ADQUISICIONES Y FUSIONES

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Introducción

Fundamentalmente, la entidad adquiriente busca obtener un atractivo rendimiento, o, en otras

palabras aumentar el valor para sus accionistas, con la compra de otra compañía. El rendimiento
debe ser atractivo en el sentido de que deberá exceder el costo de capital de la compañía
adquiriente. El costo de capital se puede definir como la ponderación del costo de deuda y el costo
de atraer capital de riesgo para la empresa.

El crecimiento espectacular de los mercados financieros, aumentando la relación precios/utilidad

de las acciones, y la aceleración del crecimiento de la economía y competencia global han
resultado en un aumento igualmente dramático de la actividad de fusiones y adquisiciones – tanto
en el tamaño de las operaciones como en su número.

Específicamente, ¿Qué están buscando las compañías con estas operaciones?

o Compañías que están sub-valuadas por el mercado accionario

o Compañías que en una fusión podrían dar grandes eficiencias de escala, y/o un
aumento importante en la penetración del mercado (vea bancos y las automotrices)
o Compañías que tienen el potencial de poder vender operaciones no- clave (no
básicas para la adquiriente) con utilidad.
o Grupo gerencial fuerte
o Fuerte y predecible flujo de caja combinado con poca deuda. Esto es
especialmente buscado en operaciones llamadas “leveragedbuy-outs (LBO’s)”, que
equivale a una compra apalancada (de la compañía que se pretende comprar; vea más
adelante).

Como resultante del crecimiento en el número de fusiones y adquisiciones, las adquirientes se

verán obligadas de pagar un sobre-precio arriba del valor de mercado antes de la compra de la
compañía buscada. El sobre-precio reduce el rendimiento de la operación. Se requiere un
minucioso análisis financiero, antes de tomar la decisión de adquirir otra compañía.

Análisis Financiero De Compañías a Comprar

Hay tres fases principales en el proceso, la de planeación, la de búsqueda e identificación de

potenciales objetivos (para adquirir), y la evaluación financiera.

El proceso de planeación puede ser diferente según la compañía adquiriente: Una compañía que
busca una adquisición estratégica para reforzar su posición competitiva, o un Fondo de Capital de
Riesgo (venturefund) o un LBO. La empresa que busca obtener ventajas estratégicas normalmente
empieza con un auto-análisis de la visión y misión de su empresa y una clara definición de que es
su operación fundamental. Esta análisis le va ayudar a identificar compañías objetivas, que pueden
complementar o reforzar la adquiriente en una fusión. También se establece una base contra la
cual se puede medir el efecto de la fusión. En la planeación se tiene que establecer un valor de la
compañía en busca de una adquisición, así como criterios de rentabilidad, penetración del
mercado, grado de riesgo del negocio, capitalización, etc. Este proceso también puede resultar en
la identificación de operaciones no-clave que se pudieran vender.

Para Fondos de Capital de Riesgo y para LBO’s habrá menos auto-análisis ya que principalmente
estarán interesados en adquisiciones ventajosas.
El proceso de búsqueda e identificación es un esfuerzo de hacer una lista de potenciales
candidatos según los criterios establecidos. Se tratarán de identificar los mejores prospectos.

Finalmente, la evaluación financiera debería dar respuestas a las siguientes preguntas:

o Cual es el precio máximo para el prospecto.

o Cuales son sus principales riesgos?
o Cuales son las implicaciones para los estados financieros antes y después de una
adquisición?
o Cual es la mejor manera de financiar la compra? Adquisiciones generalmente se
pagan en efectivo o con una transacción de intercambio de acciones. En algunos casos
donde el prospecto tiene un sindicato hostil, o obligaciones de fondos de pensiones no
financiados, se buscará una compra de los activos de la empresa en vez de la empresa
completa.

Adquisición por Intercambio de Acciones

Esto requiere de una buena valuación de las dos empresas, ya que su valor como indicado en el
mercado accionario no necesariamente será correcto. Las valuaciones son importantes para tener
la seguridad de pagar o recibir un precio justo en la transacción.

Valuación de la Adquisición:

El método más común de determinar el valor de una empresa es el calcular el valor presente de
sus flujos de caja proyectados al futuro. Para determinar el precio máximo que puede pagar el
comprador por una empresa se tienen que seguir los dos pasos de:

1) calcular el valor presente de los flujos de caja incrementales, proyectadas para el futuro como
consecuencia de la adquisición, y

2) el costo de capital, representando el mínimo rendimiento aceptado por el mercado para nuevas
inversiones del comprador.

En la elaboración de los flujos de caja de la empresa (que se considera comprar), hay que
determinar hasta cual plazo del futuro se siente la gerencia razonablemente segura de sus
proyecciones. Este plazo, también llamado horizonte, es requerido para determinar el valor residual
de la empresa (en el calculo de valor presente). Se puede asumir que después del horizonte habrá
una distribución del 100% del ingreso neto a los accionistas, y que el remanente del flujo de caja
anual será cero (el efecto de impuestos de la depreciación compensando las inversiones
requeridas para mantener la capacidad productiva). Bajo estos supuestos, el valor residual será el
valor presente (“presente” siendo un año después del horizonte) de los dividendos futuros.
Normalmente se toma un horizonte de 5 a 10 años, y los dividendos para otros 10 años (estos
últimos para el valor residual).

Cuando el riesgo de la empresa por adquirir se estima igual o más bajo que el de la compradora,
se utiliza el costo de capital de la última como factor de descuento. Un riesgo más alto en
adquisiciones resultaría en una baja del valor accionario de la compañía compradora.

Cuando se adquiere una compañía por una transacción de acciones, el comprador adquiere tanto
los activos como los pasivos de la empresa. Hay que tener mucho cuidado de pasivos
“escondidos”, como potenciales litigios, responsabilidades laborales o ecológicas. El contrato de
compra/venta tiene que especificar bien las garantías por parte del vendedor para cada uno de
estos casos.
Adquisición en Efectivo

La capacidad de pago en efectivo se determina como la suma de inversiones en caja y la

capacidad de endeudamiento (después de la adquisición o fusión) de las dos compañías juntas. Es
por demás típico que empresas con altas inversiones en caja se convierten frecuentemente en
objetivos de adquisición de otras compañías.

La capacidad de emitir más acciones y así aumentar el capital no es una alternativa viable por la
usual presión de tiempo y competencia que acompaña decisiones de fusiones y adquisiciones.
Únicamente, si después de una fusión una empresa queda demasiado endeudada, y esto no se
puede resolver vendiendo negocios no-clave, se recurre a la emisión de acciones nuevas.

Adquisición Apalancada (LBO’s)

LBO’s son un caso especial de adquisiciones. Muy popular en los años 1980, con ellos surgieron
las emisiones de bonos “basura” (junkbonds). Estos bonos se usaron para financiar algunas
adquisiciones de alto riesgo y típicamente pagaron altas tasas de interés. El riesgo asociado a ellos
fue la causa de su nombre “bonos basura”.

Con la creciente ola de fusiones y adquisiciones actuales, se vuelven a mencionar LBO’s como una
manera de adquirir empresas. LBO’s se pueden definir como “una adquisición de un negocio por
medio de una transacción donde la contribución de capital de riesgo del comprador es pequeña en
relación al monto de la transacción, y donde la mayor parte de financiamiento deriva de préstamos
de fuentes externas y/o del vendedor en forma de un diferimiento de pagos del precio de compra.
Los activos de la compañía a venderse forman el colateral para los préstamos que toma la misma
compañía, así que el comprador no corre riesgo de un quebranto.”

La estructura de una transacción LBO puede tener muchas variantes y ser muy compleja,
dependiente de las circunstancias de las partes. Aunque una transacción LBO puede ser
estructurada como compra en efectivo de las acciones de una empresa, se prefiere (si es posible)
la compra de los activos y algunos pasivos bien especificados. también los acreedores de la
empresa que se está desmantelando de esta manera pueden tener mejor seguridad de un
tratamiento justo, que cuando se vende la empresa en su totalidad. La desventaja de una
adquisición de activos es su mayor complejidad en documentación. Por ejemplo, se tienen que
obtener el consentimiento de acreedores, de franquisiadores, transferir hipotecas, etc.

En sumario, la creación de valor para los accionistas es el principal motivo de fusiones y

adquisiciones. Pero, como esto casi siempre va acompañado de un aumento de deuda en relación
al capital, se puede correr el riesgo de un aumento del costo de capital de la adquiriente con una
consecuente reducción en el valor accionario. Se requiere un estudio cuidadoso para determinar
los límites de poder incrementar la deuda para evitar tal trampa.