tienes que curar tus heridas y seguir ....

por eso no quedar�n muchos como tu

la carga mas dura es la emocional

si creias que era el trabajo duro, no

es la zancada que te meteran las personas que amas

CAPITULO 14
-----------EL INVERSOR DEFENSIVO

obligaciones de maxima categoria

diversificacion de acciones ordinarias

tienen que tener precio de descuento

activo circulante ser� el doble del pasivo circulante

beneficio estable en los ultimos 10 ejercicios

dividendos por 20 ejercicios

haber crecido 1/3 de valor en los ultimos 3 a�os

El precio actual no deber�a ser un m�ltiplo de m�s de 1,5 veces el valor contable
que se haya declarado en la �ltima memoria

Como regla b�sica de

f�cil aplicaci�n sugerimos que el producto del multiplicador por el ratio de
precio a valor contable no deber�a exceder de 22,5. (Esta cifra corresponde
a 15 veces los beneficios y 1,5 veces el valor contable. De acuerdo con ella,
superar�a la prueba una acci�n que se vendiese a 9 veces los beneficios y
2,5 veces el valor del activo, etc.).

exigir m�s ingresos y m�s activos por d�lar de cotizaci�n de lo

que proporcionar�n las acciones m�s populares.

A principios del a�o 2003, el rendimiento de las obligaciones empresariales de

calificaci�n AA a diez
a�os estaba alrededor del 4,6 lo cual sugiere �seg�n la f�rmula de Graham- que una
cartera de acciones
deber�a tener un ratio de beneficios a cotizaci�n por lo menos as� de elevado.
Tomando el inverso de ese
n�mero (dividendo 100 entre 4,6) podemos obtener un PER �sugerido m�ximo� de 21,7.
Al comienzo de
este p�rrafo Graham recomienda que la cotizaci�n de la acci�n �media� deber�a
situarse alrededor de un
20% por debajo del ratio �m�ximo�. Eso sugiere que en general Graham considerar�a
que las acciones
que cotizasen a un m�ximo de 17 veces sus beneficios medios a tres a�os son
potencialmente atractivas,
teniendo en cuenta los tipos de inter�s y las condiciones de mercado actuales. A 31
de diciembre de 2002,
m�s de 200, o m�s del 40% de las acciones del �ndice de acciones S&P 500 ten�an
unos PER medios a
tres a�os de 17,0 o menos. Se puede encontrar el rendimiento actualizado de las
obligaciones AA en
www.bondtalk.com.

su precio de mercado debe ser moderado contra su valor contable

PER �?

Nuestra vieja aliada, la

experiencia, nos dice que en este terreno es mejor vender y pagar el
impuesto que no vender y arrepentirse despu�s.

�empresas financieras�. Entre ellas estar�an los bancos, las

compa��as de seguros, las cajas de ahorro, las peque�as entidades de
pr�stamo, las sociedades hipotecarias y las �sociedades de inversi�n� (por
ejemplo, los fondos de inversi�n).* Una caracter�stica de todas estas
empresas es que tienen una parte relativamente reducida de su activo en
forma de cosas materiales, como activo fijo y existencias de mercanc�as, y
por otra parte casi todas ellas tienen obligaciones a corto plazo muy
superiores a su capital en acciones.

La cuesti�n de la solidez financiera es,

por lo tanto, m�s relevante en esta categor�a de empresas que en el caso de
la t�pica empresa manufacturera o comercial. A su vez, esto ha dado lugar a
diferentes formas de reglamentaci�n y supervisi�n, que ten�an como
objetivo, y que por lo general han tenido como resultado, ofrecer garant�as
contra pr�cticas financieras insensatas.

No podemos hacer indicaciones muy �tiles aplicables a esta amplia

�rea de inversi�n, salvo aconsejar que se apliquen los mismos criterios
aritm�ticos del precio en relaci�n con los beneficios y el valor contable a la
selecci�n de empresas de este grupo, tal y como hemos sugerido para las
inversiones en los campos industriales y de concesionarias de servicios y
suministros p�blicos.

Los autom�viles, los autobuses y las l�neas

a�reas les han robado la mayor�a de su negocio de pasajeros, y lo que les ha
quedado ha sido la porci�n menos rentable; los camiones se han apoderado
de una buena parte del tr�fico de carga. M�s de la mitad del tendido de
ferrocarriles del pa�s ha estado en quiebra (o en �administraci�n
concursal�) en diversas ocasiones durante los 50 �ltimos a�os.

Un analista con mucha formaci�n deber�a ser capaz de utilizar toda

su habilidad y todo su conocimiento t�cnico para mejorar sustancialmente
algo tan b�sico como el listado del Dow Jones. De lo contrario, �para qu�
sirven todas esas estad�sticas, c�lculos y valoraciones dogm�ticas?�.

la cotizaci�n actual de cada acci�n .destacada

refleja con bastante exactitud los factores m�s importantes de su historial
financiero, m�s la opini�n general sobre sus perspectivas futuras
Por lo
tanto, la opini�n de cualquier analista de que una acci�n es mejor candidata
a la compra que el resto debe basarse en gran medida en sus propias
predisposiciones y expectativas personales, o en el hecho de que conceda
m�s importancia a un conjunto de factores que a otro en su trabajo de
evaluaci�n.

el propio futuro puede ser abordado de dos

formas diferentes, que podr�an denominarse la forma de la predicci�n (o
proyecci�n) y la forma de la protecci�n.*

los que destacan la protecci�n siempre se interesan

especialmente por la cotizaci�n de la acci�n en el momento en el que se
est� realizando el estudio. Su principal esfuerzo consiste en asegurarse de
que existe un sustancial margen de valor presente indicado sobre la
cotizaci�n de mercado, margen que permitir�a absorber los acontecimientos
desfavorables en el futuro. En t�rminos generales, por lo tanto, a estos
analistas no les hace falta .mostrarse entusiastas respecto de las
perspectivas a largo plazo de la empresa, sino que se conforman con
mostrarse relativamente confiados en que la empresa va a salir adelante.

PODRIA SER MEJOR UTILIZAR EL METODO PROTECTIVO (CUANTITATIVO) PARA LA SELECCION DE

ACTIVOS
m�todo, el predictivo, tambi�n podr�a haberse llamado
m�todo cualitativo, ya que se basa especialmente en las perspectivas, el
equipo directivo y otros factores no susceptibles de medici�n, aunque
extraordinariamente importantes, que entrar�an en el ep�grafe de calidad. El
segundo, el protectivo, podr�a llamarse m�todo cuantitativo o estad�stico,
ya que hace hincapi� en las relaciones susceptibles de medici�n entre el
precio de venta y los beneficios, los activos, los dividendos y dem�s.
Incidentalmente, el m�todo cuantitativo es realmente una extensi�n, hacia
el terreno de las acciones ordinarias, de la teor�a que el an�lisis de valores
ha descubierto que es adecuada para seleccionar obligaciones y acciones
preferentes para inversi�n.

En nuestra actitud personal y nuestro trabajo profesional siempre nos

hemos comprometido con el m�todo cuantitativo. Desde el principio hemos
querido aseguramos de que consegu�amos un amplio valor por nuestro
dinero en t�rminos concretos y contrastables. No est�bamos dispuestos a
aceptar las perspectivas y promesas del futuro como retribuci�n por la falta
de un valor suficiente en la mano en el momento actual. �sta no ha sido la
opini�n imperante, ni mucho menos, entre las principales autoridades de la
teor�a de la inversi�n; de hecho, la mayor�a de ellos estar�a dispuesta a
suscribir la teor�a de que las perspectivas, la calidad de la gesti�n, otros
aspectos intangible s y el �factor humano� son mucho m�s importantes que
las indicaciones proporcionadas por cualquier estudio de los resultados del
pasado, el balance y otras cifras fr�as.

Nuestro consejo para el inversor

defensivo es que no se meta en este terreno. Que se interese m�s por la
diversificaci�n que por la selecci�n individual

En este terreno, al igual que en cualquier otro, debe tratar de

encontrar un equilibrio entre el desinter�s y el exceso de celo.

*****
Un fondo de inversi�n de �ndice de bajo coste es el mejor instrumento creado
jam�s para inversi�n en acciones con bajo mantenimiento, y cualquier
esfuerzo para mejorar sus resultados exige m�s trabajo (y genera m�s
riesgo y mayores costes) de lo que un inversor verdaderamente defensivo
podr�a justificar.

Mantener el dinero repartido entre muchas acciones y

sectores es el �nico seguro fiable que nos protege frente al riesgo de equivocamos

Enf�quelo de esta manera: en el enorme pajar del mercado, s�lo unas pocas agujas
acabar�n generando beneficios verdaderamente enormes. Cuanto mayor parte del pajar
posea, mayores ser�n las probabilidades de que acabe encontrando por lo menos una
de
esas agujas. Si es propietario de todo el pajar (en el mejor de los casos a trav�s
de un fondo
de �ndice que siga la evoluci�n de todo el mercado de valores de Estados Unidos),
podr�
estar seguro de que va a encontrar todas las agujas, y de que va a poder aprovechar
la
rentabilidad de todas las superacciones. Sobre todo si es usted un inversor
defensivo, �para
qu� va a esforzarse en tratar de encontrar las agujas cuando puede ser due�o de
todo el
pajar?

los inversores defensivos deber�an mantenerse

alejados de las acciones de empresas cuyo valor total de mercado fuera
inferior a 2.000 millones de d�lares. A principios de 2003, la aplicaci�n de
este criterio le dejaba con 437 empresas del �ndice de acciones Standard &
Poor's para elegir.

ratios de circulante 2 a l. Con un activo circulante

de por lo menos el doble de su pasivo circulante, estas empresas tienen un
colch�n sustancial de capital de explotaci�n que, en promedio, deber�a
ofrecer suficiente apoyo durante la: malas rachas.

un inversor defensivo siempre puede

prosperar si examina con calma y paciencia los restos del naufragio de un
per�odo bajista del mercado.

El criterio de solidez financiera propuesto por

Graham sigue funcionando: si crea una cesta diversificada de acciones de
empresas cuyo activo circulante sea por lo menos el doble que su pasivo
circulante, y cuya deuda a largo plazo no sea mayor que el capital de
explotaci�n, deber�a acabar con un grupo de empresas financiadas de una
manera conservadora con gran capacidad de resistencia.

�Cu�ntas empresas del S&P 500 han

incrementado sus beneficios por acci�n �por lo menos en un tercio�, como
exig�a Graham, durante los diez a�os concluidos en 2002?

Lo que tiene que hacer

es calcular usted mismo el PER de la acci�n, utilizando la f�rmula de
Graham de precio actual dividido entre beneficio medio de los tres �ltimos
a�os

Moderado ratio precio a valor contable. Graham recomendaba un �ratio de

precio a activos� (o ratio de precio a valor contable) de no m�s del 1,5.
En
los �ltimos a�os, una creciente proporci�n del valor de las empresas ha
provenido de activos intangibles como franquicias, nombres comerciales y
patentes y marcas comerciales. Como estos factores (junto con el fondo de
comercio derivado de adquisiciones) est�n excluidos de la definici�n
ordinaria de valor contable, la mayor parte de las empresas actuales tienen
un precio que entra�a un mayor m�ltiplo de cotizaci�n a valor contable que
en la �poca de Graham. Seg�n Morgan Stanley, 123 de las empresas del
S&P 500 (o lo que es lo mismo, una de cada cuatro) tienen un precio
inferior a 1,5 veces el valor contable. En conjunto, 273 empresas (o el 55%
del �ndice) tienen unos ratios de precio a valor contable de menos de 2,5.

sugerencia de Graham de que multiplique el PER

por el ratio de precio a valor contable y compuebe si el n�mero resultante
queda por debajo de 22,5

Hacer los deberes. A trav�s de la base de datos EDGAR, en

www.sec.gov, tendr� acceso instant�neo a los informes anuales y
trimestrales de las empresas, junto con la declaraci�n o folleto informativo
que revela la retribuci�n de los directivos, el n�mero de acciones que
poseen y los posibles conflictos de intereses. Lea por lo menos la
informaci�n correspondiente a cinco a�os.4

Vigilar el vecindario. En sitios web como http://quicktake.mornigstar

.com, http://finance.yahoo.com y www.quicken.com puede comprobar
f�cilmente qu� porcentaje de las acciones de una empresa pertenece a
instituciones. Cualquier cifra por encima del 60% sugiere que una acci�n
no es suficientemente conocida y que probablemente est� repartida en un
n�mero demasiado limitado de participaciones de gran tama�o. Cuando las
grandes instituciones venden, suelen hacerlo al un�sono, con resultados
catastr�ficos para la acci�n.

CAPITULO 15
-------------------------------------
***** Selecci�n de acciones para el inversor emprendedor

por una parte, que se eviten todas las

acciones que puedan reconocerse como de calidad deficiente y, por la otra,
tambi�n hemos recomendado que se eviten las acciones de m�xima calidad
si su cotizaci�n es tan elevada que genera un considerable riesgo
especulativo.

Conseguir unos resultados medios, es decir, el

equivalente al rendimiento del DJIA, no deber�a exigir ning�n tipo de
habilidad especial. Todo lo que hace falta es una cartera id�ntica, o similar,
a esas 30 empresas destacadas. Por lo tanto, es pr�cticamente seguro que
actuando con una m�nima destreza, por moderada que �sta quiera ser,
extra�da del estudio, de la experiencia o de una habilidad innata, tendr�a
que ser posible obtener unos resultados sustancialmente mejores que los del
DJlA.

El inversor emprendedor
puede limitar sus elecciones a sectores y empresas respecto de las cuales
tenga una opini�n optimista, pero tenemos que recomendar
encarecidamente que no acceda a pagar un precio elevado por una acci�n
(en relaci�n con los beneficios y el activo) bas�ndose en dicho entusiasmo.
Si aplica nuestra filosof�a en este terreno tendr� muchas m�s probabilidades
de ser comprador de empresas c�clicas importantes, como las sider�rgicas,
tal vez, cuando la situaci�n dominante sea desfavorable, las perspectivas a
corto plazo sean malas y la baja cotizaci�n refleje plenamente el pesimismo
imperante

Por lo tanto, apliquemos a nuestra lista algunos criterios adicionales,

bastante similares a los que hemos sugerido para el inversor defensivo,
pero no tan estrictos. Sugerimos los siguientes:
1. Situaci�n financiera: (a) Activo circulante de por lo menos 1,5
veces el pasivo circulante, y (b) deuda no superior al 110% del
activo circulante neto (en el caso de empresas industriales).
2. Estabilidad del beneficio: ausencia de d�ficit en los cinco �ltimos
a�os cubiertos en la Gu�a de Acciones.
3. Historial de dividendos: alg�n dividendo actual.
4. Crecimiento del beneficio: beneficios en el �ltimo a�o superiores
a los de 1966. .
5. Cotizaci�n: menos de 120% del activo tangible neto.

que se pudiese comprar a un multiplicador bajo del beneficio

actual y por debajo del valor del activo, deber�a ofrecer buenas promesas de
resultados satisfactorios de la inversi�n.

Los criterios independientes aplicados fueron los

siguientes, que se emplearon con elecciones por dem�s aleatorias: (1) Un
multiplicador bajo del beneficio reciente (sin limitarse a las acciones
incluidas en el DJIA). (2) Una elevada rentabilidad por dividendo. (3) Un
historial muy prolongado de pago de dividendos. (4) Un gran volumen de
la empresa, medido en funci�n del n�mero de acciones en circulaci�n. (5)
Una s�lida posici�n financiera. (6) Un precio bajo, expresado en d�lares
por acci�n. (7) Una cotizaci�n reducida en relaci�n con el anterior m�ximo
de cotizaci�n. (8) Una calificaci�n de elevada calidad otorgada por
Standard & Poor�s.

****** IMPORTANTE
tendencia que tienen las acciones
de empresas m�s peque�as de inferior calidad a estar relativamente
sobrevaloradas en los per�odos alcistas de mercado, y no s�lo a sufrir
retrocesos m�s graves que los de las empresas m�s s�lidas en las siguientes
recesiones de mercado, sino tambi�n su tendencia a demorar su plena
recuperaci�n, en muchos casos de manera indefinida. La lecci�n que debe
extraer el inversor inteligente es, por supuesto, que tiene que evitar las
acciones de empresas de segundo nivel a la hora de configurar una cartera,
salvo que, en el caso del inversor emprendedor, sean ocasiones
contrastadamente demostrables.

�nicamente tres de los grupos estudiados hab�an conseguido mejores

resultados que el �ndice compuesto S&P (y por lo tanto mejores que el
DJIA), y tales grupos son los siguientes: (1) Empresas industriales con la
mayor calificaci�n de calidad (A+). Este grupo experiment� un aumento
del 9,5% en el per�odo en comparaci�n con un retroceso del 2,4% del
conjunto de industriales de S&P y del 5,6% del DJIA. (Sin embargo, las
acciones de las 10 concesionarias de servicios y suministros p�blicos que
ten�an calificaci�n A+ experimentaron un retroceso del 18%, en
comparaci�n con un declive del 14% del �ndice de concesionarias de
servicios y suministros p�blicos del S&P compuesto por 55 empresas).

Nuestra propia preferencia, sin

embargo, sigue correspondiendo a otros tipos que muestran una
combinaci�n de factores de inversi�n favorables, incluido un valor de los
activos que sea por lo menos dos tercios del precio de mercado.

IMPORTANTE
empresas a precios
inferiores al valor de su activo circulante neto.
Lo han sido, en nuestra experiencia, durante m�s de 30 a�os,
por ejemplo entre 1923 y 1957, excluido el per�odo realmente dif�cil de
1930-1932.

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