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102 edigao Analise para administragao financeira Robert C. Higgins Robert C. Higgins Professor de Finangas The University of Washington Analise para administracao financeira 104 edicgado Luts cor no ene AMGH Editora Ltda. 2014 xiv Sumario Anélive de convo 103 Simulagio 104 Previsées de fluxo de caixa 106 Orgamentos de caixa 107 Comparagio entre as téenicas 110 Planejamento em grandes empresas 110 Resumo 113 Capitulo 4 Administragao do Crescimento 123 Crescimento sustentavel 124 A equasio do crewimento sustentivel 124 Crescimento excessive 127 Coercimento equilibrada 127 A taxa de erescimento sustentével da Medifast, Inc. 129 Pergumtas “E se” 130 O gue fazer quando 0 crescimento efetive supera o crescimento sustentivel 131 Emisito de novo capital 131 Aumenwo da alacancagem 132 Redugio da distribuigio de dividendos 133 Conte lwerativo 134 Teneivicagay 135 Politica de progos 135 Fusio éa resposta? 136 Baixo crescimento 136 que fazer quando 0 crescimento sustentivel supera o creseimento efetivo 137 Ignoraro problema 138 Devabver dinbcivo aos acinistas 139 Comprar cresciments 139 Creimento sustentdvel einflagio 140 Crescimento sustentivel e demonstracdes proforma 41 Financiamento por novas emissoes 142 Por que as empresas norte-americanas nifo emitem mais agies? 144 Resumo 146 PARTE III Financiamento das Operagses 151 Capitulo 5 Os Instrumentos Financeiros e os Mercados 153 Instrumentos financeiros 154 Titulos de dividas 155 ordinévias 163 Acées preferenciais 166 Mereados financeiros 168 Financiamento de private equity 168 Ofertas piblicas priméviasiniciais 170 Emissées primdvias 172 Custos de emissiy 177 Eficiéncia dosmereados 178 O que é um mercado eficiente? 179 Implicasies da efciéncia 181 Apéndice - Utilizando instrumentos financeiros para administrar riscos 183 Mercados a termo 185 Expeculagao nos mercadasa termo 185 Hedge nas meraadas a termo 186 Hedge nas meruados monetdrios¢ de capitais 199 Hedge com opgies 189 Limitaoes do hedge nos mercado financeivos 192 Avaliagio de opgies 194 Resumo 197 Capitulo 6 A Decisao deFinanciamento 203 Alavaneagem financeira 205 Mensuragao dos efeitos da alavaneagem sobre uma empresa 209 Alavancagem e isco 211 Alavaancagem e lucro 213 Quanto pedir emprestado 216 Irrelevincia 217 Beneficios ficais, 219 Custos de diffeubdades fimanceimas 219 Sumario XW Flosibilidade 223 Sinalizagio para 0 mercado 226 Incentivos & administrasio. A desisto de financiament erescimento 229 weo Escolhendo uma estrutura de yencimentos 232 229 Inflacio ¢ estratégia de financiamento 233 Apéndice - O argumento irrelevancia 233 da Auuséncia de impostos 234 Impostos. 236 Resumo 238 PARTE IV Avaliando Oportunidades de Investimento 245 Capitulo 7 Técnicas de Fluxo de Ca Descontado 247 ixa Indicadores de Valor 248 O prazo de payback e a taxa contdbil de retorno 249 O calor do dinbeivo na tempo Equivalincia 254 O culor presente liguito A relagite custo-benefiio A tava interna de retorno 255 256 257 Algumas aplicasies ¢ extensies 250 261 Alrermarivas muraamente excludentes € raciomamento de capital 263 A taxa interna de retorno em perspectiva Determinagao dos fluxos de caixa relevantes 266 Depreciajao 268 Capital de givo e jontes espontineas Custos ja invorridos (sunk costs) 271 Custos abocadss 272 Canibalizagin 273 Exvesso de capacidade 274 Custos de financiamento 276 270 265 Apéndice - Alternativas mutuamente excludentes € racionamento de capital 278 O que aconteceu com os outros 78.0002 279 Vides tes desiguais 279 Racionamento de capital 282 O problema das oportanidades fiaturas 283 Uma drvore de decision 284 Resumo 285 Capitulo & Anélise de Risco em Decisdes de Investimento 293 Definigao de risco 295 Rises e diverificazto 297 Estimativa do risco de um investimento 299 ‘Trés técnicas de estimativa do risco de investimento 300 Inclusao do risco na avaliagao de investimentos 301 Taxas de desconto ajustadas pel rico 301 O custo docapital 302 Definigdo de custa do capital 303 Custo do capital da Sensient Technologies Corporation 304 O custo do capital na avabiagao de investimentos 312 Viirias taxas minimas de atratividede (Hurdle Rates) 313 Quatro armadilhas no uso das téenicas de fluxo de caixa descontado 315 A perpectiva do empreendimento versus a perspectioa do acionisia 316 Inflagio 318 Opeies reais 319 Ajuste excessive ao vivo 326 Valor econdmico adicionado 328 EVA e andlie de ingestimentos 329 O apelo to EVA 329 Uma nota de cautela 331 xvi Sumario Apéndice - Beta dos ativos e valor presente ajustado 332 Beta ¢ alavancagem financeirs 332 Uso do beta do ativo para estimar 0 beta do patriminio liquido 334 Beta do ative e valor presente ajustado 335 Resumo 338. Capitulo 9 Avaliagao de Empresas e Reestruturacao Corporativa 347 Avaliando uma empresa 349 tivo ou patriméni lipuido? 349 Morta ou vie? 350 Participagia minovitaria ou controle? 351 Avaliagio pelo fluxo de caixa deseontado 352 Fluxo de caiva lieve 354 O valor terminal 354 Um exemplo numérivo 358 rable oi brig dealings joke valor presente 360 Avaliagio com base em compariveis 361 Falta de negociabilidade 365 O mercado de controle 366 O prémio pelo controle 366 Motiva;ses financeiras da reestruturagia 368 Evidéncias empiricas 376 A aquisigio da Cadbury 377 Apéndice - O método de avaliagio do capital de risco 379 O método do capital de rico Uma rodade de finsnciamento 380 O método do capital de risco - Miiltiplas rodadas de financiamento 383 Por que os investidores em capital de risco cexiger vetornos tio evades? 385 Resumo 387 ApéndiceA 397 ApéndiceB 399 Glossario 401 Respostas Sugeridas para os Problemas deNameroimpar 413 indice 443 ee aR WEE Yec(emet:mst-LUCoL =) Financeira da Empresa O CICLO Interpretacao de Demonstragoes Financeiras As demonstragées financeiras sao como os perfumes: devem ser cheirados, mas nao inalados. Abraham Brilloff A contabilidade 6 0 placar das empresas. Ela traduz. as diferentes atividades de uma empresa em um conjunto de nimeros objetivos que fornecem informagSes perspectivas futuras. As finar volvem interpretar esses valores contibeis para avaliar o desempenho e planejar sobre o desempenho, os problemas ¢ as en- agdes futuras. \ aptidio para a anilise financeira de pessoas, inclusive para investidores, credores € regulador mportante para uma grande variedade ;. Mas em nenhum mente lugar cla é mais importante do que no Ambito da empresa. Independe! do ramo ow do porte da organizacio, os administradores que dispoem dessas habilidades sao capazes de diagnosticar os males de suas empresas, prescrever sequéncias financeiras de seus atos, Como um, nte operacional corretivos titeis e antecipar as cc jogador de futebol que no sabe em quanto esté o jogo, um g que nao compreende plenamente a contabilidade eas finangas trabalha sob des- vantagem desnece Este capitulo eo s ria inte n do uso de informagées contibeis para av: liar a satide financeira das empresas. Comecaremos com um panorama dos pi cipios contabeis que regem as demonstragdes financeiras e com a discussio de » € confusio que existem em um dos conceitos mais prejudicados por mau u finan © fluxo de caixa. Dois temas recorrent ‘ero o de que definir © me- dir o lucro representam um desafio maior do que seria de esperar, ¢ © de que a lucratividade, por si s6, nao ¢: ivéncia da empresa. No Capitulo 2, abordar anilise de indices. nte © sucesso, ou sequer a sobi mos as medidas de desempenho financeiro e a DO FLUXO DE CAIXA As fi ancas parecem herméticas e complexas para os nio iniciados. Mas um ios basicos deve ser sufi lativamente pequeno de prin nte para seu pensamento. Um desses prineipios ies de uma empresa estio intimamente ligadas. As atividades, o modo de ope 0 de que as financas ¢ as opers- io 4 Parte * Avaliagaa da Saiide Financeira da Empresa a estratégia competitiva so fundamentais para a determinagio da estrutura financeira da empresa. Eo inverso ¢ igualmente verdadeiro: decisées que pare- cem ser primordialmente de natureza financeira podem afetar de maneira sig- nificativa as operacdes da empresa. Por exemplo, o modo como uma empresa financia seus ativos pode afetar a natureza dos investimentos que sera capaz de realizar no futuro. O ciclo produgao-fluxo de caixa da Figura 1.1 ilustra a forte ligagio entre as operacées e as financas de uma empresa. Para simplificar, suponhamos que a empresa mostrada tenha sido criada recentemente ¢ que tenha levantado di- nheiro junto a seus fundadores e credores, e que tenha comprado ativos produ- tivos e esteja pronta para comegar a operar. Para tanto, usa caixa para comprar matérias-primas ¢ contratar trabalhadore insumos, faz. 0 produto ¢ 0 armazena temporariamente no estoque. Assim, 0 que comegou como caixa é agora estoque fisico. Quando a empresa vende um artigo, 0 estoque fisico se transforma novamente em caixa. Se a venda for a vista, isso se di imediatamente; do contratio, o caixa somente seré realizado em algum momento futuro, quando 2.contaa receber for cobrada. Este movimento simples, do caixa para o estoque, dai para as contas a receber, delas de volta para 0 caixa, € 0 ciclo operacional ow ciclo de capital de giro da empresa. Pom esse Figura 140 ciclo producao-fluxo de caixa. Capitulo * Interpretagaode Demonstragdes Financeiras 5 Outra atividade representada na Figura 1.1 é 0 investimento. Ao longo de um periodo de tempo qualquer, os ativos fixos da empresa so consumidos, ou se desgastam, durante a atividade produtiva. E. como se cada artigo que passa pela empresa levasse consigo uma pequena parte do ativo fixo. O contador re- conhece esse proceso, reduzindo continuamente o valor contabil do ativo fixo eaumentando 0 valor da mercadoria que flui para o estoque em um montante conhecido como depreciag#o. Para manter a capacidade produtiva, a empresa precisa investir parte do dinheiro que recebe em novos ativos fixos. O objetivo desse processo, naturalmente, € garantir que 0 caixa que retorna do ciclo de capital de giro e do ciclo de investimento supere o montante no qual a jornada teve inicio. Poderiamos complicar um pouco mais a Figura 1.1 se incluissemos as con- tas a pagar e expandissemos 0 uso do passivo ¢ do patriménio liquide [dinheiro obtido por meio de dividas e dos acionistas] p: r caixa, mas a figura de- monstra, desde j4, dois prinefpios bisicos. ‘0 lugar, ax demonstragaes ‘financeiras sto uma janela importante para a realidade. Ss politicas operacionais de uma empresa, suas técnicas produtivas € seus sistemas de controle de esto- que € crédito determinam, fundamentalmente, o seu perfil financeiro. Se, por exemplo, a empresa passar a exigir que o pagamento das vendas a crédito se dé mais rapidamente, suas demonstragées financeiras revelario um menor inves- timento em contas a receber e, possivelmente, uma variagio nas suas receitas € lucros. Esta ligagio entre as operagdes eas financas de uma empresa € 0 motivo pelo qual estudamos as demonstracées financeiras: procuramos compreender as operacoes da empresa e prever as consequéncias financeiras das alteragoes realizadas. O segundo principio que a Figura 1.1 ilustra 0 de que lucra nao equivale a fluxo de caixa. O caixa — ¢ a conversio em tempo habil de caixa em estoque, contas areceber e novamente em caixa ~ é a alma de qualquer empresa. Se esse fluxo de caixa for bloqueado ou interrompido de maneira significativa, poder ocorrer insolvéncia. Assim, o fato de uma empresa ser lucrativa nao é garantia de que seu fluxo de caixa seja suficiente para manté-la solvente. Para ilustrar, suponhamos {que uma empresa perca o controle de suas contas a receber, dando aos clientes cada vez mais tempo para pagar, ou que ela produza consistentemente mais mer- cadorias do que consegue vender. Nesse caso, embora a empresa esteja vendendo a mercadoria com lucro aos olhos de um contador, suas vendas podem nao gerar caixa cedo o bastante para fazer frente as saidas de caixa necessirias para a produgio c o investimento. Quando o caixa de uma empresa nio ¢ suficiente para arear com as obrigagdes por vencer, ela se torna insolvente. Mais um exemplo: suponhamos que a empresa esteja gerenciando cuidadosamente seu estoque € seus recebiveis, mas que um erescimento acelerado das vendas exija um investimento ainda maior nesses ativos. Entao, muito embora a empresa seja lucrativa, ela pode nao ter caixa suficiente para honrar seus compromissos. empresa esta~ ri, literalmente, “crescendo rumo 4 quebra”. Estes breves exemplos demonstram por que os administradores devem preocupar-se tanto com o fluxo de caixa quanto como lucro Parte * Avaliagaa da Saiide Financeira da Empresa Para explorar mais detidamente esses temas e aprimorar suas habilidades no uso de informacées contibeis para avaliar o desempenho, precisamos rever os fundamentos das demonstragdes financeiras. Se este for seu primeiro contato coma contabilidade financeira, aperte o cinto, porque vamos avangar rapidamen- te, Se estivermos indo ripido demais, dé uma olhada nos textos de contabilidade recomendados no final do capitulo. 0 BALANCO A principal fonte de informagSes para avaliar a satide financeira cle uma empresa esta em suas demonstragoes financeiras, que consistem principalmente em um balanco, uma demonstragio de resultados e uma demonstragio de fluxo de caixa. Embora essas demonstracdes possam, por vezes, parecer complexas, elas baseiam- se em uma fundacio muito simples. Para entender essa fundagio e perceber os ‘tar rapidamente de cada O halenco € um instantaneo financeiro, tomado em um ponto do tempo, de todos os ativos que a empresa detém e de todos os direitos contra esses ativos. A relacdo fundamental - ¢, com efeito, a base de toda a contabilidade ~ é clos entre as trés demonstragies, a de Mos Ativo = Passive + Patrimonio liquido dos acionistas £ como se uma manada (rebanho? bando?) de auditores corresse pela empresa no dia marcado, fazendo uma lista de tudo © que ela possui e atribuindo um valor 2 cada item. Depois de tabular os ativos da empresa, os auditores listam todos 0s seus passivos em aberto, onde passivo é simplesmente qualquer obrigagao de pagamento ou, alternativamente, qualquer forma de promisséria. Tendo assim totalizado o que a empresa fem e © que deve, os auditores referem-se diferen- a entre ambos como patriminio liquido dos acienistas. O. patrimdnio liquid dos acionistas é estimativa contabil do valor do investimento dos acionistas na em- presa, assim como o valor do patrimdnio de um proprietario de imével é o valor do bem (o ativo) menos 0 saldo da hipoteca contra esse bem (a obrigagao). O patrimonio liquido dos acionistas também € conhecido como patriménio social, patriménio dos acionistas, valor liquido on, simplesmente, patriminio. E: importante entender que a equagio contabil basica se aplica tanto As transa- «Ges individuais quanto & empresa como um todo. Assim, quando um varejista paga $1 milhao em salirios, seu caixa diminui em $1 milhio eo patriménio liquido dimi- nui na mesma medida, Da mesma forma, quando uma empresa toma um emprésti- mo de $100.000, o caixa aumenta nesse mesmo montante, junto com um passivo a que chamamos empréstimo pendente. E quando uma empresa recebe um pagamento de $10,000 de um cliente, um ativo ~ 0 caixa—aumenta, enquanto outro — contas a receber ~ diminui nessa mesma medida, Em cada caso, a lei das partidas dobradas assegura que a equagio contibil bisica seja verdadeira para cada transagio ¢, quando aplicada a soma de todas as transagdes, a empresa como um todo. Para ver comoa aplicagio reiterada dessa formula simples é a base da criagio das demonstragGes financeiras das empresas, consideremos a Worldwide Sports (WWS), uma empresa varejista recém-estabelecida de produtos esportives econd- Capitulo * Interpretagaode Demonstracdes Financeiras 7 micos. Em janeiro de 2011, 0 fundador investiu $150.000 de sua poupanga pessoal € tomou mais $100,000 emprestados de parentes para dar inicio & empresa. Apés comprar méveis € materiais promocionais por $60.000 e mercadorias por $80.000, a WWS estava pronta para abrir as portas. As seis transagOes a seguir resumem asatividades da WWS durante seu primei- ro ano de vida. * Venda de $900,000 em equipamentos esportivos, recebendo $875.00 & vista ¢ restando $25.000 a receber. * Pagamento de $190.000 em salirios. © Compra de $380.00 em mereadorias no atacado, com $20,000 ainda de- vidos aos fornecedores € $30.000 em estoques ao fim do ano. * $210.000 em outras despesas guéis e impostos. inclusive contas de servigos piblicos, alu- * Depreciagdo de méveis e equipamentos em $15.000. © Pagamento de $10.000 de juros sobre os empréstimos de parentes. A Tabela 1.1 mostra como um contador registraria essas transagées. O balango inicial da WWS (a primeira linha da tabela) mostra $250,000 em caixa, um empr timo de $100,000 e patriménio liquido de $150,000, Mas esses valores mudam ra- pidamente quando a empresa compra equipamentos e um estoque inicial de merca- dorias, E mudam ainda mais com a ocorréncia de cada uma das transacoes citadas. |.1_Worldwide Sports, transagoes financeiras, 2011 ($ milhares) ‘Ativo = Passivo + Petrim@nio liquido Patrimonio liquido Conta (ownor's a Ativo —Empréstimo Patriménio equity) ou dos Caixa receber Estoque fixo apagar —_liquido proprietarios Balangoinicial $250 $100 $150 Compras (140) 80 60 75 900 (190) (190) Compra de (350) 30 20 (350) mercadorias (210) (210) despesas Depreciagao (15) (15) Pagamento de (10) {10) Balangofinl $215 $2 S110 $45 $20 $100 $275 31/12/2011 8 Parte + Avaliacaa da Satide Financeira da Empresa Abstraindo os detalhes contabeis, ha duas coisas que devemos notar. Primeiro, 2 equacio contibil basica se aplica a todas as transagoes. Em cada uma das linhas da tabela, o ativo é igual ao passivo mais o patrimdnio liquido. Em segundo lugar, © balango da WWS ao fim do ano, na iltima linha da tabela, é igual ao balango inicial mais o efeito acumulado de cada transagio. Por exemplo, o caixa em 31 de dezembro de 2008 € 0 caixa inicial de $250.000 mais ou menos 0 caixa envolvido em eada transago. Incidentalmente, o primeiro ano da WWS parece ter sido ex- celente: o patrimonio liquido cresceu $125.00 durante o exereicio. Se o balango éum instantineo, a demonstraco de resultados e o demonstra- tivo de fluxo de caixa so como videos, destacando alteragies ocorridas 20 longo do tempo em duas importantes contas «lo balango. Os proprietirios das empresas esto, naturalmente, interessados em como as operagSes afetam o valor do seu investimento, demonstragio de resultados esclarece essa questio, di alteracdes observadas no patriménio liquido em receitas ¢ despesas, sendo as re- ceitas aumentos do patriménio liquido gerados pelas vendas, ¢ as despesas, as redugdes do patriménio liquido incorridas para gerar essas receitas. A diferenca entre receitas e despesas € 0 lucro, ou resultado liquido. O demonstrative de fluxo de caixa se concentra na solyéncia, em ter caixa 0 indo as bastante no banco pata fazer frente as contas 4 medida que surgem. O demons- trativo de fluxo de caixa fornece um panorama detalhado das varia- ges sofridas pelo saldo de caixa da empresa ao longo do tempo. Como principio geral, o demonstrativo divide as variagées do cai- Veja ww sensientcom xa em tres categorias: caixa fornecido, ou consumido, por ativida- ‘selecione abaixa do “Investor information” para demesntragoes financeiras. Figura 12 des operacionais, por atividades de investimento e por atividades de financiamento. A Figura 1.2 é um diagrama simples que de- monstra as fortes ligacdes conceituais entre as trés principais de- monstragdes financeiras. Para exemplificar as técnicas os conceitos apresentados no decorrer deste livro, sera feita refer mpre que possivel, a Sensient Technologies Corpo- ration, Se voeé jé ficou maravilhado com 0 queijo alaranjado, o tomate verme- Iho-vivo ou o picles verde-vibrante nas prateleiras de supermereados, provavel- tive inicial = Passive inicial + Patriménio liquide inicial, Caixa Patrimonio liguido inicial z Demonstrative de] Demonstrative & é huevo de caixa de resultados al @ 5 i ee ee] ala E 3 Batangos =| 2 & 2 2| 8 Aivo inal = Passivo final + Patrimnio guido inal Ligagdes entre as demanstragdes financeiras. Capitulo * Interpretagaode Demonstracdes Financeiras 9 mente terd de agradecer a Sensient ‘Technologies, empresa lider na produgio de sabores, cores e aromas encontrados em milhares de produtos, que vio desde ali- mentos ¢ bebidas a uma variedade de itens farmacéuticos ¢ domésticos. Produz cerca de 25.000 sabores 3.000 cores, e € considerada a maior empresa mundial de corantes de alimentos e bebidas. © diretor-executivo Kenneth Manning diz que ‘Podemos combinar quase qualquer cor que o cliente deseja.” Com sede em Milwaukee, Wisconsin, ¢ com vendas superiores a $1,3 bi- Iho, negocia na Bolsa de Valores de Nova York ¢ é membro da Standard & Poor 400 Midcap Stock Index. A empresa foi fundada originalmente em 1882 como uma fabrica de gim, Meadow Springs Distillery, mas se transformou em Red Star Yeast no inicio de 1920, quando a Lei Seca terminou com o negécio de bebidas. No inicio de 1960, a empresa abriu capital e adquiriu a Universal Foods, assumindo seu nome. Isso durou até 2000, quando a Universal Foods tornou-se Sensient ‘Technologies Corporation. Um conjunto de letras que soa bem, mas sem significado, talvez, sugerindo uma abordagem cientifica aos sen- tidos humanos. As Tabelas 1.2 ¢ 1.3 apresentam, respectivamente, os balangos € Vela wovenyssepeorgigbssay 0 demonstrativos de resultados da Sensient Technologies de para consuttar um extenso 2009 © 2010. Se o significado exato de cada categoria de ativos © dlossiro detormas ances. passives da ‘Tabela 1.2 ndo ficar imediatamente claro, tenha pa- cia, discutiremos muitos deles nas paginas a seguir. Além disso, todos os termos contabeis empregados constam no G sirio, fornecido no final do livro. A equagao de balango da Sensient Technologies para 2010 € Ativo = Passivo + Patriménio liquido $1.599,3 milhdo = $615, milhdes + $983,8 milhoes Ativo e passivo circulantes Por convengao, os contabilistas langam ativos € passivos no balango por ordem decrescente de liquidez, ou seja, da velocidade com que um item pode ser con- vertido em caixa. Assim, entre os ativos, caixa, titulos negociveis e contas a re- ceber aparecem no topo, enquanto instalacdes, iméveis e equipamentos encon- tram-se mais préximos do final. O mesmo se di do lado do passive, onde empréstimos a curto prazo e contas a pagar est3o proximos do topo eo patrimd- nio liquido esta embaixo. Os contadores definem arbitrariamente qualquer ativo ou passive que venha ase transformar em caixa dentro de um ano como de curto prazo, ow circulante, € todos os demais ativos e passivos como de /ougo prazo, O estoque & um ative circulante porque ha motivos para crer que venha a ser vendido e gere caixa em uum ano. As contas a pagar sio passivos de curto prazo porque devem si no decorrer do ano, Observe que quase a metade dos bens da Sensi um fato sobre o qual vamos falar mais no proximo eapitulo. 10 Parte * Avaliagao da Satide Financeira da Empresa Tabela1.2 _Sensient Technologies Corporation, Inc., balango ($ milhdes}* Ativo Caixa etitulos e valores mobiliérios Contas a receber, menos provisdo para devedores, duvidosos Estoque Outros ativos cizculantes Ativo circulante total Iméveis, instalagdes e equipamentos Menos depreciagao e amortizagao acumuladas Imoveis,instalagdese equipamentos Goodwill ativos intangiveis, liquido Outros ativs Total do ativo Passivo e Patrimanio Liquido Divida a fongo prazo a vencer no ano Empréstimos de curto prazo Contas a pagar Impostos a pagar Despesas provisionadas Passivo circulante total Divida a longo prazo Despesas com funcionarios e beneficios de aposentadoria Imposto de renda diterido Outros passivos a longo prazo Total do pa Agdes ordinarias Capital integralizado Lucros retidos ‘Acoes em tesouraria Patriménio liquido total Total do passivo e do patriménio liquido da conta $21 184 22 (8.4) 318 250 68 (11,3) (22) $- (13,7) 70 64 (10,8) (64,5) 19 82 (2a) 754 Os totais podem nao coincidir dovido ao arrodondamento. Alerta aos incautos Nada acaba com uma boa discussao finan: (se € que talc existe) depressa quanto sugerir que, se uma empresa estiver com pouco caixa, sempre pode gastar par- te de seu patrimédrio liquido. 0 patriménio liquido esta do lado do passive do balanco, e nao do lado do ativo. Representa os direitos dos proprietarios contra os ativos existen- tes. Em outras palavras, 6 dinheiro que ja foi gasto. Capitulo 1 + interpretaco de Demonstragdes Financeiras 11 Tabela 13 _Sensient Technologies Corporation, demonstragao de resultados ($ milhdes) ‘bro 2010 Vendas liquidas $1.3282 Custo das mercadories vendidas 8764 Lucro bruto 4518 Despesas de vendas, gerais e administrativas 2108 2352 Depreciagao e amortizagao 422 434 Total das despesas operacionais 2530 2786 Lucro operacional 1582 1732 Despesas financeiras 238 204 Outras receitas nfo oneracionais 3 5) Total das despesas nao operacionais 351 189 Lucro antes de impostos 123) 1543 Proviso para imposto de renda 365 474 Luero liquide $865 $1072 lo dos acionistas > grande ntimero de contas que aparece na Patriménio liq Uma fonte comum de confusao_ parcela de patrimdnio Ifquido do balanco. A Sensient tem quatro delas come- cando com as ages ordinarias e encerrando com as agdes em tesouraria (ver ‘Tabela 1.2). menos que nao haja alternativa, sugiro desconsiderar essas dis- ncdes. Flas mantém os empregos de contadores ¢ advogados, mas raramente fazem grande diferenca pritica. Basta somar tudo 0 que nao seja divida e chamar de patriménio liquido. A DEMONSTRAGAO DE RESULTADOS Receitas Vendas Kiquidas 1.328,2 Analisando o desempenho operacional da Sensient em 2010, a relagao basica que po- demos depreender do demonstrativo de resultados constante na Tabela 1.3 € Despesas = Luero liquide ~ Gustodas — — Despesas.~ Despesas. ~~ Impostos. = Luero mercadorias —operacionais_ndo liquide vendidas operacionais ~ 8764 ~ 278,6 ~ 18,9 ~ 411 = 107,2 0 hucro mede a proporcio em que o faturamento liquide gerido durante 0 pe- iodo contabil superouas despesas incortidas na producio das vendas, Para se ter 12 Parte I» Avaliacao da Satide Financeira da Empresa mais variedade, ele também é chamado de ganho ou renda, muitas vezes segui- dos da palavra Liguido. Vendas liquidas sio frequentemente denominadas receitas ou receitas iquidas, ¢ 0 custo das mercadorias vendidas é frequentemente chama- do de custo das vendas, Nunca encontrei distingao relevante entre esses termos. Por que tantas palavras para designar a mesma coisa? Minha convicgio pessoal & que os contadores ficam tio presos a regras no cilculo das diversas contas que a criatividade corre solta quando se trata de batizé-las. As demonstracdes de resultados costumam ser divididas em segmentos operacionais ¢ nao operacionais. Como os nomes indicam, 0 segmento ope- racional relata os resultados das atividades principais e constantes da empresa, 20 passo que 0 segmento nao operacional resume todas as atividades secund as. Em 2010, a Sensient informou um lucro operacional de $173,2 milhoes e despesas nao operacionais de $18,9 milhdes, composta em grande parte por despesas financeiras. Mensuragao do lucro Este nao é 0 momento para uma discussio contbil detalhada. Mas, como os lu- cros — ou sua auséncia~ sio um indicador eritico da sade financeira, ha diversos detalhes técnicos da sua mensuragao que merecem ser discutidos. Contabilidade em regime de competéncia A mensuracio do Jucro contabil envolve duas etapas: (I) identificacdo das recei- tas do perfodo e (2) a combinagao dessas receitas com os custos correspondentes. Quanto primeira etapa, é importante compreender que receita ¢ caixa s40 coi- sas distintas. Segundo o principio contabil da competencit, a receita € reconhecida quando “o esforgo necessério para gerar a venda esté concluido © ha uma razoa- vel certeza de que o pagamento seri efetivado”. O contador vé o momento do recebimento efetivo do caixa como um simples detalhe téenico, Nas vendas a crédito, o prineipio contabil da competéncia significa que a receita é reconhecida no momento da venda, e nao quando o cliente paga. Isso pode resultar em um consideravel intervalo de tempo entre a geragao da receita e a entrada de caixa. No caso da Sensicnt, obscrvamos que a reccita cm 2010 foi de $1.328,2 bilhao, mas as contas a receber aumentaram $18,4 milhdes no decorrer do ano. Can- cluimos que o caixa recebido das vendas durante © ano de 2010 foi de apenas $1.309,8 milhao ($1.328,2 bilhdo ~ $18,4 milhoes). Os $18,4 milhdes restantes aguardam cobranga. Deprociagao Os ativos fixos ¢ a depreciagio a eles associada representam para o contador um problema de ajuste particularmente desafiador. Suponhamos que em 2012 uma empresa construa por $50 milhdes uma nova instalagao com expectativa de vida produtiva de 10 anos. Se 0 contador langar todo 0 custo da insta- lacao nas despesas de 2012, havers alguns resultados incomuns. O resultado de 2012 parecer subavaliado por causa da despesa de $50 milhes, 20 passo Capitulo 1 + Interpretacdo de Demonstracées Financeiras 13 que 03 resultados dos nove anos seguintes parecenio muito melhores, jé que a instalagio contribuirs para a receita, mas nao para a despesa. Assim, lanear 6 custo total de um ativo a longo prazo em um tinico ano distorce claramente os resultados declarados, A abordagem preferida é distribuir sob a forma de depreciagio 0 custo da instalagio a0 longo de sua expectativa de vida itil. Como o tinico de- sembolso de caixa associado a instalagio se di em 2012, a depreciagio anual langada como custo na demonstragao de resultados da empresa nao é uma saida de caixa. E um encargo ndo monetério usado para associar 0 desembolso de 2012 a receita resultante, Em outras palavras, a depreciagao é a alocagao de desembolsos passados a periodos futuros para ajustar receitas e despesas. Analisando a demonstracao financeira da Sensient, veremos que em 2010 a empresa langou entre suas despesas operacionais $43,4 milhocs em encargos Jo monetérios a titulo de depreciagaa e amortizagao. Veremos adiante que, no mesmo ano, a empresa gastou $55,8 milhdes na aquisicio de novos iméveis, instalagdes e equipamentos Para determinar 0 montante da depreciacao de um ativo qualquer sdo neces- irias trés estimativas: a vida util do ativo, seu valor residual ¢ 0 método de alo- cagdo a ser empregado, Essas estimativas devem se bascar cm informagdes eco- ndmicas e de engenharia, na experiéncia e em quaisquer outros dados objetivos sobre o desempenho provivel do ativo, Em termos gerais, existem dois métodos de alocagao do custo de um ativo ao longo de sua vida itil. No método da fina reta, o contador deprecia o ativo em um montante uniforme a cada ano. Se 0 ativo tiver custado $50 milhdes, se sua vida titi prevista for de 10 anos e se seu valor residual estimado for de $10 milhGes, a depreciago em linha reta seri de $4 milhSes a0 ano ([$50 milhdes ~ $10 milhses|/10). O segundo método de alocagao de custos é, na verdade, um rol de méto- dos conhecido como depreciagdo acelerada. Sao técnicas que langam deprecia- io maior nos primeiros anos da vida do ativo e depreciagdes menores nos iiltimos anos. A depreciagio acelerada nao permite que a empresa incorra em maior depreciagio tou; o que ela faz €alterar o momento do reconhecimen- to, Embora nao precisemos nos deter, aqui, nos detalhes das diversas téenic de depreciagao acelerada, devemos reconhecer que a expectativa de vida, 0 valor residual ¢ © método de alocagao escolhido pela empresa afetam funda- mentalmente os lucros declarados. De maneira geral, se uma empresa for con- servadora e depreciar rapidamente seus ativos, tender a subestimar o lucro do periodo e vice-versa, Impostos Uma segunda caracteristica digna de nota no que se refere & contabilizagao da depreciagao envolve os impostos. A maioria das empresas dos Estados Unidos, com excegao das pequenas, mantém pelo menos dois conjuntos de registros financeiro: 1m para gerenciar a empresa € prestar contas aos acionistas, e Ou- tro para determinar os impostos devidos. O objetivo do primeiro é, ou deveria 14 Parte I» Avaliacao da Satide Financeira da Empresa ser, retratar com precisdo o desempenho financeiro da empresa. O objetivo do segundo € muito mais simples: minimizar os impostos. Esses diferentes objetivos significam que os princfpios contébeis usados para construir os dois conjuntos de registros diferem substancialmente. O lancamento da deprecia- io é um exemplo. Independentemente do método usado para prestar contas aos acionistas, os livros fiscais da empresa minimizarao os impostos devidos a0 empregar o método de depreciagiio mais répido ao longo da vida stil mais breve permitida pela Receita. Essa dualidade significa que os pagamentos efetivos em caixa Receita cos- tumam diferir das provisdes para imposto de renda constantes no demonstrativo de resultados das empresas, as vezes superando-as e as vezes ficando aquém de- las. Para exemplificar, a “provisdo para impostos” de $47,1 milhoes que consta na demonstragio de resultados da Sensient de 2010 é 0 imposto devido de acordo contibeis usadas para construir as demonstragbes financeiras da empresa. Mas como a Sensient usou, ao longo dos anos, diferentes técnicas contabeis em suas declaragdes & Receita, os impostos pagos em 2010 foram, na verdade, menores do que essa quantia. Para confirmar, observe que a empresa tem duas contas de impostos no passivo do seu balango, uma delas denominada ‘imposto a pagar”, um passivo de curto prazo, ¢ a outra de “impostos diferidos”, com as técnii um passive de longo prazo. A conta do lado do ativo refere-se a pagamentos ji efetuados de impostos ainda nao devidos e as contas do passivo refletem obriga- fiscais ainda nao satisfeitas. A variagao coletiva dessas contas durante 2010 indica que o passivo fiscal da Sensient aumentou em $14,6 milhées durante 0 ano, de modo que os impostos pagos devem ter sido $14,6 milhdes maiores do que a provisio para impostos constante no demonstrative de resultados, Vejamos uma representagio mais detalhada: Proviso para imposto de renda $47.1 Aumento dos impostos devidos 64 Aumento dos impostos diferidos _82 Impostos pagos $32 Ao fim de 2010, 0 passivo fiscal Iiquido da Sensient constava em seu balango como $28,1 milhdes ($7,1 imposto de renda devido + $21,0 imposto de renda diferido). Essa soma representa dinheiro que a Sensient devers pagar 4 Receita no futuro, mas que pode usar para financiar scus negécios até 1a. As técnicas de dife juros concedido pelo governo. No Japio e em outros paises que no permitem 0 uso de técnicas contabeis diferentes para finalidades fiscais e de publicacio, essas complicagdes nao existem. no livre de nento de impostos criam assim o equivalente a um emprést Pesquisa e marketing Agora que voeé jé sabe como os contadores usam a depreciagio para distri buir o custo de ativos durdveis durante a vida para conciliar melhor receitas € custos, pode achar também que compreende como eles tratam as despe- Capitulo 1 + Interpretacao de Demonstragées Financeiras 15 Definigao de lucro Os credores ¢ investidores voltam-se para os lucros da empresa a fim de obter respostas para duas perguntas cruciais: Como a empresa se comportou no exercicio anterior? E como deverd se comportar no futuro? Para responder a primeira pergunta, é importante usar uma medida ampla de resultado que inclua tudo o que compromete o desempenho da empresa durante o periodo contabil. Para responder & segunda, contudo, o que queremos é uma medida mais restrita, que abstraia to- dos os acontecimentos incomuns e nao recorrentes e se concentre unicamente no desempenho da ‘empresa em seu estado constante. A profisséo contabil ea Securties and Exchange Commission gentiimente oferecem duas me- dias oficiais para esses fins, chamadas lucro liquido e lucro operacional, ¢ exigem que as empre- ‘sas as registrem em suas demonstragoes financeiras. ‘O fucro liquide é a conhecida “bottom-line”, definida como receita total menos despesas total 0 uote operacional é 0 lucro realizado a partir das operagdes normais, exoluides os impostos, as receitas e as despesas financeiras e os itens conhecidos como extraordinarios. Chamamos de itens extraordindrios aqueles que sao estranhos ao objeto da empresa ou de rara ocorréncia, Por uma série de raz6es, algumas legitimas, os executivos de empresas @ os analistas de ne- gocios vem sustentando, com crescente frequéncia, que essas medidas oficiais de resultados sao inadequadas ou indevidas para seus fins, incentivando 0 surgimento de um setor dedicado a criagao e promogao de novas e melhores medidas de resultados. As mais populares so: Lucres pro forma, equivalentes aos |ucros sustentaveis pelas operacdes normais correntes da empresa. Sao 0 resultado da receita total menos a despesa total, omitindo-se todas e quaisquer des- pesas que a empresa acredita serem capazes de obscurecer as percepgses dos investidares sobreo seu verdadeiro potencial de ganhos. Se isto parece vago é porque realmente o 6. Cada empresa tem liberdade de decidir que despesas devem ser ignoradas, e de mudar de ideia a cada ano. Nos trés primeiros trimestres de 2001, as 100 maiores empresas negociadas na Nasdaq declararam ganhos ‘ro formade $20 bihies, No mesmo pariodo, dactararam projuizos de $82 bihdes, segundo os Prin- cipios Contabeis Geralmente Aceitos (Generally Accepted Accounting Principles, GAAP}". Durante a década de 2000, a gigante farmacéutica Pfizer iformou lucros acumulados pro forma por agao de $18,51 milhdes em compara;do aos ganhos determinados, de acordo com a GAAP, de apenas $12,68 mithOes, uma diferenga de 45%." EBIT 6 o lucre antes de juros e impostos, uma medida iti e muito utiizada dos resultados de una empresa antes de serem divididos entre os ciedores, os proprietatios ea Receita, EBITDA é 0 lucro antes dos juros, impostos, depreciagao e amortizacao. 0 EBITDA tem utilidade em alguns setores, como o de radiodifusao, em que os encargos de depreciacao podem, em muitos casos, superestimar continuamente @ verdadeira deprectagao economica. Mas, como observou War- ran Buffet, tratar o EBITDA como aquivalents de lucro 6 © mesmo que dizer que uma empresa 6 0 equivalente comercial das piramides — sempre na vanguarda e jamais necessitando de reposigdes, melhorias ou renovagao. Segundo Buffett o EBITDA é um valor preferido por bancos de investimento quando nio consoguom justficar uma transagio com baso no EBIT. EIATBS (Earnings Ignoring All The Bad Stuff) 60 \ucro que desconsidera tudo 0 que aconteceu de desfavoravel, € 0 conceito de lucro que muitos executivos e analistas parecem preferir. ‘A Survey of International Finance “ The Economist, 18 de maio de 2002, pag. 20. * “Pro forma Earnings: What's Wrong with GAAP?” Stanford Graduate School of Business, 20 de agosto de 2010, www.gsb stanford, edu/clir/egrp 16 Parte I» Avaliacao da Satide Financeira da Empresa sas de pesquisa e marketing. Como os desembolsos para P&D e marketing prometem beneficios durante muitos exercicios futuros, a légica diz que os contadores lancariam essas despesas como ativos na ocasiio do desembolso, € que depois as distribuiriam pela vida prevista dos ativos sob a forma de um encargo nao monetério, como depreciagao. A logica ¢ impecavel, mas nao € isso o que os contadores fazem, pelo menos nos Estados Unidos. Gomo € dificil estimar a magnitude e a duragao dos retornos a serem obtidos ao fazer desembolsos com pesquisa ¢ desenvolvimento (P&D) ¢ marketing, os contadores costumam driblar o problema forgando as empresas a langarem todo 0 desembolso como despesa operacional no ano em que foi incorrido. Com isso, embora os desembolsos de uma empresa com pesquisa em um determinado ano possam ter produzido avangos técnicos que into beneficis-la durante décadas, todos os custos devem constar na demonstragao de resulta- dos do ano em que ocorreram. A exigéncia de que as empresas lancem como despesa todos os gastos com pesquisa ¢ desenvolvimento e marketing no ano em que foram incorridos costuma subestimar a lucratividade das empresas de alta tecnologia e marketing avancado, e complica a comparacao de empresas norte-americanas com as de outros paises, que tratam tais gastos com maior liberalidade. DEMONSTRAGGES DE ORIGENS E APLICAGOES DE RECURSOS (DOAR) As duas coisas bisicas e importantes que devemos saber a respeito de uma empresa qualquer sao: de onde vem o caixa e como ele é gasto. A primeira vista, pode parecer que a demonstragao de resultados respondera a essas perguntas, porque cla registra os fluxos dos recursos ac longo do tem- po. Mas uma reflexao mais detida irs convencé-lo de que a demonstragio de resultados é deficiente sob dois aspectos: ela inclui langamentos que no sao fluxo de caixa, ¢ lista apenas os fluxos de caixa associados & venda de bens ou servigos durante 0 exercicio contabil. Muitas outras entradas € saidas de caixa nao constam na demonstragao de resultados. Assim, a Sensient Technologies aumentou scu investimento em contas a receber em mais de $18 milhes em 2010 (Fabela 1.2), € pouco ou nada desse actimu- lo consta na sua demonstragao de resultados. A Sensient também reduzin a divida de longo prazo de $64,5 milhdes com pouco efeito sobre a sua de- monstragao de resultados. Para ter uma visio mais precisa de onde uma empresa obteve seu dinheiro & de como o gastou, precisamos analisar mais detidamente o seu balango, ou, para ser mais exato, dois balancos, Use o seguinte procedimento de duas etapas. Em. primeiro lugar, ponha lado a lado dois balangos de datas diferentes ¢ anote todas as variagées das contas que ocorreram no periodo. As variagdes da Sensient em 2010 estao na coluna da direita da ‘Tabela 1.2. Depois, separe as variagées que geraram caixa ¢ aquelas que consumiram caixa, O resultado € uma demonstragao de origens e aplicagoes de recursos. Capitulo 1 + Interpretagao de Demonstragées Financeiras 17 As diretrizes para distinguir entre origem e aplicagio do caixa sao: © Uma empresa gera catva de duas maneinas: reduzindo um ativo ou sumentando um passivo. \-venda de equipamento usado, a liquidagio de estoques © a redugio de contas a receher sio redugdes das contas de ativos e, portan- to, fontes de caixa para a empresa. Do lado do passive do balango, um aumento dos empréstimos bancérios e a venda de ages ordinirias repre- sentam aumento do passivo, o que, novamente, gera caixa, © Uma empresa também wsa (ou aplica) caixa de duas maneiras: para aumentar tama conia do atigo ou diminuir uma conta do passivo, Aumentar o estoque ou as contas a receber e construir uma nova planta aumentam o ativo ¢ uti- lizam caixa. Da mesma forma, © pagamento de um empréstimo bancirio, a redugio das contas a pagar e 0 prejuizo operacional reduzem o passivo e utilizam caixa. Como ¢ dificil gastar dinheiro que nao se tem, o uso total de caixa durante um exereicio contabil qualquer deve ser igual ao total das origens de eaixa. A‘Tabela 14 apresenta a DOAR da Sensient Technologies para 2010. Ela upresa obteve mais de 60% de seu caixa a partir de um aumento no patrimdnio liquido total ~ em grande parte, devido a retengo de lucros revela que a Tabela 1.4 Sensient Technologies, Corp,, demonstragao de origens e aplicagdes de recursos (OAR), 2010 ($milhdes\* Origens Redugao em outros ativos circulantes $34 Redugaio em goodwille ativos intangiveis 13 Redugao em outros ativos 22 Aumento em contas @ pagar 710 Aumento em impostos a pagar 64 Aumento em despesas com funcianarios e beneficios de aposentadoria 19 Aumento nos impostos diferidos 82 Aumento do patriménio liquide total 151 Total das origens $120, Aplicagdes Aumento dos titulos negociaveis $21 Aumento das contas a receber 184 Aumento do estoque 22 Aumento de propriedades, instalagdes e equipamentos 68 Redugao em empréstimos de curto prazo 137 Redugao das despesas acumuladas 108 Redugao da divida de longo prazo 645 Redugao em outios passivos de longo prazo Total das aplicacdes * Os totais podom nao coincidir dovido ao arrodondamorto. 18 — Parte * Avaliagao da Satide Financeira da Empresa por sua vez, utilizou quase 70% do caixa para reduzir a divida de longo prazo & aumentar as contas a receber. Como uma redugao do caixa pode ser origem de caixa? Uma fonte de contusao em potencial na Tabela 1.4€ 0 fato de que a recugao do cakka em 2010 surge como origem de caixa. Como uma redugao do caixa pode ser uma origem de caixa? € simples. £0 mesmo que ocorre quando vocé saca dinheiro em sua conta no banco: seu depdsito em sua conta corrente aumenta o saldo, mas diminui o caixa que voce tem no bolso. A abordagem dos dois dedos Eu, pessoalmente, nao gasto muito tempo elaborando demonstragSes de ori- gens e aplicagdes. Pode ser instrutivo realizar 0 exercicio uma ou duas vezes apenas para que vocé se convenca de que as origens sio, realmente, iguais is aplicagdes. Mas, uma vez superada essa etapa, recomendo usar a “abordagem dos dois dedos”, Coloque os dois balangos lado a lado © corra rapidamente dois dedos quaisquer pelas colun: em bu: s variagdes. Isto deve a de grand permitir-Ihe observar com rapidez, que a maior parte do caisa da Sens de credores e do aumento do patriménio liquido, enquanto os ac goodwill, 8s contas a receber € ao estoque foram os principais usos dados ao cai xa. Em 30 segundos, ou menos, vocé tera a esséncia de uma anilise de origens ce aplicagdes e estari livre para se dedicar a atividades mais estimulantes, tras variagSes so em grande parte meramente decorativas e de maior interesse para contadores que para administradores. A DEMONSTRAGAO DE FLUXO DE CAIXA Identificar as principais origens e aplicagbes do eaixa de uma empresa é uma habi- lidade util por si s6. E,€ tambem um excelente ponto de partida para considerar a demonstragio de fluxo de eaixa, o tereeiro principal componente das demonstra- ¢Ges finane ‘ras, junto com a demonstragio de resultados e o balango. Essencialmente, uma demonstracao de fluxo de caixa apenas amplia ¢ reor- ganiza a demonsttacio de origens e aplicagdes (DOAR), classficando cada ori- gem ow aplicagao em uma de trés categorias gerais. As categorias ¢ seus valores paraa Sensient em 2010 sio: jem (ou aplicagao) de Categoria ccaixa ($ milhdes) 1. Fluxo de caixa das atividades operacionais $1558 2.Fluxo de caixa das atividades de investimento (855,1) 3, Fluxo de caixa das atividades de financiamento {s98,5) Capitulo 1 + Interpretacao de Demonstragées Financeiras 19 © langamento em partidas dobradas garante que a soma dos fluxos de caixa des~ sas trés categorias seja igual ao saldo de caixa do periodo contabil. A Tabela 1.5 apresenta uma demonstragio de fluxo de caixa completa para a Sensient Technologies em 2010. A primeira categoria, “fluxo de caixa das ati- vidades operacionais”, pode ser vista como reorganizagao das demonstragdes financeiras da Sensient, de modo a eliminar os efeitos da contabilidade em re- gime de competéncia sobre o lucro liquido. Primeiramente somamos todos os eneargos no monetarios, como a depreciagio ¢ a amortizagao ao lucro liquido, reconhecendo que essas variagdes nao implicaram em qualquer desembolso de caixa. Entdo, somamos as variagdes dos ativos e passivos circulantes ao resul- tado liquido, reconhecendo, por exemplo, que algumas das vendas nao au- Tabela 1.5 Sensient Technologies, Corp., demonstragao de tluxo de caixa, 2010 ($ milhdes)* Fluxo de caira das atividades operacionais Lucro liquide s107,2 Ajustes para conciliar o lucroliquido com o caixa liquido proporcionade pelas atividades operacianais: Depreciagao e amortizagao 934 Impostes diferidos 87 Despesas de remuneragao baseada em aces 51 Perda na venda de ativos 14 Variagao nos ativos @ passivos Aumento em contas a receber (20,2) Aumento nos estoques (4,2) Dininuigao em contas a pagar e passive acumulado (2.7) ‘Aumento no imposto de renda acumulado 27 Outros ativos e passivos, variagao liquida _138 Caixa liquido proporcionado pelas atividades operacionais 155.8 Fluxo de caita das atividades de investimento Investimentos de capital (55,8) Outras atividados do investimonto _07 Caixa liquido usado em atividades de investimento (55.1) Fluxo de caita das atividades de financiamento Aumento liquido dos empréstimos (728) Dividendos pagos (39,0) Caixa recebido do exercicio de opgdes de agées 141 Efeito da variagao cambial sobre o caixa e equivalentes de caixa 1.0) Caixa liquido proporcionado pelas atividades de financiamento (98,5) Aumento (redugao) liquido do caixa 22 Caixa no inicio da ano 122 Caixa no fechamento do ano $143 * Ostotais podem nao coincidir devido ao arredondamerto. 20 Parte I» Avaliacao da Satide Financeira da Empresa mentaram 0 caixa porque os clientes ainda nio haviam efetuado © pagamen- fo, 20 passo que algumas despesas nao reduziram o caixa porque a empresa ainda nao as havia pago. As variagdes dle outros ativos e passivos circulantes, como os estoques, surgem aqui porque o contador, atendo-se ao principio da competéncia, ignorou esses fluxos de caixa ao calcular o lucro liquido. E in- teressante observar que o caixa gerado pelas operagdes da Sen: jent foi quase 50% mais do que a renda da empresa. Um dos principais motivos dessa dife- renea foi que o demonstrativo de resultados inclui um encargo n de $43,4 milhdes por depreciagio. Se as demonstragGes de fluxo de caixa fossem apenas um remanejamento das demonstragdes de origens ¢ aplicagdes, como muitos exemplos em livros- -texto sugerem, els seriam supérfluas, pois o leitor conseguiria fazer a sua pro- pria em questo de minutos. 4 atragio principal das demonstragées de fluo de caixa & que as empresas reorganizam seus fluxos de caixa em novas e, 38 ve7es, reveladoras categorias. Para ilustrar, um olhar sobre as demonstracdes de ori gens eas aplicagoes de recursos da Sensient, na Tabela 1.4, mostra que as con- tas a receber aumentaram $18,4 milhdes em 2010. No entanto, a entrada “au- mento nas contas a receber”, na parte superior de sua demonstragio de fluxo de caixa, aponta $20,2 milhdes. Por que a diferenga? Porque os $18,4 milhdes Jo monetirio incluem os efeitos das mudangas nas taxas de cambio, enquanto os $20,2 mi- Ihdes os omitem. A Sensient Technologies opera em 35 paises, a maioria coma sua propria moeda local, denominada recebiveis. No final de cada exercicio, os auditores da Sensient usam a taxa de cimbio vigente para traduzir esses varios balangos em délares em outro para calcular um valor agregado, Esta é a fonte dos $18,4 milhdes. No entanto, quando as taxas de cambio utilizadas mudam de exereicio ao longo do periodo, uma parte da medida da variagao de contas a receber sera devido a variagdes cambiais, ¢ nao a atividades da empresa. E porque estas taxas de cimbio induzidas nio sio fluxos de caixa, a Sensient as, omite a partir do ntimero que aparece na sua demonstrago de fluxo de caixa, resultando nos $20,2 milhoes. Tomados em conjunto, potlemos dizer que o ba- lango de contas a receber da Sensicnt aumentou $20,2 milhdes em 2010, mas 0 valor em dolar desses recebiveis declinou $1,8 milhio ($20,2 ~$18,4), devido a. um fortalecimento do délar no perfodo, (Outra origem de tais discrepancias surge quando as empresas dividem as alteragdes nos ativos e passivos circulan- tes em duas partes: os atribuiveis a atividades existentes ¢ os devidos a empresas recém-adquiridas, a primeira em “fluxos de caixa das operagdes”, ea segunda em “atividades de investimento”) os ‘omo outro exemplo, observe que a declaragio de fluxo de caixa da Sen- sient lista duas origens de caixa envolvendo opgdes de agdes de funcionarios que nao aparecem em suas demonstragdes de origem e aplicagdes. Sao “caixa recebido do exercicio de opgdes de agdes” e “despesa de remuneragao baseada em agoes.” Quando um empregado exerce uma opgao de compra, ele compra as agdes da sua entidade patronal a um prego especificado originalmente no contrato de apeao ¢ conhecido como preco de exereicio da opgio. Esta é a origem dos $14,1 milhoes em “caixa recebido do exercicio de opedes de acdes,” Capitulo 1 + Interpretagdo de Demonstracées Financeiras 21 que aparece como parte das atividades de fnanciamento da Sensient. Quando © empregado adquire acées, ineorre em um passivo de imposto sobre a dife- renga entre o prego da agio na data de exercicio e seu prego de exercicio. As consequéncias fiscais para a empresa, no entanto, so justamente o contrério: ela tem o direito de reivindicar uma despesa dedutivel de impostos precisa~ mente pela mesma quantidade, embora nunca faga um desembolso de caixa em qualquer momento durante toda a vida da opgao. E: milhSes aparecendo como parte do “fluxo de caixa das operacées”. gem de caixa porque, como depreciagio, é uma despesa nao caixa que deve ser adicionada de volta ao lucro liquido para o ealeulo de fluxo de caixa, Essas mes- mas duas quantidades, é claro, estao enterradas em algum lugar entre as varias contas na demonstragio € nas fontes da empresa, mas a administragao decidiu destacé-las em sua demonstragao de fluxo de caixa. (Para melhorar 0 desempe- ta a origem dos $5,7 uma o1 nho percebido, muitas empresas registram o beneficio fiscal de opcdes de agoes dos empregados como um complemento para os fluxos de caixa das atividades operacionais, como a Sensient tem feito, Outros tomam uma rota mais conser- vadora e registram como parte das atividades de financiamento.) A redugio do imposto de $5,7 milhdes é um beneficio arrumado para a Sensient, mas para apreciar o que é realmente possivel com opgdes de ages, precisamos considerara Cisco Systems. Em 2000, esta principal construtora de equipamentos para a Internet declarou um lucro liquido recorde de $2,7 bilhoes eum beneficio fiscal do exercicio de apes dos empregados de $2,5 bilhoes. As opgies de compra de ages so complexas e controvertidas ¢ este nao é 0 melhor lugar para debater © assunto, Ao mesmo tempo, nao resisto a observar que © entusiasmo pelas opgdes de compra de ages manifestado por muitos exeeutivos dh alta tecnologia & mais fécil de entender quando sabemos que as opgdes podem ajudar as empresas a declarar, em um mesmo ano, lueros recordes e impostos enormemente reduzidos. Alguns analistas sustentam que 0 caixa liquido proporcionado pelas ativida- des operacionais, constante no demonstrativo de fluxo de caixa, é um indicador mais confiével do desempenho da empresa do que o lucro liquide, afirman- do que, como o luero liquido depende de incontaveis estimativas, alocagées e aproximagdes, ele pode ser manipulado por administradores mal-intencio- nados. Os valores constantes do demonstrativo de fluxo de caixa, por outro lado, registram a movimentagio efetiva de caixa ¢, portanto, sio medidas mais objetivas do desempenho. Essa opinigo tem, certamente, seus méritos, mas também apresenta dois problemas. P: ido haixe — ou até negative — proporcionade pelas atividades operacionais nao indica, necessariamente, um fraco desempe- nho. Empresas em crescimento acelerado, em especial, precisam investir em ativos circulantes, como contas a receber ¢ estoques, para sustentar 0 cresci- mento das vendas. E, embora esses investimentos reduzam 0 eaixa liquido for- necido pelas atividades operacionais, nio sugerem, de qualquer mancira, um fraco desempenho, Em segundo lugar, os demonstrativos de fluso de eaixa na verdade sdo menos objetivos e mais sujeitos manipulacio do que pode pare- 22 Parte» Avaliagao da Satide Financeira da Empresa O que é fluxo de caixa? Existem atualmente tantas definigdes conflitantes de fluxo de caixa que 0 termo quase perdeu o sentido. £m um certo nivel, 0 fluxo de caixa é muito simples. E a movimentagao do dinheiro que entra ou sai de uma conta de caixa em um determinado periodo de tempo. Os problemas surgem quando tentamos ser mais especificos. Veja a seguir quatro tipos comuns de fluxo de caixa que vocé poderd encontrar. Fluxo de caixa liquido = Lucro liquido + Itens nao monetirios Muitas vezes chamado de lucto em forma de caixa,o fluxo de caixa liquido tem por objetivo medir o caixa gerado por uma empresa, néo 0 seu lucro contabil — um objetivo salutar. Aplicando a formula aos dados da Sensient para 2010 (Tabela 15), 0 fluxo de caixa liquida foi de $166,4 milhoes, equiva- lente ao lucro liquido mais depreciagao ¢ ao beneficio fiscal do exercicio de opgdes de compra de agoes. Um problems do fluxo de caixa liquido como medida de geragao de caixa & 0 fato de que ele parte implicitamente da premissa de que 0 ativo e o passivo circulantes das empresas ou ndo estio relacionados as operacdes ou se mantém inalterados com o passar do tempo. No caso da Sensient, a demonstragao de fluxo de caixa revela que as variagoes de diversos ativos e passivos. circulates consumiram cerca de$10,6 milhdes em caixa, Uma medida mais abrangente da gera- ‘80 de caixa, portanto, € o fluxo de caixa das etividades operacionais tel como consta na demons- tragao de fluxo de caixa Fluxo de caixa das atividades operacionsis = Fluxo de caixa liquido + VariacAo do ativo e passivo circulantes Uma terceira medida do fluxo de caixa, ainda mais abrangente e popular entre os especialistas em finangas, € 0: Caixa total disponivel para distribuigao a proprietarios e credores apos Fluxo de caixa livre ~ 6 sinanciamento do todas as atividades de investimento importantes 0 fluxo de caixa livre amplia o fluxo de caixa das atividades operacionais ac reconhecer que parte do caixa que uma empresa gera deve ser reinvestido na propria empresa, sob a forma de inves- timento de capital para sustentaro crescimento, Abstraindo alguns detalhes tecnicos, o fluxo de caixa livre 6, essencialmente, 0 fluxo de caixa das atividades operacionais menos o investimento de capital. Coma varemos no Capitulo 9, ofluxo de caixa livre é um determinants fundamental do valor de uma empresa. Com efeito, é possivel afirmar que o principal meio pelo qual ume empresa cia valor para seus proprietarios & pelo aumento do fluxo de caixa lure. Outra medida muito usada do fluxo de caixa é 9: : _ Uma quantia de dinheiro hoje que tenha o mesmo valor Fluxa de caixa descontade = ie um fiuxo futuro de entradas e saidas de caixa 0 fluxo de caixa descontado refere-se a um grupo de técnicas de analise de oportunidades de in- vestinento que levam em conta o valor do dinkeiro no tempo. Uma abordagem-padrao a avaliagéo de investimentos e de empresas 6 o uso de técnicas de fluxo de caixa descontado para calcular o valor presente de fluxos de caixa livres projetados. Os trés ditimos capitulos deste livro concen tram-se neste tema. Meu conselho quanto ao uso de termos de fluxo de caixa ¢ empregar a expresso de maneira genérica para fazer referencia a uma movimentagao geral do caixe ou definir cuidadosamente os termos usados. Capitulo 1 + Interpretacdo de Demonstracées Financeiras 23 cer, Eis um exemplo simples: suponha que duas empresas so idénticas, com a excegio de que uma vende 0 seu produto em uma conta simples, aberta, en- quanto a outra empresta dinheiro aos clientes para Ihes permitir pagar 0 pro- duto a vista, Em ambos 0s casos, o cliente tem 0 produto e deve o dinheiro ao fornecedor. Mas 0 aumento nas contas a receber, registrado pela primei- ra empresa sobre cada venda, reduzira os seus fluxos de caixa das atividades imo do operacionais em relagao ao segundo, 0 qual pode relatar o empré: cliente como parte das atividades de investimento. Como os critérios de dis- tribuicao dos fluxos de caixa entre atividades operacionais, de investimento ¢ financeiras so ambiguos, é preciso usar de julgamento subjetivo ao preparar os demonstrativos de fluxo de caixa. Grande parte das informages constantes na demonstragao de fluxo de caixa pode ser extraida do e:tudo cuidadoso da demonstragio de resultados e do balanco das empresas. Ainda assim, essa demonstragio tem trés virtudes importantes. Primeiro, os nedfitos em contabilidade e os que nio confiam na contabilidade em regime de competéncia tém pelo menos alguma esperanca de entendé-la. Em segundo, a demonstracio fornece informagdes mais precisas sobre determinadas atividades, como os efeitos fisc de opcdes de agbes dos empregados, do que se pode inferir apenas da demonstragio de resultados do balango. Em terceiro, ela proporciona um esclarecimento proveitoso a respeito da solvéncia da empresa, destacando até que ponto as operagbes estdo gerando ou consumindo caixa. AS DEMONSTRACGES FINANCEIRAS E 0 PROBLEMA DO VALOR Até aqui ingio entre lucro e fluxo de caixa. Esse € um passo se quisermos usar as demonstragSes financeiras para tomar decisdes de negd~ cios bem fundamentadas, devemos ir além. Precisamos entender até que pon- to os valores contabeis refletem a realidade econémica. Quando um contador nos diz que o ativo total da Sensient ‘Technologies valia $1.599,3 bilhdo em 31 de de contabil artificial? Para entender melhor essa questo e antecipando discussdes jidamos com evimos os fundamentos das demonstiagdes financeira | importante, mas, nbro de 2010, sera isso literalmi te verdade ou apenas uma construgio futuras, quero concluir examinando um problema comum no uso de informagdes contibeis para a tomada de decisdes financeiras, Valor de mercado versus valor contabil Parte daquilo que denomino de proMlema do valor envolve a distingao entre va- lor de mercado e valor contabil do patriménio liquido. O balango da Sensient de 2010 declara que o valor do patrimonio liquido € de $983,8 milhoes. A 0 nos referimos como 0 valor contdbil da empresa. Mas a Sensient nao vale $983,8 milhdes para seus acionistas, ou, diga-se de passagem, para quem quer 24 Parte I» Avaliacao da Satide Financeira da Empresa Em www.efo.com, faga luma busca por “fair que seja. Isso se deve a dois motives: um deles é 0 fato de que as demonstra- Ges financeiras sio haseadas em transagies. Se uma empresa comprou um at por $1 milhao em 1950, essa transagao proporciona uma medida objetiva do valor do ativo, que os contadores usam para valorar o ativo no balango da empresa. Infelizmente, trata-se de um valor de 1950 que pode ou nao ter rele- vancia hoje. Para complicar ainda mais as coisas, o contador procura retratar a deterioracéo gradual do ativo ao longo do tempo, subtraindo periodicamente a depreciagio de seu valor no balango. Essa pritica faz sentido até certo pon- to, mas a depreciagao 6 a tinica variagao do valor reconhecida pelos contado- res norte-americanos. O ativo de $1 milhao adquirido em 1950 pode estar tecnologicamente obsoleto e, portanto, ter um valor praticamente nulo hoje; ou, devido a inflagao, valer muito mais do que seu prego de compra original, Isso acontece principalmente no caso de terrenos, que podem valer diversas veres seu custo original E tentador argumentar que os contadores deveriam deixar de lado os cus- tos originais dos ativos a longo prazo e fornecer medidas mais significativas de seus valores atuais. O problema é que nao ha valores presentes objetivamente determinaveis para muitos ativos. Frente a uma deci- value’ paiassbernais 30 entre valores presentes significativos, porém subjetivos, e custos sobre acontabilidaée —histGricos irrelevantes, por pelo valor justo. objetivos, os contadore: optam pelos custos hist6ricos irrelevantes. Eles preferem estar rigorosamente er- rados do que vagamente certos. Isso signifiea que é responsabilidade do usuario fazer quaisquer ajustes que julgue apropriados aos valores hist6ri- cos de custo dos ativos. Pressionado por reguladores ¢ investidores, o Financial Accounting Stan- dards Board (Conselho de Padrdes de Contabilidade Financeira), 0 principal 6rgio regulador da contabilidade, da énfase crescente aquilo que conhecemos como contabilidade pelo valor justo, segundo a qual determinados ativos e pas- sivos so lancados nas demonstracées financeiras aos seus valores de mercado ¢ ndo mais ao custo histérico. Essa “marcagao a mercado” aplica-se a todos os ativos c passivos ativamente negociados no mercado, incluindo muitas agdcs ordinarias e debéntures. Os proponentes da contabilidade pelo valor justo re- conhecem que jamais sera possivel eliminar inteiramente a contabilidade pelo custo histérico, mas sustentam que os valores de mercado devem ser usados sempre que possivel. Os céticos replicam afirmando que misturar custos his t6ricos e valores de mercado em uma mesma demonstragao financeirm $6 au- co periddica das contas das empre: que reflitam as mudaneas de valor do mercado introduz subjetividade jada, distorce os lucros declarados ¢ aumenta muito a volatilidade dos ganhos. Eles observam que, nos termos da contabilidade pelo valor justo, as variag&es do patriménio liquido nao mais refletem os resultados operacionais da em- presa, passando a incluir, também, ganhos e perdas potencialmente volumo- sos e volit mentaré a confusio e que a reaval is ocorridos com variagSes do valor de mereado de determinados ativos e passivos. \ mudanga foi recebida com protestos por muitas empre- sas preocupadas com a possibilidade de que a regra aumentasse a volatilidade Capitulo 1 + Interpretagdo de Demonstracées Financeiras 25 * Para mais sobre este topico, abstract Contabilidade pelo valor justo e a crise financeira de 2008 Arise financeira de 2008 revelou varias peculieridades e problemas com a contabilidade pelo valor, justo. Entre as peculiaridades esté o tratamento do valor justo dos passivos da empresa. Muitas instituigdes financeiras viram o valor de mercado de sua divulgagdo comercializada da divida des- pencar durante a crise, quando os investidores perderam a fé na capacidade das instituigdes em honrar suas obrigagGes — claramente uma ma noticia. No entanto, a contabilidade pelo valor justo forgou as organizacGes a denunciar essa queda no valor como um ganho, em teoria, de que agora custaria muito menos para recomprar e retirar a divida. De forma similar, quando a crise diminuiu 08 valores da divida aumentaram, as mesmas instituigdes se encontraram em prejuizo quando 0 custo de recompra subiu. Por exemplo, o banco de investimento Morgan Stanley reportou um ganho de $5,5 bilhoes em 2008 em valores decrescemtes da divida, seguido em 2009 por uma perda de $54 bilhdes quando o valor de sua divida se recuperou Mais preocupante, alguns observadores afirmam que a contabilidade pelo valor justo pode realmente ter contribuido para a crise. Argumentam que entrar em pénico durante o colapso tornou os precos de mercado observados mais um indicador dos temores dos investidores do que dos valores de ativos. Além disso, afirmam que a dependéncia desses precos vantajosos para o ativo de valor movimentam um ciclo vicioso em que a queda dos pregos levou os credores a exigir 0 page ‘mento da divida, 0 aumento da garantia ou 0 aumento da equidade em relagao @ divida, que levou 0s devedores a entrarem mais em panico, Enquanto nao abandonarem a contabilidade pelo valor justo, essa critica forgou contadores e requladores a permitir que gestores com alguma discri¢ao estimem o valor justo nos mercados em dificuldades.* /eja Christian Laux e Christian Leuz, “The Crisis of Fair Value Accounting: Making 9 of tho Recont Debato”, Accounting, Organizations and Socioty, abril do 2008. Disponivel am sern.com/ 1392685, aparente dos lucros, e, 0 que seria pior, que revelasse algumas dessas empresas valiam bem menos do que sugeriam suas demonstragSes ao custo historieo. A aparéneia de uma estabilidade benigna parece ser mais interessante do que a sugestao de uma crua realidade. Para entender o segundo (c o mais fundamental) motivo pelo qual a Sen- < $983,8 milhdes, lembre-se de que os sient r Westidores compram agées por causa da renda futura que esperam receber, e nao pelo valor des ativos da empresa. De fato, se tudo corter como plangjado, a maioria dos ativos existentes da empresa seri consumida para gerar renda futura. O problema da medida contabil do patriménio liquido ¢ que ela esta pouco relacionada com a receita fu- tura, [sso ocorre por duas ra7d : primeiramente, como os valores contabeis sin- formagdes sobre a receita futura que os ativos de uma empresa sio capazes de gerar. Em segundo lugar, as empresas normalmente tém muitos ativos e $ que ndo constam em seus balangos, mas que, ainda assim, afetam a re- Alguns exemplos sao mareas ¢ patentes, clientes fieis, mailing lists séo retrospectivos © baseados em custas, muitas vezes fornecem pouc: claro, uma melhor ad- ficscia comprovada, superioridade tecnolégica ¢, ». Diz-se que, em muita para suas casas 8 noite. Entre os passivos n s empresas, as ativos mais valiosos voltam 10 declarados estdo os processos 26 Parte I» Avaliacao da Satide Financeira da Empresa judiciais pendentes, uma administragio inferior e processos produtivos obsole- tos. A incapacidade dos contadores de medir esses ativos € passivos significa que o valor contébil costuma ser uma medida muito imprecisa do valor per- cebido pelos acionistas. E facil calcular o valor de mercado do patrim6nio liquido quando as agdes de uma empresa sio negociadas na bolsa: basta multiplicar o néimero de ages ordi jas em circulagio pelo seu prego de mercado por ago. Em 31 de dezembro de 2010, as agies ordindrias da Sensient fecharam na Bolsa de Valores de Nova York a $36,73 por agio. Com 49,6 milhdes de agdes em circulagio, isto repre~ senta um valor de $1.821,8 milhio, ou mais de 1,9 vez o valor contabil ($1.821,8 bilh30/S983,8 milhOes). Esse $1.821,8 bilhao representa o valor de mercado do patriménio liquido da Sensient, muitas vezes referido como capitalizagio de mercado da empresa ou valor de mercado. A Tabela 1.6 mostra os valores de mercado ¢ contébil de 15 importantes empresas ¢ demonstra claramente que o valor contabil é uma fraca representagio do valor de mereado, Goodwill - Agio pago na aquisigao de empresas Ha um caso em que atives intangiveis, como marcas e patentes, chegam ao ba- lango das empresas. Ele ocorre quando uma empresa compra outra por um pre- ¢0 superior ao valor contibil. Suponhamos que uma empresa adquirente pague $100 milhdes por outra, e que os ativos da empresa adquirida tenham valor con- tibil de apenas $40 milhdes ¢ um valor estimado de reposigio de somente $60 Tabela 1.6 0 valor contabildo patriménio liquide & uma medida inadequada do valor de mercado do patriménio liquido, 31 de dezembro de 2010 ir do patriménio liguido ($ milhoes) indice, valor de mercado/valor Empresa Gontabil Mercado ‘Aetna, Inc 9.891 12207 Amazon.com Ine 6.964 80791 ng Coce-Cola Co. 15.935 101224 64 Dynegy Inc. 2522 23590 19 Duke Energy 2.746 879 02 Google, Inc 432m 147546 32 Harley-Davidson inc. 2.201 8.166 37 Hewlett-Packard Co. 40.449 92217 23 IBM 49.430 117305 2A Intel Corp. 23.086, 182329 78 Kraft Foods 35.834 55041 15 Sensient Technologios 984 1922 19 Susquehanna Bancshares 1.985 1256 06 Tesla Motors Corp 207 2.484 120 US Cellular Corp 3.481 2634 08 Capitulo 1 + Interpretacdo de Demonstracées Financeiras = 27 milhSes. Para registrar a transagio, 6 contador alocars $60 milhdes do prego de aquisicao ao valor dos ativos adquiridos e langari os $40 milhdes restantes como um novo ativo conhecido como “goodwill”.' A empresa adquirente pagou um 4gio considerivel sobre o valor registrado dos ativos da empresa adquirida, porque atribui um valor elevado a seus ativos nao registrados ou intangiveis, Mas até que aaquisigio da empresa crie um “pedago de papel” com $ 100.00 milhdes escritu- rados, 0 goodwill é apenas 0 desejo do contador de reconhecer tal val Olhando para o balango da Sensient’Technologies na Tabela 1.2, na rubrica “goodwill e ativos intangiveis, liquido”, vemos que a empresa tem mais de $450 milhies de goodwill, seu maior ativo tinico e 29% do total de ativos. Para colocar esse mimero em perspectiva, a proporgio média do goodwill aos ativos totais en- tre as empresas Standard & Poor 500, um grupo diversificado de grandes empre- sas, foi de 15% em 2010. A Stericyele, Inc., provedora de servigos especializados de gestao de residuos para organizacdes médicas, liderou a lista com uma relacao de goodwill para os ativos totais de 61%.' Lucro econémico versus lucro contabil Uma segunda dimensio do problema do valor esti ligada 4 distingao contibil entre lucro realizado e nao realizado. Para qualquer pessoa que nao tenha estuda- do contabilidade em maior profundidade, lucro € 0 que se pode gastar durante um exereicio para chegar ao seu final com riqueza igual inicial. Se os ativos de Mary Siegler, liquidos de passivos, valiam $100.000 no inicio do ano e aumenta- ram para $120.000 no fim do ano, e se ela recebeu € gastou $70.000 em salirios durante 0 ano, a maioria de nds diria que seu lero foi de $90.000 ($70.00 em salarios + aumento de $20,000 do ative liquido). Mas nio € assim que pensam os contadores. A menos que os investimentos de Mary se dessem em titulos negociiveis com pregos facilmente observéveis, eles di- m que o lucro de Mary foi de apenas $70.000. O aumento de $20.000 do valor de mercado de seusativos nao seria considerado lucro porque o ganho nao foi rea- Jizado pela vendla dos ativos. Como 0 valor de mercado dos ativos pode flutuar em qualquer direcdo antes de sua venda, o ganho € apenas “no papel”, e 0s contadores no costumam recoahecer esse tipo de ganho. Eles acreditam que a realizagio sejaa evidéncia objetiva necesséria para registrar o ganho, apesar de Mary Siegler prova- velmente estar tio satisfeita com o ganho nao realizado de seus atives da mesma forma que ficaria com um aumento de $20.000 em seu sakiio, E facil criticar © conservadorismo dos contadores quanto & mensuracao do lucto. E claro que a quantia que Mary poderia gastar para se manter na mesma situago original — desconsiderando a inflago ~ seria, como diz 0 bom-senso, de " Por diversos anos, as autoridacles contabeis exigiam que as empresas dessem baixa desse goodull como despesa nio recebida contra o resultado. Agora, o goodwill no precisa mais ser baixado, a me- nos que existam provas de que scu valor de mercado tenha diminuido. Nao ha previsio de compe sagio exigindo acrescentar o goodwill, quando os valores parecem ter aumentado. S: concordo. 0 soa vago, eu 28 Parte I» Avaliacao da Satide Financeira da Empresa $90.000 e nao de $70.000, como querem os contad Além disso, se ela vendes- se seus ativos por $120.00 e os recomprasse imediatamente pelo mesmo preco, © ganho de $20,000 seria realizado e, aos olhos dos contadores, passaria a fazer parte do lucro. O fato de que o lucro possa depender de um esquema como esse para ser reconhecido € o bastante para levantar suspeitas a respeito da definicao do contador. Mas € preciso fazer duas observagies em defesa dos contadores. Em pri- meiro lugar, se Mary ficar com seus ativos por diversos anos antes de vendé-los, © ganho oua perda reconhecidos pelo contador na data da venda sero iguais 4 soma dos ganhos e das perdas anuais que nés, que nao somos contadores, reco- nheceriamos. Assim, nao € 0 lucro total que est em questo, mas 0 momento de seu reconhecimento. Em segundo, 0 aumento do uso do valor justo pelos contadores, quando pelo menos alguns ativos e passivos de longo prazo sio re- avaliados periodicamente para refletir mudaneas no valor de mercado, reduz.a diferenga entre Iuero contabil e lucto econdmico. Em terceiro, mesmo quando 6s contadores utilizam 0 valor justo, é muito dificil medir a variagio periédiea do valor de muitos ativos e passivos, a menos que ele seja negociado com frequen- cia, Assim, mesmo que um contador quisesse incluir no lucro os ganhos ¢ perdas “no papel”, muitas vezes isso seria dificil. No ambiente corporativo, isso significa que o contador precisa, com frequéncia, contentar-se em registrar o lucro reali- zado, ¢ noo econdmico. Custos alocados ‘Um problema semelhante, embora mais sutil, ocorre no lado dos custos da de- monstrago de resultados. Ele envolve 0 custo do capital dos acionistas. Os aud tores da Sensient reconhecem que, em 2010, a empresa tinha a seu dispor $983,8 milhdes em dinheiro dos acionistas, medidos pelo valor contabil. Reconhecem também que a Sensient nao teria conseguido operar sem esse dinheiro, e que ele nao é gratuito. Assim como os credores ganham juros sobre os empréstimos, os acionistas esperam obter um retorno sobre seu investimento, Mas, se olharmos tragao de resultados da Sensient (Tabela 1.3), ndo encontra- novamentea demon remos qualquer referéncia a0 custo desse capital. A despesa de juros esté 1, mas um custo comparivel para o patriménio liquido, nao. Embora reconhegam que o capital dos acionistas tem um custo, os contado- res no o reconhecem na demonstragio de resultados, porque esse custo precisa ser alocado, ou seja, estimado, Como nao ha qualquer documento que declare montante de dinheiro que a Sensient seri obrigada a pagar aos seus proprietirios, © contador recusa-se a reconhe mente, ele prefere estar errado, porém confiante, a fazer uma estimativa potencial- mente imprecisa. O resultado representa uma grave confusio para os observadores menos informadlos, além de constantes problemas de “imagem” para as empresas, Vejamos a seguir a parcela final da cemonstracao de resultados da Sensient para 2010, tal como preparada por seu contac qualquer custo do patriménio liquide. Nova- tal como um cconomista a claboraria. Observe que, embora 6 contador apresente lucros de $107,2 milhdes, 0 economists 6 registraria um lucro de $88 milhdes. Os valores diferem porque o economista Capitulo 1 + Interpretacao de Demonstracées Financeiras 29 incluiria um encargo de $98,4 milhdes como custo do patriménio liquido, 20 passe que o contador 0 consideraria como gratuito (abordaremos as maneiras de estimar custo do patriménio liquido das empresas no Capitulo 8. Neste caso, presumi um custo anual do patriménio liquido de 10% ¢ o apliquei ao valor contabil do patri- ménio liquido da Sensient [898,4 milhies ~ 10% X $983,8 milhées)). (Sem milhoes) Contador Economista Lucro oporacional $1732 31732 Despesa financeira 204 204 Outras despesas ndo operacionais 3) (15) Custo do patriménio liquido _ 98,4 Lucro antes cos impostos 1543 Proviso para impostos 474 Lucro contabil $1072 Lucto econdmico $38 A distingao entre lucro contabil e lucro econémico poderia ser apenas uma curiosidade se todos soubessem que luctos contibeis positives nao sio necessa- rlamente um sinal de desempenho superior ou mesmo accitével. Mas, quando muitos sindicatos trabalhistas e politicos enxergam os lucros contibeis como sinal de que uma empresa pode arcar com salarios e impostos mais elevados e regula- mentagio mais onerosa, e quando a maioria dos administradores vé esses Iucros como justificativa para distribuir polpudas bonificagées por desempenho, a distin- a0 passa a ser importante. Lembre-se, portanto, de que o direito que os acionis tas tém de esperar um retorno competitive sobre seu investimento é tio legitimo quanto 6 direito aos juros pelos credores e aos salirios pelos empregados. Todos contribuem voluntariamente com recursos escassos, ¢ todos tém razo para espe- rar receber uma remuneragio por isso. Lembre-se, ainda, de que uma empresa nio estara se pagando se seu lucro econdmico nao for igual a zero ou maior. De acordo com esse critério, a Sensient teve um bom ano em 2010, mas nada de cexcepcional, Em uma avaliagio mais detalhada, voeé vers que muitas empresas que relatam Iucros aparentemente elevados tém na verdade um desempenho de amadores quando se considera o custo do patrimonio liquido. No Capitulo 8 abordaremos novamente ¢ em mais detalhes as diferencas entre © lucro contibil e 0 lucro econdmico, sob a rubrica do valor econdmico agregado, ow EVA (economic value added). Nos tiltimos anos, o EVA tomou-se um padrao po- pular de avaliagio do desempenho das empresas ¢ de seus administradores Em suma, aqueles que se interessam por anilise financeira acabario desenvol- vendo uma relagio ile amor e édio com os contadores. O problema do valor signi- fica que as demonstragdes financeiras costumam fornecer informagdes distorcidas sobre os luctos eo valor de mercado das empresas, o que limita 0 seu uso em muitas decisbes administrativas importantes. Mas as demonstragoes financeiras frequente- mente sio as melhores informagies disponi «Bes, elas podem ser um ponto de partida itil para as andlises. No proximo capitulo, trataremos do uso dos dados contabeis para avaliar o desempenho financeiro. is ¢, se tivermos em mente suas limita- 30 Parte |» Avaliacdo da Satide Financeira da Empresa RESUMO . Oc clo do fluxo de caix: + Descreve o fluxo do caixa dentro da empresa, + Mostra que lucro e fluxo de caixa nao sio a mesma coisa. + Lembra ao gerente que ele deve se preocupar com o fluxo tanto quanto com 0 lucro. Jango patrimonial: +E um instantaneo de um determinado momento € mostra o que a emp sa possui e quanto ela deve. © Baseia-se na equacdo contabil fundamental, ativo = passivo + patrimé- nio liquido dos pr duais, bem prictarios, que se aplica as transagoes indiv como a balangos completos. Oy 31 ativos € passivos com prazo de vencimento inferior a um ano como atuais + Mostra o patriménio liquide dos acionistas no lado passive do balango, como 0 valor contabil das reclama érios contra os ativos s dos propri existentes. A declaragao de Incro: + Divide as alteracées ocorridas no periodo de um ano no patriménio li quido dos proprietérios em receitas e despesas, sendo receita o aumento de patriménio, e despesa, a reducao. * Define o lucro liquido como a diferenga entre receita e despesa + Identifica as receitas g iodo ¢ identifica os adas durante determinado per p de receita, eustos incorridos na ge + Incorpora o principio de competéncia, que registr quando hé certeza de que o pagamento seré feito, e nao quando o dinhei- receitas ¢ despesas ro € reeebido ou pago. +R longa du ativos de ra depreciagiio como alocagao das despesas passadas pa io, para equilibrar rece ais ¢ despesas nos periods futuros. A demon agio do fluxo de caixa: ‘+ Concentra-se na solvéncia: ter caixa para pagar as contas no vencimento. + E-uma claboragio de uma simples demonstragio de aplicago de recursos ¢, de acordo com cla, 0 aumento das contas no ativo ea redugio do passi- vo sio utilizacio de caixa, enquanto 0 contra fontes de caixa. jo no ativo € no passivo sio O problema de valor: nnfatiza que as demonstracdes contibeis tém limitagdes quando utiliza das para avaliar o desempenho econdmico ou o valor da empresa: Capitulo 1 + Interpretacao de Demonstragdes financeiras 31 Muitos valores contabcis sio baseados em transages ¢, portanto, vol tados para o passado, enquanto os valores de mercado sio direciona- dos para 0 futuro, — A contabilidade muitas vezes cria uma falsa dicotomia entre lucro rea- lizado e lucro nao realizado. ~ Os contadores se do, suge ecusam a atr uir um custo de patrimdnio liqui- ndo, assim, a observadores leigos, que lucro contabil positive significa satide anceira. Fica reduzido pelo uso da contabilidade de valor justo, de acordo com a qual o valor de ativos e pas ‘vos amplamente negoc dos aparece a prego de mereado em vez de pelo custo histérico, o que pode gerar distorgées, volatilidade, complexidade e subjetividade. Leituras complementares Anthony, Ro glewood C bert N. ¢ Leslie P. Breitner. Essentials of Accounting, 10° ed., En- s, Nova Jersey, Prentice Hall, 2009, 360 p. autor principal é um importante professor emérito de Harvard. O livro uma excelente mar tabilidade. a de reyer ou aprender sozinho os fundamentos da con- Downes, John; Jordan E! ‘Terms. 8° ed., Nova Yor st Goodman, Dictionary of Finance and Investment Barron's Educational Services, Inc., 2010, 880 p. Mais de 5.000 termos definidos com clareza. Disponivel em brochura. Horgren, Charles ‘T; Gary L. Sundem; John A. Elliott ¢ Dona Philbrick Introduction to Financiai Accounting. 10" ed., Englewood Cliffs, Nova Jersey, Pren- tice Hall, 2010, 656 p. Um dos livros mais vendidos sobre tema iudo © que voeé quer saber so, bre 0 assunto e mais um pouco. Tracy, John A. How 10 Read a Financial Report: Wringing Vital Signs Out of the Numbers. 7° ed., Nova York: John Wiley & Sons, 2009, 216 p. Uma vi io breve e acessivel dos aspectos priticos da andlise de demonstra- Bes financeiras. Disponivel em brochura. Welton, Ralph E.; e George T: Friedlob, Keys to Reading an Annual Report, ed., Nova York, f 1 Services, Inc., 2008, 208 p. m guia pritico ¢ de linguagem acessivel sobre a compreensio de relatérios financeiros. rron’s Educati Websites www Stanford.edu/class/msande271/onlinetools/HowToReadFinancial.pdf Desse site é possivel baixar em formato pdf uma eépia do classico do Merrill Lynch “How to Read a Financial Report’. Parte |» Avaliacdo da Satide Financeira da Empresa www.duke.odu/~charvoy/Classos/wpg/glossary.htm © professor Campbell Harvey, da Duke U: nangas com mais de 8.000 termos definidos ¢ mais de 18.000 referéncias cruzadas. versity, preparou um glossdrio de fi sor www.seefilings.com © Edgar, ste da Securit das companhias abertas dos Estados Unidos. F. uma area do nestrai: nd Exchange Commis jon, contém praticamente to. das as publicagées acées financeiras, inclusive relaté site é uma maneira facil de acessar o Edgar, inclusive com 0 download direto de planilhas eletrénicas. E de acesso gratuito e eu 0 utilizo com frequéncia, tesouro de inf os anuais € www.efo.com Site informativo fornecido pelos editores da revista CFO. Com artigos sobre te- mas atuais em contabilidade e finangas. Problemas As respostas aos problemas de nimero impar constam no final do livro. Para problemas adicionais e suas respostas, veja http://www.grupoa.com.br, encon- tre a pigina deste livro, procure o Material Complementar e clique em Con- tetido Online. 1. a. O que significa quando 0 fluxo de caixa das operagdes na demonstragao de uma empresa é negativo? E ruim do fluxo de e perigoso? ixa das atividades de investimento na b. O que significa quando o fluyo de c ruim? E demonstragio do fluxo de caixa de uma empresa & negative? c. O que significa quando 0 fluxo de caixa das atividades de financiamento tivo? cio do fluxo de caixa de uma empresa é neg aim? na demonstr: E perigoso’ 2. A DuHurst Corp. tem $4 bilhdes em ativos, $3 bilhdes em patriménio If quido ¢ obteve um lucro no tiltimo ano, com 0 crescimento da economia, de $100 milhoes. A diretoria propos a si mesma um gordo bonus pelo desem- penho, Como membro do conselho da DulLurst, como voc? responderia a esta proposta? 3. Verdadeiro ou falsc ipresa fica em dificuldades financeiras, pode uti do patriménio dos acionistas para pagar as div a, Se uma et ar um pouco b. £ impossivel para uma empresa ter um valor contibil de patriménio ne- ivo sem que va faléncia ¢. Vocé pode construir uma demonstragio de origens ¢ aplicagio de recur- sos para 2013 se tiver o balango da empresa para 2012 ¢ 2013. Capitulo 1 + Interpretacao de Demonstragdes Financeiras 33 d. A conta goodwill no balango é uma tentativa de medir os beneficios resul tantes de esforcos da rela a comunidade sio piiblica de uma empresa €. Aredugio na conta de ativo resulta de uso do caixa, enquanto a reducio na conta de passivo é fonte de caixa. 4. Explique rapicamente como cach uma das transagbes a seguir afetaria 0 ba- Jango de uma empresa. (Lembre-se de que o ativo deve ser igual ao passivo mais 0 patriménio liquido antes e depois da transagio) a. Venda de equipamento usado com valor contabil de $300.00 por 00.000, a vista. b. Compra de um novo prédio de $80 milhdes, financiando 40% com caixa € 60% com um empréstimo banca io. c. Compra de um novo prédio por $60 milhdes, pagos 3 vista. d. Um pagamento de $40,000 para saldar contas a pagar junto a fornecedores, e, Recompra de 10.000 agdes de uma empresa de suas proprias ages, a. um prego de $24 por ago. £ Venda a vista de $80.000 em mercado: s. g. Venda a crédito de $120.00 em mereadc Ss. h. Pagamento de dividendos de $50.000 aos acionistas. idas em do cons 5. Por que, ma sua opiniao, as demonstragdes financeir regime de competéncia em vez de em egime de caixa, se a contabilidade de caixa € mais ficil de entender? 6. A’Tabela 3.1 do Capitulo 3 apresenta demonstragdes financeiras da RS pplies, Inc. para 0 periodo 2008-2011 cursos da em- a. Construa uma demonstragio de origens e aplicagdes de 1: presa para se periodo (uma s6 demonstragio para os trés anos). b, Que revelagSes, se existirem, a DOAR proporciona a respeito da posigio financeira da R& supplies? Vocé é responsivel pelas relagies trabalhistas dle sua empresa. Durante uma 1 do sindicato trabalhista mais im- acalorada negociagio, o secretério-ger portante exclama; “Olha aqui, a empresa tem $15 bilhdes de ativos, $7,5 bilhoes de patriménio liquido ¢ teve um lucro de $300 milhdes no ano pas sado — devido, em grande parte, posso dizer, aos esforcos dos trabalhadores sindicalizados. Entao, nao venha me dizer que nao pode pagar o aumento que estamos ©} indo.” Como vocé responderia: 8. Vocé administ 10 terrenos distribuidos pela r ra uma empresa imob (0, $10 milhées cada, Uma ayaliagio re- ia. Ha um ano a empresa comprou cente desses terrenos indica que cinco deles valem, hoje, $8 milhdes cada. enquanto os outres cinco valem $16 milhdes cada. 34 Parte * Avaliagao da Satide Financeira da Empresa 10. Desconsiderando qualquer renda obtida com os iméveis ¢ quaisquer impostos pagos durante o ano, calcule o lucro contabil e o lucro econdmico da empres em cada um dos seg a. A empresa vende todos os iméveis pelo prego da avaliagao recente, intes casos: . A empresa nao vende imével algum. A empresa vende os iméveis que perderam valor e mantém os demais. . A empresa vende os iméveis que ganharam valor e mantém os demais. e. Ao yoltar de um seminario sobre gestao de iméveis, um funcionario re comenda que a empresa adote uma politica de, ao final de cada ano, ven- der sempre os iméveis cujo valor tenha aumentado desde a aquisi¢ao & manter os que tenham perdido valor. O funcionsrio explica que, com essa poli vestimento imobilidrio, Vocé concorda com ele? Por qué? ‘3, a empresa nunca apresentari prejuizo em suas atividades de in- Por fave pore os impostos para os fins desse problema. Durante 2010, a Mead, Inc. obteve lucro liquido de $400.00. \ empresa aumentou sua tasa receber durante o ano em $250,000. 0 valor contabil de seus ativos cain no montante do encargo de depreciagio do exerci 180.000, ¢ o valor de mercado de seus ativos aumentou em $20,000. Baseado somente nestas informagoes, qual foi o volume do caixa gerado pela Mead durante 6 ano? con- Jonathan € mestre cervejeiro da cervejaria Acme, Ele gosta de seu trabalho, ‘mas esta entusiasmado com a possibilidade de abr r sia propria cervejaria. Atualmente, ele reeebe $62.000 por ano na Acme, ¢ prevé que a sua nova cervejaria tenha uma receita anual de $230,000, e as despesas totais para o funcionamento da cervejaria, fora qualquer retirada para sejam de $190,000. Jonathan chega até vocé com essa ideia, Ele acredita que ter sua propria cervejaria seja a decisio certa, diante da sua possivel tabilidade, Ignorando 0 que pode acontec concorda com ele: nu mesmo, 2 depois do primeiro ano, voc? Por qu 1. Informagies selecionadas do Blake’ Restaurant Supply: (S mithoes) 20 201 Vendas liquidas $694 ‘$782 Custo das mercadorias 450 502 vendidas Depreciagao 51 6 Lucro liquido 130 142 Estaques de bens acabados 39 29 Contas.a receber 57 87 Contas a pagar 39 44 Ativos fixos liquidos 404 482 Saldo de caixa no final do ano $86 $135, Capitulo 1 + Interpretacao de Demonstragdes Financeiras 35 13. xa © Blake's obteve das vendas durante 0 ano de 2011? a. Quanto b. Qual foi o custo dos bens produzidos pela empresa em 2011? c. Admitindo que a empresa nio tenha vendido ou recuperado quaisqu vos durante o ano, quais foram as despesas de capital da empresa di ano de 2011? d, Admitindo que nao houve fluxo de caixa de finan jamento durante 2 € baseando sua resposta unicamente nas informagées fornecidas, qual foi de funcic a em 2011? © fluxo de cai nento da empr Veja a seguir demonstragoes resumidas de fluxo de caixa de trés empresas de porte aprox (Smit A B c Fluxos de caixa operacionais liquidos '${300) (300) $300 Caixa liquido usado em atividades de (00) (30) (90) investimento Caixa liquide obtido comas atividades de 1.200 20 (240) financiamento Saldo de caixa no comeco do ano 150 150 150 a, Caleule o saldo de caixa de caida uma das empresas no final do ano. ies de financiamento da b. Explique 0 que pode fazer 0 caixa liquido de ati presa C ser negativo. ¢. Analisando as empresas A e B, de qual voce preferiria ser don Cc Por qué: 2 Por qui d, A demonstragio do fluxo de caixa da empresa C é motivo de preoeupagio nistradores om acionista: rte dos adn por p O patriménio liquide da Epic Trucking tem um valor de mercado de $15 milhdes, com 700,000 agbes em circulagio. O valor contébil desse patrim6. quido é de $9 milhoes. a, Qual é 0 preco por agio da Epic? Qual ¢ 0 valor contabil por ago? b. Seaempresy como isso afetara o valor contabil do patriménio liquido se as demais ecomprar do mereado 25% de suas agéies ao preco vigente, condigdes permanecerem as mesmas? c. Na auséncia de impostos ou custos de transagdes ¢ se os investidores perceberem qualquer alteragao das atividades da empresa, qual devers ser o valor de mercado da empresa apés a recompra das agi d, Em vez de uma recompra de acées, a empresa decide levantar dinhei pode as ages adicionais ao prego de mercado atual, como isso ro com a venda de mais 20% de suas agoes no mercado. $ emitir es afetara o valor contabil do patrimdnio liquido se todo o resto continua o mesmo? 36 Parte » Avaliagao da Satide Financeira da Empresa westidores ndo mudam no ha impostes ow custos de tra qual deve ser o val Seu preco por aco? de mereado da empresa sua percepeao da empre: depois da emissio das agi 14. H4 uma planilha de Excel com as demonstrag6es financeiras da Whistler Corporation disponivel para dewnload no enderego www.grupoa.com.br MG erro eeadenes ie een Nera Corser ace Baga em Contetido Online). Use as demonstragdes para criar um demonstrativo uusos eum demonstrativo de fluxo de caixa da empresa para 2011. Sevocd é novo no Excel, veja hitp://people V/ ou Retpu otice micros comp/ensie /ereel/ detalerene pars um ttnpal ane tuito. de font si.edu/-bwjames/tut/e Avaliagao do Desempenho Financeiro Nao se pode administrar 0 que nao se pode medir. William Hewlett \ cabine de comando de um Boeing 747 parece um videogame tridimensional n ambiente de tamanho razoavel € cheio de medidores, chaves, luzes © mos tradores que exigem a total atengio de tré indo pilotos altamente treinados. Qi a comparamos com a cabine de um Cessna monomotor, ficamos tentados a con- cluir que os dois avides pertencem a espécies diferentes em ver de s distantes. Mas, em um nivel mais fundamental, as semelhangas en -m primos ec s su- peram as diferengas. Apesar da complexidade teenologica do Boeing 747, seu pilot controla o avigo da mesma maneira que controlaria um Cessna: com um manche, throttle e flaps. E, para akterar a altitude do avido, o piloto (seja de uma aeronave, seja da outra) faz ajustes simultineos as mesmas e poucas alavancas de controle existentes. O mesmo se pode dizer das empresas. Uma vez que se remova a fachada de aparente complexidade, as alavancas por © desempenho financeiro de suas empresas s es afetam, ne’ > das quais os ges Jo relativamente poucas ¢ ase melham_se em todas as empresas. A fungao do executivo é controlar essas ala vaneas para garantir um vo seguro ¢ eficiente. F, como um piloto, o executivo pr 0 int pode alterar o equivalente empresarial dos flaps sem ajustar, também, © manche €0 throttle. a ter em mente o fato de que as alavancas est clacionadas; nao se AS ALAVANCAS DO DESEMPENHO FINANCEIRO te capitulo, analisaremos as demonstragSes financeiras com o objetivo de ava liar o desempenho e¢ entender as alavancas de controle administ vo. Comecare- mos pelo estudo das ligagdes entre as de o niimero de unidades a produzir por m nho financeiro. E: ses operacionais de uma empresa, como 's e como precifici-las e o seu desempe- sas decisdes operacionais so a: lavancas por meio das quais a n seguida ampliaremos a dis- cussdo para abranger 0s usos ¢ as limitagées da anslise de indic administragio controla o desempenho financeiro. E: mo ferramen, ta de avaliagio do desempenho. Em nome da praticidade, usaremos novamente as demonstragdes financeiras da Sensient ‘Technolo: ies Cor 4 apresentadas nas 38 Parte» Avaliagao da Saiide Financeira da Empresa Zier — Tabelas 1.2, 1.3 ¢ 1.5 do capitulo anterior, para exemplificar as téeni- cas. O capitulo se encerra com uma avaliagio do desempenho financeiro da Sensient com relagio ao de suas concorrentes. (Para mais informagdes sobre HISTORY, um software gratuito de anslise de indices, veja Leituras Comple- mentares no final do capitulo, Hé também a Tabela 2.5, que apresenta definigdes resumidas dos principais indices mencionados ao longo do capitulo.) RETORNO SOBRE 0 PATRIMONIO LiguiDO Entre os inves idores e gestores experientes, a medida mais popular de desem- penho financeiro é, de longe, 0 retorno sobre o patriménio liquido (return on equity, ou ROB), definido como ro liquido: Retorno sobre o patrimdnio liquide = =, ‘atrimonio liquido © ROE da Sensient em 2010 foi de $107,2 $983,8 > seria exagero dizer que as carreiras de muitos altos executivos sobem e des- cem com os ROE de suas empresas. Auibuimos tanta importincia a0 ROE por- que cle é uma medida da eficiénsia com que uma empresa emprega o capital de seus ROE = 10,9% proprictérios. E uma medida de lucro por délar investido como capital préprio ou do retorno percentual sobre o investimento dos proprietati ROE mede quanto cada délar rende. Mais adiante, abordaremos alguns problemas significativos do ROE como medida de desempenho financeiro. Por enquanto, vamos admiti-lo provisoria- mente como uma medida que, pelo menos, € muito usada e ver 6 que conseg: mos aprender com ele. . Em suma, 0 Os trés determinantes do ROE Para aprender mais sobre o que a administragao pode fazer para aumentar 0 ROE, vamos reescrevé-lo nos termos dos seus trés principais componentes: Eero liquide. Vendas Ativo eee ‘tivo ™ Patriméni Venda: quido Designando as trés tiltimas razSes, respectivamente, como margem de lu do ativo e alavancagem financeira, a expressio pode ser escrita como > giro Retorno sobreo = Margem Giro do Alavaneagem patriménio liquido de luero ativo financeira Isso indica que a administracao sé dispée de trés alavancas para controlar 6 ROF:(1) 0s lucros que consegue espremer de cada délar de faturamento, ou maar gem de lucra, (2) as vendas geradas com cada délar de ativo empregado, ou giro do Capitulo 2 * Avaliacao do DesempenhoFinanceira 39 Tabela21 ROE e alavancas do dosempenho de 10 empresas diversas, 2010* Retorno sobre ‘Margem Giro do opatriménio delucro Hiquido (ROE) (%) = (P)(%) x x Adobe Systems 148 = 4 x ao Chevron 18,1 = 00 x x Google 184 - 9 x x Hewlett-Packard a7 = mm x x JPMorgan Chase 103 = 0 x a Norfolk Southern 140 = bl x x Novartis 155 93 x x Safeway 18 = 4 * x Sonsient Technologies 10,9 = Bf x x Southern Company 126 = wx x *0s totais podem nao coincidir devido ao erredondamento. ativo; € 3) © montante de capital proprio usado para financiar 0 ativo, ou aloun- cagem financeint.' Com poueas excegdes, 0 que quer que a administragao faga para auimentar essas razdes também aumentari o ROE. Observe também a forte correlacio entre as alavancas do desempenho e as de- monstragdes financeiras das empresas. Assim, a margem de luero resume o desem- penho da demonstragio de resultados da empresa, indicando o lucro por délar de vendas. © giro do ativo resume a maneira como a empresa administra o lado do ativo de seu balango, indicando os recursos necessérios para sustentar as vendas. alavancagem financeira resumea administracao do lado do passivo do balanco, indi- cando 0 montante de capital proprio usado para financiar o ativo, Esta é uma prova reconfortante de que, apesar de sua simplicidade, as trés alavancas efetivamente cap- turam os principais elementos do desempenho financeiro de uma empresa. Podemos observar que o ROE da Sensient em 2010 foi gerado como segue: $1072 __$107,2_, $1.328,2 $1.5993 $983.8 $1.328,2 ~ $1.599,3 ~ $983.8 10,9% = 81% X 0,8 X 1,6 A Tabela 2.1 apresenta o ROE e seus trés principais componentes para 10 ramos de negécio diversos. Ela mostra com clareza que existem varios cami- " A primeira vista, a razo entre o ativo ¢ o patrim@nio liquido pode no parecer uma medida de ala- vaneagem financeira, mas pense no seguinte: Ad 0 Passivo + Patrimonio liquide Passivo Pacindnis liquide" PatvinGnio liquid entre passive © patrimdnio liquide torna-se cleramente uma medida de alavancagem Parte |» Avaliacao da Saiide Financeira da Empresa nhos possiveis para se chegar ao paraiso: s ROE das empresas sio muito seme- Ihantes, mas as combinagdes de margem de lucro, giro do ativo e alavancagem financeira que produzem esse resultado final variam muito. Assim, os ROE. va- riam de um méximo de 21,7% no caso da Hewlett-Packard, grande produtora de hardware e software, a um minimo de 10,3% parao banco JPMorgan Cha- se, enquanto a escala da margem de lucro, por exemplo, vai de um mini 1,4% paraa cadeia de supermercados Safeway, Inc. a um maximo de 29,0% no de para © Google. A proporgio entre o ROE maximo ¢ o minimo é de 2:1, mas, a margem de lucro varia por um fator de mais do que 20:1. As faixas corres- pondentes do giro do ativo e da alavancagem financeira sio, respectivamente, de 54:1 e 8:1. Por que os ROE sio semelhantes enquanto as margens de lucro, os giros do ative ¢ as alavancagens financeiras variam tao drasticamente? A resposta é uma 56: competicdo, A obtencio, por uma empresa, de um ROE excepcionalmente clevado funciona como um ima que atrai rivais ansiosas por imitar tal desempe- nho, Com a entrada das rivais no mercado, a maior competigio empurra 0 ROE da empresa bem-suceilida para baixo em diregio a média, Da mesma forma, os ROE excepcionalmente baixos repelem novos concorrentes em potencial ¢ for cam as empresas existentes para fora do mercado, de modo que, com 0 tempo, os ROE das sobreviventes elevam-se em d Para entender como as decisies administrativas ¢ o ambiente competitive de uma empresa se combinam e afetam o ROE, examinaremos mais detidamente cada uma das alavancas do desempenho. Antecipando a discussao a seguir sobre a aniilise de indices, abordaremos também indices financeiros de uso comum, Para fontes publicadas de indices empresariais, ver Leituras Complementares no final do capitulo, Amargem de lucro A margem de lucto mede a fragio de cada délar de vendas que, pasando pela demonstragao de resultados, chega ao luero. Esse indice é de especial importin- cia para os administradores porque reflete a estratégia de pregos da empresa & sua capacidade de controlar os custos operacionais. Como mostra a Tabela 2.1, as margens de lucro diferem muito entre os setores, dependendo da natureza do produto vendido e da estratégia competitiva da empresa. Observe também que a margem de lucro ¢ © giro do ativo tendem a variar em diregdes opostas. Isso nao acontece por acaso. As empresas que agregam um valor significative ao produto, como Google ea farmacéutica Novartis, podem exigir margens elevadas de lucro. No entanto, como agregar valor ao produto normalmente exige uma grande quantidade de ativos, esas mesmas empresas tendem a apresentar menores giros do ativo. No extremo oposto, supermerca- dos,como o Safeway, trazem o produto para a loja em eaminhbes, vendem a vista ¢ fazem o cliente transportar suas proprias compras. Como agregam pouco valor 20 produto, tém margens de lucro muito baixas e giro do ativo correspondente- mente clevado, Deve ter ficado claro, portanto, que a margem de lucro elevada Capitulo 2 * Avaliacao do DesempenhoFinanceiro 41 nio é necessariamente melhor do que outra mais baixa — tudo depende do efeito combinado da margem de lucro e do giro do ativo. Retorno sobre o ativo Para analisar o efeito combinado da margem e do giro, podemos caleular o re- vo (Return on Assets ~ ROA), torno sobreo a Margem ., Giro do _ Lucro liquido delucro * — ativo Ativo ROA = O ROA da Sensient em 2010 foi econo sebire condi SHOE gag $1.599,3 Isso significa que a Sensient ganhou em média 6,7 cents a cada délar colocado na empresa © ROA é uma medida bisica da eficiéncia com que uma empresa aloca € gerencia seus recursos. Difere do ROE porque mede o lucro como porcentagem do dinhciro fornecido pelos proprictérios ¢ credores, em ver de apenas aquele que foi fornecido pelos proprietirios. Algumas empresas, como Google, Novartis e Norfolk Southern, produzem seus ROA por meio de uma combinagio de margem de lucro elevada e giro do ativo de baixo a moderado; outras, como Safeway, adotam a estratégia inversa ‘Ter uma margem de lucro ¢ um giro do ativo elevados seria o ideal, mas isso tende a atrair uma competigao considerivel. Pelo mesmo ra gem de lucro baixa combinada com um giro do ativo igualmente haixo sé atrairs ailvogados falimentares. Margem bruta Ao analisar a lucratividade, muitas vezes € interessante distinguir entre custos i s do fatu- custos fixos. Os custos varidveis mudam com as varia: ramento, a0 passo que os custos fixos se mantém constantes. Empresas com uma proporgio elevada de custos fixos sio mais vulneraveis a quedas de faturamento que as demais porque nao podem reduzir seus custos fixos a medida que as ven- dhs caem. Isso quer dizer que ematividades de custo fixo elevado, uma queda do faturamento producira grandes quedas do Lucro, Infelizmente, 0 contador nao distingue entre custo fixo e custo variivel quando esta elaborando a demonstracao de resultados. Mas normalmente é se- guro admitir que a maior parte das despesas do custo das mercadorias vendidas € varidvel e que a maior parte dos demais custos operacionais ¢ fixa. A margem bruta permite distinguir, na medida do possivel, entre os custos fixos € os custos varidveis. Ela é definida como Lucro bruto __$451,8 Vendas $1.328,2 Margem bruta = = 34,0% 42 Parte |» Avaliacao da Saiide Financeira da Empresa * Lucro = V onde lucro bruto € igual &s vendas liquidas menos o custo das mereadorias vend das. Cerca de 34% de cada délar de faturamento da Sensient sio uma contribuigio pura o custo fixo e 0 lucra; ow seja, 34 cents de cada d6lar de vendas esto disponivei para pagar os custos fixos e aumentar o lucro. Um uso comum da margem brata é estimar 0 ponto de equilibrio (preak- -eve) nas vendas de uma empresa, A demonstragio de resultados da Sensient revela que as despesas operacionais totais em 2010 foram de $278,6 milhdes. Se admitirmos que essas despesas sio fixas, ¢ se 34 cents de cada délar de fatu- ramento da Sensient estao disponiveis para fazer frente aos custos fixos e serem somados ao lucro, o volume de vendas que levaré ao lucro zero da empresa deve ser de $278,6/0,340, ou $8194 milhdes.’ Admitindo que as despesas operacionais a margem bruta sao independentes do faturamento, a Sensient perde dinhei quando as vendas ficam abaixo de $819,4 milhdes ¢ ganha quando elas ficam acima desse valor. Giro do ativo Alguns iniciantes em finangas acreditam que ativos sio uma coisa boa: quanto mais, melhor. A realidade mostra justamente o contrério: a nao ser que uma empresa esteja para encerrar suas atividades, 0 seu valor é determinado pelo retorno que ela gera, € seus ativos se constituem simplesmente em um meio nece: rio para aleangar esse fim. De fato, a empresa ideal seria aquela que pu- desse produzir sem ativo algum, Dessa maneira, nenhum investimento seria necessario e os retornos seriam infinitos. Fantasia & parte, a equacio do ROE nos diz. que, com outros fatores mantidos constantes, o desempenho financeiro melhorars com o crescimento do giro do ativo. Esta é a segunda alavanca do desempenho administrativo. O giro do ative medeas vendas orig naias por délar de ativo. O giro do ati- vo de 0,8 da 8: nifica que cla gerou 80 cents de vendas para cada délar investido em ativos. Esse indice mede a intensidade deativos, com um baixo giro significando um negécio de bens de capital intensivo, ¢ um alto giro, 0 contririo, A matureza dos produtos de uma empresa e sua estratégia competitiva tém idertrgica jamais tera o giro do ative de uma quitanda, Mas a hist6ria nio acaba af, jé que a diligéncia e a criat uma forte influencia sobre o giro do ativo. Uma s vidade da administragio no controle dos ativos também sio determinantes vitais do giro do ativo de uma empresa. Quando a tecnologia do produto é equivalente entre os competidores, frequentemente o controle dos ativos faz a diferenca entre 0 sucesso € 0 fracasso. O controle sobre 0 ativo circulante é particularmente critico. Vocé pode- ria imaginar que a distin do entre ativos circulantes ¢ fixos, com base apenas na possibilidade de 0 ativo se converter ou no em caixa dentro de um ano, cculantes, espe- é artificial. Mas hé mais do que isso em questio. Os ativos ndas — Custo variével — Custo fio ~ Vend: > Margem bruta — Custo fixo. Igualan- do 0 resultado a zero e solucionando para vendas, temos Vendas = Custo fixo/Margem bruta. Capitulo 2 * Avaliacao do DesempenhoFinanceiro 43 cialmente as contas a receber ¢ 0 estoque, apresentam diversas propriedades singulares. Uma delas & que se algo der errado ~ se 0 faturamento cair de mancira imprevista, se os clientes atrasarem os pagamentos, ou se um com- ponente critic nao chegar a tempo 4 linha de produgio ~ 0 investimento de ‘uma empresa em ativos circulantes pode inflar com muita rapidez. Quando até as companhias manufatureiras investem, rotineiramente, metade ou mais de seu dinheiro em ativos circulante: é facil perceber que mesmo alteragdes modestas no gerenciamento desses ativos podem afetar muito as finangas das empresas. Uma segunda distingdo é que, ao contrario dos ativos fixos, os ativos circu- antes podem tornar-se uma fonte de caixa durante periodos de baixa atividade econdmica. Com a queda do faturamento, o investimento da empresa em con- tas a receber ¢ estoques também deve diminuit, liberando com isso caixa para outros fins (lembre-se de que uma redugio de conta de ativos representa fonte de caixa), O fato de em uma empresa bem administrada o ativo circulante se comportar como uma sanfona, acompanhando o faturamento, é bem visto pe- los credores. Eles sabem que, durante a fase ascendente do ciclo de negécios, 0 aumento dos ativos exigir’ empréstimos, enquanto que, na fase descendente, a queda dos ativos circulantes fornecers 0 caixa necessitio para honrar as dividas. mo nessas condigses é chamado de au- No jargio dos banque’ toliquidante no sentido de que o fim para 0 qual o dinheito & empregado cria a fonte de pagamento. Muitas vezes é til analisar individualmente 0 giro de cada tipo de ativo constante no balango de uma empresa, Isso origina 0 que conhecemos como fit- dices de controle, Embora a forma de expressar um indice possa variar, cada indice de controle nada mais € do que o giro de um tipo especifico de ative. Em cada mento da empresa no ative em questo é comparado as vendas ros, um emprés liquidas ou a outro valor assemelhado, Por que comparar os ativos com as vendas? O fato de o investimento de uma empresa em contas a receber, por exemplo, aumentar com 0 tempo, pode ser devido a duas forgas: (1) as vendas podem ter aumentado e arrastado con- sigo os recebiveis, ou (2) a administragao pode ter relaxado seus esforgos de cis com o faturamento, criando um indice de cobranga. Relacionar os recel controle, corrige as variagées das vendas, permitindo que o analista se concen- tre no que é mais importante: os efeitos da mudanga dos controles da adminis- tragao. Assim, o indice de controle distingue entre variagdes do investimento causadas pelas vendas ¢ outras causas possivelmente mais graves. \presentamos a seguir alguns indices de controle basicos e seus valores para a Sensient Tech- nologies em 2010. Giro do estoque giro do estoque € expresso como Custo das mercadorias vendidas Estoque final Giro do estoque = 44 Parte |» Avaliacao da Saiide Financeira da Empresa Periodo médio de recebimento =~ Um giro do estoque de 2,2 vezes significa que os artigos do estoque da Sensient giram em média 2,2 vezes ao ano; em outras palavras, o artigo tipico fica no esto- que cerca de 166 dias antes de ser vendido (365 dias/2,2 vezes = 165,9 dias). Existem diversas definigdes alternativas do indice de giro do estoque, inclu- sive vendas divididas pelo estoque final e 0 custo das mercadorias vendidas di idido pelo estoque médio. O custo das mercadori mais apropriado do que vendas, porque estas incluem um markup de huero (re- marcacio para cima) que esti ausente do estoque. Exceto por esse detalhe, nao vejo grandes diferengas entre as definigdes. vendidas € um numerador Prazo médio de recebimento pnizo médio de recebimento destaca a administragao das contas a receber de uma empresa. No caso da Sensient, Contas a receber $218,6 $1.328,2/365 = 60,1 dias Vendas a crédito por dia Aqui surgem as vendas a crédito em vez das vendas liquidas, porque s6 as ven- das a crédito geram contas a receber. Na qualidade de observador externo, contudo, nio sei que parcela das vendas liquidas da Sensient é feita a vista, de modo que presumo que todas sejam a crédito. As vendas a crédito por dia sao definidas como as vendas a crédito do periodo divididas pelo ntimero de dias do periodo contabil que, no caso de demonstracées anuais, é obviamente de 365 dias. Atencao as empresas sazonais Interpretar indices de empresas sazonais pode ser complicado. Suponhamos que as vendas de uma empresa apresentem pico elevado no Natal, resultando em aumento de Gontas a receber no fim do ano. Um periodo médio de recebimento, calculado ingenu- amente por meio da relacao entre as contas a receber do fim do ano ea venda diaria média do ano inteiro, produzira um prazo de cobranga que pode parecer muita ato, porque o denominador nao é sensivel ao pico sazonal de vendas. Para evitar confusao, uma maneira preferivel de calcular 0 periodo médio de recebimento de uma empresa sazonal é usar as vendas a crédito por dia com base apenas nas vendas dos 60 a 90 dias anteriores. [sso equipara as contas a eceber comas vendas a crédito, que efeti- vamente geram os recebives. Duas interpretagées do periodo médio de recebimento da Sensient S30 pos- siveis, Podemos dizer que ela tem em média 60,1 dias de vendas presos nas con- tas a receber, ou podemos dizer que o intervalo méilio entre a venda e a respecti- va entrada de caixa é de 60,1 dias. quisermos, podemos definir um indice de giro mais simples para as contas a reeeber como vendas a crédito/contas a receber. Mas 0 formato de periodo de recebimento é mais informativo, porque permite comparar 0 prazo de cobranca de uma empresa com os prazos de pagamento que oferece. Assim, se uma em- Capitulo 2 * Avaliacao do DesempenhoFinanceiro 45 presa vender a prazo de 90 dias, um periodo médio de recebimento de 65 dias & excelente, mas se ela vender a 30 dias, nossa interpretacio seré completamente diferente, Dias de vendas em caixa O inlice dias de vendas em caixa da Sensient & Caixa e titulos $14,3 Dias de-vendas em caiea — ris pordia ~ S1S28 2/365 = 3,9 dias A Sensient tem 3,9 dias de vendas em caixa e titulos. E dificil dizer de manei- Grica se esse montante € apropriado para a empresa ou nao. As empresas sam de quantidades moderadas de caixa para facilitar as transagéies, € 88 vezes precisam ter a disposigio montantes mais elevados, para servir de saldo de com. pensacao de empréstimos bancarios. Além disso, 0 caina e os titulos negociaveis podem ser uma importante fonte de liquidez em caso de emergéncia, «Assim, a questo de quanto uma empresa deve ter em caixa ¢ titulos muitas vezes ests mais ligada & questio mais ampla de quio importante a liquidez & para a empresa, € qual é a melhor maneira de obt@-la. Para fins de comparagio, a mediana para as 419 maiores empresas nao financeiras no Standard & Poor's 500 Index, em 2010, foi de 43,4 dias, mais do que o dobro em 2000, Na verdade, a mediana dos dias de vendas entre as 75 empresas de tecnologia da informagio no S&P 500 foi de 171,4 dias, com o Google em 435,4 ea Microchip ‘Technology em 467,7. Em comparagao, 0s 3,9 dias da Sensient sio mintisculos. Prazo médio de pagamento O prazo médio de pagamento é um indice de controle para um passivo. Nada mais é do que 0 periodo de recebimento aplicado as contas a pagar. No caso da Sensient, Prazo médio ___Contas a pagar $95.9 de pagamento ~ Compras a crédito por dia $876,4/365 = 39,9 dias A definigao apropriada deste indice usa as compras a c geram as contas a pagar. Mas um observador externo raramente sabe 0 mon- tante das compras a crédito, de modo que muitas vezes € necessirio aceitar a melhor aproximagao: 0 custo das mercadorias vendidas. Foi o que fiz. no caso da Sensient; $876,4 milhdes é o custo das mercadorias vendidas, ¢ nao 0 valor de suas compras ac sse custo pode diferir das compras a crédito por dois motivos. Prim dito porque sto elas que ito. mente, a empresa pode estar aumentando ou diminuindo seu estoque, ou seja, comprando e vendendo em ritmos diferentes, Em segundo lugar, todas as empresas industriais acreseentam trabalho e depreci 10 208 materiais no processo produtivo, fazendo 0 custo das mereadorias vendidas ser maior do que valor das compras. Por cau cado comparar o periodo médio de pagamento de uma empresa industrial, dessas diferengas, € compli- com hase no custo das mercadorias vendidas, com seus prazos de pagamento de compras. No caso da Sensient, € quase certo que © custo das mercadorias 46 Parte |» Avaliacao da Saiide Financeira da Empresa Alavancas de desempenho do Google Em 2010, as alavancas do desempenho do Google — 0 tit da Internet ~ proporciona- ram uma leitura instrutiva. Como mostrado na Tabela 2.1, e repetido a seguir, a empresa combinou uma margem de lucro atraente e uma alavancagem financeira conservadora com um giro do ativo incrivelmente baixo de apenas 0,51 vez, para gerar um ROE mo- desto de 18,4%. Esse desempenho é fraco para uma empresa cujas agGes so transa- cionadas por um prego mais de 20 vezes maior do que seu lucro e que se afirma como ‘operador dominante da Internet. Como uma empresa da Internet pode gerar um giro do ativo comparavel ao de uma siderdrgica ou de uma empresa de servicos piblicos? 0 mistério pode ser explicado pelo balango do Google. No final do ano fiscal de 2010, em junho, um total de $35 bi- Ihdes, ou mais da metade dos ativos da empresa, estavam em caixa e titulos negocia- veis. E como se ela tivesse se fundido com um banco de médio porte. E 0 Google nao esta sO: hoje, manter caixas imensos é uma prética comum entre as principais empre- ‘sas de tecnologia, que dizem ser necessario para financiar o crescimento continuado e facilitar possiveis aquisig6es—talvez, por exemplo, adquirir 0 Panama ou o Estado de Dakota do Sul, Alguns, inclusive Ralph Nader, dizem que isso tem um objetivo mais sinis- tro: manter o dinheiro longe das mos dos acionistas e evitar impostos. Para nos concentrarmos no desempenho operacional do Google em vez de em sua capacidade de investir 0 caixa excedente, podemos extrair 0 caika e os titulos negociaveis de nossa analise. Pare tanto, imagine que ¢ empresa tenha devolvido 90% de seu caixa e titulos negocidveis aos acionistas sob a forma de um enorme pagamen- to de dividendos, Ou, imagine o Google dividide em duas empresas: uma de Internet e outra de fundo de investimento do mercado monetério encarregada de investir 80% do excesso de caixa da empresa, Isso reduziia 0 ativo e 0 patrimdnio liquido em cerca de $31,5 bilhGes, deixando a empresa com sélidos 43,6 dias de vendas em caixa. Adi tindo um modesto retarna de 2% (apas impostos) sobre o caixa e titulas negocidveis, isso etiraria cerca de $630 milhdes do lucro liquido. As alavancas de desempenho re- sultantes desse ajuste sao as indicadas a seguir. 0 giro do ativo de 1,1! agora é m plausivel ~ embora ainda seja baixo ~e 0 ROE atinge vigorosos 53,4%. Esses valores refletem melhor os aspectos econdmicos da atividade do Google. Retorno sobre © patriménio Margem de Giro do Alavancagem luero x. x finane Declarado 18.4% 290% x x 12 Revisto 534% = 269% x x 179 Qs totais podem nao coin« ir devido ao arredondamento, vendidas superestime as compras a crédito por dia, ¢ que os fornecedores da empresa estejam esperando bem mais do que 39,9 dias, em média, para receber seu pagamento. Giro do ativo fixo Dizemos que as empresas ¢ setores que exigem grandes investimentos em ativos de vida longa para produzir seus bens sio empresas de capital intensive. Como Capitulo 2 * AvaliacaodoDesempenhoFinanceiro 47 uma parte preponderante de seus custos 6 fixa, as empresas de capital intensivo, como as montadoras de automéveis e companhias de transportes aéreos, so es- pecialmente sensiveis a0 estado da economia, crescendo em periodos de prospe- ridade, quando seu faturamento aumenta com relagio aos custos, e sofrendo na mesma medida quando a situagao se inverte. A intensidade de capital, também chamada de alavancagem operacional, € preocupante para os credores porque cla amplifica 0s riseos basicos dle negécios enfrentados por uma empresa. O giro do ativo fixo é uma medida da intensidade de eapital, sendo que um baixo giro indica elevada intensidade. Em 2010 este indice para a Sensient foi Vendas $1,328,2 $432,5 © Iméveis, instalagdes e equipamentos liquidos = 3,1 vezes onde $432,5 milho: tos liquidos da § instalagbes © equipamen- Alavancagem financeira A terceira alavanca por meio da qual a administragio afeta 0 ROE. é a alavan- cagem financeira. \ alavancagem financeira de uma empresa aumenta quando ela cleva a proporcao de seu endividamento com relacio ao capital proprio usado para financiar as atividades. Ao contrério da margem de lucro ¢ do in- dice de giro do ativo, onde normalmente quanto mais, melhor, a alavaneagem financeira no € algo que a administragao descje necessariamente maximizar, mesmo que isso possa elevar 0 ROE. Pelo contririo, o desafio da alavancagem financeira é atingir um equilibrio prudente entre os beneficios ¢ os custos do endividamento, Mais adiante, dedicaremos todo 0 Capitulo 6 a essa portante decisao financeira. Por enquanto, basta reconhecer que uma maior alavancagem nao € necessariamente preferivel a uma menor € que, embora as m- empresas tenham considersivel liberdade para decidir quanta alavancagem nanceira desejam empregar, essa liberdade ests sujeita a restrigdes econdmicas ¢ institucionais Como podemos deduzir da ‘Tabela 2.1, natureza das atividades e dos ati- vos de uma empresa influencia a alavancagem financeira que ela pode empre- gar. De maneira geral, empresas com fluxos de caixa operacionais altamente previsiveis e estiveis, como a Southern Company, uma concessiondria de ener- gia clétrica, podem assumir com seguranga uma alavaneagem financeira maior do que empresas sujeitas a um alto grau de incerteza em seus mercados, como Adobe System e Google. Além disso, empresas como os bancos comerciais, que tém carteiras diversificadas de ativos Iiquidos ¢ de venda ficil, também podem usar com seguranga uma alavancagem financeira maior do que a das empresas comuns. Outro padrao que se destaca na Tabela 2.1 € que o ROA ¢ a alavanca gem financeira tendem a estar inversamente relacionados. Empresas com bai- xo ROA geralmente empregam maior finaneiamento por crédito e vice-versa. Parte |» Avaliacao da Saiide Financeira da Empresa Isso condiz com © parigrafo anterior: investimentos segures, estaveis e liqui- dos tendem a gerar rendimentos baixos, mas também uma substancial capaci- dade de endividamento. Os bancos comerciais sio exemplos extremos desse padrao. O JPMorgan Chase combina um ROA de 0,5%, que seria deplorivel pelos padroes industriais, com um astronémico indice de alavancagem finan- ceira de 12,58 gerando um representative ROE de 10,3%..A chave para essa combinagio esti na natureza segura ¢ liquida dos ativos do banco. (Os em- préstimos feitos no passado a ditadores do Terceiro Mundo e as companhias energéticas do Texas sao, evidentemente, um caso a parte ~ que 0 banco ado- raria esquecer,) Os indices seguir medem a alavancagem financeira, ou capacidade de endi- vidamento, ¢ 0 conceito correlato de liquidez. indices do balango As medidas mais comuns de alavancagem financeira comparam o valor contabil do passivo de uma empresa com 0 valor contabil de seus ativos, ou de seu patri monio liquido, Isso da origem ao indice drvida/ativo © ao indice divida/patriménio Uiquido, definidos como 3 Bs Passivo total __$615,5_ alice ctinidala Ativototal ——$1.599,3 Passivo total $6155 _ Indice diva / patsiménio liquide = S insuioliquido ~ $9838 ~ O primeiro indie da Se indice forma que o dinheiro usado para pagar 38,5% dos ativos sient, em termos contibeis, vem de credores de algum tipo. O segundo 7,2 mesma coisa de modo um pouco diferente: os credores proporci nam & Sensient 62,6 cents para cada dlar fornecido pelos acionistas. Como de monstrou a nota de rodapé 1, alavanca de desempenho anteriormente apresen- tada — 0 indice ativo/patriménio liquido — nada mais é do que 0 indice divida/ patriménio liquido mais 1. saldos excedentes de cai- Como muitas empresas tém acumulado grand. xa € titulos negocidveis, os analistas t¢m cada vez mais substituido a divida nessas equagdes com a divida “liquida”, definida como passivo total menos caixa e titulos negocidveis. ideia é que como ativos seguros e que rendem juros, excesso de caixa € titulos negociaveis so essencialmente divida nega- tiva ¢, portanto, devem ser subtraidos do passive ao me ndividamento agregado, Nao tenho qualquer objecao a esse ajuste, mas nao acredito que seja um problema para a Sensient ‘Technologies, dado o seu dinheiro modesto e o balango de titulos nego indices de cobertura Existem diversas variagdes das medidas de alavancagem financeira descritas hi pouco. Conceitualmente, nao hé motivo para dar preferéncia a uma com relacio as outras, jd que todas se concentram em valores constantes do balanco e, por- Capitulo 2 * Avaliacao do DesempenhoFinanceiro 49 tanto, apresentam o mesmo ponto fraco. Q énus financeiro que uma empresa enfrenta ao se financiar por endividamento depende, em tiltima instancia, nao do porte de seu passivo com relagao ao ativo ou ao patrimdnio liquido, mas de sua capacidade de fazer frente aos pagamentos anuais que a divida exige. Podemos ilustrar a diferenca com um exemplo simples. Suponhamos que duas empresas, A © B, tenham o mesmo indice divida/ativo, mas que a empresa A seja muito lu crativa e que B esteja perdendo dinheiro. O mais provavel é que a empresa B tenha dificuldades para honrar suas obrigagdes anuais de juros e principal, e que A faca frente a elas sem problemas. A conclusao dbvia é a de que os indices do balango 86 sio realmente importantes no easo de liquidago da empresa, quando ‘os proventos da venda de todos os ativos sio distribuidos entre os credores e proprietirios. Em todos os demais casos, devemos estar mais interessados na comparagio do encargo anual imposto pela divida com o fluxo de caixa dispo- nivel para servi-la, Isso da origem ao que chamamos de indices de cobertura, entre os qu: mais comuns sao 0 éndice de coberturs de juros ¢ 0 indice de cobertura de encargos financeiros. Sendo EBIT 0 lucro antes de juros e impostos, esses indices sio defi- nidos da seguinte mancira: os EBIT $1732 _ 9 Indice de cobertura de juros = Daperdejaoa” Si0a 5 vezes Indice de cobertura de encargos financeiros gait (Pagamento do principal) 1 — Aliquota do imposto Juros + Nio ha mtimeros que ilustrem o céleulo do indice de encargos financeiros da Sen- ent porque a empresa nao tinha obrigagSes de pagamento do principal em 2010. Os dois indices comparam a renda disponivel para o servigo da divida no numerador com alguma medida da obrigagio financeira anual. Nos dois casos, a renda disponivel € 0 EBIT,’ 0 lucro que a empresa gera e que pode ser usado. para fazer pagamentos de juros. O EBIT ¢ estimado antes dos impostos porque a despesa financeira se di antes do pagamento dos tributos, ¢ queremos comparar quantidades semelhantes. O indice de cobertura de juros da Sensient significa que, em 2010, a empresa ganhou 8,5 vezes suas obrigagdes de pagamento de juros, 0 EBIT foi 8,5 vezes maior do que os juros. Se os dentistas podem dizer, com razio, que se voce ignorar seus dentes, eles indo embora mais cedo ou mais tarde, 0 mesmo nao se pode dizer dos pagamen tos do principal. Se uma empresa deixar de saldar o principal de uma divida em seu vencimento, o resultado ser o mesmo que deixar de fazer um pagamento de juros. Tanto em um caso quanto no outro, a empresa fica inadimplente, € “ EBIT € 0 lucro operacional da Tabela 1.3. Uma definigio altemativa ¢ lucro antes de impos- tos + despesas financeiras. Aeredito que a primeira seja superior, porque ignora as de: ns especiais que tendem a ser encargos nio recorrentes ¢ niio monetirios. operacionais ¢ virio: 50 Parte |» Avaliacao da Saiide Financeira da Empresa os credores podem pedir a sua faléncia. © indice de cobertura de obrigages financeiras reflete esse fato, expandindo a definicio das obrigagdes financeiras anuais para que ela inclua, além dos juros, o pagamento do principal. Quando incluimos 0 pagamento do principal nos encargos financeiros de uma empre- sa, precisamos lembrar de expressar o valor antes de impostos, de maneira comparivel a0 EBIT. Ao contrério dos pagamentos de juros, os pagamentos do principal nao podem ser deduzidos dos impostos, isto é, se uma empresa estiver sujeita, digamos, 3 aliquota de impostos de 50%, devers ganhar $2 an- tes de impostos para ter $1 apés os impostos a fim de pagar seus credores. O outro délar vai para o coletor de impostos. Nas demais aliquotas, 0 encargo antes de impostos de um pagamento do principal é encontrado dividindo-se o paga- mento por 1 menos aaliquota do imposto. Esse ajuste do pagamento do prin- cipal a seu equivalente antes de impostos 6 chamado no jargao de engrossar Grossing up) 0 principal - 0 que mostra que finangas nem sempre é coisa fina Umma pergunta frequente é: qual desses indices de cobertura é mais significa tivo? A resposta é que os dois sio importantes. Se uma empresa pudesse sempre rolar suas obrigagSes vincendas, contraindo novos empréstimos para pagar os antigos, o encargo liquido da divida seria simplesmente a despesa de juros, € 0 indice mais importante seria o indice de cobertura de juros. O problema, do qual lembramos vividamente durante a recente crise financeira, é que a subs da divida vincenda por novas dividas nao é uma caracteristica autom: mercados de capitais. Em alguns casos, quando estes esto nervosos, ou quando a sorte de uma empresa muda para pior, os credores podem se recusar a renovar as obrigagoes que vencem. Entao 0 encargo da divida se tornard, subitamente, juros mais principal, ¢ o indice de cobertura de obrigagdes financeiras assumira uma importancia prepond Isso aconteceu no verio de 2007, quando a crescente inadimpléncia das hi- potecas de alto risco levou alguns credores de curto prazo a exigir © pagamento das hipotecas de empresas de investimento. Estas empresas emitiram divida de curto prazo para financiar a propriedade de titulos lastreados em hipotecas de Iongo prazo. Eva u sem os débitos vineendos. Mas no momento em que eles no puderam fazé-lo, teve inicio um circulo vicioso em que os devedores vendiam seus titulos a precos reduzidos para pagar credores de curto prazo, € estes credores, reagindo a queda dos pregos, cada vez mais se recusavam a rolar dividas vincendas, Em suma, é justo concluir que o indice de cobertura de encargos financeiros nte. 1 bom negocio, desde que os eredores voluntariamente rolas- € muito conservador, porque sup préstimos existentes; e que 0 indice de cobertura de juros é muito liberal, pois admite que a empresa sempre vai rolar todas as suas obrigaces & medida que vencerem. Je que a empresa vai pagar todos os seus em- indices de alavancagem baseados no valor de mercado Uma terceira fami ia de indices de alavaneagem relaciona o passivo de uma em. presi com o valor de mercado de seu patriménio liquide ow 0 zalor de mercado de seus «tives, Para a Sensient ‘Technologies, em 2010, Capitulo 2 * Avaliacao do DesempenhoFinanceira 51 Valor de mercado da divida Valor de mereado da divida Valor de mereado do patriménio liqu Niimero de agées X Preco por agio $615.5 = granta 7 385% Valor de mercado da divida Valor de mercado doativo Valor de mercado da divida + patriménio liquido: Valor de mercado da divida = 25,3% $615,5 + $1.821,8 0 leitor atento percebers que admiti, para esses dois indices, que o valor de mercado da divida é igual ao seu valor contabil. sso, na verdade, raramente acontece, mas a diferenga entre os dois valores é pequena. Além do mais, es- timar com precisio o valor de mercado da divida muitas veres revela-se uma tarefa tediosa ¢ demorada que é melhor evitar ~a menos, é claro, que vocé receba por hora de trabalho. Os indices de valor de mercado sao evidentemente superiores aos de valor contibil, pelo simples fato de que os valores contabeis so ntimeros histéricos ¢ frequentemente irrelevantes, a0 passo que 0 valor de mereado indica o verdadei- 10 valor da participagao de credores ¢ proprietarios na empresa. Lembrando que 08 valores de mercado se baseiam nas expectativas dos investidores quanto aos fluxos de ixa futuros, os indices de alavancagem com base no valor de mercado podem ser considerados indices de cobertura estendidos para diversos exereicios fatusos. n ver de comparar os resultados com os encargos financeiros de um s6 ano, como fazem os indices de cobertura, os indices de valor de mereado compa- ram 0 valor presente dos resultados futuros esperados com o valor presente dos encargos financeiros futuros. Os indices de valor de mercado sao especialmente titeis na avaliagao da alavan- cagem financeira de empresas iniciantes em crescimento acelerado, Mesmo quando essay empresas tém indices de cobertura terriveis ou inexistentes, os credores ainda assim podem thes conceder crédito de monta se acreditarem que os fluxos de eaixa futuros serio suficientes para o servigo da divida. A McCaw Communications € um cexemplo: no fechamento de 1990, a McCaw tinha mais de $5 bilhoes em dividas; um indice divida/patriménio liquido, em termos contabeis, de 330%; despesas financeiras anualizadas de mais de 60% da reccita Iiquida. Além disso, apesar de seu crescimento explosive, a MeCaw jamais apresentara qualquer lucro operacional significativo em sua atividade principal de telefonia celular. Por que, entio, eredo- res que parecem ser inteligentes concederam A empresa empréstimos no valor de $5 bilhdes? Porque eles e os acionistas acreditavam que seria apenas uma questo de tempo até que a empresa comecasse a gerar enormes fluxos de caixa. Esse oti- mismo foi gencrosamente recompensado no final de 1993, quando a AT&T pagou $12,6 bilhoes pela McCaw, Incluindo a divida de $5 bilhoes assumida pela ATST, a.aquisigio foi, na época, classificada como a segunda maior da hi a corporativa, Outro exemplo é 0 da Amazon.com. Em 1998, a empresa registrom seu maior prejuizo de todos os tempos, de $124 milhdes, jamais apresentara lucro algum 52 Parte |» Avaliacao da Saiide Financeira da Empresa ¢ tinha apenas $139 milhdes restantes de patriménio Iiquido. Mas isso nao foi motivo de preocupacio: os credores ficaram satisfeitos em conceder & empresa $350 milhdes em divida a longo prazo. Eles aparentemente se dispdem a ignorar diversos detalhes inedmodos quando o faturamento do devedor aumenta 300% 20 ano ¢ o valor de mercado de seu patrimdnio liquido supera os $17 bilhdes ~ em especial quando a divida é conversivel em agbes. Afinal, em termos de valor de mercado, indie dlivitla/patriménio liquido da Amazon era de apenas 3%. Hoje, 6 patrimAnio liquido da Amazon vale quase $83 re de dividas. Os economistas gostam dos indices de alavancagem baseados no valor de mercado porque sio indicadores precisos do endividamento de uma empresa em um ponto qualquer do tempo. Mas é preciso ter em mente que os indices de valor de mercado nao estio livres de problemas. Um desses problemas é o fato de que cles ignoram os riscos de rolagem. Quando os credores adotam a atitude de exigir pagamento do principal com caixa em ver de promessas de caixa futu- ro, indices modestos de alavancagem de valor de mercado podem ser de pouca valia, Além disso, apesar do apelo conceitual desses indices, poucas empresas os utilizam para estabclecer politicas de financiamento ou monitorar os niveis de endividamento. Isso talvez se deva, em parte, ao fato de que a volatilidade dos precos das agdes pode fazer os indices de valor de mercado parecerem um tanto arbitrérios e distantes do controle da administragio. Indices de liquidez Como vimos, um determinante da capacidade de endividamento de uma empresa & a liquidez de seus ativos. Um ativo € dito liquido se puder ser prontamente conver- tido em caixa, ao passo que um passivo € liquido se tiver que ser pago no futuro pré- ximo. Como demonstrou o fracasso das hipotecas de alto risco, é perigoso financiar ativos sem liquide, como instalagies ¢ equipamentos fixos, com passivos liquidos a curto prazo, j4 que esses passivos serio devidos antes que os ativos gerem caixa su- ficiente para pagar por eles. Esse “descasamento de vencimentos” faz os devedores rolarem, ou refinanciarem, passivos vincendos para evitar a insolvén Dois indices comumente usados para medir a liquidez dos ativos de uma ‘empresa com relagao a dos seus passivos sao o indice de liquides corrente 0 indice de liquider seca (acid test), Paraa Sensient, an as Ativo circulante indice de liquidez corrente = V0 Sante Passivo cireulante _ $6724 ~ $205.1 Ativo circulante — Estoque Passivo circulante _ $672.4 ~ $392,2 ~$205,1 O indice de liquidez corrente compara as ativas que se transformarao em c xa no prazo de um ano com os passives que serao devidos no mesmo periodo, 3,3 vezes Indice de liquidez seca = 1,4 ver Capitulo 2 * Avaliacao do DesempenhoFinanceiro 53 Uma empresa em que este indice seja baixo carece de liquide no sentido de que no pode converter seus ativos circulantes em caixa para honraras obrigagbes vin- cendas. Em ver disso, depende da receita operacional e de financiamento externo. indice de liquidez. seca também conhecido como quick ratio, é uma me- dida mais conservadora da liquidez. Ele & quase idéntico ao indice de liquidez corrente, com a diferenca de que subtraimos do numerador o valor do estoque. O estoque € subtraido porque muitas vez nao tem liquidez. Em condigdes de emergéncia, uma empresa ou seus credores poderio realizar pouco caixa a partir da venda do estoque. Em vendas de liquidagio de estoque, os vendedores costu- mam receber 40%, ou menos, do seu valor contibil E preciso reconhecer que, pelo menos por dois motivos esses indices sao medi- das bastante grosseiras da liquidez. Em primeiro lugar, a rolagem de algumas obri- gages, como as contas a pagar, nio envolve praticamente qualquer riseo de insol- vencia, desde que a empresa seja, no minimo, marginalmente lucrativa, Fm segundo, a menos que uma empresa pretenda encerrar as atividades, a maior parte do caixa gerado pela liquidacao do ativo circulante nao pode ser usada para reduzir passivo porque precisa ser reinvestida na empresa para sustentar as operagdes. 0 ROE E UMA MEDIDA FINANCEIRA CONFIAVEL? Até aqui admitimos que a administragio visa a aumentar o ROE da empresa ¢ s- tudamos trés importantes s quais isso pode ser feito: margem de lucro, 0 giro do ativo e a alavancagem financeira. Conelui- mos que, quer a empresa seja a IBM ow a farmacia da esquina, um gerenciamento cuidacloso dessas alavancas pode ter efeito positivo sobre o ROE. Vimos também que determinar ¢ manter valores apropriados para as alavaneas de controle é uma tarefa administrativa desafiadora, que exige compreensio do negécio da empresa, da ma- avaneas do desempenho por meio neira como a empresa compete e das interdependéncias entre as alavancas de con- trole. Agora chegou a hora de perguntar até que ponto o ROE é confiavel como medida de desempenho financeiro. Sea empresa A tem um ROE mais elevado que oda empres presa C aumentar, sera isso uma prova inequivoca de melhor desempenho? Enquanto medida de desempenho financeiro, o ROE tem tés deficiéne B, ela sera necessariamente uma empresa melhor? Se o ROE da em- criticas is quais me refiro como o problema do timing, o problema do risco eo problema do valor. Colocados na perspectiva correta, esses problemas significam que o ROE raramente é uma medida de desempenho livre de ambiguidade. Nao deixa de ser um indicador dtil e importante, mas deve ser interpretado a luz de suas limitagoes, e ninguém deve admitir automaticamente que um ROE elevado seja sempre melhor do que outro mais baixo. 0 problema do timing Dizer que os administradores bem-sucedidos devem ter uma perspectiva a lon. go prazo sobre o futuro chega a ser um chavo. Mas o ROE tem caracteristicas exatamente opostas: é retrospectivo e concentrado em um nico ano. ssim, nao 54 Parte |» Avaliacao da Saiide Financeira da Empresa © Ainda que eu preferisse comer bi é de surpreender que cle, as vezes, seja uma medida distorcida do desempenho. Quando, por exemplo, uma empresa incorre em elevados custos iniciais para in- troduzir um novo produto, o ROE cairé em um primeiro momento. Mas, em ver de indicar um desempenho financeiro em deterioragio, essa queda apenas reflete a natureza miope ¢ limitada de uma medida de um exereicio apenas. Como 0 ROE inelui, necessariamente, os lucros de um s6 ano, deixa de captar o pleno impacto de decisdes que afetam miiltiplos periodos. 0 problema do risco As decisdes empresariais normalmente envolvem 0 dilema clissico de “comer bem ou dormir bem”. Se voe® quiser comer bem, é melhor estar preparado para assumir riscos em busca de melhores retornos. Se quiser dormir bem, provavel- mente precisard abrir mio de retornos elevados em nome da seguranga. Voc’ raramente conseguiré obter retornos elevados e seguranga (e, quando conseguir, avise-me, por favor). O problema do ROE é que ele nada diz, sobre os riscos que uma empresa assumiu para gerd-lo. Eis um exemplo simples: a Assuma 0 Risco S.A. obtém um ROA de 6% com a exploragao de petrdleo no Sudao, que combina com um indice ativo/patriménio liquido de 5,0 para produzir um ROE de 30% (6% X 5,0). nquanto isso, a Devagar € Sempre Lida, tem win ROA de 10% vindo de seu investimento em titulos do governo, que ela financia com partes iguais de capital proprio e divida, resultando em um ROE de 20% (10% % 2,0). Qual das empre- sas temo melhor desempenho? Para mim, éa Devagar e Sempre.O ROE da As- suma 0 Riseo ¢ elevado, mas sew alto risco de negécio e sua extrema alavancagem financeira fazem dela um empreendimento com elevado grau de incerteza. Eu preferiria o ROE mais modesto ~ porém eminentemente seguro ~ da Devagar e Sempre.* Os analistas de titulos chegariam 4 mesma conclusao, afirmando que © ROE da Assuma o Risco pode ser mais alto, mas que o valor é de muito menor qualidade do que o da Devagar ¢ Sempre, querendo dizer que o seu risco é mais dlevado. Em suma, como o ROE s6 trata do retorno, desconsiderando o risco, ele pode ser uma medida muito imprecisa do desempenho financeiro. Retorno sobre o capital investido Para contornar os efeitos da distorgao que a alavancagem exerce sobre o ROE ¢ 0 ROA, recomendo calcular 0 retorno sobre 0 capital investido (return on invested capital — ROIC), também conhecido como retorno sobre 0 ativo liquido (return ow net assets — RONA): na dormir bem, optaria pela Devagar e Sempre e financiaria minha compra com uma parte de empréstimo pessoal para alavancar o rendimento de meu inves timento. Ver o apéndice do Capitulo 6 para outras informagdes sobre s substituicdo de empréstimo corporativo por emp: imo pessoal. Capitulo 2 * Avaliacao do DesempenhoFinanceiro 55 EBIT (1 — Aliquota do imposto) © Divida onerosa + Patriménio liquide ROIC O ROIC da Sensient em 2010 foi de $173,2 (1 — $47,1/8154,3) $25,5 + $3244 + $9858 O numerador de: fosse inteiramente indice é lucro apés impostos que a empresa apresentaria se inanciada com dinheiro dos acionistas, ¢ o denominador é a soma de todas as fontes de caixa sobre as quais a empresa precisa obter retorno. Assim, embora as contas a pagar sejam uma fonte de caixa para a empresa, elas sio exeluidas porque nao trazem custo explicito. Essencialmente, o ROIC é a taxa de retomo obtida sobre o total de capital investido na empresa, independente- mente de ser ele divida ou patriménio liquido. Para entender as virtudes do ROIG, vamos considerar um exemplo. As em- presas Ae B so idénticas sob todos os aspectos, a no ser pelo fato de que a A Galtamente alavancada ¢ a B é totalmente financiada pelos acionistas. Como as duas empresas sao idénticas, salvo por suas estruturas de capital, gostarfamos de ter uma medida de retorno que refletisse essa similaridade fundamental, A tabela a seguir mostra que o ROA © 0 ROE nio suprem essa necessidade. Como reflexo do uso intensive que a empresa faz de alavancagem financeira, © ROE de A ¢ de 18%, enquanto a posigio de alavaneagem zero de B gera um ROE menor, mas de melhor qualidade, de 7,2%. 0 ROA tem viés no sentido oposto, punindo a empresa A por seu uso de divida e deixando B incélume. $6 © ROIC ¢ independente dos diferentes esquemas de financiamento das empre- sas, mostrando um rendimento de 7,2% para as duas. O ROIC reflete, assim, 0 potencial de lucratividade fundamental da empresa antes que ele seja distorci- do por diferengas entre estratégias de financiamento. Empresa A B Divida a juros de 10% '$ 900 so Patriménio liquide 100 1.000 Ativo total $1,000 1.000 EBIT $120 $ 120 —Despesas financeiras 0 o Lucro antes de impostos 30 120 IR 40% 2 48 Lucro apés impostos S18 sn ROE ROA ROIC 56 Parte |» Avaliacao da Saiide Financeira da Empresa 0 problema do valor © ROE mede o retorno sobre o investimento dos acionistas. Mas 0 valor usado para o investimento € wale contébil do patriménio liquid, nao © seu valor de mereado. Essa distingio é importante. 0 ROE da Sensient em 2010 foi de 10,9% e, de fato, esse & 0 rendimento que vocé obteria se pudesse comprar © patriménio liquido da empresa pelo seu valor contabil de $983,8 milhées. Mas isso seria impossivel porque, como vimos no capitulo anterior, o valor de mereado do patriménio da empresa era de $1.821,8 milhdes. A esse prego, seu retorno anual teria sido de apenas 5,9%, em ver de 10,9% ($107,2/$1.821,8 9%). O valor de mercado do patrim6nio & mais significativo para os acio- nistas porque mede o valor corrente ¢ realizével das agdes, enquanto o valor contabil é meramente histori Assim, mesmo que 0 ROE mega o desempe- nho financeiro da administragao, isso pode nao signific: stimento dos acionistas. Desta maneira, nao be encontrar empresas capaves de gerar ROE. elevados; elas precisam ser desco- nhecidas de outros porque, to logo se tornem conhecidas, a possibilidade de rendimento elevado para os investidores se dissipari devido aos precos mais altos das ages um alto retorno sobre ta para os investidores © inv Taxa de retorno sobre o valor de mercado do patriménio liquido (earnings yield) eo Indice P/L Pode parecer que, para contornar o problema do valor, basta substituir no ROE 0 valor contabil do patrim6nio liquido por seu valor de mercado. Mas o indice de retomo resultante tem seus proprios problemas, No caso da Sensient, Lucro liquido Valor de mercado do patriménio liquido Lucro por agio Preco por agio Earnings yield = 5,9% Sera o earnings yield uma medida aitil de desempenho financeiro? Nao! O pro- blema é que © prego das agdes de uma empresa é muito sensivel As expectativas dos investidores quanto ao futuro. Uma acio confere a seu proprietirio direito 2 uma parcela tanto dos lucros fieturos quanto dos atua mais clevadas as expectativas de um investidor a respeito dos lucros futuros, mais cle estari disposto a pagar pela agio. Isso significa que um futuro bi Naturalmente, quanto te, um preco elevado por acao e um baixo earnings yield andam de maos dadas. Fica claro aque um earnings yield elevado no é um indicador de desempenho superior ~ na verdade, est mais proximo do contririo. Em outras palavras, esse indice tem um grave problema de timing que o invalida como medida de desempenho. ndo © earnings yield de ponta-cabega, temos 0 it dice P/L. O indice P/L da Sensient em 2010 foi lice prego/lucro, ou in- Prego poragio _ $36,73 Lucro por ago ~ $2,16 — 17,0 vezes Capitulo 2 * Avaliacao do DesempenhoFinanceiro 57 0 indice P/L, pouco acrescenta & nossa discussio sobre medidas de desempenho, mas sua popularidade entre os investidores merece comentarios. O indice P/L. €o preco de um dolar de lucro presente, e € um meio de padronizar os precos das agdes com relagao a diferentes niveis de lucros entre as empresas, No fecha- mento de 2010, os investidores estavam pagando $17,0 por délar de lucro da Sensient. O indice P/L de uma empresa depende, principalmente, de duas coi- sas: suas perspectivas de lucros futuros € o risco associado a esses Iucros. O preco da agio ~ e, portanto, o indice P/L —aumenta com melhores perspectivas de lucros e diminui com o aumento do risco. As vezes surge um padrao confuso, quando 0s lucros de uma empresa sao baixos, mas os investidores acreditam que a situagio seja temporiria. Entdo, 0 preco se mantém elevado frente a lucros deprimidos, ¢ o indice P/L aumenta, Em geral, o indice P/L diz. pouco a respeito do desempenho financeiro atual, mas indica aquilo em que os investidores acre- ditam ser 6 futuro da empresa, ROE ou prego de mercado? Ha anos os académicos e profissionais divergem sobre qual seria a medida mais apropriada do desempenho financeiro. Os académicos criticam © ROE pelas ra- zbes que acabamos de discutir € argumentam que a medida correta do desempe- nho financeiro € 0 prego da agio da empresa, Além disso, afirmam que a mew da administragio deve ser maximizar o prego da agio. Seu raciocinio é persuasivo: 0 preco da acio representa o valor do investimento dos proprietarios da empresa ¢, se os administradores quiserem defender os interesses dos proprietarios, de- vero tomar medidas que aumentem 0 valor para eles. Com efeito, o conceito de ‘criagdo de valor” tornou-se um tema central dos estudos dle muitos académicos econsultores. Os profissionais reconhecem que 0 raciocinio faz sentido, mas questio nam sua aplicabilidade. Um problema é a dificuldade de especificar com pre cisio como as decisdes operacionais afetam © preco das agdes. Se nao souber- ‘mos ao certo que impacto teré, por exemplo, uma alteragao da estratégia de negécios de uma divisio sobre 0 prego da agio da empresa, a meta de eleva- io de prego nio poders gui é que os administradores costumam saber mais sobre suas empresas do que os a tomada de decisdes, Um segundo problema investidores externos, ou pelo menos pensam que sabem, Por que, entio, eles devem levar em consideragao as avaliagdes de investidores menos infor- mados ao tomar decisées de negécios? Um terceiro problema que surge do preco da agao como medida de desempenho ¢ que ele depende de um amplo conjunto de fatores que esto além do controle da empresa. Nunca se pode saher ao certo se um aumento do preco da aca nho da empresa ou um melhor ambiente econdmico externo. Por todos esses motivos, muitos profissionais ainda duvidam dos indicadores de desempenho baseados no mercado de capitais, a0 mesmo tempo que os académicos e con- sultores prosseguem em seus esforgos para traduzir a criagao de valor em um objetivo financeiro pritico. Um esforgo r 9 reflete um melhor desempe- snte ¢ promissor nesse sentido aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that 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Capitulo 3 + PrevisdoFinanceira 105 TMT arr Binomial ill, Geometric Hypergeometiic all li. Figura 31 Simulago de necessidade de financiamento externo da R&E Supplies: gré- fico de frequéncias e conjunto de distribuigdes para o crescimento do faturamento. 40 que importa nio s3o 0s planos, mas o planejamento”. Com a simulagao, grande parte do “planejamento” ocorre dentro do computador e, muitas ve- zes, 0s administradores s6 veem os resultados. Com isso, podem nao atingir a visio profunda da empresa e de suas perspectivas que teriam se usassem téenicas mais simples. © programa Crystal Ball completo ests disponivel para um teste gratuito de uma semana no enderego www.oracle.com/erystalball. Para praticar o uso do 106 Parte Il + Planejamento do Desempenho Financeiro Futuro programa ¢ a construgio de um modelo de simulagio, veja o Problema 15, no final do capitulo. PREVISOES DE FLUXO DE CAIXA Uma previsio de fluxo de caixa nada mais 6 que uma listagem de todas as fon tes e de todos os usos previstos de caixa da empresa no decorrer do periodo de previsdo. A diferenga entre as fontes projetadas € os usos projetados € a neces- sidade de financiamento externo. A Tabela 3.6 mostra uma previsio de fluxo: de caixa da R&E Supplies para 2012. As principais premissas da previsio sio as mesmas que foram usadas para construir as demonstragoes pro forma da R&E na Tabela 3.3. AAs previsoes de fluxo de caixa sao diretas, faceis de entender usadas com frequéncia. Sua principal fraqueza cm comparagSo com as demonstrages pro formativas. As demonstragdes pro forma da R&E forma est em serem menos nio s6 indicam 0 montante de financiamento externo necessério, como tam- bém fornecem informagoes titeis para avaliar a capacidade da empresa de le- vantar essa quantia. Assim, um gerente de crédito pode avaliar a posicao finan- ceira futura da empresa por meio da analise de suas demonstracoes pro forma. Tabela 36 Previsdo de fluxo de caixa da R&E Supplies, Inc., 2012 (8 milhares} Fontes de caixa Lucro liquide $ 234 Depreciago 50 Redugao do ative ou aumento do passivo: ‘Aumento das contas a pagar 370 ‘Aumento dos saldrios a pagar _4 Total das fontes de caixa $ 658 Usos de caixa Dividendos $17 Aummento do ativo ou redugao do passive: Aumento de caixa e titulos 859 Aumento das contas a receber m4 Aumento do estoque 195 ‘Aumento das despesas pagas antecipadamente 2 Investimento no ative fixo 43 Redugao da divida a longo prazo 100 Redugao da divida a curto prazo 50 Total dos usos de caixa ‘$2,080 Determinagao do financiamento extemo necessério: Total das fortes + Financiamento externo necessério — Total dos usos $658,000 + Financiamento externo necessério ~ $2,080,000 Financiamento externo necessario — $1.422,000 Capitulo 3 + PrevisdoFinanceira 107 Como a previsio de fluxo de caixa fornece apenas weriagdes nas quantidedes representadas, fazer uma andl seria muito mais dificil. semelhante com previsies de fluxo de caixa ORGAMENTOS DE CAIXA Um orcamento de caixa & aquilo que qualquer um de nés deveria fazer se es- tivesse preocupado com suas finangas pessoais. Faz-se uma lista de todas ntradas ¢ safdas de caixa esperadas nos préximos meses ¢ esperamos com to- « iiltimas. Em caso de ms das as forgas que as primeiras seja noticias, quando as saidas superam as entradas, sabemos que nos espera uma reducao da poupanga ou um empréstimo bancério. Da mesma forma, um or- amento de caixa de uma empresa nada mais é que uma lista dos recebimentos € desembolsos de caixa em um determinado periodo de previsao para anteci- par futuros supersvits ou déficits de caixa. Muitas empresas usam um conjunto de previsdes financeiras aninhadas, baseando-se em projeges pro forma, para planejar Bes ¢ estimar as necessidades de financiamento externo € orgamentos de caixa, preparados semanal ou até diariamente, para gerenciar © caixa no curto prazo. A tinica dificuldade conceitual da elaboragio de um orgamento de caixa de uma empresa esta no fato de que as contas empresariais se baseiam no regime de competéncia, enquanto os orgamentos de eaixa 83 mm maiores que a estritamente fundados em regime de caixa. Isso exige traduzir as projegdes de vendas ¢ compras da empresa em seus equivalentes em caixa, Para vendas a prazo, isso significa ajus- tar para o prazo decorrido entre a venda eo recebimento dos proventos por ela gerados. Analogamente, para compras a prazo, significa ajustar para o interval entre a compra de um item e 0 pagamento da conta resultante, Para explicar a mecniea da coisa, a Tabela 3.7 apresenta o orgamento Clair Fashions para o terceiro trimestre de 2012. A Jill Clair 6 uma pequena fabricante e distribuidora de vestusrio feminino. As vendas sio bastante sazonais, atingindo seu pico no meio do verao, ¢ © tesoureiro da empresa esté preocupado com a manutencao de saldos de caixa adequados durante este periodo critico. Para simplificar, a tabela apresenta um orgamen- to de caixa mensal, Na pritica, um tesoureiro as voltas com vendas vokiteis € caixa li de caixa da itado provavelmente preferiria te até disrios: A parte superior do orcamento, intitulada Determinacio de recebimen- tos e pagamentos de caixa, realiza a conversio de contabilidade pelo regime de competéncia para o regime de caixa. As condigdes de crédito declaradas pela em- pres sio 2%/10 Kiquidos 30 dias, o que quer dizer que os clientes recebem um desconto de 2% quando pagam dentro de 10 dias, mas, do contriio, as conta: sao devidas pelo seu valor integral em 30 dias. Com base em sua experiéncia anterior, o tesoureiro imagina que 30% dos clientes paguem no més da compra € exijam 0 desconto, 60% paguem no més seguinte e 10% paguem dois meses aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. Capitulo 4 + Administragéo do Crescimento 135 © corte lucrativo reduz os problemas de crescimento sustentivel de duas ma- neiras: gera caisa diretamente, por meio da venda de unidades marginais, e reduz, ocrescimento do faturamento, ao eliminar algumas das suas fontes. Muitas em- presas usaram essa estratégia com sucesso nos tiltimos anos, inclusive a Cooper Industries, uma grande empresa do Texas. A partir da década de 1970, a Cooper vendeu diversas de suas operagdes, no porque nao fossem luerativas, mas por- que faltavam a empresa recursos para torné-la um fator dominante nos mereados em questo. O corte lucrativo também é possivel em empresas que s6 tm um produto, Aiideia, nesse caso, ¢ cortar clientes que demoram a pagar ou cortar estoques de giro lento, Isso reduz.os problemas de crescimento sustentivel de trés maneiras: libera caixa, que pode ser usado para sustentar © novo crescimento; aumenta © giro do ativo; ¢ reduz as vendas. As vendas diminuem porque as condigoes de pagamento mais rigidas e a redugio da variedade de produtos oferecidos afastam alguns clientes. Terceirizacao A terceirizagdo envolve decidir entre realizar uma atividade internamente ou adquiri-la de um fornecedor externo. Uma empresa pode aumentar seu cres mento sustentivel se terceirizar mais e fizer menos internamente. Quando uma empresa terceiriza atividades, libera ativos que, do contrario, seriam utilizados na producio e, assim, aumenta o giro do ativo. Os dois resultados atenuam os problemas do crescimento, Um exemplo extremo dessa estratégia € 0 do fran- queador que terceiriza praticamente todas as atividades de capital intensivo da empresa aos franqueados e, com isso, tem muito pouco investimento. A chave para a terceirizagao eficaz esta em determinar onde estao as habi- lidades especificas da empresa — ou, como dizem os consultores, suas “cere «om- [prtencies*. Se determinadas atividades podem ser realizadas por terce colocar em risco as core competencies da empresa, essas atividades serao candidatas ros sem Politica de pregos Hé uma relagao inversa 6bvia entre prego ¢ volume. Quando o crescimento das vendas ¢ alto demnis frente 4 capacidade de financiamento de uma empresa, pode ser necessirio elevar os pregos para reduzir 0 crescimento. Se os pregos mais altos elevarem a margem de lucro, o aumento de prego também aumentars ataxa de crescimento sustentivel De fato, 0 que se recomenda aqui € fazer do proprio crescimento uma va- riavel no proceso de decisio. Se o crescimento acelerado representa um pro- blema, devemos ataca-lo diretamente, reduzindo-o. Embora baixar as portas m quarta-feira sim, quarta-feira no, ou dispensar um cliente a cada 10 po resolver a questo, a maneira mais eficaz de cortar 0 crescimento costuma ser elevando os precos. 136 Parte Il + Planejamento do Desempenho Financeiro Futuro Fusiio é a resposta? Quando todas as outras alternativas fracass um pareeiro com os bolsos recheados. As empresas capazes de fornecer o caixa necessario sao de dois tipos, De um lado esti as empresas maduras, conhe- cidas como “cash arws”, ou “vacas leiteiras”, em busca de investimentos lucrativos para seu fluxo de caixa excedente; do outro, estio as empresas com finan to conservador, capazs ibui endividamento. Adquirir ou ser adqui rem, pode ser necessirio procurar iamen- de cont a unio com liquidez ¢ capacidade de do por outra empresa é uma solugio dris- tica para os problemas do crescimento, mas € melhor tomar uma decisio de: tipo enquanto a empresa ainda esta financeiramente sélida do que esperar até que o crescimento excessivo transforme 0 assunto em algo inevitével. BAIXO CRESCIMENTO As empresas de crescimento lento ~ aquelas cujo crescimento sustentivel supers seu crescimento efetivo — também tém problemas de administragao do cresci- mento, mas de uma espécie diferente, Em vez. de lutar constantemente por caixa para alimentar a fornalha do crescimento, essas empresas se deparam com o dile- ma do que fazer com o lucro que excede suas necessidades. Isso parece um pro- blema vivial, ou mesmo invejivel, mas para um numero erescente de empresas, trata-se de um problema real e, por vezes, assustador, Para entender melhor as dificuldades criadas pelo crescimento insuficien- te, voltaremos nossa atengio para a Jos. A. Bank Clothiers, Ine., comerciante direto de roupas masculinas com 473 lojas de varejo em 42 Estados. "Tabela 4.3 apresenta uma andlise de crescimento sustentavel da J.. Bank para cinco anos. Apesar das margens de lucro sauciveis ¢ de um crescimento em vendas anual superior a 10%, a taxa de crescimento sustentivel da empresa excedeu sua taxa de crescimento efetivo por uma margem considerivel em cada ano. O que os administradores terao feito com o caixa? A exemplo da Sensient Tech- nologies, discutida em capitulos anteriores, a utilizagao principal do caixa da empresa tem sido para reduzir a alavancagem financeira, acompanhada por um modesto declinio do giro do ative. De 2006 a 2010, a alavancagem financeira Tahela 4.3 _Andlise do crescimento sustentaval da Jos. A. Bank Clothiers, Inc, 2006-2010" 2006 2007 += 2008» 200920 indices necessarios: Margem de lucro, P(%) 13 83 84 92 190 indice de retensao, R(%) 10,0 10,0 100,0—100,0-—100,0 Giro do ative, A(x) 14804371821, 1,80 Alavancagem financeira T(x) 24000 2188178 1,68 Taxa de crescimento sustentavel da J.A.Bank,g*(%) 28,124,022, 22218 Taxa de crescimento efetiva da JA. Bank, g(%) 61051521074 Os totais podem nao coincidir devido ao arredondamento. Capitulo 4 + Administrago do Crescimento 137 20 . 2 1s 00 i Defteits de catxa s 2008 g a4 \ Bia Crescimento : eauitat, 2006 Meus 27 Crescimento y 77 silibrads, 2010 2607-2009 Creseiment Superivits de caixa o 1 2 3 4 5 6 7 & 9 OD NH 2 Bb WS Retorna sobre o ative (%) 4A Desafios do crescimento sustentavel da Jos. A. Bank Clothiers, Inc., 2006-2010 caiu 30%. Na verdade, o balango da empresa revela que a divida com juros foi climinada em 2006 e que caixa ¢ titulos negociaveis, desde entao, aumen- taram drasticamente para 41% do ativo total. Nao € 4 toa que o giro do ativo declinou. © que a J. A. Bank tem feito como sentado sobre cl iheiro? ‘Tem, em grande parte, A Figura 44 indica 0 mesmo de forma grifica, As taxas de erescimento de retorno da J.A. Bank esto agrupadas no canto superior di ‘to da figura, um 6timo lugar para estar se nao fosse o fato de que elas continuam a gerar mais caixa do que o necessério para administrar a empresa. redugio da akwancagem financeira da empresa baixou visivelmente sua curva de crescimento equilibrado, mas o excesso de caixa continua. Hora de a administragao decidir a melhor ma- neira de redistribuir o dinheiro, 0 QUE FAZER QUANDO O CRESCIMENTO SUSTENTAVEL SUPERA 0 CRESCIMENTO EFETIVO O primeiro passo para lidar com problemas de crescimento inadequado é deter- minar se a situagao € temporsria ou a longo prazo. Se for temporaria, a adminis- tragio pode simplesmente continuar a acumular recursos, a espera do cre to futuro. ‘imen- Quando a dificuldade € de prazo mais longo, a questo passa a ser se a falta de crescimento afeta todo o setor — resultado natural, portanto, de um mercado maduro — ou apenas a empresa em questo. Na segunda hipstese, 0s motivos 138 Parte Il + Planejamento do Desempenho Financeiro Futuro para o erescimento inadequado e as possiveis fontes de um maior erescimento devem ser encontr dos na propria empresa. Nesse caso, a administracio pre- cisaré analisar cuidadosamente seu desempenho para identificar e remover as restrigdes internas ao crescimento da empresa, um proceso potencialmente doloroso que envolve mudangas organizaciomais ¢ maiores despesas de desen- volvimento, O aspecto mais grave dessa autoinvestigagao € que as estratégias iniciadas para aumentar o crescimento precisam dar resultado em poucos anos, ou a administragio teri que ir em busca de outras solugdes, frequentemente mais dristicas. Quando uma empresa é ineapaz de gerar internamente um creseimento suficiente, ela tem trés opgdes: ignorar o problema, devolver o dinheiro aos acionistas ou comprar crescimento. Vamos considerar rapidamente cada uma dessas alternativas. Ignorar o problema Esta reacao pode assumir uma de duas formas: a administracao pode continuar 2 investir em seu core business, apesar da falta de rendimentos atraentes, ou pode simplesmente ficar sentada em cima de uma pilha cada vez, maior de recursos ociosos. A dificuldade de qualquer uma das duas abordagens esta em que recur- sos subutilizados atraem tanta atencio quanto o mel atrai moseas. A ma utiliza- gio de recursos deprime o prego das agdes das empresas ¢ faz dclas alvos faiecis © para o raider. Se um raider tiver feito bem as contas, poders remanejar atracnte 6s recursos da empresa e obter, com isso, um lucro substancial. E. entre os pri- meiros recursos a serem remanejados em um ataque desse tipo esto os adminis- tradores, que subitamente se veem lendo os classificados de empregos. Mesmo que nao haja uma aquisigao hostil, os conselhos de administragao € 0s acionistas institucionais tendem, cada vez mais, a dar cartio vermelho as administragdes de fraco desempenho, Outra maneira de caracterizar a relagao entre investimento € crescimento € distinguir entre o bom crescimento ¢ seu gémeo maligno, o crescimento ruim. O bom crescimento ocorre quando a empresa investe em atividades que oferecem retorno superior ao custo, inclusive o custo do capital emprega- do. Ele beneficia os acionistas ¢ é recompensado com maior prego por agio ¢ menor ameaga de tomada do controle ou srke-over. O mau creseimento envol- ve investimento em atividades com rendimento igual ou inferior ao custo. E como sempre ha atividades pouco recomendaveis a disposicao, € facil imple- mentar uma estratégia de crescimento ruim. Finalmente, uma empresa sem- pre pode pagar em excesso pelas vendas ¢ pelos ativos de outro negécio. Tal estratégia consome © excesso de caixa ¢ incha a empresa, mas esses resulta- tratégia de er ruim desperdiga recursos valiosos ~ e os mercados de agdes distinguem cada vez melhor entre crescimento bom e ruim, punindo o segundo. A moral da historia, portanto, é que nio basta que as empresas de crescimento lento dos cosméticos apenas disfarcam o fato de que uma scimento, aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. Capitulo 5 © Os Instrumantos Financeitos eosMercados 165 No periodo de 1928 a 2010, os investidores em agdes ordinarias de grandes em- presas obtiveram retorno médio de dividendo de 3,9% e valorizacio média do capital de 7,2%. Ao longo da tiltima década, esses valores tém sido de 1,9 ¢ 1,7%, respectivament: As ages ordinirias sio um direito de propriedade contra ativos predomi- is, ou produtivos. Se as empresas puderem manter margens de lucro durante periodos inflacionsrios, os Iucros, quando ajustados para descon- tarem os efeitos di nantemente flacio, sero poucos afetados. Durante muitos anos, esse raciocinio levou a crenga de que as ages ordindrias ofereciam uma forma de protecao contra a inflagao, mas isso se revelou falso durante 0 surto de inflagio elevada dos anos de 1970. Voltando a ‘labela 5.1, vemos que, se um investidor tivesse comprado uma carteira tipica de acdes ordinarias em 1899 € reinvestide todos os dividendos recebidos na mesma carteira, seu retorno anual médio em 2010, referente a todo o periodo de 111 anos, teria sido de 11,4%. ‘Todavia, de 1973 a 1981, periodo em que os precos aumentaram em média 9,2% ao ano, © retorno nominal médio anual das agaes ordindrias foi de apenas 5,2%. Isso implica um rendimento re¢/ negativo de aproximadamente 4%. Os valores com- parayeis dos titulos corporativos no periodo foram retorno nominal de 2,5% © rendimento real negativo de cerca de 6,7% O retorno de 11,4% das ages ordinarias entre 1900 ¢ 2010 se compara a um rendimento de 5,2% dos titulos governamentais no mesmo periodo. A diferenca de 6,2% entre os dois valores pode ser vista como um prémio pelo risco, ou seja, 0 ren- dimento adicional obtido pelos acionistas ordinarios em troca do maior risco em que incorreram, Comparando 0 retorno das ages ordinstias com a variagio percentual anual do indice de pregos ao consumidor, vemos que o rendimento real para os investidores em ages ordinarias foi de aproximadamente 8,3% no periodo (114% ~ 3,1%). A Figura 5.1 apresenta as mesmas informagdes de maneira mais enfitica, mostrando a sade financeira de um investidor no final de 2010 se ele tivesse in- vestido $1 em diferentes ativos no fechamento de 1899, As agdes ordinérias sao, evidentemente, as vencedoras. Fm 2010, 0 investimento original de $1 em agdes ordindrias teria crescido para incriveis $21.766. Por outro lado, $1 investido em titulos governamentais a longo prazo valeria apenas $191 em 2010. Refletindo Os ndos aumentam o retorno anual? ‘A equacao mostrada anteriormente parece indicar que o retorno anual aumenta com 0s dividendos. Mas a vida nao é tao simples assim. Um aumento dos dividendos atuais pode significar uma de duas coisas: a empresa tera menos dinheiro para investir, ou tera que levantar mais dinheiro de fontes externes para fazeros mesmos investimentos. Seja como for, um aumento dos dividendos atuais reduz proporcionalmente a participa- {¢80 dos acionistas nos fluxos de ceixa futuros, o que diminui a valorizacao das agdes. Depenendo do efeito predominante, os retornos anuais podem ou nao aumentar como crescimento dos dividendos. 166 Parte Ill * Financiamento das Operacdes $100.00 7 Escala logaritmica $21,766 10.000 1.000 sit 3100 Tiulos ‘governamentais, 2 longo prazo 526, sto Tnflagao sl 1900 1910 1929 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1999 2900 2010. Fim do ano Figura 5.1 Se sua avé tivesse investido somente um délar em 1900; retorno nominal de titulos norte-americanos, 1900/2010. (Admitindo-se investimento inicial de $1 no final de 1899; inclui reinvestimento dos rendimentos.) Fonte: Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton, Credit Suisse Global investment Returns Source- book. 172. Copyright ©2011 E. Cimson, P Marsh e M. Staunton, Uso com permissao. 0s efeitos perniciosos da inflacao, os valores reais correspondentes si0 $850,70 para as agdes ordinsrias e $7,50 para os titulos do governo. As agdes ordinsrias, contudo, sdo um investimento muito mais volitil do que os titulos, como atesta a Figura 5.2. Agoes preferenciais Umm agio preferencial é um titulo hibrido: semelhante 4 divida em alguns as- pectos, semelhante & acao ordindria em outros. Assim como a divida, as ages preferenciais sio titulos de renda fixa. Prometem ao investidor um dividendo. anual fixo igual a taxa de cupom do titulo multiplicada pelo seu valor de face. Como no caso das agées ordinatias, o conselho de administracao néo ¢ obriga- do a distribuir esses dividendos, a menos que opte por fazé-lo. Também como acontece com as aces ordinsirias, os pagamentos de dividendos preferenci nao sao despesa dedutivel do imposto de renda da pessoa juridica. Para uma mesma taxa de cupom, isso faz. 0 custo pis-tributacao dos titulos ser de aproxima- damente dois tergos do custo das ages preferenciais. Outra semelhanca com as Capitulo 5 © Os Instrumantos Financeitos eosMercados 167 Agdes ordindrias 5 4 | ke 2 0 45 45 35-30-25 -20-15-10 5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 43 50 55 Némero de Retorso percentual anal Titulos governamentais a longo pear of Ht AS AS 35-30-25 -20-15-10 5 0S 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 Retorno percentual anual Figura 5.2 Distribuigdo do retorno anual de agdes etitulos, 1928-2010. Fonte: Website do professor Aswath Damodaran, pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ ages oninirias € o fato de que, embora as agies preferenciais possam conter uma opgio de resgate, clas muitas vezes no tém vencimento. As agSes prefe~ » indefinidamente, a menos que a empres renciais estdo em circul decida exercer seu direito de resgate. Preferenciais cumulativas Os conselhos de administragio das empresas tém dois fortes incentives para 0 primeiro é 0 fato de pagamento de dividendos aos acionistas prefereneiai estes t rdindrios no que se refere 3 istribuicao de dividendos. Os proprietarios de acdes ordindrias nao podem em prioridade em relacio aos acionistas « aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. aa You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book. Capitulo * ADecisaodeFinanciamento 207 Para entender melhor esses efeitos, vamos analisar a influéneia da alavan- cagem financeira no indice de retorno sobre o patriménio liquido (ROE) de uma empresa. Como vimos no Capitulo 2, apesar de alguns problemas, o ROE a medida mais difundida de desempenho financeiro, definido como o lucro apés impostos dividido pelo patriménio liquido. Como mostra a nota de rodapé adiante, 0 ROE pode ser escrito, para nossos fins, como ROE = ROIC + (ROIC ~ 7) D/E onde ROIC € 0 retorno sobre o capital investido da empresa (definido no Capi- tulo 2 como EBIT apés impostos dividido por todas as fontes de caixa sobre as quais é preciso obter rendimento), /?é a taxa de juros apés impostos [~(I ~ 1) x i), Dé a divida onerosa e E é 0 valor contabil (b00k value) do patrimonio liquido." Podemos encarar 0 ROIC como o retorno que uma empresa obtém antes de se~ rem considerados os efeitos da alavancagem financeira. Quanto a 7, lembre-se de ‘que, como os juros siio uma despesa dedutivel dos impostos, os impostos devidos pela empresa diminuem sempre que sua despesa financeira aumenta; i” caprura esse efeito. Para ilustrar a equacao, podemos escrever 0 ROE da Sensient ‘Technologies Corporation em 2010 como ROE = 9,0% + (9,0% ~ 3,7 %) $349,9/8983,8 10,9% ~ 9,0% + 1,9% onde 3,7% € a taxa de tomada de empréstimo da Sensient apés impostos, $349,9 milhdes € sua divida oncrosa c $983,8 milhdes ¢ o valor contabil de seu patrimdnio liquido. A Sensient obteve retorno bisico de 9,0% sobre seus os, que alavancou para um retorno sobre 6 patrimanio de 10,9% ao subs- tituir por divida $349,9 milhées do patriménio liquid em sua estrutura de capital. Esta expresso revista do ROE € reveladora: ela demonstra claramente que impacto da alavancagem financeira sobre o ROE depende do porte do ROIC em relagao a i”. Se o ROIC for maior do que i’, a alavancagem financeira, me- dida como D/E, aumentara 0 ROE. O inverso também se aplica: se 0 ROIC for menor do que i’, a alavancagem reduzira 0 ROE. ‘Traduzindo, a equacao diz que quando uma empresa ganha mais sobre o dinheiro emprestado do que © que paga de juros, 0 retorno sobre o patriménio liquido aumentara e vice- " Esereva 0 lucro apis impostos como (EBIT —iD)(1 — 1), onde EBIT €0 lucro antes de juros e im- postos, ‘D &a despesa financeira— escrita como a taxa de juros, é, vezes a divida onerosa, D— et é a aliquota de imposto a que a empresa esti sujeita. Essa equagio reflete os passos que um contabilista segue para calcular o lucro apés impostos a partir do EBIT. O restante é mera dlgebra. EBIT-iD\1 ~ 9) _ EBITU=#) _ DU 9) ROE = a ae Que é igual § equago acima