CAPÍTULO 14: EL MODELO GRATUITO DE EFECTIVO A EQUITY

El modelo de descuento de dividendos (MDD) se basa en la premisa de que los únicos flujos de efectivo recibidos por los accionistas
son los dividendos.
Midiendo lo que las empresas pueden devolver a sus accionistas
Flujos de caja libres a capital (FCFE):
Comenzamos con el ingreso neto, la medida contable de las ganancias de los accionistas durante el período, y lo convertimos en un
flujo de efectivo restando las necesidades de reinversión de una empresa. 1° cualquier gasto de capital, definido en términos
generales para incluir adquisiciones, se resta de los ingresos netos, ya que representan salidas de efectivo. La depreciación y la
amortización, por otro lado, se agregan de nuevo porque son cargos no monetarios. La diferencia entre gastos de capital y
depreciación se conoce como gastos netos de capital y generalmente es una función de las características de crecimiento de la
empresa. Las empresas de alto crecimiento tienden a tener altos gastos netos de capital en relación con las ganancias, mientras que
las empresas de bajo crecimiento pueden tener gastos de capital netos bajos, y en ocasiones incluso negativos.
2° los aumentos en el capital de trabajo drenan los flujos de efectivo de una empresa, mientras que las disminuciones en el capital de
trabajo aumentan los flujos de efectivo disponibles para los inversionistas de capital.El pago del capital de la deuda existente
representa una salida de efectivo; pero el pago de la deuda puede ser total o parcialmente financiado por la emisión de nueva
deuda, que es una entrada de efectivo.
Comparando Dividendos a Flujos de Efectivo Libres al Patrimonio
La proporción de efectivo entre FCFE y los accionistas muestra cuánto del efectivo disponible para ser pagado a los accionistas
realmente se les devuelve en forma de dividendos y recompras de acciones. Si esta relación, con el tiempo, es igual o cercana a 1, la
empresa está pagando todo lo que puede a sus accionistas. Si es significativamente menor que 1, la empresa está pagando menos de
lo que puede pagar y está utilizando la diferencia para aumentar su saldo en efectivo o para invertir en valores negociables. Si es
significativamente superior a 1, la empresa está pagando más de lo que puede pagar y está utilizando un saldo de caja existente o
emitiendo nuevos valores (acciones o bonos). Las implicaciones para la valoración son simples. Si utilizamos el MDD y no permitimos
la acumulación de efectivo que se produce cuando las empresas pagan menos de lo que pueden pagar, subestimaremos el valor del
capital en las empresas.
¿POR QUÉ LAS EMPRESAS PUEDEN PAGAR MENOS DE LO DISPONIBLE?
Muchas empresas pagan menos a los accionistas, en forma de dividendos y recompras de acciones, de lo que tienen disponible en
flujos de efectivo libres para el patrimonio. Las razones varían de una firma a otra y las enumeramos a continuación.
1. Deseo de estabilidad: Las empresas generalmente son reacias a cambiar los dividendos se consideran "rígidos". Las empresas a
menudo se niegan a aumentar los dividendos incluso cuando las ganancias y FCFE aumentan, porque no están seguros de su
capacidad para mantener estos dividendos más altos.
2. Futuras necesidades de inversión: Una empresa podría retrasar el pago de todo su FCFE como dividendos, si espera aumentos
sustanciales en las necesidades de gastos de capital en el futuro. Dado que la emisión de valores es costosa (desde el punto de vista
del costo de flotación), puede optar por mantener el exceso de efectivo para financiar estas necesidades futuras.
3. Factores fiscales: Si los dividendos se gravan a una tasa impositiva más alta que las ganancias de capital, una empresa puede optar
por retener el exceso de efectivo y pagar mucho menos en dividendos de lo que tiene disponible. Es probable que esto se acentúe si
los accionistas de la empresa se encuentran en niveles de impuestos altos, como es el caso de muchas empresas controladas por
familias.
4. Prerrogativas de señalización: Las empresas a menudo utilizan los dividendos como señales de las perspectivas futuras, y los
aumentos en los dividendos se consideran señales positivas y se reducen como señales negativas.
5. El interés propio de la dirección: Los gerentes de una empresa pueden ganar reteniendo efectivo en lugar de pagarlo como
dividendo. El deseo de construir un imperio. O bien puede sentir la necesidad de acumular un colchón de efectivo para controlar los
períodos en que las ganancias pueden disminuir.

Modelos de valoración FCFE

El modelo de flujo de efectivo libre a capital no representa una desviación radical del MDD tradicional. De hecho, una forma de
describir un flujo de efectivo libre para el modelo de capital es que representa un modelo en el que descontamos los dividendos
potenciales en lugar de los dividendos reales. En consecuencia, las tres versiones del modelo de valuación de FCFE presentadas en
esta sección son variantes simples del modelo de descuento de dividendos, con un cambio significativo: flujos de efectivo sin capital
para reemplazar el dividendo en los modelos.
Principio subyacente
Cuando reemplazamos los dividendos con FCFE para valorar el patrimonio, estamos haciendo más que sustituir un flujo de efectivo
por otro. Estamos asumiendo implícitamente que el FCFE se pagará a los accionistas. Hay dos consecuencias.
1. No habrá acumulación futura de efectivo en la empresa, ya que el efectivo disponible después de los pagos de la deuda y
las necesidades de reinversión se paga a los accionistas en cada período.
2. El crecimiento esperado en FCFE incluirá el crecimiento en los ingresos por activos operativos y no el crecimiento en los
ingresos por aumentos en valores negociables.
Por lo tanto, FCFE representa una medida uniforme de lo que las compañías pueden devolver a sus accionistas a lo largo del tiempo
en forma de dividendos y recompras de acciones.

Estimación del crecimiento en FCFE

En el modelo FCFE, no hay exceso de efectivo en la empresa y el rendimiento del capital debe medir el rendimiento de las
inversiones no monetarias. Podría construir una versión modificada del retorno sobre el patrimonio que mide los aspectos no
monetarios.
El producto de la tasa de reinversión de capital y el ROE modificado producirá la tasa de crecimiento esperada en FCFE.
Crecimiento esperado en FCFE = Tasa de reinversión de capital * ROE no en efectivo
I. El modelo de FCFE de crecimiento constante.
El modelo de FCFE de crecimiento constante está diseñado para valorar a las empresas que están creciendo a un ritmo estable y, por
lo tanto, se encuentran en un estado estable.
El valor del patrimonio, según el modelo de crecimiento constante, es una función del FCFE esperado en el próximo período, la tasa
de crecimiento estable y la tasa de rendimiento requerida.
Advertencias
El modelo es muy similar al modelo de crecimiento de Gordon en sus supuestos subyacentes y funciona bajo algunas de las mismas
restricciones. La tasa de crecimiento utilizada en el modelo debe ser razonable, en relación con la tasa de crecimiento nominal en la
economía en la que opera la empresa. Como regla general, una tasa de crecimiento "estable" no puede exceder la tasa de
crecimiento de la economía en la que la empresa opera en más del uno o dos por ciento. La suposición de que una empresa está en
estado estable también implica que posee otras características compartidas por empresas estables. Esto significaría, por ejemplo,
que los gastos de capital, en relación con la depreciación, no son desproporcionadamente grandes y que la empresa está en riesgo
"promedio". (Si se usa el modelo de precios de activos de capital, la beta del patrimonio no debería ser significativamente diferente
de uno). Para estimar la reinversión para una empresa de crecimiento estable, puede utilizar uno de los dos métodos.
Ideal para empresas
Este modelo, como el modelo de crecimiento de Gordon, es el más adecuado para las empresas que crecen a un ritmo comparable o
inferior al crecimiento nominal de la economía.
Es el mejor modelo que se puede usar para las empresas estables que pagan dividendos que son insosteniblemente altos (porque
superan el FCFE en una cantidad significativa) o son significativamente más bajos que el FCFE. Sin embargo, tenga en cuenta que si la
empresa es estable y paga su FCFE como dividendo, el valor obtenido de este modelo será el mismo que el obtenido del modelo de
crecimiento de Gordon.
II. El modelo FCFE de dos etapas
El modelo FCFE de dos etapas está diseñado para valorar una empresa que se espera que crezca mucho más rápido que una
empresa estable en el período inicial y luego a una tasa estable.
El valor de cualquier acción es el valor presente del FCFE por año para el período de crecimiento extraordinario más el valor presente
del precio final al final del período.
III. El modelo E: un modelo FCFE de tres etapas
El modelo E está diseñado para valorar a las empresas que se espera que pasen por tres etapas de crecimiento: una fase inicial de
altas tasas de crecimiento, un período de transición en el que la tasa de crecimiento disminuye y un período de estado estable en el
que el crecimiento es estable. El modelo E calcula el valor presente del flujo de efectivo libre esperado para capital en las tres etapas
de crecimiento:
Advertencias en el uso del modelo
Dado que el modelo supone que la tasa de crecimiento pasa por tres fases distintas: las suposiciones sobre otras variables sean
consistentes.
1. Gasto de capital versus depreciación
A medida que la empresa pasa de un crecimiento alto a un crecimiento estable, la relación entre el gasto de capital y la depreciación
cambiará. En la fase de alto crecimiento, es probable que el gasto de capital sea mucho mayor que la depreciación. En la fase de
transición, es probable que la diferencia se reduzca. Finalmente, la diferencia entre el gasto de capital y la depreciación será menor
aún en un crecimiento estable, lo que refleja la menor tasa de crecimiento esperado.
2. Riesgo
A medida que cambian las características de crecimiento de una empresa, también cambian sus características de riesgo. En el
contexto del CAPM, a medida que disminuye la tasa de crecimiento, se puede esperar que cambie la versión beta de la empresa. La
tendencia de los betas a converger hacia uno a largo plazo ha sido confirmada por la observación empírica de carteras de empresas
con betas altos. Con el tiempo, a medida que estas empresas se hacen más grandes y más diversificadas, las betas promedio de estas
carteras se mueven hacia uno.

Dado que el modelo permite tres etapas de crecimiento y un declive gradual de crecimiento alto a estable, es el modelo apropiado
para valorar a las empresas con tasas de crecimiento muy altas en la actualidad. Las suposiciones sobre el crecimiento son similares a
las del modelo de descuento por dividendos en tres etapas, pero se centran en FCFE en lugar de dividendos, lo que las hace más
adecuadas para valorar a las empresas cuyos dividendos son significativamente más altos o más bajos que el FCFE.
 Modelo de descuento de dividendos Modelo FCFE
Sólo se pagan dividendos. La parte
restante de las ganancias se invierte de El FCFE se paga a los accionistas.
suposición
nuevo en la empresa, algunas en activos Las ganancias restantes se invierten
implícita
operativos y otras en efectivo y valores solo en activos operativos.
negociables.
Mide el crecimiento solo en los
Mide el crecimiento en ingresos tanto de
ingresos de los activos operativos.
activos operativos como de activos en
Crecimiento En términos de fundamentos, es el
efectivo. En términos de fundamentos, es
esperado producto de la tasa de reinversión
el producto del índice de retención y el
de capital y el rendimiento de
rendimiento del patrimonio.
capital no en efectivo.
Tiene dos opciones:
1. Incorporar los ingresos de
Los ingresos por efectivo y valores
Manejo de efectivo y valores negociables en
negociables se incorporan a las ganancias
efectivo y proyecciones de ingresos y estimar
y, en última instancia, a los dividendos.
valores el valor del patrimonio. 2. Ignore
Por lo tanto, no es necesario agregar
negociables. los ingresos de efectivo y valores
efectivo y valores negociables en
negociables, y agregue su valor al
valor del patrimonio en el modelo

En general, cuando las empresas pagan mucho menos dividendos de los que tienen disponibles en FCFE, la tasa de crecimiento y el
valor final esperados serán más altos en el MDD, pero los flujos de efectivo año a año serán más altos en el modelo de FCFE. El
efecto neto sobre el valor variará de una compañía a otra.

3. ¿Qué significa cuando son diferentes?

Cuando el valor que usa el modelo FCFE es diferente del valor que usa el MDD, con supuestos de crecimiento consistentes ¿Cuál de
los dos modelos es el apropiado para usar en la evaluación del precio de mercado?
La ocurrencia más común es que el valor del modelo FCFE exceda el valor del MDD.
La diferencia entre el valor del modelo FCFE y el valor que utiliza el MDD puede considerarse un componente del valor de controlar
una empresa: mide el valor de controlar la política de dividendos. En una adquisición hostil, el licitador puede esperar, controlar la
empresa y cambiar la política de dividendos (para reflejar el FCFE), capturando así el mayor valor del FCFE.
En cuanto a cuál de los dos valores es el más apropiado para evaluar el precio de mercado, la respuesta está en la apertura del
mercado para el control corporativo. Si existe una probabilidad considerable de que una empresa pueda ser tomada o su
administración cambie, el precio de mercado reflejará esa probabilidad y el punto de referencia apropiado para usar es el valor del
modelo FCFE.
A medida que los cambios en el control corporativo se vuelven más difíciles, ya sea por el tamaño de una empresa y / o las
restricciones legales o de mercado en las adquisiciones, el valor del MDD proporcionará la referencia adecuada para la comparación.

Conclusión
La diferencia principal entre MDD (método de descuento de dividendos) y los modelos de flujo de efectivo libre para fondos de
capital descritos se encuentra en la definición de flujos de efectivo: el MDD utiliza una definición estricta de flujo de efectivo a
capital, es decir, los dividendos esperados de la acción, mientras que el modelo FCFE (flujo de caja libre a capital) utiliza una
definición expansiva de flujo de efectivo a capital como el flujo de efectivo residual después de cumplir con todas las obligaciones
financieras y necesidades de inversión. Cuando las empresas tienen dividendos diferentes del FCFE, los valores de los dos modelos
serán diferentes. Al valorar las empresas para adquisiciones o al valorar empresas donde existe una posibilidad razonable de cambiar
el control corporativo, el valor del FCFE proporciona la mejor estimación del valor.

CAPITULO 15:
VALORACIÓN FIRME: COSTO DE CAPITAL Y APROXIMACIONES APV
Este capítulo desarrolla otro enfoque de valoración en el que se valora a toda la empresa, descontando el flujo de efectivo
acumulado a todos los titulares de derechos en la empresa por el WACC (el enfoque del costo del capital) o agregando el impacto
marginal de la deuda en el valor de la empresa no apalancada (enfoque del valor presente ajustado).
El flujo de efectivo libre para la empresa
El flujo de efectivo libre para la empresa es la suma de los flujos de efectivo para todos los titulares de derechos en la empresa,
incluidos los accionistas, los tenedores de bonos y los accionistas preferentes.
FCFF y otras medidas de flujo de efectivo
Las diferencias entre FCFF y FCFE surgen principalmente de los flujos de efectivo asociados con la deuda: pagos de intereses,
reembolsos de capital, nuevas emisiones de deuda y otras reclamaciones no de capital, como los dividendos preferidos.
Flujo usado Definición Uso en valoración

El descuento del flujo de efectivo libre a la

empresa al costo del capital producirá el
Flujo de caja de la
FCFF valor de los activos operativos de la empresa.
empresa
A esto, usted agregaría el valor de los activos
no operativos para llegar a un valor firme.

FCFF - Interés (1-t) El descuento de los flujos de efectivo libre en

- Devolución de capital el patrimonio neto a costa del capital social
FCFE
+ Nueva deuda emitida dará como resultado el valor del capital
- Dividendo preferente social en una empresa.
Si descuenta el EBITDA al costo del capital
para valorar un activo, está asumiendo que
FCFF + EBIT (t) + Gastos
no hay impuestos y que la empresa
EBITDA de capital + Cambio en
desinvertirá activamente con el tiempo. Sería
el capital de trabajo
inconsistente asumir una tasa de crecimiento
o una vida infinita para esta empresa.
EBIT (t-1) Si descuenta el ingreso operativo después de
(NOPLAT es una versión impuestos al costo del capital para valorar
ligeramente modificada de FCFF + Gastos de capital una empresa, está asumiendo que no hay
esta estimación y elimina - Depreciación + Cambio reinversión. La depreciación se reinvierte en
cualquier elemento no en el capital de trabajo la empresa para mantener los activos
operativo que pueda existentes. Puedes asumir una vida infinita
afectar el EBIT informado). pero sin crecimiento.

Crecimiento en FCFE versus crecimiento en FCFF

¿Los flujos de caja de capital y los flujos de caja de las empresas crecerán al mismo ritmo? Considere el punto de partida para los dos
flujos de efectivo. Los flujos de efectivo de capital se basan en los ingresos netos o en las ganancias por acción, medidas del ingreso
de capital. Los flujos de efectivo de la empresa se basan en los ingresos operativos, es decir, los ingresos antes de los pagos de la
deuda. Como regla general, usted esperaría que el crecimiento en el ingreso operativo sea menor que el crecimiento en el ingreso
neto, porque el apalancamiento financiero puede aumentar lo segundo. Cuando una empresa toma dinero prestado e invierte en
proyectos que ganan más que el costo de la deuda después de impuestos, el rendimiento del capital será mayor que el rendimiento
del capital. Esto, a su vez, se traducirá en una mayor tasa de crecimiento en los ingresos de capital, al menos en el corto plazo.
Sin embargo, en un crecimiento estable, las tasas de crecimiento en el ingreso de capital y en el ingreso operativo tienen que
converger.
Valoración de la empresa: el costo del enfoque de capital
El valor de la empresa se obtiene descontando el flujo de efectivo libre a la empresa al costo promedio ponderado del capital.
Incluidos en este valor están los beneficios fiscales de la deuda (en el uso del costo de la deuda después de impuestos en el costo del
capital) y el riesgo adicional esperado asociado con la deuda (en la forma de mayores costos de capital y deuda en proporciones de
deuda más altas). Al igual que con el modelo de descuento de dividendos y el modelo FCFE, la versión del modelo utilizado
dependerá de las suposiciones hechas sobre el crecimiento futuro.
Empresa de crecimiento estable
Una empresa que está creciendo a una tasa que puede sostener a perpetuidad, una tasa de crecimiento estable, puede ser valorada
utilizando un modelo de crecimiento estable.
Las advertencias
Hay dos condiciones que deben cumplirse al usar este modelo. Primero, la tasa de crecimiento utilizada en el modelo debe ser
menor o igual a la tasa de crecimiento de la economía: crecimiento nominal si el costo del capital es en términos nominales, o
crecimiento real si el costo del capital es un costo real del capital. Segundo, las características de la empresa tienen que ser
consistentes con los supuestos de crecimiento estable. En particular, la tasa de reinversión utilizada para estimar Los flujos de
efectivo disponibles para la empresa deben ser consistentes con la tasa de crecimiento estable. La mejor manera de hacer cumplir
esta consistencia es derivar la tasa de reinversión del crecimiento estable tarifa.
Si la reinversión se estima a partir de los gastos netos de capital y el cambio en el capital de trabajo, los gastos netos de capital deben
ser similares a los de otras empresas de la industria.
Limitaciones
Como todos los modelos de crecimiento estable, este es sensible a los supuestos sobre la tasa de crecimiento esperada. Sin
embargo, esto se ve acentuado por el hecho de que la tasa de descuento utilizada en la valoración es el WACC, que es
significativamente más bajo que el costo de capital para la mayoría de las empresas. Además, el modelo es sensible a las
suposiciones sobre gastos de capital en relación con la depreciación. Si los insumos para la reinversión no son una función de
crecimiento esperado, el flujo de efectivo libre para la empresa puede inflarse (desinflarse) reduciendo (aumentando) los gastos de
capital en relación con la depreciación. Si la tasa de reinversión se estima a partir del rendimiento del capital, los cambios en el
rendimiento del capital pueden tener importantes efectos sobre el valor de la empresa.
¿El valor del patrimonio será el mismo en la valoración de la empresa y del patrimonio? Este modelo, a diferencia del modelo de
descuento de dividendos o del modelo FCFE, valora a la empresa en lugar de al patrimonio. Sin embargo, el valor del patrimonio se
puede extraer del valor de la empresa restando el valor de mercado de la deuda pendiente. El valor del patrimonio obtenido de los
enfoques de valoración de la empresa y de valoración del patrimonio será el mismo si realiza suposiciones coherentes sobre el
apalancamiento financiero.
1. Los valores de deuda y capital utilizados para calcular el costo de capital fueron iguales a los valores que obtuvimos en la
valoración. A pesar de la circularidad en el razonamiento (en primer lugar, necesita el costo de capital para obtener los valores),
indica que un costo de capital basado en las ponderaciones del valor de mercado no generará el mismo valor para el patrimonio que
un modelo de valoración de acciones, si la empresa No es un precio justo en primer lugar.
2. No hay elementos extraordinarios o no operativos que afecten los ingresos netos pero no los ingresos operativos. Por lo tanto,
para pasar de la operación a la utilidad neta, todo lo que hacemos es restar
3. Los gastos por intereses son iguales al costo de la deuda antes de impuestos multiplicado por el valor de mercado de la deuda. Si
una empresa tiene una deuda antigua en sus libros, con gastos de intereses que son diferentes de este valor, los dos enfoques
divergirán. Si hay crecimiento esperado, el potencial de inconsistencia se multiplica. Debe asegurarse de pedir prestado suficiente
dinero para financiar nuevas inversiones para mantener su ratio de deuda en un nivel coherente con lo que está asumiendo cuando
calcula el costo de capital.
La mecánica de la valoración APV
Estimamos el valor de la firma en tres pasos. Comenzamos estimando el valor de la empresa sin apalancamiento. Luego,
consideramos el valor presente de los ahorros en impuestos por intereses generados al tomar prestada una determinada cantidad de
dinero. Finalmente, evaluamos el efecto de pedir prestado el monto en la probabilidad de que la empresa quiebre, y el costo
esperado de la quiebra.
Costo del capital versus valuación VPA
En una valuación VPA, el valor de una empresa apalancada se obtiene sumando el efecto neto de la deuda al valor de la empresa no
apalancado.
En el enfoque del costo del capital, los efectos del apalancamiento se muestran en el costo del capital, con el beneficio fiscal
incorporado en el costo de la deuda después de impuestos y los costos de quiebra en ambos la beta apalancada y el costo de la
deuda antes de impuestos.
No necesariamente dan el mismo valor. La primera razón para las diferencias es que los modelos consideran los costos de quiebra de
manera muy diferente, con el enfoque de VPA proporciona más flexibilidad para permitirle considerar los costos indirectos de la
quiebra. En la medida en que estos costos no aparecen o se muestran de manera inadecuada en el costo de la deuda antes de
impuestos, el VPA producirá una estimación más conservadora del valor. La segunda razón es que VPA considera el beneficio fiscal
de un valor de deuda en dólares, generalmente basado en la deuda existente. El enfoque de costo de capital estima el beneficio
fiscal de un ratio de deuda que puede requerir que la empresa tome prestadas cantidades crecientes en el futuro.
VPA, sin gastos de quiebra.
Hay muchos que creen que el valor presente ajustado es una forma más flexible de acercarse a la valoración que los modelos
tradicionales de flujo de efectivo descontado. Esto puede ser cierto en un sentido genérico, pero la valoración VPA en la práctica
tiene defectos significativos. Lo primero y lo mas importante es que la mayoría de los profesionales que usan el modelo de VPA
ignoran costos de quiebra previstos. Agregando los beneficios fiscales al valor de la empresa sin vencer para llegar al valor firme
apalancado hace que la deuda parezca una bendición sin mezcla. Se sobrestimará el valor de la empresa, especialmente en índices
de deuda muy altos, donde el costo de la quiebra claramente no es cero y, en algunos casos, el costo de la quiebra es más alto que el
beneficio fiscal de la deuda.
El efecto del apalancamiento en el valor de la empresa
Tanto el enfoque de costo de capital como el de VPA hacen que el valor de una empresa sea una función de su apalancamiento. De
ello se deduce directamente, entonces, que hay una combinación de deuda y capital en la que se maximiza el valor de la empresa.
Costo de capital y apalancamiento óptimo
Para entender la relación entre el costo del capital y la estructura óptima del capital, confiamos en la relación entre el valor de la
empresa y el costo del capital.
Si asumimos que los flujos de efectivo a la empresa no se ven afectados por la combinación de financiación elegida y el costo del
capital se reduce como consecuencia de cambiar la combinación de financiación, el valor de la empresa incrementa. Si el objetivo al
elegir la combinación de financiamiento para la empresa es la maximización del valor de la empresa, podemos lograrlo, en este caso,
minimizando el costo del capital. En un caso más general, donde los flujos de efectivo a la empresa son una función de la
combinación de deuda y capital, la combinación óptima de financiamiento es la combinación que maximiza el valor de la empresa y
oculta los problemas que pueden surgir en su práctica. Primero, normalmente no tenemos el beneficio de tener el cronograma
completo de los costos de financiamiento antes de un análisis.
Pasos en el enfoque de costo de capital
Necesitamos tres insumos básicos para calcular el costo del capital: el costo del capital, el costo de la deuda después de impuestos y
el peso de la deuda y el capital. Los costos de capital y deuda cambian a medida que cambia la relación de deuda, y el principal
desafío de este enfoque es estimar cada uno de estos insumos. Comencemos con el costo de la equidad. Argumentamos que la beta
del capital cambiará a medida que cambie el ratio de deuda. De hecho, estimamos la beta apalancada como una función de la
relación de la deuda del mercado con respecto al capital de una empresa, la beta no apalancada y la tasa impositiva marginal de la
empresa. Por lo tanto, si podemos estimar la beta no apalancada para una empresa, podemos usarla para estimar la beta apalancada
de la empresa en cada ratio de deuda. Esta beta apalancada se puede usar para calcular el costo del patrimonio en cada ratio de
deuda.
El costo de la deuda para una empresa es una función del riesgo de incumplimiento de la empresa. A medida que las empresas
toman más préstamos, aumentará su riesgo de incumplimiento y también lo hará el costo de la deuda. En este enfoque, el efecto
sobre el valor de la empresa de cambiar la estructura del capital se aísla manteniendo el ingreso operativo fijo y variando solo el
costo del capital. En términos prácticos, esto requiere que hagamos dos suposiciones. Primero, la relación de la deuda se reduce al
aumentar el capital y / o la deuda de jubilación; por el contrario, la proporción de la deuda se incrementa al pedir dinero prestado y
recomprar acciones. Este proceso se llama recapitalización. En segundo lugar, se supone que los ingresos operativos antes de
impuestos no se ven afectados por la combinación de financiamiento de la empresa y, por extensión, su calificación de bonos. Si el
ingreso operativo cambia con el riesgo de incumplimiento de una empresa, el análisis básico no cambiará, pero minimizar el costo
del capital puede no ser el curso de acción óptimo, ya que el valor de la empresa está determinado tanto por los flujos de efectivo
como por el costo del capital.
Riesgo predeterminado, ingresos operativos y apalancamiento óptimo
El ingreso operativo, para muchas empresas, disminuirá a medida que aumenta el riesgo de incumplimiento; esto, de hecho, es el
costo que etiquetamos como un costo indirecto de bancarrota anteriormente en este capítulo. Es probable que la caída se vuelva
más pronunciada a medida que el riesgo predeterminado cae por debajo de un nivel aceptable; por ejemplo, una calificación de
bonos por debajo del grado de inversión puede generar pérdidas significativas en los ingresos y aumentos en los gastos. Un modelo
general para una estructura de capital óptima permitiría que los ingresos operativos y el costo de capital cambien a medida que
cambia la relación de deuda. Ya hemos descrito cómo podemos estimar el costo del capital en diferentes ratios de deuda, pero
también podríamos intentar hacer lo mismo con los ingresos operativos. Si tanto el ingreso operativo como el costo de capital
cambian, la relación de deuda óptima puede dejar de ser el punto en el que se minimiza el costo de capital. En cambio, el óptimo
debe definirse como el índice de deuda en el que se maximiza el valor de la empresa.
APV (valor presente ajustado) y apalancamiento financiero
En este enfoque, comenzamos con el valor de la empresa sin deuda. A medida que agregamos deuda a la empresa, consideramos el
efecto neto sobre el valor al considerar tanto los beneficios como los costos de los préstamos. El valor de la empresa apalancada se
puede estimar en diferentes niveles de la deuda y el nivel de deuda que maximiza el valor de la empresa es el índice de deuda
óptimo.
Pasos
El valor de la empresa no apalancada no es una función del apalancamiento esperado y se puede estimar como se describe en la
sección anterior, al descontar los flujos de efectivo disponibles a la empresa al costo no variable del patrimonio. De hecho, si no
desea estimar este valor y tomar el valor de mercado de la empresa como correcto, puede cancelar el valor de la empresa sin
sustraer al restar los beneficios fiscales y agregar el costo esperado de bancarrota de la deuda existente.
Valor de la empresa actual = Valor de la empresa no apalancada + PV de los beneficios fiscales - Costo esperado de la quiebra
Valor de la empresa no apalancada = Valor de la empresa actual - PV de beneficios fiscales + Costos de quiebra previstos
Los únicos componentes que cambian a medida que la empresa cambia su apalancamiento son los beneficios fiscales esperados y los
costos de quiebra esperados. Para obtener estos valores a medida que cambia el apalancamiento, debe seguir los siguientes pasos.
1. Estime la deuda en dólares pendiente en cada ratio de deuda. Este proceso refleja lo que se hizo en el enfoque del costo del
capital. Manteniendo el valor de la empresa fijo, consideramos cuánta deuda tendrá la firma al 20% de deuda, 30% de deuda y así
sucesivamente.
2. Estime los beneficios fiscales de la deuda multiplicando la deuda en dólares por la tasa impositiva. Básicamente, esto supone que
la deuda es permanente y que los beneficios fiscales continuarán a perpetuidad.
3. Estime la calificación, la tasa de interés y el gasto de interés en cada ratio de deuda. Este proceso replica nuevamente lo que se
hizo en el enfoque del costo del capital.
4. Utilice la calificación para estimar una probabilidad de incumplimiento.
5. Calcule el costo esperado de la quiebra multiplicando la probabilidad de quiebra por el costo de la quiebra, expresado como un
porcentaje del valor de la empresa no apalancada. Calculamos el valor de la empresa apalancada en diferentes niveles de deuda. El
nivel de deuda que maximiza el valor de la empresa apalancada es el índice de deuda óptimo.

Beneficios y limitaciones del enfoque del valor presente ajustado

La ventaja de este enfoque es que separa los efectos de la deuda en diferentes componentes y le permite al analista usar diferentes
tasas de descuento para cada componente. En este método, no asumimos que el ratio de deuda permanezca sin cambios para
siempre, lo que es un supuesto implícito en el enfoque del costo del capital. Estas ventajas deben compararse con la dificultad de
estimar las probabilidades de incumplimiento y el costo de la quiebra. De hecho, muchos análisis que utilizan el enfoque del valor
presente ajustado ignoran los costos de bancarrota esperados, lo que lleva a la conclusión de que el valor de la empresa aumenta a
medida que las empresas piden dinero prestado. No es sorprendente que concluyan que el índice de deuda óptimo para una
empresa es el 100% de la deuda. En general, con las mismas suposiciones, las conclusiones de APV y del costo de capital dan
respuestas idénticas. Sin embargo, el enfoque APV es más práctico cuando las empresas evalúan un monto de deuda en dólares,
mientras que el enfoque del costo del capital es más fácil cuando las empresas analizan las proporciones de deuda.

Valorando las piezas en lugar del conjunto.

En el modelo de APV, valoramos la deuda por separado de los activos operativos y el valor de la empresa es la suma de los 2
componentes. De hecho, uno de los mayores beneficios de la valuación de flujo de efectivo descontado es que dividir los flujos de
efectivo en componentes individuales y valorarlos por separado no debe cambiar el valor. La ventaja de la valuación por piezas es
que puede estimar los flujos de efectivo y las tasas de descuento por separado para cada pieza y así obtener estimaciones de valor
más precisas. El problema está en la información. Los beneficios de dividir una empresa en pedazos aumentan claramente a medida
que una empresa se vuelve más diversa en sus operaciones.
Conclusión:
Este capítulo desarrolla un enfoque alternativo para la valoración del flujo de caja descontado. Los flujos de efectivo a la empresa se
descuentan al wacc para obtener el valor de la empresa, que cuando se reduce por el valor de mercado de la deuda pendiente,
genera el valor del patrimonio. Dado que el flujo de efectivo para la empresa es un flujo de efectivo previo a los pagos de la deuda,
este enfoque es más sencillo de usar cuando existe un apalancamiento significativo o cuando el apalancamiento cambia con el
tiempo, aunque el wacc, utilizado para descontar los flujos de efectivo gratuitos a la empresa, tiene que ser ajustado por cambios en
el apalancamiento. Finalmente, los costos de capital pueden estimarse en diferentes ratios de deuda y utilizarse para estimar el ratio
de deuda óptimo para una empresa.
El enfoque alternativo a la valoración de la empresa es el enfoque APV (Valor presente ajustado), en el que agregamos el efecto
sobre el valor de la deuda (beneficios fiscales - costos de quiebra) al valor de la empresa no gravada. Este enfoque también se puede
utilizar para estimar el índice de deuda óptimo para la empresa.