Do original: Financial statement analysis and security valuation

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ISBN original: 978-0-07-337966-1

ISBN 978-85-352-4806-7

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P458a

Penman, Stephen
Análise de demonstrações financeiras e security valuation I Stephen Penman ; tradução de
Arlete Simille. - Rio de Janeiro : Elsevier, 2013.

Tradução de: Financial statement analysis and security valuation, 4th ed.

Inclui bibliografia e índice

ISBN 978-85-352-4806-7

1. Investimentos. 2. Finanças. 3. Balanço (Contabilidade). 1. Título.

11-5982 CDD: 332.6

CDU: 336.76
Sumário

Lista de minicasos xxiii A articulação das demonstrações.financeiras: como

as demonstrações contam uma história 34
Lista das clinicas da contabilidade x.xv
Medição nas demonstrações financeiras 35
O índice preço/valor contábil 36
Capítulo 1 Medição no balanço patrimonial 37
Introdução a investimentos e avaliação' 1 Medição na demonstração do resultado 38
O índice preço/lucro 40
Estilos de investimentos e análise fundamentalista 2 O critério de confiabilidade: não misture o que você
Bolha, bolha 3 sabe com especulação 42
Como as bolhas funcionam 5 Tensão em contabilidade 43
Analistas durante a bolha 6 Minicaso - Revisão das demonstrações financeiras
Análise fundamentalista ancora investidores 6 da Nike, lnc. 57
O cenário: investidores, empresas, ativos
mobiliários e mercados de capital 6 PARTE 1
O negócio da análise: o analista profissional 9 Demonstrações financeiras e avaliação 63
l11vestimentos em empresas: o analista externo 9
Investimentos dentro de empresas:
o analista interno 10 Capítulo 3
A análise de negócios 11 Como as demonstrações financeiras são usadas
Estratégia e avaliação 11 em avaliação 65
Dominar os detalhes 12
A questão fundamental: sustentabilidade Análise de múltiplos 66
e vantagem competitiva 13 O método de comparáveis 67
Demonstrações financeiras: a lente aplicada Triagem por múltiplos 70
aos negócios 13 Avaliação baseada em ativos 72
Escolher uma tecnologia de avaliação 14 Análise fundamentalista 74
Princípios orientadores J4 O processo de análise.fundamentalista 74
Ancorar valor nas demonstrações.financeiras 15 Análise de demonstração financeira,
análise proforma e análise fundamentalista 76
Como usar este livro 16
Conceitos fundamentais 17 A arquitetura da análise fundamentalista:
Um petjil do livro 17 o modelo de avaliação 77
Minicaso - Crítica de uma análise de participação In vestimentos com prazo fixo e investimentos em
empresas em funcionamento 78
patrimonial: America Online Inc. 26
Modelos de avaliação para investimentos com prazo
fixo 79
Capítulo 2 Modelos de avaliação para investimentos em
Introdução a demonstrações financeiras 27 empresas emfimcionamento 80
Critérios para um modelo de avaliação prático 81
A forma das demonstrações financeiras 28 O que gera valor? 81
O balanço patrimonial 30 Modelos de avaliação e modelos de precificação de
A demonstração do resultado 31 ativos 84
A demonsh·açào dos fluxos de caixa 33
A demonstração das mutações do patrimônio líquido Minicaso - Uma oportunidade de arbitragem? Cordant
dos acionistas 33 Technologies e Howmet Intemational 92
As notas de rodapé e informações suplementares a Minicaso - Nifty Stocks? Retornos dados pela triagem
demonstraçõesfinanceiras 34 · de ações 92
xviii Análise de demonstrações fina nceiras e security valuation ELSEVIER

Minicaso - Tentativa de avaliações baseadas em Valor contábil captura valor e lucros residuais
ati\-os: Weyerhaeuser Company 93 capturam valor agregado a valor contábil 147
Apêndice - Os modelos de retorno exigido e Proteção contra pagar demais por lucros gerados
por investimento 148
determinação de preços de ativos 97
Proteção contra pagar demais por lucros criados pela
contabilidade 149
Capítulo 4 Capturar valor que não está no balanço patrimonial -
Contabilidade ppr regime de caixa, por regime para todos os métodos de contabilidade 150
de competência e avaliação de fluxo de caixa Lucros residuais não são afetados por dividendos,
emissões de ações ou recompras de ações 150
descontado 100 O que o modelo de lucros residuais não deixa
O modelo de desconto de dividendos 101 escapar 151
O modelo de fluxo de caixa descontado 103 Engenharia reversa aplicada ao modelo para
Fluxo de caixa livre e valor agregado 106 investimentos ativos 151
Engenharia reversa aplicada ao Índice S&P
Modelos de avaliação simples 108
500 153
A demonstração de fluxos de caixa 108 Utilização de p revisões de analistas em engenharia
A demonstra<rão defluxo de caixa sob IFRS 111 reversa 154
Previsão deflu.xos de caixa livres 111 Previsões de lucros implícitas e taxas de crescimento
Fluxo de caixa, lucros e contabilidade por de lucros 154
competência 112 Separar especulação daquilo que sabemos:
Lucros e fluxos de caixa 113 módulos construtivos do valor 155
Accr11a/s, investimentos e o balanço patrimonial 116
Minicaso - Previsão por índices preço/valor contábil
Minicaso -Avaliação por fluxo de caixa descontado: negociados: Cisco Systems, Inc. 164
Coca-Cola Company e Home Depot Inc. 127 Minicaso - Previsões de analistas e avaliação:
PepsiCo e Coca-Cola 165
Capítulo 5
Minicaso - Kimberly-Clark: compramos seu
Contabilidade por competência e avaliação: papel? 165
determinação de preço de valores
contábeis 130 Capítulo 6
O conceito que fundamenta o índice Contabilidade por competência e avaliação:
preço/valor contábil 131 determinação de preço de lucros 167
Cuidado para não pagar demais
O conceito que fundamenta o índice
pelos lucros 131
preço/lucro 168
Protótipos de avaliações 132 Cuidado para não pagar demais por crescimento
Avaliação de um p rojeto 132 de lucros 168
Avaliação de uma conta de poupança 133 Da avaliação do preço/valor contábil à
O índice preço/valor contábil normal 134 avaliação do PIE 169
Um modelo para ancorar valor no valor contábil 134 Protótipo de avaliação 169
Impulsionadores de lucros residuais e criação O índice PIE futuro normal 171
de valor 136 O índice PIE passado (tratling) normal 172
Uma demonstração simples e um modelo Um modelo de PIE nlim 173
de avaliação simples 140
Um modelo para ancorar valor em lucros 173
Aplicação do modelo a participações Medição do crescimento de
patrimoniais 140 lucros anormais 175
O horizonte de previsão e o cálculo do valor Uma demonstração simples e um modelo
de continuidade 141 de avaliação simples 175
Preços-alvos 144
Ancorar avaliação em lucro corrente 177
Converter previsões de analistas em uma
avaliação 144 Aplicação do modelo a participações
patrimoniais 177
Aplicação do modelo a projetos e estratégias 145 Converter previsões de analistas em uma
Aspectos do modelo de lucros residuais 147 avaliação 178
 Sumário xix
ELSE\'IER

Aspectos do modelo de crescimento de lucros Índices de estoques e fluxos:

anormais 180 rentabilidade do negócio 2 13
Comprar lucros 180
Avaliação do crescimento de lucros anormais e Capítulo 8
avaliação de lucros residuais 180
O crescimento de lucros anormais não é afetado por A análise da demonstração do patrimônio
dividendos, emissões de ações ou recompra líquido dos acionistas 221
de ações 181 Reformulação da demonstração do patrimônio líquido
Métodos de contabilidade e avaliação 182
dos proprietários 222
Engenhaiia reversa aplicada ao modelo para Apresentando a Nike 223
investimento ativo 183 Procedimentos de reformulação 223
engenharia reversa aplicada ao índice S&P 500 I 84
Contabilidade de excedentes sujos 226
Utilização de previsões de analistas em engenharia
Como o lucro integral é informada
reversa 185
sob as contabilidades GAAP e IFRS nos
Previsões de lucros implícitos e de taxas de
Estados Unidos 228
crescimento de lucro implícitas 185
Análise de índices 228
Separ..ir especulação daquilo que sabemos: módulos Índices de distribuição e retenção 228
de construção 185 Rentabilidade do acionista 229
Triagem por PIE 186 Índices de crescimento 229
Triagem por rendimento de lucros 186 Excedentes sujos ocultos 230
Triagem por índices PEG 188 Emissão de ações em operações 230
Minicaso - Previsão de índices preço/lucro Emissão de ações em atividades de
negociados: Cisco Systems, Inc. 196 financiamento 233
Minicaso - Previsões de analistas e Avaliação: Como tratar o lucro diluído por ação 233
Transações com ações em mercados
PepsiCo e Coca-Cola 197
ineficientes 233
Minicaso - Engenharia reversa aplicada
O olho do acionista 235
à Google: como entender as expectativas
do mercado? 197 Sentinela da qualidade da contabilidade 236
Minicaso - Análise da demonstração das mutações
PARTE 2 de patrimônio líquido, prejuízos ocultos e
passivos fora do balanço patrimonial: Microsoft
A análise de demonstrações financeiras 199
Corporation 246

Capítulo 7 Capítulo 9
O negócio visto pelas declarações A análise do balanço patrimonial e da
financeiras 201 demonstração do resultado 249
Atividades de negócio: os fluxos de caixa 202 Reformulação do balanço patrimonial 250
A demonstração defluxo de caixa Questões na reformulação de balanços
reformulada 206 patrimoniais 251
O balanço patrimonial reformulado 207 Balanços patrimoniais estratégicos 257
Ati\·idades de negócio : todos os estoques e fiuxos 208 Reformulação da demonstração do resultado 258
A demonstração do resultado reformulada 209 Alocação de impostos 259
Relações contábeis que governam as Questões na reformulação da demonstrações do
demonstrações reformuladas 209 resultado 263
As fomes defluxo de caixa livre e a destinação dada Valor agregado a balanços patrimoniais
uo fluxo de caixa livre 209 estratégicos 267
Os impulsionadores de dividendos 210 Análise comparativa do balanço patrimonial e da
Os impulsionadores de ativos operacionais líquidos e demonstração do resultado 268
o endividamento líquido 211 Análise ver1ica/ 269
O pacote completo para os acionistas: o que gera Análise horizontal 271
valor? 212 Análise de índices 273
XX Análise de demonstrações financeiras e security valuation EI..SEVIER

Minicaso - Análise da demonstração financeira: Resultado operacional principal 344

Procter & Gamble I 287 Questões na identificação do resultado
Minicaso - Entender o negócio por meio de operacional principal 344
demonstrações financeiras reformuladas: Chubb Rentabilidade operacional principal 351
Custo de empréstimo principal 353
Corporation 291
Análise de crescimento 354
Capítulo 10 Crescimento por meio de rentabilidade 354
Alavancagem operacional 355
A análise da demonstração de fluxo Análise de mudanças em financiamento 356
de caixa 295 . Análise do crescimento do patrimônio líquido
O cálculo do fluxo de caixa livre 296 dos acionistas 357
Crescimento, lucros sustentáveis e a
Demonstração de fluxos de caixa gaap
avaliação de índices PIB e índices P/E 358
e demonstrações de fluxo de caixa
Como índices preço/valor contábil e índices PIE
reformuladas 298
passados se articulam 359
Reclassificação de transações de caixa 299
Índices preço/lucro passados e crescimento 362
Amarrando tudo 303
Índices preço/lucros passados e lucros
Fluxo de caixa de operações 305 transitórios 362
Minicaso - Análise de fluxos de caixa: Dell, Inc. 313 Índices PIE e a análise de lucros
sustentáveis 363
Capítulo 11 Minicaso - Análise de demonstração financeira:
Procter & Gamble III 373
A análise de rentabilidade 314
Minicaso - Uma questão de crescimento:
A análise do retomo sobre o patrimônio líquido dos Microsoft Corporation 375
acionistas ordinários 31 5
Minicaso - Análise de crescimento sustentável:
Desmembrame nto do primeiro nível: Intemational Business Machines 378
distinguir entre atividades de financiamento
e operacionais e o efeito da alavancagem 315
Alavancagemfin anceira (FLEV) 316
PARTE 3
Alavancagem de passivos operacionais 318 A análise de demonstrações financeiras 383
Soma dos efeitos da alavancagemjinanceira e da
alavancagem de passivos operacionais sobre a
Capítulo 13
rentabilidade do acionista 319
Retorno sobre ativos operacionais líquidos e retorno O valor de operações e a avaliação de índices
sobre ativos 320 preço/valor contábil e índices preço/lucro do
Alavancagemfin anceira e índices dívida/patrimônio empreendimento 385
líquido 322
Uma modificação na previsão de lucros residuais:
Desmembrame nto do segundo nível: impulsionadore s
resultado operacional residual 386
da rentabilidade operacional 322
Os impulsionadores do resultado operacional
Desmembrame nto do terceiro nivel 324 residual 390
Impulsionadores da margem de lucro 324
Uma modificação na previsão de crescimento de
Impulsionadores da rotatividade 325
lucros anormais: crescimento anonnal em resultado
Impulsionadores do custo de empréstimo 326
operacional 391
Minicaso - Análise de demonstração :financeira: Crescimento anormal em resultado operacional e o
Procter & Gamble II 339 "dividendo" de atividades operacionais 391
O custo de capital e avaliação 393
Capítulo 12 O custo de capital para operações 393
A análise de crescimento e lucros O custo de capital para dívida 395
sustentáveis 340 Risco operacional, risco de financiamento e o custo
de capital do patrimônio líquido 396
O que é crescimento? 340 Risco de financiamento e retomo, e a avaliação
Lista de verificação do analista de patrimônio líquido 397
Direto ao ponto: lucros sustentáveis 343 a/avancagem e avaliação de lucros residuais 397
 Sumário xxi
ELSE\1ER

Alarnncagem e avaliação do crescimento de lucros 1. Foco no resultado operacional residual e seus

a1101111ais 398 impulsionadores 457
.-1lmm1cagem cria crescimento de lucros 401 2. Foco na mudança 458
Dii·ida e impostos 405 3. Focalize os impulsionadores fundamentais 465
Contabilidade marcada a mercado: uma ferramenta 4. Focalize escolhas versus condições 466
para incorporar o custo de opções sobre ações à Previsão com informações completas e análise
aYaliação 406 proforma 466
Um gabarito de previsão 468
.\lúltiplos do empreendimento 408
Aspectos da avaliação baseada em
Índices preço/valor contábil do
contabilidade 473
empreendimento 408
Jndices preço/lucros do empreendimento 41 O Valor gerado em transações com ações 474
Fusões e aquisições 475
.\linicaso - Avaliação de operações e investimentos Recompra de ações e compra de controle
de uma empresa seguradora de bens e acidentes: acionário 476
Chubb Corporation 423 Indicadores e bandeiras vermelhas na
demonstração financeira 477
Capít ulo 14 Análise da estratégia do negócio e análise
Ancoragem nas demonstrações financeiras: proforma 4 77
previsão simples e avaliação simples 425 Estratégia desarticulada 478
Análise de cenário 478
Previsões simples e avaliações simples com dados Minicaso - Previsão completa e avaliação:
de demonstrações financeiras 426 Procter & Gamble V 488
Previsão a partir de valores contábeis: previsões Minicaso - Uma avaliação integral para contestar o
SFl 427 preço da ação da Deli, lnc. 489
previsão a partir de lucros e valores contábeis:
Minicaso - A batalha pela Maytag: Análise de uma
previsões SF2 428
compra de controle acionário 492
previsão a partir de taxas de retorno contábeis:
previsões SF3 432
PARTE 4
Previsão simples: adicionar informações às
informações nas demonstrações financeiras 435 Análise e avaliação de contabilidade 495
Previsões médias ponderadas de rentabilidade
e crescimento 436 Capítulo 16
Crescimento em vendas como uma previsão simples
Criação de valor contábil e vaJor
de crescimento 436
econômico 497
A aplicabilidade de avaliações simples 437
Criação de valor e a criação de lucros residuais 498
Avaliações simples com taxas de crescimento
de curto prazo e de longo prazo 438 Métodos de contabilidade, índices preço/valor
contábil, índices preço/lucro e a avaliação de
Avaliação simples como uma ferramenta de
empresas em funcionamento 500
análise 440
Métodos de contabilidade com um nível de
Engenharia reversa 440
Triagem de ações melhorada 441 investimento constdhte 500
Métodos de contabilidade com nível
Análise de sensibilidade 441
de investimento variável 503
Minicaso - Previsão e avaliação simples: Uma exceção: contabilidade LIFO 506
Procter & Gamble IV 450
Reservas ocultas e a criação de lucros 507
Minicaso -Avaliação simples e engenharia reversa
Contabilidade conservadora e liberal na prática 512
para a Cisco Systems, lnc. 451
LIFO versus FIFO 512
Pesquisa e desenvolvimento no setor
Capítulo 15 farmacêutico 513
Previsão com informações completas, avaliação e Escriturar gastos de goodwil/ e pesquisa e
análise da estratégia do negócio 455 desenvolvimento como despesas 514
Contabilidade liberal: cervejarias e hotéis 514
Análise da demonstração financeira: focalizando as Rentabilidade na década de 1990 515
lentes no negócio 456 Medidas de valor económico agregado 515
x:xii Análise de demonst rações financeiras e security valuation ELSEVIER

Métodos de contabilidade e o horizonte de A natureza do risco 577

preYisão 516 A distribuição de retornos 578
A qualidade da contabilidade por regime de caixa Diversificação e risco 579
e a análise de fluxo de caixa descontado 516 Modelos de determinação de preços de ativos 581
Minicaso - Propaganda, contabilidade de baixa Risco fundamental 582
qualidade e avaliação: E*Trade 524 Risco do retorno sobre patrimônio líquido dos
acionistas ordinários 584
Capítulo 17 Risco do crescimento 585

Análise da qualidade de demonstrações Perfil de value-at-risk 585

Opções de adaptação e opções de crescimento 589
financeiras 528
Estratégia e risco 589
O que é qualidade da contabilidade? 528 Desconto para risco 590
Sentinela da qualidade da contabilidade 530 Betas fundamentais 590
Cinco p erguntas sobre a qualidade da
Risco do preço 591
contabilidade 530
Risco da ineficiência do mercado 591
Esmiuçando a contabilidade: Risco da liquidez 593
detecção de deslocamento de lucro 531 Inferir retornos esperados de preços
Separar o que sabemos da especulação 534
de mercado 594
Prelúdio a uma análise da qualidade 536
Diagnóstico da qualidade 538 Usar astúcia para resolver o problema do retomo
Diagnósticos para detectar vendas manipuladas 539 exigido 595
Diagnósticos para detectar manipulação de despesas Avaliar retornos esperados implícitos com perfis de
principais 540 va/ue-at-risk 595
Triagem melhorada e negociação em pares 595
Diagnósticos para detectar manipulação de itens
Análise de valor relativo: avaliar empresas dentro de
incomuns 546
classes de risco 595
Detecção de manipulação de transação 547 Previsão conservadora e previsão otimista e a
Sincronização da receita principal 547 margem de segurança 596
Estruturação de receita principal 547 Cuidado para não pagar por crescimento
Sincronização da receita principal 548 arriscado 597
Liberação de reservas ocultas 548
Sincronização de outros resultados principais 549
Capítulo 19
Sincronização de resultado incomum 549
Manipulação organizacional: operações fo ra do A análise do risco de crédito e retorno 605
balanço p atrimonial 549 Os fornecedores de crédito 606
Manipulação justificável? 550 Análise da demonstração financeira para avaliação de
Qualidade da divulgação 550 crédito 607
Índice de qualidade 551 Demonstrações financeiras reformuladas 607
Índices de liquidez de curto prazo 609
Retornos anormais para análise da qualidade 552 Índices de sofrência de longo prazo 61 O
Minicaso - Uma análise da qualidade: Índices operacionais 611
Xerox Corporation 565 Previsão e análise de crédito 611
Minicaso - Uma Análise da qualidade: Prelúdio à previsão: o pano de fundo
Lucent Technologies 569 interpretativo 611
Análise de índice e pontuação de crédito 612
Previsão com informações completas 615
PARTE 5
Retorno exigido, retorno esperado e investimento
A análise de risco e retorno 573 ativo em dívida 618
Planejamento de liquidez e estratégia financeira 618
Capítulo 18 M inicaso - Análise de risco de inadimplência:
A análise de risco e retorno de patrimônio Fruit of the Loom 626
líquJdo 575 Apêndice
O retomo exigido e o retomo esperado 576 Um resumo de fórmulas 63 1
 CAPÍTULO 1
Introdução a
investimentos
e avaliação
LINKS

Este capítulo apresenta

investimentos e o papel da
análise fundamentalista Qual éa
Quem investe Qual é o papel Como a análise de
em investimentos.
em empresas diferença entre do analista negócios e a análise
e qual é a investimento profissional? de demonstrações
análise de que fundamental e financeiras estão
necessitam? outros modos de ligadas?
investimento?

Uokcom<1
pró,.i;iJu.o capitulo

O Capítulo 2 apresenta as Demonstrações financeiras são as inforn1ações primárias que as empresas publicam sobre si
demonstrações financeiras próprias, ao passo que investidores são os usuários primários de demonstrações financeiras. As
usadas em análise
empresas buscam capital de investidores e preparam demonstrações financeiras para ajudá-los a
fundamentalista.
l
~--------
decidir se devem ou não investir. Os investidores, por sua vez, esperam que a empresa agregue
valor a seus investimentos - deem um retomo maior do que o investido - e leem declarações
financeiras para avaliar a capacidade da empresa para tal. As demonstrações financeiras também
são usadas para outras finalidades: os governos as utilizam para decidir políticas sociais e econô-
Linktioma micas; os agentes reguladores, como alltoridades antitruste; os reguladores do mercado financei-
pági.qa da )Veb ro e os inspetores de bancos, para controlar as atividades de negócios; os empregados as utilizam
Vá ao site do Livro para este em negociações salaiiais; os gerentes, para avaliar seus subordinados. Por fim, os tribunais e as
capítulo em wvnv.elsevier. testemunhas especializadas que dão seu testemunho em julgamentos utilizam demonstrações
com.br/penman. O site lhe financeiras para avaliar danos em reclamações litigiosas.
dá a orientação necessária e
uma noção mais abrangente Todos os usuários precisam entender demonstrações financeiras, pois devem saber quais
de como utilizar análise de são as deficiências nessas declarações, o que elas revelam e o que não revelam. Sendo assim, a
demonstrações financeiras em
investimentos. análise de demonstrações financeiras é o método pelo qual os usuários extraem informações
para responder às suas perguntas sobre a empresa.
Este livro apresenta os princípios da análise de demonstrações financeiras com foco no in-
vestidor e contempla diversos tipos de investinlentos, como comprar parte do patrimônio líquido
de uma empresa - suas ações ordinárias - , além de possuir um foco particular sobre quem já é
acionista e quem quer ser. Outro tipo de investimento abordado é a compra da dívida de uma
empresa - seus títulos de dívida ou obrigações. O acionista se preocupa com a rentabilidade, ao
passo que o portador de títulos de divida se preocupa com a inadimplência; nesse contexto, a aná-
lise de demonstrações financeiras os ajuda a avaliar ambas. Os bancos que emprestam dinheiro a
empresas são investidores e se preocupam com a inadimplência, e as próprias empresas também
são investidoras quando consideram estratégias para adquirir outras empresas, partem para uma
2 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

nova linha de negóc'ios, desmembram ou reestruturam uma divisão ou até mesmo quando adquirem ou liquidam um ativo de
qualquer tipo. Em tocios os casos, as demonstrações financeiras devem ser analisadas para tomar uma decisão sensata.
Em economias de mercado, a maioria das empresas estão organizadas para ganhar dinheiro (ou "criar valor") para seus
proprietários, portanto, as demonstrações financeiras são preparadas considerando, principalmente, o investimento dos acio-
nistas, uma vez que as demonstrações são apresentadas formalmente a eles em reuniões anuais, e os principais números in-
formados na declaração de renda são os lucros (para os proprietários) e no balanço patrimonial o valor contábil do patrimônio
líquido dos proprietários. Porém, grande parte da análise da demonstração financeira para investidores é relevante para outros
interessados: o acionista está preocupado com a rentabilidade, mas os reguladores governamentais, os fornecedores, os con-
correntes das empresas e os empregados também estão preocupados com a rentabilidade. Tanto os acionistas e os portadores
de títulos de dívida quanto os fornecedores e empregados estão preocupados com o grau de risco do negócio, e os litígios
com relação a ativos mobiliários, que envolvem testemunhas especializadas, normalmente tratam de indenização por perdas
de lucros - ou perda de valor - para os investidores. Assim, grande parte da análise de demonstrações financeiras neste livro
é também relevante para esses usuários.
Normalmente, os investidores investem em uma empresa comprando ações patrimoniais ou títulos de dívida da empre-
sa, e sua preocupação primária é a quantia a pagar - o valor das ações ou da divida. A análise de informações que focaliza
a avaliação é denominada análise de avaliação, análise fundamentalista, ou, quando estão envolvidos ativos mobiliários
como ações e títulos da dívida, análise d e ativos mobiliários. Este livro desenvolve os princípios da análise fundamentalista
e mostra como a análise de demonstrações financeiras é usada na análise fundamentalista.

ESTILOS DE INVESTIMENT OS E ANÁLISE FUNDAMENTALISTA

Milhões de ações de empresas comerciais são negociadas todos os dias nos mercados de ações mundiais, e os investidores
que compram e vendem essas ações se perguntam: estou negociando ao preço correto? Quanto valem realmente as ações?
Eles tentam responder a essas perguntas enquanto um coro de vozes discordantes - a imprensa, "comentaristas" de redes de
televisão especializadas em finanças e salas de bate-papo na Internet - emite opiniões sobre qual deveria ser o preço. Re-
correm a consultores de investimento, que lhes dão uma gama quase inesgotável de informações e recomendações dentre as
quais devem escolher. Ouvem boatos de que algumas ações estão supervalorizadas, outras subvalorizadas, e teorias sobre a
possibilidade de o mercado de ações ser enredado nas fábulas e modas - e até manias - que, dizem, afastam os preços das
ações de seus valores adequados.
Na ausência de qualquer indicação clara do valor das ações, os investidores agem de modos diferentes. Alguns -
os investidores intuitivos - confiam em seus próprios instintos - eles funcionam por pressentimentos; outros - denominados
investidores passivos - levantam as mãos para os céus e confiam na "eficiência do mercado", presumindo que o preço de
mercado é um preço justo com relação ao risco que correm, que as forças do mercado levaram o preço até o ponto adequado.
Esses estilos de investimentos são simples e não exigem muito esforço, porém, ambos os tipos de investidores correm
riscos que estão além dos inerentes às empresas que compram, isto é, pagar demais ou vender por menos prejudica os retornos
do investimento. O problema do investidor intuitivo é o mesmo do construtor de pontes: ele pode ficar feliz com sua intuição,
mas, antes de construir a ponte, talvez valha a pena comparar tal intuição com os cálculos prescritos pela engenharia moderna,
uma vez que não fazer isso pode resultar em desastre. O investidor passivo corre perigo se o preço das ações não está correto.
É tentador confiar, por uma questão de fé, que o mercado é eficiente, e grande parte da teoria econômica diz que deveria ser,
porém, é boa prática verificar, visto que ambos os tipos de investidores correm o risco de negociar com alguém que "fez a
lição de casa", alguém que realizou uma análise completa das informações.
Considere o seguinte:
A Dell, Inc., líder entre os fabricantes de computadores pessoais, informou lucros para o ano fiscal 2000 de$ l,7 bilhão sobre vendas
de$ 25,3 bilhões. Na época, o valor total de mercado das ações da Dell era S 146,4 bilhões, mais de três vezes o valor de mercado
combinado da General Motors Corporation e da. Ford Motor Company, os maiores fabricantes de automóveis dos Estados Unidos,
com um total combinado de vendas de$ 313,5 bilhões e lucros combinados de$ 13,144 bilhões. As ações da Deli eram negociadas
a um múltiplo do lucro de 87,9 - seu índice preço/lucro (P/E - price-earnings)-em comparação com um P/E de 8,5 para a General
Motors e 5,0 para a Ford.

A General Motors e a Ford haviam tido seus problemas, ao passo que a Dell havia sido muito bem-sucedida em sua
operação com produção inovadora, "marketing direto" e um sistema de estoque de "fabricação sob pedido". O investidor
intuitivo poderia identificar a DeU como uma boa empresa e sentir-se confiante em comprar suas ações, mas a 88 vezes o
lucro? O iudice PIE para as ações de empresas que faziam parte do Standard & Poor' s Index (S&P SOO). Na época era 33
(muito alta em comparação com a média histórica de 16), e as ações de microcomputadores como um todo eram negociadas
a 40 vezes o lucro. Pagar 88 vezes o Lucro parece caro. O investidor intuitivo deveria reconhecer que o preço das ações de
boas empresas pode ser exagerado, que as empresas são boas, mas a compra de suas ações é ruim, po1tanto, seria interessante
 CAPÍTULO 1 • Introdução a investimentos e avaliação 3
ELSEVJER

para ele· verificar o preço com alguma análise. O investidor passivo acredita que o preço das ações de ambas as empresas
são adequados e ignora os índices P/E, porém, com tal PIE extraordinário, seria bom verificar suas crenças, pois corre-se o
risco de pagar um preço excessivo. Afinal de contas, o preço das ações da Deli caiu de$ 58 em 2000 para $ 29 em 2003, um
prejuízo de 50%. Em 2008, as ações da Deli eram negociadas a $ 20 cada.
O risco de incorrer em tal prejuízo pode ser reduzido pelo exame minucioso das informações sobre as empresas e por
chegar a conclusões sobre o valor subjacente subentendido pelas informações. Isso é análise fundamentalista, e o investidor
que recorre a esse tipo de análise é um investidor fundamentalista. Investidores fundamentalistas perguntam: um índice PIE
de 88 para a Deli é demasiadamente caro? Para responder, fazem o cálculo do PIE razoável dadas as informações disponi-
\'eis sobre a empresa. Perguntam: qual é o múltiplo dos lucros que representa o valor real da Deli? Também perguntam se os
índices PIE para a General Motors e a Ford são demasiadamente baixos. Deveriam vender Deli e comprar Ford? Os investi-
dores fundamentalistas distinguem preço de valor, e o credo que seguem é "preço é o que você paga, mas valor é o que você
obtém". Eles "inspecionam a mercadoria" como faz um comprador com qualquer compra, mas é claro que, em certo sentido,
preço é valor, já que é o valor que outros negociantes dão às ações. Você poderia muito bem ser cínico com relação à análise
financeira e aceitar preço como valor, mas o analista fundamentalista vê preço como o custo do investimento, e não seu valor.
A observação de Oscar Wilde vai diretamente ao ponto: "Cínicos sabem o custo de tudo, mas não sabem o valor de nada''.
"O que se obtém" do investimento são lucros futuros, portanto, o investidor fundamentalista avalia reembolsos prováveis
para apurar se o preço pedido é razoável. Já o investidor defensivo faz isso por uma questão de prudência, a fim de não ne-
gociar ao preço errado. O investidor ativo, por sua vez, usa análise fundamentalista para descobrir ações com preço errado
que poderiam render taxas de retomo excepcionais. O Box 1.1 compara investidores passivos e investidores ativos em termos
mais técnicos usados por consultores de investimento.
Investidores fundamentais falam em descobrir valores intrínsecos, valores garantidos ou fundamentais. Valor intrínseco
é o valor de um investimento justificado pelas informações sobre os reembolsos que renderam, porém, não devemos supor
que esse termo implica precisão. Diferentemente da engenharia de pontes, a análise fundamentalista não elimina todas as
incertezas e oferece princípios que, seguidos religiosamente, reduzem a incerteza. A análise neste livro desenvolve esses
princípios de um modo deliberado e sistemático, para que os investidores tenham a segurança de que suas decisões de inves-
timento são sensatas e inteligentes. A análise mostra como podemos cometer erros seguindo abordagens simplistas e como
podemos perder valor por ignorarmos princípios básicos.
Informação é ouro para o investidor, portanto, grande parte deste livro explica como o analista identifica as informações
adequadas e as organiza de modo a indicar valor intrínseco. Organizar as informações contábeis - análise de demonstrações
financeiras - é de particular importância, uma vez que o analista não quer ser assoberbado pela imensa quantidade de informa-
ções disponíveis sobre empresas e, portanto, procura modos eficientes de organizar as informações, de reduzi-las a proporções
gerenciáveis. Ele deseja esquemas simples, diretos, mas é cauteloso com esquemas ad hoc que são demasiadamente simples.
Um esquema também simples (e popular) diz "compre ações de empresas que tenham baixos índices PIE e venda ações de
empresas que tenham altos índices P/E", já que, supostamente, o preço em relação aos lucros nos diz o quanto esses lucros são
baratos ou caros. Vender ações da Dell, com alto PIE em 2000, teria funcionado, porém comprar ações da General Motors ou
da Ford com baixos índices PIE de 8,5 e 5,0, respectivamente, não; as ações da General Motors baixaram de$ 80 por ação em
2000 para $ 4 em 2008, e as da Ford caíram de$ 29 para $ 3 no mesmo período. O analista meticuloso entende que, se usar só
uma informação - nesse caso o lucro -, corre o risco de pagar demais; outras info1mações importantes estão envolvidas para
determinar se um baixo índice PIE é justificado ou se, na verdade, representa um preço supervalorizado, em vez de subvalori-
zado. Em vez de comparar preço com lucros, ele comprara preço com valor implícito no conjunto completo de informações.
Negociantes de ativos mobiliários não são os únicos a avaliar investimentos. Gerentes de empresas tomam decisões de
investimentos diariamente e também devem se perguntar se o valor do investimento é maior do que seu custo. Além do mais,
como veremos, esses gerentes devem prever reembolsos para averiguar tal valor.

BOLHA, BOLHA
Há muita coisa em jogo na avaliação correta de ativos mobiliários. Trilhões de dólares foram investidos no mercado de ações
no mundo inteiro na década de 1990 e, ao final da década, aproximadamente 50% dos adultos dos Estados Unidos possuíam
acões patrimoniais, quer diretamente, quer por meio de planos de aposentadoria. No Reino Unido, esse número era 25%, na
Alemanha, 15%, e na França, 13%. Esses números estavam altos havia JO anos, e os mercados de ações da Ásia e do Pacífico
também se tomaram omito ativos. Empresas europeias e asiáticas que antes recorriam a bancos para obter capital começaram
a amealhar fundos por meio de mercados de ações públicos. Emergia, assim, uma cultura de ações patrimoniais na qual as
empresas negociavam cada vez mais com investidores individuais ou seus intermediários, mas, infelizmente, essa cultura
crescente de investimentos em ações patrimoniais não foi acompanhada por maior entendimento sobre como avaliar ações e
trilhões de dólares foram perdidos quando uma bolha do mercado de ações arrebentou e os investidores viram suas poupanças
diminuírem significativamente.
4 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

Investimentos passivos, investimentos ativos e risco 1.·1 e

Investidores compram apostas, compram uma chance de obter alto retor- dezembro de cada ano. O investidor de índice saiu-se muito bem no
no contra a chance de perder seu investimento. A diferença entre investi- mercado em alta da década de 1990, sendo que os retornos para 1998
dores passivos e investidores ativos é o modo como encaram esse risco. e 1999 seguiram uma corrente de altos retornos anuais. A experiência
Investidores passivos veem risco de operações de negócios resulta- subsequente desse investidor foi um pouco penosa, já que o retorno
rem em menos valor do que o esperado e entendem que há uma chan- anual médio para o S&P 500 nos anos de 2000-2005 foi de -1% e mais
ce de as vendas das empresas serem menores do que as esperadas, negativo ainda em 2008. Compare esses dados com o retorno anual de
e de que QS lucros provenientes dessas vendas não se materializem. 6% dos títulos de prazo intermediário da dívida do governo. O investi-
Mas os investidores passivos confiam que o preço desse risco funda· dor, no entanto, sobrevive ao mercado, na crença de que ações são
mental seja avaliado eficientemente no mercado. Todavia, o investidor "investimentos de longo prazo"; a média histórica de retorno anual
passivo entende que esse risco pode ser reduzido pela diversificação das ações tem sido 12,3%, em comparação com os 6% para títulos da
e que o mercado não recompensará risco que pode ser eliminado pela dívida de empresas e 3,5% para letras do Tesouro.
diversificação. Sendo assim, possui uma carteira de investimentos di·
versificada para dar conta do risca, porém, uma vez diversificada a Retorno S&P 500 lndíce P/E S&P 500
carteira, o investidor passivo acredita que está protegido com relação 1998 28,6% 32,6
ao preço, já que os preços de investimentos de risco mais alto seriam 1999 21,0 30,5
determinados de maneira eficiente para render retornos esperados
mais altos, e tudo o que requer de um analista são informações sobre 2000 - 9,1 26,4
o nível de risco que está aceitando, às vezes denominado risco beta. 2001 - 11,9 46,5
Ele compra betas, e analistas quantitativos informam as medições 2001 -22,1 31,9
desses riscos usando modelos como o da determinação do preço dos 2003 28,7 22,8
ativos de capital (capital asset pricing modal - CAPM) e variantes des- 2004 10,9 20,7
ses modelos - denominados tecnologias beta. Sem dúvida, você já foi 2005 4,9 17,9
apresentado a esses modelos em cursos de finanças.
2006 15,8 17,4
Investidores fundamentalistas ativos veem outra fonte de risco, o de
2007 5,5 19,8
pagar demais (ou de vender por muito menos), isto é, eles se preocu-
pam com o fato de os preços dos ativos mobiliários não terem sido ava- 2008 -38,5 16,6
liados de maneira eficiente. Eles veem o risco do preço além do risco O investidor fundamentalista reconhec e essas médias estatísticas
fundamental inerente a operações de negócios e realizam, portanto, mas entende que esses retornos não são garantidos. Observa também
uma análise para contestar o preço de mercado. Assim como os analis- outra estatística: o índice P/E médio histórico para o S&P 500 é 16.
tas de betas, eles inventam tecnologias para tal, às vezes denominadas indicas P/E acima de 30 sugerem que as ações são demasiadamente
tecnologias alfa, para diferenciá-las das tecnologias beta. São essas caras, todavia o investidor fundamentalista começa então a investigar
tecnologias alfa que este livro estuda. Investidores fundamentalista se os tempos mudaram, se os índices P/E mais altos agora podem ser
ativos projetam uma recompensa nessa empreitada, já que veem a justificados, e mais, em vez de manter todas as ações presentes no
possibilidade de identificar ações que podem render retornos anormais índice, ele diferencia entre as ações que acha que estão subvaloriza-
- retornos mais altos do que os subentendidos pelo risco beta. De fato, das no mercado, as ações cujos preços acha que são eficientes e as
o termo comercial para esses retornos anormais é altas (ao contrário ações que acha que estão supervalorizadas. A ação do indexador é
de batas), e tecnologias alfa são inventadas para prever alfas. MANTENHAA POSIÇÃO; o investidor ativo expande suas ações alter·
Investimento de indice é uma forma extrema de investimento passivo. nativas para COMPRAR, MANTER ou VENDER.
O investidor de índice compra a carteira de ações de mercado ou uma Em retrospectiva, é fácil dizer que vender ações no final de 1999 teria
carteira como a do Índice S&P 500, muito parecida com a do mercado. sido uma boa ideia, mas a pergunta adequada é se uma análise reali-
A carteira de mercado dá a diversificação definitiva, portanto, o in- zada em 1999 teria indicado isso com antecedência. O investidor pas-
vestidor não precisa nem mesmo saber qual é o beta, ou seja, ele não sivo é cético e destaca o fato de que os fundos de investimento ativos
tem de pensar em nada, sem contar que os custos de transação são não costumam dar melhores resultados do que os do Índice S&P 500
baixos; todavia, o investidor de índice corre o risco de pagar demais. em valor líquido descontados os custos de administração dos fundos.
Considere os retornos (incluindo dividendos) para o S&P 500 nos anos O fundamentalista replica: se ninguém fizer pesquisa fundamental,
de 1998-2008, juntamente com os índices P/E dados por ele em 31 de como o mercado pode se tornar eficiente?

A experiência foi uma repetição de uma década anterior no Japão. Em 29 de dezembro de 1989, as ações do índice japo-
nês Nikkei 225 alcançaram o patamar de 38.957, um ganho de 238% durante um período de cinco anos. Doze anos mais tarde,
em 2001, o Nikkei 225 caiu abaixo de 10.000, configurando uma perda de mais de 75% em relação à alta de 1989. Em 2005,
o indice tinha se recuperado até apenas 11.800. Os preços das ações na década de 1980 eram uma bolha, e a bolha estourou.
As repercussões no Japão foram de longo prazo. Alguns afirmam que os investimentos patrimoniais são recompensados em
longo prazo, mas o longo prazo estava longo demais. Em 10 de março de 2000, o Índice Composto Nasdaq (Nasdaq Com-
posite lndex) atingiu, nos Estados Unidos, um pico de 5.060, uma alta de 574 por cento em relação ao início em 1995. Em
meados de 2002, o índice estava abaixo de 1.400, uma queda de 75% em relação ao pico, e em 2008 ainda estava em l.500.
O Índice S&P 500 havia caído 45%, e o London FTSE 100 e o Eurotop 300 haviam perdido mais de 40%. Novamente, a
 CAPÍTULO 1 • Introdução a investimentos e avaliação 5

bolha havia estourado, levando os investidores a imaginar quão longo seria o tal longo prazo. Devemos nos lembrar de que o
Índice Dow só recuperou seu nível eufórico de 1929 em 1954. Durante a década de 1970, depois do mercado em alta do final
da década de 1960, as ações do Índice Dow renderam somente 4,8% em 10 anos e terminaram a década 13,5% mais baixas
em relação à alta da década de 1960.
Em janeiro de 2000, antes de estouro da bolha, Alan Greenspan, presidente do U.S. Federal Reserve Bank, expressou
preocupação. Ele perguntava se o boom seria lembrado como "uma das muitas bolhas especulativas eufóricas que ocorrem
de quando em quando na história humana". Em 1999, ele disse que "a história nos diz que reversões abruptas na confiança
acontecem repentinamente e, na maioria das vezes, sem nenhum aviso... O intrigante é que esse tipo de comportamento tem
caracterizado a interação humana com pouca diferença apreciável entre gerações. Sejam os bulbos de tulipa holandeses, se-
jam os títulos de divida da Rússia, os padrões do preço de mercado continuam sendo em grande parte os mesmos".
De fato, embora a referência usual a bolhas seja a dos bulbos de tulipas na Holanda do século XVII ou à bolha dos mares
do Sul no século XVTTI, há experiências mais recentes. Em 1972, os preços das ações de empresas de tecnologia da época -
Burroughs, Digital Equipment, Polaroid, IBM, Xerox, Eastman Kodak - pareciam uma bolha esperando para estourar. Essas
ações faziam parte das "Nifty Fifty", consideradas de "compra obrigatória", que incluíam a Coca-Cola, a Johnson & Johnson
e a McDonald's Corporation. O Índice P/E médio para as Nifty Fifty era 37 em 1972, nada parecido com o PIE de mais de
300 para as 100 ações do índice Nasdaq em 2000, porém, consideravelmente acima da média histórica que até então era 13.
A bolha estourou. O índice PIE das S&P 500 caiu de 18,3 em ]972 para 7,7 em 1974, e o índice londrino FT 30 (anterior aos
dias do FTSE 100) caiu de 543 em maio de 1972 para 146 em janeiro de 1975.
Bolhas do mercado de ações prejudicam as economias, e as pessoas adotam expectativas não razoáveis sobre retornos
prováveis, além de tomarem decisões errôneas de consumo e investimento. Ações com preços errados atraem capital para as
empresas erradas, e empreendedores com modelos de negócios ruins levantam dinheiro com demasiada facilidade, desvian-
do-o de empresas que podem agregar valor para a sociedade. Investidores tomam dinheiro emprestado para comprar papéis
em vez de ativos produtivos reais; os encargos da dívida tomam-se intoleráveis; os bancos que alimentam a corrida aos em-
préstimos entram em dificuldades; perdem-se economias destinadas a aposentadorias e desenvolve-se uma crise de pensões;
e. embora tenhamos aprendido alguma coisa sobre gestão de macroeconomia desde então, a euforia do final da década de
1920 e a subsequente depressão da década de 1930 nos ensinam que o fracasso do sistema é possível. Na verdade, havia o
temor de crash de mercado em 2008. Bolha, bolha, trabalho duro e confusão.

Como as bolhas funcionam

Bolhas funcionam como uma "corrente da esperança". Quando adolescente, é possível que você tenha aderido a uma delas
por brincadeira (e, esperamos, sem grandes consequências), ou, quando adulto, tentando obter um número suficiente de as-
sinaturas para uma boa causa (esperamos que com consequências). Uma pessoa escreve e envia uma carta para um número
de pessoas e pede a cada uma que envie a carta, com as mesmas instruções, para um outro número de pessoas. As cartas
proliferam, mas um dia o esquema desmorona. Se a carta envolver dinheiro - cada pessoa da cadeia é paga pelas outras que
aderem a ela - o esquema é, às vezes, denominado esquema de Ponzi ou esquema de pirâmide. Uns poucos que aderiram à
corrente no início ganham quantias consideráveis, porém, a maioria dos participantes acaba sem nada.
Em uma bolha, os investidores se comportam como se estivessem aderindo a uma corrente da esperança e adotam cren-
ças especulativas que então são alimentadas por outras pessoas, incentivadas nos últimos anos por comentaristas na mídia,
blogueiros e até por analistas e maus repórteres financeiros. Cada um acredita que será beneficiado se mais pessoas aderirem
à cadeia, já que estas comprariam as ações em questão e, com isso, empurrariam o preço para cima. Forma-se uma bolha, que
fatalmente se romperá quando as crenças especulativas não se realizarem.
O popular estilo de investimentos denominado investimento por ímpeto tem as características de uma cadeia da espe-
rança. Defensores dos investimentos por ímpeto aconselham a compra de ações que subiram, pois a ideia é que essas ações
têm ímpeto para continuar subindo mais. O que está subindo tem de continuar subindo. Na verdade, isso acontece quando a
especulação se autoalimenta à medida que a corrente da esperança é passada adiante.
Bolhas podem funcionar no sentido inverso: em vez de os preços ficarem demasiadamente inflados, eles se tornam dema-
siadamente deprimidos. Em meados da década de 1970, durante um período de pessimismo geral entre os choques do preço
do petróleo, o Índice PIE S&P 500 caiu abaixo de 7, e o índice preço/valor patrimonial caiu abaixo de 1. Quando começamos
a redigir este livro (dezembro de 2008), durante uma grave crise de crédito que se seguiu ao estouro de uma bolha imobiliária,
os preços de ações patrimoniais caíram significativamente. Bancos de investimento categoria Premium da Wall Street, como
Bear Steams, Merrill Lynch e Lehman Brothers desapareceram. O governo dos Estados Unidos socorreu e salvou a Fannie
Mae e a Freddie Mac, empresas de crédito hipotecário, e orquestrou uma enorme operação de salvamento de ativos tóxicos
por instituições financeiras. Por consequência, os investidores temiam uma prolongada depressão no mercado. (Com você,
ao vivo e em cores, o que aconteceu depois?)
6 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

Analistas durante a bolha

Como o renomado investidor fundamentalista Warren Buffett observou, o boom das ações de empresas de tecnologia e Inter-
net no final da década de 1990 era uma corrente da esperança, e os banqueiros de investimentos eram os "ávidos carteiros".
Ele poderia muito bem ter acrescentado os analistas (que recomendam ações para investidores no varejo), alguns dos quais
trabalhavam com seus colegas de bancos de investimento do lado da venda para empurrar ações a preços altos aos investi-
dores. Durante a bolha, os analistas recomendavam comprar, comprar e comprar. Em 2000, somente 2% das recomendações
feitas pelos analistas do lado da venda nos Estados Unidos eram para vender ações. Somente depois que o índice Nasdaq caiu
50% é que eles começaram a emitir recomendações de venda, o que não ajudou muito. Seria de se esperar que, com tal queda
de preços, as recomendações tenderiam a mudar de venda para compra, em vez do inverso.
Para sermos justos com os analistas, é difícil nadar contra a corrente de especulação. Um analista poderia entender que
uma ação estava supervalorizada, mas ações supervalorizadas podem subir mais ainda, alimentadas pela especulação do
momento. A natureza de uma bolha é que os preços continuem subindo, portanto, recomendar vendas pode ser uma tolice em
curto prazo, além de os analistas terem medo de inverter uma tendência, pois, se estiverem errados quando o restante estiver
certo, não será bom para eles. Mas se eles e os outros estiverem errados juntos, a punição não será tão grande. Entretanto, há
grandes benefícios para o analista estrela que anuncia uma ação correta quando a bando está errado.
O assunto traz à tona o que os analistas fazem: redigem relatórios de pesquisa de patrimônio que desenvolvem uma
avaliação para uma empresa, ou especulam para onde irá o preço da ação com base no comportamento da multidão? Pode-
riam fazer qualquer uma das duas ações, ou ambas. Todavia, deveriam sempre justificar as posições que adotam com bom
racioclnio. Infelizmente, durante a bolha da década de 1990, muitos analistas promoveram o mau raciocínio. Alimentaram a
especulação. Veja o Box 1.2.

Análise fundamenta lista ancora investidores

A análise fundamentalista elimina o mau raciocínio (como o do Box 1.2) que promove a corrente da esperança. A análise fun-
damentalista contesta crenças especulativas e os preços que elas fermentam, ancorando o investidor contra a maré da fábula
e da moda. A especulação dá ímpeto aos preços das ações, porém os analistas fundamentais veem a força da gravidade em
funcionamento. Preços, eles insistem, devem gravitar para os fundamentais, e o investidor ancorado pelos fundamentalistas
tem a melhor probabilidade de êxito em longo prazo. Veja Box 1.3.

O CENÁRIO: INVESTIDORES, EMPRESAS, ATIVOS

MOBILIÁRIOS E MERCADOS DE CAPITAL
Para avaliar investimentos em negócios, precisamos entender bem como um negócio funciona, como agrega valor e como
retorna valor para seus investidores. Aqui começamos a montar um quadro da empresa e de seus investidores - um esboço,
de início - a ser completado à medida que prosseguimos no livro.
Quando indivíduos ou instituições investem em empresas, cedem dinheiro na esperança de obter um retomo mais alto
de caixa no futuro, e o investimento lhes dá o poder de reivindicar um retomo da empresa. Essa reivindicação é formalizada
em um contrato, que pode ser não negociável (como a maioria das participações em sociedades ou contratos de empréstimos
bancários) ou em um ativo mobiliário, que pode ser negociado em mercados de ativos mobiliários (como o de ações e títulos
de dívida).
Os tipos de reivindicações empresariais variam do simples, como ações patrimoniais e títulos de dívida, a reivindicar con-
tingenciais mais complicadas. Créditos contingentes, como títulos de dívida conversíveis, opções e garantias são derivativos
de crédito cujos reembolsos são baseados no preço das ações ou títulos de dívida das empresas, usualmente, ações. Apesar de
sua complexidade contratual, créditos contingentes são relativamente fáceis de avaliar: uma vez determinado o valor das ações
ou dos títulos de dívida, podem-se utilizar técnicas padronizadas de precificação de opções para obter o preço do derivativo, as
quais seguem os princípios da engenharia financeira (com a qual não nos preocuparemos neste livro). Participação patrimonial
e reivindicações de crédito são mais básicas, uma vez que seu valor é "fundamental" para avaliar os créditos contingentes, e a
determinação do preço é guiada por princípios de análise fundamentalista (que será bastante enfatizada neste livro).
A participação patrimonial (equity) é a reinvidicação empresarial mais importante e o valor da participação patri-
monial é um foco particular para a análise financeira. Trata-se da reclamação primária, tanto que as ações ordinárias são
consideradas o ativo mobiliário fundamental. A participação patrimonial é o direito de reivindicação de seu proprietário sobre
o negócio e, muitas vezes, denominada participação patrimonial do proprietário ou participação patrimonial do acionista.
Essa reivindicação é residual sobre o valor da empresa depois que as reivindicações de outros forem atendidas. É, de longe, a
reivindicação mais dificil de avaliar, e é a avaliação dessa reivindicação, a avaliação da participação patrimonial, com a qual
 CAPÍTULO 1 • Introdução a investimentos e avaliação 7

Quando a febre especulativa está alta, os analistas são tentados a aban- Os analistas confiavam muito em métricas não financeiras, como
donar o bom raciocínio e promover o raciocinio especulativo. Eles po- número de visitas a páginas, métricas de utilização, alcance do
dem estar comprometidos porque as empresas para as quais trabalham consumidor e utilização de capacidade. Essas métricas podem
ganham dinheiro com comissões de corretagem e, portanto, querem dar alguma indicação da rentabilidade, mas não podem garanti-
que eles promovam a compra de ações. Os bancos que investem em -la. Sendo assim, cabe ao analista o ônus de mostrar como esses
empresas podem recompensar os analistas por recomendarem ações indicadores se traduzem em lucros futuros.
de seus clientes corporativos, mas estes podem relutar em emitir re- Os analistas pararam de focalizar índices P/E e crescimento de
comendações de venda a empresas amparadas por esses bancos, por lucros e passaram a focalizar índices preço/vendas (price-sa/es
medo de deixarem de receber mais informações dessas empresas. Ou, - P/SI e crescimento de vendas. O aumento de vendas é impor-
o que é mais provável, podem simplesmente pegar a febre especulativa tante, mas o propósito final das vendas é produzir lucros. Como
do momento. os analistas focalizavam os índice s preço/vendas, as empresas
Não havia escassez de análises especulativas durante a bolha da dé- começaram a "fabricar" vendas por meio de práticas contábeis,
cada de 1990, em particular no que se referia a ações de empresas como engordar comissões e fazer comércio de escambo na pro-
de tecnologia, Internet e telecomunicações. Damos aqui alguns exem- paganda.
plos. Entenda a falácia em cada ponto. • As previsões de taxas de crescimento dos analistas eram altas em
comparação com o histórico anterior, os quais afirmavam repetiti-
Lucros eram considerados sem importância. A maioria das ações vamente que as empresas podiam manter taxas excepcionais de
de empresas da Internet informavam perdas, mas, na época, os crescimento de receitas e lucros por longo tempo. As "taxas
analistas insistiam que isso não importava, pois o importante, diziam de crescimento a longo prazo" dos analistas (para 3 a 5 anos no
eles, era o modelo de negócio. Bom, ambos são importantes. Uma futuro) costumam ser demasiadamente otimistas em tempos de
empresa tem de dar lucro e, C1inda que em determinado instante boom. A história diz que, em geral, as taxas de crescimento con-
possa sofrer prejuízo, é preciso que haja cenários razoáveis para vergem para as taxas médias com bastante rapidez.
render lucros (veja Box 1.3). Como todos viram depois, as perdas in- Indicadores aproximados que demonstravam haver algo errado
formadas para empresas ponto.com durante a bolha eram um bom com os preços eram ignorados sem justificativa. Um P/E de 33
indicadardo que ocorria, e muitas delas não sobreviveram. para as S&P 500 no auge da bolha é uma bandeira vermelha, e
Os comentaristas insistiam no fato de que a análise financeira tra- um P/E de 87.9 para a Dell aciona um alarme. Precisamos de boas
dicional deixara de ser relevante. A "nova economia" demandava razões para comprar a esses múltiplos.
novos modos de pensar, diziam eles. Tais comentaristas não ofere· A perspectiva histórica era ignorada. A Cisco Systems, com um va-
ciam nenhum modo de pensar novo, porém, descartavam o velho. lor de mercado de meio trilhã.o de dólares, era negociada a um P/E
de 135 em 1999. Nunca as ações de uma empresa com grande
Os analistas apelavam para termos vagos, como "nova tecno-
valor de mercado haviam sido negociadas a um PIE acima de 100.
logia", "Web real estate", "participação na mente do cliente",
Os cálculos simples não batiam. Em determinado período do ano
"efeitos de rede" e até "nova economia" para recomendar ações.
Rótulos pseudocientíficos; ciência confiável produz boa análise, ' de 1999, um vendedor de passagens de uma empresa aérea de
desconto on-line negociava ações a um valor de mercado maior
não apenas rótulos.
do que o total de todas as empresas aéreas dos Estados Unidos,
Os analistas afirmavam que o valor das empresas estava em "arivos e empresas da Internet eram negociadas a um valor total de mer-
intangíveis" (e, assim, declaravam que a empresa valia muito!), mas cado de mais de $ 1 trilhão, embora a receita total fosse de $ 30
não indicavam como testar o valor de ativos intangíveis. Havia até bilhões, o que resultava em um índice preço/vendas global de 33.
mesmo analistas que calculavam o valor de ativos intangíveis como Esse número parece alto em comparação com um índice P/S de
a diferença entre os preços da bolha e ativos tangíveis presentes apenas 1, e parece mais alto ainda quando reconhecemos que es-
no balanço patrimonial. Cuidado com analistas que recomendam sas empresas estavam informando perdas totais de $ 9 bilhões.
empresas porque elas têm "capital de conhecimento", pois conhe- Por $ 1 trilhão, um investidor poderia comprar várias empresas
cimento é valor nessa era da informação, mas este deve produzir consolidadas com lucro significativo.
bens e serviços, e os bens e serviços devem produzir vendas, e as Os analistas não examinavam a qualidade dos lucros que as em-
vendas devem produzir lucros. E deve-se pagar tanto por ativos presas estavam informando e davam ênfase às que informavam
de conhecimento, quanto pelos inventores e engenheiros. Haverá lucros que melhoravam as suas próprias previsões, e não à quali-
bons lucros depois de se pagar pelo conhecimento? dade da contabilidade utilizada para calcular tais lucros.

nos preocuparemos. Mas também nos preocuparemos com as reivindicações de créditos, que são reivindicações relativamen-
te simples de retomo de juros e do principal, portanto, são relativamente fáceis de avaliar.
A Figura l. l mostra os portadores de títulos de dívida e os acionistas, e o fluxo de caixa entre eles e a empresa. Para man-
ter a simplicidade, ignoramos aqui os portadores de créditos contingentes; os portadores de títulos de dívida (bondholders,
bancos e outros credores) emprestam à empresa em troca do direito de reivindicar um reembolso na forma de pagamento de
juros e reembolso do empréstimo, como mostra a figura. Os acionistas contribuem com dinheiro vivo em troca de ações
de participação patrimonial que lhes dão o direito de receber reembolso sob a forma de dividendos ou dinheiro vivo advindos
da recompra de ações. O montante do reembolso, menos a quantia paga pelo direito de reivindicar é denominada retorno.
8 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

L~ontestando o prei;o
• • " ""·MM<-'<>.. ><_.... •-'"'-''-'°'"""'·'· ••"••• • • •• • • • •• • •• . , • • •<"• •• •••••Y. • ' · ' · · • •• •• -- ·· · ···· ·· · ·· ~· ··'··" ,..
-' ...,,,.,,. ...-'"""''"""'.,,.,.""""'"''·"·'·"'...,,,................
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De 1996"a 2000, os preços das ações da Internet alcançaram um grau bilhões em vendas em 10 anos, ou um aumento de 9.387% em relação
tão alto qO'e os comentaristas se referiam aoienômeno como mania ·às vendas na época, aproxima aamente 57% por ano. (Você verá como
especulativa, O preç.o da ação de Amazon.com, a Hder entre as empre- fazer esses cálculos mais adiante.)
sas de venda de livros no varejo pela Internet, passou de-$ 20 em junho A perspectiva poi:leria lhe dizef·que essa previsão é um número alto.
de 1998 para $200 em janeiro de 1999(ajustada pará desmembramento Entre as maiores empresas dos Estados Unidos em valor de mercado
de a~çc:ães:), ao mesmo tempo que informava prejuízos. A ação da Ya-
de ações, as vendas da General Motê>rs foram de $ 1-54 bilhões em
hoo! aumentou de$ 25 para fi2s no m.esmo período, dando um lndice
1998, a General Ele.ctric ve'ílefeu $ 100 liilhões no mesmo ano e a Mi-
P/E de 1.40§ e um índice preçolvendas de 199. Ações da Ameríca On-
cros,oft, $ 16 bilhões. A Walmart, a maior varejista dos Estados Uni-
line. (AOL), out ro portal da lnteriletLsubiram de$ 20 em iunho dê 1998.
dos, vendeu$ 138 bilh-Oes em 1998. e experimentou um crescimento de
para $'150 em al:iril de 1999 (antes de soa aquisição pela Time Warner),
vendas àe 17% ao ano na d.écada de 1990. Entãu, ele poderia adotar
daado um lndtce PIEde &l9; um lndiee preço/vendâs de 46 e uma capi-
uma posição d.efensiva e não manter açõ·es da AOL, eu poderi a ado-
talização de mercado duas vezes e mei-a a da General Motors. ·
tar uma posição ativa e vendê-las num curto espaço de tempo; ou,
Para irwestígar se esses preços representam valor ou mania especu-
então, poderia chegar à conclusão de que os prospectos futuros da
lativa, o inv.estidor fundamentalista pergunta quais são as expectati-
AOLjustificam o preço corrente de ~uas ações.
va s razoávejs para essas empresas. A AOL estava informando receita
anual se vendas de$ 3.1 bilhões na época, 80% advindos das assina- O investidor fundamentalista meticuloso não ficaria satisfeito se ape-
turas de 18 milhões de afiliados, e o restante de propaganda on-line e nas ,aceitasse que a AOL manteria sua margem de lucro no nível de
comércio pela Internet. O investidor fundamentalista poderia pergun- 1998. Ele também prêveria margens de lucro futuras, investigaria ct;i·
tar: qual é o crescimento de vendas previsto exigido par;i os 1Oanos nários estratégicos alternativos e faria uma previsão de reembolsos
seguintes para justificar um preço de 46 vezes as vendas? Bom, se fos- para esses cenários, além de perguntar se haveria a possifjilidade de
se para manter a margem Efe lucro de 8,5% das vendas que a AOL ob- desenvolver um cenário razoável qae justificasse o preço de mercado
teve em 1996, ,ele pode.ria calcular queil empresa precisaria de $ 291 vigente.

O mercado de capitais:
Valor de negociação

Os investidores:
A empresa: reivindicam valor
gerad ora de valor

Atividades Atividades Atividades

operacionais de de Reembolso de juros
investimento ~~mpréstímos

Dinheiro d«
emissâo~e a ões
Acionistas
Acionistas
.,_;.::===~ secundários
recompra de ações

FIGURA 1.1 A empresa, seus reivindicadores e o mercado de capitais.

Quando uma empresa vende obrigações de dívida ou participação patrimonial, negocia no mercado de capitais, que pode
ser uma bolsa de valores organizada, fonnal, onde empresas públicas "registradas" negociam; um mercado informal que
envolve intermediários, por exemplo, capitalistas de risco, empresas privadas de participação patrimonial, banco e corretores
de investimentos; ou um simples processo de levantar capital da família e de amigos.
Portadores de reivindicações também podem vender reivindicações no mercado de capitais se desejarem liquidar seu
investimento. Eles vendem para investidores secundários e recebem dinheiro vivo, como indicam as setas no diagrama, em
troca da renúncia a seus direitos em favor dos novos investidores. Portanto, o diagrama mostra que os reembolsos pagos aos
reivindicantes (indicados por setas apontadas em sua direção) vêm tanto da empresa, quanto da venda de suas reivindicações
no mercado de capitais. Para os acionistas, os reembolsos chegam em forma de dividendos da empresa e procedem da venda
de ações, seja para a empresa por uma ação de recompra de ações (pela qual a empresa compra as ações de volta), seja para
outros investidores no mercado de ações. Os portadores de títulos de dívida recebem juros e um pagamento de liquidação seja
porque a empresa quitou a dívida antes ou na data do vencimento, seja pela venda da dívida no mercado de títulos de dívida.
 CAPÍTULO 1 • Introdução a investimentos e avaliação 9

O valor de uma reivindicação negociada no mercado de capitais é baseado nos reembolsos esperados que a empresa
deverá pagar quando da reivindicação, portanto, o diagrama descreve a empresa como a geradora de valor. Os portadores de
títulos de dívida querem valor gerado suficiente para recuperar os juros e o principal, ao passo que os acionistas recebem o
valor residual após o retorno aos portadores de títulos de dívida. Tendo em vista que suas metas são financeiras, os acionistas
querem maximizar o valor gerado pela empresa. De fato, na qualidade de proprietários, na maioria dos casos eles têm a au-
toridade de contratar e demitir administradores para garantir que estes se esforcem para aumentar tanto o valor da empresa,
quanto de suas reivindicações residuais.
O valor das reivindicações sobre uma empresa deve ser sempre igual ao valor da empresa:

Valor da empresa =Valor da dívida + Valor da participação patrimonial (1.1)

Essa expressão significa apenas que o valor total que uma empresa gera deve ser dividido entre as várias reivindicações contra
esse valor (aqui damos apenas as duas reivindicações básicas), portanto, na avaliação, podemos pensar em determinar o valor
da empresa e dividir esse valor entre os reivindicantes, ou podemos pensar em determinar o valor das reivindicações, cuja
soma é o valor da empresa, o qual, às vezes, é denominado valor do empreendimento.
Temos muito mais a dizer sobre geração de valor em um negócio. Para começar, o diagrama mostra a empresa envolvida
em três atividades: financiamento, investimento e atividades operacionais. Os aspectos específicos variam, mas essas três
atividades são comuns a todas as empresas.

• Atividades de financiamento são as transações com os reivindicantes que acabamos de comentar: levantar dinheiro
para o negócio em troca de participação patrimonial e reivindicação de créditos, e retornar dinheiro para os reivindi-
cantes. Essas são atividades de investimento para os reivindicantes, mas atividades de financiamento para a empresa.
• Atividades de investimento usam o caixa levantado pelas atividades de financiamento e gerado em operações para
adquirir ativos que serão empregados em operações, os quais podem ser fisicos - como estoques, instalações fabris e
equipamentos - ou ativos de conhecimento e intelectuais, como tecnologia e know-how.
• Atividades operacionais utilizam os ativos nos quais a empresa investiu para produzir e vender produtos e combinam
ativos com mão de obra e materiais para produzir produtos e serviços, vendê-los aos clientes e arrecadar dinheiro destes.
Se bem-sucedidas, as operações geram caixa suficiente para reinvestir em ativos ou dar retomo aos reivindicantes.

Compreender essas atividades é fundamental para entender a geração de valor em um negócio. Aqui o quadro ainda está
muito incompleto, portanto. essas ati,·idades aparecem como janelas sombreadas no diagrama. Mas, à medida que o livro
avançar, abriremos essas janelas para aprender mais sobre como a empresa gera valor para seus investidores.

O NEGÓCIO DA ANÁLISE: O ANALISTA PROFISSIONAL

Muitos investidores acreditam que escolher e administrar investimentos não é o seu forte, portanto, recorrem a analistas
financeiros profissionais. Em qualquer campo, o profissional é alguém que tem a tecnologia especializada para realizar
uma tarefa. Na verdade, os profissionais se apresentam como árbitros da boa tecnologia, e uma profissão é julgada por sua
capacidade de resolver satisfatoriamente o problema em questão. O profissional está sempre perguntando: quais são as boas
técnicas, quais são as ruins? E, como qualquer outro produtor, vende produtos para seus clientes, os investidores. Como con-
corre com outros, o profissional pergunta: como posso aprimorar a tecnologia para conseguir vantagem em relação a meus
concorrentes? Como é um bom produto de avaliação? Qual é o melhor modo de analisar informações sobre empresas? Como
posso analisar demonstrações financeiras com a máxima eficiência? Quais métodos agregam valor para meu cliente? Enten-
der como é uma boa tecnologia de análise fundamentalista é o objetivo deste livro.
Assim como os tipos de investimentos variam, variam também os tipos de profissionais que trabalham para os investido-
res, e cada um precisa adequar a análise às necessidades do cliente.

Investimentos em empresas: o analista externo

Muitos profissionais estão fora das empresas, olhando para dentro delas, e nós os denominamos analistas externos. Eles
são os analistas de ativos mobiliários, consultores de investimento, administradores financeiros e corretores de ações que
aconselham clientes na compra e venda de ativos mobiliários corporativos. Os banqueiros de investimento e corretores de
negócios aconselham clientes sobre aquisições e vendas de negócios, já os contadores e assessores avaliam empresas para
a finalidade de impostos e herança. E qualquer um deles poderia servir como testemunha especializada em litígios que en-
volvam questões de avaliação.
Exatamente como há dois tipos principais de reivindicações às empresas, há dois tipos de analistas externos: os analistas
de crédito, como os que trabalham em agências de classificação de títulos de dívida (Standard & Poor's, Moody's Investors
10 Análise de demonstrações fi nanceiras e security valuation ELSEVIER

Service e Fitch Ratings, por exemplo) ou profissionais de empréstimos bancários, que avaliam o grau de risco - e, conse-
quentemente, o valor - das dívidas das empresas. Mas o principal dos analistas de negócios é o analista de participação pa-
trimonial. Os Analistas do lado da compra realizam pesquisas de participação patrimonial para administradores financeiros,
fundos mútuos e, cada vez mais, fundos de hedge, ao passo que os analistas do lado da venda fornecem as pesquisas que
dão suporte aos pequenos investidores por meio de seus corretores. O trabalho típico do analista de paiticipação patrimonial
é preparar um relatório de pesquisa de participações patrimoniais, e sua preocupação principal é como produzir um relatório
de pesquisa de participação patrimonial que seja crível e persuasivo, e que transmita confiança ao meu cliente na hora de
investir? Muitos relatórios de pesquisa não passam nesse teste e normalmente terminam com uma recomendação proeminente
de compra, manutenção ou venda. Eles apresentam gráficos, números e muita falação sobre o negócio, porém, nem sempre
fica claro como a recomendação decorreu da análise ou, na verdade, se é justificada. Considere o material neste livro como
um guia para preparar um relatório de pesquisa de participação patrimonial perfeito.

Investimentos dentro de empresas: o analista interno

Na empresa, os gerentes de negócios investem quantias recebidas pela empresa como ativos~ e o investimento em negócios
começa com uma ideia, uma "estratégia". Essas estratégias podem envolver desenvolvimento de novos produtos, exploração
de novos mercados, adoção de urna nova tecnologia de produção ou o início de uma linha de negócios inteiramente nova.
A estratégia pode exigir aquisição de outra empresa, fusão com outras empresas ou formação de alianças. Para avaliar suas
ideias, gerentes de negócios, assim como investidores externos, precisam analisar o valor que suas ideias poderiam gerar. Tal
avaliação é denominada análise de estratégia.
Os gerentes de negócios podem ter boa intuição e confiar que suas ideias são boas, porém, podem ser confiantes demais,
demasiadamente persuadidos por suas próprias ideias. Eles, assim como o investidor externo intuitivo, precisam submeter sua
intuição à análise, e seu relacionamento fiduciário com os reivindicantes exige que focalizem o valor para o acionista. Eles
devem avaliar suas ideias: é provável que a estratégia agrega valor? A visão que o analista interno tem da análise não deve ser
diferente da de um analista externo, pois o investidor externo tem de ser persuadido a comprar ações ao preço de mercado e,
para decidir, consulta análises. Que valor será, provavelmente, agregado ao preço? O investidor interno tem de ser persuadido
a comprar uma ideia ou uma estratégia ao custo de implementação dessa ideia e, para decidir, consulta análises. Que valor
será, provavelmente, agregado ao custo?
Estrategistas de negócios desenvolvem ideias atraentes, e a cada ano as escolas de administração de empresas e a impren-
sa especializada em finanças oferecem novos paradigmas estratégicos. Exemplos recentes são as "empresas descentralizadas"
e a "empresa de conhecimento" - ambos exigem investimentos em reorganização e capital intelectual - e essas ideias devem
ser testadas. Construir conglomerados era popular nas décadas de 1960 e 1970, mas a maioria não foi bem-sucedida. Redução
(downsizing) foi uma ideia popular na década de 1990, mas podia reduzir também receitas e custos. A terceirização veio em
seguida e, como todas as estratégias, essas ideias devem ser submetidas a análise.
A análise de avaliação não somente ajuda a tomar uma decisão sim/não de aplicar em um investimento, mas também
ajuda no planejamento e na execução desse investimento. Ideias estratégicas às vezes podem ser vagas, portanto, submetê-
-las a uma análise formal força o planejador a pensar nas ideias em termos concretos e a desenvolver aspectos específicos;
além disso, o planejamento transforma ideias em números concretos, em dinheiro, e obriga o planejador a examinar modos
alternativos de fazer as coisas, uma vez que as estratégias são revisadas em relação a números até que surja um plano final, o
melhor plano. Uma boa estratégia é o resultado de boas ideias e boa análise, e investimentos e gerenciamento com análise de
avaliação são denominados administração baseada em valor.
O diretor financeiro (chie/financial officer - CFO) é quem, normalmente, coordena a análise para a gerência e é res-
ponsabilidade dele institucionalizar a melhor análise. Ele e seus analistas corporativos avaliam estratégias gerais e propostas
específicas de aquisição de empresas, cisão de empresas, operações de reestruturação, lançamento de novos produtos e afins.
Às vezes, os gerentes se queixam de que os contadores minuciosos, chamados depreciativamente "contadores de tostões",
preocupam-se muito com números concretos e sufocam a inovação, porém, o que eles devem fazer é "administrar por núme·
ros concretos". Ao CFO cabe o ônus de adotar uma análise que não somente evite críticas, mas também promova ativamente
a inovação e o teste de ideias inovadoras a fim de garantir que boas ideias que agreguem valor serão reconhecidas.
Analistas internos e externos diferem em um aspecto: os internos têm um número muito maior de informações com as
quais trabalhar, ao passo que os externos recebem as demonstrações financeiras publicadas acompanhadas de informações
suplementares, porém, de modo geral, não têm acesso a "informações internas". Como vocês, estudantes, tampouco estão
a par de informações internas, a análise de demonstrações financeiras, neste livro, é mais orientada ao analista externo. A
maioria das aplicações refere-se a demonstrações financeiras nos Estados Unidos, mas o foco não está nas práticas contá-
beis desse país; ao contrário, está no modo como as informações contábeis - sejam práticas contábeis dos Estados Unidos
ou de qualquer outro país - podem ser manipuladas em análise de avaliação. Declarações de outros países, bem como
as dos Estados Unidos, podem ser reformuladas e modificadas de acordo com princípios universais, para que se prestem
 CAPÍTULO 1 • Introdução a investimentos e avaliação 11

melhor a análise. Além disso, impedimentos para uma boa análise em razão de deficiências em princípios de contabilidade
ou de divulgação serão identificados, portanto, desenvolvemos uma crítica de demonstrações financeiras como elas são
preparadas atualmente.

A ANÁLISE DE NEGÓCIOS
As técnicas que serão desenvolvidas neste livro servem tanto para investidores internos, quanto para externos, pois ambos
investem em operações de negócios. O investidor externo fala em comprar ações, porém, isto não é comprar um pedaço de
papel, mas sim uma parte de um negócio. Há um antigo provérbio que diz que "não compramos ações, compramos negócios'',
e continua: "se você vai comprar um negócio, conheça-o".
Um analista consumado deve conhecer os negócios de que está tratando. Um analista que procura avaliar urna empresa
de telecomunicações deve entender esse setor industrial e a posição que a empresa ocupa nele, bem como saber qual é a es-
tratégia da empresa para a montagem de redes, para se adaptar a mudanças tecnológicas e para enfrentar os desafios de suas
concorrentes. Tem de conhecer os produtos, deve prever a demanda de consumo. precisa saber se há excesso de capacidade
no setor e deve entender a rota de evolução da tecnologia, ou seja, como voz, dados e multimídia poderão ser entregues no
futuro, além de entender as regulamentações governamentais. O contexto de negócios dá significado às informações, e a sig-
nificância de altos custos de mão de obra correspondentes, por exemplo, a 70% das vendas, é muito maior para uma empresa
cujo insumo de mão de obra é baixo e o insumo de capital é alto, do que para uma empresa de consultoria cujo insumo de
mão de obra é alto. Para entender se um índice PIE de 87,9 para a Dell, lnc., é demasiadamente alto, o analista deve enten-
der do negócio de computadores, saber quais são as previsões de crescimento de vendas e as margens de lucro de diferentes
produtos de computadores. Alguns tipos de empresas trabalham com baixas margens de lucro (lucros advindos de vendas),
ao passo que outras trabalham com altas margens de lucro. e poderia ser ridículo esperar que uma empresa de baixa margem
melhore substancialmente sua margem de lucro. Os níveis de estoque normais são diferentes para varejistas e atacadistas, e
para fabricantes e varejistas. Os encargos de depreciação devem ser altos se uma empresa atua em um setor de tecnologia de
mudança rápida ou que tenha excesso de capacidade.
Analistas se especializam por setor industrial, simplesmente, porque saber qual é a natureza do negócio é uma condição
necessária para analisá-lo. Por exemplo, normalmente os relatórios de pesquisa de participação patrimonial em geral são
precedidos por uma discussão acerca do setor, e uma análise de demonstrações financeiras compara medições como margens
de lucro e índices de estoque a padrões estabelecidos para o setor.
Compreender os negócios é, certamente, o objetivo de todo um currículo de uma escola de administração de empresas a
ser aperfeiçoado por anos de experiência, pois quanto mais abrangente é esse conhecimento, mais o analista confia na ava-
liação de negócios. É preciso ser prudente quando investimos em empresas sobre as quais pouco sabemos. Será que muitos
investidores (e, na verdade, muitos administradores financeiros) compram ações em vez de negócios?

Estratégia e avaliação
Há muitos detalhes de um negócio que o analista deve conhecer bem. Para focalizar o raciocínio, em primeiro lugar ele
identifica o modelo de negócio - às vezes também denominado conceito de negócio ou estratégia de negócio. O que a em-
presa pretende fazer? Como ela se vê como geradora de valor? E quais são as consequências da estratégia? Essas perguntas
costumam ser respondidas em termos do como a empresa se apresenta perante seus clientes. A Home Depot, grande varejista
de produtos para reforma de residências, adota o conceito de oferecer materiais de alta qualidade para os adeptos do "faça
você mesmo" a preços reduzidos, porém com treinamento e conselhos. O resultado é que a combinação de preços reduzidos
e custos de atendimento ao cliente implica que a empresa tem de ser muito eficiente em suas atividades de compra, arma-
zenamento e controle de estoque. A Gap, lnc., visa a itens de vestuário simples, mas em moda, a preços razoáveis em lojas
atraentes, um conceito diferente das lojas de varejo. Como consequência, tem de gerenciar a imagem por meio da propaganda
e ser criativa no design de moda, e , ao mesmo tempo, manter baixos os custos de produção. Como dispõem de considerável
espaço de varejo, as duas exigem alta rotatividade nesse espaço, e ambas entraram em declínio, o que forçou uma avaliação
de suas estratégias.
Para o investidor interno, a estratégia de negócios é o resultado da análise de avaliação: a estratégia é escolhida após
determinar se ela agregará valor. Para o investidor externo, a estratégia de negócios é o ponto de partida para a análise, visto
que empresas só podem ser avaliadas sob uma estratégia especificada, porém, o investidor externo também deve estar a par
de estratégias alternativas que têm o potencial de realçar valor, e algumas aquisições ocorrem porque eles acreditam que é
possível criar mais valor com novas ideias e nova administração. As estratégias estão sempre em evolução, portanto, o ana-
lista deve estar em sintonia com o modo de adaptação das empresas e com as mudanças. Na verdade, um analista inteligente
prevê mudanças de estratégia e o valor que elas poderiam criar ou destruir. Veja Box 1.4.
12 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

Prever estratégias: AOL Time Warner

Gerentes de empresas usam análise de avaliação para avaliar se estava apenas emitindo ações subvalorizadas no mercado, além de
suas estratégias criam valor para os acionistas, porém, estes e outms entender quaisquer sinergias de agregação de valor que surgiriam da
investidores potenciais também devem se familiarizar com as estra· combinação das empresas.
tégias das empresas. Além disso, devem perguntar quais estratégias Porém, analistas externos também se beneficiam por entender qual
alternativas as empresas devem seguir, já que o valor das empresas é seria a provável evolução da empresa. Um analista que avaliasse a
diferente sob diferentes estratégias. AOL como uma empresa de portal autônoma no início de 1999 teria
Considere a Amarica Online, discutida no Box 1.3. No inicio de 1999, chegado a uma avaliação diferente da de outro analista que tives-
a AOL era um portal da Internet cujas receitas eram geradas por as- se previsto a estratégia de aquisição da AOL, e um analista surpreso
sinaturas, propaganda e e-commerce. Então, no início de 2000, a AOL com a aquisição pela Time Warner revisaria sua avaliação após reco·
anunciou sua fusão com a Time Warner, a grande empresa de mídia nhecer as implicações da estratégia que tal aquisição revelava.
proprietária da CNN, Turner Broadcasting Systems, revistas como a Estratégias devem se adaptar a condições mutantes e, portantil, as
Time, os estúdios de cinema e gravação Warner Brothers, sistemas avaliações devem ser revisadas quando as estratégias mudam. Em
de TV a cabo e muitos outros ativos com nomes de marcas valiosas. meados de 2002, o preço da ação dâ AOL Time Wamer havia caído
Essa aquisição foi a primeira grande fusão de uma nova empresa de 65% em relação ao nível em que estava na época da fusão, e o equiva-
Internet com uma empresa de mídia ao estilo antigo a unir distribuição lente a$ 54 bilhões de goodwill em relação à aquisição tiveram de ser
e conteúdo. expurgados do balanço patrimonial (o maior expurgo jamais ocorrido).
A AOL era claramente uma empresa em rápida evolução, já que pas- Comentaristas insistiam que os benefícios esperados da fusão não te-
sou de empresa de portal para empresa de conteúdo em curto espaço riam sido realizados. O cargo de CEO da AOL Time Warner passou de
de tempo. A administração da AOL precisaria entender o valor da Time Gerald Levin, que engendrou a fusão da AOL, para Richard Parsons,
Warner para ter certeza de que não estava pagando demais por suas com o desafio de modificar a estratégia. A AOL seria separada da TLme
ações, bem como precisaria entender o valor das próprias ações da Warner? Prever essa estratégia foi a primeira etapa da avaliação da
AOL para garantir que, ao oferecer ações para fazer aquisições, não empresa naquela época.

Dominar os detalhes
Tão logo o negócio esteja claro em sua mente, o analista se dedica a dominar os detalhes. Há muitos detalhes para se descobrir
em negócios, mas podemos dividi-los em cinco categorias.

l. Conheça os produtos da empresa.

a. Tipos de produtos.
b. Demanda de consumo para os produtos.
e. Elasticidade de preço de demanda para os produtos. A empresa tem poder de determinar preços?
d. Substitutos para cada produto. O produto é diferenciado? Em preço? Em qualidade?
e. Associação de nome de marca com produtos.
f Proteção de patente para produtos.
2. Conheça a tecnologia necessária para levar os produtos ao mercado.
a. Processo de produção.
b. Processo de marketing.
e. Canais de distribuição.
d. Rede de fornecedores e como a rede funciona.
e. Estrutura de custo
f Economias de escala
3. Saiba qual é a base de conhecimento da empresa.
a. Direção e velocidade da mudança tecnológica e como a empresa a domina.
b. Programa de pesquisa e desenvolvimento.
e. Articulação com redes de informações.
d. Capacidade para inovar em desenvolvimento de produto.
e. Capacidade de inovar em tecnologia de produção.
f Economias decorrentes de aprendizado.
 CAPÍTULO 1 • Introdução a investimentos e avaliação 13

4. Saiba qual é a competitividade do setor.

a. Concentração no setor, número e tamanho das empresas.
b. Barreiras à entrada no setor e a probabilidade de novos entrantes e produtos substitutos. Há proteção de marca? Os
custos de troca de clientes são altos?
c. Posição da empresa no setor. É uma pioneira ou é uma seguidora no setor? Possui uma vantagem de custo?
d. Competitividade de fornecedores. Os fornecedores têm poder de mercado? Os sindicatos da categoria são poderosos?
e. Capacidade no setor. Há excesso ou escassez de capacidade?
f Relacionamentos e alianças com outras empresas.
5. Conheça a administração.
a. Qual é o histórico da administração?
b. A administração é empreendedora?
c. A administração focaliza os acionistas? O histórico dos administradores indica que eles costumam atender a seus
próprios interesses? São construtores de impérios?
d. Os planos de remuneração de ações atendem aos interesses dos acion istas ou aos interesses da administração?
e. Quais são os detalhes das diretrizes éticas que orientam o funcionamento da empresa? Os gerentes tendem a não
cumpri-las?
f Qual é a força dos mecanismos de govemança corporativa?
6. Conheça o ambiente político, jurídico. regulador e ético.
a. lnfluência política da empresa.
b. Restrições legais impostas à empresa, incluindo leis antitruste, leis de proteção ao consumidor, leis trabalhistas e leis
de proteção ambiental.
e. Restrições regulatórias impostas à empresa, incluindo regulamentação sobre produto e preço.
d. Impostos que incidem sobre o negócio.

Esses aspectos costumam ser denominados/atores económicos que orientam o negócio. Você provavelmente já estudou
esses fatores e muitos outros em cursos de economia, estratégia. marketing e produção de empresas.

A questão fundamental: sustentabilidade e vantagem competitiva

Armado com o entendimento da estratégia de uma empresa e com o domínio dos detalhes, o analista focaliza a questão fun-
damental: qual é a longevidade da vantagem competitiva da empresa?
A microeconomia afinna que a concorrência afugenta retornos anormais de modo que, por fim, uma empresa obtém
retorno igual ao exigido pelo risco que aceitou correr. Com poucas exceções, as forças de competição estão em jogo, e a
questão crítica está em quanto tempo elas se esgotarão. A chave para agregar valor é projetar um negócio cujos retornos anor-
mais durem o máximo de tempo possível. As empresas tentam se opor a essas forças de competição para ganhar vantagem
competitiva, e quanto mais duradoura a vantagem competitiva, mais as empresas geram valor.
A estratégia de negócios e todos os fatores econômicos citados acabam influenciando a vantagem competitiva. Adotam-
-se estratégias inovadoras para "passar à frente da concorrência", usa-se o design de produtos para seduzir e conquistar
os clientes da concorrência, desenvolvem-se marcas para manter a fidelidade do cliente, procura-se proteger as patentes e
adotam-se tecnologias de produção que visam à vantagem de custo. E, é claro, os políticos são pressionados para proteger
empresas contra a concorrência. O analista interno engendra estratégias para manter vantagem competitiva, ao passo que o
analista externo entende essas estratégias e se empenha em responder a pergunta sobre a longevidade da vantagem competi-
tiva da empresa.

Demonstrações financeiras: a lente aplicada aos negócios

Entender fatores econômicos é um pré-requisito para a previsão, porém, precisamos de um modo de traduzir esses fatores
em medições que levem a uma avaliação. Temos de reconhecer o produto da empresa, a competição no setor, a capacidade
da empresa de desenvolver inovações e transformá-las em produtos, e assim por diante; além disso, temos de interpretar esse
conhecimento de tal modo que leve a uma avaliação. Fatores econômicos costumam ser expressos em termos qualitativos que
sugerem, mas não se traduzem imediatamente em números concretos. Poderíamos reconhecer que uma empresa tem "poder
de mercado", mas quais são os números que embasariam essa afirmativa? Poderíamos reconhecer que a empresa está "sob
a ameaça da concorrência", mas como mostraríamos isso em números?
14 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

As demonstrações financeiras infonnam os números e traduzem fatores econômicos em números contábeis, como ativos,
vendas, margens, fluxos de caixa e lucros; portanto, analisamos os negócios examinando demonstrações financeiras. Sendo
assim, entendemos o poder de mercado pelos números da contabilidade e avaliamos a longevidade da vantagem competitiva
pela sequência de números contábeis, uma vez que a análise de demonstrações financeiras organiza as demonstrações finan-
ceiras de um modo que destaca esses aspectos de um negócio.
Demonstrações financeiras são lentes aplicadas aos negócios, todavia, muitas vezes produzem um quadro indistinto. A
análise de demonstrações financeiras focaliza a lente para produzir um quadro mais claro, portanto, onde a medição contábil é
falha, a análise a corrige, e onde o quadro apresentado em demonstrações financeiras é incompleto, o analista o complementa
com outras informações. Para tal, ele tem de saber o que as demonstrações financeiras dizem e o que não dizem, além de saber
distinguir o que é boa contabilidade e má contabilidade. Este livro desenvolve tal aptidão a partir do próximo capítulo, no
qual as demonstrações financeiras são apresentadas. Munido dessa aptidão e de um bom conhecimento de negócios, o analista
passa a avaliá-lo através da lente das demonstrações financeiras.

ESCOLHER UMA TECNOLOGIA DE AVALIAÇÃO

O analista deve ter um bom entendimento do negócio e entender a vantagem competitiva da empresa e como as demonstra-
ções financeiras medem o sucesso do negócio. Porém, aliado a todo esse entendimento, ele deve dispor de um modo para
converter esse entendimento em uma avaliação da empresa. Uma tecnologia de avaliação permite que o analista faça tal
conversão, porém, ele deve escolher uma tecnologia adequada.
O Box 1.5 apresenta uma lista de tecnologias de avaliação que são comumente usadas na prática. Algumas têm a vantagem
da simplicidade, e simplicidade é uma virtude, entretanto, as técnicas podem ser demasiadamente simples e ignorar elementos
importantes e, além disso, algumas são perigosas e contêm armadilhas para os incautos. O analista deve escolher a tecnologia
tendo em mente custos e beneficios, e ponderando simplicidade em relação ao custo de ignorar complexidades.
Este livro estuda as técnicas apresentadas no Box 1.5. realçando suas vantagens e desvantagens. Entretanto, daremos uma
atenção muito maior às técnicas que tentam calcular valor fündamental com base em previsões, já que o valor é baseado nos
reembolsos esperados para os investimentos. Para esses métodos, o analista deve identificar o que deve ser previsto. Ele prevê
dividendos (e por isso usa métodos de desconto de dividendos)? O analista prevê fluxos de caixa {e, portanto, usa métodos de
fluxo de caixa descontado)? Lucros? Valor contábil e lucros? Para escolher, o analista deve entender as vantagens e desvan-
tagens de cada um e, então, adotar uma tecnologia que dê a maior segurança possível ao investidor.

Princípios orientadores
Anos de experiência em investimentos produziram um conjunto de princípios observados pelos analistas fundamentais. O
Box 1.6 apresenta vários dos dogmas que serão adotados no desenvolvimento das tecnologias de avaliação neste livro. Os
seis pri meiros já foram invocados neste capítulo. Os de números 7, 8 e 9 tratam da tarefa importantíssima do manuseio das
informações das quais inferimos valor.
Todos os métodos de avaliação apresentados no Box 1.5 envolvem informações de demonstrações financeiras, porém de
modos diferentes. Técnicas demasiadamente simples ignoram informações, e o ponto 7 no Box 1.6 adverte o investidor con-
tra ignorar informações por sua própria conta e risco, já que ficará exposto ao perigo de negociar com alguém que sabe mais
do que ele. Muitos métodos de triagem, por exemplo, usam somente uma ou duas informações, portanto, podem entrar em
dificuldades, como observamos com os tentadores múltiplos baixos para a General Motors e a Ford. É raro que um analista
possa evitar prever o futuro , e prever o funtro requer mais informações, portanto, o Box 1.5 divide técnicas em dois tipos: as
que exigem e as que não exigem previsão. Previsões utilizam toda a gama de informações disponíveis, mas também exigem
a organização adequada das informações de um modo que facilite a previsão.
O problema da previsão é que ela trata do futuro, e o futuro é inerentemente especulativo. O analista fundamentalista é
cauteloso com a especulação, portanto, para exercitar o devido cuidado, ele invoca os pontos 8 e 9 no Box 1.6. Ao organizar
as informações, o analista segue a máxima: não misture o que você sabe com especulação. Para evitar especulação, deve-se
distinguir informações concretas de informações mais especulativas e, de acordo com isso, tomar cuidado para não contami-
nar informações relativamente concretas com informações não confirmadas que podem levar à especulação. Ele considera
perigosas noções como ativos intangíveis, capital de conhecimento, nova tecnologia e Web real estale que eram invocadas
durante a bolha (Box 1.2), mas também é cuidadoso no trato de informações financeiras e considera vendas atuais como
infomiações relativamente concretas, já que é claro que clientes foram conquistados, porém considera ainda mais especula-
tivas infom1ações de que a empresa poderia conquistar mais clientes no futuro. O analista não ignora as informações mais
especulativas, porém as trata de modo diferente, e, além disso, dá pesos diferentes às vendas atuais, às previsões de taxas
de crescimento de vendas a longo prazo, e trata as informações utilizadas para prever um ou dois anos à frente sob wna luz
 CAPÍTULO 1 • Introdução a investimentos e avaliação 15

. 1 . .· . .. ·- ..
Tecnologias de avaliação
. ...... ··· · ·· ··· ··· ··· '·~~--~-~"""'""~·
.-~5
- ~r
.
.
~

Os seguintes métodos de avaliação são estudados neste livro, e todos MÉTODOS QUE -ENVOLVEM PREVISÃO
envolvem, de algum modo, números de demonstrações financeiras.
Cada método deve seJ avaliado por seus custos e benefícios. Desconto de dividendos: previsão
de dividendos (Capítulo 4)
MÉTODOS QUE NÃO ENVOLVEM PREVISÃO Ovalor é calculado como o valor presente de dividendos esperados.
O Método dos comparáveis (Capítulo 3)
Análise de fluxo de caixa descontado: previsão
Esse método avaliaações tomando como base múltiplos do preço (preço
das ações dividido por lucros, valor contábil, vendas e outros números de fluxos de caixa livres (Capitulo 4)
de demonstraçõesiinanceiras) observados em empresas semelhantes. Ovalor é calculado como o valor presente de fluxos de caixa livres.
Regressão múltipla (Capítulo 3) Análise de lucros residuais: previsão de
Esse método i(lentjfica ações com preços abaixo e acima do justo to- lucros e valores contábeis (Capitulo 5)
rnando como base seus múltiplos relativos. Um operador que pesquisa O valor é calculado como valor contábil mais o valor presente de lu-
ações segundo algum critério (screener) compra ações de empresas
cros residuais esperados.
com indices preço/lucro (P/E) relativamente baixos, por exemplo, e
vende ações com índices P/E altos. Ou pode fazer a triagem e classi- Análise do crescimento dos lucros: previsão de
ficar ações para comprar e para vender, organizando-as por múltiplos
lucros e do crescimento de lucros (Capítulo 6)
como preço/valor contábil, preço/vendas e outros.
O valor é calculado como lucros capitalizados mais o valor presente
Avaliação baseada em ativos (Capítulo 3) do crescimento esperado de lucros anormais.
Avaliação baseada em ativos avalia o patrimônio somando os valores
justos estimados dos ativos de uma empresa e subtraindo o valor de
suas obrigações.

diferente das usadas para prever o futuro distante. Sente-se bastante desconfortável com avaliações de ações que dependem
de previsão a longo prazo e considera tais ações especulativas.

Ancorar valor nas demonstrações financeiras

O dogma 9 no Box 1.6 embeleza o dogma 8: Ancore a avaliação naquilo que você sabe em vez de em especulação. Grande
parte do que sabemos sobre empresas é encontrado em demonstrações financeiras, portanto, a máxima poderia ser: ancore
uma avaliação nas demonstrações financeiras. As demonstrações financeiras contêm informações de qualidades variadas
e a contabilidade, às vezes, é suspeita, mas as informações são relativamente concretas, uma vez que estas se baseiam em
princípios de contabilidade que, de modo geral, excluem informações especulativas e passam por auditoria. Portanto, embora
o analista sempre teste a qualidáde das informações presentes em demonstrações financeiras e as organize conforme sua qua-
lidade percebida, as demonstrações financeiras são um bom lugar para começar quando se avaliam empresas.
Demonstrações financeiras infonnam dois números de resumo (sintéticos), o valor contábil do patrimônio e os lucros. O
valor contábil do patrimônio é o número que representa o "resultado financeiro" no balanço patrimonial, e lucro é o número
correspondente ao "resultado financeiro" que aparece na demonstração de resultados. Os dois últimos métodos no Box 1.5
ancoram o valor nesses números de resumo (sintéticos). A forma da avaliação é a seguinte:

Valor = Âncora + Valor extra

Isto é, o analista considera uma medição particular presente nas demonstrações financeiras um ponto de partida concreto e,
então, trata de calcular o "valor extra" que não é capturado por essa medição. A âncora poderia ser o valor contábil do patri-
mônio dos acionistas, de modo que

Valor= Valor contábil + Valor extra

Aqui, o valor contábil é o ponto de partida, mas o analista percebe que valor contábil é uma medida incompleta de valor e,
assim, calcula o valor extra. Ao fazer isso, calcula o índice preço/valor contábil intrínseco, o múltiplo do valor contábil que
a participação patrimonial vale. Então, a avaliação se resume ao método de calcular valor que não está no valor contábil.
Como alternativa, a âncora poderia ser o lucro, de modo que

Valor = Lucro + Va lor extra

16 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

Dogmas da análise fundamentalista sólida

À medida que avançamos neste livro, apelaremos para vários princí- Um P/E de 36,5 é alto por qualquer padrão, portanto, a pergunta do in-
pios orientadores. Aqui, o leitor encontra um resumo do que se deve vestidor fundamentalista é se o mercado está prevendo crescimento
saber, baseado em anos de prática em análise fundamentalista: excessivo de lucros. O ponto 1Oadverte contra a demasiada euforia
- excessivamente especulativa - sobre crescimento futuro. Os funda-
1. Não compramos ações; compramos negócios. mentalistas veem a especulação com relação ao crescimento como
2. Quando comprar um negócio, conheça o negócio. uma das principais razões para o preço excessivo de aç-Oes e para o
3. Valor depende do modelo de negócio, a estratégia. surgimento de bolhas de preço. Um método de avaliação precisa ter
4. Boas empresas podem ser compras ruins. um mecanismo de proteção contra pagar demais pelo crescimento,
5. Preço é o que você paga, valor é o que v-0cê obtém. e um método de avaliação sensato contesta a especulação do merca-
6. Parte do risco em investimentos é o risco de pagar demais por do em relação ao crescimento.
uma ação.
Ao calcular valor para c.ontestar preço,
7. Ignore informações por sua própria conta e risco.
evíte usar preço no cálculo
8. Não misture o que você sabe com especulação.
Preço é o que você paga, e valor é o que você obtém; portanto, o ponto
9. Ancore uma avaliação naquilo que você sabe em vez de em espe-
11 adverte contra usar preço de mercado como referência ao calcular
cular.
valor. Se fizer isso, o seu cálculo será claramente circular e arruinará
10. Cuidado para não pagar muito pelo crescimento. a capacidade de sua análise para contestar preços, mas, mesmo as-
11. Quando calcular o valor para contestar preço, cuidado para não sim, os analistas permitem que preços entrem sutilmente no cálculo.
usar preço no cálculo. Um analista que aumenta sua previsão de lucros porque o preço das
12. Agarre-se às suas crenças e seja paciente, pois os preços con- ações subiu - e então aplica um múltiplo de avaliação a esses lucros
vergem para os fundamentos, mas isso pode levar algum tempo. - comete tal erro, o que é muito fácil de fazer quando há aquela ani-
mação com relação a uma ação, já que há uma tentação de justificar
Já nos referimos aos seis primeiros pontos neste capítulo. Os pontos o preço. Porém, o analista pode estar aderindo a uma corrente da es-
7, 8 e 9 serão discutidos no texto a seguir e invocados à medida que
perança. A Apple nos dá outro exemplo.
organizarmos informações em capítulos subsequentes. Os pontos 10 e
11 são ilustrados a seguir. Oponto 12 adverte contra "ganhar muito em Com o lançamento do iPhone, um analista publicou uma previsão de
pouco tempo". Investimentos fundamentais não são para daytraders. lucros para a Apple de$ 6,95 para 2009, consideravelmente mais alto
do que a média dos outros analistas. Seria justo se o analista pudesse
APPLE COMPUTER justificar o número, porém, ele também publicou um preço-alvo para
2009 de $ 250 por ação e, com base nessa previsão, emitiu uma re-
Após o lançamento do iPhone, logo depois do sucesso do iPod, as ações comendação de compra. Para chegar a esse número, o analista mul-
da Apple Computer eram negociadas a$ 190 cada em meados de 2008. tiplicou sua estimativa de lucro por ação para 2009 pelo P/E de 36,5
Era consenso entre os analistas que os lucros estimados por ação seriam vigente na época para a Apple. Dá para perceber o problema. Ele está
de$ 5,20 para o ano fiscal de 2008 e$ 6,06 para 2009. Os analistas normal- avaliando lucros com base nos cálculos de lucro do mercado, mas
mente se referem ao Índice P/E futuro, isto é, o preço em relação ao lucro se essa avaliação for incorreta, estará incluindo esse erro no cálculo.
a um ;lno da data corrente. Como o preço da ação subiu de S60 para $ 190 Ele usou preço para contestar preço, em vez de valor para contestar
nos dois anos anteriores, o P/E futuro da Apple era 36,5, em comparação preço, e agregou a especulação contida em uma previsão de alta à
com 15,5 do Índice S&P 500. A Apple voltou ao status de "ação quente" de especulação contida no preço de mercado. Se um P/E de 36,5 repre·
que gozava no alvorecer da era do computador pessoal. sentar urna precificação errônea, ele contribuiu para a perpetuação
dessa determinação errônea, por isso a formação de bolhas não é
Cuidado para não pagar demais pelo Crescimento surpresa alguma. Ofundamentalista tem o cuidado de aplicar métodos
Um Índice P/E indica a expectativa do mercado de crescimento futuro que estabeleçam o Índice P/E intrínseco sem referência a preços de
de lucros (como veremos explicitamente em capítulos posteriores). mercado.

Nesse caso, o lucro é o ponto de partida e o valor extra informa o índice preço/lucro intrínseco, o múltiplo do lucro que a
participação patrimonial vale. Em ambos os casos, o analista começa com um número concreto (presente nas demonstrações
financeiras) e acrescenta uma análise de informações mais especulativas.
Para disciplinar essa especulação, executa uma análise de demonstrações financeiras que distingue informações rela-
tivamente concretas sobre o valor extra das que são relativamente vagas. Com isso, está seguro de que sua avaliação está
protegida contra os ventos da especulação. Os capítulos subsequentes deste livro desenvolvem esses temas.

COMO USAR ESTE LIVRO

A melhor forma de usar esse livro é considerá-lo um exercício de desenvolvimento de uma tecnologia de avaliação. Pense
em si mesmo como um investidor que quer ter os melhores métodos para proteger e aperfeiçoar seus investimentos ou, então,
 CAPITULO 1 • Introdução a investimentos e avaliação 17

como um dos profissionais dos quais falamos, um analista de investimentos ou um CFO, pois isso lhe dará foco. Se você pen-
sar em termos de um analista externo, pergunte a si mesmo: como eu desenvolveria o melhor produto de avaliação para meus
clientes? Como eu prepararia um relatório de pesquisa de participação patrimonial de credibilidade? Se você pensar nos ter-
mos de um analista interno, pergunte-se: como eu redigiria um documento de estratégia ou a apreciação de um investimento?
O que você quer é uma análise que seja prática, mas também conceitualmente sólida, e que seja compreensível e fácil de usar.
Esse foco fará que você exija muito do livro e de si mesmo, e o ajudará a desenvolver seu senso crítico com relação a
produtos de investimento oferecidos por vendedores. Além disso, o ajudará a desenvolver seu senso crítico com relação à con-
tabilidade em demonstrações financeiras publicadas e, é claro, também o ajudará a criticar o livro!
Há três ingredientes para uma boa tecnologia: bom raciocínio, boa aplicação e bom equilíbrio entre custo e beneficio.
Use o livro para desenvolver bom raciocínio sobre negócios e sua avaliação: o livro se esforça para apresentar conceitos de
modo claro. Utilize-o para traduzir conceitos em métodos que funcionam na prática: o livro desenvolve uma técnica prática,
bloco por bloco, partindo dos conceitos. Grande parte da análise pode ser montada em um software de planilhas eletrônicas,
e você pode montar essas planilhas durante o processo, um produto que levará consigo em sua vida profissional. Você verá
que o recurso Byoap (Build Your Own Analysis Product- monte o seu próprio produto de análise) no site de apoio do livro
é indispensável para isso. Use o livro para perceber o sentido das pennutas custo-beneficio. Quando vale a pena ter mais
detalhes? O que eu perco se pegar atalhos? Quais "penduricalhos" vale a pena acrescentar?
O texto é autossuficiente, mas você verá também que o site de apoio é um companheiro valioso, já que entra em mais deta-
lhes de situações da "vida real", lhe dá mais dados para trabalhar, abre as portas para uma literatura mais ampla. Além disso, dá
vários links para informações, os materiais básicos da análise. Visite o site www.elsevier.com.br/penman.
Aprendemos reforçando conceitos por aplicação e apresentamos exercícios ao final de cada capítulo, bem como casos
mais detalhados ao final de cada seção. Eles são redigidos com o intuito de aprender, reforçar um ponto, e não exclusivamente
como testes. Há mais aplicações na página da Web. Faça quantas delas você puder. Então verá como a análise torna-se viva
quando você "põe a mão na massa".

Um perfil do livro
Este capítulo lhe apresentou investimento fundamental e lhe deu um vislumbre da análise fundamentalista que apoia o ato de
investir. As demonstrações financeiras são as estrelas proeminentes da análise, portanto, a introdução é concluída no Capítulo
2, no qual elas são apresentadas e onde você entenderá por que um analista pode ancorar uma avaliação nas demonstrações
financeiras. O restante do livro é apresentado em cinco partes.
A boa prática resulta do bom raciocínio. A Parte 1 (capítulos 3 a 6) expõe esse raciocínio, avalia cada um dos métodos
apresentados no Box 1.5 e explica como as informações da declaração financeira estão incorporadas a cada um deles. Ao final
dessa parte você terá uma boa percepção do que é boa análise e do que é análise ruim, e terá selecionado uma tecnologia de
avaliação com alguma segurança. O restante do livro envolve a aplicação da tecnologia a boa prática.
A Parte 2 (capítulos 7 a 12) trata da análise de informações e mostra como entender o negócio através das lentes das
demonstrações financeiras. Mostra também como executar análise de demonstrações financeiras tendo em vista a previsão
de reembolsos.
A Parte 3 (capítulos 13 a 15) envolve previsão. Expõe as etapas práticas para desenvolver previsões a partir das informa-
ções analisadas na Parte 2 e, além disso, demonstra como converter essas previsões em uma avaliação.
A Parte 4 (capítulos 16 a 17) trata de questões de contabilidade. Uma discussão de contabilidade é entrelaçada com o
desenvolvimento de análise fundamentalista em todo o livro, começando no Capítulo 2. A Parte 4 resume a análise da conta-
bilidade de modo que você tenha um entendimento sólido de como ela funciona na avaliação e, além disso, acrescenta uma
análise da qualidade da contabilidade às análises de demonstrações financeiras realizadas nas partes anteriores.
A Parte 5 (capítulos 18 e 19) discute como inserir a análise fundamentalista na avaliação de risco, tanto o risco das par-
ticipações patrimoniais quanto o risco de dívidas das empresas.

CONCEITOS FUNDAMENTAIS

administração baseada em valor envolve fazer planos de alfa é um retomo anormal sobre o retorno esperado em rela-
negócios para maximizar o valor provável a ser gerado ção ao risco aceito sobre o itwestimento. 4
pelo negócio, e para monitorar e recompensar o desem- análise de ativos mobiliários é um conjunto de métodos
penho do negócio com medições de valor agregado. 1O para determinar o valor de um investimento quando es-
18 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

tão envolvidos ativos mobiliários, como ações patrimo- sobre empresas e chegar a conclusões sobre o valor sub-
niais e títulos de dívida. 2 jacente que as informações implicam. 3
análise de demonstrações financeiras é um conjunto de investidores intuitivos negociam ações com base em sua
métodos para extrair informações de demonstrações fi- intuição, sem submeter tal intuição a análise. 2
nanceiras. 1 investidores passivos compram investimentos sem exami-
análise de estratégia envolve articular ideias de negócios e nar se seus preços estão corretos ou não. Compare com
descobrir o valor que poderia ser gerado por essas ideias. investidores ativos. 2
10 investimento em índice envolve comprar e manter (passi-
análise fundamentalista (ou análise de avaliação) é um con- vamente) um índice de mercado de ações. 4
junto de métodos para determinar o valor de um investi- investimentos de ímpeto seguem a regra: ações cujos pre-
mento. 2 ços subiram, subirão ainda mais. 5
analista financeiro é um profissional que avalia aspectos modelo de negócio é o conceito ou estratégia que rege
de investimentos; tipos particulares são analistas de o funcionamento de uma empresa para agregar valor
participação patrimonial, a11alistas de crédito, analistas de proveniente da venda de produtos ou serviços para os
estratégia, analistas de risco e analistas de empréstimos clientes. 11
bancários. 9 reembolso é o valor recebido de um investimento. 7
atividades de financiamento de uma empresa são as transa- reivindicação é um contrato executável para retornos de um
ções entre a empresa e seus reivindicantes que envolvem investimento. 6
investimentos em dinheiro vivo na empresa por reivin-
retorno para um investimento é o reembolso para o investi-
dicantes e retornos em dinheiro vivo para reivindicantes
mento menos a quantia paga por ele. 7
pela empresa. 9
risco de preço é a chance de perder valor com a compra ou venda
atividades de investimento de uma empresa envolvem a
de investimentos a preços diferentes do valor intrínseco. 3
aquisição e venda de ativos usados em operações. 9
risco fundamental é a chance de perder valor em razão dos
atividades operacionais da empresa envolvem a utilização
resultados das atividades de negócios. Compare com ris-
de ativos (adquiridos em atividades de investimento)
co de preço. 4
para produzir e vender produtos em mercados. 9
valor da empresa (ou valor do empreendimento) é o valor
beta é uma medida de risco como prescrita pelo modelo de
dos reembolsos que espera-se que a empresa renda para
precificação de ativos de capital (Capital Assei Pricing
seus reivindicantes. 9
Model - CAPM). 4
valor da participação patrimonial é o valor dos reembol-
forças de competição são os desafios de outros, na busca do
sos que se espera que a empresa renda para seus acionis-
lucro, com o intuito de corroer a vantagem competitiva
tas (seus proprietários). 6
da empresa. As forças de competição tendem a afastar
retornos anormais. 13 valor do empreendimento é o valor do negócio (a empresa)
em comparação com o valor das várias reivindicações à
investidores ativos compram ou vendem investimentos
empresa. 9
após examinarem se seus preços estão corretos ou não,
para ganhar taxas de retorno excepcionais. Compare com valor intrínseco é o que um investimento vale tendo como
investidores passivos e investidores defensivos 3 base os reembolsos previstos para esse investimento. As
previsões de reembolso têm infonnações como base e,
investidores defensivos compram ou vendem investimen-
por isso, às vezes. se diz que o valor intrínseco é o valor
tos após examinar se seus preços são corretos, de modo a
justificado pelas informações. 3
evitar negociar a preços errôneos. 3
vantagem competitiva é a capacidade de obter retornos
investidores fundamentalista compram investimentos
normais por resistir às forças de competição. 13
somente após examinar minuciosamente informações
'"I

CAPÍTULO 1 • Introdução a investimentos e avaliação 19

UM CASO EM ANDAMENTO: KIMBERLY-CLARK CORPORATION

Um exercício autodidata
Ao final dos capítulos 1 a 15, os princípios e as técnicas serão aplicados à Kimberly-Clark Corporation, a empresa de produ-
tos de consumo que fabrica e comercializa uma ampla gama de produtos de saúde e higiene. Estudando uma única empresa
no livro inteiro, você observará como é desenvolvida uma análise e avaliação abrangente de demonstrações financeiras.
Dedicando-se ao caso - executando as tarefas que ele solicita - você desempenhará o papel de um analista ativo e, ao final do
livro, terá todos os ingredientes para montar um relatório de pesquisa de participação patrimonial para a empresa em questão.
Nem todos os detalhes da análise podem ser aplicados a uma única empresa, é claro, mas verá muitos dos princípios do texto
virem à luz com a Kimberly-Clark.
Ao seguir a Kimberly-Clark, você será guiado até fontes de insumo para a sua análise. Você deverá executar, com orienta-
ção, certas tarefas e, após concluí-las, poderá consultar a solução no site dedicado ao capitulo para verificar como se saiu.
O Capítulo 1 é simplesmente uma introdução para o livro, mas vários pr.iucípios já foram assentados. O primeiro e mais
impo11ante. é o que exige que, antes de passaT para a avaliação de uma empresa, você deve entender o negócio ao qual ela
se dedica. Portanto, aqui, seu primeiro contato com a Kimberly-Clark o levará às fontes que explicam o modelo de negócio
dessa empresa.

CONHEÇA O NEGÓCIO: KIMBERLY-CLARK CORPORATION (TICKER KMB)

É possível que você já tenha usado um lenço de papel Kleenex. Quando era bebê, provavelmente usou fraldas descartáveis
Huggies. Adicione a essas marcas os conhecidos nomes Scott (papel-toalha), Scottex, Cottonelle, Viva, Kotex e WypAll, e
terá uma boa ideia do que a KMB faz. Damos aqui um resumo:
A Kimberly-Clark Corporation fabrica e comercializa uma gama de produtos de saúde e higiene pessoal. A Companhia é organizada
em três segmentos globais de negócios: o segmento personul ca1·e (higiene pessoal) fabrica e comercializa fraldas, calças de treina-
mento e calções de natação para crianças. produtos femininos e para incontinência urinária. O segmento consumer fissue (lenços de
papel) fabrica e comercializa lenços de papel para rosto e banho, papel-toalha, lenços de papel umedecidos e guardanapos para uso do-
méstico. O segmento business-to-business (empresa-empresa) fabrica e comercializa lenços de papel para rosto e banho, papel-toalha,
produtos de saúde como aventais cirúrgicos, cortinas, produtos para controle de infecção, invólucros esterilizados, máscaras faciais e
luvas de exame descartáveis, bem como papéis de alto luxo para empresas, para correspondência e especializados.
Essa, é claro, é uma declaração resumida. O analista dedicado tenta descobrir muito mais sobre os detalhes. Onde ele procura
informações?

Fontes de informações empresariais

Antes de mais nada, a empresa é o que declara ser o seu negócio. No caso da Kim.berley. procure essa declaração no web-
site www.kimberly-clar k.com e preste particular atenção em seu relatório anual mais recente enviado aos acionistas e
no preenchimento das fichas 10-K mais recentes enviadas à Securities and Exchange Commission no endereço www.sec.
gov/edgar.shtml.
É claro que você também pode consultar o Google. Vá ao endereço www.google.com.br e digite o nome da empresa.
Consulte não somente as infonnações sobre a ela, mas também sobre o setor de produtos de consumo de papel. Você chegará
a vários portais de informações .financeiras - como o Google Finance e o Yahoo! Finance - e a novos relatórios sobre a Kim-
berly-Clark. Procure relatórios da empresa, principalmente os de analistas financeiros. Procure também análises de marketi ng
e de consumidores, pois essa é uma boa hora para explorar os links que levam a recursos de pesquisa no site do livro. Muitas
informações na Internet são protegidas por senhas, destinadas somente a assinantes. É hora de ir para a sua biblioteca e seus
recursos eletrônicos. A sua biblioteca dispõe de recursos de pesquisa por empresa e por setor? Procure produtos de consumo
de papel. A sua biblioteca tem Links com artigos publicados na imprensa especializada em negócios e finanças? Você pode
acessar publicações empresariais?

Saiba o que os analistas estão dizendo

Antes de começar a sua própria análise, entenda o que "Wall Street" (nos Estados Unidos) ou "The City" (no Reino Unido)
estão dizendo. Comece com um site financeiro. Eles costumam oferecer um resumo das opiniões de analistas e suas previsões
~
20 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

de lucros e receita como os que aparecem no Yahool Finance (em http://finance.yahoo.com/) - Quadro 1.1. Sua l>iblioteca
tem acesso a serviços que oferecem relatórios de pesquisas recentes de analistas como o Thomson Onc, Multe1" ou S&P
Market Jnsight? Várias empresas de corretagem pennitem que você solicite consultas experimentais grátis a seus serviços.
Uma advettêncía sobre consultar relatórios de analistas antes de começar a sua própria pesquisa: cuidado para não se
j untar à turma da especulação. Às vezes os analistas se juntam em bandos e há consideráveis recompensas para uma análise
independente que descobre algo que o bando não viu.
Apresentamos aqui algumas perguntas que você deve considerar ao consultar várias fontes.

A. Qual é o negócio principal da Kimberly-Clark?

B. Qual é a estratégia da Kimberly-Clark para o futuro?
C. Como a Kimberly-Clark pretende crescer? Ela cresce por meio de aquisições?
D. Qual é o ambiente competitivo da Kimberly-Clark? Quais são os principais concorrentes?
E. Quais são os principais riscos que a empresa enfrenta?
F. O Quadro 1.1 mostra um gráfico de preços durante o dia 24 de março de 2005. Procure um gráfico de preço para períodos
anteriores (no Yahoo!, por exemplo) e calcule os retornos que os acionistas ganharam sobre as ações durante todo o ano-
-calendário de 2004.
G. Faça um resumo e discuta os aspectos principais dos relatórios de analistas no Quadro 1.1.
li. No geral, os analistas (abrangidos no Quadro 1.1) acham que os preços das ações da KMB são razoáveis, baratos ou caros?
I. Como se comportou o preço da ação da K.MB desde 24 de março de 2005, a data do relatório no Quadro 1.1?

QUADRO 1.1 Recomendações e estimativas de analistas para a Kimberly·Clark Corporation dadas pelo Yahool Finance em 24 de Março
de 2005.
O cabeçalho dá o preço da ação no fechamento elas negociações em 24 de março, a oscilação do preço da ação durante o dia e infonnações básicas resumidas. Opinião do analis-
ta resume as recomenda9ões de compra. manutenção e venda do analista.juntamente com re\•isõcs para empresas selecionadas. Estimativas do analista reswnem as previsões de
consenso dos analistas para lucros, receitas e taxas de crescimento de lucro, acompanhadas de comparações com o setor e com as empresas S&P 500.

Kimberly Clark CP (NYSE:KMB) Dados das últimas cotações

Última negociação: 64,81 Faixa do Dia: 64,81-65,55
Data da negociação: 24 março Faixa em 52 semanas: 58.7 4·69,00
Variações: .J..0,53 (0,81 %) Volume: 1.096.600
Previsão no fechamento: 65,34 Volume médio (3m): 1.442.363
Abertura: 65,55 Capital de mercado: 31,208
Bid: N/A P/E (ttm): 18,13
Ask: N/A EPS (ttm): 3,57
Alvo estimado para 1 ano: 72,06. Div.e rendimento.: 1,80 (2,78%)

KMB 24 de março l 5h59

65,6 -- - -- -- --------- ------ - - -- - - -- --- ------- - -

65,4

65,2

65.0

IOhOO 12h00 14h00 16h00

 CAPÍTULO 1 • Introdução a investimentos e avaliação 21

OUAOR0-1.1 Recomendações e estimativas de anaHstas para a Kimberly-Clark Corporation dadas pelo Yahool Finance em 24 de Março
de 2005.

Opinião do analista
Resumo da tecomendã.çãoll'"
Recomencfação média (·esta semana): 2,6
Recomendação média (:Semana anterior): 2,5
Troca: 0,1
Méclia do Setor de bens pessoais: 2,44
Média S&P 500: 2,52
""(Forte reçomend~ção àe Cômpr.a) 1,0-5,0 !Forte recomendação de venda)

Resumo do preço-alvo
Média do alvo: 72,06
Mediana do alvo: JJ,50
Alvo superior: 80,00
Alvo inferior:· 59,~0

Número de c9rretores:. 8

Hi.stórico de upgrades e downgrades

Data Empresa de pesquisa Ação De PaJa
15 fev. 2005 Smith Barney Cttigroup Downgrade Comprar Manter
Sfev. 2004 Deutsche Eecurities Iniciado Comprar
S- out. 2-003 CSFB Iniciado Outperform
·12 set. 2003 Morgan Stanley lnitiado Pesos iguais
4 a~r. 2003 Fahnestock Iniciado Comprar
11 de.z. 2002 Salomon Smth Brny Upgrade Neutro ou in-line Desempenho superior
11 dez. 2002 Bane of America Sec Downgrade Comprar Desempenho de mercado
L
19 jul: 2002 Bane of America Sec Upgrade Desempenho de Mkt Comprar
24 abr. 2Q02 Goldman Sat:hs Upgrade Desempenho de Mkt Desempenho líg.eiramente
superior a de mercado
28 fev 2002 ABN AMRO Iniciado Comprar

Tendências de recomendações
Mês corrente Mês anterior Dois meses attás Três meses atrás
forte recomendação:de compra 2 2 3 3
Comprar 5 4 4 5
Manter 4 5 4 4
Vender 1 1
Forte recomendação d.e venda o o o
Estimativas do analista
Lucros estimado Ttlmestre corrente Próximo trimestre Ano corrente Próximo ano
Março2005 Junho2005 Dezembro 2005 Dezembro 2006
Estimativa média 0,93 0,95 3,81 4,14
Número de analistas 11 10 12 12
Estimativa baixa 0,93 0,9i 3,71 4,08
Estimativa alta 0,94 0,97 3,85 4,24
EPS ano anterior 0,91 0,90 3,61 3,81
Data do próximo lucro: 25 abr 2005
22 Análise de demonstrações financei ras e security valuation ELSEVIER

...
QUADRO 1.1 Recomendações e estimativas de analistas para a Kimberly-Clark Corporation dadas pelo Yahoo! Finance em 24 de Março
de 2005.

Trimestre corrente Próximo trimestre Ano corrente Próximo ano

Lucros estimado Março2004 Junho 200S Dezembro 2005 Dezembro 2006
Estimativa média 3,91B 3,90B 15,mt 16,35B
Número de analistas 4 4 9 7
Estimativa baixa 3,89B 3,898 15,348 16,11B
Estimativa alta 3,92B 3,918 16,208 16,688
Vendas no ano anterior 3,808 3,788 N/A 15,778
Crescimento vendas (ano/est.) 2,9% 3,3% N/A 3,7%

Trimestre corrente Próximo trimestre Ano corrente Próximo ano

Histórico de lucros Março2004 Junho2005 Dezembro 2005 Dezembro 2006
EPS estimado 0,91 0,89 0,90 0,90
EPS Real 0,91 0,90 0,89 0,91
Diferença 0,00 0,01 -0,01 O,Ql
Surpresa (%) 0,0% 1,1% -1,1% 1,1%

Trimestre corrente Próximo trimestre Ano corrente Próximo ano

Tendências EPS Março2005 Junho 2005 Dezembro 2005 Dezembro 2006
Estimativa corrente 0,93 0,95 3,81 4,14
7 Dias Atrás 0,93 0,95 3,81 4,14
30 Dias Atrâs 0,93 0,95 3,82 4,15
60 Dias Atrás 0,94 0,96 3,81 4,16
90 Dias Atrás 0,94 0,96 3,81 4,16

Trimestre corrente Próximo trimestre Ano corrente Próximo ano

Revisão EPS Março2005 Junho 2005 Dezembro 2005 Dezembro 2006
Em alta últimos 7 dias o o o o
Em alta últimos 30 dias o o o
Em baixa últimos 30 dias o o o o
Em baixa últimos 90 dias o

Crescimento estimado KMB Indústria Setor S&P500

Trimestre corrente 2,2% 9,4% N/A 7,8%
Próximo trim. 5,6% 8,6% N/A 11,5%
Este ano 5,5% 11,7% N/A 10,5%
Próximo ano 8,7% 11,8% N/A 10,6%
5 anos passados (por ano) 2,0% N/A N/A N/A
Próximos 5 anos (por ano) 8,0% 11,15% N/A 10,51%
Preço/lucro (média para categorias de 17,0 19,27 N/A 15,80
comparação)
Índice PEG (média para categorias de 2,12 1,73 N/A 1,50
comparação)
 CAPÍTULO 1 • Introdução a investimentos e avaliação 23

QUESTÕES CONCEITUAIS

....-.. Qual é a diferença entre risco fundamental e risco de preço?

Qual é a diferença entre uma tecnologia alfa e uma tecnologia beta?

-
Analise a seguinte declaração: mantenha ações a longo prazo, pois, desse modo, o retomo para as ações é sempre
maior do que os retornos para títulos de dívida.
Qual é a diferença entre um investidor passivo e um investidor ativo?
No final da década de 1990, os Índices P/E estavam altos em relação aos padrões históricos. O Índice PIE para as ações
S&P 500 chegou a 33 em 1999. Na década de 1970 era 8. Em sua opinião, qual seria um Índice PIE "normal" - isto
é, para o qual os múltiplos maiores que o normal poderiam ser denominados "altos" e os múltiplos menores do que o

.-.
normal poderiam ser denominados " baixos"? Sugestão: o Índice PIE é o inverso do Índice L/P, às vezes denominado
rendimento do resultado. Compare esse rendimento com o retomo normal de ações de aproximadamente 10%.
Deveria ser indiferente para um acionista vender suas ações no mercado aberto e vendê-las para a empresa em uma
operação de recompra de ações?
Alguns comentaristas argumentam que o preço das ações "segue uma trajetória aleatória". Com isso, eles querem
dizer que mudanças em preço de ações no futuro uão são previssíveis, portanto, nenhuma pode obter wn retomo anor-
mal. Os preços das ações seguiriam uma trajetória aneatória se todos os investidores fossem investidores fundamenta-
listas, que usam todas as informações disponíveis para determinar o preço das ações e concordam com as implicações
dessas informações?
Considere o caso em que todos os investidores são investidores passivos, isto é, compram fundos de índice. Qual é
a sua previsão sobre o comportamento do preço das ações com o tempo? Eles seguiriam uma trajetória aleatória?
Sugestão: os preços não incorporariam nenhuma informação.
1111 O gráfico da Figura 1.2 representa um índice preço/valor (P/S) para o Dow Jones Industrial Average (DJIA) de 1979
a 1999. Um Índice P/S é uma métrica que compara o preço de mercado (P) com uma estimativa de valor intrínseco
(V). O valor intrínseco na figura é baseado em técnicas que serão discutidas neste livro, porém, o modo como ele é
calculado não é importante para as seguintes perguntas:
a. Até 1996, o Índice P/S flutuou em tomo de 1,0. O que você tem a dizer sobre esse padrão?
b. Se você tivesse comprado as ações Dow 30 toda vez que o índice P/S caísse abaixo de 0,8 e as tivesse vendido
toda vez que o Índice. P/S subisse acima de 1,2, sua estratégia de investimento teria sido bem-sucedida?
c. Qual é a sua interpretação para o movimento contínuo de alta do Índice P/S depois de 1995?

FIGURA 1.2 indice preço/valor 2 --- - ------------ - - ---- --- ----- -----------------------------------
(P/S) para o OJIA a intervalos men-
sais. V é uma estimativa do valor 1,8 -------- - -- ----- ------ --- ------ ---- --- ------ - -------------- ------
intrínseco do Oow. 1,6 ------- - ------------ - ------ ----- - ------ -- ------------------ - -
Fon1e: Página da Web do Parker Center,
1,4
CorneU University. Este gráfico ê uma
atualização do informado em C. Lee, J.
Myers e B. Swaminathan, "What is the 1,2
lntrinsec Value of the Dow?" Jo11rnal of
Finance, outubro de 1999,p. 1693-1741.
O endereço do site do Parker Center ê
http://parkercenter.jobnson.comell.edu. 0,8

0,6

0,4

0,2

o00 ,., r-- o

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24 Análise de demonstrações financeiras e security valuation El.SEVIER

EXERCICIOS

Os exercícios ao final de cada capítulo são divididos em Exercícios de treinamento e Aplicações. Os exercícios de treinamen-
to testam o básico, com exemplos numéricos simples, ao passo que os exercícios de aplicação aplicam os princípios e técnicas
do capítulo a empresas reais. Os exercícios de treinamento são importantes para garantir que você entendeu o suficiente para
passar para cenários mais realistas. O grau de dificuldade - fáci 1, médio ou diftcil - é indicado em todos os exercícios.

Exercícios de treinamento
B Calcule o valor do empreendimento (fácil)
As ações de uma empresa são negociadas no mercado de ações a um total de$ 1,2 bilhão e sua dívida a$ 600 milhões.
Qual é o valor da empresa (seu valor como empreendimento)?

B Calcular o valor por ação (fácil)

Um analista estima que o valor como empreendimento de uma empresa é$ 2,7 bilhões e aempresa tem S 900 milhões
de dívidas pendentes. Se houver 900 milhões de ações em circulação, qual é o valor estimado por ação pelo analista?

1111 Comprar ou vender? (fácil)

Uma empresa informa que o valor contábil da participação patrimonial de acionistas é de$ 850 milhões com 25 mi-
lhões de ações em circulação, que são negociadas a $ 45 cada no mercado de ações. Um analista avalia a participação
patrimonial pelo seguinte esquema: Valor= Valor contábil +Valor extra e calcula um valor extra de $ 675 milhões.
Deveria emitir uma recomendação de compra ou de venda a seus clientes?

Aplicações
B Procurar informações na internet: Dell, Inc., General Motors e Ford (Fácil)
Este capítulo comparou a Deli, Inc., a General Motors Corp., e a Ford Motor Co. Consulte a Internet e procure fontes
que o ajudarão a pesquisar essas empresas. Um site para começar é o Yahoo! Finance: http://finaoce.yahoo. com.
Outro é o Google Finance: http://finance.google.com/fioance. Consulte a página Web do livro se quiser links para
outras fontes.

B Valor de m ercado do empreendimento: General Mills e Hewlett Packard (médio)

a. A General Mills, Inc., grande fabricante de alimentos embalados, informou o seguinte em seu relatório anual para
o ano que terminou em 25 de maio de 2008 (em m ilhões):

Empréstimos de curto prazo $ 442,0

Dívidas de longo prazo 4.348.7
Participação patrimonial de acionistas 6.215,8

Os empréstimos de curto prazo e as dívidas de longo prazo são citadas no balanço patrimonial a aproximadamente
seu valor de mercado. As 337,5 milhões de ações da empresa eram negociadas a$ 62 por ação quando o relatório
anual foi publicado. Por esses números, calcule o valor de mercado do empreendimento (o valor de mercado da
empresa) da General Mills.
b. A Hewlett Packard, fabricante de computadores e consultora de sistemas de computador, tinha 2.473 milhões de
ações em circulação em maio de 2008, negociadas a$ 47 por ação. Seu relatório trimestral mais recente apresen-
tou o seguinte resultado (em milhões):

Investimentos em ativos mobiliários e depósitos com

incidência de juros $11.513
Empréstimos de curto prazo 711
Dívida de longo prazo 7.688
Participação patrimonial dos acionistas 38.153
 CAPÍTULO 1 • Introdução a investimentos e avaliação 25

Calcule o valor de mercado de empreendimento da Hewlett Packard. A pergunta requer que você considere o trata-
mento dos investimentos em dívidas com incidência de juros, que são parte do empreendimento?

1111 Identifique transações operacionais, de investimento e de financiamento da Microsoft (fácil)

A Microsoft Corp. informou o seguinte em seu relatório anual à Security and Exchange Commission para o ano
fiscal 2004. Quais desses itens estão envolvidos em atividades operacionais, de investimentos ou de financiamento?
Quantias em milhões.

a. Dividendos de ações ordinárias $ 1.729

b. Despesas gerais e administrativas 4.997
c. Despesas com vendas e marketing 8.309
d. Emissão de ações ordinárias 2.748
e. Recompra de ações ordinárias 3.383
f. Receita de vendas 36.835
g. Gastos com pesquisa e desenvolvimento 7.779
h. Imposto de renda 4.028
l. Aquisições de imóveis e equipamentos 1.109
j. Contas a receber 5.890

Conexão com o mundo real

Os exercícios 4.14, 6.13, 7.7, 8.10, 10.11, 17.10 e El9.4 também tratam da Microsoft®, assim como os minicasos 8.1e 12.2.
 26 An álise de demonstrações fina nceiras e security valuation
ELSEVCER

CRÍTICA DE UMA ANÁLISE o'E PARTICIPAÇÃO PATRIMO NIAL:

.1.1 AMERlC A ONLINE INC.
Minicas o
A denominada bolha da Internet tomou conta do mercado de ações em 1998, 1999 e 2000, como discuti-
mos neste capítulo. As ações de Internet eram negociadas a múltiplos de lucro e vendas raramente vistos
no mercado de ações. Empresas iniciantes, algumas com pouco mais do que uma ideia, lançavam ofertas
públicas iniciais de ações (initial public offerings - IPOs) vendidas a preços muito altos (e faziam a fortuna
de seus fundadores e empregados portadores de opções de ações). Empresas estabelecidas, como a Disney,
consideravam lançar subsidiárias com "dot.com" em seus nomes, só para receber o múltiplo mais alto que o
mercado estava dando a empresas semelhantes.
Os comentaristas discutiam se esses valores tão altos eram justificados. Muitos concluíram que o fenô-
meno se tratava tão somente de mania especulativa e afumavam que os lucros potenciais que outros estavam
prevendo seriam corroídos pela competição oferecida pelas baixas barreiras à entrada. Outros, porém, afir-
mavam que a capacidade de estabelecer e proteger nomes de marcas reconhecidos - como AOL, Netscape,
Amazon, Yahoo! e eBay - dariam suporte aos altos lucros, e, argumentavam que os consumidores da formas
mais convencionais de comércio migrariam para esses sites.
A America Online (AOL) era um foco particular na discussão: um dos portais da Internet mais bem-
-sucedidos estava infom1ando lucros, ao contrário de muitas outras empresas da Internet que estavam in-
formando prejuízos. A AOL operava dois serviços de Internet de alcance mundial, a America Online e a
CompuServe. Vendia publicidade e serviços de comércio na Web e, com a aquisição da Netscape, havia
aprimorado seus serviços de tecnologia pela Internet. Veja o Box 1.3.
Para o ano :fiscal que terminou em 30 de junho de 1999, a America Online infonnou receita total de$
4,78 bilhões, dos quais$ 3,32 bilhões provinham de assinaturas de 19,6 milhões de afiliados da AOL e da
CompuServe, S 1,00 bilhão de propaganda e e-commerce, e o restante de serviços em rede por meio de seu
Netscape Enterprises Group. Informou também renda líquida de $ 762 milhões ou S O,73 por ação.
A AOL era negociada a$ 105 por ação nesse relatório e, com 1,10 bilhão de ações em circulação, uma
capitalização de mercado de sua participação patrimonial de$ 115,50 bilhões. O múltiplo de receitas de 24,2
era semelhante ao múltiplo de lucro para empresas mais experimentadas à época e, portanto, era relativa-
mente muito alto. O Índice PIE daAOL era 144.
Em um artigo na página op-ed do The Wall Street Journa/ em 26 de abril de 1999, David D . Alger, da
Fred Alger Management, uma empresa de investimentos com sede em Nova York, argumentava se o preço
da ação daAOL era justificado. Fez as seguinte previsões para 2004, cinco anos adiante (em bilhões):

Assinaturas de 39 milhões de afiliados $12,500

Rendas de publicidade e outras receitas 3,500
Receita total 16,000
Margem de lucro sobre vendas, pós-impostos 26%
Para responder as partes (A) e (8}, faça uma previsão de lucros para 2004.

A. Se o índice preço/lucro (PIE) previsto para aAOL para 2004 estivesse no mesmo nível corrente de uma
empresa experimentada, 24, quanto valeriam as ações da AOL em 1999? Considere que a AOL não
pagaria dividendos. Sugestão: o preço corrente deveria ser o valor presente do preço esperado no futuro.
B. Alger defendeu seu ponto de vista insistindo que a AOL poderia manter um Índice PIE alto. de aproxi-
madamente 50, em 2004. Qual seria o Índice PIE necessário em 2004 para justificar um preço por ação
de$ l OS em l 999? Se o P/E tivesse de ser 50 em 2004, a AOL seria uma boa compra?
C. O que está fa Jtando nessas avaliações? Você vê problema na análise de Alger?
 -
CAPÍTUl0 2

LINKS
Linkcoll)o
capítulo. anterior
O primeiro capítulo
apresentou investimento
Introdução a
ativo com base na
análise fundamentalista e
explicou como as
demonstrações financeiras
funcionam como uma lente
demonstrações
aplicada ao negócio e nos
ajudam a executar a anál ise.
financeiras
Este ca ítulo

Este capínilo lhe dará um

entendimento básico das
demonstrações financeiras O que as Como as Como o valor Como as regras de
com o intuito de usá-las demonstrações demonstrações contábil e os contabilidade afetam
como ferramenta de análise. financeiras financeiras são lucros são os índices preço/
nos dizem? organizadas? medidos? valor contábil e
preço/lucro?

Link com a Parte t

Demonstrações financeiras contêm informações que ajudam o analista a inferir valor fundamen-
Os quatro capítulos na Paite l tal. O analista deve avaliar o que essas demonstrações estão dizendo e o que não estão dizendo,
do livro mostram como
as demonstrações financeiras saber onde encontrar informações relevantes nas demonstrações financeiras, entender as defi-
são utilizadas na avaliação ciências das demonstrações e perceber onde estas não fornecem as informações necessárias para
de empresas comerciais. a avaliação. Este capítulo apresenta as demonstrações financeiras.
É provável que você já esteja um pouco familiarizado com demonstrações financeiras e
talvez saiba, em nível técnico, como elas são preparadas. Esse conhecimento o ajudará aqui,
Link coma
todavia, nosso foco não está nas regras de contabilidade detalhadas, mas nos princípios gerais
Página da Wéb que embasam as demonstrações e determinam como eles são usados na análise. Partimos de um
esqueleto, que será preenchido à medida que avançarmos no livro (e voltaremos a uma análise
O suplemento da página da contábil mais detalhada na Parte 4).
Web para este capfrulo
mostrará como acbar As demonstrações financeiras são uma lente aplicada a um negócio e desenham um quadro
demonstrações financeiras que entra em foco com a análise da demonstração financeira, e o analista deve entender como o
e rlaní mais rlernlhes sohre eln.
quadro é desenhado e como a análise pode deixá-lo mais nítido. Dois aspectos das demonstrações
precisam ser apreciados: forma e conteúdo. O primeiro descreve como elas são organizadas. A
análise da demonstração financeira é um modo organizado de extrair informações nelas contidas,
mas para organizá-la, em primeiro lugar, temos de entender como elas são organizadas. A forma
das demonstrações financeiras é o esboço do quadro. Já o segundo preenche a forma e colore o
esboço, descrevendo como são medidos os itens de linha ditados pela forma, como lucros, ativos
e passivos, quantificando a mensagem. Este capítulo expõe a forma das demonstrações financei-
ras e, em seguida, explica os princípios contábeis que ditam a medição.
Demonstrações financeiras são infonnadas aos acionistas. Todas as empresas registradas
para negociação pública nos Estados Unidos também devem entregar um relatório anual 10-K e
um relatório trimestral 10-Q à Securities and Exchange Commission - SEC (comissão de valores
28 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

LISTA DE VERIFICAÇÃO DO ANALISTA

Depois de ler este capítulo você entenderá: Depois de ler este capítulo você saberá:

• O quadr-0 geral da empresa desenhado pelas demonstrações • Explicar participação patrimonial de acionistas em termos de
financeiras. ativos e passivos.
• As partes componentes de cada demonstração financeira. • Explicar as mutações na participação patrimonial de acionistas
• Como as componentes das demonstrações financeiras se ajustam usando a demonstração patrimonial.
umas às outras (ou ·se articulam"). • Explicar as mutações na participação patrimonial de acionistas
• As relações contábeis que governam as demonstrações usando a demonstração do resultado.
financ eiras. • Explicar as mutações no caixa usando a demonstração de fluxo
• A equaç&o de estoques e fluxos que dita como a participação de caixa.
patrim·onl al dos acionistas é atualizada. • Calcular o rendimento integral.
• Oconceito de rendimento integral. • Calcular o lucro da distribuição liquida.
• Oconceito de contabilidade de excedentes sujos. • Gerar demonstrações financeiras para uma conta de poupança.
• Os princípios de contabilidade que ditam como o balanço • Descrever, para uma determinada empresa, o quadro desenhado
patrimonial é medido pelas demonstrações financeiras.
• Como índjces preço/valor contábil são afetados por princípios de • Calcular um prêmio sobre o valor contábil.
contab[lidade.
• Identificar itens no balanço patrimonial que são medid_os a valor
• Os princípios de contabilidade que ditam como lucros são justo.
medidos.
• Calcular o valor agregado pelo mercado (o retorno das ações).
• Como índices preço/lucros são afetados por princípios de
• Contar novamente a história dos índices preço/valor contábil e
contabilidade.
preço/lucros nos últimos 40 anos.
• A diferença entre valor agregado pelo mercado e lucros.
• Porquê analistas fundamentais querem que contadores imponham
o critérie de confiabilidade.
• Como demonstrações financeiras ancoram investidores.

mobiliários e câmbio). Esses relatórios estão disponíveis on-line no banco de dados Edgar, da SEC, no endereço www.sec.
gov/edgar.shtml . É interessante você se fami liarizar com essa fonte.

A FORMA DAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS

A forma das demonstrações financeiras é o modo como as demonstrações e suas partes componentes se relacionam umas com
as outras. A forma é dada por um conjunto de relações contábeis que expressam as várias componentes das demonstrações
financeiras em termos de outras componentes. Sendo assim, entender essas relações é importante porque, como você verá em
capítulos posteriores, elas estruturam o modo como fazemos análise fundamentalista. De fato, muitas dessas relações especi-
ficam como desenvolver um programa de planilhas para avaliar empresas e seu patrimônio.
Nos Estados Unidos, as empresas devem publicar três demonstrações financeiras primárias, o balanço patrimonial, a
demonstração do resultado e a demonstração dos fluxos de caixa. Além disso, devem publicar uma demonstração de conci-
liação entre a participação patrimonial inicial e a participação patrimonial final dos acionistas para o período abrangido pelo
relatório, o que costuma ser feito em uma quarta demonstração, a demonstração das mutações do patrimônio líquido dos
acionistas, porém, às vezes, essa informação é dada em notas de rodapé. Outros países têm requisitos semelhantes. O Interna-
tional Accounting Standards Board - IASB (Conselho Internacional de Padrões de Contabilidade)-, que está desenvolvendo
padrões de demonstrações financeiros de aplicação ampla, internacional, exige as três demonstrações primárias mais uma
explicação para a mudança no patrimônio líquido dos acionistas. A página da Web dá exemplos de demonstrações financeiras
para vários países.
O Quadro 2.1 apresenta as quatro demonstrações financeiras para o ano fiscal findo em 1° de fevereiro de 2008, para a
Deli, Inc., o fabricante de computadores pessoais cujo Índice preço-lucro (price-earning PIE) questionamos no Capítulo 1.
Passaremos algum tempo com a Dell neste livro, portanto, dedique um pouco do seu tempo aqui para entender as demonstra-
 CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 29

QUADRO 2.1 As demonstrações financeiras da Deli, lnc., para o ano fiscal findo em 12 de Fevereiro de 2008.
Quatro demonstrações são publicadas: o balanço patrimonial, a demonstração do resultado, a demonstração dos fluxos de caixa e a
demonstração das mutações do patrimônio líquido dos acionistas.

DELL, INC.
Demonstração da posição financeira consolidada (em milhões)
1e de fevereiro de 2008 2 de Fevereiro de 2007
ATIVOS
Ativos circulantes:
Caixa e equivalentes de caixa $ 7.764 $ 9.546
Investimentos de curto prazo 208 752
Contas a receber, líquido de desconto 5.961 4.622
Recebíveis de financiamento, líquido de desconto 1.732 1.530
Estoques, líquido de desconto 1.180 660
Outros 3.035 2.829
---
Total ativos circulantes 19.880 19.939
Bens imóveis, instalações fabris e equipamentos, líquido de depreciação 2.668 2.409
Investimentos 1.560 2.147
Recebíveis de financ iamento a longo prazo, líquido de provisão 407 323
Goodwill 1.648 110
Ativos intangíveis, líquido de amortização 780 45
Outros ativos não circulantes 618 662
Total ativos $ 27.561 $ 25.635
PASSIVOS E PATRIM~NIO LÍQUIDO
--- ---
Passivos circulantes:
Empréstimos de curto prazo $ 225 $188
Contas a pagar 11.492 10.430
Provisionamentos e outros 4.323 5.141
Receitas de serviços diferidas de curto prazo 2.486 2.032
Total passivos circulantes 18.526 17.791
Dívida de longo prazo 362 569
Receitas de serviços diferidas de longo prazo 2.774 2.189
Outros passivos não circulantes 2.070 647
Total passivos 23.732 21 .196

Compromissos e contingências
Ações ordinárias resgatáveis e superávit de capital de$ 0,01 valor ao par; ações emiti-
das e em circulação: 4 e 5, respectivamente 94 111
Patrimônio líquido dos acionistas:
Ações preferenciais e superávit de capital de$ 0,01 valor ao par; ações emitidas e em
circulação: nenhuma
Ações ordinárias e superávit de capital de$ 0,01 valor ao par; ações autorizadas:
7.000; ações emitidas: 3.320 e 3.307, respectivamente; ações em circulação: 2.060 e
2.226, respectivamente 10.589 10.107
Ações em tesouraria a custo: 785 e 606 ações, respectivamente (25.037) (21.033)
Lucros retidos 18.199 15.282
Outras perdas integrais acumuladas (16) (28)
Total patrimônio líquido dos acionistas 3.735 4.328

Total passivos e patrimônio líquido dos acionistas $ 27.561 $ 25.635

 30 Análise de demonstrações financeiras e security valuation El.SEVIER

.... QUADRO 2.1 As demonstrações financ eiras da Oell, lnc., para o ano fiscal fi ndo em lg de Fevereiro de 2008.

Demonstração do resultado consolidada (em milhões)

Ano fiscal findo em
1 fevereiro 2008
1
2 fevereiro 2007 3 fevereiro 2006
Receita líquida $ 61.133 s 57.420 $ 55.788
Custo de receita líquida 49.462 47.904 45.897
Margem bruta 11.671 9.516 9.891
Despesas operacionais
Vendas gerais e administrativas 7.538 5.948 5.051
Pesquisa e desenvolvimento em processo 83
Pesquisa, desenvolvimento e engenharia 610 498 458
-
Total de despesas operacionais 8.231 6.446 5.509
Resultado operacional 3.440 3.070 4.382
Investimento e outras rendas, líquido 387 275 226
Resultado antes do imposto de renda 3.827 3.345 4.608
Provisão para imposto de renda 880 762 1.006
Resultado líquido $ 2.947 $ 2.583 $ 3.602
Lucro por ação ordinária - --
Básico $ 1.33 $ 1.15 $ 1.50
Diluído $ 1.31 $ 1.14 s 1.47
Média ponderada de ações em circulação
Básico 2.223 2.255 2.403
Diluído 2.247 2.271 2.449 ....
ções financeiras dessa empresa. Como as demonstrações são as lentes que aplicamos ao negócio, também seria interessante
você dedicar algum tempo para entender o negócio da Deli. Consulte as seções Business and Risk Factors Sections (negócios
e fatores de riscos) do relatório 10-K da empresa.

O balanço pat rimonial

O balanço patrimonial - Demonstração Consolidada da Posição Financeira da Deli (Consolidated Statement ofFinancial Po-
sition) no quadro - a lista ativos, passivos e patrimônio líquido dos portadores de ações (participações), os acionistas; ativos
são investimentos que, espera-se, geram reembolsos; passivos (obrigações, exigíveis) são reivindicações de reembolsos fei-
tos por outros que não os proprietários; patrimônio liquido dos acionistas refere-se ao exigível pelos proprietários. Portanto,
o balanço patrimonial é uma demonstração dos investimentos da empresa (advindos de suas atividades de investimentos) e
das reivindicações de reembolsos advindos desses investimentos. Ambos, ativos e passivos, são divididos em duas categorias:
correntes (atuais) e de longo prazo, onde "corrente" significa que os ativos gerarão caixa dentro de um ano ou que o caixa será
usado para liquidar exigíveis dentro de um ano.
As três partes do balanço patrimonial estão interligadas pela seguinte relação contábil:

Patrimônio líquido dos acionistas =Ativos - Passivos ( 2 .1)

Essa equação (às vezes denominada equação contábil ou equação do balanço patrimonial) diz que o patrimônio líquido
dos acionistas é sempre igual à diferença entre os ativos e os passivos (denominados ativos líquidos), isto é, o patrimônio
líquido dos acionistas é o exigível residual sobre os ativos após a subtração das reivindicações sobre o passivo. Do ponto
de vista de uma avaliação de patrimônio, o patrimônio líquido dos acionistas é o principal número de resumo do balanço
patrimonial. É a tentativa dos contadores de medir as reivindicações sobre o patrimônio líquido. No caso da Deli, o patrimô-
nio líquido dos acionistas - $ 3.735 milhões em 2008 - é representado por 19 itens de linha, 12 ativos totalizado $ 27.561
milhões e sete passivos totalizando $ 23.732 milhões, juntamente com uma classe de ações resgatáveis de$ 94 milhões. Esse
total de$ 3.735 milhões é também explicado no patrimônio líquido dos acionistas por ações ordinárias emitidas, valor de$
10.589 milhões menos as recompras de ações (em ações em tesouraria), valor de $ 25.037 milhões, lucros retidos de$ 18.199
milhões e "outros" itens de$ (16) milhões.
 CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 31

QUADRO 2.1 As demonstrações fin anceiras da Oell, lnc., para o ano fisca l findo em 12 de Fevereiro de 2008.

Demonstração de fluxos de caixa consolidada (em milhões)

Ano fiscal findo
12 fevereiro 2008 2 fevereiro 2007 3 fevereiro 2006
Fluxos de caixa de atividades operacionais:
Resultado liquido $ 2.947 $ 2.583 $ 3.602
Ajustes para conciliar renda líquida com caixa líquido resultante de
atividades operacionais
Depreciação e amortização 607 471 394
Remuneração em ações 329 368 17
Encargos sobre pesquisa e desenvolvimento em processo 83
Superávit de benefícios fiscai s da remuneração em ações (12) (80)
Benefícios fi scais de planos de vendas de ações a empregados 224
Efeitos de vari ações de taxas de câmbio sobre ativos monetários e 30 37 (3)
passivos denominados em moedas estrangeiras
Outros 133 61 157
Mudanças em:
Capital de giro operacional (519) 397 (53)
Ativos e passivos não circulantes 351 132 413
-- --
Caixa líquido advindo de atividades operacionais 3.949 3.969 4.751
Fluxos de caixa de atividades de investimento
Investimentos
Compras (2.394) (8.343) (6.796)
Vencidos e vendas 3.679 10.320 11.692
Dispêndio em ativos fixos (831) (896) (747)
Aquisição de negócio, líquido de caixa recebido (2.217) (118)
Resultados de venda de edificações 40
- --
Caixa liquido (usado em) advindo de atividades de investimento (1.763) 1.003 4.149
Fluxos de caixa de atividades de fi nanciamento
Recompra de ações ordinárias (4.004) (3.026) (7.249)
Emissão de ações ordinárias sob planos de empregados 136 314 1.051
Superávit de benefícios fisca is de remuneração em ações 12 80
(Reembolso) emissão de papéis comerciais, líquido (100) 100
Reembolsos de empréstimos (165) (63) (81)
Resultados de empréstimos 66 52 55
Outros (65) (8) ~
Caixa líquido usado em atividades de financiamento (4.120) (2.551) (6.252)
Efeito das variações da taxa de câmbio sobre caixa e equivalentes de 152 71 ~
caixa
Aumento (redução) líquido de caixa e equivalentes de caixa (1.782) 2.492 2.575
Caixa e equivalentes de caixa no início do ano 9.546 7.054 4.479
--- ---
Caixa e equivalentes de caixa no fina l do ano $ 7.764 $ 9.546 $ 7.054
--- ---

A demonstração do resultado
A demonstração do resultado - Demonstração do Resultado Consolidado da Dell (Consolidated Statement of lncome) - in-
forma como o patrimônio líquido dos acionistas cresceu ou diminuiu como resultado de suas atividades de negócios. A "linha
do resultado" ("última linha") que mede o valor agregado ao patrimônio líquido dos acionistas é a renda líquida, também
denominada lucros, rendimentos ou lucro líquido. A demonstração do resultado exibe as fontes da renda líquida, classificadas
 32 Análise de demonstrações fi nanceiras e security valuation
ELSEVIER

~ OUADR02.I As demonstra ções financeiras da Deli, lnc., para o ano fiscal findo em lg de Fevereiro de 2008.

Demonstração das Mutações do Patrimônio Líquido

Ações ordinárias
e capital que excede Ações em
o valor ao par tesouraria Outros
rendimentos
Ações Lucros integrais
emitidas Quantidade Ações Quantidade retidos acumulados Total
Balanços em 2 fevereiro 2007 3.307 s 10.107 606 $ (21 .033) s 15.282 $ (28) $ 4.328
Resultado liquido 2.947 2.947
Impacto da adoção de
SFAS 155 29 (23) 6
Mutações em ganhos líquidos não reali-
56 56
zados sobre investimentos, liquides de
impostos
Ajustes da conversão cambial de moedas
17 17
estrangeiras
Mutação no prejuízo líquido não realizado (38) (38)
sobre instrumentos derivativos, líquidos
de impostos
Rendimento integral total
2.988
Impacto da adoção de FIN 48 (3) (59) (62)
Emissões de ações em planos para empre- 13 153 153
gados
Recompras 179 (4.004) (4.004)
Despesas com remuneração em ações sob 329 329
SFAS 123(R)
Benefício fiscal de planos de ações para
empregados 3 3
Balanço em 1ª de fevereiro de 2008 3.320 $ 10.589 785 $ (25.037) $ 18.199 $ (16) $ 3.735
-- - - - --
em termos gerais como receita (valor proveniente da venda de produtos) e despesas (valor despendido para gerar receita). A
relação contábil que determina a renda líquida é

Renda liquida = Receitas - Despesas (2 .2 )

A receita da Deli para 2008 era, em receita líquida de vendas de produtos de computadores, de$ 61.133 milhões. Receita lí-
quida significa vendas após dedução das devoluções sobre vendas.* Dessa receita, a Dell subtrai despesas operacionais incor-
ridas na obtenção da receita para dar $ 3.440 milhões de resultado operacional, a renda obtida das vendas de seus produtos.
A Deli possui substanciais ativos mobiliários de curto e longo prazos que rendem juros, informados como "investimentos" no
balanço patrimonial, e a "renda de investimentos" obtida desses investimentos, - liquida de juros pagos em dívidas de longo
prazo e rendas de "outras" atividades - , é informada abaixo do resultado operacional, porém, antes do imposto de renda. Por
fim, os impostos são subtraídos para obter a renda liquida de $ 2.967 milhões.
A demonstração do resultado agrupa despesas semelhantes em categorias para infonnar várias componentes da renda
líquida, e agrupamentos típicos de demonstrações nos Estados Unidos resultam nos seguintes componentes sequenciais:

Receita líquida - Custo de mercadorias vendidas =Margem bruta (2 .2a)

Margem bruta - Despesas operacionais= Lucros antes de juros e impostos (ebit)
Lucros antes de juros e impostos - Despesas com juros+ Resultado de juros= Resultado antes dos impostos
Resultado antes dos impostos - Imposto de renda = Resultado após impostos (e antes de itens extraordinários)
Resultado antes de itens extraordinários + Itens extraordinários = Resultado líquido
Resultado líquido - Dividendos preferenciais = Resultado líquido disponível para acionistas ordinários

* No Brasil também se incluem outros itens, como impostos e receitas (N. RT.).
 CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 33
ELSEVlER

A maioria desses subtotais aparece na demonstração do resultado da Dell (a empresa não informou nenhum item extraordi-
nário). Os nomes dos itens de linha podem ser diferentes entre empresas. Margem bruta também é denominada lucro bruto, e
resultado operacional antes dos impostos, às vezes, é lucros antes dos j uros e impostos (EBIT), por exemplo. Itens incluídos
em certas categorias também podem ser diferentes e o resultado de juros às vezes é dada como uma categoria separada das
despesas com juros. Embora necessários para calcular a resultado Líquido para acionistas portadores de ações ordinárias,
dividendos preferenciais :figuram na demonstração do patrimônio liquido dos acionistas.
Resultado líquido é dada em dólares e por ação, e lucros por ação (earnings per share - EPS) é sempre lucro (após di-
videndos preferenciais) para o portador de ações ordinárias (denominados acionistas ordinários no Reino Unido e em outros
países), portanto o numerador é o resultado líquido disponível para os acionistas ordinários. Lucro básico por ação($ 1.33
para a Deli em 2008) é o resultado líquido disponível para acionistas ordinários dividida pela média ponderada de ações ordi-
nárias em circulação durante o ano; usa-se uma média ponderada para ajustar as mutações em ações em circulação resultantes
de emissões e recompras. Lucro diluído por ação ($ 1.31 para a Dell) é baseado no total de ações ordinárias que estariam em
circulação se os portadores de exigíveis contingentes sobre ações (como títulos de dívida conversíveis e opções de ações)
exercitassem suas opções e portassem ações ordinárias.

A demonstração das mutações dos fluxos de caixa

A demonstração dos fluxos de caixa - demonstração dos fluxos de caixa consolidada da Dell no Quadro 2. l - descreve como
a empresa gerou e usou caixa durante o período. Os fluxos de caixa são divididos em três tipos de demonstrações: fluxos de
caixa de atividades operacionais, fluxos de caixa de atividades de investimento e fluxos de caixa de atividades de financia-
mento (lembre-se de que esse é o caixa gerado pelas três atividades da empresa retratadas na Figura 1.1). Caixa operacional
é o caixa gerado pela venda de produtos, líquido do caixa usado para tal.
Fluxo de caixa de investimento é o caixa gastos na compra de ativos menos o caixa recebido da venda de ativos. Trata-se
das transações de caixa realizadas com reivindicadores de títulos de dívida e participação patrimonial também representados
na Figura 1.1. A soma dos fluxos de caixa das três atividades explica o aumento ou a diminuição do caixa da empresa (no
final da demonstração):

Caixa de operações + Caixa de investimentos (2.3)

+ Caixa de financiamento = Mudança no caixa

A Dell gerou$ 3.949 milhões em caixa de operações no ano fiscal de 2008, gastou $ 1.763 milhão líquido em investi-
mentos e desembolsou$ 4.120 mühões líquidos em exigíveis, o que resultou em uma redução de caixa de$ 1.934 milhão
líquido. Os itens de linha na demonstração da Dell informam as fontes de caixa específicas em cada categoria, e algumas, é
claro, envolvem saídas de caixa em vez de entradas, e as saídas estão entre parênteses. A Dell faz negócios no mundo inteiro,
portanto, tem várias moedas em caixa. Assim, a mutação no caixa em equivalentes a dólares americanos também é explicada
pela flutuação nas taxas de câmbio durante o ano: o caixa em outras moedas equivalente a dólares dos Estados Unidos au-
mentou$ 152 milhões no ano, portanto, a redução global no caixa (em dólares dos Estados Unidos) foi de$ 1.782 milhão.

A demonstração das mutações do patrimônio líquido dos acionistas

A demonstração das mutações do patrimônio líquido dos acionistas - demonstração das mutações do patrimônio líquido
dos acionistas consolidada da Deli no Quadro 1.1 - começa com o patrimônio no início do período e termina com o final
do período, o que explica, portanto, como o patrimônio líquido mudou no período. Para :finalidade de análise, a mutação no
patrimônio líquido é mais bem explicada da seguinte maneira:
Patrimônio líquido no final = Patrimônio líquido no início (2.4)
+Rendimento integral - Reembolso líquido a acionistas

Essa expressão é denominada equação de estoques e fluxos para patrimônio líquido, porque explica como participações
no patrimônio líquido (no início e no final do período) mudaram com os fluxos durante o período. O patrimônio líquido dos
proprietários aumenta do valor agregado em atividades de negócios (rendimento integral) e diminui se houver um reembolso
líquido aos proprietários. A Dell informou rendimento integral para 2008 de $ 2.988 milhões. Reembolso liquido são quan-
tias pagas a acionistas menos quantias recebidas de emissões de ações, e como se pode pagar reembolsos em dividendos ou
recompra de ações, reembolso líquido é recompras de ações mais dividendos menos resultados de emissões de ações. Se
não houver dividendos, o líquido desses itens equivale a um reembolso líquido pela Deli de$ 3.851 milhões (a recompra de
$ 4.004 milhões líquidos de uma emissão de ações de$ 153 milhões).
 34 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

Infelizmente, a conciliação entre patrimônio líquido infoial e patrimônio líquido final não ocorre exatamente como a
equação 2.4 prescreve. Vemos outros itens na demonstração das mutações do patrimônio líquido da Deli. O que ocorre é que
essas são classificações errôneas que se devem à má contabilidade prescrita por regras de contabilidade, mas trataremos desse
assunto quando analisarmos minuciosamente a demonstração do patrimônio líquido no Capítulo 8.
Você perceberá que o rendimento integral inclui renda líquida de$ 2.947 milhões informada na demonstração do resul-
tado mais algumas rendas adicionais informadas na demonstração do patrimônio líquido. A prática de informar renda na de-
monstração do patrimônio líquido é conhecida como contabilidade de excedentes sujos, já que não dá um número de renda
claro na demonstração do resultado. O total de itens de renda de excedentes sujos (S 41 milhões para a Deli) é denominado
outros rendimentos integrais, e o total de renda líquida (na demonstração do resultado) e outros rendimentos integrais (na
demonstração do patrimônio líquido) é rendimento integral:

Lucro integral = Lucro líquido+ Outros rendimentos integrais (2.5)

Algumas empresas informam outros rendimentos integrais abaixo do resultado liquido na demonstração do resultado em um
item separado denominado "Demonstração de outros rendimentos integrais".

As notas de rodapé e informaçõe s suplementa res a demonstraç ões financeiras

A Dell é uma operação razoavelmente simples em uma única linha de negócio - fabrica e vende computadores de mesa e
portáteis, estações de trabalho e servidores de rede, juntamente com software e programas de suporte - e suas demonstrações
financeiras também são bastante simples. Todavia, muitas outras informações adornam essas demonstrações em notas de
rodapé, que são parte integral das demonstrações, e estas só podem ser interpretadas após uma leitura completa dessas notas.
Se você consultar o 10-K no site da SEC (por meio da P ágina da Web do livro) verá que as notas de rodapé são suple-
mentadas por uma discussão detalhada da empresa - sua estratégia, área de operações, carteira de produtos, desenvolvi-
mento de produtos, marketing, fabricação e carteira de pedidos. Há uma discussão das regulamentações que se aplicam à
empresa e uma resenha de fatores que afetam o negócio da empresa e suas perspectivas. Também são informados detalhes
da remuneração dos executivos. Esse material, juntamente com um documento mais formal exigido no l 0-K, denominado
"Management's Discussion and Analysis'' ("Discussão e Análise da Administração") nos ajuda a conhecer o negócio, porém
não é, de modo nenhum, completo. O analista do setor deve saber consideravelmente mais sobre a indústria de computadores
antes de tentar pesquisar a Deli.

A articulação das demonstraç ões financeiras: como as demonstraç ões

contam uma história
O balanço patrimonial às vezes é denominado demonstração de "estoque", porque informa "estoques" de valor em determi-
nado momento. (Aqui, a palavra "stock" não deve ser confundida com "estoque" como utilizada no Brasil, com o significado
de "quantidade de mercadorias disponível para uso ou venda"). A demonstração do resultado e a demonstração de fluxo de
caixa são demonstrações de "fluxo'', porque medem Huxos - ou mudanças - nos estoques entre dois pontos no tempo. A
demonstração do resultado informa parte da mudança no patrimônio líquido do proprietário e a demonstração de fluxo de
caixa infonna a mudança no caixa.
Aquilo que denominamos articulação entre a demonstração do resultado, a demonstração de fluxo de caixa e o balanço
patrimonial - ou a articulação entre estoques e fluxos - é demonstrado na Figura 2.1 . Articulação é o modo como as demons-
trações se ajustam, sua relação umas com as outras, e a articulação entre a demonstração do resultado e o balanço patrimonial
se dá por meio da demonstração das mutações do patrimônio líquido dos acionistas e é descrita pela relação entre estoques
e fluxos (equação 2.4). Os balanços patrimoniais dão o estoque do patrimônio líquido do proprietário em determinado mo-
mento. A demonstração das mutações do patrimônio líquido dos acionistas explica as mudanças no patrimônio líquido do
proprietário (os fluxos) entre duas datas de balanço patrimonial e a demonstração das mutações do resultado, corrigida para
outros rendimentos integrais na demonstração das mutações do patrimônio líquido, explica a mudança no patrimônio liquido
do proprietário advinda da agregação de valor em operações. O balanço patrimonial também dá o estoque de caixa em um
determinado momento, e a demonstração dos fluxos de caixa explica como esse estoque mudou durante um período. Na ver-
dade, a relação do fluxo de caixa (equação 2.3) é urna equação de estoques e fluxos para caixa.
Muitos detalhes ocultos nas demonstrações financeiras serão revelados pela análise destas mais adiante no livro, porém,
por reconhecer a articulação entre as demonstrações financeiras, o leitor entenderá toda a história que elas contam. Essa his-
tória se desenrola em termos de estoques e fluxos: as demonstrações rastreiam mudanças em estoques de caixa e patrimônio
líquido dos proprietários (ativos líquidos). A Dell começou seu ano fiscal de 2008 com$ 9.546 milhões em caixa e terminou
com $ 7.764 milhões. A demonstração de fluxo de caixa revela que a diminuição de$ 1.782 milhões resultou de urna entra-
 CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 35

FIGURA 2.1 A articulação

entre as demonstrações
Estoques iniciais --=:--i>
...._-:::::==---.> Fluxos ,_I Estoques finais
financeiras. Demonstração de
O estoque de caixa no balanço nuxos de caixa
patrimonial aumenta com os Caixa de operações
fluxos de caixa detalhados na Caixa de investimentos
demonstração de fluxos de caixa. Caiita de financiamento
Oestoque de valor do patrimônio
líquido no balanço patrimonial
aumenta com a renda líquida, que
é detalhada na demonstração do Balanço patrimonial final
resultado. com outros rendimentos Caixa
Demonstração do Caixa
integrais e com os investimentos patrimônio líquido
líquidos de proprietários, que são + Outros ativos dos acionistas + Outros ativos
detalhados na demonstração de Torai de ativos Investimento e Total de ativos
patrimônio líquido dos acionistas. - Passivos desinvestimento por - Passivos
Patrimônio líquido
proprietários
dos proprietários Renda liquida e outtos
lucros
Mudança líc1ulda
no patrimônio dos
acioni ta

Receitas
Despesas
Renda líquida ,___ __ ....

da de caixa de$ 3.949 milhões em operações, menos a aplicação de S 1.763 milhão em investimentos, menos o liquido de
S -l.120 milhões pago em exigíveis, e um aumento no equivalente de caixa de $ 152 milhões em dólares dos Estados Unidos
mantidos no exterior. Porém, o foco principal das demonstrações está na mudança no patrimônio líquido do proprietário
durante o ano.
O patrimônio líquido dos proprietários da Dell diminuiu de$ 4.328 milhões para$ 3.735 milhões no ano porque a em-
presa ganhou$ 2.988 milhões em suas atividades de negócios e desembolsou$ 3.851 milhões líquidos para seus proprietários
(mais os outros itens na demonstração do patrimônio líquido). A demonstração do resultado indica que a porção da renda
líquida no aumento do patrimônio resultante de atividades de negócios ($ 2.947 milhões) veio da receita de vendas de produ-
tos e receitas de financiamento de$ 61 .133 milhões, menos as despesas de $ 57 .693 milhões incorridas na geração de receita,
mais S 387 milhões em investimentos e outras rendas, menos$ 880 milhões de impostos.
Portanto, a Dell começou seu ano fiscal de 2009 com os estoques existentes no balanço patrimonial de 2008 e acumulou
mais caixa e riqueza para os acionistas. A análise fundamental ista envolve prever essa acumulação, e, à medida que prosse-
guirmos com a análise em capítulos subsequentes, veremos como as relações contábeis que apresentamos são importantes no
<lesem olvimento de ferramentas de previsão. Veja um resumo no Box 2.1 e tenha a Figura 2.1 sempre em mente. Além disso,
entenda como as demonstrações financeiras se encaixam, bem como de que maneira relatórios financeiros acompanham a
e\·oluçào do patrimônio líquido dos acionistas, atualizando estoques de valor de patrimônio líquido no balanço patrimonial
com o valor agregado em lucros de atividades de negócios, e também procure entender as equações que governam cada de-
monstração.

MEDIÇÃO NAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS

Recapitulando, o balanço patrimonial informa o estoque de valor do acionista na empresa, ao passo que a demonstração do
resultado informa o fluxo, ou mudança, no valor do acionista durante um período. Usando a linguagem da avaliação, o ba-
lanço patrimonial dá o valor líquido dos acionistas, e a demonstração do resultado dá o valor agregado a esse valor líquido
pelo negócio em funcionamento. Todavia, temos de tomar cuidado com as palavras, visto que, embora o relatório financeiro
transmita essas ideias conceitualmente, a realidade pode ser bem diferente. Valor e valor agregado devem ser medidos, e
medições no balanço patrimonial e na demonstração do resultado são menos do que perfeitas.
 36 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

Um resumo das relações contábeis

Como partes das demonstraçõ es financeiras se ajustam

O balanço patrimonial Demonstraçao de fluxo de caixa (e a articulação entre o

Ativos balanço patrimonial e a demonstração
- Passivos de fluxo de caixa)
Patrimônio líquido dos acionistas Fluxo de caixa de operações
+ Fluxo de caixa de investimentos
A demonstração do resultado + Fluxo de caixa de financiamentos
Receita líquida Mudança no caixa
- Custo.de bens vendidos
Demonstração do patrimônio liquido dos acionistas
= Margem bruta
(e a articulação entre o balanço patrimonial
- Despesas ooeracionaís
e a demonstração do resultado)
Resultado operacional antes dos impostos (EBIT)
Dividendos
- Despesas com juros
Resultado líquido +Recompra
= Resultado antes dos impostos de ações
- Imposto de renda Patrimônio +Outros rendimentos =Reembolso total
= Resultado após impostos e antes de itens extraordinários líquido inicial integrais
+ Itens extraordinários + Rendimentos ..__ =Rendimentos - Emissões de ações
= Resultado liquido integrais integrais
- Dividendos oreferenciais - Reembolso - - - - - - - - -- - =Reembolso
Resultado líquido disponível ao acionista ordaoãrio líquido a liquido
acionistas
=Patrimônio líquido final

O índice preço/valor contábil

A equação do balanço patrimonial (2.1 ) corresponde à equação de valor ( 1.1) que apresentamos no capítulo anterior, a qual
pode ser expressa como:

Valor do patrimônio líquido =Valor da empresa - Valor da dívida (2.6)

O valor da empresa é o valor dos ativos da empresa e de seus investimentos, e o valor da dívida é o valor das obrigações (ou
exigíveis), portanto, observamos que a equação do valor e a equação do balanço patrimonial têm a mesma forma, porém são
diferentes no modo de medição de ativos, passivos e patrimônio líquido. A medição do patrimônio Líquido dos acionistas no
balanço patrimonial, o valor contábil do patrimônio líquido, normalmente não dá o valor intrínseco do patrimônio liquido.
Do mesmo modo, os ativos líquidos não são medidos a seus valores, pois, se fossem, não haveria análise a fazer! É exatamen-
te porque o contador não calcula, ou não pode calcular o valor intrinseco, que a análise é necessária.
A diferença entre o valor intrínseco do patrimônio líquido e seu valor contábil é denominado prêmio intrínseco:

Prêmio intrínseco = Valor intrínseco do patrimônio líquido - Valor contábil do patrimônio líquido

e a diferença entre o preço de mercado do patrimônio líquido e seu valor contábil é denominado prêmio de mercado:

Prêmio de mercado = Preço de mercado do patrimônio líquido - Valor contábil do patrimônio líquido

Se esses prêmios forem negativos, são denominados descontos (do valor contábil). Às vezes os prêmios são denominados
goodwill não registrada, porque quem comprasse a empresa a um preço maior do que o valor contábil poderia registrar o prêmio
pago como um ativo, goodwill comprada, no balanço patrimonial; se a empresa não for comprada, o prêmio não é registrado.
Os prêmios são calculados em relação ao patrimônio líquido total ou por ação. Quando a Dell publicou o relatório de
seu ano fiscal de 2008, o valor de mercado para as suas 2.060 milhões de ações em circulação era $ 41.2 milhões, ou$ 20
por ação. Com um valor contábil de$ 3.735 milhões, o prêmio de mercado era de S 37.465 milhões: o mercado via$ 37.465
milhões de valor para o acionista que não estavam no balanço patrimonial, e via$ 37.465 milhões de ativos líquidos que não
figuravam no balanço patrimonial. Com 2.060 milhões de ações em circulação, o valor contábil por ação (book va/ue per
share - BPS) era$ 1.81 e o prêmio de mercado,$ 18.19 por ação.
 CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 37

FIGURA 2 .2 Percentis de 8
·-- - pIO ·-•-p25 --Median _....,_ p75 ...... p90
índices preço/valor contábil
para todas as empresas dos
Estados Unidos registradas em
bolsa, 1963-2003.
Os índices P/B estavam
relativamente baixos na
década de 1970 e altos
nas décadas de 1960 e 1990.
A mediana está normalmente
acima de 1.0.

Fonte: Standard & Poor's

Compustat*' data.

..........·
o
M .,., r- O\ M VI r- O\ M VI r- O\ M V"\ r- M
~ 'O 'O 'O r- r- r- r- r- 00 00 00
°'
~ 8
00 00 O\ O\ O\ O\
°' °' °' O\ O\
°' ~ :::: :::: :::: °'..... :::: °' :::: :::: :::: °' °'
O\
N

O índice preço de mercado/valor contábil é o índice preço/valor contábil ou o índice preço de mercado/valor contábil,
e o índice valor intrínseco/valor contábil é o índice preço intrínseco/valor contábil. O índice preço/valor contábil (PIB) da
Deli em 2008 era 11,0. Investidores falavam em comprar ações de uma empresa por um número de vezes o valor contábil
(um múltiplo do valor contábil), referindo-se ao índice PIB. O [ndice PIB de mercado é o múltiplo do valor contábil ao preço
de mercado corrente. O indice PIB intrínseco é o múltiplo do valor contábil que representa quanto vale o patrimônio líquido.
Gastaremos um tempo considerável estimando índices preço/valor contábil intrinsecos neste livro e perguntaremos se esses
índices intrínsecos indicam que o preço PIB de mercado está mal calculado.
Quando fizermos essas perguntas, é importante que tenhamos certo conhecimento do histórico, para que qualquer cálculo
possa ser julgado em relação ao que era normal no passado. A história nos dá um termo de comparação para nossa análise.
Dizia-se, por exemplo, que os índices PIB na década de 1990 eram altos em relação às médias históricas, indicando que o
mercado de ações estava supervalorizado. A Figura 2.2 acompanha percentis selecionados do índice preço/valor contábil para
todas as empresas dos Estados Unidos negociadas em bolsa de 1963 a 2003. A mediana dos índices PIB (o quinquagésimo
percentil) para essas empresas era de fato mais alta na década de 1990 - mais de 2,0 - em relação à década de 1970, 1 porém,
estava próxima de 2,0 na década de 1960. A década de 1970 experimentou índices PIB excepcionalmente baixos, com me-
dianas abaixo de 1,0 em alguns anos
O que causa a variação nos índices? Isso ocorre por causa do preço errôneo no mercado de ações ou por conta do modo de
cálculo de valores contábeis empregado pelos contadores? Os baixos índices PIB na década de 1970 certamente antecederam
um longo período de mercado em alta. Esse mercado em alta poderia ter sido previsto em 1974 por uma análise de índices PIB
intrínsecos? Os índices PIB de mercado em 1974 estavam demasiadamente baixos? Uma análise de índices PIB intrínsecos
na década de 1990 acharia que eles estavam demasiadamente altos? O PIB de 11,0 da Deli em 2008 parece alto em relação às
médias históricas. Estava demasiadamente alto? O analista fundamentalista se vê como alguém que pode responder a essas
perguntas. Ele estima o valor intrínseco do patrimônio líquido que não é registrado no balanço patrimonial.
Você pode consultar índices PIB para outras empresas nos links com a Página da Web, e também pode pesquisar empre-
sas com determinados níveis de índices PIB usando um filtro de ações para os links no site.

Medição no balanço patrimonial

Para avaliar o índice preço/valor contábil, o analista deve entender como os valores contábeis são medidos, já que essa medi-
ção determina o indice preço/valor contábil. Os valores de alguns ativos e passivos são fáceis de medir e o contador assim o
faz: ele aplica contabilidade de m arcação a mercado, e com isso registra esses itens nos balanços patrimoniais a valor justo
(em termos de contabilidade). Tais itens não contribuem para o prêmio sobre o valor contábil, porém, há muitos itens para os

1 A mediana dos PIB para todas as empresas durante a década de 1990 era consideravelmente mais baixa do que
a das ações que figuravam no índice Dow
Jones Industrial Average (composto de 30 grandes empresas) e a das ações do S&P SOO. O P/B para o índice S&P 500 aumentou de aproximadamente 2,5
em 1990 para mais de 5,0 em 2000, então baixou para 2,0 em 2008. O índice PIB estava abaixo de 1,0 na década de 1970. As ações que figuram nesses
índices tendem a ser mais altas do que a mediana das ações, porém, como contêm uma porção significativa do va lor total do mercado, são representativas
do mercado como um todo.
38 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

quais o contador não faz, ou não pode fazer, marcação a mercado. Ele aplica a contabilidade a custo histórico. O Box 2.2 dá
as regras de medição GAAP (Generally Accepted Accounting Principies - Princípios de Contabilidade Geralmente Aceitos)
vigentes nos Estados Unidos para itens comumente encontrados em balanços patrimoniais; os que portam valor justo e custo
histórico são indicados. De modo geral, os padrões internacionais de contabilidade seguem regras semelhantes.
Depois de ler o Box 2.2, considere o balanço patrimonial da Del~ que apresenta investimentos de$ 7.764 milhões em
caixa e equivalentes de caixa medidos a valor justo. Os investimentos de curto prazo($ 208 milhões) e os investimentos de
longo prazo($ 1.560 milhões) da empresa são principalmente em títulos de dívida que rendem juros. Normalmente há um
valor de mercado disponível para esses títulos, portanto, eles podem ser marcados a mercado, como realmente são no balanço
patrimonial da Deli. As contas a pagar da empresa($ 11.492 milhões) estão próximas do valor de mercado e, embora a dívida
de longo prazo($ 362 milhões) não seja marcada a mercado, seu valor contábil se aproxima do valor de mercado a menos
que haja mudanças significativas nas taxas de juros. Portanto, esses itens não contribuem para o prêmio de preço sobre o valor
contábil. O valor líquido de contas a receber (S 5.961 milhões), recebíveis de financiamentos (1.732), despesas provisiona-
das($ 4.323 milhões) e "outras obrigações" (S 2.070 milhões) envolvem estimativas, mas se elas não forem tendenciosas,
também esses itens estão a valor justo.
Assim, o grande prêmio de mercado da Deli de$ 37.465 milhões sobre o valor contábil de seu patrimônio líquido origina-
-se, em grande parte, de ativos tangíveis, registrados (depreciados) a custo histórico, e de ativos não registrados. É provável
que esses últimos sejam bastante significativos. Diz-se que o valor da Dell resulta não tanto de ativos tangíveis, mas de seu
processo inovador ''direto ao cliente", de sua cadeia de suprimento e de seu nome de marca. Nenhum desses ativos aparece
em seu balanço patrimonial, e nem é bom que apareçam, pois identificá-los e medir seu valor é uma tarefa muito dificil, e é
provável que acabaríamos tendo em mãos números muito duvidosos, especulativos.

Medição na demonstração do result ado

Valor agregado d o acionista é a mudança na riqueza dos acionistas durante um periodo. Esse valor vem de duas fontes: (1)
o aumento no valor de seu patrimônio líquido e (2) quaisquer dividendos que recebam:

Valor agregado = Valor final - Valor inicial + Dividendos (2.7)

Em termos de preços de mercado,

Valor agregado pelo mercado =Preço final - Preço inicial + Dividendos (2.8)

Se o mercado estiver atribuindo o preço correto ao valor intrínseco. o valor agregado de mercado é. evidentemente, valor
agregado (intrínseco). A mudança no valor de mercado é o retorno da ação, e o retomo da ação para um período, t, é

Retomo da ação,= P, - P1_ 1 + d, ( 2 .Sa)

onde P, - P1 _ 1 é a mudança no preço (a porção do retorno referente ao ganho de capital) e d , a porção do retomo referente
1
aos dividendos.
A medida contábil do valor agregado - lucros - em geral não é igual ao valor agregado no mercado de ações, e nova-
mente, a razão envolve as regras para reconhecer valor agregado. Essas regras estão resumidas no Box 2.3. Os dois princípios
orientadores são o principio do reconhecimento da receita e o princípio da compatibilização. A contabilidade reconhece
que empresas agregam valor pelas vendas de seus produtos e serviços a clientes, e. a menos que conquiste clientes, a empresa
" não fará dinheiro", portanto, valor contábil é agregado somente quando uma empresa faz uma venda a um cliente: a receita é
contabilizada. Então o contador se dedica à tarefa de calcular o valor agregado liquido, compatibilizando as despesas incorri-
das na aquisição de receita com a receita. Do mesmo modo, a diferença entre receita e despesas compatibilizadas é a medida
do valor agregado gerado pelas negociações com clientes.
O princípio da compatibilização, contudo, é violado na prática, o que introduz problemas de qualidade de contabilidade
e, como veremos, dificuldades na avaliação. Empre.sas e analistas podem induzir investidores ao erro referindo-se a números
de lucros proforma que não compatibilizam despesas com receitas. Veja Box 2.3.
Valor agregado no mercado de ações, embora presumivelmente reconheça o valor agregado proveniente da venda de
produtos durante o período, é valor especulativo. O mercado não apenas apreça lucros de operações correntes, mas também
antecipa vendas e lucros advindos de operações futuras. Uma empresa pode anunciar uma nova linha de produtos e, em
resposta, os investidores reavaliam a empresa no mercado tomando como base a especulação sobre vendas e lucros futuros
do produto. Uma empresa pode anunciar novas estratégias, novos planos de investimento e mudanças na administração, e o
mercado apreça os lucros previstos dessas mudanças, mas nada disso afeta os lucros correntes. O contador diz: vamos esperar
e ver se essas ações conquistam clientes; não contabilizemos receitas antes de termos vendas. Os investidores dizem: vamos
apreçar o valor previsto que será contabilizado em receitas futuras.
 CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 39

Medição no balanço patrimonial sob GAAP

Os GAAP nos Estados Unidos prescrevem as seguintes regras para Ativos intangíveis registrados (custo histórico amortizado)
medir ativos e passivos no balanço patrimonial. Itens cujos valores
Ativos intangíveis que são registrados no balanço patrimonial - direi-
contãbeis estão tipicamente próximos do valor justo são indieados,
tos autorais adquiridos, patentes e outros direitos legais - são regis-
porém observe quaisquer exceções mencionadas. Os quadros "Clíni-
trados a custo histórico e, então, são amortizados ao longo da vida útil
ca da contabilidade", apresentados mais adiante neste capítulo, deta-
do direito ou depreciados se o valor justo cair abaixo do valor contãbil.
lham alguns itens.
Goodwill (custo histórico)
ATIVOS
Goodwill é a diferença entre o preço de compra de uma empresa
Caixa e eQuivalentes de caixa (valor justo) adquirida e o valor justo de ativos liquidas adquiridos. Desde o FASB
Caixa e equivalentes de caixa (depósitos com menos de 90 días de Statement nº 142, em 2001, o goodwill é escriturada a custo e não
vencimento) são regístrados como a quantia em caixa que é igual a amortizada, mas é depreciada e baixada da contabilidade caso enten-
seu valor justo. da-se que seu valor caiu abaixo do custo.

Outros ativos intangíveis (não registrados)

Investimentos de curto prazo e valores/
Ativos como marca, conhecimento resultante de pesquisa e desenvol-
títulos negociáveis (valor justo)
vimento e os originários de marketing e do relacionamento com forne-
Investimentos de curto prazo - em depósitos que rendem juros, papéis cedores não são registrados.
de curto prazo e participações para negociação a curto prazo - são
escriturados a valor •justo" de mercado. Uma exceção são os títulos Títulos de dívida de longo prazo (alguns a valor justo)
de dívida de longo prazo ainda não vencidos, que são reclassificados Alguns investimentos em títulos e outros instrumentos de dívida são
como de curto prazo porque a data de vencimento estã próxima. Veja, marcados a mercado, como prescrito pelo FASB Statement n2 115. No
a seguir, valores/títulos de dívida de longo prazo. Veja também "Clínica que se refere à marcação. a mercado, esses investimentos são classi-
da contabilidade 3". ficados em três tipos:

Recebíveis (Quase valor justo) 1. Investimentos mantidos para negociação ative. Esses investimen-
Recebíveis são registrados à quantia de caixa que se espera coletar listo tos são registrados a valor justo de mercado, e os ganhos .e perdas
é, o exigível nominal menos um desconto para quantias que provavelmen- não realizados por terem sido marcados a mercado são registrados
na demonstração do resultado, juntamente com os juros.
te não serão recebidas, classificadas como créditos em liquidação ou
devoluções de vendas}. Se a estimativa desse desconto não for tenden- 2. Investimentos disponíveis para vende (investimentos que não são
ciosa, os recebíveis são escriturados a seu valor justo. Caso contrãrio, a mantidos para negociação ativa, mas que podem ser vendidos an-
quantia escriturada pode não ser valor justo. tes do vencimento). Esses investimentos também são registrados
a valor justo de mercado, mas os ganhos e as perdas não reali-
zados são informados fora da demonstração do resultado como
EstoQues (a valor de custo ou de mercado, o que for menor)
parte de outros rendimentos integrais (em geral na demonstra-
Estoques são registrados ao custo histórico de sua aquisição, todavia, ção de patrimônio líquido), a-0 passo que os juros são informados
o valor dos estoques é escriturado a valor de mercado se este for me- na demonstração do resultado.
nor do que o custo histórico, sob a regra do "valor de custo ou valor de 3. Investimentos mantidos até o vencimento (investimentos adquiri-
mercado, o que for menor". O custo histórico é determinado sob uma dos com a intenção de mantê-los até a data de vencimento). Esses
premissa em relação ao fluxo do estoque. Sob a premissa primeiro a investimentos são registrados a custo histórico, sem o reconheci-
entrar, primeiro a sair (first-in-first-out- FIFO), o custo do-estoque mais mento de nenhum ganho ou perda realizados, porém, os juros são
recente vai para o item de estoque no balanço patrimonial, e o custo informados na demonstração do resultado. Os valores justos de
do estoque mais antigo vai para o item de custo de bens vendidos na mercado para esses investimentos são dados nas notas de rodapé.
demonstração do resultado. Sob a premissa último a entrar, primeiro a
sair (last-in-first-out - LIFO}, o balanço patrimonial inclui os custos do A "Clínica da contabilidade r dá os detalhes.
estoque mais antigo e o custo de bens vendidos inclui os custos mais
recentes. De acordo comisso, quando os preços do estoque estão su- Investimentos em participação acionária
bindo, ovalor contábil do estoque no balanço patrimonial é mais baixo (alguns a valor justo)
sob LIFO do que sob FIFO, mas o custo de bens vendidos é mais alto (e Investimentos em participação acionãri a são classificados em três
a renda mais baixa). Se tudo for igual, os índices preço/valor contábil tipos:
são mais altos para empresas LIFO do que para empresas FIFO.
1. Investimentos que envolvem menos de 20% da propriedade de ou-
Ativos tangíveis de Longo prazo tra empresa. Esses investimentos em participação acionária são
(custo histórico depreciado) classificados como umantidos para negociação ativa", #disponí-
Bens imóveis, instalações fabris e equipamentos são registrados a veis para venda" ou "mantidos até o vencimento", com a mesma
custo histórico (a quantia que a empresa pagou pelos ativos), menos contabilidade usada para investimentos em títulos de dívida nes-
a depreciação acumulada. Se o valor justo de mercado for menor do sas categorias.
que o custo histórico amortizado, esses ativos são depreciados (es- 2. Investimentos que envolvem 20% a 50% da propriedade de outra
criturados a valor justo), e a perda por deterioração é descontada do empresa. As participações acionárias são registradas pelo "método
lucro. Nos Estados Unidos, ativos nunca são reavaliados (para cima) do patrimônio líquido", sob o qual, investimento é registrado a cus-
até o valor de mercado. to, mas, na sequência, o valor contábil escriturado no balanço .....
 40 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

,... patrimonial é aumentado da porção dos lucros informados pela ral dos passivos está normalmente próximo do valor de mercado.
emp.resa subsldiária e deduzido dos dividendos pagos pela subsi· O FASB Statement nº 107 exige que o valor justo de mercado dos
diária e das baixas contábeis do goodwi/( adquirída na compra. A passivos seja informado em notas de rodapé, e a nota de rodapé
porção dos lucros das svbsidiária (menos qualquer baixa contábil referente à dívida normalmente compa.ra valores de mercado com
de goodwilh é informada na demonstraçãn do resultado. valores escriturados.
3. Investimentos que envolvem mais-de 50%_da propríedade de outra
empresa. As demonstrações fiMhcertas da empresa controlado- Passivos provisionados e estimados (quase valor justo)
ra e da emp-resa subsidiária são e-onsolfâa·das, após a e-liminação
Alguns passivos originados em operações - incluindo passivos de
das transações entre empresas, com uma dedução para juros dos
pensão, passivos pmvisionados, passivos de garantias, receita não
minoritários nos ativos líquid.os (no balanço patrimonial) e renda
recebida (diferida) e passivos de reestruturação estimados têm de
líquida (na demonstração do resultado). -
ser estimados. Se as estimativas forem valores presentes de caixa
As uClínicas d.a contabilidade 3 e.4" dão os detalhes. esperados não tendenciosos a serem desembolsados quando do pa-
gamento da obrigação, esses passivos refl.etem seu valor. Se tenden"
PASSIVOS ciosos, contribuem pará um prêmio sobre o valor contábil. Às vezes,
são denominados passivos ·quase marcados a mercado, enfatizando
Pagáveis de curto prazo (valor justo) que há estimativa envolvida (e pode ser suspeita).
Pagáveis - como contãs a 11agar, juros a pagar e impostos a pagar
- são me-di"dos à quantia cont(atual de caixa para satisfazer as obriga- Compromissos e contingªncias (muitos não registrados)
ções. Como essas obrigações são de curto prazo, a quantia contratual
Se um passivo é contingente em reJação a algum evento, só é regis"
está próxima do seu valof presente .descoRta:do, portanto, a quantia
üado no balanço patrimonial se doiS:fo[em critérios (do FASB State·
refe rente a esses passivos no balanço pa'trimoni al se aproxima do va-
ment n~ 5) forem cumpridos, a saber, se (1) o .evento contingente é
lor de mercado.
"provável" e (2) se o montante de uma provável perda pode ser es-
Empréstimos (valor justo aproximado) timado "razoavelmente". Citamos como -ei<emplo derrotas potenciais
em processos judiciais, garantias de pmdutos,..garantias de dívidas e
Obri.gaç.ões originadas de empréstimos - dividas de curto prazo, tí· recursos consignados a recebíveis ou d1vida. Quando um passivo não
tulos de longo prazo, obrigações de arrendamento e empréstimos cumpre esses dois critérios, deve se.r revetado em notas de rodapé
ba11cários - são registra das ao valor preseflte da !'JUantia contratual, se for "razoavelmente possível". Empresas (como a Deli) costumam
por.tanto, estão a valor de mercado. quando registradas pela primeira indicar tal possibilidade incluindo em uma linha de item no balanço
vez. O valor dess.es passivos muda à medida .que as taxa.s de juros patrimonial uma quantia zero e, então, explicando essa quantia em
mudam, mas os passivos n~o são marcados a mercado. Todavia, em notas de rodapé. A subavaliação de passivos contingentes no balanço
·perlodos· em que as taxas de juros mudam pouco, o valor escritu- patrimonial reduz o prêmio sobre o valor contábil.

Por conseguinte, há sempre uma defasagem entre o reconhecimento contábil de valor e o valor intrínseco. Dessa maneira, a
análise fundamentalista envolve antecipação, isto é, previsão de valor agregado que não foi reconhecido nas demonstrações finan-
ceiras, mas que serão reconhecidos em demonstrações financeiras futuras à medida que ocorrerem vendas. Com isso, a análise
fundamentalista estima o valor agregado que está faltando nas demonstrações financeiras, o que nos leva ao índice preço/lucro.

O índice preço/lucro
O índice preço/lucro (price-earning - PIE) compara o preço corrente com o lucro. Interprete o índice P/E da seguinte manei-
ra: preço, o numerador, é a previsão feita pelo mercado para o valor a ser agregado por vendas no futuro, isto é, lucro futuro;
o denominador é lucro corrente, valor agregado de vendas correntes, portanto, o índice PIE compara lucro futuro previsto
com lucro corrente. Se esperarmos lucro futuro consideravelmente maior do que o lucro corrente, o índice PIE deverá ser
alto; se esperarmos lucro futuro mais baixo do que o lucro corrente, o índice PIE deverá ser baixo. Para sem10s mais concisos,
o índice PIE reflete o crescimento esperado dos lucros. Assim, a análise fundamentalista avalia o crescimento esperado dos
lucros em relação ao índice PIE intrínseco estimado, então, os índices PIE intrínsecos são comparados com os índices PIE de
mercado para testar as previsões do mercado.
Quando as ações da Deli eram negociadas a$ 20 cada, em 2008, seu índice PIE em relação ao lucros por ação de$ 1.33
em 2008 era 15.0, um número é consideravelmente mais baixo do que o P/E de 87.9 em 2000 que contestamos no Capítulo
1. Como em 2000, a tarefa do analista é avaliar se as previsões de lucro futuro justificam esse múltiplo. Está demasiadamente
baixo agora? Assim como ocorreu com o índice PIB, agora ele tem em mente o histórico de índices PIE e os usa como termos
de comparação. A Figura 2.3 acompanha percentis selecionados de índices PIE para empresas dos Estados Unidos. Esses
índices, assim como os índices PIB, estavam baixos na década de 1970, com medianas menores do que l O. Mas na década de
1990 os índices PIE estavam consideravelmente mais altos, com medianas de 20 e acima.2

2 Índices PIE S&P 500 e Dow eram da ordem de 7 a l Oem meados da década de 1970 e estavam bem acima de 20 na década de 1990. Em 2000, o PIE S&P
500 chegou a 33. Estacionou em 16.6 em 2008. O índice P/E médio para o S&P 500 nos últimos 50 anos tem sido 16.2.
 CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 41

Medição na demonstração do resultado sob GAAP

A medição contábil de valor agregado, lucros, é determinada por re- Exemplos de compatibilização correta prescrita pelos GAAP
gras para a medição de receita s e despesas.
Registrar o custo de bens vendidos como o custo de produzir os
bens que foram realmente vendidos e, correspondentemente,
RECEITAS: O PRINCÍPIO DO informar o custo de bens produzidos, mas não vendidos, no item
RECONHECIMENTO DA RECEITA estoque do balanço patrimonial, para mais tarde compatibilizá-lo
com futuras receitas quando forem vendidos.
As empresas agregam valor por meio de um processo - uma cadeia
de criação de valor- que começa com estratégias e ideias de produ- Registrar despesas com instalações fabris como um ativo e, en-
tos, e, então, continua com pesquisa e desenvolvimento dessas ideias, tão, alocar o custo do ativo à demonstração do resultado (como
construção de fábricas e montagem de canais de distribuição para despesa de depreciação) durante a vida do ativo. Oesse modo, a
entregar o produto, persuasão de clientes para comprar o produto renda não é afetada quando o investimento é feito, mas apenas
acabado e, por fim, coleta do dinheiro dos clientes. O valor poderia quando as receitas advindas das instalações fabris são reconhe-
ser reconhecido gradativamente, à medida que o processo avanças- cidas. Dessa maneira, renda é receita compatibilizada com os
se, porém a contabilidade normalmente, reconhece valor agregado em custos das instalações fabris incorridos na obtenção da rec eita.
determinado ponto do processo. Os dois principias gerais para reco- Registrar o custo de pensões de empregados como despesas no
nhecimento de receita são: período em que os serviços por eles prestados produzem receitas,
em vez de no futuro, quando as pensões são pagas (e os emprega-
1. O processo de lucros é.substancialmente levado a cabo. dos não estão produzindo, mas aposentados).
2. O recebimento de caixa é razoavelmente certo.
Exemplos de má compatibilização prescrita pelos GAAP
Na maioria dos casos, considera-se que esses dois critérios são
cumpridos quando o produto ou serviço foi entregue ao cliente e um Registrar os gastos com pesquisa e desenvolvimento (P&D) como
recebível tornou-se um exigível legal contra o cliente. A recerra reco- despesas na demonstração do resultado quando são incorridos,
nhecida nesse ponto é a quantia correspondente à venda, descontada em vez de registrá-los como um ativo (um investimento) no ba-
à receita líquida com base na premissa da probabilidade de não rece· lanço patrimonial. Se os dispêndios fossem registrados como um
ber o caixa devido (o recebível é também descontado a um recebivel ativo, seus custos seriam compatibilizados (por meio de amortiza-
líquido). ção) com as receitas futuras que P&D gerassem.
Registrar como despesa os custos de produção de filmes quando
Em alguns casos, a receita é reconhecida durante a produção, mas
incorrida, em vez de compatibilizá-la com receitas auferidas após
antes da venda final - em projetos de construção de longo prazo, por
o lançamento do filme.
exemplo - e, às vezes, a receita só é reconhecida quando o caixa é
coletado - como em algumas vendas a prestações no varejo, quando
existe dúvida considerável quanto ao pagamento pelo cliente. Lucros Exemplos de má compatibilização por empresas
de ativos mobiliários às vezes são reconhecidos antes da venda - Subestimar créditos em liquidação advindos de vendas, o que re-
sob a forma de lucros e prejuízos "não realizados" - se estes torem tí- sulta em superestimativa das receitas de vendas.
tulos negociáveis ou estiverem disponíveis para venda. (Veja Box 2.2.) Estimar vidas úteis longas para instalações fabris de modo a su-
bestimar a depreciação.
DESPESAS: O PRINCÍPIO DA COMPATIBILIZAÇÃO • Superestimar gastos de reestruturaçã o. A consequência é regis-
trar renda do período corrente menor do que seria caso a estima-
Despesas são reconhecidas na demonstração do resultado por sua tiva não fosse tendenciosa e, ao mesmo tempo, registrar renda
associação com as receitas para as quais foram incorridas. Essa com- futura mais alta do que seria, porque as despesas (como depre-
patibilização de receitas e despesas resulta em um número de lucro ciação) já foram baixadas da contabilidade.
que é o valor líquido agregado advindo das receitas.
A compatibilização é feita por associação direta de despesas com A TRAPAÇA DA WORLOCOM
receitas ou por associação com períodos nos quais a recerra é reco-
nhecida. O custo de bens vendidos, por exemplo, é reconhecido por Em junho de 2002, a WorldCom, segunda maior empresa operadora de
compatibilização direta do custo dos itens vendidos com a receita da telefonia a longa distância dos Estados Unidos, confessou, por inter-
venda desses itens, o que dá a margem bruta. Despesas com juros, ao médio de sua unidade MCI, ter superestimado em$ 3.8 bilhões o resul-
contrário, são compatibilizadas com o período no qual a dívida resulta tado correspondente ao período 2001 ·2002, uma das maiores fraudes
no financ iamento das operações que produzem receita. contábeis já cometidas. A superestimativa devia-se a uma falta de
compatibilização entre receitas e taxas de acesso pagas a empresas
Na prática, o reconhecimento de receitas e a compatibilização com
despesas são violados, o que reduz a qualidade dos lucros como uma de telefonia locais. Essas taxas são necessárias para conectar cha-
medida do valor agregado por clientes. As próprias empresas podem madas de longa distância a redes locais e aos clientes; por conseguin-
infringir os princípios do reconhecimento e compatibilização de des- te, são um custo de obtenção da receita corrente. Entretanto, o CFO da
pesas, porém os GAAP também admrrem violações (na verdade, até WorldCom capitalizava esses custos como ativos no balanço patrimo-
nial, com a ideia de amortizá-los em relação à receita futura, um sub-
as exigem). Nesses casos, a diferença entre valor agregado e valor
terfúgio que serviu para inflar a renda em S 3.8 bilhões e permitiu que
agregado contábil é explicada não somente para os casos em que os
princípios do reconhecimento e da compatibilização de receita foram a WorldCom evitasse informar prejuízos. As ações da empresa foram
negociadas ao alto valor de$ 64 cada durante a bolha das empresas te
seguidos, mas também quando foram violados. Damos aqui alguns
telecomunicação, mas caíram para menos de$ 1 em junho de 2002 e,
exemplos de boa e má compatibilização.
na sequência, a empresa entrou com pedido de falência.

*Em 2012, no Brasil ainda se permite que algumas despesas com P&D sejam contabilizadas no balanço como intangíveis (N.RU
 42 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

> LUCROS PROFORMA MUITAS VEZES telecomunicações e mídia cujos grandes investimentos de capital re-
ENVOLVEM MÁ COMPATIBILIZAÇÃO sultam em grandes encargos de depreciação. Todavia, embora o ana·
lista devesse dar bastante importância à má medição da depreciação,
Durante a bolha do mercado de ações, as corporações muitas vezes esta é um custo real, exatamente corno despesas com salários, uma
incentivavam os investidores a avaliá-las pelo número dos lucros vez que as instalações fabris enferrujam, redes de telecomunicação
"proforma", diferentes do.s lucros GAAP. Analistas e tJ.anqueiros de tornam-se obsoletas, empresas de telecomunicação podem investir
investimento também promoviam esses números, cuja maioria envol- excessivamente em redes, produzindo excesso de capacidade. Ades·
ve má compatibilização, em geral pela omissão de despesas. Na ver- pesa de depreciação reconhece esses custos.
dade, às vezes são denominados "ebs" (Everything but the Bad Stuff
Confiar no EBITDA incentiva as empresas a substituir capital por tra·
- Tudo, menos o que é ruim) em contraste com "eps" (Earníngs per
balho e, na verdade, investir em excesso de capacidade, porque o
share - Lucro por ação). A Amazon.com, por exemplo, referia-se a
custo desse excesso não afeta o ebitda, já que esse número pode ser
lucros antes de amortização e juros (sim, juros!) em comunicados de
usado para enganar. (como no caso da WorldCom, em que a trapaça
imprensa; seus números GAAP (após amortização e juros) eram, na
inflava o EBITDA. Considerar encargos de acesso como custos opera-
verdade, prejuízos.
cionais reduz o ebitda, porém, ao capitalizar os encargos, aWorldCom
O número proforma mais predominante é o EBITDA (earnings befo- aumentava não somente o EBITOA corrente, mas também o EBITOA
re interest, taxes, depreciationa and amortization - lucros antes de futuro, uma vez que a amortização de custos operacionais capitali-
juros, impostos, depreciação e amortização), o qual omite impostos e zados são classificados como depreciação ou amortização; assim,
jurcls, e também depreciação e amortização. Os analistas argumen· os encargos não são refletidos no EBITDA em qualquer período. Um
tam que é um número melhor porque depreciação e amortização não EBITDA em crescimento impressionaria o investidor incauto e perpe·
são custos de caixa; portanto, o EBITDA é enfatizado em empresas de tua ria a bolha da telecom.

O critério de confiabilidade: não misture o que você sabe com especulação

Vimos que o balanço patrimonial omite valor e que a demon:stração do resultado não reconhece todo o valor que é agregado
no mercado de ações. Existe uma justificativa para essas aparentes deficiências? Contadores justificam suas regras pelo que
denominamos critério de confiabilidade.
O critério de confiabilidade demanda que ativos e passivos sejam reconhecidos somente se puderem ser medidos com
razoável precisão e apoiados por evidências objetivas, livres de opinião e viés. Portanto, o critério de confiabilidade exclui do
balanço patrimonial o reconhecimento do ativo de marketing "direto ao cliente" da Dell, seu nome de marca e sua cadeia de
suprimento. Estimativas desses ativos são consideradas demasiadamente subjetivas, demasiadamente abertas ã manipulação.
De fato, a maioria dos ativos intangíveis são omitidos do balanço patrimonial. Ativos de conhecimento resultantes de pesqui-
sa e desenvolvimento (P&D) em geral são omitidos, e somente ativos que a empresa comprou - como estoques, instalações
fabris, P&D adquiridos por compra de patente e goodwill adquirida - são registradas; para esses há uma transação de mercado
objetiva que justifica a medição. Passivos contingentes, cujos resultados não são prováveis ou que não podem ser razoavel-
mente estimados, também não são registrados.
O critério de confiabilidade também governa a demonstração do resultado. De fato, o principio do reconhecimento de
receita (veja Box 2.3) invoca o critério de confiabilidade: receitas são registradas somente quando há evidência confiável
da compra do produto por um cliente, portanto, contadores não escrituram receita baseada na especulação de que a empresa
possa conquistar clientes no futuro - só quando tais clientes existem realmente.
O critério de confiabilidade combina bem com o analista fundamentalista. Preços de ações são baseados em es-
peculação sobre a capacidade das empresas de realizar vendas no futuro e gerar lucros com essas vendas. O papel da
análise fundamentalista é contestar tal especulação de modo a testar se os preços atribuídos às ações são adequados,
portanto, a máxima dos analistas fundamentais é: não misture o que sabe com o que não sabe. Então, vocês, contadores,
não misturem especulaçã.o com con hecimento. Vendas realizadas no período corrente e os lucros delas derivados após
compatibilização com despesas são coisas que sabemos com alguma coo.fiabilidade (a menos que a contabilidade seja
suspeita), portanto, não contamine esse conhecimento misturando-o com especulação na demonstração do resultado, já
que o analista quer usar tal conhecimento para testar a especulação. Além disso, não misture ativos concretos no balan-
ço patrimonial com estimativas especulativas sobre o valor de ativos intangíveis que não podem ser observados. Deixe
a especulação para o analista (Veja o Box 2.4).
A prática de omitir ou subestimar ativos no balanço patrimonial é denominada contabilidade conservadora. A contabi-
lidade conservadora diz: sejamos bem conservadores na avaliação de ativos; não especulemos sobre o valor deles. Assim, se
houver incerteza sobre o valor de um ativo, não o contabilize. Quando praticam a contabilidade conservadora, os contadores
escrituram ativos a valores mais baixos, mas não os escriturarão a valores mais altos, então você entende porque os índices
preço/valor contábil são nonnalmente maiores do que l.
 CAPITULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 43

FIGURA 2 .3 Percentis de ín- 8

·-.. -p!O ··•-p25 --Median ---p75 .. .. .. p9Q
dices preço/lucro para todas as
empresas dos Estados Unidos ?-+-~~~~. ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~_,_.~~~

Registradas em bolsa no perío- 1 \

" I
/
I \

\ ,7
1 \ 1

• ,,
do de 1963-2003. '
Os índices P/E eram
I
" 1 1

relativamente baixos na 1
"
1 \
1 ,
'
década de 1970 e altos
na década de 1960 e 1990. "
-~ t
A mediana está normalmente
acima de 10.0. A figura abrange , ... /
. ,~ ~ ....
'

somente empresas com lucros

· positivo.)

Fome: Standard & Poor's

Compusiat" data.

Tensão em cont abilidade

Para medir o valor agregado por vendas a clientes, os contadores compatibilizam despesas com receitas. O critério de confia-
bilidade exige que não sejam reconhecidas receitas antes de o cliente ser conquistado, mas esse mesmo critério também entra
em ação na compatibilização de despesas, e isso cria tensão.
De acordo com o critério de confiabilidade, investimento em ativos com valor incerto não pode ser escriturado no balanço
patrimonial, portanto, os GAAP exigem que investimentos em ativos de P&D e ativos de marca (desenvolvidos por meio
de propaganda) apareçam imediatamente como despesa na demonstração do resultado em vez de contabilizados no balan-
ço patrimonial. O resultado é uma incompatibilidade: receitas correntes são lançadas em conta com os investimentos para
produzir receitas futuras, e receitas futuras não são contabilizadas com os custos (amortizadas) para obter essas receitas. Há
uma tensão entre o princípio da compatibilização e o critério de confiabilidade, e, no caso de P&D e propaganda, os GAAP
pendem para o lado da não compatibilização'.
Contudo, o critério de confiabilidade não é absoluto, pois a compatibilização requer estimativas, e o critério de con-
fiabilidade pem1ite estimativas quando são "razoáveis". Para calcular lucros, os contadores contabilizam como despesa o
custo estimado de não receber caixa proveniente de vendas, isto é, o custo de créditos em liquidação. A estimativa desse cus-
to é subjetiva e pode ser tendenciosa, mas é permitida. Para compatibilizar depreciação de instalações fabris com as receitas
produzidas por essas instalações, o contador deve estimar a vida útil cm relação à qual a depreciação é calcalada, e essa esti-
mativa é subjetiva. Estimativas podem sofrer abusos, portanto, a tensão na contabilidade passa a ser fazer a compatibilização
adequada, porém admitindo possíveis estimativas tendenciosas. Auditores e diretores corporativos são, é claro, uma verifica-
ção de abusos se executarem seu trabalho sem vieses, como fiduciários dos acionistas.

CLÍNICAnA
CONTABTLIDADE
1
PRINcfPIOS BÁSICOS DE CONTABILIDADE tantes para o analist a de patrimônio líquido, você será dirigido a uma
Clínica da contabilidade no site do livro. A finalida de dessas clínicas
Este capítulo nos deu uma visão geral dos princípios de contabilida· é ajudá-lo a remediar seu exíguo conhecimento de contabilidade, ou
de, mas muitos detalhes se esgueiram por trás dos princípios gerais. proporcionar uma revisão do material que estudou em cursos de con-
Nem todos serão exigidos de um analista competente, mas, à medida tabilidade. Também seria interessante consultar textos que você usou
que prosseguimos com a análise fundamentalista, que é ancorada em em cursos de contabilidade anteriores, para refrescar a memória.
demonstrações financeiras, surgirão questões de contabilidade. Abor- A Clínica da Contabilidade 1expande os princípios básicosrle medição
daremos essas questões no texto, porém, em muitos casos, o detalhe é contábil apresentados neste capítulo.
muito grande para tal. Portanto, quando tratarmos de questões impor· Oendereço do site do livro é www.elsevier.eom.br/penman

* No Brasil, cm 2012, ainda é permitida a conlabilizaçílo dos gastos com P&D como ativos intangíveis no balanço, sujeitos a serem conve1iidos em despesas
por meio da amoitizaç.ão.
44 Análise de demonstrações financeiras e security valuation El.SEVIER

Demonstrações financeiras ancoraram investidores

durante a bolha do mercado de ações?

Durante a bolha do mercado de ações de 1998-2000, as demunstrações tas que promoviam as ações da empresa.
financeiras entraram na ordem do dia. Os comentaristas reclamavam Grande parte dos ativos intangíveis imaginados pelos analistas
que o modelo tradicional de demonstração financeira, desenvolvido especulativos viraram fumaça.
durante a Era Industrial, deixara de ser relevante para a Era da lnfor·
Os muito criticados balanços patrimoniais também forneciam
mação. Afirmava-se que ªlucros não importavam mais" e dizia-se que
boas previsões. O índice de endividamento adotado na busca
balanços patrimoniais eram inúteis porque, na "nova economiaR, o valor
de ativos intangíveis (pelas empresas de telecomunicação, por
é gerado por ativos de conhecimento e outros ativos intanglveis que
exemplo) era grande em relação aos ativos tangíveis no balanço
não entram em balanços patrimoniais. Para justificar generosos índices patrimonial, e esse índice previa desastre.
preço/lucros, os analistas de tecnologia referiam-se a métricas como
cliques e visitas a páginas, em vez de lucros, e "informar valor" que se Depois do estouro da holha, as demonstrações financeiras foram cri-
baseava em informações não confirmadas que estavam fora das de- ticadas com razão e expuseram as práticas de demonstração fi nan-
monstrações financeiras virou moda. Essa bolha era de espuma ou esse ceira pífias da Enron, da Arthur Andersen, da Xerox, da Qwest e da
falatório é justificado? WorldCom, para citar só algumas. Porém, o objeto da crítica era uma
Crenças especulativas alimentam bolhas de preço. A especulação contabilidade que permitia que a especulação entrasse nas demons-
despreza informações concretas e dâ ênfase excessiva a informações trações financeiras (e, em alguns casos, também as anormalidades
não confirmadas. O papel das demonstrações financeiras é ancorar o cometidas por gerentes, diretores e auditores). As demonstrações não
investidor na maré alta da especulação com informações concretas. ancoraram os investidores.
À medida que avançarmos neste livro, aprenderemos como ancorar Boa contabilidade serve para verificar a especulação, além de con-
análise em demonstrações financeiras. Considere o seguinte: testar o esquema de pirâmide que as bolhas perpetuam. Já a mã
contabilidade perpetua os esquemas de pirâmide e cria um ímpeto de
Prejuizos informados por empresas da nova economia durante a lucros falsos que alimenta o ímpeto de preços. Infelizmente os GAAP
bolha revelaram ser um bom previsor: a maioria dessas empresas têm aspectos que podem ser usados para perpetuar bolhas. Oanalista
fa liu. Na verdade, os lucros importavam. fundamentalista está a par desses aspectos, e a análise que faz da
• No caso das empresas que conseguiram sobreviver, os lucros que qualidade dos lucros aponta o problema. Também ficaremos cientes
informavam durante a bolha eram um previsor muito melhor dos à medida que avançarmos neste livro, culminando com a análise da
lucros subsequentes do que as previsões especulativas de analis- qualidade da contabilidade do Capítulo 17.

O analista está ciente dessas tensões e se adapta às incompatibilidades introduzidas pelo critério de confiabilidade e
contabilidade conservadora, bem como desenvolve diagnósticos para avaliar lucros de má qualidade que sofrem o viés de
estimativas. A qualidade do lucro é uma questão importante na análise do patrimônio líquido e é um assunto que abordaremos
diversas vezes à medida que avançarmos neste livro.
Atualmente, as demonstrações financeiras nos Estados Unidos são preparadas de acordo com os GAAP, mas há mudan-
ças no ar. Consulte o Box 2.5 antes de concluir este capítulo.

Convergência de relatórios financeiros

para padrões internacionais
Nos Estados Unidos, os padrões de contabilidade são emitidos pelo em bolsa na Europa adotassem as regras do IFRS, e muitos países
Conselho de Padrões para Contabilidade Financeira (Financial Ac- estão adotando esses padrões internacionais ou é provável que os
counting Standards Board - FASB), sujeitos à supervisão pela Co- adotem.
missão de Valores Mobiliários e Câmbio (Securities and Exchange Em agosto de 2008, a SEC propôs que os Estados Unidos passassem
Commission - SEC) e, em última instância, ao Congresso dos Estados a adotar os padrões internacionais de contabilidade e convidou o pú-
Unidos. O Conselho Internacional de Padrões de Contabilidade (Inter· blico a comentar a proposta e ofereceu um guia para tal. Oguia visa à
national Accounting Standard Board - IASB). com sede em Londres, adoção obrigatória dos IFRS até 2014, mas permitiu que certas empre-
promulgou um conjunto de padrões conhecido como Padrões Inter- sas qualificadoras dos Estados Unidos (até 110 das maiorils empre-
nacionais para Demonstrações Financeiras (lnternational Financial sas) usassem os IFRS já em 2009. A SEC estabeleceu certos marcos
Reporting Standards - IFRS). Por conta, em parte, da harmonização que teriam de ser alcançados para cumprir o objetivo previsto para
consciente de atividades entre o FASB e o IASB, esses padrões são 2014: (1) melhoramento contínuo nos padrões de contabilidade IFRS,
muito semelhantes aos rlos Estados Unidos, embora variem em deta- (2) financiamento independente para o IASB, (3) capacidade da XBRL
lhes. Em 2005, a União Europeia exigiu que as empresas registradas (Extensible Business Reporting Language) aceitar dados do IFRS e (4)
 CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 45
ELSEVIER

progresso suficiente no ensino e treinamento do IFRS nos Estados Uni- justamente o contrário: os melhores pádrões migrari am para o final
dos. Continuem sintonizados. da lista.
O desejo de ter padrões uniformes no mundo inteiro é compreensível, Como dissemos, o IF~S· e o GAAP dos Estados Unidos sãü muit o seme-
porém, ná quem tema que conceder monopólio a uma única agência lhantes. Neste livro, assinalar.amos as diferenças entre os dois quan-
de estabelecimento de padrões é perig9so. Melhor, dizem·eles, ter pa- do forem importantes para a análise em .questão. Detalhes de outras
drões concorrentes dentre os quais o mer-cado pode escolher; assim diferenças aparecem no Suplemento da Web em cada capítulo. Por
os. melhores padrões passáriam inewitãvelmente para o topo da lista. enquanto, consulte o Suplemento da Web para este capitulo, se quiser
Os que defendem a convecgência dizem que o resultado poderia ser uma introdução ao IERS.

.,
RESUMO
.. ......... .................. ............................... ... ... ........ ....... .... .... ..... .... .. ....... ........ .... .....................................
•
As demonstrações financeiras se articulam de um modo a contar uma história. Do ponto de vista do acionista, o valor contábil
do patrimônio líquido no balanço patrimonial é a "última linha" das demonstrações financeiras. O sistema de contabilidade
acompanha o patrimônio líquido dos acionistas ao longo do tempo, e a cada período o patrimônio líquido é atualizado pelo
reconhecimento do valor agregado resultante das atividades de negócios - rendimento integral - e do valor desembolsado em
dividendos líquidos. A demonstração das mutações do patrim.ônio líquido dos acionistas resume esse acompanhamento, ao
passo que a demonstração do resultado Guntamente com "outros rendimentos integrais" na demonstração das mutações do
patrimônio líquido) dá os detalhes do valor agregado ao negócio por meio da compatibilização de receitas (valor recebido de
clientes) com despesas (valor gasto para atender os clientes).
Além de acompanhar o patrimônio líquido do proprietário, as demonstrações financeiras também acompanham mudan-
ças na posição do caixa de uma empresa por meio da demonstração de fluxos de caixa, na qual tais mutações são explicadas
por caixa gerado em operações, caixa gasto em investimentos e caixa desembolsado em atividades de financiamento.
Esses aspectos das demonstrações financeiras são expressos em um conjunto de relações contábeis que definem a es-
trutuca das demonstrações. Memorize-as, já que entrarão em ação quando organizarmos as demonstrações financeiras em
planilhas para análise. Na verdade, elas se tornarão regras que devem ser obedecidas quando desenvolvermos demonstrações
fi nanceiras previstas, para avaliação.
Contadores calculam o valor (contábil) do patrimônio líquido, mas o analista está interessado no valor (intrínseco) do
patrimônio líquido. Este capítulo delineou também as regras que determinam o valor contábil do patrimônio líquido no ba-
lanço patrimonial, bem como as regras que determinam valor agregado - lucros - na demonstração do resultado. Essas regras
resultam em diferenças entre preços e valores contábeis; portanto, se você entendê-las, entenderá também os índices preço/
valor contábil. As regras também explicam por que o valor agregado no preço da ação não é reconhecido imediatamente em
lucros; assim, você também entendeu o índice P/E. Todo esse conhecimento será aperfeiçoado à medida que estabelecermos
a tecnologia para determinar índices PIB e PIE intrinsecos.

CONCEITOS FUNDAMENTAIS

articulação entre demonstrações financeiras é o modo como contabilidade conservadora é a prática de registrar valores
elas se relacionam umas com as outras. 34 relativamente baixos para ativos líquidos nos balanços pa-
ativo é um investimento do qual se espera obter reembolsos trimoniais, ou omiti-los completamente. 42
futuros. 30 contabilidade de excedentes de sujos contabiliza renda
ativo intangível é um ativo que não tem forma física. 37 na demonstração de patrimônio líquido em vez de na de-
contabilidade a custo histórico registra ativos e passivos monstração do resultado. 34
a seus custo históricos e, então, (na maioria dos casos) contabilidade de marcação a mercado registra ativos e
amortiza o custo em períodos da demonstração do resul- passivos a seus valores de mercado. 37
tado. 38 critério de confiabilidade é o princípio de contabilidade
que exige que ativos, passivos, receitas e despesas sejam
46 Análise de demonstrações fi nanceiras e security valuation ELSEVIER

contabilizados somente se puderem ser medidos com ra- receita é valor recebido de clientes que é reconhecido nas
zoável precisão com base em evidência objetiva. 42 demonstrações financeiras. 32
despesa é o valor cedido na geração de receita que é reco- reembolso liquido é caixa distribuído a acionistas. 33
nhecido nas demonstrações financeiras. 32 relações contábeis é uma equação que expressa compo-
estoques nas demonstrações financeiras são balanços em nentes de demonstrações financeiras em tennos de outras
um detenninado momento. Compare com fluxos. 34 componentes. 28
fluxos em demonstrações financeiras são mudanças nos es- rendimento integral é a renda total informada (na demons-
toques entre dois pontos no tempo. Compare com esto- tração do resultado e em outros lugares nas demonstrações
ques. 34 financeiras). 34
ganho de capital é a quantia que representa a mudança no retorno da ação é o retorno auferido em razão da posse da
preço de um investimento. 38 ação, e é igual ao ganho de capital mais dividendos. 38
passivo é um exigível de reembolso feito à empresa por ou- valor agregado do acionista é o valor(intrínseco) agregado
tros que não os proprietários. 39 à riqueza do acionistas durante um período. 38
patrimônio liquido dos acionistas são os reembolsos exi- valor agregado pelo mercado é a quantia equivalente ao
gíveis pelos proprietários (os acionistas) da empresa. 30 aumento da riqueza do acionista no mercado mais quais-
princípio da compatibilizaçã o é o princípio de contabili- quer dividendos recebidos. É o mesmo que retorno da
dade pelo qual despesas incorridas na geração de receitas ação.38
são compatibilizadas com essas receitas. 38 valor justo é o termo usado pelos contadores para o valor
princípio do reconhecimento de receita é o princípio de de um ativo ou passivo. Valor justo é valor de mercado, ou
contabilidade pelo qual receitas são reconhecidas na de- uma estimativa do valor de mercado quando não existe um
monstração do resultado. 38 mercado líquido. 37

A . . . . . . . . . . . . . . . . . .... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..
w KIT DE FERRAMENTA DO ANALISTA

Ferramentas de análise Página Medidas principais Página Acrilnimos a lembrar

Demonstrações financeiras 27 Ativos 30 BPS (book va/ue per shere)valor contábil
Balanço patrimonial 28 Lucro básico por ação (EPS) 33 por ação
Demonstração do resultado 28 Valor contábil do patrimônio líquido 36 DPS (dividends per share)dividendos por
Demonstração de fluxos de caixa 60 Valor contábil por ação (BPS) ação
36
Demonstração do patrimônio líquido Ganho de capital EBIT (earnings before interest and taxes)
38
dos acionistas 33 lucros antes de juros e impostos taxas
Fluxo de caixa de operações 33
Notas de rodapé na demonstração EBITDA (earnings before interest, taxes,
Receita abrangente 32 depreciation, and smortization) lucros
financeira 28 Lucro diluído por ação 33 antes de juros, impostos, depreciação,
Discussão e análise da administração 34 Lucros e amortização
Relações contábeis 28 Lucros antes de juros e impostos EPS (earnings per share) lucro por ação
Equação do balanço patrimonial (2.1) 30 (EBIT) 33 FASB Financial Accounting Standards
Equação da demonstração do Lucros antes de juros, impostos, Board
resultado (2.2) 32 depreciação, e amortização GAAP Generally Accepted Principies of
Equações das componentes da de· (EBITDA) 42 Accounting
monstração do resultado (2.2a) 32 Despesa 32 IASB lnternational Accounting Standards
Equação da demonstração de fluxos Valor justo 37 Board
de caixa (2.3) 33
Margem bruta 37 IFRS lnternational Reporting Standards
Equação de estoques e fluxos (2.4) 33 Passivos 42 NYSE New York Stock Exchange
Cálculo do rendimento integral (2.5) 34 Valor agregado pelo mercado 38 P/B (price-to-book ratio) índice preço/
Equação do valor (2.6) 36 Ativos líquidos valor contábil
30
Equação do valor agregado para P/E (price -earnings ratio) índice preço/
acionistas (2.7) 38 lucro
P&D pesquisa e desenvolvimento
SEC Securities and Exchange Commiss1on
 CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 47

Ferramentas de análise Página Medidas pri ncipais Pagina Acrônimos a lembrar

Equação do valor agregado pelo Renda líquida (ou lucro líquido) 31

mercado (2.8) 44 Reembolso liquido 33
Equação do retorno das ações (2.8a) 46 Resultado operacional 32
Prêmio (ou desconto) sobre o valor
contábil 40
Índice preço/lucro (P/E) 40
Índice preço/valor contábil IP/B)
Receita 38
Valor agregado do acionista 38
Retorno da ação 38

UM CASO ÊM ANDAMENTO: KIMBERL.Y-CLARK CORPORATION

Um exercício autodidata
No "Caso em andamento" do Capítulo 1, você aprendeu um pouco sobre o negócio da Kimberly-Clark, examinou o histórico
recente dos preços das ações dessa empresa e descobriu o que os analistas dizjam sobre as ações. Agora, é hora de ex.aminar
as demonstrações financeiras, já que é nelas que ancoramos uma avaliação. Examinaremos as demonstrações financeiras da
KMB com considerável prQfundidade ao avançarmos neste livro, mas, por enquanto, você deve se familiarizar com a estrutu-
ra das demonstrações financeiras e examinar seus aspectos principais. O Quadro 2.2 apresenta as demonstrações financeiras
anuais da empresa para 2004, juntamente com números comparativos de anos anteriores. À medida que acompanharmos a
empresa no livro, nos referiremos à mais detalhes presentes nas demonstrações finaneeiros, portanto, seria bom vocêprocurar
e baixar o l 0-K completo de 2004 no site EDGAR da SEC. Se, por alguma razão, encontrar dificuldades para descarregar o
10-K, procure-o na página da Web para o Capítulo 7 no site do livro em www.elsevier.eom.br/penman.

QUADRO 2 .2 Demonstrações financeiras para a Kimberly-Clark C-0rporation para o ano findo em 31 de dezembro, 2004.

KIMBERLY·CLARK CORPORATION E SUBSIDIÁRIAS

Balanço patrimonial consolidado
31 de dezembro
2004 2003 2002
(Milhões de dólares)
Ativos
Ativos circulantes
Caixa e equivalentes de caixa $ 594,0 $ 290,6 $ 494,5
Contas a receber, líquido 2.038,3 1.955,1 2.005,9
Estoques 1.670,9 1.563,4 1.430,1
Imposto de renda diferido 278,2 281,4 191,3
Outros ativos circulantes 380,5 347,6 205,9
Total ativos circulantes 4.961,9 4.438,1 4.327,7
Bens imóveis, instalaçõesi abris e 7.990,5 8.263,4 7.619,4
equipamentos, líquido
Investimentos em sociedades de 444,4 427,7 571,2
investimentos em ações
Goodwilf 2.702,9 2.649,1 2.254,9
Outros ativos 918,3 1.001,6 866,4
$17.018,0 $ 16.779,9 $ 15.639,6
 48 Análise de demonstrações fi nanceiras e securit y valuation ELSEVIER

.... QUADRO 2.2 Demonstrações financeiras para a Kimberly-Clark Corporation para o ano findo em 31 de dezembro, 2004.

KIMBERLY-CLARK CORPORATION E SUBSIDIÁRIAS

Balanço patrimonial consolidado
31 de dezembro
2004 2003 2002

(Milhões de dólares)
Passivos e patrimônio líquido dos acionistas
Passivos circulantes

Exigíveis dentro de um ano $ 1.214,7 $ 864,3 $ 1.086,6

Contas comerciais pagar 9a3,2 857,9 844,5
Outros pagáveis 265,5 283,5 277,5
Despesas provisionadas 1.431,6 1.374,7 1.325,2
Provisão para imposto de renda 448,0 367,2 404,3
Dividendos pagáveis 194,2 171,1 154,0
Total passivos circulantes 4.537,2 3.918,7 4.092,1
Divida de longo prazo 2.298,0 2.733,7 2.844,0
Benefícios a empregados e outras obrigações 1.621,7 1.614,4 1.390,0
não circulantes

Impostos de renda diferidos 840,3 880,6 854,2

Juros de proprietários minoritários 368.4 298,3 255,5
em subsidiárias

Passivos preferenciais de subsidiárias 722,9 567,9 553,5

Patrimônio líquido dos acionistas
Ações prefe~enci ais - nenhum valor ao par - autori zadas

20 milhões de ações, nenhuma emitida

Ações ordinárias - $1,25 valor ao par- autorizadas 710,8 710,8 710,8

1,2 bilhão de ações; emitidas 568.6 milhões de ações em

31 de dezembro, 2004 e 2003

Capital integralizado adicional 348,6 406,9 419,0

Ações ordinárias mantidas em tesouraria, (5.047,5) (3.818,l) (3.350,6)
a custo 85,7 milhões e 67 milhões

em ações em 31 de dezembro, 2004 e 2003

Outros rendimentos (perdas) integrais (perda) (1.226,0) (1.565.4) (2.157,7)

Lucros retidos 11.865,9 11.059,2 10.054,0
Compensação não realizada para sobre (22.3) (27.1) (25.2)
ações restritas
Patrimônio líquido total dos acionistas 6.629,5 6.766,3 5.650,3
$ 17.018,0 $ 16.779,9 $ 15.639,6
 CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 49
ELSEVIER

QUADRO 2.2 Demonstrações financeiras para a Kimberly-Clark Corporation para o ano findo em 31 de dezembro, 2004.

Demonstração do resultado consolidado

Ano findo em 31 de dezembro
2004 2003 201t2
(Milhões de dólares, exceto para quantidades de ações)
Vendas líquidas $15.083,2 $14.026,3 $13.231,5
Custo de produtos vendidos 10.014,7 9.231,9 8.537,7
Lucro bruto 5.068,5 4.794,4 4.693,8
Despesas de marketing, pesquisa e gerais 2.510,9 2.350,3 2.251,8
Outras despesas (rendas), líquidas 51,2 112-;5 73,7
Lucro operacional 2.506,4 2.331,6 2.368,3
Despesa não ope1acional (158,4) (105,5)
Receita de juros 17,9 18,0 15,7
Despesà com juros (Hl2,5) (167,8) (181,9)
Resultado antes do imposto de renda, juros sobre o patrimônio líquido, 2.203,4 2.076,3 2.202,1
operações abandonadas e efeito cumulativo da mudança contábil

Provisão para imposto de renda (483,9) (484,1) (629,9)

Participação no resultado líquido de sociedades 124,8 107,0 113,3
de iiwestímentos em ações
Participação de proprietários minoritários na renda líquida de (73,9) (55,6) (58,1)
subsidiárias
Resultado de operações normais 1.770,4 1.643,6 1.627,4
Resultado de operações descontinuadas, 29,8 50,6 58,6
líquida de imposto de renda

Resultado antes do efeito cumul ativo da 1.800,2 1.694,2 l.68ô,O

mudanç.a contábil
Efeito cumulativo da mudança contábil (11,4)

líi:iuido de imposto de renda

Resultado líquido $1.800,2 $1.694,2 $1.674,6
Base por ação
Básico

Operações normais $3,58 $3,24 $3,15

Operações descontinua<Jas 0,06 0,10 0,11
Efeito cumulativo da mudança contábil (,02)
Resultado líquido diluído $3,64 $3,34 $3,24
Operações normais $3,55 $3,23 $3,13
Operações descontinuadas 0,06 0,10 0,11
Efeito cumulativo da mudança contábil (0,02)
Resultado liquido $3,61 $3,33 $3,22

D.emonstração de fluxo de caixa consolidado

 50 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

.... QUADRO 2.2 Demonstrações financeiras para a Kimberly-Clark Corporation para o ano findo em 31 de dezembro, 2004.

Ano findo em 31 de dezembro

2004 2003 2002
(Milhões de dólares)

Operações normais:
Atividades operacionais
Resultado de operações normais $1.770,4 Sl.643,6 s 1.627,4
Depreciação e amortização 800,3 745,3 704.4
Provisão para imposto de renda (benefício) diferido (19,4) (19,4) 50,8 189,0
Prejuízos líquidos sobre disposições de ativos 45,5 35,0 37,7
Lucros de empresas de investimentos em (30,1) (9,6) (8,2)
ações que excedem os dividendos pagos
Parti cipação de acionistas minoritários na renda 73,9 55,6 58,1
líquida de subsidiárias
Redução (aumento) do capital de giro operacional 133,0 118,2 (197,8)
Benefícios pós-aposentadoria (54.4) (59,9) (118,5)
Outros 7,0 74,8 49,4
Caixa proveniente de operações 2.726,2 2.552,2 2.341,5
Atividades de investimento
Despesas de capital (535,0) (872,9) (861,3)
Aquisições de empresas, líquido de (258,5) (410,8)
caixa adquirido
Investimentos em valores/títulos negociáveis lll,5) (10,8) (9,0)
Resultados de vendas de investimentos 38,0 29,4 44,9
Aumento líquido no depósitos a prazo (22,9) (149,0) (36,9)
Resultados de disposições de bens imóveis 30,7 7,6 4,8
Outros 5,3 (5,9) (19,0)
Caixa usado para investimentos (495,4) (1.260,1) (1.287,3)
Atividades de financiamento
Dividendos em moeda corrente pagos (767,9) (671,9) (612,7)
Redução líquida na dívida de curto prazo (54,7) (424,2) (423,9)
Resultados da emissão de títulos de dívida 38,7 540,8 823,1
de longo prazo
Reembolsos de dívidas de longo prazo (199,0) (481,6) (154,6)
Resultados de ativos mobiliários preferenciais 125,0
de subsidiárias
Resultados do exercício de opções sobre ações 290,0 31,0 68,9
Aquisições de ações ordinárias de tesouraria (1,598,0) (546,7) (680,7)
Outros (9,0) (18,3) (34,9)
Caixa usado para fina nciamentos (2.174,9) (1.570,9) (1.014,8)
Efeito de mudanças na taxa de câmbio 4,1 18,6 14,7
sobre o caixa e equivalentes de caixa
Caixa resultante de (usado parai operações normais 60,0 (260,2) 54,1
Operações descontinuadas;
Caixa resultante de operações descontinuadas 30,0 56,3 75,9
Pagamento em dinheiro pela Neenah Paper, lnc, 213,4
Caixa resultante de operações descontinuadas 243,4 56,3 75,9
Aumento {redução) em caixa e equivalentes de caixa 303,4 (203,9) 130,0
Caixa e equivalentes de caixa, início do ano 290,6 494,5 364,5
Caixa e equivalentes de caixa, fim do ano $ 594,0 $290,6 $494,5
..... QUADRO 2.2 Demonstrações financeiras para a Kimberly-Clark Corporation para o ano findo em 31 de dezembro, 2004.

Demonstração das mutações do patrimônio líquido dos acionistas consolidada

(Dólares em milhões, participações em milhares)

Outros rendi-
Ações ordinárias Capital Ações em Compensação não mentos (per-
emitidas integralizado tesouraria realizada sobre Lucros das) integrais Rendimento
Ações Quantidade adicional Ações Quantidade ações restritas retidos acumulados integral

Balanço patrimonial em 31 de dezembro, 2003 568.597 710,8 406,9 67.008 (3.818, 1) (27,1) 11.059,2 (1.565,4)

Resultado líquido 1.800,2 $1 .800,2

Outros rendimentos integrais:

Ganhos de conversões não realizados 415,8 415,8

Passivo mínimo de pensões (47,8) (47,8) ()

..,,)>
Outros (4,2) (4,2) ::::j'
e
$2.164,0 r
Rendimento integral total o
N

Opções exercidas e outras recompensas (88,9) (6.239) 378,9 •

3"
.....
Benefícios fiscais sobre opções e ações restritas 30,9 o
Q.
e
.....,
Ações recompradas 25.061 (1 .617;3) O>
(!)
(/)

Emissão líquida de ações restritas, menos amortização (0,3) (136) 9,0 4,8 Qj

Q_
(!)
Dividendos declarados (791) 3
o
:J
Cisão da Neenah Paper, lnc., (202,5) (24,4) (/)

~
Qj

Balanço patrimonial em 31 de dezembro de 2004 568.597 710,8 348,6 85.694 (5.047,5) (22,3) 11.865,9 (1.226,0) 'ºO•
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U1
52 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

A FORMA E O CONTEÚDO DAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS

DA KIMBERLY-CLARK
Examine as quatro de.monstrações financeiras da empresa e mostre que cada uma das relações contábeis neste capítulo - 2.1 a
2.5 - foram obedecidas em 2004. Não se esqueça de identificar o rendimento integral e o reembolso líquido para os acionistas e
verifique a conciliação entre a demonstração de fluxo de caixa e os balanços de caixa inicial e final, como na Figura 2.1, e verifi-
que ainda a conciliação entre a demonstração do resultado e a demonstração do patrimônio líquido dos acionistas, também mos-
tradas na Figura 2.1. Você pode "contar a história" daquilo que as demonstrações financeiras corno um todo estão retratando?
Examine o balanç-0 patrimonial da Kimberley-Clark e identifique os ativos e passivos cujos valores informados, em sua
opinião, estão próximos dos valores justos. Qual é a base de medição usada para os itens restantes? Após a investigação do
caso apresentado no Capítulo 1, quais são os ativos que, em sua opinião, estão faltando no balanço patrimonial? Quais itens
na demonstração do resultado envolvem as receitas e despesas com os maiores graus de incompatibilização?

VALORES DE MERCADO E MÚLTIPLOS DE MERCADO

Você viu no caso do Capítulo 1 que as ações da KMB eram negociadas a$ 64.8 1 em março de 2005, logo após a publicação
do relatório anual de 2004. Usando esse e outros números das demonstrações financeiras, calcule o valor de mercado total do
patrimônio líquido. Para isso, você precisará identificar ações em circulação, lembrando que não são o mesmo que ações emi-
tidas. Calcule o prêmio ou desconto em relação ao valor contábil aplicado às negociações de ações da K.MB. Calcule também
o índice preço/valor contábil (PIB) e o índice preço/lucro (PIE). Você tem alguma explicação para o tamanho desses índices?
Usando a equação de valor (2.6) e infonnações contidas nas demonstrações financeiras, faça o melhor cálculo que puder
para o valor da empresa (valor do empreendimento). As ações daKMB eram negociadas a$62 cada, 12 meses antes de março
de 2005 e pagou dividendo de $1.60 por ação durante o ano. Qual foi a taxa de retomo da ação para o ano?

QUESTÕES CONCEITUAIS

- Mudanças no patrimônio líquido dos acionistas são determinadas pelo lucro total menos o reembolso líquido para os

-
acionistas, mas essa mudança não é igual ao resultado líquido (na demonstração do resultado) menos o reembolso
liquido para os acionistas. Por quê?
Dividendos são o único modo de pagar aos acionistas em moeda corrente. Verdadeiro ou Falso?
fD

--
Explique a diferença entre renda líquida e renda liquida disponível para acionistas ordinários. Qual definição de renda
é usada no cálculo do lucro por ação?
Por que as ações de urna empresa poderiam ser negociadas a um índice preço/valor contábil (P/B) maior do que 1,0?
Explique por que as empresas têm índices preço/lucros (PIE) diferentes.
Explique a diferença entre valor agregado contábil (lucro) e valor agregado para o acionista.
FBI Dê alguns exemplos de má compatibilização entre receitas e despesas.
fDI Índices preço/valor contábil são determinados pelo modo de medição dos valores contábeis usado pelos contadores.

-
Você pode dar razões contábeis que justifiquem os índices preço/valor contábil altos na década de 1990? Quais outros
fatores poderiam explicar os altos índices PIB?
Por que dividendos não são uma despesa na demonstração do resultado?
D Por que a depreciação de instalações fabris e equipamentos é uma despesa na demonstração do resultado?
flll A amortização de um direito de patente é uma despesa adequada quando se mede o valor agregado em operações?

-
flll Por que o princípio da compatibilização é importante?
Por que os analistas fundamentais querem que os contadores sigam o critério de confiabilidade quando preparam
relatórios financeiros?
 CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 53
ELSEVJER

EXERCICIOS

fim Aplicação de relações contábeis: balanço patrimonial, demonstração do resultado e demonstração de mutações
do patrimônio líquido (fácil)
As seguintes perguntas referem-se à mesma empresa.
a. O balanço patrimonial informa$ 400 milhões em total de ativos e $ 250 milhões em patrimônio líquido dos acio-
nistas ao final de um período fiscal. Quais são os passivos da empresa?
b. A demonstração do resultado informa$ 30 milhões em renda líquida e$ 175 milhões em despesas totais para o
período. Quais são as receitas da empresa?
c. A demonstração de patrimônio liquido dos acionistas informa um balanço inicial para o período de$ 230 milhões e a
empresa auferiu$ 12 milhões de reembolso liquido para os acionistas. Qual é o rendimento integral da empresa para
o ano? Quanta renda é informada na demonstração de patrimônio líquido em vez de na demonstração do resultado?
d. Não houve emissões de ações ou recompras de ações durante o ano. Quanto a empresa pagou em dividendos?
fD Aplicação de relações contábeis: demonstração de fluxo de caixa (fácil)
Uma empresa informou$ 130 milhões de aumento em caixa durante um ano. Informou também$ 400 milhões em
fluxo de caixa operacional, e um líquido de$ 75 milhões desembolsados no pagamento de exigíveis em atividades de
financiamento. Quanto a empresa investiu em operações?
B As demonstrações fin anceiras para uma conta bancária de poupança (médio)
O banco enviou a seguinte demonstração para a sua conta bancária de poupança para 2009. Saldos de caixa na conta
rendem juros a uma taxa de 5% ao ano.

Saldo inicial, 1 de janeiro de 2009 $ 100

Lucros à taxa de juros de 5% a.a. 5
Saques (5)
Saldo final, 31 de dezembro de 2009 100

Essa demonstração é efetivamente uma demonstração do patrimônio líquido do titular da conta, pois mostra o saldo
inicial, a soma os lucros para o ano subtrai os dividendos (os saques) e informa o saldo final.
Prepare uma demonstração do resultado, do balanço patrimonial e da demonstração de fluxo de caixa para essa conta
para2009.
Em vez de retirar $ 5 da conta, suponha que o titular os tivesse deixado na conta. Como seriam as demonstrações
financeiras para 2009?
Se, antes do final do ano, você instrnísse o banco para investir o lucro de$ 5 em um fundo mútuo (e não fez saques),
como seriam as demonstrações financeiras?
flll Preparação de uma demonstração do resultado e uma demonstração das mutações do patrimônio líquido dos
acionistas (médio)
Com as seguintes informações para o ano de 2009, prepare uma demonstração do resultado e uma do patrimônio
líquido dos acionistas, sob as regras GAAP, para uma empresa com patrimônio líquido dos acionistas de$ 3,270
milhões no início de 2009. Quantias em milhões.

Vendas $4.458
Dividendos pagos a ações ordinárias 1 140
Despesas com vendas 1.230
Custos de pesquisa e desenvolvimento 450
Custo de bens vendidos 3.348
Emissões de ações 680
Ganho não realizado sobre ativos mobiliários disponíveis para venda 76
Impostos de renda (200)

Calcule também o rendimento integral e o reembolso líquido. Os impostos de renda são negativos, como isso pode
acontecer?
 54 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

fD Classificação de itens contábeis (fácil)

Indique onde os seguintes itens aparecem nas demonstrações financeiras sob GAAP:
a. Investimento em um certificado de depósito com vencimento em 120 dias.
b. Despesas para créditos em liquidação.
c. Subsídios para créditos em liquidação.
d. Despesas com pesquisa e desenvolvimento.
e. Um encargo de reestruturação.
f. Um arrendamento de ativo durante toda a vida produtiva.
g. Lucros não realizados de participações mantidas para finalidade de negociação.
h. Ganho não realizado sobre ações disponíveis para venda.
1. Receita não realizada.

J. Ações preferenciais emitidas.

k. Dividendos pagos a ações preferenciais.
1. Despesas com remuneração de opções de ações.
B Violações do princípio da compatibilização (fácil)
Como noção, os princípios de contabilidade geralmente aceitos (GAAP) seguem o princípio da compatibilização,
mas há exceções. Explique por que as seguintes regras de contabilidade, exigidas sob os GAAP, violam o princípio
da compatibilização.
a. Gastos com pesquisa e desenvolvimento de novos medicamentos são informados na demonstração do resultado à
medida em que são incorridos.
b. Custos de propaganda e promoção de novos produtos são declarados à medida que são incorridos.
c. Custos de produção de filmes são declarados antes do lançamento em salas de cinema.
B Utilizar relações contábeis para verificar erros (difícil)
Um executivo informou os seguintes números para o ano fiscal de 2009 em uma reunião anual de acionistas (em milhões) :

Receitas $ 2.300
Total de despesas, incluindo impostos 1.750
Outros rendimentos integrais (90)
Total de ativos, fi nal do ano 4.34ü
Total de passivos, final do ano 1.380
Dividendos para acionistas 400
Emissões de ações 900
Recompra de ações 150
Patrimônio líquido dos acionistas, no início do ano 19.140

Mostre que no mínimo um desses números deve estar errado, porque não obedece relações contábeis.

Aplicações
fJimEncontre informações de demonstrações financeira na Internet (fácil)
A Securities and Exchange Commission (SEC) mantém o banco de dados EDGAR de planilhas preenchidas enviadas
por empresas. Explore o site the EDGAR da SEC : http://www.sec.gov/e dgar.shtml.
Procure a página "Descriptions ofSEC Forros" (Descrição dos formulários da SEC) para se familiarizar com o tipo
de planilha que as empresas devem apresentar. Em seguida, clique em "Search for Company Filings" (Busca de plani-
lhas de empresas) e procure as planilhas da empresa de seu interesse. Os formulários 10-K (relatórios anuais) e 10-Q
(relatórios trimestrais) serão de interesse primordial.
Acessando o banco de dados diretamente no site da SEC você terá o texto completo de cada planilha. Vários serviços
apresentam o material em partes pequenas, digeríveis, para que não tenha de percorrer toda a planilha em busca de
um determinado item. Esses serviços também formatam a planilha de um modo que pode ser descarregado em um
programa de emissão de planilhas. Acesse esses sites por meio dos links no site do livro.
. . Usar relações contábeis: General Mills, lnc. (médio)
Os seguinte números apareceram no relatório anual da General Mills, Inc., fabricante de produtos alimentícios, para
o ano fiscal fi ndo em maio de 2008 (em milhões de dólares):
 CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 55

Ano fiscal 2008 Ano fiscal 2007

Total de ativos 19.042 18.184
Total de patrimônio líquido dos acionistas 6.216 5.319
Total de receitas 13.652 12.442
Emissões de ações ordinárias 1.133 504
Dividendos de ações ordinárias 530 505
recompra s de ações ordinárias 1.385 1.385

A empresa não negocia ações preferenciais.

Para o ano fiscal 2008, calcule
a. Total de passivos ao final do ano.
b. Rendimento integral para o ano.

Conexão com o mundo real

Veja Exercícios 1.5, 2.9, 3.9, 4.9, 6.8, 10.9, 13.5, 14.8 e 15.10 para o materíal sobre a General Mills.
fim Usar relações contábeis: Genentech Inc. (médio)
Considere os seguintes excertos da demonstração do resultado e demonstração de fluxo de caixa da Genentech em
2004. Da demonstração de 2004 (em milhões):

Receitas ?
Custos e despesas
Custo de vendas $ 672,5
Pesquisa e desenvolvimento 947,5
Marketing, gerais e administrativos 1.088, 1
Participação nos lucros de colaboração 593,6
Encargos especiais 182,7
Outras despesas - renda de juros líquida (82,6)
Resultado antes do imposto 1.219,4
Imposto de renda 434,6
Resultado líquido 784,8

Da demonstração de fluxo de caixa de 2004 (em milhares):

Fluxos de caixa de atividades operacionais

Resultado líquido $ 784.816
Ajustes para conciliar renda líquida com caixa liquido resultante de atividades operacionais:
Depreciação e amortização 353.221
Impostos de renda diferidos (73.585)
Receita diferida (14.927)
Passivos relacionados com litígios e outros passivos de longo prazo 34.722
Benefício fiscal de opções de ações para empregados 329.470
Ganhos sobre vendas de ativos mobiliários disponíveis para venda e outros 113.577)
Perd a sobre vendas de ativos mobiliários disponíveis para venda 1.839
Baixa de ativos mobiliários disponíveis para venda 12.340
Perda sobre disposições de ativos fixos 5.115
Mudanças em ativos e passivos:
Recebíveis e outros ativos circulantes (362.740)
Estoques (120.703)
Investimentos em ativos mobiliários negociáveis (75.695)
Contas a pagar e outros passivos circulantes 335.542
Caixa líquido gerado por atividades operacionais $ 1.195.838
56 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

Para 2004, calcule

a. Receitas.
b. EBIT (lucros antes de juros e impostos).
c. EBITDA (lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização).

A Genentech informou o seguinte em seu balanço patrimonial de 2004 (em milhões):

Ativos circulantes $ 3.422,8

Total de ativos 9.403,4
Passivos de longo prazo 1.377,9
Patrimônio líquido dos acionistas 6.782,2

d. Calcule os ativos de longo prazo e passivos de curto prazo que foram informados.
Os números a seguir também foram infonnados nas demonstrações financei ras de 2004 (em milhões):

2004 2003
Caixa usado em atividades de investimento $451,6 $1.398,4
(na demonstração de fluxo de caixa)
Caixa e equivalentes de caixa (no balanço patrimonial) 270,1 372,2
e. Calcule fluxos de caixa de atividades de financiamento informados para 2004.

flll Achar os números que faltam na demonstração de patrimônio liquido: Cisco Systems, lnc. (fácil)
Ao final de seu ano fiscal de 2007, a Cisco Systems, lnc., fabricante de roteadores e outros hardwares e softwares
para a indústria das telecomunicações, informou patrimônio líquido dos acionistas de$ 31.931 milhões. Ao final dos
primeiros nove meses do ano fiscal de 2008, a empresa informou$ 32.304 mjlhões em patrimônio líquido juntamente
com$ 6.526 milhões de rendimento integral para o período.
a. De quanto foram as transações liquidas com acionistas nos primeiros nove meses de 2008?
b. A Cisco não pagou dividendos e o montante da emissão de ações foi de$ 2.869 milhões. Qual foi a quantidade de
ações recompradas durante os primeiros nove meses de 2008?

Conexão com o mundo real

Exercício 14.12 e minicasos 5.1, 6.1e14.2 tratam da Cisco Systems.
flEI Encontrar os números que faltam nas demonstrações financeiras: General Motors Corporation (dificuldade
média)
A General Motors encerrou o ano de 2007 com patrimônio líquido dos acionistas de - S 37.094 milhões em 31 de de-
zembro (sim, patrimônio liquido negativo!). Seis meses depois, em 30 de junho de 2008, informou-$ 56.990 milhões
em patrimônio liquido após pagar dividendos de S 283 milhões aos acionistas. Não houve nenhuma outra transação
com acionistas.
a. Qual foi o rendimento integral para os seis meses?
b. A demonstração do resultado informou uma perda de$ 18.722 milhões para os seis meses. Qual era o "total de
outros rendimentos integrais"?
c. O total de despesas e outros prejuízos na demonstração do resultado, incluindo impostos, foi de$ 60.895 milhões.
Qual foi a receita para os seis meses?
d. A empresa informou$ 148.883 milhões de ativos totais ao final do ano de 2007 e$ 136.046 em 30 de junho de
2008. Qual foi o total de passivos nessas duas datas?
e. Como uma empresa pode ter patrimônio líquido negativo?

Conexão com o mundo real

Os exercícios 4.1 Oe 5.16 também se referem à General Motors.
E1D IocompatibiJidade na WorldCom (difícil)
Durante os quatro trimestres fiscais de 2001 e o primeiro trimestre de 2002, a WorldCom capitalizou incorretamente
encargos de acesso a redes locais como ativos (como explicado no Box 2.3). A quantia de custos capitalizados eram
as seguintes:
 CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações fi nanceiras 57
ELSEVIER

Primeiro trimestre de 2001 S 780 milhões

Segundo trimestre de 2001 $ 605 milhões
Terceiro trimestre de 2001 $ 760 milhões
Quarto trimestre de 2001 $ 920 milhões
Primeiro trimestre de 2002 $ 790 milhões

Suponha que a WorldCom amortizasse esses custos capitalizados de modo linear e constante em cinco anos (20 tri-
mestres). Calcule o montante da renda a mais declarada antes dos impostos para cada um dos cinco trimestres.
flll Calcular retorno de ações: Nike, lnc. (fácil)
As ações da Nike, Inc., eram negociadas a $ 55 por ação no início do ano fiscal de 2008 e a $ 67 por ação no final do
mesmo ano. A Nike pagou d ividendos de 87 ,5 centavos por ação durante o ano. Qual foi o retomo para os portadores
de ações da Nike durante 2008?

Conexão com o mundo real

A Nike é estudada extensivamente neste livro, tanto em material de texto, quanto em exercícios. Veja os exercícios
6.7, 8.13, 13.17, 13.18, 15.1 1, 15.13, 18.5, e 19.4, e o minicaso 2.1 neste capítulo.

==i=
-
~EEVISÃO DAS OEMONSTRAÇÕ€5 FINAN<êEIRAS DA NJKE, IN€r
..i
2.1
Minicaso
A Nike, 1nc., é a líder entre as empresas que fabricam e comerciali:zam calçados esportivos e da moda.
Incorporada em 1968, com sede em Beaverton, Oregon, seu nome de marca tomou-se quase universal,
realizando vendas de mais de $ 18.5 bilhões em 2008, o que a tomou a maior vendedora de calçados e ves-
tuário.esl)ortivo do mundo, com operações em 180 países. As categorias de produtos campeões de vendas da
Nike são calçados de cqrrida, basquete e cross-training, mas a empresa também vende calçados projetados
para a prática de tênis, golfe, futebol, beisebol, futebol americano, ciclismo, vôlei, wrestling, animadoras
de torcida, skateboarding, caminhada e atividades ao ar livre. Muitos de seus produtos são vendidos como
vestimentas confortáveis.
Na década de 1990, as ações da Nike eram conceituadas, negociadas a um índice P/E de 35 e um índice
PIB de 5,Lem meados de 1999. Em 2008, seu índice PIE havia caído para 16 e o índice PIB para 3,8, mas o
preyo de-suas ações na verdade aumentou durante o estouro da bolha, de$ 20 em 2000 para $ 40 em 2004.
Gastaremos tempo considerável na análise e avaliação da Nike neste livro. O recurso BYOAP (Build
Your Owo Analysis Product-EJabore o Seu Próprio Produto de Análise) no site rastreia a Nike de 1996 a
2006. As demonstrações fiuapceiras de 2008 (e as demonstrações comparativas de 2007 e 2006) que damos
a seguir o.apresenta~n à empresa. Você também pode encontrar essas demonstrações financeiras no relatório
10-K da Nike para 2008 no banco de dados EDGAR no site da SEC, que pode ser acessado no endereço
dado no Exercício 2.8, ou por meio de links no site do livro. Examine todo o relatório para saber como é um
10-K típico e leia as notas de rodapé, às quais nos referimos nas demonstrações financeiras a seguir. Leia a
discussão dos administradores sobre o negócio para ter uma ideia do modelo de negócio e visite também o
site-Oa empresa em www.nike.~om.
Examine as demonstrações financeiras no Quádro 2.3 e use-as para testar o seu conhecimento básico de
contabilidade. As perguntas a seguir o ajudarão a focalizar os aspectos pertinentes.

A. Usando os números nas demonstrações financeiras, ínostre que as seguintes relações contábeis são obe-
decidas nas demonstrações financeiras da Nike de 2008:

Patrimônio liq1údo dos acionistas = Ativos - Passivos

Receita liquida = Receita - Despesas
Caixa de operações + Caixa de investimento + Caixa de financiamento + Efeito de mutações na
taxa de câmbio = Mutação em caixa e equjvalentes de caixa
58 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

B. Quais são as componentes de "outros rendimentos integrais" para 2008? Mostre que a seguinte relação contábil é obedecida:

Rendimento integral = Renda liquida + Outros rendimentos integrais

C. Calcule o reembolso líquido para os acionistas em 2008 na demonstração das mutações do patrimônio líquido dos acio-
nistas.
D. Explique como a receita é reconhecida.
E. Calcule o seguinte para 2008: margem bruta, taxa de imposto efetiva, EBIT, EBITDA e o crescimento da taxa de vendas.
F. Explique a diferença entre lucro básico por ação e lucro diluído por ação.
G. Explique por que alguns custos de estoque estão no item "custo de bens vendidos" e alguns estão no item "estoque no
balanço patrimonial".
H. A Nike gastou $ 2.308 milhões em propaganda e promoção durante 2008. Onde esse custo está incluído nas demonstra-
ções financeiras? Esse tratamento obedece ao princípio da compatibilização?
l. A quantia de$ 2.795 milhões em contas a receber 2008 é líquida de$ 78.4 milhões (informado em notas de rodapé).
Como esse cálculo é feito?
J. Por que impostos de renda diferidos são tanto um ativo como um passivo?
K. O que é "goocf vi/f' e como ela é contabilizada? Por que mudou em 2008. mas não em 2007?
L. Por que compromissos e contingências estão escriturados no balanço patrimonial se a quantia é zero?
M. Explique por que há uma diferença entre renda líquida e caixa resultante de operações.
N. Em sua opinião, quais itens no balanço patrimonial da Nike estão próximos do valor justo de mercado?
O. As ações da Nike eram negociadas a$ 62 após a apresentação dos relatórios de 2008. Calcule o índice PIE e o índice PIB
a esse preço. Compare esses índices com os índices PIE e PIB históricos nas Figuras 2.2 e 2.3.

Conexão com o mundo real

Acompanhe a Nike nos Capítulos 5-15 e no recurso BYOAP no site do livro. Veja também Exercícios 2.14, 6.7, 8.13, 13.17,
13.18, 15.11 , 15.13, 18.5e19.4.

QUADRO 2.3 Demonstrações financeiras de resultado consolidadas da Nike, lnc. para o ano findo em 31 de maio de 2008.

Demonstrações Financeiras de Resultado Consolidadas

Ano findo em 31 de maio

2008 2007 2006

(em milhões, exceto dados por ação)

Receitas s18.627,0 $16.325,9 $14.954,9
Custo de vendas 10.239,6 9.165,4 8.367,9
Margem bruta 8.387,4 7.160,5 6.587,0
Despesas com vendas e administrativas 5.953,7 5.028,7 4.477,8
Resultado de juros, liquida (notas 1, 6 e 7) 77,1 67,2 36,8
Outras (despesas) rendas, líquidas (notas 15 e 16) (7,9) 0,9 (4.4)
Resultado antes dos impostos de renda 2.502,9 2.199,9 2.141,6
Impostos de renda (nota 8) 619,5 708.4 749,6
Resultado liquido $ 1.883,4 $ 1.491,5 $ 1,392,0
Lucro bésico por ação ordinária (notas 1 e 11) $ 3,80 $ 2,96 $ 2,69
Lucro diluído por ação ordinária (notas 1 e 11) s 3,74 s 2,93 s 2,64
Dividendos declarados por ação ordinária $ 0,875 $ 0,71 $ 0,59
 CAPÍTULO 2 • Introduções a demonstrações financeiras 59

1111- QUADRO 2.3 Demonstrações financeiras de resultado consolidadas da Nike, lnc. para o ano findo em 31 de maio de 2008.

Balanços patrimoniais consolidados

31 de maio
2008 2007 2006

(em milhões)
Ativos
Ativos circulantes:
Caixa e equivalentes $ 2.133,9 $1.856,7 $954,2
lnvestiment.os de curto prazo 642,2 990,3 1.348,8
Contas a.receber, líquidas 2.795,3 2.494,7 2.395,9
Estoques (nota 2) 2.438,4 2.121,9 2.076,7
Imposto de renda diferido (nota 8) 227,2 219,7 203,3
Despesas pré-pagas e outras ativos circulantes 602,3 393,2 380,1
Total ativos circulantes 8.839,3 8.076,5 7.359,0
Bens imóveis, instalações fabris e equipamentos, líquido (nota 3) 1.891,1 1.678,3 1.657,7
Ativos intangíveis identificáveis, líquido (nota 4) 743,1 409,9 405,5
Goodwill (nota 4) 448,8 130,8 130,8
Imposto de renda diferido e outros ativos (nota 8) 520,4 392,8 316,6
Total ativos $ 12.442,7 $ 10.688,3 9.869;6

Passivos e patrimônio líquido dos acionistas

Passivos circulantes:
Porção corrente da dívida de longo prazo (nota 7) $ 6,3 $ 30,5 255,3
Notas pagáveis (nota 6) 177,7 100,8 43,4
Contas a pagar (nota 6) 1.287,6 1.040,3 952,2
Passivos provisionados (notas 5 e 16) 1.761,9 1.303,4 1.286,9
Imposto de renda pagável 88,0 109,0 ~
Total passivos circulantes 3,321,5 2.584,0 2.623,3
Dívida de longo prazo (nota 7) 441,l 409,9 410,7
Imposto de renda diferido e outros passivos (nota 8) 854,5 668,7 550,1
Compromissos e contingências (notas 14 e 16)
Ações preferenciais resgatáveis (nota 9) 0,3 0,3 0,3
Patrimônio liquido dos acionistas:
Ações ordinárias ao valor declarado (nota 10):
Conversíveis classe A-96,8 e 117,6 ações em circulação 0,1 0,1 0,1
Classe B - 394,3e384,1 ações em circulação 2,7 2,7 2,7
Superávit de capital de valor declarado 2.497,8 1.960,0 1.451,4
Outras rendimentos integrais acumulados (nota 13) 251,4 177,4 117,6
Lucros retidos 5,073,3 4,885,2 4,713,4
Total patrimônio líquido dos acionistas 7.825,3 7.025,4 6.285,2
Total passivos e patrimônio líquido dos acionistas $12.442,7 $10.688,3 9..869;6
 60 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

... QUADRO 2.3 Demonstrações financeiras de resultado consolidadas da Nike, lnc. para o ano findo em 31 de maio de 2008.

Demonstrações de Fluxos de Caixa Consolidadas

Ano findo em 31 de maio
2008 2007 2006
(em milhões)
Caixa resuhante de (usado por) operações:
Resultado líquido $1.883,4 $1.491,5 $1.392,0
Encargos sobre a renda que não afetam o caixa:
Depreciação 303,6 269,7 282,0
Imposto de renda diferido (300,6) 34,1 (26,0)
Remuneração por ações (notas 1 e 10) 141,0 147,7 11,8
Ganho com alienações (nota 15) (60,6)
Amortização e outros 17,9 0,5 (2,9)
Benefício fiscal do exercício de opções de ações 54,2
Mudanças em certas componentes do capital de giro e outros ativos e
passivos excluído o impacto de aquisição e alienações:
Aumento em contas a receber (118,3) (39,6) (85,1)
Aumento em estoques (249,8) (49,5) (200,3)
Aumento em despesas pré-pagas e outros ativos circulantes (11,2) (60,8) (37,2)
Aumento em contas a pagar, passivos provisionados e imposto de renda a pagar
~ ~ 279,4
Caixa resultante de operações 1.936,3 1.878,7 1.667,9
Caixa resultante de {usado por) atividades de investimento:
Compras de investimentos de curto prazo (1.865,6) (2.133,8) (2.619,7)
Vencimentos de investimentos de curto prazo 2.246,0 2.516,2 1.709,8
Aquisição de bens imóveis, instalações fabris e equipamentos (449,2) (313,5) (333,7)
Baixa de bens imóveis, instalações fabris e equipamentos 1,9 28,3 1,6
Aumento em outros ativos, liquido de outros passivos (21,8) (4,3) (34,6)
Aquisição de subsidiária, líquido de caixa adquirido (nota 15) (571,l)
Resultados de alienações (nota 15) 246,0
Caixa {usado por) resultante de atividades de investimento (413,8) 92,9 (1,276,6)
Caixa resultante de {usado por) atividades de financiamento:
Resultados de emissão de títulos de dívida de longo prazo 41,8
Reduções na dívida de longo prazo, incluída porção corrente (35,2) (255,7) {6,0)
Aumento (redução) em notas a pagar 63,7 52,6 (18,2)
Resultados de exercício de opções de ações e outras emissões de ações 343,3 322,9 225,3
Excedentes de benefícios fisca is de contratos de pagamento em ações 63,0 55,8
Recompra de ações ordinárias (l.248,0) (985,2) (761,1)
Dividendos-ordinárias e preferenciais (412,9) (343,7) (290,9)
Caixa usado por atividades de financiamento (1.226,1) (1.111,5)
---
(850,9)
Efeito de mudanças na taxa de câmbio (19,2) 42,4 25,7
Aumento (redução) líquido em caixa e equivalentes 277,2
---
902,5 (433,9)
Caixa e equivalentes, início do ano 1.856,7 954,2 1.388,1
Caixa e equivalentes, final do ano $ 2.133,9 $1.856,7 $954,2
Divulgação suplementar de informações de fluxo de caixa:
Caixa pago durante o ano para:
Juros, líquido de juros capitalizados $44,1 $60,0 $54,2
Imposto de renda 717,5 601,1 752,6
Dividendos declarados e não pagos 112,9 92,9 79,4
 i~
• QUADR0 2 .3 Demonstrações financeiras de resultado consolidadas da Nike, lnc. para o ano findo em 31 de maio de 2008.

Demonstração das mutações do patrimônio liquido dos acionistas consolidada

(em milhões, exceto dados por ação)
Ações ordinárias Outros
Excedente de rendimentos
Classe A Classe & capital em re- (perdas)
lação ao valor integrais l ucros
Ações Quantidade Ações Quantidade declarado acumulados Retidos Total
Balanço patrimonial em 31 de maio de 2007 117,6 S0,1 384,1 $2,7 $1.960,0 $177,4 $4.885,2 $ 7.025,4

Opções de ações exercidas 9,1 372,2 372,2

Conversão a ações ordinárias Classe B (20,8) 20,8
Recompra de ações ordinárias Classe B 20,6 (12,3) (1 .235.7) (1.248,0)

Dividendos sobre ações ordinárias (432,8) (432,8)

Emissão de ações para empregados 1,0 39,2 39,2

Remuneração em ações (notas 1 e 10): 141,0 141,0

Resgate de ações de empregados (0,1) (2,3) ( 1,1) (3,4)

Rendimento integral (nota 13): 1.883~4 1.883,4
Renda líquida ()
}>
Outros rendimentos integrais: "O
=r
e
Conversão cambial e outros (líquido de impostos $101,6) 211,9 211,9 r
Ganho de conversão cambial realizado devido a alienação (nota 15) (46,3) (46,3)
o
1\)

Perda líquida em hedges de fluxo de caixa (líquido de benefício fiscal

(175,8)
•
de $67,7) (175,8) ...
:::J

Perda líquida em hedges de investimento (líquido de benefício fiscal

oa.
(43,5) .....e
de$25,1) (43,5) O•
Reclassificação para renda líquida de prejuízos diferidos anteriormen·
.,,Cl>
Q)
te relacionados com derivativos de hedge (líquido de benefício a.
Cl>
fiscal de $49,6) 127,7 127,7 3
o
Rendimento integral 74,0 1.883,4 1.957,4 .,,:::J
~
Adoção de FIN 48 (notas 1e 81 (15,6) (15,6) Q)
.....
º'
Cl>
V>
Adoção de EITF 06-2 Sabbaticals (liquido de benefício fiscal de$ 6,21 (10,1) (10, 1) ~
:::J
Q)
Balanço patrimonial em 31 de maio, 2()08 96,8 $0,1 394,3 $ 2.7 $ 2.497,8 $ 251,4 $ 5.073,3 $7.825,3 :::J
= n
Cl>
::;·
Q)
As 1101.as nessas dcmon~traçõcs financeiras referem-se às notas de rodapé aos relatórios 10-K. V>

°'....
 Demonstrações
financeiras
e avaliação

CAPÍTUL03 Apresenta modos alternativos de utilização de demonstrações financeiras para avaliação, bem cerno de
f '!filJI
que maneira os modelos de avaliação nos ensinam a fazer contabilidade por valor.
'+ CAPÍTULO 4 Introduz contabilidade por regime de caixa e contabilidade por regime de competência para avaliação,
r jJ al.ém de apresentar métodos de avaliação de fluxo de caixa descontado que empregam contabilidade por
regime de caixa.
\.+ CAPÍTULOS Introduz métodos de avaliação que ancoram valores patrimoniais em valores contábeis e lévam a uma
r"'J avaliação do índice preço intrínseco/valor contábil.
'+ CAPITULO 6 Introduz métodos de avaliação que ancoram valores patrimoniais em lucros e levam a uma avaliação do
índice preço intrínseco/lucro.

Com os fundamentos estabelecidos na Parte 1, passe para

~dl

~ • A análise de demonstrações financeiras (Parte 2)

• Previsão, avaliação e estratégia (Parte 3)
 Demonstrações financeiras e avaliação
O analista deve escolher a tecnologia com a qual quer trabalhar; sendo assim, esta parte do livro apresenta técnicas
alternativas que podem ser empreyadas em análise patrimonial. Oanalista diligente quer a melhor tecnologia, portanto, o
material faz o possível para comparar as vantagens e desvantagens de cada técrnca. Ao final da Parte 2, você terá esco-
lhido uma tecnologia com a quaf se sente confortável, a que lhe dá a segurança necessária para investir em patrimônio.
Para fazer a escolha adequada, você deve entender os princípios básicos da análise fundamentalista e de investi-
mentos, e esta parte do livro desenvolve tal entendimento. Crucial para isso é uma apreciação do papel de um modelo
de avaliação, já que este indica como a análise deve ser feita e como as avaliações devem ser executadas. Você
entenderá que modelos de avalração - embora muitas vezes sejam expressos em fórmulas aparentemente enigmáti-
cas - na realidade, são modos de pensar sobre a tarefa da análise e avaliação, e entenderá também que um modelo
de avaliação é, na verdade, uma demonstração de como fazer contabilidade por valor, que, por consequência, liga a
avaliação às demonstrações financeiras. Em seguida, verá como alcançaremos o nosso objetivo de ancorar valor nas
demonstrações financeiras (Capítulo 1).
O Capítulo 3 apresenta modelos de avaliação baseados nas demonstrações financeiras, mas antes apresenta
modos alternativos de executar análise patrimonial. Esse capítulo descreve o método de comparáveis, a análise por
triagem de múltiplos e a avaliação baseada em ativos. Mostraremos como esses sistemas simples são deficientes e ad-
vertiremos que sua utilização significa ignorar os princípios da sólida análise fundamentalista e equivale a escolher um
caminho arriscado. Após a introdução a modelos de avaliação, você perceberá o valor da utilização de demonstrações
financeiras em análise fundamentalista.
O Capítulo 4 introduz a análise de desconto de dividendos e fluxo de caixa descontado, e mostra que essas avalia-
ções técnicas adotam contabilidade de caixa por valor, além de identificar as deficiências da análise de contabilidade
de caixa (e análise de fluxo de caixa descontado) como método de contabílidade para valor, induzindo o leitor a perce·
ber como a contabilidade por regime de competência corrige as deficiências da contabilidade por regime de caixa. A
discussão da contabilidade por regime de competência, neste capítulo, utiliza e amplia a discussão da contabilidade no
Capítulo 2 e aperfeiçoa ainda mais o seu entendimento do funcionamento da contabilidade para avaliação.
Os dois números "da última linha" em demonstrações financeiras por contabilidade por regime de competência
são o valor contábil do patrimônio líquido - o último número no balanço patrimonial - e o lucro (resultado) - o último
número na demonstração do resultado. É nesses dois números que a avaliação por contabilidade por regime de com-
petência é ancorada. O Capítulo 5 mostra como avaliar uma empresa ancorando valor no valor contábil. O Capítulo 2
mostrou que valores contábeis, normalmente, são uma medida imperfeita de valor, mas dão um ponto de partida para a
avaliação. Adotando o valor contábil como ponto de partida, o Capítulo 5 mostra como o analista agrega valor para con-
cluir a avaliação, determinando o índice preço intrínseco/valor contábil fP/B). Para complementar, o Capítulo 6 mostra
como ancorar uma avaliação em lucros, determinando, desse modo, o índice preço intrínseco/lucros (P/E).
A finalidade desta parte do livro é lhe dar uma perspectiva das questões e enfatizar alguns conceitos importantes,
e, acima de tudo, fazê-lo pensar sobre questões de projeto no desenvolvimento de ferramentas de análise. Alguns dos
conceitos você já aprendeu em cursos de finanças e outros, em cursos de contabilidade. Esses conceitos juntam-se
aqui - na avaliação. Em finanças, fala-se de avaliação; em contabilidade, fala-se de mediç,ão. Mas avaliação é uma
questão de medição (de valor gerado na empresa), portanto, ao discutirmos princípios de avaliação, introduziremos
também os princípios de medição de contabilidade. A intenção é mostrar como a contabilidade funciona - ou talvez
não funciona - para revelar o valor em uma empresa. Além disso, veremos como essa área está integrada à análise
de avaliação de um modo tal que a aná lise fundamentalista e a análise de demonstrações financeiras são, em grande
parte, a mesma coisa.
A Parte 1 trata menos de fazer e mais de pensar sobre fazer. "Olhe antes de saltar" aplica-se a investimentos, mas
também se aplica à análise de investimentos; já a Parte 2 e as seguintes tratam de técnica - como executar análise de
demonstrações financeiras e análise fundamentalista. Às vezes, a palavra "sábio" é aplicada a certos investidores, e
com razão, visto que boas técnicas devem ser aplicadas com bom discernimento, com sabedoria, e a sabedoria ajuda
na seleção de técnicas. Se você ler The lntelligent Investidor, de Benjamin Graham, o aclamado pai da análise funda-
mentalista, verá que o livro trata mais de atitude e abordagem dos investimentos do que de técnica .1 Use esta parte do
livro para entender o básico e para cultivar sabedoria em investimentos. Odesenvolvimento do material é, propositada-
mente, lento para que você o possa ler com consciência.

1 Graham, B. The lntelligent lnvestor. 4. edição revisada: Harper & Row, 1973. Em português, este título foi publicado como Oinvestidor inteligente:
guia prático pars de como ganhar dinheiro na bolsa. Rio de Janeiro: Nova Fronteira, 2007.
 CAPÍTULO ª

LlNKS
Como as demonstrações
Links com capltulos anteriores

O Capítulo l apresentou a
análise fundamen tal ista e o
Capítulo 2, as demonstrações
financeiras são usadas
fmanceiras.

em avaliação
E! te capitulo
Este capitulo mostra como
a análise fundamentalista e
a avaliação são executadas,
O que é o método Como as triagens Como é executada a Como é construído um
bem como de que modo as modelo de avaliação?
de comparáveis? fundamentais análise fundamentalista?
demonstrações financeiras silo
O que é avaliação são usadas em Como ela utiliza
utilizadas no processo, além
baseada em investimentos? as demonstrações
de descrever wna abordagem de
ativos? financeiras?
cinco etapas para a análise
fundamentalista, a qual
envolve a análise e a previsão
de demonstrações financeiras.
Apresenta também esquemas Este capítulo explica como demonstrações financeiras são usadas para avaliar empresas. É um
mais simples que envolvem
capítulo importante, já que monta o cenário para o desenvolvimento da análise de avaliação prá-
demonstrações financei ras.
tica nos capítulos 4, 5 e 6. Na verdade, o material na segunda metade do capítulo nos dá um guia
para muito do que vem no restante do livro. À medida que avançar, você verá que voltará a esse
material para não perder o rumo.
Na introdução à avaliação no Capítulo J, dissemos que a primeira ordem de negócio do ana-
Link com o próximo 1ista é escolher uma tecnologia de trabalho. Você não poderá optar por uma tecnologia antes do
capitulo final do Capítulo 6, mas este capítulo levanta as questões envolvidas nessa escolha, além de apre-
O Capítulo 4 trata da sentar a arquitetura de uma tecnologia de avaliação competente. Aqui você terá a oportunidade
avaliação baseada em de ver como é uma boa tecnologia e começará a entender as armadilhas que esperam os que usam
previsão de fluxos de caixa.
métodos mal-orientados. Além disso, entenderá quais aspectos das empresas são relevantes para
a sua avaliação, como esses aspectos são identificados por um método de avaliação competente
e como são reconhecidos em demonstrações financeiras.
Na tecnologia da avaliação, assim como na maioria das tecnologias, há sempre uma permuta
Link com a p ligina da Web entre abordagens simples, que ignoram alguns aspectos pertinentes, e técnicas mais elabora-
O suplemento da página da Web das, que conciliam as complexidades. Neste livro, sempre favoreceremos as abordagens simples,
oferece tratamento adicional da mas que não sacrifiquem substancialmente a qualidade do produto. Abordagens simples são ba-
análise de comparáveis ratas - evitam algum trabalho de análise - , mas podem ser demasiadamente baratas e induzirem
e da análise por triagem, bem ao erro. Ao adotarmos uma abordagem simples, temos de saber o que está faltando em relação
como uma discussão ampliada
de técnicas de avaliação e a uma análise plenamente desenvolvida. portanto, este capítulo começa com esquemas simples
dctenninação de preços de que usam demonstrações financeiras e passa para métodos de avaliação mais formais, e ind ica as
ativos. Além disso, oferece permutas em todos os pontos.
ligação direta com recursos de
pesquisa fundamentais.
 66 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

LISTA DE VERIFICAÇÃO DO ANALISTA

Depois de ler este capítulo, você entenderá: Depois de ler este capítulo, você poderá:
• Como é uma tecnologia de avaliação. • Desenvolver uma análise de comparação de múltiplos_
• Oque é um modelo de avaliação é qual é a diferença entre ele e o • Desenvolver uma triagem simples ou múltipla usando um seletor
modelo de determinação de preços de ativos. de ações.
• Como um modelo de avaliação proporciona a arquitetura para a • Calcular uma matriz de múltiplos de preço para uma empresa.
análise fundamenta lista.
• Calcular múltiplos de preço não alavancados.
• As etapas práticas_envolvidas na análfse fundamentalista.
• Calcular Indicas P/E passados e futuros.
• Como as demonstrações financeiras estão envolvidas na análise
• Calcular um índice P/Eajustado por dividendo.
funda mentalista.
• Aplicar técnicas de avaliação baseadas em ativos.
• Como converter uma previsão em uma avaliação.
• Calcular o valor de liquidação força da de uma empresa
• A dife rença entre avaliar investimentos com prazo fixo e
investimentos em empresas (negócios) em funcionamento (como • Avaliar um título.
empresas comerciais ou negócios operantes). • Avaliar um projeto.
• Quais atividades de negócio geram valor. • Calcular o valor agregado pela seleção de projeto.
• Oconceito da irrelevância do dividendo. • Mostrar que um título comprado a um preço para render seu
• Porque transações de financiamento não geram valor, exceto em retorno exigido não gera nenhum valor.
circunstâncias particulares. • Calcular a perda incorrida pelos acionistas existentes decorrente
• Por que o foco da criação de valor está nos investimentos e nas da emissão de ações a preços menores que o valor de mercado.
atividades operacionais de uma empresa. • Gerar "dividendos feitos em casa".
• Como o método de comparáveis func iona (ou não funciona).
• Como a avaliação baseada em ativos funciona (ou não funciona).
• Como estratégias de triagem de múltiplos funcionam [ou não
funcionam ).
• Uual é a diferença entre análise fundamentalista e triagem.
• O que está envolvido em investimentos em tendências contrárias.

Avaliações simples usam uma quantidade limitada de infonnações. O capítulo começa com análise de múltiplos que usa
apenas a lguns números das demonstrações financeiras -vendas, lucros ou valores contábeis, por exemplo - e aplica múltiplos
de detenninação de preços a esses números. Em seguida, são apresentadas técnicas de avaliação baseadas em ativos, as quais
tentam avaliar patrimônio somando o valor de mercado dos ativos das empresas, líquido de passivos. Veremos que a avalia-
ção baseada em ativos, embora pareça simples, é um exercício duvidoso para a maioria das empresas.
Métodos simples correm o risco de ignorar informações relevantes; sendo assim, uma análise fundamentalista minuciosa
identifica todas as informações relevantes e extrai as implicações dessas informações para avaliar a empresa. O capítulo ter-
mina com um esboço amplo das tecnologias de análise fundamentalista que conseguem fazer isso e guia o leitor pelas cinco
etapas envolvidas, além de mostrar de que maneira as demonstrações financeiras são incorporadas no processo, enfatizar a
importância de adotar um modelo de avaliação que capture o valor criado na empresa e mostrar como esse modelo de avalia-
ção proporciona a arquitetura para a análise fundamentalista. O capítulo distingue modelos de avaliação para investimentos
com prazo fixo e investimentos em empresas ou negócios em funcionamento (como empresas comerciais), e mostra como
avaliar empresas em funcionamento levanta problemas particulares.
Embora a "Lista de verificação do analista" para o Capítulo 3 indique que você saberá fazer muita coisa depois de ler este
capítulo, a meta primária é estimular o seu raciocínio sobre como deve ser uma boa tecnologia de avaliação, pois, com isso
você estará preparado para adotar tal tecnologia nos capítulos seguintes.

ANÁLISE DE MÚLTIPLOS
Uma técnica de avaliação aceitável deve ter benefícios que compensem o custo de utilizá-la e o custo-benefício dessa técnica
deve ser favorável se comparado ao custo de outras técnicas. Uma análise fundamentalista minuciosa custa caro porque exige
que o analista considere uma grande quantidade de informações, o que envolve grande esforço. Desenvolveremo s os modos
mais eficientes possíveis para fazer isso, porém, antes de prosseguirmos, temos de examinar atalhos que evitam esses custos.
 CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 67

O que perdemos quando adotamos um caminho mais fácil? O que ganhamos quando optamos pela via mais difícil? A análise
de múltiplos é barata porque usa um mínimo de informações.
Um múltiplo é simplesmente a razão entre o preço da ação e determinado número presente nas demonstrações financei-
ras. As relações mais comuns multiplicam os números-índice importantes das demonstrações financeiras - lucros, valores
contábeis, vendas e fluxos de caixa - , daí o índice preço/lucro (PIE), o índice preço/valor contábil (PIB), o índice preço/
vendas (P/S) e o índice preço/fluxo de caixa operacional (P/CFO). Como utilizam uma única informação das demonstrações
financeiras, esses múltiplos são certamente parcimoniosos na utilização de informações desses demonstrativos. Não é preciso
entender muito de contabilidade para calcular tais tudices.
Há duas técnicas que empregam esses múltiplos e variantes deles: o método de comparáveis e a triagem de múltiplos.

O método de comparáveis
O método de comparáveis ou análise de comparação de múltiplos - às vezes denominado "comps" - funciona da seguinte maneira:

l . Identificam-se empresas comparáveis cujas operações são semelhantes às da empresa visada, cujo valor está em questão.
2. Identificam-se medidas para as empresas comparáveis em suas demonstrações financeiras - lucros, valor contábil, ven-
das, fluxo de caixa- e calculam-se os múltiplos dessas medidas que tais empresas empregam em suas negociações.
3. Aplica-se uma média ou mediana desses múltiplos às medidas correspondentes para a empresa visada a fim de obter o
valor da empresa.
Tentaremos avaliar a Dell, Inc., em agosto de 2008, utilizando o método de comparáveis. A Tabela 3.1 apresenta uma
lista com as vendas, os lucros e os valores contábeis anuais do patrimônio líquido da Deli (informações das demonstrações
financeiras de 2008 no Capítulo 2) e de duas empresas que produzem produtos semelhantes no setor de computadores: a
Hewlett-Packard Company, que absorveu a Compaq Computer, e o Lenovo Group, empresa registrada na Bolsa de Hong
Kong que fabrica os laptops ThinkPad e IdeaPad, e também desktops e estações de trabalho. Os índices preço/vendas (P/S),
preço/lucro (PIE) e preço/valor contábil (PIB) para HP e Lenovo têm como base seus valores de mercado em agosto de 2008.
A Dell é avaliada aplicando-se o valor médio de cada um dos múltiplos para as empresas utilizadas na comparação às ven-
das, aos lucros e aos valores contábeis da Deli, como mostra a Tabela 3.2. Os três múltiplos dão três avaliações diferentes
para a Dell, o que é um pouco incômodo; portanto, calculamos as médias das avaliações e obtemos um valor de mercado de
$ 51.206 milhões sobre 2.060 milhões de ações, ou $ 24.86 por ação. O múltiplo do lucro dá a avaliação mais alta, de$ 39,77
por ação, ao passo que o múltiplo do valor contábil resulta na avaliação mais baixa, de$ 7 .80 por ação. As ações da Dell eram
negociadas a $ 25 cada em agosto de 2008. Com base na· avaliação média, nossa análise diz "manter". 1

TABELA 3.I Determinação de preços de Múltiplos para Empresas Comparáveis com a Dell, lnc.
Valor Valor de
Vendas Lucros contábil mercado P/S P/E P/B
Hewlett-Packard Co. $ 84.229 $7.264 $38.526 $115.700 1,37 15,9 3,0
Lenovo Group Ltd. 14.590 161 1.134 6.381 0,44 39,6 5,6
Dell, lnc, 61.1 33 2.947 3.735 ? ? ? ?
Números em milhões {de dólares).

TABELA 3 .2 Aplicação de múltiplos de empresas comparáveis à Dell, lnc.

Média do múltiplo para as
comparáveis Número da Dell Avaliação da Deli
Vendas 0,91 X $61.133 $ 55.631
Lucros 27,8 X 2.947 81.927
Valor contábil 4,3 X 3.735 16.061
Avaliação média 51 .206
Números em milhões {de dólares).
A avaliação real da Deli em agosto de 2008 era$ 50,830 milhões.

1Em uma variação dos cálculos (usar infom1ações mais atualizadas), a análise de múltiplos, às vezes, utiliza os números de contabilidade dos 12 últimos
meses (last-twelve-months- LTM):
LTM =Número do ano fiscal anterior+ Número do ano corrente até a data - Número do ano anterior até a dara para o ano anterior.
Os números do ano até a data e as somas dos números trimestrais informados até a data.
68 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

O método de comparáveis promove esquemas de pirâmide? 3.1 .

Periodicamente, ofertas públicas iniciais para tipos particulares de IPOs. A pirâmide ocorreu. O Banco Lehman Brothers ajudou a admi-
empresas tornam-se "quentes#. Em 1990, década de mercado em alta, nistrar uma das ofertas iniciais, mas perdeu para outros bancos de
vimos emissões quentes para restaurantes temáticos, ações de tec- investimento em IPOs posteriores. Citado no The Wall Street Journal
nologia e computadores. marcas da moda, serviços presta dos a em- em 5 de setembro de 1998, Jeffrey Kessler, do Lehman Brothers, disse:
presas e ações da Internet. Quando o mercado de 1POs está aquecido, "Toda vez que anunciávamos o que achávamos ser uma avaliação ra-
as ações das empresas são vendidas a múltiplos altos, o que incentiva zoável 1>ara uma nova IPO nessa área. o licitante vencedor tinha ava-
as empresas comparáveis a também lançar suas ofertas públicas. liações muito mais altas. Em alguns casos perdíamos o negócio [para
Banqueiros de investimentos justificam o preço de uma oferta com outros bancos de investimento) por mais de cinco pontos de múltiplos,
base nos múltiplos recebidos em uma oferta anterior. Sei!levarem um ficávamos perplexos e dizíamos que aquilo era loucura".
pouco os múltiplos para conseguir o negócio da IPO, é possível que De fato, os preços das ações de empresas de telesserviços sofreram
se desenvolva um esquema de pirâmide com preços de oferta basea- uma queda dramática após o boom das IPOs. Um mercado de IPOs
dos nos preços crescentes das comparáveis, sem referência ao valor piramidais é outra bolha de preço de ações, portanto, atribuir preços
fundamental. a IPOs tendo como base preço especulativos de múltiplos de empre-
Em 1995 e 1996, empresas de telesserviços - empresas que forneciam sas comparáveis perpetua a bolha. Fique atento a preços estima·
telemarketing e serviço de atendimento a clientes - eram oferecidas dos por comparáveis, porque é bem possível que esteja entrando em
ao mercado. Prevendo que outras empresas terceirizariam essas fun- uma corrente da esperança e pagando um preço demasiadamente
ções às novas empresas, os investidores pagaram preços altos nas alto por uma ação.

É óbvio que esses cálculos são mínimos, mas, provavelmente, a avaliação o deixou um pouco inquieto. Embora o preço
inferido para a Dell seja semelhante ao seu preço de mercado, esta não é uma avaliação que nos deixa seguros.
A análise por comparação de múltiplos é fácil, porém é barata em mais de um sentido da palavra. Na verdade, há uma fa-
lácia real aqui. Se tivermos os preços das "comps'', podemos calcular o valor para a Deli; porém, se quisermos, por exemplo,
obter um valor para a Hewlett-Packard, usaríamos o valor de $ 24.86 por ação calculado para a Deli? Esse seria um cálculo
circular, porque o preço da Dell é baseado no preço da Hewlett-T>ackard. A análise não está ancorada em algo fundamental
que nos dê o valor independentemente de preços de mercado, apenas considera que o mercado é eficiente para detenninar
preços para as comparáveis. Porém, se for esse o caso, por que duvidar de que o preço de mercado de $ 25 para a Dell também
é eficiente e continuar com o exercício? Se os preços das "comps" não estiverem corretos, então o próprio exercício também
é duvidoso. Em suma, o método não cumpre o dogma dos fundamentalistas (Box 1.6, Capítulo l ): quando calcular valor para
contestar preço, cuidado para não usar preço no cálculo. Na verdade, o método pode ser perigoso. Veja o Box 3.1.
Esse método é muito usado e há situações nas quais é justificado. Se a empresa-alvo é privada ou se suas ações são
negociadas raramente e o preço de negociação não é confiável, poderíamos ter uma ideia rápida do valor do seu patrimônio
líquido pelas comparáveis, mas só se a determinação do preço das ações dessas "comps" for eficiente. Poderíamos também
estar interessados no preço ao qual uma ação deveria ser negociada, quer esse preço seja eficiente, quer não. Banqueiros de
investimento que lançam ofertas públicas iniciais (initial public offerings - IPOs) usam o método de comparáveis para esti-
mar o preço a que o mercado poderia avaJiar a emissão e poderiam utilizar preços exercidos pelas comparáveis em transações
de IPO anteriores em vez de preços comparáveis no momento. Se o mercado estiver atribuindo preço errado às "comps",
eles estimam que também atribuirá preço errado às IPOs. Em litígios por perda de valor (em ações de classe impetradas por
acionistas ou por minoritários, por exemplo), o que sempre se pergunta é qual teria sido o preço da ação se certos eventos
tivessem ocorrido, e não o que ela realmente vale.
Problemas conceituais à parte, o método de comparáveis também tem problemas de implementação:

• Identificar "comps" que tenham as mesmas características operacionais é difícil. Em geral, as empresas são compara-
das por setor, produto, tamanho, crescimento e alguma medida de risco, mas não há duas empresas que sejam exata-
mente iguais. Poderíamos argumentar que a Hewlett-Packard, com seu negócio de impressoras, não é o mesmo tipo
de empresa da Deli. A Lenovo é uma empresa chinesa, negociada a um câmbio diferente. Nonnalmente, as "comps"
competem no mesmo setor industrial no qual poderiam dominar a empresa-alvo (ou serem dominadas por ela) e, por
consequência, não são comparáveis. Aumentar o número de comps poderia equalizar os erros, porém, quanto mais
"comps" houver, menos homogêneas provavelmente serão.
• Múltiplos diferentes dão avaliações diferentes. Aplicar o inclice P/B de uma "comp" ao valor contábil da empresa-alvo
resulta em um preço diferente do que seria obtido aplicando-se o índice PIE da comp aos lucros da empresa-al vo,
como acabamos de ver para a Deli. Que preço deveríamos usar? No exemplo, simplesmente calculamos a média arit-
mética, mas não está claro que isso é correto.
• Podem ocorrer denominadores negativos. Quando a "comp" tem prejuizo, o PIE pouco significa.
 CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 69
ELSEVIER

Múltiplos ajustados
· · · ··············· · ······· ······ · · ····· ··· ·· ···· ···· · ·········· · · · · · · · · ······ · · · · · · · · · -
Ajustes de alavancagem resultados. Um índice que ajusta alavancag.em e contabilidade para
Alguns múltiplos são afetados por alavancagem - o financiamento de essas despesas é:
divida de uma emJ>resa em relação ao financiamento de patrimônio,
portanto, para controlar as diftlrenças entre as alavancagens da em- Valor patrimonial Endividamento
presa-alvo e das empresas utilizadas na comparação, esses múltiplos Preço desalavancado/ de mercado + líqujdo
sijo "desalavancados". Algumasmedidas desalavancadas típicas são: EBITDA =:-----EB-1-TD-A--'--- -

Valor patrimonial Endividamento

onde EBITDA = lucros antes de juros, impostos, depreciação e amorti-
fndíce de mercado + líquido
zaçã.o (EBIT mais despesas de depreciação e amortização). Às vezes,
preJto/vendas desalavancado -
Vendas o EBITDA é denominado "fluxo de caixa" (operacional ), porém, como
veremos no Capítulo 4, é apenas uma aproximação do fluxo de caixa.
Valor patrimonial Endividamento Os lucros podem ser afetados por eventos que só acontecem uma vez
Preço de mercado + líquido e que são particulares de uma empresa, portanto, os múltiplos são
EBIT .desalavancado = ajustados para eliminar os efeitos desses eventos sobre os lucros:
EBIT

Preço/lucros antes de Valor patrimonial de mercado

onde EBIT =lucros antes de juros e impostos (lucros mais juros e des-
itens iRcomuns Lucros antes dos itens incomuns
JJesas com impostos). Endividamento líquido são as obrigações totais da
dívida menos quaisquer ativos mobiliários que geram lucro (endivida-
mento negativo) que a empresa possa manter como ativos. Normalmen-
Variações do índice P/E
te o valor-contábil do endividamento liquido é uma aproximaç,ão de seu Oíndice P/Ecompara o preço da ação com os lucros anuais.
valor de mercado, e o numerador nesses °índices é o valor de mercado As variações são:
da empresa, às v.ezes denominado valor desalavancado ou valor do
empreendimento. Índices desalavancados, às ve.zes, são denominados P/E Último :ano' = ____P_r_eç,_o_,pc..o_r_a_,_ç·ã_o_ __
Lucros anuais mais recentes
múltiplos do empreendímento. Os índices preço-vendas e preço-EfüT
devem se·r calculados como índicesdesalavancados, porque alavanca- *quatro trjmestres antefiores
gem. não produz vendas ou lucros antes de juros e impostos.
O múltiplo do empreendimento primário é o do próprio empreendimen- P/E . ,.,,. = Preço por ação
to - o íRdice. preço/valor contáBil de empreendimento.: ro11imli Sorna dos EPS para os· quatro trimestres
. ·.
anteriores
" P/E dos dois trimestres anteriores+ P/E projetados para os 1lois trimestres po~teriores
Valor patrimonial Endividamento·
P/B do de mercado + líquido
Preço por ação
empreendimento Valor patrimoi:iial + Endividamento P/E torward ou leading*
Previsão do EPS do próximo ano
contábil líquido
• P/E projetado para o próximo ano

Aqui o den.ominadot é o valor coRtábil do empreendimento, isto é, os OP/E rolling, às vezes, é indicado por P/Eútm), onde.ttm significa "total
ativos líquidos empregados pelo empr.eendimento. twelve months" (total de doze meses) até a data.
O P/E forward, normalmente calculado com previsões de analistas,
Ajustes contábeis modifica o P/E trailing para o crescimento projetado dos lucros no ano
Como seus denominadores são números contábeis, muitas vezes os seguinte.
múltiplos sã·o ajustados para aspectes da contabilidade que podem O preço no numerador do P/E trailíng é afetado por dividendos, os
ser diferentes entre empresas. Métodos de depreciação e amortiza- quais reduzem o preço das ações porque o valor é retirado da em-
ção podem ser diferentes, e alguns analistas acreditam que depre- presa. Todavia, os lucros no denominador não são afetados por di-
ciação e amortização não são bem medidas em demonstrações de videndos. Assim, os indicas P/E podem ser diferentes em ra:zão de ......

O método de comparáveis deixa um espaço demasiadamente grande para "fazer mágica". Há demasiada liberdade para
o analista obter a avaliação que ele, ou o seu cliente, deseja, o que não é bom se o seu objetivo é contestar a especulação.
Outros múltiplos são usados em análise por comparação, sendo que alguns são ajustados para diferenças em alavancagem
entre empresas e outros, para diferenças em princípios de contabilidade. Veja o Box 3.2.
Ao executar a análise de múltiplos, o analista deve ter uma ideia dos múltiplos típicos e usá-los como termo de compa-
ração. A Tabela 3.3 apresenta alguns percentuais para vários índices de todas as empresas registradas em Bolsa nos Estados
Unidos para os anos de 1963 a 2003. Você pode ver, pela tabela, que a mediana dos PIB (no quinquagésimo percentual) é 1.7,
a mediana móvel para o PIE é 15.2 e a mediana do índice preço/vendas (P/S) não alavancado é 0,9. Voltando ao passado (na
década de 1970), os múltiplos eram mais baixos, contudo, os múltiplos na década de l 990 eram, consideravelmente, mais
altos do que os índices históricos. Você encontrará mais detalhes sobre múltiplos históricos na site de apoio do livro.
70 Análise de d emonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

pagamento de dividendos diferentes. Para corrigir essa diferença, os onde DPS é dividendos por ação. Onumerador é o preço com dividen-
índices P/Etrailing são calculados da seguinte maneira: do (cum-dividend price), o preço antes do pagamento dos dividendos;
o preço após o pagamento dos dividendos é o preço ex-dividendos.
. d d. .d d A página da web dá alguns exemplos de cálculos de múltiplos.
P/E a1usta o para 1v1 en os = Preço por ação
EPS
+ DPS anual

Triagem por múltiplos

O método de comparáveis adota o ponto de vista que empresas semelhantes devem ter múltiplos semelhantes. Seria de es-
perar que fosse esse o caso se os preços de mercado fossem eficientes. Todavia, investidores que duvidam de que o mercado
atribui preços corretos aos fundamentais interpretam múltiplos de um modo um pouco diferente: se as empresas negociam
suas ações a múltiplos diferentes, seus preços podem estar errados; por esse motivo, as ações são triadas para compra e venda
com base em seus múltiplos relativos.

TABELA3.3 Percentuais de múltiplos de preço comuns (1963-2003) para empresas registradas em bolsa nos Estados Unidos.

Múltiplo
P/B do P/S P/EBITDA P/EBIT
Percentual P/B empreendimento P/B trailing P/Bforward P/S desalavancado P/CFO desalavancado desalavancado
Fluxo de
Juros caixa
95 7,9 12,7 negativos 49,2 8,9 8,1 negativo 30,1 EBIT negativo
75 2,9 2,7 23,5 19,1 1.7 2,0 18,8 10,6 15,3
50 1.7 1,5 15,2 13,1 0,8 0,9 9,9 7,0 9,9
25 1,0 1,0 10,3 9,2 0,3 0,5 5,6 4,8 6,6
5 0,5 0,6 5,9 5,6 O,l 0,2 2,3 2,5 3,3
Notas: CFO é fluxo de caixa operacional. Empresas com denominadores negativos são tratadas como empresas de múltiplos altos. Desse modo, empresas
situadas nos percentis superiores de PIE, P/CFO e P/EBIT são as que têm lucros (prejuízos), fluxos de caixa, ou EBIT negativos, como indicado.
Fonte: Calculado com dados do COMPUSTAT da Standard & Poor's. Índices PIE forward são baseados nas previsões consensuais dos analistas para lucros
previstos no banco de dados I/B/UV da Thomson Financial.

Eis como funciona a triagem em seu modo mais simples:

1. Identifica-se um múltiplo para triar as ações.

2. Classificam-se ações em relação a esse múltiplo, da mais alta à mais baixa.
3. Compram-se ações que tiverem os múltiplos mais baixos e vendem-se (a curto prazo) as que tiverem os múltiplos mais
altos.

Comprar a múltiplos baixos e vender a múltiplos altos é visto como comprar ações baratas e vender as que são caras. A tria-
gem por múltiplos é conhecida como triagem fundamentalista, porque múltiplos determinam preços de aspectos fundamen-
tais da empresa. O Box 3.3 compara triagem fundamentalista com triagem técnica.
Realizar a triagem por múltiplos pressupõe que ações cujos preços são altos em relação a um aspecto fundamental parti-
cular estão superestimadas e ações cujos preços são baixos em relação a um aspecto fundamental estão subestimadas. Ações
com múltiplos altos, às vezes, são denominadas ações de glamour, porque dizem que os investidores as veem como glamo-
rosas ou na moda e, com demasiado entusiasmo, empurram seus preços para cima em relação aos aspectos fundamentais.
Ações com múltiplos altos são também denominadas ações de crescimento, porque os investidores consideram que elas têm
grande potencial de crescimento. Ao contrário, ações com múltiplos baixos, às vezes, são denominadas ações de tendência
contrária, porque são as ignoradas pelo bando da moda. Os investidores contrários correm no sentido oposto ao do bando,
portanto, compram ações de múltiplos baixos e sem nenhum glamour, e vendem as glamorosas. Ações com múltiplos baixos
também são denominadas ações de valor, porque se considera que seu valor é alto em relação a seu preço.
Triagem fundamentalista é uma análise fundamentaLista barata. Aceitamos o denominador da triagem como um indicador de
valor intrínseco e aceitamos a diferença entre o preço e aquele número como um indicador de determinação de preços errônea.
Esse tipo de triagem usa poucas informações, o que é urna vantagem. Trata-se de uma compra rápida de barganhas. Pode ser
efetiva em custo se uma análise fundamental ista minuciosa e completa for demasiadamente cara, mas pode induzir ao erro se
 CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 71

Métodos de triagem de ações

TRIAGENS TÉCNICAS Triagens por informações internas: imitar as negociações dos in-
Triagens técnicas identificam estratégias de investimento a partir de vestidores internos (que devem dar detalhes de suas negociações
indicadores relacionados com a negociação. Algumas comuns são: à Securities and Exchange Comission). A lógica do raciocínio: in-
vestidores internos têm informações internas que usam em suas
Triagens por preço: comprar ações cujos preços caíram bastante negociações.
em relaçã o ao mercado (às vezes denominadas "perdedoras") e
vender ações cujos preços aumentaram muito (às vezes denomi- TRIAGENS POR ASPECTOS FUNDAMENTAIS
nadas "vencedoras"). A lógica do raciocinio: grandes movimentos Triagens por aspectos fundamentais comparam preço com determi-
de preço podem ser desvios com relação aos aspectos fundamen- nado número nas demonstrações financeiras das empresas. Triagens
tais que serão revertidos. por aspectos fundamentais típicas são:
Triagens por baixo valor: compraF ações com baixo valor de mer-
Triagens por preço/lucro (P/E): comprar ações de empresas com
cado (preço por ação vezes número de ações em circulação). A
lodices P/E baixos e vender ações de empresas com índices P/E
lógica do raciocínio: a história já mostrou que ações pequenas
altos. Veja medições alternativas no Box 3.2.
normalmente produzem retornos mais altos.
Triagens por preço/valor contábil (PIB): comprar ações de empre-
Triagens por ações desprezadas: comprar ações que não são mo-
sas com P/B baixo e vender ações de empresas com P/B alto.
nitoradas por muitos analistas. A lógica do raciocínio: os preços
estão subestimados porque o "bando" de investidores que segue Triagens por preço/fluxo de caixa (P/CFOf. comprar ações com
modas achou que elas são desinteressantes. baixo preço em relação ao fluxo de caixa operacional, vender
ações com P/CFO alto.
Triagens sazonais: comprar ações em determinada época do ano, por
exemplo, no início de janeiro. A lógica do raciocínio: a história mostra Triagens por preço/dividendos (P/d); Comprar ações com P/d bai-
que o retomo das ações tende a ser mais alto nessas épocas. xo, vender ações com P/d alto.
Triagens por ímpeto: Comprar ações cujo preço aumentou. A lógica No site do apoio do livro você encantrará essas triagens de maneira
do raciocínio: o aumento do preço tem ímpeto, e assim continuará. mais detalhada e será direcionado para os recursos de triagem

aquele número único não for um bom indicador de valor intrínseco. Por essa razão, alguns seletores combinam estratégias para
explorar mais informações: compram ações de empresas com PIE baixos e PIB baixos (compra em duas etapas) ou compram
ações de empresas pequenas com PIB baixo e decün io em relação ao preço anterior (compra em três etapas), por exemplo.
A Tabela 3.4 informa retornos anuais de investimentos em cinco carteiras de ações selecionadas por triagem de
índices PIE e PIB. A estratégia de investimento presume que o mercado superestima empresas com múltiplos PIE e PIB

TABELA 3.4 Retornos para triagem por preço/lucro (P/E) e preço/valor contábil (P/B)-1963-2006.
Retornos anuais de triagem só por P/E trailing, só por P/B e por P/E trailing e P/B juntos. A estratégia de triagem classifica empresas pela triagem
de cada ano e designa empresas a cinco carteiras como base na classificação. Na triagem por ambos, P/E e P/B, as empresas são designadas a
cinco carteiras a cada ano por uma classificação por P/E e, em seguida, dentro de cada carteira P/E, designadas a cinco carteiras com base na
classificação por P/B. Retornos informados são médias da implementação de estratégias de triagem a cada ano, de 1963 a 2006.
Triagem por PIE e P/8
Carteira PIE PIE Médio Retorno Anual Carteira P/8 PIE Médio Retorno Anual
5 (P/E baixo) 7,1 23,2% 5 (P/B baixo) 0,61 24,3%
4 10,8 18,1 4 1,08 18,4
3 14.7 14,9 3 1,47 15,4
2 31,3 12,1 2 2,17 12,6
1 (PIE alto) Prejuízos* 13,5 1 (P/B alto) 4,55 9,3

Triagem tanto por PIE quanto por P/8

Carteira P/E
1 (Alto) 2 3 4 5(Baixo)
1 (Alto) 4,3% 10,9% 14,2% 17,1% 19.7%
2 8,8 9,1 13,0 6,0 22,1
Certeira P/8 3 14.4 8,5 12, 1 17,0 21,6
4 15,5 13,4 14,7 8,0 24,3
5(Baixo) 26.4 20,1 20,2 22,6 30,0
• Empresas nesta carteira perdedora têm E/P médio de - 18,4%. Os lucros são antes de itens extraordinários e especiais.
Font1r. lucros e valor contábil dos dados do COM PUSAT da Standard & Poor's. O retorno anual das ações são calculados pelo arquivo de retornos mensais do Center for Re-
search in Security Prices (CRSP) da University of Chicago Booth School oi Business.
72 Análise de demonstrações fi nanceiras e security valuation ELSEVIER

altos (ações de glamour ou ações de crescimento) e subestima empresas com múltiplos baixos (ações de valor ou ações
de tendência contrária). Essa é uma estratégia muitas vezes aplicada por investidores glamour/valor e investidores con-
trários. Na Tabela 3.4 está claro que os retornos são classificados por ambos, PIE e PIB, e as diferenças de retornos entre
a carteira 1 (múltiplos altos) e a carteira 5 (múltiplos baixos) indicam que aquela compra em uma única etapa resultante
da triagem exclusiva em relação a PIE ou PIB teria compensado. A compra em duas etapas usando ambas as triagens, por
PIE e por PIB, teria melhorado os retornos: para um dado PIE, uma classificação por PIB agrega mais retornos.
Mas o perigo está à espreita! Não há nenhuma garantia de que esses retornos, documentados após os fatos históricos,
se repetirão no futuro; não temos certeza de que os investidores teriam esperado esses retornos com antecedência ou se a
estratégia apenas "deu sorte" nesse período. Se comprássemos ações de empresas com múltiplos baixos, também poderíamos
correr risco: os retornos na Tabela 3.4 poderiam compensar o risco - empresas com múltiplos baixos teriam alto nível de risco
e empresas com múltiplos baixos teriam baixo nível de risco. Na verdade, é fato conhecido que a estratégia apresentada na
tabela, ainda que bem-sucedida na média, às vezes virou-se contra o investidor - P/Es altos renderam retornos altos, em vez
PIEs baixos renderem retornos mais altos. Isso poderia ser desconfortável, em particular se tivéssemos uma posição de curto
prazo em ações de PIE alto. O índice PIE é o inverso do índice L/P, denominado rendimento de lucros. Como já vimos, títulos
de dívida de risco mais elevados têm rendimentos mais altos, e o mesmo ocorre com as ações.
Há uma advertência adicional quanto a por em prática essas estratégias de investimento: elas usam uma quantidade muito
pequena de informações - somente dois itens das demonstração financeiras no caso da compra em duas etapas - e ignoram
que a informação tem custo. O dogma dos f undamentalistas (Box 1. 6, Capítulo l) é violado: ignore infonnações por sua conta
e risco. O índice preço/vendas é pruticularmente perigoso (veja o Box 3.4). Se confiar em poucas informações, o negociador
corre o perigo de fazer negócios com quem sabe mais do que ele, alguém que fez a lição de casa e sabe quanto uma ação pro-
vavelmente renderá. Um PIE baixo pode ser baixo por razões muito boas. De fato, o preço das ações com P/E baixo poderia
estar superestimado e os preços das ações com PIE alto, estar subestimados. Em tais casos, o negociador poderia ser pego na
posição errada. Lembre-se do exemplo da Dell, Inc., General Motors e Ford no Capítulo 1. Vender ações da Dell com um PIE
alto de 87.9 em 2000 teria sido uma boa ideia, mas comprar ações da GM ou da Ford com índices PIE baixos de 8.5 e 5,0 não:
os preços das ações da GM e da Ford sofreram uma queda dramática nos anos seguintes. Em 2008, o preço por ação da GM
tinha caído de $8 Opara apenas $ 4, e o~ da Ford tinham caído de $ 29 para $ 4.50.
A solução para o problema da informação é embutir um modelo de antecipações que incorpore todas as informações
sobre rendimentos pagos. Esse é o objetivo da análise fundamentalista formal, que produz o valor intrínseco e, depois de uma
discussão sobre a avaliação baseada em ativos, é o assunto que começamos a desenvolver neste capítulo.

AVALIAÇÃO BASEADA EM ATIVOS

A avaliação baseada em ativos estima o valor de uma empresa pela identificação e soma do valor de seus ativos. Sendo assim,
o valor do patrimônio é calculado deduzindo o valor da dívida: Valor do patrimônio líquido = Valor da empresa - Valor da
dívida. Parece encantadoramente simples: identificar os ativos, obter uma avaliação para cada um, somá-las e deduzir o valor
da dívida. ·
O balanço patrimonial de uma empresa soma ativos e passivos, e o patrimônio liquido dos acionistas é igual ao
total de ativos menos o total de passivos, como vimos no Capítulo 2, o qual explicou que alguns ativos e passivos são
marcados a mercado. Investimentos em dívida e patrimônio são escrit urados a valor de mercado "justo" (se parte de
uma carteira de negociações, ou se estiverem "disponíveis para venda") . Passivos nonnahnente são escriturados a um
valor próximo do valor de mercado em balanços patrimoniais e, seja como for, os valores de mercado de muitos pas-
sivos podem ser descobertos nas notas de rodapé da demonstração financeira. Caixa e recebíveis estão próximos de
seus valores (embora recebíveis líquidos envolvam estimativas que podem ser suspeitas). Todavia, o grosso dos ativos
que geram valor é registrado a custo histórico amortizado, que normalmente não reflete o valor dos rendimentos deles
esperados. (Consulte o Box 2.2.)
Além do mais, pode haver também os assim denominados ativos intangíveis - como ativos de marca, ativos de conhe-
cimento e ativos gerenciais - que não aparecem no balanço patrimonial porque os contadores acham muito difícil medi-
-los sob os critérios de "confiabilidade" dos Gaap, que dão a esses ativos um valor zero. No caso da Deli, essa é talvez a
principal fonte da diferença entre o valor de mercado e o valor contábil. A empresa tem um nome de marca que pode valer
mais do que seus ativos tangíveis combinados e também o que é aclamado como uma tecnologia exclusiva de produção
sob pedido, além de redes de marketing e canais de distribuição que geram valor, mas nenhum desses ativos aparecem no
balanço patrimonial.
Avaliação baseada em ativos tenta refazer o balanço patrimonial (1) obtendo valores de mercado correntes para ativos
e passivos citados no balanço patrimonial e (2) identificando ativos omitidos e atribuindo um valor de mercado a eles.
Essa é uma saída barata para o problema da avaliação? Em essência, a profissão da contabilidade desistiu dessa ideia e a
 CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações f inanceiras são usadas em avaliação 73

Os perigos de ignorar informações:

os ín~ices preço(y~~~~~--~-p~eç'?.i.§..~~TDA

PREÇONENDAS Aqui, E/S é o índice da margem de lucro, isto é, a fração de cada dólar
Durante a bolha da Internet. o indica preço/vendas (P/S) era uma mé- de vendas que acaba em lucros. Essa #rentabilidade de vendas" deve
trica comum para avaliar ações. A Tabela 3.3 informa que a mediana ser entendida na avaliação do índice P/S, caso contrário, você esta-
histórica do índice P/S é 0,9, mas, no período 1997 a 2000, não era inco- rá ignorando informações por sua conta e risco. Porém, se avaliar a
mum que ações de empresas da nova tecnologia fossem negociadas margem de lucro, na realidade você estará voltando ao índice P/E, o
a mais de 20 vezes as vendas. Por que os analistas da Internet focali- primeiro componente do cálculo de P/S aqui; a fórmula diz que o índi-
zaram o índice preço/vendas? Porque a determinação de preços das ce P/S é realmente um desdobramento do índice P/E que ignora UV.
IPOs tomava como base índices P/S de empresas comparáveis? Bem, Às vezes os analistas interpretam o índice P/S como um indicador do
crescimento de vendas esperado, mas é o crescimento dos lucros (de
a maioria dessas empresas estava informando prejuízos, portanto, o
vendas) que é importante e, desse modo, o foco deveria ser o cresci-
índice P/E não funcionava para análise de comparáveis. Porém, adotar
mento dos lucros e o ín dice P/E.
o índice P/S tem seus peri gos.
PR EÇO/EBITDA
O QUE DETERMINA O fNDICE PREÇO/VENDAS?
Preço/EBITDA é um múltiplo popular para comparação, b.em como
Comprar uma ação com base no seu ín dice P/E faz sentido, porque para triagem de múltiplos. EBITDA significa lucros antes de juros, im-
uma empresa vale mais quanto mais provável for que ela gere lucros. postos, depreciação e amortização (earnings before interest, taxes,
Comprar uma ação com base no seu índice preço/valor contábil (P/B) depreciation, and amortization). Alguns analistas eliminam a deprecia-
também faz sentido porque valor contábil são ativos líquidos, e pode- ção (de instalações fabris e equipamentos) e a amortização (de ativos
mos pensar em comprar os ativos de uma empresa. Porém, com ven- intangíveis, como direitos autorais e patentes) dos lucros porque não
das é preciso tomar cuidado. Vendas são necessárias para agregar são "custos de caixa''. Contudo, embora o analista deva se preocupar
valor, mas não suficientes, pois podem também gerar prejuízos {quan- com o modo de medição da depreciação, ela é um custo econômico
do perdem valor), portanto, considerar o índice P/S pressupõe termos real. Instalações fabris devem ser pagas, e elas sofrem desgaste e tor-
de ter alguma previsão dos lucros que as vendas poderiam gerar. Se nam-se obsoletas. Devem ser substituídas, afinal com gastos de caixa.
as vendas correntes estão dando prejuízo, cuidado! Atribuir um preço a uma empresa sem considerar despesas com ins-
talações fabris, direitos autorais e patentes dá a entender que é pos-
Para estimar um índice P/S, entenda que
sível fazer uma empresa funcionar sem essas despesas. Assim como
o índice preço/vendas omite a consideração de despesas, o mesmo
p
ocorre com o índice preço/EBITDA. Volte à discussão da WorldCom no
s Bmc 2.3 e veja como o índice pode nos induzir ao erro.

colocou na cesta das "demasiadamente difíceis". Os contadores indicam que a avaliação de ativos apresenta alguns pro-
blemas muito difíceis:

• Ativos citados no balanço patrimonial podem não ser negociados frequentemente, portanto, os valores de mercado
podem não estar imediatamente disponíveis.
• Valores de mercado, se disponíveis, podem não ser medidas eficientes do valor intrínseco se os mercados para os ati-
vos forem imperfeitos.
• Valores de mercado, se disponíveis, podem não representar o valor na utilização particular à qual o ativo é dedicado na
empresa. Poderiamos estabelecer o preço de substituição corrente para um ativo ou seu preço de venda corrente (valor
de liquidação), mas nenhum desses pode ser indicativo de seu valor em determinada empresa em funcionamento. Um
edificio usado na fabricação de computadores pode não ter o mesmo valor quando utilizado para armazenar comestí-
veis.
• Os ativos omitidos devem ser identificados por seu valor de mercado a ser determinado. Qual é o ativo do nome de
marca? O ativo de conhecimento? Quais são os ativos omitidos no balanço patrimonial da Deli? O próprio termo "ati-
vo intangível" indica uma dificuldade para medir valor. Quem estima o valor de ativos de marca e ativos de conheci-
mento têm urna difícil tarefa, visto que os contadores citam ativos intangíveis no balanço patrimonial somente quando
foram comprados no mercado, porque só então há avaliação de mercado objetiva disponível.
• Ainda que os ativos individuais possam ser avaliados, a soma dos valores de mercado de todos os ativos identificados
pode não ser (e provavelmente não será) igual ao valor total dos ativos, uma vez que estes são utilizados em conjunto.
De fato, os empreendedores criam empresas para combinar ativos de uma maneira única para gerar valor. O valor da
"sinergia" dos ativos é ilusório. Determinar o valor intrínseco da empresa - o valor dos ativos combinados - é a tarefa
da avaliação.
74 Análise de demonstrações financeira s e security valuation ELSEVIER

Avaliação para liquidaçã0: uma aplicação

----~-~. .~Y.~-~. ~ç~o _baseada e~=~!.i~~~·-·~·-· ·-. -----··--·--·········--····-··· ·····-
A avaliação baseada em ativos é utilizada para determinar o valor de valiam mais liquidados do que como um todo. Essa avaliação requer
liquidação forçada de uma empresa. Ao mesmo tempo que entende o uma descoberta do valor de liquidação (preço de venda) dos ativos.
valor da empresa como fundo de comércio, o investidor deve sempre A análise fundamentalista estima o valor da utilização de ativos em
perguntar se os ativos valem mais como tal (empresa em funciona- uma empresa em funcionamento, e uma comparação desse valor com
mento) ou liquidados. Se o valor de liquidação força da for maior, a o valor de liquidação reconhece a seguinte máxima: "Valor depende
empresa deve ser liquidada. Parte da grande atividade de aquisições da estratégia de negócio". Continuar como uma empresa em func iona-
e reestruturações no final da década de 1980 ocorreu quando especia- mento é apenas uma das estratégias de utilização de ativos, vendê-la
listas em aquisições viram que os ativos da empresa alvo da aquisição é outra, e o valor das duas estratégias deve ser comparado.

Avaliações baseadas em ativos são factíveis em algumas poucas instâncias. Por exemplo, poderíamos avaliar um fundo
de investimento que investe somente em ações negociadas em Bolsa, somando os valores de mercado dessas ações. Porém,
mesmo nesse caso, a empresa pode valer mais do que o valor informado no balanço patrimonial, se um de seus ativos for a ca-
pacidade do fundo de obter retornos superiores para o investimento, e o valor de mercado do conjunto de ações que compõem
o fundo pode não ser eficiente - o que será o caso se os administradores do fundo puderem escolher ações cujos preços estão
errados. A análise baseada em ativos, às vezes, é aplicada quando o principal ativo de uma empresa é um recurso natural - um
campo de petróleo, um depósito de minério ou terras cobertas de mata, por exemplo. Na verdade, essas empresas às vezes são
denominadas empresas baseadas em ativos. Reservas comprovadas (de petróleo ou minérios) ou metros de madeira (em toras
ou tábuas) são estimados, e seu preço é determinado ao preço corrente de mercado para o recurso, com um desconto para os
custos de extração estimados. O Box 3.5 apresenta uma aplicação de avaliação baseada em ativos.
A avaliação baseada em ativos não é um modo barato de avaliar empresas. Na verdade, normalmente é tão dificil que se
toma muito cara, e é por isso que os contadores esquivam-se dela. A dificuldade realça a necessidade da análise fundamenta-
lista, e o problema de avaliar empresas é realmente um problema de balanço patrimonial imperfeito. A análise fundamentalis-
ta envolve previsão de reembolsos para obter um valor intrínseco que corrija os valores que faltam no balanço patrimonial. A
Coca-Cola tem um grande ativo de marca que não aparece no balanço patrimonial, portanto, suas ações são negociadas com
um alto prêmio sobre o valor contábil. Mas veremos neste livro que o prêmio pode ser estimado por análise fundamentalista.

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
O método de comparáveis, a análise por triagem e a avaliação baseada em ativos têm uma única característica em comum:
não envolvem previsão. Mas o valor de uma ação em uma empresa é baseado em reembolsos futuros que se espera que ela
renda, portanto, não podemos evitar a previsão de reembolsos se quisermos fazer um trabalho minucioso na avaliação de
ações. Desembolsos são previstos a partir de informações, portanto, não podemos deixar de analisar informações. Análise
fundamentalista é o método de analisar informações, prever desembolsos a partir dessas informações e chegar a uma avalia-
ção baseada nessas previsões. Como evitam previsão, o método de comparáveis, a análise por triagem e a avaliação baseada
em ativos usam poucas infonnações. É isso que toma esses métodos simples, mas essa simplicidade vem ao custo de ignorar
informações. Em vez de um índice PIE, PIB ou P/S, o investidor minucioso faz a triagem das ações por um índice P/S (preço/
valor). Para tal, ele precisa de uma tecnologia para estimar V. A triagem por PIE, PIB ou P/S faz a pergunta certa: os lucros,
os valores contábeis ou as vendas são caros ou baratos? Porém, compramos valor, e não apenas um aspecto desse valor.

O processo de análise f undamentalista

A Figura 3. 1 delineia o processo de análise fundamentalista que produz uma estimativa do valor. Na última etapa do diagrama
(etapa 5), esse valor é comparado com o preço do investimento. Essa etapa é a decisão de investimento. Para o investidor
externo à empresa, o preço do investimento é o preço de mercado da ação a ser negociada: se a avaliação é maior do que o
preço de mercado, a análise diz compre; se menor, diz venda; se o valor garantido for igual ao preço de mercado, o analista
conclui que o mercado para esse investimento particular é eficiente, o que, no jargão dos analistas, equivale a manter. Para o
investidor interno, o preço do investimento é o custo deste. Se o valor calculado de uma estratégia ou proposta de investimen-
to é maior do que o custo, o valor é agregado, e o analista (no dialeto da avaliação de projeto) aceita a estratégia ou a proposta
se esta for maior do que o custo; se for menor, rejeita.
 CAPITULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 75

FIGURA 3 .1 O processo da análi- As etapas 1 a 4 no diagrama mostram como obter a avaliação para essa decisão de
se fundamentalista. investimento. O valor de um investimento é baseado nos reembolsos que provavelmente
renderá, portanto, prever reembolsos (na etapa 3) está no coração da análise fundamenta-
Conhecer o negócio
lista. Não podemos fazer previsões sem identificar e analisar as informações que indicam
• Os produtos
• A base de COD.hecimento esses reembolsos, sendo assim, a análise de informações (na etapa 2) precede a previsão;
• A concorrência e não podemos interpretar informações a menos que conheçamos o negócio e a estratégia
• As restrições regulamentare que a empresa adotou para produzir reembolsos (etapa 1).
•A administração

Conhecer o negócio. O Capítulo l afirmou que entender o negócio é um pré-requisito

1.
para a avaliação deste, e um elemento importante é a estratégia da empresa para
agregar valor. O analista externo à empresa avalia determinada estratégia seguindo
Anali~ar infonnações as etapas no diagrama, e ajusta a avaliação à medida que a empresa modifica sua
• Em demonstrações
financeiras
estratégia. O analista interno à empresa está, é claro, envolvido na formulação da
• Fora das demonstrações estratégia, portanto, passa diretamente para a etapa do teste do valor que estratégias
financeiras alternativas poderiam agregar. Note que há um laço de realimentação na Figura 3.l;
sendo assim, uma vez selecionada uma estratégia, o negócio é avaliado como empre-
sa em funcionamento (ou fundo de comércio) em relação a essa estratégia.
2. Analisar informações. Com esse conhecimento básico, a avaliação de uma estratégia
particular começa com uma análise de informações sobre o negócio. As informações
vêm de muitas maneiras e de muitas fontes, e normalmente é preciso lidar com uma
vasta quantidade de informações, desde números concretos em dólares citados nas
demonstrações financeiras- como vendas, fluxos de caixa e lucros-até informações
qualitativas mais ou menos imprecisas sobre gostos do consumidor, mudanças tec-
nológicas e a qualidade da administração. É preciso eficiência para organizar essas
informações para previsão, distinguir informações relevantes de irrelevantes e disse-
car as demonstrações financeiras para extrair informações para previsão.
3. Desenvolver previsões. Assim, o desenvolvimento de previsões tem duas etapas,
como indicado na etapa 3 na Figura 3.1. Primeiro, especificar como os reembolsos
são medidos e, em seguida, prever os reembolsos. A primeira etapa não é trivial,
!nvesridor externo
Comparar valor com visto que a validade de uma avaliação sempre dependerá do modo de medição dos
preço de compra, venda reembolsos. O que prever: fluÀOS de caixa, lucros, valores contábeis, dividendos,
ou ma11111enção EBJT ou retomo sobre o patrimônio líquido? Todos esses números são citados em
Investidor interno relatórios de pesquisas de analistas, e essa é uma questão crítica de projeto que tem
Comparar valor com
custo para aceitar ou de ser acertada antes de prosseguir.
rejeitar uma estratégia 4. Converter a previsão em avaliação. Operações dão resultados durante muitos anos,
por isso, normalmente, as previsões são feitas para uma corrente de reembolsos
positivos futuros. Para concluir a análise, a corrente de resultados esperados tem de ser reduzida a um único número, a
avaliação. Tendo em vista que os reembolsos ocorrerão no futuro e os investidores preferem o valor de agora, em vez do
valor futuro, os resultados esperados devem ser descontados ao valor do dinheiro no tempo presente. Os reembolsos são
incertos, e há uma chance de serem piores ou melhores do que o esperado. Então, como os investidores normalmente
preferem os resultados esperados menos arriscados aos mais arriscados, os reembolsos esperados também devem serdes-
contados ao risco, portanto, a etapa final envolve combinar uma corrente de resultados esperados em um único número e
ajustá-lo ao valor presente do dinheiro e ao risco. Veja Box 3.6.
5. A decisão de investimento: negociar com base na avaliação. O investidor externo decide negociar ativos mobiliários
comparando seus valores estimados com seus preços, ao passo que investidor interno compara o valor estimado de um
investimento com seu custo. Em ambos os casos, a comparação dá o valor agregado pelo investimento, assim, ern vez
de comparar preço com uma única informação - um simples múltiplo, por exemplo - o preço é comparado ao núme-
ro de valor que incorpora todas as informações usadas na previsão. Isto é, o analista fundamentalista faz a triagem de
ações por seus índices P/S (índices preço/valor) em vez de por um índice PIE ou PIB.

Um analista pode se especializar em qualquer uma dessas etapas ou em uma combinação delas e precisa ter uma ideia
de onde está sua vantagem comparativa no processo, de onde ele pode obter uma vantagem sobre seus concorrentes. Quando
compra consultoria, o investidor precisa saber exatamente qual é a habilidade particular do analista. É saber muito sobre o
negócio (etapa 1)? É descobrir e analisar informações (etapa 2)? É desenvolver boas previsões a partir das infonnações (etapa
3)? É inferir valor das previsões (etapa 4)? Ou é o desenvolver estratégias de negociação e minimizar o custo da negociação
(etapa 5)? Um analista pode ser um ótimo previsor de lucros, por exemplo, mas poder ia não ser tão bom para indicar o valor
subentendido pela previsão.
76 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

Conversão de uma previsão em uma avaliação:

A '
a mecan1ca .. •··········· ..... " ·········· ............_...... .,.. ...,._ ......... ._.,,~ .-··-···-·· ···-· · ··~ r'••··········· .........~..____, ......._,,,_ ,,_ ,,,....,__
· ······" ··· ·······- ·· ···~·- · · ···· ··· ·- ···· ·· ··-· " · ·"""" · · ·········_;·· · ··~

Depois de prever resultados, -0 investidor pergunta: quanto devo pa· Valor= Valor presente do fluxo de caixa esperado
g·ar pelos re·embolsos esperados? Ao responder a essa pergunta, ele Fluxo de caixa esperado um ano a frente
enten!le que a quantia deve cobrir seus custos. O investidor tem dois
1 + Retorno exl!'lído
custo$ ao.fazer o investimento: em primeiro lugar, perde juros sobre o
dinh,eiro investido (perde o ''valor temporal do dinheiro") e, em segun· Um investimento em conta de poupança (garantida pelo governo) é
do, acéita o risco (o custo aé possivelmente perder parte ou todo o seu isento de risco, portanto, o retomo exi~ido é a taxa livre de risco, di-
investimento). Esses custos determinam seu custo de capitaJ, às vezes gamos, 5%, e a conta também será remunerada ~taxa de 5%. Assim,
denominado retorno exigido, às vezes rétomo nonnaJ: para um investimento de $100 em uma conta de poupança que rende
5.% ao ano e será mantida por um ano, o reembolso esperado um ano
Retorno exigido= Retorno de juros isento de risco + Prêmio pelo risco depois é $'105, e o valor no início do ano é
Portanto, sé alguém puder ganhar 5% sobre um investimento isento
Valor = $ l05
de risce (como uma obrig.ação do governo dos Estados Unidos ou uma 1,05
conta de poupança garantida pelo governo), mas exigir 10% para in· :: $100
vestir em u·ma empresa, está -exigindo um prêmio de risco de 5%. O
valor re cebido por fazer um investimento deve compensar o investidor que é, clarn, é o que a conta de poupança vale. Ofluxo de caixa espe-
pelo risco e também pelo valor tempo do dinheiro, sendo assim, quan· rado de$ 105 é descontado a 1,0 + 0,05 = 1,05. A quantia 1,05 é o custo
.do c-0overtemos reembolsos previsto.sem -avaliação, estes devem ser de cada dólar de investiment o, porque é o custo (de oportunidade) de
ajustados .p~ra o retorno exigido. ·Há dois modos de fazer isso em um não investir um dólar em uma conta semelhante (com o mesmo risco) a
modelo de avaliação. 5%. Você reconhecerá essa mecânica como a fórmula paârão de valor
presente para um período e, como a fórmula envolve descontar a va-
1. Descontar reembolsos ao valor presente lor preseote, às 1Lezes o retorno exigido· é denomiriado taxa de des-
Valor pode ser determinado descontando reembolsos esperados a 1 conto. Observe que, quanto mais alta a taxa de desconto, mais baixo
mais o rétorno exigido. Assim, o valor de um resultado de caixa espe- o valor descontado do reembolso, isto é, quanto mais alto o custo em
rado em um período no tufUroé: termos de juros perdidos e risco, mais baixa é a quantia que o ínvesti-
dor deve pagar por um dólar de reembolso. · liJll.

Análise de demonstração financeira,

análise proforma e análise fundamentalista
Demonstrações :financeiras, normalmente, são consideradas um lugar no qual se encontram informações sobre empresas e, de
fato, já as vimos como tal na etapa "analisar infom1ações". Porém, as demonstrações financeiras desempenham outro papel
importante na análise fundamentalista.
Reconhecemos que a previsão de reembolsos de investimentos está no coração da análise fundamentalista, e sabemos
que os lucros futuros são os resultados que os analistas preveem e que estes serão informados em futuras demonstrações
financeiras; os fluxos de caixa, (que serão informados em futuras demonstrações de fluxos de caixa), também poderiam ser
previstos. Portanto, demonstrações financeiras não são apenas informações que ajudam na previsão, mas são também o que
deve ser previsto (a Figura 3.2 mostra como demonstrações financeiras são usadas em avaliação).
Além de lucros e fluxos de caixa, as demonstrações financeiras informam muitos itens que explicam de que modo as em-
presas produzem lucros e fluxos de caixa, ao passo que a demonstração do resultado informa vendas, os custos de produção
e outras despesas necessárias para fazer as vendas. Já a demonstração de fluxos de caixa dá as fontes dos fluxos de caixa, e
o balanço patrimonial apresenta os ativos empregados para gerar lucros e caixa. No jargão da análise de avaliação, as de-
monstrações financeiras dão os "impulsionadores" de lucros e fluxos de caixa, e, com isso, um modo de pensar sobre como
montar uma previsão, uma estrutura para prever. Se pensarmos nos itens nas demonstrações financeiras - vendas, despesas,
ativos empregados - entenderemos a geração de valor, e se previrmos as demonstrações financeiras completas e detalhadas,
preveremos os fatores que impulsionam lucros e fluxos de caixa, e, com isso, construímos previsões.
A previsão de futuras demonstrações financeiras é denominada análise proforma, porque envolve preparar demonstra-
ções financeiras proforma para o futuro, e é esse tipo de demonstração financeira que será informada se as expectativas forem
cumpridas. A previsão está no coração da análise fundamentalista, e a análise proforma está no coração da previsão; sendo
assim, a análise fundamentalista é responsável por desenvolver demonstrações financeiras proforma (futuras) e convertê-las
em uma avaliação, uma perspectiva que também guia a análise de demonstrações fi nanceiras coo-entes, que nada mais é do
que informações para previsão que, portanto, são analisadas com a finalidade de prever demonstrações financeiras futuras.
 CAPÍTULO 3 • Corno as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 77
WBVIER

2. Capitalizar retornos Mais adiante 11eremos quando reembolsos devem ser descontados
Retornos esperados (em vez de reembolso total) são capjtalizados, em e quando devem ser capitalizados, mas, por enquanto, observe que
vez de descontados. A capitalização·divide a previsão de retorno pelo reembolsos de caixa totais são descontados, ao passo que. lucros
retorno exigido, em vez de por 1 mais o retorno exigido: são capitalizados. Os exemplos de conta de poupança dados aqui se
referem a reembolsos durante apenas um período, porém, comove-
Retotno esperado remos mais tarde, desconto e capitalização tamb·ém se aplicãm, de
Valor
Rerorho exigido u.m modo muito semelhante, a uma corrente de reembolsos durante
Para uma c·oflta poupança, o r.etomo equivale aos lucros sobre a con- vários periodos.
ta em vez do reembolso cfe caixa total ao final d.o p.eríodo de vigência
da conta. Para uma conta de poupança de$100, o lucro esperado para O retorno exigido
um ano (a 5%.) é$ 5, e o retorno exigido é 5%. Portanto,
Está claro que precisamos de uma medida do retorno exigido para
concluir uma avaliação. Enquanto o cálculo do retorno exigido para
Valor= $ lS
0,05 uma conta de poupança é direto, calcular o retorno exig.ido para apli-
:$100 cações em patrimônio não é trivial. Uma vez conhe-cido o retorno exi-
gido, os reembolsos esperados, descontados ou capitalizados são um
Os lucros sãJJ càpitalizados a 0,05 em vei de a 1.05, visto que 5 cen- exercício mecânico, cuja execução pode ser deixada a cargo de
tavos é o custo (de oportunidade) de um dólar de lucro perdid.o por um software de planilha eletrônica. O aspecto sullstantivo da etapa 4
não investir em uma conta semelhante. Nesse contexto, o retorno exi- é a medição do retorno exigido e, para isso, precisamos de uma tec-
gido é denominado taxa de capitarização. Observe que, assim como nologia beta (o apêndice deste capítulo trata da estimativa do retorno
no desconto, quanto mais alto o retorno exigido, mais baixo o valo.r exigido).
capitalizado.

FIGURA 3.2 Como as demons- Demonstrações

trações financeiras são usadas em financeiras
avaliação. correntes
O analista prevê demonstrações
financeiras futuras e converte
Previsões
previsões nas demonstrações
financeiras futuras em uma
avaliação. Demonstrações
q Demonstrações
financeiras
ano 1
Demonstrações
financeiras correntes são financeiras
utilizadas como informação para a ano 2
previsão. Outras Demonstrações ~-
infomrnções financeiras y
ano3

Avaliação
do
patrimônio
Converter previsões em uma avaliação

A ARQUITETURA DA ANÁLISE FUNDAMENTALISTA:

O MODELO DE AVALIAÇÃO
Como ilustra a Figura 3 .1, a análise fundamentalista é um processo que transforma o que você conhece do negócio (etapa
l) em uma avaliação e estratégia de negociação (etapa 5). As etapas 2, 3 e 4 executam a transformação e são guiadas pelo
modelo de avaliação adotado pelo analista. A previsão na etapa 3 está no coração da análise, e o analista não pode começar
a análise sem especificar o que deve ser previsto. O modelo de avaliação especifica os reembolsos e, dessa maneira, guia a
etapa 3 - a etapa de previsão - da análise fundamentalista, mas guia também a etapa 2 - análise de infonnações - , porque as
informações relevantes para a previsão só podem ser identificadas após definir o que deverá ser previsto. Além disso, diz ao
analista como executar a etapa 4 - converter previsões em uma avaliação; assim, o modelo de avaliação proporciona a arqui-
tetura para a avaliação, e uma tecnologia de avaliação boa ou ruim está atrelada ao modelo de avaliação particular adotado.
A boa prática resulta de bom raciocínio, e os modelos de avaliação embutem os conceitos relacionados ao modo de gera-
ção de valor das empresas. Empresas são organizações complexas, e inferir o valor que elas geram de suas muitas atividades
requer raciocínio ordenado - o que é dado por modelos de avaliação, que são ferramentas para entender o negócio e sua
estratégia. Com esse entendimento, o modelo é usado para traduzir conhecimento do negócio em uma avaliação do negócio.
Banqueiros de investimento e gmpos de pesquisa de patrimônio normalmente têm uma disciplina comum, uma aborda-
gem de avaliação própria que articula seus modelos de avaliação. O modelo de avaliação de um consultor de investimentos,
78 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

muitas vezes, é a peça central de seu marketing, e muitos modelos já foram e são promovidos. Houve época em que os mode-
los de fluxo de caixa descontado (discounted cash.flow- DCF) eram a coqueluche, porém, agora, muitos modelos focalizam
" lucro econômico" e referem-se a fatores econômicos particulares - "impulsionadores de valor", "taxas de enfraquecimento"
(jade rate), "fatores de franquia" (franchise factors) e "períodos de vantagem competitiva'', por exemplo. São recursos de
marketing? Até que ponto, e como, esses fatores realmente criam valor? Como escolher entre os diferentes modelos? Es-
sas são perguntas que um cliente potencial poderia fazer, e para as quais o vendedor do modelo de avaliação deve ter uma
resposta satisfatória. O modelo de avaliação está no coração da pesquisa de patrimônio, e o analista deve ter um modelo de
avaliação que sobreviva a escrutínio.

Investimentos com prazo fixo e investimentos em empresas em funcionamento

Para começar a pensar no modelo adequado de avaliação, consulte a Figura 3.3 . Suponha que você faz um investimento agora
com a intenção de vendê-lo no futuro e o reembolso do seu investimento virá do caixa total que ele render, e isso é gerado
por duas fontes: o caixa que o investimento paga enquanto você o mantém e aquele que obtém ao vendê-lo. Esses reembolsos
são representados para dois tipos de investimentos no cronograma da Figura 3.3, e o cronograma começa no momento em
que o investimento é feito (tempo zero) e abrange Tperíodos, onde Té denominado horizonte de investimento. Investidores
normalmente pensam em termos de retornos anuais, portanto, os períodos na figura são relativos a anos.

FIGURA 3.3 Reembolsos perió- Para um investimento com prazo fixo:

dicos para investimentos.
I0 lnvestimento inicial
A primeira parte da fi gura refere-se Horizonle de investimento: T
a um investimento com prazo fixo
e a segunda, a um investimento 2 3 T- l T
em ações de uma empresa em
funcionamento. Os investimentos ------ ;-1--------+-1 ---t--

são feitos no tempo zero e o

mantidos por Tperíodos quando
termina o prazo do investimento ou
quando são liquidados.
lcFr-d~
' fluxos terminais
Fluxos de caixa

Para um investimento em ações (patrimônio) de uma empresa em funcionamento:

PoPreço inicial Horizonte de investimento
/ quando a ação é vendida
2 3 T- 1 T
------ ;-1--------+-1--;---
o

Dividendos Pr+ dr

' Preço de venda a T

+ dividendo
Para investimento com prazo fixo,
10 =Quantia investida no tempo zero
CF =Fluxo de caixa recebido do investimento
Para investimento em patrimônio,
P0 = Preço pago pela ação no tempo zero
d= Dividendo recebido durance o tempo de
manutenção da ação
Pr= Preço recebido da venda da ação no tempo T
 CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 79

O p rimeiro investimento na Figura 3.3 é um investimento por um período fixo, um investimento com prazo fixo ,
por exemplo, um título de d ívida. Esse tipo de investimento paga um fluxo de caixa (CF) sob a forma de juros em cupom
a cada ano e um fluxo de caixa terminal no vencimento. Investimento em um único ativo - o arrendamento de um edi-
fício, por exemplo - é um outro exemplo, visto que paga fluxos de caixa periódicos (em aluguéis) e um fluxo de caixa
final quando o ativo é sucateado. O segundo investimento na figura é diferente de um título de dívida ou de um ativo
único, no sentido de que não tem prazo de término, e esse é um aspecto do investimento em participação patrimonial
(ações) de uma empresa. Normalmente, as empresas são consideradas empreendimentos em funcionamento, isto é,
continuam indefinidamente, e não há data de térmíno e nenhum reembolso de liquidação. Todavia, um investidor pode
encerrar seu investimento em algum momento no futuro, tempo T, vendendo a ação, o que o deixa com o problema
da previsão de seu reembolso final. Para um investimento em patrimônio (ações), P é o preço pago pela ação e d , d ,
0 1 2
d3 , ••• ,dr os dividendos pagos a cada ano pela empresa. Os dividendos são os reembolsos periódicos de fluxo de caixa,
como o cupom de um título de dívida, e P r• o reembolso final, o preço de venda da ação. Neste livro, consideramos am-
bos, investimentos com prazo fixo e investimentos em empresas em funcionamento, mas focalizaremos investimentos
em patrimônio (ações) de empresas em funcionamento.
Seguindo a mecânica de avaliação de uma conta de poupança no Box 3.6, sabemos que os reembolsos para os dois tipos
de investimentos devem ser convertidos em uma avaliação com o retomo exigido. Neste livro, representaremos l + o retorno
exigido (usado em desconto) pelo símbolo p. Assim, se o retorno exigido é 5% (como para a conta de poupança),p =l + 0,05 =
1,05. Quando nos referirmos ao retomo exigido, o denotaremos por p - 1, portanto, o retorno exigido para a conta de poupan-
ça é 1,05 - 1,0 = 0,05. É possível que você esteja acostumado a usar um símbolo para o retomo exigido (r, por exemplo) e
1 + r para a taxa de desconto. Assim, p é equjvaJente a 1 + r e p -1 é equivalente ar. Você verá que a convenção que usamos
resulta em fórmulas mais simples.
Uma taxa percentual é normalmente denominada retorno exigido, o que, em termos estritos, quer dizer a taxa de retorno
exigida.

Modelos de avaliação para investimentos com prazo fixo

A fórmula padrão de avaliação de títulos de dívida é um exemplo de modelo de avaliação. A parte superior da Figura 3.4
mostra os reembolsos de caixa para um título de dívida de cinco anos no valor de $ 1.000 com uma taxa de cupom anual de
10%. O esquema segue o cronograma da Figura 3.3, e a fórmula de avaliação de títulos de dívida expressa o valor intrinseco
do título na data zero do investimento como

Valor de um título =Valor presente de fluxos de caixa esperados (3.1)

Vf = CF1 + C~ + CF:i + CF4 + CF5

Po Pb Pb Pb Pb
Aqui, p0 é o retorno exigido para o título de dívida mais 1. O D indica que a avaliação é para dívida (como um título de
dívida é geralmente identificado), e esse modelo afirma que os fluxos de futuros do título de dívida devem ser previstos e
descontados à taxa de reembolso exigida na dívida,p0 . Especificar o que deve ser previsto na etapa 3 não é difícil aqui - basta
referir-se aos reembolsos de fluxo de caixa especificados no contrato do título de dívida. A fórmula diz como eles são combi-
nados com o retomo exigido (etapa 4): fluxos de caixa para cada período t são ponderados pelo inverso da taxa de desconto
l /p'0 , para descontá-los a um "valor presente".
A única questão real para obter o valor de um título de dívida é o cálculo da taxa de desconto, que é a taxa de retorno que
o financiador exige, às vezes denominada custo de capital dívida. Essa taxa é o rendimento obtido de um título de dívida com
aspectos idênticos ao que o financiador poderia comprar. Analistas de renda fixa que avaliam dívidas, nonualmente, especifi-
cam taxas diferentes para períodos futuros diferentes, isto é, dão a taxa de desconto a uma estrutura a termo. Aqui usaremos
uma taxa constante para manter a simplicidade. Digamos que seja 8%. Então

vP = $ 100 + $ 100 + S 100 + $ 100 + $ 1.100 = $ l.0?9 . 85

o 1.08 (l,08) 2 (1.08) 3 (l,08) 4 (1,08) 5

Essa é a quantia que você pagaria pelo titulo de dívida se o preço desse título fosse determinado corretamente, como
indicado pela saída de caixa no tempo Ona Figura.
Essa, é claro, é a fórmula padrão do valor presente e é frequentemente aplicada para avaliação de projetos dentro da em-
presa, isto é, para tomar decisões de investir ou não em projetos, como novas fábricas ou novos equipamentos. A Figura 3.4
80 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

FIGURA 3 .4 Fluxos de caixa Para um título de dívida:

para um título de dívida com cupom
com prazo de cinco anos e valor de
Cupom de caixa periódico $100 $ 100 $100 $ 100 s 100
$ 1.000, a 10% a.a.
Título de dívida com cupom e um Caixa no resgate $ 1.000
projeto de investimento de cinco
anos. Preço de compra ($ 1.080)
Em ambos os casos, um Tempo, t o 2 3 4 5
investimento em dinheiro é feito no
tempo O, e os fluxos de caixa são Para um projeto:·
recebidos ao longo dos cinco anos
subsequentes. Os investimentos
terminam ao final do ano 5. Fluxo de caixa periódico $430 $460 $460 $ 380 $250

Valor residual $120

l nvestimento inicial ($ 1.200)

Tempo, t o 2 3 4 5

também mostra os reembolsos de fluxo de caixa esperados para um projeto que requer um desembolso de $ 1.200 no tempo
Oe funciona durante cinco anos. Novamente, a fórmula do valor presente pode ser aplicada:

Valor de um projeto =Valor presente de fluxos de caixa esperados (3.2)

onde P indica que isso é para um projeto e Pp é o reembolso exigido por dólar investido no projeto, que reflete seu risco. A
taxa de retomo exigida para um projeto, às vezes, é denominada taxa de atratividade. Se for de 12 por cento (pP = 1,12), o
valor do investimento é$ 1.530 (certifique-se de que sabe calcular isso). Essa fórmula é um modelo de avaliação de projeto e
diz que devemos prever fluxos de caixa do projeto na etapa 3 e combinar as previsões com os reembolsos exigidos de acordo
com a fórmula do valor presente na etapa 4. Como ocorreu com os títulos de dívida, determinar o custo de capital para o pro-
jeto é uma questão, porém, os fluxos de caixa futuros de um projeto não são tão transparentes quanto os de títulos de dívida,
portanto, também temos de analisar informações para prevê-los. Assim, a etapa 2, análise de informações, entra em cena, e o
modelo de avaliação diz o que fazer na análise de informações: descubra informações que preveem fluxos de caixa futuros.
Uma empresa tem como objetivo criar valor para seus acionistas, e os reembolsos previstos na Figura 3.4 são ilustrações
de dois investimentos que uma empresa poderia fazer com o dinheiro desses acionistas. Considere o título de dívida. Se o
mercado estiver determinando o preço do título de dívida corretamente, ajustará o preço desse título de divida para render 8%.
Assim, se a empresa comprar o título de dívida, pagará$ 1.079,85. Qual é o valor previsto criado para esse investimento? É o
valor presente do reembolso menos o custo. Esse é o valor presente líquido do investimento, VPL (net present value- NPV),
descoberto na etapa 5. Para o título de dívida com preço de$ 1.079,85, o VPL é zero, portanto, o investimento é denominado
um investimento VPL zero. De um modo equivalente, diz-se que o investimento em titulo de dívida não cria va/01; ou não
tem nenhum valor agregado, isto é, você ganha o que pagou porque ele gera reembolsos que têm o mesmo valor (presente)
que o custo. É claro que, se o gerente acreditar que o mercado não está determinando o preço do título de dívida corretamen-
te - porque calculou a taxa de desconto incorretamente - , então ele pode vender ou comprar o título de dívida e criar valor.
Isso é o que fazem os negociadores de títulos de dívida: exploram oportunidades de arbitragem daquilo que percebem como
determinação errada de preços de títulos de dívida.
A maioria das empresas investe em ativos e projetos como o da parte inferior da Figura 3.4. Esse é um exemplo de investi-
mento VPL positivo, um investimento que agrega valor porque este é maior do que o custo. Ao avaliar o investimento, o admi-
nistrador concluiria que o valor presente liquido previsto era$ 1.530 - $ 1.200 = $ 330, portanto, adotar o projeto cria valor.

Modelos de avaliação para investimentos em empresas em f uncionamento

Avaliar investimentos com prazo fixo, como um título de dívida ou um projeto, é uma tarefa relativamente fácil, mas as em-
presas são negócios em andamento, assim como as estratégias adotadas por seus administradores. Elas investem em projetos,
mas estão sempre complementando projetos com novos projetos, e avaliação de patrimônio e análise de estratégia, as quais
envolvem operações em andamento e apresentam duas complicações adicionais: a primeira é que, como empresas em funcio-
namento continuam (para sempre?), os reembolsos têm de ser previstos para um horizonte de tempo muito longo (infinito?), o
que gera questões práticas; a segunda é que o atributo para capturar valor agregado que tem de ser previsto não é tão aparente
 CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 81

quanto para um investimento com prazo fixo, e identificá-lo requer saber muito bem onde o valor do negócio é gerado. Mas
trataremos dessas questões uma de cada vez.

Critérios para um modelo de avaliação prático

Nós certamente queremos um modelo de avaliação para capturar valor gerado dentro da empresa, mas também queremos que
ele seja prático, isto é, não queremos um modelo de avaliação extravagante que seja difícil de aplicar na prática. A seguir,
apresentamos algumas considerações.

1. Horizontes de previsão finitos. Espera-se que empresas em funcionamento continuem para sempre, mas a ideia de que
temos de prever "até o infinito" para empresas em funcionamento não é a prática, pois quanto mais a previsão avançar
no futuro, mais incerta será. Na realidade prática, os analistas emitem previsões para apenas alguns anos à frente ou
resumem o longo prazo com taxas de crescimento de longo prazo. Preferimos um método de avaliação para o qual um
horizonte de previsão finito funciona, isto é, um número concreto de anos, digamos, 1, 5 ou 1O, o que impõe a espe-
cificação do alvo da previsão na etapa 3; isso deve ser tal que prever o reembolso em horizontes relativamente curtos é
equivalente a prever reembolsos perpétuos para empresas em funcionamento, e, quanto mais CLtrto o horizonte, melhor.
2. Validação. O que quer que seja previsto, deve ser observável após o fato, isto é, quando o aspecto previsto realmente
ocorre, podemos vê-lo. Não queremos prever noções vagas, como "lucro econômico'', "vantagem tecnológica", "vanta-
gem competitiva" ou "oportunidades de crescimento". Tudo isso pode ser importante para fazer uma previsão, porém,
em termos práticos, queremos a previsão de algo que possa ser auditado e informado em demonstrações financeiras
futuras da empresa. A capacidade de validar uma previsão exige que sejamos concretos, portanto, se "oportunidades de
crescimento" criarem valor, queremos identificá-las em termos de uma característica que aparecerá em demonstrações
financeiras, e insistir na validação toma o método crível, uma vez que a previsão de lucros de um analista pode ser vali-
dada em relatórios financeiros após o fato para confirmar se a previsão foi boa (ou ruim). Do ponto de vista do investidor,
a capacidade de averiguar a qualidade do produto é importante, e ele exige concretude, ou seja, não confia em sugestões
que usam critérios vagos.
3. Parcimónia. Queremos prever algo para o qual a tarefa de reunir e analisar informações na etapa 2 é relativamente direta,
pois quanto menos informações independentes forem exigidas, mais parcimoniosa será a avaliação. Queremos parcimô-
nia. Se pudéssemos identificar uma ou duas informações isoladas como particularmente importantes - porque resumem
várias infonnações sobre o reembolso - seria o ideal, e se essas informações estiverem em demonstrações financeiras
facilmente à mão, melhor ainda.

O que gera valor?

As empresas dedicam-se às h·ês atividades que delineamos no Capítulo 1: de financiamento, de investimento e operacionais
(se tiver alguma dúvida, consulte a Figura 1.1, Capítulo 1). Quais dessas atividades agregam valor?
A resposta dos economistas é que são as atividades de investimento e operacionais que agregam valor. As atividades
de financiamento, as transações que levantam dinheiro de investidores e lhes dão retomo em moeda corrente são, é claro,
necessárias para tocar um negócio, porém, a posição padrão adotada por economistas financeiros é que atividades de finan-
ciamento não geram valor, mas, há algumas exceções. Consideramos transações com acionistas e portadores de títulos de
dívida separadamente.

Atividades de financiamento de capital próprio

Emissão de ações em mercados eficientes. Uma empresa com 120 milhões de ações em circulação emite mais 10 milhões
de ações ao preço de mercado de $ 42 por ação. O que acontece com o preço por ação? Bom, nada. O valor de mercado da
empresa antes da oferta era 120 milhões x $ 42 = $ 5.040 milhões. A oferta aumenta o seu valor de mercado de 10 milhões x
$42 = $ 420 milhões, isto é, para$ 5.460 milhões. Como agora há 130 milhões de ações em circulação, o preço por ação ainda
é $ 42, ou seja, o valor de reivindicação de um acionista não mudou. O investimento total na empresa aumenta, mas nenhum
valor é agregado ao investimento. Essa observação nos diz que deveríamos sempre considerar o valor do acionista por ação,
pois criação de valor é uma questão de aumentar o valor por ação patrimonial, e não o valor total, e os administradores não
devem ter como meta aumentar o tamanho da empresa se isso não aumentar o valor por ação.
Suponha que a mesma empresa emitisse 1O milhões de ações, porém, a $ 32 por ação em vez de ao preço de mercado
de$ 42. Essa emissão aumenta o valor de mercado da empresa de 10 milhões x $ 32 = $ 320 milhões, isto é, passa para$
5.360 milhões, mas o preço por ação sobre os 130 milhões de ações após a emissão é$ 41.23. Essa transação afetou o valor
do acionista? Bom, sim. Os acionistas perderam 77 centavos por ação e seu patrimônio líquido foi diluído, pois o valor por
ação baixou.
82 Análise de demonstrações financeiras e security valuation EL5EVIER

Emissões de ações em aquisições

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Em aquisições de uma empresa por outra (takeovers), as empresas comercialização de uma vasta gama de serviços sob o mesmo teto,
adquirentes muitas vezes oferecem ações de sua própria empresa em como a fusão de Travelers Life, Salomon Smith Barney e Citibank no
troca das ações da empresa que estão comprando, e sempre surge a Citigroup, em 1999; e anúncio da fusão entre America Online e lime
dúvida: determinadas fusões e aquisições são transações que agre- Warner combinava o conteúdo de uma empresa de mídia com um por·
gam valor? Se a determinação do preço das ações envolvidas nas tal de internet para aquele conteúdo.
transações foi eficiente, a adquirente paga o valor justo e espera re· Sob a terceira estratégia, a adquirente reconhece que tem #moeda cor-
caber apenas uma taxa de retorno normal sobre a aquisição. rente# na forma de ações supervalorizadas e, portanto, pode comprar
Uma adquirente agrega valor em uma aquisição de três modos: ativos a preços baixos. Na fusão da AOL com a lime Wamer, as ações
da primeira foram negociadas a 190 vezes o lucro e 5 vezes as vendas,
1. Identificando alvos cujas ações estão subestimadas no mercado múltiplos muito altos pelos padrões históricos. A AOL estava usando
em relação a seu valor fundamental. moeda supervalorizadalJara adquirir a lime Warner? De fato, no acordo
2. Identificando alvos cujas operações, combinadas com as da ad- de aquisição da Time Warner, a AOL ofereceu suas ações a um descon-
quirente, agregarão valor. to (incomum) de 25% sobre o valor de mercado, por admitir que suas
3. Verificando se as ações da adquirente estão superestimadas no ações poderiam ter sido supervalorizadas. Mesmo a esse preço, os
mercado. acionistas da AOL fizeram um bom negócio, pois, embora a fusão tenha
sido um fracasso do ponto de vista operacional, obtiveram um enorme
Sob a primeira estratégia, a adquirente se comporta como qualquer benefício por usarem suas ações supervalorizadas e comprarem os ati·
investidor ágil e prucura ativos que estão subvalorizados. vos da lime Warner por um baixo preço.
A segunda estratégia procura as denominadas sinergias das duas em- Antes de partirem para uma transação, ambas, adquirente e alvo,
presas combinadas. Dizia-se que economias de custo - economias de precisam entender n valor de operações combinadas, mas também
escala - eram a motivação para muitas fusões entre bancos na déca- o valor das ações da adquirente, bem como da empresa-alvo, e com·
da de 1990 e que uma das motivações para a fusã o de bancos, empre- parâ-las aos valores de mercado para, então, entender valor cedido e
sas de corretagem e seguradoras eram as economias decorrentes da valor recebido.

Esses dois cenários ilustram um princípio padrão: emitir ações ao valor de mercado não afeta a riqueza dos acionistas,
mas emiti-las a um valor menor do que o valor de mercado reduz essa riqueza. Na avaliação, poderíamos ignorar emissões
de ações ao valor de mercado, mas não podemos ignorar emissões a valor menor do que o valor de mercado. Essa última si-
tuação ocorre, por exemplo, quando são emitidas ações para executivos e empregados por planos de remuneração com ações,
portanto, se ignorarmos essas transações, deixaremos de considerar o valor que foi perdido.
O efeito de emitir ações ao valor de mercado é diferente do efeito de anunciar que uma emissão de ações será realizada.
Às vezes, o anúncio antes da emissão transmite informações sobre o valor da empresa, sobre suas intenções de investimento,
por exemplo - e, com isso, o preço de mercado muda. Porém, esse efeito - às vezes denominado efeito sinalizador - é gera-
do por novas infonnações, e 11ão pela emissão em si.

Emluão de ações em mercados ineficientes. A visão padrão sobre os efeitos de financiamentos considera que o preço de
mercado das ações reflete o seu valor, isto é, admite que o mercado de ações é eficiente. Se for esse o caso, o valor recebido
é o valor cedido em ambos os lados da transação, porém, se o preço das ações não for correto, uma das partes pode perder
à custa da outra. Se a administração sabe que as ações de sua empresa estão supervalorizadas no mercado, podem optar por
emitir ações. O novo acionista paga o preço de mercado, mas recebe menos em valor, e os acionistas existentes recebem mais
valor do que o cedido, portanto, ganham. Por essa razão, às vezes os anúncios de ofertas de ações são recebidos como más
notícias, e o preço da ação cai. Essa transferência de riqueza só pode acontecer em um mercado ineficiente ou em um mercado
no qual o administrador sabe mais sobre os prospectos da empresa do que o mercado. O comprador que se acautele! Ou seja,
entenda o valor das ações antes de participar de uma emissão de ações. Veja Box 3.7.

Recompras de ações. Recompras de ações são emissões de ações ao contrário; sendo assim, recompras de ações a preço
de mercado não afetam o valor por ação, mas recompras de ações a um valor maior que o de mercado (se ocorrerem), sim.
Porém, assim como na emissão de ações, a administração pode recomprar ações quando percebe que o preço por ação está
abaixo de seu valor intrínseco. Nesse caso, os acionistas que oferecerem suas ações perdem e os que não as oferecerem,
ganham. Por essa razão, anúncios de recompra de ações às vezes são considerados sinal de que o preço da ação está subesti-
mado, o que aumenta o preço desta. Nesse caso, o vendedor é quem deve se acautelar!

Dividendos. Dividendos são parte do retomo de investimentos em patrimônio, portanto, é tentador pensar que são valor
para os acionistas. De fato, analistas fundamentais já acreditaram que desembolsos mais altos significavam valores mais altos,
porém, a moderna teoria financeira pensa diferente: dividendos não são o que parecem ser.
 CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 83

Se uma empresa pagar um dólar de dividendos, os acionistas obtêm um dólar, mas há um dólar a menos na empresa, por-
tanto, o valor da empresa diminui um dólar. Os acionistas recebem o dólar de dividendos, mas podem vender a ação por um
dólar a menos. O pagamento de dividendos não melhora em nada a sua posição, ou seja, não cria valor. Em outras palavras, o
reembolso do investidor com dividendo não é afetado. O retomo para o acionista é composto por um dividendo e um ganho
de capital. Um dividendo aumenta o retomo, mas o ganho de capital é reduzido da mesma quantia do dividendo, portanto, o
retorno não é afetado.
É possível que você já teqha ouvido falar desses argumentos como o conceito da irrelevância do dividendo ou como
a proposição de dividendo M&M, batizado com o nome dos dois professores que propuseram os argumentos, Merton Miller
e Franco Modigliani. Alguns investidores poderiam preferir dividendos a ganhos de capital, porque precisam de caixa, mas
podem vender algumas de suas ações para converter ganhos de capital em dividendos. Outros investidores poderiam preferir
nenhum dividendo, uma vez que podem conseguir isso comprando ações com o caixa de dividendos. Essa capacidade de
realizar o que são denominados dividendos feitos em casa significa que os investidores não se importam se seu retorno vem
de dividendos ou de ganhos de capital, e, se seus acionistas quiserem dividendos, a empresa também pode criá-los sem afetar
seus próprios investimentos, tomando empréstimo e dando como garantia o ativo mobiliário nos investimentos e usando os
lucros que obtiver para pagar dividendos. É claro que se uma empresa abdicar da criação de projetos que criam valor, pagar
dividendos destruirá valor, porém, dada a pronta disponibilidade de financiamentos, uma administração sensata tomará um
empréstimo ou emitirá ações para pagar os dividendos em vez de afetar bons investimentos.
Dividendos feitos em casa e empréstimos envolvem alguns custos de transação, mas em geral são tão pequenos que
podem ser ignorados dada a imprecisão sempre presente nos cálculos de valor. Se partir para dividendos feitos em casa for
dificil por falta de liquidez no mercado para as ações (de uma empresa não negociada, por exemplo), a falta de dividendos
poderia reduzir o valor de um investimento para um acionista que deseja dividendos. O efeito do valor é denominado descon-
to de liquidez (em relação ao valor de um investimento líquido equivalente). Entretanto, esse mesmo acionista não exigirá
um desconto de liquidez se puder gerar caixa por empréstimo garantido por suas ações. Exatamente como uma empresa pode
tomar empréstimo para pagar dividendos (e não afetar o valor dos investimentos), os acionistas também podem tomar em-
préstimo para gerar dividendos (e não afetar o valor das ações).
Do mesmo modo que emissões e recompras de ações, o anúncio de dividendos pode transmitir informações que afetam o preço
das ações. Aumentos de dividendos costumam ser recebidos como boa notícia, um indicador de que a empresa ganhará mais no
futuro, e cortes em dividendos são frequentemente recebidos como más notícias. Esses efeitos da informação - denominados efeitos
da sinalização de dividendos - ocorre quando dividendos são anunciados. A noção da irrelevância do dividendo diz que eles em si
não afetarão o valor do acionista com dividendo quando as ações se transfonnam em sem dividendo.
Há quem argumente que dividendos poderiam perder valor para os acionistas se os impostos incidentes forem mais altos
do que os incidentes sobre ganhos de capital. Isso não traz nenhuma consequência para os investidores isentos de impostos,
mas o investidor que tem de pagar impostos poderia incorrer em mais impostos com dividendos e, portanto, preferiria obter
retornos sob a forma de ganhos de capital. Assim, o investidor sujeito a impostos pagaria menos por uma ação do que por
dividendos que rendem o mesmo retomo para uma ação semelhante, que retorne apenas ganhos de capital. Todavia, há outros
que argumentam que os investidores podem blindar dividendos contra impostos mediante cuidadoso planejamento tributário,
e há outros também que argumentam que os preços de mercado não podem ser mais baixos para ações que pagam dividendos,
porque investidores isentos de impostos (como os que investem em grandes fundos de aposentadoria e pensões e doações para
entidades sem fins lucrativos) dominam o mercado. Um preço mais baixo que rende para um investidor sujeito a impostos
o mesmo retomo após impostos que o retomo sem dividendos, daria um a oportunidade de arbitragem ao investidor isento
de impostos, e a exploração dessa oportunidade faria que o preço rendesse o mesmo retorno que uma ação sem dividendo.
Assim, os dividendos não afetam preços nem valores. Consulte um texto sobre finanças para entender as sutilezas desse ra-
ciocínio, levando em consideração que pesquisas empíricas sobre o assunto produziram resultados conflitantes.
Neste livro, adotamos a premissa de que os "dividendos não importam" e calculamos valores de acordo com isso. O in-
vestidor que espera pagar mais impostos sobre os dividendos deve deduzir o valor presente de quaisquer previsões de impos-
tos sobre dividendos dos valores antes dos impostos que calculamos neste livro e também deve considerar a comprar de uma
ação com características semelhantes que não pague dividendos. A avaliação ajustada envolve planejamento tributário, por-
que esse investidor deve considerar de que maneira evitar ou diferir impostos sobre dividendos mantendo ações que rendem
dividendo altos em fundos de aposentadoria e planos de poupança para empregados (por exemplo). De modo semelhante, as
avaliações poderiam ser ajustadas para descontos de liquidez.

Atividades de financiamento de dívidas

O título de dívida na Figura 3.4, que rende 8% ao ano, tem um valor de mercado de $ 1.079,85. Vimos que, a esse preço,
o título de divida é um investimento VPL zero, isto é, não agrega valor. A maioria das empresas aceita que os mercados de
dívida são eficientes e que emitem e compram títulos e outros instrumentos de dívida a seus valores de mercado, portanto,
não agregam valor (sobre o retomo exigido para seu risco). As exceções são empresas financeiras, como bancos, que podem
84 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

comprar dívida (emprestar) a uma taxa mais alta do que podem vendê-la (tomar emprestado). Essas empresas agregam valor
como intermediários financeiros no mercado de capitais, e, como vimos, empresas que estão no negócio da arbitragem de
títulos de dívida poderiam agregar valor se detectarem má determinação de preços desses títulos.
Em atividades de financiamento de divida, as empresas vendem divida para levantar dinheiro. Elas não estão no negócio
de arbitragem de títulos de dívida, portamo, aceitam o preço de mercado como valor justo e vendem a esse preço. Desse modo
a transação não agrega valor, e a empresa obtém aquilo pelo que pagou. Ou seja, se emitir títulos de divida, obtém caixa a exa-
tamente o valor presente do que espera de.volver mais tarde; se tomar um empréstimo no banco, obtém a quantia de dinheiro
igual ao valor presente, à taxa de juros, do principal mais juros que terá de pagar no futuro. No jargão das finanças modernas,
o financiamento de dívida é irrelevante para o valor da empresa. É simplesmente uma transação a valor justo para obter
dinheiro para as operações da empresa.
Há quem argumente que, como juros sobre dívida são dedutíveis da renda quando se avalia impostos corporativos, emi-
tir títulos de dívida obtém uma vantagem fiscal que os acionistas não podem obter quando pagam seus impostos pessoais,
gerando, assim, valor para o acionista. Esse raciocínio é controverso e, você se quiser saber mais sobre essa discussão, deve
consultar textos de finanças corporativas. Se aceitarmos esse argumento do imposto, podemos agregar o valor do beneficio
fiscal ao avaliarmos a empresa.

Atividades de investimentos e operacionais

A geração de valor em um negócio ou empresa é atribuída a muitos fatores - know-how, tecnologia proprietária, boa adminis-
tração, reconhecimento de marca, estratégia de marketing brilhante, e assim por diante. Na raiz desses fatores estão boas ideias.
Bons empreendedores montam bons negócios, e um bom empreendedor é alguém que tem boas ideias. Mas ideias são vagas,
bem como os fatores que acabamos de mencionar e é difícil ver o valor de ideias sem sermos mais concretos. O valor de ideias
é averiguado pelo que as empresas fazem e o que elas fazem é se dedicar a atividades de investimento e operacionais.
As atividades de investimento usam o dinheiro que entra na empresa em transações de financiamento para investir nos
ativos necessários para conduzir o negócio sugerido pelas ideias. O projeto na Figura 3.4 é um exemplo simples. Agregava-
lor, e valor é antecipatório, é baseado em reembolsos futuros esperados dos investimentos. Mas é preciso ter prosseguimento,
e as atividades operacionais são esse prosseguimento, pois utilizam os investimentos para produzir bens ou serviços para
venda, e são essas vendas que realizam aquele valor antecipado nos investimentos. Simplesmente, uma empresa não pode
gerar valor sem encontrar clientes para seus produtos, e a quantia de valor recebida é a quantia de valor que esses clientes es-
tão dispostos a ceder. Valor liquido agregado em operações é o valor recebido de clientes menos o valor cedido pela empresa
para levar os produtos aos clientes, portanto, investimentos geram valor, mas o valor antecipado é determinado pela previsão
do sucesso do investimento na geração de valor em operações.
Modelos de avaliação são desenvolvidos subentendendo-se que são as operações - e os investimento nessas operações
- que geram valor, portanto, tais modelos avaliam operações e ignoram valor que poderia ser criado por emissões de ações e
recompras de ações. Dessa maneira, a avaliação indica se o mercado de ações está atribuindo preço errôneo ao patrimônio,
para que o investidor entenda se as emissões e recompras de ações são realizadas a valor justo - ou se a empresa tem a opor-
tunidade de criar valor para acionistas emitindo ações (em wna aquisição, por exemplo).

M odelos de avaliação e modelos de precificação de ativos

Você já foi apresentado a modelos de determinação de preços de ativos em cursos de finanças e provavelmente conhece o
mais comum deles, o modelo de preci.ficação de ativos de capital (CAPM). Não confunda um modelo de avaliação com um
modelo de precificação de ativos.
O nome "modelo de precificação de ativos" sugere que o modelo lhe dará o preço ou o valor de um ativo, mas esse nome
é enganador, pois os modelos de precificação de ativos dão o retorno exigido (o custo do capital), e não o valor de um ativo. O
modelo de precificação de ativos de capital, por exemplo, especifica o retomo exigido para manter uma ação de uma empresa,
como o retomo isento de risco mais um prêmio de risco, determinado pelo beta do patrimônio líquido para a empresa. Um
modelo de precificação de ativos é uma tecnologia beta, e modelos de avaliação, por outro lado, dão o valor de um ativo, e,
como esse valor pode ser comparado com preço, um modelo de avaliação é uma tecnologia alfa. Modelos de precificação de
ativos são pertinentes para avaliar um ativo, é claro, pois já vimos que converter uma previsão em uma avaliação usando um
modelo de avaliação (na etapa 4) requer a especificação do retomo exigido. Modelos de avaliação mostram como, dando-se
um retomo exigido determinado por um modelo de determinação de preços de ativos, a determinação do preço do ativo é
concluída.
Neste livro, não gastamos muito tempo com a tecnologia envolvida na medição do retorno exigido, pois você prova-
velmente conhece as técnicas - às vezes denominadas "ataque de betas" - ensinadas em cursos de finanças corporativas. O
apêndice deste capítulo dá uma breve visão geral de modelos de precificação de ativos e acrescenta algumas advertências
quanto à utilização desses modelos para a medição do retorno exigido.
 CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 85
ELSEVIBR

. . .RESUMO
............................................... .... ..................... .. ....... ..... ............ .... ... .......... ......... .......... ........ ......... .... .

Este capítulo lhe deu um guia para executar a análise fundamentalista. Na verdade, a Figura 3.1 é um guia para o resto do
livro, visto que apresenta as cinco etapas da análise fundamentalista, as quais convertem o que você sabe sobre um negócio e
sua estratégia em uma avaliação desse negócio. No núcleo do processo estão a análise de informações (etapa 2), as previsões
feitas com a utilização dessas informações (etapa 3) e a conversão dessas previsões em uma avaliação (etapa 4).
Um modelo de avaliação dá a arquitetura para a análise fundamentalista. Trata-se de uma ferramenta para pensar na cria-
ção de valor em um negócio e traduzir esse pensamento em valor. O capítulo apresentou modelos de avaliação para títulos
de dívida e projetos, e mostrou que a avaliação de empresas em funcionamento é inerentemente mais dificil que a avaliação
de investimentos com prazo fixo. Concluúnos que um modelo de avaliação deve focalizar os aspectos da empresa que geram
valor, as atividades de investimento e as atividades operacionais, preparando, assim, o palco para o desenvolvúnento de mo-
delos de avaliação adequados nos capítulos seguintes.
Agora que você já entende um pouco de análise fundamentalista - ao menos o seu esboço - , pode apreciar as limitações
dos métodos "baratos" que usam informações limitadas. O capítulo descreveu, em linhas gerais, três desses métodos: o mé-
todo de comparáveis, a análise por triagem e a avaliação baseada em ativos. Entenda a mecânica desses métodos, mas não se
esqueça das armadilhas que podem surgir no processo de aplicação.
Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação? Ainda não temos uma resposta completa para essa per-
gunta, já que este é o assunto do livro inteiro. Mas já temos um esboço.
Um minímo de informações citadas em demonstração :financeiras é usado no método de comparáveis e em estratégias de
triagem, e informações do balanço patrimonial são usadas na avaliação baseada em ativos; na verdade, a avaliação baseada
em ativos é uma questão de marcar a mercado os ativos e passivos de uma empresa, mas as demonstrações :financeiras real-
mente entram em cena na análise fundamentalista completa, em que demonstrações financeiras passadas e atuais são analisa-
das como parte das informações necessárias para a previsão (na etapa 2), e a própria previsão (na etapa 3) é uma questão de
preparar demonstrações :financeiras proforma para o futuro. Isto é, demonstrações financeiras são informações, mas também
devem ser previstas. (A Figura 3.2 esclarece). Assim, você vê que as demonstrações financeiras estão muito envolvidas na
análise fundamentalista. De fato, preparar demonstrações financeiras profo1ma para o futuro e analisar demonstrações finan-
ceiras correntes para prever essas demonstrações .financeiras é grande parte do que trata a análise fundamentalista .

CONCEITOS FUNDAMENTAIS
....... .... ... .... ... ..... ... .. .......... ... .... .... .. ............... .. ...... ..... ........... ....... ., .. ... ........................................ .. .
•

ação de crescimento é um tenno que tem muitos signifi- custo de capital é o custo de oportunidade de atrelar dinhei-
cados, mas, no contexto da triagem por múltiplos, é uma ro a um investimento. Também conhecido como retorno
ação com múltiplo alto em comparação com uma ação de normal, retorno exigido ou, quando se calculam valores,
valor com múltiplo baixo. 80 como taxa de desconto ou taxa de capitalização. 76
ação de glamour ou ação glamorosa é uma ação que está desconto de liquidez é uma redução no valor de um inves-
na moda e é negociada a múltiplos altos (consideradas su- timento em razão da dificuldade de converter valor no in-
pervalorizadas pelos investidores contrários). Às vezes vestimento em caixa. 83
denominada ação de crescimento. dividendos feitos em casa são dividendos que um acionista cria
ação de tendência contrária é uma ação desprestigiada para si mesmo mediante a venda de algumas de suas ações,
negociada a múltiplos baixos (consideradas subvaloriza- substituindo, assim, dividendos por ganhos de capital 83
das p or investidores de tendência contrária). 80 horizonte de investimento é o período provável de manu-
ação de valor é uma ação negociada a múltiplos baixos (vis- tenção de um investimento. 78
ta por investidores de valor como subavaliada). Compare horizonte de previsão é o limite de tempo no futuro para as
com ação de crescimento. 80 previsões. 81
análise fundamentalista é o método de analisar informa- investimento com prazo fixo é um investimento que termi-
ções, prever reembolsos por essas informações e chegar a na em uma data futura determinada. Compare com inves-
uma avaliação baseada nessas previsões. 74 timento em funcionamento. 79
análise proforma é a preparação de demonstrações finan- Investimento em empresas em funcionamento é um in-
ceiras previstas para anos futuros. 81 vestimento que se espera que continue indefinidamente.
86 Análi se de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

Compare com investimento com prazo fixo. 90 preço com dividendo (cum-divideodo) é o preço que inclui
irrelevância do dividendo significa que pagar djvidendos o dividendo recebido enquanto se mantém o investimento.
não gera valor para acionistas. 83 Compare com preço sem dividendo (ex-dividendo), que
irrelevância do financiamento de divida significa que o valor é preço sem o dividendo. 79
de uma empresa não é afetado pelas atividades de financia- prêmio de r isco é o retomo esperado de um investimento
mento de dívida, isto é, pela emissão de títulos de dívida 96 em relação ao retomo isento de risco. 87
medidas desalavancadas são medidas não afetadas pelo previsão com horizonte finito refere-se à previsão para um
modo de financiamento de uma empresa. 79 número fixo (finito) de anos. 981
modelo de avaliação é uma arquitetura para a análise funda- valor a gregado (valor criado ou valor gerado) é o valor
mentalista que estabelece o que deve ser previsto como um dos reembolsos previstos para um investimento (valor
reembolso; quais informações são relevantes para as previ- fundamental) que ultrapassa o valor cedido quando o in-
sões e como as previsões são convertidas em avaliação. 77 vestimento foi feito (custo do investimento). 75
pa rcimônia (em avaliação) é a capacidade de avaliar uma valor de liquidação forçada é o quanto vale uma empresa
empresa por uma quantidade reduzida de informações. 93 se seu ativos (líquidos de passivos) forem vendidos. 74

A .. . . . .. . . . . .. .... . . . ... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . ... .. . . . .. . . . . . . . . . . . .

w KIT DE FERRAMENTA DO ANALISTA

Ferramentas d8 análíse Página Principais unidades de medida Página Acrônimos a lembrar

Método de comparáveis 67 Múltiplos ajustados 69 CAPM (capital asset pricing moden
Análise por triag em: 70 Taxa de capitalização 77 modelo de determinação de preços de
Triagem técnica 70 Custo de capital 79 ativos de capita
Triagem fundamentalista 70 Preço com dividendo 70 CF (cash flow) fluxo de caixa
Triagem por glamour 70 P/E ajustado por dividendo 76 CFO (cash flow from operations) fluxo de
Triagem por contrários caixa de operações
70 Taxa de desconto 73
Triagem por valor OPS (dividends per s/Jare) dividendos por
71 E81T 73
ação
Triagem por ímpeto 71 E81TOA 73
E81T (earnings before interest and taxes)
Avaliação baseada em ativos 72 Preço 80 lucros antes de juros e impostos
Avaliação de liquidação forçada 74 Taxa de atratividade 67 E81TOA (earnings bafore interest, taxes,
Conversão de uma previsão em uma 76 P/E 69 depreciation, and amorozation) lucros
avaliação: antes de juros, impostos, depreciação
Desconto de reembolsos 76 P/Eúltimo ano (qu atro trimestres 69 e amortização
anteri ores) EPS (earnings per share) lucro por ação
Capitalização de retornos 77 P/Erolling (P/Es de dois 69 EJP (earnings yielcl) rendimento por ação
trimestres anteriores + GAAP (generally accepted accounting
P/Es projetados para os dois principies) princípios de contabilidade
trimestres posteriores) geralmente aceitos
Análise fundame ntalista de cinco 75 Leading (forwarc/) P/E (P/E 69 IPD (initial public offering) oferta pública
etapas projetado para os quatro inicial
trimestres posteriores)
VPL (ner present va/ue) valor presente
Modelos de avaliação: P/8 do empreendimento 69 líquido
Equação do modelo de avaliação de 79 Preço/valor contábil (P/8) 71 P/8 (price-to-book ratio) índice preço/
títulos de dívida (3.1) valor contábil
Equação do modelo de avaliação de 80 Preço/fluxo de caixa (P/CFO) 71 P/CFO (price-to-cash flow ratio) índice
projeto (3.2) preço/fluxo de caixa
Preço/dividendo (P/d) 71 P/E (price-to-earnings ratio) índice preço/
Preço/vendas (P/S) 73 lucro
Retorno exigido 76 P/d (price-to-dividends ratio) índice
Retorno isento de risco 84 preço/dividendos
Prêmio de risco 97 P/V (price-to-sales ratio) índice preço/
Reembolso final 79 vendas
P/V (price-to-value ratio) índice preço/
valor contábil
Múltiplos desalavancados 79
 CAPfTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 87
ELSEVIER

Ferramentas de análi$e Página Principais unidades de medida Página Acrônimos a lembrar

Preço/vendas (P/S) 87
Preço/E BIT 73
Preço/EBITDA 73

UM CASO E~ ANDAMENT6: KIMBER\.Y-!:LARK CORF.>ORATIO,_N

,
l:.Jm exercído autodidata
No "Caso em.andamento" para a Kimberly-Clark do Capítulo 2, você ficou mais familiarizado com as demonstrações finan-
ceirílS para 2004 e calculou os dois índices básicos, os índices preço/valor contábil (PIB) e prey.o/lacro (PIE). Depois deste
capítulo, você poderá calcular muitos outros índices ao preço de$ 64.81, vigente em março de 2005. Vá em frente. Agora
você modificará seu cálculo do P/E trailing TIO caso do Capitulo 2 para levar em conta o dividendo de $ 1,60 por ação. em
2004. Calcule o. índice preço/valor contábil do empreendimento e outros índices desalavancados. Com as previsões de con-
senso dos analistas encontradas no relatório da empresa no Yahoo! e informadas no Capítulo 1, você também poderá cakutar
o P!Eforward.

Compa ráveis
Quais são as empresas comparáveis à Kimberly-Clark? Apresentamos aqui as principais empresas que vendem produtos de
consumo semelhantes e os preços de suas ações ao final de março de 2005.

The Procter & Gamble Company (PG) $54

Georgia-Pacific Corporation (GP) 35
Playte-x Produtos lnc. (PYX) 9

Você pode obter descrições dessas empresas por seus relatórios 10-K na página linanceira do Yahoo! ou em outras páginas
financeiras da web, como www.boovers.com. Consulte essas descrições e pergunte quais dessas empresas seriam melhores
éomo comparáveis. Você consegue obter boas compatibilizações? Tendo em mãos os preços de ações e as informações contá-
beis dos relatórios à SEC dessas empresas, você pode calcular múltipl.os para comparação. Quais deles indicam qual deveria
ser o preço da KMB? Você acha _gue essas conclusões são confiáveis?
Usando os múltiplos como triagem, quais dos múltiplos da KMB são tipicamente mais.altos ou mais baixos do que os das
comps? Você recomendà comprar ou vender posição com base nessa diferença?

Avaliação baseada em ativos

Você acha que a avaliação baseada em ativos funcionará para a KMB?

Algumas questões a considerar

Voltando às demonstrações financeiras da empresa no Quadro 2.2, Capítulo 2, identifique a quantidade de ações recompradas
durante 2004. Em sua opinião, qual é o efeito que essas recompras tiveram sobre o preço das ações?
Identifique a quantia de dividendos paga durante 2004 e verifique se esses dividendos resultaram em a:umento ou Tedução
do preço das ações.
A Kimberly-Clark tinba um patrimônio líquido beta de 0.88 em março de 2005. A trocado título de dívida de 10 anos dos
Estados Unidos era de 4.5%. Se o prêmio do mercado de risco é 5%, qual é o retorno exigido do patrimônio líquido indicado
pélo modelo de precificaQão de ativos de capital (CAPM)? Qual seria o retomo exigido se o prêmio derisco do mercado fosse
6%? No Capítulo 2, você calculou o retorno da ação da KMB para os 12 meses anteriores. Você diria que os ínvestidores
-cQbriram seus custos de capital durante aquele ano?
88 Análise de demonstrações financeiras e security valuation
ELSEVIER

QUESTÕES CONCEITUAIS

-
1111

1111
O que explica as diferenças entre os índices preço/vendas das empresas?
É comum comparar empresas por seus índices preço/EBTT. Quais são os méritos da utilização dessa medida? Quais
são os problemas? Dica: o EBIT deixa algo de fora.

--
Também é comum comparar empresas por seus índices preço/EBITDA. Quais são os méritos da utilização dessa
medida? Quais são os perigos? Dica: EBITDA deixa algo de fora.
Por que os índices PIE trai/ing variam com o pagamento de dividendos?
Se uma empresa tem um indice PIE de 12 e uma margem de lucro sobre vendas de 6%, qual seria seu provável índice

-- preço/vendas (P/S)?
Se a margem de lucro esperada de uma empresa é de 8%, mas é negociada a um índice preço/vendas de 25, quais
inferências você faria?

--
D
O que os negociadores querem dizer com "ações de glamour" e "ações de valor"?
Em sua opinião, por que seria mais difícil aplicar uma avaliação baseada em ativos a uma empresa de tecnologia como
a Dell, lnc., do que a uma empresa de produtos florestais, como a Weyerbaeuser?
O rendimento de um titulo de dívida é independente da taxa de cupom. Isso é verdade?
Às vezes, ouvimos dizer que as empresas preferem recomprar ações a pagar dividendos, por que o lucro por ação
obtido com a recompra é maior. É verdade?
Sua resposta à pergunta 3.10 deveria ser: sim. Se a recompra de ações aumentar o lucro por ação mais do que os divi-
dendos, a recompra de ações também cria mais valor do que os dividendos?
O valor por ação de uma empresa que paga dividendos mais altos deve ser mais alto?

EXERCICIOS

1111 Calculo de um preço por comparáveis (fácil)

Uma empresa cujo valor patrimonial total de mercado é$ 100 milhões informou lucros de$ 5 milhões e valor contábil
de$ 50 milhões. Essa empresa é usada como comparável para determinar o preço da IPO de uma empresa com lucros
por ação de$ 2.50 e valor contábil de$ 30 por ação. Nenhuma das empresas paga dividendos. Qual é o preço por ação
para a IPO que a empresa comparável sugere?
ED Preços d e ações e recompra de ações (fácil)
Uma empresa com 100 milhões ações em circulação recomprou 10 milhões de ações ao preço de mercado de$ 20
por ação. Qual é o valor de mercado total do patrimônio após a recompra? Qual é o valor por ação após a recompra?
1111 Múltiplos desalavancados - empreendiment o (fácil)
Uma empresa informou$ 250 milhões em ativos totais e$ 140 em dívida e não tinha ativos mobiliários que rendem
juros entre seus ativos. Na demonstração do resultado, informou$ 560 milhões em vendas. As 80 milhões de ações
da empresa eram negociadas a$ 7 cada. Calcule
a. O índice preço/valor contábil (P/B)
b. O índice preço/vendas (P/S) desalavancado.
c. O índice preço/valor contábil do empreendimento .
B ldentlftcação de empresas com múltiplos semelhantes (fácil)
Procure um recurso de triagem na web, digite um múltiplo no qual está interessado e obtenha uma lista de empresas
que têm tal múltiplo de determinado tamanho. Escolha um setor de negócios particular e observe as diferenças entre
os vários múltiplos - PIE, preço/valor contábil, preço/vendas - entre empresas do mesmo setor.
Recursos de triagem podem ser encontrados no seguinte site (entre outros): www.screener.f inance.yahoo.co m/news-
creener.html
 CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações fi nanceiras são usadas em avaliação 89

1m Avaliação de títulos de dívida (fácil)

a. Uma empresa emite um título de dívida de cupom zero com valor de face de$ 1.000 e vencimento em cinco anos.
Na época do lançamento, títulos de dívida com risco semelhante estavam rendendo 5% ao ano. Qual é o valor do
título de dívida?
b. Uma empresa emite um título de dívida com valor de face de$ 1.000 e taxa de cupom de 5% ao ano e vencimento
em cinco anos. Na época do lançamento, títulos de dívida com risco semelhante estavam rendendo 5% ao ano.
Qual é o valor do título de dívida?
c. Uma empresa emite um título de dívida igual ao da parte (b) mas com taxa de cupom anual de 4% ao ano. Qual é
o valor do título de dívida?
&g Aplicação de cálculos de valor presente para avaliar um edifício (fácil)
No ano de 2008, um analista imobiliário prevê que um edifício de apartamentos de aluguel gerará$ 5.3 milhões por
ano em aluguéis no período de cinco anos (de 2009 a 2013). As despesas de caixa esperadas são de$ 4.2 milhões
por ano e, a final dos cinco anos, espera-se que o edifício seja vendido por$ 12 milhões. Investidores no mercado
imobiliário esperam 12% de retomo sobre os seus investimentos. Aplique técnicas de desconto de valor presente ao
valor do edifício.

Aplicações
llJI O método de comparáveis: Dell, Inc. (fácil)
Damos aqui alguns números contábeis e valores de mercado (em milhões) para a Hewlett-Packard e a Gateway para
2002. Essas duas empresas fabricantes de computadores são consideradas comparáveis com a Dell, Inc.

Vendas Lucros Valor contábil Valor de mercado

Hewlett-Packa rd Co. $45.226 $624 $ 13.953 $ 32.963

Gateway. lnc. 6.080 (1.290) 1.565 1.944

a. Calcule os índices preço/vendas (P/S), preço/lucros (P/E) e preço/valor contábil (PIB) para a Hewlett-Packard e a
Gateway.
b. A Dell informou os seguintes números para o ano fiscal de 2002:

Vendas $ 31.168 milhões

Lucros $ 1.246 milhão
Valor contábil $ 4.694 milhões

Aplique múltiplos para a Hewlett-Packard e para a Gateway a fim de determinar o preço das 2.602 milhões de
ações em circulação da Deli. Quais dificuldades você encontrou?

Conexão com o mundo real

Veja os exercícios 3.14, 5.11, 8.12, 13.16 e 19.4, e os minicasos l 0.1 e 15.2.
llim Tentativa de avaliação usando múltiplos: empresas de biotecnologia (fácil)
A tabela a seguir apresenta dados de contabilidade dos relatórios anuais de 1994 de seis empresas de biotecnologia, e
o valor patrimonial de mercado de cinco das empresas também é dado. Todos os números estão em milhões de dóla-
res. Usando esses números, estime um valor para a Genentech, lnc, considerando que o valor contábil dessa empresa
em 1994 era de$ 1.349 milhão.

Valor patrimonial PreçoNalor Lucro ou resultado

Empresa de mercado contábil Receita P&D líquido

Amgen $ 8.096,71 5,6 $1.571,0 $ 307,0 $406,0

Biogen 1.379,00 3,6 152,0 101,0 15,0
Chiron 2.233,60 4,6 413,0 158,0 28,0
Genetics lnstitute 925,00 2,5 138,0 109,0 - 7,0
lmmunex 588,53 4,5 151,0 81 ,0 - 34,0
Genentech ? ? 795,4 314,3 124,4
90 Análise de demonstrações financeiras e security valuation
ELSEVIER

1111 Determinaçã o de preços de múltiplos: General Mills, Inc. (médio)

As ações da General Mills, empresa produtora de alimentos de consumo, eram negociadas a 1.6 vezes as vendas em
2008. A empresa informou 9,5% de margem de lucro líquido sobre suas vendas. Qual era seu índice PIE?
llDJ Medição de valor agregado (médio)
a. Comprar uma ação. Espera-se que uma empresa pague dividendos anuais de $ 2 por ação para sempre. Os ín-
vestidores exigem um retomo de 12% ao ano para compensar o risco de não receber os dividendos esperados. As
ações da empresa são negociadas a $ 19 cada. Qual é o valor agregado da compra de uma ação a$ 19?
b. Um investimento dentro de uma empresa. O gerente geral de um clube de futebol está considerando pagar $ 2.5
milhões por ano durante cinco anos a um jogador "estrela'', e mais um bônus de$ 2 milhões à vista na assinatura
do contrato. Ele espera que o jogador aumente as receitas de bilheteria e de propaganda pela televisão de$ 3.5
milhões sem nenhum custo adicional. O clube exige 9% de retomo sobre o seu investimento. Qual seria o valor
agregado da aquisição do jogador?
&Ili Previsão de preços em um mercado eficiente:Weyerbaeuser Company (médio)
As ações da Weyerhaeuser, produtora de produtos florestais, eram negociadas a $ 42 cada no início do 1996. Em geral,
empresas de serviços beta colocam seu beta a 1.0 com um prêmio de risco de mercado de 6%. A taxa livre de risco
ao final de 1995 era 5.5%. Esperava-se que a empresa pagasse dividendos de$ 1.60 por ação em l 996 e 1997. Use o
CAPM para calcular o retorno exigido e, então responda o seguinte.
a. Qual seria o preço de venda esperado para as ações da Weyerhaeuser ao final de 1997 se você previr que ela não
pagará dividendos?
b. Qual seria o preço de venda esperado para as ações da Weyerbaeuser ao final de 1997 se você previr que ela pagará
dividendos?
1111 Avaliação de títulos de divida e a contabilidad e para títulos de dívida, custos de empréstimo e reavaliações de
titulo de divida (difícil)
Em 1° de janeiro de 2008, a Debtor Corporation emitiu 10 mil títulos de dívida de cinco anos com valor de face de S
1.000 e cupom anual de 4%. Títulos de dívida de risco semelhantes rendiam 8% a.a. no mercado da época.
a. O que a empresa recebe para cada título de dívida emitido?
b. Ao final de 2008, o mercado ainda estava rendendo 8% para títulos de dívida.
1. Qual era o custo de empréstimo da empresa antes dos impostos em 2008?
2. De quanto foi a despesa de juros informada pela empresa na demonstração do resultado para 2008?
c. Ao final de 2009, o rendimento para os títulos de dívida havia caído para 6%.
1. Qual era o custo de empréstimo da empresa antes dos impostos em 2009?
2. De quanto foi a despesa de juros informada pela empresa na demonstração do resultado para 2009?
d. A Creditor Corporation comprou 2 mil títulos de dívida na emissão. O FASB Statement No. 115 exige que as
empresas marquem esses investimentos financeiros a mercado.
l. Por quanto foram escriturados os títulos de dívida no balanço patrimonial ao final do de 2009?
2. Qual foi a renda de juros na demonstração do resultado para 2009?
1111 Emissões de ações e preços de mercado: a emissões de ações gera valor ou perde valor? (médio)
a. AXYZ Corporation tinha 158 milhões ações em circulação em 1° de janeiro de 2009. Em 2 de fevereiro de 2009,
emitiu mais 30 milhões de ações ao mercado ao preço de mercado de $ 55 por ação. Qual foi o efeito dessa emis-
são de ações sobre o preço por ação da empresa?
b. Em 28 de fevereiro de 2009, os diretores da mesma XYZ Corporation exerceram opções de ações para adquirir 12
milhões de ações a preço de exercício de $ 30 por ação. Antes dessa transação, a ação era negociada a$ 62 cada.
Qual foi o efeito da emissão de ações aos diretores sobre o valor por ação da empresa?
1111 Recompras de ações e valor: Dell, lnc. (fácil)
Durante o ano fiscal de 2008, a Dell recomprou 179 milhões de ações no mercado por $ 4.004 milhões. Havia 2.239
milhões de ações em circulação antes da recompra. Qual foi o efeito da recompra sobre o preço por ação da Deli?
D Dividendos, retorno das ações e reembolsos esperados: Weyerbaeuser Company (médio)
As ações da Weyerhaeuser, produtora de produtos florestais, eram negociadas a $ 42 no início de 1996. Seu custo de capi-
tal patrimonial, calculado pelo CAPM, é l l.5%. Espera-se que a empresa pague dividendos de$ 1.60 por ação em 1996
e 1997. Cálculos diretos (como no exercício 3.11) lhe atribuem um preço esperado ao final de 1997 de$ 48.83 por ação.
Suponha que a empresa tivesse anunciado que, em vez de pagar dividendos de caixa, faria recompras de ações em
1996 e 1997 iguais à quantia dos dividendos anuais totais. A empresa tinha 198 milhões ações em circulação ao :final
de 1995. Com esses dados, qual preço você esperaria por ação ao final de 1997?
 CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 91
ELSEVIER

Conexão com o mundo real

Veja Exercício 3.11 e o minicaso 3.3 para material relacionado à Weyerhaeuser.
&1B Betas, o prêmio de risco de mercado e o custo de capital do patrimônio líquido: Sun Microsystems (médio)
Um analista de risco dá à Sun Microsystems, a empresa de redes de computadores, um beta de CAPM do patrimônio
líquido de 1.38. A taxa livre de risco é 4.0%.
a. Prepare uma tabela com o custo de capital que você calcularia para o patrimônio líquido com as seguintes estima-
tivas do prêmio de risco de mercado:
4.5%
6.0%
7.5%
9.0%
b. Outros analistas discordam do beta e dão estimativas na faixa de 1.25 a 1.55. Prepare uma tabela que forneça o
custo de capital para cada estimativa do prêmio de risco de mercado e estimativas beta de 1.25 e 1.55.
c. No início de julho de 2008, analistas previam lucros de $0,54 por ação para o ano fiscal findo em 30 de junho de
2009. Também previram um índice P/E para a empresa de 20 em junho de 2009. A empresa não paga dividendos.
Calcule o valor corrente das ações em julho de 2008 para essa previsão de PIE usando as estimativas mais alta e
mais baixa para o custo de capital da parte b.
llfl Dedução do prêmio de risco de mercado: Procter & Gamble (fácil)
Os analistas atribuem à Procter & Gamble, a empresa fabricante de produtos de consumo, um patrimônio líquido beta
de 0 .65. A taxa livre de risco é 4.0%. Um analista calcula um custo de capital de patiimônio líquido para a empre-
sa de 7.9% utilizando o modelo de determinação de preços de ativos de capital (CAPM). Qual é o prêmio de risco de
mercado que ele está considerando?

Conexão com o mundo real

Veja os minicasos 9. 1, 11.1, 12. l, 14. l e 15. l.
92 Análise d e demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

UMA OPORTUNIDA DE DE ARBITRAGEM ? CORDANT

3.1 TECHNOLOGIES E HOWMET INTERNATIONAL
Minicaso
A Cordant Tecbnologies. com sede em Salt Lake City, fabrica motores para foguetes, elementos de fixação
(parafusos) e componentes de turbinas de motores para a indústria aeroespacial. Na primeira metade de 1999,
suas vendas foram de $ 1.28 bilhão, 7% a mais do que no mesmo período no ano anterior. A renda líquida foi
de $ 85. 7 milhões, ou $ 2.34 por ação, uma alta de 16%. O negócio de turbinas a gás da Cordant estava cres·
cendo, mas os cortes na produção e o acúmulo de estoque na Boeing previam uma desaceleração nas receitas
da empresa advindas de outros produtos aeroespaciais. Apresentamos a seguir outros dados da empresa:

EPS rolling ou total de 12 meses até 30 de junho de 1999 $ 4,11

Valor contábil por ação em 30 de junho de 1999 s 7,76
Vendas circulantes de 12 meses por ação até 30 de junho de 1999 S67,20
Margem de lucro 7,4%
Preço por ação em 30 de setembro de 1999 $32
Capitalização de mercado do patrimônio $ 1,17 bilhões

Os analistas previam lucros de$ 4.00 por ação para o ano de 1999 e$ 4.28 para2000.
As demonstrações financeiras da Cordant consolidaram 85% de juros na Howmet Intemational, outra
fabricante de componentes de motores a turbina. AHowmet informou renda líquida de$ 65.3 milhões para a
primeira metade de 1999, uma alta de 33%, sobre vendas de$ 742,4 milhões. Outros dados da Howmet são:

EPS rolling ou total em 12 meses até 30 de junho de 1999 $ 1,21

Valor contábil por ação em 30 de junho de 1999 s 4,25
Vendas circulantes em 12 meses por ação até 30 de junho de 1999 s 14,28
Margem de lucro 8,7%
Preço por ação em 30 de setembro de 1999 $14
Capitalização de merc ado do patrimônio líquido $ 1,40 bilhão

Os analistas prevjam lucros de$ 1.24 para 1999 e$ 1.36 para 2000.
Na época, as ações de ambas as empresas foram categorizadas por alguns analistas como "desprezadas"
ou "ignoradas". A j ustificativa foi que o mercado era irracional não somente por atribuir um preço excessivo
a ações da nova tecnologia, mas também por subestimar o preço das ações das antigas empresas industriais
("colarinho azul"). Como referência, nessa época as ações de empresas como Micosoft, Deli, Yahoo! eAOL
eram negociadas a múltiplos de mais de 50 vezes o lucro, ao passo que as ações das empresas aeroespaciais
a 11 vezes o lucro.
Calcule múltiplos de preço para a Cordant e a Howmet. Você vê uma oportunidade de arbitragem? Qual
estratégia de negociação você recomendaria para explorar a oportunidade? Você a denominaria uma oportuni-
dade de arbitragem isenta de risco?

NIFTY STOCKS? RETORNOS DADOS PELA TRIAGEM DE AÇÕES

3 .2
Minicaso
No início da década de 1970, foi organizada uma lista amplamente divulgada de ações denominadas "Nifty
Fifty" ("Cinquenta excelentes"). Essa lista, que incluía Avon Products, Polaroid, Coca-Cola, McDonald's,
Walt Disney, American Expresse Xerox, era promovida como um conjunto de "boa compra." As ações da
maioria dessas empresas eram negociadas a múltiplos altos e seus índices PIE alcançavam 70 a 90, com
média de 42, enquanto as S&P 500 eram negociadas a um múltiplo de 19 vezes o lucro. Burton Crane, um
repórter do The New York Times, escreveu as famosas palavras na época: "O múltiplo da Xerox não somente
desconta o futuro, mas também toda a eternidade".
Infelizmente, muitas dessas ações Nifty Pifty perderam considerável valor na década subsequente de
1970, quando o m ercado estava em baixa. As ações da Avon caíram 80%, assim como as da Polaroid. As da
Coca-Cola, da IBM e da Xerox sofreram uma queda dramática.
 CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 93
ELSEVJER

Os múltiplos das Nifty Fifty em 1972 guardam uma forte semelhança com os das ações "Nifty" de em-
presas de tecnologia do final da década de 1990 e, na verdade, com os das empresas maduras "de qualidade'',
como Coca-Cola, General Electric, Pfizer, Merck e Walt Disney (todas estavam na lista das Nifty Fifty de
1972). A Morgan Stanley publicou um novo conjunto de ações Nifty F ifty em 1995 que incluía essas ações.
Damos aqui algumas das empresas que tinham múltiplos de lucro altos em setembro de 1999, jmitamente com
os preços por ação vigentes naquela qata:

P/E Preço por ação ($)

Microsoft (MSFT) 64 90
Dall Computar (DELL) 70 44
Lucant Tachnologias (LU) 75 64
Amarica Online (AOL) 168 104
Analog Devicas (ADI) 65 56
Mattal (MAT) 72 21
CBS Corp. (GBSl 72 46
Cisco Systems (GSCO) 110 68
Home Depot (HDl §1 69
Motorola (MOT) 95 87
Charle:s Schwab (SCH) 56 34
Time Warner (TWX) 185 61

Rastreie o re~prno d.essas ações desde outubro de 1999. Você poderia usar um gráfico de preços queras-
treia desdobramentos de ações (por exemplo, Big Charts em www.bigcharts.com).
Qual foi o desempenho dessas ações nifty?
Damos a seguir ãigumas ações Nifty da época, todas presentes no índice S&P 500. Seus índices P/E são
baixos.

P/E Preço por ação ($)

Centex (CTX) 7 28
ITT Industries (ITT) 2 32
Seagate Technologyu (SEG) 7 30
U.S. Airways (U) 3 26
Conseco (CNC) 6 20
Hilton Hotels (HTL)_ a 10
Qlia1 foi o desempenho dessas ações?
(Nota: esse caso foi eserito em outubro de 1999, sem 9.Ualquer ideia do resultado.)

TE:NT.&T~VA DE A\lAITAÇões BASEADAS EM ATIVG>S:

e;yeRH~EUSEB ~QMPANY:
3.3
Min~caso
A Weyerhaeuser Company planta, cultiva, colhe e processa madeira e desenvolve projetos imobiliários re-
sidenciais. Com sede em Washington, a empresa tem quatro segmentos de negócios: terras para plantio de
madeira, produtos de madeira, polpa, papel e embalagem ~ imóveis.
;A empresa gerenc.ia5.3 milhões de acres de :florestas comerciais, 5.1 milhões pertencentes à empresa,
com 3.3 milhões de acres no sul dos Estados Unidos e 2 milhões no noroeste do Pa_cífico. O estoque de ma-
deira em pé dessas terras era de aproximadamente 9.4 milhões de unidades cúbicas no início de 1999 (uma
unidade cúbica (cunit) equivale a 100 pés cúbicos de madeira sólida).
A divisão de produtos de madeira da Weyerhaeuser é a maior produtora mundial de madeira macia de
grau comercial e também produz pasta de madeira revestida e tábuas revestidas. A divisão de polpa, papel e
embalagem da Weyerhaeuser é a maior produtora de polpa do mundo e líder entre as produtoras de embala-
gens cormgadas. As operações imobiliárias envolvem a constrnção de casas de moradia.
A contribuição à receita total e ao resultado operacional total dos segmentos em 1998 foi:
94 Análise de demonstrações financeiras e security valuation
ELSEVIER

Porcentagem de receita Porcentagem de receita operacional

Terras para cultivo de madeira e produtos de madeira 47,5% 74,1%
Polpa, papel e embalagem 40,1 18,2
Imóveis 11,1 10,9
Operações corporativas 1,3 (3,21
O Quadro 3. l apresenta a demonstração do resultado e o balanço patrimonial da Weyerhaeuser em 1998. As notas refe-
rem-se às anotações de rodapé nas demonstrações financeíras que podem ser encontradas no site EDGAR da SEC.
A. Faça uma lista de ativos e passivos presentes no balanço patrimonial que, em sua opinião, estão provavelmente próximos
do valor de mercado.
B. Considere atribuir um valor de mercado aos ativos e passivos que você não colocou na lista. Use as informações a seguir.
Analistas estimam que as terras de plantio de madeira no Sul valem $ 1.000 por acre e as do Pacífico Noroeste, S 2.000
por acre. Avaliadores estimam o custo de reposição das instalações fabris usadas na produção de polpa, papel e embala-
gem em $ 12.500 milhões e das usadas na produção de produtos de madeira em $ 2.100 mi !hões.
Não.há valores de mercado disponíveis para as casas em construção ou para as terras de propriedade da empresa desti-
nadas à construção de imóveis, mas as ações de empresas com operações semelhantes são vendidas a sete vezes os lucros
antes dos impostos.
C. Prepare um balanço patrimonial cujo propósito é dar o valor do patrimônio liquido. Pela sua estimativa, qual seria o
prêmio intrínseco?
D. Quais são suas reservas com relação ao processo? Quais outras abordagens você recomendaria?
Para referência, as ações da Weyerhaeuser eram negociadas a S 54 em março de 1999, quando seu relatório anual foi
publicado.
\. . OnP.x~n rnm n m11nnn ,.,,..::.1
VPll'l A<: """"'r""' '" ~ 1 1 " ·~ 1 ., ""'"t" >-"P'"'·"v ""' '!Ul-'"'1 w<U'> uv•11111ç" ::.vv1c 11 vv1;yc111acu:,1:a 1..,u1npany.

QUADR03J
WEYERHAEUSER CO.
Demonstração de resultado consolidada
(quantias em milhões, exceto as dadas por ação)
1998 1997
Vendas e receitas liquidas:
Weyerhaeuser s 9.574 s 10.117
Bens imobiliários e ativos relacionados
----1.:ill. 1.093
Total vendas e receitas líquidas 10.766 _!11lQ
Custos e despesas:
Weyerhaeuser:
Custos de produtos vendidos 7.468 7.866
Depreciação, amortização, e taxa de destocagem 611 616
Despesas com vendas gerais e administrativas 649 646
Despesas com pesquisa e desenvolvimento 57 56
Outros impostos exceto os incidentes sobre a tolha de pagamento e imposto de renda 130 142
Encargos de fechamento ou alienação de instalações (nota 15) 71 89
Encargos de reabilitação no ano 2000 42 1
~ 9.416
Bens imóveis e ativos relacionados:
Custos e despesas operacionais 1.016 909
Deprecfação e amortização 5 12
Despesas com vendas, gerais, e administrativas 53 96
Impostos excetos incidentes na folha de pagamento e imposto de renda
---8 8
1.082 ~
Total custos e despesas -1QJ..!Q 10.441
Resultado operacional 656 769
 CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 95

WEYERHAEUSER CO.
Demonstração de resultado consolidada
(quantias em milhões, exceto as dadas por ação)
Despesas com juros e outras:
Weya.rhaeuser:
Despesa de juros incorridas 264 271
Menos juros capitalizados 7 15
Patrimônio líquido em renda (prejufw) de afiliadas (nota 3) 28 (7)
Outras receitas (despesas), líquidas (nota 4) 15 (10)
Bens imÓvets e ativos relacionadas:
Despesas incorridas em juros n 110
Menos juros capitalizados 61 69
Patrimônio líquido em renda de joint ventures e parcerias limitadas (nota 3) 14 14
Outras rendas, líquidas (nota 4) 23 70
Lucros antes do imposto de renda 463 539
Imposto de renda (Nota 5) 169 ~
Lucro líquido $ 294 L.E
Por ação ordinária (Nota 2)
Lucro líquido básico $ 1,48 ~
Lucro líquido diluído .$ 1,47
--- ~
Dividendos pagos $ 1,60 L1&Q

Balanço patrimonial consoJidado (quantias em milhões de~ólares)

27 de dezembro de 28 de dezembro de
1998 1997

Ativos

Weyerhaeuser

Ativas.ei~.culantes:
Caixa e investimentos de curto prazo (nota 1) $ 28 $ 100
Recebíveis, menos_subsídios$ 5 e$ 6 886 913
Estoques (neta 7) 962 983
Despesa pré-paga 294 298
Total ativos circulantes. 2.170 2.294
Bens imóveis e equipamentos (nota 8) 6,692 6,991
Construção em andamento 315 354
Madeira e terras para plantio de madeira a custo menos taxa de dastocagem
1.013 996
debitada eomo baixa
Investimentos em adiantamentos a filiadas do patrimônio líquido (nota 3) 482 249
.Outros ativos e encargos diferidos 262 187
10.934 11,071
 96 Análise de demonstrações financeiras e security valuatio n
ELSEVIER

..... Bens imóveis e ativos relacionados:

Investimentos em caixa e de curto prazo, incluindo depósitos restritos de$ 16 em 1997 7 22

Recebíveis, menos descontos e subsídios de S6 e$ 6 81 62
Instrumentos financeiros relacionados à hipoteca, menos descontos e subsídios de
$ 9 e$ 27 (notas 1 e 13) 119 173
Bens imóveis em processo de desenvolvimento e para venda (nota 9) 584 593
Terra em processo para desenvolvimento 854 845
Investimentos e adiantamentos para joint ventures e parcerias limitadas, menos reservas
de$ 4 e S6 (nota 3) 120 116
Outros ativos 135 193
1.900 2.004
Total ativos $ 12.834 $ 13.075
Passivos e juros para acionistas
Weyerhaeuser
Passivos circulantes:
Notas a pagar $ 5 $ 25
Vencimentos correntes de dívidas de longo prazo 88 17
Contas a pagar (nota 11 699 694
Passivos provisionados (nota 10) 707 648
To ta 1passivos circulantes 1.499 1.384
Divida de longo prazo (notas 12 e 13) 3.397 3.483
Imposto de renda diferido (nota 5) 1.404 1.418
Pensão diferi da, outros beneficias pós-aposentadoria, e outros passivos (nota 6)

488 498
Juros minoritácios em subsidiárias - 121
Compromissos e-contingências (nota 14) 6.788 6.904

27 de dezembro de 28 de dezembro de
1998 1997
Passivos e juros para acionistas (continuação)
Bens imóveis e ativos relacionados:
Notas a pa~ar e papéis comerciais (nota 11) 564 228
Dívida de longo prazo (notas 12 e 13) 701 1.032
Outros passivos 255 262
Compromissos e contingências (nota 14) 1.520 1.522
Total passivos 8.308 8.426
Juros para acionistas (nota 16):
Ações ordinárias; autorizadas 400.000.000 ações emitidas 258 258
206.072.890 ações, $ 1,25 valor nominal
Outros capitais 416 407
Lucros retidos 4.372 4.397
Outras despesas abrangentes acumuladas (208) (123)
Ações ordinárias em tesouraria, a custo: 7.063.917 e 6.586.939 (312) (290)
Total juros para acionistas 4.526 4.649
Total passivos e juros para acionistas $ 12.834 $ 13.075
 CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 97
ELSEVJER

APÊNDICE

Os modelos de retorno exigido e determinação de preços de ativos

O capítulo introduziu o retorno exigido para um investimento, conhecido também como retorno normal ou custo de capital,
e, no contexto da seleção de projeto, uma taxa de atratividade. O retorno exigido é a quantia que um investidor exige para
compensá-lo pelo valor de tempo do dinheiro empatado no investimento e para aceitar o risco do mesmo. Esses são os custos
de apostar em um investimento, daí o nome "custo de capital". Com efeito. esse é o custo de oportunidade de abster-se de um
investimento alternativo com o mesmo risco. Para agregar valor, um investimento precisa render mais do que o custo de ca-
pital, portanto, o retomo exigido figura na avaliação: ao converter reembolsos previstos em uma avaliação, esses reembolsos
devem ser descontados para o custo de capital (veja o Box 3.6 novamente).
Gasta-se um tempo considerável em cursos de finanças estimando-se os custos de capital, e as técnicas são denominadas
tecnologias beta. Este apêndice dá uma visão geral, porém, o Capítulo 18 volta ao tópico discutindo como a análise funda-
mental ista ajuda na avaliação do retorno exigido.

MEDIÇÃO DO RETORNO EXIGIDO:

TECNOLOGIAS BETA
Quando você investe, paga uma aposta. Diferentes investimentos renderão diferentes reembolsos esperados, mas o reem-
bolso esperado é apenas um dos aspectos da aposta. Você está comprando uma gama de possíveis resultados, cada um com
probabilidades diferentes e deve se preocupar com a chance de obter reembolsos diferente dos esperados. A maioria das pes-
soas é avessa ao risco (isto é, em particular ao lado ruim do risco), sendo assim, querem ser recompensadas com um retorno
mais alto para aceitá-lo. Querem ganhar, no mínimo, o retorno isento de risco que ganhariam comprando um título de dívida
do governo dos Estados Unidos, por exemplo, mas também querem um prêmio para qualquer risco que aceitem.
Um modelo de precificação de ativos dá a tecnologia para calcular retornos exigidos, e esses modelos têm uma percepção
em comum: o mercado não detenninará o preço de um investimento para compensar o risco que pode ser diversificado em
urna carteira. E também possuem uma forma comum, uma vez que caracterizam os retornos exigidos como determinados pelo
retorno isento de risco mais um prêmio de risco:
Retomo exigido = Retomo isento de risco + Prêmio de risco

O prêmio de risco é dado por (1) retornos esperados sobre o retorno isento de risco, referentes a fatores de risco aos quais
o investidor deve ser exposto porque não pode diversificar e (2) por sensibilidades dos retornos sobre determinado investi-
mento a esses fatores, conhecidas como betas. Multiplicando as componentes (1) e (2), temos o efeito de uma exposição a
determinado fator de risco sobre o prêmio de risco, e o prêmio de risco total é a soma dos efeitos de todos os fatores de risco.
O bem conhecido modelo de precificação de ativos de capital (CAPM) identifica o retorno de mercado (o retomo sobre
todos os investimentos em ativos) corno o (único) fator de risco (o Box 3.8 delineia o CAPM). Esse modelo determina o
retomo normal para um investimento em patrimônio, como a taxa livre de risco mais um prêmio de risco. que é o retorno
esperado de todo o mercado sobre a taxa livre de risco multiplicada pela sensibilidade do retorno do investimento ao retomo
de mercado, seu beta. A taxa livre de risco é prontamente medida pelo rendimento de um título de dívida do governo dos
Estados Unidos que cubra a duração do investimento, portanto, o CAPM deixa ao analista a tarefa de medir o prêmio de risco
de mercado e o beta de uma ação.
Como alternativa, os modelos de precificação multi/atores insistem que fatores adicionais estejam envolvidos na
determinação do prêmio de risco (o Box 3.8 faz uma revisão desses modelos). Tais modelos ampliam a tarefa à identi-
ficação de fatores de risco relevantes e estimam betas para cada fator. A teoria da determinação de preços por arbitra-
gem (APT) está por trás desses modelos multifatores e caracteriza os retornos do investimento como sensíveis a várias
influências ditadas pela economia em geral e que não podem ser diversificadas, mas nada diz sobre quais poderiam ser
essas influências; e, a bem dizer, nada sobre o número de fatores. Um deles poderia ser o fator de mercado CAPM, e o
realce na prática vem da identificação dos outros fatores. Alguns já sugeridos são choques resultantes de mudanças na
atividade industrial, a taxa de inflação, a diferença entre as taxas de juros a longo e a curto prazos, e a diferença entre
títulos de dívida corporativos de baixo e alto risco. 1 O tamanho da empresa e o índice valor de mercado/valor contábil

' Veja, por exemplo, N-F. Chen; R. Roll; S. A. Ross. "Economic Forces and the Stock Market," Joumal ofbusiness,julho de 1986, p. 383-403.
 98 Análise de demonstrações financeiras e security valuation
ELSEVIER

O modelo de precificação de ativos de capital:

uma rápida revisão

O MODELO PRECIFICAÇÃO O CAPM é baseado na ideia de que podemos diversificar uma con-
DE ATIVOS DE CAPITAL siderável quantidade de risco se mantivermos a carteira de merca-
do de todos os investimentos em ativos. Assim, o único ris<:o que um
O CAPM afirma que o retorno exigido para um investimento i para um
investidor precisa aceitar - e o único risco que será rec ompensado
período é determinado por
no mercado - é o risco que não podemos evitar, o risco no mercado
Retorno exigido (i) =Retorno isento de risc o como um todo. Desse modo, o retorno normal para um investimento é
determinado pelo prêmio de risco para o mercado e pela sensibilidade
+[Beta (í) x Prêmio de risco de mercado]
do investimento ao risco de mercado.
O prêmio de risco de mercado é o retorno esperado por manter todos O retorno exigido dado pelo CAPM é baseado em duas expectativas:
os ativos de risco com relação ao retorno de um ativo isento de risco. as sensibilidades ao mercado esperadas e o prêmio de risco de mer-
A carteira de todos os ativos arriscados (ações, títulos de dívida, bens cado esperado. As expectativas são difíceis de estimar, e esse é o de-
imóveis, capital humano e muitos outros! é, às vezes, denominada safio para uma tecnologia beta.
"carteíra do mercado" ou ·o mercadoN. Portanto
MODELOS DE DETERMINAÇÃO DE
Prêmio de risco de mercado= Retorno esperado no mercado PREÇOS MULTIFATORES
- Retorno isento de risco
Diz-se que o mercado é um fator de risco, e um fator de risco é algo
O beta para um investimento mede a sensibilidade esperada de seu que afeta os retorn os de todos os investimentos em comum e, portan-
retorno em relação ao retorno no mercado, isto é, mede como o preço to, produz risco que não pode ser diversificado. O mercado é o único
do investimento se moverá à medida que o preço do mercado se move. fator de risco no CAPM, porque o modelo diz que o risco produzido
Édefinido como por outros fatores pode ser diversificado. Entretanto, analistas beta
sugerem que há outros riscos além do de mercado, que não podem
Beta ( 11-=
·~ Covariância (retorno sobrei, retomo do mercado) ser negados e, por isso, montam modelos multifatores para capturar
Vari ância (retorno no mercado) os fatores de risc o adicionais:
A covariância mede a sensibilidade, porém, como é padronizada pela Retorno exigido (i) =Retorno isento de risco+ (Betal (iJ x Prêmio de
variância do mercado, aumenta de modo que o beta do mercado no risco para o fator 1} + [Beta2 (i)
total seja 1,0. Um beta maior do que 1 significa que se espera que o x Prêmio de risco para o fator 2]
preço do investimento suba mais do que o do mercado quando este + ... + (Betak (i) x Prêmio de risco para o
subir e caia mais quando o mercado cair: fator k)
Oprêmio de risco para e investimento é seu beta multiplicado pelo prê·
mio de risco de mercado. Em 2008, a taxa livre de risco (sobre notas do O prêmio de risco para cada um dos k fatores é o retorno esperado
Tesouro dos Estados Unidos com prazo de 10 anos) era de, aproxima- identificado com o fator sobre o retorno isento de risco. O mercado é
damente, 4,0%. Serviços comerciais que publicam estimativas de beta normalmente considerado fator de risco 1, portanto, a análise de betas
davam à Cisco Systems um beta de aproximadamente 1,6, portanto, se precisa lidar com problemas de medição no CAPM. Contudo, o analista
o prêmio de ri sco de mercado era 5%, então o retorno exigido para a também deve identificar fatores adicionais, calcular seus prêmios de
Cisco dado pelo CAPM era 12,0%: ri sco esperados e tam.bém os fatores beta que medem as sensibili-
dades de um dado investimento aos fatores. Tal tarefa, se realmente
12,0%: 4,0% + (1,6 X 5,0%) possível, está fora do escopo deste livro.

O prêmio de risco por comprar ações da Cisco era 8,0%, composto por
5,0% para o risc o no mercado como um todo, mais um extra de 3,0%
para risco mais alto que o de mercado.

estão entre outras características que têm dominado como indicadores de fatores de exposição ao risco das empresas,2
mas isso são conjecturas.

Fazendo mágica?
É claro que esse é um negócio complicado, pois não basta identificar fatores de risco elusivos, é preciso também medir os
prêmios de risco associados a eles, que não podem ser observados além das sensibilidades beta. Em vista desses problemas,
é tentador fazer mágica, mas criar um produto sólido que dê uma vantagem sobre a concorrência é um desafio. Mesmo o
CAPM, que só tem um fator, é trabalhoso. É preciso estimar betas e há muitos serviços comerciais que os vendem; além disso,
cada um afirma que seus betas são melhores do que os da concorrência. Ninguém sabe qual é o beta verdadeiro, e é inevitável

2 Veja E. F. Fama; K. R. French. "The Cross-Section of Expected Stock Retums". Journal offinance, j unho de 1992, p. 427-465.
 CAPÍTULO 3 • Como as demonstrações financeiras são usadas em avaliação 99
ELSEVl.ER

que betas sejam medidos com erro. Porém, ainda que consigamos uma boa medição de betas, há o problema mais dificil, o de
determinar o prêmio de risco de mercado. Usamos 5% para o prêmio de risco de mercado no cálculo do custo de capital do
patrimônio líquido da Cisco System no Box 3.8, mas a faixa de estimativas vai de 3% a 9.2% em textos e artigos de pesquisa.
Com esse grau de incerteza, é provável que as estimativas de retornos exigidos não sejam altamente confiáveis. Um prêmio
de risco de mercado de 8% resultaria em um retomo exigido para a Cisco de 16.8%, e um prêmio de risco de mercado de 4%
renderia um retomo exigido de 10.4%. Podemos muito bem ser cínicos com relação à capacidade de obter medições precisas
para retornos exigidos com esses métodos.
Na verdade, é o caso de dizer que usar essas tecnologias beta não passa de mágica. Se o custo de capital da Cisco pode
variar de 10.4% a 16.8% ,dependendo da escolha de um número para o prêmio de risco de mercado, não podemos ter muita
certeza da nossa estimativa. É desapontador que, apesar do imenso esforço para montar um modelo de determinação de pre-
ços de ativos empiricamente válido, as pesquisas na área de finanças ainda não apresentaram uma tecnologia confiável. Em
suma, na verdade não sabemos qual é o custo de capital para a maioria das empresas.
Se você confia nas tecnologias beta que aprendeu nos cursos de finanças, talvez queira aplicá-las em avaliação. Neste li-
vro, seremos sensíveis à imprecisão introduzida em razão da incerteza sobre o custo de capital. Análise quer dizer redução de
incertezas, e prever reembolsos é a primeira ordem de negócio na redução de nossa incerteza sobre o valor de um investimen-
to. Desse modo, neste livro, dedicamos nossas energias a esse aspecto da análise fundamentalista, em vez de à medição do
custo de capital. Todavia, encontraremos modos de lidar com a nossa incerteza sobre o custo de capital. De fato, o Capítulo 18
aplica a análise fundamentalista à tarefa de estimar o custo de capital e esboça estratégias para extrair a imprecisão na medição
do custo de capital em investimentos em patrimônio, por isso seria interessante você consultar esse capítulo para ter uma ideia
da abordagem e de como ela está relacionada coro as tecnologias beta padrões. O modelo de precificação de ativos de capital:
uma râpida revisão
 CAPÍTUL0 4

Contabilidade por regime

LINKS
Links com capftulos anteriores
de caixa, por regime de
O Capítulo 3 delineou
o processo de análise
fundamentalista e descreveu
ava liação como uma questão
competência e avali ação de
de prever demonstrações
financeiras fururas.

fluxo de caixa desc ontad o

Este capitulo
Este capítulo apresenta
avaliação por desconto de
dividendos e por fllLW
de caixa descontado, métodos O que é o modelo O que é o modelo Qual é a diferença Que tipo de contabilidade
que envolvem previsão de de desconto de de fluxo de caixa entre contabilidade capta me lhor valor
demonstrativos de fluxo dividendos? Esse descontado? Esse por regime de caixa agregado em operações:
de caixa futuros. Também modelo funciona? modelo funciona? e contabilidade contabilidade por regime de
mostra como os fluxos por regime de caixa ou contabilidade por
de caixa informados no competência? regime de competência?
demonstrativo de fluxo de
caixa são diferentes dos lucros
provisionados ioformados no O capítulo anterior descreveu a análise fundamentalista como uma questão de previsão de demonstra-
demonstrativo do resultado ções financeiras futuras, focalizando os aspectos das demonstrações que têm a ver com atividades de
e quais problemas podem
ocorrer quando se ignoram as
investimentos e operacionais. Quais das quatro demonstrações financeiras devem ser previstas e quais
competência na avaliação do aspectos dessas demonstrações envolvem as atividades de investimento e operacionais?
fluxo de caixa descontado. Este capítulo examina tecnologias de avaliação baseadas na previsão de fluxos de caixa citados
na demonstração de fluxo de caixa. Em primeiro lugar, tratamos das avaliações baseadas na previsão
de fluxos de caixa para acionistas - dividendos - conhecida como análise de desconto de dividendos
e, em segundo lugar, tratamos de avaliações baseadas na previsão de fluxo de caixa de operações e de
Link com o pró:dme>
investimentos. Prever fluxo de caixa de operações e investimento de curto prazo e descontá-los a um
capitulo valor presente é denominado análise defluxo de caixa descontado. Veremos que ambas as técnicas são
Os capítulos 5 e 6 descrevem insatisfatórias pela simples razão de que fluxos de caixa não capturam valor agregado em um negócio.
métodos de avaliação que Se você já frequentou um curso de introdução à contabilidade financeira, sem dúvida já sabe
preveem demonstrações qual é a diferença entre contabilidade por regime de caixa e contabilidade por regime de competên-
de resultados e balanços
patrimoniais.
cia.* A demonstração de fluxo de caixa rastreia atividades operacionais e de investimento em uma
contabilidade por regime de caixa e, da mesma maneira, a análise de fl uxo de caixa descontado é
uma abordagem da avaliação segw1do uma contabilidade por regime de caíxa. Já as demonstrações
de resultados e balanços patrimoniais, por outro lado, são preparadas de acordo com os princípios
da contabilidade por competência. Este capítulo explica a diferença entre contabilidade por regime
Link com a péglna da web de caíxa e contabilidade por competência e, com isso, prepara o cenário para os dois capítulos
seguintes, que envolvem prever demonstrações de resultados e balanços patrimoniais por contabili-
O suplemento da página da dade de competência em vez de por demonstração de fluxo de caixa. Após explicar como funciona
Web dá mais explicações e
exemplos adic ionais de análise a contabilidade por competência e qual é a diferença entre ela e a contabilidade por regime de caixa,
de flmm de caixa descontado, o capítulo discute por que essas diferenças são relevantes em avaliação. Com o intuito de escolher a
contabilidade por regime de melhor tecnologia, fazemos duas perguntas. Quais são os problemas que surgem quando prevemos
caixa e contabilidade por fluxos de caíxa? A contabilidade por competência ajuda a remediar esses problemas?
competência.
• Por conveniência, a partir de agora ucilizaremos apenas ·'contabilidade por competência".
 CAPÍTULO 4 • Contabilidade por regime de caixa, por regime de competências e ... 101

LISTA DE VERIFJCAÇÃO DO ANALISTA

Dep,Qis de ler este capítulo, você ei:itenderá: Depois de ler este capítulo, você poderá:

• Como o modelo de desconto de dívidendo-s funciona (ou não • Calcular o valor de uma obrigação perpét ua.
fonciona). • Calcular o valor de uma obrigação perpétua com c.fescimento.
• O que~ um modelo de 1:rescimento constante, • Aplicar o modelo d.e fluxo de caixa descontado.
• O (1Ue significa fluxo de caixa de operações. • Fazer uma a'laliação simples de fluxos de caixa livres.
• Oque signitiea caixa us.ado em atividades de investimento. • Calcular fluxo d.e caixa de operações por uma demonstraç-ão de
• Oque significa fluxo de caixa livre. fluxo de caixa.
• Como dividendos e fluxo de caixa liwe estão relacionados. • Calcular ca.ixa usado em investimentos por uma demonstração de
• Como funciona a avaliação por fluxo de caixa descontado. flux:o de caixa.
• Oque é uma "avaliação simples". • Calcularfluxo de caixa livre.

• Problemas que surgem na aplicação da avaliação por fluxo de • Calcular pagamentos de juros após impostos.
caixa. Calcular fluxo de caixa de operaçlies alavancado e não
• Por que o fluxo de caixa livre pode não medir o valor agregado em alavancado.
operações. Célicular accrualstotais por uina demonstraçã o de fluxo de Célixa.
• Por que o fluxo de caixa livre é um conceito de liquidação. • Calcular receita ~or recibos de caixa e accrua/s de rec eita.
• Como a avaliação por fluxo de caixa desoontado envolve a • Calcular despesas por pagamentos de caixa e accruals de
frOntabilidade por regirrre de caixa quando se trata de atividades despesas.
o_peracionais. • Explicar a diferença entre lucws e caixa advindo de operações.
.. :Por que o wfluxo de caixa de operaç-Oes" informado em • Explicar a diferença entre lu~ros e fluxo de caixa livre.
demonstraçõ.es financeiras nos Estados Unidos não mede
corretamente fluxos de caixa op.eracionais.
Por q1:1e o "fruxo de caixa em atividades de investimento"
informado em cremonstrí!ções financeiras nos-Estados Unidos não
mede corretamente investimentos de curto prazo em operaç.ões.
• Qual ê a diforença entre ceontabilidade por competên.cia e
contabilidade por re gime de caixa 13ara operações.
• A diferença entre lucros e fluxo de caixa de 013erações.
• A díferença entre lucrqs e fluxo de caixa livre.
• Corno os accrua/s e a eontabilidade para investimento afetam
tanto-o balanço patrimonial, quanto a demonstração do resultado.
• Por que analistas preveem lucros em vez de fluxos de caixa.

O MODELO DE DESCONTO DE DIVIDENDOS

Muitos livros sobre investimentos focalizam o modelo de desconto de dividendos em seus capítulos sobre análise funda-
mentalista. À primeira vista, o modelo é muito atraente. Os dividendos são os fluxos de caixa que os acionistas da empresa
obtêm, as distribuições aos acionistas são infonnadas na demonstração de fluxo de caixa. Quando avaliamos títulos de dívida,
prevemos fluxos d.e caixa provenientes de títulos de divida; portanto, quando avaliamos ações, por que não prever fluxos de
caixa provenientes de ações?
O modelo de desconto de dividendos avalia o patrimônio por previsão de dividendos futuros:

Valor do patrimônio liquido =Valor presente de dividendos esperados (4.1)

V! = ~ + d2 + :!1_ + ~ + ...
PE P} P~ Pk

(As reticências na fórmula indicam que os dividendos devem ser previstos por tempo indefinido no futuro, para os anos 5, 6,
e assim por diante.) O modelo de desconto de dividendos nos instrui a prever dividendos e converter as previsões a um valor,
 102 Análise de demonstrações financeiras e security valuation
ELSEVIER

descontado-os a um mais o custo de capital do patrimônio líquido, Pe· Poderíamos prever taxas de desconto variáveis para
períodos futuros, porém, por enquanto, trataremos a taxa de desconto como urna constante. O modelo de desconto de dividen-
dos é uma aplicação direta do modelo de avaliação de título de dívida ao patrimônio líquido e funciona para um investimento
com prazo finito. Funcionará para um investimento em empresas em funcionamento sob o critério prático que enunciamos
ao final do capítulo anterior?
Bem, espera-se que empresas em funcionamento paguem dividendos por muitos (infinitos?) períodos no futuro. É claro
que a previsão para um número infinito de períodos é um problema. Como procederíamos se fizéssemos uma previsão para
um período finito, digamos, 1O anos? Examine novamente os reembolsos para um investimento em patrimônio na Figura
3 .3 no capítulo anterior. Para uma previsão de horizonte finito de T anos, conseguiríamos prever os dividendos até o Ano T,
mas :ficaríamos com um problema: o reembolso para T anos inclui o preço tenninal, Pr• bem como os dividendos, portanto,
precisamos também prever Pro o preço ao qual poderíamos vender no horizonte de previsão. Prever apenas os dividendos
seria como prever pagamentos de cupom em um título de dívida e se esquecer do reembolso do título de dívida. Este último
componente, o reembolso terminal, é também denominado valor terminal, portanto, temos o problema de calcular um valor
terminal tal que

Valor do patrimônio = Valor presente dos dividendos esperados até o tempo T (4.2)
+ Valor presente do valor terminal em T

Vt = !!J_ + .:!l:_ + d3 + ... + dr + Fr

PE P} P~ P~ P~

Você pode ver que esse modelo é tecnicamente correto, já que é simplesmente o valor presente de todos os reembolsos do
investimento citados na Figura 3.3. O problema é que um desses reembolsos é o preço que a ação valerá Tanos à frente, P r Isso
é, no mínimo, inconveniente: o valor da ação no tempo zero é determinado por seu valor esperado no futuro, mas é esse valor
que estamos tentando detem1inar. Para romper a circularidade, temos de investigar os fundamentais que determinam valor.
Um método muito sugerido é considerar que o dividendo no horizonte de previsão será o mesmo para sempre. Assim,

VoE =d1- + -di +-+···+

d3
-d7 + ( - dT+I
- - ) /p1 (4.3)
PE Pi P~ Pf PE -1
Aqui o valor terminal (no termo entre parênteses) é o valor de uma obrigação perpétua, calculado pela capitalização do
dividendo previsto em T + 1 a custo de capital. Então, esse valor terminal é descontado a valor presente.
Essa abordagem da obrigação perpétua é audaciosa. Como sabemos se a empresa manterá um pagamento constante?
Se o pagamento de lucros for menor do que os lucros totais, esperamos que os dividendos cresçam à medida que os fundos
retidos rendem mais na empresa. Essa ideia pode ser expressa por um cálculo de valor terminal que incorpore crescimento:

d1
E
Vo =-+ -di +-+····
d3
-dr + ( -dr+i
-- ) ! pi (4.4)
PE Pi P~ P~ PE - g

onde g é 1 mais uma taxa de crescimento prevista. 1 O valor tenniual aqui é o valor de uma obrigação pe1pétua com cresci-
mento. Se o crescimento constante começar no primeiro período, a série inteira se reduz a V~= d /(Pe - g), que é, às vezes,
denominado modelo de crescimento constante. Veja o Box 4.1.
Entretanto, o que faríamos no caso de urna empresa que poderia vir a pagar zero de reembolso em um tempo longínquo
no futuro? Ou uma empresa que não poderia manter pagamento de reembolsos excepcionalmen te altos? E se o reembolso vier
em recompra de ações (que nonnalmente não afeta o valor para o acionista) em vez de dividendos?
A verdade é que pagamento de dividendos em futuro previsível não significa muito, pois algumas empresas pagam mui-
tos dividendos, outras nenhum. Uma empresa que é muito lucrativa e vale muito pode ter reembolso zero e uma empresa
que é marginalmente lucrativa pode ter desembolso alto, ao menos em curto prazo. Normalmente, os dividendos não estão
necessariamente atrelados à criação de valor. De fato, as empresas podem tomar empréstimos para pagar dividendos e isso
nada tem a ver com suas atividades de investimentos e operacionais, em que é criado valor. Dividendos são distribuições de
valor e não criação de valor.
Essas observações apenas reafirmam o que estudamos no capítulo anterior: dividendos não são relevantes para valor. Na
prática, temos de prever para horizontes finitos e, para fazer isso, o modelo de desconto de dividendos (equação 4.2) exige a

' A taxa de capital ização no denominador do valor termi nal pode ser expressa por (pE- 1) - (g- l), que é o mesmo que pE-g.
 CAPITULO 4 • Contabilidade por regime de caixa, por regime de competências e ... 103
ELSEVIER

Valor de uma obrigação perpétua e de uma obrigação

perpétua com crescimento

Se previrmos que uma q.uantia evoluirá de um modo previsível no fu- E - d, -

turo, seu valor presente pode ser obtido por um cálculo simples. Dois V.o --
PE - 9
exemplos são uma obrigação perpétua e uma obrigação perpétua com
crescimento a taxa constante. Aqui g é 1 mais a taxa de taxa de crescimento (e pE é 1 mais o retor-
no exigido). Portanto, caso se espere que um dividendo de S 1 cresça
O VALOR DE UMA OBRIGAÇÃO PERPÉTUA a 5% por ano no ano seguinte em uma obrigação perpétua, o valor
Uma obrigação perpétua é uma corrente constante que continua infi- da corrente, com um retorno exigido de 10%, é S 20. Observe que, em
nitamente e a quantia ·em cada período é, às vezes, denominada anui- ambos os casos - uma obrigação perpétua e uma obrigação perpétua
dade, portanto, uma obrigação perpétua é uma anuidade que continua com crescimento - o valor é estabelecido no início do ano quando
para sempre. Para avaliar essa corrente, basta capitalizar a quantia a obrigação perpétua começa. Assim, para uma obrigação perp étua
constante esperada. Se o dividendo esperado no ano seguinte, d1, for que começa no ano l, o valor está no tempo O. Para uma obrigação
uma obrigação perpétua, o valor da corrente de dividendos é perpétua que começa no tempo T+ 1 nos modelos 4.3 e 4.4, o valor da
obrigação perpétua é no tempo T (e por isso o valor é descontado a
V,E _ di
p~. e não a Pi'1 ).
o - PE -1

Assim, caso se espere um dividendo de $ 1 a cada ano para sempre e MODELOS COM CRESCIMENTO CONSTANTE
o retorno exigido é 10% por ano, então o valor da obrigação perpétua O cálculo para a obrigação perpétua com crescimento é, às vezes,
és 10. denominado modelo de avaliação com crsscimento constante. As-
sim, o modelo com crescimento que acabamos de descrever é de-
O VALOR DE UMA OBRIGAÇÃO PERPÉTUA nominado modelo de dividendo com crescimento constante (e. às
COM CRESCIMENTO vezes, modelo de crescimento de Gordon, que foi quem o propôs). É
Se previrmos que uma quantia crescerá a uma taxa constante, seu um modelo simples, mas aplicável somente se for esperado cresci-
valor pode ser calculado capitalizando-se a quantia ao retorno exigido mento constante.
ajustado para a taxa de crescimento:

previsão de dividendos até um horizonte de previsão mais o preço terminal. Porém, os reembolsos (dividendos mais o preço
terminal) são insensíveis às componentes do dividendo: se você espera que uma ação pague mais dividendos, ela pagará um
preço terminal mais baixo; se a empresa desembolsar caixa, o preço cairá dessa mesma quantia para refletir o valor que saiu
da empresa. Qualquer mudança em dividendos será exatamente compensada por uma mudança de preço tal que, em termos de
valor presente, o efeito líquido é zero. Em outras palavras, pagar dividendos é uma atividade VPL zero e essa é a irre levância
do dividendo! Estes não criam valor. Então, se dividendos são irrelevantes, resta-nos apenas a tarefa de prever o preço termi-
nal, mas é preço o que procuramos. O Box 4.2 resume as vantagens e desvantagens do modelo de desconto de dividendos.
Ficamos, então, com a assim denominada charada do dividendo: o valor do patrimônio líquido é baseado em dividen-
dos futuros, mas a previsão de dividendos para um horizonte finito não dá uma indicação de valor. O modelo de desconto de
dividendos não cumpre o primeiro critério para uma análise prática estabelecido no capítulo anterior. Temos de prever outra
coisa, que esteja atrelada à criação de valor. O modelo também não cumpre o segundo critério - validação. Dividendos podem
ser observados após o fato, portanto, uma previsão de dividendos pode ser validada por sua precisão. Porém, uma mudança
em uma previsão de dividendos pode não estar relacionada, de forma alguma, a valor, apenas a uma mudança na política de
reembolso, portanto dividendos ex-post não podem validar uma avaliação.
A falha do modelo de desconto de dividendos é amenizada se examinarmos os aspectos internos da empresa que criam
valor - as atividades de investimentos e de operações. É isso, exatamente, que faz a análise de fluxo de caixa descontado.

O MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

Vimos, no Capítulo 1, que o valor da empresa (valor do empreendimento) é igual ao valor da dívida mais o valor do patri-
mônio 1íquido: V~= V~ + V~. O valor da empresa é o valor de suas atividades de investimentos e operacionais e esse valor é
dividido entre os reivindicadores - os portadores de títulos de dívida e os acionistas. Podemos calcular o valor do patrimônio
djretamente pela previsão do fluxo de caixa para os portadores de participações no patrimônio, como fizemos no modelo de
desconto de dividendos. Mas também podemos avaliar o patrimônio líquido por previsão do fluxo de caixa proveniente das
104 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

Análise do desconto de dividendos

VANTAGENS Horizontes de previsão: Normalmente requer previsões para períodos

Conceito fácil: Dividendos é o que os acionistas ganham, longos.
portanto, preveja-os.
Previsibilidade: Dividendos são, em geral, razoavelmente es· QUANDO FUNCIONA MELHOR
táveis no curto prazo e, portanto, fáceis de Quando o reembolso está permanentemente ligado à geração de va·
prever (no curto prazo). lor na empresa, por exemplo, quando uma empresa tem um índice de
reembolso fixo (dividendos/lucros).
DESVANTAGENS
Relevância: O pagamento de dividendos não está rela-
cionado com valor, ao menos no curto prazo;
previsões de dividendos ignoram a compo-
nente do ganho de capital dos reembolsos.

atividades operacionais e de investimentos da empresa (o valor da empresa) e, então, deduzir o valor da dívida. A análise de
fluxo de caixa descontado, por prever fluxos de caixa de operações e investimentos, avalia as atividades operacionais e
de investimentos da empresa.
Atividades de investimento e operacionais são denominadas, de modo geral, simplesmente atividades operacionais,
ficando implícitas as atividades de investimento em operações. Dessa maneira, o valor das operações significa o valor das
atividades de investimentos e operacionais da empresa e os termos valor das operações, valor da empresa e valor do em-
preendimento são sinônimos.
Vimos, no Capítulo 3, que podemos avaliar um projeto pela previsão de seus fluxos de caixa, uma abordagem padrão
na avaliação de projetos. A empresa é apenas um aglomerado de projetos combinados e, para descobrir o valor da empresa,
podemos calcular o valor presente de fluxos de caixa esperados de todos os projetos nas operações da empresa. O fluxo de
caixa total de todos os projetos é denominado fluxo de caixa de operações ou fluxo de caixa operacional. Empresas em fun-
cionamento investem em novos projetos à medida que os antigos terminam e investimentos exigem desembolsos de caixa,
denominados dispêndio com ativos fixos ou investimento de curro prazo (em operações).
A Figura 4.1 ilustra o fluxo de caixa de operações, C,, e as saídas de caixa para investimentos, / , para cinco anos para
1
uma empresa em funcionamento. Após fazer um investimento de curto prazo em determinado ano (Ano 2, por exemplo), o
fluxo de caixa de operações em anos subsequentes (Ano 3 e seguintes) incluirão as entradas de caixa advindas do projeto até
ele terminar. Em qualquer ano particular, as operações rendem um fluxo de caixa líquido, a diferença entre o fluxo de caixa
de operações (advindo de investimentos anteriores) e os desembolsos de caixa para o novo investimento, e, - / • Isso é de-
1
nominado fluxo de caixa livre, porque é a parte do caixa proveniente de operações que está "livre" após a empresa reinvestir
em novos ativos. 2

FIGURA 4.1 Fluxos de caixa de • Fluxo de caixa de

todos os projetos para uma empre· operações (entradas)
sa em funcionamento.
Fluxo de caixa livre é fluxo de
caixa operacional que resulta
• Investimentos de
de investimentos menos o caixa curto prazo (saídas)
usado pa ra fazer investimentos.

• Fluxo de caixa livre §] 1 C2-h 11. Cr/3 1 1 C4""/4 1 1 Crls 1

• Tempo, 1

2 3 4 s

2 Saiba que você encontrará inúmeras definições de "fluxo de

caixa" na prática: fluxo de caixa operacional, fluxo de caixa livre, fluxo de caixa de
financiamentos e até o EBITDA (usado para aproxi mar "fluxo de caixa" proveniente de operações). Portanto, você precisa entender o que significam as
palavras.fluxo de caixa quando utilizadas.
 CAPÍTULO 4 • Contabilidade por regime de caixa, por regime de competências e ... 105

Se previnnos fluxos de caixa livres, podemos avaliar as operações da empresa aplicando a fórmula do valor presente:

Valor da empresa =Valor presente dos fluxos de caixa livres esperados (4.5)

r;F C1 -11 C2 - h C3 - h C4 - 14 Cs - Is + ...

Y() =--- + 2 + 3 + 4 + 5
PF PF PF PF PF

Esse é um modelo de avaliação para a empresa, denominado modelo defluxo de caixa descontado (DCF) e a taxa de descon-
to, aqui denominada custo de capital para a empresa ou custo de capital para operações3 é a adequada ao nível de risco dos
fluxos de caixa de todos os projetos.
Os reivindicadores do patrimônio líquido têm de compartilhar os reembolsos provenientes das operações da empresa
com os portadores de títulos de dívidas, portanto o valor para o patrimônio líquido comum é o valor da empresa menos o
valor do endividamento líquido: V~ = V~ - V~. Endividamento líquido é a dívida que a empresa mantém como passivos me-
nos quaisquer investimentos em títulos de dívida que a empresa mantiver como ativos. Como vimos no Capítulo 2, a dívida
é normalmente informada no balanço patrimonial a um valor próximo do valor de mercado, portanto, em geral, podemos
subtrair o valor contábil do endividamento líquido. Seja qual for o caso, na maioria das vezes o valor de mercado da dívida
é informado nas notas de rodapé das demonstrações financeiras e quando avaliamos o patrimônio líquido comum, ambos, a
dívida e o patrimônio preferencial, são subtraídos do valor da empresa. Do ponto de vista do acionista comum, o patrimônio
preferencial é, na realidade, dívida.
Você deve ter notado algo: esse modelo, assim como o modelo de desconto de dívidendos, requer previsão para um hori-
zonte infinito. Se tivermos de prever para um horizonte finito, teremos de agregar valor, no horizonte, para o valor de fluxos
de caixa livres após o horizonte. Esse valor é denominado valor de continuidade. Para uma previsão de fluxos de caixa para
T períodos, o valor do patrimônio líquido será
uE _ C, - 11 C2 - /2 C3 -h Cr -lr CVr VP
Y() - + 2 + 3 + ... + T + -T- - o (4.6)
PP PF PF PF PF
Valor de continuidade não é o mesmo que valor terminal, uma vez que este é o valor que esperamos que a empresa valha
em T, o reembolso final recebido pela venda das ações da empresa em T. Já o valor de continuidade é o valor omitido pelo
cálculo quando prevemos somente até Tem vez de "até o infinito". O valor de continuidade é o dispositivo pelo qual redu-
zimos um problema de previsão de horizonte infinito em um problema de horizonte finito, portanto, nosso primeiro critério
para análise prática é realmente uma questão de podermos ou não calcular um valor de continuidade dentro de um período de
previsão razoável. Mas como calculamos o valor de continuidade de modo a considerar todos os fluxos de caixa esperados
após T? Bem, podemos proceder do mesmo modo que fizemos com o modelo de desconto de dividendos se previrmos que
os fluxos de caixa livres após T serão uma obrigação perpétua constante. Nesse caso, capitalizamos a obrigação perpétua:

CVr = Cr+i - lr+1

(4.7)
PF - 1
Ou, se previnnos que o fluxo de caixa livre crescerá a uma taxa constante após o horizonte, então

Cr+1 - lr+i (4.8)

CVr=
PF - g
onde g é 1 mais a taxa de crescimento prevista no fluxo de caixa livre. Consulte novamente o Destaque 4.1.
O Quadro 4.1 infonna fluxos de caixa reais gerados pela Coca-Cola Company de 2000 a 2004. Suponha que os fluxos de
caixa reais são os que você havia previsto - com perfeita presciência - ao final de 1999, quando as ações da Coca-Cola eram
negociadas a$ 57. O quadro demonstra como você poderia ter convertido esses fluxos de caixa em uma avaliação. Conforme
o modelo apresentado na equação 4.6, os fluxos de caixa livres até 2004 são descontados a valor presente ao retomo exigido
de 9%, e, então, o valor presente de um valor de continuidade é adicionado para completar a avaliação da empresa (valor do
empreendimento). O valor de continuidade é o da obrigação perpétua com crescimento a 5%, como na equação 4.8: espera-se
que os fluxos de caixa livres cresçam indefinidamente a 5% ao ano após 2004. O valor contábil do endividamento líquido é
subtraído do valor do empreendimento para dar o valor do patrimônio líquido de$ 100.543 milhões, ou$ 40,67 por ação. O
indice valor/preço é$ 40.67/$ 57 = O,71.

l O Capítulo 13 trata do custo do capital para operações e como este está relacionado com o custo do capita l próprio (custo do patrimônio líquido). Em
cursos de finanças corporativas, o custo do capital para a empresa é, muitas vezes, denominado custo médio ponderado de capital (weighted-average cosi
o/capital - WACC).
106 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

QUADRO 4.1 Avaliação de fluxo de caixa descontado para a Coca-Cola Company

(Em milhões de dólares, exceto números por participação e por ação.) O retorno exigido para a empresa é 9%.

1999 2000 2001 2002 2003 2004

Caixa proveniente de operações 3.657 4.097 4.736 5.457 5.929
Investimentos de curto prazo 947 1.187 1.167 906 618

Fluxo de caixa livre 2.710 2.910 3.569 4.551 5.311

Taxa de desconto (1,09)t 1,09 1,1881 1,2950 1.4116 1,5386
Valor presente de fluxos de caixa livres 2.486 2.449 2.756 3.224 3.452

Valor presente total até 2004 14.367

Valor de continuidade (CV)* 139.414

Valor presente de CV 90.611

Valor do empreendimento 104.978

Valor contábil do endividamento líquido 4.435

Valor do patrimônio líquido (V~) 100.543

Ações em circulação 2.472

Valor por ação s 40,67

• 5,311X1.05
CV= l.09- l.05 e 139,414

139,414
Valor presente de CV= 15386 • 90,611

QUADR04.2 Uma empresa com fl uxos de caixa livres negativos: General Electric Company
(Em milhões de dólares, exceto as quantias por ação).

2000 2001 2002 2003 2004

Caixa proveniente de operações 30.009 39.398 34.848 36.102 6.484
Investimento de curto prazo 37.699 40.308 61.227 21.843 38.414
Fluxo de caixa livre (7.690) _filQl (26.379) 14.259 (1.930)

Lucros 12.735 13.684 14.118 15.002 16.593

Lucros por ação (EPS) 1,29 1,38 1.42 1,50 1,60

Dividendos por ação (DPSJ 0,57 0,66 0,73 0,77 0,82

Estas são as etapas que devem ser seguidas para uma avaliação DCF:

1. Prever fluxos de caixa livres até um horizonte.

2. Descontar os fluxos de caixa Livres a valor presente.
3. Calcular um valor de continuidade no horizonte com uma taxa de crescimento estimada.
4. Descontar o valor de continuidade ao presente.
5. Somar 2 e 4.
6. Subtrair o endividamento líquido.

Fluxo de caixa livre e valor agregado

Podemos concluir que a Coca-Cola vale $ 40,67 por ação, porque a empresa pode gerar fluxos de caixa consideráveis, mas
agora consulte o Quadro 4.2, que dá os fluxos de caixa da General Electric para os mesmos cinco anos. AGE rendeu um dos
 CAPÍTULO 4 • Contabilidade por regime de caixa, por regime de competências e ... 107
ELSEVLER

Avaliação DCF e especulação

• .................... •·~~'"""'"·..n·•·•"• • " """' " "" .........

Avaliação é uma questão de disciplinar a especulação sobre o futuro. velmente boa dos fluxos de caixa livres prováveis no futuro próximo,
Ao escolher uma tecnologia de avaliação, dois dos dogmas do funda· isto é, 2000 e 2001, mas isso não lhe traria nenhum proveito. De fato,
mentalista entram em ação: não misture o que você sabe com espe- se ele previsse os fluxos de caixa para os cinco anos, (2000-2004) com
culação e ancore a avaliação naquilo que você sabe, em vez de em alguma confiança, pouco adiantaria. Esses fluxos de caixa são negati-
especulação. Prefira um método que dá menos peso à especulação vos, portanto, ele é forçado a prever (especular!) fluxos de caixa livres
e descarte aqueles que admitem especulação. Sabemos mais sobre que talvez voltem a ser positivos dali a muitos anos - talvez em 2010,
o presente e o futuro próximo do que sobre o longo prazo, portanto, 2015, 2020. Esses fluxos de caixa são dificeis de prever e muito incer·
prefira os métodos que dão pesos ao que observamos no presente e tos. No longo prazo, estaremos todos mortos. Um banqueiro ou ana-
ao que prevemos para o futuro próximo àqueles que recorrem à es· lista que tentasse justificar uma avaliação poderia gostar do método,
peculação sobre o longo prazo. Citando, ainda que um pouco fora do é claro, já que é tolerante à inserção de quaisquer números, mas um
contexto, a famosa frase de Keynes, a longo prazo estaremos todos analista fundamentalista sério não quer ser pego em tal especulação.
mortos. Essa consideração está por trás do critério que determina que A especulação a longo prazo está contida no cálculo do valor de con-
uma boa tecnologia de avaliação é aquela que resulta em uma avalia- tinuidade, portanto, outra maneira de invocar nossos princípios é di-
ção com previsões de horizonte finito, e quanto mais curto o horizon· zer que uma avaliação é menos satisfatória quanto mais peso dá ao
te, melhor. Empre sas em funcionamento continuam no longo prazo, é cálculo do valor de continuidade. Você pode ver pelos dados da GE
claro, portanto, alguma especulação sobre o longo prazo é inevitável, que, como os fluxos de caixa até 2004 são negativos, um cálculo do
porém, se uma avaliação estiver baseada na especulação sobre o lon· valor de continuidade feito ao final de 2004 seria mais do que 100% da
go prazo - sobre o qual pouco sabemos -, certamente teremos uma avaliação e uma avaliação ponderada com relação a previsões para
avaliação especulativa e incerta. o período seguinte - anos 2000 a 2002, digamos - é preferível, porque
A avaliação por fluxo de caixa descontado presta-se à especulação, temos mais certeza sobre o próximo período do que sobre o longo pra-
como vimos no caso da General Electric no Quadro 4.2. Um analista zo. Mas os fluxos de caixa para os próximos períodos da GE não se
que tentasse avaliar a empresa em 1999 poderia ter uma ideia razoa- prestam a uma avaliação.

retornos sobre ações mais altos entre as empresas dos Estados Unidos no período 1993-2004 e, ainda assim, seus fluxos de
caixa livres são negativos para todos os anos, exceto 2003.
Suponha que você estava pensando em comprar ações da GE em 1999. Suponha também que, mais uma vez, com per-
feita presciência, você sabia quais seriam os fluxos de caixa futuros da GE e queria aplicar uma avaliação DCF. Bom, os
fluxos de caixa livres são negativos em todos os anos exceto um e seu valor presente é negativo! O último fluxo de caixa em
2004 também é negativo, portanto, não pode ser capitalizado para dar um valor de continuidade. E se, em 2004, você tivesse
examinado os fluxos de caixa livres que a GE tinha produzido, com certeza não chegaria à conclusão de que eles indicam o
valor agregado ao preço das ações.
Por que a avaliação DCF não funciona cm alguns casos? A resposta curta é que o fluxo de caixa livre não mede o valor
agregado proveniente de operações em um período. O fluxo de caixa de operações é o valor que entra na empresa proveniente
das vendas de produtos, mas é reduzido da quantia gasta em investimentos de curto prazo. Se uma empresa investe mais
dinheiro em operações do que recebe dessas operações, seu fluxo de caixa livre é negativo; e, ainda que o investimento seja
VPL zero ou agregue valor, o fluxo de caixa livre é reduzido, assim como seu valor presente. O investimento é tratado como
"ruim" em vez de "bom" e é claro que o retomo sobre os investimentos voltará mais tarde como fluxo de caixa de operações,
porém, quanto mais investimentos a empresa fizer para um período mais longínquo no futuro, mais longo o horizonte de
previsão terá de ser para capturar essas entradas de caixa. AGE sempre encontrou oportunidades para novos investimentos,
portanto, seu investimento tem sido maior do que sua entrada de caixa, e, além disso, muitas empresas em crescimento - que
geram muito valor - têm fluxos de caixa livres negativos. Os exercícios e casos ao final do capítulo dão exemplos de outras
duas empresas muito bem-sucedidas - Walmart e Home Depot- com fluxos de caixa livres negativos.
Na verdade, o fluxo de caixa Hvre não é um conceito sobre agregar valor em operações. Ele confunde os investimentos
(e o valor que eles criam) com os reembolsos dos investimentos, portanto, é em parte um conceito de investimento ou um
conceito de liquidação. Uma empresa reduz seu fluxo de caixa livre em razão dos investimentos que faz e o aumenta se liqui-
dar ou reduzir seus investimentos, porém, uma empresa vale mais se investir com lucratividade, não menos. Se um analista
previr fluxos de caixa livres baixos ou negativos para os próximos anos. consideraríamos isso um fracasso em operações?
O fluxo de caixa livre positivo da GE em 2003 poderia ter sido má notícia, porque resultou em grande parte de uma redução
em investimentos. Na verdade, os fluxos de caixa crescentes da Coca-Cola em 2003 e 2004 no Quadro 4.1 resultaram em
parte de uma redução em investimentos, e menos investimentos significam fluxos de caixa futuros menores, o que leva ao
questionamento dos 5% de crescimento usados no cálculo do valor de continuidade da empresa. O Exercício 4. 7 abrange os
períodos de 2006-2007 da Coca-Cola, onde vemos surgir dificuldades semelhantes.
108 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

Fluxo de caixa livre seria uma medida de valor proveniente de operações se os recebimentos de caixa fossem compati-
bilizados no mesmo período com os investimentos de curto prazo que os geraram, então, teríamos o valor recebido menos o
valor cedido para ganhá-lo. Porém, na análise DCF, os recebimentos de caixa de investimentos são reconhecidos em períodos
depois de o investimento ser feito e isso pode nos forçar estender nossa previsão a horizontes longos para capturar valor. A
análise DCF viola o princípio da compatibilização (veja Box 2.3 no Capítulo 2).
Uma solução para o problema da GE é considerar um horizonte de previsão muito longo, mas isso está em desacordo com
o primeiro critério da análise prática que estabelecemos no Capítulo 3. Veja o Box 4.3.
Outro problema prático é que os fluxos de caixa livres não são o que os profissionais preveem, pois, em geral, os analistas
prevrem lucro, não fluxo de caixa livre, provavelmente porque lucro é uma medida do sucesso das operações. Para converter
a previsão de um analista em uma avaliação utilizando análise DCF, temos de converter a previsão de lucros em uma previ-
são de caixa livre, o que pode ser feito subtraindo dos lucros as componentes de lucros provisionados, mas não sem análise
ulterior. O Box 4.4 resume as vantagens e desvantagens da análise DCF.

MODELOS DE AVALIAÇÃO SIMPLES

O Box 4.3 identificou a componente valor de continuidade como a parte mais especulativa de uma avaliação. Aplicando o
dogma do fundamentalista não misture o que você sabe com especulação, ele poderia estabelecer um horizonte de previsão
tomando corno base as previsões das quais ele tem uma relativa certeza - o que ele sabe - e utilizar um cálculo de valor de
continuidade ao final do período de previsão para resumir a especulação. Portanto, se um analista da Coca-Cola acreditasse
que poderia prever fluxos de caixa no Quadro 4.1 para 2000-2004 com alguma precisão, poderia trabalhar com um horizonte
de previsão de cinco anos e, então, adicionar especulação sobre o longo prazo ao valor de continuidade. Assim, ele separaria
efetivamente o que ele sabe e o que é especulação.
Na prática, ninguém se sente confortável com uma previsão para cinco anos. Normalmente, os analistas fornecem esti-
mativas pontuais (de lucros) para apenas dois anos à frente e suas "taxas de crescimento a longo prazo" depois de dois anos
são notoriamente ruins. Um modelo de avaliação simples prevê para períodos mais curtos e o modelo mais simples prevê para
apenas um período e, então, adiciona especulação com uma taxa de crescimento. Para o modelo de desconto de dividendos no
Box 4.1, o modelo de crescimento de Gordon é simples. Para a avaliação DCF, um modelo simples é

(4.9)

Aplicando o modelo ao fluxo de caixa livre da Coca-Cola em 2000 com a mesma taxa de crescimento de 5%, como no Quadro
4.1 , temos:

8 2 710
V.1999 =$63315 = • -$4435
, 1.09 - 1.05 '

Essa avaliação, em milhões, é consideravelmente menor que os $ l 00.543 milhões calculados no Quadro 4.1, porém, nora-
ciocínio do analista, serve como padrão de comparação para verificar a especulação que ele próprio fez: qual é o meu grau de
certeza com relação ao crescimento mais alto nas previsões para os anos após 2000 no Quadro 4.1 ? Posso justificar minhas
previsões e a avaliação mais alta com análise sensata?

A DEMONSTRAÇÃO DE FLUXOS DE CAIXA

Fluxos de caixa são infonnados na demonstração de fluxos de caixa, portanto, prever quantias de fluxo de caixa equivale a
preparar demonstrações de fluxo de caixa profonna para o futuro. Porém, em um demonstrativo nos Estados Unidos (prepara-
dos conforme os GAAP) eles não são bem o que queremos para análise DCF. O Quadro 4.3 dá "fluxos de caixa de atividades
operacionais" e "fluxos de caixa de atividades de investimentos" provenientes da demonstração de fluxos de caixa da Dell,
Inc., para o ano fiscal de 2008. O extrato foi retirado da demonstração de fluxo de caixa completa da Deli no Quadro 2.1 no
Capítulo 2. Em 2008, a Deli informou fluxo de caixa de operações de $ 3.949 milhões e caixa usado em investimentos de $
1.763 milhão, portanto, seu fluxo de caixa livre aparece com a diferença,$ 2.186 milhões.
O fluxo de caixa de operações é calculado na demonstração como renda líquida menos itens de renda que não envol-
vem fluxos de caixa - esses itens não monetários são os accruals que discutiremos mais adiante neste capítulo. Porém, a
renda líquida inclui pagamentos de juros que não são parte de operações, mas atividades de financiamento. Pagamentos de
juros são fluxos de caixa para portadores de títulos de dívida debitados ao caixa gerado por operações, isto é, são fluxos de
 CAPÍTULO 4 • Contabilidade por regime de caixa, por regime de competências e ... 109
ELSEVJER

Análise de fluxo de caixa dE'scontado

·····"'···"·· ...........:•.•...2.....
..<~;r. • • • ; ;.c;_."')'~'~,,..,,,,._..,W\""""''ih'"'M"'i ....,,_,~ ,,., ,....,..,,,.~,,_,.,.•.,.,
ii""iii"'ilil""ili,,.I......................................., ••••.,. • • ~••• u • . . -.

VANTAGENS Horizontes de previsão: normalment e, é preciso longos horizontes de

Gon.eeito fácil: fluxos de caixa são "reals" e é fácil pensar previsão para reco11hecer entradas de caixa
neles~ não são afetados por regras de çonta- provenillntes d·e investimentos, em particulàr
bilidade. · quando os investimentos estão crescendo.
Familiaridade: a avaliação de fluxo de eaixa é uma aplica- Os valores de continuidade têm peso alto na
ção direta de técníc.as conhecidas de c.álcu- avaliação.
lo de vai.ar presente. Não está alinlíado os analistas preveem lucros e não fluxo de cai-
com o que as pessoas xa livre, portanto, ajustar previsões de lucro
a preveem: par,a previsões de fluxo de c):lixa livre requer
DESVANTAGENS previsão adicional de accrua/s.
Gonceito suspeito: o fluxo de caixa livre não mede valor agre-
gada no curto prazo e o valor ganho não é
compatibilizado com o valor cedido.
O fluxo de caixa livre não reconhece valor QUANDO FUNCIONA MELHOR
gerado que não envolva fluxos de caixa. Quando O padrão de investimento produz flttXO de C!jiXa livre positivo
Os investimentos são tratados como perda constante ou fluxo de caixa livre com c:rescimento a uma taxa cons-
de valor. tante; tim negócio do tipo "vaca leiteira".
O fluxo de caixa livre é, em parte, um DÇF se aplica quando os investimentos em patrimônio são a praz-0 fixo
conceito de liquidação e as empresas au- ou o investidor precisa "usar caixa", como em situações de compra
mentam o fluxo de caixa livre cortando in- alavancada e investimentos em patrimônio privado, em que a capaci-
vestimentos. dade de gerar caixa é importante.

financiamento. As empresas devem informar a quantia de juros pagos como informações suplementares de uma demons-
tração de fluxo de caixa. A Dell informou $ 54 milhões em 2008 (veja Quadro 4.3). Lucro líquido também inclui receita
(normalmente juros) ganha com sobras de caixa temporariamente investidas em depósitos que rendem juros e valores/
títulos negociáveis, como títulos de dívida. Esses investimentos não são investimentos em operações, ao contrário, são
investimentos para acumular excedentes de caixa até poder investi-los em operações ou para pagar dívidas ou dividendos
mais tarde. A Dell tinha mais de $ 9 bilhões de ativos mobiliários que rendiam juros em seu balanço patrimonial de 2008
(no Capítulo 2). As informações suplementares no Quadro 4.3 informam$ 387 milhões de renda de investimento prove-
niente desses ativos mobiliários, todavia, essa renda de juros advinda de investimentos não era caixa gerado por operações.
A diferença entre pagamentos e recebimentos de juros é denominada pagamentos de juros líquidos. Nos Estados Unidos,
os pagamentos de juros líquidos são incluídos no fluxo de caixa de operações, 4 portanto, devem ser somados aos fluxos de
caixa livres provenientes de operações informados para obter o caixa de operações real gerado. Todavia, recebimentos de ju-
ros estão sujeitos a tributação e pagamentos de juros são deduções para avaliar a renda tributável, portanto, os pagamentos de
juros líquidos devem ser ajustados aos pagamentos de impostos que atraem ou poupam. O efeito líquido de juros e impostos
é denominado pagamentos de juros líquidos após impostos, calculados como pagamentos de j uros líquidos x ( 1 - taxa de
imposto). O fluxo de caixa de operações é

Fluxo de caixa de operações = Fluxo de caixa de operações informado (4.10)

+ pagamentos de juros líquidos após impostos
A primeira parte do Box 4.5 calcula o fluxo de caixa de operações da Deli pelo número informado pela empresa. Para muitas
empresas, os pagamentos de juros são maiores do que os recebimentos (aqui, não), portanto, o fluxo de caixa de operações é
normalmente maior do que o número informado.
A demonstração de fluxos de caixa nos Estados Unidos tem a seção "fluxo de caixa de atividades de investimento", po-
rém, os investimentos citados ali incluem os "investimentos" de excedentes de caixa em ativos mobiliários que rendem juros,
que não são investimentos em operações de fabricação de computadores da Deli, portanto

Investimento de curto prazo em operações = Fluxo de caixa de investimentos informado (4.11)

- Investimento líquido em ativos mobiliários que rendem juros

4
Padrões internacionais de contabilidade pennitem que as empresas classifiquem pagamentos de juros liquidas como parte do fluxo de caixa de operações
ou como parte do fluxo de caixa de financiamentos.
110 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

QUADRO 4.3 Parte da demonstração de fluxo de caixa operacional e de investimentos da Oell, lnc. para o ano de 2008.

DELL, lnc.
Demonstração consolidada de fluxos de caixa
(em milhões de dólares)

Ano fiscal findo em

l2 de fevereiro 2 de fevereiro de 3 de fevereiro de
de2008 2007 2006
Fluxos de cai.xa de atividades operacionais
Resultado líquido $ 2.947 $ 2.583 s 3.602
Ajustes para conciliar resultado líquido com caixa líquido proveniente de ativi-
dades opera cionais

Depreciação e amortização 607 471 394

Remuneração baseada em ações 329 368 17
Encargos de pesquisa e desenvolvimento em processo 83
Excedentes de incentivos fiscais advindos de remuneração baseada em (12) (80)
ações
Benefícios fiscais de planos de aquisição de ações por empregados 224
Efeitos da variação da taxa de câmbio sobre ativos e passivos monetários 30 37 (3)
denominados em moedas estrangeiras

Outros 133 61 157

Mudanças em

Capital de giro operacional (519) 397 (53)

Ativos e passivos não circulantes 351 ~ 413
Caixa líquido proveniente de atividades operacionais
~ 3.969 4.751
Fluxos de caixa de atividades de investimento

Investimentos
Compra s (2.394) (8.343) (6.796)
Vencimentos e vendas 3.679 10.320 11.692
Dispêndio com ativos fixos (831 ) (896) (747)
Aquisição de negócio, líquido de caixa recebido (2.217) (118)
Resultados da venda de edificações 40
Caixa líquido (usado em) proveniente de atividades de investimento (1.763) (1 .003)
Informações suplementares
Juros pagos $ 54 $ 57 $ 39
Receita de investimentos, primariamente juros 387 275 226
Fonte: Dell, lnc.• Formulário 10-K, 2008.

Investimento líquido é investimentos menos liquidações (compras menos vendas) de investimentos. O investimento de curto
prazo em operações revisado da Deli é dado no Box 4 .5, juntamente com seu fluxo de caixa livre. O investimento em opera-
ções ajustado agora é igual à soma dos dispêndios com ativos fixos e custos de aquisições.
O fluxo de caixa de operações às vezes é denominado.fluxo de caixa de operações não alavancado, mas o "não alavanca-
do" é redundante. O fluxo de caixa de operações informado às vezes é denominado.fluxo de caixa de operações alavancado,
porque inclui os juros de alavancagem por meio de financiamento de dívida, mas o fluxo de caixa alavancado não é uma
medida útil. Dividendos são fluxos de caixa para os acionistas, e estes são calculados após considerar não somente os juros,
mas também o reembolso do principal aos portadores de títulos de dívida.
 CAPÍTULO 4 • Contabilidade por regime de caixa, por regime de competências e ... 111

Cálculo do fluxo de caixa livre de uma demonstração

de fluxo de caixa

Df.U. ln c., 2008

(em milhões de dólares)
Fluxo de caixa de operações informado 3.949
Pagamentos de juros 54
Renda de juros' (387)
Pagamentos de juros líquidos (333)
Impostos (35%)1 117
Pagamentos de juros líquidos após impostos (65%) (216)
Fluxo de caixa de operações 3.733
Caixa usado em atividades de investimento 1.763
Compras de ativos mobiliários que rendem juros 2.394
Vendas de ativos mobiliários que rendem juros (3.679) 1.285
Investimentos de curto prazo em operações 3.048
Fluxo de caixa livre 685

* Os pagamentos de juros são informados como dados suplementares à demonstração de fluxos de caixa, mas recebimentos de juros em geral.
não. Em vez disso, usa-se renda de juros (de uma demonstração do resultado), o que inclui accruuls, mas normalmente fica próximo dos juros de
caixa recebidos.
t A taxa de imposto legal da Deli (para impostos federais e estaduais) é 35%, como indicado nas notas de rodapé da demonstração financeira.

A demonstração de f luxo de caixa sob IFRS

A demonstração de fluxo de caixa sob IFRS é semelhante à demonstração feita nos Estados Unidos, com algumas exceções:

1. As empresas podem classificar dividendos pagos e recebidos como atividade operacional ou atividade de financiamento,
portanto, se uma empresa optar por classificar dividendos pagos como uma atividade operacional, o anaHsta deve trans-
feri-los para a seção de financiamentos: Dividendos pagos são uma distribuição de caixa de operações para os acionjstas,
e não caixa usada em operações, porém, dividendos recebidos são itens operacionais adequados se forem provenientes
de investimentos em outros negócios como parte de um plano de negócios.
2. As empresas podem classificar juros pagos e recebidos como atividades de operação ou atividades de financiamento. Se
classificados como uma atividade operacional, o analista deve ajustar o caixa advindo de operações para os juros líquidos
(após imposto), como se faz nos Estados Unidos (equação 4.10).
3. Impostos pagos estão em caixa proveniente de operações (como nos Estados Unidos), a menos que possam ser identifi-
cados especificamente com uma atividade de financiamento ou investimento.

Compras e vendas de ativos mobiliários que rendem juros são classificadas como atividades de investimento de curto prazo,
como nos Estados Unidos, portanto, o mesmo ajuste a investimentos de curto prazo deve ser feito (equação 4.11 ).

Previsão de f luxos de caixa livres

Para a análise DCF precisamos de previsões de fluxo de caixa livre que serão infonnadas em demonstrações de fluxo de caixa
no futuro, todavia, desenvolver tais previsões sem antes prever vendas e lucros é dificil. Esses números são provisões, por-
tanto, para prever fluxo de caixa livre, precisamos converter previsões de lucros em previsões de fluxos de caixa de operações
e, então, deduzir o investimento antecipado em operações. A diferença entre lucros (resultado líquido) e caixa proveniente de
operações deve-se aos accruals informadas na demonstração do resultado, os itens não monetários no resultado líquido e essas
provisões são indicadas pela diferença entre renda líquida e caixa advinda de operações na demonstração de fluxo de caixa.
Os accruals da Deli na demonstração de 2008 totalizam$ 1.002 milhão. Deduzindo essas accruals do resultado líquido - e
112 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

Conversão de números de lucros em fluxo de

caixa livre
• ' "'"" '"'!'""" .. """"º .. "" Ih"" ,'nt, .;,, , , ••• •••••• •• " • • " " ' " "" ''"' ' "" " "' ' "' . ,.,.,, ,

DELL, INC., 2008

DADOS DA DEMONSTRAÇÃO DE FLUXO DE CAIXA UMA APROXIMAÇÃO COMUM
(em milhões de dólares) (em milhões de dólares)
lucros 2.947 Lucros antes de juros e impostos (EBIT) 3.440
Ajuste de accruals 1.002 Impostos sobre EBIT (a 35%) 1.204
Fluxos de caixa de operações alavancados 3.949 2.236
Pagamentos de juros 54 +Depreciação e amortização 607
Recebimentos de juros (387) +Mudança no capital de giro operacional ( 519) ~
Pagamentos de juros líquidos (333) Fluxo de caixa de operações 2.324
Imposto a 35% 117 (216) - Investimentos de curto prazo:
Fluxo de caixa de opeTações 3.733 Dispêndio com ativos fixos 831
Investimento de curto prazo em operações 3.048 Aquisições 2.217 3.048
Fluxo de caixa livre 685 Fluxo de caixa livre (724)

Mudança no capital de giro operacional é a mudança cm ativos circulantes menos passivos circulantes após eliminação de caixa e equivalentes de caixa, investimentos de curto
prazo e empréstimos de curto prazo e impostos cfüeridos. O número que aparece na demonstração de fluxo de caixa é usado aqui.

Como o segundo método é apenas uma aproximação, há diferenças entre os dois métodos. Os itens de accruals na demonstração de
fluxo de caixa da Deli, exceto depreciação e amortização e mudança no capital de giro 011eracional fo ram ignorados na aproximação.
Observe que é comum deduzir somente o dispêndio com ativos fixos (Cap-Ex), como investimentos, mas temos de ter certeza de que o
número inclui todos os gastos com investimentos, com~ aquisições.

fazendo o ajuste para juros após impostos - temos o fluxo de caixa de operações. O Box 4.6 mostra como converter os lucros
da Deli em fluxo de caixa de operações e, com a dedução para novos investimentos em operações, em fluxo de caixa Livre.
Prever accruals futuras não é assim tão fácil. As pessoas recorrem a atalhos prevendo lucros antes dos juros e impostos
(EBlT), deduzindo impostos que se aplicam a EBIT e, então, ajustando os accruals, adicionando novamente a depreciação e
a amortização (na declaração de fluxo de caixa) mais a mudança em itens de capital de giro envolvidos nas operações. Isso é
apenas uma aproximação e, até certo ponto, incômoda. Mostraremos um modo muito mais direto e mais rápido de fazer isso
no Capítulo 10, depois de termos examinado os de balanços patrimoniais e declarações de renda em nossa análise de demons-
trações financeiras no Capítulo 9. O Box 4.6 descreve o método comum que começa com EBIT para a Deli.
Temos de nos perguntar se o exercício de converter lucros em fluxos de caixa é útil, em particular se acabarmos tendo em
mãos os fluxos de caixa negativos que vimos para a General Electric no Quadro 4.2. Podemos avaliar uma empresa tomando
como base previsões de lucro em vez de previsões de fluxo de caixa e poupar o trabalho de fazer a conversão? A resposta é
sim. De fato, agora mostraremos que eliminar as provisões dos lucros, na realidade, pode introduzir mais complicações na
tarefa de avaliação e produzir uma avaliação mais especulativa.

FLUXO DE CAIXA, LUCROS E CONTABILIDADE POR COMPETÊNCIA

Os analistas preveem lucros e não fluxos de caixa, e o mercado de ações parece avaliar empresas com base nos lucros espera-
dos: quando uma empresa não consegue cumprir as previsões de lucros dos analistas, o resultado típico é uma queda no valor
da ação, ao passo que, se cumprir as expectativas de lucros, o resultado é normalmente o aumento do valor da ação.
Há boas razões para prever lucros em vez de fluxos de caixa atualizados se tivermos a avaliação em mente e a diferen-
ça entre lucros e fluxo de caixa advindo de operações são os accruals. Agora, mostramos como, em princípio, os accruals
capturam valor agregado em operações que os fluxos de caixa não conseguem capturar e, além disso, mostraremos como a
contabilidade por regime de competência trata investimentos de um modo diferente da contabilidade por regime de caixa para
remediar os problemas que acabamos de ver na previsão de fluxos de caixa livres.
 CAPÍTULO 4 • Contabilidade por regime de caixa, por regime de competências e... 113

Lucros E f luxos de caixa

O Quadro 4.4 apresenta a declaração do resultado da Deli Inc., para o ano fiscal de 2008, juntamente com declarações de
anos anteriores, para comparação. A demonstração do resultado reconhece fluxos de entrada de valor provenientes da venda
de produtos nas receitas e reduz as receitas do valor dos fluxos de saída nas despesas para dar como resu ltado um número
líquido, receita líquida, como vimos no Capítulo 2.
Há três coisas que você deve notar sobre demonstrações de resultado:

1. Dividendos não aparecem na demonstração, pois são uma distribuição de valor e não uma parte da geração de valor. Por-
tanto, não detenninam a medida do valor agregado, lucros. Entretanto, dividendos reduzem o valor da empresa para os
acionistas; muito adequadamente, reduzem o valor contábil do patrimônio líquido no balanço patrimonial e os contadores
entendem bem isso.
2. Investimentos não são subtraídos na demonstração do resultado, portanto, o número de lucros de valor agregado não é
afetado por investimento, diferentemente do fluxo de caixa livre. Uma exceção é investimento em pesquisa e desenvol-
vimento, portanto, a medida do valor agregado pode ser distorcida nesse caso.
3. Há uma compatibilização de fluxos de entrada de valor (receitas) com fluxos de saída de valor (despesas). Os conta-
dores seguem esse princípio da competência, que diz que despesas devem ser registradas no mesmo período em que
as receitas que geram são reconhecidas, como vimos no Capítulo 2. O valor cedido é confrontado com o valor ganho
para obter o valor agregado líquido proveniente da venda de bens ou serviços. Assim, por exemplo, somente os custos
de estoque que se aplicam a bens vendidos durante um período são reconhecidos como valor cedido em custos de
vendas (e os custos restantes - valores ainda não cedidos - são registrados como estoques no balanço patrimonial); e
um custo para pagar pensões a empregados decorrentes de seus serviços no período corrente é informado como uma
despesa na geração de receita para o período ainda que o fluxo de caixa (durante a aposentadoria do empregado) possa
ocorrer muitos anos mais tarde (e um passivo de pensões correspondente é registrado no balanço patrimonial). A Deli
informou, para 2008, receitas de $ 61.133 milhões advindas da venda de computadores e de produtos relacionados.
Contabilizou contra isso $ 49.462 milhões para o custo dos produtos vendidos e mais $ 8.231 milhões em despesas
operacionais, informando um resultado operacional antes dos impostos de $ 3.440 milhões - valor recebido menos
valor cedido em operações.

QUADR0 4.4 Demonstrações de resultados consolidadas para a Dell, lnc.

DELL., lnc.
Demonstração do resultado consolidada
(em milhões)
Ano fiscal findo em
12 de fevereiro de 2008 2 de fevereiro de 2007 3 de fevereiro de 2006
Receita líquida $ 61.133 $ 57.420 $ 55.788
Custo de receita líquida 49.462 47.904 45.897
Margem bruta 11.671 9.516 9.891
Despesas operacionais
Vendas, gerais e administrativas 7.538 5.948 5.051
Pesquisa e desenvolvimento em processo 83
Pesquisa, desenvolvimento e engenharia 610 498 458
Total despesas operacionais 8.231 6.446 5.509
Resultado operacional 3.440 3.070 4.382
Investimento e outras rendas, líquido 387 275 226
Renda antes dos impostos 3.827 3.345 4.608
Provisão para imposto de renda 880 762 1.006
Renda líquida $ 2.947 $ 2.583 s 3.602

Fonte: Deli, lnc., formulário 10-K, 2008.

114 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

O fluxo de caixa de operações agrega valor e é incorporado nas receitas e despesas, porém, para efetuar a confrontação
entre receitas e despesas, o contador modifica os fluxos de caixa de operações com os accruals . Provisões são medidas de
fluxos de valores não monetários.

Accruals
Os accruals são de dois tipos, provisões de receita e provisões de despesa.
Receitas são registradas quando o valor proveniente da venda de produtos é recebido. Para medir essa entrada de valor,
provisões de receita reconhecem aumentos de valor que são fluxos de caixa e subtraem entradas de caixa entradas que não
são aumentos de valor. Os accruals de receita mais comuns são os recebíveis: uma venda a crédito é considerada um aumento
em valor ainda que o dinheiro correspondente não tenha sido recebido. Da mesma maneira, caixa recebido adiantado por uma
venda não é incluído na receita, porque não se considera que tenha sido agregado valor: o reconhecimento do valor é diferido
(como receita diferida ou não realizada) até que os bens sejam despachados e a venda, concluída. A receita para um período
é calculada como

Receita = Recebimentos de caixa advindos de vendas + Novas vendas a crédito - Caixa recebido por vendas em períodos
anteriores - Devoluções de vendas estimados - Receita diferida para caixa recebido como adiantamento da venda
+ Receita diferida anteriormente
Você perceberá nesse cálculo que os retornos estimados de bens e receita diferida são provisões, isto é, são quantias conside-
radas não agregadoras de valor. A receita, depois desses ajustes, às vezes, é denominada receita líquida.
As provisões de despesas reconhecem valor cedido na geração de receita que não é um fluxo de caixa e ajusta saídas de
caixa que não são valores cedidos. Os pagamentos em caixa são modificados por provisões da seguinte maneira:

Despesa = Caixa pago para despesas + Quantias incorridas na geração de receitas mas ainda não pagas - Caixa pago para
gerar receitas em períodos futuros + Quantias pagas no passado para gerar receitas no período corrente

Despesas com pensões e salários a pagar são exemplos de despesa incorrida na geração de receita que só serão pagas mais
tarde e um salário p ago adiantado para trabalho futuro é um exemplo de caixa pago para despesas adiantadas. A depreciação
surge de fluxos de caixa no passado para investimentos em instalações fabris, uma vez que estas se desgastam. A depreciação
é aquela parte do custo do investimento considerada exaurida na produção da receita do período corrente. As despesas da
Deli têm componentes de caixa e componentes de accruals, e a despesa com imposto de renda, por exemplo, inclui impostos
devidos para o período, mas não pagos, e o custo de bens vendidos exclui caixa pago para a produção de computadores que
ainda não foram vendidos.
Accruals totais para um período são informadas como a diferença entre renda líquida e fluxo de caixa de operações na
demonstração de fluxos de caixa, portanto, os fluxos de caixa de operações informados são após juros,

Lucros = Fluxo de caixa de operações alavancado +Provisões (4.12)

Lucros = ( C - i) + Provisões

Essa é outra relação contábil a ser adicionada às discutidas no Capitulo 2 (veja o Box 4. 7). Usamos C para indicar fluxo
de caixa de operações (não alavancado), como antes, e i para indicar pagamentos de juros líquidos após impostos, portanto,
C - i é fluxo de caixa de operações alavancado. Vimos no Box 4.3 que a Deli tinha $ 1.002 milhão em provisões em 2008,
isto é, considerou-se que menos$ l.002 de valor foi agregado aos lucros de S 2.947 milhões do que nos fluxos de caixa de
operações alavancados de$ 3.949 milhões.
Os accruals deslocam o cronograma de reconhecimento de valor nas demonstrações financeiras com relação ao momen-
to em que os fluxos de caixa ocorrem, portanto, reconhecer um recebível como receita ou reconhecer um aumento em uma
obrigação de pensão como despesa é reconhecer valor antes do fluxo de caixa futuro e reconhecer receita ou depreciação
diferidas é reconhecer valor depois do fl uxo de caixa. Em todos os casos, o conceito é confrontar as entradas e saídas de valor
para obter uma medida de valor agregado em vendas de produtos no mercado. O cronograma é importante para o nosso pri-
meiro critério de análise de avaliação prática, um horizonte de previsão razoavelmente curto. Você perceber imediatamente
como reconhecer uma despesa de pensão 30 anos antes do fluxo de caixa à época da aposentadoria encurtará o horizonte de
previsão. Agora veremos como diferir o reconhecimento até depois de um fluxo de caixa também encurtará o horizonte
de previsão.

Investimentos
A medida do desempenho na análise DCF é fluxo de caixa livre e não fluxo de caixa proveniente de operações. Fluxo de
caixa livre é caixa gerado de operações após investimentos de curto prazo, C - 1, e vimos que investimentos são incômodos
no cálculo do DCF porque são tratados como reduções de valor. Mas investimentos são feitos para gerar valor e só perdem
 CAPÍTULO 4 • Contabilidade por regime de caixa, por regime de competências e ... 115
ELSEV!ER

--

Aelações contábeis 4. 7
Flux.o de caixa de o.peraçõe.s Acrescente essas relações contábeis às do Capítulo 2
- Pagamentos dé juros líquidos (após imposto) (Box 2.1). São ferramentas para análise.
+ Accruals
~
Fluxo decaíxa livre
- Pagamentos de juros líquidos (após imposto)
+ Acuua,ls
+ Investimentos
= Lucros

valor mais tarde à medida que os ativos são exauridos em operações. O valor perdido em operações ocorre após o fluxo de
caixa e o cálculo de lucros reconhece isso:

Lucros = Fluxo de caixa livre - Juros de caixa líquidos+ Investimentos +Provisões (4.13)
Lucros = ( C -J) -i + 1 + Provisões

A contabilidade por competência adiciona o investimento de volta ao fluxo de caixa livre. Como informa investimentos
no balanço patrimonial como ativos, não afeta a renda. Então, reconhece decréscimos nesses ativos em períodos subsequentes
na forma de provisões de depreciação (e outras amortizações) à medida que os ativos perdem valor ao gerar receita. Consulte
o Box 4.7 novamente.
Para avaliar todos os detalhes do funcionamento da contabilidade por competência, você terá de compreender uma gran-
de quantidade de detalhes. Aqui vimos apenas um esboço geral de como a contabilidade funciona para medir fluxos de valor,
o que será aperfeiçoado mais tarde, em particular na Parte 4 do livro, mas agora seria uma boa ocasião para ler novamente um
livro sobre contabilidade financeira e consultar a Clinica da Contabilidade II.
O esquema da medição de lucros aqui descreve nominalmente como a contabilidade funciona e a expressão para lucros
apresentada parece ser um bom modo de medir valor agregado. Mas não há nenhuma garantia de que determinado conjunto
de regras de contabilidade - o GAAP dos Estados Unidos ou os padrões internacionais de contabilidade, por exemplo - con-
sigam o ideal. Sim, a depreciação compatibiliza nominalmente valor perdido com valor ganho, mas isso depende de como a
depreciação é medida e vale para todas as provisões. Os fluxos de caixa são objetivos, mas as provisões dependem de regras
de contabilidade e essas regras podem não ser boas. De fato, no caso da depreciação, as empresas podem escolher métodos
diferentes. Muitas provisões envolvem estimativas, as quais oferecem potencial para erro. Provisões pode ser manipuladas
até certo ponto. Além disso, você verá na demonstração do resultado da Dell que os gastos com P&D aparecem como despesa
na demonstração do resultado, embora sejam investimentos. Essas observações sugerem que a medida do valor agregado,
renda líquida, pode ser errônea, portanto, uma avaliação técnica baseada em previsão de lucros deve conciliar essa medição
errônea. De fato, um dos princípios racionais da análise DCF é que a contabilidade é tão suspeita que devemos subtrair ou

Clínica da contabilidade

COMO A CONTABILIDADE- DE registradas. Entenderá também como a contabilidade por com-

COMPETÊNCIA FUNCIONA petência registra despesas e verá como o princípio da compe-
tência - para medir valor agregado - apresentado no Cap·ítulo 2
A Clínica da eontabilidade li, no site do livro, apresenta com
mais detalhes como a contabilidade por competência funciona é aplicado por meio das regras da contabilidade por competên-
e a compara com a contabilidade por regime de caixa. Depois cia. Além disso, reconhecerá os casos em que os GAAP violam o
de passar por essa clínica, você entenderá como e quando as princípio da boa competência, bem como de que maneira a con-
receitas são registradas-e p-or que, sob a contabilidade por com- tabilidade por competêncfo afeta não somente a demonstração
petência, o caixa recebido de clientes não é o mesmo de receitas do resultado, mas também o b&lanço patrimonial.
116 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

"devolver" os accruals citadas nas demonstrações do resultado para obter os "fluxos de caixa reais". Entretanto, vimos neste
capítulo que isso induz problemas. Voltaremos à qualidade da contabilidade por competência em todo o livro.

Accrua/s, investimentos e o balanço patrimonial

O Quadro 4.5 é o balanço patrimonial comparativo da Dell referente a 2008. Os investimentos (que não são citados na de-
monstração do resultado) estão Já - estoques, terrenos, edificações, equipamentos e ativos intangíveis -, porém, a demons-
tração também tem accruals. O patrimônio líquido dos acionistas é ativos menos passivos, portanto, não podemos afetar o
patrimônio líquido dos acionistas por meio de lucros sem afetar também os ativos e passivos. A componente do fluxo de caixa
referente a lucros afeta o caixa no balanço patrimonial e a componente da accruals afeta outros itens do balanço patrimo-
nial. É por isso que alguns ajustes de accma/s na demonstração de fluxos de caixa são expressos como mudanças em itens
do balanço patrimonial. Vendas a crédito, reconhecidas como um accruals de receita na demonstração do resultado da Dell,
produzem recebíveis no balanço patrimonial dessa empresa, e estimativas de créditos em liquidação e devoluções de vendas
reduzem recebíveis líquidos. Estoques são custos incorridos antes da confrontação contra receita no futuro. Bens imóveis,
instalações fabris e equipamentos da Deli são investimentos cujos custos serão mais tarde contabilizados com receitas à me-
dida que os ativos são exauridos na produção dessas receitas. Do lado do passivo, os passivos e contas a pagar da Dell são
accruals, e os custos provisionados de marketing e promoção, por exemplo, são custos incorridos na geração de receita, mas
que ainda não foram pagos.
De fato, todos os itens do balanço patrimonial, exceto caixa, investimentos que absorvem excedentes de caixa e itens de
financiamento de dívidas e patrimônio, resultam ou de investimentos ou de accruals. Para modificar o fluxo de caixa livre
de acordo com a relação contábil (equação 4.13), investimentos e accrua/s são incluídos no balanço patrimonial e, em alguns
casos, itens do balanço patrimonial envolvem ambos, investimento e accruals. Bens imóveis, instalações fabris e equipamentos
líquidos no balanço patrimonial da Deli são investimentos menos provisões acumuladas para depreciação, por exemplo.
A Figura 4.2, que é um detalhamento da Figura 2.1, demonstra como fluxos de caixa e accruals afetam a demonstração do
resultado e o balanço patrimonial. O fluxo de caixa líquido de todas as atividades atualiza o caixa no balanço patrimonial, como
na Figura 2.1 , e sua componente de fluxos de caixa de operação, investimentos e atividades de financiamento atualiza outros
aspectos do balanço patrimonial: fluxos de caixa de financiamento de patrimônio atualizam o patrimônio líquido dos acionistas
(por meio da demonstração das mutações do patrimônio líquido de acionistas), fluxos de caixa de financiamento de dívida atua-
lizam passivos, e investimentos de curto prazo atualizam outros ativos, exceto o caixa, no balanço patrimonial. E fluxo de caixa
de operações atualiza o patrimônio líquido dos acionistas como uma componente dos lucros. Porém, exatamente como o flu-
xo de caixa de operações atualiza ambos, patrimônio líquido de acionistas e caixa, os accruals atualizam tanto o patrimônio
líquido dos acionistas (como uma componente dos lucros), quanto os ativos e os passivos, exceto o caixa. O Box 4.8 dá alguns
exemplos de provisões específicas e como elas afetam a demonstração do resultado, além do balanço patrimonial.
Os accrua/s no balanço patrimonial adquirem um signi:ficado próprio, seja como ativos ou como passivos. Um ativo é
algo que gerará benefícios futw·os. Contas a receber são ativos, porque são caixa a ser recebido de clientes no futuro; estoques
são ativos, porque podem gerar vendas e, consequentemente, caixa no futuro . Um passivo é uma obrigação que cederá valor
no futuro, como a remuneração provisionada, que é um passivo para pagar salários, um passivo de pensão, uma obrigação
para pagar beneficias de aposentadoria, e também accruals que reduzem investimentos são reduções de ativos. Bens imóveis,
instalações fabris e equipamentos são ativos de investimento, mas subtrair a depreciação acumulada reconhece que parte da
capacidade de gerar caixa futuro foi cedida na geração de receitas até a data. Portanto, ativos líquidos (ativos menos passivos)
são valor antecipado que decorre de investimento, mas são também valor antecipado que é reconhecido por accruals.
Os ativos líquidos dão o valor contábil do patrimônio líquido dos acionistas, S 3.735 milhões para a Deli em 2008.
Observamos, no Capítulo 2, que, normalmente, esses ativos liquides não são medidos ao valor (intrínseco) do patrimônio
líquido. Veja por que agora. O caixa, investimentos em dívida e passivos de dívida muitas vezes estão próximos de seus
valores adequados, mas os ativos e passivos que são um resultado da contabilidade por accruals são medidos à quantia de
investimento de curto prazo nos ativos (denominado custo histórico) mais as provisões feitas para efetuar a confrontação na
demonstração do resultado. Contabilidade a custo histórico refere-se à prática de registrar investimentos a seus custo caixa
e, então, adicionar provisões. Custo histórico não é o valor de um investimento, mas o custo incorrido para gerar valor, e
provisões são valor agregado (ou perdido) em relação ao caixa de operações proveniente de vendas de produtos. Porém, são
medidas contábeis de valor agregado que podem não ser perfeitas, e, mais importante, são somente valor que foi agregado
a operações até a data. O valor dos investimentos é baseado no valor a ser agregado em operações no futuro e que o valor
do patrimônio líquido seja diferente de seu valor contábil; esperamos também que as ações valham um prêmio ou desconto
sobre o valor contábil. A contabilidade GAAP a custo histórico, por meio de regras de deterioração, exige que os ativos sejam
escriturados a menor, se seus valores forem considerados como abaixo do seu valor contábil, mas não permite que a maioria
dos ativos de negócios sejam escriturados a maior, acima do seu custo histórico. Por consequência, normalmente esperamos
que os prêmios sejam positivos o que, é claro, são.
 CAPÍTULO 4 • Contabilidade por regime de caixa, por regime de competências e ... 117
.ELSEVIER

QUADRO 4.5 Balanços patrimoniais para a Deli, lnc.

DELL, lnc.
Demonstração consolidada de posição financeira
(em milhões de dólares)
Ano fiscal findo em
1º de fevereiro de 2008 2 de fevereiro de 2007
Ativos
Ativos circulantes
Caixa e equivalentes de caixa $ 7.764 $ 9.546
Investimentos de curto prazo 208 752
Contas a receber, líquido de desconto 5.961 4.622
Recebíveis de financ iamento, líquido de desconto 1.732 1.530
Estoques, líquido de desconto 1.180 660
Outros 3.035 2.829
Total ativos circulantes 19.880 19.939
Bens imóveis, instalações fabris e equipamentos, líquido de depreciação 2.668 2.409
Investimentos 1.560 2.147
Recebíveis de financiamento a longo prazo, líquido de desconto 407 323
Goodwill 1.648 110
Ativos intangíveis, líquido de amortização 780 45
Outros ativos não circulantes 618 662
Total ativos $ 27.561 $ 25.635
Passivos e patrimônio líquido
Passivos circulantes
Empréstimos de curto prazo $ 225 $ 188
Contas a pagar 11.492 10.430
Provisionados e outros 4.323 5.141
Receita diferida de serviços de curto prazo 2.486 2.032
Total passivos circulantes 18.526 17.791
Divida de longo prazo 362 569
Receita de serviços de longo prazo, diferida 2.774 2.189
Outros passivos não circulantes 2.070 647
Total passivos 23.732 21 .196
Compromissos e contingências
Ações ordinárias resgatáveis e capital acima de $,01, valor ao par; ações
emitidas e em circulação: 4 e 5, respectivamente 94 111
Patrimônio líquido dos acionistas
Ações preferenciais e capital acima de $,01, valor ao par; ações emitidas e
em circulação: nenhuma
Ações ordinárias e capital acima de $,01, valor ao par; ações autorizadas
7.000; ações emitidas: 3.320 e 3.307, respectivamente; ações em circula-
ção: 2.060 e 2.226, respectivamente 10.589 10.107
Ações em tesouraria a custo: 785 e 606 ações, respectivamente (25.037) (21.033)
Lucros retidos 18.199 15.282
Outras perdas integrais acumuladas (16) (28)
Total patrimônio líquido dos acionistas 3.735 4.328
Total passivos e patrimônio líquido dos acionistas $ 27.561 $ 25.635

Fonte: Deli, Inc., fonnulário 10-K, 2008.

11 8 Análise de demonstrações financeiras e security valuation

FIGURA 4 .2 A articulação das

demonstrações financeiras por
Estoques iniciais ~==----.>Fluxos ,_1---~> Estoques finais
meio do registro de fluxos de cai-
Demonstração de
xa e accruals entre o Tempo Oe o
fluxo de cai~a - Ano 1
Tempo 1.
Caixa de operações

Financiamento de patrimônio
Mudança líquida
Balanço patrimonial no calxa Balanço p atrimonial
final-Ano O final - Ano 1
Demonstração das
Caixao mutações do patrimônio
+ Oulros ativos0 líquido dos acionistas
-Ano 1
Total ativos0
- Passivos0
Patrimônio líquido Patrim ônio
do p roprietário0 Lucros líquido do
Mudança Líquida no p roprietário1
Patrimônio Líquido
do Proprietário
(1) Fluxos de cai>.:a líquidos de todas as atividades a111nenram caixa 110 ba-
lanço patrimonial.
(2) Caíxa de operações mais provisões aumentam renda líquida e patrimó- Demonstração
do resultado - A no 1
nio líquido dos acionistas.
(3) Investimentos de curto prazo aumentam outros arivos.
( 4) Caixa de financiamento de dívida a11me111a passfros.
Caixa de operações
(5) Caixa de financiam enro de parrimônia líquido aumema patrimônio lí-
quido dos acia11istas.
(6) Provisões aumentam renda líquida. patrimônio líquido dos acionistas,
+Accruals ••••••li
Renda líquida ....__"""'T"_ __.
ativos e passivos.

RESUMO

Um modelo de avaliação é uma ferramenta para pensar na criação de valor em um negócio e traduzir isso em uma ava-
liação. Este capítulo apresentou o modelo de desconto de dividendos e o modelo de fluxo de caixa descontado, os quais
preveem fluxos de caixa. O modelo de desconto de dividendos focaliza as distribuições de fluxo de caixa a acionistas
(dividendos), ao passo que o modelo de fluxo de caixa descontado focaliza as atividades de investimento e operacionais
da empresa, onde é gerado valor.
Todavia, o capítulo demonstrou que dividendos e fluxos de caixa provenientes de atividades de investimentos e opera-
cionais, resumidos em fluxo de caixa livre, são medidas duvidosas de valor agregado. De fato, como medida de valor agre-
gado, o fluxo de caixa livre é perverso. As empresas reduzem fluxos de caixa livres por meio de investimentos, ao passo
que investimentos são feitos para gerar valor. Assim, muitas empresas lucrativas que têm oportunidades de investimento,
como a General Electric, geram fluxo de caixa livre negativo e aumentam o fluxo de caixa livre liquidando investimentos.
Portanto, preferimos denominar o fluxo de caixa livre um conceito de liquidação em vez de um conceito de valor agrega-
do e, com isso, questionamos a ideia de prever fluxos de caixa livres para avaliar empresas. Reconhecemos, é claro, que
prever fluxos de caixa para longo prazo captura valor, porém, isso é contra o nosso critério de trabalhar com horizontes de
previsão relativamente curtos e evitar avaliações especulativas com grandes valores de continuidade. Prever onde a GE
estará em 2030 não é uma tarefa fácil, contudo, o problema é primariamente de conceito, bem como prático : fluxo de caixa
livre não é uma medida de valor agregado.
Como devemos lidar com os problemas de avaliação de fluxo de caixa? O capítulo delineou os princípios de con-
tabilidade por competência que determinam lucros (na demonstração do resultado) e valores contábeis (no balanço
patrimonial) e mostrou que a contabilidade por provisões mede lucros de um modo tal que, ao menos em princípio,
corrige as deficiências do fluxo de caixa livre como uma medida de valor agregado. Sob contabilidade por competên-
c ia, investimentos não são deduzidos de receitas (como no fluxo de caixa livre); ao contrário, são inseridos no balanço
patrimonial como um ativo a ser compatibilizado como despesas contra receitas no tempo adequado. Além disso, a
 CAPÍTULO 4 • Contabilidade por regime de caixa, por regime de competências e ... 119

Contabilidade por competência: exemplos

Damos aqui alguns exemplos de contabilidade por competência e do ef~ito,que causam sobre a demonstração do resultado e a
balanço. patrimoni.al:

Item de provisão Efeito sobre a demonstração do resultado Efeito sobre o balanço patrimonial
l.Jlnçar µma venda antes do recebimento de Aumento na receita Aumento em contas a receber
caixa Aumento em despesas de- aluguel Aumento em aluguéis a pagar
Lançar despesa de aluguel ·antes do Nenhum efeito Aumento em despesas pagas
gagamente de caixa . ant ecipadamente
Aumento em despes.as de-salário
Pagar aluguel adiantado Aumento em salárjos a pagar
Aumento em despesas com salários de
Lançar despesas de salários antes de pagar pensão Aumento em passivos de pensão
.Lançar o custo de pensões Nenhum efeito Aumento em despesas pagas
Pagar salários adiantados Nenhum efeito antecipadamente
Comprar estogues Aumento em custo de bens vendidos Aumento em estoques
Vender estoques Nenhum efeito Redução em"Bstoques
Comprar instalações fabris e equipamentos Aumento em bens imóveis,'instalações ·fabris
R1lconhe-cer depre ciação de instalações e equipamentos (PPE)
Aumento em despesas de depreciação
fabris Redução em PPE
Aumento em despesas de juros
Reeonhecer juros devidos, mas não pagos Aumento ern juros a pagar
Aumento em despesas de impostos
Reconhecer impostos devidos acrg overno Aumento em impostos a pag_ar
Aumento em despesas com impostos
Recontrecer impostas que afinal serão pagos Aumento em impestos dife ridas
em renda declarada, mas que ainda nao
.são ôevidos ao grwerno

contabilidade por competência reconhece provisões - valores não monetários - como parte de valor agregado e, dessa
maneira, produz um número, lucros, que mede o valor recebido de clientes menos o valor cedido para ganhar as receitas,
isto é, o valor agregado em operações.
Os analistas preveem lucros, e não fluxos de caixa, e - como vemos agora - por razões muito boas. Os dois ca-
pítulos seguintes desenvolvem métodos de avaliação baseados em previsões de lucros e valores contábeis, isto é, são
baseados em demonstrações de resultados e balanços patrimoniais previstos, em vez de em demonstrações de fluxo de
caixa previstos. Veremos que esses métodos normalmente resultam em avaliações menos dependentes de valores
de continuidade de longo prazo. Assim, a certeza do investidor é maior, já que está atribuindo mais peso "àquilo que
sabe" do que à especulação.
Há ainda algo mais sutil a ser extraído deste capítulo. Um modelo de avaliação proporciona a arquitetura para ava-
liação, bem como especifica quais aspectos das atividades da empresa devem ser previstos, e chegamos à conclusão
de que são as atividades de investimentos e operacionais. Porém, um modelo de avaliação também especifica como
essas atividades devem ser medidas. Este capítulo investigou a contabilidade por regime de caixa para investimentos
e atividades operacionais, mas também levantou a possibilidade de usar contabilidade por competência (que é o que
faremos nos dois capítulos seguintes). Aqui está aquele algo mais sutil : um modelo de avaliação não somente indica
como pensar na geração de valor no futuro, mas também como contabilizar a geração de valor. Um modelo de ava-
liação é, na realidade, um modelo de contabilidade proforma para o futuro. Contabilizamos para o futuro em termos
de dividendos? Contabilizamos para o futuro em termos de fluxos de caixa? Ou usamos contabilidade por provisões
para o futuro? Então, percebemos que contabilidade e avaliação são muito parecidas. Avaliação é uma questão de
contabilidade de valor.
Dessa maneira, podemos pensar em boa contabilidade e má contabilidade para avaliação. Este capítulo sugeriu que
a contabilidade por competência poderia ser melhor do que a contabilidade por regime de caixa, mas a contabilidade por
competência, como especificada pelos GAAP dos Estados Unidos (ou pelos padrões de contabilidade do Reino Unido, ou
da Alemanha, ou do Japão ou pelos padrões internacionais de contabilidade), é boa contabilidade para avaliação? Temos
de prosseguir com nosso olho crítico voltado à contabilidade prescrita por reguladores.
120 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

CONCEITOS FUNDAMENTAIS

accrual é um fluxo de valor não monetário registrado nas obrigação perpétua é um reembolso periódico que conti-
demonstrações financeiras. Veja também demonstração nua sem final previsto. l 12
do resultado por competência e balanço patrimonial princípio da competência é o princípio de contabilidade
por competência. 108 que reconhece despesas quando a receita gerada em con-
anuidade a quantia anual em uma corrente de reembolsos sequência delas é reconhecida. 113
constantes. 103 valor de continuidade é o valor calculado a um horizonte
contabilidade a custo histórico mede investimentos a seus de previsão que captura valor agregado além desse hori-
custos-caixa e ajusta o custo com provisões. 116 zonte. 105
enigma do dividendo refere-se ao seguinte enigma: o valor valor terminal é o que se espera que um investimento valha
de uma ação é baseado em dividendos esperados, mas a no futuro quando o prazo terminar ou quando puder ser
previsão de dividendos (para horizonte finitos) não dá o liquidado. 102
valor da ação. 103

A KIT DE FERRAMENTA DO ANALISTA

W · ······· ············ ··························· ··· ······················································--· .. ···· ··········· ···· ··················· ···

Ferramentas de análise Página Principais unidades de medida Página Acrônimos a lembrar

Modelo de desconto de dividendos Provisões 111 e(cash flow from operatíons) fluxo de
(equações 4.1 e 4.2) 101-102 caixa de operações
Modelo de dividendos com Pagamentos de juros líquido após 111 CV (contínuíng value) valor de
crescimento (equação 4.4 e Box 4.1) 102 impostos continuidade
Modelo de fluxo de caixa descontado DCF( discounted cash flow) fluxo de caixa
Fluxo de caixa proveniente de 114
(equações 4.5 e 4.6) descontado
105 operações
EBITDA (earnings before ínterest, taxes,
Seis etapas para avaliação Fluxo de caixa aplicado em 110 depreciation, and amortízation) lucros
DCF 106 atividades de investimento antes de juros, impostos, depreciação
Avaliação simples (equação 4.9) 105 Valor de continuidade 105 e amortização
Fluxo de caixa de operações VPL (ner present valuel valor presente
Fluxo de caixa descontado 105
(equação 4.10) líquido
109
PPE (property, p/ant and equipment)
Investimento de curto prazo em Fluxo de caixa livre 104 bens imóveis, instalações fabris, e
operações (equação 4.11) 109 equipamentos
Equações de relações contábeis Taxa de crescimento de fluxo de 105
Lucros= (C - i) + Provisões (4.12) 114 caixa livre
Lucros = (C- 1) - i + I + Fluxo de caixa de operações 110
Provisões (4. 13) 11 5 alavancado
Endividamento líquido 105
Fluxo de caixa de operações (não 110
alavancado)
Valor de uma obrigação perpétua 102
Valor de uma obrigação perpétua 102
com crescimento
 CAPÍTULO 4 • Contabilidade por regime de caixa, por regime de competências e ... 121
ELSEVJER

·pM €ASO ~M ~t5,I Dt\MEblTO: RIMBE~LY-€LARK CORPJjRATION

Um exercício autodidata

_A DEMONSTRAÇÃO DE FLUXO DE CAIXA

Você examinou a demonstração de fluxo de cajxa da K imbedy-Clark no caso em andamento no Capítulo 2. Agora,
volte àquela demonstração (no Quadro 2.2) e récalcule "o caixa proveniente de operações" para 2002-2004 em base
não alavancada, considerando a taxa combinada de impostos federai s e estaduais de 35,6%. Também recalcule adequa-
damente o caix.a usado para investir para identificar o real investimento em operações. Por fim, calcule o fluxo de caixa
iivre para caçla ano. A tabela a seguir, dada na nota de rodapé 17 (Dados Supll;(mentares) no formulário 10-K, o ajudará
nesses cálculos:

Ano findo em 31 de dezembro

Outros dados defluxo de caixa 2004 2003 2002

Juros pagos $ 175,3 $ 178,1 $ 183,3

Imposto de re nda pago 368,7 410,4 621,4

Despesa de juros

Custo de juros bruto $ 169,0 $ 180,3 $ 192,9

Juros capitaliz.ados em projetos de. construção importantes (6,5) (12,5) (11,0)

Despesa de juros $ 162,5 $ 167,8 $ 181,9

Fluxos de caixa e accrua/s

Identifique a quantia de accruals infonnada na demonstração de fluxo de caixa e, então, concilie seus cáJculos de fluxo de cai-
xa livre para 2002-2004 com a renda líquida, segundo a relação contábil 4.13. Consulte os itens de accruais na demonstração
deJ'luxo de caixa para 2004 e identifique quais ativos são afetados por eles uo baJanço patrimonial. Quais itens no balanço
patrimonial são afetados pelos itens citados na seção de investimento da demonstração do fluxo de caixa?

Avaliação por fluxo de caixa descontado

Suponha que v ocê esteja avaliando a KMB no final de 2001 e que recebeu, como previsões para 2002-2004, os fluxos de caixa
livres que acaboiJ de calcular. Tente avaliar o patrimônio líquido com uma avaliação DCF e identifique aspectos da avaliação
que, na. sua opinião, ainda são particularmente ince1tos. A Kimberly-Cla.rk possuía 521 milhões de ações em circulação ao
final de 2001 e divida liquida de $ 3.798 milhões.
Para esses cálculos, use um retomo exigi.do para a empresa de 8,5%. A Kimberly-Clark possui um beta de aproximada-
mente 0,8 para seu risco de negócio, portanto, seu retorno exigido é bem baixo sob um cálculo CAPM. Considerando que
naquela época a t<Pt~ p~ii obrigações do Tesouro dos Estados Unidos com p razo de 10 anos era 4,5% e a taxa aplicada ao
prêmio de risco era 5%, o CAPM dá um resultado de 8,5% de retomo exigido para operações - verifique se você sabe fazer
esse cálculo.
Agora suponha que você quer avaliar o patrimônio líquido ao final de 2004, mas não tem previsões para 2005 e adiante.
Para tal, construa um modelo simples baseado na capitalização dos fluxos de caixa de 2004. Você terá de estimar uma taxa de
crescimento e pode fazer isso referindo-se aos fluxos de caixa ou a quaisquer outros dados para 2002-2004. Em sua opinião,
o flux.o de caixa livr:e de 2004 é uma boa bas~ para fundamentar a avaliação DCF?
122 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

QUESTÕES CONCEITUAIS

B Os investidores recebem dividendos como reembolso de investimentos em participações patrimoniais. Assim, o valor
de uma ação deve ser calculado descontando-se os dividendos esperados. Verdadeiro ou falso?
B Alguns analistas alardeiam a frase "O caixa é rei", querendo dizer que o caixa é o fundamento primário que o analista
de patrimônio líquido deve focalizar. O caixa é mesmo rei?
B Uma empresa que tem fluxos de caixa livres mais altos tem valor mais alto?
1111 Depois de anos de fluxo de caixa livre negativo, a General Electric infonnou um fluxo de caixa livre positivo de$
7.386 milhões em 2003. Examine novamente os fluxos de caixa da GE apresentados no Quadro 4.2. Em sua opinião,
o fluxo de caixa livre de 2003 é boa notícia?
B Qual das duas medidas a seguir dá uma indicação melhor do valor agregado da venda de estoques: (a) caixa recebido
de clientes menos caixa pago pelo estoque, ou (b) receita de accruals menos custo de bens vendidos? Por quê?
B O que explica a diferença entre fluxo de caixa de operações e lucros?
B O que explica a diferença entre fluxo de caixa livre e lucros?
D Por que um investimento em letras do Tesouro não é um investimento em operações?
B Explique a diferença entre fluxo de caixa alavancado e fluxo de caixa não alavancado.
B Por que a componente de juros do fluxo de caixa ou dos lucros deve ser calculada após impostos?

EXERCÍCIOS

B Uma avaliação por fluxo de caixa descontado (fácil)

Ao final de 2009, você prevê os seguintes fluxos de caixa (em milhões) para urna empresa cujo endividamento líquido
é de$ 759 milhões:

2010 2011 2012

Fluxo de caixa de operações $ 1.450 $ 1.576 $ 1.718
Investimento de curto prazo 1.020 1.124 1.200

Você prevê que o fluxo de caixa livre crescerá a uma taxa de 4% ao ano depois de 2012. Use um retomo exigido de
l 0% nas seguintes questões.
a. Calcule o valor de empreendimento da empresa ao final de 2009.
b. Calcule o valor do patrimônio líquido ao final de 2009.
B Uma avaliação DCF simples (fácil)
Ao final de 2009, você prevê que o fluxo de caixa livre de uma empresa para 201Oserá$430 milhões. Se você previr
que o fluxo de caixa livre crescerá a 5% ao ano dali em diante, qual é o valor do empreendimento? Use um retomo
exigido de 10%.
B Avaliação com fluxos de caixa livres negativos (médio)
Ao final de 2008, você prevê os seguintes fluxos de caixa para uma empresa para 2009-2012 (em milhões de dólares):

2009 2010 2011 2012

Fluxo de caixa de operações 730 932 1.234 1.592
Investimentos de curto prazo 673 1.023 1.352 1.745

Quais dificuldades você teria para avaliar essa empresa com base nos fluxos de caixa previstos?
O que explicaria o fluxo de caixa livre decrescente nos quatro anos?
 CAPÍTULO 4 • Contabilidade por regime de caixa, por regime de competências e ... 123

1111 Calcule o fluxo de caixa livre por uma demonstração de fiuxo de caixa (fácil)
O quadro a seguir resume as partes da demonstração de fluxo de caixa de uma empresa que tem a ver com atividades
de operação e investimento (em milhões):

Resultado líquido $ 2.198

Accrua/s em renda líquida 3.072
Fluxo de caixa de operaçõ es 5.270
Caixa em atividades de investimento:
Compra de bens imóveis e instalações fabris $ 2.203
Compra de investimentos de curto prazo 4.761
Venda de investimentos de curto prazo (547) 6.417

A empresa efetuou pagamentos de juros de $ 1.342 milhão e recebeu $ 876 em juros das letras do Tesouro em seu
poder. A taxa de imposto é 35%. Calcule o fluxo de caixa livre.

Aplicações
B Calcular o ftu.xo de caixa de operações e investimento de curto prazo para a Coca-Cola (fácíl)
A Coca-Cola Company informou "Caixa líquido proveniente de atividades operacionais" de $ 7.150 milhões em
sua demonstração de fluxo de caixa de 2007. Informou também juros pagos de$ 405 milhões e renda de juros de
$ 236 milhões. A taxa de imposto aplicada à empresa é 36%. Qual foi o fluxo de caixa de operações da empresa
para 2007?
A Coca-Cola Company também informou "Caixa líquido usado em atividades de investimento" de $ 6.719
milhões em sua demonstração de fluxo de caixa de 2007. Como parte desse número, informou "Compras de in-
vestimentos" (em ativos mobiliários que rendem juro.s) de $99 milhões e "Resultados de baixas de investimentos"
de $448 milhões. Quanto de caixa gastou em investimentos em operações? Qual foi o fluxo de caixa livre para a
Coca-Cola em 2007?
B Identificar provisões para a Coca-Cola (fácil)
A Coca-Cola Company informou "Caixa líquido proveniente de atividades operacionais" de $ 7 .150 milhões em sua
demonstração de fluxo de caixa de 2007. Informou também$ 5.981 milhões em renda líquida para o período. Quanto
da renda líquida estava na forma de provisões?
Em Converter previsões de fluxo de caixa livre em avaliação: Coca-Cola Company (médio)
Após rever a avaliação por fluxo de caixa descontado da Coca-Cola no Quadro 4.1, considere os fluxos de caixa livres
abaixo, infonnados pela empresa para 2004-2007. São baseados nos fluxos de caixa reais informados, mas ajustados
para juros e investimentos em ativos mobiliários que rendem juros (em milhões de dólares).

2004 2005 2006 2007

Fluxo de caixa de operações $ 5.929 s 6.421 $ 5.969 $ 7.258
Investimentos de curto prazo _fil_ 1.496 2.258 7.068
FIuxo de caixa livre 5.311 4.925 3.711 190

Imagine que você está tentando avaliar a Coca-Cola no início de 2004, dados esses números como previsões. Quais
dificuldades você encontraria para tentar avaliar a empresa no início de 2004? O que você deduz dos fluxos de caixa
livres decrescentes ao longo dos quatro anos?

Conexão com o mundo real

Mais material sobre a Coca-Cola pode ser encontrado no Quadro 4.1 e nos minícasos 4.1, 5.2, 6.2 e nos exercícios
11.7, 12.7, 14.9, 15.12, 16.7 e 19.4.
B Fluxo de caixa e lucros: Kimberly-Clark Corporation (fácil)
A Kímberly-Clark Corporation (KMB) fabrica e comercializa produtos de papel de consumo sob nome de marcas
que incluem Kleenex, Scott, Cottonnelle, Viva, Kotex e WypAll. Para o ano fiscal de 2004, a empresa informou os
seguintes números (em milhões):
124 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

Resultado líquido (na demonstração do resultado) $ 1.800,2

Fluxo de caixa de operações {na demonstração de fluxo de caixa) 2.969,6

Juros pagos (em nota de rodapé da demonstração de fluxo de caixa) 175,3
Receita de juros (na demonstração do resultado) 17,9

A seção de investimento de curto prazo da demonstração de caixa de 2004 informou o seguinte (em milhões):

Atividades de investimento:

Despesas de capital s (535,0)

Investimentos em títulos de dívida negociáveis (11,5)
Resultados da venda de investimentos em títulos de dívida negociáveis 38,0
Aumento líquido em depósitos a prazo (22,9)
Resultados da baixa de bens imóveis 30,7
Outros investimentos operacionais 5,3
Caixa usado em atividades de investimento $ (495,4)

A taxa de impostos federais e estaduais combinada incidente sobre a empresa é de 35,6%. Com base nessas infonna-
ções, calcule:
a. Fluxo de caixa livre gerado em 2004.
b. A componente de provisão da renda líquida de 2004.

Conexão com o mund o real

Siga o "Caso em andamento" para a Kimberly-Clark e veja também os exercícios 6.14, 7.8, 10. LO e J 1.6, e o Minicaso
5.3.
1111 Uma Avaliação por fluxo de caixa descontado: General Mills, Jnc. (médio)
No início do seu ano fiscal de 2006, um analista fez a seguinte previsão para a General Mills, lnc., empresa de alimen-
tos de consumo, para 2006-2009 (em milhões de dólares):

2006 2007 2008 2009

Fluxo de caixa de operações $ 2.014 $ 2.057 $ 2.095 $ 2.107
Investimento de curto prazo em operações 300 380 442 470

A General Mills informou $ 6.192 milhões de dividas de curto prazo e de longo prazo ao final de 2005, mas um nú-
mero muito pequeno de títulos de dívida que rendem juros. Use um retomo exigido de 9% para calcular o valor do
empreendimento e o valor patrimonial para a empresa no início de 2006 sob duas previsões para fluxos de caixa de
longo prazo:
a. O fluxo de caixa livre permanecerá nos níveis de 2009 depois desse ano.
b. O fluxo de caixa livre crescerá a 3 por cento ao ano depois de 2009.

A General Mills tinha 369 milhões de ações em circulação ao final de 2005, negociadas a$ 47 cada. Calcule o valor
por ação e um índice valor/preço para ambos os cenários.

Conexão com o mu ndo real

Veja exercícios 1.5,2.9, 3.9, 6.8. 10.9, 13.15, 14.8, e 15.10.
D Fluxo de caixa livre para a General Motors (médio)
Para os p1imeiros nove meses de 2005, a General Motors Corporation informou o seguinte em sua demonstração de
fluxo de caixa. A GM conduz uma operação de automóveis sustentada por um braço de financiamento e ambas as
atividades são refletidas nessas demonstrações financeiras.
 CAPÍTULO 4 • Contabilidade por regime de caixa, por regime de competências e ... 125
ELSEVIER

Demonstrações de fluxos de caixa Nove meses terminados

consolidadas condensadas (sem auditoria) em 30 de setembro
2005 2004
(em milhões de dólares)
Caixa líquido proveniente de atividades operacionais $ 3.676 $ 12.108
Fluxos de caixa de atividades de investim ento:
Gastos com bens imóveis (5.048) (4.762)
Investimentos em títulos negociáveis - aquisições (14.473) (9.503)
Investimentos em títulos negociáveis - liquidações 16.091 10.095
"Originações" e compras líquidas de direitos de exercício de hipotecas (1.089) (1.1 51)
Aumento em recebíveis financeiros (15.843) (31.731)
Resultados de vendas de recebíveis financeiros 27.802 16.811
Arrendamentos operacionais - aquisições (12.372) (10.522)
Arrendamentos operacionais - liquidações 5.029 5.831
Investimentos em empresas, líquido de caixa adquirido 1.367 (85)
Outros (1.643) 808
Caixa líquido (usado em) atividades de investimento $ (179) $ (24.209)

Os juros líquidos pagos durante o período de 2005 foram de$ 4.059 milhões, comparados com$ 3.010 milhões no
período correspondente em 2004. A taxa de imposto incidente sobre a General Motors é 36%. Um analista fez o se-
guinte cálculo de fluxo de caixa livre com esses números (em milhões):

2005 2004
Fluxo de caixa de operações $ 3.676 $ 12.108
Fluxo de caixa em atividades de investimento __filfil_ (24.209)
Fluxo de caixa livre $ 3.497 $(12.101)

Ele abriu o relatório para seus clientes, redigido um dia depois da publicação do relatório do terceiro trimestre pela
GM, com essas palavras: "A GM aumentou drasticamente seu fluxo de caixa livre e o resultado é que estamos atuali-
zando nossa recomendação de VENDER para MANTER."
Calcule o número adequado do fluxo de caixa livre para os dois períodos de nove meses. Quais erros o analista está
cometendo ao sugerir que o aumento no fluxo de caixa livre é boa notícia?

Conexão com o mundo real

Veja exercícios 2.12 e 5.16.
llJI Fluxos de caixa para a Walmart Stores (fácil)
O Walmart é, até agora, o varejista mais bem-sucedido da história. O painel a seguir informa fluxos de caixa e lucros
para a empresa, de 1988 a 1996 (em milhões de dólares, exceto os números por ação):

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

Caixa proveniente de operações 536 828 968 1.422 1.553 1.540 2.573 3.410 2.993

Investimentos de curto prazo 627 541 894 1.526 2.150 3.506 4.486 3.792 3.332

Fluxo de caixa livre (91) 287 74 (104) (597) (1 .966) (1.913) (382) (339)

Renda líquida 628 837 1.076 1.291 1.608 1.995 2.333 2.681 2.740

EPS 0,28 0,37 0,48 0,57 0,70 0,87 1,02 1,17 1,19
126 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

Os fluxos de caixa são não alavancados.

a. Por que uma empresa tão lucrativa tem fluxos de caixa livres tão negativos?
b. O que explica a diferença entre os fluxos de caixa e os lucros da Walmart?
c. O Walmart é uma boa empresa para aplicar análise de fluxo de caixa descontado?
1111 Accruals e investimentos para a PepsiCo (fácil)
A PepsiCo, conglomerado de bebidas e alimentos, informou renda líquida de$ 4.2 12 m ilhões para 2004 e$ 5.054
milhões em fluxo de caixa de operações (alavancado). Quanto da renda líquida informada eram provisões?
A PepsiCo informou o seguinte na seção de investimentos de sua demonstração de fluxo de caixa para 2004:

Gastos de capital (1.387)

Vendas de bens imóveis, instalações fabris e equipamentos 38
Aquisições e investimentos em afiliadas (64)
Alienações 52
Investimentos de curto prazo, por vencimento:
Compras de mais de três meses (44)
Vencimentos de mais de três meses 38
Três meses ou menos, líquido (963)
Caixa líquido usado para atividades de investimento (2.330)

Quanto a PepsiCo investiu em operações durante 2004?

Conexão com o mundo real

Consulte os minicasos 5.2, 6.2 e Exercício 9.8 para saber mais sobre a PepsiCo.
D Relações contábeis de provisão (médio)
a. Um empresa informou S 405 milhões em receita e um aumento em líquido recebíveis de$ 32 milhões. Qual foi o
caixa gerado pelas receitas?
b. Uma empresa informou despesas com salários de$ 335 milhões e caixa pago para salários de$ 290 milhões. Qual
foi a mudança em salários a pagar para o período?
c. Uma empresa informou $ 873 milhões líquidos em bens imóveis, instalações fabris e equipamentos (PPE) no
início do ano e$ 923 milhões no final do ano. A depreciação dos PPE foi de$ 131 milhões no ano. Não houve
baixas de PPE. De quanto foi o investimento novo em PPE durante o ano?
1111 Um exame de receitas: Microsoft (médio)
A Microsoft Corp. informou$ 36,835 bilhões em receitas para o ano fiscal de 2004. Contas a receber, líquido após
descontos, aumentou de$ 5,196 bilhões em 2003 para S 5,890 bilhões.
A Microsoft tem sido criticada por informar receita menor do que a correta. A receita proveniente de softwares
licenciados para fabricantes de computadores não é reconhecida na demonstração do resultado até o fabricante vender
os computadores e outras receitas são reconhecida em períodos de contrato com clientes. O resultado é que a Micro-
soft info1mou um passivo, receita não realizada, de$ 6,514 bilhões em 2004, menos do que os$ 7.225 bilhões em
2003.
Qua l foi o caixa gerado proveniente de receitas em 2004?

Conexão com o mundo real

Veja os exercícios 1.6, 6.13, 7.7, 8.10, 10.11, 17.10 e 19.4, e os minicasos 8.1e12.2 se quiser material relacionado
sobre a Microsoft.
 CAPÍTULO 4 • Contabilidade por regime de caixa, por regime de competências e ... 127
ELSEVIER

AVALl~~Q PQR FLUXO ºE~Al~[j6SCONTADO: C:OÇf-.:CQLA '

4.1 . COMWANY e IHOME rniPOT INC.
Minicaso
A Coca-Cola Company e a Rome Depot são empresas muito lucrativas, cujas ações, normalmente, são
negociadas a múltip)os altos de lucros, va1ores contábeis e vendas. Este caso pede que você avalie as duas
empresas usando.análise de fllll.í.O de caixa descontado e dê sua opinião sobre as dificuldades envolvidas. O
Quadro 4.1 uo.texto dá um guia, mas tenha em mente a lição do Quadro 4.2.
A Coca-Cola., fundada no século XIX, é uma fabricante e distribuidora de bebidas não alcoólicas, xa-
ropes e sucos sob.nomes de marcas reconhecidos e funciona em aproximadaniente 200 países no mundo
inteiro. No início de 1999, as ações da Coca-Co1a eram negociadas a$ 67 cada, com um PIE de 47, um
índice preço/valor cóntábil de 19,7, e tlm índice preço/vendas de 8,8 sobre vendas anuais de$ 18,8 bilhões.
Com2.465 milhões, de ações em circulação, a cap1talizaç1io de mercado do patrimônio líquido era$ 165,2
bilhões, ó que a colocava entre as 20 melhores empresas dos Estados Unidos em capitàlização de mercado.
A Horo,e Depot é em empresa roais nova, porém vem se expandindo rapidamente, construindo unidades
de venqa de produtos para reformas: residenciais e produtos de jardinagem nos Estados Unidos, no Canadá, no
México e na Argentina Ao final de seu ano fiscal em janeiro de 1999, a Rome Depot conduzia aproximada-
mente 900 lojas, bem como várias centrais de projeto e o número de lojas. inauguradas crescia a uma taxa de
aproximadamente 250 por ano, o que a transform~va na segundaniaiorvarejista dos Estados Unidos, depois
do Walmart. Suas ações eram negociadas a$ 83 cada em janeiro de 1999, com um índice PIE de 53, um índice
preço/valor contábil de 10,7, e um índice preço/vendas de 4,1 sobre vendas anuais de $ 30,2 bilhões. Com
l. 47 5 milhão de ações em circulação, a capitalização de merc:ado cio patrimônio líquido era de $ 122A bilhões,
o que a colocava também entre as 20 maiores empresas dos Estados Unidos em capitalização de mercado.
Os quadros 4.6 e 4. 7 apresentam demonstrações de fluxo de caixa parciais da Coca-Cola e da Home
Depot para três anos, 1999-2001, juntamente com algumas informações adicionais (o ano fiscal da Bo-
me Dej)ot, como o da maiotja dos varejistas, termina em janeiro).
Suponha que você estava óbservando os preços das ações dessas empresas no início de 1999 e tentando
avaliar se compravatais áções. Suponha ainda que tinha em mãos as demonstrações de fluxo de caixa reais para
os três anos seguintes (como dados nos quadros) e, portanto, tinha certeza de quais seriam os ftuxos de caixa.

A. Calcule os fluxos de ca1*.a livres para as duas empresas para os três anos utilizando as informações da-
das nas demonstrações a segujr.
B. Tente aváliar as ações âa Coca~Cola e da Home Depotno início de 1999. Use um custo decapitai de 9%
pa:ra ambas as empresas.

Como você só tem três anos de previsões, suas avaliações serão apenas aproxímações. Informe os
problemas que encontrou e discuta as incertezas que tem sobre as avaliações. Pela sua avaliação, qual das
empresas o deixa mais inseguro?
Agora avance para o inicio de 2004. Damos a seguir os fluxos de caixa livres informados pela. Coca-
-Cola para 2004-2007 (em milhões de dólares). São baseados nos fluxos de caixa reais infonnados. mas
ajustados para juros e :investiment.o s em ativos mobiliários que rendem juros.

2004 2005 2006 2007

Fluxo de caixa de operações $ 5.929 $ 6.421 $ 5.969 $ 7.258

litvestimentos de curto prazo ~ 1.496 2.258 7.068

Fluxo de caixa livre $ 5.311 $ 3.711 ~

Se \.'ocê usou esses fluxos de caixa para as suas previsões, quais dificuldades encontraria na tentativa de
avaliar a Coca-Cola Company no início de 2004? O que você conclui dos fluxos de caixa livres declinantes
dutantce os qu41tro anos?

Conexão com o mundo real

Veja os miniéasos 5.2 e 6.2 sobre a Coca-Cola. Os exercícios 4.5, 4.6, 4.7, 11.7, 12.7, 14.9, 15.12, 16.7 e
19:4 tratam da Coca-Cola, e'Os exercícios 5.12, 9.10, 11.10, 12.9 e 14.13 tratam da Home Depot.
128 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

QUADRO 4.6 Fluxos de caixa de operação e investimentos como informados para a Coca-Cola Company, 1999-2001.

COCA-COLA COMPANY E SUBSIDIÁRIAS

Demonstrações de Fluxos de Caixa Consolidados
(em milhões)

Ano findo em 31 de dezembro,

2001 2000 1999

Atividades operacionais

Resultado liquido s 3,969 s 2,177 $ 2,431

Depreciação e amortização 803 773 792
Imposto de renda diferido 56 3 97
Ganhos ou perdas de patrimônio, líquidos de dividendos (54) 380 292
Ajustes para moedas estrangeiras (60) 196 (41)
Lucros sobre emissões de ações por investidores em (91)
patrimônio (91)

Lucros sobre vendas de ativos, incluindo juros sobra

atividades de engarrafamento (85) (127) (49)

Outros encargos operacionais 916 799
Outros itens 34 119 119
Mudança líquida em ativos e passivos operacionais (462) (852) (557)
Caixa líquido proveniente de atividades operacionais 4.110 3.585 3.883
Atividades de investimento

Aquisições e investimentos, principalmente-marcas

registradas e empresas engarrafadoras (651) (397) (1.876)

Compras de investimentos e outros ativos (456) (508) (518)
Resultados de baixas de investimentos e outros ativos 455 290 176
Compras de bens imóveis, instalações fabris e equipamentos (769) (733) (1.069)
Resultados de baixas de bens imóveis, instalações fabris, e 91 45 45
equipamentos

Outras atividades de investimento 142 138 (179)

Caixa liquido usado em atividades de investimento (1.188) (1.165) (3.421)
Outras informações:

Juros pagos 304 458 199

Receita de juros 325 345 260
Empréstimos ao fina l de 1998: $ 4.99Q milhões
Investimento em títulos de dívida no final de 1998: $ 3.563 milhões
Taxa de imposto obrigatória: 36%
 CAPÍTULO 4 • Contabilidade por regime de caixa, por regime de competências e... 129

QUADRO 4.7 fluxos de caixa de operação e investimentos como informados para a Horne Oepot, lnc., 2000-2002.

HOME DEPOT INC.

Demonstrações consolidadas de fluxos de caixa
(quantias em milhões)
Ano fiscal findo em
3 de fevereiro de 28 de janeiro de 30 de janeiro de
2002 2001 2000
Fluxos de caixa de operações:
Lucros llq.uidos $ 3.044 $2.581 $ 2.320
Conciliação de lucros líquidos com caixa. líquido
proveniente de operações
Depreciação e amortização 764 601 463
Aumento em recebíveis, líquido (119) (46) (85)
Aumentõ em.estoques de mercadorias (T66) (U:i75) (1,142)
Aumento em contas a pagar e passivos provisionados 2.078 7-54 820
Aumento em imposto de renda a pagar 272 151 93
Outros 90 30 (23)
Caixa líquido proveniente de operações 5,963 2.996 2.446
Fluxos de caixa de atividades de investimento:
Dispêndio com ativos fixos, líquido de$ 5, $16 e$ 37 de
dispêndio com ativos fixos não monetários, nos anos
fiscais de 2002, 2001 e 2000, respectivamente (3.393) (3.558) (2.581)
Pagamentos por negócio adquirido, líquido (190) (26) (101)
Resultados de vendas de ne·gócios, líguido 64
Result;;idos de vendas de bens imóveis e equipamentos 126 95 P,7

Compras tle investimentos (85) (39) (32)

Elesultados de venda de investimentos 25 30 30
Outros (13) (32) (25)

Caixa líquido usado em atividades de investimento (3.466) (3.530) (2.622)

Outros informações:
Juros pagos, liquido de juros capitalizados 18 16 26
Receita de juros 53 47 37
Empréstimos ao final do ano fiscal de 1999: $1.580 milhão
Investimento em títulos de dívida ao final do ano. fisca 1 de $81 milhões
1999:
Taxa de imposto obrigatória: 39%
 CAPÍTULO 5
LTNKS
Link.~ com capftulos anteriores Contabilidade por
O Capítulo 4 mostrou como
a contabilidade por regime
de competência mod ifica a
contabilidade por regime de
caixa para produzir um balanço
competência e avaliação:
patrimonial que informa
o patrimônio liquido dos
acionistas. Todavia, o Capitulo
2 também explicou que o valor
determinação de preço de
contábil no balanço patrimonial
não mede o valor do patrimônio
líquido dos acionistas, portanto,
as ações das empresas são
normalmente negociadas a
valor es contábeis
índices preço/valor contábil
diferentes de 1,0.

Este capitulo
Este capitulo mostra como
estimar o valor omitido do
balanço patrimonial e, desse
modo, estimar lodices preço/ Como são Como uma Como as Como o
valor contábil intrínsecos. deienninados empresa é estratégias são analista infere
prêmios sobre avaliada pela avaliadas? a previsão do
va lor contábil? previsão de mercado para
demonstrações lucros futuros?
dos resultados
e balanços
{'
Link com o próximo patrimoniais?
capitulo
O Capítulo 6 complementa este
capítulo. Enquanto o Capítulo
5 mostra como determinar As ações das empresas normalmente são negociadas a um preço diferente do valor contábil.
o preço do valor contábil do O Capítulo 2 explicou por que: enquanto alguns ativos e passivos são marcados a mercado no
patrimônio líquido, a "última balanço patrimonial, outros são registrados a custo histórico, e outros ainda são exchúdos do ba-
linha" do balanço patrimonial,
o Capítulo 6 mostra como
lanço patrimonial. Por consequência, cabe ao analista a tarefa de estimar o valor que é omitido do
determinar o preço dos lucros, a balanço patrimon ial. Este observa o valor contábil do patrimônio líquido dos acionistas e, então,
"última linha'' da demonstração pergunta quanto valor deve ser agregado para marcar o valor contábi l a valor intrínseco: qual é o
do resultado. prêmio sobre o valor contábil ao qual uma ação deve ser negociada? O Capítulo 3 mostrou que,
em geral, métodos de avaliação baseados em ativos não funcionam. Então, como o analista deve
proceder?
Este capítu lo apresenta um modelo de avaliação para calcular o prêmio e o valor intrínseco
e, além disso, modela a análise da estratégia, bem como dá direções para analisar empresas para
Link com a página da wt!b
descobrir as fontes de criação de valor. E, para o investidor ativo, dá as ferramentas para ques-
Consulte a página do livro na tionar o preço de mercado.
Web se quiser mais aplicações
das técnicas apresentadas neste
capitulo.
 CAPÍTULO 5 • Contabilidade por competência e avaliação: determinação de preço de valores contábeis 131
ELSEVJER

LISTA DE VERIFICAÇÃO DO ANALISTA

~........-Jl
M~!'' "' ,,,,, ''''""''''"'''''''''''''''''''''"''''''''''''''' '''''''' ' ''''''''''''' ·•••••• •• ••••• ••••• ••• •••••• •• •• •••••• ••

Depois de ler est.e capítulo, voc.ê entenderá: Depois de ler este capítulo, você podera:

• O que são "lucros resiauais:'. • Calcular lucros residuais.

• Como '"rever lucros residuais dá o prêmio sobre o valor contábil e • Calcular o valor de participações patrimoniais e _estratégias de
o Índice P/B. ~revisão de lucros e valor contábíl.
• Como os lucros residuais são in].pulsionados pelo retorno sobre o • Calcular um índice preço/valor contábil intrínseco
patrimônio líquido de acíontstas ordinários (returno on common • Calcular o valor agregado em uma estratégia.
equity ~ RôCE) e pelo crescimento no valor c.ontábil.
• Calcular valores de continuidade.
• A diferenç a entre uma avaliação Caso 1, Caso 2 e Caso 3.
• Calcular preços-alvos.
• Como o modelo de lucros residuais captura valor agregado em
uma estratégia. • Converter uma previsão de lucros de um analista em uma
avaliação.
• As vantagens e d-esvantagens de usar o modelo de lucros
residuais e quais são as diferenças entre esse modelo e a análise • Calcular uma taxa .de crnscimento implícita em lucros residuais
por desconto de dividendos e por fluxo de caixa descontado. pelo preço de mercado de uma ação.
• Como a avalia.&ão de'4 u.crns residuais protege o investidor contra • Desmembrar uma avalia~ão em seus módulos construtivos.
pagar demais por lt1cros agregados por investimento. • Como .aplícar engenharia reversa ao modelo de lucros resic(uais
• Como a avalia,ção de 1ucros res.iduais protege o investidor contra para inferir as previsões de lu.cro do mercado.
pagar por luerns que são criados por métodos de contabilidade. • ldentificar as componentes especulativas de uma avaliaç.ão.
• Como a avaliação de lucros residuais segue a máxima de separar • A:plicarferramentas para contestara preço de mercado.
"o que sabemos" da especulação.
• Como o mode.1o de lucros residuais é aplicado em engennaria
reversa.
• Como o modelo de lucros residuais pode ser usado para entender
as expectativas de lucro .do mercado.

O CONCEITO QUE FUNDAMENTA O ÍNDICE PREÇO/VALOR CONTÁBIL

O valor contábil representa o investimento dos acionistas na empresa e também é ativos menos passivos, ou seja, ativos
líquidos. Porém, como explicamos no Capítulo 2, o valor contábil normalmente não mede o valor do investimento dos
acionistas. Este - e o valor dos ativos líquido.s - é baseado em quanto se espera que o investimento (ativos líquidos) renda
no futuro. É aí que encontramos o conceito do índice PIB: o valor contábil vale mais ou menos, dependendo do lucro futuro
que os ativos líquidos provavelmente gerarão. Dessa maneira, o índice PIB intrínseco é determinado pelo retorno esperado
sobre o valor contábil.
Esse conceito está de acordo com a nossa ideia de que acionistas compram lucros, e preço, no numerador do índice PIB,
é baseado no lucro futuro esperado que os investidores estão comprando. Portanto, quanto mais altos os lucros esperados em
relação ao valor contábil, mais alto será o índice PIB. Assim, a taxa de retorno sobre o valor contábil - às vezes denominada
rentabilidade - é uma medida que tem forte presença na determinação de índices PIB.
Este capítulo fornece o modelo de avaliação fonnal para implementar esse conceito do índice PIB, bem como a mecânica
para aplicar o modelo com fidelidade. A fonnalidade é importante, já que nos obriga a sermos cuidadosos. Quando avaliamos
índices PIB, devemos proceder fo1111almente porque, se não tivem1os cuidado, pagaremos demais pelos lucros.

Cuidado para não pagar demais pelos lucros

Um preceito básico de ínvestimentos é que eles só agregam valor se renderem acima do seu retorno exigido. Empresas podem
investir muito - em uma temporada de aquisições, por exemplo - mas esses investimentos, embora produzam mais lucros, só
agregam valor se os lucros gerados estiverem acima do retomo exigido para o investimento. Se uma empresa pagar o valor
justo por uma aquisição ou outros investimentos, poderá ganhar somente o retorno exigido e, dessa forma, não agregar valor.
Na verdade, uma empresa pode aumentar lucros por meio de investimentos mesmo que estes rendam menos do que o retomo
exigido (e, assim, percam valor). Essa máxima refina o conceito do PIB: o índice PIB determina os preços do retomo esperado
sobre o valor contábil, mas não determina o preço de um retomo que é igual ao retomo exigido sobre o valor contábil.
132 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

A análise neste capitulo é projetada para evitar que você cometa o erro de pagar demais por lucros, e, à medida que apli-
car o modelo e os métodos apresentados aqui, você verá que os índices PIB só aumentam se os lucros renderem um retomo
maior do que o retorno exigido sobre o valor contábil. De fato, com as ferramentas apresentadas neste capitulo, você poderá
avaliar se o mercado está pagando demais (ou de menos) pelos lucros e, com isso, detectar casos que o índice PIB é dema-
siadamente alto ou demasiadamente baixo. Você conseguirá identificar a componente especulativa do preço de mercado que
poderá questionar ao fazer essa avaliação.

PROTÓTIPOS DE AVALIAÇÕES
A análise fundamentalista ancora a avaliação nas demonstrações financeiras, e o valor contábil proporciona uma âncora. O
investidor ancora sua avaliação com o valor que é reconhecido no balanço patrimonial - o valor contábil - e, então, passa a
avaliar o valor que não é reconhecido - o prêmio sobre o valor contábil:

Valor= Valor contábil +Prêmio

Usamos dois protótipos para apresentar os métodos.

Avaliação de um projeto
Suponha que uma empresa investiu $ 400 em um projeto que, espera-se, gere receita de $ 440 um ano mais tarde. É como se
comprasse estoque para vendê-lo um ano depois. Após subtrair da receita os$ 400 do custo do estoque, espera-se um lucro de
$ 40, o que dá uma taxa de retomo de l 0% sobre o investimento. A taxa de retorno exigida para o projeto é 10%. Pelas regras
de contabilidade a custo histórico, o ativo (estoque) seria registrado no balanço patrimonial a$ 400. Quanto valor esse projeto
agrega ao valor contábil? A resposta, com certeza, é zero, porque se espera que o ativo renda uma taxa de retomo igual ao seu
custo de capital, e o projeto valeria o seu valor contábil.
Uma medida que captura o valor agregado ao valor contábil são os lucros residuais ou renda residual. Para o único
período desse projeto (no qual o investimento é feito no tempo O),

Lucros residua is 1 = Lucros 1 - (Retomo exigido x Investimento )

0

Para lucros de $ 40, os lucros residuais são calculados como

Lucros residuais = $ 40 - (0, 1O x $ 400) = $ O

Se o projeto gerasse receitas de s; 448 e, portanto, rendesse$ 48, uma taxa de retomo de 12% sobre o investimento de$ 400,
os lucros residuais seriam calculados como

Lucros residuais = $ 48 - (O, l O x $ 400) = $ 8

O lucro exigido em dólares para esse projeto é 0,10 x $ 400 = $ 40. Lucros residuais são os lucros a mais desse lucro exigido
em dólares. Se o projeto render$ 40, o lucro residual é zero; se o projeto render$ 48, o lucro residual é$ 8. Lucros residuais
às vezes são denominados lucros anormais ou excedente de lucro.
Um modelo que mede valor agregado em relação às previsões de lucros residuais é denominado modelo de lucros re-
siduais:

Valor = Valor contábil + Valor presente de lucros residuais esperados

O projeto de um único período com uma taxa de retomo esperada de 10% rende lucros residuais zero. Portanto, o valor do
projeto é

$0
Valor = $400 +-
1.10
= $400
Esses projeto vale seu custo histórico registrado no balanço patrimonial e não há nenhum valor agregado. Esperava-se que o
projeto rendesse a uma taxa de 12%, isto é, rendesse lucros residuais de$ 8,

Valor= $400 + ~ = $407.27

1.10

Nesse caso, o projeto vale mais do que seu valor contábil a custo histórico, porque se esperava que gerasse lucros residuais
positivos; há valor agregado, um p rêmio sobre o valor contábil.
 CAPITULO 5 • Contabilidade por competência e avaliação: determinação de preço de valores contábeis 133

O valor dos lucros residuais para um projeto com prazo fixo é sempre igual ao calculado por métodos de fluxo de caixa
descontado. Para o projeto que render$ 448 em vendas, a avaliação DCF é:
$448
Valor (DCF) =- - = $407.27
1.10

Avaliação de uma conta de poupança

Quanto vale uma simples conta de poupança? Bom, certamente vale seu valor contábil - o saldo que aparece no demonstra-
tivo do banco-, porque essa é a quantia que você obteria da conta se a liquidasse. O valor contábil é o valor de liquidação,
mas é também o valor de negócio em andamento da conta.
O Quadro 5.1 apresenta previsões de valores contábeis, lucros, dividendos (saques) e fluxos de caixa livres para o período
de 2009 a 2013 para um investimento de$ 100 em uma conta de poupança ao final de 2008, sob dois cenários. No primeiro
cenário, os lucros são pagos a cada ano, de modo que o valor contábil não muda. O retorno exigido para essa conta de pou-
pança é 5% - isto é, o custo de oportunidade da taxa disponível em outro banco qualquer para uma conta com o mesmo risco.
Portanto, o lucro residual previsto para cada ano é $ 5 - (0,05 x $ 100) = $ O. Como espera-se que esse ativo não renda lucros
residuais, seu valor é igual a seu valor contábil, $ l 00.
No segundo cenário no Quadro 5.1 não há saques na conta, e o resultado é que ambos, lucros e valores contábeis, cres-
cem à medida que os lucros são reinvestidos nos valores contábeis para continuarem a render na conta (os números estão
arredondados até a segunda casa decimal). Porém, o lucro residual ainda é zero para cada ano. Para 2009, o lucro residual é
$ 5 - (0,05 x $ l 00) = $ O; para 201 O, o lucro residual é$ 5,25 - (0,05 x $ 105) = $O; para 2011, o lucro residual é$ 5,5125
- (0,05 x $ 110,25) = $ O, e assim por diante. Em todos os anos, a taxa de retomo sobre o valor contábil é igual ao retomo
exigido, e como o lucro residual esperado é zero, o valor desse ativo ao final de 2008 é seu valor contábil, ou seja, ~ 100.
Observe que, no Cenário 1, dividendos e fluxos de caixa livres previstos são $ 5 cada ano. No Cenário 2, no qual o di-
nheiro em caixa é reinvestido na conta, os dividendo e o fluxo de caixa livre previstos são zero. Ainda assim, os dois cenários
têm o mesmo valor.

QUA DRO 5 .1 Previsões para uma conta de poupança com $100 investidos no final de 2008, a 5% de juros ao ano.

Previsão para o ano

2008 2009 2010 2011 2012 2013
Cenário 1: Lucros sacados a cada ano (pagamento total)
Lucros $ 5 $ 5 $ 5 $ 5 $ 5
Dividendos 5 5 5 5 5
Valor contábil $100 100 100 100 100 100
Lucros residuais o o o o o
Fluxos de caixa livres 5 5 5 5 5
Cenário 2: Nenhum saque (pagamento zero)
Lucros $ 5 $ 5,25 $ 5,51 $ 5.79 s 6,08
Dividendos o o o o o
Valor contábil s 100 105 110,25 115,76 121,55 127,63
Lucros residuais o o o o o
Fluxos de caixa livres o o o o o

Esses exemplos da conta de poupança revelam alguns princípios importantes que também se aplicam à avaliação de
patrimônio líquido:
1. Um ativo vale um prêmio ou desconto em relação a seu valor contábil só se é esperado que o valor contábil renda lucros
residuais diferentes de zero.
2. Técnicas de lucros residuais reconhecem que o crescimento de lucros não agrega valor se tal crescimento resultar de in-
vestimentos que rendem o retorno exigido. No segundo cenário, há mais crescimento de lucros do que no primeiro, mas
esse crescimento resulta do reinvestimento dos lucros em valores contábeis para render ao retomo exigido de 5%. Depois
134 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

de debitar os lucros para o retomo exigido sobre o investimento, não há nenhuma adição aos lucros residuais, ainda que
haja crescimento de lucros. Dessa maneira, o valor do ativo é igual ao do caso com nenhum crescimento de lucros.
3. Ainda que um ativo não pague dividendos, ele pode ser avaliado por seu valor contábil e por previsões de lucro. Prever
zero de dividendos no segundo cenário não funcionará, mas conseguimos avabar o ativo pelos lucros e valores contábeis.
4. A avaliação da conta de poupança não depende do pagamento de dividendos, e os dois cenários têm dividendos espera-
dos diferentes, mas o mesmo valor: a avaliação baseada em valores contábeis e lucros é insensível a pagamento, o que é
desejável se, na verdade, os dividendos forem irrelevantes para o valor, como discutimos no Capítulo 3.
5. A avaliação da conta de poupança não está relacionada aos fluxos de caixa Livres. Os dois cenários têm fluxos de caixa
livres diferentes, mas o mesmo valor, e embora a conta para o Cenário 2 não possa ser avaliada por previsão de fluxos de
caixa livres no período de cinco anos - já que são zero -, pode ser avaliada por seu valor contábil.

O índice preço/valor contábil normal

O valor da conta de poupança é igual ao seu valor contábil, isto é, o índice preço/valor contábil é igual a 1,0. Um índice
PIB de 1,0 é um caso importante de padrão de comparação, já que é o caso no qual o balanço patrimonial dá a avaliação
completa. É também o caso que o retomo previsto sobre o valor contábil é igual à taxa de retomo exigida, e o lucro residual
previsto é zero - como ocorreu com a conta de poupança e com o projeto que rende 10% de retomo.
O retomo exigido às vezes é denominado retomo normal para o nível de risco do investimento. Dessa maneira, como um
investimento com um PIB de 1,0 rende um retomo normal, um PIB de 1,0 às vezes é denominado um índice PIB normal.

UM MODELO PARA ANCORAR VALOR NO VALOR CONTÁBIL

Os protótipos nos mostram como avaliar ativos ancorando em seus valores contábeis e, então, agregando valor extra por meio
da previsão de lucros residuais futuros. O princípio da ancoragem é claro:

Princípio da ancoragem: Se previrmos que um ativo renderá um retorno sobre seu valor contábil igual ao seu retomo
exigido, ele deve valer seu valor contábil.

Da mesma maneira, se previrmos que um ativo renderá um retomo sobre o valor contábil maior do que o seu retomo exigido
- lucros residuais positivos - ele deve valer mais do que valor contábil; há valor extra a ser agregado. O modelo de avaliação
que captura o valor extra para o patrimônio líquido de uma empresa em funcionamento é

Valor do patrimônio líquido comum (VC::) = B0 + R~ + R~ + R ~ + ... (S.I)

PE PE Pe

onde RE é o lucro residual para o patrimônio líquido:

Lucros residuais = Lucros integrais - (Retomo exigido para o patrimônio líquido

x Valor contábil no inicio do período)

RE, =Lucro, -(pe - l)Bt-1

8 0 é o valor contábil corrente do patrimônio líquido no balanço patrimonial, e o lucro residual para cada período no füturo
é o lucro integral disponivel para o patrimônio líquido comum para o período menos um débito contra o lucro para o valor
contábil do patrimônio líquido comum no início do período, Br-1, que rende ao retomo exigido, Pe - l. Esse retomo exigido
para o patrimônio também é denominado custo de capital do patrimônio líquido .
Vimos no Capítulo 2 que a Dell, Inc., informou renda integral de$ 2.988 milhões em 2008 sobre o valor contábil (ativos
menos passivos) de$ 4.328 milhões no início do ano. Se os acionistas da Dell exigirem um retomo de 10%, então seu lucros
residuais em 2002 foram$ 2.988 - (O, 1Ox 4.328) = $ 2.555,2 milhões. A Dell agregou$ 2.555,2 milhões em lucros sobre um
retomo de l 0% sobre o investimento dos acionistas em valor contábil.
Calculamos o valor do patrimônio líquido somando o valor presente dos lucros residuais previstos ao valor contábil
corrente no balanço patrimonial. Os lucros residuais previstos são descontados a valor presente a 1 mais o custo de capital
do patrimônio, Pe· Calculamos o prêmio intrínseco sobre o valor contábil, V~ - B0 , como o valor presente da renda residual
prevista. Esse prêmio é o valor que está faltando no balanço patrimonial, e o índice preço/valor contábil intrínseco é V~/8 •
0
Isso faz sentido: se esperarmos que uma empresa ganhe renda para os acionistas maior do que o retomo exigido sobre o valor
contábil do patrimônio líquido (um RE positivo), seu patrimônio liquido valerá mais do que seu valor contábil, e suas ações
devem ser vendidas a um prêmio. E quanto mais alto for o lucro em relação ao valor contábil, mais alto será o prêmio.
 CAPÍTULO 5 • Contabilidade por competência e avaliação: determinação de preço de valores contábeis 135

A Tabela 5.J mostra que prêmios (ou índices PIB) preveem lucros residuais subsequentes e agrupa todas as empresas
registradas na NYSE e na AMEX em um dos 20 grupos com base em seus índices PIB. O primeiro grupo (Nível 1) inclui as
empresas que têm os 5% de índices PIB mais altos, enquanto o último grupo (Nível 20) inclui as que têm os 5% mais baixos.
A mediana do PIB para o Nível l é 6,68, ao passo que a do Nível 20 é 0,42, como indicado na coluna PIB da Tabela. A Tabela
dá a mediana do RE (retomo exigido) para cada nível para o ano que as empresas foram agrupadas (Ano O) e para os cinco
anos subsequentes. O RE é padronizado pelo valor contábil no Ano O. Você pode ver que as entradas de RE nos Anos l a 5
estão relacionadas com os índices PIB no Ano O: empresas com PIBs alto pagam RE altos, na média, ao passo que empresas
com P/Bs baixos pagam RE baixos. Os Níveis 14 e 15 têmP/B próximo de 1,0 no Ano O(prêmio zero) e, correspondentemen-
te, seus reembolsos RE estão próximos de zero. Índices preço/valor contábil mais altos do que 1,0 dão RE positivo e índices
~ PIB baixo dã~ RE negativo. Em suma, os dados para empresas reais comportam-se exatamente com o modelo diz. 1

TABELA 5.1 lodices preço/valor contãbil e lucros residuais subsequentes, 1965-1995.

Empresas com P/Bs altos rendem, em média, lucros residuais altos, e empresas com P/Bs baixos rendem lucros residuais baixos. Lucros
residuais para índices P/B próximos de 1,0 (nos Níveis 14 e 15) estão próximos de zero.

Lucros residuais por ano depois de formar grupos por P/B (Ano O)

Nível do P/B PIB o 2 3 4 5

1 (alto) 6,68 0,181 0,230 0,223 0,221 0,226 0,236
2

3
4

5
lf
~
a
~
ID'
~
3,98

3,10

2,59

2,26
0,134

0,109

0,090

0,076
0,155

0,113

0,089
0,144

0,106

0,077
0,154

0,101

0,093
0,154

0,120

0,100
0,139

0,096

0,099
0,077 0,069 0,068 0,079 0,071
6 2,01 0,066 0,067 0,059 0,057 0,076 0,073
7 1,81 0,057 0,048 0,043 0,052 0,052 0,057
8 1,65 0,042 0,039 0,029 0,039 0,050 0,044
9 1,51 0,043 0,034 0,031 0,038 0,046 0,031
10 1,39 0,031 0,031 0,028 0,036 0,047 0,028
11 1,30 0,024 0,026 0,023 0,035 0,036 O,Q30
12 1,21 0,026 0,028 0,023 0.Q36 0,039 0,038
13 1,12 0,016 0,021 0,012 0,031 0.Q39 0,026
1.05 0,009 0,008 0,009 0,026 0,034 0,032
( 14
15 0,97 0,006 0,005 0,011 0,018 0,031 0,017
16 0,89 -0,007 -0,011 -0,004 0,008 0,029 0.015
17 0,80 - 0,017 - 0.018 - 0,004 0,006 0,023 0,008
18 0,70 -0,031 0,030 -0,030 - 0,010 0,015 - 0,001
19 0,58 -0,052 - 0,054 - 0,039 -0,015 -0,003 -0,008
20 0,42 -0,090 0,075 -0,066 - 0,037 -0,020 - 0,039
Fonte: Empresa: dados do COMPUSAT® da Standard & Poor's.

A previsão até o infinito que é exigida pelo modelo da empresa em funcionamento (5.1) é um desafio, contudo, os crité-
rios para uma técnica de avaliação prática apresentados no Capítulo 3 exigem horizontes de previsão finitos. Se, à medida que
prevíssemos cada vez mais longe no futuro, os valores presentes do RE se tomassem muito pequenos, poderíamos encerrar a
previsão do RE em algum ponto, mas, se isso não ocorrer, seria necessário um modelo com horizonte de previsão finito para

1 O mesmo retorno de 10% ex igido

para o patrimônio liquido é usado para todas as empresas na Tabela, mas usar um custo de capital CAPM (e com isso
ajustar os retornos exigidos pelas empresas por seus betas) dá padrões semelhantes.
136 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

empresas em funcionamento. Para quem gosta de matemática, o Box 5. l desenvolve formalmente um modelo para previsões
com horizonte fiujtos e mostra que ele captura os retornos de investimentos em ações. Para uma previsão com horizonte de
T períodos,

(5.2)

onde V~ - Br é a previsão do prêmio intrínseco no horizonte de previsão. Portanto, esse modelo diz que, para prever 1, 2, 5 ou
10 anos à !rente, precisamos de três coisas (além do custo de capital do patrimônio líquido) para avaliar o patrimônio líquido:

1. Valor contábil atual. /

2. Previsões de lucros residuais para um horizonte de previsão escolhido./
3. Previsão do prêmio no horizonte. /

O custo de capital do patrimônio líquido é dado por uma tecnologia beta como o modelo precificação de ativos de capital
(CAPM). Combinar essas três componentes do valor com o custo de capital de acordo com a fórmula dos lucros residuais
cumpre a etapa 4 da análise fundamentalista. O valor contábil corrente está, é claro, no balanço patrimonial, e nos resta a
tarefa de prever lucros residuais e o prêmio no horizonte. Também precisamos escolher um horizonte de previsão. O prêmio
no borizont.e - o valor esperado da ação em relação ao valor contábil Tperíodos à frente - parece ser um desafio particular.
Na verdade, o modelo parece ser circular: Para determinar o prêmio corrente, precisamos calcular um prêmio esperado no
futuro. O cálculo desse prêmio é o problema de um valor de continuidade no horizonte. A seção neste capítulo intitulada
"Aplicação do modelo a participações em patrimônio líquido" trata desse problema.
O modelo de lucros residuais sempre dá o mesmo valor que obteríamos pela previsão de dividendos para um horizonte
de previsão infinito . Isso é importante de estimar para que você possa sentir-se seguro com a avaliação, já que o valor da ação
é baseado nos dividendos que, afinal, espera-se que ela pague. O Box 5.1 deriva o modelo de lucros residuais simplesmente
substituindo lucros e valores contábeis por dividendos. Essa substituição significa que estamos realmente prevendo dividen-
dos; todavia, conseguimos uma estimativa dos dividendos que, afinal, uma empresa pagará usando previsões de lucros e valo-
res contábeis em horizontes de previsão normalmente mais curtos do que os exigidos por métodos de desconto de dividendos.
O exemplo da conta de poupança esclarece isso muito bem. No caso de pagamento zero, no qual os dividendos poderiam não
ser pagos por 50 anos (digamos), teríamos de prever dividendos em um futuro muito longínquo. Porém, usando um método
de lucros residuais a avaliação é imediata - é dada pelo valor contábil corrente.

Impulsionadores de lucros residuais e criação de valor

Lucros residuais são o retorno sobre o patrimônio líquido dos acionistas ordinários, expresso como um retomo de excedente
em dólares, em vez de um índice. Para todos os períodos de lucro t, podemos redefinir lucros residuais como

Lucros residuais = (ROCE - Retorno exigido sobre o patrin1ônio líquido) (5.3)

x Valor contábil do patrimônio líquido comum

Lucro, - (p 6 - l)Bt-J =[ROCE, - (pE- l))Br-1

(1) (2)
onde ROCEt = Lucro/EH é a taxa de retorno sobre o patrimônio líquido dos acionistas ordinários. O Box 5.2 é um guia
para o cálculo do ROCE. Assim, lucro residual compara ROCE com o retomo exigido, pE- 1, e expressa a diferença com
uma quantia em dólares, multiplicando-a pelo valor contábil no inicio do período. O ROCE (integral) para a Deli em 2008
era 69,04% (pelo Box 5.2). Se o retomo exigido sobre o patrimônio líquido (o custo de capital do patrimônio líquido) era
10%, então seu lucros residuais eram (0,6904 - 0,10) x 4.328 = $ 2.555,2 milhões, que é mesmo número que obtivemos antes
(ajustado para o erro de arredondamento). Se o ROCE é igual ao retorno exigido, RE será zero. Se previrmos que a empresa
renderá um ROCE igual ao seu custo de capital indefinidamente no futuro , o preço intrínseco será igual ao valor contábil. Se
previrmos que o ROCE será maior do que o custo de capital, o patrimônio líquido deve ser vendido a um prêmio. Se previr-
mos que o ROCE será menor do que o custo de capital, o patrimônio líquido deve ser vendido com um desconto.
ORE é determinado por duas componentes, (1) e (2) na expressão 5.3. A primeira é o ROCE e a segunda, a quantia
equivalente ao valor contábil do investimento em patrimônio líquido (ativos menos passivos, ou ativos líquidos) obtida
em cada período. Essas duas componentes são denominadas impulsionadores de lucros residuais. Empresas aumentam
seu valor sobre o valor contábil aumentando seu ROCE acima do custo de capital. Porém, aumentam ainda mais o seu
valor pelo crescimento no valor contábil (ativos líquidos) que renderão a esse ROCE. Para um ROCE dado (maior do
 CAPÍTULO 5 • Contabilidade por competência e avaliação: determinação de preço de valores contábeis 137

Derivação do modelo de lucros residuais pelo modelo

de desconto de dividendos
.... .. " "I"'" -····-·· ··-····-·--~- • •• • • • •••• •• • ..-.. .. ........... - - . . . .... • ••• • . . . . . . . . . ......... . .... ~•••_. ,___.._.• ...--.. ... " • ~

•
Vimos no Capitulo 3 que o valor é determinado descontando reembol- tábil: d1 =Lucro, - (81 - 80 ), pela relação contábil de estoques e fluxos.
sos esperados a valor presente. Para um investimento em patrjmônio Portanto, substituindo os dividendos no reembolso,
líquido, os reembolsos são a corrente de dividendos mais o preço ao
qual o investimento é liquidado. O modelo de desconto da dividendos P. = Lucro 1-(81 - 80 )+ P,
no Capítulo 4 aplica essa noção muito literalmente: o PE

Valor do patrimônio líquido~ Valor presente de dividendos esperados =8 +Lucro1 +P.-- 8-

0 1

até o tempo T + Valor presente do valor PE Pr

terminal esperado em T Lucro1 - (pf -1)80 P- 8
=Bo + +1- -1
cii çli d3 dr Pr PE Pe
Vl=
o - + --.J+ - 3+ .. · +T- + -
T
PE f'E PE Pf Pf A quantia prevista no segundo termo, lucro,- (p 6 -1)Bw são os lucros
residuais para o patrimônio líquido no ano seguinte.
Todavia, vimos que esse modelo não é muito prático. O modelo de lu· O modelo diz que obtemos o preço eficiente prevendo a renda
eras residuais é um modelo prático que preserva o conceito de que o residual no ano seguinte e o prêmio ao final do ano, tomando seus
valor é baseado em dividendos esperados (incluindo o preço de liqui- valores presentes e somando o valor contábil corrente informado no
dação). Mas como passamos do modelo de desconto de dividendos balanço patrimonial. Podemos ampliar a fórmula para horiZ-Ontes de
para o modelo de lucras residuais? previsão mais longínquos substituindo lucro integral e valores contá-
Os reembolsos vêm em muitos períodos, mas, para começar de um beis por dividendos em ~cada período futuro. Para uma previsão para
modo simples, vamos tratar primeiro do reembolso de patrimônio líqui- Tperíodos,
do um único período. O pre110 eficiente do patrimônio líquido é o valor
presente do reembolso que vem na forma de um dividendo e um preço p_ = B +RE1 +RE2 +RE3 + .. ·+RE' +Pr-Br
terminal. Portanto, P0 = (d1 + P1)/pE, onde P0 é o preço corrente, P, é o o o Pé P: P: Pi P;
preço um ano à frente, d1 é o reembolso de dividendos um ano à frente
e Pré 1 mais a taxa de retorno exigida sobre o patrimônio líquido. O Preços eficientes são iguais a valores intrinsecos, portanto, podemos
componente do reembolso referente aos dividendos esperados é igual expressar o modélo com valores intrínsecos, em vez de preços efi-
aos lucros integrais previstos menos a mudança prevista no valor con- cientes. Veja o modelo 5.2 no texto.

que o custo de capital), a empresa agregará mais valor com mais investimentos rendendo àquele ROCE. Na verdade, esses
dois impulsionadores às vezes são denominados impulsionadores de valor. Determinar o prêmio ou desconto ao qual uma
ação deve ser vendida envolve prever esses dois impulsionadores. A Figura 5.1 demonstra como previsões dos dois im-
pulsionadores, juntamente coro o valor contábil corrente, resultam em valor corrente. Grande parte da nossa análise para
descobrir o valor em uma empresa envolverá descobrir os aspectos do negócio que determinam esses impulsionadores.
Você também verá como esse modelo pode ser uma ferramenta de análise de estratégia: aumentar valor adotando estraté-
gias que aumentam o ROCE acima do retomo exigido e aumentar valores contábeis (ativos líquidos) que possam render a
um ROCE acima do retomo exigido.
Apresentamos a seguir empresas selecionadas, classificadas por seus índices PIB ao final de seus anos fiscais de 2003,
juntamente com o ROCE que renderam em 2004 e as taxas de crescimento de seus valores contábeis para 2004.

Taxa de crescimento para o

P/B em2003 ROCE em2004 valor contábil em 2004

The Gap, lnc. 4,23 28,1% 30,7%

General Electric Co. 4,16 22,3% 39,3%

Verizon Communications, lnc. 3,32 23,4% 12,2%
Citigroup, lnc. 2,79 17,4% 11,5%

Home Depot, lnc. 2,62 19,2% 13,2%

General Motors Corp. 1,19 11,1% 9,7%

Federated Department Stores 0,92 12,0% 3,1%

138 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

Retorno sobre o patrimônio líquido dos

acionistas ordinários ............... _ ~----~~~~-~~~~~~~~~~~-~

Retorno sobre o patrimônio líquido dos acionistas ordinários, ROCE, é trimestre fiscal, isso não tem muita importância, mas para períodos
o lucro integral obtido pelos acionistas ordinários durante um período, mais longos, como um ano fiscal inteiro, poderia ser importante. Desse
em relação ao valor contábil dos ativos líquidos existentes no inicio do modo, o ROCE para um ano costuma ser calculado como
período. Para o período 1,
ROCEi e Lucro integral
ROCEi = Lucro integral dos acionistas ordinários 1 X(B1 + Bo)
Valor contábil0
O denominador é a média entre o valor contábil no i nicio e no final
Lucro integral dos acionistas ordinários é o lucro depois dos dividen- do ano, para o ano. Esse é um cálculo aproximado e em termos mais
dos preferenciais, e o valor contábil, como o próprio termo sugere, é o estritos, o denominador deveria ser uma média ponderada dos valores
valor contábil do patrimônio liquido dos acionistas ordinários. Às vezes contábeis durante o ano. Erros significativos só ocorrerão se houver
essa medida é denominada retorno sobre o patrimônio li(luido (ROE]. grandes emissões de ações ou recompras de ações, perto do início ou
mas usaremos ROCE para deixar claro que é o retorno para os acio- do fina l de um ano.
nistas portadores de ações ordinárias, cujos preços estamos determi-
Ocálculo pode ser feito por ação:
nando. OROCE também é denominado taxa de retorno contábil ou taxa
de retorno de contabilidade, para distingui-lo da taxa de retorno obtida
no mercado pela manutenção da posse das ações.
ROCE1 =EPS1
BPSo
Olucro integral para a Oell em 2008 foi de$ 2.988 milhões, e o v.ilor
contábil do patrimônio liquido dos acionistas ordinários, no início do (com EPS baseado no lucro integral). BPS é o valor contábil do patri-
ano, foi de$ 4.328 milhôes. Portanto, o ROCE da Oell para 2008 foi de S mônio líquido dos acionistas ordinários, dividido pelas ações em cir-
2.988/S 4.328 =69,04%. Émuito alto. Mas, é claro, a maioria dos ativos culação (que são as ações emitidas, menos as ações em tesouraria).
da Oell - relacionamento com o cliente, marca, cadeia de suprimento Os EPS são puxados para baixo por emissões e recompras de ações
- não figura em seu balanço patrimonial, contudo, os lucros desses durante o ano, pelo cálculo da média ponderada. Portanto, esse cál-
ativos aparecem no lucro integral. O ROCE alto explica porque as culo mantém o numerador e o denominador na mesma base por ação.
ações da Oell eram negociadas a um P/B tão alto, de 11,0. Os três cálculos normalmente dão respostas diferentes, mas a di-
Lucros são ganhos durante o período e mudarão conforme ocorre- ferença costuma ser pequena. Porém, é perigoso comparar ROCE no
rem alterações em valores contábeis, por meio de emissões de ações, tempo com cálculos baseados em quantias por ação, porque emissões
recompras de ações ou dividendos. Porém, o valor contábil é medido e recompras de ações afetam o EPS e o BPS de modos diferentes.
em um determinado ponto do tempo. Para períodos curtos, ~orno um Consulte o Capítulo 13.

FIGURA 5.1 Os impulsionadores de lucros residuais e o cálculo do valor do patrimônio líquido

Lucros residuais são impulsionados pelo retorno sobre o patrimônio líquido dos acionistas ordinários (ROCE) e pelo valor contábil dos
investimentos feitos. Avaliação envolve prever ROCE futuro e o crescimento de valores contábeis de ativos líquidos, descontando a renda
residual que eles produzem a valor presente, e somando o valor contábil corrente.

1 Data atual 11 Previsões

Ano corrente
~========================================~
Ano 2 à freme Ano 3 à frente

r::::l
LJ Valor
contábil 1
1 ROCE3 I Valor
contábil2
Valor
vv
Valor
contábil
corrente
contábil
corrente
Lucros
vv Lucros
residuais, 1 residuai53

PV deRE1

Desconto or p i

Del·como ~or J
 CAPITULO 5 • Contabilidade por competência e avaliação: determinação de preço de valores contábeis 139

Você pode ver que o PIB está relacionado com o ROCE e o crescimento no valor contábil subsequente. A General Motors
e a Federated Department Stores têm um PIB próximo de 1,0 e, de modo correspondente, obtiveram um ROCE de 11-12%,
considerado, até certo ponto, típico para um retomo exigido sobre patrimônio líquido. O lucro residual para essas empresas
em 2004 foi aproximadamente zero, que é adequado para um índice PIB normal de 1,0. As outras empresas têm P/Bs consi-
deravelmente mais altos e, de modo correspondente, ROCE e taxa de crescimento do valor contábil mais altos. Observe tam-
bém que, embora algumas empresas tivessem ROCE mais baixo que outras com PIB mais alto na lista, as primeiras tinham
crescimento do valor contábil mais alto para compensar. Compare a General Electric com a Verizon, pôr exemplo.
Algumas empresas não informam toda a história, é claro, portanto, veja a Figura 5.2. O gráfico nessa Figura dá o ROCE
em 2002 para as empresas S&P 500 em relação a seus P/Bs ao final de 2001. A reta de regressão que passa pelos pontos do
gráfico mostra que os P/Bs preveem os ROCEs subsequentes. O gráfico é típico para a maioria dos anos e é claro que muitas
empresas não caem exatamente sobre a reta de regressão, e cabe à análise financeira explicar o porquê. É por causa do cres-
cimento no valor contábil, o segundo impulsionador?
Para obter um quadro histórico do crescimento do ROCE e do valor contábil, o gráfico na Figura 5.3 apresenta percen-
tuais de ROCE nos anos 1963-2003 para as empresas S&P 500. A mediana do ROCE calculada para todos os anos é 13,7%,
mas a variação é considerável. Do mesmo modo, houve considerável variação nos índices PIB, como indicado na Figura 2.2
no Capítulo 2. A mediana do ROCE, calculada para as ações de todas as empresas registradas na NYSE e na AMEX desde
1963, é de 12,5%. A média do ROCE para as S&P 500 desde os 30 anos anteriores a 2009 (baseada na média ponderada do
valor de mercado das ações registradas no indice) é de 18%.

FIGURA 5.2 Índices preço/va- ROCE em relação ao índice P/B

lor contábil para empresas S&P 1.2
500 e retorno sobre patrimônio
líquido dos acionistas ordinários
(ROCE) subsequente.
0,8
Ográfico da Figura mostra o ROCE
em 2002 em relação a índices 0.6
preço/valor contá bil (P/B) no fi nal R
de 2001. A linha que passa pelos
8 0,4
t!,
pontos é a reta de regressão para (.l.l
u 0.2
a relação entre ROCE e P/B: ROCÉ o
~
está relacionado positivamente o
com P/B.
-0,2
Fonte: dados do COM PUSTAT® da Standard
& Poor's. - 0,4

-0,6
... ••
.~

f.
•• •
Índice preço/valor contábil (200 1)

FIGURA 5.3 Percentuais do 0.5

ROCE para empresas S&P 500, 1--+- p!O --•- p25 --Mediana _.,._ p75 ..... p90 1
1963-2003.
A mediana do ROCE calculada
para todos os anos é 13,7%.
Fonte-. dados do COMPUSTAT" da Standard
& Poor's.

0,1
................. \ •
~
•
.•.•. \ i
/
,....... \.--
/
.1.

o
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OI
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°'
140 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

Uma demonstração simples e um modelo de avaliação simples

O Quadro 5.2 apresenta previsões de lucro integral e dividendos ao longo de cinco anos para uma empresa com$ 100 milhões
de valor contábil ao final do ano corrente, Ano O. ·o retomo exigido sobre o patrimônio líquido é 10% e temos que avaliar o
patrimônio líquido no tempo O.
Valores contábeis futuros são previstos pela equação de estoques e fluxos do Capítulo 2:
Valor contábil final·= Valor contábil inicial + Lucro integral - dividendos Líquidos
Nenhuma emissão ou recompra de ações é esperada para essa empresa, portanto, o dividendo previsto é igual ao dividendo
liquido. O valor contábil esperado ao final do Ano 1, em milhões, é$ 103 = $ 100 + 12,36 - 9,36, e do mesmo modo para
os anos subsequentes. O lucro residual para o Ano 1 é S 12,36 - (O, 1O x 100) = $ 2,36 milhões, e do mesmo modo para os
anos subsequentes. Podemos ver que o lucro residual previsto está crescendo à taxa de 3% ao ano após o Ano 1, portanto,
uma avaliação simples capitaliza os lucros residuais previstos para o Ano l, como uma obrigação perpétua com crescimento:

QUADRO 5.2 Previsões para uma empresa simples

Em milhões de dólares. Retorno exigido é 10%.

Previsão para o Ano

o 2 3 4 5
Lucros 12,00 12,36 12.73 13,11 13.51 13,91
Dividendos 9,09 9,36 9,64 9,93 10,23 10,53
Valor contábil 100,00 103,00 106,09 109,27 112,55 115,93
RE (10% de taxa de desconto) 2,36 2,43 2,50 2,58 2,66
RE taxa de crescimento 3% 3% 3% 3%

Comg = 1,03 e pE= 1,10, a avaliação é

E $2.36 .
V0 = $100 + 1.l0-1.0 =$133.7lmilhões.
3

O índice preço/valor contábil (P/B) intrínseco é$ 133,71/$ 100 = l,34. Esse é um modelo de avaliação simples do tipo apre-
sentado no Capítulo 4: crescimento a uma taxa constante começa depois do ano à frente. O horizonte de previsão é muito
curto, apenas um ano à frente.
O modelo de RE dá a mesma avaliação que resultaria da previsão de dividendos indefinidamente no futuro . Isto é, se
pensarmos em valor de patrimônio líquido tendo como base os dividendos que, afinal, espera-se que uma empresa pague (no
prazo muito no longo), o modelo de RE nos dá esse valor. Na verdade, o exemplo foi construído para demonstrar esse ponto.
A expectativa de crescimento dos dividendos é de 3% ao ano neste exemplo, portanto

v =~ =
0
E
9 36
· =133.71 milhões
PE - g 1.10 - 1.03

Esse é um caso estilizado no qual o modelo de desconto de dividendos funciona porque o reembolso está atrelado diretamente
aos lucros com um lodice fixo de reembolso, e crescimento em dividendos é o mesmo que crescimento em lucros residuais.
Como vimos no Capítulo 4, em geral não é esse o caso, como as contas de poupança com reembolso zero deixam muito claro.
Todavia, o modelo de contabilidade por provisões dá uma resposta.

APLICAÇÃO DO MODELO A PARTICIPAÇÕES PATRIMONIAIS

Essas são as etapas a seguír para uma avaliação de lucros residuais:
1. Identificar o valor contábil no balanço patrimonial mais recente.
2. Prever lucros e dividendos até um horizonte de previsão.
3. Prever valores contábeis futuros pelos valores contábeis correntes e por suas previsões de lucros e dividendos.
4. Calcular lucros residuais futuros pelas previsões de lucros e valores contábeis.
5. Descontar os lucros residuais a valor presente.
 CAPÍTULO 5 • Contabilidade por competência e avaliação: determinação de preço de valores contábeis 141

6. Calcular um valor de continuidade no horizonte de previsão.

7. Descontar o valor de continuidade a valor presente.
8. Somar 1, 5 e 7.
Lucros residuais podem ser calculados pelo método na equação 5.3, e a Figura 5.1 demonstra o processo com tal cálculo.
O Caso l aplica essas etapas à Flanigan's Enterprises, Inc., uma empresa que opera cadeias de restaurantes e lojas de
bebidas. As duas primeiras linhas dão o lucro básico por ação (earnings per share - EPS) e os dividendos por ação (dividends
per share - DPS) da empresa de 2000 a 2003. Vamos jogar o mesmo jogo do Capítulo 4 e fingir que estamos fazendo uma
previsão ao final de 1999, mas que sabemos, com certeza, quais serão os lucros e dividendos subsequentes. Pelas previsões de
EPS e DPS podemos calcular valores contábeis por ação (BPS) sucessivos somando o EPS com o BPS do início do período e
subtraindo o DPS. Essa é apenas urna aplicação da relação contábil entre estoques e fluxos, portanto, a previsão do BPS para
o final de 2001, por exemplo, é 4,76, como mostrado abaixo da avaliação.
Com uma previsão de EPS e BPS podemos prever RE. O custo de capital CAPM é 9%, portanto RE para 2001 é 0,80 -
(0,09 x 4,20) = 0,422 ou, calculando pelas previsões de ROCE e valor contábil, RE é (0,1905 - 0,09) x 4.20 = 0.422, corno
é também mostrado abaixo da avaliação. 2
Agora suponha que quiséssemos o valor dessa empresa ao final de 1999. Tomaríamos os valores presentes das previsões
de RE (os fatores de desconto são l,09t), somaríamos esses valores e os adicionaríamos à soma ao valor contábil de 1999 de
$ 3,58 por ação. Isso nos dá uma avaliação de$ 4,53 por ação, como mostrado. O prêmio calculado sobre o valor contábil é
4,53 - 3,58 = 0,95. Nossa avaliação está correta? Bom, estaria se prevíssemos que o RE depois de 2003 é zero. Veja que o RE
está diminuindo com o passar dos anos, tendendo a zero. Embora o impulsionador do valor contábil do RE esteja crescendo,
o impulsionador do ROCE está decrescendo e, em 2003, é 9,0%, igual ao custo de capital. Parece que o RE de 2003 em diante
poderia ser zero. Se for assim, concluímos a avaliação. Podemos expressá-la como

Caso 1 (5.4)

onde, nesse caso, o Ano Oé 1999 e o Ano T (três anos á frente), 2002.
Compare esse cálculo com o modelo 5.2. O prêmio na continuidade está faltando aqui, e isso tem sentido: se previrmos
que o RE depois do horizonte será zero, então a previsão do prêmio naquele ponto deve ser zero. Previmos flE:r- Br = O.

O horizonte de previsão e o cálculo do valor de continuidade

Damos ao caso com previsão de prêmio zero no horizonte o nome de Caso 1. Quão típico ele é? Bom, vamos voltar à Gene-
ral Electric (GE), a empresa para a qual a análise de fluxo de caixa descontado falhou no Capítulo 4. O Caso 2 apresenta os
mesmos cinco anos de antes, mas agora o EPS, o DPS, e o BPS são dados. Novamente, consideramos que os números reais
são os números previstos em 1999, e que o RE e ROCE previstos foram calculados. Aplicamos à GE um custo de 10% pela
utilização do capital do patrimônio liquido. A soma dos valores presentes do .RE até 2004 (3,27 por ação), somada ao valor
contábil de 1999, 4,32, dá uma avaliação de 7,59 por ação. Porém, isso não é correto, porque a OE está rendendo um RE
positivo cm 2004 e provavelmente espera-se que renda mais nos anos seguintes. A empresa tem um impulsionador de ROCE
decrescente, mas seu crescimento em valor contábil mais do que compensa isso e mantém o seu RE. Na avaliação de 7,59 por
ação está faltando o valor de continuidade, o prêmio de continuidade no modelo 5.2.
O valor de continuidade é o valor dos lucros residuais depois do horizonte. Observe as séries de previsões de RE para a
GE. Note que o RE é razoavelmente constante. Suponha que prevemos que o RE depois de 2004 será igual a 0,882, o valor
em 2004: o RE subsequente será uma obrigação perpétua. O valor da obrigação perpétua é a quantia capital izada da obrigação
perpétua: 0,882/0,10 = 8,82, como mostrado abaixo da avaliação. E, como esse é o valor dos REs esperados depois de 2004,
é também o valor do prêmio esperado ao final de 2004. Portanto, podemos substituir o modelo 5.2 por

E RE, RE2 RET ( RET+I) T

Vo = Bo+--+-2- +···+-r-+ - - l pE Caso2 (5.5)
PE PE PE pE-1

onde, no caso da GE, T é cinco anos à frente. Portanto, a avaliação em 1999 é 13,07 = 4,32 ..1. 3,27 + 8,82/1,6105. O prêmio
calculado é 13,07 - 4,32 = 8,75. As previsões de RE para 2005 e além nos dão o valor de continuidade (CV) ao final de 2004
e esse é o prêmio esperado em 2004: V8 5 - B 5 = 8,82.

2 Neste e em outros exemplos, usaremos o custo de capital CAPM aproximado. Além disso, consideraremos que o custo de capital é o mesmo para todos
os períodos futuros. Isso pode não ser realista para o custo de capital do patrimônio líquido porque muda com alavancagem, como veremos. Mas veremos
também (no Capítulo 13) como podemos fazer aval iações levando em conta n alavancagem.
142 Anális~ de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

CASO 1 Flanigan's Enterprises, lnc.

A taxa de retorno exigido é 9%. Nesse caso, espera-se que o lucro residual seja zero depois de 2003.

Previsão para o Ano

1999 2000 2001 2002 2003
EPS 0,73 0,80 0,71 0,47
DPS 0,11 0,24 0,25 0,27
BPS 3,58 4,20 4,76 5,22 5,42
ROCE 20,4% 19,0% 14,9% 9,0%
RE (a 9%) 0,408 0,422 0,282 0,000
Taxa de desconto (1,091! 1,09 1,188 1,295 1,412
Valor presente do RE 0,374 0,355 0,217
Valor presente total do RE a 2003
º·ººº
Valor por ação
Como as previsões são desenvolvidas (para 2001):
Previsão do Valor Contábil por Ação (BPS) Previsão de Lucros Residuais
BPS inicial (a) 4,20 ROCE previsto (b/a) 19,05%
EPS Previsto (b) 0,80 Custo de capital do patrimônio líquido -9.00
OPS Previsto (Ql1) Excedente do ROCE (e) 10,05%
BPS final RE (ax e) 0.422
Alternativamente, 0,422
RE =0,80 - (0,09 X 4,20)

CASO 2 General Electric Co.

Ataxa de retorno exigido é 10%. Nesse caso, espera-se que o lucro residual seja constante, mas diferente de zero, depois de 2004.
Previsão para o Ano
1999 2000 2001 2002 2003 2004
EPS 1,29 1,38 1,42 1,50 1,60
DPS 0,57 0,66 0,73 0,77 0,82
BPS 4,32 5,04 5,76 6,45 7,18 7,96
ROCE 29,9% 27,4% 24,7% 23,3% 22,3%
RE (a 10%) 0,858 0,876 0,844 0,855 0,882
Taxa de desconto (1,101! 1,100 1,210 1,331 1,464 1,61 1
Valor presente do RE 0,780 0,729 0,634 0,584 0,548
Valor presente total do RE a 2004 3,27
Valor de continuidade (CV) 8,82
Valor presente do CV
Valor por ação
Ovalor de continuidade:
CV = 00~1802 =8.82

Valor presente do valor de continuidade ~6~~5 =5,48

1

Nota: Tolerância pa ra erros de arredondamento.

•
ELSEVIER
CAPÍTULO 5 • Contabilidade por competência e avaliação: determinação de preço de valores contábeis

Referimo-nos ao caso do RE constante depois do horizonte de previsão como Caso 2. Os Casos 1 e 2 abrangem muitos
dos casos que você encontrará na prática.3 Seria de esperar que o Caso 1 fosse típico: uma empresa poderia render um RE
143

positivo durante um certo tempo (ROCE maior do que o custo de capital) porém, a certa altura a concorrência fará sua renta-
bilidade diminuir, portanto, seu ROCE ficará igual ao custo de capital. Na realidade, ROCEs altos diminuem, como ilustrado
pela Flanigan 's Enterprises e pela OE, porém o mais comum é o ROCE e o RE atingirem uma certo nível positivo e ali per-
manecerem. Se isso ocorrer, o Caso 2 se aplica.
Observe que conseguimos avaliar a General Electric ainda que seus fluxos de caixa livres sejam negativos. Aplicando a
contabilidade por provisões, lidamos com o problema que nos afligiu no Capítulo 4. O Exercício 5.13 examina a GE em 2004.
O Caso 3 é demonstrado com a Deli, Inc., para os anos fiscais 2000 a 2005. Após 2002, os lucros residuais da Dell estão
crescendo, por causa de um ROCE razoavelmente constante, mas valores contábeis crescentes. Provavelmente não é razoável
esperar que o RE seja constante ou zero depois de 2005. Se previrmos que o crescimento continuará a uma taxa constante, o
cálculo do valor de continuidade cálculo pode ser modificado:

V.E= B +RE
o
--' +RE
o PE
--2 +RE
p~ p~
RE +( ----1:±L
--J +···+ --r
p~
RE
PE - g
; pr
E
J Caso3 (5.6)

onde g é 1 mais a taxa de crescimento. 4 A taxa de crescimento do RE da Deli em 2005 é aproximadamente 6,5% (g = 1,065).
Se esperássemos que essa taxa continuasse após 2005, os REs previstos para 2006 seriam 0,605 x 1,065 = 0,644. Portanto, o
valor de continuidade é 14,32 e seu valor presente ao final de 2000, 8,50, como indicado no estudo de caso. O valor ao final
de 2000 é vg = 2,06 + 1,75 + 8,50 = 12,31.
Essa avaliação parece baixa, já que as ações da Dell eram negociadas a S 58 em 2000, como observamos no Capítulo 1.
Contestamos o preço (e o índice PIE de 87 ,9) naquela época, que nos parecia um pouco alto. A avaliação de $ 12,31 baseada
no que aconteceu com a Deli de 2001 to 2005, não parece desarrazoada. As ações da DeU eram negociadas a$ 22 em 2006.
Comprar a ação a$ 12,31 em 2000 teria dado 11 % de retomo sobre o nosso investimento, o retorno exigido usado no cálculo
aqui. O Exercício 5.11 examina a Deli em 2008.
O Caso 3,juntamente com os Casos 1 e 2, completa o conjunto de casos que provavelmente encontraremos na prática. 5 O
nível de longo prazo do RE e sua taxa de crescimento às vezes são denominados condição de estado estável para a empresa.
A taxa de crescimento distingue o Caso 3 do Caso 2 porque este último é apenas o caso de nenhum crescimento (g = 1.0). Por

CASO 3 Dell, lnc.

A taxa de retorno exigido é 11%. Neste caso, espera-se que os lucros residuais cresçam a uma taxa de 6,5 depois de 2005.
Previsão para o Ano
2000 2001 2002 2003 2004 2005
EPS 0,84 0.48 0,82 1,03 1,18
DPS 0,0 o.o o.o o.o o.o
BPS 2,06 2,90 3,38 4,20 5,23 6.41
ROCE 40,8% 16,6% 24,3% 24,5% 22,6%
RE (a 11%) 0,613 0,161 0,448 0,568 0,605
Taxa de desconto (1,11? 1.110 1,232 1,368 1,518 1,685
Valor presente do RE 0,553 0,131 0,328 0,374 0,359
Valor presente total do RE a 2005 1,75
Valor de continuidade (CV) 14,32
Valor presente do CV
Valor por ação
Ovalor de continuidade:
CV = 0.605 X 1.065 = 14,32
1.11- 1.065

Valor presente do valor de continuidade ~~~~ =8,50

Nota: tolerência para erros de arredondamento.

' Previsões de RE podem ser negativas, por isso as ações das empresas podem ser negociadas com desconto. RE negativo também pode ser perpétuo, porém
o mais provável é que volte a zero ou a uma quantia positiva.
• A taxa de crescimento tem de ser menor do que o custo de capital, senão o cálculo do valor terminal "estoura." Não é razoável esperar que o RE de uma
empresa cresça a uma taxa maior do que o custo de capital indefinidamente (e, portanto, tenha um preço infinito).
5 O crescimento poderia ser negativo em um horizonte (g < l ). Esse
é o caso típico de um RE positivo que está decrescendo em direção a zero.
144 Análise de demonstrações financeiras e security valuation ELSEVIER

questão de nossos exemplos, extrapolamos as taxas de crescimento. A taxa de crescimento prevista até o horizonte dá infor-
mações sobre a taxa de crescimento de longo prazo mas não é sensato extrapolar uma taxa na prática. Ainda pior é supor urna
taxa. Em vez disso, devemos perguntar o que as informações nos dizem sobre qual será a taxa de crescimento. A avaliação
pode ser bastante sensível a essa taxa de crescimento. Se, por exemplo, tivéssemos especificado uma taxa de crescimento de
5% para a Deli, o valor de continuidade teria sido