Você está na página 1de 139

Estudos sobre a Taxa de Câmbio no Brasil

Ribeirão Preto, Novembro de 2013

Relatório Final apresentado ao DEPECON-FIESP

Equipe:

Rudinei Toneto Junior (Coordenador)

Luciano Nakabashi

Marcio Laurini

Sérgio Kannebley

Guilherme Byrro

Guilherme Henrique Albertin

Roberto Mauad

Sumário

1.

Introdução

 

3

1.1.

Evolução recente da taxa de câmbio e das contas externas no Brasil:

Alguns fatos

 

7

1.2.

A Balança Comercial

 

9

1.3.

Transações Correntes e Conta Capital e Financeira

 

19

1.4.

Taxa de câmbio e crescimento econômico

 

27

1.5.

Taxa de câmbio e preços

 

29

1.6.

Considerações finais

31

2.

Crescimento econômico e a taxa de

 

33

2.1.

Os

canais

de

influência

da

taxa

de

cambio

sobre

o

crescimento

econômico

 

34

2.2.

Relação empírica entre câmbio e desempenho econômico

 

38

2.2.1.

Análise de regressão dos dados: série de países

 

38

2.2.2.

Séries de dados da análise para o Brasil

 

42

2.2.3.

Análise de regressão: resultados para o Brasil

 

45

2.2.4.

Análise para o Brasil com dados trimestrais

50

3.

O efeito do mercado financeiro e de variáveis macroeconômicas sobre o

câmbio brasileiro

 

61

3.1.

Funcionamento do mercado de câmbio

 

62

3.1.1.

Mercado de câmbio à vista

 

62

3.1.2.

Mercado de câmbio futuro

 

64

3.1.3.

Instrumentos de intervenção no mercado de câmbio

 

65

3.2.

Metodologia

 

66

3.3.

Descrição das Variáveis

 

68

3.4.

Análise Diária

 

79

3.4.1.

O impacto do mercado financeiro e de variáveis macroeconômicas

sobre o câmbio à vista

 

79

3.4.2.

Resultados

81

3.6.

Conclusões

95

4.

Câmbio e Preços: Estimativas do Repasse Cambial para o Brasil

97

4.1.

Revisão da Literatura sobre Repasse Cambial

98

4.2.

Abordagem Metodológica

103

4.3.

Fonte de Dados e Análise Descritiva

104

4.3.1.

Dados e análise descritiva para a economia no agregado

104

4.3.2.

Dados Do Painel Setorial da Indústria de Transformação

109

4.4.

Resultados

111

4.4.1.

Repasse Cambial aos Índices de Preços Agregados

111

4.4.2.

Testes de robustez dos resultados para o agregado

116

4.4.3.

Modelos Agregados para preços de Importação com Dados em Painel 121

4.4.4.

Resultados de Longo Prazo para os Setores Industriais

123

4.5.

Análise dos Resultados e Considerações Finais

126

Referências Bibliográficas

133

3

1. Introdução 1

A taxa de câmbio é um dos principais preços relativos da economia com

influência direta no desempenho macroeconômico do país e na composição de sua estrutura produtiva. É uma variável extremamente complexa pois se relaciona tanto com o mercado de bens e serviços como com o mercado de ativos. A taxa de câmbio nominal corresponde à relação de troca entre duas moedas, no caso brasileiro em geral é definida como a quantidade de R$ necessária para adquirir um dólar. A taxa de câmbio real refere-se ao preço relativo entre o produto estrangeiro e o produto nacional; assim, quando diz-se que a taxa real de câmbio está valorizada isto quer dizer que o produto nacional está relativamente mais caro em relação ao produto estrangeiro e o inverso quando diz-se que a taxa de câmbio real está desvalorizada. Percebe-se que taxa de câmbio real reflete a competitividade da economia, um país é relativamente barato quando esta é desvalorizada, ou seja, seu produto é mais competitivo, e o inverso, o país é

relativamente caro quando sua taxa real de câmbio está valorizada. Diversos trabalhos destacam a sua influência sobre o crescimento econômico

a curto e longo prazo, principalmente, em função das possibilidades e limitações da sustentabilidade do crescimento com a dependência de poupança externa. A poupança externa reflete os déficits em transações correntes e seu uso mais intenso pode gerar maior instabilidade e volatilidade do crescimento em função de acúmulo de passivos externos e ampliações do risco-país com impacto nos fluxos de capitais.

A taxa de câmbio também pode afetar o desempenho econômico pelos seus

efeitos na composição setorial da economia. O nível da taxa de câmbio refletirá na

maior ou menor presença dos setores de transacionáveis da economia. Quanto mais valorizada a taxa de câmbio, maior o estímulo à produção de não transacionáveis em detrimento dos transacionáveis. Isto pode gerar impactos significativos sobre o crescimento no longo prazo em função da diferença entre os setores no que se

1 Agradecemos os comentários e sugestões de todos os membros da FIESP que contribuíram com este trabalho, que auxiliaram muito com o desenvolvimento do projeto.

4

refere à capacidade inovadora, a agregação de valor, níveis de produtividade, entre outros aspectos. Além de influenciar a atividade econômica e a capacidade de crescimento econômico, a taxa de câmbio também influencia o comportamento dos preços, tanto em função dos custos dos produtos importados como pela maior atratividade para venda de produtos nacionais no exterior. A influência sobre o nível geral de preços e os produtos importados, gera importantes impactos redistributivos com influência direta no poder aquisitivo dos consumidores e nas margens de lucro das empresas. Percebe-se, portanto, que a taxa de câmbio possui diversos impactos na economia, com destaque para seus efeitos redistributivos, o que faz com que os debates sobre

a mesma sejam bastante acalorados. Mas, o que determina a taxa de câmbio, quais variáveis influenciam o seu comportamento. Os modelos de determinação do câmbio consideram diferentes variáveis de acordo com o prazo em análise. Os modelos de curto prazo tendem a privilegiar a interação com o mercado financeiro, analisando o comportamento do câmbio a partir dos diferenciais de taxas de juros, as expectativas (mercados futuros de câmbio e juros), a presença de controles de capitais (incidência de impostos, restrições a entrada/saída, entre outros). O movimento de capitais explica grande parte da volatilidade de câmbio, mas o valor do câmbio no médio e longo prazo é determinado essencialmente pelo comportamento de variáveis relacionadas a capacidade de oferta e as condições de demanda pelos produtos domésticos. Estas variáveis são transmitidas aos mercados financeiros e a dinâmica do cambio no curto prazo pelo diferencial de juros, pela expectativa de diferencial futuro das taxas de juros, pela expectativa do câmbio futuro. Os modelos de longo prazo tendem a privilegiar fatores de competitividade e

o comportamento dos agregados macroeconômicos: comportamento das taxas de inflação do país e do mundo, termos de troca, montante de poupança doméstica e oportunidades de investimento, taxas de juros de longo prazo, entre outras variáveis. Nestes modelos pode-se pensar na chamada Paridade do Poder de Compra, que se origina da chamada Lei do Preço Único, de acordo com o qual produtos homogêneos na ausência de custos significativos de transação devem ter o mesmo

5

valor em diferentes lugares do mundo quando expressos na mesma moeda 2 . Nesse caso, a taxa de câmbio real corresponde a relação entre os preços internacionais e os preços domésticos; se pensarmos os primeiros como o preço dos bens transacionáveis, cujos preços são dados pelo mercado internacional, e os preços dos não transacionáveis, a taxa de câmbio real reflete esta relação. A importância relativa de cada uma das variáveis em sua influência sobre a taxa de câmbio depende, como destacado, do horizonte temporal considerado na análise, do quadro institucional do país e seu relacionamento com o resto do mundo, do desenho e objetivos da política macroeconômica: políticas fiscal, monetária e cambial. A partir do conceito da taxa de cambio é interessante observar como choques na demanda doméstica a afetam. Uma maior demanda doméstica se direciona tanto a bens transacionáveis como não transacionáveis. Na impossibilidade de atender a expansão dos dois, caso haja restrições para a expansão da oferta, a maior demanda por não transacionáveis se traduzirá por aumento de preços atraindo fatores de produção. Já no caso dos transacionáveis pelo preço ser dado pelo mercado internacional, havendo restrição de oferta esta demanda deverá ser atendida por importações. Como houve mudança dos preços relativos a favor dos não transacionáveis deverá haver redução na rentabilidade dos transacionáveis. Este processo corresponde a valorização da taxa de câmbio real. A contrapartida do aumento da demanda interna (investimento, consumo ou gasto público) será a necessidade de captação de poupança externa, que financiará o aumento das importações. Vale destacar que a contrapartida do movimento de bens e serviços é o acúmulo de ativos e passivos externos, ou o chamado Passivo Externo Líquido. Um país não pode acumular indefinidamente ativos ou passivos externos. Sendo assim, a taxa de câmbio real de equilíbrio, é o preço relativo entre os bens transacionáveis e não-transacionáveis, sendo determinada no longo prazo de tal forma a ajustar a demanda e a capacidade produtiva, garantindo que não haja acúmulo permanente de Passivo Externo pelos países. Quando se tem um excesso de demanda doméstica esta resultará em apreciação da taxa de câmbio e vice versa quando a capacidade produtiva se

2 Esta ideia deu origem a Teoria do Big Mac da The Economist que mensura qual o preço do Big Mac em diferentes cidades do mundo quando medidos na mesma moeda como forma de sinalizar eventuais sinais de desvios das taxas de câmbio, tendo em vista que este seria um produto homogêneo.

6

sobrepõe a demanda doméstica. Vale destacar que como o movimento da poupança externa se reflete no comportamento do passivo externo líquido, e este não pode crescer indefinidamente, a taxa de câmbio de equilíbrio se refere aquela que define uma trajetória estabilizadora do passivo externo, do contrário, períodos de crescimento acelerado do passivo externo serão seguidos de ajustes forçados na forma de crises cambiais. Este trabalho busca oferecer um conjunto de estudos que possibilitem uma melhor compreensão da determinação da taxa de câmbio na economia brasileira e seus impactos no desempenho econômico. Pretende-se alcançar os seguintes objetivos:

Analisar a relação entre a taxa de câmbio e crescimento econômico e os diferentes canais possíveis de transmissão;econômico. Pretende-se alcançar os seguintes objetivos: Analisar o comportamento da taxa de câmbio e sua relação

Analisar o comportamento da taxa de câmbio e sua relação com variáveis econômicas que possam influenciá-la: taxa de juros, atividade econômica, termos de troca, poupança, investimento, entre outras; em especial, busca-se identificar os determinantes financeiros e macroeconômicos da taxa de câmbio, isto é a interação entre o mercado de câmbio e o mercado financeiro;e os diferentes canais possíveis de transmissão; Estimar o impacto de mudanças na taxa de câmbio

Estimar o impacto de mudanças na taxa de câmbio sobre os preços, o chamado pass-through.entre o mercado de câmbio e o mercado financeiro; O relatório está estruturado em quatro seções.

O relatório está estruturado em quatro seções. A primeira apresenta a evolução recente da taxa de câmbio e das contas externas do país. A segunda destaca os resultados da análise sobre a relação entre a taxa de câmbio e a atividade econômica e os eventuais canais de transmissão poupança, investimento, balança comercial e estrutura setorial. A terceira apresenta a relação entre a taxa de câmbio e variáveis financeiras e macroeconômicas. E, por fim verifica-se o impacto de variações cambiais sobre os preços, ou seja, busca-se estimar o pass-through da taxa de câmbio.

7

1.1. Evolução

recente

da

taxa

de

câmbio

e

das

externas no Brasil: Alguns fatos

contas

Nas últimas décadas a taxa de câmbio no Brasil, tem sofrido significativas oscilações. Utilizado como instrumento de estabilização ao longo do Plano Real, a sua apreciação contribuiu para reverter as elevadas taxas de inflação, mas, provocou uma forte deterioração das contas externas com o surgimento dos déficits na Balança Comercial e aumento dos déficits em Transações Correntes. Esse processo provocou um grande aumento do endividamento externo do país e a crise cambial de 1999. A desvalorização cambial ocorrida nesse momento e a adoção de um sistema de câmbio flutuante contribuíram para reverter a tendência de deterioração da situação externa do país, mas ainda assim, em função de diversos choques externos e incertezas geradas pelo quadro político interno ocorreu a forte crise cambial em 2002, culminando nas taxas de câmbio mais desvalorizadas da história recente do país. Este processo, em conjunto com uma forte melhora do quadro internacional e de forte elevação do preço das commodities, contribuiu para a emergência de significativos superávits na Balança Comercial e em Transações Correntes, com significativa redução do Passivo Externo Líquido do País e melhoria dos indicadores de solvência e do risco-país. A melhora dos indicadores externos e fiscais levou o país à condição de grau de investimento. Com o sistema de câmbio flutuante, a entrada de divisas, inicialmente em função dos superávits em transações correntes e, posteriormente, com o fluxo de capitais, levou a uma tendência constante de apreciação cambial desde o final de 2002. Este processo só foi ligeiramente interrompido com a crise financeira de 2008, mas manteve-se até 2011 como pode ser visto nas figuras a seguir. Desde então, quando o câmbio atingiu um mínimo na história recente, observa-se uma perda de valor relativo do real frente ao dólar. Desde janeiro de 2013 até o final de agosto, o dólar saiu de um patamar em torno de R$ 2,00 por dólar para algo em torno de R$ 2,40 por dólar, cerca de 20% de desvalorização, valor semelhante ao verificado após a crise de 2008, mas voltou a se retrair nos últimos meses.

8

Figura 1.1.1. Taxa de Câmbio Diária (1994/2013) 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00
Figura 1.1.1. Taxa de Câmbio Diária (1994/2013)
4,50
4,00
3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
29/06/19…
16/03/19…
01/12/19…
17/08/19…
04/05/19…
19/01/19…
06/10/19…
23/06/19…
09/03/20…
24/11/20…
11/08/20…
28/04/20…
13/01/20…
30/09/20…
16/06/20…
03/03/20…
18/11/20…
05/08/20…
22/04/20…
07/01/20…
23/09/20…
10/06/20…
25/02/20…
12/11/20…
30/07/20…
15/04/20…
31/12/20…

Deve-se destacar, porém, que se considerarmos a taxa de câmbio real, isto é, desconsiderando o efeito da inflação, a taxa de câmbio ainda se encontra em patamares significativamente inferiores ao verificado no período recente. Calculando a taxa de câmbio real, descontando-se a inflação brasileira (IPCA-IBGE) e a americana (IPA) verifica-se que o câmbio encontra-se em um patamar muito próximo ao observado no inicio do Plano Real. Observa-se que o comportamento do câmbio real é muito semelhante ao do câmbio nominal.

Figura 1.1.2 Taxa de Câmbio - Brasil (1994/2013)

250

200

150

100

50

0

Câmbio Deflacionado IPCA Taxa de Câmbio Real 1994.07 1995.04 1996.01 1996.10 1997.07 1998.04 1999.01 1999.10
Câmbio Deflacionado IPCA
Taxa de Câmbio Real
1994.07
1995.04
1996.01
1996.10
1997.07
1998.04
1999.01
1999.10
2000.07
2001.04
2002.01
2002.10
2003.07
2004.04
2005.01
2005.10
2006.07
2007.04
2008.01
2008.10
2009.07
2010.04
2011.01
2011.10
2012.07
2013.04

9

1.2. A Balança Comercial

O comportamento da taxa de câmbio real possui grande influência sobre o saldo comercial, mas, deve-se destacar que o saldo comercial como parte da oferta e demanda de moeda estrangeira também influencia a determinação da taxa de câmbio. Pode-se verificar na tabela a seguir que a profunda apreciação cambial ao longo do primeiro mandato de Fernando Henrique Cardoso, para alcançar a estabilização de preços, levou a transformação dos significativos superávits comerciais gerados a partir da crise da dívida externa nos anos 80, em profundos déficits. Este processo foi interrompido com a crise cambial de 1999 e a introdução do sistema de câmbio flutuante. Mas, a volta de maiores superávits comerciais só ocorreu com a desvalorização mais acentuada ocorrida em 2002 e com as maiores taxas de crescimento econômico mundial e elevação do preço das commodities, em geral, com significativa melhora dos termos de troca do país. Pode-se observar que, mesmo com a apreciação cambial ocorrida a partir de então, enquanto a taxa de câmbio real se manteve em patamares mais desvalorizados o superávit comercial foi crescente, atingindo patamares superiores a US$ 40 bilhões anuais no triênio 2005/07. A partir daí, tanto a crise econômica mundial como o patamar extremamente apreciado atingido pela taxa de câmbio real resultaram em quedas no saldo comercial culminando na emergência de déficits ao longo de 2013.

10

Tabela 1.2.1. Balança Comercial US$ milhões 1994/2013

Exportações US$

Importações

Balança Comercial

1994

43.545

33.079

10.466

1995

46.506

49.970

-3.464

1996

47.747

53.347

-5.600

1997

52.986

59.842

-6.856

1998

51.120

57.717

-6.597

1999

48.013

49.301

-1.288

2000

55.119

55.850

-731

2001

58.287

55.603

2.684

2002

60.439

47.243

13.196

2003

73.203

48.327

24.876

2004

96.678

62.834

33.844

2005

118.530

73.600

44.930

2006

137.808

91.343

46.465

2007

160.649

120.619

40.030

2008

197.942

173.199

24.743

2009

152.995

127.646

25.349

2010

201.915

181.648

20.266

2011

256.040

226.247

29.793

2012

242.580

223.172

19.408

2013*

156.655

160.418

-3.763

Fonte: IPEADATA (*) 2013 até agosto.

Vale destacar o comportamento das exportações e importações. O crescimento das exportações no período 1994/2002 foi relativamente baixo refletindo tanto a apreciação cambial como a situação da economia internacional. As importações após um salto inicial com o lançamento do Plano Real e sua estratégia de estabilização baseada na apreciação cambial, também tiveram um crescimento relativamente lento, em função do próprio crescimento econômico reduzido do país. A partir de 2002 verifica-se um forte crescimento das exportações respondendo aos níveis mais desvalorizados da taxa de câmbio real e ao crescimento econômico

11

jan/12

out/12

jul/13

out/03

mundial. Este processo de aumento das exportações e de significativos superávits comerciais colaborou de maneira acentuada para que o período 2004/08 fosse o de maiores taxas de crescimento econômico médio do país, desde a crise dos anos 80; o que pode sinalizar a importância da taxa de câmbio para o crescimento econômico como será visto na próxima seção. O maior crescimento econômico e o processo de apreciação cambial após a forte desvalorização de 2002 foram impactar de maneira acentuada no aumento de importações, principalmente, a partir de 2007 quando a taxa de câmbio já apresentava sinais de apreciação excessiva.

Figura 1.2.1. Exportações, Importações e Saldo Comercial US$ milhões Acumulado em 12 meses

300.000

250.000 200.000 150.000 100.000 50.000 0 US$ (milhões)
250.000
200.000
150.000
100.000
50.000
0
US$ (milhões)

-50.000

Saldo Comercial jan/00 out/00 jul/01 abr/02 jan/03
Saldo Comercial
jan/00
out/00
jul/01
abr/02
jan/03
Exportações jul/04 abr/05 jan/06 out/06 jul/07
Exportações
jul/04
abr/05
jan/06
out/06
jul/07
Importações abr/08 jan/09 out/09 jul/10 abr/11
Importações
abr/08
jan/09
out/09
jul/10
abr/11

Um aspecto interessante a ser observado em relação às exportações brasileiras é a sua composição em termos de fator agregado. Observa-se que ao longo do processo de industrialização e durante o ajustamento da economia a crise da dívida externa houve um significativo aumento da participação de manufaturados em detrimento da participação dos básicos. Este processo foi interrompido com a utilização mais intensa da taxa de câmbio como estratégia de estabilização e, principalmente ao longo da década passada em função do forte crescimento da demanda de commodities e de seus preços. Com isso a pauta de exportações foi se

12

concentrando nos produtos básicos originários das atividades agrícolas e extrativas. A retração da participação de manufaturados se dá tanto pela forte expansão das exportações de commodities como, e este é o ponto preocupante, da perda de competitividade dos produtos industriais em um contexto de forte apreciação cambial.

Figura 1.2.2. Participação %) Exportação Brasileira por Fator Agregado (1964 a Jul/2013 - 90,0 80,0
Figura 1.2.2.
Participação %)
Exportação Brasileira por Fator Agregado (1964 a Jul/2013 -
90,0
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0
BÁSICOS
SEMIMANUFATURADOS
MANUFATURADOS
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012

Fonte e elaboração: SECEX/MDIC.

Além disso, utilizando o critério da OCDE que classifica os produtos industriais em alta, média-alta, média-baixa e baixa intensidade tecnológica, pode-se observar ao longo do tempo uma retração da participação dos produtos industriais na pauta de exportação (83% em 1996 e 61,6% em 2012), sendo que os setores de alta e média-alta tecnologia respondem por apenas um quinto das exportações industriais. Ao se observar as importações verifica-se um processo contrário com uma tendência de aumento na participação dos produtos industriais com forte concentração nos setores de alta e média-alta tecnologia, sendo de, aproximadamente, 60% em 2012.

13

Tabela 1.2.2. Exportação e Importação de Produtos Industrializados, por Intensidade Tecnológica (US$ FOB)

Setores Exportações

1996

 

2002

 

2007

2012

Valor

 

%

Valor

%

Valor

%

Valor

%

Total Produtos industriais (*) Alta e média-alta tecnologia (I+II) Alta tecnologia (I) Média-alta tecnologia

47.747

100,0

60.362

100,0

160.649

100,0

242.580

100,0

39.923

83,6

48.652

80,6

121.908

75,9

149.528

61,6

12.939

27,1

18.870

31,3

46.760

29,1

50.683

20,9

2.042

4,3

5.935

9,8

10.241

6,4

10.158

4,2

10.897

22,8

12.935

21,4

36.519

22,7

40.525

16,7

(II)

Média-baixa tecnologia

9.807

 

20,5

10.650

17,6

31.599

19,7

38.817

16,0

(III)

Baixa tecnologia (IV) Produtos não industriais

17.176

 

36,0

19.132

31,7

43.549

27,1

60.028

24,7

7.824

16,4

11.709

19,4

38.741

24,1

93.052

38,4

Setores Importações

1996

2002

2007

2012

Valor

%

Valor

%

Valor

%

Valor

%

 

Total Produtos industriais (*) Alta e média-alta

53.346

 

100,0

47.243

100,0

120.621

100,0

223.172

100,0

45.012

84,4

40.652

86,0

99.950

82,9

194.559

87,2

tecnologia (I+II) 31.046

58,2

30.330

64,2

71.929

59,6

134.274

60,2

Alta tecnologia (I) Média-alta tecnologia (II) Média-baixa tecnologia

10.422

19,5

10.460

22,1

25.284

21,0

41.276

18,5

20.624

38,7

19.870

42,1

46.645

38,7

92.998

41,7

6.920

13,0

6.671

14,1

19.649

16,3

41.719

18,7

(III)

Baixa tecnologia (IV) Produtos não industriais

 

7.046

13,2

3.651

7,7

8.372

6,9

18.566

8,3

 

8.334

15,6

6.590

14,0

20.671

17,1

28.613

12,8

(*) Classificação extraída de: OECD, Directorate for Science, Technology and Industry, STAN Indicators, 2003. Fonte: SECEX/MDIC

14

Estas modificações decorrentes da apreciação cambial e da perda de competitividade da produção nacional podem ser percebidas pelos coeficientes de importação e exportação dos setores industriais. Entre 2003 e 2012, observa-se um aumento muito pequeno no coeficiente de exportação da indústria como um todo, sendo que na indústria de transformação o crescimento foi ainda menor. Enquanto o coeficiente de importação da indústria geral quase dobrou no período, sendo que na indústria de transformação o aumento do coeficiente foi da ordem de 120%. Estão entre os setores que apresentam maior penetração de importados os de maior intensidade tecnológica: máquinas e equipamentos, eletrônico, instrumentação, químico e farmacêutico. Alguns casos devem ser destacados, como por exemplo, o setor de máquinas agrícolas que tinha um baixo grau de penetração dos importados e atingiu mais de 50%, verifica-se também um forte aumento de máquinas elétricas, setor que o Brasil tradicionalmente apresentava uma elevada competitividade; outro caso são os setores de artefatos de couro que importava muito pouco e se tornou um dos maiores coeficientes de importação, e o setor de artigos de vestuário cujo coeficiente era 1% e saltou para 13% em menos de 10 anos. De uma forma geral, observa-se que a ampliação do coeficiente de importação foi uma estratégia defensiva adotada por quase a totalidade dos setores industriais, para se adaptar ao contexto de elevados custos de produção no país e taxa de câmbio apreciada.

15

Tabela 1.2.3. Coeficientes de Importação

Coeficientes de Importação

2003

2007

2012

Indústria Geral

12,5%

18,2%

23,5%

Indústria de Transformação

10,5%

16,4%

22,3%

Indústrias extrativas

49,8%

57,4%

55,0%

Máqs. para escritório e equips. de informática

44,2%

42,6%

57,3%

Equips. de instrumentação médico-hospitalares (2)

36,7%

63,5%

55,7%

Máqs. e equips. para fins industriais e comerciais

28,7%

37,6%

54,5%

Tratores e máqs. e equips. para a agricultura

16,1%

39,9%

51,3%

Material eletrônico e aparelhos de comunicação

26,1%

42,4%

51,2%

Máqs. e equips. para extração mineral e construção

25,9%

27,5%

49,0%

Aeronaves

65,2%

120,0%

43,4%

Máquinas, aparelhos e materiais elétricos

20,5%

23,1%

38,6%

Metalurgia de metais não-ferrosos

26,0%

30,0%

35,4%

Produtos diversos

10,7%

21,6%

33,2%

Preparação de couros e artefatos de couro

9,2%

16,4%

31,6%

Produtos químicos (1)

20,8%

26,8%

31,0%

Produtos farmacêuticos

24,9%

28,4%

27,7%

Produtos têxteis

5,6%

13,5%

24,0%

Outros equipamentos de transporte (3)

7,7%

12,0%

22,1%

Automóveis, caminhões e ônibus

7,2%

12,4%

21,7%

Refino de petróleo e produção de álcool

11,4%

12,5%

19,2%

Fundição e tubos de ferro e aço

5,6%

11,7%

19,1%

Artigos de borracha e plástico

6,7%

10,0%

17,6%

Produtos de metal

4,4%

9,0%

14,6%

Eletrodomésticos

9,7%

13,9%

14,4%

Artigos do vestuário e acessórios

1,0%

4,1%

13,7%

Siderurgia

2,8%

6,7%

13,5%

Ferro-gusa e ferroligas

5,0%

10,3%

12,4%

Perfumaria, higiene e produtos de limpeza

4,2%

5,5%

11,0%

Peças e acessórios para veículos automotores

7,5%

10,5%

10,8%

Celulose, papel e produtos de papel

5,3%

8,2%

10,0%

Produtos de minerais não-metálicos

3,0%

5,1%

9,9%

Calçados

1,4%

4,9%

7,5%

Alimentos e bebidas

2,9%

3,8%

5,9%

Artigos do mobiliário

0,4%

1,4%

3,2%

Edição, impressão e reprodução de gravações

1,2%

1,9%

2,4%

Produtos de madeira

1,9%

3,2%

2,0%

(1) Exceto farmacêuticos e perfumaria, higiene e produtos de limpeza

 

(2) e instrumentos de precisão e ópticos, equipamentos para automação industrial,

(3) Embarcações, veículos ferroviários, motocicletas, motociclos e suas partes e

Fonte: FIESP

Já no caso dos coeficientes de exportação a situação é o inverso, com a maior importância do mercado externo justamente para a indústria extrativa e aquelas de baixa intensidade tecnológica e fortemente ligadas às vantagens agropecuárias e de recursos naturais do país: couro, celulose, madeira e siderurgia. Alguns poucos setores de maior intensidade tecnológica com maior coeficiente de

16

exportações são os de maquinas agrícolas e para extração mineral e o de aeronaves. Chama atenção a forte retração do coeficiente de exportações de alguns setores como: calçados, eletrodomésticos, peças para veículos, artigos de mobiliário, vestuário, entre outros. Isto pode refletir a perda de competitividade de setores tradicionais da indústria de transformação.

Tabela 1.4. Coeficientes de Exportação

Coeficientes de Exportação

2003

2007

2012

Indústria Geral

17,5%

20,9%

20,2%

Indústria de Transformação

15,9%

18,6%

17,4%

Indústrias extrativas

49,2%

63,2%

69,1%

Preparação de couros e artefatos de couro

42,7%

56,3%

69,1%

Ferro-gusa e ferroligas

44,7%

54,1%

57,1%

Metalurgia de metais não-ferrosos

40,8%

45,2%

48,4%

Aeronaves

85,1%

111,0%

45,7%

Máqs. e equips. para extração mineral e construção

53,8%

44,7%

39,6%

Tratores e máqs. e equips. para a agricultura

24,9%

49,9%

36,5%

Alimentos e bebidas

21,4%

25,9%

25,2%

Celulose, papel e produtos de papel

19,4%

22,5%

24,7%

Produtos de madeira

41,0%

46,5%

21,2%

Máqs. e equips. para fins industriais e comerciais

20,2%

21,1%

20,1%

Siderurgia

25,1%

20,4%

18,9%

Outros equipamentos de transporte (3)

7,5%

18,7%

17,3%

Produtos têxteis

12,4%

14,0%

17,0%

Máquinas, aparelhos e materiais elétricos

13,1%

17,1%

15,7%

Calçados

34,0%

27,6%

15,1%

Automóveis, caminhões e ônibus

24,5%

21,9%

14,1%

Equips. de instrumentação médico-hospitalares (2)

11,4%

17,6%

12,8%

Produtos diversos

17,1%

20,6%

12,8%

Produtos químicos (1)

11,6%

13,3%

12,3%

Fundição e tubos de ferro e aço

11,1%

8,9%

12,1%

Material eletrônico e aparelhos de comunicação

12,5%

16,9%

10,0%

Peças e acessórios para veículos automotores

12,7%

12,3%

8,7%

Artigos de borracha e plástico

7,3%

9,2%

7,8%

Máqs. para escritório e equips. de informática

15,1%

8,9%

7,7%

Produtos farmacêuticos

5,4%

8,1%

7,7%

Refino de petróleo e produção de álcool

7,9%

11,2%

7,3%

Produtos de minerais não-metálicos

11,2%

12,2%

6,9%

Perfumaria, higiene e produtos de limpeza

4,6%

6,3%

5,8%

Artigos do mobiliário

14,0%

11,8%

5,8%

Produtos de metal

5,4%

6,9%

5,3%

Eletrodomésticos

17,4%

16,4%

3,3%

Artigos do vestuário e acessórios

5,1%

3,1%

1,4%

Edição, impressão e reprodução de gravações

1,3%

1,2%

0,6%

(1) Exceto farmacêuticos e perfumaria, higiene e produtos de limpeza

   

(2) e instrumentos de precisão e ópticos, equipamentos para automação industrial,

 

(3) Embarcações, veículos ferroviários, motocicletas, motociclos e suas partes e peç

 

Fonte: FIESP

17

Os dados refletem adaptações que o setor industrial teve que fazer em resposta ao processo de apreciação cambial ocorrido no país em conjunto com os elevados custos de produção no país tributos, deficiências de infraestrutura, condições de financiamento, entre outros. Estudo do DECOMTEC/FIESP mostra que o preço interno da Indústria de Transformação situa-se 34,2% do produto industrial importado dos principais parceiros comerciais, sendo que 25,4% decorre do chamado custo-Brasil e o restante, em torno de 9% da apreciação cambial. No cálculo do custo-Brasil foram considerados os seguintes componentes: (i) tributação carga e burocracia; (ii) funcionários, (iv) custo de capital de giro, (v) custo de infraestrutura e logística e (vi) custo de serviços não transacionáveis. Vale notar que a maior parte desses custos independe da produtividade e eficiência industrial 3 . Pode-se dizer, também, que este processo reflete que o país sofreu, em determinado grau, da chamada “doença holandesa”, em que o sucesso na exportação de commodities e produtos intensivos em recursos naturais provoca, via apreciação cambial, um processo de desindustrialização e perda de importância de setores de maior intensidade tecnológica. Este processo decorre tanto do efeito da entrada de moeda estrangeira, apreciando o câmbio nominal, como pelo impacto na demanda de não transacionáveis aumentando seus preços, conforme captado pelo estudo mencionado no paragrafo anterior. O grande boom na exportação de commodities decorre da forte elevação de preços de minérios e agrícolas em função do crescimento econômico mundial, em especial, das economias emergentes, com destaque para a China.

3 Ver o estudo – “Custo Brasil e Taxa de Câmbio na Competitividade da Indústria de Transformação Brasileira” – Departamento de Competividade e Tecnologia (DECOMTEC) FIESP; março de 2013.

18

Figura 1.2.3. Evolução dos Preços das Commodities

800,00 700,00 600,00 500,00 400,00 300,00 200,00 100,00 0,00 Número Índice (2002=100) jan/2002 jan/2003
800,00
700,00
600,00
500,00
400,00
300,00
200,00
100,00
0,00
Número Índice (2002=100)
jan/2002
jan/2003
jan/2004
jan/2005
jan/2006
jan/2007
jan/2008
jan/2009
jan/2010
jan/2011
jan/2012

Carnesjan/2007 jan/2008 jan/2009 jan/2010 jan/2011 jan/2012 Minerais Grãos, oleaginosas e frutas Petróleo e derivados

Mineraisjan/2008 jan/2009 jan/2010 jan/2011 jan/2012 Carnes Grãos, oleaginosas e frutas Petróleo e derivados A grande

Grãos, oleaginosas e frutasjan/2009 jan/2010 jan/2011 jan/2012 Carnes Minerais Petróleo e derivados A grande importância brasileira na

Petróleo e derivadosjan/2012 Carnes Minerais Grãos, oleaginosas e frutas A grande importância brasileira na produção mundial de

A grande importância brasileira na produção mundial de carnes, soja, grãos, açúcar e principalmente minérios fez com que o país fosse um dos principais beneficiados desse processo. Mas por outro lado este comportamento do preço de commodities contribuiu para a apreciação cambial 4 e para o surgimento, em algum grau, da chamada doença holandesa. Esta decorre da valorização cambial em função do forte influxo de moeda estrangeira vindo da exportação dos produtos primários, do encarecimento dos fatores de produção disponíveis aos demais setores pela forte pressão exercida no mercado de fatores pelos setores intensivos em recursos naturais (crescimento da relação câmbio-salário) e da pressão pela elevação dos preços dos não-transacionáveis em virtude do crescimento econômico e dos rendimentos. O reflexo disso é a perda de competitividade dos bens transacionáveis, que pode ser captado pela evolução da relação entre o rendimento interno e a taxa de câmbio, destacando-se o processo de perda da importância da indústria de

4 A influencia do preço de commodities na determinação da taxa de câmbio será avaliada no capitulo 3 deste relatório.

19

transformação no produto e na pauta exportadora, a chamada desindustrialização. Este é um processo bastante preocupante, pois, as mudanças na estrutura setorial é outro canal por onde a taxa de câmbio afeta o desempenho econômico. Caso a indústria seja o setor de maior produtividade, aquele por onde se dá a introdução e difusão da maior parte das inovações e ganhos de produtividade, a sua retração pode afetar as taxas de crescimento de longo prazo.

Figura 1.2.4. Câmbio-Salário: Índice de Rendimento Nominal (IBGE) dividido pelo índice da taxa de câmbio nominal (jan 2002 = 100)

4

3,5

3

2,5

2

1,5

1

0,5

0

fev/02 ago/02 fev/03 ago/03 fev/04 ago/04 fev/05 ago/05 fev/06 ago/06 fev/07 ago/07 fev/08 ago/08 fev/09
fev/02
ago/02
fev/03
ago/03
fev/04
ago/04
fev/05
ago/05
fev/06
ago/06
fev/07
ago/07
fev/08
ago/08
fev/09
ago/09
fev/10
ago/10
fev/11
ago/11
fev/12
ago/12
fev/13

1.3. Transações Correntes e Conta Capital e Financeira

Além da balança comercial o movimento de câmbio decorre da balança de serviços e renda, que juntamente com o saldo comercial determina o saldo em transações correntes, e da conta capital e financeira. A Balança de Serviços e Renda contempla um amplo leque de atividades: turismo, frete, seguros, royalties, remessa de lucros, pagamento de juros, entre outros. O Brasil é tradicionalmente

20

deficitário nesta Balança em, praticamente, todos os seus itens, mas, com forte destaque para o montante significativo de remessas de renda ao exterior, em especial os lucros em decorrência da forte presença de Investimentos Estrangeiros no país. O saldo em transações correntes reflete o recurso à poupança externa do país, isto é, a diferença entre a produção doméstica e a absorção (demanda) doméstica. Quando o país é deficitário em transações correntes diz-se que o mesmo deve recorrer à poupança (financiamento) externa para cobrir o seu excesso de dispêndios; e o inverso quando o país é superavitário. A tabela a seguir apresenta a evolução do saldo em transações correntes no período recente.

Tabela 1.3.5. Balanço de Pagamentos Brasil 1995/2013 US$ milhões

Conta

 

Balança

Serviços e

Transações

Saldo do Balanço de Pagamento

Comercial

Renda

Correntes

Capital e

 

Financeira

1995

-3.465,62

-18.540,51

-18.383,71

29.095,45

12.918,90

1996

-5.599,04

-20.349,52

-23.502,08

33.968,07

8.666,10

1997

-6.752,89

-25.522,28

-30.452,26

25.800,34

-7.907,16

1998

-6.574,50

-28.299,39

-33.415,90

29.701,65

-7.970,21

1999

-1.198,87

-25.825,31

-25.334,78

17.319,14

-7.822,04

2000

-697,75

-25.047,85

-24.224,53

19.325,80

-2.261,65

2001

2.650,47

-27.502,52

-23.214,53

27.052,26

3.306,60

2002

13.121,30

-23.147,74

-7.636,63

8.004,43

302,09

2003

24.793,92

-23.483,23

4.177,29

5.110,94

8.495,65

2004

33.640,54

-25.197,65

11.679,24

-7.522,87

2.244,03

2005

44.702,88

-34.275,99

13.984,66

-9.464,05

4.319,46

2006

46.456,63

-37.120,36

13.642,60

16.298,82

30.569,12

2007

40.031,63

-42.509,89

1.550,73

89.085,60

87.484,25

2008

24.835,75

-57.251,64

-28.192,02

29.351,65

2.969,07

2009

25.289,81

-52.929,58

-24.302,26

71.300,60

46.650,99

2010

20.226,86

-70.321,51

-47.273,10

99.911,78

49.100,50

2011

29.793,68

-85.250,53

-52.472,62

112.380,15

58.636,81

2012

19.430,65

-76.522,98

-54.246,41

72.761,86

18.899,55

2013*

-3.763,00

-49.295,12

-52.471,65

59.651,17

6.747,53

21

Pode-se verificar que o saldo em Transações Correntes foi se deteriorando ao longo primeiro mandato de Fernando Henrique o que contribuiu para a crise cambial de 1999. Este processo foi interrompido a partir da crise e os elevados superávits comerciais ao longo do primeiro mandato do presidente Luiz Inácio Lula da Silva possibilitaram a emergência de superávits em Transações Correntes. A apreciação cambial, a retração do saldo comercial e o aumento do déficit em serviços e renda fizeram com que o déficit em Transações Correntes reaparecesse e se acentuasse de forma bastante preocupante nos últimos anos. A contrapartida dos déficits em Transações Correntes é o aumento do Passivo Externo Líquido do país. Problemas de crises cambiais e restrições ao crescimento mostram a dificuldade do crescimento econômico ser dependente da poupança externa. Essas restrições e impactos sobre o desempenho econômico serão discutidos na próxima seção do relatório.

Figura 1.3.1. Transações correntes - últimos 12 meses (1990 a jul/2013)

Transações correntes - últimos 12 meses (1990 a jul/2013) Fonte: IPEADATA Pode-se observar pela figura que

Fonte: IPEADATA

Pode-se observar pela figura que quando o país teve a crise cambial o déficit em transações correntes em relação ao PIB estava seu mais elevado patamar. A emergência dos superávits em transações correntes é o determinante da ampla melhora dos indicadores externos ao longo do primeiro mandato do Presidente Lula

22

contribuindo para a estabilização econômica, para que o país se tornasse menos vulnerável a crises externas e para que pudéssemos alcançar o grau investimento. Estes dados podem sinalizar a importância para o crescimento da menor dependência de poupança externa e da existência de poupança doméstica. Além do movimento associado a transações correntes, o comportamento cambial está fortemente associado ao movimento de capitais, o que faz com que o mercado financeiro tenda a ter um grande destaque na determinação da taxa de câmbio. O fluxo de capitais para um país reflete a expectativa dos agentes sobre o retorno das aplicações naquele país o que reflete as oportunidades de investimento, aos diferenciais de taxa de retorno (taxa de juros doméstica e internacional), ao risco do país, a expectativa sobre a taxa de câmbio futura, entre outras variáveis relacionadas a políticas como a tributação do movimento de capitais e outros mecanismos de controle e intervenções do Banco Central no mercado de câmbio, seja no mercado à vista seja no futuro.

Figura 1.3.2. Conta Capital e Financeira Saldo Trimestral (US$ milhões)

50.000,00 40.000,00 30.000,00 20.000,00 10.000,00 0,00 -10.000,00 -20.000,00 -30.000,00 investimentos em carteira
50.000,00
40.000,00
30.000,00
20.000,00
10.000,00
0,00
-10.000,00
-20.000,00
-30.000,00
investimentos em carteira
IDE
Conta capital e financeira - saldo
US$ milhões
mar/2005
set/2005
mar/2006
set/2006
mar/2007
set/2007
mar/2008
set/2008
mar/2009
set/2009
mar/2010
set/2010
mar/2011
set/2011
mar/2012
set/2012
mar/2013

Existe um relativo consenso na literatura de que no curto prazo a taxa de câmbio é determinada no mercado financeiro. Este mecanismo de determinação financeira da taxa de câmbio é relacionado aos objetivos dos agentes presentes no mercado cambial, que realizam operações nos mercados à vista (spot) e futuro

23

realizando operações de hedge, arbitragem e especulação. É possível inferir que a determinação da taxa de câmbio é realizada no mercado futuro de câmbio, e depois transmitida por arbitragem para o mercado à vista de câmbio. O principal determinante da taxa de câmbio no curto prazo parece ser o diferencial de taxas de juros. Assim grande parte do processo de apreciação cambial brasileiro nos últimos anos decorre dos elevados diferenciais de juros existentes, tanto pelas elevadas taxas praticadas internamente como pela forte redução das taxas de juros internacionais que passaram a se situar próximas de zero a partir da crise econômica de 2008 com o excesso de liquidez proporcionado pelas políticas monetárias expansionistas nos principais países desenvolvidos. A desvalorização cambial verificada ao longo deste ano reflete a expectativa dos agentes de elevação da taxa de juros internacional e da redução do diferencial de retorno esperado. A maior parte do movimento cambial se dá por motivações financeiras. Assim, qualquer mudança nos fundamentos da economia ou nas expectativas sobre as condições futuras da economia, seja nacional seja internacional, é captada por mudanças nos diferencias esperados da taxa de juros, ou no valor esperado do câmbio futuro e rapidamente transmitida para a taxa atual de câmbio. Isto explica as grandes oscilações da taxa de câmbio no curto prazo.

Figura 1.3.3. Taxa de Juros Brasil e EUA (Jan/2000 Set/2013)

30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 Fed Funds Selic % a.a. jan/2000 set/2000 mai/2001
30,00
25,00
20,00
15,00
10,00
5,00
0,00
Fed Funds
Selic
% a.a.
jan/2000
set/2000
mai/2001
jan/2002
set/2002
mai/2003
jan/2004
set/2004
mai/2005
jan/2006
set/2006
mai/2007
jan/2008
set/2008
mai/2009
jan/2010
set/2010
mai/2011
jan/2012
set/2012
mai/2013

Fonte: IPEADATA e BCB.

24

O estudo desenvolvido na seção 3 desse relatório mostra que, com base em dados diários do mercado de câmbio, a exploração das oportunidades de arbitragem entre as taxas de câmbio à vista e futuras é o mecanismo mais importante de transmissão de informações do mercado financeiro para a taxa de câmbio. Dada a importância da taxa de câmbio para o resultado das empresas, para o poder aquisitivo da população e para as decisões de investimento; em geral as autoridades governamentais buscam limitar as suas flutuações quando estas extrapolam determinados limites. As intervenções podem se dar tanto por compras e vendas de moeda estrangeira no mercado à vista, como por atuações no mercado futuro ou pela imposição de restrições ao movimento de capitais tributação dos ganhos, prazos mínimos de permanência, entre outros instrumentos. A análise desenvolvida na terceira seção deste relatório mostra que no caso brasileiro, as intervenções do BACEN com swaps cambiais só é significante com valores até cerca de US$ 2,5 bilhões, a partir deste valor já não é possível exercer esse controle apenas por meio desse instrumento derivativo. A introdução das intervenções do Banco Central no mercado à vista também se mostraram significativas e no sentido esperado das operações. A introdução do IOF seja sobre o volume de negócios seja sobre as posições excessivas compradas em Real também se mostraram estatisticamente significativas, mostrando que a redução do IOF tende a apreciar a taxa de câmbio. Quando se analisa o comportamento das ações, introduzindo o Ibovespa, verifica-se que este apresenta uma relação negativa com a taxa de câmbio o que decorre da forte presença de investidores estrangeiros no mercado de câmbio. Para verificar a influência de variáveis macroeconômicas realizou-se uma análise com dados mensais. Nesta verificou-se que os principais determinantes continuaram os mesmos, em especial o diferencial de taxa de juros, e pode-se observar também a influência dos preços de commodities. Foram testadas diversas variáveis macroeconômicas: o IPCA, o saldo da balança comercial, o saldo em transações correntes, a abertura da balança comercial em exportações e importações, o fluxo de investimentos externos diretos e em carteira, a taxa SELIC, o crescimento do PIB mundial, entre outras. Apesar de exercerem influência sobre o câmbio à vista de acordo com a literatura econômica, algumas dessas variáveis não apresentaram um resultado estatisticamente significante no modelo desenvolvido na terceira seção. Este resultado pode decorrer do fato do impacto das variáveis

25

macroeconômicas já ser captado na variável de expectativa e no próprio diferencial

de

taxa de juros. Mas, como destacado anteriormente, a taxa de câmbio reflete, a longo prazo,

o

comportamento da demanda por bens não-transacionáveis relativamente a

capacidade de produção. Ou seja, o déficit em transações correntes, que determina

a

dinâmica do passivo externo líquido, deve ser o determinante da taxa de cambio. E

o

déficit em transações correntes reflete o comportamento da taxa de investimento

relativamente a poupança doméstica. Os dados recentes da economia brasileira mostram que dada a baixa capacidade de poupança do setor público, na realidade a poupança negativa do setor publico, sempre que ocorreu elevações na formação bruta de capital fixo e ou no consumo das famílias, com a consequente queda da poupança doméstica,

verificou-se deterioração do saldo em transações correntes e consequentes processos de apreciação cambial. O período de superávits em transações correntes

no primeiro mandato do presidente Lula reflete tanto a queda do investimento como do consumo das famílias, em proporção ao PIB, e a consequente elevação da poupança doméstica. Este quadro mostra que a demanda de maior crescimento econômico com maiores taxas de investimento, preservando-se o equilíbrio externo

e uma taxa de câmbio menos apreciada, requer o aumento da poupança doméstica

que pode se dar quer pela recuperação da poupança pública quer pela contenção do consumo das famílias. Daí a importância da política fiscal como instrumento para ampliar a poupança doméstica a longo prazo, a capacidade de investimento e o crescimento equilibrado conforme destacado em estudo recente da FIESP sobre as condições necessárias para o pais dobrar o PIB per capita em um espaço de quinze anos.

26

Figura 1.10. Transações correntes e formação bruta de capital fixo

3,00

2,00

1,00

0,00

-1,00

-2,00

-3,00

-4,00

-5,00

mar/1991 dez/1992 set/1994 jun/1996 mar/1998 dez/1999 set/2001 jun/2003 mar/2005 dez/2006 set/2008 jun/2010
mar/1991
dez/1992
set/1994
jun/1996
mar/1998
dez/1999
set/2001
jun/2003
mar/2005
dez/2006
set/2008
jun/2010
mar/2012

24,0%

22,0%

20,0%

18,0%

16,0%

14,0%

12,0%

Transações correntes - últimos 12 meses - (% PIB)jun/2010 mar/2012 24,0% 22,0% 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% Capital fixo - formação bruta 4 por

Capital fixo - formação bruta

4 por Média Móvel (Capital fixo - formação bruta)últimos 12 meses - (% PIB) Capital fixo - formação bruta Figura 1.11. Transações correntes e

Figura 1.11. Transações correntes e consumo das famílias

3,00

2,00

1,00

0,00

-1,00

-2,00

-3,00

-4,00

-5,00

mar/1991 dez/1992 set/1994 jun/1996 mar/1998 dez/1999 set/2001 jun/2003 mar/2005 dez/2006 set/2008 jun/2010
mar/1991
dez/1992
set/1994
jun/1996
mar/1998
dez/1999
set/2001
jun/2003
mar/2005
dez/2006
set/2008
jun/2010
mar/2012

70,0%

68,0%

66,0%

64,0%

62,0%

60,0%

58,0%

56,0%

54,0%

52,0%

50,0%

Transações correntes - últimos 12 meses - (% PIB)68,0% 66,0% 64,0% 62,0% 60,0% 58,0% 56,0% 54,0% 52,0% 50,0% Consumo final - famílias 4 por

Consumo final - famílias

4 por Média Móvel (Consumo final - famílias)62,0% 60,0% 58,0% 56,0% 54,0% 52,0% 50,0% Transações correntes - últimos 12 meses - (% PIB)

27

Figura 1.12. Transações correntes e poupança nacional bruta

3,00

2,00

1,00

0,00

-1,00

-2,00

-3,00

-4,00

-5,00

mar/1991 dez/1992 set/1994 jun/1996 mar/1998 dez/1999 set/2001 jun/2003 mar/2005 dez/2006 set/2008 jun/2010
mar/1991
dez/1992
set/1994
jun/1996
mar/1998
dez/1999
set/2001
jun/2003
mar/2005
dez/2006
set/2008
jun/2010
mar/2012

24,0%

22,0%

20,0%

18,0%

16,0%

14,0%

12,0%

10,0%

Transações correntes - últimos 12 meses - (% PIB)mar/2012 24,0% 22,0% 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% Poupança nacional bruta 4 por Média Móvel

Poupança nacional bruta

4 por Média Móvel (Poupança nacional bruta)- últimos 12 meses - (% PIB) Poupança nacional bruta 1.4. Taxa de câmbio e crescimento

1.4. Taxa de câmbio e crescimento econômico

A segunda seção desse relatório apresenta o estudo realizado sobre a influência da taxa de câmbio sobre o crescimento econômico, no qual foi realizado uma ampla revisão da literatura teórica e empírica destacando os canais de transmissão do câmbio para o produto. A influência da taxa de câmbio sobre o crescimento econômico poderia se dar pelo impacto sobre a taxa de poupança doméstica e, portanto, sobre o investimento; pelo saldo comercial e pelos impactos sobre a estrutura econômica estimulando os setores de transacionáveis, em especial, a indústria de transformação. Se um câmbio mais desvalorizado estimular o aumento da poupança doméstica, tornando o investimento menos dependente da poupança externa, e favorecer os setores com maior potencial de introdução e difusão de inovações; ele estimulará tanto maiores taxas de investimento como facilitará o crescimento da produtividade, e por estes canais influenciar o crescimento econômico a longo prazo. O estudo realizado na segunda seção mostra diversos estudos que associam episódios de maior crescimento econômico a desvalorizações anteriores da taxa de câmbio, com destaque para as evidências levantadas por Rodrik (2008). Para verificar este fato o estudo realizou diversos estudos. Em primeiro lugar realizou-se um teste em painel para 188 países no período 1950-2010. Os resultados sinalizam que desvalorizações cambiais possuem efeito positivo sobre o crescimento

28

econômico. De acordo com as estimativas, uma desvalorização cambial da ordem de 10% resultaria em aumentos na taxa de crescimento do PIB per capita da ordem

Este resultado seria maior nos países de menor renda, sendo que para

países com renda de até US$2.000,00 o aumento da taxa de crescimento seria da ordem de 0,25p.p; enquanto que para os países com renda superior a US$10.000,00 os ganhos ficariam na faixa dos 0,12p.p Além do estudo em painel para diversos países foram feitas estimações para a economia brasileira tanto com dados anuais como trimestrais para o período 1981- 2012. Na análise anual constatou-se que uma desvalorização da ordem de um desvio-padrão na taxa de câmbio, em torno de 27%, resultaria em aumentos na taxa de crescimento do PIB da ordem de 1,13p,p ao ano, e da ordem de 3,1 p.p e 2p.p, respectivamente para a indústria e a indústria de transformação. Na análise com dados trimestrais verificou-se que uma desvalorização da ordem de um desvio-padrão, em torno de 17%, resultaria em aumento da taxa de crescimento econômico do PIB da ordem de 0,8p.p. Considerando que no período em questão o PIB cresceu a uma taxa de média de 2,6%a.a.; este incremento levaria o aumento do PIB para a faixa dos 3,4%, ou seja, um aumento de aproximadamente 30% na taxa de crescimento econômico. Este aumento, caso fosse permanente já possibilitaria que o país se aproximasse das taxas de crescimento necessárias para fazer o seu PIB per capita dobrar no período de 15 anos conforme estudo da FIESP. Vale destacar, porém, que na análise do comportamento do PIB em resposta ao choque cambial ao longo do tempo, observa- se que após 16 trimestres (4 anos) os ganhos começam a desaparecer até se extinguirem no vigésimo trimestres. Nesse período, uma desvalorização de 17% da taxa de câmbio, resultaria em um ganho acumulado em termos de crescimento do PIB da ordem de 4% do PIB, o que é bastante razoável. Apesar de ser um ganho transitório que tenderia a desaparecer ao longo do tempo, este resultado mostra que uma desvalorização cambial possibilitaria um tempo para que fossem feitos os ajustes necessários da economia para elevar a taxa de poupança doméstica, possibilitando a sustentação da taxa de câmbio em níveis mais desvalorizados e garantindo maiores taxas de investimento, com menor dependência da poupança externa, sustentando maiores taxas de crescimento econômico a longo prazo. Nesse sentido, é importante que ao longo desse período sejam aprovadas medidas que restrinjam a expansão das despesas correntes do governo, que se estabeleça metas

de 0,17p.p

29

mais ambiciosas de superávit primário e para o montante do déficit nominal; enfim, políticas que permitam a ampliação da poupança pública e criem condições de investimento e melhora do sistema tributário que contribuam para a redução do custo-Brasil; além da criação de um ambiente favorável para ampliação das taxas de poupança das empresas e famílias.

1.5. Taxa de câmbio e preços

O último aspecto analisado foi a questão do repasse da taxa de câmbio para a inflação, isto é, o chamado pass-through. Se por um lado verificou-se que um câmbio desvalorizado tende a ter impactos relevantes para o desempenho econômico seja pela melhora da balança comercial, pelo maior nível de poupança doméstica e menor dependência de poupança externa, além do possível impacto sobre a estrutura setorial da economia, com maior relevância dos setores transacionáveis que tendem a influenciar de maneira mais relevante a produtividade dos fatores. Por outro lado, a desvalorização cambial tende a gerar pressões inflacionárias e afetar o poder de compra da população. A desvalorização cambial tende a aumentar os preços dos produtos importados, assim como dos produtos exportáveis que são cotados no mercado internacional. Com isso, os preços de produção tendem a ser influenciados pelo aumento do custo de matérias-primas importadas e exportadas, assim como os preços ao consumidor tendem a crescer. A questão chave é saber quanto de uma desvalorização cambial é repassada para os preços. A quarta seção deste relatório apresenta um amplo detalhamento teórico sobre os mecanismos do pass-through, uma ampla revisão da literatura teórica e empírica tanto para o Brasil como para outros países, e realiza testes para estimar o impacto da desvalorização cambial sobre os preços no Brasil, considerando os preços de importação, preços domésticos industrializados (IPA) e preços ao consumidor (IPCA), além de preços setoriais da indústria. Da revisão da literatura pode-se depreender que a magnitude do pass- through depende do país e do período, refletindo, principalmente a forma de condução da política econômica e o tipo e grau de inserção externa das economias.

30

Chama a atenção a forte retração do pass-through na maior parte dos países a partir dos anos 90 do século passado quando houve um grande processo de desinflação em termos mundiais, com significativas reduções das taxas de inflação na maior parte do mundo. As estimativas realizadas para o caso brasileiro mostram que o grau de repasse estimado para os preços de importação situa-se em torno de 75% da variação cambial. O grau de repasse sofreu algumas variações significativas conforme a forma de inclusão de variável de produto que captasse choques de demanda. Para os preços dos produtos industrializados ao atacado (IPA) o repasse aos preços no longo prazo varia entre 14% e 33%. Já o repasse cambial ao IPCA é o de menor variabilidade e de dependência da especificação do modelo, tanto no que diz respeito à ordenação dos modelos, quanto à inclusão da variável de PIB, situando-se entre 1,1% e 1,25% da variação cambial. Ou seja, uma depreciação cambial em 10% da moeda nacional deve produzir um aumento na inflação do IPCA em torno de 1,1 a 1,25 pontos percentuais. De acordo com as estimativas produzidas, grande parte do impacto inflacionário se dá em 1 ano, isto é, até o quarto trimestre; principalmente a partir do segundo trimestre após o choque cambial, sendo o auge alcançado até o oitavo trimestre. Além do estudo do repasse no agregado, foram feitas estimativas de repasses setoriais. A magnitude do repasse está muito relacionado às condições de concorrência no setor, seja em função da concentração de empresas, seja pela possibilidade de substituição de produto importado pela produção doméstica seja pela substituição de produtos (essencialidade, capacidade de reação da produção doméstica, existência de bens substitutos, entre outros). A estrutura diferenciada do repasse entre os setores abre a possibilidade de se trabalhar em reduções tarifárias de determinados produtos, com destaque para os insumos, para reduzir o impacto inflacionário. Deve-se destacar, porém, que dados os níveis de tarifas praticados no país, e combinando-se as tarifas com os graus de repasses setoriais pode-se verificar não ser possível compensar plenamente o efeito da desvalorização sobre o preço com reduções tarifárias. Como a taxa de inflação do país já vinha em patamares relativamente elevados, isto é, próximos ao limite superior da meta de inflação; a desvalorização cambial tende a ampliar a dificuldade para o cumprimento das metas. Parcela do efeito poderá ser compensada por reduções tarifárias, como já adotadas em algum

31

grau pelo governo, mas o restante deverá ser compensado por políticas monetárias e fiscais mais restritivas. Nesse sentido, vale a pena combinar este aspecto com o que nos diz os modelos econômicos de determinação da taxa de câmbio e os resultados obtidos na terceira seção deste relatório. Alcançar uma taxa de câmbio real mais desvalorizada que possibilite um melhor desempenho dos setores transacionáveis, em especial a indústria, e com isso nos possibilite maior inserção externa e uma estrutura produtiva que gere maior potencial de ganhos de produtividade e de crescimento econômico, depende, no longo prazo, essencialmente da elevação da taxa de poupança. Assim, sustentar, a longo prazo, a desvalorização cambial ocorrida em função das mudanças no cenário externo, requer ampliação da taxa de poupança doméstica para o qual o aumento da poupança pública é peça central.

1.6. Considerações finais

Os estudos desenvolvidos ao longo deste trabalho mostraram que:

(i)

A taxa de câmbio possui forte influência sobre o crescimento econômico, tanto para a análise de dados em painel para diversos países, como para os dados da economia brasileira, seja para a série anual seja trimestral. Na análise trimestral em que se considerou como o impacto do câmbio se dissipa ao longo do tempo em termos de crescimento do produto, verificou-se que o crescimento acumulado do PIB brasileiro em 20 trimestres, após uma desvalorização do câmbio da ordem de 17%, é da ordem de 4% o que é bastante expressivo e possibilita um tempo necessário para que seja feitos ajustes na economia que permitam a elevação das taxas de poupança domestica;

(ii)

Os estudos sobre os fatores que influenciam a determinação da taxa de câmbio e sua relação com o mercado financeiro mostraram a primazia do diferencial da taxa de juros (DI em relação a LIBOR). Mostrou-se que os mecanismos de arbitragem se dão do mercado futuro para o mercado à vista e que um conjunto de variáveis podem influenciar a taxa de câmbio seja por serem incorporadas ao diferencial

32

de juros seja pela expectativa do câmbio futuro. A taxa de câmbio ainda sofre influência de diversas variáveis: o risco-pais, o preço de commodities, o índice de preços, entre outras. Deve-se sempre lembrar que a longo prazo a taxa de câmbio é definida pelas condições de oferta e demanda do país que no modelo de determinação da taxa de câmbio acabam sendo captadas pelo diferencial da taxa de juros;

(iii) E, por fim, verificou-se o impacto da taxa de câmbio sobre os preços de produtos importados, preços no atacado e preços ao consumidor, além do impacto em preços industriais setoriais. Verificou-se que o repasse é incompleto e que este é relativamente baixo frente aos benefícios que um câmbio mais desvalorizado pode provocar em termos de crescimento econômico.

33

2. Crescimento econômico e a taxa de câmbio. 5

Uma questão que frequentemente se coloca é qual influência da taxa de câmbio sobre o crescimento econômico. Diversos analistas destacam que uma taxa de câmbio mais desvalorizada tende a ampliar a competitividade da economia e, portanto, o seu crescimento econômico. Mas, quais são os determinantes da taxa de câmbio, como mantê-la em um patamar mais desvalorizado? Como argumentou-se, na seção introdutória, a taxa de câmbio no curto prazo é determinada basicamente por fatores financeiros e, no longo prazo, reflete as condições de equilíbrio entre a demanda doméstica e a capacidade de oferta. Em última instância, reflete o comportamento das oportunidades de investimento e a poupança doméstica. Assim, níveis mais elevados de poupança doméstica, que possibilitassem maiores taxas de investimento sem o recurso a poupança externa, definiriam taxas de câmbio mais desvalorizadas e maiores taxas de crescimento. Algumas evidências e teorias apontam que a taxa real de câmbio é uma das variáveis relevantes na determinação do desempenho econômico. Por exemplo, Hausmann, Pritchett e Rodrik (2005) identificam 83 episódios de aceleração do crescimento em que a taxa de crescimento do produto per capita eleva-se em 2 p.p. ou mais sustentando-se neste nível mais elevado por, pelo menos, oito anos. Os autores constatam que há forte desvalorização do câmbio anos antes dos episódios de crescimento. Rodrik (2008) encontra evidências de que o câmbio desvalorizado estimula o crescimento. Essa relação para o caso brasileiro pode ser ainda mais relevante visto que as evidências encontradas por Rodrik (2008) apontam que o câmbio é mais importante na determinação do crescimento econômico em países em desenvolvimento. Os dados para a economia brasileira parecem favorecer a noção de que desvalorizações da taxa de câmbio estimulam o crescimento econômico. Desconsiderando o período da crise econômica internacional (a partir de 2007), depreciações cambiais estiveram relacionadas a períodos de aceleração, em geral.

5 Esta seção é um resumo do estudo desenvolvido por Luciano Nakabashi, Prof. Doutor do Departamento de Economia da FEARP-USP, e por Guilherme Byrro Lopes, mestre em Economia Aplicada da FEARP-USP.

34

2.1. Os canais de influência da taxa de cambio sobre o crescimento econômico

A literatura ressalta que o câmbio possui um efeito relevante sobre o crescimento por três vias: 1) câmbio afeta a relação entre poupança doméstica e investimento, sendo que a taxa de poupança doméstica é a principal determinante da taxa de investimento no longo prazo; 2) câmbio impacta o desempenho do setor externo via balança comercial, com efeitos sobre o desempenho econômico via restrição externa (crescimento com restrição no balanço de pagamentos); 3) câmbio altera a estrutura da economia. Se os setores mais dinâmicos e com maior potencial de crescimento e encadeamento são os mais afetados, ocorrem mudanças no potencial de crescimento. Em relação a primeira via, sabe-se que no longo prazo, a taxa de poupança doméstica é a variável mais importante na determinação da taxa de investimento doméstica (Feldstein e Horioka, 1980). Desse modo, se a apreciação cambial está relacionada a uma redução da poupança doméstica (e aumento da participação da poupança externa), o efeito no longo prazo (média dos períodos) pode ser de uma redução na taxa de investimento. Apesar dos efeitos benéficos sobre os investimentos no curto prazo, a utilização de poupança externa com o consequente aumento do passivo externo, gera incertezas e necessidade de envio de divisas (pagamento de juros e lucros) que reduzem o potencial de crescimento futuro. A necessidade de captação de poupança externa ocorre quando tem-se uma elevação da demanda por investimentos sem o aumento da poupança doméstica o que tende a elevar a taxa de juros e apreciar a taxa de câmbio. Deve-se notar, porém, que esse processo pode se dar também por retração da poupança doméstica, seja por elevação do consumo das famílias seja da administração pública. No Brasil tem-se verificado que os momentos de deterioração do saldo em transações correntes estão associados tanto a elevações da taxa de investimento quanto a retrações da poupança doméstica. A apreciação cambial tende a estimular o consumo pela elevação do salário real em detrimento dos lucros dos exportadores e dos produtores que concorrem

35

com os importados. Se esse for o caso (aumento do consumo e redução dos lucros), ocorre uma redução da taxa de poupança doméstica reduzindo a capacidade de investimento e de crescimento econômico. Assim, políticas voltadas para a desvalorização cambial podem induzir, durante um certo período, elevações da taxa de poupança doméstica, desde que consigam provocar a redução do consumo das famílias (pela redução do poder de compra) e o aumento da poupança das empresas pelo aumento dos lucros. Se durante o período em que se consiga uma maior taxa de poupança em função do câmbio desvalorizado se realizem mudanças nos fundamentos que possibilitem aumentos permanentes na taxa de poupança doméstica, esta política pode induzir ganhos mais duradouros na taxa de crescimento econômico. O segundo canal considerado para a influência da taxa de câmbio sobre o desempenho econômico é pela influência sobre o saldo da balança comercial. A literatura destaca que, sendo válidas as condições de Marshall-Lerner, depreciações reais da taxa de câmbio provocariam aumento das exportações líquidas. Vários estudos empíricos mostram que essa relação é satisfeita, como Krugman e Baldwin (1987) para a economia norte-americana, Gupta-Kapoor e Ramakrishnan (1999) para a economia japonesa, Boyd, Caporale e Smith (2001) para os países da OCDE, Onafowora (2003) para os países do leste asiático, além de Gomes e Lourenço (2005) para a economia brasileira. A figura a seguir mostra que esta relação se verifica no caso brasileiro, como já discutido na primeira seção deste relatório.

Figura 2.1 Taxa real de câmbio (eixo direito) e saldo da balança comercial (eixo esquerdo)

Taxa real de câmbio 60,0 150 130 40,0 110 20,0 90 0,0 70 -20,0 50
Taxa real de câmbio
60,0
150
130
40,0
110
20,0
90
0,0
70
-20,0
50
Bilhões US$

Balança comercial US$ (milhões 2012)130 40,0 110 20,0 90 0,0 70 -20,0 50 Bilhões US$ Taxa de câmbio efetiva real

Taxa de câmbio efetiva real - INPC - exportações manufaturados (média 12 meses)50 Bilhões US$ Balança comercial US$ (milhões 2012) Taxa de câmbio efetiva real - INPC -

Taxa de câmbio efetiva real - INPC - exportações (média 12 meses)Balança comercial US$ (milhões 2012) Taxa de câmbio efetiva real - INPC - exportações manufaturados (média

36

Fonte: elaboração própria a partir de dados do IPEA e Funcex.

Algumas evidências e teorias apontam que existe uma relação entre crescimento econômico e desempenho da balança comercial e da conta corrente. De acordo com essa abordagem é fundamental um bom desempenho do setor exportador para manter a conta corrente equilibrada quando há um nível adequado de investimentos e de crescimento (THIRLWALL, 1979; MCCOMBIE e THIRLWALL, 1994; THIRLWALL, 2011). Se esse for o caso, o câmbio é uma variável importante na determinação do desempenho econômico. Vários estudos já testaram empiricamente a relação entre restrição externa e desempenho econômico, encontrando uma relação significativa entre essas variáveis. Por exemplo, Bértola, Higachi e Porcile (2002) fazem uso do modelo mais simples e encontram uma relação de longo prazo entre o desempenho do PIB brasileiro, os termos de troca e o crescimento da renda mundial, no período 1890- 1973, favorecendo a Lei de Thirlwall. Na análise do período 1955-1998, Jayme Jr. (2003), utilizando o método de cointegração em séries temporais, encontra que há cointegração entre o crescimento das exportações e o crescimento econômico, indicando a validade do modelo de Thirlwall. Ferreira e Canuto (2003) consideram os efeitos das remessas de lucros, dividendos e pagamentos de juros sobre a restrição externa e concluem que estas reduziram o crescimento médio anual da economia brasileira em 1%, no período 1949-1999. Em um estudo relacionando os parâmetros estruturais do modelo de Thirlwall (1979) e a restrição externa em diferentes subperíodos de 1930-2004, Carvalho e Lima (2009) também apresentam evidência da relevância das restrições externas sobre o crescimento da economia brasileira. Porcile, Curado e Bahry (2003) e Barbosa-Filho (2004) empregam o modelo de Thirlwall para analisar questões de curto prazo. Os primeiros combinam o modelo de Thirlwall com o conceito minskyano de fragilidade financeira adaptado para uma economia aberta para analisar a conjuntura econômica latino-americana, enquanto o segundo tem como objetivo estudar o trade-off entre crescimento e taxa de câmbio. Os resultados apresentados por Barbosa-Filho (2004) indicam que para elevar a taxa de crescimento da renda da economia brasileira em 1% seria necessária uma desvalorização cambial de 7% para que a razão saldo da balança

37

comercial/PIB se mantivesse constante. Bagnai (2010) encontra evidências de que a restrição externa é relevante na determinação do crescimento de 22 países da OCDE, entre 1960 e 2006. Os resultados de Holland, Vieira e Canuto (2004) para uma amostra de dez países latino-americanos, entre 1950-2000, também dão suporte para a hipótese de que o desempenho das contas externas é fundamental para o desempenho econômico. Além de relaxar a restrição externa, o crescimento das exportações favorece

o crescimento econômico por meio de outras vias. A primeira delas seria o descolamento entre o consumo e a produção domésticos. Esse processo de descolamento possibilita uma elevação da produção de bens de maior conteúdo tecnológico com destino aos países desenvolvidos de acordo com Eichengreen (2008). Isso ocorre porque a demanda interna de países em desenvolvimento tende a ser direcionada, principalmente, para bens de baixo valor agregado e reduzido conteúdo tecnológico como consequência do baixo nível de renda média da população. A segunda via é que o aumento da oferta de bens para a economia mundial não tem efeitos significativos nos preços devido ao tamanho do mercado

mundial em relação à economia doméstica, ou seja, um crescimento dos bens exportados não teria impactos negativos relevantes sobre seus respectivos níveis de preço (Eichengreen, 2008). A terceira via é formada pelos maiores ganhos de produtividade do setor exportador provenientes do processo de absorção de tecnologia do resto do mundo e por seu maior potencial de learning by doing quando

se compara aos demais setores da economia (Eichengreen, 2008).

Tomando este último ponto tem-se o terceiro canal por onde a taxa de câmbio pode influenciar o crescimento econômico. O setor exportador reflete quais os setores da economia são mais competitivos. Desse modo, mudanças em sua composição causam alterações em sua estrutura produtiva, provocando mudanças em seu desempenho econômico dependendo do grau de dinamismo e encadeamento dos segmentos que estão perdendo e dos que estão ganhando participação. No Brasil, onde os recursos naturais são abundantes e, desse modo, onde a produção de bens primários é naturalmente competitiva, períodos de valorização cambial prejudicam, sobretudo, os manufaturados. Isso justifica a preocupação de muitos analistas econômicos com as mudanças estruturais pela qual a economia brasileira vem passando, com perda de participação relativa de setores mais dinâmicos como a indústria no PIB e no emprego, principalmente a

38

partir de meados dos anos 80. Alguns exemplos são os estudos realizados por Meyer e Paula (2009), Marconi (2008), Cruz et al. (2007), Palma (2005), Feijó, Carvalho e Almeida (2005) e Bresser e Nakano (2003). No próximo item desta seção serão estimados alguns modelos para verificar a influência da taxa de câmbio sobre o crescimento econômico.

2.2.

Relação

econômico

empírica

entre

câmbio

e

desempenho

A presente seção busca analisar a relação entre taxa real de câmbio (RER Real Exchange Rate) e desempenho econômico (taxa real de crescimento do PIB). A primeira parte da análise verifica a relação entre taxa de câmbio e crescimento para uma série de países utilizando a metodologia proposta por Rodrik (2008), atualizando o período de análise e utilizando dados da Penn World Tables 7.1 (PWT). A segunda verifica essa relação focando apenas nos dados da economia brasileira. Os dados de desempenho são taxa de crescimento do PIB, taxa de crescimento do PIB da indústria e taxa de crescimento da indústria de transformação (dados anuais e trimestrais). Os resultados encontrados indicam que o câmbio é uma variável relevante para explicar o desempenho econômico. Comparativamente, os efeitos são mais importantes para o Brasil em relação aos resultados encontrado com a utilização da amostra de vários países.

2.2.1. Análise de regressão dos dados: série de países

Nessa primeira parte, estimamos a taxa de câmbio real para vários países de acordo com a metodologia utilizada por Rodrik (2008) 6 . As regressões foram estimadas para um grupo de 188 países entre 1950 e 2010. Os dados foram retirados das Penn World Tables 7.1. Após a estimação da taxa real de câmbio, a

6 A metodologia e os resultados da estimação da taxa de câmbio se encontram em anexo.

39

análise consiste em estimar os efeitos do câmbio sobre a taxa de crescimento do PIB per capita. A equação base empregada para a estimação dos coeficientes é a

seguinte:

empregada para a estimação dos coeficientes é a seguinte: (1) é a média da taxa de

(1)

é a média da taxa de crescimento de cada intervalo de cincopara a estimação dos coeficientes é a seguinte: (1) anos, é o ln do nível de

anos, é o ln do nível de renda per capita (média cinco anos),

Onde

ln do nível de renda per capita (média cinco anos), Onde é o ln da taxa

é o ln da taxa real de câmbio calculada anteriormente (média cinco

anos), corresponde a série de dummies para cada país com o intuito de capturar

o

estocástico. Na sequência, apresentamos na Tabela 2.3.1 a estimação da taxa real de câmbio ( ) realizada pelo método de Efeitos Fixos (EF) 7 .

( ) realizada pelo método de Efeitos Fixos (EF) 7 . efeito fixo, é o conjunto
( ) realizada pelo método de Efeitos Fixos (EF) 7 . efeito fixo, é o conjunto

efeito fixo, é o conjunto de dummies de tempo e o é o termo de erro

é o conjunto de dummies de tempo e o é o termo de erro Os resultados
é o conjunto de dummies de tempo e o é o termo de erro Os resultados
é o conjunto de dummies de tempo e o é o termo de erro Os resultados

Os resultados apresentados na Tabela 2.1 são semelhantes aos apresentados na Tabela A.2 (em anexo), onde a taxa real de câmbio foi estimada por MQO (no presente caso também foram detectados problemas de autocorrelação

e heterocedasticidade), com a diferença que os coeficientes da taxa real de câmbio se elevaram e são significativos em todos os casos. De acordo com os resultados apresentados nas duas últimas colunas (já corrigido para os problemas de heterocedasticidade e autocorrelação), uma desvalorização da taxa de câmbio em 50% levaria a um aumento da taxa de crescimento do PIB per capita em cerca de 0,85 p.p. ao ano. Assim, um país que tivesse uma taxa de crescimento de 2% ao ano e experimentasse uma desvalorização de 50% de sua moeda passaria a crescer

a uma taxa média esperada de 2,85% ao ano, mantendo tudo mais constante.

Considerando que a taxa de crescimento média do PIB per capita dos países foi de 2,41% ao ano, no período analisado, essa elevação de 0,85 p. p. equivale a um aumento de 35% nessa taxa. Cabe ressaltar que o efeito é temporário, como ficará

claro na análise do caso brasileiro apresentada na próxima subseção.

7 Também foi estimada a taxa real de câmbio (lnUNDERVAL_it) por MQO (dados empilhados) para fins

de comparação visto que esse foi o método utilizado por Rodrik (2008) Os resultados estão em anexo. Os testes estatísticos indicam que o método de Dados em Painel é mais adequado para estimar a taxa real de câmbio. Assim, os resultados apresentados na Tabela 7 são os mais indicados. De qualquer forma, os resultados apresentados em ambas as tabelas mostram a importância do câmbio para o crescimento dos países analisados.

40

Tabela 2.1 - taxa de crescimento real do PIB per capita e taxa real de câmbio

Variável dependente: taxa de crescimento do PIB per capita média 5 anos

taxa de crescimento do PIB per capita – média 5 anos   EF (SD) EF (CD)
 

EF (SD)

EF (CD)

EF

(CD)

EF (SD) AR

GLS (SD)

GLS (CD)

 

R

Coeficiente

0.0110

0.0103

0.0103

0.0144

0.0171

0.0166

lnunderval2

desvio padrão

(0.0036)

(0.0035)

(0.0042)

(0.0049)

(0.0027)

(0.0025)

teste t

(3.03)***

(2.93)***

(2.46)***

(2.96)***

(6.45)***

(6.52)***

Coeficiente

-0.0214

-0.0325

-0.0325

-0.0436

0.0010

0.0017

laglnrgdpch

desvio padrão

(0.0026)

(0.0035)

(0.0049)

(0.0042)

(0.0006)

(0.0006)

teste t

(8.25)***

(9.36)***

(6.61)***

(10.47)***

1.61

(2.86)***

Constante

0.201

0.270

0.270

0.388

0.015

0.009

desvio padrão

(0.021)

(0.027)

(0.037)

(0.023)

(0.005)

(0.005)

teste t

(9.37)***

(10.08)***

(7.21)***

(16.53)***

(2.88)***

(1.72)*

teste F

41.17

16.47

17.4

63.69

42.34

249.21

P-valor

(0.0000)***

(0.0000)***

(0.0000)***

(0.0000)***

(0.0000)***

(0.0000)***

R 2

0.0579

0.1294

0.1294

0.0994

Observações

 

1529

1529

1529

1342

1528

1528

Teste

de

Wald

para

8.00E+06

3.10E+05

heterocedasticidade

 

P-valor

(0.0000)***

(0.0000)***

Teste

de

Wooldridge

44.619

para autocorrelação

P-valor

(0.0000)***

Teste F para todo u i =

3.46

3.7

2.22

0

P-valor

(0.0000)***

(0.0000)***

(0.0000)***

corr(u_i, Xb)

 

-0.7778

-0.8547

-0.8547

-0.9034

41

EF (SD): estimação pelo método de Efeitos Fixos sem dummies de tempo. EF (CD): estimação pelo método de Efeitos Fixos com o emprego de dummies de tempo. EF (CD) R: estimação pelo método de Efeitos Fixos com o emprego de dummies de tempo e erros robustos para correção de problemas de heterocedasticidade e, em menor grau, não-normalidade dos erros. EF (SD) AR: estimação pelo método de Efeitos Fixos sem dummies de tempo com transformação do modelo para corrigir problemas de autocorrelação de primeira ordem do termo de erro. GLS (SD): estimação por painel sem dummies de tempo, corrigindo para problemas nos erros de heterocedasticidade, autocorrelação de primeira ordem e correlação contemporânea entre as unidades de corte. GLS (CD): estimação por painel com o emprego de dummies de tempo, corrigindo para problemas nos erros de heterocedasticidade, autocorrelação de primeira ordem e correlação contemporânea entre as unidades de corte.

A Tabela 2.2 apresenta os resultados das equações de regressões separando as estimativas de acordo com o nível médio de renda per capita (RGDPCH). A amostra foi dividida em quatro grupos de países para verificar se o câmbio real é mais relevante para os países menos desenvolvidos, como sugerido pelos resultados apresentados por Rodrik (2008), sendo eles: 1) com renda real per capita menor que U$ 2.000,00; 2) com renda real per capita menor que U$ 5.000,00; 3) com renda real per capita menor que U$ 10.000,00; 4) com renda real per capita maior que U$ 10.000,00. As estimações já estão corrigidas para os problemas de heterocedasticidade e autocorrelação e foram feitas com e sem as dummies de tempo. Cabe lembrar que a renda real per capita (pela paridade do poder de compra) é a média do período 1955-2010. Por exemplo, de acordo com os dados da PWT, a média dessa variável para o Brasil é de U$ 5.202,46. Os resultados indicam que o câmbio é mais importante para estimular o crescimento dos países menos desenvolvidos. Por exemplo, uma desvalorização cambial de 10% elevaria, em média, a taxa de crescimento dos países com renda inferior a U$ 2.000,00 em 0.25 p.p. ao ano, enquanto o efeito sobre os países desenvolvidos seria de 0.12 p. p. ao ano. Uma possível explicação para esse fenômeno, como ressaltado por Rodrik (2008) é que em países menos desenvolvidos as instituições são de pior qualidade penalizando o setor de bens transacionáveis e as desvalorizações cambiais seriam medidas para compensar o fraco arcabouço institucional.

42

Tabela 2.2 - taxa de crescimento real do PIB per capita separada por nível de renda média do período 1955-2010 e taxa real de câmbio (esta sendo estimada por Efeitos Fixos)

Variável dependente: taxa de crescimento do PIB per capita média 5 anos

taxa de crescimento do PIB per capita – média 5 anos RGDPCH < 2,000 RGDPCH <

RGDPCH < 2,000

RGDPCH < 5,000

RGDPCH < 10,000

RGDPCH > 10,000

 

GLS

GLS

GLS

GLS

GLS

GLS

GLS

(SD)

(CD)

(SD)

(CD)

GLS (SD)

(CD)

(SD)

(CD)

Coeficiente

 

0.0260

0.02375

0.01864

0.01636

0.01384

0.01255

0.00210

0.01293

lnunderval 2

desvio padrão

0.00398

0.00423

0.00356

0.00350

0.00322

0.00319

0.00388

0.00476

teste t

(6.54)***

(5.62)***

(5.24)***

(4.67)***

(4.30)***

(3.93)***

0.54

(2.71)***

Coeficiente

-

 

-0.0072

-0.0004

-0.0020

0.0008

-0.0004

-0.0223

-0.0273

laglnrgdpch

0.0061

desvio padrão

0.0034

0.0035

0.0016

0.0017

0.0012

0.0012

0.0015

0.0018

teste t

(1.77)*

(2.05)**

-0.26

-1.18

0.65

-0.33

(15.31)***

(15.29)***

Constante

0.0534

0.0550

0.0202

0.0215

0.0135

0.0149

0.2467

0.2842

desvio padrão

0.0233

0.0233

0.0120

0.0122

0.0091

0.0092

0.0142

0.0163

teste t

(2.29)**

(2.36)*

(1.68)*

(1.76)*

1.48

(1.62)*

(17.34)***

(17.45)***

teste

Wald

 

43.78

46.11

27.46

45.59

19.17

31.49

314.15

327.44

chi2

P-valor

(0.000)*

(0.000)***

(0.000)***

(0.000)***

(0.0001)***

(0.000)***

(0.000)***

(0.000)***

**

Observações

468

468

818

818

1076

1076

452

452

Notas: (***) significativo a 1%. (**) Significativo a 5%. (*) Significativo a 10%. GLS (SD): estimação por painel sem dummies de tempo, corrigindo para problemas nos erros de heterocedasticidade, autocorrelação de primeira ordem e correlação contemporânea entre as unidades de corte. GLS (CD): estimação por painel com o emprego de dummies de tempo, corrigindo para problemas nos erros de heterocedasticidade, autocorrelação de primeira ordem e correlação contemporânea entre as unidades de corte.

2.2.2. Séries de dados da análise para o Brasil

Na sequência será feita a análise da relação entre taxa real de câmbio e

crescimento econômico para a economia brasileira. Para a taxa real de câmbio

utilizou-se o trabalho de Marçal (2011) que utiliza os índices de preços ao

consumidor dos parceiros comerciais e o Índice Nacional de Preços ao Consumidor

43

Amplo (IPCA) brasileiro 8 . Pode-se verificar na figura a seguir que, exceto em determinados períodos (sobretudo nos anos 1970), pode-se observar uma relação entre as variáveis.

Figura 2.2. Taxa real de câmbio (eixo esquerdo) e desempenho econômico (eixo direito) 15,0 180
Figura 2.2. Taxa real de câmbio (eixo esquerdo) e desempenho econômico
(eixo direito)
15,0
180
160
10,0
140
120
5,0
100
80
0,0
60
40
-5,0
20
0
-10,0
RER2
PIB - var. real anual
Taxa real de câmbio
PIB var. real anual

Fonte: elaboração própria a partir de dados de Marçal e IBGE.

Para verificar a influência do câmbio estimou-se o chamado desalinhamento cambial que corresponde a diferença deste em relação a qual seria a taxa de câmbio de equilíbrio. Marçal (2011) calcula esta variável para a economia brasileira com base na metodologia de Kubota (2009) e Faruqee (1995) a partir dos fundamentos da economia. O autor utiliza as seguintes variáveis: câmbio real, passivo externo líquido, termos de troca, produtividade relativa entre bens transacionáveis e não transacionáveis e diferencial de juros reais. Na análise, ele considera que melhores termos de troca possibilitam um câmbio real mais apreciado sem acúmulo de desequilíbrio externo. Em relação aos passivos externos líquidos, como estes não podem ser sustentados de forma crescente e duradoura, aumentos desta variável devem induzir a depreciação. O diferencial de produtividade entre o setor de transacionáveis e o de não comercializáveis tende também a afetar a taxa real de câmbio (efeito Balassa-Samuelson). Os ganhos de produtividade elevam a produção

8 Dados fornecidos pelo autor Marçal, a quem gostaríamos de agradecer.

44

e a demanda por trabalho e os salários, provocando a valorização da taxa real de

câmbio. E, por fim, o diferencial de juros pode contribuir para a valorização cambial.

Com base nessas variáveis o autor estimou o que seria a taxa real de câmbio de equilíbrio, de tal forma que quando o câmbio se encontra acima daquele baseado nos fundamentos significa que o câmbio está desvalorizado, enquanto o câmbio está valorizado quando ocorre o oposto. Desse modo, a diferença entre as duas variáveis indica qual a magnitude do desalinhamento cambial.

Figura 2.3. Câmbio Real e Câmbio baseado nos Fundamentos (índice)

190,00 170,00 150,00 130,00 110,00 90,00 RER2 Fundamentos 2 Taxa real de câmbio Fundamentos 1970
190,00
170,00
150,00
130,00
110,00
90,00
RER2
Fundamentos 2
Taxa real de câmbio
Fundamentos
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012

Fonte: elaboração própria a partir de dados de Marçal.

Como a taxa de câmbio baseada nos fundamentos tende a variar menos que

o nível da taxa real de câmbio, o comportamento desta última tende a ser o principal determinante do desalinhamento cambial, como pode ser visto na figura a seguir.

45

Figura 2.4. Taxa real de câmbio (eixo esquerdo) e desalinhamento cambial (eixo direito)

200,0 50,0% 180,0 40,0% 160,0 30,0% 140,0 20,0% 120,0 10,0% 100,0 0,0% 80,0 -10,0% 60,0
200,0
50,0%
180,0
40,0%
160,0
30,0%
140,0
20,0%
120,0
10,0%
100,0
0,0%
80,0
-10,0%
60,0
-20,0%
40,0
-30,0%
20,0
-40,0%
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012

RER21994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Taxa real de câmbio Desalinhamento cambial

Taxa real de câmbio

Desalinhamento cambial2002 2004 2006 2008 2010 2012 RER2 Taxa real de câmbio Desalinhamento Cambial (%) Fonte: elaboração

Desalinhamento Cambial (%)

Fonte: elaboração própria a partir de dados de Marçal

2.2.3. Análise de regressão: resultados para o Brasil

A seguir apresentamos uma série de resultados de regressões relacionando variações no nível do câmbio real e taxa de crescimento da economia. Cabe lembrar que o câmbio é um índice para o nível dessa variável, enquanto a variável explicada se encontra em taxa de crescimento (pontos percentuais por ano). A análise foi realizada para o período 1981-2012. Todas as séries são estacionárias ao nível de 5% de significância, exceto pela taxa de câmbio (não seria nem a 10%). Esse motivo explica a decisão em se utilizar as duas séries (taxa real de câmbio e desalinhamento cambial) como variáveis explicativas. Pode-se verificar que os coeficientes do câmbio real e do desalinhamento cambial são positivos e significativos (Tabela 2.3.3). Considerando que há problema de autocorrelação nos dois casos, os resultados mais confiáveis são aqueles apresentados na quarta e sétima colunas. Focando nos resultados dessas duas colunas, uma elevação de um desvio padrão do índice da taxa efetiva de câmbio (27,23) teria um efeito sobre a taxa de crescimento de 1,13 p.p. ao ano, sendo esse efeito considerável. Já uma elevação de um desvio padrão no desalinhamento cambial (20,08) elevaria a taxa de

46

crescimento do PIB em 1,03 p.p. ao ano. Desse modo, se a taxa de crescimento

estivesse em 3%, passaria para 4,03%, ceteris paribus (lembrar que as variáveis

explicativas estão defasadas em 1 ano). O efeito é elevado, mas como ficará claro

na análise de dados trimestrais, ele é temporário. Desse modo, o efeito do câmbio é

relevante em um curto período de tempo, mas limitado em períodos mais longos 9

Tabela 2.3. Resultados das regressões para o período 1981-2012: PIB total da economia

Variável dependente: taxa real de crescimento do PIB

 

Prais-

Prais-

 

MQO

MQO R

MQO

MQO R

 

Corc

Corc

Coeficiente

taxa

de

 

0.0362

0.0362

0.0415

câmbio

desvio padrão

(0.0198)

(0.0145)

(0.0207)

teste t

(1.83)*

(2.51)**

(2.01)*

Coeficiente

 

0.0351

0.0351

0.0511

desalinhamento

 

desvio padrão

(0.0280)

(0.0224)

(0.0294)

teste t

(1.25)

(1.57)

(1.74)*

Constante

-2.304

-2.304

-2.750

2.349

2.349

2.551

desvio padrão

(2.713)

(2.075)

(2.835)

(0.577)

(0.575)

(0.652)

teste t

(0.85)

(1.11)

(0.97)

(4.07)***

(4.09)***

(3.91)***

teste F

3.34

6.28

4.04

1.57

2.45

3.02

P-valor

(0.0775)*

(0.0179)**

(0.0539)*

(0.2193)

(0.1278)

(0.0931)*

R2

0.1002

0.1002

0.1222

0.0498

0.0498

0.0942

Observações

32

32

31

32

32

31

teste heteroced (BP)

0.13

0.02

P-valor

teste autocorrelação

(0.7227)

(0.8849)

1.494

1.494

1.473

1.473

(DW) Rho

0.182

0.202

DW corrigido

2.070

2.098

9 Na análise com dados trimestrais, foi possível utilizar a metodologia VAR para analisar a relação entre as variáveis devido ao maior número de observações em relação à análise com dados anuais. O emprego dessa metodologia é importante porque explicita os efeitos entre as variáveis ao longo do tempo, apontando com maior precisão os efeitos de longo prazo de uma variável sobre a outra.

47

teste

(Skewness/Kurtosis)

P-valor

normalidade

0.89

(0.642)

1.37

(0.504)

Notas: (***) significativo a 1%. (**) Significativo a 5%. (*) Significativo a 10%. MQO: estimação por Mínimos Quadrados Oridinários. MQO R: estimação com erros robustos para corrigir problemas de heterocedasticidade e, em menor grau, não normalidade dos erros (estimadores Huber-White sandwich). Prais-Corcn: estimação com o modelo transformado (transformação Cochrane-Orcutt) para corrigir problemas de correlação do termo de erro do tipo AR1 (Mínimos Quadrados Generalizados - MQG). Esse método não recupera a primeira observação, ou seja, perde- se uma observação na transformação do modelo. Ele foi utilizado por melhorar o DW do modelo transformado em relação ao método que recupera a primeira observação.

O mesmo teste foi realizado considerado o PIB da indústria, uma vez que este se trata de um setor mais exposto a concorrência internacional. Portanto, a taxa de câmbio tenderia a ter um efeito maior sobre a sua dinâmica. Além do problema da autocorrelação, foi detectado, pelos testes realizados, o problema de não normalidade dos resíduos. Para amenizar tais problemas, optou-se por utilizar o método dos mínimos quadrados iterativos com redistribuição de pesos (Iteratively Reweighted Least Squares IRLS). Esse método consiste em proceder a regressão por MQO e desconsiderar os valores residuais muito elevados, sendo adequado para reduzir problemas de heterocedasticidade e não normalidade dos erros. A correção de autocorrelação pelo método de Prais-Winsten é realizada com erros robustos para amenizar o problema de não normalidade e heterocedasticidade. O que se percebe é uma elevação considerável dos efeitos de variações do câmbio real e do desalinhamento cambial sobre o desempenho da indústria quando se compara com a economia como um todo (Tabela 2.4). Uma elevação de um desvio-padrão na taxa de câmbio e no desalinhamento cambial teria o efeito de elevar o crescimento da indústria em 2,37 p.p. a 3,18 p.p. e 2,23 p.p. a 2,99 p.p., respectivamente.

48

Tabela 2.4 resultados das regressões para o período 1981-2012: PIB da indústria

Variável dependente: taxa real de crescimento do PIB da indústria

 

Prais-

MQO

Prais-

 

MQO

MQO RR

MQO

 

Winsten*

RR

Winsten*

Coeficiente

taxa

de

 

0.1110

0.0870

0.1168

câmbio

desvio padrão

(0.0542)

(0.0407)

(0.0405)

teste t

(2.05)**

(2.13)**

(2.88)***

Coeficiente

 

0.1393

0.1111

0.1488

desalinhamento

 

desvio padrão

(0.0753)

(0.0563)

(0.0594)

teste t

(1.85)*

(1.97)*

(2.50)**

Constante