PRODUCTOS DERIVADOS

1. Introducción

Los productos financieros derivados son instrumentos financieros cuyo valor

depende del valor de otros instrumentos ya existentes o de variables financieras
llamados activos subyacentes.
La función de los mercados derivados es la de ofrecer a empresas y particulares
alternativas de cobertura de riesgos económicos y financieros, oportunidades de
inversión e incluso posibilidades de especulación.

2. Forwards

Un contrato forward sobre un determinado activo es un acuerdo entre dos partes

en el que el titular (el comprador) del contrato se compromete a comprar ese activo a un
precio estipulado al cabo de un período predeterminado. Es decir, independientemente
de cuál sea el precio a fecha de vencimiento del contrato, el comprador se obliga a
adquirir el activo en cuestión al precio determinado por él mismo en la fecha de
formalización del contrato.
Este tipo de contratos no exigen desembolso inicial alguno, por lo que el valor
del contrato en el momento inicial es cero, y únicamente al vencimiento del contrato
hay un único flujo de dinero a favor del ganador, lo cual implica la presencia de un
riesgo de crédito bilateral ya que el perdedor puede ser cualquiera de las dos partes.
En la actualidad existen en los mercados de capitales varios tipos de contrato
forward, los principales son: los FRAs, los forwards sobre divisas o seguros de cambio
y los FSAs.

2.1 Forward Rate Agreement (FRA)

El FRA ofrece una cobertura frente a la volatilidad de los tipos de interés.

Es un acuerdo sobre tipo de interés futuro entre dos partes mediante el cual
se establece el tipo de interés que se aplicará a un préstamo o depósito teórico, con
vencimiento en una fecha determinada. Así, una de las partes (el vendedor) se
compromete a poner a disposición de la otra (el comprador) y en una fecha determinada
(fecha de inicio) un depósito de un determinado importe, a un tipo de interés (tipo de
interés futuro) y por un determinado plazo (período de cobertura).

2.2 Forward de divisas

Busca cubrir el riesgo derivado de la posible fluctuación del tipo de cambio.

Se trata de una operación en el mercado a plazo por la que dos partes acuerdan fijar el
precio hoy de una divisa que se entregará a fecha de vencimiento del contrato. La
estructura de los seguros de cambio es similar a la del FRA.
 2.3 Forward Spread Agreement (FSA)

Esta operación funciona igual que un FRA. Se trata de un acuerdo entre dos
partes acerca de la diferencia entre los tipos de interés de una divisa.

3. Futuros

Se trata de un contrato que establece la obligatoriedad de comprar o vender un

determinado activo subyacente en una fecha futura a un precio determinado en la fecha
de formalización del contrato. Los futuros se pueden clasificar en dos tipos: futuros
sobre commodities y futuros financieros.
Son instrumentos que funcionan de modo muy similar a los forwards, sin
embargo guardan dos profundas diferencias respecto a éstos:
i) En los mercados de futuros se opera con un requisito mínimo de inversión,
que se llama margen o garantía.
ii) A diferencia de los forwards que tienen un único flujo de dinero al
vencimiento, los de futuros tienen un flujo de dinero diario ya que diariamente se
liquidan las pérdidas y ganancias. Este mecanismo, junto con la aportación de garantías
que todo participante en un mercado de futuros debe realizar, elimina el riesgo de
incumplimiento por parte de una de las partes.
Para evitar los costes de negociación así como los derivados de la búsqueda de la
contrapartida, los contratos de futuros están estandarizados en lo que se refiere al
nominal, a las fechas de vencimiento y a las características de los activos subyacentes.
Los futuros financieros pueden ser de tres tipos: futuros sobre tipos de cambio,
sobre tipos de interés y sobre índices bursátiles.

3.1 Futuros sobre tipos de cambio (Currency futures)

Establece la compra-venta de una divisa en una fecha futura a un tipo de

cambio determinado en el momento de formalizar el contrato. En los últimos años las
operaciones de futuros en divisas han alcanzado una importancia extraordinaria y
constituyen una herramienta imprescindible para el control del riesgo de cambio
asociado a las actividades de exportación e importación.

3.2 Futuros sobre tipos de interés (Interest rate futures)

Tienen como activos subyacentes valores de renta fija, depósitos bancarios y

cédulas hipotecarias y proporcionan a sus poseedores cobertura frente a la volatilidad de
los tipos de interés.

3.3 Futuros sobre índices bursátiles (Stock index futures)

Son la última creación dentro de este tipo de mercados y han alcanzado

notable éxito ante la elevada volatilidad de las Bolsas. Presentan como subyacente un
índice y, a diferencia de los demás contratos de futuros, no se produce la entrega
efectiva del índice. En su lugar se realizan pagos en metálico mediante la asignación de
un valor en dinero al índice.

3.4 Valor teórico de un futuro

 Si los mercados fueran eficientes el precio teórico de un futuro sería igual al
precio al contado más el coste neto de financiación. Este parámetro se define como la
diferencia entre el precio a futuros (forward) de la acción y el precio al contado (spot)
de la misma y equivale a la diferencia entre el coste de oportunidad de la inmovilización
financiera y el rendimiento por la posesión del activo.
Es importante no confundir el precio teórico del futuro con el precio al que
el futuro está cotizando.
Por otra parte la base se define como la diferencia entre el precio del futuro
y el precio del contado de un activo determinado para una fecha concreta. Un principio
fundamental es que la base tiende a cero en el vencimiento del contrato.

4. Swaps

Se trata de un acuerdo entre dos entidades (contrapartes) para intercambiar flujos

de capital durante un período de tiempo determinado. Las contrapartes acuerdan realizar
pagos (pagos de servicio) uno al otro sobre la base de algunas cantidades de activos.
Los activos pueden o no intercambiarse y se denominan nocionales. En la forma
genérica del swap, el acuerdo establece un intercambio real o hipotético de nocionales a
partir del comienzo de un intercambio hasta la terminación. El swap comienza en su
fecha efectiva (fecha de valor) y concluye en la fecha de terminación. A lo largo de esta
duración, los pagos se harán en intervalos periódicos, tal y como se establece en el
acuerdo del swap. En su forma más común, estos intervalos son anuales, semestrales,
trimestrales o mensuales.
Existen varios tipos de swaps, entre los que destacan los swaps sobre materias
primas, sobre divisas y sobre tipos de interés.

4.1 Swaps sobre materias primas

La primera contraparte realiza pagos periódicos a la segunda a un precio

unitario fijo por una cantidad nocional de alguna materia prima. Por su parte, la segunda
contraparte paga a la primera a un precio unitario variable por una cantidad nocional
dada de alguna materia prima. Las materias primas pueden ser iguales o diferentes. No
se dan intercambios de las materias primas de referencia entre las contrapartes del swap.
Todos los intercambios de materias primas, si es que existe alguno, se producen en el
mercado al contado.

4.2 Swaps sobre tipos de interés

Se trata de un acuerdo entre dos partes, en el cual se comprometen a

intercambiar una serie de flujos de dinero calculados a diferentes tasas de interés
referenciados a una cantidad de un activo subyacente.
En este tipo de swap no se efectúa el desembolso del principal en ningún
momento, ni al principio ni al vencimiento. Las principales modalidades son los swaps
de cupón (coupon swaps) y los basis swaps.
i) Coupon swaps: es un swap de tránsito de un tipo fijo a uno variable. Es
decir, una parte paga a la otra un interés fijo, respecto a una cantidad de dinero,
recibiendo a su vez el pago de un interés variable sobre la misma suma y moneda.
 ii) Basis swap: es un intercambio de flujos de pagos calculados sobre dos
tasas flotantes con diferentes tipos de referencias. El mecanismo, así como el
funcionamiento de este intercambio de pagos es idéntico al del coupon swap.

4.3 Swaps sobre divisas (currency swap)

Es un acuerdo entre dos agentes, mediante el cual se intercambian pagos

específicos correspondientes a deudas en dos monedas distintas durante un período de
tiempo. Estos instrumentos se utilizan tanto para la cobertura del riesgo derivado del
tipo de cambio cono del tipo de interés y también reciben el nombre de swaps cruzados
de tipos de interés y divisas. A diferencia de los swaps de tipos de interés, con los swaps
de divisas siempre se produce un intercambio. Los desembolsos que se producen son los
siguientes:
i) En el momento de la firma, las dos partes intercambian cantidades
específicas de dos monedas diferentes a la cotización al contado en esa fecha.
ii) A lo largo del tiempo, en cada período de pago, cada una de las partes
paga a la otra una cantidad en concepto de interés sobre la cantidad de dinero recibida
en el inicio.
iii)En el vencimiento, las partes se devuelven las cantidades recibidas en el
inicio del contrato, utilizando los tipos de cambio al contado de la fecha de la firma del
contrato.

5. Opciones

Una opción es un acuerdo entre dos partes por el cual el titular (comprador) tiene
el derecho, aunque no la obligación, de comprar o vender un activo financiero
específico (subyacente), a un precio establecido (precio de ejecución), antes de o en una
fecha determinada (fecha de expiración). La opción de compra se denomina call,
mientras que la opción de venta se conoce como put.
En función del momento en que pueda ejercitarse la opción se distingue entre:
- Opciones americanas: Se pueden ejercer en cualquier fecha antes del
vencimiento.
- Opciones europeas: Sólo se pueden ejecutar en la fecha de expiración.

El precio de una opción se fija en el mercado y tiene dos componentes: el valor

intrínseco y una prima. El valor intrínseco en una fecha determinada equivale al
beneficio que se obtendría al ejercitarla.
En el caso de una call, sería la diferencia entre la cotización del activo
subyacente (S) y el precio de ejercicio (K), cuando S>K. Si K>S el precio de la opción
es cero.
Para la put, el valor intrínseco se obtendrá de la diferencia entre el precio de
ejercicio (K) y la cotización del subyacente (S), siempre que K>S. En caso contrario, el
valor es cero.

Opción call Opción put

In the money S>K S<K
Out of the money S<K S>K
At the money S=K S=K
 Para efectuar un contrato de compra de opciones se necesita la otra parte, la
parte vendedora. El comprador de una opción, tanto call como put, abre una posición en
el mercado llamada long. Por el contrario, el vendedor, ya sea de call o put, abre una
posición short. Esta posición se mantendrá hasta el vencimiento o hasta que la
cubramos con una operación de signo contrario. Por ejemplo, si abrimos una posición
short call (vendemos una opción de compra) y en un momento determinado decidimos
cerrar nuestra posición, deberíamos efectuar un long call (compra una opción de
compra) sobre el mismo activo, con igual precio de ejercicio y vencimiento.

5.1 Derechos y obligaciones de las partes

Comprador (long) Vendedor (short)

Opción de compra (call)
Opción de venta (put)
Derecho a comprar el subyacente
al precio de ejercicio
Pérdida máx.= prima pagada
Ganancia máx.= ilimitada
Derecho a vender el subyacente al
precio de ejercicio
Pérdida máx.= prima pagada
Ganancia máx.= ilimitada
Obligación de vender el
subyacente al precio de ejercicio
Pérdida máx.= ilimitada
Ganancia máx.= prima cobrada
Obligación de comprar el
subyacente al precio de ejercicio
Pérdida máx.= ilimitada
Ganancia máx.= prima cobrada

Los resultados de las diferentes posiciones se representan mediante gráficos

de doble entrada: cotización /resultados.

5.2 Modalidades de opciones

- Opciones sobre divisas (currency option): Otorga a su poseedor el derecho

a cambiar divisas en el futuro a un tipo de cambio determinado. La ventaja respecto a
los futuros y forwards es que la opción puede no ejecutarse si el precio no resulta
atractivo e fecha de ejercicio.
- Opciones sobre acciones (stock options): El uso de calls y puts sobre
acciones cotizadas en bolsa permite a los inversores operar en bolsa arriesgando
cantidades inferiores a las que se requerirían para invertir directamente en las acciones,
conociendo las pérdidas potenciales máximas por anticipado y con grandes
oportunidades de apalancamiento.

5.3 Factores que inciden en el precio de la opción

Aunque el precio de la opción viene determinado por la ley de la oferta y la

demanda, las principales variables que inciden en la formación del precio son:
- Precio del subyacente: cuanto más suba, la call también lo hará, puesto que
la posibilidad de que ejerzamos la opción es mayor. En cambio la subida del subyacente
está relacionada de modo inverso con el precio de la put puesto que se reduce la
posibilidad de ejercer la opción.
- Precio de ejercicio: la compra de la call será más barata si se eleva el
precio de ejercicio, en cambio para la put esta subida repercutirá de modo positivo en el
precio.
- Tiempo hasta la fecha de vencimiento: Cuanto mayor sea, más cara será la
call puesto que la probabilidad de que se eleve la cotización del subyacente es mayor.
 - Volatilidad: A mayor volatilidad mayor probabilidad de que se ejerza la
opción, por tanto ese factor influye en un mayor precio de la opción, tanto de compra,
como de venta.
- Tipos de interés: Influye en el precio de la opción en la medida que afecta
a la disponibilidad de tesorería para los intervinientes en la operación. Así, el vendedor
de una call dispondrá del efectivo una vez se ejecuta la misma, por lo que si sube el tipo
de interés necesitará una mayor compensación por la imposibilidad de la inversión
inmediata, por lo que el precio de la prima subirá. Por el contrario, el oferente de una
put no puede disponer del dinero hasta en tanto no se ejercite la opción, momento en el
que cambiará tesorería por el activo, por lo que si suben los tipos de interés puede
beneficiarse de ello, pudiendo ofrecer la opción a un precio más bajo.
- Dividendos: Afecta a las opciones en la medida que repercute sobre las
cotizaciones de las acciones. El pago de dividendos supone un descenso en la cotización
del título, por lo que una call sobre una acción que se espera reparta beneficios
próximamente será más barata puesto que la probabilidad de ejercitarla descenderá. En
el caso de la compra de una put el efecto sería el inverso, la bajada de la cotización
supondrá una mayor probabilidad de ejercicio de la opción.

5.4 Valoración de opciones

Para valorar opciones los analistas emplean dos métodos:

- Método binomial
- Fórmula de Black-Scholes

6. Otros instrumentos derivados

Los caps, floors y collars constituyen diversas modalidades de opciones sobre

tipos de interés que se utilizan en la cobertura de riesgos asociados a tipos de interés
variables.

6.1 Caps

Un cap es un instrumento de gestión de riesgo del tipo de interés a medio y

largo plazo que consiste en un acuerdo entre dos partes mediante el cual un prestatario
se asegura el tipo máximo que se le aplicará a un préstamo a cambio del pago de una
prima. La principal ventaja de este instrumento es que cubre ante posibles subidas de
tipos de interés ya que garantiza un coste máximo.
La contraparte de un cap es una entidad bancaria que recibe una prima al
garantizar al comprador que la carga financiera derivada de los intereses no excederá el
límite máximo recogido en el contrato.

6.2 Floors

Lo contrario que un cap: en este contrato el comprador se asegura la

rentabilidad mínima de un depósito a cambio de una prima. La otra parte recibe una
prima por garantizar que la carga financiera derivada de los intereses no traspasará el
límite mínimo fijado en el contrato. Este instrumento proporciona una cobertura ante
una bajada de los tipos de interés. Al igual que en los caps, el principal es teórico y no
se intercambia, y el tipo de interés es a corto plazo.
 6.3 Collars

Un collar es una combinación de un cap y un floor, estableciendo los límites

superior e inferior frente al riesgo de variación en el tipo de interés. Tanto el cap como
el floor tendrán el mismo principal teórico, la misma duración, y el mismo tipo de
referencia a corto plazo.
BIBLIOGRAFÍA

“Derivados financieros”
P. Fernández, E. Martínez Abascal
Baarcelona; Folio, 1997 (101 págs)

“Opciones, futuros e instrumentos derivados”

Pablo Fernández
Bilbao; Deusto, 1996 (585 págs)

“Los mercados derivados”

Merton H. Miller
Ediciones Gestión, 2000

“Operaciones con valores y productos derivados”

Fernando Avilés García
Madrid, 2000 (592 págs)

“Los mercados de futuros financieros”

M. Borrell, A. Roa
Ariel Economía, 1990

“Introduction to futures and options markets”

J. Hull
Prentice Hall, 1997

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www.cme.es

www.matiff.fr