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Programa de Capacitaçãopara Profïssionaisdo Mercado Financeiro

Material de apoio (Preparadopelos profs. e Equipe do proggama)

 u sP P o l i
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1 - O Co nceitode Risco

Risco pode ser definidocomo uma situação,posiçãoou escolhaque envolveuma

possibilidade
de prejuízo
ou perigo.Estasituaçãoou posiçãoenvolveriscopoisnão temseu
resultadoclaramente A grandequantidade
deÍinido. de variáveisque controlamo resultado,
pode Íazer com que este seja de difícilpredição.Um resultadoem particularpode ser
possível,
mas nãoé certode que aconteça. "O riscoé, então,o custoda incerteza".
E uma
situaçãoondeumaaleatoriedade que afetauma situaçãoou posiçãopodeser expressa em
probabilidades
numéricas.

A incertezaé quandoa empresase deparacom uma aleatoriedade

que não pode ser
expressaem probabilidades
numéricas.

O riscoestá presenteem todaatividadeeconômicaexercidapor um indivíduoou empresa.

Estesriscospodemser físicosou inerentesao próprionegócio.Os riscosÍísicospodemser
que de algumaÍormapossamcausarprejuízos
sinistros paraa empresa,comoacidentes de
transporte, ou qualqueroutrotipo de dano aos equipamentos,
roubode material,incêndio,
ou produtosda empresa.
instalaçóes

Os riscosinerentesao próprionegócioou riscosfinanceiros

podemser rÍscosde crédito,de
liquidez,de mercadoou riscosoperacionais.

Os riscosde mercadosão decorrentesdos movimentos de preços,taxasde juros,de câmbio,

índices,açõese títulos,commoditiesou qualqueroutrotipo de ativoque possaafetarde
algumaÍormaas atividades da empresaou seu preçode mercado.O riscode créditoé devido
ao riscoda contraparte
não honrarseuscompromissos de pagamento.

Os riscos operacionaisadvêm do gerenciamentoda empresa.Uma fraude ou falhas

gerenciaisdentroda organização podeser considerada como riscooperacional.O riscode
liquidezé devidoa possibilidade
de a contraparte
ter diÍiculdades
de liquidezde caixapara
honrarsuasobrigações. A administraçãodas empresasaté a crisede liquidezde 1982,não
se preocupava em demasiacom o riscoÍinanceiro,
sendosua atençãototalmenteÍocadano
risco Íísico.As empresascom grandesinstalaçõesindustriaistêm seus ativossegurados
atravésde empresasde seguro,que oÍerecemuma garantiaem caso de algum sinistro
ocorrer.

A atençãogeralmente é dadaaos equipamentos industriais,

instalaçõese estoques,com o
intuitode,casoocorraum sinistro,ter seusbensprotegidos
e os prejuízosressarcidos.

Uma característicaimportantedo riscoé a sua capacidade de ser transferidade um agente

paraoutro,desdeque uma parteestejainteressada em se protegere a outraestejadisposta
a correrperigode sofrerprejuízosem buscade um ganho.A gerênciade riscosprocuraa
transferência
do riscoparaterceiros,sejabuscandoseguroou saindodo risco,passandoeste
paa outro indivíduo.Os mercadosde derivativostêm esta capacidadede dar aos
participantes
a possibilidade
de transÍerirriscosparaaquelesindivíduos que queremcorrer
riscosem trocade retornosmaiores(especuladores), assimcomoas empresasde seguro
buscamum retornoao receberem o riscodo indivíduo
sequrado.

Seminário: Geíenciamento de Fìiscono Mercado A. Dir ce uM ir a n d a

Aut or es : Pa u loGa m a
L u cia n oF r e ir e
 USP

2 - Introduçãoao Gerenciamento
de Risco

Uma funçãoque tem recebidouma importância crescenteé a de Risk Management, ou

Administração do Risco.Tal Íunçãoprimeiroganhouforçanos bancosamericanos na década
de 80, devidoa uma crescentepreocupação com os efeitosdas crisesvivenciadas
(crisedo
petróleo,da dívidaexternada AméricaLatina,crash da Bolsa de Nova York em 87) e a
necessidade dos bancosem controlara exposiçãoa estes riscosde suas operaçõese aos
possíveisefeitosque estaspoderiamlrazerparaa empresa.

No Brasil,esta funçãocomeçoua ganharimportânciamaior com o planode estabilização

econômicae a criaçãodo Real como nova moeda do país. Até aquele momento,a
administraçãofinanceira
das empresasno paísrestringia-se
a evitarque a inflaçãocorroesse
os ganhosda empresae seu caixa.Após a estabilização economica,as óperaçõesde
tesourariadas empresaspassarama utilizarum conjuntode instrumentos Íinanceirosmuito
maiscomplexos, alémde ter maiorpresençanas decisõesrelativasaos custosde produção,
pesquisae desenvolvimento, qualidadee métodosmaisavançadosde administração do seu
caixa.

A Administração de Riscoé a gestãoativadas exposições

financeirasque podemafetaros
fluxosde caixa,resultadose cotaçõesde uma empresa.Seu principalobjetivoé acrescentar
valorparao acionistaao aumentara estabilização
dosfluxosde caixada empresa.

Uma gestão eficaz do risco envolvetrês etapas principais,que são a identificação

e
quantificaçãoda exposiçãoda empresa,a determinaçãodo nívelde exposiçãodesejadae
encontraros instrumentos
adequadosparase utilizar.

A identificação
e quantificação
da exposiçãoda empresaenvolvema avaliaçãodos riscos
existentesnas posições
da empresa,sendoinfluenciado
pela dimensãodas p-osições
e pela
volatilidade
esperadadas posições.

Tambémse faz necessário, a mediçãodo graude sensibilidade

dos resultadosda empresa
às variações
cambiaise as variações
dastaxade juros.

A determinação do nívelde exposiçãodesejadaincluia decisãosobreo graude riscoglobal

que a empresadesejaassumir.Estadecisãoé influenciada pelograude Conservadorismo da
direçãoe o graude riscodesejadopeloacionista. O hedgebuscã,principalmente,a redução
dos fluxosde caixageradospelaempresa,e esta variáveldeve também-ser
da volatilidade
considerada na determinação do níveladequadode coberturacambial.

A etapafinalé encontrara soluçãoapropriada,

que envolveprincipalmente
a delineação
de
quaisinstrumentosserãoutilizados.

De acordocom Shapíro_(1999) exposiçãoé o montante da empresaque estásujeitoa algum

tipo de riscoou perigo.Relacionado,
ao conceitode risco,a exposiçãonadamaisé do qúe o
valorque é afetadopor um possívelresultadoque envolveincertezae possíveisresultados
negativos ou que possamprejudicara empresade algumaforma.A exposição da empresa
podesercalculada maisfacilmente
de doismodos.

A exposiçãocontábil(accounting
exposure)leva em consideraçãoos itens do Ativo e do
Passivoque podemserafetados por um determinado
evento.Asõim,umaempresabrasileira
com captaçõese dívidasem Dólaramericanoirá consideraras contasdo Ativo (recursos
captadosem moedaestrangeira, receitasprovenientes
de exportações,etc.) e do passivo

Seminário:Gerenciamento
de Riscono Mercado
 USP

(dívidasexternas,jurosde captaçõesno exterior,contasa pagarno exteriorproveniente

de
importações,etc.)que envolvemalgumpagamentoou recebimento em moedaestrangeira
comoitensexpostosao riscodo balanço,parachegarao valorde exposiçãoao riscocambial
quea empresatem.

Umamudançana taxade câmbiotemo efeitode mudarcompletamente o valorem Reaisque

a empresatem a recebere a pagare, portanto,pode significarum risco ao resultadoda
empresa.Um valorde exposição é calculadosomando-se as contasmonetáriasou expostas
de Ativoe de Passivo.O valorque se obtémé a exposição
da empresa.No casoda empresa
os Ativosem US$ são protetores,
brasileira, e os Passivosem US$ são expostosao risco
cambial.

Se a empresatem maiscontasa receberexpostosao riscocambialdo que contasa pagar,

em casode ocorreruma desvalorizaçáo da moedalocal,irá recebermais moedalocalpelo
seu contasa recebere terámoedalocalsuficiente paracumprirsuasobrigações em moeda
estrangeiraPorém,se tiver mais contasdo seu Passivoexpostas,terá que desembolsar
muitomais moedalocalparacumpriras obrigações. Nestecaso,convémà empresabuscar
métodos,comoo hedge,de se protegerdo riscocambial.A exposiçãocontábilda empresaé
o valortotalde seus itensdo Ativoe do Passivoque estãoexpostosa determinado riscoe,
portanto,sujeitosao prejuízoou perda.Um pontointeressante a ser observadoé que nem
todosos pontosapresentados são universais
ou são utilizados
da mesmaformapor todasas
empresas.O raciocínioenvolvidono exemplocitadoacima sobre o cálculoda exposÌção
contábilem uma empresabrasileira, não podeser utilizadopara uma empresamultinacional
americanalocalizada no Brasil.A exposiçãonestaempresaseriacalculadacom os itensdo
Ativoe do Passivoem Reais,já que a moedade operaçãodas empresasamericanas éo
Dólar(OperatingCurrency). A empresase preocupacom o fato de que com uma possível
desvalorização,suas Contasa Recebere Contasa Pagar não venham a valer tanto em
Dólarescomovaliamantes.

Outraformautilizadade se calculara exposiçãode uma empresaé a exposiçáoeconômica

(economicexposure).Esta Íorma de cálculoleva em consideraçãoa exposiçãode uma
empresaem relaçãoa deter-minado riscodo pontode vistado preçoou valorde mercadoda
empresa.Ou seja,qualo efeitoque umadesvalorização da moedalocalteriasobreo valorde
mercadode umaempresa.

3 - MÉTODOSDE AVALTAçÃO
DE RTSCO

3.1- ValueAt Risk

Apesardo conceitode riscoser bastanteabstrato,principalmente

quandoencaradona
esferadas preferênciaspessoais- o que é riscoparauma pessoapodenão ser paraoutra,a
noçãoaquienfocada é a de riscocomooriginária da impossibilidade
da perfeitaprevìsãodos
movimentos futurosde preçose taxas.Riscoé, então,umatentativade mensurar a incerteza.
Dentrodesse contexto,salientamos que o risco aqui enquadradoé o risco de
mercado,ou seja,o quantose pode perderdadasas prováveisflutuaçõesdos preçosdos
ativosno mercado,amparados por todo um instrumentalestatístico.
Nãose enquadramaqui,
portanto,
fontesde riscocomoo operacional,de crédito,
legal,institucional
ou de liquidez.
O conceitoe uso do VaR são recentes.Foramusadospreliminarmente no final da
décadade 80 com a finalidade
de mensurarriscode mercadoem carteirasde papéis(ações,

Seminário:
Gerenciamento
de Riscono Mercado
 USP

etc.) de grandesbancosde investimento.

rendaÍixa,derivativos, Já em Outubrode 1994,o
Banco AmericanoJ. P. Morgan,em uma iniciativade tentar estabelecerum padrãode
mercadoparaesta metodologia,lançouo RiskMetrics@, um compêndiotécnico escritopor
acadêmicos e profissionais que deu um tremendoímpetoa utilização
do mercadofinanceiro,
do VaR , sendo atualmenteutilizadoem larga escala por bancos, corporaçõesnão
financeiras,
investidores,
etc.
Os reguladores tambéminteressados
tornaram-se no VaR e, em Abrilde 1995,o
Comitêde SupervisãoBancáriado BIS (Bank of lnternational
Settlements)ou Bancoda
Basiléia,propôsque os banòosdeveriamcalcularalocaçãoe reservade capitalutilizando
*
técnicasbaseadasno VaR.
,, ,- O Valueat Risk (VaR)trata-sede um instrumento, de uma ferramentaque busca
; i mensuraro quantoem termosfinanceiros determinadaorganizaçãopode perder,num dado
; . períodode tempo,para um dado portfólio,com um determinadoíndicede confiança.Ou
: I melhor,busca medir o quantoas alteraçõesnas taxas de juro, dólar, preçosdas ações,
:. opções,etc,impactamas carteirasde um banco,por exemplo.
ì, Outradistinçãoacercado VaRé que ele servecomo mensuradordo riscode rotina,
')'
: ': ou seja,o númeropor ele Íornecidoestá baseadona hipótesede que o cenáriode hojeé o
. mesmo daquelesobreo qual foram apuradostodos os recursosestatísticos- cenáriode
r de mercado.Paracenáriosde crise,de profundasperturbações
ÍìoflÌìalidade da normalidade
ì de mercado,utiliza-seo métododo sÍressanalysisou de simulaçõescaóticasde preçose

'umentode mensuração do riscode uma organizaçã,o,

cionamentoda organizaçãofrente a si mesmae aos
n o VaR,aprimora-se a noçãodo binômiorisco-retorno,
rentabilidadenão é algogue se esgotaem si mesma,
ado,promovendouma melhoravaliaçãode traderse
nplo,em se trabalharcom limitesde posiçãonão mais
im em valoresde riscomáximoassumido;o Var pode
arteiras,na otimizaçãode alocaçãode recursosem
s minimizadoresde risco, etc. Obviamente,tais
possibilidades
só poderãotomardimensãocasoumaoutratarefa- bem maiscomplexaquea
implantaçãodo modeloem si - sejarealizada:
a da incorporaçãoda culturado gerenciamento
de riscopelaorganização.Casoestaúltimamissãonãotenhabom êxito,o relatóriogerencial
O0
do risco não passaráde um demonstrativo inócuo,incapazde sensibilizaras esÍerasde
tomadade decisão.
Umavezentendido o conceito do Va|,passaremos ao detalhamentotécnico.Existem
alguns métodosdistintospara se calcularo VaR. Os mais comuns são: o paramétrico
(RiskMetrics),por simulaçãohistóricae o por simulaçãode MonteCarlo.No paramétrico há a
necessidade de se mapearas posiçõesmarcadasa mercadoem vértices(1 dia, 1 mês,2
meses,...,1 ano,...),estimarintervalosde confiança,volatilidades
e matrizde correlação.Na
simulaçãohistóricanão se utilizammedidasde volatilidade, mas sim os própriosretornos
passadosobservados. O VaRé produto,então,da simulaçãocompletados retornossobreas
posições.A simulação por MonteCarloé uma técnicabastanteconhecidae utilizada em
Física. Trata-sede gerar os prováveisretornosaleatoriamente,de acordo com sua
distribuição
teóricade probabilidadee seusparâmetros. E recomendado paracálculode risco
de carteirasnão-lineares,
comoé o casodos derivativos. Sua maiordesvantagem é o Íatode
ser intensivo
em computação.

Seminário:Gerenciamento
de Riscono Mercado 6
 USP

da variaçãomáximapotencial,no valorde umacarteira

VaR é uma medidaestatística
de instrumentosÍinanceiros,
dado determinado nívelde probabilidade,
paraum intervalode
tempopredefinido.
VaR então, respondea seguintequestão: quanto podemosperder,dado x% de
probabilidade
, parao um determinado
intervalo
de tempo."J. P. Morgan(RiskMetrics@).
Portanto,uma carteiraou exposiçãoque tenhaum VaR de R$ 100 Mil,com 95% de
intervalode confiançae horizontede tempode 1 dia,tem a probabilidade
de apenas5% de
quesuasperdasdiáriassejammaioresque R$ 100Mil.Ressaltando-se queparaestamesma
exposiçãopodem-seaplicar diversosintervalosde confiança,dependendodo grau de
abrangência que se queira.
estatística
3.2 VaR- AspectosEstatísticos

Retornos(
O retornodo preçode um ativoou taxa,constituioelementoprimordialsobre o qualse
debruçarátoda a análísede risco. A própriadefiniçãode risco,na sua forma maisgeral,é
dada como sendoo grau de volatilidade dos retornos.O retornoconsistena variaçãoque
ocorrenum preçoou numa taxa em um dado períodode tempo.A vantagemdo pontode
vista estatísticode se trabalharcom os retornosao invés de se trabalharcom as séries
originaisde preços ou taxas é que os primeirosconstituemuma série relativamente
estacionária,tornando possíveisas análisesestatísticasusuais. Em outras palavras,
calculando-se os retornos, promovemosuma transformação na série original(claramente
não-estacionária) parauma sérierelativamente
livrede tendência,atravésda fórmula:

M é d ia( X;
Trata-sede um valortípicoou representativo
de um conjuntode dados.Em geral,a idéiada
médiaestádiretamente associadaao eventode maiorfreqüência. A médiaamostralde uma
sériede retornosé a somatóriadosvaloresda sériedivididapelaquantidade
de retornos.

Desvio-Padrão
(S)
O desvio-padrão dos retornosé muitasvezestomadocomo a própriaestimativade
volatilidade
e, portanto,de riscode um dadomercado.Por isso,seu perfeitoentendimento
torna-sede vital importância.
O desvio-padrãoindicaquanto,em média,os valoresde uma
determinada sériese distanciam do seu valormédio.E um indicativo de disoersãodos
valoresem relaçãoà sua média.

Seminário:
GeÍenciamento
de Riscono MeÍcado
3.3 - Cálculodo VaR (exemPlo)
Suponhao cálculodo VaR sobre um passivoequivalente a USD 830 Mil, considerando
horizontede tempode 1 dia , série históricade 30 dias corridos,intervalode confiançade
95%.
O primeiropassofoi avaliara exposiçãoa preçosde mercadona data de seu cálculo,
suponhaem 301412002,logo:

Cálculodos retornosdastaxasdo USD/R$no mês de Abrilde 2002.

Tabelalll.1 - retornosdas taxasdo USD/R$no mês de Abrilde 2002.
1-aú-02 2,322 -0,0689%
2-abr-02 2,3022 -0,8527%
3-abr-02 2,2977 -0,1955%
4-abr-Q2 2,3118 0,6137%
5-abr-O2 2,2924 -o,83920/"
8-abr-02 2,2907 -0,o742%
9-abr-02 2,2842 -0,2838%
lO-abr-02 2,2728 -0,4991%
l1-abr-02 2,2709 -0,0836%
l2-abr:02 2,2988 1,2286%
| 5-abr-02 2,318 0,8352%
l6-abr-02 2,3172 -0,0345%
l7-abr-02 2,3165 -0,0302%
l8-abr-02 2,3327 0,6993%
- 19-abr-02 2,3269 -0,2486%
--t' 2O-abr-02 2,3347 0,33520/"
r' 21-abr-02 2,3487 0,5996%
22-abr-O2 2,3568 0,3449%
25-abr-02 2,3666 0,41580/"
26-abr-02 2,3558 -o,4564%
29-abr-02 2,3689 0,5561%
30-abr-02 2,3625 -0,2702%
Média 0.0769%
por 1,65 para se obter 95% de intervalode
O Desviopadrãode 0,5299%foi multiplicado
conÍiança,
logo: ,hj?,
USD0,830* 2,3625(R$/USDdo dia 30104/2002)
= R$ 1,961Milhões

VaR= (Exposição)R$ = R$ 17,145Mil,,"-./o

1,961Milhõesx(VaR)0,8743./"
Paraesta exposição, em 95% do temponão se esperaperdermais do R$ 17,145Mil em
preço.
variaçõesdiárias,de
Paragrandesexposições ou, em situaçóesde anormalidade parao
de mercado, alerla-se
riscode liquidez,que podealterarsubstancialmente
estaanálise,podendoo intervalo
de
tempode 1 diaaquimencionado, paraneutraliza-la.
nãosersuficiente

Seminário:Gerenciamento
de Riscono Mercado 8
 USP

3.4 - VaRe a Análisede Cenáriosde Stress

Conceito
Inevitavelmentepoderemosum dia nos depararcom a seguintepergunta:
Comoperdemos
R$ 200 Mil,quandonossoVaRerade R$ 50 Mil?
A respostapara esta questão,é que o VaR não mede cenáriosextremos.Destaforma,é
perfeitamente
possívelocorreremperdasmaioresdo que o VaR.
Existemváriasformasde se construirCenáriosde Stress,e grandepartedelasé bastante
podendovariarfunção,por exemplo,em Íunçãodo momentopolítico,variáveis
subjetiva,
macro-econômicas,contextointernacional,
etc.

A seguiralgunspontosquedeverãoserconsiderados
em umaanálisede stress:
a) Procuresempreter uma série históricados preçose taxas que serão analisados,
quandomaislongasestassériesmelhorseráa análise,sugerimosalgoem tornode e 4 anos,
ao últimoperíodode um mesmo regimeeconômico.
ou equivalentes
b) Lembre-seque em situaçõesde anormalidade de mercado, eventuaiscorrelações
observadasentreativos,passarãoa ter comportamento
forade padrão.
c) Analiseo comportamento
da sériede preçosqueestásendoanalisada,
em momentos
de grandetensãoou ruptura.

3.5- Var e o Gerenciamento

de risco no ambienteCorporativo

- Conceito
Chamamosde ambientecorporativo, o conjuntode organizaçõesde diversossetoresda
economiareal, quetomamdecisões baseadas em indicadores
como : valorde mercadoda
companhia, fluxo de caixa,-lucropor ação, nívelde endividamento e liquidez,etc. lsto
contrastacom o ambientefinanceiro,onde o foco maior está na avaliaçãodo valorde
mercadode atívos,passivose instrumentos financeiros.
Nesteambientegerenciamento de
riscode mercadoganha um aspectoestratégicoinseridono contextodo que é conhecido
como"riscodo negócio",
deÍinido como:
"a incertezade resultadosfuturosrelacionadosa decisõesestratégicasque a Companhia
tomae ao seupróprioambiente de negócios"
- corporateMetrics
Abrilde 1999.

- Riscodg Negóciox Riscode Mercado

O risco do negóciopode surgir de várias Íormas.Pode estar ligado as decisõesde
investimentosestratégicos,
no lançamentode determinado produto,ou ainda,a estratégias
de marketing,
competiçãode mercado,incertezasquantoao comportamento dasvendas,etc.
Companhiascorremriscode negócioem áreasde sua especialidade, exercendoportanto,
grande influênciasobre potenciaÌsíndicesde retornoe esperam ser apropriadamente
remuneradas.

Seminário:
Gerenciamento
de Riscono Mercado q
 USP

Em contraste,risco de mercadocomo vimos, refere-sea incerteza nos resultados

financeiros
Íuturosdevidoa variações câmbioe juros.
em taxasde mercado,normalmente
Concluímos que no ambientecorporativo,exposiçõesa riscode mercado,passamfunçãodo
riscodo negócio.Aquios conceitostradicionais
de VaR,funcionamcomo um termômetro de
volatilidade
de taxas;resultados
e fluxosde caixafuturosdevemser avaliadoscom geração
apropriadade cenários,comoveremosno próximoitem.
Obs. Exceçãoà afirmaçãoacimaé Íeita quandoexposiçõestiveremum caráterdiáriode
comopor exemplo,contasgráficasentreempresasdo mesmogrupo,desdeque
volatilidade,
possuamflexibilidade
de pagamentoa qualquermomento.

- Cenáriosde Longo Prazo

ç
O grandedesafiopara Companhias passaa ser a é estimativade taxas de mercadopara
horizontesde tempo de médio e longo prazo,tipicamenteassociadosa seus ciclosde
planejamentoestratégico(períodos
de 1 a 5 anos).
Mensurarriscode mercado,inserido-oem um contextode resultados projetados,
financeiros
requercertamentea geraçãode cenáriosfuturosde taxase preçosde mercadocompatÍveis
de tempo,o que normalmente
com esteshorizontes não é uma tarefafácil.
A fim de desenvolver
tais cenários,grandescompanhias,contamcom o suportetécnicode
depadamentos de orçamentoe consultorias especializadas.
A realidadepara maioriadas
empresas,entretanto,é bem diferente.Trabalhosdesta natureza,sejam eles performados
internamenteou terceirizados,consomem tempo e tem custos proporcionaisà sua
complexidade.

- Técnicâse Modelagemde Cenáriosde Longo Prazo

Existemvárias técnicasde previsãoe geração de cenáriosde longo prazo,as quaissão
objetode um grandenumerode pesquisas acadêmicas.
Em seu documentotécnico "CorporateMetrics - The Benchmarkfor CorporateRisk
Management", o RiskMetricsGrupo do Banco J.P.Morgan,resume a três gruposas
metodologias
de construção
de cenáriosfuturosde taxas:
a) Modelosbaseadosem informações
disponíveis
de mercado.
b) Modeloseconométricos,
baseadosem fundamentos
macroeconômicos.
c) Modelosproprietários,
definidospelosprópriosusuários.
Começando pelosmodelosdo grupo"b" - econométricos - , entendemosseremos maís
sofisticados,
incorporando dados e Íundamentosmacro econômicos.Porém tem como
limitaçãosua diÍículdadede implementação, devido a Íatores como custo e tempo de
desenvolvimento, ficando este grupo, restrito a grandes corporações,normalmente
multinacionais
ou grandesgruposnacionais.
Já os modelosdo grupo"c" - proprietários
- , tem a vantagemda seremflexíveise, portanto
abertosa receberinformações e opiniõesde seus desenvolvedores. Tem como limitação,

Seminário:
Gerenciamento
de Riscono Mercado 10
 sua faltade embasamentotécnicoe estatísticoe, por conseguinte,dificuldade
de se avaliar
probabilidades
de ocorrência
destescenários.
Por ultimotemosos modelosdo grupo"a" - baseadosem preçosde mercado- tem como
vantagemsua Íacilidadede implementação e entendimento,pois retratampreçosreaisde
mercado. Porém em momentos de ruptura de regimes ou modelos econômicos,
principalmente
em mercados emergentes, e, porconseguinte,
sofremde faltade liquidez seLls
preçosnão retratama realsituaçãode mercado.

- Aplicaçãodas TaxasFuturasde Mercadoou Forward

Entendemosque as taxas e preços utilizadosem orçamentosdeterminamobjetivosde
receitas,custose lucros, devendo incorporarum certo consensode boa partede seus
dirigentes.Porém, ao se optar por proteção ou hedging,seu preço estarácertamente
baseadonastaxasfuturasou Forward.

- Paridadede Taxade Juros e TaxasFuturasou Forward.

Paraum melhor entendimento destateoria,suponhadoíspaisesA e B; casoa taxanominal
de jurosdo paísA seja maiordo que a do paísB, a taxade câmbiofutura(taxafonrvard)
do
país B/A, deveráoferecerum prêmioque previnaarbitragementre estas duas moeoas,
conformedemonstram as fórmulasabaixo:

et-ê o . - IT",I
t N,I
- e=
t
eo L +iI., t OU,

onde:

e = Taxade câmbio(cotadaem termosde númerode unidadesda taxada moedadoméstica

para1 unidadeda taxada moedaestrangeira),

i = Taxanominalde Juros,
h = Domestica
ou interna.
f = Internacional
0 = Iníciode um período,
e
t = Finalde um período.

- Aplicaçãoparao MercadoBrasileirode Câmbio

Aplicando-seesta teoriapara o mercadoBrasileirode câmbio teremosque a taxa Íutura
(Íorward)do R$ contra o USD, será dada sempre pela taxa spot (à vista) do R$/USD
acrescidada diferençadastaxasde jurosBrasileira
e Internacional.

Seminário:Gerenciamento
de Riscono Mercado 1<
tl
 Exemplo: Cálculoda TaxaForwardR$/USDparao día30/10/2002
Prazo:6 meses
= R$ 2,3625/US$
TaxaSpotdo dia 301412002
Taxade JurosR$ praticadapara180dias =23"/oao ano
(Brasil)= 8"/oao ano
Taxade JurosInternacional
Regimedas Taxade Juros= Compostaao ano- base360 dias,logo:
TaxaForwardR$/USD180dias= R$/USDSpot 2,3625(1,23/1,08)^180/360
=
= R$/USD2.5212180días

Conclusão:O VaR deve ser utilizadocomo uma ferramentade apoio à decisãoe nunca
isoladamente.Seu perfeitoconceitogerencial deveser procedidosempreem
e metodológico
conjunto com outras ferramentascomo análise de stress e de taxas forward como
demonstrado aqui.
- Modelode cálculode VaRparamensuraro risco de uma empresaque possuiativos
de geraçãoe de distribuição.

A Figuralll.1.1ilustraas entradase saídasde dadosde um aplicativo paracálculo

utilizado
do VaR.
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ContratosIniciais
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Própria V
- I
x*€ï{F,ffiJõ-Ëiï'ts- I t,**r* rï:y.Í.,r,:ãï,.-,".J,ír,!l;.,7:,:i,::'.111.-:'
de Preços(NW) rt ! Curuade PreçoFuturo
Cenários
Figuralll.1.1- Aplicativo
paracálculode VaR

Seminário:
Gerenciamento
de Rrscono Mercado 12
 Profit at Risk Analysis
Period Simulations
SlaÍt 1 4 u U0 1 R un at 1 1/6/01 | 9:20
Scenarios

lOonÍidence Interval 95% I

lNalional Summary I

Nationel Proílt Olslrlbutlon

tt"ri.u. tíJ,:l'
Minimum - 504,1ô
Meen - 12
( at equal l y l i k Èl y s c enar i os )

ProÍit At Risk at
Ât 95% ConÍidenca F-------ãs-ãl

aÍe;
q f PÍotìlable 98
€"t**ot.4o-'..sd-tft6" çÈ .ó rô rob Loss.making 1O2
Miltioõ SR

Figuralll.1.2- Resultados
do VaR
(a)

Profitat RiskAnalysis
Reporting Period Simulations
Start |/tuv01 Runat 11/6/01
19:20
used 200

lConfidenceInterval 95o/o I

lNationalSummary I

NationalProÍitDistrlbution ProÍit
Maximum 28't,20
Minimum 313,65
Mean 31
tat equal l yl i kel ysccnari os)

ProÍitAt Bisk at
At 95%ConÍidence Í: ã6 ì

oÍ scenaÍioswhich are:
Profilable 71
.!. .è .s\ aò .o\ /.o\ rq ó $9 *9
'9' E' A' ,:' 1." \ t'^oì dI Loss-making 129
Miltion SR "S
lll.1.2- Resultados
Figura doVaR
(b)

A Figura|'11.1.2,mostraos resultadosde simulaçõesde cálculode VaR. A diferença

entre (a) e (b) está no períodoconsideradono cálculodo VaR (repoftingperiod)de
um mesmoportfolio.Para encontraros resultados
foram utilizados200 cenáriosde
preços do Newave,cujos resultadosindivíduaissão encontradosno gráfico de

Seminário:
Gerenciamento
de Riscono MeÍcado 13
 IIQD

freqüência.Em (a) pode-sedizer que com 95% de certezaa empresaterá um

resultadonegativode 232 milhões,para a carteiraem análise.São mostrados
tambémos resultados(lucrose prejuízos)
máximos,mínimoe médio,assimcomo,a
quantidade queapresentam
de cenários ganhose perdas.

4 - Mecanismos
de Mitigação
de Riscos(lnstrumentos)

4.1 - O queéHedge

Hedgesignificaacimade tudo proteção.Fazerhedgeé utilizaros instrumentos derivativos

parase protegerde possíveismudançasque possamacarretarprejuízosparaa empresaou
para o indivíduo.Hedge pode ser definidocomo uma operaçãorealizadano mercadode
derivativoscom o obietivode proteçãoquantoà possibilidadede oscitaçãode um preço, taxa
ou índice.
Por meio do hedge, a empresase vê livre de um riscoinerente a sua atividadeeconomica
principal. O Hedger abre mão de possíveis ganhos futuros para não incorrer em perdas
futuras."
O hedge reduz o risco de uma empresaem relaçãoà determinadasituaçãoque possa
ocorrer,desdeque este riscoseja relacionado
com a atividadeeconômicadesempenhada
pelaempresa.

Assim,um bancoestarárealizando
hedgequandose protegerde um possívelaumentodas
taxasde juros.
Umaempresamultinacional americanacom umafábrícano Brasilestarárealizando hedgese
operar com instrumentosfinanceirosque tenham seu valor derivadoda taxa do dólar
comercial."As operaçõesde hedgingsão estratégiasde administraçãode riscosde ativosou
de produtospossuídosno presenteou no futuro....Oobjetivoeconômicodo hedge é transferir
risco de preços para um agente econômicopafticutar: o especulador. Esse se dispõea
assumir tal risco por conta da expectativade retorno sobre a posição especulativaque
assume."
"Hedge é multidisciplinar, pois corílabilidade,produção, marketing, finanças, tributos e
aspectos legais entre outras áreas devem ser consideradaspara se obter um programa de
hedge compreensivo".
Hedgenão é simplesmentecomprarou venderfuturosou opçõescontrabens físicos.E o
processode seleçãocuidadosode quais instrumentosdevem ser utilizadose com oual
finalidade.
Paragerenciarrisco,todosos programasbemsucedidosde hedgetemuma característica
em
comum:insight.Ou seja,não há fórmulasprontascom as respostas,mas a capacidade
dos
indivíduosque estabelecemo programade hedge em considerartodas as alternativase
escolhera melhorparao perfilda empresa.
E precisopenetrarno problema,reconheceras variáveísprincipaise tomar a posiçãode
hedgeapropriada.

Seminário:
Gerenciamento
de Riscono Mercado 14
 USP

Saberpor exemploquantacoberturaé necessária

entreoutrasvariáveisé um passocrucial
que precedequalqueração.
Existemdoistiposde hedgeque podemser considerados: o hedgecom caixae o hedgesem
caixa.No primeirotipo,a empresaacabaimobilizando partede seu caixaem instrumentos
que irãoajudá-la
a eliminaro riscoinerente
de sua atividade.
Quandoum bancocompraum
Certificado
de DepósitoBancárioe Íaz um swap CDB contraCDI (o bancopara a taxa do
CDB paraa contraparte do swape recebedestea variaçãodo CDI),ele estáse protegendo
de um possívelaumentodos juros, e ao mesmotempo tem aqueledeterminado valor
investidono CDB. Esta operaçãoenvolveucaixa da empresa.Já se este bancotivesse
compradocontratosfuturosde taxa de juros,teria realizadoum hedge sem caixa,pois a
comprade futurosnãoenvolveumasaídade caixa,já que futurossão valoresvirtuais.

4.2- O que é um Derivativo

Existem muitas definiçõessobre o que são derivativos.Basicamente,derivativossão

instrumentos que de algumaformatem seu preçoderivadodo preçode algumoutroativo,
seja ele financeiroou um bem físico.ConformeSantos (1998, pg.77) "lnstrumentos
financeiroscuio preço de mercadoderiva - daí o nome - do preço de mercado de um ativo
real ou outroinstrumentofinanceiro." De acordocom Lozardo(1998,pg. 16) "Derivativopode
ser definidocomo sendo um título financeirocujo preço deriva do preço de mercadode outro
ativo real ou financeiro- preço da saca de café, preço da arroba da carne bovina,preço da
ação, taxa de iuro, taxa de câmbio,índicesou quaisquerinstrumentosfinanceirosaceitopara
sernegociadonessemercado."
Um instrumento derivativo
tem a capacidadede transferir
o riscode uma pessoaou agentedo
mercadopara outro, desde que este tenha uma predisposição ao risco diferenteao do
primeiroagente.SegundoAraújo(1998,pg. 18) "(...)o derivativopresta-se paraa trocade um
resultado financeiro obtido por meio da aplicação da variação do valor de índices ou
proieções de preços, em um determinadoperíodo de tempo, sobre um montante teóríco
inicial. Ele não é, normalmente,usado para a negociaçãoou comerciatizaçãode produtose
seruiços.Ele é usadopara alterar a característicado riscodo caixa, ou dâ carleira, de uma
empresa, dada a possibilidade de alteração no valor de determinado ativo, seja uma
commodity,taxa de câmbio,taxa de juros ou um índicede preços."
Existemváriosinstrumentos chamados De acordocom Hull(1996,pg.13),,Os
de derivativos.
contratos futuros e de opções são exeqlplosdo que chamamosde derivativosou produtos
derivativos,que podem ser definidoscomo títutos cujos valores dependem dos valores de
outrasvariáveismaisbásicas."
Um contratofuturo de Dólar tem seu preço derivadoda taxa de câmbio entre o Dólar
americano e o Real.Assim,uma opçãode comprade Reciboda Telebrástem seu vator
derivadodo preçoà vista do Recibode Telebráscotadona Bovespa.Os Swapstambém
podemser considerados comoinstrumentos dadoque seusfluxosde caixasão
derivativos,
resultado
de variáveisdo mercadocomotaxade jurospré-fixada
ou pós-fixada
ou da variação
cambial.

4.3 - ContratosFuturos

Seminário:
Gerenciamento
de Riscono Mercado tc
 UòT

Os contratosfuturossão contratosnegociados que muitose assemelhamcom contratosa

termo,ondeum agentese compromete a entregaruma determinada quantidadede um ativo
em uma data futurapara outroagente,para liquidaçãonestadata futura.Existem,porém,
certasdiferenças
consideráveisentrecontratosfuturose a termo.
Os contratosfuturossão contratosque tem quantidades e qualidadespadronizadas, assim
como data de vencimentoe localde entrega.Estescontratosexigemmargensde garantia,
paragarantira liquideze solvênciado mercado.Além do mais,no vencime-nto propãamente
dito, não existetroca real de ativospelo preçode venda.São instrumentos virtuaiscom a
funçãode agentesse protegerem de variaçõesde preçosou ganharemdinheirocom elas.Os
ganhos no mercado futuro se dão através do ajuste diaíio (mark to market),eÍetuado
diaríamente, onde os preçosdas cotaçõessão ajustadosa preço de mercado.Estescon-
tratossáo negociados no pregãoda Borsade Mercadorias & Futuios,a BM&F.
O contratoÍuturode dólarcomercial
é negociado
em contratospadrãode US$SO.O0O,
sendo
breve-mente tambémnegociadosem contratosde US$ 1O.O0O.A cotaçãoé dadaem Reais
por mil dólaresamericanos.

Seu vencimento ocorreno últimodia útildo mês que antecedeo mês do contrato.Ou seja,o
contratode dólarcomercialde fevereirovenceno últimodia útil de janeiro.Nestedia, ie o
agentenáodecidirvenderseuscontratosnem "rolarsua posição"
1veáderseuscontratos que
vencemno dia duranteo pregãoe comprarcontratoscom vencimentonos próximosmeses
paracobrira posiçãono mesmopregão),seus contratosapenasexpirarão,deixando-o sem
nenhuma obrigação_comalgum agente do mercado.Os contratossão ajustadosno
vencimentocom a Ptax do dia do vencimento(Ptax é a sigla popularment,e usada no
mercado,signiÍicando
taxade DólarcomercialinformadapeloBancoCentraldo Brasil).
Veja-seo exemplode um indivíduo
quecomprouno dia 1 do mês o númerode 100contratos
padrãode DólarFuturo BM&F(1 contrato= US$ SO.OOO), a um preçode Rg 1,000(as
_d3
cotaçõessão dadasem R91000/US$):

Ol^ Operagão Preço Preçtr Y al sr

de A i uste dn  i netn
r Cornpre r.Oç.0 00.01
? r,Dos .$ õ,0Í10.t:,
)
^Í |, Do t $ í5,tìir0-0'))
4 1,0c1 ,3 10.Cr-'ï0.C1
5 Verrde 1,005 .3 S,Cr_r0.t,C
TOTAL ----253ì0JO
T-

O ajustediárioé calculado
de seguintetomal
Ajuste Diário= (PreçoAjuste D2- preço Ajuste Dl) x s0.000x Nocontratos
O ajusteé positivoparao compradordos contratospoiso preçode ajustesubiu.Nestecaso,
o vendedordestescontratosteveque pagarestevalorparao comprador.portanto,o agente
que compradólaiesfuturosestáesperando queo Dólariráse valorizatem relaçãoao Real,e
o vendedortem a expectativa
de que o Realse valorizará
em relaçãoao Dólarámericano.
Tambémse deveatentarparao Íato de que o preçode ajustepositivocobriuexatamente
o
valor da variaçãodo D_ó111
em relaçãoao Real n'o período,ou seja, os R$ 25.000são o
mesmoque (1,005- 1,000)x 50.000x 100.Com o que a empresarecebeude ajuste
diário
nesteperíodo,ela conseguiu"empata/'a desvalorização
do Realnestemesmopóríodo,não
tendopre)uízo comestapequenadesvalorização da moeda.Esteé o pensamento que norteia
o uso de contratosde Dólar Futuropara réalizarhedge.As entraáasde caixa igualam
a

Seminário:Gerenciamento
de Riscono Mercado
16
 dos ativose passivosda empresaque estão expostos,ou seja,em Reais,
desvalorização
parauma empresaamericanainstaladano Brasil.

4.4 - Swaps
O instrumento ao qualchamamosde swapé um acordode trocade remuneração entreduas
partes.De acordocom Araújo(1998,p9.70) "Podemosdefinirswap como um contratode
derivativopor meio do qual as partes trocamo fluxo financeirode uma operaçãosem trocaro
principal."Estadefiniçáo
é a que maisse enquadranasdescrições dos principais
autores.
Já que o swapse tratade um contratode trocade remunerações, a empresaque faz um
swapnãoprecisanecessariamenteter o principalinvestidoem algumtipode ativo,ou seja,o
swappermiteque a empresataçahedgesem caixa.
O swappodeser negociado
no mercadode Balcão,diretamente
com bancos,ou na BM&F.
Existemtrêstiposde Swaprealizados no Brasil,ondepodese escolherpagarou receberuma
taxado CDB (Certificadode DepósitoBancário,com taxasde juros pré-fixadas),
umataxado
CDI (Certificado
de DepósitoInterbancário,
com taxaspós-fixadas) e VariaçãoCambialmais
uma taxa ao ano. Em todosos casos,a empresapagaatravésde um dessesindicadores e
recebeatravésde outro,sobreum determinado montanteacordadoentreas partes.
Umaempresacom dívidasem Dólarno valorde US$10 milhõespodequererse proteger de
uma possíveldesvalorizaçâo
do Real,de modoque daquia 90 diastenhaDólaressuficÌentes
parasaldarsuasdívidas.
Estaempresadecidefazerentãoum swapCDI x USD,ou seja,a empresapagaráa taxade
juros do CDI para a contrapartee em troca receberáa variaçãocambialsobre o valor
acertadoparao swap,ou seja,US$10 milhões.Houvea trocade fluxosÍinanceiros
entredois
agentescom percepções de riscodiÍerentes.
Estaestruturade swap,com apenasdoisagentes,é chamadade swapptainvanilla,e pode
ser assimesquematizada:
col

YâÍlaeáô CËlnblâl

Dando-sea suaavaliaçãono vencimento

atravésdã fórmula:
Pusd= {Tx+1 lTx-1} x {( ( C/3000 0 ) x N ) + 1 } o n d e :
Tx+1= Taxade câmbiodo dia anteriorao do vencimento
do contrato
Tx-1= Taxade Câmbiodo dia anteriorao do iníciodo contrato
C = Cu p omCambialao
ano
N = Prazodo Contrato(diascorridos)
Pvar= { ( ( CDI/ 100) + 1 ) " M I 252} onde:
CDI= Taxade Jurosao ano do Interbancário
(CDl)
M = Prazodo Contrato(diasúteis)

Seminário:Gerenciamento
de Riscono Mercado 17
 USP

4.5 - Os Participantesdo Mercadode Derivativos

Existemtrês participantes
do Mercadode Bolsaque operamcom derivativos
que merecem
ser apre-sentados:
Hedgers,Arbitradores
e Especuladores.

4.6 - CDI EmpresaContraparteVariaçãoCambial

Os Hedgerssão aquelesindivíduosou empresasque utilizamos instrumentos derivativos

para proteçãode eventuaismudançasnos preçosde algum ativo ou da taxa de juros ou
câmbio.
Arbitradoressão aquelesindivíduosque buscamganhar pequenasmargensou spreads
operandoem mais de um mercadoao mesmo tempo. Sua função econômicaé muito
impodante,pois ao aproveitarempequenasdistorçõesde preços no mercado,acabam
fazendocom que estas distorçõesde preço diminuamaté se voltar a uma posiçãode
equilíbrio.
E existemos Especuladores
que visamganhardinheiroassumindoo riscoque os
Hedgersbus-cameliminar.
Para que haja proteção,é precisoque exista alguém correndorisco. Esta é a Íunção
econômicados especuladores no mercadomoderno.Sem as suas operações,não havória
liquidezno mercadoparaque empresase indivíduosutilizassem
os mercaóosde derivativos
parase protegeremde eventuaisreviravoltas.
De acordocom Araújo(1998,pg. 29) "Ao contráriodo que muitospensam,o especuladornão
é nocivoao mercado,pelo contrário,ele é muito necessário.Quandoum produtorplanta uma
semente, também planta um risco, o de seu produto não dar preço na hora da venda e
colocartoda sua safra a perder.A atividadeeconômicagera risco,o que é inevitávet.Quando
o Hedger não quer correr o risco, deve encontraroutra pessoapara assumi-to;aí entra o
especulador."
Cabeaindaressaltar,em particular,
que existemtrês tiposde estratégiade especulação
no
mercadode Íuturos:especulaçãoclássica,
operaçõesdeday trade,e operaçõesde scàlping.
4.7 - Opções

Uma opçãode compraé um contratocontingencial, que permiteà partecompradora adquirir

da pade lançadoraum númeropreÍixadode unidadesde um ativo, por um preço uniiário
combinadona data inicialdo contrato,em qualqueépoca, até a data de venclmentodo
negócio.O ativq em questão,denominadode ativo-objeto,pode ser o ouro ou o dólar
negociadosna BM&F, ou qualqueroutro, não necessariamente negociadoem bolsa,
bastandoque hajaconcordância entreas partesenvolvidassobresuascaiacterísticas.
Assim,
o possuidorde umaopçãode compra,compreçode exercício de RS1O0,OO e vencimento em
dois meses,poderáadquirir,até a datade vencimento,
o ativo-objeto
contratadomedianteo
pagamento do preçode exercício.
Obviamente,o detentorda opçãosó Íará usode seu direito
de comprase o preçodo ativoobjetona épocado exercícíofor superiora R$100,00;caso
contrárío,
a opçãode compranãoterávalor.O prêmioda opçãoé o preçonegociadona data

Seminário:
Gerenciamento
de Riscono Mercado 18
 do contratoe não deve ser confundidocom o preçode exercício1 Uma opçãode venda
tambémé um contratode contingência, que permiteao compradordo contratovenderà outra
parteumaquantidade preÍixadade um ativo-objeto,
pordeterminadopreçode exercício, atéa
data de maturidadedo contrato.Assim,o possuidorde uma opçãode venda,com preçode
exercíciode R$100,00e vencimentoem dois meses, poderá vender, até a data de
vencimento,o ativo-objetopelo preçode exercíciocombinado.Obviamente,o detentorda
opçãosó fará usode seudireitose o preçodo ativo-objeto
na épocado exercíciofor inferiora
RS100,00;casocontrário,a opçãode vendanãoterávalor.

De formageral,as opçõessão classificadasem doisgrupos:americanas e européias.

Elasse
diferenciam pelascondiçõesde exercício.
As opçõesamericanas, ilustradasacima,permitem
ao portadorexercera opçãoem todoperíodocompreendido entrea datade emissãoe a data
de vencimento do contrato.Paraas opçõeseuropéias,o exercíciosó podeocorrerna datade
vencimento2 Os contratosde opçõesde compranegociados na BM&Fsão do tipoamericano;
já os contratosde opçõesde vendasão do tipoeuropeu.

r Contratosde opçõessão negociados

em bolsaem lotespadronizados, que deÍinemo tamanhodo contrato.Na
BM&F,o contratode ouro básicorefere-sea um padrãode 250 gramasde ouro; o de dólar,a USS5.000.Nas
bolsasde valores,negóciosde opçõesde açõessão geralmente transacionados em lotesde 100 mil. ParaÍacilitar
a compreensão,os exemplosserãoÍeitosem valoresunitários,
o que não invalidaos conceitosaoresenraoos.

2 No caso de
opçõesde açõesde empresasou de ativoscujo valorpossaseÍ reduzido,os contratosde opçÕes
podem representarcláusulade proteçãoa variaçõesde preçosda ação-objeto, causadaspor distribuiçõeide
dividendos,boniÍicações,
subscriçõesou desdobramentos. As opçõesbrasileiras
são do tipo americanoe possuem
cláusulade proteção.Assim,se a ação-objeto pagardividendosdurantea vida da opçãode compra,o portador
desta receberá,no ato do exercício,o valor dos dividendos,descontadoo pagamentodo impostode rendana
Íonte.Essacorreçãoé geralmenteÍeitaatravésde umareduçãono preçode exercício.

Seminário:
GeÍenciamento
de Riscono Mercado 19
 UòT

5 - Exemplosde Aplicação- Mercadode EnergiaElétrica

algunsexemplosque ilustrama aplicaçãodos derivativos

A seguirserãoapresentados no
mercadoatacadista
de energia.

5.1 - Exemplo-l:Contratoa Termoe Opçãode Venda- GeradorTérmico

Contexto
- Usinacom posiçãofuturacomprada(energianão contratada).
- Custovariávele rentabilidade
mínimaexigidapelosacionistastotalizamR$
4o/MWh.
- a preçosMAEmenoresque R$ 40/MWh.
Exposição

Estratéoia

A. Vendaa termocom preçomínimode R$ 40/MWh.

B. Comprade Put (opçãode venda)com sÍrke de R$4OlMWh

Resultado

A. Garanterentabilidade
mínimac/ fluxode caixaconstante.

mínima,quandoos preçosestãoabaixode Rg 40/MWh,

B. Alémda rentabilidade
proporcionaganhos adicionaisquando preços MAE estão acima de Rg
40/MWh.

Comentários:
Geradortem preçomínimode vendade R$ 4O,OO
/ MWh.Etànao estácontratado
e tem duas
opçõesde comercializaçáo:
A. fecharContratoa Termo,onde ele garanterentabilidade
mínima e estabilidade
de
fluxode caixa:GráficoV.1.
B. ficar sem.contrato
firmee compraropçãode venda com strike de R$ 4O,OO
/ MWh.
Para preçosMAE menoresque 40, o geradorexerceo seu direitode vendera 40
garantindo
sua rentabilidade
mínima.ParapreçosMAE maioresque 40, elevendeno
ganhosadicionais;
MAEauferindo é umaformade maximizar
os resultados
da usina
(desde q. se encontrea contraparte,é claro); o gerador tem como despesao
pagamento do prêmio;estetipode operaçãotern"baixaliquidez;Gratico2.

Seminário:
Gerenciamento
de Riscono Mercado 20
 USP

40

JU

.â 20
E
10

õ;w
o
E

-30

-40
SPol

GráficoV.1- Vendaa Termo

Gráfico V.1: A curvaverdeé o resultadonaturaldo geradorcom relaçãoao PMAEtendo

como referênciasua rentabilidademínima (40), ou seja, resultado "zero" significa
rentabilidade
mínimaatendida.A curvarosaé o resultadodo Contratoa Termocom relação
ao PMAEtendoreferênciao valornegociado(nestecâso= a rentabilidade mínima).A curva
tracejadaé a resultante,
onde"zeto"significa:
fluxode caixaÍixotravadoem 40.

40
en

zv
,r,
E
10

f 0
tr

-JU

-40

GráficoV.2- Comprade Opçãode Venda(puf)

GráficoV.2: A,curvaverdeé o resultado
naturaldo geradorcom relaçãoao PMAEtendo
como referênciasua rentabilidademínima (40), ou seja, resultado"lerc" signif
ica
rentabilidade
mínimaatendida.A curvarosaé o resultado
do exercícioda opçãocom relação
ao PMAEtendoreferência
o sÍrike(nestecâso= a rentabilidade
mínima).A curvatracejadaé
p/ PMAEmenorq. 40 o resultado
a resultante: é a rentabilidade
mínimamenoso prêmiopago

Seminário:
Gerenciamenlo
de Riscono Mercado 21
 USP

pela opção;p/ PMAEmaiorque 40 o resultadoé PMAE menos prêmio,auferindoganhos

com relaçãoà opçãoanterior.
adicionais
V.2- Exemplo2: Hedgede PreçoMAE- Travamentocom Call e Put

Contexto

o Usinacom posiçãocompradaem junhode 2002,a R$ 2OlMWh.

o Restrição
de liquidezna vendade energiafirmeem contratosfuturos.
o Possibilidade
de novosnegóciosem opções.

Estratéqia

' Vendade Cattnomêsde junho/2002

com sÍrke R$ 3O/MWh.

o Comprade Put no mês de junho/2002

com sÍrke R$ 3O/MWh.

Resultado

' Compraa R$ 2OlMWhe Vendaa R$ 30/MWh.

o MargemBrutaR$ 10/MWh.

Comentários:

A usinaestâlong(comprada)
e querum mÍnimode 20, mais margemde 10. Se ela compra
uma opçãode venda(put)a 30, quandoPMAEfor menorq. 30, ela exercea pute embolsa
10.Se ela vendeuma opçãode compra(calfla 30 ela seráchamadaa entregarenergiaa 30
caso o PMAEseja maiorq.30 (de qualquerforma,ela estaráembolsando10, que é a
margembruta).Nestecaso,se o prêmiorecebidocom a vendada callfor igualao da put ela
o valorpagona comprada put e travaa rentabilidade
recupera em 10 p/ qualquerPMAE,não
do preçospot.GráficoV.3.
ficandoexpostaà volatilidade

Seminário:
Gerenciamento
de Riscono MeÍcado 22
 USP

z3

20

>10
à
É

:U
ú
E-

- tu

Spot (RgMwh)

GráficoV.3- Hedgede preçoMAE

Gráfico V.3: A curvaverdeé o resultadoda usinaperanteo PMAEtendo como referência

seu preçomínimo,20.A usinaestálong(comprada) e querum mínimode 20, maismargem
brutade 10.Se ela compraumaopçãode venda(put)a 30 (curvavermelha), quandopMAE
Íor menorq. 30, ela exercea pute embolsa10 (margembruta,que é resultante
das curvas
verde,vermelhae azul).Se ela vendeumaopçãode compra(catt1a 30 (curvaazul)ela será
chamadaa entregarenergiaa 30 caso o PMAEseja maiorq. 30. Nestecaso,se o prêmio
recebidocom a vendada callÍorigualao da puf ela recuperao valorpagona comprada put e
travaa rentabilidade
em 10 p/ qualquerPMAE,não ficandoexpostaà volatilidade
do preço
spot.
V.3 - Exemplo3: Hedgede Preçode Risco Operacional

Contexto

Riscode atrasona entradadas máquinasda usina.

Todaa energiajá estávendidaconformecronograma.

Riscode exposição
ao preçospoÍ.

Estratéqia

Comprade Opçãode Compra(Calt)paracadauma das máquinas

Resultado

A call é usada quando a entrada em operaçãode uma máquina está

comprometida
(atrasada).

Diluiçãodo RiscoOperacional
(atrasono cronograma)
 USP

Comentários:
O riscode atrasona entradaem operaçãode uma máquinaem usinastérmicasou hídricas
estásemprepresente.
Comoa usinaestávendidade acordocom o cronograma
de obras,ela
correo riscode ficarexpostaa preçosMAE elevadoscasoatrasosna entradaem operação
Suponhaqueelatenhavendidosuaenergiaa R$ 80/MWh.Coma compra
venhama ocorrer.
a R$ 80/MWhcom prêmiode R$ s/MWh)ela fica protegida.
de call(suponhamos Casoocorra
atrasoe PMAEestejaacimade 80 ela exercea opçãogarantindoenergianestepreço.Se
PMAEestiverabaixode 80 ela comprano MAE.Notarque, em qualqueruma das situações,
o custofinalda energiapagapelausinaé acrescidodo prêmio.
V.4 - Exemplo4: Hedgede Chuva

Contexto

UsinatérmicaMerchant.

Buscandoproteçãocasochovamuito.
o Cobrircustofixocasonãovenhaa gerar.

Estratéqia

Comprade opçãode chuvaque cubraos custosfixos.

Resultado

Reduzriscosdecorrentes
de condições
climáticasadversas.
o Se chovermuitoe houverabundância
de água;preçosbaixos;a usinanáo
gera;exercea opçãoe cobreos custosÍixos.

Opçõo:R$/mmchuvo

mm
Chuvo
Jul/02

Seminário:
Gerenciamento
de Riscono Mercado 24
 USP

GráficoV.4- Hedgede Chuva

Nesteexemploo StrikePointé 80 mm de chuva.Se chovermenosq. 80 a chancedelaser
despachadaé grande.Entretanto,
com precipitações
acima de 80 é provávelque ela não
gere,mesmoestandoem períodode seca;entãoela exercea opçãoe cobreseu custofixo
com o dinheirorecebidopeloexercícioda opção.
Dificuldades:calibraçãodo Se achar a correlaçãoentre precipitaçãoe chance de
despacho.V.S
- Exemplo5: SwapFísico

"comprado"
em novembroe "vendido"em dezembro.

G2 está"vendído"
em novembroe "comprado"em dezembro.

Baixaliquidezno mercado.

G1 e G2 estãosujeitosà exposiçãode preço spof.

Estratéqia

de posições.
Permuta

Resultado

Reduzriscosde exposiçãoa preçosspof.

Mitigaçãode risco.

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 Se PMAE_nov= PMAE_dez --> Volumes iguais e custo zero.

- - > compensaçãoem volume ( G2

entrega mais energia que recebeu
Se PMAE de G1) .
--> compensaçãoem moeda (Gl
recebe R$ de G2).

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