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CIP-BRASIL. CATALOGAÇÃO-NA-FONTE
SINDICATO NACIONAL DOS EDITORES DE LIVROS, RJ
P458a
Penman, Stephen
Análise de demonstrações financeiras e security valuation I Stephen Penman ; tradução de
Arlete Simille. - Rio de Janeiro : Elsevier, 2013.
Tradução de: Financial statement analysis and security valuation, 4th ed.
ISBN 978-85-352-4806-7
Minicaso - Tentativa de avaliações baseadas em Valor contábil captura valor e lucros residuais
ati\-os: Weyerhaeuser Company 93 capturam valor agregado a valor contábil 147
Apêndice - Os modelos de retorno exigido e Proteção contra pagar demais por lucros gerados
por investimento 148
determinação de preços de ativos 97
Proteção contra pagar demais por lucros criados pela
contabilidade 149
Capítulo 4 Capturar valor que não está no balanço patrimonial -
Contabilidade ppr regime de caixa, por regime para todos os métodos de contabilidade 150
de competência e avaliação de fluxo de caixa Lucros residuais não são afetados por dividendos,
emissões de ações ou recompras de ações 150
descontado 100 O que o modelo de lucros residuais não deixa
O modelo de desconto de dividendos 101 escapar 151
O modelo de fluxo de caixa descontado 103 Engenharia reversa aplicada ao modelo para
Fluxo de caixa livre e valor agregado 106 investimentos ativos 151
Engenharia reversa aplicada ao Índice S&P
Modelos de avaliação simples 108
500 153
A demonstração de fluxos de caixa 108 Utilização de p revisões de analistas em engenharia
A demonstra<rão defluxo de caixa sob IFRS 111 reversa 154
Previsão deflu.xos de caixa livres 111 Previsões de lucros implícitas e taxas de crescimento
Fluxo de caixa, lucros e contabilidade por de lucros 154
competência 112 Separar especulação daquilo que sabemos:
Lucros e fluxos de caixa 113 módulos construtivos do valor 155
Accr11a/s, investimentos e o balanço patrimonial 116
Minicaso - Previsão por índices preço/valor contábil
Minicaso -Avaliação por fluxo de caixa descontado: negociados: Cisco Systems, Inc. 164
Coca-Cola Company e Home Depot Inc. 127 Minicaso - Previsões de analistas e avaliação:
PepsiCo e Coca-Cola 165
Capítulo 5
Minicaso - Kimberly-Clark: compramos seu
Contabilidade por competência e avaliação: papel? 165
determinação de preço de valores
contábeis 130 Capítulo 6
O conceito que fundamenta o índice Contabilidade por competência e avaliação:
preço/valor contábil 131 determinação de preço de lucros 167
Cuidado para não pagar demais
O conceito que fundamenta o índice
pelos lucros 131
preço/lucro 168
Protótipos de avaliações 132 Cuidado para não pagar demais por crescimento
Avaliação de um p rojeto 132 de lucros 168
Avaliação de uma conta de poupança 133 Da avaliação do preço/valor contábil à
O índice preço/valor contábil normal 134 avaliação do PIE 169
Um modelo para ancorar valor no valor contábil 134 Protótipo de avaliação 169
Impulsionadores de lucros residuais e criação O índice PIE futuro normal 171
de valor 136 O índice PIE passado (tratling) normal 172
Uma demonstração simples e um modelo Um modelo de PIE nlim 173
de avaliação simples 140
Um modelo para ancorar valor em lucros 173
Aplicação do modelo a participações Medição do crescimento de
patrimoniais 140 lucros anormais 175
O horizonte de previsão e o cálculo do valor Uma demonstração simples e um modelo
de continuidade 141 de avaliação simples 175
Preços-alvos 144
Ancorar avaliação em lucro corrente 177
Converter previsões de analistas em uma
avaliação 144 Aplicação do modelo a participações
patrimoniais 177
Aplicação do modelo a projetos e estratégias 145 Converter previsões de analistas em uma
Aspectos do modelo de lucros residuais 147 avaliação 178
Sumário xix
ELSE\'IER
Capítulo 7 Capítulo 9
O negócio visto pelas declarações A análise do balanço patrimonial e da
financeiras 201 demonstração do resultado 249
Atividades de negócio: os fluxos de caixa 202 Reformulação do balanço patrimonial 250
A demonstração defluxo de caixa Questões na reformulação de balanços
reformulada 206 patrimoniais 251
O balanço patrimonial reformulado 207 Balanços patrimoniais estratégicos 257
Ati\·idades de negócio : todos os estoques e fiuxos 208 Reformulação da demonstração do resultado 258
A demonstração do resultado reformulada 209 Alocação de impostos 259
Relações contábeis que governam as Questões na reformulação da demonstrações do
demonstrações reformuladas 209 resultado 263
As fomes defluxo de caixa livre e a destinação dada Valor agregado a balanços patrimoniais
uo fluxo de caixa livre 209 estratégicos 267
Os impulsionadores de dividendos 210 Análise comparativa do balanço patrimonial e da
Os impulsionadores de ativos operacionais líquidos e demonstração do resultado 268
o endividamento líquido 211 Análise ver1ica/ 269
O pacote completo para os acionistas: o que gera Análise horizontal 271
valor? 212 Análise de índices 273
XX Análise de demonstrações financeiras e security valuation EI..SEVIER
Uokcom<1
pró,.i;iJu.o capitulo
O Capítulo 2 apresenta as Demonstrações financeiras são as inforn1ações primárias que as empresas publicam sobre si
demonstrações financeiras próprias, ao passo que investidores são os usuários primários de demonstrações financeiras. As
usadas em análise
empresas buscam capital de investidores e preparam demonstrações financeiras para ajudá-los a
fundamentalista.
l
~--------
decidir se devem ou não investir. Os investidores, por sua vez, esperam que a empresa agregue
valor a seus investimentos - deem um retomo maior do que o investido - e leem declarações
financeiras para avaliar a capacidade da empresa para tal. As demonstrações financeiras também
são usadas para outras finalidades: os governos as utilizam para decidir políticas sociais e econô-
Linktioma micas; os agentes reguladores, como alltoridades antitruste; os reguladores do mercado financei-
pági.qa da )Veb ro e os inspetores de bancos, para controlar as atividades de negócios; os empregados as utilizam
Vá ao site do Livro para este em negociações salaiiais; os gerentes, para avaliar seus subordinados. Por fim, os tribunais e as
capítulo em wvnv.elsevier. testemunhas especializadas que dão seu testemunho em julgamentos utilizam demonstrações
com.br/penman. O site lhe financeiras para avaliar danos em reclamações litigiosas.
dá a orientação necessária e
uma noção mais abrangente Todos os usuários precisam entender demonstrações financeiras, pois devem saber quais
de como utilizar análise de são as deficiências nessas declarações, o que elas revelam e o que não revelam. Sendo assim, a
demonstrações financeiras em
investimentos. análise de demonstrações financeiras é o método pelo qual os usuários extraem informações
para responder às suas perguntas sobre a empresa.
Este livro apresenta os princípios da análise de demonstrações financeiras com foco no in-
vestidor e contempla diversos tipos de investinlentos, como comprar parte do patrimônio líquido
de uma empresa - suas ações ordinárias - , além de possuir um foco particular sobre quem já é
acionista e quem quer ser. Outro tipo de investimento abordado é a compra da dívida de uma
empresa - seus títulos de dívida ou obrigações. O acionista se preocupa com a rentabilidade, ao
passo que o portador de títulos de divida se preocupa com a inadimplência; nesse contexto, a aná-
lise de demonstrações financeiras os ajuda a avaliar ambas. Os bancos que emprestam dinheiro a
empresas são investidores e se preocupam com a inadimplência, e as próprias empresas também
são investidoras quando consideram estratégias para adquirir outras empresas, partem para uma
2 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
nova linha de negóc'ios, desmembram ou reestruturam uma divisão ou até mesmo quando adquirem ou liquidam um ativo de
qualquer tipo. Em tocios os casos, as demonstrações financeiras devem ser analisadas para tomar uma decisão sensata.
Em economias de mercado, a maioria das empresas estão organizadas para ganhar dinheiro (ou "criar valor") para seus
proprietários, portanto, as demonstrações financeiras são preparadas considerando, principalmente, o investimento dos acio-
nistas, uma vez que as demonstrações são apresentadas formalmente a eles em reuniões anuais, e os principais números in-
formados na declaração de renda são os lucros (para os proprietários) e no balanço patrimonial o valor contábil do patrimônio
líquido dos proprietários. Porém, grande parte da análise da demonstração financeira para investidores é relevante para outros
interessados: o acionista está preocupado com a rentabilidade, mas os reguladores governamentais, os fornecedores, os con-
correntes das empresas e os empregados também estão preocupados com a rentabilidade. Tanto os acionistas e os portadores
de títulos de dívida quanto os fornecedores e empregados estão preocupados com o grau de risco do negócio, e os litígios
com relação a ativos mobiliários, que envolvem testemunhas especializadas, normalmente tratam de indenização por perdas
de lucros - ou perda de valor - para os investidores. Assim, grande parte da análise de demonstrações financeiras neste livro
é também relevante para esses usuários.
Normalmente, os investidores investem em uma empresa comprando ações patrimoniais ou títulos de dívida da empre-
sa, e sua preocupação primária é a quantia a pagar - o valor das ações ou da divida. A análise de informações que focaliza
a avaliação é denominada análise de avaliação, análise fundamentalista, ou, quando estão envolvidos ativos mobiliários
como ações e títulos da dívida, análise d e ativos mobiliários. Este livro desenvolve os princípios da análise fundamentalista
e mostra como a análise de demonstrações financeiras é usada na análise fundamentalista.
A General Motors e a Ford haviam tido seus problemas, ao passo que a Dell havia sido muito bem-sucedida em sua
operação com produção inovadora, "marketing direto" e um sistema de estoque de "fabricação sob pedido". O investidor
intuitivo poderia identificar a DeU como uma boa empresa e sentir-se confiante em comprar suas ações, mas a 88 vezes o
lucro? O iudice PIE para as ações de empresas que faziam parte do Standard & Poor' s Index (S&P SOO). Na época era 33
(muito alta em comparação com a média histórica de 16), e as ações de microcomputadores como um todo eram negociadas
a 40 vezes o lucro. Pagar 88 vezes o Lucro parece caro. O investidor intuitivo deveria reconhecer que o preço das ações de
boas empresas pode ser exagerado, que as empresas são boas, mas a compra de suas ações é ruim, po1tanto, seria interessante
CAPÍTULO 1 • Introdução a investimentos e avaliação 3
ELSEVJER
para ele· verificar o preço com alguma análise. O investidor passivo acredita que o preço das ações de ambas as empresas
são adequados e ignora os índices P/E, porém, com tal PIE extraordinário, seria bom verificar suas crenças, pois corre-se o
risco de pagar um preço excessivo. Afinal de contas, o preço das ações da Deli caiu de$ 58 em 2000 para $ 29 em 2003, um
prejuízo de 50%. Em 2008, as ações da Deli eram negociadas a $ 20 cada.
O risco de incorrer em tal prejuízo pode ser reduzido pelo exame minucioso das informações sobre as empresas e por
chegar a conclusões sobre o valor subjacente subentendido pelas informações. Isso é análise fundamentalista, e o investidor
que recorre a esse tipo de análise é um investidor fundamentalista. Investidores fundamentalistas perguntam: um índice PIE
de 88 para a Deli é demasiadamente caro? Para responder, fazem o cálculo do PIE razoável dadas as informações disponi-
\'eis sobre a empresa. Perguntam: qual é o múltiplo dos lucros que representa o valor real da Deli? Também perguntam se os
índices PIE para a General Motors e a Ford são demasiadamente baixos. Deveriam vender Deli e comprar Ford? Os investi-
dores fundamentalistas distinguem preço de valor, e o credo que seguem é "preço é o que você paga, mas valor é o que você
obtém". Eles "inspecionam a mercadoria" como faz um comprador com qualquer compra, mas é claro que, em certo sentido,
preço é valor, já que é o valor que outros negociantes dão às ações. Você poderia muito bem ser cínico com relação à análise
financeira e aceitar preço como valor, mas o analista fundamentalista vê preço como o custo do investimento, e não seu valor.
A observação de Oscar Wilde vai diretamente ao ponto: "Cínicos sabem o custo de tudo, mas não sabem o valor de nada''.
"O que se obtém" do investimento são lucros futuros, portanto, o investidor fundamentalista avalia reembolsos prováveis
para apurar se o preço pedido é razoável. Já o investidor defensivo faz isso por uma questão de prudência, a fim de não ne-
gociar ao preço errado. O investidor ativo, por sua vez, usa análise fundamentalista para descobrir ações com preço errado
que poderiam render taxas de retomo excepcionais. O Box 1.1 compara investidores passivos e investidores ativos em termos
mais técnicos usados por consultores de investimento.
Investidores fundamentais falam em descobrir valores intrínsecos, valores garantidos ou fundamentais. Valor intrínseco
é o valor de um investimento justificado pelas informações sobre os reembolsos que renderam, porém, não devemos supor
que esse termo implica precisão. Diferentemente da engenharia de pontes, a análise fundamentalista não elimina todas as
incertezas e oferece princípios que, seguidos religiosamente, reduzem a incerteza. A análise neste livro desenvolve esses
princípios de um modo deliberado e sistemático, para que os investidores tenham a segurança de que suas decisões de inves-
timento são sensatas e inteligentes. A análise mostra como podemos cometer erros seguindo abordagens simplistas e como
podemos perder valor por ignorarmos princípios básicos.
Informação é ouro para o investidor, portanto, grande parte deste livro explica como o analista identifica as informações
adequadas e as organiza de modo a indicar valor intrínseco. Organizar as informações contábeis - análise de demonstrações
financeiras - é de particular importância, uma vez que o analista não quer ser assoberbado pela imensa quantidade de informa-
ções disponíveis sobre empresas e, portanto, procura modos eficientes de organizar as informações, de reduzi-las a proporções
gerenciáveis. Ele deseja esquemas simples, diretos, mas é cauteloso com esquemas ad hoc que são demasiadamente simples.
Um esquema também simples (e popular) diz "compre ações de empresas que tenham baixos índices PIE e venda ações de
empresas que tenham altos índices P/E", já que, supostamente, o preço em relação aos lucros nos diz o quanto esses lucros são
baratos ou caros. Vender ações da Dell, com alto PIE em 2000, teria funcionado, porém comprar ações da General Motors ou
da Ford com baixos índices PIE de 8,5 e 5,0, respectivamente, não; as ações da General Motors baixaram de$ 80 por ação em
2000 para $ 4 em 2008, e as da Ford caíram de$ 29 para $ 3 no mesmo período. O analista meticuloso entende que, se usar só
uma informação - nesse caso o lucro -, corre o risco de pagar demais; outras info1mações importantes estão envolvidas para
determinar se um baixo índice PIE é justificado ou se, na verdade, representa um preço supervalorizado, em vez de subvalori-
zado. Em vez de comparar preço com lucros, ele comprara preço com valor implícito no conjunto completo de informações.
Negociantes de ativos mobiliários não são os únicos a avaliar investimentos. Gerentes de empresas tomam decisões de
investimentos diariamente e também devem se perguntar se o valor do investimento é maior do que seu custo. Além do mais,
como veremos, esses gerentes devem prever reembolsos para averiguar tal valor.
BOLHA, BOLHA
Há muita coisa em jogo na avaliação correta de ativos mobiliários. Trilhões de dólares foram investidos no mercado de ações
no mundo inteiro na década de 1990 e, ao final da década, aproximadamente 50% dos adultos dos Estados Unidos possuíam
acões patrimoniais, quer diretamente, quer por meio de planos de aposentadoria. No Reino Unido, esse número era 25%, na
Alemanha, 15%, e na França, 13%. Esses números estavam altos havia JO anos, e os mercados de ações da Ásia e do Pacífico
também se tomaram omito ativos. Empresas europeias e asiáticas que antes recorriam a bancos para obter capital começaram
a amealhar fundos por meio de mercados de ações públicos. Emergia, assim, uma cultura de ações patrimoniais na qual as
empresas negociavam cada vez mais com investidores individuais ou seus intermediários, mas, infelizmente, essa cultura
crescente de investimentos em ações patrimoniais não foi acompanhada por maior entendimento sobre como avaliar ações e
trilhões de dólares foram perdidos quando uma bolha do mercado de ações arrebentou e os investidores viram suas poupanças
diminuírem significativamente.
4 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
Investidores compram apostas, compram uma chance de obter alto retor- dezembro de cada ano. O investidor de índice saiu-se muito bem no
no contra a chance de perder seu investimento. A diferença entre investi- mercado em alta da década de 1990, sendo que os retornos para 1998
dores passivos e investidores ativos é o modo como encaram esse risco. e 1999 seguiram uma corrente de altos retornos anuais. A experiência
Investidores passivos veem risco de operações de negócios resulta- subsequente desse investidor foi um pouco penosa, já que o retorno
rem em menos valor do que o esperado e entendem que há uma chan- anual médio para o S&P 500 nos anos de 2000-2005 foi de -1% e mais
ce de as vendas das empresas serem menores do que as esperadas, negativo ainda em 2008. Compare esses dados com o retorno anual de
e de que QS lucros provenientes dessas vendas não se materializem. 6% dos títulos de prazo intermediário da dívida do governo. O investi-
Mas os investidores passivos confiam que o preço desse risco funda· dor, no entanto, sobrevive ao mercado, na crença de que ações são
mental seja avaliado eficientemente no mercado. Todavia, o investidor "investimentos de longo prazo"; a média histórica de retorno anual
passivo entende que esse risco pode ser reduzido pela diversificação das ações tem sido 12,3%, em comparação com os 6% para títulos da
e que o mercado não recompensará risco que pode ser eliminado pela dívida de empresas e 3,5% para letras do Tesouro.
diversificação. Sendo assim, possui uma carteira de investimentos di·
versificada para dar conta do risca, porém, uma vez diversificada a Retorno S&P 500 lndíce P/E S&P 500
carteira, o investidor passivo acredita que está protegido com relação 1998 28,6% 32,6
ao preço, já que os preços de investimentos de risco mais alto seriam 1999 21,0 30,5
determinados de maneira eficiente para render retornos esperados
mais altos, e tudo o que requer de um analista são informações sobre 2000 - 9,1 26,4
o nível de risco que está aceitando, às vezes denominado risco beta. 2001 - 11,9 46,5
Ele compra betas, e analistas quantitativos informam as medições 2001 -22,1 31,9
desses riscos usando modelos como o da determinação do preço dos 2003 28,7 22,8
ativos de capital (capital asset pricing modal - CAPM) e variantes des- 2004 10,9 20,7
ses modelos - denominados tecnologias beta. Sem dúvida, você já foi 2005 4,9 17,9
apresentado a esses modelos em cursos de finanças.
2006 15,8 17,4
Investidores fundamentalistas ativos veem outra fonte de risco, o de
2007 5,5 19,8
pagar demais (ou de vender por muito menos), isto é, eles se preocu-
pam com o fato de os preços dos ativos mobiliários não terem sido ava- 2008 -38,5 16,6
liados de maneira eficiente. Eles veem o risco do preço além do risco O investidor fundamentalista reconhec e essas médias estatísticas
fundamental inerente a operações de negócios e realizam, portanto, mas entende que esses retornos não são garantidos. Observa também
uma análise para contestar o preço de mercado. Assim como os analis- outra estatística: o índice P/E médio histórico para o S&P 500 é 16.
tas de betas, eles inventam tecnologias para tal, às vezes denominadas indicas P/E acima de 30 sugerem que as ações são demasiadamente
tecnologias alfa, para diferenciá-las das tecnologias beta. São essas caras, todavia o investidor fundamentalista começa então a investigar
tecnologias alfa que este livro estuda. Investidores fundamentalista se os tempos mudaram, se os índices P/E mais altos agora podem ser
ativos projetam uma recompensa nessa empreitada, já que veem a justificados, e mais, em vez de manter todas as ações presentes no
possibilidade de identificar ações que podem render retornos anormais índice, ele diferencia entre as ações que acha que estão subvaloriza-
- retornos mais altos do que os subentendidos pelo risco beta. De fato, das no mercado, as ações cujos preços acha que são eficientes e as
o termo comercial para esses retornos anormais é altas (ao contrário ações que acha que estão supervalorizadas. A ação do indexador é
de batas), e tecnologias alfa são inventadas para prever alfas. MANTENHAA POSIÇÃO; o investidor ativo expande suas ações alter·
Investimento de indice é uma forma extrema de investimento passivo. nativas para COMPRAR, MANTER ou VENDER.
O investidor de índice compra a carteira de ações de mercado ou uma Em retrospectiva, é fácil dizer que vender ações no final de 1999 teria
carteira como a do Índice S&P 500, muito parecida com a do mercado. sido uma boa ideia, mas a pergunta adequada é se uma análise reali-
A carteira de mercado dá a diversificação definitiva, portanto, o in- zada em 1999 teria indicado isso com antecedência. O investidor pas-
vestidor não precisa nem mesmo saber qual é o beta, ou seja, ele não sivo é cético e destaca o fato de que os fundos de investimento ativos
tem de pensar em nada, sem contar que os custos de transação são não costumam dar melhores resultados do que os do Índice S&P 500
baixos; todavia, o investidor de índice corre o risco de pagar demais. em valor líquido descontados os custos de administração dos fundos.
Considere os retornos (incluindo dividendos) para o S&P 500 nos anos O fundamentalista replica: se ninguém fizer pesquisa fundamental,
de 1998-2008, juntamente com os índices P/E dados por ele em 31 de como o mercado pode se tornar eficiente?
A experiência foi uma repetição de uma década anterior no Japão. Em 29 de dezembro de 1989, as ações do índice japo-
nês Nikkei 225 alcançaram o patamar de 38.957, um ganho de 238% durante um período de cinco anos. Doze anos mais tarde,
em 2001, o Nikkei 225 caiu abaixo de 10.000, configurando uma perda de mais de 75% em relação à alta de 1989. Em 2005,
o indice tinha se recuperado até apenas 11.800. Os preços das ações na década de 1980 eram uma bolha, e a bolha estourou.
As repercussões no Japão foram de longo prazo. Alguns afirmam que os investimentos patrimoniais são recompensados em
longo prazo, mas o longo prazo estava longo demais. Em 10 de março de 2000, o Índice Composto Nasdaq (Nasdaq Com-
posite lndex) atingiu, nos Estados Unidos, um pico de 5.060, uma alta de 574 por cento em relação ao início em 1995. Em
meados de 2002, o índice estava abaixo de 1.400, uma queda de 75% em relação ao pico, e em 2008 ainda estava em l.500.
O Índice S&P 500 havia caído 45%, e o London FTSE 100 e o Eurotop 300 haviam perdido mais de 40%. Novamente, a
CAPÍTULO 1 • Introdução a investimentos e avaliação 5
bolha havia estourado, levando os investidores a imaginar quão longo seria o tal longo prazo. Devemos nos lembrar de que o
Índice Dow só recuperou seu nível eufórico de 1929 em 1954. Durante a década de 1970, depois do mercado em alta do final
da década de 1960, as ações do Índice Dow renderam somente 4,8% em 10 anos e terminaram a década 13,5% mais baixas
em relação à alta da década de 1960.
Em janeiro de 2000, antes de estouro da bolha, Alan Greenspan, presidente do U.S. Federal Reserve Bank, expressou
preocupação. Ele perguntava se o boom seria lembrado como "uma das muitas bolhas especulativas eufóricas que ocorrem
de quando em quando na história humana". Em 1999, ele disse que "a história nos diz que reversões abruptas na confiança
acontecem repentinamente e, na maioria das vezes, sem nenhum aviso... O intrigante é que esse tipo de comportamento tem
caracterizado a interação humana com pouca diferença apreciável entre gerações. Sejam os bulbos de tulipa holandeses, se-
jam os títulos de divida da Rússia, os padrões do preço de mercado continuam sendo em grande parte os mesmos".
De fato, embora a referência usual a bolhas seja a dos bulbos de tulipas na Holanda do século XVII ou à bolha dos mares
do Sul no século XVTTI, há experiências mais recentes. Em 1972, os preços das ações de empresas de tecnologia da época -
Burroughs, Digital Equipment, Polaroid, IBM, Xerox, Eastman Kodak - pareciam uma bolha esperando para estourar. Essas
ações faziam parte das "Nifty Fifty", consideradas de "compra obrigatória", que incluíam a Coca-Cola, a Johnson & Johnson
e a McDonald's Corporation. O Índice P/E médio para as Nifty Fifty era 37 em 1972, nada parecido com o PIE de mais de
300 para as 100 ações do índice Nasdaq em 2000, porém, consideravelmente acima da média histórica que até então era 13.
A bolha estourou. O índice PIE das S&P 500 caiu de 18,3 em ]972 para 7,7 em 1974, e o índice londrino FT 30 (anterior aos
dias do FTSE 100) caiu de 543 em maio de 1972 para 146 em janeiro de 1975.
Bolhas do mercado de ações prejudicam as economias, e as pessoas adotam expectativas não razoáveis sobre retornos
prováveis, além de tomarem decisões errôneas de consumo e investimento. Ações com preços errados atraem capital para as
empresas erradas, e empreendedores com modelos de negócios ruins levantam dinheiro com demasiada facilidade, desvian-
do-o de empresas que podem agregar valor para a sociedade. Investidores tomam dinheiro emprestado para comprar papéis
em vez de ativos produtivos reais; os encargos da dívida tomam-se intoleráveis; os bancos que alimentam a corrida aos em-
préstimos entram em dificuldades; perdem-se economias destinadas a aposentadorias e desenvolve-se uma crise de pensões;
e. embora tenhamos aprendido alguma coisa sobre gestão de macroeconomia desde então, a euforia do final da década de
1920 e a subsequente depressão da década de 1930 nos ensinam que o fracasso do sistema é possível. Na verdade, havia o
temor de crash de mercado em 2008. Bolha, bolha, trabalho duro e confusão.
Quando a febre especulativa está alta, os analistas são tentados a aban- Os analistas confiavam muito em métricas não financeiras, como
donar o bom raciocínio e promover o raciocinio especulativo. Eles po- número de visitas a páginas, métricas de utilização, alcance do
dem estar comprometidos porque as empresas para as quais trabalham consumidor e utilização de capacidade. Essas métricas podem
ganham dinheiro com comissões de corretagem e, portanto, querem dar alguma indicação da rentabilidade, mas não podem garanti-
que eles promovam a compra de ações. Os bancos que investem em -la. Sendo assim, cabe ao analista o ônus de mostrar como esses
empresas podem recompensar os analistas por recomendarem ações indicadores se traduzem em lucros futuros.
de seus clientes corporativos, mas estes podem relutar em emitir re- Os analistas pararam de focalizar índices P/E e crescimento de
comendações de venda a empresas amparadas por esses bancos, por lucros e passaram a focalizar índices preço/vendas (price-sa/es
medo de deixarem de receber mais informações dessas empresas. Ou, - P/SI e crescimento de vendas. O aumento de vendas é impor-
o que é mais provável, podem simplesmente pegar a febre especulativa tante, mas o propósito final das vendas é produzir lucros. Como
do momento. os analistas focalizavam os índice s preço/vendas, as empresas
Não havia escassez de análises especulativas durante a bolha da dé- começaram a "fabricar" vendas por meio de práticas contábeis,
cada de 1990, em particular no que se referia a ações de empresas como engordar comissões e fazer comércio de escambo na pro-
de tecnologia, Internet e telecomunicações. Damos aqui alguns exem- paganda.
plos. Entenda a falácia em cada ponto. • As previsões de taxas de crescimento dos analistas eram altas em
comparação com o histórico anterior, os quais afirmavam repetiti-
Lucros eram considerados sem importância. A maioria das ações vamente que as empresas podiam manter taxas excepcionais de
de empresas da Internet informavam perdas, mas, na época, os crescimento de receitas e lucros por longo tempo. As "taxas
analistas insistiam que isso não importava, pois o importante, diziam de crescimento a longo prazo" dos analistas (para 3 a 5 anos no
eles, era o modelo de negócio. Bom, ambos são importantes. Uma futuro) costumam ser demasiadamente otimistas em tempos de
empresa tem de dar lucro e, C1inda que em determinado instante boom. A história diz que, em geral, as taxas de crescimento con-
possa sofrer prejuízo, é preciso que haja cenários razoáveis para vergem para as taxas médias com bastante rapidez.
render lucros (veja Box 1.3). Como todos viram depois, as perdas in- Indicadores aproximados que demonstravam haver algo errado
formadas para empresas ponto.com durante a bolha eram um bom com os preços eram ignorados sem justificativa. Um P/E de 33
indicadardo que ocorria, e muitas delas não sobreviveram. para as S&P 500 no auge da bolha é uma bandeira vermelha, e
Os comentaristas insistiam no fato de que a análise financeira tra- um P/E de 87.9 para a Dell aciona um alarme. Precisamos de boas
dicional deixara de ser relevante. A "nova economia" demandava razões para comprar a esses múltiplos.
novos modos de pensar, diziam eles. Tais comentaristas não ofere· A perspectiva histórica era ignorada. A Cisco Systems, com um va-
ciam nenhum modo de pensar novo, porém, descartavam o velho. lor de mercado de meio trilhã.o de dólares, era negociada a um P/E
de 135 em 1999. Nunca as ações de uma empresa com grande
Os analistas apelavam para termos vagos, como "nova tecno-
valor de mercado haviam sido negociadas a um PIE acima de 100.
logia", "Web real estate", "participação na mente do cliente",
Os cálculos simples não batiam. Em determinado período do ano
"efeitos de rede" e até "nova economia" para recomendar ações.
Rótulos pseudocientíficos; ciência confiável produz boa análise, ' de 1999, um vendedor de passagens de uma empresa aérea de
desconto on-line negociava ações a um valor de mercado maior
não apenas rótulos.
do que o total de todas as empresas aéreas dos Estados Unidos,
Os analistas afirmavam que o valor das empresas estava em "arivos e empresas da Internet eram negociadas a um valor total de mer-
intangíveis" (e, assim, declaravam que a empresa valia muito!), mas cado de mais de $ 1 trilhão, embora a receita total fosse de $ 30
não indicavam como testar o valor de ativos intangíveis. Havia até bilhões, o que resultava em um índice preço/vendas global de 33.
mesmo analistas que calculavam o valor de ativos intangíveis como Esse número parece alto em comparação com um índice P/S de
a diferença entre os preços da bolha e ativos tangíveis presentes apenas 1, e parece mais alto ainda quando reconhecemos que es-
no balanço patrimonial. Cuidado com analistas que recomendam sas empresas estavam informando perdas totais de $ 9 bilhões.
empresas porque elas têm "capital de conhecimento", pois conhe- Por $ 1 trilhão, um investidor poderia comprar várias empresas
cimento é valor nessa era da informação, mas este deve produzir consolidadas com lucro significativo.
bens e serviços, e os bens e serviços devem produzir vendas, e as Os analistas não examinavam a qualidade dos lucros que as em-
vendas devem produzir lucros. E deve-se pagar tanto por ativos presas estavam informando e davam ênfase às que informavam
de conhecimento, quanto pelos inventores e engenheiros. Haverá lucros que melhoravam as suas próprias previsões, e não à quali-
bons lucros depois de se pagar pelo conhecimento? dade da contabilidade utilizada para calcular tais lucros.
nos preocuparemos. Mas também nos preocuparemos com as reivindicações de créditos, que são reivindicações relativamen-
te simples de retomo de juros e do principal, portanto, são relativamente fáceis de avaliar.
A Figura l. l mostra os portadores de títulos de dívida e os acionistas, e o fluxo de caixa entre eles e a empresa. Para man-
ter a simplicidade, ignoramos aqui os portadores de créditos contingentes; os portadores de títulos de dívida (bondholders,
bancos e outros credores) emprestam à empresa em troca do direito de reivindicar um reembolso na forma de pagamento de
juros e reembolso do empréstimo, como mostra a figura. Os acionistas contribuem com dinheiro vivo em troca de ações
de participação patrimonial que lhes dão o direito de receber reembolso sob a forma de dividendos ou dinheiro vivo advindos
da recompra de ações. O montante do reembolso, menos a quantia paga pelo direito de reivindicar é denominada retorno.
8 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
L~ontestando o prei;o
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De 1996"a 2000, os preços das ações da Internet alcançaram um grau bilhões em vendas em 10 anos, ou um aumento de 9.387% em relação
tão alto qO'e os comentaristas se referiam aoienômeno como mania ·às vendas na época, aproxima aamente 57% por ano. (Você verá como
especulativa, O preç.o da ação de Amazon.com, a Hder entre as empre- fazer esses cálculos mais adiante.)
sas de venda de livros no varejo pela Internet, passou de-$ 20 em junho A perspectiva poi:leria lhe dizef·que essa previsão é um número alto.
de 1998 para $200 em janeiro de 1999(ajustada pará desmembramento Entre as maiores empresas dos Estados Unidos em valor de mercado
de a~çc:ães:), ao mesmo tempo que informava prejuízos. A ação da Ya-
de ações, as vendas da General Motê>rs foram de $ 1-54 bilhões em
hoo! aumentou de$ 25 para fi2s no m.esmo período, dando um lndice
1998, a General Ele.ctric ve'ílefeu $ 100 liilhões no mesmo ano e a Mi-
P/E de 1.40§ e um índice preçolvendas de 199. Ações da Ameríca On-
cros,oft, $ 16 bilhões. A Walmart, a maior varejista dos Estados Uni-
line. (AOL), out ro portal da lnteriletLsubiram de$ 20 em iunho dê 1998.
dos, vendeu$ 138 bilh-Oes em 1998. e experimentou um crescimento de
para $'150 em al:iril de 1999 (antes de soa aquisição pela Time Warner),
vendas àe 17% ao ano na d.écada de 1990. Entãu, ele poderia adotar
daado um lndtce PIEde &l9; um lndiee preço/vendâs de 46 e uma capi-
uma posição d.efensiva e não manter açõ·es da AOL, eu poderi a ado-
talização de mercado duas vezes e mei-a a da General Motors. ·
tar uma posição ativa e vendê-las num curto espaço de tempo; ou,
Para irwestígar se esses preços representam valor ou mania especu-
então, poderia chegar à conclusão de que os prospectos futuros da
lativa, o inv.estidor fundamentalista pergunta quais são as expectati-
AOLjustificam o preço corrente de ~uas ações.
va s razoávejs para essas empresas. A AOL estava informando receita
anual se vendas de$ 3.1 bilhões na época, 80% advindos das assina- O investidor fundamentalista meticuloso não ficaria satisfeito se ape-
turas de 18 milhões de afiliados, e o restante de propaganda on-line e nas ,aceitasse que a AOL manteria sua margem de lucro no nível de
comércio pela Internet. O investidor fundamentalista poderia pergun- 1998. Ele também prêveria margens de lucro futuras, investigaria ct;i·
tar: qual é o crescimento de vendas previsto exigido par;i os 1Oanos nários estratégicos alternativos e faria uma previsão de reembolsos
seguintes para justificar um preço de 46 vezes as vendas? Bom, se fos- para esses cenários, além de perguntar se haveria a possifjilidade de
se para manter a margem Efe lucro de 8,5% das vendas que a AOL ob- desenvolver um cenário razoável qae justificasse o preço de mercado
teve em 1996, ,ele pode.ria calcular queil empresa precisaria de $ 291 vigente.
O mercado de capitais:
Valor de negociação
Os investidores:
A empresa: reivindicam valor
gerad ora de valor
Dinheiro d«
emissâo~e a ões
Acionistas
Acionistas
.,_;.::===~ secundários
recompra de ações
Quando uma empresa vende obrigações de dívida ou participação patrimonial, negocia no mercado de capitais, que pode
ser uma bolsa de valores organizada, fonnal, onde empresas públicas "registradas" negociam; um mercado informal que
envolve intermediários, por exemplo, capitalistas de risco, empresas privadas de participação patrimonial, banco e corretores
de investimentos; ou um simples processo de levantar capital da família e de amigos.
Portadores de reivindicações também podem vender reivindicações no mercado de capitais se desejarem liquidar seu
investimento. Eles vendem para investidores secundários e recebem dinheiro vivo, como indicam as setas no diagrama, em
troca da renúncia a seus direitos em favor dos novos investidores. Portanto, o diagrama mostra que os reembolsos pagos aos
reivindicantes (indicados por setas apontadas em sua direção) vêm tanto da empresa, quanto da venda de suas reivindicações
no mercado de capitais. Para os acionistas, os reembolsos chegam em forma de dividendos da empresa e procedem da venda
de ações, seja para a empresa por uma ação de recompra de ações (pela qual a empresa compra as ações de volta), seja para
outros investidores no mercado de ações. Os portadores de títulos de dívida recebem juros e um pagamento de liquidação seja
porque a empresa quitou a dívida antes ou na data do vencimento, seja pela venda da dívida no mercado de títulos de dívida.
CAPÍTULO 1 • Introdução a investimentos e avaliação 9
O valor de uma reivindicação negociada no mercado de capitais é baseado nos reembolsos esperados que a empresa
deverá pagar quando da reivindicação, portanto, o diagrama descreve a empresa como a geradora de valor. Os portadores de
títulos de dívida querem valor gerado suficiente para recuperar os juros e o principal, ao passo que os acionistas recebem o
valor residual após o retorno aos portadores de títulos de dívida. Tendo em vista que suas metas são financeiras, os acionistas
querem maximizar o valor gerado pela empresa. De fato, na qualidade de proprietários, na maioria dos casos eles têm a au-
toridade de contratar e demitir administradores para garantir que estes se esforcem para aumentar tanto o valor da empresa,
quanto de suas reivindicações residuais.
O valor das reivindicações sobre uma empresa deve ser sempre igual ao valor da empresa:
• Atividades de financiamento são as transações com os reivindicantes que acabamos de comentar: levantar dinheiro
para o negócio em troca de participação patrimonial e reivindicação de créditos, e retornar dinheiro para os reivindi-
cantes. Essas são atividades de investimento para os reivindicantes, mas atividades de financiamento para a empresa.
• Atividades de investimento usam o caixa levantado pelas atividades de financiamento e gerado em operações para
adquirir ativos que serão empregados em operações, os quais podem ser fisicos - como estoques, instalações fabris e
equipamentos - ou ativos de conhecimento e intelectuais, como tecnologia e know-how.
• Atividades operacionais utilizam os ativos nos quais a empresa investiu para produzir e vender produtos e combinam
ativos com mão de obra e materiais para produzir produtos e serviços, vendê-los aos clientes e arrecadar dinheiro destes.
Se bem-sucedidas, as operações geram caixa suficiente para reinvestir em ativos ou dar retomo aos reivindicantes.
Compreender essas atividades é fundamental para entender a geração de valor em um negócio. Aqui o quadro ainda está
muito incompleto, portanto. essas ati,·idades aparecem como janelas sombreadas no diagrama. Mas, à medida que o livro
avançar, abriremos essas janelas para aprender mais sobre como a empresa gera valor para seus investidores.
Service e Fitch Ratings, por exemplo) ou profissionais de empréstimos bancários, que avaliam o grau de risco - e, conse-
quentemente, o valor - das dívidas das empresas. Mas o principal dos analistas de negócios é o analista de participação pa-
trimonial. Os Analistas do lado da compra realizam pesquisas de participação patrimonial para administradores financeiros,
fundos mútuos e, cada vez mais, fundos de hedge, ao passo que os analistas do lado da venda fornecem as pesquisas que
dão suporte aos pequenos investidores por meio de seus corretores. O trabalho típico do analista de paiticipação patrimonial
é preparar um relatório de pesquisa de participações patrimoniais, e sua preocupação principal é como produzir um relatório
de pesquisa de participação patrimonial que seja crível e persuasivo, e que transmita confiança ao meu cliente na hora de
investir? Muitos relatórios de pesquisa não passam nesse teste e normalmente terminam com uma recomendação proeminente
de compra, manutenção ou venda. Eles apresentam gráficos, números e muita falação sobre o negócio, porém, nem sempre
fica claro como a recomendação decorreu da análise ou, na verdade, se é justificada. Considere o material neste livro como
um guia para preparar um relatório de pesquisa de participação patrimonial perfeito.
melhor a análise. Além disso, impedimentos para uma boa análise em razão de deficiências em princípios de contabilidade
ou de divulgação serão identificados, portanto, desenvolvemos uma crítica de demonstrações financeiras como elas são
preparadas atualmente.
A ANÁLISE DE NEGÓCIOS
As técnicas que serão desenvolvidas neste livro servem tanto para investidores internos, quanto para externos, pois ambos
investem em operações de negócios. O investidor externo fala em comprar ações, porém, isto não é comprar um pedaço de
papel, mas sim uma parte de um negócio. Há um antigo provérbio que diz que "não compramos ações, compramos negócios'',
e continua: "se você vai comprar um negócio, conheça-o".
Um analista consumado deve conhecer os negócios de que está tratando. Um analista que procura avaliar urna empresa
de telecomunicações deve entender esse setor industrial e a posição que a empresa ocupa nele, bem como saber qual é a es-
tratégia da empresa para a montagem de redes, para se adaptar a mudanças tecnológicas e para enfrentar os desafios de suas
concorrentes. Tem de conhecer os produtos, deve prever a demanda de consumo. precisa saber se há excesso de capacidade
no setor e deve entender a rota de evolução da tecnologia, ou seja, como voz, dados e multimídia poderão ser entregues no
futuro, além de entender as regulamentações governamentais. O contexto de negócios dá significado às informações, e a sig-
nificância de altos custos de mão de obra correspondentes, por exemplo, a 70% das vendas, é muito maior para uma empresa
cujo insumo de mão de obra é baixo e o insumo de capital é alto, do que para uma empresa de consultoria cujo insumo de
mão de obra é alto. Para entender se um índice PIE de 87,9 para a Dell, lnc., é demasiadamente alto, o analista deve enten-
der do negócio de computadores, saber quais são as previsões de crescimento de vendas e as margens de lucro de diferentes
produtos de computadores. Alguns tipos de empresas trabalham com baixas margens de lucro (lucros advindos de vendas),
ao passo que outras trabalham com altas margens de lucro. e poderia ser ridículo esperar que uma empresa de baixa margem
melhore substancialmente sua margem de lucro. Os níveis de estoque normais são diferentes para varejistas e atacadistas, e
para fabricantes e varejistas. Os encargos de depreciação devem ser altos se uma empresa atua em um setor de tecnologia de
mudança rápida ou que tenha excesso de capacidade.
Analistas se especializam por setor industrial, simplesmente, porque saber qual é a natureza do negócio é uma condição
necessária para analisá-lo. Por exemplo, normalmente os relatórios de pesquisa de participação patrimonial em geral são
precedidos por uma discussão acerca do setor, e uma análise de demonstrações financeiras compara medições como margens
de lucro e índices de estoque a padrões estabelecidos para o setor.
Compreender os negócios é, certamente, o objetivo de todo um currículo de uma escola de administração de empresas a
ser aperfeiçoado por anos de experiência, pois quanto mais abrangente é esse conhecimento, mais o analista confia na ava-
liação de negócios. É preciso ser prudente quando investimos em empresas sobre as quais pouco sabemos. Será que muitos
investidores (e, na verdade, muitos administradores financeiros) compram ações em vez de negócios?
Estratégia e avaliação
Há muitos detalhes de um negócio que o analista deve conhecer bem. Para focalizar o raciocínio, em primeiro lugar ele
identifica o modelo de negócio - às vezes também denominado conceito de negócio ou estratégia de negócio. O que a em-
presa pretende fazer? Como ela se vê como geradora de valor? E quais são as consequências da estratégia? Essas perguntas
costumam ser respondidas em termos do como a empresa se apresenta perante seus clientes. A Home Depot, grande varejista
de produtos para reforma de residências, adota o conceito de oferecer materiais de alta qualidade para os adeptos do "faça
você mesmo" a preços reduzidos, porém com treinamento e conselhos. O resultado é que a combinação de preços reduzidos
e custos de atendimento ao cliente implica que a empresa tem de ser muito eficiente em suas atividades de compra, arma-
zenamento e controle de estoque. A Gap, lnc., visa a itens de vestuário simples, mas em moda, a preços razoáveis em lojas
atraentes, um conceito diferente das lojas de varejo. Como consequência, tem de gerenciar a imagem por meio da propaganda
e ser criativa no design de moda, e , ao mesmo tempo, manter baixos os custos de produção. Como dispõem de considerável
espaço de varejo, as duas exigem alta rotatividade nesse espaço, e ambas entraram em declínio, o que forçou uma avaliação
de suas estratégias.
Para o investidor interno, a estratégia de negócios é o resultado da análise de avaliação: a estratégia é escolhida após
determinar se ela agregará valor. Para o investidor externo, a estratégia de negócios é o ponto de partida para a análise, visto
que empresas só podem ser avaliadas sob uma estratégia especificada, porém, o investidor externo também deve estar a par
de estratégias alternativas que têm o potencial de realçar valor, e algumas aquisições ocorrem porque eles acreditam que é
possível criar mais valor com novas ideias e nova administração. As estratégias estão sempre em evolução, portanto, o ana-
lista deve estar em sintonia com o modo de adaptação das empresas e com as mudanças. Na verdade, um analista inteligente
prevê mudanças de estratégia e o valor que elas poderiam criar ou destruir. Veja Box 1.4.
12 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
Gerentes de empresas usam análise de avaliação para avaliar se estava apenas emitindo ações subvalorizadas no mercado, além de
suas estratégias criam valor para os acionistas, porém, estes e outms entender quaisquer sinergias de agregação de valor que surgiriam da
investidores potenciais também devem se familiarizar com as estra· combinação das empresas.
tégias das empresas. Além disso, devem perguntar quais estratégias Porém, analistas externos também se beneficiam por entender qual
alternativas as empresas devem seguir, já que o valor das empresas é seria a provável evolução da empresa. Um analista que avaliasse a
diferente sob diferentes estratégias. AOL como uma empresa de portal autônoma no início de 1999 teria
Considere a Amarica Online, discutida no Box 1.3. No inicio de 1999, chegado a uma avaliação diferente da de outro analista que tives-
a AOL era um portal da Internet cujas receitas eram geradas por as- se previsto a estratégia de aquisição da AOL, e um analista surpreso
sinaturas, propaganda e e-commerce. Então, no início de 2000, a AOL com a aquisição pela Time Warner revisaria sua avaliação após reco·
anunciou sua fusão com a Time Warner, a grande empresa de mídia nhecer as implicações da estratégia que tal aquisição revelava.
proprietária da CNN, Turner Broadcasting Systems, revistas como a Estratégias devem se adaptar a condições mutantes e, portantil, as
Time, os estúdios de cinema e gravação Warner Brothers, sistemas avaliações devem ser revisadas quando as estratégias mudam. Em
de TV a cabo e muitos outros ativos com nomes de marcas valiosas. meados de 2002, o preço da ação dâ AOL Time Wamer havia caído
Essa aquisição foi a primeira grande fusão de uma nova empresa de 65% em relação ao nível em que estava na época da fusão, e o equiva-
Internet com uma empresa de mídia ao estilo antigo a unir distribuição lente a$ 54 bilhões de goodwill em relação à aquisição tiveram de ser
e conteúdo. expurgados do balanço patrimonial (o maior expurgo jamais ocorrido).
A AOL era claramente uma empresa em rápida evolução, já que pas- Comentaristas insistiam que os benefícios esperados da fusão não te-
sou de empresa de portal para empresa de conteúdo em curto espaço riam sido realizados. O cargo de CEO da AOL Time Warner passou de
de tempo. A administração da AOL precisaria entender o valor da Time Gerald Levin, que engendrou a fusão da AOL, para Richard Parsons,
Warner para ter certeza de que não estava pagando demais por suas com o desafio de modificar a estratégia. A AOL seria separada da TLme
ações, bem como precisaria entender o valor das próprias ações da Warner? Prever essa estratégia foi a primeira etapa da avaliação da
AOL para garantir que, ao oferecer ações para fazer aquisições, não empresa naquela época.
Dominar os detalhes
Tão logo o negócio esteja claro em sua mente, o analista se dedica a dominar os detalhes. Há muitos detalhes para se descobrir
em negócios, mas podemos dividi-los em cinco categorias.
Esses aspectos costumam ser denominados/atores económicos que orientam o negócio. Você provavelmente já estudou
esses fatores e muitos outros em cursos de economia, estratégia. marketing e produção de empresas.
As demonstrações financeiras infonnam os números e traduzem fatores econômicos em números contábeis, como ativos,
vendas, margens, fluxos de caixa e lucros; portanto, analisamos os negócios examinando demonstrações financeiras. Sendo
assim, entendemos o poder de mercado pelos números da contabilidade e avaliamos a longevidade da vantagem competitiva
pela sequência de números contábeis, uma vez que a análise de demonstrações financeiras organiza as demonstrações finan-
ceiras de um modo que destaca esses aspectos de um negócio.
Demonstrações financeiras são lentes aplicadas aos negócios, todavia, muitas vezes produzem um quadro indistinto. A
análise de demonstrações financeiras focaliza a lente para produzir um quadro mais claro, portanto, onde a medição contábil é
falha, a análise a corrige, e onde o quadro apresentado em demonstrações financeiras é incompleto, o analista o complementa
com outras informações. Para tal, ele tem de saber o que as demonstrações financeiras dizem e o que não dizem, além de saber
distinguir o que é boa contabilidade e má contabilidade. Este livro desenvolve tal aptidão a partir do próximo capítulo, no
qual as demonstrações financeiras são apresentadas. Munido dessa aptidão e de um bom conhecimento de negócios, o analista
passa a avaliá-lo através da lente das demonstrações financeiras.
Princípios orientadores
Anos de experiência em investimentos produziram um conjunto de princípios observados pelos analistas fundamentais. O
Box 1.6 apresenta vários dos dogmas que serão adotados no desenvolvimento das tecnologias de avaliação neste livro. Os
seis pri meiros já foram invocados neste capítulo. Os de números 7, 8 e 9 tratam da tarefa importantíssima do manuseio das
informações das quais inferimos valor.
Todos os métodos de avaliação apresentados no Box 1.5 envolvem informações de demonstrações financeiras, porém de
modos diferentes. Técnicas demasiadamente simples ignoram informações, e o ponto 7 no Box 1.6 adverte o investidor con-
tra ignorar informações por sua própria conta e risco, já que ficará exposto ao perigo de negociar com alguém que sabe mais
do que ele. Muitos métodos de triagem, por exemplo, usam somente uma ou duas informações, portanto, podem entrar em
dificuldades, como observamos com os tentadores múltiplos baixos para a General Motors e a Ford. É raro que um analista
possa evitar prever o futuro , e prever o funtro requer mais informações, portanto, o Box 1.5 divide técnicas em dois tipos: as
que exigem e as que não exigem previsão. Previsões utilizam toda a gama de informações disponíveis, mas também exigem
a organização adequada das informações de um modo que facilite a previsão.
O problema da previsão é que ela trata do futuro, e o futuro é inerentemente especulativo. O analista fundamentalista é
cauteloso com a especulação, portanto, para exercitar o devido cuidado, ele invoca os pontos 8 e 9 no Box 1.6. Ao organizar
as informações, o analista segue a máxima: não misture o que você sabe com especulação. Para evitar especulação, deve-se
distinguir informações concretas de informações mais especulativas e, de acordo com isso, tomar cuidado para não contami-
nar informações relativamente concretas com informações não confirmadas que podem levar à especulação. Ele considera
perigosas noções como ativos intangíveis, capital de conhecimento, nova tecnologia e Web real estale que eram invocadas
durante a bolha (Box 1.2), mas também é cuidadoso no trato de informações financeiras e considera vendas atuais como
infomiações relativamente concretas, já que é claro que clientes foram conquistados, porém considera ainda mais especula-
tivas infom1ações de que a empresa poderia conquistar mais clientes no futuro. O analista não ignora as informações mais
especulativas, porém as trata de modo diferente, e, além disso, dá pesos diferentes às vendas atuais, às previsões de taxas
de crescimento de vendas a longo prazo, e trata as informações utilizadas para prever um ou dois anos à frente sob wna luz
CAPÍTULO 1 • Introdução a investimentos e avaliação 15
. 1 . .· . .. ·- ..
Tecnologias de avaliação
. ...... ··· · ·· ··· ··· ··· '·~~--~-~"""'""~·
.-~5
- ~r
.
.
~
Os seguintes métodos de avaliação são estudados neste livro, e todos MÉTODOS QUE -ENVOLVEM PREVISÃO
envolvem, de algum modo, números de demonstrações financeiras.
Cada método deve seJ avaliado por seus custos e benefícios. Desconto de dividendos: previsão
de dividendos (Capítulo 4)
MÉTODOS QUE NÃO ENVOLVEM PREVISÃO Ovalor é calculado como o valor presente de dividendos esperados.
O Método dos comparáveis (Capítulo 3)
Análise de fluxo de caixa descontado: previsão
Esse método avaliaações tomando como base múltiplos do preço (preço
das ações dividido por lucros, valor contábil, vendas e outros números de fluxos de caixa livres (Capitulo 4)
de demonstraçõesiinanceiras) observados em empresas semelhantes. Ovalor é calculado como o valor presente de fluxos de caixa livres.
Regressão múltipla (Capítulo 3) Análise de lucros residuais: previsão de
Esse método i(lentjfica ações com preços abaixo e acima do justo to- lucros e valores contábeis (Capitulo 5)
rnando como base seus múltiplos relativos. Um operador que pesquisa O valor é calculado como valor contábil mais o valor presente de lu-
ações segundo algum critério (screener) compra ações de empresas
cros residuais esperados.
com indices preço/lucro (P/E) relativamente baixos, por exemplo, e
vende ações com índices P/E altos. Ou pode fazer a triagem e classi- Análise do crescimento dos lucros: previsão de
ficar ações para comprar e para vender, organizando-as por múltiplos
lucros e do crescimento de lucros (Capítulo 6)
como preço/valor contábil, preço/vendas e outros.
O valor é calculado como lucros capitalizados mais o valor presente
Avaliação baseada em ativos (Capítulo 3) do crescimento esperado de lucros anormais.
Avaliação baseada em ativos avalia o patrimônio somando os valores
justos estimados dos ativos de uma empresa e subtraindo o valor de
suas obrigações.
diferente das usadas para prever o futuro distante. Sente-se bastante desconfortável com avaliações de ações que dependem
de previsão a longo prazo e considera tais ações especulativas.
Aqui, o valor contábil é o ponto de partida, mas o analista percebe que valor contábil é uma medida incompleta de valor e,
assim, calcula o valor extra. Ao fazer isso, calcula o índice preço/valor contábil intrínseco, o múltiplo do valor contábil que
a participação patrimonial vale. Então, a avaliação se resume ao método de calcular valor que não está no valor contábil.
Como alternativa, a âncora poderia ser o lucro, de modo que
À medida que avançamos neste livro, apelaremos para vários princí- Um P/E de 36,5 é alto por qualquer padrão, portanto, a pergunta do in-
pios orientadores. Aqui, o leitor encontra um resumo do que se deve vestidor fundamentalista é se o mercado está prevendo crescimento
saber, baseado em anos de prática em análise fundamentalista: excessivo de lucros. O ponto 1Oadverte contra a demasiada euforia
- excessivamente especulativa - sobre crescimento futuro. Os funda-
1. Não compramos ações; compramos negócios. mentalistas veem a especulação com relação ao crescimento como
2. Quando comprar um negócio, conheça o negócio. uma das principais razões para o preço excessivo de aç-Oes e para o
3. Valor depende do modelo de negócio, a estratégia. surgimento de bolhas de preço. Um método de avaliação precisa ter
4. Boas empresas podem ser compras ruins. um mecanismo de proteção contra pagar demais pelo crescimento,
5. Preço é o que você paga, valor é o que v-0cê obtém. e um método de avaliação sensato contesta a especulação do merca-
6. Parte do risco em investimentos é o risco de pagar demais por do em relação ao crescimento.
uma ação.
Ao calcular valor para c.ontestar preço,
7. Ignore informações por sua própria conta e risco.
evíte usar preço no cálculo
8. Não misture o que você sabe com especulação.
Preço é o que você paga, e valor é o que você obtém; portanto, o ponto
9. Ancore uma avaliação naquilo que você sabe em vez de em espe-
11 adverte contra usar preço de mercado como referência ao calcular
cular.
valor. Se fizer isso, o seu cálculo será claramente circular e arruinará
10. Cuidado para não pagar muito pelo crescimento. a capacidade de sua análise para contestar preços, mas, mesmo as-
11. Quando calcular o valor para contestar preço, cuidado para não sim, os analistas permitem que preços entrem sutilmente no cálculo.
usar preço no cálculo. Um analista que aumenta sua previsão de lucros porque o preço das
12. Agarre-se às suas crenças e seja paciente, pois os preços con- ações subiu - e então aplica um múltiplo de avaliação a esses lucros
vergem para os fundamentos, mas isso pode levar algum tempo. - comete tal erro, o que é muito fácil de fazer quando há aquela ani-
mação com relação a uma ação, já que há uma tentação de justificar
Já nos referimos aos seis primeiros pontos neste capítulo. Os pontos o preço. Porém, o analista pode estar aderindo a uma corrente da es-
7, 8 e 9 serão discutidos no texto a seguir e invocados à medida que
perança. A Apple nos dá outro exemplo.
organizarmos informações em capítulos subsequentes. Os pontos 10 e
11 são ilustrados a seguir. Oponto 12 adverte contra "ganhar muito em Com o lançamento do iPhone, um analista publicou uma previsão de
pouco tempo". Investimentos fundamentais não são para daytraders. lucros para a Apple de$ 6,95 para 2009, consideravelmente mais alto
do que a média dos outros analistas. Seria justo se o analista pudesse
APPLE COMPUTER justificar o número, porém, ele também publicou um preço-alvo para
2009 de $ 250 por ação e, com base nessa previsão, emitiu uma re-
Após o lançamento do iPhone, logo depois do sucesso do iPod, as ações comendação de compra. Para chegar a esse número, o analista mul-
da Apple Computer eram negociadas a$ 190 cada em meados de 2008. tiplicou sua estimativa de lucro por ação para 2009 pelo P/E de 36,5
Era consenso entre os analistas que os lucros estimados por ação seriam vigente na época para a Apple. Dá para perceber o problema. Ele está
de$ 5,20 para o ano fiscal de 2008 e$ 6,06 para 2009. Os analistas normal- avaliando lucros com base nos cálculos de lucro do mercado, mas
mente se referem ao Índice P/E futuro, isto é, o preço em relação ao lucro se essa avaliação for incorreta, estará incluindo esse erro no cálculo.
a um ;lno da data corrente. Como o preço da ação subiu de S60 para $ 190 Ele usou preço para contestar preço, em vez de valor para contestar
nos dois anos anteriores, o P/E futuro da Apple era 36,5, em comparação preço, e agregou a especulação contida em uma previsão de alta à
com 15,5 do Índice S&P 500. A Apple voltou ao status de "ação quente" de especulação contida no preço de mercado. Se um P/E de 36,5 repre·
que gozava no alvorecer da era do computador pessoal. sentar urna precificação errônea, ele contribuiu para a perpetuação
dessa determinação errônea, por isso a formação de bolhas não é
Cuidado para não pagar demais pelo Crescimento surpresa alguma. Ofundamentalista tem o cuidado de aplicar métodos
Um Índice P/E indica a expectativa do mercado de crescimento futuro que estabeleçam o Índice P/E intrínseco sem referência a preços de
de lucros (como veremos explicitamente em capítulos posteriores). mercado.
Nesse caso, o lucro é o ponto de partida e o valor extra informa o índice preço/lucro intrínseco, o múltiplo do lucro que a
participação patrimonial vale. Em ambos os casos, o analista começa com um número concreto (presente nas demonstrações
financeiras) e acrescenta uma análise de informações mais especulativas.
Para disciplinar essa especulação, executa uma análise de demonstrações financeiras que distingue informações rela-
tivamente concretas sobre o valor extra das que são relativamente vagas. Com isso, está seguro de que sua avaliação está
protegida contra os ventos da especulação. Os capítulos subsequentes deste livro desenvolvem esses temas.
como um dos profissionais dos quais falamos, um analista de investimentos ou um CFO, pois isso lhe dará foco. Se você pen-
sar em termos de um analista externo, pergunte a si mesmo: como eu desenvolveria o melhor produto de avaliação para meus
clientes? Como eu prepararia um relatório de pesquisa de participação patrimonial de credibilidade? Se você pensar nos ter-
mos de um analista interno, pergunte-se: como eu redigiria um documento de estratégia ou a apreciação de um investimento?
O que você quer é uma análise que seja prática, mas também conceitualmente sólida, e que seja compreensível e fácil de usar.
Esse foco fará que você exija muito do livro e de si mesmo, e o ajudará a desenvolver seu senso crítico com relação a
produtos de investimento oferecidos por vendedores. Além disso, o ajudará a desenvolver seu senso crítico com relação à con-
tabilidade em demonstrações financeiras publicadas e, é claro, também o ajudará a criticar o livro!
Há três ingredientes para uma boa tecnologia: bom raciocínio, boa aplicação e bom equilíbrio entre custo e beneficio.
Use o livro para desenvolver bom raciocínio sobre negócios e sua avaliação: o livro se esforça para apresentar conceitos de
modo claro. Utilize-o para traduzir conceitos em métodos que funcionam na prática: o livro desenvolve uma técnica prática,
bloco por bloco, partindo dos conceitos. Grande parte da análise pode ser montada em um software de planilhas eletrônicas,
e você pode montar essas planilhas durante o processo, um produto que levará consigo em sua vida profissional. Você verá
que o recurso Byoap (Build Your Own Analysis Product- monte o seu próprio produto de análise) no site de apoio do livro
é indispensável para isso. Use o livro para perceber o sentido das pennutas custo-beneficio. Quando vale a pena ter mais
detalhes? O que eu perco se pegar atalhos? Quais "penduricalhos" vale a pena acrescentar?
O texto é autossuficiente, mas você verá também que o site de apoio é um companheiro valioso, já que entra em mais deta-
lhes de situações da "vida real", lhe dá mais dados para trabalhar, abre as portas para uma literatura mais ampla. Além disso, dá
vários links para informações, os materiais básicos da análise. Visite o site www.elsevier.com.br/penman.
Aprendemos reforçando conceitos por aplicação e apresentamos exercícios ao final de cada capítulo, bem como casos
mais detalhados ao final de cada seção. Eles são redigidos com o intuito de aprender, reforçar um ponto, e não exclusivamente
como testes. Há mais aplicações na página da Web. Faça quantas delas você puder. Então verá como a análise torna-se viva
quando você "põe a mão na massa".
Um perfil do livro
Este capítulo lhe apresentou investimento fundamental e lhe deu um vislumbre da análise fundamentalista que apoia o ato de
investir. As demonstrações financeiras são as estrelas proeminentes da análise, portanto, a introdução é concluída no Capítulo
2, no qual elas são apresentadas e onde você entenderá por que um analista pode ancorar uma avaliação nas demonstrações
financeiras. O restante do livro é apresentado em cinco partes.
A boa prática resulta do bom raciocínio. A Parte 1 (capítulos 3 a 6) expõe esse raciocínio, avalia cada um dos métodos
apresentados no Box 1.5 e explica como as informações da declaração financeira estão incorporadas a cada um deles. Ao final
dessa parte você terá uma boa percepção do que é boa análise e do que é análise ruim, e terá selecionado uma tecnologia de
avaliação com alguma segurança. O restante do livro envolve a aplicação da tecnologia a boa prática.
A Parte 2 (capítulos 7 a 12) trata da análise de informações e mostra como entender o negócio através das lentes das
demonstrações financeiras. Mostra também como executar análise de demonstrações financeiras tendo em vista a previsão
de reembolsos.
A Parte 3 (capítulos 13 a 15) envolve previsão. Expõe as etapas práticas para desenvolver previsões a partir das informa-
ções analisadas na Parte 2 e, além disso, demonstra como converter essas previsões em uma avaliação.
A Parte 4 (capítulos 16 a 17) trata de questões de contabilidade. Uma discussão de contabilidade é entrelaçada com o
desenvolvimento de análise fundamentalista em todo o livro, começando no Capítulo 2. A Parte 4 resume a análise da conta-
bilidade de modo que você tenha um entendimento sólido de como ela funciona na avaliação e, além disso, acrescenta uma
análise da qualidade da contabilidade às análises de demonstrações financeiras realizadas nas partes anteriores.
A Parte 5 (capítulos 18 e 19) discute como inserir a análise fundamentalista na avaliação de risco, tanto o risco das par-
ticipações patrimoniais quanto o risco de dívidas das empresas.
CONCEITOS FUNDAMENTAIS
administração baseada em valor envolve fazer planos de alfa é um retomo anormal sobre o retorno esperado em rela-
negócios para maximizar o valor provável a ser gerado ção ao risco aceito sobre o itwestimento. 4
pelo negócio, e para monitorar e recompensar o desem- análise de ativos mobiliários é um conjunto de métodos
penho do negócio com medições de valor agregado. 1O para determinar o valor de um investimento quando es-
18 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
tão envolvidos ativos mobiliários, como ações patrimo- sobre empresas e chegar a conclusões sobre o valor sub-
niais e títulos de dívida. 2 jacente que as informações implicam. 3
análise de demonstrações financeiras é um conjunto de investidores intuitivos negociam ações com base em sua
métodos para extrair informações de demonstrações fi- intuição, sem submeter tal intuição a análise. 2
nanceiras. 1 investidores passivos compram investimentos sem exami-
análise de estratégia envolve articular ideias de negócios e nar se seus preços estão corretos ou não. Compare com
descobrir o valor que poderia ser gerado por essas ideias. investidores ativos. 2
10 investimento em índice envolve comprar e manter (passi-
análise fundamentalista (ou análise de avaliação) é um con- vamente) um índice de mercado de ações. 4
junto de métodos para determinar o valor de um investi- investimentos de ímpeto seguem a regra: ações cujos pre-
mento. 2 ços subiram, subirão ainda mais. 5
analista financeiro é um profissional que avalia aspectos modelo de negócio é o conceito ou estratégia que rege
de investimentos; tipos particulares são analistas de o funcionamento de uma empresa para agregar valor
participação patrimonial, a11alistas de crédito, analistas de proveniente da venda de produtos ou serviços para os
estratégia, analistas de risco e analistas de empréstimos clientes. 11
bancários. 9 reembolso é o valor recebido de um investimento. 7
atividades de financiamento de uma empresa são as transa- reivindicação é um contrato executável para retornos de um
ções entre a empresa e seus reivindicantes que envolvem investimento. 6
investimentos em dinheiro vivo na empresa por reivin-
retorno para um investimento é o reembolso para o investi-
dicantes e retornos em dinheiro vivo para reivindicantes
mento menos a quantia paga por ele. 7
pela empresa. 9
risco de preço é a chance de perder valor com a compra ou venda
atividades de investimento de uma empresa envolvem a
de investimentos a preços diferentes do valor intrínseco. 3
aquisição e venda de ativos usados em operações. 9
risco fundamental é a chance de perder valor em razão dos
atividades operacionais da empresa envolvem a utilização
resultados das atividades de negócios. Compare com ris-
de ativos (adquiridos em atividades de investimento)
co de preço. 4
para produzir e vender produtos em mercados. 9
valor da empresa (ou valor do empreendimento) é o valor
beta é uma medida de risco como prescrita pelo modelo de
dos reembolsos que espera-se que a empresa renda para
precificação de ativos de capital (Capital Assei Pricing
seus reivindicantes. 9
Model - CAPM). 4
valor da participação patrimonial é o valor dos reembol-
forças de competição são os desafios de outros, na busca do
sos que se espera que a empresa renda para seus acionis-
lucro, com o intuito de corroer a vantagem competitiva
tas (seus proprietários). 6
da empresa. As forças de competição tendem a afastar
retornos anormais. 13 valor do empreendimento é o valor do negócio (a empresa)
em comparação com o valor das várias reivindicações à
investidores ativos compram ou vendem investimentos
empresa. 9
após examinarem se seus preços estão corretos ou não,
para ganhar taxas de retorno excepcionais. Compare com valor intrínseco é o que um investimento vale tendo como
investidores passivos e investidores defensivos 3 base os reembolsos previstos para esse investimento. As
previsões de reembolso têm infonnações como base e,
investidores defensivos compram ou vendem investimen-
por isso, às vezes. se diz que o valor intrínseco é o valor
tos após examinar se seus preços são corretos, de modo a
justificado pelas informações. 3
evitar negociar a preços errôneos. 3
vantagem competitiva é a capacidade de obter retornos
investidores fundamentalista compram investimentos
normais por resistir às forças de competição. 13
somente após examinar minuciosamente informações
'"I
Um exercício autodidata
Ao final dos capítulos 1 a 15, os princípios e as técnicas serão aplicados à Kimberly-Clark Corporation, a empresa de produ-
tos de consumo que fabrica e comercializa uma ampla gama de produtos de saúde e higiene. Estudando uma única empresa
no livro inteiro, você observará como é desenvolvida uma análise e avaliação abrangente de demonstrações financeiras.
Dedicando-se ao caso - executando as tarefas que ele solicita - você desempenhará o papel de um analista ativo e, ao final do
livro, terá todos os ingredientes para montar um relatório de pesquisa de participação patrimonial para a empresa em questão.
Nem todos os detalhes da análise podem ser aplicados a uma única empresa, é claro, mas verá muitos dos princípios do texto
virem à luz com a Kimberly-Clark.
Ao seguir a Kimberly-Clark, você será guiado até fontes de insumo para a sua análise. Você deverá executar, com orienta-
ção, certas tarefas e, após concluí-las, poderá consultar a solução no site dedicado ao capitulo para verificar como se saiu.
O Capítulo 1 é simplesmente uma introdução para o livro, mas vários pr.iucípios já foram assentados. O primeiro e mais
impo11ante. é o que exige que, antes de passaT para a avaliação de uma empresa, você deve entender o negócio ao qual ela
se dedica. Portanto, aqui, seu primeiro contato com a Kimberly-Clark o levará às fontes que explicam o modelo de negócio
dessa empresa.
de lucros e receita como os que aparecem no Yahool Finance (em http://finance.yahoo.com/) - Quadro 1.1. Sua l>iblioteca
tem acesso a serviços que oferecem relatórios de pesquisas recentes de analistas como o Thomson Onc, Multe1" ou S&P
Market Jnsight? Várias empresas de corretagem pennitem que você solicite consultas experimentais grátis a seus serviços.
Uma advettêncía sobre consultar relatórios de analistas antes de começar a sua própria pesquisa: cuidado para não se
j untar à turma da especulação. Às vezes os analistas se juntam em bandos e há consideráveis recompensas para uma análise
independente que descobre algo que o bando não viu.
Apresentamos aqui algumas perguntas que você deve considerar ao consultar várias fontes.
QUADRO 1.1 Recomendações e estimativas de analistas para a Kimberly·Clark Corporation dadas pelo Yahool Finance em 24 de Março
de 2005.
O cabeçalho dá o preço da ação no fechamento elas negociações em 24 de março, a oscilação do preço da ação durante o dia e infonnações básicas resumidas. Opinião do analis-
ta resume as recomenda9ões de compra. manutenção e venda do analista.juntamente com re\•isõcs para empresas selecionadas. Estimativas do analista reswnem as previsões de
consenso dos analistas para lucros, receitas e taxas de crescimento de lucro, acompanhadas de comparações com o setor e com as empresas S&P 500.
65,4
65,2
65.0
OUAOR0-1.1 Recomendações e estimativas de anaHstas para a Kimberly-Clark Corporation dadas pelo Yahool Finance em 24 de Março
de 2005.
Opinião do analista
Resumo da tecomendã.çãoll'"
Recomencfação média (·esta semana): 2,6
Recomendação média (:Semana anterior): 2,5
Troca: 0,1
Méclia do Setor de bens pessoais: 2,44
Média S&P 500: 2,52
""(Forte reçomend~ção àe Cômpr.a) 1,0-5,0 !Forte recomendação de venda)
Resumo do preço-alvo
Média do alvo: 72,06
Mediana do alvo: JJ,50
Alvo superior: 80,00
Alvo inferior:· 59,~0
Número de c9rretores:. 8
Tendências de recomendações
Mês corrente Mês anterior Dois meses attás Três meses atrás
forte recomendação:de compra 2 2 3 3
Comprar 5 4 4 5
Manter 4 5 4 4
Vender 1 1
Forte recomendação d.e venda o o o
Estimativas do analista
Lucros estimado Ttlmestre corrente Próximo trimestre Ano corrente Próximo ano
Março2005 Junho2005 Dezembro 2005 Dezembro 2006
Estimativa média 0,93 0,95 3,81 4,14
Número de analistas 11 10 12 12
Estimativa baixa 0,93 0,9i 3,71 4,08
Estimativa alta 0,94 0,97 3,85 4,24
EPS ano anterior 0,91 0,90 3,61 3,81
Data do próximo lucro: 25 abr 2005
22 Análise de demonstrações financei ras e security valuation ELSEVIER
...
QUADRO 1.1 Recomendações e estimativas de analistas para a Kimberly-Clark Corporation dadas pelo Yahoo! Finance em 24 de Março
de 2005.
QUESTÕES CONCEITUAIS
-
Analise a seguinte declaração: mantenha ações a longo prazo, pois, desse modo, o retomo para as ações é sempre
maior do que os retornos para títulos de dívida.
Qual é a diferença entre um investidor passivo e um investidor ativo?
No final da década de 1990, os Índices P/E estavam altos em relação aos padrões históricos. O Índice PIE para as ações
S&P 500 chegou a 33 em 1999. Na década de 1970 era 8. Em sua opinião, qual seria um Índice PIE "normal" - isto
é, para o qual os múltiplos maiores que o normal poderiam ser denominados "altos" e os múltiplos menores do que o
.-.
normal poderiam ser denominados " baixos"? Sugestão: o Índice PIE é o inverso do Índice L/P, às vezes denominado
rendimento do resultado. Compare esse rendimento com o retomo normal de ações de aproximadamente 10%.
Deveria ser indiferente para um acionista vender suas ações no mercado aberto e vendê-las para a empresa em uma
operação de recompra de ações?
Alguns comentaristas argumentam que o preço das ações "segue uma trajetória aleatória". Com isso, eles querem
dizer que mudanças em preço de ações no futuro uão são previssíveis, portanto, nenhuma pode obter wn retomo anor-
mal. Os preços das ações seguiriam uma trajetória aneatória se todos os investidores fossem investidores fundamenta-
listas, que usam todas as informações disponíveis para determinar o preço das ações e concordam com as implicações
dessas informações?
Considere o caso em que todos os investidores são investidores passivos, isto é, compram fundos de índice. Qual é
a sua previsão sobre o comportamento do preço das ações com o tempo? Eles seguiriam uma trajetória aleatória?
Sugestão: os preços não incorporariam nenhuma informação.
1111 O gráfico da Figura 1.2 representa um índice preço/valor (P/S) para o Dow Jones Industrial Average (DJIA) de 1979
a 1999. Um Índice P/S é uma métrica que compara o preço de mercado (P) com uma estimativa de valor intrínseco
(V). O valor intrínseco na figura é baseado em técnicas que serão discutidas neste livro, porém, o modo como ele é
calculado não é importante para as seguintes perguntas:
a. Até 1996, o Índice P/S flutuou em tomo de 1,0. O que você tem a dizer sobre esse padrão?
b. Se você tivesse comprado as ações Dow 30 toda vez que o índice P/S caísse abaixo de 0,8 e as tivesse vendido
toda vez que o Índice. P/S subisse acima de 1,2, sua estratégia de investimento teria sido bem-sucedida?
c. Qual é a sua interpretação para o movimento contínuo de alta do Índice P/S depois de 1995?
FIGURA 1.2 indice preço/valor 2 --- - ------------ - - ---- --- ----- -----------------------------------
(P/S) para o OJIA a intervalos men-
sais. V é uma estimativa do valor 1,8 -------- - -- ----- ------ --- ------ ---- --- ------ - -------------- ------
intrínseco do Oow. 1,6 ------- - ------------ - ------ ----- - ------ -- ------------------ - -
Fon1e: Página da Web do Parker Center,
1,4
CorneU University. Este gráfico ê uma
atualização do informado em C. Lee, J.
Myers e B. Swaminathan, "What is the 1,2
lntrinsec Value of the Dow?" Jo11rnal of
Finance, outubro de 1999,p. 1693-1741.
O endereço do site do Parker Center ê
http://parkercenter.jobnson.comell.edu. 0,8
0,6
0,4
0,2
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24 Análise de demonstrações financeiras e security valuation El.SEVIER
EXERCICIOS
Os exercícios ao final de cada capítulo são divididos em Exercícios de treinamento e Aplicações. Os exercícios de treinamen-
to testam o básico, com exemplos numéricos simples, ao passo que os exercícios de aplicação aplicam os princípios e técnicas
do capítulo a empresas reais. Os exercícios de treinamento são importantes para garantir que você entendeu o suficiente para
passar para cenários mais realistas. O grau de dificuldade - fáci 1, médio ou diftcil - é indicado em todos os exercícios.
Exercícios de treinamento
B Calcule o valor do empreendimento (fácil)
As ações de uma empresa são negociadas no mercado de ações a um total de$ 1,2 bilhão e sua dívida a$ 600 milhões.
Qual é o valor da empresa (seu valor como empreendimento)?
Aplicações
B Procurar informações na internet: Dell, Inc., General Motors e Ford (Fácil)
Este capítulo comparou a Deli, Inc., a General Motors Corp., e a Ford Motor Co. Consulte a Internet e procure fontes
que o ajudarão a pesquisar essas empresas. Um site para começar é o Yahoo! Finance: http://finaoce.yahoo. com.
Outro é o Google Finance: http://finance.google.com/fioance. Consulte a página Web do livro se quiser links para
outras fontes.
Os empréstimos de curto prazo e as dívidas de longo prazo são citadas no balanço patrimonial a aproximadamente
seu valor de mercado. As 337,5 milhões de ações da empresa eram negociadas a$ 62 por ação quando o relatório
anual foi publicado. Por esses números, calcule o valor de mercado do empreendimento (o valor de mercado da
empresa) da General Mills.
b. A Hewlett Packard, fabricante de computadores e consultora de sistemas de computador, tinha 2.473 milhões de
ações em circulação em maio de 2008, negociadas a$ 47 por ação. Seu relatório trimestral mais recente apresen-
tou o seguinte resultado (em milhões):
Calcule o valor de mercado de empreendimento da Hewlett Packard. A pergunta requer que você considere o trata-
mento dos investimentos em dívidas com incidência de juros, que são parte do empreendimento?
A. Se o índice preço/lucro (PIE) previsto para aAOL para 2004 estivesse no mesmo nível corrente de uma
empresa experimentada, 24, quanto valeriam as ações da AOL em 1999? Considere que a AOL não
pagaria dividendos. Sugestão: o preço corrente deveria ser o valor presente do preço esperado no futuro.
B. Alger defendeu seu ponto de vista insistindo que a AOL poderia manter um Índice PIE alto. de aproxi-
madamente 50, em 2004. Qual seria o Índice PIE necessário em 2004 para justificar um preço por ação
de$ l OS em l 999? Se o P/E tivesse de ser 50 em 2004, a AOL seria uma boa compra?
C. O que está fa Jtando nessas avaliações? Você vê problema na análise de Alger?
-
CAPÍTUl0 2
LINKS
Linkcoll)o
capítulo. anterior
O primeiro capítulo
apresentou investimento
Introdução a
ativo com base na
análise fundamentalista e
explicou como as
demonstrações financeiras
funcionam como uma lente
demonstrações
aplicada ao negócio e nos
ajudam a executar a anál ise.
financeiras
Este ca ítulo
Depois de ler este capítulo você entenderá: Depois de ler este capítulo você saberá:
• O quadr-0 geral da empresa desenhado pelas demonstrações • Explicar participação patrimonial de acionistas em termos de
financeiras. ativos e passivos.
• As partes componentes de cada demonstração financeira. • Explicar as mutações na participação patrimonial de acionistas
• Como as componentes das demonstrações financeiras se ajustam usando a demonstração patrimonial.
umas às outras (ou ·se articulam"). • Explicar as mutações na participação patrimonial de acionistas
• As relações contábeis que governam as demonstrações usando a demonstração do resultado.
financ eiras. • Explicar as mutações no caixa usando a demonstração de fluxo
• A equaç&o de estoques e fluxos que dita como a participação de caixa.
patrim·onl al dos acionistas é atualizada. • Calcular o rendimento integral.
• Oconceito de rendimento integral. • Calcular o lucro da distribuição liquida.
• Oconceito de contabilidade de excedentes sujos. • Gerar demonstrações financeiras para uma conta de poupança.
• Os princípios de contabilidade que ditam como o balanço • Descrever, para uma determinada empresa, o quadro desenhado
patrimonial é medido pelas demonstrações financeiras.
• Como índjces preço/valor contábil são afetados por princípios de • Calcular um prêmio sobre o valor contábil.
contab[lidade.
• Identificar itens no balanço patrimonial que são medid_os a valor
• Os princípios de contabilidade que ditam como lucros são justo.
medidos.
• Calcular o valor agregado pelo mercado (o retorno das ações).
• Como índices preço/lucros são afetados por princípios de
• Contar novamente a história dos índices preço/valor contábil e
contabilidade.
preço/lucros nos últimos 40 anos.
• A diferença entre valor agregado pelo mercado e lucros.
• Porquê analistas fundamentais querem que contadores imponham
o critérie de confiabilidade.
• Como demonstrações financeiras ancoram investidores.
mobiliários e câmbio). Esses relatórios estão disponíveis on-line no banco de dados Edgar, da SEC, no endereço www.sec.
gov/edgar.shtml . É interessante você se fami liarizar com essa fonte.
QUADRO 2.1 As demonstrações financeiras da Deli, lnc., para o ano fiscal findo em 12 de Fevereiro de 2008.
Quatro demonstrações são publicadas: o balanço patrimonial, a demonstração do resultado, a demonstração dos fluxos de caixa e a
demonstração das mutações do patrimônio líquido dos acionistas.
DELL, INC.
Demonstração da posição financeira consolidada (em milhões)
1e de fevereiro de 2008 2 de Fevereiro de 2007
ATIVOS
Ativos circulantes:
Caixa e equivalentes de caixa $ 7.764 $ 9.546
Investimentos de curto prazo 208 752
Contas a receber, líquido de desconto 5.961 4.622
Recebíveis de financiamento, líquido de desconto 1.732 1.530
Estoques, líquido de desconto 1.180 660
Outros 3.035 2.829
---
Total ativos circulantes 19.880 19.939
Bens imóveis, instalações fabris e equipamentos, líquido de depreciação 2.668 2.409
Investimentos 1.560 2.147
Recebíveis de financ iamento a longo prazo, líquido de provisão 407 323
Goodwill 1.648 110
Ativos intangíveis, líquido de amortização 780 45
Outros ativos não circulantes 618 662
Total ativos $ 27.561 $ 25.635
PASSIVOS E PATRIM~NIO LÍQUIDO
--- ---
Passivos circulantes:
Empréstimos de curto prazo $ 225 $188
Contas a pagar 11.492 10.430
Provisionamentos e outros 4.323 5.141
Receitas de serviços diferidas de curto prazo 2.486 2.032
Total passivos circulantes 18.526 17.791
Dívida de longo prazo 362 569
Receitas de serviços diferidas de longo prazo 2.774 2.189
Outros passivos não circulantes 2.070 647
Total passivos 23.732 21 .196
Compromissos e contingências
Ações ordinárias resgatáveis e superávit de capital de$ 0,01 valor ao par; ações emiti-
das e em circulação: 4 e 5, respectivamente 94 111
Patrimônio líquido dos acionistas:
Ações preferenciais e superávit de capital de$ 0,01 valor ao par; ações emitidas e em
circulação: nenhuma
Ações ordinárias e superávit de capital de$ 0,01 valor ao par; ações autorizadas:
7.000; ações emitidas: 3.320 e 3.307, respectivamente; ações em circulação: 2.060 e
2.226, respectivamente 10.589 10.107
Ações em tesouraria a custo: 785 e 606 ações, respectivamente (25.037) (21.033)
Lucros retidos 18.199 15.282
Outras perdas integrais acumuladas (16) (28)
Total patrimônio líquido dos acionistas 3.735 4.328
.... QUADRO 2.1 As demonstrações financ eiras da Oell, lnc., para o ano fiscal fi ndo em lg de Fevereiro de 2008.
Essa equação (às vezes denominada equação contábil ou equação do balanço patrimonial) diz que o patrimônio líquido
dos acionistas é sempre igual à diferença entre os ativos e os passivos (denominados ativos líquidos), isto é, o patrimônio
líquido dos acionistas é o exigível residual sobre os ativos após a subtração das reivindicações sobre o passivo. Do ponto
de vista de uma avaliação de patrimônio, o patrimônio líquido dos acionistas é o principal número de resumo do balanço
patrimonial. É a tentativa dos contadores de medir as reivindicações sobre o patrimônio líquido. No caso da Deli, o patrimô-
nio líquido dos acionistas - $ 3.735 milhões em 2008 - é representado por 19 itens de linha, 12 ativos totalizado $ 27.561
milhões e sete passivos totalizando $ 23.732 milhões, juntamente com uma classe de ações resgatáveis de$ 94 milhões. Esse
total de$ 3.735 milhões é também explicado no patrimônio líquido dos acionistas por ações ordinárias emitidas, valor de$
10.589 milhões menos as recompras de ações (em ações em tesouraria), valor de $ 25.037 milhões, lucros retidos de$ 18.199
milhões e "outros" itens de$ (16) milhões.
CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 31
QUADRO 2.1 As demonstrações fin anceiras da Oell, lnc., para o ano fisca l findo em 12 de Fevereiro de 2008.
A demonstração do resultado
A demonstração do resultado - Demonstração do Resultado Consolidado da Dell (Consolidated Statement of lncome) - in-
forma como o patrimônio líquido dos acionistas cresceu ou diminuiu como resultado de suas atividades de negócios. A "linha
do resultado" ("última linha") que mede o valor agregado ao patrimônio líquido dos acionistas é a renda líquida, também
denominada lucros, rendimentos ou lucro líquido. A demonstração do resultado exibe as fontes da renda líquida, classificadas
32 Análise de demonstrações fi nanceiras e security valuation
ELSEVIER
~ OUADR02.I As demonstra ções financeiras da Deli, lnc., para o ano fiscal findo em lg de Fevereiro de 2008.
A receita da Deli para 2008 era, em receita líquida de vendas de produtos de computadores, de$ 61.133 milhões. Receita lí-
quida significa vendas após dedução das devoluções sobre vendas.* Dessa receita, a Dell subtrai despesas operacionais incor-
ridas na obtenção da receita para dar $ 3.440 milhões de resultado operacional, a renda obtida das vendas de seus produtos.
A Deli possui substanciais ativos mobiliários de curto e longo prazos que rendem juros, informados como "investimentos" no
balanço patrimonial, e a "renda de investimentos" obtida desses investimentos, - liquida de juros pagos em dívidas de longo
prazo e rendas de "outras" atividades - , é informada abaixo do resultado operacional, porém, antes do imposto de renda. Por
fim, os impostos são subtraídos para obter a renda liquida de $ 2.967 milhões.
A demonstração do resultado agrupa despesas semelhantes em categorias para infonnar várias componentes da renda
líquida, e agrupamentos típicos de demonstrações nos Estados Unidos resultam nos seguintes componentes sequenciais:
* No Brasil também se incluem outros itens, como impostos e receitas (N. RT.).
CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 33
ELSEVlER
A maioria desses subtotais aparece na demonstração do resultado da Dell (a empresa não informou nenhum item extraordi-
nário). Os nomes dos itens de linha podem ser diferentes entre empresas. Margem bruta também é denominada lucro bruto, e
resultado operacional antes dos impostos, às vezes, é lucros antes dos j uros e impostos (EBIT), por exemplo. Itens incluídos
em certas categorias também podem ser diferentes e o resultado de juros às vezes é dada como uma categoria separada das
despesas com juros. Embora necessários para calcular a resultado Líquido para acionistas portadores de ações ordinárias,
dividendos preferenciais :figuram na demonstração do patrimônio liquido dos acionistas.
Resultado líquido é dada em dólares e por ação, e lucros por ação (earnings per share - EPS) é sempre lucro (após di-
videndos preferenciais) para o portador de ações ordinárias (denominados acionistas ordinários no Reino Unido e em outros
países), portanto o numerador é o resultado líquido disponível para os acionistas ordinários. Lucro básico por ação($ 1.33
para a Deli em 2008) é o resultado líquido disponível para acionistas ordinários dividida pela média ponderada de ações ordi-
nárias em circulação durante o ano; usa-se uma média ponderada para ajustar as mutações em ações em circulação resultantes
de emissões e recompras. Lucro diluído por ação ($ 1.31 para a Dell) é baseado no total de ações ordinárias que estariam em
circulação se os portadores de exigíveis contingentes sobre ações (como títulos de dívida conversíveis e opções de ações)
exercitassem suas opções e portassem ações ordinárias.
A Dell gerou$ 3.949 milhões em caixa de operações no ano fiscal de 2008, gastou $ 1.763 milhão líquido em investi-
mentos e desembolsou$ 4.120 mühões líquidos em exigíveis, o que resultou em uma redução de caixa de$ 1.934 milhão
líquido. Os itens de linha na demonstração da Dell informam as fontes de caixa específicas em cada categoria, e algumas, é
claro, envolvem saídas de caixa em vez de entradas, e as saídas estão entre parênteses. A Dell faz negócios no mundo inteiro,
portanto, tem várias moedas em caixa. Assim, a mutação no caixa em equivalentes a dólares americanos também é explicada
pela flutuação nas taxas de câmbio durante o ano: o caixa em outras moedas equivalente a dólares dos Estados Unidos au-
mentou$ 152 milhões no ano, portanto, a redução global no caixa (em dólares dos Estados Unidos) foi de$ 1.782 milhão.
Essa expressão é denominada equação de estoques e fluxos para patrimônio líquido, porque explica como participações
no patrimônio líquido (no início e no final do período) mudaram com os fluxos durante o período. O patrimônio líquido dos
proprietários aumenta do valor agregado em atividades de negócios (rendimento integral) e diminui se houver um reembolso
líquido aos proprietários. A Dell informou rendimento integral para 2008 de $ 2.988 milhões. Reembolso liquido são quan-
tias pagas a acionistas menos quantias recebidas de emissões de ações, e como se pode pagar reembolsos em dividendos ou
recompra de ações, reembolso líquido é recompras de ações mais dividendos menos resultados de emissões de ações. Se
não houver dividendos, o líquido desses itens equivale a um reembolso líquido pela Deli de$ 3.851 milhões (a recompra de
$ 4.004 milhões líquidos de uma emissão de ações de$ 153 milhões).
34 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
Infelizmente, a conciliação entre patrimônio líquido infoial e patrimônio líquido final não ocorre exatamente como a
equação 2.4 prescreve. Vemos outros itens na demonstração das mutações do patrimônio líquido da Deli. O que ocorre é que
essas são classificações errôneas que se devem à má contabilidade prescrita por regras de contabilidade, mas trataremos desse
assunto quando analisarmos minuciosamente a demonstração do patrimônio líquido no Capítulo 8.
Você perceberá que o rendimento integral inclui renda líquida de$ 2.947 milhões informada na demonstração do resul-
tado mais algumas rendas adicionais informadas na demonstração do patrimônio líquido. A prática de informar renda na de-
monstração do patrimônio líquido é conhecida como contabilidade de excedentes sujos, já que não dá um número de renda
claro na demonstração do resultado. O total de itens de renda de excedentes sujos (S 41 milhões para a Deli) é denominado
outros rendimentos integrais, e o total de renda líquida (na demonstração do resultado) e outros rendimentos integrais (na
demonstração do patrimônio líquido) é rendimento integral:
Algumas empresas informam outros rendimentos integrais abaixo do resultado liquido na demonstração do resultado em um
item separado denominado "Demonstração de outros rendimentos integrais".
Receitas
Despesas
Renda líquida ,___ __ ....
da de caixa de$ 3.949 milhões em operações, menos a aplicação de S 1.763 milhão em investimentos, menos o liquido de
S -l.120 milhões pago em exigíveis, e um aumento no equivalente de caixa de $ 152 milhões em dólares dos Estados Unidos
mantidos no exterior. Porém, o foco principal das demonstrações está na mudança no patrimônio líquido do proprietário
durante o ano.
O patrimônio líquido dos proprietários da Dell diminuiu de$ 4.328 milhões para$ 3.735 milhões no ano porque a em-
presa ganhou$ 2.988 milhões em suas atividades de negócios e desembolsou$ 3.851 milhões líquidos para seus proprietários
(mais os outros itens na demonstração do patrimônio líquido). A demonstração do resultado indica que a porção da renda
líquida no aumento do patrimônio resultante de atividades de negócios ($ 2.947 milhões) veio da receita de vendas de produ-
tos e receitas de financiamento de$ 61 .133 milhões, menos as despesas de $ 57 .693 milhões incorridas na geração de receita,
mais S 387 milhões em investimentos e outras rendas, menos$ 880 milhões de impostos.
Portanto, a Dell começou seu ano fiscal de 2009 com os estoques existentes no balanço patrimonial de 2008 e acumulou
mais caixa e riqueza para os acionistas. A análise fundamental ista envolve prever essa acumulação, e, à medida que prosse-
guirmos com a análise em capítulos subsequentes, veremos como as relações contábeis que apresentamos são importantes no
<lesem olvimento de ferramentas de previsão. Veja um resumo no Box 2.1 e tenha a Figura 2.1 sempre em mente. Além disso,
entenda como as demonstrações financeiras se encaixam, bem como de que maneira relatórios financeiros acompanham a
e\·oluçào do patrimônio líquido dos acionistas, atualizando estoques de valor de patrimônio líquido no balanço patrimonial
com o valor agregado em lucros de atividades de negócios, e também procure entender as equações que governam cada de-
monstração.
O valor da empresa é o valor dos ativos da empresa e de seus investimentos, e o valor da dívida é o valor das obrigações (ou
exigíveis), portanto, observamos que a equação do valor e a equação do balanço patrimonial têm a mesma forma, porém são
diferentes no modo de medição de ativos, passivos e patrimônio líquido. A medição do patrimônio Líquido dos acionistas no
balanço patrimonial, o valor contábil do patrimônio líquido, normalmente não dá o valor intrínseco do patrimônio liquido.
Do mesmo modo, os ativos líquidos não são medidos a seus valores, pois, se fossem, não haveria análise a fazer! É exatamen-
te porque o contador não calcula, ou não pode calcular o valor intrinseco, que a análise é necessária.
A diferença entre o valor intrínseco do patrimônio líquido e seu valor contábil é denominado prêmio intrínseco:
Prêmio intrínseco = Valor intrínseco do patrimônio líquido - Valor contábil do patrimônio líquido
e a diferença entre o preço de mercado do patrimônio líquido e seu valor contábil é denominado prêmio de mercado:
Prêmio de mercado = Preço de mercado do patrimônio líquido - Valor contábil do patrimônio líquido
Se esses prêmios forem negativos, são denominados descontos (do valor contábil). Às vezes os prêmios são denominados
goodwill não registrada, porque quem comprasse a empresa a um preço maior do que o valor contábil poderia registrar o prêmio
pago como um ativo, goodwill comprada, no balanço patrimonial; se a empresa não for comprada, o prêmio não é registrado.
Os prêmios são calculados em relação ao patrimônio líquido total ou por ação. Quando a Dell publicou o relatório de
seu ano fiscal de 2008, o valor de mercado para as suas 2.060 milhões de ações em circulação era $ 41.2 milhões, ou$ 20
por ação. Com um valor contábil de$ 3.735 milhões, o prêmio de mercado era de S 37.465 milhões: o mercado via$ 37.465
milhões de valor para o acionista que não estavam no balanço patrimonial, e via$ 37.465 milhões de ativos líquidos que não
figuravam no balanço patrimonial. Com 2.060 milhões de ações em circulação, o valor contábil por ação (book va/ue per
share - BPS) era$ 1.81 e o prêmio de mercado,$ 18.19 por ação.
CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 37
FIGURA 2 .2 Percentis de 8
·-- - pIO ·-•-p25 --Median _....,_ p75 ...... p90
índices preço/valor contábil
para todas as empresas dos
Estados Unidos registradas em
bolsa, 1963-2003.
Os índices P/B estavam
relativamente baixos na
década de 1970 e altos
nas décadas de 1960 e 1990.
A mediana está normalmente
acima de 1.0.
..........·
o
M .,., r- O\ M VI r- O\ M VI r- O\ M V"\ r- M
~ 'O 'O 'O r- r- r- r- r- 00 00 00
°'
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00 00 O\ O\ O\ O\
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O\
N
O índice preço de mercado/valor contábil é o índice preço/valor contábil ou o índice preço de mercado/valor contábil,
e o índice valor intrínseco/valor contábil é o índice preço intrínseco/valor contábil. O índice preço/valor contábil (PIB) da
Deli em 2008 era 11,0. Investidores falavam em comprar ações de uma empresa por um número de vezes o valor contábil
(um múltiplo do valor contábil), referindo-se ao índice PIB. O [ndice PIB de mercado é o múltiplo do valor contábil ao preço
de mercado corrente. O indice PIB intrínseco é o múltiplo do valor contábil que representa quanto vale o patrimônio líquido.
Gastaremos um tempo considerável estimando índices preço/valor contábil intrinsecos neste livro e perguntaremos se esses
índices intrínsecos indicam que o preço PIB de mercado está mal calculado.
Quando fizermos essas perguntas, é importante que tenhamos certo conhecimento do histórico, para que qualquer cálculo
possa ser julgado em relação ao que era normal no passado. A história nos dá um termo de comparação para nossa análise.
Dizia-se, por exemplo, que os índices PIB na década de 1990 eram altos em relação às médias históricas, indicando que o
mercado de ações estava supervalorizado. A Figura 2.2 acompanha percentis selecionados do índice preço/valor contábil para
todas as empresas dos Estados Unidos negociadas em bolsa de 1963 a 2003. A mediana dos índices PIB (o quinquagésimo
percentil) para essas empresas era de fato mais alta na década de 1990 - mais de 2,0 - em relação à década de 1970, 1 porém,
estava próxima de 2,0 na década de 1960. A década de 1970 experimentou índices PIB excepcionalmente baixos, com me-
dianas abaixo de 1,0 em alguns anos
O que causa a variação nos índices? Isso ocorre por causa do preço errôneo no mercado de ações ou por conta do modo de
cálculo de valores contábeis empregado pelos contadores? Os baixos índices PIB na década de 1970 certamente antecederam
um longo período de mercado em alta. Esse mercado em alta poderia ter sido previsto em 1974 por uma análise de índices PIB
intrínsecos? Os índices PIB de mercado em 1974 estavam demasiadamente baixos? Uma análise de índices PIB intrínsecos
na década de 1990 acharia que eles estavam demasiadamente altos? O PIB de 11,0 da Deli em 2008 parece alto em relação às
médias históricas. Estava demasiadamente alto? O analista fundamentalista se vê como alguém que pode responder a essas
perguntas. Ele estima o valor intrínseco do patrimônio líquido que não é registrado no balanço patrimonial.
Você pode consultar índices PIB para outras empresas nos links com a Página da Web, e também pode pesquisar empre-
sas com determinados níveis de índices PIB usando um filtro de ações para os links no site.
1 A mediana dos PIB para todas as empresas durante a década de 1990 era consideravelmente mais baixa do que
a das ações que figuravam no índice Dow
Jones Industrial Average (composto de 30 grandes empresas) e a das ações do S&P SOO. O P/B para o índice S&P 500 aumentou de aproximadamente 2,5
em 1990 para mais de 5,0 em 2000, então baixou para 2,0 em 2008. O índice PIB estava abaixo de 1,0 na década de 1970. As ações que figuram nesses
índices tendem a ser mais altas do que a mediana das ações, porém, como contêm uma porção significativa do va lor total do mercado, são representativas
do mercado como um todo.
38 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
quais o contador não faz, ou não pode fazer, marcação a mercado. Ele aplica a contabilidade a custo histórico. O Box 2.2 dá
as regras de medição GAAP (Generally Accepted Accounting Principies - Princípios de Contabilidade Geralmente Aceitos)
vigentes nos Estados Unidos para itens comumente encontrados em balanços patrimoniais; os que portam valor justo e custo
histórico são indicados. De modo geral, os padrões internacionais de contabilidade seguem regras semelhantes.
Depois de ler o Box 2.2, considere o balanço patrimonial da Del~ que apresenta investimentos de$ 7.764 milhões em
caixa e equivalentes de caixa medidos a valor justo. Os investimentos de curto prazo($ 208 milhões) e os investimentos de
longo prazo($ 1.560 milhões) da empresa são principalmente em títulos de dívida que rendem juros. Normalmente há um
valor de mercado disponível para esses títulos, portanto, eles podem ser marcados a mercado, como realmente são no balanço
patrimonial da Deli. As contas a pagar da empresa($ 11.492 milhões) estão próximas do valor de mercado e, embora a dívida
de longo prazo($ 362 milhões) não seja marcada a mercado, seu valor contábil se aproxima do valor de mercado a menos
que haja mudanças significativas nas taxas de juros. Portanto, esses itens não contribuem para o prêmio de preço sobre o valor
contábil. O valor líquido de contas a receber (S 5.961 milhões), recebíveis de financiamentos (1.732), despesas provisiona-
das($ 4.323 milhões) e "outras obrigações" (S 2.070 milhões) envolvem estimativas, mas se elas não forem tendenciosas,
também esses itens estão a valor justo.
Assim, o grande prêmio de mercado da Deli de$ 37.465 milhões sobre o valor contábil de seu patrimônio líquido origina-
-se, em grande parte, de ativos tangíveis, registrados (depreciados) a custo histórico, e de ativos não registrados. É provável
que esses últimos sejam bastante significativos. Diz-se que o valor da Dell resulta não tanto de ativos tangíveis, mas de seu
processo inovador ''direto ao cliente", de sua cadeia de suprimento e de seu nome de marca. Nenhum desses ativos aparece
em seu balanço patrimonial, e nem é bom que apareçam, pois identificá-los e medir seu valor é uma tarefa muito dificil, e é
provável que acabaríamos tendo em mãos números muito duvidosos, especulativos.
Valor agregado pelo mercado =Preço final - Preço inicial + Dividendos (2.8)
Se o mercado estiver atribuindo o preço correto ao valor intrínseco. o valor agregado de mercado é. evidentemente, valor
agregado (intrínseco). A mudança no valor de mercado é o retorno da ação, e o retomo da ação para um período, t, é
onde P, - P1 _ 1 é a mudança no preço (a porção do retorno referente ao ganho de capital) e d , a porção do retomo referente
1
aos dividendos.
A medida contábil do valor agregado - lucros - em geral não é igual ao valor agregado no mercado de ações, e nova-
mente, a razão envolve as regras para reconhecer valor agregado. Essas regras estão resumidas no Box 2.3. Os dois princípios
orientadores são o principio do reconhecimento da receita e o princípio da compatibilização. A contabilidade reconhece
que empresas agregam valor pelas vendas de seus produtos e serviços a clientes, e. a menos que conquiste clientes, a empresa
" não fará dinheiro", portanto, valor contábil é agregado somente quando uma empresa faz uma venda a um cliente: a receita é
contabilizada. Então o contador se dedica à tarefa de calcular o valor agregado liquido, compatibilizando as despesas incorri-
das na aquisição de receita com a receita. Do mesmo modo, a diferença entre receita e despesas compatibilizadas é a medida
do valor agregado gerado pelas negociações com clientes.
O princípio da compatibilização, contudo, é violado na prática, o que introduz problemas de qualidade de contabilidade
e, como veremos, dificuldades na avaliação. Empre.sas e analistas podem induzir investidores ao erro referindo-se a números
de lucros proforma que não compatibilizam despesas com receitas. Veja Box 2.3.
Valor agregado no mercado de ações, embora presumivelmente reconheça o valor agregado proveniente da venda de
produtos durante o período, é valor especulativo. O mercado não apenas apreça lucros de operações correntes, mas também
antecipa vendas e lucros advindos de operações futuras. Uma empresa pode anunciar uma nova linha de produtos e, em
resposta, os investidores reavaliam a empresa no mercado tomando como base a especulação sobre vendas e lucros futuros
do produto. Uma empresa pode anunciar novas estratégias, novos planos de investimento e mudanças na administração, e o
mercado apreça os lucros previstos dessas mudanças, mas nada disso afeta os lucros correntes. O contador diz: vamos esperar
e ver se essas ações conquistam clientes; não contabilizemos receitas antes de termos vendas. Os investidores dizem: vamos
apreçar o valor previsto que será contabilizado em receitas futuras.
CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 39
Os GAAP nos Estados Unidos prescrevem as seguintes regras para Ativos intangíveis registrados (custo histórico amortizado)
medir ativos e passivos no balanço patrimonial. Itens cujos valores
Ativos intangíveis que são registrados no balanço patrimonial - direi-
contãbeis estão tipicamente próximos do valor justo são indieados,
tos autorais adquiridos, patentes e outros direitos legais - são regis-
porém observe quaisquer exceções mencionadas. Os quadros "Clíni-
trados a custo histórico e, então, são amortizados ao longo da vida útil
ca da contabilidade", apresentados mais adiante neste capítulo, deta-
do direito ou depreciados se o valor justo cair abaixo do valor contãbil.
lham alguns itens.
Goodwill (custo histórico)
ATIVOS
Goodwill é a diferença entre o preço de compra de uma empresa
Caixa e eQuivalentes de caixa (valor justo) adquirida e o valor justo de ativos liquidas adquiridos. Desde o FASB
Caixa e equivalentes de caixa (depósitos com menos de 90 días de Statement nº 142, em 2001, o goodwill é escriturada a custo e não
vencimento) são regístrados como a quantia em caixa que é igual a amortizada, mas é depreciada e baixada da contabilidade caso enten-
seu valor justo. da-se que seu valor caiu abaixo do custo.
Recebíveis (Quase valor justo) 1. Investimentos mantidos para negociação ative. Esses investimen-
Recebíveis são registrados à quantia de caixa que se espera coletar listo tos são registrados a valor justo de mercado, e os ganhos .e perdas
é, o exigível nominal menos um desconto para quantias que provavelmen- não realizados por terem sido marcados a mercado são registrados
na demonstração do resultado, juntamente com os juros.
te não serão recebidas, classificadas como créditos em liquidação ou
devoluções de vendas}. Se a estimativa desse desconto não for tenden- 2. Investimentos disponíveis para vende (investimentos que não são
ciosa, os recebíveis são escriturados a seu valor justo. Caso contrãrio, a mantidos para negociação ativa, mas que podem ser vendidos an-
quantia escriturada pode não ser valor justo. tes do vencimento). Esses investimentos também são registrados
a valor justo de mercado, mas os ganhos e as perdas não reali-
zados são informados fora da demonstração do resultado como
EstoQues (a valor de custo ou de mercado, o que for menor)
parte de outros rendimentos integrais (em geral na demonstra-
Estoques são registrados ao custo histórico de sua aquisição, todavia, ção de patrimônio líquido), a-0 passo que os juros são informados
o valor dos estoques é escriturado a valor de mercado se este for me- na demonstração do resultado.
nor do que o custo histórico, sob a regra do "valor de custo ou valor de 3. Investimentos mantidos até o vencimento (investimentos adquiri-
mercado, o que for menor". O custo histórico é determinado sob uma dos com a intenção de mantê-los até a data de vencimento). Esses
premissa em relação ao fluxo do estoque. Sob a premissa primeiro a investimentos são registrados a custo histórico, sem o reconheci-
entrar, primeiro a sair (first-in-first-out- FIFO), o custo do-estoque mais mento de nenhum ganho ou perda realizados, porém, os juros são
recente vai para o item de estoque no balanço patrimonial, e o custo informados na demonstração do resultado. Os valores justos de
do estoque mais antigo vai para o item de custo de bens vendidos na mercado para esses investimentos são dados nas notas de rodapé.
demonstração do resultado. Sob a premissa último a entrar, primeiro a
sair (last-in-first-out - LIFO}, o balanço patrimonial inclui os custos do A "Clínica da contabilidade r dá os detalhes.
estoque mais antigo e o custo de bens vendidos inclui os custos mais
recentes. De acordo comisso, quando os preços do estoque estão su- Investimentos em participação acionária
bindo, ovalor contábil do estoque no balanço patrimonial é mais baixo (alguns a valor justo)
sob LIFO do que sob FIFO, mas o custo de bens vendidos é mais alto (e Investimentos em participação acionãri a são classificados em três
a renda mais baixa). Se tudo for igual, os índices preço/valor contábil tipos:
são mais altos para empresas LIFO do que para empresas FIFO.
1. Investimentos que envolvem menos de 20% da propriedade de ou-
Ativos tangíveis de Longo prazo tra empresa. Esses investimentos em participação acionária são
(custo histórico depreciado) classificados como umantidos para negociação ativa", #disponí-
Bens imóveis, instalações fabris e equipamentos são registrados a veis para venda" ou "mantidos até o vencimento", com a mesma
custo histórico (a quantia que a empresa pagou pelos ativos), menos contabilidade usada para investimentos em títulos de dívida nes-
a depreciação acumulada. Se o valor justo de mercado for menor do sas categorias.
que o custo histórico amortizado, esses ativos são depreciados (es- 2. Investimentos que envolvem 20% a 50% da propriedade de outra
criturados a valor justo), e a perda por deterioração é descontada do empresa. As participações acionárias são registradas pelo "método
lucro. Nos Estados Unidos, ativos nunca são reavaliados (para cima) do patrimônio líquido", sob o qual, investimento é registrado a cus-
até o valor de mercado. to, mas, na sequência, o valor contábil escriturado no balanço .....
40 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
,... patrimonial é aumentado da porção dos lucros informados pela ral dos passivos está normalmente próximo do valor de mercado.
emp.resa subsldiária e deduzido dos dividendos pagos pela subsi· O FASB Statement nº 107 exige que o valor justo de mercado dos
diária e das baixas contábeis do goodwi/( adquirída na compra. A passivos seja informado em notas de rodapé, e a nota de rodapé
porção dos lucros das svbsidiária (menos qualquer baixa contábil referente à dívida normalmente compa.ra valores de mercado com
de goodwilh é informada na demonstraçãn do resultado. valores escriturados.
3. Investimentos que envolvem mais-de 50%_da propríedade de outra
empresa. As demonstrações fiMhcertas da empresa controlado- Passivos provisionados e estimados (quase valor justo)
ra e da emp-resa subsidiária são e-onsolfâa·das, após a e-liminação
Alguns passivos originados em operações - incluindo passivos de
das transações entre empresas, com uma dedução para juros dos
pensão, passivos pmvisionados, passivos de garantias, receita não
minoritários nos ativos líquid.os (no balanço patrimonial) e renda
recebida (diferida) e passivos de reestruturação estimados têm de
líquida (na demonstração do resultado). -
ser estimados. Se as estimativas forem valores presentes de caixa
As uClínicas d.a contabilidade 3 e.4" dão os detalhes. esperados não tendenciosos a serem desembolsados quando do pa-
gamento da obrigação, esses passivos refl.etem seu valor. Se tenden"
PASSIVOS ciosos, contribuem pará um prêmio sobre o valor contábil. Às vezes,
são denominados passivos ·quase marcados a mercado, enfatizando
Pagáveis de curto prazo (valor justo) que há estimativa envolvida (e pode ser suspeita).
Pagáveis - como contãs a 11agar, juros a pagar e impostos a pagar
- são me-di"dos à quantia cont(atual de caixa para satisfazer as obriga- Compromissos e contingªncias (muitos não registrados)
ções. Como essas obrigações são de curto prazo, a quantia contratual
Se um passivo é contingente em reJação a algum evento, só é regis"
está próxima do seu valof presente .descoRta:do, portanto, a quantia
üado no balanço patrimonial se doiS:fo[em critérios (do FASB State·
refe rente a esses passivos no balanço pa'trimoni al se aproxima do va-
ment n~ 5) forem cumpridos, a saber, se (1) o .evento contingente é
lor de mercado.
"provável" e (2) se o montante de uma provável perda pode ser es-
Empréstimos (valor justo aproximado) timado "razoavelmente". Citamos como -ei<emplo derrotas potenciais
em processos judiciais, garantias de pmdutos,..garantias de dívidas e
Obri.gaç.ões originadas de empréstimos - dividas de curto prazo, tí· recursos consignados a recebíveis ou d1vida. Quando um passivo não
tulos de longo prazo, obrigações de arrendamento e empréstimos cumpre esses dois critérios, deve se.r revetado em notas de rodapé
ba11cários - são registra das ao valor preseflte da !'JUantia contratual, se for "razoavelmente possível". Empresas (como a Deli) costumam
por.tanto, estão a valor de mercado. quando registradas pela primeira indicar tal possibilidade incluindo em uma linha de item no balanço
vez. O valor dess.es passivos muda à medida .que as taxa.s de juros patrimonial uma quantia zero e, então, explicando essa quantia em
mudam, mas os passivos n~o são marcados a mercado. Todavia, em notas de rodapé. A subavaliação de passivos contingentes no balanço
·perlodos· em que as taxas de juros mudam pouco, o valor escritu- patrimonial reduz o prêmio sobre o valor contábil.
Por conseguinte, há sempre uma defasagem entre o reconhecimento contábil de valor e o valor intrínseco. Dessa maneira, a
análise fundamentalista envolve antecipação, isto é, previsão de valor agregado que não foi reconhecido nas demonstrações finan-
ceiras, mas que serão reconhecidos em demonstrações financeiras futuras à medida que ocorrerem vendas. Com isso, a análise
fundamentalista estima o valor agregado que está faltando nas demonstrações financeiras, o que nos leva ao índice preço/lucro.
O índice preço/lucro
O índice preço/lucro (price-earning - PIE) compara o preço corrente com o lucro. Interprete o índice P/E da seguinte manei-
ra: preço, o numerador, é a previsão feita pelo mercado para o valor a ser agregado por vendas no futuro, isto é, lucro futuro;
o denominador é lucro corrente, valor agregado de vendas correntes, portanto, o índice PIE compara lucro futuro previsto
com lucro corrente. Se esperarmos lucro futuro consideravelmente maior do que o lucro corrente, o índice PIE deverá ser
alto; se esperarmos lucro futuro mais baixo do que o lucro corrente, o índice PIE deverá ser baixo. Para sem10s mais concisos,
o índice PIE reflete o crescimento esperado dos lucros. Assim, a análise fundamentalista avalia o crescimento esperado dos
lucros em relação ao índice PIE intrínseco estimado, então, os índices PIE intrínsecos são comparados com os índices PIE de
mercado para testar as previsões do mercado.
Quando as ações da Deli eram negociadas a$ 20 cada, em 2008, seu índice PIE em relação ao lucros por ação de$ 1.33
em 2008 era 15.0, um número é consideravelmente mais baixo do que o P/E de 87.9 em 2000 que contestamos no Capítulo
1. Como em 2000, a tarefa do analista é avaliar se as previsões de lucro futuro justificam esse múltiplo. Está demasiadamente
baixo agora? Assim como ocorreu com o índice PIB, agora ele tem em mente o histórico de índices PIE e os usa como termos
de comparação. A Figura 2.3 acompanha percentis selecionados de índices PIE para empresas dos Estados Unidos. Esses
índices, assim como os índices PIB, estavam baixos na década de 1970, com medianas menores do que l O. Mas na década de
1990 os índices PIE estavam consideravelmente mais altos, com medianas de 20 e acima.2
2 Índices PIE S&P 500 e Dow eram da ordem de 7 a l Oem meados da década de 1970 e estavam bem acima de 20 na década de 1990. Em 2000, o PIE S&P
500 chegou a 33. Estacionou em 16.6 em 2008. O índice P/E médio para o S&P 500 nos últimos 50 anos tem sido 16.2.
CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 41
A medição contábil de valor agregado, lucros, é determinada por re- Exemplos de compatibilização correta prescrita pelos GAAP
gras para a medição de receita s e despesas.
Registrar o custo de bens vendidos como o custo de produzir os
bens que foram realmente vendidos e, correspondentemente,
RECEITAS: O PRINCÍPIO DO informar o custo de bens produzidos, mas não vendidos, no item
RECONHECIMENTO DA RECEITA estoque do balanço patrimonial, para mais tarde compatibilizá-lo
com futuras receitas quando forem vendidos.
As empresas agregam valor por meio de um processo - uma cadeia
de criação de valor- que começa com estratégias e ideias de produ- Registrar despesas com instalações fabris como um ativo e, en-
tos, e, então, continua com pesquisa e desenvolvimento dessas ideias, tão, alocar o custo do ativo à demonstração do resultado (como
construção de fábricas e montagem de canais de distribuição para despesa de depreciação) durante a vida do ativo. Oesse modo, a
entregar o produto, persuasão de clientes para comprar o produto renda não é afetada quando o investimento é feito, mas apenas
acabado e, por fim, coleta do dinheiro dos clientes. O valor poderia quando as receitas advindas das instalações fabris são reconhe-
ser reconhecido gradativamente, à medida que o processo avanças- cidas. Dessa maneira, renda é receita compatibilizada com os
se, porém a contabilidade normalmente, reconhece valor agregado em custos das instalações fabris incorridos na obtenção da rec eita.
determinado ponto do processo. Os dois principias gerais para reco- Registrar o custo de pensões de empregados como despesas no
nhecimento de receita são: período em que os serviços por eles prestados produzem receitas,
em vez de no futuro, quando as pensões são pagas (e os emprega-
1. O processo de lucros é.substancialmente levado a cabo. dos não estão produzindo, mas aposentados).
2. O recebimento de caixa é razoavelmente certo.
Exemplos de má compatibilização prescrita pelos GAAP
Na maioria dos casos, considera-se que esses dois critérios são
cumpridos quando o produto ou serviço foi entregue ao cliente e um Registrar os gastos com pesquisa e desenvolvimento (P&D) como
recebível tornou-se um exigível legal contra o cliente. A recerra reco- despesas na demonstração do resultado quando são incorridos,
nhecida nesse ponto é a quantia correspondente à venda, descontada em vez de registrá-los como um ativo (um investimento) no ba-
à receita líquida com base na premissa da probabilidade de não rece· lanço patrimonial. Se os dispêndios fossem registrados como um
ber o caixa devido (o recebível é também descontado a um recebivel ativo, seus custos seriam compatibilizados (por meio de amortiza-
líquido). ção) com as receitas futuras que P&D gerassem.
Registrar como despesa os custos de produção de filmes quando
Em alguns casos, a receita é reconhecida durante a produção, mas
incorrida, em vez de compatibilizá-la com receitas auferidas após
antes da venda final - em projetos de construção de longo prazo, por
o lançamento do filme.
exemplo - e, às vezes, a receita só é reconhecida quando o caixa é
coletado - como em algumas vendas a prestações no varejo, quando
existe dúvida considerável quanto ao pagamento pelo cliente. Lucros Exemplos de má compatibilização por empresas
de ativos mobiliários às vezes são reconhecidos antes da venda - Subestimar créditos em liquidação advindos de vendas, o que re-
sob a forma de lucros e prejuízos "não realizados" - se estes torem tí- sulta em superestimativa das receitas de vendas.
tulos negociáveis ou estiverem disponíveis para venda. (Veja Box 2.2.) Estimar vidas úteis longas para instalações fabris de modo a su-
bestimar a depreciação.
DESPESAS: O PRINCÍPIO DA COMPATIBILIZAÇÃO • Superestimar gastos de reestruturaçã o. A consequência é regis-
trar renda do período corrente menor do que seria caso a estima-
Despesas são reconhecidas na demonstração do resultado por sua tiva não fosse tendenciosa e, ao mesmo tempo, registrar renda
associação com as receitas para as quais foram incorridas. Essa com- futura mais alta do que seria, porque as despesas (como depre-
patibilização de receitas e despesas resulta em um número de lucro ciação) já foram baixadas da contabilidade.
que é o valor líquido agregado advindo das receitas.
A compatibilização é feita por associação direta de despesas com A TRAPAÇA DA WORLOCOM
receitas ou por associação com períodos nos quais a recerra é reco-
nhecida. O custo de bens vendidos, por exemplo, é reconhecido por Em junho de 2002, a WorldCom, segunda maior empresa operadora de
compatibilização direta do custo dos itens vendidos com a receita da telefonia a longa distância dos Estados Unidos, confessou, por inter-
venda desses itens, o que dá a margem bruta. Despesas com juros, ao médio de sua unidade MCI, ter superestimado em$ 3.8 bilhões o resul-
contrário, são compatibilizadas com o período no qual a dívida resulta tado correspondente ao período 2001 ·2002, uma das maiores fraudes
no financ iamento das operações que produzem receita. contábeis já cometidas. A superestimativa devia-se a uma falta de
compatibilização entre receitas e taxas de acesso pagas a empresas
Na prática, o reconhecimento de receitas e a compatibilização com
despesas são violados, o que reduz a qualidade dos lucros como uma de telefonia locais. Essas taxas são necessárias para conectar cha-
medida do valor agregado por clientes. As próprias empresas podem madas de longa distância a redes locais e aos clientes; por conseguin-
infringir os princípios do reconhecimento e compatibilização de des- te, são um custo de obtenção da receita corrente. Entretanto, o CFO da
pesas, porém os GAAP também admrrem violações (na verdade, até WorldCom capitalizava esses custos como ativos no balanço patrimo-
nial, com a ideia de amortizá-los em relação à receita futura, um sub-
as exigem). Nesses casos, a diferença entre valor agregado e valor
terfúgio que serviu para inflar a renda em S 3.8 bilhões e permitiu que
agregado contábil é explicada não somente para os casos em que os
princípios do reconhecimento e da compatibilização de receita foram a WorldCom evitasse informar prejuízos. As ações da empresa foram
negociadas ao alto valor de$ 64 cada durante a bolha das empresas te
seguidos, mas também quando foram violados. Damos aqui alguns
telecomunicação, mas caíram para menos de$ 1 em junho de 2002 e,
exemplos de boa e má compatibilização.
na sequência, a empresa entrou com pedido de falência.
*Em 2012, no Brasil ainda se permite que algumas despesas com P&D sejam contabilizadas no balanço como intangíveis (N.RU
42 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
> LUCROS PROFORMA MUITAS VEZES telecomunicações e mídia cujos grandes investimentos de capital re-
ENVOLVEM MÁ COMPATIBILIZAÇÃO sultam em grandes encargos de depreciação. Todavia, embora o ana·
lista devesse dar bastante importância à má medição da depreciação,
Durante a bolha do mercado de ações, as corporações muitas vezes esta é um custo real, exatamente corno despesas com salários, uma
incentivavam os investidores a avaliá-las pelo número dos lucros vez que as instalações fabris enferrujam, redes de telecomunicação
"proforma", diferentes do.s lucros GAAP. Analistas e tJ.anqueiros de tornam-se obsoletas, empresas de telecomunicação podem investir
investimento também promoviam esses números, cuja maioria envol- excessivamente em redes, produzindo excesso de capacidade. Ades·
ve má compatibilização, em geral pela omissão de despesas. Na ver- pesa de depreciação reconhece esses custos.
dade, às vezes são denominados "ebs" (Everything but the Bad Stuff
Confiar no EBITDA incentiva as empresas a substituir capital por tra·
- Tudo, menos o que é ruim) em contraste com "eps" (Earníngs per
balho e, na verdade, investir em excesso de capacidade, porque o
share - Lucro por ação). A Amazon.com, por exemplo, referia-se a
custo desse excesso não afeta o ebitda, já que esse número pode ser
lucros antes de amortização e juros (sim, juros!) em comunicados de
usado para enganar. (como no caso da WorldCom, em que a trapaça
imprensa; seus números GAAP (após amortização e juros) eram, na
inflava o EBITDA. Considerar encargos de acesso como custos opera-
verdade, prejuízos.
cionais reduz o ebitda, porém, ao capitalizar os encargos, aWorldCom
O número proforma mais predominante é o EBITDA (earnings befo- aumentava não somente o EBITOA corrente, mas também o EBITOA
re interest, taxes, depreciationa and amortization - lucros antes de futuro, uma vez que a amortização de custos operacionais capitali-
juros, impostos, depreciação e amortização), o qual omite impostos e zados são classificados como depreciação ou amortização; assim,
jurcls, e também depreciação e amortização. Os analistas argumen· os encargos não são refletidos no EBITDA em qualquer período. Um
tam que é um número melhor porque depreciação e amortização não EBITDA em crescimento impressionaria o investidor incauto e perpe·
são custos de caixa; portanto, o EBITDA é enfatizado em empresas de tua ria a bolha da telecom.
\ ,7
1 \ 1
• ,,
do de 1963-2003. '
Os índices P/E eram
I
" 1 1
relativamente baixos na 1
"
1 \
1 ,
'
década de 1970 e altos
na década de 1960 e 1990. "
-~ t
A mediana está normalmente
acima de 10.0. A figura abrange , ... /
. ,~ ~ ....
'
CLÍNICAnA
CONTABTLIDADE
1
PRINcfPIOS BÁSICOS DE CONTABILIDADE tantes para o analist a de patrimônio líquido, você será dirigido a uma
Clínica da contabilidade no site do livro. A finalida de dessas clínicas
Este capítulo nos deu uma visão geral dos princípios de contabilida· é ajudá-lo a remediar seu exíguo conhecimento de contabilidade, ou
de, mas muitos detalhes se esgueiram por trás dos princípios gerais. proporcionar uma revisão do material que estudou em cursos de con-
Nem todos serão exigidos de um analista competente, mas, à medida tabilidade. Também seria interessante consultar textos que você usou
que prosseguimos com a análise fundamentalista, que é ancorada em em cursos de contabilidade anteriores, para refrescar a memória.
demonstrações financeiras, surgirão questões de contabilidade. Abor- A Clínica da Contabilidade 1expande os princípios básicosrle medição
daremos essas questões no texto, porém, em muitos casos, o detalhe é contábil apresentados neste capítulo.
muito grande para tal. Portanto, quando tratarmos de questões impor· Oendereço do site do livro é www.elsevier.eom.br/penman
* No Brasil, cm 2012, ainda é permitida a conlabilizaçílo dos gastos com P&D como ativos intangíveis no balanço, sujeitos a serem conve1iidos em despesas
por meio da amoitizaç.ão.
44 Análise de demonstrações financeiras e security valuation El.SEVIER
Durante a bolha do mercado de ações de 1998-2000, as demunstrações tas que promoviam as ações da empresa.
financeiras entraram na ordem do dia. Os comentaristas reclamavam Grande parte dos ativos intangíveis imaginados pelos analistas
que o modelo tradicional de demonstração financeira, desenvolvido especulativos viraram fumaça.
durante a Era Industrial, deixara de ser relevante para a Era da lnfor·
Os muito criticados balanços patrimoniais também forneciam
mação. Afirmava-se que ªlucros não importavam mais" e dizia-se que
boas previsões. O índice de endividamento adotado na busca
balanços patrimoniais eram inúteis porque, na "nova economiaR, o valor
de ativos intangíveis (pelas empresas de telecomunicação, por
é gerado por ativos de conhecimento e outros ativos intanglveis que
exemplo) era grande em relação aos ativos tangíveis no balanço
não entram em balanços patrimoniais. Para justificar generosos índices patrimonial, e esse índice previa desastre.
preço/lucros, os analistas de tecnologia referiam-se a métricas como
cliques e visitas a páginas, em vez de lucros, e "informar valor" que se Depois do estouro da holha, as demonstrações financeiras foram cri-
baseava em informações não confirmadas que estavam fora das de- ticadas com razão e expuseram as práticas de demonstração fi nan-
monstrações financeiras virou moda. Essa bolha era de espuma ou esse ceira pífias da Enron, da Arthur Andersen, da Xerox, da Qwest e da
falatório é justificado? WorldCom, para citar só algumas. Porém, o objeto da crítica era uma
Crenças especulativas alimentam bolhas de preço. A especulação contabilidade que permitia que a especulação entrasse nas demons-
despreza informações concretas e dâ ênfase excessiva a informações trações financeiras (e, em alguns casos, também as anormalidades
não confirmadas. O papel das demonstrações financeiras é ancorar o cometidas por gerentes, diretores e auditores). As demonstrações não
investidor na maré alta da especulação com informações concretas. ancoraram os investidores.
À medida que avançarmos neste livro, aprenderemos como ancorar Boa contabilidade serve para verificar a especulação, além de con-
análise em demonstrações financeiras. Considere o seguinte: testar o esquema de pirâmide que as bolhas perpetuam. Já a mã
contabilidade perpetua os esquemas de pirâmide e cria um ímpeto de
Prejuizos informados por empresas da nova economia durante a lucros falsos que alimenta o ímpeto de preços. Infelizmente os GAAP
bolha revelaram ser um bom previsor: a maioria dessas empresas têm aspectos que podem ser usados para perpetuar bolhas. Oanalista
fa liu. Na verdade, os lucros importavam. fundamentalista está a par desses aspectos, e a análise que faz da
• No caso das empresas que conseguiram sobreviver, os lucros que qualidade dos lucros aponta o problema. Também ficaremos cientes
informavam durante a bolha eram um previsor muito melhor dos à medida que avançarmos neste livro, culminando com a análise da
lucros subsequentes do que as previsões especulativas de analis- qualidade da contabilidade do Capítulo 17.
O analista está ciente dessas tensões e se adapta às incompatibilidades introduzidas pelo critério de confiabilidade e
contabilidade conservadora, bem como desenvolve diagnósticos para avaliar lucros de má qualidade que sofrem o viés de
estimativas. A qualidade do lucro é uma questão importante na análise do patrimônio líquido e é um assunto que abordaremos
diversas vezes à medida que avançarmos neste livro.
Atualmente, as demonstrações financeiras nos Estados Unidos são preparadas de acordo com os GAAP, mas há mudan-
ças no ar. Consulte o Box 2.5 antes de concluir este capítulo.
progresso suficiente no ensino e treinamento do IFRS nos Estados Uni- justamente o contrário: os melhores pádrões migrari am para o final
dos. Continuem sintonizados. da lista.
O desejo de ter padrões uniformes no mundo inteiro é compreensível, Como dissemos, o IF~S· e o GAAP dos Estados Unidos sãü muit o seme-
porém, ná quem tema que conceder monopólio a uma única agência lhantes. Neste livro, assinalar.amos as diferenças entre os dois quan-
de estabelecimento de padrões é perig9so. Melhor, dizem·eles, ter pa- do forem importantes para a análise em .questão. Detalhes de outras
drões concorrentes dentre os quais o mer-cado pode escolher; assim diferenças aparecem no Suplemento da Web em cada capítulo. Por
os. melhores padrões passáriam inewitãvelmente para o topo da lista. enquanto, consulte o Suplemento da Web para este capitulo, se quiser
Os que defendem a convecgência dizem que o resultado poderia ser uma introdução ao IERS.
.,
RESUMO
.. ......... .................. ............................... ... ... ........ ....... .... .... ..... .... .. ....... ........ .... .....................................
•
As demonstrações financeiras se articulam de um modo a contar uma história. Do ponto de vista do acionista, o valor contábil
do patrimônio líquido no balanço patrimonial é a "última linha" das demonstrações financeiras. O sistema de contabilidade
acompanha o patrimônio líquido dos acionistas ao longo do tempo, e a cada período o patrimônio líquido é atualizado pelo
reconhecimento do valor agregado resultante das atividades de negócios - rendimento integral - e do valor desembolsado em
dividendos líquidos. A demonstração das mutações do patrim.ônio líquido dos acionistas resume esse acompanhamento, ao
passo que a demonstração do resultado Guntamente com "outros rendimentos integrais" na demonstração das mutações do
patrimônio líquido) dá os detalhes do valor agregado ao negócio por meio da compatibilização de receitas (valor recebido de
clientes) com despesas (valor gasto para atender os clientes).
Além de acompanhar o patrimônio líquido do proprietário, as demonstrações financeiras também acompanham mudan-
ças na posição do caixa de uma empresa por meio da demonstração de fluxos de caixa, na qual tais mutações são explicadas
por caixa gerado em operações, caixa gasto em investimentos e caixa desembolsado em atividades de financiamento.
Esses aspectos das demonstrações financeiras são expressos em um conjunto de relações contábeis que definem a es-
trutuca das demonstrações. Memorize-as, já que entrarão em ação quando organizarmos as demonstrações financeiras em
planilhas para análise. Na verdade, elas se tornarão regras que devem ser obedecidas quando desenvolvermos demonstrações
fi nanceiras previstas, para avaliação.
Contadores calculam o valor (contábil) do patrimônio líquido, mas o analista está interessado no valor (intrínseco) do
patrimônio líquido. Este capítulo delineou também as regras que determinam o valor contábil do patrimônio líquido no ba-
lanço patrimonial, bem como as regras que determinam valor agregado - lucros - na demonstração do resultado. Essas regras
resultam em diferenças entre preços e valores contábeis; portanto, se você entendê-las, entenderá também os índices preço/
valor contábil. As regras também explicam por que o valor agregado no preço da ação não é reconhecido imediatamente em
lucros; assim, você também entendeu o índice P/E. Todo esse conhecimento será aperfeiçoado à medida que estabelecermos
a tecnologia para determinar índices PIB e PIE intrinsecos.
CONCEITOS FUNDAMENTAIS
articulação entre demonstrações financeiras é o modo como contabilidade conservadora é a prática de registrar valores
elas se relacionam umas com as outras. 34 relativamente baixos para ativos líquidos nos balanços pa-
ativo é um investimento do qual se espera obter reembolsos trimoniais, ou omiti-los completamente. 42
futuros. 30 contabilidade de excedentes de sujos contabiliza renda
ativo intangível é um ativo que não tem forma física. 37 na demonstração de patrimônio líquido em vez de na de-
contabilidade a custo histórico registra ativos e passivos monstração do resultado. 34
a seus custo históricos e, então, (na maioria dos casos) contabilidade de marcação a mercado registra ativos e
amortiza o custo em períodos da demonstração do resul- passivos a seus valores de mercado. 37
tado. 38 critério de confiabilidade é o princípio de contabilidade
que exige que ativos, passivos, receitas e despesas sejam
46 Análise de demonstrações fi nanceiras e security valuation ELSEVIER
contabilizados somente se puderem ser medidos com ra- receita é valor recebido de clientes que é reconhecido nas
zoável precisão com base em evidência objetiva. 42 demonstrações financeiras. 32
despesa é o valor cedido na geração de receita que é reco- reembolso liquido é caixa distribuído a acionistas. 33
nhecido nas demonstrações financeiras. 32 relações contábeis é uma equação que expressa compo-
estoques nas demonstrações financeiras são balanços em nentes de demonstrações financeiras em tennos de outras
um detenninado momento. Compare com fluxos. 34 componentes. 28
fluxos em demonstrações financeiras são mudanças nos es- rendimento integral é a renda total informada (na demons-
toques entre dois pontos no tempo. Compare com esto- tração do resultado e em outros lugares nas demonstrações
ques. 34 financeiras). 34
ganho de capital é a quantia que representa a mudança no retorno da ação é o retorno auferido em razão da posse da
preço de um investimento. 38 ação, e é igual ao ganho de capital mais dividendos. 38
passivo é um exigível de reembolso feito à empresa por ou- valor agregado do acionista é o valor(intrínseco) agregado
tros que não os proprietários. 39 à riqueza do acionistas durante um período. 38
patrimônio liquido dos acionistas são os reembolsos exi- valor agregado pelo mercado é a quantia equivalente ao
gíveis pelos proprietários (os acionistas) da empresa. 30 aumento da riqueza do acionista no mercado mais quais-
princípio da compatibilizaçã o é o princípio de contabili- quer dividendos recebidos. É o mesmo que retorno da
dade pelo qual despesas incorridas na geração de receitas ação.38
são compatibilizadas com essas receitas. 38 valor justo é o termo usado pelos contadores para o valor
princípio do reconhecimento de receita é o princípio de de um ativo ou passivo. Valor justo é valor de mercado, ou
contabilidade pelo qual receitas são reconhecidas na de- uma estimativa do valor de mercado quando não existe um
monstração do resultado. 38 mercado líquido. 37
A . . . . . . . . . . . . . . . . . .... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
w KIT DE FERRAMENTA DO ANALISTA
Um exercício autodidata
No "Caso em andamento" do Capítulo 1, você aprendeu um pouco sobre o negócio da Kimberly-Clark, examinou o histórico
recente dos preços das ações dessa empresa e descobriu o que os analistas dizjam sobre as ações. Agora, é hora de ex.aminar
as demonstrações financeiras, já que é nelas que ancoramos uma avaliação. Examinaremos as demonstrações financeiras da
KMB com considerável prQfundidade ao avançarmos neste livro, mas, por enquanto, você deve se familiarizar com a estrutu-
ra das demonstrações financeiras e examinar seus aspectos principais. O Quadro 2.2 apresenta as demonstrações financeiras
anuais da empresa para 2004, juntamente com números comparativos de anos anteriores. À medida que acompanharmos a
empresa no livro, nos referiremos à mais detalhes presentes nas demonstrações finaneeiros, portanto, seria bom vocêprocurar
e baixar o l 0-K completo de 2004 no site EDGAR da SEC. Se, por alguma razão, encontrar dificuldades para descarregar o
10-K, procure-o na página da Web para o Capítulo 7 no site do livro em www.elsevier.eom.br/penman.
QUADRO 2 .2 Demonstrações financeiras para a Kimberly-Clark C-0rporation para o ano findo em 31 de dezembro, 2004.
.... QUADRO 2.2 Demonstrações financeiras para a Kimberly-Clark Corporation para o ano findo em 31 de dezembro, 2004.
(Milhões de dólares)
Passivos e patrimônio líquido dos acionistas
Passivos circulantes
QUADRO 2.2 Demonstrações financeiras para a Kimberly-Clark Corporation para o ano findo em 31 de dezembro, 2004.
.... QUADRO 2.2 Demonstrações financeiras para a Kimberly-Clark Corporation para o ano findo em 31 de dezembro, 2004.
Operações normais:
Atividades operacionais
Resultado de operações normais $1.770,4 Sl.643,6 s 1.627,4
Depreciação e amortização 800,3 745,3 704.4
Provisão para imposto de renda (benefício) diferido (19,4) (19,4) 50,8 189,0
Prejuízos líquidos sobre disposições de ativos 45,5 35,0 37,7
Lucros de empresas de investimentos em (30,1) (9,6) (8,2)
ações que excedem os dividendos pagos
Parti cipação de acionistas minoritários na renda 73,9 55,6 58,1
líquida de subsidiárias
Redução (aumento) do capital de giro operacional 133,0 118,2 (197,8)
Benefícios pós-aposentadoria (54.4) (59,9) (118,5)
Outros 7,0 74,8 49,4
Caixa proveniente de operações 2.726,2 2.552,2 2.341,5
Atividades de investimento
Despesas de capital (535,0) (872,9) (861,3)
Aquisições de empresas, líquido de (258,5) (410,8)
caixa adquirido
Investimentos em valores/títulos negociáveis lll,5) (10,8) (9,0)
Resultados de vendas de investimentos 38,0 29,4 44,9
Aumento líquido no depósitos a prazo (22,9) (149,0) (36,9)
Resultados de disposições de bens imóveis 30,7 7,6 4,8
Outros 5,3 (5,9) (19,0)
Caixa usado para investimentos (495,4) (1.260,1) (1.287,3)
Atividades de financiamento
Dividendos em moeda corrente pagos (767,9) (671,9) (612,7)
Redução líquida na dívida de curto prazo (54,7) (424,2) (423,9)
Resultados da emissão de títulos de dívida 38,7 540,8 823,1
de longo prazo
Reembolsos de dívidas de longo prazo (199,0) (481,6) (154,6)
Resultados de ativos mobiliários preferenciais 125,0
de subsidiárias
Resultados do exercício de opções sobre ações 290,0 31,0 68,9
Aquisições de ações ordinárias de tesouraria (1,598,0) (546,7) (680,7)
Outros (9,0) (18,3) (34,9)
Caixa usado para fina nciamentos (2.174,9) (1.570,9) (1.014,8)
Efeito de mudanças na taxa de câmbio 4,1 18,6 14,7
sobre o caixa e equivalentes de caixa
Caixa resultante de (usado parai operações normais 60,0 (260,2) 54,1
Operações descontinuadas;
Caixa resultante de operações descontinuadas 30,0 56,3 75,9
Pagamento em dinheiro pela Neenah Paper, lnc, 213,4
Caixa resultante de operações descontinuadas 243,4 56,3 75,9
Aumento {redução) em caixa e equivalentes de caixa 303,4 (203,9) 130,0
Caixa e equivalentes de caixa, início do ano 290,6 494,5 364,5
Caixa e equivalentes de caixa, fim do ano $ 594,0 $290,6 $494,5
..... QUADRO 2.2 Demonstrações financeiras para a Kimberly-Clark Corporation para o ano findo em 31 de dezembro, 2004.
Outros rendi-
Ações ordinárias Capital Ações em Compensação não mentos (per-
emitidas integralizado tesouraria realizada sobre Lucros das) integrais Rendimento
Ações Quantidade adicional Ações Quantidade ações restritas retidos acumulados integral
Balanço patrimonial em 31 de dezembro, 2003 568.597 710,8 406,9 67.008 (3.818, 1) (27,1) 11.059,2 (1.565,4)
Emissão líquida de ações restritas, menos amortização (0,3) (136) 9,0 4,8 Qj
Q_
(!)
Dividendos declarados (791) 3
o
:J
Cisão da Neenah Paper, lnc., (202,5) (24,4) (/)
~
Qj
Balanço patrimonial em 31 de dezembro de 2004 568.597 710,8 348,6 85.694 (5.047,5) (22,3) 11.865,9 (1.226,0) 'ºO•
(!)
(/)
~
::i
Qj
:::i
(l
(!)
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Q)
(/)
U1
52 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
QUESTÕES CONCEITUAIS
- Mudanças no patrimônio líquido dos acionistas são determinadas pelo lucro total menos o reembolso líquido para os
-
acionistas, mas essa mudança não é igual ao resultado líquido (na demonstração do resultado) menos o reembolso
liquido para os acionistas. Por quê?
Dividendos são o único modo de pagar aos acionistas em moeda corrente. Verdadeiro ou Falso?
fD
--
Explique a diferença entre renda líquida e renda liquida disponível para acionistas ordinários. Qual definição de renda
é usada no cálculo do lucro por ação?
Por que as ações de urna empresa poderiam ser negociadas a um índice preço/valor contábil (P/B) maior do que 1,0?
Explique por que as empresas têm índices preço/lucros (PIE) diferentes.
Explique a diferença entre valor agregado contábil (lucro) e valor agregado para o acionista.
FBI Dê alguns exemplos de má compatibilização entre receitas e despesas.
fDI Índices preço/valor contábil são determinados pelo modo de medição dos valores contábeis usado pelos contadores.
-
Você pode dar razões contábeis que justifiquem os índices preço/valor contábil altos na década de 1990? Quais outros
fatores poderiam explicar os altos índices PIB?
Por que dividendos não são uma despesa na demonstração do resultado?
D Por que a depreciação de instalações fabris e equipamentos é uma despesa na demonstração do resultado?
flll A amortização de um direito de patente é uma despesa adequada quando se mede o valor agregado em operações?
-
flll Por que o princípio da compatibilização é importante?
Por que os analistas fundamentais querem que os contadores sigam o critério de confiabilidade quando preparam
relatórios financeiros?
CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 53
ELSEVJER
EXERCICIOS
fim Aplicação de relações contábeis: balanço patrimonial, demonstração do resultado e demonstração de mutações
do patrimônio líquido (fácil)
As seguintes perguntas referem-se à mesma empresa.
a. O balanço patrimonial informa$ 400 milhões em total de ativos e $ 250 milhões em patrimônio líquido dos acio-
nistas ao final de um período fiscal. Quais são os passivos da empresa?
b. A demonstração do resultado informa$ 30 milhões em renda líquida e$ 175 milhões em despesas totais para o
período. Quais são as receitas da empresa?
c. A demonstração de patrimônio liquido dos acionistas informa um balanço inicial para o período de$ 230 milhões e a
empresa auferiu$ 12 milhões de reembolso liquido para os acionistas. Qual é o rendimento integral da empresa para
o ano? Quanta renda é informada na demonstração de patrimônio líquido em vez de na demonstração do resultado?
d. Não houve emissões de ações ou recompras de ações durante o ano. Quanto a empresa pagou em dividendos?
fD Aplicação de relações contábeis: demonstração de fluxo de caixa (fácil)
Uma empresa informou$ 130 milhões de aumento em caixa durante um ano. Informou também$ 400 milhões em
fluxo de caixa operacional, e um líquido de$ 75 milhões desembolsados no pagamento de exigíveis em atividades de
financiamento. Quanto a empresa investiu em operações?
B As demonstrações fin anceiras para uma conta bancária de poupança (médio)
O banco enviou a seguinte demonstração para a sua conta bancária de poupança para 2009. Saldos de caixa na conta
rendem juros a uma taxa de 5% ao ano.
Essa demonstração é efetivamente uma demonstração do patrimônio líquido do titular da conta, pois mostra o saldo
inicial, a soma os lucros para o ano subtrai os dividendos (os saques) e informa o saldo final.
Prepare uma demonstração do resultado, do balanço patrimonial e da demonstração de fluxo de caixa para essa conta
para2009.
Em vez de retirar $ 5 da conta, suponha que o titular os tivesse deixado na conta. Como seriam as demonstrações
financeiras para 2009?
Se, antes do final do ano, você instrnísse o banco para investir o lucro de$ 5 em um fundo mútuo (e não fez saques),
como seriam as demonstrações financeiras?
flll Preparação de uma demonstração do resultado e uma demonstração das mutações do patrimônio líquido dos
acionistas (médio)
Com as seguintes informações para o ano de 2009, prepare uma demonstração do resultado e uma do patrimônio
líquido dos acionistas, sob as regras GAAP, para uma empresa com patrimônio líquido dos acionistas de$ 3,270
milhões no início de 2009. Quantias em milhões.
Vendas $4.458
Dividendos pagos a ações ordinárias 1 140
Despesas com vendas 1.230
Custos de pesquisa e desenvolvimento 450
Custo de bens vendidos 3.348
Emissões de ações 680
Ganho não realizado sobre ativos mobiliários disponíveis para venda 76
Impostos de renda (200)
Calcule também o rendimento integral e o reembolso líquido. Os impostos de renda são negativos, como isso pode
acontecer?
54 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
Receitas $ 2.300
Total de despesas, incluindo impostos 1.750
Outros rendimentos integrais (90)
Total de ativos, fi nal do ano 4.34ü
Total de passivos, final do ano 1.380
Dividendos para acionistas 400
Emissões de ações 900
Recompra de ações 150
Patrimônio líquido dos acionistas, no início do ano 19.140
Mostre que no mínimo um desses números deve estar errado, porque não obedece relações contábeis.
Aplicações
fJimEncontre informações de demonstrações financeira na Internet (fácil)
A Securities and Exchange Commission (SEC) mantém o banco de dados EDGAR de planilhas preenchidas enviadas
por empresas. Explore o site the EDGAR da SEC : http://www.sec.gov/e dgar.shtml.
Procure a página "Descriptions ofSEC Forros" (Descrição dos formulários da SEC) para se familiarizar com o tipo
de planilha que as empresas devem apresentar. Em seguida, clique em "Search for Company Filings" (Busca de plani-
lhas de empresas) e procure as planilhas da empresa de seu interesse. Os formulários 10-K (relatórios anuais) e 10-Q
(relatórios trimestrais) serão de interesse primordial.
Acessando o banco de dados diretamente no site da SEC você terá o texto completo de cada planilha. Vários serviços
apresentam o material em partes pequenas, digeríveis, para que não tenha de percorrer toda a planilha em busca de
um determinado item. Esses serviços também formatam a planilha de um modo que pode ser descarregado em um
programa de emissão de planilhas. Acesse esses sites por meio dos links no site do livro.
. . Usar relações contábeis: General Mills, lnc. (médio)
Os seguinte números apareceram no relatório anual da General Mills, Inc., fabricante de produtos alimentícios, para
o ano fiscal fi ndo em maio de 2008 (em milhões de dólares):
CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 55
Receitas ?
Custos e despesas
Custo de vendas $ 672,5
Pesquisa e desenvolvimento 947,5
Marketing, gerais e administrativos 1.088, 1
Participação nos lucros de colaboração 593,6
Encargos especiais 182,7
Outras despesas - renda de juros líquida (82,6)
Resultado antes do imposto 1.219,4
Imposto de renda 434,6
Resultado líquido 784,8
d. Calcule os ativos de longo prazo e passivos de curto prazo que foram informados.
Os números a seguir também foram infonnados nas demonstrações financei ras de 2004 (em milhões):
2004 2003
Caixa usado em atividades de investimento $451,6 $1.398,4
(na demonstração de fluxo de caixa)
Caixa e equivalentes de caixa (no balanço patrimonial) 270,1 372,2
e. Calcule fluxos de caixa de atividades de financiamento informados para 2004.
flll Achar os números que faltam na demonstração de patrimônio liquido: Cisco Systems, lnc. (fácil)
Ao final de seu ano fiscal de 2007, a Cisco Systems, lnc., fabricante de roteadores e outros hardwares e softwares
para a indústria das telecomunicações, informou patrimônio líquido dos acionistas de$ 31.931 milhões. Ao final dos
primeiros nove meses do ano fiscal de 2008, a empresa informou$ 32.304 mjlhões em patrimônio líquido juntamente
com$ 6.526 milhões de rendimento integral para o período.
a. De quanto foram as transações liquidas com acionistas nos primeiros nove meses de 2008?
b. A Cisco não pagou dividendos e o montante da emissão de ações foi de$ 2.869 milhões. Qual foi a quantidade de
ações recompradas durante os primeiros nove meses de 2008?
Suponha que a WorldCom amortizasse esses custos capitalizados de modo linear e constante em cinco anos (20 tri-
mestres). Calcule o montante da renda a mais declarada antes dos impostos para cada um dos cinco trimestres.
flll Calcular retorno de ações: Nike, lnc. (fácil)
As ações da Nike, Inc., eram negociadas a $ 55 por ação no início do ano fiscal de 2008 e a $ 67 por ação no final do
mesmo ano. A Nike pagou d ividendos de 87 ,5 centavos por ação durante o ano. Qual foi o retomo para os portadores
de ações da Nike durante 2008?
==i=
-
~EEVISÃO DAS OEMONSTRAÇÕ€5 FINAN<êEIRAS DA NJKE, IN€r
..i
2.1
Minicaso
A Nike, 1nc., é a líder entre as empresas que fabricam e comerciali:zam calçados esportivos e da moda.
Incorporada em 1968, com sede em Beaverton, Oregon, seu nome de marca tomou-se quase universal,
realizando vendas de mais de $ 18.5 bilhões em 2008, o que a tomou a maior vendedora de calçados e ves-
tuário.esl)ortivo do mundo, com operações em 180 países. As categorias de produtos campeões de vendas da
Nike são calçados de cqrrida, basquete e cross-training, mas a empresa também vende calçados projetados
para a prática de tênis, golfe, futebol, beisebol, futebol americano, ciclismo, vôlei, wrestling, animadoras
de torcida, skateboarding, caminhada e atividades ao ar livre. Muitos de seus produtos são vendidos como
vestimentas confortáveis.
Na década de 1990, as ações da Nike eram conceituadas, negociadas a um índice P/E de 35 e um índice
PIB de 5,Lem meados de 1999. Em 2008, seu índice PIE havia caído para 16 e o índice PIB para 3,8, mas o
preyo de-suas ações na verdade aumentou durante o estouro da bolha, de$ 20 em 2000 para $ 40 em 2004.
Gastaremos tempo considerável na análise e avaliação da Nike neste livro. O recurso BYOAP (Build
Your Owo Analysis Product-EJabore o Seu Próprio Produto de Análise) no site rastreia a Nike de 1996 a
2006. As demonstrações fiuapceiras de 2008 (e as demonstrações comparativas de 2007 e 2006) que damos
a seguir o.apresenta~n à empresa. Você também pode encontrar essas demonstrações financeiras no relatório
10-K da Nike para 2008 no banco de dados EDGAR no site da SEC, que pode ser acessado no endereço
dado no Exercício 2.8, ou por meio de links no site do livro. Examine todo o relatório para saber como é um
10-K típico e leia as notas de rodapé, às quais nos referimos nas demonstrações financeiras a seguir. Leia a
discussão dos administradores sobre o negócio para ter uma ideia do modelo de negócio e visite também o
site-Oa empresa em www.nike.~om.
Examine as demonstrações financeiras no Quádro 2.3 e use-as para testar o seu conhecimento básico de
contabilidade. As perguntas a seguir o ajudarão a focalizar os aspectos pertinentes.
A. Usando os números nas demonstrações financeiras, ínostre que as seguintes relações contábeis são obe-
decidas nas demonstrações financeiras da Nike de 2008:
B. Quais são as componentes de "outros rendimentos integrais" para 2008? Mostre que a seguinte relação contábil é obedecida:
QUADRO 2.3 Demonstrações financeiras de resultado consolidadas da Nike, lnc. para o ano findo em 31 de maio de 2008.
1111- QUADRO 2.3 Demonstrações financeiras de resultado consolidadas da Nike, lnc. para o ano findo em 31 de maio de 2008.
(em milhões)
Ativos
Ativos circulantes:
Caixa e equivalentes $ 2.133,9 $1.856,7 $954,2
lnvestiment.os de curto prazo 642,2 990,3 1.348,8
Contas a.receber, líquidas 2.795,3 2.494,7 2.395,9
Estoques (nota 2) 2.438,4 2.121,9 2.076,7
Imposto de renda diferido (nota 8) 227,2 219,7 203,3
Despesas pré-pagas e outras ativos circulantes 602,3 393,2 380,1
Total ativos circulantes 8.839,3 8.076,5 7.359,0
Bens imóveis, instalações fabris e equipamentos, líquido (nota 3) 1.891,1 1.678,3 1.657,7
Ativos intangíveis identificáveis, líquido (nota 4) 743,1 409,9 405,5
Goodwill (nota 4) 448,8 130,8 130,8
Imposto de renda diferido e outros ativos (nota 8) 520,4 392,8 316,6
Total ativos $ 12.442,7 $ 10.688,3 9.869;6
... QUADRO 2.3 Demonstrações financeiras de resultado consolidadas da Nike, lnc. para o ano findo em 31 de maio de 2008.
°'....
Demonstrações
financeiras
e avaliação
CAPÍTUL03 Apresenta modos alternativos de utilização de demonstrações financeiras para avaliação, bem cerno de
f '!filJI
que maneira os modelos de avaliação nos ensinam a fazer contabilidade por valor.
'+ CAPÍTULO 4 Introduz contabilidade por regime de caixa e contabilidade por regime de competência para avaliação,
r jJ al.ém de apresentar métodos de avaliação de fluxo de caixa descontado que empregam contabilidade por
regime de caixa.
\.+ CAPÍTULOS Introduz métodos de avaliação que ancoram valores patrimoniais em valores contábeis e lévam a uma
r"'J avaliação do índice preço intrínseco/valor contábil.
'+ CAPITULO 6 Introduz métodos de avaliação que ancoram valores patrimoniais em lucros e levam a uma avaliação do
índice preço intrínseco/lucro.
1 Graham, B. The lntelligent lnvestor. 4. edição revisada: Harper & Row, 1973. Em português, este título foi publicado como Oinvestidor inteligente:
guia prático pars de como ganhar dinheiro na bolsa. Rio de Janeiro: Nova Fronteira, 2007.
CAPÍTULO ª
LlNKS
Como as demonstrações
Links com capltulos anteriores
O Capítulo l apresentou a
análise fundamen tal ista e o
Capítulo 2, as demonstrações
financeiras são usadas
fmanceiras.
em avaliação
E! te capitulo
Este capitulo mostra como
a análise fundamentalista e
a avaliação são executadas,
O que é o método Como as triagens Como é executada a Como é construído um
bem como de que modo as modelo de avaliação?
de comparáveis? fundamentais análise fundamentalista?
demonstrações financeiras silo
O que é avaliação são usadas em Como ela utiliza
utilizadas no processo, além
baseada em investimentos? as demonstrações
de descrever wna abordagem de
ativos? financeiras?
cinco etapas para a análise
fundamentalista, a qual
envolve a análise e a previsão
de demonstrações financeiras.
Apresenta também esquemas Este capítulo explica como demonstrações financeiras são usadas para avaliar empresas. É um
mais simples que envolvem
capítulo importante, já que monta o cenário para o desenvolvimento da análise de avaliação prá-
demonstrações financei ras.
tica nos capítulos 4, 5 e 6. Na verdade, o material na segunda metade do capítulo nos dá um guia
para muito do que vem no restante do livro. À medida que avançar, você verá que voltará a esse
material para não perder o rumo.
Na introdução à avaliação no Capítulo J, dissemos que a primeira ordem de negócio do ana-
Link com o próximo 1ista é escolher uma tecnologia de trabalho. Você não poderá optar por uma tecnologia antes do
capitulo final do Capítulo 6, mas este capítulo levanta as questões envolvidas nessa escolha, além de apre-
O Capítulo 4 trata da sentar a arquitetura de uma tecnologia de avaliação competente. Aqui você terá a oportunidade
avaliação baseada em de ver como é uma boa tecnologia e começará a entender as armadilhas que esperam os que usam
previsão de fluxos de caixa.
métodos mal-orientados. Além disso, entenderá quais aspectos das empresas são relevantes para
a sua avaliação, como esses aspectos são identificados por um método de avaliação competente
e como são reconhecidos em demonstrações financeiras.
Na tecnologia da avaliação, assim como na maioria das tecnologias, há sempre uma permuta
Link com a p ligina da Web entre abordagens simples, que ignoram alguns aspectos pertinentes, e técnicas mais elabora-
O suplemento da página da Web das, que conciliam as complexidades. Neste livro, sempre favoreceremos as abordagens simples,
oferece tratamento adicional da mas que não sacrifiquem substancialmente a qualidade do produto. Abordagens simples são ba-
análise de comparáveis ratas - evitam algum trabalho de análise - , mas podem ser demasiadamente baratas e induzirem
e da análise por triagem, bem ao erro. Ao adotarmos uma abordagem simples, temos de saber o que está faltando em relação
como uma discussão ampliada
de técnicas de avaliação e a uma análise plenamente desenvolvida. portanto, este capítulo começa com esquemas simples
dctenninação de preços de que usam demonstrações financeiras e passa para métodos de avaliação mais formais, e ind ica as
ativos. Além disso, oferece permutas em todos os pontos.
ligação direta com recursos de
pesquisa fundamentais.
66 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
Depois de ler este capítulo, você entenderá: Depois de ler este capítulo, você poderá:
• Como é uma tecnologia de avaliação. • Desenvolver uma análise de comparação de múltiplos_
• Oque é um modelo de avaliação é qual é a diferença entre ele e o • Desenvolver uma triagem simples ou múltipla usando um seletor
modelo de determinação de preços de ativos. de ações.
• Como um modelo de avaliação proporciona a arquitetura para a • Calcular uma matriz de múltiplos de preço para uma empresa.
análise fundamenta lista.
• Calcular múltiplos de preço não alavancados.
• As etapas práticas_envolvidas na análfse fundamentalista.
• Calcular Indicas P/E passados e futuros.
• Como as demonstrações financeiras estão envolvidas na análise
• Calcular um índice P/Eajustado por dividendo.
funda mentalista.
• Aplicar técnicas de avaliação baseadas em ativos.
• Como converter uma previsão em uma avaliação.
• Calcular o valor de liquidação força da de uma empresa
• A dife rença entre avaliar investimentos com prazo fixo e
investimentos em empresas (negócios) em funcionamento (como • Avaliar um título.
empresas comerciais ou negócios operantes). • Avaliar um projeto.
• Quais atividades de negócio geram valor. • Calcular o valor agregado pela seleção de projeto.
• Oconceito da irrelevância do dividendo. • Mostrar que um título comprado a um preço para render seu
• Porque transações de financiamento não geram valor, exceto em retorno exigido não gera nenhum valor.
circunstâncias particulares. • Calcular a perda incorrida pelos acionistas existentes decorrente
• Por que o foco da criação de valor está nos investimentos e nas da emissão de ações a preços menores que o valor de mercado.
atividades operacionais de uma empresa. • Gerar "dividendos feitos em casa".
• Como o método de comparáveis func iona (ou não funciona).
• Como a avaliação baseada em ativos funciona (ou não funciona).
• Como estratégias de triagem de múltiplos funcionam [ou não
funcionam ).
• Uual é a diferença entre análise fundamentalista e triagem.
• O que está envolvido em investimentos em tendências contrárias.
Avaliações simples usam uma quantidade limitada de infonnações. O capítulo começa com análise de múltiplos que usa
apenas a lguns números das demonstrações financeiras -vendas, lucros ou valores contábeis, por exemplo - e aplica múltiplos
de detenninação de preços a esses números. Em seguida, são apresentadas técnicas de avaliação baseadas em ativos, as quais
tentam avaliar patrimônio somando o valor de mercado dos ativos das empresas, líquido de passivos. Veremos que a avalia-
ção baseada em ativos, embora pareça simples, é um exercício duvidoso para a maioria das empresas.
Métodos simples correm o risco de ignorar informações relevantes; sendo assim, uma análise fundamentalista minuciosa
identifica todas as informações relevantes e extrai as implicações dessas informações para avaliar a empresa. O capítulo ter-
mina com um esboço amplo das tecnologias de análise fundamentalista que conseguem fazer isso e guia o leitor pelas cinco
etapas envolvidas, além de mostrar de que maneira as demonstrações financeiras são incorporadas no processo, enfatizar a
importância de adotar um modelo de avaliação que capture o valor criado na empresa e mostrar como esse modelo de avalia-
ção proporciona a arquitetura para a análise fundamentalista. O capítulo distingue modelos de avaliação para investimentos
com prazo fixo e investimentos em empresas ou negócios em funcionamento (como empresas comerciais), e mostra como
avaliar empresas em funcionamento levanta problemas particulares.
Embora a "Lista de verificação do analista" para o Capítulo 3 indique que você saberá fazer muita coisa depois de ler este
capítulo, a meta primária é estimular o seu raciocínio sobre como deve ser uma boa tecnologia de avaliação, pois, com isso
você estará preparado para adotar tal tecnologia nos capítulos seguintes.
ANÁLISE DE MÚLTIPLOS
Uma técnica de avaliação aceitável deve ter benefícios que compensem o custo de utilizá-la e o custo-benefício dessa técnica
deve ser favorável se comparado ao custo de outras técnicas. Uma análise fundamentalista minuciosa custa caro porque exige
que o analista considere uma grande quantidade de informações, o que envolve grande esforço. Desenvolveremo s os modos
mais eficientes possíveis para fazer isso, porém, antes de prosseguirmos, temos de examinar atalhos que evitam esses custos.
CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 67
O que perdemos quando adotamos um caminho mais fácil? O que ganhamos quando optamos pela via mais difícil? A análise
de múltiplos é barata porque usa um mínimo de informações.
Um múltiplo é simplesmente a razão entre o preço da ação e determinado número presente nas demonstrações financei-
ras. As relações mais comuns multiplicam os números-índice importantes das demonstrações financeiras - lucros, valores
contábeis, vendas e fluxos de caixa - , daí o índice preço/lucro (PIE), o índice preço/valor contábil (PIB), o índice preço/
vendas (P/S) e o índice preço/fluxo de caixa operacional (P/CFO). Como utilizam uma única informação das demonstrações
financeiras, esses múltiplos são certamente parcimoniosos na utilização de informações desses demonstrativos. Não é preciso
entender muito de contabilidade para calcular tais tudices.
Há duas técnicas que empregam esses múltiplos e variantes deles: o método de comparáveis e a triagem de múltiplos.
O método de comparáveis
O método de comparáveis ou análise de comparação de múltiplos - às vezes denominado "comps" - funciona da seguinte maneira:
l . Identificam-se empresas comparáveis cujas operações são semelhantes às da empresa visada, cujo valor está em questão.
2. Identificam-se medidas para as empresas comparáveis em suas demonstrações financeiras - lucros, valor contábil, ven-
das, fluxo de caixa- e calculam-se os múltiplos dessas medidas que tais empresas empregam em suas negociações.
3. Aplica-se uma média ou mediana desses múltiplos às medidas correspondentes para a empresa visada a fim de obter o
valor da empresa.
Tentaremos avaliar a Dell, Inc., em agosto de 2008, utilizando o método de comparáveis. A Tabela 3.1 apresenta uma
lista com as vendas, os lucros e os valores contábeis anuais do patrimônio líquido da Deli (informações das demonstrações
financeiras de 2008 no Capítulo 2) e de duas empresas que produzem produtos semelhantes no setor de computadores: a
Hewlett-Packard Company, que absorveu a Compaq Computer, e o Lenovo Group, empresa registrada na Bolsa de Hong
Kong que fabrica os laptops ThinkPad e IdeaPad, e também desktops e estações de trabalho. Os índices preço/vendas (P/S),
preço/lucro (PIE) e preço/valor contábil (PIB) para HP e Lenovo têm como base seus valores de mercado em agosto de 2008.
A Dell é avaliada aplicando-se o valor médio de cada um dos múltiplos para as empresas utilizadas na comparação às ven-
das, aos lucros e aos valores contábeis da Deli, como mostra a Tabela 3.2. Os três múltiplos dão três avaliações diferentes
para a Dell, o que é um pouco incômodo; portanto, calculamos as médias das avaliações e obtemos um valor de mercado de
$ 51.206 milhões sobre 2.060 milhões de ações, ou $ 24.86 por ação. O múltiplo do lucro dá a avaliação mais alta, de$ 39,77
por ação, ao passo que o múltiplo do valor contábil resulta na avaliação mais baixa, de$ 7 .80 por ação. As ações da Dell eram
negociadas a $ 25 cada em agosto de 2008. Com base na· avaliação média, nossa análise diz "manter". 1
TABELA 3.I Determinação de preços de Múltiplos para Empresas Comparáveis com a Dell, lnc.
Valor Valor de
Vendas Lucros contábil mercado P/S P/E P/B
Hewlett-Packard Co. $ 84.229 $7.264 $38.526 $115.700 1,37 15,9 3,0
Lenovo Group Ltd. 14.590 161 1.134 6.381 0,44 39,6 5,6
Dell, lnc, 61.1 33 2.947 3.735 ? ? ? ?
Números em milhões {de dólares).
1Em uma variação dos cálculos (usar infom1ações mais atualizadas), a análise de múltiplos, às vezes, utiliza os números de contabilidade dos 12 últimos
meses (last-twelve-months- LTM):
LTM =Número do ano fiscal anterior+ Número do ano corrente até a data - Número do ano anterior até a dara para o ano anterior.
Os números do ano até a data e as somas dos números trimestrais informados até a data.
68 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
É óbvio que esses cálculos são mínimos, mas, provavelmente, a avaliação o deixou um pouco inquieto. Embora o preço
inferido para a Dell seja semelhante ao seu preço de mercado, esta não é uma avaliação que nos deixa seguros.
A análise por comparação de múltiplos é fácil, porém é barata em mais de um sentido da palavra. Na verdade, há uma fa-
lácia real aqui. Se tivermos os preços das "comps'', podemos calcular o valor para a Deli; porém, se quisermos, por exemplo,
obter um valor para a Hewlett-Packard, usaríamos o valor de $ 24.86 por ação calculado para a Deli? Esse seria um cálculo
circular, porque o preço da Dell é baseado no preço da Hewlett-T>ackard. A análise não está ancorada em algo fundamental
que nos dê o valor independentemente de preços de mercado, apenas considera que o mercado é eficiente para detenninar
preços para as comparáveis. Porém, se for esse o caso, por que duvidar de que o preço de mercado de $ 25 para a Dell também
é eficiente e continuar com o exercício? Se os preços das "comps" não estiverem corretos, então o próprio exercício também
é duvidoso. Em suma, o método não cumpre o dogma dos fundamentalistas (Box 1.6, Capítulo l ): quando calcular valor para
contestar preço, cuidado para não usar preço no cálculo. Na verdade, o método pode ser perigoso. Veja o Box 3.1.
Esse método é muito usado e há situações nas quais é justificado. Se a empresa-alvo é privada ou se suas ações são
negociadas raramente e o preço de negociação não é confiável, poderíamos ter uma ideia rápida do valor do seu patrimônio
líquido pelas comparáveis, mas só se a determinação do preço das ações dessas "comps" for eficiente. Poderíamos também
estar interessados no preço ao qual uma ação deveria ser negociada, quer esse preço seja eficiente, quer não. Banqueiros de
investimento que lançam ofertas públicas iniciais (initial public offerings - IPOs) usam o método de comparáveis para esti-
mar o preço a que o mercado poderia avaJiar a emissão e poderiam utilizar preços exercidos pelas comparáveis em transações
de IPO anteriores em vez de preços comparáveis no momento. Se o mercado estiver atribuindo preço errado às "comps",
eles estimam que também atribuirá preço errado às IPOs. Em litígios por perda de valor (em ações de classe impetradas por
acionistas ou por minoritários, por exemplo), o que sempre se pergunta é qual teria sido o preço da ação se certos eventos
tivessem ocorrido, e não o que ela realmente vale.
Problemas conceituais à parte, o método de comparáveis também tem problemas de implementação:
• Identificar "comps" que tenham as mesmas características operacionais é difícil. Em geral, as empresas são compara-
das por setor, produto, tamanho, crescimento e alguma medida de risco, mas não há duas empresas que sejam exata-
mente iguais. Poderíamos argumentar que a Hewlett-Packard, com seu negócio de impressoras, não é o mesmo tipo
de empresa da Deli. A Lenovo é uma empresa chinesa, negociada a um câmbio diferente. Nonnalmente, as "comps"
competem no mesmo setor industrial no qual poderiam dominar a empresa-alvo (ou serem dominadas por ela) e, por
consequência, não são comparáveis. Aumentar o número de comps poderia equalizar os erros, porém, quanto mais
"comps" houver, menos homogêneas provavelmente serão.
• Múltiplos diferentes dão avaliações diferentes. Aplicar o inclice P/B de uma "comp" ao valor contábil da empresa-alvo
resulta em um preço diferente do que seria obtido aplicando-se o índice PIE da comp aos lucros da empresa-al vo,
como acabamos de ver para a Deli. Que preço deveríamos usar? No exemplo, simplesmente calculamos a média arit-
mética, mas não está claro que isso é correto.
• Podem ocorrer denominadores negativos. Quando a "comp" tem prejuizo, o PIE pouco significa.
CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 69
ELSEVIER
Múltiplos ajustados
· · · ··············· · ······· ······ · · ····· ··· ·· ···· ···· · ·········· · · · · · · · · ······ · · · · · · · · · -
Ajustes de alavancagem resultados. Um índice que ajusta alavancag.em e contabilidade para
Alguns múltiplos são afetados por alavancagem - o financiamento de essas despesas é:
divida de uma emJ>resa em relação ao financiamento de patrimônio,
portanto, para controlar as diftlrenças entre as alavancagens da em- Valor patrimonial Endividamento
presa-alvo e das empresas utilizadas na comparação, esses múltiplos Preço desalavancado/ de mercado + líqujdo
sijo "desalavancados". Algumasmedidas desalavancadas típicas são: EBITDA =:-----EB-1-TD-A--'--- -
Aqui o den.ominadot é o valor coRtábil do empreendimento, isto é, os OP/E rolling, às vezes, é indicado por P/Eútm), onde.ttm significa "total
ativos líquidos empregados pelo empr.eendimento. twelve months" (total de doze meses) até a data.
O P/E forward, normalmente calculado com previsões de analistas,
Ajustes contábeis modifica o P/E trailing para o crescimento projetado dos lucros no ano
Como seus denominadores são números contábeis, muitas vezes os seguinte.
múltiplos sã·o ajustados para aspectes da contabilidade que podem O preço no numerador do P/E trailíng é afetado por dividendos, os
ser diferentes entre empresas. Métodos de depreciação e amortiza- quais reduzem o preço das ações porque o valor é retirado da em-
ção podem ser diferentes, e alguns analistas acreditam que depre- presa. Todavia, os lucros no denominador não são afetados por di-
ciação e amortização não são bem medidas em demonstrações de videndos. Assim, os indicas P/E podem ser diferentes em ra:zão de ......
O método de comparáveis deixa um espaço demasiadamente grande para "fazer mágica". Há demasiada liberdade para
o analista obter a avaliação que ele, ou o seu cliente, deseja, o que não é bom se o seu objetivo é contestar a especulação.
Outros múltiplos são usados em análise por comparação, sendo que alguns são ajustados para diferenças em alavancagem
entre empresas e outros, para diferenças em princípios de contabilidade. Veja o Box 3.2.
Ao executar a análise de múltiplos, o analista deve ter uma ideia dos múltiplos típicos e usá-los como termo de compa-
ração. A Tabela 3.3 apresenta alguns percentuais para vários índices de todas as empresas registradas em Bolsa nos Estados
Unidos para os anos de 1963 a 2003. Você pode ver, pela tabela, que a mediana dos PIB (no quinquagésimo percentual) é 1.7,
a mediana móvel para o PIE é 15.2 e a mediana do índice preço/vendas (P/S) não alavancado é 0,9. Voltando ao passado (na
década de 1970), os múltiplos eram mais baixos, contudo, os múltiplos na década de l 990 eram, consideravelmente, mais
altos do que os índices históricos. Você encontrará mais detalhes sobre múltiplos históricos na site de apoio do livro.
70 Análise de d emonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
pagamento de dividendos diferentes. Para corrigir essa diferença, os onde DPS é dividendos por ação. Onumerador é o preço com dividen-
índices P/Etrailing são calculados da seguinte maneira: do (cum-dividend price), o preço antes do pagamento dos dividendos;
o preço após o pagamento dos dividendos é o preço ex-dividendos.
. d d. .d d A página da web dá alguns exemplos de cálculos de múltiplos.
P/E a1usta o para 1v1 en os = Preço por ação
EPS
+ DPS anual
TABELA3.3 Percentuais de múltiplos de preço comuns (1963-2003) para empresas registradas em bolsa nos Estados Unidos.
Múltiplo
P/B do P/S P/EBITDA P/EBIT
Percentual P/B empreendimento P/B trailing P/Bforward P/S desalavancado P/CFO desalavancado desalavancado
Fluxo de
Juros caixa
95 7,9 12,7 negativos 49,2 8,9 8,1 negativo 30,1 EBIT negativo
75 2,9 2,7 23,5 19,1 1.7 2,0 18,8 10,6 15,3
50 1.7 1,5 15,2 13,1 0,8 0,9 9,9 7,0 9,9
25 1,0 1,0 10,3 9,2 0,3 0,5 5,6 4,8 6,6
5 0,5 0,6 5,9 5,6 O,l 0,2 2,3 2,5 3,3
Notas: CFO é fluxo de caixa operacional. Empresas com denominadores negativos são tratadas como empresas de múltiplos altos. Desse modo, empresas
situadas nos percentis superiores de PIE, P/CFO e P/EBIT são as que têm lucros (prejuízos), fluxos de caixa, ou EBIT negativos, como indicado.
Fonte: Calculado com dados do COMPUSTAT da Standard & Poor's. Índices PIE forward são baseados nas previsões consensuais dos analistas para lucros
previstos no banco de dados I/B/UV da Thomson Financial.
Comprar a múltiplos baixos e vender a múltiplos altos é visto como comprar ações baratas e vender as que são caras. A tria-
gem por múltiplos é conhecida como triagem fundamentalista, porque múltiplos determinam preços de aspectos fundamen-
tais da empresa. O Box 3.3 compara triagem fundamentalista com triagem técnica.
Realizar a triagem por múltiplos pressupõe que ações cujos preços são altos em relação a um aspecto fundamental parti-
cular estão superestimadas e ações cujos preços são baixos em relação a um aspecto fundamental estão subestimadas. Ações
com múltiplos altos, às vezes, são denominadas ações de glamour, porque dizem que os investidores as veem como glamo-
rosas ou na moda e, com demasiado entusiasmo, empurram seus preços para cima em relação aos aspectos fundamentais.
Ações com múltiplos altos são também denominadas ações de crescimento, porque os investidores consideram que elas têm
grande potencial de crescimento. Ao contrário, ações com múltiplos baixos, às vezes, são denominadas ações de tendência
contrária, porque são as ignoradas pelo bando da moda. Os investidores contrários correm no sentido oposto ao do bando,
portanto, compram ações de múltiplos baixos e sem nenhum glamour, e vendem as glamorosas. Ações com múltiplos baixos
também são denominadas ações de valor, porque se considera que seu valor é alto em relação a seu preço.
Triagem fundamentalista é uma análise fundamentaLista barata. Aceitamos o denominador da triagem como um indicador de
valor intrínseco e aceitamos a diferença entre o preço e aquele número como um indicador de determinação de preços errônea.
Esse tipo de triagem usa poucas informações, o que é urna vantagem. Trata-se de uma compra rápida de barganhas. Pode ser
efetiva em custo se uma análise fundamental ista minuciosa e completa for demasiadamente cara, mas pode induzir ao erro se
CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 71
TRIAGENS TÉCNICAS Triagens por informações internas: imitar as negociações dos in-
Triagens técnicas identificam estratégias de investimento a partir de vestidores internos (que devem dar detalhes de suas negociações
indicadores relacionados com a negociação. Algumas comuns são: à Securities and Exchange Comission). A lógica do raciocínio: in-
vestidores internos têm informações internas que usam em suas
Triagens por preço: comprar ações cujos preços caíram bastante negociações.
em relaçã o ao mercado (às vezes denominadas "perdedoras") e
vender ações cujos preços aumentaram muito (às vezes denomi- TRIAGENS POR ASPECTOS FUNDAMENTAIS
nadas "vencedoras"). A lógica do raciocinio: grandes movimentos Triagens por aspectos fundamentais comparam preço com determi-
de preço podem ser desvios com relação aos aspectos fundamen- nado número nas demonstrações financeiras das empresas. Triagens
tais que serão revertidos. por aspectos fundamentais típicas são:
Triagens por baixo valor: compraF ações com baixo valor de mer-
Triagens por preço/lucro (P/E): comprar ações de empresas com
cado (preço por ação vezes número de ações em circulação). A
lodices P/E baixos e vender ações de empresas com índices P/E
lógica do raciocínio: a história já mostrou que ações pequenas
altos. Veja medições alternativas no Box 3.2.
normalmente produzem retornos mais altos.
Triagens por preço/valor contábil (PIB): comprar ações de empre-
Triagens por ações desprezadas: comprar ações que não são mo-
sas com P/B baixo e vender ações de empresas com P/B alto.
nitoradas por muitos analistas. A lógica do raciocínio: os preços
estão subestimados porque o "bando" de investidores que segue Triagens por preço/fluxo de caixa (P/CFOf. comprar ações com
modas achou que elas são desinteressantes. baixo preço em relação ao fluxo de caixa operacional, vender
ações com P/CFO alto.
Triagens sazonais: comprar ações em determinada época do ano, por
exemplo, no início de janeiro. A lógica do raciocínio: a história mostra Triagens por preço/dividendos (P/d); Comprar ações com P/d bai-
que o retomo das ações tende a ser mais alto nessas épocas. xo, vender ações com P/d alto.
Triagens por ímpeto: Comprar ações cujo preço aumentou. A lógica No site do apoio do livro você encantrará essas triagens de maneira
do raciocínio: o aumento do preço tem ímpeto, e assim continuará. mais detalhada e será direcionado para os recursos de triagem
aquele número único não for um bom indicador de valor intrínseco. Por essa razão, alguns seletores combinam estratégias para
explorar mais informações: compram ações de empresas com PIE baixos e PIB baixos (compra em duas etapas) ou compram
ações de empresas pequenas com PIB baixo e decün io em relação ao preço anterior (compra em três etapas), por exemplo.
A Tabela 3.4 informa retornos anuais de investimentos em cinco carteiras de ações selecionadas por triagem de
índices PIE e PIB. A estratégia de investimento presume que o mercado superestima empresas com múltiplos PIE e PIB
TABELA 3.4 Retornos para triagem por preço/lucro (P/E) e preço/valor contábil (P/B)-1963-2006.
Retornos anuais de triagem só por P/E trailing, só por P/B e por P/E trailing e P/B juntos. A estratégia de triagem classifica empresas pela triagem
de cada ano e designa empresas a cinco carteiras como base na classificação. Na triagem por ambos, P/E e P/B, as empresas são designadas a
cinco carteiras a cada ano por uma classificação por P/E e, em seguida, dentro de cada carteira P/E, designadas a cinco carteiras com base na
classificação por P/B. Retornos informados são médias da implementação de estratégias de triagem a cada ano, de 1963 a 2006.
Triagem por PIE e P/8
Carteira PIE PIE Médio Retorno Anual Carteira P/8 PIE Médio Retorno Anual
5 (P/E baixo) 7,1 23,2% 5 (P/B baixo) 0,61 24,3%
4 10,8 18,1 4 1,08 18,4
3 14.7 14,9 3 1,47 15,4
2 31,3 12,1 2 2,17 12,6
1 (PIE alto) Prejuízos* 13,5 1 (P/B alto) 4,55 9,3
altos (ações de glamour ou ações de crescimento) e subestima empresas com múltiplos baixos (ações de valor ou ações
de tendência contrária). Essa é uma estratégia muitas vezes aplicada por investidores glamour/valor e investidores con-
trários. Na Tabela 3.4 está claro que os retornos são classificados por ambos, PIE e PIB, e as diferenças de retornos entre
a carteira 1 (múltiplos altos) e a carteira 5 (múltiplos baixos) indicam que aquela compra em uma única etapa resultante
da triagem exclusiva em relação a PIE ou PIB teria compensado. A compra em duas etapas usando ambas as triagens, por
PIE e por PIB, teria melhorado os retornos: para um dado PIE, uma classificação por PIB agrega mais retornos.
Mas o perigo está à espreita! Não há nenhuma garantia de que esses retornos, documentados após os fatos históricos,
se repetirão no futuro; não temos certeza de que os investidores teriam esperado esses retornos com antecedência ou se a
estratégia apenas "deu sorte" nesse período. Se comprássemos ações de empresas com múltiplos baixos, também poderíamos
correr risco: os retornos na Tabela 3.4 poderiam compensar o risco - empresas com múltiplos baixos teriam alto nível de risco
e empresas com múltiplos baixos teriam baixo nível de risco. Na verdade, é fato conhecido que a estratégia apresentada na
tabela, ainda que bem-sucedida na média, às vezes virou-se contra o investidor - P/Es altos renderam retornos altos, em vez
PIEs baixos renderem retornos mais altos. Isso poderia ser desconfortável, em particular se tivéssemos uma posição de curto
prazo em ações de PIE alto. O índice PIE é o inverso do índice L/P, denominado rendimento de lucros. Como já vimos, títulos
de dívida de risco mais elevados têm rendimentos mais altos, e o mesmo ocorre com as ações.
Há uma advertência adicional quanto a por em prática essas estratégias de investimento: elas usam uma quantidade muito
pequena de informações - somente dois itens das demonstração financeiras no caso da compra em duas etapas - e ignoram
que a informação tem custo. O dogma dos f undamentalistas (Box 1. 6, Capítulo l) é violado: ignore infonnações por sua conta
e risco. O índice preço/vendas é pruticularmente perigoso (veja o Box 3.4). Se confiar em poucas informações, o negociador
corre o perigo de fazer negócios com quem sabe mais do que ele, alguém que fez a lição de casa e sabe quanto uma ação pro-
vavelmente renderá. Um PIE baixo pode ser baixo por razões muito boas. De fato, o preço das ações com P/E baixo poderia
estar superestimado e os preços das ações com PIE alto, estar subestimados. Em tais casos, o negociador poderia ser pego na
posição errada. Lembre-se do exemplo da Dell, Inc., General Motors e Ford no Capítulo 1. Vender ações da Dell com um PIE
alto de 87.9 em 2000 teria sido uma boa ideia, mas comprar ações da GM ou da Ford com índices PIE baixos de 8.5 e 5,0 não:
os preços das ações da GM e da Ford sofreram uma queda dramática nos anos seguintes. Em 2008, o preço por ação da GM
tinha caído de $8 Opara apenas $ 4, e o~ da Ford tinham caído de $ 29 para $ 4.50.
A solução para o problema da informação é embutir um modelo de antecipações que incorpore todas as informações
sobre rendimentos pagos. Esse é o objetivo da análise fundamentalista formal, que produz o valor intrínseco e, depois de uma
discussão sobre a avaliação baseada em ativos, é o assunto que começamos a desenvolver neste capítulo.
PREÇONENDAS Aqui, E/S é o índice da margem de lucro, isto é, a fração de cada dólar
Durante a bolha da Internet. o indica preço/vendas (P/S) era uma mé- de vendas que acaba em lucros. Essa #rentabilidade de vendas" deve
trica comum para avaliar ações. A Tabela 3.3 informa que a mediana ser entendida na avaliação do índice P/S, caso contrário, você esta-
histórica do índice P/S é 0,9, mas, no período 1997 a 2000, não era inco- rá ignorando informações por sua conta e risco. Porém, se avaliar a
mum que ações de empresas da nova tecnologia fossem negociadas margem de lucro, na realidade você estará voltando ao índice P/E, o
a mais de 20 vezes as vendas. Por que os analistas da Internet focali- primeiro componente do cálculo de P/S aqui; a fórmula diz que o índi-
zaram o índice preço/vendas? Porque a determinação de preços das ce P/S é realmente um desdobramento do índice P/E que ignora UV.
IPOs tomava como base índices P/S de empresas comparáveis? Bem, Às vezes os analistas interpretam o índice P/S como um indicador do
crescimento de vendas esperado, mas é o crescimento dos lucros (de
a maioria dessas empresas estava informando prejuízos, portanto, o
vendas) que é importante e, desse modo, o foco deveria ser o cresci-
índice P/E não funcionava para análise de comparáveis. Porém, adotar
mento dos lucros e o ín dice P/E.
o índice P/S tem seus peri gos.
PR EÇO/EBITDA
O QUE DETERMINA O fNDICE PREÇO/VENDAS?
Preço/EBITDA é um múltiplo popular para comparação, b.em como
Comprar uma ação com base no seu ín dice P/E faz sentido, porque para triagem de múltiplos. EBITDA significa lucros antes de juros, im-
uma empresa vale mais quanto mais provável for que ela gere lucros. postos, depreciação e amortização (earnings before interest, taxes,
Comprar uma ação com base no seu índice preço/valor contábil (P/B) depreciation, and amortization). Alguns analistas eliminam a deprecia-
também faz sentido porque valor contábil são ativos líquidos, e pode- ção (de instalações fabris e equipamentos) e a amortização (de ativos
mos pensar em comprar os ativos de uma empresa. Porém, com ven- intangíveis, como direitos autorais e patentes) dos lucros porque não
das é preciso tomar cuidado. Vendas são necessárias para agregar são "custos de caixa''. Contudo, embora o analista deva se preocupar
valor, mas não suficientes, pois podem também gerar prejuízos {quan- com o modo de medição da depreciação, ela é um custo econômico
do perdem valor), portanto, considerar o índice P/S pressupõe termos real. Instalações fabris devem ser pagas, e elas sofrem desgaste e tor-
de ter alguma previsão dos lucros que as vendas poderiam gerar. Se nam-se obsoletas. Devem ser substituídas, afinal com gastos de caixa.
as vendas correntes estão dando prejuízo, cuidado! Atribuir um preço a uma empresa sem considerar despesas com ins-
talações fabris, direitos autorais e patentes dá a entender que é pos-
Para estimar um índice P/S, entenda que
sível fazer uma empresa funcionar sem essas despesas. Assim como
o índice preço/vendas omite a consideração de despesas, o mesmo
p
ocorre com o índice preço/EBITDA. Volte à discussão da WorldCom no
s Bmc 2.3 e veja como o índice pode nos induzir ao erro.
colocou na cesta das "demasiadamente difíceis". Os contadores indicam que a avaliação de ativos apresenta alguns pro-
blemas muito difíceis:
• Ativos citados no balanço patrimonial podem não ser negociados frequentemente, portanto, os valores de mercado
podem não estar imediatamente disponíveis.
• Valores de mercado, se disponíveis, podem não ser medidas eficientes do valor intrínseco se os mercados para os ati-
vos forem imperfeitos.
• Valores de mercado, se disponíveis, podem não representar o valor na utilização particular à qual o ativo é dedicado na
empresa. Poderiamos estabelecer o preço de substituição corrente para um ativo ou seu preço de venda corrente (valor
de liquidação), mas nenhum desses pode ser indicativo de seu valor em determinada empresa em funcionamento. Um
edificio usado na fabricação de computadores pode não ter o mesmo valor quando utilizado para armazenar comestí-
veis.
• Os ativos omitidos devem ser identificados por seu valor de mercado a ser determinado. Qual é o ativo do nome de
marca? O ativo de conhecimento? Quais são os ativos omitidos no balanço patrimonial da Deli? O próprio termo "ati-
vo intangível" indica uma dificuldade para medir valor. Quem estima o valor de ativos de marca e ativos de conheci-
mento têm urna difícil tarefa, visto que os contadores citam ativos intangíveis no balanço patrimonial somente quando
foram comprados no mercado, porque só então há avaliação de mercado objetiva disponível.
• Ainda que os ativos individuais possam ser avaliados, a soma dos valores de mercado de todos os ativos identificados
pode não ser (e provavelmente não será) igual ao valor total dos ativos, uma vez que estes são utilizados em conjunto.
De fato, os empreendedores criam empresas para combinar ativos de uma maneira única para gerar valor. O valor da
"sinergia" dos ativos é ilusório. Determinar o valor intrínseco da empresa - o valor dos ativos combinados - é a tarefa
da avaliação.
74 Análise de demonstrações financeira s e security valuation ELSEVIER
Avaliações baseadas em ativos são factíveis em algumas poucas instâncias. Por exemplo, poderíamos avaliar um fundo
de investimento que investe somente em ações negociadas em Bolsa, somando os valores de mercado dessas ações. Porém,
mesmo nesse caso, a empresa pode valer mais do que o valor informado no balanço patrimonial, se um de seus ativos for a ca-
pacidade do fundo de obter retornos superiores para o investimento, e o valor de mercado do conjunto de ações que compõem
o fundo pode não ser eficiente - o que será o caso se os administradores do fundo puderem escolher ações cujos preços estão
errados. A análise baseada em ativos, às vezes, é aplicada quando o principal ativo de uma empresa é um recurso natural - um
campo de petróleo, um depósito de minério ou terras cobertas de mata, por exemplo. Na verdade, essas empresas às vezes são
denominadas empresas baseadas em ativos. Reservas comprovadas (de petróleo ou minérios) ou metros de madeira (em toras
ou tábuas) são estimados, e seu preço é determinado ao preço corrente de mercado para o recurso, com um desconto para os
custos de extração estimados. O Box 3.5 apresenta uma aplicação de avaliação baseada em ativos.
A avaliação baseada em ativos não é um modo barato de avaliar empresas. Na verdade, normalmente é tão dificil que se
toma muito cara, e é por isso que os contadores esquivam-se dela. A dificuldade realça a necessidade da análise fundamenta-
lista, e o problema de avaliar empresas é realmente um problema de balanço patrimonial imperfeito. A análise fundamentalis-
ta envolve previsão de reembolsos para obter um valor intrínseco que corrija os valores que faltam no balanço patrimonial. A
Coca-Cola tem um grande ativo de marca que não aparece no balanço patrimonial, portanto, suas ações são negociadas com
um alto prêmio sobre o valor contábil. Mas veremos neste livro que o prêmio pode ser estimado por análise fundamentalista.
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
O método de comparáveis, a análise por triagem e a avaliação baseada em ativos têm uma única característica em comum:
não envolvem previsão. Mas o valor de uma ação em uma empresa é baseado em reembolsos futuros que se espera que ela
renda, portanto, não podemos evitar a previsão de reembolsos se quisermos fazer um trabalho minucioso na avaliação de
ações. Desembolsos são previstos a partir de informações, portanto, não podemos deixar de analisar informações. Análise
fundamentalista é o método de analisar informações, prever desembolsos a partir dessas informações e chegar a uma avalia-
ção baseada nessas previsões. Como evitam previsão, o método de comparáveis, a análise por triagem e a avaliação baseada
em ativos usam poucas infonnações. É isso que toma esses métodos simples, mas essa simplicidade vem ao custo de ignorar
informações. Em vez de um índice PIE, PIB ou P/S, o investidor minucioso faz a triagem das ações por um índice P/S (preço/
valor). Para tal, ele precisa de uma tecnologia para estimar V. A triagem por PIE, PIB ou P/S faz a pergunta certa: os lucros,
os valores contábeis ou as vendas são caros ou baratos? Porém, compramos valor, e não apenas um aspecto desse valor.
FIGURA 3 .1 O processo da análi- As etapas 1 a 4 no diagrama mostram como obter a avaliação para essa decisão de
se fundamentalista. investimento. O valor de um investimento é baseado nos reembolsos que provavelmente
renderá, portanto, prever reembolsos (na etapa 3) está no coração da análise fundamenta-
Conhecer o negócio
lista. Não podemos fazer previsões sem identificar e analisar as informações que indicam
• Os produtos
• A base de COD.hecimento esses reembolsos, sendo assim, a análise de informações (na etapa 2) precede a previsão;
• A concorrência e não podemos interpretar informações a menos que conheçamos o negócio e a estratégia
• As restrições regulamentare que a empresa adotou para produzir reembolsos (etapa 1).
•A administração
Um analista pode se especializar em qualquer uma dessas etapas ou em uma combinação delas e precisa ter uma ideia
de onde está sua vantagem comparativa no processo, de onde ele pode obter uma vantagem sobre seus concorrentes. Quando
compra consultoria, o investidor precisa saber exatamente qual é a habilidade particular do analista. É saber muito sobre o
negócio (etapa 1)? É descobrir e analisar informações (etapa 2)? É desenvolver boas previsões a partir das infonnações (etapa
3)? É inferir valor das previsões (etapa 4)? Ou é o desenvolver estratégias de negociação e minimizar o custo da negociação
(etapa 5)? Um analista pode ser um ótimo previsor de lucros, por exemplo, mas poder ia não ser tão bom para indicar o valor
subentendido pela previsão.
76 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
Depois de prever resultados, -0 investidor pergunta: quanto devo pa· Valor= Valor presente do fluxo de caixa esperado
g·ar pelos re·embolsos esperados? Ao responder a essa pergunta, ele Fluxo de caixa esperado um ano a frente
enten!le que a quantia deve cobrir seus custos. O investidor tem dois
1 + Retorno exl!'lído
custo$ ao.fazer o investimento: em primeiro lugar, perde juros sobre o
dinh,eiro investido (perde o ''valor temporal do dinheiro") e, em segun· Um investimento em conta de poupança (garantida pelo governo) é
do, acéita o risco (o custo aé possivelmente perder parte ou todo o seu isento de risco, portanto, o retomo exi~ido é a taxa livre de risco, di-
investimento). Esses custos determinam seu custo de capitaJ, às vezes gamos, 5%, e a conta também será remunerada ~taxa de 5%. Assim,
denominado retorno exigido, às vezes rétomo nonnaJ: para um investimento de $100 em uma conta de poupança que rende
5.% ao ano e será mantida por um ano, o reembolso esperado um ano
Retorno exigido= Retorno de juros isento de risco + Prêmio pelo risco depois é $'105, e o valor no início do ano é
Portanto, sé alguém puder ganhar 5% sobre um investimento isento
Valor = $ l05
de risce (como uma obrig.ação do governo dos Estados Unidos ou uma 1,05
conta de poupança garantida pelo governo), mas exigir 10% para in· :: $100
vestir em u·ma empresa, está -exigindo um prêmio de risco de 5%. O
valor re cebido por fazer um investimento deve compensar o investidor que é, clarn, é o que a conta de poupança vale. Ofluxo de caixa espe-
pelo risco e também pelo valor tempo do dinheiro, sendo assim, quan· rado de$ 105 é descontado a 1,0 + 0,05 = 1,05. A quantia 1,05 é o custo
.do c-0overtemos reembolsos previsto.sem -avaliação, estes devem ser de cada dólar de investiment o, porque é o custo (de oportunidade) de
ajustados .p~ra o retorno exigido. ·Há dois modos de fazer isso em um não investir um dólar em uma conta semelhante (com o mesmo risco) a
modelo de avaliação. 5%. Você reconhecerá essa mecânica como a fórmula paârão de valor
presente para um período e, como a fórmula envolve descontar a va-
1. Descontar reembolsos ao valor presente lor preseote, às 1Lezes o retorno exigido· é denomiriado taxa de des-
Valor pode ser determinado descontando reembolsos esperados a 1 conto. Observe que, quanto mais alta a taxa de desconto, mais baixo
mais o rétorno exigido. Assim, o valor de um resultado de caixa espe- o valor descontado do reembolso, isto é, quanto mais alto o custo em
rado em um período no tufUroé: termos de juros perdidos e risco, mais baixa é a quantia que o ínvesti-
dor deve pagar por um dólar de reembolso. · liJll.
2. Capitalizar retornos Mais adiante 11eremos quando reembolsos devem ser descontados
Retornos esperados (em vez de reembolso total) são capjtalizados, em e quando devem ser capitalizados, mas, por enquanto, observe que
vez de descontados. A capitalização·divide a previsão de retorno pelo reembolsos de caixa totais são descontados, ao passo que. lucros
retorno exigido, em vez de por 1 mais o retorno exigido: são capitalizados. Os exemplos de conta de poupança dados aqui se
referem a reembolsos durante apenas um período, porém, comove-
Retotno esperado remos mais tarde, desconto e capitalização tamb·ém se aplicãm, de
Valor
Rerorho exigido u.m modo muito semelhante, a uma corrente de reembolsos durante
Para uma c·oflta poupança, o r.etomo equivale aos lucros sobre a con- vários periodos.
ta em vez do reembolso cfe caixa total ao final d.o p.eríodo de vigência
da conta. Para uma conta de poupança de$100, o lucro esperado para O retorno exigido
um ano (a 5%.) é$ 5, e o retorno exigido é 5%. Portanto,
Está claro que precisamos de uma medida do retorno exigido para
concluir uma avaliação. Enquanto o cálculo do retorno exigido para
Valor= $ lS
0,05 uma conta de poupança é direto, calcular o retorno exig.ido para apli-
:$100 cações em patrimônio não é trivial. Uma vez conhe-cido o retorno exi-
gido, os reembolsos esperados, descontados ou capitalizados são um
Os lucros sãJJ càpitalizados a 0,05 em vei de a 1.05, visto que 5 cen- exercício mecânico, cuja execução pode ser deixada a cargo de
tavos é o custo (de oportunidade) de um dólar de lucro perdid.o por um software de planilha eletrônica. O aspecto sullstantivo da etapa 4
não investir em uma conta semelhante. Nesse contexto, o retorno exi- é a medição do retorno exigido e, para isso, precisamos de uma tec-
gido é denominado taxa de capitarização. Observe que, assim como nologia beta (o apêndice deste capítulo trata da estimativa do retorno
no desconto, quanto mais alto o retorno exigido, mais baixo o valo.r exigido).
capitalizado.
Avaliação
do
patrimônio
Converter previsões em uma avaliação
muitas vezes, é a peça central de seu marketing, e muitos modelos já foram e são promovidos. Houve época em que os mode-
los de fluxo de caixa descontado (discounted cash.flow- DCF) eram a coqueluche, porém, agora, muitos modelos focalizam
" lucro econômico" e referem-se a fatores econômicos particulares - "impulsionadores de valor", "taxas de enfraquecimento"
(jade rate), "fatores de franquia" (franchise factors) e "períodos de vantagem competitiva'', por exemplo. São recursos de
marketing? Até que ponto, e como, esses fatores realmente criam valor? Como escolher entre os diferentes modelos? Es-
sas são perguntas que um cliente potencial poderia fazer, e para as quais o vendedor do modelo de avaliação deve ter uma
resposta satisfatória. O modelo de avaliação está no coração da pesquisa de patrimônio, e o analista deve ter um modelo de
avaliação que sobreviva a escrutínio.
Dividendos Pr+ dr
O p rimeiro investimento na Figura 3.3 é um investimento por um período fixo, um investimento com prazo fixo ,
por exemplo, um título de d ívida. Esse tipo de investimento paga um fluxo de caixa (CF) sob a forma de juros em cupom
a cada ano e um fluxo de caixa terminal no vencimento. Investimento em um único ativo - o arrendamento de um edi-
fício, por exemplo - é um outro exemplo, visto que paga fluxos de caixa periódicos (em aluguéis) e um fluxo de caixa
final quando o ativo é sucateado. O segundo investimento na figura é diferente de um título de dívida ou de um ativo
único, no sentido de que não tem prazo de término, e esse é um aspecto do investimento em participação patrimonial
(ações) de uma empresa. Normalmente, as empresas são consideradas empreendimentos em funcionamento, isto é,
continuam indefinidamente, e não há data de térmíno e nenhum reembolso de liquidação. Todavia, um investidor pode
encerrar seu investimento em algum momento no futuro, tempo T, vendendo a ação, o que o deixa com o problema
da previsão de seu reembolso final. Para um investimento em patrimônio (ações), P é o preço pago pela ação e d , d ,
0 1 2
d3 , ••• ,dr os dividendos pagos a cada ano pela empresa. Os dividendos são os reembolsos periódicos de fluxo de caixa,
como o cupom de um título de dívida, e P r• o reembolso final, o preço de venda da ação. Neste livro, consideramos am-
bos, investimentos com prazo fixo e investimentos em empresas em funcionamento, mas focalizaremos investimentos
em patrimônio (ações) de empresas em funcionamento.
Seguindo a mecânica de avaliação de uma conta de poupança no Box 3.6, sabemos que os reembolsos para os dois tipos
de investimentos devem ser convertidos em uma avaliação com o retomo exigido. Neste livro, representaremos l + o retorno
exigido (usado em desconto) pelo símbolo p. Assim, se o retorno exigido é 5% (como para a conta de poupança),p =l + 0,05 =
1,05. Quando nos referirmos ao retomo exigido, o denotaremos por p - 1, portanto, o retorno exigido para a conta de poupan-
ça é 1,05 - 1,0 = 0,05. É possível que você esteja acostumado a usar um símbolo para o retomo exigido (r, por exemplo) e
1 + r para a taxa de desconto. Assim, p é equjvaJente a 1 + r e p -1 é equivalente ar. Você verá que a convenção que usamos
resulta em fórmulas mais simples.
Uma taxa percentual é normalmente denominada retorno exigido, o que, em termos estritos, quer dizer a taxa de retorno
exigida.
Essa é a quantia que você pagaria pelo titulo de dívida se o preço desse título fosse determinado corretamente, como
indicado pela saída de caixa no tempo Ona Figura.
Essa, é claro, é a fórmula padrão do valor presente e é frequentemente aplicada para avaliação de projetos dentro da em-
presa, isto é, para tomar decisões de investir ou não em projetos, como novas fábricas ou novos equipamentos. A Figura 3.4
80 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
Tempo, t o 2 3 4 5
também mostra os reembolsos de fluxo de caixa esperados para um projeto que requer um desembolso de $ 1.200 no tempo
Oe funciona durante cinco anos. Novamente, a fórmula do valor presente pode ser aplicada:
onde P indica que isso é para um projeto e Pp é o reembolso exigido por dólar investido no projeto, que reflete seu risco. A
taxa de retomo exigida para um projeto, às vezes, é denominada taxa de atratividade. Se for de 12 por cento (pP = 1,12), o
valor do investimento é$ 1.530 (certifique-se de que sabe calcular isso). Essa fórmula é um modelo de avaliação de projeto e
diz que devemos prever fluxos de caixa do projeto na etapa 3 e combinar as previsões com os reembolsos exigidos de acordo
com a fórmula do valor presente na etapa 4. Como ocorreu com os títulos de dívida, determinar o custo de capital para o pro-
jeto é uma questão, porém, os fluxos de caixa futuros de um projeto não são tão transparentes quanto os de títulos de dívida,
portanto, também temos de analisar informações para prevê-los. Assim, a etapa 2, análise de informações, entra em cena, e o
modelo de avaliação diz o que fazer na análise de informações: descubra informações que preveem fluxos de caixa futuros.
Uma empresa tem como objetivo criar valor para seus acionistas, e os reembolsos previstos na Figura 3.4 são ilustrações
de dois investimentos que uma empresa poderia fazer com o dinheiro desses acionistas. Considere o título de dívida. Se o
mercado estiver determinando o preço do título de dívida corretamente, ajustará o preço desse título de divida para render 8%.
Assim, se a empresa comprar o título de dívida, pagará$ 1.079,85. Qual é o valor previsto criado para esse investimento? É o
valor presente do reembolso menos o custo. Esse é o valor presente líquido do investimento, VPL (net present value- NPV),
descoberto na etapa 5. Para o título de dívida com preço de$ 1.079,85, o VPL é zero, portanto, o investimento é denominado
um investimento VPL zero. De um modo equivalente, diz-se que o investimento em titulo de dívida não cria va/01; ou não
tem nenhum valor agregado, isto é, você ganha o que pagou porque ele gera reembolsos que têm o mesmo valor (presente)
que o custo. É claro que, se o gerente acreditar que o mercado não está determinando o preço do título de dívida corretamen-
te - porque calculou a taxa de desconto incorretamente - , então ele pode vender ou comprar o título de dívida e criar valor.
Isso é o que fazem os negociadores de títulos de dívida: exploram oportunidades de arbitragem daquilo que percebem como
determinação errada de preços de títulos de dívida.
A maioria das empresas investe em ativos e projetos como o da parte inferior da Figura 3.4. Esse é um exemplo de investi-
mento VPL positivo, um investimento que agrega valor porque este é maior do que o custo. Ao avaliar o investimento, o admi-
nistrador concluiria que o valor presente liquido previsto era$ 1.530 - $ 1.200 = $ 330, portanto, adotar o projeto cria valor.
quanto para um investimento com prazo fixo, e identificá-lo requer saber muito bem onde o valor do negócio é gerado. Mas
trataremos dessas questões uma de cada vez.
1. Horizontes de previsão finitos. Espera-se que empresas em funcionamento continuem para sempre, mas a ideia de que
temos de prever "até o infinito" para empresas em funcionamento não é a prática, pois quanto mais a previsão avançar
no futuro, mais incerta será. Na realidade prática, os analistas emitem previsões para apenas alguns anos à frente ou
resumem o longo prazo com taxas de crescimento de longo prazo. Preferimos um método de avaliação para o qual um
horizonte de previsão finito funciona, isto é, um número concreto de anos, digamos, 1, 5 ou 1O, o que impõe a espe-
cificação do alvo da previsão na etapa 3; isso deve ser tal que prever o reembolso em horizontes relativamente curtos é
equivalente a prever reembolsos perpétuos para empresas em funcionamento, e, quanto mais CLtrto o horizonte, melhor.
2. Validação. O que quer que seja previsto, deve ser observável após o fato, isto é, quando o aspecto previsto realmente
ocorre, podemos vê-lo. Não queremos prever noções vagas, como "lucro econômico'', "vantagem tecnológica", "vanta-
gem competitiva" ou "oportunidades de crescimento". Tudo isso pode ser importante para fazer uma previsão, porém,
em termos práticos, queremos a previsão de algo que possa ser auditado e informado em demonstrações financeiras
futuras da empresa. A capacidade de validar uma previsão exige que sejamos concretos, portanto, se "oportunidades de
crescimento" criarem valor, queremos identificá-las em termos de uma característica que aparecerá em demonstrações
financeiras, e insistir na validação toma o método crível, uma vez que a previsão de lucros de um analista pode ser vali-
dada em relatórios financeiros após o fato para confirmar se a previsão foi boa (ou ruim). Do ponto de vista do investidor,
a capacidade de averiguar a qualidade do produto é importante, e ele exige concretude, ou seja, não confia em sugestões
que usam critérios vagos.
3. Parcimónia. Queremos prever algo para o qual a tarefa de reunir e analisar informações na etapa 2 é relativamente direta,
pois quanto menos informações independentes forem exigidas, mais parcimoniosa será a avaliação. Queremos parcimô-
nia. Se pudéssemos identificar uma ou duas informações isoladas como particularmente importantes - porque resumem
várias infonnações sobre o reembolso - seria o ideal, e se essas informações estiverem em demonstrações financeiras
facilmente à mão, melhor ainda.
Em aquisições de uma empresa por outra (takeovers), as empresas comercialização de uma vasta gama de serviços sob o mesmo teto,
adquirentes muitas vezes oferecem ações de sua própria empresa em como a fusão de Travelers Life, Salomon Smith Barney e Citibank no
troca das ações da empresa que estão comprando, e sempre surge a Citigroup, em 1999; e anúncio da fusão entre America Online e lime
dúvida: determinadas fusões e aquisições são transações que agre- Warner combinava o conteúdo de uma empresa de mídia com um por·
gam valor? Se a determinação do preço das ações envolvidas nas tal de internet para aquele conteúdo.
transações foi eficiente, a adquirente paga o valor justo e espera re· Sob a terceira estratégia, a adquirente reconhece que tem #moeda cor-
caber apenas uma taxa de retorno normal sobre a aquisição. rente# na forma de ações supervalorizadas e, portanto, pode comprar
Uma adquirente agrega valor em uma aquisição de três modos: ativos a preços baixos. Na fusão da AOL com a lime Wamer, as ações
da primeira foram negociadas a 190 vezes o lucro e 5 vezes as vendas,
1. Identificando alvos cujas ações estão subestimadas no mercado múltiplos muito altos pelos padrões históricos. A AOL estava usando
em relação a seu valor fundamental. moeda supervalorizadalJara adquirir a lime Warner? De fato, no acordo
2. Identificando alvos cujas operações, combinadas com as da ad- de aquisição da Time Warner, a AOL ofereceu suas ações a um descon-
quirente, agregarão valor. to (incomum) de 25% sobre o valor de mercado, por admitir que suas
3. Verificando se as ações da adquirente estão superestimadas no ações poderiam ter sido supervalorizadas. Mesmo a esse preço, os
mercado. acionistas da AOL fizeram um bom negócio, pois, embora a fusão tenha
sido um fracasso do ponto de vista operacional, obtiveram um enorme
Sob a primeira estratégia, a adquirente se comporta como qualquer benefício por usarem suas ações supervalorizadas e comprarem os ati·
investidor ágil e prucura ativos que estão subvalorizados. vos da lime Warner por um baixo preço.
A segunda estratégia procura as denominadas sinergias das duas em- Antes de partirem para uma transação, ambas, adquirente e alvo,
presas combinadas. Dizia-se que economias de custo - economias de precisam entender n valor de operações combinadas, mas também
escala - eram a motivação para muitas fusões entre bancos na déca- o valor das ações da adquirente, bem como da empresa-alvo, e com·
da de 1990 e que uma das motivações para a fusã o de bancos, empre- parâ-las aos valores de mercado para, então, entender valor cedido e
sas de corretagem e seguradoras eram as economias decorrentes da valor recebido.
Esses dois cenários ilustram um princípio padrão: emitir ações ao valor de mercado não afeta a riqueza dos acionistas,
mas emiti-las a um valor menor do que o valor de mercado reduz essa riqueza. Na avaliação, poderíamos ignorar emissões
de ações ao valor de mercado, mas não podemos ignorar emissões a valor menor do que o valor de mercado. Essa última si-
tuação ocorre, por exemplo, quando são emitidas ações para executivos e empregados por planos de remuneração com ações,
portanto, se ignorarmos essas transações, deixaremos de considerar o valor que foi perdido.
O efeito de emitir ações ao valor de mercado é diferente do efeito de anunciar que uma emissão de ações será realizada.
Às vezes, o anúncio antes da emissão transmite informações sobre o valor da empresa, sobre suas intenções de investimento,
por exemplo - e, com isso, o preço de mercado muda. Porém, esse efeito - às vezes denominado efeito sinalizador - é gera-
do por novas infonnações, e 11ão pela emissão em si.
Emluão de ações em mercados ineficientes. A visão padrão sobre os efeitos de financiamentos considera que o preço de
mercado das ações reflete o seu valor, isto é, admite que o mercado de ações é eficiente. Se for esse o caso, o valor recebido
é o valor cedido em ambos os lados da transação, porém, se o preço das ações não for correto, uma das partes pode perder
à custa da outra. Se a administração sabe que as ações de sua empresa estão supervalorizadas no mercado, podem optar por
emitir ações. O novo acionista paga o preço de mercado, mas recebe menos em valor, e os acionistas existentes recebem mais
valor do que o cedido, portanto, ganham. Por essa razão, às vezes os anúncios de ofertas de ações são recebidos como más
notícias, e o preço da ação cai. Essa transferência de riqueza só pode acontecer em um mercado ineficiente ou em um mercado
no qual o administrador sabe mais sobre os prospectos da empresa do que o mercado. O comprador que se acautele! Ou seja,
entenda o valor das ações antes de participar de uma emissão de ações. Veja Box 3.7.
Recompras de ações. Recompras de ações são emissões de ações ao contrário; sendo assim, recompras de ações a preço
de mercado não afetam o valor por ação, mas recompras de ações a um valor maior que o de mercado (se ocorrerem), sim.
Porém, assim como na emissão de ações, a administração pode recomprar ações quando percebe que o preço por ação está
abaixo de seu valor intrínseco. Nesse caso, os acionistas que oferecerem suas ações perdem e os que não as oferecerem,
ganham. Por essa razão, anúncios de recompra de ações às vezes são considerados sinal de que o preço da ação está subesti-
mado, o que aumenta o preço desta. Nesse caso, o vendedor é quem deve se acautelar!
Dividendos. Dividendos são parte do retomo de investimentos em patrimônio, portanto, é tentador pensar que são valor
para os acionistas. De fato, analistas fundamentais já acreditaram que desembolsos mais altos significavam valores mais altos,
porém, a moderna teoria financeira pensa diferente: dividendos não são o que parecem ser.
CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 83
Se uma empresa pagar um dólar de dividendos, os acionistas obtêm um dólar, mas há um dólar a menos na empresa, por-
tanto, o valor da empresa diminui um dólar. Os acionistas recebem o dólar de dividendos, mas podem vender a ação por um
dólar a menos. O pagamento de dividendos não melhora em nada a sua posição, ou seja, não cria valor. Em outras palavras, o
reembolso do investidor com dividendo não é afetado. O retomo para o acionista é composto por um dividendo e um ganho
de capital. Um dividendo aumenta o retomo, mas o ganho de capital é reduzido da mesma quantia do dividendo, portanto, o
retorno não é afetado.
É possível que você já teqha ouvido falar desses argumentos como o conceito da irrelevância do dividendo ou como
a proposição de dividendo M&M, batizado com o nome dos dois professores que propuseram os argumentos, Merton Miller
e Franco Modigliani. Alguns investidores poderiam preferir dividendos a ganhos de capital, porque precisam de caixa, mas
podem vender algumas de suas ações para converter ganhos de capital em dividendos. Outros investidores poderiam preferir
nenhum dividendo, uma vez que podem conseguir isso comprando ações com o caixa de dividendos. Essa capacidade de
realizar o que são denominados dividendos feitos em casa significa que os investidores não se importam se seu retorno vem
de dividendos ou de ganhos de capital, e, se seus acionistas quiserem dividendos, a empresa também pode criá-los sem afetar
seus próprios investimentos, tomando empréstimo e dando como garantia o ativo mobiliário nos investimentos e usando os
lucros que obtiver para pagar dividendos. É claro que se uma empresa abdicar da criação de projetos que criam valor, pagar
dividendos destruirá valor, porém, dada a pronta disponibilidade de financiamentos, uma administração sensata tomará um
empréstimo ou emitirá ações para pagar os dividendos em vez de afetar bons investimentos.
Dividendos feitos em casa e empréstimos envolvem alguns custos de transação, mas em geral são tão pequenos que
podem ser ignorados dada a imprecisão sempre presente nos cálculos de valor. Se partir para dividendos feitos em casa for
dificil por falta de liquidez no mercado para as ações (de uma empresa não negociada, por exemplo), a falta de dividendos
poderia reduzir o valor de um investimento para um acionista que deseja dividendos. O efeito do valor é denominado descon-
to de liquidez (em relação ao valor de um investimento líquido equivalente). Entretanto, esse mesmo acionista não exigirá
um desconto de liquidez se puder gerar caixa por empréstimo garantido por suas ações. Exatamente como uma empresa pode
tomar empréstimo para pagar dividendos (e não afetar o valor dos investimentos), os acionistas também podem tomar em-
préstimo para gerar dividendos (e não afetar o valor das ações).
Do mesmo modo que emissões e recompras de ações, o anúncio de dividendos pode transmitir informações que afetam o preço
das ações. Aumentos de dividendos costumam ser recebidos como boa notícia, um indicador de que a empresa ganhará mais no
futuro, e cortes em dividendos são frequentemente recebidos como más notícias. Esses efeitos da informação - denominados efeitos
da sinalização de dividendos - ocorre quando dividendos são anunciados. A noção da irrelevância do dividendo diz que eles em si
não afetarão o valor do acionista com dividendo quando as ações se transfonnam em sem dividendo.
Há quem argumente que dividendos poderiam perder valor para os acionistas se os impostos incidentes forem mais altos
do que os incidentes sobre ganhos de capital. Isso não traz nenhuma consequência para os investidores isentos de impostos,
mas o investidor que tem de pagar impostos poderia incorrer em mais impostos com dividendos e, portanto, preferiria obter
retornos sob a forma de ganhos de capital. Assim, o investidor sujeito a impostos pagaria menos por uma ação do que por
dividendos que rendem o mesmo retomo para uma ação semelhante, que retorne apenas ganhos de capital. Todavia, há outros
que argumentam que os investidores podem blindar dividendos contra impostos mediante cuidadoso planejamento tributário,
e há outros também que argumentam que os preços de mercado não podem ser mais baixos para ações que pagam dividendos,
porque investidores isentos de impostos (como os que investem em grandes fundos de aposentadoria e pensões e doações para
entidades sem fins lucrativos) dominam o mercado. Um preço mais baixo que rende para um investidor sujeito a impostos
o mesmo retomo após impostos que o retomo sem dividendos, daria um a oportunidade de arbitragem ao investidor isento
de impostos, e a exploração dessa oportunidade faria que o preço rendesse o mesmo retorno que uma ação sem dividendo.
Assim, os dividendos não afetam preços nem valores. Consulte um texto sobre finanças para entender as sutilezas desse ra-
ciocínio, levando em consideração que pesquisas empíricas sobre o assunto produziram resultados conflitantes.
Neste livro, adotamos a premissa de que os "dividendos não importam" e calculamos valores de acordo com isso. O in-
vestidor que espera pagar mais impostos sobre os dividendos deve deduzir o valor presente de quaisquer previsões de impos-
tos sobre dividendos dos valores antes dos impostos que calculamos neste livro e também deve considerar a comprar de uma
ação com características semelhantes que não pague dividendos. A avaliação ajustada envolve planejamento tributário, por-
que esse investidor deve considerar de que maneira evitar ou diferir impostos sobre dividendos mantendo ações que rendem
dividendo altos em fundos de aposentadoria e planos de poupança para empregados (por exemplo). De modo semelhante, as
avaliações poderiam ser ajustadas para descontos de liquidez.
comprar dívida (emprestar) a uma taxa mais alta do que podem vendê-la (tomar emprestado). Essas empresas agregam valor
como intermediários financeiros no mercado de capitais, e, como vimos, empresas que estão no negócio da arbitragem de
títulos de dívida poderiam agregar valor se detectarem má determinação de preços desses títulos.
Em atividades de financiamento de divida, as empresas vendem divida para levantar dinheiro. Elas não estão no negócio
de arbitragem de títulos de dívida, portamo, aceitam o preço de mercado como valor justo e vendem a esse preço. Desse modo
a transação não agrega valor, e a empresa obtém aquilo pelo que pagou. Ou seja, se emitir títulos de divida, obtém caixa a exa-
tamente o valor presente do que espera de.volver mais tarde; se tomar um empréstimo no banco, obtém a quantia de dinheiro
igual ao valor presente, à taxa de juros, do principal mais juros que terá de pagar no futuro. No jargão das finanças modernas,
o financiamento de dívida é irrelevante para o valor da empresa. É simplesmente uma transação a valor justo para obter
dinheiro para as operações da empresa.
Há quem argumente que, como juros sobre dívida são dedutíveis da renda quando se avalia impostos corporativos, emi-
tir títulos de dívida obtém uma vantagem fiscal que os acionistas não podem obter quando pagam seus impostos pessoais,
gerando, assim, valor para o acionista. Esse raciocínio é controverso e, você se quiser saber mais sobre essa discussão, deve
consultar textos de finanças corporativas. Se aceitarmos esse argumento do imposto, podemos agregar o valor do beneficio
fiscal ao avaliarmos a empresa.
. . .RESUMO
............................................... .... ..................... .. ....... ..... ............ .... ... .......... ......... .......... ........ ......... .... .
Este capítulo lhe deu um guia para executar a análise fundamentalista. Na verdade, a Figura 3.1 é um guia para o resto do
livro, visto que apresenta as cinco etapas da análise fundamentalista, as quais convertem o que você sabe sobre um negócio e
sua estratégia em uma avaliação desse negócio. No núcleo do processo estão a análise de informações (etapa 2), as previsões
feitas com a utilização dessas informações (etapa 3) e a conversão dessas previsões em uma avaliação (etapa 4).
Um modelo de avaliação dá a arquitetura para a análise fundamentalista. Trata-se de uma ferramenta para pensar na cria-
ção de valor em um negócio e traduzir esse pensamento em valor. O capítulo apresentou modelos de avaliação para títulos
de dívida e projetos, e mostrou que a avaliação de empresas em funcionamento é inerentemente mais dificil que a avaliação
de investimentos com prazo fixo. Concluúnos que um modelo de avaliação deve focalizar os aspectos da empresa que geram
valor, as atividades de investimento e as atividades operacionais, preparando, assim, o palco para o desenvolvúnento de mo-
delos de avaliação adequados nos capítulos seguintes.
Agora que você já entende um pouco de análise fundamentalista - ao menos o seu esboço - , pode apreciar as limitações
dos métodos "baratos" que usam informações limitadas. O capítulo descreveu, em linhas gerais, três desses métodos: o mé-
todo de comparáveis, a análise por triagem e a avaliação baseada em ativos. Entenda a mecânica desses métodos, mas não se
esqueça das armadilhas que podem surgir no processo de aplicação.
Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação? Ainda não temos uma resposta completa para essa per-
gunta, já que este é o assunto do livro inteiro. Mas já temos um esboço.
Um minímo de informações citadas em demonstração :financeiras é usado no método de comparáveis e em estratégias de
triagem, e informações do balanço patrimonial são usadas na avaliação baseada em ativos; na verdade, a avaliação baseada
em ativos é uma questão de marcar a mercado os ativos e passivos de uma empresa, mas as demonstrações :financeiras real-
mente entram em cena na análise fundamentalista completa, em que demonstrações financeiras passadas e atuais são analisa-
das como parte das informações necessárias para a previsão (na etapa 2), e a própria previsão (na etapa 3) é uma questão de
preparar demonstrações :financeiras proforma para o futuro. Isto é, demonstrações financeiras são informações, mas também
devem ser previstas. (A Figura 3.2 esclarece). Assim, você vê que as demonstrações financeiras estão muito envolvidas na
análise fundamentalista. De fato, preparar demonstrações financeiras profo1ma para o futuro e analisar demonstrações finan-
ceiras correntes para prever essas demonstrações .financeiras é grande parte do que trata a análise fundamentalista .
CONCEITOS FUNDAMENTAIS
....... .... ... .... ... ..... ... .. .......... ... .... .... .. ............... .. ...... ..... ........... ....... ., .. ... ........................................ .. .
•
ação de crescimento é um tenno que tem muitos signifi- custo de capital é o custo de oportunidade de atrelar dinhei-
cados, mas, no contexto da triagem por múltiplos, é uma ro a um investimento. Também conhecido como retorno
ação com múltiplo alto em comparação com uma ação de normal, retorno exigido ou, quando se calculam valores,
valor com múltiplo baixo. 80 como taxa de desconto ou taxa de capitalização. 76
ação de glamour ou ação glamorosa é uma ação que está desconto de liquidez é uma redução no valor de um inves-
na moda e é negociada a múltiplos altos (consideradas su- timento em razão da dificuldade de converter valor no in-
pervalorizadas pelos investidores contrários). Às vezes vestimento em caixa. 83
denominada ação de crescimento. dividendos feitos em casa são dividendos que um acionista cria
ação de tendência contrária é uma ação desprestigiada para si mesmo mediante a venda de algumas de suas ações,
negociada a múltiplos baixos (consideradas subvaloriza- substituindo, assim, dividendos por ganhos de capital 83
das p or investidores de tendência contrária). 80 horizonte de investimento é o período provável de manu-
ação de valor é uma ação negociada a múltiplos baixos (vis- tenção de um investimento. 78
ta por investidores de valor como subavaliada). Compare horizonte de previsão é o limite de tempo no futuro para as
com ação de crescimento. 80 previsões. 81
análise fundamentalista é o método de analisar informa- investimento com prazo fixo é um investimento que termi-
ções, prever reembolsos por essas informações e chegar a na em uma data futura determinada. Compare com inves-
uma avaliação baseada nessas previsões. 74 timento em funcionamento. 79
análise proforma é a preparação de demonstrações finan- Investimento em empresas em funcionamento é um in-
ceiras previstas para anos futuros. 81 vestimento que se espera que continue indefinidamente.
86 Análi se de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
Compare com investimento com prazo fixo. 90 preço com dividendo (cum-divideodo) é o preço que inclui
irrelevância do dividendo significa que pagar djvidendos o dividendo recebido enquanto se mantém o investimento.
não gera valor para acionistas. 83 Compare com preço sem dividendo (ex-dividendo), que
irrelevância do financiamento de divida significa que o valor é preço sem o dividendo. 79
de uma empresa não é afetado pelas atividades de financia- prêmio de r isco é o retomo esperado de um investimento
mento de dívida, isto é, pela emissão de títulos de dívida 96 em relação ao retomo isento de risco. 87
medidas desalavancadas são medidas não afetadas pelo previsão com horizonte finito refere-se à previsão para um
modo de financiamento de uma empresa. 79 número fixo (finito) de anos. 981
modelo de avaliação é uma arquitetura para a análise funda- valor a gregado (valor criado ou valor gerado) é o valor
mentalista que estabelece o que deve ser previsto como um dos reembolsos previstos para um investimento (valor
reembolso; quais informações são relevantes para as previ- fundamental) que ultrapassa o valor cedido quando o in-
sões e como as previsões são convertidas em avaliação. 77 vestimento foi feito (custo do investimento). 75
pa rcimônia (em avaliação) é a capacidade de avaliar uma valor de liquidação forçada é o quanto vale uma empresa
empresa por uma quantidade reduzida de informações. 93 se seu ativos (líquidos de passivos) forem vendidos. 74
Compa ráveis
Quais são as empresas comparáveis à Kimberly-Clark? Apresentamos aqui as principais empresas que vendem produtos de
consumo semelhantes e os preços de suas ações ao final de março de 2005.
Você pode obter descrições dessas empresas por seus relatórios 10-K na página linanceira do Yahoo! ou em outras páginas
financeiras da web, como www.boovers.com. Consulte essas descrições e pergunte quais dessas empresas seriam melhores
éomo comparáveis. Você consegue obter boas compatibilizações? Tendo em mãos os preços de ações e as informações contá-
beis dos relatórios à SEC dessas empresas, você pode calcular múltipl.os para comparação. Quais deles indicam qual deveria
ser o preço da KMB? Você acha _gue essas conclusões são confiáveis?
Usando os múltiplos como triagem, quais dos múltiplos da KMB são tipicamente mais.altos ou mais baixos do que os das
comps? Você recomendà comprar ou vender posição com base nessa diferença?
QUESTÕES CONCEITUAIS
-
1111
1111
O que explica as diferenças entre os índices preço/vendas das empresas?
É comum comparar empresas por seus índices preço/EBTT. Quais são os méritos da utilização dessa medida? Quais
são os problemas? Dica: o EBIT deixa algo de fora.
--
Também é comum comparar empresas por seus índices preço/EBITDA. Quais são os méritos da utilização dessa
medida? Quais são os perigos? Dica: EBITDA deixa algo de fora.
Por que os índices PIE trai/ing variam com o pagamento de dividendos?
Se uma empresa tem um indice PIE de 12 e uma margem de lucro sobre vendas de 6%, qual seria seu provável índice
-- preço/vendas (P/S)?
Se a margem de lucro esperada de uma empresa é de 8%, mas é negociada a um índice preço/vendas de 25, quais
inferências você faria?
--
D
O que os negociadores querem dizer com "ações de glamour" e "ações de valor"?
Em sua opinião, por que seria mais difícil aplicar uma avaliação baseada em ativos a uma empresa de tecnologia como
a Dell, lnc., do que a uma empresa de produtos florestais, como a Weyerbaeuser?
O rendimento de um titulo de dívida é independente da taxa de cupom. Isso é verdade?
Às vezes, ouvimos dizer que as empresas preferem recomprar ações a pagar dividendos, por que o lucro por ação
obtido com a recompra é maior. É verdade?
Sua resposta à pergunta 3.10 deveria ser: sim. Se a recompra de ações aumentar o lucro por ação mais do que os divi-
dendos, a recompra de ações também cria mais valor do que os dividendos?
O valor por ação de uma empresa que paga dividendos mais altos deve ser mais alto?
EXERCICIOS
Aplicações
llJI O método de comparáveis: Dell, Inc. (fácil)
Damos aqui alguns números contábeis e valores de mercado (em milhões) para a Hewlett-Packard e a Gateway para
2002. Essas duas empresas fabricantes de computadores são consideradas comparáveis com a Dell, Inc.
a. Calcule os índices preço/vendas (P/S), preço/lucros (P/E) e preço/valor contábil (PIB) para a Hewlett-Packard e a
Gateway.
b. A Dell informou os seguintes números para o ano fiscal de 2002:
Aplique múltiplos para a Hewlett-Packard e para a Gateway a fim de determinar o preço das 2.602 milhões de
ações em circulação da Deli. Quais dificuldades você encontrou?
Os analistas previam lucros de$ 4.00 por ação para o ano de 1999 e$ 4.28 para2000.
As demonstrações financeiras da Cordant consolidaram 85% de juros na Howmet Intemational, outra
fabricante de componentes de motores a turbina. AHowmet informou renda líquida de$ 65.3 milhões para a
primeira metade de 1999, uma alta de 33%, sobre vendas de$ 742,4 milhões. Outros dados da Howmet são:
Os analistas prevjam lucros de$ 1.24 para 1999 e$ 1.36 para 2000.
Na época, as ações de ambas as empresas foram categorizadas por alguns analistas como "desprezadas"
ou "ignoradas". A j ustificativa foi que o mercado era irracional não somente por atribuir um preço excessivo
a ações da nova tecnologia, mas também por subestimar o preço das ações das antigas empresas industriais
("colarinho azul"). Como referência, nessa época as ações de empresas como Micosoft, Deli, Yahoo! eAOL
eram negociadas a múltiplos de mais de 50 vezes o lucro, ao passo que as ações das empresas aeroespaciais
a 11 vezes o lucro.
Calcule múltiplos de preço para a Cordant e a Howmet. Você vê uma oportunidade de arbitragem? Qual
estratégia de negociação você recomendaria para explorar a oportunidade? Você a denominaria uma oportuni-
dade de arbitragem isenta de risco?
Os múltiplos das Nifty Fifty em 1972 guardam uma forte semelhança com os das ações "Nifty" de em-
presas de tecnologia do final da década de 1990 e, na verdade, com os das empresas maduras "de qualidade'',
como Coca-Cola, General Electric, Pfizer, Merck e Walt Disney (todas estavam na lista das Nifty Fifty de
1972). A Morgan Stanley publicou um novo conjunto de ações Nifty F ifty em 1995 que incluía essas ações.
Damos aqui algumas das empresas que tinham múltiplos de lucro altos em setembro de 1999, jmitamente com
os preços por ação vigentes naquela qata:
Rastreie o re~prno d.essas ações desde outubro de 1999. Você poderia usar um gráfico de preços queras-
treia desdobramentos de ações (por exemplo, Big Charts em www.bigcharts.com).
Qual foi o desempenho dessas ações nifty?
Damos a seguir ãigumas ações Nifty da época, todas presentes no índice S&P 500. Seus índices P/E são
baixos.
QUADR03J
WEYERHAEUSER CO.
Demonstração de resultado consolidada
(quantias em milhões, exceto as dadas por ação)
1998 1997
Vendas e receitas liquidas:
Weyerhaeuser s 9.574 s 10.117
Bens imobiliários e ativos relacionados
----1.:ill. 1.093
Total vendas e receitas líquidas 10.766 _!11lQ
Custos e despesas:
Weyerhaeuser:
Custos de produtos vendidos 7.468 7.866
Depreciação, amortização, e taxa de destocagem 611 616
Despesas com vendas gerais e administrativas 649 646
Despesas com pesquisa e desenvolvimento 57 56
Outros impostos exceto os incidentes sobre a tolha de pagamento e imposto de renda 130 142
Encargos de fechamento ou alienação de instalações (nota 15) 71 89
Encargos de reabilitação no ano 2000 42 1
~ 9.416
Bens imóveis e ativos relacionados:
Custos e despesas operacionais 1.016 909
Deprecfação e amortização 5 12
Despesas com vendas, gerais, e administrativas 53 96
Impostos excetos incidentes na folha de pagamento e imposto de renda
---8 8
1.082 ~
Total custos e despesas -1QJ..!Q 10.441
Resultado operacional 656 769
CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 95
WEYERHAEUSER CO.
Demonstração de resultado consolidada
(quantias em milhões, exceto as dadas por ação)
Despesas com juros e outras:
Weya.rhaeuser:
Despesa de juros incorridas 264 271
Menos juros capitalizados 7 15
Patrimônio líquido em renda (prejufw) de afiliadas (nota 3) 28 (7)
Outras receitas (despesas), líquidas (nota 4) 15 (10)
Bens imÓvets e ativos relacionadas:
Despesas incorridas em juros n 110
Menos juros capitalizados 61 69
Patrimônio líquido em renda de joint ventures e parcerias limitadas (nota 3) 14 14
Outras rendas, líquidas (nota 4) 23 70
Lucros antes do imposto de renda 463 539
Imposto de renda (Nota 5) 169 ~
Lucro líquido $ 294 L.E
Por ação ordinária (Nota 2)
Lucro líquido básico $ 1,48 ~
Lucro líquido diluído .$ 1,47
--- ~
Dividendos pagos $ 1,60 L1&Q
27 de dezembro de 28 de dezembro de
1998 1997
Ativos
Weyerhaeuser
Ativas.ei~.culantes:
Caixa e investimentos de curto prazo (nota 1) $ 28 $ 100
Recebíveis, menos_subsídios$ 5 e$ 6 886 913
Estoques (neta 7) 962 983
Despesa pré-paga 294 298
Total ativos circulantes. 2.170 2.294
Bens imóveis e equipamentos (nota 8) 6,692 6,991
Construção em andamento 315 354
Madeira e terras para plantio de madeira a custo menos taxa de dastocagem
1.013 996
debitada eomo baixa
Investimentos em adiantamentos a filiadas do patrimônio líquido (nota 3) 482 249
.Outros ativos e encargos diferidos 262 187
10.934 11,071
96 Análise de demonstrações financeiras e security valuatio n
ELSEVIER
488 498
Juros minoritácios em subsidiárias - 121
Compromissos e-contingências (nota 14) 6.788 6.904
27 de dezembro de 28 de dezembro de
1998 1997
Passivos e juros para acionistas (continuação)
Bens imóveis e ativos relacionados:
Notas a pa~ar e papéis comerciais (nota 11) 564 228
Dívida de longo prazo (notas 12 e 13) 701 1.032
Outros passivos 255 262
Compromissos e contingências (nota 14) 1.520 1.522
Total passivos 8.308 8.426
Juros para acionistas (nota 16):
Ações ordinárias; autorizadas 400.000.000 ações emitidas 258 258
206.072.890 ações, $ 1,25 valor nominal
Outros capitais 416 407
Lucros retidos 4.372 4.397
Outras despesas abrangentes acumuladas (208) (123)
Ações ordinárias em tesouraria, a custo: 7.063.917 e 6.586.939 (312) (290)
Total juros para acionistas 4.526 4.649
Total passivos e juros para acionistas $ 12.834 $ 13.075
CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 97
ELSEVJER
APÊNDICE
O prêmio de risco é dado por (1) retornos esperados sobre o retorno isento de risco, referentes a fatores de risco aos quais
o investidor deve ser exposto porque não pode diversificar e (2) por sensibilidades dos retornos sobre determinado investi-
mento a esses fatores, conhecidas como betas. Multiplicando as componentes (1) e (2), temos o efeito de uma exposição a
determinado fator de risco sobre o prêmio de risco, e o prêmio de risco total é a soma dos efeitos de todos os fatores de risco.
O bem conhecido modelo de precificação de ativos de capital (CAPM) identifica o retorno de mercado (o retomo sobre
todos os investimentos em ativos) corno o (único) fator de risco (o Box 3.8 delineia o CAPM). Esse modelo determina o
retomo normal para um investimento em patrimônio, como a taxa livre de risco mais um prêmio de risco. que é o retorno
esperado de todo o mercado sobre a taxa livre de risco multiplicada pela sensibilidade do retorno do investimento ao retomo
de mercado, seu beta. A taxa livre de risco é prontamente medida pelo rendimento de um título de dívida do governo dos
Estados Unidos que cubra a duração do investimento, portanto, o CAPM deixa ao analista a tarefa de medir o prêmio de risco
de mercado e o beta de uma ação.
Como alternativa, os modelos de precificação multi/atores insistem que fatores adicionais estejam envolvidos na
determinação do prêmio de risco (o Box 3.8 faz uma revisão desses modelos). Tais modelos ampliam a tarefa à identi-
ficação de fatores de risco relevantes e estimam betas para cada fator. A teoria da determinação de preços por arbitra-
gem (APT) está por trás desses modelos multifatores e caracteriza os retornos do investimento como sensíveis a várias
influências ditadas pela economia em geral e que não podem ser diversificadas, mas nada diz sobre quais poderiam ser
essas influências; e, a bem dizer, nada sobre o número de fatores. Um deles poderia ser o fator de mercado CAPM, e o
realce na prática vem da identificação dos outros fatores. Alguns já sugeridos são choques resultantes de mudanças na
atividade industrial, a taxa de inflação, a diferença entre as taxas de juros a longo e a curto prazos, e a diferença entre
títulos de dívida corporativos de baixo e alto risco. 1 O tamanho da empresa e o índice valor de mercado/valor contábil
' Veja, por exemplo, N-F. Chen; R. Roll; S. A. Ross. "Economic Forces and the Stock Market," Joumal ofbusiness,julho de 1986, p. 383-403.
98 Análise de demonstrações financeiras e security valuation
ELSEVIER
O MODELO PRECIFICAÇÃO O CAPM é baseado na ideia de que podemos diversificar uma con-
DE ATIVOS DE CAPITAL siderável quantidade de risco se mantivermos a carteira de merca-
do de todos os investimentos em ativos. Assim, o único ris<:o que um
O CAPM afirma que o retorno exigido para um investimento i para um
investidor precisa aceitar - e o único risco que será rec ompensado
período é determinado por
no mercado - é o risco que não podemos evitar, o risco no mercado
Retorno exigido (i) =Retorno isento de risc o como um todo. Desse modo, o retorno normal para um investimento é
determinado pelo prêmio de risco para o mercado e pela sensibilidade
+[Beta (í) x Prêmio de risco de mercado]
do investimento ao risco de mercado.
O prêmio de risco de mercado é o retorno esperado por manter todos O retorno exigido dado pelo CAPM é baseado em duas expectativas:
os ativos de risco com relação ao retorno de um ativo isento de risco. as sensibilidades ao mercado esperadas e o prêmio de risco de mer-
A carteira de todos os ativos arriscados (ações, títulos de dívida, bens cado esperado. As expectativas são difíceis de estimar, e esse é o de-
imóveis, capital humano e muitos outros! é, às vezes, denominada safio para uma tecnologia beta.
"carteíra do mercado" ou ·o mercadoN. Portanto
MODELOS DE DETERMINAÇÃO DE
Prêmio de risco de mercado= Retorno esperado no mercado PREÇOS MULTIFATORES
- Retorno isento de risco
Diz-se que o mercado é um fator de risco, e um fator de risco é algo
O beta para um investimento mede a sensibilidade esperada de seu que afeta os retorn os de todos os investimentos em comum e, portan-
retorno em relação ao retorno no mercado, isto é, mede como o preço to, produz risco que não pode ser diversificado. O mercado é o único
do investimento se moverá à medida que o preço do mercado se move. fator de risco no CAPM, porque o modelo diz que o risco produzido
Édefinido como por outros fatores pode ser diversificado. Entretanto, analistas beta
sugerem que há outros riscos além do de mercado, que não podem
Beta ( 11-=
·~ Covariância (retorno sobrei, retomo do mercado) ser negados e, por isso, montam modelos multifatores para capturar
Vari ância (retorno no mercado) os fatores de risc o adicionais:
A covariância mede a sensibilidade, porém, como é padronizada pela Retorno exigido (i) =Retorno isento de risco+ (Betal (iJ x Prêmio de
variância do mercado, aumenta de modo que o beta do mercado no risco para o fator 1} + [Beta2 (i)
total seja 1,0. Um beta maior do que 1 significa que se espera que o x Prêmio de risco para o fator 2]
preço do investimento suba mais do que o do mercado quando este + ... + (Betak (i) x Prêmio de risco para o
subir e caia mais quando o mercado cair: fator k)
Oprêmio de risco para e investimento é seu beta multiplicado pelo prê·
mio de risco de mercado. Em 2008, a taxa livre de risco (sobre notas do O prêmio de risco para cada um dos k fatores é o retorno esperado
Tesouro dos Estados Unidos com prazo de 10 anos) era de, aproxima- identificado com o fator sobre o retorno isento de risco. O mercado é
damente, 4,0%. Serviços comerciais que publicam estimativas de beta normalmente considerado fator de risco 1, portanto, a análise de betas
davam à Cisco Systems um beta de aproximadamente 1,6, portanto, se precisa lidar com problemas de medição no CAPM. Contudo, o analista
o prêmio de ri sco de mercado era 5%, então o retorno exigido para a também deve identificar fatores adicionais, calcular seus prêmios de
Cisco dado pelo CAPM era 12,0%: ri sco esperados e tam.bém os fatores beta que medem as sensibili-
dades de um dado investimento aos fatores. Tal tarefa, se realmente
12,0%: 4,0% + (1,6 X 5,0%) possível, está fora do escopo deste livro.
O prêmio de risco por comprar ações da Cisco era 8,0%, composto por
5,0% para o risc o no mercado como um todo, mais um extra de 3,0%
para risco mais alto que o de mercado.
estão entre outras características que têm dominado como indicadores de fatores de exposição ao risco das empresas,2
mas isso são conjecturas.
Fazendo mágica?
É claro que esse é um negócio complicado, pois não basta identificar fatores de risco elusivos, é preciso também medir os
prêmios de risco associados a eles, que não podem ser observados além das sensibilidades beta. Em vista desses problemas,
é tentador fazer mágica, mas criar um produto sólido que dê uma vantagem sobre a concorrência é um desafio. Mesmo o
CAPM, que só tem um fator, é trabalhoso. É preciso estimar betas e há muitos serviços comerciais que os vendem; além disso,
cada um afirma que seus betas são melhores do que os da concorrência. Ninguém sabe qual é o beta verdadeiro, e é inevitável
2 Veja E. F. Fama; K. R. French. "The Cross-Section of Expected Stock Retums". Journal offinance, j unho de 1992, p. 427-465.
CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 99
ELSEVl.ER
que betas sejam medidos com erro. Porém, ainda que consigamos uma boa medição de betas, há o problema mais dificil, o de
determinar o prêmio de risco de mercado. Usamos 5% para o prêmio de risco de mercado no cálculo do custo de capital do
patrimônio líquido da Cisco System no Box 3.8, mas a faixa de estimativas vai de 3% a 9.2% em textos e artigos de pesquisa.
Com esse grau de incerteza, é provável que as estimativas de retornos exigidos não sejam altamente confiáveis. Um prêmio
de risco de mercado de 8% resultaria em um retomo exigido para a Cisco de 16.8%, e um prêmio de risco de mercado de 4%
renderia um retomo exigido de 10.4%. Podemos muito bem ser cínicos com relação à capacidade de obter medições precisas
para retornos exigidos com esses métodos.
Na verdade, é o caso de dizer que usar essas tecnologias beta não passa de mágica. Se o custo de capital da Cisco pode
variar de 10.4% a 16.8% ,dependendo da escolha de um número para o prêmio de risco de mercado, não podemos ter muita
certeza da nossa estimativa. É desapontador que, apesar do imenso esforço para montar um modelo de determinação de pre-
ços de ativos empiricamente válido, as pesquisas na área de finanças ainda não apresentaram uma tecnologia confiável. Em
suma, na verdade não sabemos qual é o custo de capital para a maioria das empresas.
Se você confia nas tecnologias beta que aprendeu nos cursos de finanças, talvez queira aplicá-las em avaliação. Neste li-
vro, seremos sensíveis à imprecisão introduzida em razão da incerteza sobre o custo de capital. Análise quer dizer redução de
incertezas, e prever reembolsos é a primeira ordem de negócio na redução de nossa incerteza sobre o valor de um investimen-
to. Desse modo, neste livro, dedicamos nossas energias a esse aspecto da análise fundamentalista, em vez de à medição do
custo de capital. Todavia, encontraremos modos de lidar com a nossa incerteza sobre o custo de capital. De fato, o Capítulo 18
aplica a análise fundamentalista à tarefa de estimar o custo de capital e esboça estratégias para extrair a imprecisão na medição
do custo de capital em investimentos em patrimônio, por isso seria interessante você consultar esse capítulo para ter uma ideia
da abordagem e de como ela está relacionada coro as tecnologias beta padrões. O modelo de precificação de ativos de capital:
uma râpida revisão
CAPÍTUL0 4
Dep,Qis de ler este capítulo, você ei:itenderá: Depois de ler este capítulo, você poderá:
• Como o modelo de desconto de dívidendo-s funciona (ou não • Calcular o valor de uma obrigação perpét ua.
fonciona). • Calcular o valor de uma obrigação perpétua com c.fescimento.
• O que~ um modelo de 1:rescimento constante, • Aplicar o modelo d.e fluxo de caixa descontado.
• O (1Ue significa fluxo de caixa de operações. • Fazer uma a'laliação simples de fluxos de caixa livres.
• Oque signitiea caixa us.ado em atividades de investimento. • Calcular fluxo d.e caixa de operações por uma demonstraç-ão de
• Oque significa fluxo de caixa livre. fluxo de caixa.
• Como dividendos e fluxo de caixa liwe estão relacionados. • Calcular ca.ixa usado em investimentos por uma demonstração de
• Como funciona a avaliação por fluxo de caixa descontado. flux:o de caixa.
• Oque é uma "avaliação simples". • Calcularfluxo de caixa livre.
• Problemas que surgem na aplicação da avaliação por fluxo de • Calcular pagamentos de juros após impostos.
caixa. Calcular fluxo de caixa de operaçlies alavancado e não
• Por que o fluxo de caixa livre pode não medir o valor agregado em alavancado.
operações. Célicular accrualstotais por uina demonstraçã o de fluxo de Célixa.
• Por que o fluxo de caixa livre é um conceito de liquidação. • Calcular receita ~or recibos de caixa e accrua/s de rec eita.
• Como a avaliação por fluxo de caixa desoontado envolve a • Calcular despesas por pagamentos de caixa e accruals de
frOntabilidade por regirrre de caixa quando se trata de atividades despesas.
o_peracionais. • Explicar a diferença entre lucws e caixa advindo de operações.
.. :Por que o wfluxo de caixa de operaç-Oes" informado em • Explicar a diferença entre lu~ros e fluxo de caixa livre.
demonstraçõ.es financeiras nos Estados Unidos não mede
corretamente fluxos de caixa op.eracionais.
Por q1:1e o "fruxo de caixa em atividades de investimento"
informado em cremonstrí!ções financeiras nos-Estados Unidos não
mede corretamente investimentos de curto prazo em operaç.ões.
• Qual ê a diforença entre ceontabilidade por competên.cia e
contabilidade por re gime de caixa 13ara operações.
• A diferença entre lucros e fluxo de caixa de 013erações.
• A díferença entre lucrqs e fluxo de caixa livre.
• Corno os accrua/s e a eontabilidade para investimento afetam
tanto-o balanço patrimonial, quanto a demonstração do resultado.
• Por que analistas preveem lucros em vez de fluxos de caixa.
V! = ~ + d2 + :!1_ + ~ + ...
PE P} P~ Pk
(As reticências na fórmula indicam que os dividendos devem ser previstos por tempo indefinido no futuro, para os anos 5, 6,
e assim por diante.) O modelo de desconto de dividendos nos instrui a prever dividendos e converter as previsões a um valor,
102 Análise de demonstrações financeiras e security valuation
ELSEVIER
descontado-os a um mais o custo de capital do patrimônio líquido, Pe· Poderíamos prever taxas de desconto variáveis para
períodos futuros, porém, por enquanto, trataremos a taxa de desconto como urna constante. O modelo de desconto de dividen-
dos é uma aplicação direta do modelo de avaliação de título de dívida ao patrimônio líquido e funciona para um investimento
com prazo finito. Funcionará para um investimento em empresas em funcionamento sob o critério prático que enunciamos
ao final do capítulo anterior?
Bem, espera-se que empresas em funcionamento paguem dividendos por muitos (infinitos?) períodos no futuro. É claro
que a previsão para um número infinito de períodos é um problema. Como procederíamos se fizéssemos uma previsão para
um período finito, digamos, 1O anos? Examine novamente os reembolsos para um investimento em patrimônio na Figura
3 .3 no capítulo anterior. Para uma previsão de horizonte finito de T anos, conseguiríamos prever os dividendos até o Ano T,
mas :ficaríamos com um problema: o reembolso para T anos inclui o preço tenninal, Pr• bem como os dividendos, portanto,
precisamos também prever Pro o preço ao qual poderíamos vender no horizonte de previsão. Prever apenas os dividendos
seria como prever pagamentos de cupom em um título de dívida e se esquecer do reembolso do título de dívida. Este último
componente, o reembolso terminal, é também denominado valor terminal, portanto, temos o problema de calcular um valor
terminal tal que
Valor do patrimônio = Valor presente dos dividendos esperados até o tempo T (4.2)
+ Valor presente do valor terminal em T
Você pode ver que esse modelo é tecnicamente correto, já que é simplesmente o valor presente de todos os reembolsos do
investimento citados na Figura 3.3. O problema é que um desses reembolsos é o preço que a ação valerá Tanos à frente, P r Isso
é, no mínimo, inconveniente: o valor da ação no tempo zero é determinado por seu valor esperado no futuro, mas é esse valor
que estamos tentando detem1inar. Para romper a circularidade, temos de investigar os fundamentais que determinam valor.
Um método muito sugerido é considerar que o dividendo no horizonte de previsão será o mesmo para sempre. Assim,
d1
E
Vo =-+ -di +-+····
d3
-dr + ( -dr+i
-- ) ! pi (4.4)
PE Pi P~ P~ PE - g
onde g é 1 mais uma taxa de crescimento prevista. 1 O valor tenniual aqui é o valor de uma obrigação pe1pétua com cresci-
mento. Se o crescimento constante começar no primeiro período, a série inteira se reduz a V~= d /(Pe - g), que é, às vezes,
denominado modelo de crescimento constante. Veja o Box 4.1.
Entretanto, o que faríamos no caso de urna empresa que poderia vir a pagar zero de reembolso em um tempo longínquo
no futuro? Ou uma empresa que não poderia manter pagamento de reembolsos excepcionalmen te altos? E se o reembolso vier
em recompra de ações (que nonnalmente não afeta o valor para o acionista) em vez de dividendos?
A verdade é que pagamento de dividendos em futuro previsível não significa muito, pois algumas empresas pagam mui-
tos dividendos, outras nenhum. Uma empresa que é muito lucrativa e vale muito pode ter reembolso zero e uma empresa
que é marginalmente lucrativa pode ter desembolso alto, ao menos em curto prazo. Normalmente, os dividendos não estão
necessariamente atrelados à criação de valor. De fato, as empresas podem tomar empréstimos para pagar dividendos e isso
nada tem a ver com suas atividades de investimentos e operacionais, em que é criado valor. Dividendos são distribuições de
valor e não criação de valor.
Essas observações apenas reafirmam o que estudamos no capítulo anterior: dividendos não são relevantes para valor. Na
prática, temos de prever para horizontes finitos e, para fazer isso, o modelo de desconto de dividendos (equação 4.2) exige a
' A taxa de capital ização no denominador do valor termi nal pode ser expressa por (pE- 1) - (g- l), que é o mesmo que pE-g.
CAPITULO 4 • Contabilidade por regime de caixa, por regime de competências e ... 103
ELSEVIER
Assim, caso se espere um dividendo de $ 1 a cada ano para sempre e MODELOS COM CRESCIMENTO CONSTANTE
o retorno exigido é 10% por ano, então o valor da obrigação perpétua O cálculo para a obrigação perpétua com crescimento é, às vezes,
és 10. denominado modelo de avaliação com crsscimento constante. As-
sim, o modelo com crescimento que acabamos de descrever é de-
O VALOR DE UMA OBRIGAÇÃO PERPÉTUA nominado modelo de dividendo com crescimento constante (e. às
COM CRESCIMENTO vezes, modelo de crescimento de Gordon, que foi quem o propôs). É
Se previrmos que uma quantia crescerá a uma taxa constante, seu um modelo simples, mas aplicável somente se for esperado cresci-
valor pode ser calculado capitalizando-se a quantia ao retorno exigido mento constante.
ajustado para a taxa de crescimento:
previsão de dividendos até um horizonte de previsão mais o preço terminal. Porém, os reembolsos (dividendos mais o preço
terminal) são insensíveis às componentes do dividendo: se você espera que uma ação pague mais dividendos, ela pagará um
preço terminal mais baixo; se a empresa desembolsar caixa, o preço cairá dessa mesma quantia para refletir o valor que saiu
da empresa. Qualquer mudança em dividendos será exatamente compensada por uma mudança de preço tal que, em termos de
valor presente, o efeito líquido é zero. Em outras palavras, pagar dividendos é uma atividade VPL zero e essa é a irre levância
do dividendo! Estes não criam valor. Então, se dividendos são irrelevantes, resta-nos apenas a tarefa de prever o preço termi-
nal, mas é preço o que procuramos. O Box 4.2 resume as vantagens e desvantagens do modelo de desconto de dividendos.
Ficamos, então, com a assim denominada charada do dividendo: o valor do patrimônio líquido é baseado em dividen-
dos futuros, mas a previsão de dividendos para um horizonte finito não dá uma indicação de valor. O modelo de desconto de
dividendos não cumpre o primeiro critério para uma análise prática estabelecido no capítulo anterior. Temos de prever outra
coisa, que esteja atrelada à criação de valor. O modelo também não cumpre o segundo critério - validação. Dividendos podem
ser observados após o fato, portanto, uma previsão de dividendos pode ser validada por sua precisão. Porém, uma mudança
em uma previsão de dividendos pode não estar relacionada, de forma alguma, a valor, apenas a uma mudança na política de
reembolso, portanto dividendos ex-post não podem validar uma avaliação.
A falha do modelo de desconto de dividendos é amenizada se examinarmos os aspectos internos da empresa que criam
valor - as atividades de investimentos e de operações. É isso, exatamente, que faz a análise de fluxo de caixa descontado.
atividades operacionais e de investimentos da empresa (o valor da empresa) e, então, deduzir o valor da dívida. A análise de
fluxo de caixa descontado, por prever fluxos de caixa de operações e investimentos, avalia as atividades operacionais e
de investimentos da empresa.
Atividades de investimento e operacionais são denominadas, de modo geral, simplesmente atividades operacionais,
ficando implícitas as atividades de investimento em operações. Dessa maneira, o valor das operações significa o valor das
atividades de investimentos e operacionais da empresa e os termos valor das operações, valor da empresa e valor do em-
preendimento são sinônimos.
Vimos, no Capítulo 3, que podemos avaliar um projeto pela previsão de seus fluxos de caixa, uma abordagem padrão
na avaliação de projetos. A empresa é apenas um aglomerado de projetos combinados e, para descobrir o valor da empresa,
podemos calcular o valor presente de fluxos de caixa esperados de todos os projetos nas operações da empresa. O fluxo de
caixa total de todos os projetos é denominado fluxo de caixa de operações ou fluxo de caixa operacional. Empresas em fun-
cionamento investem em novos projetos à medida que os antigos terminam e investimentos exigem desembolsos de caixa,
denominados dispêndio com ativos fixos ou investimento de curro prazo (em operações).
A Figura 4.1 ilustra o fluxo de caixa de operações, C,, e as saídas de caixa para investimentos, / , para cinco anos para
1
uma empresa em funcionamento. Após fazer um investimento de curto prazo em determinado ano (Ano 2, por exemplo), o
fluxo de caixa de operações em anos subsequentes (Ano 3 e seguintes) incluirão as entradas de caixa advindas do projeto até
ele terminar. Em qualquer ano particular, as operações rendem um fluxo de caixa líquido, a diferença entre o fluxo de caixa
de operações (advindo de investimentos anteriores) e os desembolsos de caixa para o novo investimento, e, - / • Isso é de-
1
nominado fluxo de caixa livre, porque é a parte do caixa proveniente de operações que está "livre" após a empresa reinvestir
em novos ativos. 2
• Tempo, 1
2 3 4 s
Se previnnos fluxos de caixa livres, podemos avaliar as operações da empresa aplicando a fórmula do valor presente:
Valor da empresa =Valor presente dos fluxos de caixa livres esperados (4.5)
Esse é um modelo de avaliação para a empresa, denominado modelo defluxo de caixa descontado (DCF) e a taxa de descon-
to, aqui denominada custo de capital para a empresa ou custo de capital para operações3 é a adequada ao nível de risco dos
fluxos de caixa de todos os projetos.
Os reivindicadores do patrimônio líquido têm de compartilhar os reembolsos provenientes das operações da empresa
com os portadores de títulos de dívidas, portanto o valor para o patrimônio líquido comum é o valor da empresa menos o
valor do endividamento líquido: V~ = V~ - V~. Endividamento líquido é a dívida que a empresa mantém como passivos me-
nos quaisquer investimentos em títulos de dívida que a empresa mantiver como ativos. Como vimos no Capítulo 2, a dívida
é normalmente informada no balanço patrimonial a um valor próximo do valor de mercado, portanto, em geral, podemos
subtrair o valor contábil do endividamento líquido. Seja qual for o caso, na maioria das vezes o valor de mercado da dívida
é informado nas notas de rodapé das demonstrações financeiras e quando avaliamos o patrimônio líquido comum, ambos, a
dívida e o patrimônio preferencial, são subtraídos do valor da empresa. Do ponto de vista do acionista comum, o patrimônio
preferencial é, na realidade, dívida.
Você deve ter notado algo: esse modelo, assim como o modelo de desconto de dívidendos, requer previsão para um hori-
zonte infinito. Se tivermos de prever para um horizonte finito, teremos de agregar valor, no horizonte, para o valor de fluxos
de caixa livres após o horizonte. Esse valor é denominado valor de continuidade. Para uma previsão de fluxos de caixa para
T períodos, o valor do patrimônio líquido será
uE _ C, - 11 C2 - /2 C3 -h Cr -lr CVr VP
Y() - + 2 + 3 + ... + T + -T- - o (4.6)
PP PF PF PF PF
Valor de continuidade não é o mesmo que valor terminal, uma vez que este é o valor que esperamos que a empresa valha
em T, o reembolso final recebido pela venda das ações da empresa em T. Já o valor de continuidade é o valor omitido pelo
cálculo quando prevemos somente até Tem vez de "até o infinito". O valor de continuidade é o dispositivo pelo qual redu-
zimos um problema de previsão de horizonte infinito em um problema de horizonte finito, portanto, nosso primeiro critério
para análise prática é realmente uma questão de podermos ou não calcular um valor de continuidade dentro de um período de
previsão razoável. Mas como calculamos o valor de continuidade de modo a considerar todos os fluxos de caixa esperados
após T? Bem, podemos proceder do mesmo modo que fizemos com o modelo de desconto de dividendos se previrmos que
os fluxos de caixa livres após T serão uma obrigação perpétua constante. Nesse caso, capitalizamos a obrigação perpétua:
l O Capítulo 13 trata do custo do capital para operações e como este está relacionado com o custo do capita l próprio (custo do patrimônio líquido). Em
cursos de finanças corporativas, o custo do capital para a empresa é, muitas vezes, denominado custo médio ponderado de capital (weighted-average cosi
o/capital - WACC).
106 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
• 5,311X1.05
CV= l.09- l.05 e 139,414
139,414
Valor presente de CV= 15386 • 90,611
QUADR04.2 Uma empresa com fl uxos de caixa livres negativos: General Electric Company
(Em milhões de dólares, exceto as quantias por ação).
Estas são as etapas que devem ser seguidas para uma avaliação DCF:
Avaliação é uma questão de disciplinar a especulação sobre o futuro. velmente boa dos fluxos de caixa livres prováveis no futuro próximo,
Ao escolher uma tecnologia de avaliação, dois dos dogmas do funda· isto é, 2000 e 2001, mas isso não lhe traria nenhum proveito. De fato,
mentalista entram em ação: não misture o que você sabe com espe- se ele previsse os fluxos de caixa para os cinco anos, (2000-2004) com
culação e ancore a avaliação naquilo que você sabe, em vez de em alguma confiança, pouco adiantaria. Esses fluxos de caixa são negati-
especulação. Prefira um método que dá menos peso à especulação vos, portanto, ele é forçado a prever (especular!) fluxos de caixa livres
e descarte aqueles que admitem especulação. Sabemos mais sobre que talvez voltem a ser positivos dali a muitos anos - talvez em 2010,
o presente e o futuro próximo do que sobre o longo prazo, portanto, 2015, 2020. Esses fluxos de caixa são dificeis de prever e muito incer·
prefira os métodos que dão pesos ao que observamos no presente e tos. No longo prazo, estaremos todos mortos. Um banqueiro ou ana-
ao que prevemos para o futuro próximo àqueles que recorrem à es· lista que tentasse justificar uma avaliação poderia gostar do método,
peculação sobre o longo prazo. Citando, ainda que um pouco fora do é claro, já que é tolerante à inserção de quaisquer números, mas um
contexto, a famosa frase de Keynes, a longo prazo estaremos todos analista fundamentalista sério não quer ser pego em tal especulação.
mortos. Essa consideração está por trás do critério que determina que A especulação a longo prazo está contida no cálculo do valor de con-
uma boa tecnologia de avaliação é aquela que resulta em uma avalia- tinuidade, portanto, outra maneira de invocar nossos princípios é di-
ção com previsões de horizonte finito, e quanto mais curto o horizon· zer que uma avaliação é menos satisfatória quanto mais peso dá ao
te, melhor. Empre sas em funcionamento continuam no longo prazo, é cálculo do valor de continuidade. Você pode ver pelos dados da GE
claro, portanto, alguma especulação sobre o longo prazo é inevitável, que, como os fluxos de caixa até 2004 são negativos, um cálculo do
porém, se uma avaliação estiver baseada na especulação sobre o lon· valor de continuidade feito ao final de 2004 seria mais do que 100% da
go prazo - sobre o qual pouco sabemos -, certamente teremos uma avaliação e uma avaliação ponderada com relação a previsões para
avaliação especulativa e incerta. o período seguinte - anos 2000 a 2002, digamos - é preferível, porque
A avaliação por fluxo de caixa descontado presta-se à especulação, temos mais certeza sobre o próximo período do que sobre o longo pra-
como vimos no caso da General Electric no Quadro 4.2. Um analista zo. Mas os fluxos de caixa para os próximos períodos da GE não se
que tentasse avaliar a empresa em 1999 poderia ter uma ideia razoa- prestam a uma avaliação.
retornos sobre ações mais altos entre as empresas dos Estados Unidos no período 1993-2004 e, ainda assim, seus fluxos de
caixa livres são negativos para todos os anos, exceto 2003.
Suponha que você estava pensando em comprar ações da GE em 1999. Suponha também que, mais uma vez, com per-
feita presciência, você sabia quais seriam os fluxos de caixa futuros da GE e queria aplicar uma avaliação DCF. Bom, os
fluxos de caixa livres são negativos em todos os anos exceto um e seu valor presente é negativo! O último fluxo de caixa em
2004 também é negativo, portanto, não pode ser capitalizado para dar um valor de continuidade. E se, em 2004, você tivesse
examinado os fluxos de caixa livres que a GE tinha produzido, com certeza não chegaria à conclusão de que eles indicam o
valor agregado ao preço das ações.
Por que a avaliação DCF não funciona cm alguns casos? A resposta curta é que o fluxo de caixa livre não mede o valor
agregado proveniente de operações em um período. O fluxo de caixa de operações é o valor que entra na empresa proveniente
das vendas de produtos, mas é reduzido da quantia gasta em investimentos de curto prazo. Se uma empresa investe mais
dinheiro em operações do que recebe dessas operações, seu fluxo de caixa livre é negativo; e, ainda que o investimento seja
VPL zero ou agregue valor, o fluxo de caixa livre é reduzido, assim como seu valor presente. O investimento é tratado como
"ruim" em vez de "bom" e é claro que o retomo sobre os investimentos voltará mais tarde como fluxo de caixa de operações,
porém, quanto mais investimentos a empresa fizer para um período mais longínquo no futuro, mais longo o horizonte de
previsão terá de ser para capturar essas entradas de caixa. AGE sempre encontrou oportunidades para novos investimentos,
portanto, seu investimento tem sido maior do que sua entrada de caixa, e, além disso, muitas empresas em crescimento - que
geram muito valor - têm fluxos de caixa livres negativos. Os exercícios e casos ao final do capítulo dão exemplos de outras
duas empresas muito bem-sucedidas - Walmart e Home Depot- com fluxos de caixa livres negativos.
Na verdade, o fluxo de caixa Hvre não é um conceito sobre agregar valor em operações. Ele confunde os investimentos
(e o valor que eles criam) com os reembolsos dos investimentos, portanto, é em parte um conceito de investimento ou um
conceito de liquidação. Uma empresa reduz seu fluxo de caixa livre em razão dos investimentos que faz e o aumenta se liqui-
dar ou reduzir seus investimentos, porém, uma empresa vale mais se investir com lucratividade, não menos. Se um analista
previr fluxos de caixa livres baixos ou negativos para os próximos anos. consideraríamos isso um fracasso em operações?
O fluxo de caixa livre positivo da GE em 2003 poderia ter sido má notícia, porque resultou em grande parte de uma redução
em investimentos. Na verdade, os fluxos de caixa crescentes da Coca-Cola em 2003 e 2004 no Quadro 4.1 resultaram em
parte de uma redução em investimentos, e menos investimentos significam fluxos de caixa futuros menores, o que leva ao
questionamento dos 5% de crescimento usados no cálculo do valor de continuidade da empresa. O Exercício 4. 7 abrange os
períodos de 2006-2007 da Coca-Cola, onde vemos surgir dificuldades semelhantes.
108 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
Fluxo de caixa livre seria uma medida de valor proveniente de operações se os recebimentos de caixa fossem compati-
bilizados no mesmo período com os investimentos de curto prazo que os geraram, então, teríamos o valor recebido menos o
valor cedido para ganhá-lo. Porém, na análise DCF, os recebimentos de caixa de investimentos são reconhecidos em períodos
depois de o investimento ser feito e isso pode nos forçar estender nossa previsão a horizontes longos para capturar valor. A
análise DCF viola o princípio da compatibilização (veja Box 2.3 no Capítulo 2).
Uma solução para o problema da GE é considerar um horizonte de previsão muito longo, mas isso está em desacordo com
o primeiro critério da análise prática que estabelecemos no Capítulo 3. Veja o Box 4.3.
Outro problema prático é que os fluxos de caixa livres não são o que os profissionais preveem, pois, em geral, os analistas
prevrem lucro, não fluxo de caixa livre, provavelmente porque lucro é uma medida do sucesso das operações. Para converter
a previsão de um analista em uma avaliação utilizando análise DCF, temos de converter a previsão de lucros em uma previ-
são de caixa livre, o que pode ser feito subtraindo dos lucros as componentes de lucros provisionados, mas não sem análise
ulterior. O Box 4.4 resume as vantagens e desvantagens da análise DCF.
(4.9)
Aplicando o modelo ao fluxo de caixa livre da Coca-Cola em 2000 com a mesma taxa de crescimento de 5%, como no Quadro
4.1 , temos:
8 2 710
V.1999 =$63315 = • -$4435
, 1.09 - 1.05 '
Essa avaliação, em milhões, é consideravelmente menor que os $ l 00.543 milhões calculados no Quadro 4.1, porém, nora-
ciocínio do analista, serve como padrão de comparação para verificar a especulação que ele próprio fez: qual é o meu grau de
certeza com relação ao crescimento mais alto nas previsões para os anos após 2000 no Quadro 4.1 ? Posso justificar minhas
previsões e a avaliação mais alta com análise sensata?
financiamento. As empresas devem informar a quantia de juros pagos como informações suplementares de uma demons-
tração de fluxo de caixa. A Dell informou $ 54 milhões em 2008 (veja Quadro 4.3). Lucro líquido também inclui receita
(normalmente juros) ganha com sobras de caixa temporariamente investidas em depósitos que rendem juros e valores/
títulos negociáveis, como títulos de dívida. Esses investimentos não são investimentos em operações, ao contrário, são
investimentos para acumular excedentes de caixa até poder investi-los em operações ou para pagar dívidas ou dividendos
mais tarde. A Dell tinha mais de $ 9 bilhões de ativos mobiliários que rendiam juros em seu balanço patrimonial de 2008
(no Capítulo 2). As informações suplementares no Quadro 4.3 informam$ 387 milhões de renda de investimento prove-
niente desses ativos mobiliários, todavia, essa renda de juros advinda de investimentos não era caixa gerado por operações.
A diferença entre pagamentos e recebimentos de juros é denominada pagamentos de juros líquidos. Nos Estados Unidos,
os pagamentos de juros líquidos são incluídos no fluxo de caixa de operações, 4 portanto, devem ser somados aos fluxos de
caixa livres provenientes de operações informados para obter o caixa de operações real gerado. Todavia, recebimentos de ju-
ros estão sujeitos a tributação e pagamentos de juros são deduções para avaliar a renda tributável, portanto, os pagamentos de
juros líquidos devem ser ajustados aos pagamentos de impostos que atraem ou poupam. O efeito líquido de juros e impostos
é denominado pagamentos de juros líquidos após impostos, calculados como pagamentos de j uros líquidos x ( 1 - taxa de
imposto). O fluxo de caixa de operações é
4
Padrões internacionais de contabilidade pennitem que as empresas classifiquem pagamentos de juros liquidas como parte do fluxo de caixa de operações
ou como parte do fluxo de caixa de financiamentos.
110 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER
QUADRO 4.3 Parte da demonstração de fluxo de caixa operacional e de investimentos da Oell, lnc. para o ano de 2008.
DELL, lnc.
Demonstração consolidada de fluxos de caixa
(em milhões de dólares)
Investimentos
Compra s (2.394) (8.343) (6.796)
Vencimentos e vendas 3.679 10.320 11.692
Dispêndio com ativos fixos (831 ) (896) (747)
Aquisição de negócio, líquido de caixa recebido (2.217) (118)
Resultados da venda de edificações 40
Caixa líquido (usado em) proveniente de atividades de investimento (1.763) (1 .003)
Informações suplementares
Juros pagos $ 54 $ 57 $ 39
Receita de investimentos, primariamente juros 387 275 226
Fonte: Dell, lnc.• Formulário 10-K, 2008.
Investimento líquido é investimentos menos liquidações (compras menos vendas) de investimentos. O investimento de curto
prazo em operações revisado da Deli é dado no Box 4 .5, juntamente com seu fluxo de caixa livre. O investimento em opera-
ções ajustado agora é igual à soma dos dispêndios com ativos fixos e custos de aquisições.
O fluxo de caixa de operações às vezes é denominado.fluxo de caixa de operações não alavancado, mas o "não alavanca-
do" é redundante. O fluxo de caixa de operações informado às vezes é denominado.fluxo de caixa de operações alavancado,
porque inclui os juros de alavancagem por meio de financiamento de dívida, mas o fluxo de caixa alavancado não é uma
medida útil. Dividendos são fluxos de caixa para os acionistas, e estes são calculados após considerar não somente os juros,
mas também o reembolso do principal aos portadores de títulos de dívida.
CAPÍTULO 4 • Contabilidade por regime de caixa, por regime de competências e ... 111
* Os pagamentos de juros são informados como dados suplementares à demonstração de fluxos de caixa, mas recebimentos de juros em geral.
não. Em vez disso, usa-se renda de juros (de uma demonstração do resultado), o que inclui accruuls, mas normalmente fica próximo dos juros de
caixa recebidos.
t A taxa de imposto legal da Deli (para impostos federais e estaduais) é 35%, como indicado nas notas de rodapé da demonstração financeira.
1. As empresas podem classificar dividendos pagos e recebidos como atividade operacional ou atividade de financiamento,
portanto, se uma empresa optar por classificar dividendos pagos como uma atividade operacional, o anaHsta deve trans-
feri-los para a seção de financiamentos: Dividendos pagos são uma distribuição de caixa de operações para os acionjstas,
e não caixa usada em operações, porém, dividendos recebidos são itens operacionais adequados se forem provenientes
de investimentos em outros negócios como parte de um plano de negócios.
2. As empresas podem classificar juros pagos e recebidos como atividades de operação ou atividades de financiamento. Se
classificados como uma atividade operacional, o analista deve ajustar o caixa advindo de operações para os juros líquidos
(após imposto), como se faz nos Estados Unidos (equação 4.10).
3. Impostos pagos estão em caixa proveniente de operações (como nos Estados Unidos), a menos que possam ser identifi-
cados especificamente com uma atividade de financiamento ou investimento.
Compras e vendas de ativos mobiliários que rendem juros são classificadas como atividades de investimento de curto prazo,
como nos Estados Unidos, portanto, o mesmo ajuste a investimentos de curto prazo deve ser feito (equação 4.11 ).
Mudança no capital de giro operacional é a mudança cm ativos circulantes menos passivos circulantes após eliminação de caixa e equivalentes de caixa, investimentos de curto
prazo e empréstimos de curto prazo e impostos cfüeridos. O número que aparece na demonstração de fluxo de caixa é usado aqui.
Como o segundo método é apenas uma aproximação, há diferenças entre os dois métodos. Os itens de accruals na demonstração de
fluxo de caixa da Deli, exceto depreciação e amortização e mudança no capital de giro 011eracional fo ram ignorados na aproximação.
Observe que é comum deduzir somente o dispêndio com ativos fixos (Cap-Ex), como investimentos, mas temos de ter certeza de que o
número inclui todos os gastos com investimentos, com~ aquisições.
fazendo o ajuste para juros após impostos - temos o fluxo de caixa de operações. O Box 4.6 mostra como converter os lucros
da Deli em fluxo de caixa de operações e, com a dedução para novos investimentos em operações, em fluxo de caixa Livre.
Prever accruals futuras não é assim tão fácil. As pessoas recorrem a atalhos prevendo lucros antes dos juros e impostos
(EBlT), deduzindo impostos que se aplicam a EBIT e, então, ajustando os accruals, adicionando novamente a depreciação e
a amortização (na declaração de fluxo de caixa) mais a mudança em itens de capital de giro envolvidos nas operações. Isso é
apenas uma aproximação e, até certo ponto, incômoda. Mostraremos um modo muito mais direto e mais rápido de fazer isso
no Capítulo 10, depois de termos examinado os de balanços patrimoniais e declarações de renda em nossa análise de demons-
trações financeiras no Capítulo 9. O Box 4.6 descreve o método comum que começa com EBIT para a Deli.
Temos de nos perguntar se o exercício de converter lucros em fluxos de caixa é útil, em particular se acabarmos tendo em
mãos os fluxos de caixa negativos que vimos para a General Electric no Quadro 4.2. Podemos avaliar uma empresa tomando
como base previsões de lucro em vez de previsões de fluxo de caixa e poupar o trabalho de fazer a conversão? A resposta é
sim. De fato, agora mostraremos que eliminar as provisões dos lucros, na realidade, pode introduzir mais complicações na
tarefa de avaliação e produzir uma avaliação mais especulativa.
1. Dividendos não aparecem na demonstração, pois são uma distribuição de valor e não uma parte da geração de valor. Por-
tanto, não detenninam a medida do valor agregado, lucros. Entretanto, dividendos reduzem o valor da empresa para os
acionistas; muito adequadamente, reduzem o valor contábil do patrimônio líquido no balanço patrimonial e os contadores
entendem bem isso.
2. Investimentos não são subtraídos na demonstração do resultado, portanto, o número de lucros de valor agregado não é
afetado por investimento, diferentemente do fluxo de caixa livre. Uma exceção é investimento em pesquisa e desenvol-
vimento, portanto, a medida do valor agregado pode ser distorcida nesse caso.
3. Há uma compatibilização de fluxos de entrada de valor (receitas) com fluxos de saída de valor (despesas). Os conta-
dores seguem esse princípio da competência, que diz que despesas devem ser registradas no mesmo período em que
as receitas que geram são reconhecidas, como vimos no Capítulo 2. O valor cedido é confrontado com o valor ganho
para obter o valor agregado líquido proveniente da venda de bens ou serviços. Assim, por exemplo, somente os custos
de estoque que se aplicam a bens vendidos durante um período são reconhecidos como valor cedido em custos de
vendas (e os custos restantes - valores ainda não cedidos - são registrados como estoques no balanço patrimonial); e
um custo para pagar pensões a empregados decorrentes de seus serviços no período corrente é informado como uma
despesa na geração de receita para o período ainda que o fluxo de caixa (durante a aposentadoria do empregado) possa
ocorrer muitos anos mais tarde (e um passivo de pensões correspondente é registrado no balanço patrimonial). A Deli
informou, para 2008, receitas de $ 61.133 milhões advindas da venda de computadores e de produtos relacionados.
Contabilizou contra isso $ 49.462 milhões para o custo dos produtos vendidos e mais $ 8.231 milhões em despesas
operacionais, informando um resultado operacional antes dos impostos de $ 3.440 milhões - valor recebido menos
valor cedido em operações.
DELL., lnc.
Demonstração do resultado consolidada
(em milhões)
Ano fiscal findo em
12 de fevereiro de 2008 2 de fevereiro de 2007 3 de fevereiro de 2006
Receita líquida $ 61.133 $ 57.420 $ 55.788
Custo de receita líquida 49.462 47.904 45.897
Margem bruta 11.671 9.516 9.891
Despesas operacionais
Vendas, gerais e administrativas 7.538 5.948 5.051
Pesquisa e desenvolvimento em processo 83
Pesquisa, desenvolvimento e engenharia 610 498 458
Total despesas operacionais 8.231 6.446 5.509
Resultado operacional 3.440 3.070 4.382
Investimento e outras rendas, líquido 387 275 226
Renda antes dos impostos 3.827 3.345 4.608
Provisão para imposto de renda 880 762 1.006
Renda líquida $ 2.947 $ 2.583 s 3.602
O fluxo de caixa de operações agrega valor e é incorporado nas receitas e despesas, porém, para efetuar a confrontação
entre receitas e despesas, o contador modifica os fluxos de caixa de operações com os accruals . Provisões são medidas de
fluxos de valores não monetários.
Accruals
Os accruals são de dois tipos, provisões de receita e provisões de despesa.
Receitas são registradas quando o valor proveniente da venda de produtos é recebido. Para medir essa entrada de valor,
provisões de receita reconhecem aumentos de valor que são fluxos de caixa e subtraem entradas de caixa entradas que não
são aumentos de valor. Os accruals de receita mais comuns são os recebíveis: uma venda a crédito é considerada um aumento
em valor ainda que o dinheiro correspondente não tenha sido recebido. Da mesma maneira, caixa recebido adiantado por uma
venda não é incluído na receita, porque não se considera que tenha sido agregado valor: o reconhecimento do valor é diferido
(como receita diferida ou não realizada) até que os bens sejam despachados e a venda, concluída. A receita para um período
é calculada como
Receita = Recebimentos de caixa advindos de vendas + Novas vendas a crédito - Caixa recebido por vendas em períodos
anteriores - Devoluções de vendas estimados - Receita diferida para caixa recebido como adiantamento da venda
+ Receita diferida anteriormente
Você perceberá nesse cálculo que os retornos estimados de bens e receita diferida são provisões, isto é, são quantias conside-
radas não agregadoras de valor. A receita, depois desses ajustes, às vezes, é denominada receita líquida.
As provisões de despesas reconhecem valor cedido na geração de receita que não é um fluxo de caixa e ajusta saídas de
caixa que não são valores cedidos. Os pagamentos em caixa são modificados por provisões da seguinte maneira:
Despesa = Caixa pago para despesas + Quantias incorridas na geração de receitas mas ainda não pagas - Caixa pago para
gerar receitas em períodos futuros + Quantias pagas no passado para gerar receitas no período corrente
Despesas com pensões e salários a pagar são exemplos de despesa incorrida na geração de receita que só serão pagas mais
tarde e um salário p ago adiantado para trabalho futuro é um exemplo de caixa pago para despesas adiantadas. A depreciação
surge de fluxos de caixa no passado para investimentos em instalações fabris, uma vez que estas se desgastam. A depreciação
é aquela parte do custo do investimento considerada exaurida na produção da receita do período corrente. As despesas da
Deli têm componentes de caixa e componentes de accruals, e a despesa com imposto de renda, por exemplo, inclui impostos
devidos para o período, mas não pagos, e o custo de bens vendidos exclui caixa pago para a produção de computadores que
ainda não foram vendidos.
Accruals totais para um período são informadas como a diferença entre renda líquida e fluxo de caixa de operações na
demonstração de fluxos de caixa, portanto, os fluxos de caixa de operações informados são após juros,
Essa é outra relação contábil a ser adicionada às discutidas no Capitulo 2 (veja o Box 4. 7). Usamos C para indicar fluxo
de caixa de operações (não alavancado), como antes, e i para indicar pagamentos de juros líquidos após impostos, portanto,
C - i é fluxo de caixa de operações alavancado. Vimos no Box 4.3 que a Deli tinha $ 1.002 milhão em provisões em 2008,
isto é, considerou-se que menos$ l.002 de valor foi agregado aos lucros de S 2.947 milhões do que nos fluxos de caixa de
operações alavancados de$ 3.949 milhões.
Os accruals deslocam o cronograma de reconhecimento de valor nas demonstrações financeiras com relação ao momen-
to em que os fluxos de caixa ocorrem, portanto, reconhecer um recebível como receita ou reconhecer um aumento em uma
obrigação de pensão como despesa é reconhecer valor antes do fluxo de caixa futuro e reconhecer receita ou depreciação
diferidas é reconhecer valor depois do fl uxo de caixa. Em todos os casos, o conceito é confrontar as entradas e saídas de valor
para obter uma medida de valor agregado em vendas de produtos no mercado. O cronograma é importante para o nosso pri-
meiro critério de análise de avaliação prática, um horizonte de previsão razoavelmente curto. Você perceber imediatamente
como reconhecer uma despesa de pensão 30 anos antes do fluxo de caixa à época da aposentadoria encurtará o horizonte de
previsão. Agora veremos como diferir o reconhecimento até depois de um fluxo de caixa também encurtará o horizonte
de previsão.
Investimentos
A medida do desempenho na análise DCF é fluxo de caixa livre e não fluxo de caixa proveniente de operações. Fluxo de
caixa livre é caixa gerado de operações após investimentos de curto prazo, C - 1, e vimos que investimentos são incômodos
no cálculo do DCF porque são tratados como reduções de valor. Mas investimentos são feitos para gerar valor e só perdem
CAPÍTULO 4 • Contabilidade por regime de caixa, por regime de competências e ... 115
ELSEV!ER
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Aelações contábeis 4. 7
Flux.o de caixa de o.peraçõe.s Acrescente essas relações contábeis às do Capítulo 2
- Pagamentos dé juros líquidos (após imposto) (Box 2.1). São ferramentas para análise.
+ Accruals
~
Fluxo decaíxa livre
- Pagamentos de juros líquidos (após imposto)
+ Acuua,ls
+ Investimentos
= Lucros
valor mais tarde à medida que os ativos são exauridos em operações. O valor perdido em operações ocorre após o fluxo de
caixa e o cálculo de lucros reconhece isso:
Lucros = Fluxo de caixa livre - Juros de caixa líquidos+ Investimentos +Provisões (4.13)
Lucros = ( C -J) -i + 1 + Provisões
A contabilidade por competência adiciona o investimento de volta ao fluxo de caixa livre. Como informa investimentos
no balanço patrimonial como ativos, não afeta a renda. Então, reconhece decréscimos nesses ativos em períodos subsequentes
na forma de provisões de depreciação (e outras amortizações) à medida que os ativos perdem valor ao gerar receita. Consulte
o Box 4.7 novamente.
Para avaliar todos os detalhes do funcionamento da contabilidade por competência, você terá de compreender uma gran-
de quantidade de detalhes. Aqui vimos apenas um esboço geral de como a contabilidade funciona para medir fluxos de valor,
o que será aperfeiçoado mais tarde, em particular na Parte 4 do livro, mas agora seria uma boa ocasião para ler novamente um
livro sobre contabilidade financeira e consultar a Clinica da Contabilidade II.
O esquema da medição de lucros aqui descreve nominalmente como a contabilidade funciona e a expressão para lucros
apresentada parece ser um bom modo de medir valor agregado. Mas não há nenhuma garantia de que determinado conjunto
de regras de contabilidade - o GAAP dos Estados Unidos ou os padrões internacionais de contabilidade, por exemplo - con-
sigam o ideal. Sim, a depreciação compatibiliza nominalmente valor perdido com valor ganho, mas isso depende de como a
depreciação é medida e vale para todas as provisões. Os fluxos de caixa são objetivos, mas as provisões dependem de regras
de contabilidade e essas regras podem não ser boas. De fato, no caso da depreciação, as empresas podem escolher métodos
diferentes. Muitas provisões envolvem estimativas, as quais oferecem potencial para erro. Provisões pode ser manipuladas
até certo ponto. Além disso, você verá na demonstração do resultado da Dell que os gastos com P&D aparecem como despesa
na demonstração do resultado, embora sejam investimentos. Essas observações sugerem que a medida do valor agregado,
renda líquida, pode ser errônea, portanto, uma avaliação técnica baseada em previsão de lucros deve conciliar essa medição
errônea. De fato, um dos princípios racionais da análise DCF é que a contabilidade é tão suspeita que devemos subtrair ou
Clínica da contabilidade
"devolver" os accruals citadas nas demonstrações do resultado para obter os "fluxos de caixa reais". Entretanto, vimos neste
capítulo que isso induz problemas. Voltaremos à qualidade da contabilidade por competência em todo o livro.