INVERSIÓN EN

MERCADOS DE CAPITALES

Profesor
José F. Mejía, FRM
jose.mejia@21tradingcoach.com
 Objetivo
Estudiar el intercambio rendimiento-riesgo que se presenta en
los mercados financieros:

• Estudiaremos los aspectos clave del riesgo como “driver”

principal generador de rentabilidad, tanto en los mercados de
renta fija como de renta variable.
• Aprenderemos a calcular e interpretar las medidas y
herramientas de riesgos.
• Comprenderemos y aplicaremos los principales modelos de
valoración de activos de capital.
 Temario
1. Conceptos de rendimiento y riesgo
2. Medición de riesgos
3. Estructura temporal de tasas de interés
4. Teoría de portafolios
5. Modelos de valoración de activos
6. Medidas de desempeño de portafolios
7. Teoría del mercado eficiente
8. Análisis fundamental: múltiplos financieros
 Referencias y Evaluación
• Libro guía:
– Bodie, Z.; Kane A. & Marcus, A.J. Investments. (9th ed.). Irwin McGraw-Hill.
(2008)
• Libro opcional:
– Alexander, G.; Sharpe W. y Bailey J. Fundamentos de Inversiones. Teoría y
práctica. (3ª ed.). Editorial Prentice Hall. (2003).

• Evaluación:
– Talleres: 30%
– Ejercicios en clase: 30%
– Exámenes individuales (2): 40%
 INVERSIÓN EN
MERCADOS DE CAPITALES

Conceptos básicos de
Rendimiento y Riesgo
Profesor
José F. Mejía, FRM
jose.mejia@21tradingcoach.com
Introducción
 Índice

- Introducción
- Rendimiento y Riesgo en Renta Variable
1. Precios, rendimientos y distribuciones
2. Rentabilidad y Volatilidad
3. Volatilidad histórica y EWMA
- Rendimiento y Riesgo en Renta Fija
1. Conceptos básicos
2. Fuentes de beneficio de un bono
3. Precio de un bono
4. Medidas de rendimiento tradicionales
 Introducción
El concepto de inversión:

• Cualquier sacrificio de recursos hoy con la esperanza de

recibir algún beneficio en el futuro.

• Este concepto nos permite encontrar la relación entre

rentabilidad y riesgo.

• El riesgo es el factor generador de beneficios en los mercados

de capitales y en los negocios.
 Introducción

Definición de Riesgo:
• La Norma Técnica de Calidad 5254:2006, define el RIESGO,
como la oportunidad de que suceda algo que tendrá impacto
en los objetivos.
• El numeral 3.46 de la Norma Técnica de Calidad en la Gestión
Pública, NTCGP 1000:2004, se refiere al RIESGO como toda
posibilidad de ocurrencia de aquella situación que pueda
entorpecer el desarrollo normal de las funciones de la entidad
y le impidan el logro de sus objetivos.
 Introducción
Fuentes de Riesgo:
• En el contexto más general, las fuentes del riesgo se pueden definir de la
siguiente manera:

– Creadas por el hombre:

• Ciclos económicos y de negocio
• Inflación
• Políticas gubernamentales
• Guerras
– Innovación tecnológica: por un lado hace obsoleta a la tecnología
existente, y por otro, tiene efectos sobre el empleo. Ej: revolución Fintech
y tecnologías emergentes como IA, Blockchain, IoT, etc.

– Fenómenos naturales: huracanes, terremotos, calentamiento global, etc.

 Introducción
Clases de riesgo:

• Las empresas están expuestas a dos grandes categorías de riesgo: riesgo de

negocio y riesgo financiero.

• Riesgo de Negocio/Estratégico: los accionistas de la compañía conocen y

asumen este riesgo, pues es el que crea valor en su empresa. Los directores de
la empresa deben tomar decisiones de negocio:
– Decisiones de inversión en activos
– Decisiones de financiación
– Decisiones de desarrollo de producto/servicio
– Estrategias de marketing
– Estructura organizacional
• También deben tomar decisiones sobre los riesgos de la competencia y del
entorno económico.
 Introducción
Riesgos Financieros:
• Se refiere a la probabilidad y exposición de posibles pérdidas
monetarias debidas a cambios en variables económicas y sociales.
• Para las empresas del sector real, la gestión del riesgo financiero les
permite cubrirlo y dedicarse a gestionar el riesgo que les genera valor, el
riesgo de negocio.
• Para las empresas del sector financiero, la gestión del riesgo es una
práctica que se debe realizar activamente.
• La gestión del riesgo está compuesta por 3 elementos:
– Identificación
– Medición y toma de decisiones
– Control y seguimiento
 Introducción
1. Riesgo de crédito:
• Riesgo de pérdidas debido a que las contrapartes no puedan hacer frente a sus
obligaciones debido a un evento de crédito.
• Los eventos de crédito según la ISDA, son 9:
– Bancarrota o quiebra - Incumplimiento de pagos
– Aceleración de obligacs. - Incumplimiento de obligacs.
– Rechazo o moratoria - Reestructuración
– Downgrading - Inconvertibilidad
– Acción gubernamental

• Controles: establecimiento de límites en nocionales y exposiciones, tanto

actuales como potenciales; uso de garantías o marcando al mercado (marking-
to-market).
 Introducción
2. Riesgo de liquidez:
• Riesgo de pérdidas debido a falta de liquidez en alguna de las
siguientes formas:
– Asociado a un activo: cuando no se puede ejecutar una transacción
con los precios prevalentes en el mercado. Se manifiesta
principalmente debido al tamaño de la transacción, en mercados
poco profundos.
– Asociado a los fondos: inhabilidad para hacer frente al pago de
obligaciones por inadecuada gestión de los flujos de caja (fondos y
financiación).
• Controles: limites a mercados poco profundos y a ciertos productos,
planeación adecuada de flujos de caja, adecuada planeación en la
consecución de fondos.
 Introducción
3. Riesgo operacional:
• La posibilidad de incurrir en pérdidas por deficiencias, fallas o
inadecuaciones, en el recurso humano, los procesos, la tecnología, la
infraestructura o por la ocurrencia de acontecimientos externos. Esta
definición incluye el riesgo legal y reputacional, asociados a tales
factores (Circular Externa 041 de 2007).
• En ocasiones no es considerado un riesgo financiero.
• Puede encontrarse de las siguientes formas:
– Riesgo de personal
– Riesgo legal
– Riesgo de LA/FT
– Riesgo de modelo
 Introducción
• Riesgo legal: Es la posibilidad de pérdida en que incurre una entidad al
ser sancionada u obligada a indemnizar daños como resultado del
incumplimiento de normas o regulaciones y obligaciones contractuales
( Circular Externa 041 de 2007).

• Control: se controla a partir de políticas definidas por el director de

riesgos y directivos de la compañía.

• El riesgo operacional puede generar riesgo de mercado, riesgo de

crédito y/o riesgo reputacional.
 Introducción
4. Riesgo de mercado:

• Riesgo de pérdidas debido a movimientos en el nivel o volatilidad de

las variables del mercado financiero.

• Puede medirse de dos formas:

– Como riesgo absoluto: en términos monetarios o de rentabilidad.
– Como riesgo relativo: con respecto a una referencia o benchmark.

• Control: establecimiento de límites en principales o nocionales,

exposiciones y supervisión.
 Introducción

Riesgo de Mercado con acciones e índices bursátiles:

• Se refiere al riesgo en que se incurre a la hora de tener inversiones en

acciones o instrumentos indexados, debido a las variaciones del precio
de estos.
• Un portafolio de acciones puede generar pérdidas para su tenedor
cuando, en conjunto, las acciones han perdido valor de un periodo de
tiempo a otro.
• Los activos bursátiles como las acciones y los que involucran índices
bursátiles, son considerados de alto riesgo para los inversionistas.
Introducción
Introducción

Ejemplo IBM – 19 Oct. 1987:

Es fácil ver cómo éste día se

convirtió en un Black Swan, al
ser uno de los más
improbables movimientos del
mercado.
En este gráfico puede verse
cómo se ubica en la cola
izquierda muy alejado del
resto de la distribución
(empírica y teórica), con una
impresionante pérdida del
23,52% para IBM en un día.
Fuente: quantatrisk.com
 Introducción
Riesgo de Mercado de Tasa de Cambio - Riesgo Cambiario:

• El riesgo cambiario surge de los potenciales movimientos en el valor de

las tasas de cambio de las monedas.
• En un régimen de flotación libre, el valor de una moneda varía de
acuerdo a las fuerzas del mercado.
• Todos los agentes económicos son afectados por este riesgo:
empresas, entidades financieras, Gobierno, e incluso las propias
familias que poseen ingresos o egresos en moneda extranjera.
• Este riesgo suele identificarse fácilmente para los siguientes:
– Riesgo exportador
– Riesgo importador
– Deudas en moneda extranjera
– Inversiones en divisas
Introducción
Evolución del dólar
(USD). Fuente: La
República.
 Introducción
Riesgo de Mercado de Tasas de Interés:

• Se refiere a aquellos efectos adversos que puede tener una entidad o

persona natural debido al cambio en el nivel de las tasas de interés
prevalentes en el mercado (DTF, IBR, TCC, LIBOR, etc.)
• El riesgo de tasas de interés afecta, principalmente, las siguientes
posiciones:
– Inversión en letras, notas y bonos.
– Inversiones indexadas a tasa variable.
– Endeudamiento a tasa variable.
• Suele estar condicionado por eventos macro como lo son la inflación,
mayor percepción de riesgo de impago o contraparte, mayor/menor
liquidez en el mercado interbancario, entre otros.
 Introducción
Evolución DTF (E.A.) [Fuente: Grupo Aval] :
 Introducción
Riesgo de Mercado de las Materias Primas:

• Es aquel riesgo en que se incurre cuando se tiene una exposición

directa a la variación del precio de las materias primas.
• Las materias primas puedes categorizarse así:
– Agrícolas
– Energéticos
– Metales
– Animales
• Este tipo de riesgo es generado por cambios climáticos, decisiones
geo-políticas, cambios en la oferta y la demanda, y estacionalidades
en los productos, principalmente.
Introducción
 Introducción
• Es importante destacar que todos estos riesgos NO son
incompatibles. Al contrario, es muy común que el
inversionista tenga que enfrentarse a varios de ellos a la vez.
• De hecho, un tipo de riesgo puede perfectamente convertirse
en otro distinto (p.ej. el riesgo de liquidez puede devenir en
riesgo de mercado).
• Además, debido al proceso de desintermediación financiera,
titulización y la globalización de los mercados, podemos ver
cómo los riesgos llegan a multiplicarse y confundirse.
 Introducción
• Eventos de mercado de la historia reciente:
Rompimiento del sistema de tasas de cambio fijo 1971
Crisis del petróleo / Inflación 1973
Lunes Negro. Caída del mercado de EEUU en un 23% Oct. 19/1987
Estallido de la burbuja del mercado de valores japonés 1989
Pérdidas en el mercado de bonos (incremeno consecutivo de
las tasas de interés por la FED) 1994
Crisis asiática 1997
Crisis rusa y LTCM Ago. 1998
Burbija de las punto-com (o burbuja tecnológica). EEUU 2000
Ataque terrorista al World Trade Center (EEUU) Sep. 2001
Crisis subprime (EEUU y algunos países de Europa) Ago. 2007
Crisis financiera internacional Sep. 2008
Crisis del petróleo (caída de precios) 2013-2016
Revolución digital - Revolución Fintech 2012 - Hoy
Rendimiento y Riesgo en
Renta Variable
Precios, Rendimientos y Distribuciones
• Si analizamos una variable financiera, por ejemplo el valor del índice
COLCAP, podemos trazar un gráfico como el siguiente:

2.000,00

1.900,00

1.800,00

1.700,00

1.600,00

1.500,00

1.400,00
18/11/2010

26/02/2011

06/06/2011

14/09/2011

23/12/2011

01/04/2012

10/07/2012

18/10/2012

26/01/2013

06/05/2013

14/08/2013
Precios, Rendimientos y Distribuciones
• Pero, si calculamos el valor promedio del índice ¿qué encontramos?

• Con las 578 observaciones diarias que contamos del COLCAP encontramos
que su promedio es de 1.702. Lo más seguro es que esto nos diga muy
poco.

• De manera alternativa podemos trabajar con los rendimientos, calculados

de la siguiente forma:

P − Pt −1  Pt 
Rt = t Rt = ln 
Pt −1  Pt −1 
 Precios, Rendimientos y Distribuciones
• Si analizamos gráficamente estos rendimientos encontramos lo siguiente:

5,00%
4,00%

Elaboramos el gráfico en Excel: 3,00%

2,00%
1,00%
0,00%
-1,00%
-2,00%
-3,00%
-4,00%
18/11/2010

26/02/2011

06/06/2011

14/09/2011

23/12/2011

01/04/2012

10/07/2012

18/10/2012

26/01/2013

06/05/2013

14/08/2013
Precios, Rendimientos y Distribuciones
• Adicionalmente, para emplear modelos como los que se verán más
adelante, se requiere que los procesos bajo análisis sean estacionarios.

• Un proceso estocástico se dice estrictamente estacionario sii:

E ( x1 ) = E ( x2 ) =    = E ( xn ) = 
V ( x1 ) = V ( x2 ) =    = V ( xn ) =  2
cov( x1 , xk ) sólo depende de k
 Frecuencia

20
40
60
80

0
100
120
-0,034
-0,031
-0,027
-0,024
-0,021
-0,018
-0,015
-0,012
-0,008
-0,005
-0,002
0,001
0,004
Histograma

0,007
0,010
0,014
0,017
0,020
0,023
0,026
0,029
0,033
0,036
0,039
y mayor...
• La distribución de frecuencias de los rendimientos:

Menú: Datos / Análisis de Datos:

Precios, Rendimientos y Distribuciones
Precios, Rendimientos y Distribuciones
• Esta distribución es muy similar a una Distribución Normal:

• Una distribución se puede

caracterizar a partir de 4
parámetros principales:
– Media
– Desviación estándar
– Sesgo
– Curtosis
Precios, Rendimientos y Distribuciones
• Estos 4 parámetros los calculamos a partir de los rendimientos (no
de los precios) y nos permiten extraer información importante del
activo en estudio.
• En Excel podemos utilizar la herramienta “Estadística Descriptiva”,
donde además de los 4 anteriores, encontramos datos como:
– Mediana
– Moda
– Rango
– Máximo
– Mínimo
– …y más
Precios, Rendimientos y Distribuciones
• Estadística Descriptiva COLCAP (de la muestra tomada):

Menú: Datos / Análisis de Datos:

Media -0,000148683
Error típico 0,000379836
Mediana -3,51173E-05
Moda -
Desviación estándar 0,009123973
Varianza de la muestra 8,32469E-05
Curtosis 1,999478315
Coeficiente de asimetría -0,152987034
Rango 0,075761986
Mínimo -0,033695297
Máximo 0,042066688
Suma -0,085789918
Cuenta 577
 Rentabilidad y Volatilidad
• Como veíamos anteriormente, los parámetros estadísticos más
importantes de una variable financiera son su rentabilidad media y su
volatilidad.

• Para acciones e índices bursátiles es necesario trabajar con los

rendimientos periódicos para el estudio de estas medidas estadísticas.

• Podemos utilizar estas medidas como una descripción de su evolución

histórica o podemos utilizarlas como medidas que nos permiten prever su
evolución futura.

• En todo caso, es necesario hacer algunos cambios en la manera de cálculo

de cada una de estas medidas para realizar estos análisis.
 Predicción de Volatilidad
• Anteriormente habíamos calculado la volatilidad a partir de la
desviación estándar de los rendimientos (función DESVEST de
Excel):
n
1
 =  (ri − R ) 2
i =1 n

• Este cálculo supone que cada una de las desviaciones con respecto
a la media se da con una probabilidad 1/n.
• Esta condición podríamos cambiarla si suponemos valores
diferentes, haciendo que el cálculo sea mucho más adecuado para
hacer una predicción.
 Predicción de Volatilidad
• Un modelo que nos permite cambiar esta ponderación 1/n usado
en la volatilidad histórica por una más conveniente es el EWMA
(Exponentially Weighted Moving Average).
• Este nos permite dar más peso a la observaciones más recientes y
menos peso a las más antiguas, mejorando así el poder de
predicción.
• En este caso se utiliza un ponderador con comportamiento
exponencial. A este ponderador se le denomina “factor de
decaimiento” y se representa con λ.
• Entre mayor sea λ mayor persistencia habrá y el modelo responde
más lento a la nueva información.
• En el modelo RiskMetrics de JPMorgan se utiliza un λ=0,94.
 Predicción de Volatilidad
• La varianza EWMA puede calcularse de manera sistemática, día a
día, a través de la siguiente expresión:
Rendimiento y Riesgo en
Renta Fija
 Introducción
• ¿Qué características tienen los bonos?
• Son títulos que representan una deuda, la cual
pagará a su dueño el valor nominal más unos
intereses periódicos.
• Su rentabilidad está en el descuento y/o en los
intereses pagados a través de sus cupones, los
cuales son calculados sobre su valor nominal.
 Conceptos básicos
• Cupones:
• Los intereses pagados por un bono a su
poseedor son llamados cupones.
• Por tanto la tasa de interés que paga el bono
es llamada tasa de cupón.
• Esta tasa de interés suele ser calculada sobre
el valor nominal del bono. Los cupones son
pagados periódicamente, típicamente de
manera semestral o anual.
 Bonos
• Pago de nominal:
• El pago del nominal del bono se realiza,
normalmente, al vencimiento (bullet). Es decir,
que el valor nominal del bono es devuelto por el
emisor al finalizar la vida del título.
• Sin embargo, existen algunos bonos que realizan
el pago del principal de manera amortizada, en
conjunto con el pago de cupones periódicos. Esto
también suele ser común en instrumentos
titularizados.
 Conceptos básicos
• Precio del bono:
• El precio de un bono suele estar dado en
términos porcentuales sobre su valor nominal.
• Así, si el precio de un bono es de 100 y su
valor nominal es de $100.000, quiere decir
que en el mercado vale el 100% de su valor
nominal.
 Conceptos básicos
• Precio a descuento:
• Los bonos pueden encontrarse en el mercado con
precios menores o mayores a su valor nominal.
• En caso de que se encuentre a un menor valor, se
dice que dicho bono se encuentra a descuento.
• Por ejemplo, si un bono con nominal de $100.000
cotiza a 98, querría decir que está a descuento,
con un precio de mercado de $98.000.
 Conceptos básicos
• Precio con prima:
• Por otra parte, si el precio del bono es mayor que
su valor nominal, se dice que el bono cotiza con
prima.
• Por ejemplo, si un bono con nominal de $100.000
cotiza a 103, querría decir que está cotizando con
prima, y su precio de mercado es de $103.000.
• Cuando el bono está cotizando en el mercado a
100, se dice que el bono está a la par.
 Conceptos básicos
• En Estados Unidos los bonos corporativos son
cotizados en incrementos de 1/8, así
entonces, 99 1/8 representa 99.125% de un
valor par ($1.000), lo cual sería equivalente a
$991,25.
• Los bonos de deuda pública son cotizados en
1/32avos. Por ejemplo en el Wall Street
Journal aparecen así: 100:02, lo que
equivaldría a 100+2/32, es decir: 100,0625%
 Conceptos básicos
• TIR del bono:
• La TIR, se refiere a la Tasa Interna de Rentabilidad en
términos anuales que está pagando el bono a su
vencimiento, teniendo en cuenta el precio pagado por
él.
• Esta tasa es también conocida como YTM (Yield to
Maturity) o rentabilidad a vencimiento (o simplemente
yield).
• Como se verá más adelante, los precios de los bonos
tienen una profunda relación con las tasas de interés
prevalentes en el mercado, estas tasas pueden
“resumirse” a través de la TIR de los bonos.
 Conceptos básicos

TIR=5%

TIR=5%
 Conceptos básicos

TIR=5%

TIR=5%
Fuentes de beneficio de un bono
 Fuentes de beneficio
• Cuando un inversionista compra un activo de renta fija,
puede obtener beneficio con uno o varios de los
siguientes conceptos:
– El pago de los cupones que realiza el emisor.
– Que el activo aumente de precio cuando se vende o
cuando es recomprado por el emisor.
– Beneficios obtenidos mediante la reinversión de los
flujos de caja recibidos del bono.
• A continuación se tratan en detalle cada uno de ellos.
 Fuentes de beneficio
• Pagos de intereses mediante cupón
– Se trata de la forma de obtener beneficio más obvia.
– El emisor realiza los pagos de los intereses en forma de
cupones y esto supone un beneficio para el poseedor
del bono.
– Si se trata de un bono cupón cero, el beneficio
obtenido por este concepto es cero.
• Ganancia o pérdida de capital
– El poseedor del bono recibe un pago cuando lo vende
en el mercado o cuando es recomprado por el emisor.
 Fuentes de beneficio
• Beneficio de reinversión:
– Excepto los bonos cupón cero, el resto de bonos realizan
un pago de cupón que puede ser reinvertido generando
nuevos beneficios.
– De forma similar sucede con los MBS o ABS (títulos), que
realizan pagos periódicos devolviendo el principal y
pagando intereses, que también pueden ser reinvertidos.
– A todos esos beneficios obtenidos reinvirtiendo los pagos
antes de la fecha de vencimiento se les conoce como
beneficios de reinversión.
Precio de un bono
 Precio de un bono
• El precio de un bono es el valor presente de los flujos de caja
futuros esperados. Por lo tanto la base para valorar un bono
es comprender el valor del dinero en el tiempo y las
equivalencias de tasas y de valores.

F
P=
(1 + i ) n
P
 Precio de un bono
• El cálculo de precio de un bono implica los
siguientes pasos:

1. Estimar los flujos de caja esperados.

2. Determinar la yield (TIR) apropiada para
descontar los flujos
3. Sacar el valor presente de los flujos de caja
esperados.
 Precio de un bono
• Ejercicio:
Cupón 5% anual pagado semestralmente
Vencimiento 5 años
Tasa de descuento
4,00% 4,50% 5,00% 6,00%
t años CF
1 0,5 2,5 2,451 2,445 2,439 2,427
2 1 2,5 2,403 2,391 2,380 2,356
3 1,5 2,5 2,356 2,339 2,321 2,288
4 2 2,5 2,310 2,287 2,265 2,221
5 2,5 2,5 2,264 2,237 2,210 2,157
6 3 2,5 2,220 2,188 2,156 2,094
7 3,5 2,5 2,176 2,139 2,103 2,033
8 4 2,5 2,134 2,092 2,052 1,974
9 4,5 2,5 2,092 2,046 2,002 1,916
10 5 102,5 84,086 82,052 80,073 76,270
PRECIO 104,491 102,217 100,000 95,735
 Precio de un bono
¿En una estructuración cómo se define la yield?
• Normalmente se compara contra bonos del tesoro con
condiciones similares y se descompone la prima
restante de acuerdo a las características de cada bono.
Por ejemplo calidad crediticia, industria, opciones, etc.
• Esto es clave, puesto que la tasa de descuento parte de
la comparación con otros bonos “pares”, sin embargo,
dada la gran cantidad de variables y de títulos no es
fácil definir cuál debe ser la yield para cada uno.
 Precio de un bono
Valoración de los bonos cero cupón:
• Los bonos cero cupón son aquellos que no realizan
ningún pago de cupón entre el momento de compra
y el vencimiento.
• La rentabilidad que generan viene dada por el
descuento en su precio.
• Por lo tanto su valor sería: Valor = Nominal
(1 + i ) n
 Relación Precio-Rentabilidad
• Un incremento en las tasas de interés provocará que disminuya el precio
del bono. Y una disminución en las tasas de interés provocará un
incremento de los precios de los bonos.

• Teoremas de Malkiel:
– El movimiento del precio de los bonos es inverso, más no proporcional,
al movimiento de las tasas de interés.
– Mientras mayor es el plazo, mayor es el riesgo a una variación en las
tasas. A mayor plazo mayor es la volatilidad.
– Bonos con mayor valor de cupón tienen menor riesgo. Se debe a que el
valor en riesgo es cada vez menor mientras se amortiza.
 Relación Precio-Rentabilidad
Sensibilidad del bono ante cambios en los rendimientos. Tasa cupón 8%
 Relación Precio-Tiempo
• A medida que un bono se acerca a su madurez el valor va cambiando:
• Al acercarse al vencimiento el valor del bono se asemejará a su valor PAR.
– El valor disminuye en el tiempo si el bono se vende con prima.
– Aumenta en el tiempo si el bono se vende a descuento.
– No varía si el bono se vende a la PAR.
 Precio sucio y precio limpio
Interés acumulado o cupón corrido:
• Cuando se compra/vende un bono en medio de los
pagos de cupones, el comprador debe compensar al
vendedor por el porcentaje del cupón que le
corresponde, dada la fecha de venta, y es llamado
interés acumulado.
• El precio total del bono es conocido como precio
sucio, el cual incluye el interés acumulado.
• Se le llama precio limpio al precio sucio menos el
interés acumulado.
 Precio sucio y precio limpio
• Ejemplo:
• Asumir que calculamos el cupón corrido de un bono con
vencimiento 24-07-2020, el cálculo lo realizamos con
fecha 01-10-2014 y el cupón del papel es 11%

Fecha último pago cupón 24-07-2012

Fecha siguiente pago 24-07-2015
Días 365
Fecha cálculo 01-10-2014 (69) * Cupón (11%) * 100= 2.08
365
Días transcurridos: 69
Medidas de rendimiento tradicionales
para bonos
 Rendimiento corriente
• El rendimiento corriente (current yield) relaciona el pago
anual del cupón con el precio de mercado del bono.
• La fórmula del rendimiento corriente es:
cupon
rendimiento corriente =
precio
• Ejemplo: Si un bono vale 99-15 (en 32avos) y tiene un
cupón del 8%, su rendimiento corriente es:
8
rendimiento corriente = = 8,04%
99,46875
 Rendimiento corriente
• El rendimiento corriente será mayor que el cupón cuando el
precio del bono sea menor del par y será menor que el cupón en
caso contrario.
• El inconveniente que tiene el rendimiento corriente es que sólo
considera el pago de cupones como fuente de beneficio del
bono, de hecho, en un bono cupón cero el rendimiento corriente
es 0%.
• No se tiene en cuenta la posible pérdida o ganancia que se
produce al comprar un bono más caro o más barato que el valor
facial cuando se mantiene hasta vencimiento.
• Tampoco se tiene en cuenta la capacidad de reinversión de
dichos cupones.
 Rendimiento al vencimiento
• El rendimiento al vencimiento (o “yield to maturity”) es la
medida más popular a la hora de medir el rendimiento de un
bono.
• El rendimiento al vencimiento es la tasa de interés que hace
que el valor presente de los flujos de caja del bono se igualen a
su precio actual más el interés acumulado.
• También es conocido como TIR (Tasa Interna de Retorno),
aunque este concepto es mucho más general.
• La forma de calcularlo consiste en determinar los flujos de caja
esperados e ir probando diferentes posibles valores hasta que
coincida la suma de los valores presentes de los flujos de caja
con el precio de mercado. El cálculo analítico no es para nada
sencillo por lo que el método de “ensayo y error” es el más
utilizado.
 Rendimiento al vencimiento
• El rendimiento a vencimiento tiene en cuenta tanto el pago del
cupón como el precio de compra, por lo que refleja los dos
primeros apartados por los que se obtenía beneficio de un
bono.
• También tiene en cuenta el momento en el que se reciben los
pagos, por lo que tiene en cuenta el beneficio por reinversión.
• El problema es que esta reinversión se supone que da una
rentabilidad igual al rendimiento a vencimiento.
• Es decir, si un bono tiene un rendimiento a vencimiento de un
5%, es necesario que el pago de los cupones sea reinvertido
exactamente a esa tasa. En caso contrario no sería este el
rendimiento real obtenido de la inversión.
 Rendimiento al vencimiento
• En resumen, para obtener una rentabilidad igual a la que
indica el rendimiento a vencimiento de un bono se tienen
que dar estos dos supuestos:
– Los pagos recibidos mediante cupones deben ser
reinvertidos a una tasa igual al rendimiento a vencimiento.
La inseguridad relacionada con la posibilidad de poder
reinvertir estas cantidades a dicha tasa se conoce como
riesgo de reinversión.
– Se mantiene el bono hasta el vencimiento del mismo. Si no
fuera así, el inversor corre el riesgo de tener que vender el
bono por un precio inferior al que lo compró, resultando
finalmente un rendimiento inferior al rendimiento a
vencimiento. Esto se conoce como riesgo de tasa de interés.
 Rendimiento hasta el call
• Cuando un bono tiene una opción de recompra (call) es usual
calcular el rendimiento hasta el call (yield to call).
• El rendimiento hasta el call asume que el emisor ejercerá su
derecho en alguna de las fechas programadas y realizará el
pago final previsto para este caso.
• Se pueden calcular las siguientes variantes:
– Rendimiento hasta la primera call: es el rendimiento hasta el call
si la opción se ejerce en la primera fecha.
– Rendimiento hasta las siguientes call: es el rendimiento hasta el
call cuando la opción se ejerce en otras fechas futuras.
– Rendimiento hasta la par call: es el rendimiento hasta el call de un
bono cuyo precio de recompra es el valor par del bono.
 Rendimiento hasta el call

• Ejemplo: supongamos un bono con pago semianual,

vencimiento en 10 años y rentabilidad del bono del 8% NASV.
Su precio es de 106. La primera opción de compra es dentro de
2 años a un precio de 102.
• Calcular el rendimiento hasta el call:
– Se recibirán 4 pagos de 4 hasta la primera fecha de opción
de compra más 102 por la recompra.
 Rendimiento hasta el call
Tasa Cupón 8,00%
Precio 106
Semestres FC
0 -106
1 4
2 4
3 4
4 106
YTC (SV) 2,87%
YTC (NASV) 5,74%

• El rendimiento hasta el call semianual resulta ser del 2,87%,

luego el rendimiento hasta el call anual es de 5,74% NASV.
 Rendimiento hasta el call
• Al igual que el rendimiento a vencimiento, el rendimiento hasta
el call contempla las tres fuentes de rendimiento que tiene el
activo.
• Sin embargo, en este caso, la suposición de que los flujos de
caja son reinvertidos al propio rendimiento hasta el call es algo
más forzada.
• Además, se tienen que suponer un par de cosas más:
– El inversionista mantendrá el activo hasta la fecha de
recompra.
– El emisor recomprará el bono en dicha fecha.
 Rendimiento hasta el call
• Todas las suposiciones que hay que aceptar hacen que el
rendimiento hasta el call sea poco realista.
• Además, las comparaciones entre rendimiento a vencimiento y
rendimiento hasta el call no son posibles, ya que en el segundo
caso los flujos de caja terminan en una fecha anterior.
• Ejemplo: supongamos dos bonos A y B. El bono A tiene un
rendimiento a vencimiento del 8% durante 5 años. El bono B
tiene un vencimiento a 5 años pero una opción de compra a los
2, resultando un rendimiento hasta el call del 9%. Si un
inversionista quiere comprar un bono ¿cuál es mejor?
– No hay respuesta posible. Depende de la capacidad de
reinversión desde el año 2 al año 5.
 Rendimiento hasta el put
• Cuando un bono tiene opción de venta, se puede calcular el
rendimiento hasta el put.
• De forma análoga al caso anterior, el rendimiento hasta el put
es la tasa de interés al que se deben descontar los flujos de
caja del bono hasta la fecha de la opción más el precio de
ejercicio de la put para que la suma de estos sea igual al precio
actual del bono.
• Al igual que los últimos rendimientos calculados, el
rendimiento hasta el put asume que los flujos de caja
intermedios son reinvertidos a una tasa igual al rendimiento
hasta el put.
• Además, asume que la opción será ejercida.
 Rendimiento al peor
• El rendimiento al peor es el rendimiento con menor valor de
entre los anteriores, es decir, el rendimiento a vencimiento,
rendimiento hasta el call y el rendimiento hasta el put.
• Se calcula el rendimiento hasta el call y el put para todas las
fechas posibles, dando así una lista de rendimientos hasta el
call y put.
• Esta medida tiene poco significado como rendimiento real del
bono. Se supone que es el rendimiento que obtendrá el
inversor en el peor caso.
• Dado el problema que arrastran los otros cálculos de
rendimiento, este tampoco refleja con exactitud la realidad.
Gracias