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*Bacharel em Ciências Econômicas pela Uniso, Sorocaba, SP, Brasil. E-mail: robertoperotti@live.com
RESUMO: Este artigo tem por objetivo selecionar carteiras de ações capazes de apresentar retorno máximo
para dado nível de risco assumido, ou risco mínimo para dado retorno desejado. Para tal, utilizou-se a
Moderna Teoria de Carteiras desenvolvida por Harry Markowitz e a Teoria do Modelo do Índice Único de
William Sharpe. A metodologia abordada neste artigo se caracteriza como bibliográfica, explicativa e
quantitativa. Conclui-se que as carteiras de ações com mínima variância e benchmark apresentaram níveis
de riscos menores e rendimentos superiores às carteiras simples e ao Ibovespa, tanto no modelo de
Markowitz como no de Sharpe. Isso demonstra que as teorias são eficazes na seleção e composição das
carteiras. Todavia, como esses modelos levam em consideração resultados passados, não há garantia de
resultados futuros.
PALAVRAS-CHAVE: Moderna teoria de carteiras. Harry Markowitz. Modelo do índice único. William
Sharpe. Diversificação. Seleção de carteiras. Risco-retorno.
ABSTRACT: This article aims to select stock portfolios able to provide maximum return for a given level
of risk or minimum risk for a given expected return. It has been used the Modern Portfolio Theory
developed by Harry Markowitz and William Sharpe’s Single Index Model Theory. The methodology
discussed in this article is characterized as bibliographic, explanatory and quantitative. The conclusion is
that the stock portfolios with minimum variance and benchmark had lower risk levels and higher earnings
to simple portfolios and the Ibovespa, both in the Markowitz and Sharpe models. This shows that the
theories are effective in the selection and composition of the portfolios. However, as these models take into
account past performances, there is no guarantee of future results.
KEYWORDS: Modern portfolio theory. Harry Markowitz. Single index model. William Sharpe.
Diversification. Portfolio selection. Risk-return.
1 INTRODUÇÃO
1
Artigo originário do Trabalho de Conclusão de Curso.
(1)
Onde,
RP é o retorno da carteira;
Xi é o percentual investido em cada ativo; e
Ri é o retorno esperado de cada ativo.
(2)
Onde,
𝜎𝑃2 é a variância da carteira;
𝑋𝑗2 o quadrado do percentual investido no ativo j;
𝜎𝑗2 a variância do ativo j;
𝑋𝑗 , 𝑋𝑘 o percentual investido no ativo j e k; e
𝜎𝑗𝑘 a covariância entre o ativo j e k.
O modelo desenvolvido por William Sharpe2 teve por objetivo facilitar o modelo
de Markowitz. Como citado por Gonçalves (2009, p. 198), segundo seu professor Harry
Markowitz, William Sharpe, no início da década de 1960, desenvolveu um modelo
simplificado para seleção de carteiras, o qual denominou Modelo do Índice Único ou
Modelo Diagonal.
No modelo de Markowitz é necessário se calcular uma quantidade bem maior de
covariâncias, pois é preciso calcular para todos os pares possíveis de ativos. A fórmula
para estimar a quantidade de covariâncias necessárias é a seguinte: (N² - N) / 2, onde N é
o número de ativos. Por exemplo, em um conjunto de 100 ações, é necessário calcular
(100² - 100) / 2 = 4.950 covariâncias. Todavia, no modelo de Sharpe, essa quantidade é
bastante reduzida, pois, ao desenvolver sua teoria, Sharpe supõe que os ativos não estão
correlacionados entre si, mas sim com um índice que represente todo o mercado.
De acordo com Elton (et al 2012 p. 133),
A observação casual dos preços das ações revela que, quando o mercado sobe
(conforme medido por qualquer índice de bolsa de valores disponível para o
público), a maioria das ações tende a aumentar de preço e, quando o mercado
cai, a maioria das ações vê seu preço diminuir. Isso sugere que uma das razões
pela quais os retornos dos ativos são correlacionados é o fato de que há uma
resposta comum a mudanças no mercado, e uma média útil dessa correlação
pode se obter relacionando o retorno de uma ação com o retorno de um índice
geral do mercado acionário.
De acordo com a teoria de Sharpe (1963), a fórmula para o retorno de uma ação
pode ser descrita por:
2
William Sharpe também foi laureado com o prêmio Nobel de Economia em 1990, devido à criação do
modelo de precificação de ativos de capital, o famoso CAPM (Capital Asset Pricing Model).
(3)
Na qual,
Ri é o retorno da ação;
αi o componente do retorno do ativo i que é independente do desempenho do
mercado, ou seja, uma variável aleatória;
βi é uma constante (beta) que mede a mudança esperada em Ri dada uma
mudança em Rm
Rm é a taxa de retorno médio do índice de mercado; e
ei é o erro-padrão da estimativa, também considerado uma variável aleatória.
Para Bodie, Kane e Marcus (2000, p. 202), essa fórmula especifica as duas fontes
de risco de um título: risco de mercado ou risco sistemático (βi Rm), atribuíveis à reação
do título às movimentações do mercado; e o risco específico de uma empresa (ei).
Conforme Gitman (2010, p.222), o coeficiente beta consiste em uma medida
relativa do risco não diversificável. É um indicador do grau de variabilidade do retorno
de um ativo em resposta a uma variação do retorno do mercado.
De acordo com Bodie, Kane e Marcus (2000), um título pode apresentar beta
negativo, o que significa que sua linha de regressão irá inclinar-se para baixo, o que
permitiria dizer que para eventos macroeconômicos favoráveis, ou seja, para retornos de
mercado mais altos, poder-se-ia esperar retornos mais baixos para o título e vice-versa.
Sendo assim, diminuiria a sensibilidade de uma carteira, frente às mudanças
macroeconômicas. No entanto, Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p.228) afirmam que
“infelizmente, as evidências empíricas mostram que praticamente não existem ações com
betas negativos”.
Conforme citado por Gonçalves (2009, p. 199), esse modelo é baseado em
algumas premissas do erro randômico (erro-padrão da estimativa):
(4)
Onde,
RP é o retorno da carteira;
Xi é percentual investido no ativo i;
𝛼𝑖 o componente independente do ativo i;
𝛽𝑖 o beta do ativo; e
Rm o retorno esperado do mercado.
Para finalizar, Sharpe (1963) define que o risco de uma carteira é expresso
algebricamente pela seguinte fórmula:
(5)
Onde,
𝜎𝑃2 é a variância da carteira;
𝛽𝑃2 o quadrado do beta da carteira;
2
𝜎𝑚 a variância do mercado;
2
𝑋𝑖 o quadrado do percentual investido no ativo i; e
2
𝜎𝑒𝑖 é a variância do erro-padrão (resíduo) do ativo i.
3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
3,..., 20) e a soma das participações individuais tem que ser igual a 100% (
∑ 𝑋𝑖 = 100%).
Em ambos os modelos foram selecionadas carteiras com ponderações iguais para
todas as ações, as quais foram denominadas “Carteiras Simples”, pois não apresentaram
nenhum critério racional de diversificação. Sendo assim, foram atribuídos 5% (100% / 20
ações) de peso a cada ação. Para tal, não se fez necessário o uso do solver, pois não houve
a necessidade de maximizar ou minimizar alguma fórmula, apenas se calculou o risco e
retorno normalmente.
Selecionaram-se para ambos os modelos às carteiras de menor risco possível, as
quais foram denominadas “Carteiras Mínima Variância”, tal expressão é utilizada por
Markowitz em sua teoria. Com isso, a função objetivo do solver foi de minimizar o risco
da carteira ao máximo possível, ou seja, de minimizar a equação (2), no caso de
Markowitz e a equação (5), no caso de Sharpe, utilizando as restrições citadas
anteriormente.
As terceiras carteiras selecionadas, para efeito de comparação, foram carteiras que
possuíssem retorno maior ou igual a algum índice que representasse o rendimento de
algum título de renda fixa existente no mercado brasileiro. Em face disso, utilizou-se a
variação média do Certificado de Depósito Interbancário (CDI), do mesmo período de
análise. Portanto, além das restrições de que Xi ≥ 0 e ∑ 𝑋𝑖 = 100%, foi utilizada também
a de que o retorno da carteira teria quer ser maior ou igual a variação média do CDI (R P
≥ 0,6574%)3, mantida a função objetivo do Solver de minimizar a equação (2), no caso
de Markowitz e a equação (5), no caso de Sharpe, tais carteiras foram denominadas
“Carteiras Benchmark”.
As quartas e últimas carteiras selecionadas, para ambos os modelos, foram as
carteiras denominadas “Carteiras Máximo Retorno”, cujas restrições foram aquelas
comuns a todas. No entanto, a função objetivo do Solver passou a ser de maximizar o
retorno, ou seja, de maximizar a equação (1), no caso de Markowitz, e a equação (4), no
caso de Sharpe. Essas carteiras não têm relevância para estudos de diversificação, pois,
como serão observadas na análise dos resultados, as carteiras de máximo retorno alocam
100% da ponderação em apenas uma ação, inviabilizando o processo de diversificação e,
por conseguinte, a mitigação dos riscos.
3
As variações médias do CDI foram coletadas do site do CETIP (2014).
normalmente, são utilizados os desvios-padrões para tal finalidade, que nada mais é que
a raiz quadrada da variância: 𝐷𝑃 = √𝜎 2 .
Tabela 2 – Resultados dos cálculos básicos das ações selecionadas (médias mensais)
Carteiras
Ações Mínima Máximo Ibovespa
Simples Benchmark
Variância Retorno
ITUB4 5,00% - - -
PETR4 5,00% - - -
BBDC4 5,00% 4,97% - -
VALE5 5,00% - - -
BRFS3 5,00% 0,06% 7,62% -
ITSA4 5,00% - - -
CIEL3 5,00% 2,58% 16,07% -
BBAS3 5,00% - - -
BVMF3 5,00% - - -
UGPA3 5,00% 13,10% 11,27% -
PCAR4 5,00% - - -
EMBR3 5,00% 30,21% 30,58% 100,00%
JBSS3 5,00% - - -
CCRO3 5,00% 8,83% 23,20% -
CMIG4 5,00% 5,68% - -
TIMP3 5,00% 3,77% 0,42% -
GGBR4 5,00% 15,73% 9,14% -
BRML3 5,00% 2,36% - -
LREN3 5,00% 9,62% 1,69% -
CTIP3 5,00% 3,10% - -
Retorno Médio -0,31% 0,07% 0,66% 1,35% -1,03%
Risco (Desvio-Padrão) 4,14% 2,81% 3,05% 7,74% 4,94%
Fonte: BM&FBOVESPA (2014). Cálculos elaborado pelo autor.
160
140
120
100
80
60
40
Início Abr. Mai. Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Dez. Jan. Fev. Mar. Abr. Mai. Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Dec. Jan. Fev. Mar.
2012 2013 2014
Simples Mínima Variância Benchmark Máximo Retorno Ibovespa
Fonte: BM&FBOVESPA (2014). Cálculos elaborado pelo autor.
carteiras localizadas abaixo são as ineficientes. Nota-se que, para cada carteira aleatória,
existe uma carteira mais eficiente localizada acima, ou seja, carteiras com o mesmo grau
de risco, porém com diferentes retornos. Segundo a teoria de Markowitz, não é possível
selecionar carteiras que apresentem riscos menores que a carteira de mínima variância
(destacada no gráfico).
O investidor racional deverá optar pela carteira que maximizará o retorno
esperado para determinado nível de risco, sendo assim, cada investidor se baseará em seu
nível de satisfação e aversão ao risco para selecionar a carteira ideal.
1,50%
1,00%
0,50%
Retorno (R)
0,00%
-0,50%
-1,00% Carteira
Mínima Variância
-1,50%
2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00%
Risco (Desvio Padrão)
Carteiras
Ações Mínima Ibovespa
Simples Benchmark Máximo Retorno
Variância
ITUB4 5,00% 1,13% 2,52% -
PETR4 5,00% - - -
BBDC4 5,00% 6,58% 5,11% -
VALE5 5,00% 5,60% - -
BRFS3 5,00% 5,78% 10,72% -
ITSA4 5,00% 0,71% - -
CIEL3 5,00% 14,42% 16,12% -
BBAS3 5,00% - - -
BVMF3 5,00% - - -
UGPA3 5,00% 5,00% 3,45% -
PCAR4 5,00% 8,11% 11,22% -
EMBR3 5,00% 16,46% 19,77% 100,00%
JBSS3 5,00% - - -
CCRO3 5,00% 16,33% 20,69% -
CMIG4 5,00% 5,03% - -
TIMP3 5,00% 4,58% 4,17% -
GGBR4 5,00% 0,29% - -
BRML3 5,00% 0,01% - -
LREN3 5,00% - - -
CTIP3 5,00% 10,00% 6,23% -
Retorno Médio -0,31% 0,16% 0,66% 1,35% -1,03%
Risco (Desvio-
Padrão) 4,06% 3,05% 3,17% 7,74% 4,94%
Fonte: BM&FBOVESPA (2014). Cálculos elaborado pelo autor.
160
140
120
100
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Início Abr. Mai. Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Dez. Jan. Fev. Mar. Abr. Mai. Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Dec. Jan. Fev. Mar.
2012 2013 2014
Simples Mínima Variância Benchmark Máximo Retorno Ibovespa
1,50%
1,00%
0,50%
Retorno (R)
0,00%
-0,50%
Carteira
Mínima Variância
-1,00%
-1,50%
2,20% 3,20% 4,20% 5,20% 6,20% 7,20% 8,20% 9,20%
Risco (Desvio Padrão)
Fronteira Eficiente Carteiras Aleatórias Ibovespa
Fonte: BM&FBOVESPA (2014). Cálculos elaborado pelo autor.
Carteiras
Simples Mínima Variância Benchmark Máximo Retorno Ibovesp
Ações a
Markowi Markowi Markowi
Markowitz Sharpe Sharpe Sharpe Sharpe
tz tz tz
ITUB4 5,00% 5,00% - 1,13% - 2,52% - -
PETR4 5,00% 5,00% - - - - - -
BBDC4 5,00% 5,00% 4,97% 6,58% - 5,11% - -
VALE5 5,00% 5,00% - 5,60% - - - -
10,72
BRFS3 5,00% 5,00% 0,06% 5,78% 7,62% - -
%
ITSA4 5,00% 5,00% - 0,71% - - - -
14,42 16,12
CIEL3 5,00% 5,00% 2,58% 16,07% - -
% %
BBAS3 5,00% 5,00% - - - - - -
BVMF3 5,00% 5,00% - - - - - -
UGPA3 5,00% 5,00% 13,10% 5,00% 11,27% 3,45% - -
11,22
PCAR4 5,00% 5,00% - 8,11% - - -
%
16,46 19,77 100,00
EMBR3 5,00% 5,00% 30,21% 30,58% 100,00%
% % %
JBSS3 5,00% 5,00% - - - - - -
16,33 20,69
CCRO3 5,00% 5,00% 8,83% 23,20% - -
% %
CMIG4 5,00% 5,00% 5,68% 5,03% - - - -
TIMP3 5,00% 5,00% 3,77% 4,58% 0,42% 4,17% - -
GGBR4 5,00% 5,00% 15,73% 0,29% 9,14% - - -
BRML3 5,00% 5,00% 2,36% 0,01% - - - -
LREN3 5,00% 5,00% 9,62% - 1,69% - - -
10,00
CTIP3 5,00% 5,00% 3,10% - 6,23% - -
%
-
Retorno Médio -0,31% 0,07% 0,16% 0,66% 0,66% 1,35% 1,35% -1,03%
0,31%
Risco (Desvio-
Padrão)
4,14% 4,06% 2,81% 3,05% 3,05% 3,17% 7,74% 7,74% 4,94%
Fonte: BM&FBOVESPA (2014). Cálculos elaborado pelo autor.
120
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70
60
Início Abr. Mai. Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Dez. Jan. Fev. Mar. Abr. Mai. Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Dec. Jan. Fev. Mar.
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Destaca-se, também, a comparação dos modelos entre si, como se pode observar nos
resultados, apresentaram diferenças não muito significativas, dada as diferentes
abordagens matemáticas utilizadas por ambos. Isso leva a concluir que Sharpe obteve
êxito na tentativa de simplificar o modelo criado por seu professor Markowitz, criando
um modelo mais simplificado, porém não menos eficiente na seleção de carteiras.
Para finalizar, recomenda-se analisar ambos os modelos em diferentes períodos
de tempo, a fim de se comprovar suas eficiências em tempos distintos, e se possível,
realizar um acompanhamento de tais resultados para verificar se ao longo do tempo os
resultados favoráveis permanecem. Outra sugestão seria a inclusão de ativos livres de
risco na composição das carteiras, por exemplo: títulos do tesouro.
REFERÊNCIAS
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 3. ed., São Paulo: Atlas,
2007.
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado financeiro. 11. ed., São Paulo: Atlas, 2012.
VINCE, Ralph. Cálculo e análise de riscos no mercado financeiro. São Paulo: Makron
Books, 1999.