Análisis de Rentabilidad

Económica y Financiera1

Sergio Bravo Orellana

Profesor ESAN

Abstract

Muchas veces es difícil interpretar la información que los Estados y Flujos

Financieros nos pueden brindar; y darle sentido a aquellos indicadores que nos
dan información comparativa o relativa. Los indicadores que por excelencia son
los más importantes son los de rentabilidad y que se aplican en los diferentes
campos de las finanzas y el análisis de negocios. Este documento tiene como
objetivo presentar los fundamentos del Análisis de Rentabilidad, en su
concepción económica y financiera, partiendo de ejemplos simples hasta
aplicaciones en el mundo real.

PARTE I – ESTADOS Y FLUJOS ECONÓMICOS Y FINANCIEROS

Inicialmente realizaremos la construcción y presentación de los Estados y Flujos Económicos y

Financieros de un negocio simple, una empresa que tiene operaciones de compra, ciertas
operaciones de transformación y venta.

1. El Caso de análisis inicial

La Empresa Foundations, dirigida por Edgardo Valente se dedica al negocio de la comercialización

de polos. Su negocio se define en comprar insumo, realizar ciertos acabados y luego vender los
polos. Su actividad es estacionaria, así que para el presente periodo puede considerarse como un
nuevo proyecto. Esto es, la Empresa comprará insumos y subcontrará servicios y luego venderá sus
productos.

La Empresa tiene programado vender un estimado de 100 unidades2

para lo cual realiza una compra de 100 unidades. Adicionalmente el Datos I
precio esperado es de US$17. Polos compra 100
Polos venta 100
La Empresa compra mercadería a un costo por unidad (variable) de Precio 17
US$10, asumiendo costos fijos de US$400 para los procesos de
Tasa Imp 34%
transformación.

Se está pensando evaluar la posibilidad de llevar el negocio contando Datos II

para ello con un socio, o llevar adelante el negocio con una deuda de
Costo Fijo 400
US$600.
Costo Var. 10
El negocio debe conceptualizarse de manera tal que primero se Deuda 600

1
/ Este documento puede ser complementado con el análisis de la hojas de cálculo respectiva: Ejemplo1700.xls, que se
encuentra en la dirección www.sergiobravo.com
2
/ Que podrían ser docenas o cajas, el análisis eficiente establece la necesidad de no concentrarse en las unidades.
 realizan las inversiones o se asumen los egresos de producción para luego venderse (tanto los
costos fijos como variables). Toda la evaluación deberá realizarse a un periodo porque no se
asegura que pueda repetirse el negocio –y en aras de una simplificación académica-. Los resultados
–si son positivos- están afectos a una tasa impositiva del 34%.

2. Estado de Ganancias y Pérdidas Económico

Los conceptos económico y financiero –y su diferente análisis e interpretación- son recurrentes en

las Finanzas. Por lo mismo tenemos un Estado de Ganancias y Pérdidas en su formato económico y
también tenemos una presentación financiera.

La diferencia radica en que el EEGGyPP económico supone que no existe EEGG y PP ECONÓMICO
Deuda, por lo que no se producen Gastos Financieros; mientras que en la
1
presentación financiera se incluyen los Gastos Financieros derivados de la
existencia de algún pasivo. Ingresos 1,700
Costo Variable (1,000)
En el EEGGyPP Económico adjunto podemos observar unos ingresos Costo Fijo (400)
producto de la venta de polos (100 unidades x precio de US$17) asciende UAI Operativa 300
a US$1 700. El costo variable a US$ 1 000 (100 u x costo unitario de
Impuestos (102)
US$10). El negocio absorbe un costo fijo de US$400.
UN Operativa 198
El negocio como tal produce una utilidad operativa de US$300 antes de
impuestos, si los impuestos efectivos son del 34%, tenemos una utilidad neta operativa de US$198.
Nótese que no se han considerado en ningún momento gastos financieros. Como veremos más
adelante lo más representativo de este EEGGyPP será la Utilidad Operativa Neta de US$198.

3. Estado de Ganancias y Pérdidas Financiero

La parte financiera se inicia con la consideración de un pasivo. En

Programación de Deuda este caso, las operaciones serán financiadas con una Deuda por
Periodo ---0 ---1
US$600 a una tasa de interés del 7%.
Saldo 600 0
El interés generado por el negocio es de
Amortiz. 600 US$42 a término del periodo 1. EEGG y PP FINANCIERO ---1
Interés 7% 42 ---1
Pago Como se puede comprobar en el
642 Ingresos 1,700
EEGGyPP adjunto, los ingresos y costos
Costo Variable (1,000)
operativos son similares, estableciendo la misma Utilidad Operativa
Antes de Impuestos, US$ 300. Esta Utilidad en la parte financiera es la Costo Fijo (400)
Utilidad Antes de Impuestos e Intereses (UAII), la misma que se verá UAII 300
reducida por la inclusión de los gastos financieros de US$42. El Gastos Fin. (42)
resultado es la Utilidad Antes de Impuestos (UAI), que menos los UAI Financiera 258
impuestos -34% de la UAI- nos da la Utilidad Financiera Neta.
Impuestos (88)

La Utilidad Neta Financiera (de US$170 en el ejemplo) será el sello del UN Financiera 170
EEGGyPP Financiero.
4. Estado de Ganancias y Pérdidas Económico y Financiero

Anteriormente hemos presentado por separado el EEGGyPP

EEGG y PP ECON Y FINANC
Económico y el Financiero, por lo general en una Empresa se
puede construir ambos. Primero construimos el EEGGyPP ---1
Económico, bajo los supuestos y consideraciones expuestas en el Ingresos 1,700
punto 2. Costo Variable (1,000)
Costo Fijo (400)
Posteriormente incorporamos directamente los Gastos Financieros,
UAI Operativa 300
porque como se pueden ver en los EEGGyPP presentados
anteriormente, hasta la Utilidad Operativa Antes de Impuestos –e Impuestos (102)
Intereses-, ambos Estados tienen el mismo resultado de una UN Operativa 198
utilidad de US$300. Entonces encontramos la UAI Financiera y la
Utilidad Financiera Neta.
Gastos Fin. (42)

Todo estado financiero, como los flujos, tienen una presentación UAI Financiera 258
económica y un presentación financiera. De los que rescataremos Impuestos (88)
la Utilidad Operativa –o Económica- Neta y la Utilidad Financiera UN Financiera 170
Neta.

5. El Escudo Tributario de la Deuda

Uno de los aspectos que debe tomarse en cuenta es el cambio de posición de la

Esc. Trib.
Base tributaria (UAI) al incluir los Gastos Financieros. Los Impuestos, sin gastos
financieros, ascendían a US$102, y después de la inclusión de la Deuda se redujo 14
a US$88, permitiendo un ahorro tributario de US$14.

6. El Flujo de Fondos Económico

El Flujo de Caja Económico deriva de las consideraciones FLUJO ECONÓMICO

asumidas en el EEGGyPP Económico. Por ejemplo la
---0 ---1
realización del Ingreso de US$1 700 se ejecuta a fin de
mes. Mientras que los costos fijos (US$1 000) y variables Ingresos 1,700
(US$400) se asumen a inicio del periodo. Esto parte de un Costo Variable (1,000)
principio económico que es sumamente útil, primero se Costo Fijo (400)
adquiere y produce (por lo tanto se asume los costos de Impuestos (102)
estas actividades), para luego vender. Los impuestos, que
FL. ECONÓMICO (1,400) 1,598
son resultado del EEGGyPP Económico, asumimos se
realiza al términos del periodo 1.

Con las consideraciones anteriores podemos interpretar el Flujo Económico de la siguiente manera:

El Flujo Económico nos indica que para realizar este negocio

necesitamos recursos económicos –o una inversión total- de
US$1 400, y producto de ejecutar el negocio con estos recursos
tenemos un retorno en términos de Flujo Neto esperado de
US$1 598 al final del periodo 1.
7. El Flujo de Fondos Financiero

El Flujo Financiero deriva del EEGGyPP Financiero. Ahí se

FLUJO FINANCIERO
puede observar los mismos ingresos de US$1 700 y los
costos fijos y variables de US$1 000 y US$400 ---0 ---1
respectivamente. Ingresos 1,700
Costo Variable (1,000)
Ahora como flujo se debe considerar el Servicio de la Costo Fijo (400)
Deuda, que parecerá como un ingreso de US$600 en el
Serv. Deuda 600 (642)
periodo inicial y al término se deberá pagar US$642,
considerando una tasa de interés del 7%. Impuestos (88)
FL. FINANCIERO (800) 970
Adicionalmente se deberá considerar el pago de los
Impuestos, que ahora ascienden a US$88, habiendo considerado el efecto de la reducción de la
base tributaria por la inclusión de los Gastos Financieros.

Existe una manera alternativa de encontrar el Flujo

FLUJO ECONÓMICO Financiero, y es a partir del Flujo Económico, como en el
---0 ---1 cuadro de la izquierda. Parte de la siguiente relación:
FL. ECONÓMICO (1,400) 1,598
FLUJO DE DEUDA
Fl. Financiero = Fl. Económico + Fl. de la Deuda … (1*)
Deuda 600
Si tenemos el Flujo Económico, le añadimos el Flujo de la
Serv. Neto Deuda (628) Deuda; pero tenemos que considerar que este último
FL. DEUDA 600 (628) flujo tiene como componente el Servicio de Deuda Neto,
FLUJO FINANCIERO que significa que debemos descontar –como costo- al
servicio de la Deuda que se paga al Banco el efecto del
FL. FINANCIERO (800) 970
Escudo o ahorro tributario debido al menor pago de
impuestos al incluirse los gastos financiero.

Servicio de la Deuda Neto = Servicio de la Deuda – Escudo Tributario … (2*)

El Servicio de la Deuda era de US$ 642, a esto hay que descontarle el escudo tributario de US$14,
lo que nos dá un servicio de deuda neto de US$628. Esto se hace porque en el Flujo Económico el
Impuesto considerado es del EEGGyPP Económico, es decir US$102, pero financieramente como
hemos visto en el caso anterior se paga efectivamente US$88. El escudo tributario nos sirve para
corregir este efecto.

Con las consideraciones señaladas los dos métodos nos llevan al mismo Flujo Financiero. El último
método tiene una ventaja, porque para negocios con diversos ingresos y costos, sigue siendo válido
utilizar la relación (1*).
8. Flujo de Fondos Económico y Financiero

Un resumen gráfico de lo realizado

anteriormente podemos ver en la
figura adjunta. Tenemos el Flujo de
Fondos Económico, que representa
la Inversión Total y la remuneración
de dicha inversión.

Asimismo observamos el Flujo de la

Deuda, que presenta el
Financiamiento de la Inversión Total
(IT=US$1 400) a través de Deuda
(D=US$ 600) y el Servicio Neto de
dicha Deuda (SD=US$628),
considerando el escudo tributario.

Finalmente tenemos el Flujo de

Fondos Financiero que resulta como un Flujo resultante del Flujo del Negocio o Flujo de Fondos
Económico y el Flujo de la Deuda. Así la Inversión Total (IT=US$1 400) es financiada con Deuda
(D=US$ 600) y el saldo con aporte de los Accionistas (IA=US$ 800). En forma correspondiente, el
Flujo del Negocio o Económico (FE=US$1 598) pagará un Servicio de Deuda (SD=US$ 628) y
quedará un saldo para el Accionista o Flujo Financiero (FF=US$970).

9. El Balance General, punto de vista económico.

Finalmente, del negocio simple que hemos planteado resulta el Balance General Inicial,
analizaremos primero en su versión económica. Para iniciar el negocio se han de invertir en
existencias que se conforman a partir de la compra de los polos más los acabados que se integran
a aquellos.

En el Balance la primera columna –los Activos- puede ser interpretada BALANCE GENERAL A ---0
de la siguiente manera, ahí se consignan el total de recursos Activos 1,400
económicos que han sido entregados a la Gerencia para poder hacerlos Inventario 1,400
producir. Visto así no hay dependencia del esquema de financiamiento
Pas y Patrim 1,400
de la empresa, no se considera la existencia de Deuda o simula un
Deuda 0
análisis con un financiamiento con 100% de Capital. En nuestro
ejemplo se ha otorgado recursos por US$ 1 400, los cuáles deberán ser Capital 1,400
administrados por la gerencia para producir riqueza.

10. El Balance General, punto de vista económico y financiero.

Al incluir la Deuda en el Balance General Inicial, tenemos las dos

BALANCE GENERAL Ec y Fin ---0
perspectivas de lectura de un Balance: la Económica, representada
por el Activo –total de recursos económicos entregados a la gerencia Activos 1,400
para producir riqueza- y la Financiera porque ahora la estructura Inventario 1,400
financiera corresponde a dos fuentes principales, los de Pas y Patrim 1,400
endeudamiento o Pasivos y los de Capital o Patrimonio. Se dice que Deuda 600
el Pasivo y Patrimonio representa los recursos financieros con los que Capital 800
se financian los recursos económicos.
Es bueno señalar que el Análisis Financiero, es patrimonial, se enfoca desde el punto de vista del
accionista, el cuál ha otorgado recursos a la Empresa y espera un rendimiento.

Los US$ 1400 que se invierten para tener los inventarios listos para vender, han sido financiados
con US$ 600 de Deuda y US$ 800 de Aporte de Accionistas. Esta inversión –la de los accionistas-
deberá tener un retorno que provendrá de la generación de flujos de dinero que brinda el negocio,
habiendo cumplido con el pago de la Deuda.

PARTE II – INDICADORES DE RENTABILIDAD Y ECONÓMICA Y FINANCIERA

1. Los Índices de Rentabilidad Económica y Financiera de Corto Plazo, el ROA y el ROE

El Índice de Rentabilidad Económica ha de medir el retorno que nos brinda el negocio,

independientemente de cómo ha sido financiado y el Índice de Rentabilidad Financiera ha de medir
el retorno de los accionistas después de pagar la deuda. En ambos casos, algo importante a
considerar es que ulteriormente lo que genera el Negocio se transforma en Utilidad y esta es la
ganancia que tendrá el negocio –punto de vista económico- o el Accionista –punto de vista
financiero-.

La Utilidad lo que finalmente interesa, porque esta se convertirá en Dividendos (ganancia de

liquidez inmediata) o transformarse en utilidades retenidas, que luego en el futuro se convertirán
en flujo de dividendos3.

Si es la utilidad es la ganancia de la firma –del negocio- o del accionista

que se genera en el periodo, entonces necesitamos saber si es suficiente EEGG y PP ECON Y FINANC
frente a la inversión realizada. En el primer caso necesitaremos saber si ---1
la utilidad de la firma o del negocio (Utilidad Operativa Neta) es UN Operativa 198
suficiente para justificar la inversión inicial en el negocio (Inversión Total
o Activo Total), el índice que nos da esta idea es el ROA (Return on
UN Financiera 170
Assets). En el segundo caso necesitaremos saber si la utilidad disponible
para los accionistas (Utilidad Financiera Neta) es suficiente para justificar
la inversión inicial del accionista del negocio (Inversión del Accionista o ROA 14.1%
Patrimonio) , el índice que nos da esta idea es el ROE (Return on Equity). ROE 21.3%

Para poder calcular el índice ROA (Return on Assets) necesitamos la Utilidad Operativa Neta (UNOp
= US$198) y el Total de Activos (AT = US$ 1,400).

UNOp BALANCE GENERAL Ec y Fin --

ROA = -0
AT Activos 1,400
Inventario 1,400
Resulta un ROA = 14.1%. Esto significa que el negocio genera como Pas y Patrim 1,400
utilidad operativa o económica un 14.1% sobre la Inversión realizada al Deuda 600
inicio del periodo, representada por los Activos Totales. Capital 800

Para poder calcular el índice ROE (Return on Equity) necesitamos la

Utilidad Financiera Neta (UN = US$170) y el Patrimonio de los Accionistas Deuda/Capital 0.75
(Patr = US$ 800).

3
/ El flujo futuro de dividendos se transforma en el presente en una revalorización del precio por acción.
 UN
ROE =
Patr

Resulta un ROE = 21.3%. Esto significa que la utilidad disponible para accionistas o Utilidad Neta
Financiera, significa un rendimiento de 21.3% sobre la Inversión realizada por los Accionistas al
inicio del periodo, representada por el Patrimonio.

Como podemos observar, la rentabilidad financiera (ROE = 21.3%) es superior numéricamente a la

rentabilidad económica (ROA = 14.1%) y esto es producto del apalancamiento financiero, mientras
que en el ROA se simula Deuda igual a cero, en el ROE tenemos un endeudamiento (US$600)
sobre capital invertido por los accionistas (US$800). El grado de apalancamiento se mide por la
relación Deuda/Capital, que en el ejemplo es de 0.75.

Este supuesto beneficio por el apalancamiento es engañoso, por lo que posteriormente le

dedicaremos mayor atención.

2. Los Índices de Rentabilidad Económica y Financiera de Largo Plazo: TIRE y TIRF

El ejemplo que sustenta esta primera parte del documento ha sido preparado con el propósito de
observar la relación de los indicadores de corto plazo y largo plazo.

Un análisis de largo plazo establece la necesidad de medir los retornos de una inversión en el
tiempo. Uno de esos índices es la Tasa Interna de Retorno, que estable el rendimiento relativo
promedio por periodo de una inversión en términos porcentuales.

Si en la firma se ha realizado una Inversión (Total) se busca establecer si los flujos esperados son
suficientes para justificar la Inversión realizada. La relación entre los Flujos Económicos y la
Inversión Total establecen la Tasa Interna de Retorno Económica (TIRE).

En el ejemplo la TIRE resulta ser 14.1%, un rendimiento similar ROA, calculado anteriormente.

FE
TIRE = −1
IT

Como podemos observar ambos

indicadores son similares e iguales
para un caso de un periodo. En el
tiempo la TIRE se convierte en un
rendimiento promedio sobre la
inversión por periodo para todo el
horizonte de la evaluación y el ROA se
calcula en cada periodo. Tener en
cuenta esta relación es importante,
porque ayuda a comprender las
relaciones entre las decisiones de
 corto y largo plazo.

La Tasa de Interna de Retorno Financiera (TIRF) nos da información sobre el rendimiento que tiene
el Accionista, otorgándonos la información en forma de índice, de la relación entre el flujo
financiero esperado que obtendría el Accionista (FF) y la Inversión que realizaría aquel (IA).

FF
TIRF = −1
IA

La TIRF ha resultado en 21.3%. Observen que el resultado obtenido es similar al ROE,

anteriormente calculado. En el tiempo la TIRF se convierte en un rendimiento promedio de la
ganancia de los accionistas por periodo para todo el horizonte de la inversión y el ROE se calcula en
cada periodo.

Algo importante de analizar, para una real interpretación de los indicadores anteriormente descritos
es la influencia del apalancamiento financiero que asume una Empresa. Se ha visto como el retorno
de un negocio (ROA ó TIRE) de 14.1% se puede convertir en un rendimiento para el Accionista de
21.3% (ROE o TIRF). Una apreciación ligera de este situación puede llevar a los analistas o
gerentes a considerar que a mayor apalancamiento existe un mayor rendimiento para los
accionistas, sin traer otras consecuencias importantes para la gestión financiera de una Empresa,
como por ejemplo el riesgo.

Algo que debe notarse en el análisis de flujos es el costos efectivo de la deuda, el Ki (1-T) que
resulta ser 4.6%. Si bien la Deuda se toma a 7% (Ki) el efecto del escudo tributario –anteriormente
descrito- hace que el costo efectivo para la empresa sea 4.6%.

3. Influencia del Apalancamiento Financiero sobre los Índices de Rentabilidad

Una correcta interpretación de los indicadores financieros llevan a analizar el EEGG y PP ECON Y FINANC
grado de influencia del apalancamiento financiero. En esta parte haremos ---1
una aproximación conceptual e intuitiva, porque esto se profundiza en el
Ingresos 1,700
documento “rentabilidad y riesgo, económico y financiero”.
Costo Variable (1,000)
Establezcamos el siguiente escenario: en la Empresa de nuestro ejemplo Costo Fijo (400)
usted es accionista y la gerencia que ha contratado tiene una posición UAI Operativa 300
conservadora y prefiere no tomar Deuda. Por lo analizado anteriormente en Impuestos (102)
ese escenario la Empresa tiene una rentabilidad semejante al ROA=14.1%.
UN Operativa 198
BALANCE GENERAL Ec y Fin ---0 Hemos visto, que si la Empresa asume un
Activos 1,400 financiamiento vía Deuda por US$600 que supone Gastos Fin. (42)
Inventario 1,400 una relación Deuda/Capital de 0.75, puede obtener UAI Financiera 258
un ROE de 21.3%.
Pas y Patrim 1,400 Impuestos (88)
Deuda 600 UN Financiera 170
Supongamos que la Hipótesis es: “el accionista está
Capital 800 mejor cuando asume Deuda, porque obtiene una
ROA 14.1%
rentabilidad de ROE=21.3% cuando está apalancada
y frente a una rentabilidad de ROA=14.1% cuando ROE 21.3%
Deuda/Capital 0.75
funciona sin Deuda”.
Esta conclusión previa solamente puede nacer de la observación que numéricamente 21.3% es
mayor a 14.1%. Cierto, pero lo que no observamos es que se tratan de números en escala distinta,
y esa escala es el riesgo. Los riesgos asumidos son diferentes, mientras que en el primer caso no se
asume riesgo financiero (Deuda = Cero), en el segundo caso, existe riesgo
financiero. EEGG y PP ECON Y FINANC
---1
Analicemos el caso de la siguiente manera: usted como es accionista, ve Ingresos 1,678
funcionar la empresa con una Gerencia que no asume Deuda y de pronto viene
Costo Variable (1,000)
un candidato a Gerente que promete un rendimiento esperado de 19.5%, pero
que lo dejen asumir una Deuda de US$600. Si acepta que un ROE de 21.3% es Costo Fijo (400)

mejor que un ROA=14.1%, porque numéricamente es mayor, aceptará que un UAI Operativa 278
ROE de 19.5% es mejor que un ROA de 14.1%. Veamos que sucede. Impuestos (102)
UN Operativa 176
La única manera de obtener un rendimiento esperado del accionista del 19.5%,
siendo los gastos financieros fijos, es que los ingresos operativos se reduzcan
(en el ejemplo en US$ 22) o que los costos operativos se incrementen en igual Gastos Fin. (42)
magnitud. Contrataría a un gerente que en lugar de generar valor, reduce valor UAI Financiera 236
en su empresa. Esto se puede comprobar como indicador en el ROA que Impuestos (80)
después de la reducción el negocio ya no rinde 14.1%, sino 12.6%.
UN Financiera 156

Si estamos de acuerdo en no contratarlo, entonces estaremos de acuerdo que

para que en la empresa no reduzca de valor la mínima rentabilidad esperada ROA 12.6%
por los accionistas a un nivel de apalancamiento de 0.75, es de 21.3%. ROE 19.5%

Lo anterior es importante, porque nos da una idea que las tasas de corte o
descuento de los accionistas, también dependen del grado de apalancamiento. Suponiendo que
estamos en equilibrio, entre lo que pide el accionista y lo que brinda el negocio, si no hay Deuda o
se evalúa el negocio operativamente, el Accionista exigirá un ROA de 14.1%; mientras que si se
apalanca a una relación D/C de 0.75, exigirá cuando menos un ROE de 21.3%. Si estamos en
equilibrio, no habrá valor agregado adicional.

4. Tasas de Descuento y Valor Agregado

Una de las conclusiones más

importantes que se puede derivar de lo
anteriormente descrito es para la
determinación de valores agregados.
Por ejemplo, si estamos en equilibrio la
tasa de corte es 14.1%, el Valor
Agregado del Flujo Económico es cero.

Si estamos en equilibrio y ahora el

accionista evalúa su posición con el
apalancamiento financiero de 0.75
establecerá que la nueva tasa de corte
para encontrar el VAN del Accionista
será de un k=21.3%; y también en este
análisis no se generará valor agregado,
obtendremos un VAN de cero.

Notemos que desde el punto de vista existen dos tasas de descuento, uno para evaluar
económicamente y otra tasa para evaluar financieramente. Un k de 14.1% para una relación D/C=0
y un k de 21.3% para un relación D/C=0.75. En realidad, habrá una tasa de descuento a cada nivel
de apalancamiento. Este es uno de los temas que sistematizaron y demostraron Modigliani y Miller
y que ha sido un aporte para el desarrollo de las Finanzas.

5. Rentabilidades Esperadas a distinta posición de Apalancamiento Financiero

En el gráfico adjunto se ha sensibilizado

los Retornos vs la Relación D/C. A una
relación D/C de 0, empezamos con un
rendimiento esperado de 14.1%,
conforme se incrementa el endeudamiento
la rentabilidad esperada se eleva (ver
tabla), pero también los riesgos.

Esto es sumamente importante, porque en

realidad lo que estamos viendo una línea
de rendimientos equivalentes pero que
están a distinta unidad de riesgo. Una tasa
de descuento o rendimiento esperado por
el accionista se conforma por dos clases de riesgo principal (existen otros): el operativo y el
financiero. Veamos nuestro ejemplo.

Sobre la base de una tasa libre de riesgo del

D/C ROE
TASAS DE DESCUENTO 4%, el accionista asume el riesgo operativo
del negocio. Sale de una inversión de bajo 0.75 21.3%

Ke = 21.3% Riesgo
riesgo (similar a ahorros o bonos de bajo - 14.1%
riesgo) y lo invierte en acciones de la 0.12 15.3%
Accionista Financiero
Empresa. Aquí exige una prima adicional por 0.40 18.0%
7.1% asumir ese riesgo, de 10.2%, lo que
0.75 21.3%
Koa = 14.1% Riesgo establece una tasa de descuento de 14.18%.
1.00 23.7%
Operativo Negocio Pero además el accionista asume una
10.2% relación D/C de 0.75 y por lo tanto asume un 1.80 31.3%

rf = 4.0% Tasa Libre riesgo adicional, el financiero, por lo que exige una prima adicional,
de Riesgo
que eleva la tasa de descuento al 21.3%. A cualquier otra posición
de la relación D/C, el riesgo operativo será similar, pero variará la
4.0%
exposición al riesgo financiero que será traducido en una mayor o
menor prima.