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Aos meus alunos, com quem aprendi tanto, na esperança

de que aprendam com nossos erros.


Sumário

Prefácio
Agradecimentos

1. A formação da crise
2. A queda livre e suas consequências
3. Uma resposta falha
4. A fraude das hipotecas
5. O grande roubo americano
6. A ganância triunfa sobre a prudência
7. A nova ordem capitalista
8. Da recuperação à prosperidade global
9. Reforma da ciência econômica
10. Rumo a uma nova sociedade

Posfácio
Notas
Prefácio

Na grande recessão que começou em 2008, milhões de pessoas, nos Estados


Unidos e em todo o mundo, perderam casas e empregos. Muitos mais
sofreram a angústia de temer que lhes ocorresse o mesmo, e quase todos os
que pouparam dinheiro para a aposentadoria ou para a educação dos filhos
viram seus investimentos reduzir-se a apenas uma fração do seu valor. A
crise, que teve início nos Estados Unidos, logo se tornou global: dezenas de
milhões de pessoas pelo mundo afora perderam seus empregos — só na
China foram 20 milhões — e dezenas de milhões caíram na pobreza.1
Não era isso o que se esperava. A economia moderna, com sua convicção
no mercado livre e na globalização, prometera prosperidade para todos. A tão
enaltecida Nova Economia — as fantásticas inovações que marcaram a
segunda metade do século XX, o que inclui a desregulação e a engenharia
financeira — supostamente permitiria um melhor gerenciamento do risco,
trazendo com isso o fim das oscilações econômicas. Se por um lado a
combinação da Nova Economia com a ciência econômica moderna não
chegara a eliminar as flutuações econômicas, pelo menos estas estavam sendo
domadas. Ou assim nos diziam.
A Grande Recessão — claramente a pior crise desde a Grande Depressão,
75 anos antes — pulverizou essas ilusões e nos forçou a repensar pontos de
vista que acalentamos por muito tempo. Durante 25 anos, prevaleceram
certas doutrinas do mercado livre: os mercados livres e desregulados são
eficientes; os erros que possam cometer são rapidamente corrigidos por eles
próprios. O melhor governo é o menor governo; e a regulação só faz dificultar
a inovação. Os Bancos Centrais devem ser independentes e concentrar-se
apenas em manter baixa a inflação. Hoje, até Alan Greenspan, presidente do
Federal Reserve Board, o Banco Central americano, sumo pontífice dessa
ideologia durante o período em que esses pontos de vista predominavam,
admite que havia uma falha nesse raciocínio. Mas sua confissão chegou tarde
demais para todos os que sofreram suas consequências.
Este livro se ocupa de uma batalha de ideias, das ideias que levaram às
políticas fracassadas que precipitaram a crise e das lições que devemos
aprender com isso. Com o tempo, todas as crises passam. Mas nenhuma crise,
e muito menos uma crise com essa intensidade, simplesmente se esgota sem
deixar uma herança. A herança de 2008 nos dará novas perspectivas com
relação ao longo conflito a respeito do tipo de sistema econômico que pode
nos prestar os maiores benefícios. A batalha entre o capitalismo e o
comunismo pode ter terminado, mas as economias de mercado apresentam
grandes variações entre si e a concorrência entre elas continua viva.
Creio que os mercados estão na essência de todas as economias bem-
sucedidas, mas também creio que não funcionam bem por sua própria conta.
Nesse sentido, sigo a tradição do célebre economista britânico John Maynard
Keynes, cuja influência se faz sentir em todos os estudos sobre a economia
moderna. Os governos têm um papel a desempenhar, papel que não se limita
apenas aos esforços para salvar a economia quando o mercado fracassa, e a
impor-lhe regulações para prevenir o tipo de fracasso que acabamos de
experimentar. As economias dos países requerem um equilíbrio entre o papel
dos mercados e o dos governos — com contribuições importantes por parte
de instituições não governamentais e não mercadológicas. Nos últimos 25
anos, os Estados Unidos perderam esse equilíbrio e exportaram essa
perspectiva desequilibrada aos países de todo o mundo.
Este livro explica como essas perspectivas falhas acarretaram a crise,
turvaram a visão dos principais dirigentes privados e públicos, levando-os a
não perceber os problemas que já se multiplicavam, e contribuíram para a
incapacidade de controlar efetivamente a situação. A duração da crise
dependerá das políticas que adotemos. Com certeza, os erros já cometidos
tornarão a crise mais longa e profunda do que poderia ser. Mas a gestão da
crise é apenas a minha primeira preocupação. Também me preocupa o
mundo que surgirá a partir da crise. Não voltaremos — na verdade não
podemos voltar — ao mundo como era antes.
Antes da crise, os Estados Unidos e o mundo em geral enfrentavam muitos
problemas, entre os quais a adaptação à mudança do clima. O ritmo da
globalização estava forçando rápidas alterações nas estruturas econômicas,
levando ao limite a capacidade de resistência de muitas economias. Esses
desafios persistirão, em forma amplificada, depois da crise, mas os recursos de
que dispomos para enfrentá-los serão consideravelmente menores.
Espero que a crise resulte em mudanças no domínio das políticas e no
mundo das ideias. Se tomarmos as decisões corretas, e não apenas as que
pareçam mais fáceis do ponto de vista político ou social, conseguiremos
tornar menos provável a ocorrência de uma nova crise, e talvez até logremos
desenvolver os tipos de inovações que efetivamente sirvam para melhorar as
condições de vida dos povos de todo o mundo. Se tomarmos as decisões
erradas, teremos uma sociedade mais dividida e uma economia mais
vulnerável a uma outra crise e menos preparada para fazer frente aos desafios
do século XXI. Um dos propósitos deste livro é nos ajudar a compreender
melhor a ordem global pós-crise que poderá emergir e as consequências que
as ações que hoje empreendemos terão sobre nosso futuro — para o bem ou
para o mal.

Seria possível pensar que, com a crise de 2008, o debate sobre o


fundamentalismo do mercado — a noção de que os mercados desregulados
podem, por si sós, assegurar a prosperidade e o crescimento econômico —
esteja encerrado. Seria possível pensar que ninguém nunca mais — ou pelo
menos até que a memória dessa crise se tenha perdido no passado remoto —
venha a argumentar que os mercados se autorregulam e que podemos confiar
em que o interesse próprio dos seus integrantes seja suficiente para que tudo
funcione bem.
Os que se deram bem com o fundamentalismo do mercado oferecem uma
interpretação diferente. Alguns dizem que a nossa economia sofreu apenas
um “acidente” e que os acidentes são inevitáveis. Ninguém chega a propor
que deixemos de usar os automóveis porque eles às vezes se chocam. Os que
defendem essa posição querem que regressemos ao mundo de antes de 2008 o
mais depressa possível. Os banqueiros não fizeram nada de errado, dizem
eles.2 Vamos dar aos bancos o dinheiro que eles pedem, dar um jeitinho nas
regulações, fazer umas palestras duras para que os reguladores nunca mais
permitam que pessoas como Bernie Madoff possam praticar esse tipo de
fraude, acrescentar alguns cursos sobre ética nas faculdades de economia e
todos sairemos bem.
Este livro tenta provar que os problemas são mais arraigados. Nos últimos
25 anos, nosso sistema financeiro, esse aparato supostamente autorregulado,
tem sido salvo pelo governo repetidas vezes. E o fato de que o sistema
sobreviveu nos fez aprender a lição errada — a de que ele funcionava bem por
conta própria. Na verdade, nosso sistema econômico já não estava
funcionando bem para a maioria dos americanos antes da crise. Alguns
estavam se saindo bem, mas não o americano médio.
Um economista observa as crises do mesmo modo como um médico
observa as patologias: em ambos os casos, aprende-se muito sobre o
funcionamento normal das coisas examinando o que acontece quando estas
não estão funcionando normalmente. Ao examinar a crise de 2008, senti que
tinha uma clara vantagem sobre outros observadores. Em certo sentido, eu
era um “veterano das crises”, um crisologista. Essa não foi a primeira crise
importante dos anos recentes. Nos países em desenvolvimento, as crises têm
ocorrido com regularidade alarmante: segundo uma estimativa, foram 124
entre 1970 e 2007.3 Eu era o economista-chefe do Banco Mundial na época da
crise financeira global de 1997-8. Acompanhei a crise que começou na
Tailândia e se irradiou a outros países da Ásia Oriental, à América Latina e à
Rússia. Era um exemplo clássico de contágio — quando um problema em
uma área do sistema econômico global se estende a outras áreas. As
consequências finais de uma crise econômica podem levar anos para
manifestar-se. No caso da Argentina, a crise começou em 1995, como
consequência da crise mexicana, e foi exacerbada pela crise da Ásia Oriental
de 1997 e da crise brasileira de 1998, mas o verdadeiro colapso só ocorreu no
final de 2001.
Os economistas podem orgulhar-se dos progressos da ciência econômica
nas sete décadas posteriores à Grande Depressão, mas isso não significa que
haja unanimidade a respeito de como as crises devem ser combatidas. Em
1997, vi estupefato como o Tesouro dos Estados Unidos e o Fundo Monetário
Internacional (fmi) responderam à crise da Ásia Oriental propondo um
conjunto de políticas que remetiam às decisões equivocadas do tempo do
governo de Herbert Hoover, durante a Grande Depressão, e que não tinham a
menor condição de funcionar.
Houve então um sentimento de déjà vu quando observamos o mundo
resvalar novamente para a crise em 2007. As similaridades entre o que eu vi
nessa ocasião e o que vira dez anos antes eram assustadoras. Para mencionar
apenas uma, a negação pública da crise quando ela começa: dez anos antes, o
Tesouro dos Estados Unidos e o fmi negaram inicialmente que houvesse uma
recessão/depressão na Ásia Oriental. Larry Summers, então subsecretário do
Tesouro e agora principal conselheiro econômico do presidente Obama,
entrou em órbita quando Jean-Michel Severino, então vice-presidente do
Banco Mundial para a Ásia, usou as palavras “recessão” e “depressão” para
descrever o que estava acontecendo. Mas como descrever de outro modo uma
crise que levou o desemprego ao nível de 40% em Java, a principal ilha da
Indonésia?
Assim também, em 2008, o governo Bush inicialmente negou a existência
de qualquer problema mais sério. O presidente sugeriu que tínhamos
simplesmente construído algumas casas a mais.4 Nos primeiros meses da
crise, o Tesouro e o Banco Central (Federal Reserve, ou Fed) dos Estados
Unidos dirigiam a crise como motoristas bêbados, mudando de rumo a toda
hora, resgatando alguns bancos e deixando que outros afundassem. Era
impossível discernir os princípios em que se baseavam as suas decisões. Os
funcionários do governo Bush alegavam que estavam sendo pragmáticos, e é
justo reconhecer que estavam andando em território desconhecido.
À medida que as nuvens da recessão começavam a se agigantar sobre a
economia dos Estados Unidos em 2007 e no início de 2008, os economistas
passaram a ser consultados sobre as possibilidades de uma nova depressão, ou
de uma recessão profunda. A maior parte deles respondia por instinto: não!
Os progressos da ciência econômica — inclusive os conhecimentos relativos à
gestão da economia global — significavam, segundo muitos peritos, que uma
catástrofe assim era inconcebível. No entanto, dez anos antes, quando
ocorreu a crise da Ásia Oriental, tínhamos fracassado; e tínhamos fracassado
redondamente.
Teorias econômicas incorretas levam, como esperado, a políticas
econômicas incorretas, mas os que as defendiam pensavam, é claro, que
dariam certo. Mas estavam errados. Políticas errôneas não só provocaram a
crise da Ásia Oriental na década passada, mas também exacerbaram sua
intensidade e duração e deixaram um legado de economias enfraquecidas e
montanhas de dívidas.
O fracasso ocorrido há dez anos também foi, em parte, o fracasso da
política global. A crise golpeou os países em desenvolvimento, muitas vezes
considerados a “periferia” do sistema econômico global. Os gestores do
sistema econômico global não estavam muito preocupados em proteger as
vidas e as condições de vida dos habitantes das nações atingidas, mas sim em
preservar os bancos ocidentais que haviam emprestado dinheiro a esses
países. Hoje, quando os Estados Unidos e o resto do mundo lutam para
restabelecer taxas sólidas de crescimento em suas economias, voltamos a
observar o fracasso da política e das políticas específicas.

queda livre

Quando a economia mundial entrou em queda livre em 2008, o mesmo


aconteceu com as nossas convicções. Conceitos estabelecidos há muito tempo
sobre a economia e sobre os Estados Unidos e seus heróis também entraram
em queda livre. Logo após a grande crise financeira dos anos 1990, em 15 de
fevereiro de 1999, a revista Time publicou na capa uma foto do presidente do
Banco Central, Alan Greenspan, e do secretário do Tesouro, Robert Rubin,
dos Estados Unidos, aos quais se creditava havia muito tempo o forte
crescimento daquela década, junto com seu pupilo Larry Summers. Eles
receberam o título de “Comitê de Salvação do Mundo” e as pessoas comuns
os viam como verdadeiras divindades. Em 2000, Bob Woodward, o famoso
jornalista investigativo, escreveu uma hagiografia sobre Greenspan intitulada
Maestro.5
Tendo visto bem de perto o manejo da crise da Ásia Oriental, eu não estava
tão impressionado quanto o Time e Bob Woodward. Para mim e para a maior
parte dos habitantes da Ásia Oriental, as políticas a eles impostas pelo fmi e
pelo Tesouro dos Estados Unidos, sob o comando do “Comitê de Salvação do
Mundo”, tornaram a crise muito pior do que poderia ter sido. Essas políticas
revelavam falta de compreensão a respeito dos fundamentos da
macroeconomia moderna, que requer políticas expansionistas na área
monetária e na fiscal diante de uma queda na atividade econômica.6
Como sociedade, acabamos perdendo o respeito pelos nossos tradicionais
gurus da economia. Nos anos recentes, já nos voltávamos para Wall Street
como um todo — e não só para os semideuses como Rubin e Greenspan —
para aconselhar-nos sobre como administrar o complexo sistema da nossa
economia. E agora — a quem havemos de recorrer? Na maioria dos casos, os
economistas tampouco puderam ajudar. E muitos proporcionaram a
blindagem intelectual que os dirigentes políticos invocaram no movimento a
favor da desregulação.
Infelizmente, a atenção com frequência se desvia das batalhas das ideias
para concentrar-se nos papéis dos indivíduos — os vilões que criaram a crise
e os heróis que nos salvaram. Outros escreverão (e na verdade já escreveram)
livros que acusam este ou aquele político, este ou aquele executivo das
finanças que contribuíram para que se instalasse a crise atual. O objetivo deste
livro é outro. O ponto de vista aqui exposto é o de que, essencialmente, todas
as políticas cruciais, como as relativas à desregulação, foram consequências de
“forças” políticas e econômicas — interesses, ideias e ideologias — que vão
além das individualidades.
Quando o presidente Ronald Reagan indicou Alan Greenspan como
presidente do Banco Central americano em 1987, ele procurava alguém
comprometido com a desregulação. Paul Volcker, que fora o presidente do
Fed anteriormente, recebeu notas altas em sua gestão por haver rebaixado a
taxa de inflação dos Estados Unidos de 11,3% em 1979 para 3,6% em 1987.7
Normalmente, esse feito teria levado a uma recondução automática ao cargo.
Mas Volcker sabia da importância das regulações e Reagan desejava alguém
que as retirasse do programa. Se Greenspan não estivesse disponível para o
lugar, haveria muitos outros capazes e desejosos de assumir a missão
desreguladora. O problema não era Greenspan, e sim a ideologia da
desregulação, que tomara o poder.
Embora este livro se refira sobretudo aos credos econômicos e à maneira
como afetam a política, para observarmos os vínculos entre a crise e esses
credos é necessário esclarecer os fatos ocorridos. O livro não é um romance
policial, mas há elementos importantes na sua trama que se assemelham aos
de um livro de suspense e mistério: como a maior economia do mundo
entrou em queda livre? Que políticas e que fatos desencadearam a grande
contração econômica de 2008? Se não chegarmos a um acordo quanto às
respostas a essas perguntas, não chegaremos a um acordo quanto ao que
fazer, seja para sair da crise, seja para evitar uma outra. Analisar o papel
relativo do mau comportamento dos bancos, as falhas dos reguladores ou a
frouxidão da política monetária do Fed não é fácil, mas eu explicarei por que
coloco o ônus da responsabilidade sobre os mercados financeiros e suas
instituições.
Encontrar as causas básicas é como descascar uma cebola. Cada explicação
dá margem a novas perguntas em um nível mais profundo: incentivos
perversos levaram os banqueiros a comportar-se de maneira míope e
arriscada; mas por que existiam esses incentivos perversos? Há uma resposta
imediata: problemas da governança corporativa; a maneira pela qual os
incentivos e os pagamentos são determinados. Mas por que o mercado não
impôs disciplina à má governança corporativa e aos incentivos mal
estruturados? A seleção natural deve proporcionar a sobrevivência dos mais
aptos; as firmas com melhor governança e as estruturas de incentivo mais
bem concebidas para o êxito a longo prazo deveriam ser as triunfantes. A
teoria é uma das baixas dessa crise. Se pararmos para pensar nos problemas
que essa crise revelou no setor financeiro, torna-se óbvio que esses problemas
são mais gerais e que ocorrem de maneira similar em outras áreas.
Chama a atenção também o fato de que, quando se examinam as questões
com um pouco mais de profundidade — além dos novos produtos
financeiros, das hipotecas subprime e dos instrumentos colaterais de débito
—, a crise parece bem similar a muitas antes já ocorridas, nos Estados Unidos
assim como no exterior. Havia uma bolha e ela estourou, trazendo a
devastação no seu rastro. A bolha era alimentada por maus empréstimos
bancários, que usavam como colaterais ativos cujo valor havia sido
inflacionado pela própria bolha. As inovações permitiram aos bancos ocultar
grande parte dos maus empréstimos e retirá-los dos seus balanços, para
aumentar sua alavancagem efetiva — o que tornou a bolha bem maior e o
caos provocado pelo seu estouro, bem pior. Os novos instrumentos (seguros
de crédito), supostamente concebidos para administrar o risco, mas na
realidade engendrados para iludir os reguladores, eram tão complexos que, na
verdade, amplificavam o risco. A grande pergunta, que ocupa grande parte
deste livro, é: Como e por que deixamos que isso acontecesse de novo, e em tal
escala?
Encontrar as explicações mais profundas é uma tarefa difícil, mas algumas
explicações mais simplórias podem ser rejeitadas sem dificuldade. Como
disse, os que trabalhavam em Wall Street preferiam acreditar que, como
indivíduos, não haviam feito nada de errado, e preferiam acreditar também
que o próprio sistema no fundo era correto. Eles acreditavam ser as infelizes
vítimas de uma tempestade que ocorre uma vez a cada mil anos. Mas a crise
não foi algo que simplesmente aconteceu nos mercados financeiros. Foi
criada pela ação humana; foi algo que Wall Street fez a si mesma e ao resto da
nossa sociedade.
Para os que não aceitam o argumento de que ela simplesmente
“aconteceu”, os advogados de Wall Street têm outras explicações. Foi o
governo que nos levou a gerá-la, encorajando a expansão da propriedade
imobiliária e os empréstimos aos pobres. Ou então: o governo deveria ter-nos
impedido de fazê-lo. A culpa é dos reguladores. Há um toque particularmente
indecoroso nessas tentativas do sistema financeiro norte-americano de passar
adiante a culpa pela crise, e os capítulos posteriores explicarão por que esses
argumentos não são convincentes.
Os que creem no sistema articulam também uma terceira linha de defesa, a
mesma utilizada alguns anos antes por ocasião dos escândalos da Enron e da
WorldCom. Todo sistema tem as suas maçãs podres e, por alguma razão, o
nosso “sistema” — o que inclui os reguladores e os investidores — não fez o
trabalho necessário para nos proteger contra elas. Aos Ken Lays (o principal
executivo da Enron) e Bernie Ebbers (o principal executivo da WorldCom)
dos primeiros anos da década, acrescentamos agora Bernie Madoff e uma
coleção de outros nomes (como Allen Stanford e Raj Rajaratnam) que agora
respondem a processos. Os defensores do setor financeiro não quiseram ver
que a cesta das maçãs podres era a deles.8
Sempre que se veem problemas tão alastrados e persistentes como os que
infestaram o sistema financeiro dos Estados Unidos, há apenas uma
conclusão a que se pode chegar: os problemas são sistêmicos. As altas
recompensas de Wall Street e o foco no lucro como objetivo único podem
atrair uma proporção maior de pessoas eticamente vacilantes, mas a
universalidade do problema sugere a existência de falhas fundamentais no
sistema.

dificuldades de interpretação

No reino das políticas, a determinação do êxito ou do fracasso apresenta


um desafio ainda mais difícil que o da atribuição do crédito (ou da culpa).
Mas o que são o êxito e o fracasso? Para os observadores dos Estados Unidos
e da Europa, os resgates da Ásia Oriental em 1997 foram um êxito porque os
Estados Unidos e a Europa não sofreram consequências. Para os habitantes
da área, que viram as suas economias devastadas, os seus sonhos desfeitos, as
suas companhias falidas e os seus países afundados em dívidas bilionárias, os
resgates foram um grande fracasso. Para os críticos, as políticas do fmi e do
Tesouro americano pioraram as coisas. Para os que as apoiaram, elas evitaram
o desastre. Essa é a questão e estas são as perguntas: como teriam evoluído as
coisas se outras políticas tivessem sido adotadas? As ações do fmi e do
Tesouro americano prolongaram e acentuaram a derrocada, ou a abreviaram
e suavizaram? Para mim, a resposta é clara: as altas taxas de juros e os cortes
de gastos que o fmi e o Tesouro impuseram — exatamente o contrário das
políticas seguidas pelos Estados Unidos e pela Europa na crise atual —
pioraram as coisas.9 Os países da Ásia Oriental acabaram recuperando-se,
mas isso ocorreu apesar dessas políticas e não por causa delas.
Do mesmo modo, muitos dos que observaram a longa expansão da
economia mundial durante a era da desregulação concluíram que os
mercados que atuam em liberdade funcionam bem — a desregulação
propiciara um crescimento alto e que seria sustentável. A realidade foi bem
diferente. O crescimento estava baseado em uma montanha de dívidas; seus
alicerces eram frágeis, para dizer o mínimo. Os bancos ocidentais foram
reiteradamente salvos da loucura das suas políticas de empréstimos através de
resgates — não só na Tailândia, na Coreia e na Indonésia, mas também no
México, Brasil, Argentina, Rússia... a lista é quase interminável.10 Depois de
cada episódio, o mundo retomava a sua marcha da mesma maneira, e muitos
concluíam então que os mercados estavam funcionando bem por conta
própria. Mas era o governo que reiteradamente salvava os mercados dos erros
que eles próprios cometiam. Os que achavam que estava tudo bem com a
economia de mercado fizeram a inferência errada, mas o erro só se tornou
“óbvio” quando uma crise tão grande que não podia ser ignorada ocorreu nos
Estados Unidos.
Esses debates sobre os efeitos de certas políticas ajudam a compreender
como as más ideias logram persistir por tanto tempo. Para mim, a Grande
Recessão de 2008 parecia ser a consequência inevitável das políticas
praticadas nos anos precedentes.
É evidente que essas políticas foram configuradas por interesses especiais
dos mercados financeiros. O papel da ciência econômica é mais complexo. Na
longa lista dos responsáveis pela crise eu incluiria a classe dos economistas,
por ter fornecido aos interesses especiais os argumentos em favor da
eficiência e da capacidade dos mercados de se autorregular — muito embora
os progressos da ciência econômica nas duas décadas anteriores tivessem
revelado que as condições em que essa teoria se mostra verdadeira são
limitadas. Em consequência da crise, a ciência econômica, tanto na teoria
quanto nas políticas que recomenda, deverá certamente sofrer mudanças tão
intensas quanto a própria economia; e no penúltimo capítulo discutirei
algumas dessas mudanças.
É comum me perguntarem como foi que a classe dos economistas errou
tanto. Sempre existem os economistas “pessimistas”, os que sempre veem
problemas no futuro e previram nove recessões para as cinco últimas que
ocorreram. Mas havia um pequeno grupo de economistas que não só eram
pessimistas, mas também compartilhavam pontos de vista a respeito do
porquê de a economia se defrontar com esses problemas inevitáveis. Quando
nos reuníamos em diversos encontros anuais, como o Fórum Econômico
Mundial de Davos, no inverno europeu, comparávamos nossos diagnósticos e
tentávamos explicar por que o dia da verdade, que cada um de nós via se
aproximar com tanta clareza, ainda não havia chegado.
Nós, os economistas, somos bons para identificar forças subjacentes; mas
não para fazer previsões temporais. No encontro de Davos de 2007, eu me vi
em uma posição embaraçosa. Nos encontros anuais anteriores, eu previra
problemas ameaçadores com crescente intensidade. Contudo, a expansão
econômica global prosseguia no seu ritmo normal. A taxa de crescimento
global de 7% praticamente não tinha precedentes e trazia boas notícias até
para a África e a América Latina. Eu explicava para as plateias que isso podia
significar que as minhas teorias básicas estavam erradas, ou que a crise,
quando chegasse, seria mais difícil e duradoura. Obviamente, escolhi a
segunda interpretação.
A crise atual pôs a nu a existência de falhas essenciais no sistema
capitalista, ou pelo menos na versão peculiar do capitalismo que surgiu na
última parte do século XX nos Estados Unidos (por vezes chamada de
capitalismo de estilo americano). Não se trata apenas de falhas individuais ou
de erros específicos. Tampouco é o caso de corrigir certos problemas menores
ou de ajustar algumas políticas.
Tem sido difícil identificar essas falhas porque nós, americanos,
desejávamos muito acreditar no nosso sistema econômico. “Nosso time”
tivera uma atuação muito superior à do nosso arqui-inimigo, o bloco
soviético. A pujança do nosso sistema possibilitara a vitória sobre as
deficiências do sistema deles. Torcemos pelo nosso time em todos os cenários:
Estados Unidos versus Europa, Estados Unidos versus Japão. Quando o
secretário da Defesa dos Estados Unidos, Donald Rumsfeld, denegriu a
“Velha Europa” por opor-se à nossa guerra no Iraque, a contenda que ele
tinha em mente — entre o esclerótico modelo social europeu e o dinamismo
dos Estados Unidos — era clara. Na década de 1980, os êxitos do Japão nos
trouxeram algumas dúvidas. Nosso sistema seria de fato melhor que o do
“Japão, Inc.”? Essa ansiedade foi uma das razões pelas quais alguns sentiram
certo alívio com a derrocada de 1997 na Ásia Oriental, uma vez que muitos
países da região haviam adotado aspectos do modelo japonês.11 Não
tripudiamos em público diante dos problemas que duraram toda a década de
1990 no Japão, mas claramente aconselhamos os japoneses a adotar o nosso
estilo de capitalismo.
Os números reforçavam nossas ilusões. Afinal de contas, nossa economia
crescia a taxas muito maiores que as de praticamente todos os demais países,
exceto a China — e levando em conta os problemas que pensávamos ver no
sistema bancário chinês, o colapso daquele país era apenas uma questão de
tempo.12 Ou assim pensávamos.
Não foi a primeira vez que os julgamentos (inclusive os frágeis julgamentos
de Wall Street) foram construídos com base em uma leitura equivocada dos
números. Nos anos 1990, a Argentina era elogiada como o grande êxito da
América Latina — o triunfo do “fundamentalismo do mercado” no Sul. As
estatísticas de crescimento pareceram boas durante alguns anos. Mas, como
nos Estados Unidos, o crescimento estava baseado em uma montanha de
dívidas que fomentava níveis insustentáveis de consumo. Por fim, em
dezembro de 2001, as dívidas se tornaram avassaladoras e a economia entrou
em colapso.13
Mesmo agora, há muitos que negam a magnitude dos problemas que
afetam nossa economia de mercado. Uma vez superadas nossas dificuldades
atuais — e toda recessão tem fim —, eles esperam a retomada de um
crescimento vigoroso. Mas um exame mais aprofundado da economia dos
Estados Unidos sugere que existem alguns problemas mais sérios: somos uma
sociedade em que mesmo os que estão nos níveis médios viram seus
rendimentos estagnar-se por toda uma década; uma sociedade marcada por
uma crescente desigualdade; um país em que, apesar de algumas notáveis
exceções, a possibilidade estatística de que um americano pobre chegue ao
topo da escala é menor que na “Velha Europa”,14 e em que o desempenho
médio nos testes padronizados de educação é, na melhor das hipóteses,
medíocre.15 Inegavelmente, vários dos setores econômicos essenciais nos
Estados Unidos, além do setor financeiro, enfrentam problemas, inclusive a
saúde, a energia e a indústria.
Mas os problemas que têm de ser enfrentados não ocorrem apenas no
interior das fronteiras dos Estados Unidos. Os desequilíbrios do comércio
internacional que marcaram o mundo antes da crise não desaparecerão por si
sós. Em uma economia globalizada, os problemas dos Estados Unidos não
podem ser plenamente resolvidos sem que se adote uma visão mais ampla. É a
demanda global que determinará o crescimento global, e será difícil que os
Estados Unidos tenham um crescimento vigoroso — em vez de cair em uma
estagnação ao estilo japonês — a menos que a economia mundial esteja forte.
E pode ser difícil ter uma economia global forte enquanto uma parte do
mundo continuar a produzir muito mais do que consome e outra parte —
que deveria estar poupando para atender às necessidades de uma população
que envelhece — continuar a consumir muito mais do que produz.
Quando comecei a escrever este livro, havia um espírito de esperança: o
novo presidente americano, Barack Obama, corrigiria as falhas políticas do
governo Bush e nós avançaríamos, não só com uma recuperação imediata,
mas também enfrentando os desafios de longo prazo. O déficit fiscal do país
seria temporariamente mais alto, mas o dinheiro seria bem gasto: ajudando as
famílias a conservar suas casas, apoiando os investimentos que aumentariam
a produtividade a longo prazo, preservando o meio ambiente e, em troca de
qualquer dinheiro que tivesse sido dado aos bancos, transferindo para o
público a parte dos lucros futuros, para compensar os riscos que sofremos.
Foi doloroso escrever este livro: só parte das minhas expectativas foi
satisfeita. Evidentemente, devemos celebrar o fato de ter sido resgatados da
beira do precipício tão visível em 2008. Mas certos presentes dados aos
bancos foram tão ruins quanto no tempo de Bush, e a ajuda aos que haviam
comprado casas foi menor do que eu esperava. O sistema financeiro que vai
tomando forma é menos competitivo, e os grandes bancos, grandes demais
para poder falir, constituem um problema ainda maior. O dinheiro que
deveria ter sido empregado na reconstrução da economia e na criação de
empresas novas e dinâmicas foi gasto para salvar empresas velhas e falidas.
Outros aspectos das medidas de política econômica de Obama foram
claramente acertados. Mas eu não poderia criticar Bush por certas políticas e
calar-me quando essas mesmas políticas são praticadas por seu sucessor.
Também foi difícil escrever este livro por outra razão. Eu critico — alguns
dizem que eu denigro — os bancos, os banqueiros e outros corretores do
mercado financeiro. Tenho muitíssimos amigos no setor — homens e
mulheres inteligentes e dedicados, bons cidadãos, que pensam
escrupulosamente sobre como contribuir para uma sociedade que lhes deu
recompensas tão amplas. Eles não só o fazem com generosidade como
também trabalham com afinco pelas causas em que acreditam. Eles não se
reconheceriam nas caricaturas que aqui esboço e eu tampouco os reconheço
nelas. Com efeito, muitos dos que trabalham no setor sentem-se vítimas,
tanto quanto qualquer outro. Eles perderam boa parte das poupanças de toda
a vida. A maior parte dos economistas que tentaram prever o rumo da
economia, os negociadores que tentaram tornar nosso setor corporativo mais
eficiente e os analistas que tentaram usar as técnicas mais sofisticadas para
prover lucratividade e propiciar aos investidores a maior recompensa possível
não se envolveram na malversação que arrasou a reputação do setor
financeiro.
Tal como parece acontecer tantas vezes na nossa sociedade moderna e
complexa, “às vezes dá errado”. Há resultados ruins que não são culpa de
nenhum indivíduo. Mas esta crise foi o resultado de ações, decisões e
argumentos do próprio setor financeiro. O sistema que fracassou tão
flagrantemente não foi obra do acaso. Foi criado. Na verdade, muita gente
trabalhou duro — e investiu muito dinheiro — para que ele tomasse a forma
que tomou. Os que tiveram um papel na criação do sistema e na sua gerência,
inclusive os que foram tão bem recompensados por ele, têm de ser
responsabilizados.

Se formos capazes de compreender o que produziu a crise de 2008 e por


que algumas das políticas corretivas iniciais fracassaram tão redondamente,
poderemos fazer que as crises vindouras sejam menos frequentes, mais curtas
e com menos vítimas inocentes. Poderemos mesmo encontrar o caminho do
crescimento estável com base em alicerces sólidos e não o do crescimento
efêmero, baseado na dívida, que tivemos nos anos recentes. Poderemos até
assegurar que os frutos desse crescimento sejam repartidos pela vasta maioria
dos cidadãos.
A memória é curta. Em trinta anos uma nova geração aparecerá, confiante
em que não sucumbirá diante dos problemas do passado. A criatividade
humana não tem limite. Seja qual for o sistema que adotemos, haverá aqueles
que encontrarão a maneira de contornar as regras e regulações que criarmos
para nos dar proteção. O mundo também mudará. E as regulações postas em
prática hoje serão imperfeitas para a economia de meados do século XXI. Mas
no rastro da Grande Depressão, conseguimos criar uma estrutura regulatória
que nos serviu bem durante meio século, promovendo o crescimento e a
estabilidade. Este livro foi escrito na esperança de que possamos voltar a fazê-
lo.
Agradecimentos

Nos últimos anos, me vi absorvido pela crise, observando como era gerada
e depois mal gerida. Milhares de conversas com centenas de pessoas em
países de todos os continentes me ajudaram a compor minhas opiniões e meu
entendimento do que vinha acontecendo. A lista de todos os que
contribuíram para isso daria um livro do tamanho deste livro. Ao mencionar
alguns, não desejo menosprezar outros, e os mencionados não devem ser
responsabilizados pelas conclusões a que eu chego, pois suas próprias
conclusões podem ser bem diferentes. Nos anos que antecederam a crise,
minhas conversas com Steven Roach, Nouriel Roubini, George Soros, Robert
Shiller, Paul Krugman e Rob Wescott — todos os quais compartilhavam meu
pessimismo com relação ao que estava por vir — foram valiosíssimas. Longas
jornadas foram dedicadas a discussões sobre a crise econômica global e o que
se devia fazer a respeito dela com membros da comissão de peritos do
presidente da Assembleia Geral das Nações Unidas sobre Reformas do
Sistema Internacional Monetário e Financeiro, dirigido por mim.1 Expresso
meu profundo agradecimento pelas observações que fizeram e pela
compreensão que me propiciaram a respeito de como a crise vinha afetando
todas as partes do mundo.
Não só me senti na posição particularmente feliz de poder observar em
primeira mão como a crise afetava os países de todos os pontos do mundo,
como também de discutir seus impactos com presidentes, primeiros-
ministros, ministros da Economia e das Finanças e/ou presidentes de Bancos
Centrais e seus assessores econômicos de muitos países, grandes e pequenos,
desenvolvidos e em desenvolvimento (inclusive do Reino Unido, Estados
Unidos, Islândia, França, Alemanha, África do Sul, Portugal, Espanha,
Austrália, Índia, China, Argentina, Malásia, Tailândia, Grécia, Itália, Nigéria,
Tanzânia e Equador).
Tenho escrito sobre o tema da regulação financeira desde a derrocada da
poupança e do crédito nos Estados Unidos, no final da década de 1980. A
influência dos meus coautores nessa área, tanto na Universidade Stanford
quanto no Banco Mundial, é visível: Kevin Mudock, Thomas Hellmann,
Gerry Caprio (atualmente no Williams College), Marilou Uy e Patrick
Honohan (hoje presidente do Banco Central da Irlanda).
Reconheço minha dívida com Michael Greenberger, agora professor de
Direito na Universidade de Maryland e diretor da Divisão de Comércio e
Mercado da Commodity Futures Trading Commission durante o período
crítico em que se fez uma tentativa de regular derivativos, e com Randall
Dodd, hoje no fmi, mas antes no Fórum de Política Financeira e Centro de
Estudos sobre Derivativos, por aprimorar meu conhecimento a respeito do
que aconteceu no mercado de derivativos. Menciono alguns outros que me
ajudaram a formar minhas opiniões: Andrew Sheng, antes no Banco Mundial
e ex-chefe da Hong Kong Securities and Futures Commission; Dr. Y. V.
Reddy, ex-governador do Reserve Bank of India; Arthur Levitt, ex-presidente
da Securities and Exchange Commission dos Estados Unidos; Leif Pagrotsky,
que teve papel fundamental na resolução da crise bancária da Suécia; o
presidente Zeti Aziz, do Banco Central da Malásia, que teve papel
fundamental na administração da economia da Malásia durante sua crise
financeira; Howard Davies, ex-chefe da Financial Services Administration do
Reino Unido e agora na London School of Economics; Jamie Galbraith, da
Universidade do Texas em Austin; Richard Parker e Kenneth Rogoff, de
Harvard; Andrew Crockett e Bill White, ambos antes no Bank for
International Settlements; Mar Gudmundsson, que, como economista-chefe
do Banco Central da Islândia, do qual agora é presidente, me levou pela
primeira vez ao seu país; Luigi Zingales, da Universidade de Chicago; Robert
Skidelsky, da Universidade de Warwick; Yu Yongding, do Institute of World
Economics and Politics de Pequim; David Moss, do Projeto Tobin e da
Harvard Law School; Elizabeth Warren e David Kennedy, também da
Harvard Law School; Damon Silver, diretor de políticas da afl-cio; Ngaire
Woods, de Oxford; José Antonio Ocampo, Perry Merhing, Stephany Griffith-
Jones, Patrick Bolton e Charles Calomiris, todos da Universidade Columbia; e
Keith Leffler, da Universidade de Washington.
Por sorte há alguns jornalistas excelentes e corajosos que ajudaram a obter
e divulgar informações sobre o que sucedia no setor financeiro. Beneficiei-me
particularmente dos escritos de Gretchen Morgenson, Lloyd Norris, Martin
Wolf, Joe Nocera, David Wessel, Gillian Tett e Mark Pittman, assim como de
prolongadas conversas que mantive com alguns deles.
Ao lado de todas as minhas críticas ao Congresso, parabéns devem ser
dados à deputada Carolyn Maloney, copresidente do Comitê Econômico
Conjunto, pelos esforços realizados e pelas discussões que tivemos sobre
muitas das questões aqui consideradas. Qualquer lei que venha a ser aprovada
terá o selo do deputado Barney Frank, presidente da Comissão de Finanças da
Câmara, a quem agradeço pelas múltiplas conversas que tive com ele e com
seu principal assessor econômico, David Smith, assim como pelas
oportunidades de prestar depoimentos perante a Comissão. Apesar das
críticas que faço neste livro a certos enfoques do governo Obama, reconheço
minha dívida com sua equipe econômica (inclusive a Timothy Geithner,
Larry Summers, Jason Furman, Austan Goolsbee e Peter Orzag) pelas
perspectivas que ofereceram e por me ajudar a compreender sua estratégia.
Quero agradecer também a Dominique Stauss-Khan, o diretor executivo do
fmi, não só pelas numerosas conversas que tivemos ao longo dos anos, mas
pelos esforços que fez com o fim de reformular aquela instituição.
Duas pessoas merecem menções especiais por sua influência na formação
das minhas ideias nesse campo: Rob Johnson, ex-aluno de Princeton, trouxe
perspectivas distintas para crise, fruto de sua experiência nos setores público e
privado, como economista-chefe da Comissão Bancária do Senado quando
dos problemas do setor de poupança e crédito e também por seu trabalho em
Wall Street. E Bruce Greenwald, meu coautor por 25 anos e professor de
finanças na Universidade Columbia, que, como sempre, me proporcionou
insights criativos em todos os temas em que toco neste livro — do panorama
bancário às reservas globais e à história da Grande Depressão.
Versões anteriores e certos trechos deste livro foram publicados em Vanity
Fair, e agradeço especialmente ao meu editor naquela revista, Cullen Murphy,
pelo papel que desempenhou na redação e edição desses artigos (“Wall
Street’s toxic message”, Vanity Fair, julho de 2009, e “Reversal of fortune”,
Vanity Fair, outubro de 2008).
Na produção do livro, tive a particular felicidade de contar com a
cooperação de uma equipe de assistentes de pesquisa de primeira linha —
Jonathan Dingel, Izzet Yildiz, Sebastian Rondeau e Dan Choate; e de
assistentes de edição — Deidre Sheehan, Sheri Prasso e Jesse Berlin. Jill
Blackford não só supervisou todo o processo como também prestou valiosas
contribuições em todos os estágios, da pesquisa à edição final.
Mais uma vez tive o prazer de trabalhar com W. W. Norton e Penguin:
recebi valiosíssimos aportes de edição e comentários detalhados de Brendan
Curry, Drake McFeely e Stuart Proffitt. Mary Babcock fez um magnífico
trabalho de edição final em condições extremamente apertadas de tempo.
Finalmente, como sempre, devo meus maiores agradecimentos a Anya
Schiffrin, desde a discussão das ideias em seu estágio formativo até a edição
do manuscrito. Este livro não existiria sem ela.
1. A formação da crise

A única surpresa a respeito da crise econômica de 2008 foi que sua chegada
pegou muita gente desprevenida. Para uns poucos observadores, ela seguia
exatamente o figurino: não só previsível, mas também prevista. Um mercado
desregulado, inundado de liquidez e com taxas de juros baixas, uma bolha
imobiliária global e uma escalada de empréstimos subprime formavam uma
combinação tóxica. Acrescentem-se a isso os déficits fiscal e comercial dos
Estados Unidos e a correspondente acumulação de enormes reservas de
dólares na China — ou seja, uma economia global desequilibrada — e era
claro que as coisas estavam terrivelmente mal.
A diferença entre essa crise e a profusão de outras que a precederam nos
últimos 25 anos era que essa crise tinha o rótulo “Made in USA”. E, enquanto
as crises anteriores ficaram confinadas, essa crise, “Made in USA”, se
expandiu rapidamente pelo mundo inteiro. No passado, convinha-nos pensar
em nosso país como um dos motores do crescimento econômico global, um
exportador de políticas econômicas sadias — e não de recessões. A última vez
que os Estados Unidos exportaram uma crise de grandes proporções foi na
Grande Depressão dos anos 1930.1
Os aspectos básicos da história são bem conhecidos e bem divulgados. Os
Estados Unidos tinham uma bolha imobiliária. Quando a bolha estourou e os
preços das casas caíram dos níveis estratosféricos em que estavam, um
número cada vez maior de proprietários se sentiu “afogado”. Eles deviam
mais em hipotecas do que o valor das suas casas. Ao perderem as casas,
muitos perderam também as poupanças de toda a vida e os sonhos para o
futuro — formação universitária para os filhos, aposentadoria em boa
situação financeira. Em certo sentido, os americanos estavam vivendo um
sonho.
O país mais rico do mundo vivia além das suas posses, e a força da
economia dos Estados Unidos — e da economia mundial — dependia disso.
A economia global necessitava de um consumo cada vez maior para crescer,
mas como isso podia continuar a acontecer se a renda de tantos americanos
estava estagnada havia tanto tempo?2 Os americanos encontraram uma
solução engenhosa: tomar emprestado e consumir, como se a sua renda
estivesse crescendo. E assim fizeram. A taxa média de poupança caiu a zero —
e como muitos americanos ricos tinham poupanças substanciais, isso
significava que os americanos pobres tinham uma taxa de poupança
fortemente negativa. Em outras palavras, eles estavam se afundando em
dívidas. Tanto eles quanto os que lhes emprestavam dinheiro se sentiam bem
com o que estava acontecendo: o frenesi do consumo prosseguia sem que
fosse necessário enfrentar a realidade da renda estagnada ou decrescente, e os
emprestadores mantinham níveis inigualáveis de lucros, com base em taxas e
comissões cada vez mais altas.
Taxas de juros baixas e regulações frouxas alimentaram a bolha imobiliária.
Com a subida dos preços das moradias, os proprietários passaram a usar suas
casas como garantia para contrair empréstimos. Esses empréstimos de base
hipotecária — que em um ano chegaram a 975 bilhões de dólares, o que é
mais de 7% do pib3 (Produto Interno Bruto, a medida da soma de todos os
bens e serviços produzidos na economia) — permitiam que os tomadores de
empréstimos dessem a entrada para comprar um carro novo e ainda ficar
com alguns fundos para a aposentadoria. Mas todo esse movimento de
empréstimos dependia da premissa arriscada de que os preços das moradias
continuassem a subir, ou, pelo menos, que não caíssem.
A economia estava distorcida: entre dois terços e três quartos de toda a
economia (do pib) se relacionavam à atividade imobiliária: da construção de
casas novas ou da compra de móveis e equipamentos para estas, ou dos
empréstimos que tinham as próprias casas como garantia e que se destinavam
a financiar o consumo. Isso era insustentável — e se mostrou insustentável. O
estouro da bolha afetou inicialmente as piores hipotecas (as hipotecas
subprime, feitas para pessoas de baixa renda), mas logo passaram a afetar todo
o setor residencial.
Quando a bolha estourou, os efeitos se ampliaram porque os bancos
haviam criado uma série de produtos complexos que tinham por base as
hipotecas. O pior foi que se dedicaram a apostas multibilionárias entre si e
com outros corretores financeiros do mundo inteiro. Essa complexidade,
combinada com a rapidez com que a situação se deteriorava e com a alta
alavancagem dos bancos (também estes, assim como os proprietários de
imóveis, financiavam seus investimentos com fortes empréstimos),
significava que os bancos já não sabiam se o que deviam aos depositantes e
acionistas excedia o valor dos seus ativos. Da mesma forma, perceberam que
tampouco podiam conhecer a verdadeira posição de qualquer outro banco. A
confiança, que é a base do sistema bancário, se evaporou. Os bancos se
recusaram a emprestar dinheiro a seus congêneres — ou passaram a cobrar
fortes taxas de juros para compensar os riscos. Os mercados globais de crédito
começaram a congelar.
Nesse momento, os Estados Unidos e o mundo se viram diante de uma
crise que era financeira e econômica ao mesmo tempo. A crise econômica
tinha vários componentes: havia uma crise imobiliária residencial em
desenvolvimento, que logo foi seguida por problemas imobiliários na área
comercial. A demanda caiu, à medida que as famílias viram entrar em colapso
o valor das suas casas (e também o das ações que possuíam) e sua própria
propensão a contrair empréstimos. Ocorreu um ciclo negativo de estoques: os
mercados de crédito congelaram, a demanda caiu e as empresas reduziram
seus estoques o mais rapidamente possível. E veio o colapso da indústria
americana.
Havia também perguntas mais profundas: que outro fator poderia
substituir o consumo desenfreado dos americanos, que era o que sustentava a
economia nos anos anteriores ao estouro da bolha? Como os Estados Unidos
e a Europa lograriam reestruturar-se, fazendo, por exemplo, a transição a uma
economia de serviços, que já fora tão difícil durante a fase da expansão? A
reestruturação era inevitável — a globalização e a evolução tecnológica a
exigiam —, mas não seria fácil.

resumo da história

Os desafios futuros se tornavam claros e uma pergunta perdurava: como


foi que a crise aconteceu? Não é assim que as economias de mercado devem
atuar. Algo deu errado — e muito errado.
Não há uma data específica a assinalar no fluxo contínuo da história. Com
o desejo de ser breve, começarei com o estouro da bolha tecnológica (ou
bolha ponto-com), na primavera de 2000 — bolha que Alan Greenspan, na
época presidente do Banco Central dos Estados Unidos, deixara inflar e que
sustentava o forte crescimento do final dos anos 1990.4 O valor das ações
tecnológicas caiu 78% entre março de 2000 e outubro de 2002.5 Esperava-se
que essas perdas não afetassem a economia como um todo, mas foi o que
ocorreu. Grande parte dos investimentos haviam se dirigido ao setor de alta
tecnologia, e com o estouro da bolha das ações das empresas de tecnologia,
esses investimentos estancaram. Em março de 2001 os Estados Unidos
entraram em recessão.
O governo do presidente George W. Bush usou a pequena recessão que se
seguiu ao colapso da bolha tecnológica como desculpa para promover sua
agenda de redução de impostos para os ricos, que o presidente apresentava
como a cura milagrosa para todos os males da economia. A redução de
impostos, no entanto, não foi configurada para estimular a economia e o seu
impacto nesse campo foi limitado. Isso transferiu para a política monetária o
ônus de fazer retornar o pleno emprego. Por essa razão, Greenspan reduziu as
taxas de juros e inundou o mercado de liquidez. Com tanta capacidade ociosa
na economia, não chega a ser surpresa que as taxas de juros mais baixas não
tenham levado a um aumento dos investimentos em fábricas e equipamentos.
Elas tiveram um efeito — o de substituir a bolha tecnológica pela bolha
imobiliária, que alimentou o auge do consumo e do setor de construção.
A pressão sobre a política monetária aumentou quando os preços do
petróleo começaram a subir depois da invasão do Iraque em 2003. Os Estados
Unidos gastaram centenas de bilhões de dólares com a importação de
petróleo — dinheiro que, se não fosse por isso, poderia ter sido gasto na
economia americana. Os preços do petróleo subiram de 32 dólares por barril,
em março de 2003, quando começou a guerra do Iraque, para 137 dólares por
barril, em julho de 2008. Isso significou que os americanos passaram a gastar
1,4 bilhão de dólares por dia para importar petróleo (contra 292 milhões de
dólares por dia antes do início da guerra), em vez de gastar esse dinheiro no
próprio país.6 Greenspan achava que podia manter as taxas de juros baixas
porque a pressão inflacionária era pequena7 e porque, sem a bolha
imobiliária, sustentada pelas baixas taxas de juros, e sem o auge do consumo,
sustentado pela bolha imobiliária, a economia americana mostraria fraqueza.
Em todos esses anos de dinheiro barato e especulação, Wall Street não
ofereceu um bom produto hipotecário. Um bom produto hipotecário teria
baixos custos de transação e baixas taxas de juros e ajudaria as pessoas a
administrar os riscos de comprar uma casa, inclusive uma proteção para a
hipótese de a casa perder valor ou de os proprietários perderem o emprego.
Os proprietários também desejam mensalidades previsíveis, que não
comecem a subir sem aviso prévio e que não tenham custos ocultos. Os
mercados financeiros americanos não se preocuparam em elaborar esses
produtos melhores, embora estes sejam utilizados em outros países. Ao
contrário, as empresas de Wall Street, empenhadas em maximizar seus lucros,
passaram a trabalhar com hipotecas de altos custos de transação e taxas de
juros variáveis, com pagamentos que podiam disparar repentinamente e sem
nenhuma proteção contra o risco de perda de valor do imóvel ou de perda de
emprego.
Se os formuladores dessas hipotecas se houvessem concentrado nos fins —
o que com efeito esperamos do mercado hipotecário — em vez de concentrar-
se na maximização dos seus lucros, poderiam ter engendrado produtos que
teriam ampliado o mercado hipotecário permanentemente. Poderiam “fazer
bem fazendo o bem”. Em vez disso, produziram toda uma série de hipotecas
complicadas que lhes geraram muito dinheiro a curto prazo e levaram a uma
ampliação pequena e temporária do mercado hipotecário, e com grande custo
para a sociedade como um todo.
As falhas do mercado hipotecário eram sintomas de falhas maiores que
ocorriam em todo o sistema financeiro e especialmente no sistema bancário.
O sistema bancário tem duas funções essenciais. A primeira é a de prover um
mecanismo eficiente de pagamentos, no qual o banco facilita as transações
transferindo o dinheiro dos seus depositantes àqueles de quem eles compram
bens e serviços. A segunda função essencial é a avaliação e a administração
dos riscos e a realização de empréstimos. Esta se relaciona com a primeira
função essencial, porque se o banco fizer avaliações creditícias deficientes, se
fizer apostas irresponsáveis, ou se puser dinheiro demais em operações
arriscadas que terminem por fracassar, não poderá honrar a promessa de
remunerar o dinheiro dos depositantes. Se fizer bem o seu trabalho, o banco
proporciona dinheiro para o estabelecimento de novos negócios e para
expandir os já existentes, a economia cresce, criam-se novos empregos e, ao
mesmo tempo, seus próprios lucros aumentam, o que lhes possibilita pagar
juros aos depositantes e recompensar os que investiram seus ativos no banco.
A tentação de obter lucros fáceis a partir dos custos das transações levou
muitos bancos grandes a negligenciar suas funções essenciais. O sistema
bancário, nos Estados Unidos e em muitos outros países, não se concentrou
em emprestar dinheiro a pequenos e médios produtores, que constituem a
base da criação de empregos em qualquer economia, mas concentraram-se,
em vez disso, em promover a securitização, especialmente no mercado
hipotecário.
Foi esse envolvimento na securitização das hipotecas que se revelou fatal.
Na Idade Média, os alquimistas tentavam transformar metais básicos em
ouro. A alquimia moderna buscou a transformação de hipotecas subprime de
alto risco em produtos de cotação aaa, capazes de atrair os investimentos dos
fundos de pensão. E as agências de classificação de risco deram a bênção ao
que os bancos fizeram. Por fim, os bancos se empenharam diretamente em
fazer apostas — inclusive não se limitando a atuar como intermediários das
operações de risco que criavam, mas chegando a conservar a posse dos ativos.
Os bancos, e os reguladores, talvez tenham pensado que haviam passado
adiante os incômodos riscos que criaram, mas quando chegou o dia da
verdade — quando os mercados entraram em colapso —, eles próprios
estavam com a guarda baixa.8

a distribuição da culpa

À medida que a profundidade da crise encontrava uma compreensão mais


ampla — em abril de 2009 já se tornara a recessão mais prolongada desde a
Grande Depressão —, era natural que se buscassem os culpados e que não
faltasse culpa a ser distribuída. É essencial que saibamos a quem, ou pelo
menos a quê, se deve atribuir culpas, para que possamos reduzir as
possibilidades de que algo assim volte a ocorrer e para que possamos corrigir
aspectos dos mercados financeiros atuais que são obviamente disfuncionais.
Devemos nos acautelar contra explicações demasiado fáceis: muitas começam
pela ganância excessiva dos banqueiros. Isso pode ser correto, mas não
oferece uma base para a reforma. Os banqueiros agiram com ganância porque
tiveram incentivos e oportunidades para fazê-lo, e isso é o que precisa ser
mudado. Além disso, a base do capitalismo é a busca do lucro: devemos
culpar os banqueiros por fazer (talvez um pouco pior) o que todos na
economia de mercado devem fazer?
Na longa lista de culpados, é natural começar pela base, com os
originadores das hipotecas. As companhias hipotecárias ofereceram hipotecas
exóticas a milhões de pessoas, muitas das quais não sabiam bem em que
estavam se metendo. Mas as companhias hipotecárias não poderiam fazer o
mal que fizeram se não tivessem sido ajudadas e encorajadas pelos bancos e
pelas agências de classificação de risco. Os bancos compraram as hipotecas,
transformaram-nas em produtos atraentes e as venderam a investidores
desatentos. Os bancos e instituições financeiras dos Estados Unidos se
regozijavam com seus novos e ágeis mecanismos de investimentos. Criaram
produtos novos que, embora tidos como instrumentos de controle de risco,
eram tão perigosos que chegaram a ameaçar a sobrevivência do sistema
financeiro dos Estados Unidos. As agências de classificação de risco, que
deveriam ter impedido o crescimento desses instrumentos tóxicos, lhes
deram, em vez disso, sua chancela, o que encorajou outros agentes —
inclusive os fundos de pensão que buscavam lugares seguros para aplicar o
dinheiro que os trabalhadores tinham reservado para sua aposentadoria — a
comprá-los, nos Estados Unidos e no resto do mundo.
Em síntese, os mercados financeiros dos Estados Unidos não cumpriram
suas funções essenciais perante a sociedade — administrar o risco, alocar o
capital e mobilizar as poupanças, mantendo baixos os custos de transação. Ao
contrário, criaram riscos, erraram na alocação do capital, encorajaram dívidas
excessivas e impuseram altos custos de transação. No auge, em 2007, os
mercados financeiros inchados absorveram 41% dos lucros do setor
corporativo.9
Uma das razões pelas quais o sistema financeiro teve um desempenho tão
ruim na gerência de riscos está no erro cometido pelo mercado na
precificação e no julgamento do risco. O “mercado” errou grosseiramente na
avaliação dos riscos de inadimplência nas hipotecas subprime e cometeu um
erro ainda maior ao confiar nas agências de classificação de risco e nos bancos
de investimentos, que reempacotaram suas hipotecas subprime e deram a
cotação aaa aos novos produtos. Os bancos (e seus investidores) também
erraram crassamente no julgamento dos riscos associados à alta alavancagem
bancária. Ativos de risco, que em geral requereriam lucros substancialmente
maiores para atrair clientes, rendiam apenas um pequeno prêmio de risco.
Em alguns casos, os erros aparentes de preço e julgamento de risco se
baseavam em uma aposta interessante: eles acreditavam que, se surgissem
problemas, o Banco Central e o Tesouro os salvariam. E tinham razão.10
O Banco Central, presidido inicialmente por Alan Greenspan e depois por
Ben Bernanke, e os outros reguladores silenciaram e deixaram tudo isso
acontecer. Alegaram que era impossível saber da existência de uma bolha
antes que esta estourasse, e, mesmo se o soubessem, não havia nada que
pudessem fazer. Estavam errados em ambos os casos. Poderiam, por exemplo,
ter trabalhado em favor do pagamento de entradas mais altas para a compra
de casas ou requerido margens mais altas na compra e venda de ações,
medidas que teriam diminuído a pressão sobre esses mercados
superaquecidos. Mas preferiram não fazê-lo. O pior é que Greenspan talvez
tenha tornado a situação mais grave ao permitir que os bancos passassem a
dar empréstimos cada vez mais arriscados e encorajando as pessoas a contrair
hipotecas de taxas variáveis, cujos pagamentos poderiam facilmente explodir,
como de fato aconteceu, o que levou até famílias de classe média à
inadimplência.11
Os que defendiam a desregulação — e continuam a fazê-lo apesar de todas
as consequências evidentes — afirmam que os custos da regulação superam
os benefícios. Com os custos globais (orçamentários e reais) da crise subindo
aos trilhões de dólares, é difícil compreender como esses indivíduos
continuam a manter tal posição. Eles alegam, contudo, que o custo real da
regulação é o de sufocar as inovações. A triste verdade é que, nos mercados
financeiros dos Estados Unidos, as inovações se limitaram a buscar contornar
as regulações, os padrões de contabilidade e a cobrança dos impostos.
Criaram produtos tão complexos que tiveram por efeito aumentar os riscos e
as assimetrias na informação. Não é estranho, portanto, que seja impossível
atribuir a ocorrência de qualquer aumento sustentado no crescimento
econômico (além da bolha para a qual elas contribuíram) a essas inovações
financeiras. Ao mesmo tempo, os mercados financeiros não inovaram em
ações que teriam ajudado os cidadãos comuns nas tarefas simples de avaliar
os riscos da compra de uma casa. As inovações que teriam ajudado as pessoas
e os países a administrar os outros riscos importantes que enfrentavam foram,
na verdade, combatidas. Com regulações adequadas, as inovações poderiam
ter sido reorientadas com o fim de aumentar a eficiência da nossa economia e
a segurança dos nossos cidadãos.
Não surpreende que o setor financeiro tenha tentado desviar a culpa para
outras partes — quando a sua afirmação de que tudo não passara de um
“acidente” (uma tormenta que ocorre a cada mil anos) não encontrou
ouvidos receptivos.
Os que trabalham no setor financeiro costumam se queixar de que o Fed
permitiu que as taxas de juros ficassem baixas demais por tempo demais. Mas
essa tentativa específica de desviar a culpa é singular: que outro tipo de
atividade diria que o custo dos seus insumos (aço, salários) foi a razão de seus
lucros terem sido tão baixos e o desempenho tão ruim? O principal “insumo”
da atividade bancária é o custo dos seus fundos, e no entanto os banqueiros
parecem queixar-se de que o Fed tornou o dinheiro demasiado barato! Se os
fundos de baixo custo tivessem sido bem usados — no apoio a investimentos
em novas tecnologias ou na expansão de empresas, por exemplo —, teríamos
uma economia mais competitiva e dinâmica.
Regulações frouxas sem dinheiro barato talvez não houvessem causado
uma bolha. O mais importante, porém, é que, com um sistema bancário que
funcionasse bem e que fosse bem regulado, o dinheiro barato poderia ter
levado a um pico de crescimento, como aconteceu em outros lugares, em
outros tempos. (Do mesmo modo, se as agências de classificação de risco
houvessem cumprido bem seu papel, os fundos de pensão e outras
instituições teriam comprado menos hipotecas e o tamanho da bolha poderia
ter sido acentuadamente menor. Isso também poderia ter ocorrido mesmo
que as agências de classificação de risco fizessem um trabalho tão ruim como
o que de fato fizeram, desde que os próprios investidores analisassem os
riscos adequadamente.) Em suma, a crise alcançou a magnitude que vimos
devido a uma combinação de fracassos.
Greenspan e outros, por sua vez, tentaram desviar a culpa pelas taxas de
juros baixas para os países da Ásia e para a inundação de liquidez proveniente
do seu excesso de poupanças.12 Também nesse caso, importar capitais em
melhores condições deveria ser uma vantagem, uma bênção. Mas essa é uma
afirmação notável: na verdade, o que o Fed estava dizendo é que não pode
mais controlar as taxas de juros nos Estados Unidos. É claro que pode. O Fed
escolheu manter as taxas de juros baixas, em parte pelas razões que já
expliquei.13
Em um ato que pode ser descrito como tremenda ingratidão com os que os
salvaram no leito de morte, muitos banqueiros acusam o governo —
cuspindo no prato em que comem — por não ter impedido sua própria ação,
como o menino que, ao ser apanhado roubando doce na loja, culpa o dono,
ou a polícia, por não ter prestado atenção, dando assim a impressão de que ele
podia ficar com o doce. O argumento é ainda mais incongruente porque os
mercados financeiros efetivamente haviam pagado a polícia para não olhar.
Eles conseguiram derrotar as tentativas de regular os derivativos e restringir
as concessões de empréstimos predatórios. A vitória que alcançaram sobre os
americanos foi total. Cada vitória lhes dava mais dinheiro e com isso mais
influência no processo político. E eles ainda tinham o argumento adicional de
que a desregulação lhes trouxera mais dinheiro — e o dinheiro é a marca do
êxito: como foi provado.
Os conservadores não gostam que o mercado seja acusado dessa maneira.
Se existe algum problema com a economia, estão convictos de que o motivo
verdadeiro tem de ser o governo. O governo queria expandir a propriedade
imobiliária, mas em defesa própria os banqueiros diziam que estavam apenas
cumprindo seu papel. Fannie Mae e Freddie Mac, as duas empresas privadas
que haviam começado como agências governamentais, foram
particularmente difamadas, assim como o programa governamental
denominado Community Reinvestment Act (cra) (Lei de Reinvestimentos
Comunitários), que estimula os bancos a emprestar dinheiro para as
comunidades carentes. Se não fosse por causa desses esforços para emprestar
aos pobres, diz o argumento, tudo estaria bem. Essa ladainha quase sempre
carece totalmente de sentido. O resgate de quase 200 bilhões de dólares dado
à aig (uma grande soma em quaisquer circunstâncias) tinha por base
derivativos (seguros de crédito) — banco especulando com outro banco. Os
bancos não precisaram de nenhum estímulo ao igualitarismo habitacional
para dedicar-se ao risco excessivo. E o superinvestimento maciço em
propriedades comerciais não tem nada a ver com a política habitacional do
governo. Tampouco têm a ver com isso os reiterados maus empréstimos
feitos mundo afora, pelos quais os bancos tiveram que ser repetidamente
resgatados. Além disso, as taxas de inadimplência nos empréstimos do cra
eram, na verdade, comparáveis às que ocorriam em outras áreas dos
empréstimos bancários — o que mostra que esses empréstimos, quando
benfeitos, não oferecem grandes riscos.14 O ponto mais esclarecedor, no
entanto, é que Fannie Mae e Freddie Mac foram instruídos a fazer
“empréstimos ortodoxos”, empréstimos para a classe média. Os bancos
saltaram para as hipotecas subprime — área na qual Fannie Mae e Freddie
Mac não estavam atuando naquela época — sem nenhum incentivo por parte
do governo. O presidente pode ter feito discursos a respeito de uma
“sociedade de proprietários”, mas não há muitos indícios de que os bancos
correm para entrar em ação quando o presidente faz um discurso. Uma
política deve estar acompanhada de recompensas e punições, e nesse caso não
havia nem umas nem outras. (Se um discurso tivesse esse poder, as constantes
exortações de Obama para que os bancos reestruturassem mais hipotecas e
fizessem mais empréstimos para as pequenas empresas teriam tido algum
efeito.) Especificamente, o que os defensores da propriedade imobiliária
tinham em mente era a propriedade permanente, ou pelo menos de longo
prazo. Não havia o menor sentido em oferecer uma casa a uma família por
alguns meses e em seguida expulsá-la, depois de extrair-lhe a poupança de
toda a vida. Mas foi isso o que os bancos fizeram. Não sei de nenhum
funcionário do governo que tenha recomendado aos emprestadores que se
dedicassem a práticas predatórias, que fizessem empréstimos além da
capacidade de pagamento dos prestamistas e que trabalhassem com hipotecas
que combinam altos riscos com altos custos de transação. Posteriormente,
anos depois de o setor privado ter inventado as hipotecas tóxicas (que discuto
mais a fundo no capítulo 4), Fannie Mae e Freddie Mac, privatizadas e sub-
reguladas, decidiram aderir à festa. Seus executivos pensaram: por que não
podemos nos beneficiar com bônus semelhantes aos do resto do setor? Ao
fazê-lo, ironicamente, ajudaram a salvar o setor privado de uma parte da sua
própria loucura: muitas das hipotecas securitizadas acabaram nos seus
balanços. Se as duas empresas não as tivessem comprado, os problemas do
setor privado poderiam ter sido bem maiores, ainda que, ao comprar tantos
papéis, também possam ter ajudado a bolha a crescer.15
Como mencionei no prefácio, tentar reconstituir o que aconteceu é como
“descascar uma cebola”: cada explicação provoca novas perguntas. Ao
descascar a cebola, temos que perguntar por que o setor não conseguiu de
modo algum exercer suas funções sociais precípuas, nem atender aos seus
próprios acionistas e credores.16 Os executivos das instituições financeiras
parecem ser os únicos que saíram com os bolsos cheios — menos cheios do
que se não houvesse ocorrido o desastre, mas melhor do que, digamos, os
pobres acionistas do Citibank, que viram seus investimentos quase
desaparecer. As instituições financeiras se queixaram de que os reguladores
não as impediram de comportar-se mal. Mas não é verdade que as empresas
devem comportar-se bem por conta própria? Nos capítulos posteriores, darei
uma explicação simples: incentivos falhos. Mas então devemos insistir: por
que havia incentivos falhos? Por que o mercado não “disciplinou” as firmas
que utilizaram estruturas falhas de incentivos de uma maneira que a teoria
econômica ortodoxa diz que não se deve fazer? As respostas a essas perguntas
são complexas, mas passam por um sistema falho de governança corporativa,
pela implementação inadequada da legislação sobre competição, pela
informação incorreta e pela falta de compreensão a respeito do risco por parte
dos investidores.
Se bem que o setor financeiro mereça arcar com a maior parte da culpa, os
reguladores, por seu lado, não fizeram o trabalho que se esperava deles — o
de assegurar que os bancos não se comportem mal, como é seu costume.
Pessoas que atuam na parte menos regulada dos mercados financeiros (como
os fundos de hedge), ao observar que os problemas maiores ocorriam na parte
mais regulada (os bancos), concluíram levianamente que o problema era a
regulação. “Se eles estivessem desregulados como nós, os problemas nunca
teriam acontecido”, dizem eles. Mas essa posição ignora o ponto
fundamental: a razão pela qual os bancos são regulados é que sua falência
causa danos consideráveis ao resto da economia. A razão pela qual se
necessita de menos regulação para os fundos de hedge, pelo menos para os
menores, é que eles provocam menos danos. Não foram as regulações que
fizeram os bancos comportar-se mal; foram as deficiências que existem nelas
e na sua implementação que não impediram que os bancos impusessem
custos ao resto da sociedade, como eles têm feito reiteradamente. Com efeito,
o único período da história dos Estados Unidos em que os bancos não
impuseram esses custos foram os 25 anos posteriores à Segunda Guerra
Mundial, quando as regulações eram fortes e bastante fiscalizadas. É possível
fazê-lo.
O fracasso da regulação nos últimos 25 anos continua a requerer
explicação. A história que eu conto a seguir tenta correlacionar esses fracassos
com a influência política dos interesses especiais, particularmente os
interesses dos que, no setor financeiro, ganharam dinheiro com a
desregulação (muitos dos seus investimentos econômicos tiveram maus
resultados, mas seus investimentos políticos foram muito mais certeiros) e
com as ideologias — as ideias que proclamavam que não era necessário
regular.

falhas do mercado

Hoje, depois do desastre, quase todos concordam que a necessidade da


regulação é real — ou pelo menos seu número é maior do que antes da crise.
A ausência das regulações necessárias nos custou muitíssimo: as crises teriam
sido menos frequentes e menos daninhas e os custos causados pelos
reguladores e pelas regulações seriam irrisórios em comparação aos que
foram gerados pela sua falta. Os mercados deixados por conta própria
evidentemente fracassam — e fracassam com muita frequência. Há muitas
razões para esses fracassos, mas duas têm especial ligação com o setor
financeiro: o “agenciamento” — no mundo de hoje há um número
considerável de pessoas que trabalham com dinheiro e tomam decisões em
nome de outras (ou seja, como seus agentes) — e a importância cada vez
maior das “externalidades”.
O problema do agenciamento é um problema moderno. As corporações
modernas, com sua infinidade de acionistas, são fundamentalmente
diferentes das empresas geridas em base familiar. Há uma separação entre
propriedade e controle, em que os gestores, que costumam ser donos de
apenas uma pequena parte da empresa, podem administrá-la basicamente em
benefício próprio.17 Também há problemas de agenciamento no processo de
investimento, grande parte do qual é feita por meio de fundos de pensão e
outras instituições. Os que tomam as decisões relativas aos investimentos — e
avaliam o desempenho da corporação — não o fazem em seu próprio nome,
mas em nome dos que puseram seus fundos sob a guarda deles. Ao longo de
toda a cadeia do “agenciamento”, os cuidados com o desempenho se
traduzem em um foco concentrado nos lucros de curto prazo.
Como sua remuneração se vincula aos preços das ações nas bolsas e não
aos resultados de longo prazo, é natural que os gestores façam o possível para
elevar o valor das ações — mesmo que isso dê lugar a uma contabilidade
ilusória (ou criativa). Esse foco no curto prazo é fortalecido pela exigência de
lucros trimestrais altos por parte dos analistas da bolsa. A busca de lucros de
curto prazo levou os bancos a concentrar-se em gerar mais taxas de operação
— e, em alguns casos, em contornar questões de contabilidade e regulações
financeiras. O impulso inovador de que Wall Street ultimamente tanto se
orgulhava consistia em sonhar com produtos novos que gerassem mais
rendas de curto prazo para as suas empresas. Os problemas que poderiam ser
causados por uma taxa alta de inadimplência no contexto dessas inovações
pareciam coisas de um futuro distante. Por outro lado, as firmas financeiras
não estavam nem um pouco interessadas em inovações que pudessem ajudar
as pessoas a conservar suas casas ou proteger-se contra aumentos súbitos das
taxas de juros.
Em síntese, o “controle de qualidade” efetivo era pouco ou nenhum. Uma
vez mais, a teoria supõe que o mercado proporcione essa disciplina. As firmas
que oferecem produtos com risco excessivo perderiam reputação e o valor das
ações cairia. Mas, no mundo dinâmico de hoje, essa disciplina do mercado se
dissolveu. Os magos das finanças inventaram produtos de alto risco que
produziram lucros normais por algum tempo — mantendo oculto o lado
negativo durante anos. Milhares de gestores de fundos se gabavam de poder
“ganhar do mercado”, e havia uma população de investidores míopes pronta
para acreditar neles. Mas os magos das finanças se deixaram levar pela sua
euforia, iludindo a si mesmos tanto quanto os que compravam seus produtos.
Isso ajuda a explicar por que, quando o mercado caiu, eles ficaram com
bilhões de dólares de produtos tóxicos em mãos.
A securitização, o campo mais quente dos produtos financeiros nos anos
que levaram ao colapso, compõe um exemplo característico dos riscos
gerados pelas inovações recentes, pois significava o rompimento da relação
entre quem dá e quem recebe um empréstimo. A securitização trazia uma
grande vantagem, na medida em que permitia a dispersão do risco. Mas trazia
também uma grande desvantagem, já que criava novos problemas de
informação imperfeita, os quais suplantaram os benefícios da diversificação
ampliada. Os compradores de papéis baseados em hipotecas estão, na
verdade, emprestando dinheiro aos proprietários das casas, pessoas a respeito
das quais nada sabem. Acreditam que os bancos que lhes venderam esses
papéis tenham feito a averiguação. E os bancos acreditam que o originador
das hipotecas a tenha feito. Os incentivos dos originadores das hipotecas
mantinham o foco na quantidade, e não na qualidade. Com isso, geravam
enorme quantidade de hipotecas verdadeiramente péssimas. Os bancos
gostam de pôr a culpa nos originadores das hipotecas, mas bastaria um olhar
de relance nas hipotecas para revelar os riscos inerentes a elas. O fato é que os
bancos não tomaram conhecimento. O que os movia era a determinação de
tão logo quanto possível passar adiante os papéis criados com base nas
hipotecas. Nos laboratórios frankensteinianos de Wall Street, os bancos
criavam novos produtos de risco (instrumentos de dívida colateralizados,
instrumentos de dívida colateralizados ao quadrado e seguros de crédito,
alguns dos quais serão discutidos nos capítulos vindouros) sem mecanismos
de controle sobre os monstros que haviam criado. Converteram-se em
companhias de mudança, tomando as hipotecas dos seus originadores,
empacotando-as e levando-as para os livros dos fundos de pensão e outras
instituições. Aí estavam as taxas mais altas, e não no “negócio de guarda-
móveis”, que era o modelo de negócios tradicional dos bancos (originando
hipotecas e conservando-as). Ou pelo menos assim pensavam até que o
desastre ocorreu e eles descobriram bilhões de dólares de ativos podres nas
suas contas.

Externalidades

Os banqueiros não se importaram com o perigo que alguns dos


instrumentos financeiros representavam para todos os demais, em função das
grandes externalidades que estavam sendo criadas. Em economia, o termo
técnico externalidade se refere a situações em que uma operação de mercado
impõe custos ou benefícios a outros que não participam da operação. Se você
está operando sua própria conta e perde dinheiro, isso na verdade não afeta
ninguém mais. No entanto, o sistema financeiro é hoje tão interligado e tão
essencial para a economia que a falência de uma grande instituição pode
derrubar o sistema inteiro. A recessão atual afetou a todos: milhões de
proprietários perderam suas casas; milhões mais viram desaparecer o valor
líquido das suas casas; comunidades inteiras foram devastadas; os
contribuintes tiveram de arcar com a conta das perdas dos bancos;
trabalhadores perderam seus empregos. Os custos foram enfrentados, não só
nos Estados Unidos, mas em todo o mundo, por bilhões de pessoas que não
receberam nenhum centavo de recompensa pelo comportamento temerário
dos bancos.
Quando há problemas sérios de agenciamento e de externalidades, é típico
que os mercados não consigam produzir resultados eficientes — o que
contraria a crença generalizada na eficiência dos mercados. Essa é uma das
razões para a regulação do mercado financeiro. As agências reguladoras eram
a última linha de defesa contra o comportamento excessivamente arriscado e
contra o comportamento inescrupuloso por parte dos bancos, mas depois de
anos de ininterrupto trabalho de lobby feito pelos bancos, o governo não só
desmantelou as regulações existentes, mas também deixou de adotar
regulações novas em resposta às mudanças ocorridas no panorama
financeiro. Pessoas que não entendiam por que as regulações eram
necessárias — e, em consequência, não acreditavam que fossem necessárias —
se tornaram reguladores. A derrubada, em 1999, da Lei Glass-Steagall (Glass-
Steagall Act), que mantinha separados os bancos de investimento e os bancos
comerciais, possibilitou a criação de bancos cada vez maiores, grandes demais
para poder falir. A consciência de que não podiam quebrar se tornou um
incentivo para a tomada de riscos excessivos.
No final das contas, os bancos caíram em suas próprias armadilhas. Os
instrumentos financeiros usados para explorar os pobres se voltaram contra
os mercados financeiros e os derrubaram. Quando a bolha estourou, a maior
parte dos bancos acabou ficando com uma quantidade de papéis de risco
suficiente para ameaçar sua própria sobrevivência. Evidentemente, não
fizeram tão bem quanto pensavam que podiam fazer o trabalho de passar
adiante os riscos. Essa é apenas uma das muitas ironias que marcaram a crise:
no afã de reduzir ao mínimo o papel do governo na economia, Greenspan e
Bush acabaram fazendo o governo assumir a propriedade da maior produtora
de automóveis do mundo, da maior companhia de seguros e de alguns dos
maiores bancos (se os tivesse recebido em troca do dinheiro que lhes dera) —
algo sem precedentes em um amplo espectro. País em que o socialismo é
muitas vezes tratado como anátema, realizou a socialização do risco e a
intervenção nos bancos de maneira inédita.
Essas ironias encontram paralelo nas aparentes incoerências nos
argumentos do Fundo Monetário Internacional (fmi) e do Tesouro
americano, antes, durante e depois da crise da Ásia Oriental — e nas
incoerências entre as políticas de então e de agora. O fmi pode afirmar que
acredita no fundamentalismo do mercado — a crença em que os mercados
são eficientes, que se autocorrigem e que devem ser deixados entregues aos
seus próprios expedientes para que haja níveis máximos de crescimento e
eficiência —, mas no momento em que ocorre uma crise, o Fundo reclama a
assistência governamental imediata e maciça, preocupado com o “contágio”, a
disseminação da doença de um país para outro. Mas o contágio é uma
externalidade arquetípica, e se existem externalidades, não se pode
(logicamente) acreditar no fundamentalismo do mercado. Mesmo após os
resgates multibilionários, o fmi e o Tesouro americano resistiram à imposição
de medidas (regulações) que poderiam tornar esses “acidentes” menos
frequentes e menos onerosos — porque ambos acreditavam que os mercados
na verdade funcionam bem por conta própria, mesmo tendo acabado de
passar pela experiência de repetidos exemplos em que isso não ocorreu.
Os resgates fornecem um exemplo de um conjunto de políticas
incoerentes, com consequências potenciais de longo prazo. Os economistas se
preocupam com os incentivos e pode-se mesmo dizer que se trata da sua
preocupação número um. Um dos argumentos enunciados por muitos que
atuam nos mercados financeiros em defesa da atitude de não ajudar os donos
de hipotecas que não conseguem cumprir suas obrigações é o de que isso dá
lugar a um “risco moral” — ou seja, o cumprimento das obrigações decai se
os donos de hipotecas souberem que existe alguma chance de receberem
ajuda em caso de inadimplência. Foram as preocupações com o risco moral
que levaram o fmi e o Tesouro americano a opor-se veementemente à
concessão de resgates na Indonésia e na Tailândia — o que levou a um
colapso maciço do sistema bancário e exacerbou a crise naqueles países. As
preocupações a respeito do risco moral afetaram também a decisão de não
salvar Lehman Brothers. Mas essa decisão gerou, afinal, a maior série de
salvamentos da história. Quando chegou a vez dos grandes bancos dos
Estados Unidos, no rastro de Lehman Brothers, os pruridos com o risco
moral foram postos de lado, a tal ponto que os funcionários graduados
puderam receber enormes bônus como recompensa por perdas colossais, os
dividendos continuaram no nível em que estavam e os acionistas e credores
receberam proteção. Os sucessivos resgates (não apenas resgates, mas sim
provisões imediatas de liquidez, dadas pelo Banco Central para os tempos
difíceis) constituem parte da explicação da crise atual: permitiram que os
bancos se tornassem cada vez menos cuidadosos, por saber que havia uma
boa chance de que seriam resgatados caso surgisse algum problema. (Os
mercados financeiros se referiram a isso como o “Greenspan/Bernanke put”.)
Os reguladores cometeram um erro de julgamento: como a economia tinha
“sobrevivido” tão bem, os mercados, segundo eles, estavam funcionando bem
por conta própria e as regulações não eram necessárias. Esqueceram- -se de
notar que eles haviam sobrevivido por causa da intervenção maciça do
governo. Hoje, o problema do risco moral é muito maior do que em qualquer
momento anterior.
As questões de agenciamento e as externalidades significam que o governo
tem um papel necessário. Se cumprir bem esse papel, haverá menos acidentes,
e mesmo que ocorram terão custos menores. Quando há acidentes, o governo
tem que ajudar a recolher os cacos. Mas o modo como recolhe os cacos afeta a
probabilidade de crises futuras — assim como a noção de justiça que a
sociedade desenvolve. Toda economia bem-sucedida — toda sociedade bem-
sucedida — envolve tanto o governo quanto os mercados. É preciso que os
papéis estejam em equilíbrio. Não se trata apenas de “quanto” se deve fazer e
sim também de “o quê” se deve fazer. Nos governos de Reagan e de ambos os
Bush, os Estados Unidos perderam esse equilíbrio. Fazer muito pouco então
significou fazer demais agora. Fazer coisas erradas agora pode significar ter de
fazer mais no futuro.

Recessões

Um dos aspectos mais notáveis das revoluções de “mercado livre” iniciadas


pelo presidente Ronald Reagan e pela primeira- -ministra Margaret Thatcher,
do Reino Unido, é que a mais importante situação em que os mercados
deixam de produzir resultados eficientes talvez tenha sido esquecida: os
reiterados episódios em que os recursos não são totalmente utilizados. A
economia muitas vezes opera abaixo da sua capacidade, com milhões de
pessoas que querem trabalhar e não conseguem encontrar emprego e com
flutuações episódicas em que mais de uma em cada doze pessoas não
consegue trabalho — proporções que chegam a ser muito piores para as
minorias e a juventude. A taxa oficial de desemprego não chega a oferecer o
quadro completo. Cidadãos que gostariam de trabalhar em tempo integral
trabalham em meio expediente, porque não conseguem nada melhor. E eles
não são incluídos no índice de desemprego. O índice tampouco inclui os que
aparecem como incapacitados, mas que estariam trabalhando se
conseguissem encontrar um emprego. Tampouco inclui os que ficam tão
desanimados por não conseguir trabalho e desistem de procurar. Essa crise,
contudo, é pior do que o normal. De acordo com os indicadores mais
abrangentes de desemprego, em setembro de 2009 mais de um em cada seis
americanos que gostariam de ter um trabalho por tempo integral não o
tinham. E a situação se agravou ainda mais em outubro.18 Embora o mercado
se autocorrija — a bolha acabou estourando —, a crise mais uma vez revela
que a correção pode ser lenta e o custo, enorme. O hiato cumulativo entre a
produção real da economia e a produção potencial está na faixa dos trilhões
de dólares.

quem poderia ter previsto o desastre?

Na esteira do desastre, tanto os que operam no mercado financeiro quanto


seus reguladores diziam: quem poderia ter previsto esses problemas? Na
verdade, muitos críticos o haviam feito, mas suas duras previsões eram uma
verdade inconveniente: havia muita gente fazendo muito dinheiro para que
esses alertas fossem escutados.
Eu, seguramente, não era o único a ter como certo que a economia dos
Estados Unidos passaria por uma crise de consequências globais. Nouriel
Roubini; economista da Universidade de Nova York, George Soros,
financista; Stephen Roach, do Morgan Stanley; Robert Schiller, perito em
habitação da Universidade Yale; e Robert Wescott, antigo membro do
Conselho de Assessores Econômicos/Conselho Nacional de Economia do
governo Clinton, todos emitiram repetidas advertências. Todos eram
economistas keynesianos que externavam a noção de que os mercados não se
corrigem sozinhos. A maioria de nós estava preocupada com a bolha
habitacional; alguns, como Roubini, se concentravam nos riscos de que os
desequilíbrios globais pudessem gerar um súbito ajustamento das taxas de
câmbio.
Mas os que fabricaram a bolha (Henry Paulson levara Goldman Sachs a
níveis inéditos de alavancagem e Ben Bernanke permitiu o prosseguimento da
emissão de hipotecas subprime) mantinham a confiança na capacidade dos
mercados de se autocorrigir — até que tiveram que defrontar-se com a
realidade do colapso em massa. Não é preciso ter um título de doutor em
psicologia para entender por que eles queriam fazer de conta que a economia
passava apenas por um leve distúrbio, que poderia ser facilmente superado.
Em março de 2007, o presidente do Banco Central, Bernanke, afirmou que “o
impacto dos problemas do mercado subprime sobre a economia e os
mercados financeiros parece estar sob controle”.19 Um ano depois, mesmo
após o colapso de Bear Stearns, ante insistentes rumores sobre a queda de
Lehman Brothers, a linha oficial (difundida não só em ocasiões públicas, mas
em encontros fechados com outros dirigentes de Bancos Centrais) era de que
a economia já estava a caminho de uma sólida recuperação depois de alguns
solavancos.
A bolha habitacional que não podia deixar de estourar era o sintoma mais
óbvio da “doença econômica”. Mas por trás desse sintoma estavam problemas
mais fundamentais. Muitos haviam advertido quanto aos riscos da
desregulação. Desde 1992 eu temia que a securitização das hipotecas
terminasse em desastre, uma vez que tanto compradores quanto vendedores
haviam subestimado a probabilidade de queda de preços e a força da
correlação.20
Com efeito, quem quer que examinasse com atenção a economia
americana poderia facilmente ver que existiam importantes problemas, nos
níveis “macro” e “micro”. Como já assinalei, nossa economia vinha sendo
mantida por uma bolha insustentável. Sem a bolha, a demanda agregada — a
soma total dos bens e serviços demandados pelas famílias, empresas, governo
e estrangeiros — mostraria fraqueza, em parte por causa da crescente
desigualdade nos Estados Unidos e no resto do mundo, que transferiu
dinheiro das pessoas que o gastariam para as que não o fizeram.21
Durante anos, meu colega Bruce Greenwald, de Columbia, e eu chamamos
a atenção para o problema adicional de uma queda global da demanda
agregada, ou seja, da soma total de todos os bens e serviços que as pessoas de
todo o mundo querem comprar. No mundo da globalização, a demanda
agregada global é o que importa. Se a soma final de tudo o que todas as
pessoas do mundo quiserem comprar for menor do que o que o mundo pode
produzir, haverá um problema — uma economia global enfraquecida. Uma
das razões que podem acarretar uma demanda agregada global fraca é o nível
crescente das reservas — o dinheiro que os países deixam guardado para um
“mau momento”.
Os países em desenvolvimento puseram centenas de bilhões de dólares em
reservas para proteger-se do alto nível de volatilidade global que marcou a era
da desregulação, assim como dos constrangimentos que sentem ao buscar
ajuda do fmi.22O primeiro-ministro de um dos países arrasados com a crise
financeira global de 1997 me disse: “Nós estávamos na turma de 97. Sabemos
o que acontece se não tivermos reservas suficientes”.
Os países ricos em petróleo também estavam acumulando reservas —
sabiam que o preço alto do petróleo não era sustentável. Para alguns países
havia outra razão para a acumulação de reservas. O crescimento com base em
exportações tem sido apresentado como a melhor via de crescimento para os
países em desenvolvimento. Depois que as novas regras comerciais elaboradas
pela Organização Mundial do Comércio eliminaram grande parte dos
instrumentos tradicionais que os países em desenvolvimento empregavam
para favorecer a criação de novas indústrias, muitos se dedicaram à política
de manter as suas taxas de câmbio competitivas. E isso significava comprar
dólares, vender a própria moeda e acumular reservas.
Todas eram boas razões para a acumulação de reservas, mas produziram
uma consequência negativa: havia uma demanda global insuficiente. Meio
trilhão de dólares, ou mais, estavam sendo transformados em reservas a cada
ano no período anterior à crise. Por algum tempo os Estados Unidos
auxiliaram com a prodigalidade do seu consumo baseado em dívidas,
gastando muito além dos meios de que dispunha. O país se tornou o
consumidor mundial de último recurso. Mas isso não era sustentável.

A crise global

Essa crise logo se tornou global — o que não surpreende, uma vez que
quase a quarta parte das hipotecas dos Estados Unidos havia ido para o
exterior.23 De maneira não intencional, isso acabou ajudando os Estados
Unidos: se as instituições estrangeiras não houvessem adquirido tantos
instrumentos tóxicos e tanta dívida, a situação do país poderia ter sido muito
pior.24 Mas antes os Estados Unidos haviam exportado sua filosofia
desregulatória. Sem isso os estrangeiros talvez não tivessem comprado tantas
hipotecas tóxicas.25 Afinal, os Estados Unidos também exportaram sua
recessão. Essa foi, naturalmente, apenas uma das diversas maneiras através
das quais a crise americana se tornou global: a economia dos Estados Unidos
ainda é a maior do mundo e é difícil que uma retração dessa magnitude não
produza um impacto global. Além disso, os mercados financeiros
internacionais se tornaram intensamente interligados — o que é evidenciado
pelo fato de que dois dos três maiores beneficiários do resgate que o governo
dos Estados Unidos deu à aig eram bancos estrangeiros.
No início, muita gente na Europa falou de desacoplamento, no sentido de
que os países europeus poderiam sustentar o crescimento das suas economias
mesmo diante de um retrocesso nos Estados Unidos: o crescimento da Ásia
os salvaria de uma recessão. Já deve ter ficado claro que também isso não era
mais do que um devaneio. As economias asiáticas ainda são demasiado
pequenas (o consumo total da Ásia corresponde a apenas 40% do consumo
dos Estados Unidos),26 e seu crescimento depende decisivamente das
exportações para os próprios Estados Unidos. Mesmo com um estímulo
fortíssimo, o crescimento da China em 2009 foi de 3% a 4% inferior ao que
vinha sendo antes da crise. O mundo está demasiado interligado: uma
recessão nos Estados Unidos não pode deixar de levar a uma desaceleração
global. (Há uma assimetria: o imenso mercado interno da Ásia, parcialmente
inexplorado, pode retomar o crescimento sólido mesmo que os Estados
Unidos e a Europa permaneçam fracos — ponto ao qual retornarei no
capítulo 8.)
Se por um lado as instituições financeiras da Europa sofreram com a
compra de hipotecas tóxicas e com as apostas arriscadas que fizeram com
bancos americanos, alguns países europeus também enfrentaram problemas
criados por si mesmos. A Espanha também permitiu a formação de uma
enorme bolha imobiliária e agora sofre com o colapso quase total do seu
mercado imobiliário. Em contraste com o que ocorreu nos Estados Unidos,
contudo, as sólidas regulações bancárias espanholas permitiram que os seus
bancos aguentassem um trauma muito maior com resultados melhores —
embora, o que não chega a surpreender, a economia como um todo tenha
sofrido um impacto muito pior.
O Reino Unido também sucumbiu ante uma bolha habitacional. Mas, pior,
sob a influência da City de Londres, um grande centro financeiro, ele caiu na
armadilha da “corrida para o fundo” e tentou fazer tudo o que podia para
atrair empreendimentos financeiros. A regulação “leve” não surtiu lá
melhores resultados que nos Estados Unidos. Como a Grã-Bretanha
permitira que o setor financeiro desempenhasse um papel mais amplo na sua
economia, o custo dos resgates foi (proporcionalmente) ainda maior. Como
nos Estados Unidos, aí se desenvolveu uma cultura de salários e bônus altos.
Mas pelo menos os britânicos entenderam que, quando se dá dinheiro dos
contribuintes aos bancos, é necessário fazer todo o possível para certificar-se
de que este seja usado para fins adequados — para novos empréstimos e não
para bônus e dividendos. E pelo menos no Reino Unido houve alguma
compreensão para o fato de que é preciso ter responsabilidades: os diretores
dos bancos resgatados foram substituídos e o governo britânico exigiu que os
contribuintes recebessem valores justos em troca dos resgates para que eles
não se transformassem nos “presentes” que marcaram as operações de resgate
tanto do governo Bush quanto do governo Obama.27
A Islândia é um excelente exemplo do que pode dar errado quando uma
economia pequena e aberta adota cegamente o mantra da desregulação. Seu
povo, bem instruído, trabalhou duro e se mantinha na vanguarda da
tecnologia moderna. O país havia superado as desvantagens de sua
localização remota, da temperatura gélida e da progressiva redução do seu
acervo de peixes, uma das suas fontes de renda tradicionais, e gerava uma
renda per capita de 40 mil dólares por ano. Hoje, o comportamento incauto
dos seus bancos pôs em risco o futuro do país.
Visitei a Islândia várias vezes nesta década e adverti quanto aos riscos das
suas políticas de liberalização.28 Esse país de 300 mil habitantes tinha três
bancos que aceitaram depósitos e compraram ativos no valor de 176 bilhões
de dólares — onze vezes o valor do pib do país.29 Com o dramático colapso
do seu sistema bancário no outono de 2008, a Islândia se tornou o primeiro
país desenvolvido, em mais de trinta anos, a pedir ajuda ao fmi.30 Os bancos
islandeses, como os de outros países, estavam trabalhando com alta
alavancagem e assumindo altos riscos. Quando os mercados financeiros
perceberam o risco e começaram a retirar o dinheiro, os bancos locais,
sobretudo o Landsbanki, atraíram dinheiro de depositantes no Reino Unido e
na Holanda, oferecendo-lhes títulos “Icesaver”, com altos rendimentos.
Tolamente, os depositantes pensaram que se tratava de um “almoço grátis” e
que receberiam seus grandes lucros sem risco. Tolamente também, talvez
tenham pensado que seus próprios governos estavam cumprindo suas
funções reguladoras. Mas, como em toda parte, os reguladores sobretudo
achavam que os mercados cuidariam de si mesmos. Tomar dinheiro dos
depositantes não fez mais que adiar o dia da verdade. A Islândia não tinha
como continuar a derramar centenas de bilhões de dólares nos seus bancos
debilitados. Aos poucos, à medida que essa realidade foi sendo conhecida
pelos que haviam proporcionado os fundos aos bancos, a transformação disso
em corrida ao sistema bancário se tornou apenas questão de tempo. A
agitação global que se seguiu ao colapso de Lehman Brothers precipitou o
que, de todo modo, teria sido inevitável. Ao contrário dos Estados Unidos, o
governo islandês sabia que não conseguiria resgatar os acionistas e credores.
As únicas dúvidas eram se o governo faria o resgate da corporação islandesa
que dava o seguro aos depositantes, e o grau de generosidade que seria
dispensada aos depositantes estrangeiros. O Reino Unido usou táticas de
pressão — chegando ao ponto de confiscar ativos islandeses com base em leis
antiterroristas —, e quando a Islândia pediu a ajuda do fmi e dos países
nórdicos, eles insistiram que os contribuintes islandeses resgatassem os
depositantes britânicos e holandeses, acima mesmo dos valores pelos quais as
contas haviam sido asseguradas. Em outra visita que fiz à Islândia, em
setembro de 2009, quase um ano depois, a ira era palpável. Por que os
contribuintes islandeses deveriam pagar pela falência de um banco privado,
especialmente quando os reguladores estrangeiros deixaram de cumprir seu
trabalho de proteger os próprios cidadãos? Um ponto de vista amplamente
compartilhado a respeito da forte resposta dos governos europeus foi que a
Islândia havia exposto uma falha fundamental na integração europeia: o
“mercado único” significava que qualquer banco europeu podia operar em
qualquer país. A responsabilidade pela regulação foi colocada nos ombros do
país “de origem”. Mas, se o país de origem deixasse de cumprir a missão,
cidadãos de outros países poderiam sofrer perdas bilionárias. A Europa não
quis pensar a respeito disso e das profundas implicações que trazia. Melhor
seria simplesmente fazer a pequena Islândia pagar a conta — uma soma que
muitos orçam em 100% do pib do país.31
Com o aprofundamento da crise nos Estados Unidos e na Europa, outros
países, em todo o mundo, sofreram com o colapso da demanda global. Os
países em desenvolvimento, em especial, tiveram prejuízo com a queda das
remessas (transferências de dinheiro de familiares que vivem em países
desenvolvidos) e a forte diminuição — em alguns casos, uma reversão — do
fluxo de capital a eles dirigido. Enquanto a crise americana começou no setor
financeiro e depois se expandiu para o resto da economia, em muitos países
em desenvolvimento — inclusive aqueles em que a regulação do setor
financeiro é muito melhor que nos Estados Unidos — os problemas da
“economia real” eram tão grandes que acabaram por afetar o setor financeiro.
A crise se espalhou com grande rapidez, em parte por causa das políticas
adotadas — sobretudo as relativas à liberalização dos mercados financeiros e
de capital — por imposição do fmi e do Tesouro dos Estados Unidos a esses
países, com base na mesma ideologia do mercado livre que levou os Estados
Unidos à crise.32Mas uma vez que mesmo os Estados Unidos encontram
dificuldade em disponibilizar os trilhões de dólares destinados a resgate e a
estímulos, ações correspondentes nos países mais pobres ficam simplesmente
muito além da sua capacidade.

O quadro geral

Por trás de todos esses sintomas de disfunção está uma verdade maior: a
economia mundial passa por mudanças tectônicas. A Grande Depressão
coincidiu com o declínio da agricultura nos Estados Unidos; com efeito, os
preços agrícolas estavam em queda já antes do colapso da bolsa em 1929. Os
aumentos da produtividade no campo eram tão grandes que uma pequena
porcentagem da população podia produzir todos os alimentos que a nação
consumia. A transição de uma economia baseada na agricultura para outra
em que predominava a indústria não foi fácil. Na verdade, a economia só
retomou o crescimento quando o New Deal se instaurou e a Segunda Guerra
Mundial deu empregos nas fábricas para multidões.
Hoje, a tendência básica nos Estados Unidos é a de transferência do setor
manufatureiro para o de serviços. Como antes, isso se deve em parte ao êxito
do aumento da produtividade na indústria, de maneira que uma pequena
parcela da população pode produzir todos os brinquedos, automóveis e
televisões que mesmo a mais materialista e extravagante das sociedades pode
comprar. Mas nos Estados Unidos e na Europa existe uma dimensão
adicional: a globalização acarretou a mudança do local de onde vem a
produção industrial, e da vantagem comparativa, em favor da China, da Índia
e de outros países em desenvolvimento.
Acompanhando esse ajustamento “microeconômico”, desenvolve-se um
conjunto de desequilíbrios macroeconômicos: os Estados Unidos, que
deveriam estar economizando para a aposentadoria da sua crescente
população idosa, têm vivido além dos seus meios, financiados em grande
medida pela China e outros países em desenvolvimento que têm produzido
mais do que consumido. É natural que uns países emprestem a outros — seja
para neutralizar déficits ou para compensar superávits comerciais —, mas o
padrão dos empréstimos, em que os países pobres emprestam aos ricos, é
peculiar e a magnitude dos déficits parece insustentável. À medida que os
países se endividam, os que lhes emprestam podem perder confiança em sua
capacidade de pagamento — o que pode acontecer mesmo a um país rico
como os Estados Unidos. Devolver a saúde à economia norte-americana e à
economia global requererá a reestruturação de ambas de modo a refletir a
nova configuração econômica e corrigir os desequilíbrios globais.
Não podemos voltar ao mundo em que vivíamos antes de que a bolha
estourasse em 2007. Nem sequer deveríamos desejá-lo. Havia muitos
problemas com essa economia, como já vimos. É claro que existe a
possibilidade de que outra bolha venha a substituir a bolha imobiliária, assim
como a bolha imobiliária substituiu a bolha tecnológica. Mas essa “solução”
apenas retardaria a chegada do dia da verdade. Qualquer nova bolha
apresenta perigo: a bolha do petróleo ajudou a levar a economia à beira do
desastre. Quanto mais demorarmos a resolver os problemas subjacentes, mais
demoraremos a retomar o crescimento sólido.
Há um teste simples para ver se os Estados Unidos se esforçaram o
suficiente para evitar o surgimento de uma nova crise: se as reformas
propostas tivessem sido feitas, a crise atual poderia ter sido evitada? Ou teria
ocorrido de qualquer modo? Dar mais poder ao Banco Central dos Estados
Unidos, por exemplo, é um ponto crucial para a reforma regulatória proposta
por Obama. Mas quando a crise começou, o Banco Central tinha mais
poderes do que costumava ter. Em quase todas as interpretações da crise, o
Banco Central aparece no centro do processo de criação da bolha. O
presidente do Banco Central talvez tenha aprendido a lição. Mas nós vivemos
em um país regido por leis e não apenas por indivíduos. Será que deveríamos
ter um sistema que requeresse que o Banco Central fosse incendiado para
termos certeza de que não vai haver outra bolha? Será que podemos confiar
em um sistema que depende tão precariamente da filosofia econômica ou do
entendimento de uma única pessoa — ou mesmo dos sete membros do
Conselho de Administração do Fed? No momento em que este livro vai para
a impressão, é evidente que as reformas não avançaram o suficiente.
Não podemos esperar até depois da crise. Na verdade, o modo como temos
lidado com a crise pode estar tornando cada vez mais difícil a resolução desses
problemas mais profundos. O próximo capítulo focaliza o que deveríamos ter
feito para enfrentar a crise — e por que não chegamos nem perto de fazê-lo.
2. A queda livre e suas consequências

Em outubro de 2008, a economia norte-americana estava em queda livre,


rumo a arrastar toda a economia mundial com ela. Antes, já havíamos
passado por colapsos da bolsa de valores, contrações de crédito, debilidades
no mercado habitacional e ajustes de estoques. Mas, desde a Grande
Depressão, nunca todas essas coisas tinham acontecido ao mesmo tempo. E
nunca antes as nuvens da tempestade se moveram tão rapidamente sobre o
Atlântico e o Pacífico, ganhando força à medida que se deslocavam. Mas, para
que tudo isso pudesse estar acontecendo ao mesmo tempo, havia uma razão
comum: os empréstimos insensatos do setor financeiro, que alimentaram a
bolha habitacional que acabou por romper-se. O que se viu foi o
desdobramento das consequências previsíveis e previstas do rompimento da
bolha. Tais bolhas e suas consequências são tão velhas quanto o capitalismo e
os próprios bancos. Os Estados Unidos ficaram livres dessas bolhas por
décadas depois da Grande Depressão por causa das regulações que o governo
pusera em vigor depois daquele trauma. Com a chegada da desregulação,
tornou-se apenas uma questão de tempo a volta desses horrores do passado.
As chamadas inovações financeiras haviam possibilitado o crescimento
ulterior da bolha até que esta explodisse, e tornaram mais difícil
desemaranhar os destroços depois da explosão.1
A necessidade de medidas radicais era clara desde agosto de 2007. Naquele
mês, a diferença entre as taxas de juros em empréstimos interbancários (a
taxa pela qual os bancos emprestam dinheiro entre si) e em títulos do Tesouro
(a taxa pela qual o governo pode tomar dinheiro emprestado) subiu
drasticamente. Em uma economia “normal”, as duas taxas de juros diferem
pouco. Essa grande diferença significava que os bancos não estavam
confiando uns nos outros. Os mercados de crédito corriam o risco de ficar
congelados — e com muita razão. Todos conheciam o enorme risco que
enfrentavam com as suas próprias folhas de balanço, uma vez que as
hipotecas que haviam conservado estavam se deteriorando e as suas perdas
aumentavam. Sabiam como eram precárias suas próprias condições — e
podiam imaginar a precariedade da situação dos demais.
O colapso da bolha e o aperto do crédito tiveram consequências inevitáveis
que não se fizeram sentir da noite para o dia. O processo duraria meses, mas
não havia otimismo que o detivesse. A economia desacelerou e com isso
subiu o número de execuções hipotecárias. Os problemas imobiliários
apareceram primeiro no mercado subprime, mas logo se tornaram manifestos
também em outras áreas. Se os americanos não conseguiam fazer seus
pagamentos hipotecários, logo também teriam dificuldade em pagar seus
cartões de crédito. Com a queda dos preços das casas, a chegada da crise ao
setor mais rico do mercado imobiliário, residencial e comercial, era apenas
questão de tempo. Com a redução dos gastos de consumo, era inevitável que
muitos negócios entrassem em falência — e isso significava que a taxa de
inadimplência nos bancos comerciais também aumentaria.
Para o presidente Bush, o que acontecia no mercado imobiliário era apenas
uma pequena flutuação, e seriam poucos os proprietários atingidos. Quando
o mercado imobiliário chegou ao nível mais baixo dos últimos catorze anos,
ele tranquilizou a nação, em 17 de outubro de 2007: “Estou tranquilo com
muitos dos indicadores econômicos dos Estados Unidos”. No dia 13 de
novembro, voltou a assegurar que “as bases da nossa economia estão fortes e a
nossa economia é resistente”. Mas as condições nos setores imobiliário e
bancário continuavam a piorar. Quando a economia entrou em recessão, em
dezembro de 2007, ele começou a admitir que poderia haver um problema:
“Existem sem dúvida algumas nuvens de tempestade e algumas preocupações,
mas os alicerces são firmes”.2
Com o aumento do clamor dos economistas e do setor empresarial, o
presidente Bush recorreu ao seu remédio usual para todas as enfermidades da
economia e assinou uma redução de impostos de 168 bilhões de dólares em
fevereiro de 2008. A maior parte dos economistas keynesianos previu que o
remédio não surtiria efeito. Os americanos estavam abarrotados de dívidas e
sob tremenda ansiedade. Por que, então, iriam gastar, em vez de poupar o
dinheiro da redução de impostos? Na verdade, eles pouparam mais do que
metade desse dinheiro, o que em nada ajudou o propósito de estimular a
economia desacelerada.3
Mas embora tenha apoiado a redução de impostos, o presidente se
recusava a acreditar que a economia estivesse no rumo da recessão. Com
efeito, ainda que o país já estivesse em recessão nos últimos dois meses, ele se
recusava a admiti-lo, e declarou, em 28 de fevereiro de 2008: “Não creio que
estejamos entrando em recessão”. Quando, logo depois, os dirigentes do
Banco Central e do Tesouro patrocinaram o casamento forçado entre o
gigante dos investimentos Bear Stearns e JPMorgan Chase pelo valor ínfimo
de dois dólares por ação (depois revisto para dez dólares por ação), já estava
claro que o rompimento da bolha havia causado algo mais do que uma
“pequena flutuação” na economia.4
Quando Lehman Brothers se defrontou com a falência no mês de
setembro, os mesmos dirigentes mudaram subitamente o rumo e deixaram
que o banco falisse, desencadeando, assim, uma cascata de resgates de muitos
bilhões de dólares. Depois disso, a recessão já não podia ser ignorada. Mas o
colapso de Lehman Brothers foi consequência, e não causa, da derrocada
econômica. Ele acelerou um processo já bem encaminhado.
Apesar das crescentes perdas de postos de trabalho (nos primeiros nove
meses de 2008, uma perda de cerca de 1,8 milhão de empregos, com mais 6,1
milhões de americanos fazendo meio expediente por não conseguir trabalho
em tempo integral) e de uma queda de 24% no índice Dow Jones a partir de
janeiro de 2008, o presidente Bush e seus assessores insistiam em que as
coisas não eram tão ruins quanto pareciam ser. Bush afirmou em um discurso
no dia 10 de outubro de 2008: “Conhecemos os problemas, temos os
instrumentos para resolvê-los e estamos trabalhando rapidamente para fazê-
lo”.
Mas, na prática, o governo Bush utilizou um conjunto limitado de
instrumentos — e mesmo assim, não atinou com a maneira de fazê-los
funcionar. O governo se recusou a ajudar os proprietários dos imóveis,
recusou-se a ajudar os desempregados e recusou- -se a estimular a economia
por meio das medidas normais (o aumento dos gastos governamentais, ou
mesmo o seu “instrumento preferido”, novas reduções de impostos). O
governo se concentrou em jogar dinheiro nos bancos, mas tropeçou em sua
luta para definir um modo efetivo de fazê-lo; um modo que permitisse uma
restauração rápida dos empréstimos bancários.
Em seguida ao fracasso de Lehman Brothers, à nacionalização de Fannie
Mae e Freddie Mac e ao resgate da aig, Bush se apressou em ajudar os bancos
com uma enorme operação de salvamento de 700 bilhões de dólares, em um
programa eufemisticamente chamado “Troubled Asset Relief Program”
(Programa de Auxílio a Ativos Problemáticos) (tarp). A política de Bush no
outono de 2008, de ajudar os bancos mas ignorar os milhões de famílias cujas
casas iam à bancarrota, pode ser comparada a dar uma enorme transfusão de
sangue a um paciente que está morrendo de uma hemorragia interna. Deveria
ser óbvio: a menos que algo fosse feito com relação à própria economia e ao
fluxo de hipotecas em direção à inadimplência, injetar dinheiro nos bancos
poderia nem sequer salvá-los. No máximo, o influxo seria um paliativo
temporário. Um resgate se seguiu a outro, e às vezes um mesmo banco (como
o Citibank, o maior dos Estados Unidos na época) precisou ser resgatado
mais de uma vez.5

o debate sobre a recuperação e a campanha presidencial

Com a aproximação da eleição presidencial de novembro de 2008, estava


claro para todos (exceto, naturalmente, para o presidente Bush) que era
necessário fazer algo mais para tirar o país da recessão. O governo esperava
que, além dos resgates bancários, as baixas taxas de juros fossem suficientes.
Se, por um lado, as políticas monetárias equivocadas podem ter tido um papel
crucial na geração da Grande Recessão, por outro lado, não poderiam fazer
que o país saísse dela. John Maynard Keynes já explicara a impotência da
política monetária em uma recessão ao compará-la ao ato de empurrar uma
corda. Quando as vendas declinam, diminuir a taxa de juros de 2% para 1%
não induzirá as firmas a construir novas fábricas nem a comprar novas
máquinas. Em geral, o excesso de capacidade produtiva aumenta em
intensidade à medida que a recessão ganha corpo. Diante dessas incertezas,
até mesmo uma taxa de juros igual a zero pode não ter o poder de ressuscitar
a economia. Além disso, o Banco Central pode diminuir a taxa de juros que o
governo paga, mas isso não determina a taxa de juros que as firmas pagam
nem mesmo o desejo dos bancos de emprestar dinheiro. O máximo que se
pode esperar da política monetária é que não faça as coisas piorarem — como
pioraram, por exemplo, quando o Fed e o Tesouro erraram no tratamento do
caso de Lehman Brothers.
Ambos os candidatos presidenciais, Barack Obama e John McCain,
estavam de acordo quanto à necessidade de uma estratégia com três linhas de
ação: conter a inundação de hipotecas ruins; estimular a economia; e
ressuscitar os bancos. Mas os dois discordavam quanto ao que deveria ser
feito em cada uma dessas áreas. Muitas das antigas batalhas econômicas,
ideológicas e distributivas que haviam sido travadas nos últimos 25 anos
reapareceram. O estímulo proposto por McCain se concentrava em uma
redução de impostos que encorajaria o consumo. O plano de Obama recorria
ao aumento dos gastos governamentais e sobretudo aos investimentos,
sobretudo os “investimentos verdes”, que beneficiariam o meio ambiente.6
McCain tinha uma estratégia para lidar com os fechamentos de empresas — o
governo ficaria com as perdas sofridas pelos bancos pelos seus maus
empréstimos. Nessa área, o grande gastador era McCain. O programa de
Obama era mais modesto, mas concentrava-se em ajudar os proprietários de
casas. Nenhum dos dois candidatos tinha ideias claras sobre o que fazer com
os bancos e ambos estavam temerosos de assustar os mercados até mesmo
com simples insinuações de críticas aos esforços de resgate do presidente
Bush.
Curiosamente, McCain tomou uma posição mais populista que a de
Obama e parecia mais à vontade em criticar o comportamento indecoroso de
Wall Street. Ele podia fazê-lo: os republicanos eram conhecidos como o
partido dos grandes capitalistas, e McCain já tinha reputação de iconoclasta.
Obama, tal como Bill Clinton antes dele, lutava para distanciar-se da
reputação de anticapitalista que tinham os velhos democratas, embora ele
tivesse feito, durante as primárias, um forte discurso na Cooper Union, no
qual explicava por que era chegado o dia de pôr em vigor uma regulação mais
eficaz.7
Nenhum dos candidatos quis explorar as causas mais profundas da crise.
Criticar a ganância de Wall Street podia ser aceitável, mas discutir os
problemas de governança corporativa que geraram as estruturas inadequadas
de incentivos e encorajaram o mau comportamento teria sido demasiado
técnico. Falar do sofrimento do americano comum era aceitável, mas associar
esse aspecto à insuficiência da demanda agregada poderia contrariar o
princípio de que as campanhas devem ser “simples”. Obama defenderia o
fortalecimento do direito à sindicalização, mas só como direito básico e não
como parte de uma estratégia que pudesse estar ligada à recuperação
econômica ou mesmo ao objetivo mais modesto de reduzir a desigualdade.
Quando o presidente tomou posse, houve um suspiro coletivo de alívio.
Por fim, algo seria feito. Nos capítulos que se seguem, examinarei os desafios
que o governo Obama enfrentava no momento da posse, como ele respondeu
à crise e o que deveria ter feito para reativar a economia e evitar a ocorrência
de uma nova crise. Tentarei explicar por que os políticos tomaram certos
rumos — inclusive o que eles achavam ou esperavam que viesse a suceder.
Em última análise, a equipe de Obama optou por uma estratégia
conservadora, que eu descrevo como de “empurrar com a barriga”. Talvez
tenha sido, ao contrário do que se esperava, uma estratégia de alto risco.
Alguns dos aspectos negativos inerentes ao plano do presidente Obama já
podem ser visíveis no momento em que este livro é publicado. Outros só
aparecerão com o passar dos anos. Mas a pergunta que permanece é: por que
Obama e seus assessores preferiram empurrar com a barriga?

a evolução da economia

Conceber uma linha de ação com uma economia em queda livre não é
fácil. Saber que todo período negativo acaba terminando traz pouco alívio.
O rompimento da bolha imobiliária em meados de 2007 levou — como
previsto por mim e por outros — a uma recessão logo em seguida. As
condições de crédito, que já eram ruins antes da falência de Lehman Brothers,
pioraram ainda mais depois. Diante dos altos custos do crédito — se fosse
possível obter um crédito — e do retrocesso dos mercados, as firmas reagiram
depressa, reduzindo estoques. As encomendas caíram abruptamente — de
maneira desproporcional com relação à queda do pib — e os países que
dependiam de produtos de investimento e de consumo durável, gastos que
podem ser adiados, foram atingidos de modo particular. (De meados de 2008
a meados de 2009, o Japão viu suas exportações caírem 35,7% e a Alemanha,
22,3%.)8 A melhor aposta era a de que os “brotos verdes” vistos na primavera
de 2009 indicavam uma recuperação em algumas das áreas que mais haviam
sofrido ao final de 2008 e no começo de 2009, inclusive uma reposição de
alguns dos estoques que haviam sido excessivamente reduzidos.
A observação atenta das bases da situação que Obama herdou ao tomar o
poder deve tê-lo deixado profundamente pessimista: milhões de casas haviam
sido perdidas, com preços imobiliários ainda em queda em muitas partes do
país. Isso significava que outros milhões de hipotecas estavam ameaçadas e
eram candidatas a novas quebras. O desemprego continuava aumentando,
com centenas de milhares de pessoas chegando ao término do período, já
ampliado, do seguro-desemprego. Os estados federados estavam sendo
forçados a demitir trabalhadores devido à queda da arrecadação fiscal.9 Os
gastos governamentais constantes da lei de estímulo, que foi um dos
primeiros triunfos de Obama, ajudaram — mas apenas para impedir que as
coisas piorassem ainda mais.
O Fed permitia que os bancos lhe tomassem empréstimos baratos, com
base em colaterais ruins, e tomassem posições arriscadas. Alguns bancos
declararam lucros na primeira metade de 2009, na maior parte dos casos com
base em ganhos contábeis e comerciais (leia-se: especulação). Mas esse tipo de
especulação não levaria a economia adiante como se queria. E, se as apostas
feitas não rendessem, o custo para o contribuinte americano seria ainda
maior.
Beneficiando-se desses fundos de baixo custo e emprestando- -os a taxas de
juros muito mais altas — a redução da competição interbancária significava
que eles tinham mais poder para aumentar as taxas de juros sobre os
empréstimos que fizessem —, os bancos aos poucos se recapitalizariam,
contanto que não fossem esmagados por perdas com hipotecas, imóveis
comerciais, empréstimos empresariais e cartões de crédito. Se nada disso
acontecesse, os bancos poderiam escapar sem outra crise. Em alguns anos
(assim se esperava), estariam em melhor forma e a economia voltaria ao
normal. Evidentemente, as altas taxas de juros cobradas pelos bancos em
recuperação, em sua luta por recapitalizar-se, prejudicaria a retomada
econômica, mas essa era uma parte do preço a pagar para evitar debates
políticos desgastantes.
Os bancos (inclusive muitos dos bancos menores que abastecem de crédito
um número enorme de pequenas e médias empresas) enfrentavam
dificuldade em quase todas as categorias de empréstimos: imobiliários —
comerciais e residenciais —, cartões de crédito, empréstimos comerciais e
financiamento ao consumo. Na primavera de 2009, o governo fez os bancos
passarem por um teste de estresse (que, na verdade, não era tão estressante),
para ver como eles enfrentariam um período de desemprego alto e preços
imobiliários declinantes.10 Mas, mesmo que os bancos estivessem sadios, o
processo de desalavancagem — com a redução do débito que afetava toda a
economia — tornava provável que a atividade econômica permanecesse fraca
durante um bom tempo. Os bancos haviam tomado os valores que lhes
restavam (seu “capital” básico, ou seu “valor líquido”) e levantado grandes
empréstimos com base neles, para formar uma grande base de ativos — em
certos casos, trinta vezes maior que seu valor líquido. Os proprietários de
casas também haviam tomado empréstimos pesados com base no pouco valor
líquido que suas casas ainda tinham. Estava claro que havia demasiadas
dívidas com base em muito pouco valor líquido, e seu nível teria que ser
reduzido. Isso, por si só, já seria uma grande dificuldade. Mas ainda por cima
os preços dos ativos, que eram mantidos por todos esses empréstimos,
provavelmente cairiam. A perda de riqueza induziria estresse em muitas
partes da economia. Haveria falências, mas mesmo as firmas e as pessoas que
não falissem cortariam seus gastos.
Era possível, é claro, que os americanos pudessem continuar a viver como
antes, com poupança zero, mas apostar nisso era temerário e os dados que
revelavam o crescimento da taxa de poupança para 5% da renda familiar
sugeriam o oposto.11 Uma economia fraca significava, tudo levava a crer,
mais perdas para os bancos.
Alguns esperavam que as exportações pudessem salvar a economia dos
Estados Unidos, pois já haviam ajudado a suavizar a queda ao longo de 2008.
Mas, no mundo da globalização, os problemas que aparecem em uma parte
do sistema logo reverberam em outras partes. A crise de 2008 foi um
retrocesso sincrônico e global. Isso significava que era improvável que os
Estados Unidos lograssem sair da crise através da exportação — como a Ásia
Oriental fizera na década anterior.
Quando os Estados Unidos entraram na primeira Guerra do Golfo, em
1990, o general Colin Powell articulou o que veio a chamar-se doutrina
Powell, que tinha como elemento o ataque com força decisiva. Deveria haver
algo análogo na teoria econômica, talvez a doutrina Krugman-Stiglitz.
Quando uma economia está fraca, muito fraca, como parecia estar a
economia mundial no começo de 2009, o ataque deve ser feito com força
esmagadora. Um governo pode sempre reter a munição adicional e deixá-la à
sua disposição imediata, mas não ter essa munição à disposição pode
provocar consequências destrutivas a longo prazo. Atacar o problema com
munição insuficiente era uma estratégia perigosa, especialmente à medida
que ia ficando claro que o governo Obama havia subestimado a intensidade
do declínio, inclusive o aumento do desemprego. Pior ainda, pois por um
lado o governo persistia em seu apoio aparentemente ilimitado aos bancos e,
por outro, não parecia haver uma visão de futuro para a economia americana
e para seu combalido setor financeiro.

visão

O New Deal de Franklin Roosevelt deu forma à vida econômica dos


Estados Unidos por meio século, até que esquecêssemos as lições da Grande
Depressão. Em 2008, com o sistema financeiro dos Estados Unidos em
frangalhos e com a economia passando por transformações súbitas e difíceis,
necessitávamos ter uma visão a respeito do tipo de mercado financeiro e de
economia que queríamos ter após a crise. Nossas ações afetariam, ou
poderiam afetar, a forma da nossa economia por várias décadas.
Necessitávamos de uma nova visão, não só porque nosso velho modelo
fracassara, mas também porque aprendêramos, com muita dor, que as
premissas em que se baseava o modelo antigo estavam erradas. O mundo se
modificava e não estávamos conseguindo acompanhar o ritmo.
Uma das maiores forças de Obama era a capacidade de engendrar
esperança — um sentimento a respeito do futuro e da possibilidade da
mudança. Contudo, em um sentido mais profundo, Obama, o “sem drama”,
era conservador. Ele não ofereceu uma visão alternativa do capitalismo. Além
do merecidamente famoso discurso na Cooper Union, antes mencionado, e
de juntar sua voz ao coro de críticas aos bônus pagos com os resgates, Obama
tinha pouco a dizer sobre o novo sistema financeiro que surgiria das cinzas e
sobre como funcionaria.
O que ele ofereceu foi um plano amplo e pragmático para o futuro —
programas ambiciosos para dar um jeito nos sistemas de saúde, educação e
energia — e uma tentativa, ao estilo Reagan, de substituir o sentimento de
desespero do país pela esperança, em uma situação em que o desespero era a
consequência natural de uma cadeia aparentemente sem fim de más notícias
sobre a economia. Obama tinha também outra visão — a de um país menos
dividido do que durante o governo Bush e menos polarizado por lutas
ideológicas. É possível que o novo presidente tenha evitado uma discussão
profunda sobre o que dera errado na economia americana — e
especificamente sobre os erros cometidos por membros do setor financeiro —
por temer que, ao fazê-lo, pudesse provocar conflitos em uma hora em que
necessitava de unidade. Uma discussão ampla e completa levaria à coesão
social ou exacerbaria o conflito? Se, como argumentavam alguns
observadores, a economia e a sociedade estivessem enfrentando apenas um
problema menor, melhor seria deixar que os males se curassem sozinhos. O
risco, no entanto, era que os problemas na verdade fossem uma feridas
inflamadas que só pudessem ser curadas pela exposição aos efeitos
antissépticos da luz do sol.
Se os riscos de formular uma visão eram claros, os riscos de não tê-la
também eram. Sem uma visão, todo o processo de “reforma” poderia ser
captado pelas pessoas do setor financeiro, deixando o país com um sistema
financeiro ainda mais frágil do que o que fracassara e menos capaz de lidar
com o risco e de encaminhar os recursos com eficiência aos lugares onde
devem estar. Precisávamos encaminhar mais dinheiro para os setores de alta
tecnologia do país, criar novos empreendimentos e expandir os já existentes.
Havíamos canalizado dinheiro demais para o setor imobiliário — dinheiro
demais e em quantidade superior à capacidade de pagamento de quem o
recebia. A função do setor financeiro era encaminhar os fundos aos destinos
em que os ganhos para a sociedade fossem os mais altos. E nisso ele fracassara
por completo.
O setor financeiro tinha sua própria visão, baseada na geração de mais
lucros e, sempre que possível, o retorno ao mundo pré-2007. As empresas
financeiras haviam passado a ver suas atividades como um fim em si mesmo e
se orgulhavam do seu porte e da sua lucratividade. Mas o sistema financeiro é
um meio e não um fim em si mesmo. Lucros excessivos no setor financeiro
podem acontecer em detrimento da prosperidade e da eficiência do resto da
economia. O gigantesco setor financeiro teria que ser reduzido — ao mesmo
tempo que alguns de seus componentes, como os empréstimos para as
pequenas e médias empresas, teriam que ser reforçados.
O governo Obama tampouco tinha (ou pelo menos não articulou) uma
visão clara da razão do fracasso do sistema financeiro dos Estados Unidos.
Sem uma visão do futuro e sem a compreensão das falhas do passado, sua
resposta foi vacilante. Inicialmente, ofereceu pouco mais do que as
costumeiras banalidades sobre uma regulação melhor e uma operação
bancária mais responsável. Em vez de replanejar o sistema, o governo gastou
grande parte do dinheiro para reforçar o fracassado sistema existente.
Instituições “grandes demais para poder falir” repetidamente recorriam ao
governo para obter resgates, mas o dinheiro dos contribuintes que se dirigia
aos grandes bancos, que eram o centro do fracasso, na verdade reforçava a
parte do sistema que sempre lhe trazia problemas. Ao mesmo tempo, o
governo não estava desembolsando recursos na mesma proporção para
fortalecer as partes do setor financeiro que forneciam capital para os setores
dinâmicos da economia — novos empreendimentos e pequenas e médias
empresas.

a grande aposta: dinheiro e justiça

Sob certos pontos de vista, o enfoque do governo Obama pode ser descrito
como pragmático, como um compromisso realista com as forças políticas
existentes e mesmo como um esforço sensato para ajustar a economia.
Obama enfrentava um dilema nos dias que se seguiram à sua eleição. Ele
queria acalmar as tempestades em Wall Street, mas precisava dedicar-se a
corrigir suas falhas fundamentais e a atender às preocupações do povo
americano. O começo foi bom. Praticamente todos desejavam seu êxito. Mas
ele devia saber que não pode agradar a todos ao mesmo tempo no meio de
uma grande guerra entre as pessoas comuns e Wall Street. O presidente ficou
no meio.
Nos anos de Clinton, essas tensões foram mantidas abaixo da superfície.
Clinton indicou assessores econômicos de diversas posições, com Robert
Reich, seu velho amigo dos tempos de Oxford, à esquerda (como secretário
do Trabalho); Robert Rubin e Larry Summers à direita; e Alan Blinder, Laura
Tyson e eu próprio no Conselho de Assessores Econômicos, ao centro. Era,
na verdade, um gabinete que refletia ideias rivais e os debates eram intensos,
embora quase sempre civilizados.
Lutamos em torno de prioridades — atribuí-las à redução do déficit, ou aos
investimentos e à satisfação de necessidades básicas (reforma dos programas
de bem-estar social e de saúde, com ampliação dos benefícios). Sempre achei
que a preferência de Clinton estava na esquerda e no centro, mas as realidades
da política e do dinheiro levavam a perspectivas diferentes: a direita ganhou
em muitas questões, especialmente depois das eleições parlamentares de 1994,
através das quais os republicanos tomaram o controle do Congresso.
Uma das questões que mais levantavam a pressão arterial se referia ao
ataque à rede de proteção das corporações, os megapagamentos às empresas
americanas sob a forma de subsídios e tratamento fiscal favorecido. Rubin
não gostava da expressão “rede de proteção das corporações” e achava mesmo
que tinha conotações de luta de classes. Fiquei do lado de Reich: não se
tratava de luta de classes e sim de uma questão econômica. Os recursos são
escassos e o papel do governo é aumentar a eficiência da economia e ajudar os
pobres e os desvalidos. Esses pagamentos às empresas tornavam a economia
menos eficiente. As redistribuições estavam sendo feitas no sentido inverso e,
sobretudo em uma época de aperto fiscal, isso significava que o dinheiro que
devia ir para os americanos pobres, ou para investimentos de alto retorno em
infraestrutura e tecnologia, se dirigia, ao contrário, para corporações ricas. O
país como um todo pouco se beneficiava desse dinheiro que se esvaía a partir
de Washington.
Nos últimos dias do governo Bush, a rede de proteção das corporações
alcançou níveis altíssimos: as somas gastas estavam além da imaginação de
qualquer pessoa em qualquer governo anterior. Essa rede de proteção se
estendeu dos bancos comerciais aos bancos de investimento e por fim a uma
companhia de seguros — a firmas que não haviam pago seguro contra os
riscos em função dos quais agora recebiam dinheiro dos contribuintes e que,
além disso, haviam feito de tudo para escapar do pagamento de impostos.
Quando Obama tomou posse, a questão era saber se ele prosseguiria com essa
proteção às corporações ou se buscaria novo equilíbrio. E se ele desse mais
dinheiro aos bancos, exigiria algum tipo de responsabilização? Exigiria que os
contribuintes recebessem dinheiro de volta? Wall Street não exigiria nada
menos se tivesse que socorrer alguma firma infeliz que estivesse sofrendo a
ameaça da falência.
O governo Obama decidiu, sobretudo na área crucial da reestruturação
bancária, correr o grande risco de manter basicamente a linha demarcada
pelo governo Bush e evitar, tanto quanto possível, seguir as regras usuais do
capitalismo. Quando uma firma não consegue pagar suas dívidas, vai à
falência (ou pede concordata), situação em que normalmente os acionistas
perdem tudo e os credores se tornam os novos acionistas. Do mesmo modo,
quando um banco não pode pagar o que deve, é forçado a ficar sob “tutela” do
governo. Para satisfazer Wall Street — e talvez para acelerar sua recuperação
—, ele preferiu arriscar-se a provocar a ira do cidadão comum. Se a estratégia
de Obama funcionasse, isso permitiria evitar grandes batalhas ideológicas. Se
a economia se recuperasse rapidamente, o cidadão comum poderia perdoar a
generosidade oferecida a Wall Street. Havia, contudo, fortes riscos inerentes a
essa linha: riscos para a economia, a curto prazo, riscos para a posição fiscal
do país, a médio prazo, e riscos para o nosso sentido de justiça e a nossa
coesão social, a longo prazo. Toda estratégia envolve riscos, mas não estava
claro se a longo prazo essa estratégia os minimizaria. Esta apresentava
também o risco de desagradar até muitos integrantes do setor financeiro, que
percebiam ser essa política dirigida pelos grandes bancos. O tabuleiro do jogo
já se inclinava em favor das megainstituições e isso parecia acentuar-se,
sobretudo em favor das partes do sistema financeiro que causaram os
problemas logo no início.
Encontrar maneiras de fazer chegar dinheiro aos bancos teria custos e
poderia comprometer a agenda com a qual Obama vencera as eleições. Ele
não aspirara à presidência para ser o médico de emergência do sistema
bancário. Bill Clinton já sacrificara boa parte das suas ambições presidenciais
ante o altar da redução do déficit. Obama se arriscava a perder as suas ante o
altar ainda menos nobre da recapitalização bancária, devolvendo a saúde aos
bancos para que estes pudessem dedicar-se de novo aos procedimentos
insensatos que haviam sido responsáveis pelo estado tormentoso em que se
encontrava a economia.
A aposta de Obama de conservar a linha estabelecida pelo governo Bush
com relação aos resgates dos bancos tinha múltiplas dimensões. Se a
debilidade econômica se revelasse mais profunda e mais duradoura que o
estimado, ou se os problemas dos bancos fossem maiores do que eles próprios
diziam ser, os custos da solução seriam maiores. Obama poderia não dispor
de dinheiro para resolver os problemas. Talvez fossem necessários montantes
adicionais para uma segunda rodada de estímulos. O Congresso poderia
desenvolver resistências aos crescentes gastos com os bancos e dificultar a
liberação dos fundos. E por certo os gastos nessa área prejudicariam o
desenvolvimento das suas outras prioridades. Até mesmo sua autoridade
moral poderia ser posta em dúvida, uma vez que os resgates pareciam
recompensar exatamente os que levaram os Estados Unidos e o mundo à
beira da ruína. O clamor do povo contra o setor financeiro só faria crescer,
pois esse setor utilizara seus lucros desproporcionais para comprar a
influência política que primeiro liberou o mercado financeiro das regulações
e depois garantiu resgates de trilhões de dólares. Não se podia saber por
quanto tempo o público toleraria a hipocrisia dos antigos defensores da
responsabilidade fiscal e do mercado livre, que continuavam a criticar a ajuda
aos pobres donos de casas com base no critério de risco moral — no sentido
de que ajudá-los levaria a novos resgates e reduziria o incentivo ao pagamento
dos empréstimos —, ao mesmo tempo que continuavam a pedir
desenfreadamente recursos para si próprios.
Obama logo veria que seus novos aliados das finanças eram amigos
caprichosos. Eles estavam prontos a aceitar bilhões de dólares em ajuda e
assistência, mas se Obama desse alguma razão às críticas que a principal
corrente de pensamento dos Estados Unidos fazia aos pagamentos exagerados
feitos aos corretores financeiros, a ira destes últimos se voltaria contra ele. E
se Obama não fizesse nenhuma crítica, pareceria fora de sintonia com o
sentimento do cidadão comum com relação ao uso dado ao dinheiro que os
contribuintes haviam passado aos banqueiros.
Devido aos excessos cometidos pelos banqueiros, que custaram tanto a
tantos americanos, ninguém deveria ficar surpreso com hipérboles e
invectivas lançadas contra o sistema financeiro. Mas, na verdade, as
hipérboles estavam chegando do outro lado. Um projeto de lei destinado a
limitar as compensações aos executivos dos bancos que recebiam dinheiro de
resgate foi denominado “Lei Nuremberg”.12 O presidente do Conselho
Diretor do Citigroup afirmou que todo mundo tinha alguma culpa, mas que
“a cultura está muito mais acostumada a encontrar um vilão e difamar o
vilão”.13 Uma “esposa tarp” afirmou que a queda em desgraça dos banqueiros
americanos foi “mais rápida e mais dura do que qualquer outra desde que
Mao mandou os intelectuais da China para o campo”.14 Não há dúvida de que
os algozes se sentiram vítimas.
Se Obama foi tão duramente criticado por levantar preocupações quanto
aos pagamentos aos banqueiros, não surpreende que suas manobras não o
tenham conduzido a articular uma visão clara do tipo de setor financeiro que
deveria surgir após a crise. Não só os bancos tinham se tornado grandes
demais para poder falir, como fortes demais politicamente para poder ser
controlados. Se alguns deles ficaram tão grandes a ponto de não poder falir,
por que permitir esse tamanho? Os americanos já deveriam ter um Sistema
Eletrônico de Transferência de Fundos digno do século xxi, com a redução
dos custos das transações que a tecnologia atual propicia, e não há desculpas
para que os bancos americanos ainda não o tenham instalado. Os americanos
já deveriam ter um sistema hipotecário que fosse pelo menos tão bom quanto
o da Dinamarca, ou de qualquer outro país — mas não têm. Por que permitir
que essas instituições financeiras, que foram salvas pelos contribuintes
americanos, continuem a saquear o cidadão normal com práticas enganosas
de cartões de crédito e empréstimos também predatórios? A própria
formulação dessas perguntas já seria vista como hostil pelos grandes bancos.
Observei antes que, durante o governo Clinton, a reação de alguns
membros do gabinete àqueles de nós (eu e Robert Reich, por exemplo) que
chamavam de “rede de proteção social das corporações” os bilhões de dólares
de subsídios que as empresas ricas recebiam era a de que estávamos
promovendo a luta de classes. Se as nossas sóbrias tentativas de mitigar o que
na perspectiva de hoje eram pequenos excessos foram recebidas com tal
insulto, o que se poderia esperar como resposta a um ataque direto a estas
novas e inéditas transferências de recursos para o setor financeiro dos Estados
Unidos?

Um padrão familiar começa a desdobrar-se

Com a chegada da crise, senti a preocupação de que o que tantas vezes eu


vira acontecer nos países em desenvolvimento sucedesse também nos Estados
Unidos. Os banqueiros, que em grande medida haviam precipitado o
problema, se aproveitaram do pânico resultante para redistribuir riqueza —
tirando da bolsa do povo para rechear a deles próprios. Em todo caso, foi dito
aos contribuintes que o governo tinha que recapitalizar os bancos para que a
economia se recuperasse. Nas crises anteriores, o governo deu bilhões de
dólares aos bancos na base de pai para filho e a economia acabou por
recuperar-se. (Toda recessão termina e, em muitos casos, não fica claro se os
resgates aceleraram ou atrasaram a recuperação.)15 Com a recuperação, o
país, agradecido, dá um suspiro de alívio e presta pouca atenção ao que ocorre
abaixo da superfície. O custo do resgate bancário do México em 1994-7 foi
estimado em 15% do pib do país, e uma parte substancial dessa soma foi parar
nas mãos dos ricos donos de bancos.16 Apesar dessa enorme infusão de
capital, os bancos não chegaram a retomar os empréstimos, e a oferta
reduzida de crédito contribuiu para o baixo crescimento do México durante a
década seguinte. Dez anos depois, os salários dos trabalhadores mexicanos,
descontada a inflação, eram mais baixos e a desigualdade, maior.17
Assim como a crise mexicana pouco fez para diminuir o poder dos
banqueiros, a crise americana não significou o fim da influência do setor
financeiro. A riqueza do setor pode ter diminuído, mas o capital político de
algum modo sobreviveu. O mercado financeiro continuou a ser o fator mais
importante da política americana, sobretudo no reino da economia. Sua
influência era direta e indireta.
As firmas envolvidas no mercado financeiro fizeram contribuições de
campanha de centenas de milhões de dólares para ambos os partidos políticos
ao longo de uma década18. E colheram bons frutos — muito maiores que os
gerados no que supostamente é sua área de especialidade, ou seja,
investimentos e empréstimos. Os primeiros frutos vieram com o movimento
de desregulação. Lucros melhores ainda vieram com os maciços resgates
governamentais. Estou certo de que esperam obter ainda mais ganhos com
esses “investimentos” — inviabilizando um retorno às regulações.
As portas giratórias de Washington e Nova York também alimentaram o
movimento para evitar novas iniciativas regulatórias. Um grupo de
funcionários que tinham vínculos diretos ou indiretos com o setor financeiro
foi incumbido de formular as regras para o seu próprio ramo de atividade.
Quando os funcionários que têm a responsabilidade de formular as políticas
para o setor financeiro provêm do próprio setor financeiro, por que
haveríamos de esperar que eles incorporem pontos de vista marcadamente
diferentes daqueles que o setor deseja? Por um lado, existem processos
mentais já estabelecidos, além do que não se pode ignorar por completo o
papel dos interesses pessoais. Indivíduos cujas perspectivas de vida e de
trabalho futuro dependem do desempenho dos bancos têm maior
probabilidade de concordar com a premissa de que o que é bom para Wall
Street é bom para os Estados Unidos.19
Se ainda houvesse a necessidade de comprovar o alcance da influência dos
mercados financeiros, o contraste entre o tratamento dado aos bancos e o que
recebeu a indústria automobilística o teria demonstrado.

O resgate dos automóveis

Os bancos não eram as únicas firmas que precisavam de resgate. No fim de


2008, duas das três grandes fábricas de automóveis, a gm e a Chrysler,
estavam à beira do colapso. Mesmo as empresas automobilísticas bem geridas
enfrentavam problemas em consequência da calamitosa redução das vendas
— e ninguém afirmaria que essas duas empresas eram bem geridas. Havia a
preocupação de que ocorresse um efeito cascata: seus fornecedores iriam à
falência, o desemprego aumentaria muito e a desaceleração econômica
pioraria. Fato notável foi que, mesmo em público, alguns dos financistas que
correram a Washington para pedir ajuda argumentaram que uma coisa é
resgatar os bancos — que são a corrente sanguínea da economia — e outra
muito diferente é sair resgatando empresas que produzem bens. Isso seria o
fim do capitalismo como o conhecemos.
O presidente Bush hesitou — e transferiu o problema para seu sucessor,
dando às empresas uma ajuda que as manteria flutuando por um curto
período. A condição para uma assistência maior era de que elas
desenvolvessem um plano viável de sobrevivência. O governo Obama
articulou uma clara duplicidade de critérios: os contratos dos executivos da
aig eram sacrossantos, mas os contratos salariais dos trabalhadores das
empresas que recebiam ajuda deviam ser renegociados. Trabalhadores de
baixa renda que tinham labutado a vida inteira e não haviam feito nada de
errado teriam que aceitar uma redução salarial, mas não os financistas que
ganhavam mais de 1 milhão de dólares por ano e que haviam posto o mundo
à beira da ruína financeira. Estes eram tão preciosos que tinham que receber
bônus de permanência, mesmo que não houvesse lucros com os quais pagar
tais bônus. Os executivos dos bancos podiam continuar com seus altos
salários; os executivos das empresas automobilísticas tiveram que mostrar um
pouco menos de arrogância. Mas diminuir a arrogância não bastava: o
governo Obama forçou as duas empresas a ir à falência.
As regras normais do capitalismo anteriormente descritas foram aplicadas:
os acionistas perderam tudo e os credores e outros reclamantes (fundos
sindicais de previdência e governos que ajudaram a salvar as empresas) se
tornaram os novos acionistas. Os Estados Unidos entravam em nova fase de
intervenção governamental na economia. Isso pode ter sido necessário, mas o
que deixou muita gente intrigada era a razão de ser da duplicidade de
critérios. Por que os bancos receberam um tratamento tão diferente do que
foi dado às empresas automobilísticas?
Isso tornou ainda mais nítido um problema maior que afeta a
reestruturação do país: Dada a pressa com que foi feito o remendo de 50
bilhões de dólares que o governo proporcionou no verão de 2009, havia
pouca confiança de que funcionasse bem. Também havia pouca confiança de
que as empresas, que basicamente mantinham os mesmos diretores (embora
o chefe da gm tenha sido substituído) e que não haviam conseguido competir
contra os concorrentes japoneses e europeus durante 25 anos, de repente
chegassem a ser as melhores da classe. Se o plano não funcionasse, o déficit
nacional dos Estados Unidos aumentaria em 50 bilhões de dólares, mas a
tarefa de reestruturar a economia quase não teria avançado.

Resistência à mudança

Com o aumento do vigor da tempestade financeira, nem os banqueiros


nem o governo queriam envolver-se em discussões filosóficas sobre quais
seriam as principais características de um sistema financeiro novo e bom. Os
banqueiros só queriam que se injetasse mais dinheiro no sistema. Quando
surgiam discussões sobre a possibilidade de que se adotassem novas
regulações, eles tocavam o sinal de alarme. Em um encontro de titãs do
mundo dos negócios em Davos, quando a crise já era ameaçadora, em janeiro
de 2007, uma das preocupações expressas com maior intensidade se referia à
possibilidade de uma “reação excessiva”, em referência a novas regulações.
Sim, eles admitiam que alguns excessos haviam sido cometidos, mas a lição
fora aprendida. O risco faz parte do capitalismo. O risco real, argumentavam,
era o excesso de regulação, que asfixiaria as inovações.
Mas não bastava dar mais dinheiro aos bancos. Eles haviam perdido a
confiança do povo americano — e com muita razão. Suas “inovações” não
haviam levado a um crescimento maior e sustentável nem haviam ajudado os
americanos médios a administrar os riscos da propriedade imobiliária;
conduziram apenas à pior recessão desde a Grande Depressão e a resgates
maciços. Dar mais dinheiro aos bancos sem modificar seus incentivos e sem
resolver os problemas que eles enfrentavam apenas permitiria que
continuassem no rumo em que estavam. E, em grande medida, foi isso que de
fato aconteceu.
A estratégia dos atores dos mercados financeiros era clara: deixar falar os
que defendem uma mudança real no setor bancário, pois a crise estaria
superada antes que se pudesse chegar a um acordo sobre isso. E, com o fim da
crise, a pressão em favor da reforma desapareceria.20

Dança das cadeiras no Titanic

O maior desafio de um novo presidente é a escolha da equipe. Embora a


expectativa convencional em torno dos indicados seja a de que eles reflitam e
implementem a visão do presidente, na verdade, em uma área de grande
complexidade como a economia, são eles que dão a forma dos programas. O
novo presidente enfrentava um importante dilema: sua opção seria pela
continuidade ou pela mudança? E isso era verdade tanto com relação aos
assessores quanto às políticas. Quanto capital político ele estaria disposto a
gastar para superar a resistência à mudança?
A equipe de Bush era composta por Ben Bernanke, o presidente do Banco
Central, indicado por ele em 2006; Timothy Geithner, presidente do Banco
Central de Nova York; e Henry (Hank) Paulson, secretário do Tesouro.
Ben Bernanke herdou uma bolha em desenvolvimento e pouco fez para
desinflá-la.21 Talvez isso fosse até compreensível: Wall Street se beneficiava de
lucros inigualáveis, com base na bolha, e não ficaria nem um pouco satisfeita
se Bernanke tomasse medidas que fizessem murchar a bolha, ainda que
gradualmente. Mesmo que ele tivesse reconhecido a existência da bolha,
enfrentaria um dilema: se soasse o alarme — se, por exemplo, tentasse
impedir os empréstimos imobiliários mais temerários e a complexa
securitização que se estabeleceu em torno deles —, ficaria com a culpa de ter
feito murchar a bolha e desacelerado a economia. E começariam a surgir
todas as comparações desfavoráveis com relação a Alan Greenspan, o maestro
que o precedeu, que (alega-se) teria sabido desinflar a bolha gradualmente, ou
mesmo sustentá-la para sempre!
E havia ainda outras razões possíveis para que Ben Bernanke deixasse a
bolha crescer. Talvez ele tivesse levado a sério a retórica de Greenspan: talvez
achasse mesmo que não havia bolha alguma e sim apenas uma pequena
marola; talvez de fato acreditasse que, de qualquer modo, nunca se pode ter
certeza da existência de uma bolha até que ela estoura.22 Talvez ele
acreditasse, assim como Greenspan, que o Fed não dispunha de instrumentos
capazes de desinflar a bolha gradualmente e que fosse mais fácil consertar as
coisas depois que ela estourasse.
De todo modo, é difícil imaginar como e por que um economista sério não
deve ficar preocupado — tão preocupado que o alarme teria que soar. Em
qualquer dos dois casos, o quadro não é o mais brilhante: um presidente de
Banco Central cria uma bolha e um sucessor seu a deixa continuar até
ultrapassar todas as proporções.
Tim Geithner tivera um papel de mais longo prazo. Ele fora assistente de
Larry Summers e Robert Rubin, dois dos artífices do movimento de
desregulação da era Clinton. Mais ainda, foi o principal regulador dos bancos
de Nova York — inclusive o maior dos maiores, o Citibank, com ativos de
quase 2,36 trilhões de dólares em 2007.23 Geithner fora o seu regulador-chefe
desde 2003, quando foi indicado presidente do Banco Central de Nova York.
Evidentemente, como regulador, ele não viu nada de errado no que os bancos
de Nova York estavam fazendo — muito embora logo eles estivessem
precisando de bilhões de dólares de assistência governamental. É claro que ele
fez discursos alertando contra os riscos excessivos. Mas ele era o regulador, e
não um pregador.
O terceiro membro da equipe de Bush para a crise era Henry Paulson, que,
como o secretário do Tesouro de Clinton, Robert Rubin, se mudara para
Washington depois de um tempo como chefe da Goldman Sachs. Já com a
fortuna feita, ele se voltou para o serviço público.
É notável que o presidente Obama, que fizera a campanha com base na
promessa de uma “Mudança em que você pode acreditar”, tenha feito apenas
um ligeiro rearranjo nas cadeiras no convés do Titanic. Os de Wall Street
recorreram ao seu instrumento de sempre — o medo de “assustar” o mercado
— para conseguir o que queriam: uma equipe que já havia demonstrado
propensão a dar aos bancos amplas somas em termos favoráveis. Geithner
substituiu Paulson como secretário do Tesouro e Ben Bernanke ficou onde
estava. Seu mandato duraria até o começo de 2010, mas Obama anunciou em
agosto de 2009 que o confirmaria para um segundo mandato, até 2014.
Para coordenar a equipe econômica, Obama chamou o antigo assistente de
Rubin, Larry Summers, que declarou que um dos seus grandes êxitos como
secretário do Tesouro em 1999-2001 foi assegurar que os derivativos
explosivos permaneceriam desregulados. Obama escolheu sua equipe apesar
de dever saber — e de certamente ter sido advertido a esse respeito — que era
importante contar com caras novas na mesa de jogo, que não tivessem
interesses e compromissos com a área financeira no passado, seja no
movimento pela desregulação, que nos levou ao problema, seja nas hesitações
que marcaram os resgates de 2008, de Bear Stearns a Lehman Brothers e à aig.
Um quarto membro da equipe de Obama era outro nome herdado de
Bush, Sheila Blair, chefa da Corporação Federal de Seguro de Depósitos
(Federal Deposit Insurance Corporation — fdic), o órgão que, como diz o
nome, assegura os depósitos bancários. Enquanto Bush ficava inerte diante da
enxurrada de falências, ela se tornou uma eminente defensora de que algo
fosse feito para ajudar os proprietários de casas, através da reestruturação das
hipotecas e, ironicamente, à medida que crescia a desilusão com alguns
membros da nova equipe de Obama, ela aparecia como a única pessoa da
equipe econômica com vontade e coragem suficientes para enfrentar os
grandes bancos. Muitos dos truques de “fumaça e espelhos”, destinados a
financiar os bancos sem ter que passar pelo Congresso, envolviam a mágica
do fdic, cuja finalidade era proteger os pequenos depositantes e não garantir
os títulos bancários ou emprestar dinheiro para ajudar os fundos de hedge a
comprar os papéis tóxicos dos bancos a preços superinflacionados.
Como disse o New York Times, a questão era saber “se eles [a equipe
econômica de Obama] aprenderam com os erros anteriores e, nesse caso, o
que aprenderam”.24 Obama escolhera uma equipe de servidores públicos
honestos, dedicados a bem servir o país. O problema não era esse. As questões
eram a sua maneira de ver o mundo e a maneira como os americanos os
veriam. Precisávamos de uma nova visão para os mercados financeiros, e as
tarefas de formular, articular e concretizar essa visão requereriam todo o
talento político e econômico de Obama e da sua equipe. Pessoas como essas,
tão envolvidas nos erros do passado, seriam as ideais para implementar uma
nova visão e tomar as decisões mais difíceis? Ao olhar para a história e para as
experiências de outros países, eles aprenderiam as lições corretas? Muitos dos
funcionários encarregados de tomar decisões cruciais sobre regulação tinham
posições tomadas havia muito tempo a respeito dos tópicos em discussão. Em
psicologia se conhece um fenômeno denominado comprometimento
crescente. Uma vez tomada uma posição, a pessoa se sente compelida a
defendê-la. A ciência econômica oferece uma perspectiva contrastante: o que
passou passou. Deve-se olhar sempre para a frente, avaliar se as posições
tomadas anteriormente funcionaram e, se não for esse o caso, evoluir para
uma nova posição. Os psicólogos têm razão e os economistas não, o que não
surpreende. Os defensores da desregulação tinham o interesse já assumido de
lograr que suas ideias prevalecessem — mesmo diante de esmagadoras
indicações do contrário. Pois bem: quando parecia que teriam que ceder ante
as exigências de regulação, pelo menos em certos casos, havia o temor de que
procurariam fazer que as novas regulações ficassem o mais próximo possível
das suas ideias anteriores. Quando eles dissessem que as regulações (por
exemplo, sobre os derivativos explosivos) propostas por eles seriam as
“certas” — nem duras demais nem suaves demais, mas sim a média
ponderada entre os extremos —, suas declarações teriam credibilidade?
Havia outra razão para a preocupação com o fato de tantos membros da
equipe anterior terem sido preservados. A crise demonstrara que as análises
econômicas, modelos e julgamentos dessa equipe estavam extremamente
equivocados. Era inevitável, no entanto, que a equipe econômica tivesse o
desejo de acreditar no oposto. Em vez de uma rápida aceitação de que havia
ocorrido uma grande quantidade de maus empréstimos com base em preços
formados pela bolha, os membros da equipe queriam acreditar que o mercado
estava apenas temporariamente deprimido e que, se conseguisse restaurar
depressa a “confiança”, os preços das casas também seriam restaurados e a
economia continuaria como antes. Basear a política econômica nessa
esperança era arriscado e tão insensato quanto os próprios empréstimos
bancários que precederam a crise. As consequências se esboçariam no
transcurso dos meses seguintes.
Mas não se tratava apenas de uma questão de pontos de vista a respeito de
economia. Alguém teria que arcar com as perdas: quem seria — o
contribuinte americano ou Wall Street? Quando os assessores de Obama, tão
intimamente ligados ao setor financeiro e aos fracassos do passado, diziam
que haviam pressionado os bancos até o limite ao lhes impor os maiores
sacrifícios possíveis, cuidando apenas de não prejudicar sua capacidade de
emprestar dinheiro, era possível acreditar neles? Os americanos acreditariam
que a equipe estava trabalhando para eles? — ou para Wall Street?
Os princípios econômicos (que requerem que as firmas paguem pelas
consequências de seus atos) e a justiça indicavam que os bancos deveriam
pagar pelo menos a integralidade dos custos de estabilizar o sistema
financeiro — mesmo que não tivessem que pagar pelos danos que
provocaram. Mas os bancos diziam que fazê-los pagar prejudicaria a
recuperação. Os bancos que sobreviveram diziam que não era “justo” fazê-los
pagar pelas perdas dos que fracassaram — mesmo sabendo que sua própria
sobrevivência dependera, em momentos cruciais, da ajuda do governo. O
governo Obama ficou do lado dos bancos. O governo podia alegar que, ao
proceder assim, não estava simplesmente dando um presente aos bancos e
que não tinha opções para salvar a economia. Os americanos suspeitaram, e
com razão: Como veremos nos capítulos seguintes, havia opções que teriam
preservado e fortalecido o sistema financeiro e feito mais em favor da
restauração dos empréstimos; opções que, a longo prazo, teriam deixado o
país com uma dívida nacional centenas e centenas de bilhões de dólares
menor e com uma sensação superior de justiça. Mas essas opções teriam
deixado mais pobres os acionistas e os credores dos bancos. Para os críticos
do pacote de resgate de Obama, não houve surpresa no fato de sua equipe, tão
estreitamente ligada a Wall Street, não ter promovido essas opções.
Conservar tantos integrantes da equipe anterior também expôs o
presidente à culpa por certas decisões tomadas, ou pelo menos aparentemente
tomadas, pelo Fed. O Fed e o Tesouro pareciam atuar coordenadamente no
tempo de Bush, e essa intimidade continuou no tempo de Obama. Ninguém
sabia bem quem dava as ordens. E a fluidez da transição sugeria que nada
mudara. Paulson deu 89 bilhões de dólares para ajudar a aig e sua antiga
firma, Goldman Sachs, foi a maior beneficiária. E isso já era bem ruim. Mas
depois esse montante foi quase duplicado para 180 bilhões de dólares (o que
ocorreu em parte já no tempo de Obama). Pior ainda foi a maneira pela qual
as obrigações da aig foram resolvidas — e os 13 bilhões entregues a Goldman
Sachs estão entre os mais difíceis de justificar. Se uma companhia de seguros
decide cancelar uma apólice de seguro contra incêndio pertencente a um
americano comum, a pessoa tem de procurar outra empresa de seguros que
esteja disposta a lhe dar cobertura. Mas, quando o governo decidiu cancelar
as apólices que a aig tinha com Goldman Sachs, o governo as pagou como se a
casa tivesse sido totalmente devorada pelo fogo. Não havia justificativa para
essa generosidade: outros seguros de crédito haviam sido liquidados a 30% do
valor nominal.25
Esse e outros episódios despertaram inquietude a respeito das motivações
dessas decisões — a respeito do que se fez e do que não se fez — tomadas
durante a crise. Como pôde o governo dizer, por exemplo, que os bancos
eram grandes demais para falir — na verdade, tão grandes que as regras
normais do capitalismo tiveram que ser suspensas para proteger seus
acionistas e credores — sem propor, ao mesmo tempo, que eles fossem
divididos, ou taxados, ou objeto de restrições adicionais, de modo que não
voltassem a ser grandes demais para falir?26 Do mesmo modo, é impossível
não perguntar como o governo americano, depois de referir-se à importância
da reestruturação das hipotecas, pôde criar um pacote tão ineficaz. Havia uma
resposta óbvia, mas inquietante (que discutiremos no capítulo 4): o que
deveria ser feito forçaria os bancos a reconhecer as perdas decorrentes dos
seus maus empréstimos, e isso eles não queriam admitir.

Nova versão de um velho conflito

Os americanos há muito desconfiam dos bancos, especialmente os grandes


bancos, o que se reflete nas controvérsias a respeito das propostas do
primeiro-secretário do Tesouro, Alexander Hamilton, em favor do
estabelecimento de um banco nacional. As regulações relativas à operação
bancária em mais de um estado (que foram finalmente abolidas pelo
presidente Clinton) se destinavam a limitar o poder dos grandes bancos de
Nova York e outras grandes cidades. As cidades menores dependiam dos
bancos para ter recursos e os lucros dos bancos provinham dos empréstimos
às cidades menores. Era uma relação simbiótica, mas com frequência
permeada pela falta de confiança.
A batalha entre Wall Street e a classe média pode ser uma caricatura de
conflitos complexos entre grupos econômicos diferentes. Existem, contudo,
conflitos reais de interesses e de perspectivas que a Grande Recessão de 2008
trouxe à baila. Nessa nova variante do antigo conflito entre Wall Street e o
resto do país, os bancos apontaram um revólver contra a cabeça do povo
americano: “Se vocês não nos derem mais dinheiro, vão sofrer”. Não há
escolha — assim diziam eles: se vocês nos impõem restrições, como impedir o
pagamento de dividendos ou bônus, ou responsabilizar nossos executivos
(como o governo fez no caso da gm), nunca mais poderemos levantar capitais
no futuro. Talvez eles tivessem razão — e nesse caso, nenhum político
gostaria de estar na posição de ter causado a morte da economia americana.
Wall Street usou o medo ao colapso econômico para extrair rapidamente
enormes somas de dinheiro dos contribuintes americanos. Era incrível, mas
as reclamações continuavam: por que não nos deram mais dinheiro? Por que
empregaram a expressão “resgate”? Se tivessem encontrado um nome melhor,
como programa de “recuperação”, ou de “investimento”, talvez não houvesse
tanta oposição. Os veteranos de crises anteriores sabiam o que vinha pela
frente: existiam perdas e haveria batalhas para determinar quem pagaria por
elas.
Ninguém se surpreendeu quando Bush se alinhou com Wall Street e cedeu
à sua chantagem. Muitos esperavam que Obama adotasse um enfoque mais
equilibrado. Mas, a despeito de sua preferência, os atos de Obama ao menos
pareceram pender fortemente para o lado dos interesses de Wall Street. Um
presidente que deveria reunir todos os grupos na mesma sala de novo
pareceu, com a seleção da sua equipe econômica, ter escolhido o lado em que
ficaria, antes mesmo de tomar posse do cargo.
Até mesmo a maneira pela qual foi medido o êxito dos resgates pareceu
distorcida. Enquanto ainda se escolhiam as maneiras de prestar assistência
aos bancos (algumas das quais estão descritas no capítulo 5), a atenção se
voltou para a reação de Wall Street e para os preços das ações dos bancos.
Mas um acordo melhor para os bancos, que se traduziria em preços mais altos
para suas ações, significava, de modo recíproco, um acordo pior para os
contribuintes. O que a classe média queria era a retomada dos empréstimos e,
nesse ponto, praticamente nenhum dos programas de recuperação bancária
funcionou.
Wall Street tornou a tarefa de Obama, de promover a conciliação nacional,
muito mais difícil com a sua insensibilidade política — pagando bilhões de
dólares em dividendos e bônus enquanto os contribuintes derramavam
bilhões de dólares nos bancos, supostamente para recapitalizá-los, para que
eles voltassem a fazer empréstimos.27
Com o crescimento do escândalo em torno dos bônus, em fevereiro de
2009, Obama teve de se pronunciar. Mas, ao criticar os bônus, viu-se em uma
situação difícil: as esperadas reações positivas de Wall Street logo se
dissiparam, e o presidente continuava sem contar com uma equipe
econômica que tivesse a confiança do americano médio.
Esses erros contaminaram o ambiente político e podem até ter dado forma
aos constrangimentos sofridos pelo governo em seus esforços para ressuscitar
os bancos, estabilizar o mercado hipotecário e estimular a economia. Os
investidores relutavam em participar de alguns programas patrocinados pelo
governo, com medo de que, se produzissem os lucros previstos, o Congresso
viesse a mudar as regras do jogo e cortar esses mesmos lucros ou impor
outras penalidades e restrições. Embora fosse impossível dizer de quanto
dinheiro os bancos precisavam, a crescente impopularidade dos resgates
bancários significava que, se fosse preciso mais dinheiro, seria muito difícil
obtê-lo do Congresso.
A situação tornou necessária uma estratégia que envolvia complexidade
crescente e pouca transparência. O Congresso deve aprovar todas as despesas
do governo, mas o emprego de subterfúgios, através do Fed e da fdic, se
transformou em uma prática constante, proporcionando a utilização de
fundos que escapavam ao tipo de exposição que os americanos consideram
parte essencial da sua democracia.28 O Fed alegou que a Lei da Liberdade de
Informação não se aplicava, pelo menos em certos aspectos cruciais.
Bloomberg, a empresa de notícias financeiras, desafiou esse critério. Em
agosto de 2009, um Tribunal Distrital dos Estados Unidos deu parecer contra
o Federal Reserve. Mesmo assim, o Fed se recusou a aceitar que estivesse
sujeito ao tipo de transparência que a nossa democracia espera de uma
instituição pública, e apelou.29
Os bancos ficaram em apuros por haver deixado demasiadas operações que
praticavam “fora do balanço” — uma tentativa de iludir investigadores e
reguladores — e agora esses magos financeiros estavam ajudando o governo a
fazer a mesma coisa, talvez com o propósito de iludir os contribuintes e os
eleitores.30

Perspectivas econômicas

Nove meses depois da posse de Obama, ainda não estava claro se as apostas
que ele fizera renderiam frutos. A economia já não estava na uti e havia saído
da beira do precipício. O melhor que se podia dizer a esse respeito era que, no
outono de 2009, a economia parecia estar chegando ao final de uma queda
livre, de um declínio sem fim à vista. Mas o fim de uma queda livre não é o
mesmo que uma volta à normalidade.
No outono de 2009, a economia tivera alguns meses de crescimento forte,
uma vez que os estoques que haviam sido excessivamente rebaixados foram
repostos.31Mas mesmo esse crescimento pouco ajudou a fechar o hiato entre
o desempenho real da economia e seu potencial, e não significava que a
economia americana, ou a economia mundial, estivesse pronta para uma
recuperação sólida no futuro imediato. Com efeito, a maior parte dos
pesquisadores previa uma desaceleração do crescimento no final de 2009 e em
2010 e novos problemas chegando em 2011.
A retomada do crescimento significava que, do ponto de vista técnico, a
recessão havia terminado. Os economistas definem recessão como dois ou
mais trimestres de crescimento negativo. Portanto, quando o crescimento se
torna positivo, por mais anêmico que seja, é declarado o fim da recessão. Para
os trabalhadores, a economia ainda está em recessão quando o desemprego
está alto e especialmente quando está aumentando. Para os empresários, a
economia está em recessão enquanto eles virem a existência de capacidade
ociosa, o que quer dizer que a economia está operando abaixo do seu
potencial. Enquanto houver capacidade ociosa, eles não investem.
No momento da publicação deste livro, as perspectivas de que a economia
volte a produzir à altura do seu potencial, mesmo em um ano ou dois, são
reduzidas. Se considerarmos os fundamentos da ciência econômica —
deixando de lado o autoengano — falta muito tempo ainda para que o
desemprego volte ao nível normal. A simples inflexão da curva do
crescimento para cima, portanto, não devolve a economia ao lugar onde
deveria estar, e o mais provável é que a economia se mantenha em uma
estagnação ao estilo japonês por muito tempo até que se restaure o pleno
emprego. (O crescimento dos Estados Unidos poderia ser um pouco mais
forte que o do Japão no seu longo período de estagnação, simplesmente
porque a força de trabalho do Japão está estagnada, enquanto a americana
tem crescido ao nível de 1% anualmente. Mas não devemos ter muitas ilusões
sobre essa diferença.) Pode haver oscilações no caminho, à medida que a
economia sofra um choque ou outro: o súbito colapso de alguma outra
instituição financeira, problemas com o setor imobiliário comercial, ou
simplesmente o fim do pacote de estímulos, em 2011. Como explicarei
depois, a volta do desemprego aos níveis normais requererá um crescimento
sustentado de mais de 3% ao ano, e isso não se vê ainda no horizonte.
É natural que tanto o governo quanto os vendedores de ações tentem
incutir uma sensação de otimismo. A restauração da confiança deveria
encorajar o consumo e o investimento; poderia até mesmo restaurar os preços
dos imóveis. E se isso acontecesse, a Grande Recessão de 2008 passaria
rapidamente para a história — um pesadelo cuja memória desapareceria
depressa.
A recuperação dos preços das ações, a partir dos seus níveis mais baixos,
com frequência é vista como um barômetro da restauração da saúde
econômica. Infelizmente, o simples aumento dos preços das ações no
mercado não é um indicador seguro de que tudo vá bem. Esses preços podem
subir porque o Fed está inundando o mundo com liquidez e porque a taxa de
juros está baixa e as ações parecem mais atraentes que os títulos de dívida. A
enxurrada de liquidez aportada pelo Fed encontrará algum caminho.
Supostamente, ela deve levar ao aumento dos empréstimos aos
empreendedores, mas também pode resultar em uma pequena bolha nos
preços dos ativos e do mercado de ações. Ou o aumento dos preços das ações
pode ser reflexo do êxito das empresas em cortar custos — demitindo mais
empregados ou diminuindo salários. Sendo assim, seria uma fonte de
problemas para a economia como um todo. Se a renda dos trabalhadores
permanece fraca, também será fraco o consumo, que responde por 70% do
pib.
Como já observei, essa retração é complexa — uma crise financeira que
convive e interage com uma desaceleração econômica. As recessões recentes
foram pequenas aberrações temporárias. Na maior parte dos casos, a causa
parecia ser o fato de o Fed ter puxado o freio com muita força — por vezes,
em consequência de o governo ter antes pisado com muita força no
acelerador.32 E a recuperação era fácil: o Fed reconhecia o erro, tirava o pé do
freio, voltava a apertar o acelerador, e o crescimento se restabelecia. Outras
recessões foram causadas por um acúmulo excessivo de estoques. Assim que
os excessos eram corrigidos — normalmente dentro de um ano —, o
crescimento também se recuperava. A Grande Depressão foi diferente: o
sistema financeiro entrou em colapso. A experiência obtida com outras
recessões associadas a crises financeiras mostra que a recuperação nessas
circunstâncias é muito mais difícil e longa.
Deveríamos celebrar o fato de que os bancos que estavam à beira da
falência já não se encontram nessa situação. Apesar do degelo dos mercados
financeiros e do fortalecimento dos balanços das instituições bancárias, há
ainda uma infinidade de nuvens no horizonte. Existem, por exemplo,
problemas pendentes no mercado financeiro causados pelo colapso do setor
imobiliário comercial e pela persistência dos problemas no setor imobiliário
residencial e no endividamento dos cartões de crédito. A persistência do alto
nível de desemprego apresentará novos problemas para as hipotecas e os
cartões de crédito. As novas medidas que permitem aos bancos manter em
seus livros pelo valor nominal hipotecas de baixo desempenho têm
comprometido a capacidade de julgamento a respeito da saúde do sistema
bancário. Maus empréstimos podem ser renegociados, retardando a chegada
do dia da verdade. Mas muitos dos empréstimos para o setor imobiliário
comercial foram securitizados e têm de ser renegociados nos próximos anos.
O cenário está armado para uma nova onda de falências e fechamentos. Os
mercados imobiliários, tanto o comercial quanto o residencial, foram
estimulados pelas medidas que o Fed toma usualmente, com a redução das
taxas de juros de longo prazo. Que acontecerá quando o Fed deixar de fazer as
intervenções extraordinárias nos mercados financeiros? E que acontecerá se o
Fed não deixar de fazê-las, como prometeu, por achar que os riscos de retirar
o paciente da uti são grandes demais?
Mas ainda que o sistema financeiro tivesse a saúde restaurada por
completo, existem os problemas da economia real. Se examinarmos cada um
dos componentes da demanda agregada, veremos que há pouca base para
otimismo. Mesmo que estivessem totalmente recuperados, os bancos não
estariam dispostos a emprestar descuidadamente como fizeram no passado; e
mesmo que estivessem desejosos de emprestar, a maior parte dos americanos
não desejaria tomar os empréstimos. Eles aprenderam uma lição custosa.
Certamente pouparão mais, e é provável que poupem muito mais do que
faziam quando os bancos lhes ofereciam dinheiro a rodo. Mesmo que não
houvesse incertezas a respeito do aumento do desemprego, a riqueza de
grande parcela dos americanos sofreu uma forte erosão: o valor das suas casas
era o seu principal trunfo, e mesmo aqueles que lograram conservar algo
desse valor sabem que ele é hoje muito menor e que não voltará aos níveis
anteriores durante muitos anos, se é que algum dia voltará.
Visto de outra maneira, o processo de desalavancagem — reduzindo, por
exemplo, o nível anormal da dívida familiar, que correspondia a 1,3 vez o
nível da renda disponível — requer poupanças mais altas que o normal, o que
significa menores níveis de gastos familiares.
Uma recuperação robusta para os outros elementos da demanda agregada
também parece problemática. Com tantos outros países enfrentando seus
próprios problemas, os Estados Unidos não podem contar com um aumento
rápido das exportações. É evidente, como já vimos, que o mundo inteiro não
pode crescer através das exportações ao mesmo tempo. Na Grande
Depressão, os países tratavam de proteger-se às custas dos vizinhos. Era a
política de “arruíne seu vizinho”, que incluía o protecionismo (a imposição de
tarifas e outras barreiras ao comércio) e as desvalorizações competitivas
(baixar o preço da própria moeda para tornar as exportações mais baratas e as
importações mais caras). Esses expedientes não renderão hoje mais do que
renderam então, e o mais provável é que fracassem.
O crescimento da China tem sido forte, mas seu consumo é ainda tão
menor que o dos Estados Unidos que o aumento dos gastos dos chineses não
pode compensar o retrocesso havido aqui, e além disso apenas uma pequena
fração do aumento dos gastos da China aparecerá como aumento das
exportações americanas. E como a crise global afetou fortemente muitos
países do mundo em desenvolvimento, os que puderem fazê-lo manterão
somas substanciais como reservas — o que continuará a enfraquecer a
demanda global.
Sem uma forte recuperação do consumo ou das exportações, é difícil
imaginar como os investimentos podem recuperar-se, pelo menos até que a
capacidade ociosa da economia expire ou vá desaparecendo com a
obsolescência. Enquanto isso, a futura retirada dos estímulos e os cortes nos
gastos em níveis estadual e local, em decorrência dos respectivos déficits de
arrecadação fiscal, provavelmente exercerão uma pressão negativa adicional
sobre a economia americana.
O que sustentava a economia americana — e, em grande medida, a
economia global — antes da crise era um surto de consumo financiado por
dívidas e apoiado em uma bolha imobiliária. As pessoas podiam viver além
das suas posses porque acreditavam que os preços das casas não cairiam
nunca. Mas ninguém mais acredita nisso agora. O “modelo” em que se
baseava o crescimento americano se esgotou, mas não havia nada no
horizonte que pudesse substituí-lo.
Em síntese, produziu-se um alívio porque a economia saiu da beira do
precipício em que parecia estar no outono de 2008, mas ninguém poderia
dizer que ela tivesse recuperado a saúde. A dívida crescente punha em risco
outros programas do presidente Obama. A ira em torno dos resgates dos
bancos também contaminara outras arenas. Mas se, por um lado, os bancos
continuavam renitentes em fazer empréstimos, por outro, seus executivos
estavam recebendo bônus em níveis recordes (uma pesquisa feita em
novembro de 2009 indicou que um operador médio ganhara 930 mil dólares
em recompensas),33 e os acionistas gostaram de ver o preço das suas ações
subir no mercado. Obama aprendera que não podia satisfazer a todos. Mas
será que satisfizera as pessoas certas?
O que podia parecer uma estratégia de baixo risco — sair da situação de
qualquer jeito e evitar conflitos — se revelava de alto risco do ponto de vista
econômico e político. A confiança no governo corria o risco de baixar; os
conflitos entre os grandes bancos e o resto do país corriam o risco de tornar-
se mais pronunciados; a economia corria o risco de uma recuperação lenta; e
os custosos resgates, abertos ou ocultos, punham em risco a posição fiscal do
governo — assim como outros programas governamentais essenciais para o
futuro da nação.
Obama poderia ter tomado um curso de ação alternativo, e ainda há muitas
opções disponíveis, embora as decisões já tomadas possam ter diminuído
substancialmente seu impacto. Nos próximos quatro capítulos descreverei
como o governo fez para estimular a economia (capítulo 3), como ajudou ou
deixou de ajudar os proprietários de casas (capítulo 4) e como tentou
ressuscitar o sistema financeiro e voltar a regulá-lo (capítulos 5 e 6). O que me
preocupa é que, em função das escolhas já feitas, não só a crise será bem mais
longa e profunda do que o necessário, mas que sairemos dela com uma carga
de dívida muito maior, com um sistema financeiro menos competitivo,
menos eficiente e mais vulnerável a outra crise e com uma economia menos
preparada para enfrentar os desafios deste século.
3. Uma resposta falha

Quando Barack Obama e seus assessores assumiram o poder em janeiro de


2009, defrontaram-se com uma crise de proporções inéditas. Felizmente,
reconheceram que não poderiam restaurar a saúde do sistema bancário sem
fazer algo a respeito da economia real. Era necessário devolver-lhe a vida e
conter a inundação de hipotecas executadas. Há 75 anos os Estados Unidos
não passavam por crise tão severa. Mas em outras partes do mundo as crises
se haviam tornado lugar-comum. A história e as experiências do exterior
apresentavam um tesouro de informações disponíveis sobre como tratar as
crises econômicas, inclusive as derivadas do rompimento de bolhas
imobiliárias. A equipe de Obama poderia ter recorrido às teorias, aos
elementos empíricos e ao bom-senso para formular um pacote que
estimulasse a economia a curto prazo e fortalecesse o país para o futuro. Mas
nem sempre a política é capaz de ser tão analítica.
A ideia mais importante da tarefa de lidar com o rastro de consequências
de uma crise é simples: as crises não destroem os ativos reais de uma
economia. Os bancos podem quebrar. Muitas firmas e famílias podem ir à
falência. Mas os ativos reais são basicamente os mesmos de antes — os
mesmos edifícios, as mesmas fábricas, as mesmas pessoas; o mesmo capital
humano, físico e natural. O que acontece em uma crise é a erosão da
confiança e o enfraquecimento do tecido institucional da sociedade, à medida
que os bancos e as firmas se aproximam da falência e a economia de
mercados se vê às voltas com batalhas sobre o controle de propriedade. Nem
sempre se sabe muito bem quem é o dono ou controlador de determinados
ativos quando, por exemplo, a propriedade é transferida dos acionistas para
os credores nos processos normais de falência. Quando uma crise se
aproxima, muitos recursos são desperdiçados — na construção de casas, por
exemplo, e não em atividades mais produtivas. Mas isso é água que sai pelo
ladrão, ou, como dizem, choro pelo leite derramado. A questão é saber como
os recursos serão usados depois que a bolha estoura. Em geral, é aí que as
perdas ocorrem, quando os recursos não são usados de maneira eficiente e
completa e quando o desemprego sobe. Essa é a verdadeira falha do mercado
e ela é evitável caso se executem as políticas corretas. O que espanta é a
frequência com que as políticas corretas não são executadas e as perdas
ocorridas na vigência da bolha se somam às que aparecem depois que ela
estoura.

o estímulo

O grande debate na era da Depressão se deu entre os conservadores fiscais,


que queriam diminuir o déficit, e os keynesianos, que preferiam que o
governo incorresse em déficits e estimulasse a economia. Em 2008 e 2009,
quando todo mundo virou keynesiano devoto (de repente e só por um
momento), não havia acordo quanto à forma precisa que a resposta do
governo à crise deveria tomar. À época em que Obama tomou posse, o
movimento descendente era tão forte que não havia nada que pudesse ser
feito para revertê- -lo prontamente. Mas a concepção do estímulo e sua
magnitude determinariam a velocidade com que a economia se estabilizaria.
Infelizmente, o governo Obama não apresentou um quadro claro do que era
necessário. Ao contrário, deixou em grande parte para o Congresso a tarefa
de determinar a forma e o tamanho do estímulo. E o que saiu não era bem o
que a economia requeria.
Um programa de estímulo bem concebido deve refletir sete princípios:

1. Deve ser rápido. O atraso do presidente George W. Bush custou caro. As


políticas econômicas levam meses para tornar-se plenamente efetivas. É
imperativo, portanto, pôr sem demora o dinheiro para girar na economia.

2. Deve ser efetivo. Efetividade significa tirar o máximo proveito de cada


dólar gasto, para provocar um grande aumento nos níveis de emprego e na
produção. O aumento da renda nacional para cada dólar gasto se denomina
“multiplicador”: na análise keynesiana clássica, um dólar de gasto
governamental produz mais de um dólar de aumento do produto nacional. Se
o governo gasta dinheiro em um projeto de construção, os trabalhadores
gastam o dinheiro que recebem para comprar coisas, o que estimula outros a
também gastar esse dinheiro. Cada elo da cadeia alimenta a renda nacional, o
que a faz aumentar muito mais do que o montante inicial gasto pelo governo.

Em média, o multiplicador de curto prazo da economia americana é de


cerca de 1,5.1 Se o governo gasta 1 bilhão de dólares agora, o pib deste ano
crescerá 1,5 bilhão de dólares. Os multiplicadores de longo prazo são maiores:
alguns dos benefícios dos gastos de hoje serão sentidos no ano que vem ou no
ano seguinte; como a atual recessão provavelmente será longa, os
formuladores das políticas também devem contemplar benefícios que se
materializem dois ou três anos depois.
Nem todos os gastos têm o mesmo multiplicador: os gastos com
contratados estrangeiros no Iraque, por exemplo, têm um multiplicador baixo
porque grande parte do consumo assim gerado ocorrerá fora dos Estados
Unidos. O mesmo acontece com a redução de impostos para os ricos — que
poupam grande parte do que recebem. O aumento dos benefícios de
desemprego tem um multiplicador alto porque os que de repente sentem uma
aguda falta de dinheiro são os que gastam praticamente tudo o que recebem.2

3. Deve contemplar os problemas de longo prazo do país. Baixos níveis


nacionais de poupança, déficits enormes, problemas financeiros de longo
prazo na previdência social e outros programas de apoio aos idosos,
infraestrutura obsoleta e o aquecimento global são fatores que afetam
negativamente as perspectivas de longo prazo do país. Um estímulo efetivo
deve contemplá-los, ou, no mínimo, não agravá-los.

4. Deve concentrar-se nos investimentos. Um pacote de estímulo


inevitavelmente causa o aumento do déficit do país, mas a dívida de um país
mede apenas um dos lados do balanço — o lado do passivo. Os ativos
também são importantes. Quando o dinheiro do estímulo é investido em
ativos, aumenta a produtividade do país a longo prazo, e a economia estará
em melhor forma a longo prazo em consequência do estímulo — além dos
aumentos de curto prazo na produção e no nível de emprego. Essa
preocupação em melhorar o balanço do país é particularmente importante
hoje, quando os Estados Unidos tomam tanto dinheiro emprestado no
exterior. Se um país estimula sua economia com base no consumo financiado
pelas dívidas, o padrão de vida no futuro será menor, quando chegar o tempo
de pagar a dívida ou até mesmo os juros que incidem sobre ela. Se um país
estimula sua economia por meio de investimentos, a produção futura será
maior e, se o investimento for bom, esse aumento será mais do que suficiente
para pagar os juros. Tais investimentos não só aumentam o padrão de vida de
hoje, mas também o da próxima geração.

5. Deve ser justo. Os americanos de classe média perderam muito terreno


para os ricos nos últimos anos.3 Todo e qualquer estímulo deve ter isso em
mente na sua formulação. O sentido de justiça significa que o tipo de redução
de impostos feito por George W. Bush em 2001 e 2003 — quando a grande
parte dos benefícios foi para os ricos — estaria fora de questão.

6. Deve atender às exigências de curto prazo criadas pela crise. Em uma


recessão, os estados federados muitas vezes ficam sem dinheiro e se
encontram diante da necessidade de cortar empregos. Os desempregados
passam a ficar sem seguro de assistência médica. Os que lutam para pagar
suas hipotecas podem naufragar caso percam o emprego ou se alguém da
família adoecer. Um estímulo bem concebido deve levar em conta o maior
número possível dessas questões.

7. Deve privilegiar as áreas onde há maior desemprego. Se as perdas de


emprego têm a probabilidade de serem permanentes, o estímulo deve dirigir-
se ao retreinamento dos trabalhadores, capacitando-os para os empregos
futuros.

Por vezes esses objetivos entram em conflito entre si e por vezes são
complementares. Grande parte dos gastos destinados a satisfazer as exigências
de curto prazo é muito eficaz — seu multiplicador é grande — mas não cria
ativos. Gastar dinheiro para salvar as empresas automobilísticas pode
equivaler a jogar dinheiro fora, muito embora preserve empregos
temporariamente. Investimentos em estradas podem contribuir para o
aquecimento global, um dos maiores problemas de longo prazo do planeta.
Seria muito melhor criar um sistema de transporte público moderno e de alta
velocidade. Gastar dinheiro para salvar os bancos sem obter nada de volta é
dar dinheiro aos americanos mais ricos, com um multiplicador quase nulo.4
Estabilizadores automáticos — despesas que aumentam automaticamente
quando a economia declina — são uma das formas mais efetivas de estímulo
porque “calibram” o nível de gastos de acordo com as necessidades da
economia, dando mais dinheiro conforme a necessidade. Esses estabilizadores
incluem, por exemplo, benefícios adicionais aos desempregados, que são
pagos automaticamente caso o nível do desemprego aumente.

o que foi feito e o que deveria ser feito

Esses princípios dão uma firme orientação quanto ao tamanho do


incentivo e ao modo como deveria ser formulado. Alguns países, a Austrália
em particular, formularam o estímulo de maneira coerente com esses
princípios. Sua recessão foi modesta e foi o primeiro país de economia
industrial avançada a retomar o crescimento.
Afinal, o incentivo do governo Obama teve grande impacto — mas poderia
ter sido mais amplo e mais bem formulado. Ficou pequeno demais; uma
parcela demasiado grande (a terça parte) foi usada para redução de impostos;
recursos muito baixos se destinaram aos estados federados, às
municipalidades e às pessoas que não encontravam apoio nas redes de
proteção social; e o programa de investimentos poderia ter sido mais efetivo.

Tamanho

O custo do pacote de incentivo, de quase 800 bilhões de dólares, parecia


inicialmente ser uma enorme quantidade de dinheiro. Deveria ser gasto em
um período de mais de dois anos e, em uma economia de 14 trilhões de
dólares, essa soma representava menos de 3% do pib por ano. Mais ou menos
a quarta parte desse dinheiro seria gasto no primeiro ano, mas esses 200
bilhões de dólares mal davam para cobrir os cortes de gastos nos níveis
estadual e local. Em resumo, em 2009, se descontarmos os cortes de gastos
estaduais do aumento previsto para o “incentivo” federal, quase não sobra
incentivo algum.
Os números dados pelo próprio governo assinalam essa inadequação. O
presidente e seus assessores disseram que o incentivo criaria 3,6 milhões de
novos postos de trabalho — ou impediria a perda desse número de
empregos.5 (Eles estavam conscientes de que poderia não ocorrer nenhuma
criação líquida de empregos durante o período de dois anos coberto pelo
incentivo.) Mas esse número de 3,6 milhões precisa ser posto em perspectiva.
Em um ano normal, um contingente de quase 1,5 milhão de pessoas se soma
à força de trabalho, e a economia cria os empregos para elas. Entre o começo
da recessão, em dezembro de 2007, e outubro de 2009, a economia perdeu 8
milhões de empregos.6 Se incluirmos aí os que se incorporam à força de
trabalho, isso significa que no outono de 2009 o déficit de postos de trabalho,
ou seja, o número de empregos que teriam que ser criados para repor a
economia no nível do pleno emprego, crescera para mais de 12 milhões.7
Na economia, é preciso correr para conservar o lugar. A dificuldade de
atingir o nível do pleno emprego é clara. Com a força de trabalho crescendo
ao ritmo normal e com a produtividade crescendo, também normalmente, a
2% ou 3% ao ano, para que o desemprego não aumente, o pib tem de crescer
entre 3% e 4% ao ano. Para reduzir o desemprego dos níveis que atingiu em
2009, a economia precisa crescer mais rápido que isso. Mas as “previsões
consensuais” — que não representam nem os economistas mais otimistas
nem os mais pessimistas — indicam um crescimento cumulativo em 2009 e
2010, com o incentivo, abaixo de 1,5%,8 o que é uma grande defasagem.
Numa análise mais atenta, vê-se uma nuvem ainda mais escura sobre o que
estava acontecendo. Os números focalizados pelo governo e pela imprensa
eram “trimestralmente corrigidos”. Eles levam em conta os fatos de que,
normalmente, mais pessoas se incorporam à força de trabalho em junho e
julho, quando os estudantes se formam, e de que as vendas sobem na época
do Natal. No entanto, essas “correções trimestrais” não funcionam bem
durante as recessões. Elas descrevem os ajustes “normais”, mas as recessões
são eventos anormais. Assim, quando o governo informou que cerca de 492
mil empregos foram perdidos entre junho e agosto, houve um suspiro geral
de alívio: o ritmo das perdas de postos de trabalho havia diminuído. Mas a
realidade era outra: o verdadeiro número de empregos perdidos era três vezes
maior — 1,622 milhão. Esse é o número de postos de trabalho que teriam que
ser criados para que a economia voltasse ao “normal”. Em dois meses a
economia destruíra a metade do número de empregos que o programa de
Obama como um todo esperava criar em dois anos. O programa de incentivo,
ainda que tenha pleno êxito, como o governo diz que terá, não conseguirá
sequer aproximar-se do pleno emprego ao final de 2011.
Logicamente, os que tratam de manter as expectativas e de animar as
pessoas falam do “hiato” entre o crescimento do nível de emprego e o
crescimento da economia. Admitem que a recuperação dos empregos será
lenta. Esses cálculos mostram como será difícil criar empregos suficientes,
mesmo que não houvesse hiato. Se houver o hiato — e é quase certo que haja,
pois os empregadores hesitam em contratar mais trabalhadores enquanto não
estiverem seguros de que a recuperação é real —, a questão será ainda pior.
Na verdade, o índice de desemprego “anunciado” — em outubro de 2009
era de apenas 10,2% — disfarçava a verdadeira debilidade da força de
trabalho. Já assinalei que esse índice oficial de desemprego não inclui os
milhões de pessoas que abandonaram a força de trabalho, sem ânimo sequer
de procurar ocupação (se os trabalhadores não procuram trabalho, não são
considerados desempregados, embora, obviamente, não estejam
empregados), nem os outros milhões que tiveram que aceitar empregos de
tempo parcial por não conseguirem trabalho em tempo integral. Uma medida
mais ampla do desemprego, que inclui esses trabalhadores em tempo parcial
“involuntários”, revela uma subida de 10,8%, antes da crise, em agosto de
2008, para 17,5% em outubro de 2009, o nível mais alto já atingido.9 A parcela
da população em idade de trabalhar que estava empregada era de 58,5% — a
mais baixa desde 1947.
Esses são, é claro, números médios. Em alguns lugares e para alguns
grupos, as cifras não eram tão ruins assim; mas para outros, eram muito
piores. Em outubro de 2009, quando o índice oficial de desemprego em
Michigan chegou a 15,1%, os indicadores abrangentes estavam em 20,9% —
mais de um trabalhador em cada cinco não conseguia encontrar emprego em
tempo integral. Na Califórnia, os indicadores abrangentes eram de quase
20%. O desemprego entre os adolescentes subira a 27,6% — um recorde — e
entre os afro-americanos, a 15,7%.10
Havia ainda outra razão para que o índice de desemprego subestimasse a
verdadeira dimensão dos fatos. Muitos dos desempregados preferiram
declarar-se incapacitados — caminho que gera pagamentos maiores por mais
tempo. Nos primeiros oito meses de 2009, o número de requerimentos de
incapacidade aumentou em 23% — sem que houvesse uma onda de
enfermidades nos Estados Unidos. Em 2008, os pagamentos por incapacidade
atingiram o nível recorde de 106 bilhões de dólares, equivalente a 4% do
orçamento da nação. A administração da previdência social estima que ao
final de 2011 mais 1 milhão de pessoas deverá reivindicar a condição de
incapacidade por causa da recessão, e cerca de 500 mil a receberão. E uma
grande parcela destes estará na lista dos inabilitados para o resto da vida.11
Se a recessão tiver duração superior a um ano e meio, o número de
desempregados a longo prazo (os que ficam desempregados por mais de seis
meses) alcançará nível nunca visto depois da Grande Depressão. A duração
média do desemprego estava próxima a meio ano (24,9 semanas).12
Alguns analistas observaram que o índice de desemprego (ainda) não
estava tão mal quanto na recessão de Reagan, em 1981-2, quando chegou a
10,8%, e era bem menor que o da Grande Depressão. Essas comparações
devem ser vistas com certo cuidado. A estrutura da economia se modificou,
tendo se deslocado do setor manufatureiro (que constituía 20% da economia
em 1980, contra 11,5% hoje) para o de serviços.13 Naquela época, havia
menos postos de trabalho em tempo parcial. Além disso, a estrutura da força
de trabalho também se modificou de maneira notável. O desemprego é
normalmente mais alto entre os trabalhadores jovens, e em 1980 a proporção
de jovens era bem maior. O ajustamento com relação a essas mudanças
demográficas aumenta em pelo menos mais 1% o índice de desemprego de
hoje.
A falta de emprego aumentava a ansiedade — mesmo os que estavam
empregados temiam receber uma carta de demissão, e sabiam que, se isso
acontecesse, seria quase impossível arranjar outro emprego. Em meados de
2009 havia seis desempregados para cada vaga, o que é um recorde e chega a
ser o dobro do que fora no auge da recessão anterior.14 Os que tinham
trabalho faziam semanas mais curtas, até de 33 horas, o menor número de
horas trabalhadas desde que teve início a coleta de dados, em 1964.15 E a
debilidade do mercado de trabalho também exercia uma pressão de baixa
sobre os níveis dos salários.
O colapso do mercado imobiliário interagiu com a fraqueza do mercado de
trabalho, aumentando as ansiedades de duas outras maneiras. O mercado de
trabalho dos Estados Unidos está entre os mais dinâmicos do mundo. Essa
tem sido uma das forças do país, inclusive por assegurar que os trabalhadores
são utilizados do modo mais eficiente. Mas esse dinamismo enfrenta grandes
obstáculos. Em primeiro lugar, tradicionalmente, os que perdem o emprego
em um lugar se dispõem a viajar milhares de quilômetros para encontrar
trabalho em outro lugar. Mas, para a maior parte dos americanos, a casa é o
seu maior bem, e mesmo aqueles para quem o imóvel representa ainda
alguma liquidez (ou seja, cuja hipoteca não naufragou) perderam uma grande
parcela desse ativo — tão grande que o que lhes sobrou não dá nem para
pagar os 20% de entrada em uma casa de tamanho comparável. Sua
capacidade de fazer uma mudança ficou muito reduzida. Quem tem trabalho
não vai sair para procurar outro. Quem não tem trabalho provavelmente
ficará desempregado por algum tempo. Mudar de casa se tornou uma opção
menos atraente.
Além disso, muitos americanos de mais idade enfrentam outro problema
que também afeta o desemprego. Em sua maior parte, os programas de
aposentadoria costumavam ser programas de benefícios definidos — nos
quais os aposentados sabiam o que receberiam quando deixassem de
trabalhar. Nos últimos vinte anos, contudo, houve uma mudança no rumo
dos “programas de contribuição definida”, nos quais o empregador contribui
com uma certa soma, a qual é, então, investida no mercado — e grande parte
era investida no mercado de ações.16 O colapso do mercado de ações,
combinado com o do mercado imobiliário, significa que muitos americanos
estão repensando os seus esquemas de aposentadoria.17 Com menos pessoas
deixando a força de trabalho, haverá ainda menos oportunidades de emprego
— a não ser que o emprego se expanda.
Em síntese, poucos meses depois da entrada em vigor do programa de
incentivo, já estava claro que este era insuficiente. Mas isso já deveria estar
claro na época em que o governo o estava formulando.18 A contração do
consumo, com o crescimento da poupança, a partir do nível insustentável de
zero, combinada com os cortes nos gastos estaduais e locais, significava que
os 800 bilhões de dólares do incentivo, estendidos ao longo de dois anos,
simplesmente não seriam suficientes.
Assistência aos estados

Em uma crise, quando não há assistência federal, estados e municípios


cortam seus gastos, que representam cerca de um terço de todo o gasto
público do país. Os estados trabalham com esquemas de orçamento
equilibrado e têm de limitar as despesas ao nível da arrecadação. Quando o
valor das propriedades e os lucros diminuem, a arrecadação de impostos
também despenca. O total dos déficits orçamentários para os anos fiscais de
2010 e 2011 é estimado em pelo menos 350 bilhões de dólares.19 Em 2009, a
Califórnia teve de cortar gastos e aumentar impostos em 42 bilhões de
dólares.20 Só a neutralização dos déficits dos orçamentos estaduais requereria
um estímulo federal de mais de 1% do pib por ano.
A aprovação do incentivo, em fevereiro de 2009, continha alguma ajuda
para os estados e municipalidades, mas não o suficiente. Os cortes nos
programas estaduais e locais atingiram os pobres de maneira particularmente
dura. Enquanto o governo tratava de “vender” seu pacote de incentivo, os
jornais traziam histórias que descreviam o sofrimento de muitas das vítimas
inocentes da crise. A prioridade absoluta deveria ter sido a compensação dos
déficits dos orçamentos estaduais. Faz pouco sentido, do ponto de vista
econômico, contratar novos trabalhadores para construir pontes e ao mesmo
tempo despedir professores e enfermeiros. O governo tinha sensibilidade
quanto a isso e no seu primeiro relatório sobre a criação de empregos no
contexto do incentivo, em outubro de 2009, assinalou que, dos 640 mil
empregos salvos ou criados na primeira rodada de gastos, cerca de metade
estava no setor da educação e apenas 80 mil no da construção.21 Mas o
incentivo não era grande o suficiente para acabar com as demissões e licenças
coletivas entre os professores, e até mesmo os projetos mais simples levam
tempo para entrar em ação. As perdas de empregos contribuíram para a
perda de moral, e isso ocorreu muito mais depressa do que a criação de novos
postos de trabalho. Em setembro de 2009, os empregos na área
governamental haviam decrescido em 40 mil.22
Uma fórmula simples — compensar o déficit orçamentário estado por
estado — teria feito justiça e utilizaria o dinheiro mais rápido. Esse dinheiro
teria tido multiplicadores altos e alcançaria os mais necessitados. E teria
funcionado como um estabilizador automático: se, por milagre, a economia
não demorasse a se recuperar, o gasto não ocorreria. Se, o que era mais
provável, a recessão se mostrasse mais profunda e mais longa que o esperado,
haveria mais dinheiro.

O conserto dos furos da rede de proteção

A prioridade seguinte deveria ser consertar os furos da rede de proteção. A


lei aprovada fazia um pouco disso, mas não o suficiente. O Congresso
aprovou três extensões de financiamento federal aos benefícios de
desemprego, até um limite máximo de 73 semanas (muitos estados só
conseguem benefícios por um terço desse período),23 mas com o
prosseguimento da recessão, ficou claro que isso não seria suficiente.24 Pela
primeira vez, no entanto, o governo tomou alguma providência quanto ao
fato de as pessoas perderem a cobertura do seguro de saúde ao perder o
emprego, já que o sistema é baseado no empregador. As reformas anteriores
permitiam que o trabalhador comprasse o seguro (cobra), se pudesse pagar por
ele, mas era cada vez maior o número de desempregados que não tinham
como fazê-lo. Sem a ajuda pública, o número de trabalhadores sem seguro —
que já era alto — aumentaria ainda mais. Parte do pacote de incentivo de
Obama previa o pagamento de 65% do custo do seguro de saúde no contexto
da ampliação dos benefícios de desemprego (mas apenas para os
trabalhadores que perderam o emprego depois de 1o de setembro de 2008 e
antes do fim de 2009).
Talvez seja ainda mais revelador o fato de que o governo não fez o bastante
para ajudar em uma questão que estava no cerne da crise: os desempregados
não podem fazer pagamentos de hipotecas. Muitos dos desempregados
perderam suas casas logo depois de perder o emprego — tudo isso sem que
tivessem culpa alguma. O governo Obama deveria ter proporcionado um tipo
novo de “seguro-hipoteca” que, nas circunstâncias, se ocupasse dos
pagamentos das hipotecas, permitindo que o trabalhador voltasse a pagá-las
quando tivesse um novo emprego. Não se trata apenas de uma questão de
justiça, mas também de interesse nacional: com mais casas entrando em
regime de falência, os preços caíram ainda mais, exacerbando o ciclo
negativo.

Investimentos

Teria feito sentido dar prioridade aos investimentos que fortalecem nosso
futuro — sobretudo os investimentos de alta lucratividade em pessoas e em
tecnologia. Com os efeitos negativos do colapso dos mercados sobre as bolsas
das universidades privadas e com os enormes déficits dos orçamentos
estaduais, esses investimentos foram duramente atingidos.
Grande parte do dinheiro do incentivo se dirigiu a projetos imediatos de
construção, vindo em seguida os investimentos “verdes” que podiam ser
postos em prática de maneira relativamente rápida. Deveria estar claro já
então a existência de um sério risco de que a economia ainda estivesse carente
de novos incentivos no fim de dois anos. Um pacote de incentivo a um prazo
mais longo teria permitido iniciativas que fossem além dos projetos imediatos
de construção e envolvessem investimentos públicos que propiciassem
maiores retornos — o que é uma das poucas vantagens de uma recessão
longa.
As carências mais importantes de investimento nos Estados Unidos estão
no setor público, mas existem limitações na capacidade do setor de pôr em
prática novos investimentos de forma acelerada. Cortes de impostos
destinados a impulsionar investimentos acelerariam o fluxo de novos
recursos para economia — e renderiam benefícios de longo prazo. Um
programa que propiciasse incentivos de redução de impostos para que
proprietários pudessem providenciar isolamento elétrico para suas casas, por
exemplo, teria gerado empregos para os trabalhadores da construção civil
quando o setor mergulhava na pior crise dos últimos cinquenta anos.
Em uma recessão, a maior parte das empresas não deseja enfrentar o risco
de fazer novos investimentos. A concessão de um crédito temporário sobre a
taxação dos investimentos pode propiciar o incentivo adequado. Com efeito,
uma redução de impostos torna mais barato investir agora, quando os
benefícios nacionais são amplos, em vez de deixar para mais tarde, quando a
economia volte ao normal. É como uma venda de bens de capital. Um crédito
temporário incremental sobre a taxação dos investimentos é ainda melhor.
Mesmo em uma recessão, algumas empresas investirão, e não faz muito
sentido recompensá-las por fazer algo que de todo modo já fariam. Dar o
crédito apenas a investimentos que superem, digamos, 80% do dinheiro que a
companhia investiu nos últimos dois anos aumenta o efeito positivo do
crédito.

Reduções ineficazes de impostos

Não foram apenas o tamanho e o fator tempo do programa de incentivo


que erraram o alvo. Com quase um terço do incentivo dedicado a reduções de
impostos, havia o risco de que grande parte desse esforço fosse ineficaz. A
redução de impostos do presidente Bush em fevereiro de 2008 não funcionou
porque grande proporção dela gerou apenas poupança, e não havia razões
para crer que dessa vez as coisas seriam muito diferentes, mesmo que as
reduções fossem destinadas a provocar um aumento do consumo.
Os americanos haviam acumulado uma dívida excessiva, assim como
ansiedades a respeito do emprego e do futuro. Mesmo os que tinham maior
predisposição a contrair dívidas compreendiam que, em um ambiente de
crédito mais difícil, não convinha exagerar no uso do cartão de crédito. Em
consequência, eles provavelmente preferiam poupar grande parte do dinheiro
que recebessem a curto prazo. Esse tipo de comportamento é compreensível,
mas vai contra o propósito do incentivo, que é o de aumentar as despesas. A
redução de impostos aumentaria a dívida nacional e produziria poucos frutos,
tanto no curto quanto no longo prazo.25
Outras partes do programa de incentivo tomavam empréstimos contra o
futuro: o programa de troca de automóveis (cash for clunkers) ajudou a
estimular a demanda de carros, mas os veículos comprados por causa do
programa já não serão comprados no futuro, de modo que uma estratégia que
poderia fazer sentido se a recessão durasse apenas uns seis meses era muito
mais arriscada diante de uma crise de duração incerta como esta. Os temores
se revelaram fundamentados: o programa fez as vendas de automóveis
aumentarem no verão de 2009, mas às custas das compras no outono. Esse
programa exemplifica também o pouco rigor na seleção das áreas onde os
gastos deveriam se concentrar. Havia maneiras de gastar esse dinheiro com o
efeito de estimular mais a economia a curto prazo e ajudá-la a reestruturar-se
adequadamente a longo prazo.
Havia, ademais, algo peculiar com as reduções de impostos, assim como
com o programa de troca de automóveis: o problema era que os americanos
não estavam consumindo pouco antes da crise. Estavam consumindo demais.
Contudo, a resposta à crise era fazer as pessoas consumirem mais. Isso era
compreensível, dada a queda vertiginosa do consumo, mas o foco não deveria
concentrar-se tanto no fomento ao consumo e sim nos investimentos, que são
necessários para o crescimento a longo prazo.

as consequências

Na passagem da primavera para o verão de 2009, o número de


desempregados continuava a crescer e formou-se um coro de vozes que
reclamavam que o incentivo não estava funcionando. Mas a verdadeira
medida do êxito do incentivo não é o nível absoluto do desemprego e sim, o
nível em que este estaria se não houvesse o incentivo. O governo Obama
deixava sempre claro que criaria uns 3 milhões de postos de trabalho a mais
do que o que aconteceria se não existissem as suas políticas. O problema
estava em que o choque da crise financeira sobre a economia fora tão forte
que mesmo o incentivo fiscal aparentemente enorme de Obama não era
suficiente.
Enquanto a maior parte dos economistas estava convencida da necessidade
do incentivo e de sua eficácia — embora um incentivo maior fosse desejável
—, havia também alguns descrentes. Certos conservadores têm tentado
mesmo reescrever a história para sugerir que os gastos governamentais não
funcionaram na Grande Depressão.26 Evidentemente, eles não tiraram o país
da Depressão — os Estados Unidos só saíram de fato dela com a Segunda
Guerra Mundial —, mas a razão disso foram as vacilações do governo
Roosevelt e do Congresso. O incentivo não teve a força e a consistência
suficientes. Como nesta crise, os cortes nos gastos estaduais neutralizaram
parcialmente o aumento do gasto federal. Na verdade, nunca se chegou a
tentar a aplicação plena do pensamento econômico keynesiano em tempo de
paz — apesar de a retórica indicar o contrário. Os gastos governamentais em
tempo de guerra efetivamente lograram pôr a economia em regime de pleno
emprego — e com grande rapidez. Depois do incentivo de Obama, os críticos
voltaram a afirmar que o pensamento keynesiano mostrara suas falhas agora,
ao sofrer o teste da realidade.27 Mas isso não é verdade — e a realidade mostra
que o estímulo fez as coisas melhorarem.
Há três razões pelas quais um incentivo pode não funcionar. Uma delas,
frequentemente mencionada por economistas acadêmicos, mostra como eles
tendem a se manter fora da realidade, mas as outras duas evocam
preocupações reais. Alguns economistas dizem que, quando o governo
começa a acumular déficits, as famílias são levadas a poupar, sabendo que em
algum momento futuro terão que pagar a dívida através de um aumento de
impostos. Segundo esse ponto de vista, o aumento do gasto governamental é
inteiramente neutralizado pela redução do gasto familiar. Essa equivalência
ricardiana, como os economistas a conhecem, é ensinada em todas as
faculdades de economia do país. E não faz nenhum sentido. Quando o
presidente Bush reduziu impostos no começo da década, os índices de
poupança na verdade baixaram. Naturalmente, no mundo da ciência
econômica as coisas nunca são como parecem. Os defensores da equivalência
ricardiana alegariam que talvez elas tivessem caído ainda mais sem a redução
de impostos. Isso significaria que a taxa de poupança dos Estados Unidos
antes da crise teria que ser solidamente negativa, em vários pontos
percentuais.
Os conservadores invocam a equivalência ricardiana como argumento
contra os aumentos de gastos com mais frequência do que contra as reduções
de impostos. Na verdade, a teoria sugere que nada disso tem muita
importância. Se o governo aumenta os impostos, as pessoas se adaptam e
gastam exatamente a mesma quantidade de dinheiro que gastariam em outras
circunstâncias, sabendo que terão que pagar menos impostos no futuro.
Essas teorias se baseiam em algumas premissas simples que passaram a ser
aceitas pelas escolas econômicas que tiveram um papel tão importante na
precipitação de crise atual. Duas dessas premissas são lugares-comuns, mas
obviamente erradas: os mercados e as informações são perfeitos. Nesse
cenário, todas as pessoas podem tomar emprestado o que quiserem. Se o
governo aumentar os impostos, quem quiser aumentar os gastos para
compensar só precisa ir ao banco e tomar o dinheiro emprestado — e à
mesma taxa usada pelo governo (com os devidos ajustes para compensar o
risco de inadimplência). Duas das premissas são peculiares: os indivíduos
vivem para sempre e as redistribuições não importam. Se as pessoas vivem
para sempre, não podem deixar de pagar o que hoje tomam emprestado. Mas,
na realidade, esta geração pode passar o encargo para a próxima, o que
permite à geração mais velha consumir mais do que se não fosse assim. Nessa
teoria peculiar, embora as pessoas pobres e idosas possam gastar uma fração
um pouco maior da sua pouca renda do que as pessoas ricas de meia-idade, a
redistribuição de renda dos ricos para os pobres não produziria nenhum
efeito sobre o consumo total. Na realidade, a taxa de poupança das casas de
família deve aumentar nesta recessão, quer o governo aumente o seu déficit
quer não; e a taxa de poupança não deve ser muito afetada pelo tamanho do
déficit.
Uma preocupação mais séria deriva de que, se o governo aumenta seus
empréstimos, seus emprestadores começarão a pensar se ele terá condições de
pagar o que lhes deve. Se essa preocupação aumenta, a taxa de juros pode
subir. Esse problema é bem conhecido nos países em desenvolvimento, que
ficam entre a cruz e a caldeirinha. Se eles não gastarem dinheiro com
incentivos, suas economias se enfraquecem e os credores aumentarão as taxas
de juros. Se gastarem o dinheiro com incentivos, a dívida crescerá e os
credores aumentarão as taxas de juros. Os Estados Unidos, felizmente, não
estão (ainda) nessa situação crítica. No meu julgamento, os benefícios atuais
de um incentivo são tão fortes que compensam esses riscos de longo prazo.
Outra premissa correlata é a de que os investidores ficarão mais
preocupados com as perspectivas futuras de inflação. Os países que
emprestam dinheiro aos Estados Unidos já estão expressando o temor de que
venha a ocorrer um incentivo para “pagar com a inflação” a enorme dívida
que se está formando, ou seja, fazendo decrescer seu valor real graças à
inflação. Além disso, temem que os investidores, vendo essa dívida, pensem
que o dólar está em risco e que seu valor (em relação a outras moedas)
diminuirá. A despeito da racionalidade que essas preocupações possam ter, o
fato de existirem faz aumentar a taxa de juros de longo prazo e isso pode fazer
diminuir os investimentos, diminuindo também o aumento líquido da
demanda agregada.
Por meio da política monetária, o Banco Central pode basicamente evitar
que qualquer tendência ao aumento dos empréstimos governamentais venha
a causar o aumento pelo menos das taxas de juros de curto prazo. Mas, na
crise atual, a magnitude e o caráter inédito das suas medidas28 têm causado
inquietações quanto à capacidade de desenvolver as ações no tempo certo. O
Fed tem tentado convencer o mercado de que pode fazê-lo, assegurando que a
inflação não crescerá, graças a um pertinente aperto na política monetária no
tempo exatamente justo. Como eu observo no capítulo 5, há boas razões para
uma certa falta de confiança na reação do Fed. Além disso, sejam ou não
justificadas, se essas crenças se espraiarem, deixarão o Fed em maus lençóis:
se ele retornar às suas políticas “normais”, concentrando a atenção nas taxas
de juros de curto prazo, as taxas de longo prazo podem subir, mesmo que as
de curto prazo permaneçam baixas, o que afetará a recuperação.
Por outro lado, se o dinheiro do incentivo for gasto em investimentos,
esses efeitos adversos terão menos probabilidade de ocorrer porque o
mercado reconheceria que os Estados Unidos estariam em uma posição
econômica mais forte por causa do incentivo, e não em uma posição mais
fraca. Se o gasto com o incentivo for para a área dos investimentos, o lado
ativo da balança de pagamentos da nação aumentará em consonância com o
passivo e os emprestadores não terão razão para preocupar-se nem as taxas de
juros terão razão para subir.29
A preocupação com a possibilidade de o déficit crescer e ficar fora de
controle leva à verdadeira fonte das preocupações: o risco político de que os
Estados Unidos não consigam manter o rumo, assim como aconteceu durante
a Grande Depressão e como se deu com o Japão depois do rompimento da
sua bolha no começo da década de 1990. O governo continuará a
proporcionar o incentivo se a economia não alcançar uma recuperação sólida
depois da primeira dose do remédio? Os que nunca acreditaram na economia
keynesiana se aliarão aos campeões do combate ao déficit no Congresso para
forçar o corte dos gastos do governo? Temo que sim, e, se isso acontecer, a
volta do crescimento sólido terá que esperar.

o caminho adiante

Os governos de Bush e Obama subestimaram a severidade da recessão. Eles


acreditavam que o ato de dar dinheiro aos bancos restauraria a saúde da
economia, reencetaria o fluxo do crédito e ressuscitaria o mercado
hipotecário. O incentivo de Obama se destinava a sustentar a economia até
que tudo isso acontecesse. Todas essas hipóteses estavam erradas: a
restauração do balanço dos bancos não traria automaticamente os níveis de
crise de volta ao “normal”. O modelo de consumo subjacente da economia
americana, baseado na dívida, desmoronou com o rompimento da bolha
imobiliária, e consertá-lo não é tarefa fácil. Mesmo a contenção da queda dos
preços dos imóveis não significa que eles voltarão ao nível anterior. E isso
significa que a maior fonte de riqueza da maioria dos americanos — o valor
líquido das suas casas — sofreu grande diminuição ou mesmo, em muitos
casos, o desaparecimento total.
Precisamos nos preparar para uma segunda rodada de gastos com o
incentivo à medida que a rodada atual chega ao fim — o que, por si só,
contribuirá para um crescimento “negativo”. Alguns dos itens que já
deveriam ter sido incluídos na primeira rodada (como medidas
compensatórias para a queda de arrecadação nos estados) devem ser incluídos
na próxima etapa. Temos de nos preparar para mais gastos com
investimentos em 2011. Talvez não seja necessário, mas se não começarmos a
nos preparar agora, não estaremos prontos na hora certa. Se nos prepararmos
agora, podemos desativar o programa caso este não seja necessário.
Infelizmente, as escolhas feitas pelos governos de Bush e Obama tornaram
difícil, ou mesmo muito difícil, evitar outro pacote de incentivo. Algumas das
consequências negativas da arriscada estratégia de conciliação adotada por
Obama já estão se manifestando.
Em última análise, o incentivo financiado por déficits é por si só um
paliativo temporário, especialmente com o aumento das pressões, em muitos
países, inclusive os Estados Unidos, com relação ao crescimento da dívida. Os
críticos apontam que o país simplesmente passou de um consumo privado
financiado por dívidas para um consumo público financiado por dívidas. Se,
por um lado, é verdade que esses gastos podem ajudar a precipitar a
reestruturação da economia, que é um passo necessário para assegurar o
crescimento a longo prazo, por outro lado, as somas dirigidas a esse fim são
muito pequenas — e os gastos que levam à preservação do estado atual são
muito grandes.
Há outras políticas que podem ajudar a sustentar a economia — e
substituir a bolha de consumo financiada pela dívida. Para que a totalidade do
consumo americano seja restaurada em bases sustentáveis, teria de haver uma
grande redistribuição de renda, dos que estão no topo e podem poupar para
os que estão abaixo e gastam tudo o que ganham. Uma escala de impostos
mais progressiva (aumentando a contribuição dos que estão no topo e
diminuindo a dos que estão abaixo) não só alcançaria esse objetivo como
também ajudaria a estabilizar a economia. Se o governo aumentar os
impostos dos americanos da classe alta para financiar um aumento do gasto
público, especialmente no campo dos investimentos, a economia se expandirá
— com o que se chama “multiplicador de orçamento equilibrado”. Os
economistas que privilegiam a oferta, tão populares nos dias de Reagan,
afirmavam que tais impostos desencorajam o trabalho e a poupança e,
portanto, abaixam o pib. Mas essa análise (se estiver correta) só se aplica a
situações em que a produção está limitada pela oferta. O que existe agora é a
capacidade ociosa, e a produção está limitada pela demanda.
Se é preciso fortalecer o consumo global, terá que haver um novo sistema
global de reserva que possibilite aos países em desenvolvimento gastar mais e
poupar menos.30 A comunidade internacional terá que propiciar mais ajuda
aos países pobres e a China precisará se empenhar mais do que nos últimos
anos em reduzir sua taxa de poupança. Se o mundo se comprometer com
preços mais altos para os derivados de carbono (o que as firmas e as famílias
têm de pagar pela emissão de gases de estufa), haverá grandes incentivos para
reequipar a economia. Isso inspirará inovações e investimentos em formas
mais eficientes de uso da energia nas habitações, nas fábricas e nos
equipamentos. Nenhum desses melhoramentos deverá acontecer
rapidamente, e, até aqui, muitas dessas questões nem ao menos estão sendo
discutidas.
Os Estados Unidos e o mundo estão diante de três desafios: a restauração
de uma demanda agregada sustentável e forte o suficiente para assegurar o
pleno emprego global; a reconstrução do sistema financeiro para que exerça
as funções a ele atribuídas, e não as aventuras dos riscos desatinados que
caracterizaram sua atuação antes da crise; e a reestruturação da economia dos
Estados Unidos e de outros países do mundo — de modo a refletir, por
exemplo, as alterações ocorridas nas vantagens comparativas globais e as
mudanças tecnológicas. No momento em que escrevo, estamos sendo
reprovados nas três matérias. Com efeito, muito pouco se discute a respeito
de qualquer um desses problemas profundos, enquanto nos debruçamos
sobre nossas inquietações imediatas. Um temor fundamental focalizado neste
livro é o de que as medidas que tomamos para nos salvar de uma queda no
abismo em cujo limiar nos encontrávamos possam, ao mesmo tempo, inibir
nosso retorno ao pleno crescimento. Assim como os bancos foram míopes ao
emprestar dinheiro, assim também fomos míopes no resgate — com
consequências que poderão ser sentidas durante muito tempo. Tais medidas
aparecem com especial nitidez no setor financeiro, que estava no coração da
tormenta. Os próximos três capítulos focalizarão as tentativas de resgatar e
ressuscitar o sistema financeiro. O próximo capítulo analisa o mercado
hipotecário. Embora o presidente Obama tenha reconhecido que seria difícil
restaurar plenamente a saúde da economia enquanto milhões de americanos
enfrentam a ameaça da falência, muito pouco foi feito: as falências continuam
quase no mesmo ritmo. O contraste entre o que foi feito e o que deveria ser
feito é muito maior que no caso do incentivo. O incentivo pode ter ficado
aquém do necessário, mas de todo modo foi um êxito. Mas não se pode dar
uma nota alta para o que foi feito com relação às hipotecas. E quando chega a
vez dos bancos — tema dos capítulos 5 e 6 —, o desapontamento é ainda
maior.
4. A fraude das hipotecas

Os atos e os fatos da indústria das hipotecas nos Estados Unidos serão


relembrados como a grande fraude do início do século xxi. Possuir uma casa
sempre foi um aspecto essencial do sonho americano e uma aspiração em
todos os lugares do mundo. Quando os bancos e as companhias hipotecárias
começaram a oferecer hipotecas baratas, muitos foram os que correram para
aproveitar a oportunidade.1 Milhões de pessoas assumiram hipotecas que, na
verdade, não estavam ao seu alcance. Quando as taxas de juros começaram a
subir, essas pessoas perderam as casas e os valores que a elas haviam
agregado.2
O desastre imobiliário produziu efeitos secundários nos Estados Unidos e
no mundo. Através de um processo conhecido como securitização, as
hipotecas haviam sido trabalhadas, rearranjadas, reempacotadas e passadas
adiante a todo tipo de bancos e fundos de investimento por todo o país.
Quando o castelo de cartas finalmente ruiu, arrastou na sua queda algumas
das instituições mais veneráveis: Lehman Brothers, Bear Stearns e Merrill
Lynch. Mas as provações não pararam nas fronteiras dos Estados Unidos.
Essas hipotecas securitizadas, muitas das quais foram vendidas mundo afora,
se revelaram tóxicas para os bancos e fundos de investimentos dos mais
diferentes lugares, como Noruega, Bahrein e China. No verão de 2007,
encontrei a gerente de um fundo indonésio em um evento organizado para o
Banco Central daquele país. Ela estava aturdida com as perdas e sentia-se
culpada por haver exposto seus clientes ao volátil mercado americano. Disse
que, como esses instrumentos eram feitos nos Estados Unidos, ela pensara
que fossem bons investimentos para os seus clientes. “O mercado americano
de hipotecas é tão grande que eu nunca pensei que gerasse problemas”, ela me
disse.
O risco excessivo somado à alavancagem excessiva criara o que parecia ser
uma alta lucratividade, que foi realmente alta por algum tempo. Wall Street
pensava que, reempacotando as hipotecas e passando-as a um grande número
de investidores, estava compartilhando o risco e protegendo-se ao mesmo
tempo, uma vez que um risco amplamente compartilhado podia ser
absorvido com facilidade. Mas a securitização na verdade aumentou o risco
das hipotecas. Os banqueiros que precipitaram o problema dizem agora que
não foi só por culpa deles. Dick Parsons, o presidente do Citigroup,
exemplifica o ponto de vista dos banqueiros: “Além dos bancos, a supervisão
regulatória era reduzida, os empréstimos a clientes não qualificados eram
encorajados e muitos fizeram hipotecas ou empréstimos contra o valor das
suas casas em termos que iam além da sua capacidade de pagamento”.3
Executivos como Parsons põem a culpa nos tomadores de empréstimos por
comprar casas que não poderiam pagar, mas muitas dessas pessoas eram
analfabetas do ponto de vista financeiro e não sabiam onde estavam se
metendo. Isso era especialmente verdadeiro no mercado hipo>subprime, que
se tornou o epicentro da crise. As hipotecas subprime eram dadas a
indivíduos menos qualificados do que aqueles que tinham hipotecas
“convencionais”, em função de terem renda baixa ou instável. Outros
proprietários foram estimulados pelos emprestadores a tratar suas casas como
se fossem caixas eletrônicas, tomando sucessivos empréstimos contra o seu
valor. Por exemplo, a casa de Doris Canales ficou ameaçada de cobrança
executiva depois de ter sido financiada treze vezes em seis anos com hipotecas
“sem papéis”, que requeriam pouca ou nenhuma documentação quanto à
renda e quanto aos ativos. “Eles telefonavam e perguntavam: ‘Escuta, você
está precisando de dinheiro do banco?’. E eu dizia: ‘Certo; eu preciso de
dinheiro do banco’”, ela contou. Muitos dos formulários apresentados pelos
corretores em nome da senhora Canales mentiam a respeito da sua renda.4
Em alguns casos, os resultados eram literalmente mortais.5 Suicídios e
divórcios ocorreram por todo o país quando os tomadores de empréstimos
viram que suas casas já não lhes pertenciam. Até mesmo pessoas que
continuavam a pagar suas taxas e prestações tiveram suas casas leiloadas sem
sequer sabê-lo. Essas histórias dramáticas que frequentaram os jornais podem
ter sido a exceção e não a regra, mas tocaram em uma ferida aberta: os
Estados Unidos enfrentam agora uma tragédia social ao lado da tragédia
econômica. Milhões de americanos pobres perderam ou estão perdendo suas
casas — segundo uma estimativa, 2,3 milhões apenas em 2008. (Em 2007
houve cobranças executivas contra quase 1,3 milhão de propriedades.)6
Economy.com, da Moody’s, fez uma projeção segundo a qual um total de 3,4
milhões de proprietários deixariam de pagar suas hipotecas em 2009 e 2,1
milhões perderiam suas casas. Outros milhões de pessoas devem enfrentar
cobrança executiva até 2012.7 Os bancos puseram em risco as poupanças de
toda a vida de milhões de pessoas, persuadindo-as de que podiam viver além
dos próprios meios — embora seja verdade que, em certos casos, sem dúvida
não foi preciso exagerar na persuasão. Com a perda da casa, muitos
americanos estão perdendo as suas poupanças e os sonhos de um futuro
melhor, da educação dos filhos e de uma aposentadoria em boa situação
financeira.
Por vezes pareceu que apenas os humildes — os originadores das hipotecas
que as venderam no mercado subprime — tinham alguma noção de culpa,
ainda que dissessem estar apenas cumprindo seu papel. Eles dispunham de
estruturas de incentivo que lhes permitiam assinar todas as hipotecas que
conseguissem. Confiavam que os técnicos só aprovariam hipotecas que
fizessem sentido. De toda maneira, alguns dos funcionários de nível mais
baixo sabiam que havia perigo. Paris Welch, que trabalhava com hipotecas na
Califórnia, escreveu aos reguladores americanos em janeiro de 2006: “Podem
esperar contaminação; podem esperar falências; podem esperar histórias de
horror”. Um ano depois, a implosão imobiliária lhe custou a perda do
trabalho.8
Em última análise, os instrumentos financeiros que os bancos e os
emprestadores usaram para explorar os pobres também lhes foram fatais. Os
instrumentos foram concebidos para extrair a maior quantidade possível de
dinheiro dos prestamistas. O processo de securitização proporcionava taxas
infindáveis, as taxas infindáveis proporcionavam lucros sem precedentes, os
lucros sem precedentes proporcionavam bônus inéditos e tudo isso ofuscou o
julgamento dos banqueiros. Eles podem ter suspeitado que era bom demais
para ser verdade — e assim era. Podem ter suspeitado que era insustentável —
daí a pressa em ganhar tudo o que pudessem, o mais rapidamente possível —,
e era insustentável. Alguns não tinham consciência das baixas até que o
sistema entrou em colapso. Se as contas bancárias de muitos dos principais
executivos do setor financeiro sofreram grandes perdas, muitos outros
aproveitaram a confusão para ganhar milhões de dólares — em alguns casos,
centenas de milhões de dólares.
Mas nem o colapso do sistema conteve a sua ganância. Quando o governo
passou dinheiro aos bancos para que estes se recapitalizassem e garantissem o
fluxo do crédito, eles utilizaram o dinheiro para pagar a si mesmos: bônus
sem precedentes para perdas sem precedentes! Nove emprestadores cujas
perdas somadas chegavam a 100 bilhões de dólares receberam 175 bilhões
como resgate por meio do tarp e pagaram quase 33 bilhões de dólares em
bônus, inclusive mais de 1 milhão por cabeça para quase 5 mil funcionários.9
Outras somas foram usadas para pagar dividendos, que supostamente se
pagam para compartilhar lucros com acionistas. Nesse caso, porém, não havia
lucros, mas apenas verbas públicas.
Nos anos que precederam a crise, o Banco Central mantivera as taxas de
juros baixas. Ora, o dinheiro barato pode ensejar um surto de investimentos
em fábricas e equipamentos, altas taxas de crescimento e prosperidade
sustentada. Mas nos Estados Unidos, e em boa parte do resto do mundo, o
que isso ensejou foi a bolha imobiliária. Não é assim que se presume que o
mercado deve funcionar. O que se presume é que os mercados aloquem o
capital aos seus usos mais produtivos. Mas historicamente tem havido
reiteradas instâncias em que os bancos usam o dinheiro alheio para dedicar-
se a atividades de alto risco e a fazer empréstimos a pessoas que não podem
pagá-los. E reiteradas instâncias em que esses empréstimos dão lugar a bolhas
imobiliárias. Essa é uma das razões para as regulações.
Contudo, no frenesi das desregulações das décadas de 1980, de 1990 e dos
primeiros anos da década de 2000, até mesmo as tentativas de restringir as
piores práticas na concessão de empréstimos — tais como empréstimos
predatórios no mercado subprime — foram derrotadas.10 As regulações
servem para múltiplos propósitos. Um deles é impedir que os bancos
explorem as pessoas pobres ou pouco instruídas. Outro é assegurar a
estabilidade do sistema financeiro.11 Os desreguladores dos Estados Unidos
retalharam ambos os tipos de regulação e, ao fazê-lo, abriram caminho para
que os banqueiros imaginassem novas maneiras de explorar os proprietários
de casas, muitos dos quais eram pobres e estavam comprando uma casa pela
primeira vez. As instituições financeiras americanas do mercado subprime
criaram um arsenal de hipotecas subprime — inovações destinadas a
maximizar as taxas por elas geradas. Os bons mercados financeiros fazem
seus negócios de maneira eficiente, e isso significa trabalhar com baixos custos
de transação, ou seja, com taxas baixas. Mas, enquanto na economia real a
maioria das pessoas não gosta dos custos das transações, no jogo das
hipotecas — e no setor financeiro em geral — elas os adoram. Esses custos são
a sua fonte de renda e, portanto, essas pessoas lutam por maximizar as taxas e
não para minimizá-las.

o sistema bancário tradicional

Antes da chegada das recentes inovações nas finanças, os emprestadores


viviam em um mundo simples: avaliavam o status creditício do tomador,
faziam empréstimos, monitoravam-nos para assegurar-se de que o dinheiro
emprestado era usado para os fins pactuados e recebiam o dinheiro de volta,
com juros. Os banqueiros e o sistema bancário eram entidades monótonas.
Isso era exatamente o que as pessoas que lhes confiavam seu dinheiro
esperavam que fossem. As pessoas comuns não queriam que alguém usasse o
dinheiro que haviam ganhado com esforço e fizesse apostas com ele. Era uma
relação baseada na confiança — confiança de que o dinheiro dado ao banco
seria recebido de volta. Mas, no decorrer dos últimos cem anos, houve
numerosas corridas a bancos, episódios em que as pessoas acorrem aos
bancos para resgatar seu dinheiro por temerem que estes não tenham fundos
para cobrir seus depósitos.
No meio da Grande Depressão, em 1933, o governo decidiu agir e criou a
Corporação Federal de Seguros de Depósitos (Federal Deposit Insurance
Corporation — fdic) para garantir os depósitos e para que as pessoas
sentissem que o seu dinheiro estaria protegido mesmo que houvesse rumores
de que algum banco estivesse em dificuldades. Uma vez que passou a
proporcionar esse seguro, o governo também precisava certificar-se de que
não estava exposto a riscos indevidos, assim como uma companhia de seguros
contra incêndios busca reduzir a probabilidade de perdas por fogo, insistindo
que haja extintores nos prédios. O governo assim fazia através da regulação
dos bancos, assegurando-se de que estes não corressem riscos excessivos.
Como conservavam consigo os empréstimos que originavam, os bancos
tinham que acautelar-se. Precisavam, assim, de um incentivo para se
assegurar de que os tomadores de empréstimos lhes pagariam de volta. Para
isso, tinham que verificar a renda dos tomadores e estabelecer incentivos para
o pagamento. Se o dinheiro emprestado pelo banco representasse, por
exemplo, 80% do valor de uma casa e se o tomador do empréstimo não
pagasse a sua dívida, ele se arriscaria a perder não só a casa, mas também os
20% que ele próprio tinha aportado, ou seja, seu valor líquido, o que é uma
soma considerável. Além do mais, a probabilidade de que uma hipoteca de
80% acabasse ultrapassando o valor da casa era pequena — pois, para isso, os
preços teriam que cair 20%. Os banqueiros entenderam, com acerto, que uma
hipoteca em “naufrágio” apresentava grande risco de inadimplência,
especialmente por causa do peculiar sistema americano dos empréstimos
irrecorríveis, em que, quando um prestamista deixa de pagar, o pior que lhe
pode acontecer é perder a casa.12 O emprestador não consegue obter nada
mais. O sistema funcionava muito bem. As aspirações por uma casa maior
eram desestimuladas pelo fato de o proprietário ter de fazer um aporte de
20% do valor para conseguir o empréstimo.
O sistema financeiro “inovador” dos Estados Unidos conseguiu esquecer
essas lições antigas e elementares do ofício do banqueiro. Há muitas razões
para essa amnésia. Na verdade, as lições são esquecidas periodicamente — o
mundo já passou por sucessivas bolhas e sucessivos estouros imobiliários, e
bancos do mundo inteiro já tiveram que receber ajuda para sobreviver. O
único período relativamente longo em que isso não aconteceu foram os 25
anos posteriores à Segunda Guerra Mundial, quando havia fortes regulações
que eram de fato implementadas. O seguro de depósito garantido pelo
governo deve ter dado um ímpeto adicional (como se os bancos precisassem
disso) para os maus empréstimos e outras formas de risco excessivo.
Significava que, se o banco corresse um risco e perdesse, o governo absorveria
o custo; e se o banco ganhasse, ficaria com o lucro. (Esse é outro exemplo de
“risco moral”.) Quando o seguro de depósito foi proposto pela primeira vez,
na esteira da Depressão, o presidente Franklin Roosevelt tinha tanta
preocupação com o risco moral envolvido que hesitou em apoiar a ideia. Foi
persuadido, no entanto, pelo conceito de que, se o seguro fosse acoplado a
uma regulação bastante forte, o risco poderia ser controlado.13 Os defensores
da atual tendência à desregulação esqueceram não só que os mercados
financeiros correram riscos excessivos com frequência, mas que, com o
seguro de depósito, os incentivos e as oportunidades para o mau
comportamento se multiplicavam. É digno de nota que o movimento em
favor da desregulação ocorreu num período em que os perigos do risco
excessivo estavam aumentando por causa dos novos produtos financeiros.
Há outras razões que explicam a decisão dos bancos de passar a fazer
empréstimos extremamente arriscados e adotar outras práticas de risco
excessivo. Sobretudo depois da revogação, em 1999, da lei Gass-Steagall, que
mantinha separados os bancos comerciais e os bancos de investimento, os
bancos maiores foram se tornando cada vez maiores: grandes demais para
falir — e sabiam disso. Sabiam que, se passassem por dificuldades, o governo
os resgataria. Isso era verdade até mesmo para os que não tinham seguro de
depósito, como os bancos de investimento. Em segundo lugar, os banqueiros
dispunham de incentivos perversos que estimulavam o comportamento
míope e o risco excessivo. Eles sabiam não só que o banco seria resgatado se
entrasse em dificuldades, mas que mesmo que o banco falisse eles próprios
estariam bem. E estavam certos.
A esses problemas se somou o fato de que os modelos de controle de risco
usados pelos bancos apresentavam falhas gritantes. Os chamados peritos em
controle de risco não chegaram a compreender os próprios riscos em que
incorriam. No complexo mundo de hoje, os bancos “sofisticados” tentam ter
maior precisão a respeito dos riscos que correm, e não querem confiar em
julgamentos intuitivos ou empíricos. Desejam saber a probabilidade de o mau
desempenho de um lote de hipotecas (ou de uma parcela significativa da sua
carteira de empréstimos), por exemplo, levar o banco a uma situação de
perigo. Se algumas hipotecas apresentassem problemas, a situação poderia ser
facilmente administrada. A probabilidade de que muitas apresentassem
dificuldades ao mesmo tempo dependeria de muitos tipos de risco, diferentes
mas correlatos: as chances de que o índice de desemprego ou as taxas de juros
se elevassem ou de que os preços dos imóveis caísse. Caso se conhecessem as
probabilidades de cada item e as suas inter-relações, seria possível estimar o
risco de que uma hipoteca específica ficasse inadimplente. Mais importante
ainda é que seria possível estimar as chances de que, digamos, mais de 5% das
hipotecas se dessem mal. Os modelos poderiam então prever a parcela da
hipoteca falida que poderia ser recuperada pelo banco — ou seja, o preço pelo
qual a casa poderia ser vendida. E, com base nisso, seria possível estimar as
possibilidades de que o banco viesse a enfrentar uma situação de perigo, em
que as perdas fossem de tal ordem que o impedissem de pagar aos
depositantes. (Modelos similares podiam ser empregados para estimar as
perdas com relação a qualquer grupo de hipotecas agrupadas em pacotes, ou
as perdas dos papéis complexos que os bancos de investimento construíram
com base nos pacotes hipotecários.) Mas as previsões de um modelo não
podem ser melhores que as premissas que o orientam. Caso se cometam erros
— por exemplo, na estimativa das probabilidades de uma queda nos preços
das casas —, todas as conclusões do modelo estarão erradas.
Os bancos se orientaram por esses modelos não só para avaliar os produtos
financeiros que compravam e vendiam, mas também para administrar o risco
global das operações. Por “engenharia financeira” eles acreditavam que
podiam estar certos de que seu capital era bem utilizado — o que lhes
possibilitaria correr todo o risco que os reguladores lhes permitissem. A
ironia está em que a tentativa de utilizar o capital financeiro de maneira mais
eficiente contribuiu para a geração da crise, que resultou na subutilização
maciça do capital real, físico e humano.
Esses modelos falhos talvez não tenham sido apenas acidentais: esquemas
de compensação distorcidos afetaram negativamente os incentivos para o
desenvolvimento de modelos sadios de administração de riscos. Lembre-se
também que muitos dos que se encarregavam dos mercados, mesmo os que
poderiam orgulhar-se da habilidade e aptidão para avaliar os riscos,
simplesmente não tinham capacidade de julgar se os modelos eram bons ou
não. Muitos eram advogados, sem treinamento no que diz respeito às
sutilezas matemáticas dos modelos.
Havia outra diferença importante entre a época dos bancos tradicionais e a
dos bancos modernos, sobretudo quanto à maneira pela qual os bancos geram
seus lucros. No passado, a maior parte dos lucros dos bancos provinha da
diferença entre a taxa de juros que recebiam dos que lhes tomavam dinheiro
emprestado e a taxa de juros que pagavam aos depositantes. Essa diferença,
ou spread, com frequência não era muito grande, o que permitia aos bancos
comerciais lucros satisfatórios, embora não exorbitantes. Com o
afrouxamento das regulações e as mudanças na cultura bancária, no entanto,
os bancos começaram a buscar novas maneiras de gerar lucros. Encontraram
a resposta em uma palavra simples: taxas.
Com efeito, muitos dos produtos “inovadores” baseados em hipotecas
tinham em comum alguns fatores críticos: podem não ter ajudado os
tomadores de empréstimos a administrar bem os riscos, mas foram
concebidos para afastar tanto quanto pudessem os riscos dos bancos e gerar o
maior volume possível de taxas — muitas vezes em aspectos de que o
tomador não tinha sequer pleno conhecimento. Quando necessário, os
produtos também eram engendrados de modo a contornar restrições
regulatórias e contábeis que pudessem cercear a concessão de empréstimos e
a tomada de riscos.
As inovações concebidas como formas de administrar o risco, quando mal
empregadas, podiam na verdade ampliar o risco e, seja por incompetência,
seja por incentivos falhos, foi o que aconteceu. Além disso, algumas das
inovações ajudaram os bancos a contornar as regulações que buscavam
impedi-los de se comportar mal. Tais inovações ajudaram a esconder o que
estava acontecendo e a retirar os riscos do balanço. Eram complexas e
obscuras, de modo que, mesmo que os reguladores quisessem cumprir bem a
sua missão, mesmo que acreditassem na necessidade das regulações para
manter a estabilidade da economia, teriam encontrado dificuldades crescentes
para fazê-lo.

inovações distorcidas: uma infinidade de maus produtos

Não há espaço que comporte uma descrição detalhada dos inumeráveis


tipos de hipotecas em uso durante o surto, mas podemos dar um exemplo: a
hipoteca de 100%, em que o banco empresta 100%, ou mais, do valor da casa.
Uma hipoteca irrecorrível de 100% é o que os economistas chamam de opção.
Se o preço da casa subir, o proprietário fica com a diferença. Se o preço
baixar, ele não tem nada a perder: o prestamista pode entregar a chave da casa
ao credor e ir embora a qualquer momento. Isso significa que quanto maior a
casa, tanto mais dinheiro o prestamista pode ganhar potencialmente. O
resultado é que os compradores da hipoteca se sentiam tentados a buscar
casas mais caras do que suas posses permitiam. E como os banqueiros e os
originadores das hipotecas de qualquer modo cobravam suas taxas, pouco
incentivo tinham eles para parar com essa libertinagem.
As hipotecas com taxas de sedução (taxas temporariamente baixas, que
explodiram depois de alguns anos) e pagamentos-balão (que ocorrem quando
uma hipoteca de curto prazo se aproveita da vigência de taxas de juros baixas
que tinham que ser refinanciadas em cinco anos) eram vantajosas sobretudo
para os emprestadores. Provocavam sucessivos refinanciamentos. A cada
refinanciamento, quando o tomador do empréstimo enfrentava o pagamento
de um novo conjunto de taxas, o originador da hipoteca tinha nova fonte de
lucro. Quando terminava o período da sedução e as taxas subiam, as famílias
que se haviam endividado ao máximo passavam por grandes dificuldades
para fazer os pagamentos. Mas, se elas perguntassem aos emprestadores sobre
esse perigo potencial, muitas recebiam a orientação de não se preocupar,
porque os preços das suas casas subiriam antes que a taxa de sedução
expirasse, o que lhes permitiria um fácil refinanciamento — e mais algum
dinheiro para comprar um carro ou tirar umas férias.
Havia hipotecas que permitiam até que o prestamista escolhesse quanto
pagaria por mês — ele não precisava sequer pagar a totalidade dos juros
mensais. Essas são chamadas hipotecas de amortização negativa — ou seja, no
final do ano o tomador deve mais do que devia no começo. Mas também
nesse caso ele era informado de que, embora devesse mais, o aumento de
valor da casa seria maior que o valor adicional da dívida e ele, afinal, estaria
mais rico. Assim como os reguladores e os investidores deveriam ter
suspeitado das hipotecas de 100%, também deveriam ter suspeitado das
hipotecas que deixam o tomador cada vez mais endividado e das que o
forçam e refinanciá-las constantemente.
Os “empréstimos mentirosos”, assim chamados porque os tomadores não
eram obrigados a comprovar sua renda para consegui-los, estavam entre os
novos produtos mais peculiares. Em muitos casos, os tomadores foram
aconselhados a declarar uma renda maior do que a que possuíam. Em outros,
os próprios corretores do empréstimo o faziam e o tomador só descobria o
“erro” ao final.14 Tal como acontecia com outras inovações, tudo isso estava a
serviço de um simples mantra: quanto maior a casa, maior o empréstimo e
maiores as taxas. Ninguém se preocupava com os problemas que poderiam
surgir.
Todas essas hipotecas “inovadoras” tinham muitas falhas. A primeira era a
premissa de que o refinanciamento seria fácil porque os preços das casas
continuariam a subir com a mesma rapidez com que vinham subindo.
Tratava-se praticamente de uma impossibilidade econômica. A renda real
(descontada a inflação) da maioria dos americanos estava estagnada — em
2005 a mediana da renda familiar (o valor abaixo do qual está a metade de
todas as rendas familiares e acima do qual está a outra metade) era quase 3%
menor do que em 1999.15 No mesmo período, os preços das casas subiram
muito mais do que a inflação e do que a renda real. De 1999 a 2005, os preços
das casas subiram 32%.16 O resultado era que, para a família mediana, a
relação entre o preço da casa e a renda, que era de 3,72 em 1999, passou para
5,29 em 2005 — o maior valor desde que se começou a fazer esse registro, em
1991.17
Além disso, o estranho mercado de hipotecas operava com base na
premissa de que, quando chegasse o momento de refinanciar determinada
hipoteca, os bancos estariam dispostos a fazê-lo — o que talvez fosse verdade,
ou não. As taxas de juros poderiam subir, as condições de crédito poderiam
ficar mais apertadas, o desemprego poderia aumentar — e cada um desses
fatores representava um risco para o tomador que viesse a precisar de um
refinanciamento.
Se muitas pessoas precisassem vender suas casas ao mesmo tempo, por
causa de um aumento do desemprego, por exemplo, isso faria os preços das
casas baixarem e a bolha estourar. E foi então que os diversos erros das
hipotecas interagiram. Se os emprestadores tivessem emitido hipotecas de
100% (ou se o valor do que era devido tivesse subido a 100% em consequência
da amortização negativa), não haveria como vender a casa e pagar a hipoteca.
Não havia como reduzir a hipoteca a um nível que a família pudesse pagar: só
restava a falência.
O presidente do Banco Central, Alan Greenspan, o homem que tinha a
missão de proteger o país das ações de risco excessivo, na verdade as
encorajou. Em 2004, Greenspan fez um discurso, hoje tristemente famoso, no
qual observou que os proprietários de casas “poderiam ter economizado
dezenas de milhares de dólares se tivessem optado por hipotecas de taxas
ajustáveis [cujas taxas variam de acordo com as taxas de juros] em vez das de
taxas fixas, no transcurso da década anterior”.18 No passado, a maioria dos
americanos havia assumido hipotecas de longo prazo (de vinte a trinta anos)
com taxas fixas, cujas mensalidades não mudam até a quitação da operação.
Isso traz uma grande vantagem. Informadas do valor dos pagamentos futuros,
as famílias podem planejar seu orçamento. Mas Greenspan as aconselhou a
fazer o contrário. A razão pela qual teria sido melhor para os proprietários
optar pelas taxas hipotecárias variáveis, e não pelas taxas fixas, era óbvia.
Normalmente, as taxas de juros de longo prazo refletem o valor médio
esperado com base em uma projeção do presente. Por isso, também
normalmente, os mercados projetam para o futuro valores próximos aos do
passado recente — exceto em períodos incomuns. Mas em 2003 Greenspan
havia feito algo sem precedentes: baixara a taxa de juros a 1%. É claro que o
mercado não previra esse movimento. Também é claro que os que haviam
apostado nas hipotecas com taxa variável se deram melhor do que os que
permaneceram com as taxas fixas. Mas, se já estava a 1%, a taxa de juros só
poderia subir. Isso significava que qualquer um que tivesse uma hipoteca com
taxa variável podia estar praticamente certo de que os pagamentos de juros no
futuro seriam maiores — e talvez muito maiores. E de fato aumentaram: a
taxa de juros de curto prazo subiu de 1% em 2003 para 5,25% em 2006.
Os que seguiram a tendência a contratar a maior hipoteca possível
rapidamente começaram a enfrentar pagamentos que excediam seus
orçamentos. E quando todos tentaram vender as casas, os preços dos imóveis
despencaram. Para os que tinham hipotecas de 100%, isso significou que eles
não podiam refinanciá- -las, não podiam pagá-las e não podiam ficar
esperando que as coisas melhorassem. Com a queda dos preços das casas, isso
aconteceu também com os que haviam pactuado hipotecas de 90% e, em
alguns casos, mesmo hipotecas de 80%. Ficar inadimplente foi a única opção
para milhões de pessoas.
Greenspan, na verdade, havia aconselhado o país a seguir uma conduta de
extremo risco. Outros países, como a Turquia, simplesmente não permitiram
hipotecas com taxas variáveis. No Reino Unido, muitas das hipotecas de taxas
variáveis mantêm a possibilidade de um pagamento fixo, de modo que as
pessoas não se vejam forçadas à falência. Em vez disso, os bancos aumentam
o prazo de pagamento das hipotecas, embora, obviamente, isso não funcione
para hipotecas que já alcancem 100% do valor da propriedade e cujos titulares
já não estejam pagando os juros.
Quando várias dessas inovações foram usadas em conjunto — por
exemplo, hipotecas de amortização negativa combinadas no valor de 100% da
casa e com base em renda “mentirosa” —, o potencial de perda era
particularmente explosivo. Como já disse, o prestamista não parecia ter nada
a perder ao contratar a maior hipoteca que o banco permitisse. Como os
originadores da hipoteca recebiam taxas maiores para hipotecas maiores, mas
em geral não arcavam com o risco caso o prestamista não pagasse o que devia,
os incentivos do originador e do prestamista da hipoteca estavam alinhados
da mais curiosa das maneiras: ambos queriam a maior casa e a maior hipoteca
que pudessem conseguir. Isso significava mentir o tempo todo: mentir sobre a
capacidade de pagamento e mentir sobre o valor da casa.
Se o originador da hipoteca conseguisse que o avaliador atribuísse o valor
de 350 mil dólares a uma casa de 300 mil, ele podia vender a hipoteca por,
digamos, 325 mil dólares. Nesse cenário, o vendedor ganhava, o corretor
imobiliário ganhava, o originador da hipoteca ganhava e o proprietário da
casa parecia ter pouco a perder. Com efeito, para que o proprietário se
sentisse seguro de que não tinha nada a perder, ele recebia mais um incentivo:
uma entrada negativa.19 Infelizmente, pelo menos da perspectiva dos
originadores das hipotecas, alguns avaliadores imobiliários agiram com
profissionalismo e se recusaram a fazer avaliações inflacionadas. Mas eles
podiam recorrer a uma solução fácil: criar sua própria empresa de avaliação
imobiliária, o que ainda tinha a vantagem adicional de gerar novas taxas. Por
exemplo, Wells Fargo tinha sua própria empresa subsidiária de administração
de avaliações, chamada Rels Valuation.20 Provar a existência de casos
particulares em que tenha havido atribuição excessiva de valor é na melhor
das hipóteses difícil, sobretudo em uma bolha, quando os preços sobem
rapidamente. Mas o óbvio é que havia um conflito de interesses: havia
incentivos para o mau comportamento. Os reguladores deveriam ter
reconhecido isso e posto um fim a essa prática.21
Muitos compradores de casas procuraram corretores hipotecários para
obter a menor taxa de juros possível. Estes deveriam trabalhar em favor do
tomador do empréstimo, mas com frequência recebiam recompensas dos
emprestadores, o que constitui um óbvio conflito de interesses. Os corretores
logo se tornaram parte vital do sistema de empréstimos predatórios dos
Estados Unidos. Os tomadores de empréstimos subprime se deram pior
quando recorreram aos corretores do que quando negociavam direto com os
emprestadores: o pagamento adicional de juros para os que operaram através
de corretores variou entre 17 mil e 43 mil dólares para cada 100 mil dólares
de empréstimo.22 Para os corretores, isso era, é evidente, adicional à comissão
de 1% ou 2% do valor do empréstimo, que recebiam do tomador do
empréstimo por supostamente lhe propiciar um bom negócio. Pior ainda, os
corretores ganhavam mais quando conduziam os tomadores a contratar as
hipotecas mais arriscadas, com taxas ajustáveis e pagamento antecipado de
penalidades, e ainda recebiam dinheiro quando o tomador fazia
refinanciamentos. A recompensa aumentava ainda mais quando levavam o
tomador a contratar uma hipoteca maior do que a compatível com seu nível
de renda.

alarmes ignorados

Sabia-se bem que o setor financeiro estava usando de todos esses truques
enganosos, o que devia ser um sinal de alerta para os tomadores, para os
investidores que compravam hipotecas e para os reguladores. Todos deveriam
ter visto que a formação das hipotecas era orientada pelas taxas. O tomador
precisava refinanciar constantemente e pagava taxas cada vez que o fazia:
grandes pagamentos antecipados para reformar a hipoteca antiga e novas
taxas para a emissão de nova hipoteca. As taxas podiam ser registradas como
lucro, e o lucro alto aumenta o valor das ações para os originadores das
hipotecas, assim como para outras pessoas do setor financeiro. (Mesmo que
os originadores das hipotecas as conservassem consigo, os procedimentos
normais de contabilidade teriam atuado em seu favor. Embora qualquer
indivíduo que agisse racionalmente pudesse ver a probabilidade de que
muitas dessas hipotecas “inovadoras” acabariam não sendo pagas, não era
necessário lançar nenhuma nota sobre perdas futuras até que a hipoteca de
fato naufragasse.) As inovações respondiam a incentivos e os incentivos se
destinavam a criar produtos que gerassem mais taxas no presente, e não
produtos que administrassem melhor os riscos. Os grandes lucros e as taxas
altas deveriam também ser sinal de que algo não estava no rumo certo. Para
os originadores de hipotecas, inclusive os bancos, uma outra inovação — a
securitização — lhes facilitava a vida por proporcionar-lhes a arrecadação de
taxas altas aparentemente sem nenhum risco.

securitizao

Como disse antes, nos bons tempos (antes que a securitização entrasse em
moda, na década de 1990) em que os bancos eram bancos, eles conservavam
as hipotecas que emitiam. Se um prestamista ficasse inadimplente, o banco
aguentava as consequências. Se um prestamista enfrentasse problemas, como
a perda do emprego, o banco podia ajudá-lo. Os bancos sabiam quando
deveriam dar crédito e quando era necessário enfrentar a cobrança executiva,
algo que não faziam só por fazer. Com a securitização, um grupo de hipotecas
era enfeixado e vendido a investidores de qualquer lugar. Os investidores
possivelmente jamais terão visitado as comunidades em que as casas se
localizam.
A securitização oferecia uma grande vantagem: diversificava e dividia os
riscos. Os pequenos bancos locais emprestavam principalmente para gente da
própria comunidade. Assim, se uma fábrica do lugar fechasse, muita gente
não poderia pagar suas hipotecas e o banco local podia arriscar-se a falir.
Com a securitização, os investidores podiam comprar ações sob a forma de
lotes de hipotecas e os bancos de investimento podiam combinar múltiplos
feixes de hipotecas, facilitando ainda mais a diversificação para o investidor.
A lógica da estratégia supunha ser improvável que hipotecas provenientes de
diferentes regiões geográficas experimentassem problemas simultâneos. Mas
também existiam perigos. Há muitas circunstâncias em que a diversificação
funciona de maneira imperfeita. Como indicado acima, neste capítulo, um
aumento das taxas de juros causaria problemas simultâneos em todo o país.23
E a própria securitização traria diversos problemas novos. Um deles é a
formação de assimetrias de informação: o comprador da hipoteca em geral
sabe menos do que o banco ou a firma que a origina. E como o originador
não sofria as consequências de um erro seu (exceto a longo prazo, com a
perda de sua reputação), seus incentivos para fazer um bom trabalho na
avaliação do crédito eram fortemente atenuados.
O processo de securitização envolvia uma longa cadeia. Os originadores da
hipoteca as criavam e elas eram agrupadas em conjunto pelos bancos de
investimento, que, em seguida, as convertiam em novos títulos. Os bancos
conservavam alguns desses papéis em veículos especiais de investimento que
ficavam fora dos seus balanços. A maioria, no entanto, era passada adiante
aos investidores, inclusive fundos de pensão. Para comprar títulos, os
administradores de fundos de pensão tinham que certificar-se de que os
papéis que estavam comprando eram seguros e a atuação das agências de
avaliação de crédito tinha uma importância crucial na certificação da sua
segurança. Os mercados financeiros criaram uma estrutura de incentivos que
fazia que todos os participantes da cadeia cumprissem com entusiasmo seus
papéis nessa grande ilusão.
Todo o processo de securitização dependia da teoria do bobo maior — que
diz que há bobos aos quais se podem vender as hipotecas tóxicas e os papéis
perigosos baseados nelas. A globalização havia aberto um enorme campo de
bobos; muitos investidores no exterior não compreendiam as peculiaridades
do mercado americano de hipotecas, especialmente a ideia das hipotecas
irrecorríveis. Essa ignorância de pouco serviu para evitar que aceitassem essas
ofertas. Nós devíamos agradecer. Se os estrangeiros não tivessem comprado
tantas hipotecas, os problemas do nosso mercado financeiro por certo seriam
maiores.24

Incentivos perversos e modelos falhos — acelerados por uma corrida ao


fundo do poço

As agências de classificação de risco deveriam ter reconhecido o caráter


perigoso dos produtos cuja segurança lhes cabia certificar. Se tivessem
cumprido seu papel, teriam pensado a respeito dos incentivos perversos,
tanto dos originadores das hipotecas quanto dos banqueiros e dos bancos de
investimento. E isso teria feito que fossem mais comedidas.
Alguns expressaram surpresa diante do mau trabalho apresentado pelas
agências de classificação de risco. O que mais me surpreendeu foi essa
surpresa. Afinal, essas agências têm um longo histórico de mau desempenho
— que começa bem antes dos escândalos da Enron e da WorldCom, no início
da década de 2000. Durante a crise da Extremo Oriente de 1997, as agências
foram responsabilizadas por favorecer a bolha que a precedeu. Deram notas
altas para as dívidas de países como a Tailândia até dias antes da eclosão da
crise. Quando retiraram a nota alta, rebaixando a Tailândia em dois níveis e
deixando-a abaixo do grau de investimento, os fundos de pensão e outros
“fiduciários” se viram forçados a vender os títulos tailandeses, contribuindo
para a derrocada dos mercados e da moeda do país. Tanto na crise do
Extremo Oriente quanto na recente crise americana, as agências de
classificação de risco estavam claramente atrasadas com relação aos fatos. Em
vez de proporcionar informações que ajudassem o mercado a tomar boas
decisões de investimentos, só tomaram consciência de que algo não andava
bem na mesma ocasião em que o próprio mercado o fez — tarde demais para
evitar que o dinheiro dos fundos de pensão fosse parar onde não deveria ter
ido.
Para explicar o mau desempenho das agências de classificação de risco,
temos de examinar de novo os incentivos. Como acontecia com todos os
demais que trabalham no setor, seus incentivos estavam distorcidos e elas
tinham seus próprios conflitos de interesse. As agências de classificação de
risco eram pagas pelos bancos que originavam os papéis que elas deviam
avaliar. Pode ser que a Moody’s e a Standard & Poor’s, entre outras, não
compreendessem bem o risco, mas compreendiam bem os incentivos.
Tinham um incentivo para agradar aos que lhes pagavam. E a competição
entre as agências só fez as coisas piorarem: se uma agência de risco não desse
a nota desejada, os bancos de investimento podiam recorrer a outra. Era uma
corrida para o fundo do poço.25
Para complicar o problema, as agências de classificação de risco haviam
descoberto uma nova maneira de aumentar sua renda: o fornecimento de
serviços de consultoria, como o de ensinar a obter avaliações melhores,
inclusive o cobiçado nível aaa. Cobravam taxas para dizer às empresas de
investimentos como obter boas notas de avaliação e ganhavam ainda mais
quando as notas eram dadas. Os banqueiros de investimento mais ágeis logo
perceberam como obter as melhores notas de avaliação para qualquer tipo ou
conjunto de papéis. Inicialmente, os lotes de hipotecas eram apenas divididos
em classes. Qualquer dinheiro recebido como pagamento ia primeiro para a
classe mais “segura” (ou mais alta). Uma vez pagos os benefícios da primeira
classe, era a vez da segunda, e assim por diante. A classe mais baixa só recebia
seus pagamentos depois que as mais altas tivessem recebido todo o seu
dinheiro. Mas os magos das finanças descobriram então que a primeira classe
continuaria recebendo a avaliação aaa se passasse a proporcionar alguma
renda à classe mais baixa, em alguma situação improvável, como, por
exemplo, se mais de 50% dos empréstimos do lote ficassem inadimplentes.
Como a probabilidade da ocorrência do evento era considerada muito
remota, esse “seguro” não afetava a nota de avaliação da classe mais alta; mas,
com uma boa estruturação, a nota de avaliação da classe mais baixa receberia
um impulso. Pouco tempo depois, as diferentes classes já estavam articuladas
em uma complexa rede, de modo que, quando ocorresse tal evento —
supostamente uma vez em mil anos —, a classe superior, de nota aaa,
tampouco receberia todo o dinheiro que lhe fora prometido. Em suma, as
perdas seriam distribuídas ao longo de toda a pilha e não atingiriam apenas as
classes inferiores.
Há outra razão para explicar o comportamento tão ruim das agências de
classificação de risco: elas usavam os mesmos modelos deficientes usados
pelos banqueiros de investimento. Supunham, por exemplo, que os preços
das casas quase nunca baixariam e que seria praticamente impossível que
baixassem ao mesmo tempo em muitas partes diferentes do país. Caso
ocorressem falências, dizia o modelo, estas não estariam correlacionadas.
Como já disse, a premissa da securitização era a diversificação, mas a
diversificação só funciona se os empréstimos que compõem o pacote não
estiverem correlacionados. O raciocínio vigente ignorou os elementos
comuns, criando a bolha imobiliária e espalhando-a por toda a economia:
taxas de juros baixas, regulações frouxas e um quase pleno emprego. A
modificação de qualquer desses fatores poderia afetar e de fato afetaria os
mercados em toda a economia — e, na verdade, em todo o mundo. Ainda que
os magos das finanças não o tenham compreendido, isso não passa de bom-
senso, e por isso mesmo havia um sério risco de que o estouro de uma bolha
em uma parte do país desencadeasse uma reação em cadeia: muitos
perceberiam que os preços estavam altos demais na Califórnia e na Flórida e
isso poderia provocar questionamentos no Arizona ou em Detroit. Nem os
bancos de investimento nem as agências de classificação de risco, que os
serviram tão bem, deram atenção a essa possibilidade e talvez isso não chegue
a surpreender: não tinham incentivo para fazê-lo; assim como tinham
incentivos para usar modelos falhos, mas não para questionar as
questionáveis premissas em que se baseavam.
Os modelos que empregavam eram falhos também em outros aspectos.
Fatos que só ocorrem “uma vez na vida” aconteciam de dez em dez anos.26 De
acordo com os modelos-padrão, o tipo de crise do mercado de ações ocorrido
em 19 de outubro de 1987 só poderia ocorrer uma vez em 20 bilhões de anos,
um tempo maior do que a própria existência do universo.27 E então outro fato
que só ocorre uma vez na vida aconteceu dez anos depois, na crise financeira
de 1997-8, que causou a queda do Long-Term Capital Management, o fundo
de hedge de mais de 1 trilhão de dólares fundado por Myron Scholes e Robert
Merton, que tinham acabado de receber o prêmio Nobel por seu trabalho na
área de avaliação de opções. Os modelos de uso amplo já se haviam mostrado
essencialmente falhos — e em parte pela mesma razão.28 Evidentemente, os
mercados financeiros não aprendem e as pessoas que operam os modelos não
conhecem o passado. Se o conhecessem, teriam visto que as bolhas estouram
e que as crises acontecem com regularidade. O Japão foi a última grande
economia a sofrer com uma crise imobiliária, e suportou mais de uma década
de crescimento lento por causa disso. A Noruega, a Suécia e a Finlândia
tiveram crises bancárias no final da década de 1980 e início da década de
1990, criadas por problemas no mercado imobiliário.
Na crise atual, assim como na crise do Extremo Oriente antes dela, havia
gente demais — especialmente reguladores e investidores — transferindo as
responsabilidades para as agências de classificação de risco. A missão dos
reguladores é avaliar, por exemplo, se os bancos ou fundos de pensão
correram riscos tão grandes a ponto de ameaçar os meios de cumprir suas
obrigações. As pessoas que geram veículos de investimento têm uma
responsabilidade fiduciária para com os que lhes dão seu dinheiro. Mas
ambos os grupos permitiram que, na prática, as agências de classificação de
risco fizessem julgamentos em seu lugar.

Mundo novo e dados velhos

Os defensores dos novos produtos financeiros — todos os que ganhavam


dinheiro com eles, desde os originadores das hipotecas, que produziam os
papéis tóxicos, até os bancos de investimento, que os transformavam em
outros títulos, e as agências de classificação de risco, que certificavam sua
segurança — afirmavam que estavam procedendo a uma transformação
fundamental da economia. Era uma maneira de justificar as altas somas que
recebiam. Os produtos resultantes eram tão complexos que os analistas
precisavam de modelos especiais de computador para avaliá-los. Mas, para
fazê-lo benfeito, eles precisavam conhecer a probabilidade da ocorrência de
uma queda de preços superior a 10%, por exemplo. Em outro exemplo das
contradições intelectuais generalizadas desses modelos, os analistas tinham de
se basear em dados do passado para fazer suas avaliações — o que mostra que
apesar de afirmar que seus novos produtos estavam transformando o
mercado, implicitamente supunham que nada havia mudado. Mas, agindo de
maneira coerente com a sua miopia, eles não estudaram o passado em
profundidade. Se o tivessem feito, teriam visto que os preços imobiliários
caem e podem cair de forma simultânea em muitos pontos diferentes do país.
Deveriam ter percebido que algo havia mudado, mas para pior — novas
assimetrias de informação haviam sido criadas e nem os bancos de
investimento nem as agências de classificação de risco as levaram em conta
em seus modelos. Deveriam ter percebido que as hipotecas que chamavam de
“inovadoras” teriam uma taxa de inadimplência muito superior à das
tradicionais.

Renegociação

Como se não bastassem os problemas com a securitização, outro ainda


mais importante surgiu com vigor nos últimos dois anos. Os bancos com
relações duradouras com suas comunidades locais tinham um incentivo para
tratar bem os tomadores de empréstimos em dificuldades. Se houvesse uma
boa chance de que os clientes recuperassem a capacidade de pagamento caso
tivessem tempo para isso, o banco lhes daria esse tempo. Mas os novos
detentores das hipotecas eram pessoas distantes que nada tinham a ver com a
comunidade nem se preocupavam com sua reputação como emprestadores.
O resultado é ilustrado em uma história do New York Times publicada na
primeira página da seção Negócios, sobre um casal de Arkansas que tomou
emprestados 10 milhões de dólares para ampliar a academia de ginástica de
que eram donos.29 Quando atrasaram o pagamento das prestações, sua
hipoteca foi revendida a um especulador por 34% do seu valor nominal. O
especulador exigiu o pagamento total em dez dias ou então executaria a
hipoteca. Os proprietários haviam oferecido 6 milhões de dólares e um
adicional de 1 milhão assim que vendessem a academia. Mas o especulador
não mostrou interesse: ele viu uma oportunidade de ter lucros ainda maiores
com a cobrança executiva. Uma situação como essa é ruim para o
emprestador, para o tomador do empréstimo e para a comunidade. O único
que ganha é quem especula com a hipoteca.
Mas a securitização também tornou mais difícil renegociar as hipotecas
quando surgiam os problemas — o que acontecia com frequência,
especialmente com os incentivos perversos que haviam levado a essas más
práticas de empréstimos.30 Com as hipotecas sendo vendidas e revendidas e
com o desaparecimento da sensibilidade do banqueiro local, a
responsabilidade pela administração das hipotecas (o recebimento dos
pagamentos e a distribuição do dinheiro entre os diferentes e longínquos
detentores dos papéis) foi atribuída a um novo ator: o serviço hipotecário. Os
detentores das hipotecas temiam que o serviço hipotecário pudesse ser muito
leniente com os tomadores de empréstimos. Em consequência, os
investidores impuseram restrições que tornavam mais difícil a
renegociação.31 O resultado foi um chocante desperdício de dinheiro e um
desgaste desnecessário junto às comunidades.
A propensão ao litígio da sociedade americana piorou ainda mais as coisas.
Em qualquer renegociação, sempre alguém reclama. Quem quer que tenha
conduzido a renegociação por certo será processado por não ter arrochado
mais o pobre tomador do empréstimo. E o setor financeiro dos Estados
Unidos agravara esses problemas com a criação de novos conflitos de
interesses. Em geral, os proprietários de casas com dívidas altas tinham uma
primeira hipoteca (digamos por 80% do valor da casa) e também uma
segunda (digamos por mais 15% do valor da casa). Se houvesse apenas uma
hipoteca por 95% do valor do imóvel e se os preços residenciais caíssem 20%,
poderia ser conveniente adaptar a hipoteca para refletir a nova situação —
dando ao tomador do empréstimo uma saída. Mas com duas hipotecas
separadas, fazer isso significaria quase sempre abandonar o detentor da
segunda hipoteca. Para ele, poderia ser preferível recusar-se a reestruturar o
empréstimo. Quem sabe houvesse uma chance, ainda que pequena, de que o
mercado reagisse e ele recuperasse pelo menos parte do que emprestara. O
interesse na reestruturação e os termos em que poderia ser feita diferiam
marcadamente entre os detentores da primeira e da segunda hipoteca. O
sistema financeiro acrescentou mais uma complicação a essa barafunda: o
serviço hipotecário — encarregado de qualquer reestruturação — era com
frequência o detentor da segunda hipoteca, de modo que muitas vezes
atribuía-se a responsabilidade pela renegociação a uma das partes
interessadas. Mas isso significava ser praticamente inevitável a ocorrência de
uma ação judicial. Como o tribunal era o único recurso para assegurar
tratamento justo nesse emaranhado, não surpreende que as propostas de
concessão de imunidade legal aos serviços hipotecários tenham encontrado
resistência. Mesmo nesse produto financeiro mais elementar — a hipoteca —,
nossos magos das finanças criaram uma teia de tal modo emaranhada que
não foi tarefa fácil esclarecê-la.
Como se tudo isso não fosse suficiente, em sua resposta à crise o governo
deu incentivo aos bancos para não reestruturarem as hipotecas. A
reestruturação teria forçado os bancos, por exemplo, a reconhecer perdas que
a má contabilidade lhes permitira ignorar. Não é de estranhar que as precárias
tentativas dos governos de Bush e Obama no sentido de reestruturar as
hipotecas tenham tido tão pouco êxito.32

a ressurreição do mercado de hipotecas

Uma vez que os problemas do setor financeiro tiveram origem nas


hipotecas, era de imaginar que as pessoas encarregadas de resolvê-los
começassem também por elas. Não foi o que ocorreu, e com a persistência da
crise no final de 2008 e no início de 2009, o número de hipotecas que
terminam abruptamente continuou a aumentar. O que antes parecia uma
estimativa alta — a de que a quinta parte de todas as hipotecas residenciais
estaria naufragando — revelou-se conservadora.33
A perda da hipoteca ocorre com dois grupos de prestamistas: os que não
podem pagar e os que preferem não pagar. Nem sempre é fácil distinguir
entre ambos os grupos. Algumas pessoas podem pagar, mas só com muito
sofrimento financeiro. Os economistas gostam de trabalhar com exemplos de
indivíduos racionais. Para muitos americanos, a melhor opção quando a
hipoteca caminha para o naufrágio é a inadimplência. Como na maioria dos
casos as hipotecas americanas são irrecorríveis, o prestamista pode
simplesmente entregar a chave para o credor, sem outras consequências. Se
George Jones mora em uma casa de 300 mil dólares com uma hipoteca de 400
mil dólares pela qual paga 30 mil dólares por ano, ele pode mudar-se para
outra casa de 300 mil dólares idêntica à dele e reduzir sua despesa em 25%.
No meio da crise, ele não conseguiria uma hipoteca, mas poderia alugar uma
casa. (Com a perda do valor líquido do seu imóvel, tudo leva a crer não
poderia dar a entrada, de todo modo.) Em muitos lugares os aluguéis também
caíram; e mesmo que ele tivesse como dar a entrada, a opção de alugar podia
fazer mais sentido até que o mercado se estabilizasse. Talvez ele hesitasse,
pensando nas consequências que a entrega da casa teria sobre sua reputação
creditícia. Mas como todo mundo estava indo à falência, o estigma talvez não
fosse tão grande — pode-se pôr a culpa no banco, que não soube emprestar, e
não no cliente. Em todo caso, cada um tem seu preço. Quando o sacrifício de
fazer os pagamentos se torna grande demais, o proprietário fica inadimplente.
Em fevereiro de 2009 o presidente Obama afinal ofereceu uma proposta
para lidar com o problema das hipotecas perdidas. Foi um passo importante
na direção certa, mas provavelmente não o suficiente para impedir a
ocorrência de grande número de novas inadimplências. O plano propiciou
uma pequena ajuda para a redução dos pagamentos, mas nada foi feito para
reduzir o principal (o que a pessoa deve) das hipotecas em naufrágio junto
aos bancos — e por boa razão.34 Se as hipotecas fossem reestruturadas, os
bancos seriam obrigados a admitir ter feito maus empréstimos e a se
empenhar em tapar o buraco nos seus balanços. (Os maiores detentores de
hipotecas eram Fannie Mae e Freddie Mac, que foram nacionalizadas pelo
governo Bush. Isso significava que qualquer redução do principal — ao
contrário do que aconteceria com um simples alongamento do prazo dos
pagamentos — teria que ocorrer às expensas do contribuinte.)35
Uma das complexidades da questão das hipotecas é a preocupação com o
sentido de justiça. Os contribuintes que não haviam contraído empréstimos
excessivos sentiam que não deviam ser obrigados a pagar pelos que o haviam
feito. Essa é a razão pela qual muitos afirmavam que o peso dos ajustamentos
deveria recair sobre os emprestadores. Como já assinalei, o empréstimo é uma
transação voluntária entre um tomador e um emprestador. Quem empresta
deve ser experiente em avaliação dos riscos financeiros. Se não fez bem esse
trabalho, pelo qual recebeu uma boa recompensa, deve arcar com as
consequências, embora seja verdade que os proprietários, que viam
desmanchar-se quase todo o investimento que haviam feito na casa, poderiam
estar pagando, em termos relativos, um preço ainda maior.
Mas esse não foi o caminho escolhido. A influência dos bancos dominou
praticamente todas as decisões tomadas pelo Tesouro americano. Nesse caso,
porém, o Tesouro e os bancos tinham um interesse comum: reduzir o
principal de uma hipoteca significaria que os bancos teriam que reconhecer
uma perda. Por sua vez, fazer aparecer nos balanços dos bancos o
desequilíbrio assim produzido os obrigaria a cobrir o buraco com mais
dinheiro. Como os bancos teriam grande dificuldade em fazer essa operação
com o setor privado, ela requereria mais recursos públicos. Mas o governo
não tinha esse dinheiro. E em função dos inumeráveis erros do programa de
reestruturação bancária, seria difícil que o Congresso aprovasse mais gastos.
Assim, apesar das palavras fortes de Obama no sentido de que era preciso
enfrentar o problema das hipotecas, ele deu mais um chute na lata e a
empurrou um pouco mais para a frente. Os relatórios sobre o programa não
eram animadores: apenas 651 mil (20%) dos 3,2 milhões de empréstimos
ameaçados haviam sido modificados até o fim de outubro de 2009, ainda que
experimentalmente.36 Nem todos os empréstimos ameaçados podiam receber
a assistência governamental e nem todos os empréstimos reestruturados
evitariam o desenlace. Mesmo os números otimistas do governo Obama sobre
o impacto da iniciativa ficaram aquém do que os peritos do setor imobiliário
consideravam necessário para evitar um estresse forte no mercado de imóveis
residenciais.37
Há muitas maneiras de tratar do problema das inadimplências, tais como
resgatar os emprestadores e ao mesmo tempo reduzir o principal dos
empréstimos. Se não fosse pelas restrições orçamentárias e pelas
preocupações com o futuro risco moral, um programa assim contentaria a
todos (menos o contribuinte comum). As pessoas poderiam permanecer nas
suas casas e os emprestadores não comprometeriam seus balanços. O fato de
que o governo removeria o risco dos balanços bancários ajudaria a aliviar o
aperto creditício. O verdadeiro desafio era salvar as casas de centenas de
milhares de pessoas que, caso contrário, perderiam os imóveis sem salvar os
bancos, que deveriam absorver as consequências dos seus erros de avaliação
de riscos.
Para acabar com a inundação de inadimplências, temos de aumentar a
capacidade e a disposição das famílias no sentido de pagar as prestações das
hipotecas. A chave dessa operação é a redução dos pagamentos, e existem
quatro maneiras de fazer isso: ampliar o período de pagamento —
aumentando a dívida futura das famílias; dar-lhes assistência para fazer os
pagamentos; diminuir a taxa de juros que elas pagam; ou diminuir o
montante devido.
Os bancos gostam da primeira opção — reestruturar as hipotecas, estender
o prazo de pagamento por um período maior e cobrar uma taxa extra pela
reestruturação. Eles não precisam abrir mão de nada, e na verdade ainda
cobram mais taxas e juros. Mas, para o país, essa é a pior opção, pois só faz
adiar a hora da verdade. Foi o que os bancos quiseram fazer repetidamente
com os países em desenvolvimento que deviam mais do que podiam pagar. O
resultado foi uma nova crise de dívidas poucos anos depois. Evidentemente,
para os bancos, e sobretudo para seus atuais dirigentes, um adiamento basta.
Eles estão entre a vida e a morte, e mesmo um pequeno alívio vale muito.

O Capítulo 11* dos proprietários

A melhor opção para o país é a redução do principal. Ela modifica os


incentivos para inadimplência e significa a redução do número de hipotecas
em naufrágio. Para os bancos, isso significa enfrentar a realidade de ter
emprestado dinheiro com base em preços inflacionados por uma bolha. Ela
acaba com a ficção de que os bancos receberão de volta tudo o que
emprestaram. Do ponto de vista da sociedade, isso faz sentido.
Os bancos fizeram uma aposta: se não reestruturarem as hipotecas, há uma
pequena — muito pequena — possibilidade de que os mercados imobiliários
se recuperem. Se os mercados se recuperarem, os bancos estarão em boa
forma — ou, pelo menos, em melhor forma do que parece ser o caso agora.
Mesmo se conseguirem aguentar um pouquinho mais, os lucros maiores
decorrentes da diminuição da competição (com a morte prematura de muitos
bancos) podem cobrir as perdas. Mas para a sociedade os custos são altos. O
declínio dos preços é muitíssimo mais provável do que sua recuperação, o que
aumenta as possibilidades de inadimplência. A inadimplência é custosa para
todos: para os bancos, em termos de gastos, inclusive gastos legais, e também
para as famílias e para a sociedade. A prática normal é despir a casa de tudo o
que seja removível. Os que têm estima pela casa normalmente ficam irritados,
sobretudo quando se sentem saqueados. As casas vazias se deterioram
rapidamente e desencadeiam uma espiral negativa na comunidade local. Por
vezes, a casa é ocupada por marginais; não raro se transforma em local de
atividades ilícitas. De toda maneira, os preços das casas nas redondezas caem.
E com mais hipotecas em processo de naufrágio, mais inadimplências haverá.
Em geral, a casa acaba sendo leiloada, o que possibilita a recuperação de
apenas uma fração do valor já diminuído oferecido pelo mercado.
É fácil compreender por que os bancos têm resistido a qualquer forma de
redução do principal — qualquer programa governamental, qualquer
programa voluntário, e, acima de tudo, qualquer programa judicial que
envolva a bancarrota —, fazendo uso de todo o poder de que dispõem.
Estranhamente, a forma que tomaram alguns resgates dados aos bancos os
tornou ainda mais relutantes em aceitar a reestruturação das suas hipotecas
ruins. O governo se tornou um segurador implícito (e explícito, no caso do
Citibank) de grandes perdas. Isso significa que os contribuintes ficam com as
perdas enquanto os banqueiros ficam com os ganhos. Se os bancos não
reestruturarem as hipotecas e, por milagre, o mercado imobiliário se
recuperar, eles ficam com os ganhos; mas se o mercado não se recuperar e, em
consequência, as perdas forem maiores, os contribuintes são os que ficam
com elas. Em essência, o governo de Obama deu aos bancos mais razão para
apostar em uma ressurreição.
Mudanças contábeis feitas em março de 2009 tornaram as coisas ainda
piores.38 Elas permitiram que os bancos conservassem em seu poder
hipotecas “deficientes” (empréstimos em que os tomadores são “devedores
omissos”) sem ter que desvalorizá-las (mesmo nos casos em que o mercado
julgava haver alta probabilidade de que não fossem pagas), com base na ficção
de que elas se manteriam até o dia do vencimento e de que, se os prestamistas
conseguissem superar esse período de dificuldades, os bancos receberiam
tudo o que lhes era devido.39
Como os bancos relutavam em reduzir o principal das hipotecas, talvez
tivessem de ser induzidos a fazê-lo por meio de um “Capítulo 11 dos
proprietários de casas” — uma reestruturação rápida de passivos de
proprietários mais pobres, baseada no modelo de alívio proporcionado às
empresas que não conseguem satisfazer suas obrigações. O Capítulo 11 tem
como premissa a ideia de que manter uma empresa em funcionamento é
crucial para seus empregados e outros interessados. A direção da empresa
pode propor um remanejamento corporativo a ser referendado pelos
tribunais. Se estes consideram o remanejamento aceitável, ocorre uma rápida
anulação parcial ou total da dívida, e a empresa recobra a vida. O Capítulo 11
dos proprietários de casas tem como premissa a ideia de que devolver a
sustentabilidade a uma família americana é tão importante quanto devolver a
vida a uma empresa. Ninguém ganha quando uma família é forçada a perder
sua casa.
Os Estados Unidos modificaram sua lei de falências em abril de 2005 para
tornar mais difícil aos proprietários de casas anular suas dívidas — na
verdade, mais difícil do que anular outras dívidas, como a decorrente da
compra de um barco de passeio. Como acontece com muitas leis aprovadas
durante o governo Bush, o nome da lei assinala o que esta não é: foi chamada
de Lei de Prevenção ao Abuso de Falência e Proteção ao Consumidor. Até
25% do salário do proprietário podia ser retido. Com os salários tão baixos
como estão para tantos americanos, sobretudo os mais pobres, que sofrem a
rapinagem dos bancos, isso significava que muitos podiam ser arrastados à
pobreza.40
O governo Obama queria rever a dura lei de 2005, mas, logicamente, os
bancos se opuseram e ganharam.41 Os banqueiros alegaram que leis de
falência mais brandas provocariam mais inadimplência e taxas de juros mais
altas, sem dar atenção aos fatos de que a inadimplência sofrera um grande
aumento depois que a lei de 2005 entrara em vigor; e de que a grande maioria
das dívidas não era fruto da vontade do proprietário,42 e sim consequência de
algum problema na família — doença ou perda de emprego.43 Outro
argumento usado pelos bancos contra a reforma era o de que esta
representaria uma benesse para os que compraram casas para especular,
visando a lucrar com um aumento de preços. A crítica é um pouco estranha,
uma vez que havia no mercado especulação geral com o aumento dos preços
dos imóveis. O governo, no entanto, tem sido benevolente na ajuda aos
bancos.
Há uma maneira fácil de contornar esse problema, que aproximaria mais o
Capítulo 11 dos proprietários do Capítulo 11 das empresas. No caso de uma
empresa, os detentores de valores (acionistas) perdem esse valor e os
detentores de títulos (credores) se tornam seus donos. No caso de uma
residência, o proprietário detém o “valor” e o banco detém o título do crédito.
No caso do Capítulo 11 dos proprietários, a conversão da dívida implicaria
reduzir o valor do que o proprietário devia, mas, em compensação, quando a
casa fosse vendida, uma grande parcela do ganho de capital iria para o
emprestador. Os que houvessem comprado a casa para especular com o
ganho de capital não teriam interesse nessa solução. (Os economistas se
referem a essa provisão como instrumento de autosseleção.)
Com o Capítulo 11 dos proprietários, as pessoas não teriam que passar pelo
papelório da falência para anular a totalidade das suas dívidas. A casa seria
tratada como uma empresa à parte. Essa solução seria aplicável a famílias cuja
renda ficasse abaixo de determinado limite (digamos, 150 mil dólares) e cujo
patrimônio que não consistisse em imóveis ou planos de aposentadoria
também ficasse abaixo de determinado limite (talvez em função da idade).44
A casa seria avaliada e a dívida do indivíduo, reduzida, por exemplo, ao nível
de 90% dessa avaliação (o que refletiria o fato de que, se o emprestador
prosseguisse com uma ação de despejo, haveria custos substanciais de
transação).45

Empréstimos com juros baixos

Com a hipoteca de 100%, a taxa variável, a taxa de sedução, o balão, a


amortização negativa e os empréstimos mentirosos — todos os truques que
descrevi neste capítulo —, muitos americanos acabaram pagando aos bancos
40% ou 50% da sua renda, ou ainda mais, a cada mês.46 Se incluirmos os juros
sobre os cartões de crédito, esse total é ainda mais alto. Muitas famílias lutam
para fazer os pagamentos, sacrificando tudo o mais. Mas, com grande
frequência, qualquer outro problema — pequeno, como um conserto no
carro, ou grande, como uma doença na família — é suficiente para fazê-las
passar do limite do possível.
O governo (por meio do Banco Central) vem emprestando dinheiro aos
bancos a taxas de juros muito baixas. Por que não usar a capacidade que o
governo tem de emprestar dinheiro a taxas de juros baixas para proporcionar
um crédito menos oneroso aos proprietários pressionados? Vejamos o caso
de alguém que tenha hipoteca de 300 mil dólares a uma taxa de juros de 6%.
São 18 mil dólares de juros por ano (0,06 × 300 mil), ou 1,5 mil dólares por
mês, sem contar o pagamento do principal. O governo pode emprestar
dinheiro a uma taxa de juros essencialmente igual a zero. Se emprestar
dinheiro a um proprietário residencial a juros de 2%, os pagamentos serão
reduzidos a 6 mil dólares por ano — uma queda de dois terços. Para alguém
que luta para sobreviver com uma renda de 30 mil dólares por ano, igual ao
dobro do índice de pobreza, isso significa que o pagamento da casa cairia de
60% da renda para 20%. Quem não pode pagar 60% pode pagar 20%. E,
descontados os custos com o envio dos papéis, o governo ainda tem um
lucrozinho de 6 mil dólares por ano com o negócio. O proprietário paga os 6
mil dólares em vez de ficar inadimplente em 18 mil.
Além disso, como a casa não está sendo objeto de uma venda forçada, os
preços residenciais permanecem firmes e a comunidade local também. Há
vantagens para todos — menos para os bancos. O governo tem vantagens
tanto porque a possibilidade de inadimplência cai praticamente a zero quanto
porque ganha juros. Esses mesmos elementos fizeram parte do arrazoado que
levou aos programas governamentais de empréstimos a estudantes e às
hipotecas governamentais. Contudo, os conservadores insistem em que o
governo não deve dedicar-se a esse tipo de atividade financeira — salvo para
dar dinheiro aos banqueiros. Alegam que o governo não é bom para fazer
avaliação de crédito. Essa linha de raciocínio tem pouco valor agora, uma vez
que os bancos tiveram um desempenho tão ruim na avaliação de créditos e na
articulação das hipotecas que acabaram pondo em risco toda a economia.
Foram muito bons em práticas predatórias, mas isso não chega a ser uma base
para recomendações.
Os bancos têm resistido a essa iniciativa também, e de novo por razões
óbvias: não querem sofrer a competição do governo. Mas isso traz outra
vantagem importante: se os bancos não podem ganhar dinheiro “fácil”
explorando os americanos pobres, poderiam voltar a interessar-se pelos
negócios mais sérios, o que já deviam estar fazendo o tempo todo, e emprestar
dinheiro para a criação de novas empresas e para a expansão das já existentes.

Mais iniciativas em favor da propriedade residencial

Os defensores das desatinadas hipotecas subprime afirmavam que essas


inovações financeiras permitiriam que um grande número de americanos se
tornasse proprietário pela primeira vez. Eles de fato se tornaram
proprietários, mas por um período muito curto e a um custo muito alto. A
porcentagem de americanos proprietários será menor no final desse episódio
que no início.47 O objetivo de aumentar o número de casas próprias me
parece louvável, mas o caminho do mercado claramente não funcionou bem
— exceto para os corretores e originadores das hipotecas e para os banqueiros
de investimento que se aproveitaram da situação. No momento atual há uma
argumentação em favor do apoio temporário a americanos de renda média e
baixa em seus gastos imobiliários. A mais longo prazo, existe a questão de
julgar se é apropriada a atual alocação de recursos para o setor imobiliário,
que está distorcida em benefício dos proprietários mais ricos. Os Estados
Unidos permitem que os juros sobre as hipotecas e os impostos prediais
sejam objeto de dedução fiscal, e ao fazê-lo o governo paga uma grande fração
dos custos de ser proprietário. Em Nova York, por exemplo, quase a metade
dos custos com juros de hipotecas e impostos prediais dos contribuintes mais
ricos é absorvida pelo governo. Ironicamente, no entanto, isso não ajuda os
que mais precisam de auxílio.
Um remédio simples converteria as atuais deduções fiscais aqui
mencionadas em um crédito fiscal reembolsável. (Melhor ainda seria um
crédito fiscal progressivo, com devoluções porcentuais maiores para os
pobres do que para os ricos.) Um crédito fiscal uniforme ajuda a todos da
mesma maneira. Suponhamos que o governo dê um crédito fiscal de 25%
para o pagamento de juros sobre hipotecas. Isso significa que a família que
descrevemos acima, que paga 6 mil dólares de juros hipotecários por ano,
teria esse gasto reduzido em 1,5 mil dólares. Hoje, essa família provavelmente
poderia obter uma dedução fiscal de cerca de novecentos dólares. Em
contraste, uma família de renda alta receberia uma dedução fiscal de 30 mil
dólares sobre sua mansão de 1 milhão de dólares: um presente do governo
que é igual à totalidade da renda da família pobre. Com um crédito fiscal, o
presente para o proprietário da mansão ainda seria grande (15 mil dólares),
mas pelo menos seria reduzido à metade. A redução dos subsídios para os
americanos ricos ajudaria a pagar os subsídios para os americanos pobres.
Um crédito fiscal de 25% aumentaria as possibilidades imobiliárias de muitos
cidadãos.
Evidentemente, uma iniciativa como essa enfrentaria a oposição das
famílias de classe alta e das empresas de construção que ganham dinheiro
fazendo casas de 1 milhão de dólares. Até aqui, esses grupos têm prevalecido.
Mas o sistema atual não é justo nem eficiente: faz que o preço efetivo da
moradia para as pessoas pobres seja mais alto do que para as pessoas ricas.

Novas hipotecas

Apesar de todas as suas alegadas inovações, o setor financeiro não inovou


de maneira a transferir o risco dos americanos pobres para os mais
capacitados a enfrentá-lo. Com hipotecas de taxa variável, por exemplo, os
americanos pobres, que lutam para sobreviver com a renda que têm, não
sabem o montante que devem pagar de mês a mês. No entanto, mesmo essas
hipotecas podem ter pagamentos fixos se o prazo do pagamento puder variar.
O mercado dinamarquês de hipotecas proporciona uma alternativa que
tem funcionado bem para o país há mais de duzentos anos. O índice de
inadimplência é baixo e os produtos padronizados asseguram uma forte
competição, com taxas de juros baixas e custos de transação também baixos.
Uma das razões do pequeno índice de inadimplência na Dinamarca são as
regulações estritas: os clientes só podem tomar empréstimos de até 80% do
valor da casa e o originador é quem sofre as primeiras perdas. O sistema
americano dá lugar ao surgimento do valor líquido negativo e favorece a
especulação. O sistema dinamarquês é concebido para evitar o valor líquido
negativo e desestimular a especulação.48 Há um alto grau de transparência, de
modo que os que compram os títulos hipotecários têm boas informações
sobre a qualidade da avaliação do crédito por parte de cada originador das
hipotecas.
O governo dos Estados Unidos tem reiteradamente sido obrigado a tomar
a iniciativa na inovação de produtos financeiros que satisfaçam as
necessidades dos cidadãos comuns. Quando essas inovações funcionam bem,
o setor privado costuma incorporá- -las. A crise atual pode constituir uma
nova situação em que o governo precisa tomar a iniciativa para tapar os
buracos deixados pelo setor privado.
Devido aos colossais erros da política de empréstimos do setor privado, o
governo pouco pode fazer para impedir o naufrágio de grande número de
hipotecas, mas nem todas as propriedades mal hipotecadas chegarão à
falência. Apesar de existirem incentivos para a inadimplência com relação a
essas propriedades, os indivíduos tratam de preservar suas reputações. É por
isso que os tipos de programas descritos nesta seção podem ajudar: se as
pessoas puderem permanecer em suas casas e efetuar os pagamentos
hipotecários, elas o farão.
Há outras propostas que afetam os incentivos à inadimplência. Uma delas,
promovida pelo antigo chefe do Conselho de Assessores Econômicos do
presidente Reagan, Martin Feldstein, permitia a conversão de uma parte —
digamos 20% — da hipoteca em um empréstimo governamental com taxas de
juros baixas.49 Mas o empréstimo governamental não era irrecorrível e o
tomador do empréstimo continuava obrigado a pagar o que devia ao governo.
Mas, como não podia livrar-se do empréstimo governamental, ele tampouco
abandonaria o empréstimo irrecorrível que tinha com o banco, e isso
mantinha baixo o índice de inadimplência. Os emprestadores se saíam bem
— a proposta lhes dava, na verdade, um belo presente, em parte às custas dos
proprietários, que haviam sido induzidos a trocar seus empréstimos
irrecorríveis por outros recorríveis. Como observei antes, ter um empréstimo
irrecorrível equivale a ter uma opção: uma aposta unilateral, que sai
ganhadora quando os preços das casas sobem, sem incorrer em riscos totais se
os preços baixarem. Trocar um empréstimo irrecorrível por um recorrível
representa abrir mão dessa opção. O mais provável é que os clientes
financeiramente menos experientes não cheguem a compreender o valor de
mercado da opção que retinham e enxerguem apenas o pagamento menor.
Em certo sentido, o governo estaria ajudando e encorajando duplamente os
bancos, a menos que informasse os proprietários a respeito do valor da opção.
Mas uma pequena modificação dessa proposta reduziria a probabilidade da
falência e ao mesmo tempo evitaria outro presente aos emprestadores. O
governo poderia estimular os emprestadores a comprar de volta a opção, ao
preço justo do mercado (reduzindo, assim, a incerteza que eles próprios e os
mercados hoje enfrentam), e estimular as famílias a usar o dinheiro resultante
(ou a maior parte deste) para comprar o valor restante da hipoteca.50
Imaginemos uma casa de 300 mil dólares com uma hipoteca de 300 mil
dólares em grave risco de naufragar. O banco converteria 60 mil dólares em
uma hipoteca recorrível. Imaginemos que o valor da “opção” seja de 10 mil
dólares. O proprietário usaria essa soma para pagar uma pequena parcela da
sua hipoteca. Isso faria a casa ficar um pouco mais acessível — os juros se
reduziriam em 50 dólares por mês. Para tornar o negócio mais interessante
(tanto para o banco quanto para o cliente), o governo, reconhecendo os
benefícios que decorreriam para todos de um índice mais baixo de
inadimplência, poderia assumir a hipoteca recorrível de 60 mil dólares,
cobrando juros de 2%. A combinação entre isso e um crédito fiscal de 25%
significa que o custo para o proprietário baixaria de 18 mil para 11,25 mil
dólares. Trata-se de uma situação favorável para todas as partes. Pagamentos
menores representam menor índice de inadimplência. Uma das razões pelas
quais os bancos foram chamados a limpar seus balanços é que isso reduziria a
incerteza, o que lhes tornaria possível fazer novos empréstimos. Esse
programa faria exatamente isso, deixando de transferir as perdas dos bancos
para os contribuintes, e ajudando os proprietários das casas. Trata-se de um
exemplo de economia por capilaridade, em que a ajuda aos cidadãos comuns
acaba ajudando os bancos — ao contrário da economia por gravitação, que o
governo vem tentando, em que o governo ajuda o nível superior — os bancos
— na esperança de que com isso os proprietários de casas e o resto da
economia acabem obtendo algum alívio.
Desconfio que, se o governo adotasse as propostas simples deste capítulo, o
problema dos despejos estaria superado. Mas infelizmente o governo Obama
seguiu o caminho do governo Bush e concentrou seus esforços no salvamento
dos bancos. Mesmo com o derrame de dinheiro público nos bancos, os
problemas do mercado hipotecário aumentaram — o que significa que os
bancos continuarão a enfrentar problemas nos próximos meses e anos. Mas,
como veremos no próximo capítulo, a maneira pela qual o resgate dos bancos
foi praticado paralisou a reestruturação das hipotecas, não conseguiu gerar a
retomada dos créditos — que era o alegado objetivo dos resgates — e deixou o
país com uma dívida nacional muito maior do que se houvéssemos seguido
caminhos alternativos.

* Capítulo da lei de falência de 1978 que permite aos devedores reter o controle do seu
empreendimento. Devedores e credores ganham flexibilidade para elaborar um plano que
mantenha o empreendimento vivo e lhe permita pagar sua dívida, total ou parcialmente.
(N. T.)
5. O grande roubo americano

Os economistas gostam de dizer que o sistema bancário é o coração da


economia: faz o dinheiro circular e chegar aos lugares onde é mais necessário.
Quando o sistema bancário ficou à beira do colapso, no outono de 2008, a
concessão de empréstimos se esgotou e o governo prontificou-se a resgatar os
bancos. Era um momento perfeito para que começássemos a pensar no
desenvolvimento de um sistema financeiro verdadeiramente eficiente, que
envie o capital aonde seja necessário e aonde seja mais produtivo e eficiente,
que ajude as famílias e as empresas a administrar o risco e que proporcione a
base de um sistema de pagamentos rápido e barato. Em vez disso, dois
governos sucessivos tomaram uma série de medidas de ajuda ao sistema
financeiro que dava pouca atenção ao tipo de sistema que seria melhor para o
país quando ele saísse da crise. Essas medidas não resolveram os problemas
estruturais do sistema bancário e algumas os agravaram. Em consequência, há
poucas garantias de que o novo sistema que ressurgirá das cinzas venha a
prestar à nação serviços melhores do que o anterior.
Enquanto se dedicava a ajudar os bancos, o governo americano deveria ter
pensado também a respeito das responsabilidades. Os banqueiros que
levaram o país a esse estado de confusão deveriam ter pagado pelos seus erros.
Em vez disso, receberam bilhões de dólares — e mais ainda, como se viu —
graças à generosidade de Washington. Como sistema, o capitalismo pode
tolerar um alto nível de desigualdade, e existe mesmo um argumento sobre a
razão de ser da desigualdade: é a maneira de dar motivação às pessoas. Dar
recompensas compatíveis com a contribuição de cada um para a sociedade
gera uma economia mais eficiente. Mas os que receberam recompensas tão
boas durante a bolha imobiliária não fizeram contribuições à sociedade nem a
tornaram mais eficiente. Podem ter aumentado os lucros dos bancos por
algum tempo, mas esses lucros eram uma miragem. Em última análise, eles
impuseram um enorme custo aos indivíduos em todo o mundo. O
capitalismo não pode funcionar se as recompensas privadas não tiverem
relação com ganhos sociais. Mas foi o que aconteceu no final do século xx e
no início do século xxi, com o capitalismo financeiro de estilo americano.
Neste capítulo, detalharei como os dois governos lidaram com a crise
financeira, o que deveriam ter feito e quais são as consequências prováveis.
Ainda não se pode conhecer a totalidade dessas consequências, mas é quase
certo que os equívocos dos governos de Bush e Obama estarão entre os mais
caros cometidos por qualquer governo democrático moderno em qualquer
época.1 Nos Estados Unidos, a magnitude das garantias e dos resgates se
aproximou de 80% do pib do país, ou seja, cerca de 12 trilhões de dólares.2
Nem todas essas garantias serão exigidas e, portanto, o custo total para o
contribuinte será menor, mas além das ajudas anunciadas, centenas de
bilhões de dólares estavam em gavetas ocultas. O Banco Central, por exemplo,
estava recebendo colaterais de baixa qualidade e comprando hipotecas, em
transações financeiras que, quase seguramente, teriam altos custos para os
contribuintes e, na melhor das hipóteses, os expunham a altos riscos. Os
resgates tomaram também outras formas, através, por exemplo, do
empréstimo de dinheiro aos bancos a taxas de juros próximas a zero, dinheiro
que podem usar para continuar apostando ou para emprestar a outras firmas
a juros muito mais altos. Muitas outras empresas (ou indivíduos)
agradeceriam um empréstimo com juro zero — e gerariam lucros pelo menos
tão polpudos quanto os dos bancos “bem-sucedidos”. Trata-se de um enorme
presente — e escondido dos contribuintes.3
Com a eclosão da crise financeira, o governo Bush decidiu resgatar os
banqueiros e seus acionistas — e não apenas os bancos. O dinheiro foi
fornecido de maneiras não transparentes, talvez porque o governo não
quisesse que o público tivesse pleno conhecimento dos presentes que estavam
sendo dados, talvez porque muitos dos responsáveis eram ex-banqueiros e a
falta de transparência era sua maneira natural de fazer negócio.4 O governo
decidiu não exercer nenhum controle sobre os que recebem enormes somas
de dinheiro dos contribuintes, com base em que isso constituiria uma
interferência nos mecanismos de uma economia de mercado — como se os
resgates de 1 trilhão de dólares fossem coerentes com esses princípios. Essas
decisões tiveram consequências previsíveis, que se revelariam nos meses
seguintes. Os executivos dos bancos se comportaram da maneira que deles se
pode esperar no sistema capitalista: seguindo o interesse próprio, o que
significa ganhar o máximo de dinheiro possível para si e para os acionistas da
sua empresa. Os governos de Bush e Obama cometeram um erro simples —
indesculpável, tendo em vista o que acontecera antes da crise: acreditar que a
busca do interesse próprio por parte dos bancos coincidia necessariamente
com o interesse nacional. O clamor público contra os abusos cometidos com
o dinheiro dos contribuintes tornou o prosseguimento da ajuda aos bancos
cada vez mais difícil — e induziu formas cada vez menos transparentes e
menos eficientes de resolver os problemas.
Não chega a surpreender que o governo Obama não tenha trilhado um
caminho de fato novo. Isso pode ter feito parte da estratégia como um todo:
proporcionar confiança ao mercado por meio da calma e da continuidade.
Mas tal estratégia tinha um custo. Desde o início, o governo não fez as
perguntas certas a respeito do tipo de sistema financeiro que o país queria e
de que precisava, porque essas perguntas eram política e economicamente
incômodas. Os banqueiros não queriam admitir que havia alguma coisa
fundamentalmente errada e mal queriam admitir qualquer tipo de erro ou
fracasso. Os desreguladores e os políticos que os apoiavam tampouco queriam
admitir o fracasso das doutrinas econômicas que defendiam. Queriam a volta
do mundo ao que existia antes de 2007, antes da crise — com um
retoquezinho aqui ou ali, pois eles não podiam dizer que tudo estava perfeito.
Mas era preciso fazer mais do que isso. O sistema financeiro não podia, e não
devia, retornar ao que era. Reformas de verdade — e não apenas cosméticas
— eram e ainda são necessárias. Por exemplo: o sistema financeiro crescera
desproporcionalmente e teria que ser diminuído. Mas algumas partes
precisavam diminuir mais que outras.
O governo Obama pode acabar chegando à resposta correta, que talvez
esteja em execução antes mesmo da publicação deste livro. Mas o rumo
incerto seguido até aqui impôs altos custos. O legado da dívida comprometerá
os programas econômicos e sociais nos próximos anos. Com efeito, poucos
meses depois dos resgates, o tamanho do déficit estava sendo usado como
desculpa para reduzir a escala da reforma do sistema de saúde pública. Nos
bancos, os inimigos do déficit tiraram férias a partir do fim do verão de 2008.
Quando os bancos disseram que precisavam de centenas de bilhões de
dólares, todas as preocupações a respeito do déficit foram varridas para
debaixo do tapete. Mas, como eu e outros previmos, eles regressaram das
férias assim que ficou claro que não haveria mais dinheiro para eles. E então
retomaram sua tradicional posição de opor-se aos gastos, por mais altas que
fossem as recompensas. (Curiosamente, quando os resgates começaram a ser
feitos, os banqueiros afirmaram que o governo obteria um grande lucro com
o seu “investimento”, um tipo de argumento que haviam desprezado quando
aplicado a outras formas de investimentos sociais, tecnológicos e
infraestruturais antes da crise. Hoje já está claro que é muito pouco provável
que os contribuintes venham a recuperar o que foi dado aos bancos e que não
há nenhuma chance de que venham a receber compensação adequada pelos
riscos que assumiram, como os bancos teriam exigido se houvessem passado
seu dinheiro a qualquer outra pessoa.)

insuficiências do sistema americano

Em última análise, o êxito do setor financeiro se mede pelo bem-estar que


proporciona aos cidadãos comuns, em função de uma melhor alocação do
capital ou de uma melhor administração do risco. Apesar de todo o orgulho
com as inovações em um setor financeiro inchado, não está claro que a
maioria das inovações tenha efetivamente dado grandes contribuições para o
êxito da economia dos Estados Unidos ou para o nível de vida da vasta
maioria dos americanos. No último capítulo, por exemplo, discutimos a tarefa
relativamente simples de repassar dinheiro às pessoas para ajudá-las a
comprar casas. O setor financeiro deveria ter usado sua inventividade para
conceber produtos que ajudassem as pessoas a administrar os riscos de ser
dono de uma propriedade residencial, tais como os que decorrem da
variabilidade das taxas de juros. Os financistas supostamente entendem de
risco, e essa foi uma das razões de terem recebido remunerações tão
generosas. É notável que nem eles nem os reguladores, que se orgulhavam de
entender os mercados e o significado do risco e da eficácia, não o tenham
feito. Eles deviam transferir o risco dos menos capazes de suportá-lo (os
proprietários pobres) para outros. Mas, ao contrário, as “inovações”
impuseram mais riscos aos proprietários pobres.
Este livro está repleto de exemplos do que só pode ser descrito como
“incoerência intelectual”: se os mercados eram eficientes, na média, os
proprietários pouco teriam a ganhar com a troca de uma hipoteca de taxa fixa
por outra de taxa variável. A única diferença estaria em quem suporta o risco
da variabilidade. E no entanto, como vimos, o presidente do Banco Central,
Alan Greenspan, estimulou as pessoas a optar por hipotecas de taxa variável.
Ele acreditava, ao mesmo tempo, que os mercados eram eficientes (parte das
razões pelas quais a regulação não era necessária) e que os proprietários
poderiam, na média, economizar dinheiro fazendo hipotecas de taxa variável.
É compreensível que os proprietários pobres que não entendem de risco
tenham optado por seguir esse mau conselho; mas que os chamados peritos
em finanças o façam é mais difícil de compreender.
A julgar pelo desempenho — não através de medidas artificiais de lucros e
taxas, mas sim por meio de medidas mais relevantes que levem em conta as
contribuições do setor para a economia e o bem-estar das famílias —, o setor
financeiro fracassou. (Na verdade, mesmo examinando-o da perspectiva da
lucratividade a longo prazo — levando em conta as enormes perdas ocorridas
quando a bolha estourou — o sistema financeiro fracassou.) Não foi um
toque de gênio que levou aos empréstimos mentirosos, às hipotecas de 100%,
ou à disseminação dos produtos de taxa variável. Essas ideias eram ruins e
muitos países as baniram. Eram o efeito do não entendimento dos
fundamentos do mercado (inclusive os riscos da informação imperfeita e
assimétrica e a própria natureza do risco do mercado). Eram o efeito do
esquecimento ou rejeição das lições da teoria econômica e da experiência
histórica.
De modo mais geral, embora seja facílimo estabelecer um vínculo claro
entre essas inovações e os fracassos econômicos, é difícil apontar a existência
de um vínculo claro, por exemplo, entre as “inovações do setor financeiro” e o
aumento da produtividade. Uma pequena parte do sistema financeiro, as
empresas de fomento a novos empreendimentos — muitas das quais estavam
na Costa Oeste dos Estados Unidos e não em Nova York — desempenharam
um papel crucial no desenvolvimento econômico do país, dando capital (e
assistência gerencial) a muitas novas companhias e empreendimentos. Outras
partes do sistema financeiro — bancos comunitários, uniões de crédito e
bancos locais, que propiciam o financiamento necessário aos consumidores e
às pequenas e médias empresas — também fizeram um bom trabalho.
Os grandes bancos, que se orgulhavam de haver trocado o negócio de
guarda-móveis (leia-se: empréstimo de dinheiro) pelo das mudanças (leia-se:
embalar papéis complexos e vendê-los a clientes incautos), tiveram um papel
periférico com relação à criação de empregos. Estavam interessados nos
negócios de megamultibilhões de dólares, de inventar empresas e depois,
quando isso não desse mais certo, dissolvê-las. Se, por um lado, não tiveram
um papel importante na criação de empregos e de empresas, por outro,
destacaram-se na destruição de postos de trabalho (dos outros) como parte
dos seus característicos esforços de “cortar custos”.
As inadequações do sistema financeiro vão além dos fracassos na
administração de riscos e nas alocações de capital que deram origem à crise.
Os bancos não forneceram os serviços de que os pobres precisavam,
tornando-os vítimas da exploração dos empréstimos mensais e dos serviços
de compra de cheques; e não forneceram aos usuários um sistema de
pagamento eletrônico de baixo custo do tipo que os Estados Unidos deveriam
ter, graças aos avanços tecnológicos.
Há múltiplas explicações para um desempenho tão ruim do sistema
financeiro, e é importante que as compreendamos para poder consertar as
coisas. Os capítulos anteriores chamaram a atenção para cinco falhas.
Em primeiro lugar, os incentivos são importantes, mas existe um
desequilíbrio sistêmico entre os proveitos privados e os ganhos sociais. A
menos que haja a devida correspondência entre eles, o sistema de mercado
não pode funcionar bem. Isso ajuda a explicar por que tantas “inovações” que
eram o orgulho do sistema financeiro levaram a um caminho equivocado.
Em segundo lugar, certas instituições se tornaram grandes demais para
poder falir — e demasiado caras para salvar. Algumas se mostraram também
grandes demais para serem administradas. Como disse Edward Liddy, que
assumiu a gestão da aig depois do resgate do governo:

Quando eu atendi o telefone e recebi o pedido de ajuda e fui para a aig, em setembro de
2008, uma coisa logo ficou clara: a estrutura global da companhia é demasiado
complexa, demasiado difícil de dirigir e demasiado opaca para que as diferentes
atividades que a compõem possam ser bem administradas como entidade única.5

O terceiro ponto é que os grandes bancos passaram do estilo tradicional


para a securitização. A securitização tem as suas virtudes, mas precisa ser
administrada com muito cuidado — algo que nem os operadores do sistema
financeiro nem os desreguladores compreenderam.6
O quarto ponto é que os bancos comerciais tentaram reproduzir o jogo de
alto risco e alto lucro das altas finanças, mas o ofício de banqueiro comercial
deve ser aborrecido. Quem quiser apostar pode ir às corridas de cavalos, ou
aos cassinos de Las Vegas ou Atlantic City. Nesses lugares, todos sabem que
existe uma chance de que a gente não recupere o dinheiro que investiu. Mas
quando depositamos dinheiro no banco, não queremos correr o risco de que
ele não esteja mais lá quando a gente precisar. Muitos banqueiros comerciais
parecem ter sofrido da “inveja dos fundos de hedge”. Mas os fundos de hedge
não têm garantias governamentais e os bancos comerciais sim. São diferentes
tipos de negócios, e muitos banqueiros comerciais se esqueceram disso.
Em quinto lugar, muitos banqueiros esqueceram que eles também
deveriam ser cidadãos responsáveis; e de que não deveriam explorar os mais
pobres e os mais vulneráveis. Os americanos estavam certos de que essas
pessoas, pilares da comunidade, tinham consciência moral. Na voragem de
ganância que tomou conta da nação, os limites se perderam — até mesmo o
de que não se deve explorar os mais fracos da sociedade.

o resgate que no existiu

Como vimos nos capítulos anteriores, a falência é uma característica básica


do capitalismo. As empresas por vezes não conseguem pagar o que devem aos
credores. A reorganização financeira se tornou um expediente frequente em
muitas atividades. Os Estados Unidos têm a sorte de dispor de um
mecanismo particularmente efetivo que possibilita um recomeço às firmas
atingidas — o Capítulo 11 do código de falências, que tem sido utilizado
seguidas vezes, por exemplo, pelas companhias de aviação civil. Os aviões
continuam voando e os empregos e os ativos são preservados. Em geral, os
acionistas perdem tudo e os credores se tornam os novos acionistas. Sob nova
direção e livre da carga das dívidas, a companhia aérea pode continuar a
funcionar. O governo tem um papel limitado nessas reestruturações. As
cortes de falência cuidam para que todos os credores sejam tratados com
justiça e que os dirigentes não desviem os ativos da empresa em proveito
próprio.
Os bancos são diferentes em um aspecto: o governo está envolvido porque
assegura os depósitos. Como vimos no último capítulo, a razão pela qual o
governo assegura os depósitos é a preservação da estabilidade do sistema
financeiro, que é importante para preservar a estabilidade da economia. Mas,
se um banco entra em dificuldades, o procedimento básico deve ser o mesmo:
os acionistas perdem tudo e os credores se tornam os novos acionistas.7
Muitas vezes, o valor dos títulos de dívida é suficiente para resolver o
problema. À época do resgate, por exemplo, o Citibank, o maior banco dos
Estados Unidos, com ativos de 2 trilhões de dólares, tinha cerca de 350
bilhões de dólares em títulos de longo prazo. Como não há pagamentos
obrigatórios com ações, se houvesse uma conversão de débito em ações o
banco não precisaria pagar os bilhões e bilhões de dólares de juros sobre esses
títulos. O fato de não pagar bilhões de dólares de juros põe o banco em
posição muito mais vantajosa. Nessa situação, o papel do governo é pouco
diferente do papel de supervisor, que o próprio governo desempenha na
falência de uma firma qualquer.
Por vezes, contudo, o banco foi tão mal administrado que o valor devido
aos depositantes era maior que seus próprios ativos. (Foi o caso de muitos
bancos na derrocada do setor de poupança e crédito, no final da década de
1980, e na crise atual.) Então o governo precisa entrar em cena para honrar
seu compromisso com os depositantes. O governo se torna, com efeito, o
dono (possivelmente em forma parcial), embora costume tentar vender o
banco assim que possível, ou encontrar alguém que o assuma. Como o banco
falido tem débitos maiores que seus ativos, o governo normalmente tem de
pagar ao banco adquirente para que este o compre, com o que volta a
equilibrar-se o balanço da organização. Esse processo se denomina, no direito
americano, conservatorship,8 e assemelha-se a uma intervenção temporária.
Normalmente a mudança de propriedade é tão sumária que os depositantes e
outros clientes não chegam a saber que aconteceu algo, a menos que o leiam
na imprensa. Às vezes, quando não se encontra rapidamente um novo
responsável, o governo opera o banco por algum tempo. (Os opositores da
intervenção tentaram denegrir esse método tradicional chamando-o de
nacionalização. Obama indicou que essa não era a maneira americana de
agir,9 mas ele não tinha razão: a intervenção, inclusive a possibilidade da
propriedade governamental temporária quando tudo o mais fracassa, é o
método tradicional; os enormes presentes do governo aos bancos é que não
tinham precedente.10 E como mesmo todos os bancos que foram objeto de
intervenção por parte do governo acabaram sempre por ser vendidos,
sugeriu-se que o nome do processo fosse “pré-privatização”.)
Uma longa experiência ensina que, quando os bancos entram em risco de
falência, seus dirigentes se comportam de maneiras que põem ainda mais em
risco o dinheiro dos contribuintes. Os bancos podem, por exemplo, fazer
grandes apostas: se ganharem, ficam com os lucros; se perderem — e daí? Não
passaria de um fracasso. Por isso existem leis que dizem que, quando o capital
de um banco é pequeno, este deve ser fechado, ou posto sob intervenção
temporária. Os reguladores dos bancos não esperam até que o dinheiro acabe.
Precisam ter a certeza de que, quando o depositante coloca o seu cartão de
débito na máquina e esta diz “fundos insuficientes”, é porque a insuficiência
está nos fundos da conta e não nos fundos do banco. Quando os reguladores
veem que um banco tem muito pouco dinheiro, eles o advertem da
necessidade de aportar mais capital, e se o banco não consegue fazê-lo, eles
tomam o caminho que aqui foi descrito.11
Com a evolução da crise de 2008, o governo deveria ter atuado de acordo
com as regras do capitalismo e forçado uma reorganização financeira. As
reorganizações financeiras — o oferecimento de um recomeço — não são o fim
do mundo.12 Na verdade, podem representar o começo de um novo mundo,
em que os incentivos estão mais bem alinhados e em que os empréstimos são
retomados. Se o governo tivesse forçado a reestruturação financeira dos
bancos, da maneira como acaba de ser descrita, teria havido pouca
necessidade de uso do dinheiro dos contribuintes e mesmo de um maior
envolvimento do governo. Essa conversão aumenta o valor global da empresa
porque reduz a probabilidade da falência, economizando assim não só os
altos custos transacionais de um processo falimentar, mas preservando o
valor do empreendimento. Isso significa que os acionistas desaparecem e que
os credores se transformam em novos “donos”; as perspectivas de longo prazo
dos credores se tornam melhores do que se o banco permanecesse no limbo,
em que não se sabia nem se sobreviveria nem quais seriam as dimensões e os
termos da ação governamental.13

Os credores envolvidos em uma reestruturação receberiam um outro


presente, pelo menos segundo a própria lógica dos bancos. Os banqueiros
afirmaram que o mercado estava subestimando o valor real das hipotecas
registradas em suas contas (e outros ativos dos bancos). Isso pode ter
ocorrido — ou não. Se não foi esse o caso, é totalmente ilógico fazer que os
contribuintes paguem pelos erros dos bancos, mas se os ativos valiam de fato
o que os banqueiros diziam, então os credores estariam por cima.
O governo Obama afirmou que os grandes bancos não só são grandes
demais para falir, mas também grandes demais para serem reestruturados
financeiramente (ou, como direi depois, “grandes demais para serem
reduzidos) e grandes demais para poder atuar de acordo com as regras
normais do capitalismo. Ser grande demais para ser reestruturado
financeiramente significa que, se o banco estiver à beira da falência, só há
uma fonte de recursos: o dinheiro dos contribuintes. E seguindo essa doutrina
nova e não comprovada, centenas de bilhões de dólares foram derramados no
sistema financeiro. Se é verdade que os maiores bancos dos Estados Unidos
são grandes demais para serem “reduzidos”, isso tem implicações profundas
para o nosso sistema bancário — implicações que o governo até aqui tem se
recusado a reconhecer. Se, por exemplo, os credores estão de fato garantidos
porque essas organizações são grandes demais para serem reestruturadas
financeiramente, então a economia de mercado não tem como exercer uma
disciplina efetiva sobre os bancos. Eles têm acesso a um capital mais barato
que o devido, porque os provedores desse capital sabem que os contribuintes
arcarão com quaisquer perdas que ocorram. Se o governo está
proporcionando uma garantia, seja explícita ou implícita, os bancos não estão
arcando com todos os riscos associados às decisões que tomam: os riscos
tomados pelos mercados (acionistas, credores) são menores que os assumidos
pela sociedade como um todo e, portanto, os recursos irão para o destino
errado. Como os bancos grandes demais para serem reestruturados têm
acesso a fundos a taxas de juros menores do que deviam ser, todo o mercado
de capitais fica distorcido. Eles crescem às expensas dos rivais menores, que
não dispõem dessa garantia. Podem facilmente vir a dominar o sistema
financeiro, não por meio de capacidade e inventividade superiores, mas por
causa do apoio tácito do governo. Que fique claro: esses bancos grandes
demais para serem reestruturados não podem operar como bancos comuns,
baseados no mercado.
Na verdade, creio que toda essa conversa sobre bancos grandes demais
para serem reestruturados não passa de uma esperteza. Foi um estratagema
que funcionou com base em uma campanha de medo. Assim como Bush
utilizou o 11 de setembro e o medo do terrorismo para justificar muitas das
coisas que fez, assim também o Tesouro, no tempo de Bush e no de Obama,
utilizou o 15 de setembro — o dia do colapso de Lehman Brothers — e o
medo de uma nova catástrofe como instrumentos para extrair o mais que
podia em favor dos bancos e dos banqueiros que haviam levado o mundo à
beira da ruína econômica.
O argumento é que, se o Fed e o Tesouro houvessem resgatado Lehman
Brothers, a crise como um todo teria sido evitada. O significado disso —
aparentemente adotado pelo governo Obama — é que, em caso de dúvida,
deve-se fazer o resgate — e de forma maciça. Não fazê-lo seria acertar no
pequeno e errar no grande.
Mas essa é a lição errada que se pode aprender com o episódio de Lehman
Brothers.14 A noção de que se Lehman Brothers houvesse sido resgatado tudo
estaria bem é absurda. Lehman Brothers foi consequência e não causa: foi
consequência das más práticas de empréstimos e da supervisão inadequada
dos reguladores. Houvesse ou não ocorrido o resgate, a economia global
enfrentaria dificuldades. Antes da crise, como já assinalei, a economia global
era sustentada pela bolha e pelos empréstimos excessivos. O jogo acabou — e
já havia acabado bem antes do colapso de Lehman. É praticamente certo que
o colapso acelerou o processo de desalavancagem. Ele trouxe à luz a
infestação dos problemas e o fato de que os bancos não conheciam seu
próprio valor líquido e que, portanto, não podiam conhecer o valor líquido de
nenhuma outra empresa à qual pudessem emprestar dinheiro.15 Um processo
mais ordenado teria causado menos custos no curto prazo, mas fazer história
à revelia dos fatos é sempre problemático. Há os que creem que o melhor é
tomar o remédio e aguentar a dor; que o lento desdobramento dos excessos
duraria muito mais tempo, com custos ainda maiores. Mas quem sabe a
recapitalização progressiva dos bancos tivesse ocorrido mais rapidamente do
que o aparecimento das perdas. Dessa perspectiva, ocultar as perdas com uma
contabilidade desonesta (como ocorreu nessa crise, assim como na derrocada
da poupança na década de 1980) teria produzido outros resultados, além da
simples remoção dos sintomas. Fazer baixar a febre pode ajudar a
recuperação. Um terceiro ponto de vista sustenta que o colapso de Lehman
Brothers na verdade salvou o próprio sistema financeiro: sem ele, teria sido
difícil estimular o apoio político requerido para resgatar os bancos. (Já foi
muito difícil fazê-lo depois do colapso.)
Mesmo que estejamos de acordo em que deixar Lehman Brothers entrar
em colapso foi um erro, existem muitas escolhas entre o método do cheque
em branco para salvar os bancos, adotado pelos governos de Bush e Obama
depois do 15 de setembro, e o método de Henry Paulson, Ben Bernanke e Tim
Geithner, de simplesmente deixar cair Lehman Brothers e rezar para que tudo
se resolvesse no final.
O governo tinha o dever de salvar os depositantes, o que não significava
oferecer dinheiro dos contribuintes para salvar também os credores e os
acionistas. Como já dissemos, os procedimentos normais recomendavam que
a instituição fosse salva, que os acionistas sofressem as perdas e que os
credores se tornassem os novos acionistas. Lehman Brothers não tinha
depositantes segurados; era um banco de investimento. Mas tinha algo quase
equivalente — tomava emprestado dinheiro de curto prazo no “mercado”,
por meio de papéis comerciais detidos por fundos do mercado financeiro que
agiam de modo muito semelhante ao dos bancos. (Pode-se até mesmo emitir
cheques com base nessas contas.) É por isso que a parte do sistema financeiro
que envolve os mercados de dinheiro e os bancos de investimento é muitas
vezes chamada de sistema bancário alternativo. Ele surgiu, em parte, para
contornar as regulações impostas ao sistema bancário real — para assegurar
sua segurança e estabilidade. O colapso de Lehman Brothers induziu uma
corrida ao sistema bancário alternativo, de maneira muito semelhante à das
corridas que por vezes aconteciam ao sistema bancário real, antes da
implantação do seguro de depósito. Para interromper a corrida, o governo
estendeu o seguro ao sistema bancário alternativo.
Os que se opõem à reestruturação (intervenção temporária) para os bancos
que passam por dificuldades dizem que, se os credores não estiverem
totalmente protegidos, os credores restantes de determinado banco — os que
aportam os fundos de curto prazo, sem garantias do governo — debandarão,
caso percebam como iminente uma reestruturação. Mas essa conclusão
desafia a lógica econômica. Se os credores forem seres racionais, perceberão
que se beneficiam enormemente da maior estabilidade da empresa graças à
intervenção e à conversão das dívidas em ações. Se antes estavam dispostos a
manter seus fundos nesse banco, mais dispostos deveriam estar nas novas
condições. E se o governo não tem confiança na racionalidade desses
pretensos financistas hábeis, eles próprios poderiam oferecer a garantia, ainda
que cobrando um prêmio por isso. Afinal, os governos de Bush e Obama não
só resgataram os acionistas, mas proporcionaram garantias. As garantias
efetivamente retiraram a base do argumento em favor de um tratamento
generoso para os acionistas e para os credores de longo prazo.
Com a reestruturação financeira há dois grandes perdedores. Os executivos
dos bancos sem dúvida terão que ir embora, e não ficarão contentes. Os
acionistas também ficarão infelizes porque terão perdido tudo. Mas essa é a
natureza da tomada do risco no capitalismo: a única justificativa para os
lucros acima do normal que eles acumulam durante os bons tempos é o risco
de uma perda.16

os esforços iniciais para salvar um sistema financeiro falho

O governo dos Estados Unidos deveria ter atuado de acordo com as regras
e “reestruturado” os bancos que necessitavam de resgate, em vez de fazer-lhes
caridades injustificadas. Isso é verdade ainda que alguns bancos consigam
pagar o dinheiro que lhes foi dado. Mas tanto o governo Bush quanto o
governo Obama decidiram pelo oposto.
Quando a crise eclodiu no final de 2007 e no início de 2008, o governo
Bush e o Fed inicialmente foram indo de resgate em resgate, sem orientar-se
por um plano ou por princípios discerníveis, o que acrescentou incerteza
política à incerteza econômica. Em alguns dos resgates (Bear Stearns), os
acionistas conseguiram algo e os credores lograram proteção total. Em outros
(Fannie Mae), os acionistas perderam tudo e os credores receberam proteção
total. Em outros mais (Washington Mutual), acionistas e credores perderam
quase tudo. No caso de Fannie Mae, considerações de caráter político
(preocupações em não criar problemas com a China, importante detentor de
títulos de Fannie Mae) aparentemente predominaram. Nunca apareceu outra
justificativa econômica razoável.17 Embora ocorressem frequentes referências
ao “risco sistêmico” para explicar por que algumas instituições foram salvas e
outras não, era claro que tanto o Fed quanto o Tesouro tinham uma avaliação
insuficiente do significado de risco sistêmico antes da crise, e sua
compreensão permaneceu limitada a esse respeito mesmo com a evolução da
crise.
Alguns dos primeiros resgates foram feitos pelo do Banco Central, o que
levou esse órgão a tomar medidas totalmente inimagináveis apenas alguns
meses antes. O Fed é responsável principalmente perante os bancos
comerciais, os quais regula, e o governo fornece o seguro dos depósitos. Antes
da crise, dizia-se que os bancos de investimento não precisavam de acesso a
fundos do Fed nem do mesmo tipo de regulação estrita, uma vez que não
apresentam risco sistêmico. Operavam com o dinheiro de pessoas ricas e
tinham condições de se proteger. Mas de repente, no ato mais generoso de
toda a história da proteção às corporações, a rede de segurança do governo foi
estendida aos bancos de investimento. Em seguida, ampliou-se um pouco
mais: à aig, uma empresa de seguros.
Afinal, em setembro de 2008, ficou claro que era preciso fazer algo mais do
que esses resgates “ocultos” realizados através do Fed, e o presidente Bush
teve de apelar para o Congresso. A ideia original do secretário do Tesouro,
Paulson, para passar dinheiro aos bancos foi comparada pelos críticos a
“trocar dinheiro por lixo” (“cash for trash”). O governo compraria os ativos
tóxicos, no escopo do Programa de Auxílio a Ativos Problemáticos (tarp),
injetando liquidez e limpando o balanço dos bancos ao mesmo tempo.
Evidentemente, os banqueiros não acreditavam que o governo tivesse uma
vantagem comparativa no campo da coleta de lixo. A razão pela qual queriam
passar os ativos tóxicos para o governo era a esperança de que o governo
pagasse mais por eles, em uma recapitalização disfarçada dos bancos.
A indicação mais clara de que as coisas não estavam tomando um bom
rumo ocorreu quando Paulson foi ao Congresso e apresentou um projeto do
tarp de três páginas que dava a ele próprio um cheque em branco de 700
bilhões de dólares sem nenhuma supervisão do Congresso nem controle
judicial. Como economista-chefe do Banco Mundial, eu já havia visto
manobras como essa. Se algo desse tipo acontecesse em uma república de
bananas do Terceiro Mundo, nós saberíamos o que estava para acontecer:
uma maciça redistribuição do dinheiro dos contribuintes para os bancos e
seus amigos. O Banco Mundial ameaçaria com o corte de toda e qualquer
assistência. Não poderíamos tolerar esse tipo de emprego de recursos
públicos, sem os controles e as limitações usuais. Na verdade, muitos
comentaristas conservadores afirmaram que o que Paulson propunha era
inconstitucional. Para eles, o Congresso não poderia simplesmente ignorar
suas próprias responsabilidades na alocação desses fundos.
Alguns investidores de Wall Street se queixaram de que a imprensa estava
azedando os humores ao qualificar a operação como um resgate. Preferiam
palavras mais eufemísticas, como “programa de recuperação”, em vez de
“resgate”. Paulson transformou os ativos tóxicos em uma expressão mais
gentil: “ativos problemáticos”. Seu sucessor, Tim Geithner, depois a
converteria em “ativos herdados” (“legacy assets”).
Na primeira votação, em 29 de setembro de 2008, o projeto do tarp foi
derrotado por 23 votos de diferença na Câmara dos Deputados. Após a
derrota, o governo Bush fez um leilão: perguntou a cada deputado que votara
contra quanto queria em presentes para as suas bases eleitorais para mudar
seu voto. Trinta e dois democratas e 26 republicanos que haviam votado
contra o projeto original mudaram de lado e apoiaram o tarp na versão
revista, que foi aprovada em 3 de outubro de 2008. A mudança de voto dos
congressistas foi causada em parte pelo medo de uma catástrofe econômica
global e pela inclusão de dispositivos que permitiam uma melhor supervisão,
mas, pelo menos para muitos dos congressistas que mudaram de voto, houve
uma clara troca de favores: o projeto revisto continha 150 bilhões de dólares
de dispositivos especiais para as suas jurisdições eleitorais.18 Ninguém disse
que os membros do Congresso podiam ser facilmente comprados.19
Naturalmente, Wall Street estava encantada com o programa de compra
dos ativos ruins. Quem não gostaria de descarregar seu próprio lixo em cima
do governo e a preços inflacionados? Os bancos poderiam ter vendido muitos
desses papéis no mercado, mas não a preços que lhes agradassem. E havia, é
claro, outros ativos em que o setor privado nem sequer tocaria. Alguns desses
chamados ativos eram, na verdade, passivos explosivos, que consumiram
fundos governamentais como o Pacman. Em 15 de setembro de 2008, por
exemplo, a aig disse que tinha um déficit de 20 bilhões de dólares. No dia
seguinte, suas perdas já estavam em 89 bilhões de dólares. Pouco depois,
quando ninguém estava olhando, uma informação indicava que o total subira
para 150 bilhões de dólares. Depois ainda, o número foi para 180 bilhões de
dólares. Quando tomou a aig (uma cota acionária de pouco menos de 80%), o
governo pode ter recebido alguns ativos, mas no meio havia passivos ainda
maiores.
Por fim, a proposta original de Henry Paulson ficou totalmente
desacreditada, porque as dificuldades em determinar o preço e efetuar a
compra de milhares de papéis ficaram claras. As pressões exercidas pelos que
não queriam pagar muito aos bancos levaram, ademais, à hipótese de
determinar os preços dos ativos tóxicos por meio de um mecanismo
transparente de leilões. Logo se viu, contudo, que leiloar milhares de ativos de
diferentes categorias seria um pesadelo. Era essencial não perder tempo, e os
leilões não poderiam ser feitos com rapidez. Além disso, se os leilões fossem
justos, os preços talvez não fossem muito altos, o que deixaria os bancos com
grandes buracos nos seus balanços. Depois de defender a proposta
vigorosamente durante várias semanas como o melhor caminho a seguir,
Paulson de repente a abandonou em meados de outubro de 2008 e passou a
defender outro plano.
A proposta seguinte foi uma “injeção de capital”. Havia uma série de razões
pelas quais se pensava que era importante dar mais valor líquido aos bancos
para recapitalizá-los. Uma delas era a esperança de que com isso eles
voltassem a emprestar mais dinheiro. Outra era uma lição dos anos 1980:
bancos descapitalizados são um perigo para a economia.
Há três décadas, as associações de poupança e crédito enfrentaram um
problema similar enfrentado hoje pelos bancos. Quando as taxas de juros
subiram repentinamente, como parte da luta contra a inflação na década de
1970 e no começo da de 1980, o valor das hipotecas em posse dos bancos de
poupança e crédito caiu verticalmente. Os bancos haviam financiado essas
hipotecas com depósitos. Portanto, sua dívida com os depositantes
permaneceu alta e o valor dos seus ativos diminuiu muito, o que significava
que, para efeitos práticos, estavam falidos.
Mas as regras da contabilidade lhes permitiam postergar o dia da verdade,
já que não precisavam reduzir o valor das hipotecas de modo a refletir as
novas realidades. Tinham, no entanto, que pagar aos depositantes juros mais
altos do que os que recebiam pelas hipotecas, o que levou muitos a terem
sérios problemas de fluxo de caixa. Alguns tentaram resolver esse problema
continuando a crescer — um tipo de pirâmide, em que os novos depósitos
ajudavam a pagar o que se devia aos mais antigos. Enquanto ninguém
reclamasse, tudo ia bem. O presidente Reagan os ajudou a ir em frente, ao
suavizar ainda mais os padrões da contabilidade, permitindo-lhes contar
como ativo a sua “boa vontade”, a mera perspectiva de lucros futuros, e
afrouxando as regulações.
As associações de poupança e crédito eram zumbis — bancos mortos que
permaneciam entre os vivos. Tinham um incentivo para fazer o que, nas
palavras de Ed Kane, professor do Boston College, era uma “aposta na
ressurreição”.20 Se agissem com prudência, não haveria maneira de escapar
do buraco onde se haviam metido, mas se assumissem grandes riscos e se as
apostas funcionassem, poderiam finalmente reconquistar a solvência. Se as
apostas não funcionassem, isso não seria um problema novo: não poderiam
estar mais mortos do que já estavam.21 Permitir aos bancos zumbis que
continuassem a operar e afrouxar as regulações para que pudessem assumir
maiores riscos elevou, afinal, o custo da faxina necessária.22
(Existe uma fronteira sutil entre as “apostas”, ou riscos excessivos, e a
fraude, de modo que a década de 1980 ficou marcada por sucessivos
escândalos bancários. Talvez não chegue a ser uma surpresa que na crise atual
estejamos vendo acontecer as mesmas coisas.)
Os defensores da proposta de injeção de capital (inclusive eu próprio)
erraram ao imaginar que esta seria bem implementada, ou seja, que os
contribuintes receberiam um valor justo pelos papéis e que os bancos seriam
submetidos aos controles apropriados. O dinheiro, sim, chegou, para protegê-
los, e quando foi preciso dar-lhes mais, mais lhes foi dado. Como
recompensa, os contribuintes receberam ações preferenciais e algumas
garantias (direitos de compra de ações). Mas foram trapaceados. Se
compararmos os termos do que os contribuintes americanos receberam com
o que Warren Buffet recebeu praticamente ao mesmo tempo em uma
negociação com Goldman Sachs,23 ou se os compararmos com os termos do
que o governo britânico recebeu quando propiciou fundos aos seus bancos,
fica claro que os contribuintes americanos levaram a pior. Se os que
supostamente negociavam em nome do povo estivessem operando um
entendimento similar a partir de Wall Street, teriam exigido termos muito
superiores.
O pior é que, mesmo quando os contribuintes se tornaram os novos
“donos” de alguns bancos, o Tesouro, no tempo de Bush (e depois no tempo
de Obama), se recusou a exercer qualquer controle.24 O contribuinte
americano aportou centenas de bilhões de dólares e não teve sequer o direito
de saber em que o dinheiro estava sendo gasto, para não falar do direito de
exercer influência sobre o que os bancos fizeram com ele. Aí também houve
uma diferença marcante com relação ao que aconteceu com o resgate dos
bancos da Grã-Bretanha, onde houve pelo menos uma aparência de
responsabilização: os dirigentes antigos foram despedidos, impuseram-se
restrições sobre os dividendos e as recompensas e foram criados sistemas para
estimular a retomada dos empréstimos.25
Nos Estados Unidos, ao contrário, os bancos continuaram a pagar
dividendos e bônus e nem sequer fingiram que retomariam os empréstimos.
“Fazer novos empréstimos?”, John C. Hope iii, presidente do Whitney
National Bank em Nova Orleans, disse perante uma sala cheia de analistas de
Wall Street no início de 2009. “Nós não vamos mudar nosso modelo de
negócios e nossa política de créditos para acomodar as necessidades do setor
público porque eles acham que nós temos que fazer mais empréstimos.”26
Wall Street continuou a lutar por termos cada vez melhores — o que
tornava mais e mais difícil que os contribuintes recebessem compensação
adequada pelo risco que estavam assumindo, mesmo que alguns bancos
tivessem conseguido devolver o que haviam recebido. Um dos benefícios
decorrentes da vigorosa exigência inicial de Paulson de que não houvesse
supervisão nem exame judicial do seu cheque em branco de 700 bilhões de
dólares para Wall Street foi que o Congresso estabeleceu um painel
independente de supervisão, o qual demonstrou como os acordos de resgate
para o contribuinte americano haviam sido inadequados. Na primeira rodada
de resgates, na época, os contribuintes receberam de volta, em papéis, apenas
66% do que haviam dado aos bancos. Mas nos acordos posteriores,
especialmente nos acordos com o Citibank e a aig, os termos foram ainda
piores — 41% do dinheiro dado.27 Em março de 2009, o Escritório de
Orçamento do Congresso (cbo), órgão bipartidário criado para dar avaliações
independentes do custo dos programas governamentais, estimou que o custo
líquido do uso integral dos 700 bilhões de dólares do tarp totalizaria 356
bilhões de dólares.28 O governo receberia de volta menos de 50% do que
aportara. Não havia esperança de recompensa pelo risco assumido. Em junho
de 2009, em um exame mais detido do gasto inicial de 369 bilhões de dólares
do tarp, o cbo orçou a perda em mais de 159 bilhões de dólares.29
Houve um alto nível de hipocrisia em toda a movimentação em torno dos
resgates. Os bancos (e os reguladores que haviam permitido que o problema
surgisse) queriam fingir que a crise era apenas uma questão de confiança e de
falta de liquidez. A falta de liquidez significava que ninguém queria
emprestar-lhes dinheiro. Os bancos queriam acreditar que não haviam
tomado más decisões, que na verdade estavam solventes e que o “verdadeiro”
valor dos seus ativos excedia o valor do que deviam (seus passivos). Mas,
ainda que acreditassem nisso a respeito de si próprios, não acreditavam na
mesma coisa com relação aos outros bancos, o que se vê na sua relutância em
emprestar dinheiro entre si.
O problema com os bancos dos Estados Unidos não era apenas a falta de
liquidez.30 Sucessivos anos de conduta temerária, inclusive maus
empréstimos e apostas com derivativos, haviam deixado alguns, talvez
muitos, efetivamente falidos. Anos de contabilidade sem transparência e de
produtos complexos destinados a iludir reguladores e investidores haviam
causado danos. Em consequência, nem mesmo os próprios bancos conheciam
o estado dos seus balanços. E, se não sabiam se estavam de fatos solventes,
como poderiam saber da solvência de quaisquer outros a quem emprestassem
dinheiro?
Infelizmente, não é só com discursos que expressam confiança na
economia americana que se consegue restaurar a confiança. Os repetidos
pronunciamentos do governo Bush e dos bancos no sentido de que a situação
da economia era firme e seus fundamentos eram sólidos, por exemplo, foram
desmentidos pela recorrência de más notícias. O que eles diziam
simplesmente não tinha credibilidade. O que importa são os atos, e os atos do
Fed e do Tesouro minavam a confiança.
Em outubro de 2009 o fmi informou que as perdas globais do setor
bancário eram de 3,6 trilhões de dólares.31 Os bancos haviam admitido perdas
muito menores. O restante era uma espécie de matéria escura: todos sabem
que está dentro do sistema, mas ninguém sabe muito bem onde.
Quando o plano de Paulson fracassou, tanto no propósito de reavivar os
empréstimos quanto no de restaurar a confiança nos bancos, o governo
Obama ficou desorientado quanto ao que fazer para substituí-lo. Depois de
semanas se debatendo, em março de 2009 o governo Obama anunciou um
novo programa — o Programa de Investimento Público-Privado (ppip) —
que usaria entre 75 e 100 bilhões de dólares do capital do tarp e mais capitais
de investidores privados para comprar ativos tóxicos dos bancos.32 As
palavras empregadas eram enganosas: o programa era descrito como uma
parceria, mas não se tratava de uma parceria normal. O governo aportaria até
92% do dinheiro, mas receberia apenas a metade dos lucros e sofreria
praticamente todas as perdas. O governo emprestaria ao setor privado (aos
fundos de hedge, fundos de investimento e, ironicamente, aos bancos — que
poderiam comprar ativos uns dos outros)33 a maior parte do dinheiro que
aportaria, com empréstimos irrecorríveis, assegurados apenas pelo que fosse
comprado. Se as hipotecas ou outros papéis acabassem valendo menos do que
o total emprestado, o tomador do empréstimo ia à falência, deixando nas
mãos do governo, e não na dos investidores privados, a tarefa de absorver as
perdas.
Na verdade, a equipe de Obama havia afinal optado em favor de uma
pequena variação da ideia original de “trocar dinheiro por lixo”. Era como se
ele tivesse decidido contratar um serviço privado de coleta de lixo que
compraria o lixo a granel, o separaria, recolheria o que tivesse valor e
depositaria o que sobrasse no colo do contribuinte. E o programa foi
concebido de modo a dar aos coletadores do lixo altos lucros — somente
certos membros do clube de Wall Street poderiam “competir”, depois de uma
cuidadosa seleção feita pelo Tesouro. Estava claro que esses financistas, que
haviam sido tão competentes em espremer dinheiro da economia, não
executariam essas tarefas apenas por espírito público, grátis.
O governo tentou fazer passar a ideia de que o ppip era necessário para
proporcionar liquidez ao mercado, argumentando que a falta de liquidez
deprimia os preços e afetava os balanços dos bancos de forma artificial. Mas o
problema maior não era a falta de liquidez. Se assim fosse, bastaria um
programa muito mais simples, que propiciasse os fundos sem garantias de
empréstimos. A verdadeira questão é que os bancos haviam feito maus
empréstimos na vigência de uma bolha e com alta alavancagem. Haviam
perdido seu capital e esse capital precisava ser reposto.
O governo buscou dar a impressão de que o plano tinha por base que o
mercado determinaria os preços dos “ativos tóxicos” dos bancos a serem
comprados pela “Parceria” — inclusive os empréstimos residenciais
pendentes e os papéis baseados nesses empréstimos. A magia do mercado
estava sendo usada para chegar à “descoberta do preço”. A realidade,
contudo, era que o mercado não estava precificando os próprios ativos
tóxicos, mas sim as opções sobre tais ativos — basicamente uma aposta
unilateral. Os dois têm pouco a ver um com o outro. Os parceiros privados
conseguiram bons negócios com as hipotecas “boas”, mas, em essência,
transferiram as perdas relativas às hipotecas ruins para o governo.
Consideremos um ativo com 50% de probabilidade de valer zero e 50% de
valer duzentos dólares no prazo de um ano. O “valor” médio do ativo é cem
dólares. Sem juros, esse seria o preço pelo qual o papel seria vendido em um
mercado competitivo. É o que o ativo “vale”. Suponhamos que uma das
parcerias público-privadas que o Tesouro prometera criar deseje pagar 150
dólares pelo ativo. Esse preço é 50% maior do que o valor real e o banco estará
mais do que feliz em vender. Então, o parceiro privado aporta doze dólares e
o governo fornece os 92% que faltam para completar o custo — doze dólares
em forma de “papel” e 126 dólares na forma de um empréstimo garantido.
Se, no prazo de um ano, o verdadeiro valor do ativo se revelar igual a zero,
o parceiro privado perde os doze dólares e o governo perde 138 dólares. Se o
verdadeiro valor for duzentos dólares, o governo e o parceiro privado
dividem os 74 dólares que sobram depois do pagamento do empréstimo de
126 dólares. Nesse cenário cor-de-rosa, o parceiro privado mais do que
triplica seu investimento de doze dólares. Mas o contribuinte, que arriscou
138 dólares, ganha apenas 37 dólares.
Para piorar, há amplas oportunidades para apostas. Suponhamos que o
banco compre seu próprio ativo por trezentos dólares (o governo não proibiu
que as parcerias incluíssem os bancos), aplicando 24 dólares. No cenário
ruim, o banco perde os 24 dólares do seu investimento na “parceria”, mas
ainda fica com os trezentos dólares. No cenário bom, o ativo ainda vale
apenas duzentos dólares e, portanto, o governo absorve a perda, com exceção
dos 24 dólares. O banco milagrosamente transformou um papel de risco cujo
valor real era de cem dólares em um ativo seguro — para ele — com o valor
líquido de 276 dólares. As perdas do governo cobrem a diferença, que é de
176 dólares na média. Com tanto dinheiro girando dessa maneira, há espaço
suficiente para um entendimento. Pode-se até dar uma participação aos
fundos de hedge. Não é preciso ser tão ambicioso.
Mas os cidadãos americanos podem perder ainda mais do que esses
cálculos sugerem, por causa de um efeito chamado “seleção negativa”. Os
bancos escolhem os empréstimos e os papéis que querem vender. Preferirão
vender os piores ativos, sobretudo os que, na sua opinião, o mercado
superestima (pelos quais, portanto, está disposto a pagar mais). É provável
que o mercado perceba isso, o que reduzirá o preço que está disposto a pagar.
Mas o fato de o governo absorver parte suficiente das perdas neutraliza o
efeito dessa “seleção negativa”. Como o governo absorve as perdas, o mercado
não precisa preocupar-se em saber se os bancos estão “trapaceando” com a
venda dos seus piores ativos.
Inicialmente, os bancos e os parceiros potenciais (fundos de hedge e outras
companhias financeiras) adoraram essa ideia. Os bancos só vendem os ativos
que querem vender — jamais perdem. Os parceiros privados ganham um
bom dinheiro, sobretudo se o governo cobrar pouco pelas garantias. Os
políticos também adoraram a ideia: sempre seria possível que estivessem fora
de Washington quando as contas vencessem. Mas aí está exatamente o
problema com esse caminho: ninguém saberá, durante anos, o efeito que isso
terá sobre o orçamento nacional.
Com o tempo, muitos bancos e parceiros privados se desiludiram.
Temeram que, se ganhassem dinheiro demais, os burocratas e o público não
deixariam que as coisas ficassem assim e encontrariam alguma maneira de
recuperar os lucros. No mínimo, os participantes sabiam que estariam muito
expostos ao Congresso — assim como aconteceu com os que receberam
dinheiro do tarp. Quando as regulações de prestação de contas foram
modificadas para permitir que os bancos não reduzissem o valor dos seus
ativos comprometidos — para fazer crer que as hipotecas tóxicas eram boas
como o ouro —, o poder de atração diminuiu ainda mais: mesmo que
ganhassem mais do que o valor real do ativo, eles teriam de reconhecer uma
perda, o que requeria arranjar mais capital. E eles prefeririam postergar o dia
da verdade.
A proposta foi considerada por alguns membros do mercado financeiro
como uma vitória por 3 × 0. Na verdade, não era bem assim, era 2 × 1: os
bancos ganhavam e os investidores ganhavam, mas — se o programa
funcionasse bem para os bancos — os contribuintes perdiam. O diretor de
um fundo de hedge me escreveu o seguinte: “Esse é um péssimo acordo para
os contribuintes, mas eu vou me empenhar para que meus clientes recebam
todo o benefício”.
Assim, com todas essas falhas, qual era a atração da estratégia do governo?
O ppip era o tipo de invenção complicadora que Wall Street adora: brilhante,
complexa e não transparente, permitindo enormes transferências de dinheiro
para os mercados financeiros. Poderia fazer que o governo não precisasse
voltar a pedir dinheiro ao Congresso para ajudar os bancos e propiciava uma
maneira de evitar a intervenção temporária.
Nos muitos meses que se passaram desde que foi desdobrada, a proposta
não funcionou como o governo esperava. Em poucos meses, esse programa
destinado a assumir empréstimos “herdados” foi abandonado, como tantos
outros, e o programa relativo às ações herdadas foi substancialmente
enxugado. O cenário mais provável era o de que quaisquer benefícios
decorrentes do restante do ppip para ações seriam limitados e teriam custos
altos. Dinheiro que deveria ir para os bancos ia para os “parceiros” privados
— preço alto a pagar por um serviço privado de coleta de lixo.34

Por que os planos de resgate estavam destinados ao fracasso

Os resgates incrivelmente caros fracassaram em um de seus principais


objetivos — o de reativar os empréstimos.35 Alguns princípios econômicos
elementares ajudam a compreender esse e outros fracassos.
O primeiro é o da conservação da matéria. Quando o governo compra um
ativo tóxico, as perdas não desaparecem. Tampouco desaparecem quando o
governo assegura as perdas, digamos, do Citibank. Estas simplesmente se
deslocam do balanço do Citibank para o balanço do governo. Isso quer dizer
que a verdadeira batalha é sobre a distribuição: quem fica com as perdas? Elas
serão transferidas do setor financeiro para o público? Em um jogo de soma
zero — em que os ganhos de um lado ocorrem às custas do outro —, quanto
melhor for o acordo para os acionistas e credores dos bancos, pior ele será
para os contribuintes. Esse era o problema principal que envolvia os
programas de compra dos ativos tóxicos dos bancos, seja individualmente,
seja em grupo: caso se pague demais, o governo sofrerá perdas enormes; caso
se pague de menos, o que parecerá enorme é o buraco no balanço dos bancos.
A discussão dos ativos tóxicos ficou ainda mais confusa com as metáforas
usadas para descrevê-la. O governo tinha que “limpar” os balanços dos
bancos, ajudando-os a livrar-se dos ativos tóxicos, sugerindo que a hipoteca
tóxica fosse semelhante a uma maçã podre, no sentido de contaminar tudo o
que está em volta. Mas os ativos tóxicos eram apenas ativos em que os bancos
haviam sofrido perdas. Não estavam infectados por uma doença contagiosa.
Um princípio proveniente da economia do meio ambiente, denominado
quem polui paga, dá a orientação sobre quem deve pagar. Não se trata apenas
de uma questão de justiça, mas também de eficácia. Os bancos americanos
poluíram a economia global com lixo tóxico, e é questão de justiça e eficácia
— e também de respeito às regras do jogo — que sejam forçados, agora ou
depois, a pagar a conta da limpeza, talvez sob a forma de impostos. Essa não
foi a primeira vez que os bancos americanos foram resgatados. Isso tem
acontecido com frequência. A conclusão é que, com efeito, o resto da
economia tem subsidiado fortemente esse setor.
Cobrar impostos aos bancos (como acontece com relação a qualquer
externalidade negativa) pode gerar rendimentos ao mesmo tempo que
melhora a eficiência da economia. Faz muito mais sentido cobrar esses
impostos do que taxar coisas positivas como a poupança e o trabalho. E não é
algo particularmente difícil de se pôr em prática. Os bancos argumentam que
a imposição desse tipo de custos inibe sua capacidade de atrair capital privado
e a restauração da saúde do sistema financeiro. Voltaram a usar a tática do
medo: a simples discussão desse assunto já produz perdas. A questão é que o
fato de esses custos não lhes serem impostos distorce a economia. Além disso,
se o governo tiver que prover temporariamente financiamentos adicionais
por causa da relutância do setor privado em fazê-lo, essa não é a pior coisa do
mundo, desde que receba os direitos apropriados (títulos ou ações) com
relação ao valor futuro dos bancos. Os investidores do setor privado não
fizeram um trabalho propriamente exemplar no campo do “exercício da
disciplina”. Além de tudo, em algum momento a economia se recuperará, e
com a recuperação esses ativos devem render bons dividendos.
A transferência de perdas entre setores da economia pode ser algo próximo
a um jogo de soma zero, e se não for bem realizada, pode ser um jogo de soma
negativa, com perdas maiores para os contribuintes do que benefícios para os
acionistas dos bancos. Ressalto, mais uma vez, a importância dos incentivos.
Os resgates distorcem, de modo inevitável, os incentivos. Os emprestadores,
sabendo que poderão ser salvos, em vez de sofrer todas as consequências dos
seus erros, não se empenham tanto na avaliação do crédito e fazem
empréstimos de maior risco. Esse é o problema do risco moral a que também
me tenho referido constantemente. O medo de que cada resgate possa
aumentar a probabilidade de ter de fazer outros parece ter sido confirmado —
já tivemos a “mãe de todos os resgates”. Mas o modo como o governo fez os
resgates também aumentou as distorções — de um modo que também
aumentou a intensidade da recessão. Um banco (como o Citibank) que tem
perdas asseguradas pelo governo, por exemplo, tem pouco incentivo para
renegociar hipotecas. Se retardar o tratamento do assunto, existe uma
possibilidade — pequena, é verdade — de que o valor das hipotecas se
recupere e que conserve todos os lucros. Se, em consequência do retardo, as
perdas forem ainda maiores, o governo arcará com os custos.
O fato de não se prestar atenção à questão dos incentivos também foi
prejudicial em outro campo. Os bancos e seus funcionários tinham incentivos
para usar o dinheiro do governo como pagamento do maior volume possível
de dividendos e bônus. É claro que eles sabiam que o propósito do dinheiro
era o de recapitalizar os bancos para que eles voltassem a fazer empréstimos.
Eles não estavam sendo salvos por causa do amor que os contribuintes têm
pelos banqueiros. Sabiam também que, usando o dinheiro dessa maneira,
estavam fazendo que os bancos ficassem mais fracos e atraindo para si a ira do
público. Mas, como reza o ditado, mais vale um pássaro na mão do que dois
voando. Eles sabiam que a possibilidade de que seus bancos não chegassem a
sobreviver não era tão pequena. Seus interesses não eram similares nem aos
da economia como um todo nem aos de um “financiador” cada vez mais
importante — o contribuinte americano. Mas os governos de Bush e Obama
decidiram ignorar esse conflito de interesses e exerceram pouco controle
sobre o modo como o dinheiro foi usado.
Aqui está outro princípio básico da economia: bola para a frente, o que
passou passou. Em vez de tentar salvar os bancos existentes, que haviam
demonstrado cabalmente a sua incompetência, o governo poderia ter dado os
700 bilhões de dólares aos poucos bancos sadios e bem dirigidos; ou mesmo
usá-los para estabelecer um conjunto de bancos novos. Com uma
alavancagem modesta de 12-por-1, isso teria gerado novos créditos no valor
de 8,4 trilhões de dólares — mais do que suficiente para as necessidades da
economia. Mesmo que os dois governos não fizessem algo tão drástico,
poderiam ter usado parte do dinheiro para criar novas modalidades de
crédito e outra parte para absorver algo da incerteza gerada por novos
empréstimos, propiciando-lhes garantias parciais. Teria sido sensato moldar
as garantias parciais às condições econômicas — aumentando a ajuda se a
economia se mantivesse em recessão, algo pelo qual nenhuma empresa pode
ser considerada culpada.36 Uma estratégia inovadora e voltada para o futuro
teria gerado mais empréstimos a custos mais baixos para o público do que a
utilizada, de comprar os ativos ruins ou dar mais dinheiro aos bancos que se
tinham mostrado incompetentes na avaliação dos riscos e dos créditos — e
ficar esperando que eles voltassem a fazer empréstimos e rezando para que
trabalhassem melhor.
Há ainda outro princípio, análogo ao que discutimos no capítulo 3, a
respeito da concepção do incentivo: o dinheiro deveria ter um destino
predeterminado: ir para onde estimulasse mais a economia. Se o governo não
tivesse nenhuma restrição orçamentária, poderia ter jogado dinheiro a rodo
nas mãos dos banqueiros. Nesse caso, a tarefa de recapitalizar os bancos seria
fácil. Mas, se os fundos são limitados, é preciso assegurar-se de que cada dólar
seja bem gasto. Uma das razões de o tarp não ter levado a um aumento dos
empréstimos como se esperava pode ter sido o fato de o governo ter dado
dinheiro demais para os bancos grandes, os quais, em muitos casos, já se
haviam afastado, anos antes, dos empréstimos às pequenas e médias
empresas. Se o objetivo era estimular a criação de empregos — ou mesmo a
preservação dos empregos existentes — teria de haver um aumento do crédito
para essas empresas, que são a maior fonte de criação de postos de trabalho.
Se de fato quiséssemos que as pequenas e médias empresas recebessem mais
créditos, deveríamos canalizar o dinheiro para os bancos pequenos e para os
que atendem às comunidades menores.
Em vez disso, o governo jogou o dinheiro nas grandes instituições
financeiras, que tinham cometido os erros maiores — algumas das quais
haviam emprestado pouco ou nada. O resgate da aig foi particularmente tolo.
Havia o temor de que, se a aig não fosse resgatada, surgiriam problemas com
algumas das firmas para as quais ela havia vendido seguros de crédito, que
eram como apólices de seguro emitidas contra o desaparecimento de
determinadas corporações. Mas jogar dinheiro na aig foi uma maneira pouco
apta de fazer o dinheiro chegar aonde era necessário. Ambos os governos
estavam usando uma variante da economia por gravitação: caso se jogue
dinheiro suficiente na aig, uma parte deste escorrerá como água pela
economia e chegará aonde é mais necessário. Talvez seja certo, mas trata-se
de uma maneira caríssima de conseguir o objetivo. Quando os dados relativos
aos percursos feitos pelo dinheiro dado à aig se tornaram públicos, ficou claro
que pouco foi o que se destinou a instituições sistemicamente significativas —
embora esse tenha sido o argumento utilizado em sua defesa.37
Também havia a preocupação, por exemplo, de que, se o governo não
salvasse todos os credores, algumas seguradoras e fundos de pensão sofreriam
pesadas perdas.38 Eles estavam sendo apresentados como demandantes
“socialmente importantes”. Os fundos que poderiam irrigar as contas desses
demandantes privados teriam melhor uso se fossem empregados para
fortalecer o sistema de seguridade social e evitar cortes mais profundos em
suas dotações. A quem deveríamos dar maior peso: àqueles com quem temos
um contrato social ou aos que tomaram más decisões de investimento? Se é
necessário resgatar fundos de pensão e companhias de seguro, deveríamos
fazê-lo logo e mandar cada dólar do dinheiro público diretamente para o
grupo que tem necessidade dele. Não há justificativa para gastar vinte dólares
no resgate de um investidor, de modo que um dólar possa ir para um fundo
de pensão que poderia estar em dificuldades.
O princípio final que deveria ter orientado os resgates também é similar ao
que se aplica a um estímulo bem concebido: o resgate deve ajudar a
reestruturar o sistema financeiro para que possa cumprir melhor as funções a
que se destina. Tenho observado constantemente que os resgates não fizeram
isso. O dinheiro se dirigiu, de maneira desproporcional, não às partes do
sistema financeiro que estavam, digamos, promovendo novas firmas ou
expandindo pequenas e médias empresas. Também já observei que os
resgates foram conduzidos de um modo que levava a maior concentração no
setor financeiro, o que agrava o problema das instituições grandes demais
para falir ou grandes demais para ser liquidadas.
Esses resgates, assim como os da década de 1980, da década de 1990 e do
começo desta década, enviaram um forte sinal aos bancos no sentido de que
não deveriam preocupar-se com os maus empréstimos, porque o governo
colará os cacos. Os resgates produzem o efeito exatamente contrário ao que
seria desejável: o de implementar uma disciplina apropriada aos bancos,
recompensando os que foram prudentes e deixando falir os que se arriscaram
demasiadamente. Os bancos que apresentaram a pior conduta em termos de
administração de riscos foram os que receberam os maiores presentes do
governo.
O que o governo estava criando, em nome da preservação da economia de
mercado, distava muito de um mercado de verdade. O governo Obama evitou
o caminho da intervenção temporária, mas o que fez foi muito pior que uma
nacionalização: foi um arremedo de capitalismo — a privatização dos lucros e
a socialização das perdas. O pressentimento, e o fato real, de que os pacotes de
resgate foram “injustos” — injustamente generosos com os banqueiros e
injustamente onerosos para os cidadãos comuns — tornou muito mais difícil
a resolução da crise. Tornou-se lugar-comum dizer que o foco da crise é a
falta de confiança no sistema financeiro. Mas a ação do governo na condução
dos resgates contribuiu para a perda de confiança no próprio governo.
A reação do governo pôs a economia em um caminho de recuperação que
será mais lento e mais difícil do que seria necessário. É claro que as coisas
estão em muito melhor estado do que se houvessem seguido a tática oposta —
não fazer nada. Esse caminho poderia levar a nação ao precipício de uma
depressão.
Se não acontecer nada mais desfavorável — e há muitos problemas
espreitando no horizonte, como o dos imóveis comerciais —, os bancos
gradualmente se recapitalizarão. Se o Fed mantiver suas taxas de juros
próximas a zero e se a competição interbancária continuar tão limitada, os
bancos poderão ter fortes lucros cobrando taxas de juros mais altas, mesmo
mantendo os empréstimos ainda limitados. Isso configurará uma situação de
desestímulo para que as empresas se expandam e gerem novos empregos. O
cenário otimista é que a recapitalização ocorra mais depressa que o
agravamento dos problemas. Nesse caso, o enfoque conciliador terá dado
certo.

o banco central

A discussão sobre os resgates financeiros não poderia estar completa sem


uma menção ao Banco Central, o Fed. Este participou da grande maioria dos
resgates que descrevi aqui. Para salvar os banqueiros e seus acionistas, assim
como para estimular a economia, não só os Estados Unidos se lançaram a
uma enxurrada de gastos, como o Fed mais do que dobrou seu balanço (o que
dá uma medida dos empréstimos que fez) no espaço de poucos meses, de 942
bilhões de dólares, no começo de setembro de 2008, para mais de 2 trilhões de
dólares no começo de dezembro do mesmo ano.39
Com o desdobramento da crise, Alan Greenspan passou de herói — o
homem que trouxe a “Grande Moderação”, o longo período de dezoito anos
de crescimento praticamente estável — a vilão. A opinião pública tem sido
mais gentil com seu sucessor, Ben Bernanke. Em agosto de 2009, o presidente
Obama, ao anunciar que indicaria Bernanke para um segundo mandato como
presidente do Fed, exaltou o papel deste por ter salvado o sistema financeiro
da beira da ruína. Ninguém estranhou que ele não tivesse mencionado o
papel de Bernanke na condução do sistema àquela situação. Como observei
no capítulo 1, Bernanke manteve o crescimento da bolha. O recado de
Greenspan — que assegurou ao mercado que se algo de mal acontecesse o Fed
salvaria a situação — foi substituído pelo recado de Bernanke. Esses recados
contribuíram para o crescimento da bolha e para o excesso de riscos. E
quando a bolha estourou, Bernanke manteve a promessa.
Diante das primeiras manifestações dos problemas, no verão de 2007, o
Fed e o Banco Central europeu proporcionaram grande quantidade de
liquidez ao mercado: nas duas primeiras semanas de agosto, o Banco Central
europeu injetou cerca de 274 bilhões de dólares e o Fed outros 38 bilhões de
dólares.40 O Fed foi também um participante ativo nos resgates subsequentes.
Ele estendeu sua faculdade de “emprestador de última instância” também aos
bancos de investimento.41 Efetivamente, o Fed não fizera nada para impedi-
los de tomar riscos e evitar o incêndio geral, indicando que eles não
representavam nenhum efeito sistêmico, mas quando o incêndio começou,
não hesitou nem um pouco em pôr em risco bilhões de dólares dos
contribuintes.42 (Se o Fed pensava que não tinha autoridade para regular os
bancos de investimento e se eles eram sistemicamente importantes, deveria
ter recorrido ao Congresso para pedir a concessão dessa autoridade. Mas o
fato de não ter pedido essa autoridade regulatória não é surpreendente, pois o
Fed se havia somado à filosofia desregulatória.)
Tradicionalmente, o Fed compra e vende títulos do Tesouro, títulos de
curto prazo do governo. Quando compra, injeta dinheiro na economia, o que
costuma levar a uma baixa das taxas de juros. Quando vende, acontece o
contrário. Não há risco de que os títulos percam valor — são tão seguros
quanto o próprio governo americano. O Fed também empresta diretamente
aos bancos e, ao dar-lhes dinheiro, permite que o emprestem a outros. Mas,
quando o Fed empresta a um banco, normalmente lhe pede um colateral —
títulos do Tesouro. O Fed, portanto, não é um banco no sentido usual da
palavra. Não avalia a confiabilidade do recebedor, embora, como regulador
dos bancos, seja encarregado de fechar os que estejam a descoberto para pagar
aos depositantes, ou de exigir-lhes que obtenham o capital necessário. O Fed é
chamado emprestador de última instância porque por vezes bancos que são
“solventes” carecem temporariamente de liquidez, quando não conseguem
obter o dinheiro de que precisam. O Fed proporciona essa liquidez.
Com o desdobramento da crise, o Fed inundou o mercado com liquidez.
Ao fazê-lo, fez baixar as taxas de juros em direção a zero. Sua intenção era
evitar que as coisas piorassem ainda mais e assegurar que o sistema financeiro
não entraria em colapso. Mas, como se podia prever, as taxas de juros mais
baixas não reaqueceram a economia. As empresas não iam recomeçar a
investir só porque podiam obter dinheiro mais barato. E surgiu outro
problema: apesar de todo o dinheiro recebido, os bancos não passaram a
emprestar mais, simplesmente ficaram com o dinheiro. Precisavam da
liquidez, e o momento não era adequado para sair fazendo empréstimos.43
Com o congelamento dos empréstimos, o Fed assumiu um novo papel —
passou de emprestador de última instância a emprestador de primeira
instância. As grandes companhias obtêm boa parte dos seus fundos não dos
bancos, mas tomando emprestado diretamente “do mercado”, na forma do
que se denomina papéis comerciais. Quando esse mercado também se
congelou, veneráveis gigantes, como a ge, não conseguiam empréstimos. Em
alguns casos, como o da ge, isso se deveu, em parte, ao fato de uma divisão da
empresa ter se envolvido em maus empréstimos. Como o mercado não quis
comprar esses papéis comerciais, o Fed os comprou. Mas, ao fazê-lo,
transformou-se de “banqueiro dos banqueiros”, em “banqueiro da nação”.
Não há indício de que o Fed entendesse algo a respeito de avaliação de riscos
— esse era um tema totalmente diferente do que vinha fazendo ao longo dos
94 anos da sua história.
Algumas das ações empreendidas pelo Fed para ajudar a ressuscitar os
bancos podem ter sido contraproducentes em relação ao que deveria ter sido
o principal objetivo da política monetária: reativar os empréstimos. Começou
com o pagamento de juros sobre as reservas bancárias conservadas em
depósito no Banco Central — uma bela maneira de dar um grande presente
aos bancos sem que quase ninguém percebesse, mas que os encorajava a
deixar o dinheiro lá mesmo, em vez de emprestá-lo (fato que o próprio Fed
reconheceu quando disse, posteriormente, que aumentaria os juros pagos
sobre as reservas se fosse necessário restringir os empréstimos no caso do
surgimento de pressões inflacionárias).
Não surpreende que o Fed (com o apoio do Tesouro) também tenha
estimulado o mercado de papéis por meio de diversos programas de garantias
e compras de títulos mobiliários, como o Term Asset-Backed Securities Loan
Facility (talf). Mas o fez, contudo, sem prestar suficiente atenção ao problema
subjacente: o mercado de papéis fracassou em parte porque os modelos em
que a securitização se baseava eram demasiado falhos. Como muito pouco se
fez para corrigir os modelos, era inquietante voltar a fazer funcionar o mesmo
maquinismo.44

O risco de inflação

Com o forte aumento das dívidas dos Estados Unidos e dos gastos do seu
Banco Central, existe hoje, em todo o mundo, o temor de um surto
inflacionário no futuro. O primeiro-ministro da China expressou
abertamente suas preocupações a respeito do valor real do 1,5 trilhão de
dólares que seu país emprestou aos Estados Unidos. Nem ele nem seus
compatriotas gostariam de que esses recursos conseguidos à custa de trabalho
viessem a perder valor. Existe um incentivo óbvio para fazer a inflação
diminuir o valor real daquilo que se deve, talvez não através de um episódio
drástico de inflação galopante, mas sim de maneira mais geral, em um
período de uns dez anos com inflação moderada de, digamos, 6% ao ano.
Com isso, dois terços do valor da dívida seriam erodidos.45 Os Estados
Unidos disseram que jamais farão algo assim e os dirigentes dos Bancos
Centrais parecem ter uma mutação genética que os torna, na maior parte,
ferrenhos inimigos da inflação. O Fed diz que orientará a economia com
destreza, retirando liquidez à medida que isso for necessário para evitar a
inflação. Quem quer que observe as atitudes tomadas pelo Fed nas últimas
décadas não ficará muito confiante.
Enquanto o índice de desemprego permanecer alto, a ameaça da deflação
será tão grande quanto a da inflação. A deflação é um risco sério porque,
quando os salários e os preços caem, as famílias e as empresas não conseguem
pagar suas dívidas. Ocorrem, então, inadimplências que enfraquecem os
bancos e acionam uma nova espiral negativa. O Fed enfrenta um dilema: se
retira liquidez com rapidez excessiva, antes de a recuperação se estabelecer
com firmeza, a economia pode aprofundar sua desaceleração. Se o faz muito
devagar, surge um risco real de inflação — especialmente diante da
magnitude do excesso de liquidez no sistema.
O equilíbrio é especialmente difícil de conseguir porque os efeitos da
política monetária tardam meses para revelar-se por completo, razão por que
os dirigentes costumam dizer que têm de agir antes de a inflação se
manifestar. Mas isso significa que o Fed precisa prever em que estado a
economia se encontrará com meses de antecipação, e o histórico das previsões
do Fed nessa crise tem sido desalentador.46 Mas, mesmo que o seu histórico
tivesse maior credibilidade, ninguém sabe ao certo qual será o padrão desta
recuperação, uma vez que a crise é bem diferente, em muitos aspectos, das
outras de que temos memória recente. O Fed encheu seu balanço, por
exemplo, com ativos de qualidade mais baixa do que no passado. A razão por
que costuma trabalhar com títulos do Tesouro está em que o mercado de tais
papéis é muito amplo. Pode-se comprar e vender bilhões de dólares com
facilidade nesse mercado, com o que se injeta e se retira dinheiro da
economia. Mas os mercados dos outros papéis que o Fed comprou são muito
mais estreitos. Ele pode vendê-los (absorvendo dinheiro), mas se o fizer
demasiado rápido, os preços cairão, o que acarreta grandes perdas para os já
combalidos contribuintes. Em meados de 2009, por exemplo, o Fed estava
financiando a vasta maioria das hipotecas. Isso fez as taxas de juros
permanecerem baixas — segundo certos cálculos, algo como 0,7% abaixo do
nível em que estariam se não fosse por esse fato. Foi importante para a
sustentação do mercado imobiliário. Mas em setembro de 2009 o Fed
anunciou que interromperia esse programa no final de abril de 2010, e isso
significa que a taxa de juros sobre as hipotecas deve subir e todos os emitentes
de hipotecas com taxas fixas quando estas estavam baixas sofrerão fortes
perdas de capital. Prevendo essa situação, o setor privado evitou dar novas
hipotecas, pois não queria incorrer em perdas. Com efeito, os financiamentos
do Banco Central estavam “esvaziando” o setor privado. Mesmo que o Fed
não tentasse vender suas hipotecas, o valor de mercado desses instrumentos
declinaria em função do aumento progressivo da taxa de juros de longo prazo
provocado pelo fim dessas medidas extraordinárias e a volta das taxas de
juros de curto prazo a níveis mais normais.47
Há, no entanto, algumas formas de desestimular os empréstimos sem
vender suas hipotecas e evitando reconhecer essas perdas (se o Fed assim
quisesse proceder). O Fed propôs, por exemplo, pagar taxas de juros mais
altas sobre os depósitos nele feitos, para encorajar os bancos a não emprestar
— caso a recuperação possa levar a um superaquecimento da economia. Mas
esse é um instrumento ainda pouco experimentado. Não há como prever com
exatidão os efeitos de um aumento de, digamos, 2% nos juros pagos sobre as
reservas. Além disso, isso traz custos adicionais para o governo, e com o forte
aumento do déficit esses custos não podem ser ignorados.
Se o Fed acertar bem a medida, poderá conduzir a economia sem inflação
nem recessão. Mas eu não conto com isso. Suspeito que haja um risco maior
de recessão que de inflação. Com o desenrolar da crise, o Fed se mostrou mais
afinado com o pensamento de Wall Street do que com as preocupações do
cidadão comum, como aconteceu com os resgates. É provável que esse padrão
persista.48
Os mercados podem ajudar no ajustamento — mas não necessariamente
de um modo que produza estabilidade. Quando os mercados se preocupam
com a inflação, as taxas de juros de longo prazo aumentam, o que desacelera a
economia, tanto de maneira direta — reduzindo a demanda de investimentos
de longo prazo — quanto de maneira indireta — porque os bancos serão
induzidos a ficar com títulos governamentais de longo prazo em vez de fazer
empréstimos.49 Mas, como vimos, há poucas razões para acreditar que o
mercado consiga calibrar adequadamente sua reação. Esse fator torna ainda
mais difícil a calibragem da reação do Fed, pois este terá de prever não só os
índices futuros da inflação e as reações do mercado às expectativas
inflacionárias, mas a maneira como o mercado reagirá às próprias ações que o
Fed venha a desenvolver.50 Fazer inferências com base em comportamentos
anteriores pode não produzir previsões confiáveis. A escala dos problemas
atuais não tem precedentes, e como os participantes do mercado sabem disso,
suas reações ao que o governo pode fazer podem ser diferentes. Em certo
sentido, alguns dos problemas do excesso de alavancagem passaram do setor
privado para o governo (para o Fed e o Tesouro). Como medida de curto
prazo, em resposta à crise, isso pode ter feito sentido, mas o problema de
reduzir o nível global de alavancagem (o endividamento) persiste.

O Fed: suas ações e a governança

O Fed desempenhou um papel crucial em todos os capítulos desse drama,


desde a formação da crise, graças ao afrouxamento da regulação e da política
monetária, até os fracassos no manejo efetivo das consequências do
rompimento da bolha.51 Houve falhas de previsão e de opções políticas.
Grande parte deste capítulo foi dedicada às consequências dos resgates mal
concebidos que se seguiram à falência de Lehman Brothers.
É natural que nos perguntemos, então, como explicar essas falhas
persistentes. A resposta envolve, até certo ponto, um conjunto de ideias
peculiares, que incluem e ultrapassam a simples convicção de que o mercado
sempre funciona bem — e de que, como sempre funciona bem, há pouco o
que regular e pouco o que temer com relação a bolhas. Por que essas ideias
peculiares tiveram tanto impacto? A resposta tem a ver com a governança do
Fed.
A subida vertiginosa dos preços dos ativos significava que havia uma festa
acontecendo em Wall Street. O bom senso convencional indica que o Fed
deveria conter essas festas — sobretudo porque inevitavelmente são outros os
que têm que pagar os custos da faxina na manhã seguinte. Mas os presidentes
do Fed, Greenspan e Bernanke, não queriam ser desmancha-prazeres e
tiveram então de inventar uma série de argumentos falaciosos para explicar
por que tinham de ficar quietos e assistindo: as bolhas não existiam; se
existissem, não poderiam ser identificadas; o Fed não dispõe de instrumentos
para desinflar bolhas; e, de toda maneira, seria melhor, para o Fed, fazer a
faxina depois que a bolha estourasse. (No capítulo 9 explicarei os erros de
cada uma dessas afirmações.)
Uma das razões de o Fed não ter conseguido fazer passar sua maneira de
agir provém do fato de não poder ser diretamente controlado ou
responsabilizado nem pelo Congresso nem pelo governo. Não precisava da
permissão do Congresso para pôr em risco centenas de bilhões de dólares dos
contribuintes. Essa foi mesmo uma das razões de ambos os governos terem
recorrido ao Fed: tentavam contornar os processos democráticos por saber
que muitas das ações propostas tinham pouco apoio público.
Por todo o mundo, os presidentes de Bancos Centrais têm promulgado a
doutrina de que as instituições que dirigem devem ser independentes do
processo político. Muitos países em desenvolvimento de independência
recente têm grandes dificuldades com esse conceito. Todos ressaltam a
importância da democracia, mas quando se trata da condução da política
macroeconômica e da política monetária, as decisões que afetam mais
cabalmente as vidas dos seus povos são consideradas importantes demais para
ser deixadas ao critério dos processos democráticos normais. O argumento
em favor da independência é o de que aumenta a “credibilidade” do Banco
Central — de que este resistirá às exigências do populismo expansionista — e
que assim haverá menos inflação e mais estabilidade.
Nesse episódio recente, alguns dos banqueiros centrais independentes não
se saíram melhor do que outros cuja responsabilidade política era mais direta,
talvez pelo fato de estes se sentirem menos sujeitos ao jogo das forças do
mercado. O Brasil e a Índia, cujos Bancos Centrais não são totalmente
independentes, estão entre os que se saíram bem. O Banco Central Europeu e
o Fed estão entre os que se saíram mal.
A política econômica envolve trocas — vencedores e perdedores — e essas
trocas não podem ser deixadas exclusivamente nas mãos dos tecnocratas. Eles
podem decidir questões como o tipo de programa que se deve usar nos
computadores, mas a política monetária envolve trocas entre inflação e
desemprego, por exemplo. Os credores se preocupam com a inflação e os
trabalhadores, com o emprego. Por algum tempo, os economistas afirmaram
que, a longo prazo, não existe esse tipo de troca: um índice de desemprego
muito baixo provoca inflação sempre crescente. Mas, mesmo que não
houvesse trocas a longo prazo, há sempre o curto prazo, e no curto prazo
reina a incerteza quanto ao nível exato em que a inflação se desencadeia
(tecnicamente denominado nível de desemprego não acelerante) e isso
significa, por sua vez, que as políticas afetam os que sofrem os riscos.
A despeito das opiniões sobre a questão de longo prazo da independência
do Banco Central, há um assunto sobre o qual não pode haver muitas
dúvidas: quando o Banco Central de um país se dedica a levar a termo um
resgate de grandes proporções, pondo em risco o dinheiro público, está
praticando ações que requerem responsabilidade política direta e que devem
ser praticadas com transparência. Já descrevi aqui os presentes não
transparentes e desnecessários que foram dados aos bancos como parte do
tarp. Menos transparentes ainda foram os presentes dados por meio do Fed,
inclusive os 13 bilhões de dólares que foram para Goldman Sachs e para
bancos estrangeiros através do resgate feito pelo Fed para a aig — informação
que o Fed só divulgou sob pressão do Congresso. Outros resgates do Banco
Central (como o de Bear Stearns) foram igualmente não transparentes, sendo
que os contribuintes ainda estão na incerteza quanto à extensão dos riscos
que enfrentam.52
Por azar, a maior parte dos banqueiros centrais provém naturalmente da
escola das instituições bancárias, que têm por base a premissa do segredo. Os
que têm formação acadêmica mais extensa — como Mervyn King, do Reino
Unido — têm exigido maior transparência. Existe mesmo o argumento de
que a melhora das informações aumenta a eficiência dos mercados, causando
menos surpresas. Ben Bernanke, com razão, advogou por maior transparência
quando assumiu o cargo, mas justamente quando a necessidade de
transparência cresceu, seu escopo diminuiu — e por razões que logo se
tornaram compreensíveis. O passar do tempo parece revelar com nitidez
crescente que a função do segredo é esconder más decisões. Com a prática do
segredo, não pode haver uma responsabilização democrática efetiva.53
Por mais difíceis que sejam esses problemas de governança, os problemas
do Banco Central de Nova York, que assumiu um papel particularmente
importante nesse resgate, são ainda piores. Os integrantes do Fed são eleitos
pela sua junta de governo, que por sua vez é composta por membros de
bancos e empresas da área. Seis dentre nove diretores são eleitos pelos
próprios bancos. Um dos diretores do Fed de Nova York, por exemplo, foi
presidente, secretário executivo e diretor-geral do JPMorgan Chase, que foi
um dos beneficiários da generosa ajuda do Fed. O diretor-geral do Citibank,
também beneficiado, era diretor quando Geithner foi eleito.54 Como vimos
no capítulo 2, as tentativas de autorregulação feitas pelo Fed de Nova York
foram, na melhor das hipóteses, dúbias, mas quando chegou a hora de
formular os resgates — os programas que punham em risco o dinheiro dos
contribuintes —, em que seu papel foi crucial, as dúvidas a respeito da sua
capacidade de policiar a si próprio se tornaram profundas.
Embora a Junta do Banco Central (Federal Reserve Board) em Washington
goze de supervisão e responsabilização melhores, o papel que desempenhou
nos resgates deve causar profunda inquietação. Foi o instrumento não
transparente preferido pelos governos de Bush e Obama quando os resgates
foram se tornando cada vez mais caros e o mau comportamento dos bancos,
cada vez mais claro. Os custos reais dos resgates e programas de empréstimos
feitos através do Fed — e os nomes dos beneficiários dos presentes tão
generosos — continuam desconhecidos.
comentrios e concluses

Uma das razões de todo o conjunto de esforços para salvar o sistema


bancário ter sido tão atabalhoado e apresentado tantas falhas vem do fato de
que os responsáveis pela balbúrdia — como os defensores da desregulação, os
reguladores fracassados e os banqueiros de investimento — foram os
encarregados de fazer os reparos. Não chega a surpreender que tenham usado
para salvar o setor financeiro a mesma lógica que o havia levado à situação em
que se encontrava. O setor financeiro praticara transações extremamente
alavancadas e não transparentes, muitas das quais não apareciam nos
balanços, e acreditara ser possível criar valor simplesmente movimentando
papéis para lá e para cá e reempacotando-os. O método de tirar o país dessa
confusão se baseava nos mesmos “princípios”. Os ativos tóxicos foram
transferidos dos bancos para o governo, o que não lhes retirou o caráter
tóxico. Garantias não transparentes e fora dos balanços se tornaram prática
corrente no Tesouro, na fdic e no Banco Central. A alta alavancagem (aberta e
oculta) se tornou característica tanto das instituições públicas quanto das
privadas.
Piores ainda foram as implicações para a governança. A Constituição dá ao
Congresso o poder de controlar os gastos. Mas o Banco Central estava
praticando ações com pleno conhecimento de que, se o colateral que ele
assumia se revelasse ruim, o contribuinte pagaria a conta. Ainda que essas
ações fossem legais, o problema não está aí: eram uma tentativa deliberada de
evitar a ação do Congresso porque o Fed sabia que o povo americano
relutaria em aprovar tanto apoio para quem tinha causado tanto dano e se
comportado tão mal.
O governo dos Estados Unidos fez algo pior do que tentar recriar o sistema
financeiro do passado: reforçou os bancos grandes demais para falir;
introduziu um novo conceito — grande demais para ser liquidado
financeiramente; agravou os problemas do risco moral; pôs nos ombros das
gerações futuras a carga da dívida; trouxe o risco da inflação para o dólar; e
reforçou as dúvidas de muitos americanos quanto ao caráter justo do sistema.
Os banqueiros centrais, como todos os seres humanos, podem errar.
Alguns observadores defendem maneiras simples de fazer política, com base
em regras (como o monetarismo e as metas de inflação),55 porque estas
reduzem o potencial das falhas humanas. A convicção de que os mercados
podem cuidar de si mesmos e de que o governo, em consequência, não deve
se meter resultou na maior intervenção no mercado feita por um governo na
história do país; o resultado da adoção de regras excessivamente simples foi
que o Fed teve de tomar medidas discricionárias que foram além das medidas
tomadas por um Banco Central na história do país; o governo teve de tomar
decisões de vida ou morte para cada banco sem sequer estar orientado por um
conjunto claro de princípios.

Diversos comentaristas56 se referiram aos resgates gigantescos e às


intervenções governamentais na economia como socialismo ao estilo
americano, algo similar à progressão da China no rumo de uma “economia de
mercado com características chinesas”. Mas, como assinalou um amigo
chinês, a descrição não é boa: o socialismo presume uma preocupação com o
povo. O socialismo ao estilo americano não fez isso. Se o dinheiro tivesse sido
gasto para ajudar os que estavam perdendo suas casas, a caracterização
poderia estar correta. Mas o que de fato aconteceu foi apenas uma versão
ampliada da Rede de Proteção Social das Corporações ao estilo americano.
Na crise atual, o governo assumiu um novo papel — o de “portador de
risco de última instância”. Quando os mercados privados estavam a ponto de
se derreter, todo o risco foi transferido para o governo. A rede de proteção
social deveria ser usada para proteger indivíduos, mas foi estendida às
corporações, na premissa de que as consequências de não fazê-lo seriam
horríveis demais. Uma vez feita essa extensão, será difícil voltar atrás: as
empresas saberão que, se forem grandes o bastante e se sua falência for
ameaçadora o bastante para a economia — ou se elas tiverem bastante
influência política —, o governo arcará com os riscos. Por isso mesmo será
essencial evitar que os bancos se tornem grandes demais.
Existe ainda uma chance de que o sistema político americano recupere um
nível razoável de confiança em sua atuação. Sim, Wall Street usou seu poder e
seu dinheiro para comprar a desregulação, ao que se seguiu a mais generosa
operação de salvamento da história da humanidade. Sim, o governo não
reestruturou o sistema financeiro de maneira a reduzir a probabilidade de
uma crise similar e a fortalecer as partes do sistema que de fato fazem o que
lhes corresponde fazer — administrar o risco e alocar o capital. Mas ainda há
uma chance para rerregular; para corrigir os erros do passado. É imperativo
que isso se faça com urgência, pois enquanto um dos lados da luta — o dos
contribuintes comuns, que arcam com a maior parte dos custos do fracasso
do sistema financeiro — pode perder interesse na questão, à medida que a
economia se recupera, o outro lado, o dos bancos, tem todos os incentivos
para continuar a luta para garantir a maior liberdade possível para produzir
os maiores lucros possíveis. Como a estrutura do sistema financeiro ficou pior
e como a maneira pela qual os resgates foram conduzidos agravou o problema
do risco moral, a necessidade da rerregulação é ainda maior.
No próximo capítulo descreverei a próxima batalha da guerra pela reforma
do sistema financeiro — a batalha da regulação.
6. A ganância triunfa sobre a prudência

A disposição dos bancos para os riscos excessivos, uma proliferação de


conflitos de interesses, e fraudes generalizadas são fenômenos repulsivos que
têm vindo à tona seguidamente quando os bons momentos se tornam
amargos. A crise atual não é uma exceção. Na esteira do último grande surto
de crescimento, que levou à Grande Depressão, os artífices do New Deal
lutaram para corrigir esses problemas insidiosos através da instituição de uma
nova estrutura regulatória.1 A memória é curta, no entanto, e meio século é
um tempo muito longo. Na época em que Ronald Reagan assumiu a
presidência, havia muito poucos veteranos da Grande Depressão ainda
presentes para expor suas cautelas, e as lições dos livros de história não foram
absorvidas. O mundo estava mudado, ou pelo menos os novos magos das
finanças estavam convencidos disso. Eles se achavam muito mais sabidos e
muito mais astutos tecnologicamente. Os progressos da “ciência” haviam
permitido um melhor conhecimento do risco, o que, por sua vez, permitia a
invenção de novos produtos para a administração do risco.
Assim como o que ocorreu com a criação e a securitização das hipotecas
não foi consequência de um único grande erro e sim de uma infinidade de
problemas, também os bancos americanos padeciam de uma infinidade de
problemas. Qualquer um deles podia ser suficiente para causar sérios danos,
mas sua combinação era uma mistura explosiva. Por outro lado, ninguém
soou o alarme — nem os investidores (que deveriam estar supervisionando o
próprio dinheiro) nem os administradores financeiros (que deveriam estar
supervisionando o dinheiro que lhes fora confiado) nem mesmo os
reguladores (a quem confiamos a supervisão do sistema financeiro como um
todo).
O mantra do mercado livre significava não só acabar com as velhas
regulações, mas também não fazer nada para enfrentar os novos desafios dos
mercados do século xxi, inclusive os que foram criados pelos derivativos. O
Tesouro e o Banco Central dos Estados Unidos não só não propuseram novas
regulações como resistiram, com força — e por vezes quase com brutalidade
—, a quaisquer iniciativas nesse sentido. Na década de 1990, o chefe da
Commodities Future Trading Commission, Brooksley Born, pleiteara em
favor dessa regulação — preocupação que ganhou sentido de urgência depois
que o Banco Central de Nova York formulou, em 1998, o resgate do Long-
Term Capital Management, um fundo de hedge cuja falência de mais de 1
trilhão de dólares ameaçava pôr abaixo todo o sistema financeiro global. Mas
o secretário do Tesouro, Robert Rubin, seu adjunto, Larry Summers, e Alan
Greenspan foram intransigentes e tiveram êxito em sua oposição.2 E com o
fim de certificar-se de que os reguladores do futuro não teriam uma recaída,
os integrantes dos mercados financeiros trabalharam arduamente, e com
sucesso, em favor de leis que não permitissem que esses derivativos viessem a
ser regulados (Commodity Futures Modernization Act, do ano 2000).
Nessa luta, eles empregaram a tática usada pelos bancos para conseguir
seus megarresgates — a tática que fora usada para que Greenspan
permanecesse no comando do Banco Central alguns anos antes,3 a tática do
medo: se os derivativos fossem regulados, o capitalismo como o conhecemos
cairia aos pedaços. Os mercados entrariam em uma agitação de magnitude
nunca vista e o risco não poderia ser administrado com eficiência.
Evidentemente, os que acreditam na força dos mercados de capital
acreditavam também que esses mercados são muito frágeis — não
sobreviveriam nem mesmo a um murmúrio a respeito de uma mudança nas
regras.4
Quando este livro ficou pronto, quase dois anos depois do começo da
recessão, muito pouco havia sido feito para a reforma das regulações
financeiras. Algo será feito — mas é quase certo que será menos do que o
necessário. Talvez o suficiente para que possamos continuar na trajetória da
conciliação, mas não o suficiente para evitar uma outra crise. Ainda mais
espantoso é o fato de que os esforços em favor da desregulação prosseguem: a
lei Sarbanes-Oxley,5 aprovada na esteira do escândalo da Enron para permitir
melhor governança corporativa e proteção aos investidores, foi
extraordinariamente enfraquecida. As pessoas são espertas e sempre
encontrarão as maneiras de contornar quaisquer novas regulações que lhes
sejam impostas. É por isso que as regulações devem ser amplas e dinâmicas. O
diabo mora nos detalhes. E quando as regulações mais complexas e as
próprias autoridades regulatórias são “capturadas” pelos que devem ser
regulados, existe o risco de que os detalhes sejam tais que deem aos bancos a
possibilidade de continuar fazendo as mesmas coisas que faziam antes. É por
isso que as regulações devem ser simples e transparentes e que a estrutura
regulatória deve ser concebida de maneira a conter a influência excessiva dos
mercados financeiros.

a necessidade da regulação

A crise deixou claro que a autorregulação — que o ramo financeiro


promoveu e que eu vejo como uma contradição em termos — não funciona.
Já vimos que os bancos não conseguiram avaliar seus próprios riscos. Quando
Greenspan afinal admitiu que havia uma falha no seu enfoque sobre a
regulação, disse que isso era consequência do péssimo trabalho dos bancos na
proteção dos seus próprios interesses.6 Ele não podia acreditar que os bancos
absorvessem riscos que pudessem pôr em jogo sua própria sobrevivência.
Obviamente, ele não compreendeu a importância dos incentivos — que
estimularam os riscos excessivos.
No entanto, mesmo que determinado banco estivesse avaliando bem os
próprios riscos, isso não se relaciona com a avaliação dos riscos sistêmicos. O
risco sistêmico pode existir mesmo que não haja nenhum banco
sistemicamente importante, desde que todos se comportem de modo similar
— como o fizeram, com efeito, devido a sua mentalidade de rebanho. Esse
ponto tem importância especial, porque grande parte da atual discussão se
concentra na regulação de instituições grandes e sistemicamente importantes.
Isso é necessário, mas não suficiente.
Se todos os bancos usarem modelos similares, a existência de uma falha no
modelo pode levar, por exemplo, a que todos façam maus empréstimos — dos
quais depois tentam se livrar ao mesmo tempo. E foi exatamente isso o que
aconteceu. Todos os bancos apostaram que não havia uma bolha imobiliária e
que os preços dos imóveis não cairiam. Todos apostaram que a taxa de juros
não subiria e que, se subisse, ainda assim os mutuários conseguiriam pagar os
empréstimos. Essas apostas eram tolas, e quando as coisas se mostraram
diferentes do que esperavam, todos ficaram em dificuldades, para não falar do
próprio sistema.
Se um banco enfrenta dificuldades e tem de liquidar seus ativos, não há
maior problema. Quando muitos bancos enfrentam dificuldades e todos têm
de liquidar ativos similares, os preços desses ativos cairão. Os bancos
receberão menos do que esperavam e os problemas se somarão
exponencialmente. Esse tipo de “correlação” — a interdependência das ações
de vários bancos — não estava contemplada nos modelos utilizados pelos
bancos. Esse não é o tipo de coisa que a autorregulação revele. Mas é o tipo de
coisa que um bom regulador certamente captaria.
Em geral, a maior parte dos mercados funciona razoavelmente bem por
conta própria. Mas isso não ocorre quando há externalidades, quando a ação
de uma das partes afeta os demais. Os mercados financeiros estão repletos de
externalidades. Suas falhas têm custado muito caro à sociedade e à economia.
A existência do seguro de depósitos põe em risco os contribuintes quando os
bancos correm riscos excessivos e, portanto, os governos têm de garantir que
eles ajam com prudência. O professor Gerald Caprio, do Williams College,
que trabalhou comigo no Banco Mundial, costumava dizer que há dois tipos
de países: os que sabem que têm seguro de depósito e os que também têm mas
não sabem. Em tempos de crise, os governos salvam os bancos, haja ou não
seguro de depósitos. Esse é um truísmo que foi evidenciado pela crise atual.
Mas se o governo, afinal, vai ter de colar os cacos, deve fazer tudo o que puder
para evitar os acidentes.
Ao longo deste livro, tenho dito que é preciso “ir descascando a cebola”,
para saber o que há por baixo de cada camada, de cada erro cometido. Os
mercados falharam, e a presença de grandes externalidades foi uma das
causas. Mas há outras. Tenho comentado repetidamente também o
desalinhamento dos incentivos. Os incentivos aos funcionários dos bancos
não eram compatíveis com os objetivos dos demais atores relevantes e com os
da sociedade em geral. Os compradores de ativos também têm informações
incompletas. Uma das funções sociais dos mercados financeiros é colher,
avaliar e disseminar informações, mas eles também têm o poder de explorar
os desinformados, e o fizeram de maneira particularmente cruel.
Antes da crise, Greenspan e outros defensores da regulação mínima
pensavam que, para além da autorregulação das instituições financeiras, o
governo deveria concentrar-se em proteger apenas os pequenos investidores,
e mesmo nesse caso havia uma crença cada vez mais firme no princípio da
responsabilidade exclusiva do comprador.7 Mesmo quando os exemplos de
empréstimos horrivelmente predatórios ficaram evidentes, a visão corrente
era que os indivíduos tinham de se proteger por sua própria conta. Mas a
maré mudou: os custos dessas teorias desregulatórias errôneas foram altos e
se estenderam a toda a economia global. Os benefícios alegados — uma era de
inovações — eram pura ilusão. Neste capítulo, discutirei por que o sistema
financeiro não funcionou tão bem quanto devia, assim como algumas das
reformas essenciais para o setor — incentivos melhores, mais transparência,
restrições aos riscos excessivos, redução das ameaças dos bancos grandes
demais para falir e algo a ser feito com relação a alguns dos produtos
financeiros mais problemáticos, inclusive os derivativos.

incentivos falhos

Os banqueiros (na maioria dos casos) não nascem com mais ganância do
que as outras pessoas, só que têm mais oportunidades e mais incentivos para
fazer o mal às custas dos outros. Quando as recompensas privadas estão
alinhadas com os objetivos sociais, as coisas funcionam bem. Quando isso
não ocorre, as coisas podem se tornar arriscadas. Na economia de mercado,
os incentivos costumam estar bem alinhados. Em um mercado competitivo,
por exemplo, o ganho adicional de uma firma que produza uma tonelada a
mais de aço é dado pelo preço do aço; e o valor de uma tonelada adicional de
aço para os usuários se reflete nesse preço. Assim também o custo adicional
da produção de mais uma tonelada de aço é o valor dos insumos adicionais
(minério de ferro, carvão) usados na produção, que se reflete no custo desses
insumos. Por isso, quando uma firma maximiza lucros, também maximiza,
idealmente, o bem-estar social — a diferença entre o valor social do que é
produzido e o valor dos recursos usados na produção. Nos mercados
financeiros, por outro lado, os incentivos estão distorcidos — e muitas vezes
de maneira flagrante.
Um exemplo importante de distorção de incentivos está na maneira pela
qual muitos executivos recebem sua remuneração: mediante opções por
ações. No setor financeiro, grande parcela das compensações é paga com base
em bônus que se relacionam com a renda gerada (taxas). Os proponentes
desses sistemas de compensação afirmam que eles proporcionam fortes
incentivos para que os executivos trabalhem duro. Esse argumento é cínico,
porque os executivos encontram maneiras de serem remunerados mesmo
quando suas empresas tropeçam. A verdade é que há pouca relação entre
pagamento e desempenho, fato que ficou evidente quando executivos de
companhias que sofriam perdas extraordinárias receberam bônus
multimilionários. Algumas empresas chegaram a mudar o nome do
pagamento, de bônus de desempenho para bônus de retenção. A essência do
problema, no entanto, está em que a remuneração deve ser alta quando o
desempenho é bom e não quando é mau.8
Em muitos setores que o adotaram, o “pagamento por desempenho” foi
abandonado há um bom tempo. Quando um trabalhador é pago com base na
produção realizada e quando tem alguma possibilidade de escolha — o que
quase sempre acontece —, ele elaborará o pior produto com condições de ser
aceito. Afinal de contas, ele recebe com base na quantidade e não na
qualidade. Esse fenômeno ocorreu em toda a cadeia financeira, de forma
muito perceptível nesta crise, quando os corretores imobiliários produziram o
maior número possível de empréstimos sem se importar se poderiam ser
pagos ou não. Os bancos de investimento produziram o maior número
possível de produtos complexos com base em hipotecas tóxicas, simplesmente
porque isso era o que lhes pagavam para fazer.
Os executivos pagos através de opção de ações tinham o incentivo de fazer
tudo o que pudessem para valorizar o preço das ações da sua empresa — o
que inclui a contabilidade criativa. Quanto mais alto o preço da ação, melhor
o pagamento recebido. Eles sabiam que, quanto mais altos os rendimentos
lançados, mais altos seriam os preços das ações, e também sabiam que é fácil
iludir os mercados. Uma das maneiras mais fáceis de inflar o lançamento de
lucros era a manipulação do balanço, retirando deste as perdas potenciais,
com uma das mãos, e incluindo, com a outra, o lançamento das taxas mais
lucrativas. Os investidores e reguladores haviam sido advertidos, mas
evidentemente não haviam aprendido a lição: a contabilidade criativa estava
por trás de muitos dos escândalos associados à bolha tecnológica (ponto-
com) do final da década passada.9
Nos esquemas de incentivo de “alto poder” da esfera financeira, os
banqueiros compartilhavam os lucros, mas não as perdas. Os bônus se
baseavam no desempenho de curto prazo — e não no de longo prazo.
Com efeito, o setor financeiro tinha incentivos para assumir riscos que
combinavam alta probabilidade de lucros acima do normal e baixa
probabilidade de desastres. Se as coisas pudessem ser arranjadas de maneira a
tornar mais provável que o desastre só viesse a ocorrer em algum momento
do futuro remoto, tanto melhor. O resultado final poderia até ser negativo,
mas ninguém saberia disso até que fosse tarde demais. A moderna engenharia
financeira proporcionou os instrumentos para a criação de produtos que se
ajustam perfeitamente a essa descrição.
Um exemplo pode ser ilustrativo. Suponhamos um investimento seguro
com um lucro de 5%. Os magos das finanças desenvolvem, então, um
produto que quase sempre rende 6% — digamos, 90% do tempo. Como se
fosse mágica, eles parecem conseguir condições melhores que as do mercado
— uma notável melhora de 20%. Mas nos restantes 10% do tempo, o cenário
é de perda total. O lucro (médio) esperado é negativo (4,5%) e muito inferior
aos 5% positivos do investimento seguro. O produto inovador apresentava
maior risco e menor lucro médio que o investimento seguro. Mas, na média,
como o resultado negativo ocorre apenas uma vez em cada dez anos, toda
uma década pode transcorrer antes que o desastre sobrevenha: ou seja, um
longo período durante o qual os magos das finanças podem colher amplos
benefícios decorrentes da sua incrível capacidade de superar o mercado.
O desastre resultante desses incentivos financeiros falhos pode ser, em
certo sentido, reconfortante para nós, economistas, uma vez que nossos
modelos previam a ocorrência de riscos excessivos e comportamento míope,
coisas que a realidade se encarregou de confirmar. Por outro lado, é difícil
encontrar na “economia real” qualquer desempenho substancialmente
superior à média que esteja de algum modo relacionado com essas inovações
do mercado financeiro. Afinal, a teoria econômica foi vencedora. O
desalinhamento entre os ganhos sociais e privados ficou claro: os
marqueteiros das finanças receberam amplas recompensas, mas dedicaram-se
a assumir riscos tão espantosos que, para a economia como um todo, eles
criaram o risco sem recompensa.

Governança corporativa

Os esquemas financeiros que produziam incentivos desalinhados não


serviram bem aos acionistas e não serviram bem ao mundo. O lucro líquido
de muitos dos principais bancos no período de cinco anos entre 2004 e 2008
foi negativo.10 Um acionista que tivesse investido cem dólares no Citibank,
em 2005, teria 13,90 dólares em ações ao final de 2008.
Os esquemas de incentivo, no entanto, serviram bem aos executivos dos
bancos; e embora alguns possam ter cometido a tolice de reter boa parte de
seus bens em ações bancárias, mesmo depois de se dar conta das “perdas” nos
seus lucros com papéis, muito estão ricos, e alguns muito ricos.
Os executivos conseguiram ganhar o jogo por causa da má qualidade da
governança corporativa. As corporações americanas (assim como as de
muitos outros países) são dirigidas apenas nominalmente por seus acionistas.
Na prática, quase sempre são dirigidas por uma equipe e em seu próprio
benefício.11 Em muitas corporações em que a propriedade é amplamente
diversificada entre diferentes acionistas, os dirigentes de fato indicam a maior
parte dos integrantes da junta e, naturalmente, nomeiam pessoas que
atenderão ao seus interesses. A junta decide sobre o pagamento aos dirigentes
e a “companhia” proporciona boas recompensas para os membros da junta. É
uma relação íntima.
Na esteira do escândalo da Enron, com o objetivo de melhorar a
governança corporativa, o Congresso aprovou uma nova lei, supostamente
dura, a muito criticada Lei Sarbanes-Oxley, promulgada em julho de 2002. Os
defensores do setor corporativo afirmam que ela criou entraves
desnecessários que sufocam as firmas. Eu a critico por não ter ido além.12 Ela
não resolveu adequadamente a questão dos incentivos perversos que deram
lugar a todo o mau comportamento aqui descrito. Ela não exigiu que as
companhias demonstrassem de maneira clara e transparente o que elas fazem
com as opções por ações.13 As regras de contabilidade em vigor estimulam o
uso de opções por ações porque essa é uma maneira que as companhias têm
para dar altos pagamentos sem que os acionistas conheçam seu custo real. A
lei da conservação da matéria diz que o aumento da remuneração dos
executivos sempre se dará às custas de alguém mais — no caso das opções por
ações, a diluição dos direitos de propriedade dos demais acionistas. Não
parece haver dúvida de que os executivos tinham o incentivo e os
instrumentos para formular pacotes de compensação financeira que os
beneficiavam às custas de outros. O que continua sendo um mistério é a razão
de os acionistas não terem identificado essa manobra. Falhas na governança
corporativa podem ter dificultado a ação de modificar diretamente o
comportamento dos dirigentes, mas os investidores poderiam e deveriam ter
“punido” as firmas que tinham más estruturas de incentivos com a baixa de
preços das suas ações. Poderiam ter feito uma advertência para mudar esse
comportamento, mas nada fizeram.14

O que deve ser feito?

Reduzir as possibilidades dos conflitos de interesses e do comportamento


míope e excessivamente arriscado é um dos aspectos mais importantes de
uma reforma por uma simples razão: se os banqueiros dispõem dos
incentivos errados, eles se empenharão ao máximo para contornar qualquer
outra regulação. Uma reforma simples — basear os pagamentos no
desempenho de longo prazo e assegurar que os banqueiros compartilhem as
perdas, e não só os ganhos — poderia fazer uma grande diferença. Caso as
empresas usem “incentivos de pagamento”, estes devem ser realmente
incentivos de pagamento: a empresa precisa mostrar que existe uma relação
entre o pagamento e o desempenho de longo prazo.15
Para resolver os problemas das estruturas abusivas e distorcidas de
incentivos, contudo, é necessário fazer a reforma da governança corporativa
de modo a tornar os dirigentes mais responsáveis perante as pessoas que têm
a propriedade das companhias.16 Os acionistas deveriam ter mais peso na
determinação das compensações a administradores e altos executivos (o que
se denomina “say in pay”) e a contabilidade empresarial deveria pelo menos
deixar claro quanto está sendo pago em opções por ações e em outras formas
ocultas de compensação. O estado sórdido da governança corporativa
encontra seu melhor exemplo no fato de que as companhias montaram uma
campanha contra leis que requeriam que os acionistas tivessem direito a um
voto não compulsório no tema das compensações aos executivos.17 Os
acionistas podem ser os donos nominais das companhias, mas não têm
sequer o direito de opinar sobre o pagamento dos que supostamente
trabalham para eles.
falta de transparência

As críticas aos mercados financeiros sempre começam pela sua falta de


transparência. Transparência é, na verdade, sinônimo de “informação”.
Sempre fica óbvio, no rastro de uma crise, que houve falta de informação:
ninguém aplicaria dinheiro em Wall Street se soubesse que os investimentos
eram tão malfeitos. Há uma grande diferença, entretanto, entre uma
informação que em retrospecto se percebe que teria sido bom ter antes e a
verdadeira falta de transparência. Ninguém pode ter toda a informação que
gostaria antes de tomar uma decisão. O trabalho dos mercados financeiros é
extrair as informações relevantes e, com base nesse conjunto limitado de
dados, fazer o julgamento dos riscos e dos ganhos.
Do meu ponto de vista, a questão da transparência se refere essencialmente
a engano proposital. Os bancos americanos estavam ativamente empenhados
em iludir: retiraram os riscos dos balanços para que ninguém pudesse avaliá-
los corretamente. A magnitude dos engodos assim gerados foi assombrosa.
Lehman Brothers pôde declarar que tivera um lucro líquido de cerca de 26
bilhões de dólares pouco antes da sua falência, quando o verdadeiro buraco
no balanço se aproximava dos 200 bilhões de dólares.18
Se os mercados funcionassem bem, os bancos (e os países) que fossem mais
transparentes teriam conseguido capital a custos menores. Deveria haver
incentivos de mercado para esse tipo de transparência — um equilíbrio entre
os custos e os benefícios da tarefa de reunir, analisar e divulgar informações
adicionais. Mas os mercados não parecem capazes de prover por conta
própria o nível adequado de transparência, e é por isso que o governo precisa
intervir e requerer que as informações sejam divulgadas.19
Sem boas informações, os mercados não podem funcionar de maneira
adequada, e uma parte importante da tarefa de proporcionar boas
informações é propiciada por bons sistemas de contabilidade, de modo que os
participantes do mercado possam interpretar corretamente os dados
fornecidos. Nenhum sistema de contabilidade é perfeito, razão por que essa
área tem dado origem a tanta controvérsia nesta crise.20 Hoje, a principal
controvérsia é sobre a “marcação a mercado”: o registro no balanço do valor
dos ativos de uma firma aos preços correntes do mercado (quando há um
mercado).
Algumas pessoas do setor financeiro atribuem todos os seus problemas à
contabilidade de marcação a mercado. Se elas não precisassem registrar o fato
de que as hipotecas que detinham provavelmente não seriam pagas, suas
contas teriam aparência bem melhor e ninguém as contestaria. De repente, os
defensores do fundamentalismo do mercado, que falavam das virtudes do
“descobrimento dos preços” — os milagres do sistema de precificação do
mercado —, perderam a confiança. Com a queda vertiginosa dos preços das
hipotecas e dos instrumentos complexos em que se baseavam, eles
argumentaram que esses não eram os “preços verdadeiros”, pois não refletiam
o valor real. Logicamente, eles nunca levantaram esse ponto durante a bolha,
pois os preços altos significavam bônus altos e mais empréstimos. E, também
logicamente, não ofereceram a devolução dos seus bônus quando os “lucros”
que os justificavam se revelaram falsos.
Na realidade, os bancos comerciais não precisavam fazer a marcação a
mercado para a maior parte dos ativos que detinham a longo prazo. Antes de
março de 2009, só tiveram de reduzir as hipotecas que estavam “prejudicadas”
— ou seja, que apresentavam forte probabilidade de não pagamento. Então,
em outro movimento destinado a diminuir a transparência, os bancos
passaram a ter o arbítrio de não reduzir o valor de muitas dessas hipotecas.21
Passaram da marcação pelo mercado para a “marcação pela esperança”. Isso
permitiu a alguns bancos declarar lucros muito maiores, mas, por outro lado,
reduziu a confiança nos números que apresentavam e simplesmente adiou a
tarefa de pôr os balanços em ordem.
(Essa não foi a única manifestação do recurso de “pôr a culpa no carteiro”
por trazer más notícias a respeito do estado lamentável dos balanços dos
bancos. Com o desdobramento da crise, a outra exigência dos bancos — além
de acabar com a contabilidade de marcação a mercado — foi a proibição da
recompra na baixa. Por meio da recompra na baixa, o investidor aposta que
as ações de uma companhia vão perder valor. Quando muitos investidores
vendem as ações diante dessas circunstâncias, evidentemente os preços caem.
A recompra na baixa proporciona importantes incentivos para que os
participantes do mercado descubram fraudes e empréstimos temerários.
Alguns creem mesmo que essa tática teve mais êxito em coibir o mau
comportamento do que os reguladores do governo. Mas, como eu já disse,
nesta crise, os bancos — normalmente crentes nas virtudes do mercado —
perderam a fé. Queriam que os otimistas a respeito das perspectivas dos
bancos pudessem “votar”, comprando ações, mas não queriam que os
pessimistas as vendessem.)
Inevitavelmente, os bancos foram excessivamente otimistas — e tinham
bons incentivos para sê-lo. Com a evolução da crise, tinham a esperança de
que tudo não passasse de um surto de “pessimismo irracional”. Se as pessoas
tivessem confiança, os preços do mercado subiriam. Infelizmente, a economia
dá pouco apoio a esse ponto de vista. A confiança é importante, mas as
crenças, os sentimentos, desejos e aversões aí envolvidos fazem parte da
realidade. E a realidade desta crise em particular é muito simples: fizeram-se
maus empréstimos, com base em uma bolha, a pessoas que não podiam pagá-
los. Os preços de mercado são imperfeitos, mas bem ou mal ainda
representam a melhor informação disponível a respeito do valor dos ativos.
Por certo faz pouco sentido deixar a avaliação aos banqueiros. Eles têm todos
os incentivos para distorcer a informação proporcionada, especialmente
quando a informação sugere que o banco está com pouco dinheiro.
Com regulações mal formuladas, a contabilidade de marcação a mercado
pode contribuir para ampliar as flutuações cíclicas. Esta crise, como já disse,
apesar de todos os novos produtos artificiais, é muito similar a tantas outras
já ocorridas: expansão excessiva do crédito, com base em colaterais
imobiliários. Em tempos favoráveis, o valor dos ativos é alto, inflado por uma
bolha. Como os tomadores de empréstimos parecem estar mais ricos, os
bancos podem emprestar-lhes ainda mais. Nesses tempos, as inadimplências
são poucas e os lucros dos bancos são altos, e assim estes têm ainda mais
capacidade de emprestar. Quando os mercados fazem a “correção”, os preços
caem, a inadimplência aumenta e os bancos já não podem nem querem
continuar emprestando como antes. Quando os bancos cortam os
empréstimos, a economia sofre. O resultado é que aparecem mais maus
empréstimos e o valor dos ativos cai ainda mais. A contabilidade de marcação
a mercado impõe mais disciplina aos bancos: quando o valor da carteira de
empréstimos cai, porque o índice de inadimplência sobe, o banco tem de
reconhecer que não é mais tão rico quanto antes, e isso significa que ele terá
de escolher entre cortar empréstimos ou levantar mais capital. Mas em uma
recessão, muitas vezes essa opção não existe. Assim, aparentemente, a
contabilidade de marcação a mercado pode acentuar a flutuação nos
empréstimos.
O problema, contudo, não está nesse tipo de contabilidade, mas sim na
maneira como é usado. Os reguladores deveriam ter permitido menos
empréstimos contra o valor do capital dos bancos nos tempos bons para
reduzir a euforia e a bolha; e mais empréstimos nos tempos difíceis.22
Existem ainda outros problemas com a contabilidade de marcação a
mercado, que são de fácil correção. Um deles é que seus defensores mais
extremados a levaram longe demais e não souberam reconhecer suas
limitações — inclusive os diferentes usos que se podem dar às informações
contábeis. Na contabilidade de marcação a mercado, por exemplo, os bancos
também marcam a mercado os seus passivos. Quando o mercado julga que
um banco está indo à falência, seus títulos de dívida perdem valor e os bancos
podem registrar um ganho de capital. Isso é um absurdo — o banco parece
estar obtendo um lucro simplesmente porque todos acham que irá à falência.
No caso dos bancos que têm depósitos em conta corrente e imediatamente
resgatáveis — quando os que emprestam dinheiro ao banco podem pedi-lo de
volta a qualquer momento —, os ativos do banco devem ser estimados de
maneira conservadora. É preciso que se saiba se o banco poderá cumprir suas
obrigações. Se ele vendesse todos os seus ativos (o que só pode ser feito a
preços de mercado), conseguiria dinheiro suficiente?23
No último capítulo, vimos como a má contabilidade permitiu o
agravamento do problema dos bancos de poupança e crédito, o que
aumentou o custo do salvamento. Na crise de 2008, com a suavização dos
critérios de contabilidade, o governo nos conduziu pelo mesmo caminho. A
esperança era que dessa vez a aposta na ressurreição daria certo. Talvez sim,
porém mais provavelmente não.24
Na crise atual, o abandono da contabilidade de marcação a mercado teve
um efeito particularmente adverso: desestimulou a reestruturação das
hipotecas pelos bancos, o que adiou a reestruturação financeira de que a
economia tanto precisa.25 Se os bancos adiam a reestruturação, talvez os
preços se recuperem e as hipotecas sejam pagas. Ao que tudo indica, não. Mas
talvez, enquanto isso, possam arrecadar o suficiente cobrando taxas26 e graças
ao enorme spread entre os juros que cobram pelos empréstimos e os que têm
de pagar para obter o dinheiro que lhes permita administrar as perdas,
quando, afinal, tiverem de fazê-lo.27

O que deve ser feito?

O afrouxamento dos padrões de contabilidade em abril de 2009 foi um


movimento na direção errada: é preciso reafirmar o compromisso com a
contabilidade de marcação a mercado, mas com regras mais cuidadosas e
mais bem aplicadas. Se o banco quiser explicar por que está mais otimista do
que o mercado, está livre para fazê-lo, e se os investidores ficarem
convencidos, tanto melhor.
“Trabalhar” os livros para esconder dos investidores o que está
acontecendo — exagerando os rendimentos — deveria ser tão ilegal quanto o
é na hora em que pagamos nossos impostos registrando os rendimentos
abaixo do seu valor. Nenhum desses truques “fora do balanço” praticados no
passado deve ser permitido. Se o pagamento aos executivos em opções por
ações não for inteiramente proibido, pelo menos os bancos que o fazem
deveriam ser obrigados a ter mais capital e pagar taxas mais altas de seguro de
depósitos. No mínimo, as opções por ações teriam de ser totalmente
reveladas, sem nada da ficção de que as compensações para os executivos
caem do céu como maná e não saem do bolso dos acionistas.
Finalmente, para que tenha significado, a transparência deve ser ampla.
Caso se permita que alguns canais permaneçam na sombra, para aí irão todas
as atividades nefandas. Vastas porções do capital global fluem através de
paraísos fiscais como as Ilhas Cayman — que não se tornou um centro
financeiro de 2 trilhões de dólares porque a temperatura lá seja
particularmente favorável à atividade bancária.28 São “falhas” criadas de
propósito no sistema regulatório global para facilitar a lavagem de dinheiro, a
evasão fiscal, a evasão das regulações e outras atividades ilícitas. Depois do 11
de setembro, o governo americano conseguiu bloqueá-las por dar abrigo a
fundos terroristas, mas fez muito pouco para reprimir seu emprego para
outros fins ilegais.29

Complexidade — além da transparência

O fator complexidade teve um papel tão significativo quanto a falta de


transparência nesta crise. Os mercados financeiros criaram produtos tão
complexos que, ainda que todos os seus detalhes fossem conhecidos, ninguém
podia entender as implicações de risco. Os bancos tinham à sua disposição
todas as informações e todos os dados relevantes, mas não podiam saber qual
era a sua verdadeira posição financeira.
A valoração dos produtos complexos não era feita pelos mercados e sim
por computadores que trabalhavam com base em modelos que, por mais
complexos que fossem, não podiam abranger todas as informações
relevantes.30 Como afinal se viu, fatores muito importantes não estavam
incluídos nos modelos. Inevitavelmente, os “resultados” obtidos por seu
intermédio eram em função das premissas e dos dados que os alimentavam
(veja o capítulo 4). Por exemplo: os modelos que não deram a devida atenção
ao risco da queda de preços e ao risco correlato de inadimplência podiam
gerar valorações muito disparatadas, o que, com o aumento das
probabilidades de inadimplência, de fato provocou flutuações pronunciadas.
Nem sequer é evidente que esses novos instrumentos fossem necessários. O
sistema financeiro sempre teve produtos que distribuem e administram o
risco. Quem desejasse um ativo particularmente seguro compraria títulos do
Tesouro. Quem estivesse disposto a correr um pequeno risco, poderia
comprar título de uma corporação. As ações apresentam um risco maior.
Certos riscos podem ser cobertos — a morte de pessoas indispensáveis, ou um
incêndio — através de uma companhia de seguros. É possível até proteger-se
contra o aumento do preço do petróleo. O novo arsenal de produtos de risco
foi chamado de “ajustes finos da administração do risco”. Em princípio, esses
novos instrumentos podem melhorar a administração dos riscos e até
diminuir os custos das transações. Na prática, no entanto, permitem que as
pessoas assumam riscos cada vez maiores com capital cada vez menor.
Uma parte da programação dos modelos de computador visava, por
exemplo, a maximizar a parcela de hipotecas subprime ruins que pudessem
receber uma avaliação de aaa, ou aa e assim por diante para maximizar o
volume de dinheiro que pudesse ser ganho reagrupando e reempacotando as
hipotecas que, se não fosse por essa alquimia, teriam recebido avaliação F.
Isso se chamava “avaliação pela margem”, e a consequência era uma
complexidade ainda maior.
Como já vimos, os bancos não gostavam da transparência. Um mercado
totalmente transparente seria muito competitivo, e com uma competição
intensa, as taxas e os lucros seriam mais baixos. Os mercados financeiros
criaram de propósito produtos complexos como maneira de reduzir a
transparência sem contrariar diretamente as regras. A complexidade permitia
a cobrança de taxas mais altas, com os bancos passando a viver em função do
aumento dos custos das transações. Com produtos feitos sob medida, a
comparação de preços ficou mais difícil e a competição se reduziu. Isso
funcionou por algum tempo, ainda que para gerar lucros maiores para os
bancos. Mas a complexidade também foi a ruína do setor financeiro.
Ninguém pôde comprovar que o aumento da eficiência na tolerância ao risco,
que dela resultou, tenha chegado sequer perto de compensar o dano causado
à economia e ao contribuinte.

riscos desenfreados
Em 12 de novembro de 1999, o Congresso aprovou a Lei Gramm-Leach-
Bliley (ou Lei de Modernização dos Serviços Financeiros), que foi o clímax de
anos de campanha e de lobby por parte dos bancos e das empresas de finanças
em favor da redução das regulações do seu setor. Liderada no Congresso pelo
senador Phil Gramm, a lei realizou um sonho havia longo tempo acalentado
pelos grandes bancos — a revogação da lei Glass-Steagall.
Na esteira da Grande Depressão, o governo se debruçou sobre as perguntas
em torno do que havia causado a crise e como se poderia impedir a
ocorrência de uma nova derrocada. A estrutura regulatória então adotada
serviu bem ao país e ao mundo, conduzindo-o por um período de
estabilidade e crescimento sem precedentes. A Lei Glass-Steagall de 1933 era
uma pedra angular do edifício da regulação. Ela separou os bancos comerciais
(que emprestam dinheiro) dos bancos de investimento (que organizam a
venda de títulos e ações) de modo a evitar os claros conflitos de interesses que
surgem quando um mesmo banco emite ações e empresta dinheiro.
A lei Glass-Steagall tinha ainda um segundo propósito: assegurar que os
responsáveis por cuidar do dinheiro alheio nos bancos comerciais não se
dedicassem às atividades de risco típicas dos bancos de investimento — que
visam primordialmente a maximizar os ganhos das pessoas ricas. Além disso,
preservar a confiança no mecanismo de pagamentos era tão importante que,
pela mesma lei, o governo propiciava o seguro de depósito aos que depositam
seu dinheiro em bancos comerciais. Pondo em risco o Tesouro público, o
governo sinalizava aos bancos comerciais que fossem conservadores. E essa
não é a cultura dos bancos de investimento.
As regulações da era da Depressão podem não ser apropriadas para o
século xxi, mas o que precisava ter sido feito era adaptar o sistema regulatório
existente — e não desmantelá-lo — às novas realidades, inclusive o risco
adicional trazido pelos derivativos e pela securitização. Aos críticos que se
preocupavam com os problemas surgidos em anos anteriores, que levaram à
aprovação da lei, os proponentes disseram, na verdade: “Confiem em nós”.
Eles criaram muralhas da China — divisões insuperáveis entre os dois braços
— para que os problemas decorrentes dos conflitos de interesses não
voltassem a ocorrer. Os escândalos contábeis que sucederam alguns anos
depois demonstraram que as muralhas construídas eram demasiado baixas e
podiam ser superadas com facilidade.31
A consequência mais importante da revogação da Lei Glass- -Steagall foi
indireta. Quando a revogação reuniu os bancos comerciais e os de
investimento, a cultura destes últimos veio a prevalecer. Havia uma demanda
pelos lucros altos que só podem ser obtidos por meio de alta alavancagem e
alto teor de risco. Houve também outra consequência: um sistema bancário
menos competitivo e mais concentrado, dominado por bancos cada vez
maiores. Nos anos que se seguiram à aprovação da Lei Gramm, a fatia do
mercado detida pelos cinco maiores bancos passou de 8% em 1995 para 30%
hoje.32 Um dos marcos do sistema bancário americano era o alto nível de
competição, com uma infinidade de bancos que serviam a pequenas
comunidades e com diferentes nichos no mercado. Essa força foi se perdendo
ao mesmo tempo que novos problemas iam surgindo. Em 2002, os grandes
bancos de investimento tinham uma alavancagem de 29 para 1, o que
significa que uma queda de 3% no valor dos ativos era suficiente para acabar
com eles. A Comissão Norte-Americana de Títulos e Intercâmbios (sec), sem
mexer uma palha, agia em função das virtudes da autorregulação — a noção
peculiar de que os bancos podem ser sua própria polícia. Então, em uma
controvertida decisão, em abril de 2004, a Comissão parece ter-lhes dado uma
latitude ainda maior, pois alguns bancos de investimento aumentaram sua
alavancagem a 40 para 1. Os reguladores, assim como os bancos de
investimento, pareciam ter comprado a ideia de que com modelos melhores
de competição o risco poderia ser mais bem domado.33

O que deve ser feito?

É fácil controlar o risco excessivo. Basta restringi-lo e criar junto aos


bancos incentivos contra ele: não permitir que os bancos usem estruturas de
incentivos que encorajam o risco excessivo e forçar a adoção de maior
transparência já podem ajudar muito. O mesmo se pode dizer a respeito de
exigir que os bancos que se dedicam a atividades de alto risco aportem muito
mais capital e paguem maiores taxas de seguro de depósitos. Mas outras
reformas são também necessárias: a alavancagem precisa ser muito mais
limitada (e ajustada aos ciclos da economia) e novas restrições devem ser
impostas a produtos de risco particularmente alto (como os seguros de
crédito — cdss — discutidos abaixo).
Dada a situação a que a economia se viu arrastada, é claro que o governo
federal deve reinstituir uma versão revista da Lei Glass-Steagall. Não há
escolha: qualquer instituição que tem os benefícios de um banco comercial —
inclusive as redes de proteção governamentais — deve ter sua capacidade de
correr riscos fortemente restringida.34 Existem conflitos de interesses e
problemas demais para que se possa permitir a fusão das atividades dos
bancos comerciais e dos bancos de investimento. Os ganhos prometidos com
a revogação da Lei Glass-Steagall se mostraram ilusórios e os custos se
mostraram maiores do que até mesmo os críticos da revogação haviam
imaginado. Os problemas são especialmente agudos com os bancos que são
grandes demais para falir. O imperativo de restabelecer rapidamente a Lei
Glass-Steagall é evidenciado pelo comportamento recente de alguns bancos
de investimento, para os quais o comércio mostrou ser de novo uma
importante fonte de lucros. O entusiasmo com que todos os principais bancos
de investimento decidiram tornar-se “bancos comerciais” no outono de 2008
foi alarmante — eles anteviram os presentes que chegariam do governo
federal e perceberam, é óbvio, que o comportamento de assumir riscos não
seria muito restringido. Passaram a ter acesso à janela do Fed e, portanto, a
poder tomar empréstimos a taxas de juros de quase 0%; sabiam que estarão
salvaguardados por uma nova rede de proteção; e também que poderiam
continuar com a sua atividade de alto risco a pleno vapor. Isso deve ser visto
como totalmente inaceitável.

grandes demais para falir


Como já vimos, todos os grandes bancos dos Estados Unidos se tornaram
grandes demais para falir. Pior: eles sabiam que eram grandes demais para
falir e, em consequência, assumiram riscos exatamente como a teoria
econômica havia previsto que fariam. Como discuti no capítulo 5, os
governos de Bush e Obama introduziram um novo conceito: ponderaram que
alguns bancos eram grandes demais para ser liquidados (ou reestruturados
financeiramente) — ou seja, grandes demais para que se pudessem empregar
os procedimentos normais de forçar os acionistas a sofrer as perdas e
converter os credores em acionistas. Em vez disso, o governo se apresentou e
proporcionou um seguro (sem pagamento de prêmio) aos credores e aos
acionistas, afetando, com isso, toda a disciplina do mercado.
Há uma solução óbvia para os bancos grandes demais para falir: dividi-los.
Se são grandes demais para falir, são também grandes demais para existir. A
única justificativa para permitir que essas enormes instituições continuem a
operar seria a existência de economias significativas de escala ou de escopo
que se perderiam se não fosse assim — ou seja, se essas instituições fossem tão
mais eficientes que as de menor porte, que a imposição de limites ao seu
tamanho implicaria custos elevados. Não vi nenhum elemento de
comprovação nesse sentido. Com efeito, o que se vê é o contrário: essas
instituições grandes demais para falir e grandes demais para ser liquidadas
financeiramente são também grandes demais para poder ser bem
administradas. Sua vantagem competitiva deriva do seu poder monopolístico
e dos subsídios governamentais implícitos que recebem.
Esta não é uma ideia radical. Mervyn King, o presidente do Banco Central
da Inglaterra, usou quase as mesmas palavras: “Se alguns bancos são
considerados grandes demais para falir [...] É porque são simplesmente
grandes demais”.35 Paul Volcker, ex- -presidente do Banco Central dos
Estados Unidos, foi coautor de um relatório publicado em janeiro de 2009
que também apresentou a questão com clareza:

De modo quase inevitável, a complexidade de muitas atividades corporativas no


mercado de capitais e a percepção de que essas atividades devem ser tratadas
confidencialmente limitam a transparência tanto para os investidores quanto para os
credores. [...] Na prática, qualquer enfoque que se dê deve reconhecer que a extensão
desses riscos, a volatilidade potencial e os conflitos de interesses serão difíceis de medir e
controlar. A experiência demonstrou que, sob pressão, as fontes de capital e de crédito
são desviadas para cobrir perdas, o que enfraquece a proteção dos interesses dos clientes.
Os conflitos de interesses entre clientes e investidores, complexos e inevitáveis, podem
tornar-se agudos. Além disso, na medida em que essas atividades corporativas são
praticadas por firmas supervisionadas pelo governo e protegidas contra a força bruta da
perspectiva da falência, existe um forte elemento de competição injusta com as
instituições independentes. [...] Com todas essas complexidades, esses riscos e conflitos
potenciais, será de fato possível que mesmo a mais dedicada das juntas de diretores e
mecanismos decisórios das empresas consiga compreender e controlar uma combinação
tão complexa e diversificada de atividades?36

Volcker ressalta uma das reformas cruciais para os bancos grandes e


assegurados pelo governo: restringir o comércio “corporativo” — as apostas
feitas por conta própria, mas sabendo que existe uma porta de saída dada pelo
governo caso as coisas não saiam bem. Não há razão para que esses riscos
fiquem amalgamados. Mas agora que os bancos grandes ficaram maiores
ainda, existem outros problemas: alguns dispõem, efetivamente, de
“informação privilegiada”, a partir da qual auferem lucros. Sabem, em
particular, o que fazem muitos outros participantes do mercado e podem usar
essa informação para levar vantagem às custas dos demais. Com o
estabelecimento de um “campo de jogo desigual”, os bancos ao mesmo tempo
distorcem o mercado e minam a confiança nele. Além disso, contam com
uma vantagem injusta ao realizar seguros de crédito e operações com outros
produtos que têm as características de um “seguro”. O fracasso da aig fez
crescer a consciência da importância do “risco da contraparte”, a
possibilidade de que os que fornecem o seguro se tornem inadimplentes. Mas
isso propicia uma grande vantagem para os bancos maiores, pois todos sabem
que eles estão de fato protegidos pelo governo. Pode não ser um fato acidental
que a proporção de seguros de crédito praticados pelos grandes bancos seja
tão alta.
O resultado é uma dinâmica nociva: os grandes bancos têm uma vantagem
competitiva sobre os demais, que não se baseia na força econômica real, mas
sim nas distorções que derivam da garantia implícita do governo. Existe o
risco de que, com o passar do tempo, o setor financeiro fique cada vez mais
distorcido.
Os grandes bancos não são responsáveis por nenhum dinamismo que
possa haver na economia norte-americana. As alardeadas sinergias que
decorreriam da junção das várias partes da atividade financeira se revelaram
um fantasma. Muito mais visíveis são as falhas de gestão e os conflitos de
interesses. Em suma, há pouco a perder — e muito a ganhar — se retalharmos
esses mastodontes. As especialidades amalgamadas — companhias de
seguros, bancos de investimento, tudo o que não for absolutamente
necessário para a função primordial dos bancos comerciais — precisam ser
divididas.
O processo de divisão pode ser vagaroso e pode provocar resistência
política. Mesmo que haja um acordo para limitar o tamanho dos bancos,
podem ocorrer lapsos na implementação. Por isso será necessário um ataque
em três frentes: dividir as instituições grandes demais para falir; restringir
fortemente as atividades de que possa tomar parte qualquer instituição
grande que permaneça; e calibrar as restrições que afetam a adequação do
capital e o seguro de depósito, a fim de “equilibrar o campo de jogo”. Como
essas instituições impõem riscos mais elevados à sociedade, deve- -se exigir
que tenham mais capital e que paguem prêmios mais altos pelo seguro de
depósito.37 Todas as regulações discutidas antes devem ser aplicadas de modo
mais estrito a essas instituições. É especialmente importante que não
disponham de estruturas de incentivos para os funcionários (sobretudo para
os dirigentes) que estimulem os riscos excessivos e o comportamento
míope.38 As restrições impostas às suas atividades podem resultar em lucros
mais baixos para os grandes bancos — mas assim deve ser. Os lucros altos que
tiveram no passado foram o resultado dos riscos assumidos às custas dos
contribuintes americanos.
Os bancos grandes demais para falir devem ser forçados a retornar à
prática do aborrecido ofício dos bancos convencionais. Há muitas outras
instituições — companhias menores e mais agressivas, instituições não
depositárias que não são grandes demais para falir sem arrastar consigo toda a
economia — que podem realizar os outros papéis de risco que os grandes
bancos assumiram.
Quando pediu pela primeira vez a adoção de legislação antitruste, em
dezembro de 1901, Teddy Roosevelt tinha como motivação tanto as questões
de poder político quanto as de distorção do mercado. Na verdade, há poucas
indicações de que ele tenha entendido a análise comum dos economistas
sobre como o poder monopolístico distorce a alocação de recursos. Mesmo
que não tivessem o poder de aumentar os preços (que é a condição crítica na
análise antitruste moderna), os bancos grandes demais para falir deveriam ser
divididos. A capacidade evidente dos grandes bancos de paralisar tantos
aspectos das necessárias reformas regulatórias é, por si só, prova do poder que
detêm, e ressalta a importância de agir nesse sentido.
Uma das desculpas dadas a posteriori pelo Banco Central e pelo secretário
do Tesouro Henry Paulson para o fato de haverem deixado falir Lehman
Brothers foi a de que não tinham autoridade legal para agir de outra maneira.
À época eles disseram que, como havia muito tempo era óbvio que Lehman
Brothers corria tanto risco de falir, estavam convictos de que o mercado tivera
tempo suficiente para precaver-se e proteger-se. Mas, seguindo o mesmo
argumento, se não tinham a autoridade legal necessária, também tiveram
tempo suficiente para solicitá-la ao Congresso. As atitudes sem precedentes
que tomaram no caso da aig, apenas dois dias depois, sugerem que essa “falta
de autoridade legal” não passou da melhor linha de defesa que lhes ocorreu
depois do fracasso da primeira linha de defesa — que alegava que a falência
de Lehman Brothers não apresentava nenhum risco sistêmico. Se bem que os
rumores a respeito da queda de Lehman Brothers circulavam havia meses, o
sistema, evidentemente, não havia se vacinado contra essa possibilidade; e o
mais notável é que nem o Fed nem o Tesouro tenham percebido isso.
De todo modo, uma das reformas necessárias é dar ao Fed e ao Tesouro
uma autoridade mais clara para “liquidar” as instituições financeiras cuja
falência possa pôr a economia em risco. Mas, conquanto seja uma reforma
necessária, em nada ajuda a resolver o problema subjacente — a própria
existência dessas instituições grandes demais para ser liquidadas. E dar ao Fed
e ao Tesouro a autoridade legal para fazer algo não resolve a questão do que
deve ser feito. Se essas instituições financeiras são grandes demais para ser
liquidadas, ou se têm condição de persuadir um governo crédulo de que são
grandes demais, terão posição dominante a despeito da autoridade legal do
governo. A única “solução” é verter o dinheiro dos contribuintes para que
possam continuar a existir.
Mas os problemas são ainda mais profundos. Não é apenas o tamanho que
importa, mas também a inter-relação entre as instituições. Temia-se que
mesmo a falência de uma instituição relativamente pequena (como Bear
Stearns) pudesse gerar um efeito cascata em razão das profundas
interconexões do sistema financeiro. As instituições interligadas demais para
ser liquidadas têm a mesma vantagem competitiva das instituições grandes
demais para ser liquidadas. (Uma das inovações do sistema financeiro que
levou as instituições a tornar-se demasiado interligadas foi a dos derivativos.
Veja abaixo.)
O necessário não é apenas a autoridade para “liquidar”, mas sim a ação
preventiva. O governo precisa ser capaz de impedir o surgimento dessas
situações: grandes demais para falir, grandes demais para ser liquidadas,
interligadas demais para ser liquidadas. O governo precisa ter uma escolha
significativa — para que não “tenha” de fazer o que afirma ter precisado fazer
nesse caso: dar quantidades ilimitadas de dinheiro aos bancos e proteger tanto
os acionistas quanto os credores.39

inovações perigosas: derivativos

Os mercados financeiros foram inovadores, mas nem sempre de maneira a


gerar uma economia mais estável e produtiva. Tinham incentivos para criar
produtos complexos e não transparentes, como os instrumentos
colateralizados de dívidas (cdos), reagrupando e reempacotando as hipotecas,
transformando-as em títulos mobiliários e novamente reagrupando e
reempacotando esses títulos para criar produtos cada vez mais complexos.40
Quando as apostas — a especulação — em torno de milho, ouro, petróleo ou
banha de porco já não propiciavam oportunidades suficientes para os riscos,
eles passaram a inventar produtos “sintéticos”, derivativos com base nesses
produtos. Então, em um surto de engenhosidade metafísica, inventaram
produtos sintéticos baseados nos produtos sintéticos. Raramente ficava claro
se esses produtos novos de fato levavam a economia a administrar bem os
riscos, mas era claro que geravam novas oportunidades para se correr riscos e
para a cobrança de altas taxas.
Esses derivativos estão entre as inovações de que os participantes do
mercado financeiro têm mais orgulho. O nome diz bastante a respeito da sua
essência: o seu valor é derivado de um outro ativo. A aposta de que o preço de
uma ação estará mais alto no dia seguinte é um derivativo. A aposta de que o
valor de mercado de uma aposta estará mais alto no dia seguinte é um
derivativo baseado em um derivativo. O número de produtos que podem ser
inventados dessa maneira é infinito. Os derivativos são uma faca de dois
gumes. Por um lado, podem ser usados para administrar os riscos. Se uma
companhia aérea se preocupa com o aumento do preço dos combustíveis,
pode assegurar-se contra o risco comprando o combustível no mercado de
futuros, estabelecendo hoje o preço do querosene a ser entregue daqui a seis
meses. Usando derivativos, a companhia aérea pode igualmente fazer uma
“apólice de seguro” contra o risco de que o preço suba. Os custos de transação
podem ser um pouco menores do que nas maneiras antigas de “cercar” as
apostas, como comprar e vender o querosene no mercado de futuros.
Por outro lado, como assinalou Warren Buffett, os derivativos também
podem ser armas financeiras de destruição em massa. Foi o que aconteceu
com a aig, que acabou destruída por eles, levando junto boa parte da
economia. A aig vendia “seguros” contra o colapso de outros bancos, o que é
um tipo particular de derivativo denominado seguro de crédito. O seguro
pode ser um negócio muito rentável, desde que o segurador não precise fazer
pagamentos com demasiada frequência. Pode ser especialmente lucrativo no
curto prazo: o segurador recebe o pagamento dos prêmios e, enquanto os
eventos que foram objeto dos seguros não ocorrem, tudo parece muito bem.
A aig pensava que estava nadando em dinheiro. Quais eram as chances de que
firmas grandes como Bear Stearns e Lehman Brothers pudessem ir à falência?
Mesmo que houvesse um potencial de que elas não administrassem bem os
riscos, era lógico que o governo as resgataria.
As companhias de seguro de vida sabem como estimar seu risco com
precisão. Não podem saber quanto tempo determinada pessoa viverá, mas em
média os americanos vivem, digamos, 77 anos (estimativa atual da expectativa
de vida ao nascer). Se a companhia de seguros trabalha com um número bem
grande de americanos, pode ficar razoavelmente certa de que a idade média
da morte será próxima a esse número. Além disso, as companhias podem
obter dados relativos à expectativa de vida por ocupação, sexo, faixa de renda
e assim por diante, e fazer previsões ainda melhores sobre a expectativa de
vida da pessoa que quer fazer seguro.41 Ademais, com poucas exceções (como
as guerras e as epidemias), os riscos são independentes entre si: a
probabilidade de que uma pessoa morra não está relacionada à da morte de
outra.
Contudo, a tarefa de estimar o risco de que determinada companhia vá à
falência não é como a de estimar a expectativa de vida. Esse é um fato não
corriqueiro e, como já vimos, o risco que corre uma firma pode estar
extremamente relacionado ao que correm outras.42 A aig pensava que
entendia da administração de riscos. Não era verdade. Ela emitiu seguros de
crédito (cdss) que requeriam dela enormes pagamentos, todos ao mesmo
tempo — mais dinheiro do que possuía até mesmo a maior de todas as
companhias do mundo. Como os compradores do “seguro” queriam estar
certos de que o outro lado podia fazer os pagamentos, eles requereram que a
companhia seguradora fizesse os pagamentos colaterais, caso, por exemplo, o
preço do título do segurado caísse — sugerindo assim que o mercado
acreditava na existência de um risco maior de falência. Foram esses
pagamentos colaterais, que a aig não pôde fazer, que acabaram por levá-la ao
fracasso.
Os seguros de crédito desempenharam um papel nefando na crise atual por
diversas razões. Sem uma avaliação adequada da capacidade do vendedor de
honrar o seguro feito, a operação não era simplesmente a compra de um
seguro: era uma aposta. Algumas dessas apostas eram muito peculiares e
deram lugar a incentivos perversos. Nos Estados Unidos e na maioria dos
outros países, uma pessoa não pode comprar seguro sobre a vida de outra, a
menos que tenha algum interesse econômico (denominado interesse
assegurável). A esposa pode comprar um seguro contra a morte do marido;
uma companhia pode fazê-lo contra a morte de empregados cruciais. Mas se
João faz um seguro contra a morte de José, com quem não tem relação
alguma, cria-se um incentivo extremamente perverso: João tem interesse na
morte prematura de José.
Se uma instituição financeira comprasse uma apólice de seguro relativa à
falência de Lehman Brothers, ela teria, do mesmo modo, um incentivo para
ver a morte rápida dessa firma.43 E havia muitas armas à disposição de
qualquer participante ou grupo de participantes bem grande que desejasse
manipular o mercado, um arsenal que crescia à medida que o mercado
financeiro se tornava mais complexo. O mercado de seguros de crédito era
pequeno e seria, portanto, fácil fazer baixar os preços — o que sugeria uma
alta probabilidade de falências. Isso poderia gerar toda uma série de
consequências: o preço da ação provavelmente cairia. Quem tivesse uma
posição de forçar a baixa na bolsa — apostando que o preço cairia —, teria
lucro; e quem estivesse na posição oposta perderia. Talvez houvesse muitos
contratos que exigissem que Lehman Brothers aportasse mais colaterais, o
que poderia desencadear uma corrida ao banco por parte dos que tivessem
depósitos não segurados (e, no caso de Lehman Brothers, todos os depósitos
estavam nessa situação). O banco poderia sofrer, então, uma crise de liquidez.
A probabilidade de falência já havia subido. O ataque à companhia por meio
dos seguros de crédito foi, em certo sentido, uma profecia que está fadada a se
cumprir.
Os derivativos tiveram um papel importante na amplificação da crise em
outro aspecto relevante. Os grandes bancos não compensaram as posições dos
derivativos. Vejamos um exemplo hipotético: o banco A aposta mil dólares
com o banco B que o preço do petróleo subirá quinze dólares no prazo de um
ano. Na semana seguinte, o banco A decide cancelar a aposta. A maneira
simples de fazer isso seria pagar uma taxa e pôr fim ao entendimento. Mas
isso seria simples demais. Então, em vez disso, eles fazem outro acordo, pelo
qual o banco B concorda em pagar mil dólares ao banco A se o preço do
petróleo subir quinze dólares no prazo de um ano. Se o preço de fato subir,
nada acontece. É como se uma aposta cancelasse a outra, contanto que
nenhum dos dois bancos vá à falência. Mas os apostadores não reconheceram
a importância do risco da contraparte — o risco de que um dos dois possa ir à
falência. Se o banco A for à falência, e se o preço do petróleo subir quinze
dólares, o banco B continuará devendo ao A os mil dólares. Mas o banco A
não deverá nada ao B — ou melhor, deverá o dinheiro, mas não poderá pagá-
lo. Os acordos não se compensam necessariamente.
Indagados sobre a razão de terem cancelado os acordos diretamente em
vez de fazer essas transações que se contrabalançam — o que levou a uma
exposição ao risco que chegou aos trilhões de dólares —, a resposta dos
bancos foi: “Não podíamos imaginar as quebras”. No entanto, estavam
intercambiando seguros de crédito com relação aos grandes bancos, os quais
tinham como premissa a existência do risco de quebra. Esse é outro exemplo
do tipo de incoerência intelectual que vinha permeando os mercados.
Supunha-se que os bancos fossem bons administradores do risco, e entre
esses riscos a serem administrados estava o da contraparte. Mas não foi o que
pelo menos alguns deles fizeram, e por isso a quebra da aig pôs em perigo
todo o sistema financeiro. Muitos bancos pensavam que haviam comprado
seguro — da aig — contra diversos riscos do mercado, o que, por sua vez,
permitia que assumissem riscos que de outro modo não poderiam fazer. O
fim da aig os deixaria altamente expostos. Os reguladores lhes haviam
permitido correr mais riscos porque pensavam (erradamente) que seu perfil
global de risco era administrável. A compra do “seguro” os deixava em boa
situação para assumir mais riscos. Sem o seguro da aig (e outros “seguros”
similares fornecidos por outras instituições financeiras), os reguladores
teriam exigido que o banco mostrasse ter capital suficiente para enfrentar os
riscos que assumia. Se não tivesse o capital, o banco teria de recuar dos
empréstimos feitos, exacerbando assim a recessão econômica.
Quando você compra um seguro de vida, é preciso que tenha confiança de
que a companhia seguradora estará viva quando você morrer. Nos Estados
Unidos o seguro de vida é sujeito a forte regulação, mas o tipo de seguro que
as instituições financeiras estavam comprando para administrar o risco não é
regulado. Os mercados financeiros americanos opuseram resistências a isso,
como já vimos.44
Depois da crise, fizeram-se várias tentativas para acertar contas
compensando ao menos algo dos trilhões de dólares de exposição ao risco,
mas há muitos problemas para fazê-lo. Muitos dos derivativos são feitos “sob
medida”, e cada um é diferente do outro. Em alguns casos, havia boas razões
para isso — com uma parte desejando segurar-se contra riscos muito
particulares. Em muitos casos, a verdadeira razão para a construção desses
produtos sob medida parecia ser o desejo de cobrar mais taxas. A competição
em torno de produtos padronizados pode ser intensa, o que significa que os
lucros são pequenos. Se os bancos conseguissem persuadir seus clientes de
que um produto feito sob medida era exatamente o que eles queriam, havia
uma boa oportunidade para lucros maiores. Pouca atenção era reservada para
as dificuldades de “desenredar” esses produtos complexos.
Ainda se discute sobre o que teria ocasionado os trilhões de dólares de
derivativos. O argumento ostensivo era a “melhora da administração do
risco”. Por exemplo, os que compravam títulos de corporações queriam
neutralizar o risco de que a firma falisse. Esse argumento não é convincente
como pode parecer. Se queremos comprar um título sem risco de crédito,
devemos comprar um título do governo com maturidade comparável. Trata-
se de uma coisa simples. Quem quer que compre um título de dez anos de
uma companhia deve fazer, inevitavelmente, uma avaliação de crédito para
julgar se a diferença com relação à taxa de juros do título do governo
compensa o risco adicional.45
Existem algumas respostas possíveis para explicar o que estava
acontecendo — mas nenhuma nos dá uma imagem positiva quanto à
contribuição dos derivativos para melhorar o desempenho geral da economia.
Uma delas, como mencionado, são as taxas. A segunda é a arbitragem
regulatória: ao descarregar o risco sobre outros ombros, os bancos,
supostamente, podem absorver novos riscos. Os benefícios de descarregar o
risco (sobretudo os benefícios regulatórios) eram maiores do que os custos
aparentes. Será que os bancos eram tão estúpidos que não compreenderam o
risco da contraparte? Talvez tenham entendido o risco, mas mantendo, ao
mesmo tempo, a ideia de que os reguladores os haviam subestimado e que as
oportunidades de lucro a curto prazo com base na arbitragem regulatória
eram grandes demais para não aceitá-las ainda que a aposta pusesse em risco
o futuro da firma.
Há uma terceira explicação possível: Wall Street já foi descrita como um
cassino para a gente rica. Está implícita no prêmio pago sobre um título
corporativo uma avaliação a respeito da possibilidade de quebra. Se eu achar
que sou mais esperto do que o mercado, posso fazer uma aposta sobre o valor
dessa avaliação. Todos em Wall Street acreditavam que eram mais espertos do
que todos os demais (ou pelo menos mais espertos do que a média). Os
seguros de crédito abriram uma nova mesa de jogo de alto cacife no cassino.
Em geral, os maiores de idade têm permissão de apostar — ainda que
apoiados na premissa irracional de serem mais espertos que todos os demais.
Mas essa permissão não engloba o ato de fazer apostas às custas de todos nós
— e isso é o que acontece quando as apostas ocorrem dentro das instituições
financeiras, especialmente quando estas são grandes demais para falir.

O que deve ser feito?

Como os derivativos podem ser instrumentos úteis para a administração de


riscos, não devem ser simplesmente banidos, e sim regulados para que sejam
sempre usados de forma correta, com transparência total, competição efetiva
e suficiente “margem” para que haja segurança de que os apostadores têm
condições de cumprir sua parte do negócio. Os derivativos devem ser usados
sobretudo de maneira a não pôr em risco todo o sistema financeiro. Para que
esses objetivos sejam atingidos, diversas atitudes devem ser tomadas: os
seguros de crédito e certos outros derivativos devem ser limitados a
transações feitas em bolsas e a situações em que exista um “risco segurável”. A
menos que haja transparência total — não só informações sobre grandes
exposições, mas também dados sobre cada posição para que o mercado possa
avaliar o risco da contraparte —, desastres como o da aig podem continuar a
ocorrer. Mas insistir que os derivativos padronizados sejam vendidos em
bolsas (ou em câmaras de compensação) não basta. As bolsas devem estar
adequadamente capitalizadas; de outra forma, quando ocorrer um evento
desfavorável — como o rompimento de uma bolha imobiliária —, o governo
terá de recolher os destroços novamente. Contudo, alguns dos produtos são
tão complexos e apresentam tanto risco que mesmo o mais bem-intencionado
dos reguladores terá dificuldade em determinar a existência de capital
suficiente e haverá um risco real de que os reguladores do futuro sejam como
os do passado — mais preocupados com o bem-estar dos mercados
financeiros do que com o da economia ou o do contribuinte. Existe um
remédio simples: exigir a responsabilidade conjunta e específica de todos os
participantes da bolsa de modo que todos os que a usam esgotem todo o seu
dinheiro antes que os contribuintes desembolsem um centavo sequer.
(Suspeito que um dispositivo assim possa causar o fim desse mercado — o
que provaria que sua existência se deve apenas à capacidade de usar o
dinheiro público em seu favor.)
Outro ponto de debate se refere a determinar quais produtos “sob medida”
e “prontos para usar” devem ser permitidos. A sabedoria convencional de
hoje sustenta que os bancos devem ser estimulados a trabalhar com produtos
padronizados em bolsas, mas admite que os produtos sob medida ainda têm
uma importante função a cumprir. Quando, porém, são utilizados produtos
prontos para usar, eles devem ser apoiados por níveis de capital altos o
bastante e pela transparência adequada. O medo está em que os reguladores
venham a ser “capturados” e possam sucumbir às pressões em favor de uma
menor transparência (o “segredo do negócio” é uma linha básica). Se tiverem
a possibilidade de escolher entre derivativos transparentes e negociados em
bolsa e derivativos menos transparentes prontos para o uso, os bancos
escolherão estes últimos, a menos que o capital requerido para financiá-los
seja muito alto. E os reguladores sucumbirão às pressões para que não sejam
bastante altos. Em resumo, se tanto os derivativos negociados em bolsa
quanto os prontos para o uso forem permitidos, arriscamo-nos a ficar em
uma situação não muito diferente da que nos levou à situação atual.

empréstimos predatórios

O sistema financeiro mostrou que não é confiável para vender produtos


adequados às necessidades dos que os compram. O risco é uma coisa
complicada. Nem os bancos souberam administrá-lo bem. Como esperar que
indivíduos comuns o façam? Em muitas áreas já reconhecemos que a
presunção da responsabilidade exclusiva do comprador não é suficiente. A
razão é simples: os compradores são pouco informados e as assimetrias de
informação são importantes. Por essas mesmas razões, por exemplo, existem
as regulações governamentais sobre segurança alimentar e para a venda de
remédios.46 Os bancos e outras instituições financeiras passaram para trás
sobretudo os americanos menos instruídos e se aproveitaram deles de
diversas maneiras, algumas das quais já descrevi, além de outras a que me
referirei em breve. Era claro que isso estava acontecendo e os defensores dos
consumidores tentaram repetidamente apoiar projetos de lei que impedissem
essas práticas. Mas até aqui as instituições financeiras predatórias têm
conseguido evitá-los.
O mais necessário é criar uma Comissão para a Segurança dos Produtos
Financeiros.47 Uma das funções dessa comissão seria identificar que produtos
financeiros são seguros o bastante para que os cidadãos comuns possam
comprá-los, e em que circunstâncias.

competição inadequada: supressão das inovações

Os bancos passaram grande parte dos últimos vinte anos tratando de


ganhar dinheiro nos mercados dos derivativos e gastaram uma boa dose de
energia estimulando as tendências dos americanos a endividar-se. Vimos
como os bancos atraíram os incautos com hipotecas que estavam além da sua
capacidade de pagamento; mas as práticas enganosas relativas aos cartões de
crédito, que aumentaram rapidamente a partir dos anos 1980, talvez tenham
sido ainda mais sinistras.48 Os bancos inventaram uma infinidade de novas
maneiras de aumentar seus lucros. Se alguém se atrasava nos pagamentos,
não só havia uma taxa de mora como também a taxa de juros aumentava, e o
banco começava a cobrar dos titulares dos cartões antes da data do
vencimento.
As taxas mais “espertas”, contudo, eram as “taxas de intercâmbio”,
cobradas dos comerciantes que aceitavam esses cartões. Com a ampliação do
uso dos cartões e com os oferecimentos de recompensas diversas feitos aos
titulares para estimular seu uso, os donos das lojas se sentiram pressionados a
aceitá-los, pois do contrário perderiam muitas vendas. Visa e MasterCard
sabiam disso — e sabiam que com isso podiam explorar os comerciantes. Se
os bancos cobrassem 2% ou 3% do custo de um produto, a maior parte dos
comerciantes aceitaria os cartões para não perder vendas. O fato de que os
computadores atuais tornaram os custos reais desprezíveis foi irrelevante.
Simplesmente não havia nenhuma competição efetiva, e assim os bancos
podiam continuar com essa prática. Para assegurar-se de que os mercados
não funcionariam, eles insistiram que os comerciantes não informassem os
clientes sobre o custo verdadeiro do uso do cartão nem lhes transferisse a
cobrança da taxa pelo uso do cartão. Visa e MasterCard também exigiram que
os comerciantes não “discriminassem” entre os cartões. Se um comerciante
aceitasse um cartão Visa, teria de aceitar todos, mesmo que as taxas cobradas
ao próprio comerciante fossem diferentes.49 Em suma, seu poder
monopolístico era tão grande que eles podiam ficar tranquilos em relação ao
não funcionamento do sistema de preços. Se os comerciantes tivessem a
possibilidade de repassar as taxas, os usuários dos cartões mais caros
conheceriam os custos relativos e poderiam escolher o cartão melhor —
aquele que oferecesse os benefícios mais compatíveis com a taxa cobrada.50
Mas Visa e MasterCard se encarregaram de pôr os mecanismos de preço em
curto-circuito.
Nada disso teria sido possível se as regulações de competição fossem de
fato implementadas. A desregulação financeira tornou mais atraentes essas
práticas anticompetitivas no setor dos cartões de crédito. Costumava haver
leis que limitavam as taxas de juros — as denominadas leis de usura. Essas
restrições existem desde os tempos da Bíblia e são frequentes na maioria das
religiões — desde a origem da história da exploração dos pobres pelos
emprestadores de dinheiro, muitas vezes descritos como a segunda profissão
mais antiga do mundo. Mas os Estados Unidos de hoje puseram de lado as
lições dos perigos da usura. Com taxas de juros tão altas, fazer empréstimos se
tornou altamente lucrativo, mesmo que certa parcela dos titulares dos cartões
não pagasse o que devia. Era mais fácil dar cartões a qualquer pessoa viva do
que se dedicar ao difícil trabalho de avaliar o crédito e julgar quem tem
capacidade creditícia ou não.
Como os bancos essencialmente são os donos dos dois sistemas principais
de cartões de crédito/débito, Visa e MasterCard, e usufruem dos lucros
adicionais propiciados pelo sistema, têm todo o interesse em asfixiar o
desenvolvimento de um mecanismo eletrônico de pagamentos que seja
eficiente. E é isso que fazem. Pode-se imaginar como funciona um
mecanismo eficiente. No ponto da compra, haveria uma verificação imediata
(como já existe) de que o cartão não foi roubado e de que há fundos
suficientes na “conta” do titular para fazer o pagamento. Os fundos seriam
então imediatamente transferidos da conta do titular do cartão para a do
comerciante. Tudo isso custaria alguns centavos. Alguns titulares de cartões
arranjariam linhas de crédito com o seu banco que lhes permitiriam fazer
gastos adicionais sem problemas, até determinado limite e pagando taxas de
juros competitivas. Outros poderiam preferir ser conservadores e não usar a
linha de crédito — conhecendo as taxas exorbitantes que os bancos
cobrariam. O mecanismo de pagamentos funcionaria perfeitamente, com ou
sem linhas de crédito. Esse mecanismo de pagamentos eficiente ligado a um
sistema de crédito seria bom para todos — menos para os banqueiros, que
teriam que cobrar taxas menores.51
O sistema financeiro dos Estados Unidos foi hábil ao imaginar maneiras de
explorar os americanos pobres, mas não soube imaginar maneiras de servi-los
bem. Em Botswana, um dos países de maior êxito na África, eu vi como os
bancos chegam às aldeias mais pobres para propiciar serviços financeiros
básicos a pessoas cuja renda é apenas uma fração da dos americanos mais
pobres. (A renda per capita de Botswana é de apenas 13604 dólares.)52 Mas
nos setores pobres dos Estados Unidos, as pessoas têm de recorrer a serviços
de recebimento de cheques para trocá-los por dinheiro, pagando taxas de até
20% do valor do cheque.53 Trata- -se de uma atividade financeira de vulto —
outra maneira de explorar os pobres.54
A flagrante ganância dos mercados financeiros dos Estados Unidos é ainda
mais evidente na pressão política exercida para a manutenção do programa
de crédito para o estudante universitário. Esse é outro exemplo de parceria
público-privada em que o governo fica com o risco e o setor privado, com o
lucro. O governo assegura os empréstimos aos estudantes para que não haja
riscos, mas os originadores dos empréstimos podem cobrar taxas de juros
como se houvesse risco de inadimplência. Com efeito, o custo para o governo
por usar o setor privado como parceiro em vez de fazer o empréstimo ele
próprio é estimado em 80 bilhões de dólares para um período de dez anos:
um magnânimo presente à indústria financeira.55 Dar dinheiro dessa maneira
é um convite à corrupção — e foi exatamente isso que aconteceu. O
emprestador vai ao serviço de admissão da escola e o suborna para que ele dê
preferência ao seu programa de empréstimo. Mesmo universidades
prestigiosas, como a Columbia, não escaparam da corrupção.56 Mas a
corrupção teve início no processo político que estabeleceu o programa e
permite que ele prossiga.

fazer funcionar as regulaes

O setor financeiro precisa ser regulado, mas uma regulação efetiva requer
reguladores que acreditem nela, e eles devem ser escolhidos dentre os que
podem sofrer com a falta de regulação e não dentre os que se beneficiariam
dela.57 Felizmente há um grande número de peritos financeiros nos
sindicatos, nas organizações não governamentais e nas universidades. Não é
preciso ir a Wall Street para encontrar um perito.
Vimos na discussão sobre derivativos que, ainda que os banqueiros
estivessem vencendo as batalhas do momento, queriam ter a certeza de que
figuras como Brooksley Born nunca teriam influência: tomaram para si a
autoridade de regular. Temos que imaginar as pressões que um regulador
sofre para não regular. Assim, podemos imaginar também o risco de escolher
um outro Greenspan, que não acredita em regulação. Temos que “amarrar”
bem o sistema com regulações transparentes, que não deem margem a que
não sejam implementadas. Certo grau de reprodução chega a ser desejável,
como por exemplo na área da competição.58 Os custos de um erro são
milhares de vezes maiores do que o custo adicional da fiscalização. Também é
claro que, para que tenhamos um sistema regulatório que funcione,
necessitaremos de uma multiplicidade de reguladores: os que são peritos nos
diversos mercados (mercado de seguros, mercado de títulos e ações, bancos);
os que acompanham a estabilidade global do sistema financeiro; e os que
controlam a segurança dos produtos que o sistema vende.
A formulação da futura estrutura regulatória é, obviamente, matéria
controversa, embora o debate tenha sido dominado por guerras de posição. A
proposta mais estranha feita pelo governo Obama foi a de dar ao Banco
Central — que trabalhou tão mal no caminho que levou à crise — ainda mais
poder. Mais um paliativo, com base na premissa da recompensa à
incompetência: os bancos tiveram um “probleminha” — pois lhe daremos
mais dinheiro para que possam fazer o que quiserem, ainda que não tenham
usado bem o dinheiro que tinham. O Fed teve um probleminha — pois lhe
daremos mais poder, ainda que não tenha usado bem o poder que tinha.

alm das finanas e da regulao financeira

Neste capítulo e no anterior, descrevi a infinidade de aspectos em que o


sistema financeiro errou, comportou-se mal e conseguiu prevalecer. Relatei a
ladainha de problemas do sistema financeiro, em parte por seu caráter tão
amplo e intrigante. Mas os problemas da economia, assim como as falhas do
sistema regulatório, vão além do setor financeiro.
Já mencionei as falhas na formulação e na implementação da política de
competição e na governança das corporações, mas houve também outras
falhas. Em 2005, o Congresso aprovou a Lei de Prevenção ao Abuso de
Falência e Proteção ao Consumidor. Os bancos se haviam empenhado
fortemente em favor da lei porque esta lhes dava novos poderes para
extorquir dinheiro dos tomadores de empréstimos. Os bancos argumentavam
em favor de salvamentos com fundos públicos para eles próprios, mas
argumentavam contra qualquer alívio para os pobres. Desprezavam as
preocupações a respeito do risco moral com relação a eles próprios, mas
afirmavam que qualquer perdão para os indivíduos comuns que foram
seduzidos a incorrer em dívidas seria um incentivo negativo. Sim, mas os
efeitos se fizeram sentir na má qualidade da avaliação de crédito feita pelos
bancos.
Cobertos pelas novas leis de falência, os bancos sentiram que podiam fazer
empréstimos a qualquer um. Um banco famoso, que agora está na uti
governamental, dizia na sua propaganda dirigida aos clientes potenciais:
“Aprovado ao nascer”. Todos os adolescentes eram inundados com ofertas de
cartões de crédito. Muitas famílias assumiram dívidas enormes e, em um ciclo
que fazia lembrar a escravidão por dívida, trabalhavam para pagar o banco.
Parcelas cada vez maiores das suas rendas iam para o pagamento de taxas, de
penalidades, de taxas de juros exorbitantes, de juros sobre as taxas de juros,
praticamente sem chances de reabilitação. Os financistas teriam gostado de
voltar aos dias de Oliver Twist e ver os devedores na prisão, mas a lei de 2005
foi o melhor que conseguiram obter naquelas circunstâncias. A quarta parte
do salário de uma pessoa podia ser retida para pagamentos. A nova lei
também encorajava os emprestadores a aprovar hipotecas ainda piores, o que
pode explicar em parte por que tantas hipotecas tóxicas foram assinadas
depois da passagem da lei.
Uma nova lei de falências que guardasse melhor proporção com os valores
americanos tradicionais não só teria dispositivos que propiciassem a
reabilitação das famílias pressionadas, como também aumentassem a
eficiência do mercado e induzissem os bancos a melhorar os critérios de
avaliação de crédito. Os bancos advertem que a revogação da lei de 2005
poderia causar o aumento das taxas de juros. Se assim for, tanto melhor. Os
americanos tomaram demasiados empréstimos, com grandes custos para a
sociedade e para o mundo inteiro. Um incentivo à poupança viria muito bem.
O sistema de impostos também foi uma das causas da situação atual. Diz-se
que os sistemas tributários refletem os valores de uma sociedade. Um dos
aspectos estranhos do sistema tributário americano é o fato de tratar melhor
especuladores e apostadores do que pessoas que dão duro para sobreviver. Os
impostos sobre os lucros do capital são muito mais baixos que os incidentes
sobre o trabalho. Não há nenhuma boa justificativa econômica para isso. É
certo que a sociedade pode querer estimular alguns tipos de investimentos de
risco por causa dos benefícios amplos que podem trazer. Pode, por exemplo,
tratar de encorajar inovações que abram novos caminhos, sobretudo em áreas
de interesse público, como a mudança do clima ou a saúde. Nesses casos, o
governo deve lançar impostos baixos sobre os resultados desses investimentos
(de todo tipo — sejam acréscimos de capital, sejam lucros). Mas a especulação
imobiliária certamente não é uma das categorias de investimento que a
sociedade queira favorecer com um tratamento preferencial.
inovaes

Os críticos de um novo e mais duro regime regulatório dizem que este


sufocaria as inovações. Mas, como se vê, grande parte das inovações do
sistema financeiro foi introduzida para contornar padrões de contabilidade
destinados a assegurar a transparência do sistema financeiro, ou regulações
destinadas a garantir a estabilidade e a justiça do sistema financeiro, ou ainda
leis que buscam assegurar que todos os cidadãos paguem seus impostos e que
estes sejam justos. Ao mesmo tempo, o sistema financeiro não só não foi
capaz de produzir inovações que ofereçam melhores condições para que o
cidadão comum possa administrar os riscos que enfrentam, como ofereceu
resistência às inovações que promovem o bem-estar social.
Quando eu fazia parte do Conselho de Assessores Econômicos do gabinete
do presidente Clinton, insisti, por exemplo, na introdução de títulos
indexados pela inflação. Os que estão poupando para sua aposentadoria
dentro de trinta ou quarenta anos se preocupam com a inflação, e com razão.
Agora a inflação é baixa, mas já houve períodos de inflação alta, e muita gente
tem como certo um novo período assim. As pessoas gostariam de fazer um
seguro contra esse risco, mas o mercado não oferece esse produto. O
Conselho propôs que o governo vendesse títulos indexados à inflação,
proporcionando assim um seguro de longo prazo contra a inflação. O
governo tem a responsabilidade de manter a estabilidade dos preços em níveis
razoáveis. Se não consegue realizar esse objetivo, deve sofrer pelas
consequências.
Alguns operadores de Wall Street se opuseram a essa iniciativa por achar
que as pessoas que comprassem esses títulos indexados acabariam ficando
com eles até a aposentadoria. Eu pensava que isso era uma coisa boa: para que
ficar gastando dinheiro com custos de transação associados a sucessivas
compras e vendas? Mas não era bom para Wall Street, que se preocupa em
maximizar seus rendimentos inclusive maximizando os custos das transações.
Em outro exemplo, a Argentina, depois da crise financeira, não sabia
quanto poderia oferecer em pagamento aos credores pelo que devia, e então
propôs uma inovação interessante. Em vez de tentar pagar mais do que podia,
o que levaria a uma nova crise em alguns anos, propôs um título indexado ao
pib. O título pagaria mais se e quando a renda da Argentina aumentasse e o
país recuperasse a capacidade de pagamento. Assim, os interesses dos
credores estariam alinhados com os da Argentina e ambos os lados
trabalhariam a favor do crescimento do país. Novamente Wall Street ofereceu
resistência a esse título indexado ao pib.59
Um sistema financeiro mais bem regulado seria mais inovador em aspectos
que interessam — em que as energias criativas dos mercados financeiros
estariam dirigidas a fomentar a competição na invenção de produtos que
promovem o bem-estar da maioria dos cidadãos. Poderia desenvolver o
sistema de pagamentos eletrônicos eficiente que descrevi neste mesmo
capítulo, ou o sistema melhorado de hipotecas, que descrevi no capítulo 4.
Criar um sistema financeiro que ajude a boa execução das tarefas que
constituem a essência do que um sistema financeiro deve produzir é um passo
importante no processo de reestruturação da economia. Esta crise pode ser
um ponto de inflexão — e não só para o setor financeiro, mas para todo o
restante da economia.
Até aqui, não fizemos um bom trabalho quanto à reestruturação do sistema
financeiro e à reformulação da estrutura regulatória que preside à operação
do sistema financeiro. Nosso país não prosperará se regressarmos ao sistema
financeiro que existia antes da crise. Mas esse é apenas um dos múltiplos
desafios que o país enfrenta no mundo pós-crise. O próximo capítulo discute
o que precisa ser feito — e como a crise oferece muitas lições que podem nos
ajudar a fazer o que precisa ser feito.
7. A nova ordem capitalista

No outono de 2008, a economia global (ou pelo menos seus sofisticados


mercados financeiros) estava à beira de uma catástrofe total. Entrara em
queda livre. Tendo já visto tantas outras crises, eu estava seguro de que essa
sensação de queda livre logo seria superada. Ela acontece em todas as crises.
Mas e então? Não podemos nem devemos retornar ao mundo como era antes.
Muitos empregos que se estavam perdendo não reapareceriam. A classe
média americana estava passando por um mau pedaço antes da crise. O que
lhe aconteceria depois dela?
A crise desviou a atenção dos Estados Unidos e da maior parte do mundo
dos problemas de mais longo prazo que terão de ser resolvidos. A lista é
conhecida: sistema de saúde, energia e meio ambiente, especialmente
alteração climática, educação, envelhecimento da população, declínio da
indústria, disfunção do setor financeiro, desequilíbrios globais, os déficits
comercial e fiscal dos Estados Unidos. Durante a luta da nação com a crise
imediata, esses outros problemas não desapareceram. Alguns até pioraram.
Mas os recursos necessários para resolvê-los podem ter se reduzido
substancialmente em consequência dos erros que o governo cometeu ao
enfrentar a crise — em particular pelo dinheiro desperdiçado com os resgates
para salvar o sistema financeiro. A relação dívida-pib dos Estados Unidos
cresceu de 35% no ano 2000 para quase 60% em 2009. E como até mesmo as
projeções otimistas do governo Obama preveem mais 9 trilhões de dólares em
dívidas na próxima década, essa relação subirá para 70% em 2019.1
A reestruturação da economia não acontecerá por si só. O governo terá de
desempenhar um papel central. E esse é o segundo maior conjunto das
mudanças que estão pela frente. A crise financeira mostrou que os mercados
financeiros não funcionam automaticamente bem e não têm capacidade de se
autocorrigir. Mas a lição é ainda mais ampla e vai além dos mercados
financeiros. Há um papel importante para o governo. A “revolução” de
Reagan e Thatcher denegriu esse papel. O equivocado propósito de reduzir o
papel do Estado resultou em que o governo precisou assumir um papel mais
proeminente do que qualquer um poderia ter previsto, mesmo na época do
New Deal. Teremos, agora, de reconstituir a sociedade com um melhor
equilíbrio entre o papel do governo e o papel do mercado. Um maior
equilíbrio pode levar a uma economia mais eficiente e mais estável.
Neste capítulo, exponho esses programas de ação análogos e relacionados:
o que precisa ser feito para restaurar o equilíbrio entre o governo e o mercado
e para reestruturar a economia — inclusive o papel do governo nessa
reestruturação. Para que tenhamos êxito em transformar os Estados Unidos,
precisamos ter uma visão mais clara do lugar para onde queremos ir e uma
visão mais clara do papel do Estado.
Os problemas que o país enfrenta são similares aos que enfrentam muitas
outras economias dos países industrialmente desenvolvidos. Muitos deles se
saíram um pouco melhor na questão do salvamento dos seus bancos, mas
também enfrentam um forte aumento na relação dívida-pib, derivada das
tentativas (muitas vezes bem-sucedidas) de estimular suas economias. Para
alguns desses países, os problemas associados ao envelhecimento
populacional são mais graves. Para a maior parte, os problemas do sistema de
saúde são menos graves. Já com relação à difícil tarefa de lutar com os
problemas da alteração do clima, nenhum terá vida fácil. E praticamente
todos enfrentarão grandes desafios na reestruturação das suas economias.

a necessidade de reestruturar a economia uma avaliação honesta


das perspectivas
Os Estados Unidos provavelmente continuarão a ser a maior economia do
mundo nos anos vindouros, mas não é certo que o padrão de vida dos
americanos continue a crescer como aconteceu, por exemplo, nos anos que se
seguiram à Segunda Guerra Mundial.2 Muitos americanos estavam vivendo
no mundo da fantasia do crédito fácil, e esse mundo acabou. Não vai voltar e
não deve voltar. Esses cidadãos e o país como um todo sofrerão uma queda
no padrão de vida. Não era só o país que vinha vivendo acima das suas posses.
Muitas famílias também o faziam.
A bolha escondia o fato de que a situação da economia da nação não era
tão boa como podia ou deveria ser. Concentrar o foco no pib traz
desorientação — como explicarei no capítulo 10. Para muitos grupos, as
perspectivas econômicas do futuro já são débeis: a mediana da renda dos
homens adultos na faixa dos trinta anos de idade hoje é menor do que há três
décadas.3 A maior parte dos americanos viu a estagnação da renda na última
década. Nos primeiros anos deste decênio, muitos viram seus rendimentos
estagnar-se ou declinar e, no entanto, continuaram a consumir como se
fizessem parte do sonho americano. Com a bolha imobiliária, eles puderam
aumentar o consumo agora e fazer de conta que podiam ter confiança no
futuro, com uma aposentadoria confortável e garantindo para as crianças a
educação que lhes propiciaria uma prosperidade ainda maior. Mas com o
rompimento da bolha, esses sonhos terminaram e, ao mesmo tempo, os
americanos se viram enfrentando uma insegurança maior, quanto à renda e
quanto à saúde (cerca de 15% não têm nenhum seguro de saúde4). Outros
indicadores apontavam que as coisas não iam bem: em 2007 os Estados
Unidos eram o país com a maior parcela da sua população nas prisões — dez
vezes mais do que muitos países da Europa.5
Muitos outros problemas persistem. O aquecimento global requer o
retroajustamento da economia, o que consumirá enormes investimentos.
Agora a nação precisa compensar o tempo perdido nos anos de Bush. A
infraestrutura decaiu — o que ficou evidente com o colapso das represas em
Nova Orleans e da ponte em Minnesota. E se por um lado os Estados Unidos
têm um sistema universitário de primeira linha — o melhor do mundo —, o
desempenho médio dos alunos dos ensinos fundamental e médio fica abaixo
da média: os resultados obtidos pelos estudantes americanos em ciências e em
matemática são mais baixos que a média dos principais países
industrializados.6 A consequência é que muitos trabalhadores não estão bem
preparados para enfrentar os desafios da competição global do século xxi.
A economia dos Estados Unidos tem de ser reestruturada em muitos
sentidos que ainda não estão totalmente claros. O que está claro é que isso
consumirá recursos e gastos públicos. Alguns setores grandes demais (como
os setores financeiro e imobiliário) ou fracos demais (como a indústria
manufatureira) terão de transferir recursos para outros que apresentam
melhores perspectivas de crescimento sustentável.

Algo não está bem: mais do que uma crise financeira

Como mostrei em outros capítulos, os americanos têm vivido às custas de


sucessivas bolhas há anos. Além disso, ocorreram gigantescos desequilíbrios
generalizados: o governo dos Estados Unidos tomou emprestada de outros
países uma soma equivalente a 6% do pib, numa época em que deveria estar
guardando dinheiro para o surto da aposentadoria da geração que nasceu
após a guerra, que deve ocorrer nos próximos anos.7
O resto do mundo gostaria muito de seguir o exemplo americano, mas se
conseguisse fazê-lo plenamente, o planeta não sobreviveria. O estilo de
consumo não era sustentável do ponto de vista ambiental, contudo os
americanos continuaram a comprar carros que consumiam cada vez mais
gasolina — e a lucratividade de toda a indústria automobilística se baseava na
premissa de que os americanos continuariam a fazer isso para sempre.
Grande parte do restante da economia, inclusive alguns dos seus setores
mais bem-sucedidos, também estavam baseados em alicerces insustentáveis.
Um dos setores mais lucrativos da economia era o da energia, carvão e
petróleo, que lançava gases de efeito estufa na atmosfera, mesmo diante das
provas incontestáveis de que isso estava causando uma gigantesca alteração
climática.8
Parte fundamental da reestruturação da economia implica a transição de
atividades manufatureiras para uma economia de serviços. No começo dos
anos 1990, houve um debate sobre a qualidade dos empregos gerados pelo
novo setor de serviços. O país estaria convertendo seus trabalhadores
especializados da indústria manufatureira em viradores de hambúrguer? O
exame atento dos dados revelava que grande parcela dos empregos do setor
de serviços era de boa qualidade e pagava bons salários; e que muitos desses
empregos bem-remunerados estavam no setor financeiro — que se destinava
a ser a nova base da economia americana. Mas isso nos levava à questão de
saber como uma atividade que é um meio e não um fim pode tornar-se a
parte central de uma nova economia. Nós deveríamos ter refletido sobre o
fato de que as proporções agigantadas do setor financeiro — nos anos
anteriores à crise, 40% dos lucros das corporações se localizavam nesse setor
— indicavam que algo não ia bem.9

Os Estados Unidos no contexto global

Nossa visão a respeito do progresso futuro dos Estados Unidos deve estar
articulada a uma visão global. Esta recessão global nos fez duramente
conscientes das nossas interligações. O mundo atual se vê diante de pelo
menos seis desafios econômicos cruciais, alguns dos quais também estão
interligados. A profundidade e a persistência desses desafios é um anúncio
das dificuldades que nosso sistema econômico e político encontrará no
encaminhamento dos problemas na escala global. O fato é que não dispomos
de instituições que efetivamente nos ajudem a identificar os problemas e
formular as equações que levem à sua resolução. E menos ainda para tomar as
medidas práticas necessárias.
O problema mais drástico é o desequilíbrio entre a oferta e a procura no
nível global. A capacidade produtiva do mundo está sendo subutilizada, ao
mesmo tempo que persistem enormes necessidades que não estão sendo
atendidas. O caso mais sério de subutilização é o dos recursos humanos —
que se soma ao problema imediato dos 240 milhões de desempregados que a
recessão espalhou pelo mundo. Bilhões de pessoas não têm a formação
necessária para usar plenamente seu potencial humano — e quando a têm,
não conseguem usar todos os seus recursos.10 Ter um trabalho decente é um
aspecto importante da autoestima dos indivíduos e não tê-lo causa uma perda
social bem maior do que a queda na produção.
O maior desafio ambiental é, evidentemente, a mudança do clima.
Recursos ambientais escassos são tratados como se fossem livremente
disponíveis. Em consequência disso, todos os preços estão distorcidos, ou
muito distorcidos. Em capítulos anteriores, vimos como a distorção dos
preços imobiliários provocou uma distorção da economia. A crise revelou o
efeito traumático da “correção” dos preços das residências — mais traumático
ainda por causa do grande retardamento até que ocorresse de fato. A
distorção dos preços na área do meio ambiente é de igual grandeza. Ela levou
ao uso insustentável de recursos-chave. A correção é imperativa, e demorar a
fazê-la a tornará ainda mais difícil.
O que tem sido chamado de desequilíbrios globais também apresenta
problemas para a estabilidade global. Uma parte do mundo vive bem além
das suas posses; e a outra parte produz bem além da sua capacidade de
consumir. As duas partes dançam um tango. O fato de alguns países
consumirem mais, e outros menos, do que seus respectivos níveis de renda
pode não ser particularmente preocupante: faz parte da economia de
mercado. O preocupante, como já notamos no capítulo 1, é que, com o
volume que os Estados Unidos vem tomando emprestado do resto do mundo
— mais de 800 bilhões de dólares só em 2006 —, sua capacidade de
endividamento não é sustentável. Pode ocorrer um desenvolvimento
desordenado desses desequilíbrios, com repercussões possivelmente grandes e
avassaladoras sobre as taxas de câmbio.11 O que aconteceu nesta crise foi sem
dúvida desordenado, e os desequilíbrios persistem. Especialmente
problemático é o fato, já notado aqui, de que os Estados Unidos deveriam
estar poupando para a aposentadoria da geração nascida depois da guerra, e
não contraindo mais empréstimos.
O G-20 propôs uma reação macroeconômica coordenada — os Estados
Unidos aumentam a sua poupança e a China reduz a dela —, de modo que os
desequilíbrios diminuam sem causar o enfraquecimento da economia global.
É uma nobre aspiração, mas as políticas desses países provavelmente
continuarão a ser ditadas por suas respectivas agendas internas.
Para os Estados Unidos parece ser mais fácil diminuir o consumo
rapidamente do que para a China aumentá-lo. É o que na verdade parece
estar acontecendo, embora em 2009 o rápido aumento da poupança familiar
tenha sido neutralizado por um aumento ainda mais rápido do
endividamento público.12 Isso enfraqueceria a demanda global agregada — o
que torna ainda mais difícil uma recuperação global sólida.
A longo prazo, com tantos países fazendo tantos empréstimos para
financiar seus programas de recuperação, existe o risco de um aumento
importante nas taxas de juros. Alguns países superendividados e com
capacidade limitada de aumentar impostos podem enfrentar uma situação
financeira crítica. Mesmo os países que não enfrentem crises terão de fazer
escolhas difíceis. Vejamos os Estados Unidos, cuja dívida nacional logo estará
se aproximando dos 70% do pib. Mesmo com uma taxa de juros moderada,
de 5% ao ano, o serviço dessa dívida consumirá 3,5% do pib, o que
corresponde a cerca de 29% da receita do governo. Os impostos terão de ser
aumentados e/ou os outros gastos terão de ser cortados. Em geral, o fator que
mais sofre nessas situações é o investimento — o que leva a uma produção
menor no futuro.
Por outro lado, as taxas de juros mais altas ajudarão os países que têm
poupança alta. Vejamos a China, que tem reservas hoje superiores a 2 trilhões
de dólares. Com juros de 5%, só isso lhe gerará 100 bilhões de dólares de
renda anual. Se considerarmos o fluxo de pagamentos dos Estados Unidos
para a China, com juros a 1%, os Estados Unidos transferem para a China
apenas 15 bilhões de dólares por ano. Com juros de 5%, o país terá de mandar
todo ano um cheque de 75 bilhões de dólares para Pequim, só para pagar os
juros do 1,5 trilhão de bônus americanos que os chineses detêm.
Com o colapso dos investimentos devido à crise, é natural pensar que
ocorrerá um excesso de poupança. No conceito tradicional, a poupança é uma
virtude, e eu creio que continue a sê-lo. É por isso que o encorajamento do G-
20 ao consumo me parece mal orientado.13 É claro que esperamos que os
cidadãos dos países em desenvolvimento possam aumentar seu padrão de
vida e que isso provocará um aumento do consumo, mais serviços de saúde,
mais educação e assim por diante. Mas o mundo enfrenta enormes
necessidades econômicas: como comentei antes, a economia precisa ser
reorganizada por causa dos desafios trazidos pelo aquecimento global. Cerca
de 40% da população mundial ainda vive com menos de dois dólares por dia,
e há uma necessidade imperiosa de investimentos para aumentar as
oportunidades que lhe são abertas. O problema é de caráter financeiro:
reciclar a poupança para esses lugares onde é mais necessária.
O quarto desafio é o que eu denomino dilema manufatureiro. A indústria
manufatureira representou durante longo tempo o auge de um estágio
particular de desenvolvimento, o modo pelo qual os países em
desenvolvimento poderiam superar as sociedades agrárias tradicionais. Os
salários nesse setor têm sido tradicionalmente mais altos e proporcionaram a
espinha dorsal da formação das sociedades de classe média do século xx na
Europa e na América do Norte. Nas últimas décadas, os êxitos do aumento da
produtividade significaram que, mesmo que o setor continue crescendo, o
emprego diminui — e esse padrão deve permanecer.
O quinto desafio é o da desigualdade. A globalização trouxe efeitos
complexos sobre a distribuição da renda e da riqueza em todo o mundo. A
China e a Índia têm logrado diminuir as diferenças com os países
industrialmente avançados. Por 25 anos, a desigualdade com a África vinha
crescendo — mas recentemente, a demanda chinesa de produtos de base
ajudou a África (e também a América Latina) a crescer a níveis inéditos de 7%
ao ano. Esta crise pôs fim a esse curto período de relativa prosperidade. E
mesmo nesse curto período de relativa prosperidade a pobreza extrema
continuou a ser um problema: o futuro dos mais pobres em todo o mundo é
terrivelmente diferente do dos mais ricos em quase todos os sentidos que
podemos imaginar. Eles são quase 1 bilhão de pessoas que vivem com menos
de um dólar por dia.
A desigualdade cresce na maior parte dos países do mundo e a globalização
é um dos fatores que favorecem esse padrão geral.14 Não se trata apenas de
uma preocupação humanitária, já que foi um dos motivos da recessão
econômica atual: a desigualdade crescente contribui para o problema da
escassez da demanda global agregada — o dinheiro sai das mãos de quem o
gasta para as de quem tem mais do que precisa.
O último desafio é a estabilidade. A instabilidade financeira crescente se
tornou um problema cada vez maior. Apesar do suposto aperfeiçoamento das
instituições financeiras mundiais e de um conhecimento superior da gestão
econômica, as crises da economia têm sido maiores e mais frequentes.
Há fortes interações entre esses vários elementos — uns problemas
exacerbam outros e as estratégias destinadas a resolver alguns podem ao
mesmo tempo reduzir o impacto de programas destinados a resolver outros.
Por exemplo, o crescente desemprego que resulta da crise financeira exerce
uma pressão negativa sobre os salários em todo o mundo, e os menos
especializados são os com maior chance de perder seus postos de trabalho.
Nos Estados Unidos, a riqueza da metade mais pobre consiste principalmente
nas suas casas — e essa riqueza foi devastada. Uma das razões dos
desequilíbrios globais é a alta demanda de reservas por parte de muitos países
em desenvolvimento, em consequência da crise no Extremo Oriente. O
impacto que essa crise impôs aos países em desenvolvimento foi de tal ordem
que estes provavelmente desejarão aumentar ainda mais suas reservas,
exacerbando assim o problema dos desequilíbrios globais. Os dois fatores
juntos — desigualdade crescente e maior demanda de reservas — podem
aumentar o problema da insuficiência da demanda global agregada e
enfraquecer a economia mundial.
Uma visão mais ampla e de mais longo prazo — que possa concentrar o
foco na situação dos pobres e no aquecimento global — permitirá que haja
uma demanda mais do que suficiente para absorver toda a capacidade
produtiva do mundo.15 O aumento do consumo dos pobres (inclusive na
China) e um menor consumo dos ricos (especialmente nos Estados Unidos)
reduzirão a escala dos desequilíbrios globais.
Alcançar essa nova visão irá requerer um novo modelo econômico. A
sustentabilidade irá requerer menos ênfase em bens materiais para os que
consomem demais e uma mudança em direção a atividades inovadoras. No
nível global, uma parcela exagerada das inovações se dirigiu à redução do
emprego e uma parcela muito pequena focalizou a redução do uso dos
recursos naturais e a proteção do meio ambiente — o que não é surpresa, uma
vez que os preços não refletem a escassez desses recursos naturais. O aumento
da produtividade através da redução dos empregos teve tanto êxito que o
desemprego persistente se tornou um problema mundial. Mas o êxito dos
esforços de redução da pressão sobre os recursos naturais foi tão exíguo que
estamos enfrentando o risco do colapso ambiental.

Os desafios de longo prazo dos Estados Unidos

Os problemas que o mundo enfrenta também espreitam os americanos,


mas nos Estados Unidos alguns são particularmente agudos: o país não só se
vê diante do “dilema manufatureiro” geral — o problema causado pelo êxito
do aumento da produtividade —, mas também diante do problema mais
específico da terceirização no exterior (offshoring) — o deslocamento da
produção dos Estados Unidos para a China e outros países, que reflete a
alteração das vantagens comparativas. O ajustamento a essas alterações
estruturais da economia não será fácil. Muitas vezes é mais fácil perder
empregos em áreas em que perdemos a competitividade do que criar
empregos em novas áreas, como acontece em tantos países em
desenvolvimento que enfrentam os desafios da globalização. Sem um setor
financeiro sólido é especialmente difícil desenvolver o financiamento das
pequenas e médias empresas e de firmas novas — que são a principal fonte da
criação de empregos. E hoje os Estados Unidos enfrentam uma dificuldade
adicional: a reestruturação irá requerer que as pessoas passem a residir em
outros lugares. Mas muitos americanos perderam uma alta parcela do valor
líquido das suas casas — e uma quantidade significativa deles perdeu tudo. Se
venderem a casa que têm, não terão dinheiro nem para dar a entrada em uma
casa nova que chegue sequer perto das dimensões da anterior. A mobilidade,
uma das marcas do êxito da sociedade americana, está em processo de
redução.
Os Estados Unidos, como grande parte do resto do mundo, sofrem de uma
crescente desigualdade de renda, que no nosso país alcançou níveis nunca
vistos nos últimos 75 anos.16 O país também precisa adaptar-se ao problema
do aquecimento global, mas até há pouco tempo ainda era o maior emissor de
gases de efeito estufa, tanto em termos absolutos quanto per capita. Assim, a
redução das emissões exigirá, para nós, ajustes mais profundos.17
Os Estados Unidos têm, além disso, dois outros desafios. O primeiro é
causado pelo envelhecimento da população, o que significa que os americanos
deveriam estar poupando para a aposentadoria em vez de ficar gastando além
dos próprios meios.
Os Estados Unidos também encaram uma série de problemas setoriais:
grandes faixas de atividade manufatureira estão em ruínas. Um dos setores de
maior êxito aparente, o financeiro, sofria de inchaço e tinha por base
premissas falsas. Boa parte de outro setor, o de energia, não é sustentável do
ponto de vista ambiental. Mesmo quando esse setor entrou no mercado das
energias renováveis, com o etanol, o fez de maneira tão distorcida pelo
trabalho de lobby das corporações que não pôde competir com as pesquisas
de países de mercado emergente, como o Brasil. Para competir, o governo dos
Estados Unidos combinou subsídios, que em alguns casos chegam a mais de
um dólar por galão, com a aplicação de tarifas de mais de cinquenta centavos
de dólar por galão sobre as exportações brasileiras de etanol à base de
açúcar!18 A indústria de energia deveria manter o foco na conservação, em
vez de fazer lobby para obter direitos de prospecção de petróleo submarino.
O ineficiente setor de saúde pública dos Estados Unidos gasta mais para
prestar serviços piores, em média, do que os sistemas de saúde de outros
países industrialmente avançados. Em certos casos, a qualidade dos serviços
de saúde nos Estados Unidos está no nível da de países do Terceiro Mundo —
embora, para as classes altas, o país proporcione a melhor assistência de saúde
do mundo.19
Os Estados Unidos têm um setor de educação ineficiente, cujo
desempenho também se nivela ao de muitos países de mercado emergente —
embora, também aqui, para os ricos, as universidades americanas não tenham
rival.20
Ao pensarmos em uma visão de longo prazo para os Estados Unidos, é
natural que um economista comece por se perguntar quais são as vantagens
competitivas do país a longo prazo e como podem ser materializadas. Para
mim, a vantagem competitiva do país a longo prazo está em suas instituições
de ensino superior e nos avanços tecnológicos que derivam das vantagens
propiciadas por essas instituições. Nenhum outro setor da economia pôde
desenvolver uma participação global tão expressiva quanto o das
universidades americanas na formação de líderes de todo o mundo e na
atração que exerce sobre os melhores talentos do planeta, muitos dos quais
preferem ficar no país e aqui residir. Nenhuma das principais universidades
americanas — as que nos propiciam a vantagem competitiva — opera com
fins lucrativos, o que sugere que a confiança que se deposita nas organizações
que têm por objetivo o lucro pode estar fora de sintonia.
Mas a educação superior por si só não pode resolver a questão da estratégia
econômica do país. Temos de encontrar os meios de criar empregos bem-
remunerados para a classe média, que sempre foi a espinha dorsal do país e
que agora está desaparecendo com o enfraquecimento da sua base industrial.
Outros países, como a Alemanha, lograram criar um setor competitivo de alta
tecnologia industrial e manufatureira, com base em um forte programa de
treinamento. Talvez essa seja a direção em que os americanos deveriam estar
pensando.
As pessoas razoáveis podem divergir com relação às respostas a essas
perguntas, mas no ambiente de pânico em que teve de reagir à crise, os
Estados Unidos cometeram um erro. Antes de jogar tanto dinheiro em
“políticas industriais” (políticas governamentais que dão forma à estrutura da
economia), mais do que qualquer outro país já fez — como aconteceu com os
salvamentos da indústria automobilística e do setor financeiro —, essas
perguntas deveriam ter sido formuladas e respondidas. A magnitude da tarefa
que está pela frente é enorme: os setores que estão combalidos — ou que
fazem os americanos ficar combalidos — e que precisam urgentemente de
reestruturação (finanças, manufaturas, energia, educação, saúde, transporte)
representam mais de 50% da economia. O resto do país não pode
simplesmente repousar sobre os louros do setor de alta tecnologia e da
educação superior e dos estabelecimentos de pesquisa.

Maus começos

A maioria desses desafios já está nas agendas dos Estados Unidos e do


mundo inteiro. Algumas das tentativas de resolvê-los — inclusive durante
esta recessão — foram, contudo, mal concebidas. Já discutimos uma — em
vez de reduzir as dimensões do setor financeiro de modo a aumentar sua
capacidade de atender às necessidades da sociedade, o governo deu dinheiro
aos que causaram os problemas.
O mercado financeiro também tratou de persuadir o governo a adotar uma
solução falsa para o problema dos idosos: a privatização da seguridade social.
Além de já extrair para si 1% ao ano, ou mais, do dinheiro que administra, o
mercado vê na privatização uma nova fonte de taxas e novas oportunidades
de enriquecimento às custas dos idosos. No Reino Unido, um estudo sobre o
impacto da privatização parcial das pensões públicas no país revelou que as
pensões perderiam 40% do valor em consequência dos custos das
transações.21 O setor financeiro quer maximizar esses custos de transações, e
o bem-estar dos aposentados requer que sejam minimizados. Hoje, a maioria
dos americanos dá graças a Deus por ter sido rejeitada a iniciativa do
presidente Bush de fazer a privatização parcial da seguridade social. Caso
contrário, o cenário para os americanos idosos seria ainda pior.
Os Estados Unidos sempre pregaram o evangelho da globalização e da
competição global. A análise econômica elementar explicava o sentido disso:
os Estados Unidos tinham de especializar- -se em suas vantagens
comparativas; nas áreas que refletem sua força relativa. Em muitas áreas, a
China vem ganhando a competição com os Estados Unidos, e não só por
causa dos salários baixos dos seus trabalhadores não especializados: há muitos
outros países em que os salários dos trabalhadores não especializados são
ainda mais baixos. A China combina poupança alta, uma força de trabalho
cada vez mais instruída (o número de pessoas formadas em todos os níveis da
educação superior na China multiplicou-se aproximadamente por quatro
entre 2002 e 2008, enquanto o número total de estudantes multiplicou-se por
cinco)22 e grandes investimentos em infraestrutura, com uma produção de
custos baixos e logística moderna para garantir a entrega de quantidades
gigantescas de bens materiais desejados pelos consumidores americanos. Por
mais difícil que seja para maioria dos americanos, é preciso admitir que, em
muitas áreas, inclusive áreas-chave da “velha” economia, como a indústria do
aço e a indústria automobilística, os Estados Unidos já não são o líder
tecnológico; já não são o produtor mais eficiente; já não são os que sabem
fazer os melhores produtos. Os Estados Unidos já não têm a vantagem
comparativa em muitas áreas da indústria manufatureira. As vantagens
comparativas de um país podem mudar. O que importa é a vantagem
comparativa dinâmica. Os países do Extremo Oriente compreenderam esse
processo. Há quarenta anos, a vantagem comparativa da Coreia não estava na
produção de chips ou carros, mas sim na de arroz. O governo coreano decidiu
investir em educação e tecnologia para transformar sua vantagem
comparativa e aumentar o padrão de vida do seu povo. Teve êxito, e pôde
assim transformar sua sociedade e sua economia. A experiência da Coreia e
de outros países de êxito propicia lições e indagações aos Estados Unidos:
qual deve ser a vantagem comparativa dinâmica de longo prazo do país e
como fazer para aproveitá-la?

o papel do estado

A grande questão da economia global do século xxi é: qual deve ser o papel
do Estado? Alcançar a reestruturação descrita antes neste capítulo requer que
o governo amplie seu papel. Essas mudanças não têm ocorrido
espontaneamente e não é provável que venham a ocorrer assim no futuro.
Mas os mecanismos do mercado podem cumprir papel central na execução;
por exemplo, na formação de uma nova economia verde. Com efeito, uma
mudança simples — garantir que os preços reflitam corretamente a escassez
de recursos ambientais de longo prazo — ajudaria muitíssimo. Por azar,
sobretudo nos Estados Unidos, muitos estereótipos têm entravado o debate
sobre o papel que o Estado deve ter. Um aforismo comum, originado em
Thomas Paine, diz que “o melhor governo é o menor governo”. A opinião
usual nas campanhas eleitorais do Partido Republicano é de que a redução
dos impostos cura todos os males da economia: quanto menor o imposto,
maior o crescimento. No entanto, a Suécia tem uma das rendas per capita
mais altas do mundo, e nos índices amplos de aferição do bem-estar social
(como o índice do Programa das Nações Unidas para o Desenvolvimento) o
país ultrapassa os Estados Unidos por larga margem.23 A expectativa de vida é
de 80,5 anos, em comparação com os 77 anos nos Estados Unidos. Um ex-
ministro da Fazenda da Suécia me explicou a base do êxito: “Nossos impostos
são altos”.
Obviamente não foi apenas o fato de os impostos serem altos que levou
diretamente aos altos níveis de aumento do padrão de vida. Mas a Suécia
compreendeu que um país tem de viver de acordo com os meios de que
dispõe. Se quiser ter bons níveis de saúde, educação, estradas e proteção
social, será preciso pagar por esses serviços públicos, e isso requer impostos
altos. É claro que um país precisa saber gastar bem o seu dinheiro, e isso é
verdade tanto para o setor privado quanto para o público. O setor público da
Suécia consegue gastar bem o seu dinheiro. O setor financeiro privado dos
Estados Unidos não soube fazê-lo. Um país precisa dar atenção aos incentivos
e, em determinado período, o nível de impostos na Suécia pode ter sido alto
demais e o seu sistema de apoio social, generoso demais, o que levou ao
reajuste de ambos. Mas a Suécia descobriu que um bom sistema de proteção
social pode ajudar os indivíduos a ajustar-se à mudança — e torná-los, assim,
mais propensos a aceitá-la, assim como aceitar as forças que a originam,
como a globalização. Os suecos conseguiram ter proteção social sem
protecionismo, e aproveitaram a abertura da sua economia e da sua
sociedade. A proteção social aperfeiçoada, em combinação com a boa
educação e o retreinamento dos trabalhadores, deu mais flexibilidade à
economia e lhe permitiu se ajustar mais rapidamente aos choques, mantendo
níveis mais altos de emprego. A conjugação de mais empregos com melhor
proteção social fez também que os indivíduos se mantivessem mais dispostos
a assumir riscos. Um “Estado de bem-estar social” bem organizado pôde ser a
base de uma “sociedade inovadora”.
Não é simplesmente inevitável que as coisas sempre se desenvolvam assim.
Um “Estado babá” pode corroer os incentivos, inclusive os incentivos aos
riscos e à inovação. Encontrar o ponto correto de equilíbrio não é fácil. Uma
das razões do êxito dos países escandinavos é o fato de não terem se deixado
levar por certas suposições ideológicas, como a de que o mercado é sempre
eficiente e o governo é sempre ineficiente. Esta derrocada financeira, com os
fabulosos erros de alocação de recursos cometidos pelo setor privado, deveria
ter curado a todos contra esses preconceitos. Contudo, como vimos no
capítulo 5, o medo à “nacionalização” dos bancos falidos pôs travas a certas
intervenções do governo que teriam sido oportunas e efetivas, tanto nos
Estados Unidos quanto no Reino Unido — o que custou bilhões de dólares
aos contribuintes, desnecessariamente. Nos Estados Unidos, palavras como
socialismo, privatização e nacionalização trazem consigo uma carga
emocional que dificulta a clareza do pensamento.
Herbert Simon, que ganhou o prêmio Nobel em 1978 por seu trabalho
pioneiro no estudo do modo de atuação das firmas modernas, assinalou que
as diferenças entre o capitalismo moderno e as empresas governamentais
foram objeto de grandes exageros. Em ambos os casos, as pessoas trabalham
para alguém mais. As estruturas de incentivo que podem ser usadas para
motivar os gerentes e os trabalhadores são as mesmas. Para ele,

Em sua maior parte, os produtores são empregados e não proprietários das firmas. [...]
Vistos na ótica da teoria [econômica] clássica, eles não têm nenhuma razão para
maximizar os lucros das firmas, a não ser que possam ser controlados pelos
proprietários. [...] Além disso, não há diferença, neste ponto, entre firmas com fins
lucrativos, organizações sem fins lucrativos e órgãos burocráticos. Todos têm
exatamente o mesmo problema de induzir seus empregados a trabalhar em prol dos
objetivos organizacionais. Não há nenhuma razão, a priori, para pensar que é mais fácil
(ou mais difícil) gerar essa motivação em organizações que buscam maximizar o lucro
ou em outras com diferentes objetivos. A conclusão de que as organizações motivadas
pelo lucro são mais eficientes do que outras não decorre, em uma economia
organizacional, das premissas neoclássicas. Se isso for empiricamente verdadeiro, será
necessário introduzir outros axiomas para explicá-lo.24

No capítulo 1, comentei que o modelo do capitalismo do século xix não se


aplica ao século xxi. A maior parte das grandes empresas não tem um
proprietário único. Tem múltiplos acionistas. Hoje, a principal distinção está
em que os que são proprietários em última análise (os “acionistas”) são, em
alguns casos, cidadãos que operam através de diferentes agências públicas e,
em outros, cidadãos que operam através de diversos intermediários
financeiros, como fundos de pensão e fundos mútuos, sobre os quais
costumam ter pouco controle.25 Em ambos os casos, ocorrem problemas
significativos de “agenciamento”, que derivam da separação entre a
propriedade e o controle: os que tomam as decisões nem sofrem as
consequências dos erros nem colhem os proveitos do êxito.
Há exemplos de firmas eficientes e ineficientes tanto no setor público
quanto no privado. As grandes usinas de aço da Coreia do Sul e de Taiwan,
governamentais, são mais eficientes que as usinas americanas, privadas. Um
dos setores em que os Estados Unidos ainda são os melhores é o da educação
superior e, como já notei, todas as suas melhores universidades ou são
estatais, ou não têm fins lucrativos.26
A crise atual fez o governo americano assumir papéis sem precedentes na
economia. Muitos dos que tradicionalmente seriam os maiores críticos do
ativismo governamental — e especialmente dos enormes empréstimos
tomados pelo governo — ficaram silenciosos. Mas para outros, os gigantescos
resgates de bancos feitos por Bush foram uma traição aos princípios do
conservadorismo republicano. Para mim, pareceram apenas outra expansão
(ainda que grande) do que já vinha acontecendo há mais de 25 anos: o
estabelecimento de um Estado de bem-estar social destinado às corporações,
que inclui a extensão e o fortalecimento da rede de proteção social às
empresas, ao mesmo tempo que a proteção social para os indivíduos comuns,
pelo menos em certas áreas, vai diminuindo.
As tarifas (impostos sobre a importação de produtos) foram reduzidas nas
últimas décadas, mas uma série de barreiras não tarifárias protegem as firmas
dos Estados Unidos. Depois que os Estados Unidos prometeram reduzir os
subsídios à agricultura, o presidente Bush os duplicou em 2002: a agricultura
recebeu subsídios da ordem de bilhões de dólares a cada ano. Em 2006, 27 mil
fazendeiros de algodão em boa situação econômica receberam um total de 2,4
bilhões de dólares através de um programa que violava o direito comercial
internacional e que prejudicou milhões de fazendeiros pobres dos Estados da
África, da América do Sul e da Índia.27
Outras atividades econômicas eram subsidiadas, algumas de forma
limitada, outras maciçamente; algumas de maneira disfarçada, através do
sistema de impostos, outras abertamente. Enquanto nós, nos Estados Unidos,
tentávamos provar que não se deveria permitir que os países em
desenvolvimento subsidiassem suas indústrias nascentes, nossos próprios
subsídios à indústria do etanol produzido a partir do milho, que existem
desde 1978, eram justificados com base no mesmo argumento da “indústria
nascente” — apenas como ajuda temporária até que ela pudesse se tornar
competitiva. Trata-se, contudo, de uma infância que parece não terminar
nunca.
Poderíamos pensar que a indústria petroleira, com os seus lucros
aparentemente sem limites, não recorreria à ajuda do governo. Mas a
ambição é que não tem limites, e o dinheiro compra influência política, de
modo que ela recebe grandes subsídios tributários. John McCain, o candidato
republicano às eleições presidenciais de 2008, se referiu à primeira lei do
governo Bush sobre energia como aquela que não deixou nenhum lobista
para trás.28 A indústria de mineração também recebe bilhões de dólares em
subsídios ocultos. As empresas extraem minérios de terras de propriedade
governamental quase sem custo. Em 2008 e 2009, os setores automobilístico e
financeiro dos Estados Unidos se somaram à longa lista dos subsidiados.
Muitas das entidades econômicas mais bem-sucedidas dos Estados Unidos
também sentem a presença do governo. A Internet, onde está baseada boa
parte da recente prosperidade, foi criada com financiamento governamental
— mesmo o navegador prototípico Mosaic foi financiado pelo governo. O
produto chegou ao mercado através da Netscape, mas a Microsoft usou seu
poder monopolístico para esmagar a Netscape, em uma ação que tribunais de
todas as partes do mundo consideraram um abuso flagrante do poder
monopolístico.
Embora os subsídios dados ao longo dos anos para as corporações
americanas estejam na faixa dos bilhões de dólares,29 esse total empalidece
diante dos que foram dados recentemente ao setor financeiro. Nos capítulos
anteriores, discuti os grandes e repetidos resgates concedidos aos bancos,
processo do qual a última onda é apenas a mais volumosa. Como previ
quando os resgates tiveram início, isso se tornou uma das maiores
redistribuições de riqueza em um intervalo tão curto. (A privatização dos
ativos governamentais da Rússia foi quase seguramente maior.)
Adam Smith talvez não estivesse tão certo quando disse que o mercado,
como se fosse uma mão invisível, nos leva pelo caminho do bem-estar da
sociedade. Mas nenhum defensor de Adam Smith afirmaria que o simulacro
de capitalismo em que se transformaram os Estados Unidos é eficiente, que é
justo, ou que nos leva pelo caminho do bem-estar da sociedade.

então, o que é que o governo deveria estar fazendo?

Nos últimos 35 anos, os economistas desenvolveram uma compreensão


mais aguda das condições em que os mercados funcionam ou não funcionam
bem. Um fator importante são os incentivos: quando o mercado propicia os
incentivos certos? Quando as recompensas privadas ficam em linha com o
interesse público? E como o governo pode ajudar a alinhar esses dois
elementos? Os primeiros seis capítulos deste livro contaram a história de
como esses incentivos não tinham um bom alinhamento no que se refere ao
mercado financeiro.
Os economistas elaboraram uma lista de situações em que os mercados
falham — quando os incentivos sociais e os privados não estão bem alinhados
— e que explicam grande parte dos insucessos mais importantes. A lista inclui
monopólios, externalidades e imperfeições da informação. É irônico que no
debate político atual a “esquerda” tenha tido de desenvolver um papel ativo
no esforço de fazer que os mercados funcionem da maneira como se espera,
através, por exemplo, da aprovação e implementação de legislação antitruste
que assegure a competição; aprovação e implementação de legislação que
assegure a divulgação de informações para que os participantes do mercado
recebam pelo menos uma informação melhor; e aprovação e implementação
de legislação sobre poluição e regulação do setor financeiro (do tipo discutido
no capítulo 6), com o objetivo de limitar as consequências das externalidades.
A “direita” afirma que a única coisa que precisa ser feita é garantir os
direitos de propriedade e fazer valer os contratos. Ambas as coisas são
necessárias, mas não suficientes — e provocam discussões sobre questões
fundamentais, como, por exemplo, a definição e o alcance apropriado que
devem ter os direitos de propriedade. A propriedade não dá direitos absolutos
para que o proprietário faça o que quiser. Ser dono de um pedaço de terra não
me dá o direito de poluir o lençol de água subjacente, nem mesmo o de
queimar folhas que podem poluir o ar.

Manter o pleno emprego e a economia estável

Fazer os mercados funcionarem é, portanto, uma das responsabilidades do


Estado, e as manifestações mais óbvias da incapacidade do mercado de
funcionar da maneira como se espera são os episódios periódicos de
desemprego e subutilização da capacidade produtiva, as recessões e
depressões que têm marcado o capitalismo. A Lei do Emprego, de 1946,
reconheceu que a manutenção do pleno emprego na economia é um objetivo
nacional, pelo qual o governo deve assumir a responsabilidade.
A maneira de fazê-lo é questão controversa. Os conservadores tentam
minimizar o mais possível o papel do governo. Tiveram que admitir a
contragosto que os mercados não asseguram por si sós o pleno emprego, mas
tentam reduzir o escopo das intervenções do governo. O monetarismo de
Milton Friedman visava a restringir a atuação do Banco Central a um papel
mecânico: o aumento da oferta monetária a uma taxa fixa. E quando isso não
funciona, os conservadores recorrem a outra regra simples: metas de inflação.
A crise atual mostra, no entanto, que as falhas do mercado podem ser
complexas e abrangentes e não são tão fáceis de corrigir. Com efeito, seguir
apenas regras mecânicas pode agravar a situação. Entre os problemas que
contribuíram para esta crise está a subvaloração do risco. Pode ser impossível
para os governos forçar os mercados a dar o preço correto ao risco, mas,
como expliquei no capítulo 6, o governo pode formular regulações que
limitem os danos que resultam da precificação inadequada do mercado.30

Promover a inovação

Há bens com relação aos quais o mercado, por si só, gera escassez. Entre
estes estão os bens públicos, cujos benefícios podem ser gozados por todos os
membros da sociedade — entre os quais estão certas inovações cruciais. O
terceiro presidente dos Estados Unidos, Thomas Jefferson, assinalou que o
conhecimento é como uma vela: quando uma vela acende outra, sua própria
luz não diminui. Decorre daí que é ineficiente restringir o uso do
conhecimento.31 Os custos de tal restrição são particularmente altos no caso
da ciência básica. Mas para que o conhecimento seja disseminado com
liberdade, o governo tem de assumir a responsabilidade de financiar sua
criação. É por isso que o governo tem um papel crucial na promoção do
conhecimento e da inovação.
Alguns dos maiores êxitos dos Estados Unidos são consequência das
pesquisas apoiadas pelo governo, em geral nas universidades públicas ou sem
fins lucrativos — da Internet à moderna biotecnologia. No século xix, o
governo teve um grande papel nos notáveis avanços da agricultura — assim
como nas telecomunicações, quando estendeu, pela primeira vez, uma linha
telegráfica entre Baltimore e Washington. O papel do governo também foi
importante nas inovações sociais — com os programas governamentais de
apoio à propriedade de casas, sem as práticas de exploração que marcaram as
recentes iniciativas privadas nesse sentido.
É possível induzir inovações no setor privado restringindo o uso do
sistema de patentes para que este não afete indevidamente o acesso ao
conhecimento, o que aumenta os lucros, mas diminui o benefício social. Um
sistema de patentes bem formulado trata de alcançar o equilíbrio justo,
propiciando incentivos à inovação sem restringir indevidamente o uso do
conhecimento. Como explico mais adiante neste capítulo, existe ainda muito
espaço para aperfeiçoar o regime de propriedade intelectual existente.
No caso dos mercados financeiros, contudo, o problema é a ausência de
maneiras efetivas de proteger a propriedade intelectual. Qualquer indivíduo
que desenvolva um novo produto bem-sucedido pode ser facilmente copiado.
Trata-se de uma situação do tipo “com cara eu perco e com coroa você
ganha”: se o novo produto não tem êxito, não será copiado e a empresa perde
dinheiro; se tem êxito, então será copiado e os lucros logo irão para outro
lugar.
A consequência é que as pesquisas não se dirigem às inovações que
promovem o bem-estar dos clientes ou a eficiência da economia, mas sim às
que não podem ser facilmente copiadas, ou, mesmo que o sejam, continuem a
gerar lucros. Assim, os empréstimos “mentirosos” e as taxas de usura sobre os
cartões de crédito são inovações que foram rapidamente copiadas, mas que,
não obstante, continuaram a gerar enormes lucros. Os derivativos e outros
produtos financeiros complexos, por outro lado, não podem ser imitados com
facilidade — e quanto mais complexos, mais difícil é imitá-los. Um número
relativamente pequeno de instituições emite grande porcentagem dos
derivativos complexos prontos para o uso. A redução da competição trouxe
lucros maiores. Em outras palavras, as forças do mercado foram uma das
razões para a geração da complexidade que causou tantos danos ao bom
funcionamento do mercado.

Proporcionar seguro e proteção social

O governo tem exercido um papel importante na proteção social — ao


proporcionar seguros contra muitos dos principais riscos que os indivíduos
enfrentam, como o desemprego e a incapacidade física. Em alguns casos,
como o das anuidades, o setor privado acabou seguindo a linha do governo,
mas ao fazê-lo gastou grandes somas de dinheiro na tentativa de identificar as
iniciativas que apresentam menos riscos — gastos que podem não ser vistos
como socialmente produtivos. A sociedade pode achar que um indivíduo que
teve a pouca sorte de nascer com uma lesão no coração deve ser ajudado
(“poderia ser eu, se não fosse a graça de Deus”), até mesmo por meio de uma
operação de peito aberto. Mas uma companhia privada de seguros quer estar
certa de que não ficará amarrada ao pagamento de contas, e fará todo o
possível para identificar as pessoas que de fato representam risco.32 Essa é
uma das razões pelas quais o governo continuará a ter um papel essencial nos
mercados de seguros.

Prevenir a exploração

Mercados eficientes também podem produzir resultados socialmente


inaceitáveis. Alguns indivíduos podem ter uma renda tão diminuta que não
conseguem sobreviver. Nos mercados competitivos, os salários são
determinados pela interseção da demanda com a oferta, e nada nos assegura
que o salário de “equilíbrio” seja um salário razoável. É comum que os
governos tentem “corrigir” a distribuição de renda efetuada pelos mercados.
Além disso, não há nada na teoria dos mercados que garanta que estes
sejam “humanos”, seja qual for o sentido que desejemos dar à palavra. Os
participantes do mercado podem não hesitar em tirar vantagem da força que
possam ter, ou da fraqueza de outros participantes, de todos os modos que
lhes sejam possíveis. Durante um furacão, alguém que tem um carro pode
ajudar outros a fugir, mas também pode cobrar para isso o “preço do
mercado”. Os trabalhadores que estejam muito necessitados de emprego
podem aceitar trabalhos com condições de segurança ou de saúde
inadequadas. O governo não pode evitar todas as formas de exploração, mas
pode combatê-las. Essa é a razão por que a maior parte dos governos dos
países industrialmente avançados de todo o mundo adotou e põe em prática
leis de usura (leis que limitam os juros que podem ser pagos), leis que
estabelecem um salário mínimo e um número máximo de horas de trabalho,
condições básicas de saúde e segurança no trabalho, e leis que buscam conter
os empréstimos predatórios.
As empresas privadas, quando podem, tentam restringir a competição e
também se esmeram em explorar padrões sistemáticos de irracionalidade e de
“fraqueza” do consumidor. As companhias de tabaco venderam produtos que
sabiam ser causadores de dependência e de câncer, além de uma série de
outros males, ao mesmo tempo que negavam a existência de elementos de
comprovação científica de que isso fosse verdade. Sabiam que os fumantes
receberiam bem a mensagem de que havia dúvida do ponto de vista da
ciência.
Os formuladores de hipotecas e as companhias de cartões de crédito
exploraram o fato de que muitos indivíduos se atrasariam nos pagamentos,
pelo menos uma vez, e sabiam que podiam atraí- -los com taxas iniciais bem
baixas. Aumentar fortemente a taxa em consequência de um atraso no
pagamento pode mais do que compensar a taxa inicial baixa. Os bancos
estimulam os clientes a usar “cheques especiais”, com taxas altas, sabendo que
muitas vezes eles não verificarão se têm ou não saldo suficiente na conta.33

mudanças no papel do governo

O papel adequado do Estado varia de época para época e de país para país.
O capitalismo do século xxi é diferente do capitalismo do século xix. A lição
aprendida com o setor financeiro é verdadeira para outros setores: pode ser
que as regulações do New Deal não funcionem bem hoje, mas o necessário
hoje não é uma desregulação geral, e sim maior em algumas áreas e menor em
outras. A globalização e as novas tecnologias abriram a possibilidade de novos
monopólios globais com uma riqueza e um poder muito superiores aos
próprios sonhos que os barões do final do século xix poderiam ter.34 Como
foi observado no capítulo 1, os problemas de agenciamento criados com a
separação entre o controle e a propriedade e pelo fato de que a riqueza da
maioria dos cidadãos comuns é administrada por outros, supostamente em
seu nome e benefício, acentuaram a necessidade de uma melhor regulação da
governança corporativa.
Outras mudanças ocorridas na economia americana também parecem
requerer um papel mais intenso por parte do governo. O fato de que muitas
das economias industrialmente avançadas se tornaram economias de
inovação tem profundas implicações para a natureza do mercado.
Consideremos, por exemplo, a questão da competição, vital para o
dinamismo de qualquer economia. Pode- -se determinar com facilidade se
existe competição no mercado do aço, por exemplo, e, se não houver, há
maneiras consolidadas de tratar o problema.
Mas a produção de ideias é algo diferente da produção de aço. Mesmo
quando os ganhos privados e sociais estão bem alinhados na produção de
artigos convencionais, os ganhos sociais e privados com a inovação podem ser
radicalmente diferentes. Há inovações cujos ganhos sociais são negativos —
como cigarros que viciam.
O setor privado se preocupa em saber que parte do valor de uma ideia pode
ser apropriada por ele, e não em saber qual o ganho que a ideia traz para a
sociedade. O resultado disso é que o mercado pode gastar dinheiro demais em
certas áreas de pesquisa — desenvolvendo, por exemplo, um “medicamento
de imitação” (me-too drugs), variações de remédios bem-sucedidos com novas
patentes— e demasiado pouco em outras áreas. Sem o apoio do governo,
haveria pouca pesquisa básica e poucas pesquisas sobre as doenças que afetam
os mais pobres.
No sistema de patentes, o ganho privado é atribuído ao que chegou em
primeiro lugar; e o ganho social está na aceleração com que o produto é
oferecido ao mercado. A pesquisa genética sobre câncer da mama
proporciona uma expressiva ilustração dessa diferença. Estava em curso um
esforço sistemático e global para alcançar a decodificação completa do
genoma humano, mas a corrida se concentrava sobre os genes que podiam ter
valor de mercado. Myriad, uma empresa americana, ficou com a patente dos
genes do câncer de mama. A informação ficou disponível um pouco antes do
que teria ocorrido de qualquer maneira — mas como a empresa insiste em
cobrar um preço alto pelos testes que detectam a enfermidade, nas jurisdições
em que a patente é reconhecida, milhares de mulheres podem morrer sem
justificativa.35
Em síntese, na economia da inovação do século xxi, o governo pode ter que
assumir um papel mais importante — para proporcionar a pesquisa básica
que é o alicerce de toda a estrutura; para dar direção às pesquisas, por meio de
prêmios e doações, por exemplo, que incentivem as pesquisas que atendam às
necessidades nacionais; e para que o regime de propriedade intelectual seja
mais equilibrado, de modo que a sociedade possa usufruir mais dos benefícios
gerados pelos incentivos, sem os custos correlatos, inclusive o da
monopolização.36
Ao final do século passado, havia uma (falsa) esperança de que a
necessidade da ação governamental em áreas específicas estivesse
diminuindo: alguns pensavam que na nova economia da inovação os ciclos
econômicos já fossem coisas do passado. Como acontece com tantas ideias,
havia algo de verdade na noção de uma Nova Economia sem ciclos negativos.
As novas tecnologias da informação significavam que as companhias podiam
controlar melhor seus estoques. Muitos dos ciclos negativos anteriores
haviam sido causados por flutuações de estoque. Além disso, a estrutura da
economia tinha se deslocado da manufatura — em que os estoques são
importantes — para os serviços, onde não o são. Como assinalei antes, o setor
manufatureiro constitui hoje apenas 11,5% dos pib dos Estados Unidos.37 A
recessão de 2001 mostrou, contudo, que podia ocorrer um investimento
excessivo em fibras ópticas e outras áreas correlatas, assim como a recessão
atual mostrou que o mesmo pode ocorrer no setor imobiliário. As bolhas e as
suas consequências estão tão presentes no século xxi quanto nos séculos xviii,
xix e xx.
Os mercados são imperfeitos, mas o governo também é. Alguns tiram daí,
como conclusão inevitável, que é melhor desistir do governo. O mercado tem
falhas, mas as falhas do governo (dizem eles) são piores. O mercado pode
gerar desigualdades, mas as desigualdades geradas pelo governo podem ser
maiores. O mercado pode ser ineficiente, mas o governo pode ser ainda mais
ineficiente. Essa linha de argumento é capciosa e propõe falsas escolhas. Não
existem alternativas que dispensem alguma forma de ação coletiva. A última
vez em que um país quis estabelecer a liberdade total (não regulada) na
atividade bancária foi o Chile do ditador Pinochet, e o resultado foi um
desastre. Como nos Estados Unidos, a bolha chilena estourou. Cerca de 30%
dos empréstimos se tornaram inadimplentes e o país levou 25 anos para pagar
as dívidas causadas pela experiência fracassada.
Os Estados Unidos terão de ter regulações e o governo precisará gastar
dinheiro em pesquisa, tecnologia, infraestrutura e em formas de proteção
social. Os governos farão as políticas monetárias e cuidarão da defesa dos
países, da cobertura policial, do combate aos incêndios e de outros serviços
públicos essenciais. Quando os mercados falharem, é o governo que virá
juntar os cacos. Sabendo que é assim, o governo tem de fazer tudo o que
puder para prevenir a ocorrência de calamidades.
As perguntas, então, são as seguintes: o que o governo deve fazer? Quanto
deve fazer? Como deve fazer?
Qualquer jogo tem regras e árbitros, e o jogo da economia não é exceção.
Uma das funções essenciais do governo é estabelecer as regras e proporcionar
os árbitros. As regras são as leis que controlam a economia de mercado. Os
árbitros incluem os reguladores e os juízes que aplicam e interpretam as leis.
As regras antigas, a despeito de seu valor no passado, não são as regras
adequadas para o século xxi.
A sociedade precisa ter confiança de que as regras sejam justas, assim como
os árbitros. Nos Estados Unidos, foram estabelecidas regras demais pelos
financistas e para eles, e os árbitros eram parciais. Ninguém deve
surpreender-se, então, que os resultados também tenham sido tendenciosos.
Havia estratégias alternativas que tinham pelo menos as mesmas
possibilidades de êxito, mas que expunham os contribuintes a riscos bem
menores. Bastava que o governo seguisse as regras do jogo em vez de mudar
de estratégia no meio do caminho para dar presentes inauditos ao setor
financeiro.
Em última análise, o único controle sobre esses abusos provém do sistema
democrático. Mas as chances de que os processos democráticos prevaleçam
depende de reformas nas contribuições de campanha e nos procedimentos
eleitorais.38 Alguns estereótipos continuam a ser verdadeiros: escolhe a dança
quem paga o músico. O setor financeiro pagou os músicos dos dois partidos e
escolheu a dança. Nós, cidadãos, podemos esperar ter regulações que
desmontem os que são grandes demais para falir, grandes demais para ser
liquidados e grandes demais para ser administrados, enquanto os bancos
continuam a fazer contribuições de campanha grandes demais para ser
ignoradas? Podemos esperar, ao menos, conter os bancos para que não se
entreguem ao excesso de risco?39
Lidar com esta crise — e prevenir crises futuras — é matéria tanto de
política quanto de economia. Se nós, como país, não fizermos essas reformas,
arriscamo-nos a sofrer de paralisia política, devido às incoerências existentes
entre as exigências dos interesses especiais e as necessidades do país como um
todo. E se conseguirmos evitar a paralisia política, isso pode ocorrer às custas
do nosso futuro: tomando emprestado do futuro para pagar os resgates de
hoje e/ou fazendo reformas mínimas hoje e deixando os problemas maiores
para depois.
O desafio de hoje é a criação de um Novo Capitalismo. Já vimos as falhas
do capitalismo anterior. Mas, para criar esse Novo Capitalismo, será
necessário uma relação de confiança — inclusive entre Wall Street e o resto da
sociedade. Nossos mercados financeiros nos deixaram mal, mas não podemos
funcionar sem eles. Nosso governo nos deixou mal, mas não podemos viver
sem ele. A agenda de desregulação de Reagan e Bush se baseava na
desconfiança com relação ao governo. As tentativas de Bush e Obama para
nos resgatar do fracasso da desregulação se baseavam no medo. As
desigualdades que se tornaram manifestas com a queda dos salários, o
aumento do desemprego e os cortes na rede de proteção social, por um lado,
e, por outro, os enormes aumentos dos bônus dos bancos e da riqueza das
corporações, além da expansão da sua própria rede de proteção, geram
amargura e rancor. Um ambiente de amargura e rancor, de medo e
desconfiança, não é a melhor maneira de começar a longa e difícil tarefa da
reconstrução. Mas não temos escolha: se queremos restaurar a prosperidade
sustentável, necessitamos de um novo conjunto de contratos sociais baseados
na confiança entre todos os elementos da nossa sociedade: entre os cidadãos e
o governo e entre esta geração e o futuro.
8. Da recuperação à prosperidade global

Com a rápida expansão da crise econômica dos Estados Unidos para o


resto do mundo, ficou clara a necessidade de uma reação e de um plano de
recuperação que sejam globais e coordenados. Mas, por outro lado, cada país
pensou primeiro em seu próprio bem-estar. As instituições internacionais
encarregadas de manter a estabilidade do sistema econômico global não
lograram impedir a crise. E depois falharam de novo: não tiveram capacidade
de concatenar a necessária reação coordenada. A globalização econômica
tornou o mundo mais interdependente, aumentando as exigências de uma
atuação conjunta e de um trabalho cooperativo, mas até aqui não surgiram
meios efetivos de fazê-lo.
As inadequações da globalização se revelaram no tamanho do estímulo
econômico, na condução da política monetária, na formulação dos resgates e
das garantias, no crescimento do protecionismo e na assistência dada aos
países em desenvolvimento. Os problemas continuarão a se mostrar também
nas dificuldades com que o mundo se defronta no que diz respeito ao
estabelecimento de um regime regulatório global.
A crise atual oferece tanto riscos quanto oportunidades. Um dos riscos é o
de que, se nada fizermos para administrar melhor o sistema econômico-
financeiro global, haverá crises maiores e possivelmente piores no futuro. E, à
medida que os países procuram proteger-se de uma globalização desenfreada
e descontrolada, tomarão medidas para reduzir sua exposição e sua abertura.
A fragmentação resultante dos mercados financeiros globais pode neutralizar
as vantagens que seriam obtidas com a integração global. Para muitos países,
a maneira pela qual a globalização foi administrada — em particular a
administração dos mercados financeiros — traz a perspectiva de enormes
riscos e poucas recompensas.
Outro risco, correlato ao anterior, se refere ao conflito de ideias que hoje se
desenvolve entre os economistas a respeito da eficácia dos mercados (a ser
discutida com maior profundidade no próximo capítulo). Em muitas partes
do mundo, esse debate não é apenas acadêmico, mas questão de
sobrevivência. Existe hoje um intenso debate a respeito do tipo de sistema
econômico que será melhor. Com certeza, o capitalismo de estilo americano
demonstrou que pode enfrentar enormes problemas, mas os Estados Unidos
têm como gerar os bilhões de dólares necessários para pagar as contas. Os
países pobres, por outro lado, não têm. O que aconteceu dará forma ao debate
nos próximos anos.
Os Estados Unidos continuarão a ser a maior economia, mas a maneira
como o mundo vê os Estados Unidos mudou, e a influência da China
aumentará. Mesmo antes da crise, o dólar já não era visto como bom
repositório de valor, por mostrar-se volátil e declinante. Agora, com a
explosão da dívida e do déficit do país e com a incessante emissão de moeda
pelo Fed, a confiança se desgastou mais ainda. Isso provocará um impacto de
longo prazo sobre os Estados Unidos e seu status e já gerou a consciência da
necessidade de uma nova ordem financeira global. Se pudermos criar um
novo sistema global de reserva e, de um modo mais amplo, novos esquemas
de governança para o sistema econômico global, teremos um raro ponto de
luz perpassando essa espessa nuvem.
Desde o começo da crise, os países industrialmente avançados
reconheceram que não podem enfrentar esse problema sozinhos. O G-8, o
grupo de países desenvolvidos que se reúne todo ano para resolver os
problemas do mundo, sempre me parece algo notável. Os chamados líderes
do mundo pensavam que podiam resolver problemas de grande escala, como
o aquecimento global e os desequilíbrios mundiais, sem convidar os
dirigentes de outros países — que representam quase a metade do pib do
planeta e 80% da sua população — para participar das discussões. Na reunião
do G-8 na Alemanha em 2007, os líderes de outros países foram convidados
— para o almoço — depois de emitido o comunicado que resumia os pontos
de vista dos países industrialmente avançados. Como se os pontos de vista dos
outros países fossem um adendo, algo para ser visto como mostra de cortesia,
mas não para serem verdadeiramente incorporados às decisões que
importam. Com a irrupção da crise, ficou claro que o velho clube já não
poderia resolvê-la sozinho. Com a reunião do G-20 em Washington, que
incluiu países emergentes como a China, a Índia e o Brasil, em novembro de
2008, ficou evidente que as velhas instituições estavam morrendo.1 O aspecto
do novo sistema de governança econômica global pode demorar ainda alguns
anos para se definir, mas, sobretudo devido à ação do primeiro-ministro do
Reino Unido, Gordon Brown, que presidiu ao segundo encontro do G-20, em
Londres, em abril de 2009, já está claro que os novos mercados emergentes
têm lugar garantido à mesa em que serão tomadas todas as decisões globais
importantes. Por si só, essa é uma mudança notável.

uma reação global fracassada

Os países em desenvolvimento já vinham sendo o motor do crescimento


mundial pelo menos desde o começo da década de 1990: foram responsáveis
pela geração de dois terços do aumento do pib mundial.2 Mas os países em
desenvolvimento foram atingidos de maneira particularmente dura pela crise.
Com a notável exceção da China, a maioria não tinha os recursos necessários
para executar resgates fabulosos ou concatenar enormes pacotes de incentivo.
A comunidade internacional percebeu que os países do mundo inteiro
estavam juntos na crise. Os Estados Unidos haviam afetado outros países, mas
a fraqueza do resto do mundo ameaçava, por sua vez, a capacidade americana
de recuperar-se.
Mesmo no mundo da globalização, a política se faz dentro de cada país.
Cada nação pondera os custos e benefícios de suas ações de maneira
independente dos efeitos que podem ser produzidos no resto do mundo. No
caso dos gastos com medidas de incentivo, os benefícios são um maior
número de empregos ou um pib mais alto, enquanto os custos são os
aumentos da dívida e do déficit. Para as economias pequenas, grande parte do
aumento dos gastos decorrente do aumento da renda (por exemplo, em
consequência de programas governamentais) ocorre fora das suas fronteiras,
por meio de importações, mas mesmo para os países grandes uma parte do
dinheiro gerado vai para o exterior.3 Em outras palavras, o “multiplicador
global” — a proporção em que cresce a produção global em função do
dinheiro gasto — é muito maior do que o “multiplicador nacional”. Como os
benefícios globais superam os benefícios nacionais, a menos que os países
coordenem suas reações à crise, o tamanho do incentivo posto em prática por
cada país — e, portanto, do incentivo global — será insuficiente. Sobretudo os
países menores, como a Irlanda, terão muito pouco estímulo para gastar
dinheiro em incentivos e podem preferir “pegar carona” nos programas de
incentivo de outros países.4
Pior ainda, cada país tem estímulo para formular seu incentivo de modo a
capturar o máximo benefício para si próprio. Os países buscarão os tipos de
gasto que “vazem” o menos possível para o exterior, estimulando a produção
local de bens e serviços. O resultado será um incentivo global não só menor
do que o desejável, mas também menos efetivo: cada dólar gasto gerará
menos efeitos positivos e a recuperação será mais discreta do que o que
aconteceria se os incentivos fossem coordenados globalmente.
Ainda por cima muitos países recorrerão a medidas protecionistas com o
fim de encorajar os gastos em seus próprios territórios. Os Estados Unidos,
por exemplo, colocaram um dispositivo do tipo “Buy American” na sua lei de
incentivo, que obrigava a compra de produtos feitos nos próprios Estados
Unidos, mas fizeram uma qualificação — que pareceu razoável — no sentido
de que isso não se aplicaria se existissem acordos internacionais que
proibissem essa discriminação. Mas os Estados Unidos têm esse tipo de
acordo, em geral, para as compras governamentais feitas nos países
desenvolvidos, o que significa que, na verdade, o dinheiro do incentivo pode
ser usado para comprar bens dos países ricos, mas não dos países pobres, que
são as vítimas inocentes desta crise “made in USA”.5
Uma das razões pelas quais as políticas de“arruíne seu vizinho”, que busca
a obtenção de benefícios às custas de outros países, não funcionam é que
provocam retaliações, o que, aliás, já está acontecendo, por exemplo, com a
adoção, por parte de diversas cidades canadenses, de dispositivos do tipo “não
compre produtos americanos”. Outros serão levados a imitar esse
procedimento, de modo que os Estados Unidos já não são os únicos a adotar
essas medidas protecionistas. Nos meses que se seguiram ao compromisso
assumido pelos líderes do G-20 no sentido de não recorrer ao protecionismo,
dezessete deles já o haviam feito.6 No mundo de hoje, essas medidas são
contraproducentes ainda por outra razão: é difícil encontrar um produto que
tenha sido feito estritamente nos Estados Unidos, e mais difícil ainda prová-
lo. Assim, muitas empresas americanas não podem participar de concorrência
em projetos se não puderem atestar que o aço e outros insumos que
empregam são todos feitos nos Estados Unidos. E, com menos competição, os
preços sobem.
A formulação dos planos de incentivo não foi a única área em que a reação
global foi inadequada. Já mencionei que a maioria dos países em
desenvolvimento não tem os recursos para financiar seus próprios incentivos.
Na reunião de Londres, em fevereiro de 2009, o G-20 proporcionou fundos
adicionais ao fmi, a instituição que tradicionalmente se responsabiliza pela
ajuda aos países que querem reagir às crises. O G-20 encontrou diversas
outras maneiras de aumentar a capacidade de financiamento do fmi, como
através da venda de ouro e de novas emissões de direitos especiais de saque
(sdrs), uma espécie de dinheiro global, que discuto mais adiante neste
capítulo. O anúncio, de cerca de 1 trilhão de dólares, causou impressão.
Infelizmente, essas iniciativas, por mais bem-intencionadas que fossem,
apresentavam problemas. Em primeiro lugar, só uma pequena parcela do
dinheiro passado ao fmi lograva efetivamente chegar aos países mais pobres.
Na verdade, uma das razões do ímpeto dos governos da Europa Ocidental em
prover os fundos era o seu desejo de que o fmi ajudasse a Europa Oriental,
que passava por problemas avassaladores. A Europa Ocidental não conseguia
chegar a um acordo sobre a melhor maneira de ajudar seus vizinhos e então
transferiu a responsabilidade para o fmi. Em segundo lugar, muitos dos países
pobres estavam acabando de sair de um enorme acúmulo de dívidas e
naturalmente hesitavam em voltar à mesma situação. Os países ricos
deveriam ter proporcionado o dinheiro através de doações, em vez de
oferecer os empréstimos de curto prazo do fmi. Alguns países, como a
Alemanha, fizeram um gesto explícito nessa direção, dedicando parte do
dinheiro reservado ao incentivo para a ajuda aos países pobres, mas essa foi a
exceção e não a regra.
A escolha do fmi como instituição encarregada de repassar o dinheiro foi
em si mesma problemática. Não só o fmi fizera pouco para prevenir a crise,
mas havia favorecido a política da desregulação, inclusive a liberalização dos
mercados financeiros e de capital, que contribuiu para a formação da crise e
para o seu rápido crescimento em todo o mundo.7 Além disso, essa política,
assim como outras favorecidas pelo fmi — e, na verdade, seu próprio estilo de
operação —, eram vistas como anátema por muitos dos países pobres que
precisavam dos fundos e pelos países da Ásia e do Oriente Médio que tinham
grandes quantidades de fundos líquidos que podiam ser utilizadas para ajudar
os países mais pobres que necessitavam do dinheiro. O presidente do Banco
Central de um país em desenvolvimento me expressou um ponto de vista que
não era incomum: seu país só recorreria ao fmi se estivesse no leito de morte.
Como observador privilegiado do fmi, pude entender a relutância de
alguns países em lhe pedir dinheiro. No passado, o fmi só proporcionava
dinheiro dentro de duras condicionalidades que, na realidade, acentuavam as
dificuldades dos países já afligidos por elas.8 Essas condições visavam mais a
ajudar os credores ocidentais a recuperar seu dinheiro em melhores termos
do que poderiam obter sozinhos que a ajudar o país atormentado a manter
sua saúde econômica. As estritas condicionalidades do fmi com frequência
provocaram manifestações violentas por todo o mundo — sendo que as mais
famosas ocorreram na Indonésia durante a crise do Extremo Oriente.9
A boa notícia foi que, com a indicação de Dominique Strauss- -Kahn para
o cargo de diretor executivo e com a chegada da crise, o fmi se dedicou a
reformar as suas políticas macroeconômicas e de empréstimos. Quando a
Islândia recorreu à assistência do Fundo, por exemplo, foi-lhe permitida a
imposição de controles de capital e a manutenção de déficits orçamentários
— pelo menos durante o primeiro ano do seu programa. O fmi finalmente
reconheceu a necessidade de políticas keynesianas de macroincentivos. Seu
diretor executivo falou explicitamente a respeito dos riscos de uma
desativação prematura dos incentivos e deu prioridade à manutenção do
emprego. Os países bons poderiam tomar empréstimos sem condições.
Poderiam de fato “pré-qualificar-se”. Mas certas perguntas persistiam: que
países receberiam notas boas? Algum país da África subsaariana poderia pré-
qualificar-se? Embora em muitos países os programas do Fundo fossem
bastante diferentes dos que eram feitos no passado, aparentemente fortes
condicionalidades ainda estavam sendo impostas a alguns outros países —
inclusive cortes orçamentários e taxas de juros altas, condições totalmente
opostas às recomendadas pela economia keynesiana.10
O fmi era um clube muito tradicional dos países industriais ricos, que são
os países credores, gerido pelos seus ministros da área financeira e presidentes
dos seus Bancos Centrais. Suas opiniões a respeito do que constituíam as boas
políticas econômicas eram formuladas pelos financistas — opiniões que,
como expliquei e como a crise demonstrou amplamente, eram muitas vezes
mal-orientadas. Os Estados Unidos tinham o poder de vetar unilateralmente
qualquer decisão importante e sempre indicavam o segundo homem da linha
de comando. A Europa sempre indicava o número um. O Fundo pontificava
em matéria de boa governança, mas não praticava o que pregava. Não atuava
com o tipo de transparência que hoje se espera das instituições públicas. Na
reunião do G-20 de fevereiro de 2009, em Londres, formou-se um consenso
em favor da reforma. Mas a velocidade glacial dessa reforma foi vista por
alguns como presságio de que o mundo poderia atolar-se até os joelhos com a
próxima crise antes que alguma mudança substantiva se produzisse. Mas
houve pelo menos um grande avanço, que se fazia esperar fazia muito tempo:
houve um acordo no sentido de que o chefe do fmi seria escolhido de maneira
aberta e transparente e de que os países membros buscariam a pessoa mais
qualificada independentemente da sua nacionalidade.11
A falta de generosidade dos Estados Unidos na ajuda aos países em
desenvolvimento é notória e potencialmente custosa. Mesmo antes da crise,
os Estados Unidos estavam entre os mais avarentos dentre os países
industrialmente avançados em matéria de provimento de assistência:
proporcionam, como porcentagem da renda nacional, menos da quarta parte
do que fazem os países líderes da Europa.12 Mas esta era uma crise global
originada nos Estados Unidos, que haviam apregoado incessantemente a
necessidade de assumir as responsabilidades pelo que se faz. Nesse caso, no
entanto, o país parecia assumir pouca responsabilidade por haver imposto ao
mundo as regras que tanto facilitaram o contágio dos males americanos; por
suas políticas protecionistas; e por haver criado a confusão global, em
primeiro lugar.13

Regulação global

A desregulação teve uma função crucial na crise. Um novo conjunto de


regulações será necessário para evitar a eclosão de outra crise e para restaurar
a confiança nos bancos. Em alguns círculos, no estágio preparatório da
segunda reunião do G-20, no início de 2009, havia um debate sobre o que
seria mais importante — um incentivo coordenado globalmente, ou um
regime regulatório coordenado globalmente. A resposta é óbvia: ambos são
necessários. Sem uma regulação abrangente, haverá evasão regulatória: as
finanças migrarão para o país menos regulado. Outros, então, terão de agir
com o objetivo de impedir que instituições mal-reguladas possam produzir
efeitos de contágio. Em suma, o fato de que um país não regule
adequadamente suas atividades provoca externalidades negativas sobre
outros. Sem um sistema regulatório coordenado em nível global, existe risco
de fragmentação e segmentação do sistema financeiro global, com cada país
procurando proteger-se dos erros dos demais. Cada país precisa estar
persuadido de que os outros estão tomando as medidas adequadas para
restringir os abusos.
Como é natural, as ações aparentemente mais fortes do G-20 se destinaram
aos países que não estavam na reunião — os chamados Estados que não
cooperam, lugares como as Ilhas Cayman, que há anos são centros de evasão
de impostos e regulações. Sua existência não é uma falha acidental. Europeus
e americanos ricos — e os bancos que os representam — desejavam um
paraíso fiscal, livre do tipo de controle que suas atividades receberiam nos
seus próprios países, e os reguladores e legisladores o permitiram. As
exigências que o G-20 fez a esses paraísos fiscais são um passo na direção
certa, mas foram suficientemente leves para que a ocde retirasse todos eles da
“lista negra”.14
Sem uma troca regular e completa de informações, as autoridades
competentes de um país não sabem o que ou quem está fugindo da sua rede
de detecção. Para os países em desenvolvimento, há uma questão ainda mais
importante — a corrupção. Ditadores corruptos fogem com bilhões de
dólares e levam o dinheiro não só para bancos dos paraísos fiscais, mas para
alguns dos maiores centros financeiros do mundo, inclusive Londres. Os
países em desenvolvimento são condenados, muitas vezes com justiça, por
não se empenhar mais contra a corrupção, mas também têm razão ao criticar
os países industrialmente avançados por facilitar a corrupção ao propiciar
paraísos fiscais para os funcionários corruptos e para as contas secretas em
que depositam o dinheiro desviado. Se por alguma razão o dinheiro é
localizado, muitas vezes é difícil recuperá-lo. Esse era, contudo, um problema
dos países em desenvolvimento que não estavam na reunião, portanto,
naturalmente, o G-20 não fez nada, no seu encontro inicial, para modificar a
situação.15
Nos capítulos anteriores, esbocei um programa de ação para um novo
regime regulatório. Mas embora o G-20 tenha ao menos reconhecido a
importância de algumas dessas questões (alavancagem, transparência), evitou,
nas suas reuniões iniciais, alguns dos aspectos mais críticos: o que fazer com
as instituições politicamente influentes e grandes demais para falir, que
estavam no cerne da crise, ou com a liberalização do mercado financeiro e de
capitais, que ajudou a sua propagação? Esses foram temas que alguns dos
países-chave nada fizeram para promover. A França, entre outros, levantou
vigorosamente alguns tópicos — como os esquemas compensatórios
excessivos que estimularam o comportamento míope e os riscos excessivos. A
resposta do G-20 quanto à regulação foi decepcionante também em outro
sentido: pediu orientação quanto ao caminho a seguir às próprias instituições
que provocaram o fracasso.
O Fórum de Estabilização Financeira reuniu autoridades financeiras de
cerca de doze dos países industrialmente avançados mais importantes para
facilitar as discussões e o desenvolvimento da cooperação sobre a regulação, a
supervisão e a vigilância das instituições financeiras. Foi criado em
consequência da crise da Extremo Oriente, como resultado dos encontros dos
ministros da área financeira e presidentes dos Bancos Centrais do G-7 para
assegurar que outra crise como aquela não ocorreria mais. É evidente que não
teve êxito, mas isso não pode ser visto como surpresa. O Fórum tinha o
mesmo espírito desregulatório que já levara às crises anteriores e agora levou
a esta. Mas o G-20 não se perguntou por que o Fórum de Estabilização
fracassara. Em vez disso, mudou seu nome para Junta de Estabilização
Financeira e ampliou ligeiramente sua composição. Quem sabe o novo nome
permita um bom recomeço; quem sabe terá aprendido as lições. Suspeito que
as opiniões sobre economia não se modificam de maneira tão fácil e rápida.

perda de confiança no capitalismo de estilo americano

Nos Estados Unidos, chamar alguém de socialista pode não ser mais do
que um xingamento à toa. Fanáticos da direita tentaram manchar a reputação
de Obama com essa pecha, ao mesmo tempo que a esquerda o critica por uma
moderação excessiva. Na maior parte do mundo, entretanto, a batalha entre o
capitalismo e o socialismo — ou, pelo menos, algo que os americanos
chamariam de socialismo — prossegue. Na maior parte do mundo, há
consenso de que o governo deve ter um papel maior do que tem nos Estados
Unidos. Embora a crise não tenha vencedores, há perdedores, e entre os
maiores perdedores está o capitalismo de estilo americano, que perdeu muito
apoio. As consequências que isso terá sobre a reformulação da economia
global e sobre os debates políticos durarão ainda muito tempo.
A queda do Muro de Berlim em 1989 marcou o fim do comunismo como
ideia viável. Os problemas do comunismo eram conhecidos fazia décadas,
mas depois de 1989 ficou muito mais difícil dizer algo em sua defesa. Por
algum tempo pareceu que a derrota do comunismo significava a clara vitória
do capitalismo, particularmente na sua forma americana. No começo da
década de 1990, Francis Fukuyama chegou ao ponto de proclamar o “fim da
história”, definindo a democracia do capitalismo de mercado como o estágio
final do desenvolvimento da sociedade e declarando que toda a humanidade
caminhava inevitavelmente nessa direção.16 Na verdade, os historiadores
definirão os vinte anos posteriores a 1989 como o curto período do
triunfalismo americano.
A data do colapso de Lehman Brothers, 15 de setembro de 2008, pode ser,
para o fundamentalismo do mercado (a noção de que os mercados, se
deixados livres para agir por conta própria, podem garantir a prosperidade e
o crescimento), o que a queda do Muro de Berlim foi para o comunismo. Os
problemas dessa ideologia também já eram conhecidos antes daquela data,
mas a partir dela já ninguém podia defendê-lo. Com o colapso de grandes
bancos e casas financeiras, e com o decorrente tumulto econômico e as
tentativas caóticas de resgate, o período do triunfalismo americano terminou.
E também terminou o debate sobre o “fundamentalismo do mercado”. Hoje,
só os desavisados — o que inclui muitos conservadores americanos, mas
muito menos gente no mundo em desenvolvimento — podem afirmar que os
mercados se autocorrigem e que a sociedade pode acreditar que o interesse
próprio dos participantes do mercado garante o funcionamento correto e
honesto da economia — para não falar da extensão dos seus benefícios a
todos.
O debate econômico assume proporções particularmente intensas no
mundo em desenvolvimento. Embora nós, no Ocidente, tenhamos a
tendência a esquecer, há 190 anos quase 60% do pib mundial estava na Ásia.
Mas logo depois, subitamente, a exploração colonial e acordos comerciais
injustos, combinados com a revolução tecnológica na Europa e nos Estados
Unidos, deixaram os países em desenvolvimento bem atrás, até o ponto em
que, na década de 1950, as economias asiáticas constituíam menos de 18% do
pib mundial.17 Em meados do século xix, o Reino Unido e a França chegaram
a fazer uma guerra para garantir que a China permaneceria “aberta” ao
comércio mundial. Foi a Guerra do Ópio, assim chamada por ter sido travada
para impedir que a China fechasse as portas ao ópio oriundo do Ocidente. O
Ocidente tinha pouco a vender à China que não fossem drogas, que desejava
jogar no mercado chinês, causando o efeito colateral de espalhar o vício e a
dependência pela população. Foi uma das primeiras tentativas do Ocidente
no sentido de corrigir problemas de balanço de pagamentos.
O colonialismo deixou uma herança ambígua no mundo em
desenvolvimento, mas um resultado claro foi a sensação das populações locais
de haverem sido cruelmente exploradas. Para muitos dos líderes que surgiam,
a teoria marxista fornecia uma explicação da sua experiência e sugeria que a
exploração era decorrência do sistema capitalista. A independência política
que chegou para dezenas de colônias depois da Segunda Guerra Mundial não
conseguiu pôr fim ao colonialismo econômico. Em algumas regiões, como a
África, a exploração — a extração dos recursos naturais e a devastação do
meio ambiente, em troca de miudezas — era óbvia. Em outros lugares, mais
sutil. Em muitas partes do mundo, instituições globais como o fmi e o Banco
Mundial ficaram conhecidas como instrumentos do controle pós-colonial.
Essas instituições pregavam o fundamentalismo do mercado
(“neoliberalismo”, como era chamado), noção idealizada pelos americanos
como “mercados livres e desregulados”. E pressionavam em favor da
desregulação do setor financeiro, da privatização e da liberalização do
comércio.
O Banco Mundial e o fmi diziam que assim procediam para o benefício do
mundo em desenvolvimento, e recebiam o apoio de equipes de economistas
partidários do mercado livre, muitos provenientes da catedral da ciência
econômica liberal — a Universidade de Chicago. Afinal, os programas dos
“Chicago boys” não produziram os resultados prometidos. As rendas
estagnaram-se. Onde houve crescimento, este se concentrou entre os mais
ricos. As crises econômicas nos países se tornaram cada vez mais frequentes:
mais de cem apenas nos últimos trinta anos.18
Naturalmente, as pessoas nos países em desenvolvimento ficavam cada vez
menos convencidas de que a ajuda do Ocidente fosse motivada pelo
altruísmo. Passaram a suspeitar que a retórica do mercado livre — o
“consenso de Washington”, como ela é conhecida — era apenas um disfarce
para os velhos interesses comerciais. A própria hipocrisia do Ocidente
reforçou essas suspeitas. A Europa e os Estados Unidos não abriram seus
próprios mercados à produção agrícola do Terceiro Mundo, que era, muitas
vezes, o único que os países mais pobres podiam oferecer. E, além disso,
forçaram os países em desenvolvimento a eliminar subsídios destinados à
criação de novas atividades econômicas, ao mesmo tempo que
proporcionavam subsídios maciços aos seus próprios fazendeiros.19
A ideologia do mercado livre se transformou em pretexto para novas
formas de exploração. “Privatização” significava que os estrangeiros podiam
comprar minas e campos produtores de petróleo por preços baixos naqueles
países. Significava também que podiam obter grandes lucros com monopólios
e quase monopólios, como os existentes nas telecomunicações. “Liberalização
dos mercados financeiros e de capitais” significava que os bancos estrangeiros
podiam ganhar altos rendimentos com os seus empréstimos — e que quando
os empréstimos encontravam dificuldades, o fmi forçaria a socialização das
perdas, obrigando populações inteiras a pagar os bancos estrangeiros. Então,
pelo menos no Extremo Oriente, depois da crise de 1997, alguns dos mesmos
bancos estrangeiros alcançaram mais lucros nas liquidações que o fmi impôs
aos países que tinham necessidade do seu dinheiro. “Liberalização do
comércio” significa também que firmas estrangeiras podiam exterminar
indústrias nascentes, reprimindo assim o desenvolvimento de talentos
empresariais. O capital circulava livremente, mas a mão de obra não — exceto
para os indivíduos mais qualificados, muitos dos quais encontravam bons
empregos no mercado global.20
Evidentemente havia exceções. Na Ásia, sempre existiam os que resistiam
ao consenso de Washington e impunham restrições ao fluxo de capitais. Os
gigantes asiáticos — a China e a Índia — administravam suas economias à sua
própria maneira e produziam crescimento em níveis inéditos. Mas em outras
partes, especialmente onde o Banco Mundial e o fmi mandavam, as coisas não
iam bem.
E o debate em torno das ideias continuava por toda parte. Mesmo em
países que se saíram muito bem, há uma convicção, e não apenas entre o povo
em geral, mas também entre os mais esclarecidos e mais influentes, de que as
regras do jogo não têm sido justas. Eles sentem que seu êxito ocorre apesar
das regras injustas e se solidarizam com os amigos mais pobres do mundo em
desenvolvimento que não se saíram tão bem.
Para os críticos do capitalismo de estilo americano no Terceiro Mundo, a
maneira como os Estados Unidos responderam à crise atual é um caso de dois
pesos, duas medidas. Durante a crise do Extremo Oriente, há apenas uma
década, os Estados Unidos e o fmi exigiam que os países atingidos reduzissem
os déficits governamentais cortando seus gastos — ainda que, como na
Tailândia, isso resultasse em um recrudescimento da epidemia de aids, ou,
como na Indonésia, significasse a redução do auxílio alimentar para os
famintos, ou ainda que, como no Paquistão, a escassez de escolas públicas
tenha levado os pais a pôr os filhos em madrassas, onde seriam educados pela
doutrina do fundamentalismo islâmico. Os Estados Unidos e o fmi forçaram
países a aumentar as taxas de juros, em alguns casos (como o da Indonésia),
para mais de 50%. Deram lições à Indonésia sobre como endurecer com seus
próprios bancos e exigiram que o governo não os salvasse. Que terrível
precedente isso geraria, diziam eles, e que terrível intervenção no
funcionamento harmonioso do mercado livre.
O contraste entre o tratamento dado à crise do Extremo Oriente e à crise
americana é forte e não ficou esquecido. Para tirar os Estados Unidos do
buraco, o governo aumentou drasticamente os gastos e os déficits públicos e
baixou as taxas de juros a zero. Os bancos foram resgatados com muita folga.
Alguns dos funcionários que, em Washington, trataram da crise do Extremo
Oriente são os mesmos que agora administram a reação à implosão
americana. E as pessoas no Terceiro Mundo perguntam: por que os Estados
Unidos tomam um remédio diferente na crise?
Não se trata apenas de uma questão de dois pesos, duas medidas. Como os
países desenvolvidos seguem sistematicamente políticas fiscais e monetárias
anticíclicas (como nesta crise, por exemplo) e os países em desenvolvimento
são forçados a seguir políticas pró-cíclicas (cortes de gastos, aumento de
impostos e de taxas de juros), as flutuações nesses países são maiores do que
poderiam ser, enquanto as que ocorrem nos países desenvolvidos são
menores. Isso aumenta o custo do capital para os países em desenvolvimento
em comparação com o custo para os países desenvolvidos, o que aumenta a
vantagem dos ricos sobre os pobres.21
No mundo em desenvolvimento, muitos sofrem com as intimidações
recebidas durante tantos anos: ter de adotar instituições americanas, seguir
políticas americanas, promover a desregulação, abrir o mercado aos bancos
americanos para aprender as “boas práticas” e — não por coincidência —
vender seus bancos e suas empresas para os americanos, especialmente a
preços de liquidação durante as crises. Diziam a eles que o sofrimento
causado por isso valia a pena e lhes prometiam um futuro melhor. Os Estados
Unidos enviavam os secretários do Tesouro (de ambos os partidos) por todo
o mundo para pregar esse evangelho. Aos olhos de muitos, nos países em
desenvolvimento, a porta giratória que permite aos dirigentes financeiros
americanos deslocar-se sem restrição entre Washington e Wall Street lhes deu
credibilidade ainda maior, pois eles pareciam combinar o poder do dinheiro
com o poder político. Os líderes financeiros americanos tinham razão em
acreditar que o que é bom para os Estados Unidos — ou para o mundo — é
bom para os mercados financeiros. Mas não tinham razão quanto ao
pensamento inverso: o que é bom para Wall Street não é bom para os Estados
Unidos — nem para o mundo.
Não é tanto o prazer com a dor alheia o que motiva o intenso exame que os
países em desenvolvimento fazem do sistema econômico dos Estados Unidos.
É a necessidade real de compreender que tipo de sistema econômico pode
funcionar para eles no caso de uma futura crise. Com efeito, esses países têm
todo o interesse em que a economia americana se recupere o mais rápido
possível. São os primeiros a saber que as consequências negativas da recessão
dos Estados Unidos são enormes. E muitos estão cada vez mais convencidos
de que o ideal americano de mercados livres e desregulados é algo de que eles
devem fugir e não aproximar-se.
Mesmo entre os defensores da economia de mercado livre há os que agora
compreendem que a existência de algum grau de regulação é proveitosa. Mas
o papel do governo vai além da regulação — como alguns países começam a
entender. Em Trinidad e Tobago, por exemplo, está sendo levada a sério a
lição de que o risco tem de ser administrado e de que o governo precisa ter
um papel mais ativo em matéria de educação. Eles sabem que não podem
reformar a economia mundial, mas podem ajudar seus próprios cidadãos a
enfrentar os riscos que esta apresenta. Até mesmo as crianças do ensino
fundamental estão aprendendo os princípios do risco, os elementos da
propriedade residencial, os perigos dos empréstimos predatórios e os detalhes
das hipotecas. No Brasil, a propriedade residencial é promovida por um órgão
público, o que faz que os indivíduos contraiam hipotecas perfeitamente ao
alcance da sua capacidade de pagamento.
Afinal, por que nós, americanos, deveríamos ficar impressionados com o
fato de o mundo se desiludir com o modelo americano de capitalismo? A
ideologia que promovemos ficou comprometida, é verdade, mas talvez seja
bom que esteja comprometida irremediavelmente. Acaso não podemos
sobreviver — e mesmo progredir — sem a adesão de todos ao estilo
americano?
É inevitável que a nossa influência diminua, mas isso já estava acontecendo
em múltiplos aspectos. Costumávamos estar no centro do jogo global do
capitalismo porque os demais acreditavam que tínhamos um talento especial
para a administração do risco e para a alocação dos recursos financeiros.
Ninguém mais acredita nisso. E a Ásia — onde se localiza a maior parte da
poupança mundial nos dias de hoje — já está desenvolvendo seus próprios
centros financeiros. Já não somos a principal fonte de capital do mundo. Os
três maiores bancos do mundo de hoje são chineses. O maior banco
americano está em quinto lugar.
Ao mesmo tempo, o custo de lidar com a crise está provocando outras
transformações, e não apenas nos Estados Unidos, como já vimos, mas
também no exterior. Nos anos recentes, os investimentos chineses em
infraestrutura na África foram maiores do que a soma dos investimentos do
Banco Mundial e do Banco Africano do Desenvolvimento e muito maiores
que os dos Estados Unidos. Qualquer pessoa que visite a Etiópia e uma
infinidade de outros países do continente pode ver com clareza as
transformações, com novas estradas ligando cidades antes isoladas e criando
uma nova geografia econômica. O impacto da China não se faz sentir
somente na infraestrutura, pois alcança muitas outras áreas do crescimento
econômico, como o comércio, o desenvolvimento de recursos, a criação de
empresas e a agricultura. Os países da África estão acorrendo a Pequim para
buscar ajuda nesta crise, e não para Washington. E não é só na África que se
sente a presença chinesa: na América Latina, na Ásia e na Austrália — onde
quer que haja produtos ou recursos —, o rápido crescimento da China
provoca um apetite insaciável. Antes da crise, a China já contribuía para o
crescimento das exportações e dos preços dos produtos exportados, o que
levou ao crescimento sem precedentes na África e em outras regiões. Depois
da crise, é provável que essa tendência continue. Na verdade, muitos países já
estavam se beneficiando de novo do rápido crescimento da China em 2009.
Tenho receio de que o mundo em desenvolvimento, à medida que veja
com mais clareza as falhas do sistema econômico e social dos Estados Unidos,
possa chegar a conclusões erradas a respeito do tipo de sistema que lhes pode
servir melhor. Alguns aprenderão as lições corretas. Perceberão que o que
conduz ao êxito é um regime em que o papel do mercado e o do governo se
equilibram e em que um Estado forte deve administrar regulações eficazes.
Perceberão também que a força dos interesses especiais precisa ser dominada.
Mas para muitos outros países, as consequências políticas serão mais
complicadas e talvez profundamente trágicas. Os antigos países comunistas
em geral se voltaram para o capitalismo depois da queda deprimente do seu
sistema de governo, mas alguns desenvolveram uma versão distorcida da
economia de mercado. Substituíram Karl Marx por Milton Friedman como
seu deus, e a nova religião não lhes fez bem. Muitos países podem concluir
que não foi só o capitalismo sem controle, ao estilo americano, que fracassou,
mas sim que o próprio conceito de economia de mercado é falho e, na
verdade, inaplicável, em qualquer circunstância. O comunismo ao velho estilo
não reaparecerá, mas variadas formas de intervenção excessiva no mercado
voltarão à tona e fracassarão de novo.
Os pobres sofreram com o fundamentalismo do mercado. A economia por
gravitação não funcionou. Mas eles poderão sofrer novamente se os regimes
futuros voltarem a errar na busca do equilíbrio, dessa vez com um excesso de
intervenção nos mercados. Essa estratégia não produzirá crescimento, e sem
crescimento não poderá haver redução sustentável da pobreza. Não há
exemplo de economia que tenha tido êxito sem confiar basicamente nos
mercados. As consequências para a estabilidade global e para a segurança dos
Estados Unidos são óbvias.
Antes, havia a sensação de que os Estados Unidos e as elites mundiais,
formadas ao estilo americano, compartilhavam valores, mas a crise
econômica minou a credibilidade dessas elites, que apregoavam o capitalismo
ao estilo americano. Os que se opunham à forma licenciosa de capitalismo
adotada nos Estados Unidos têm agora ampla munição para pregar uma
filosofia antimercado.
A confiança na democracia é outra vítima. No mundo em
desenvolvimento, muitos olham para Washington e veem um sistema de
governo que permitiu que Wall Street escrevesse as regras em seu próprio
proveito, pondo em risco toda a economia global. E quando chegou o dia da
verdade, Washington pediu aos mesmos senhores de Wall Street e seus
parceiros que administrassem a recuperação — de modo que Wall Street
recebeu quantidades de dinheiro que estavam além da imaginação mais fértil
e desbragada dos maiores corruptos do mundo. Talvez considerem a
corrupção ao estilo americano mais sofisticada — sem que o dinheiro passe
de uma mão para outra em malas entregues em cantos escuros —, porém
igualmente nefanda. Veem a contínua distribuição de riqueza da base para o
topo da pirâmide, claramente às custas dos cidadãos comuns. Veem que as
instituições que presidiram ao crescimento da bolha, como o Federal Reserve,
recebem mais poderes como recompensa pelos fracassos do passado. Veem,
em suma, um problema fundamental de responsabilização política no sistema
americano de democracia. Vendo tudo isso, só um pequeno passo nos separa
da conclusão de que há algo profundamente errado com a democracia, e que
isso talvez seja inevitável.
A economia dos Estados Unidos acabará por recuperar-se e, assim
também, até certo ponto, o status do país no exterior se recuperará. A
despeito de critério ou opinião, as ações dos Estados Unidos são objeto de
minuciosos exames. Seus êxitos são imitados. Mas seus fracassos —
especialmente os que levaram à crise e se aproximam tanto da hipocrisia —
são vistos com desprezo. A democracia e as forças do mercado são essenciais
para um mundo justo e próspero. Mas a “vitória” da democracia liberal e de
uma economia de mercado equilibrada não é inevitável. A crise econômica,
criada basicamente pelo (mau) comportamento americano, foi um golpe
poderoso contra esses valores fundamentais e causou mais dano do que
qualquer regime totalitário poderia causar, por palavras ou ações.

uma nova ordem econômica global: a china e os estados unidos

A crise atual é tão profunda e perturbadora que as coisas mudarão, ainda


que os líderes políticos não o desejem. As mudanças mais profundas podem
ocorrer na relação por vezes difícil entre os Estados Unidos e a China. A
China tem ainda muito o que avançar até chegar a superar o pib dos Estados
Unidos — no critério da “paridade do poder de compra”, que reflete as
diferenças entre os custos de vida, ela ainda está cerca de 50% abaixo dos
Estados Unidos — e muito mais ainda até chegar perto do nível da renda per
capita dos americanos — que é oito vezes maior.22 Mas, de todo modo, a
China tem alcançado resultados impressionantes. No ano de 2009,
provavelmente será o maior exportador mundial de mercadorias e o maior
produtor de automóveis e de manufaturas em geral.23 Também alcançou a
questionável distinção de ter suplantado os Estados Unidos como maior
emissor de carbono, tornando-se o líder mundial nessa categoria.24 Seu
crescimento, ainda que menor do que antes da crise, continua a ser
claramente superior ao dos Estados Unidos, em sete pontos percentuais ao
ano (em 2009 a diferença deve ter sido de uns 10%), e, a esse ritmo, a
diferença entre os pibs cai à metade a cada dez anos. Além disso, em 25 anos a
China deverá tornar-se a economia dominante na Ásia, e a economia asiática
deverá ser maior que a dos Estados Unidos.
Embora a economia chinesa ainda seja bem menor que a americana, os
Estados Unidos importam muito mais da China do que exportam para esta, e
esses fortes desequilíbrios comerciais têm gerado tensões, com o aumento do
desemprego nos Estados Unidos. A relação pode ser de simbiose, porque a
China ajuda a financiar os enormes déficits fiscais americanos, porque, sem
os produtos baratos da China, o nível de vida de muitos americanos poderia
ser acentuadamente menor e porque nosso país fornece os mercados para
uma oferta chinesa sempre crescente. Mas na Grande Recessão, o foco está na
situação do emprego. A maioria dos americanos não compreende os
princípios das vantagens comparativas, segundo os quais cada país produz os
bens em que são relativamente melhores — e tem dificuldade em entender
que os Estados Unidos podem ter perdido sua vantagem comparativa em
muitas áreas da produção de manufaturas. Eles creem que, se a China (ou
qualquer outro país) está ganhando a competição com os Estados Unidos,
tem de ser porque está fazendo alguma trapaça: seja a manipulação do
câmbio, seja o uso de subsídios à produção, seja a venda por preços inferiores
aos custos (o chamado “dumping”).
Com efeito, a crise virou tudo de cabeça para baixo. Os Estados Unidos
estão sendo acusados de praticar subsídios maciços e injustos (dados aos seus
bancos e às companhias automobilísticas). Um empréstimo do Fed com juros
próximos a zero a uma grande corporação, que teria de pagar juros bem altos
no mercado aberto — se é que conseguisse obter o empréstimo —, também
pode ser visto como um grande subsídio. A manutenção de taxas de juros
baixas é uma das maneiras mais importantes de que um país dispõe para
“administrar” sua taxa de câmbio (quando as taxas de juros são baixas, o
capital sai do país e vai para os lugares onde pode obter maiores taxas), e
muitos europeus acreditam que os Estados Unidos estão usando a taxa de
câmbio depreciada que daí resulta para obter uma vantagem competitiva.
Tanto os Estados Unidos quanto a China aplicaram medidas
protecionistas, mas, até o momento da impressão deste livro, de alcance
limitado. Os Estados Unidos o fizeram, em parte, por pressão dos sindicatos;
e a China, em parte como retaliação e em parte como elemento de sua
estratégia de desenvolvimento. Mas, como já observei, sabe-se que algo
precisa ser feito a respeito dos desequilíbrios globais, dentre os quais o
desequilíbrio comercial Estados Unidos—China é o componente mais
importante.
A curto prazo, a tarefa de ajustar-se parece mais fácil para os Estados
Unidos do que para a China. A China necessita consumir mais, mas é difícil
induzir as famílias a consumir mais quando têm diante de si altos níveis de
incerteza. Os problemas da China provêm, contudo, menos de um nível alto
de poupança doméstica que do fato de que a renda familiar corresponde,
naquele país, a uma fração menor do pib do que em outros países. Salários
baixos permitem lucros altos, e não há muita pressão em prol da distribuição
dos lucros. O resultado é que as empresas (públicas e privadas) retêm uma
alta porção da renda gerada por elas. Mas alterar a distribuição da renda é
difícil em qualquer país do mundo.
O modelo de crescimento da China tem sido impulsionado pela oferta. Os
lucros são reinvestidos, o que provoca um aumento mais rápido da produção
que do consumo, e a diferença é exportada. O modelo tem funcionado bem
— criando empregos na China e mantendo os preços baixos no resto do
mundo —, mas a crise ressaltou a existência de uma falha no modelo: nesta
etapa de recessão, a China tem tido dificuldades para exportar o excedente. A
um prazo mais longo, à medida que aumentar sua participação no mercado
de muitas manufaturas, será difícil manter sua taxa de crescimento — o que
seria verdadeiro mesmo que não houvesse respostas protecionistas por parte
de muitos dos seus parceiros comerciais. Há um limite para o número de
aparelhos de televisão e outros bens de consumo que o Ocidente pode
comprar. Mas, ainda por cima, como a China tem feito proezas não apenas na
faixa dos produtos industriais mais baratos, mas também em uma ampla
gama de outros produtos, a estridência protecionista tem aumentado.
Muitos chineses percebem que será necessário mudar a estratégia de
crescimento — dando mais apoio às pequenas e médias empresas, por
exemplo, através da criação de mais bancos locais ou regionais. Na maior
parte dos países, essas empresas são a base do crescimento dos empregos.
Uma evolução assim levará a salários mais altos, o que por sua vez alterará a
distribuição de renda, e provocará o aumento do consumo interno. Parte do
aparente lucro corporativo decorre do fato de a China não cobrar o devido
pelo uso de recursos naturais (inclusive a terra). Com efeito, esses ativos
foram dados às corporações, quando na verdade pertencem ao povo. Se por
exemplo tais recursos tivessem sido leiloados, uma grande renda teria sido
gerada, e se a China tivesse reservado essa renda para seu próprio povo, teria
mais recursos para os financiamentos a saúde, educação e aposentadorias.
Isso reduziria a necessidade da poupança doméstica.
Essa nova estratégia de crescimento pode parecer sensata, mas existem
forças políticas poderosas alinhadas contra ela: as grandes empresas e seus
funcionários, por exemplo, se beneficiam do sistema atual e esperam que este,
de alguma maneira, se torne sustentável. Essas mesmas forças políticas
também se oporão a uma valorização da moeda chinesa, pois isso reduziria a
competitividade das exportações do país e aumentaria o salário real dos seus
empregados. Aqueles no Ocidente que alegam que os grandes bancos e as
grandes empresas são uma necessidade prestam um serviço a esses novos
industrialistas. A China, dizem eles, também precisa de grandes empresas
(por vezes chamadas “campeãs nacionais”) para competir globalmente. Ainda
é muito cedo para sabermos como essa luta se desenvolverá.
O pacote de incentivo da China — um dos maiores do mundo em relação
ao tamanho do país25 — refletiu essas tensões na política econômica. Grande
parte do dinheiro foi dirigido à infraestrutura e à formação de uma economia
“verde”. Um novo sistema ferroviário de alta velocidade pode ter para a
China um impacto semelhante ao da construção da ferrovia transcontinental
nos Estados Unidos depois da Guerra Civil e pode ajudar a consolidar uma
economia nacional mais forte, na qual a geografia econômica muda sem
parar. O pacote de incentivo também proporcionou um encorajamento
explícito ao consumo, em especial no setor rural e sobretudo para a compra
de produtos cujas vendas caíram acentuadamente no exterior. Também
continha dispositivos para um rápido aumento dos gastos com educação e
saúde nas zonas rurais. Ao mesmo tempo, houve esforços para fortalecer
certos setores-chave, como o automobilístico e o siderúrgico. O governo
alegou que estava simplesmente tratando de “racionalizar” a produção —
aumentar sua eficiência —, mas os críticos temem que esses esforços possam
exacerbar os problemas de excesso de oferta e/ou reduzir a competição
efetiva. Isso aumentaria os lucros das corporações e diminuiria os salários
reais, agravando o problema do subconsumo.
Incertezas similares também ocorrem com relação às respostas de longo
prazo à crise nos Estados Unidos. Como deixei claro nos capítulos anteriores,
os americanos têm de consumir menos ao longo do tempo, e como as famílias
estão menos propensas a contrair empréstimos e estando sua riqueza tão
afetada, o ajustamento dos Estados Unidos tem sido relativamente rápido.
Mas, como notei no capítulo 7, enquanto as famílias têm poupado mais, o
governo tem contraído mais empréstimos. A necessidade de financiamento
externo permanece alta. Os desequilíbrios globais — especialmente o enorme
déficit comercial americano e o menor, mas persistente, saldo comercial
chinês — também permanecerão. Isso causará tensões, que no entanto
poderão continuar abafadas pela consciência americana de sua dependência
financeira da China.26
Mas dentro da China há crescente relutância em aumentar os empréstimos
ao governo dos Estados Unidos, com retornos baixos e riscos altos. Existem
alternativas: a China pode investir em ativos reais nos Estados Unidos. Mas,
quando tentou fazer isso, algumas vezes encontrou resistências (quando, por
exemplo, tentou comprar a Unocal, uma companhia de petróleo
relativamente pequena cujos ativos já estavam em grande parte na Ásia). Os
Estados Unidos permitiram que a China comprasse seu automóvel que mais
polui, o Hummer, assim como a divisão de computadores portáteis da ibm,
que tomou o nome de Lenovo. Ao que parece, os Estados Unidos são abertos
ao investimento em muitas áreas, mas têm mantido um critério amplo na
classificação dos setores considerados de importância crítica para a segurança
nacional, que devem, por isso, ser protegidos contra esses investimentos
externos. Isso pode afetar o desenvolvimento dos princípios da globalização,
uma vez que os Estados Unidos dizem aos países em desenvolvimento que
estes devem abrir seus mercados à propriedade estrangeira, como parte das
regras básicas do jogo.
Se a China vender uma parte substancial dos dólares que tem em reserva,
isso produzirá uma valorização ainda maior da sua própria moeda (o
renminbi, ou iuane) com relação ao dólar, o que, por sua vez, melhorará a
balança comercial bilateral com a China. O efeito, contudo, pode não ser tão
grande quanto se poderia esperar, para o bem da redução do déficit comercial
global dos Estados Unidos, uma vez que o país simplesmente passará a
comprar seus têxteis em algum outro país em desenvolvimento. Contudo, isso
significará que a China sofrerá uma grande perda com a enorme soma de
títulos do Tesouro americano e outros ativos em dólar que detém.
Há quem pense que a China está entre a cruz e a espada. Se abandonar o
dólar, sofrerá perdas notáveis em suas reservas e em suas exportações. Se
permanecer com o dólar, adiará as perdas com relação às reservas, mas
provavelmente terá de fazer ajustes de todo modo. A preocupação com a
perda de vendas talvez seja exagerada: a China fornece, hoje, financiamento
como vendedora — ou seja, fornece o dinheiro para que comprem os seus
produtos. Em vez de fazer empréstimos aos Estados Unidos com esse fim,
pode fazê-los a outros clientes em outras partes do mundo — como de fato já
está fazendo — ou até para seus próprios cidadãos.

um novo sistema global de reservas

Preocupado com os seus ativos em dólar, em março de 2009 o presidente


do Banco Central da China concedeu apoio a uma antiga ideia: a criação de
uma moeda global de reserva.27 Keynes apresentou essa ideia há 75 anos,
como parte da sua conceitualização original para o que seria o fmi.28 A ideia
recebeu agora o apoio adicional de um outro setor — uma comissão de
peritos da onu sobre a reestruturação do sistema financeiro e econômico
global, a que presidi.29
Os países em desenvolvimento, sobretudo a China, detêm hoje trilhões de
dólares em reservas — dinheiro ao qual podem recorrer caso ocorra uma
crise, como a Grande Recessão. No capítulo 1, ressaltei que esta crise expôs o
problema de uma insuficiência global da demanda agregada. Infelizmente, até
aqui, nem o governo americano nem o G-20 sequer começaram a discutir
esse problema subjacente — para não falar da tomada de providências.
Emissões anuais de uma nova moeda global de reserva significariam que os
países já não precisariam separar uma parte dos seus ativos financeiros como
proteção contra a volatilidade global, e poderiam, em vez disso, separar o
novo “dinheiro” recém-emitido — o que aumentaria a demanda global
agregada e fortaleceria a economia mundial.
Há duas outras razões importantes para essa iniciativa. A primeira está na
instabilidade do sistema atual. No momento, os países retêm dólares para
gerar confiança em suas moedas e na sua economia, como um tipo de seguro
contra as vicissitudes dos mercados globais. À medida que aumenta o número
de dólares retidos em reservas estrangeiras, sobe a ansiedade a respeito das
crescentes dívidas internacionais dos Estados Unidos.
Há outra razão pela qual o sistema atual favorece a instabilidade. Se alguns
países insistem em gerar superávits comerciais (exportando mais do que
importam) para aumentar suas reservas, outros terão de gerar déficits, pois a
soma dos superávits necessariamente é igual à soma dos déficits. Mas os
déficits comerciais podem ser um problema. Os países que acumulam déficits
correm mais risco de enfrentar uma crise econômica e por isso lutam para
livrar-se deles. Se um país consegue livrar-se do seu déficit, o déficit de algum
outro país terá de subir (se o comportamento dos superavitários não mudar),
de modo que os déficits comerciais são como batatas quentes. Nos anos
recentes, a maioria dos países aprendeu a livrar-se dos déficits, daí resultando
que os Estados Unidos se tornaram o “deficitário de última instância”. A
longo prazo, a posição dos Estados Unidos é claramente insustentável. A
criação de uma moeda global de reserva com emissões anuais propiciaria uma
proteção. Um país poderia gerar um déficit comercial pequeno e continuar a
aumentar suas reservas em virtude da alocação de determinado montante da
moeda global de reserva que receberá. Os investidores, ao verem o aumento
das reservas, ganhariam confiança.
Os países pobres estão emprestando aos Estados Unidos centenas de
bilhões de dólares, na verdade trilhões de dólares, a uma taxa de juros baixa
(em 2009, próxima a zero). O fato de assim procederem mesmo quando
existem muitos projetos de investimento com altos rendimentos em seus
próprios países é um testemunho da importância das reservas e da magnitude
da instabilidade mundial. Os custos de manutenção das reservas são altos,
mas os benefícios que trazem são maiores. O valor da ajuda externa implícita
que os Estados Unidos recebem, ao tomar empréstimos com taxas de juros
mais baixas do que o normal, supera, segundo alguns cálculos, o valor total da
ajuda externa que o país presta.30
Uma boa moeda de reserva precisa ser um bom depósito de valores — uma
moeda estável —, mas o dólar tem estado extremamente volátil e deve
permanecer assim. Muitos países menores já retiraram boa parte das suas
reservas da área do dólar, e até a China parece ter já pelo menos a quarta parte
das suas reservas em outras moedas. A questão não é saber se o mundo vai
abandonar o sistema de reservas em dólares por completo, mas sim como o
fará, com que cautela e com que habilidade. Sem um plano bom e claro, o
sistema financeiro global ficaria ainda mais instável.
Alguns americanos oferecerão resistência ao movimento em prol da
criação de um sistema global de reservas. Essas pessoas enxergam os
benefícios de poder tomar empréstimos a custos baixos, mas não percebem
que esses custos são enormes. Produzir e exportar títulos do Tesouro que
serão mantidos em reservas estrangeiras não geram empregos, mas exportar
mercadorias, sim, cria. O lado negativo da demanda de títulos do Tesouro
americano e da manutenção do dinheiro em reservas é o déficit comercial
americano. E esse déficit enfraquece a demanda agregada do país. Para
contrabalançar esse problema, o governo incorre em um déficit fiscal.31 Tudo
isso faz parte de um “jogo de equilíbrio”: para financiar o déficit, o governo
vende títulos do Tesouro no exterior (em outras palavras: toma
empréstimos), e muitos desses títulos são postos em reservas.
Com a nova moeda global de reserva, os países não precisariam comprar os
títulos do Tesouro americano e mantê-los em suas reservas. Evidentemente,
isso faria o valor do dólar baixar, as exportações americanas aumentarem,
suas importações diminuírem, a demanda agregada se fortalecer, e haveria
menos necessidade de o governo incorrer em grandes déficits para manter a
economia em pleno emprego. Sabendo que seria mais difícil tomar
empréstimos, talvez a prodigalidade americana pudesse diminuir, o que
beneficiaria a estabilidade global. Os Estados Unidos e o mundo ganhariam
com esse novo sistema.
Já existem iniciativas de criação de arranjos regionais de reservas. A
Iniciativa Chiang Mai no Extremo Oriente permite que os países façam
intercâmbio de suas reservas. Como reação à crise, eles ampliaram em 50% a
dimensão do programa.32 O mundo pode evoluir para um sistema de duas
(ou três) moedas, usando o dólar e o euro. Mas esse sistema poderia ser ainda
mais instável que o atual. Para o mundo, poderia significar que, diante de
uma expectativa de que o euro se valorize diante do dólar, os países passariam
a transferir seus ativos para o euro. Com isso, o euro se fortaleceria, o que
confirmaria o acerto da decisão — até que algum evento, um distúrbio
político33 ou econômico, provoque a reversão do processo. Para a Europa, o
sistema traria um problema especial, uma vez que os países da União
Europeia não têm a possibilidade plena de gerar déficits fiscais para
contrabalançar uma demanda fraca.
O sistema global de reservas com base em dólares está cambaleando, mas
os esforços para criar-lhe uma alternativa estão apenas começando. Os
dirigentes dos Bancos Centrais por fim aprenderam a lição básica da
administração da riqueza — a diversificação —, e já há alguns anos os países
vêm diminuindo suas reservas em dólar. Em 2009, o G-20 decidiu por uma
grande emissão (250 bilhões de dólares) de direitos especiais de saque (sdrs),
que são um tipo de moeda global de reserva criado pelo fmi. Mas os sdrs
sofrem de fortes limitações, pois são alocados aos países com base em suas
“cotas” no fmi (as ações que detêm) — e os Estados Unidos têm a maior cota.
Mas os Estados Unidos obviamente não têm necessidade de manter reservas,
pois podem simplesmente emitir dólares. O sistema funcionaria muito
melhor se as emissões de reserva fossem alocadas aos países que buscassem
expandir suas reservas. Alternativamente, novas emissões de reserva global
poderiam dirigir-se a países pobres que necessitam de ajuda.34
Seria ainda melhor se o novo sistema fosse concebido para desencorajar
superávits comerciais. Os Estados Unidos censuram a China por seu
superávit, mas os arranjos atuais dão fortes incentivos para que os países
mantenham reservas e gerem superávits para aumentá-las. Os países que
tinham grandes reservas se saíram muito melhor desta crise do que os que
não tinham reservas adequadas. Em um sistema global de reservas bem
concebido, os países que geram superávits constantes receberiam menores
alocações de moeda de reserva, e isso por sua vez os estimularia a manter um
comércio mais equilibrado. Um sistema global de reservas bem concebido
poderia avançar na estabilização da economia mundial, pois uma maior
quantidade de emissões da moeda global de reserva durante períodos de
baixo crescimento global estimularia o consumo e geraria
concomitantemente mais crescimento e mais empregos.35
Com o apoio dos Estados Unidos, um novo sistema global de reservas pode
ser rapidamente formado. A questão é saber se e quando o governo Obama
entenderá o quanto os Estados Unidos e o mundo ganhariam com isso. O
risco está na possibilidade de que os Estados Unidos enterrem a cabeça na
areia, como um avestruz. O mundo abandonará o sistema de reservas com
base em dólares. Sem um acordo sobre a criação de um novo sistema global
de reservas, o provável é que o mundo saia do dólar em favor de um sistema
de reserva de múltiplas moedas, produzindo assim uma instabilidade
financeira global a curto prazo e um regime mais instável do que o atual a
longo prazo.
A crise provocará, é quase certo, uma mudança na ordem global, política e
econômica. O poder e a influência dos Estados Unidos serão menores; e os da
China, maiores. Já antes da crise, um sistema global de reservas que depende
da moeda de um único país parecia fora de sincronia com a globalização do
século xxi. Mas isso se acentuou muito com as incertezas do dólar, assim
como da política a da economia dos Estados Unidos.

rumo a um novo multilateralismo

Depois dos desastres da Grande Depressão e da Segunda Guerra Mundial


surgiu uma nova ordem global e criou-se um novo conjunto de instituições.
Essa estrutura funcionou bem por muitos anos, mas foi se tornando cada vez
mais inadequada para o manejo da evolução do sistema econômico global. A
crise atual pôs em forte evidência suas limitações. Mas assim como os Estados
Unidos tentaram sair dessa de qualquer jeito na arena doméstica, tratando
basicamente de recriar o mundo como era antes da crise, o mesmo aconteceu
na arena internacional. Na esteira da última crise global, há dez anos, houve
muitas discussões a respeito de uma reforma da “arquitetura financeira
global”. Suspeitava- -se que os que queriam conservar o status quo (inclusive
aqueles, dos Estados Unidos e de outros mercados financeiros do Ocidente,
que se beneficiavam da maneira como as coisas funcionavam, assim como
seus aliados no governo) empregavam linguagem grandiloquente para
encobrir seu verdadeiro plano: as pessoas falariam e discutiriam sem parar,
até que a crise passasse; e com o fim da crise, findaria também o propósito de
fazer a reforma. Nos anos que se seguiram à crise de 1997-8, pouco se fez —
obviamente pouco demais para evitar uma crise ainda maior. Será que
acontecerá de novo a mesma coisa?
Os Estados Unidos, em particular, deveriam fazer todo o possível para
fortalecer o multilateralismo — o que significa democratizar, reformar e
financiar o fmi e o Banco Mundial, para que os países em desenvolvimento
tenham menos necessidade de recorrer a apoios bilaterais (seja da China, da
Rússia ou da Europa) em tempos difíceis. Deveriam também abandonar o
protecionismo e os acordos comerciais bilaterais da era Bush, que minam o
sistema de comércio multilateral cuja criação custou tanto trabalho a tantas
pessoas nos últimos sessenta anos. Os Estados Unidos deveriam ajudar a
formular um novo sistema regulatório coordenado e global para as finanças
internacionais, sem o qual os mercados financeiros correm o risco de
fragmentar-se, e apoiar o novo sistema global de reservas acima descrito. Sem
esses esforços, os mercados financeiros globais se arriscam a enfrentar uma
nova era de instabilidade e o mundo se abre à possibilidade de um período
continuado de debilidade econômica. Em uma visão mais ampla, os Estados
Unidos precisam apoiar e fortalecer o respeito ao direito internacional — sem
o que nada disso é possível.
Durante os anos do triunfalismo americano, entre a queda do Muro de
Berlim e a queda de Lehman Brothers, os Estados Unidos não usaram seu
poder e sua influência para dar à globalização uma forma que fosse justa, em
especial para os países em desenvolvimento. Sua política econômica se
baseava menos em princípios do que no interesse próprio — ou, mais
precisamente, nos desejos e aversões dos grupos de interesse especial que
tinham e continuam a ter um papel tão crucial na formulação da política
econômica. A Europa não só tem sido mais eloquente na articulação dos
anseios dos pobres nos países em desenvolvimento, como muitos dos países
europeus têm posto seu próprio dinheiro nessa tarefa. Durante os anos de
Bush, os Estados Unidos muitas vezes fizeram todo o possível para solapar o
multilateralismo.
A hegemonia econômica americana já não é um fato consumado como
antes. Se os Estados Unidos querem conservar o respeito dos demais e exercer
a influência que exerciam, terão de trabalhar para isso, não só com palavras,
mas também com atos e com exemplos que devem ser dados internamente —
inclusive no tratamento aos mais necessitados — e com as ações que devem
ser praticadas no exterior.
O sistema econômico global não tem funcionado como se espera. A
globalização gerou uma prosperidade sem precedentes para muitos, mas em
2008 serviu para transmitir a recessão dos Estados Unidos para os países do
mundo inteiro — tanto para os que administravam bem seus sistemas
financeiros (bem melhor do que os próprios Estados Unidos) quanto para os
que não souberam fazê-lo; tanto para os que ganharam os tubos com o
mundo globalizado quanto para os que não puderam fazê-lo. Não surpreende
que tenham sido os países mais abertos, os mais globalizados, os que mais
sofreram. A ideologia do mercado livre está na base de muitas das instituições
e acordos que tecem o arcabouço da globalização. Assim como essas ideias
constituíram a base da desregulação que teve um papel tão importante na
criação da presente crise, também dão a sustentação à liberalização dos
mercados financeiros e de capitais que teve um papel tão importante na
rápida disseminação da crise em todo o mundo.
Este capítulo mostrou como a crise provavelmente mudará a ordem
econômica global, inclusive o equilíbrio de poder na economia mundial, e
como certas reformas básicas, inclusive a criação de um novo sistema global
de reservas, pode auxiliar a restaurar a prosperidade e a estabilidade globais.
Mas a longo prazo o êxito na manutenção da prosperidade global depende de
que compreendamos melhor o funcionamento da economia. E isso irá
requerer não só a reforma da economia, mas também a da ciência econômica.
Esse é o tema do próximo capítulo.
9. Reforma da ciência econômica

São muitas as culpas a serem distribuídas nesta crise. Focalizamos os papéis


dos reguladores e dos legisladores, do Banco Central e dos financistas. Em
suas ações, cada um deles afirmava que o que estava fazendo era certo e, na
maior parte das vezes, os argumentos se baseavam em análises econômicas.
Ao examinarmos as diferentes camadas do que “deu errado”, não podemos
deixar de estudar a profissão de economista. É claro que nem todos aderiram
à euforia da economia de mercado livre e que nem todos eram discípulos de
Milton Friedman. Uma parcela surpreendente deles, no entanto, pendia para
essa direção. Seu conselho profissional não só foi falho, como a falha ocorreu
nas tarefas básicas da previsão e da projeção. Poucos viram a aproximação do
desastre. Não foi por acidente, pois aqueles que advogavam em favor das
regras que levaram à calamidade estavam tão cegos pela sua fé no mercado
livre que não enxergavam os problemas que estavam sendo criados. Mais do
que admitiam os economistas, a ciência econômica deixara de ser uma
disciplina científica para transformar-se na maior torcedora do capitalismo de
mercado livre. Para que os Estados Unidos consigam reformar sua economia,
talvez seja preciso primeiro reformar a ciência econômica.

a guerra das ideias

Durante a Grande Depressão, a profissão de economista, especialmente


nos Estados Unidos, passou por um mau pedaço. O paradigma dominante,
então como agora, sustentava que os mercados são eficientes e se
autocorrigem. Quando a economia mergulhou na recessão e depois na
depressão, muitos deram um conselho simples: não fazer nada. Basta esperar
e a economia se recuperará rapidamente. Muitos também deram apoio a
Andrew Mellon, o secretário do Tesouro do presidente Herbert Hoover, e à
sua tentativa de restaurar o equilíbrio fiscal: a recessão causara uma queda na
arrecadação de impostos mais acelerada que a dos gastos. Para restaurar a
“confiança”, segundo acreditavam os conservadores fiscais de Wall Street, era
necessário cortar os gastos, um após o outro.
Franklin Roosevelt, que se tornou presidente em 1933, defendia outro
caminho e obteve um apoio que veio do outro lado do Atlântico: John
Maynard Keynes recomendou o aumento dos gastos para estimular a
economia — e isso significava aumentar o déficit. Para os que são céticos a
respeito do governo, em primeiro lugar isso era anátema. Alguns viram aí o
caminho que leva ao socialismo; outros disseram que já era o próprio
socialismo, pura e simplesmente. Na verdade, Keynes estava tratando de
salvar o capitalismo das suas próprias garras. Ele sabia que, se uma economia
de mercado não consegue criar empregos, não pode sobreviver. Discípulos
americanos de Keynes, como meu professor, Paul Samuelson, defendiam que,
uma vez restaurado o pleno emprego na economia, poderíamos todos voltar
às maravilhas do mercado livre.
Na Grande Recessão de 2008, muitas vozes proclamaram que na verdade o
New Deal de Roosevelt fora um fracasso e ajudara a piorar a situação.1
Segundo essa corrente de pensamento, foi a Segunda Guerra Mundial que,
por fim, tirou os Estados Unidos da Grande Depressão. Em parte isso é
verdade — sobretudo porque o presidente Roosevelt não desenvolveu de
forma coerente a política nacional de expansão dos gastos. Assim como agora,
enquanto a federação aumentava os gastos, os estados federados os
cortavam.2 Em 1937, as preocupações com o volume do déficit levaram a um
corte nos gastos governamentais.3 Mas os gastos com a guerra também são
gastos. Apenas não são gastos que melhorem a produtividade futura da
economia nem, de forma direta, o bem- -estar dos cidadãos. Até mesmo os
críticos de Roosevelt concordam que, se os gastos do New Deal não tiraram a
economia da Depressão, os gastos militares o fizeram. De todo modo, a
Grande Depressão mostrou que a economia de mercado não se autocorrige
— pelo menos em um intervalo de tempo apreciável.4
Em 1970, surgia um problema — a inflação — e uma nova geração de
economistas. O problema da década de 1930 era a deflação, a queda dos
preços. Para os jovens economistas que ainda frequentavam a universidade,
isso era história antiga. A ocorrência de outra recessão profunda parecia
inimaginável. O fato de a maioria das recessões do pós-guerra se associar a
ações excessivas do Fed no controle do crédito confirmava o preconceito dos
conservadores no sentido de que a responsabilidade por qualquer aberração
que nos pudesse afastar da perfeição cabia a falhas do governo e não do
mercado.
Mas havia outras perspectivas. De acordo com o falecido e destacado
historiador da economia Charles Kindleberger, as crises financeiras têm
ocorrido a intervalos de cerca de dez anos nos últimos quatrocentos anos.5 O
intervalo entre 1945 e 1971 constituiu uma exceção, pois, embora tenha
havido flutuações, não ocorreram crises bancárias em nenhum lugar, exceto
no Brasil, em 1962. Tanto antes quanto depois desse período, elas são uma
característica regular da vida econômica. O professor Franklin Allen, da
Wharton School da Universidade da Pensilvânia, e Douglas Gale, da
Universidade de Nova York, oferecem uma interpretação convincente para
essa ausência de crises nos primeiros 26 anos depois da Segunda Guerra
Mundial: o reconhecimento universal da necessidade de regulações fortes.6
Essa maior estabilidade pode ter sido um dos fatores que favoreceram o alto
índice de crescimento durante o período. A intervenção governamental pode
ser a explicação para essa maior estabilidade econômica, assim como para o
rápido crescimento e para a maior igualdade que caracterizam o período.
De modo surpreendente, na década de 1980 a visão de que o mercado é
intrinsecamente eficiente e capaz de se autocorrigir voltou a predominar, e
não só nos círculos políticos conservadores, mas também no pensamento
econômico acadêmico dos Estados Unidos. A visão do mercado livre não
estava de acordo nem com a realidade nem com os progressos da teoria
econômica moderna, que também havia mostrado que, mesmo quando a
economia estava próxima ao pleno emprego e os mercados eram
competitivos, a alocação eficiente dos recursos continuava a ser algo difícil.

O enfoque do equilíbrio geral

Há mais de cem anos, a principal corrente da teoria econômica tem sido


dominada pelo que se conhece como modelo de Walras, ou modelo do
equilíbrio geral, em homenagem ao matemático e economista francês Léon
Walras, que o articulou pela primeira vez em 1874.7 Ele descreveu a economia
como um estado de equilíbrio — semelhante ao equilíbrio newtoniano na
física — em que preços e quantidades são determinados pelo jogo entre oferta
e demanda. Uma das grandes conquistas da ciência econômica moderna foi o
uso desse modelo para avaliar a eficácia da economia de mercado. No mesmo
ano em que os Estados Unidos declararam sua independência, Adam Smith
publicou seu famoso tratado, A riqueza das nações, no qual afirmou que a
busca do interesse próprio levaria ao bem-estar geral da sociedade. Cento e
setenta e cinco anos depois, Kenneth Arrow e Gerard Debreu, usando o
modelo de Walras, explicaram o que era necessário para que a percepção de
Adam Smith fosse correta.8 A economia era eficiente — no sentido de que
ninguém poderia estar melhor sem que alguém mais estivesse pior — apenas
em condições muito estritas.9 Os mercados precisariam ser mais que
competitivos: teria de haver todo um conjunto de mercados de seguro
(deveria ser possível fazer seguro contra qualquer tipo de risco), os mercados
de capitais teriam que ser perfeitos (seria possível tomar emprestado tudo o
que se quisesse e pelo tempo que se desejasse, a taxas de juros competitivas e
ajustadas ao risco) e não poderia haver externalidades ou bens públicos. As
circunstâncias em que os mercados não chegassem a produzir resultados
eficientes eram chamadas, muito naturalmente, falhas do mercado.
Como acontece tantas vezes na ciência, seu trabalho inspirou uma grande
quantidade de pesquisas. As condições em que demonstraram que a
economia era eficiente eram tão estritas que levavam a um debate sobre a real
eficiência do mercado. Algumas falhas, ainda que importantes, requeriam
apenas uma intervenção governamental limitada. Sim, o mercado por si só
levaria a uma externalidade, como o excesso de poluição, mas o governo
poderia combater a poluição ou taxar as empresas poluentes. Os mercados
poderiam resolver, ainda, a maior parte dos problemas econômicos da
sociedade.
Outras falhas do mercado, como mercados de risco imperfeitos — em que
as pessoas não conseguem fazer seguros contra muitos dos riscos mais
importantes que correm —, constituíam um problema mais difícil. Os
economistas se perguntavam se, mesmo com mercados de risco imperfeitos,
os mercados em geral ainda eram eficientes em algum sentido da palavra.
Muitas vezes, na ciência, certas premissas são tão consagradas e aceitas pelo
pensamento comum que ninguém já as percebe como simples premissas.
Quando Debreu listou as premissas utilizadas para comprovar a eficiência do
mercado, não mencionou a premissa implícita de que todos possuíam
informações perfeitas. Além disso, ele supôs que os bens e os produtos, sejam
casas ou carros, eram uniformes, como uma espécie de ideal platônico.10
Como sabemos, o mundo real é mais confuso. As casas e os carros são
diferentes entre si de maneiras que podem ser muito complexas. Do mesmo
modo, Debreu tratou a mão de obra como qualquer outro produto. Todos os
trabalhadores não especializados, por exemplo, eram idênticos.
Os economistas tomavam como premissa que a informação fosse perfeita,
mesmo sabendo que não era assim. Os teóricos tinham a esperança de que um
mundo com informação imperfeita fosse muito semelhante a um mundo com
informação perfeita — pelo menos enquanto as imperfeições da informação
não fossem grandes demais. Mas era apenas uma esperança. Além disso, o
que caracteriza uma imperfeição de informação como grande? Os
economistas não dispunham de um método rigoroso para determinar o
tamanho das imperfeições da informação. Era óbvio que o mundo estava
repleto de imperfeições da informação. Um trabalhador é diferente de outro e
um produto é diferente de outro. Gastava-se grande quantidade de recursos
para determinar que trabalhadores ou que produtos eram melhores que
outros. As companhias de seguro hesitavam em dar cobertura quando não
estavam seguras da extensão do risco, e do mesmo modo os emprestadores
hesitavam em fazer empréstimos de dinheiro quando havia incerteza a
respeito do seu pagamento.
Um dos argumentos mais populares a favor de uma economia de mercado
era o incentivo que ela oferecia à inovação. Contudo, Arrow e Debreu não
haviam tomado a inovação como premissa. Se houvesse progresso
tecnológico, seu ritmo não era afetado por nenhuma decisão tomada na
economia. Evidentemente, esses economistas sabiam da importância das
inovações. Mas, assim como seus instrumentos de trabalho tinham problemas
para lidar com a questão da imperfeição da informação, o mesmo acontecia
com relação à inovação. Os defensores do mercado podiam apenas ter a
esperança de que as conclusões a que chegavam a respeito da eficiência do
mercado permaneciam válidas em um mundo com inovações. Mas a própria
premissa do modelo significava que este não era capaz de resolver questões
como a de saber se o mercado alocava recursos suficientes para a inovação, ou
se orientava corretamente os gastos com inovações.
As respostas às dúvidas sobre a generalização dos resultados do modelo de
Walras — sobre sua sensibilidade em relação às premissas da informação
perfeita, os mercados de risco imperfeitos, a ausência da inovação e assim por
diante — foram apresentadas com clareza em uma série de trabalhos que
escrevi com diversos coautores, principalmente meu colega da Universidade
Columbia Bruce Greenwald.11 Com efeito, demonstramos que Arrow e
Debreu haviam estabelecido o único conjunto de condições nas quais os
mercados eram eficientes. Quando essas condições não eram satisfeitas,
sempre havia algumas intervenções governamentais que podiam melhorar as
coisas para todos. Nosso trabalho também demonstrou que mesmo pequenas
imperfeições da informação (e sobretudo as assimetrias de informação — em
que uma pessoa conhece informações de que outras não dispõem) afetam
drasticamente a natureza do equilíbrio do mercado. Com mercados perfeitos
(o que inclui informações perfeitas), sempre há pleno emprego; com
informações imperfeitas, pode haver desemprego. O fato é que não era
verdade que um mundo com informação quase perfeita fosse similar ao
mundo da informação perfeita.12 Do mesmo modo, embora fosse certo que a
competição pode fornecer incentivos à inovação, não era verdade que os
mercados fossem eficientes na determinação da quantidade ideal dos gastos
com inovações e da melhor orientação das pesquisas.

A reação

Esses novos resultados mostraram que não havia base científica para a
suposição de que os mercados fossem eficientes. Era certo que os mercados
propiciam incentivos, mas as falhas do mercado apareciam em todas as partes
e as diferenças entre os ganhos sociais e os privados eram persistentes. Em
alguns setores — como saúde, seguros e finanças —, os problemas eram
maiores do que em outros e, naturalmente, o governo concentrava a atenção
nesses setores.
O governo, é óbvio, também sofre com as imperfeições da informação. Por
vezes tinha acesso a informações que o mercado desconhecia e, o que é ainda
mais importante, tinha objetivos e instrumentos diferentes. O governo pode,
por exemplo, desencorajar o fumo mesmo que a indústria dos cigarros seja
lucrativa, por perceber que há outros custos sociais (como os gastos
adicionais com a saúde) com os quais as companhias de cigarros não arcam. E
pode fazê-lo tanto por meio da regulação da propaganda quanto da aplicação
de impostos.
Os economistas acadêmicos da direita não receberam esses resultados com
entusiasmo. Inicialmente buscaram identificar premissas ocultas, erros
matemáticos ou formulações alternativas. É frequente a ocorrência desse tipo
de erro de análise — como demonstrado pela própria análise da eficiência da
economia de mercado. Todas as tentativas de refutação fracassaram. Vinte e
cinco anos depois da publicação do nosso trabalho, os resultados
permanecem válidos.
Os economistas conservadores ficaram com uma alternativa: poderiam
afirmar que as questões que levantamos, como as relativas às imperfeições da
informação, eram preciosismos teóricos. Eles retornaram ao velho argumento
de que, com informações perfeitas (e todas as demais premissas), os mercados
são eficientes e simplesmente afirmaram que um mundo com um grau
limitado de imperfeição de informação era quase perfeitamente eficiente.
Ignoraram as análises que demonstravam que mesmo pequenas assimetrias
de informação podiam provocar grandes efeitos. Também simplesmente
ignoraram os múltiplos aspectos da economia real — inclusive os repetidos
episódios de desemprego maciço — que não podiam ser explicados por
modelos com informação perfeita. Em vez disso, concentraram-se em alguns
fatos que eram compatíveis com os seus modelos. Apesar de tudo, não tinham
como provar que o mercado era quase eficiente. Tratava-se de uma posição
teológica, e logo ficou claro que não havia nenhuma comprovação ou
pesquisa teórica que pudesse demovê-los da sua crença.
O segundo enfoque reconhecia a existência de problemas econômicos, mas
se dirigia ao cenário político: sim, o mercado é ineficiente, mas o governo é
pior. Era uma linha curiosa de pensamento. De repente os economistas
haviam se tornado cientistas políticos. Seus modelos e suas análises
econômicas eram falhos e os seus modelos e as suas análises políticas não se
mostraram melhores. Em todos os países de êxito, inclusive os Estados
Unidos, o governo desempenhou funções cruciais para seu sucesso. Nos
capítulos precedentes descrevi algumas dessas funções: a regulação dos
bancos, o controle da poluição, a promoção da educação e até mesmo da
pesquisa.
O governo desempenhou um papel importantíssimo nas economias
extremamente bem-sucedidas do Extremo Oriente. Os aumentos lá ocorridos
na renda per capita nas últimas três ou quatro décadas não têm precedentes
na história. Em quase todos esses países o governo teve um papel ativo na
promoção do desenvolvimento através dos mecanismos de mercado. A China
cresceu em média 9,7% ao ano por mais de trinta anos e conseguiu tirar
centenas de milhões de pessoas da pobreza. O surto de desenvolvimento do
Japão, também promovido pelo governo, foi anterior, mas Cingapura, Coreia,
Malásia e vários outros países seguiram e adaptaram a estratégia japonesa e
viram sua renda per capita se multiplicar por oito em 25 anos.
É claro que os governos, assim como os mercados e as pessoas, são falíveis.
Mas no Extremo Oriente e em outras partes, os êxitos superaram em muito os
insucessos. A melhora no desempenho econômico requer bons mercados e
também bom governo. Não há base para o argumento de que, como os
governos às vezes falham, não deveriam intervir nos mercados quando os
mercados falham — assim como não há base para o argumento oposto, o de
que, como os mercados às vezes falham, deveriam ser abandonados.

O fracasso do modelo neoclássico

O modelo dos mercados perfeitos é por vezes chamado de modelo


neoclássico.13 A ciência econômica é tida como uma ciência de previsões, mas
muitas das previsões mais importantes da economia neoclássica podem ser
rejeitadas com facilidade. A mais óbvia é a de que não há desemprego.14 Assim
como o equilíbrio dos mercados implica que a demanda de maçãs se iguale à
oferta, assim também (segundo essa teoria) a demanda de trabalho se iguala à
oferta. No modelo neoclássico, qualquer desvio do equilíbrio é fugaz — de
duração tão curta que não valeria a pena que o governo fizesse alguma coisa a
respeito dele. Acreditem se quiser, mas há economistas ortodoxos — inclusive
pelo menos um recente ganhador do prêmio Nobel de Economia — que
creem que a crise atual não é grande coisa. Algumas pessoas estão
simplesmente desfrutando de um pouco mais de descanso do que o normal.
Essa não é a única conclusão estranha da ciência econômica neoclássica.
Seus seguidores também argumentam que a escassez de crédito não existe.
Qualquer pessoa pode tomar emprestado tudo o que quiser, pagando, é claro,
uma taxa de juros que reflita apropriadamente o risco de inadimplência. Para
esses economistas, a crise de liquidez que aconteceu em 15 de setembro de
2008 foi apenas um fantasma, uma criação da imaginação de alguém.15
Um terceiro exemplo do divórcio entre a ciência econômica ortodoxa e a
realidade se relaciona com a estrutura financeira das corporações: não
importa se uma empresa se financia com dívidas ou capitalização. Essa foi
uma das principais contribuições de Franco Modigliani e de Merton Miller,
que receberam o prêmio Nobel de Economia em 1985 e 1990,
respectivamente.16 Como acontece com tantas ideias neoclássicas, há um
pouco de verdade nisso — e pode-se aprender muito seguindo essa lógica.
Eles alegam que o valor da empresa depende apenas do valor dos ganhos que
esta gera e não importa muito se esses ganhos aparecem sobretudo sob a
forma de dívidas (com um pagamento fixo, a despeito do nível dos lucros),
com um resíduo aparecendo como capitalização, ou se aparecem sobretudo
como capitalização. É como dizer que o valor de um litro de leite integral é
igual ao valor do leite desnatado mais a nata. Modigliani e Miller ignoraram a
possibilidade da falência e dos custos a esta associados — assim como o fato
de que, quanto mais a empresa tome emprestado, maior será a probabilidade
da falência. Também ignoraram a informação que poderia ser transmitida
pela decisão de um proprietário de vender ações: se um proprietário vende
suas ações a um preço muito baixo, isso, quase com certeza, indica ao
mercado algo sobre a visão que ele tem das perspectivas da firma.
Um quarto, e crucial, aspecto da ciência econômica neoclássica posto a nu
pela crise atual foi a explicação que deu para o fator determinante das rendas
e das desigualdades. Como explicar os salários relativos dos trabalhadores
especializados e não especializados ou o pagamento dos executivos das
corporações? A teoria neoclássica dava uma explicação para a desigualdade
dizendo que cada trabalhador recebe um pagamento que reflete sua
contribuição marginal para a sociedade. Os recursos são escassos, e os
recursos mais escassos têm preços mais altos, o que assegura que sejam bem
utilizados. Interferir no pagamento dos executivos, segundo esse ponto de
vista, seria interferir na eficiência do mercado. Nos últimos 25 anos, têm
havido dúvidas crescentes sobre a capacidade dessa teoria para explicar o
extraordinário aumento das compensações dos principais executivos das
empresas, que eram cerca de quarenta vezes maiores do que o pagamento de
um trabalhador comum e passaram a ser centenas ou milhares de vezes
maiores.17 Os altos executivos não se tornaram de repente cada vez mais
produtivos, nem se tornaram de repente cada vez mais escassos. Tampouco se
podia comprovar que o chefe supremo fosse muito mais capaz do que o
número dois da empresa. A teoria neoclássica tampouco conseguia explicar
por quê, em um mundo globalizado, com tecnologias similares disponíveis
em diferentes países, essas disparidades de remuneração eram tão maiores
nos Estados Unidos que em outros países. As dúvidas a respeito da teoria
aumentaram quando os bônus dos executivos financeiros continuaram altos
mesmo quando era visível sua forte contribuição negativa, tanto para as
firmas em que trabalhavam quanto para a sociedade como um todo. Sugeri
antes uma explicação alternativa: os problemas na governança corporativa
significavam que não existia uma relação estreita entre a remuneração e a
contribuição social “marginal”. Se isso é verdade, há profundas implicações
para as políticas que visam a melhorar a distribuição de renda de uma
sociedade.
O exemplo final é o de que, na teoria neoclássica, não existe o que se chama
discriminação.18 O argumento teórico era simples: se houvesse discriminação
e uma pessoa qualquer da sociedade não discriminasse, esse alguém
contrataria pessoas da comunidade discriminada, pois seus salários seriam
menores. Isso faria que esses salários aumentassem até chegar ao ponto em
que qualquer diferença entre grupos étnicos desapareceria.
Sou de Gary, Indiana, uma cidade da indústria do aço, na costa sul do lago
Michigan. Na juventude, vi que havia um desemprego persistente, que
aumentava à medida que a economia passava por sucessivas recessões.
Percebia que, quando as pessoas da minha cidade enfrentavam tempos
difíceis, não podiam ir ao banco e obter dinheiro para sobreviver. Via a
discriminação racial. Quando comecei a estudar economia, nenhuma dessas
conclusões da teoria neoclássica fazia sentido para mim. Isso me motivou a
buscar alternativas. Como fazem os estudantes, eu e meus colegas
discutíamos sobre qual das premissas da teoria (neo)clássica era relevante —
qual era a responsável pelas conclusões “absurdas” da teoria.19
Era óbvio, por exemplo, que os mercados estavam longe de ser
perfeitamente competitivos.20 Em um mercado perfeitamente competitivo,
uma firma que abaixasse os preços, ainda que muito pouco, ficaria com o
mercado inteiro para si. Um país pequeno nunca teria desemprego: com o
simples ato de baixar a taxa de câmbio, poderia exportar o quanto quisesse
dos seus produtos. A premissa da competição perfeita era essencial, mas me
parecia que seu impacto principal em uma economia grande como a
americana ocorria na distribuição da renda. Os que detinham um poder
monopolístico podiam acumular para si uma parte maior da renda nacional
— e, em razão do exercício desse poder sobre o mercado, a renda nacional
poderia ser menor. Mas não havia razão para crer que uma economia cheia de
monopólios se caracterizaria pelo desemprego, pela discriminação racial ou
pela escassez de crédito.
Quando me dediquei à minha pesquisa universitária, eu acreditava que
havia dois tipos fundamentais de premissas — as relativas à informação e as
relativas à natureza humana. A economia é uma ciência social. Trata de como
os indivíduos interagem para produzir bens e serviços. Para dar resposta à
questão de como eles interagem, é preciso descrever mais extensamente seu
comportamento. Foram “racionais”? A crença na racionalidade está
profundamente impregnada na ciência econômica. A introspecção — e, mais
ainda, uma olhada em meus companheiros — me convenceu de que isso era
bobagem. Logo vi que meus colegas estavam irracionalmente entregues à
premissa da racionalidade e que não seria fácil abalar sua convicção. Tomei,
então, o caminho mais fácil: mantive a premissa da racionalidade, mas
mostrei que mesmo as mudanças mais tênues nas premissas da informação
modificavam totalmente os resultados. Era fácil derivar teorias que pareciam
muito mais de acordo com a realidade — inclusive novas teorias sobre
desemprego, escassez de crédito e discriminação —, e era fácil entender por
que a estrutura financeira das corporações (a escolha entre financiar-se
através de empréstimos ou da emissão de ações) tinha grande importância.

Homo economicus

A maioria de nós tende a não se identificar com a visão do homem que


permeia o modelo econômico vigente — a de um indivíduo calculador,
racionalista, interessado em si mesmo e em seu próprio proveito. Não há
lugar para a empatia, o espírito público ou o altruísmo. Um aspecto
interessante da ciência econômica é que a descrição feita pelo modelo retrata
melhor um economista do que os demais indivíduos, e quanto mais uma
pessoa estuda economia, mais parecida fica com a figura do modelo.21
O significado que a ciência econômica atribui à racionalidade não é
exatamente o utilizado pelas pessoas comuns. O sentido dado pelos
economistas pode ser mais bem descrito como coerência. Se um indivíduo
tem preferência por sorvete de chocolate e não de baunilha, sempre que ele
tiver a escolha a preços iguais, tomará a mesma decisão. A racionalidade
também envolve a coerência em situações de escolhas mais complexas: se um
indivíduo tem preferência por sorvete de chocolate e não de baunilha e por
sorvete de baunilha e não de morango, se tiver de escolher entre chocolate e
morango, escolherá sempre chocolate.
Há ainda outros aspectos ligados a essa “racionalidade”. Um deles é o
princípio básico que mencionei no capítulo 5: esquecer o passado. Os
indivíduos devem sempre olhar para a frente. Um exemplo corriqueiro ilustra
que a maior parte dos indivíduos não é racional nesse sentido. Suponhamos
que você gosta de ver jogos de futebol, mas não gosta de ficar molhado. Se
alguém lhe der uma entrada grátis para um jogo de futebol na chuva, você
não aceitará. Suponhamos que você tenha comprado uma entrada para o
mesmo jogo por cem dólares. Como a maioria dos indivíduos, você terá
dificuldade em jogar fora os cem dólares. Então, você vai ao jogo, embora
com raiva de ficar molhado. Um economista diria que você é irracional.
Infelizmente, os economistas levaram o modelo da racionalidade além do
domínio que lhe é próprio. A gente aprende a saber do que gosta — o que nos
dá prazer — através da repetição das experiências. A gente experimenta
diferentes tipos de sorvete, ou diferentes qualidades de alface. Mas os
economistas tentaram usar esse mesmo modelo para explicar as decisões que
têm a ver com o tempo, como a de economizar para a aposentadoria. Deveria
ser óbvio: não há maneira de saber se a gente deveria ter economizado mais
ou menos até ser tarde demais. E, nesse momento, já não há como aprender
com a experiência. No final da sua vida, você poderá dizer: “Eu deveria ter
economizado mais. Estes últimos anos têm sido difíceis e eu, de bom grado,
teria deixado de passar as minhas férias na praia para ter um pouco mais de
dinheiro agora”. Ou então você poderá dizer: “Eu deveria ter economizado
menos. Poderia ter aproveitado o dinheiro muito mais quando era jovem”.
Em ambas as hipóteses, não podemos recuar no tempo e reviver nossa vida. A
menos que a reencarnação seja um fato, o que se aprendeu já não tem valor.
Já não tem muito valor nem mesmo para nossos filhos e netos, porque o
contexto econômico e social que prevalecerá nos anos vindouros será muito
diferente do de hoje. Por conseguinte, não está claro o que os economistas
querem obter quando tentam estender seu modelo de racionalidade, que se
aplica a escolhas de tipos de sorvetes, às grandes decisões da vida, como
quanto se deve poupar, ou como se deve investir a poupança feita para os
anos da aposentadoria.
Além disso, para o economista, a racionalidade não significa que os
indivíduos necessariamente agirão de maneiras condizentes em termos gerais
com o que os faz felizes. Os americanos gostam de falar em trabalhar duro
para a família. Mas alguns trabalham tão duro que ficam sem tempo para
estar com a família. Os psicólogos têm estudado a felicidade e muitas das
escolhas que os indivíduos fazem — e muitas das mudanças na estrutura da
nossa economia — talvez não produzam felicidade.22 As ligações com outras
pessoas são importantes para a sensação de bem-estar, mas muitas das
mudanças ocorridas na nossa sociedade têm erodido essas ligações, o que está
muito bem retratado no livro clássico de Robert Putnam, Bowling alone.23
Tradicionalmente os economistas têm pouco a dizer sobre a relação entre o
que os indivíduos fazem e o que lhes traz felicidade, ou uma sensação de bem-
estar, e, assim, se concentram na noção muito mais estreita de coerência.24 As
pesquisas dos últimos 25 anos revelam que os indivíduos de fato se
comportam de modo coerente — mas com uma coerência marcadamente
diferente da prevista pelo modelo-padrão da racionalidade. Nesse sentido,
eles são previsivelmente irracionais.25 As teorias ortodoxas argumentam, por
exemplo, que os indivíduos “racionais” devem se interessar apenas por
salários e rendas reais, ajustadas à inflação. Se os salários caem 5%, mas os
preços também caem 5%, eles não sofrem nenhum efeito. Contudo, existe
ampla comprovação de que os trabalhadores não gostam de ver seus salários
caírem. Um empregador que corta os salários quando os preços caem seria
visto de maneira muito mais negativa do que um empregador que desse um
aumento de 1% quando os preços sobem 5% — muito embora a perda salarial
nesse caso seja maior.
Muitos proprietários que tentam vender suas casas mostram uma
irracionalidade similar. Recusam-se a vender a propriedade a menos que
recebam uma soma igual ou maior do que a que pagaram por ela.
Suponhamos que a casa custou 100 mil dólares e que, ao preço atual de
mercado, valha 90 mil. A inflação, no entanto, faz aumentar todos os preços
ao ritmo de 5% ao ano. Muitos proprietários preferirão esperar dois anos —
com grandes inconveniências no período — até que o preço da casa suba para
o nível dos 100 mil dólares, embora, em termos reais, não adiante nada
esperar.
Nos capítulos anteriores, dei exemplos de comportamentos quase
esquizofrênicos nos mercados financeiros. Funcionários de bancos disseram
que não ajustaram posições em seguros de crédito porque não havia risco de
que a contraparte fosse à falência — quando os próprios seguros de crédito
são apostas sobre a possibilidade de que a contraparte vá à falência.
Emprestadores, tomadores de empréstimo e securitizadores, todos
acreditavam que os preços das casas subiriam indefinidamente, apesar de os
salários estarem baixando; e as estimativas de inadimplências futuras estavam
baseadas em dados históricos que mostravam taxas baixas de inadimplência,
como se a queda recente dos níveis de garantia não fizesse diferença.26
Os modelos econômicos em voga supunham fantasiosamente que os
indivíduos não só eram racionais, como super-racionais — que sabiam usar
estatísticas sofisticadas, empregando todos os dados acumulados, e fazer as
melhores previsões possíveis sobre o futuro. A ironia está em que nem
mesmo os economistas que acreditavam que os indivíduos comuns saberiam
fazer essas previsões conseguiram fazê-las. Não enxergaram a bolha quando
esta estava se formando; e mesmo depois que a bolha estourou não
enxergaram as consequências que isso traria para a economia. Ignoraram,
irracionalmente, dados cruciais e ficaram irracionalmente presos à ideia de
que os mercados eram racionais, de que não havia bolha nenhuma e de que os
mercados são eficientes e capazes de se autocorrigir.
As próprias bolhas fornecem consideráveis informações sobre o
comportamento e a teoria econômica. O modelo-padrão supõe que os
mercados de futuros (em que se fazem transações de compra e venda hoje
para entregas no futuro) existem, mas que também existem para todas as
coisas: pode-se comprar e vender não só para fazer as entregas amanhã, mas
também para os dias seguintes e assim por diante, eternamente. O modelo-
padrão também supõe que é possível fazer seguro contra todo tipo de risco
imaginável. Essas premissas irrealistas têm implicações profundas. Se
houvesse mercados para todos os bens e todos os riscos, que se estendessem
infinitamente pelo tempo futuro e que cobrissem todos os riscos, é pouco
provável que as bolhas pudessem existir. Os proprietários de casas fariam
seguro contra o risco de um colapso nos preços. Com toda a probabilidade, o
alto prêmio que teriam de pagar pelo seguro — se eles e os mercados fossem
racionais — lhes teria dado um sinal de que o mercado não estava confiante
em que os preços continuariam a subir, por mais que os corretores
imobiliários dissessem o contrário.27
Contudo, normalmente as bolhas não são apenas fenômenos econômicos,
mas também fenômenos sociais. Os economistas começam pela premissa de
que as preferências (aquilo de que os indivíduos gostam ou não gostam) não
passam de consequências genéticas, mas sabemos que isso não é verdade. Não
há diferença genética entre franceses e americanos que possa explicar as
diferenças em suas preferências alimentares. Não há diferença genética que
explique por que os europeus gostam de passar mais tempo descansando e os
americanos gostam de passar mais tempo trabalhando. Não há diferença
genética entre os que nos anos 1960 gostavam de bambolê e os que hoje não
gostam.
Nossas convicções a respeito do mundo são igualmente afetadas pelas
convicções dos que nos rodeiam. As convicções dos sindicalistas e as dos
magnatas de Wall Street a respeito de vários tópicos são muito diferentes.
Algumas dessas convicções decorrem de interesses diferentes. Cada um de
nós tende a agir de acordo com convicções que refletem políticas que
favorecem nosso próprio bem-estar. Mas as predisposições pessoais também
diferem porque vivemos em comunidades diferentes, já que em cada uma as
pessoas tendem a compartilhar certos pontos de vista. A maioria dos
americanos se sentiu indignada porque Wall Street usou dinheiro dos
contribuintes para pagar bônus superdimensionados apesar das enormes
perdas das suas firmas. Mas a visão corrente em Wall Street era de indignação
porque o presidente Obama criticou esses bônus, o que, visto desse ângulo,
cheirava a populismo e jogava as massas contra Wall Street.
Os biólogos estudam o comportamento de rebanho — o movimento
coletivo de grupos de animais, que por vezes parecem ignorar os interesses
individuais. Os lemingues se lançam uns após os outros em precipícios. Os
seres humanos às vezes também se comportam de maneiras que parecem
tolas.28 Em seu livro Colapso, Jared Diamond descreve como os habitantes da
ilha de Páscoa se dedicaram coletivamente a cortar árvores, ainda que isso
levasse ao colapso da sua civilização.29
As bolhas têm características similares. Alguns são crédulos o suficiente
para acreditar que os preços das casas subirão para sempre. Outros poderão
ter algum grau de ceticismo, mas acham que são mais espertos que os demais
e que saberão a hora certa de sair da bolha antes que ela estoure. É uma falha
humana: como a maior parte dos meus alunos, todos creem que estão entre os
mais inteligentes da turma. As pessoas conversam, e com isso suas convicções
— como, por exemplo, a de que a bolha não vai estourar no futuro previsível
— se consolidam. As autoridades também são influenciadas e estimulam o
processo: não há bolha — só uma pequena flutuação; além disso, não é
possível identificar uma bolha antes que ela estoure. Esse ciclo de afirmações
torna difícil a prevalência dos que dizem não.
Quando a bolha estoura, todos dizem: “Quem poderia imaginar?”. Eu
estava no encontro de Davos em janeiro de 2008; a bolha já estourara em
agosto de 2007, embora os otimistas ainda mantivessem a opinião de que as
consequências seriam de pouca importância. Quando eu e mais uns dois
colegas explicamos como a bolha se havia desenvolvido e qual era o
significado do seu rompimento, um coro de presidentes de Bancos Centrais
na primeira fila entoou: “Ninguém previu isso”. Essa afirmação foi
imediatamente contestada pelo mesmo grupinho que falava sobre a bolha
havia vários anos. Mas, em certo sentido, os presidentes dos Bancos Centrais
tinham razão: ninguém com credibilidade no seu círculo havia contestado a
visão predominante. Mas aí havia uma tautologia porque ninguém que
contestasse a visão predominante teria credibilidade. Externar pontos de vista
ajuda a pessoa a ser social e intelectualmente aceita.

Consequências

O fato de indivíduos agirem sistematicamente de maneira irracional tem


diversas implicações. Firmas astutas descobrem oportunidades de lucro ao
explorar irracionalidades. O setor financeiro compreendeu que a maior parte
dos indivíduos não lê ou não entende o que está escrito em letra miúda nos
formulários de cartões de crédito. Uma vez que tenha um cartão de crédito, a
pessoa o usará, e esse uso gerará grandes taxas. Apesar disso, a maior parte
dos usuários não buscará um cartão mais conveniente — em parte por
acreditar que seriam burlados da mesma maneira, ou talvez mais ainda. Sob
esse ponto de vista, eles podem ser racionais. As pessoas do setor imobiliário
sabiam que a maioria dos indivíduos entenderia o arsenal de taxas e custos de
transação; que os corretores imobiliários e ainda mais os corretores
hipotecários contariam com a “confiança” dos clientes. Sabiam também que a
burla não seria notada até muito depois da concretização dos empréstimos.
Mesmo que fosse descoberta, haveria poucas consequências e, em qualquer
caso, o dinheiro estaria com eles enquanto isso não ocorresse.
Essas irracionalidades sistêmicas também podem levar a flutuações
macroeconômicas. A exuberância irracional leva às bolhas e às altas súbitas.
O pessimismo irracional leva às recessões. No período da exuberância
irracional, os indivíduos subestimam os riscos. Já o fizeram no passado e,
quase com toda a certeza, quando a memória desta crise se desvanecer,
voltarão a fazê-lo no futuro. Quando os preços dos ativos começam a subir, as
pessoas tomam empréstimos contra os colaterais, desde que os bancos lhes
permitam fazê-lo, e isso pode criar uma bolha de crédito. Como os problemas
são previsíveis, o governo — por meio das políticas monetária, fiscal e
regulatória — pode tomar medidas para estabilizar a economia.30
O governo tem um papel importante a desempenhar: não só deve tentar
impedir a exploração das irracionalidades dos indivíduos como também
ajudá-los a tomar as melhores decisões. Consideremos a situação descrita
antes em que a pessoa deve decidir quanto deve poupar para a aposentadoria.
Uma das descobertas da moderna “economia do comportamento”
(behavioral economics), o ramo da ciência econômica que estuda essas
irracionalidades sistemáticas, é que o contexto em que as perguntas são
formuladas e a maneira como são feitas podem afetar as escolhas dos
indivíduos. Assim, se um empregador dá ao trabalhador a escolha entre três
diferentes taxas de contribuição para a sua aposentadoria, digamos, de 5%,
10% ou 15%, a maneira como são apresentadas faz uma grande diferença. O
empregador pode dizer, por exemplo: “Nós vamos descontar 10% do seu
salário para a sua aposentadoria a menos que você nos instrua a fazer algo
diferente: por favor, indique se você prefere 5% ou 15%”. Nesse caso, o
trabalhador tenderá a agir de acordo com a sugestão do empregador. Isso se
denomina “escolha preferencial automática” (default). A reflexão sobre qual
escolha preferencial faz mais sentido para o indivíduo em diferentes
circunstâncias e a consequente seleção cuidadosa da escolha preferencial pode
levar, em média, os indivíduos a tomarem as melhores decisões.31
É claramente importante que os que conduzem os indivíduos dessa
maneira não atuem com outras intenções. Um empregador que administre
seu próprio fundo de pensão pode ver nisso um incentivo para obter um
endosso a taxas mais altas. À medida que estudam a maneira como os
indivíduos tomam decisões, as empresas podem tentar — e tentam — tirar
vantagens desse conhecimento.
O governo dos Estados Unidos não começou ainda a usar o conhecimento
da psicologia humana para coibir abusos, mas fez um esforço articulado, na
primavera de 2008, com o fim de usar esse conhecimento para ajudar o país a
sair da recessão. Keynes disse que os investidores podem ser motivados por
um espírito animal — “um impulso inato para a ação e não para a inação — e
não o resultado de uma aferição meticulosa dos benefícios quantitativos
médios, multiplicada pelas probabilidades quantitativas”.32 Se é assim, e se
fosse possível mudar o espírito de uma época, então seria possível tirar a
economia de um estado mental de depressão e levá-la a um sentimento de
esperança — e talvez até a um sentimento de euforia, pela crença de que o
pior já teria passado. Talvez motivado por isso,33 cerca de dois meses após a
posse de Barack Obama, o governo lançou a campanha dos “brotos verdes”
para indicar que havia sinais de recuperação. E havia bases reais para a
esperança: em muitas áreas o sentido de queda livre havia desaparecido; o
índice do declínio diminuíra; ou, como diriam os que têm inclinação
matemática, a segunda derivada se tornara positiva.
Há muito tempo os economistas vinham ressaltando a importância do
papel que as expectativas exercem sobre as ações: as convicções podem afetar
a realidade. Com efeito, em muitas áreas os economistas haviam concebido
modelos com equilíbrios múltiplos, cada qual com expectativas de satisfação
independentes. Se os operadores do mercado acreditassem que haveria
muitas falências, cobrariam taxas de juros mais altas para compensar as
perdas; e com as taxas de juros mais altas, de fato haveria mais falências. Mas
se estivessem certos de que haveria poucas falências, cobrariam taxas de juros
baixas e com as taxas baixas, sem dúvida haveria menos falências.34
No caso apontado, o governo e o Banco Central esperavam que as crenças
otimistas se tornassem contagiosas. Se muitos acreditassem que as coisas
estavam melhorando, recomeçariam a consumir e a investir. E, se o número
dos que acreditavam nisso fosse suficiente, as coisas efetivamente
melhorariam. Mas as expectativas precisam ter base na realidade. As coisas
melhorariam o suficiente para satisfazer suas convicções e expectativas? Se
não fosse assim, o desapontamento voltaria a prevalecer mais adiante. E com
o desapontamento, poderia haver mais contrações e o reforço da convicção
original de que a nação estava destinada a passar por uma recessão
prolongada. No caso em pauta, havia boas razões para preocupação. Mesmo
que os bancos fossem reparados, mesmo que os americanos sentissem mais
otimismo com relação ao futuro, a realidade era que a bolha e o otimismo
irracional que sustentara o consumo antes de 2008 não existiam mais.35 Com
o rompimento da bolha, muitas famílias e muitos bancos sofreram graves
perdas. Mesmo quando terminasse o período da queda livre; mesmo quando
retornasse o (pequeno) crescimento positivo, o desemprego continuaria alto e
até cresceria ainda, por um tempo considerável. Os economistas poderiam se
meter em querelas semânticas — alegando que, quando o crescimento se
torna positivo, a recessão termina. Mas para a maioria dos americanos, como
assinalei antes, a recessão só termina quando o pleno emprego retorna e
quando os salários voltam a subir. O otimismo amparado apenas no fim da
queda livre e no fim da recessão do ponto de vista técnico não seria
sustentável — ainda que se diga repetidamente aos americanos que a situação
melhorou. A disparidade entre suas expectativas e a realidade poderia
acentuar o sentimento de depressão. Estimular a vivacidade com palavras só
funciona até certo ponto. Pode elevar temporariamente o preço das ações.
Pode até induzir temporariamente o aumento do consumo. Mas não é
possível pôr fim a uma recessão do porte da de 2008 só na base da palavra.

as batalhas macroeconômicas

Dentro da catedral da ciência econômica ortodoxa, há muitas capelas


dedicadas a problemas especializados. Cada uma tem seus próprios sacerdotes
e o seu próprio catecismo. A guerra de ideias a que me referi se reflete em
uma infinidade de batalhas e escaramuças em cada uma dessas subdisciplinas.
Nesta seção e nas três outras que se seguem, descrevo quatro delas, ligadas a
quatro temas desta derrocada: macroeconomia, política monetária, finanças e
a economia da inovação.
A macroeconomia estuda os movimentos da produção e do emprego e
busca compreender por que a economia é marcada por flutuações, com
episódios intermitentes de desemprego alto e subutilização da capacidade
produtiva. Em geral, as batalhas na arena das ideias econômicas são afetadas
por um curioso jogo entre a evolução do pensamento dentro da disciplina e
os fatos. Como já vimos, na esteira da Grande Depressão se formou o
consenso de que os mercados não são dotados de autocorreção — pelo menos
em um período de tempo razoável. (É irrelevante que os mercados, se
entregues à sua própria sorte, possam retornar ao pleno emprego em dez ou
vinte anos.) Para a maioria dos economistas, o fato de que o desemprego
pudesse subir até 25% (em 1933) era comprovação suficiente de que os
mercados não eram eficientes. Nos últimos 25 anos, no entanto, os
macroeconomistas se concentraram em modelos nos quais os mercados são
considerados estáveis e eficientes. É de esperar que esta crise os induza a
repensar a premissa.
Já descrevi como os economistas abandonaram a ciência econômica
keynesiana à medida que a atenção se deslocava do desemprego para a
inflação e o crescimento. Mas havia outra base conceitual para a mudança. A
microeconomia, que analisa o comportamento das firmas, e a
macroeconomia, que analisa o comportamento da economia como um todo,
se desenvolveram nos anos posteriores a Keynes, sob a forma de duas
subdisciplinas separadas, que usavam modelos diferentes e chegavam a
conclusões diferentes. Os modelos “micro” diziam que o desemprego não
podia existir — mas o desemprego era a espinha dorsal do keynesianismo. A
microeconomia ressaltava a eficácia dos mercados; e a macroeconomia se
ocupava do enorme desperdício de recursos que ocorre nas recessões e
depressões. Em meados da década de 1960, tanto os macroeconomistas
quanto os microeconomistas perceberam que essa dicotomia no seio da
ciência econômica era um estado de coisas insatisfatório.36 E ambos os lados
queriam proporcionar um enfoque unificado.
Uma escola de pensamento — influente na formulação das políticas de
desregulação que tiveram papel significativo na crise atual — afirmava que o
enfoque de equilíbrio competitivo da microeconomia oferecia os alicerces
adequados para a macroeconomia. Essa escola, baseada no modelo
neoclássico, era por vezes denominada “Nova Escola Clássica”, ou “Escola de
Chicago”, porque alguns dos seus sumos sacerdotes eram professores da
Universidade de Chicago.37 Como eles acreditavam que os mercados são
sempre eficientes, sustentavam que não era preciso incomodar-se com as
flutuações econômicas, como a recessão atual — que eram apenas os ajustes
da eficiência da economia aos choques (como as mudanças de tecnologia) que
vinham de fora. Era um enfoque com fortes prescrições de políticas, que
reservavam um papel mínimo ao governo.
Embora fossem baseadas nos modelos neoclássicos de Walras, suas análises
continham mais uma simplificação — a de que todos os indivíduos são
idênticos. Era o chamado “modelo do agente representativo”. Mas se todos os
indivíduos são idênticos, não pode haver nem emprestadores nem tomadores
de empréstimos. Um empréstimo seria apenas como passar o dinheiro do
bolso esquerdo para o direito. Não pode haver tampouco falências. Enquanto
eu afirmava que os problemas da informação imperfeita são cruciais para o
entendimento da ciência econômica moderna, em seus modelos não podiam
ocorrer assimetrias de informação, situações em que alguém sabe algo que
outra pessoa não sabe. Qualquer assimetria da informação constituiria
esquizofrenia intensa, incompatível com suas outras premissas relativas à
racionalidade total. Seus modelos não têm nada a dizer sobre as questões-
chave que se desenvolvem na crise atual: que diferença faz que os banqueiros
recebam 1 ou 2 trilhões de dólares a mais? De acordo com o modelo, os
banqueiros e os trabalhadores são pessoas idênticas. Debates políticos cruciais
são simplesmente desprezados por essa premissa. O modelo do agente
representativo impede qualquer discussão sobre distribuição de renda. Em
certo sentido, as visões a respeito dos valores (inclusive a visão de que a
distribuição de renda não é importante) estão implícitas na própria
formulação das suas análises.
Muitas das conclusões (que parecem absurdas) das análises dessa escola
decorrem dessas e de outras simplificações extremas feitas pelos seus
modelos. Referi-me a uma no capítulo 3: a de que os gastos do governo não
estimulam a economia. A conclusão é o resultado de premissas ainda mais
irrealistas do que a que diz que os mercados são perfeitos.38 (a) Supõe-se que
o “agente representativo” sabe que no futuro haverá impostos a serem pagos
pelos gastos de consumo e, portanto, reserva, desde já, o dinheiro necessário
para pagá-los. Isso significa que a diminuição do gasto de consumo
contrabalança por completo o aumento do gasto governamental. (b) Além
disso, supõe-se que o gasto governamental não traz nenhum benefício
positivo direto. Por exemplo, a construção de uma estrada gera renda hoje,
mas também pode induzir a expansão de alguma firma em consequência da
diminuição do custo do transporte da produção.39 Em outro exemplo, eles
argumentam que as compensações pelo desemprego não são necessárias, uma
vez que os indivíduos nunca estão desempregados (estão apenas gozando de
um descanso) e, de toda maneira, podem tomar empréstimos para satisfazer
suas necessidades de consumo, se assim preferirem. Pior ainda: as
compensações pelo desemprego são nocivas porque o problema não é uma
escassez de postos de trabalho — sempre há postos de trabalho para quem os
queira —, mas sim falta de empenho em buscá-los, e o seguro-desemprego
apenas exacerba esse “risco moral”.
A outra escola de pensamento, capitaneada pelos novos keynesianos (que
se dividem em muitas subescolas), tomou um caminho diferente ao tentar
conciliar macroeconomia com microeconomia. De acordo com o seu ponto
de vista, o problema estava nos modelos microeconômicos simplistas e na
infinidade de premissas irrealistas que já descrevi neste capítulo.40 O fato é
que as pesquisas dos últimos trinta anos revelaram que o modelo neoclássico
— no qual se apoiam as análises da escola de Chicago — não é bastante
sólido.
Desse ponto de vista, a Grande Depressão — e esta Grande Recessão —
comprovam uma ineficiência tão grande que não pode passar despercebida.
Mas em outros períodos houve muitas falhas de mercado mais difíceis de
detectar, embora reais. As recessões seriam como a ponta de um iceberg —
sinais de problemas muito mais profundos, que se ocultam sob a superfície.
As provas de que isso tem fundamento são amplas. Como o verdadeiro ponto
fraco da ciência econômica moderna não seria a macroeconomia keynesiana,
mas sim a microeconomia-padrão, o desafio da profissão econômica é o
desenvolvimento de uma microeconomia condizente com o comportamento
da macroeconomia.
A ciência econômica, como já observei, é supostamente uma ciência de
previsões. Nesse caso, o enfoque da escola de Chicago precisa ser reprovado,
por não ter previsto a crise (como poderia tê-la previsto se coisas como bolhas
e desemprego não existem?) e ter pouco a recomendar em matéria de linhas
de ação, depois que a crise ocorreu (a não ser para chamar a atenção para o
risco dos déficits governamentais). Sua receita é simplória: deixar o governo
de lado.
Esta recessão econômica não só desacreditou a macroescola dos “mercados
perfeitos”, mas também revigorou os debates no âmbito dos enfoques
keynesianos. Há, por exemplo, duas linhas principais de pensamento
neokeynesiano. A primeira expressa a maior parte das premissas neoclássicas,
com uma importante exceção — supõe que salários e preços são firmes, ou
seja, que não caem quando se produz um excesso na oferta de trabalho
(desemprego). A implicação é clara: bastaria que os salários e os preços
fossem mais flexíveis para que a economia fosse eficiente e se comportasse de
acordo com o modelo neoclássico-padrão.41 Essa linha tinha algumas
preocupações comuns com a escola de Chicago a respeito da inflação, e deu
pouca atenção à estrutura financeira.
A outra linha — pode-se afirmar que mais próxima das ideias do próprio
Keynes — vê problemas bem mais profundos nos mercados. A queda dos
salários na verdade exacerbaria a recessão, com a consequente redução dos
gastos de consumo. A deflação — ou mesmo uma desaceleração da taxa de
inflação, com relação à expectativa — pode levar firmas à falência, quando a
queda das receitas impede o pagamento das dívidas. Desse ponto de vista,
parte dos problemas tem origem nos mercados financeiros, devido, por
exemplo, ao fato de os contratos de dívidas não serem indexados aos níveis de
preços. Parte do problema deriva também de que, quando a economia passa
por um período de estabilidade, as firmas e as famílias são induzidas a aceitar
mais riscos, especialmente por meio de um endividamento maior e, à medida
que o fazem, a economia se torna mais frágil — mais vulnerável a um choque
adverso. Como vimos, com alta alavancagem, mesmo um pequeno declínio
nos valores dos ativos pode resultar em um colapso geral.42
As prescrições de políticas que as diferentes escolas keynesianas oferecem
variam muito. Uma delas afirma que as políticas destinadas à manutenção do
nível dos salários são parte do problema; a outra diz que ajudam a estabilizar
a economia. Uma se preocupa com a inflação; a outra a encoraja. Uma
concentra a atenção na fragilidade financeira — como a alavancagem dos
bancos; a outra a ignora.
Às vésperas desta crise, a escola de Chicago e a escola keynesiana da rigidez
de salários e preços tinham um papel predominante em muitos círculos
políticos. Os adeptos da escola de Chicago diziam não haver necessidade de
ação governamental e acrescentavam que qualquer atitude do governo
provavelmente seria ineficaz, pois o setor privado a anularia; e se algum efeito
ainda restasse, seria o efeito errado. Já se vê que eles apontavam exemplos de
erros cometidos pelo governo e de ocasiões em que o setor privado
conseguira neutralizar, ao menos em parte, a ação governamental, como
quando o aumento da poupança neutraliza parcialmente o aumento dos
gastos do governo. Mas sua conclusão genérica de que o governo é sempre
ineficaz se baseia em modelos falhos que têm relevância apenas limitada para
o mundo real e não são compatíveis com os dados estatísticos e as
experiências históricas. A escola keynesiana da rigidez de salários e preços
reservava um papel mais ativo para o governo — embora em defesa de uma
agenda conservadora. O necessário era dar mais flexibilidade aos salários,
enfraquecer os sindicatos e tomar outras medidas de redução da proteção aos
trabalhadores. É mais um exemplo da estratégia de “culpar a vítima”: a culpa
do desemprego é dos trabalhadores. Mas, ainda que seja verdade que em
alguns países a proteção ao emprego pode ter ido longe demais, seu papel
como fator de desemprego é, na melhor das hipóteses, mínimo. E nesta crise,
se não fosse por tal proteção, as coisas poderiam ter sido muito piores.

a batalha sobre a política monetária

Talvez o pior tenha ocorrido quando a escola de Chicago e a escola da


rigidez salário-preço se uniram para dar forma à política monetária, na sua
luta contra a inflação.43 A consequência foi que os Bancos Centrais se
concentraram nas ineficiências que surgem quando os preços se desalinham
ligeiramente nas fases de inflação moderada — ao mesmo tempo que
ignoraram por completo os problemas resultantes da fragilidade dos
mercados financeiros. As perdas provocadas pelas falências nos mercados
financeiros foram mil vezes maiores do que as que a inflação pode causar,
desde que mantida em índices baixos ou moderados.
Os presidentes de Bancos Centrais formam um clube suscetível a modas e
modismos. Tendem a ser conservadores e, em geral, não são favoráveis à
intervenção do governo no mercado. Há algo estranho nisso: sua tarefa
precípua é o estabelecimento de um dos preços mais importantes da
economia — a taxa de juros. A questão, portanto, não é se o governo
intervirá, mas sim como e quando o fará. Para os adeptos da escola de
Chicago, são as políticas do governo que causam a inflação. Os discípulos
monetaristas de Milton Friedman se valeram de modelos simplistas para
apoiar uma ofensiva ideológica em prol da limitação do papel do governo.
Uma prescrição simples (chamada monetarismo, que entrou em moda na
década de 1970 e começo dos anos 1980) deu a orientação: amarrar as mãos
do governo, fazendo que ele se limite a aumentar o suprimento de dinheiro a
uma taxa fixa a cada ano. Com o governo sob controle, o mercado poderia,
então, operar as suas maravilhas.
O monetarismo se baseava na noção de que a melhor maneira de manter os
preços estáveis (e a inflação baixa) é aumentar o suprimento de dinheiro a
uma taxa fixa, que é o índice de crescimento da produção real. Infelizmente,
assim que essa ideia entrou em moda, apareceram fortes elementos contra ela.
A hipótese empírica subjacente ao monetarismo é de que a relação entre o
dinheiro e o pib (denominada velocidade de circulação) é constante. Na
verdade, nos últimos trinta anos esta variou fortemente, pelo menos em
alguns países. O monetarismo fracassou e hoje praticamente nenhum
governo o toma por base.
As metas de inflação entraram em moda no final dos anos 1990 e nesta
década. Com a meta, o governo escolhe o nível da inflação — digamos 2%. Se
a inflação superar a meta, o Banco Central aumenta a taxa de juros. Quanto
mais a inflação superar a meta, tanto mais a taxa de juros subirá. A inflação
era o mal supremo, e o principal trabalho do Banco Central é matar esse
dragão. A justificativa das metas de inflação era a ideia de que, se a economia
entendesse que o Banco Central tomaria medidas duras contra uma inflação
que superasse, digamos, 2%, haveria menos incentivos para que os sindicatos,
ou qualquer outro agente, pleiteassem aumentos de salários que resultassem
em uma inflação maior do que a meta fixada.
O foco sobre a inflação se baseia em quatro proposições, nenhuma das
quais tem muito apoio empírico ou teórico. Em primeiro lugar, os dirigentes
do Banco Central argumentavam que a inflação exercia um efeito adverso
significativo sobre o crescimento. Ao contrário, desde que a inflação
permaneça em níveis baixos ou moderados,44 não parece haver efeitos
negativos discerníveis. Mas, por outro lado, tentativas excessivamente severas
de combate à inflação de fato causaram redução do crescimento.45 Em
segundo lugar, eles alegam que a inflação é particularmente dura com os
pobres. Não é demais tomar uma atitude de cautela quando se veem
banqueiros defendendo causas em favor dos pobres. O fato é que as pessoas
que mais perdem são os credores, que veem o valor dos seus títulos erodir-se.
Nos Estados Unidos e na maioria dos outros países, a seguridade social
(aposentadorias e pensões) aumenta com a inflação. Quando a inflação se
torna persistente, até os contratos de trabalho passam a conter cláusulas de
reajuste automático, de acordo com a elevação do custo de vida. Com isso,
não estou dizendo que não haja muitos pobres que sofrem. A seguridade
social pode não ser suficiente para manter o padrão de vida de muitas
pessoas, a maioria das quais provavelmente não dispõe de títulos indexados
contra a inflação (tips), destinados a propiciar proteção total contra a erosão
do pagamento. E é verdade que tem havido períodos de inflação alta em que
os pobres sofrem — mas isso não ocorreu tanto por causa da inflação. O
rápido aumento do preço do petróleo no final da década de 1970 indicou que
todos os americanos ficaram mais pobres, pois todos os consumidores
sofriam os efeitos do aumento do preço dos combustíveis. Naturalmente, os
trabalhadores também sofreram. O choque do preço do petróleo também
levou a uma inflação alta. Algumas pessoas percebem o declínio do padrão de
vida e o atribuem com erro à inflação, mas a verdade é que os dois fatores têm
uma causa comum. O que mais importa para os trabalhadores é o emprego, e
se as taxas de juros mais altas elevam o desemprego, os trabalhadores sofrem
em dobro — pela falta de trabalho e pela pressão negativa sobre os salários.
A terceira falácia era que a economia estava à beira de um precipício — e
um pequeno desvio adicional na taxa de inflação empurraria a economia
rápida e perigosamente montanha abaixo em um processo inflacionário cada
vez maior. Podemos usar outra metáfora: a luta contra a inflação se assemelha
à luta contra o alcoolismo. Os que querem livrar-se do alcoolismo recebem a
recomendação de nunca mais tomar nenhuma gota de álcool para não sofrer
recaídas. Assim também, dizem os banqueiros, depois que um país
experimenta o elixir da inflação, passa a ficar cada vez mais dependente. O
que começa como uma inflação reduzida se acelera rapidamente. Também
aqui os dados da realidade indicam o oposto: os países podem tomar e tomam
iniciativas contra a inflação quando esta começa a crescer.
A falácia final sustenta que o custo de reversão da inflação é alto. Portanto,
ela deve ser liquidada antes de começar. Novamente ao contrário, alguns
países (por exemplo, Gana e Israel) lograram baixar a inflação de níveis muito
altos a níveis baixos ou moderados com pouco custo. Em outros, os custos em
termos de um desemprego mais alto, necessário para o combate à inflação,
são compatíveis com os benefícios do desemprego mais baixo que caracteriza
os períodos inflacionários.
Uma das críticas mais fortes à moda das metas de inflação é a de que esse
método dá pouca atenção às causas do desequilíbrio. Se o processo é
consequência de um aumento violento dos preços de energia e alimentação,
como aconteceu em 2006-7, um país pequeno que aumente sua taxa de juros
pouco poderá fazer diante dessas forças globais. Sim, um país pode fazer
baixar a taxa de inflação provocando um desemprego tão grande no resto da
economia que provoque a diminuição geral dos salários e dos preços, mas
nesse caso a cura será pior do que a doença. Os Estados Unidos evitam esse
problema excluindo os preços da energia e da alimentação da aferição do
nível inflacionário com fins macroeconômicos. Mas, na maior parte dos
países em desenvolvimento, isso excluiria 50% ou mais dos determinantes dos
preços. Mesmo nos Estados Unidos, os preços de energia e alimentação são os
que mais preocupam o povo, porque afetam sua expectativa quanto à inflação
futura e quanto ao próprio poder aquisitivo.
A crise atual marcará a morte do esquema simplista das metas de inflação
por outra razão. Os dirigentes dos Bancos Centrais supuseram ingenuamente
que a inflação baixa era necessária e quase suficiente para a prosperidade
econômica. Assim, desde que a inflação fosse baixa, eles podiam desencadear
uma inundação de liquidez e sentir-se confiantes de que tudo permaneceria
sob controle. Mas não era verdade. A inundação de liquidez estava criando
bolhas de preços de ativos, cujo rompimento levou o sistema financeiro e a
economia à recessão. A inflação pode, é evidente, causar distorções. Os que se
concentram exclusivamente na inflação (a escola de Chicago e os keynesianos
da rigidez de salários e preços) estavam certos em dizer que, com a inflação,
os preços não se alteram todos ao mesmo tempo, e que os preços relativos
podem ficar um pouco desalinhados.46 Mas essas perdas são muito menores
que as decorrentes da fragilidade do mercado financeiro. A outra linha da
economia neokeynesiana, que se concentra na fragilidade financeira, parece
ter ganhado a batalha. Hoje, felizmente, a maior parte dos Bancos Centrais
compreende que devem prestar atenção nos mercados financeiros e nas
bolhas de preços de ativos, tanto quanto na inflação dos preços das
mercadorias. E dispõem dos instrumentos para isso.47
a batalha das finanças

A crença na racionalidade dos mercados impregnou a teoria dos mercados


financeiros talvez muito mais do que qualquer outra área do pensamento
econômico. Acho que isso ocorreu devido ao contágio produzido pelos
próprios participantes do mercado. A crença de que os mercados são
eficientes e capazes de se autorregular era conveniente a muitos interesses
especiais. E o fato de que não são era inconveniente. Muitos, inclusive os que
operam no mercado financeiro, viram oportunidades reais de lucro com a
desregulação do mercado. Afinal, as regulações são restrições. Quase
necessariamente, os lucros em lugares onde as firmas sofrem restrições sobre
o que podem fazer parecem menores do que se as restrições não existissem.
Digo que os lucros parecem menores porque, ao agir dessa maneira, as
firmas deixam de levar em conta a soma das consequências da remoção das
restrições. O comportamento dos outros também muda. Na verdade,
sabemos o que a teoria-padrão da economia diria, se estivesse correta nossa
afirmação de que os mercados são eficientes e competitivos: em última análise,
os lucros se reduziriam a zero. A remoção das restrições permitiria que a
firma mais ágil colhesse a nova oportunidade e obtivesse um grande lucro,
mas qualquer lucro obtido assim se dissiparia bem rápido. Algumas firmas
perceberiam que a única maneira de obter lucros sustentados estaria em ser
mais eficiente do que o competidor, ou em engendrar maneiras de fazer o
mercado operar imperfeitamente.
A batalha intelectual a respeito da eficácia dos mercados financeiros tem
numerosas linhas: os preços do mercado financeiro refletem todas as
informações disponíveis? Que papel desempenham na determinação das
atividades de investimento? Como vimos, os mercados financeiros que
funcionam bem são peças fundamentais de uma economia de mercado bem-
sucedida porque dirigem a alocação dos capitais escassos, que são um recurso
vital e não abundante. O mecanismo do preço está no cerne do processo pelo
qual o mercado reúne, digere e transmite as informações. A versão extrema
da “hipótese dos mercados eficientes” dizia que os preços refletem
precisamente todas as informações disponíveis no mercado e propiciam todas
as informações relevantes para que as firmas tomem as decisões — por
exemplo, as concernentes aos investimentos. Desse ponto de vista, então, é
essencial aprimorar o papel do mercado como “descobridor dos preços”.
Os preços refletem algo do que acontece na economia, mas há também
muitos ruídos externos, tanto assim que poucos empresários confiariam
exclusivamente nas informações proporcionadas pelos preços do mercado. É
claro que os preços das ações afetam as decisões — porque o mercado afeta o
custo do capital para a empresa. Mas que empresa produtora de aço decidiria
investir em uma nova unidade de produção simplesmente porque um clube
de investimentos de médicos e dentistas de Peoria, Illinois, concluiu que o aço
é o metal do futuro e eles e outros investidores elevam o preço das ações do
setor siderúrgico? Que firma petroleira basearia suas decisões de investimento
em exploração apenas no preço que o petróleo tem hoje, o qual é afetado por
especulações de curto prazo?
Se a hipótese dos mercados eficientes fosse correta e se os participantes do
mercado fossem inteiramente racionais, todos saberiam que não poderiam
“ganhar do mercado”. Só poderiam “comprar do mercado” — ou seja, alguém
que possua 0,01% da riqueza da nação compraria 0,01% de cada ativo. Isso é
exatamente o que fazem os fundos que operam de acordo com os índices da
bolsa. Mas se, por um lado, os fundos indexados cresceram enormemente nas
últimas três décadas, por outro, sempre há os que querem ganhar do
mercado. O simples fato de que os participantes do mercado gastam bilhões e
bilhões de dólares tratando de ser mais espertos do que o próprio mercado
refuta a dupla hipótese de que os mercados são eficientes e de que seus
participantes são racionais. O que deu credibilidade à teoria foi o fato de que
na prática é difícil “ganhar do mercado”. Os preços de mercado costumam
mostrar certa coerência: o preço da soja em grão se relaciona
sistematicamente com o preço do farelo ou do óleo de soja. É fácil testar a
“eficiência” do mercado, nesse aspecto, a qualquer momento.48 Mas calculá-la
em situações mais complexas é difícil. Se os mercados fossem eficientes,
nunca haveria bolhas, mas elas têm ocorrido repetidamente. É certo que não
foi fácil determinar que estávamos em uma bolha imobiliária — a maior parte
dos investidores não a enxergou, apesar dos sinais reveladores. Mas outros
enxergaram (como John Paulson, que ganhou bilhões de dólares para o seu
fundo de hedge).
Mas ganhar do mercado pode ser difícil por uma série de razões. O
mercado pode ser totalmente eficiente, com os preços refletindo de modo
preciso todas as informações disponíveis, ou o mercado pode não ser mais do
que um cassino para os ricos, com os preços refletindo ao acaso as alterações
do humor e das expectativas. Em ambos os casos, os preços futuros são
“imprevisíveis”. Ao longo dos anos se têm acumulado provas contra a
interpretação dos “mercados eficientes”. A crise atual reforçou uma conclusão
baseada em inumeráveis episódios anteriores. No dia 19 de outubro de 1989,
por exemplo, as bolsas de valores do mundo inteiro caíram vertiginosamente,
perdendo 20%, ou mais. Nenhuma notícia e nenhum fato podiam explicar
uma queda dessa magnitude no valor do capital mundial — uma devastação
maior do que a pior das guerras poderia causar. Esse evento era imprevisível,
mas tampouco se pode dizer que essa volatilidade do mercado fosse o
resultado da sua competência em processar as informações pertinentes.49
Havia um curioso nexo entre as opiniões de muitos dos defensores dos
mercados eficientes. Eles achavam que os mercados já eram totalmente
eficientes. Ao mesmo tempo, orgulhavam-se das inovações do mercado
financeiro e afirmavam que os seus enormes lucros e bônus eram a
recompensa justa pelos benefícios sociais trazidos por tais inovações. Nesses
mercados totalmente eficientes, as vantagens das inovações eram, contudo,
muito limitadas: apenas reduziam custos de transação, permitindo que
indivíduos racionais administrassem a custos mais baixos riscos que podiam
ser administrados de outras maneiras.
Pouca gente (fundos de hedge) parece conseguir ganhar regularmente do
mercado. Há uma maneira de fazê-lo de um modo condizente com a hipótese
dos mercados eficientes: dispor de informações privilegiadas. Fazer negócios
com base em informações privilegiadas é ilegal. Se os participantes do
mercado acreditarem que outros dispõem de uma vantagem informativa, já
não desejarão transacionar. Uma das preocupações já apresentadas (no
capítulo 6) é de que alguns grandes bancos, quase que em função do seu
próprio tamanho e do alcance das suas transações, dispõem de uma vantagem
informativa. Podem não estar violando nenhuma lei, mas o campo de jogo
não é igualitário.50 Uma série de casos no outono de 2009 sugere que muitas
pessoas que operavam fundos de hedge tiveram êxito com base em
informação privilegiada.51

Mercados eficientes e mercados de informações

A escola de Chicago e seus discípulos queriam crer que o mercado de


informações era igual a qualquer outro mercado: havia uma demanda e uma
oferta de informações. Assim como os mercados eram eficientes na produção
de aço, seriam também eficientes na produção e transmissão das informações.
Infelizmente essa visão, assim como a noção de que os mercados que operam
com informações imperfeitas se comportariam de maneira muito similar à
dos mercados com informações perfeitas, não tinha base em nenhuma análise
profunda, e quando os economistas consideraram essas questões, tanto do
ponto de vista teórico quanto do empírico, tais noções se revelaram falsas.
Os argumentos teóricos são complexos, mas o que se segue talvez dê uma
ideia de alguns aspectos da crítica. Consideremos, por exemplo, o argumento
de que os preços de mercado transmitem todas as informações relevantes.
Então, alguém que simplesmente olhasse os preços do mercado estaria tão
bem informado quanto quem gastasse muito dinheiro mandando fazer
pesquisas e analisando dados. Nesse caso, não haveria incentivos para o
trabalho de reunir as informações e os preços formados pelo mercado não
seriam muito informativos. Em certo sentido, haveria uma incoerência lógica
entre a crença de que os mercados transmitem todas as informações
relevantes e a de que os preços de mercado são muito informativos.52
O argumento-padrão não leva em conta as diferenças entre o valor público
e o valor privado das informações. Saber com um pouco de antecedência que
um campo de petróleo grande e novo foi descoberto pode gerar enormes
lucros privados. Pode-se vender petróleo no mercado financeiro (apostando
que o preço cairá) e ganhar um bom dinheiro. Podem-se vender as ações de
outras companhias petroleiras. Pode-se ganhar mais dinheiro ainda vendendo
agora e recomprando na baixa as ações dessas companhias. Nesses casos, os
ganhos de uns correspondem às perdas de outros. É uma questão de
redistribuição de riqueza, e não de criação de riqueza. Dispor desse
conhecimento alguns minutos antes de qualquer outra pessoa provavelmente
não afetará nenhuma ação ligada à realidade econômica, e a posse desse
conhecimento produzirá pouco ou nenhum benefício social.53 Assim
também, alguns dos bancos de investimento que tiveram mais êxito
ganharam grande parte do seu dinheiro em transações de mercado. Mas em
cada transação há um outro lado: os ganhos de uns correspondem às perdas
de outros.
A partir dessa perspectiva, grande parte dos gastos com informação é um
desperdício. Trata-se de uma corrida para chegar em primeiro lugar; para
descobrir algo antes dos demais; para ter um lucro às custas deles. Em última
análise, todos têm de gastar mais dinheiro para não ficar para trás.
Eu tenho explicado o problema para os meus alunos de outra maneira.
Suponhamos que enquanto você assiste à minha aula, uma nota de cem
dólares cai ao lado de cada aluno da sala de aula. Os alunos podem continuar
prestando atenção ao que eu digo e aprender princípios importantes da
ciência econômica. Quando a aula terminar, cada um deles se abaixa e pega a
nota de cem dólares que está ao seu lado. Essa é a solução eficiente. Mas não
se trata de uma situação de equilíbrio de mercado. Um dos alunos,
percebendo que os outros não estão se abaixando, age rápido para pegar não
só a nota que está ao seu lado, mas também a que está ao lado da carteira do
vizinho. Quando os demais percebem o que esse aluno está fazendo, todos na
mesma hora se abaixarão, cada um querendo apanhar o dinheiro antes dos
outros. No final da história, cada um pega uma nota de cem dólares, tal como
aconteceria se todos tivessem esperado, mas a aula terá sido interrompida e o
estudo da turma terá sido prejudicado.
A hipótese dos mercados eficientes e a política monetária fracassada

A crença generalizada na hipótese dos mercados eficientes teve um papel


na falha do Banco Central. Se essa hipótese fosse verdadeira, as bolhas não
existiriam. O Fed não chegou a afirmar isso, mas indicou que não era possível
detectar uma bolha antes que esta estourasse: as bolhas eram, por assim dizer,
imprevisíveis. O Fed tinha razão ao dizer que não se pode ter certeza da
existência de uma bolha antes de seu rompimento, mas isso não impede que
se emitam avaliações probabilísticas claras. Todas as decisões políticas são
tomadas em um contexto de incerteza. E era bastante claro, sobretudo
quando a economia entrou no ano de 2006, que devia se tratar de uma bolha.
Quanto mais os preços subiam, mais as casas se tornavam inacessíveis e mais
provável era a existência de uma bolha.
O Fed manteve o foco nos preços dos bens e serviços e não nos preços dos
ativos — e preocupava-se com o fato de que um aumento das taxas de juros
poderia levar a uma recessão econômica. Nisso estava certo. Mas o Fed tinha
outros instrumentos à sua disposição e preferiu não empregá-los. Esses
mesmos argumentos falhos foram utilizados durante a bolha tecnológica.
Então, o Fed poderia ter elevado os requisitos marginais (quanto dinheiro um
indivíduo tem de aplicar para comprar ações). Em 1994, o Congresso dera
autoridade adicional ao Fed para regular o mercado hipotecário, mas o
presidente Alan Greenspan se recusou a usá-la. E ainda que o Fed não
dispusesse de autoridade regulatória, ele poderia e deveria ter pedido ao
Congresso os poderes necessários (assim como deveria ter feito, como já
assinalei, no caso dos bancos de investimento). Antes da eclosão da crise, o
Fed deveria ter reduzido a relação máxima entre empréstimo e valor — uma
vez que a probabilidade da bolha aumentava — em vez de deixá-la aumentar.
Deveria ter diminuído a relação máxima permitida entre a renda e o
pagamento da hipoteca, em vez de deixá- -la aumentar. Poderia ter imposto
restrições às hipotecas de taxa variável. Em vez disso, Greenspan as
promoveu. Poderia ter restringido a amortização negativa e os empréstimos
(chamados mentirosos) baseados em documentação insuficiente. Havia
amplos instrumentos para isso.54 Pode ser que não funcionassem com
perfeição, mas não há dúvida de que poderiam ter desinflado ao menos
parcialmente a bolha.
Um dos motivos da desatenção do Fed em relação à bolha foi o seu
endosso a outra ideia equivocada: a de que seria fácil resolver algum problema
caso ocorresse. Um dos motivos por que achava que os problemas seriam
facilmente resolvidos era a sua convicção no novo modelo de securitização: os
riscos tinham se espalhado pelo mundo a tal ponto que o sistema econômico
global poderia absorvê-los com facilidade. O que poderia acontecer se o
mercado imobiliário da Flórida entrasse em colapso? Isso correspondia a uma
parcela mínima da riqueza global. Aqui, o Fed cometeu dois erros: o primeiro
foi ter subestimado — como os bancos de investimento e as agências de
classificação de risco — a extensão da correlação. Os mercados imobiliários
dos Estados Unidos (e mesmo em boa parte do mundo) poderiam cair juntos,
e por motivos óbvios. O segundo erro foi ter superestimado a extensão da
diversificação. O Fed não se deu conta da extensão do risco que os bancos
haviam conservado nas próprias carteiras — tinha subestimado os incentivos
dados aos riscos excessivos e superestimado a competência dos banqueiros
em matéria de administração de riscos.55
Quando Greenspan disse que o governo poderia facilmente “consertar” a
economia, não explicou que enfrentar o problema custaria centenas de
bilhões de dólares aos contribuintes e custaria ainda mais para a própria
economia. Era uma noção estranha: a ideia de que é mais fácil consertar o
carro depois do acidente do que prevenir o acidente. A economia já se tinha
recuperado de recessões anteriores. As crises do Extremo Oriente e da
América Latina não haviam atingido os Estados Unidos. Mas todas haviam
causado danos: basta pensar nos que perdem o emprego, nos que perdem a
casa e o conforto na aposentadoria. A partir de uma perspectiva
macroeconômica, o custo de uma recessão, ainda que branda, é grande, mas o
custo real e orçamentário desta Grande Recessão estará na casa dos trilhões
de dólares. A verdade é que Greenspan e o Fed estavam errados. O Fed foi
criado, inclusive, para prevenir acidentes desse tipo. Não foi criado apenas
para recolher os destroços. Não fez caso da sua missão precípua.

a batalha sobre a economia da inovação

A teoria econômica ortodoxa (o modelo neoclássico discutido antes neste


capítulo) tem tido pouco o que dizer a respeito das inovações, muito embora
a maior parte do aumento do padrão de vida nos Estados Unidos nos últimos
cem anos tenha ocorrido em consequência do progresso técnico.56 Como
mencionei antes, assim como a “informação” estava ausente dos velhos
modelos, assim também estavam as inovações.
À medida que os economistas ortodoxos apreendiam a importância da
inovação, começaram a tentar desenvolver teorias que explicassem seu nível e
sua direção.57 Ao fazê-lo, reexaminaram algumas ideias que haviam sido
apresentadas por dois grandes economistas da primeira metade do século xx,
Joseph Schumpeter e Friedrich Hayek, que por algum motivo haviam sido
negligenciadas pela corrente principal.
Schumpeter, um austríaco que realizou parte da sua obra mais significativa
em Harvard, criticou o modelo competitivo- -padrão.58 Seu foco estava na
competição pela inovação. Ele teorizou que cada mercado era
temporariamente dominado por um poder monopolístico que logo era
desalojado por outro inovador que se tornava, por sua vez, monopolista. A
competição se fazia pelos mercados, e não nos mercados; e se dava por meio da
inovação.
Evidentemente, havia boa dose de verdade na análise de Schumpeter. O
foco na inovação era um grande progresso com relação à análise econômica
ortodoxa (as teorias do equilíbrio geral de Walras, discutidas antes neste
capítulo, que ignoravam a inovação). Mas Schumpeter não formulou as
perguntas cruciais: os monopolistas não tomariam medidas para evitar a
entrada de novos rivais? Os inovadores realmente concentrariam a atenção na
tentativa de capturar a faixa do mercado da empresa dominante, em vez de
desenvolver uma ideia realmente nova? Haveria alguma maneira de
determinar que o processo inovador é eficiente?
Experiências recentes mostram que as coisas não são assim tão simples e
belas como os defensores do mercado postulam. A Microsoft, por exemplo,
alavancou seu poder monopolístico no sistema operativo dos computadores
individuais para desenvolver um papel dominante em aplicações como
processamento de textos, programas de cálculos e buscadores. O
esmagamento dos seus competidores potenciais teve um efeito paralisante
sobre as inovações. Quem exerce o poder monopolístico pode tomar diversos
cursos de ação para desencorajar a entrada no mercado e manter a posição
monopolística. Algumas dessas ações podem ter um valor social positivo,
como efetuar as inovações com maior rapidez do que os adversários. Mas
outras medidas podem não ter nenhum valor social positivo. Logicamente,
em uma economia dinâmica, toda empresa dominante acaba sendo desafiada.
A Toyota desalojou a gm; a Google desafia a Microsoft em muitas esferas.
Mas o fato de que a competição por vezes funciona não diz nada a respeito da
eficiência global dos processos do mercado, ou da desejabilidade de uma
atitude de não envolvimento, do tipo laissez-faire.
Como Schumpeter, Hayek se afastou do enfoque equilibrista que dominou
a economia ortodoxa. Ele escreveu em meio à confusão e às controvérsias
apresentadas pelo comunismo, regime no qual o governo tem um controle
dominante sobre a gestão da economia. Nesse sistema, as decisões são
“centralizadas” por uma equipe de planejamento. Algumas das pessoas que
passaram pela Grande Depressão, e testemunharam as enormes falhas na
alocação de recursos — e os enormes sofrimentos humanos — que a
caracterizaram, acreditavam que o governo deveria tomar a liderança na
tarefa de determinar a alocação dos recursos. Hayek não concordava com essa
linha, e não só apontava a vantagem informacional de um sistema de preços
descentralizado, mas defendia uma evolução descentralizada das próprias
instituições. Ele tinha razão ao dizer que nenhum planejador consegue reunir
e processar todas as informações pertinentes, mas isso não significa que um
sistema de liberdade de preços por si só seja eficiente.
Hayek foi influenciado pela metáfora da evolução biológica (ao contrário
de Walras, que tinha por inspiração as noções de “equilíbrio” da física
newtoniana). Darwin falara da sobrevivência dos mais aptos, e o darwinismo
social afirmava igualmente que a competição cruel, com a sobrevivência das
mais aptas entre as firmas, indicava níveis crescentes de eficiência na
economia. Hayek simplesmente tomou essas premissas como artigo de fé,
mas a verdade é que os processos evolutivos não guiados podem levar, ou
não, à eficiência econômica. Por azar, a seleção natural não escolhe
necessariamente as firmas (ou instituições) mais adequadas para o longo
prazo.59 Uma das maiores críticas que se podem fazer aos mercados
financeiros é que se tornaram cada vez mais míopes. Algumas mudanças
institucionais (como a concentração do foco dos investidores nos ganhos
trimestrais) dificultaram a tomada de decisões com perspectivas de longo
prazo por parte das empresas. Nesta crise, algumas firmas alegaram que não
desejavam fazer tanta alavancagem como fizeram — pois perceberam o risco
que aí havia —, mas que se não agissem assim não sobreviveriam. Seu valor
em bolsa diminuiria, os participantes do mercado interpretariam
erradamente a situação como consequência de falta de capacidade de
inovação e de espírito empreendedor, e a sua saúde econômica desapareceria.
Essas firmas se sentiram compelidas a seguir o rebanho — com efeitos
desastrosos a longo prazo, tanto para seus acionistas quanto para economia
como um todo.
É interessante notar que, embora Hayek se tenha tornado um deus para os
conservadores, ele (como Adam Smith) entendia que o governo tinha um
papel importante a desempenhar. Em suas palavras, “nada, provavelmente,
terá causado mais dano” à causa dos defensores do mercado do que “a
teimosa insistência [...] em certas regras empíricas, sobretudo o princípio do
capitalismo de estilo laissez-faire”.60 Hayek argumentava que o governo tinha
uma função a cumprir em diversas áreas, da regulação das horas de trabalho à
política monetária e ao fluxo adequado das informações.61
As teorias econômicas dos últimos 25 anos proporcionaram excelentes
percepções sobre os motivos das frequentes falhas do mercado e sobre o que
pode ser feito para que funcionem melhor. Os ideólogos da direita e os
economistas que lhes dão cobertura — apoiados pelos interesses financeiros
dos que se aproveitavam do movimento pró-desregulação — decidiram
ignorar esses avanços do conhecimento. Escolheram fingir que Adam Smith e
Friedrich Hayek haviam concluído o debate sobre a eficiência do mercado —
atualizando-os, talvez, com algum modelo matemático de fantasia, para
corroborar os resultados — e ignoraram as advertências desses mesmos
mestres a respeito da necessidade da intervenção governamental.
O mercado das ideias não é mais perfeito do que o mercado dos produtos,
do capital e do trabalho. Nem sempre as melhores ideias prevalecem, pelo
menos no curto prazo. Mas a boa notícia é que, embora a bobagem dos
mercados perfeitos tenha predominado em certos setores da ciência
econômica, alguns professores continuaram a tentar entender como os
mercados funcionam na realidade. Suas ideias estão aí para serem usadas
pelos que querem conceber uma economia mais estável, próspera e equitativa.
10. Rumo a uma nova sociedade

Dizem que uma experiência de proximidade com a morte força uma


pessoa a reavaliar suas prioridades e seus valores. A economia global acaba de
passar por esse tipo de experiência. A crise não só expôs falhas no modelo
econômico prevalecente, mas também na nossa sociedade. Muitas pessoas
estavam tirando vantagens das outros. Perdera-se o sentido de confiança.
Quase todos os dias se revelam histórias relativas ao mau comportamento dos
participantes do setor financeiro — pirâmides, informação privilegiada,
empréstimos predatórios e um conjunto de esquemas de cartões de crédito
que eram destinados a extrair o mais possível dos infelizes usuários. Este livro
não manteve o foco, no entanto, sobre os que violaram a lei e sim sobre as
legiões daqueles que, dentro da lei, originaram, empacotaram,
reempacotaram e venderam produtos tóxicos e entregaram-se a um
comportamento de tal modo insensato e temerário que ameaçou fazer
desabar por completo a estrutura do sistema econômico e financeiro. O
sistema foi salvo, mas a um custo que ainda é difícil de imaginar.
A tese simples deste capítulo é de que devemos aproveitar este momento
para uma análise e uma reflexão; para pensar no tipo de sociedade que
queremos ter e para nos perguntar se estamos criando uma economia que nos
ajuda a alcançar as nossas aspirações.
Avançamos muito por um caminho alternativo — criando uma sociedade
em que o materialismo predomina sobre os compromissos morais; em que o
crescimento rápido que atingimos não é sustentável, nem do ponto de vista
ambiental nem do social; em que não agimos em conjunto, como uma
comunidade, para atender às nossas necessidades comuns, de certa forma
porque o individualismo desabrido e o fundamentalismo do mercado
erodiram qualquer sentido de comunidade e levaram a uma exploração
selvagem de indivíduos inocentes e desprotegidos e a uma crescente divisão
social. Ocorreu uma erosão da confiança — e não apenas nas nossas
instituições financeiras. Ainda há tempo para curar essas feridas.

como a ciência econômica conforma a sociedade e os indivíduos

Uma das lições desta crise se refere à necessidade de uma ação coletiva. Há
um papel para o governo, como tenho ressaltado repetidamente, mas há
também outros aspectos: nós permitimos que os mercados conformassem
cegamente nossa economia. E, ao fazê- -lo, estes também afetaram a nós
próprios e a nossa sociedade. Trata- -se de uma oportunidade para que
perguntemos se o caminho pelo qual os mercados estão nos levando é o que
nós queremos.

Má alocação dos nossos recursos mais escassos: nosso talento humano

Já descrevi como os nossos mercados financeiros alocaram mal o capital.


Mas o custo real do nosso descontrolado setor financeiro pode ter sido muito
maior: levou à má alocação do nosso recurso mais escasso — nosso talento
humano. Vi inúmeros dos nossos melhores alunos se orientarem para
trabalhar no setor financeiro. Não podiam resistir aos megadólares. Quando
iniciei meus estudos universitários, os melhores alunos iam para as ciências
exatas, ou para o ensino, as humanidades, a medicina. Eles queriam mudar o
mundo com o cérebro. Lembro-me bem do conselho dos meus pais quando
eu, como todos os adolescentes, pensava na profissão que teria quando fosse
adulto. Eles disseram: “O dinheiro não é importante: Não traz felicidade.
[Estranho conselho para um economista.] Use a cabeça que Deus lhe deu e
seja útil aos outros. Isso é o que vai lhe dar satisfação”.
Se os ganhos sociais guardassem proporção com os ganhos privados, os
megadólares que o setor financeiro ganhou teriam refletido mega-acréscimos
na produtividade da sociedade. Às vezes isso acontece, mas muitas outras
vezes, não — como neste percurso que levou ao desastre.

Como o mercado alterou nossa maneira de pensar e deformou nossos valores

A teoria econômica-padrão supõe que nascemos com nossas preferências


já plenamente definidas. Mas somos formados pelo que acontece à nossa volta
— inclusive, o que é muito importante, na economia.
Muitos acabaram acreditando na teoria de que os salários refletem as
contribuições sociais dos que os recebem, e concluem que os que receberam
tanto dinheiro devem ter dado as mais importantes contribuições sociais.
Muitos acabaram valorizando o que o mercado valoriza. Os altos pagamentos
recebidos pelos banqueiros refletiam a importância dos bancos.
Uma boa ilustração de como o mercado alterou nossa maneira de pensar é
nossa atitude em relação à remuneração por incentivo. Que tipo de sociedade
é essa, em que um executivo-chefe diz: “Se vocês me pagarem só 5 milhões de
dólares, eu lhes darei apenas uma parte do meu esforço. Para receber minha
atenção completa, vocês têm que me dar uma porcentagem dos lucros”? Isso é
exatamente o que os executivos-chefes estão dizendo ao afirmar que precisam
ser incentivados com pagamentos que melhorem conforme o desempenho.
Antes havia um contrato social a respeito de uma divisão razoável dos
ganhos que decorrem de uma ação conjunta no terreno econômico. Nas
corporações, o pagamento do chefe costumava ser quarenta vezes maior que
o do trabalhador médio — número que parecia grande e era efetivamente
maior que na Europa e no Japão. (Os executivos, na maior parte dessas
firmas, também são trabalhadores, no sentido de que não são os donos da
firma. Mas são eles os que tomam as decisões, inclusive as que se referem à
proporção da renda da firma que vai para os acionistas, para os trabalhadores
e para eles próprios.) Mas algo aconteceu, há uns 25 anos, quando a era de
Margaret Thatcher e Ronald Reagan teve início. A noção de justiça na
remuneração foi substituída pela maximização do montante que os
executivos podem reservar para si próprios.
O que acontece nos mercados e na política diz muito a respeito do poder
econômico e do poder político. E envia mensagens incisivas que a juventude
responde, em um processo que vai conformando nossa sociedade. Quando
cobramos alíquotas de impostos sobre as atividades de especulação que são
muito mais baixas do que as incidentes sobre os que trabalham duro para
ganhar a vida, não só estamos encorajando os jovens a procurar os setores
especulativos, como também dizendo que atribuímos à especulação um valor
mais alto.

crise moral

Muito já se escreveu a respeito da tolice dos riscos que o setor financeiro


correu, da devastação que as instituições financeiras trouxeram para a
economia e dos déficits fiscais que disso resultaram. Pouco se escreveu, no
entanto, sobre o “déficit moral” que toda essa experiência revelou: um déficit
que pode ser maior e ainda mais difícil de corrigir. A busca incessante do
lucro e a elevação da promoção do interesse próprio podem não ter criado a
prosperidade esperada, mas certamente favoreceram a criação do déficit
moral.
É possível que a linha que separa a contabilidade criativa da contabilidade
enganosa seja tênue — uma linha tênue que o setor financeiro tem cruzado
com muita frequência, inclusive, há poucos anos, nos escândalos da
WorldCom e da Enron. Nem sempre é possível distinguir entre a
incompetência e o engodo, mas não é provável que uma firma que diz ter um
valor líquido de mais de 100 bilhões de dólares de repente apareça em
território negativo, sem saber que a sua contabilidade era ilusória. Não dá
para acreditar que os originadores das hipotecas e os bancos de investimento
não soubessem que os produtos que estavam criando, transacionando e
reempacotando eram tóxicos e venenosos. Os banqueiros de investimentos
gostariam de que acreditássemos que eles foram enganados pelos que lhes
venderam as hipotecas. Mas isso não é verdade. Eles encorajaram os
originadores das hipotecas a penetrar no arriscado mercado subprime porque
só por meio de uma ampla oferta de hipotecas e da transformação dos ativos
de risco em produtos novos eles poderiam receber as taxas e gerar os ganhos
que, graças à alavancagem, os fizeram parecer magos das finanças. Se eles
foram enganados, é porque se deixaram enganar. É possível que alguns deles
não soubessem o que estavam fazendo, mas nesse caso, são culpados de um
outro crime, o da apresentação enganosa, ao alegar que entendiam de riscos
quando, na verdade, não entendiam.
Era de se esperar que algumas companhias apresentassem de forma
exagerada os bens que possuem e propalassem ter uma competência que a
realidade não mostrou, mas as proporções que esse processo atingiu foram
realmente grandiosas — à altura dos egos dos seus executivos e dos salários
que recebiam. (Como diz o velho princípio, caveat emptor — o risco é do
comprador.) Mas é muito mais difícil de perdoar a depravação moral — a
exploração dos pobres, e mesmo da classe média dos Estados Unidos, pelo
setor financeiro. Como já disse, as instituições financeiras descobriram que
havia dinheiro nos andares baixos do edifício e fizeram tudo o que a lei
permitia (e muitos foram além do que permite a lei) para lograr que esse
dinheiro subisse até o terraço. Além de perguntar por que os reguladores não
impediram essas manobras, deveríamos indagar o que aconteceu com os
princípios morais dos que as praticaram.
No capítulo 6, expliquei que o esquema piramidal de Bernie Madoff não
era tão diferente dos esquemas de outros que fizeram altas alavancagens. Os
financistas sabiam — ou deveriam saber — que os grandes ganhos a curto
prazo (com as altas taxas concomitantes) provavelmente seriam seguidos por
grandes perdas — o que, de acordo com seus contratos, não afetaria seus
bônus. Esses devotos dos mercados perfeitos deviam saber que a alavancagem
não gera comida grátis — ganhos desproporcionais sem riscos
desproporcionais. A alavancagem alta produziu ganhos altos nos anos bons;
mas também expôs os bancos a grandes riscos.
Quando ganhar dinheiro é o objetivo supremo da vida, não vigoram os
limites de um comportamento aceitável. Como nas múltiplas crises bancárias
que antecederam esta, cada episódio é marcado por situações morais que nos
deviam cobrir de vergonha e levar algumas das personalidades mais egrégias à
prisão (ainda que conservando nas suas contas centenas de milhões de
dólares, mesmo depois de pagar multas altíssimas): Charles Keating e Michael
Milken, nos anos 1980, e Kenneth Lay e Bernard Ebbers nos primeiros anos
desta década.
Madoff cruzou a linha entre o “exagero” e o “comportamento
fraudulento”. Mas a cada dia que passa aumenta a lista dos financistas
“eticamente acusados”. Angelo Mozilo, executivo-chefe da Countrywide
Financial, o maior originador de hipotecas subprime do país, é outro exemplo.
Ele foi acusado pela Comissão Norte-Americana de Títulos e Intercâmbios
(sec) por fraude com títulos mobiliários e uso de informações privilegiadas.
Ele próprio, reservadamente, descreveu como tóxicas as hipotecas que estava
originando, e chegou a dizer que a Countrywide fazia um “voo cego”, ao
mesmo tempo que exaltava a força da sua companhia, dizendo que ostentava
hipotecas de alta qualidade e que adotava altos padrões de garantia
financeira.1 Para muitos empresários, os ganhos maiores provêm da venda
das suas empresas. O sonho de todos é encontrar algum idiota disposto a
pagar um preço alto. Ele conseguiu: vendeu as ações da Countrywide com
quase 140 milhões de dólares de lucro.
De qualquer ponto de vista, nossos bancos e nossos banqueiros, antes e
durante a crise, não estiveram à altura dos padrões morais que devíamos
esperar, especialmente na exploração a que foram submetidos os prestamistas
comuns. As hipotecas subprime são apenas mais um exemplo da longa
ladainha de práticas abusivas numa série de atividades, que incluem
empréstimos para estudos universitários, empréstimos contra salários,
centros de aluguel,2 e cartões de crédito e débito.
Por vezes, as companhias financeiras (e outras corporações) dizem que não
lhes cabe decidir o que é certo ou errado: isso depende do governo. Desde que
o governo não tenha proibido uma atividade, os bancos têm perante seus
acionistas a obrigação de propiciar os fundos, caso essa atividade gere lucros.
De acordo com essa lógica, não há problema em ajudar as companhias de
cigarros, que produzem conscientemente produtos que geram dependência e
matam.3
Os que acham que devem ter a liberdade de operar da maneira que lhes
aprouver, desde que não contrariem a lei, desejam, na verdade, seguir um
caminho fácil demais. A comunidade de negócios gasta rios de dinheiro
tratando de obter leis que lhe permitam dedicar-se a essas práticas nefandas.
O setor financeiro se empenhou vivamente em evitar a aprovação de leis que
impedissem os empréstimos predatórios, em liquidar as leis estaduais de
proteção ao consumidor e em fazer que o governo federal — com os seus
frouxos padrões de controle durante os anos de Bush — desautorizasse os
reguladores estaduais. Pior ainda: muitas corporações lutaram ferozmente
pela aprovação de leis que as protegessem contra os critérios comuns de
responsabilidade. O sonho das companhias de tabaco é ter o tipo de regulação
“leve” que não lhes impeça de fazer o que quiserem e lhes permita proteger-se
contra a responsabilidade sobre as mortes que resultem das suas atividades,
dizendo que se orientavam pela premissa de que tudo o que fazem está bem
— porque tudo é legal e feito sob a supervisão do governo.

Assumir a responsabilidade

A ciência econômica deu respaldo involuntário a essa falta de


responsabilidade moral.4 Uma leitura ingênua de Adam Smith poderia fazer
crer que ele dispensara os participantes do mercado de ter de pensar sobre
questões de ética e moralidade. Afinal, se a busca da realização do interesse
próprio leva, como se fosse guiada por uma mão invisível, ao bem-estar da
sociedade, tudo o que o indivíduo precisa fazer — tudo o que um indivíduo
deve fazer — é seguir seu próprio interesse. E isso foi o que aparentemente
fizeram os participantes do setor financeiro. Mas, é claro, a busca do interesse
próprio — a ambição — não levou ao bem-estar social, nem nesse episódio
nem nos escândalos anteriores que envolveram a WorldCom e a Enron.
A teoria da falha do mercado que apresentei nos capítulos precedentes
ajuda a explicar por que as coisas saíram tão mal: por que os banqueiros, na
busca dos seus interesses particulares, produziram consequências sociais tão
desastrosas e por que a busca do interesse próprio dos banqueiros não levou
ao bem-estar social — nem sequer ao bem-estar dos seus acionistas. Quando
existem falhas de mercado, como as externalidades, as consequências (os
custos e benefícios marginais) de uma ação não se refletem automaticamente
nos preços (recebidos ou pagos). Expliquei como o mundo está repleto de
externalidades. O fracasso de um banco produz efeitos de potencial
desastroso sobre outros. O fracasso do sistema bancário — ou mesmo o seu
fracasso potencial — já produziu um tremendo efeito sobre a economia, os
contribuintes, os trabalhadores, as empresas e as casas de família. A
inadimplência de uma hipoteca faz diminuir o valor de mercado das casas
vizinhas e aumenta, assim, a probabilidade de novas inadimplências.
O modelo destemperado do individualismo americano desabrido,
encarnado com tanta pujança pelo presidente Bush, com suas botas de caubói
e seu andar arrogante, exemplifica um mundo em que cada um é responsável
por seu próprio êxito ou fracasso — cujas consequências nós mesmos
colhemos. Mas, assim como no caso do homo economicus do capítulo 9 e no
da firma típica do século xix, que era administrada pelo próprio dono,
estamos no reino dos mitos. “Nenhum homem é uma ilha.”5 O que fazemos
produz grandes efeitos sobre os outros; e somos o que somos, ao menos em
parte, por causa das ações dos outros.
A ironia da maneira pela qual o modelo do individualismo americano
funcionou na prática está em que as pessoas ficaram com os créditos nas
vitórias, mas mostraram pouco senso de responsabilidade nos fracassos e nos
custos impostos ao próximo. Quando ocorreram megalucros (declarados), os
banqueiros ficaram com os créditos, afirmando que tudo se devia ao seu
empenho; quando ocorreram megaperdas (reais), os resultados foram
atribuídos a forças que não estavam sob seu controle.
Essas atitudes se refletiam nos esquemas de remuneração dos executivos,
que, apesar da ênfase nos incentivos, muitas vezes apresentavam baixa
conexão entre pagamento e desempenho: o pagamento por incentivo é alto
quando o desempenho é bom, mas quando ele é mau, a deficiência é
compensada por outras formas de pagamento, com outros nomes, como
“pagamento por continuidade” (“retention pay”). As pessoas do setor dizem
que devem manter pagamentos altos para os trabalhadores mesmo quando o
desempenho é ruim, para que outras empresas não os recrutem. Seria de
esperar que os bancos preferissem se ver livres dessas pessoas. As pessoas do
setor dizem que os lucros são baixos, não por causa de um desempenho
inadequado, mas por causa de eventos que não estão sob o controle de
ninguém. Mas então isso também é verdade quando os lucros são altos. Esse é
um dos muitos exemplos de dissonância cognitiva — a capacidade dos
participantes do mercado financeiro de desenvolver uma argumentação
razoavelmente boa para explicar um dos lados e esquecer as implicações
relativas ao outro lado.6
Grande parte da discussão sobre contabilidade também parece apenas jogo
de palavras: na sociedade japonesa, um executivo-chefe que tenha causado a
destruição da sua firma, levando milhares de trabalhadores ao desemprego,
pode fazer haraquiri. No Reino Unido, os dirigentes executivos renunciam
quando a firma vai à falência. Nos Estados Unidos, eles lutam pelo tamanho
dos bônus que vão receber.
Nos mercados financeiros de hoje, quase todos se dizem inocentes. Todos
estavam apenas cumprindo seus papéis. E assim era. Mas os seus papéis
muitas vezes implicavam explorar outras pessoas ou viver dos resultados
dessa exploração.7 Havia individualismo, sim, mas responsabilização
individual, não. A longo prazo, a sociedade não pode funcionar bem se as
pessoas não assumem a responsabilidade pelas consequências dos seus atos.
“Eu estava só cumprindo o meu papel” não constitui uma linha de defesa.
As externalidades e outras falhas do mercado não são exceções e sim a
regra. Se isso tem fundamento, as implicações são profundas. A
responsabilidade individual e a corporativa são essenciais. As firmas precisam
fazer mais do que apenas maximizar seu valor de mercado. E os indivíduos
que trabalham nas corporações precisam refletir mais sobre o que fazem e
sobre o impacto que isso causa nos outros. Não é possível explicar tudo
dizendo que estavam “apenas” maximizando suas rendas.

o que você mede é o que você vale — e vice-versa8

Em uma sociedade que se orienta pelo desempenho, como a nossa,


buscamos trabalhar bem — mas nosso trabalho depende das medições que
fazemos. Na escola aprendemos diversas disciplinas e recebemos notas que
medem o que aprendemos — mas não se dá tanta atenção ao
desenvolvimento de capacidades cognitivas mais amplas. Do mesmo modo,
políticos, técnicos e economistas buscam compreender os fatores que
resultam em um melhor desempenho, tomando o PIB como medida. Mas, se o
pib não for uma boa medida para o bem-estar da sociedade, estaremos
buscando objetivos errados. Na verdade, o que fazemos pode ser mesmo
contraproducente em função dos nossos verdadeiros objetivos.
A medida do pib nos Estados Unidos efetivamente não dava uma boa
percepção do que estava acontecendo antes que a bolha estourasse. O país
pensava estar em situação melhor do que a real. Em outros países também
sucedeu o mesmo. Preços distorcidos pela bolha inflavam o valor dos
investimentos imobiliários e dos lucros gerados. Muitos tratavam de imitar os
Estados Unidos. Economistas faziam estudos sofisticados relacionando o
êxito a diferentes políticas — mas como a medida que usavam para aferir o
êxito era falha, as inferências que tiravam dos estudos muitas vezes também
eram falhas.9
A crise mostrou como e quanto os preços de mercado podem ser
distorcidos — e o resultado é que a medida que fazemos do desempenho é
também muito distorcida. Mesmo sem a crise, os preços de todos os bens
ficam distorcidos porque nós tratamos a nossa atmosfera (e frequentemente
também a água limpa) como se fosse grátis, quando é, de fato, um bem
escasso. A extensão dessa distorção de preço com relação a qualquer bem
específico depende do teor de “carbono” contido na sua produção (inclusive
na produção de todos os componentes do processo produtivo).
Alguns dos debates referentes às escolhas que teríamos de fazer entre o
meio ambiente e o crescimento econômico estão fora de foco: se as nossas
medições fossem corretas, os resultados da produção teriam mais valor
quando acompanhados de boas políticas ambientais — e o meio ambiente
também estaria melhor. Perceberíamos que os lucros aparentes alimentados
pelo consumo excessivo de petróleo são falsos: ocorrem às custas do bem-
estar social no futuro.
Nosso crescimento econômico tem estado baseado em empréstimos contra
o futuro: estamos vivendo além dos nossos meios. Parte do crescimento está
baseada na dilapidação dos recursos naturais e na degradação do meio
ambiente — que são um tipo mais traiçoeiro de empréstimo contra o futuro,
porque as dívidas que contraímos não são óbvias.10 Em consequência, as
gerações futuras serão mais pobres, mas nosso indicador do pib não reflete
esse fato.
Existem outros problemas com as medições que fazemos a respeito do
nosso bem-estar. O pib per capita mede o que gastamos com a saúde, mas não
o resultado disso — o estado real da nossa saúde, em termos de expectativa de
vida, por exemplo. O resultado é que, enquanto nosso sistema de saúde se
torna menos eficiente, o pib parece aumentar apesar da queda dos resultados
na área da saúde. O pib per capita dos Estados Unidos parece maior que o da
França ou do Reino Unido em parte porque o nosso sistema de saúde é
menos eficiente. Gastamos muito mais para obter resultados muito menores.
Como exemplo final (e há muitos mais)11 da natureza enganadora de
algumas medidas de uso corrente, o pib per capita médio pode subir mesmo
quando a maioria dos indivíduos não só sentem que não têm melhor padrão
de vida, como efetivamente estão em situação pior. Isso acontece quando as
sociedades se tornam mais desiguais (o que tem acontecido na maioria dos
países do mundo). O fato de o bolo ser maior não significa que todos — ou
mesmo a maioria — estejam comendo mais. Como notei no capítulo 1, em
2008 nos Estados Unidos, a mediana da renda familiar, ajustada de acordo
com a inflação, era cerca de 4% mais baixa do que em 2000, embora o pib per
capita (que determina a média) tenha crescido 10%.12
O objetivo da produção social é o aumento do bem-estar dos membros da
sociedade, a despeito de como o definimos. A medida que usamos
normalmente não é boa e existem alternativas. Nenhuma medida pode, por si
só, captar a complexidade do que acontece em uma sociedade moderna, mas
a medida do pib é falha em aspectos cruciais. Precisamos de medidas que
ponham em foco o estado de coisas que se apresenta para o indivíduo típico
(as medidas da renda mediana são muito mais apropriadas que as medidas da
renda média), a sustentabilidade (medidas que levem em conta, por exemplo,
o esgotamento dos recursos e os danos ao meio ambiente, assim como o
aumento das dívidas), a saúde e a educação. O Programa das Nações Unidas
para o Desenvolvimento (pnud) elaborou uma medida mais ampla que inclui
a educação e a saúde além da renda. Segundo essa métrica, os países
escandinavos aparecem muito melhor do que os Estados Unidos, que ficam
no décimo terceiro lugar.13
Mas, mesmo quando as medidas econômicas são ampliadas para incluir a
saúde e a educação, muitos outros aspectos que afetam o nosso sentimento de
bem-estar ficam de fora. Robert Putnam ressaltou a importância da nossa
interconectividade. Nos Estados Unidos, esse aspecto da vida social está
baixando, e a maneira pela qual organizamos a nossa economia pode ser um
fator de causação.14
O reino budista do Butão, no Himalaia, tentou seguir um caminho
diferente, através da criação de uma medida: a felicidade interna bruta (fib). A
felicidade se relaciona apenas parcialmente com os bens materiais. Alguns
aspectos, como os valores espirituais, não podem e provavelmente não devem
ser quantificados. Mas há outros aspectos que se prestam a isso (como a
conectividade social). Mas mesmo sem uma quantificação adequada, a
concentração nesses valores iluminará os caminhos através dos quais
poderemos reorientar a nossa economia e a nossa sociedade.

Segurança e direitos
Uma dimensão importante do bem-estar social é a segurança. O padrão de
vida da maioria dos americanos, sua sensação de bem-estar, baixou mais do
que as estatísticas da renda nacional (“renda familiar mediana”) parecem
indicar, até certo ponto por causa do aumento da insegurança. Os americanos
sentem-se menos seguros a respeito do trabalho, sabendo que, se perderem o
emprego, perderão também o seguro de saúde. Com a forte subida dos custos
educacionais, sentem-se menos seguros a respeito da capacidade de dar aos
filhos uma educação compatível com as aspirações. Com a poupança para a
aposentadoria minguando, sentem-se menos seguros de ter tranquilidade na
velhice. Hoje, grande parcela dos americanos também teme não conseguir
conservar suas casas. A proteção fornecida pelo valor líquido da casa, a
diferença entre seu valor monetário e a hipoteca, desapareceu. Algo como 15
milhões de casas, que correspondem à terça parte de todas as hipotecas do
país, estão hipotecadas por um valor que excede o valor real do imóvel.15 Ao
longo desta recessão, 2,4 milhões de pessoas perderam seus seguros de saúde
por terem perdido o emprego.16 Para esses americanos, é como viver à beira
do precipício.
Uma segurança maior pode mesmo exercer o efeito indireto de promover o
crescimento: permite que os indivíduos assumam riscos mais altos, sabendo
que, se as coisas não evoluírem como esperam, haverá algum grau de
proteção social. Programas que ajudam as pessoas a mudar de emprego fazem
que um dos nossos recursos mais importantes — nosso talento humano —
tenha bom uso. Esses tipos de proteção social têm também uma dimensão
política: se os trabalhadores sentem-se mais seguros, haverá menos demandas
de protecionismo. A proteção social sem protecionismo poderá concorrer
para uma sociedade mais dinâmica. E uma sociedade — assim como uma
economia — mais dinâmica, com o grau adequado de proteção social, pode
oferecer maior satisfação para trabalhadores e consumidores.
Evidentemente, poderá ocorrer uma proteção excessiva ao fator trabalho
— sem que haja uma boa disciplina para combater o mau desempenho, o
incentivo ao bom desempenho poderá ser ineficaz. O curioso é que também
aqui nos preocupamos mais com os efeitos que esses riscos e esses incentivos
morais possam produzir sobre os indivíduos do que sobre as corporações.
Esse fator provocou reações vastamente distorcidas à crise atual, como uma
diminuição na disposição do governo Bush de agir em favor dos milhões de
americanos que perdiam suas casas e seus empregos. O governo não quis
parecer estar “recompensando” os que haviam se lançado a empréstimos
irresponsáveis. E não quis aumentar o seguro-desemprego porque isso
diminuiria o incentivo à busca de trabalho. O governo deveria ter se
preocupado menos com esses problemas e mais com os incentivos perversos
da recém--estabelecida rede de proteção social das corporações.17
As corporações americanas ricas também falam da importância da
segurança. Ressaltam a importância da segurança dos direitos de propriedade
e dizem que sem essa segurança não farão investimentos. São, como o
americano médio, “aversas ao risco”. As políticas públicas, especialmente
entre as pessoas de direita, têm dado muita atenção a esses receios quanto à
segurança da propriedade. Mas, paradoxalmente, muitos têm argumentado
que a segurança individual deve ser diminuída, com cortes na previdência
social e na segurança do trabalho das pessoas comuns. É uma curiosa
contradição, que tem a ver com as recentes discussões a respeito dos direitos
humanos.18
Durante décadas, desde o começo da guerra fria, os Estados Unidos e a
União Soviética se entregaram a uma batalha sobre os direitos humanos. A
Declaração Universal dos Direitos Humanos enumera os direitos básicos,
tanto políticos quanto econômicos.19 Os Estados Unidos só queriam saber
dos direitos políticos e a União Soviética, dos econômicos. Muitos países do
Terceiro Mundo, embora reconhecendo a importância dos direitos políticos,
davam maior peso aos direitos econômicos: qual o benefício do direito de
voto para quem está morrendo de fome? Questionavam também se alguém
sem nenhuma instrução poderia exercer seu direito de voto de maneira
significativa, quando há temas complexos em disputa.
Por fim, durante o governo Bush, os Estados Unidos começaram a
reconhecer a importância dos direitos econômicos — mas foi um
reconhecimento assimétrico: reconhecia-se o direito do capital a circular
livremente entre os países — a liberalização do mercado de capitais. Os
direitos de propriedade em geral e de propriedade intelectual em particular
também estão entre os direitos econômicos priorizados. Mas por que esses
direitos — que são direitos das corporações — devem ter precedência sobre
os direitos econômicos mais básicos dos indivíduos, como o direito ao acesso
à saúde pública, à habitação e à educação? Ou ainda o direito a um nível
mínimo de segurança?
São questões básicas que todas as sociedades devem enfrentar. A discussão
integral dos temas escapa ao propósito deste breve livro. Devemos ter
consciência, contudo, de que esses direitos não são um presente de Deus e
sim construções sociais. Devem ser vistos como parte do contrato social que
preside à nossa vida em comunidade.

Descanso, lazer e sustentabilidade

Há outros valores que não são bem captados pela nossa medida básica do
pib: valorizamos o lazer, seja como tempo de relaxamento, ou como tempo
para a família, a cultura, ou o esporte. O lazer pode ter uma importância
particular para os milhões de pessoas cujo trabalho provoca pouca satisfação
imediata — os que trabalham para sobreviver.
Há 75 anos, Keynes celebrava o fato de que a humanidade estava, pela
primeira vez na história, a ponto de libertar-se do “problema econômico”.20
Ao longo da história, os seres humanos dedicaram a maior parte das suas
energias a conseguir comida, habitação e vestuário. Mas os avanços da ciência
e da tecnologia fizeram que essas necessidades básicas possam ser satisfeitas
com apenas algumas horas de trabalho por semana. Menos de 2% da força de
trabalho dos Estados Unidos, por exemplo, produz todos os alimentos que
mesmo uma sociedade caracterizada pelo consumo supérfluo e a caminho da
obesidade como a nossa pode deglutir — e com sobras suficientes para que
nosso país seja um grande exportador de trigo, milho e soja. Keynes queria
saber o que faríamos com os frutos desses avanços. Observar como as classes
altas da Inglaterra passavam o tempo lhe dava bons motivos de preocupação.
Ele não previu tudo o que aconteceu, sobretudo nas três últimas décadas.
Os Estados Unidos e a Europa apresentaram reações aparentemente
diferentes. Ao contrário das previsões de Keynes, os Estados Unidos como
um todo não gozaram de mais lazer. O número de horas trabalhadas por
unidade familiar na verdade aumentou (em cerca de 26% nos últimos trinta
anos).21 Tornamo- -nos uma sociedade consumista e materialista: dois carros
em cada garagem, iPods em todos os ouvidos e roupas sem limites.
Compramos e jogamos fora.22 A Europa seguiu por outro caminho. A norma
são férias de cinco semanas — os europeus tremem diante do nosso padrão de
duas semanas de descanso. A produção por hora de trabalho na França é mais
alta que nos Estados Unidos, mas o francês típico trabalha menos horas por
ano e por isso tem uma renda menor.
Essas diferenças não são genéticas — representam evoluções diferentes das
nossas sociedades. A maioria dos franceses não gostaria de trocar de lugar
com os americanos; e a maioria dos americanos não gostaria de trocar de
lugar com os franceses. A evolução, tanto nos Estados Unidos quanto na
Europa, não foi premeditada. Deveríamos nos perguntar se realmente
teríamos escolhido esses caminhos. E, como cientistas sociais, podemos tratar
de explicar que razões levaram cada um a escolher seu próprio caminho.
Não podemos dizer qual estilo de vida é melhor. Mas o estilo de vida dos
Estados Unidos não é sustentável. Outros podem sê-lo. Se os habitantes dos
países em desenvolvimento tentarem imitar o estilo de vida dos americanos, o
planeta estará condenado. Não há recursos naturais suficientes e o impacto
sobre o aquecimento global seria intolerável. Os Estados Unidos terão de
mudar — e rápido.

comunidade e confiança

O modelo do individualismo desabrido combinado com o


fundamentalismo do mercado alterou não só a maneira como os indivíduos
pensam sobre si mesmos e suas preferências, mas também como se
relacionam. Em um mundo de individualismo arrebatado, há pouco lugar
para a vida em comunidade e nenhum lugar para a confiança entre as pessoas.
O governo é um estorvo: é o problema, não a solução. Mas se as
externalidades e as falhas do mercado são ubíquas, existe a necessidade de
uma ação coletiva, e os arranjos voluntários normalmente não bastarão (pelo
simples fato de que não há “cobrança” para assegurar que as pessoas se
comportem da maneira esperada).23 Pior: o individualismo exacerbado,
combinado com o materialismo dominante, levou a um solapamento da
confiança. Mesmo em uma economia de mercado, a confiança é o lubrificante
que faz a sociedade funcionar. A sociedade pode, por vezes, funcionar sem
um clima de confiança — recorrendo a procedimentos jurídicos, como, por
exemplo, os contratos —, mas trata-se de uma alternativa claramente inferior.
Na crise atual, os banqueiros perderam nossa confiança e perderam a
confiança entre si. Os historiadores econômicos destacam a importância do
papel que a confiança teve no desenvolvimento do comércio e das finanças. A
razão pela qual certas comunidades se tornaram comerciantes e agentes
financeiros globais foi a confiança existente entre seus próprios membros.24 A
grande lição desta crise é que, apesar de todas as mudanças dos últimos
séculos, nosso complexo setor financeiro continuava a depender da confiança.
Quando a confiança se perdeu, nosso sistema financeiro se congelou. Mas nós
criamos um sistema econômico que estimula o comportamento míope — tão
míope que nunca leva em conta os custos da quebra da confiança. (Essa
miopia explica, como já vimos, outros aspectos preocupantes do
comportamento do setor financeiro — e explica a pouca disposição da
sociedade a reconhecer que os problemas ambientais não vão simplesmente
desaparecer.)
A crise financeira trouxe e acelerou a erosão da confiança. Tínhamos a
confiança como fato consumado, e o resultado foi sua fragilização. Se não
efetuarmos mudanças fundamentais ao avançarmos, não poderemos
recuperá-la. E, se for assim, isso alterará profundamente a maneira como
tratamos uns aos outros, dificultará a relação entre nós e modificará nossos
ideias a nosso respeito e a respeito dos demais. Nossa noção de comunidade
sofrerá nova erosão, e até a eficiência da nossa economia estará prejudicada.
A securitização e os abusos feitos em seu nome ilustraram esse processo
pelo qual os mercados debilitaram as relações pessoais e comunitárias. A
relação “amistosa” entre o banqueiro e o tomador de um empréstimo, no seio
de uma comunidade estável, na qual ambos se conheciam pessoalmente (de
modo que se o devedor tivesse um problema legítimo o banqueiro saberia
quando e como reestruturar o empréstimo), pode ter sido, em parte, um mito.
Mas também havia nela um fundo de verdade. Era uma relação baseada na
confiança, entre outros fatores. Com a securitização, a confiança já não tem
nenhum papel a exercer e o banqueiro e o prestamista não têm nenhuma
relação pessoal. Tudo é anônimo e as informações relativas às características
da hipoteca transformam-se em dados estatísticos. Quando pessoas cujas
vidas estão sendo destruídas são descritas como simples dados numéricos, as
únicas questões pertinentes na reestruturação das hipotecas são o que é legal
— o que o serviço hipotecário pode fazer — e o que pode maximizar o ganho
esperado pelos que detêm os papéis do negócio. A confiança, além de ter sido
destruída na relação entre quem faz e quem toma o empréstimo, deixa de
existir entre as diversas outras partes: quem detém os papéis, por exemplo,
não acredita que o provedor do serviço aja de acordo com o seu interesse.
Dada a falta de confiança, muitos contratos restringem o alcance de uma
reestruturação.25 Envolvidos em tramas jurídicas, tanto quem empresta
quanto quem toma emprestado sofrem. Só quem ganha são os advogados.
Mas mesmo quando a reestruturação é possível, os mesmos incentivos que
levaram o emprestador a tirar vantagem do tomador continuam a funcionar.
Se alguma vez os banqueiros tiveram piedade de alguém, não terá sido nos
tempos atuais. Eles estão preocupados com o dinheiro que esperam receber.
Como não esperar, então, que os procedimentos que afiaram tão bem para
explorar as famílias comuns e aumentar seus próprios lucros não voltem a ser
usados? A imprensa e o governo pareceram ter ficado surpreendidos com a
sucessão de relatos sobre a lentidão das reestruturações e sobre quanto
podiam ser desvantajosas para tantos devedores. O que os emprestadores
querem é uma reestruturação que se limite a ampliar o prazo dos pagamentos,
aumentando as taxas pagas a curto prazo. E eles sabem que muitos devedores
que não querem perder as casas em que moram nem seu senso de dignidade,
embora tenham dificuldade para pagar as mensalidades, se sentirão
compelidos a fazer esse mau negócio.
A securitização não vai desaparecer, já que faz parte da realidade de uma
economia moderna. Mas implicitamente, através dos resgates, acabamos
subsidiando a securitização. Deveríamos, ao menos, criar um campo de jogo
neutro — e podemos, no futuro, preferir desestimulá-la.

Uma casa dividida

A crise expôs fissuras na nossa sociedade, entre Wall Street e o americano


comum e entre os americanos ricos e o resto da sociedade. Já mencionei que,
enquanto os de renda alta têm se saído muito bem nos últimos trinta anos, a
renda da maioria dos americanos estagnou, quando não caiu. As
consequências foram varridas para baixo do tapete. Os de renda baixa — e
mesmo os de renda mediana — foram orientados a continuar a consumir
como se sua renda estivesse subindo; foram encorajados a viver além dos seus
meios, tomando empréstimos; e a bolha tornou isso possível. As
consequências da volta à realidade são simples: o padrão de vida terá de cair.
Suspeito que essa percepção está por trás da intensidade do debate sobre os
bônus bancários.
O país como um todo tem vivido além dos seus meios, e algum ajuste terá
de ocorrer. Alguém precisará pagar a conta dos resgates dos bancos. Mesmo
que a solução do problema fosse compartilhada proporcionalmente, isso seria
desastroso para a maior parte dos americanos. Como a renda familiar
mediana já caiu 4% desde 2000, não há escolha: se quisermos preservar algum
sentido de justiça, o grosso do ajuste terá de provir dos que têm renda alta,
que ganharam tanto para si nas últimas três décadas, e pelo setor financeiro,
que impôs um custo tão alto ao resto da sociedade.
Mas a política para isso não será fácil. O setor financeiro reluta em
reconhecer seus erros. Faz parte do comportamento moral e da
responsabilidade individual aceitar a culpa quando for justa. Todos os seres
humanos são falíveis — inclusive os banqueiros. Mas, como vimos, com
frequência eles se empenham vivamente em passar a culpa adiante — até para
suas próprias vítimas.
Não somos os únicos a ter de passar por ajustes duros no futuro próximo.
O sistema financeiro do Reino Unido estava ainda mais inchado que o
americano. O Royal Bank of Scotland, antes de entrar em colapso, era o maior
banco da Europa e sofreu as maiores perdas entre todos os bancos do mundo
em 2008. Assim como os Estados Unidos, também o Reino Unido teve uma
bolha imobiliária que se rompeu. O ajuste à nova realidade pode requerer
uma queda de até 10% no consumo.26

Uma questão de visão

Os governos dos Estados Unidos não se dedicaram a um esforço consciente


de pensar sobre a estruturação ou a reestruturação da economia — com uma
exceção: a entrada e a saída de um regime de economia de guerra. No caso da
Segunda Guerra Mundial, isso foi muito benfeito. Mas o fato de não termos
agido conscientemente não significa que as políticas públicas não tenham
dado forma à nossa sociedade. O programa das super-rodovias de Eisenhower
criou os modernos subúrbios ricos dos Estados Unidos — com todos os seus
defeitos, em termos de custos de energia, emissões poluentes e tempo de
deslocamento. Isso também levou à destruição de algumas das nossas cidades,
com todos os problemas que daí decorreram.
Como afirmei no capítulo 7, queiramos ou não, nossa sociedade moderna
requer que o governo tenha um papel importante: do estabelecimento e
cumprimento das regras à provisão de infraestrutura, ao financiamento da
pesquisa, à saúde e educação e a diversas formas de proteção social. Muitos
desses gastos são de longo prazo e muitos produzem efeitos de longo prazo (o
que é exemplificado pelo programa de super-rodovias de Eisenhower). Para
que esse dinheiro seja bem aplicado, é preciso refletir sobre o que queremos e
para onde estamos indo.
Ao longo deste livro, vimos várias mudanças que, em suas interações,
alteraram a natureza do mercado e a nossa própria sociedade. Trata-se de um
grande movimento que nos afasta de uma perspectiva mais equilibrada do
indivíduo e da comunidade (inclusive o governo); de uma compreensão mais
equilibrada das atividades econômicas e não econômicas; de um papel mais
equilibrado do mercado e do Estado; e de uma evolução mais equilibrada das
relações humanas mediadas pela justiça para as que são mediadas pelo
mercado e cujo cumprimento depende de ações legais.
Temos visto também o crescimento do curto-prazismo, por parte de
indivíduos, firmas e governos. Como vimos, parte da razão dos problemas
recentes em muitos setores da economia americana, inclusive o setor
financeiro, está em uma concentração excessiva da nossa atenção no curto
prazo (o que, por sua vez, é um dos aspectos do capitalismo gerencial). O
êxito de longo prazo requer um pensamento de longo prazo — uma visão —,
mas nós estruturamos o mercado nos nossos dias de maneiras que estimulam
exatamente o contrário e nos desestimulam a preencher o vazio que se forma.
A argumentação em favor de que o governo desenvolva um pensamento de
longo prazo é ainda mais importante — apesar de os incentivos para o
pensamento a curto prazo serem ainda mais fortes para os políticos do que
para os dirigentes empresariais.
Pensar a longo prazo significa ter uma visão. Gilles Michel, diretor-geral do
Fundo Estratégico de Investimento da França, expressa muito bem a questão:
“O Estado tem o direito de ter uma visão”. “Consideramos legítimo que a
autoridade pública se preocupe com a natureza e a evolução do tecido
industrial do nosso país.”27 A teoria econômica proporciona a razão de ser: a
presença de externalidades (de volta a um tema reiterado neste livro). O
desenvolvimento de uma nova linha de atividades ou de um novo produto
pode causar efeitos que afetam produtos ou atividades já existentes —
benefícios que os empresários podem não perceber, ou, mesmo tendo
percebido, não podem captar.
De certo modo, com o governo gastando tanto dinheiro, é difícil fazê-lo
sem ter uma visão, no que concerne ao pequeno e ao grande: um país mais
dependente de veículos devoradores de combustíveis, ou de transportes
públicos; de transporte aéreo ou rodoviário; uma economia voltada para a
pesquisa, a inovação e a educação, ou para a indústria de manufaturas? O
pacote de incentivo aprovado em fevereiro de 2009 dá exemplos do que pode
acontecer quando não se tem uma visão: a nação está construindo novas
estradas numa época em que as comunidades são forçadas a despedir
professores e as universidades sofrem grandes cortes orçamentários. As
reduções de impostos estimulam o consumo quando o governo deveria estar
promovendo os investimentos.

Política, ciência econômica e sociedade — corrupção ao estilo americano

Há bastante tempo existe consciência a respeito dos problemas que


discutimos, mas pouco progresso se fez para corrigi-los. Por que um país com
tanta gente talentosa — um país capaz de mandar um homem à Lua — não
consegue resolver esses problemas terrestres?
O presidente Eisenhower advertiu quanto aos perigos do complexo
industrial-militar.28 Mas nos últimos cinquenta anos esse complexo se
alastrou: os grupos de interesse especial que dão forma à política econômica e
social dos Estados Unidos incluem as finanças, a indústria farmacêutica, a do
petróleo e a do carvão. Em alguns casos, os lobistas desempenham um papel
compreensível na interpretação de complexos fenômenos econômicos e
sociais — é evidente que com um interesse particular. Mas, em muitas das
questões mais importantes, seus atos têm sido algo mais do que movimentos
visando exclusivamente ganhar mais dinheiro — como ocorreu há pouco
tempo, quando a indústria farmacêutica exigiu que o governo, que é o maior
comprador de drogas, negocie com ela a respeito de preços. Mas o setor
financeiro, tanto antes quanto durante a crise, tem dado os piores exemplos.
Será difícil para os Estados Unidos alcançar qualquer tipo de visão de longo
prazo enquanto as contribuições de campanhas políticas, os lobistas e o
sistema de portas giratórias continuarem a ofuscar nosso tirocínio. Talvez
consigamos ir conciliando... Mas a que custo, para nós e para as gerações
futuras? Esta crise deve ser um sinal de alerta: os custos podem ser altos e
muito altos; superiores mesmo ao que o país mais rico do