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Objectif :
présenter les explications du partage actions/dette dans les financements
Plusieurs théories :
• neutralité : Modigliani & Miller (1958)
• non neutralité à cause
◦ des impôts
→ théorie du « compromis » (trade-off theory)
◦ des asymétries d'information
→ théorie de la hiérarchie des financements (pecking-order theory)
◦ des coûts d'agence
→ théorie du flux de trésorerie disponible (free cash flow theory)
◦ de l'incomplétude des contrats
→ théorie des contrats financiers (financial contracting theory)
Aghion & Holden (2011), « Incomplete Contracts and the Theory of the Firm What
Have We Learned over the Past 25 Years », Journal of Economic Perspectives,
25(2) : 181-197
Aghion & Bolton (1992), « An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting. »
Review of Economic Studies, 59(3): 473–94
Cobbault (2005), Théorie Financière, Economica
Demartini & Vigna (2013) « Le financement des entreprises non financières : Y a-t-il une
structure optimale du capital ? », Lettre Économique et Financière n°2013-2, AMF
Goffin (2004), Principes de finance moderne, Economica
Hart (2001), « Financial Contracting », Journal of Economic Literature, 39, December,
pp. 1079-1100
Jensen, M. and W. Meckling. 1976. « Theory of the firm: managerial behavior, agency
costs, and capital structure ». Journal of Financial Economics 3:305–360
Modigliani, F. and M. Miller. 1958. « The cost of capital, corporate finance, and the theory
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Myers (2001), “Capital Structure”, Journal of Economic Perspectives, 15, 2, pp. 81-102
Myers, S. and N. Majluf. 1984. « Corporate financing and investment decisions when firms
have information that investors do not have ». Journal of Financial Economics 13:
187–221.
Jean-Baptiste Desquilbet 4 Université Lille1
1- INDÉPENDANCE ENTRE VALEUR ET STRUCTURE FINANCIÈRE
« Proposition 2 »
• Le CMPC est indépendant de la structure financière :
FP D
CMPC = r FP + rD → CMPC = rentabilité des actifs (ractifs)
V V
• C’est la rentabilité des actions qui dépend du coefficient d'endettement
D
r FP = r actifs + ( r actifs−r D )
FP
« effet de levier »
Miller (1977) :
L’Impôt sur le Revenu des Personnes Physiques réduit l’avantage fiscal de la dette.
}
entreprise non endettée : VU = FPU et rFPU = ractif
r̄ FPU =r f +θCov (r FPU , r M )
(1−τ)
EBE (1− τ) ⇒ r̄ FPU =r f + θ Cov ( EBE , r M )
r FPU = VU
VU
}
entreprise endettée : VL = FPL + D
r̄ FPL=r f +θ Cov (r FPL , r M )
( EBE−r D D ) (1− τ) (1−τ) (1−τ) D
r FPL= ⇒ r̄ FPL =r f + θCov ( EBE , r M )− ( r̄ D −r f )
FPF FPL FPL
r̄ D =r f +θ Cov (r D , r M )
et VL = VU + τ D
Valeur de l’avantage fiscal de l’endettement = τ D
Jean-Baptiste Desquilbet 9 Université Lille1
de : VL = VU + τ D
VL = FPL + D
( r̄ FPU − r f )VU =( r̄ FPL− r f ) FPL+(1− τ)( r̄ D− r f ) D
rFPU = ractif
FPL D D
• CMPC = r̄ FPL FPL+ D + (1− τ) r̄ D FPL+ D = r̄ actif − r̄ actif τ FPL+ D
le coût moyen pondéré du capital diminue avec le taux d'endettement !
D
• β FPL = βactif + ( βactif −β D ) (1− τ) FPL
l’impôt sur les sociétés amoindrit l’effet du levier sur le risque financier des actions
Formule classique :
FPL D
CMPC = r̄ FPL + (1− τ) r̄ D
VL VL
Formule de Modigliani-Miller :
(
CMPC = r̄ actif 1 − τ
D
VL )
• suppose que l’on connaît la rentabilité des actifs (ractifs)
• suppose structure financière stable (D/VL)
• taux d’imposition nul → CMPC = ractifs (indépendant de la structure fi)
• taux d’imposition > 0 → coût du capital ajusté (CPMC) diminue avec levier
Une entreprise a une dette de 40 M€, et des fonds propres d’une valeur de marché
de 60 M€ (3 millions d’actions émises).
Elle paye un taux d’intérêt de 8 % sur toute nouvelle dette, et a un bêta de 1,41.
Le taux d’IS est de 33⅓ %, la prime de risque du marché est de 8,8 %, et le taux
des bons du Trésor de 3 %.
• l'avantage fiscal de la dette ne bénéficie pas aux entrepr. générant un EBE bas
et/ou très endettées
Dette
Jean-Baptiste Desquilbet 15 Université Lille1
En pratique :
• on observe plutôt que les profits élevés sont plutôt corrélés positivement avec
des taux d'endettement bas → le contraire de la théorie (↑ dette pour ↓ IS)
Transaction financière
Financement accordé
temps
asymétrie d'info AVANT asymétrie d'info APRÈS
réalisation de la transaction réalisation de la transaction
sur le « type » de demandeur sur les actions du demandeur
(« risque ») sur les résultats
« information cachée » « action cachée »
« vérification coûteuse des résultats »
↓ ↓
antisélection risque moral
Risque moral
info asymétrique dans la phase qui suit la conclusion d'une transaction
– le risque que l'emprunteur s'engage dans des actions considérées comme
indésirables par le prêteur (elles diminuent la probabilité de remboursement du
prêt par exemple) → asymétrie d'info empêche de s'assurer que l'emprunteur fait
les efforts de remboursement souhaités (« actions cachées »)
– le risque que l'emprunteur se déclare en faillite → asymétrie d'info sur le résultat
effectif (« vérification coûteuse des résultats »)
marché des firmes de « bonne qualité » profit attendu élevé, risque faible
actions firmes de « mauvaise qualité » profit attendu faible, risque élevé
Problèmes :
• actionnariat diffus → pas d'incitation individuelle à la surveillance des
dirigeants (« passager clandestin ») → contrôle mieux assuré par actionnariat
concentré et stable (donc acceptant moindre liquidité des titres)
• mandats d'administrateurs multiples et croisés → manque d'indépendance,
conflits d'intérêt
MAIS :
• possibilité de racheter des actions → brouille le signal du marché
• dispositifs « anti-acquisition » (poison pills, shareholder rights plan, dragées
toxiques) http://lecercle.lesechos.fr/abecedaire/p/221133279/pilule-empoisonnee-poison-pill
« … When the organization generates substantial free cash flow… The problem is
how to motivate managers to disgorge the cash rather than investing it below the
cost of capital or wasting it on organizational inefficiencies » (Jensen, 1986, p. 323)
Limites :
– illiquidité : en cas de difficulté indépendante de l'action des dirigeants,
difficulté à trouver de nouveaux financements
– faillite : surendettement, distorsion des choix d'investissement
Jean-Baptiste Desquilbet 32 Université Lille1
Application :
Mme Guique est propriétaire-exploitante d’une entreprise de conseils en
informatique, valant 1 M€. Pour étendre ses activités, elle a besoin de lever 2 M€,
qu’elle peut obtenir en empruntant à 12 %, ou en ouvrant son capital à des
investisseurs extérieurs (elle détiendrait alors 1/3 du capital).
a- Compléter le tableau :
émission de dette émission d’actions
intensité Gain de Gain de
EBE intérêts EBE intérêts
du travail Mme G Mme G
6 h/j 300 k 300 k
10 h/j 400 k 400 k
b- Pourquoi pourrait-on supposer que Mme Guique soit moins encline à l’effort en
cas d’émission d’actions ?
c- Quels autres « coût d’agence » des fonds propres peut-on envisager ? (avantages
en nature, investissements non rentables)
(i) l'allocation des droits de contrôle influence les décisions d'investissement dans
des actifs ou des relations spécifiques :
→ théorie de la firme
contrat de dette
▪ donne le contrôle à l'entrepreneur dans le « bon état »
▪ donne le contrôle à l'investisseur dans le « mauvais état »
▪ fournit une structure de gouvernance contingente
Timing :
(1) établissement du contrat → allocation des droits de contrôle
(2) réalisation de l'état de la nature
(3) décision : continuer ou fermer et liquider
Jean-Baptiste Desquilbet 37 Université Lille1
E accorde typiquement beaucoup d'importance à la continuation
X accorde typiquement beaucoup d'importance à la réalisation de cash-flows
• rôle des banques pour gérer les problèmes liés à l'information imparfaite sur
les emprunteurs
◦ filtrer les demandes de prêts
◦ surveiller les projets
◦ collatéraux, garanties, hypothèques
◦ rationnement, apport personnel
• les banques sont elles-mêmes des entreprises ayant une structure financière
particulière
• Dette (zéro coupon à échéance 1 an) : cas n°1 : 0,65 M€ dûs dans un an.
cas n°2 : 0,70 M€ dûs dans un an.
A = δA V − B
{ δ A ≈ 0,9615
B ≈ 0,5495 {
δ A ≈ 0,9231
B ≈ 0,5275
(NB : le delta des actions diminue avec le coefficient d’endettement)
D'où la valeur du call (fonds propres) : FP 0 = δ A ×I 0− B
Cas n°1 Cas n°2
FP 0≈ 0,9615×1− 0,5495≈ 0,4121 FP 0≈ 0,9231×1− 0,5275≈ 0,3956
A = δA V − B
{ δ A ≈ 0,9615
B ≈ 0,5495 { δ A ≈ 0,8529
B ≈ 0,3249
→ Le projet le plus risqué donne la valeur des fonds propres la plus élevée.
Cov (r i , r M )
Rappel MEDAF : r i =r f +βi ( r M −r f ) (SML) avec βi = σM
2
rentabilité d'un portefeuille = moyenne pondérée des rentabilité des titres qui le composent
bêta d'un portefeuille = moyenne pondérée des bêtas des titres qui le composent
}
ANNEXE 3 : Modigliani-Miller, le MEDAF et la théorie des options
→ V 0= ∑
FCFF t
t ne dépend pas de la structure financière
t =1 (1+ CMPC )
bFP
U
Risque financier
bactifs bactifs
Risque éco
rendt
rf rActifs rF espéré D/FP
rendt P rendt
espéré espéré
CMPC
rActifs
Coût de la dette
rf
rendt
espéré D/FP
Jean-Baptiste Desquilbet 56 Université Lille1
ANNEXE 4 : Entreprises en difficulté (en France)
ANNEXE 4 : Entreprises en difficulté (en France)
1ère possibilité : le dirigeant émet des actions quelque soit l'état de la nature
ANNEXE 5 : théorie du pecking-order - Exemple
̄A+ B
̄ =115 ⇒ P '=115
2ère possibilité : les dirigeants émettent des actions dans l'état 2 uniquement :
→ stratégie discriminante
• émettre signale aux investisseurs l'état 2 : A+ B=50+ 10=60 ⇒ P ' =60
ANNEXE 5 : théorie du pecking-order - Exemple
(action cachée) – cf. Kreps (1990), A Course in Microeconomic Theory, Prentice Hall, chap. 16)
(1) le principal embauche l'agent
(2) l'agent décide de l'effort (a) qui crée de la valeur (V)
(3) le résultat est observé et les rémunérations (w, V – w) sont versées
Supposons :
• utilité de réserve de l'agent = 9
• fonction d'utilité VNM de l'agent : U (w , a)=√ w−a
• deux niveaux d'effort possibles : a = 0 → valeur créée V(0) = 70
a = 5 → valeur créée V(5) = 270
Alors :
• a = 0 si U (w ,0)⩾9 soit w⩾81 : valeur créée insuffisante → pas de contrat
• a = 5 si U (w ,5)⩾9 soit w⩾196 : contrat possible
▪ salaire fixe 197 → l'agent choisit a = 0, le principal gagne –127
▪ salaire conditionnel w(a) : w(0) = 25 (par exemple) et w(5) = 197
l'effort doit être vérifiable,
sinon il faut conditionner le salaire à une mesure indirecte de l'effort.
sous :
• contrainte de participation (agent accepte le contrat et produit effort élevé) :
E[U(w, 5) | a = 5] ≥ 9
soit : 0,1 x(0) + 0,3 x(100) + 0,6 x(400) – 5 ≥ 9
→ le dirigeant est prêt à vendre l’etp et renoncer aux avantages personnels pour un
prix v0 tel que U(v0, 0) = U(v*, P*) = 1,25 soit v0 = 1,25
il cède une part 1 – b contre un montant D et supporte seul le poids des avantages
personnels (la valeur de la dette est indépendante de la valeur de l’entreprise)
NB : ici, le coût d’agence de la dette est nul (pas d’incitation à la prise de risque...)
Jean-Baptiste Desquilbet 69 Université Lille1
ANNEXE 8 : Le modèle d'Aghion & Bolton (présentation de Hart 2001)
2 instruments :
• droit de contrôle