Mémoire de Fin D'études - Les Opérations de M&A Au Sein Du Secteur Du Numérique

!
Opérations de fusion-
acquisition dans le secteur du
numérique
Nicolas Mouanga
Henri Guichané
Mémoire écrit sous la direction de M. Guillaume Renard
Université!Paris!Dauphine!!
Opérations!de!fusion5acquisition!dans!le!secteur!du!numérique !
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Table&des&matières!
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! Introduction!......................................................................................................!4!
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Partie!1!:!Approche!théorique!:!Contexte,!causes!et!
conséquences!d'une!opération!d'acquisition!..............................6!
I.! Méthodes!de!valorisation!................................................................................!7!
A)! Méthode!DCF!........................................................................................................................!7!
B)! Méthode!des!multiples!...................................................................................................!14!
II.! Vue!d’ensemble!d’une!opération!de!M&A!..............................................!16!
A)! Pourquoi!la!fusion!acquisition!?!.................................................................................!16!
B)! Principes!d’une!fusion!et!retours!postLacquisition!..............................................!17!
! !
Partie!2!:!Revue!du!secteur!du!numérique!et!analyse!des!
enjeux!futurs....................................................................................................21!
I.! Présentation!du!secteur!du!numérique!................................................!21!
A)! Analyse!sectorielle!..........................................................................................................!21!
B)! Les!enjeux!de!l’industrie!...............................................................................................!25!
II.! Identification!d'acteurs!majeurs!et!rôle!du!M&A!................................!27!
A)! Quels!acteurs/technologies!nous!intéressent!?!.....................................................!27!
B)! Pourquoi!ce!secteur!et!ces!entreprises!:!l’omniprésence!du!M&A!.................!34!
!
Partie!3!:!Analyse!approfondie!de!trois!opérations!de!fusionL
acquisition.............................................................................................................37!
I.! Microsoft!et!l'acquisition!de!la!division!"Terminaux!et!Services"!de!
Nokia!..........................................................................................................................!37!
A)! Vue!d'ensemble!du!secteur!du!mobile!......................................................................!37!
B)! Microsoft!:!situation!standalone!.................................................................................!39!
C)! Nokia!:!situation!standalone!........................................................................................!43!
D)! Microsoft!:!Valorisation!après!l'acquisition!............................................................!44!
II.! Google!et!l'acquisition!de!Youtube!..........................................................!46!
A)! Retour!sur!l'opération!...................................................................................................!46!
B)! Analyse!fondamentale!de!l'opération!.......................................................................!46!
III.! Étude!de!cas!autour!de!Tesla!Motors!.....................................................!49!
A)! Présentation!de!Tesla!Motors!.....................................................................................!49!
B)! Bref!historique!de!Tesla!Motors!.................................................................................!49!
C)! Valorisation!via!la!méthode!DCF!................................................................................!50!
! 2!
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Conclusion.............................................................................................................54!
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Annexes...................................................................................................................56!
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Bibliographie!......................................................................................................!66!
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! 3!
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Introduction!
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GAFA,!4!lettres!qui!aujourd’hui!sont!devenues!plus!puissantes!qu’un!simple!Etat.!
Google,! Apple,! Facebook,! Amazon,! autant! d’acteurs! qui! exercent! aujourd’hui! une!
véritable!hégémonie!sur!notre!monde!globalisé.!Nous!sommes!en!2016,!et!ces!géants!du!
web!n’ont!jamais!été!aussi!puissants.!Santé,!automobile,!médias,!ils!investissent!tous!les!
secteurs! et! menacent! les! acteurs! de! chacun! d’entre! eux.! Leur! croissance! est!
impressionnante! voire! menaçante! et! s’effectue! de! manière! exponentielle.! En! effet,! ces!
grands! groupes,! qui! ont! su! capitaliser! sur! des! innovations! révolutionnaires,! disposent!
aujourd’hui! d’assez! de! liquidités! pour! s’offrir! n’importe! quelle! entreprise! et! peutNêtre!
même!certains!Etats.!C’est!donc!en!majeure!partie!via!de!nouvelles!acquisitions!que!ces!
groupes! deviennent! des! géants! et! colonisent! aujourd’hui! notre! économie,! et! cette!
tendance!se!concrétise!évidemment!par!des!records.!L’année!2015!a!été!le!théâtre!d’un!
large! nombre! d’entre! eux,! et! notamment! celui! du! plus! gros! volume! d’affaire! pour! des!
opérations!de!fusionNacquisition.!
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Le!choix!de!ce!sujet!s’est!alors!justifié!via!deux!axes!qui!ressortent!de!ce!premier!
constat.! Nous! souhaitions! traiter! d’une! part,! les! problématiques! d’un! secteur! en!
expansion!permanente,!qui!cristallise!aujourd’hui!d’immenses!enjeux!actuels!et!futurs!et!
d’autre!part,!d’une!méthode!de!croissance!de!plus!en!plus!pratiquée,!et!qui!permet,!sous!
réserve!de!nombreuses!ressources,!de!croître!sans!presque!aucune!limite.!
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Il!nous!a!alors!semblé!opportun!d’étudier!de!tels!mécanismes!au!prisme!de!trois!
opérations!concrètes,!mais!chacune!différente.!Nous!souhaitions!ainsi!observer!l’impact!
de! ces! fameuses! opérations! de! fusionNacquisition! sur! l’entreprise! acquéreuse,!
l’entreprise!achetée!mais!aussi!plus!généralement!sur!l’écosystème!dans!son!ensemble.!
!
Nous!rappellerons!dans!une!première!partie,!les!méthodes!de!valorisation!d’une!
entreprise,!avant!de!détailler!les!principes!d’une!opération!de!fusionNacquisition.!
Une! seconde! partie! traitera! du! secteur! du! numérique! dans! son! ensemble,! afin! de! se!
concentrer! sur! les! différents! protagonistes! des! opérations! sélectionnées! dans! le! cadre!
de!notre!étude.!
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Enfin,! la! dernière! partie! aura! pour! but! de! concrétiser! le! travail! effectué! lors! de!
deux!premières!et!d’ainsi!appliquer!les!méthodes!financières!de!valorisation!au!secteur!
du! digital.! Elle! sera! alors! le! théâtre! d’une! étude! en! profondeur! des! trois! acquisitions.!
Parmi!ces!opérations,!deux!ont!réellement!eu!lieu,!une!représente!une!étude!de!cas!pour!
une!éventuelle!acquisition.!
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La!première!étude!portera!sur!le!rachat!de!Nokia!par!Microsoft,!à!une!époque!où!
cet!immense!acteur!de!la!téléphonie!mobile!disposait!encore!d’une!forte!empreinte!sur!
! 4!
!
son! secteur.! Nous! étudierons! ensuite! l’acquisition! de! Google! par! Youtube,! lorsque! le!
géant!de!la!vidéo!à!la!demande!n’était!encore!qu’une!simple!startNup!
!
Enfin,! nous! nous! attarderons! sur! l’étude! d’une! opération! annoncée! par!
d’insistantes!rumeurs,!celle!du!rachat!de!Tesla!par!Apple,!à!l’heure!où!les!NATU!(Netflix,!
Airbnb,! Tesla! et! Uber),! tentent! de! démoder! les! GAFA! grâce! à! une! agilité! et! vitesse!
d’exécution!inédite.!
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Dans! le! cadre! de! notre! étude,! nous! étayerons! nos! propos! avec! ceux! d’Arnaud!
Forgiel.!Ancien!Global!Sales!Director!chez!Nokia!et!actuellement!Business!Development!
Director!chez!Microsoft,!il!nous!éclairera!sur!les!problématiques!relatives!à!l’acquisition!
de! Nokia! par! Microsoft.! Il! apportera! également! son! avis! éclairé! sur! le! secteur! du!
numérique! dans! son! ensemble,! avec! un! regard! aiguisé! sur! les! pratiques! et! tendances!
financières!liées!à!cette!industrie.!
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! 5!
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Partie'1!:!Approche(théorique!:"contexte,"
causes,'et'conséquences'd’une'opération'
d’acquisition!
!
En!introduction!de!cette!première!partie,!il!conviendra!de!reprendre!la!définition!
du! mot! «!entreprise!».! Ce! dernier! désigne! une! entité! créée! dans! la! perspective! de!
produire!et!fournir!des!biens!et!services.!La!cause!originelle!d’une!entreprise!est!donc!la!
création! de! valeur,! et! s’inscrit! aujourd’hui! dans! une! logique! de! rémunération! des!
actionnaires.!
!
Il! existe! différentes! méthodes! pour! créer! de! la! valeur.! Notre! mémoire! traitera!
donc! de! l’une! d’entre! elles,! celle! des! opérations! de! fusionNacquisition,! et! plus!
particulièrement! dans! le! secteur! des! nouvelles! technologies,! où! ces! pratiques! se! sont!
largement!développées!au!cours!de!ces!récentes!années.!
Avant! donc! de! se! consacrer! à! l’analyse! des! spécificités! du! secteur! choisi,! il! conviendra!
d’étudier!les!différentes!problématiques!liées!à!une!opération!de!fusionNacquisition,!afin!
de! mieux! comprendre! aujourd’hui! l’engouement! autour! de! cette! pratique,! et! les!
motivations!des!entreprises!à!recourir!au!M&A!pour!assurer!leur!croissance.!
!
Une!première!réponse!est!sans!doute!le!fait!que!le!rachat!d’une!entreprise!puisse!
être!à!l’origine!de!synergies,!qui!constituent!en!un!sens,!une!création!de!valeur,!et!c’est!
cette!idée!de!création!de!valeur!qui!semble!être,!avant!tout!autre!chose,!l’objectif!assumé!
d’une!entreprise!dans!un!environnement!capitaliste.!
Dans! cette! première! partie! nous! étudierons! donc! premièrement! les! différentes!
méthodes! de! valorisation! d’une! entreprise,! au! nombre! de! deux,! intrinsèque! et!
comparative,!et!qui!sont!fondamentalement!préalables!à!toute!étude!ou!amorçage!d’une!
opération! de! M&A.! Dans! un! second! temps,! nous! traiterons! d’une! multitude! de!
problématiques!liées!à!cette!discipline,!telles!que!la!question!des!synergies!évoquée!plus!
haut!ou!encore!la!notion!de!retour!postNacquisition.!
!
Nous!tâcherons!donc!d’apporter!un!avis!éclairé!sur!la!valorisation!d’une!entreprise!
d’une! part! et! une! opération! de! fusion! acquisition! d’autre! part.! Toutefois,! le! sujet! étant!
extrêmement! vaste,! nous! nous! contenterons! pour! cette! partie,! de! ne! traiter! que! les!
problématiques!inhérentes!au!secteur!d’activité!étudié,!celui!des!grands!acteurs!dans!les!
nouvelles!technologies.!
!
! 6!
!
I. Méthodes!de!valorisation!
!
La!question!de!la!valorisation!est!devenue!aujourd’hui!fondamentale.!Dans!un!monde!
où!les!rachats!annoncés!atteignent!des!montants!parfois!discutables,!il!est!essentiel!de!
maîtriser! et! comprendre,! pourquoi! et! comment! une! entreprise! vaut! une! telle! somme.!
Théoriquement,! deux! grandes! approches! sont! généralement! utilisées! et! décrites! par!
Vernimmen1.!
La! méthode! intrinsèque! tout! d’abord,! autrement! appelée! la! méthode! DCF! qui! décrit! la!
démarche!fondamentale!d’actualisation!des!flux.!
La!méthode!comparative!ensuite,!dite!méthode!des!comparables,!qui!est!une!approche!
fondée! sur! la! comparaison! de! l’entreprise! avec! des! actifs! ou! entreprises! de! même!
nature.!
A) Méthode!DCF!
!
La!méthode!DCF,!Discounted!Cash!Flows,!est!celle!d’évaluation!fondamentale.!Elle!
peut! être! introduite! par! une! définition! de! Damodaran,! professeur! de! finance!
d’entreprise! à! NYU,! qui! la! décrit! comme! l’estimation! «!de! la! valeur! de! chaque! actif! en!
actualisant!les!cashNflows!attendus!de!cet!actif!à!un!taux!qui!reflète!le!risque!».2!
!
Concrètement,!la!valeur!de!marché!de!l’entreprise!(également!nommée!valeur!de!
l’actif!économique),!est!égale!à!la!somme!des!flux!de!trésorerie!disponibles!après!impôt!
actualisés! au! taux! de! rentabilité! exigé! en! moyenne! par! l’ensemble! des! pourvoyeurs! de!
fonds.!
!
!
!
!(!"#ℎ!!"#$%! )
!"#$%&!!"!! !"#$% = !
(1 + !")!
!!!
!
Avec!E!l’espérance,!rf!le!taux!sans!risque,!t!le!temps!en!années,!N!le!nombre!d’années!total.!
!
Par! cette! formule,! nous! constatons! donc! bien! que! la! valeur! de! l’actif! dépend! de!
deux!facteurs.!Les!cash!flows!futurs!d’une!part,!et!le!coût!du!capital,!reflétant!le!risque!
du!projet!d’autre!part.!
!
Il! est! donc! tout! d’abord! fondamental! de! déterminer! au! préalable! les! flux! de!
trésorerie! disponibles! chaque! année! et! ce,! jusqu’à! l’infini.! En! raison! de! l’extrême!
complexité!de!ce!calcul,!nous!serons!amenés!à!faire!des!hypothèses!simplificatrices.!
!
L’objectif! est! de! prévoir! les! flux! de! trésorerie! avant! de! les! actualiser! sur! un!
horizon! dit! explicite! et! qui! varie! selon! les! secteurs! avant! d’y! sommer! une! valeur!
terminale.!Ainsi,!la!valeur!de!l’actif!économique!correspond!à!la!somme!de!la!valeur!des!
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
1!(Quiry!&!Le!Fur,!2016)!
2!(Damodaran, 2006)!
! 7!
!
flux! de! trésorerie! nets! d’impôts! actualisés! sur! un! horizon! explicite! et! de! la! valeur!
terminale!retenue!à!la!fin!de!cet!horizon!est!elle!aussi!actualisée.!
!
1. Flux'de'trésorerie'
!
Les! flux! de! trésorerie! disponibles! correspondent! aux! flux! dégagés! par! l’actif!
économique.! Le! calcul! de! ces! flux! se! fait! à! partir! de! projections! avec! des! scénarios! qui!
diffèrent! selon! la! position! de! l’acteur! vis! à! vis! de! la! transaction,! qu’il! soit! acheteur! ou!
vendeur!par!exemple,!chacun!envisageant!les!flux!selon!ses!intérêts!personnels.!
Ce! travail! d’estimation! est! relativement! complexe! sachant! que! pour! mener! à! bien! ce!
calcul,! il! est! nécessaire! de! comprendre! les! enjeux! stratégiques! de! l’entreprise! ciblée! et!
d’ainsi!prédire!avec!une!grande!précision!sa!situation!future.!
!
Le!point!de!départ!de!toute!évaluation!par!les!DCF!est!donc!un!plan!d’affaires!de!
l’entreprise,!cette!approche!est!dite!topNdown.!
!
a. Horizon)explicite)
!
La! durée! du! plan! d’affaires! (ou! business! plan)! dépend! de! la! visibilité! de!
l’entreprise.! Plus! concrètement,! cette! durée! doit! correspondre! au! temps! durant! lequel!
l’entreprise!aura!une!activité!située!dans!un!même!ordre!de!grandeur!que!celle!actuelle!
(ou! similaire! à! celle! actuelle).! Elle! est! généralement! trop! courte,! de! 2! à! 3! ans,! et!
contraint! l’estimateur! à! avoir! recours! à! une! valeur! terminale! qui! ne! résout! pas!
directement!le!problème!posé.!En!effectuant!un!lien!immédiat!avec!notre!sujet,!ce!trop!
court! horizon! devient! quasiment! systématique! dans! le! secteur! du! numérique,! où! les!
entreprises! croissent! à! une! vitesse! exponentielle! et! avec! des! perspectives! de!
développement!extrêmement!volatiles.!
!
b. Valeur)terminale)
!
La! valeur! terminale! est! particulièrement! difficile! à! déterminer! dans! le! sens! où!
son!essence!même!est!tirée!d’une!date!à!laquelle!les!prévisions!ne!sont!plus!pertinentes.!
On! simplifiera! l’approche! en! estimant! que! l’entreprise! entre! en! phase! de! maturité! à!
l’issue!de!l’horizon!explicite.!
Pour!cela!on!utilise!un!taux!de!croissance!à!l’infini!d’un!flux!normatif!que!l’on!notera!g,!
d’après!la!formule!de!GordonNShapiro.!
!
!
!"#$!!"#$%&'(
!"#$%&!!"!! ! !"#$!%$&'!!!"!!"#!! ! ℎ!"#$!%!!"#$%&%'! = ! !
!−!
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Avec!k,!le!coût!moyen!pondéré!du!capital,!g!le!taux!de!croissance!à!l’infini.!
!
! 8!
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D’ici! réside! donc! une! double! difficulté,! le! choix! du! flux! terminal! d’une! part,! et!
celui!du!taux!de!croissance!à!l’infini!d’autre!part.!
!
Le!flux!normatif!est!défini!en!accord!avec!le!plan!d’affaire!préalablement!établi.!Il!
dépend! de! trois! facteurs!:! la! croissance! à! long! terme,! la! politique! d’investissements! et!
l’évolution!du!besoin!de!fonds!de!roulement!de!l’entreprise.!Il!faut!garder!en!tête!que!ce!
flux!doit!représenter!le!flux!moyen!que!l’entreprise!devrait!générer!auNdelà!de!l’horizon!
explicite!et!donc!qu’il!n’est!pas!forcément!égal!à!celui!de!la!dernière!année.!!
!
Le!taux!de!croissance!à!l’infini!nous!amène!à!aborder!deux!points.!Premièrement,!
auNdelà! de! la! notion! d’infini,! c’est! davantage! l’idée! de! croissance! à! long! terme! de! la!
rentabilité!économique!et!de!l’activité!qui!sera!préoccupante.!Il!sera!alors!nécessaire!de!
se! questionner! quant! à! la! pérennité! de! la! rente! mais! encore! de! la! durabilité! de! la!
croissance! du! marché.! De! plus,! le! taux! moyen! de! croissance! à! l’infini! d’une! entreprise!
doit! rester! proche! de! celui! à! long! terme! de! l’économie.! Quoiqu’il! arrive,! définir! le!
premier!comme!très!supérieur!au!deuxième!relèverait!d’une!hypothèse!irréaliste.!
!
2. Taux'd’actualisation'(WACC)'
!
Le!taux!d’actualisation!qui!intervient!dans!la!valorisation!d’une!entreprise!par!la!
méthode!DCF!est!le!coût!moyen!pondéré!du!capital.!Il!correspond!au!taux!de!rentabilité!
exigé! par! les! apporteurs! de! fonds! qui! financent! l’actif! économique.! Sa! détermination!
n’est!pas!toujours!simple,!mais!demeure!fondamentale.!
!
D’après!la!définition!de!Vernimmen!:!«!Le!coût!du!capital!est!le!taux!de!rentabilité!
minimum! que! doivent! dégager! les! investissements! de! l’entreprise! afin! que! celleNci!
puisse!satisfaire!à!la!fois!l’exigence!de!rentabilité!des!actionnaires!et!des!créanciers.!»3!
En!un!mot,!c’est!le!coût!de!financement!global!de!l’entreprise.!
!
Le! MEDAF! nous! permet! de! faire! un! lien! concret! avec! les! problématiques!
inhérentes!au!financement!d’une!entreprise.!En!effet,!selon!cette!théorie,!un!investisseur!
qui!détient!une!partie!des!capitaux!propres!ou!dettes!d’une!entreprise,!est!propriétaire!
d’une! fraction! de! son! actif! économique,! ce! dernier! étant! égal! à! la! somme! des! capitaux!
propres!et!de!l’endettement!net.!!
!
a. Caractéristiques)du)calcul)des)coûts))
!
Le! coût! du! capital! ne! dépend! donc! que! du! risque! de! l’actif! économique,! il! est!
fonction! des! caractéristiques! intrinsèques! au! secteur! d’activité.! Étudions! chacune!
d’entre!elle!au!prisme!du!secteur!du!numérique.!
!
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
3!(Quiry & Le Fur, 2016)!
! 9!
!
La! structure! des! coûts! tout! d’abord,! ou! répartition! entre! coûts! fixes! et! coûts!
variables.!On!observe!qu’une!structure!de!coûts!largement!composée!de!coûts!fixes!fait!
peser! une! plus! grande! menace,! relative! à! la! conjoncture! économique,! sur! l’entreprise.!
Cet! effet! se! ressentira! alors! avec! une! augmentation! sensible! du! coût! du! capital.! Il! est!
difficile!de!généraliser!une!caractéristique!à!tout!un!secteur,!toutefois,!on!peut!observer!
le! fait! que! l’industrie! du! digital! voit! des! entreprises! supportant! relativement! peu! de!
coûts! fixes! évoluer! en! son! sein.! C’est! encore! davantage! le! cas! pour! des! startNups,! qui!
profitent!d’une!agilité!et!d’une!structure!légère,!avec!souvent!pour!coûts!fixes!majeurs,!
les!charges!du!personnel.!
!
La!sensibilité!à!la!conjoncture!économique!ensuite,!ou!le!fait!qu’un!secteur!subira!
un!impact!amplifié!d’une!tendance!générale,!quand!un!autre!ne!sera!que!très!peu!affecté!
par! cette! même! tendance.! Plus! théoriquement,! cela! se! justifie! par! le! risque! de! l’actif!
économique! et! donc! le! coût! du! capital.! Si! ce! dernier! est! élevé,! c’est! naturellement! une!
plus!grande!sensibilité!qui!caractérisera!le!secteur!en!question.!
La!visibilité!de!l’activité,!par!ailleurs,!ou!l’idée!qu’en!fonction!de!la!prévisibilité!de!leur!
industrie,! deux! secteurs! supporterons! encore! une! fois! des! coûts! du! capital! bien!
différents.!Sur!ce!point,!le!secteur!étudié!ne!fait!pas!figure!de!favori.!Les!géants!du!digital!
font!face!à!une!concurrence!féroce!et!des!actions!toujours!plus!disruptives.!Ce!manque!
de!visibilité!fait!donc!peser!davantage!de!coûts!sur!cette!industrie.!
Enfin,!le!taux!de!croissance!des!résultats,!ou!une!notion!elle!encore!directement!liée!au!
coût!du!capital.!Si!ces!deux!indicateurs!sont!élevés,!l’essentiel!de!la!valeur!de!l’entreprise!
s’explique! par! des! flux! éloignés! dans! le! temps,! avec! donc! une! extrême! sensibilité! à!
quelconque!variation!de!marché.!
!
b. Calcul)du)coût)du)capital)
!
Nous!allons!aborder!le!calcul!du!coût!du!capital!à!travers!deux!axes!:!direct,!puis!
indirect.!
!
!
• Calcul!direct,!via!le!!!de!l’actif!économique!:!
!
Nous! savons! que! le! taux! de! rentabilité! nécessaire! à! la! satisfaction! des!
investisseurs! est! égal! au! taux! sans! risque! auquel! on! ajoute! une! prime! de! risque! liée! à!
l’activité!de!l’entreprise.!
!
D’après!le!MEDAF!:!!
!
! = !" + !"#!×!(!" − !")!
!
Avec! k,! le! coût! moyen! pondéré! du! capital,! rf! le! taux! sans! risque,! rm! le! taux! de! rentabilité! économique! et!!ae! le!!!de! l’actif!
économique.!
!
! 10!
!
Le!!!d’un! actif! économique! mesure! la! sensibilité! des! flux! futurs! de! cet! actif! par!
rapport! à! ceux! du! marché.! Il! est! généralement! inférieur! à! 1! car! il! ne! prend! pas! en!
compte!l’influence!de!l’endettement!net!qui!augmente!systématiquement!le!!.!
!
Nous! noterons! toutefois! que! dans! le! secteur! du! logiciel,! le!!!moyen! de! l’actif!
économique!est!de!1,04.!(662)!
!
• Calcul!indirect!:!
!
Le! coût! du! capital! est! reconstituable! à! partir! de! l’évaluation! des! titres! émis! par!
l’entreprise.! Il! représente! le! coût! d’approvisionnement! en! capitaux! et! donc! celui! pour!
que!l’entreprise!reconstitue!l’ensemble!de!passif.!On!assiste!alors!à!l’introduction!de!la!
logique!des!marchés!financiers!au!sein!de!l’entreprise.!
!
La! reconstitution! du! coût! du! capital! d’une! entreprise! se! fait! ainsi! aisément! à!
partir!du!taux!de!rentabilité!exigé!pour!chaque!type!de!titres!pondéré!par!sa!part!dans!le!
financement!total!de!l’entreprise.!Elle!est!représentée!par!la!formule!ciNdessous!
!
!!" !!
! = !!" !×! + !!" !×! 1 − !" ×! !
!!" + !! !!" + !!
!
Une! fois! les! cashNflows! et! la! valeur! terminale! estimée,! ils! sont! escomptés! par! le!
coût!moyen!pondéré!du!capital!pour!obtenir!la!valeur!de!l’entreprise!ou!encore!la!valeur!
intrinsèque!disponible!pour!les!détenteurs!de!dettes!d’abord,!et!les!actionnaires!ensuite.!
!
Pour! obtenir! la! valeur! des! capitaux! propres! ou! valeur! disponible! pour! les!
actionnaires,!la!dette!nette!est!soustraite!à!la!valeur!de!l’entreprise!comme!ciNdessous!:!
!
!"#$%&!!"#!!" = !"#$%&!! ! !"#$!%$&'! − !"##"!!"##"!
!
!
Evoquons! maintenant,! dans! le! cadre! de! la! méthode! de! valorisation! par! les! DCF,!
les!points!forts,!et!points!faibles!de!cette!approche.!
!
c. Limites)de)la)méthode)
!
Le!principal!avantage!de!l’approche!par!les!DCF!réside!dans!le!fait!qu’elle!décrit!
une! analyse! d’entreprise! dans! un! cadre! rationnel.! En! effet,! chaque! classe! d’actifs! peut!
être! valorisée! par! des! DCF! en! raison! de! la! capacité! à! pouvoir! estimer! des! résultats!
futurs.!
De! plus,! elle! permet! une! analyse! concentrée! sur! des! indicateurs! véritablement!
fondamentaux! et! qui! peuvent! être! négligées! selon! d’autres! approches.! Estimer! la!
croissance! des! ventes,! des! marges,! des! investissements! ou! du! besoin! en! fonds! de!
! 11!
!
roulement! est! évidemment! crucial! afin! de! constituer! une! image! claire! de! la! situation!
d’une!entreprise.!
Enfin,! ce! modèle! demeure! l’une! des! manières! les! plus! scientifiques! pour! observer!
rapidement! l’état! de! santé! d’une! entreprise! et! de! fournir! une! estimation! relativement!
pertinente!de!sa!valeur!lorsque!les!cashNflows!qu’elle!dégage!sont!facilement!accessibles.!
!
Cependant,! l’approche! par! les! DCF! n’est! pas! exempte! de! tout! reproche! et! est!
soumise! à! de! nombreux! défauts! qui! gagnent! en! importance! lorsque! l’on! aborde!
notamment!la!valorisation!des!startNups.!
Le!premier!problème!réside!dans!la!crédibilité!du!business!plan.!En!effet,!le!modèle!tout!
entier! est! basé! sur! les! estimations! de! ce! fameux! plan! d’affaires! et! en! cas! de! mauvaise!
réalisation! de! celuiNci! ou! du! moins! de! chiffres! en! inadéquation! avec! la! réalité,! l’impact!
négatif!sur!la!valorisation!finale!peut!être!important.!
En!général,!les!business!plans!tendent!à!être!trop!optimistes!concernant!le!futur,!et!donc!
conduisent! à! une! survalorisation! de! l’entreprise.! Pour! les! startNups! le! problème! peut!
être! encore! plus! primaire! dans! le! sens! où! le! business! plan! est! souvent! impossible! à!
construire,!les!performances!futures!étant!particulièrement!difficiles!à!prévoir.!
!
Ce! problème! est! particulièrement! vrai! pour! les! startNups! ou! jeunes! entreprises!
qui! opèrent! dans! un! secteur! sans! concurrence,! où! l’entreprise! elleNmême! crée! de! la!
demande.! Il! est! ainsi! difficile! d’anticiper! la! demande! pour! un! produit! ou! un! service,! et!
donc!impossible!de!fournir!des!données!précises!pour!construire!un!modèle!DCF.!
!
Le! second! problème! concerne! le! poids! de! la! valeur! terminale! dans! la! valeur!
totale.! Le! problème! de! la! valeur! terminale! est! éloigné! dans! le! temps,! souvent! 10! ans!
après! le! premier! cashNflow,! donc! particulièrement! incertain.! Si! la! majeure! partie! de! la!
valorisation!provient!de!la!valeur!terminale,!la!majeure!partie!sera!sujette!à!un!risque.!
Le!risque!est!minimisé!avec!des!cashNflows!prévisibles,!tels!que!des!cashNflows!initiaux.!
Ce! problème! est! encore! plus! présent! pour! les! startNups,! où! la! valeur! terminale! peut!
dépasser! 100%! de! la! valorisation! totale.! En! fait,! une! startNup! ou! jeune! entreprise!
traverse!une!période!initiale!avec!des!cash!flows!négatifs!qui!deviennent!positifs!dans!un!
second!temps.!
!
Le! troisième! problème! des! DCF! est! le! facteur! d’actualisation.! C’est! en! effet! la!
variable!qui!a!le!plus!grand!impact!sur!la!valorisation!totale.!Ainsi,!un!léger!changement!
dans! le! facteur! d’actualisation! peut! avoir! un! impact! extrêmement! significatif! sur! la!
valeur! finale.! Ce! problème! devient! encore! plus! important! cette! foisNci! encore! pour! les!
startNups! et! jeunes! entreprises.! En! particulier,! deux! raisons! rendent! le! facteur!
d’actualisation! difficile! à! évaluer! pour! une! startNup.! Premièrement! il! est! extrêmement!
difficile! d’évaluer! le! risque! d’une! entreprise! qui! crée! son! propre! marché! ou! qui! n’a!
aucune!entreprise!similaire!pour!se!comparer.!Ensuite,!le!facteur!d’actualisation!tend!à!
changer! avec! les! années,! décroissant! généralement! dans! le! temps,! en! raison! du! risque!
! 12!
!
d’entreprise! qui! décroit! sur! une! longue! période! avec! une! plus! grande! visibilité! sur! les!
résultats!futurs.!
!
Dernier!problème,!concernant!la!capacité!d’un!actif!à!générer!des!cashNflows.!La!
méthode! DCF! évalue! les! cashNflows! générés! par! les! actifs! existants! et! futurs! ainsi! que!
l’augmentation! de! performance! des! actifs! existants.! Le! problème! est! le! suivant!:!
personne! n’est! certain! du! niveau! d’investissements! futurs! d’une! part,! et! du! niveau!
d’amélioration!future!des!actifs!existants!d’autre!part.!Ce!problème!est!encore!une!fois!
amplifié!pour!les!startNups!ou!jeunes!entreprises,!où!les!actifs!actuels!sont!très!faibles!et!
où!la!majorité!de!la!valeur!provient!de!la!croissance!d’actifs!ou!d’actifs!futurs.!
!
d. Extension)du)model)DCF)à)celui)des)jeunes)entreprises)
)
Damodaran,! dans! son! article! «!Valuing! Young! Growth! Companies!»4,! fournit! un!
modèle! en! six! étapes! pour! évaluer! une! jeune! entreprise,! et! essaye! de! l’appliquer! à!
Linkedin!à!l’occasion!de!son!IPO!en!2011.!
!
Les!six!étapes!sont!les!suivantes!:!
!
• Estimer!les!revenus!en!calculant!la!taille!du!marché!
• Viser!une!certaine!marge!et!d’estimer!la!difficulté!pour!l’atteindre!dans!le!temps!
• Évaluer! le! réinvestissement! requis! pour! soutenir! la! croissance! tant! que!
nécessaire!
• Estimer!le!coût!des!capitaux!propres!dans!le!temps.!Damodaran!prend!en!compte!
des!moyennes!sectorielles!pour!calculer!les!betas,!le!coût!de!la!dette!et!les!ratios!
de!gearing!en!se!concentrant!sur!les!entreprises!les!plus!petites!et!risquées!pour!
la!phase!initiale!et!sur!les!entreprises!plus!matures!pour!les!phases!suivantes!
• Estimer! la! valeur! attendue! et! l’ajuster! pour! le! risque! d’échec.! La! période! de!
croissance! de! la! startNup! devrait! s’achever! à! un! certain! point! pour! atteindre! un!
niveau! de! croissance! plus! en! phase! avec! un! business! mature.! D’autres! aspects!
doivent! être! pris! en! considération! selon! que! l’entreprise! survive! ou! non!:! sa!
flexibilité!dans!la!levée!de!fonds!d’une!part,!sa!dépendance!visNàNvis!de!quelques!
employés!clé!d’autre!part!et!enfin,!les!conditions!de!marché!
• Ajuster!la!valeur!en!fonction!des!différentes!options!de!réclamation!des!capitaux!
propres!
!
C’est! un! des! modèles! que! nous! utiliserons! durant! notre! étude! pour! valoriser! l’une!
des!entreprises!ciblées!préalablement.!
!
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
4!(Damodaran, Damodaran Online, 2009)!
! 13!
!
B) Méthode!des!multiples!
!
1. Présentation'
!
La! seconde! méthode! majeure! de! valorisation! d’une! entreprise! est! celle! des!
multiples.! Dans! ce! cadre,! l’entreprise! est! évaluée! globalement,! pour! un! multiple! de! sa!
capacité!bénéficiaire.!!
!
L’approche! par! les! multiples! est! dite! globale! car! elle! s’attache! à! la! rentabilité!
générale!de!l’entreprise!et!non!à!des!valeurs!précises!d’actifs!ou!passifs!d’exploitation.!
Le! multiple! dépend! ainsi! de! la! croissance! anticipée,! du! risque! et! du! niveau! de! taux!
d’intérêts.!
!
L’approche!par!les!multiples!est!également!dite!comparative!dans!le!sens!où!elle!
peut! se! référer! à! des! transactions! précédentes! ou! des! entreprises! contemporaines! à!
celle!que!l’on!souhaite!valoriser,!mais!toujours!similaires!d’un!point!de!vue!de!nombreux!
paramètres.!
!
On! distingue! ainsi! deux! catégories! de! multiples,! les! multiples! d’entreprises!
comparables!cotées!d’une!part,!et!les!multiples!de!transactions!passées!d’autre!part.!On!
distingue! alors! encore! dans! chaque! catégorie,! les! multiples! directs,! qui! calculent!
directement!la!valeur!des!capitaux!propres!de!l’entreprise!;!des!multiples!indirects,!qui!
calculent! d’abord! la! valeur! d’entreprise! et! ensuite! la! valeur! des! capitaux! propres! en! y!
soustrayant!les!dettes!nettes.!Une!moyenne!des!multiples!comparables!est!généralement!
utilisée!et!multipliée!par!différents!agrégats!comme!le!chiffre!d’affaire,!l’EBE,!le!REX!ou!
encore! le! résultat! net,! pour! obtenir! la! valeur! dans! l’entreprise! dans! le! cadre! d’un!
multiple!indirect,!ou!la!valeur!des!capitaux!propres!dans!le!cadre!d’un!multiple!direct.!
!
2. Constitution'd’un'échantillon'
!
La! constitution! de! l’échantillon! peut! se! faire! également! de! deux! manières!
différentes,! soit! via! des! entreprises! comparables,! soit! via! de! récentes! transactions.!
L’échantillon! est! considéré! comme! représentatif! lorsque! les! entreprises! qui! le!
composent! ont! une! taille,! un! effectif,! un! chiffre! d’affaires,! une! activité,! une! zone!
géographique!et!une!structure!financière!similaire!à!celle!que!l’on!souhaite!valoriser!et!
qu’il!est!composé!d’au!moins!10!sociétés.!
!
D’autre! part,! le! multiple! étant! le! plus! souvent! évalué! à! partir! de! projections! à!
court! terme,! il! est! très! intéressant! de! choisir! pour! la! constitution! de! l’échantillon,! des!
entreprises!avec!des!titres!cotés!liquides.!
!
!
!
! 14!
!
3. Limites'de'l’approche'
!
L’utilisation! de! la! méthode! des! multiples! est! relativement! simple! car! il! semble!
assez! logique! que! la! valeur! d’une! entreprise! soit! corrélée! avec! celle! d’un! échantillon!
d’entreprises! ou! de! transactions! passées! comparables.! Cependant,! il! se! peut! que! cette!
approche!ne!soit!pas!toujours!pertinente.!En!effet,!en!utilisant!cette!approche,!on!admet!
le! fait! que! les! différents! agrégats! soient! positifs.! En! fonction! des! différents! ratios,! se!
posent! alors! différentes! problématiques.! Deux! paramètres! doivent! cependant! être! pris!
en!compte!de!manière!récurrente!:!le!taux!de!croissance!et!le!risque!de!l’entreprise.!
!
En!effet,!pour!être!comparables,!deux!entreprises!doivent!impérativement!avoir!
le!même!taux!de!croissance!anticipé.!Ainsi,!du!chiffre!d’affaires!de!l’entreprise!découlent!
ses!cashNflows,!revenus!et!dividendes,!soit!tous!les!critères!fondamentaux!pour!définir!la!
qualité!d’une!entreprise.!
!
Cette!approche!est!similaire!dans!le!cadre!du!risque!d’une!entreprise,!ce!dernier!
étant!fondamental!et!à!l’origine!de!nombreux!indicateurs.!
Le! taux! de! croissance! et! le! risque! sont! donc! deux! facteurs! importants! qui! limitent!
potentiellement! l’utilisation! des! différents! multiples.! Il! apparaît! ainsi! extrêmement!
délicat! de! trouver! des! entreprises! comparables! avec! le! même! profil! de! croissance,! la!
même!maturité!de!développement!et!sujettes!aux!mêmes!risques!internes!et!externes.!
Cependant,!même!si!ces!deux!limites!ont!un!impact!significatif!sur!la!valorisation!d’une!
entreprise,! il! arrive! souvent! que! les! échantillons! comparables! soient! utilisés! afin! de! se!
procurer!une!vision!générale!de!l’entreprise.!
!
Un!autre!facteur!qui!doit!être!pris!en!compte!lors!de!l’utilisation!des!multiples!est!
naturellement! la! politique! d’investissement.! En! effet,! les! investissements! affectent! les!
cashNflows!actuels!et!futurs,!mais!aussi!la!rentabilité!de!l’entreprise.!Il!faudra!également!
prendre!en!compte!la!structure!financière,!qui!elle!aussi,!limite!l’utilisation!du!PER,!Price!
Earning!Ratio,!qui!s’obtient!en!divisant!la!capitalisation!boursière!par!le!résultat!net,!au!
risque!de!suivre!de!mauvais!indicateurs.!
!
! !
! 15!
!
II. Vue!d’ensemble!d’une!opération!de!M&A!!
!
A) Pourquoi!la!fusion!acquisition!?!
!
ConcentronsNnous! à! présent! sur! le! cœur! de! notre! étude,! l’opération! de! fusion!
acquisition! en! tant! que! telle! et! posonsNnous! la! question! suivante!:! pourquoi! faire! une!
acquisition!?!On!peut!distinguer!quatre!réponses!principales.!
!
Premièrement,!cela!peut!se!justifier!lors!de!l’identification!de!points!dans!la!logique!
d’exploitation! de! l’entreprise! que! l’on! sait! améliorables! par! le! biais! d’une! acquisition.!
Par! ces! points! on! entend! notamment! une! réduction! des! coûts,! des! innovations!
technologiques,! une! concentration! de! l’activité! sur! une! stratégie! définie! (donc! une!
diminution! ou! un! abandon! de! certaines! activités! dites! annexes).! On! espère! donc! de!
l’acquisition!qu’elle!apportera!une!meilleure!performance!à!l’entreprise.!!
!
Deuxièmement,! une! opération! d’acquisition! peut! être! motivée! par! une! envie!
d’expansion.! Le! fait! d’acquérir! une! autre! entreprise! permet! d’atteindre! une! taille!
critique!plus!rapidement!qu’avec!le!développement!«!naturel!»!de!l’entreprise!d’origine,!
ou! permet! d’atteindre! cette! taille! critique! alors! que! le! développement! «!naturel!»! de!
l’entreprise! ne! l’aurait! pas! permis.! Les! entreprises! de! grandes! tailles! présentent! des!
avantages! significatifs!:! plus! l’entreprise! est! grande,! plus! elle! réalise! des! économies!
d’échelle! et! selon! l’entreprise! acquise,! l’opération! facilite! aussi! l’accès! à! de! nouvelles!
zones!géographiques.!!
!
Par! ailleurs,! si! l’on! se! trouve! dans! un! marché! qui! présente! un! grand! nombre!
d’acteurs,!une!opération!d’acquisition!permettra!dans!ce!cas!de!consolider!le!marché.!En!
réduisant!le!nombre!d’acteurs,!on!réduit!la!concurrence,!ce!qui!permet!d’augmenter!le!
pouvoir!de!négociation!de!chaque!acteur!auprès!de!ses!fournisseurs!et!de!ses!clients.!De!
plus,!l’acquisition!permet!à!l’entreprise!de!construire!une!offre!diversifiée!en!regroupant!
en!son!sein!les!offres!de!plusieurs!entreprises!du!marché.!Exemples!à!mettre.!
!
Pour! finir,! il! se! peut! que! l’opération! d’acquisition!résulte! d’une! opportunité! saisie!
par!l’entreprise!:!lorsque!le!l’entreprise!cible!est!sous!évaluée.!Dans!ce!cas,!l’acquéreur!
se! doit! de! procéder! à! une! analyse! préalable! sur! la! cible.! S’il! considère! que! le! marché!
valorise!mal!(on!entend!sous!valorise!car!le!contraire!ne!constitue!pas!une!opportunité)!
la!cible,!il!pourra!profiter!de!cette!inefficience!et!achètera!la!firme!cible!à!une!valeur!de!
marché!inférieure!à!sa!valeur!réelle.!
!
Ces!quatre!axes!seront!détaillés!ciNaprès.!
!
!
! 16!
!
B) Principes!d’une!fusion!et!retours!post5acquisition!
!
Le! principe! d’une! fusion! est! relativement! simple.! Deux! entreprises! mettent! en!
commun!leur!patrimoine!pour!se!transformer!en!une!unique!entité.!Les!actionnaires!des!
deux! sociétés! reçoivent! en! échange! de! leurs! titres! initiaux,! une! partie! de! ceux! de! la!
nouvelle!entité!qui!accueil!à!son!bilan,!une!combinaison!des!actifs!et!passif!des!sociétés!
avant!fusion.!
!
Il!est!important!de!noter!le!caractère!amical!de!la!fusion!qui!doit!être!approuvée!
les! conseils! d’administration! ainsi! qu’actionnaires! avant! que! la! nouvelle! entité! soit!
effectivement!créée.!
En! amont! de! l’acquisition! ont! lieu! deux! phases.! Celle! de! repérage,! tout! d’abord,! qui!
permet! d’observer! puis! repérer! les! éventuelles! sociétés! susceptibles! de! rachat.! Celle!
d’évaluation!de!l’entreprise!choisie!ensuite,!et!qui!renvoie!à!notre!précédente!partie.!
!
1. Synergies'
!
Selon! Damodaran 5,! les! synergies! sont! définies! comme! une! augmentation! de!
valeur! à! la! suite! de! la! fusion! de! deux! entreprises! pour! en! obtenir! une! davantage!
valorisée.!
Elles! sont! à! distinguer! de! la! revalorisation! de! la! cible! en! prenant! en! compte! une! autre!
équipe! de! direction,! et! présumée! meilleure,! comparée! à! la! valeur! de! la! cible! avec!
l’équipe!en!place.!
!
Cette!distinction!est!essentielle,!et!doit!être!prise!en!compte!dans!le!but!d’éviter!
un!doublon!dans!la!valorisation.!
Concernant!les!synergies,!il!convient!d’identifier!deux!types,!celles!de!revenus,!et!celles!
de!coûts.!
Les!premières!sont!les!moins!fréquentes,!et!consistent!à!profiter!d’un!rapprochement!de!
deux! entités! pour! générer! un! revenu! supplémentaire! marginal.! On! distingue! alors! la!
synergie! cross! selling,! qui! consiste! à! vendre! des! produits! complémentaires! issus! du!
savoir! faire! de! chaque! entité,! d’une! seconde,! liée! à! une! expansion! de! la! présence!
géographique!du!groupe!fusionné.!
!
Les!synergies!de!coûts,!quant!à!elles,!sont!davantage!recherchées!lors!d’une!volonté!
de! fusion! ou! acquisition.! On! recense! ici! quatre! grands! types! de! synergies.! Celles! dites!
«!SG&A!»! qui! consistent! à! supprimer! les! coûts! redondants,! celles! de! financement,! qui!
permettent!de!refinancer!la!dette!à!un!coût!plus!faible,!celles!de!«!Capex!»,!qui!font!suite!
à!la!réalisation!d’investissement!communs,!et!les!dernières,!liées!à!l’optimisation!fiscale.!
!
!
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
5!(Damodaran, Finance d'entreprise : Théorie et pratique, 2006)!
! 17!
!
2. Produits'et'marché'
!
Procéder! à! une! opération! de! fusionNacquisition! permet! de! redéfinir! ses! lignes!
d’activités,! de! les! consolider! ou! encore! de! pénétrer! de! nouveaux! marchés! via! un!
élargissement!de!l’offre!existante.!
!
a. Diversification)
!
Une!volonté!de!diversification!de!l’offre!de!produits!d’une!entreprise!peut!être!un!
véritable! motif! d’acquisition! d’une! société.! En! effet,! il! est! parfois! plus! rapide! d’acheter!
une!technologie,!un!savoirNfaire,!que!de!les!développer!en!interne.!
On!distingue!alors!deux!types!de!diversification.!
La! diversification! reliée! tout! d’abord,! qui! permet! d’élargir! son! offre! de! produits! ou!
services! au! sein! du! secteur! d’activité! d’origine.! Ici! encore,! des! synergies! liées! à! des!
économies!d’échelles!pourront!être!générées.!
!
La! diversification! non! reliée! quant! à! elle! permet! à! l’entreprise! acquéreuse!
d’appréhender! de! nouveaux! secteurs! ou! nouvelles! industries.! Cette! approche! est!
souvent! développée! dans! une! optique! de! réduction! des! risques,! lorsque! le! marché!
d’origine!est!saturé.!
!
b. Développement)à)l’étranger)
!
Les!motifs!de!développement!à!l’étranger!pour!une!entreprise!sont!multiples,!et!
sont!souvent!liés!à!une!volonté!d’augmentation!du!volume!de!production.!Ils!permettent!
aussi! de! profiter! d’opportunités! uniques! et! non! disponibles! sur! le! marché! d’origine!
telles!qu’une!diminution!des!coûts!de!production.!
!
Ce! type! de! développement! est! souvent! observé! lorsque! le! marché! d’origine! de!
l’entreprise!est!arrivé!à!maturité!et!permet!ainsi!une!augmentation!de!la!durée!de!vie!de!
ses! produits.! Un! marché! en! surcapacité! peut! donner! lieu! à! une! inefficience! et! les!
opérations!de!fusion!acquisition!permettent!justement!de!pallier!ce!problème.!
!
!
2. Ecosystème'
!
a. Eliminer)les)concurrents)
!
Comme! nous! l’évoquions! dans! la! section! 2)) Vue) d’ensemble) d’une) opération) de)
M&A,!une!opération!de!M&A!permet!de!consolider!le!marché!et!d’augmenter!le!pouvoir!
de! marché! de! la! firme! acheteuse! en! réduisant! le! nombre! de! concurrents! dans! le! cas!
d’une!opération!de!M&A!horizontale,!lorsque!la!firme!cible!se!positionnait!en!concurrent!
direct!de!la!firme!acheteuse.!Lorsque!l’opération!est!dite!verticale,!le!pouvoir!de!marché!
! 18!
!
peut! également! être! renforcé! car! la! firme! acheteuse! diminue! ses! besoins! de! sousN
traitance.!!
Les! opérations! de! fusionNacquisition! peuvent! même! plus! radicalement! créer! de!
véritables! barrières! à! l’entrée! qui! se! caractérisent! par! quatre! avantages! potentiels!:!
l’acquisition!de!brevets!ou!de!nouvelles!méthodes!de!conception,!le!contrôle!exclusif!ou!
quasiNexclusif!d’un!bien,!la!raréfaction!d’une!ressource!de!production,!ou!encore!l’accès!
facilité! au! capital.! Ces! barrières! sont! encore! plus! fortes! lorsqu’une! entreprise! entre! en!
fusion!avec!un!acteur!direct!de!l’écosystème!tel!que!son!concurrent!ou!son!fournisseur.!
!
b. Adaptation)à)l’environnement)technologique)
!
L’adaptation!à!l’environnement!technologique!constitue!un!enjeu!majeur!pour!les!
firmes!qui!souhaitent!se!maintenir!à!un!niveau!concurrentiel!de!compétitivité.!Certains!
secteurs! comme! celui! du! numérique,! obligent! les! acteurs! à! réagir! en! permanence! aux!
innovations! du! marché.! Cette! adaptation! continue! nécessite! elle! même! des! ressources!
financières!mais!aussi!technologiques!conséquentes!qui!peuvent!se!puiser!d’une!fusion.!
!
c. Adaptation)à)la)concurrence)
!
Tout!comme!le!besoin!d’adaptation!à!l’environnement!technologique,!les!entreprises!
doivent! se! s’adapter! aux! changements! de! l’environnement! concurrentiel.!
L’environnement!concurrentiel!se!constitue!de!forces!auxquelles!les!entreprises!doivent!
se!soumettre!pour!rester!compétitives.!Outre!les!avancées!technologiques,!on!constate!
que! chaque! firme! se! doit! de! s’adapter! aux! contextes! de! la! mondialisation! et! du! cycle!
financier! dans! lesquels! elle! évolue.! On! remarque! notamment! que! la! croissance!
permanente! des! échanges! et! du! commerce! mondial! combinée! à! la! déréglementation!
massive! des! marchés! financiers! poussent! les! entreprises! à! effectuer! des! opérations! de!
M&A!de!façon!à!ce!que!cellesNci!deviennent!toujours!plus!concurrentielles.!
!
3. Taille'et'contrôle'
!
a. Acquérir)une)taille)critique)
!
Un! autre! effet! de! la! mondialisation! se! ressent! lorsque! l’on! est! face! à! des!
opérations! similaires! à! celle! de! Lafarge! et! Holcim.! Cette! fusion! a! été! motivée! par!
l’objectif!d’atteindre!une!«!taille!critique!»,!c'estNàNdire!d’acquérir!une!position!de!leader!
sur! le! marché! du! numérique.! En! effet,! la! mondialisation! augmentant! le! nombre! de!
concurrents! auxquels! il! faudra! faire! face,! une! taille! significative! permet! de! peser! plus!
lourd! dans! les! négociations! et! d’avoir! un! réel! impact! sur! le! marché! face! à! des!
concurrents!de!taille!plus!petite.!
!
Un!argument!bien!souvent!avancé!lorsqu’il!est!question!d’une!opération!visant!à!
augmenter! la! taille! d’une! entreprise! est! «!too) big) to) fail)».! Il! est! vrai! qu’une! taille!
! 19!
!
importante!et!une!vaste!étendue!d’activité!permettent!d’augmenter!et!de!diversifier!les!
possibilités!de!profit!de!l’entreprise.!Or!il!est!aussi!véridique!que!la!taille!et!l’étendue!des!
activités!vont!de!paire!avec!une!complexification!accrue!de!la!gestion!de!l’entreprise.!Il!
est!donc!tout!à!fait!possible!que!l’opération!qui!visait!à!agrandir!la!firme,!en!vue!d’une!
amélioration! des! retombées! économiques,! se! somme! par! une! organisation! vaste! et!
dispersée!dont!les!profits!relatifs!diminuent!et!dont!la!complexité!de!gestion!s’accentue.!
!
b. Se)protéger)contre)une)prise)de)contrôle)
!
Jusqu’à!présent!nous!étudiions!les!motivations!poussant!aux!opérations!de!M&A!
dans!les!entreprises!acheteuses.!Mais!en!se!concentrant!sur!les!entreprises!cibles!de!ces!
opérations! nous! constatons! qu’une! fusion! acquisition! permet! de! se! protéger! contre...!
une! fusion! et! acquisition.! Une! firme! se! sentant! cible! d’une! opération! d’un! côté! peut!
décider!de!se!rapprocher!d’une!firme!tierce!afin!de!se!protéger!et!empêcher!une!fusion!
ou!un!rachat.!!
!
Si!l’on!se!place!désormais!au!sein!même!d’une!firme,!une!opération!de!fusion!acquisition!
peut!permettre!dans!certains!cas!de!garder!le!contrôle!en!place.!Notamment!lorsque!les!
gestionnaires!se!sentant!«!en!danger!»!agissent!en!leurs!propres!intérêts!et!non!en!ceux!
des! actionnaires! en! effectuant! une! telle! opération.! Les! gestionnaires! peuvent! alors!
profiter!des!coûts!d’agence!pour!conserver!leur!pouvoir!et!le!contrôle!de!la!firme.!!
!
!
Dans! un! monde! où! les! opérations! de! fusion! acquisition! sont! devenues! monnaie!
courante,! il! était! fondamental! de! comprendre! les! enjeux! liés! à! la! valorisation! des!
entreprises.!Cette!idée!de!valorisation!est!d’autant!plus!indispensable!à!cette!époque!où!
le!secteur!du!digital!est!frappé!par!une!bulle!spéculative!avec!des!valeurs!d’entreprises!
toujours!plus!élevées!et!de!moins!en!moins!rationnelles.!Arnaud!Forgiel!l’explique!:!«!On!
est!dans!une!période!assez!particulière!où!l’argent!n’a!jamais!été!aussi!bon!marché,!avec!
des!taux!réels!qui!sont!presque!négatifs.![…]!Tout!le!monde!est!donc!à!la!recherche!de!la!
martingale! et! d’un! effet! de! levier! pour! gagner! beaucoup! d’argent.! Il! y! a! donc!
énormément!de!spéculation!sur!ces!NATU!(mais!pas!que),!on!investit!là!où!il!y!a!le!plus!
de!promesses!ce!qui!fait!que!l’on!tombe!sur!des!valorisations!complètement!délirantes.!
On! l’a! vu! avec! le! rachat! de! Whatsapp! par! Facebook! où! le! coût! par! employé! dépassait!
largement!le!million.!»!
!
!
!
!
!
!
! 20!
!
Partie'2!:!Revue%du%secteur%du%numérique%
et#analyse#des#enjeux$futurs!
I. Présentation!du!secteur!du!numérique!
!
A) Analyse!sectorielle!
!
Le! secteur! du! numérique! se! distingue! par! sa! perpétuelle! évolution.! En! effet,! le!
positionnement! stratégique! des! firmes! opérant! au! sein! du! secteur! du! numérique! les! a!
rendu,! au! fil! des! années,! indispensables! au! sein! de! l’écosystème! des! entreprises!
mondiales.! À! l’instar! de! Microsoft! et! son! système! d’exploitation! Windows! ayant!
révolutionné!les!usages,!Facebook!et!ses!1,6!milliards!d’utilisateurs!ou!encore!Apple!et!
son!iPhone!devenu!référence!et!précurseur!du!smartphone,!chacune!de!ces!entreprises!
dispose!d’une!empreinte!forte!sur!l’ensemble!des!industries.!
!
Les! origines! de! l’impact! du! secteur! du! numérique! sur! l’économie! traditionnelle!
coïncident! avec! l’arrivée! d’IBM! et! Microsoft,! considérées! comme! les! précurseurs! du!
secteur! du! numérique.! En! effet,! respectivement! fondées! en! 1911! et! 1975,! IBM! et!
Microsoft! représentent! aujourd’hui! les! deux! premiers! acteurs! du! numérique! ayant!
imprégnés! l’économie! traditionnelle! de! nouveaux! usages.! Leur! importance! s’explique!
notamment!par!leur!partenariat!mis!en!place!dès!le!début!des!années!quatreNvingt.!
!
Par! la! suite,! arrivèrent! lors! de! la! bulle! internet,! de! nouveaux! acteurs! et! parmi!
ceuxNci,! les! GAFA! :! Google,! Amazon,! Facebook! et! Apple.! Ces! derniers! ont! apporté! des!
changements! majeurs! tant! dans! l’industrie! numérique! que! dans! l’économie!
traditionnelle,! pour! finalement! s’inscrire! en! tant! que! norme! dans! les! usages!
traditionnels.!
!
Cette! prépondérance! se! cristallise! notamment! par! l’impact! grandissant! depuis!
une! quinzaine! d’années! de! ces! GAFA! qui! représentent! aujourd’hui! plus! de! 19%! du!
S&P500! contre! 11%! en! 2004.! On! peut! expliquer! ces! impressionnantes! croissances!
notamment! par! l’hypercompétitivité! relative! au! secteur! des! nouvelles! technologies,!
nécessitant! donc! de! faire! évoluer! constamment! tant! business! model! que! chaîne! de!
valeur!pour!demeurer!compétitif.!
!
Le! secteur! du! numérique! est! un! des! secteurs! dans! lesquels! les! avantages!
concurrentiels! s’effritent! rapidement.! L’innovation! perpétuelle! est! donc! la! clé!
permettant!à!un!acteur!de!perdurer!au!sein!du!secteur.!
!
! 21!
!
Mais!comment!se!caractérise!cette!hypercompétition!au!sein!de!ce!secteur!?!
!
Nous!pouvons!tout!d’abord!nous!pencher!sur!le!processus!de!création!de!valeur!
pour!les!GAFA.!Ces!derniers!se!distinguent!des!acteurs!des!industries!traditionnelles!sur!
un!point!essentiel!:!les!GAFA!cherchent!à!fidéliser!un!nombre!important!d’utilisateurs!et!
non! pas! de! clients.! En! effet,! ces! derniers! recherchent! l’engagement! de! ces! utilisateurs!
afin!de!convertir!cet!engagement!en!revenu!à!travers!notamment!la!revente!des!données!
issues!de!ces!utilisateurs!à!d’autres!acteurs!intéressés!par!ces!données.!Arnaud!Forgiel!
l’évoque!dans!notre!entretien,!«!ce!qui!est!intéressant!aussi!de!voir!ce!sont!les!business!
models,!on!voit!que!Google,!Facebook!ont!des!business!models!assez!proches!puisqu’ils!
sont!payés!via!la!publicité!donc!leurs!vrais!clients!sont!les!annonceurs.!»!
!
Finalement,! l’enjeu! relatif! aux! chaînes! des! valeurs! des! GAFA! est! la! création! de!
produits! bénéficiant! d’une! expérience! utilisateur! irréprochable! afin! de! fidéliser! leur!
client.!Ceci!explique!donc!cette!particularité!quant!à!l’obsolescence!rapide!des!avantages!
concurrentiels!au!sein!du!secteur!du!numérique.!Cette!volonté!de!créer!toujours!plus!de!
valeur! pour! leurs! utilisateurs! a! conduit! les! GAFA! à! s’aventurer! sur! des! secteurs! en!
dehors! de! leur! cœur! de! métier,! au! sein! desquels,! le! consommateur! ne! bénéficiait! pas!
d’un!service!irréprochable.!
!
FaberNovel 6 !remarque! ainsi! que! chacun! des! quatre! GAFA! est! aujourd’hui!
positionné,!via!des!offres,!des!rachats!ou!des!partenariats,!sur!les!7!industries!clefs!de!la!
transformation!numérique!:!les!télécoms!et!l’IT,!la!santé,!la!distribution,!les!énergies,!les!
média!et!le!divertissement,!la!finance!ou!encore!le!voyage!et!les!loisirs,!en!proposant!à!
leurs!clients!des!outils!intuitifs!et!faciles!d’utilisation!afin!de!les!fidéliser.!
!
Finalement,!du!fait!de!cette!stratégie,!les!GAFA,!au!sein!de!cet!environnement!ont!
connu!une!croissance!telle!que!leur!capitalisation!boursière!dépassait,!en!2015,!de!200!
milliards!celle!des!entreprises!du!CAC40!alors!qu’elle!leur!était!encore!inférieure!de!300!
milliards!il!y!a!un!an.!
!
A!l’heure!actuelle,!chacun!dans!son!secteur!domine!outrageusement!son!marché,!
les! mettant! en! position! préférentielle! sur! les! nouveaux! marchés! que! crée! la!
transformation! numérique! tels! que! l’internet! des! objets,! la! robotique,! les! voitures!
intelligentes! ainsi! que! les! drones.! Google! contrôle,! à! titre! d’exemple,! 90! %! de! la!
recherche!dans!le!monde,!Apple!45!%!du!trafic!Web!issu!des!Smartphones!et!Facebook!
75!%!des!pages!vues!sur!les!réseaux!sociaux!aux!ÉtatsNUnis.!
!
Par! ailleurs,! les! quatre! acteurs! américains! totalisent,! actuellement,! plus! de! 123!
milliards! de! dollars! de! réserves! financières,! essentiellement! amassées! par! Google! et!
Apple,!soit!de!quoi!racheter!les!50!startups!les!plus!prometteuses!du!moment.!Disposant!
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
6!FaberNovel!:!GAFAnomics,!2014!
! 22!
!
donc!d’importantes!liquidités,!les!GAFA!investissent!lourdement.!Amazon!engloutit,!par!
exemple,! pas! moins! de! 80! %! de! son! flux! de! trésorerie! opérationnel! dans! l’expérience!
utilisateur.!Google!et!Facebook!affichent!des!taux!supérieurs!à!30!%!en!la!matière.!!
!
Et! comme! le! montrent! les! récents! rachats! de! Nest,! Oculus,! Beats,! WhatsApp! ou!
Instagram,! les! GAFA’n’hésitent! pas! davantage! à! aligner! les! milliards! pour! s’offrir! des!
startups! prometteuses! complétant! leur! portefeuille! d’offres.! Entre! janvier! 2012! et!
octobre! 2014,! les! GAFA! ont! aligné! près! de! 45! milliards! de! dollars’pour! réaliser! des!
investissements! ou! racheter! des!entreprises,!soit!un!tiers!de!l’activité!totale!aux!ÉtatsN
Unis.!
!
Parallèlement,!l’évolution!du!secteur!du!numérique!a!conduit!à!l’avènement!des!
nouvelles! firmes! à! l’origine! de! la! fin! des! intermédiaires,! en! privilégiant! une! connexion!
entre! acteurs! d’une! industrie.! Cette! nouvelle! vague! d’acteurs! est! représentée! par! les!
NATU,! désignant! les! entreprises! Netflix,! Airbnb,! Tesla! et! Uber.! Ces! firmes,! dans!
lesquelles!les!GAFA!n’ont!d’ailleurs!pas!hésité!à!investir!à!l’instar!de!Google,!qui!a!investi!
plus!de!190000€!dans!Uber!en!2013!ou!encore!Amazon!qui!possède!des!parts!d’Airbnb.!
Elles! prolongent,! pour! ainsi! dire,! les! préceptes! mis! en! avant! par! les! GAFA.! En! effet,!
chacun! dans! son! secteur! cherche! à! se! différencier! constamment! de! l’offre! typique!
disponible.!
!
Nous!constatons!donc!chez!ces!quatre!acteurs!une!volonté!de!croissance!qui!leur!
a!permis!de!conquérir!des!parts!de!marchés!significatives!et!de!la!même!manière!que!les!
GAFA!ont!sur!le!faire!des!années!auparavant!;!modifier!les!usages!sur!un!marché.!
!
Notons!que!le!lien!existant!entre!les!GAFA!et!les!NATU!est!significatif.!Ce!lien!se!
cristallise!par!les!hypercroissances!connues!par!les!NATU!s’expliquant!aussi!par!le!fait!
que!ces!derniers!ont!su!bénéficier!des!infrastructures!ouvertes!et!développées!par!leurs!
prédécesseurs,! à! l’image! de! l’Apple! Store! qu’Uber! a! exploité! pour! populariser! son!
application! ou! encore! de! Netflix! qui! a! profité! de! la! sortie! du! premier! iPhone! d’Apple!
pour! digitaliser! son! portefeuille! d’offre.! Ceci! leur! a! donc! permis! de! réduire!
considérablement! leurs! coûts! d’entrée! sur! leurs! marchés! respectifs! du! fait! notamment!
de!barrières!technologies!quasi!inexistantes.!
!
Enfin,!les!NATU!ont!su!émerger!et!s’inscrire!comme!principaux!rivaux!des!GAFA!
du! fait! d’avoir! su! négocier! et! gérer! la! transformation! digitale! pour! en! bénéficier!
personnellement! à! l’image! de! Netflix! ou! pour! en! faire! bénéficier! leurs! utilisateurs! en!
permettant! un! gain! non! négligeable! en! terme! d’utilité! pour! les! utilisateurs! et! de!
productivité!pour!leurs!collaborateurs.!
!
Mais! le! principal! point! commun! de! chacune! de! ces! firmes! fut! de! proposer! un!
modèle!économique!différent!des!modèles!traditionnels!de!leurs!industries!respectives,!
que!l’on!peut!qualifier!de!disruptif!et!qui!ont!finalement!su!s’imposer.!Ces!modèles!ont!la!
! 23!
!
particularité!de!mettre!fins!aux!intermédiaires!en!liant!directement!l’offre!et!la!demande!
d’une!industrie.!En!effet,!Uber!a!pour!sa!part!démocratisé!l’accès!aux!chauffeurs!privés!
sans!passer!par!un!service!de!taxi.!La!startNup,!via!son!service!de!VTC,!a!ainsi!permis!un!
accès! bien! plus! aisé! tant! en! terme! financier! que! pratique! au! service! de! transports! de!
personnes! automobiles.! Uber! fonctionne! de! manière! très! simple,! en! ayant! transféré! le!
risque!économique!vers!le!travailleur.!Pour!preuve,!Uber!n’a!ni!embauché!de!chauffeur,!
ni!investi!dans!des!automobiles.!
!
De!la!même!manière,!Airbnb!a!permis!l’accès!à!l’hébergement!temporaire!en!se!
différenciant! totalement! de! l’offre! présente! sur! le! secteur! hôtelier.! L’entreprise! a!
transféré! le! risque! économique! vers! les! possesseurs! de! logement,! propriétaires,! voire!
même! locataires! qui! peuvent! dorénavant! louer! ou! sousNlouer! aisément! leur!
appartement! sur! de! courtes! périodes,! à! l’instar! d’un! hôtel,! spécialisé! pour! ces!
prestations.! Et! de! la! même! façon,! Airbnb! n’a! aucunement! investi! dans! des!
infrastructures!hôtelières!ou!embaucher!du!personnel!hôtelier.!
!
Quant!à!Tesla,!la!firme!propose!la!vente!d’automobiles!électriques!en!délaissant!
les!concessions.!Mais!ce!qui!fait!de!Tesla,!un!membre!des!NATU!à!part!entière!;!au!delà!
de! son! impressionnante! valorisation! de! 33! milliards! fin! 2015,! malgré! la! vente! de!
seulement! 40! 000! véhicules! en! 2014! ;! c’est! surtout! son! business! model! totalement!
disruptif!en!comparaison!avec!l’industrie!typique!de!l’automobile.!Tesla!se!démarque!de!
ses!concurrents!en!proposant!un!business!model!qui!découle!d’une!vision!de!l’industrie!
automobile!gouvernée!par!les!énergies!propres,!l’autonomie!des!véhicules!et!l’usage!de!
l’électricité.!
!
Qui!plus!est,!Tesla!propose!l’unique!modèle!automobile,!d’une!part!connectée!et!
qui!peut!recevoir!après!sa!vente!des!correctifs!récurrents!sous!formes!de!mises!à!jour,!
afin!de!faire!progresser!tant!les!performances!liées!à!la!conduite,!à!travers!notamment!la!
mise!en!place!d’un!autopilote,!le!14!octobre!2015.!
!
Enfin,! Netflix! a! révolutionné! l’univers! de! la! vidéo! en! proposant! une! vision!
business! nouvelle! tout! en! adaptant! au! fil! du! temps! sa! technologie.! Créée! depuis! 1997,!
elle! innove,! dès! cette! époque,! à! travers! son! business! model! en! se! différenciant! de! son!
principal!concurrent!BlockBuster!Video,!en!proposant!un!service!de!location!de!DVD!par!
livraison!postale!sur!abonnement.!
!
Aujourd’hui!Netfix!s’est!imposé!dans!le!secteur!de!la!vidéo!en!mettant!au!centre!
de!son!business!model,!les!attentes!de!ses!utilisateurs,!à!travers!notamment!la!simplicité!
de!consommation!des!contenus!via!son!application!sous!la!forme!d’un!«!point!&!click!»!
mais! aussi! en! proposant! ses! propres! productions,! basées! sur! les! data! issues! des!
préférences!utilisateurs!à!l’image!notamment!de!House)of)Cards.!
!
! 24!
!
Finalement,!ces!quatre!acteurs!ont!donc!bouleversé!les!codes!de!leurs!industries!
et! se! présentent,! à! l’heure! actuelle,! comme! les! principaux! concurrents! capables!
d’inquiéter! les! GAFA! malgré! leurs! valorisations! encore! bien! inférieures! à! celles! de! ces!
derniers!(143!milliards!de!dollars!pour!les!NATU!contre!1675!milliards!pour!les!GAFA).!
Cependant,! les! GAFA! ont! pris! en! compte! la! présence! de! ces! nouvelles! mastodontes! et!
nous!nous!intéresserons!par!la!suite!aux!enjeux!relatifs!à!ces!diverses!entreprises!et!en!
quoi! le! M&A! joue! un! rôle! prépondérant! en! tant! qu’outil! pour! ces! entreprises! afin! de!
répondre!à!ces!enjeux.!
B) Les!enjeux!de!l’industrie!
!
À! l’heure! actuelle,! les! enjeux! relatifs! aux! GAFA! ne! sont! plus! axés! sur! une!
problématique! de! croissance! mais! plutôt! sur! une! problématique! de! parts! de! marchés.!
Étant! parvenus! à! se! stabiliser! dans! cet! environnement! hypercompétitif,! leur! enjeu!
primordial!d’accueillir!et!de!fidéliser!un!maximum!d’utilisateurs.!
!
Selon!l’étude!de!FabelNovel7!publié!en!2014,!les!GAFA!suivent!trois!règles!clés!:!
Ces! sociétés! n'ont! plus! de! client,! mais’des! utilisateurs.! La! création! de! valeur! ne! repose!
plus!sur!des!transactions’mais!sur!l'usage,!car!les!GAFA!profiteront!de!cet!usage!régulier!
pour!proposer!des!contenus!payants!adaptés!en!fonction!des!data!de!leurs!utilisateurs,!
au!moment!opportun.!La!valeur!n'est!plus!définie!par!ce!qui!est!produit!mais!par!l'utilité!
perçue! par! les! utilisateurs! (notamment! en! terme! de! temps! gagné)! et! par! un!
environnement!«!innovationNfriendly!»!et!une!responsabilisation!de!ces!derniers.!
!
Ainsi,!de!ces!trois!règles!clés!découlent!deux!concepts!phares!liés!au!secteur!du!
numérique!et!inhérent!aux!GAFA,!le!Big!Data!et!la!transformation!numérique.!En!effet,!
chacune! des! entreprises! appartenant! aux! GAFA! a! pu! se! développer! de! façon!
exponentielle! grâce,! notamment,! aux! traitements! et! à! la! revente! de! données.! À! l’heure!
actuelle,!le!Big!Data!devient!une!variable!prise!en!compte!par!l’ensemble!des!entreprises!
dites! traditionnelles! et! l’enjeu! des! GAFA! est! d’accompagner! ces! dernières! dans! cette!
quête.!
!
De!prime!abord,!nombre!de!services!pensés!pour!les!entreprises!impliquent!des!
technologies!découlant!du!Big!Data!telles!que!Criteo!ou!encore!Google!Adwords,!dans!le!
but! d’optimiser! le! marketing! opérationnel.! Par! ailleurs,! les! firmes! s’intéressent! aux!
technologies!liées!au!Cloud,!qui!constituent!des!outils!complets!de!gestion!de!campagne!
marketing,! capables! de! collecter! les! données! relatives! à! l’ensemble! des! campagnes!
menées!par!les!firmes,!qu’elles!soient!directement!effectuées!sur!le!lieu!de!vente!ou!via!
les!plateformes!numériques.!Ces!outils!permettent!finalement!aux!entreprises!de!gérer!
plus! aisément! des! campagnes! de! grande! envergure! et! d’aboutir! à! une! meilleure!
customer!intelligence.!!
!
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
7!FaberNovel!:!GAFAnomics,!2014!
! 25!
!
Ainsi,! grâce! à! l’utilisation! cohérente! des! données! clients,! les! firmes! sont!
dorénavant!capables,!par!exemple,!de!prévoir!des!scénarios!de!relances!personnalisées!
au! moment! opportun,! en! utilisant! l’information! pertinente! mais! aussi! d’analyser! en!
amont!ces!données!afin!d’anticiper,!à!titre!d’exemple,!les!désabonnements!de!clients!via!
leurs!recherches!ou!les!divers!échanges!avec!les!différents!supports!de!l’entreprise.!Les!
possibilités!sont!donc!florissantes!et!efficaces!en!matières!de!ROI.!
!
L’appréhension! et! l’usage! des! datas! passe! aussi! par! la! prise! en! compte! de! la!
transformation! numérique! et! les! GAFA! démontrent! du! fait! de! leur! positionnement!
stratégique,!vouloir!consolider!leur!position!et!se!stabiliser!à!travers!l’accompagnement!
des!entreprises!et!des!consommateurs!durant!cette!transition!digitale.!
!
La! transformation! numérique! correspond! à! l’incorporation! du! digital! dans! la!
société!et!l’économie.!Cela!s’explique!aisément!par!le!fait!que!les!canaux!numériques!et!
leurs!utilisations!sont!davantage!utilisés!par!les!clients!en!bout!de!chaîne!de!valeur!ainsi!
que!par!les!entreprises.!Et!ce!phénomène!entraîne!de!nombreux!bouleversements!dans!
les!modèles!opérationnels!ainsi!que!dans!les!modèles!économiques!notamment!par!des!
impacts!sur!l’ensemble!de!la!chaîne!de!valeur.!
!
De! plus,! le! digital! permet! l’automatisation! des! processus! et! des! interactions! au!
sein! même! des! entreprises.! La! transformation! numérique! est! donc! à! l’origine! d’une!
réduction! importante! des! coûts,! ce! qui! la! rend! aujourd’hui! indispensable! pour! les!
entreprises!impactées!par!le!ralentissement!économique.!
!
Ainsi,! le! numérique! s’invite! depuis! un! certain! nombre! d’années! dans! les! enjeux!
primordiaux!des!entreprises!et!s’inscrit!comme!un!impératif!en!terme!de!stratégie!dans!
l’ensemble!des!secteurs!mais!aussi!dans!l’ensemble!des!fonctions.!
!
Lorsque!l’on!évoque!le!numérique,!on!évoque!aussi!une!variété!plus!importante!
de! transformations! tant! sur! le! plan! des! produits! et! services! que! sur! les! politiques!
d’innovation! et! la! relation! et! support! client.! Ces! transformations! incluent! aussi! la!
valorisation! des! données,! les! processus! d’entreprises! concernant! les! collaborateurs,! la!
gestion!du!capital!humain!et!cet!impact!couvre!à!la!fois!plusieurs!de!ces!pans.!
!
Ce! phénomène! est! donc! complexe! tant! dans! son! appréhension! que! dans! son!
application! car! au! carrefour! des! technologies,! des! exigences! des! consommateurs! mais!
aussi! des! stratégies! pour! demeurer! compétitif.! Enfin,! du! fait! de! son! importance,! la!
transformation!numérique!doit!se!faire!rapidement,!tout!en!intégrant!un!certain!niveau!
de! risque.! Elle! est! donc! un! réel! enjeu! tant! pour! les! entreprises! que! pour! les!
consommateurs.!
!
! 26!
!
Finalement,! les! GAFA! abordent! cette! nouvelle! ère! numérique! sous! un! angle!
particulier.!En!effet,!ces!derniers!possèdent!l’ensemble!des!atouts!leur!permettant!de!se!
placer!en!tant!que!leaders!incontestables!sur!le!marché!de!la!transformation!numérique.!
!
Mais,! l’arrivée! des! NATU! et! du! phénomène! de! disruption! numérique,! qu’ils!
proposent!en!fait!une!menace!réelle!à!court!ou!moyen!terme.!En!effet,!la!spectaculaire!
évolution!boursière!d’Uber!témoigne,!par!exemple,!du!potentiel!latent!des!firmes!NATU.!
Ces! derniers! ont! d’ailleurs,! quant! à! eux,! une! problématique! opposée! :! parvenir! à!
perdurer!et!à!atteindre!le!rang!de!leurs!prédécesseurs.!
!
De! ce! fait,! nous! avons! donc! décidé! d’étudier! ces! problématiques! relatives! à! ces!
deux!groupes!d’acteurs!par!l’analyse!des!opérations!de!fusion!acquisitions!relatives!à!ces!
firmes! car! c’est! inéluctablement! un! outil! fort! et! efficace! afin! de! mener! des! stratégies!
d’expansion!ou!d’endiguer!la!menace!relative!à!certains!concurrents.!
!
Nous!avons!ainsi!choisi!différents!acteurs!relatifs!aux!GAFA!et!aux!NATU!afin!de!
mettre! en! relief! les! diverses! stratégies! découlant! de! ces! acquisitions! mais! surtout! de!
mettre! en! avant! le! rôle! prépondérant! des! outils! financiers! tels! que! le! M&A! au! sein! du!
secteur!du!numérique.!
!
Nus! pouvons! effectivement! constater! une! forte! augmentation! des! fusion!
acquisitions!dans!ce!secteur!qui!peut!s’expliquer!par!la!consolidation!des!marchés!dans!
les!secteurs!clés!des!technologies!et!les!marchés!verticaux!tels!que!la!technologie!cloud,!
mobile!et!les!médias!sociaux.!
II. Identification!d’acteurs!majeurs!et!rôle!du!M&A!
!
A) Quels!acteurs/technologies!nous!intéressent!?!
!
1. Microsoft'et'Nokia'
!
Nous! avons! choisi! d’inclure! Microsoft! car! c’est,! d’une! part,! une! entreprise! qui!
n’est! pas! considérée! au! sein! des! GAFA! alors! qu’elle! a! pourtant! marqué! le! monde! du!
numérique! et! qu’elle! possède! une! capitalisation! de! 447! milliards! de! dollars,! soit! la!
deuxième!après!Apple!(700!milliards).!Arnaud!Forgiel!nous!fournit!une!explication,!«!La!
principale! raison! c’est! que! si! on! regarde! Google,! Apple,! Facebook! et! Amazon! ce! sont!
toutes! des! sociétés! qui! ont! une! image! extrêmement! B! to! C,! avec! des! solutions! pour! le!
grand! public.! Dans! l’image! grand! public! Microsoft! reste! un! fournisseur! de! solution!
business,!de!productivité!avec!Office!ou!autres,!que!l’on!retrouvera!plus!dans!le!milieu!
de! l’entreprise.!».! D’aucuns! usent! du! coup,! de! l’acronyme! GAFAM! afin! d’élever!
l’entreprise!bâtie!par!ses!cofondateurs!Bill!Gates!et!Paul!Allen!au!rang!des!GAFA.!C’est!
! 27!
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pourquoi! nous! avons! décidé! d’étudier! le! comportement! d’un! acteur! considéré! comme!
précurseur!du!numérique.!!
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Microsoft! est! par! ailleurs! un! acteur! intéressant! car! l’entreprise! a! fait!
constamment! évoluer! son! business! model! afin! de! demeurer! compétitif! face! à! ses!
nouveaux!rivaux,!GAFA!durant!les!années!2000!notamment!et!plus!récemment!NATU!et!
leurs!innovations!disruptives.!
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Microsoft! s’est! démarquée! dès! sa! création! par! le! lancement! de! son! système!
d’exploitation! Windows.! Par! la! suite,! la! firme! dévoilera! son! pack! Office! en! 1989,!
réunissant! plusieurs! applications! telles! qu’un! éditeur! de! texte,! utiles! pour! les!
entreprises! notamment.! Puis! en! 1993,! Microsoft! développe! Windows! NT! qui! a! la!
particularité!d’être!pensé!pour!répondre!aux!besoins!spécifiques!des!entreprises,!que!la!
firme! mettra! constamment! à! jour! pour! corriger! et! s’adapter! aux! besoins! évoluant! des!
entreprises.!
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Pour! répondre! à! la! bulle! internet! des! années! 2000! et! notamment! à! l’arrivée! de!
Google!qui!développe!un!outil!permettant!de!synchroniser!les!solutions!web,!Microsoft,!
via!une!conférence!de!Bill!Gates,!lance!la!stratégie!«!dot!NET!»,!dont!l’objectif!est!de!faire!
évoluer!les!solutions!Windows!vers!un!environnement!applicatif!de!nouvelle!génération.!
Ensuite,! Microsoft,! en! 2008,! évoluera! pour! faire! face! cette! foisNci! à! Amazon! qui! avait!
lancé! depuis! 2006! son! cloud! d’infrastructure,! en! dévoilant! son! projet! Windows! Azure,!
un!cloud!de!plateforme!qui!deviendra!par!la!suite!un!cloud!d’infrastructure,!à!l’instar!de!
celui!d’Amazon!et!qui!ne!cesse!de!s'enrichir!à!un!rythme!effréné,!incluant!désormais!un!
service! d'hébergement! de! sites! Web,! de! backend! d'applications! mobiles,! de! cluster!
Hadoop!ou!encore!containers!Docker.!
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Cependant,!Microsoft!connaît!en!2014!des!difficultés!notamment!sur!son!cœur!de!
métier.! Son! système! d’exploitation! Windows! 8! est! mal! reçu! par! les! utilisateurs! et! le!
marché!du!PC!est!en!perte!de!vitesse.!Parallèlement,!le!Windows!Phone!ne!conquiert!que!
3%! de! parts! de! marché,! bien! moins! que! ses! rivaux! iOS! et! Android,! respectivement!
développés!par!Apple!et!Google.!
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Bill! Gates,! durant! le! 40ème! anniversaire! du! groupe,! en! profite! pour! remotiver!
d’ailleurs!ses!troupes!:!«!Nous!vivons!déjà!dans!un!monde!multiplateforme,!dans!lequel!
l'informatique! sera! de! plus! en! plus! présent",! indiqueNtNil.! "Nous! nous! rapprochons! du!
moment! où! ordinateurs! et! robots! seront! capables! de! voir,! bouger,! et! interagir!
naturellement.!Sous!la!direction!de!Nadella,!Microsoft!est!mieux!positionné!que!jamais!
pour!relever!ces!défis!».!
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Nous!avons,!de!ce!fait,!décider!d’étudier!le!rachat!de!Nokia!par!Microsoft,!opéré!
en! 2014! afin! de! repositionner! son! Windows! Phone! au! rang! de! leader! du! marché,! en!
! 28!
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bénéficiant! de! l’expertise! de! Nokia.! Cependant,! ce! rachat! intègre! une! dimension!
stratégique!plus!importante.!
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En! effet,! il! s’incorpore! aussi! dans! la! stratégie! d’ouverture! de! Microsoft,! se!
déclinant!autour!du!Cloud!et!de!l’innovation.!De!plus,!il!nous!permet!d’étudier!un!rachat!
relatif!au!secteur!du!hardware!dans!lequel!Microsoft!s’est!spécialisé.!
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Rappelons!que!Microsoft!a!racheté!la!division!«!Terminaux!et!Services!»!de!Nokia,!
dans! le! but! de! toucher! une! base! d’utilisateurs! plus! importante! et! d’importer! le! savoirN
faire! de! Nokia! au! sein! de! sa! propre! division,! en! procédant! à! l’intégration! de! la! gamme!
smartphones! Lumia! compatibles! avec! l’OS! Microsoft.! Ce! rachat! s’amorçait! d’ailleurs!
comme!un!défi,!du!fait!d’une!réorganisation!totale!de!Microsoft!à!cette!période.!
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Par!ailleurs,!il!s’effectue!à!un!moment!crucial!pour!Microsoft!en!vue!de!reprendre!
des! parts! de! marché! sur! ses! concurrents.! Carolina! Milanesi,! viceNprésidente! de! la!
recherche!au!sein!de!la!division!terminaux!grand!public!du!cabinet!de!conseil!Gartner,!
confirme!:!«!Je!pense!que!c'est!une!question!de!timing,!et!le!temps!est!compté!pour!que!
Microsoft! puisse! essayer! de! faire! quelque! chose! dans! la! sphère! mobile.! Avec! Nokia,!
l'entreprise! avait! un! partenaire! privilégié,! mais! ce! deal! enlève! tout! risque! que! Nokia!
change!d'OS!ou!qu'il!soit!racheté!par!quelqu'un!d'autre!»,!aNtNelle!ajouté.!
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Grâce! à! cette! acquisition,! Microsoft! est! en! passe! de! devenir! le! seul! fabricant! de!
Windows! Phone.! Et! la! réussite! du! succès! de! l’opération,! dépend,! selon! Milanesi! de! la!
vitesse! à! laquelle! Microsoft! accompagnée! de! Nokia! parviendra! à! développer! de!
nouveaux!modèles!de!smartphones.!De!plus!cela!va!dépendre!de!la!capacité!de!Microsoft!
à!améliorer!son!système!d’exploitation!sousNjacent!et!à!inciter!les!développeurs!à!créer!
des! applications! dédiées! exclusivement! au! système! Windows.! Ces! défis! sont! des!
éléments!clés!pour!pour!assurer!le!succès!futur!du!Windows!Phone.!
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Le!succès!de!cette!opération!dépend!aussi!dans!une!large!mesure!dans!l’aptitude!
de! Microsoft! d’intégrer! le! savoirNfaire! de! Nokia,! en! conservant! les! meilleurs!
collaborateurs!issus!de!Nokia.!De!plus,!il!est!nécessaire!que!Microsoft!parvienne!à!offrir!
un! panel! de! terminaux! compétitifs,! à! moindre! coût,! dédiés! aux! marchés! émergeants,!
représentant! des! vecteurs! de! croissance! très! importants! :! «!Les! marchés! émergents!
seront! cruciaux! pour! la! prochaine! phase! de! l'informatique! et! les! smartphones!
constitueront!la!première!étape!»,!juge!Carolina!Milanesi.!
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Enfin,! le! rachat! démontre! la! volonté! de! Microsoft! de! mettre! en! place! une!
intégration! verticale! en! développant! davantage! de! «! hardware! »! pour! vendre! du! «!
software! ».! En! effet,! le! succès! dans! le! marché! mobile! assurera! pour! Microsoft! des!
synergies! nonNnégligeables! pour! sa! vente! de! PC.! À! l’instar! de! Google! et! Apple! qui!
profitent! aujourd’hui! d’un! écosystème! d’application! disponibles! sur! tout! type!
d’appareils,!que!ce!soit!téléphone,!tablette,!ordinateur!voire!même!télévision.!
! 29!
!
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Microsoft!ne!peut!donc!se!permettre!de!rater!ce!virage!stratégique!de!la!mobilité.!
Il!compte!mettre!toute!sa!puissance!marketing!derrière!les!smartphones!Lumia,!dont!ils!
ont!décidé!de!racheter!la!marque!en!vue!d’atteindre!les!15%!de!part!de!marché!en!2018.!
Ce!rachat!permet!aussi!à!Microsoft!de!se!propulser!au!rang!de!numéro!deux!mondial!du!
mobile! en! héritant! d'un! vaste! réseau! afin! de! pouvoir! cibler! une! zone! de! distribution!
englobant! de! nombreux! pays,! ce! qui! peut! se! révéler! comme! un! atout! par! rapport! à!
Google!dans!les!marchés!émergents.!
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Cette!acquisition!représente!d’autant!plus,!la!fusion!du!leader!des!logiciels!et!OS!
d’une!part!et!le!leader!des!fabricants!de!mobiles!d’autre!part.!Microsoft!a!donc!l’ambition!
de! réitérer! la! performance! de! se! redresser! dans! un! marché! dans! lequel! il! occupe! une!
position!compliquée,!à!l’instar!du!marché!du!cloud,!lorsqu’elle!lança!Azure!ou!encore!le!
marché! des! jeux! vidéos.! On! constate! d’ailleurs! que! la! stratégie! initiée! par! Microsoft! se!
rapproche! plutôt! de! celle! d’Apple,! à! l’inverse! de! Google,! en! décidant! de! contrôler!
l’ensemble!de!sa!chaîne!de!valeur,!du!hardware!au!software.!
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Finalement,! le! rachat! de! Nokia! par! Microsoft! semble! revêtir! un! enjeu! bien! plus!
important! que! la! simple! volonté! de! conquérir! le! marché! des! smartphones.! En! effet,!
Microsoft! peut,! en! menant! à! bien! ce! rachat! et! en! bénéficiant! de! synergies! issues! de!
l’expertise! de! Nokia,! d’une! part! récupérer! des! parts! de! marché! significative! sur! le!
marché!mobile,!en!ciblant!notamment!les!marchés!émergeants.!
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D’autre! part,! Microsoft! peut! parvenir,! par! la! même! occasion,! à! consolider! son!
écosystème!software/hardware!pour!créer!un!cercle!vertueux!afin!d’en!faire!bénéficier!
l’ensemble!de!son!écosystème.!
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Enfin,!cette!consolidation!lui!permettrait!de!faire!bénéficier!ses!activités!cloud!à!plus!
long! terme.! Nous! nous! intéresserons! donc! dans! notre! troisième! partie! à! ce! rachat! de!
plus!près!et!nous!conclurons!sur!son!efficience!ou!pas!pour!le!groupe.!
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2. Google'et'Youtube'
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La! seconde! entreprise! sélectionnée! dans! notre! étude! comparative! sera! Google,!
aujourd’hui!filiale!de!la!société!Alphabet.!Depuis!son!lancement!en!septembre!1988!par!
Larry!Page!et!Sergueï!Brin,!Google!a!finalisé!plus!de!170!rachats!de!sociétés.!Pour!Éric!
Schmidt,! son! CEO! actuel,! cette! politique! de! rachats! concrétise! une! stratégie! de!
développement! basée! sur! un! calcul! simpliste! :! la! valeur! de! l’année! nécessaire! à! la!
réalisation!d’un!produit!identique,!ajoutée!au!coût!de!la!main!d’oeuvre!doit!être!égale!au!
montant!du!rachat.!
!
! 30!
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L’objectif! est! clair,! répondre! au! concept! d’innovation! disruptive! qui! définit!
comment! l’impact! de! facteurs! extérieurs! soudains! menace! l’activité! d’une! société! qui!
dans!son!cœur!de!métier!fonctionne!parfaitement.!
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En! ce! sens,! Facebook! constitue! par! exemple! une! menace! pour! Google.! En! effet,!
avant!que!le!réseau!social!s’impose!sur!la!toile,!Google!était!la!première!page!sur!laquelle!
on!se!rendait!lorsque!l’on!allait!sur!Internet.!Selon!Steve!Blank,!ancien!entrepreneur!et!
actuel!professeur!à!Stanford,!trois!options!se!présentaient!à!Google!pour!conserver!leur!
position! de! leader! incontesté! :! construire! un! produit! identique,! s’associer! avec! les!
acteurs! qui! le! concevaient! ou! alors! pratiquer! une! politique! d’acquisitions! massive.! Et!
c’est!bel!et!bien!cette!dernière!alternative!qui!fut!choisie!par!la!firme!de!Mountain!View,!
en! décidant! d’acquérir! brevets! et! équipes.! Selon! cet! expert,! même! avec! un! scénario!
pessimiste! de! 10! entreprises! fonctionnant! pour! un! rachat! total! de! 60,! le! coût! généré!
seraient! inférieur! à! celui! engendré! par! des! perturbations! liée! à! la! technologie! de!
rupture.!Et!cette!vision!est!caractéristique!de!Google,!qui!n’a!de!cesse!de!s’intéresser!à!de!
nouvelles!technologies!et!de!marchés.!!
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En! effet,! Google! a! racheté! une! myriade! d’entreprises! dont! certaines! bénéficiant!
de!bonnes!perspectives!de!croissance!mais!aussi!d’entreprises!déjà!bien!implantées!sur!
leur!marché.!Cette!recrudescence!de!rachat!s’explique!simplement!par!le!fait!que!Google!
a!opéré!une!diversification!programmée.!
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Pour! Philippe! Torrès,! dirigeant! du! département! Conseil! et! Stratégie! numérique!
de! L'Atelier,! cellule! de! veille! technologique! du! Groupe! BNP! Paribas,! «!la! stratégie! de!
Google! est! une! stratégie! d'operating! system!».! Cela! consiste! à! définir! une! interaction!
entre!l’ensemble!des!produits!d’un!écosystème.!Google!possède,!selon!Torrès,!une!vision!
d’ingénieur,!en!se!penchant!sur!les!technologies!les!moins!attractives!initialement!mais!
dans! le! but! de! toucher! un! maximum! d’utilisateur! en! bonifiant! le! produit! issu! de! la!
recherche! et! développement.! Pour! ces! raisons,! l’analyse! de! l’entreprise! Google! nous!
paraît!donc!particulièrement!pertinente!dans!le!cadre!de!notre!étude.!
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Nous!allons!à!présent!détailler!cette!politique!de!croissance!externe!en!étudiant!
l’un!des!principaux!rachats!de!Google,!celui!de!Youtube!en!2006!pour!la!somme!d’1.65!
milliards! de! dollars.! C’est! à! cette! époque! le! rachat! le! plus! important! opéré! par! Google.!
L’entreprise,! créée! un! an! plus! tôt! par! trois! anciens! employés! de! PayPal,! s’impose!
rapidement! comme! le! leader! sur! le! secteur! du! partage! de! vidéos.! À! cette! époque,!
Youtube!est!alors!le!second!moteur!de!recherche!mondial,!derrière…!Google.!Cependant,!
ce! rachat! est! fortement! décrié.! D’une! part,! Youtube! est! critiquée! du! fait! de! l’absence! à!
cette!époque!d’un!business!model!viable.!
!
Youtube! est! aussi! pointé! du! doigt! du! fait! de! nombreuses! de! nombreuses! failles!
juridiques! dont! l’entreprise! fait! question,! à! l’instar! notamment! des! nombreuses!
! 31!
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violations! de! droits! d’auteurs! dont! font! l’objet! certaines! vidéos! publiées! sur! la!
plateforme.!
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Comment! donc! expliquer! que! Google! ait! investi! une! telle! somme! pour! acquérir!
une!entreprise!dénuée!de!business!model!?!
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Pour!répondre!à!cette!problématique,!il!est!nécessaire!d’analyser!cette!opération!
en! prenant! en! compte! les! perspectives! non! seulement! de! Youtube! mais! surtout! du!
marché! de! la! vidéo! sur! Internet! plus! globalement.! Le! rachat! de! Youtube! s’inscrivait!
effectivement! dans! une! perspective! singulière.! Google! voyait! déjà! dès! cette! époque,!
l’ampleur! que! prendrait! le! marché! de! la! vidéo! numérique! dans! les! années! à! venir.! En!
2006,! le! marché! de! la! vidéo! sur! Internet! est! un! secteur! très! concurrentiel! et! Youtube,!
malgré!ses!19!mois!seulement!d’existence!et!ses!67!salariés!au!moment!du!rachat,!en!est!
le!leader!absolu.!L’entreprise!possède!en!effet!environ!46%!de!parts!de!marché!(source!:!
Hitwise)! et! le! service! Google! Video! développé! par! Goole! parvient! pas! à! concurrencer!
Youtube.! Certes,! Youtube! ne! bénéficie! pas! d’un! business! model! solide! à! cette! époque,!
mais! Google! pressent! l’arrivée! massive! de! la! vente! de! publicités! sur! la! vidéo! de!
l’Internet.!
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Ainsi,!il!semble!que!par!ce!rachat,!Google!a!voulu!d’une!part!avaler!un!concurrent!
potentiel! mais! aussi! dans! un! second! temps,! en! vue! de! se! positionner! comme! le! leader!
mondial! de! la! vidéo! sur! Internet.! Nous! nous! pencherons! plus! en! détail! dans! notre!
troisième! partie! sur! les! synergies! crées! par! ce! rachat! et! l’impact! de! Youtube! sur!
l’écosystème!de!Google.!
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3. Tesla'et'Apple'
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Nous!avons!décidé!de!nous!intéresser!à!Tesla!du!fait!de!l’intérêt!porté!par!Apple!
pour!la!firme!d’Elon!Musk.!
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Tesla!a!en!effet!apporté!de!nombreuses!innovations!au!marché!de!l’automobile!et!
possède!de!ce!fait!des!perspectives!de!croissance!très!importantes,!comme!en!témoigne!
notamment!sa!capitalisation.!Cet!intérêt!est!significatif!car!c’est!un!acteur!des!GAFA!qui!
s’intéresse!à!l’un!de!la!nouvelle!génération!des!NATU.!
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Mais! comment! expliquer! cet! intérêt! d’Apple,! positionné! sur! un! marché!
diamétralement!opposé!à!celui!de!l’automobile,!pour!Tesla!?!
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Premièrement,! on! peut! expliquer! cet! intérêt! d’Apple! par! le! fait! qu’Apple! est!
actuellement!dans!une!situation!contrastée!par!rapport!à!ses!concurrents.!En!effet,!alors!
que! Facebook! et! Google! ont! le! vent! en! pourpre,! les! revenus! d’Apple! courant! 2014!
semblaient! stagner.! Parallèlement,! Apple! est! la! seule! entreprise! à! n’avoir! opéré! aucun!
! 32!
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rachat! depuis! 2014,! à! l’inverse! de! Google! et! Facebook! qui! ont! respectivement! acquis!
Nest!pour!l’un!et!Whatsapp!et!Oculus!pour!l’autre.!
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Ce! rachat! permettrait! donc! d’une! part! de! rassurer! ses! actionnaires! en!
démontrant! une! volonté! d’expansion.! Eric! Jackson,! gestionnaire! de! fonds! et! rédacteur!
pour!de!nombreux!sites!spécialisés,!avait!même!imploré!la!société!de!passer!à!l'action.!
«!Apple! doit! définir! des! stratégies,! comme! si! sa! survie! en! dépendait,! plutôt! que! de!
persister! dans! une! progression! laborieuse! qui! ne! correspond! pas! à! la! rapidité!
d'évolution!de!la!concurrence!qui!l'environne,!expliquaitNil.!Il!est!temps!qu'Apple!fasse!
preuve!d'un!peu!plus!d'agressivité!».!
!
De!plus,!il!permettrait!à!Apple!de!s’introduire!sur!le!marché!de!l’automobile!en!y!
optimisant! la! connectivité! de! l’appareil.! Cet! intérêt! d’Apple! pour! Tesla! est! d’ailleurs!
emblématique! car! la! firme! n’a! jamais! décidé! de! produire,! jusque! lors,! des! produits!
appartenant!à!des!marchés!en!dehors!de!son!cœur!de!métier.!Si!Apple!décidait!donc!de!
se!positionner!sur!l’acquisition!de!Tesla,!cela!passerait!par!une!proposition!alléchante.!Il!
ne!faut!pas!oublier!que!la!firme!dispose!de!plus!de!155!milliards!de!liquidité!ainsi!que!
d’un!accès!aux!marchés!obligataires!afin!de!se!financer!davantage.!
!
A! l’heure! actuelle,! la! valorisation! de! Tesla! s’élève! à! approximativement! 30!
milliards!de!dollars,!Apple!pourrait!donc!facilement!offrir!le!double!de!cette!somme!pour!
acquérir!Tesla.!
!
Mais! au! delà! de! la! faisabilité! financière! de! l’opération,! un! rapprochement! entre!
les! deux! firmes! pourrait! tant! faire! bénéficier! Apple! que! Tesla.! Selon! Elon! Musk,! Tesla!
rencontre! certaines! difficultés! en! terme! d’approvisionnement! et! de! production! pour!
répondre!à!la!demande!grandissante!pour!ses!véhicules!:!«!Les!gens!ne!conçoivent!pas!à!
quel! point! le! processus! de! fabrication! d'un! produit! est! complexe.! Je! respecte!
énormément!les!industriels!qui!parviennent!à!fabriquer!des!produits!sophistiqués,!parce!
qu'une!voiture!est!composée!de!plusieurs!milliers!de!pièces.!»,!expliquaitNil.!
!
De! plus,! le! groupe! de! Cupertino! semblerait! être! le! mieux! à! même! de! pouvoir!
répondre!aux!besoins!de!Tesla.!En!effet,!Apple!fabrique!des!millions!d’iPhone,!d’iPad,!de!
Macs!et!d’autres!accessoires!appartenant!à!son!panel!d’offres.!Tim!Cook,!PDG!du!groupe!
et! considéré! comme! un! spécialiste! des! opérations! et! des! chaînes! de! production! aurait!
donc! tout! intérêt! de! faire! bénéficier! Tesla! de! son! expertise.! Un! employé! d’une! firme!
rivale!d’Apple!déclarait!d’ailleurs!ceci!:!«!Si!Tim!Cook!n'existait!pas,!l'iPad!coûterait!5000!
dollars."! Imaginez! un! peu! ce! qu'il! réussirait! à! faire! pour! codifier! le! processus! de!
fabrication!de!Tesla.!Si!Apple!rachetait!l'entreprise,!celleNci!pourrait!fabriquer!davantage!
de!véhicules.!»!
!
Par!ailleurs,!Apple,!qui!s’intéresse!depuis!quelques!années!à!la!problématique!de!
fonctionnement! des! batteries,! pourrait! bénéficier! de! la! technologie! de! Tesla! pour!
! 33!
!
optimiser! ses! processus! de! production,! en! vue! d’améliorer! tant! les! véhicules! produits!
par! Tesla! que! ses! produits! respectifs.! Mais! Tesla! et! Apple! se! rejoignent! aussi! dans! la!
volonté! de! créer! des! produits! en! adéquation! totale! avec! l’attente! de! leurs! clients.! On!
peut!effectivement!associer!le!model!S!de!Tesla!à!l’iPhone!d’Apple,!valant!bien!plus!cher!
que! les! modèles! de! leurs! concurrents! respectifs! mais! pourtant! dominateurs! sur! leurs!
marchés.!
!
Tesla!prévoirait!aussi!une!hausse!de!86%!de!ses!ventes!en!2017.!Apple!pourrait,!
en! acquérant! celleNci,! espérer! accroître! cette! hausse! en! produisant! davantage! de!
véhicule.!!
!
Enfin,! on! pourrait! se! demander! ce! qui! pourrait! pousser! Apple! à! acquérir! une!
entreprise!spécialisée!dans!la!vente!automobile.!
!
D’une! part,! car! la! spécialité! d’Apple! est! de! cibler! des! appareils! utilisés!
quotidiennement! et! de! l’améliorer,! à! l’image! de! l’iPod,! l’iPhone! ou! encore! plus!
récemment!l’Apple!Watch.!
!
D’autre!part,!la!firme!de!Cook!semble!s’intéresser!de!près!aux!automobiles,!Steve!
Jobs!déclarait!d’ailleurs!avant!sa!mort!:!«!Regardez!l'industrie!automobile!en!Amérique,!
elle!s'apparente!à!une!tragédie.!Qui!conçoit!ces!véhicules!?!».!Et!Mickey!Drexler,!membre!
du!conseil!d'administration!d'Apple,!avait!déclaré!en!2012!que!«!"le!rêve!de!Steve!Jobs!
avant!de!mourir!était!de!fabriquer!une!iCar.!»!
!
Ainsi,!Apple!semblerait!voué!à!se!spécialiser!dans!la!vente!d’automobiles!et!dans!
cette! optique,! deux! choix! se! présenteraient! à! la! firme.! Elle! pourrait! attendre! la!
stabilisation! du! marché! et! décider! de! construire! son! propre! modèle.! Autrement,! en!
supposant!que!Tesla!devienne!d’ici!une!vingtaine!d’années!un!acteur!incontournable!de!
ce! marché,! l’acquérir! dès! maintenant! et! bénéficier! de! sa! technologie! pour! dominer! le!
marché!dans!les!années!à!venir.!
!
Finalement,! ce! rachat! témoignerait! donc! d’une! part! de! la! convergence! d’intérêt!
pour!les!deux!entités!mais!aussi!de!la!convergence!d’idéaux!et!de!savoirNfaire!entre!ces!
deux!entreprises.!Nous!nous!attèlerons!dans!notre!ultime!partie!à!valoriser!Tesla!afin!de!
définir!si!Apple!a!plutôt!intérêt!à!effectivement!acquérir!la!firme!d’Elon!Musk!ou!plutôt!
de!créer!par!ses!propres!moyens!sa!gamme!automobile.!
!
B)!Pourquoi!ce!secteur!et!ces!entreprises!:!l’omniprésence!du!M&A!
!
Nous! avons! décidé! d’étudier! le! secteur! du! numérique! du! fait! de! l’omniprésence!
du!M&A!au!sein!de!celuiNci.!
!
! 34!
!
En! effet,! en! 2015! notamment,! le! niveau! de! fusionNacquisition! dans! ce! secteur! a!
atteint!un!niveau!historique!avec!un!total!de!313!milliards!de!dollars,!selon!le!rapport!de!
PwC,!représentant!une!hausse!de!86%!par!rapport!à!l’année!précédente.!
!
Comment!expliquer!cette!proéminence!du!M&A!au!sein!d’un!secteur!pour!lequel!
la!valeur!semble!difficile!à!appréhender!?!
!
De!prime!abord,!il!est!intéressant!de!noter!le!fait!que!le!niveau!dès!l’année!2014,!
des! opérations! de! fusionNacquisition! effectuées! dans! le! secteur! du! numérique! était! le!
plus!élevé!depuis!la!bulle!Internet!des!années!2000.!Cependant,!le!cabinet!d’audit!et!de!
conseil! Ernst! &! Young! affirme! que! la! valorisation! est! bien! réelle! aujourd’hui.! Selon! les!
analystes! d’EY,! ces! valorisations! découlent! d’une! mesure! effectuée! selon! des! multiples!
adéquats!ainsi!que!l’étude!des!flux!de!trésorerie.!
!
Néanmoins,! ces! outils! sont! pourtant! considérés! comme! inadéquats! pour! la!
valorisation! de! certaines! entités! appartenant! au! secteur! du! numérique! telles! que! les!
startups!qui!souvent!ne!possèdent!pas!de!flux!de!trésorerie!récurrents.!Il!semble!donc!
que! ce! bond! des! opérations! de! M&A! mais! surtout! l’affirmation! que! cette! ère! ne!
représente! pas! une! simple! bulle,! ne! dépende! pas! du! fait! de! l’application! d’outils!
adéquats!pour!valoriser!les!entreprises!impliquées!dans!ces!opérations.!
!
En! effet,! cette! hausse! s’explique! de,! prime! abord,! du! fait! de! l’impact! sur!
l’économie!traditionnelle!de!la!transition!digitale.!
!
À! l’inverse! de! la! bulle! internet! qui! représentait! finalement! une! niche! ayant! pris!
une! ampleur! financière! démesurée! sans! pour! autant! démontrer! un! réel! impact!
économique! ;! la! transition! digitale! est! un! phénomène! imprégné! sur! l’ensemble! de!
l’économie! et! la! hausse! des! opérations! de! fusionNacquisition! dans! le! secteur! du!
numérique! semble! en! témoigner.! Bons! nombres! d’acteurs! traditionnels! se! tournent! en!
effet! vers! des! acteurs! du! numérique! pour! négocier! leurs! propres! transformations!
digitales,! à! l’image! du! groupe! hôtelier! Accor! qui! rachetait! en! 2015! Fastbooking! pour!
optimiser!son!processus!de!réservation!en!ligne!ou!encore!le!crédit!mutuel!Arkéa!qui!a!
racheté!la!FinTech!Leetchi.!!
!
Cette!hausse!du!M&A!dans!ce!secteur!s’explique!donc!par!la!volonté!des!acteurs!
traditionnels!de!gérer!au!mieux!leur!transition!numérique.!En!outre,!le!M&A!revêt!donc!
d’une! large! dimension! stratégique,! le! PDG! d’Arkéa,! JeanNPierre! Denis! en! témoignait!
notamment! suite! au! rachat! de! Leetchi! :! «! Le! but,! de! toute! façon,! n'est! pas! de! faire! un!
coup!financier,!tout!est!affaire!de!conviction!sur!la!valeur!stratégique.!».!
Et!ce!niveau!record!s’explique!aussi!par!les!stratégies!opérées!par!les!grands!acteurs!du!
numérique!notamment!les!GAFA!qui!n’hésitent!pas!à!racheter!des!startups!montantes!en!
vue!de!diversifier!leurs!activités!et!conquérir!les!secteurs!incontournables!de!demain.!
!
! 35!
!
Ces! acquisitions! reflètent! finalement! la! bataille! entre! ces! acteurs! pour! le!
leadership! sur! les! futures! technologies,! notamment! du! fait! de! l’arrivée! à! maturité! du!
marché! des! smartphones! et! tablettes.! Qui! plus! est,! ces! acteurs! sont! aussi! désireux!
d’enrichir!leur!panel!d’offre!en!se!procurant!de!nouvelles!technologies!relevant!de!leur!
champ! de! compétence! en! vue! de! les! améliorer.! Ces! derniers! ont! aussi,! comme! nous!
l’avons! rappelé,! un! rôle! clé! à! joueur! dans! la! transformation! numérique! des! acteurs!
traditionnels!et!le!M&A!leur!permet!donc!d’accroître!leur!expertise!en!vue!de!répondre!
aux!besoins!des!entreprises.!
!
Finalement,! le! M&A! a! une! réelle! dimension! stratégique,! intéressante! à! évaluer,!
notamment! au! sein! d’un! secteur! décrié! pour! la! difficile! valorisation! des! entreprises.!
C’est! pourquoi,! nous! étudierons! dans! notre! troisième! et! dernière! partie,! les! rachats!
mentionnés!durant!notre!étude!en!tentant!de!valoriser!nousNmêmes!les!entités!acquises!
et!en!étudiant!les!synergies!découlant!de!ces!acquisitions.!
!
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!
! 36!
!
Partie'3!:!Analyse(approfondie(de(trois(
opérations*de*fusion"acquisition!
I. Microsoft!et!l’acquisition!de!la!division!«!Terminaux!et!
Services!»!de!Nokia!
A) Vue!d’ensemble!du!secteur!du!mobile!
!
Le! marché! mondial! des! téléphones! mobiles! sans! fil! a! connu! une! croissance!
exponentielle! depuis! sa! première! introduction! commerciale! en! 1983,! en! devenant! une!
partie! essentielle! de! notre! vie! quotidienne.! En! effet,! de! la! première! génération!
d'appareils!au!lancement!des!technologies!numériques,!telles!que!le!SMS!et!l’avènement!
des!réseaux!de!troisième!et!quatrième!génération!ultraNrapides,!les!téléphones!mobiles!
sont! devenus! plus! puissants,! ont! amélioré! leurs! capacités! et! ont! attiré! plusieurs!
entrepreneurs!dont!notamment!les!opérateurs,!les!grandes!entreprises!et!les!médias.!Le!
développement!des!téléphones!mobiles,!des!logiciels!et!des!réseaux!a!ouvert!plusieurs!
opportunités! de! marché,! impulsées! par! l'évolution! des! technologies! de! téléphonie!
mobile,! tant! en! termes! de! performance! qu’en! terme! d’ergonomie.! Ainsi,! le! marché!
mobile! mondial! valait! en! 2010,! 172,2! milliards! de! dollars,! en! termes! de! revenus! et! les!
fournisseurs! mondiaux! de! téléphones! mobiles! ont! expédié,! durant! cette! période,! 1,39!
milliards! d'unités! sur! une! base! mondiale! cumulée! en! 2010,! par! rapport! aux! 1,17!
milliards! d'unités! livrées! en! 2009.! Dans! le! même! temps,! les! ventes! mondiales!
d'appareils! mobiles! ont! totalisé! 1,6! milliards! d'unités! en! 2010,! ce! qui! représente! une!
augmentation!de!31,8%!par!rapport!à!2009.!
!
Néanmoins,! l'environnement! macroéconomique! instable! actuel! doit! être! pris! en!
compte!dans!les!projections!et!les!prévisions!futures.!De!fait,!la!crise!financière!mondiale!
a! affecté! l'industrie! du! mobile! par! le! biais! de! trois! facteurs!:! une! forte! volatilité! de! la!
monnaie,!la!baisse!de!confiance!des!consommateurs!et!enfin,!la!difficulté!croissante!de!
recourir! au! financement! par! dette,! principalement! pour! les! entreprises! mondiales.! En!
conséquence,!les!opérateurs,!se!tournent!actuellement!vers!de!nouveaux!services!en!vue!
d'accroître!leur!rentabilité,!les!fabricants!de!téléphones!comptent!encore!sur!les!logiciels!
et! le! contenu! plutôt! sur! des! équipements! pour! se! différencier! de! leurs! concurrents! et!
entraîner!les!ventes!de!nouveaux!produits!et!le!rôle!des!utilisateurs!finaux!se!compose!
de!diriger!cette!la!transition!par!l'innovation.!Par!ailleurs,!l'impact!de!cet!environnement!
instable! reste! modéré! compte! tenu! de! l'ensemble! de! dispositifs! détenus! par! les!
consommateurs.! Selon! l'Union! internationale! des! télécommunications,! il! y! avait! 5,3!
milliards!d’abonnés!au!téléphone!mobile!à!la!fin!de!l'année!2010.!
!
En! ce! qui! concerne! les! principaux! segments! des! téléphones! mobiles,! nous!
! 37!
!
sommes! parvenus! à! en! distinguer! trois! catégories! :! les! téléphones! dits! basiques,! les!
features! phones! et! les! smartphones.! Les! téléphones! basiques! se! caractérisent! par! un!
prix!relativement!peu!élevé,!et!offrent!des!fonctionnalités!basiques!telles!que!les!appels!
et!les!SMS.!A!titre!d’exemple,!nous!avons!retenu!le!modèle!2630!de!Nokia!qui!a!connu!un!
succès!auprès!des!consommateurs.!!
!
Quant! aux! features! phones,! ils! sont! dotés! d’au! moins! une! caractéristique!
exceptionnelle,! à! l’image! d’une! caméra! de! haute! qualité! ou! encore! d’un! lecteur! de!
musique! intégré.! La! gamme! Chocolate! de! LG! est! un! exemple! de! features! phones!
populaires!sur!le!marché.!!
!
Enfin,! les! smartphones! viennent! élargir! l'éventail! des! fonctionnalités! d'un!
téléphone!mobile!auNdelà!des!simples!appels,!SMS,!musique,!vidéo,!eNmails,!des!photos!
et!d’un!accès!Internet.!
!
La!dernière!génération!de!smartphones!peut!être!équipé!de!plusieurs!gigaNoctets!
de! mémoire,! d’un! système! GPS,! ainsi! que! d’une! interface! tactile.! Le! modèle!
emblématique! du! smartphone! est! incontestablement! l'iPhone! d'Apple.! En! outre,! les!
smartphones!se!sont!imposés!comme!une!alternative!viable!tant!à!leurs!prédécesseurs!
qu’aux! ordinateurs! portables! en! raison! de! nombreux! facteurs.! D’une! part,! le! coût! d’un!
smartphone! est! bien! inférieur! malgré! les! améliorations! de! la! conception! du! mobile! et!
l’ajout!des!nouvelles!fonctionnalités,!telles!entre!autre,!les!technologies!4G.Ce!faible!coût!
est! aussi! induit! par! la! concurrence! croissante! entre! les! fabricants! et! les! opérateurs!
mobiles,! ainsi! que! la! normalisation! et! l'amélioration! constante! des! systèmes!
d'exploitation.!De!sorte!à!ce!que!le!marché!des!smartphones!mondiaux!représente!85,1!
milliards!de!dollars!en!2010,!soit!22%!des!ventes!mondiales!de!téléphones!mobiles.!!
!
Par! conséquent,! il! a! été! l'un! des! rares! marchés,! restées! stables! au! cours! de! la!
récession!financière,!avec!un!taux!annuel!de!croissance!de!29,5%!en!2009!par!rapport!à!
2008! (53,488! milliards! de! dollars! et! 41,303! milliards! de! respectivement)! et! 59,3%! en!
2010!par!rapport!à!2009.!!
!
En!outre,!le!marché!mondial!des!smartphones!se!décline!également!en!deux!sousN
groupes! :! les! smartphones! grand! public,! qui! est! le! marché! le! plus! large,! à! très! forte!
croissance! et! le! marché! des! smartphones! business! qui! devrait! devenir! le! segment! qui!
prévaudra!à!l'avenir,!principalement!en!raison!de!la!l’augmentation!de!la!mobilité!entre!
les!entreprises.!
!
Les! smartphones! sont! aujourd'hui,! le! segment! le! plus! rentable! du! marché!
mondial! des! mobiles,! avec! une! grande! marge! de! manœuvre! en! termes! de! mises! à! jour!
techniques.! Pour! cette! raison,! il! est! essentiel! d'aborder! ce! segment! lucratif! et! à! forte!
croissance!du!marché!du!mobile.!
!
! 38!
!
Parallèlement,! le! système! d'exploitation! est! l'une! des! considérations! les! plus!
essentielles! du! consommateur! pour! sélectionner! un! smartphone.! Et! certaines!
entreprises,!comme!Microsoft!ou!encore!Google!se!sont!spécialisées!dans!ces!systèmes!
d’exploitation!mobiles.!
!
À! l’aune! du! rachat,! l'industrie! mondiale! de! la! téléphonie! mobile! est! dominé! par!
cinq!acteurs!principaux!:!Nokia,!Samsung,!LG!Electronics,!Apple!et!ZTE!dans!le!premier!
trimestre!de!2011.!
!
De!plus,!en!terme!de!revenus,!Apple!est!récemment!devenu!le!plus!grand!vendeur!
d’appareils! sans! fil! dans! la! même! période,! dépassant! Nokia! et! en! passe! de! réaliser! un!
record! en! terme! de! chiffre! d’affaires! sur! ses! ventes! de! smartphones! et! de! tablettes,!
principalement!en!raison!d’un!prix!de!vente!moyen!plus!élevé.!
!
Notons!aussi!que!les!ventes!de!mobiles!ont!augmenté!constamment!au!cours!des!
6!dernières!années,!malgré!une!légère!baisse!fin!de!2009.!En!effet,!en!2010,!les!ventes!
mondiales!du!marché!ont!augmenté!de!31,8%!par!rapport!à!2009,!un!taux!de!croissance!
des!ventes!record,!principalement!en!raison!de!la!croissance!des!ventes!de!smartphones.!
!
B) Microsoft!:!situation!standalone!
!
1. Performances'sur'le'marché'et'opportunités'
!
Microsoft!ne!possède!au!moment!du!rachat!uniquement!3%!de!parts!de!marché!
contre!4,2%!en!2011.!
!
Parallèlement,! son! cœur! d’activité,! la! vente! de! PC! est! en! déclin.! C’est! pourquoi!
Microsoft! a! tout! intérêt! de! se! rapprocher! de! Nokia,! possédant! un! positionnement! de!
choix!sur!le!marché!afin!notamment!de!diversifier!sa!gamme!de!produits!et!services!et!
d'affiner! ses! faiblesses! sur! le! segment! de! la! téléphonie! mobile! de! plus! en! plus! où! sa!
présence!est!encore!incertaine.!
!
Par! ailleurs! ce! rapprochement! permettrait! à! Microsoft! de! bénéficier!
d’opportunités!non!négligeables.!
!
D’une! part,! nous! constatons! depuis! l’arrivée! de! l’iPad! d’Apple,! une! émulation!
pour! la! tablette,! ayant! d’ailleurs! été! présenté! pour! la! première! fois! par! Microsoft! en!
2001!mais!décriée!du!fait!de!l’incompatibilité!de!certaines!applications!et!de!la!lenteur!
de! son! système! d’exploitation.! Mais! l’arrivée! de! l’iPad! d’Apple! a! réellement! boosté! les!
estimations!de!croissance!de!ce!secteur!et!Microsoft!aurait!tout!intérêt!de!consolider!son!
écosystème! smartphonesNtabletteNordinateurs! pour! consolider! sa! place! de! mastodonte!
du!numérique.!!
! 39!
!
!
D’autre! part,! les! fabricants! de! téléphones! mobiles! constatent! une! formidable!
opportunité! de! croissance! dans! certains! pays! asiatiques,! tels! que! la! Chine,! l'Inde! ou!
encore! Singapour,! devenant! le! symbole! de! la! possibilité! d’un! regain! économique!
occidental.! En! outre,! le! marché! asiatique! présente! aujourd'hui! le! plus! grand! nombre!
d'abonnements! mobiles,! et! plusieurs! fabricants! et! opérateurs! mobiles! asiatiques,! tels!
que! ZTE,! HTC! ou! Samsung! gagnent! du! terrain! dans! le! marché! des! téléphones! sans! fil.!
Cela! s’explique! notamment! par! le! fait! que! ces! pays! sont! parmi! les! plus! peuplés! au!
monde,!ce!qui!leur!permet!d’avoir!le!plus!grand!nombre!d’abonnements!mobiles,!où!la!
Chine!et!l'Inde!prédominent.!!
!
Par! conséquent,! les! marchés! asiatiques! offrent! des! possibilités! importantes! aux!
entreprises! européennes! et! américaines! du! tant! en! terme! de! matériel,! de! logiciels,! de!
services! informatiques,! d’installations! de! R&D! ou! encore! de! points! de! vente.!
L'augmentation! du! revenu! des! ménages! locaux,! la! croissance! démographique,! les!
gouvernements!locaux!désireux!d’attirer!des!entreprises!étrangères!en!mettant!en!place!
des!politiques!fiscales!avantageuses!pour!ces!dernières,!représentent!conjointement!des!
vecteurs!de!croissance!importants.!Microsoft,!accompagnée!de!Nokia!pourrait!bénéficier!
de!ces!nombreuses!opportunités!en!développant!des!produits!et!services!personnalisés!
pour!ces!régions!ou!encore!en!mettant!en!place!des!partenariats!avec!des!acteurs!locaux.!
!
Le! rachat! de! Nokia! semble! donc! justifié! en! terme! de! stratégie.! AnalysonsNle!
maintenant!sous!l’angle!financier!pour!quantifier!les!gains!potentiels!pour!la!firme.!
!
2. Valorisation'via'l’utilisation'de'la'méthode'DCF'
!
Nous! allons! désormais! tenter! de! valoriser! Microsoft! via! la! méthode! de! Damodaran!
des!FCF!en!Standalone.!
!
Rappelons! que! la! méthode! DCF! nécessite! d’émettre! des! hypothèses! quant! aux!
évolutions!des!flux!futurs!de!l’entreprise!évaluée,!en!prenant!en!compte!l’évolution!de!la!
firme!dans!son!industrie!mais!aussi!l’évolution!même!du!secteur!d’activité,!ici!celui!du!
numérique.!
!
Pour! ce! faire,! notre! processus! de! prévisions! sera! basé! sur! trois! composantes! :! les!
données! stratégiques! de! l'entreprise,! ses! perspectives! de! croissance! fondée! sur! les!
données! historiques! ainsi! que! les! projections! des! analystes! afin! de! soutenir! les!
hypothèses.!!
!
Les!données!historiques!prennent!en!compte!les!trois!années!précédents!le!rachat,!à!
partir!de!2008!jusqu'en!2013!et!les!projections!sont!effectués!sur!4!ans!suivant!le!rachat!
jusqu'en!2016!puisque!le!processus!d’intégration!est!supposé!prendre!1!à!2!ans,!de!sorte!
que!2016!soit!une!période!assez!longue!pour!analyser!la!consolidation.!Par!conséquent,!
! 40!
!
les! FCF! seront! calculés! pour! les! quatre! années! suivant! le! rachat! et! actualisés! selon! le!
coût!moyen!pondéré!de!chaque!firme.!
!
! ! !
USD,!en!millions! Résultats!historiques! Résultats!prévisionnels!!
Année! 2011! 2012! 2013! 2014! 2015! 2016! 2017!
Chiffre! 69!943! 73!723! 77!849! 83!298! 89!129! 95!368! 102!044!
d’affaires!
Charges! 42!782! 51!960! 51!085! 54!135! 55!289! 57!690! 60!575!
d’exploitation!
Résultat! 27!161! 21!763! 26!764! 29!163! 33!840! 37!678! 41!469!
opérationnel!
(EBIT)!
IS! (4!921)! (5!289)! (5!189)! (6!124)! (7!106)! (7!912)! (8!708)!
D&A! 2!766! 2!967! 3!755! 3!581! 3!832! 4!100! 4388!
CAPEX! (2!360)! (2!310)! (4!260)! (4!343)! (4!456)! (4!768)! (5!102)!
ΔBFR! (3!000)! (174)! (1!380)! 1!665! 1!783! 1907! 2041!
FCF! 25!646! 17!304! 22!450! 20!612! 24!327! 27!191! 30!006!
FCF!actualisés! 25!646! 17!304! 22!450! 19!232! 21!181! 22!090! 22!747!
!
Tableau!1!:!Détermination!des!FCF!de!Microsoft!
!
Sur! la! base! de! nos! composantes,! nous! avons! supposé! un! taux! de! croissance! du!
chiffre! d’affaires! de! Microsoft! de! 7%! par! an.! Les! dépenses! d’exploitation! représentent!
quant! à! elles! environ! 60%! du! chiffre! d’affaires.! Quant! aux! D&A! et! aux! CAPEX,! ils!
représentent! respectivement! 4,3%! et! 5%! du! CA,! nous! avons! décidé! de! les! supposer!
constant! du! fait! de! la! volonté! de! Microsoft! d’investir! le! marché! des! smartphones! et!
tablettes.!
!
Enfin!la!variation!du!BFR!ayant!été!assez!instable,!nous!avons!décidé!d’effectuer!
la!moyenne!de!celleNci!sur!les!dix!dernières!années!et!elle!représente!en!moyenne!2%!du!
CA!annuel,!ce!qui!est!d’ailleurs!en!corrélation!avec!les!moyennes!du!secteur.!
!
Revenons!désormais!sur!la!détermination!du!CMPC!:!
!
Tout!d’abord,!il!nous!semble!cohérent!d’égaliser!la!notation!de!Microsoft!à!celle!
du! Gouvernement! américain,! qui! fut! notée! AAA! en! Juillet! 2013! par! Moody’s.! Nous!
! 41!
!
pouvons! donc! retenir! cette! notation! pour! Microsoft.! Par! ailleurs,! le! rendement! d’une!
obligation!souveraine!américaine!à!maturité!dix!ans!(au!taux!sans!risque)!est!d’environ!
1,96%.!!
!
De! plus,! la! prime! de! risque! totale! est! considérée! comme! égale! à! 5%! selon! les!
travaux! de! Damodaran! et! le! béta! économique! est! d’environ! 1,11.! À! partir! de! ces!
données,!nous!pouvons!grâce!aux!deux!formules!suivantes!déterminer!le!coût!du!capital!
de!Microsoft.!
!
!
!! = ! !! [1 + !× 1 − !" ]!
!
!!" = !" + !"!×!(!! − !")!
!
Nous!devons!ensuite!calculer!la!seconde!composante!du!CMPC!:!le!coût!de!la!dette!
égal! au! taux! sans! risque! ajouté! au! spread! de! défaut! selon! la! probabilité! de! défaut! de!
Microsoft.!Nous!obtenons!alors!un!coût!de!la!dette!égal!à!2,46%.!Parallèlement!le!taux!
d’imposition!des!firmes!américaines!est!de!35%!selon!Damodaran!et!l’endettement!net!
est!de!13%.!
!
Nous!pouvons!donc!utiliser!la!formule!suivante!pour!calculer!le!CMPC!:!
!
!
!!" !!
!"#! = !!" !×! + !! !×! 1 − !" ×! !
!!" + !! !!" + !!
!
On!obtient!finalement!un!CMPC!égal!à!7,17%.!
!
Nous!posons!enfin!la!valeur!de!la!firme!:!
!
!
!"!! !"!! /(!"#! − !)
!"#$%&!!"!!"!!"#$% = ! ! + !
1 + !"#! ! ! 1 + !"#! !
!!!
!
Cette!valeur!se!décompose!donc!en!une!valeur!intrinsèque!et!une!valeur!terminale.!
Nous! avons! retenu! pour! taux! de! croissance! g! de! 3%! car! c’est! une! entreprise! évoluant!
dans!un!secteur!très!compétitif!et!donc!à!forte!rentabilité.!
!
Finalement,! nous! obtenons! une! valeur! de! la! firme! de! 696,! 130! milliards! de! dollars!
avec!une!valeur!terminale!représentant!78%!de!la!valeur!totale.!
!
!
! 42!
!
C) Nokia!:!situation!standalone!
!
1. Performances'sur'le'marché'et'opportunité:'
!
Au!cours!des!dernières!années,!Nokia!a!perdu!des!parts!de!marché!en!raison!de!
son!business!model!devenant!quelque!peu!obsolète!et!caractérisée!comme!Microsoft!par!
une!sortie!relativement!faible!de!nouveaux!produits.!Néanmoins,!sa!notoriété!auprès!des!
clients!et!son!réseau!mondial!de!distribution!permet!à!l’entreprise!de!demeurer!en!haut!
du! classement! en! termes! de! parts! de! marché.! Nokia! a! aussi! vu! son! business! plan! être!
remis! en! cause! par! l’arrivée! massive! des! tablettes! et! smartphones,! du! fait! de! sa! faible!
présence! sur! ses! segments,! en! comparaison! avec! ses! principaux! concurrents.! Par!
conséquent,! un! nouveau! plan! de! restructuration! basé! principalement! sur! la! réduction!
des! coûts! de! R&D,! ainsi! que! la! nouvelle! direction! dirigée! par! Stephen! Elop! pourrait!
permettre!à!l'entreprise!d’adopter!une!nouvelle!stratégie!plus!efficace.!!
!
Nous!allons!donc!par!la!suite!tenter!de!valoriser!la!division!Nokia!sur!la!base!de!
ces! informations! au! moment! de! l’acceptation! de! l’offre! formulée! par! Microsoft! de! 5,4!
milliards! d’euros! soit! à! l’époque! 7,4! milliards! de! dollars,! en! appliquant! un! taux! de!
change!de!1,378!
!
2. Valorisation'via'la'méthode'des'multiples'
!
Entreprises! Pays! Market!Cap! P/E! EV/EBITDA! EV/SALES! EV/EBIT!
(en! milliards!
USD)!
Apple! USA! 503.31! 14.22! 8.41! 2.81! 9.54!
Cisco!Systems! USA! 116.56! 11.86! 5.98! 1.73! 7.22!
Qualcomm! USA! 124.14! 18.77! 11.82! 4.39! 13.28!

Google! USA! 372.97! 35.07! 16.15! 6.42! 20.02!
Sony! JAP! 17.95! 35.40! 2.81! 0.28! 6.98!
Moyenne! ! 226.99! 23.06! 9.03! 3.13! 11.41!
Valeur!Division! FIN! 29.55! ! 8.19! 23.03! 5.14!

«!Terminaux!»! !
Nokia!
!!
Tableau!2!:!Valorisation!de!la!division!"Terminaux"!de!Nokia!par!la!méthode!des!
multiples.!
!
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
8!Insee!:!cours!de!l’euro!par!rapport!au!dollar,!2013!
! 43!
!
Rappelons! que! la! division! «!Terminaux! et! services!»! représente! 47%! du! chiffre!
d’affaires!en!2013.!Nous!obtenons!finalement!une!valeur!moyenne!de!12,12!milliards!de!
dollars.!Ainsi,!le!prix!obtenu!par!Microsoft!pour!le!rachat!de!Nokia!semble!avantageux,!
selon! cette! analyse! pour! la! firme! en! moyenne,! même! si! l’on! remarque! que! l’offre!
formulée!par!Microsoft!est!comprise!entre!les!valorisations!obtenues!par!application!des!
multiples!EV/EBITDA!et!EV/EBIT.!
!
D) Microsoft!:!Valorisation!après!l’acquisition!
!
1. Valorisation'via'la'méthode'des'DCF'
!
En!suivant!l'approche!de!Damodaran,!l'étape!suivante,!afin!de!calculer!les!synergies!
créées! par! la! fusion! de! Microsoft! et! Nokia,! est! d'estimer! la! valeur! d'entreprise! de!
l'entreprise! combinée.! Cette! étape! nous! permettra! de! déterminer! la! valeur! des!
éventuelles! synergies,! comme! la! différence! entre! la! valeur! de! l’entreprise! issue! de! la!
fusion! bénéficiant! de! synergies! et! la! valeur! de! l'entreprise! sans! synergies! obtenue! en!
sommant! simplement! les! valorisations! obtenues! précédemment.! Finalement,! cette!
fusion!entre!Microsoft!et!Nokia!devrait!soit!conduire!à!un!positionnement!plus!fort!pour!
la! nouvelle! entité! sur! le! marché! en! cas! de! synergies! positives! ou! à! une! perte! pour!
Microsoft!en!cas!de!synergies!négatives.!
!
! ! !
USD,!en!millions! Résultats!historiques! Résultats!prévisionnels!!
Année! 2011! 2012! 2013! 2014! 2015! 2016! 2017!
Chiffre! 69!943! 73!723! 77!849! 86!833! 93!580! 101!534! 110!
d’affaires! 164!
Charges! 42!782! 51!960! 51!085! !59!013! 75!073! 71!074! 77!115!
d’exploitation!
Résultat! 27!161! 21!763! 26!764! 27!820! 18!507! 30!460! 33!049!
opérationnel!
(EBIT)!
IS! (4!921)! (5!289)! (5!189)! (5!746)! (6!314)! (6!397)! (6!940)!
D&A! 2!766! 2!967! 3!755! 5!212! 5!957! 5!077! 5!508!
CAPEX! (2!360)! (2!310)! (4!260)! (5!485)! (5!944)! (5!584)! (6!059)!
ΔBFR! (3!000)! (174)! (1!380)! 3!377! (2!076)! 2!031! 2!203!
FCF! 25!646! 17!304! 22!450! 18!424! 14!282! 21!525! 23!355!
FCF!actualisés! 25!646! 17!304! 22!450! 17!086! 12!283! 17!168! 17!275!
Tableau!3!:!Valorisation!de!l'entité!fusionnée!
! 44!
!
Nous! avons! retenu! pour! les! années! 2014! et! 2015! les! données! issues! des! bilans!
consolidés! de! Microsoft! qui! reflètent! l’impact! de! l’acquisition! de! Nokia.! Puis! pour! les!
années!2016!et!2017,!selon!nos!composantes!d’estimation,!nous!avons!retenu!un!taux!de!
croissance! du! chiffre! d’affaires! de! 8.5%. 9 !Quant! aux! charges! d’exploitation,! elles!
représentent! depuis! les! cinq! dernières! années! environ! 70%! du! chiffre! d’affaires.! Les!
D&A!se!sont!légèrement!accrus!après!l’acquisition!et!représentent!sur!la!même!période!
5%! du! chiffre! d’affaires.! Quant! aux! CAPEX,! ils! représentent! 5,5%! du! CA! sur! les! dix!
dernières! années.! Enfin,! la! variation! de! BFR! étant! constamment! instable,! nous! avons!
décidé! de! maintenir! comme! pour! la! valorisation! standalone! de! Microsoft,! un! taux! de!
croissance!de!2%,!en!corrélation!avec!le!secteur.!
!
Pour! la! détermination! du! CMPC,! nous! avons! retenu! la! même! méthodologie! que!
pour!la!valorisation!standalone,!à!quelques!détails!près.!
!
Selon! la! théorie! de! Froot! et! Kester10!de! 1995,! nous! devons! appliquer! le! taux!
d’imposition!le!plus!élevé!entre!les!deux!firmes,!ici!c’est!celui!de!Microsoft!qui!s’impose!
soit! 35%.! Comme! les! deux! firmes! évoluent! dans! deux! secteurs! différents,! nous! avons!
déterminé!le!beta!économique!du!groupe!issu!de!la!fusion!en!effectuant!la!moyenne!des!
betas!respectifs!des!deux!firmes,!soit!1,37!pour!Nokia!et!1,11!pour!Microsoft!et!un!beta!
économique! moyen! de! 1,24.! Quant! à! la! prime! de! risque,! elle! est! toujours! égale! à! 5%.!
Nous! avons! décidé! de! retenir! un! coût! de! la! dette! identique! de! 2,46%.! Nous! avons!
obtenons!en!annexe!la!structure!financière!de!l’entité!fusionnée!et!nous!parvenons!à!un!
coût!du!capital!de!9%.!Finalement,!après!calcul,!nous!déterminons!un!CMPC!de!7,83%.!
Enfin,!nous!avons!retenu!un!taux!de!croissance!à!l’infini!des!FCF!de!4.9%,!en!prenant!la!
moyenne!des!taux!de!croissance!à!l’infini!des!USA!et!de!la!Finlande.11!
!
Nous! obtenons! enfin! une! valorisation! de! 718,! 807! milliards! de! dollars! avec! une!
valeur!terminale!représentant!82%!de!la!valeur,!ce!qui!est!certes!élevé!mais!s’explique!
du!fait!que!les!synergies!auront!un!impact!à!long!terme!sur!les!résultats!de!la!firme.!!
!
2. Estimations'des'synergies'et'conclusions'
!
Les!synergies!représentent!ici!10!567!milliards!de!dollars.!Ce!montant!représente!
les! opportunités! dont! va! pouvoir! bénéficier! Microsoft! sur! le! marché! des! télécoms.! En!
effet,! il! se! caractérise! par! sa! forte! croissance! prévue! dans! les! années! suivant! le! rachat!
dues! à! des! améliorations! technologiques! constantes,! à! travers! notamment! l'apparition!
de!nouveaux!modèles!et!de!mises!à!jour!quotidiennes.!
!
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
9!Moyenne!des!cinq!dernières!années!!
10!Froot,!Kenneth!A.,!and!W.!Carl!Kester.!"CrossNBorder!Valuation."!Harvard!Business!School!Background!
Note!295N100,!January!1995.!(Revised!August!1997.!
11!Chiffres!obtenus!sur!le!site!de!Damodaran!
! 45!
!
Par!ailleurs,!ce!montant!représente!aussi!les!synergies!de!coût!dont!Microsoft!va!
bénéficier! du! fait! de! l’intégration! de! la! division! de! Nokia,! lui! permettant! de! façon!
probable! de! réduire! ses! charges! d’exploitation! à! long! terme.! Enfin,! ces! synergies!
représentent! aussi! les! bénéfices! issus! de! la! pénétration,! initiée! par! Microsoft,! des!
marchés!émergents.!Finalement,!le!montant!du!rachat!proposé!par!Microsoft!semble!en!
accord!avec!les!synergies!potentielles!issues!de!la!combinaison!des!compétences!et!du!
savoirNfaire!respectif!des!deux!firmes.!
II. Google!et!l’acquisition!de!Youtube!
A) Retour!sur!l’opération!
!
D’aucuns!ont!fortement!décrié!cette!opération!initiée!par!Google.!
!
En!effet,!le!montant!du!rachat!d’environ!1,65!milliards!de!dollars!semble!injustifié!
compte! tenu! d’une! part! de! l’absence! de! business! model! de! Youtube! mais! surtout! des!
pertes! enregistrées! par! la! firme! depuis! sa! création! une! année! plus! tôt.! Pourtant! la!
valorisation! de! la! firme! fut! effectuée! par! les! soins! de! Crédit! Suisse,! célèbre! banque!
d’affaires!au!rayonnement!mondial.!De!ce!fait,!nous!allons!donc!tenter,!faute!de!données!
relatives!à!la!valorisation!de!Crédit!Suisse!de!justifier!ce!résultat!ou!alors!de!conclure!sur!
la!survalorisation!de!la!firme.!
!
B) Analyse!fondamentale!de!l’opération!
!
Rappelons!tout!d’abord!le!contexte!économique!de!Google!en!2006.!
!
La!firme!possède!à!cette!époque!une!capitalisation!boursière!de!127!milliards!de!
dollars!et!des!disponibilités!s’élevant!à!environ!10!milliards!de!dollars.!Pour!ainsi!dire,!le!
montant!du!rachat!représente!donc!uniquement!1,30%!de!la!capitalisation!boursière!de!
Google!et!moins!d’un!cinquième!de!sa!trésorerie!disponible,!c’est!donc!un!bon!point!en!
faveur! de! rachat.! Notons! d’ailleurs! que! l’opération! s’est! effectuée! sous! la! forme! d’une!
émission!d’actions,!donc!sans!impacter!la!trésorerie!de!Google.!
!
Par!ailleurs,!la!prise!en!compte!des!cash!flow!dégagés!par!Youtube!n’a!finalement!
peu!de!sens!car!d’une!part!la!firme!évoluait!dans!un!secteur!récent,!en!pleine!croissance!
et!donc!fortement!instable.!
!
Youtube! n’avait! d’ailleurs,! au! moment! de! son! rachat,! qu’une! seule! année!
d’existence.!De!ce!fait,!l’argument!relatif!à!l’absence!de!cash!flow!dégagé!par!Youtube!est!
quelque!peu!biaisé.!
!
! 46!
!
Enfin,!Eric!Schmidt,!CEO!de!Google!à!cette!époque!affirmait!en!2009,!que!Google!
avait!offert!une!prime!d’un!milliard!pour!Youtube,!qui!valait!selon!lui!entre!600!et!700!
millions!de!dollars.!Selon! ce! dernier,! le! prix! relatif! à!l’acquisition!ne!découlait!ni!d’une!
valorisation! par! DCF,! ni! d’une! analyse! sur! la! base! d’un! modèle! financier! mais! plutôt!
découlant! de! ce! que! les! compagnies! relatives! au! secteur! du! numérique! auraient!
consenties!à!payer!pour!Youtube!considérant!son!statut.!
!
Google,! à! travers! cette! offre! a! donc! voulu! d’une! part! éradiquer! la! menace! de!
Youtube!sur!le!marché!de!la!vidéo!en!ligne,!tout!en!s’appropriant!ses!performances!via!
ce! rachat.! Mais! d’autre! part,! Google! s’est! assuré! que! Youtube! ne! tombe! pas! entre! les!
mains!d’un!concurrent.!
!
Il!semble!donc!plus!approprié!de!tenter!de!valoriser!Youtube!par!une!approche!
fondamentale! plutôt! que! par! une! analyse! technique.! En! effet,! en! suivant! la! théorie! de!
Damodaran 12 ,! nous! avons! retenu! parmi! les! six! étapes! évoquées,! celle! relative! à!
l’estimation!des!revenus!potentielles!d’une!firme!en!analysant!la!taille!de!son!marché!et!
ainsi!en!déduire!ses!revenus!en!fonction!de!ses!parts!de!marché.!
!
Selon!International!Data!Corporation!(IDC),!le!marché!de!la!vidéo!en!ligne!avait!
généré! en! 2005,! environ! 230! millions! de! dollars.! Youtube! possédait! en! 2005,! plus! de!
45%! de! parts! de! marché.! Nous! pouvons! donc! estimer! son! chiffre! d’affaires! à! environ!
103,5! millions! de! dollars! annuels.! Ce! chiffre! est! non! négligeable! et! les! pertes! réalisées!
par!Youtube!semblent!s’expliquer!du!fait!de!ses!importants!coûts!de!fonctionnement.!
!
Rappelons! désormais! que! le! but! d’une! fusionNacquisition! est! de! créer! des!
synergies! tant! en! terme! de! revenu! et! de! coût.! Ainsi,! en! prenant! en! compte! l’expertise!
technologique! et! opérationnel! de! Google! et! le! potentiel! de! Youtube,! il! semblerait! qu’à!
cette!époque,!Crédit!Suisse!ait!décelé!de!nombreuses!synergies.!
!
Tentons!d’expliciter!leurs!sources.!
!
D’une! part,! en! terme! de! revenu!;! selon! Hitwise,! l’organisme! de! surveillance! du!
marché!de!la!vidéo!en!ligne,!Youtube!enregistrait!plus!de!100!millions!de!vues!par!jour!
et!environ!65!000!clips!étaient!téléchargés!sur!son!site!quotidiennement.!
Parallèlement,!selon!Hitwise,!Youtube!totalisait!60%!des!vues!globales!sur!le!net.!
De! ce! fait,! en! prenant! en! compte! le! fait! qu’en! 2005,! la! publicité! représente! 99%! des!
revenus! de! Google13!à! travers! notamment! ses! solutions! phares,! Google! AdSense! et!
Google!AdWords,!il!semblait!très!intéressant!pour!Google!de!s’orienter!vers!un!rachat!de!
Youtube!pour!monétiser!le!trafic!quotidien!de!Youtube.!
!
Essayons!de!quantifier!cet!apport!en!2006!:!
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
12!(Damodaran, Damodaran Online, 2009 : Valuing!Young!Growth!Companies!!
13!Source!:!Google!rapport!annuel!–!2005!
! 47!
!
! !
En!supposant!qu’un!utilisateur!sur!Youtube!visionne!deux!pages!en!recherchant!
une! vidéo,! soit! la! page! d’accueil! et! la! page! relative! à! la! vidéo.! Ainsi,! la! firme!
enregistrerait! 200! millions! de! pages! visitées! par! jour.! Selon! le! modèle! publicitaire! de!
Google,! le! CPM! est! de! $5,! correspond! au! coût! associé! à! 1000! pages! vues! pour! un!
utilisateur! des! solutions! de! publicités! Google.! Ce! qui! nous! donne! un! chiffre! d’affaires!
d’un!million!de!dollars!quotidien,!soit!365!millions!annuels.!
!
A!ce!revenu,!il!est!nécessaire!de!soustraire!les!charges!d’exploitation!de!Youtube!
qui! s’élévaient! à! 2,46! millions! de! dollars! en! Août! 2006,! soit! environ! 30! millions! de!
dollars!annuel,!en!supposant!ces!charges!constantes.!Dans!une!vision!simplifiée,!Google!
obtiendrait! donc! un! flux! régulier! d’environ! 330! millions! de! dollars.! Et! les! synergies!
relatives! à! l’acquisition! pourraient! permettre! de! minimiser! les! frais! d’exploitation! afin!
de!maximiser!les!revenus!issus!de!l’exploitation!de!Youtube.!
!
En! 2013,! les! revenus! de! Youtube! s’élevaient! déjà! à! environ! 3,6! milliards! de!
dollars!selon!les!analystes!de!Barclays.!
Par! ailleurs,! ces! derniers! estimaient! que! les! revenus! de! Youtube! allaient! continuer! à!
croitre!fortement,!pour!atteindre!notamment!4,3!milliards!de!dollars!en!2014.!
Par!ailleurs,!malgré!le!fait!que!Google!ne!spécifie!pas!les!résultats!de!Youtube!dans!ses!
rapports!annuels,!Barclays!suppose!que!ces!derniers!représentent!30!à!35%!des!revenus!
globaux!de!Google.!
!
Le!pari!de!Google!d’investir!une!somme!qui,!au!vu!de!la!capitalisation!de!Google!à!
l’époque!du!rachat,!ne!paraît!pas!si!élevée!dans!Youtube!semble!donc!réussi.!
Cependant,!d’aucuns!ont!relevé!le!fait!que!Youtube!demeurait!non!rentable!depuis!son!
rachat! une! dizaine! d’années! plus! tôt,! en! concluant! que! l’acquisition! ait! finalement! été!
une!mauvaise!opération!pour!Google.!
!
Néanmoins!rappelons!que!depuis!le!rachat,!la!capitalisation!boursière!de!Google!
est!passée!de!127!milliards!de!dollars!à!aujourd’hui!plus!de!500!milliards!de!dollars.!
Et!nous!pensons!que!Youtube!a!joué!un!rôle!important!pour!le!développement!magistral!
qu’a!connu!Google!en!une!dizaine!d’années!seulement.!Youtube!cristallise!en!effet!cette!
stratégie!propre!aux!entreprises!du!secteur!du!numérique!de!créer!un!vaste!écosystème!
en! y! conservant! des! produits! parfois! non! profitables! mais! permettant! de! mettre! en!
avant!les!produits!sur!lesquels!la!valeur!créée!est!très!importante.!
!
Nous! pouvons! prendre! pour! exemple! le! concurrent! de! Google,! Amazon! dont! le!
produit! phare! Kindle! ne! permet! pas! de! produire! des! bénéfices! mais! qui! permet! à!
Amazon! une! vente! de! contenu! additionnel! environ! six! mois! après! la! vente! et! ainsi!
engranger!de!la!valeur.!
!
Finalement,! l’analyse! du! rachat! de! Youtube! est! souvent! biaisée! par! la! tendance!
! 48!
!
fréquente!de!mettre!en!avant!des!méthodes!d’analyse!propres!aux!secteurs!traditionnels!
mais! qui! ne! sont! pas! valables! dans! le! secteur! du! numérique.! Cette! étude! nous! a! donc!
permis!de!mettre!en!relief!cette!singularité!de!ce!secteur!et!de!conclure!sur!la!stratégie!
de! la! firme! de! Cupertino! qui! en! découle!:! la! volonté! de! mettre! en! place! un! vaste!
écosystème! réunissant! produits! d’appel! bien! pensés,! ayant! pour! vocation! de! produire!
une!expérience!utilisateur!unique!à!l’image!de!Youtube!afin!d’optimiser!la!rentabilité!des!
produits!pensés!pour!créer!de!la!valeur!tels!qu’AdSense!ou!encore!AdWords.!
III. Étude!de!cas!autour!de!Tesla!Motors!
!
Dans!cette!ultime!section,!nous!allons!donc!tenter!de!valoriser!Tesla!afin!d’estimer!si!
Apple!aurait!intérêt!ou!non!d’acquérir!la!jeune!entreprise.!
!
A) Présentation!de!Tesla!Motors!
!
Il! est! intéressant! de! noter! que! Tesla! a! vu! le! prix! de! son! action! augmentant! de!
façon!impressionnante!en!seulement!une!année.!
!
La!22!mars!2013,!l’action!s’échange!en!effet!pour!$36,62!et!un!moins!d’un!an!plus!
tard,!le!26!Février!2014,!le!prix!de!l’action!a!augmenté!de!590,9%!pour!atteindre!$253!(à!
noter! que! Tesla! ne! verse! aucun! dividende! et! donc! que! ce! prix! représente! le! bénéfice!
total! sur! l’action).En! comparaison,! l’accroissement! des! valeurs! du! marché! automobile!
sur!cette!même!période!est!uniquement!de!16,2%.!
!
Ainsi,! le! bond! de! Tesla! n’est! clairement! pas! en! lien! avec! l’évolution! de! son!
industrie.! Essayons! d’expliquer! cette! divergence.! Rappelons! que! Tesla! évolue! au! sein!
d’un!secteur!arrivé!à!maturité,!cela!va!nous!faciliter!la!mise!en!place!d’hypothèses!quand!
à!l’évolution!des!revenus!de!Telsa!pour!effectuer!notre!valorisation!par!DCF.!!
!
B) Bref!historique!de!Tesla!Motors!
!
Tesla!Motors!Incorporation!fut!constitué!le!1er!Juillet!2003.!La!firme!développe!et!
conçoit! des! véhicules! électriques! et! sophistiqués.! Elle! est! aussi! impliquée! dans! la!
conception!et!la!fabrication!de!batteries!en!lithium,!de!moteurs!électriques!et!de!boites!
de!vitesses!afin!d’équiper!ses!propres!véhicules!ou!les!propres!véhicules!de!ses!clients.!
Tesla!a!effectué!une!IPO!le!29!Juin!2010.!!
!
Le! premier! modèle! de! Tesla! fut! la! Tesla! Roadster,! un! véhicule! de! sport! haut! de!
gamme,!qui!a!connu!un!succès!modéré.!Par!la!suite!Tesla!commercialisa,!le!12!Juin!2012,!
son!modèle!S,!très!bien!accueilli!par!sa!clientèle.!
!
! 49!
!
Actuellement,! Tesla! produit! ses! véhicules! dans! son! usine! de! Fremont,! en!
Californie.! La! société! dispose! également! d'une! usine! de! fabrication! de! motopropulseur!
électrique!à!Palo!Alto,!en!Californie.!Par!ailleurs,!en!plus!de!son!activité!de!constructeur!
automobile,! la! firme! fournit! des! services! pour! le! développement! de! composants!
électrique!qu’elle!vend!à!d'autres!constructeurs!automobiles.!
!
C) Valorisation!via!la!méthode!DCF!:!
!
Le!défi!face!à!cette!valorisation,!auquel!les!analystes!font!d’ailleurs!souvent!face!
pour! valoriser! les! jeunes! entreprises,! est! que! les! revenus! issus! de! leur! activité! sont!
souvent! négatifs,! c’est! ici! le! cas! de! Tesla.! De! ce! fait,! la! quasiNtotalité! de! la! valeur! de! la!
firme!évaluée!est!relative!aux!perspectives!de!croissance,!nécessitant!donc!de!mettre!en!
place!des!hypothèses!de!croissance!solides!pour!ne!pas!dénaturer!l’analyse.!!
!
C’est! pourquoi! nous! utiliserons! le! modèle! développé! par! Damodaran! évoqué!
précédemment.!
!
1. Performances'historiques'de'Tesla'Motors'
!
Nous!pouvons!remarquer!que!les!revenus!de!Tesla!depuis!2010!se!sont!fortement!
accrus! depuis! 2013,! corrélant! avec! la! sortie! du! modèle! S,! ayant! permis! à! Tesla! de!
booster!son!activité.!
!
Par! ailleurs,! nous! nous! sommes! intéressés! à! l’évolution! de! trois! indicateurs! de!
santé!économique!:!les!bénéfices!nets!issus!des!ventes,!l’excédent!brut!d’exploitation!et!
le!résultat!d’exploitation.!Nous!remarquons!qu’en!2014,!ces!trois!indicateurs!ont!chacun!
des!tendances!positives!mais!tendent!à!diminuer!depuis!2016.!
!
Cependant,! il! est! intéressant! de! noter! que! les! ventes! du! Model! S! ont! permis! à!
Tesla! de! générer! un! excédent! brut! d’exploitation! représentant! 2,73%! du! chiffre!
d’affaires!et!nous!pensons!cette!mesure!la!plus!pertinente!pour!notre!valorisation!du!fait!
du!contexte!économique!de!Tesla!à!cette!période!et!faute!de!données!plus!récentes.!
!
2. Estimation'des'flux'de'trésorerie'futurs'
!
Du! fait! du! statut! de! jeune! entreprise,! nous! avons! préconisé! comme! horizon! de!
croissance! pour! Tesla,! une! période! de! 10! années! à! compter! de! 2015.! Comme! explicité!
plus!récemment,!la!première!étape!consiste!à!estimer!la!croissance!potentielle!du!chiffre!
d’affaires!de!Tesla.!Nous!remarquons!que!la!croissance!du!chiffre!d’affaires!année!après!
année! a! littéralement! explosé! suite! à! l’introduction! du! Model! S,! puis! a! logiquement!
diminué!par!la!suite.!
!
! 50!
!
Cependant! Elon! Musk! affirmait! que! le! Model! S! n’était! que! le! prélude! des!
intentions!de!Tesla.!En!effet,!la!firme!prévoit!de!commercialiser!un!véhicule!low!cost!et!
de!nombreuses!innovations.!De!ce!fait!et!au!vu!du!taux!de!croissance!du!chiffre!d’affaires!
de!Tesla!entre!2012!et!2013!et!2013!et!2014,!respectivement!384%!et!58%,!nous!avons!
finalement!opter!pour!un!taux!de!croissance!annuel!de!70%!sur!les!5!premières!années,!
puis!20%!sur!les!5!dernières,!ce!qui!nous!semble!une!prévision!raisonnable!compte!tenu!
de!l’ensemble!des!données!analysées.!
!
Ensuite,! il! nous! est! nécessaire! de! déterminer! une! marge! opérationnelle! cible.!
Tesla!ayant!actuellement!une!marge!opérationnelle!négative,!nous!avons!toutefois!opté!
pour! une! marge! de! 12,5%! en! corrélation! d’une! part! avec! notre! estimation! relative! à!
l’évolution! du! chiffre! d’affaires! mais! aussi! avec! les! performances! de! Porsche,! une! des!
entreprises! automobiles! les! plus! rentables! et! vers! laquelle! Tesla! a! pour! ambition! de!
tendre.!
!
Enfin,! la! dernière! variable! à! évaluer! correspond! aux! CAPEX! afin! de! soutenir! la!
croissance! estimée.! Pour! mener! à! bien! cette! étape,! nous! avons! analysé! l’évolution! du!
ratio!Ventes/CAPEX!et!de!ses!CAPEX.!
!
En!effet,!un!ratio!Ventes/CAPEX!est!représentatif!d’une!firme!capable!de!générer!
un!revenu!important!pour!un!capital!investi!relativement!faible.!Nous!avons!remarqué!
pour! Tesla! que! d’une! part! son! ratio! Ventes/CAPEX! est! inférieur! à! 1! sur! la! période!
suivant!son!IPO,!mais!les!résultats!du!dernier!trimestre!de!2014!(0,9)!laissent!à!penser!
que! la! firme! commence! à! convertir! en! recettes,! les! investissements! notamment! en!
hausse!(analyse!des!CAPEX)!depuis!le!début!de!l’année!2014!
!
C’est!pourquoi!nous!avons!retenu!des!CAPEX!en!corrélation!avec!la!moyenne!de!
l’industrie!automobile,!en!supposant!que!le!ratio!Ventes/CAPEX!convergerait!vers!celui!
de!l’industrie.!
!
3. Détermination'du'taux'd’actualisation'
!
La!détermination!du!taux!d’actualisation!est!assez!délicate!du!fait!de!son!statut!de!
jeune! entreprise.! Nous! nous! sommes! donc! orientés! vers! le! site! de! Damodaran! afin!
d’obtenir!les!valeurs!moyennes!du!coût!des!capitaux!propres,!du!coût!de!la!dette!ainsi!
que! taux! d’imposition! moyen! du! secteur! puis! nous! avons! pris! en! compte! la! structure!
financière! de! Tesla! pour! parvenir! à! déterminer! un! CMPC.! Nous! sommes! finalement!
parvenu!à!un!CMPC!de!8,17%.!
!
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! 51!
!
4. Détermination'de'la'valeur'de'la'firme'
!
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Année! 2015! 2016! 2017! 2018! 2019! 2020! 2021! 2022! 2023! 2024! 2025!
Taux! de! ! 70%! 70%! 70%! 70%! 70%! 20%! 20%! 20%! 20%! 2,5%!
croissance! du!
chiffre!d’affaires!
Chiffre! d’affaires! 3!741! 6!360! 10!811! 18!379! 31!244! 53!116! 63!740! 76!487! 91!785! 110!142! 112!896!
(en!millions!USD)!
Marge! ! 12,5%! 12,5%! 12,5%! 12,5%! 12,5%! 12,5%! 12,5%! 12,5%! 12,5%! 12,5%!
opérationnelle!
EBIT!! (757)! 795! 1!351! 2!297! 3!906! 6!640! 7!968! 9!561! 11!473! 13!768! 14!112!
(en!millions!USD)!
IS! 0! 77! 130! 221! 377! 640! 768! 922! 1!106! 1!327! 1!360!
CAPEX! (970)! (1857)! (3!157)! (5!367)! (9!125)! (15! (7!534)! (9041)! (10! (13!019)! (1!953)!
! 512)! 849)!
FCF! (1!727)! (1!139)! (1!936)! (3!291)! (5!596)! (9!512)! (334)! (402)! (482)! (578)! 10!799!
FCF!actualisés! (1727)! (1053)! (1655)! (2600)! (4087)! (6!422)! (208)! (232)! (257)! (285)! 4!924!
!
Tableau!4!:!Détermination!des!FCF!de!Tesla!Motors!
!
À!noter!que!nous!avons!retenu!un!taux!d’imposition!égal!à!la!moyenne!des!taux!
d’imposition!sur!le!secteur,!soit!9,64%.!
!
De!plus,!pour!l’estimation!des!CAPEX,!nous!avons!retenu!un!ratio!Ventes/Capex!
de! 1,41.! Finalement,! nous! avons! retenu! un! taux! de! croissance! à! l’infini! de! 2,5%,! au! vu!
des!caractéristiques!du!marché!de!l’automobile,!arrivé!à!maturité!et!des!caractéristiques!
intrinsèques!de!Tesla.!
!
! 52!
!
! Ainsi,! nous! obtenons! une! valorisation! de! 73,! 240! milliards! de! dollars! dont! une!
valeur!terminale!de!86,!842!milliards!de!dollars.!
!
En! guise! de! conclusion,! il! semblerait! d’après! nos! prévisions! que! Tesla! soit! légèrement!
sous!évaluée.!Apple!aurait!donc!tout!intérêt!à!acquérir!cette!cible!afin!de!diversifier!son!
portefeuille!d’activités!et!de!bénéficier!de!synergies!non!négligeables.!
!
Nous! noterons! que! la! valeur! de! la! firme! est! issue! majoritairement! de! sa! valeur!
terminale,!ce!qui!est!totalement!acceptable!pour!une!jeune!entreprise!dont!la!rentabilité!
est!attendue!à!plus!long!terme.!
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! 53!
!
Conclusion!
!
Ainsi,! les! opérations! de! fusion! acquisition! au! sein! du! secteur! du! numérique!
revêtent! d’une! importance! considérable! pour! les! acteurs.! Ces! dernières! permettent! en!
effet!de!mettre!en!œuvre!les!stratégies!pensées!par!les!mastodontes!du!numérique.!
!
Nous! avons! pu! constater! qu’au! sein! de! ce! secteur,! ces! opérations! cristallisent!
surtout! la! volonté! des! acteurs! d’étendre! leur! sphère! d’activité,! à! travers! tant! le! rachat!
d’entreprises! concurrentes! que! d’entreprises! issues! de! secteurs! diamétralement!
opposés.!Microsoft!a!pu!de!cette!façon!acquérir!une!division!spécifique!de!Nokia!afin!de!
se! repositionner! stratégiquement! au! sein! du! secteur! du! mobile,! tout! en! s’offrant! de!
nouvelles!opportunités!liées!à!l’émergence!des!pays!asiatiques!sur!ce!segment.!
!
Quant! à! Google,! l’acquisition! de! Youtube! lui! a! permis! de! s’offrir! un! avantage!
concurrentiel!non!négligeable!sur!le!marché!de!la!vidéo!en!ligne!et!faire!bénéficier!son!
écosystème!global!d’un!apport!conséquent.!
!
Enfin,! Apple,! en! s’offrant! Tesla! s’ouvrirait! les! portes! du! secteur! automobile! en!
faisant! fusionner! par! la! même! occasion! l’innovation! disruptive! de! Tesla! et! sa! propre!
expertise,!notamment!en!terme!de!capacité!de!production.!!
!
Notre! étude! nous! a! aussi! permis! de! mettre! en! relief! de! nombreuses!
problématiques!relatives!à!ces!opérations.!!
! !
La!première!est!liée!à!l’enjeu!relatif!à!la!valorisation!des!entreprises!de!ce!secteur,!
qui! dépend! finalement! des! anticipations! des! marchés! financiers! quant! à! la! croissance!
des!jeunes!startups!innovantes.!Se!pose!ici!le!problème!de!l’optimisme!prépondérant!qui!
semble!être!associé!au!secteur!du!numérique.!Les!GAFA,!à!travers!leur!immense!succès!
ont! contribué! à! placer! ce! secteur! sur! un! piédestal,! ce! qui! pourrait! conduire! à! terme! à!
l’apparition!d’une!nouvelle!bulle!liée!aux!nouvelles!technologies.!
!
Ce!phénomène!est!notamment!accentué!par!la!survalorisation!des!jeunes!pousses!
du!secteur!qui!s’explique!certes!par!les!caractéristiques!du!marché,!à!travers!notamment!
le! cas! de! Youtube,! racheté! 1,65! milliards! de! dollars! malgré! l’absence! d’un! quelconque!
business!model!ou!encore!Tesla!et!sa!capitalisation!faramineuse!malgré!son!absence!de!
profitabilité.! Mais! cette! survalorisation! est! aussi! due! à! la! lutte! acharnée! entre! les!
principaux! acteurs! du! secteur! tels! que! les! GAFA! qui,! disposant! d’une! trésorerie! quasiN
illimitée,! n’hésite! pas! à! surenchérir! afin! de! remporter! une! acquisition! et! conquérir! un!
avantage! concurrentiel! comme! nous! avons! pu! le! constater! à! travers! l’offre! de! Google!
pour!racheter!Youtube.!
!
! 54!
!
! La!seconde!problématique!qui!découle!de!la!précédente!est!relative!au!poids!que!
prennent! ces! acteurs! sur! l’économie! globale.! Elle! se! caractérise! par! le! conflit! entre! la!
Commission! européenne! et! Google,! accusé! d’abus! de! position! dominante! ou! encore! le!
houleux!débat!autour!des!NATU!tel!qu’Uber!décrié!dans!de!nombreux!pays!du!fait!d’une!
concurrence! jugée! déloyale.! De! ce! fait,! il! semble! indéniable! que! dans! cette! logique! de!
limitation! de! l’hégémonie! des! acteurs! du! numérique,! une! régulation! des! opérations! de!
fusionNacquisition!pourrait!être!efficace.!
!
! Les!opérations!de!fusion!acquisition!sont!donc!au!sein!du!secteur!du!numérique!
un!vecteur!considérable!de!croissance!et!d’expansion!mais!qu’il!semblerait!nécessaire!de!
réguler! afin! de! ne! pas! causer! de! bouleversements! économiques! tel! que! l’apparition!
d’une!nouvelle!bulle!économique.!
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! 55!
!
Annexes!:!
Entretien!:!
!
«!Tout!d’abord!merci!de!m’avoir!accordé!ce!temps!pour!cet!entretien,!pouvezLvous!
vous!présenter!très!brièvement!?!»!
!
«!Je! suis! Arnaud! Forgiel,! je! travaille! pour! Microsoft! sur! la! partie! mobile! devices! je!
m’occupe! du! compte! Orange! sur! toute! la! partie! Business! Development! et! j’ai! rejoint!
Microsoft!via!Nokia!puisque!j’ai!commencé!chez!Nokia!en!2008!à!la!stratégie!au!siège!et!
après! 2! ans! laNbas! j’ai! rejoint! la! gestion! du! compte! Orange! chez! lequel! j’ai! été!
successivement!Strategy!and!Sales!Development,!j’ai!fait!du!B!to!B!Sales,!ensuite!j’étais!
responsable! des! ventes! et! depuis! peu! l’aspect! Business! Development! puisque! grâce! à!
Microsoft!on!étend!le!champ!d’application!des!business.!»!
!
«!Evoquons! maintenant! le! contexte! de! notre! mémoire,! aujourd’hui! selon! vous!
comment!Microsoft!se!positionne!visLàLvis!des!GAFA!?!Et!pourquoi!Microsoft!n’est!
pas!considéré!comme!un!GAFA!en!tant!que!tel!?!»!
!
«!La!principale!raison!c’est!que!si!on!regarde!Google,!Apple,!Facebook!et!Amazon!ce!sont!
toutes! des! sociétés! qui! ont! une! image! extrêmement! B! to! C,! avec! des! solutions! pour! le!
grand! public.! Dans! l’image! grand! public! Microsoft! reste! un! fournisseur! de! solution!
business,!de!productivité!avec!Office!ou!autres,!que!l’on!retrouvera!plus!dans!le!milieu!
de!l’entreprise.!Ce!qui!est!intéressant!aussi!de!voir!ce!sont!les!business!models,!on!voit!
que!Google,!Facebook!ont!des!business!models!assez!proches!puisqu’ils!sont!payés!via!la!
publicité! donc! leurs! vrais! clients! sont! les! annonceurs! tandis! que! Apple! et! Amazon! ont!
des! business! models! différents,! d’une! part! du! manufacturing! pour! Apple,! un! produit!
premium! avec! 50%! de! marge,! ensuite! Amazon! où! on! essaye! de! vendre! un! maximum!
avec!un!rapprochement!par!rapport!à!Google!car!les!clients!finaux!sont!les!fabricants.!!
Microsoft! a! un! déficit! d’image! en! terme! d’innovation! alors! que! ce! n’est! pas! du! tout! le!
cas.!»!
!
«!Evoquons!à!présent!les!NATU,!Netflix,!Airbnb,!Tesla!et!Uber,!constituentLils!une!
menace,!sontLils!des!concurrents!ou!au!contraire!peuventLils!être!des!partenaires!
ou!même!cibles!d’achat!potentielles!?!»!
!
«!Ces!acteurs!bénéficient!d’un!effet!de!désintermédiation!grâce!à!Internet.!On!est!alors!
capables! de! passer! en! direct! et! de! trouver! son! marché! tout! de! suite,! comme! un!
producteur! de! café.! Les! NATU! courtNcircuitent! les! chaînes! télé,! d’hôtel! ou! même! les!
compagnies! de! taxis.! Internet! offre! un! service! immédiat! personnalisé.! EstNce! que! c’est!
une! menace! pour! Microsoft!?! Microsoft! d’une! certaine! façon! a! aussi! beaucoup! de!
! 56!
!
services! visNàNvis! d’Internet! mais! qui! sont! encore! une! fois! très! orientés! productivité!
alors!qu’Uber!et!Netflix!sont!très!tournés!vers!le!consommateur.!La!politique!actuelle!de!
Microsoft! est! d’essayer! d’ouvrir! toute! sa! suite! de! productivité! à! ses! acteurs! tierces.!
Netflix!pour!l’instant!non,!mais!Uber!certainement.!Donc!prochainement!dans!Outlook!si!
j’ai!un!rendezNvous!Porte!Dauphine!et!que!je!suis!à!IssyNLesNMoulineaux,!je!pourrai!très!
bien!avoir!un!rappel!via!Cortana!ou!autre!«!tu!as!rendezNvous!à!tel!endroit,!veuxNtu!que!
je!te!commande!un!Uber!?!».!C’est!donc!plutôt!une!intégration!et!continuité!du!business.!!
Maintenant! on! est! dans! une! période! assez! particulière! où! l’argent! n’a! jamais! été! aussi!
bon!marché,!avec!des!taux!réels!qui!sont!presque!négatifs.!C’est!donc!quand!même!assez!
fou! quand! on! pense! que! les! banques! centrales! nous! payent! pour! que! l’on! utilise! leur!
argent,!ce!qui!est!en!soi!difficilement!compréhensible!et!encore!plus!d’un!point!de!vue!
particulier.!Tout!le!monde!est!donc!à!la!recherche!de!la!martingale!et!d’un!effet!de!levier!
pour!gagner!beaucoup!d’argent.!Il!y!a!donc!énormément!de!spéculation!sur!ces!NATU,!on!
investit!là!où!il!y!a!le!plus!de!promesses!ce!qui!fait!que!l’on!tombe!sur!des!valorisations!
complètement!délirantes.!On!l’a!vu!avec!le!rachat!de!Whatsapp!par!Facebook!où!le!coût!
par! employé! dépassait! largement! le! million.! Ils! étaient! 60! et! la! boîte! a! été! payée! 17!
milliards.!EstNce!que!ça!les!vaut!vraiment!?!C’est!de!la!spéculation!et!là!c’est!dangereux!
pour!Microsoft!car!aussi!géniaux!soientNils!ce!n’est!pas!la!centaine!de!milliers!de!lignes!
de!code!que!Whatsapp!a!créé!ou!qui!fait!sa!propriété!intellectuelle!qui!va!faire!que!tout!
d’un!coup!ça!puisse!proposer!autant!de!valeur!que!les!dizaines!de!millions!de!lignes!de!
code!qui!sont!développées!chaque!année!par!Microsoft!qui!essaie!justement!d’apporter!
cette!productivité.!Je!dirais!justement!que!ça!c’est!important!parce!qu’on!est!en!train!de!
se!battre!face!à!la!spéculation.!Face!à!un!phénomène!de!mode!aussi,!parce!que!les!gens!
se!disent!que!c’est!un!domaine!porteur,!qu’il!faut!investir,!un!peu!comme!Tesla.!Quand!
on!regarde!ce!que!Tesla!fait!à!l’intérieur!de!ses!véhicules,!il!n’y!a!rien!d’exceptionnel,!ils!
avaient! simplement! le! muscle! financier! pour! lancer! ça! mais! honnêtement! il! n’y! a! rien!
dans! une! Tesla!:! deux! moteurs,! une! tonne! de! batterie! et! puis! une! coque,! quand! on!
regarde!l’intérieur,!la!finition!n’est!pas!fabuleuse,!j’ai!beaucoup!plus!de!respect!pour!un!
Mercedes!ou!un!BMW,!Renault!ou!autre!qui!arrive!à!faire!des!systèmes!qui!consomment!
4!à!5!litre!au!100!et!qui!autorisent!une!autonomie!de!2000!kilomètres.!Pour!une!Tesla!
l’électricité! vient! d’où!?! On! est! dépendant! des! centrales! nucléaires,! des! centrales! à!
charbon! et! ce! genre! de! choses.! Celui! qui,! je! ne! pense! pas! que! ce! sera! Tesla,! peutNêtre!
Apple! ou! de! ce! genre,! arrivera! avec! un! véhicule! à! base! de! piles! à! combustible! donc! à!
hydrogène,!celuiNlà!sera!beaucoup!plus!intéressant.!»!
!
«!Tesla!travaille!justement!sur!des!batteries!rechargeables!en!solaire…!»!
!
«!Quand!on!voit!l’énergie!qui!peut!être!apportée!par!mètre!carré!par!le!soleil!on!se!rend!
compte!que!c’est!infaisable.!Nous!aussi!on!avait!envisagé!de!mettre!des!capteurs!solaires!
sur!le!dos!du!téléphone!pour!qu’il!se!recharge!lorsqu’on!le!pose,!mais!ça!ne!suffit!pas,!ça!
ne! suffit! même! pas! à! assurer! le! fonctionnement! en! temps! réel,! sans! même! parler! de!
charge.!»!
!
! 57!
!
«!Vous! évoquiez! justement! cette! survalorisation,! et! par! rapport! à! un! NissanL
Renault,!Tesla!est!valorisée!à!35L40Mds!de!$!alors!que!le!groupe!automobile!n’est!
valorisé! qu’à! 25Mds! alors! que! Tesla! n’a! que! 10! ans.! PeutLon! ici! aussi! parler! de!
survalorisation!autour!de!cette!innovation!?!»!!
!
«!On! sait! pertinemment! que! la! valorisation! c’est! l’espoir! d’un! revenu! futur.!
Généralement! on! fait! l’état! du! «!cash!»! c’estNàNdire,! on! valorise! les! assets,! auxquels! on!
retire! la! dette! et! sur! lesquels! on! effectue! une! Net! Present! Value! de! tous! les! revenus!
futurs.! Il! reste! un! point! important! qui! est! la! question! de! la! Terminal! Value.! En!
valorisation,!prenez!100!personnes!et!demandezNleur!la!valeur!de!cette!Terminal!Value,!
vous! obtiendrez! 100! réponses! différentes! car! il! y! a! 100! compréhensions! différentes.!
C’est! ce! qui! explique! les! variations! et! différences! énormes! en! terme! de! valorisation!
boursière!entre!justement!NissanNRenault,!Daimler!et!puis!Tesla.!Et!pour!en!revenir!aux!
GAFA,!gardons!bien!à!l’esprit!que!pendant!très!longtemps,!ces!entreprises!ne!versaient!
pas!de!dividendes,!donc!les!gens!qui!investissaient!faisaient!de!la!spéculation!pure!parce!
que!le!revenu!sur!le!titre!était!de!0,!la!seule!chose!intéressante!était!de!se!dire!«!j’achète!
un!titre!Apple!parce!que!quelqu’un!d’autre!plus!tard!voudra!me!l’acheter!plus!cher!que!
ce! que! je! ne! l’ai! acheté!».! C’est! de! la! spéculation! pure,! un! système! de! Ponzi! si! vous!
voulez,!sauf!que!c’est!tout!à!fait!possible!dans!le!cadre!des!marchés!capitalistes!boursiers!
dans! lesquels! nous! sommes.! JusqueNlà! donc! il! n’y! avait! pas! de! dividendes,! maintenant!
Apple!par!exemple!commence!à!en!payer!parce!qu’il!y!a!une!pression!des!actionnaires.!
Tout!cela!contribue!à!l’engouement!face!à!Tesla,!on!n’est!plus!dans!le!domaine!purement!
financier!avec!une!perspective!de!revenus!à!venir!mais!on!se!situe!dans!le!domaine!du!
marketing.! On! est! dans! le! marketing! financier!:! comment! positionner! une! entreprise!
pour!faire!croire!que!cette!Terminal!Value!est!infinie!?!On!comprend!que!RenaultNNissan!
ne! fasse! pas! rêver,! il! n’y! a! pas! de! marketing,! pas! comme! dans! le! produit! Tesla.! 300!
kilomètres!d’autonomie!pour!la!Renault!Zoé!ou!la!Nissan!Leaf,!pour!faire!du!commuting!
dans! Paris! oui! mais! on! n’ira! pas! plus! loin.! Le! manque! d’autonomie! est! compensé! chez!
Tesla!par!le!produit,!le!rêve!qu’il!porte.!»!!
!
«!Selon! vous,! comment! valoriser! les! nouveaux! acteurs! comme! les! NATU!?! Quels!
sont! les! «!metrics!»!?! Quels! indicateurs! de! performance! utiliser!?! On! se! rend! vite!
compte!que!la!méthode!des!DCF!n’est!pas!applicable!au!vu!du!manque!en!bilans,!
en! prévisions! car! ces! entreprises! sont! relativement! jeunes.! Quels! sont! alors! les!
autres!indicateurs!pour!valoriser!ces!entreprises!jeunes!mais!prometteuses!?!»!!
!
«!Il!y!a!un!certain!benchmark!qui!est!utilisé!aujourd’hui!à!la!fois!pour!Microsoft!et!pour!
d’autres!entreprises.!C’est!tout!d’abord!le!revenu!par!employé,!Apple!a!été!le!premier!à!
dépasser! le! million! de! $! par! employé,! Microsoft! y! est! presque! aujourd’hui,! dans!
l’industrie!plus!traditionnelle!comme!Renault!on!se!situe!autour!de!250!000.!De!la!même!
façon! qu’on! juge! la! pertinence! d’un! business! par! l’effet! multiplicateur! qu’incarne!
internet!qui!fait!qu’aujourd’hui!on!peut!atteindre!le!million!généré!par!employé,!et!bien!
on!peut!utiliser!le!même!metric!pour!acheter!des!startNups!en!se!posant!la!question!de!
! 58!
!
savoir! combien! on! achète! par! employé.! On! le! voit! aujourd’hui! dans! un! domaine! où!
Microsoft!est!extrêmement!présent!ainsi!que!les!GAFA,!qui!est!l’intelligence!artificielle.!
C’est! un! domaine! où! les! ingénieurs! qui! arrivent! à! comprendre! par! exemple! le! CNTK!
(Computational!Network!Tool!Kit)!sont!maximum!une!centaine!dans!le!monde,!pas!plus.!
Ce! qui! est! intéressant! dans! ce! domaine! donc! c’est! de! voir! combien! on! rachète! une!
société!et!combien!on!rachète!le!potentiel!humain.!C’est!là!qu’on!retrouve!exactement!ce!
million!par!employé.!Pendant!longtemps!les!startNups,!prometteuses,!étaient!à!peu!près!
à!une!demiNmillion!par!employé!et!en!AI!on!atteint!vite!le!million,!pour!des!sociétés!qui!
n’ont!généralement!pas!de!revenus.!Forcément!on!n’est!plus!dans!les!DCF!parce!qu’il!n’y!
a!pas!de!revenus,!de!cash!flows,!y!a!souvent!même!pas!de!produits!mais!une!technologie!
et!c’est!seulement!du!potentiel!d’application.!On!revient!donc!à!l’humain,!au!savoirNfaire!
et!à!la!maitrise!technique,!parfois!aussi!une!maitrise!du!marché!combinée.!La!plupart!de!
ces!sociétésNlà!n’ont!même!pas!idée!du!business!model!qui!sera!le!leur.!»!
!
«!C’est!le!modèle!de!valorisation!utilisé!pour!Whatsapp!?!»!
!!
«!Whatsapp! se! positionne! un! peu! différemment! dans! le! sens! que! ce! n’est! pas! une!
technologie!pure,!on!nous!propose!surtout!un!service.!Whatsapp!en!réalité!a!lancé!une!
marque,!c’est!du!brand!acquisition!qui!a!été!fait!sur!cette!opération,!donc!on!se!demande!
combien! on! achète! l’utilisateur,! sachant! que! pour! Google! sur! Android,! un! utilisateur!
ramène!à!peu!près!30!$!par!an.!Donc!on!rapporte!au!nombre!d’utilisateurs!et!là!on!peut!
faire!le!fameux!DCF!mais!tout!ceci!n’est!que!du!virtuel.!C’est!du!potentiel,!une!marque,!
éventuellement!une!concurrence!face!à!Facebook!en!se!plaçant!de!manière!offensive!oui.!
Et! puis! ça! dépend! aussi! de! la! qualité! du! management,! jusqu’à! présent! on! achetait! un!
produit,! un! savoirNfaire,! une! place! sur! le! marché! et! ainsi! de! suite.! Sur! les! 15! dernières!
années,!le!monde!a!extrêmement!évolué!grâce!à!internet,!on!a!vu!des!métiers!apparaitre!
et! déjà! disparaitre,! typiquement! le! fameux! Community! Manager! qui! va! être! remplacé!
d’ici! à! 5! ans! par! des! robotsNlogiciels! basés! sur! le! deep! machine! learning.! Ce! qui! est!
intéressant! c’est! de! voir! que! toutes! ces! sociétésNlà! achètent! un! potentiel! humain,! une!
marque,! un! marché! mais! aussi! des! personnes! capables! de! tirer! parti! de! l’évolution! du!
monde.!C’est!pourquoi!on!parie!sur!Elon!Musk,!il!a!montré!qu’il!était!capable!de!faire!du!
paiement!sur!internet,!de!la!navette!spatiale!et!maintenant!du!hyper!loop!alors!que!c’est!
un!produit!dont!on!parle!depuis!70!ans,!qui!est!déjà!implanté!au!Japon!et!qui!a!déjà!été!
pensé! pour! une! ligne! ParisNOrléans.! Le! phénomène! Elon! Musk! c’est! donc! avant! toute!
chose!une!histoire!humaine,!on!parie!sur!la!personne!avant!tout.!C’est!pour!ça!que!toutes!
ces!sociétésNlà!gardent!leur!fondateur,!Zuckerberg,!Jobs,!chez!Microsoft!ça!a!été!un!choix!
tellement! difficile! pour! remplacer! Bill! Gates! et! Steve! Ballmer! et! pour! arriver! à! Satya!
Nadella,! qui! est! la! planche! de! salut! de! Microsoft.! Il! est! incroyable! dans! sa! façon! de!
clarifier!le!positionnement!de!Microsoft!qui!avant!se!présentait!comme!une!pléthore!de!
services,!de!licences,!de!logiciels…!C’était!très!compliqué!et!il!a!réussi!à!mettre!une!clarté!
dans! la! stratégie! au! niveau! des! investissements,! maintenant! donc! on! en! revient! à!
investir!sur!des!personnes.!Il!a!même!fait!un!gros!travail!d’ouverture!à!la!concurrence,!
! 59!
!
on!peut!avoir!Office!sur!iPhone!ou!Windows!Phone!indépendamment!et!on!peut!ouvrir!
les!mêmes!documents!et!être!tout!aussi!productif.!»!!
!
«!Pour!revenir!à!Microsoft,!selon!vous!quelle!est!la!stratégie!de!croissance!depuis!
les!5L10!dernières!années!?!Et!quelle!est!la!politique!de!développement!?!EstLelle!
plutôt!basée!sur!de!la!croissance!interne!ou!davantage!en!externe!avec!des!rachats!
comme!le!rachat!de!Skype,!de!Yammer!?!»!!
!
«!Microsoft! a! toujours! été! un! peu! en! réaction! par! rapport! au! marché.! Ca! a! commencé!
avec! Internet! Explorer! en! réaction! à! l’arrivée! de! Netscape,! ils! ont! complètement! raté!
l’implantation!à!cause!de!leur!énorme!retard!sur!ce!marché.!Souvent!chez!Microsoft!on!
remarque! que! la! première! version! est! nulle,! la! deuxième! n’est! vraiment! pas! bien! et! ce!
n’est!qu’à!partir!de!la!troisième!version!qu’on!obtient!quelque!chose!de!réellement!bien.!
On! l’a! vu! avec! la! Surface,! ce! n’est! qu’à! partir! de! la! Surface! 3! que! ça! a! bien! fonctionné.!
D’une!certaine!façon,!le!Windows!Phone!suit!un!peu!le!même!schéma!:!les!versions!7.1!et!
7.5! n’étaient! pas! terribles,! 7.8! ça! commençait! à! être! bien! et! la! 7.10! commence! à! être!
assez! intéressante.! Regardez! le! premier! Windows,! personne! ne! s’en! souvient,! pareil!
pour!le!Windows!2.!C’est!à!partir!des!années!90!avec!le!Windows!3!qu’on!a!commencé!à!
s’intéresser!à!Windows.!Il!y!a!donc!cette!espèce!de!résilience!chez!Microsoft!qui!se!dit!
«!on!va!faire!quelque!chose,!on!va!faire!avec!notre!propre!vision,!et!en!dernier!recours!
on!achètera!».!Et!le!gros!problème!de!Windows!c’est!qu’il!n’était!absolument!pas!présent!
sur!le!mobile!et!aujourd’hui!le!mobile!c’est!quand!même!le!relai!de!croissance,!le!marché!
du!PC!n’est!qu’à!300!millions!par!an,!ça!ne!décolle!pas,!alors!que!le!marché!du!téléphone!
arrive!facilement!à!1,5Md!voire!2Mds!par!an.!Il!y!a!un!réel!enjeu!pour!pouvoir!toucher!
les!gens!et!s’assurer!qu’ils!consomment!du!service!et!c’est!pour!ça!qu’ils!ont!voulu!voir!
avec!Nokia.!Et!ce!qui!est!intéressant!c’est!de!se!demander,!par!simples!hypothèses!parce!
que! ce! n’est! pas! public! et! moi! je! n’en! sais! rien! donc! je! me! construis! mes! propres!
hypothèses,!comment!Stephen!Elop,!qui!venait!d’Adobe,!avait!été!ensuite!chez!Microsoft!
pour!la!partie!Office!puis!qui!est!devenu!en!fin!2010!début!2011!le!PDG!de!Nokia,!donc!
portant!avec!lui!ce!parcours!Microsoft,!qui!a!tout!fait!pour!tuer!en!interne!chez!Nokia!le!
développement! de! Symbiam! et! de! Meego! qui! étaient! les! operating! systems! qui!
normalement! devaient! tourner! sur! les! smartphones,! comment! cet! homme! là! a! tout!
détruit! pour! forcer! le! passage! sur! Windows,! a! fait! en! sorte! qu’avec! une! version! qui!
n’était!pas!aboutie,!le!Nokia!800!étant!une!régression!de!ce!qu’on!obtenait!à!la!fois!sur!
Symbiam!et!sur!Meego!ce!qui!a!entrainé!une!destruction!de!valeur!si!forte!que!Windows!
a! pu! l’acquérir! pour! une! bouchée! de! pain!:! 20Mds! (dont! 10! d’équipement)! au! lieu! des!
50N60Mds!qu’il!valait!au!départ,!sachant!qu’aujourd’hui!il!ne!reste!quasiment!plus!rien.!
On!peut!tout!à!fait!se!demander!si!tout!cela!était!prévu,!anticipé!par!des!consultants!chez!
McKinsey!ayant!fait!un!scénario!et!s’y!étant!tenu,!ou!estNce!que!c’était!tout!simplement!
un!malheureux!concours!de!circonstances!(car!plusieurs!personnes!ont!perdu!le!emploi,!
on! parle! ici! de! dizaines! de! milliers! de! personnes).! On! rebondit! là! sur! le! côté! humain,!
avec! l’équipe! managériale! chez! Nokia! à! l’époque! qui! était! très! fatiguée,! avec!
énormément! de! politiques! internes,! donc! des! combats! non! pas! vers! l’extérieur! mais!
! 60!
!
centrés! sur! l’intérieur,! mais! aussi! des! personnes! au! top! de! leur! réussite! chez! Nokia! et!
qui! ne! souhaitaient! pas! remettre! leur! titre! en! jeu! en! prenant! un! nouveau! risque,! à!
l’image! d’un! joueur! de! poker! qui! vient! d’amasser! énormément! et! qui! ne! souhaite! pas!
remiser.!Donc!pour!revenir!à!la!question!première!qui!est!«!estNce!que!Microsoft!fait!de!
l’acquisition!?!»,!je!pense!que!c’est!vraiment!en!dernier!recours!quand!tactiquement!on!
s’aperçoit!qu’on!a!raté!quelque!chose!et!que!le!temps!d’élaboration!une!version!propre!
fait!que!le!risque!que!Microsoft!ne!soit!plus!«!relevant!»!sur!le!marché!est!beaucoup!trop!
important.! D’où! la! question! de! Skype,! Yammer! et! pour! Nokia,! si! le! prochain! téléphone!
est!développé!par!Windows!Devices!ça!n’aura!servi!à!rien!le!rachat!de!Nokia.!«!!
!
«!Pourquoi! initialement! Microsoft! s’est! intéressé! à! Nokia,! pour! acquérir! une!
technologie,!arriver!sur!un!nouveau!marché,!obtenir!une!taille!critique!?!»!
!
«!Il! y! a! plusieurs! raisons.! La! première! est! que! Microsoft! a! cette! difficulté! qui! lui! est!
beaucoup! reprochée,! c’est! que! c’est! une! société! orientée! vers! les! consommateurs! mais!
aussi! vers! les! entreprises,! d’où! le! CCG! et! à! côté! le! SMS&P! et! le! EPG,! le! Microsoft!
Consulting!Services,!le!Public!Sector..!On!couvre!tous!les!segments!possibles!du!business!
et!là!l’enjeu!était!de!vraiment!se!renforcer!dans!le!consumer.!Le!problème!c’est!que!les!
canaux!du!consumer!pour!les!devices!est!un!marché!très!particulier,!très!contrôlé!par!les!
opérateurs!et!Microsoft!avait!très!peu!d’expérience!là!dedans.!Ils!achetaient!finalement!
une! équipe! en! relation! avec! les! opérateurs! pour! pouvoir! positionner! des! produits!
Microsoft,!donc!l’OS.!Nokia!avait!beaucoup!de!mal!avec!Symbiam,!qui!par!ailleurs!était!
très! bien,! si! on! relance! aujourd’hui! Symbiam! et! qu’on! fait! la! comparaison! avec! un!
Android,! les! deux! sont! très! bien,! sauf! qu’Android! c’était! gratuit.! Nokia! cherchait! un!
partenaire! pour! pouvoir! justement! être! relevant! au! niveau! des! smartphones,! même! si!
c’est! lui! qui! avait! inventé! la! catégorie.! Microsoft! aidait! Nokia! avec! l’OS! au! début,! mais!
Nokia!cherchait!à!être!aussi!présent!dans!les!entreprises,!c’était!le!bon!deal,!ils!avaient!
un!partenaire!sérieux!car!Nokia!était!très!bon!au!niveau!de!la!batterie,!des!chip!sets,!de!
la!radio,!de!l’ingénierie!système!mais!l’OS!n’a!jamais!été!son!fort.!J’ai!travaillé!en!2007!
chez!Nokia!en!tant!que!consultant!pour!arriver!à!faire!sortir!la!version!3!de!l’OS!60!qui!
était! la! version! 3! de! Symbiam,! c’était! horrible,! les! bugs,! les! gens! n’avaient! aucune!
conception! de! l’OS! «!utile!»! si! je! puis! dire.! Je! ne! vais! pas! rentrer! dans! les! détails! mais!
c’était!assez!horrible.!Là!on!achetait!une!expertise,!et!puis!après!pour!Microsoft!c’était!
parfait,!ils!achetaient!une!relation!avec!l’opérateur,!des!gens!qui!connaissaient!le!marché!
et! ainsi! de! suite.! Et! puis! également! un! savoir! faire! au! niveau! du! design! qui! paraissait!
intéressant.!Le!gros!problème!était!que!Nokia!était!encore!dans!une!logique!de!parts!de!
marché!et!donc!faisait!tout!pour!s’assurer!une!présence!sur!le!marché!avec!des!produits!
bas!de!gamme!qu’ils!vendaient!énormément.!Par!contre!tout!ce!qui!était!smartphones,!
flatchips,! on! était! pas! présent,! parce! qu’au! début! c’était! la! caméra,! mais! ça! va! qu’un!
temps.! On! avait! deux! trois! petites! choses! intéressantes! comme! le! wireless! charging,! le!
NFC!des!choses!comme!ça!mais!c’était!vraiment!pas!facile.!Donc!là!encore!pour!moi!c’est!
un! move! purement! tactique,! d’autant! plus! qu’au! moment! où! ils! ont! racheté! Nokia,!
Microsoft!avait!sa!propre!solution.!Sauf!que!tout!reconstruire!était!trop!difficile,!le!but!
! 61!
!
n’était! pas! le! produit! mais! l’accès! à! un! marché! avec! justement! les! relations! avec! les!
opérateurs,!là!aussi!c’est!un!domaine!très!conservateur.!Un!opérateur!de!télécom,!c’est!
simplement!un!business!où!on!investit!énormément!d’argent,!de!CAPEX!avec!un!retour!
d’investissement!qui!est!sur!10!à!15!ans!et!le!gros!problème!aujourd’hui!c’est!que!c’est!
passé!à!5!ans.!C’est!très!embarrassant!parce!que!ça!veut!dire!que!les!centaines,!milliers!
de!gens!employés,!il!va!falloir!faire!un!choix!un!jour.!Toujours!estNil!que!ce!sont!des!gens!
qui!ont!une!vision!très!long!terme,!qui!investissent!pour!très!longtemps!donc!qui!ont!une!
vision! de! l’investissement! très! différente! et! a! priori! Nokia,! comme! HTC! ou! d’autres,!
connaissent! cet! état! de! fait! et! savent! travailler! avec! ces! gens! là,! ont! un! savoir! faire!
particulier.!C’est!ça!je!dirais,!que!Microsoft!achetait!à!ce!moment!là.!»!
!
«!Pour! évoquer! les! synergies! attendues,! c’était! davantage! des! synergies! de!
revenus! que! de! coûts.! Ou! estLce! qu’il! y! avait! une! optique! de! supprimer! certains!
coûts!?!»!
!
«!Non,! c’était! purement! du! revenu.! Avant! tout! c’était! surtout! un! accès! à! des!
consommateurs!en!imaginant!qu’on!pouvait!avoir!des!dizaines,!des!centaines!de!millions!
d’utilisateurs! Windows! qui! étaient! donc! exposés! au! service! Microsoft,! Bing,! Outlook,!
plus!ou!moins!gratuit!et!ensuite!vers!des!choses!plus!payantes!comme!Skype,!Office!et!
ainsi!de!suite.!C’était!vraiment!un!accès,!une!vitrine,!et!on!le!voit!aujourd’hui!avec!plus!
de!300!millions!d’utilisateurs!Windows!10,!et!je!ne!sais!pas!si!le!chiffre!des!utilisateurs!
de!Windows!10!mobile!à!l’intérieur!des!300!millions!est!public!mais!ça!doit!être!20N30!
millions! grand! maximum,! moins! de! 10%! de! ce! chiffre! là.! Ce! qui! prouve! finalement!
l’échec!de!cette!politique,!c’est!terrible,!ça!nous!mine!énormément.!A!côté!de!ça!on!s’est!
retrouvé! dans! des! situations! de! compétition! au! niveau! du! prix! qui! étaient! intenables!
parce! qu’à! côté! de! ça,! des! Huawei! ou! des! Samsung! qui! bénéficient! de! condition!
intrinsèques! en! terme! de! financement! et! de! coûts! de! revient! qui! font! que! c’est! très!
difficile! de! rester! concurrentiel.! Après! ils! parlent! d’extremis! temps! où! voilà! seuls! 2N3!
sociétés! vont! capturer! l’ensemble! des! profits! d’une! industrie,! on! est! tout! à! fait! dedans!
par! exemple! avec! Apple! qui! faisait! 110%! des! profits! de! l’industrie! parce! que! tous! les!
autres!perdaient!de!l’argent.!C’est!un!positionnement!très!difficile!parce!qu’à!la!fin!on!se!
pose!la!question!de!la!valeur!ajoutée,!en!particulier!avec!des!calculs!à!très!court!terme.!A!
la!fin!on!ne!comprend!pas!avec!quoi!on!se!bat.!On!s’en!rend!compte!avec!la!voix,!Skype!
maintenant!c’est!de!la!commodité,!Whatsapp!aussi,!tout!ça!est!gratuit.!Donc!voilà,!ce!que!
Microsoft!recherchait!avant!tout!c’était!un!accès!à!un!marché!avec!la!foi!dans!son!OS!en!
se!disant!qu’on!va!pouvoir!s’ouvrir!à!des!nouveaux!clients!pour!pouvoir!avoir!ces!active!
users!sur!nos!services,!ce!qui!a!été!malheureusement!un!échec,!du!moins!de!mon!point!
de!vue.!»!
!
«!Je! voulais! aborder! les! conclusions! après! le! rachat.! EstLce! que! des! choses! ont!
quand! même! bien! marché!?! EstLce! que! certaines! choses! ont! mieux! marché! que!
prévu! ou! estLce! que! ça! a! été! globalement! une! déception!?! EstLce! qu’il! y! a! eu! des!
surprises!par!rapport!aux!analyses!?!»!!
! 62!
!
!
«!C’est!une!bonne!question.!Je!pense!que!sur!le!papier!il!y!avait!toutes!les!chances!pour!
que! ça! fonctionne,! mais! il! y! a! aussi! plusieurs! choses! qui! ont! fait! que! ça! n’a! pas!
fonctionné.!C’est!toujours!dans!les!détails!que!ça!ne!marche!pas.!Ce!qui!s’est!passé!c’est!
que!la!première!erreur!qui!a!été!faite!c’est!que!Nokia!a!été!tenu!complètement!séparé!au!
sein!de!Microsoft,!il!n’y!a!eu!aucune!intégration!au!niveau!de!l’organisation!pour!pouvoir!
bénéficier! des! transferts! de! Microsoft! vers! Nokia,! une! sorte! de! fluide! qui! ferait! que! le!
succès!de!Microsoft!puisse!renforcer!celui!de!Nokia.!Il!n’y!avait!pas!ça!parce!que!MMDS!
était!tenu!séparé!complètement!du!reste!avec!justement!le!fait!qu’on!était!pas!vraiment!
en! compétition! mais! on! était! très! nombreux,! avec! les! opérateurs,! ils! nous! voyaient,! on!
faisait!du!sell!with,!du!sell!to,!du!by!from,!c’était!compliqué!parce!que!pour!un!sujet!on!
avait! forcément! plusieurs! interlocuteurs.! Là! dessus! on! peut! pas! dire! qu’il! y! ait! eu! une!
aide!de!Microsoft.!Le!deuxième!point!c’est!qu’on!pensait,!et!les!opérateurs!étaient!ravis!
d’entendre! qu’on! rachetait! Nokia,! ils! se! sont! dit! «!Microsoft! veut! être! sérieux! dans! le!
mobile,! il! veut! développer! l’écosystème! mobile! donc! faire! la! compétition! à! iOS! et!
Android,!donc!que!Microsoft!veut!mettre!un!paquet!de!millions!sur!la!table!pour!faire!du!
marketing! et! tout! ça!».! Ils! se! frottaient! les! mains! parce! que! le! premier! truc! qu’ils!
négociaient!avec!eux!c’était!du!marketing!à!revendre!très!cher.!La!page!de!catalogue!à!un!
million! ça! s’est! vu.! Donc! les! opérateurs! pensaient! que! c’était! le! retour! des! temps!
glorieux.!Et!puis!Microsoft!s’est!dit!que!non,!ils!n’investiraient!rien.!Tout!ce!côté!un!peu!
promesse,!qui!n’était!pas!dit!par!Microsoft!hein,!c’était!l’imagination!des!opérateurs,!des!
partenaires!de!Nokia!à!l’époque,!c’était!une!énorme!déception.!Ils!pensaient!à!Microsoft!
en!arrivant!et!faisant!des!chèques,!ils!pensaient!pouvoir!faire!des!trucs!ensemble.!Et!il!ne!
s’est!rien!passé!de!tout!ça.!Encore!une!fois!ça!s’est!passé!parce!que!c’était!complètement!
à! part,! ils! se! sont! dit! «!Nokia! ça! va! à! peur! près,! ils! vont! faire! leur! truc,! on! a! une! offre!
suffisamment! différenciante! avec! Windows! Phone,! ça! va! se! faire! tout! seul!».! Mais! on!
était!pas!Apple,!donc!ça!marchait!pas!tout!seul.!Apple!peut!se!permettre!de!dire!à!Orange!
ou!SFR!qui!arrivent!chez!eux!avec!un!projet,!il!peut!se!permettre!de!leur!dire!de!le!payer!
eux! mêmes.! Le! rapport! de! force! était! complètement! différent.! Ca! ça! a! été! le! deuxième!
gros!problème,!finalement!Nokia!serait!resté!chez!Nokia!ou!hors!de!Microsoft,!ça!a!aurait!
été!la!même!chose.!Il!n’y!a!pas!eu!cette!synergie!qui!faisait!que!tout!d’un!coup!Microsoft!
commence!à!faire!de!bundles.!La!plupart!des!clients!étaient!des!B!to!B,!donc!les!offres!
découvertes!d’une!année!d’Office!Personnal!ne!pouvaient!pas!correspondre.!On!a!essayé!
de!voir!comment!faire!un!bundle!Office!avec!ça!avant!de!se!rendre!compte!qu’on!n’aurait!
pas!de!synergie.!Tout!ce!qui!pouvait!rendre!le!deal!sexy!à!la!fois!au!niveau!marketing!et!
en!terme!d’offre!n’était!pas!possible.!Donc!qu’estNce!qui!a!marché!?!Je!pense!qu’on!peut!
revenir!au!niveau!des!hommes,!encore!une!fois!Microsoft!a!acheté!une!entreprise!où!les!
cadres,! le! personnel! ont! le! cuir! très! épais.! C’est! à! dire! que! c’est! une! entreprise! qui! a!
énormément! souffert! les! 5N6! dernières! années.! Je! suis! rentré! en! 2008! et! depuis!
honnêtement!ça!se!casse!la!gueule,!et!les!personnes!qui!sont!là!sont!de!réels!vétérans.!Et!
des! vétérans! qui! ont! se! sentiment! business! qui! vont! à! l’effort,! qui! prennent! les!
opportunités!parce!qu’il!y!a!cette!faim!du!business!parce!qu’on!sait!que!l’opportunité!en!
vient!pas!facilement.!Ils!vont!acquérir!un!certain!nombre!de!personnes,!mais!quand!on!
! 63!
!
voit!les!chiffres,!beaucoup!de!gens!sont!partis,!là!en!plus!avec!HMD!qui!rachète!toute!une!
partie! de! la! distribution,! finalement! ça! revient! bien! cher! l’acquisition,! si! on! revient!
justement!à!la!discussion!précédente.!Globalement!je!pense!que!c’est!un!échec,!les!torts!
sont!partagés,!je!pense!que!Nokia!était!peutNêtre!un!peu!trop!différent!de!Microsoft,!en!
particulier!sur!les!codes!de!couleurs,!Nokia!était!très!consumer!alors!que!Microsoft!était!
plus!entreprises,!donc!il!y!avait!des!codes!différents.!Les!synergies!n’ont!jamais!vraiment!
eu!lieu,!à!la!fois!en!terme!marketing!et!en!terme!d’offre,!de!produit.!Et!puis!après!c’était!
simplement! qu’il! y! avait! des! pressions! externes,! se! battre! contre! un! Google,! regardez!
HTC,!Sony,!LG,!tous!ceux!là!se!sont!fait!laminer,!aujourd’hui!il!ne!reste!guère!que!Apple!
et!Samsung.!Huawei!se!maintient!aujourd’hui!mais!parce!qu’ils!sont!subventionnés,!s’ils!
vendent!à!perte!ils!s’en!fichent.!Je!ne!dis!pas!qu’ils!vendent!à!perte,!il!faudrait!le!prouver,!
je! n’ai! pas! les! moyens! de! le! faire! mais! au! vu! des! tarifs! qu’ils! pratiquent…! Le! jeu! est!
légèrement!faussé.!»!!
!
«!Pour!conclure!très!brièvement,!quel!est!l’avenir!pour!Microsoft!?!Notamment!en!
terme! d’acquisition.! EstLce! que! Microsoft! pourrait! envisager! des! acquisitions!
justement!parce!que!d’autres!choses!n’ont!pas!fonctionné,!pour!se!tourner!vers!de!
nouveaux!marchés.!Quelle!pourrait!être!une!cible!intéressante!?!»!!
!
«!Microsoft!a!pris!un!virage!sur!lequel!il!est!extrêmement!«!successful!»,!c’est!le!cloud.!Ce!
succès!est!presque!insolent!car!Azure!Stack!ou!tout!ce!que!l’on!a!pu!développer!à!3!ans!
d’avance!sur!le!libre!et!les!différents!opérateurs.!De!ce!point!de!vue!il!n’y!a!pas!vraiment!
de! problème.! La! grosse! question! c’est!:! estNce! que! Windows! Devices! est! vraiment!
successful,!Windows!10!estNil!sucessful!?!En!parlant!en!mon!nom!et!avec!un!regard!un!
peu! critique! face! à! la! question! posée,! je! dirais! que! non,! Windows! 10! est! loin! d’être!
successful!parce!que!l’on!a!fait!énormément!de!mises!à!jour,!on!devrait!avoir!minimum!
un! demi! milliard! d’utilisateurs! aujourd’hui.! On! en! est! loin! on! est! à! 300! millions.! Le!
mobile!ne!fonctionne!pas!donc!je!pense!qu’aujourd’hui!le!modèle!qui!fonctionne!est!un!
modèle!à!la!Samsung!et!à!la!Apple!où!il!y!a!une!intégration!très!forte!Hardware/Logiciel.!
Et!Hardware!qui!commence!par!le!processeur,!donc!je!ne!serais!pas!surpris!qu’Intel!se!
fasse!racheter!par!Microsoft.!Quand!Apple!a!racheté!Palo!Alto,!ils!ont!réussi!à!optimiser!à!
la!fois!le!processeur!et!le!logiciel!chose!qu’aujourd’hui!même!avec!toute!la!bonne!volonté!
du!monde!que!l’on!a!entre!Santa!Clara!qui!est!Intel!et!puis!Microsoft!Redmond,!il!n’y!a!
pas! les! mêmes! intérêts,! pas! le! côté! immédiat.! Donc! je! vois! bien! une! acquisition! de! ce!
type,!pour!une!intégration!dans!les!Surface,!Xbox,!tout!un!tas!de!choses,!je!pense!que!le!
silicium!sera!l’enjeu!à!venir!et!en!particulier!pour!tout!ce!qui!est!objets!connectés.!Il!y!a!
là!une!belle!opportunité!qui!permettra!de!réduire!la!consommation,!optimiser!véritable!
l’OS!avec!le!Chipset!pour!avoir!une!solution!plus!performante,!principalement!en!terme!
de! chaleur! mais! surtout! en! terme! de! consommation! d’énergie! et! c’est! l’enjeu! dans! les!
années! à! venir.! On! pourrait! très! bien! avoir! une! optimisation! de! l’OS! qui! fasse! que! l’on!
consomme!moitié!moins.!!
Il! faut! aussi! voir! que! Microsoft! est! un! fournisseur! de! pelles.! Microsoft! fournit! des!
services,!des!outils,!pour!pouvoir!rendre!les!gens!plus!performants.!Aujourd’hui!on!est!
! 64!
!
très!dans!la!digitalisation!et!ainsi!de!suite!mais!estNce!que!pour!accéder!ce!mouvement!là!
il!ne!va!pas!y!avoir!sur!l’IoT!une!acquisition!comme!Google!l’a!fait!avec!Nest,!estNce!que!
Microsoft! ne! va! pas! racheter! FitBit!?! FitBit! est! en! perte! de! vitesse,! fait! des! objets! avec!
une!autonomie!très!correcte,!on!peut!prendre!un!Windows!IoT!core!dessus,!cela!aurait!
du!sens!et!permettrait!d’étendre!la!gamme.!
Un!autre!exemple,!celui!de!la!musique!avec!Devialet!qui!a!commencé!avec!son!système!
expert,!hybride!entre!analogue!et!digital,!ils!ont!réussi!à!faire!un!circuit!beaucoup!plus!
petit!aux!mêmes!performances!qui!a!permis!de!créer!le!Phantom.!De!la!gamme!experte!
d’un! prix! de! 5000! €! à! 20000! €! euros,! on! est! capables! d’avoir! un! système! tout! en! 1! à!
1600€.! Et! ça! c’est! grâce! au! chipset.! Hololens! va! suivre! la! même! chose,! on! va! pouvoir!
optimiser!le!chipset!de!façon!à!ce!qu’Hololens!qui!a!un!kit!de!développement!à!un!prix!
conséquent!puisse!arriver!dans!une!version!plutôt!B!to!B!dans!un!premier!temps!et!avoir!
Intel!serait!intéressant.!
Après!il!y!a!tous!les!domaines!adjacents,!l’automobile,!ce!genre!de!choses.!Je!n’y!crois!pas!
parce!que!ce!n’est!pas!dans!le!cœur!de!métier!de!Microsoft.!Après!dans!les!services,!c’est!
plutôt! là! où! ça! peut! être! intéressant! mais! ils! seraient! hégémoniques! et! Microsoft!
représente! un! écosystème,! est! une! plateforme! sur! laquelle! des! acteurs! comme!
Salesforce.com!Airbnb,!Uber,!vont!pouvoir!se!plugger!et!développer!leur!business.!Donc!
on!ne!peut!pas!trop!s’intégrer!verticalement!et!c’est!pour!ça!que!Dynamics!par!exemple!
n’a! jamais! été! tant! mis! en! avant! par! rapport! au! reste,! parce! que! c’était! faire! de! la!
concurrence!à!Oracle,!à!SAP,!qui!étaient!nos!partenaires!et!cela!a!toujours!été!la!grande!
ambiguïté!et!subtilité!du!jeu!de!Microsoft!de!dire!«!on!est!peutNêtre!concurrents!sur!ce!
secteur!mais!on!reste!partenaires!car!ton!succès!est!notre!succès!».!
!
«!Merci!beaucoup!pour!cet!entretien.!»!
!
«!Merci.!On!verra!dans!6!mois!quand!Intel!se!fera!racheter!par!Microsoft,!vous!me!direz!
merci!!!»!
!
!
!
! 65!
!
Bibliographie!
!
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Fabernovel!:!Gafanomics!
PwC!:!Fusions!et!acquisitions!dans!le!secteur!des!Télécommunications,!Médias!et!
Technologies,!Janvier!2014.!
Microsoft!:!Annual!Report!2010!–!2013!
Nokia!:!Annual!Report!2010!–!2013!
Tesla!:!Annual!Report!2015!
Insee!:!cours!de!l’euro!par!rapport!au!dollar,!2013!
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School!Background!Note!295N100,!January!1995.!(Revised!August!1997.!
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Mémoire écrit sous la direction de M. Guillaume Renard

D&A! 2!766! 2!967! 3!755! 3!581! 3!832! 4!100! 4388!

CAPEX! (2!360)! (2!310)! (4!260)! (4!343)! (4!456)! (4!768)! (5!102)!

ΔBFR! (3!000)! (174)! (1!380)! 1!665! 1!783! 1907! 2041!

FCF! 25!646! 17!304! 22!450! 20!612! 24!327! 27!191! 30!006!

FCF!actualisés! 25!646! 17!304! 22!450! 19!232! 21!181! 22!090! 22!747!

Qualcomm! USA! 124.14! 18.77! 11.82! 4.39! 13.28!

Valeur!Division! FIN! 29.55! ! 8.19! 23.03! 5.14!

D&A! 2!766! 2!967! 3!755! 5!212! 5!957! 5!077! 5!508!

CAPEX! (2!360)! (2!310)! (4!260)! (5!485)! (5!944)! (5!584)! (6!059)!

ΔBFR! (3!000)! (174)! (1!380)! 3!377! (2!076)! 2!031! 2!203!

FCF! 25!646! 17!304! 22!450! 18!424! 14!282! 21!525! 23!355!

FCF!actualisés! 25!646! 17!304! 22!450! 17!086! 12!283! 17!168! 17!275!

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