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Risco, Retorno e Custo de

Oportunidade de Capital
CAPM
Retorno Absoluto
Retorno total= dividendos + ganhos (ou perdas) de capital
Ganho de capital= P1 – P0 ou (FV – PV)
– Vantagem: facilmente calculado
– Problema: não permite comparabilidade

2
Retorno Percentual
Retorno percentual= Retorno total / Preço inicial
Ret. percentual= tx. de dividendo + tx. ganho de capital

FV  PV FV
R  %  i   1
PV PV
– Vantagem: permite comparabilidade

3
Exercício 1
Você pretende comprar ações de uma cia.
negociadas atualmente por R$ 52,00. Você pretende
comprá-las hoje e mantê-las por dois anos. Nesse
período, espera receber dividendos de R$ 5,50 por
ação no final de cada ano. Finalmente, sua
expectativa é de vender as ações por R$ 54,75.
Qual o ganho de capital esperado?
Qual o retorno absoluto total esperado?
Qual o retorno percentual esperado?

4
Exercício 2
• Calcule as taxas de retorno mensais para o Índice
Bovespa (IBOVESPA) e também para a ação PN da
Vale de 01/07/2010 até 03/01/2011.

5
Média Aritmética
• O retorno médio pode ser calculado por:
n

R  R2  R3  ...  Rn R i
R 1  i 1
n n

Exemplo: preços das ações da Cia. ABC


i
Data Preço Ação
(FV/PV - 1)
mai/05 53,00 1,9%
abr/05 52,00 6,1%
mar/05 49,00 -3,9%
fev/05 51,00 2,0%
jan/05 50,00 1,9  6,1-3,9+2
média 1,5% R  1,5%
4
6
Como medir risco?
Retorno diário Ibovespa 2008 a 2011
8,000%

6,000%

4,000%

2,000%

,000%

-2,000%

-4,000%

-6,000%

7
Conceito de Risco
“Risco é o potencial de realizar
baixos retornos ou mesmo de
perder dinheiro, possivelmente
evitando que se atinja importantes
objetivos.”

(BODIE, KANE, MARCUS, 2007.


p 167. tradução do professor)

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Medidas de Dispersão
• As medidas de dispersão indicam se os valores de
um conjunto de dados estão relativamente
próximos uns dos outros ou não:
– Intervalo
– Desvio médio absoluto
– Variância
– Desvio padrão
• As medidas de dispersão são, portanto, indicadores
da chance de um resultado ser diferente do
esperado (valor médio).
9
Variância dos Retornos
• A variância dos retornos de uma ação é a média dos quadrados dos
desvios dos valores a contar da média.
n

 i
( R  R )2

Var  R    2 i 1 Se o retorno foi calculado pela


média aritmética.
n

n
Var  R      pi (Ri  R )
2 2 Se o retorno foi calculado pela
média ponderada.
i 1

10
Desvio Padrão dos Retornos
• O desvio padrão de um conjunto de números é a raiz quadrada da
variância:
n

 i
( R  R )2

DP  R     i 1 Para a população
n
n

 i
( R  R )2 Para a amostra

DP  R   s  i 1

n -1

• Geralmente chamamos o desvio padrão de risco.

11
Exemplo
Data Preço i=FV/PV-1
1 60 -
2 50 -16,67%
3 30 -40,00%
4 32 6,67%
5 45 40,63%
6 80 77,78%
7 71 -11,25%
8 55 -22,54%
9 50 -9,09%
10 49 -2,00%
11 47 -4,08%

média 1,94%
desvio
desvio 33,87%
32,13%

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Exercício 3
• Com as taxas diárias obtidas no exercício 2, calcule o
retorno médio e o desvio padrão do IBOVESPA e das ações
da Vale. Qual tipo de investimento teve maior risco? E o
maior retorno?
Retorno mensal (%)
Data VALE Ibovespa
03/01/2011 5,91 -3,79
01/12/2010 1,05 2,36
01/11/2010 0,53 -4,2
01/10/2010 4,35 1,79
01/09/2010 11,75 6,58
02/08/2010 -2,91 -3,51
01/07/2010

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Distribuição dos dados
Retornos diários Ibovespa 2008 a 2011

Intevalo Nº de ocorrências (dias)


-5% -4% 2
-4% -3% 4
-3% -2% 11
-2% -1% 28
-1% 0% 60
0% 1% 131
1% 2% 160
2% 3% 72
3% 4% 32
4% 5% 8
5% 6% 4
6% 7% 5
7% 8% 1
8% 9% 1
14
Normalidade
Retornos Ibovespa dez 2008 a jan 2011
1900ral
1900ral
1900ral
1900ral
Frequencia (dias)

1900ral
1900ral
1900ral
1900ral
1900ral
1900ral
1900ral

Retorno diario
15
Distribuição Normal
• As principais características das curvas normais são:
– Forma de sino
– Simétrica em relação à média
– Distribuição fica completamente especificada por sua média e desvio padrão
– Prolonga-se de  a  
– Área total sob a curva é 100%

0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
x
0,00
-3 -2 -1 0 1 2 3

16
Distribuição Normal

• Como a distribuição normal é especificada pela média e pelo desvio, pode-se


saber a área sob a curva em termos destes dois parâmetros:

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Histórico X Esperado

Presente
Passado Futuro

Taxas Históricas

Retorno Médio Retorno Esperado


Desvio Padrão Risco

18 18
Exercício 4
• No exemplo anterior (2008 a 2011), a média
dos retornos do Ibovespa foi de 0,11% ao dia
e o desvio padrão de 1,656%. Considerando
que a distribuição dos retornos seja normal
(aproximação), há uma probabilidade de
70% do retorno do índice estar em qual
intervalo?
Variação mensal Ibovespa x ações
selecionadas out/06-ago/10
50,00%

40,00%

30,00%

20,00%

10,00%

,00%

-10,00%

-20,00%

-30,00%

-40,00%

-50,00%

Ibovespa Telesp Natura TAM Cyrela

20
Desvio Padrão das variações mensais
2006 a 2010

Cyrela 1900ral

TAM 1900ral

Natura 1900ral

Telesp 1900ral

Ibovespa 7%
1900ral 1900ral 1900ral 1900ral 1900ral 1900ral 1900ral 1900ral 1900ral 1900ral 1900ral

21
Risco e diversificação

22 22
E quando o mercado como um
todo sofre os efeitos de uma
crise?

23
Risco de mercado e risco único

24 24
Risco e diversificação
Diversificação - Estratégia para reduzir o risco,
distribuindo a carteira em vários títulos

Risco único – Fatores de risco que afetam apenas a


empresa. Também chamado de risco diversificável

Risco de mercado – Fontes de risco da economia que


afetam todo o mercado de ações. Também
chamado de risco sistemático

25
Cálculo do
Retorno e Risco
da Carteira

26
Coeficiente de variação

27
Exercício
VALE5 TAMM4
Retorno médio: 3,45% Retorno médio: 4,07%
Desvio padrão: 4,66% Desvio padrão: 8,55%

Qual delas você prefere?

28
Teoria de Carteiras
• Markowitz (1952) chamou
atenção para a diversificação de
carteiras e mostrou como reduzir
o risco de sua carteira de
investimentos escolhendo ações
que não se movem exatamente
juntas.
• Além disso, trabalhou os
princípios básicos da construção
de carteiras.
Comparação de investimentos
VALE e TAM Retorno=3,45%
1900ral σ = 4,66%

1900ral
TAMM4; 124
1900ral
Valor atualizado

1900ral

1900ral VALE5;
Retorno= 4,07%122
σ = 8,55%
1900ral

1900ral
7/1/yyyy 8/1/yyyy 9/1/yyyy 10/1/yyyy 11/1/yyyy 12/1/yyyy 1/1/yyyy

30
Carteira
VALE e TAM Retorno=3,45%
1900ral σ = 4,66%

1900ral
TAMM4; 124
1900ral VALE + TAM;
Retorno=3,7% 123
Valor atualizado

σ = 4,9%
1900ral

1900ral VALE5;
Retorno= 4,07%122
σ = 8,55%
1900ral

1900ral
7/1/yyyy 8/1/yyyy 9/1/yyyy 10/1/yyyy 11/1/yyyy 12/1/yyyy 1/1/yyyy

31
Covariância
• Covariância é a medida do grau em que duas ações “covariam”.
• A covariância entre duas ações A e B é a média dos respectivos
produtos dos desvios dos valores a contar da média:

Cov(R ,R ) 
RA1      
 RA RB  RB  RA  RA RB  RB  ...  RA  RA RB  RB
1 2 2 n n

A B
n

 R  
n
 RA RB  RB
 
Ai i

Cov RA ,RB  i1


  AB
n

32
Correlação

• Coeficiente de correlação: é um número real, pertencente ao intervalo


[-1,+1], que também avalia o grau de relacionamento entre as variáveis:

 AB
Corr (RA , RB )    AB
 A B

33
Exemplo
Data RA RB RA  RA RB  RB R
A 
 RA  RB  RB 
1 5,00 8,00 4,00 6,00 24,00
2 3,00 -1,00 2,00 -3,00 -6,00
3 -4,00 2,00 -5,00 0,00 0,00
4 2,00 3,00 1,00 1,00 1,00
5 -1,00 -2,00 -2,00 -4,00 8,00
media 1,00 2,00 media 5,40
desvio 3,16 3,52

=media(XX)
=desvpadp(XX)
=covar(XX;YY) = 5,40
=correl(XX;YY) = 0,48

34
Exercício
Calcule a covariância e a correlação entre os retornos mensais da
VALE5 e TAMM4

Retorno VALE5 Retorno TAMM4


02/08/2010 -2,91% 16,49%
01/09/2010 11,75% 11,82%
01/10/2010 4,35% 8,33%
01/11/2010 0,53% -2,53%
01/12/2010 1,05% -3,68%
03/01/2011 5,91% -6,03%

35
Retorno da carteira

Ta xade retorno porçã oda ca rtei ra ta xade retorno


= x
da ca rtei ra no a ti vo1 do a ti vo1

porçã oda ca rtei ra ta xade retorno


+ x
no a ti vo2 do a ti vo2

36 36
Risco da carteira
A variância de um porfólio de duas ações é a soma das
quatro expressões abaixo.

Ação 1 Ação2
x 1x 2σ12 
Ação1 x 12σ12
x 1x 2ρ12σ1σ2
x 1x 2σ12 
Ação2 x 22σ 22
x 1x 2ρ12σ1σ2

Xn  proporção do ativo n na carteira


σn  desvio padrão do retorno do ativo n
ρnm correlação entre os retornos dos ativos n e m
37 37
Risco da Carteira de 2 Ativos

RC  w ARA  wBRB Média dos retornos das ações

 Carteira     
w A2 A2  w B2 B2  2 w Aw B  AB A B 
Ponderação dos desvios padrão, influenciada
pela correlação entre as ações

w A  wB  1

38
Exercício
Considere que você tenha investido R$ 10.000 em
uma carteira formada por 30% de TAMM4 e 70% de
VALE5. Qual será o retorno esperado ao mês para a
carteira? Qual será o desvio padrão da carteira?

Retorno VALE5 Retorno TAMM4


02/08/2010 -2,91% 16,49%
01/09/2010 11,75% 11,82%
01/10/2010 4,35% 8,33%
01/11/2010 0,53% -2,53%
01/12/2010 1,05% -3,68%
03/01/2011 5,91% -6,03%

39
Exercício
1. Com base nos seguintes dados estatísticos de duas ações do
mercado: a ABC e a MNO.
i. Calcule o coeficiente de variação de uma carteira formada
por 35% na ABC e 65% na MNO.
ii. O que vale mais apena: investir na carteira ou em algum
dos ativos em separado?

Retorno Desvio Covariância


médio padrão
ABC 13,5% 18,3%
0,735%
MNO 12,8% 15,4%

40
Fronteira Eficiente e Curva do
Mercado de Capitais (CML)
CML
Port. W
Retorno esperado

Fronteira Eficiente
(Z a W)
Port. de
Mercado
(M) Ação A

Ação X

Rf
Port. Min.
Variância Ação B
(Z)
Port. 2
Port. 1

Risco (desvio-padrão)
41
Risco de mercado
• Como seria uma reta
de tendência do preço
de uma ação em
função do mercado?
• Essa reta permite
identificar o risco?
Beta
O Risco de mercado é
medido pelo beta, que é a Retorno
esperado
sensibilidade às variações
da ação
no mercado
beta
+10%

- 10% + 10% Retorno


esperado de
-10% mercado

43
Estimativa do beta

variaçãodo retornoda ação


Betada ação
variaçãodo retornodo mercado

 ação, mercado
Beta da ação  2
 mercado

44
Beta e Risco único

Risco inverso ao Risco menor que Risco maior que


risco do mercado risco do mercado risco do mercado

0 1

45
Risco e Retorno

Ação com beta igual a β


Retorno
Esperado

Prêmio pelo risco. O que o


investidor quer de retorno a mais
por assumir o risco da ação

Retorno de um
investimento
com risco zero
1,0 Beta
β

46
Linha do mercado de títulos
Modelo CAPM
Ação defensiva. Ex: AES Ação agressiva. Ex: Gerdau
Tietê (beta= 0,23) (beta = 1,24)
Retorno
Esperado

Prêmio pelo risco. Retorno


adicional requerido por assumir
o risco da Gerdau

Títulos federais

0,23 1,0 1,24 Beta

47
Cálculo do Beta
• Obtido pela regressão
entre variação da ação x
mercado
• Nem sempre apresenta
correlação alta (ajuste
nem sempre é
significativo)
• Como melhorar
estimativa?
O que define o beta?

Setor de atividade

Alavancagem
operacional

Alavancagem
financeira

49
1) Taxa de retorno livre de risco
• Retorno sobre um título livre de risco de inadimplência
• Não ligada ao retorno de outros ativos (teoricamente β = 0)

• Parâmetros usados na prática:


• Treasury bonds de 10 anos (2,2%)
• Brasil – CDI (9,49%)

Consulta em 28/3/2012 – fonte: www.bloomberg.com/markets/rates/index.html e www.cetip.com.br


50
2) Prêmio de risco de mercado

Dados históricos

Estimativas do futuro

Valores utilizados / recomendados:

Prêmio de risco nos EUA


Média Geométrica
Stocks - T. Bills Stocks - T. Bonds
1928-2011 5,62% 4,1%

Brasil – 7,8%a.a.

Fonte: www.damodaran.com

51
52
1900ral
1900ral

jan/yy
jun/yy
nov/yy
abr/yy
set/yy
fev/yy
jul/yy
dez/yy
mai/yy
out/yy
mar/yy
ago/yy
jan/yy
jun/yy

IBOVESPA
nov/yy
abr/yy
set/yy

CDI
fev/yy
jul/yy
dez/yy
mai/yy
out/yy
mar/yy
ago/yy
Prêmio de risco de mercado no Brasil - CDI x Ibovespa

jan/yy
jun/yy
nov/yy
abr/yy
set/yy
fev/yy
Fonte: Economática

jul/yy
Prêmio de Risco de Mercado no
Brasil
Ano Ibovespa CDI
1998 -50,0% 28,2%
1999 133,0% 24,9%
2000 -14,6% 17,2%
2001 -16,0% 17,2%
2002 -22,3% 19,0%
2003 89,7% 23,0%
2004 15,8% 16,1%
2005 23,8% 18,9%
2006 29,9% 14,9%
2007 41,6% 11,8%
2008 -46,0% 12,3%
2009 77,3% 9,8%
2010 -1,06% 7,2%

Fonte: Economática
53
Reta Característica
Reta Característica
12 y = 0,9293x - 0,1066
R. VALE5
10
R² = 0,3058

0
-6 -4 -2 0 2 4 6

-2
R. IBOV

-4

-6

-8

-10

54
Reta Característica

y = α + βx
Substituindo os termos da equação:

ke = α + βrm
Descontando-se a taxa livre de risco:

ke - rf = α + β(rm - rf)
Para que não haja retornos anormais,
o alfa tende a zero. Logo:
55
Custo do capital próprio
CAPM – formulação básica
Retorno de ativos Prêmio de risco de
livres de risco mercado

ke = rf + β ( rm - rf )

Retorno esperado do Beta do ativo em


ativo relação ao mercado

56
Alfa de Jensen - α
Michael Jensen (1968). Medida para se avaliar
retornos anormais de um ativo em relação ao
esperado pelo mercado:

 e  re  rf   rm  rf 

re = retorno esperado do ativo com base nos retornos históricos.


β = beta do ativo em relação a carteira de mercado.
rf= ativo com retorno livre de risco.

57
Índice de Treynor - T
Jack Treynor (1965). Medida do retorno em
excesso em relação a um ativo livre de risco
descontando seu risco não diversificável (beta).

re  rf
Te 

re = retorno esperado do ativo com base nos retornos históricos.
β = beta do ativo em relação a carteira de mercado.
rf= ativo com retorno livre de risco.
58
Índice de Sharpe - IS
William Sharpe (1966). Avalia a relação entre o
retorno e o risco de um investimento

re  rf
IS e 
e
re = retorno esperado do ativo com base nos retornos históricos.
σe = risco do ativo medido pelo desvio padrão dos retornos.
rf = ativo com retorno livre de risco.
59
Análise de Múltiplos

60
Índice Preço-Lucro
O índice Preço/Lucro de uma ação (também
conhecido por múltiplo de lucros ou PLPA) é
um índice usado para medir quão baratos ou
caros os preços estão.
P
IndiceP / L 
LPA
P = Preço por ação.
LPA = Lucro por ação no mesmo período de exercício do preço.

61
Dividend Yield - DY
Remuneração do acionista realizada sobre o
capital investido. Quanto maior, maior está
sendo o resultado da empresa, ou melhor, está
sendo sua política de distribuição de lucros

Div
DY 
P
P = Preço por ação.
Div = Total de proventos por ação (dividendos, juros sobre capital
próprio, bonificações de ações, direitos de subscrição, etc.).
62
Índice Preço - Valor Patrimonial
Mede o quanto o investidor está disposto a
pagar em relação ao valor patrimonial ou
contábil da ação:

P
P / VP 
VPA

P = Preço por ação.


LPA = Valor Patrimonial por Ação (Total do PL pela quantidade de
ações em circulação).
63