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Financiera de
Largo Plazo
Formulación y
Evaluación de
Proyectos
1
Aspectos generales de la
formulación y evaluación
de proyectos
La Evaluación de Proyectos como Integrante de la Planificación
Financiera de Largo Plazo
A modo introductorio debemos decir que todo proyecto debe ser analizado
mediante un proceso sistemático, el cual debe ser multidisciplinario. No es
posible analizar ningún proyecto de inversión, si no se integran visiones
comerciales, operativas, técnicas, fiscales, económicas, financieras,
ambientales. Justamente, la multiplicidad de visiones sobre un
determinado proyecto de inversión es lo que genera que la formulación y
la evaluación de los mismos sea una tarea compleja, la cual es ejecutada
de manera imperfecta en la práctica habitual de las empresas.
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El eje central de la materia está conformado por la herramienta básica e
indiscutida de la evaluación de proyectos: el flujo de fondos, flujo de
efectivo, flujo de caja o cash flow, el cual es una síntesis de los distintos
tipos de análisis que se hayan efectuado. En una simple tabla resumen que
detalla las entradas y salidas de efectivo generadas por el proyecto, se
sintetizan las variables comerciales, técnicas, ambientales, legales,
tecnológicas que afectan a todo proyecto de inversión.
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Como vemos, gran parte de la planificación financiera del largo plazo
consiste en decidir hacia dónde se destinarán los recursos escasos de la
organización, esto es la búsqueda de opciones de inversión que permitan
crear valor. Es por ello que la planificación financiera de largo plazo, se basa
en la formulación y evaluación de proyectos de inversión, lo que implica
construir una metodología rigurosa e integral, que permita direccionar
recursos de manera efectiva. Luego veremos que las metodologías de
evaluación de proyectos son mucho más complejas que las meras tres fases
propuestas anteriormente, aunque sí nos sirven como un punto de partida.
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Figura 1: La Planificación Financiera de Largo Plazo
Pasivo
Activos
Patrimonio
Neto
5
Referencias
Spidalieri, R. (2010). Planificación y Control de Gestión, Scorecards en
Finanzas. [Cap. 1 y 2]. Argentina: Editorial Brujas.
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Decisiones
Generales
Formulación y
Evaluación de
Proyectos
1
Las Decisiones Financieras
Una vez que hemos comprendido la visión económico-financiera de la
organización, podremos apreciar que existen tres decisiones clave para todo
gerente financiero: la decisión de inversión, la decisión de financiación y la
decisión de dividendos, tal como lo expone la figura 1.
Mercado FINANCIACION
´ kd i
´
INVERSION
DIVIDENDOS
ke k
e
La Decisión de Inversión
2
mayoría de los casos, obtenemos un sí por respuesta, aunque no debería
ser de este modo. Siempre, la primera decisión es estratégica, de
posicionamiento, de entender el negocio y el mercado al que queremos
asistir, es la primera fuerza alineadora de las decisiones financieras.
Cómo seleccionar activos es una de las tareas más interesantes que tiene
un gerente financiero en su labor diaria. Cuando decide comprar una línea
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de producción y no otra, está ejecutando la decisión de inversión. Cuando
decide comprar una compañía ya en funcionamiento, antes que crecer
endógenamente, está ejecutando la decisión de inversión. Cuando decide
cerrar una unidad de negocios, o cuando descarta un proyecto de inversión
también está ejecutando la decisión de inversión.
La Decisión de Financiación
4
Nosotros creemos que la decisión de financiación guarda una estrecha
correlación con la estructura de inversión, y no una independencia supina.
Así, una vez que la empresa ha identificado la necesidad de inversión para
atender al mercado objetivo, puede reflexionar cuál será la mejor fuente de
financiación. No puede la empresa recibir fondos que no sabrá aplicar, y por
los cuales deberá soportar los cargos financieros. Como dice Moyano
“Desconocer estos instrumentos o pensarlos aislados de los demás
vehículos financieros tradicionales sería una miopía financiera. No
integrarlos a la realidad del ente para satisfacer las necesidades de la
estructura de inversión sería una actitud irresponsable del gerente
financiero”.1
Así como el martillo es una buena herramienta para incrustar clavos, los
serruchos para cortar árboles, y las pinzas para ajustar un alambre flojo,
existen en el pasivo herramientas específicas para cada activo. Por ello,
cuando usamos una pinza para martillar, corremos el riesgo de romperá, o
que el clavo quede flojo o una nefasta combinación de ambos. Lo mismo
ocurre cuando inversiones a largo plazo se financian con pasivos de corto
plazo, o cuando el capital de trabajo es financiado con pasivos costosos. El
1Moyano Cires, Gerardo. Nuevas Fuentes de Financiamiento para las Empresas. Córdoba,
Argentina 2009.
5
pasivo tomado debe responder a las características del activo que la
empresa requiere en su operatoria.
La Decisión de Dividendos
Luego de haber analizado las dos decisiones anteriores, podemos ver que
la decisión de dividendos tampoco es independiente. La política de
dividendos se ocupa de definir los recursos que la empresa mantendrá en el
patrimonio y cuáles serán distribuidos a los accionistas.
El punto aquí es no llegar a los extremos. Las firmas que nunca distribuyen
utilidades son penalizadas por sus accionistas y pueden estar sujetas a una
compra hostil para reemplazas al Management. Las firmas que reparten
todos los recursos que el ente pudo generar, encuentran dificultades para
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sustentarse en el largo plazo, ya que la autofinanciación de las actividades
es un principio valorado por las finanzas corporativas.
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Referencias
Spidalieri, R. (2010). Planificación y Control de Gestión, Scorecards en
Finanzas. [Cap. 1 y 2]. Argentina: Editorial Brujas.
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Etapas de un
Proyecto de
Inversión
Formulación y
Evaluación de
Proyectos
1
La Evaluación de
Proyectos como un
Proceso
¿Qué es? ¿Para quién es? ¿Para qué sirve?
1) Idea
2
de alternativas aportada por la gerencia producto de su análisis estratégico
en la cual se plantea desarrollar nuevos productos o nuevos mercados.
Sin lugar a dudas hay ideas de negocios que son más atractivas que otras,
y es por ello que en esta etapa se analizan a la luz de la información
disponible. Es así que rápidamente podemos descartar un proyecto de
inversión se importación de camellos para celebrar día de Reyes, y sí
podríamos interesarnos en recolectar información más detallada para
analizar la instalación de una planta de Biodiesel.
3) Estudio de Mercado
3
El estudio de mercado, es de tal importancia que merecería un módulo en
particular. El objetivo del estudio comercial, es culminar con una estimación
de los beneficios que tendrá el proyecto. Por ejemplo, para el caso de
proyectos nacientes como el nacimiento de una empresa, el análisis
comercial buscará determinar cuál será la demanda que enfrentará el
proyecto a lo largo del horizonte de planeación.
Una comprensión del mercado es muy importante para poder estimar las
variables económicas y financieras del proyecto. Es por ello que es
importante conocer no solamente cómo se comportará el consumidor, sino
también comprender cuál es el papel que juegan los distribuidores, los
sustitutos, los competidores actuales y potenciales, y también los propios
distribuidores.
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inversión debe ser analizado a la luz de las definiciones estratégicas de más
alto nivel de la organización: su misión, su visión, sus valores y objetivos. Es
justamente la conjunción de lo que la empresa quiere ser, su propia imagen
de futuro lo que define el posicionamiento deseado, es decir el lugar que la
empresa quiere ocupar en la mente del consumidor. Nadie discute que
cuando decimos BMW®, automáticamente a nuestra mente vienen adjetivos
como prestigio, seguridad, confort, status. Eso es la fuerza del
posicionamiento de la empresa, de la marca, de los productos.
5
a la creación de procesos y unidades de negocios alineadas con la
estrategia, ya que esta es la mejor relatora de la creación de valor para los
accionistas.
Una vez que la firma identificó que el mercado tiene estratos o subgrupos,
nichos o segmentos, la firma debe decidir cuáles son atractivos y cuáles no,
para determinar cómo abordarlos. La figura 2, retrata las estrategias de
targeting posibles que pueden ser mercadotecnia indiferenciada,
diferenciada o concentrada, a los cuales analizamos mediante ejemplos.
• Definiciones Estratégicas
• Posicionamiento Deseado
Estratégico • Segmentación del Mercado
• Targeting del Mercado
• Producto
• Plaza
Operativo • Promoción
• Precio
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La mercadotecnia concentrada, implica reconocer que hay diferentes
segmentos de mercado, pero no todos son atractivos para la empresa y es
por ello que se concentra sólo en algunos de ellos. BMW® concentra sus
esfuerzos comerciales en los niveles socioeconómicos de mayor ingreso
(superiores a ABC1). Lo importante del tipo de mercadotecnia, es reconocer
que la oferta comercial operativa dependerá de la estrategia definida. Es
decir que el tipo de producto, el precio, la plaza y la promoción dependerán
del posicionamiento deseado, de la segmentación hecha del mercado y de
la estrategia de targeting escogida.
Justamente todo debe guardar una extrema coherencia. Es por ello que un
Gol se venderá en las Concesionarias, en la Peatonal, en los
Hipermercados, estará en exposiciones al aire libre, es decir la plaza será
acorde a la estrategia planeada. Así, el gol tendrá un precio accesible, y
podrá comprarse en cuotas y planes de ahorro. Como vemos la oferta
comercial se ajusta a las definiciones estratégicas, y en función de esta
dependerán las inversiones, los costos y gastos, y los ingresos que la
empresa puede obtener.
7
Figura 2: Estrategias de Targeting
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la misma, pero que son empleadas en algunas empresas internacionales
que han alcanzado un alto desarrollo en la pronosticación. Se trata de
modelos matemáticos complejos de pronósticos basados en los trabajos de
Box y Jenkins y son las denominadas ARMA (Auto Regressive Moving
Average) ARIMA (Auto Regressive Integrated Moving Average), entre otros.
El análisis del estudio técnico y organizacional tiene por objetivo decidir cuál
será la producción del proyecto y cómo lo hará. El estudio técnico del
proyecto tiene por objetivo responder a una serie de preguntas de tipo
estratégico, entre las cuales se encuentran la decisión de tamaño y
localización. Estas decisiones son estratégicas porque son de difícil
reversión en el tiempo, sus efectos se extenderán en el largo plazo. Cuando
una firma determina la capacidad de producción, ajustar esa determinada
capacidad para responder a cambios en la demanda no es una tarea que
pueda corregirse fácilmente. El estudio técnico debe traducir las variables
operativas y de ingeniería en valores monetarios que permita la evaluación
económico-financiera.
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accionistas no responden con su propio patrimonio personal, sino que sólo
lo hacen en función al capital aportado. En las sociedades de personas como
la sociedad colectiva, tienen responsabilidades ilimitadas y solidarias. Ello
implica que los socios responden por las deudas sociales y los accionistas
de la sociedad pueden ejecutar al socio más solvente, el cual luego repetirá
a los demás accionistas. En las sociedades regularmente constituidas, los
socios mantienen el denominado beneficio de excusión, lo que implica que
los accionistas sociales deben en primer lugar extinguir el patrimonio social
antes de accionar contra los patrimonios particulares de los socios.
Es notable destacar el caso de las sociedades de hecho y las sociedades
irregularmente constituidas, los socios no solamente tienen
responsabilidades solidarias e ilimitadas, sino que también cuentan con
responsabilidad no subsidiaria, es decir que los accionistas sociales podrían
ir en primer lugar contra el patrimonio de los socios.
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El régimen monotributista no es válido para las sociedades por cuotas o por
acciones, y aplica para las sociedades de personas con tres socios como
máximo. A su vez, cuando la firma excede cierto monto de alguno de los
parámetros, debe ingresar al denominado régimen general en el cual se
encuentran la mayoría de los proyectos de inversión.
Impuestos Nacionales:
Esto implica que todos los gastos que afecten al proyecto tendrán una
protección fiscal que viene dada por el hecho de que los gastos reducen la
base imponible del impuesto. Lo mismo sucede con los intereses, los cuales
si bien son una detracción de recursos protegen futuras salidas de efectivo
al reducir la base imponible del impuesto.
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escasa pericia contable. El impuesto a la ganancia mínima presunta grava
los activos que tienen las compañías a su fecha de cierre de ejercicio. Es
decir que la base imponible es la valuación fiscal que se hace de los activos
de la empresa y se las grava con una alícuota proporcional de un 1%.
1 Decimos generalmente, porque depende de las categorías dentro del Impuesto al Valor
Agregado que asuma la empresa. En ciertos casos, el IVA podría formar parte del costo de la empresa.
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las ventas con un determinado plazo, la empresa tendrá que ingresar el
impuesto al mes siguiente, independientemente de cuándo realice las
cobranzas. Claramente vemos que el impacto en los flujos de efectivo del
IVA es significativo y debe ser considerado por los evaluadores del proyecto.
Una vez que han sido analizadas las variables legales y fiscales, muchos
evaluadores de proyectos se adentran en la evaluación económica y
financiera propiamente dicha del proyecto, sin embargo nosotros creemos
que hay aún algunas perspectivas de análisis que sirven para mejorar la
toma de decisiones basadas en el proyecto.
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Es muy importante poder realizar un estudio de las variables sociales,
culturales y medioambientales. Las variables sociales es un buen
complemento al análisis de mercado, en el cual se detallan la composición
de la población objetivo, y por sobre todo un conocimiento demográfico del
mismo. Las variables culturales son el relevamiento de aquellos supuestos
básicos que condicionan el funcionamiento de una sociedad como un grupo,
basado en sus valores y creencias. El estudio de las variables sociales y
culturales, son de singular interés para los proyectos de inversión
internacionales, en los cuales no hay un profundo conocimiento de los
modos de vida, costumbres y valores de otro tipo de sociedades.
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El crecimiento tecnológico ha sido de tal magnitud, que merece un análisis
específico para destacar las oportunidades y también las amenazas para el
proyecto. Por lo general, la tecnología implica mayores costos de inversión
inicial y reinversiones constantes para el proyecto, sin embargo los avances
tecnológicos permiten disminuir los costos de operación y muchas veces
ganar eficiencia y mayores ingresos.
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Una vez que el proyecto ha superado exitosamente todos los análisis de
viabilidades, y que se ha determinado cómo funcionará desde las múltiples
perspectivas, comienza el proceso de inversión inicial, denominado puesta
en marcha. Algunos autores consideran que las etapas previas a la inversión
se denominan pre-inversión, ya que conforma el momento de análisis
necesario para determinar si se desarrollará o no la inversión que requiere
el proyecto.
16
servirnos para el control. Es decir que la revisión del contenido comercial,
operativo y organizacional y financiero, nos permitirá conocer si el proyecto
funciona de acuerdo a lo esperado o si requiere áreas de mejora.
• Perfil
2Kaplan, R. Norton, D. El Cuadro de Mando Integral. The Balanced Scorecard. Ed. Gestión,
Barcelona, 2001.
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obtenidas principalmente de fuentes de información públicas, razón
por la cual suele ser una etapa breve que insume poco tiempo.
• Prefactibilidad
• Factibilidad
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Sin lugar a dudas, siempre existirá una relación costo/beneficio dada
por la información. Recordemos que los proyectos no son exactos, y
es por ello que es posible trabajar a nivel pre-factibilidad aquellas
variables de escasa variabilidad, dejando para un análisis primario
aquellas variables de alta variabilidad.
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Referencias
Spidalieri, R. (2010). Planificación y Control de Gestión, Scorecards en
Finanzas. [Cap. 1 y 2]. Argentina: Editorial Brujas.
20
Objetivos de la
Evaluación de
Proyectos
Formulación y
Evaluación de
Proyectos
1
Objetivos de la Evaluación
de Proyectos
En concordancia con lo que estipula el autor de la bibliografía básica
de la materia, esta metodología de trabajo debería permitir a los
gerentes financieros, determinar:
2
• Capacidad de Repago del Proyecto.
3
ingresos es conocida, situación totalmente diferente a la que
podríamos tener cuando evaluamos la instalación de una nueva
estación de servicios en la autopista Córdoba – Villa María, por
ejemplo. En el primer caso, el analista no deberá preocuparse en
demasía por la variable ingresos, aunque en el segundo caso será un
factor clave, y deberá realizar pruebas de mercado que le permitan
inferir el nivel de demanda estimado.
4
pensar de una manera sistémica, integral, y nos ayuda a monetizar
los distintos conceptos para intentar ponderar si los beneficios
superan a los costos. Si esto no lo tenemos claro, tomaremos
decisiones incorrectas.
5
el presente y el futuro. Esta definición es válida para la planificación
financiera de largo plazo, ya que mediante la evaluación de proyectos
de inversión, una organización decide cuáles serán los proyectos que
le permitirán convertirse en aquello que desea y ocupar el lugar al que
aspira, es decir que seleccionando proyectos de inversión, cada
organización forja su misión y su visión.
o Proyectos Complementarios.
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una opción de inversión que requiere en primera instancia de
la construcción del aeropuerto para poder ser analizada.
• Lanzamiento.
7
Son los denominados proyectos nacientes o “Start-up”. Este tipo
de proyectos de inversión generan el nacimiento de una nueva
empresa a partir del proyecto, es decir que es el mismo proyecto
el que da origen a una nueva empresa. Los impulsores de
proyectos start-up pueden ser tanto emprendedores como
también compañías existentes que darán una nueva figura
societaria al proyecto de inversión en cuestión. Así, cuando un
emprendedor decide construir un complejo de cabañas, está
dando origen a una empresa desde sus orígenes. Lo mismo
ocurriría si una determinada compañía decidiera crear un nuevo
ente, para el desarrollo de actividades. Así, una explotación
agropecuaria podría constituir una nueva sociedad anónima
para la construcción de una planta productora y
comercializadora de biodiesel. Por lo general, y como veremos
a continuación, el estudio económico y financiero de empresas
nacientes suele ser más sencillo que los proyectos que analizan
las empresas en marcha como los que se describen a
continuación.
• Ampliación.
• Modernización o Reemplazo.
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Otra decisión que frecuentemente recae en las oficinas de los
gerentes corporativos, es la decisión de modernizar o
reemplazar equipos productivos. Lógicamente, el gerente
financiero no conocerá la lógica productiva de los equipos
anteriores ni los nuevos, sino que su labor deberá centrarse en
decodificar el funcionamiento técnico en estimaciones de
ingresos y egresos que permitan decidir sobre una base
cuantitativa si es conveniente o no reemplazar los equipos
anteriores por los nuevos. Por ahora, y a modo intuitivo,
podemos asumir que la nueva tecnología de producción podría
mejorar la calidad de los productos, los tiempos de producción,
la gestión de desperdicios, el consumo de energía, la gestión de
stocks intermedios de la producción, entre otros. Una nueva
maquinaria podría reducir los costos de mantenimiento, reducir
una caída en los niveles de productividad, otros.
• Tercerización/Outsourcing.
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en detalle, la metodología de evaluación nos ayuda a
sistematizar la información para tomar decisiones acertadas.
10
marcha, ya sea a través de una compra del 100% o de una
fusión. Este tipo de proyecto suelen arrojar un valor que es
distinto al de los activos y pasivos que posee una compañía “in-
place”. Estos procesos de fusiones y adquisiciones, dan origen
a activos intangibles como valores llave o goodwill que surgen
como parte de la valoración del proyecto. Es decir que al
comprar una compañía, se está comprando más que un conjunto
de activos y pasivos, se están comprando superutilidades
futuras esperadas, y las mismas deben ser también valorizadas.
11
el abandono no es total, es decir cuando no hay un cierre
definitivo de la empresa, sino que hay una reducción de la
capacidad operativa, o la liberación de algunas actividades o
recursos, pero la empresa sigue en funcionamiento.
Es ésta una de las razones por las cuales, las inversiones en activos
corrientes (o en capital de trabajo contable), no suelen ser analizadas
a la luz de los costos de oportunidad. Cuando una firma decide
incrementar la financiación a sus clientes, estará realizando una
inversión que rara vez se analiza en términos de costos de
oportunidad. Sin embargo, cuando la firma mantiene recursos
invertidos por largos períodos de tiempo, sí empieza a entrar en
relevancia el concepto de costo de oportunidad, es decir cuánto se
obtendría por invertir esos recursos en otras alternativas de inversión
de riesgo similar.
12
Para comprender cuáles son los ajustes por riesgo, de manera
intuitiva y hasta que puedan profundizarlo en el capítulo 10 del texto
de Dumrauf, recordemos la estructura de capitales de toda
organización, la cual volvemos a retratar en la figura 1.
13
kd i (1 t )
Pasivo
Activos
Patrimonio ke
Neto
Inversión Financiación
Es importante que hagamos una breve mención a los universos posibles que
estarán presentes cuando tomemos decisiones que afecten la planificación
financiera del largo plazo. En la Teoría de la Decisión, deberíamos todos ser
conscientes que los resultados del proceso decisorio, están condicionados
por un conjunto de sucesos que no dependen directamente de quien toma
la decisión Estos sucesos que algunos autores denominan estados de la
naturaleza, variarán dependiendo de los universos de análisis, tal como se
puede ver en la figura 2.
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En los universos ciertos o deterministas, se conoce con precisión y exactitud,
cuál será el resultado de los distintos sucesos que pueden presentarse. Es
decir que si el decisor toma una decisión, conoce de manera anticipada cuál
será el resultado que obtendrá producto de tal decisión. Existen diferentes
técnicas que se utilizan para optimar los resultados de ciertas decisiones
para este tipo de universos.
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futuras. De allí se deriva su principal dificultad: no es factible suponer que el
pasado es el mejor predictor del futuro, más aun cuando hay quiebres o
cracks en el mercado que generan nuevas realidades. Para los proyectos
nacientes esta dificultad es aún más difícil de superar. Por último, el método
basado en modelos matemáticos, exige un conocimiento más profundo de
la estadística y de las variables de decisión, para comprender qué tipo de
modelo teórico podría ser utilizado para describir al comportamiento de la
variable.
16
Figura 2: Los Universos de Decisión en Finanzas
17
Universo Estados de la Naturaleza
Aleatorio – Estocástico
Incierto
Probabilidad de Ocurrencia
Desconocida
?
Con Estrategias de los Competidores
Hostil
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herramientas si no se conocen los fundamentos subyacentes. Esto no
implica ser un estadista o matemático, sin embargo si no se comprender
nociones mínimas de teoría de probabilidades, de simulación no es
conveniente aplicar estas herramientas para la toma de decisiones. Sin
embargo, sí considero que es necesario que los profesionales comiencen a
profundizar el manejo de herramientas para el análisis en universos
estocásticos, porque permiten mejorar el proceso decisorio.
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independientes el mercado puede entrar en una guerra (de precios
generalmente) en la cual todos los jugadores salen perdiendo.
Todo CFO debe tener una multiplicidad de criterio y apertura tal, que le
permite comprender la realidad de la manera lo más acabada posible, tal
como lo demuestra la figura 3. Los gerentes financieros, como veremos
próximamente, deberán manejar con un alto grado de detalla a la
contabilidad como un sistema de información y control, ya que es la
contabilidad la que brindará una visión de la empresa. La contabilidad es
muy útil para describir ciertos aspectos de la empresa, aunque no todos.
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apuntalar el proceso de creación de valor, y estará enmarcado en un sector
en el que la empresa competirá con otros actores, actuales y nuevos
ingresantes que querrán también brindarles riqueza a sus propios
accionistas.
De este modo, los enfoques deben coexistir para que los gerentes
financieros puedan comprender dónde están parados, y el contexto en el
que operará su gestión financiera. Si sólo prevalece uno de los enfoques, su
gestión estará destinada al fracaso. Es en la conjunción de los múltiples
criterios y enfoques que los gerentes financieros se destacan de sus
competidores.
21
Una mala situación financiera conduce a la empresa a malas situaciones
económicas. Sigamos analizando el caso de esta empresa. Si la firma debe
esperar 6 meses para cobrar sus ventas, no tendrá efectivo disponible para
pagar sus compras, o los sueldos de los empleados, o el alquiler del local.
De este modo, deberá pedir fondos de terceros que devengarán un interés
negativo, es decir una pérdida producto de la indisponibilidad del dinero.
Estos intereses perdidos son una pérdida, es decir un resultado negativo
que empobrecerá la situación financiera.
22
Conceptos
23
Referencias
Spidalieri, R. (2010). Planificación y Control de Gestión, Scorecards en
Finanzas. [Cap. 1 y 2]. Argentina: Editorial Brujas.
24
Estructura del
Flujo de Fondos o
Cash Flow
Formulación y
Evaluación de
Proyectos
1
Etapas fundamentales de
la formulación y evaluación
de un proyecto
Alcance del estudio de proyectos.
Como hemos mencionado en la lectura anterior, un estudio de proyectos de
inversión no culmina con la evaluación propiamente dicha, sino que existen
instancias de seguimiento y monitoreo del proyecto. Es importante que
pueda revisar el capítulo seis del libro Planificación y Control de Gestión,
Scorecards en Finanzas, de la bibliografía básica, a los fines de tener en
claro estos conceptos antes de avanzar.
El estudio de mercado.
El estudio de mercado es de crucial importancia porque en la mayoría de los
proyectos determina los ingresos o beneficios del mismo, es decir que un
erróneo análisis de mercado puede sobre o subestimar la generación de
ingresos, determinará que el valor del proyecto no sea el correcto y la
dilapidación de recursos puede generar la muerte de la organización.
2
El estudio ambiental
El estudio ambiental es otra instancia del proceso de evaluación de
proyectos de inversión de mucha importancia en especial para las
organizaciones del siglo XXI, ya que la gestión medioambiental comienza a
ser trascendente para la generación de valor.
El estudio fiscal
El estudio fiscal es de tal importancia que profundizaremos algunos aspectos
del mismo en la última sección de la presente lectura y es por ello que le
recomendamos no avanzar a los módulos siguientes sin un manejo acabado
de las variables fiscales.
El estudio financiero
El estudio financiero del proyecto implica sintetizar todas las variables
anteriores del proyecto desde una perspectiva financiera. Sin embargo,
como hemos mencionado en la lectura anterior, la gestión financiera del
proyecto implica analizarlo desde la perspectiva económica, financiera y de
riesgo.
El estudio económico y
financiero del proyecto
El Flujo de Fondos de un Proyecto de Inversión.
Estructura General. Criterio de Construcción. Tipos.
Un flujo de caja del accionista, ilustrará cuál es el flujo de efectivo que
efectivamente será resguardo de valor del accionista como inversor del
proyecto, y es por ello que muchos autores lo denominan flujo de caja
inversionista, por considerar el efecto de las fuentes de financiación sobre el
flujo de fondos.
Notemos que el flujo de caja para el inversionista, tiene el mismo origen que
un flujo de caja para la firma, es decir que todo flujo de efectivo se origina
inicialmente en los resultados operativos de la empresa y luego se practican
ajustes para llegar a la noción de efectivo: se reversan los gastos no
desembolsables y se corrige por la variación en capital de trabajo y Capex.
3
El flujo de fondos de la firma debe luego estimar el efecto de la toma de
pasivos, dentro de los resultados deben estimarse los resultados financieros
y por tenencias generadas por los pasivos, lo cual no es otra cosa que la
devolución de los intereses derivados de la toma de préstamos. Estos
intereses, son deducibles de la base del impuesto a las ganancias y por lo
tanto se detraen del EBIT para calcular el EBT, que será la base del
impuesto a las ganancias. Esto demuestra que los intereses, si bien son un
gasto originado por la toma de pasivos, genera un escudo fiscal por ser
gastos deducibles que reducen el gravamen.
4
pasivos, y es por ello que luego deben incorporarse los nuevos de intereses
se realizó previamente por ser un gasto deducible). Al proyectar la deuda
neta con los pasivos (nuevos préstamos menos su devolución) hemos
terminado de estimar la variación de los pasivos, sin embargo es posible que
el proyecto plantee la toma de dividendos durante la vida del proyecto y es
por ello que las utilidades son también una reducción del efectivo disponible
para los accionistas.
5
y el flujo de fondos de la financiación (lo que en algunos casos podríamos
asimilar al flujo de fondos de la deuda).
Justamente, el estado de flujo de efectivo para la contabilidad, detalla el flujo
de fondos de las operaciones (OCF), el cual es distinto al flujo de fondos de
la firma (FCF). El flujo de fondos de las operaciones no incluye los flujos de
fondos de la inversión, es decir que el flujo de fondos operativos, es el
resultado de los activos y pasivos operativos, y los flujos de las inversiones
incluyen los activos no operativos. Es por ello que el flujo de fondos de las
operaciones (OCF) sí incluye la inversión en capital de trabajo neto, sin
embargo no incorpora la variación en Capex. El flujo de fondos de las
operaciones muestra la capacidad generadora de efectivo de la empresa
producto de su actividad normal y habitual, resultado de cómo fluctúan tanto
sus activos y pasivos operativos (básicamente pagos por compras de
inventarios y cobros de cuentas por cobrar netas de los pagos a
proveedores, deudas sociales y fiscales y cobros por anticipos de clientes).
El flujo de fondos de las operaciones es un flujo de tremenda importancia en
la gestión financiera de una organización, porque determina el caudal de
recursos que genera genuinamente la empresa, más allá de las necesidades
de reinversión o la posibilidad de desinversión de sus activos inmovilizados.
Sin embargo, no es el flujo total de los activos ya que el flujo de la inversión
(Capex) completa dicho flujo generado por activos. Es por ello que la
totalidad del flujo generado por los activos (FCF) es el que debe emplearse
para la valorización de empresas y no el flujo de fondos operativo.
6
Figura 2: Flujo de Fondo de las Operaciones en el EFE
7
¿Qué diferencia un flujo de fondos de la firma de un
flujo de fondos operativo?
Síntesis
El analista debe tener en claro qué objetivo quiere lograr con la construcción
del flujo de caja, ya que puede ser analizar la viabilidad de un proyecto de
inversión, conocer su rentabilidad estimada, conocer la rentabilidad del
patrimonio neto que financia el proyecto, conocer la rentabilidad del
patrimonio neto una vez incorporadas las fuentes financieras, conocer el
riesgo del proyecto, o conocer su capacidad de pago. En fin, los objetivos
del análisis de proyecto son múltiples, y es por ello que en función del
objetivo es que debe construirse el flujo de casa y no a la inversa. La
construcción de un flujo de caja dependerá entonces, de los objetivos que
se planeen alcanzar mediante la planificación financiera estratégica, y en
función de ello dependerá el tipo cash flow a utilizar. Como menciona Sapag
“… existen varias formas de construir el flujo de caja de un proyecto,
dependiendo de la información que se desee obtener: mediar la rentabilidad
del proyecto, la rentabilidad de los recursos propios invertidos en él, o la
capacidad de pago de un eventual préstamo para financiar la inversión. Por
ello, la estructura que deberá asumir el flujo de caja dependerá del objetivo
perseguido con la evaluación”.2
8
conozco el valor de los activo, luego resto el valor de los pasivos y puedo
conocer el valor del patrimonio. Para poder conocer el valor de los activos,
debemos descontar un flujo de caja relativo a los activos, y ese es el flujo de
caja de la firma.
Los siguientes puntos del programa, deberán ser estudiados por el lector a
partir de la bibliografía básica Planificación y Control de Gestión, scorecards
en finanzas. El capítulo 6 de dicho libro aborda las siguientes temáticas:
9
Referencias
Spidalieri, R. (2010). Planificación y Control de Gestión, Scorecards en
Finanzas. [Cap. 1 y 2]. Argentina: Editorial Brujas.
10
Inversiones
Tradicionales
Formulación y
Evaluación de
Proyectos
1
La Inversión en Activos
Fijos y Activos Intangibles.
Dentro de los distintos tipos de inversión, se encuentra la inversión en
activos fijos e intangibles. Estos tipos de activo construyen los cimientos
generadores de beneficios futuros, es decir que a partir del uso de estos
activos es que se podrán generar los ingresos y demás beneficios.
Reinversiones. Criterios.
Estos conceptos deberán ser revisados del capítulo 6 de la bibliografía
básica (Planificación y Control de Gestión, Scorecards en Finanzas). Los
criterios de reinversión nos indican las causales posibles por las cuales se
debería reemplazar un activo fijo o un activo intangible. Lógicamente la
reinversión genera aplicaciones de efectivo, las cuales son atemperadas por
los ingresos de efectivo generado por la venta de los activos que abandonan
el patrimonio.
2
Referencias
Spidalieri, R. (2010). Planificación y Control de Gestión, Scorecards en
Finanzas. [Cap. 1 y 2]. Argentina: Editorial Brujas.
3
Capital del
Trabajo
Formulación y
Evaluación de
Proyectos
1
La Inversión en Capital de
Trabajo.
Concepto.
Estos conceptos deberán ser revisados del capítulo 6 de la bibliografía
básica (Planificación y Control de Gestión, Scorecards en Finanzas). La
necesidad de capital de trabajo es una tipología de inversión, es decir un
sacrificio de recursos que permanecerá inmovilizado para el inversor. Esta
inversión busca generar los recursos necesarios para sostener el
denominado ciclo dinero mercadería dinero, es decir el ciclo operativo de la
empresa.
Metodologías de cálculo.
La bibliografía básica le presentará distintos métodos de cálculo del capital
de trabajo: métodos estáticos y métodos dinámicos. Siempre en finanzas
son preferibles los métodos de cálculo dinámicos, porque toman en cuenta
el tiempo que es la gran variable financiera.
Cuestiones Fiscales
Importantes
Algunos comentarios previos
Antes de abordar esta sección, es importante reconocer una realidad fáctica
de toda administración financiera y es que los proyectos de inversión, flujos
de fondos, ideas de negocios y toda variable financiera estará indefectible y
necesariamente condicionada por una variable impositiva, la cual no es
parametrizable por los analistas financieros o por los directivos de las
empresas que toman decisiones.
2
profundo de la normativa fiscal es de crucial importancia para todo gerente
financiero, ya que de esta forma podrá realizar una planificación fiscal (tax
planning) adecuada, la cual permitirá reducir, siempre por medios legales
válidos, los impactos de los distintos impuestos que gravarán una
determinada actividad.
1Desde una perspectiva fiscal, sería incorrecto equiparar impuesto a tributo, contribución u
otro término similar. Al ser un texto diseñado para financistas, los trabajaremos aquí de
manera indistinta, salvo que la comprensión de un determinado concepto indique lo
contrario.
3
Posteriormente describiremos un impuesto nacional vigente que no grava
resultados (enriquecimientos) sino que grave capitales, es decir que es un
impuesto patrimonial denominado Impuesto a la Ganancia Mínima Presunta.
Resultado Bruto
Gastos Operativos - Impuesto a los Sellos - Estados Provinciales
- Impuestos Inmobiliarios - Estados Provinciales - Municipalidad
- Impuestos sobre automotores - Estados Provinciales - Municipalidad
- Impuesto a la Transferencia de Inmuebles - Estado Nacional
Resultado Neto
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Apreciando nuevamente la figura podemos ver que el impuesto al valor
agregado no forma parte ni de los costos ni de los gastos de la organización
en términos generales, situación que profundizaremos posteriormente. Esta
es una particularidad del IVA que muchos analistas financieros confunden,
y en realidad no forma parte del costo, salvo situaciones particulares.
2Como veremos posteriormente, las sociedades de capital a los fines del impuesto están
conformadas, entre otras, por las sociedades de responsabilidad limitada y las sociedades
anónimas.
5
a las ganancias sobre las utilidades que se estén distribuyendo y que no
hayan tributado hasta el momento el impuesto a las ganancias.
Existen una serie de excepciones a los objetos del impuesto, es decir cuáles
son los conceptos alcanzados por un determinado impuesto pero que por
alguna particularidad tendrán un tratamiento diferencial. Entre ellas se
destacan los conceptos exentos, las desgravaciones y las rentas no
computables.
• Conceptos Exentos: son conceptos que quedan dentro del objeto de un
determinado impuesto pero que por una cuestión fiscal particular la AFIP los
deja fuera del objeto del impuesto. Son aquellas que por expresa disposición
6
de la Ley se las exime del pago del gravamen. Las causales de la exclusión
del objeto del impuesto pueden ser objetivas o subjetivas y responden a
fines políticos, sociales, ambientales, otros. Por ejemplo en el impuesto a las
ganancias, configuran rentas exentas las rentas de las asociaciones
mutuales, las rentas del personal diplomático, ganancias de instituciones
religiosas, entre otras.
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industrial, comercial, financiera, de servicios, profesional, agropecuaria o de
cualquier otra índole que, generada por el ejercicio habitual de una actividad
económica basada en la producción, extracción o cambio de bienes o en la
prestación de servicios, utiliza como elemento fundamental para el
cumplimiento de dicho fin la inversión de capital y/o el aporte de mano de
obra, asumiendo en la obtención del beneficio el riesgo propio de la actividad
que desarrolla”.
8
esas actividades se considerará como ganancia de la tercera
categoría.
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las sociedades de capital, ya que el tratamiento de ciertos conceptos fiscales
difiere en cada uno de los casos.
3 Esto, considera las implicancias jurídicas que se derivan de las distintas figuras
societarias. En una sociedad colectiva los socios tienen responsabilidad ilimitada, solidaria y
no subsidiaria mientras que en una sociedad anónima, los socios mantienen una
responsabilidad limitada en función al capital integrado.
10
incorporará a fecha de cierre de ejercicio AR$ 17.500 (considerando que
sólo existen dos socios). Dicha renta de tercera, al ser computada por una
persona física tiene acceso a deducciones generales y personales. Por lo
tanto, los socios podrán tener derecho a las deducciones especiales de
tercera categoría (siempre que trabaje personalmente en la sociedad),
deducciones por cargas de familia, seguros médicos, gastos de sepelio,
entre otros. Es decir que la renta neta sujeta a impuestos será menor que
en el caso de una sociedad de capital, a los fines del impuesto.
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permite planificar el impacto de los distintos impuestos sobre los resultados
y los flujos de efectivo que terminen generando en la sociedad.
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Figura 2: Liquidación del Impuesto sobre la base de la Contabilidad
Utilidad Contable
Diferencias
Ajuste en Más Ajuste en Menos
Temporarias
Diferencias
Ajuste en Más Ajuste en Menos
Permanentes
Utilidad Fiscal
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cronograma presentado por la AFIP, y que opera en el quinto mes siguiente
al del cierre del ejercicio anual.
Es importante reconocer que una vez transcurridos los cinco ejercicios que
prevé la ley de impuestos a las ganancias, los quebrantos se pierden y no
dan derecho a ningún tipo de impuesto a favor.
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Figura 3: Los Quebrantos en el Impuesto a las Ganancias
Resultado
luego de 0 0 0 0 200
Quebranto
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Figura 4: Los Quebrantos Específicos
Renta Renta
Concepto
General Específica
Quebranto
si si
General
Quebranto
no si
Específico
Fuente: Extraído de Manassero, Impuesto a las Ganancias. Cooperadora UNC, Cba 2008 .
Los sujetos empresas cuentan con todas sus rentas gravadas, con
independencia de la permanencia de la fuente generadora de las mismas,
habilitación y habitualidad. Es por ello que la compraventa de acciones y los
resultados por tenencia de las mismas son rentas alcanzadas por el objeto
del impuesto.
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siguientes a la cual se originó el quebranto, debiendo esperar en el tiempo
a que se produzcan rentas específicas contra las cuales compensar. Ello sin
lugar a dudas tendrá el efecto del valor tiempo del dinero, que impactará
sobre el valor financiero que se está analizando.
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pasivo que los origina que excediera a dos veces el importe
del patrimonio neto.
Es importante destacar que los intereses del capital invertido por los
dueños no resultan deducibles para el impuesto a las ganancias, lo cual
coincide con la normativa contable general. Es interesante destacar que
tampoco resultan deducibles como quebrantos, los retiros a cuenta de
futuras utilidades, sino que configuran un movimiento patrimonial.
18
AR$ 20.000, siendo los restantes AR$ 80.000 un concepto no sujeto a
amortización, por lo cual la depreciación sólo servirá para agotar los AR$
20.000 aceptados por AFIP. La limitación a la deducibilidad del gasto en
concepto de amortización, también aplica para los gastos en concepto de
mantenimiento del mismo, ya que los mismos cuentan con un tope
establecido por la administración, el cual asciende a AR$ 7.200.
Sin lugar a dudas que todo gerente financiero debería instruir a los analistas
fiscales para emplear la opción de descontar íntegramente el gasto en el
primer ejercicio, ya que de esta manera se generará una menor base
imponible en las primeras unidades de tiempo, por lo cual el principio
financiero del valor tiempo del dinero se estaría resguardando.
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Si no existiera el valor del dinero en el tiempo, es decir que si la tasa de
descuento de estos flujos de fondos fuese igual a cero, sería indistinto el
empleo de la opción. Ello lo vemos al sumar algebraicamente los flujos, los
cuales arrojan un valor de AR$ 580.
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producir, conservar o mantener ganancias gravadas. Esto implica que los
impuestos son un concepto necesario y para evitar la doble imposición,
debería permitir la total deducibilidad de todos los gastos en impuestos. Esto
es así con el impuesto a los ingresos brutos, impuesto sobre los
combustibles, pero no ocurre esto con el impuesto sobre los débitos y
créditos efectuados en cuentas bancarias establecido por la Ley 25.413.
Esta ley estipula que los créditos y débitos efectuados en cualquier
naturaleza mantenidas en instituciones regidas por la ley de entidades
financieras.
Esto quiere decir que en un flujo de fondos estratégico para el largo plazo,
deberán considerarse antes del subtotal del impuesto a las ganancias AR$
50.000 como gastos deducibles que generarán un determinado escudo
fiscal por poder disminuir la base del impuesto, mientras que luego del
subtotal, como egresos no afectados a impuestos deberán incorporarse los
restantes AR$ 30.000.
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Sin embargo, en términos de planificación, es importante poder conocer cuál
es el máximo honorario que puede ser deducido de impuestos, para lo cual
luego de algunos despejes matemáticos básicos de un sistema de
ecuaciones lineales con dos incógnitas es posible acceder a una fórmula
que permite conocer dicho honorario máximo deducible:
0,9125
Una aclaración muy importante es que sí forman parte del giro habitual de
la empresa, es decir que si hacen al giro del negocio, los anticipos a
directores, síndicos y miembros del consejo de vigilancia en concepto de
honorarios.5
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Previsiones por Incobrables, despido y otras.
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económica y financiera del ente; por el contrario, la contabilidad fiscal
atiende al ánimo del legislador en materia tributaria.
Impuesto de Igualación
El artículo incorporado a continuación del 69 de la ley de impuesto a las
ganancias, establece lo siguiente :
“Cuando los sujetos comprendidos en los apartados 1, 2, 3, 6 y 7 del inciso
a) del artículo 69, así como también los indicados en el inciso b) del mismo
artículo, efectúen pagos de dividendos o, en su caso, distribuyan utilidades,
en dinero o en especie, que superen las ganancias
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determinadas en base a la aplicación de las normas generales de esta ley,
acumuladas al cierre del ejercicio inmediato anterior a la fecha de dicho pago
o distribución, deberán retener con carácter de pago único y definitivo, el
treinta y cinco por ciento (35%) sobre el referido excedente.
Venta de Activos
Para todos los bienes que no sean bienes de cambio, la normativa fiscal
estipula que los bienes muebles amortizables generarán una utilidad
impositiva considerada bajo la siguiente modalidad:
UI =PV - CC
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sin embargo, para otros tipos de bienes también existen particularidades
como las que veremos a continuación.
En el caso de las acciones de otras sociedades que sean adquiridas por una
sociedad de personas o de capital (u otro auxiliar de comercio), la ley prevé
un procedimiento específico para la determinación del denominado costo
computable.
Venta y Reemplazo
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de un terreno y la construcción de obra sobre el mismo, como la construcción
sobre un inmueble que ya formaba parte de la propiedad de la empresa.
Opción de Desuso
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encuentre en desuso técnico. Ello implica que estas amortizaciones
continuarán generando escudo fiscal al disminuir la base del impuesto.
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Resolución General N° 115. No será deducible el impuesto sobre los
combustibles líquidos contenido en las compras de “gas oil”
efectuadas en el ejercicio por el cual se liquidan los anticipos.
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El efecto del endeudamiento en la Evaluación de
Proyectos
Los siguientes puntos del programa, deberán ser estudiados por el lector a
partir de la bibliografía básica Planificación y Control de Gestión, scorecards
en finanzas. El capítulo 4 y 6 de dicho libro abordan las siguientes temáticas:
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Conceptos
Financiación Anticipos
Tasas Contribuciones
Excepción Exención
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Referencias
Spidalieri, R. (2010). Planificación y Control de Gestión, Scorecards en
Finanzas. [Cap. 1 y 2]. Argentina: Editorial Brujas.
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