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 FACULTAD DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS Y CONTABLES

VALUACIÓN DE
EMPRESAS

Adm. Maria Luz Mayor Palacios

HUANCAYO - PERÚ

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 TABLA DE CONVERSIONES

UNIVERSIDAD PERUANA LOS ANDES

Educación Abierta y a Distancia.
Huancayo.

Impresión Digital
SOLUCIONES GRAFICAS S.A.C
Jr. Puno 564 - Hyo.
Telf. 214433

4
El Texto que presentamos titulado VALUACIÓN DE EMPRESAS juega un rol
fundamental a la hora de hacer alianzas, buscar aportes de capital, planear fusiones y
adquisiciones, o diseñar un portafolio de inversiones.
Realizar una correcta valuación de empresas depende en gran parte de la
confiabilidad de la información financiera de la compañía. En las empresas con
emisión de acciones los Estados Financieros o Estados Contables son revisados por
contadores públicos y supervisados por el ente control respectivo. Por tal motivo en el
primer fascículo se ha tomado en consideración el Análisis de los Estados Financieros
a fin de identificar el registro metódico y sistematizado de las operaciones realizadas
por una empresa, siendo los estados financieros el resumen o compendio de estas
actividades: para poder valuar sobre la posición financiera de esa empresa, tenemos
que recurrir al análisis de dichos estados, y posteriormente interpretar los resultados.

Asimismo el conocimiento de la planeación financiera proporciona “mapas” de los

caminos posibles a seguir a fin de alcanzar los objetivos planteados, asimismo se
utilizan como un mecanismo de control para establecer un patrón de funcionamiento
respecto al cual pueden evaluarse los resultados reales.

Un número limitado de metodologías para la valuación de las empresas son

generalmente aceptadas y comúnmente consideras como los mejores enfoques para
estimar el valor de una empresa. Estos métodos varían en sofisticación y objetivos, lo
que reporta sus ventajas y desventajas. Los múltiplos de empresas comparadas son
fácilmente influenciados por las condiciones actuales de mercado.

Mi agradecimiento a los miembros del Consejo de Facultad por la oportunidad y

facilidades que otorgan en la elaboración de este texto.

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6
 INDICE GENERAL

UNIDAD TEMÁTICA Nº 1
ANÁLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS
1. Consideraciones 9
2. Análisis e Interpretación 9
3. Usuarios de la Información 10
4. Objetivos del Análisis Financiero 11
5. Necesidad del Análisis Financiero 12
6. Características de los Estados Financieros 13
7. Estados Financieros Básicos 13
8. Fecha de Formulación de los Estados Financieros 13
9. Limitaciones o Insuficiencia de los Estados Financieros 14
10. Métodos de Análisis Financiero 14
11. Descripción de los Métodos de Análisis 15

UNIDAD TEMÁTICA Nº 2
PLANIFICACIÓN FINANCIERA
1. Aproximación a la Planeación Financiera 21
2. Definición de Planificación Financiera 22
3. Contenido de un Plan Financiero Completo 23
4. Requisitos para una Planificación Efectiva 24
5. Proceso de Planeación Financiero y Control Financiero 24
6. Proceso de Planeación 24
7. La Planificación Financiera como Gestión de una cartera de
Opciones. 25
8. Modelos de Planificación Financiera 25
9. Presupuestos 26
10. Clases de Presupuestos 26
11. El Control Presupuestario Global (CPG) 27
12. El Control Empresarial 29
13. Pronóstico de Ventas 30

UNIDAD TEMÁTICA Nº 3
ASPECTOS GENERALES
Valuación
1. Valuación de Activos 37
2. Valuación de Empresas 37
3. Métodos de Valuación 38
4. Objetivos 39
5. Factores Macroeconómicos y coyunturales que inciden en el
sector objeto del estudio. 40
6. Documentos a solicitar 40
7. Técnicas para Evaluar Capacidad de Planta Real 41
8. ¿Para qué necesito una valuación de mi empresa? 42
7
9. ¿Me sirva un informe de valuación para solicitar un préstamo
al banco para mi empresa? 43
10. La valuación de la Empresa como Herramienta para
la Toma de Decisiones. 46

UNIDAD TEMÁTICA Nº 4
MÉTODOS VALUACIÓN DE EMPRESA

1. Métodos de Valoración de Empresas 51

a) Múltiplos de Empresas Cotizadas y Comparables
b) Descuento de Flujos de Caja
c) Múltiplos de Transacciones precedentes Comparables
d) Ratios de Factores de Éxito Específicos Sectoriales
2. El Método de los Múltiplos de Empresas Cotizadas Comparables 56
2.1 Metodología
2.2 Múltiplos Basados en el Valor del Patrimonio
2.3 Múltiplos Basados en el Valor de la Empresa (VE)
3. Flujos de Caja Descontados (FCD) 66
3.1 Metodología
3.2 FCD Como Método de Valoración de Empresas de Internet
3.3 Ventajas y Desventajas de las Valoraciones por FCD
4. Múltiplos de Transacciones Comparables 84
5. Ratios de Factores de Éxito Sectoriales 84
6. Metodología de la Valoración de las Empresas de Internet 85
6.1 La Valoración a través de los Flujos de Caja Estimados
6.2 La Valoración a través de las Opciones Reales
6.3 La Valoración a través de Múltiplos

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 ANÁLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS

Al terminar el estudio del presente fascículo el estudiante:

Visualiza la importancia del análisis de los Estados Financieros
Conoce las características mas saltante de los Estados Financieros
Identifica los diferentes métodos de análisis financiero

1. Consideraciones
Ante la necesidad de mantener un equilibrio entre las inversiones y las
obligaciones a corto y pargo plazo, es preciso estudiar el comportamiento
de la empresa, derivado de las transacciones que ésta realiza en un
medio económico; asimismo, habrá de analizarse los factores que
intervienen, favorables o desfavorables en la producción y
comercialización de bienes, o prestación de servicios, cuyos resultados,
positivos o negativos, incrementan o reducen la participación de los
recursos propios y de terceros puestos a disposición de ésta,
modificaciones que ha de reflejar en su estructura financiera y por ende
incidirán, en beneficio o en detrimento de su liquidez, solvencia o
rentabilidad.

2. Análisis e Interpretación
Los Estados Financieros representan situaciones o resultados producidos
por la condensación de datos que constituyen informes de un contenido

9
 muy complejo desde el punto de vista de la economía de la empresa.
Todo esto hace que el análisis e interpretación de los Estados Financieros
requiera el uso indispensable de la razón.
El análisis de Estados Financieros consiste en el estudio de las relaciones
entre los diversos elementos financieros de una empresa; en tanto que, la
interpretación consiste en la utilización de datos contables como punto de
inicio para extraer nuestras propias conclusiones sobre los análisis
realizados

3. Usuarios de la Información
Teniendo en cuenta los efectos de la información financiera sobre los
usuarios, es de considerar que lo que interesa a cada uno, en mayor o
menor grado, es fundamentalmente informarse sobre el resultado actual
de la empresa, su evolución en el pasado y su proyección en el futuro, ya
sea por la decisión a tomar o por el interés que está directamente en
juego.

Así tenemos que los usuarios de la información financiera se pueden

clasificar en:
USUARIOS DE LA INFORMACIÓN FINANCIERA

USUARIO FINALIDAD
I. Inversionista
a) Actual (accionista, socio - Juzgar gestión de la empresa
propietario. - Medir y participar de la utilidad
- Mantener o vender participación
- Adquirir o desechar participación
b) Futuro - Intervenir en gestión y resultados
II. Acreedores
a) Actual (proveedores, - Proteger el crédito otorgado
entidades financieras, - Recuperar préstamo concedido
etc. - Conceder o denegar crédito
b) Futuro

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 - Garantías Reales.
III. Estado
a) Físico - Calificar determinación de la renta
imponible conforme a Ley
b) Otros Entes Oficiales - Controlar y supervisar empresas acopio de
información financiera
IV. Empresa
a) Gerencia (Ejecutivos, - Juzgar su propia gestión
funcionarios) - Ponderar los resultados
b) Asesores - Proponer alternativas para la toma de
decisiones

En general las personas interesadas en una empresa desean conocer las

respuestas a preguntas como:
1) ¿La situación crediticia es favorables?
2) Tiene capacidad para pagar sus obligaciones a corto plazo?
3) Tiene suficiente capital de trabajo?
4) Su estructura financiera es proporcionada?
5) Existe exceso de inversión en existencias y en activos fijo?
6) Las utilidades obtenidas justifican el capital invertido?
7) El capital invertido ha sido convenientemente utilizado?
8) Esta decayendo o progresando la empresa?
9) ¿Qué volumen de producción necesita para que el importe de sus
ingresos sea igual a la suma de sus costos fijos y variables, sin ganar
ni perder?
10) ¿Cumple con sus obligaciones legales de carácter laboral y tributario,
etc….?
4. Objetivos del Análisis Financiero
El estudio de todos los factores que intervienen; positiva y negativamente,
en los procesos de la producción y comercialización de bienes o en la
prestación de servicios, es constante inquietud de quienes de una u otra
forma participan en el quehacer económico de la empresa, toda vez que
los resultados, positivos o negativos, de tales procesos incrementarán o
11
 reducirán los valores patrimoniales o modificarán la composición de estos
en provecho o en desmedro de la liquidez o solvencia de la empresa.

Uno de los objetivos esenciales de la gestión financiera es la búsqueda

permanente del equilibrio financiero, es decir, la adecuación constante de
todos los flujos monetarios, que permitan la medición de la rentabilidad de
los capitales invertidos.

El objetivo del análisis financiero es, por lo tanto, el examen de las

condiciones de realización de tal equilibrio. Si embargo, es dificultoso
delimitar los movimientos, razón por la cual el análisis financiero recurre
normalmente a la contabilidad a fin de obtener las informaciones de
carácter financiero. Mientras que la contabilidad es una técnica de registro
basado en la constatación de los hechos, la gestión financiera implica un
hecho de acción.

5. Necesidad del Análisis Financiero

Suministrar a los interesados de un negocio, información acerca de la
situación y desarrollo financiero a que ha llegado el mismo, como
resultado de las operaciones efectuadas es de necesidad para planificar la
buena marcha de la empresa.
En la época actual, la constitución de un negocio y su consecuente
operatividad no solo la motiva el propósito de obtener un lucro en
beneficio de sus dueños, sino además el deseo de satisfacer una
necesidad social.

12
6. Características de los Estados Financieros
De lo anteriormente expuesto se puede sintetizar las características más
saltantes que han de tener los Estados Financieros:
1) Objetivos: Brindar a sus usuarios información razonable sobre la
situación actual de la empresa y su evolución habida durante un
período determinado, con la finalidad de que puedan tomar las
decisiones que le son propias.
2) Contenido: La información mínima a ser brindada a los usuarios debe
incluir:
a) Descripción
b) Análisis
c) Resumen
3) Requisitos de información
a) Integridad
b) Comparabilidad
c) Imparcialidad

7. Estados Financieros Básicos

De conformidad a lo establecido por las normas de contabilidad y los

dispositivos legales vigentes concordante con los usos y costumbres que
la contabilidad aplica en el país, los Estados Financieros básicos son:
 Balance General o Estado de Situación;
 Estado de Ganancias y Pérdidas o Estado Resultado;
 Estado de Flujos de Efectivo; y
 Estado de Cambios en el Patrimonio Neto

8. Fecha de Formulación de los Estados Financiero

La fecha de formulación de los Estados Financieros, es un factor
importante para su interpretación.

13
 Generalmente se elige como ejercicio anual, el período comprendido del
1º de Enero al 31 de Diciembre; esto obedece a la costumbre de la
mayoría de los Gobiernos de considerar sus ejercicios fiscales dentro del
período citado, y al efecto psicológico que produce la terminación de un
calendario.

9. Limitaciones o Insuficiencia de los Estados Financieros

Finalmente, cabe indicar que es usual afirmar que los Estados Financieros
ofrecen el resultado de las operaciones de la empresa durante un período
y la situación del negocio en una fecha determinada. Sin embargo, al
hacer tal afirmación se debe estar consciente de las limitaciones
siguientes:

a) No es posible la precisión matemática de la información que contienen,

porque los Estados Financieros se refieren a cosas y hechos que no
pueden ser medidos exactamente.
b) No muestran la condición o cualidad financiera de la empresa, toda
vez que existen factores que tienen determinante participación en la
condición financiera que no constan en las cifras de los Estados
Financieros.
Los Estados Financieros contienen un mínimo de información
relativamente objetivo, útil para la toma de decisiones.
Sin embargo, no pueden proveer a la toma de decisiones de una manera
automática.
10. Métodos de Análisis Financiero
a) Método de Análisis Vertical: Mediante los cuales se estudia las
relaciones entre los elementos contenidos en un solo grupo de
Estados Financieros, utilizándose:
 Reducción de los Estados Financieros a por cientos
 Métodos de razones o de coeficientes o de indicadores
financieros.

14
 b) Método de Análisis Horizontal: Con los que se estudia las
relaciones entre los elementos contenidos en dos o más grupos de
Estados Financieros de fechas sucesivas, empleándose:
 Método de aumentos y disminuciones
 Método de tendencias

El análisis de los Estados Financieros, atendiendo a las fuentes de

información de los datos que se comparen, también puede clasificarse en:
a) Análisis Interno
b) Análisis Externo

11. Descripción de los Métodos de Análisis

a) Reducción de los estados financieros a por cientos:
Base del método: Se sustenta en el axioma matemático: “el todo
es igual a la suma de sus partes”.
Proceso matemático: Dividir cada una de las partes del todo
entre el mismo todo, y el cociente multiplicarlo por cien:
Por ejemplo, si el activo total de la empresa es S/.1’000,000.00 y
el activo fijo S/: 450,000.00; el activo total se considera como
100%
1’000,000.00 = 100%
450,000.00 = x%
De donde: x = 45%

X= 450,000.00 x 100 ó 450. x 100

1’000,000.00 1’000,000.00

por lo tanto, el activo fijo representa el 45% del total del activo de
la empresa.

15
 Eliminaciones previas
Empleo incorrecto
Función del método

b) Métodos de Razones o Coeficientes

Principio básico
Limitaciones del método
Correlación previa
Número de coeficientes a utilizar
Empleo incorrecto
Principales razones

c) Método de Aumentos y Disminuciones

Principio básico
Comparación de cifras
Aplicación del método

d) Método de Tendencias
Bases del método
Orden y correlación previa
Consideraciones para su aplicación

16
En el siguiente fascículo centraremos la atención en el estudio de la
Planificación Financiera, a fin de pronosticar el nivel de operaciones,
necesidades de financiamiento y la rentabilidad así como las necesidades de
fondos de la empresa o presupuesto efectivo.

Tomando como base el Balance General de una Empresa de la Región,

elaborar el informe de Análisis Financiero.

17
El análisis de los Estados Financieros, es muy vital para la administración de
una empresa, porque va a permitir realizar una valuación correcta, estando
relacionados con el Balance General y el Flujo de Efectivo.
Cabe indicar, que el análisis financiero desde el momento que se apoya en la
información contable, no debe ser calificado como un instrumento infalible para
evaluar la gestión financiera de la empresa, sino más bien como un conjunto de
técnicas que nos permite tener una idea de los resultados de su gestión en un
periodo determinado, aún así, constituyen herramientas valiosísimas para una
buena gestión y valuación empresarial
El análisis de los Estados Financieros para que cumpla su cometido, necesita
de la comparación de los diversos elementos internos, que han participado, que
existen en el presente y que se espera se proyecten hacia el futuro de la
empresa.

ESTADOS FINANCIEROS Forma, análisis e interpretación

R. D. Kennedy S.Y. McMullen ATFHA
FINANZAS CORPORATIVAS EN EL PERÚ
C. P. C. Alberto Puente Cuestas. Instituto de Investigación El Pacifico E.I.R.L.
DIRECCION GESTIÒN FINANCIERA,
Alejandro Ferrer Quea, Instituto de Investigación El Pacifico E.I.R.L.

18
 N’ 01

Nombre:___________________ Apellidos:___________________
Fecha_______________________ Ciudad:___________________

1. ¿En la actualidad por que es muy importante que los Directivos tengan
conocimiento de los Estados Financieros de la empresa? Explique porque.

__________________________________________________
___________________________________________________

2. ¿Cuáles son los objetivos de los Estados Financieros?

___________________________________________________
___________________________________________________

3. ¿Dentro del Método de Análisis, existen los Métodos de Análisis Vertical y

Horizontal, Explique en que consiste y cuando es utilizado? Ejemplo
___________________________________________________
___________________________________________________

4. ¿Cuáles son las fases para realizar un Análisis Financiero?

___________________________________________________
___________________________________________________

5. Usted como analista de los Estados Financieros al presentar los resultados

de su investigación que aspectos debe tener en cuenta?
___________________________________________________
___________________________________________________

19
20
 PLANIFICACIÓN FINANCIERA

Al terminar el estudio del presente fascículo el estudiante:

Visualiza una serie de reestructuraciones y arreglos de negocio
Identificar los sistemas de planeación y control
Pronosticar el nivel de operaciones de la empresa
Reducir los puntos de equilibrio para minimizar pérdidas y maximizar
utilidades

Una de las tareas fundamentales de un directivo financiero es trabajar en

Planeación Financiera. Los Planes y Presupuestos Financieros proporcionan
“mapas” de los caminos posibles a seguir a objeto de alcanzar o intentar
alcanzar los objetivos planteados por la Empresa.

Existen dos aspectos fundamentales en este proceso, a saber:

a) Planeación del Efectivo

Por lo general se realiza al elaborar un presupuesto de caja o efectivo. Su
importancia radica básicamente al hecho que el dinero o efectivo es el
elemento primordial de la empresa. Al contar con el nivel de efectivo
adecuado, independientemente de la utilidad de la empresa, esta
comenzaría a perder solvencia y seguramente acabaría con graves
problemas financieros.

21
b) Planeación de las Utilidades
Generalmente esta planeación se lleva a cabo con los Estados
Financieros pro-forma que muestran niveles anticipados Activos, Pasivos,
Utilidades y Capital. Ambos estados no solo son usados para la
planeación financiera interna, ya que también los acreedores actuales y
futuros tienen por costumbre solicitarlos a objeto conocer la situación
presente y estimación futura de quienes se relacionan financiera y
comercialmente con ellos.
1. Aproximación a la Planeación Financiera

La planificación financiera es necesaria porque las decisiones de

financiación y de inversión se influyen mutuamente y no deben adoptarse
de forma independiente. En otras palabras, el conjunto puede ser mayor o
menor que las suma de las partes.
También es necesaria para ayudar a los directivos financieros a evitar
sorpresas y a pensar de antemano cómo deberían reaccionar ante
sorpresas inevitables. Sin planificación financiera, la misma empresa se
convierte en una caja negra.
Finalmente, la planificación financiera ayuda a establecer objetivos
concretos que motiven a los directivos y proporcionen estándares para
medir los resultados.

22
2. Definición de Planificación Financiera
La planificación financiera es un proceso de:
1) Analizar las mutuas influencias entre las alternativas de inversión y
de financiación de las que dispone la empresa.
2) Proyectar las consecuencias futuras de las decisiones presentes, a
fin de evitar sorpresas y comprender las conexiones entre las
decisiones actuales y las que se produzcan en el futuro.
3) Decidir que alternativas adoptar (estas decisiones se incorporan al
plan financiero final)
4) Comparar el comportamiento posterior con los objetivos establecidos
en el plan financiero.

La planificación financiera se centra en la inversión agregada por división

o líneas de negocio.

Por ejemplo, al comienzo del proceso de planificación el staff de la

empresa pueden pedir a cada división que presenta tres planes de
negocio alternativos que cubran los cinco próximos cinco años.
1) Un plan de crecimiento agresivo, con fuertes inversiones de capital y
nuevos productos, mayor cuota de participación en los mercados
existentes o entrada en nuevos mercados.
2) Un Plan de crecimiento normal, en el que la división crece en
paralelo a sus mercados, pero no significativamente a expensas de
sus competidores.
3) Un plan de reducción y especialización diseñado para minimizar los
desembolsos de capital exigido; esto puede equivaler a la liquidación
gradual de la división.
4) Desinversión: venta o liquidación de la división

23
3. Contenido de un Plan Financiero Completo
Un plan financiero completo para una gran empresa es un documento
muy extenso. El plan de una empresa más pequeña tiene los mismos
elementos, pero menos detalle y documentación. En los negocios más
pequeños, más jóvenes, el plan financiero puede estar totalmente en la
cabeza del directivo financiero. Los elementos básicos de los planes serán
similares, sin embargo para empresas de cualquier tamaño.
 ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS: El plan presentará
balances, estado de ganancias y pérdidas y otros estados pro-forma
(es decir proyectados), describiendo las fuentes y los empleos de
tesorería.
 INVERSIONES DE CAPITAL Y ESTRATEGIA DE NEGOCIOS: El
plan describirá la inversión de capital planificada, normalmente
clasificada por categorías (inversión por reemplazamiento, por
expansión, por nuevos productos, por inversiones obligadas como un
equipo de control de la contaminación, etc.) y por división o línea de
negocio.

 FINANCIACIÓN PLANEADA: La mayoría de los planes contiene un

resumen de la financiación planeada junto con un respaldo narrativo
cuando es necesario. Esta parte del plan debería incluir, lógicamente,
una discusión de la política de dividendos, porque cuanto más pague
la empresa más capital tendrá que encontrar en fuentes distintas a
las utilidades retenidas.
La complejidad e importancia de los planes financieros varía
enormemente de empresa a empresa. Una empresa con
oportunidades limitadas de inversión, amplio flujo de caja de la
explotación y moderado ratio de distribución de dividendos acumula
una considerable “flexibilidad financiera” en forma de activos líquidos
y capacidad de endeudamiento sin utilizar.

24
 Las empresas de servicios públicos tienen enormes apetencias de
capital y relativamente generosos ratios de distribución de
dividendos.

4. Requisitos para una Planificación Efectiva

Los requisitos para una planificación efectiva de los propósitos de la
planificación y del resultado final deseado. Dos puntos merecen
destacarse.
a) Previsión
Lo primero es la capacidad para prever de forma precisa y
congruente. Una planificación efectiva requiere procedimientos
administrativos para garantizar que la información y los
conocimientos fundamentales no se pasen por alto.
b) Decisión sobre el Plan Financiero Óptimo
Al final, el directivo financiero tiene que ser capaz de juzgar qué plan
es el mejor.

5. Proceso de Planeación Financiero y Control Financiero

La planeación financiera es la proyección de las ventas, el ingreso y los
activos tomando como base estrategias alternativas de producción y
mercadotecnia así como la determinación de los recursos que necesitan
para lograr estas proyecciones.
El control financiero es la fase de ejecución el la cual se implantan los
planes financieros, el control trata del proceso de retroalimentación y
ajuste que se requiere para garantizar que se sigan los planes y para
modificar los planes existentes, debido a cambios imprevistos.

6. Proceso de Planeación
Este proceso se inicia con la elaboración de planes financieros a largo
plazo, los cuales, a su vez, dictan los parámetros generales reflejados en
los planes y presupuestos a corto plazo. En términos generales, dicho
25
 planes y presupuestos son guías operacionales para alcanzar los
objetivos a largo plazo de la empresa.

6.1 Planes Financieros a Largo Plazo

6.2 Planes Financieros de Corto Plazo
a) Presupuesto de Caja
Predicciones de Ventas
Predicciones Externas
Predicciones Internas

7. La Planificación Financiera como Gestión de una Cartera

de Opciones
A menudo, encontramos empresas que invierten para entrar en un
mercado por razones “estratégicas”, esto es, no porque la inversión
inmediata tenga un valor actual neto positivo, sino porque introduce a la
empresa en el mercado y crea opciones para subsiguientes inversiones
posiblemente provechosas,

Esta cartera no consiste en opciones bursátiles de compra y de venta,

sino en opciones reales (opciones para comprar activos reales en
términos posiblemente favorables) u opciones para comprar opciones
reales.

8. Modelos de Planificación Financiera

La mayoría de los modelos financieros empresariales son modelos de
simulación diseñados para proyectar las consecuencias financieras de
estrategias financieras alternativas sobre la base de determinados
supuestos acerca del futuro.

26
9. Presupuestos
Los presupuestos son planes cuantificados de ingresos y gastos. Su
diferencia nos dará la utilidad o pérdida esperada en cobros y pagos.
También nos indicará en qué momento existirán superávit o déficit de
dinero efectivo en inversiones realizadas y la forma en que se han
financiado.
Mediante la elaboración de los presupuestos se intenta establecer cuál
será el escenario más verosímil de la empresa en el horizonte que
contempla el plan presupuestario.

Ventajas:
Cuantificar los medios de que debe disponer la empresa para
alcanzar los objetivos.
Permitir el desdoblamiento por centros de responsabilidad
Contrastar la realidad con la previsión, ya que se detectan con
rapidez a qué área de la empresa pertenecen los desequilibrios y a
la vez se facilita la aplicación de medidas de corrección en su
momento.
Permitir anticipar las necesidades financieras de la empresa, al
programar con antelación las acciones que se deben desarrollar para
cubrirlas o porque replantean los objetivos propuestos, si ya no es
posible alcanzarlos con los medios de los que disponemos.

10. Clases de Presupuestos

Presupuestos de Ventas
Presupuesto de Compras
Presupuesto Gastos de Operación
Presupuesto de Caja

27
11. El Control Presupuestario Global (CPG)
Planteamiento. El Control Presupuestario Global podría definirse
como el sistema que posibilita la integración plena de las variables de
conducción de la empresa, incorporando su seguimiento y control.,
asume como uno de sus pilares esenciales, el descubrimiento de las
“causas reales” de las decisiones y los controles, por tanto, no
basarse en sus “efectos”.

Objetivos del CPG

Según lo expuesto en el planteamiento, una moderna herramienta de
Control Presupuestario, acorde a las exigencias del mercado, deberá
marcarse los siguientes objetivos:
 Optimizar la relación con el resto de las herramientas de
gestión.
 Conseguir el mayor acercamiento a las exigencias del entorno
actual.
 Adaptarse, de forma continua, a los cambios del entorno.
 Incrementar la competitividad de la empresa mediante el mayor
conocimiento del entorno y la adecuación de las decisiones.
 Lograr la participación de la totalidad de los componentes de la
organización.

Características
El Control Presupuestario Global (CPG) se sustenta en la premisa de
tomar como referencia los diferentes niveles de decisión que
concurren en la gestión de las organizaciones y la óptima
coordinación entre ellos.
El CPG se establece como la base de este conjunto de decisiones,
con diferente presencia temporal, y potencia la fluidez de información
entre todas ellas.

28
El CPG no ejecuta solamente las labores de seguimiento y control
sino que, además, las inserta en el interior del engranaje del
funcionamiento de la entidad.
El Control Presupuestario Global (CPG) tiene la misión de engarzar
todos estos planes y llevar a cabo, sobre ellos, una revisión
constante y permanente, absolutamente dinámica.
Decálogo de la Calidad Total
1) La calidad la define el Cliente.
2) El proceso de calidad se inicia con el liderazgo activo de la alta
dirección.
3) La calidad es un factor estratégico de competitividad y
diferenciación.
4) La calidad efectiva es garantía de rentabilidad sostenida.
5) La calidad involucra a todos los miembros de la organización.
6) La calidad involucra también a los proveedores.
7) La calidad debe ser el criterio configurador de todos los
sistemas y procesos de las empresas.
8) La calidad es dinámica.
Ventajas
Finalmente, algunas de las ventajas que se deducen de la puesta en
marcha de un modelo CPF son:
 Potencia la Comunicación en las organizaciones empresariales
 Coordina y unifica los criterios y estrategias, desde las de largo
plazo hasta todas las áreas específicas.
 Incluye SINERGIA como elemento básico de la gestión, y lo
transmite como filosofía de la organización.
 Conexión de los diferentes niveles de decisión
 Genera soluciones globales

29
12. El Control Empresarial

Significado de Control
El control administrativo es el proceso que permite garantizar que las
actitudes reales se ajusten a las actitudes proyectadas. De hecho, el
control esta mucho a más generalizado que la planificación y el control
sirve a los gerentes para monitorear la eficacia de sus actitudes de
planificación, organización y dirección.

Proceso de Control
Es el proceso de observación y seguimiento de las actividades para
asegurarse que se están logando de acuerdo con lo planeado y que se
esta corrigiendo cualquier desviación significativamente. Este proceso
consta de tres pasos

 Medición del desempeño real

Para determinar que es el rendimiento real, un gerente debe adquirir
información sobre el tema, Por lo tanto, el primer paso en el control
es la medición.
 Comparación del desempeño real contra el estándar
La comparación, determina el grado de variación ente el desempeño
real y el estándar. En todas las actividades se pueden esperar
algunas variaciones en el desempeño; por lo tanto, es importante
determinar la escala aceptable de variación.
 Lo que los gerentes buscan controlar
La mayoría de los esfuerzos de control se dirigen hacia una de estas
cuatro áreas: comportamiento humano, finanzas, operaciones o
información.

30
13. Pronóstico de Ventas
El pronóstico de ventas generalmente empieza con una revisión de las
ventas durante los 5 o 10 años anteriores, es un pronóstico aplicable a
una unidad de una empresa y ventas en nuevos soles para algún período
futuro.
Otro factor importante son las estrategias de fijación de precios, se deben
considerar los tipos de cambio, las políticas gubernamentales de inflación.
La elaboración de un pronóstico de ventas exacto es de importancia
fundamental para el bienestar de la empresa.

Caso Práctico

Método de Pronóstico de Porcentaje de Ventas

La empresa Huancayo S.A.A, tiene actualmente ventas por S/. 50,000.00
la empresa estima que un sol de ventas adicionales requiere una inversión
de S/. 1.25 y genera un financiamiento espontáneo a corto plazo de S/.
0.10.
La empresa tiene un margen de utilidades netas del 8% y espera pagar
dividendos equivalentes al 25% de sus utilidades netas.

31
 ¿Cuánto financiamiento adicional necesita la empresa si piensa expandir
sus ventas en un 10% el año próximo?

Soluciòn:
Aumento de ventas = g(So) = 10% x S/: 50,000 = S/. 5,000.00
Ventas totales del próximo año = S/. 50,000 + S/. 5,000 = S/. 55,000.00
Utilidades netas del próximo año = (0.08) S/. 55,000 = S/. 4,400.00

Dividendo en efectivo del próximo año = 25% de las utilidades del próximo año =
(0.25%) S/. 4,400 = S/. 1,100.00

Por lo tanto:
Incremento de activos requerido = (A/S) g (So) = (1.25) S/. 5,000.00 = S/. 6,250.00

- Incremento de pasivos = (L/S) g (So) = (0.10) S/. 5,000.00 = (500.00)

- Incremento de utilidades retenidas = M (1+g)(So)-D = 4,400.00 1,100.00 =

(3,300.00)

Financiamiento adicional requerido S/. 2,450.00

Resumen:
= S/. 6,250.00
= (500.00)
= (3,300.00)
Financiamiento adicional requerido S/. 2,450.00

Actividad: Desarrollar el siguiente ejercicio.

32
 Caso Práctico
Elaboración de Presupuesto de Caja
A continuación se presentan las ventas y las compras reales de la empresa Mantaro
para abril y mayo, junto con los pronósticos de compras y ventas de junio a setiembre.
Ventas Compras
Abril (real) S/. 410,000.00 S/. 220,000.00
Mayo (real) 400,000.00 210,000.00
Junio (pronóstico) 380,000.00 200,000.00
Julio (pronóstico) 360,000.00 250,000.00
Agosto (pronóstico) 390,000.00 300,000.00
Setiembre
(pronóstico) 420,000.00 220,000.00
La empresa hace 10% de sus ventas de contado y 90% a crédito. De las ventas a
crédito, 20% se recausan en el mes posterior a la venta y 80% dos meses después.
Mantaro paga 40% de sus compras en el mes siguiente a la adquisición, y 6’% dos
meses después.
Los gastos de mano de obra son iguales a 10% de las ventas del mes en curso. Los
gastos generales son iguales a S/. 15,000.00 por mes. Los pagos por intereses son de
S/. 40,000.00 que se vencen en junio y setiembre. Se programa el pago de un
dividendo en efectivo por S/. 20,000.00 para junio. Los pagos de impuestos por S/.
35,000.00 se vencen en junio y setiembre. Existe un desembolso de capital
programado S/. 300,000.00 para setiembre.
SOLUCIÓN:
Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre
Ventas: S/. S/. S/. S/. S/. S/.
Ventas al Crédito
Ventas al Contado

Cobros:
1er mes después de la
venta
2do. Mes después de
venta
Total cobros S/. S/. S/.

Pagos:
Compras
Pagos (un mes después
de
la compra)
Pagos (2do mes después
de la compra)
Gastos de mano de obra
Costos indirectos
Pago de intereses
Impuestos
Dividendos
Gastos de capital

Total pagos S/. S/. S/. S/.

33
 Enero Febrero Marzo
Presupuesto de
Caja
Total Cobros S/. S/. S/.
Total Pagos
Flujo de caja neto
Saldo inicial de
caja
Saldo final de caja

34
La competitividad en los negocios se ha incrementado y la rentabilidad
depende de la eficiencia operativa, por eso actualmente se están planeando
una serie de reestructuraciones y arreglos de negocios. Por lo que se ha
tomado en consideración el proceso de planificación financiera, su contenido,
los requisitos.
Durante el proceso de planeación se combinan los niveles proyectados de cada
uno de los diferentes presupuestos operativos y con estos datos los flujos de
efectiva de la empresa quedarán incluidos en el presupuesto de efectivo.
La planificación financiera como gestión de una cartera de opciones, los
modelos, nos permite determinar el presupuesto adecuado de acuerdo al tipo
de empresa. El este fascículo se ha considerado el concepto, el
contenido de plan financiero, requisitos, proceso, modelos, clases de
presupuesto, a fin de que los alumnos utilicen mecanismos de control para
establecer un patrón de funcionamiento respecto al cual pueden evaluarse los
resultados reales.

Dirección Gestión Financiera, Tomo 2 del Instituto de Investigación El Pacífico.

35
 N’ 02

Nombre:______________________ Apellidos:__________________________
Fecha_______________________ Ciudad:___________________

1. ¿Explique en que consiste los aspectos fundamentales del proceso de

Planificación Financiera?

___________________________________________________
___________________________________________________

2. ¿Con que finalidad los directivos realizan una Planificación Financiera

dentro de la empresa?. De un ejemplo

___________________________________________________
___________________________________________________

3. ¿Dentro de la Planificación Financiera explique en qué consiste el

Presupuesto de Compras con el Presupuesto de Caja? Ejemplo

___________________________________________________
___________________________________________________

4. Cuales son los objetivos del Control Presupuestario Global (CPG)?.

___________________________________________________
___________________________________________________

36
ASPECTOS GENERALES DE LA VALUACIÓN DE
EMPRESAS

Al terminar el estudio del presente fascículo el estudiante:

Identifica los aspectos generales de una valuación de empresas.
Visualiza la importancia de la valuación de empresas
Determinar una buena toma de decisiones en la valuación de la empresa.
Valor
El valor fundamental de la empresa surge del análisis técnico del plan de
negocios aprobados por la dirección. El valor no debe confundirse con el
precio, toda vez que éste último es la cantidad a la que el vendedor y
comprador acuerdan realizar la operación de compra-venta de la compañía.
Valuación
En Finanzas, la valuación o valoración es el proceso de estimar el valor de un
activo (por ejemplo: acciones, opciones, empresas o activos intangibles tales
como patentes y marcas registradas) o de un pasivo (por ejemplo: títulos de
deuda de una compañía). El proceso de valuación es muy importante en
muchas situaciones incluyendo análisis de inversión, presupuesto de capital,
fusiones y adquisiciones, etc.
Es importante observar que la valuación es tanto un arte como una ciencia
porque requiere del juicio del profesional interviniente. Generalmente se utilizan
varios métodos de valuación en diferentes escenarios, obteniéndose distintas
valuaciones del activo objetivo en función del método empleado y el escenario

37
elegido. De esta forma, puede apreciarse que los métodos de valuación no son
excluyentes entre si, sino que la utilización de más de uno de ellos, permite a
los analistas ofrecer una opinión que contemple distintos puntos de vista.

1. Valuación de Activos
La valuación de activos financieros se hace usando uno o más de estos
métodos o modelos:
Modelos de valuación absolutos: determinan el valor estimando los flujos
de fondos futuros previstos del activo descontados a su valor actual
conocido como Método Flujos de Fondos Descontados (DCF por su
sigla en inglés).
Modelos de valuación relativos: determinan el valor basado en los
precios de mercado de activos similares.
Modelos de valuación de opciones: se utiliza para ciertos tipos de
activos financieros derivados (ej.: warrants, opciones sobre acciones,
opciones sobre otra clase de activos, futuros, etc.) son modelos
complejos del valor actual. El método más común para la valoración de
opciones comunes es el modelo de Black-Scholes.

2. Valuación de empresas
Realizar una correcta valuación de empresas depende en gran parte de la
confiabilidad de la información financiera de la compañía. En las empresas
con emisión pública de acciones los Estados Financieros o Estados
Contables son revisados por contadores públicos y supervisados por el ente
control estatal respectivo. En tanto las compañías privadas no tienen ese
control por parte del gobierno y muchas veces los Estados Contables son
elaborados para reducir la renta imponible. La información financiera
inexacta puede conducir a la sobre o infravaloración. Por estas razones, en
una adquisición, el comprador suele ordenar una Auditoria de Compra o
“Due Dilligence” para validar las informaciones provistas por el vendedor.

38
 Los estados financieros se preparan de acuerdo con las normas contables
vigentes en cada país y expresan los valores de los activos a su valor de
costo o reposición.
La valuación de empresas es un proceso complejo que comprende una
serie de etapas que los analistas encargados de la realización deben
completar, a saber:
Conocer la empresa y su cultura.
Conocer al management de la empresa.
Conocer el negocio y su entorno.
Prever el futuro del sector y de la compañía.
Una vez cumplidas las etapas antedichas, se está en condiciones de
obtener la valoración de la empresa en cuestión. La valuación no es una
ciencia exacta, no existe un único valor para una compañía, sino un rango
de posibles valores.

3. Métodos de Valuación
Cada método de valuación tiene un riesgo inherente de error, por esta
razón, los analistas utilizan generalmente más de un método en forma
simultánea. De esta forma se obtiene una serie de datos basados en
diversos escenarios y metodologías que posibilitan disminuir el riesgo de
desvío y una valoración más precisa.
3.1 Modelos de valuación absolutos
Método Flujos de Fondos Descontados (DCF por su sigla en inglés):
Consiste en calcular los flujos de liquidez futuros ajustados según su
valor en el tiempo, descontados a una tasa que represente el costo de
oportunidad de obtención del capital empleado. El valor total de la
empresa se compone del valor actual de los flujos de fondos dentro del
período de pronóstico más un valor de continuación que represente los
fondos de liquidez después del período del pronóstico.

39
 3.2. Modelos de valuación relativos
Determinan el valor basado en los precios de mercado de activos
similares, consiste en determinar el valor de una compañía tomando
como base el valor de una compañía similar.
El múltiplo más ampliamente utilizado es el coeficiente precio-
ganancias (PER por Price Earnings Ratio) de una empresa similar
que actúe en la misma industria.
Otros múltiplos: En sectores donde existe información general de
varias compañías comparables, suelen usarse múltiplos de
indicadores de las empresas del sector que relacionan el valor de
la empresa (VA) con algún parámetro que se estima relevante a
efectos de valorar la compañía
o VA / Ventas Netas
o VA / EBITDA (Resultado antes de intereses, impuestos y
amortizaciones)
o VA / EBIT (Resultado antes de intereses e impuestos)
o También se utilizan múltiplos referidos a variables propias
del mercado en cuestión, como cantidad de abonados,
cantidad de m2 afectados a la actividad, etc.
4. Objetivos
Valorar una empresa permite emitir un juicio de valor sobre la misma, para
estimar las perspectivas de sus resultados o la rentabilidad potencial de sus
activos.
En la mayoría de Empresas hay una gran actividad dirigida a la búsqueda
de nuevas alianzas, modificación en el porcentaje de participación
accionarial, fusiones, etc.
Las grandes preguntas son: ¿Qué valor tiene esta Empresa?, ¿Qué
estrategias tienen lugar en el Sector? y ¿Qué valor podría tener esta
Empresa si…?.Es decir, poder llegar a extraer de toda la información que
se procesa en el estudio, la optimización racional de la Empresa estudiada

40
 para que la valoración de la misma tenga en cuenta todos los posibles
aspectos positivos.
La valoración de una Empresa permite conocer el valor estratégico que
posee y su capacidad de generar resultados positivos en el futuro, de una
manera continuada.
Los métodos más empleados habitualmente son:
Actualización del cash-flow libre.
Capitalización simple de los beneficios mantenibles.
Capitalización de la cifra de negocio.
Actualización de los beneficios futuros.
Actualización de los cash-flows futuros.
5. Factores Macro-Económicos y Coyunturales que Incidan en

el Sector Objeto del Estudio.

Análisis de los últimos balances y de los Estados Financieros,
estudiando principalmente las perspectivas comerciales de la empresa
inmersas en la relación de dependencia clientes-mercado.
Análisis Financiero. Estudio de la evolución de los balances y cuentas de
resultados durante un plazo de entre cinco a diez años, dependiendo del
sector a que pertenezca la empresa objeto del estudio.
Cálculo del activo inmaterial y capitalización del rendimiento asignado a
éste durante el mismo período de tiempo.
Análisis estratégico: Productos, Mercado, Tecnología, Competencia.
Establecimiento del valor total de la empresa, separando
convenientemente el valor neto patrimonial del fondo de comercio.
6. Documentación a Solicitar:
Balance y cuenta de explotación, con el máximo detalle, de los últimos
cinco ejercicios, y copia de las declaraciones fiscales. Ultimo informe de
Auditoria si lo hubiera.
Inventario general de maquinaria e instalaciones. Inventario de stocks.
Planos de los terrenos, edificios e instalaciones.
Catálogo de productos y tarifas.

41
 Listado de clientes actualizado y comparativo por ejercicios.
Evolución e informe sectorial de las ventas segmentadas por productos
o servicios en los últimos cinco ejercicios.
Copia de contrato de préstamos, hipotecas, fianzas, arrendamientos,
leasing, etc.
Listado sobre la evolución de la plantilla laboral de la empresa, fotocopia
contratos laborales, "curriculum" equipo directivo.
Copia de contratos, acuerdos técnicos y comerciales, concesiones
administrativas, marcas, patentes, etc., susceptibles de ser valoradas en
el propio informe.
Estatutos de la sociedad, distribución del capital social, última acta de la
junta general.
Cualquier información, que la Dirección de la empresa a valorar estime
conveniente comunicar, que pueda influir en el valor de la empresa,
referente tanto a activos materiales como a inmateriales.

7. Técnicas para Evaluar Capacidad de Planta Real

El personal encargado deberá ser de gran experiencia para evaluar la real
capacidad de producción de plantas industriales en función de sus activos y
su estado de conservación y mantenimiento, pudiendo efectuar las
recomendaciones del caso para optimizar procesos y/o rendimientos desde
el punto de vista técnico.
Evaluación Preventiva de Empresas
 Contenido
La valuación preventiva se realiza a empresas que presenten síntomas
de deterioro en la capacidad de pago o de su situación patrimonial que
puede repercutir en un incremento del riesgo crediticio. Consiste en el
análisis y evaluación del flujo de caja, de la gestión comercial, de la
gestión de producción y de la situación financiera y bancaria de la
empresa profundizando en las principales cuentas, incluyendo la
evaluación de las principales garantías otorgadas. En el caso de la

42
 gestión de producción estamos en capacidad de evaluar in-situ la real
capacidad de producción de empresas industriales en función a sus
activos y el estado en que se encuentran. Así mismo se recomienda y
orienta sobre la gestión financiera y bancaria para la adecuada toma
de decisiones. Contando con la información requerida, el trabajo se
realiza en un plazo no mayor de 10 días sobre la base de una
metodología estructurada y de bajos costos.
 Beneficios
A los Funcionarios de Negocio de las Instituciones Financieras les
permite prevenir oportunamente el incremento del riesgo crediticio
mejorando la capacidad de la Institución para fortalecer su posición
crediticia. Al Empresario le permite contar con una opinión profesional
e independiente que lo ayude a clarificar su problema Económico-
Financiero y a tomar decisiones oportunas.

8. ¿Para qué Necesito una Valuación de mi Empresa?

Una valuación es útil en muchas ocasiones. Entre las más comunes se
encuentran las siguientes:
Venta de la empresa: ¿Qué monto de dinero puedo solicitar por la
transacción?
Compra de una empresa: ¿Cuánto ofrezco por ella?
Ampliación de capital: ¿Qué prima de emisión es adecuada?
Entrada de un socio: ¿Qué porcentaje de la empresa es justo que
obtenga por el dinero que va a invertir en ella?
Salida de un socio: ¿A qué precio la recompramos su participación?
Sucesión generacional: ¿Cómo reparto mi patrimonio
equitativamente entre mis hijos?
Remutación de empleados en acciones: ¿Cuántas acciones
deberíamos darles?

43
 Las metodologías más ampliamente aceptadas y reconocidas por el
mercado para la realización de sus valuaciones. Estos métodos son los
siguientes:
Descuento de Flujos de Caja
Múltiplos de empresas cotizadas comprables
Múltiplos de transacciones privadas comparables.

9. ¿Sirve un informe de valuación para solicitar un préstamo al

banco para mi empresa?
Generalmente, los bancos solicitan estados financieros históricos para
realizar su análisis de solvencia de la empresa, y cuando requieren
garantías reamparan en garantías personales del empresario o en activos
fijos tangibles de la empresa. El valor de mercado de la empresa si se
pusiera a la venta, que es en definitiva la información que facilita un Informe
de Valuación, no es relevante en la mayoría de los casos.

Sin embargo, los informes de Valuación incorporan previsiones de los

probables estados financieros futuros de la empresa (proyecciones de flujos
de fondos), que sí pueden ser de utilidad para los bancos a la hora de
conceder un préstamo a largo plazo. En este sentido, por tanto, aunque el
resultado de la valuación en si pueda no ser relevante para el banco, si lo
es la información contenida en ella.
A una oferta de compra por la empresa, se encarga una valuación. Cuando
se la he presentado a mi comprador, me ha dicho que para él no vale tanto.
¿Qué validez tiene, entonces, la valuación que realizaron a la
empresa?

Las valoraciones financieras que realizan presentan ser una medida del
valor objetivo de una empresa. Sin embargo, en el precio final ofertado por
una empresa entran en juego muchos otros factores

44
 Pensemos en el siguiente ejemplo:
Una persona tiene un departamento en el que ha puesto piso de mármol de
primera calidad en toda la casa. A él le ha costado mucho dinero y cree que
su vivienda vale así más que una igual que tenga otro tipo de piso. Sin
embargo, un potencial comprador que le visita piensa que no le gusta el
piso de mármol y que lo primero que hará es cambiarlo por el parquet, con
la inversión que ello conlleva. Por tanto, querrá ofertar menos por ese
departamento que por otro similar que ya tenga el parquet instalado. En ese
caso, para comprador y vendedor el precio subjetivo del departamento es
totalmente distinto. Lo que hace un agente inmobiliario es calcular el valor
del departamento teniendo en cuenta su estado, ubicación,
comunicaciones, etc., pero sin consideras obras particulares que se hayan
hecho y que no sean apreciados por todo el mundo. Este es el papel que se
asume, por tanto, absoluta como punto de partida en las negociaciones. Al
final, sin embargo, el precio convenido será, como en todo mercado libre, el
punto de encuentro entre la oferta la demanda.

10. La Valuación de la Empresa como Herramienta para la

Toma de Decisiones
El "precio" de una empresa, es sin duda la referencia fundamental a la hora
de buscar inversores o socios estratégicos o incluso al momento de vender.
Es por lo tanto, sumamente importante considerar ciertos criterios o pautas
para evitar que se determine un “precio” en forma irracional o caprichosa.
45
 Si la valuación de la empresa se hace objetivamente y sin autoengaño, el
ejercicio puede brindar enormes beneficios para entender los aspectos
claves del negocio y los puntos de apalancamiento.
Por ende, un buen modelo de valuación es útil desde tres puntos de vista:
• Es una herramienta con sustento analítico para la búsqueda de inversores,
socios estratégicos o eventuales compradores.
• Ayuda a identificar las fuentes de valor agregado y apalancamiento para el
crecimiento en la empresa.
• Permite evaluar el nivel de rentabilidad actual en función al valor de la
compañía.

¿Cuánto vale una empresa?

A pesar de la relevancia del tema, no es raro que ver que al preguntar sobre
valor de una empresa, tanto de Mipes como de grandes firmas, no existe un
razonamiento sustentado en alguna metodología analítica.
Algunas respuestas hablarían del valor del capital que figura en el balance
de su empresa (si es que lo tienen) o describirían los activos con los que
cuentan: instalaciones, maquinarias o inventarios, entre otros, agregando
(muy frecuentemente) un “plus” por sobre el verdadero valor de mercado de
los mismos.
Valuar una empresa debe constituir un acto racional y fundado en una
metodología. Con dicha metodología se podrá estar o no de acuerdo, pero
debe ser posible argumentar un razonamiento y ciertas bases
metodológicas mínimas para el mismo. La postura “mi empresa vale $ 1000
porque lo digo yo”, no es conveniente desde el punto de vista de la toma de
decisiones.
Es la pregunta que muchas veces se plantea el empresario. La respuesta
no es fácil ya que la Valorización del negocio requiere de todo un trabajo
técnico con un enfoque estratégico integral que no debe ser limitado al
ámbito financiero. Para valorar una empresa hay que tener en cuenta los
aspectos de mercado, tecnológicos, legales, ambientales y sociales, entre

46
otros. Para valorar un negocio en primer lugar hay que entenderlo
estratégicamente y después proceder a la parte financiera. En muchos
casos sin haber entendido y reflexionado sobre la realidad del negocio se
procede a aplicar metodologías y técnicas como un simple ejercicio
financiero, lo cual impide ver el verdadero valor a obtener y sesga la
negociación a un juego de cifras.

Una empresa tiene un valor financiero inherente al flujo de caja descontado

que se proyecte pero tiene diferentes valores estratégicos dependiendo de
los compradores potenciales. De hecho la parte financiera es la más simple
al valorar un negocio; lo importante es verlo estratégicamente.

El valor estratégico de una empresa desde el punto de vista del comprador

depende de lo que él desee hacer con el negocio a futuro.
Es el caso que al valorar la probable adquisición de un hotel por una cadena
hotelera habría que considerar el valor adicional por el efecto de la sinergia
sobre el resto de los hoteles de la cadena; valor que el comprador está
dispuesto a pagar en función de sus proyectos futuros.

Un caso similar sería el de un negocio de aerolíneas, en dónde se debería

calcular el valor probable que se generaba para los posibles compradores al
complementar con las actuales rutas existentes. Lo cual sería mucho más
importante que el valor que se obtiene por el simple flujo proyectado de los
aviones circulando por las rutas a ser adquiridas.

Asimismo el caso de un negocio textil adquirido por compradores del Brasil

tomaría en cuenta no solo el flujo de caja generado por las diferentes líneas
del negocio sino lo que implicaría la ubicación estratégica para exportación
y el libre acceso al mercado norteamericano por la firma del TLC.
Todos estos casos nos ilustran que los activos de una empresa puede ser
administrados de distinta manera y dar diferentes flujos con lo cual se

47
 asocian diversos riesgos con diferentes valores. Es decir el valor estratégico
es lo más importante en un negocio y este debe ser considerado tanto
desde el punto de vista del vendedor como del comprador a fin de tenerse
en cuenta durante el proceso de negociación para lograr el mejor valor.

Valuar una empresa es una de las herramientas estratégicas más integrales

que existen, pero debe hacerse mediante una metodología sólida y criterio

objetivo.

Valuar la empresa obliga a replantear, de alguna manera, en qué negocio se

está operando y puede tirar por tierra una serie de preconceptos. Por otra

parte, saber el verdadero valor de mercado de una compañía o

emprendimiento brinda fortaleza a la hora de buscar inversores o socios

estratégicos o aún en el momento de vender.

Finalmente, es importante que la Dirección de la empresa defina, dentro de las

alternativas identificadas en el análisis de sensibilidad, el parámetro a utilizar

para evaluar su desempeño en términos de rentabilidad y retorno de la

inversión.

48
“Cuánto vale su empresa” – Documento de trabajo beyTech (2007)

“Business Valuation: Introduction to business valuation” – American Society of

Appraisers (1998)

“Principios de Finanzas Corporativas” – Richard Brealey y Stewart Myers

(1996)

“La valuación como una herramienta estratégica” – Diego Luzuriaga (2007)

“Guide to business valuation” – Jay Fishman (1997)

N’ 3.1

Realice un trabajo de investigación de un caso práctico de valuación de activos

fijos y valuación de empresas.

49
 N’ 03

Nombre:___________________ Apellidos:___________________
Fecha_______________________ Ciudad: ___________________

1. ¿Qué diferencia existe entre Valor, Valuación y Valorización?. Explique y de

ejemplos.
___________________________________________________
___________________________________________________

2. ¿Antes de llevar a cabo el proceso de valuación de una empresa, cuál es lo

mas importante que realice?
___________________________________________________
___________________________________________________

3. ¿Usted cree que es muy importante la valuación de una empresa? Ejemplo

__________________________________________________
___________________________________________________

4. ¿Cuándo las empresas realizan una valuación a su empresa? Ejemplo Usted

cree que es muy importante la valuación de una empresa? Ejemplo.
___________________________________________________
___________________________________________________

5. ¿Cuándo una empresa tiene valor?

___________________________________________________
___________________________________________________

50
 MÉTODOS DE VALUACIÓN DE
EMPRESAS

Al terminar el estudio del presente fascículo el estudiante:

Identifica los diversos métodos de valuación.
Diferencia las ventajas y desventajas de los métodos aplicables
Utilización de los métodos mas adecuados de acuerdo a la
naturaleza de la empresa

1. Métodos de Valoración de Empresas

a) Múltiplos de Empresas Cotizadas y Comparables
El método de los Múltiples de Valoración Empresas Cotizadas y
Comparables proporciona una cifra que se considera relacionada el
valor de la empresa (ventas, utilidades, etc.) con el valor de mercado
de las acciones (el precio) o el valor de la empresa (el valor del
negocio como la suma de los valores de mercado de las varías
exigencias en las utilidades y flujos de caja del negocio). Los
múltiplos permiten establecer de forma relativa el valor de una
empresa. A veces, se critica el método de los múltiplos por no tomar
en cuenta explícitamente los varios indicadores de rentabilidad de
cualquier negocio: rendimiento requerido, crecimiento, rendimiento
sobre el capital invertido (ROIC), etc.; sin embargo en realidad estas
variables están implícitamente consideradas en el múltiplo aplicado.

51
 Por otra parte sin embargo, la gran ventaja de este método consiste
en que todos los factores de éxito se ven incorporados en una cifra,
permitiendo así análisis rápidos y efectivos.
b) Descuento de Flujos de Caja
El método del Descuento de Flujos de Caja identifica el valor
absoluto de un negocio, por lo que no se necesita ninguna
comparación con empresas similares (salvo en su caso para el
cálculo del WACC o CPPC) y permite tener en cuenta todos los
factores de éxito del negocio explícitamente. Por consiguiente,
mientras este método es mucho más sofisticado que los Múltiplos de
Valoración, es también mas complicado de aplicar ya que muchos
factores han de ser considerados de forma explicita y el resultado
que se obtiene resulta muy sensible a ciertas variables aplicadas
tales como las tasas de descuento o la hipótesis de crecimiento a
largo plazo.
c) Múltiplos de Transacciones Precedentes Comparables
La lógica escondida tras este método es la misma que la de los
múltiplos de valoración, con la diferencia de que los datos utilizados
para las comparaciones provienen de operaciones financieras
privadas, no de empresas cotizadas, de las que existe un valor claro
de referencia.
d) Ratios de Factores de Éxito Específicos Sectoriales
Esta metodología relativa de valoración es también similar a la de los
múltiplos comparables, con la diferencia de que los datos utilizados
como referencias no están basados en variables financieras (Estado
de Ganancias y Pérdidas, Balance General, Estado de Flujos de
Efectivo), sino en otros índices comerciales y de negocio fuertemente
unidos al valor de la empresa (por ejemplo, numero de visitantes,
número de suscriptores, número de miembros en un mercado, etc,) y
que varían, cuando son aplicables, en función del sector.

52
 Caso Práctico

VALORACIÒN DE EMPRESA

Con los siguientes datos de la empresa Amazon S.A.A

Rendimiento sobre inversión incremental

que empieza en el año 3 20%

Tasa de Inversión al inicio en el año 3 30%

Costo promedio ponderado de capital 12%

Tasa del Impuesto 30%

53
 Año Histórico Proyectado
2004 2005 2006 2007

Ventas 1,000.00 1200.00 1,400.00

Gastos operativos 500.00 600.00 700.00
Depreciación 200.00 200.00 200.00
Activos corrientes menos valores
negociables 300.00 340.00 380.00
Pasivos corrientes no incluir
intereses 100.00 120.00 140.00
Inmuebles maquinaria y equipo
bruto 2,000.00 2,300.00 2,600.00
Depreciación acumulada 1,000.00
Valores negociables ‘-
Deuda a corto plazo 200.00
Deuda a largo plazo 1,000.00
Número de acciones en circulación 50.00

54
SOLUCIÓN:
Rendimiento sobre la inversión incremental que empieza en el Año 3 20%
Tasa Inversión al inicio 3 30%
Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC) 12%

Año Histórico Proyectado

2004 2005 2006 2007

Ventas 1,000.00 1,200.00 1,400.00

Gastos operativos -500 -600 -700
Depreciación -200 -200 -200
Utilidad anes de intereses e impuesto
(EBIT) 300 400 500
Impuesto a la Renta -90 -120 -150
EBIAT 210 280 350
Activos corrientes menos valores
negociables 300 340 380
Pasivos corrientes no incluye
intereses 100 120 140
Capital de trabajo neto ajustado 200 220 240
Inmuebles maquinaria y equipo bruto 2,000.00 2,300.00 2,600.00
Depreciación acumulada 1,000.00 1,200.00 1,400.00
Inmuebles maquinaria y equipo neto 1,000.00 1,100.00 1,200.00
Capital invertido 1,200.00 1,320.00 1,440.00 1,545.00
EBIAT 210.00 280.00 350.00
Menos variación de capital invertido -120.00 -120.00 -105.00
Flujo de caja libre 90.00 160.00 245.00
Valor Terminal 4,328.00
Total 90.00 160.00 4,573.00
Factor VP 89% 80% 71%
VP del flujo de caja y valor terminal 80.00 128.00 3,255.00
VP Acumulado 80.00 208.00 3,463.00
Valor de la Empresa 3,463.00
Mas valores negociables -
Menos deuda a corto plazo -200.00
Menos de deuda a largo plazo -1,000.00
Valor del patrimonio 2,263.00
Dividido por número de acciones en
circulación 50
Valor por acción 45.26

55
2. El Método de los Múltiplos de Empresas Cotizadas
Comparables
El método de los Múltiplos de Empresas comparables relaciona una cifra
relacionada con el valor de un negocio con a) el valor de las
acciones/capital o b) el valor completo de negocio de una empresa (capital
+ deuda).

Este método fue concebido bajo la suposición de que los mercados son
eficientes y de que el valor de las empresas cuyas acciones cotizan en
bolsa se encuentra constantemente disponible. No es un método
únicamente basado en datos históricos, sino también en predicciones del
futuro próximo. Técnicamente, el método en si mismo no es tan riguroso
como el método del Descuento de Flujos de Caja, ya que se requieren
frecuentemente ajustes contables y sobre todo, no existen dos empresas
exactamente iguales.

Sin embargo, es un método universalmente utilizado y aceptado por la

mayoría de los analistas de mercados y proveedores de servicios
financieros como un método de valoración razonable que permiten
además comparar la eficiencia de distintos negocios. Esta metodología se
utiliza, además, frecuentemente para contrastar resultados obtenidos a
través de otros métodos. No existe un método de valoración “correcto” o
“mejor”. Todos ellos, múltiplos incluidos, pueden contribuir en la labor de
estimar el valor de una empresa, pero todos tienen sus limitaciones y
deberían ser aplicados con cautela.

2.1 Metodología
El procedimiento seguido para aplicar una Valoración por Múltiplos
puede ser dividido en tres pasos:

56
Paso 1: Identificación y Selección de Empresas Comprables
En este primer paso, las empresas que pertenecen al mismo
segmento de mercado y/o comparten características similares con la
empresa que se esta valorando han de ser identificadas. Es
fundamental analizar sus modelos de negocio y estructuras
financieras, así como sus estrategias y metas futuras para poder
llegar a la conclusión de que son verdaderamente comparables.
Aunque es casi imposible hallar dos empresas perfectamente
comparables, es posible alcanzar un grado razonable de
comparabilidad, especialmente si se dispone de una muestra amplia
de empresas. Una vez seleccionados los comparables, es necesario
en muchas ocasiones, “ajustar” las cifras financieras utilizadas en el
cálculo de los múltiplos, así como los propios.

Primeramente, es necesario determinar los criterios de selección de

comparables, considerando, entre otros, los siguientes aspectos:
Sector de mercado y tamaño de la empresa
Mercado geográfico
Cuota de mercado
Expectativas de crecimiento
Márgenes, rentabilidad, inversiones requeridas, etc.
Estructura de la empresa
Diversificación de los productos/servicios

Así, a partir del universo de posibles empresas comparables y,

basándose en los criterios arriba mencionados, se realiza la
selección de empresas. Cuando no existen empresas comprables en
un sector de mercado dado, es posible utilizar empresas que
presentan cifras y expectativas similares (márgenes, crecimiento,
tamaño…) para una valoración relativa, a pesar de que no
pertenezcan al mismo sector de mercado.

57
 Paso 2: Cálculo de Múltiplos
Una vez que se haya identificado el grupo de empresas comprables,
es necesario decidir qué múltiplos proporcionarán una medida más
precisa de valor para las empresas bajo consideración. Con este
propósito, es imprescindible entender perfectamente la actividad de
los negocios e interpretar correctamente sus estados financieros.
Frecuentemente, es necesario “ajustar” la información financiera con
el fin de obtener una perspectiva adecuada y realmente comparable
del negocio, debido a diferencias en las políticas contables,
diferencias en la operativa del negocio, la existencia de
activos/actividades extraoperativos (no directamente relacionados
con la actividad principal de la empresa), etc.

Los múltiplos de valoración son frecuentemente criticados por no

considerar explícitamente varios de los índices de rentabilidad más
observados de un negocio tales como rendimiento requerido, ROIC,
etc. Sin embargo, la realidad y gran ventaja de los múltiplos radica en
que todos estos índices se encuentran incorporados en una solo
cifra, la cual, permite establecer juicios de valor, si bien
discutiblemente más efectivos que en el caso de otras metodologías,
desde luego bastante rápido y eficaces.

Valor de negocio (Enterprise Value o EV) y valor del Patrimonio

Como ya se indicó anteriormente, tanto el valor del patrimonio como
el de la acción han de ser comparados con cifras que estén
adecuadamente relacionadas con ellos (por ejemplo, el múltiplo de
ventas ha de estar relacionado con el valor de negocio). La utilización
del valor del patrimonio evita la influencia que ejerce la estructura del
pasivo en los múltiplos basados en el valor de la acción, mientras
que facilita un enfoque más exhaustivo. Por otro lado, suponen
también una gama de múltiplos más extensa y sencilla de aplicar a

58
los flujos de caja, que permite también la exclusión de los activos no
relacionados con la actividad principal de la empresa.

Por otra parte, los múltiplos basados en el valor del patrimonio son
más relevantes en la valoración de los recursos propios de una
empresa al constituir un enfoque más directo, y generalmente más
familiar para la mayoría de los inversores.
La selección de los múltiplos que e-Valora aplica en sus Valoraciones
requiere unos conocimientos específicos de la empresa que se ésta
valorando, las empresas comparables y el mercado. Podría ocurrir
que la naturaleza del negocio a valorar o la disponibilidad de la
información límite el número de opciones respecto de lo que sería un
abanico de múltiplos inicialmente óptimo. Por ejemplo, al valorar un
negocio de internet.
Una vez realizada la selección de las empresas comparables y de los
múltiplos más adecuados según las características del negocio,
podrían ser necesarios ciertos ajustes con el fin de permitir
comparaciones entre las diferentes empresas que poseen políticas
contables diferentes. Por ejemplo, los resultados de actividades
extraordinarias (tanto utilidades como pérdidas) tales como la venta
de un activo fijo, una compensación por un despido puntual, o la
amortización activos intangibles, requerirán ajustes y correcciones. Al
excluir tales elementos de los resultados de las distintas empresas se
consiguen cifras más comparables entre las empresas, que se
centran en el funcionamiento habitual de cada una de ellas.
Paso 3: Valoración
Una vez que se han seleccionado las medidas de valor y se han
realizado los ajustes apropiados con el fin de asegurar la
consistencia del proceso, se puede calcular el valor de la empresa
multiplicando cada múltiplo obtenido (generalmente aplicando la
media o mediana de los múltiplos de la muestra) por las cifras

59
 pertinentes de la empresa. Hay que tener en cuenta que las propias
cifras de la empresa (podrían, a su vez necesitar ajustes para
obtener un valor justo y verdadero de ésta empresa).
La valoración o el rango de valor de una empresa se obtiene
frecuentemente como la media (ponderada o no) o la mediana de los
valores estimados, resultado de la aplicación de los múltiplos
previamente elegidos.

2.2 Múltiplos Basados en el Valor del Patrimonio

Los múltiplos basados en el valor del patrimonio pueden estar
referidos tanto al precio de la acción (en cuyo caso, las cifras
empleadas son medidas por acción) como a la capitalización total de
la empresa en el mercado. Aunque a través del cálculo por acción
pueden obtener unos múltiplos con más significado para el inversor,
los múltiplos basados en el valor total (capitalización) son
consistentes con el método utilizado con los múltiplos basados en el
valor de negocio (Enterprise Value o EV).
Generalmente, por el uso de múltiplos basados en el valor de las
acciones se pueden obtener unos valores más ajustados y fiables ya
que su cálculo es normalmente más objetivo y menos susceptible a
errores. Sin embargo, en el caso de empresas jóvenes con una alta
tasa de crecimiento y un endeudamiento muy bajo o nulo, los dos
valores (de negocio y de los recursos propios) son muy parecidos.

Precio por acción /utilidades por acción (PER, P/E)

La utilidad por acción se define como la utilidad dividida entre el
número de acciones emitidas y, para permitir una mejor
comparabilidad entre empresas diferentes, han de ser calculados
antes de objetos excepcionales y de la amortización del fondo de
comercio. Las utilidades por acción (UPA) han de calcularse teniendo
en cuenta todos los instrumentos del capital social y similar con el fin

60
de incluirlos en el número total (diluido) de acciones. El precio por
acción está relacionado con la capacidad de pago de dividendos de
la empresa (utilidades).
Se considera que la naturaleza de la relación existente entre capital
social y utilidad consiste en que los precios guardan una proporción
tanto respecto de las utilidades como de su crecimiento. A pesar de
tratarse de una técnica ampliamente utilizada debido a su simplicidad
y a la disponibilidad en general de la información requerida, este
método implica un riesgo por diferencias contables que puede llevar
a resultados imprecisos. Así, se recomienda utilizar un análisis de las
utilidades ajustadas por acción con el fin de erradicar, en la medida
de lo posible, el efecto de elementos excepcionales y aumentar, así,
la comparabilidad entre empresas. Sin embargo, este riesgo tiene
una recompensa que radica en que el PER tiene en consideración
las diferencias en la tasa del Impuesto a la Renta de cada país así
como en la intensidad de capital, lo que permite comparaciones entre
sectores.
Precio/Cash earnings
Los cash earning se calculan como la utilidad más depreciaciones
(tanto de activos fijos tangibles como intangibles) y provisiones
contables (non cash ítems). Se acerca más al Flujo de Caja que las
utilidades, aunque los cash earnings no tienen en cuenta la
necesidad de inversión de la empresa (CAPEX). Este método es
menos susceptible de ser afectado por diferencias contables que el
PER.
Precio/Flujo de caja de los recursos propios
Este análisis no es muy popular ya que los flujos de caja pueden ser
calculados de diversas maneras y los flujos de caja históricos pueden
ser muy volátiles.

61
 Precio/Valor en Libros
El valor en libros suele conducir a resultados erróneos ya que
depende mucho de las políticas contables de cada empresa. Sin
embargo, resulta útil en los casos en que el valor de los bienes es un
factor clave en la valoración del negocio, y proporciona una medida
intuitiva y relativamente estable del valor de una empresa.
Aunque el valor contable puede ser utilizado para valorar negocios
con utilidades negativas, no suele ser muy útil para las empresas de
Internet al tratarse muchas veces de servicios o de empresas que
basan su actividad económica en pocos o ningún activo fijo. Este
ratio es muy utilizado para valorar negocios con alta rotación de
activos.
Rendimiento de los Dividendos
Los dividendos constituyen la última línea de rendimiento disponible
para los accionistas de una empresa, esto ha de ser una medida
importante. Sin embargo, el rendimiento de los dividendos es
altamente dependiente de las políticas de dividendos y del valor
relativo.

2.3 Múltiplos Basados en el Valor de la Empresa (VE)

Este tipo de múltiplos combina el Valor de la Empresa (VE) de la
empresa (capitalización de mercado más deuda neta/menos caja
neta) con una variable financiera relacionada con el valor. Por
motivos de consistencia, estos múltiplos han de estar basados en
medidas relacionadas con el negocio en su conjunto (exigible de
accionistas y acreedores).

Los múltiplos basados en el Valor de la Empresa (VE) facilitan un

enfoque más exhaustivo que los basados en los recursos propios, ya
que aquellos se ven menos influenciados por las diferencias en la

62
estructura del pasivo y otras diferencias contables. Los múltiplos así
obtenidos permiten unas mejoras comparaciones entre empresas.
VE/Ventas
El valor de la Empresa/Ventas es una medida bruta y poco
sofisticada, pero poco susceptible a diferencias contables y, por
consiguiente, permite comparaciones entre países. No ha de ser
empleado para comparar empresas pertenecientes a diferentes
sectores donde los márgenes difieren. Esta medida es muy utilizada
para empresas de Internet y de crecimiento alto debido a la
imposibilidad de aplicar múltiplos más complejos (debido a la falta de
utilidades, incluso operativos en muchos casos).
VE/EBITDA
Las Utilidades Antes de Depreciación, Intereses e Impuestos (UADII
ó EBITDA), han llegado a ser una medida muy popular entre
inversores, ya que evita los problemas acarreados por diferencias
contables en amortizaciones e impuestos devengados. Asimismo
permite comparaciones entre empresas que presentan pérdidas
netas, ya que esta medida puede seguir siendo positiva en esos
casos.
Esta medida también facilita comparaciones entre negocios con
niveles diferentes de endeudamiento, debido a que se enfoca en
datos pre-financieros. Es más cercano a un Flujo de Caja que otras
medidas de utilidades, pero no refleja los ajustes por inversiones en
capital corriente, ni en activo fijo.
VE/EBIT
Las utilidades Antes de Intereses e Impuestos (UAII) son más fáciles
de comparar que el AUII en aquellos casos en los que la intensidad
de capital y/o el tratamiento impositivo difieren. Sin embargo el AUII
se ve afectado por diferencias en las políticas contables en el
tratamiento de las amortizaciones/depreciación. Por definición, el
AUII es una medida más alejada del cálculo del Flujo de Caja que el

63
 UAII, lo que hace a este último aun mas atractivo para el análisis de
los inversores.

VE/NOPLAT
Las Utilidades Normalizados Operativos Menos Impuestos Ajustados
(NOPLAT) se calculan como un UAII después de impuestos. Toma
en consideración las diferencias en la estructura de los impuestos. Si
las empresas solamente se financiaran por recursos propios, el
NOPLAT se igualaría a las utilidades.
VE/OpFCF
Los flujos de Caja Operativos (OpFCF) se calculan como el UADII
menos i) CAPEX de mantenimiento y ii) el incremento del capital
circulante en fase estable en la vida de la empresa. Esta medida
posee mayor significado que el AUDII, y se ve menos afectada por
diferencias contables que el UAII. Sin embargo, no se encuentra
disponible directamente de los estados financieros de las empresas,
y el cálculo del CAPEX de mantenimiento y del incremento del capital
circulante en fase de mantenimiento puede ser subjetivo. Puede
llegar a ser considerado equivalente de un UAII normalizado o de un
Flujo de Caja suavizado.
VE/Flujo de Caja Libre
Este múltiplo sí se calcula sobre un verdadero Flujo de Caja
calculado como NOPLAT (por consiguiente, antes de impuestos) más
depreciaciones, menos CAPEX y más / menos los cambios en el
fondo de maniobra, pero antes de cualquier Flujo de Caja procedente
de financiación. El cálculo del Flujo de Caja real se basa en medidas
históricas que pueden ser volátiles, lo que da lugar fácilmente a
imprecisiones. El Flujo de Caja puede ser negativo para empresas
con un alto nivel de crecimiento tales como muchos negocios de
Internet, eliminando así la significatividad del múltiplo.

64
 VE/Capital Empleado
Mayormente utilizado en sectores en los que el valor de los activos
fijos tangibles es un punto clave en el valor del negocio pero no
proporciona una información consistente acerca de la rentabilidad ni
de la generación de caja.

3. Flujos de Caja Descontado (FCD)

El Método de Flujos de Caja Descontados (FCD) es ampliamente utilizado
para estimar el valor de un negocio. Es un método dinámico que toma en
consideración el valor del dinero en el tiempo y, permite considerar
explícitamente rendimientos y comportamientos futuros. Las valoraciones
por FCD son muy sensibles a pequeños cambios en algunas de las
hipótesis de partida, proporcionando así al analista meticuloso una
herramienta muy poderosa. Aunque se pueda discutir que el método es
complicado y subjetivo, no son razones suficientes para rechazarlo ya que
lo mismo se puede decir de muchas otras técnicas de valoración.
El mismo razonamiento se puede aplicar a la sensibilidad del FCD
respecto de las hipótesis de crecimiento a largo plazo: mientras que este
dato puede también afectar a otros métodos de valoración en el FCD el

65
 efecto puede ser mitigado utilizando una tasa de crecimiento a largo plazo
cero o muy baja.

Valor = FCFF1 + FCFF2 + …..+ FCFFn+VRn

(1+TD)1 (1+TD)2 (1+TD)n
FCFF = Flujo de Caja Libre para la Empresa
TD = Tasa de Descuento
TV = Valor Residual

Básicamente, el método consta de cuatro elementos:

Flujo de Caja Libre para la Empresa (FCFF)
Tasa de Descuento / Costo de Capital (TD)
Horizonte temporal (n)
Valor Terminal (VT)

3.1 Metodología
3.1.1 Flujo de Caja Libre para la Empresa
El Flujo de Caja Libre para la Empresa (FCFF) consiste en la
caja disponible para todos los proveedores de fondos de la
empresa con el fin de:
Pagar intereses y devolver el principal de los préstamos.
Incrementar el saldo de caja u otras inversiones.
Pagar dividendos o recomprar acciones.
Se calcula de la siguiente manera:

Una vez que se ha calculado el Flujo de Caja Libre para la

Empresa, se han de considerar los valores no reflejados en él
tales como participaciones en empresas y otras inversiones,
que han de incluirse para estimar el Valor Total de la Empresa
(VE).

66
Al preparar predicciones para una valoración por FCD, se ha
de prestar atención especial a los puntos siguientes:
Las proyecciones de crecimiento han de ser realistas y
considerar ventajas competitivas potenciales futuras.
Los supuestos de crecimiento han de ser coherentes con la
inversión proyectada.
La tasa de retorno estimada ha de ser realista en
comparación a los resultados pasados y a las predicciones
de otros analistas.
La tasa de inflación utilizada a futuro debe estar en
concordancia con las expectativas del mercado.
Los ratios y márgenes aplicados en el periodo proyectado
han de ser coherentes con las cifras históricas.

La predicción de flujos de caja futuros se realiza habitualmente

para los 5-10 años siguientes, dependiendo de la información
disponible del sector y la empresa. Por consiguiente, de la
precisión de las proyecciones depende completamente la
utilidad del resultado. Con el fin de reducir la incertidumbre
presente en las predicciones de flujos de caja, los factores que
más impacto tendrán en los resultados financieros de la
empresa (y así, en las proyecciones de flujos de caja) han de
ser profundamente estudiados y entendidos. Un análisis de
sensibilidad sobre estos factores (de éxito del negocio)
permite una mejor comprensión de su impacto en el valor de la
empresa. Otra herramienta muy útil es la preparación de
varios escenarios que reflejan las diferentes expectativas del
mercado o alternativas estratégicas. Cada escenario se
analiza empleando el método de los FCD (con la misma tasa
de descuento para todos los escenarios) y las diferencias de
valor pueden ser estudiadas.

67
 La ventaja de esta técnica al evaluar el posible impacto de un
cambio de condiciones en el mercado radica en:
a) El efecto de las diferencias de los flujos de caja entre
escenarios que ocurren en diferentes años, puede ser
analizado.
b) Cualquier error sistemático en las predicciones de los
flujos de caja y/o tasas de descuento será neutralizado
cuando las diferencias porcentuales entre valoraciones
por FCD para cada escenario sean calculadas.

3.1.2 Costo de Capital

Una vez que se han calculado los Flujos de Caja Libres
esperados para cada año, se ha de estimar su valor actual, La
tasa utilizada para actualizar los flujos de caja futuros es el
costo de capital de la empresa (las exigencias de rentabilidad
de los distintos proveedores de capital). Si la tasa de
descuento no se ha determinado con precisión, el valor actual
de los flujos de caja futuros resultará demasiado alto o
demasiado bajo.
El Costo de Promedio Ponderado (CPPC ó WACC) es la
media de la rentabilidad exigida por las diversas fuentes de
financiación de la empresa, ponderada según el peso relativo
de cada una de las fuentes de financiación (recursos propios y
ajenos).
WACC = E x K e + D x Kd
E+D

E = Valor de mercado de los recursos propios

Ke = Rendimiento esperado por los accionistas
D = Valor de mercado de la deuda

68
Kd = Rendimiento esperado por los acreedores, ajustado
según el efecto de ahorro fiscal de la deuda.

El costo de la deuda (Kd) es la tasa de interés que la empresa

ha de pagar por los préstamos y créditos recibidos. Es posible
calcular por separado el costo de cada componente de los
recursos ajenos, aunque en la práctica se utiliza una media
general del costo de la deuda.
El costo ha de reflejar las tasas actuales de interés del
mercado interbancario y al que se añade un margen (“spread”)
(Rpd) que refleja el riesgo de crédito de la empresa.

Kd = Rf + Rpd

El costo de los recursos propios (Ke) consiste en los

rendimientos totales esperados por los participantes del capital
social de la empresa. Cuanto más riesgo presente la empresa,
mayor rentabilidad se esperará de la inversión. El método más
comúnmente utilizado para calcular el costo de los recursos
propios es el Capital Asset Princing Model (CAPM).

Ke = Rf + Rp x β

Rf = Tasa libre de riesgo

Esta tasa es generalmente considerada como el rendimiento

actual de los bonos del tesoro público. Esta afirmación es, en
principio discutible, ya que los bonos a largo plazo no se
encuentran verdaderamente libre de riesgo, se deberían
utilizar el rendimiento de los valores del gobierno a corto plazo
que sí presentan un riesgo muy bajo en las economías

69
 desarrolladas. La desventaja de esto radica en que las tasas
de interés a corto plazo, no reflejan las expectativas sobre
futuros cambios en los tipos de interés como los rendimientos
a largo plazo. Por las mismas razones, existen diversos
argumentos que defienden la utilización de la tasa de interés
de los bonos a largo plazo. En la práctica, la tasa libre de
riesgo es generalmente admitida como el rendimiento de los
bonos del tesoro público a 10 años. El mercado de este tipo
de valores es generalmente líquido y el rendimiento aplicado,
por consiguientes, fiable.

Rp = Prima de Riesgo del Capital

Consiste en una medida de riesgos futuros calculada como el

rendimiento futuro esperado del mercado excluyendo la tasa
libre de riesgo. Es el componente del costo de los recursos
propios más difícil de calcular. Las estimaciones de esta prima
normalmente varían desde valores cercanos a cero hasta
llegar al 8% (o incluso valores mayores para empresas de
Internet y nuevas tecnologías), pero los valores más típicos
tienden a situarse entre 2%-5% dependiendo del mercado.
Las estimaciones más altas normalmente derivan de
observaciones históricas acerca del rendimiento de los bonos.
Las estimaciones más bajas tienden a ser juicios subjetivos de
los rendimientos futuros esperados por los inversores o son el
producto de un modelo de actualización de dividendos donde
la prima proviene de una tasa de descuento igual al valor
actual de los futuros dividendos en el nivel actual del mercado.

β = Factor Beta del Capital

70
Es una medida pura de riesgo generalmente utilizada en el
modelo CAPM y para estimar la contribución de un valor al
riesgo total en una cartera diversificada. El riesgo inherente a
un negocio puede ser dividido en dos factores con el fin de
obtener un cálculo de una β mejor y más consistente que
permita comparaciones entre empresas y mercados.

El riesgo sistemático de un negocio es el riesgo inherente a la

empresa dado a su sector y sus características de negocio,
independientemente de su estructura de capital.

El riesgo financiero es un factor de riesgo resultante del nivel

de apalancamiento de una empresa. Para hacer las βs
verdaderamente comparables entre empresas, primero hay
que eliminar el efecto del apalancamiento, para luego
reintroducirlo a un nivel equiparable al de las empresas
comparadas.

La beta de una acción es igual a la covarianza entre el

rendimiento de dicha acción y el rendimiento del mercado,
dividido entre la volatilidad (medida por la desviación típica)
del rendimiento del mercado. Una beta igual a 1 significa que
si el mercado experimenta una subida del 5%, entonces el
precio de las acciones de la empresa subirá también un 5%.
Una beta igual a 2 implica que si el mercado sube un 5%, el
precio de las acciones se verá incrementado en un 10%.

βi = covarianza mercado, acción

varianza mercado

71
 En la práctica, las betas de las empresas están generalmente
basadas en la volatilidad relativa de rendimiento histórico,
aunque esto puede que no represente con precisión el riesgo
actual si se han producido cambios en la estructural del pasivo
de la empresa. Los críticos de la beta discuten que la
volatilidades del pasado no pueden proporcionar una medida
de riesgo futuro en un entorno de cambio constante (el pasado
no explica el futuro).

3.1.3 Horizonte Temporal

Al hablar de horizonte temporal, normalmente se consideran
dos periodos de tiempo diferentes, aunque el primero es en
ocasiones dividido a su vez en otros dos. El primer periodo es
el periodo proyectado explícito para el cual han sido
calculados flujos de caja específicos. Ha de ser
suficientemente largo para que las inversiones de la empresa,
así como su crecimiento y nivel de actividad se estabilicen. En
la práctica el periodo proyectado explícito suele ser de cinco a
diez años. El segundo periodo de tiempo se supone
generalmente ilimitado y comienza al final del periodo
proyectado explícito.

Se utiliza para determinar el valor terminal o residual del

negocio y es donde, en muchos casos, se concentra la mayor
parte del valor. Aunque esto es discutible, y a excepción de las
empresas con bajas tasas de crecimiento probablemente sería
mejor poner más esfuerzo en el cálculo del valor residual que
en intentar predecir cinco o diez años adicionales de flujos de
caja.

72
3.1.4 Valor Residual
El valor terminal de un negocio comprende su valor más allá
del periodo proyectado explícito. En la práctica, el valor
residual es frecuentemente calculado a) utilizando el modelo
de Gordon b) utilizando un múltiplo residual.
a) El modelo de Gordon: Este modelo está basado en el
supuesto de que el crecimiento de los flujos de caja libres
futuros sea constante. Así, se ha de estimar la tasa de
crecimiento que el negocio experimentará después del
período proyectado explícito. Cualquier error en la
estimación de la tasa de crecimiento puede tener una
influencia substancial sobre el valor residual,
particularmente en empresas de alto crecimiento.
Desafortunadamente, las tasas de crecimiento son siempre
difíciles de calcular en el largo plazo y, por consiguiente,
los flujos de caja libres también. Bajo condiciones estables,
la tasa de crecimiento vendrá dada por la tasa de nuevas
inversiones netas, que será similar, o cercana, a la tasa de
crecimiento del mercado de la empresa.

VR = FCFFn + 1 x (1 + g) .
(WACC – g) x (1 + WACC)n + 1
Donde:
TV = Valor Residual
FCFF = Flujo de Caja Libre para la empresa en el
ultimo año estimado
g = Tasa media de crecimiento para los futuros flujos
de caja
n = Número de años del período explícito; así
FCFFn + 1 es el flujo de caja que
proyectaremos a perpetuidad, que es igual al

73
 ultimó FCFF del periodo explicitó más un
crecimiento
WACC = Costo promedio ponderado de capital o
(CPPC).

También:
Vo = (1 - b) Yo
K - (r x b)
Donde:

b = Coeficiente de retención de utilidades

Yo = Utilidades anual esperada
K = Tipo de descuento que aplica el mercado de los
dividendos pero determinar el valor de la
empresa
r = Rentabilidad esperada de las inversiones.

CASO PRÁCTICO - Modelo de Gordon

La empresa Junín S.A.A, ha asegurado a sus accionistas que

abonará como dividendos, el 60% de sus utilidades. La rentabilidad
esperada de sus inversiones es del 18% y el mercado requiere de
sus acciones una rentabilidad del 15%. Si la utilidad anual esperado
en los años futuros, en ausencia de retención, es de S/. 750,000.00
¿Cuál es el valor de esta empresa?.

SOLUCIÓN:
Utilizando la siguiente fórmula:
Vo = (1-b) Yo
K – (r x b)

74
 Coeficiente de retención de utilidades 40%

Utilidad anual esperada 750,000.00

Tipo de descuento que aplica el mercado 15%

Rentabilidad esperada de las inversiones 18%

Bajo las condiciones y supuestos del modelo Gordon, el valor de la

empresa, Vo, es igual a:
Valor de la Empresa = 3,846,154.00

b) Múltiplo Residual: El múltiplo debe reflejar las

peculiaridades de la firma en el año n + 1 y podría ser
cualquier múltiplo basado en el Valor de negocio. Este
enfoque puede basarse en múltiplos sobre precios actuales
o futuros.
VR= ===> FCn+1 x Múltiplo de Valor Terminal
===> EBITn+1 x Múltiplo de Valor Terminal
===> Utilidad Neta n + 1 x Múltiplo de Valor
Terminal
3.2 FCD Como Método de Valoración de Empresas de Internet
Al aplicar el tradicional modelo bi-fase (periodo proyectado explícito
más el valor en la perpetuidad) explicado anteriormente a empresas
de Internet, existen varios aspectos que ha de tomarse en cuenta,
Frecuentemente:

Estas empresas se encuentran en sectores donde no hay

empresas comparables cotizadas o donde no hay otras
empresas en la misma fase del ciclo de vida que la empresa
bajo valoración.

75
 Estas empresas poseen tasas de crecimiento muy altas,
utilidades netas negativas e incluso utilidades operativas
negativas.
Las empresas de Internet poseen una historia breve y, en
muchos casos, sólo se encuentra disponible información
limitada y confusa (sujeta a grandes diferencias en su
interpretación).
Estos aspectos hacen que las valoraciones de empresas de
Internet sean, en general, mucho más complejas que las de
firmas tradicionales. En el siguiente párrafo, comentamos
algunos de los problemas más significativos a este respecto.

Las empresas de Internet normalmente poseen tasas muy altas de

crecimiento combinadas con un flujo de caja negativo en las fases
iniciales de su ciclo de vida. El problema de un periodo de DCF
proyectado de 5 o 10 años consiste en que no suele capturar todo el
crecimiento esperado, ya que normalmente se extiende más allá del
período proyectado explicito. Por consiguiente, es necesario calcular
una tasa de crecimiento perpetuo que consista en una media
aproximada de un crecimiento alto continuo y del crecimiento real en
el largo plazo, un valor muy difícil de estimar. Un factor crítico en el
cálculo del valor residual no es sólo la tasa de crecimiento, sino
también el flujo de caja para la empresa en el último año del período
proyectado explícito. Sin embargo, debido a los altos niveles de
crecimiento descrito, la empresa podría no haber alcanzado la
madurez en este punto por lo que, las bases de la proyección del
flujo de caja resultarían inapropiadas.

La ausencia de datos históricos agrava los problemas de

valorización, ya que las betas utilizadas en el cálculo del costo de los
recursos propios están generalmente basadas en estimaciones

76
 históricas a largo plazo. Si no hay empresas comparables cotizadas
con suficiente historia, es imposible deducir este parámetro de
riesgo a partir de los competidores/comparables de la empresa.
Sumándose a esto, el cómputo de los impuestos se vuelve más
complicado ya que las empresas que presentan pérdidas suelen
poder utilizarlas para compensarla con utilidades futuros reduciendo
así el pago de impuestos durante los primeros períodos, con
resultados positivos.

Servicio altamente calificado en la realización de valuación de bienes

muebles e inmuebles; catastrales, bancarios, transferencias de dominio,
garantía de crédito fiscal, etc.

3.2.1 Aspectos Específicos sobre la Valoración de Empresas de

Internet

Empresas con Utilidades Negativas

En el caso de empresas con utilidad negativa, este puede
intentar normalizarse si las pérdidas provienen de actividades
no esenciales o no operativas del negocio. Esto implica que
los resultados negativos no están causados por la actividad

77
 normal de la empresa, y se habrán de estimar unas utilidades
para lo que podría considerarse un año “normal”.

Un método para estimar un año “normal” podría consistir en

utilizar los rendimientos medios de los años anteriores de la
empresa o los rendimientos de empresas comparables. Otro
enfoque para solventar este problema consiste en basar las
proyecciones en los ingresos (que nunca pueden ser
negativos), y en estimar márgenes netos y operativos
razonables a futuro. Los ingresos proyectados, junto con los
márgenes, pueden ser utilizados para estimar las utilidades.
Es, por consiguiente, necesario estimar un “margen
sostenible” y su periodo de ajuste.

El margen sostenible es el margen que la empresa alcanzará

una vez sea financieramente viable. El período de ajuste es el
tiempo que tardará la empresa en llegar al margen así
obtenido establecido. Si las utilidades negativas no están
causados por la actividad normal del negocio, o si la empresa
sufre de una recesión de carácter sectorial ciclíco, entonces
las utilidades deberán ser normalizados con más razón. En
contraposición, si la causa responde a problemas
estructurales, de endeudamiento o son problemas operativos
de largo plazo, se podrá abogar con más seguridad por basar
las proyecciones en los ingresos y calcular el margen
sostenible.

Empresas sin historia

En el caso de empresas sin historia o cuando no se pueden
encontrar empresas similares, puede ser posible, aunque es
discutible la validez de este “remedio”, sustituir una fuente de

78
información con la otra. Cuando miramos las empresas
comparables, cabe destacar dos elementos principales de
comparabilidad: similitud en el tipo, tamaño, márgenes,
presencia geográfica, etc. del negocio y la etapa actual en el
ciclo de vida de la empresa, prestando atención especial a las
expectativas de crecimiento.

Algunos parámetros
A continuación presentamos una lista de parámetros a los que
se debe prestar especial atención a la hora de considerar
valoraciones de empresas con utilidades negativas, sin
historia y sin empresas comparables.

1. Información actualizada.- Se deben utilizar cifras

procedentes del estado de ganancias y pérdidas de los
últimos doce meses y estimaciones para los elementos del
balance (que no se actualizan frecuentemente), El objetivo
es obtener una mejor estimación del valor, en vez de
simplemente referirse a las utilidades del pasado año
financiero.

79
 2. Ingresos esperados y márgenes de crecimiento.- Los
elementos que normalmente se toman en consideración
para estimar el crecimiento esperado de los ingresos son:
Consistencia con la trayectoria histórica de la
empresa.
Consistencia con las expectativas de crecimiento y
márgenes del sector en general.
Cambios en la cantidad y calidad de competidores y
ventajas competitivas (actuales y futuras) de la
empresa.

3. Necesidades de reinversión.- El crecimiento en los

ingresos operativos es en el fondo una función que refleja
la cantidad de reinversión que realiza la empresa en sí
misma y cómo de bien lo hace. Sin embargo, esto no es
aplicable a las necesidades de reinversión de las star-ups.

Existen tres alternativas para enfocar este tema:

Asumir que las reinversiones existentes de la
empresa crecen al mismo ritmo que sus ingresos.
Asumir que las necesidades de reinversión de la
empresa se acercarán a la media de la industria.
Mirar el ratio de ventas marginales/capital social.
Cuanto más alto sea, más baja será la reinversión y
más alto el valor de la empresa.

4. Parámetros de riesgo y tasas de descuento.- Los

parámetros de riesgo pueden ser estimados a través de las
características financieras de la empresa – la volatilidad de
las utilidades, su tamaño, las características de su flujo de

80
 caja y el apalancamiento financiero. Estos parámetros de
riesgo han de variar gradualmente sobre el periodo
estimado y, a medida que la empresa alcanza el margen
sostenido propuesto, han de aproximarse a aquellos de la
media de las empresas comparables.

5. Valorización de la empresa y de las acciones.- La mayor

parte del valor de una empresa joven de alto crecimiento
generalmente se encontrará en el valor residual, a menos
que se estima un periodo explícito muy largo. Para calcular
el valor terminal, es necesario estimar la tasa de
reinversión en la perpetuidad (Tasa de crecimiento
estable/Rendimiento de Capital) y asegurar que es
consistente con las tasa de crecimiento esperadas.

3.3 Ventajas y desventajas de las valoraciones por FCD

El método de los FCD puede ser difícil de aplicar en fases muy
tempranas del ciclo de vida de una empresa en desarrollo con alto
crecimiento y, por ello discutiblemente, contaría con un peso menor
en el análisis de la misma que otros métodos de valoración. Dicho
esto, otras técnicas también presentan desventajas a la hora de
valorar negocios como los de las empresas de Internet. Por
consiguiente, el enfoque del FCD no debe de ser descartado de
ninguna manera y, según las predicciones a corto plazo comienzan a
mostrar flujos de caja más predecibles permitiendo estimar
proyecciones a largo plazo fiables, este método tendrá que ir
ganando importancia y peso en la valoración. Seguidamente,
resumimos los mayores pros y contras de la utilización del FCD.

81
 Ventajas:
 El FCD es un método de valoración bastante sofisticado, que
utiliza explícitamente variables clave de negocio tales como los
flujos de caja, el crecimiento y el riesgo.
 El FCD estima el valor “intrínseco” del negocio en términos
absolutos. Basado en flujos de caja y en el valor actual de
mercado, el FCD puede ser utilizado para calcular la tasa de
descuento implícita.
 El FCD proporciona herramientas para mitigar el efecto, también
presenta en otros métodos de valoración, de la sensibilidad a las
hipótesis de crecimiento a lago plazo iguales a cero.
 Utilizando la metodología del FCD es posible llevar a cabo análisis
de escenarios que permitan estudiar el impacto en el valor de la
empresa de factores no sistemáticos y específicos de la empresa.
Esto es sin duda una de las herramientas de análisis más
poderosas.

Desventajas:
 Debido a las sofisticación ya mencionada del método FCD, se
han de realizar muchas más asunciones (en comparación con los
múltiplos de valoración relativos) con el fin de obtener una
valoración precisa. Esto incrementa la incertidumbre,
particularmente en el caso de empresas con utilidades negativas,
sin historia o sin empresas comparables.
 Los numerosos supuestos que se hallan tras una valoración por
FCD hacen que se utilice mucho tiempo en la tarea de defenderlo
ante el equipo ejecutivo de la empresa. Frecuentemente, está
técnica se ve como inaccesible por cualquiera menos por el
analista encargado de la valoración y con acceso a información
suficiente.

82
  Las magnitudes y la cronología de los flujos de caja, así como la
tasa de descuento, están sujetos a repentinos cambios. Un
pequeño error en las predicciones de los componentes de los
flujos de caja y de la tasa de descuento tendría un efecto
considerable en el valor resultante.
 En muchos casos, alrededor del 80% del valor se encuentra fuera
del periodo explícito proyectado y ha de ser calculado utilizando
técnicas de valor residual. Como ya comentamos antes, estás
técnicas normalmente resultan en aproximaciones brutas del
valor, y han de ser consideradas como tal.
4. Múltiplos de Transacciones Comparables
La lógica en que se basa tras esta técnica es la misma que la utilizada en
los múltiplos de empresas comparables cotizadas, pero con la diferencia
de que los datos utilizados en las comparaciones provienen de
operaciones financieras privadas. Por consiguiente, se añade al proceso
la dificultad de encontrar información apropiada y fiable de empresas que
tradicionalmente suelen ser bastante opacas. En contraposición a esto,
cuando se consigue recopilar información válida suficiente para preparar
un grupo de múltiplos, el análisis resultante tiende a ser muy fiable ya que
las empresas están siendo comparadas son más similares en términos de
tamaño y características que los casos, donde las comparaciones son
establecidas basándose en empresas cotizadas (generalmente mucho
más grandes de tamaño y con un funcionamiento diferente). Es más, los
precios pagados en las operaciones financieras privadas también reflejan
la baja liquidez que presentan los activos financieros emitidos por estos
negocios (acciones, participaciones o equivalentes) y las dificultades
generales para alcanzar un acuerdo sobre el valor de los mismos.

83
5. Ratios de Factores de Éxito Sectoriales
Este método relativo de valoración es similar al de los múltiplos de
empresas/transacciones comparables, pero con la diferencia de que los
ratios empleados no están basados en variables financieras (Balance
general, estado de ganancias y pérdidas, estado de flujos de efectivo),
sino en indicadores operativos, comerciales o de otro tipo fuertemente
ligados al valor de la empresa.

VE/Medida de Capacidad
Estos indicadores son específicos de cada sector, no como una buena
parte de los múltiplos financieros que, bien interpretados, pueden aportar
mucho significado a una amplia gama de tipos de negocios. Referente a la
accesibilidad de este tipo de cifras, éstas se encuentran generalmente
disponibles gracias a información utilizada por las empresas cotizadas del
mismo sector o a informes de analistas. Este tipo de múltiplos han sido
utilizados para empresas carentes de utilidades como complemento de
otras técnicas de valoración, o incluso, como la fuente principal para
estimar el valor.
6. Metodología de la Valoración de las Empresas de Internet
La valoración de las empresas cuyo negocio se centra en Internet se basa
en los mismos principios de valoración de cualquier otra empresa aunque
con las diferencias típicas que caracterizan a un sector determinado en
relación a los otros.
Comencemos señalando que la valoración de una empresa es un proceso
que se compone de una serie de pasos:
a) Conocer la empresa y su cultura organizativa. Lo que implica conocer
a su personal, su forma de actuar y de resolver problemas.
b) Conocer al equipo directivo.
c) Conocer el negocio y su entorno. Es decir, quiénes son sus
proveedores, clientes y competidores. Cuál es su salud financiera y
cuál ha sido su evolución histórica. Analizar el sector en el que centra

84
 sus actividades y, por extensión, la situación económica general.
Estudiar su plan de negocio con el objeto de estimar su viabilidad
futura.
d) Prever el futuro. Consiste en calcular el valor de la empresa en relación
a los flujos de caja que se estima genere en el futuro. Para ello habrá
que crear una serie de escenarios futuros y aplicar una serie de
métodos de valoración, que serán analizados posteriormente en este
trabajo.
e) Conclusión. Consiste en matizar los resultados obtenidos para
adecuarlos al objetivo de la valoración.
Estos pasos deben ser de aplicación en la valoración de las empresas
de Internet aunque algunas de ellas tienen muy poca historia y otras
tienen unas perspectivas de flujos de caja negativos en los próximos
años.
Seguidamente vamos a ver los tres métodos de valoración más
utilizados en el ámbito de las empresas de Internet. El más fiable,
teóricamente hablando, es:
Valoración a través de los flujos de caja estimados.
Método de las opciones reales, bastante novedoso que tiene
dificultades de aplicación pero que sirve para valorar todos aquellos
derechos que posee en exclusiva la empresa.
Métodos de los múltiplos sirve de apoyo a los dos anteriores
aunque es el menos fiable de los tres.
6.1 La Valoración a través de los Flujos de Caja Estimados
Este método, es más consistentes desde el punto de vista del
análisis financiero, parte de la base de que el valor de un activo
es una función directa de la liquidez que promete generar en el
futuro.
El flujo de caja libre muestra la liquidez sobrante, generada por la
empresa, después de hacer frente a las inversiones necesarias
para su normal funcionamiento. Esa liquidez sobrante será,

85
 posteriormente, repartida entre los accionistas y los acreedores
vía dividendos, intereses y recompra de títulos.
Para calcular el flujo de caja libre de la empresa (FCL)
calcularemos primero el flujo de caja bruto (FCB) de la forma
siguiente:

FCB = UAII (1 – t) + Depreciaciones

Donde:
UAII es la utilidad operativa antes de intereses e impuestos y
t es la tasa de impuesto a la renta (por ejemplo el 30%).
Al producto del UAII por (1-t) se le denomina Utilidad operativa
antes de intereses después de impuestos o UAII.

Seguidamente calcularemos la inversión bruta durante el año en

curso (IB) que básicamente se obtiene:

IB = Inversión bruta en activo fijo + Inversión en el

fondo de rotación

Ahora restaremos la IB del FCB y obtendremos el flujo de caja

libre del período en cuestión. Lo mismo haremos con los períodos
futuros donde deberemos estimar con el mayor cuidado posible
los diversos componentes del FCB y de la IB para obtener el flujo
de caja libre previsto para los años venideros.

En la estimación de los FCL hay que distinguir dos fases.

La primera consiste en estimar detalladamente los FCL de los
próximos años (alrededor de cinco años, más o menos,
dependiendo de nuestro conocimiento de la empresa, de la
competencia existente en el sector, de si éste es maduro o

86
 novedoso, etcétera; cuanto más estable se prevea el
comportamiento de la empresa más difícil será estimar a largo
plazo); esta fase también permite estimar los FCL de los años en
los que la empresa crece de forma extraordinaria y termina en el
momento en que se alcanza el crecimiento estable.
La Segunda fase consiste en estimar el denominado valor
terminal o residual que engloba el valor de todos los FCL hasta el
infinito existente a partir del último FCL estimado detalladamente.
Un ejemplo se muestra en la tabla siguiente:
Tabla: FCL estimados a finales de 2000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 VT
-
FCL -328.90 -227.40 -99.00 58.00 134.20 255.10 286.30 533.70 792.30 27,620.00

Hay varios métodos para calcular el valor terminal pero

podemos resumirlos a:
VT = FCLn (1+g)
Ko – g
Donde:
FMLn indica el último flujo de caja libre estimado detalladamente,
Ko es el costo promedio ponderado del capital que se estima
existirá en el momento n, y g es la tasa media de crecimiento
anual y acumulativa estimada de los FCL a partir del momento n.
La clave de esta fórmula estriba en la correcta estimación del
FCLn+1 que es consistente con la tasa de crecimiento prevista, por
ellos, es importante resaltar que la tasa media de crecimiento
anual y acumulativa a utilizar aquí es igual a:

g = b x ROI
donde b representa a la tasa de inversión neta (relación entre la
inversión neta – inversión bruta menos amortizaciones- y el
UAIDI). Ésta última, que viene a ser la tasa de retención del
UAIDI (parte de la utilidad que se reinvierte en la empresa, el

87
 resto se reparte vía dividendos e intereses). Por otra parte, el ROI
o rendimiento sobre el capital invertido, a largo plazo, que es una
buena medida de la generación de ingresos de la empresa y de
su capacidad para convertirlos en flujos de caja, se calcula
dividiendo la utilidad operativa después de impuestos –pero sin
detraerle los intereses de las deudas- entre el valor del capital
invertido.
¿Cuál será el rendimiento medio sobre el capital invertido
cuando el sector alcance la madurez?. Las empresas, en
general, obtienen altos ROI si:
a) Sus productos son insustituibles y están legalmente
protegidos.
b) La marca es importante y la elasticidad-precio de la
demanda es rígida (los consumidores son poco sensibles a
las variaciones del precio).
c) Un producto es más valioso para los clientes cuánto más
gente lo utilice.
En este análisis es importante darse cuenta de que la tasa de
crecimiento medio del período de estabilidad, g, no puede superar
a la tasa media de crecimiento hasta el infinito de la economía
del país en el que se encuentra radicada la empresa a valorar (la
tasa de crecimiento de su PBI, por ejemplo), por lo que una g
superior al 5% debe tomarse como algo muy dudoso.
La aplicación de esta metodología a las empresas de Internet,
sobre todo a aquellas empresas de reciente creación y que
suelen tener pérdidas inicialmente, debe seguir los siguientes
pasos:
1. Los datos financieros de la empresa a valorar deberán estar
lo más actualizados posible: En particular los ingresos por
ventas y los beneficios; el análisis de su evolución en los

88
 últimos meses es más práctico que conocer el dato del
último ejercicio.
2. Estimar la tasa de crecimiento de los ingresos a lo largo del
tiempo. Podemos estimarla partiendo de: a) el crecimiento
histórico de la empresa (las empresas de alto crecimiento lo
reducirán en el futuro y esto habrá que tenerlo en cuenta); b)
tasa de crecimiento general del sector o del mercado al que
sirve (si los clientes potenciales crecen, la empresa también
lo hará); c) la existencia de barreras de entrada y de ventajas
competitivas de la empresa (si éstas existen será más fácil
mantener un crecimiento fuerte durante más tiempo que si
no existen).
3. Estimar el margen de utilidad sostenible que la empresa
tendrá en la etapa de crecimiento estable. Algunas pistas
importantes son: a) observar a los verdaderos competidores
de la empresa y ver cuáles son sus márgenes; b)
descomponer los beneficios actuales de la empresa en sus
componentes con objeto de medir con exactitud su margen
operativo (por ejemplo, separar los costos de ventas de los
gastos en I + D para ver quién es el culpable de los bajos
beneficios o pérdidas).
4. Estimar las necesidades de reinversión de la empresa para
mantener el crecimiento previsto. En la etapa de crecimiento
estable podemos estimar la tasa de inversión neta en función
de la tasa de crecimiento estable prevista dividida por el ROI
previsto en la etapa de estabilidad.
5. Estimar los parámetros de riesgos y las tasas de descuento.
Como no hay datos históricos (o son escasos) no podemos
estimar un coeficiente beta con garantías. Podemos acudir a
la media del sector o de las empresas comparables para
obtenerla, pero si éstas no existen sólo nos queda intentar

89
 calcularla a través de los parámetros de riesgo que se
pueden obtener de: la volatilidad de los beneficios, el tamaño
de la empresa, las características de los FCL, o su
apalancamiento financiero.
6. Valorar la empresa. Hay que tener en cuenta que en la
estimación del valor terminal descansa el corazón del valor
de la empresa, sobre todo si los FCL de los próximos años
son negativos.
7. Obtener el valor teórico de una acción ordinaria. El cálculo
se hará de la siguiente forma:

Valor de la empresa
- Valor de la deuda
= Valor de los fondos propios
- Valor de las opciones sobre acciones para los
directivos y empleados
= Valor de las acciones comunes
÷ Número de acciones emitidas
= Valor teórico de la acción común
6.1.1 Estimación de Escenarios Futuros
Por otra parte, algunos especialistas optan por aplicar el
método del flujo de caja libre descontado pero en lugar de
estimar los FCL partiendo desde la actualidad utilizan
como base el futuro. Su análisis se compone de las
siguientes partes:
a) Imaginar como estará el sector y la empresa cuando
alcance una situación de crecimiento moderado
sostenible.
b) Se simulará el comportamiento de la empresa en el
futuro a través de una serie de escenarios que
abarcarán todo el abanico de posibilidades desde las

90
 más desventajosas para la empresa hasta las más
optimistas.
c) Se utilizarán las herramientas analíticas clásicas para
comprender el comportamiento económico subyacente
de la empresa y poder realizar previsiones futuras. Así,
por ejemplo, se realizará un análisis del valor de la
clientela con objeto de conocer cómo se crea valor en
este tipo de empresas y para ellos se estudiará.
 El ingreso anual medio por cliente que compra en el
sitio Web, los ingresos por publicidad en el sitio
Web, y los ingresos por alquilar el espacio en el sitio
Web a otros distribuidores.
 El número de clientes totales
 El margen de contribución por cliente (antes del
costo de adquirirlo).
 El costo promedio de adquirir un cliente.
 La tasa de pérdida de clientes por año, es decir, la
proporción de clientes perdidos anualmente. Una
tasa del 20%,por ejemplo, muestra que un cliente
permanecerá por término medio cinco años con la
empresa.
La clave parece estar, más que en el número de
clientes, en la relación entre la tasa de captación de
nuevos clientes y la tasa de abandono. Cuantos menos
abandonen la empresa será mejor debido al costo de
adquirir nuevos clientes (evidentemente, cuanto más
bajo sea éste ultimo mayor será el valor de la empresa).

6.2 La Valoración a través de las Opciones Reales

Una opción real concede el derecho, pero no la obligación, de
llevar a cabo una acción determinada (diferir, expandir, crecer,

91
 aprender, abandonar, reducir, etcétera) a un costo prefijado –el
precio de ejercicio- y durante un plazo conocido –la fecha de
vencimiento.
Basándose en la definición anterior y en la metodología de la
valoración de las opciones financieras se puede construir una
metodología de valoración de empresas que puede perseguir dos
objetivos:
a) La obtención del valor de la empresa como un todo.
b) La obtención del valor de las acciones comunes

6.2.1 La Valoración de la Empresa

Comencemos por analizar cómo se valoraría una empresa
de Internet de reciente creación. La idea central es que una
o varias personas tienen una idea que quieren llevar a
cabo, para lo cual van a realizar un desembolso inicial que
les permita iniciar las operaciones de puesta en marcha de
su negocio. Una vez terminada esta primera fase llega el
momento crucial, una segunda inversión, más fuerte que la
primera, que va a ser la que ponga la empresa

92
definitivamente en funcionamiento y en plena competencia
con el resto de las empresas del sector. Para que se
comprenda mejor vamos a ponerle cifras a nuestro
ejemplo.
La idea consiste en desarrollar inicialmente un portal de
Internet lo que implica un desembolso inicial de 5 millones
de nuevos soles. Si todo se desarrolla según lo previsto, un
par de años más tarde, se procederá a crear un negocio de
comercio electrónico que se estima implica una inversión
de 30 millones de nuevos soles: ésta última cantidad debe
dar la posibilidad de establecer la empresa firmemente en
el mercado, si ello se consigue, el valor en dicho instante
de la empresa se estima (a través del método del flujo de
caja descontado) en 33 millones de nuevos soles.
Concretando, los inversores tienen la opción de pagar 30
millones por la posibilidad de obtener un activo que valdrá
dentro de dos años un valor medio de 33 millones, y si
llegado el momento de realizar este desembolso ven que la
empresa va a valer menos de 30 millones simplemente no
invertirán (tienen el derecho pero no la obligación). La
pregunta es ¿ese derecho vale los 5 millones de nuevos
soles del desarrollo del portal?.
La clave está en el riesgo del negocio, es decir, en que los
33 millones que la empresa debe valer dentro de un par de
años, es un valor promedio cuyo valor real puede ser
mayor o menor. Pongamos que en este caso el riesgo
viene medido por una desviación típica del 85% (las
empresas de Internet de reciente creación a veces tienen
incluso mayores riesgos). Hay algo que más que es
preciso comentar y que es donde radica la principal
característica de esta metodología, el inversor sólo

93
 realizará su inversión (los 30 millones) cuando tenga
razones fundadas de que va a ganar dinero con bastante
seguridad (está seguridad sólo la tendrá dentro de dos
años), de tal manera que si tuviese la certeza de que iba a
perder no realizaría el desembolso de 30 millones
(evidentemente, habría perdido los 5 millones de
desembolso inicial, pero no incurriría en más pérdidas). Es
decir, la clásica campaña de Gauss representativa del
valor de riesgo aquí no vale porque al inversor sólo le
interesa la parte de la campana indicativa de sus
ganancias. La otra mitad índica las pérdidas en las que no
va incurrir porque en dicha situación renunciará a su
derecho a pagar los 30 millones de nuevos soles.
Llegados a este punto utilizaremos un modelo de
valoración de opciones. Básicamente hay tres métodos: el
de Black y Scholes, el binomial y el basado en la
simulación Montecarlo. Si utilizamos el primero
(normalmente el más difícil de usar porque en la vida real
no suelen cumplir los supuestos en los que se basa) por
razones de sencillez, sólo necesitamos cinco variables, a
saber:
a. El valor actual de la empresa firmemente establecida.
En nuestro caso el valor actual de los 33 millones de
nuevos soles (valor situado dentro de dos años) es
igual a 21.12 millones de nuevos soles (si utilizamos
una tasa de descuento del 25%).
b. El precio de ejercicio. Los 30 millones de nuevos soles
a realizar en un par de años.
c. El tiempo de vida de la opción: 2 años
d. La desviación típica indicativa del riesgo de la empresa:
85%

94
 e. El tipo de interés sin riesgo: 5%
Aplicando la fórmula de Black y Scholes obtenemos un
valor de 8.11 millones de nuevos soles. Si tenemos en
cuenta el desembolso inicial de 5 millones de nuevos
soles para construir el portal de Internet, el valor del
proyecto global (portal + comercio electrónico) se
estima en 3.11 millones de nuevos soles. Obsérvese
que si hubiésemos aplicado el método del valor actual
neto (VAN) el valor del proyecto global sería igual a:

VAN = -5+ 33 - 30 = -3.08 millones de NS

(1-0.25)2

La diferencia entre ambos valores estriba en el valor de

la flexibilidad, es decir, el método del VAN no tiene en
cuenta la posibilidad de no hacer el proyecto del
comercio electrónico dentro de dos años sí en ese
momento la situación no es interesante para el inversor.
El valor de esa flexibilidad es la diferencia entre ambos
métodos: 6.19 millones de nuevos soles.
Evidentemente, si el proyecto implicase más
inversiones sucesivas hasta situar a la empresa al nivel
de la competencia, el análisis se realzaría de la misma
forma puesto que cada nueva inversión sería
contemplada como una opción real y el conjunto de
todas ellas sería una opción compuesta (conjunto de
opciones donde cada una depende que se haya
realizado la anterior).
Otra forma de incluir esta metodología en la valoración
de empresas es utilizarla conjuntamente, de forma
complementaria, con la del descuento de flujos de caja

95
 libres. La idea es sencilla: se estima cuánto debería
valer la empresa en el momento de alcanzar la
situación de crecimiento estable y se considera dicho
valor como el precio de ejercicio de la opción. El valor
actual de la empresa calculado según el descuento del
flujo de caja será el valor del activo subyacente. La
variabilidad del valor de la empresa indicará el riesgo
del activo subyacente. El tiempo que se tarda en
alcanzar el crecimiento estable es el plazo para ejercer
la opción. Así, supongamos una empresa punto.com
que se espera tome un valor de 560 millones de nuevos
soles dentro de 7 años (momento en el que se supone
alcanzará el crecimiento estable o etapa de madurez),
su valor actual estimado se cifra en unos 150 millones
de nuevos soles de valor promedio con una desviación
típica del 50%. El tipo de interés sin riesgo es igual al
5%. Aplicando la expresión de Black y Scholes
obtenemos un valor de la opción de crecimiento
extraordinario de la empresa igual a 38.5 millones de
nuevos soles por que el valor teórico de su activo será
igual a: 238.5 millones de nuevos soles.
6.2.2 La Valoración de las Acciones Comunes
La metodología de las opciones reales contempla a las
acciones comunes como si éstas fuesen una opción de
compra que poseen los accionistas sobre el activo de la
empresa, opción que les da derecho a adquirirlo a un
precio de ejercicio igual al valor del endeudamiento total de
la empresa (intereses incluidos) en la fecha de vencimiento
de éste último. Si el valor de la deuda fuese superior al del
activo, las acciones carecerían de valor y los accionistas
no ejercerían sus opciones; de esta manera lo poco o

96
 mucho que valga el activo pasa a poder de los acreedores.
Por el contrario, si el valor del activo es mayor que el de la
deuda en la fecha del vencimiento de ésta, los accionistas
ejercerían su opción y se quedarían con la diferencia.
Según esta idea el valor de la empresa viene
representando por el valor actual de los flujos de caja
esperados descontados al costo promedio ponderado del
capital. El precio de ejercicio es el valor de la deuda en la
fecha de su vencimiento. El tiempo es el plazo medio de la
deuda. El riesgo viene medido por la desviación típica de
los rendimientos del valor de la empresa. En cuanto al tipo
de interés utilizado es el tipo sin riesgo.

6.2.3 Dificultades de Implantación

La metodología de las opciones reales adolece de
complicaciones para su implantación algunas de las cuales
comentaremos seguidamente.
El método del descuento de flujos de caja no incorpora los
derechos –opciones que la empresa posee y que la hacen
97
 acreedora de un mayor valor. Ahora bien, el mayor valor
aportado por dichos derechos se obtiene cuando éstos se
poseen en exclusiva (por ejemplo, piense en una patente
que concede un derecho exclusivo durante una serie de
años) porque si no su valor desciende rápidamente en
cuanto sea compartido por la competencia.

Si es riesgo –la variabilidad del activo subyacente- es muy

bajo el valor de las opciones es prácticamente nulo por lo
que no aportará nada al método del descuento de flujos.
En las empresas punto.com y de reciente creación, este no
parece ser el caso, porque el riesgo es muy alto; de hecho,
la continua innovación y la imposibilidad de predecir el
comportamiento de los consumidores asegurarán que la
volatilidad y el riesgo sean una parte importante de las
empresas de Internet.

6.3 La Valoración a través de Múltiplos

La utilización de múltiplos en la valoración de empresas es una
práctica bastante extendida, si bien es una metodología que debe
contemplarse como auxiliar con respecto a las del descuento de
los flujos de caja libres. Se basa en que la empresas a valorar
debería comportarse de forma similar a la media de las empresas
de su sector.

Así, por ejemplo, si el ratio precio, utilidad (PER) medio del sector
es igual a 10 y la utilidad por acción de la empresa (UPA) es igual
a 5 nuevos soles, el precio es estimado de la acción común
debería ser 50.00 nuevos soles.
Algunos de los múltiplos más utilizados:
a. PER

98
 b. Precio-flujo de caja
c. Precio-valor contable (PBVR)
d. Precio-ventas (PSV)
e. Multiplicador del UAIAII

N’ 3.1

De cualquier empresa de la región, realizar la valuación respectiva, en base a

los procedimientos y pagos a seguir.

99
Los métodos de valuación de empresas varían en sofisticación y
objetivos, lo que reporta sus ventajas y desventajas para cada uno de
ellos. El uso de métodos para calcular un Múltiplo es discutiblemente
más simple y generalmente más rápido calcular un múltiplo de Empresas
Comparables, el cálculo de un Descuento de Flujo de Caja requiere el
establecimiento de suposiciones fundadas y un conocimiento del
negocio, además de necesitar el empleo de una cantidad considerable de
tiempo. Asimismo tenemos los métodos de valoración de empresas, de
Transacciones Comparables, Ratios de Factores de Éxito Sectoriales,
entre los más importantes.
Existen diferentes formas de aplicar métodos en la valuación de
empresas, la que va a buscar el patrimonio neto de una empresa como el
valor de los activos operativos de la compañía menos el valor de la
deuda más el valor de otros activos.

100
ESTADOS FINANCIEROS Forma, análisis e interpretación
R. D. Kennedy S.Y. McMullen ATFHA
FINANZAS CORPORATIVAS EN EL PERÚ,DIRECCION GESTIÒN
FINANCIERA, Alejandro Ferrer Quea, Instituto de Investigación El Pacifico
E.I.R.L.

101
 N’ 04

Nombre:___________________ Apellidos:___________________
Fecha_______________________ Ciudad:___________________

1. ¿Antes de llevar a cabo el proceso de valuación de una empresa, que

información deberá tener en cuenta?
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2. ¿En que consiste el Método de Flujo de Caja Descontado? Y en que tipo de

empresas es lo más recomendable.
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3. ¿Usted cree que dentro de proceso de valuación hacer la comparabilidad de

empresas es muy importante?.
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4. ¿Qué tipo de metodologías es aplicable a una empresa de reciente creación,

y que al principio no general ingresos? De un ejemplo con empresas de la
región.
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