2008

FINANÇAS p/ BACEN e STN

AULA 06

FINANÇAS p/ BACEN e STN

CATHEDRA COMPETÊNCIAS PROFISSIONAIS
Olá Pessoal.

Vamos começar a nossa sexta aula. Essa parte da matéria é um pouco

mais complicada e bastante teórica em um segundo momento. Neste
início tentarei mostrar para vocês como se calcula o desvio-padrão dos
retornos de uma carteira de ativos.

Inicialmente, começaremos com uma carteira com dois ativos, depois

passaremos para três e em seguida iremos generalizar para N ativos.
Dessa forma, vocês verão a importância da diversificação para uma
carteira de ativos.

1. Variância dos Retornos

1.1 Carteira com dois ativos

Na verdade, o risco de uma carteira é medido pela variância ou desvio-

padrão da mesma e, ao contrário do que muitos podem vir a pensar,
não é a média aritmética das variâncias ou dos desvios dos ativos. Este
fato decorre do fato de que os ativos que compõem uma carteira têm
uma correlação entre eles. Dessa forma, a variância e o desvio-padrão
de um conjunto de ativos (carteira) depende ainda da covariância
existente entre os ativos que compõem a carteira em questão.

No caso de uma carteira com dois ativos (A e B), se levarmos em

consideração que foi aplicado no ativo A uma parcela1 XA dos recursos e
no ativo B uma parcela XB dos recursos, teremos que a variância da
carteira é dada por:

 p2  X A2   A2  X B2   B2  2  X A  X B   A   B   A,B

1
Aplicar uma parcela XA dos recursos no ativo A, significa que de todo o recurso que o investidor possui,
XA% foi aplicado em A e XB% foi aplicado em B. De forma que a soma de XA e XB seja igual a 100% dos
recursos, ou seja, ele aplica parte dos recursos disponíveis no ativo A e parte no ativo B.

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Tendo em vista o fato de que a covariância entre dois ativos é igual ao
produto entre os desvios dos ativos pela correlação2 entre eles,
podemos expressar da seguinte forma a variância de uma carteira
composta por dois ativos:

 p2  X A2   A2  X B2   B2  2  X A  X B   A,B

Portanto, como o desvio-padrão é a raiz quadrada positiva da variância,

o desvio-padrão de uma carteira de ativos pode ser representada por:

 p  X A2   A2  X B2   B2  2  X A  X B   A   B   A, B 
1
2

Você deve estar se perguntando como é que vai decorar uma fórmula
deste tamanho. Pois é, vou te dar uma grande dica que nunca mais você
vai se esquecer de uma fórmula. No entanto, para decorar esta você vai
ter que lembrar dos seus tempos de 6ª Série e da temida matéria
chamada de “Produtos Notáveis”... Risos... Lembra-se disso?

Pois é. Quanto é o quadrado da soma de dois termos? Lembra que você

decorava que era o quadrado do primeiro mais duas vezes o primeiro
vezes o segundo mais o quadrado do segundo. Não é isso mesmo?
Então. Essa fórmula que estou mostrando a vocês é a mesma fórmula
do quadrado da soma de dois termos mas com o acréscimo da
correlação no termo central. Observe a fórmula do quadrado da soma:

 X A   A  X B   B 2  X A2   A2  X B2   B2  2  X A  X B   A   B

 A, B
2
 A, B   A   B   A, B ou  A, B 
 A  B

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Observe que se você acrescentar no termo central a correlação entre os
dois ativos que formam a carteira, estará feita a fórmula da variância de
uma carteira com dois ativos.

Como já sabemos como devemos proceder para decorar a fórmula

devemos ver como ficará a relação risco x retorno à medida que
retiramos parte dos recursos de um ativo e colocamos em outro ativo.

Na verdade, a relação entre risco e retorno depende da correlação

existente entre os ativos ou da covariância entre os mesmos. Apesar de
o retorno sempre ser a média aritmética dos retornos individuais,
sabemos que o mesmo não ocorre com o risco3.

1.1.1. Correlação perfeita e positiva4 ( = 1)

Quando a correlação entre os dois ativos que compõem a carteira for

perfeita e positiva, ou seja, 1, ao transferirmos recursos de um ativo a
outro teremos a formação de uma reta no espaço risco x retorno como
mostrado na figura abaixo:

3
Lembramos que o risco de um ativo ou de uma carteira pode ser representado tanto pelo desvio-padrão
quanto pela variância.
4
Os gráficos utilizados em Finanças no espaço risco x retorno mostram o risco medido pelo desvio-padrão no
eixo X e o retorno no eixo Y.

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 35,00%

30,00%

25,00%

20,00%

15,00%

10,00%

5,00%

0,00%
0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00% 40,00%

Pegamos um exemplo em que temos dois ativos (A e B) e que eles

possuem as seguintes características:

Ativos Retorno Desvio-Padrão

Esperado

A 30% 35%

B 10% 10%

Dessa forma, se colocarmos todos os recursos no ativo B, teremos o

retorno esperado da carteira como sendo igual a 10% e o desvio-padrão
da mesma será 10%. À medida que começarmos a vender o ativo B e
com os recursos percebidos comprar o ativo A, iremos aumentando o
retorno de nossa carteira, pois estamos vendendo um ativo com retorno
mais baixo e comprando aquele com retorno mais alto. Ao mesmo
tempo, tendo em vista que a correlação entre eles é igual a 1, haverá
um aumento no desvio-padrão da carteira. Observe, conforme equação
abaixo, que no caso de a correlação entre os ativos da carteira ser igual
a 1, o desvio-padrão da carteira passa a ser a média ponderada dos
desvio.

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 p2  X A2   A2  X B2   B2  2  X A  X B   A   B   A, B
Se  A, B  1
 p2  X A2   A2  X B2   B2  2  X A  X B   A   B  1
 p2   X A   A  X B   B 2
 p  X A  A  X B  B

É importante ressaltar que, SOMENTE quando a correlação entre os

dois ativos for perfeita e positiva, ou seja, igual a 1, o desvio-padrão
da carteira formada por esses dois ativos será igual à média
ponderada dos desvios.

1.1.2. Correlação perfeita e negativa ( = -1)

Quando a correlação entre os dois ativos que compõem a carteira for

perfeita e negativa, ou seja, -1, ao transferirmos recursos de um ativo a
outro teremos a formação de duas retas no espaço risco x retorno como
mostrado na figura abaixo:

35,00%

30,00%

25,00%

20,00%

15,00%

10,00%

5,00%

0,00%
0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00% 40,00%

Pegamos um exemplo em que temos dois ativos (A e B) e que eles

possuem as seguintes características:

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 Ativos Retorno Desvio-Padrão
Esperado

A 30% 35%

B 10% 10%

Dessa forma, se colocarmos todos os recursos no ativo B, teremos o

retorno esperado da carteira como sendo igual a 10% e o desvio-padrão
da mesma será 10%. À medida que começarmos a vender o ativo B e
com os recursos percebidos comprar o ativo A, iremos aumentando o
retorno de nossa carteira, mas estaremos reduzindo o risco pois o
termo central da variância é negativo dado que a correlação é negativa.

Observe que em determinado momento, o risco da carteira

poderá ser igual a zero para uma dada combinação de recursos
aplicados em cada um dos ativos em questão.

A partir dessa combinação específica de XA e XB que torna o risco de

uma carteira igual a zero, para cada unidade adicional de recursos que
tirarmos do ativo B e passarmos para o ativo A, vamos incrementando o
retorno da carteira mas incorrendo em um risco cada vez maior.
Observe que no ponto no qual temos risco igual a zero, temos o menor
risco possível do portfólio com as características apresentadas. Dessa
forma, chamamos essa carteira de CARTEIRA DE MÍNIMA
VARIÂNCIA, pois é a carteira que possui a menor variância.

Podemos verificar que no caso de correlação perfeita e negativa, o

desvio-padrão da carteira será igual à raiz quadrada do produto notável
dado pelo quadrado da diferença, conforme mostrado abaixo.

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 p2  X A2   A2  X B2   B2  2  X A  X B   A   B   A, B
Se  A, B  1
 p2  X A2   A2  X B2   B2  2  X A  X B   A   B   1
 p2   X A   A  X B   B 2
 p  X A  A  X B  B

1.1.3. Ativos Independentes ( = 0)

Quando os dois ativos que compõem a carteira forem independentes,

significa que possuem correlação igual a zero, ou seja, ausência de
correlação entre eles. Ao transferirmos recursos de um ativo a outro
teremos a formação de uma curva no espaço risco x retorno como
mostrado na figura abaixo:

35,00%

30,00%

25,00%

20,00%

15,00%

10,00%

5,00%

0,00%
0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00% 40,00%

Pegamos um exemplo em que temos dois ativos (A e B) e que eles

possuem as seguintes características:

Ativos Retorno Desvio-Padrão

Esperado

A 30% 35%

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 B 10% 10%

Dessa forma, se colocarmos todos os recursos no ativo B, teremos o

retorno esperado da carteira como sendo igual a 10% e o desvio-padrão
da mesma será 10%. À medida que começarmos a vender o ativo B e
com os recursos percebidos comprar o ativo A, iremos aumentando o
retorno de nossa carteira, mas estaremos reduzindo o risco pois o
termo central da variância está anulado e valendo zero por causa da
correlação.

Dessa forma, a variância da carteira vai sendo reduzida a partir do

momento em que vamos aumentando a participação no ativo A.
Entretanto, a partir de certo ponto (a partir da carteira de mínima
variância), um incremento na participação do ativo A acaba provocando
um aumento no risco da carteira (aumento da variância do portfólio).

Podemos observar ainda que, quando os ativos forem independentes, o

desvio-padrão da carteira será menor que a média ponderada dos
desvios, conforme mostrado abaixo:

 p2  X A2   A2  X B2   B2  2  X A  X B   A   B   A, B
Se  A, B  0
 p2  X A2   A2  X B2   B2  2  X A  X B   A   B  0
 p2  X A2   A2  X B2   B2
 p  X A  A  X B  B

1.1.4. Correlação positiva (0<  < 1,0)

Da mesma forma como mostrado quando os ativos são independentes,

ou seja, correlação igual a zero, quando a correlação é positiva temos
uma redução da variância (desvio-padrão) quando após os recursos

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serem aplicados em sua totalidade no ativo de menor risco, o investidor
optar por transferir uma pequena parcela para o ativo de maior risco.

Sendo assim, vemos que não há motivos para o investidor aplicar a

totalidade dos recursos no ativo de menor risco se a correlação não for
positiva e perfeita. E, novamente, apesar de estar imperceptível no
gráfico abaixo, há uma carteira de mínima variância que ocorre quando
a aplicação no ativo A é maior do que zero, ou seja, XA > 0%

Para desenvolver o gráfico abaixo usamos as mesmas premissas

anteriores em relação a risco e retorno dos ativos A e B.

35,00%

30,00%

25,00%

20,00%

15,00%

10,00%

5,00%

0,00%
0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00% 40,00%

1.1.5. Correlação negativa (-1,0 <  < 0)

Da mesma forma como mostrado quando os ativos são independentes,

ou seja, correlação igual a zero, quando a correlação é negativa temos
uma redução da variância (desvio-padrão) quando após os recursos
serem aplicados em sua totalidade no ativo de menor risco, o investidor
optar por transferir uma pequena parcela para o ativo de maior risco.

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 35,00%

30,00%

25,00%

20,00%

15,00%

10,00%

5,00%

0,00%
0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00% 40,00%

Para desenvolver o gráfico acima usamos as mesmas premissas

anteriores em relação a risco e retorno dos ativos A e B.

Neste gráfico conseguimos ver de forma mais nítida a formação da

carteira de mínima variância quando vamos vendendo o ativo B e
comprando A, de forma gradual.

É muito importante notarmos que SEMPRE que a correlação

entre os ativos não for perfeita e positiva, não valerá a pena
aplicar a totalidade de seus recursos naquele ativo que possui
menor risco, pois um aumento na participação do ativo mais
arriscado induzirá a uma redução do risco total do portfólio.

Veja como fica o gráfico com todas as correlações juntas. É claro que,
como a correlação é um cálculo estatístico, não tem como variá-la a não
ser ao longo do tempo. No entanto, o gráfico abaixo pode nos mostrar o
quão eficiente em termos de redução de risco pode ser incluirmos em
nossa carteira ativos que possuam correlação baixa ou negativa.

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 35,00%

30,00%

25,00%

20,00%

15,00%

10,00%

5,00%

0,00%
0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00% 40,00%

Co rrelação 1 Co rrelação 0 Co rrelação -1 Co rrelação 0,5 Co rrelação -0,5

1.2 Carteira com dois ativos – Notação Matricial

Podemos mostrar também a notação matricial que pode ser

desenvolvida para calcularmos a variância de uma carteira. É claro que
o resultado e a fórmula serão os mesmos e que não há muita vantagem
quando estamos utilizando apenas dois ativos. Entretanto, se você
“pegar o jeito” de fazer a notação matricial pode vir uma questão com
10 ativos (como já caiu uma) que você faz sem maiores problemas.

Ativo A Ativo B

Ativo A X A2   A2 X A  X B   A, B

Ativo B X A  X B   A, B X B2   B2

Dessa forma, sabendo que:

 A, B
 A, B    A, B   A   B   A, B
 A  B

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Temos que o somatório dos elementos da matriz será igual ao risco do
portfólio em questão, dado pela variância do mesmo:

 p2  X A2   A2  X B2   B2  2  X A  X B   A,B

Observe que a diagonal principal da matriz trata das variâncias

enquanto que as outras células que compõem a matriz trata das
parcelas que contém covariância. Essa observação é muito
importante e vai ser necessária mais à frente.

1.3 Carteira com três ativos – Notação Matricial

Se utilizarmos uma carteira com três ativos (A, B e C), a notação

matricial ficará da seguinte forma:

Ativo A Ativo B Ativo C

Ativo A X A2   A2 X A  X B   A, B X A  X C   A ,C

Ativo B X A  X B   A, B X B2   B2 X B  X C   B ,C

Ativo C X A  X C   A ,C X B  X C   B ,C X C2   C2

Sendo assim, ao somarmos todas as células da matriz teríamos que a

variância de uma carteira composta por três ativos é dada por:

 p2  X A2   A2  X B2   B2  X C2   C2  2  X A  X B   A,B  2  X A  X C   A,C  2  X B  X C   B,C

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Observe que essa matriz possui 9 células, sendo que as três que fazem
parte da diagonal principal derivam de variâncias e as outras seis
derivam de covariância. Dessa forma, fica nítido que quanto maior for
o número de ativos de uma carteira menos eles dependerão das
variâncias dos ativos e mais dependerão de suas covariâncias.

1.4 Carteira com N ativos – Notação Matricial

Um carteira com N ativos, terá em sua notação matricial N x N

elementos, ou seja, N2 elementos. Observe que dessa quantidade de
elementos existentes, apenas a diagonal principal da matriz dependerá
das variâncias dos ativos. Portanto, no cálculo da variância do portfólio
teremos N2 termos, sendo que apenas N dependerão da variância e,
dessa forma, N2 – N dependeram das covariâncias, conforme mostrado
abaixo:

Ativo 1 Ativo 2 Ativo 3 ... Ativo N

Ativo 1 X 12   12 X 1  X 2   1, 2 X 1  X 3   1,3 ... X 1  X N   1, N

Ativo 2 X 1  X 2   1, 2 X 22   22 X 2  X 3   2,3 ... X 2  X N   2, N

Ativo 3 X 1  X 3   1,3 X 2  X 3   2,3 X 32   32 ... X 3  X N   3, N

     

Ativo N X 1  X N   1, N X 2  X N   2, N X 3  X N   3, N ... X N2   N2

Observe que, se tivermos uma carteira com 2 ativos devemos ter uma
matriz com 4 elementos, sendo 2 que possuem o risco baseado na
variância e outros 2 na covariância. Se a nossa carteira tiver 3 ativos
devemos ter uma matriz com 9 elementos, sendo que 3 possuem o risco
baseado na variância e 6 na covariância. Abaixo segue tabela que
mostra a importância da covariância entre os ativos na determinação do
risco de uma carteira de ativos:

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 Parcelas do Risco
Número de
Ativos Total Com Varância Com Covariância

1 1 1 -
2 4 2 2
3 9 3 6
4 16 4 12
5 25 5 20
10 100 10 90
50 2.500 50 2.450
100 10.000 100 9.900

Dessa forma, fica fácil notarmos que quanto maior o número de ativos
que compuserem uma carteira menor será a dependência do risco da
mesma da variância dos ativos, mas maior será a dependência da
covariância entre eles. Isso é chamado em Finanças de EFEITO
DIVERSIFICAÇÃO e tem o mesmo raciocínio daquele conselho que
você sempre recebeu de que não deve colocar todos os ovos em uma
mesma cesta.

2. Delineando a Fronteira Eficiente

Quando passamos a ter mais de dois ativos, ao invés de termos uma

linha (mesmo que não seja uma reta) como sendo o “lócus” de uma
carteira de ativos, passamos a ter uma área como possibilidade de
localização de qualquer uma das carteiras possíveis.

Todas as carteiras que estão “dentro” da figura mostrada abaixo são

carteiras possíveis de serem atingidas, de serem compradas mas não
são carteiras, necessariamente, eficientes. Isto ocorre porque sempre
que adquirirmos uma carteira que esteja situada “dentro” da figura

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haverá uma carteira possível sobre a linha azul 5 que terá o mesmo risco
da carteira em questão mas com um retorno superior. Portanto, se
existe uma carteira que possui o mesmo risco mas tem um retorno
superior e está sobre a linha azul, essa carteira é chamada de eficiente.

35,00%

30,00%

25,00%

20,00%

15,00%

10,00%

5,00%

0,00%
0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00% 40,00%

Entretanto, nem todas as carteiras que fazem parte da linha azul podem
ser consideradas eficientes. As carteiras que estão sobre a linha azul
mas possuem retornos menores que o retorno da carteira de mínima
variância não são consideradas eficientes pois existirá, ao menos, uma
carteira que terá o mesmo risco mas possuirá um retorno superior.

Portanto devemos considerar que:

 Fronteira eficiente é a união de todas as carteiras

eficientes.

 Uma carteira é eficiente se para um dado nível de risco,

possuir o maior retorno possível dentre as carteiras
possíveis.

5
Para aqueles que não estão utilizando uma impressão colorida, esclarecemos que a linha não tracejada no
gráfico é a linha azul.

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No entanto, devemos tomar um cuidado. Você acha que uma carteira
eficiente pode ser aquela que possua o menor risco possível para um
dado retorno?

A resposta a essa pergunta é NÃO. NÃO NECESSARIAMENTE. Se uma

carteira possuir o menor risco para um dado nível de retorno, ela
somente pode ser considerada eficiente se seu retorno for superior ao
retorno de mínima variância.

Dessa forma, chamamos de fronteira eficiente a união de todas as

carteiras eficientes. A linha vermelha do gráfico abaixo é a união de
todas as carteiras eficientes e, portanto, a FRONTEIRA EFICIENTE.

A carteira de mínima variância é a carteira que possui o menor risco

possível e está, exatamente, na junção da linha vermelha com a linha
azul no desenho abaixo.

35,00%

30,00%

25,00%

20,00%

15,00%

10,00%

5,00%

0,00%
0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00% 40,00%

A carteira de mínima variância é a carteira que possui o menor

retorno dentro da fronteira eficiente.

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Concluindo o que foi explicado anteriormente:

Uma carteira é considerada eficiente quando para um dado nível de

risco possuir o maior retorno possível. Caso contrário, a carteira será
considerada não eficiente.

Cuidado com a hipótese de o examinador falar que para um dado nível

de retorno, será eficiente a carteira que possuir o menor o menor nível
de risco. Essa afirmativa é FALSA, a menos que ele diga que:

 para um dado nível de retorno, será eficiente a carteira que

possuir o menor o menor nível de risco, desde que o retorno seja
superior ao retorno da carteira de mínima variância.

3. Minimização de Riscos 6

Devemos sempre ter atenção em relação ao risco. Apesar de o gráfico

mostrado não poder ser considerado uma função7, para determinarmos
a carteira de mínima variância podemos fazer a sua derivada e igualar a
zero, conforme demonstrado a seguir.

 p2  X A2   A2  X B2   B2  2  X A  X B   A, B
X A  X B  1  X A  1 X B

 p2
Determinamos a carteira fazendo : 0
X B

6
As pessoas que não possuem conhecimento matemático sobre Derivada e Integral não deverão passar para
este item, pois apenas as pessoas que possuem este conhecimento entenderam essa metodologia de cálculo.
Essas pessoas deverão decorar a resposta final.
7
O gráfico em questão é chamado de correspondência.

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Entretanto, antes devemos fazer as devidas substituições :
 p2  1  X B    A2  X B2   B2  2  1  X B   X B   A, B
2

 p2  1  2  X B  X B2    A2  X B2   B2  2  X B   A, B  2 X B2   A, B

 p2   A2  2  X B   A2  X B2   A2  X B2   B2  2  X B   A, B  2 X B2   A, B

 p2
 2   A2  2  X B   A2  2  X B   B2  2   A, B  4 X B   A, B  o
X B

2  X B   A2  2  X B   B2  4 X B   A, B  2   A2  2   A, B

X B   A2  X B   B2  2  X B   A, B   A2   A, B

Colocando X B em evidência, temos :

 
X B   A2   B2  2   A, B   A2   A, B

 A2   A, B
XB  2
 A   B2  2   A, B

De forma análoga, temos :

 B2   A, B
XA  2
 A   B2  2   A, B

Portanto, essa equação para XA e para XB determina a quantidade de

recursos que devemos colocar nos ativos A e B, respectivamente, para
que formemos a carteira de mínima variância.

Pronto, aqui nós terminamos a nossa sexta aula e gostaria de agradecer

a vocês por terem esperado-a pacientemente, mas acho que vocês
estão vendo a dificuldade de elaborá-la pois além de ter um português

Prof. César Frade – FINANÇAS p/ BACEN e STN – Cathedra Competências Profissionais

bem claro, ainda preciso fazer todos os gráficos, fórmulas e elaborar
gráficos particionados (como o da Fronteira Eficiente) porque não existe
uma pessoa responsável pelos desenhos necessários.

Grande abraço e até daqui há 15 dias.

César Frade

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