Gaba (2009) - Creacion de Dinero en Sistema de Encaje Fraccionario PDF

Lectura N°4
“Creación de dinero
en el Sistema de Encaje Fraccionario”
(Versión Actualizada)
Ernesto Gaba1
Profesor invitado en Economía Monetaria y Financiera

Maestría en Gestión Económica y Financiera de Riesgos
Facultad de Ciencias Económicas - UBA
Febrero 2009
Buenos Aires, Argentina
1
Agradezco a la Lic. Celeste Gonzalez y a la Profesora Lidia Rosignuolo por la amplia
colaboración en la actualización del presente documento.
Creación de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario 1
INDICE
PREFACIO………………………………………………………………………………... 2
1. INTRODUCCION.………………………………………………………………….... 2
2. CREACION DE M2…………………………………………………………………. 3
3. EL MULTIPLICADOR DE LA BASE MONETARIA…………………………..... 10
4. DEDUCCION DEL MULTIPLICADOR DE LA BASE MONETARIA………….. 12
5. CREACION DE DINERO INCLUYENDO DEPOSITOS A INTERES EN LOS
BANCOS (M3)……………………………………………………………………... 19
6. EFECTOS DE LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS NO BANCARIOS
SOBRE EL MULTIPLICADOR…………………………………………………... 25
7. CONSIDERACIONES SOBRE LA DEFINICION DE DINERO……………….. 26

8. OFERTA DE DINERO EN UNA ECONOMIA DOLARIZADA………………… 27
9. LIMITACIONES DE LOS MULTIPLICADORES DE BASE MONETARIA…. 38
10. ANEXO………………………………………………………………………………. 41
Ernesto Gaba
Prefacio
Este documento fue escrito en el año 1976 como material de lectura destinado al Curso
Superior de Economía Bancaria, organizado por el BCRA y la Universidad Católica
Argentina. Desde entonces y con el paso del tiempo, el trabajo fue ganando lugar como
material de lectura recomendado por profesores de varias universidades de Argentina. Sin
embargo, durante el transcurso del tiempo el sistema monetario argentino tuvo varios
cambios, incluyendo el período 1992/2001 de la convertibilidad. En virtud de ello, revisamos
y actualizamos las series monetarias y también incorporamos el proceso de creación de
dinero en presencia de distintas formas de dolarización.
1. INTRODUCCIÓN
El objetivo básico de esta lectura es analizar a través de multiplicadores de la base
monetaria el proceso de creación secundaria de dinero en el sistema de encaje
fraccionario. El núcleo de este sistema, en adelante SEF, es que los bancos disponen de
una capacidad de préstamos que depende del monto de depósitos que captan.
A medida que el sistema bancario expande sus préstamos, una parte de ellos vuelve al
sistema en forma de depósitos, sobre los cuales los bancos guardan efectivo mínimo, y el
excedente lo prestan. De esta forma, se da un proceso de expansión múltiple del crédito
que constituye la esencia del sistema de encaje fraccionario. Esta expansión múltiple es
analizada a partir de balances hipotéticos que recogen las principales cuentas del balance
del Banco Central y del conjunto de los bancos comerciales; luego se presenta la
expansión del dinero mediante la deducción de multiplicadores de la base monetaria.
Los multiplicadores son deducidos, evaluando el efecto cuantitativo de sus

componentes, avanzando desde la definición de dinero que considera sólo la liquidez
primaria para luego introducir los depósitos a interés de los bancos y de los
intermediarios financieros no bancarios. Luego, se pone énfasis sobre las implicancias
de las distintas definiciones de dinero, objeto de control de la autoridad monetaria, a la
luz de los multiplicadores de la base monetaria que corresponden a las distintas
Ernesto Gaba
definiciones de dinero. Asimismo, se incorpora una nueva sección: el análisis del

impacto monetario de distintas formas de dolarización, principalmente dolarización de
hecho, esto es, los bancos autorizados a captar depósitos en dólares y prestar en esa
moneda y el sistema de convertibilidad. Por último, se comentan las principales
limitaciones del análisis de la creación de dinero basado en multiplicadores de la base
monetaria.
2. CREACION DE M2
2.1. Análisis de M2 mediante hojas de balance

El agregado monetario M1 está definido por el circulante en poder de los particulares
más depósitos en cuenta corriente, mientras que para M2 se agregan los depósitos en
cajas de ahorro. Como hay poca diferencia entre cuenta corriente y caja de ahorro,
porque ambos depósitos tienen el mismo encaje, y la tasa de interés de las cajas de
ahorro son muy bajas, agruparemos ambas categorías en depósitos a la vista. Ello
significa que M2 resulta una medida apropiada del dinero transaccional.
En consecuencia, trabajaremos directamente con M2 definido por billetes y monedas en

poder de los particulares (C) y depósitos bancarios a la vista (Dv). Los billetes y
monedas constituyen un activo para el sector privado que lo posee, pero representa un
pasivo para la institución emisora de billetes y monedas que es el Banco Central. Desde
ya podemos advertir, que la deuda del Banco Central por los billetes y monedas que
emite es muy peculiar: no tiene vencimiento. En un sistema de patrón oro o de patrón
cambio oro, el pasivo constituido por billetes y monedas del Banco Central era una
deuda que se cancelaba cuando el público cambiaba su activo en billetes y monedas por
oro.
Los depósitos a la vista son un activo para el sector privado y representan, en el sistema
de encaje fraccionario, un pasivo para los bancos. Si deseamos estudiar la creación de
M2 tenemos entonces que considerar los Balances del Banco Central en cuanto emite
billetes y monedas, y de los Bancos Comerciales, en cuanto están recibiendo y creando
depósitos en cuenta corriente y en caja de ahorro.
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Para estudiar los balances, debemos partir de la relación básica contable de la partida
doble:
ACTIVO – PASIVO = PATRIMONIO NETO (Capital, reservas y utilidades)
Tomaremos un balance hipotético del Banco Central con las principales cuentas del
activo y del pasivo. El balance está considerado a una determinada fecha “t”. Tengamos
presente que las variables medidas a un momento del tiempo se definen como variables
stock o existencias.
Balance del Banco Central al momento “t”

(En pesos)
Activo Pasivo
Oro y divisas 50 Circulación Monetaria 190
Créditos al Gobierno (neto) 100 - Billetes y monedas en el público 170
Redescuentos y adelantos 80 - Billetes y monedas en bancos 20
Depósitos de los bancos 30
Patrimonio Neto 10
Total 230 Total 230
Las cuentas del activo reflejan los tres campos importantes de acción del Banco Central:
Operaciones vinculadas con el sector externo, con el sector gobierno y con los bancos
comerciales. Debemos aclarar que la cuenta del activo Créditos al Gobierno está
tomada en forma neta; es decir, corresponde al total de créditos a la fecha “t” menos los
depósitos que el Gobierno mantiene en el Banco Central a esa fecha. Es por ello que los
depósitos oficiales no aparecen en nuestro Balance del Banco Central como cuenta del
pasivo.
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En cuanto a los rubros del pasivo, la principal cuenta es Circulación monetaria que se
define como el total de billetes y monedas emitidos por Banco Central. El grueso de la
circulación monetaria está en poder del público, familias o empresas; la parte de la
circulación monetaria que se encuentra en los bancos no es muy importante, ya que los
bancos tienen poco dinero (aunque resulte extraño) porque su función básica es prestar
el dinero que reciben. Por razones de riesgo los bancos tratan de minimizar sus tenencias
de billetes y monedas, y tendrán el nivel necesario para hacer frente a sus operaciones
diarias y el excedente lo mantendrán como disponibilidades en forma de depósitos en el
Banco Central. Debemos resaltar que de manera contraria a lo que sucede con cualquier
balance, el Banco Central no tiene la cuenta Caja en el activo, su cuenta Caja está dada
por la Circulación Monetaria y figura en el pasivo porque representa una deuda del
Banco Central.
Con relación a los Depósitos de los Bancos en el Banco Central, los mismos están
vinculados con las reservas de los bancos, concepto que introduciremos más adelante.
Los depósitos representan una cuenta corriente de los bancos comerciales en el Banco
Central. El Banco Central es un “Banco de bancos” y no trabaja con particulares.
Consideraremos ahora el balance correspondiente al conjunto de Bancos Comerciales a

la misma fecha “t” que el balance del Banco Central.
Balance de Bancos Comerciales al momento “t”

(En pesos)
Activo Pasivo
Préstamos al público 140 Depósitos a la vista 120

Préstamos al Gobierno 20 Obligaciones con el Banco Central 80
Operaciones con el exterior 10 Patrimonio Neto 20
Billetes y monedas 20
Depósitos en el Banco Central 30
Total 220 Total 220
El balance hipotético contiene las principales cuentas con que trabajan los bancos
comerciales. Por el lado del activo, la principal cuenta es Préstamos al Público
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(empresas y familias) que es la base de la producción del banco. La cuenta Préstamos al

Gobierno refleja créditos de los bancos comerciales al sector público. En cuanto al rubro
Operaciones con el Exterior, cabe aclarar que ciertos bancos están autorizados por el
Banco Central para realizar operaciones con el exterior, vinculadas esencialmente con la
financiación de importación y exportaciones.
En cuanto a las disponibilidades del banco, dadas por Billetes y Monedas y Depósitos en
el Banco Central, es una contrapartida de los valores que aparecen en el Pasivo del
Banco Central.
Los Depósitos a la Vista (cuenta corriente más caja de ahorro) constituyen el principal
rubro del pasivo de los bancos comerciales. Las obligaciones con el Banco Central
corresponden a Adelantos y Redescuentos que los bancos comerciales reciben de dicha
institución.
Confeccionaremos ahora el Balance Consolidado del Banco Central y de los bancos

comerciales. La idea fundamental de la consolidación es suponer que las unidades por
consolidar se “asocian”, luego, se deben cancelar las deudas mutuas y agregar las
partidas correspondientes a rubros del activo y pasivo que sean homogéneos.
Balance Consolidado al momento “t”

(En pesos)
Activo Pasivo
Préstamos al público 140 Billetes y monedas en el público 170

Préstamos al Gobierno 120 Depósitos a la vista 120
Oro y divisas 60 Patrimonio Neto 30
Total 320 Total 320
El pasivo del sistema monetario es M2, que es el activo del público en forma de liquidez
primaria y los depósitos vista (cuenta corriente y caja de ahorro) de los particulares. Las
causas de creación del pasivo M2 se encuentran en los rubros del activo del sistema
monetario. Los rubros del activo muestran los canales de inyección del dinero; si el
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Banco Central adquiere oro y divisas – rubro del activo – a cambio entrega dinero –
rubro del pasivo -, si los bancos comerciales otorgan préstamos – rubro del activo –
pueden acreditar los fondos en cuenta corriente y en caja de ahorro – rubro del pasivo -;
si el Banco Central otorga créditos al Gobierno – rubro del activo – está emitiendo
dinero – rubro del pasivo.
Centraremos nuestra atención en la relación entre el pasivo monetario del balance del
Banco Central y la tenencia del dinero transaccional M2 por parte del público no
financiero. Para ello, necesitamos introducir algunos conceptos:
2.2. Reservas de efectivo mínimo

Los bancos comerciales están obligados a guardar cierta fracción de sus depósitos como
reserva, está fracción se denomina “tasa de efectivo mínimo” o “encaje de efectivo
mínimo”. El Banco Central es el encargado de determinar el valor de las tasas de
efectivo mínimo, que designaremos como ev en el caso de los depósitos a la vista
(depósitos en cuenta corriente y cajas de ahorro). Los valores que fija el Banco Central
a ev están acotados entre:
0  ev  1
Las reservas legales de efectivo mínimo, que denominaremos RLv para el caso de los
depósitos a la vista, es el producto de la tasa de efectivo mínimo por el monto de
depósitos:
RvL  ev  Dv
f
Las reservas libres, que denominaremos R v para el caso de los depósitos a la vista, se
definen como la diferencia entre depósitos y reservas legales:
Rvf  Dv  RvL  Dv  1  ev 
Las reservas libres indican la capacidad prestable de los bancos sobre los depósitos que
E
reciben. Las reservas excedentes, que denominaremos R v en el caso de los depósitos a
la vista, se definen como la diferencia entre reservas libres y préstamos.
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RvE  Rvf  P
Cuando las reservas excedentes son nulas, los bancos han utilizado todas sus reservas
libres para dar préstamos, están trabajando a pleno. Si los bancos tienen reservas
excedentes positivas, ellas indican el monto de reservas libres no prestadas. Puede
suceder que los bancos tengan reservas excedentes negativas, ello significaría que han
prestado una suma superior a sus reservas libres, es decir, no han cumplido con el
requerimiento de reserva legal.
Los bancos comprendidos en esta última situación se encontrarían con deficiencia de

efectivo mínimo y deben pagar al Banco Central una tasa punitoria de interés por dicha
deficiencia.
Para clarificar los distintos conceptos de reservas, supongamos que contamos con la
siguiente información:
- Depósitos (Dv) $ 500

- Préstamos (P) $ 350
- Tasa efectivo mínimo (ev): 20%
Tendremos entonces:
L
R v (reserva legal) = ev . Dv = 0,20 . 500 = 100
f L
R v (reserva libre) = Dv - R v = 500 - 100 = 400
E f
R v (reserva excedente) = R v - P = 400 -350 = 50
Estamos ahora en condiciones de plantear la situación en materia de efectivo mínimo

que surge de nuestros balances. Supondremos que los bancos comerciales no tienen
reservas excedentes, es decir, prestan todas sus reservas libres (al final del trabajo
mostraremos un caso donde se debe levantar este supuesto). ¿Qué significado tiene,
entonces, que los bancos comerciales tengan disponibilidades por $ 50, donde $ 20 están
en forma de billetes y monedas y $ 30 como depósitos en el Banco Central? Dichas
disponibilidades constituyen las reservas legales de los bancos, y dado que conocemos
el nivel de depósitos, podemos inferir la tasa de efectivo mínimo que determinó el
Banco Central:
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RvL 50
ev    0 ,416
Dv 120
2.3. Base Monetaria

La base monetaria es el pasivo monetario del balance del Banco Central. Advertimos
en su balance que el pasivo monetario está dado por la circulación monetaria y los
depósitos de los bancos comerciales. Luego, la definición 1 de base monetaria es:
(220) = (190) + (30)
1) Base monetaria = Circulación Monetaria + Depósitos de los bancos en el Banco
Central
Si los bancos prestan todas sus reservas libres, como hemos supuesto, la definición 1 de
base monetaria la podemos descomponer de la siguiente manera:
(50)
Reservas legales de efectivo mínimo
(220) (170) (20) (30)

Base Monetaria = Billetes y monedas en + Billetes y monedas en los + Depósitos de
poder del público los bancos en el Banco
Central
Circulación monetaria (190)
Luego, la definición 2 de base monetaria es:

(220) = (170) + (50)
2) Base monetaria = Billetes y monedas en el público + reservas legales de efectivo

mínimo
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3. EL MULTIPLICADOR DE LA BASE MONETARIA

Si el Banco Central tiene al momento “t” una base monetaria de $ 220 ¿Cómo es que el
público posee a la misma fecha activos monetarios (M2) por $ 290? Cualitativamente
podemos responder que ello se debe a la acción de los bancos comerciales quienes,
mediante la interacción depósitos – préstamos, originan una cadena multiplicativa.
Cuantitativamente nos interesa conocer el valor de la expansión a cargo de los bancos –
denominada creación secundaria – que se mide mediante el multiplicador de la base
monetaria (k2):
M 2 290
k2    1,318
BM 220
El multiplicador obtenido de esta forma es tautológico en el sentido que conocemos la
creación secundaria de dinero una vez que ella ha sucedido. Lo que interesa es la
utilización del multiplicador con carácter predictivo; es decir calcular su valor “ex ante”.
El multiplicador viene dado, como deduciremos más adelante, por la siguiente

expresión:
1
k2 
c  ev (1  c)
Donde “c” es el coeficiente de billetes y monedas en poder del público con relación a
M2. Según nuestro ejemplo, “c” vale 0,586 (170 / 290). En cuanto a la tasa de efectivo
mínimo, vimos que ev vale 0,416. Luego, reemplazando dichos valores en la fórmula del
multiplicador, obtendremos k = 1,318 valor que ya fuera deducido como cociente entre
M2 y base monetaria.
El valor de “c” depende del comportamiento del público; ellos deciden la proporción de
la liquidez primaria que mantendrán en forma de billetes y monedas. Si bien el Banco
Central puede influenciar sobre el valor de “c” en el largo plazo, por ejemplo
estimulando el desarrollo bancario que implicaría una disminución de la tendencia de
billetes y monedas, en el corto plazo está fuera de su control.
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Si el público aumenta (disminuye) el valor de “c” el valor del multiplicador disminuirá

(aumentará). Ello se produce porque al variar la proporción de billetes y monedas con
relación a M2, está variando la proporción de dinero que se deposita en los bancos y por
ende cambiará la capacidad de préstamos de los mismos; así por ejemplo, un aumento de
la proporción de dinero bancario, disminución de “c”, permitirá a los bancos expandir en
forma múltiple el crédito, aumentando por consiguiente el valor del multiplicador de la
base monetaria.
La tasa de efectivo mínimo es el instrumento que maneja el Banco Central para afectar
el multiplicador: si aumenta (disminuye) la tasa de efectivo mínimo, disminuye
(aumenta) el valor del multiplicador. Cuando el Banco Central aumenta, por ejemplo, la
tasa de efectivo mínimo las reservas libres de los bancos disminuyen y, por consiguiente,
deben contraer sus préstamos, reduciendo, de esa forma, el valor del multiplicador.
Los Gráficos 1 y 2 permiten apreciar la variabilidad del multiplicador cuando cambian

sus componentes.
Gráfico 1
k
1 / ed A
B
1
1 c
La curva que une los puntos extremos A y B del Gráfico 1 indica la disminución del
multiplicador a medida que “c” aumenta; puede apreciarse que su valor es siempre
mayor que uno, exceptuando el punto extremo B.
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En el punto A todo el dinero es bancario y el multiplicador toma su máximo valor, que

depende de la tasa de efectivo mínimo. En el punto B no existe creación secundaria de
dinero porque todo el dinero está dado por billetes y monedas.
Gráfico 2
k
1/c A
B
1
1 rv
El punto A del Gráfico 2 muestra que cuando la tasa de efectivo mínimo es nula el valor
del multiplicador es máximo y depende del valor de “c”. El punto B de la figura 2
resulta particularmente importante por sus implicancias en la creación de dinero: si la
tasa de efectivo mínimo es uno – efectivo mínimo 100%- el multiplicador de la base
monetaria es unitario, es decir, no existe creación secundaria de dinero. Debemos
observar que con una tasa de efectivo mínimo del 100% no existe creación secundaria de
dinero, cualquiera sea la proporción de billetes y monedas con relación a M1.
4. DEDUCCION DEL MULTIPLICADOR DE LA BASE MONETARIA

La deducción del multiplicador de la base monetaria puede hacerse mediante tres
procedimientos.
4.1. A través de las hojas de balance
Este método consiste en encontrar el valor de M2 a partir del sistema de ecuaciones que
surgen de las relaciones monetarias que planteamos al analizar los balances. Cabe
recordar que, utilizamos una tasa única de encaje (ev) para los depósitos en cuenta
corriente y caja de ahorro, para estimar el multiplicador k2:
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L
BM = C + R v (1)
C = c M2 (2)
L
R v = ev Dv (3)
M2 = C + Dv (4)
Dv = (1 – c) M2 (5)
Lo primero que debemos diferenciar en el anterior sistema de ecuaciones son las

incógnitas de los datos. Para el Banco Central la base monetaria (BM), la tasa de
efectivo mínimo (ev) y el coeficiente de billetes y monedas con relación a M2 (c) son
datos. Luego, las incógnitas que podemos despejar del sistema anterior, son:
L
C, R v ; Dv, M2
Tenemos cinco ecuaciones y cuatro incógnitas. Esta desigualdad se supera abandonando

la ecuación (2) ó la (5), ya que existe combinación lineal entre ambas (la suma de ellas
es igual a la unidad). Usualmente se abandona la ecuación (5) y podemos trabajar con
cuatro ecuaciones y cuatro incógnitas. Debemos advertir sobre un punto: cuando se
tienen cuatro ecuaciones linealmente independientes y similar número de incógnitas
siempre se resuelve el valor de equilibrio de las cuatro incógnitas. Como nosotros
estamos interesados en M2, despejaremos el valor de equilibrio de dicha incógnita, pero
cualquiera de las otras puede despejarse y encontrarse el valor de equilibrio.
Despejando M2 del sistema anterior, el camino rápido es por sustitución, comenzando a

reemplazar en la ecuación (1), se tiene:
1
M2 BM (6)
c  ev(1  c)
La expresión (6) muestra que la oferta monetaria en el sistema de encaje fraccionario es

la resultante de una expansión primaria de dinero por parte del Banco Central y de una
expansión secundaria cuyo volumen depende del multiplicador de la base monetaria.
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4.2. A través de etapas de expansión

Un procedimiento dinámico muy útil para visualizar el proceso de creación de dinero
consiste en seguir las sucesivas etapas de expansión del crédito a partir de un préstamo
inicial. Este procedimiento de deducción está claramente explicado en un trabajo del
Prof. Salama de la siguiente manera 2 :
“De un modo simplificado, puede pensarse que una parte de los préstamos otorgados por
los bancos no retornará a los bancos como depósitos sino que quedará circulando como
billetes y monedas. En cuanto a la parte que retorna como depósitos a los bancos, estas
instituciones deben guardar como reserva legal una fracción, pudiendo prestar la
fracción restante. Esta fracción restante dará lugar a un nuevo otorgamiento de
préstamos, repitiéndose en menor escala el proceso anterior. Este proceso tendrá un
límite ya que cada etapa se lleva a cabo por un monto menor. El siguiente cuadro tiene
por objeto representar este proceso. Se parte del supuesto que los bancos obtienen
reservas libres por $1 que se originan, por ejemplo, en un crédito del Banco Central.
Otorgan préstamos por $1 reduciendo sus reservas libres a cero. Del total prestado, la
proporción c permanece en forma de billetes y monedas y el resto, 1 - c, vuelve a los
bancos como depósitos. Por estos depósitos, los bancos deben guardar reservas por una
fracción e. El resto, (1 - e) (1 - c), puede ser prestado, reiniciándose el proceso3.
Reservas Libres Préstamos Billetes y monedas Depósitos Reservas legales Reservas libres
Etapa
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
1ra. 1 1 c 1-c e ( 1 - c) (1 - e) (1 - c)
2 2 2
2da. (1 - e) (1 - c) (1 - e) (1 - c) c (1 - e) (1 - c) (1 – e) (1 – c) e (1 – e) (1 – c) [ (1 – e) (1 – c) ]
2 2 2 2 3 2 3 3
3ra. [ (1 – e) (1 – c) ] [ (1 – e) (1 – c) ] c [ (1 – e) (1 – c) ] (1 – e) (1 – c) e (1 – e) (1 – c) [ (1 – e) (1 – c) ]
4ta. ... ... ... ... ... ...
.
2
Salama, Elías: “La Creación del Dinero” (CEMYB, BCRA, Buenos Aires, Junio 1972, Mimeo).
3
Para una misma etapa, la columna (2) es igual a la columna (1). La columna (3) es igual a la columna (2)
multiplicada por c. La columna (4) es igual a la columna (2) menos la columna (3). La columna (5) es
igual a la columna (4) multiplicada por e (el coeficiente de reserva legal fraccionaria). La columna (6) es
igual a la columna (4) menos la columna (5). La columna (6) de una etapa cualquiera es igual a la
columna (1) de la etapa siguiente.
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Como se puede observar en el cuadro anterior, en cada columna el monto anotado en

cada etapa es igual al de la etapa anterior, multiplicado por (1 - c) (1 - e). La suma total
de todas las etapas, para las columnas de billetes y monedas (3) y depósitos (4),
proporciona el total de la expansión inicial del crédito del Banco Central a los bancos.
La expansión total de los billetes y monedas, que se simbolizará con ∆C, será igual a:
2 3
∆C = c + c (1 – e) (1 – c) + c [(1 – e) (1 – c)] + c [(1 – e) (1 – c)] +…
Dado que en esta suma, cada término es igual al anterior multiplicado por (1 - c) (1 - e),
para determinar el valor de la suma se puede aplicar la fórmula correspondiente a la
suma de los términos de una serie geométrica4, obteniéndose el resultado siguiente:
c
C 
c  e( 1  c )
De un modo similar, se determina que la expansión total de los depósitos, simbolizada

con ∆D, es igual a:
( 1 c )
D 
c  e( 1  c )
Dado que la expansión total de dinero ∆M, es igual a la expansión total de los billetes y
de los depósitos, se tendrá que:
1
M  C  D 
c  e( 1  c )
4.3. A través de la relación Activos / Reservas
4
La suma de una serie geométrica, es c (1 – vn) donde v es la razón de la serie, es decir, la relación entre
(1 – v)
dos términos sucesivos de la serie y c, el primer término. En nuestro caso, v = (1 – c) (1 – e). Como c y e
toman valores entre 0 y 1, v < 1, por lo que v n tiende a 0 cuando n tiende a infinito. Por lo tanto, la suma
c c c
es, en este caso:  
1  v 1  (1  c)(1  e) c  e(1  c)
Ernesto Gaba
Este procedimiento se basa en la relación entre activos monetarios en poder de los

particulares y reservas que se requieren frente a la existencia de dichos activos5.
Por cada $1 de M2 el público guarda “c” en forma de billetes y monedas y (1 - c) en
forma de depósitos. Sobre los depósitos los bancos guardan reservas en la magnitud ev
(1 - c). Con relación a “c”, el público lo mantiene en su poder; podemos imaginar que se
auto coloca una tasa de efectivo mínimo del cien por ciento, en el sentido que la tenencia
dada por “c” no es prestada. Luego, frente al activo “c” la reserva es también de igual
magnitud.
En la columna (1) del siguiente cuadro, señalamos los activos en poder del público y en
la columna (2) las reservas existentes frente a dichos activos.
Activos (1) Reservas (2)

c 1.c
d=1–c ev . d
∑A=c+d ∑ R = c + ev . d
Al multiplicador se lo define como el cociente entre los activos monetarios en poder del
público y las reservas requeridas frente a dichos activos
A c d 1
k2   
R 1  c  ev  d c  ev( 1  c )
Cabe señalar que este procedimiento es muy útil para obtener rápidamente el
multiplicador de la base monetaria cuando las definiciones de dinero son más amplias de
la que estamos considerando.
4.4. El multiplicador medio y marginal
5
Este procedimiento aplicado a multiplicadores del crédito se encuentran en Lindbeck A. “A Study in
Monetary Analisys” (Alquimist y Wiksell, Stockholm 1963) Cap. 6.
Ernesto Gaba
En la deducción del multiplicador a través de hojas de balance y en la relación activos y

reservas hemos trabajado con valores de un momento del tiempo, mientras que en el
procedimiento a través de etapas de expansión hemos considerado, como su nombre lo
indica, distintos momentos del tiempo. Ello nos lleva a distinguir entre multiplicadores
medio y marginal6.
Hemos visto que a un momento del tiempo “t”, M2 viene dado por:
1
M 2  k 2  BM   BM
c  ev(1  c)
Donde;
C RvL
c ; ev 
M2 Dv
Resulta distinto preguntarnos por la variación de M2 para un período de tiempo:
1
M 2  k 2´ BM   BM
c´e´v (1  c´)
C RvL
c´ ; ev ´
M 2 Dv
El multiplicador k´ marginal será igual al multiplicador medio k si la tasa de efectivo

media es igual a la marginal (ev = ev´) y si el coeficiente de billetes y monedas con
relación a M2, definido como valor medio resulta igual al marginal (c = c´). Ello,
descartando la posibilidad que siendo c distinto de c´ y ev distinto de ev´, k se iguale a k´

por compensación en las desigualdades.
6
Los procedimientos de hojas de balance y en expansión activos / reservas pueden también plantearse en
forma incremental. Así también, el procedimiento por etapas en expansión puede interpretarse a un
momento del tiempo, suponiendo que las distintas etapas se llevan a cabo en fracciones muy pequeñas de
tiempo.
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Si la tasa de efectivo mínimo se aplica sobre el saldo de depósitos -tasa media de encaje-
también es válida como tasa de efectivo mínimo para el incremento de depósitos, que
será la diferencia entre los saldos a dos fechas cualesquiera. Si la tasa de efectivo
mínimo es de 10% y el saldo de depósitos al momento “t” es de $100 y pasa a tener un
saldo de $150 en “t + 1”, el monto de las reservas legales pasará de $10 en “t” a $15 en
“t + 1”. Se tendrá que sobre el incremento de depósitos de $50 las reservas legales se
incrementaron en $5, es decir, la tasa marginal de efectivo mínimo vale 10% que es
equivalente al valor medio.
Para que el valor medio de las preferencias del público por billetes y monedas con
relación a M2, sea igual al valor marginal, tiene que suceder que las familias no cambien
sus preferencias por billetes y monedas a medida que transcurre el tiempo. En realidad,
es poco realista esperar que ello suceda ya que constantemente el público cambia la
estructura de su liquidez.
Para clarificar el concepto de relación media y marginal podemos pensar que la relación
media es un promedio y que la relación marginal es una nueva unidad que se incorpora
al promedio. Supongamos que la altura promedio de los alumnos presentes en un curso
es de 1,60m. y que se incorporan nuevos alumnos al curso; la única manera de que la
relación media coincida con la marginal (en cada nueva observación) es que cada
alumno que se incorpore mida exactamente 1,60m. Lo más probable, es que los alumnos
que se incorporen sean más altos o más bajos que el promedio; en nuestro caso sucede lo
mismo: decir que el incremento de billetes y monedas con relación al incremento de M2
para un determinado año es igual al valor promedio, significa que el comportamiento de
la relación para ese año será similar al comportamiento acumulado hasta esa fecha.
Es por ello que debemos distinguir entre multiplicador medio y marginal. Si nuestro
objetivo es predecir el incremento de M2 para un período de tiempo, debemos trabajar
con el incremento de base monetaria y con el multiplicador marginal. Precisamente la
programación monetaria, que consiste en el cálculo de los factores de creación del
dinero y su modo de distribución para un período de tiempo, se basa en el multiplicador
marginal ya que mediante su utilización cuantificará la magnitud de la expansión
secundaria.
Ernesto Gaba
5. CREACION DE DINERO INCLUYENDO DEPOSITOS A INTERES EN LOS

BANCOS (M3)
5.1. Deducción del multiplicador k3
Incluiremos ahora en nuestra definición de dinero los depósitos a plazo remunerados

(plazos fijos) que el público mantiene en los bancos.
M 3  C  Dv  Dp
Sobre los depósitos a plazo fijo (Dp) los bancos también guardan reservas legales de
efectivo mínimo (RLp) que se calculan multiplicando el volumen de los depósitos a
plazo por la tasa de efectivo mínimo sobre dichos depósitos (ep) que fija el Banco
Central. La base monetaria incluirá también las reservas legales provenientes de los
depósitos a plazo, que los bancos pueden tener en forma de billetes y monedas o como
depósitos en el Banco Central.
BM  C  RvL  RpL
Seguiremos trabajando con el supuesto de que los bancos utilizan todas sus reservas
libres. A partir de la base monetaria, los bancos realizarán una creación secundaria de
dinero y el total de M3 vendrá dado por:
M 3  k 3  BM
Deduciremos el multiplicador k3 mediante el procedimiento activos / reservas. La

primera columna, de la tabla que se presenta seguidamente, muestra la composición de
activos por cada peso de M3, mientras que la segunda columna indica las reservas que
se guardan frente a dichos activos.
Ernesto Gaba
Activos Reservas
c 1. c
v ev . v
p ep . p
∑A=c+v+p ∑ R = c + ev . v + ep . p
El multiplicador k3 será el cociente entre activos y reservas.
cv p 1
k3  
1  c  ev  v  e p  p c  ev  v  e p  p (1)
El valor de cada coeficiente de activo con relación al total de activos está calculado en
función de la definición de dinero con que se trabaje.
C D Dp
c ; v v ; p
M3 M3 M3
c+v+p=1
El Banco Central determina los valores de ev y ep del multiplicador k3, mientras que
los valores de c, v y p dependen de las preferencias del público.
5.2. Cambios en las tasas de efectivo mínimo

Realizaremos un típico análisis de estática comparativa, es decir, averiguaremos qué
sucede con el valor del multiplicador k3 si variamos cada uno de sus componentes de a
uno por vez.
Ernesto Gaba
Derivando parcialmente el multiplicador k3 con relación a ev, podemos averiguar el

efecto de la tasa de efectivo mínimo vista sobre el multiplicador. Debemos tener
presente que la técnica de derivación es útil, desde el punto de vista del análisis
económico, porque nos brinda información sobre el signo del resultado y de que
depende la magnitud del mismo.
k 3 v
 0
ev 
c  ev  v  r p  p  2 (2)
En la expresión anterior el numerador es positivo ya que “v” es la tenencia de depósitos

a la vista con relación a M3, el denominador es también positivo por contener una
expresión elevada al cuadrado. De manera tal que priva el signo negativo: si el efectivo
mínimo aumenta (disminuye) para que prive un signo negativo el multiplicador tiene
que disminuir (aumentar). Además podemos apreciar que cuanto mayor sea el valor de
“v”, mayor será el impacto del cambio de ev sobre el multiplicador.
El resultado anterior podemos expresarlo conceptualmente. Al subir la tasa de efectivo

mínimo, aumentan las reservas legales y, por ende, disminuyen las reservas libres y los
bancos contraen sus préstamos reduciendo en forma múltiple la creación de dinero. Esta
reducción será mayor cuanto mayor sea la proporción de depósitos en cuenta corriente
ya que los bancos tendrán que aumentar en mayor medida sus reservas legales.
Si analizamos ahora el cambio en la tasa de efectivo mínimo de los depósitos a plazo,

derivando k3 con relación a ep.
k 3 p
  0 (3)
e p c  ev  v  ep  p 2
Observamos que numerador y denominador son positivos de manera que nuevamente
priva el signo negativo: si aumenta (disminuye) la tasa de efectivo mínimo de los
depósitos a interés el multiplicador disminuye (aumenta). A su vez, la magnitud del
efecto depende de la proporción de depósitos a plazo en M3.
Ernesto Gaba
Las expresiones (2) y (3) nos muestran que la magnitud del impacto del cambio de las
tasas de efectivo mínimo depende de la proporción de depósitos (los valores entre barras
indican valor absoluto).
k 3 k 3
v  p 
Si ev e p
k 3 k 3
v p 
Si ev e p
k 3 k 3
v p 
Si ev e p
Los resultados anteriores señalan que el cambio de la tasa de efectivo mínimo producirá
un mayor efecto expansivo o contractivo cuanto mayor sea la magnitud del depósito
cuya tasa de efectivo mínimo cambia.
5.3. Cambios en la preferencia del público

Cuando el público cambia la composición de los activos que componen M3, se produce
un impacto sobre el multiplicador. Así por ejemplo, si aumenta “c” se producirá una
disminución en “v” y/o “p”; la menor existencia de dinero bancario provocará una
disminución de la capacidad de préstamos de los bancos y por ende una disminución en
el multiplicador.
Un caso interesante, por su implicancia en el manejo de la política de efectivo mínimo,

es analizar el efecto que produce sobre el multiplicador un cambio en la proporción de
depósitos a la vista con relación a los depósitos a plazo.
Ernesto Gaba
Si derivamos k3 con relación a “v”, y teniendo presente que no cambia la proporción de

dinero bancario, un aumento (disminución) en “v” significa una disminución (aumento)
en “p”, obteniéndose7:
k 3 ev  e p

v 
c  ev  v  e p  p 2  (4)
El efecto sobre el multiplicador de un cambio en la composición del dinero bancario

depende de los niveles de efectivo mínimo (recordemos que cuando variaban los
efectivos mínimos el efecto dependía de los coeficientes de depósitos).
Si los efectivos mínimos son iguales, ev = ep, el multiplicador no varía, ya que la

expresión (4) se hace nula. Si se retira, por ejemplo, un peso de depósitos a la vista y se
lo deposita a plazo, la caída de las reservas legales de depósitos vista está compensada,
al ser iguales las tasas de efectivo mínimo, por el aumento de reservas legales de los
depósitos a plazo; al quedar inalteradas las reservas totales, la capacidad de préstamos de
los bancos no se modifica.
El resultado anterior apoya la opinión de aquellos especialistas del área monetaria que se
preocupan por la estabilidad del multiplicador; ellos proponen igualar los requisitos de
reserva de los distintos tipos de depósitos como un medio de evitar las oscilaciones del
multiplicador cuando la estructura entre los distintos depósitos cambia.
La expresión (4) muestra que si la tasa de efectivo mínimo de los depósitos a la vista es
mayor que la de los depósitos a plazo, producirá una disminución (aumento) del valor
del multiplicador. Un ejemplo numérico nos permitirá clarificar este resultado.
La tabla N° 1 indica la capacidad de préstamos a partir de $1 de depósito a la vista y en

depósito a plazo.
7
La expresión (4) se obtiene derivando la expresión (1) con respecto a “v” y teniendo presente que la
diferencial de “v” [d (v)] es igual a menos la diferencial de “p” [- d (p)].
Ernesto Gaba
Tabla N° 1
L L
Dv Dp ev ep R v R p Depósitos Reservas Préstamos
1 1 0,4 0,2 0,4 0,2 2 0,6 1,4
Veamos en la tabla N° 2 qué sucede con la capacidad de préstamo inicial de los bancos
de $1,4 (tabla1) si el peso depositado a interés es trasladado como depósito a la vista.
Tabla N° 2
L L
2 0 0,4 0,2 0,8 0 2 0,8 1,2
La nueva capacidad de préstamos, $ 1,2 es inferior a la anterior porque el depósito que

se expandió (a la vista) tiene una tasa de efectivo mínimo superior. Si la traslación
hubiese sido en sentido contrario, como lo muestra la tabla N° 3 la capacidad de
préstamos de los bancos aumentaría.
Tabla N° 3
L L
0 2 0,4 0,2 0 0,4 2 0,4 1,6
Si la tasa de efectivo mínimo de los depósitos vista es menor que la tasa de efectivo
mínimo de los plazos fijos (ev < ep) se obtendrían los resultados inversos a los de las
tablas anteriores: un aumento (disminución) de los depósitos a la vista, vía disminución
(aumento) de los depósitos a plazo, produciría un aumento (disminución) del
multiplicador.
Podemos apreciar, a través de los resultados anteriores, que la diferenciación de los

efectivos mínimos por tipos de depósitos, como ocurre en la mayoría de los países con
sistema de encaje fraccionario, produce alteraciones en la expansión secundaria de
dinero toda vez que la estructura de depósitos varíe.
Ernesto Gaba
6. EFECTO DE LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS NO BANCARIOS

SOBRE EL MULTIPLICADOR
En nuestro estudio original (del año 1976) se presentaba la creación de dinero

diferenciando los depósitos a interés de los intermediarios financieros no bancarios
(IFNB). En aquellos momentos era relevante distinguir el efecto monetario producido
por este tipo de entidades porque los depósitos captados por estas entidades eran
importantes y, además, integraban sus encajes en depósitos en cuentas corrientes en los
bancos comerciales y no en depósitos en cuentas corrientes en el Banco Central.
Sin embargo, en la actualidad el impacto monetario de los IFNB es reducido por dos
razones. En primer lugar, la participación de sus depósitos dentro del total del sistema
financiero es escasa, como puede apreciarse en el cuadro que se inserta más abajo (cabe
aclarar que los depósitos a la vista en estas entidades son nulos, dado que no están
autorizadas a captar dichos depósitos). En segundo lugar, si bien deben depositar su
exigencia de efectivo mínimo en cuentas corrientes de los bancos comerciales, éstas
tienen un encaje del 100%, en consecuencia, el impacto sobre k3 de los IFNB se vuelve
limitado. El análisis del efecto de los IFNB sobre el multiplicador, efectuado en el
documento original (1976), se presenta en el Anexo que se encuentra al final del
presente trabajo.
% IFNB del total de depósitos
Cajas de Plazos Depósitos
Fecha
ahorro Fijos Totales
1995 0,39% 1,05% 0,56%
1996 0,37% 0,92% 0,50%
1997 0,35% 0,86% 0,47%
1998 0,32% 0,81% 0,45%
1999 0,26% 0,62% 0,37%
2000 0,27% 0,79% 0,46%
2001 0,35% 0,76% 0,41%
2002 0,29% 0,47% 0,35%
2003 0,28% 0,32% 0,27%
2004 0,24% 0,35% 0,23%
2005 0,26% 0,46% 0,27%
2006 0,35% 0,65% 0,38%
2007 0,36% 0,86% 0,47%
2008 0,32% 1,13% 0,58%
Fuente: elaboración propia en base a estadísticas del BCRA
Ernesto Gaba
7. CONSIDERACIONES SOBRE LA DEFINICIÓN DE DINERO
Hemos analizado el proceso de creación primaria y secundaria de dinero considerando

distintas definiciones de dinero. Primero, presentamos el agregado M1, luego
explicamos el agregado M2, cuya creación secundaria es análoga a M1 por tener el
mismo encaje. Por último, le adicionamos los depósitos a plazo en los bancos M3.
Un aspecto simple, pero que a menudo se confunde, es la distinción entre la definición

de dinero que considera la autoridad monetaria y los activos que existen.
Cuando la definición de dinero es M3, su creación viene dada por:
1
M3  BM (3i)
c  ev  v  e p  p
De la misma manera, si la definición de dinero que considera la autoridad monetaria es

M2, la misma será la proporción (c + v) de M3. Es decir:
cv
M2  BM (4)
c  ev  v  e p  p
Por el contrario si la autoridad monetaria trabaja con definición de dinero M2, y supone
que no existen depósitos a interés en los IFNB (h = 0) ni en los bancos (p = 0), la
expresión (4) se transforma en:
1
M2 BM
c  ev  1  c 
(4i)
Podemos apreciar que el volumen de creación de dinero, como así también la

interpretación del proceso de creación, difiere apreciablemente si para analizar M2 nos
basamos en la expresión (4) o (4i).
Ernesto Gaba
Si consideramos a M2, la expresión (4) nos muestra que los depósitos a plazo en los
bancos como sus respectivas tasas de efectivo mínimo, están influenciando en la
creación de liquidez secundaria, y por analogía, también primaria.
Por el contrario, si se considera erróneamente a M2 a través de la expresión (4i)

diríamos que los depósitos a plazo no afectan su proceso de creación. Desde el punto de
vista de la definición de dinero como objeto de la política monetaria, las simples
8
distinciones anteriores adquieren relevancia. En ese sentido, cuando el Prof. Olivera
señala que el objeto de la política monetaria es el dinero, sin descuidar la existencia de
sus sustitutos próximos, se estaría refiriendo, en términos de nuestro análisis, a la
expresión (4) es decir la autoridad monetaria controlaría la liquidez primaria y, en parte,
la secundaria pero explicitando la interrelación de las mismas con los restantes activos
financieros.
8. OFERTA DE DINERO EN UNA ECONOMIA DOLARIZADA
8.1. Magnitud de la dolarización
Argentina tiene una larga historia donde el sector privado (familias y empresas) busca
refugio en el dólar como reserva de valor, frente a la desconfianza en la moneda interna.
Además, se utiliza al dólar como moneda de transacción en ciertas operaciones, por
ejemplo, la compraventa de inmuebles. La tabla siguiente muestra la evolución de la
dolarización en las dos últimas décadas, donde M3 (medida en dólares corrientes) son
las tenencias monetarias del sector privado en Argentina. Es decir, además del circulante
se incluye el total de depósitos en bancos de Argentina. Además, se incluyen los
depósitos de residentes en bancos del exterior.
En dicha tabla se observa que los depósitos en el exterior fluctuaron en un rango amplio
del 19.2% / 52.1% del agregado monetario amplio, es decir, M3 + los depósitos en el
8
Olivera, J.H.C. “El objeto de la Política Monetaria”, (Revista de Ciencias Económicas, Bs. As. Enero –
Marzo 1968).
Ernesto Gaba
exterior9. Este rango está influenciado por la cotización del peso frente al dólar: así por
ejemplo, en el 2002 la fuerte devaluación registrada luego de la salida de la
convertibilidad redujo notablemente el valor en dólares de las tenencias en Argentina de
M3. De todos modos, el promedio de casi 2 décadas muestra que los argentinos tienen
depósitos en el exterior equivalentes al 28% del agregado monetario amplio M3.
en millones de dólares
Fin de Depósitos en el
M3 en USD TOTAL Proporción
período Exterior
A B C= A + B D = B/C (en %)
1992 34.112 15.304 49.416 31,0%
1993 50.744 14.612 65.356 22,4%
1994 56.163 15.912 72.075 22,1%
1995 53.749 19.002 72.751 26,1%
1996 64.488 20.566 85.054 24,2%
1997 81.825 21.154 102.979 20,5%
1998 90.290 21.762 112.052 19,4%
1999 92.383 22.918 115.301 19,9%
2000 96.374 22.884 119.258 19,2%
2001 74.237 24.852 99.089 25,1%
2002 24.079 26.200 50.279 52,1%
2003 39.519 28.322 67.841 41,7%
2004 49.744 29.405 79.149 37,2%
2005 58.971 29.320 88.291 33,2%
2006 72.561 32.067 104.627 30,6%
2007 85.975 34.993 120.969 28,9%
2008 90.930 35.112 126.041 27,9%
Fuente: Elaboración propia en base a datos de Estadísticas Monetarias del BCRA

y Balanza de Pagos del Ministerio de Economía
8.2. Formas de dolarización

Hay cuatro formas principales de dolarización: dolarización de hecho, bancos
autorizados a captar depósitos y otorgar préstamos en dólares, convertibilidad y
dolarización plena. En los dos primeros casos predomina un tipo de cambio flexible con
regulación del Banco Central, en el sistema de convertibilidad la paridad tiene que ser
fija, mientras que en la dolarización plena desaparece el tipo de cambio porque no hay
moneda interna.
9
No incluimos las tenencias de bonos y acciones en el exterior, ni tampoco las inversiones en viviendas en
Ernesto Gaba
En la dolarización de hecho los bancos no están autorizados a captar depósitos en esta

moneda, pero igual existe una demanda de dólares por parte del sector privado que se
canalizará mediante tenencia de billetes en dólares o en cuentas de depósitos en el
exterior10. Es posible que esta demanda se satisfaga operando en canales informales que
abarcan un amplio abanico, desde ventas de dólares por “arbolitos” (personas que
ofrecen comprar y /o vender dólares en las zonas céntricas de las principales ciudades),
hasta la llamada banca privada de bancos que ofrece apertura de cuentas en el exterior.
La dolarización de hecho generalmente lleva a un tipo de cambio más alto al tipo de
cambio oficial para realizar las correspondientes compra/venta de dólares.
La segunda forma de dolarización incluye un régimen donde los bancos están

autorizados a captar depósitos en dólares (caja de ahorro y plazo fijo) y prestarlo con
fines específicos. Este es el sistema actualmente vigente en Argentina: los bancos
guardan un encaje mínimo legal sobre los depósitos en dólares y el excedente lo destinan
a préstamos que financian operaciones de comercio exterior, por ejemplo pre-
financiación de exportaciones. De este modo, se busca evitar el riesgo de descalce de
monedas porque el deudor también genera ingresos en dólares. En esta dolarización
parcial, no se produce una expansión múltiple del crédito en dólares porque la empresa
que obtiene el crédito principalmente realiza pagos al exterior.
La tercera forma de dolarización se presenta mediante el sistema de convertibilidad

donde la paridad cambiaria es fija y la creación de dinero se produce mediante cambios
en las reservas internacionales netas, es decir, la base monetaria tiene pleno respaldo en
las reservas. Por ello, el tipo de cambio (cotización peso/dólar) se lo determina al inicio
de la convertibilidad como el cociente entre saldo de la base monetaria (medido en
pesos) y saldo de las reservas internacionales netas (expresado en dólares). En el caso
argentino con la vigencia de la convertibilidad de los años 1991/2001 esta relación
permitió fijar una paridad de un peso = un dólar.
En el régimen de convertibilidad, los bancos captan depósitos y otorgan préstamos en

ambas monedas, guardando el correspondiente encaje mínimo legal. Los préstamos en
el exterior, si lo hiciéramos la dolarización sería aún mayor.
Ernesto Gaba
dólares pueden ser tanto para financiar operaciones de comercio exterior como para
otros destinos internos, por ejemplo prestamos de consumo o hipotecarios. Esto lleva a
una expansión múltiple del crédito en dólares, como veremos más adelante, ya que los
bancos otorgan préstamos en esa moneda, el sector privado hace pagos también en
dólares y una fracción vuelve en forma de depósitos a los bancos que, a su vez, guardan
el encaje en dólares y vuelven a prestar. En teoría, el régimen de convertibilidad al
basarse en una paridad fija convertible no presenta riesgo de descalce de monedas, sin
embargo, se debilita por pérdida de competitividad mientras que el riesgo de descalce de
monedas se potencia porque aumenta la mora de los deudores en dólares que generan
ingresos en pesos.
El cuarto arreglo monetario es la dolarización plena, donde la moneda de transacción y

reserva de valor es exclusivamente el dólar, es decir, desaparece la moneda doméstica
(aunque puede subsistir una emisión de colección de moneda local (Colón en Panamá).
La dolarización plena fue adoptada por varios países de América Latina: desde hace
varias décadas en Panamá y, más recientemente, en El Salvador y luego Ecuador. Estos
países renuncian a tener una política monetaria y cambiaria, de modo que pierden el
señoreaje por emitir moneda propia. La experiencia muestra que algunos países emiten
su propia moneda en exceso, es decir, quieren aumentar el señoreaje, pero el ajuste se
produce con un aumento de la inflación y sustitución de la moneda propia por el dólar.
En este contexto, la dolarización se vuelve el recurso extremo para eliminar de raíz la
inflación proveniente del exceso de emisión de moneda propia.
8.3. Dolarización con depósitos y préstamos en dólares en los bancos
Base monetaria, multiplicador y oferta monetaria

Al momento inicial “t0” los agregados monetarios en pesos son los siguientes:
Base Monetaria = Circulación Monetaria (190) + Depósitos en bancos (60) = 250
M3$ = Billetes y monedas (190) + Depósitos $ (600) = 790
k3 = M3$ / BM = 790 / 250 = 3.16
k3= 1 / c + r (1-c) = 1 / 0.24 + 0.10 (1- 0.24) = 3.16
M3 T = M3$ + Dus = 790 + 70 = 860
Ernesto Gaba
El dinero total (M3 T) está compuesto por el agregado monetario M3$ más los depósitos
en dólares (Dus). El agregado M3$ es un múltiplo de la Base Monetaria, pero los
depósitos en dólares (Dus) no originan expansión múltiple en esa moneda, porque
suponemos que el Banco Central sólo permite financiar operaciones de comercio
exterior, de modo que el préstamo se destinará esencialmente para un pago a no
residentes. De todos modos, esta forma de dolarización produce un efecto sobre la
creación de dinero en pesos en la medida que el sector privado cambie la composición
del M3 T, es decir, mayor o menor proporción de depósitos en dólares.
Para clarificar, supongamos que el sector privado compra dólares por un monto
equivalente al 10% de sus depósitos en pesos del momento t0, es decir, compra dólares
por el equivalente de $60 y los deposita en su cuenta en dólares en el banco comercial.
Adicionalmente, supondremos que mantiene la composición de los agregados
monetarios que definen M3$, es decir, inicialmente financia la compra de dólares
reduciendo $14 de billetes y monedas (24% de $60) y bajando sus depósitos en pesos en
$ 46 (76% de $60). A su vez, los bancos trasladan la compra de dólares al Banco
Central, seguramente pagando sobre su cuenta corriente en pesos en dicha institución, y
se produce una reducción de la base monetaria por $ 60 que tendrá un impacto de mayor
baja del M3$ por la contracción múltiple que produce el sistema de encaje fraccionario
en pesos.
En “ t1” tendremos:
BM = 190 (250 de t0 menos absorción de $60 por venta de dólares del Banco Central)
k3 = 3.16 (no se modifica, debido a dos supuestos: se mantiene la participación de los

componentes de M3$ y no se modifican los encajes legales en pesos)
M3$ = 190 x 3.16 = 600
C = 144 (24% de M3$)
D$ = 456 (76% de M3$)
Ernesto Gaba
Se tiene entonces que una compra inicial de dólares por el sector privado equivalente a
$60 produjo una reducción en la base monetaria y en el dinero M3$ del 24%.11 Es decir,
la sustitución de pesos por dólares produce una caída de la oferta monetaria en pesos
debido a que el Banco Central absorbe pesos disminuyendo sus reservas
internacionales, lo cual es posible porque el tipo de cambio pesos /dólar lo suponemos
constante entre t0 y t1. Como veremos más adelante, el impacto monetario sería diferente
si el tipo de cambio fuera flexible entre “t0” y “t1”.
Efecto en las hojas de balance de los bancos

Consideramos ahora, una vez analizados los impactos monetarios, el efecto de la mayor
dolarización sobre los préstamos de los bancos comerciales y sobre las reservas
internacionales del Banco Central.
En la tabla 1 siguiente, mostramos el balance del conjunto de bancos en los momentos

“t0” y “t1” Las cifras se expresan en pesos y las cuentas en dólares se convierten a pesos
al tipo de cambio peso / dólar, que suponemos fijo. A la vez, los bancos guardan encaje
legal sobre los depósitos en pesos (integrado en totalidad por depósitos en cuenta
corriente en pesos en el Banco Central) y suponemos que no tienen reservas libres. Los
depósitos en dólares guardan encaje legal en dólares, pero si tuvieran reservas libres en
dólares las mismas se depositan en el Banco Central.
Las cuentas en “t1” (tabla 1) recogen el efecto del supuesto de un aumento de los
depósitos en dólares por el equivalente de $60, que el sector privado paga al banco con
billetes y reduce los depósitos en pesos, según lo visto anteriormente. Por su parte, el
banco vende al cliente los dólares mediante una compra al Banco Central que paga
reduciendo sus depósitos en esa institución (guarda menos encaje legal al bajar los
depósitos en pesos) y también cancelando préstamos en pesos al sector privado. Esto
último es necesario porque el encaje mínimo legal es inferior al 100 por ciento y
suponemos que los bancos no tienen reservas libres, esto es, al momento de retiro de los
11
El impacto porcentual sobre la base monetaria y M3$ es el mismo debido a que suponemos que la
compra de dólares no cambia la composición de M3$. Si esto ocurriera, porque la compra de dólares
también modifica estos coeficientes y habría un efecto diferencial conforme a lo analizado en las
secciones anteriores.
Ernesto Gaba
depósitos en pesos necesitan hacerse de liquidez cancelando préstamos en esa moneda.

En la práctica, si el cambio de preferencia a favor del dólar es pequeño los bancos
cubren la caída de depósitos sin cancelar préstamos, por ejemplo vendiendo inversiones
líquidas de corto plazo, pero cuando la salida de depósitos en pesos es importante, el
recurso que posee es la cancelación de préstamos en pesos.
Tabla 1: Balance de los bancos comerciales
Activo Pasivo y PN
"t0 " "t1" "t0 " "t1 "
Depósitos en $ en BCRA 60 46 Depósitos en $ 600 456
Depósitos en us en BCRA 30 56 Depósitos en us 70 “
130
Préstamos en $ 565 435 Patrimonio Neto 25 ”
25
Préstamos en us 40 74
Total 695 611 Total 695 611
Se observa que el patrimonio neto de los bancos se mantiene, pero disminuye el total de
préstamos, ya que los créditos otorgados en pesos caen más que la suba que registran los
préstamos en dólares. También existe un efecto redistribución entre destinatarios del
crédito, porque la reducción del crédito en pesos afecta principalmente a los sectores
vinculados con la actividad interna mientras que el aumento de los préstamos en dólares
financia sectores dedicados al comercio exterior.
Efectos en el Balance del Banco Central

En la tabla 2 presentamos el balance hipotético del Banco Central a las fechas “t0” y
“t1”, manteniendo los supuestos de mayor dolarización, expuestos anteriormente.
Ernesto Gaba
Tabla 2: Balance del Banco Central
Activo Pasivo y PN
"t0" "t1" "t0" "t1"
Reservas 400 366 Circulación 190 144
internacionales
Prestamos al Gobierno 70 70 Monetaria en $ de bancos
Depósitos 60 46
(neto) Depósitos en us de bancos 30 56
Patrimonio Neto 190 190
Total 470 436 Total 470 436
Se observa que tampoco el patrimonio neto del Banco Central no se modifica entre t0 y
t1, resultando una reducción tanto de los activos (menores reservas internacionales)
como de los pasivos (menor base monetaria).
Las reservas internacionales del Banco Central disminuyen entre t0 y t1 en $ 34, menos
que el aumento registrado de depósitos en dólares del sector privado por $60, que fueron
comprados al Banco Central. Esta diferencia se explica por el aumento de depósitos en
dólares de los bancos en el Banco Central que forman parte de las reservas
internacionales. Dicho de otro modo, cuando el sector privado se dolariza depositando
en bancos nacionales hay dos efectos que amortiguan el impacto desfavorable de la
dolarización sobre el sistema monetario: los bancos pueden otorgar préstamos en dólares
y el Banco Central amortiguar la caída de reservas internacionales. Como veremos más
adelante estos dos efectos no se producen si el sector privado decide dolarizarse
mediante una salida de capitales al exterior.
8.4 Dolarización de hecho (sin depósitos en dólares en los bancos)
Continuamos, con el supuesto que el sector privado compra dólares por el equivalente de
$60 a los bancos comerciales y que éstos, a su vez, lo compran en el Banco Central. El
impacto monetario, sigue siendo el mismo, es decir, la base monetaria se reduce a $190
y M3$ baja a $600, mientras que el sector privado ahora mantiene los dólares en la
forma de billetes y/o depósitos en bancos del exterior. Los balances de los bancos
comerciales ahora no tienen cuentas en dólares y tampoco depositan en esa moneda en el
Banco Central:
Ernesto Gaba
Tabla 3: Balance de los bancos comerciales
Activo Pasivo y PN
"t0 " "t1" "t0 " "t1"
Depósitos en $ en BCRA 60 46 Depósitos en $ 600 456
Préstamos en $ 565 435 Patrimonio Neto 25 25
Total 625 481 Total 625 481
El patrimonio neto de los bancos continúa siendo el mismo $25, pero la intermediación
financiera se reduce, porque los bancos operan sólo en moneda doméstica. Los usuarios
de crédito son los más perjudicados porque no pueden obtener internamente préstamos
en dólares, dado que los residentes tenedores de dólares posibilitan mayor capacidad de
préstamo a los bancos del exterior.
En el Banco Central se tendrá:
Tabla 4: Balance del Banco Central
Activo Pasivo y PN
"t0" "t1" "t0" "t1"
Reservas internacionales 370 310 Circulación Monetaria 190 144
Prestamos al Gobierno (neto) 70 70 Depósitos en $ de bancos 60 46
Patrimonio Neto 190 19
Total 440 380 Total 440 380
0
El Banco Central tampoco modifica su patrimonio neto, porque al no tener en el pasivo

depósitos en dólares de los bancos también tiene menos reservas internacionales. Por
otra parte, la contracción de base monetaria (circulación monetaria más depósitos en $
de los bancos) de $60 produce una baja de la misma magnitud en las reservas
internacionales.
En conclusión, y comparando las dos formas anteriores de dolarización, dada la realidad

de un sector privado que demanda dólares es preferible permitir que los mismos sean
Ernesto Gaba
depositados en los bancos, porque ello posibilita aumentar los préstamos en esta moneda
y también fortalecer las reservas internacionales del Banco Central.
8.5. La convertibilidad y expansión secundaria en dólares

En el régimen de convertibilidad, los bancos reciben depósitos en dólares y pueden
prestarlo (en la misma moneda) a varios destinos sin estar limitados al sector transable,
principalmente al sector exportador. En la medida que los depósitos en dólares tengan
alta participación también serán mayores los préstamos en dólares y una fracción de
ellos puede volver a los bancos en forma de depósitos. La convertibilidad origina una
expansión múltiple de depósitos y créditos en dólares pero el pasivo monetario en
dólares del Banco Central no tiene los mismos componentes que la base monetaria en
pesos, ya que el Banco Central no tiene billetes dólares como pasivo propio y si los
tiene del lado del activo como reservas internacionales.
Veamos con más cuidado la base monetaria del BCRA en pesos y dólares:
BM$ = Circulación Monetaria$ + depósitos de los bancos$
BMus = depósitos de los bancos en us
Es decir, la base monetaria en dólares sólo refleja los depósitos en esa moneda de los
bancos que, a su vez, dependen del nivel de encaje mínimo legal que fija el Banco
Central para estos depósitos y del coeficiente de reservas libres.
El sector privado tiene un agregado monetario en dólares, Mus, dado por:
Mus = Cus + D*us + Dus
Donde:
Cus billetes dólares, D*us depósitos de residentes en bancos del exterior y Dus depósitos
en dólares de residentes en bancos domésticos.
Al multiplicador kus de la convertibilidad se lo define como:
kus = M3us/BMus = 1 / (cus + d*us) + rus (( 1- (cu$*+d*u$))

Ernesto Gaba
Lo importante en el multiplicador en dólares, durante la convertibilidad es que el

atesoramiento, que no origina expansión del dinero ni del crédito en dólares, comprende
tanto a billetes como depósitos de residentes en el exterior porque ambos agregados no
generan capacidad prestable en dólares en los bancos comerciales domésticos. De este
modo, cuanto más se aproxime a la unidad la suma de los coeficientes cu$ + d*u$
menor será el valor del multiplicador en dólares de la convertibilidad. Si estos
coeficientes sumaran la unidad, el multiplicador ku$ se volvería unitario y volveríamos
al caso ya analizado anteriormente donde se supone que los bancos comerciales no
captan depósitos en dólares.
En la práctica, no es fácil estimar con exactitud el multiplicador en dólares de la

convertibilidad, porque no existe información confiable de la tenencia de billetes dólares
por parte de los residentes, mientras que existen estimaciones oficiales sobre la tenencia
de depósitos en el exterior. Al respecto, en la tabla siguiente mostramos la evolución de
los depósitos en dólares de los residentes en bancos locales y del exterior.
en millones de dólares
Total Depósitos Depósitos en USD
Fin de Período
en USD en Argentina en el Exterior
1992 25.917 41,0% 59,0%
1993 31.673 53,9% 46,1%
1994 37.423 57,5% 42,5%
1995 40.359 52,9% 47,1%
1996 46.861 56,1% 43,9%
1997 53.706 60,6% 39,4%
1998 60.967 64,3% 35,7%
1999 65.856 65,2% 34,8%
2000 70.256 67,4% 32,6%
2001 68.841 63,9% 36,1%
2002 26.832 2,4% 97,6%
2003 30.069 5,8% 94,2%
2004 31.902 7,8% 92,2%
2005 32.878 10,8% 89,2%
2006 37.019 13,4% 86,6%
2007 41.775 16,2% 83,8%
2008 43.361 19,0% 81,0%
Fuente: Elaboración propia en base a datos de Estadísticas Monetarias del BCRA
y balanza de pagos del Ministerio de Economía
Ernesto Gaba
Se observa que durante el período de la convertibilidad, 1992/2001, los depósitos en

dólares en Argentina alcanzaron la participación más alta en el total de depósitos en
dólares, registrando un pico del 67.4% en el año 2000. Por el contrario, luego de la
salida de la convertibilidad se reduce notablemente la participación de los depósitos en
dólares en Argentina, lo cual no refleja necesariamente una mayor preferencia a
depositar dólares en bancos del exterior, sino el efecto sustitución interno de mayor
tenencia de depósitos en pesos. Pero si tomamos el promedio histórico de casi dos
décadas, resulta que los depósitos en dólares en el exterior representan el 61%, es decir,
el ahorro de residentes en mayor medida se destinó a financiar al exterior.
Volviendo a la estimación del valor del multiplicador k3 de la convertibilidad, podemos

suponer que cus es cero (tenencia de billetes dólares) y d*us habría tenido un valor
promedio del 42% (promedio de la tabla anterior correspondiente a los años 1992-2001).
Adicionalmente, durante la convertibilidad los encajes sobre los depósitos en dólares
eran del 20%. Reemplazando estos valores en k3us se tendrá:
k3us = 1 / [ 0.42 + 0.20 * (1-0.42) ] = 1.85
El multiplicador de 1.85 sería un valor de máxima, ya que se lo obtiene suponiendo que

la tenencia de billetes dólares por residentes es nula. Para ilustrar sobre la sensibilidad, si
suponemos cus = 0.21 (la mitad de la tenencia de depósitos en dólares en el exterior) el
k3us se reduciría a 1.42.
9. LIMITACIONES DE LOS MULTIPLICADORES DE LA BASE MONETARIA

El análisis que hemos realizado mediante multiplicadores de la base monetaria es de
utilidad para visualizar el proceso de creación de dinero, y para conocer cuáles son los
elementos que maneja la banca central en la determinación de la oferta monetaria.
Además, mediante su utilización la banca central puede formular previsiones
cuantitativas sobre la oferta monetaria y los medios por los cuales creará dinero.
Sin embargo, es importante que explicitemos las principales limitaciones, y de qué modo
algunas pueden superarse, cuando se trabajan con multiplicadores de la base monetaria.
Ernesto Gaba
El análisis a través de multiplicadores de la base monetaria es excesivamente

parametrizado o, en otros términos, demasiado mecanicista. Descansa en la constancia
de los distintos coeficientes de participación de los activos monetarios, y en la
constancia de la relación reserva / depósitos de los bancos.
En el siguiente cuadro podemos apreciar la evolución de los componentes de M3 para el

período muestral 1990/2008. Se observa que la participación de billetes y monedas es
variable a lo largo de los años, sin tener una tendencia de largo plazo a la baja como
cabría esperar para una economía con mayor bancarización a largo plazo.
M3 total $ + U$S
Total en Participación en %
Período miles de mill. Billetes y Cuentas a la
Plazo Fijo
de $ Monedas vista
Dic/90 8,4 27,0% 41,0% 32,0%
Dic/91 21,0 24,8% 40,5% 34,7%
Dic/92 34,1 22,5% 37,0% 40,5%
Dic/93 50,7 19,8% 37,3% 42,9%
Dic/94 56,2 20,0% 30,9% 49,1%
Dic/95 53,7 20,8% 30,7% 48,5%
Dic/96 64,5 18,2% 33,6% 48,2%
Dic/97 81,8 16,3% 32,6% 51,1%
Dic/98 90,3 14,9% 31,2% 53,9%
Dic/99 92,4 14,9% 29,6% 55,6%
Dic/00 96,4 13,0% 28,6% 58,4%
Dic/01 74,2 12,2% 47,8% 40,0%
Dic/02 84,1 19,5% 39,7% 40,8%
Dic/03 117,1 22,8% 41,7% 35,5%
Dic/04 147,8 22,9% 45,2% 31,9%
Dic/05 177,8 24,6% 44,2% 31,2%
Dic/06 222,1 24,2% 41,4% 34,3%
Dic/07 269,9 24,8% 43,0% 32,1%
Oct/08 299,7 22,0% 39,2% 38,8%
Fuente: BCRA. Balances consolidados del sistema financiero.
Ernesto Gaba
Un análisis alternativo consiste en especificar funciones de comportamiento para

explicar la tenencia de distintos activos monetarios y financieros, introduciendo
variables tales como rendimiento y riesgo12.
Para la deducción del multiplicador hemos estado trabajando con el supuesto que los
bancos utilizarán plenamente sus reservas libres. Sin embargo, para el cálculo empírico
es necesario contemplar las reservas excedentes de los bancos, es decir, la tasa de
efectivo mínimo para el cálculo del multiplicador debe comprender tanto la reserva legal
como la reserva excedente.
En la deducción del multiplicador también trabajamos con el supuesto implícito que el

proceso de creación secundaria de dinero es inmediato. Sin embargo, entre que los
bancos otorgan préstamos, los clientes retiran los fondos y realizan pagos, y parte del
dinero vuelve a los bancos y se vuelve a prestar, transcurre cierto tiempo. El
conocimiento de esta demora es de suma importancia para precisar el tiempo de ajuste
de los cambios en la cantidad de dinero a parte de modificaciones en los componentes
del multiplicador y /o variaciones en la base monetaria. Estudios de la década del 70
indican que en Argentina el proceso de expansión secundaria se completaba en
13
aproximadamente dos meses . Pero debido a los avances tecnológicos y mayor
bancarización (mayor red de cajeros automáticos, tarjeta de débito y crédito, depósitos
de los sueldos en cuentas bancarias, etc.) es probable que el multiplicador de la base
monetaria alcance su valor teórico en un plazo sustancialmente menor.
Las limitaciones señaladas, especialmente la referente a la parametrización del análisis,

pueden llevar a preguntarnos sobre la utilidad del análisis monetario a través de los
multiplicadores. La respuesta puede residir en el tipo de uso que se den a los
multiplicadores. Ellos permiten calcular la capacidad potencial de expansión del sistema
monetario, que resulta un dato básico como esquema de referencia para la programación
monetaria por parte del Banco Central en el sistema de encaje fraccionario.
12
Tal enfoque puede encontrarse en Arnaudo, A. “Economía Monetaria” (México, CHILA, 1972, Cap.
III. Págs. 63/94).
13
De Pablo, J.C. y Cortesi O.: “Un método para estimar el período de ajuste del multiplicador”
(Economía, Revista del Colegio de Graduados de Ciencias Económicas, enero – marzo 1973). Ver en el
mismo número Comentarios del Prof. Salama, E.
Ernesto Gaba
Ernesto Gaba
ANEXO
Creación de dinero incluyendo depósitos a intereses en los intermediarios

financieros no bancarios (M4)
Incluiremos en la definición de dinero los depósitos a interés que el público mantiene en los
intermediarios financieros no bancarios (IFNB) que forman parte del sistema financiero
institucionalizado, es decir, controlados por el Banco Central. En la Argentina dichos
intermediarios son las Cajas de Crédito, las Compañías Financieras y las Sociedades de
8
Crédito para el Consumo . Llamaremos a la nueva definición de dinero M4, donde T
representa los depósitos a interés del público depositados en los IFNB.
(1) M 4  C  Dv  D p  T
La base monetaria, donde Cf denota los billetes y monedas en poder de los IFNB y R el total
de reservas legales bancarias, es igual a:
(2) BM  C f  C  R
Las proporciones de los distintos activos que componen M4, donde h es la proporción de
depósitos a interés en los IFNB, vendrán dadas por:
(3) C = c. M4
(4) DV = v. M4
(5) Dp = p. M4
(6) T = h. M4
El total de reservas legales bancarias (R) provendrá de reservas correspondientes a los

depósitos vista (depósitos en cuenta corriente) y los depósitos a plazo.
(7) R = RLV + RLP
(8) R = RLV + eP . DP
Ernesto Gaba
En cuanto a las reservas correspondientes a depósitos vista, provienen de depósitos en cuenta

corriente del público y en caja de ahorros) y de depósitos en cuenta corriente de los IFNB
(F).
(9) RvL  ev  Dv  ev  F
Con relación a F debemos tener en cuenta que los IFNB guardan efectivo mínimo (que
llamaremos “s”) sobre los depósitos (T) recibidos del público. Una parte de sus reservas la
depositan en los bancos y el resto la guardan en forma de billetes y monedas en su poder.
Llamaremos “a” a la fracción de las reservas de los IFNB que son depositadas en cuenta
corriente en los bancos (0 ≤ a ≤ 1). De esta manera, F vendrá dado por:
( 10 ) F  a  s  T
Mientras la parte de las reserves que los IFNB guardan en la forma de billetes y monedas será
igual a:
(11) C f  (1  a)  s  T
Observemos que la suma de (10) y (11) nos da el total de reservas (Ts) que guardan los IFNB.
Para clarificar, supongamos que T = $100 y que el efectivo mínimo de los IFNB es de s = 0,10.
De los $10 de reservas una parte la guardarán como billetes y monedas y otra parte como
depósitos bancarios en cuenta corriente; en realidad durante la vigencia del sistema de encaje
fraccionario en la Argentina, los IFNB también podían depositar parte de sus reservas como
depósitos a interés en los Bancos. Si a = 0,7 depositarán en los bancos (F) $7 y tendrán
billetes y monedas (Cf) por $3.
El sistema anterior cuenta con 11 ecuaciones y las siguientes 10 incógnitas:

M4 ; C f ; Dv ; D p ; T; C; R; Rv ; R p ; F
Abandonamos una de las ecuaciones (3) a (6), entre ellas existe combinación lineal porque c
c + d +t + h = 1, y por sustitución en la ecuación que define la base monetaria se obtiene:
Ernesto Gaba
1
M 4  k 4  BM ; k 4  (12)
c  ev  v  e p  p  s  h  1  a 1  ev 
El multiplicador k4 explicita la interrelación entre bancos e IFNB en el proceso de creación

de dinero; la proporción de las reservas (“a”) que los IFNB depositan en los bancos es un
factor clave de dicha interrelación14.
Consideremos que los IFNB no guarden parte de sus reservas en los bancos (a=0); en ese
caso el multiplicador viene dado por:
k 4 a  0  
1
(13)
c  ev . v  e p  p  s  h
Si los IFNB no llevan sus reservas a los bancos, ellos intervienen en el proceso de expansión
secundaria del dinero de la misma manera que los depósitos a interés depositados en los
bancos, es decir, la proporción de depósitos que reciben multiplicada por la tasa de efectivo
mínimo. Por el contrario, si los IFNB depositan todas sus reservas en los bancos (a = 1) se
tendrá:
k 4 a  1 
1
(14)
c  ev . v  e p . p  s . h . ev
(a = 1) (a = 0)
En este caso se puede apreciar que el valor del multiplicador aumenta ( k4 > k4 )
ya que al ser depositadas las reservas de la IFNB en los bancos, ellos guardan efectivo
mínimo sobre dichas reservas y el excedente lo prestan. En otros términos, al depositarse las
14
El coeficiente “a” en el análisis de los IFNB a través del multiplicador fue introducido por el Prof. Elías Salama. “Aspectos
analíticos del Control de los intermediarios financieros” (Económica, La Plata, Sep. – Dic. 1970).
Ernesto Gaba
reservas de los IFNB en los bancos existe una “filtración” de las mismas porque parte de
ellas vuelven a ser prestadas por los bancos.
Habíamos visto, cuando la definición de dinero era M3, que una igualación de los efectivos
mínimos de los depósitos a la vista y a plazo evitaba la oscilación de k3 producida por
cambios en la participación de dichos depósitos. Pero, ¿qué podemos decir acerca del nivel
de efectivo mínimo de los IFNB?
Consideremos que el Banco Central determina iguales tasas de efectivo mínimo cualquiera
sea el tipo de depósito y la institución que lo capta. En este caso:
e = ev = e = s
El multiplicador k4 dado por (12) entonces será:
1
k4  (15)
c  r  v  p  h  1 - a 1 - r 
Podemos ver ahora qué sucede con la estabilidad del multiplicador dado por la expresión
(15), si cambia la composición de los depósitos. Si “v” está cambiando con relación a “p”, el
multiplicador permanecerá invariable. Pero si “v” o “p” están variando con relación a “h”
aparece en el multiplicador “h” ponderada por un coeficiente menor que uno.
Conceptualmente podemos interpretar este resultado si tenemos en cuenta que si $1 peso en
cuenta corriente pasa como depósitos a los IFNB en un primer momento las reservas quedan
compensadas porque el efectivo mínimo es el mismo, pero como parte de las reservas de los
IFNB volverán a los Bancos se producirá en forma neta una expansión.
De la misma manera un cambio en “a” producirá, a pesar de la igualación de las tasas de

efectivos mínimos, una oscilación en el multiplicador. Sólo si los IFNB no depositan sus
reservas en los Bancos (a = 0) y los efectivos mínimos son iguales (e = ev = e = s ) los
cambios en la participación de depósitos no alterarán el multiplicador, ya que en este caso k4
será igual a:
1
k4  (16)
c  e 1  c 
Ernesto Gaba
Retomemos ahora el multiplicador k4 dado por la expresión (12) con el fin de comparar el
efecto cuantitativo sobre la creación de M4, cuando varían los encajes de efectivo mínimo de
los bancos de los intermediarios financieros no bancarios.
Si cambia el efectivo mínimo de los depósitos bancarios en cuenta corriente el efecto sobre el
multiplicador k4 será:
k 4

v  s  h  a  0 ( 17 )
e v  
c  e v  v  e p . p  s  h1  a 1  e v  2
Como la expresión (17) es negativa tenemos que si ev aumenta, entonces k4 disminuirá y

viceversa. La expresión (18) muestra el efecto sobre k4 de un cambio en el efectivo mínimo
“s” de los depósitos captados por IFNB.
k 4 h  1  a 1  e v 
 0 ( 18 )
s  
c  e v . v  e p . p  s  h  1  a 1  e v  2
La expresión (18) también indica que si aumenta (disminuye) la tasa de efectivo mínimo de
los IFNB el multiplicador k4 disminuirá (aumentará).
Nuestro siguiente paso será comparar el efecto cuantitativo sobre k4 de ambas tasas de
efectivo mínimo. Con ese fin dividimos las expresiones (17) y (18):
k 4
ev v  s ha
 ( 19 )
k 4 h 1  a 1  ev 
s
Si el cociente dado por la expresión (19) es unitario ambas tasas de efectivo mínimo tienen
igual efecto cuantitativo, mientras que si fuera mayor (menor) que la unidad, la tasa de
efectivo mínimo de los depósitos bancarios en cuenta corriente tendrían mayor (menor)
Ernesto Gaba
efecto que la tasa de efectivo mínimo de los depósitos en los IFNB. Si bien la expresión (19)
no nos permite apreciar directamente su valor numérico pero podemos evaluarla para los
valores extremos de “a”. Si los IFNB no depositan parte de sus reservas en los bancos,
a = 0, la expresión (19) queda:
 k 4 
 ev  v
 k 4   ( 20 )
  h
 s a 0
La expresión (20) nos dice que cambiar el efectivo mínimo de los depósitos en cuenta
corriente en los bancos tendrá mayor efecto que el cambio de la tasa de efectivo mínimo de
los depósitos en los IFNB, si la participación de los depósitos en cuenta corriente es superior
a la participación de los depósitos en los IFNB.
Veamos ahora qué sucede con la expresión (19) si los IFNB depositan todas sus reservas en
los bancos, a = 1:
 k 4 
 e v  v  s .h
 k 4   ( 21 )
  h .ev
 s a 1
Podemos apreciar que si “v” es mayor que “h” necesariamente la expresión (21) es mayor
que la unidad, ya que a “v” que figura en el numerador le sumamos “s. h” mientras que a
“h”, que figura en el denominador, lo multiplicamos por ev (tasa inferior a la unidad).
Tenemos entonces que basta que los depósitos bancarios excedan a los depósitos en los
IFNB para que el manejo de los efectivos mínimos en los depósitos en cuenta corriente tenga
mayor impacto sobre el multiplicador. Este impacto, será comparativamente mayor cuanto
mayor sea la proporción de las reservas de los IFNB depositadas en los bancos.
Ernesto Gaba

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Lectura N°4

Profesor invitado en Economía Monetaria y Financiera

7. CONSIDERACIONES SOBRE LA DEFINICION DE DINERO……………….. 26

Los multiplicadores son deducidos, evaluando el efecto cuantitativo de sus

definiciones de dinero. Asimismo, se incorpora una nueva sección: el análisis del

2.1. Análisis de M2 mediante hojas de balance

En consecuencia, trabajaremos directamente con M2 definido por billetes y monedas en

ACTIVO – PASIVO = PATRIMONIO NETO (Capital, reservas y utilidades)

Balance del Banco Central al momento “t”

Consideraremos ahora el balance correspondiente al conjunto de Bancos Comerciales a

Balance de Bancos Comerciales al momento “t”

Préstamos al público 140 Depósitos a la vista 120

(empresas y familias) que es la base de la producción del banco. La cuenta Préstamos al

Confeccionaremos ahora el Balance Consolidado del Banco Central y de los bancos

Balance Consolidado al momento “t”

Préstamos al público 140 Billetes y monedas en el público 170

2.2. Reservas de efectivo mínimo

Los bancos comprendidos en esta última situación se encontrarían con deficiencia de

- Depósitos (Dv) $ 500

Estamos ahora en condiciones de plantear la situación en materia de efectivo mínimo

2.3. Base Monetaria

(220) = (190) + (30)

1) Base monetaria = Circulación Monetaria + Depósitos de los bancos en el Banco

(220) (170) (20) (30)

Circulación monetaria (190)

Luego, la definición 2 de base monetaria es:

2) Base monetaria = Billetes y monedas en el público + reservas legales de efectivo

3. EL MULTIPLICADOR DE LA BASE MONETARIA

El multiplicador viene dado, como deduciremos más adelante, por la siguiente

Si el público aumenta (disminuye) el valor de “c” el valor del multiplicador disminuirá

Los Gráficos 1 y 2 permiten apreciar la variabilidad del multiplicador cuando cambian

En el punto A todo el dinero es bancario y el multiplicador toma su máximo valor, que

4. DEDUCCION DEL MULTIPLICADOR DE LA BASE MONETARIA

4.1. A través de las hojas de balance

Lo primero que debemos diferenciar en el anterior sistema de ecuaciones son las

Tenemos cinco ecuaciones y cuatro incógnitas. Esta desigualdad se supera abandonando

Despejando M2 del sistema anterior, el camino rápido es por sustitución, comenzando a

La expresión (6) muestra que la oferta monetaria en el sistema de encaje fraccionario es

4.2. A través de etapas de expansión

Como se puede observar en el cuadro anterior, en cada columna el monto anotado en

De un modo similar, se determina que la expansión total de los depósitos, simbolizada

4.3. A través de la relación Activos / Reservas

Este procedimiento se basa en la relación entre activos monetarios en poder de los

Por cada $1 de M2 el público guarda “c” en forma de billetes y monedas y (1 - c) en

Activos (1) Reservas (2)

4.4. El multiplicador medio y marginal

En la deducción del multiplicador a través de hojas de balance y en la relación activos y

Resulta distinto preguntarnos por la variación de M2 para un período de tiempo:

El multiplicador k´ marginal será igual al multiplicador medio k si la tasa de efectivo

descartando la posibilidad que siendo c distinto de c´ y ev distinto de ev´, k se iguale a k´

5. CREACION DE DINERO INCLUYENDO DEPOSITOS A INTERES EN LOS

5.1. Deducción del multiplicador k3

Incluiremos ahora en nuestra definición de dinero los depósitos a plazo remunerados

Deduciremos el multiplicador k3 mediante el procedimiento activos / reservas. La

El multiplicador k3 será el cociente entre activos y reservas.

5.2. Cambios en las tasas de efectivo mínimo

Derivando parcialmente el multiplicador k3 con relación a ev, podemos averiguar el

En la expresión anterior el numerador es positivo ya que “v” es la tenencia de depósitos

El resultado anterior podemos expresarlo conceptualmente. Al subir la tasa de efectivo

Si analizamos ahora el cambio en la tasa de efectivo mínimo de los depósitos a plazo,

5.3. Cambios en la preferencia del público

Un caso interesante, por su implicancia en el manejo de la política de efectivo mínimo,

Si derivamos k3 con relación a “v”, y teniendo presente que no cambia la proporción de

kus = M3us/BMus = 1 / (cus + dus) + rus (( 1- (cu$+d*u$))