1.

Cambio de divisas

El índice del tipo de cambio real (ITCR) de la libra esterlina se apreció durante el período de revisión. La
libra esterlina ha estado cotizando dentro de un intervalo razonablemente estrecho desde mediados de 2008
(Gráfico 6).

Pero la reciente apreciación de la libra la ha llevado por encima del límite superior de dicho intervalo. Los
contactos atribuyeron gran parte de la reciente fortaleza de la libra a las mejoras en las perspectivas
económicas para el Reino Unido en relación con otras economías avanzadas.

Junto con la mejora de las perspectivas de crecimiento, se pensaba que la apreciación de la libra reflejaba un
aumento en la demanda de activos refugio durante la recuperación de la inestabilidad asociada a los
mercados emergentes en enero (consulte el recuadro en la página 81 para obtener más información) y, más
adelante , al aumento de las tensiones políticas en Ucrania. Como se muestra en la tabla 7, las divisas de los
mercados emergentes contribuyeron con más de un tercio en el aumento del ITCR de la libra esterlina
durante el período de revisión, a pesar de tener un peso combinado en el índice del 17,5%. Los contactos
también informaron que la venta de la compañía estadounidense de telecomunicaciones Verizon por su
matriz británica Vodafone había respaldado temporalmente la libra frente al dólar.

Algunos analistas sugirieron que existía un riesgo de depreciación de la libra esterlina debido al considerable
déficit en cuenta corriente del Reino Unido. Las opiniones de los contactos sobre esto fueron variadas.
Algunos creían que los participantes en el mercado normalmente no entraban en operaciones especulativas
sobre la base de las posiciones de la cuenta corriente de la economía desarrollada, mientras que otros
pensaban que los mercados habían comenzado a analizar esos datos más de cerca.

Hacia el final del período de revisión, y luego de un prolongado período de apreciación, el Banco Popular de
China redujo su tasa de referencia para el renminbi frente al dólar estadounidense (Gráfico 8). La medida
provocó un gran declive del renminbi y sorprendió a los inversores. Los analistas sugirieron que la acción del
banco central chino había introducido efectivamente un «riesgo bidireccional» en la moneda, y quizás podría
presagiar una ampliación de la banda de fluctuación diaria (el renminbi puede moverse ± 1% en torno a la
tasa de referencia en cualquier momento).

Episodios recientes de turbulencia en mercados financieros emergentes

Durante el verano de 2013, tras el testimonio del entonces presidente de la Reserva Federal de Estados
Unidos, Ben Bernanke, las preocupaciones sobre el ritmo de salida de la configuración de la política
monetaria actual en los Estados Unidos provocaron una venta masiva en una gama de mercados financieros
emergentes. Incluso algunos mercados que percibieron tener fundamentos sólidos se vieron afectados, en
parte, debido a que se utilizaron para «representar las exposiciones de cobertura» en otros mercados con
menos liquidez.

Sin embargo, los mercados luego se estabilizaron y los inversores comenzaron a discriminar en mayor
medida entre los diferentes mercados emergentes sobre la base de los fundamentos económicos.

En ese contexto, la decisión final de la Reserva Federal de reducir el ritmo de sus compras de activos en
diciembre fue relativamente limitada y las tasas de interés a corto plazo de los EE. UU. observadas a
mediados de 2013 eran notablemente ausentes hacia fines de año y 2014 (Tabla A).

Sin embargo, en enero se registró un nuevo intervalo de inestabilidad en los mercados emergentes. Los
contactos sugirieron que esto fue provocado por un rango de vulnerabilidades coincidentes pero
idiosincrásicas. Estos desarrollos se sintieron particularmente fuertes en los mercados de divisas, con una
mayor depreciación de ciertas monedas de mercados emergentes (Tabla A). A pesar de la opinión expresada
por muchos contactos de que los riesgos subyacentes no estaban relacionados con un factor común, en el
período se observaron algunas de las actividades de cobertura de poder observadas en el verano anterior.
Algunos índices de acciones de mercados emergentes también cayeron debido a que los inversores de dinero
real asignaron una proporción más pequeña de capital nuevo a las economías en desarrollo. Los contactos
informaron que, a la luz de la volatilidad del mercado financiero el verano pasado, muchos inversionistas
habían comprado acciones de mercados emergentes con solo una convicción limitada en el comercio, y por
eso se apresuraron a vender esas posiciones cuando la volatilidad reapareció en enero. Las acciones
generales de los mercados emergentes continúan en baja, con el índice de capital de mercados emergentes
MSCI en torno al 5,4% por debajo del comienzo del período revisado.

Aunque, en general, los inversores continuaron diferenciando entre los países, las preocupaciones sobre una
desaceleración en China y los riesgos asociados con sistemas bancarios en la sobra se pensaba que habían
contribuido a la presión a la baja sobre los activos de los mercados emergentes en general. Los contactos
pensaron que la posibilidad de un caída forzosa de la economía de China seguiría afectando el panorama
económico a nivel internacional, aunque confiaban en la capacidad de los políticos para responder.

La volatilidad disminuyó en febrero por un breve período, pero muchos contactos sintieron que, a pesar de
los precios atractivos en algunos activos de mercados emergentes luego de la venta masiva de enero, se
necesitaba un ajuste adicional. Tras el corte de datos, la intensificación de la tensión política entre Ucrania y
Rusia llevó a una fuerte depreciación tanto de la grivnia ucraniana como del rublo ruso. El banco central ruso
elevó su principal tasa de política en 1,5 puntos porcentuales, citando las preocupaciones de estabilidad
financiera, y, según se informa, intervino en los mercados de divisas para intentar evitar una mayor
depreciación de la moneda. Hasta ahora, el contagio a otros mercados ha sido limitado. Pero los contactos
esperaban que el riesgo político siguiera siendo una preocupación clave para los inversionistas este año, y
señalaron la gran cantidad de elecciones inminentes en el mundo emergente.

(Banco de Inglaterra, Boletín trimestral, 2014Q1, págs. 80-81)

2.
El alza del dólar estadounidense amenaza a la bicicleta financiera de los mercados emergentes.
Por James Kynge en Londres

El término «bicicleta financiera» suena inocuo, incluso benigno. Pero a medida que el dólar estadounidense
sigue subiendo, el flujo de miles de millones de dólares que ha engullido a los mercados emergentes (ME)
corre el riesgo de revertirse, amenazando el crecimiento en gran parte del mundo en desarrollo, según
advierten los analistas.

Los inversores que participan en la bicicleta financiera toman préstamos en una moneda de bajo interés,
como el dólar estadounidense, para invertir en la deuda interna de mayor rendimiento de los mercados
emergentes. Pero el estrés en el mecanismo de la bicicleta financiera está creciendo, con un medidor de las
monedas de los ME, el índice JPMorgan EMCI, que cayó a su punto más bajo frente al dólar estadounidense
en 11 años.

Los inversores están decidiendo cada vez más que sus pérdidas en el mercado de divisas eclipsan sus
ganancias del diferencial de tasas de interés, lo que les obliga a «cortar y correr». Si los participantes en el
mercado relajaran sus operaciones de compra al unísono, vendieran activos de EM para comprar dólares, el
proceso agravaría las condiciones del mercado de las que estaban huyendo.

Un gran número de analistas perciben el peligro. «Las estrategias de bicicleta financiera finalmente se están
resquebrajando», dijo Luis Costa, estratega de divisas de Citibank. «El mercado ha estado tan inundado de
liquidez y las tasas de interés han sido tan bajas durante tanto tiempo, pero esto está cambiando ahora».

David Hauner, estratega de Bank of America Merrill Lynch, predice una larga corrección del mercado. «Está
muy claro que este no es el fin de la bicicleta financiera para siempre, pero es una reforma», dijo.

Los vientos en contra que evocan la bicicleta financiera se ven reforzados por una perspectiva sólida para el
dólar estadounidense que deriva de tres tendencias perdurables: la economía de los EE. UU. recupera fuerza,
potenciando el atractivo del dólar; la Reserva Federal de EE. UU. está lista para finalizar su programa de
flexibilización cuantitativa en octubre, reduciendo la liquidez del dólar; finalmente, el Banco Central
Europeo ha comenzado una fase de política monetaria moderada, mejorando las perspectivas del dólar con
respecto al euro.

El impacto de un cambio en la percepción que se tiene hacia los mercados de bonos en moneda local de los
mercados emergentes ya es visible. El índice JPMorgan de bonos en moneda local el viernes fue casi un 6
por ciento más bajo que su máximo anual a finales de julio. El rendimiento promedio ha alcanzado el 6,69
por ciento, en comparación con un mínimo del 6,45 por ciento en julio.

La emisión de deuda en moneda local también se ha reducido, con solo 22 000 millones de dólares en bonos
lanzados en agosto, en comparación con un promedio mensual de 62 000 millones durante el año pasado,
según estimaciones del Instituto de Finanzas Internacionales (IFI).

Estas cifras exponen la vulnerabilidad de varias economías de mercados emergentes que dependen de las
entradas comerciales no solo para mantener bajas las tasas de interés domésticas, sino también para financiar
déficits en cuenta corriente, financiar proyectos de infraestructura y mantener a las corporaciones llenas de
efectivo.

Un retiro repentino de los riesgos de la bicicleta financiera tiene un profundo impacto en sus economías. Si
bien se desconoce la magnitud del intercambio de acciones en mercados emergentes, las estimaciones
sugieren que alrededor de 2 billones de dólares en capital extranjero se invierten en deuda local de mercados
emergentes. Esto es un poco más grande que las economías de Indonesia y México combinadas. Según el
Banco de Pagos Internacionales, la participación extranjera total en los mercados locales de bonos de
mercados emergentes subió del 8 por ciento al 17 por ciento entre 2007 y 2012, según el Banco de Pagos
Internacionales.

Algunos países están particularmente expuestos a las incontables fortunas de la bicicleta financiera. En
Malasia, la proporción de bonos del gobierno bajo propiedad extranjera ha aumentado en más del 45 por
ciento. Es superior al 35 por ciento en los casos de Polonia, Hungría, México e Indonesia.

La medida clave de la vulnerabilidad de un país a la retirada de los flujos de la bicicleta financiera reside en
el diferencial entre las tasas de interés locales y en dólares estadounidenses cuando se juzga en función de los
precios de los futuros de divisas. De acuerdo con esta medida calculada por Citibank, los inversionistas
comerciales en shekel israelí y la deuda de la corona checa se enfrentarían actualmente a pérdidas.

A pesar de las crecientes preocupaciones, algunos inversores siguen siendo optimistas. «El endurecimiento
en las condiciones financieras de los mercados emergentes probará la resistencia de los bonos locales como
una clase de activos», dijo Gerardo Rodríguez, gerente de cartera en BlackRock, la compañía de gestión de
inversiones. «Pero no estamos viendo un desenvolvimiento desordenado de la bicicleta financiera».

(FT 29.10.14)

3.
Los tipos de cambio

Durante el mes pasado, el tipo de cambio del euro se apreció frente a las monedas de la mayoría de los
principales socios comerciales de la zona del euro.

El 5 de noviembre de 2014, el tipo de cambio nominal efectivo del euro, medido frente a las monedas de 20
de los socios comerciales más importantes de la zona del euro, se situó un 0,2% por encima de su nivel a
principios de octubre, pero un 2,7% por debajo de su nivel un año antes. (Ver Gráfico 4 y Tabla 3). Los
movimientos en los tipos de cambio se relacionaron en gran medida con la evolución de las expectativas
sobre la política monetaria futura, así como con los ajustes en las expectativas del mercado con respecto a las
perspectivas económicas de la zona del euro en relación con otras economías importantes.
En términos bilaterales, desde principios de octubre, el tipo de cambio del euro se debilitó frente al dólar
estadounidense (en un 1,0%), pero se fortaleció frente a la libra esterlina (en un 0,8%) y, en particular, el yen
japonés (en un 3,4%) después de Anuncio de la expansión del programa QQE por el Banco de Japón.
Durante el período que se examina, en general, también se apreció frente a las monedas de los países
exportadores de productos básicos. En lo que respecta a las monedas de otros estados miembros de la UE, el
tipo de cambio del euro se apreció en general, sobre todo frente a la corona sueca (un 1,4%). Las litas
lituanas y la corona danesa, que participan en el MTC II, se mantuvieron en general estables frente al euro,
cotizando a sus respectivas tasas centrales, o cerca de ellas.

(Boletín mensual del BCE, noviembre de 2014, pág. 18)