadores de la capital y los abastecedores se pueden encontrar ha sido una
preocupaci�n de hace mucho tiempo de eruditos tanto en los EE.UU (Wetzel como en
Freear, 1996) y el Reino Unido (Harrison y Mason, 1996a; 1996b). Los gobiernos
alrededor del mundo han abrazado agudamente el desarrollo de servicios de
introducci�n comerciales y redes del �ngel comerciales para aliviar el problema de
b�squeda para empresarios y �ngeles comerciales igualmente. En t�rminos generales,
estos mecanismos proporcionan un foro a empresarios y �ngeles para desarrollar sus
redes. Diferenci�ndose enormemente en t�rminos de talla, alcance y m�todo de la
operaci�n, la mayor parte de estos foros proporcionan la direcci�n a empresarios
que buscan dinero efectivo y oportunidades para introducirse en inversionistas
anticipados. Cada vez m�s, las redes del �ngel comerciales han comenzado a
dirigirse al problema de incentivos, sirviendo de un conducto importante a trav�s
del cual los esfuerzos de cabildeo se han hecho influir en la pol�tica. La
introducci�n de varias formas de la deducci�n impositiva para el �ngel comercial
que invierte en el Reino Unido debe mucho al trabajo de Harrison y Mason y al
n�mero creciente de redes del �ngel comerciales muy activas que funcionan en el
Reino Unido. M�s investigaci�n se tiene que emprender para determinar el impacto
que estos incentivos tienen tanto en t�rminos de ampliaci�n del n�mero de
inversiones hechas como importantemente en t�rminos de la calidad y sofisticaci�n
de la fabricaci�n del acuerdo en el mercado del capital de riesgo informal. El
edificio de puentes a la teor�a Como investigadores se movi� m�s all� del hecho que
se junta a estudios m�s te�ricamente basados, un organismo de investigaci�n
creciente contempl� otros campos del estudio para la direcci�n incluso la teor�a de
la agencia (Landstr�m, 1992; Fiet, 1995; van Osnabrugge, 2000; Kelly y Hay, 2003),
capital social (Kelly y Hay, 2000; Carter et al., 2003; S�tre, 2003; S�rheim,
2003), y

Investigaci�n del �ngel comercial 321 teor�a se�alada (Prasad et al., 2000).
Hablar�n de cada una de estas anclas te�ricas por su parte, comenzando con la
teor�a de la agencia. Teor�a de la agencia En la cara de ello, la esfera del �ngel
comercial es potencialmente abundante con riesgos de la agencia. Los inversionistas
y los empresarios igualmente encuentran muy dif�cil identificar todas las opciones
disponibles para ellos (Harrison y Mason, 1996b). Una vez identificado, tambi�n
parece dif�cil para �ngeles comerciales tasar totalmente las intenciones y la
competencia del empresario y viceversa (van Osnabrugge, 2000). Adem�s, los �ngeles
comerciales son participantes muy activos en el proceso de desarrollo de la
empresa; la participaci�n que se puede ver tanto como la fabricaci�n de un valor
a�adi� la contribuci�n a la empresa como como un medio para inversionistas de
cuidar de o supervisar las actividades del empresario. Finalmente, la cuesti�n de
negociaci�n m�s significativa entre los partidos es la distribuci�n de
participaciones en el capital, en otras palabras, la estructura incentiva (Benjamin
y Margulis, 1996), un pilar central de la teor�a de la agencia. En un estudio
relativo de capitalistas de riesgo y los �ngeles comerciales, Fiet (1995) examin�
el grado al cual los inversionistas confiaron en s� a diferencia de otros para
obtener el mercado (condiciones competitivas imprevistas) y agencia (la divergencia
posible de intereses entre el inversionista y empresario) arriesgan de reducir la
informaci�n. Encontr� que el riesgo de la agencia era la preocupaci�n primaria para
�ngeles comerciales mientras que los capitalistas de riesgo mucho m�s se
preocuparon por el riesgo del mercado. Landstr�m (1992) firmas contempladas que
recibieron finanzas del �ngel comerciales. Confiando en la teor�a de la agencia,
supuso que los �ngeles comerciales m�s se implicar�an en empresas que eran: a) muy
innovador; etapa temprana de b); c) que funciona en ambientes turbulentos; d)
manejado por empresarios inexpertos con participaciones en el capital inferiores en
la empresa; el e) localizado cerca de la base principal del inversionista de la
operaci�n; y f) que compite en una industria familiar al inversionista. Encontr� el
apoyo s�lo a la proximidad geogr�fica y profetas de familiaridad de la industria.
En la interpretaci�n de las conclusiones, Landstr�m concluy� que: "no es el nivel
requerido del control que es el m�s influyente en la determinaci�n de la frecuencia
de contactos y (nivel de) trabajo operacional. Es mejor dicho la viabilidad para la
participaci�n activa que parece ser la m�s influyente" (1992, p. 216). Adem�s,
declar� que la relaci�n entre los partidos es muy personal e infundida con la
confianza, poniendo en duda las asunciones intr�nsecamente negativas sobre la gente
en la cual la teor�a de la agencia est� basada. Van Osnabrugge (2000) encontr� el
apoyo a la noci�n que comparado con capitalistas de riesgo, los �ngeles comerciales
trabajan de una noci�n que contrae entre s� y el empresario son necesariamente
incompletos (el enfoque de contratos incompleto). Para �ngeles comerciales, el
control de comportamiento del empresario y desarrollo de la empresa mejor se
consigue a trav�s de activamente implicar en la postinversi�n de la empresa a
diferencia de la devoci�n deshacen el tiempo, la atenci�n y el detalle al trabajo
de un contrato completo excepto la apuesta inicial (el � enfoque de
principalagent). En su estudio, Kelly y Hay (2003) encontraron el apoyo a una
noci�n central de la teor�a de la agencia, a saber que las participaciones en el
capital relativas del asunto de partidos. M�s alto la participaci�n en el capital
del inversionista (inversionistas), m�s atenci�n al detalle contractual en
particular en cuanto a provisiones espec�ficas que, de alg�n modo, podr�a afectar
las participaciones en el capital relativas adelantamiento. Sin embargo, concluy�
que la relaci�n econ�mica entre inversionista y empresario parece infundirse con
altos niveles de la confianza interpersonal del comienzo; un descubrimiento
consecuente con ese de Landstr�m (1992). Adem�s, el nivel

322

y la forma de la participaci�n del inversionista con la postinversi�n de la empresa

pareci� motivarse m�s de la necesidad de la empresa a diferencia de ser un medio de
verificar al empresario. La capital social La petici�n intuitiva de perspectivas de
la capital sociales en el campo del capital de riesgo informal est� completamente
clara. Los empresarios y los �ngeles comerciales igualmente tienen que desarrollar
y manejar su red de conexiones para apoyar el desarrollo de sus empresas y carpetas
respectivamente (Birley, 1985). La noci�n de la capital social tambi�n se captura
con el trabajo de Politis y Landstr�m (2002), quienes consideran el capital de
riesgo informal invirtiendo como la parte de la carrera empresarial de alguien. La
experiencia acumulada y conexiones un individuo hace la construcci�n de un negocio
como un empresario, resultan ser un recurso inestimable y transferible que se puede
reforzar como un �ngel comercial. En su examen del comportamiento de la
preinversi�n de los �ngeles comerciales, S�rheim (2003) desempaquet� la noci�n de
la capital social en el estructural (lazos de la red), relacional (honradez de los
partidos al acuerdo) y cognoscitivo (visi�n compartida o puntos en com�n)
dimensiones. Una llave que encuentra de su trabajo, basado en entrevistas con
�ngeles comerciales con experiencia en Noruega, es que el desarrollo de puntos en
com�n es un antecedente necesario para construir una relaci�n confiada a largo
plazo entre el �ngel comercial y empresario. Basado en datos de entrevista
obtenidos de compa��as que recibieron la inversi�n del �ngel en Noruega, S�tre
(2003) introdujo las nociones de la capital competente y relevante. Por la capital
competente, quiere decir la base de nueva empresa, direcci�n general, educativa y
experiencia ganada como un inversionista del �ngel comercial que un individuo trae
a la empresa. Lo que es una materia a�n m�s valiosa para empresarios es �ngeles
comerciales que traen una base de experiencia en la industria en la cual la empresa
compite, llamada capital relevante. La capital social tambi�n se ha usado como una
lente para examinar los desaf�os de los cuales los empresarios de sexo femenino
afrontan en su b�squeda para asegurar la financiaci�n de la equidad (Carter et al.,
2003). El levantamiento de finanzas de la equidad requiere a desarrollar y utilizar
la red social de alguien, un �rea donde los empresarios de sexo femenino parecen
perjudicarse (Cepillo et al., 2002). El establecimiento de conexiones de la red
parece ser un conducto importante para empresarios para destapar el mercado de la
empresa informal (Amatucci y Sohl, 2004). Desde el punto de vista de suministro de
la capital, Harrison y Mason (2005) concluyeron que los �ngeles comerciales de sexo
masculino y de sexo femenino se diferencian muy poco, pero que hay diferencias
sexuales evidentes en comportamientos conectados a una red, con mujeres menos
relacionadas con o conocen a otros �ngeles comerciales. La teor�a se�alada All� es
una petici�n intuitiva obvia a la exploraci�n de la utilidad potencial de la teor�a
se�alada en la esfera del capital de riesgo informal. Los empresarios y los
inversionistas igualmente tienen que ser capaces de proporcionar se�ales
informativas en cuanto a la calidad de la oportunidad y su capacidad de explotarlo
con �xito. Prasad et al. (2000) sostuvo que la investigaci�n previa demuestra que
la proporci�n de la equidad retenida por el empresario es una se�al de la calidad
de proyecto cuando los fondos personales disponibles para invertir en el proyecto
son ilimitados. Desarrollan un modelo que relaja esta asunci�n y concluy� que una
se�al m�s apropiada en la esfera del �ngel comercial es la proporci�n de la riqueza
del empresario invertida en la empresa. M�s alto la proporci�n, m�s fuerte la se�al
tanto del valor percibido de la empresa como de la entrega del empresario a la
empresa. Es importante notar que este modelo se desarrolla de la perspectiva del
empresario

La investigaci�n del �ngel comercial 323 s�lo y se concentra en la utilidad de una

se�al de una dimensi�n, proporci�n del patrimonio personal invertido. Que los
investigadores hayan contemplado perspectivas te�ricas desarrolladas en otros
campos del estudio es en s� mismo una se�al de la madurez creciente del capital de
riesgo informal como un campo de estudio. �El edificio de esta base del
conocimiento emergente, d�nde vamos de aqu�? Es a esta pregunta que ahora
concentramos nuestra atenci�n. Orden del d�a de investigaci�n de Rellenar el hueco
entre FFFs y �ngeles comerciales Un informe de investigaci�n reciente (Bygrave et
al., 2003) basado en datos se reuni� como la parte del Monitor del Esp�ritu
emprendedor Global (www.gemconsortium.org) la iniciativa de investigaci�n destac�
la importancia de la inversi�n informal a trav�s de una muestra de 18 pa�ses donde
los datos hab�an sido proporcionados por 40 o m�s inversionistas informales. � Se
estim� que la inversi�n informal anual para el per�odo � 19972001 era casi $200 mil
millones, las dos terceras partes de los cuales ocurrieron en los EE.UU. La gran
mayor�a (del 88 por ciento) hecho de la inversi�n informal era de miembros de
familia, relaciones, amigos y vecinos. Levantando el dinero de tres Fs (familia,
amigos y tontos), es la fuente predominante de finanzas de arranque, una
observaci�n consecuente con el an�lisis de fuentes de financiaci�n para el listado
de Inc 500 de las sociedades an�nimas crecientes m�s r�pidas de Am�rica (Inc,
2000). Sohl (2003) destac� el hueco entre lo que se podr�a llamar fundando capital
(FFFs) y finanzas del �ngel comerciales. El estudio de la GEMA demuestra que la
fundaci�n de la capital parece ser una condici�n previa necesaria al arranque, a�n
parece haber un significativo desconectan cuando el tiempo viene para un empresario
para levantar el dinero de �ngeles comerciales. �Cu�les son las causas de esto
desconectan? �En qu� condiciones y condiciones funda la capital levant�? �Hasta qu�
punto funda el capital y el capital del �ngel comercial compatible? Es, en algunos
aspectos, muy notable que no sabemos pr�cticamente nada sobre el fen�meno de la
capital de fundaci�n a pesar de que esta fuente invierte m�s de $150 mil millones
anualmente y es, en la esencia, un alimentador al mercado del �ngel comercial.
Investigaci�n demogr�fica: la correlaci�n del terreno otros Dos hilos
significativos de la investigaci�n tambi�n sigue de la iniciativa de investigaci�n
de la GEMA. En primer lugar, deber�amos emprender al �ngel comercial estudios
demogr�ficos m�s all� de sistemas econ�micos desarrollados para incluir naciones en
desarrollo como Corea (inversi�n informal anual de $17 mil millones), M�xico ($3
mil millones), Argentina ($1 mil millones) y Brasil ($1 mil millones). Tal
investigaci�n nos ayudar� a entender mejor la influencia que las variables
contextuales y ambientales tienen en la actividad de la inversi�n del �ngel
comercial. �Qu� condiciones del marco animan o desalientan la actividad de la
inversi�n del �ngel comercial? Un segundo hilo de primaveras de investigaci�n
adelante del descubrimiento que a trav�s de la muestra entera de 29 naciones
(incluso las 11 naciones donde el n�mero de inversionistas informales contemplados
era menos de 40), casi un tercero de inversionistas informales es la mujer. La
mayor parte de los estudios demogr�ficos recibidos conducidos hasta ahora han
concluido que la poblaci�n de �ngeles comerciales es varones predominantemente de
edad media. Los �ngeles comerciales de sexo femenino parecen ser una fuente de
capital significativa para empresarios. Hasta ahora, muy pocos estudios se han
conducido para contrastar el enfoque de la mujer contra �ngeles comerciales de sexo
masculino (Harrison y Mason, 2005).

324
Financieros p�blicos: la ayuda o el obst�culo Un otro bajo - �rea investigada son
el papel y el impacto del sector p�blico que financia instrumentos apuntados en
rellenar el hueco de la equidad entre el capital de los fundadores y obtener
finanzas del �ngel comerciales. Los gobiernos europeos han sido particularmente
activos en este aspecto, estableciendo una amplia variedad de financiar programas
para estimular el esp�ritu emprendedor regional, el desarrollo de empresas basadas
en la tecnolog�a y la vuelta-outs universitaria, entre otros objetivos
innumerables. Por ejemplo, en Finlandia un empresario puede levantar el dinero de
agencias p�blicas para construir un prototipo y contratar a consultores para
desarrollar un plan de negocios. En Suecia, el n�mero de programas y servicios de
apoyo se ha hecho tan numeroso que los consultores han establecido pr�cticas
pr�speras que ayudan a empresarios con �xito a navegar este campo muy atestado.
Habiendo dicho esto, varias preguntas importantes se tienen que dirigir. �Cuando es
m�s necesario el apoyo del gobierno, quiso y en qu� forma (formas)? �Hasta qu�
punto son los objetivos de cuerpos de fondos p�blicos compatibles con aquellos del
empresario y profesional inversionistas exteriores? �Qu� implicaciones hace la
decisi�n de procurar fondos de la fuente del sector p�blico tienen en t�rminos de
obtenci�n de fondos subsecuente? La teor�a se�alada puede ser una lente
potencialmente �til a trav�s de la cual dirigirse a estas cuestiones. �En qu�
circunstancias hace la presencia y participaci�n de un catalizador del sector
p�blico env�an una se�al positiva o negativa a financieros de la continuaci�n? Esta
l�nea de la pregunta de investigaci�n tambi�n se podr�a �tilmente ampliar para
considerar hasta que punto la presencia y la participaci�n de un �ngel (�ngeles)
comercial particular env�an se�ales positivas o negativas a otros inversionistas
externos. Es a una discusi�n de la relaci�n entre �ngeles comerciales y
capitalistas de riesgo en los cuales ahora concentramos nuestra atenci�n. Rellenar
el hueco entre �ngeles comerciales y fondos del capital de riesgo sabemos que los
�ngeles comerciales tienden a invertir antes, en cantidades m�s peque�as y en m�s
negocios que fondos del capital de riesgo (van Osnabrugge y Robinson, 2000). Un
acuerdo del �ngel t�pico ocurre en la semilla o la etapa temprana del desarrollo en
la variedad de 100000$ a $2 millones de una corporaci�n de seis a ocho
inversionistas (Sohl, 2003). Las diferencias observadas en preferencias de la
inversi�n han llevado a algunos autores a concluir que los �ngeles comerciales son
el sistema de la granja para capitalistas de riesgo y as� complementario en la
naturaleza (Freear y Wetzel, 1990; Harrison y Mason, 2000). Considerando el fondo
empresarial y la experiencia de �ngeles y su deseo para activamente implicarse en
la postinversi�n de la empresa, hay buena raz�n para creer que el levantamiento del
capital del �ngel deber�a realzar el fundability de una oferta levantando
valoraciones a un nivel que garantiza al capitalista de riesgo mucho m�s grande
inversi�n de la continuaci�n. Sin embargo, el grado al cual el �ngel comercial y
los mercados del capital de riesgo en efecto son complementarios en la naturaleza
todav�a es un �rea abierta para nuevas investigaciones (Harrison y Mason, 2000).
Una consecuencia del r�pido crecimiento en la industria del capital de riesgo, en
particular en los EE.UU, es que hubo un movimiento continuo hacia acuerdos m�s
grandes en etapas posteriores del desarrollo de la empresa. La zona de comodidad
del capitalista de riesgo parece ser acuerdos de la etapa posteriores que requieren
10$ a $15 millones en la inversi�n. Sohl (2003) ha concluido que un secundario (y
creciendo) financiaci�n del hueco existe para empresas que requieren entre 2$ y $5
millones, una cantidad demasiado grande para �ngeles, pero demasiado peque�a para
fondos del capital de riesgo para proveer econ�micamente. M�s bien que ser
complementarios, los dos mercados pueden avanzar de hecho ser claramente diferente
en el car�cter, un tema que Jeffrey Sohl explorar� en el Cap�tulo 14. Sabemos que
tanto los �ngeles comerciales como los capitalistas de riesgo se atraen a ofertas

Investigaci�n del �ngel comercial 325 conducidos por un equipo talentoso que
explota oportunidades de crecimiento altas. Tambi�n sabemos que tanto los �ngeles
comerciales como los capitalistas de riesgo gastan oportunidades de evaluaci�n del
esfuerzo, aunque el antiguo en una manera mucho menos formal y completa (van
Osnabrugge, 2000) y que una motivaci�n importante para la inversi�n es la
apreciaci�n de la plusval�a. Sin embargo, el mercado del capital de riesgo informal
y formal se diferencia en dos respetos clave: los �ngeles de i) no afrontan las
mismas presiones para invertir que est� su capital propio en peligro; y ii) los
�ngeles participan para el elemento divertido y la perspectiva de ganancias de
capital mientras que los capitalistas de riesgo son motivados, en gran parte, por
�ste. �En la cara de ello, los mercados del capital de riesgo formales e informales
parecen ser complementarios (Harrison y Mason, 2000) pero son de hecho compatibles?
Las nuevas investigaciones tienen que explorar en que caminos los mercados del
capital de riesgo informales y formales colaboran o en objetivos enfadados. Permita
que yo destaque algunas preguntas interesantes que, hasta ahora, no se han
dirigido. La complementariedad supone que los �ngeles comerciales invierten
temprano y hacen entrar a capitalistas de riesgo como financieros de la equidad m�s
tarde. Desesperadamente necesitamos m�s investigaci�n longitudinal para
contentarnos que esto es, de hecho, el caso. En segundo lugar, suponiendo que los
puentes existan entre los mercados del capital de riesgo informales y formales,
levanta la pregunta en cuanto a c�mo este reencaminamiento entre �ngel comercial y
capitalista de riesgo se puede mejor conseguir y por quien. En tercer lugar, parece
que el modelo de arranque del financiero del capital de riesgo emergente implica un
fondo que coloca muchas apuestas grandes en un espacio de oportunidad dado para
conseguir un �xito. Este enfoque est� fundamentalmente en desacuerdo con ese de
�ngeles comerciales que prefieren invertir cantidades m�s peque�as de la capital
temprano. �Que levanta la pregunta, es un enfoque mejor que el otro? �Estos estilos
distintos del arranque financian realmente a �ngeles del negocio del lugar y
capitalistas de riesgo en un competitivo a diferencia de la relaci�n cooperativa?
�En cuarto lugar, qu� el papel, si alguno, est� all� para pol�ticos p�blicos para
estimular m�s flujo del acuerdo de �ngeles a fondos del capital de riesgo y
viceversa (Harrison y Mason, 2000)? En resumen tenemos que entender mejor c�mo
crear un ambiente que nutre y apoya el desarrollo de empresas de r�pido
crecimiento, en particular en cambiar r�pidamente sistemas econ�micos basados en el
conocimiento. Dando un toque en la experiencia Otro tema consecuente que se ha
destacado en la investigaci�n emergente es que una minor�a sustancial de individuos
que se juzgan �ngeles comerciales tiene que consumar a�n su primera inversi�n,
llamados �ngeles latentes o v�rgenes (Freear et al., 1994; Coveney y Moore, 1998;
van Osnabrugge y Robinson, 2000). Adem�s, basado en estimaciones en los EE.UU
(Sohl, 2003), aproximadamente 2 millones de individuos encajan el perfil del �ngel
comercial pero en cualquier a�o dado s�lo aproximadamente.250000 son participantes
de mercado activos. Hay potencial sin explotar inmenso en el mercado del capital de
riesgo informal, que da ocasi�n a varias preguntas de investigaci�n importantes. En
primer lugar, parece que el �ngel comercial que invierte es una experiencia de
learning-doing (Kelly y Hay, 1996a; 1996b). Comenzar unas necesidades individuales
para aprender c�mo dar un toque en fuentes de flujo del acuerdo, una vez destapado
eval�a oportunidades, estructura acuerdos prudentes, ayuda a empresarios a
construir el valor y con esperanza realizar con �xito en el valor creado por lo
tanto. Si en efecto los �ngeles aprenden a trav�s de la pr�ctica, los
investigadores deber�an enfocar m�s atenci�n a la minor�a de �ngeles comerciales
que son inversionistas consecutivos muy activos, llamados (Kelly y Hay, 1996a;
1996b; van Osnabrugge, 2000) u operadores (Kelly y Hay, 2000). Mi propia
investigaci�n tiende a apoyar la visi�n que con �xito cobr� en efectivo a
empresarios cuyas empresas confiaron en la equidad externa para apoyar el
crecimiento se hacen �ngeles comerciales muy activos pronto

326
despu�s de cobrar en efectivo. �Estos empresarios ricos y muy con experiencia
dieron vuelta los inversionistas comparten rasgos comunes? �Van sobre la tarea de
descubrimiento, evaluaci�n y cierre de acuerdos de un modo diferente de
equivalentes menos ricos y menos con experiencia? �Son m�s compatibles estos tipos
de individuos en el enfoque con fondos del capital de riesgo, habiendo levantado
probablemente el dinero de esta fuente antes como un empresario? Mi sentido
consiste en que s�lo hemos comenzado a dar un toque en este segmento m�s distinto y
m�s activo del mercado del �ngel comercial. En segundo lugar, sabemos que los
�ngeles comerciales usan cada vez m�s la distribuci�n como medios del riesgo que se
diversifica, participando en acuerdos m�s grandes que podr�an ser por otra parte
capaces, compartiendo la informaci�n, y como un medio para construir su red de
relaciones con otros �ngeles comerciales y abastecedores de la capital. Mientras
las ventajas de distribuci�n son netas, nuestro entendimiento de c�mo ocurren y
funcionan mejor dicho se limita. �C�mo eligen los �ngeles comerciales a compa�eros
de la corporaci�n? �C�mo son los objetivos de miembros de la corporaci�n
individuales concili�? �C�mo deber�a el interfaz entre la corporaci�n y el
empresario �ptimamente manejarse? �La presencia de una corporaci�n animan o
desalientan a financieros de la continuaci�n? En tercer lugar, necesitamos la
investigaci�n m�s detallada que describe las semejanzas y las diferencias de los
subconjuntos distintos de �ngeles comerciales identificados a consecuencia de
esfuerzos de investigaci�n anteriores (Coveney y Moore, 1998; van Osnabrugge y
Robinson, 2000; S�rheim y Landstr�m, 2001). �En qu� caminos son diferentes los
�ngeles latentes o v�rgenes de �ngeles comerciales muy activos? Una de las ventajas
clave de levantar el dinero de �ngeles comerciales es la capacidad de dar un toque
en una base de experiencia personal que construye nuevas empresas. �Como un �ngel
comercial anticipado con la nueva experiencia de la empresa, c�mo lo puedo mejor
usar? �Como un �ngel comercial anticipado que carece de esta experiencia, c�mo lo
puedo compensar? El compartimiento de Investigadores de conocimiento empresariales
a menudo usa el t�rmino la indemnizaci�n por accidente de trabajo para describir
finanzas del �ngel comerciales. Los �ngeles se atraen a ofertas donde su
experiencia se puede aplicar para realzar las perspectivas de crear el valor
econ�mico tanto para s� como para el empresario. Cuando todo se dice y se hace, la
decisi�n de invertir es uno muy personal influido en buena parte por el
presentimiento, en particular como es el capital propio del �ngel comercial que se
pone en peligro. Demasiado a menudo, en mi opini�n, consideramos inversiones del
�ngel comerciales como transacciones comerciales, no haciendo caso del acoplamiento
y rituales de relaci�n que hacen que ellos pasen. Quiz�s deber�amos contemplar
campos como psicolog�a y sociolog�a para la direcci�n en la exploraci�n por qu�
ciertos �ngeles comerciales y los empresarios se unen mientras los otros no pueden
hacer as�. Como la mayor parte de �ngeles comerciales muy se experimentan en la
construcci�n de nuevas empresas desde el principio, en el deseo apoyar a un
empresario particular, un �ngel decide compartir su experiencia empresarial y
conocimiento con ellos. �Qu� provoca esta decisi�n muy personal? �Qu� clase de
conocimiento y la experiencia importan m�s en sesgar favorablemente las
probabilidades de �xito? �C�mo mejor se deber�an compartir este conocimiento y
experiencia? La interpretaci�n como una caja de resonancia y ser un consejero al
empresario a menudo se citan como contribuciones clave hechas por �ngeles
comerciales (Coveney y Moore, 1998; van Osnabrugge y Robinson, 2000; Colina y
Poder, 2002). �Qu� expresamente significa esto en la pr�ctica? �En qu� cuestiones
se tantean los �ngeles del negocio? �C�mo es la relaci�n entre el �ngel y el
empresario pudo en la pr�ctica? S�lo consiguiendo un cuadro m�s claro de lo que
contin�a tanto dentro de la cabeza de un �ngel como entre ellos y los empresarios
que apoyan puede nosotros entender la din�mica de c�mo el mercado del capital de
riesgo informal funciona en la pr�ctica.

La investigaci�n del �ngel comercial 327 enfoques metodol�gicos Rede visita Muy
temprano, el pionero de la investigaci�n del �ngel comercial, Guillermo Wetzel,
observaron que el mercado del capital de riesgo informal es en gran parte invisible
en la naturaleza. Como consiguiente, la talla y las caracter�sticas del mercado del
�ngel son "desconocidas y probablemente incognoscibles" (Wetzel, 1983). En ausencia
de saber a qu� la poblaci�n parece, cualquier muestra sobre la cual los
investigadores hayan dibujado para la perspicacia es, por definici�n, no ejemplar
y, a pesar de nuestros mejores esfuerzos, permanecer� tan en el futuro. Cuando
nuestro cuerpo de la investigaci�n acumulada crece, tan tambi�n hace nuestro
entendimiento de c�mo el mercado del capital de riesgo informal funciona. Los
esfuerzos tempranos de definir datos demogr�ficos del mercado confiaron en
reproducir estudios hechos en los EE.UU a principios de los a�os 1980. En su mayor
parte, los investigadores han confiado en revisiones administradas a muestras de
conveniencia dibujadas principalmente de redes formalizadas de �ngeles, servicios
de introducci�n comerciales. Como la base recibida de la investigaci�n del �ngel
comercial ha crecido, tan tambi�n tiene nuestra sofisticaci�n en identificaci�n y
transacciones con algunos desaf�os metodol�gicos significativos de los cuales
afrontamos. En un intento de dirigir futuros esfuerzos de investigaci�n con el
objetivo de ampliaci�n y ahondamiento de nuestro conocimiento de un fen�meno social
complejo, deseo destacar varias cuestiones aqu�. En primer lugar, confiando en
perspicacias de �ngeles comerciales que han decidido registrarse en una red formal,
podemos excluir una proporci�n sustancial de operadores (van Osnabrugge, 1998;
Kelly y Hay, 2000; S�rheim y Landstr�m, 2001) quienes parecen tener poca necesidad
de los servicios de abastecedores de la red como redes del �ngel comerciales para
generar la inversi�n conduce. Una muestra de conveniencia dibujada de una red es,
perdone el juego de palabras, conveniente. Los futuros esfuerzos de investigaci�n
deber�an considerar modos de contratar a �ngeles comerciales que han eludido, hasta
ahora, nuestra atenci�n. Un recurso potencialmente �til de identificarse nuevo
conduce debe contratar e identificar a �ngeles comerciales activos desde dentro la
base de alumnos de una universidad. En segundo lugar, en mercados donde los
numerosos estudios de �ngeles comerciales se han conducido, en particular en los
EE.UU, el Reino Unido, Canad� y Escandinavia, hubo, a veces, confianza pesada en
demandados atra�dos de organizaciones de la red similares con el tiempo. Hasta el
punto de que estas redes atraen la sangre nueva, las perspicacias frescas se
obtienen. Debemos ser conscientes, sin embargo, de las tendencias potenciales
introducidas siguiendo buscando la informaci�n de individuos positivamente
inclinados a participar en cualquiera y todos los estudios de investigaci�n. En
tercer lugar, la mayor parte de la investigaci�n recibida emprendida hasta ahora ha
sido enfadada y seccional en la naturaleza. Es decir, confiamos demasiado en
revisiones dise�adas para coleccionar datos en un momento particular a tiempo. En
hacer tan, tendemos a habernos concentrado en el capital de riesgo informal como
una transacci�n econ�mica a diferencia de una participaci�n personal, muy fr�gil de
dos partidos colaborar. Lo que es desesperadamente necesario es la investigaci�n
basada en la transacci�n longitudinal que conf�a en el acuerdo como la unidad de
an�lisis. Con esta perspectiva longitudinal, somos mejores capaz de entender la
din�mica compleja de lo que junta a empresarios y �ngeles comerciales, lo que los
guarda juntos, lo que los conduce aparte y por qu� algunos acuerdos tienen �xito
mientras los otros fallan. Para capturar la riqueza y la complejidad de estas
relaciones, los investigadores deber�an emprender m�s estudios que emplean la
entrevista estructurada y la observaci�n participante, entre otros. En cuarto
lugar, el foco primario de la investigaci�n emprendida hasta ahora ha buscado las
visiones de inversionistas s�lo. Mientras esto es eminentemente prudente en
situaciones donde un individuo solo decide si invertir o no y en que condiciones,
tenemos que equilibrar las visiones de abastecedores de la capital con ese de
empresarios en la necesidad de la capital. Sabemos que tanto los �ngeles como los
empresarios encuentran muy dif�cil encontrar el uno al otro en una manera oportuna.
Mucho de

328
la literatura ha examinado el papel de intermediarios de la red para facilitar esta
introducci�n. Habiendo dicho esto, varias preguntas de investigaci�n apremiantes
permanecen. �Por qu� parecen los operadores rechazar a intermediarios de la red?
�C�mo construyen los operadores su red? �C�mo construyen los empresarios que buscan
la financiaci�n su red? Sabemos mucho sobre lo que atrae a �ngeles a ofertas de la
inversi�n particulares. �En la otra cara, qu� atrae a un empresario particular a un
�ngel? Tambi�n sabemos que los �ngeles, al menos exitoso, quieren activamente
implicarse en la postinversi�n de la empresa. �C�mo sienten los empresarios sobre
esta interacci�n? �C�mo lo manejan? Tambi�n parece haber un consenso creciente que
los �ngeles comerciales tienden a querer invertir en un proyecto con otros �ngeles
comerciales. �C�mo manejan los empresarios una corporaci�n? Investigaci�n del �ngel
comercial: el viaje que delante Mira hacia atr�s, el progreso considerable se ha
hecho trazando un mapa del terreno del �ngel comercial, pero mucho trabajo queda
por hacerse. Hemos alcanzado lo que Malcolm Gladwell ha llamado un "punto que da
una propina" donde tanto el volumen como la sofisticaci�n de la investigaci�n del
�ngel comercial se hacen explotar. Sabemos que los �ngeles comerciales son la
segunda fuente de capital m�s importante siguiente a fundadores, familia y amigos.
Sabemos que los �ngeles comerciales llenan el vac�o de everincreasing dejado por
gestores de fondos del capital de riesgo que financian empresas de la etapa de la
semilla. Sabemos que los �ngeles comerciales son una esfera dif�cil para estudiar y
una fuerza dif�cil para movilizar dado la naturaleza distinta e invisible del
capital de riesgo informal. Los investigadores, los practicantes y los pol�ticos
igualmente tienen un inter�s compartido en cultivar un entendimiento m�s profundo
de c�mo el capital de riesgo informal funciona. El desarrollo de este entendimiento
implica desaf�os significativos para todos estos tres grupos del accionista
entrelazados. Si el capital de riesgo informal se debe desarrollar en un campo
dominante de la investigaci�n cient�fica, los investigadores tendr�n que prestar
m�s atenci�n a las cuestiones siguientes. El t�rmino "comercial del �ngel" se ha, a
veces, ampliado para incluir a inversionistas relacionados como familia y amigos.
Mi preferencia debe ver el t�rmino "comercial del �ngel" retenido para los
inversionistas de longitud del brazo y esto inversionistas relacionados explorarse
como una clase distinta del inversionista. En segundo lugar, los investigadores se
tendr�n que mover m�s all� de revisiones de conveniencia para emplear dise�os de
investigaci�n y prueba m�s sofisticados. En tercer lugar, tenemos que anclar m�s
estudios en perspectivas te�ricas dibujadas de otros campos e importantemente,
desarrollados dentro del propio campo del capital de riesgo informal. Para
practicantes, incluso �ngeles comerciales y varios intermediarios que procuran
juntar a inversionistas y empresarios, tres desaf�os significativos se tienen que
dirigir. En primer lugar, creo que trabajamos bajo la presunci�n que la
transparencia del mercado es un objetivo del final deseable; con la claridad m�s
acuerdos se consumar�an. El mercado del capital de riesgo es muy transparente, pero
para la mayor parte de empresarios inaccesibles. Mi propia creencia consiste en que
el car�cter invisible del mercado del capital de riesgo informal es tanto su rasgo
de definici�n como un est�mulo importante para la propia inversi�n. En resumen los
�ngeles comerciales se atraen para invertir en sociedades an�nimas exactamente
porque el mercado es manifiestamente ineficaz. En segundo lugar, los mecanismos se
tienen que explorar para facilitar el compartimiento de experiencia y toma de
riesgos entre �ngeles comerciales activos e importantemente entre �ngeles
comerciales activos y v�rgenes. En tercer lugar, �ngeles comerciales y en
particular intermediarios, tenga un papel decisivo en rellenar los dos huecos entre
fondos del capital de riesgo y FFFs. Los pol�ticos p�blicos necesitar�n el coraje
para moverse m�s all� de la promoci�n del capital del �ngel comercial como una
fuente importante de finanzas a la creaci�n de condiciones donde el capital del
�ngel comercial se puede �ptimamente movilizar. Mi sentido consiste en que tratamos
finanzas del �ngel comerciales en
Investigaci�n del �ngel comercial 329 veces como un descubrimiento bueno p�blico
modos de hacer el mercado m�s visible (as� para capital de riesgo) y m�s activo. Mi
propia opini�n consiste en que el mercado es atractivo por �ngeles comerciales
porque es dif�cil al acceso. Los pol�ticos p�blicos tambi�n tienen que mirar el
impacto que los incentivos fiscales y otros est�mulos tienen en el �ngel comercial
que invierte la actividad. Tambi�n creo que los pol�ticos p�blicos tienen un papel
vital para jugar para proporcionar la lubricaci�n transaccional entre dinero de
amor (FFFs) y dinero custodial (capital de riesgo). Finalmente, apelo al sector
p�blico para seguir financiando la investigaci�n del �ngel comercial ya que s�lo
comenzamos ahora a atacar este campo provocativo del estudio en la manera
sofisticada en la cual la investigaci�n se ha emprendido en el campo del capital de
riesgo durante los 30 a�os pasados. Nuestro viaje acaba de comenzar. Notas
1.� Los �ngeles "de diablos"� que ganan el control de la compa��a; "Padrinos"�
consultores afortunados, semijubilados o consejeros; "Pares"� empresarios activos
que ayudan a nuevos empresarios, con inter�s privado en el mercado, industria o
empresario individual; "El primo Randy"� un inversionista �nicamente de familia;�
profesionales del "Dr. Kildare"� como MDs, CPAs, abogados y otros; "cumplidores
Corporativos"� profesionales comerciales con un poco de �xito en organizaciones
corporativas grandes pero quienes quieren ser m�s empresariales y en papeles de la
alta direcci�n; "El pap� Warbucks"� la minor�a de �ngeles comerciales que son tan
ricos como todos los �ngeles son com�nmente, e incorrectamente, cre�dos ser; "� los
inversionistas de los �ngeles de alta tecnolog�a� que s�lo invierten en firmas que
fabrican alta tecnolog�a productos; "el Accionista"� un �ngel que no participa en
las operaciones de la firma; y "� los �ngeles de los �ngeles Muy Hambrientos� que
quieren invertir m�s de 100 por ciento m�s que permisos del flujo del acuerdo. 2.
"� Los individuos muy con experiencia de los Inversionistas sobre el valor a�adido�
que invierten en corporaciones y quieren activamente implicarse en el proceso de
desarrollo de la empresa; "� los individuos de los Inversionistas profundamente
metidos en el bolsillo� que han construido y han vendido un negocio de su propio,
tienen la experiencia corporativa, buscan el control y alg�n nivel de la
participaci�n con la empresa; "El consorcio de Inversionistas Individuales"�
individuos que han construido nuevas empresas, prefiera la participaci�n pasiva con
el negocio y quienes invierten como un grupo en una amplia variedad de ofertas
diferentes incluso empresas de la etapa temprana; "Acompa�e a Inversionistas"� un
comprador disfrazado quien tiene necesidades altas del control, quiere una posici�n
ejecutiva, pero carece de los fondos para comprar un negocio completamente; "La
familia de Inversionistas"� representa un fondo de fondos provistos por miembros
de familia, astutamente manejados y que desean de sumamente implicar sobre per�odos
cortos del tiempo; "El trueque Investors"� se concentra en negocios de crecimiento
de la etapa temprana que proporcionan recursos necesarios de apoyar el crecimiento
a cambio de la equidad; "Investors Socialmente Responsable"� busca la interacci�n
intensa con empresas que comparten una causa com�n con ellos; "Investors No
autorizado"� individuos menos con experiencia, menos abundantes que invierten
peque�as cantidades de la capital en una manera diversificada; y� los individuos
del "gerente Investors"� que tienen una tolerancia baja por el riesgo y quieren
comprar en un trabajo provocativo haciendo una inversi�n personalmente
significativa en una empresa en la cual activamente se implican. 3. "�ngeles
v�rgenes"� individuos con fondos disponibles quienes esperan hacer su primera
inversi�n; "�ngeles Latentes"� individuos ricos que han hecho inversiones del
�ngel, pero no en los tres a�os pasados; "�ngeles de Maximizando de la Riqueza"�
individuos ricos y hombres de negocios experimentados que invierten en varios
negocios para ganancias de capital; "El empresario Angels"� individuos
empresariales muy ricos, muy activos que apoyan varios negocios tanto para la
diversi�n de ello como como una mejor opci�n que la inversi�n en la bolsa;
"ingresos Buscando a Angels"� individuos menos abundantes que invierten algunos
fondos en un negocio para generar unos ingresos o hasta un trabajo para s�.
13 toma de decisiones de la Inversi�n por �ngeles comerciales
Allan L. Judith J. Madill y George H. Haines, Hijo

La introducci�n se reconoce extensamente que los inversionistas del �ngel

comerciales (BAs) son fuentes importantes de financiaci�n para la etapa temprana
nuevos negocios orientados al crecimiento (ver el Cap�tulo 12 de Kelly). El foco de
este cap�tulo debe examinar la literatura de investigaci�n con respecto al proceso
de toma de decisiones de la inversi�n empleado por �ngeles comerciales. Esto es
importante por varios motivos. En primer lugar, el entendimiento de la toma de
decisiones de los �ngeles comerciales es importante para fabricantes de pol�ticas
p�blicas. Los gobiernos han reconocido la importancia de �ngeles comerciales y
buscan modos de animar niveles m�s altos de la actividad de la inversi�n del �ngel
comercial. Este objetivo apunta dos debates. Una cuesti�n es si los gobiernos
deber�an animar la participaci�n de m�s �ngeles comerciales; la otra cuesti�n es
c�mo animar la inversi�n adicional por �ngeles comerciales. En cuanto a la primera
cuesti�n, Gompers y Lerner (2003) sostienen que los inversionistas informales
aficionados alentadores pueden ser contraproducentes desde un punto de vista social
en parte porque sus decisiones de la inversi�n pueden no ser bien fundadas. En
cuanto a la segunda cuesti�n, Bygrave y Hunt (2005) abogan por una "reducci�n de
impuestos y otros incentivos [no especificados] para �ngeles comerciales y otros
inversionistas informales (los ejemplos de que son descritos por Lipper y Sommer,
2002); sin embargo, el dise�o de cualquier tal incentivo se deber�a basar en un
entendimiento cuidadoso de motivaciones de los �ngeles comerciales, procesos de
toma de decisiones y criterios. En consecuencia, el entendimiento del proceso de
toma de decisiones de los �ngeles comerciales puede ser una llave al dise�o
apropiado de iniciativas de pol�ticas p�blicas que procuran ampliar el suministro
de la inversi�n del �ngel comercial sin animar a inversionistas informales less-
competent. En segundo lugar, el estudio del proceso de decisi�n empleado por
�ngeles comerciales tiene la importancia potencial a investigadores. Como van
Osnabrugge (2000) observa, la toma de decisiones a este nivel provee un laboratorio
�nico en el cual examinar los impactos de la teor�a de la agencia y c�mo los
inversionistas tratan con el riesgo de la agencia. En el coraz�n del proceso, un
inversionista del �ngel comercial solo debe decidir si invertir fondos personales
en una empresa arriesgada. Este local quita los efectos de un ambiente corporativo
en el cual las decisiones de la inversi�n a menudo son tomadas por un grupo de
gerentes en el contexto de una funci�n de la administraci�n. Igualmente, la
situaci�n del �ngel comercial se diferencia del ajuste afrontado por inversionistas
del capital de riesgo institucionales que t�picamente toman decisiones de la
inversi�n como agentes de los abastecedores de fondos. En consecuencia, los
procesos de decisi�n y los criterios empleados por �ngeles comerciales
potencialmente proporcionan una l�nea de fondo que se pone contra que las
decisiones de la inversi�n de otros tipos del inversionista se pueden comparar y
as� ganar un entendimiento mejorado de la toma de decisiones de la inversi�n en
general y de � relaciones principalagent en particular. En tercer lugar, la
ganancia de un todav�a mejor entendimiento de la toma de decisiones de los �ngeles
comerciales es del valor potencial a empresarios y a propios �ngeles comerciales.
Hasta el punto de que los empresarios entienden las clases de la informaci�n que
los �ngeles comerciales buscan y c�mo varios componentes de la informaci�n se
cargan en las decisiones de los �ngeles comerciales, pueden ser mejores capaz de
presentar la informaci�n relevante y negociar de una mejor perspectiva informada.
332

Toma de decisiones de la inversi�n por �ngeles comerciales

333

Por lo tanto, este cap�tulo examina la literatura reciente en cuanto a c�mo los
�ngeles comerciales toman decisiones de la inversi�n. Para proporcionar un marco a
la revisi�n de la literatura de investigaci�n que comprende la tarea de este
cap�tulo, la estructura de cinco etapas mostrada en la Tabla 13.1 se emplear�. En
usar esta clasificaci�n de cinco etapas, no se quiere que esto se debiera
interpretar como "el" modelo del proceso de toma de decisiones de los �ngeles;
mejor dicho, es simplemente un medio de estructurar esta revisi�n particular de la
literatura. Para informar sobre el estado de la investigaci�n sobre el proceso de
decisi�n, este papel se organiza tal que la literatura de investigaci�n que se
relaciona con cada una de estas etapas se describe por su parte. En primer lugar,
para proporcionar un ajuste a esta discusi�n, una breve consideraci�n del proceso
de la inversi�n de los �ngeles comerciales est� en el pedido. En el proceso de la
inversi�n de los �ngeles comerciales Dentro de la literatura de investigaci�n, hay
pocos modelos del proceso por el cual los �ngeles comerciales toman decisiones de
la inversi�n. En la mayor parte de casos los modelos est�n esencialmente basados en
modelos previos de c�mo los capitalistas de riesgo institucionales toman decisiones
(Tyebjee y Bruno, 1984 y sus sucesores). Por ejemplo, entre el primer al proceso de
decisi�n de la inversi�n de los �ngeles comerciales modelos eran DalCin et al.
(1993) y Duxbury et al. (1997). Basado en entrevistas a fondo de una revisi�n
(canadiense) nacional de casi 300 �ngeles comerciales este grupo de investigaci�n
perfil� un modelo plausible del proceso de decisi�n de los �ngeles comerciales.
Concluyeron que el proceso de decisi�n se podr�a razonablemente caracterizar de un
proceso de cinco actividades, o de cinco pasos, lineal. Las etapas eran: (a) origen
del acuerdo y primeras impresiones; (b) revisi�n de plan de negocios; (c)
proyecci�n y diligencia debida; (d) negociaci�n; y consumaci�n (e) y estructuraci�n
del acuerdo. DalCin y sus colegas sostuvieron que los �ngeles comerciales de hecho
toman decisiones de la inversi�n en varias etapas ya que el proceso se desenrolla y
que los criterios se diferenciar�an l�gicamente de la etapa a la etapa. En cada
etapa, el inversionista del �ngel comercial podr�a decidir inmediatamente invertir,
inmediatamente rechazar o seguir a la siguiente etapa. Esta investigaci�n parece
ser el �nico estudio publicado que los precios de rechazo de los �ngeles del
negocio de documentos en cada etapa de la inversi�n tratan. Este proceso se repite
en van Osnabrugge (2000) comparaci�n de los procesos de toma de decisiones
empleados por �ngeles comerciales y capitalistas de riesgo. La teor�a de la agencia
predice que los �ngeles comerciales y los capitalistas de riesgo institucionales se
diferencian de modos fundamentales (van Osnabrugge, 2000). Los �ngeles comerciales
invierten fondos personales y son principales en el proceso, enfrent�ndose con
contratos incompletos a trav�s de la participaci�n activa en las firmas en las
cuales invierten. Los gestores de fondos del capital de riesgo, como pagados a
empleados, sirven de agentes de parte de su funders y crean m�s "profesional", a
menudo burocr�tico, estructuras de decisi�n. En consecuencia, el proceso de toma de
decisiones y los criterios tambi�n probablemente se diferenciar�n. Sin embargo,
impl�cito en el razonamiento de van Osnabrugge es una inversi�n de cinco etapas
tratan mucho as� desarrollado por DalCin et al. (1993) y Duxbury et al. (1997). La
tabla 13.1 resume este proceso de la inversi�n y sugiere caminos en los cuales los
�ngeles comerciales y los capitalistas de riesgo institucionales se podr�an
diferenciar a cada punto. Adem�s de los modelos de proceso de la inversi�n
postulados por DalCin y sus colegas y van Osnabrugge, otros investigadores han
avanzado modelos, expl�citamente o impl�citamente, del proceso de decisi�n del
�ngel comercial; sin embargo, estos modelos son completamente similares a esto
descrito en la Tabla 13.1. Por ejemplo, Stedler y Peters (2003) impl�citamente
modelan el proceso como una progresi�n lineal que proviene del flujo del acuerdo a
la diligencia debida a la escucha. Igualmente, Amatucci y Sohl (2004) invocan un
proceso que es comparable a esto
Tabla 13.1

Etapas de decisiones de la inversi�n del �ngel comerciales

Etapa Esta etapa concluye con la decisi�n de los inversionistas de rechazar la

oportunidad de la mano o invertir el tiempo adicional para investigar la oferta.
Esta etapa concluye con la decisi�n del inversionista de firmar negociaciones, o
no.

Acontecimientos

Decisi�n del �ngel comercial

Diferencias del VC-�ngel potenciales (Van Osnabrugge, 2000) VCs generan y mantienen
un flujo del acuerdo m�s alto que �ngeles comerciales (BAs). VCs son m�s selectivos
en la proyecci�n inicial. VCs conducen m�s diligencia debida. VCs hacen m�s
hincapi� en criterios observables; BAs hacen m�s hincapi� en criterios de la
inversi�n relacionados con excepto la participaci�n postal.

Sourcing de acuerdos potenciales y primeras impresiones

Esta etapa implica encontrar y entablar negocios en los cuales las inversiones
podr�an seguir y una "primera vista" evaluaci�n informal.

Evaluaci�n de la oferta

334
El inversionista puede llegar o a un acuerdo con el fundador (fundadores) o
terminar la relaci�n.

Esta etapa implica el examen del plan de negocios y conduciendo la diligencia

debida. Los inversionistas se encuentran con los fundadores, consultan con
compa�eros de la corporaci�n potenciales como apropiados, y conducen la evaluaci�n
externa e interna de la oportunidad y el equipo empresarial.

Negociaci�n y consumaci�n

En esta etapa, el inversionista (inversionistas) y el empresario (empresarios)

negocian los t�rminos del acuerdo.

VCs crean contratos que proporcionan m�s control de inversiones que BAs. La
postinversi�n del monitor de BAs m�s activamente que VCs en gran parte debido a la
naturaleza de su postinversi�n valor pr�ctico a�adido (ver Manigart y DeClercq, el
Cap�tulo 7 de este volumen). VCs m�s se refieren por la salida que BAs.

Participaci�n de la postinversi�n

En esta etapa, el trabajo del inversionista (inversionistas) con la firma en varias

capacidades y en varios niveles de participaci�n para desarrollar el negocio
adelante.

Salida

A este punto, el �ngel comercial vende la inversi�n en la firma (�o lo amortiza!).

Toma de decisiones de la inversi�n por �ngeles comerciales

335
representado en la Tabla 13.1. Un elemento com�n de todos los enfoques es que
representan el proceso de decisi�n como procediendo en una manera paso a paso
lineal del acuerdo sourcing a trav�s de la salida. Como van Osnabrugge (2000, p.
98) indica, sin embargo, un modelo lineal no capturar�a el hecho que pueden haber
reacci�n y la colocaci�n dentro de cada actividad y probablemente los
inversionistas pueden ir en bicicleta a trav�s de etapas y actividades. O bien, es
posible que las etapas se pudieran saltar completamente. Tambi�n parece razonable
esperar que los criterios pueden variar a trav�s de etapas. Adelante, uno podr�a
concebir el proceso de decisi�n como poblado por participantes m�ltiples en ambos
el lado de suministro (�ngeles comerciales, miembros de la corporaci�n, consejeros,
miembros de familia de los �ngeles) y la demanda (empresarios, compa�eros,
consejeros). Aunque estos modelos del proceso de decisi�n sostengan que los
inversionistas toman decisiones en varias etapas, la mayor parte de estudios de
investigaci�n se concentran en etapas particulares en el proceso de la inversi�n
sin situar necesariamente el trabajo en el contexto de un proceso de toma de
decisiones. Por ejemplo, varios estudios se han comprometido documentar los
criterios de decisi�n de los �ngeles, a menudo sin la consideraci�n de la etapa del
proceso de decisi�n; los otros han procurado documentar contribuciones no
financieras, y los otros han tratado de medir tasas de rendimiento realizadas y
mecanismos de la salida. Landstr�m (1998, pps � 3223) observa que "hay pocos
estudios que han intentado sacar los matices en inversionistas informales"
criterios de toma de decisiones considerando la inversi�n como un proceso en el
cual los criterios de toma de decisiones pueden variar con el tiempo". Por
consiguiente, parecer�a que all� permanece el cuarto considerable para la
investigaci�n en la naturaleza del propio proceso de la inversi�n. La investigaci�n
podr�a investigar de manera rentable el proceso de la inversi�n tanto desde los
puntos de vista del empresario como desde el inversionista. Adem�s, tanto la
mercadotecnia como la psicolog�a social han postulado modelos de c�mo los
individuos llegan a decisiones, modelos que no parecen a�n haberse considerado con
respecto a �ngeles comerciales. El estudio adicional se indica en c�mo varios
criterios de decisi�n se cargan a puntos diferentes en el proceso. Tambi�n ser�a
del gran inter�s para entender mejor c�mo aquellos individuos que trabajan con
�ngeles (como abogados, contables, familia) y aquellos que podr�an trabajar con el
equipo empresarial (consultores, familia, compa�eros, etc�tera) se podr�an
relacionar mientras que el proceso de decisi�n progresa. En este contexto, los
modelos de decisi�n como la teor�a del comportamiento planeado primero desarrollado
por Ajzen (1988) y Fishbein y Ajzen (1981) podr�an proporcionar un medio de la
evaluaci�n c�mo los pesados relativos de valores de los inversionistas, otros
salientes, y percibieron que la viabilidad se carga durante el proceso de decisi�n.
El acuerdo sourcing y la inicial que protege La primera oportunidad en la cual los
�ngeles comerciales pueden tomar una decisi�n consisten en cuando al principio
aprenden de la oportunidad de inversi�n� a primera vista y hasta antes de que
hayan le�do un documento de la oferta o un plan de negocios. Mientras los �ngeles
comerciales raramente toman la decisi�n de invertir a este punto, con frecuencia
toman decisiones de rechazar la oportunidad. DalCin y sus colegas (1993)
encontraron que, por t�rmino medio, el 70 por ciento de rechazos ocurri� de�
transmiten la primera vista de la oferta, confirmando que las decisiones de la
inversi�n se estaban dando hasta ya que los acuerdos son sourced. Equitaci�n et al.
(1997) informe esto en la etapa de proyecci�n inicial, "el criterio m�s
importante... es el adecuado entre oferta e inversionista". Hay pruebas que los
precios de rechazo dependen del mecanismo por el cual los �ngeles comerciales
aprenden de una oportunidad (Equitaci�n et al., 1997). Van Osnabrugge y Robinson
(2000, pps � 7784) ponen en una lista y describen diez caminos, incluso redes
profesionales, a trav�s de

336
qu� empresarios que buscan a inversionistas informales encuentran a inversionistas
potenciales (aunque no presenten ningunos datos de frecuencias relativas). Desde
Wetzel (1983) estudio seminal, se reconoce generalmente que el medio primario por
el cual los inversionistas aprenden sobre oportunidades de inversi�n potenciales es
a trav�s de remisiones de socios (DalCin et al., 1994; Mason y Harrison, 1994;
1996a; Sohl, 1999). DalCin et al. (1993, p. 195) concluyen que los �ngeles
comerciales prefieren confiar en socios cercanos "con quien han tenido la
experiencia de la inversi�n extensa". Sin embargo, tambi�n nota que las
introducciones de conocidos eran m�s t�picas de informadores del �ngel comerciales,
pero que las remisiones de socios cercanos eran relativamente raras. Sin embargo
sugiere que a los empresarios les aconsejar�an bien buscar introducciones a �ngeles
a trav�s de los socios cercanos de los �ngeles. Esto es consecuente con el
descubrimiento que los precios de rechazo eran m�s bajos para oportunidades que se
mandaron a inversionistas de socios (Equitaci�n et al., 1997). Vale la pena notar
que la mayor parte de la investigaci�n en el proceso de la inversi�n de los �ngeles
comerciales est� basada en datos juntados de �ngeles comerciales: hay poca
informaci�n que perfila el proceso del origen del acuerdo desde el punto de vista
del empresario. Con esa advertencia, hay un alto nivel de consecuencia en el
sentido de que los �ngeles comerciales individuales no buscan generalmente
inversiones potenciales; al contrario, los �ngeles comerciales a menudo se
describen como el deseo del anonimato. M�s generalmente, los empresarios buscan a
inversionistas del �ngel comerciales, con inversionistas potenciales con frecuencia
acercados para considerar una amplia gama de oportunidades de inversi�n. Hay
pruebas que este proceso del origen del acuerdo cambia. Dos fuerzas conducen estos
cambios. En primer lugar, los gobiernos a todos los niveles y las asociaciones de
comercio han apoyado al �ngel comercial matchmaking iniciativas. Los quince a�os
pasados han atestiguado una proliferaci�n de instalaciones que hacen el mercado que
se extienden del equivalente de servicios de dataci�n del ordenador, a redes del
�ngel comerciales (PROHIBICIONES) que son nacionales en el alcance, a mecanismos de
introducci�n localizados que tambi�n incluyen al empresario de la etapa temprana
formaci�n y preproyecci�n. Mason y Harrision (1996b) examinan varias de estas
iniciativas que hacen el mercado y Sohl proporciona un an�lisis exhaustivo y
actualizado en el Cap�tulo 14 de este volumen. En segundo lugar, los �ngeles
comerciales� una vez sueltamente e informalmente conectado a la red� firman cada
vez m�s agrupaciones del �ngel comerciales m�s formales. Sohl (1999) y de Noble
(2001, p. 362) han tanto comentado que el �ngel formal "clubes" y "grupos", as�
como fondos del lado del �ngel, se hace fuentes cada vez m�s importantes de
acuerdos potenciales, el m�s notablemente en los EE.UU. Otros pa�ses parecen
rezagarse en este aspecto. Hay poca investigaci�n publicada que examina el proceso
de toma de decisiones y criterios de estas corporaciones m�s formales� otra �rea
potencial para la futura investigaci�n. La evaluaci�n y la diligencia debida
Aquellos acuerdos potenciales que han sobrevivido la etapa de proyecci�n inicial
entonces se hacen sujetas a evaluaci�n m�s detallada y diligencia debida. DalCin et
al. (1993) informe que m�s el 20 por ciento de oportunidades de inversi�n se
rechaza en esta etapa del proceso. La diligencia debida Esta etapa a menudo implica
la recopilaci�n de informaci�n extensa por inversionistas. Poco trabajo te�rico se
ha relatado sobre los procesos de diligencia debida y evaluaci�n de los �ngeles
comerciales. Prasad et al. (2000, p. 167) est�n entre pocos para usar un enfoque
te�rico para explorar la toma de decisiones del �ngel comercial. Usan un enfoque de
la teor�a se�alado para sugerir que el

Toma de decisiones de la inversi�n por �ngeles comerciales

337

la proporci�n de la riqueza inicial del empresario invertida en el proyecto deber�a

ser un criterio importante para �ngeles porque "indica tanto el valor del proyecto
como la entrega del empresario al proyecto". Se ver� que hay poco trabajo que
examina este factor directamente y que otros factores parecen ser m�s importantes.
Van Osnabrugge (2000) us� un enfoque te�rico por la agencia para sacar una serie de
hip�tesis que compararon los enfoques de �ngeles comerciales con aquellos de
capitalistas de riesgo institucionales. Discute (p. 99) que los gerentes de fondos
del capital de riesgo institucionales que sirven de agentes que trabajan de parte
de los abastecedores del fondo (principales) "deben demostrar el comportamiento
competente". Esto implica (p. 99) "un nivel adicional de las relaciones intermedias
para VCs [gerentes del capital de riesgo] para tratar con esto BAs no hacen". A
consecuencia de este razonamiento, van Osnabrugge afirma que los �ngeles
comerciales conducir�an relativamente menos, y menos formal, diligencia debida de
la preinversi�n que iba gerentes de fondos del capital de riesgo institucionales.
Van Osnabrugge supone que los �ngeles comerciales har�an m�s hincapi� en excepto la
participaci�n postal en las firmas. Emp�ricamente, encontr� el apoyo a esta
hip�tesis pero esto diferencias puede ser sensible al contexto comercial y legal
regional: "es aparente que BAs [�ngeles comerciales] en el Reino Unido tienden a
ser menos sofisticados y m�s ad hoc en sus actividades de diligencia debida que VCs
y BAs posible en otros pa�ses (p. 103). En el ajuste canadiense, Haines et al.
(2003) encuentran el apoyo a la predicci�n de van Osnabrugge y relatan que los
inversionistas del �ngel comerciales usan una amplia gama de enfoques de diligencia
debida. En �ngeles extremos, comerciales indican que su proceso de diligencia
debida es ad hoc e informal: los �ngeles comerciales "revisan" los informes
financieros y proyecciones que est�n disponibles sobre la oportunidad potencial,
"se encuentran con los principales y los llegan a conocer" por el per�odo del
tiempo, y conducen la referencia informal verifica los historiales de los
principales. Usando estos enfoques informales, algunos inversionistas del �ngel
comerciales indican que dependen de "la sensaci�n visceral" y tienen que confiar en
la gente implicada en acuerdos potenciales y tener para querer trabajar con ellos.
Esta misma expresi�n tambi�n fue expresada por van Osnabrugge (2000, p. 104) que
"(�ngeles comerciales) invierten en un presentimiento, m�s bien que basado en la
investigaci�n completa". En el otro extremo, un peque�o n�mero de �ngeles
comerciales que participaron en el estudio por Haines y sus colegas indic� que su
proceso de diligencia debida es muy sofisticado e implic� listas de comprobaciones
extensas, controles de la documentaci�n cuidadosos y una b�squeda activa de pruebas
independientes sobre los principales de la inversi�n de busca firme. �stos
tendieron a ser inversionistas de la escala m�s grandes. Los criterios de decisi�n
Esta discusi�n de c�mo los �ngeles comerciales conducen la diligencia debida y
llegan a decisiones de la inversi�n apuntan un examen de sus criterios de la
inversi�n. La mayor parte de los estudios del proceso de decisi�n del �ngel
comercial en efecto se han concentrado en los criterios de decisi�n que los �ngeles
comerciales emplean. En un estudio temprano, Mason y Harrison (1994) adoptaron un
enfoque del estudio del caso y analizaron las transcripciones de entrevistas con un
inversor privado con experiencia en el Reino Unido. Encontraron que la mayor�a de
las ofertas de la inversi�n (22 de 35) se rechaz� despu�s de examen detallado del
plan de negocios. De las 11 ofertas restantes que pasaron la revisi�n inicial,
nueve se rechazaron despu�s de que la corporaci�n hab�a conducido su propia
investigaci�n en el mercado y los principales.

338

Con trabajo subsecuente, Mason y Harrison (1996a; 1996c) volvi� a la cuesti�n de

los criterios de decisi�n de los �ngeles comerciales. En su 1996a el estudio, Mason
y Harrison usaron datos de entrevista con 31 �ngeles comerciales que hicieron
inversiones en compa��as no cotizadas as� como con 28 due�os-gerentes que hab�an
levantado la capital de inversores privados. Encontraron que "las consideraciones
clave en los inversionistas" decisiones de invertir tuvieron que ver con los
atributos de los empresarios y las caracter�sticas del producto del mercado del
negocio (p. 109). Los atributos m�s importantes de los empresarios eran su
maestr�a, su entusiasmo y otras calidades personales de honestidad y honradez. El
potencial de crecimiento de la idea de negocio era el m�s importante de los
atributos comerciales. Mason y Harrison (1996c, p. 45) tambi�n not� que "los
factores de rechazo del acuerdo m�s comunes tienen que ver con el empresario/equipo
de gesti�n, mercadotecnia y finanzas". Entre el acuerdo el m�s con frecuencia
mencionado los asesinos eran: "un hombre muestra" y donde hab�a huecos
significativos en el equipo de gesti�n; estrategias de comercializaci�n estropeadas
o incompletas; y proyecciones financieras incompletas o poco realistas. En su
art�culo de 1997, Harrison, Dibben y Mason exploran la pregunta de confianza como
un factor en la decisi�n de la inversi�n de los �ngeles comerciales. Harrison et
al. (1997, p. 67) definen la confianza como "la expectativa que se levanta, dentro
de una comunidad, del comportamiento honesto y cooperativo regular, basado en
normas com�nmente compartidas, de parte de otros miembros de esa comunidad". Aunque
la investigaci�n relatada por Harrison et al. (1997) y Dibben et al. (1998) se
concentr� en la etapa de proyecci�n inicial� en cual tiempo los susodichos autores
muestran la confianza r�pida para ser el concepto de confianza el m�s con
frecuencia invocado� parece claro que la confianza tambi�n es relevante en etapas
subsecuentes. Acerc�ndose tanto un marco te�rico como el uso de un an�lisis del
protocolo verbal de tiempo real del proceso de decisi�n de un �ngel comercial, este
trabajo encontr� que "el edificio de relaciones de confianza entre el empresario y
el inversionista informal parece ser esencial para inversiones de capital exitosas
de parte del inversionista para ocurrir" (p. 77). Varios otros equipos de
investigadores tambi�n han procurado examinar los criterios de decisi�n empleados
por �ngeles comerciales (Haar et al., 1988; Harrison y Mason, 1992; van Osnabrugge,
1998; Erikson et al., 2003). Hay un alto nivel de acuerdo entre estos estudios: los
�ngeles comerciales dan la gran importancia a la competencia, integridad y
capacidad del equipo de gesti�n y al potencial del mercado de producto de la firma
o servicio. Stedler y Peters (2003) datos presentes de Alemania que muestran que
los �ngeles alemanes son bajo la influencia de un mayor n�mero de factores que se
han identificado en estudios m�s tempranos basados en el Reino Unido, datos
canadienses y estadounidenses. En Alemania, los factores de decisi�n clave
incluyen: el empresario/equipo de gesti�n, unicidad del producto/servicio y
esp�ritu competitivo, potencial de crecimiento, m�rgenes de beneficio y ser capaz
de moverse en una posici�n provechosa r�pidamente. Stedler y Peters tambi�n notan
que las opciones de la salida de las oportunidades, las tasas de rendimiento y el
nivel de la autofinanciaci�n tambi�n son importantes. Es por lo tanto posible que
los procesos de decisi�n y los criterios var�en a trav�s de culturas. Tambi�n, los
�ngeles no son una poblaci�n homog�nea. De ah�, es razonable esperar que los
criterios de decisi�n variar�an a trav�s de tipos diferentes de �ngeles
comerciales. Por ejemplo, van Osnabrugge (1998) criterios de decisi�n comparados
empleados por "�ngeles consecutivos" con los usados por "los �ngeles no
consecutivos. Encontr� que los �ngeles consecutivos "menos se preocupan por riesgos
de la agencia y m�s preocupados por los riesgos del mercado que sus equivalentes
menos experimentados (p. 23). Tambi�n encontr� que, con relaci�n a �ngeles no
consecutivos, los �ngeles consecutivos parecen conducir m�s investigaci�n, con
mayor probabilidad co-invertir�n y menos se preocupan por la ubicaci�n de la
empresa.

Toma de decisiones de la inversi�n por �ngeles comerciales

339

Dos cuestiones adicionales se levantaron. El primer es el grado al cual los

criterios cambian ya que el proceso se desenrolla. El segundo es si los factores
que llevan al rechazo se diferencian de factores que llevan a la aceptaci�n. En
t�rminos de primera cuesti�n, Harrison y Mason (2002) y Fiet (1995) ambos afirman
que los �ngeles comerciales enfatizan las calidades del equipo empresarial m�s que
el producto o propio servicio. Esta conclusi�n tambi�n es consecuente en el
esp�ritu con van Osnabrugge (2000). En particular, el papel de la confianza en el
proceso de decisi�n parece ser un criterio de decisi�n no compensador en esa
confianza es un requisito previo para la inversi�n (Manigart et al., 2001; Kelly y
Hay, 2003). Mientras el desarrollo de la confianza se inicia durante la diligencia
debida / proceso de evaluaci�n, se promueve en la fase de la consumaci�n y la
negociaci�n. Sin embargo, el debate sobre cuales asuntos m�s� la importancia del
negocio o la calidad del empresario (empresarios)� son quiz�s dirigidas por Mason
y Harrison (1996a) quien not� que los criterios de decisi�n var�an por la etapa del
proceso de decisi�n, que lo que importa m�s cambia desenrollarse del proceso: "los
acuerdos rechazados en la etapa de la revisi�n inicial tendieron a ser sobre la
base de la acumulaci�n de varias carencias, m�s bien que por unos motivos solos; a
la inversa, las oportunidades rechazadas despu�s de nuevas investigaciones con
mayor probabilidad ser�an caracterizadas por un asesino del acuerdo solo". Este
resultado es consecuente con las conclusiones de Duxbury et al. (1997) quien
tambi�n encontr� que los pesos de criterios usados por inversionistas informales
cambiados a trav�s de etapas y que como el proceso desenrolla la importancia de los
principales y de recompensas financieras ambo aumento. Estas conclusiones sugieren
que las conclusiones de los investigadores sobre la importancia de factores
particulares dependan de la etapa del proceso de la inversi�n considerado. Esto es
un resultado que podr�a dirigir �tilmente la futura investigaci�n en la cual
parecer�a que la identificaci�n y la importancia de criterios de decisi�n son tanto
el dependiente en la etapa del proceso de la inversi�n como el contexto. Feeney et
al. (1999) procur� dirigirse a la segunda cuesti�n: si los factores que llevan al
rechazo se diferencian de factores que llevan a la aceptaci�n. Para identificar
factores que desalentaron a inversores privados de hacer inversiones, preguntaron a
una muestra de 115 inversionistas del �ngel comerciales "activos" y 38
inversionistas del �ngel comerciales "ocasionales": "�En su experiencia, cu�les son
los defectos m�s comunes de las oportunidades comerciales que ha examinado
recientemente?" Para identificar atributos que incitaron a inversionistas a decidir
invertir, preguntaron: "�Cu�les son los factores esenciales que le incitaron a
invertir en las firmas que eligi�?" Los investigadores concluyeron que los
inversionistas informales consideran tanto los atributos del negocio como los
atributos del empresario como importantes cuando consideran si invertir en o
rechazar una oferta. Mason y Stark (2004) refuerzan estas conclusiones en su
an�lisis de lo que los atributos de los inversionistas del �ngel del negocio de
planes de negocios de los empresarios buscaron. Hacen un informe (2004, p. 240),
"BAs [�ngeles comerciales]. .. enfatice financiero y cuestiones del mercado... [y]
d�... el �nfasis al inversionista encaja consideraciones". La negociaci�n, la
consumaci�n y el acuerdo estructuran La siguiente etapa, negociaci�n y consumaci�n
potencial, ocurre cuando el inversionista (inversionistas) ha completado bastante
del proceso de diligencia debida para emprender negociaciones de fijaci�n de
precios formales. Esto puede ser una etapa discutible en el proceso de la
inversi�n. Esto a menudo es porque los fundadores y los �ngeles comerciales
discrepan sobre los valores relativos de sus contribuciones respectivas a las
firmas. T�picamente, los fundadores proporcionan la innovaci�n original y energ�a
sobre un potencial

340

producto o servicios. Los inversionistas del �ngel entonces proporcionan la capital

necesaria (as� como contribuciones no financieras sustanciales) para tomar la
innovaci�n a la comercializaci�n. Mason y Harrison (1996c, p. 42) relat� que la
cuesti�n principal en esta etapa del proceso de decisi�n era el desacuerdo sobre la
valoraci�n y que esto llev� a una alta proporci�n de ofertas no consumadas. DalCin
et al. (1993) confirman esta observaci�n y relatan ese del 10 por ciento de
inversiones que alcanzan la etapa de la negociaci�n, mitad de aquellos no
sobreviven negociaciones. Elitzur y Gavious (2003) direcci�n esto a trav�s de un
an�lisis animoso y te�rico del proceso de negociaci�n y consumaci�n entre un
empresario y un inversionista del �ngel potencial. Sostienen que el proceso causar�
un problema de riesgo moral, donde el riesgo moral se define (2003, p. 718) como
"la forma del oportunismo postcontractual que se levanta cuando las acciones
requeridas o deseadas seg�n los contratos no son libremente observables". Ciertas
clases del comportamiento se especifican que alivian el problema de riesgo moral:
el pago en la forma de opciones a la compra de acciones, el �ngel que se sienta en
la junta directiva del negocio en el cual el �ngel ha invertido, especializaci�n
por el �ngel, organiz� la financiaci�n, m�s bien que la financiaci�n todo en uno y
el uso de la acci�n preferida convertible. Posiblemente, esto explica el uso
generalizado de acuerdos del accionista. La escotilla y MacLean (1995) proporcionan
un resumen de los atributos t�picos encontrados en acuerdos del accionista y la
alta frecuencia con la cual los �ngeles comerciales permanecen activamente
implicados en las firmas en las cuales invierten (van Osnabrugge, 2000; Madill et
al., 2005). Elitzur y Gavious tambi�n analizan una situaci�n donde la inversi�n
inicial por un �ngel es seguida de una inversi�n posterior por un capitalista de
riesgo. Concluyen (2003, p. 721): "que el comportamiento oportunista tanto del
empresario como de VC lleve a un problema de riesgo moral, con estos dos jugadores
que se hacen �jinetes libres�, yendo en punto muerto en la inversi�n hecha por el
�ngel". El argumento que las cuestiones de riesgo morales se pueden levantar
durante la negociaci�n y la fase de la consumaci�n del proceso de decisi�n es
particularmente interesante en la luz de la importancia del concepto de la
confianza. Adem�s del trabajo de Harrison et al. (1997), Manigart et al. (2001)
investig� el impacto de la confianza de contratos del capital privado. Concluyeron:
La confianza entre inversionista y empresario es esencial para ayudar a vencer
problemas de control, sobre todo en un ambiente con riesgos de la agencia severos y
contratos incompletos. En este estudio... encontramos que la confianza tiene un
impacto a los contratos deseados de empresarios, pero no en ese de inversionistas.
[Las] conclusiones sugieren que para partidos, enfrentantes con problemas de la
agencia potencialmente grandes (inversionistas), parezca que la confianza y el
control desempe�en papeles complementarios. Por otra parte, para partidos con
problemas de la agencia m�s peque�os (empresarios), parece que la confianza es un
sustituto del control.

La cuesti�n de confianza tambi�n se levanta en Kelly y Hay (2003) examen del

contenido de contratos entre �ngeles comerciales y empresarios. Sobre la base de su
interpretaci�n de la teor�a de la agencia, Kelly y Hay suponen que los contratos
probablemente ser�n "m�s apretados" cuando el �ngel o los empresarios tengan m�s
experiencia, los inversionistas se sindican, el inversionista muy se implica en la
firma y "m�s suelto" cuando el empresario es mandado al �ngel comercial por un
socio confiado o cuando la confianza entre �ngel y empresarios se ha establecido
ya. Kelly y Hay identifican cinco aspectos no negociables de los t�rminos del
contrato: derechos del veto sobre adquisiciones/desposeimientos; aprobaci�n previa
de planes estrat�gicos y presupuestos; restricciones de la capacidad de la
direcci�n de publicar opciones de la parte; no compita contratos; restricciones de
financiaci�n de adici�n. Los aspectos negociables incluyeron: salida forzada

Toma de decisiones de la inversi�n por �ngeles comerciales

341

provisiones; aprobaci�n para alquiler/fuegos mayor; necesidad de inversionistas de

contrafirmar cheques bancarios; provisiones del trinquete de la equidad;
especificaci�n de estipulaciones de la soluci�n de controversias. Es interesante
que Kelly y Hay (2003) concluyan que los contratos son un complemento a altos
grados de la participaci�n. Van Osnabrugge (2000) participaci�n activa de respetos
de �ngeles comerciales como un medio clave de reducir excepto incertidumbre de la
apuesta inicial. Las conclusiones emp�ricas de la importancia de participaci�n
activa por �ngeles comerciales son relatadas por Haines et al. (2003, pps � 245).
Su trabajo, basado en el an�lisis de datos de entrevista cualitativos con
empresarios y �ngeles comerciales sugiere que la oportunidad del �ngel comercial de
ser capaz de a�adir el valor no financiero significativo puede ser tan importante
que se puede licenciar de un criterio de decisi�n, uno que es sobre todo
significativo en la etapa de la negociaci�n. Este resultado �ltimo es de acuerdo
con van Osnabrugge (1998) hip�tesis que los �ngeles comerciales acentuar�an la
participaci�n de la postinversi�n como un factor en sus criterios de decisi�n.
Participaci�n de la postinversi�n es importante incluir una discusi�n de la
participaci�n de la postinversi�n en esta discusi�n del proceso de decisi�n de la
inversi�n de los �ngeles comerciales. Esto es as� por tres motivos. En primer
lugar, la decisi�n de la inversi�n de los �ngeles comerciales debe tener en cuenta
el problema de riesgo moral inherente en tales inversiones. Quiz�s el medio solo
m�s eficaz de transacciones con el problema de riesgo moral es reducir la asimetr�a
de informaci�n entre los fundadores y el inversionista, y la mejor manera de hacer
as� es hacerse un principal dentro de la firma. En segundo lugar, y hasta cierto
punto relacionado con la cuesti�n de riesgo moral, recuerde que Madill y sus
colegas (2005) han encontrado que la oportunidad de a�adir mentoring y otras formas
del no financiero sobre el valor a�adido parece ser un par�metro del propio proceso
de decisi�n. En tercer lugar, (DalCin et al., 1993) encontr� que los �ngeles
comerciales tienen lugares geom�tricos internos altos del control as� como
necesidades altas del logro. El hecho que los �ngeles tienen sus fondos propios en
juego tales que son principales, m�s bien que agentes, los provee del incentivo
para ayudar a las firmas a prosperar. Otra vez, esto sugiere que la participaci�n
de la postinversi�n desempe�a un papel importante en el proceso de decisi�n. Con
expectativas � del 3040 por ciento annualized tasa de rendimiento, necesidades
altas de logro, lugares geom�tricos internos del control, y ante el riesgo moral
parece razonable esperar que �ngeles tomen papeles preventivos en las firmas en las
cuales invierten. Landstr�m (1998, p. 328) relata que "los inversionistas
informales tienden a ver sus inversiones como �sujetos�, donde el motivo principal
para invertir es la posibilidad de crear oportunidades comerciales y un deseo de
participar en el proceso". En este aspecto, extensamente se acepta y entendi� que
los �ngeles realmente hacen contribuciones no financieras a las firmas en las
cuales invierten. Wetzel (1994), Mason y Harrison (1996a), y Lumme y sus compa�eros
de trabajo (1998) est�n entre aquellos que sostienen que el papel no financiero de
�ngeles puede ser importante para s� y para la empresa comercial. Mason y Harrison
(1996a) exploraron esto en su estudio de ambos el lado de suministro
(inversionistas del �ngel) y la demanda (negocios que hab�an recibido la inversi�n
del �ngel). De una muestra de 20 dyads y ocho due�os-gerentes adicionales, Mason y
Harrison identificaron contribuciones que incluyeron: consejo estrat�gico, gesti�n
de redes, mercadotecnia, funciones de la direcci�n, finanzas y contabilidad de
funciones, consejo financiero y administraci�n general. Una minor�a de
inversionistas no hizo ningunas contribuciones aparte de su apuesta financiera. La
mitad de los empresarios relat� que las contribuciones de los inversionistas eran
provechosas o muy provechosas. Igualmente, Madill et al. (2005) contribuciones del
documento que incluyen: consejo en curso en particular con respecto a financiaci�n
y estrategia de negocios; contactos esto

342

incluya fuentes adicionales de financiaci�n as� como clientes potenciales;

participaci�n en juntas directivas; participaci�n en operaciones cotidianas
pr�cticas de la firma; negocio e inteligencia del mercado; y, credibilidad.
Considerando la frecuencia de altos niveles de la participaci�n de la
postinversi�n, la pregunta se levanta en cuanto a si las firmas financiadas por
�ngeles comerciales exponen el rendimiento superior. Hay algunas pruebas a este
efecto. En primer lugar, Farrell (1998) encontr� que el frecuencia del fracaso
comercial entre 264 firmas que no hab�an recibido "la inversi�n privada" (en el
estudio de Farrell, no est� claro si esto es exclusivamente de �ngeles comerciales)
era el 20,5 por ciento mientras la tasa de fallos entre 46 empresas que hab�an
recibido la inversi�n privada era m�s baja, el 17,4 por ciento. Sin embargo, esta
peque�a diferencia puede ser igualmente atribuible al problema contraactual: que
las firmas que hab�an recibido al �ngel comercial que financia puedan haber sido,
en primer lugar, mejores inversiones de calidad. En segundo lugar, Madill y sus
colegas (2005) relatan que las firmas financiadas por �ngeles comerciales con mayor
probabilidad obtendr�an el capital de riesgo institucional que otras firmas. Otra
vez, es posible que el contraactual sea atribuible para esto pero tambi�n es
posible que las contribuciones no financieras de �ngeles puedan dar derecho mejor a
tales firmas para ser capaz de cultivar y tener acceso al capital de riesgo
institucional. En tercer lugar, las firmas financiadas por �ngeles comerciales
pueden experimentar mejores acontecimientos de la salida. Landstr�m (1993) informes
sobre tasas de rendimiento esperadas y per�odos de tenencia para �ngeles
comerciales. Seg�n varios estudios, las tasas de rendimiento esperadas modales
parecen estar en la variedad del 30 a 40 por ciento en una base limpia annualized.
Sin embargo, una fracci�n peque�a pero significativa de �ngeles esperan una tasa de
rendimiento de menos del 20 por ciento, mientras los otros esperan una tasa de
rendimiento de m�s del 60 por ciento. Aparte del estudio exploratorio por Lumme et
al. (1996), Mason y Harrison (2002) el estudio parece ser el �nico examen publicado
de tasas de rendimiento realizadas y salidas. Su trabajo estaba basado en 127
salidas relatadas por 126 �ngeles escoceses. Encontraron que las ventas comerciales
de los negocios eran la forma m�s frecuente de la salida provechosa. Tambi�n
demostraron que los �ngeles comerciales experimentaron vueltas superiores a los
obtenidos de una muestra de firmas del capital de riesgo del Reino Unido,
encontrando que el 34 por ciento de las salidas relatadas de los �ngeles era
p�rdidas totales, pero que el 23 por ciento era salidas en las cuales la tasa de
rendimiento annualized excedi� el 50 por ciento. Es dif�cil encontrar otros
estudios relatando tasas de rendimiento realizadas de parte de inversionistas
informales. Esto es un tema importante para la futura investigaci�n. Esta
importancia proviene de la realizaci�n creciente por fabricantes de la pol�tica de
la importancia de �ngeles comerciales y sus tentativas de estimular la inversi�n
del �ngel comercial. Igualmente, hay una necesidad de dirigirse a Gompers y Lerner
(2003) interrogatorio de iniciativas de pol�ticas p�blicas que procuran "animar a
inversionistas informales aficionados". El mercado informal comprende una variedad
de tipos del inversionista que incluyen a �ngeles comerciales as� como la categor�a
a veces se refer�a como "a familia, amigos, y los tontos. El examen de vueltas
realizadas es un modo de informar esta discusi�n. La participaci�n de la
postinversi�n parece ser un aspecto importante del proceso de decisi�n de la
inversi�n de los �ngeles comerciales. A trav�s de esta participaci�n, los �ngeles
comerciales son mejores capaz de tasar y controlar el riesgo moral inherente en
tales inversiones. Como los �ngeles comerciales tienen lugares geom�tricos internos
altos del control as� como necesidades altas del logro, tienen incentivos potentes
para ayudar activamente con el desarrollo de las firmas. Hay algunas pruebas
preliminares en el sentido de que las firmas financiadas por los �ngeles funcionan
relativamente bien. En consecuencia, esto

Toma de decisiones de la inversi�n por �ngeles comerciales

343

parece razonable que Madill y sus colegas (2005) han encontrado que la oportunidad
de a�adir mentoring y otras formas de la postinversi�n no financiera sobre el valor
a�adido puede ser un par�metro del propio proceso de decisi�n. Las conclusiones y
las direcciones para la futura investigaci�n Este cap�tulo han proporcionado una
revisi�n del estado de la literatura en cuanto a la toma de decisiones de la
inversi�n por �ngeles comerciales. La tabla 13.2 proporciona una descripci�n de
este proceso y una Tabla 13.2
Etapa Sourcing de acuerdos potenciales y primeras impresiones

Decisiones de la inversi�n del �ngel comerciales: referencias clave

Los acontecimientos Esta etapa implica encontrar y entablar negocios en los cuales
las inversiones podr�an seguir y una "primera vista" evaluaci�n informal.
Evaluaci�n de la oferta

Esta etapa implica el examen del plan de negocios y conduciendo la diligencia

debida. Los inversionistas se encuentran con los fundadores, consultan con
compa�eros de la corporaci�n potenciales como apropiados, y conducen la evaluaci�n
externa e interna de la oportunidad y el equipo empresarial.

Negociaci�n y consumaci�n

En esta etapa, el inversionista (inversionistas) y el empresario (empresarios)

negocian los t�rminos del acuerdo.

Participaci�n de la postinversi�n

En esta etapa, el trabajo del inversionista (inversionistas) con la firma en varias

capacidades y en varios niveles de participaci�n para desarrollar el negocio
adelante. A este punto, el �ngel comercial vende la inversi�n de la firma (�o lo
amortiza!).

Salida

344

resumen tabular de algunas referencias clave. Una descripci�n de esta literatura

revela varias cuestiones que se repiten que los investigadores todav�a no han
superado totalmente. Cada uno de �stos por lo tanto proporciona la tierra f�rtil al
futuro trabajo. Esta revisi�n sugiere que una direcci�n importante para la futura
investigaci�n est� en el desarrollo de un modelo completo de la toma de decisiones
de la inversi�n. Varios modelos de la toma de decisiones se han desarrollado en
otros campos, algunos de los cuales se han aplicado a la investigaci�n del esp�ritu
emprendedor (pero no investigar en �ngeles comerciales). Por ejemplo, Orser et al.
(1998) con �xito aplic� la teor�a del comportamiento planeado (Fishbein y Ajzen,
1981; Miniard y Cohen, 1981) a la decisi�n de los empresarios de si perseguir el
crecimiento como un objetivo para sus firmas. Este enfoque tiene en cuenta tanto a
los jugadores primarios (inversionistas como fundadores firmes) para tener un papel
sino tambi�n tiene la participaci�n en cuenta de otros (compa�eros de la
corporaci�n, compa�eros conyugales, etc�tera) para haber introducido en decisiones.
Esto puede resultar ser una direcci�n fructuosa para el futuro trabajo. Una segunda
direcci�n est� relacionada con la identificaci�n de los caminos de cuales criterios
de decisi�n (o los pesados concordaron estos criterios) podr�a cambiar
sistem�ticamente ya que el proceso de decisi�n se desenrolla. La investigaci�n
anterior ha sugerido que tales cambios ocurran; sin embargo, esta l�nea de la
pregunta no parece haberse perseguido hasta el punto de que podr�a ser posible. Una
tercera �rea de la pregunta est� relacionada con los caminos de los cuales la
participaci�n de la postinversi�n mitiga el problema de riesgo moral. Mientras
parece que los �ngeles comerciales activamente se implican en las firmas en las
cuales invierten, no est� claro hasta que punto esto es una respuesta al aspecto de
riesgo moral del proceso de la inversi�n. La cuesti�n de riesgo moral se puede
dirigir a trav�s de la contracci�n o a trav�s de mecanismos de supervisi�n. Una
explicaci�n alternativa de la participaci�n activa podr�a relacionar los lugares
geom�tricos internos altos de los �ngeles comerciales del control y sus necesidades
altas del logro. En cuarto lugar, no hay pr�cticamente trabajo de los caminos de
cuales �ngeles comerciales, fundadores y m�s tarde los inversionistas de la etapa
se relacionan. Las conclusiones que las firmas financiadas por �ngeles comerciales
con mayor probabilidad obtendr�n el capital de riesgo institucional apuntan la
necesidad de examinar c�mo los fundadores y los �ngeles comprenden un equipo que
juntos procura asegurar el �xito de la empresa. Hasta el punto de que esto es
verdad, el papel de �ngeles comerciales en el desarrollo econ�mico puede seguir
subestim�ndose. Un aspecto relacionado de esta cuesti�n es los caminos de los
cuales los papeles de los �ngeles comerciales podr�an cambiar con la llegada de
capital de riesgo. Mientras no estrictamente relacionado con la cuesti�n de toma de
decisiones, este tema es sin embargo una direcci�n potencialmente �til para la
futura investigaci�n. Cuestiones metodol�gicas No obstante muchas direcciones
potenciales para la futura investigaci�n, la investigaci�n en curso de la toma de
decisiones del �ngel comercial debe competir con varios desaf�os metodol�gicos
importantes, problemas que penetran la mayor parte de la literatura sobre la toma
de decisiones del �ngel comercial. En primer lugar, la mayor parte del trabajo es
emp�rico y carece de un marco te�rico. Mientras hay excepciones obvias a esta
regla, los estudios que se arraigan en una perspectiva te�rica son raros. Esto es
particularmente sorprendente cuando viene al modelado del proceso de decisi�n de la
inversi�n. La literatura de psicolog�a social y mercadotecnia es rica con modelos
basados en la teor�a de la toma de decisiones; a�n ninguno parece haberse aplicado
al contexto del �ngel comercial. Los ejemplos de modelos potenciales incluyen la
teor�a del comportamiento planeado (Fishbein y Ajzen, 1981) entre otros marcos
posibles, unos de las teor�as de consumidor

Toma de decisiones de la inversi�n por �ngeles comerciales

345

toma de decisiones. Esto parece ser un �rea en la cual la futura investigaci�n nos
podr�a ayudar mejor a entender el proceso de toma de decisiones. En segundo lugar,
los casi todos los estudios emp�ricos (otra vez con unas excepciones notables) usan
datos dibujados exclusivamente del lado de suministro del mercado informal.
Mientras esto puede ser apropiado para muchos de los objetivos de investigaci�n, no
es suficiente dirigirse a otros objetivos de investigaci�n. En particular, los
datos unilaterales no pueden caracterizar totalmente el proceso de decisi�n,
tampoco puede describir totalmente el valor no financiero de los �ngeles
comerciales a�adido. Las direcciones �tiles aqu� podr�an ser el examen de los
factores que incitan a empresarios a buscar a �ngeles comerciales como la
financiaci�n de fuentes y el examen de c�mo los atributos de firmas financiadas por
�ngeles comerciales se podr�an diferenciar de otras firmas. En tercer lugar, los
definitional problemas e inconsistencia persisten. Los t�rminos "informal del
inversionista" y "�ngel comercial" a menudo se usan de modo intercambiable; pero
como a menudo se distinguen un del otro. Los estudios de �ngeles comerciales se
refieren a ellos inversionistas como informales, y viceversa. Los �ngeles
comerciales y otros tipos del inversionista informal realmente se diferencian de
modos significativos (Erikson et al., 2003) incluso c�mo toman decisiones (van
Osnabrugge, 1998). Este debate apunta la necesidad de descomponer el mercado
informal en segmentos relevantes y examinar m�s exactamente el comportamiento y las
experiencias de los inversionistas en cada uno de los distritos electorales del
mercado informal. iencia de la postinversi�n y rendimiento de la inversi�n",
Esp�ritu emprendedor y Desarrollo regional, 8, � 10526. Mason, C.M. y R.T. Harrison
(editores) (1996b), Capital de riesgo Informal, Londres: Prentice-Hall
International. Mason, C.M. y R.T. Harrison (1996c), "Por qu� ��ngeles comerciales�
dicen no: un estudio del caso de oportunidades rechazadas por una corporaci�n de la
inversi�n informal", Diario de Peque�o negocio Internacional, 14 (2), � 3552.
�Mason, C.M. y R.T. Harrison (2002), "Vale la pena? Las tasas de rendimiento de las
inversiones del capital de riesgo informales, Diario de Arriesgarse Comercial, 17,
� 21136. �Mason, C. y M. Stark (2004), "Qu� buscan los inversionistas en un plan de
negocios?", Diario de Peque�o negocio Internacional, 22 (3), � 22748. Miniard, P. y
J. Cohen (1981), "Un examen de los � conceptos del modelo de intenciones
behavior�sticas de FishbeinAjzen y las medidas, Diario de Psicolog�a Social
Experimental, 17, � 30939. Orser, B., S. Hogarth-Scott y P. Wright (1998), "Optando
por crecimiento: dimensiones sexuales de elecci�n de desarrollo de la empresa",
Asociaci�n de Ciencias Administrativa de Canad�, Saskatoon. Prasad, D., G. Bruton y
G. Vozikis (2000), "Se�alando valor a �ngeles comerciales: la proporci�n del
capital propio del empresario invirti� en una nueva empresa como una se�al de
decisi�n", Capital de riesgo, 2 (3), � 16782. Riding, A., L. Duxbury y G. Haines,
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�ngeles canadienses, en S.L. Tracy y E.M. Tracy (editores), Medidas, 15ta
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Alemania: una investigaci�n emp�rica", Capital de riesgo, 5 (3), � 26976. Tyebjee,
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emp�rico y te�rico, Esp�ritu emprendedor: Teor�a & Pr�ctica, 22 (4), � 2342. Van
Osnabrugge, M (2000), "Una comparaci�n de procedimientos de la inversi�n del
capitalista de riesgo y el �ngel comerciales: una agencia el an�lisis basado en la
teor�a, Capital de riesgo, 2 (2), � 91109. Van Osnabrugge, M y R. Robinson (2000),
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emprendedor, Nueva York: Wiley, pps � 17294.

14 La organizaci�n del mercado del capital de riesgo informal

Jeffrey E. Sohl

Introducci�n a pesar del volumen del �ngel comercial que invierte, el mercado de
valores de la etapa temprana es lleno de ineficiencias. Para firmas con archivos
financieros establecidos y activo tangible, los mercados financieros suministran un
surtido extenso de financiar instrumentos. Estos mercados son relativamente
accesibles y el due�o se abandona decidir la mezcla �ptima de una estructura
financiera basada en el coste de capital (Brophy, 1997). Sin embargo, el
crecimiento alto capital propio de la etapa temprana de busca firme empresarial es
enfrentante con problemas significativos en el descubrimiento de este capital
riesgo debido a la ineficiencia del mercado de valores de la etapa temprana. As�,
el tipo de la financiaci�n de la etapa temprana requerida por el crecimiento alto
firmas empresariales, a saber capital propio del alto riesgo, no es disponible en
el acto. Mientras las variaciones en la disponibilidad de la capital de la etapa
temprana existen a trav�s de pa�ses, y regionalmente dentro de pa�ses, en general
hay una carencia persistente de la capital del alto riesgo para empresas
empresariales (Equitaci�n y Corto, 1987; Gaston, 1989; Mason y Harrison, 1992;
Harrison y Mason, 1993; Landstr�m, 1993; Freear et al., 1994a). Los �ngeles
comerciales, que colectivamente comprenden el mercado del capital de riesgo
informal, son el suministro principal del capital propio de la etapa temprana, y
las mejoras de la eficacia de este mercado aumentar�n tanto la talla como la
accesibilidad del capital propio de la etapa temprana. Hay tres causas principales
de las ineficiencias, y as� la carencia de la capital de la etapa temprana, en el
mercado del capital de riesgo informal. Primero es la invisibilidad de �ngeles
comerciales, en segundo lugar, los gastos de b�squeda altos tanto para �ngeles
comerciales que buscan oportunidades de inversi�n como para empresarios que buscan
a inversionistas y en tercer lugar, un suministro inadecuado de la capital (Freear
et al., 1994b; Mason y Harrison, 1995). Como una consecuencia de los proveedores de
capital (�ngeles comerciales) busca de un nivel de anonimato consecuente con la
necesidad de mantener flujo del acuerdo razonable, flujos de informaci�n muy
ineficazmente (Freear et al., 1994b; Mason y Harrison, 1996a). Esta dificultad en
el descubrimiento de �ngeles comerciales y la carencia de "el inversionista"
acuerdos de calidad listos, combinados con un suministro inadecuado de la capital,
causa un hueco de la semilla primario. Adelante la composici�n de las ineficiencias
en el mercado del capital de riesgo informal es un segundo hueco de financiaci�n,
el hueco de la postsemilla secundario. Estos requerimientos de capital m�s grandes
se han tradicionalmente considerado demasiado grandes para �ngeles comerciales y,
ya que la industria del capital de riesgo emigra a etapa posterior y talla del
acuerdo m�s grande, se juzgan demasiado peque�os para capitalistas de riesgo. La
investigaci�n reciente indica que los �ngeles comerciales aumentan sus inversiones
en este hueco de la postsemilla secundario (la Tabla 14.1) ya que las condiciones
del mercado requieren que �ngeles comerciales proporcionen un poco de financiaci�n
de la continuaci�n para sus inversiones (Centro de la Investigaci�n de la Empresa,
2004; 2005). Sin embargo, este movimiento por �ngeles comerciales a la segunda
financiaci�n de la etapa es una redistribuci�n de capital riesgo y como tal,
exacerba el hueco de la semilla primario (Sohl, 2003). Estas ineficiencias del
mercado sist�micas y huecos de financiaci�n persistentes (hueco de la semilla
primario y hueco de la postsemilla secundario) han llevado el mercado del �ngel a
adoptar varios 347 organizativos

348

Gu�a de investigaci�n en huecos de Financiaci�n del capital de riesgo

% de 2005 del 43% el 44% de 2004 del 52% el 35% de 2003 de 2002 de inversiones del
�ngel el 55% el 43%

Tabla 14.1

Hueco de la semilla primario hueco de la postsemilla Secundario

El 50% el 33%

las estructuras y los mecanismos del mercado para aumentar la eficacia del acuerdo
de calidad fluyen y aumentan la disponibilidad de capital. Adaptarse a condiciones
del mercado que cambian, multifaceted organizaciones del �ngel o portales del
�ngel, ha evolucionado. Colectivamente, los portales del �ngel comerciales
comprenden el mercado del �ngel comercial de hoy. Estos portales representan c�mo
los empresarios encuentran a inversionistas potenciales, c�mo los �ngeles
comerciales encuentran y protegen acuerdos, c�mo sindican en grupos peque�os para
hacer una inversi�n y c�mo los �ngeles comerciales se relacionan dentro del mercado
del �ngel m�s grande. Los portales del �ngel mudan la luz considerable en el
mercado del �ngel y proporcionan una lente potencial al futuro del mercado. El
alcance de este cap�tulo es una discusi�n de la estructura corriente del mercado
del �ngel comercial con respecto a los diversos tipos de portales del �ngel
existentes hoy. Un portal del �ngel comercial es una organizaci�n que proporciona
una estructura y enfoque para juntar a empresarios que buscan capital y �ngeles
comerciales que buscan oportunidades de inversi�n. El objetivo primario de portales
del �ngel es aumentar la eficacia en el mercado de la etapa temprana, flujo del
acuerdo de aumento para �ngeles comerciales y proveer a empresarios del acceso al
capital del �ngel. Los portales se extienden de grupos informales de �ngeles
comerciales a miembros duespaying con requisitos de la inversi�n para cada miembro.
Mayor�a requiere que sus miembros del �ngel comerciales encuentren un capital
propio m�nimo / requisito de ingresos, que sirve de un poder para averiguar si el
�ngel comercial tiene el conocimiento suficiente de los riesgos e iliquidez
inherente en el �ngel que invierte. El resto del cap�tulo se organiza as�: un
examen de la investigaci�n anterior en portales del �ngel comerciales, una
discusi�n de los tipos de portales del �ngel comerciales que existen hoy incluso
una descripci�n, un ejemplo y una discusi�n de la eficacia de cada tipo y algunos
comentarios concluyentes. La investigaci�n temprana en portales del �ngel
comerciales La investigaci�n temprana en portales del �ngel se concentr� en medir
la eficacia de servicios de introducci�n comerciales en varios pa�ses (Blatt y
Equitaci�n, 1996; Landstr�m y Olofsson, 1996; Mason y Harrison, 1996a; Wetzel y
Freear, 1996). En general, estos estudios definen la eficacia como la reuni�n de
las necesidades del mercado del �ngel. Aunque estas necesidades var�en a trav�s de
pa�ses, la literatura ha pensado que la eficacia incluye cambios con respecto al
flujo del acuerdo de calidad m�s alto, mejorando la eficacia del mercado del �ngel,
levantando la conciencia de �ngeles comerciales como una fuente de financiaci�n de
la equidad y aumento de la disponibilidad del capital del �ngel y el nivel de
inversiones del �ngel. Las iniciativas en los Estados Unidos El primer portal del
�ngel en el mundo, Red del Capital de riesgo, se organiz� en 1984 como una red de
correspondencia sin fines de lucro se afiliaron con el Centro de la Investigaci�n
de la Empresa en la universidad de Nuevo Hampshire en los Estados Unidos. Una
evaluaci�n de las operaciones de Venture Capital Network (VCN) not� algunos
problemas con amba evaluaci�n el

La organizaci�n del mercado del capital de riesgo informal

349

eficacia de redes y en desarrollo y crecimiento de una red que hace juego (Wetzel y
Freear, 1996). En caso de VCN, las normas del valor de inversi�n prohibieron VCN de
cualquier papel en el proceso m�s all� de la introducci�n inicial. Como tal, los
datos del �xito o el fracaso de la introducci�n, la calidad del flujo del acuerdo
como percibido por los inversionistas y la cantidad de financiar generado eran
dif�ciles de obtener. Sin embargo, la investigaci�n indica que era dif�cil y
llevaba mucho tiempo para encontrar a inversionistas afili�ndose a la red, que la
financiaci�n para operaciones era una cuesti�n persistente y la probabilidad de
rentabilidad era leve, y que hab�a una necesidad aguda de demostrar a
inversionistas un nivel adecuado del flujo del acuerdo de alta calidad (Wetzel y
Freear, 1996). En un estudio de inversionistas VCN se determin� que �
aproximadamente el 1015 por ciento de empresarios recibi� la financiaci�n a trav�s
del servicio de correspondencia y aproximadamente el 40 por ciento de los
empresarios recibidos financiando a trav�s del formato del foro de la empresa
(Sohl, 1999). Sin embargo, es importante notar que el formato del foro de la
empresa incluy� a menos empresarios, niveles m�s altos de la proyecci�n, y recibi�
el entrenamiento de VCN antes de su presentaci�n a inversionistas. Las iniciativas
en Canad� Uno de los estudios tempranos de la eficacia de un portal del �ngel eran
el examen de Canada Opportunities Investment Network (COIN), una red del �ngel
nacional (Blatt y Equitaci�n, 1996). El objetivo de MONEDA era el desarrollo de un
servicio de correspondencia para satisfacer la exigencia insatisfecha por
empresarios canadienses y tener acceso al fondo grande de ahorros privados
sostenidos por canadienses. Lamentablemente, estos objetivos no se realizaron. La
investigaci�n indica que los inversionistas no pensaron que la MONEDA era un
servicio valioso. M�s del 60 por ciento de inversionistas contempl� relat� que era
dif�cil encontrar oportunidades de inversi�n de alta calidad dentro de la red de la
MONEDA y mayor�a no encontr� la MONEDA siendo una necesidad, o hasta importante, el
componente de su inversi�n sourcing (Blatt y Equitaci�n, 1996). Adem�s, los �ngeles
comerciales se registraron con la MONEDA not� que a menudo usaban su propio conduce
y remisiones para encontrar acuerdos. Parece que la MONEDA era ineficaz en esto se
dise�� para solucionar un problema que no existi�. La MONEDA procur� aumentar la
oportunidad de �ngeles comerciales y empresarios para entrar en contacto, pero el
problema subyacente no era la inhabilidad de �ngeles comerciales de ponerse en
contacto con empresarios, pero mejor dicho la escasez de inversiones de alta
calidad. En la esencia, la barrera baja de la entrada con respecto a empresarios
que presentan planes de negocios y poca proyecci�n de estas empresas caus� a
inversionistas que concluyen que la MONEDA era de poco valor (Blatt y Equitaci�n,
1996). Las iniciativas en el Reino Unido en Contraste con el enfoque de la MONEDA
(construyendo una red nacional que procura dirigirse a necesidades en un nivel
local), Local Investment Networking Company (LINC) en el Reino Unido adoptaron la
estrategia de agregar empresas locales en un servicio de introducci�n comercial
nacional. Fundado en 1987, LINC ofrece varios enfoques para asistir a empresarios,
incluso un servicio de correspondencia, un bolet�n de la inversi�n (una descripci�n
corta de firmas buscando la capital) y el formato del foro de la empresa. La
investigaci�n temprana en la eficacia de LINC indic� que el impacto a ordenar el
fondo del capital del �ngel hab�a sido modesto (Mason y Harrison, 1996b). Las
razones de este impacto modesto incluyeron la relativamente peque�a base de datos
de firmas e inversionistas que existieron, un presupuesto de mercadotecnia limitado
que caus� una conciencia baja entre inversionistas y empresarios, una necesidad de
ser m�s selectivo en la aceptaci�n de firmas para el listado y una estructura
organizativa fragmentada. En el positivo

350

lado, se nota que LINC era una fuente relativamente eficiente para inversionistas y
que los empresarios recibieron varias ventajas auxiliares del ingreso LINC, sobre
todo el consejo de los consejeros comerciales LINC y reacci�n de inversionistas
(Mason y Harrison, 1996b). Similar al enfoque del fondo de LINC, una iniciativa
temprana en la facilitaci�n del crecimiento del mercado del �ngel en el Reino Unido
era el Ministerio de Comercio e Industria Proyectos de la Demostraci�n de la
Inversi�n Informales. Este programa proporciona la asistencia financiera del
gobierno directa para crear varias redes del �ngel comerciales locales. Una
evaluaci�n de estos proyectos de la demostraci�n encontr� la iniciativa de tener
completamente �xito. Expresamente, parece que los Proyectos de la Demostraci�n de
la Inversi�n Informales han causado un fondo significativo de la capital, han
estimulado la demanda del capital propio y han tenido �xito en la facilitaci�n de
un aumento del nivel de la actividad de la inversi�n del �ngel (Harrison y Mason,
1996). Sin embargo, hay que notar que estas conclusiones est�n basadas en un
peque�o n�mero de proyectos (5) y es posible que una extensi�n sustancial de este
programa pudiera causar algunos rendimientos decrecientes o posiblemente una
sobrecapacidad del gobierno subsidied redes del �ngel que compiten el uno con el
otro por el mismo mercado. Iniciativas en Suecia en Contraste con la proliferaci�n
de redes del �ngel en el Reino Unido, Suecia ha mostrado menos de una inclinaci�n a
estos servicios de introducci�n. En un estudio temprano de inversionistas
individuales en Suecia, muy pocos �ngeles comerciales notaron la necesidad de un
servicio de introducci�n ya que la b�squeda de nuevas inversiones no se consider�
molesta en el mercado informal (Landstr�m y Olofsson, 1996). La investigaci�n
anterior en la primera red del �ngel en Suecia, Chalmers Venture Capital Network
(CVCN), pareci� confirmar esta carencia de la necesidad. El CVCN ten�a el objetivo
primario de facilitar la comercializaci�n de tecnolog�a que provino en la
universidad Chalmers de la Tecnolog�a. Una red de correspondencia cl�sica model�
despu�s de la Red del Capital de riesgo en los EE.UU, el CVCN era una red de la
suscripci�n automatizada de dos etapas que correspondi� a empresarios con
inversionistas del �ngel. La investigaci�n indica que CVCN es relativamente
desconocido dentro de la comunidad del �ngel, parcialmente a consecuencia de un
peque�o foco regional. Lo que es m�s importante dado que las ofertas no se eval�an
antes de la inclusi�n en el listado, all� existe un potencial alto por la calidad
baja en los acuerdos ofrecidos a inversionistas (Landstr�m y Olofsson, 1996). Las
iniciativas en dan�s de Dinamarca �ngeles comerciales invierten en un corte
transversal robusto de sectores empresariales, con un �nfasis principal en la etapa
de arranque y la semilla. El per�odo de tenencia de � 36 a�os se compara
favorablemente con �ngeles comerciales en otros pa�ses, como hace la venta de la
compa��a como el veh�culo de la salida principal (V�kstfonden, 2002). Para �ngeles
comerciales en Dinamarca, que conecta a la red entre socios es la forma dominante
de encontrar oportunidades de inversi�n. Sin embargo, parece que esta gesti�n de
redes informal no tiene el impacto �ptimo ya que m�s del 40 por ciento de �ngeles
comerciales daneses afirma que tienen la dificultad en la identificaci�n de
empresarios potenciales y oportunidades de inversi�n (V�kstfonden, 2002). Adem�s,
dos tercios de �ngeles comerciales en Dinamarca co-invierten con otros �ngeles
comerciales, que es un precio de la distribuci�n m�s alto que �ngeles comerciales
en el Reino Unido, pero menos que aquellos en los EE.UU (V�kstfonden, 2002). La
investigaci�n tambi�n indica que la capital de �ngeles comerciales daneses est�
disponible a condici�n de que las inversiones de calidad se puedan encontrar
(Koppel, 1996). As�, el deseo de

La organizaci�n del mercado del capital de riesgo informal

351

la distribuci�n y la necesidad de un m�todo m�s eficiente de encontrar inversiones

indican que los portales del �ngel deber�an tener un lugar en el mercado del
capital de riesgo informal dan�s. Adem�s, la investigaci�n indic� que los �ngeles
comerciales daneses notaron la necesidad de una entidad del gobierno para actuar
como intermediario o facilitador entre �ngeles comerciales y empresarios (Koppel,
1996). En 1991, con el apoyo de la Agencia Nacional de Industria y Comercio, el
Centro de la Innovaci�n Comercial inici� Business Introduction Service (BIS). El
Banco de Pagos Internacionales se cre� para empresarios asistentes en desarrollo de
su plan financiero, introducci�n del empresario a un �ngel comercial potencial y
mediar la negociaci�n entre el empresario y �ngel comercial. A pesar de la
necesidad aparente y deseo de un portal del �ngel comercial la iniciativa del Banco
de Pagos Internacionales no ten�a �xito por varias razones (Koppel, 1996). En
primer lugar, la descripci�n de los criterios del inversionista para inversiones
era demasiado estrecha, causando una posibilidad disminuida de encontrar una oferta
conveniente. En segundo lugar, el trabajo implicado en la correspondencia a
empresarios y �ngeles comerciales es que emplea mucha mano de obra y conf�a
pesadamente en las caracter�sticas personales del empresario y �ngel comercial.
Esto caus� un gasto considerable para el Banco de Pagos Internacionales y los
�ngeles comerciales no se interesaron en el pago del coste total de este servicio.
En tercer lugar, el fondo de �ngeles comerciales en el Banco de Pagos
Internacionales no era bastante grande para proporcionar una posibilidad razonable
al empresario de recibir la financiaci�n (Koppel, 1996). Las iniciativas en la
Investigaci�n de Finlandia en �ngeles comerciales en Finlandia identificaron varios
factores claves para la realizaci�n exitosa de un portal del �ngel. Entre �ngeles
comerciales finlandeses el modelo favorecido para un portal del �ngel es un
ordenador servicio de correspondencia basado (Lumme et al., 1998). En este tipo del
portal del �ngel (hablado detalladamente en la siguiente secci�n) el empresario
presenta un resumen ejecutivo del plan de negocios, junto con una forma corta que
detalla algunas caracter�sticas clave del negocio. El sistema de ordenadores
corresponde a las preferencias de la inversi�n de �ngeles comerciales con aquellos
de los planes de negocios presentados. Si el �ngel comercial se interesa, entonces
el servicio de correspondencia proporciona la introducci�n. Es interesante notar
que los foros de la empresa, esencialmente foros para empresarios preprotegidos
para presentar su concepto comercial a un auditorio de �ngeles comerciales, no
parecieron ser del particular inter�s para el servicio del �ngel comercial
finland�s (demasiado esfuerzo de asistir), ni hicieron bases de datos en l�nea
(demasiado complejo para usar) (Lumme et al., 1998). En 1996 un consorcio de
entidades del sector privado y p�blicas lanz� la Correspondencia-Palvelu, un
Helsinki ordenador basado que corresponde al servicio para �ngeles comerciales y
empresarios. Los foros de la empresa tambi�n eran la parte de MatchingPalvelu.
Basado en una evaluaci�n de Correspondencia-Palvelu, parece tener completamente
�xito por varios motivos (Lumme et al., 1998). En primer lugar, el servicio se
dise�� basado en la investigaci�n en las necesidades del �ngel comercial. En
segundo lugar, el reclutamiento del inversionista pesado a la Correspondencia-
Palvelu se condujo a trav�s de una feria de la inversi�n. En tercer lugar, la
cobertura informativa extensa y las presentaciones del concepto a organizaciones
comerciales ayudaron a desarrollar el inter�s y la conciencia de la
Correspondencia-Palvelu. Un modelo similar tambi�n ha disfrutado del �xito en
Finlandia. Las Finanzas de Sitra PreSeed introdujeron Foros de la Empresa de la
ENTRADA. Cada 12 meses cinco Foros de la Empresa de la ENTRADA se organizan para
traer a empresarios preprotegidos para presentar su concepto comercial a �ngeles
comerciales. Las Finanzas de Sitra PreSeed tambi�n coordinan las negociaciones de
la inversi�n entre el empresario y �ngel comercial. Hasta ahora, los Foros de la
Empresa de la ENTRADA han tenido completamente �xito, con uno de cada tres
compa��as financiaci�n que asegura (Finanzas de Sitra PreSeed, 2006).

352

Las iniciativas en �ngeles del Negocio de Singapur en Singapur representan una

fuente significativa de financiaci�n para empresarios, con una cantidad de la
inversi�n media de 350000 S$ y una cantidad de la inversi�n total cerca de S$30
millones, que indica que un mercado del �ngel comercial sustancial existe en
Singapur (Hindle y Lee, 2002). En 2001 la Red del �ngel Comercial Sudeste Asi�tico
(BANSEA) se estableci� para promover el desarrollo de la comunidad de la inversi�n
del �ngel en Asia a trav�s de educaci�n y facilitaci�n de la correspondencia de
arranques con inversionistas del �ngel (Kam y Ping, 2003). BANSEA tambi�n inici� el
BANSEA Mentoring Programa para asistir a empresarios en el desarrollo de arranques
a proporcionar el flujo del acuerdo de calidad a �ngeles comerciales. Hasta ahora
no hubo evaluaci�n independiente de la eficacia de BANSEA. Es importante notar que
mientras los �ngeles comerciales en Singapur son similares a sus equivalentes
occidentales, una caracter�stica discernidora es las relaciones previas con el
empresario. La mayor�a de �ngeles comerciales en Singapur tiene una relaci�n
establecida con el empresario antes de la inversi�n, con m�s del 80 por ciento
conociendo al empresario al menos un a�o antes de la inversi�n, y m�s de a mitad
habiendo conocido al empresario durante m�s de cinco a�os (Hindle y Lee, 2002).
Adem�s, el 54 por ciento de los �ngeles comerciales invirti� en empresas comenzadas
por amigos o vecinos y el 40 por ciento en empresas comenzadas por miembros de
familia (Kam y Ping, 2003). Estas conclusiones en la relaci�n previa parecen
indicar que cualquier evaluaci�n de la eficacia de portales del �ngel en Singapur
debe adoptar un enfoque a largo plazo. Es decir mientras la red del �ngel comercial
est� en el negocio de presentar a �ngeles comerciales en empresarios con el
objetivo de asegurar una inversi�n para el empresario, los efectos mensurables de
estas iniciativas no ocurrir�an probablemente durante m�s de un a�o, y pueden tomar
cerca de cinco pr�ximos a�os a la fruici�n. As�, los investigadores se deber�an
advertir conduciendo una evaluaci�n de redes del �ngel en Singapur, y posiblemente
en Asia en general, ya que tal an�lisis tendr�a que ser longitudinal y conducido
durante un per�odo de tiempo considerable. Las iniciativas en �ngeles del Negocio
de Australia en Australia, mientras similar a �ngeles comerciales en otros pa�ses,
tienen varias caracter�sticas discernidoras (Hindle y Wenban, 1999). El m�s
notablemente, los �ngeles comerciales australianos son m�s j�venes que el �ngel
comercial medio. En t�rminos de educaci�n, los �ngeles comerciales australianos
caen a dos categor�as distintas: �ngeles comerciales m�s viejos con un poco m�s que
una educaci�n de la escuela secundaria pero con mucha experiencia de trabajo
empresarial y profesionales j�venes muy educados. Con respecto a la talla de
inversiones dos categor�as surgen: los �ngeles comerciales que tienden a hacer
inversiones s�lo grandes en la variedad de 200000$ a 500000$ y aquellos que
restringen sus inversiones a cantidades mucho m�s peque�as, t�picamente debajo de
50000$ (Hindle y Wenban, 1999). De la nota es que la talla del mercado del �ngel
comercial en Australia parece ser el 35 a 50 por ciento del mercado del capital de
riesgo, que es considerablemente m�s bajo que ese de Canad�, los EE.UU y el Reino
Unido (Caslon Analytics, 2006). Para proveer a estos �ngeles comerciales de
oportunidades de inversi�n hubo una proliferaci�n de portales del �ngel comerciales
en Australia con 16 portales del �ngel en la operaci�n hoy. El m�s grande de estos
portales es el Foro de Fundadores, que funciona en tres regiones de Australia:
Brisbane, la Costa de Oro y Perth. Comenzado en 2000, el Foro de Fundadores ha
invertido m�s de $20 millones en empresas empresariales (Foro de Fundadores, 2006).
Otro portal del �ngel comercial grande es �ngeles de la Empresa, que proporciona
una gama de servicios, incluso un servicio de correspondencia en l�nea para
compa��as buscando menos de $2 millones en

La organizaci�n del mercado del capital de riesgo informal

353

inversi�n del �ngel (Murphy, 2003). Mientras hay una amplia gama de portales del
�ngel en la operaci�n en Australia, hasta ahora all� no existe ninguna
investigaci�n completa en la eficacia de estos portales. Las iniciativas en
Alemania El portal del �ngel predominante en Alemania es el GRUPO (Business Angel
Network Deutschland) con que se afilian, y proporciona servicios a, m�s de 40 redes
del �ngel comerciales en Alemania y se implica con servicios de introducci�n que
proveen entre �ngeles comerciales y empresarios. El GRUPO se estableci� en 1998 y
act�a bajo los auspicios del Ministerio Federal para Econom�a y Trabajo y es
financiado por honorarios del miembro y patrocinio. Los objetivos multi-faceted del
GRUPO incluyen el establecimiento de contactos entre �ngeles comerciales y empresas
innovadoras j�venes, servicios a las redes del �ngel comerciales en todas partes de
Alemania, compromiso en cabildeo pol�tico y relaciones p�blicas y el desarrollo de
talleres tanto para �ngeles comerciales como para empresarios (G�nther, 2005). La
investigaci�n indica que el GRUPO y sus redes afiladas desempe�an un papel
importante en la comunidad del �ngel comercial alemana. Mientras los contactos
comerciales proveen a �ngeles comerciales alemanes de m�s del 90 por ciento de las
oportunidades de inversi�n y cerca del 80 por ciento de las inversiones, clubes de
la inversi�n y correspondencia a la cuenta de servicios para el 35 por ciento de
las oportunidades de inversi�n y cerca del 20 por ciento de las inversiones
(Brettel, 2003). En un estudio similar, el 41 por ciento de �ngeles comerciales
alemanes usa redes para ganar el acceso a inversiones potenciales (Stedler y
Peters, 2003). Adem�s, m�s de mitad de �ngeles comerciales alemanes trabajan en
corporaciones, predominantemente para el levantamiento de fondos suficientes para
hacer una inversi�n (Brettel, 2003). El tipo de actividades, encontrando
oportunidades de inversi�n y distribuci�n, valorada por �ngeles comerciales
alemanes, es actividades en las cuales el GRUPO ha sido un participante activo.
Desde el inicio de GRUPO en 1998 el concepto de �ngeles comerciales ha ganado la
tracci�n y el GRUPO ha levantado el inter�s de los individuos en el mercado del
�ngel, y la econom�a ha respondido con �xito (Kosztopulosz, 2004). Las lecciones de
redes del �ngel comerciales tempranas Algunas lecciones valiosas se pueden aprender
de las tentativas tempranas de desarrollar redes del �ngel comerciales, muchas de
las cuales son pertinentes en el mercado del capital de riesgo informal de hoy. Uno
de los mayores, y duraci�n, las contribuciones de los portales del �ngel tempranos
deb�an aumentar la conciencia del �ngel comercial que invierte y el papel
importante desempe�ado por �ngeles comerciales en la financiaci�n de la equidad de
la etapa temprana de empresas empresariales. As�, mientras la mayor�a de las
tentativas tempranas en portales del �ngel ten�a no necesariamente �xito en sus
objetivos indicados, muchos realmente ten�an algunos efectos auxiliares modestos
con respecto a la elevaci�n de conciencia entre empresarios y �ngeles comerciales
potenciales. Adem�s, estos portales del �ngel tempranos proporcionaron la fundaci�n
tanto al dise�o como al �xito de muchas de las tentativas posteriores. Las
lecciones que se pueden recoger de los portales del �ngel tempranos se centran en
cuatro cuestiones: ingreso del inversionista, flujo del acuerdo de calidad,
financiaci�n y conciencia. La mayor parte de la investigaci�n temprana en redes del
�ngel se�ala al dif�cil, y llevar mucho tiempo, tarea de encontrar a inversionistas
afili�ndose a la red. Como consiguiente, muchas de estas redes ten�an una peque�a
base de datos de �ngeles comerciales. Las redes que ten�an �xito, como la
Correspondencia-Palvelu, condujeron el reclutamiento del inversionista intensivo a
trav�s de ferias de la empresa y los medios. El flujo del acuerdo de calidad era un
problema persistente para las redes tempranas. A menudo se citaba que la barrera
baja de la entrada

354

para empresarios para presentar planes de negocios y la dificultad para las redes
en el descubrimiento de acuerdos de calidad caus� una carencia total de acuerdos de
calidad en la base de datos. La conclusi�n general consiste en que las redes no
evaluaron los planes de negocios antes de que se presentaran a inversionistas o que
los operadores de la red ten�an que ser m�s selectivos en la decisi�n que
inversiones ofrecer a sus miembros. As�, el problema subyacente era no
necesariamente la inhabilidad de �ngeles comerciales de ponerse en contacto con
empresarios, pero mejor dicho la falta de inversiones de alta calidad. La
financiaci�n tambi�n era una cuesti�n persistente para estas redes tempranas. La
financiaci�n de cuestiones se centr� en la carencia general de la financiaci�n para
operaciones, un presupuesto de mercadotecnia limitado y el que emplea mucha mano de
obra, y as� costoso, naturaleza de corresponder a empresarios con inversionistas,
encontrando acuerdos de calidad y protegiendo oportunidades de inversi�n
potenciales. Se percibi� que la conciencia de la existencia y el valor de las redes
entre la comunidad del �ngel comercial eran bajos para muchas de las redes
tempranas. As�, los inversionistas no percibieron las redes como proporcionando el
valor a ellos y a menudo usado su propio conduce y remisiones para encontrar
acuerdos, m�s bien que la red. Hay que notar que esta inhabilidad de crear la
conciencia suficiente de la existencia y el valor de las redes probablemente se
relacionar� con la inhabilidad de las redes de atraer un ingreso sustancial de
inversionistas del �ngel. Aquellas redes que ten�an �xito, como LINC y
Correspondencia-Palvelu, emprendieron esfuerzos extensos de desarrollar el inter�s
y la conciencia. El trabajo temprano de la evaluaci�n de la eficacia de portales
del �ngel provoca cinco inquietudes serias que se deber�an dirigir durante
cualquier estudio evaluativo. En primer lugar, la mayor parte de los portales del
�ngel no tienen un mecanismo rentable para rastrear las inversiones de sus miembros
del �ngel comerciales y as� cualesquiera datos ten�an que conducir una evaluaci�n
es dif�cil de obtener. En segundo lugar, ya que las inversiones del �ngel
comerciales a menudo asumen cinco a�os para alcanzar una salida, cualquier
evaluaci�n completa del portal se debe conducir sobre el largo plazo.
Lamentablemente, la naturaleza a largo plazo inherente del proceso de evaluaci�n no
a menudo corresponde a las necesidades a corto plazo del portal del �ngel en la
opini�n de la eficacia. En tercer lugar, cualquier evaluaci�n razonable y exacta de
la eficacia de un portal del �ngel requiere un compromiso significativo de fondos y
es que emplea mucha mano de obra, dos recursos que las redes del �ngel tienen en la
escasez de oferta. En cuarto lugar, el desarrollo de medidas del �xito plantea un
desaf�o significativo, y esto es compuesto por el hecho que a menudo es dif�cil
determinar hasta los objetivos del portal del �ngel, sin mencionar las medidas de
�xito. Finalmente, en cualquier estudio evaluativo la importancia de una evaluaci�n
del tercero independiente es cr�tica, que requerir�a la financiaci�n de una fuente
igualmente independiente y no de cualquier organizaci�n con un inter�s inherente al
�xito de portales del �ngel. Los tipos de portales del �ngel El mercado del �ngel
se puede caracterizar a lo largo de seis formas diferentes de portales del �ngel,
cada uno que representa un tipo distinguible del portal del �ngel a trav�s del cual
los �ngeles comerciales se relacionan con empresarios. El objetivo primario de cada
uno de estos tipos de portales es aumentar la eficacia en el mercado de la etapa
temprana, flujo del acuerdo de aumento para �ngeles comerciales y proporcionar el
acceso de empresarios al capital del �ngel. Con gastos de la transacci�n altos para
el empresario, levantando la capital del capital privado implica un proceso
conectado a una red personal costoso y entretenido. Ya que bastante tiempo del
inversionista y los d�lares se gastan buscando y evaluando oportunidades de
inversi�n. Los portales del �ngel procuran mitigar algunas de estas actividades
entretenidas. La preservaci�n del anonimato de inversionistas del �ngel tambi�n es
una consideraci�n importante en la estructura de estos portales. Los seis tipos de
portales o �ngel

La organizaci�n de los portales del �ngel de la Tabla 14.2 del mercado del capital
de riesgo informales
Proporci�n de inversiones del mercado totales que Corresponden a Facilitadores de
redes grupos del �ngel Informales alianzas del �ngel Formales Grupo de redes
Electr�nico de �ngeles individuales MED BAJO MED ALTO MUY BAJO ALTO

355

Criterios de ingreso MED BAJO BAJO MED ALTO BAJO

Visibilidad MED ALTO MED ALTO ALTO BAJO

Estructura organizativa ALTO BAJO MED BAJO ALTO BAJO

Porcentaje de �ngeles latentes MED MED-ALTO BAJO ALTO ALTO BAJO

las organizaciones se pueden clasificar como: correspondiendo a redes,

facilitadores, grupos del �ngel informales, alianzas del �ngel formales, redes
electr�nicas y �ngeles individuales. La tabla 14.2 proporciona un resumen de las
caracter�sticas de los tipos de portales del �ngel. En la Tabla 14.2 cinco
caracter�sticas son usadas para describir portales del �ngel: la proporci�n de
inversiones del mercado totales, criterios de ingreso, visibilidad, estructura
organizativa y el porcentaje de �ngeles latentes. La proporci�n de inversiones del
mercado totales es una medida de la cuota de mercado, en t�rminos de n�mero total
de inversiones hechas por miembros del portal del �ngel como un porcentaje de las
inversiones totales por todos los tipos de portales del �ngel. Los criterios de
ingreso se definen como los criterios que los miembros del portal del �ngel deben
tener. As�, una posici�n de "alto" para criterios de ingreso indica que el portal
requiere que los miembros cumplan con varios requisitos, como actividad de la
inversi�n anual m�nima, cuotas anuales y/o contribuciones a un fondo de inversi�n.
La visibilidad es el nivel de conciencia que los empresarios y los �ngeles
comerciales tienen de la existencia del portal. La estructura organizativa es el
nivel de estructura en el portal del �ngel. Un portal del �ngel con una estructura
organizativa alta incluir�a tales componentes organizativos como un director
ejecutivo pagado, las elecciones de la mesa, un estatuto de la organizaci�n y el
comit� de la inversi�n formal que gobierna las actividades del portal. El
porcentaje de �ngeles latentes es el porcentaje de los miembros individuales del
portal del �ngel que tienen el capital propio necesario, pero nunca han hecho una
inversi�n. La correspondencia a redes que Corresponden a redes o servicios de
introducci�n comerciales, es la forma m�s vieja de un portal del �ngel y durante
una d�cada despu�s de su inicio eran el �nico tipo del portal del �ngel organizado
existente. Las redes que hace juego representan la primera tentativa de aumentar la
eficacia del mercado de la etapa temprana proporcionando un mecanismo a
inversionistas para evaluar oportunidades, y a empresarios para ganar el acceso a
�ngeles comerciales. Estas redes son organizaciones t�picamente sin fines de lucro
con una conexi�n establecida con la comunidad del empresario y el inversionista en
su regi�n respectiva. La primera red de correspondencia, fundada

356

en la universidad de Nuevo Hampshire por Guillermo Wetzel en 1984, entonces llamado

Venture Capital Network (VCN), proporcion� el modelo a corresponder a redes que
todav�a se sigue hoy. VCN estaba basado en cuatro principios fundamentales: la
necesidad de proteger anonimato del inversionista, proporcionar acceso a capital
para empresarios, tener un mecanismo eficiente para �ngeles comerciales para
proteger oportunidades de inversi�n y la importancia de interacci�n cara a cara
entre �ngeles comerciales y empresarios. Estos principios crean el marco id�neo
para la fundaci�n para la mayor�a de corresponder a redes en la operaci�n hoy, como
Business Angels Party Limited en Australia, Halo en Irlanda del Norte y Euregional
Business Angel Network en Alemania. Con el tiempo, este �ltimo principio,
interacci�n cara a cara, se ha demostrado para ser un elemento clave de �ngel que
invierte. Amit et al. (1990) el examen de las implicaciones de la relaci�n entre
empresarios y capitalistas de riesgo encontr� que las asimetr�as de informaci�n
significativas inherentes en el mercado del capital privado destacan la importancia
de la � relaci�n principalagent y tienen en cuenta riesgos de la agencia
significativos, problemas de selecci�n particularmente adversos. Los �ngeles de
Business intentan vencer estas dificultades inherentes con una confianza aumentada
en comunicaciones personales con el empresario y la capacidad de juzgar el car�cter
a trav�s de comunicaciones cara a cara e interacciones en una variedad de ajustes.
Confirmando este punto, el mercado del �ngel ha sido el que que conduce el negocio
a un nivel cara a cara para ambo acuerdo sourcing (Freear et al., 1994a; Coveney y
Moore, 1998; Reitan y S�rheim, 2000; S�rheim y Landstr�m, 2001) y decisiones de la
inversi�n (Landstr�m, 1992; Fiet, 1995a; Harrison y Mason, 2002). Igualmente, los
�ngeles comerciales tienden a depender del empresario para protegerlos de p�rdidas
debido al mercado arriesgan y m�s as� se refieren por el riesgo de la agencia que
el riesgo del mercado. Para llevar a cabo esto, los �ngeles comerciales desarrollan
unas relaciones de trabajo cercanas con empresarios en la etapa de la postinversi�n
como una manera de mitigar el riesgo y traer el valor a la inversi�n (Fiet, 1995b).
Para dirigirse a la necesidad de proteger el anonimato del inversionista,
proporcione el acceso a la capital para empresarios, tenga un mecanismo de
proyecci�n eficiente y la interacci�n cara a cara, VCN puso en pr�ctica un enfoque
tres-tiered: (i) una base de datos que hace juego; (ii) el formato del foro de la
empresa; y (iii) seminarios educativos. La base de datos que hace juego requiere la
sumisi�n de un resumen ejecutivo del plan de negocios del empresario. Los
inversionistas ponen preferencias de la inversi�n en una lista, incluso talla,
etapa y ubicaci�n. La red protege de aquellos planes de negocios que corresponden a
criterios del inversionista y expiden una copia an�nima de aquellos planes de
negocios que satisfacen los criterios al inversionista individual. El
inversionista, de estar interesado, se pone en contacto con la red para la
informaci�n sobre el empresario y la red facilita la introducci�n y luego salidas
del proceso. Todo el contacto subsecuente est� entre el inversionista y el
empresario directamente (Sohl, 1999). Estas redes de correspondencia iniciaron el
formato del foro de la empresa, donde dan a empresarios preprotegidos la
oportunidad de presentar su plan de negocios a grupos de inversionistas de la etapa
temprana. En este contexto, los inversionistas se permitieron la oportunidad de
tener una interacci�n cara a cara con varios empresarios, ver varias presentaciones
dentro de un per�odo de tiempo razonable y contacto afiliado si la empresa
pareciera prometedora. El foro de la empresa tambi�n proporcion� la oportunidad de
inversionistas de relacionarse el uno con el otro y sindicar alrededor de un
acuerdo. La importancia de educaci�n se subray�, y las redes que hace juego eran
las primeras en producir seminarios educativos, tanto para el empresario como para
inversionista, en

La organizaci�n del mercado del capital de riesgo informal

357

invirtiendo en el mercado de la etapa temprana, tendencias del mercado e

informaci�n de la inversi�n oportuna similar. Estos seminarios educativos se
hicieron un componente integral del concepto de la red que hace juego. Al punto
culminante de su tenencia correspondiendo a redes eran la forma dominante del
portal del �ngel durante casi una d�cada. Durante ese tiempo, en t�rminos de
facilitaci�n de inversiones de la etapa temprana, las estad�sticas indican que la
tasa de �xito para el empresario del miembro de la red en la recepci�n de la
financiaci�n de la equidad estaba en la variedad del 10 a 15 por ciento para el
servicio de correspondencia y aproximadamente el 40 por ciento para el formato del
foro de la empresa (Freear et al., 1994a). Hoy, muy pocas redes de correspondencia
cl�sicas son existentes en los EE.UU, aunque sus n�meros sean mayores en Europa.
Unos han evolucionado en el suministro s�lo aventuran foros o seminarios
educativos, mientras los otros han dejado de existir. Sin embargo, la importancia
de este esfuerzo inicial de aumentar la eficacia del mercado del �ngel no se puede
subestimar. Este primer modelo engendr� una industria entera. La combinaci�n �nica
de corresponder a servicio, formato del foro de la empresa e iniciativas educativas
cre� el marco id�neo para el desarrollo de estas iniciativas importantes que han
educado una generaci�n de empresarios e inversionistas en los misterios centrales
del �ngel que invierte. Tambi�n, el �xito inicial del foro de la empresa se ha
adoptado como uno de los mecanismos predominantes en el mercado de hoy para juntar
a empresarios e inversionistas. Los facilitadores El segundo modelo del portal del
�ngel, facilitadores, son uno de los menos organizados de los portales del �ngel.
Estos facilitadores generalmente no tienen ingreso del �ngel formal, pero mejor
dicho mantienen una lista de partes interesadas, incluso inversores privados,
empresarios y proveedores de servicios. A menudo se consideran "planificadores del
acontecimiento" en el sentido que planean acontecimientos que procuran juntar a
�ngeles comerciales y empresarios. Estos acontecimientos se organizan alrededor de
una cuesti�n espec�fica, con un altavoz o el panel de altavoces, dirigi�ndose a un
tema pertinente al mercado del �ngel. Estos temas incluyen valoraciones, poniendo
t�rminos y condiciones, preparando una presentaci�n y organizando un plan de
negocios. As�, hasta cierto punto, los facilitadores proporcionan oportunidades
educativas a la comunidad del empresario y el �ngel. Estos acontecimientos tambi�n
incluir�n el formato del foro de la empresa. Con el suficiente tiempo para la
gesti�n de redes, el verdadero foco de estos facilitadores debe asistir, en una
manera pasiva, la introducci�n de empresarios a �ngeles comerciales. Los ejemplos
(los casos) de los facilitadores son la Red de Technology Capital y 128 Innovation
Capital Group en los EE.UU, el "netzwerknordbayern" en Alemania y Gate2Growth en
B�lgica. Estos facilitadores toman dos formas organizativas: sector privado para
organizaciones comerciales y h�bridos del p�blico/sector privado. Los h�bridos, a
menudo alguna forma de la agencia de desarrollo econ�mico, tienen como su foco
primario la adoptaci�n del desarrollo econ�mico en su �rea geogr�fica. Los ejemplos
de este tipo del facilitador son Inversionistas del �ngel Internacionales en Tokio,
Jap�n y TechInvest en Pa�s de Gales, el Reino Unido. La huella geogr�fica puede ser
tan peque�a como una ciudad mediana de 150000 residentes a tan grande como un
estado o provincia. Mientras el �ngel que invierte no es su actividad principal, a
menudo ven el capital del �ngel como un componente clave en el aumento de la
vitalidad econ�mica de su regi�n. Los facilitadores emprenden iniciativas de
comenzar a animar al �ngel que invierte en la comunidad o, dentro de un sector
empresarial establecido, sostener y cultivar al �ngel que invierte. En este
momento, hay cerca de 100 portales del �ngel activos en los EE.UU que se
considerar�an facilitadores y probablemente como muchos en Europa (Sohl, 2003).

358

Es dif�cil tasar la eficacia de los facilitadores ya que a menudo no guardan

archivos de su �xito en �stos interacciones del �ngel y empresario. Una de las
dificultades es que el negocio � angelentrepreneur interacciones es serendipitous
en la naturaleza y los facilitadores no tienen una lista formal de su empresario o
de miembros del �ngel comerciales. Realmente parece que estos facilitadores han
tenido �xito en tres facetas del mercado del �ngel comercial. En primer lugar, los
facilitadores han levantado la visibilidad de la comunidad del �ngel comercial en
la regi�n dentro de la cual funcionan. En segundo lugar, proporcionan una
estructura de la reuni�n informal a �ngeles comerciales para encontrar a otros
�ngeles comerciales y posiblemente corporaci�n el uno con el otro alrededor de un
acuerdo particular. En tercer lugar, los facilitadores proporcionan un local a
empresarios para presentar su concepto comercial, y a trav�s de interacciones con
los �ngeles comerciales y empresarios en las reuniones a menudo ganan una
evaluaci�n de la calidad de su presentaci�n y el plan de negocios. El �ngel
informal se agrupa El tercer tipo del portal del �ngel es el grupo innumerable de
grupos del �ngel informales. Estos grupos tienen miembros, aunque los criterios de
ingreso sean completamente amplios, t�picamente implicando la asistencia en
reuniones y un inter�s, capacidad, y capital propio, para tomar parte en el �ngel
que invierte (la Tabla 14.2). Estos grupos pueden ser tan s�lo un pu�ado de
miembros a tan grande como 50 inversores privados (Centro de la Investigaci�n de la
Empresa, 2005). Colectivamente, los grupos del �ngel informales representan los
segundos m�s grandes de los seis tipos de portales del �ngel, en t�rminos de n�mero
total de actividad de la inversi�n y miembros. En los EE.UU hay varios cientos de
estos grupos del �ngel informales. Los ejemplos de grupos del �ngel informales son
Envestors en Londres, el Reino Unido, CatCap en Alemania, Foro de Fundadores en
Australia, y �ngeles eCoast y Empresas de la Nuez en los EE.UU. La caracter�stica
distintiva clave del grupo del �ngel informal, adem�s de su talla, es la confianza
en miembros para realizar muchas de las funciones de la "oficina auxiliar" del
portal. Los grupos del �ngel informales conf�an en los miembros para traer la
mayor�a de las oportunidades de inversi�n al grupo para la consideraci�n de la
inversi�n. As�, la proyecci�n inicial es la remisi�n del miembro, y en algunos
casos, el compromiso de un miembro de invertir fondos se requiere antes de que el
empresario puede presentar al grupo. Como tal, la relaci�n de confianza entre
miembros parece ser un mecanismo para mitigar un poco del riesgo inherente en el
�ngel que invierte. Los miembros realizan la diligencia debida y son libres de
invertir cuando desean, por lo general sin cualquier actividad de la inversi�n
m�nima indicada requerida permanecer un miembro del grupo. Miembros a menudo
corporaci�n con otros miembros del grupo basado en un acuerdo espec�fico, con uno
de los �ngeles comerciales que asumen el papel de inversionista principal. Sin
embargo, no todos los miembros del grupo invierten en todos los acuerdos, as�
conservando la capacidad de manejar su propia cartera de inversiones del �ngel. El
grupo del �ngel informal se permite la oportunidad de miembros de archivar un nivel
de la variedad del sector a trav�s de esta co-inversi�n. Es decir la investigaci�n
indica que los �ngeles comerciales t�picamente invierten en tecnolog�as en las
cuales tienen la experiencia que se ha recogido como ex empresarios afortunados en
la industria particular o a trav�s de la experiencia de inversi�n del sector
previa. As�, a trav�s de una confianza en otros miembros con la maestr�a en la
industria particular y la relaci�n de confianza se han desarrollado, los �ngeles
comerciales pueden conseguir alguna variedad de la carpeta del nivel de la
industria. El formato del foro de la empresa, aunque completamente informal en la
naturaleza, es el mecanismo predominante para tasar la oportunidad de inversi�n.
Estos grupos del �ngel informales tienen un peque�o n�mero de �ngeles latentes,
indicando que la actividad de la inversi�n, mientras no un requisito formal para el
ingreso, parece ser al menos un uno impl�cito.

La organizaci�n del mercado del capital de riesgo informal

359

Los grupos del �ngel informales han sido completamente eficaces para varias facetas
del mercado del �ngel. Ya que la proyecci�n de las oportunidades de inversi�n es a
trav�s de una remisi�n del miembro o un compromiso de un miembro de invertir
fondos, las oportunidades de inversi�n presentadas a sus miembros son
consecuentemente de la alta calidad. Los grupos del �ngel informales tambi�n
ofrecen a �ngeles comerciales la oportunidad de conseguir alguna variedad del
mercado a trav�s de la co-inversi�n con otros miembros. Adem�s, ya que la mayor�a
de los grupos del �ngel informales tienen un porcentaje bajo de �ngeles latentes,
el empresario tiene una posibilidad m�s alta de asegurar el capital de inversi�n.
La alianza del �ngel formal El cuarto modelo del portal del �ngel es la alianza del
�ngel formal. Estas alianzas son distinguibles de los grupos del �ngel informales
en esto tienden a tener un ingreso m�s grande por grupo y tener un nivel m�s alto
de la visibilidad. Sin embargo, el ingreso colectivo (y actividad de la inversi�n)
de grupos del �ngel informales y el mercado del �ngel individual (hablado abajo)
excede al de las alianzas del �ngel formales. El fen�meno de la alianza del �ngel
comenz� en 1994 con la formaci�n del Grupo de �ngeles en Valle del Silicio por Hans
Severiens. El concepto original deb�a formar un grupo de inversores privados con un
"escaparate" que da la visibilidad al grupo, pero no a los miembros individuales, y
tener una estructura organizativa m�s r�gida que el grupo del �ngel informal. Esta
estructura organizativa formalizada es una caracter�stica distintiva de la alianza
del �ngel formal. La mayor parte de alianzas han especificado art�culos de
incorporaci�n y se organizan como sociedades de responsabilidad limitada,
sociedades generales, corporaciones de la responsabilidad limitada o entidades
corporativas (la Tabla 14.2). Las alianzas a menudo tienen criterios para el
ingreso adem�s del estado del inversionista acreditado. Estos requisitos
adicionales incluyen la educaci�n, la remisi�n por un miembro en posici�n buena y
experiencia de la inversi�n pasada. Los miembros tambi�n pueden incluir a
capitalistas de riesgo y la mayor parte de alianzas tienen alguna forma de la cuota
de socio anual. Las decisiones sobre inversiones incluyen la toma de decisiones del
miembro individual, que vota por miembros o decisiones de un comit� de la
inversi�n. La visibilidad alta de la alianza del �ngel formal se concibi� como un
mecanismo para atraer el flujo del acuerdo, pero ten�a la consecuencia involuntaria
de atraer acuerdos m�ltiples con variar la calidad, causando la necesidad de
proteger comit�s, apoyo de personal y la carga aumentada de proteger estos
acuerdos. Este volumen del flujo del acuerdo y preguntas del empresario llevaron a
la necesidad de personal de la oficina auxiliar pagado, junta directiva y un
director ejecutivo que asume la "cara" del portal para la comunidad empresarial.
Los ejemplos de la alianza del �ngel formal incluyen el Foro de �ngeles y BlueTree
�ngeles Aliados en los EE.UU, �ngeles del Negocio de la Ventaja y �ngeles
Comerciales de Londres en el Reino Unido, Foro de �ngeles de Nippon en Jap�n y
Acontecimientos de la Red del Inversionista del Consejero para �ngeles Comerciales
en Nueva Zelanda. El concepto original de la alianza del �ngel formal ha engendrado
una mir�ada de organizaciones de la alianza h�bridas que pueden ser clasificadas
por requisitos de la inversi�n de ingreso, decisiones de la inversi�n y la fuente
de capital. El �ngel cl�sico es un individuo que maneja su propio dinero y decide
cuando, y cuanto, capital riesgo para invertir en empresas empresariales. Algunas
alianzas del �ngel formales h�bridas han aumentado la carga en miembros
especificando un n�mero m�nimo y talla, de la actividad de la inversi�n anual. Un
ejemplo de este tipo del h�brido es los �ngeles de la Costa de la Tecnolog�a en los
EE.UU. Este requisito puede llevar a menos que la toma de decisiones de la
inversi�n �ptima ya que las inversiones del �ngel se relacionan con la carpeta de
posesiones del capital privado del �ngel individual y la oportunidad de inversi�n,
m�s bien que una frecuencia de la inversi�n artificialmente impuesta.

360

En otro h�brido de la alianza del �ngel, la capacidad de toma de decisiones del

individuo a menudo es restringida por ciertas formas de la toma de decisiones del
grupo. Las Empresas de Robin Hood en los EE.UU funcionan como este tipo del
h�brido. Estas decisiones del grupo toman la forma de votaci�n, por miembros o por
un comit� de la inversi�n, con un voto positivo que requiere a todos los miembros
invertir en la empresa. Como tal, la autoridad de toma de decisiones del �ngel
individual es usurpada por la alianza. La �ltima forma de la alianza del �ngel
h�brida resulta de la reuni�n de fondos. En este caso, se requiere que todos los
miembros inviertan en el fondo de la alianza del �ngel y este fondo es la �nica
fuente de capital para inversiones de la alianza. Un ejemplo de este tipo del
portal del �ngel es Mid Atlantic Angel Group en los EE.UU. En algunos casos los
�ngeles del negocio pueden hacer una inversi�n adicional, pero s�lo despu�s de que
el fondo ha decidido hacer la inversi�n. En este caso, el �ngel que invierte tiene
morphed en fondos del capital de riesgo cl�sicos, con limitados/socios colectivos
(los socios colectivos son individuos ricos), y el nombre "fondo del �ngel" es las
�nicas semejanzas para el �ngel que invierte. Estos "fondos del �ngel" causan una
reasignaci�n del capital del �ngel lejos del individuo que invierte (y posiblemente
siembre la inversi�n de la etapa) a la inversi�n del fondo del capital de riesgo.
Mientras el objetivo de la inversi�n del fondo puede ser la etapa de la semilla, la
talla del fondo puede dictar la inversi�n de la etapa posterior y un diminishment
en el valor - a�aden del inversionista del �ngel. La alianza del �ngel formal ha
conseguido mucho �xito, pero este �xito no es sin un coste. La alianza del �ngel
formal ha aumentado la visibilidad de �ngel que invierte y ha conseguido un gran
n�mero de �ngeles del negocio del miembro por portal del �ngel. Sin embargo,
mientras esta visibilidad aumentada ha aumentado el n�mero de acuerdos para la
alianza, esto no ha correspondido a un aumento igual en calidad de los acuerdos.
Esta variabilidad en la calidad del acuerdo ha requerido la iniciaci�n de proteger
comit�s y personal adicional para examinar la calidad de las oportunidades de
inversi�n, que ha causado costes operativos aumentados. Adem�s, la estructura
organizativa r�gida de la alianza del �ngel formal no es en l�nea con el
comportamiento individualista general de �ngeles comerciales y como tal, estas
alianzas del �ngel formales pueden ser m�s atractivas para individuos ricos
inexpertos que buscan un veh�culo de inversi�n pasivo, m�s bien que un
inversionista del �ngel sobre el valor a�adido y activo. Redes electr�nicas El
quinto, y el m�s peque�o en t�rminos de actividad de la inversi�n, el tipo del
portal del �ngel es la red electr�nica. Estas redes electr�nicas eran un producto
de la burbuja de Internet de 2000 y est�n cerca de la extinci�n en el mercado del
�ngel de hoy. Las redes electr�nicas eran en gran parte un esfuerzo desacertado y
en algunos casos una tentativa de sacar ganancia del comportamiento irracional de
inversionistas no sazonados que entraron en el mercado del �ngel durante la burbuja
de dot.com de 1999/2000. Durante su pico en 2000 aproximadamente treinta de estas
redes electr�nicas brotaron en el World Wide Web (Sohl, 1999). Las redes
electr�nicas intentaron reflejar las redes que hace juego por medio de Internet.
Los ejemplos de redes electr�nicas incluyen el Fondo Local y Financiando Partido en
los EE.UU, y el Capital privado y el empresario Exchange y Oportunidades
australianas en Australia. A diferencia de las redes que hace juego, estas redes
electr�nicas t�picamente no toman parte en ninguna funci�n educativa tampoco usan
el paradigma del foro de la empresa. Los requisitos para el empresario cubren el
espectro del submittal de un resumen ejecutivo de dos p�ginas a planes de negocios
detallados. Acreditaci�n del inversionista pendiente y un pago anual, los
inversionistas individuales leen detenidamente la red para oportunidades de
inversi�n.

La organizaci�n del mercado del capital de riesgo informal

361

Las redes electr�nicas han sido en gran parte fracasadas, con menos del 1 por
ciento del capital propio levantado cosechado en l�nea (Semana del Capital privado,
1998). Varios factores atribuidos al fallecimiento de la red electr�nica. Las
estrategias de muchas redes electr�nicas eran desarrollar un mercado del �ngel
nacional que funciona con una plataforma y estructura, que no pudo dirigirse a la
naturaleza regional del mercado y la necesidad de basar en el mercado empresarial
regional. Un esfuerzo patrocinado por el gobierno sobre todo desacertado previ� una
base de datos central para los EE.UU y m�s de 50 redes locales, la mayor�a de las
cuales no ten�a absolutamente entendimiento del mercado del �ngel. Tambi�n, el
�ngel que invierte es un fen�meno cara a cara y ninguna cantidad de conectar
electr�nico, en la forma presente, sustituir� la capacidad de un inversionista
sazonado y el deseo de examinar el acuerdo y el empresario, cerrarse. Adem�s, en la
luz del �xito aplastante del formato del foro de la empresa, las redes electr�nicas
no proporcionan ning�n tal local. El futuro para redes electr�nicas el m�s
probablemente est� en el suministro de un m�todo eficiente para la proyecci�n del
acuerdo. Lamentablemente, en muchos, si no todos, de las iniciativas, el fracaso de
agarrar conceptos clave del mercado del �ngel causara la selecci�n estrat�gica
pobre y obstaculizara la penetraci�n de redes electr�nicas al mercado de valores de
la etapa temprana. El grupo de inversionistas individuales El �ltimo tipo del
portal del �ngel, el grupo de inversionistas individuales, es el segmento m�s
grande y m�s viejo de la comunidad del �ngel. Esto tambi�n es los menos entendidos
de los portales del �ngel, ya que el mercado del �ngel individual es en gran parte
invisible, y los datos confiables son dif�ciles de adquirir. El portal del
inversionista individual explica la mayor�a de acuerdos y d�lares de la inversi�n
en el mercado del �ngel. Aunque el segmento m�s grande del mercado del �ngel, este
grupo de �ngeles individuales sea los menos organizados de los portales del �ngel.
No se afilian directamente con estos �ngeles individuales ning�n portal del �ngel,
aunque las conexiones sueltas con grupos del �ngel informales y, hasta cierto
punto, alianzas del �ngel formales, realmente existan y los �ngeles individuales
pueden co-invertir con miembros de estos otros portales. A pesar de la carencia de
la organizaci�n, el flujo del acuerdo no parece ser una cuesti�n, y los acuerdos
pueden ser de la calidad m�s alta, por t�rmino medio, que aquellos de los otros
portales (la Tabla 14.2). Usando su capital humano y social, los �ngeles
individuales conf�an en remisiones para generar el flujo del acuerdo. Estos
porteros, como otros empresarios, abogados y proveedores de servicios, a menudo
disponen que introducci�n inicial crucial al empresario. Ya que las fuentes de la
remisi�n son amigos a menudo confiados y socios, que saben en que tipo de acuerdos
invierten con respecto a sector, etapa y talla, parece haber menos necesidad de la
proyecci�n. El golpeado en el portal del �ngel individual a menudo es un
acontecimiento arbitrario y un proceso entretenido puntuado por muchos enfoques
desacertados. Como tal, los gastos de la transacci�n para el empresario pueden ser
sustanciales. La conclusi�n ineficiencias del mercado Sist�micas y dos huecos de
financiaci�n persistentes� el hueco de la semilla primario y el hueco de la
postsemilla secundario� han llevado el mercado del �ngel a asumir varias
estrategias organizativas de aumentar la eficacia del acuerdo de calidad fluye y
aumenta la capital disponible. Adaptarse a condiciones del mercado que cambian,
multifaceted portales del �ngel ha evolucionado. Colectivamente, los individuos y
los portales del �ngel comprenden el mercado del �ngel de hoy. Los portales del
�ngel han aumentado la visibilidad e importancia, de �ngeles comerciales, y han
prove�do a empresarios de un local en su b�squeda de la financiaci�n de la semilla.
Un examen de estos tipos de

362

los portales del �ngel mudan la luz considerable en el mercado del �ngel y
proporcionan una lente potencial al futuro del mercado. Seis tipos de portales del
�ngel� que corresponden a redes, facilitadores, grupos del �ngel informales,
alianzas del �ngel formales, redes electr�nicas y �ngeles individuales� se
examinaron. Las formas h�bridas se notaron donde apropiado. La existencia y la
penetraci�n en el mercado de estos tipos de portales var�an a trav�s de naciones.
En el futuro, es importante entender por qu� algunos portales del �ngel pueden ser
m�s apropiados para ciertas regiones y pa�ses y no para otros. Las implicaciones
para portales Basados en este examen de portales del �ngel parece que para portales
del �ngel para ser eficaces para la soluci�n del hueco de la semilla primario y el
hueco de la postsemilla secundario deber�an adoptar algunos rasgos b�sicos que
reflejan los principios fundamentales del mercado del �ngel. Quiz�s el m�s
importantemente, los portales del �ngel deber�an mantener una estructura informal
que tiene pocas reglas o restricciones para el ingreso, como requisitos de la
inversi�n m�nimos, miembro que vota por aprobaci�n de la inversi�n del acuerdo y
condiciones que todos los miembros portales inviertan en todos los acuerdos que son
aprobados por el ingreso. Los �ngeles comerciales invierten en mercados donde las
oportunidades existen, tal como en el hueco de la semilla primario y hueco de la
postsemilla secundario, y as� las restricciones de actividades de la inversi�n
impedir�an a la capital acostumbrarse donde es m�s necesario. Los tres tipos
portales, grupos del �ngel informales, el grupo de �ngeles individuales y
correspondencia a redes, son los m�s apropiados para invertir en el hueco de la
semilla primario. Est� en este hueco de la semilla primario que la relaci�n del
empresario y el �ngel es la m�s cr�tica y la posici�n donde los �ngeles comerciales
pueden ser los m�s eficaces para su valor - a�aden. Es decir ya que los �ngeles
comerciales traen mucha experiencia de arranque a sus inversiones, esta experiencia
y maestr�a son las m�s eficaces para las etapas tempranas del desarrollo de la
empresa empresarial. Adem�s, esta experiencia de arranque se permite a �ngeles
comerciales la oportunidad de usar su maestr�a en la evaluaci�n de la oportunidad
de inversi�n potencial. En contraste, la alianza del �ngel formal, y en algunos
casos la red que hace juego, mejor se colocan en la inversi�n en el hueco de la
postsemilla secundario. La alianza del �ngel formal, con criterios de ingreso
extensos incluso requisitos de la inversi�n m�nimos y la presencia, en muchos
casos, de un fondo de inversi�n, permite que la alianza del �ngel participe en
estas rondas de la inversi�n de la postsemilla m�s grandes. Sin embargo, es
importante notar que esta estructura organizativa extensa de la alianza del �ngel
formal puede tener algunas consecuencias involuntarias. Expresamente, estos fondos
del "�ngel" se pueden ver como fondos del capital de riesgo con individuos ricos
como compa�eros limitados y tal estructura representa una redistribuci�n del
capital del �ngel comercial lejos del inversionista del �ngel individual a una
estructura del fondo. Tal redistribuci�n s�lo causar�a una exacerbaci�n de la
semilla, persistente, y molesta financiando el hueco que est� enfrente de
empresarios que buscan la capital de la etapa temprana. Esta institucionalizaci�n
potencial del mercado del �ngel comercial podr�a presentar un impedimento
significativo para la viabilidad del inversionista del �ngel comercial como el
abastecedor principal de la financiaci�n de siembra a empresas empresariales
(Amatucci y Sohl, pr�ximo). Hay cuatro consideraciones clave para portales del
�ngel para tener �xito. En primer lugar, los portales deber�an estar basados en un
modelo regional, m�s bien que uno que es nacional o estado/provincia en el alcance.
Ya que los �ngeles comerciales predominantemente invierten en acuerdos dentro de un
tiempo de viaje de la media jornada de su residencia principal, este enfoque
regional es el m�s apropiado y asistir�a en la soluci�n de cuestiones del hueco de
la capital locales. En segundo lugar, los portales del �ngel tienen que asegurar un
cara a cara

La organizaci�n del mercado del capital de riesgo informal

363

la interacci�n entre �ngeles comerciales y empresarios desde la decisi�n de la

inversi�n a menudo conf�a en la calidad del equipo de gesti�n. Seguramente, los
grupos del �ngel se deber�an relacionar con la comunidad del �ngel y el empresario
regional y esforzarse por desarrollar un entendimiento de estas comunidades
regionales dentro de las cuales funcionan. Relacionado con esta conexi�n con la
comunidad del empresario y el �ngel, los portales del �ngel deber�an emprender un
esfuerzo de mercadotecnia que incluye la conciencia del edificio entre �ngeles y
aquellos empresarios que ofrecen el flujo del acuerdo de calidad. Tal esfuerzo de
mercadotecnia requiere una asignaci�n de recursos a iniciativas de mercadotecnia.
En tercer lugar, los portales se deber�an esforzar por proporcionar el flujo del
acuerdo de calidad a sus miembros. Como tal, los portales del �ngel deber�an
conducir alg�n nivel de la proyecci�n y desarrollar algunas barreras para
empresarios para aumentar la proporci�n de ofertas que son investorready. Esta
proyecci�n se deber�a concentrar en acuerdos que ocupan el hueco de la semilla
primario y hueco de la postsemilla secundario, ya que este espectro es donde los
�ngeles comerciales tienen la oportunidad de ser eficaces y realizar vueltas
conmensuradas con el riesgo se vuelven. Cuarto y el m�s importante, los portales
deben recordar que son grupos de inversionistas del �ngel que toman decisiones de
la inversi�n individuales y que no son capitalistas de riesgo que manejan un fondo
de capital. Tal movimiento a la institucionalizaci�n del mercado del �ngel tendr�a
consecuencias serias para el suministro de semilla cr�tica y financiaci�n de
arranque. En el caso peor, una institucionalizaci�n del mercado del �ngel podr�a
causar un movimiento a inversiones de la etapa posteriores, que s�lo exacerbar�an
la semilla primaria y huecos de la postsemilla secundarios. Una vez que los
portales del �ngel adoptan los preceptos b�sicos perfilados encima para una
estructura organizativa, estar�n en una mejor posici�n para solucionar algunas
ineficiencias inherentes y escaseces de la capital que existen en los dos huecos de
la capital. Mientras los portales del �ngel han surgido y han evolucionado, durante
los a�os, y el mercado del �ngel ha ganado la visibilidad, el mercado del �ngel
todav�a es muy informal, y conf�a en un grupo de individuos que quieren invertir
una parte de sus carpetas en el alto riesgo empresas empresariales. Los �ngeles
comerciales son independientes en la naturaleza e invierten su propio dinero donde
y cuando quieren. El mercado es uno muy personalizado caracterizado por individuos
(�ngeles comerciales) invirtiendo en individuos (empresarios). Cuando corporaci�n
de �ngeles comercial alrededor de un acuerdo, sindican con otros �ngeles
comerciales confiados de su elecci�n. El componente sobre el valor a�adido del
�ngel que invierte y los ingresos ps�quicos que el �ngel comercial adquiere de la
inversi�n se saca de los �ngeles individuales que trabajan con los empresarios en
los cuales invierten. Estos individuos son los verdaderos inversionistas de
aventura en el mercado de hoy para el capital riesgo. Las Pol�ticas p�blicas de
implicaciones de la pol�tica pueden desempe�ar un papel en la facilitaci�n del
desarrollo de un mercado del �ngel vibrante y activo a un nivel regional y realzar
el flujo del capital propio de la etapa temprana a empresas empresariales.
Expresamente, cuatro niveles de recomendaciones de la pol�tica se ofrecen: (i)
encadenamientos; (ii) investigaci�n; (iii) educaci�n; y (iv) incentivos monetarios.
Con respecto a encadenamientos, un mercado del �ngel activo requiere la presencia
de innovadores que desarrollan la idea, empresarios que forman un negocio alrededor
de la innovaci�n y �ngeles comerciales que proporcionan la capital para mover la
idea del laboratorio al mercado. Mientras unos o todos �stos, est�n presentes en
comunidades, es importante que los encadenamientos entre estos grupos se
establezcan y las pol�ticas p�blicas pueden desempe�ar un papel en la adoptaci�n y
nutrir estos encadenamientos. Expresamente, unas pol�ticas p�blicas activas para
apoyar el desarrollo del lado comercial de la innovaci�n (el innovador al
encadenamiento del empresario) apoyar�an a ambos un

364

c�mara de compensaci�n de informaci�n para innovadores y empresarios para encontrar

el uno al otro y un local patrocinado para estas reuniones para ocurrir. Adem�s,
una ubicaci�n f�sica, como un acelerador, iba adelante el desarrollo de la �
interacci�n innovatorentrepreneur. Criar el crecimiento del encadenamiento del
�ngel comercial tanto con el innovador como con empresario requiere que unas
pol�ticas p�blicas preventivas faciliten, y sirvan de un catalizador para, estas
interacciones para ocurrir. Tambi�n, ya que el �ngel que invierte requiere la
proyecci�n sustancial de oportunidades, el apoyo p�blico de esta funci�n de
proyecci�n asistir�a a �ngeles comerciales en su b�squeda de acuerdos de calidad.
Las pol�ticas p�blicas tambi�n pueden desempe�ar un papel en el apoyo de la
investigaci�n para aumentar el entendimiento de la naturaleza que cambia del
mercado del �ngel. El mercado del �ngel es una colecci�n innumerable de portales
del �ngel y un mercado dif�cil para ganar el acceso a con objetivos de
investigaci�n. Los esfuerzos de investigaci�n en este contexto son que emplea mucha
mano de obra, costosos y deben ser longitudinales en la naturaleza. Una tarea de
investigaci�n tan extensa y completa est� m�s all� del articulado y los recursos de
firmas del sector privado y administraciones municipales. Los esfuerzos de
investigaci�n de esta magnitud mejor se apoyan a trav�s de agencias de pol�ticas
p�blicas o una sociedad del p�blico/sector privado para proporcionar la capital
paciente para dise�ar y emprender la investigaci�n del �ngel comercial en una
escala nacional. Esta investigaci�n puede asistir a gobiernos en la fabricaci�n de
decisiones pol�ticas informadas en cuanto al crecimiento y la sostenibilidad del
mercado del �ngel comercial. Los programas educativos se deber�an desarrollar que
apuntan a ambos la oferta y demanda. A saber, la educaci�n se deber�a ordenar a
�ngeles latentes asistir en el entendimiento de los misterios centrales del �ngel
que invierte y para empresarios a apreciar que los requisitos necesarios se hacen
el inversionista listo. Los programas educativos exitosos causar�an un aumento
tanto de capital disponible como de flujo del acuerdo de calidad. All� exista
algunas iniciativas del sector privado limitadas en esta �rea, como el Poder del
�ngel que Invierte en los EE.UU y Academias del �ngel en Europa. Mientras las
iniciativas del sector privado pueden desempe�ar un papel limitado en la educaci�n,
el sector p�blico �nicamente se coloca para ordenar a los individuos apropiados y
recoger los recursos necesarios para desarrollar y poner en pr�ctica un programa de
educaci�n completo que est� disponible para todos los empresarios y �ngeles
comerciales a un precio subvencionado. El sector p�blico, en la combinaci�n con
investigaci�n existente y proyectos de investigaci�n financiados, puede asegurar el
consecuencia del contenido educativo. Adem�s, la participaci�n del sector p�blico y
la financiaci�n de programas educativos asegurar�n que el contenido est� basado en
estudios de investigaci�n, evitando el frecuencia de la formaci�n basada en la
an�cdota que ocurre en varios programas del sector privado existentes. Las
pol�ticas p�blicas incentivos monetarios se deber�an concentrar en realzar el flujo
del capital propio de la etapa temprana a empresas empresariales. En primer lugar,
para aumentar un suministro de financiaci�n de arranque y reforzar recursos del
�ngel existentes, un fondo de capital, el Fondo de Arqu�medes, se tiene que crear a
un nivel nacional o regional. Este Fondo de Arqu�medes ser�a la fuente de acci�n de
palanca para inversionistas del �ngel. La creaci�n de un fondo con unos 3 a 1
acci�n de palanca tanto aumentar�a la financiaci�n de arranque disponible y
proporcionar�a una forma de la protecci�n del riesgo de la desventaja para
inversionistas del �ngel. Como un ejemplo, en una inversi�n de 1000000 US$ el �ngel
proporcionar�a 750000 US$ y dibujar�a 250000 US$ (3 a 1 partido) del Fondo de
Arqu�medes. En el acontecimiento de la salida, cualquier plusval�a se
redistribuir�a al Fondo de Arqu�medes, en los 3 a 1 proporci�n, para futuras
inversiones. Es importante notar que el Fondo de Arqu�medes no es un fondo del
capital de riesgo, pero mejor dicho un fondo que hace juego para �ngeles
comerciales. Como tal, la direcci�n del fondo ser�a considerablemente menos pesada
que un fondo del capital de riesgo cl�sico. Es importante que la fuente de capital
para el Fondo de Arqu�medes sea compa�eros corporativos o

La organizaci�n del mercado del capital de riesgo informal

365

gobiernos y no inversionistas individuales, para realzar la creaci�n, m�s bien que

la redistribuci�n, de capital propio. Un ejemplo de una iniciativa tan monetaria es
el Fondo de Crecimiento del Negocio de la Empresa escoc�s y el co-fondo de
inversi�n escoc�s. Estos dos fondos explicaron el 7 por ciento de las sumas totales
invertidas en compa��as de la etapa temprana escocesas en 2004 y se representaron
en el 55 por ciento de todos los acuerdos registrados (Don y Harrison, 2006).
Adem�s, el efecto de la acci�n de palanca del co-fondo de inversi�n escoc�s es
sustancial, con la talla del acuerdo del �ngel comercial media en 2004 aumentando
de 179� a 475� cuando �ngeles comerciales co-invertidos con el fondo (Don y
Harrison, 2006). En segundo lugar, para realzar la calidad del flujo del acuerdo,
se sugiere que un sistema basado en la web se cree para empresarios para presentar
planes de negocios para la financiaci�n del �ngel potencial. Utilizando los
recursos de escuelas de negocios universitarias, los estudiantes proporcionar�an la
proyecci�n de la inicial y la diligencia debida para las ofertas y completar�an una
evaluaci�n corta de la oportunidad de inversi�n. Esta evaluaci�n estar�a disponible
para �ngeles comerciales para ayudar a manejar el flujo del acuerdo y tambi�n
disponible para empresarios como un mecanismo de la reacci�n oportuno en su
b�squeda del capital propio. Los fondos para este sistema de proyecci�n basado en
la web se pueden recoger de unos peque�os honorarios de la direcci�n que son la
parte del Fondo de Arqu�medes y apoyo del gobierno. La futura investigaci�n
Mientras el portal del �ngel ha recibido la atenci�n considerable de
investigadores, all� existe muchos temas de investigaci�n potenciales que a�adir�an
enormemente al entendimiento de este mercado de valores importante. La mayor parte
de la investigaci�n del portal del �ngel hasta ahora ha estado basada en un
an�lisis enfadado y seccional del mercado tomado a varios puntos a tiempo. Un
enfoque longitudinal asegurar�a la oportunidad de rastrear cambios de varios
portales con el tiempo. Un enfoque potencial para la investigaci�n longitudinal usa
el nivel del acuerdo como la unidad de an�lisis. En este gui�n, el acuerdo del
�ngel de cada portal del �ngel se rastrea a partir del tiempo de inversi�n a la
salida. Tal enfoque proporcionar�a percepciones valiosas de valoraciones que
cambian y entendimiento de las condiciones para acuerdos que la salida cuando la
financiaci�n se restringe a portales del �ngel sin cualquier capital de riesgo
institucional. Este rastreo del acuerdo longitudinal tambi�n iluminar�a algunas
condiciones por qu� un acuerdo del �ngel no ten�a �xito a trav�s de portales. A
trav�s del rastreo longitudinal en intervalos peri�dicos del tiempo, la informaci�n
en cuanto a c�mo y por qu� el �ngel trata fallan con respecto al tipo del portal
del �ngel estar�a disponible para el estudio. Con respecto a la mir�ada de portales
del �ngel que existen, es importante entender por qu� algunos portales del �ngel
pueden ser m�s apropiados para ciertas regiones y no para otros. En este contexto,
datos de la inversi�n del portal del �ngel del nivel regionales, combinados con el
regional R&D las inversiones, las medidas del clima empresarial, infraestructura de
la industria, caracter�sticas del personal y otras variables econ�micas podr�an
ayudar en la explicaci�n de las diferencias entre portales del �ngel. Adem�s, tal
an�lisis proveer�a a planificadores econ�micos de un mapa potencial de c�mo mejor
organizar a �ngeles comerciales dentro de su regi�n. Otra �rea potencial de la
futura investigaci�n es la relaci�n que evoluciona entre portales del �ngel y
capitalistas de riesgo. Mientras se entiende que estas dos entidades son
complementarias y ocupan sitios diferentes en el mercado del capital privado, estas
l�neas se hacen menos distintas, sobre todo con la aparici�n de la alianza del
�ngel formal y el fondo del �ngel. El potencial para el conflicto existe y un
entendimiento de la naturaleza de �stos aventuran � relaciones portales
capitalangel y c�mo mejor se pueden nutrir a beneficio de ambos partidos ser�a una
contribuci�n importante a la literatura.

366

Otra l�nea potencialmente interesante de la pregunta es el papel de portales del

�ngel en el desarrollo econ�mico regional. Mientras los portales del �ngel
t�picamente restringen su actividad de la inversi�n a las regiones dentro de las
cuales funcionan, hubo poco estudio de c�mo los portales del �ngel se relacionan
dentro de la esfera m�s grande de sistemas econ�micos regionales y con otros
portales dentro de la regi�n. La proyecci�n y diligencia debida conducida por
portales del �ngel a menudo se ha estudiado a trav�s de entrevistas y casos. La
investigaci�n en la diligencia debida actual, a trav�s del an�lisis directo de
acciones (rechazan, sigue la diligencia debida o invierte) por los comit�s de
diligencia debida y proyecci�n de portales del �ngel, podr�a asistir a empresarios
en planes de negocios en v�as de desarrollo m�s compatibles con los criterios del
tipo del portal del �ngel que es su objetivo. Mientras se ha notado que el mercado
del �ngel experimenta un aumento de la organizaci�n, el potencial para la
institucionalizaci�n del mercado del �ngel y el abandono subsecuente de la semilla
y el mercado de la etapa de arranque tiene la seria consideraci�n. La investigaci�n
en esta institucionalizaci�n potencial, las condiciones para el desarrollo y las
consecuencias dentro de portales del �ngel, es de la preocupaci�n vital al futuro
del mercado del �ngel. All� existe una carencia notable de un marco te�rico para la
investigaci�n del �ngel comercial en general y para portales del �ngel en
particular. Ya que los portales del �ngel son esencialmente grupos de individuos
que act�an dentro de un grupo, un desarrollo te�rico potencial para portales del
�ngel es la eficacia de la estructura del grupo en el proceso de decisi�n de la
inversi�n. El concepto de la interacci�n de la din�mica del grupo y la interacci�n
dentro de y entre portales tambi�n podr�a proporcionar una perspectiva te�rica
valiosa. Mientras puede ser posible examinar qu� estructura portal funciona mejor
con respecto a la calidad y la cantidad de inversiones, las teor�as de din�mica del
grupo y eficacia podr�an proveer el por qu� detr�s de estas conclusiones emp�ricas.
Parece que la capital social tambi�n tiene un papel importante en el �ngel
comercial que invierte. Muchas de las fuentes de acuerdos son de remisiones de
socios confiados y la pr�ctica de �ngeles que sindican alrededor de un acuerdo es
una relaci�n basada en la confianza. Las teor�as de capital social y redes
sociales, como un modo de construir la confianza dentro de estas relaciones del
�ngel comerciales, tienen el potencial para proporcionar una lente valiosa en este
comportamiento. En un contexto similar, las redes sociales y la teor�a de la
homogeneidad pueden proporcionar una fundaci�n a las diferencias entre portales del
�ngel masculinos y femeninos con respecto a los precios buscar para empresarios de
mujeres. �Para clarificar, con mayor probabilidad buscar�an los empresarios de
mujeres y recibir�an, financiando de portales del �ngel que tienen una alta
proporci�n de �ngeles del negocio de mujeres? Despu�s de esta construcci�n sexual,
la teor�a feminista ser�a provechosa en la exploraci�n si las barreras
estructurales y sociales impiden el acceso femenino a portales del �ngel o su
capacidad de pasar el proceso de proyecci�n en estos portales, y as� pueden buscar
la financiaci�n de portales del �ngel a un precio inferior que hombres. Los �ngeles
comerciales invierten en el empresario, en el contexto de la teor�a de la agencia,
como un medio de mitigar el riesgo inherente en la inversi�n en empresas de la
etapa temprana con pocos o ningunos datos financieros o de operaciones hist�ricos.
La ampliaci�n de la � teor�a principalagent a portales del �ngel es un �rea
potencialmente fructuosa de la investigaci�n. En este contexto, los portales del
�ngel parecen conducir un nivel aumentado de la proyecci�n de empresarios antes de
presentar estas oportunidades de inversi�n a sus miembros, parcialmente como un
medio de reducir el riesgo para �ngeles comerciales. �Podr�a esta proyecci�n
adicional cambiar la din�mica de la � relaci�n principalagent lejos del negocio �
angelentrepreneur marco? Es decir ��cambiar�a la � relaci�n principalagent a una
entre el �ngel y el acuerdo y mitigar�a la influencia del empresario? Mientras hay
conocimiento considerable sobre el mercado del �ngel, all� permanezca muchas
facetas que se entienden mal y mucha investigaci�n para emprenderse. A trav�s de
alta calidad,

La organizaci�n del mercado del capital de riesgo informal

367

la investigaci�n cient�fica bien dise�ada y oportuna, los �ngeles comerciales, los

empresarios y los pol�ticos estar�n en una mejor posici�n para hacer decisiones
racionales en cuanto a su papel en el desarrollo de un, mercado del �ngel vibrante,
y sostenible.

LA PARTE IV CAPITAL de riesgo CORPORATIVO

15 capital de riesgo Corporativo como un instrumento estrat�gico para corporaciones

Markku V.J. Maula

La introducci�n capital de riesgo Corporativo, es decir equidad o inversiones

unidas a la equidad en compa��as j�venes, privadas, donde el inversionista es un
intermediario financiero de una corporaci�n no financiera, se ha hecho un fen�meno
cada vez m�s importante en el capital de riesgo. Aunque muchas compa��as activas
redujeran su capital de riesgo corporativo despu�s del pico de ESTO burbuja en
2000, cuando las inversiones de la empresa corporativas globales anuales alcanzaron
m�s de 20 mil millones de d�lares o m�s del 15 por ciento del mercado del capital
de riesgo entero, el capital de riesgo corporativo todav�a ha permanecido como un
instrumento importante en la caja de herramientas corporativa que se arriesga de
muchas corporaciones principales (Chesbrough, 2002; Maula y Murray, 2002;
Dushnitsky y Lenox, 2005a). Recientemente, despu�s de unos a�os m�s lentos despu�s
de estallido de ESTO burbuja, muchas corporaciones han comenzado otra vez a
establecer nuevos fondos del capital de riesgo corporativos, como Intel Capital,
que ha establecido cuatro nuevos fondos del capital de riesgo corporativos
apuntados en China, India, el Oriente Medio y Brasil en � 20052006. Antes de la
�ltima onda de la inversi�n del capital de riesgo corporativa, la investigaci�n en
el capital de riesgo corporativo completamente se limit� (para algunas
contribuciones tempranas, ver R�pido, 1978; Corteza, 1981; Hardymon et al., 1983;
Siegel et al., 1988; Inviernos y Murfin, 1988; Sykes, 1990). Sin embargo, durante
los �ltimos a�os la investigaci�n en el capital de riesgo corporativo se ha hecho
considerablemente m�s activa (por ejemplo, Maula, 2001; Hellmann, 2002; Maula y
Murray, 2002; Maula et al., 2003a; 2003b; 2005; Dushnitsky, 2004; Dushnitsky y
Lenox, 2005a; 2005b; Colina et al., 2005; Rosenberger et al., 2005; Schildt et al.,
2005; Bassen et al., 2006; Dushnitsky y Lenox, 2006; Mathews, 2006; Maula et al.,
2006b; Schildt et al., 2006; Riyanto y Schwienbacher, pr�ximo). Sin embargo, el
cuerpo de literatura sobre el capital de riesgo corporativo todav�a completamente
se fragmenta y no se ha sistem�ticamente examinado. Es el objetivo de este cap�tulo
de resumir y sintetizar la literatura sobre el capital de riesgo corporativo con un
especial �nfasis en la investigaci�n que examina el capital de riesgo corporativo
desde el punto de vista 1 corporativo El resto del cap�tulo se estructura as�.
Despu�s de la introducci�n, una breve discusi�n de las definiciones del capital de
riesgo corporativo se proporciona. A partir de entonces, la investigaci�n en los
motivos de corporaciones para invertir en el capital de riesgo corporativo se
examina. Entonces, los factores que influyen en las decisiones de corporaciones de
invertir en la empresa corporativa se resumen. A partir de entonces, el examen de
investigaci�n c�mo las corporaciones invierten en el capital de riesgo corporativo
se examina. Esto es seguido de una revisi�n de la investigaci�n en el rendimiento
del capital de riesgo corporativo. Entonces, las teor�as y los m�todos aplicados en
la investigaci�n en el capital de riesgo corporativo se examinan. Finalmente,
algunos comentarios concluyentes se hacen y hablan de avenidas potenciales para la
futura investigaci�n.

371

372

Al definir el capital de riesgo corporativo Antes de analizar el papel del capital

de riesgo corporativo como un instrumento espec�fico en la caja de herramientas
corporativa que se arriesga de corporaciones, es importante clarificar nuestro
entendimiento de la esfera y la terminolog�a de arriesgarse corporativo. Para
afilar el cuadro, una distinci�n importante hecha en la literatura m�s temprana
sobre arriesgarse corporativo es la distinci�n entre arriesgarse corporativo que se
arriesga y externo corporativo interno (Ginsberg y Hay, 1994; Sharma y Chrisman,
1999; Keil, 2000; Miles y Covin, 2002). Arriesgarse corporativo interno se refiere
a nuevas innovaciones desarrolladas a varios niveles de la firma, pero dentro de
los l�mites de la firma (Burgelman y Sayles, 1986; Keil, 2000). Sharma y Chrisman
(1999) definieron arriesgarse corporativo interno como "actividades corporativas
que se arriesgan que causan la creaci�n de entidades organizativas que residen
dentro de una esfera organizativa". Sin embargo, el capital de riesgo corporativo
es claramente una operaci�n divisoria que atraviesa y pertenece a la otra clase de
aventurar instrumentos marcados como arriesgarse corporativo externo. Sharma y
Chrisman (1999) definieron arriesgarse corporativo externo como "actividades
corporativas que se arriesgan que causan la creaci�n de entidades organizativas
semiaut�nomas o aut�nomas que residen fuera de la esfera organizativa existente".
Basado en la investigaci�n del caso extensa de siete empresas l�deres en el sector
de tecnolog�as de la informaci�n y la comunicaci�n en los Estados Unidos y Europa,
Keil (2000) desarroll� una clasificaci�n de modos corporativos externos que se
arriesgan. La clasificaci�n se muestra en la Figura 15.1 (el capital de riesgo
corporativo directo est� en el valiente). En este marco, Keil (2000) primer
arriesgarse externo distinguido de arriesgarse interno y modos externos a partir de
entonces agrupados que se arriesgan en tres: capital de riesgo corporativo,
aventurando alianzas y medidas transformacionales. El capital de riesgo corporativo
se parece a las operaciones de firmas del capital de riesgo tradicionales en la
referencia a programas que residen a varios niveles de corporaciones donde las
inversiones se hacen en compa��as externas independientes. En caso de
corporaciones, las inversiones se hicieron directamente en empresas o
indirectamente a trav�s de fondos dedicados o fondos reunidos manejados por firmas
del capital de riesgo externas. Estos modos est�n justamente bien de acuerdo con la
literatura existente sobre el capital de riesgo corporativo (Bleicher y Paul, 1987;
Sykes, 1990; McNally, 1997; Kann, 2000). Algunas distinciones adicionales se han
hecho acerca de la organizaci�n de inversiones directas. McNally (1997) propuso la
distinci�n entre inversiones "ad hoc" y un fondo m�s formal.

Arriesgarse corporativo

Arriesgarse interno

Arriesgarse externo

Capital de riesgo corporativo

Aventurar alianzas

Medidas transformacionales

El tercero fondos de Autofondos Dedicados manej� fondos

Alianzas de la no equidad

Junte inversiones de la minor�a de empresas de Adquisiciones Directas

Productos derivados

Fuente: adoptado de Keil (2000)

Figura 15.1

Modos corporativos externos que se arriesgan

Capital de riesgo corporativo como un instrumento estrat�gico

373

Del mismo modo, Inviernos y Murfin (1988), Sykes (1990), y M�stil (1991) niveles
variados reconocidos de formalidad en la organizaci�n de actividades corporativas
que se arriesgan. Un punto importante para recordar de estas distinciones es que el
cap�tulo presente se concentra en las inversiones directas hechas por
corporaciones. Este foco se destaca en el valiente en la Figura 15.1. Para resumir,
en este cap�tulo, el capital de riesgo corporativo se considera como un instrumento
espec�fico en la carpeta del instrumento corporativa externa que se arriesga como
perfilado por Keil (2000). Sin embargo, tambi�n reconoce que las corporaciones
tienen motivos variados para hacer inversiones del capital de riesgo corporativas
(Siegel et al., 1988; Inviernos y Murfin, 1988; Sykes, 1990; Alter y Buchsbaum,
2000; Kann, 2000; Keil, 2000; Maula y Murray, 2002; Dushnitsky y Lenox, 2006), y
estrategias variadas en cuanto al nivel de participaci�n pr�ctica con las empresas
adem�s de inversi�n financiera (McNally, 1997; Kann, 2000; Kelley y Spinelli, 2001;
Henderson y Leleux, 2002). Las relaciones que provienen de inversiones del capital
de riesgo corporativas hechas con objetivos financieros se pueden desarrollar con
el tiempo en relaciones que pueden aparecer m�s bien una inversi�n de la minor�a
directa (McNally, 1997; Kann, 2000; Kelley y Spinelli, 2001; Henderson y Leleux,
2002). Adem�s, hay varios modos de definir y trazar un mapa del concepto del
capital de riesgo corporativo. Las dos perspectivas alternativas principales ven el
capital de riesgo corporativo: (1) como un modo de arriesgarse corporativo externo
desde el punto de vista de la corporaci�n (por ejemplo, Kann, 2000; Henderson y
Leleux, 2002; Keil, 2002; Keil et al., 2004; Dushnitsky y Lenox, 2005a; 2005b;
Schildt et al., 2005; Dushnitsky y Lenox, 2006); o (2) como una fuente alternativa
de financiaci�n desde el punto de vista de una compa��a empresarial (por ejemplo,
Gompers y Lerner, 1998; Maula, 2001; Maula y Murray, 2002; Maula et al., 2003a;
2005; 2006a; Rosenberger et al., 2005). Este cap�tulo principalmente emplea la
antigua perspectiva, mientras el siguiente cap�tulo en esta Gu�a (el Cap�tulo 16)
examina la perspectiva del empresario. �Por qu� invierten las compa��as en el
capital de riesgo corporativo? En la investigaci�n en el capital de riesgo
corporativo, una de las �reas m�s activas de la investigaci�n ha sido la corriente
en los objetivos y los objetivos de las corporaciones que invierten en el capital
de riesgo corporativo. Varios estudios se han comparado la importancia relativa de
varias corporaciones de objetivos tienen para sus operaciones del capital de riesgo
corporativas (Siegel et al., 1988; Sykes, 1990; Plata, 1993; McNally, 1997;
Consulta de Bannock, 1999; Alter y Buchsbaum, 2000; Kann, 2000; Keil, 2000;
Chesbrough, 2002; Dushnitsky y Lenox, 2006). Sin embargo, ning�n objetivo solo
parece ser consecuentemente el m�s importante. En cambio, las corporaciones tienden
a tener objetivos m�ltiples y estrategias diferentes en sus actividades del capital
de riesgo corporativas. Por ejemplo, Siegel et al. (1988) encontr� que la vuelta en
la inversi�n era el objetivo m�s importante de corporaciones, seguidas de la
exposici�n a nuevas tecnolog�as y mercados. Sykes (1990) encontr� que la
identificaci�n de nuevas oportunidades y el desarrollo de relaciones comerciales
eran los objetivos m�s importantes para corporaciones que invierten directamente.
La plata (1993) encontrado en su revisi�n que el descubrimiento de objetivos de
adquisici�n, la adquisici�n de la exposici�n a nuevos mercados, la adici�n de
nuevos productos a canales de distribuci�n existentes, externalizing R&D,
exposici�n de la gerencia media a esp�ritu emprendedor, gerentes de formaci�n y
utilizaci�n del espacio de la planta excedente, tiempo y la gente eran los
objetivos m�s importantes. McNally (1997) corporaciones del Reino Unido
contempladas en cuanto a sus objetivos y encontrado que identificando nuevos
mercados, exposici�n a nuevas tecnolog�as, la vuelta financiera, identificando
nuevos productos y desarrollando relaciones comerciales era los cinco objetivos
corporativos m�s importantes para el directo

374

capital de riesgo corporativo. La Consulta de Bannock (1999) encontrado en su

revisi�n de 150 corporaciones europeas que en el 62 por ciento medio ten�an
objetivos estrat�gicos, y el 27 por ciento ten�a objetivos financieros, como sus
motivaciones primarias para inversiones del capital de riesgo corporativas,
mientras muchos ten�an varios objetivos. En su an�lisis de 152 programas del
capital de riesgo corporativos observados, Kann (2000) clasific� el 45 por ciento
de los programas como principalmente concentrados externo R&D, el 30 por ciento
como invirtiendo con el objetivo de entrada del mercado acelerada e inversi�n del
24 por ciento a fin de realzar la demanda de sus productos. Comparando el papel de
objetivos financieros y varios objetivos estrat�gicos, la investigaci�n reciente ha
mostrado que los objetivos estrat�gicos y financieros no son sustitutos; en cambio
ambos son motivaciones muy importantes para corporaciones (Consulta de Bannock,
1999; Alter y Buchsbaum, 2000; Keil, 2000). Keil (2000) concluy� que, mientras los
objetivos estrat�gicos a menudo son el conductor para establecer un programa del
capital de riesgo corporativo, las inversiones a menudo se hacen usando criterios
financieros. Los objetivos de la inversi�n financieros y las inversiones en las
compa��as econ�micamente m�s prometedoras dan una ventana a las mejores compa��as
(donde hay m�s para aprender de) y minimice conflictos de intereses (Keil, 2000).
La mayor parte de la investigaci�n en objetivos corporativos ha estado basada en
clasificaciones de listas largas de objetivos potenciales por los demandados
(Siegel et al., 1988; Sykes, 1990; Plata, 1993; McNally, 1997). Adem�s de estas
listas largas y la distinci�n entre objetivos estrat�gicos y financieros, algunas
clasificaciones m�s de grano fino de objetivos tambi�n se han hecho en la
literatura reciente (Kann, 2000; Keil, 2000). Basado en una investigaci�n de
archivo extensa de 152 programas del capital de riesgo corporativos, Kann (2000)
distingui� tres clases de objetivos estrat�gicos para corporaciones; externo R&D,
entrada del mercado acelerada y realce de demanda. Externo R&D es el objetivo m�s
"agresivo" de referirse a la intenci�n de corporaciones de realzar su interno R&D
adquiriendo recursos y propiedad intelectual de empresas. La entrada del mercado
acelerada se refiere a corporaciones que tratan de tener acceso y desarrollar
recursos y las competencias ten�an que entrar en un nuevo mercado de productos.
Realzar la demanda se refiere a corporaciones que reforzan su base del recurso
fuerte y estimulan la nueva demanda de sus tecnolog�as y productos patrocinando
compa��as que usan y aplican aquellas tecnolog�as y productos. Finalmente, Keil
(2000; 2002) identific� cuatro objetivos estrat�gicos primarios; supervisando de
mercados, aprendiendo de mercados y nuevas tecnolog�as, edificio de la opci�n y
promulgaci�n del mercado. La escucha de mercados se refiere a un sistema de alerta
o antena para juntar se�ales d�biles en el futuro desarrollo de los mercados. El
aprendizaje de nuevos mercados y tecnolog�as se refiere al aprendizaje de las
relaciones con empresas y requiere m�s colaboraci�n con ellos. Las opciones de
ampliarse mandan a la colocaci�n de apuestas a estar listas si ciertos mercados
resultan importantes y valiosos. La promulgaci�n del mercado se refiere a un
enfoque m�s preventivo donde las inversiones del capital de riesgo corporativas son
usadas para formar mercados, establezca patrones y estimule la demanda. En el
siguiente, la literatura sobre objetivos del capital de riesgo corporativos se
resume y una clasificaci�n sumaria se ilustra en la Tabla 15.1. En esta
clasificaci�n, la primera distinci�n est� entre objetivos estrat�gicos y
financieros. Los objetivos financieros de capitalistas de riesgo corporativos se
han relatado en varios estudios; el t�rmino se refiere a la ganancia de ganancias
financieras de inversiones (Siegel et al., 1988; Plata, 1993; McNally, 1997;
McKinsey & Co., 1998; Consulta de Bannock, 1999; Alter y Buchsbaum, 2000; Keil,
2000). Sin embargo, hay una amplia variedad de objetivos estrat�gicos hizo un
informe en la literatura existente. En esta clasificaci�n, los objetivos
estrat�gicos se dividen en tres categor�as principales; el aprendizaje, edificio de
la opci�n y reforzar. Todas estas categor�as principales tienen subcategor�as, de
que hablan abajo.

Capital de riesgo corporativo como una Tabla 15.1 del instrumento estrat�gica
Objetivos de Objectives Financial ganancias Financieras

375

Ventajas potenciales para corporaciones de capital de riesgo corporativo

Ejemplos � (Siegel et al., 1988; Plata, 1993; McNally, 1997; McKinsey & Co., �
1998; Consulta de Bannock, 1999; Alter y Buchsbaum, 2000;� Keil, 2000)

Objetivos estrat�gicos que Aprenden aprendizaje del nivel del Mercado

Aprendizaje Indirecto espec�fico para la empresa que aprende

� � � � � � � � � � � �

Identificaci�n parecida a un radar de, escucha de, y exposici�n a nuevas

tecnolog�as, mercados y modelos de negocio (Inviernos y Murfin, 1988; Sykes, 1990;
Plata, 1993; McNally, 1997; Keil, 2000; Maula et al., 2003b) Externo R&D (Sykes,
1990; Plata, 1993; McNally, 1997; McKinsey & Co., 1998; Kann, 2000), Mejorando
procesos de fabricaci�n (Siegel et al., 1988; McNally, 1997) Cambio cultura
corporativa (Sykes, 1990; McNally, 1997) direcci�n del subalterno del Tren (Plata,
1993) Aprenden sobre el capital de riesgo (Sykes, 1990; McNally, 1997) Mejoran
arriesgarse interno (Inviernos y Murfin, 1988; Keil, 2000) contactos
Complementarios (Inviernos y Murfin, 1988)

Opciones de construcci�n de la opci�n de adquirir � Identifique y tase objetivos de

adquisici�n potenciales (Siegel et al., 1988; compa��as � Inviernos y Murfin, 1988;
Sykes, 1990; Plata, 1993; McNally, 1997;� Alter y Buchsbaum, 2000; Maula y Murray,
2000; Benson y � Ziedonis, 2004) Opciones de entrar � Entrada del mercado acelerada
(Kann, 2000) nuevos mercados � Opci�n de ampliarse (Sykes, 1986; Chesbrough, 2000;
Keil, 2000) Reforzando Reforzando propias tecnolog�as y plataformas �����������
Demanda de aumento de tecnolog�a y productos (Kann, 2000; Keil, 2000; Chesbrough,
2002; Gawer y Cusumano, 2002; Riyanto y Schwienbacher, pr�ximo) mercados de la
Forma (Kann, 2000; Keil, 2000; Maula et al., 2006b) Conducen el desarrollo est�ndar
(Kann, 2000; Keil, 2000) desarrollo de Apoyo de nuevas solicitudes de productos
(McKinsey & Co., 1998) A�aden nuevos productos a canales de distribuci�n existentes
(Siegel et al., 1988; Inviernos y Murfin, 1988; Sykes, 1990; Plata, 1993; Alter y
Buchsbaum, 2000) Utilizan el espacio de la planta excedente, tiempo y la gente
(Plata, 1993)

Reforzar propios recursos complementarios

El aprendizaje de motivos Aprender puede ocurrir en inversiones del capital de

riesgo corporativas desde muchos puntos de vista (Keil et al., 2004). Tres
categor�as de aprender ventajas en esta clasificaci�n son el aprendizaje del nivel
del mercado, el aprendizaje espec�fico para la empresa y el aprendizaje indirecto.
El nivel del mercado que aprende se refiere al aprendizaje de supervisar
constantemente las nuevas empresas y por lo tanto exponerse al desarrollo de
mercados, tecnolog�as y negocio

376

modelos (Inviernos y Murfin, 1988; Sykes, 1990; Plata, 1993; McNally, 1997; Keil,
2000; Keil et al., 2003; Maula et al., 2003b; Keil et al., 2004; Schildt et al.,
2005; Schildt et al., 2006). Algunas corporaciones usan su funci�n de la empresa
corporativa para apoyar su proceso de la estrategia (Keil, 2000). Las se�ales
d�biles se pueden sacar del flujo del acuerdo, sin necesidad tener de invertir en
cada oportunidad a fin de aprender (Keil, 2000; Maula et al., 2003b). Esto permite
inversiones en las compa��as econ�micamente m�s atractivas entregando todav�a
ventajas estrat�gicas (Keil, 2000). El aprendizaje espec�fico para la empresa se
refiere al aprendizaje de las relaciones con compa��as de la carpeta. Algunas
corporaciones usan el capital de riesgo corporativo como una forma del externo R&D
para desarrollar su base de conocimiento, capacidades, tecnolog�as, productos y
procesos (Siegel et al., 1988; Sykes, 1990; Plata, 1993; McNally, 1997; McKinsey &
Co., 1998; Kann, 2000; Dushnitsky y Lenox, 2005a; 2005b). La realizaci�n de este
tipo de la ventaja a menudo requiere la colaboraci�n m�s cercana y la comunicaci�n
frecuente con compa��as de la carpeta (Sykes, 1990; Kann, 2000; Keil, 2000). La
mayor parte de inversiones con el objetivo del aprendizaje espec�fico para la
empresa y externo R&D se hacen en empresas que funcionan en las mismas industrias o
relacionadas (Kann, 2000). El aprendizaje indirecto se refiere al aprendizaje del
proceso del capital de riesgo corporativo. El capital de riesgo corporativo ha sido
usado para cambiar la cultura corporativa (Sykes, 1990; McNally, 1997), la
direcci�n menor del tren (Plata, 1993), aprenden sobre el capital de riesgo (Sykes,
1990; McNally, 1997), apoyan el desarrollo de procesos internos que se arriesgan
(Inviernos y Murfin, 1988; Keil, 2000), y proveer contactos de actores relacionados
como bancos de inversi�n, cient�ficos y capitalistas de riesgo (Inviernos y Murfin,
1988). Los motivos de construcci�n de la opci�n All� son dos categor�as del
edificio de la opci�n; opciones de adquirir compa��as y opciones de diversificarse
a nuevos mercados. �stos se explican en el siguiente. Las opciones de adquirir
compa��as se refieren a inversiones del capital de riesgo corporativas hechas como
opciones de adquirir la compa��a de la carpeta m�s tarde si resulta
estrat�gicamente valioso. La identificaci�n y la evaluaci�n de objetivos de
adquisici�n potenciales se han relatado como un objetivo de corporaciones en varios
estudios (Siegel et al., 1988; Inviernos y Murfin, 1988; Sykes, 1990; Plata, 1993;
McNally, 1997; Alter y Buchsbaum, 2000). Sin embargo, muchos estudios tambi�n han
sostenido que este objetivo no trabaja bien debido a los conflictos de intereses
inherentes con empresarios y otro, econ�micamente orientado, inversionistas
(Inviernos y Murfin, 1988; Sykes, 1990; Keil, 2000; Maula y Murray, 2000). Maula y
Murray (2000) encontraron que s�lo una muy peque�a parte de compa��as apoyadas por
el capital de riesgo corporativas adquiridas hab�a sido adquirida por uno de los
inversionistas del capital de riesgo corporativos. La mayor parte de las
adquisiciones hab�an sido hechas por compa��as del forastero. Del mismo modo, Intel
Capital hab�a adquirido s�lo dos compa��as de las 450 compa��as en su carpeta hacia
2000 (Christopher, 2000). Se ha sugerido que una manera m�s exitosa de ver el
capital de riesgo corporativo como un instrumento soportante para adquisiciones
fuera mandar objetivos de adquisici�n potenciales identificados en el flujo del
acuerdo al M&A departamento o unidades de negocios de la corporaci�n paternal
(Maula y Murray, 2000). Las opciones de entrar en nuevos mercados se refieren a
otra forma de opciones de entrar en nuevos negocios. Adem�s de la construcci�n de
opciones de adquirir compa��as de la carpeta, las corporaciones tambi�n se pueden
preparar para entrar en nuevos mercados y usar inversiones del capital de riesgo
corporativas como sondas (Brown y Eisenhardt, 1997; Eisenhardt y Brown, 1998) para
aprender las habilidades necesarias y asegurar cronometraje del derecho (Kann,
2000; Keil, 2000). Las inversiones hechas con el objetivo de facilitar la entrada
potencial en nuevos mercados se hacen en empresas que funcionan en sectores de la
industria diferentes

Capital de riesgo corporativo como un instrumento estrat�gico

377

de aquellos en los cuales la corporaci�n actualmente act�a (Kann, 2000). La

literatura existente demuestra que las corporaciones usan alianzas de preentrada
con nuevas firmas para prepararse para entrar en nuevos mercados (Mitchell y Singh,
1992). Del mismo modo, las corporaciones usan el capital de riesgo corporativo para
cercar con un seto sus apuestas y asegurar que tengan algunas apuestas en
plataformas tecnol�gicas emergentes, a fin de estar preparados cuando el dise�o
dominante surge (Keil, 2000). Los motivos de reforzando del recurso All� son dos
categor�as de reforzar; reforzar propias tecnolog�as y plataformas y reforzar
propios recursos complementarios. Estas categor�as se explican en el siguiente.
Reforzar propias tecnolog�as y plataformas se refiere a corporaciones usando el
capital de riesgo corporativo para estimular la demanda de sus tecnolog�as y
productos patrocinando la utilizaci�n de compa��as y la aplicaci�n de ellos
(McKinsey & Co., 1998; Kann, 2000; Keil, 2000; Maula et al., 2006b). Las
corporaciones tambi�n pueden usar el capital de riesgo corporativo para formar
mercados preventivamente, y conducir y promover el desarrollo de est�ndares de
facto alrededor de sus tecnolog�as, apoyando compa��as favorables a trav�s del
capital de riesgo corporativo (Kann, 2000; Keil, 2000). Como un ejemplo de la
formaci�n preventiva de la industria, Intel, que ha sido muy dependiente del
desarrollo de sistemas operativos de Microsoft en su propio desarrollo, reconoci�
la aparici�n de Linux como una alternativa e hizo la fase muy temprana inversiones
del capital de riesgo corporativas en el proveedor del sistema operativo de Linux
m�s prometedor, Hat Linux Roja en 1998 (Young y Rohm, 1999). A partir de entonces,
Intel invirti� en muchas otras compa��as de Linux juntos con otras compa��as, como
IBM, Compaq, Dell, Or�culo y Novell, que tambi�n quiso reducir su dependencia en
sistemas operativos de Microsoft. Estas inversiones han sido cr�ticamente
importantes en la fabricaci�n de Linux una alternativa m�s cre�ble en el mundo
corporativo (Young y Rohm, 1999). Reforzar propios recursos complementarios se
refiere a corporaciones que reforzan sus activos complementarios como canales de
distribuci�n e instalaciones de producci�n. Se ha relatado que las compa��as usan
el capital de riesgo corporativo para a�adir nuevos productos a canales de
distribuci�n existentes (Siegel et al., 1988; Inviernos y Murfin, 1988; Sykes,
1990; Plata, 1993; Alter y Buchsbaum, 2000) y encuentran el uso para el espacio de
la planta excedente, tiempo y la gente (Plata, 1993). Se reconoce que las empresas
basadas en la tecnolog�a son mejores en adopci�n y comercializaci�n de la nueva
tecnolog�a que corporaciones grandes, significando que son superiores en la
persecuci�n el muy enfocado r�pido marc� el paso el desarrollo de nuevas
oportunidades del producto despu�s de que la fase de investigaci�n es completa.
Este proceso a menudo lleva a oportunidades del inversionista corporativo de
adquirir licencias para tecnolog�as de punta (Inviernos y Murfin, 1988). Adem�s,
las nuevas empresas basadas en la tecnolog�a a menudo han limitado redes de
distribuci�n, al menos cuando comparado con cualquier corporaci�n multinacional que
sirve de un inversionista del capital de riesgo corporativo. Aun si al arranque no
le gustara licenciar la tecnolog�a, hay una oportunidad de acuerdos de
mercadotecnia, sobre todo en �reas a las cuales el arranque no pod�a tener acceso
por otra parte. Esto es sobre todo importante cuando el arranque funciona en un
peque�o mercado dom�stico y tiene una corporaci�n extranjera o global como un
inversionista. Tomado juntos, estos estudios muestran que los objetivos de
corporaciones que toman parte en el capital de riesgo corporativo han sido una de
las �reas el m�s activamente investigadas del capital de riesgo corporativo. La
investigaci�n claramente destaca esto las compa��as t�picamente tienen objetivos
m�ltiples tomando parte en el capital de riesgo corporativo. Mientras los objetivos
financieros a menudo desempe�an alg�n papel en la motivaci�n de programas del
capital de riesgo corporativos, a fin de ser sostenibles, la actividad del capital
de riesgo corporativa deber�a tener un papel estrat�gico para la corporaci�n
paternal. Mientras muchos objetivos

378

se han reconocido, all� todav�a completamente se limita entendiendo en las

circunstancias en las cuales los objetivos diferentes pueden crear el valor para la
corporaci�n as� como el dise�o apropiado de programas del capital de riesgo
corporativos eficaces seg�n los objetivos y otras circunstancias. �Cuando invierten
las compa��as en el capital de riesgo corporativo? La historia c�clica del capital
de riesgo corporativo examinando la historia del capital de riesgo corporativo,
tres "ondas" diferentes de la actividad del capital de riesgo corporativa se han
identificado (Gompers y Lerner, 1998; Maula y Murray, 2002; Dushnitsky y Lenox,
2006). En primer lugar, a finales de los a�os 1960, las corporaciones tomaron parte
en el capital de riesgo corporativo a fin de ganar una "ventana en la tecnolog�a".
M�s del 25 por ciento de la Fortuna 500 corporaciones fue entablado en actividades
del capital de riesgo corporativas a finales de los a�os 1960 y a principios de los
a�os 1970 (Gompers y Lerner, 1998). Despu�s de colapso en el mercado para ofertas
p�blicas iniciales en 1973, las vueltas en el capital de riesgo r�pidamente
disminuyeron y la mayor parte de los programas del capital de riesgo corporativos
se disolvieron pronto. La segunda onda en el capital de riesgo corporativo ocurri�
en los a�os 1980, cuando se us� como un instrumento de la variedad. Esta onda
alcanz� su punto m�ximo en 1986 cuando el 12 por ciento de las inversiones del
capital de riesgo totales fue manejado por programas del capital de riesgo
corporativos (Gompers y Lerner, 1998). Sin embargo, no un gran n�mero de los
programas del capital de riesgo corporativos ten�a �xito y la mayor parte de ellos
otra vez r�pidamente se disolvieron despu�s de la ca�da de la bolsa de valores al
final de a�os 1980. Finalmente, durante la mitad �ltima de los a�os 1990, el
capital de riesgo corporativo surgi� otra vez, esta vez en una escala mucho m�s
grande que alguna vez antes, tanto en t�rminos absolutos, como en t�rminos
relativos comparado con el capital de riesgo tradicional. Las inversiones del
capital de riesgo directas hechas por las filiales y los afiliados de las
corporaciones industriales se m�s que duplicaron durante cada uno de los seis a�os
pasados de la d�cada. Sin embargo, despu�s del pico en 2000, la desaceleraci�n
econ�mica caus� una disminuci�n r�pida en el volumen de inversiones corporativas al
principio de 2001. Desde entonces, el n�mero de firmas activas y la cantidad de
inversiones anuales se han estabilizado a un nivel que todav�a excede los niveles
antes de 1999. Para muchas corporaciones principales el capital de riesgo
corporativo ha sido un instrumento estrat�gico y la actividad se ha sostenido
independiente de los ciclos financieros. El desarrollo del capital de riesgo
corporativo se representa en la Figura 15.2. La industria y los conductores del
nivel firmes de la inversi�n del capital de riesgo corporativa Aunque las
estad�sticas agregadas destaquen cyclicality total y el impacto de clima econ�mico
en la inversi�n del capital de riesgo corporativa, desde un punto de vista
corporativo es importante entender la firma y circunstancias del nivel de la
industria que influyen en la utilidad y la eficacia del capital de riesgo
corporativo. Aunque no haya muchos estudios que examinan los determinantes de
inversiones del capital de riesgo corporativas, hay unos estudios recientes que han
examinado esta cuesti�n (por ejemplo, Chesbrough y Tucci, 2004; Dushnitsky y Lenox,
2005a; Basu et al., 2006; Gaba y Meyer, 2006; Li y Mahoney, 2006). Algunas
conclusiones de esta corriente de la investigaci�n se resumen en la Tabla 15.2. En
su estudio reciente, Dushnitsky y Lenox (2005a) examinaron la firma y los
conductores del nivel de la industria de las inversiones del capital de riesgo
corporativas. Al nivel de la industria, se ha encontrado que la protecci�n de la
propiedad intelectual d�bil, el fermento tecnol�gico alto y la importancia alta de
la capacidad de distribuci�n complementaria positivamente se relacionan con el
nivel de corporativo

Capital de riesgo corporativo como un instrumento estrat�gico

25 20 mil millones de USD 15 300 10 200 5 0
198 0 198 1 198 2 198 3 198 4 198 5 198 6 198 7 198 8 198 9 199 0 199 1 199 2 199 3
199 4 199 5 199 6 199 7 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5

379

600 500 400 inversionistas CVC

100 0

Volumen anual de inversiones por inversionistas CVC en compa��as de la carpeta

estadounidenses n�mero Anual de Fuente de inversionistas CVC activa: Basado en
datos de la Econom�a de la Empresa, mayo de 2006

La figura 15.2 volumen Anual de inversiones del capital de riesgo corporativas y

n�mero de inversionistas del capital de riesgo corporativos en � la 19802005 Tabla
15.2
Industria del nivel

Los determinantes de inversiones del capital de riesgo corporativas

Industria del factor necesidades de capacidad de la Industria del r�gimen de IPR y
tipos de Ejemplos de din�mica de la Industria de innovaciones protecci�n de la
propiedad intelectual D�bil (Dushnitsky y Lenox, 2005a) Importancia de capacidad de
distribuci�n complementaria (Dushnitsky y Lenox, 2005a) naturaleza Sist�mica de
innovaciones (Maula et al., 2006b) fermento tecnol�gico Alto (Dushnitsky y Lenox,
2005a) el flujo de fondos libre de la Firma (Dushnitsky y Lenox, 2005a) la
capacidad de absorci�n de la Firma medida como Interno R&D (Chesbrough y Tucci,
2004; Dushnitsky y Lenox, 2005a) o reserva evidente (Dushnitsky y Lenox, 2005a)
talla Firme (Dushnitsky y Lenox, 2005a)

Firma
Capacidad de absorci�n de la Firma del flujo de fondos libre firme

Talla firme

inversiones del capital de riesgo (Dushnitsky y Lenox, 2005a). Del mismo modo,
Maula et al. (2006b) sostienen que la naturaleza sist�mica de innovaciones en una
industria aumenta la utilidad del capital de riesgo corporativo. Al nivel firme, se
ha encontrado que el flujo de fondos de las firmas y la capacidad de absorci�n
positivamente se relacionan con el nivel de inversiones del capital de riesgo
corporativas (Dushnitsky y Lenox, 2005a). Al nivel firme, varios estudios sugieren
que las inversiones del capital de riesgo corporativas ser�n activamente usadas por
compa��as que est�n en una posici�n para conducir un ecosistema del mercado
(Chesbrough, 2002; Gawer y Cusumano, 2002; Maula et al., 2006b). Tomado juntos, la
investigaci�n en la explicaci�n del desarrollo de inversiones del capital de riesgo
corporativas ha evolucionado de concentrarse en el cyclicality de inversiones del
capital de riesgo corporativas con el tiempo al desarrollo de explicaciones basadas
en la teor�a cada vez m�s sofisticadas

380

de bajo que circunstancias las corporaciones invierten en el capital de riesgo

corporativo. La industria y los determinantes del nivel firmes de inversiones del
capital de riesgo corporativas han comenzado a recibir la atenci�n creciente en la
literatura que evoluciona. Completamente recientemente esta �rea se ha hecho un
�rea activa de la investigaci�n con varios an�lisis basados en la teor�a tras los
conductores de inversiones del capital de riesgo corporativas que emplean dise�os
de investigaci�n longitudinales robustos. Sin embargo, a pesar de los nuevos
estudios basados en la teor�a recientes de los determinantes de inversiones del
capital de riesgo corporativas y adopci�n de programas del capital de riesgo
corporativos (por ejemplo, Basu et al., 2006; Gaba y Meyer, 2006; Li y Mahoney,
2006), la investigaci�n en cuando y por qu� las corporaciones invierten en el
capital de riesgo corporativo es lejos de ser saturado. Las limitaciones en datos
emp�ricos corrientes y m�todos as� como varias explicaciones competidoras sugieren
que m�s investigaci�n todav�a es necesaria para desarrollar un entendimiento lleno
de los conductores unos programas del capital de riesgo corporativos e inversiones.
�C�mo invierten las compa��as en el capital de riesgo corporativo? Desde el punto
de vista corporativo, el capital de riesgo corporativo es un instrumento importante
en la caja de herramientas corporativa que se arriesga usada para desarrollar el
nuevo negocio (Roberts, 1980; Corteza, 1981; Roberts y Berry, 1985; Venkataraman y
MacMillan, 1997; Keil, 2002; Maula et al., 2006b). Otros instrumentos en esta "caja
de herramientas" incluyen actividades como empresas corporativas internas,
adquisiciones, empresas conjuntas, alianzas, colaboraci�n de investigaci�n y
productos derivados como perfilado antes en la Figura 15.1. Como mostrado en la
misma cifra, hay varios caminos de los cuales las corporaciones pueden tomar parte
en el capital de riesgo corporativo. Muchas compa��as comienzan haciendo
inversiones de longitud del brazo en fondos independientes para aprender el juego
del capital de riesgo; movimiento a co-inversiones con sus compa�eros del capital
de riesgo; y una vez que tengan la experiencia suficiente, establezcan su propio
fondo del capital de riesgo corporativo. En cada etapa, los aumentos de potencial
del aspecto positivo estrat�gicos y financieros. Finalmente, algunos inversionistas
corporativos como Intel Capital y Nokia Venture Partners han establecido nuevos
fondos co-financiados con compa�eros externos. Estos inversionistas independientes
dan al fondo la autonom�a financiera, que ayuda a aislar el programa del capital de
riesgo corporativo de cambios abruptos de las fortunas de la casa matriz. Tambi�n
hacen la operaci�n del capital de riesgo corporativa m�s sostenible proporcionando
ventajas estrat�gicas al coste inferior. Importantemente, esta estructura permite
que la operaci�n del capital de riesgo corporativa ofrezca esquemas de la
compensaci�n competitivos de ayudar a retener un equipo de la inversi�n afortunado.
En programas del capital de riesgo corporativos, tambi�n hay varios par�metros del
dise�o que las corporaciones pueden ajustar seg�n los objetivos del programa
(Birkinshaw et al., 2002; Keil et al., 2004). En un peri�dico conceptual reciente,
Keil et al. (2004) present� un modelo del aprendizaje organizativo en el capital de
riesgo corporativo. Adoptando una perspectiva del nivel del programa y aplicaci�n
de la teor�a del aprendizaje organizativa, su art�culo sugiere que las inversiones
del capital de riesgo corporativas pueden causar tanto el aprendizaje exploratorio
como explotador. La relaci�n entre capital de riesgo corporativo y aprendizaje
organizativo es moderada por la cartera de inversiones y la organizaci�n del
programa del capital de riesgo corporativo. Acerca de la carpeta del programa del
capital de riesgo corporativa, el papel destaca los papeles moderantes de
relacionado, dispersi�n y la etapa de desarrollo de las empresas. Acerca del
programa, el papel destaca los papeles de autonom�a estructural, integraci�n de
conocimiento y capacidad de absorci�n. En t�rminos de investigaci�n emp�rica, el
dise�o organizativo de programas del capital de riesgo corporativos ha recibido la
relativamente peque�a atenci�n, que es probablemente debido a la dificultad de

Capital de riesgo corporativo como un instrumento estrat�gico

381

la adquisici�n de informaci�n acerca de la organizaci�n de los programas. La mayor

parte de nuestro conocimiento del capital de riesgo corporativo ha estado basado en
an�cdotas e informes de la industria como el informe de la Junta directiva
Corporativa (2000) que proporciona ejemplos muy interesantes en c�mo las compa��as
como Intel, Novell, Motorola, CV y United Parcel Service han organizado algunos
aspectos de sus programas del capital de riesgo corporativos. Por ejemplo, Intel
incluy� a profesionales de la inversi�n en el desarrollo de la estrategia de
unidades de negocios para ayudarles a identificar objetivos de la inversi�n
estrat�gicos; Novell aline� inversiones y estrategia requiriendo el grupo de la
empresa colaborar con gerentes de alto rango; UPS requiri� derechos de observaci�n
del consejo para gerentes de la unidad de negocios mayores; Motorola mejor� la
transferencia de conocimiento empleando un equipo de transferencia de conocimiento
con la responsabilidad de transferir el conocimiento entre compa��as de la carpeta
y firma paternal; y el CV rastre� inversiones contra objetivos estrat�gicos tomar
decisiones de la gesti�n de carteras informadas. Sin embargo, hay relativamente
peque�a investigaci�n emp�rica que explica por qu� las corporaciones organizan sus
actividades del capital de riesgo corporativas en cierta manera y cuales las
implicaciones de rendimiento de la organizaci�n son. En particular, hay muy poca
investigaci�n cuantitativa en el modo que las corporaciones organizan sus
actividades del capital de riesgo corporativas. La revisi�n de 95 programas
corporativos que se arriesgan (tanto capital de riesgo corporativo como otros tipos
de aventurar programas) por Birkinshaw et al. (2002) es una de las excepciones
raras. El informe proporciona una riqueza de la estad�stica descriptiva de la
organizaci�n de tipos diferentes del programa que muestra por ejemplo que la mayor
parte de los empleados y la financiaci�n de los programas tienden a venir de la
corporaci�n paternal, el flujo del acuerdo viene completamente regularmente de
dentro y del capital de riesgo de colaboraci�n, y que la compensaci�n m�s com�n es
el sueldo todav�a directo aunque muchos programas tambi�n tengan otros tipos de
incentivos incluso el inter�s llevado. Del mismo modo, EVCA (Asociaci�n del Capital
de riesgo y el Capital privado europea) (EVCA, 2001) ha contemplado a
inversionistas del capital de riesgo corporativos europeos y ha relatado varia
estad�stica descriptiva mostrando que m�s de un tercero de sus acuerdos se sindic�,
tres cuartos de los programas del capital de riesgo corporativos se organizaron
como una filial, la unidad del capital de riesgo corporativa media consiste en 7
empleados responsables de aproximadamente unas 50 millones de carpetas y ese
inter�s en usar el inter�s llevado cuando un m�todo de la compensaci�n aumentaba,
con m�s de un tercero de los programas del capital de riesgo corporativos ya
us�ndolo. Otra investigaci�n emp�rica reciente que examina la estructura de
programas del capital de riesgo corporativos es el estudio del caso por Henderson y
Leleux (2002) en que realizan un an�lisis a fondo de seis programas del capital de
riesgo corporativos destacando las medidas acerca de transferencias de
investigaci�n entre empresas y organizaciones paternales del programa del capital
de riesgo corporativo. Adem�s para dise�ar caracter�sticas, algunos eruditos han
comenzado recientemente a examinar las capacidades requeridas y su desarrollo.
Basado en dos estudios del caso longitudinales de corporaciones grandes que act�an
en el sector de tecnolog�as de la informaci�n y la comunicaci�n en Europa, Keil
(2004) desarroll� un modelo enfatizando los procesos de aprendizaje que permiten a
firmas aumentar una capacidad corporativa externa que se arriesga, utilizando el
aprendizaje de estrategias ambos dentro y fuera de aventurar relaciones. Para
construir esta nueva capacidad, las firmas toman parte en el aprendizaje codicioso,
y la capacidad se profundiza adaptando todo el conocimiento al contexto firme y
espec�fico a trav�s de mecanismos de aprendizaje emp�ricos. Keil tambi�n destaca la
importancia de condiciones iniciales y pr�cticas de la direcci�n de conocimiento
que influyen en la direcci�n y la eficacia de procesos de aprendizaje que llevan a
una capacidad corporativa externa que se arriesga.

382

Demostrando algunas relaciones tensas relacionadas con el dise�o de programas del

capital de riesgo corporativos, Dushnitsky (2004) mostr� que algunas opciones del
dise�o como la integraci�n apretada a la firma paternal que ayudar�a a la
corporaci�n en la evaluaci�n y beneficiarse de la actividad del capital de riesgo
corporativa inhiben una relaci�n de la inversi�n con muchas tales empresas que
ser�an las m�s relevantes del punto de aprendizaje a consecuencia m� selecci�n por
empresarios. Tomado juntos, a pesar de las dificultades reconocidas de organizar
una realizaci�n y programa del capital de riesgo corporativo sostenible, hay quiz�s
sorprendentemente pocos art�culos publicados sobre c�mo las corporaciones realmente
ponen en pr�ctica programas del capital de riesgo corporativos. Hay todav�a
completamente una literatura limitada sobre las compa��as selectas actuales hacen y
el dise�o y direcci�n de programas del capital de riesgo corporativos. La mayor
parte del conocimiento existente est� basado en an�cdotas y ejemplos. Sin embargo,
la investigaci�n cuantitativa basada en la teor�a y/o representativa es en gran
parte ausente, quiz�s presentada las dificultades grandes obvias que tienen acceso
a tales datos de la compa��a internos ricos que ser�an necesarios para estudios
analizando la organizaci�n de programas del capital de riesgo corporativos, los
determinantes de los modos que estos programas se organizan, y la realizaci�n de
las opciones organizativas. Por lo tanto, la organizaci�n y la direcci�n de capital
de riesgo corporativo son claramente un �rea de investigaci�n que todav�a tiene
mucho cuarto para ampliarse. �C�mo ha funcionado el capital de riesgo corporativo?
Una de las �reas m�s habladas del capital de riesgo corporativo es la realizaci�n
de actividades del capital de riesgo corporativas. Inter�s aumentado siguiente y
percepciones mezcladas, las dimensiones diferentes del rendimiento han recibido la
mayor atenci�n en la investigaci�n durante los �ltimos a�os. En las dos
subdivisiones siguientes los estudios que examinan el rendimiento y los
determinantes del rendimiento se examinan. El rendimiento del capital de riesgo
corporativo El rendimiento del capital de riesgo corporativo y sus determinantes se
ha hecho temas de investigaci�n importantes en el capital de riesgo corporativo
durante a�os recientes (Gompers y Lerner, 1998; Maula y Murray, 2002; Dushnitsky y
Lenox, 2005b; Dushnitsky y Lenox, 2006; Wadhwa y Kotha, 2006). En contraste con la
percepci�n dominante m�s temprana del capital de riesgo corporativo que es "el
dinero mudo" y lleva a resultados pobres, la mayor parte de las investigaciones
cient�ficas m�s nuevas han analizado los resultados del capital de riesgo
corporativo y han apoyado por el capital de riesgo compa��as y han encontrado que
las inversiones del capital de riesgo corporativas ten�an una probabilidad m�s alta
de ofertas p�blicas iniciales y m�s alto valoraciones del mercado de IPO
controlando para varios otros factores (Gompers y Lerner, 1998; Maula y Murray,
2002). Estos estudios se resumen en la Tabla 15.3. Dushnitsky y Lenox (2005b)
analizaron un panel grande de firmas p�blicas durante un per�odo de 20 a�os y
encontraron que los aumentos de inversiones del capital de riesgo corporativas
tienen que ver con aumentos subsecuentes de patentar firme. Tambi�n encontraron que
estos programas son sobre todo eficaces para reg�menes de la propiedad intelectual
d�biles y cuando la firma tiene la capacidad de absorci�n suficiente. En otro
Dushnitsky de papel y Lenox (2006) examin� la creaci�n del valor por corporaciones
de programas del capital de riesgo corporativos examinando el impacto del capital
de riesgo corporativo en q de Tobin (valor de mercado de una firma dividida en
activos totales). La utilizaci�n de un panel de inversiones del capital de riesgo
corporativas encontraron pruebas que la inversi�n del capital de riesgo corporativa
crear� el mayor valor firme

Capital de riesgo corporativo como una Tabla 15.3 del instrumento estrat�gica
Estudie Gompers y Lerner (1998)

383

Rendimiento de programas del capital de riesgo corporativos

Muestra 32.364 capital de riesgo e inversiones del capital de riesgo corporativas
en los Estados Unidos Un panel de las 110 compa��as ICT estadounidenses m�s grandes
� 19902000 Un panel de las 110 compa��as ICT estadounidenses m�s grandes � 19902000
Un panel de 36 corporaciones entre � 19891999 en la industria de equipos de
telecomunicaciones Un panel de firmas p�blicas estadounidenses durante el per�odo �
19691999 Un panel de firmas p�blicas estadounidenses durante el per�odo � 19691999
Un panel de las 110 compa��as ICT estadounidenses m�s grandes � 19902000
Descubrimiento de parte m�s Alta de IPOs en inversiones del capital de riesgo
corporativas que en impacto Positivo VC tradicional a reconocimiento de
discontinuidades tecnol�gicas impacto Positivo a patentar Una relaci�n U-shaped
invertida entre inversiones CVC y patentar impacto Positivo a q de Tobin de la
fundaci�n de un programa CVC impacto Positivo a patentar impacto Positivo a
aprendizaje exploratorio de compa��as objetivo

Maula et al. (2003b) Keil et al. (2003) Wadhwa y Kotha (2006)

Dushnitsky y Lenox (2006) Dushnitsky y Lenox (2005b) Schildt et al. (2005)

cuando las firmas expl�citamente persiguen el capital de riesgo corporativo para

enjaezar la tecnolog�a nueva comparado con otros objetivos. Maula et al. (2003b)
examin� el impacto del capital de riesgo corporativo en el reconocimiento de
discontinuidades tecnol�gicas temprano. Basado en un estudio longitudinal de firmas
de tecnolog�as de la informaci�n y la comunicaci�n, la posici�n de las compa��as
establecidas en redes del capital de riesgo se relaciona con el reconocimiento
temprano de discontinuidades tecnol�gicas. La capacidad de absorci�n de los
titulares modera esta relaci�n. En otro estudio, Keil et al. (2003) investig� el
impacto de modos del gobierno diferentes para empresas corporativas externas y
empresa relacionada en el desempe�o innovador de la firma. El edificio de estudios
que han sugerido que las empresas corporativas externas realcen el desempe�o
innovador de la firma, el papel sostuvo que los modos del gobierno y la empresa
relacionada se relacionan en su efecto en el rendimiento innovador. En su an�lisis
emp�rico de un panel de las firmas m�s grandes en el sector de tecnolog�as de la
informaci�n y la comunicaci�n durante � 19902000, encontraron que las inversiones
del capital de riesgo corporativas ten�an un impacto positivo a patentar y que el
impacto se moder� por las relacionadas de las empresas. Finalmente, Schildt et al.
(2005) examin� los antecedentes del aprendizaje exploratorio y explotador del
conocimiento tecnol�gico de empresas corporativas externas. Compararon formas
diferentes de arriesgarse corporativo externo, a saber inversiones del capital de
riesgo corporativas, alianzas, empresas conjuntas y adquisiciones, como avenidas
alternativas para el aprendizaje interorganizativo, y probaron los efectos de
caracter�sticas relacionales m�ltiples en el tipo de aprender resultados usando
citas en patentes archivadas por una muestra de la 110 informaci�n p�blica
estadounidense m�s grande y compa��as de la tecnolog�a de las comunicaciones
durante los a�os � 19922000. Encontraron que el modo corporativo que se arriesga y
tecnol�gico relacionado tiene efectos significativos en la probabilidad del
aprendizaje exploratorio.

384

Tomado juntos, los estudios del rendimiento del capital de riesgo corporativo han
mostrado principalmente efectos positivos aunque se haya mostrado que pueden haber
rendimientos decrecientes al capital de riesgo corporativo (Wadhwa y Kotha, 2006).
Sin embargo, las nuevas investigaciones durante los horizontes temporales m�s
largos se garantizan. Adem�s, la investigaci�n que contrasta los gastos y las
ventajas del capital de riesgo corporativo en circunstancias diferentes todav�a
completamente se limita. En general, la medida de la medida de rendimiento del
capital de riesgo corporativo es completamente provocativa. La mayor�a de los
estudios de rendimiento ha deducido los efectos de an�lisis cuantitativos de
dimensiones diferentes del control de rendimiento corporativo para otros
determinantes de rendimiento. Sin embargo, la futura investigaci�n tambi�n podr�a
intentar desarrollar medidas m�s directas del rendimiento para el capital de riesgo
corporativo (ver a Allen y Hevert, 2006, y Bassen et al., 2006, como dos ejemplos
recientes). Los determinantes de rendimiento en el capital de riesgo corporativo La
investigaci�n en el capital de riesgo corporativo han examinado cada vez m�s los
determinantes del rendimiento de programas del capital de riesgo corporativos. Un
breve resumen de la investigaci�n se proporciona en la Tabla 15.4. En uno de los
estudios m�s tempranos extensamente citados de capital de riesgo corporativo,
Siegel et al. (1988) las respuestas de la revisi�n recibidas de 52 capitalistas de
riesgo corporativos y, basadas en sus an�lisis, concluyeron que el rendimiento es
bajo la influencia de la autonom�a del programa, habilidades (que es la
maestr�a/fondo del capital de riesgo de empleados), la compensaci�n y los
incentivos, la atenci�n primaria a vueltas financieras de modo que los objetivos
estrat�gicos potenciales no interfieran con la actividad de la inversi�n. En otra
revisi�n, Sykes (1990) respuestas recibidas de 31 programas del capital de riesgo
corporativos y encontrado que la opci�n de objetivo estrat�gico primario, tipo y la
Tabla 15.4
El Largo plazo del determinante enfoca la autonom�a Suficiente capacidad de
absorci�n Suficiente lazos Fuertes a la comunidad del capital de riesgo Objetivos
estrat�gicos de sistemas de compensaci�n Apropiados que permiten objetivos
alineados con compa��as de la carpeta Participaci�n activa y comunicaciones
frecuentes con Miembros del equipo de compa��as de la carpeta con el fondo del
capitalista de riesgo Relacionado de compa��as de la carpeta

Determinantes de rendimiento en inversiones del capital de riesgo corporativas

Ejemplos (Ernst et al., 2005) (Siegel et al., 1988; Birkinshaw e Hill, 2005; Hill
et al., 2005) (Maula et al., 2003b; Dushnitsky y Lenox, 2005b) (Maula et al.,
2003b; Birkinshaw e Hill, 2005; Hill et al., 2005) (Block y Ornati, 1987; Siegel et
al., 1988; Birkinshaw e Hill, 2005) (Sykes, 1990; Dushnitsky y Lenox, 2006) (Sykes,
1990; Henderson y Leleux, 2002; Wadhwa y Kotha, 2006) (Siegel et al., 1988;
Birkinshaw e Hill, 2005) relaci�n Positiva: (Gompers y Lerner, 1998) relaci�n de
Inverted-U-shaped: (Keil et al., 2003; Keil et al., 2004; Hill et al., 2005)
(Dushnitsky y Lenox, 2005b)

Sectores de la industria con r�gimen IP d�bil

Capital de riesgo corporativo como un instrumento estrat�gico

385

la frecuencia de comunicaciones con las empresas o compa�eros limitados, vuelva en

la inversi�n de la carpeta, y el modo de inversi�n (inversiones directas o
inversiones indirectas v�a el fondo del capital de riesgo independiente) influy� en
el rendimiento de los programas. En una corriente de estudios m�s nuevos que
emplean an�lisis longitudinales que emplean datos de la inversi�n del capital de
riesgo corporativos y datos evidentes, Keil et al. (2003) analiz� el impacto de
tipos diferentes de actividades corporativas externas que se arriesgan en los
precios que patentan de firmas. En su an�lisis longitudinal de las 110 compa��as
m�s grandes en cuatro informaci�n y sectores de comunicaciones, encontraron que el
capital de riesgo corporativo tiene un efecto positivo y que el relacionado del
inversionista corporativo y la compa��a de la carpeta ten�a una relaci�n U-shaped
invertida. Dushnitsky y Lenox (2005b) probaron el impacto del capital de riesgo
corporativo en patentar y encontraron que el r�gimen IP d�bil en la industria as�
como capacidad de absorci�n alta aument� vueltas a la inversi�n del capital de
riesgo corporativa. Finalmente, Wadhwa y Kotha (2006) analizaron el impacto del
capital de riesgo corporativo en patentar. En su an�lisis de 36 compa��as de
equipos de telecomunicaciones con el tiempo, encontraron que el n�mero de
inversiones del capital de riesgo corporativas ten�a una relaci�n U-shaped
invertida con patentar. Tambi�n encontraron que esta relaci�n fue moderada
positivamente por la participaci�n corporativa con compa��as de la carpeta
(asientos del consejo y alianzas con compa��as de la carpeta del capital de riesgo
corporativas). Basado en una revisi�n global reciente de los inversionistas del
capital de riesgo corporativos, Birkinshaw e Hill (2005) analizaron 95 programas
corporativos que se arriesgan incluso un gran n�mero de programas del capital de
riesgo corporativos y encontraron que tres factores de �xito clave sostienen a
trav�s de subtipos m�ltiples de unidades de la empresa corporativas: dar unidades
de la empresa autonom�a sustancial, crear lazos fuertes a la comunidad del capital
de riesgo y estructurar sistemas de compensaci�n apropiados. En otro peri�dico Hill
et al. (2005) analizado por separado los conductores del desempe�o financiero y
estrat�gico de los programas del capital de riesgo corporativos en la muestra y
encontrado que el desempe�o financiero ten�a una relaci�n U-shaped invertida con
las relacionadas de las empresas y relaci�n positiva con la autonom�a vertical (que
es la posici�n estructural aut�noma). El rendimiento estrat�gico de manera similar
ten�a una relaci�n U-shaped invertida con el relacionado. Adem�s, el rendimiento
estrat�gico positivamente se relacion� con comunicaciones con la comunidad del
capital de riesgo, negativamente relacionada con la autonom�a vertical y
positivamente con la autonom�a horizontal (as� es como extensivamente otras
unidades de negocios dentro de la casa matriz se implicaron en la toma de
decisiones de la unidad del capital de riesgo corporativa). Los autores concluyeron
que los resultados financieros y estrat�gicos de programas del capital de riesgo
corporativos se tienen que entender en t�rminos de juegos distintivos de inversi�n
y antecedentes organizativos. Finalmente, en un estudio alem�n reciente, Ernst et
al. (2005) analiz� 21 programas del capital de riesgo corporativos en Alemania y
lleg� a la conclusi�n que una atenci�n a corto plazo a objetivos financieros de
estos programas del capital de riesgo corporativos proh�be el logro de ventajas
estrat�gicas a largo plazo de la innovaci�n externa. Tomado juntos, los estudios de
los determinantes de rendimiento del capital de riesgo corporativo tienen la
convergencia relativamente fuerte acerca de la importancia de ciertas
caracter�sticas del dise�o en el rendimiento de programas del capital de riesgo
corporativos. Por ejemplo, la mayor parte de los estudios han levantado estrat�gico
relacionado o la complementariedad de las compa��as de la carpeta, interacci�n
cercana con las empresas y/o comunidad del capital de riesgo as� como una autonom�a
suficiente de la operaci�n del capital de riesgo corporativa como factores de
�xito. Sin embargo, hay muchos otros factores que s�lo algunos estudios han
incluido y han encontrado significativo. En general, todav�a hay la carencia de la
convergencia en el entendimiento de las circunstancias bajo cual

386

el capital de riesgo corporativo puede proporcionar ventajas financieras o

estrat�gicas. Adem�s de pruebas adicionales de determinantes sugeridos, hay
desaf�os adicionales que se deber�an considerar tratando de mejorar el
entendimiento de determinantes de rendimiento. En primer lugar, es importante tener
en cuenta las contingencias potenciales que influyen en las configuraciones
organizativas �ptimas. Seg�n los objetivos y circunstancias organizativas y
ambientales, la estructura organizativa �ptima y direcci�n de programas del capital
de riesgo corporativos probablemente se diferenciar� entre compa��as y hasta dentro
de compa��as con el tiempo. Adem�s, examinando las implicaciones de rendimiento de
opciones estrat�gicas, el endogeneity de las opciones se deber�a explicar (Hamilton
y Nickerson, 2003). Finalmente, mientras algunos estudios encuentran determinantes
que mejoran el rendimiento, los estudios tambi�n deber�an tener en cuenta los
gastos y riesgos asociados con las opciones estrat�gicas u operacionales de dar un
cuadro equilibrado de los efectos de las opciones. Considerando todos estos
desaf�os, el an�lisis de determinantes de rendimiento de programas del capital de
riesgo corporativos sigue siendo una corriente de investigaci�n importante y en
v�as de desarrollo. Las perspectivas te�ricas se aplicaron en la investigaci�n en
el capital de riesgo corporativo Hasta que a�os recientes, la investigaci�n
limitada en el capital de riesgo corporativo fuera descriptiva principalmente. Sin
embargo, despu�s de onda m�s reciente de la actividad del capital de riesgo
corporativa, la investigaci�n en el capital de riesgo corporativo ha tanto
aumentado en el volumen y se ha hecho m�s profundamente arraigada en varias
perspectivas te�ricas. Las perspectivas te�ricas que se han hasta ahora aplicado en
la investigaci�n en el capital de riesgo corporativo se han resumido en la Tabla
15.5. El an�lisis de la literatura sugiere que los hilos hasta ahora diferentes de
teor�as del aprendizaje han sido las perspectivas el m�s com�nmente aplicadas en el
an�lisis del capital de riesgo corporativo desde un punto de vista corporativo.
Esto est� bien de acuerdo con el aprendizaje de ser el objetivo estrat�gico m�s
com�n para corporaciones en el capital de riesgo corporativo. En t�rminos de
aprendizaje de la literatura, el aprendizaje interorganizativo y la particularmente
capacidad de absorci�n (Cohen y Levinthal, 1990) son conceptos com�nmente
invocados. Recientemente la visi�n de capacidades din�mica tambi�n ha recibido la
atenci�n en el an�lisis del capital de riesgo corporativo. Otra base te�rica que se
ha usado, pero considerablemente menos a menudo, es las teor�as de econom�a de la
informaci�n incluso selecci�n adversa, riesgo moral y se�alizaci�n. En la Tabla
15.5 las perspectivas Te�ricas se aplicaron en la investigaci�n en el capital de
riesgo corporativo
Ejemplos (Keil et al., 2003; Keil et al., 2004; Schildt et al., 2005; Gaba y Meyer,
2006; Wadhwa y Kotha, 2006) (Maula et al., 2003b; Keil et al., 2004; Dushnitsky y
Lenox, 2005b; Lim y Lee, 2006; Schildt et al., 2006) (Keil, 2004) (Dushnitsky,
2004)

Capacidad de absorci�n de Teor�as del aprendizaje baja te�rica Econom�a de

capacidades Din�mica de la informaci�n (selecci�n adversa, riesgo moral, haciendo
se�as) teor�as de la Red Verdaderas opciones teor�a Institucional
(Maula et al., 2003b) (Basu et al., 2006; Li y Mahoney, 2006) (Gaba y Meyer, 2006)

Capital de riesgo corporativo como un instrumento estrat�gico

387

adici�n, las teor�as de la red han recibido hasta ahora muy poca atenci�n. Lo mismo
tambi�n es el caso con verdaderas opciones as� como con la teor�a institucional.
Tomado juntos, parece que la literatura sobre el capital de riesgo corporativo
todav�a es muy joven y subdesarrollada cuando viene a sus apuntalamientos te�ricos.
Despu�s de camino de desarrollo com�n en muchas otras �reas de la investigaci�n de
la direcci�n, la literatura temprana era descriptiva principalmente. S�lo
recientemente tiene la investigaci�n en el capital de riesgo corporativo se hacen
m�s relacionados con la literatura te�rica. Aunque parezca que la mayor parte de
las lentillas te�ricas principales de la teor�a de la direcci�n se han aplicado
recientemente al menos una vez en la investigaci�n del capital de riesgo
corporativo, hay claramente m�s trabajo para hacer en el arraigo del entendimiento
del capital de riesgo corporativo mejor en la teor�a de la direcci�n. Dise�os de
investigaci�n y m�todos aplicados en la investigaci�n en el capital de riesgo
corporativo Como con la investigaci�n en muchos otros fen�menos, la investigaci�n
temprana en el capital de riesgo corporativo era en gran parte descriptiva,
intentando trazar que tipo de compa��as toman parte en el capital de riesgo
corporativo y c�mo lo hacen. Los m�todos de investigaci�n eran t�picamente
revisiones o estudios del caso. Los ajustes de investigaci�n eran con frecuencia
enfadados y seccionales. Como el campo ha comenzado a madurar durante a�os
recientes, los ajustes de investigaci�n se han hecho m�s con frecuencia
longitudinales, teniendo un mejor control en cuenta heterogeneidad no observada y
medida del cambio con el tiempo (por ejemplo, Dushnitsky y Lenox, 2005a; 2005b;
Keil et al., 2005; Schildt et al., 2005; Dushnitsky y Lenox, 2006; Schildt et al.,
2006; Wadhwa y Kotha, 2006). La disponibilidad de datos mejorada ha permitido el
panel a gran escala datasets combinado con otras bases de datos. En el futuro, se
puede esperar que los dise�os de investigaci�n se har�n cada vez m�s
longitudinales. Los mandos para el endogeneity de decisiones de la inversi�n
probablemente se har�n rasgos cada vez m�s est�ndares de dise�os de investigaci�n
cuantitativos. La realizaci�n del hecho que una talla no encaja todos los medios
que la futura investigaci�n se concentrar� cada vez m�s en determinantes
contextuales que influyen en el dise�o de programas y sus efectos en el rendimiento
(ver por ejemplo, Keil et al., 2004; Wadhwa y Kotha, 2006). Aunque la mayor parte
de la investigaci�n del capital de riesgo corporativa se concentrara en compa��as
estadounidenses, algunos estudios recientes tambi�n la han examinado en otras
regiones, por ejemplo, Alemania (Weber y Weber, 2005; Reichardt y Weber, 2006),
Corea (Lim y Lee, 2006) o toma de una perspectiva m�s global (Birkinshaw et al.,
2002). Aunque los dise�os de investigaci�n cuantitativos longitudinales vayan a
tener un papel importante en pruebas de la teor�a, tambi�n se espera que la
investigaci�n cualitativa a fondo puede profundizar nuestro entendimiento de las
opciones y soluciones en el dise�o y direcci�n de programas del capital de riesgo
corporativos (ver por ejemplo, Keil, 2002; 2004). Como notado encima en secciones
examinando la literatura sobre facetas diferentes del fen�meno del capital de
riesgo corporativo, hay muchas �reas donde todav�a hemos muy limitado el
conocimiento de las pr�cticas de corporaciones y los determinantes de aquellas
pr�cticas. Adem�s, las limitaciones en la gran escala disponible datasets seguir�n
proporcionando muchas oportunidades de investigaci�n de aquellos investigadores que
juntan datos primarios a fondo de corporaciones activas en el capital de riesgo
corporativo. Las conclusiones y las avenidas para la futura investigaci�n Aunque el
capital de riesgo corporativo tenga una historia c�clica con el �xito variado en
compa��as, capital de riesgo corporativo permanecen un instrumento importante en la
caja de herramientas corporativa que se arriesga de corporaciones. Mientras algunas
corporaciones han tomado parte en la empresa corporativa
388

capital aprovechadamente despu�s de vueltas buenas de los mercados del capital de

riesgo durante per�odos de retumbo, muchas otras corporaciones han tomado mucho m�s
enfoque estrat�gico y usan el capital de riesgo corporativo como un instrumento
importante para apoyar su estrategia independiente de fluctuaciones en mercados
financieros. Sin embargo, ya que la investigaci�n ha mostrado, a menudo hay una
curva de aprendizaje larga y a veces costosa para subir antes de hacerse un
inversionista del capital privado afortunado. Mientras hay estrategias que pueden
ser m�s eficaces para ciertas corporaciones que otros, hasta no necesariamente
pueden ser factibles a partir del d�a un. Sin embargo, la investigaci�n y las
pr�cticas del capital de riesgo corporativo se han hecho cada vez m�s sofisticadas,
y muchas corporaciones han aprendido c�mo usar el capital de riesgo corporativo
correctamente como un instrumento para apoyar la estrategia corporativa e
innovaci�n ganando tambi�n vueltas financieras. Al tasar el cuerpo existente de la
literatura sobre el capital de riesgo corporativo, parece que hay una corriente
relativamente convergente de la literatura que contesta por qu� las corporaciones
invierten en el capital de riesgo corporativo. Las corporaciones a menudo tienen
objetivos m�ltiples para el capital de riesgo corporativo, pero el m�s a menudo es
m�s para el estrat�gico que motivos financieros que las corporaciones toman parte
en el capital de riesgo corporativo. La investigaci�n en cuando las corporaciones
toman parte en el capital de riesgo corporativo es m�s nueva, pero ha comenzado a
desarrollar y probar determinantes m�ltiples en industria y niveles firmes basados
en varias lentillas te�ricas incluso teor�as del aprendizaje, teor�a institucional
y verdaderas opciones. La investigaci�n en c�mo el capital de riesgo corporativo
deber�a y se ha organizado todav�a es relativamente subdesarrollada, y proporciona
actualmente principalmente perspicacias descriptivas y ejemplos. La investigaci�n
en c�mo el capital de riesgo corporativo ha funcionado se ha desarrollado
r�pidamente y se ha hecho cada vez m�s sofisticada. Esta corriente de la literatura
ha encontrado el capital de riesgo corporativo teniendo efectos positivos en varias
medidas de la ejecuci�n probadas incluso patentar y creaci�n del valor firme.
Tambi�n la investigaci�n en los determinantes de rendimiento del capital de riesgo
corporativo ha producido varios determinantes de rendimiento com�nmente
concordados, pero tambi�n hay muchas �reas donde la futura investigaci�n es
necesaria. El entendimiento te�rico del capital de riesgo corporativo se ha
desarrollado considerablemente y los estudios se han desarrollado de an�lisis
descriptivos a pruebas de la aplicabilidad de marcos te�ricos m�s amplios de
econom�a, sociolog�a y teor�a de la direcci�n as� como desarrollar la teor�a
espec�fica en el capital de riesgo corporativo, o hasta contribuir al desarrollo de
teor�as de la direcci�n m�s amplias basadas en perspicacias hechas en el an�lisis
del capital de riesgo corporativo. Del mismo modo, metodol�gicamente la literatura
sobre el capital de riesgo corporativo ha evolucionado como muchas corrientes de la
investigaci�n que se concentran en cierto fen�meno. De la iniciaci�n temprana que
cualitativamente describe el fen�meno, la investigaci�n ha avanzado posteriormente
a trav�s de revisiones enfadadas y seccionales m�s amplias y estudios del caso a
fondo a ajustes de investigaci�n cada vez m�s longitudinales que con frecuencia
prueban explicaciones te�ricas alternativas que emplean el panel grande datasets.
Mientras la investigaci�n recientemente activada en el capital de riesgo
corporativo ha contestado a muchas preguntas antes desconcertantes, all� permanezca
muchas avenidas para la futura investigaci�n que puede ayudar a compa��as a usar el
capital de riesgo corporativo m�s con �xito para crear el valor en la colaboraci�n
con empresarios y la comunidad del capital de riesgo. Algunas �reas para la futura
investigaci�n en el capital de riesgo corporativo incluyen el an�lisis de ventajas
sobre gastos en circunstancias diferentes incluso varia firma y determinantes del
nivel de la industria y estrategias del capital de riesgo corporativas diferentes.
La investigaci�n total, previa sugiere que hay muchos modelos alternativos del
capital de riesgo corporativo esto

Capital de riesgo corporativo como un instrumento estrat�gico

389

puede ser factible, pero la investigaci�n en las circunstancias en las cuales cada
modelo es �ptimo todav�a es subdesarrollada. Adem�s, la medida de rendimiento es en
general un �rea que requiere la investigaci�n adicional. Hay todav�a relativamente
peque�a investigaci�n que examina el impacto del capital de riesgo corporativo en
el desempe�o de corporaciones. Incluso m�s, el lado del coste, incluso los gastos
indirectos de reforzar recursos corporativos, se ha en gran parte descuidado.
Adem�s, los efectos de carrera largos del capital de riesgo corporativo para el
desempe�o de corporaciones todav�a son un bajo - �rea investigada. Otra �rea del
desarrollo es c�mo las corporaciones pueden y deber�an manejar sus operaciones del
capital de riesgo corporativas incluso procesos de la inversi�n, el uso de recursos
corporativos de facilitar la actividad del capital de riesgo corporativa, la
integraci�n de conocimiento de inversiones del capital de riesgo corporativas, as�
como la medida de rendimiento interna. Hay muchas relaciones tensas acerca de
varias opciones inherentes en el capital de riesgo corporativo. �Por ejemplo, si
una corporaci�n quiere aprender del capital de riesgo corporativo, c�mo deber�a
arreglar la actividad para ponerse para ver los acuerdos m�s interesantes
(Dushnitsky, 2004)? Mientras hay ya un poco de investigaci�n te�rica que examina
las opciones organizativas relacionadas con objetivos de aprendizaje diferentes
(Keil et al., 2004), hay una necesidad de entender m�s ampliamente c�mo el capital
de riesgo corporativo se deber�a organizar seg�n objetivos diferentes y
circunstancias. Adem�s, la investigaci�n emp�rica en esta �rea todav�a es casi
inexistente. Tambi�n el papel del capital de riesgo corporativo en la caja de
herramientas m�s amplia de corporaciones y los pros y los contras de modos externos
diferentes que se arriesgan y sus interacciones es �reas todav�a relativamente
inexploradas de la investigaci�n (Dushnitsky y Lavie, 2006; Keil, 2002; Keil et
al., 2003; Schildt et al., 2005). En general, aunque la investigaci�n en el capital
de riesgo corporativo, tanto desde los puntos de vista de los empresarios como
corporativos, se haya desarrollado r�pidamente durante los �ltimos a�os, todav�a
hay muchas �reas importantes que garantizan nuevas investigaciones. Creo que el
capital de riesgo corporativo sigue siendo un �rea de investigaci�n interesante
dada la importancia econ�mica para muchas corporaciones principales as� como las
complejidades y desaf�os pr�cticos en la direcci�n de ello con �xito. Notar
1. Para otra revisi�n paralela de la literatura sobre el capital de riesgo
corporativo, ver Dushnitsky (2006).

La perspectiva de los 16 Empresarios en capital de riesgo corporativo (CVC): Una

perspectiva de la capital relacional
Coctelero A. Zahra y Stephen A. Allen

La introducci�n La relaci�n entre titulares de la industria y nuevas empresas ha

sido un sujeto de mucho inter�s a la literatura (Zahra et al., 1995; Gompers y
Lerner, 1999; 2001; Zahra, 2006a; 2006b). Los an�lisis tradicionales han enfatizado
el papel potencial de nuevas empresas en el desplazamiento de titulares de la
industria como una parte natural del proceso de Schumpeterian destrucci�n creativa
(Christensen, 1997). Los an�lisis m�s recientes destacan una "co-especializaci�n"
din�mica, donde las nuevas empresas sobresalen en descubrimiento e invenci�n y los
titulares mejor se equipan para explotar con �xito y comercializar estos
descubrimientos. La investigaci�n que aplica la co-especializaci�n din�mica
reconoce la naturaleza rivalrous de la relaci�n que podr�a existir entre titulares
y nuevas empresas sino tambi�n destaca oportunidades de la colaboraci�n fructuosa
(Chesbrough, 2002). El capital de riesgo corporativo (CVC) es un enfoque que
algunos titulares han solido unir con nuevas empresas en y fuera de sus industrias
(Keil, 2002; Dushnitsky, 2004; Keil et al., 2005; Maula et al., 2005; Rosenberger
et al., 2005). Maula (ver el Cap�tulo 15) ha examinado exhaustivamente y ha
resumido la relaci�n entre CVC y otras actividades que las compa��as se comprometen
aventurar en nuevos campos, internamente o por fuera. La revisi�n de Maula sugiere
que las compa��as usen CVC por motivos m�ltiples, dando a estas transiciones la
peculiaridad. Como Maula indica, CVC se refiere a inversiones unidas a la equidad
que los titulares hacen en compa��as j�venes, privadas� donde el inversionista es
un intermediario financiero de una corporaci�n no financiera. Mientras los
programas CVC pueden generar ganancias financieras directas sustanciales o p�rdidas
(Allen y Hevert, 2007), los titulares tambi�n pueden usar estos programas para
ganar el acceso al conocimiento y tecnolog�as innovadoras que las nuevas empresas
crean. Los investigadores que examinan CVC a menudo enmarcan sus an�lisis dentro de
la "perspectiva de la co-especializaci�n", postulando que estas transacciones
podr�an desarrollar en � resultados "winwin" para ambos titulares y nuevas empresas
(McNally, 1997; Maula, 2001; Keil, 2002). De todos modos, los titulares pueden usar
sus inversiones CVC para retrasar o frustrar hasta los esfuerzos de las nuevas
empresas de desarrollar e introducir nuevas tecnolog�as que se ven como amenazas
para sus posiciones en el mercado o como el cambio de las reglas de concurso
(Gompers y Lerner, 1998; 1999). Los objetivos, el foco y la contribuci�n Dushnitsky
(2006) y Maula en el Cap�tulo 15 proporcionan revisiones completas e informativas
de la literatura sobre CVC. La mayor parte de investigaci�n previa acent�a el papel
y direcci�n eficaz de CVC en corporaciones establecidas (Corteza, 1981; Inviernos,
1988; Sykes, 1990; McNally, 1995; 1997; Dushnitsky y Lenox, 2005; 2006). Aunque
algunos acuerdos de CVC sean inversiones puramente financieras, los investigadores
han prestado la atenci�n especial a las condiciones en las cuales las compa��as
establecidas aprenden de inversiones CVC. An�lisis previos, sin embargo, 393

394

han prestado la atenci�n mucho menos sistem�tica a la aclaraci�n de las

consecuencias de CVC para el �xito de nuevas empresas (McNally, 1995; Ivanov y Xie,
2005; Maula et al., 2006). La investigaci�n como consiguiente, te�rica y emp�rica
en estas cuestiones ha sido escasa y ha fragmentado, haciendo dif�cil dirigir la
futura pregunta intelectual y la pr�ctica directiva eficaz. Esto es problem�tico
porque las nuevas empresas tienen que reunir recursos r�pidamente y usar estos
recursos de desarrollar capacidades que pueden crear y proteger una ventaja
competitiva (Zahra, 2006a; 2006b). Las empresas m�s nuevas por lo general tienen
una o unas capacidades que se deber�an guardar corrientes reuniendo otras
habilidades y capacidades a trav�s de la infusi�n del nuevo conocimiento y otros
recursos de fuentes externas o desarrollo interno. CVC permite a nuevas empresas
obtener los recursos financieros y los contactos comerciales ten�an que reunir y
usar estas habilidades, desplegarlos de una moda oportuna y construir una presencia
del mercado fuerte. McNally (1997), Rosenberger et al. (2005), Dushnitsky (2006),
Dushnitsky y Lenox (2006) y Maula et al. (2006) discusiones detalladas de la oferta
de varias ventajas financieras, operacionales y estrat�gicas que las nuevas
empresas pueden ganar de sus relaciones CVC. La preocupaci�n persiste que las
inversiones CVC tambi�n abren la puerta para el oportunismo por compa��as
establecidas que podr�an asignar la mayor parte del valor de la propiedad
intelectual de estas empresas o sofocar su crecimiento. En este cap�tulo, esperamos
llenar un hueco en los j�venes, pero literatura creciente sobre CVC. Expresamente,
adoptamos la perspectiva de empresarios a: (1) examinan ventajas financieras y no
financieras potenciales que las nuevas empresas pueden ganar de inversiones CVC;
(2) hablan de factores que pueden mitigar o limitar estas ganancias potenciales; y
(3) consideran estrategias eficaces que los empresarios pueden usar para maximizar
ganancias de CVC conteniendo posibilidades para el oportunismo del compa�ero
actual. Para llevar a cabo estos tres objetivos, basamos nuestros argumentos en el
basado en el conocimiento (Grant, 1996) y capital relacional (Tintorero y Singh,
1998) perspectivas. Invocando la visi�n basada en el conocimiento, proponemos que
una fuente clave de creaci�n del valor potencial para nuevas empresas que toman
parte en relaciones CVC sea la creaci�n del conocimiento �nico e inimitable que se
hace introducido en sus operaciones. La explotaci�n de este conocimiento
creativamente puede dar a nuevas empresas ventajas competitivas a sus rivales
(Zahra, 2006a). La creaci�n de conocimiento en s� puede no realzar el valor de la
firma o la riqueza de los due�os. En cambio, este conocimiento se tiene que usar en
desarrollo e introducci�n de nuevos productos, bienes o servicios. Las nuevas
empresas tambi�n pueden "vender" su conocimiento a trav�s del licenciamiento u
otros medios. Invocamos la perspectiva relacional para sugerir que los contratos
tengan l�mites en la contenci�n del oportunismo. Cuando una relaci�n se desarrolla
entre dos o m�s actores sociales, se hace posible para ellos compartir lo que
saben, colaboran y revelan el "c�digo escondido" en la informaci�n transferida.
Esto hace la informaci�n accesible al recipiente, promoviendo la comprensi�n mutua
y la cooperaci�n. Tambi�n hace m�s f�cil usar este conocimiento, que es importante
para aquellas nuevas empresas que acceso de la ganancia al conocimiento de sus
compa�eros a trav�s de relaciones. De todos modos, las relaciones de CVC son
susceptibles al oportunismo porque los titulares y las nuevas empresas tienen
objetivos diferentes y controlan recursos diferentes y conocimiento. Por lo tanto,
proponemos que los empresarios puedan reducir esto arriesga de usar una variedad de
mecanismos contractuales, estructurales y behavior�sticos. Las relaciones se
desarrollan con el tiempo, dando a participantes una oportunidad de aprender sobre
y el uno del otro, descifrar sus modelos mentales y apreciar sus intenciones y
objetivos. La informaci�n recogida de estas relaciones, sin embargo, es imperfecta
porque los actores tienen incentivos fuertes para no revelar totalmente lo que
saben o hacen, limitando la capacidad de los otros de entender lo que hacen.

La perspectiva de los empresarios en capital de riesgo corporativo

395

El hecho que la informaci�n se podr�a ganar de estas relaciones la hace imperativo

para nuevas empresas para desarrollar su capacidad de absorci�n para manchar,
capturar, asimilar y explotar el conocimiento relevante y �til de titulares (Zahra
y George, 2002). Hacemos tres contribuciones a la literatura en este cap�tulo. El
primer examina CVC dentro de un relacional (m�s bien que un simplemente
transaccional) marco, haciendo posible articular las ventajas que los empresarios
pueden ganar de la colaboraci�n con titulares. Otros investigadores han reconocido
los m�ritos de este enfoque y lo han usado en sus an�lisis (Maula et al., 2006;
tambi�n ver el Cap�tulo 15). En contraste, los an�lisis basados en la transacci�n a
menudo consideran medios formales de reducir el oportunismo, teniendo en cuenta los
gastos y ventajas implicadas. Estos an�lisis a menudo pasan por alto la din�mica de
las relaciones que se desarrollan entre compa��as o partidos para cambiar con el
tiempo. Los an�lisis basados en la transacci�n tambi�n destacan los gastos
financieros del oportunismo, no haciendo caso de las implicaciones sociales de tal
comportamiento. Sostenemos que una perspectiva transaccional por el uno o el otro
partido puede ser miope, minando las colaboraciones potencialmente m�s valiosas, a
largo plazo. Cuando hay congruencia del objetivo suficiente, una perspectiva
relacional proporciona un mejor medio a analizar nuevas empresas e interacciones de
los titulares. Estas relaciones son complejas y requieren inversiones considerables
a tiempo, energ�a y recursos para el desarrollo y rentabilidad para los partidos
implicados. Nuestros an�lisis sugieren varios caminos de los cuales las nuevas
empresas podr�an equilibrar la transacci�n y el gobierno basado en la confianza,
protegiendo su propiedad intelectual. Nuestra segunda contribuci�n est� en el
reconocimiento que las diferencias en los objetivos entre y dentro de nuevas
empresas y titulares crean din�micas �nicas que influyen en los resultados de
relaciones CVC. Ni los titulares ni las nuevas empresas son grupos homog�neos,
aunque los an�lisis previos a menudo se hayan equivocado en el trato de ellos como
tal. Reconociendo la diversidad de motivos de diversos tipos de empresas CVC-
apoyadas, creamos el marco id�neo para la teorizaci�n pensativa sobre el potencial
contra ganancias realizadas de CVC. Esta cuesti�n se ha extensamente ignorado en la
literatura CVC, creando un hueco serio en nuestro entendimiento de modos eficaces
que las compa��as pueden organizar y cultivar sus relaciones y crear el valor.
Nuestra tercera contribuci�n en este cap�tulo debe explorar los l�mites de la
perspectiva de la capital relacional en el contexto de la relaci�n CVC. Cada vez
m�s, algunos investigadores (por ejemplo Maula et al., 2006) han usado esta
perspectiva en lugar de la perspectiva de gastos transaccional (Williamson, 1985)
en la teorizaci�n sobre la din�mica de la relaci�n entre firmas establecidas y
nuevas. Mientras la capital relacional puede realzar la confianza y reducir el
oportunismo del compa�ero, algunos an�lisis recientes no hacen caso de calidades
�nicas e idiosincr�sicas de la relaci�n entre nuevas empresas y titulares que hacen
el oportunismo probablemente (y quiz�s inevitable) en algunas situaciones.
Considerando los l�mites de la perspectiva relacional, proporcionamos un cuadro m�s
realista de su utilidad sobre todo entre nuevas empresas. La confianza excesiva
podr�a ser tan perjudicial como la carencia de conf�a al negocio y valora la
creaci�n (Zahra et al., 2006b). El resto del cap�tulo progresa as�. En primer
lugar, brevemente examinamos la importancia creciente de CVC, sobre todo en
industrias de la tecnolog�a avanzada emergentes. Una vez que hayamos hablado de la
importancia de CVC, analizamos los objetivos de los empresarios relacionados con
estas actividades. Expresamente, nos distinguimos entre objetivos exploratorios y
explotadores (marzo de 1991). Usamos el conocimiento basado (Grant, 1996) y
perspectivas de la capital relacionales (Tintorero y Singh, 1998) para sostener que
una de las ventajas clave de CVC para empresarios gana y desarrolla el nuevo
conocimiento que puede acelerar el desarrollo de sus firmas. Mientras destacamos el
aspecto relacional de inversiones CVC, subrayamos

396

los objetivos contrarios de titulares y nuevas empresas. Nuestra discusi�n mostrar�

c�mo estos motivos contrarios pueden venir para tener que ver con las ventajas
potenciales de las nuevas empresas de relaciones basadas en CVC. Nuestra discusi�n
reconoce que los empresarios no pueden poder ganar la gama completa de ventajas
potenciales en sus relaciones CVC. Despu�s, identificamos varios factores que
pueden contribuir al hueco entre potencial y ventajas de CVC realizadas. Examinamos
poder diferencial, reputaciones y estado como fuentes posibles de este hueco.
Tambi�n examinamos c�mo el oportunismo del compa�ero y el proceso organizativo (y
cultural) diferencia pueden contribuir a este hueco. Para conseguir nuestro
objetivo, damos vuelta a teor�as del coste de la transacci�n (Williamson, 1985).
Tambi�n destacamos c�mo las diferencias a trav�s de industrias en la fuerza de
reg�menes de protecci�n de la propiedad intelectual pueden contribuir al hueco
entre ventajas potenciales y realizadas de CVC. Finalmente, hablamos de estrategias
clave que los empresarios pueden usar para reducir el lado potencialmente
disfuncional de relaciones CVC. Cubrimos la importancia de diligencia debida en
selecci�n del compa�ero, inversi�n sindicada con capitalistas de riesgo
independientes, mecanismos del gobierno (como composici�n del consejo y derechos
votadores), uso de relaciones preventivas con la organizaci�n paternal el programa
de un CVC y t�rminos de acuerdos de licencia. Concluimos el cap�tulo resumiendo las
implicaciones de nuestros argumentos para empresarios y futura investigaci�n. La
importancia y el crecimiento de CVC CVC inversiones crecieron dram�ticamente
durante la d�cada pasada (ver por ejemplo Dushnitsky, 2006; tambi�n ver el Cap�tulo
15), recibiendo la mayor atenci�n de investigadores en los campos de estrategia,
innovaci�n y esp�ritu emprendedor (Keil, 2002; Chesbrough, 2003; Christensen y
Raynor, 2003; Dess et al., 2003; Keil et al., 2005). Este inter�s est� relacionado
con �rdenes del d�a de investigaci�n m�s amplios en aprendizaje organizativo y
renovaci�n (Cohen y Levinthal, 1990; el marzo de 1991) y en los papeles diferentes
las firmas actuales y j�venes juegan en ecosistemas de la industria (Hagedoorn,
1993; Zahra y Chaples, 1993; Iansiti y Levien, 2004). Pruebas en los amplios
modelos de inversiones CVC durante la d�cada pasada tienen varias implicaciones
para nuevas empresas que consideran la financiaci�n y para las relaciones
estrat�gicas se podr�an formar con compa��as 1 establecidas las inversiones de CVC
eran una fuente significativa de financiaci�n para compa��as j�venes,
principalmente en industrias de la tecnolog�a avanzada emergentes. Una poblaci�n
mundial estimada de 447 programas hizo aproximadamente $44 mil millones de
inversiones durante � 19942003, elev�ndose de $120 millones en 1994 a un pico de
$17 mil millones en 2000 y cay�ndose a $2 mil millones todav�a sustanciales en 2003
(Birkinshaw et al., 2002; Asociaci�n del Capital de riesgo Nacional, 2004). 2
compa��as estadounidenses explicaron casi el 84 por ciento de inversiones,
representando el 12 por ciento de la actividad del capital de riesgo estadounidense
formal durante el � 19942003 per�odo. Mientras estas cifras sugieren un espacio de
oportunidad del inversionista CVC amplio pero temporalmente variable para nuevas
empresas, el espacio eficaz era m�s estrecho porque m�s del 70 por ciento de los
programas fue iniciado por compa��as dentro de dos� telecomunicaciones de la
tecnolog�a de la informaci�n de sectores econ�micas� y biotech-pharmaceuticals-
chemicals. Estos programas enfocaron sus inversiones dentro de sus sectores
respectivos (Kann, 2000; Birkinshaw et al., 2002). Los programas en estos dos
sectores explicaron hasta el 90 por ciento de inversiones CVC estadounidenses
(Dushnitsky y Lenox, 2006). Las nuevas empresas buscando a inversionistas CVC
atractivos deber�an ser conscientes de la diversidad entre programas con respecto a
escala, experiencia, longevidad y financiaci�n paternal. La mitad de los programas
CVC existentes era peque�a en est�ndares de la industria del capital de riesgo
estadounidenses (por ejemplo

La perspectiva de los empresarios en capital de riesgo corporativo

397

la inversi�n acumulativa era menos de $95 millones). Sin embargo, hasta 25

programas invirtieron m�s de $500 millones (Allen y Hevert, 2007). La mayor parte
de programas se iniciaron despu�s de 1992, aproximadamente la mitad ten�a cinco o
menos a�os de la inversi�n de la experiencia hasta 2003, y muchos se discontinuaron
despu�s de unos a�os de la actividad. Por ejemplo, de los 447 programas
identificados por Birkinshaw et al. (2002), el 31 por ciento era inactivo o cerrado
antes de principios de 2002. Mientras algunos programas, como fondos del capital de
riesgo independientes, recibieron compromisos a largo plazo de sus inversionistas,
muchos no hicieron (Gompers, 2002). Estos programas probablemente ser�an m�s
vulnerables a la financiaci�n de volatilidad o cierre eventual (Birkinshaw et al.,
2002; Gompers, 2002). Los programas de CVC que no pueden conseguir el material y la
financiaci�n sostenida con menor probabilidad asistir�n a nuevas empresas en el
establecimiento de actividades de la alianza con organizaciones paternales o
participar en rondas de financiaci�n m�ltiples. Aunque la juventud relativa de
muchos programas CVC haga la identificaci�n de la mayor�a de los compa�eros
atractivos un desaf�o, un poco de diligencia debida puede reducir perspectivas de
la selecci�n adversa. Si no intervienen otros factores, los inversionistas CVC m�s
atractivos probablemente tendr�n la experiencia m�s larga, escala sustancial (por
ejemplo �$100.500 millones en la inversi�n acumulativa durante varios a�os), y
destinaron la financiaci�n paternal. Otro factor para nuevas empresas para
considerar es el historial del programa CVC en la co-inversi�n con fondos del
capital de riesgo bien considerados (Maula y Murray, 2000). En este caso, los
capitalistas de riesgo pueden se�alar su endoso impl�cito del poder que se queda el
programa de un CVC, potencial reputational ventajas o el registro de trabajar
productivamente con compa��as m�s j�venes y sus otros inversionistas (Breyer,
2000). Los motivos estrat�gicos para relaciones basadas en CVC compa��as
Establecidas generalmente citan tanto objetivos estrat�gicos como financieros en la
iniciaci�n de programas CVC (Siegel et al., 1988; Birkinshaw et al., 2002). Las del
mismo modo, nuevas empresas tienen tanto motivos financieros como estrat�gicos para
buscar inversiones CVC (ver el Cap�tulo 15). En esta secci�n ponemos la cuesti�n
aparte de objetivos financieros directos de inversionistas corporativos, 3 enfoque
en cambio en las ventajas estrat�gicas que cada partido podr�a buscar de una
inversi�n CVC; las situaciones en las cuales pueden haber congruencia o el
conflicto entre los objetivos de estos partidos; y c�mo el objetivo �
congruenceconflict se puede diferenciar a trav�s de etapas del desarrollo de
compa��as j�venes, rondas de la inversi�n y sectores econ�micos. Por consiguiente,
primero consideramos los objetivos de inversionistas corporativos y luego los
objetivos de la nueva financiaci�n de busca de empresas a trav�s de programas CVC.
Las perspectivas del inversionista corporativas La literatura destaca motivos
diferentes que la ventaja estableci� compa��as para usar CVC (para una discusi�n
detallada ver Keil, 2002; Maula et al., 2003; Keil et al., 2005; Maula et al.,
2005; tambi�n ver el Cap�tulo 15). Sugiere que el cambio tecnol�gico r�pido ha
animado a titulares a buscar m�s all� de sus capacidades existentes de la
innovaci�n. La ca�da en desuso tecnol�gica r�pida ha hecho esencial obtener el
conocimiento nuevo y diverso de fuentes externas para aumentar operaciones internas
de la firma y descubrimientos. Las nuevas empresas son una fuente clave de nuevo
conocimiento que se puede traer en la organizaci�n y combinarse con habilidades
existentes de crear nuevos productos y servicios. Como notado, la teor�a basada en
el conocimiento de la firma destaca la importancia de explotar el conocimiento para
crear el valor (Grant, 1996). El conocimiento de Combinative, en particular, puede
ser una fuente importante de creaci�n del valor (Kogut y Zander, 1992). Algunas
compa��as establecidas han dado vuelta a inversiones CVC porque sus internos R&D
actividades no han podido reconocer serio tecnol�gico

398

discontinuidades. Aun cuando realmente reconocieron el cambio tecnol�gico

pendiente, su proceso de desarrollo era demasiado a veces lento para adelantarse a
rivales m�s peque�os o m�s flexibles (Adoptivo, 1986; Gompers y Lerner, 1999;
2001). Varias revisiones proporcionan clasificaciones de los objetivos estrat�gicos
citados por compa��as en la iniciaci�n de programas CVC (Siegel et al., 1988;
Consejo de la Estrategia Corporativo, 2000; Kann, 2000; Birkinshaw et al., 2002).
Las conclusiones de estas revisiones convergen aproximadamente tres racimos de
objetivos muy calculados. El objetivo primero y el m�s muy clasificado es la
exposici�n y el acceso a tecnolog�as emergentes, tanto incluso tecnolog�as
complementarias como incluso perjudiciales. Los titulares con frecuencia usan sus
inversiones CVC para sondear una amplia gama de campos tecnol�gicos y aprender m�s
r�pidamente sobre pr�ximas discontinuidades tecnol�gicas (Maula et al., 2003). El
segundo objetivo citado por programas CVC es exponer a titulares a nuevos mercados
y acceso de la ganancia a recursos y relaciones que pueden acelerar la capacidad de
estas firmas de entrar en nuevos mercados. Las relaciones de CVC dan oportunidades
de titulares de aprender sobre nuevas empresas diferentes, sus fuerzas y
debilidades y su potencial para cambiar la din�mica de la estructura de la
industria. Esta informaci�n puede ayudar a titulares a reformar sus carpetas
tecnol�gicas, entrar en nuevos mercados e identificar objetivos de adquisici�n
atractivos. El tercer objetivo se centra en realzar la demanda de productos
corrientes o servicios del inversionista. Una versi�n de esto es el ecosistema que
invierte en el sector de la tecnolog�a de la informaci�n, en el cual el objetivo
primario es apoyar una red de proveedores, complementors, clientes e inversionistas
que pueden ayudar a crear o defender est�ndares de la tecnolog�a de facto para la
firma de inversi�n (Chesbrough, 2003). Un poco de investigaci�n muestra que los
titulares atan prioridades diferentes con objetivos CVC diferentes. Kann (2000)
encontr� que la importancia de estos objetivos estrat�gicos diferenciado
considerablemente a trav�s de industrias. Por ejemplo, la ganancia de exposici�n
oportuna y acceso a tecnolog�as emergentes era el objetivo principal para empresas
qu�micas y farmac�uticas, mientras realzar la demanda era el tema dominante entre
firmas del software. Estas diferencias reflejan la din�mica de la industria y las
fuerzas potentes que gobiernan el concurso. Una limitaci�n clave de conclusiones de
investigaci�n pasadas es su fracaso de dirigirse al potencial para congruencia del
objetivo o conflicto entre titulares y nuevas empresas. El conflicto en objetivos
puede minar esta relaci�n y bajar las ganancias potenciales del inversionista
corporativo y nueva empresa. Los objetivos de ser la base de estas inversiones
tambi�n cambian con el tiempo. Lamentablemente, no est� claro de la literatura c�mo
esta congruencia (o conflicto) puede cambiar ciclos de desarrollo y rondas que
financian. Para explorar estas cuestiones m�s totalmente, en la Tabla 16.1
representamos la perspectiva de un inversionista CVC como una funci�n de: (1)
objetivos de la inversi�n estrat�gicos; (2) impacto potencial del investees (nuevas
empresas) en estrategia del padre del programa CVC; y (3) prefiri� calcular de la
inversi�n. Aunque la Tabla 16.1 se concentre en inversionistas corporativos
establecidos, creemos que el entendimiento lo que estos inversionistas buscan y
c�mo toman sus decisiones estrat�gicas puede ayudar a nuevas empresas y sus
gerentes refinan sus estrategias para la colaboraci�n con compa��as establecidas.
Las nuevas empresas inexpertas a menudo no pueden considerar las consecuencias de
los imperativos estrat�gicos que los inversionistas de CVC tienen en las decisiones
que estos inversionistas hacen para asegurar el flujo de fondos, recursos y
conocimiento a las compa��as en sus carpetas. Concentr�ndonos en objetivos de la
inversi�n estrat�gicos (la Tabla 16.1), nos distinguimos entre exploraci�n y
explotaci�n (marzo de 1991). Las inversiones exploratorias se pueden ver ya que la
equidad financi� la inteligencia que se junta con las posibilidades para acciones
complementarias e inversiones dentro de la casa matriz del inversionista y a trav�s
de la actividad de la alianza con las nuevas empresas

La perspectiva de los empresarios en Perspectivas de la Tabla 16.1 del capital de

riesgo corporativas de inversionistas del capital de riesgo corporativos
(1) Objetivos de la inversi�n estrat�gicos Exploran Etapa temprana Proezas de la
Etapa temprana de la etapa Posteriores etapa Posterior

399

Impacto potencial de firma empresarial en estrategia de los padres del programa CVC

Amenaza Apoyos Confusos o variados

en su carpeta. Este tipo de la inversi�n da a titulares una ventana en modelos de

negocio emergentes as� como tecnol�gico, mercadotecnia e innovaciones de proceso de
negocio que podr�an cambiar din�mica de la industria y l�mites. Los titulares
tambi�n pueden aprender sobre las tecnolog�as emergentes de sus rivales y c�mo
podr�an evolucionar con el tiempo. Las inversiones exploratorias pueden llevar (u
ocurrir simult�neamente con) las acciones explotadoras. Por ejemplo, Henderson y
Leleux (2003) encontraron que el 56 por ciento de telecomunicaciones inversionistas
de CVC anunci� acuerdos de colaboraci�n con nuevas empresas en sus carpetas. O
bien, las inversiones exploratorias no tienen que causar alianzas entre titulares y
nuevas empresas porque los titulares pueden decidir limitar la aplicaci�n de
cualquier aprendizaje que obtienen a proyectos internos. Las inversiones CVC
explotadoras no tienen que preceder a inversiones exploratorias (Rothaermel, 2001).
De hecho, los titulares pueden decidir esperar a invertir hasta la m�s tarde
financiaci�n de rondas o s�lo buscar acuerdos de licencia. Si el objetivo es adem�s
de ganancia de la exposici�n temprana u obtenci�n de derechos a nuevas tecnolog�as,
los movimientos de explotaci�n directos posteriores se pueden preferir. En esta
vena, Henderson y Leleux (2003) encontraron que las decisiones de iniciar la
inversi�n en rondas posteriores eran un profeta significativo de la probabilidad de
acuerdos de colaboraci�n en el sector 4 de telecomunicaciones El segundo factor que
destacamos en la Tabla 16.1 es el impacto percibido de la firma empresarial en la
estrategia del padre del programa CVC. Hellmann (2002) observa que las actividades
non-contractible entre inversionistas CVC y nuevas empresas pueden ser
complementarias o competidoras. Suponemos que las personas que toman decisiones
clave de los titulares desarrollen percepciones del grado al cual la nueva empresa
es soportante o amenazadora a la estrategia de sus firmas. Esta percepci�n puede
resultar de b�squeda y procesos que protegen para inversiones iniciales o puede
surgir con el tiempo. As�, percibido estrat�gico adecuado puede cambiar durante el
tiempo 5 tambi�n es posible que un programa CVC o las unidades de negocios
diferentes puedan tener opiniones contrarias sobre la congruencia del objetivo. Por
ejemplo, la nueva empresa se podr�a ver como un aliado de unidades internas que
persiguen una tecnolog�a perjudicial, pero como una amenaza para otros que apoyan
tecnolog�as alternativas o defienden bases de la tecnolog�a corrientes dentro de
organizaciones actuales. Por lo tanto, en la Tabla 16.1, proporcionamos una tercera
categor�a del impacto potencial que refleja percepciones confusas o contrarias y la
posibilidad de una � situaci�n threatsupport variada�. El factor final que
destacamos en la Tabla 16.1 es el cronometraje preferido de las inversiones
iniciales. Si el objetivo estrat�gico inicial es ganar la exposici�n a nuevas
tecnolog�as, entonces el titular probablemente invertir� en el temprano, rondas de
preingresos. Pruebas sugieren que hasta el 40 por ciento de transacciones (no
valoran) por inversionistas CVC est� en el dinero de la semilla a trav�s del
desarrollo

400

rondas, reforzando una inferencia de importancia para actividades exploratorias

(Gompers y Lerner, 1998; Kann, 2000). En general, la Tabla 16.1 destaca seis
guiones diferentes de inversionistas CVC con implicaciones diferentes para el
cronometraje preferido de inversiones iniciales. Los nuevos gerentes de la empresa
deber�an ser conscientes que la � dimensi�n explorationexploitation puede o puede
no implicar la dependencia del camino, seg�n las preferencias de los gerentes de
alto rango de los titulares. Cada uno de los seis guiones sugeridos en la Tabla
16.1 implica una fundaci�n diferente de intereses comunes e informaci�n en la cual
construir colaboraciones productivas entre titulares y nuevas empresas. La
perspectiva de la firma empresarial Como notado, la investigaci�n limitada existe
en los objetivos y prioridades que las nuevas empresas persiguen cuando buscan a
inversionistas CVC. Las nuevas empresas son heterog�neas en su propiedad, focos
estrat�gicos, recursos, habilidades y experiencias. Los due�os y los gerentes
tambi�n se pueden diferenciar considerablemente en sus objetivos; unos pueden
querer desarrollar la empresa s�lo bastante para hacerlo un candidato por la
adquisici�n. Para otros, el objetivo puede ser de hacerse un jugador principal en
sus industrias (Zahra, 2006b). Estas variaciones pueden llevar a diferencias
principales en las motivaciones de las nuevas empresas para perseguir relaciones
CVC. La falta de la investigaci�n emp�rica en estas variaciones nos lleva a confiar
en observaciones informales m�s estudios que se dirigen al tema m�s amplio de
alianzas estrat�gicas entre titulares y compa��as j�venes. Expresamente, exploramos
los factores destacados en la Tabla 16.1 desde el punto de vista de las nuevas
empresas y a�adimos financiaci�n y necesidades del endoso, que creemos para ser
�nicos para este lado de la relaci�n CVC. Es importante reconocer que alg�n
subconjunto de relaciones CVC se puede ver tanto por partidos como la porci�n de
objetivos estrat�gicos como por financieros a corto plazo. El aprendizaje a largo
plazo y la colaboraci�n se ver�an como consideraciones secundarias. Estas
inversiones probablemente reflejar�an la l�gica de an�lisis de costes de la
transacci�n (Williamson, 1985). El esfuerzo y los recursos estar�an dedicados a la
fabricaci�n de la transacci�n eficiente y provechosa sobre un horizonte del poco
tiempo pero poca atenci�n se prestar�a a mecanismos en v�as de desarrollo para
construir una base para futuras colaboraciones m�ltiples. Esperar�amos que este
tipo de la relaci�n CVC haga el uso extensivo de salvaguardias de contracci�n
tradicionales. Tambi�n puede ser m�s propenso al comportamiento oportunista. Si
cualquiera de estas predicciones es verdad permanece una pregunta emp�rica que
tiene que ser totalmente explicada a�n por la literatura 6 las Nuevas empresas son
criaturas necesitadas en varios puntos. Una necesidad inmediata a menudo es evitar
quedarse sin el dinero efectivo antes de resolver suficientemente incertidumbres
que rodean ofrecimientos planeados (Kaplan, 1994). Esto puede limitar la discreci�n
de las nuevas empresas y el poder de negociaci�n en su selecci�n de y negociaciones
con inversionistas potenciales (Smith, 2001). Lerner y Merges (1998) espect�culo
esto para ser una cuesti�n com�n para firmas biotech j�venes buscando financiaci�n
de desarrollo de compa��as m�s grandes. Kann (2000, p. iv) tambi�n observa que la
inversi�n de CVC implica "acuerdos de colaboraci�n con compa�eros desiguales
centrados en una inversi�n en acciones un-direccional". En estas circunstancias,
los inversionistas de CVC pueden tener la ventaja en la formaci�n del curso de
negociaciones con nuevas empresas, determinaci�n de la cantidad de la revelaci�n de
la propiedad intelectual y fijar plazos para compartir las ventajas de la
colaboraci�n. Reflexionando sobre la Tabla 16.1, primero consideramos varios
objetivos de explotaci�n de nuevas empresas en situaciones de la congruencia del
objetivo m�s altas. Un motivo clave debe obtener el acceso a recursos de los
inversionistas CVC y redes. En este caso, el cronometraje preferido para buscar a
inversionistas est� por lo general en el desarrollo posterior o vaya al mercado
etapas. Un objetivo relacionado a menudo es asegurar

La perspectiva de los empresarios en capital de riesgo corporativo

401

el endoso de los titulares de tecnolog�as emergentes de las empresas o productos

(Stuart, 2000) y reduce responsabilidades de la novedad (Schoonhoven, 2005). Estos
endosos pueden mejorar considerablemente el reconocimiento del nombre de la nueva
firma, animar a compradores y proveedores a colaborar, y aumentar la posici�n del
mercado total. En esta vena, Leibelein y Reuer (2004) proporcionan pruebas de
peque�as firmas de semiconductor estadounidenses que inician alianzas de la equidad
con compa�eros m�s grandes con un objetivo primario de aumentar ventas extranjeras.
Etapa temprana, las inversiones CVC exploratorias tambi�n pueden ofrecer nuevas
perspectivas de empresas de endosos cre�bles y acceso a recursos estrat�gicos
diversos. De todos modos, pueden llevar riesgos m�s altos del comportamiento
oportunista y da�ino por compa�eros bien establecidos. Considere, por ejemplo, el
sector de la tecnolog�a de la informaci�n que es caracterizado por reglas del
dise�o del nivel del sistema y redes horizontales de reveladores de subsistemas y
componentes (Baldwin y Clark, 2000). En este sector, las relaciones de CVC pueden
proporcionar una avenida a ganar el acceso a la tecnolog�a roadmaps de firmas
principales, acceso a sus actividades promocionales en ferias de muestras y
perspectivas mejoradas del dise�o - en de los productos de las compa��as j�venes.
En contraste, para firmas biotech j�venes, el objetivo de etapa temprana los
acuerdos de CVC pueden ganar el acceso a las capacidades de las compa��as m�s
grandes en la conducci�n de ensayos cl�nicos y producci�n piloto para juicios.
Tanto en estas situaciones de la etapa temprana, las palabras exploran como en
proeza probablemente levantar� pocas cejas en compa��as m�s grandes. A�n, a menudo
levantan los pulsos de empresarios que se preocupan que la exploraci�n de la
compa��a m�s grande pueda traducir a la asignaci�n de propiedad intelectual. Otra
preocupaci�n por empresarios es que los compa�eros m�s grandes, por la intenci�n o
debido a dilemas, pueden no poder entregar el acceso a capacidades. �stas son
cuestiones de la agencia cl�sicas de selecci�n adversa, riesgo moral e interrupci�n
(Jensen y Meckling, 1976; Kaplan y Stromberg, 2002) pero trato de nuevas empresas
como los principales. Las preocupaciones por el comportamiento da�ino por
compa�eros m�s grandes, poderosos y establecidos deber�an ser mayores cuando ven
nuevas empresas como una amenaza para sus objetivos de crecimiento o mando del
mercado. Cuando las nuevas empresas controlan tecnolog�as innovadoras y patentadas
que pueden desplazar a titulares, probablemente se ver�n como amenazas cre�bles. En
estas condiciones, uno esperar�a que nuevas empresas eviten a aquellos
inversionistas anticipados; pero esto es no siempre el caso. Hay pruebas que bajo o
situaciones de la congruencia del objetivo variadas son comunes en la industria
biotech (Pisano, 1991; Lerner y Merges, 1998; Rothaermel, 2001). Parece que esto
refleja la necesidad de las nuevas empresas de ganar el acceso a capacidades de las
compa��as farmac�uticas m�s grandes as� como ciclos de desarrollo largos que a
menudo no se pueden totalmente financiar de capital de riesgo y fuentes del mercado
p�blicas. Tanto en la tecnolog�a de la informaci�n como en sectores biotech,
ganando el acceso a la mercadotecnia de las compa��as establecidas, distribuci�n y
capacidades industriales, as� como la necesidad del dinero efectivo, a menudo puede
fallar preocupaciones por el comportamiento del compa�ero grande (Kaplan, 1994;
Smith, 2001). 7 Si la nueva empresa tiene la financiaci�n suficiente y puede elegir
entre inversionistas diferentes, puede emplear criterios m�ltiples en busca y
proyecci�n de compa�eros de CVC atractivos o en la decisi�n evitar a compa�eros
potencialmente oportunistas. A�n, Alvarez y Barney (2001) encontraron que era
bastante habitual para nuevas empresas dedicar tan s�lo medio d�a a la conducci�n
de la diligencia debida en un compa�ero de la alianza potencial. Mientras esto
puede reflejar el tiempo de la direcci�n limitado y el dinero efectivo, puede crear
el marco id�neo para una relaci�n fracasada entre la empresa y sus inversionistas
CVC. La diligencia debida eficaz por nuevas empresas deber�a ir m�s all� de las
cuestiones m�s tangibles (por ejemplo recursos financieros y ventanas de la
inversi�n) evaluando a inversionistas de CVC potenciales. Deber�a sondar los
historiales de los abastecedores CVC en el funcionamiento con firmas de la carpeta,
transfiriendo conocimiento y habilidades, uniendo estas compa��as con proveedores
potenciales y

402

clientes y contribuci�n a la calidad de su direcci�n. La calidad as� como la

durabilidad de la relaci�n potencial tambi�n se deber�a investigar para establecer
reclamaciones de los abastecedores CVC y credibilidad. �Capturan las firmas
empresariales las ventajas estrat�gicas de los CVC? Pruebas en las ventajas
estrat�gicas que la nueva ganancia de empresas de relaciones basadas en CVC revela
la diversidad considerable con respecto a las ventajas particulares ganadas y a los
resultados 8 positivos y negativos Esto apoya nuestra representaci�n de la
diversidad de intereses de los partidos a relaciones CVC y refleja diferencias en
c�mo las nuevas tecnolog�as y los productos se desarrollan y se comercializan a
trav�s de industrias (Davidson, 1990; Hagedoorn, 1993). Tres estudios sugieren
efectos positivos de inversionistas CVC en industrias de telecomunicaciones y
tecnolog�a de la informaci�n. Maula y Murray (2000) encontraron m�s alto post-IPO
valoraciones para compa��as financiadas por inversionistas CVC m�ltiples y por
inversionistas CVC y fondos del capital de riesgo que para los financiados s�lo por
fondos del capital de riesgo. Henderson y Leleux (2003) encontraron m�s alto
precios de IPO para nuevas empresas que tambi�n anunciaron acuerdos de colaboraci�n
con sus inversionistas CVC. Stuart (2000) tambi�n encontr� que las compa��as de
semiconductor j�venes que desarrollaron alianzas de la tecnolog�a con compa�eros
grandes, t�cnicamente bien dotados se beneficiaron en t�rminos de crecimiento de
las ventas aumentado y actividad evidente. Recientemente, Maula et al. (2005)
procur� identificar las fuentes de nueva satisfacci�n de la empresa por
inversionistas CVC en relaciones que permanecieron activas. Dos ventajas
principales se encontraron: (1) conocimiento tecnol�gico y capital social en (2)
acceso de busca a financiaci�n adicional y (3) a clientes extranjeros. Sin embargo,
el conocimiento del mercado y la capital social en la ganancia del acceso a
compa�eros o a mercados dom�sticos no eran significativos en la explicaci�n de la
satisfacci�n. Aunque estos resultados den testimonio a ventajas estrat�gicas clave
de alianzas en curso, no se dirigen a precios de supervivencia. En contraste, un
estudio por Alvarez y Barney (de 2001) de 128 alianzas en el biotech, tecnolog�a de
la informaci�n e industrias petroleras e industrias del gas relat� que el 80 por
ciento de nuevas empresas se sinti� injustamente explotado por sus compa�eros
grandes. En algunos casos, esto implic� acciones perjudiciales para el �xito a
largo plazo de alianzas y, en otros, la asignaci�n desproporcionada de valor creado
en estas alianzas. Dos estudios unidos de 200 R&D las alianzas de firmas biotech
j�venes proporcionan pruebas de c�mo el poder de negociaci�n de compa�eros m�s
grandes puede afectar negativamente el rendimiento (Lerner y Merges, 1998; Lerner
et al., 2003). Los compa�eros grandes, corporativos a menudo extra�an derechos de
control sustanciales y recibieron el bulto de estos derechos cuando las firmas m�s
peque�as hab�an limitado reservas de efectivo y hab�an carecido del acceso
inmediato a la financiaci�n p�blica. Los estudios revelaron que las alianzas que
asignaron mayores derechos de control a compa�eros m�s grandes obtenidos peores
resultados en t�rminos de reuni�n de jalones de desarrollo subsecuentes. Igualmente
importante, el underperformance era sustancial cuando los acuerdos se hab�an
firmado en ambientes del mercado de capital pobres. La discusi�n de las
conclusiones con ejecutivos de la industria apoy� la interpretaci�n de los impactos
negativos del poder de negociaci�n firme grande en nuevas empresas. Las
observaciones interesantes tambi�n emergieron en cuanto a problemas de la agencia
dentro de los grupos de desarrollo de negocios de las empresas grandes. Algunos
ejecutivos notaron que dado horizontes de mucho tiempo de alianzas y cambios de
trabajo frecuentes de nuevos gerentes de desarrollo de negocios, uno de los pocos
poderes para el �xito de sus actividades era la dureza de los acuerdos que
negociaron. Como consiguiente, algunos funcionarios de desarrollo de negocios
extrajeron tantos derechos de control como posible, sin tener en cuenta c�mo la
asignaci�n de estos derechos podr�a influir en el bienestar conjunto de la alianza.
Estas conclusiones sugieren que la din�mica de carrera dentro de unidades CVC puede
tener implicaciones significativas para el

La perspectiva de los empresarios en capital de riesgo corporativo

403

estructura de acuerdos, la evoluci�n de relaciones mutuamente beneficiosas con

nuevas empresas y los resultados de estas relaciones. Un poco de investigaci�n
tambi�n sugiere que los intereses contrarios y los incentivos dentro de muchas
compa��as que conducen la industria pueden influir en fracasos en el desarrollo y
comercializaci�n de nuevas tecnolog�as (Christensen, 1997; Leifer et al., 2000;
Hill y Rothaermal, 2003). Esto probablemente ser� una influencia importante en los
historiales de compa�eros m�s peque�os en la realizaci�n de ventajas estrat�gicas
de relaciones CVC (Hellmann, 1998). La captura de estas ventajas a menudo requiere
esfuerzos significativos en la navegaci�n de las estructuras complejas y las
organizaciones de los compa�eros m�s grandes que pueden no actuar con la intenci�n
unificada. Esto sugiere una necesidad de investigadores de estudiar la direcci�n de
relaciones basadas en CVC a un nivel de proceso, un �rea que ha recibido poca
atenci�n hasta ahora. Una variable importante que puede determinar la capacidad de
las nuevas empresas de capturar el valor de relaciones CVC es "la capacidad de
absorci�n" (Zahra y George, 2002). Las nuevas empresas son por lo general cojas en
sus habilidades y bases de conocimiento, habiendo limitado s�lo el conocimiento en
una o dos �reas. Las nuevas empresas tienen que desarrollar y sostener una
capacidad de identificar el conocimiento potencialmente valioso de sus
colaboraciones CVC, capturar ese conocimiento, asimilarlo y usarlo estrat�gicamente
construyendo nuevas capacidades y mejorando existente (Lim y Lee, 2006). La
construcci�n y la afiladura de la capacidad de absorci�n pueden ser un proceso
costoso y que lleva mucho tiempo. Por su parte, esto requiere que empresarios se
queden concentrados en los flujos de conocimiento que emanan de sus sociedades CVC
y en la identificaci�n de los tipos m�s salientes del conocimiento. Hacer tan exige
la previsi�n directiva as� como un entendimiento de la trayectoria potencial de la
evoluci�n de una industria. Tambi�n requiere a asegurar el flujo r�pido y eficaz
del conocimiento durante las operaciones de la firma, a trav�s del interno R&D
actividades o a trav�s del uso de licenciamiento, alianzas o medios similares. La
construcci�n de una capacidad de absorci�n eficaz no asegura la creaci�n de valor,
sin embargo. Zahra y George (2002) enfatizan la necesidad de tener sistemas
apropiados y procesos que transforman el conocimiento en productos y bienes. Zahra
et al. (2006a) sostienen que las nuevas empresas tienen que desarrollar una
"capacidad de la conversi�n de conocimiento" (KCC) para este fin. KCC denota la
capacidad de una nueva empresa de transformar investigaci�n y descubrimientos
cient�ficos en productos exitosos que r�pidamente y eficazmente se comercializan.
Se centra en prever, concebir y articular caminos de los cuales las afluencias de
conocimiento se pueden creativamente usar y luego integraci�n y fijaci�n este
conocimiento en productos innovadores, bienes y servicios que crean el valor. Tener
y la utilizaci�n de KCC, por lo tanto, pueden permitir a nuevas empresas explotar
afluencias de conocimiento de sus relaciones CVC. Otra tarea importante para
empresarios es integrar afluencias de conocimiento de relaciones CVC con el
conocimiento que sus nuevas empresas tienen. La integraci�n es m�s que una adici�n
simple o combinaci�n de tipos diferentes del conocimiento. A menudo la integraci�n
requiere el replanteamiento de la naturaleza, contenido, estructura y usos
potenciales del conocimiento. La realizaci�n de cada una de estas actividades lleva
tiempo e implica riesgos para empresarios y sus compa��as. La integraci�n tambi�n
requiere la atenci�n a cuestiones pol�ticas organizativas, tratando con visiones
diversas del conocimiento y modelos cognoscitivos diferentes que los empleados de
las nuevas empresas y los gerentes tienen. Como consiguiente, los esfuerzos en la
integraci�n del conocimiento interno y externo podr�an reducir la marcha de la
b�squeda de las nuevas empresas de la comercializaci�n exitosa y pueden salir el
tiro por la culata hasta ya que la calidad distintiva del conocimiento interno se
pierde. De todos modos, la integraci�n puede ceder el conocimiento nuevo y
radicalmente innovador que podr�a estar acostumbrado a productos de la existencia
de la p�dola y los paradigmas tecnol�gicos que son la base de ellos.

404

�Consiguiendo colaboraciones productivas con inversionistas CVC Qu� puede los

empresarios y los nuevos gerentes de la empresa hacen para extraer las ventajas
estrat�gicas de relaciones CVC mitigando los riesgos del comportamiento da�ino por
compa�eros m�s grandes? Aun cuando la confianza existe entre partidos, la amenaza
de oportunismo no se puede totalmente eliminar. Por lo tanto, enfocamos nuestra
atenci�n a aquellas situaciones donde las percepciones de perspectivas de ganancias
conjuntas son suficientes para motivar a ambos partidos para gastar la energ�a
necesaria para desarrollarse y sostener colaboraciones 9 exploramos los m�ritos de
cuatro enfoques: contracci�n, no atadura de actividad de la alianza, ingreso del
consejo y direcci�n de relaci�n preventiva. Tambi�n proporcionamos algunas pruebas
de nuevas empresas usando estos enfoques para reducir el hueco entre el potencial y
ganancias realizadas de relaciones CVC. La contracci�n de La literatura del capital
de riesgo proporciona el tratamiento extenso de c�mo los inversionistas usan la
contracci�n financiera para mitigar preocupaciones de la agencia por nuevas
empresas (Sahlman, 1990; Kaplan y Stromberg, 2002). Las negociaciones del contrato
tambi�n pueden proveer nuevas empresas de oportunidades de mitigar preocupaciones
de la agencia por inversionistas CVC y probar las perspectivas del comportamiento
cooperativo (Cable y Shane, 1997). Lerner y Merges (1998) identifican varias �reas
donde las nuevas empresas generalmente mantienen derechos de control: desarrollo de
proceso, extensi�n de la alianza, terminaci�n de adem�s de proyectos focales,
sublicenciamiento, propiedad de patentes y tecnolog�a principal y asientos del
consejo. Las nuevas empresas a menudo traspasan el control de la direcci�n de
ensayos cl�nicos, fabricaci�n del producto final, mercadotecnia y decisiones de
aplazar proyectos focales. Claramente, la contracci�n puede proporcionar un poco de
protecci�n a nuevas empresas. Estas firmas tambi�n pueden tener �xito en la
renegociaci�n de contratos, que pueden reflejar la reducci�n de incertidumbre sobre
el valor de la alianza y poni�ndose de confianza entre partidos (Lerner et al.,
2003). A�n, es importante reconocer los gastos y los l�mites de la contracci�n. Los
acuerdos complejos y las negociaciones prolongadas pueden drenar recursos en
efectivo y directivos de nuevas empresas. La defensa de derechos negociados puede
resultar costosa, y las perspectivas del �xito se diferenciar�n a trav�s de
reg�menes de protecci�n de la propiedad intelectual (Cohen et al., 2001). Katis y
Young (2004) entrevistaron a ocho veteranos de inversiones CVC, mitad de cada lado
de estas relaciones. Los gerentes que responden eran un�nimes en sus opiniones que
la carga para capturar el valor de ventajas estrat�gicas potenciales est� con
nuevas empresas y que deber�an reconocer la necesidad de invertir tiempo y gastos
de viaje para llevar a cabo esto. Tambi�n notaron que era esencial cultivar
preventivamente relaciones con partidarios m�ltiples a niveles de la unidad de
negocios y que esto deber�a comenzar durante la b�squeda de inversionistas de CVC
potenciales. Un ejecutivo dijo, "No suponen que s�lo porque el programa CVC
invirti� en usted que el resto de la compa��a entiende su negocio. Tiene que
articular y comunicar su proposici�n del valor a unidades de negocios
particulares". Otro gerente cit� una compa��a joven que encomend� a un gerente de
relaciones trabajar con funcionarios CVC y unidades de negocios. Habl� cada semana
con ellos de intercambiar la informaci�n en actividad del cliente y producto. Estas
conclusiones refuerzan la creencia creciente en la literatura que las nuevas
empresas tienen que trabajar mucho en el cuidado de un di�logo en curso con
gerentes clave m�ltiples en compa��as del inversionista CVC. La no atadura de la
actividad de la alianza en proyectos m�ltiples Este enfoque puede mitigar los
riesgos de asignaci�n de la propiedad intelectual. Tambi�n ofrece una base para
moverse de un enfoque de contracci�n antiguo a una relaci�n m�s amplia

La perspectiva de los empresarios en capital de riesgo corporativo

405

modo de pensar. Este modo de pensar se desarrolla ya que los compa�eros colaboran,
trabajo a trav�s de sus diferencias percibidas y verdaderas y consiguen un mayor
entendimiento de intereses mutuos. Este proceso puede reducir asimetr�as de
informaci�n construyendo la colaboraci�n y la confianza mutua (Cable y Shane, 1997;
el Tintorero y Singh, 1998).10 Un ejecutivo de una nueva empresa lo puso este
camino: "Una alianza es un acuerdo universal que colaboraremos sobre un muy amplio
juego de cuestiones. Por tanto es m�s que s�lo un proyecto, m�s de un programa, m�s
que s�lo una tecnolog�a donde tenemos las �reas de inter�s similares (Alvarez y
Barney, 2001, p. 147). El ingreso del Consejo de ingreso del consejo o el estado
del observador pueden exponer a inversionistas CVC a discusiones sobre la
estrategia que la nueva empresa seguir�. Tambi�n puede dar a inversionistas CVC
percepciones valiosas de tecnolog�a y crecimientos del mercado, barreras para las
tentativas de la firma de comercializar la tecnolog�a y conflictos dentro del
equipo de la alta direcci�n. Esta exposici�n de primera mano puede ser importante
para reconocer e interpretar el conocimiento t�cito. Sin embargo, Gompers y Lerner
(2001) identifican varios inconvenientes para alojar el ingreso por compa��as
establecidas. El ingreso expone la compa��a del inversionista a responsabilidades
legales potenciales. Los empresarios a menudo son inc�modos con representantes
corporativos en sus consejos. Los empresarios tambi�n temen la asignaci�n de
tecnolog�a patentada e informaci�n competitiva o mal uso de esta informaci�n, por
ejemplo para adelantarse proyectos de las firmas m�s j�venes o negociaciones de
fusi�n subsecuentes. Mientras los acuerdos de la no divulgaci�n se pueden dirigir a
algunas de estas preocupaciones, rara vez los eliminan. Los ant�dotos m�s potentes
para riesgos morales son intereses comunes y confianza mutua. La Confianza de la
direcci�n de relaci�n preventiva se desarrolla con el tiempo, basado en cambios
frecuentes y mutuamente beneficiosos. La confianza requiere compromisos cre�bles
as� como un modo de pensar que anima el comportamiento de colaboraci�n y
soportante. Una nueva empresa buscando relaciones a largo plazo, provechosas con un
inversionista CVC deber�a demostrar por lo tanto una buena voluntad de construir
esta relaci�n. Dos tipos de la confianza se reconocen en la literatura. El primer
es calculador y est� basado en evaluaci�n de una partido de los riesgos potenciales
y vueltas de la colaboraci�n. Las nuevas empresas pueden inducir este tipo de la
confianza calculadora a trav�s de contracci�n cuidadosa y negociaci�n, como hemos
sugerido antes. El segundo tipo de la confianza es relacional en la naturaleza. Se
apoya en comunicaci�n lateral, revelaci�n frecuente y honesta, e intercambio de
informaci�n mutuo y otros recursos. En desarrollo y sostenimiento de la confianza
relacional, los c�lculos son despacio aumentados con una creencia que un partido no
aprovechar� las vulnerabilidades del otro y no ejercer� sus poderes de imponer otro
en conformidad o conformidad. Mejor dicho, el �nfasis est� en el desarrollo de la
comprensi�n mutua que cr�a la soluci�n del problema conjunta y el compartimiento de
informaci�n. La confianza relacional genera la capital social entre la firma
empresarial y compa�ero de CVC (Maula et al., 2005). Para ser eficaz para la
construcci�n de la confianza relacional, una nueva empresa tiene que ser experta en
la identificaci�n de grupos relevantes y actores dentro de la organizaci�n del
titular y en su comunicaci�n con ellos. Con frecuencia, estos actores se colocan en
la unidad CVC y se relacionan con gerentes de la unidad de negocios y otros en la
corporaci�n (Gompers y Lerner, 2001). Los miembros de la unidad CVC tienen un
inter�s privado en el cuidado de la pista de lo que las empresas en su carpeta
hacen y c�mo bien progresan en la porci�n de sus objetivos. Esto puede crear el
marco id�neo para la comunicaci�n frecuente entre nuevas empresas y personal de los
abastecedores CVC.

406

El desarrollo de la confianza relacional es un proceso que lleva mucho tiempo que

es lleno de incertidumbres. En primer lugar, el riesgo de oportunismo podr�a
disminuir pero seguramente persiste. El oportunismo es probable mientras los
actores tienen el acceso a tipos diferentes de la informaci�n, sostienen
percepciones diferentes de proceso o resultados, o persiguen objetivos diferentes.
En segundo lugar, los miembros de la unidad CVC del titular est�n bajo presiones
significativas para compartir sus conclusiones con aquellos en sus unidades de
negocios estrat�gicas, posiblemente poniendo en peligro sus posiciones con sus
empresas de la carpeta. La informaci�n sobre lo que las nuevas empresas planean
hacer con su tecnolog�a o en mercados podr�a ser del gran valor a titulares ya que
exploran modos de proteger sus posiciones establecidas. El compartimiento de esa
informaci�n podr�a poner en peligro la posici�n de la unidad CVC (o personal) en
sus comunicaciones u otras interacciones con nuevas empresas. En tercer lugar, el
ingreso y los objetivos de la unidad CVC son sujetos a cambios principales y a
veces frecuentes (Gompers y Lerner, 2001). Las compa��as pueden cambiar objetivos
sobre lo que quieren conseguir a trav�s de su programa CVC y la m�trica usada en la
evaluaci�n de esa unidad. Estos cambios introducen la incertidumbre en el proceso
de comunicaciones, haciendo la confianza relacional m�s dif�cil de sostener con el
tiempo. En cuarto lugar, las compa��as j�venes tienen l�mites obvios en cuanto
tiempo y cuantos recursos pueden dedicar a la direcci�n de relaci�n. Para resumir,
nuestra discusi�n hace claro que los empresarios deber�an "confiar, pero verificar"
la intenci�n y las acciones de los sus abastecedores CVC. El an�lisis de costes
transaccional favorecer�a la escucha formalizada, estricta que es dif�cil de
conducir sobre todo donde hay poder considerable, la informaci�n y las asimetr�as
del recurso entre partidos. Las nuevas empresas no se pueden bien proveer de
personal o tener los recursos de supervisar a abastecedores CVC en una base
consecuente. Estas empresas no pueden confiar �nicamente en la confianza, sobre
todo cuando un compa�ero poderoso puede capturar su conocimiento y propiedad
intelectual y usarla para aprovechar. Sin embargo, la confianza excesiva puede
cegar a gerentes de la empresa al oportunismo potencial de abastecedores CVC. Esta
confianza absoluta puede tener efectos disfuncionales que pueden minar la misma
existencia de la propia nueva empresa. El empresario astuto tiene que equilibrar
conf�an algunos mecanismos formales de los cuales acabamos de hablar para asegurar
la protecci�n de la propiedad intelectual de la empresa, realizando que la mejor
protecci�n est� en la ambig�edad causal donde el abastecedor CVC no puede descifrar
lo que la nueva empresa hace (Zahra y Chaples, 1993). Las innovaciones de fijaci�n
y la propiedad intelectual en sistemas de las nuevas empresas, procesos internos y
organizaci�n son otro medio importante para el alcanzamiento de este objetivo. En
general, nuestra discusi�n muestra que tanto la escucha de confianza como basada en
la transacci�n es necesaria cuando la incertidumbre es alta y los resultados de la
relaci�n son sujetos a interpretaci�n y cambio. La transacci�n y el gobierno
relacional por lo tanto podr�an ser complementos eficaces, no sustitutos. La
discusi�n inversiones de CVC ofrece oportunidades de titulares y nuevas empresas
para colaborar y adquirir nuevas habilidades y capacidades. Adoptando la
perspectiva del empresario y su/su nueva empresa, hemos destacado la importancia de
CVC para ganar el acceso a recursos financieros, activos complementarios e
informaci�n del mercado. Las inversiones de CVC tambi�n proporcionan una se�al
importante de legitimidad de una nueva empresa y viabilidad. Hemos sostenido que la
congruencia de objetivos de nuevas empresas y titulares es un requisito crucial
para una � sociedad "winwin" entre estos partidos (la Tabla 16.1). A�n, las
apuestas son demasiado altas para ambos partidos para suponer que las intenciones
buenas lleven a resultados satisfactorios y sostenibles. Las nuevas empresas tienen
que trabajar para contener el oportunismo potencial de los compa�eros actuales a
trav�s de

La perspectiva de los empresarios en capital de riesgo corporativo

407

la contracci�n, patentando, autorizando, legalmente ligando acuerdos de la no

divulgaci�n, decisiones de ingreso del consejo selectivas, sindic� inversiones y
fabricaci�n de inversiones cre�bles en construcci�n y sostenimiento de sus
relaciones con sus compa�eros de CVC. Nuestra discusi�n sugiere varias
implicaciones para empresarios y nuevas empresas, como hablado despu�s. Las
implicaciones para la pr�ctica directiva Nuestra discusi�n destaca la importancia
de varias acciones directivas que pueden mejorar las ganancias de las nuevas
empresas de CVC. Notablemente, hay una necesidad de la diligencia debida en la
selecci�n de compa�eros de CVC. Hemos perfilado varios criterios que los
empresarios pueden aplicar en este proceso pero vale la pena reiterar la necesidad
de ir m�s all� de n�meros. Es importante para empresarios sondar motivos de los
inversionistas CVC, objetivos, historiales, personal y credibilidad total. Los
empresarios son la gente ocupada que a menudo se equivoca favoreciendo la velocidad
sobre la ganancia de percepciones de sus compa�eros. Nublado por la "ilusi�n del
control", algunos empresarios pueden venir para creer que pueden "fijar" problemas
como se levantan. Esto no siempre es posible, sobre todo cuando la informaci�n
valiosa sobre tecnolog�as patentadas de una compa��a, habilidades, secretos de
fabricaci�n, debilidades y estrategias divulga a forasteros. Los empresarios
tambi�n tienen que comunicar los objetivos de sus nuevas empresas claramente a
abastecedores de CVC potenciales. Es igualmente importante buscar la aclaraci�n
sobre los objetivos de los compa�eros de sus CVC relacionados con la inversi�n en
sus nuevas empresas. Aunque estos objetivos probablemente cambien con el tiempo,
entenderlos al principio crea el marco id�neo para un m�s claro y m�s alineaci�n
congruente de objetivos. Los empresarios por lo tanto tienen que reexaminar con
frecuencia sus objetivos y a aquellos de sus compa�eros para asegurar un adecuado
eficaz. Las futuras direcciones de investigaci�n creemos que las oportunidades de
investigaci�n en varias ventajas de CVC para nuevas empresas abundan. A�n, cuando
examinamos la literatura, s�lo podr�amos encontrar unos estudios del tema�
destacando la necesidad del mejor desarrollo de la teor�a y probando en esta �rea
f�rtil. Claramente, nos tenemos que mover m�s all� de observaciones informales e
investigaci�n basada en el caso y aplicar un enfoque m�s sistem�tico y basado por
la teor�a (Maula, 2001). Los miles de acuerdos de CVC se han completado en los
EE.UU y en otra parte, ofreciendo una amplia base para teorizar sobre condiciones
en las cuales pueden crear el valor para inversionistas y nuevas empresas. La
agencia, la contingencia estrat�gica, institucional y conocimiento teor�as basadas
podr�an ofrecer una fundaci�n para examinar estas condiciones y delinear el efecto
de CVC en nuevas empresas e inversionistas. El edificio de la teor�a y las pruebas
podr�an substituir estudios del caso individual para comenzar a proporcionar
generalizaciones confiables que pueden dirigir la pr�ctica directiva eficaz. Por
suerte, la investigaci�n publicada reciente en el tema muestra mucha atenci�n a
edificio de la teor�a cuidadoso y pruebas emp�ricas (Dushnitsky y Lenox, 2005;
2006). Los futuros investigadores tambi�n se beneficiar�an de examinar c�mo las
nuevas empresas seleccionan a sus compa�eros de CVC. Como declarado en todas partes
de este cap�tulo, hay criterios m�ltiples para nuevos gerentes de la empresa para
considerar ya que eval�an a inversionistas de CVC potenciales y es �til determinar
la importancia relativa de estos criterios a trav�s de industrias, etapas
diferentes de la evoluci�n de las empresas y per�odos de tiempo. �C�mo realmente se
arriesgan los gerentes clasifican los atributos tangibles e intangibles de
inversionistas de CVC potenciales? �C�mo est�n relacionadas estas clasificaciones
con industria y variables estrat�gicas y las preferencias y habilidades de
empresarios? Contestar a estas preguntas puede mejorar nuestro entendimiento de
c�mo los empresarios eligen a abastecedores CVC y c�mo comienzan a construir su
relaci�n con ellos.

408

En todas partes de este cap�tulo, hemos hablado de varios modos legales y

relacionales que las nuevas empresas pueden contener el oportunismo de sus
compa�eros de CVC. Ser�a �til desarrollar teor�as que permiten que nosotros
predigamos la viabilidad de estos enfoques bajo industria diferente y condiciones
competitivas. Los estudios emp�ricos que identifican y clarifican estas condiciones
tambi�n enriquecer�an la literatura. �Son complementarios estos enfoques?
�Substituyen el uno al otro? De ser as�, �cuando y c�mo influye esto en la relaci�n
entre nuevas empresas y titulares? �Cu�les son los tipos de la capital social que
determinan este substitutability? Maula et al. (2005) destacan papeles diferentes
para la capital social en el contexto de CVC, y los futuros investigadores se
beneficiar�an de explorar estos papeles. Los an�lisis recientes tambi�n sugieren
que las capacidades de compa�eros de CVC tengan implicaciones importantes para
adquisici�n de conocimiento de las nuevas empresas y aprendizaje (Zahra, 2006a).
Por ejemplo, las empresas que obtienen la financiaci�n de l�deres tecnol�gicos bien
establecidos m�s tienen tendencia a aprender mucho m�s sobre la comercializaci�n de
la tecnolog�a que aquellas empresas que tienen compa�eros tecnol�gicamente m�s
d�biles. Estas conclusiones preliminares indican una necesidad de cavar m�s
profundamente en conocimiento de los compa�eros CVC y capacidades y c�mo podr�an
influir en el aprendizaje de las nuevas empresas. Estos resultados ampl�an y
revisan la sabidur�a predominante mostrando que estas empresas tambi�n aprenden de
sus relaciones con compa��as establecidas. Este aprendizaje, por su parte, depende
enormemente de la capital social y la capacidad de absorci�n de nuevas empresas y
buena voluntad de los empresarios de construir relaciones que conf�an con sus
compa�eros de CVC (Zahra, 2006a). El entendimiento de habilidades de los compa�eros
potenciales y conocimiento requiere la diligencia debida por nuevos gerentes de la
empresa que tienen que analizar las capacidades de abastecedores CVC. Por lo tanto,
los gerentes podr�an buscar la reacci�n de otras empresas que recibieron el apoyo
de CVC de un abastecedor dado, preg�ntese de la facilidad por la cual el
conocimiento y las habilidades se transfirieron, cualquier barrera que limitara
tales transferencias y la calidad de habilidades e informaci�n transferida. La
fiabilidad de los compa�eros en el cuidado de sus promesas en cuanto a la habilidad
y transferencias del recurso deber�a ser una cuesti�n central. Los nuevos gerentes
de la empresa tambi�n pueden usar t�cnicas de an�lisis competitivas formales e
informales para juntar y tasar la informaci�n sobre la fiabilidad de los compa�eros
en el compartimiento de su conocimiento. Las nuevas empresas a menudo necesitan
ayuda con planificaci�n estrat�gica, mercadotecnia y capacidades industriales y las
compa��as establecidas t�picamente poseen empleados competentes que realizan estas
actividades. Los nuevos gerentes de la empresa deber�an hablar abiertamente con
abastecedores de CVC potenciales del grado al cual quieren compartir su
conocimiento y el foro apropiado en el cual este compartimiento probablemente
ocurrir�. Finalmente, la futura investigaci�n se beneficiar�a de aplicar y probar
las relaciones sugeridas en la Tabla 16.1 y la aplicabilidad del enfoque relacional
del cual hablamos en todas partes de este cap�tulo. Complementarities contra
concurso entre abastecedores CVC y nuevas empresas podr�a influir en la
rentabilidad potencial del exploratorio contra inversiones explotadoras que los
titulares hacen. Varias preguntas de investigaci�n provienen de la consideraci�n de
la Tabla 16.1 y merecen la atenci�n. �Por ejemplo, el cronometraje de inversi�n
(tarde contra el temprano) influye en la rentabilidad del exploratorio contra la
financiaci�n de CVC explotadora? �C�mo aseguran las nuevas empresas la
complementariedad tomando decisiones de CVC? �Cuando cede el paso la
complementariedad al concurso entre el abastecedor CVC y la financiaci�n de
recepci�n de la empresa? �A la inversa, cuando hace la relaci�n entre este dos
cambio de grupos del concurso con la complementariedad? Los estudios emp�ricos a lo
largo de estas l�neas pueden enriquecer nuestro entendimiento de la rentabilidad de
CVC para abastecedores y nuevas empresas.

La perspectiva de los empresarios en capital de riesgo corporativo

409

Los Empresarios de la conclusi�n y sus empresas tienen la posibilidad de adelantar

muy de relaciones CVC. Aunque algunas relaciones CVC proporcionen un ajuste en el
cual el comportamiento oportunista podr�a prosperar, los otros sirven de un medio
importante de la legitimaci�n y un conducto eficaz para compartimiento de
conocimiento y aprendizaje organizativo. Ya que hemos presentado en todas partes de
este cap�tulo, oportunidades de colaboraci�n y aprendizaje del aumento
considerablemente con el uso de las nuevas empresas de mecanismos legales y basados
en la confianza para proteger su propiedad intelectual y contener el oportunismo
potencial de sus compa�eros. La utilizaci�n de los enfoques que hemos perfilado en
este cap�tulo, inversiones de CVC podr�a evolucionar en � relaciones "winwin" para
nuevas empresas y sus compa�eros corporativos establecidos. Admisi�n reconocemos
con la apreciaci�n los comentarios de Hans Landstr�m, Markku Maula, Don Neubaum,
Harry Sapienza y Patricia H. Zahra en esbozos m�s tempranos de este cap�tulo. El
primer autor tambi�n expresa su gratitud por el apoyo financiero del Programa de
Investigaci�n para la pol�tica de la Tecnolog�a Avanzada (ProACT) del Ministerio de
Comercio e Industria y la Agencia de la Tecnolog�a Nacional, Tekes (Finlandia) y el
Centro de Glavin de la direcci�n Global en el Colegio de Babson. El segundo autor
expresa su apreciaci�n para el apoyo financiero como el poseedor de la Silla de la
Fundaci�n ben�fica de Phyllis Fireman y Paul en el Colegio de Babson. Notas
1.2. 3. 4. Mientras fechas de actividad CVC a partir de los a�os 1960 (Corteza,
1981), nos concentramos durante la d�cada anterior porque los niveles de la
inversi�n, los focos sectoriales de la actividad y las caracter�sticas del programa
se diferencian considerablemente a partir de per�odos previos (Gompers, 2002;
Dushnitsky y Lenox, 2005). Las estimaciones de la inversi�n se sacan de an�lisis de
la base de datos de la Econom�a de la Empresa de Thomson y excluyen actividad
directa indirecta y cierta. Tambi�n pueden subestimar la actividad sustancial por
firmas asi�ticas (Haemmig, 2003). Allen y Hevert (2007) proporcionan pruebas en el
rendimiento directo de programas CVC. Algunos observadores ven las posibilidades
que describimos como verdaderas opciones (McGrath, 1997). Mientras las l�gicas de
la opci�n son ampliamente consecuentes con nuestro tratamiento, su asunci�n
subyacente de un derecho pero no obligaci�n de tomar acciones subsecuentes no es
totalmente representativa. En muchos casos, la inversi�n exploratoria no comunica
una reclamaci�n contingente de perseguir ventajas estrat�gicas adicionales. Esto a
menudo es sujeto a la negociaci�n entre los partidos. Tambi�n, hay numerosos
ejemplos de la renegociaci�n de acuerdos de la alianza por investees (Lerner et
al., 2003). Esto asume salt� la racionalidad de inversionistas en establecimiento y
aplicaci�n de criterios para la importancia estrat�gica de objetivos. Un Consejo de
la Estrategia Corporativo (2000) el estudio indica que esto puede ser el caso para
un subconjunto de compa��as de mejores pr�cticas. Sin embargo, tambi�n cita
criterios alineados mal e inconsistencia y carencia del rigor en proyecci�n y
escucha de procesos como problemas principales para la poblaci�n m�s amplia de
programas CVC. El oportunismo desalienta el flujo de informaci�n entre nuevas
empresas y titulares, as� privando compa��as establecidas de una fuente de
informaci�n vital sobre cambios competitivos tecnol�gicos y otros pendientes.
Cuando la amenaza de oportunismo es alta, las nuevas empresas pueden retener la
informaci�n o compartirla selectivamente con sus inversionistas CVC. Las nuevas
empresas tambi�n pueden inducir la ambig�edad causal omitiendo detalles clave sobre
sus tecnolog�as. Cuando sus tecnolog�as son inmensamente diferentes de aquellos de
los titulares, la ambig�edad se hace verdadera y los titulares no pueden averiguar
� relaciones causeeffect. Hay implicaciones serias para los esfuerzos de las nuevas
empresas apuntados a reducir el oportunismo potencial de los titulares. Mientras
diferencias en fuerza de reg�menes de protecci�n de la propiedad intelectual (Cohen
et al., 2001; Dushnitsky & Lenox, 2005) puede influir en actitudes firmes j�venes
en situaciones de la congruencia del objetivo bajas, pruebas limitadas est�n
disponibles. Kann (2000) encuentra que las industrias con la protecci�n de la
propiedad intelectual m�s fuerte tienen m�s programas CVC con misiones de la
inversi�n de la etapa temprana; sin embargo, sus datos no se extienden a visiones
de investees o a caracter�sticas de acuerdos. La literatura de la alianza m�s
amplia proporciona pruebas de la creaci�n del valor: los efectos de la riqueza
medios positivos alrededor de fechas del anuncio, heterogeneidad de resultados a
trav�s de muestras y efectos de aprendizaje de creaci�n de la riqueza para firmas
que hacen el uso repetido de R&D empresas conjuntas (Chan et al., 1997; Anand y
Khanna, 2000). Si

5.

6.
7.

8.

410

estos resultados se extienden a alianzas basadas en CVC y las cuestiones de

divisi�n de ganancias entre compa�eros permanecen preguntas emp�ricas. Las
inversiones de CVC en situaciones de la congruencia del objetivo bajas a menudo
pueden no encontrar esta condici�n. Esto es una cuesti�n de la selecci�n adversa,
que tratamos antes en el cap�tulo. La inversi�n organizada con capitalistas de
riesgo u otros programas CVC puede mitigar riesgos de se mantienen firme o la
asignaci�n de la propiedad intelectual por un inversionista corporativo solo (Maula
y Murray, 2000), pero esto no se dirige c�mo generar ventajas estrat�gicas
positivas de una relaci�n. Esto est� relacionado con el papel de la capital
relacional en la obtenci�n de resultados productivos de alianzas. En una revisi�n
de 212 gerentes que se hab�an implicado en alianzas en la tecnolog�a industrias
intensivas, Col rizada et al. (2000) relaciones positivas encontradas entre capital
relacional, comportamiento de la direcci�n de conflicto integrante, aprendizaje
organizativo y protecci�n de activos patentados. No se dirigieron a alianzas
basadas en CVC en s� o significado econ�mico de resultados para compa�eros.

IMPLICACIONES DE LA PARTE 5

17 Implicaciones para pr�ctica, elaboraci�n de la politica e investigaci�n

Hans Landstr�m

En esta Gu�a de la Investigaci�n en el Capital de riesgo hemos tratado de mostrar

el "frente de investigaci�n" de nuestro conocimiento del capital de riesgo� lo que
sabemos sobre el capital de riesgo� pero, los cap�tulos tambi�n claramente indican
lo que no sabemos. Este �ltimo cap�tulo se quiere para proporcionar algunas
suposiciones a investigadores, candidatos doctorales y estudiantes de maestros en
la futura direcci�n de nuestro entendimiento sobre capital de riesgo as� como
tentativa de contestar a la pregunta: �d�nde entramos en la investigaci�n del
capital de riesgo? En los cap�tulos anteriores hemos tratado de aprender del
conocimiento m�s temprano en el respeto que tratamos de comunicar a empresarios
reflexivos, capitalistas de riesgo y pol�ticos que conclusiones se pueden sacar de
la investigaci�n en el capital de riesgo y c�mo nuestro conocimiento puede ser
aplicable a su campo de actividades y el entendimiento de capital de riesgo. Por lo
tanto, en la segunda secci�n de este cap�tulo trataremos de contestar a la
pregunta: �qu� consejo pueden dar a practicantes y pol�ticos? �D�nde entramos en la
investigaci�n del capital de riesgo? Aunque la investigaci�n en el capital de
riesgo haya estado en el progreso durante un cuarto de siglo y ahora tenemos mucho
conocimiento que no existi� � hace 1015 a�os, muchas preguntas sin contestar
permanecen. Los autores de los cap�tulos en el libro han tratado todos de se�alar
estas preguntas y proporcionar algunas indicaciones de donde la investigaci�n del
capital de riesgo va. La investigaci�n del capital de riesgo en general Basada en
los argumentos por Van de Ven y Johnson (2006) en "la beca ocupada" y Ghosal (2005)
en "la beca organizativa positiva", Harry Sapienza y Jaume Villanueva (el Cap�tulo
2) exhortan a investigadores del capital de riesgo a sumergirse en el fen�meno de
capital de riesgo y cooperaci�n del accionista aumentada adoptiva a fin de
ensanchar as� como profundizar nuestro conocimiento te�rico y los m�todos usados en
nuestros estudios, adem�s de la direcci�n a preguntas importantes que enriquecen la
teor�a y la pr�ctica de un modo significativo. Sapienza y Villanueva hacen las
recomendaciones siguientes para futuros estudios del capital de riesgo:

Qu�dese cerca del fen�meno y estudie cuestiones "grandes". Desarrolle el

aprendizaje de comunidades entre acad�micos y el ecosistema de la empresa.
Fen�menos de estudio con el tiempo v�a teor�as m�ltiples y m�todos. Busque una
visi�n equilibrada, humilde que alcanza m�s all� del inter�s propio racional.
Explore los aspectos �ticos y afectivos de la toma de decisiones. Explore el lado
brillante del esp�ritu emprendedor y sus correlatos de creaci�n del valor.

Concentr�ndose en los aspectos geogr�ficos del capital de riesgo, Colin Mason

concluye en el Cap�tulo 3 que las geograf�as de capital de riesgo han sido en gran
parte ignoradas por eruditos en 415

416

el esp�ritu emprendedor y las finanzas y s�lo han llamado la atenci�n limitada de

ge�grafos econ�micos. As�, hay un m�s o menos "abren el campo" de la investigaci�n
para explorar, y Mason prioritizes cinco temas para la futura investigaci�n:

En la investigaci�n del �ngel comercial hay una necesidad de "poner l�mites sobre
nuestra ignorancia", por ejemplo, mejor calidad informaci�n estad�stica sobre la
distribuci�n local de �ngeles comerciales, las caracter�sticas de �ngeles
comerciales en ubicaciones diferentes, etc�tera. Haga el uso de bases de datos que
permiten a investigadores explorar una mayor variedad de preguntas geogr�ficas.
Mu�vase de la macroescala y datos cuantitativos, a la microescala y datos
cualitativos. Hay una necesidad de clarificar la conexi�n entre capital de riesgo y
racimos tecnol�gicos. La mayor parte de nuestro conocimiento refleja lo que pasa en
regiones din�micas como Valle del Silicio y Boston, pero tenemos que reconocer
pr�cticas del capital de riesgo en otras regiones.

En el Cap�tulo 4 Gordon Murray habla de la relaci�n entre pol�tica e investigaci�n

y la relaci�n algo contradictoria entre el deseo de los pol�ticos de saber c�mo
cambiar o mejorar sistemas a fin de conseguir resultados tangibles y rentables,
preferentemente r�pidamente, y muchos eruditos que se sienten c�modos tomando un
inter�s puramente te�rico a finanzas del capital de riesgo. Sin embargo, hemos
visto un aumento del inter�s a "la investigaci�n orientada a la pol�tica" y Murray
sugiere algunas esferas en las cuales necesitamos el conocimiento adicional:

La existencia del hueco del capital propio. �Existe un hueco del capital propio y,
de ser as�, en qu� niveles de finanzas, qui�n se afecta, y son consecuencias
materiales all� adversas? La eficacia de acciones del gobierno. �Qu� acciones del
gobierno son las m�s eficaces para inversiones del capital de riesgo estimulantes?
Los �ngeles comerciales se ven como una alternativa al capital de riesgo
institucional. �Es emp�ricamente v�lida esta asunci�n? �Por qu� medios pueden los
�ngeles del negocio tener �xito en condiciones del mercado earlystage? �C�mo pueden
el m�s con eficacia los �ngeles comerciales y los capitalistas de riesgo colaborar
para apoyar empresas potenciales? Programas del capital de riesgo "h�bridos". �Por
qu� medios se deber�an evaluar los programas del capital de riesgo "h�bridos"
p�blicos/privados? Internacionalizaci�n de capital de riesgo. La industria del
capital de riesgo se ha hecho globalizada, y son necesarios m�s estudios relativos.
�C�mo puede surgiendo sistemas econ�micos aprender de la experiencia del capital de
riesgo corriente?

Adem�s, Murray se dirige y persigue la discusi�n introducida por Sapienza y

Villanueva en el Cap�tulo 2 y anima la colaboraci�n entre pol�ticos y eruditos en
el campo de capital de riesgo. Pero esto no es unos� pol�ticos de la tarea
f�ciles� con frecuencia prefieren equipos interdisciplinarios que se dirigen a
cuestiones grandes con recomendaciones evaluativas y ejecutivas fuertes y no es
f�cil para investigadores acad�micos encontrar estas necesidades todav�a siendo
capaz de emprender estudios capaces de la validaci�n de estudiante v�a el par

Implicaciones para pr�ctica, elaboraci�n de la politica e investigaci�n

417

la revisi�n� que requiere un alto nivel de edificio de confianza y comprensi�n

mutua entre acad�micos y pol�ticos, algo que est� todav�a en gran parte en su
infancia. El capital de riesgo institucional En la Parte II de la gu�a varios
autores se explic� el capital de riesgo institucional. En el Cap�tulo 5 Douglas
Cumming, Grant Fleming y Armin Schwienbacher examinaron la estructura y gobierno de
tipos diferentes de organizaciones del capital de riesgo. En cuanto a futuros temas
de investigaci�n ofrecieron las suposiciones siguientes:

�La internacionalizaci�n del capital de riesgo� la internacionalizaci�n de la

industria levanta varias nuevas preguntas de investigaci�n, tal como, c�mo
evolucionar�n los mercados del capital de riesgo alrededor del mundo, c�mo hace
impacto la internacionalizaci�n en estructura de la firma del capital de riesgo y
direcci�n, y va el crecimiento de nuevos mercados con sistemas judiciales
diferentes llevar a estilos diferentes de la inversi�n del capital de riesgo?
Cultura comercial y estructura del fondo del capital de riesgo. El modelo del
capital de riesgo est� principalmente basado en un anglosaj�n (sobre todo los
EE.UU) la tradici�n comercial. Como la industria del capital de riesgo se hace m�s
internacional, el capital de riesgo se debe combinar con otras culturas
comerciales, que pueden poner modelos existentes en duda y constituir una base
din�mica para la investigaci�n interesante en el futuro. Estructuras del fondo
emergentes. El professionalization de la industria del capital de riesgo ha llevado
a nuevas estructuras, por ejemplo, el fondo de fondos del capital de riesgo y ha
puesto fondos del capital de riesgo en una lista, pero todav�a necesitamos m�s
investigaci�n en estas estructuras emergentes� su desarrollo, caracter�sticas y
rendimiento.

En el Cap�tulo 6, que trata con proceso de la preinversi�n de los capitalistas de

riesgo, Andrew Zacharakis y llamada de Dean Shepherd a m�s investigaci�n en: (1)�
la heur�stica de la heur�stica de decisi�n� puede ser eficiente para los
capitalistas de riesgo obligados del tiempo, pero tenemos que saber m�s sobre c�mo
y cuando usarla, y (2) tendencias en la toma de decisiones de los capitalistas de
riesgo� tenemos que ganar perspicacias adicionales a fin de minimizar el impacto
potencialmente negativo de tendencias de la decisi�n. Adem�s, a pesar de que la
investigaci�n en las actividades de la inversi�n de los capitalistas de riesgo ha
estado cada vez m�s te�ricamente basada� principalmente confiar en la
investigaci�n de la estrategia� hay una necesidad de moverse m�s all� de teor�as
de la estrategia y explorar otros marcos te�ricos, por ejemplo, en psicolog�a y
sociolog�a, as� como investigaci�n c�mo los criterios de toma de decisiones se
podr�an diferenciar tanto a trav�s del proceso del capital de riesgo como a trav�s
de la etapa de desarrollo de la empresa. Dirk De Clercq y Sophie Manigart en el
Cap�tulo 7 examinado y sintetizado nuestro conocimiento de las actividades de los
capitalistas de riesgo despu�s de la inversi�n se han hecho. En cuanto a la fase de
la postinversi�n sugieren que la futura investigaci�n se debiera explicar adelante
c�mo la heterogeneidad de escucha de los capitalistas de riesgo y actividades que
a�aden el valor depende de la combinaci�n de (1) caracter�sticas del capitalista de
riesgo, (2) caracter�sticas del empresario y la empresa, y (3) el entorno social e
institucional en el cual ambos partidos son introducidos. Adem�s, la investigaci�n
deber�a construir adelante en la literatura que pertenece a c�mo el valor se a�ade
en la empresa � capitalistentrepreneur relaci�n, y en particular, c�mo los cambios
del conocimiento espec�fico y el proceso de tales cambios afectan el rendimiento de
la inversi�n. Finalmente, nuestro conocimiento se beneficiar�a de compararse c�mo
el contexto y las cuestiones relacionadas con el proceso de la escucha y adici�n
del valor

418

las actividades pueden diferenciar a trav�s de tipos del inversionista diferentes,

por ejemplo, capitalistas de riesgo institucionales, �ngeles comerciales y
capitalistas de riesgo corporativos. El cap�tulo 8 persigue esta discusi�n, y
Lowell Busenitz sostiene que la investigaci�n en la adici�n del valor de los
capitalistas de riesgo se ha dirigido a bastante amplias preguntas y los estudios
han producido resultados mezclados. Seg�n Busenitz, nos tenemos que mover m�s all�
de estas amplias preguntas y sugiere nuevas investigaciones sobre varias �reas. En
primer lugar, tenemos que saber m�s (aproximadamente 1) las estructuras del
gobierno internas que los capitalistas de riesgo traen a las empresas� no s�lo las
actividades en la junta directiva en el contexto del capital de riesgo, (2) la
provisi�n de la compensaci�n a fundadores y equipos de la alta direcci�n y sus
consecuencias, y (3) el papel de reputaci�n de los capitalistas de riesgo y
certificaci�n en las rondas subsecuentes de la financiaci�n y en el proceso de IPO.
En segundo lugar, la investigaci�n s�lo ha comenzado a sondar la pregunta de la
relaci�n entre el capital de riesgo y la aparici�n de nuevas industrias� m�s
trabajo se tiene que hacer� por ejemplo, tenemos que saber m�s sobre preguntas
como: �lleva la inversi�n del capital de riesgo a m�s innovaciones en la sociedad?
�Qu� papel juega el capital de riesgo en la aparici�n de nuevas industrias? Un
argumento similar es ofrecido por Benoit Leleux en el Cap�tulo 9, que declara que,
a pesar de varios estudios de las actividades que a�aden el valor de los
capitalistas de riesgo, es dif�cil encontrar el consenso en los resultados, y una
cuesti�n importante a este respecto es el problema de medir vueltas financieras en
inversiones del capital de riesgo en la etapa temprana, empresas privadas. Leleux
concluye que necesitamos mucho m�s investigaci�n en la medici�n del rendimiento del
capital de riesgo. En su revisi�n de nuestro conocimiento del capital de riesgo de
la etapa temprana, Annaleena Parhankangas concluye en el Cap�tulo 10 que despu�s de
d�cadas de la investigaci�n todav�a hemos limitado el conocimiento sobre
inversiones del capital de riesgo en empresas de la etapa temprana. Parhankangas
hace las suposiciones siguientes para futuros estudios:
Hay una tendencia que disminuye por todo el mundo en inversiones del capital de
riesgo en empresas de la etapa temprana, pero no sabemos los motivos detr�s de
ella. Por lo tanto, necesitamos estudios para identificar cambios de los sistemas
incentivos y estructuras del gobierno dentro de la industria del capital de riesgo
que puede explicar la decadencia relativa en inversiones en empresas de la etapa
temprana. Se podr�a sostener que la necesidad financiera de empresas de la etapa
temprana puede ser mejor dirigida por una combinaci�n de� financiaci�n p�blica de
la fuente financiera diferente�, inversionistas informales y capitalistas de riesgo
de la etapa temprana� y necesitamos la investigaci�n que se dirige al
complementarities y sinergias entre fuentes diferentes de financiaci�n de la etapa
temprana. Parecen haber diferencias regionales y las tradiciones diferentes entre
pa�ses en las finanzas de empresas de la etapa temprana, y tenemos que explorar
c�mo el capital de riesgo podr�a aparecer en contextos diferentes. Los mayores
desaf�os para capitalistas de riesgo que invierten en empresas de la etapa temprana
son cognoscitivos en la naturaleza� la percepci�n de riesgos y tratando de
entender el ambiente ca�tico que rodea nuevas empresas. Por lo tanto, la
investigaci�n en el capital de riesgo de la etapa temprana se beneficia de tomar a
pr�stamo de campos de investigaci�n como cognici�n humana y mecanismos del proceso
de informaci�n.

Del capital privado y el mercado de compra de la direcci�n habla Mike Wright en el

Cap�tulo 11, donde identifica algunos huecos en el conocimiento m�s temprano
relacionado con (1) el desarrollo de capital privado y mercados de compra, y (2) el
ciclo vital de compras:

Implicaciones para pr�ctica, elaboraci�n de la politica e investigaci�n El

desarrollo de capital privado y mercados de compra:

419

Cambios de caracter�sticas del acuerdo con el tiempo, por ejemplo, an�lisis

relativos de per�odos de tiempo diferentes. Los aspectos internacionales del
capital privado y MBOs, por ejemplo, la influencia de factores contextuales en el
crecimiento del mercado as� como se concentran en la internacionalizaci�n de
empresas de capital privado. La fuente de MBOs� a este respecto descuid� �reas de
la investigaci�n son el encadenamiento entre fondos del capital de riesgo de la
etapa temprana y fondos de compra as� como inversiones de compra y los problemas de
la sucesi�n que est�n enfrente de muchas firmas de la familia.

El ciclo vital de compra:

Las formas organizativas de� empresas de capital privado de financieros� pueden

tomar varias formas organizativas, y necesitamos m�s conocimiento de c�mo las
formas organizativas diferentes hacen impacto en el ciclo vital de compra. El valor
agregado causado por MBOs. La salida de MBOs, que es cuestiones acerca de la
capacidad de empresas de capital privado de realizar las ganancias de sus
inversiones.

Capital de riesgo informal que Mira el capital de riesgo m�s estrechamente informal
en la parte III de la Gu�a, Peter Kelly destaca en el Cap�tulo 12 varias cuestiones
que se tienen que abordar en la investigaci�n del �ngel comercial. Seg�n Kelly,
tenemos que saber m�s sobre:

El hueco de financiaci�n temprano, que es el hueco entre la financiaci�n conseguida

por tres Fs (fundador, familia y amigos) y finanzas del �ngel comerciales as� como
el papel e impacto del sector p�blico que financia instrumentos en este contexto.
Despu�s de iniciativa de investigaci�n del Monitor del Esp�ritu emprendedor Global,
tenemos que emprender al �ngel comercial estudios demogr�ficos m�s all� de sistemas
econ�micos desarrollados. �La naturaleza complementaria de �ngeles comerciales y
fondos del capital de riesgo� son complementarios, y de ser as�, de qu� modo?�
Individuos de �ngeles latentes� que todav�a no han hecho su primera inversi�n�
parecer ser un potencial sin explotar inmenso en el mercado del capital de riesgo
informal, y tenemos que saber c�mo animarlos en el mercado.

Kelly sostiene que los investigadores en el mercado del capital de riesgo informal
tienen que ensanchar sus marcos te�ricos e incluir campos como psicolog�a y
sociolog�a, y destacan algunas cuestiones metodol�gicas para la futura
investigaci�n. En el Cap�tulo 13, Allan Riding, Judith Madill y George Haines
proporcionan una revisi�n y la s�ntesis de nuestro conocimiento en cuanto al
proceso de toma de decisiones empleado por �ngeles comerciales haciendo inversiones
en nuevas ofertas� un tema central y de hace mucho tiempo del inter�s para
investigadores en el capital de riesgo informal. Los autores sugieren que:

Todav�a no poseemos un modelo completo de c�mo los �ngeles comerciales hacen sus
inversiones� el proceso de la inversi�n.

420

La gu�a de la investigaci�n en el capital de riesgo tenemos que saber m�s sobre

c�mo los criterios de decisi�n usados por �ngeles comerciales pueden cambiar como
el proceso de la inversi�n se desenrolla. Los �ngeles comerciales activamente se
implican en las firmas en las cuales invierten, y tenemos que saber m�s sobre la
relaci�n entre el proceso de la inversi�n y participaci�n de la postinversi�n. Los
�ngeles comerciales no son por lo general el �nico financiero de una nueva empresa�
es una mezcla de �ngeles comerciales, fundadores, bancos, dinero del gobierno y
hasta capitalistas de riesgo institucionales� y tenemos que saber m�s sobre c�mo
los financieros diferentes de nuevas empresas se relacionan.

Montando a caballo, Madill y Haines tambi�n se dirigen a algunas cuestiones

metodol�gicas de la investigaci�n en el capital de riesgo informal, y sostienen que
necesitamos: (1) estudios m�s te�ricamente basados (no s�lo cuando viene al
modelado del proceso de decisi�n de la inversi�n); (m�s 2) investigaci�n de la
demanda (visto de la perspectiva del empresario); y (3) a fin de clasificar los
problemas definitional que existen en la investigaci�n del capital de riesgo
informal, tenemos que descomponer el mercado del capital de riesgo informal en
segmentos relevantes, y explic�ndose estos segmentos contribuyen al entendimiento
de c�mo los tipos diferentes de inversionistas informales se diferencian de modos
significativos, incluso c�mo toman sus decisiones de la inversi�n. Jeffrey Sohl se
concentr� su cap�tulo (el Cap�tulo 14) sobre una peculiaridad de la inversi�n del
�ngel comercial tratan� portales del �ngel comerciales� que se introducen a fin
de realzar la eficacia del acuerdo de calidad fluyen y aumentan la disponibilidad
de capital. Los portales del �ngel comerciales han recibido la atenci�n
considerable en la investigaci�n anterior, pero Sohl sostiene que muchas facetas de
portales del �ngel permanecen incomprendidas y as� requieren nuevas
investigaciones, para las cuales hace las suposiciones siguientes:

Es importante entender por qu� algunos portales del �ngel pueden ser apropiados
para ciertas regiones y no para otros as� como el papel de portales del �ngel en el
desarrollo econ�mico regional. �La relaci�n entre portales del �ngel y capitalistas
de riesgo institucionales� est� all� el mercado complementarities o no?

En com�n con la Equitaci�n, Madill y Haines en el cap�tulo anterior, Sohl sugiere

enfoques metodol�gicos longitudinales a fin de rastrear cambios de varios portales
con el tiempo. Como parece ser el caso para la investigaci�n del �ngel comercial en
general, abogados de Sohl investigaci�n m�s te�ricamente basada en portales del
�ngel comerciales y sugiere que las teor�as como la eficacia de estructuras del
grupo, la interacci�n de din�mica del grupo, capital social y redes sociales
podr�an proporcionar una base interesante a tal desarrollo te�rico. La Parte IV del
capital de riesgo corporativa del libro concierne el mercado del capital de riesgo
corporativo, y en el Cap�tulo 15 Markku Maula demuestra que tanto la investigaci�n
como la pr�ctica del capital de riesgo corporativo se han hecho cada vez m�s
sofisticadas y que la investigaci�n m�s temprana ha contestado a muchas preguntas
antes desconcertantes. Sin embargo, varias avenidas para nuevas investigaciones
permanecen, y Maula subraya que las cuestiones siguientes se tienen que dirigir:

Implicaciones para pr�ctica, elaboraci�n de la politica e investigaci�n

421

An�lisis de ventajas sobre gastos en circunstancias diferentes, como varia firma y

determinantes del nivel de la industria y estrategias del capital de riesgo
corporativas diferentes. El impacto de capital de riesgo corporativo en el
desempe�o de corporaciones. La direcci�n de operaciones del capital de riesgo
corporativas, incluso procesos de la inversi�n, el uso de recursos corporativos de
facilitar actividad del capital de riesgo corporativa, integraci�n de conocimiento
de inversiones del capital de riesgo corporativas y medida de rendimiento interna.

Sin embargo, como mostrado por Shaker Zahra y Stephen Allen en el Cap�tulo 16, la
investigaci�n en el capital de riesgo corporativo que adopta la perspectiva del
empresario ha sido escasa y ha fragmentado, y los autores destacan la necesidad del
mejor desarrollo de la teor�a y probando dentro del �rea, que es el edificio de la
teor�a y las pruebas podr�an substituir a estudios del caso individual a fin de
proporcionar generalizaciones confiables que pueden dirigir la pr�ctica directiva
eficaz. Adem�s, los autores sugieren los temas siguientes para la futura
investigaci�n:

La selecci�n de las nuevas empresas de compa�eros del capital de riesgo

corporativos y la diligencia debida por nuevos gerentes de la empresa a fin de
juntar y tasar la informaci�n sobre compa�eros del capital de riesgo corporativos
potenciales. Los caminos legales y relacionales de los cuales las nuevas empresas
pueden contener las oportunidades de sus compa�eros del capital de riesgo
corporativos. La influencia del conocimiento de los compa�eros del capital de
riesgo corporativo y capacidades en el aprendizaje de las nuevas empresas. La
relaci�n entre inversionistas del capital de riesgo corporativos y nuevas empresas.

�Qu� consejo pueden dar a practicantes y pol�ticos? Las implicaciones para el

Capital de riesgo de pol�ticos se han considerado como un factor influyente en la
creaci�n de nuevas firmas y din�mica en la econom�a. Esta visi�n positiva ha
incitado a gobiernos alrededor del mundo a ver el capital de riesgo como un
ingrediente esencial en sus pol�ticas de facilitar el esp�ritu emprendedor, la
innovaci�n, el empleo y el crecimiento econ�mico. Este inter�s al capital de riesgo
se ha no s�lo mostrado en regiones que se rezagan donde se ha visto que como una
medida el capital de riesgo cambia la situaci�n predominante en algo� crecimiento
creciente positivo� y riqueza en la regi�n. Sin embargo, como argumentado por el
Alba�il en el Cap�tulo 3, la mera disponibilidad del capital de riesgo no es la
soluci�n, m�s necesidades para hacerse, por ejemplo:

El capital de riesgo se debe combinar con individuos talentosos y modelos a imitar.

El suministro de la capital no es el �nico papel de capitalistas de riesgo, y as�
creaci�n de fondos del capital de riesgo prove�dos de personal por gerentes que
carecen las habilidades sobre el valor a�adido de capitalistas de riesgo ser�n
ineficaces. La tentativa de crear artificialmente un fondo regional del capital de
riesgo probablemente ser� el capital de riesgo fracasado� s�lo se atrae a sitios
con ideas nuevas e individuos� talentosos as� los pol�ticos se deber�an concentrar
en el desarrollo de la base de la tecnolog�a de su regi�n, animar la creaci�n de la
empresa y el crecimiento y realzar la infraestructura de apoyo comercial.

422

Murray dedica todo el Cap�tulo 4 a cuestiones de pol�tica del capital de riesgo, y

los pol�ticos pueden aprender mucho de �l. A fin de concluir el cap�tulo, Murray
sostiene que a pesar del crecimiento enorme en cantidad del capital de riesgo en
muchos pa�ses en d�cadas recientes, no podemos encontrar el mismo nivel del �xito
en la participaci�n p�blica en la nueva financiaci�n de la empresa. Sin embargo,
nos tenemos que recordar que los gobiernos no afrontan una tarea f�cil o
inequ�voca: los gobiernos tienen que determinar si desean intervenir a fin de
corregir imperfecciones del mercado o realinear incentivos en una manera congruente
con sus objetivos de la pol�tica; y el gobierno por lo general se implica en las
�reas menos atractivas de un mercado financiero� el p�blico se hace complicado
debido a la ausencia de inversores privados. Adem�s, todav�a carecemos del
conocimiento en cuanto al papel apropiado del gobierno en la actividad del capital
de riesgo, tanto en t�rminos de entendimiento te�rico como en t�rminos de la
diversidad de programas del ejemplo de los cuales evaluar el progreso. Sin embargo,
all� parece cultivar el consenso acad�mico que el intervencionismo estatal de
aprobaci�n es una decisi�n que se deber�a tomar con la precauci�n considerable y
quiz�s s�lo cuando los mercados del capital de riesgo privados fallan obviamente.
Murray proporciona algunas pautas que los pol�ticos pueden considerar:
Los programas del capital de riesgo institucionales o informales deber�an enjaezar
intereses de los inversores privados y experiencia como agentes de objetivos del
programa de gobierno. Hay compensaciones entre capital de riesgo y resultados del
programa del �ngel comerciales. Los fabricantes de la pol�tica deber�an ser
expl�citos en cuanto al "valor" de objetivos diferentes cuando tanto programas que
lanzan como eval�an. Hay econom�as de escala principales y el alcance en
actividades del fondo del capital de riesgo. El nivel de la incertidumbre rebelde
en las etapas muy tempranas del desarrollo de la empresa puede ser tal que puede no
ser prudente asignar recursos por el mercado solo� el capital de riesgo se deber�a
ver como s�lo una de una variedad de financiar opciones. El premio para directivo y
experiencia del inversionista es� dise�adores del programa altos� tiene que
reflexionar sobre c�mo tal conocimiento t�cito se puede mejor enjaezar para
dirigirse a los desaf�os de inversiones de la etapa temprana. Todos los nuevos
programas del capital de riesgo que implican fondos p�blicos deber�an tener un
modelo de evaluaci�n formal incorporado en el programa en la etapa de dise�o. Los
EE.UU proporcionan un modelo a imitar al capital de riesgo por todo el mundo. La
mayor parte de la reserva de conocimiento en los EE.UU puede ser v�lida y relevante
fuera de Norteam�rica, aunque ciertos aspectos no sean utilizables en otros
contextos. Es inveros�mil que una industria del capital de riesgo global sea, con
el tiempo, dependiente de un modelo absoluto y exclusivo del �xito.

Explic�ndose el comentario de Murray sobre el mercado del capital de riesgo

estadounidense como un modelo a imitar, Leleux mostr� en el Cap�tulo 9 que el
mercado del capital de riesgo europeo experiment� una disminuci�n seria en el
precio de vueltas a mediados de los a�os 2000� las vueltas del horizonte de la
inversi�n de 10 a�os medias para inversiones de la etapa temprana se hicieron
negativas en un por a�o base, y el rendimiento de todas las clases del capital de
riesgo era el 5,3 por ciento poco impresionante. Una comparaci�n con datos del
mercado del capital de riesgo estadounidenses revel� que las diferencias entre
cifras de rendimiento europeas y estadounidenses en t�rminos de acuerdos de la
etapa temprana eran las m�s grandes hizo un informe en los 20 a�os pasados,
indicando que los mercados del capital de riesgo estadounidenses y europeos est�n
en fases de desarrollo muy diferentes.

Implicaciones para pr�ctica, elaboraci�n de la politica e investigaci�n

423

A menudo se supone que el capital de riesgo institucional es un donante importante

al progreso de innovaci�n y la aparici�n de nuevas industrias. La asunci�n es que
el capital de riesgo �ntimamente se implica en el desarrollo de completamente
nuevas industrias� sin inversiones del capital de riesgo estas industrias no se
habr�an desarrollado. Sin embargo, en el Cap�tulo 8 Busenitz declara que todav�a
sabemos muy poco sobre el impacto del capital de riesgo institucional a este
respecto, y sostiene que, aunque haya pruebas que los capitalistas de riesgo
invierten en empresas basadas en la tecnolog�a que persiguen una estrategia
innovadora, no significa que prefieren apoyar la exploraci�n de nuevas tecnolog�as.
Al contrario, la mayor parte de capitalistas de riesgo tienden a hacerse implicados
en fases de desarrollo posteriores donde los requerimientos de capital son m�s
grandes y la distancia a la salida y la rentabilidad es m�s corta. Sobre todo,
parece que los capitalistas de riesgo son particularmente serviciales en la
transici�n de la exploraci�n de nuevas tecnolog�as a su comercializaci�n en el
mercado. As�, pruebas sugieren que parezca que los capitalistas de riesgo est�n
poco dispuestos a hacerse implicados en la financiaci�n de nuevas empresas que no
son la parte de una industria que se percibe desarrollarse, y en este sentido, uno
puede poner la visi�n en duda de capitalistas de riesgo como conductores o
creadores, de completamente nuevas industrias� en efecto, parece que esto
raramente es el caso. Ser�a m�s exacto decir que los capitalistas de riesgo ayudan
a financiar industrias m�s nuevas que crecen y muestran un poco de tasa de
crecimiento. En la parte III (Los cap�tulos 12 a 14) hablamos del mercado del
capital de riesgo informal. De la revisi�n era evidente que el mercado del capital
de riesgo informal es lleno de ineficiencias, causando dos clases de huecos de la
capital (Sohl, 2003): (1) el hueco de la semilla primario, que es la dificultad en
el descubrimiento de �ngeles comerciales y la carencia de "el inversionista"
acuerdos de calidad listos en etapas muy tempranas del desarrollo; y (2) hueco de
la postsemilla secundario, aquel es debido a que la industria del capital de riesgo
institucional emigra a etapa posterior y acuerdos clasificados m�s grandes, hay un
hueco entre �ngeles comerciales y la industria de la empresa institucional para
empresas en las etapas tempranas del crecimiento. Sin embargo, Sohl (ib�d). indica
que los �ngeles comerciales aumentan sus inversiones en este hueco de la
postsemilla secundario, redistribuyendo el capital riesgo que exacerba la
financiaci�n de siembra primaria. Sohl sostiene en el Cap�tulo 14 que la pol�tica
puede desempe�ar un papel en realzar el flujo del capital propio de la etapa
temprana y contribuir al establecimiento de un mercado m�s eficiente. En
particular, Sohl ofrece las recomendaciones siguientes para pol�ticos en el campo
del capital de riesgo informal:1. 2. 3. 4. Las pol�ticas p�blicas pueden desempe�ar
un papel en la adoptaci�n y nutrir las relaciones entre innovadores, empresarios y
�ngeles comerciales. La investigaci�n de apoyo a fin de aumentar el entendimiento
del mercado del capital de riesgo informal. Desarrolle programas educativos que
apuntan el suministro (�ngeles comerciales latentes y existentes) as� como la
demanda (empresarios) lado. Las pol�ticas p�blicas incentivos monetarios se
deber�an concentrar en realzar el flujo del capital propio de la etapa temprana a
empresas empresariales.

M�s expresamente, mirando la carencia de la eficacia en el mercado del capital de

riesgo informal, los diferentes tipos de portales del �ngel comerciales se han
establecido desde el mid1980s. Un portal del �ngel comercial es "una organizaci�n
que proporciona una estructura y enfoque para juntar a empresarios que buscan
capital y �ngeles comerciales que buscan oportunidades de inversi�n. El objetivo
primario de portales del �ngel es aumentar la eficacia

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en el mercado de la etapa temprana" (Sohl, el Cap�tulo 14, p. 348). Las lecciones

que se pueden aprender de tentativas tempranas de desarrollar portales del �ngel
comerciales son que han sido importantes en el aumento de la conciencia de �ngel
que invierte y el papel desempe�ado por �ngeles comerciales en la financiaci�n de
la etapa temprana de empresas empresariales. Pero, por otra parte, en muchos casos
los portales del �ngel comerciales tempranos han experimentado dificultades en (1)
descubrimiento de un n�mero suficiente de inversionistas afili�ndose a las redes;
(2) acuerdos de alta calidad que se identifican ("inversi�n" acuerdos listos); (3)
descubrimiento de financiaci�n para la operaci�n para el portal; y (4) una
inhabilidad de crear conciencia suficiente de la existencia y valor de las redes.
La adaptaci�n a condiciones del mercado que cambian y experiencias de tentativas
m�s tempranas de aumentar la eficacia del mercado ha llevado el mercado del capital
de riesgo informal a asumir varias estructuras organizativas, y en su cap�tulo Sohl
examin� seis tipos del portal del �ngel comercial: correspondiendo a redes,
facilitadores, grupos del �ngel informales, alianzas del �ngel formales, redes
electr�nicas y �ngeles individuales. Seg�n Sohl, estos portales del �ngel deber�an
adoptar algunos rasgos b�sicos:
Los portales del �ngel deber�an mantener una estructura informal, estar basados en
un modelo regional, proporcionar una interacci�n cara a cara entre �ngeles
comerciales y empresarios y esforzarse por proporcionar un flujo del acuerdo de
calidad a sus miembros. El tres portal escribe a m�quina "grupos del �ngel
informales", "los �ngeles individuales", y "la correspondencia a redes" convienen
mejor a la inversi�n en el hueco de la semilla primario, mientras que las "alianzas
del �ngel formales" y hasta cierto punto la "red que hace juego", mejor se colocan
para la inversi�n en el hueco de la postsemilla secundario. Los portales deben
recordar que son grupos de �ngeles comerciales que toman una decisi�n de la
inversi�n individual y no capitalistas de riesgo institucionales que manejan un
fondo de capital.

Las implicaciones para capitalistas de riesgo y empresarios Varios cap�tulos en la

gu�a se concentran en la relaci�n entre el empresario y capitalista de riesgo
institucional. En particular, hay un inter�s en entender c�mo la adici�n del valor
se crea en la relaci�n. En el Cap�tulo 7 por ejemplo, De Clercq y Manigart tratan
de abrir la "caja negra" a fin de entender la creaci�n de sobre el valor a�adido en
la � relaci�n capitalista entrepreneurventure. En su cap�tulo enfatizan el papel de
conocimiento y aprendizaje, y sus conclusiones son:

La especializaci�n de los capitalistas de riesgo en t�rminos de industria y etapa

de desarrollo tiene un efecto positivo en el desempe�o de firmas de la carpeta. El
cambio de conocimiento entre capitalistas de riesgo desempe�a un papel importante
en la generaci�n de resultados de la inversi�n positivos, incluso (1) el
conocimiento agregado sostenido por los capitalistas de riesgo individuales en la
firma del capital de riesgo misma as� como (2) el cambio de conocimiento que ocurre
dentro de corporaciones de la inversi�n del capital de riesgo. El cambio de
conocimiento entre el capitalista de riesgo y empresario indica que los resultados
potenciales de esta relaci�n pueden ser los m�s altos cuando los dos partidos
sostienen el conocimiento complementario que realza maestr�a de cada uno y
habilidades. Sin embargo, es necesario para los dos partidos establecer rutinas de
compartimiento de conocimiento eficaces� ambos en la forma del formal (por ejemplo
junta directiva) e informal (por ejemplo por medio de las reuniones telef�nicas y
personales) comunicaci�n.

Implicaciones para pr�ctica, elaboraci�n de la politica e investigaci�n

425

Adem�s, la adici�n del valor es una cuesti�n relacionada con el proceso, y De

Clercq y Manigart reconocen la importancia de establecer relaciones sociales
fuertes entre el capitalista de riesgo y empresario:

Parece haber una relaci�n positiva entre la confianza de los capitalistas de riesgo
en sus firmas de la carpeta y su percepci�n del desempe�o de las firmas, pero
demasiada confianza puede tener potencialmente un efecto negativo en el
rendimiento. Adem�s, el nivel de la congruencia del objetivo entre los compa�eros
es un aspecto importante del proceso que a�ade el valor, mientras el compromiso de
capitalista de riesgo y empresario a su relaci�n mutua puede aumentar el valor que
se crea. La investigaci�n sugiere que las cuestiones relacionadas con el proceso,
como confianza y compromiso, pueden facilitar la capacidad de los capitalistas de
riesgo al valor agregado a sus firmas de la carpeta, que es relaciones buenas puede
llevar a percepciones m�s espec�ficas de c�mo una inversi�n se puede optimizar y
por lo tanto realzar el potencial al valor agregado.

Durante los a�os mucha investigaci�n ha investigado a los conductores clave del
rendimiento en acuerdos apoyados por el capital de riesgo. Los resultados se
mezclan y es dif�cil encontrar el consenso en cuanto a las actividades que a�aden
el valor de los capitalistas de riesgo y su efecto en el rendimiento de la empresa.
Sin embargo, tanto Leleux en el Cap�tulo 9 como Parhankangas en el Cap�tulo 10
examinan conclusiones m�s tempranas de factores que parecen influir en el
rendimiento de la empresa, y despu�s de razonamiento de Leleux podemos dividir a
los conductores clave del rendimiento en tres categor�as: (1) factores de la
inversi�n controlados por el capital de riesgo; (2) factores ambientales; y (3)
procesos de toma de decisiones (ver la Figura 17.1). En la parte IV de la gu�a
concentramos nuestra atenci�n en el capital de riesgo corporativo. En el Cap�tulo
16 Zahra y Allen sostienen que los empresarios y sus nuevas empresas podr�an
adelantar
Factores de la inversi�n controlados por el capital de riesgo� fondos m�s grandes
(hasta un punto)� flujo del acuerdo de alta calidad y�� estrategia de la
especializaci�n de mecanismos de control de acuerdos de la distribuci�n���
realizaci�n m�s temprana� del cronometraje del fondo del capital de riesgo y
duraci�n de� la reputaci�n de la inversi�n� de fondo y socios colectivos�
servicios sobre el valor a�adido� inversi�n gradual� disponibilidad de factores
Ambiental� y estado de mercados p�blicos para IPOs�� impuesto del ciclo econ�mico
total�,� la disponibilidad del ambiente reguladora y legal� de la toma de
decisiones del Capitalista de riesgo de inversionistas trata� la proyecci�n,
evaluaci�n y selecci�n de nuevas inversiones de la empresa

RENDIMIENTO

Figura 17.1

Conductores clave de rendimiento en empresas apoyadas por el capital de riesgo

426

muy de una inversi�n por un abastecedor del capital de riesgo corporativo. Tal
inversi�n ofrece oportunidades de la nueva empresa para colaborar y adquirir nuevas
habilidades y capacidades. Parece que los compa�eros del capital de riesgo
corporativos tienen implicaciones importantes para adquisici�n de conocimiento de
las nuevas empresas y aprendizaje, pero a fin de conseguir una � sociedad "winwin"
los autores destacan el hecho que la congruencia de los objetivos de las nuevas
empresas y titulares tiene la importancia crucial. El empresario puede tomar varias
acciones para mejorar la ganancia del capital de riesgo corporativo, por ejemplo:

Diligencia debida en la selecci�n de compa�eros del capital de riesgo corporativos

(y sonda sus motivos, objetivos, historiales, personal y credibilidad total), el
empresario tambi�n tiene que comunicar los objetivos de las empresas claramente a
inversionistas del capital de riesgo corporativos potenciales, y como objetivos y
cambio de motivos con el tiempo, los empresarios tienen que reexaminar sus
objetivos y a aquellos de sus compa�eros del capital de riesgo corporativos con
frecuencia a fin de asegurar un adecuado eficaz.