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Master
Economie Et Ingénierie Financière

Exposé Sur :
L’assurance de
portefeuille

Préparé par : Encadré par :

 Zouhir Khiati Mr. Abdeghani BENTAHER
 Youness Selouane
 Nabil mestioui
 Chemss Eddine Karafi
 Sommaire :
Introduction

I/ La stratégie de Stopp-Loss :

1) Définition
2) Mécanismes
3) Limites
II/La stratégie basé sur les options

1) Les difficultés de stratégie d’assurance basée sur les options

2) Assurance portefeuille à l’aide d’option
3) Assurance portefeuille à l’aide des options dupliquées
III/ La stratégie du coussin

1) Description de la gestion CPPI

2) Exemple numérique
3) Avantages et inconvénients de la méthode du coussin
Conclusion

BIBLIOGRAPHIE
Introduction :

Le concept de risque est central à toute gestion. Certains risques sont

meilleurs que d’autres et doivent être pris en toute connaissance de
cause. De plus en plus, le risque est mesuré par rapport au benchmark
d’une gestion passive. Un investisseur qui recherche une rentabilité
supérieure doit structurer sa gestion active.

Il faut alors budgéter les risques qu’il est prêt à assumer. La gestion
garantie ou l’assurance de portefeuille est un exemple de forme de
gestion qui s’adapte au profil de risque souhaité par certains
investisseurs.

La gestion dynamique consiste, à avoir des anticipations précises et à

tenter des paris en investissant de façon sélective (asset allocation).

Tout repose en fait sur l’aptitude du gérant à faire mieux que le

marché, Or, il est difficile de pouvoir prétendre le battre
systématiquement.. Beaucoup se sont tournés vers l’assurance de
portefeuille qui ne nécessite aucune aptitude spéciale de la part du
gérant, si ce n’est de la rigueur.

L’assurance de portefeuille, encore appelée la gestion garantie,

consiste pour un gérant à garantir à un client, à un horizon de temps
donné, un niveau minimum de performance d’une part, et à lui faire
profiter d’autre part, d’une évaluation favorable d’un ou plusieurs
marchés particuliers.

Une possibilité serait de passer un contrat avec une compagnie

d’assurance, mais cela n’est pas praticable. Les compagnies
d’assurance refusent d’assurer les risques financiers du marché, parce
qu’ils ne sont pas indépendants, à l’inverse des autres risques
dommage, vie, risque politique_ qu’elles assurent. L’assurance de
portefeuille n’est pas une assurance au sens propre du terme
garantirait un certain résultat, c’est-à-dire contre le versement d’une
prime au départ le remboursement d’un sinistre, en l’occurrence ici
une baisse de la Bourse.

On désigne par stratégies d’assurance de portefeuille des stratégies

financières dont le but :

-Limiter les pertes en cas de baisse des marchés,

-Tout en profitant du marché en cas de hausse.

Problématique :

Quelle stratégie permettrait de garantir aux portefeuilles financiers une

valeur minimale même dans des conditions adverses du marché ?

Pour répondre à cette problématique il semble nécessaire de suivre le

plan suivant :

Dans un premier temps en définissant la stratégie de Stop-Loss, puis

ces mécanismes et ses limites.
Nous analyserons ensuite la stratégie des options et leurs mécanismes,
puis les contraintes rencontrées par le gestionnaire de portefeuille qui
utilise cette stratégie.

L’objectif de la troisième partie sera de s’intéresser à la stratégie de

Coussin Multiple. En définissant cette stratégie puis en révélant leurs
mécanismes et ses contraintes.
 Partie I : la Stratégie Stop-Loss

Définition :

« Cette méthode est la plus simple dans ses principes pour garantir un
capital. En pratique elle va s’avérer plus complexe. Nous considérons
un portefeuille dont l’univers de gestion se réduit à un portefeuille
actions et à un actif monétaire sans risque. Le stop-loss est alors utilisé
ici pour garantir un portefeuille investi entièrement en actif risqué »1.

« La méthode stop-loss consiste à vendre le portefeuille actions

lorsque la valeur de ce dernier touche la valeur plancher, et
consécutivement à placer l’argent au taux sans risque. Le gérant
achètera à nouveau le portefeuille actions lorsque la valeur de ce
dernier repassera au-dessus de la valeur plancher »2.

Mécanisme :

« La méthode du stop peut être considérée comme la méthode la plus

simple d’assurance de portefeuille. Elle est illustrée à travers
l’exemple simple suivant. On note x la richesse initiale d’un
investisseur. Le montant x est réparti entre un actif sans risque S(0) et

1 Marchés financiers : Gestion de portefeuille et des risques Ed. 6, Jacquillat, Bertrand,Solnik, Bruno,Pérignon, Christophe, Dunod, 2014
2 Ibid.
un actif risqué S. On note V (t) la valeur à la date t de ce portefeuille.
La méthode du stop-loss consiste à
– liquider l’intégralité de S pour acheter S0, dès que S0(t) > S(t)
– liquider la totalité de S0 pour acheter S dès que S(t) > S0(t).
On garantit ainsi que V (t) >= S0(t).
En pratique, la mise en place de stratégie peut entraîner des coûts de
transactions prohibitifs, notamment si le prix de S oscille alentour de
S0(t). On peut alors penser à fixer un intervalle autour de S0(t) et ne
changer la composition du portefeuille que lorsque S(t) sors de cet
intervalle »3.

Limites :

Cette stratégie simple a plusieurs limites4 :

1. les transferts de capital sont très importants. C’est tout ou rien : le

portefeuille stop-loss est investi soit entièrement en actions, soit
entièrement en monétaire. Les coûts de transaction peuvent alors être
prohibitifs.
2. cette stratégie fonctionne lorsqu’il y a des tendances marquées sur
le marché actions. En effet, on investit dans les actions après que la
valeur de ces dernières a monté. Pour en retirer un profit, il faut qu’à
la période suivante, les actions continuent de monter.

3 Gestion de Portefeuilles, cours, Université Paris Dauphine, Mathématiques de la Modélisation et de la Décision -M1MMD, Imen Ben
Tahar,2010-2011, p.72
4 GESTION DE PORTEFEUILLE, UNE APPROCHE QUANTITATIVE, Pierre Clauss, ESSEC - Filière Finance, Cnam - Master 2 Gestion de Capitaux,

p.61
Partie II : La stratégie basé sur les options

Option Based Portfolio Insurance :

L’idée à l’origine consistait à utiliser des options, achetées ou

« synthétisées » à partir d’une position dynamique adéquate dans
l’action support et dans l’actif sans risque. Ces techniques sont dites
OBPI (Option Based Portfolio Insurance). L’objectif de l’OBPI est
d’assurer une valeur minimale au portefeuille à une échéance
déterminée tout en permettant de bénéficier de l’éventuelle hausse du
titre sous-jacent. Relèvent de cette technique :5

■ L’achat (ou la duplication) d’un put pour couvrir une position

longue dans le sous-jacent ;

■ L’achat (ou la duplication) d’un call destiné à tirer profit de la

hausse du sous-jacent, combiné à un zéro-coupon qui assure la
garantie du capital.

Difficultés de cette méthode d’assurance de portefeuille :

 Les options disponibles sur le marché sont les plus souvent

américaines, donc plus chère que les options européennes.
 les caractéristiques des options disponibles sur le marché ne sont
pas souvent en adéquation avec les objectifs de l’investisseur.
 les contraintes règlementaires limitent la quantité d’options
pouvant être détenues dans le portefeuille.

5
Portait, ronand, finance de marché : instruments de base, produits dérivés, portefeuille et risques Ed. 4 dalloz
année de publication : 2014, page 794
Face à ces difficultés, l’idée proposée par Leland est d’utiliser un actif
Monétaire et le sous-jacent pour synthétiser le put.6

L’assurance de portefeuille à l’aide d’options :

Une option, est un actif pour lequel l’acheteur verse à la date

initiale au vendeur un prime, et reçoit en contrepartie, à une date
future, un flux positif ou nul, appelé valeur terminale ou payoff de
l’option. LA valeur terminale de l’option dépend de l’évolution d’un
actif (voire plusieurs actifs) appelé le sous-jacent. Nous nous
intéressons ici aux options classiques : l’option d’achat L’option
d’achat (call) : Une option d’achat sur un actif S confère à son
acheteur le droit d’acheter le sous-jacent S à une date future au prix K
appelé le prix d’exercice fixé à la date d’émission de l’option.
L’option de vente (put) : Une option de vente sur un actif S confère à
son acheteur le droit de vendre le sous-jacent S à une date future au
prix d’exercice. Le prix d’exercice est fixé à la date d’émission de
l’option.7

Catégorie de l’option :

L’option est qualifiée d’américaine lorsque son détenteur peut exercer

son droit à n’importe quel moment avant la date d’échéance. Si
l’option est de style européen, son détenteur ne peut exercer son droit
qu’à la date d’échéance.8

La détermination de prix d’option :

6 Ibid.p.794
7 JEREMY MORVAN-Marché et instruments financiers Edition. 3 DUNOD 2017. Page185
8 Ibid.,p185
Le prix de l’option se détermine en fonction de l’offre et de la
demande sur le marché, ce prix est composé de deux : la valeur
intrinsèque est le gain réalisé par l’acheteur de l’option, on l’appelle
aussi pay-off, l’acheteur d’un call abandonne son option si le prix de
marché (support) est supérieur au prix d’exercice. Et l’acheteur d’un
putt abandonne son option si le prix de marché est inférieur au prix de
l’exercice la valeur temps encore appelée valeur spéculative, Cette
valeur représente la probabilité de réalisation des anticipations sur le
cours du support. Il s’agit de la différence entre le prix de l'option et sa
valeur intrinsèque9

L’assurance de portefeuille à l’aide d’options dupliquées :

Il est également possible de raisonner en termes de portefeuille

équivalent pour évaluer l’option. Dans ce cas, on constate qu’au début
de la première période, le portefeuille équivalent à une option d’achat
comprend :

 Une position « longue » sur l’actif risqué (variation actions)

 Une position « courte » sur l’actif sans risque A correspondant à
un emprunt

On peut dupliquer une option d’achat, en prenant position sur des

actions et finançant partiellement cette position par emprunt, de façon
similaire, on peut aussi dupliquer un put en prenant position sur actif
sans risque et sur titre de base S. la duplication se justifie quand il est

9 JEREMY MORVAN-Marché et instruments financiers., op. cit., page 161, 162

difficile voire impossible de trouver sur le marché les prix d’exercice
ou les échéances qui conviennent.10

Actif sans risque plus duplication d’option d’achat, dans ce cas, pour
simuler l’achat de l’option d’achat, on achète H titre que l’on finance
partiellement par une position courte sur titre sans risque, la mise
initiale correspond donc à la valeur de l’option d’achat et le reste est
investi au taux sans risque. Ceci suppose que l’on soit capable de bien
évaluer la volatilité. Si on sous-estime la volatilité, on achète mois
d’assurance que de nécessaire pour atteindre une valeur plancher
donnée, si on la surestime, on achète trop et on laisse s’échapper des
gains potentiels. Ceci est donc source de couts.11

Selon Rendelman et O’Brien (1990),le premier effet dû à la mauvaise

appréciation de la volatilité est d’acheter des puts à un prix trop élevé.
Le second par voie de conséquence, est allocation non optimale de
portefeuille, puisque l’on achète l’actif risqué pour un montant un peu
dire que ces techniques d’assurance (fonds à valeur minimale garantie)
sont entachées de l’incertitude lée à la vraie valeur de la volatilité, non
nécessairement révélée par les prix actuels. Pour tenter de s’affranchir
de ces limitations d’autres techniques ont été créées.12

Partie III : La stratégie du coussin

10
Navatte, Patrick – marchés et instruments financiers Ed.2, edition : EMS Editions Année de publication :2010,
page 245
11
Navatte, Patrick – marchés et instruments financiers., op. cit., p.284
12 Ibid.p.284
 « La gestion CPPI est une stratégie d'assurance du portefeuille
dont la technique allie tant la croissance que la protection du capital
investi via un portefeuille composé d'actifs risqués et non risqués. Le
gestionnaire ajuste de façon régulière l'exposition aux actifs risqués et
non risqués dans le but de protéger le capital à l'échéance tout en
profitant de la hausse potentielle des actifs risqués. Cette stratégie
d'allocation d'actifs est relativement simple et aisément applicable.

Cependant, comme pour toute méthode d'assurance du

portefeuille, la performance dépend étroitement des dynamiques
suvies par le cours de l'actif risqué. Si le cours de l'actif risqué varie de
manière continue, la stratégie est parfaite. Au contraire, s'il y a une
chute brutale du marché (pendant une journée), le gérant n'arrive pas à
rien faire pour éviter la perte. La gestion fait face donc à un risque
appel risque de Gap.

Pour prévenir ce risque de Gap, le gestionnaire du Fonds peut

acheter une option dont le prix est la perte potentielle de ce risque de
Gap. L'évaluation de ce risque, en utilisant les processus avec sauts de
l'actif risqué.

I. Description de la gestion CPPI

1. Origine de la méthode du coussin

L'assurance de portefeuille à proportion constante (Constant

Proportion Portfolio Insurance ou CPPI), née au milieu des années 80,
est une technique de gestion dynamique qui permet d'assurer une
garantie minimale à échéance a l'investisseur et a profiter de l'effet de
levier du marché.
 2. Objectif et principe

La gestion CPPI ou gestion à coussin a pour objectif de se

prémunir contre une perte en capital ou en performance.

Le principe est très simple : il consiste à allouer une partie du

capital, investie dans des actifs risqués (indices, fonds ou fonds de
fonds,...) et l'autre partie dans des actifs non risqués (obligations,
fonds monétaires...) au cours du temps d'investissement de telle sorte
que la Valeur Liquidative du fonds soit toujours maintenue au-dessus
d'un niveau espéré.

En fonction de l'évolution des actifs risqués, des règles

mécaniques d'achat et de vente sont appliquées en fonction de divers
paramètres définis au démarrage.
 3. Eléments de structuration

Les règles d'achat et de vente dépendent des paramètres

suivants : La nature de l'assurance recherchée et la nature des actifs
risqués à laquelle on recherche une exposition.

4. La nature de l'assurance recherchée

Il s'agir de la garantie de capital à recevoir à l'échéance, par

exemple 100% de la Valeur Liquidative initiale du fonds (c'est le
capital investi au départ).

Une fois la nature de l'assurance définie, un premier paramètre

appel "Plancher" est défini. Le Plancher représente la fraction de
Valeur Liquidative que le gérant ne peut pas se permettre de perdre. Il
est égal à la valeur actualisée du niveau de Valeur Liquidative garantie
à l'échéance.

Le "Coussin" est aussi défini comme la différence entre la

Valeur Liquidative et le Plancher. Il est donc le montant théorique
maximum que l'on peut perdre sur une période sans entamer la
garantie du capital.

5. La nature des actifs risques a laquelle on recherche une

exposition

En fonction de la nature de la classe d'actifs à laquelle on

recherche une exposition, on définit un niveau de "coefficient
multiplicateur" ou "multiple". La somme placée en actif risque est
déterminée en multipliant ce multiple par le coussin.
 A tout moment, la Valeur Liquidative du fonds CPPI peut être
appréhendée de deux façons différentes :

Valeur Liquidative = Coussin + Plancher

Valeur Liquidative = Actifs Risques + Actifs Non Risques

D'ou il ressort que :

Coussin = Valeur Liquidative - Plancher

Allocation en actifs risqués = Multiple x Coussin

Notons à la date t,

Vt la Valeur Liquidative du Fonds CPPI ;

Pt le Plancher ;

Ct le Coussin ;

Et la partie investie en actifs risques ;

Mt la partie investie en actifs non risques et m le Multiple.

Nous avons donc les relations suivantes :

Vt = Et + Mt

C t = V t - Pt

Et = m x Ct

A chaque variation de l'actif risque, le multiple effectif (notons

mt), qui est le quotient de l'actif risqué par le coussin, s'écarte de sa
valeur cible m. L'acte de gestion consistera donc à rebalancer l'actif
risqué et l'actif non risqué de façon à obtenir l'égalité entre le multiple
effectif et le multiple cible. Par exemple, si le multiple effectif est
inferieur au multiple cible, la gestion CPPI vise à acheter l'actif risqué
et vendre l'actif non risqué, et inversement.
 Dans le cas ou la partie risquée du Fonds diminue rapidement
vers 0, le Fonds va se composer que de l'actif non risqué, le
phénomène est nomme "Monétarisation".

II. Exemple numérique

Supposons qu'a la date initiale t = 0, le montant initial du Fonds

est V0 = 100 qui est aussi le montant garanti que l'investisseur va
recevoir à l'échéance T = 5 ans. Supposons aussi que le multiple m est
égal a 4 et le taux sans risque r à de 5%. Le plancher initial est :

P0 = 100(1 + 5%) 5 = 78:35

Le coussin initial est donc :

C0 = V0 - P0 = 100 - 78:35 = 21:45

Avec le multiple m = 4, le montant initial investis dans l'actif risqué
est :

E0 = m x C0 = 4 x 21.45 = 85:8

ainsi le montant initial investi dans l'actif non risqué est :

M0 = V0 - E0 = 100 - 85.8 = 14.2

Apres un jour (supposons que la période de re-balancement est
quotidienne), si le marché monte de 4%, la valeur de l'investissement
dans l'actif risque sera :

E1 = E0 (1 + 4%) = 89.23

Le montant de la partie non risquée devient :

M1 = M0 (1 + r) = 14.2 (1 + 5%/365)=14.2

La valeur des portefeuilles après un jour est :

 V1 = E1 + M1 = 89.23 + 14.20 = 103.43

Le plancher :

P1 = 100 /(1 + 5%)(5-1/365) = 78.36

Le coussin :

C1 = V1 - P1 = 103.43 – 78.36 = 25.07

Le multiple effectif m1 est de

m1 = E1 / C1= 3.56

qui est différent du multiple cible m = 4. Il faut donc acheter m x C1 -

E1 = 100.28

89:23 = 11:05 d'actif risqué pour que la partie investie dans l'actif
risqué soit toujours un multiple du coussin. Il faut donc vendre 11.05
de l'actif sans risque.

III. Avantages et inconvénients de la méthode du coussin

 1. Avantages de la méthode du coussin

• Flexibilité au niveau de l’évolution possible de la garantie

 Evolution définie dans le contrat
 Evolution au cours de la vie du fonds (cliquet suite à une forte
hausse par exemple)

• Structure de performance non explicite

 Simple orientation du produit (« exposé aux marchés
financiers »)
 Rien à expliquer aux clients (limitation du risque commercial)

• Flexibilité en termes de gestion

 Composition du produit (choix des actifs risqués)
 Degré d’exposition aux marchés financiers (choix de la valeur
du multiplicateur m)

2. Inconvénients de la méthode du coussin

• Nécessité de suivre très régulièrement le produit

 Au niveau de la gestion du produit :

 Ajustements fréquents entre la part investie en actif sans

risque et la part investie en actifs risqués

 Au niveau du risque de marché :

 Possibilité de percer le plancher à cause des

imperfections de marché (manque de liquidité et
discontinuité des prix lors de krachs boursiers)

 Emploi d’un gérant de façon permanente

• Structure de performance non explicite

 Impossibilité de communiquer sur ce point

• Difficultés de mise en œuvre pratique

 Existence de l’obligation zéro-coupon

 Difficulté d’ajuster le produit en continu (achat / vente de l

actif sans risque et achat / vente de l actif risqué.
 Conclusion
L'assurance de portefeuille c’est une stratégie dynamique
d'allocation permettant de limiter en cas de baisse du marché la
perte de valeur d'un portefeuille tout en lui laissant la possibilité de
profiter, d'une hausse du marché. Cette "assurance" n'est
évidemment pas gratuite, son coût implicite étant l'abandon d'une
partie des gains réalisés par le marché en cas de hausse.

Une première stratégie d’assurance de portefeuille à base d’options

consiste à acheter un actif sans risque garantissant le capital à la
maturité et pour profiter de la hausse à investir le reste en calls
européens de même maturité et de strike égal à une valeur planché,
et d’investir dans un actif risqué couvert par des puts européens sur
cet actif de même maturité et de Strike.

La deuxième stratégie c’est la méthode stop-loss qui consiste à

vendre le portefeuille actions lorsque la valeur de ce dernier touche
la valeur planchée, et consécutivement à placer l’argent au taux sans
risque. Le gérant achètera à nouveau le portefeuille actions lorsque la
valeur de ce dernier repassera au-dessus de la valeur planché.

La troisième stratégie gestion à coussin multiple a pour objectif de

se prémunir contre la perte en capital ou en performance. Son
principe consiste à allouer une partie du capital, investie dans des
actifs risquées (indice, fonds de fonds…) et l’autre partie dans des
actifs non risqués (Obligation, fonds monétaire…) au cours du temps
d’investissement de telle sorte que la valeur liquidative du fond soit
toujours maintenue au-dessus d’un niveau espéré.

Pour conclure, l’intérêt de ces trois stratégies n’est pas de sur

performer le portefeuille, mais de garantir aux clients qui se portant
sur de tels fonds ont pour but de ne pas perdre une somme
importante (ils se garantissent même une certaine somme) tout en
essayant de tirer un minimum de profits des hausses de marché. On
pense que de tels fonds sont intéressants dans des périodes où les
marchés ne sont pas sereins (crises, récession, flou quant au futur
économique). Cependant dans des périodes de reprises
économiques, ce type de gestion devient moins attractif. L’arbitrage
entre risque et rendement est un élément important et ce type de
stratégie qui ouvre le débat historique entre la recherche de la
performance et le risque forcément lié.
Bibliographie :

Gestion de portefeuille et des risques Ed. 6, Jacquillat,

Bertrand,Solnik, Bruno,Pérignon, Christophe Marchés financiers,
Dunod, 2014

Clauss, Pierre, Gestion de portefeuille : Une approche quantitative,

Editeur: Dunod (2011)

Portait, Roland, Finance de marché : Instruments de base, produits

dérivés, portefeuilles et risques Ed. 4, Editeur: Dalloz (2014)

Erwan Leran : Introduction au marché financier

Mémoire : Louzir Mohamed Saïd & Soufyane Abbas, Portefeuille

d’Assurance

Navatte, Patrick, Finance de marché : Instruments de base, produits

dérivés, portefeuilles et risques Ed. 4,Editeur: Dalloz (2014)

Mémoire : DE PORTEFEUILLE PAR LA METHODE DU

COUSSIN, Tham PHAM THI HONG ASSURANCE (2011),
Université Claude Bernard – Lyon.

Crenn Maïlys ,Mémoire : Analyse et évaluation des risques de la

technique d'assurance de portefeuille dite du "CPPI" et application à
un contrat d'assurance-vie italien dans le cadre de Solvabilité 2 (2010)

Bernard BENSAÏD, Olivier DE BANDT * Les stratégies « stop-loss

»: théorie et application au Contrat Notionnel du MATIF
http://moneystore.be/2012/construction-portefeuille/gestion-
portefeuille-assurer-meilleur-rendement-possible