Teoría del Portafolio

Economía Financiera
Mg. Marlene Barrera Apaclla
Agenda:

1. Gestión de Portafolios
2. Teoría de Portafolio
3. CAPM
4. Medidas de Desempeño
Parte I

Gestión de Portafolios
 Proceso de Gestión de Portafolios

Monitorear y
Implementar
actualizar las
Desarrollar el plan de
Escribir la necesidades
una construcción
Política de del inversor
estrategia de del portafolio
Inversiones y las
inversión y asignación
condiciones
de activos
del mercado

4
 Proceso de Gestión de Portafolios
 Escribir la Política de Inversiones (“Investment Policy
Statement (IPS), que especifica las metas y restricciones del
inversor y detalla los riesgos que inversor está dispuesto a
tomar para alcanzar esas metas.
 Desarrollar una estrategia de inversión, que debe satisfacer
la IPS basándose en el análisis de las condiciones financieras
y económicas actuales y futuras.
 Implementar el plan de construcción del portafolio y
asignación de activos entre países, clases de activos
basados en las condiciones económicas actuales y
proyectadas.
 Monitorear y actualizar las necesidades del inversor y las
condiciones del mercado. 5
 Proceso de Gestión de Portafolios
Objetivos de Inversión:

- En unidades monetarias
Retorno - Retorno antes o después de
impuestos

- En función del perfil psicológico y

Tolerancia - Factores: edad, situación familiar,
al riqueza, cobertura de seguro, ingresos,
Riesgo etc.
6
 Proceso de Gestión de Portafolios

Restricciones de inversión:

Liquidez

Horizonte de tiempo

Impuestos

Aspectos legales y regulatorios: Inv.Inst.

Circunstancias únicas y preferencias

7
 Selección de Asset-class
 Grupo de activos con similares atributos
 Criterios:
• Homogeneidad
• Mutuamente exclusivos
• Diversificación
• Representativo de la riqueza invertible mundial
• Liquidez

 Asset-class típicos:
• Cash y equivalentes
• Renta fija (fixed income)
• Acciones (equities)
• Inversiones alternativas (alternative investment)
8
Parte II

Teoría de Portafolio
 Problema de selección de Cartera

 Problema de la selección de cartera:

¿Qué cartera óptima debe seleccionar un inversionista
entre un conjunto de carteras posibles?

 Harry M. Markowitz (Premio Nobel de Economía 1990), estudió

cómo los inversionistas concilian el riesgo y el rendimiento al
escoger entre inversiones riesgosas.

 En su artículo: “Portfolio Selection” Journal of Finance, 1952, elaboró

un modelo matemático que muestra cómo los inversionistas pueden
conseguir el menor riesgo posible con una determinada tasa de
rendimiento  el origen de la Teoría Moderna de Portafolio.
10
 Modelo de Markowitz
 Modelo teórico del comportamiento del inversor en su
decisión de selección de cartera.
 Se basa en un método de selección de carteras que trata
de determinar la cartera óptima.
Supuestos
 Insaciabilidad del inversor: Preferirán siempre niveles más
altos de riqueza terminal y no los más bajos.
 Aversión al riesgo del inversor: prefiere cartera que ofrece
el mínimo riesgo

11
 Teoría de la Utilidad
 En el ámbito de gestión de la inversión, la utilidad es una medida de
la satisfacción relativa del inversor, la que se deriva de un portafolio.

Supuestos
 Inversores son generalmente reacios al riesgo, pero prefieren más
retorno a un rendimiento menor.
 Inversores son capaces de clasificar las diferentes carteras en
función de sus preferencias y éstas son internamente consistentes.

Conclusiones
 La utilidad es sin límites en ambos lados-que puede ser muy negativa
o muy positiva.
 Resultados de retorno superiores dan mayor utilidad.
 Un mayor riesgo da menor utilidad.

12
 Curvas de Indiferencia
 Un inversionista tiene la misma utilidad total o satisfacción
en todos los puntos en una curva de indiferencia dada.

 La pendiente de una curva de indiferencia representa el

rendimiento extra que requiere el inversor para aceptar una
unidad adicional de riesgo.

13
 Problema de selección de Cartera

 Método de Markowitz parte de que inversionista tiene

una suma de dinero para invertir en el presente, lo
invertirá durante un periodo (“periodo de tenencia” del
inversionista), a final de periodo vendrá sus valores y
usará los beneficios o los reinvertirá.

 Inversionista típico quiere que:

• Los rendimientos sean altos
• Los rendimientos sean tan seguros como sea posible

Estos 2 objetivos están en conflicto y debe valorarlos en

su justa dimensión para decidir si invierte.
14
 Rendimiento y Riesgo
Rendimientos:
A inicio de año usted compró 200 acciones de una empresa
minera que cotiza en la BVL, cada acción le costó a S/. 98.
Hoy es fin de año y acaba de recibir un dividendo por acción
de S/. 5.45, y las acciones se negocian a S/. 104. Usted desea
saber cómo le ha ido con su inversión.
Rendimiento por
S/. 1,090 Dividendos

S/. 20,800 Valor final de

mercado
0
1

S/. 19,600 Inversión

Inicial

15
 Rendimientos en Rendimientos
efectivo: porcentuales:

Rendimiento Nos muestra cuánto

por Dividendos
S/. 1,090 rendimiento obtenemos
por cada unidad
Rendimiento monetaria invertida.
total en efectivo
Rendimiento por Se utiliza para
S/. 2,290 ganancia (pérdida)
de capital comparar diferentes
S/. 1,200 inversiones.
D1 P1  P0
r 
P0 P0

16
Rendimientos a partir del período de tenencia:
Índices de riqueza de las inversiones en los mercados de capital de EE.UU. (Fin de año 1925 = $1.00)

17
Fuente: Ross
Rendimientos a partir del período de tenencia:

rtotal  1  r1 * 1  r2 * 1  r3 * ... * 1  rt   1

Nos muestra el rendimiento total de invertir 1 u.m. en el

mercado de valores, y si cada flujo de ingreso del período
anterior (dividendos o cupones), se reinvierte en el activo.

Ejemplo
Calcule el rendimiento total de una inversión que obtuvo los
siguientes rendimientos:
r1 = 0.075, r2 = 0.12.2, r3 = -0.03 y r4 = 0.052

18
a) Estadísticas de los Rendimientos:
Rendimiento Promedio:
Aritmético: Es el rendimiento obtenido en un año típico.

r1  r2  r3  ...  rt
r 
t
Geométrico: Es el rendimiento compuesto promedio por año.

r  1  r1 * 1  r2 * 1  r3 * ... * 1  rt  1
1/ t

Ejemplo:
Con los datos del ejemplo anterior calcule el rendimiento
promedio aritmético y geométrico de la inversión.
19
Ejemplo: Se tienen los siguientes precios y dividendos a fin de año de la acción H&M
Computer

¿Cuáles son los rendimientos aritmético y geométrico de la acción?

20
a) Estadísticas de los Rendimientos:

¿Por qué invertir en

Certificados de la
Tesorería si las
acciones de grandes
empresas, en promedio,
tienen mayor
rendimiento?

21
a) Estadísticas de los Rendimientos:

Rendimientos
negativos en
algunos años

Rendimientos
siempre
positivos

22
b) Estadísticas de los Riesgos:
Varianza:
 rt  r 
1 t
Var 
2
Es una medida de la dispersión de los
rendimientos con respecto al promedio. t  1 n1

Var 
1
t 1

r1  r 2  r2  r 2  r3  r 2  ...  rt  r 2 
Desviación Estándar:   Var

Prima de riesgo
Razón de Sharpe: RS 

23
 Rendimiento esperado y Riesgo

Variable aleatoria (v.a.):

Variable cuyo valor está sujeto a la incertidumbre. Esta se
puede “describir” por sus momentos, 2 de ellos son: valor
esperado o media y desviación estándar.

Probabilidades:
 Como el valor de una v.a. es incierto, requerimos una forma
de determinar la probabilidad relativa de cada valor posible.
 Hacemos esto asignando una probabilidad a cada valor
posible.
 Una probabilidad no puede ser negativa.
 Las probabilidades de todos los resultados posibles deben
sumar 1.
24
 Rendimiento esperado y Riesgo
Markowitz afirma que los inversionistas deben basar sus decisiones de
cartera solo en rendimiento esperados y desviaciones estándar.
Media:
 La media de una v.a. es su promedio a largo
plazo.
 Una cantidad esperada es la media de la v.a.
 Es el valor promedio que recibiríamos si
repitiéramos un experimento al azar un número
p
N

muy grande de veces. x  n xn

 La media es el promedio ponderado de los n 1

posibles resultados, donde las probabilidades pn

son las unidades de ponderación.
Varianza:


N

 Mide cuánto pueden variar los resultados 2  p n ( xn  x ) 2

por arriba o por debajo de la media. n 1
25
 Rendimiento esperado y Riesgo
Rendimiento y covarianza:
Covarianza:
Es una medida de cómo varían juntas dos v.a.
Puede ser: negativa, positiva o cero.
+ : indica que cuando una v.a. tiene un resultado por arriba de su
media, la otra también tiende a estar por arriba de su media.
- : indica lo contrario (un resultado más alto para una variable tiende
a estar asociado con un resultado más bajo en la otra).
0 : indica que la simple asociación de resultados no revela ningún
patrón regular.

N
Cov( X , Y )   XY  p
n 1
n ( xn  x )( yn  y )

26
 Rendimiento esperado y Riesgo
Varianza, Covarianza y Coeficiente de correlación:

Coeficiente de correlación:
 La covarianza es sensible a las unidades particulares de
medida.
 El coeficiente de correlación elimina esta sensibilidad.
 Puede estar sólo entre –1 y +1.

Cov( X , Y )
Corr( X , Y ) 
 XY

27
Rendimiento esperado y Riesgo

28
 Rendimiento esperado y Riesgo
Ejemplo:

Asumiendo que los 4 estados de la economía son igualmente

probables, calcule el rendimiento esperado, la varianza de
cada instrumento, la covarianza y el coeficiente de correlación.

29
 Rendimiento esperado y Riesgo
Ejemplo (cont.)

Con los datos calculados cómo elegir la mejor combinación o

portafolio de activos.

32
 Rendimiento esperado y Riesgo

1. La relación entre el rendimiento

esperado de valores individuales y
Los inversionistas
el rendimiento esperado de un
preferirán los
portafolio formado de estos valores.
portafolios con
mayor rendimiento
esperado y menor
2. La relación entre las desviaciones
desviación estándar
estándar de valores individuales, la
del rendimiento.
correlación entre estos valores y la
desviación estándar de un portafolio
compuesto por estos valores

33
 Rendimiento esperado y Riesgo
Rendimiento esperado y riesgo de un portafolio con 2 activos:

R p  wA * RA  wB * RB

 P  (w *  2wA wB A,B  w * )

2
A
2
A
2
B
2 1/ 2
B

Un inversionista que tiene $ 100 invierte $ 60 en Supertech y

$ 40 en Slowpoke. Calcule el rendimiento esperado, la varianza
y la desviación estándar del portafolio.

34
 Rendimiento esperado y Riesgo
El efecto de la diversificación:
Rendimiento Desviación
Inversión
Esperado Estándar

Supertech 17.50% 25.86%

Slowpoke 5.50% 11.50%

Portafolio 12.70% 15.44%

 El rendimiento esperado del portafolio está entre el rendimiento

cada uno de los activos.
 La desviación estándar del portafolio es menor que el promedio
ponderado de las desviaciones estándar de cada instrumento.
 Lo anterior se debe a que los rendimientos están
correlacionados negativamente.
35
 Rendimiento esperado y Riesgo
Rendimiento esperado y riesgo de un portafolio con 2 activos:
Se puede obtener diferentes combinaciones de riesgo y
rendimiento para diferentes ponderaciones de inversión.

36
 Rendimiento esperado y Riesgo

Portafolios conformados por tenencias de acciones

de Supertech y Slowpoke:
Inversión Slowpo Super_ Coef.
ke tech Correl.
Portafolio 1 90% 10% 0.1639
Portafolio 2 50% 50% 0.1639
Portafolio 3 10% 90% 0.1639
Portafolio 1’ 90% 10% 1

El punto MV denota el portafolio de

varianza mínima.

37
 Rendimiento esperado y Riesgo
- Rendimiento esperado de un portafolio con “n” activos:
N
E(R p )  w
i 1
i * Ri

- Riesgo de un portafolio con “n” activos:

Donde: wi = Proporción de la inversión asignada al valor i

wj = Proporción de la inversión asignada al valor j
N = Número de valores en el portafolio 38
 Rendimiento esperado y Riesgo
Recordemos…
El rendimiento esperado de un portafolio depende de:
 El rendimiento esperado de los valores en el portafolio.
 El peso de cada valor dentro del portafolio.

El riesgo del portafolio depende de:

 El riesgo de los valores en el portafolio.
 El peso de cada valor dentro del portafolio.
 El coeficiente de correlación de los rendimientos de los
valores.

39
Coeficiente de Correlación y Riesgo de la Cartera
Sabemos que:

 2
p  2
w1 *  2w1w2 A,B 
2
A
2
w2 * 2
B

Reemplazando la covarianza:

 
1/ 2
 
2 
w12 1  1w1 
2 2
 p  2

 
 2w1 1w1 
12 1 2 


 Menor coeficiente de correlación, se tendrá un portafolio con

riesgo menor.
 La rentabilidad esperada del portafolio no es afectada por el
coeficiente de correlación.
 Con un coeficiente de correlación bajo, mayor es la diversificación
del riesgo. 40
 Correlación Positiva Perfecta
 Cuando los rendimientos de dos acciones están correlacionados
perfectamente en forma positiva, no hay diversificación del riesgo.
 El riesgo del portafolio es el promedio ponderado de los riesgos
de los valores individuales.

 
1/ 2

 w   1 w1 
2 2 

2 2
 p  1 1

2


  2w1 1 w1 1 2  1 2 
  

 
1/ 2

 w   1 w1 
2 2 2 2 

 1 1 2

 
  2w1 1 w1  1 2  


w1  1 (1 w1 ) 2 
41
 Correlación Negativa Perfecta
 Cuando los rendimientos de dos acciones están correlacionados
perfectamente en forma negativa, es posible combinar
inversiones en los dos activos riesgosos de modo que el riesgo
de la cartera sea cero.

 
1/ 2
 
2 
 1 1  1w1 
2 2 2
w
 p  2


 2w1 1w1 12 1 2 


 
1/ 2

 w12 12  1w1  22 

2
 
 
 2w1 1w1 12 1 2 
 

w1 11w1  2 
42
 Correlación Negativa Perfecta
¿Para qué valores de w1 y w2 la desviación estándar del portafolio es
igual a cero?

 p w111w1  2 
Si σp = 0, entonces:
2
w1
1 2
43
 Coeficiente de correlación y Riesgo de cartera

Considere acciones de dos compañías, A y B. La tabla muestra la

siguiente información:

Stock A Stock B
Retorno esperado 10% 25%
Desviación estándar 12% 30%

Grafique el riesgo y el rendimiento esperado del portafolio de estas

dos acciones para los siguientes coeficientes de correlación:
-1.0 0.5 0.0 +0.5 +1.0

44
Coeficiente de correlación y Riesgo de cartera
30%

25%
Retorno Esperado

20%

15%
-1,0
-0,5
10% 0
+0,5
+1,0
5%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

Riesgo (Desviación Estándar)

45
 Conjunto Factible
Diferentes valores del coeficiente de correlación generan
diferentes conjuntos factibles.

Cada curva representa una correlación diferente.

Cuanto más baja sea la correlación, más arqueada será la curva.
46
Combinaciones posibles de activos riesgosos

47
 Teorema del Conjunto Eficiente

 Teorema del conjunto eficiente: se elegirá la cartera

óptima del conjunto de carteras que ofrecen:
‒ El retorno esperado más alto posible para cualquier
nivel de riesgo, o
‒ El nivel de riesgo más bajo posible para cualquier
retorno
 Carteras eficientes están entre los puntos E y F
ubicados en la curva  conjunto eficiente o frontera
eficiente.
 La combinación de valores en la cartera reduce el riesgo

48
Carteras eficientes

49
 Cartera Óptima
Aquella que es tangente a la frontera
eficiente con la más alta curva de iso –
utilidad del inversionista

50
 Carteras riesgosas y el activo sin riesgo
 Necesitamos un elemento más para terminar de construir el
modelo: un activo sin riesgo.
 El rendimiento realizado será siempre el rendimiento
esperado. Una desviación estándar igual a cero.
 ¿Existe un activo así? No.
 Para propósitos prácticos, la mayor parte de los
economistas financieros creen que el Certificado de
Tesorería a 90 días del Gobierno de EEUU es una inversión
sin riesgo (rf).

51
 Carteras riesgosas y el activo sin riesgo

 Podemos Un problema asociado

introducir en el Modelo de cartera con el uso de valores
modelo la idea de de 2 activos: negativos para que w1
tomar prestado, represente una
representando la portafolio riesgoso cantidad tomada en
cantidad tomada “p” y el activo sin préstamo, es que la
en préstamo como riesgo “f”, el tasa de interés
una proporción inversionista toma implícita que se paga
dinero prestado por tomar prestado es
negativa en el
cuando w1 es la misma que la tasa
activo sin riesgo de interés que se
(activo 1). negativo.
cobra por prestar.

52
 Carteras riesgosas y el activo sin riesgo

 Si tenemos:
Cartera total (C) = Portafolio riesgoso (p) + Activo libre de riesgo (f)

Retorno esperado de
cartera “C”: RC  w f * R f  w p * R p
si: w f  wp  1

RC  (1  w p ) * R f  w p * R p

RC  R f  w p * ( R p  R f )
53
 Carteras riesgosas y el activo sin riesgo

Riesgo de cartera “C”:

Recordemos que:

 
1/ 2

 f
w 2
 2
 1 w  2 2


 C  f f p

 
  2w f 1 w f  fP  f   p 

Siendo activo f el activo libre de riesgo y que σf=0 


 C  1w f   2
 1w 
2 1/ 2
p f p
 C  wp * p
54
 Carteras riesgosas y el activo sin riesgo

 C 
 and 1w f  C
Reemplazando:
w f 1
   p
 p 

Además: RC = wf*Rf + (1 - wf)*Rp

Reemplazando:  C 
RC 1 R f  C R p
   p
 p 

55
 Capital Allocation Line (CAL)
 La introducción de activo libre de riesgo cambió la frontera
eficiente de Markowitz de una curva a una línea recta
llamada Línea de Asignación de Activos (CAL, por sus
siglas en inglés)

56
 Carteras riesgosas y el activo sin riesgo

Combinar el
Superponer Portafolio
activo libre Capital
la curva de
de riesgo con allocation riesgoso
utilidad
el activo line (CAL)
riesgoso
sobre la CAL Óptimo

57
 Línea de Mercado de Capitales-
Capital Market Line (CML)

 CAL: combinaciones de activo libre de riesgo y

cualquier portafolio riesgoso.

 Línea del mercado de capitales (Capital Market

Line-CML)  caso especial de CAL donde
cartera de activos riesgosos (p) será: la cartera
de mercado.

58
 Línea de Mercado de Capitales
Capital Market Line (CML)

 Gráficamente, la cartera de mercado se produce en Rf,

luego trazando una línea hasta el punto tangente a la
frontera eficiente de Markowitz.

 Cartera de mercado es la cartera de activos riesgosos

óptima dada expectativas homogéneas de los
inversionistas.

 Las carteras por debajo de CML: rentabilidad inferior

por cada nivel de riesgo.

59
 Línea de Mercado de Capitales
Recordemos: RC  R f  w p * ( R p  R f )

 C  wp * p wp   C /  p

Si portafolio de activos riesgosos (p) es el de mercado (M):

RC  R f  wM * ( RM  R f )
wM   C /  M

Tenemos:
 RM  R f 
RC  R f   C * 
 M 
Intercepto Pendiente 60
 Línea de Mercado de Capitales
Capital Market Line (CML)
 La introducción de activo libre de riesgo cambió la frontera
eficiente de Markowitz de una curva a una línea recta llamada
Línea de Mercado de Capitales (CML, por sus siglas en inglés)

61
 Línea de Mercado de Capitales (CML)

CML  En Rf: inversionista 100% de

L fondos en activo libre de
riesgo.
 En M: fondos invertidos en
cartera de mercado (sólo con
valores de riesgo).
 Entre Rf y M: cartera de
mercado y activo libre de
riesgo (se está prestando
algunos de sus fondos a la
tasa libre de riesgo).
 Entre M y L: retornos por
Puntos por encima de CML no son alcanzables medio del apalancamiento. Se
presta a Rf para luego invertir.
62
 Línea de Mercado de Capitales (CML)

 Ecuación de CML:

 E ( R M ) R f 
E ( RC )R f   c * 
  M 
Nota: Las pendientes de la CML y CAL son constantes a pesar
de que representan combinaciones de dos productos.
63
 Riesgo Sistemático y No Sistemático
 Riesgo no sistemático (único, diversificable o riesgo específico de la
empresa) Riesgo que desaparece en la construcción del portafolio
 Riesgo sistemático (no diversificable o riesgo de mercado).Riesgo que
permanece 

Puede ser eliminado por la diversificación

Riesgo
No
sistemático
Riesgo
Total

Riesgo
Sistemático
64
 Riesgo Sistemático y No Sistemático

Riesgo de un
activo individual

Riesgo no
Riesgo
diversificable o
diversificable
sistemático

•Riesgo propio de la compañía que •Riesgo que produce movimientos en el

se puede evitar en una cartera bien
diversificada
•Accionista no exigirá rentabilidad
adicional por este riesgo, puede
anularlo invirtiendo en una cartera de
mercado óptima
mercado (tasas de interés, crecimiento
económico,…) en la acción que estoy
analizando (medido con el Beta)
•Riesgo adicional que introduce una
acción a la cartera óptima del mercado
65
 Teoría del mercado de capitales

Riesgo total = Riesgo sistemático + Riesgo no sistemático

Riesgo único

Riesgo de
mercado

 Según la teoría del mercado de capitales, en equilibrio los retornos de los activos
depende de riesgo sistemático del portafolio.
 Supone que la diversificación es a costo cero. Riesgo no sistemático se puede
eliminar con la diversificación.
 Retorno requerido de un activo individual dependerá del riesgo sistemático.
 Un activo con el mayor riesgo total, puede tener riesgo sistemático más bajo, por lo
que el inversor será compensado con una menor tasa de retorno. 66
Teoría del Portafolio

Economía Financiera
Mg. Marlene Barrera Apaclla