UNIVERSIDAD NACIONAL AGRARIA DE LA SELVA

FACULTAD DE CIENCIAS CONTABLES

DEPARTAMENTO ACADEMICO DE CIENCIAS CONTABELS
Av. Universitaria S/N. Teléf. (062) 562341 Fax. (062) 561156 Aptdo. 156

GUIA PRACTICA N° 7

VALORACIÓN DE EMPRESAS
(Casos Prácticos)

Preparado por:
Arbildo Guzmán, Romina
Barrera Olivas, Valeria
Meza Ávila, Anthony
Paima Mariño, Allison

Separata preparada exclusivamente para los alumnos del

curso de Finanzas Corporativas de la especialidad
de Ciencias Contables

TINGO MARÍA
2018
Grupo N. º 07 Finanzas Corporativas

CONTENIDO TEMÁTICO
INTRODUCCIÓN
1. Generalidades
2. Razones para valorar una empresa
3. Métodos de valoración
4. Conclusiones
5. Bibliografía
6. Caso practico

INTRODUCCIÓN

En un mundo económico cada vez más globalizado, la creación de valor y la valorización de

empresas no pueden reducirse a los límites que vienen marcadas por el territorio geográfico
o la moneda del propio país.
Existen muchos métodos para valorar una empresa, comenzando por la información
entregada por la contabilidad, hasta llegar a complicados esquemas de valorar opciones de
crecimiento o abandono.
Para toda la gama existente de técnicas de evaluación financiera, existe un método,
fundamentados y una razonabilidad en su aplicación. Asimismo, podemos ver que, en
diferentes situaciones, se ha aplicado distintos métodos.
El tema inicial es saber para qué valoramos una empresa. Y son muchas las respuestas a esta
pregunta: podemos valorar una empresa para venderla, o para a comprarla, o para venderla o
comprarla entera, o por partes. Incluso, a nivel familiar, si la empresa pasa a ser un ítem más
de una herencia, es necesario valorar para repartir dicha herencia.
Lo importante es saber que el valor de una empresa será uno de los temas que intervendrán
en un proceso de negociación, y que el precio final fijado en la transacción no necesariamente
será el valor que nosotros hemos determinado.
1. Generalidades
La necesidad de valorar las empresas es cada día más debido fundamentalmente al
aumento de fusiones y adquisiciones de los últimos años.

1.1. Términos y Conceptos

a) Valoración: Es un proceso por el cual tratamos de asignar valor a las cosas, esto
es, tratamos de determinar el grado de utilidad que reportará a sus
usuarios o propietarios. Por tanto, la valoración de una empresa es el proceso
para determinar su valor para los usuarios o propietarios (accionistas).

La valorización de empresas no es un proceso para determinar el precio de estas,

ni tampoco su coste. El precio lo fijara finamente una transacción, si existe un
comprador y un vendedor que se pone de acuerdo en el importe de esta. El coste
se forma por el pasado, esto es, quedaría recogido en los valores contables.

b) Empresa: Es un conjunto de factores de producción, entendiendo como tales los

elementos necesarios para producir (bienes naturales o semielaborados, factor
trabajo, maquinaria y otros bienes de capital); factores mercadotécnicos, pues los
productos no se venden por sí mismos, y factores financieros, pues, para realizar

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las otras tareas, es preciso efectuar inversiones y éstas han de ser financiadas de
algún modo.

c) Valor: El valor es diferente del precio y del coste de los bienes.

El precio es el equivalente monetario del valor de equilibrio, esto es, el valor en
el que estarían de acuerdo un comprador y un vendedor al momento
de realizar una transacción, es decir, lo que se paga por el bien en el mercado.

El coste de un bien o servicio es una medida de la cuantía de recursos empleados

para producirlo o prestarlo.

d) Precio: es el importe monetario de la transacción, depende únicamente de las

condiciones de mercado y es un valor de equilibrio en función de la oferta y la
demanda del bien en cuestión.

1.2. Objetivos

 La determinación del valor resulta de máxima importancia en la empresa porque

ayuda a conocer el estado de las inversiones y sirve de instrumento a los gestores
para identificar cuáles son los factores clave en la creación de valor.

 Permite conocer cuáles son los mecanismos, procesos e indicadores necesarios

para la valoración de compañías o proyectos completos, así como su idoneidad,
en función del tipo de empresa, del nivel de endeudamiento o política de
inversiones y de las particularidades que presente cada caso.

 Permite medir el desempeño de los directivos de la empresa analizada, el nivel

de riesgo y la capacidad de endeudamiento.

1.3. Tipos de empresas

a) Empresa Unipersonal
Mayormente utilizada en pequeños proyectos empresariales cuyas principales
fuentes de ingresos son el trabajo y el capital invertido. El titular es una persona
natural encargada del desarrollo de toda la actividad comercial y financiera, es
decir, una persona que, con sus ingresos personales, deberá responder a las
deudas que pueda tener la empresa. Con respecto a los tributos, las empresas
unipersonales se registran en el Régimen Único Simplificado (RUS). Ejemplos:
pequeñas empresas, bodegas, cabinas de internet, etc.

b) Empresa Individual de Responsabilidad Limitada (E.I.R.L.)

Tipo de sociedad que permite que una empresa pueda iniciar actividades de
forma individual, utilizando un RUC y un patrimonio distinto al propio. En una
E.I.R.L. la responsabilidad queda limitada al capital que el dueño haya
incorporado a la sociedad, quedando totalmente separado el patrimonio de la
empresa, del patrimonio personal del titular. Después de creada una Empresa
Individual de Responsabilidad Limitada, solo podrán ser incorporados nuevos
socios si esta se transforma en una Sociedad por Acciones o una Sociedad de
Responsabilidad Limitada.

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c) Sociedad Anónima (S.A.)

Corresponde a una persona jurídica de derecho privado con naturaleza
comercial o mercantil. Se constituye en un solo acto por sus socios fundadores,
posee responsabilidad limitada, es decir ninguno de los socios tiene la
obligación de responder con su patrimonio a posibles deudas de la empresa. Su
capital está representado por acciones nominativas, las cuales se constituyen
por el aporte de los socios, que pueden ser bienes monetarios o no monetarios.
La sociedad puede ser abierta o cerrada.

d) Sociedad Anónima Abierta (S.A.A.)

Como su nombre lo indica, sus acciones permanecen abiertas y pueden ser
adquiridas por personas que vean pertinente invertir y así convertirse en socios
accionistas. Una Sociedad Anónima es abierta cuando tiene más de 750
accionistas, cuando más del 35% de sus acciones pertenecen a 175 socios o más
y cuando todos sus socios con derecho a voto deciden tomar dicha
denominación.

e) Sociedad Anónima Cerrada (S.A.C.)

Este tipo de empresa se da cuando el número de sus accionistas no supera las
20 personas y sus acciones no están inscritas en el Registro Público del
Mercado de Valores. Las acciones permanecerán con los socios de forma
permanente.

f) Sociedad Comercial de Responsabilidad Limitada (S.R.L.)

En la Sociedad Comercial de Responsabilidad Limitada el capital se divide en
participaciones iguales, acumulables e indivisibles, que no pueden ser
incorporadas en forma de título valores, ni llamarse “acciones”. Los socios no
pueden ser más de 20 y no responden con su patrimonio personal por posibles
deudas de la empresa.

2. Razones para valorar empresas

2.1. Razones de valorización

Los propósitos o razones que llevan a los propietarios o administradores a valorar una
empresa son muy diversos y se clasifica en tres grupos de acuerdo con los motivos
que dan origen al proceso: definir conflictos legales, aprovechar oportunidades de
mercado y realizar cambios estructurales en el ámbito interno, como se presenta en el
diagrama y en el cuadro 1.

Diagrama 1: Razones que motivan para valorar empresas

Razones para
valorar

Conflictos Oportunidades de Cambios estructurales

Legales Mercado internos

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Cuadro 1: Casos en los que se requiere valorar la empresa

Conflictos Oportunidades de Cambios estructurales

Legales Mercado internos
 Definir la  Operaciones de compra-  Desarrollo de sistemas
participación de los venta de empresas. de remuneración
beneficiarios de una  Emitir acciones o títulos basados en la
herencia, testamento o de deuda. contribución del
sucesión.  Compra-venta de trabajador o unidad al
 Procesos de acciones. valor de la empresa.
expropiación o  Definir estructura del  Procesos de
nacionalización. portafolio de planeación estratégica.
 La distribución de los inversiones.  Identificar productos,
bienes de un  Creación de grupos áreas o unidades
patrimonio conyugal empresariales y creadoras o
(divorcio). unidades de negocios. destructoras de valor.
 Liquidación o quiebra  Privatizaciones.  Decisiones como:
de una empresa.  Incursiones en nuevos escisiones,
 Laborales, financieros mercados. crecimiento,
fiscales y asociaciones.
medioambientales.

En cada caso de estos la valoración les indica a los interesados aspectos que son
relevantes para la toma de decisiones: así por ejemplo, si el motivo de la valoración
es aprovechar una oportunidad que ofrece el mercado, para el comprador la valoración
indica el precio máximo que puede pagar por la compañía, mientras que para el
vendedor le indica el precio mínimo al cual puede vender su negocio.

De acuerdo con López y De Luna (2001, pp. 3) “una valoración correcta es aquella
que está bien fundamentada técnicamente, y se basa en supuestos razonables o
correctos, teniendo en cuenta la perspectiva subjetiva bajo la que se lleva a cabo la
valoración”. Estos autores también plantean que “el componente subjetivo de
cualquier valoración económica se articula a través de la respuesta adecuada a las
siguientes preguntas: valorar para que, valorar para quien y valorar en qué
circunstancias”.

Para qué: Los resultados que se obtienen al valorar una empresa que está en proceso
de liquidación pueden ser muy diferentes a los que se pueden obtener si la empresa
está en venta.

Para quien: Son diferentes las percepciones que tienen sobre el valor de una
compañía un comprador, un vendedor, un accionista minoritario, los acreedores o los
prestamistas, entre otros.

En qué circunstancias: Son distintas las condiciones de valoración dependiendo de

la parte del ciclo económico (crecimiento, decrecimiento crisis), en qué sector o con
qué tipo de negocio, entre otros, en otras palabras, en qué circunstancias se está
realizando la valoración.

2.2. Factores que deben considerarse al valorar una empresa

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La empresa no es un ente aislado que funciona independientemente del entorno que

le rodea, por eso al abordar la valorización de una empresa hay que tener en cuenta la
multitud de factores tanto internos como externos, en principio todos aquellos que
pueden afectar a su valor bien esa positiva o negativamente.

En el cuadro 2 tenemos una lista no exhaustiva de los factores a considerar, que para
su mejor análisis dividimos en externos e internos.

Cuadro 2: Factores a considerarse

Factores Externos Factores Internos

Evolución de la economía del país donde
Historia de la empresa
se ubica la empresa
Evolución de la economía de los países
Entorno en el que opera
donde la empresa trabaja
Factores comerciales (ventas, evolución
Evolución de la economía del sector al
de las mismas, clientes, competencia,
que pertenece la empresa
etc.)
Factores humanos (tipo de dirección,
formación de los trabajadores, etc.)
Factores financieros (equilibrio,
tesorería, beneficios, cash-flow, etc.)

Los factores del cuadro 2 deben ser analizados y tenidos en cuenta en el proceso
valorativo de todo tipo de empresa siendo conscientes de que en cada caso los factores
determinantes pueden ser diferentes tanto en su consideración como en su
importancia.

2.3. Contenido de un informe de valoración

El informe de valoración es el documento que plasma el desarrollo del proceso de

valoración y el resultado final obtenido, por ello debe de contener toda la información
que se ha utilizado por parte del tasador para llegar a ese valor o rango de valores
finales.

Los apartados fundamentales de un informe son:

a) Ordenante de la valoración y tasador que la realiza.

b) Fecha de la valoración.
c) Fin para el que se realiza la valoración
d) Identificación de la empresa valorada.
e) Aspectos macroeconómicos a tener en cuenta
1. Evolución de la economía del país
2. Evolución de la economía del sector al que pertenece la empresa
f) Descripción de la empresa valorada
1. Historia de la empresa
2. Entorno en el que opera
3. Factores comerciales (ventas, evolución de las mismas, clientes,
competencias, etc.).
4. Factores Técnicos (Capacidad productiva, tipo de tecnología, patentes, etc.)
5. Factores Humanos (Tipo de dirección, formación, de los trabajadores,
motivación, etc.)
6. Factores financieros (Equilibrio, tesorería, beneficios, cash-flow, etc.)

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7. Otros factores: Jurídicos, administrativos, etc.

g) Fuente y origen de la información utilizada.
h) Especificación de los métodos empleados.
i) Condiciones en las que se ha llevado a cabo la valoración.
j) Criterios empleados por el valorar
k) Presentación de los datos utilizados.
l) Valor obtenido o rango de valor.
m) Conclusiones.
n) Anexos.

3. Métodos de valoración

3.1. Métodos basados en el balance

Estos métodos determinan el valor de una empresa teniendo en cuenta exclusivamente

la información que aparece en su balance. Son métodos con una visión estática y no
tienen en cuenta la posible evolución favorable o desfavorable de la empresa.

En este grupo encontramos los siguientes métodos:

a) Método del Valor Contable o del Valor en Libros

También conocido como valor Patrimonial. Se parte del Balance de la empresa

o de los últimos Balances si se quiere tener una mayor información y el valor de
la empresa se calcula como la diferencia entre el Activo total y el Pasivo exigible.

𝑨𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓
𝒆𝒎𝒑𝒓𝒆𝒔𝒂= 𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍 − 𝑷𝒂𝒔𝒊𝒗𝒐
𝒆𝒙𝒊𝒈𝒊𝒃𝒍𝒆

El valor de la empresa es el excedente que tiene sobre aquello que debe a terceros.

b) Método de Valor Contable Ajustado o de Valor Sustancial.

Este método difiere del anterior en que se analizan las distintas partidas y se
ajustan a su valor de mercado, y una vez ajustado el procedimiento del cálculo
del valor es igual que en el caso anterior.

𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝑨𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐 𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍 𝑷𝒂𝒔𝒊𝒗𝒐 𝒆𝒙𝒊𝒈𝒊𝒃𝒍𝒆

𝒆𝒎𝒑𝒓𝒆𝒔𝒂= 𝒂𝒋𝒖𝒔𝒕𝒂𝒅𝒐 − 𝒂𝒋𝒖𝒔𝒕𝒂𝒅𝒐

c) Método de Valor de Liquidación

Es el valor de una empresa en el supuesto de que se va a liquidar. Sería el

resultado de a su valor contable ajustado restarle los gastos de liquidación del
negocio (indemnizaciones a empleados, gastos jurídicos, etc.).

Puede considerarse también como un valor mínimo de la empresa, ya que el valor

de una empresa en marcha es superior a una empresa en liquidación.

𝑨𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐 𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍 𝑷𝒂𝒔𝒊𝒗𝒐 𝒆𝒙𝒊𝒈𝒊𝒃𝒍𝒆

𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓
𝒆𝒎𝒑𝒓𝒆𝒔𝒂= 𝒂𝒋𝒖𝒔𝒕𝒂𝒅𝒐 − 𝒂𝒋𝒖𝒔𝒕𝒂𝒅𝒐 −𝑮𝒂𝒔𝒕𝒐𝒔 𝒅𝒆
𝒍𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝒂𝒄𝒊ó𝒏

d) Método del Valor de Reposición

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El valor de reposición representa la inversión que debería efectuarse para

constituir una empresa en idénticas condiciones a la que se está valorando. Es el
equivalente al que en valoración de inmuebles urbanos denominamos de
reemplazamiento o reposición.

3.2. Método comparativos o valoración por múltiplos

Los métodos comparativos o por múltiplos calculan el valor de una empresa,

comparándola con otra u otras similares mediante una serie de parámetros y/o ratios
obtenidos de la información contable de esas empresas comparables. La obtención de
esas ratios es relativamente sencilla si los comparables cotizan en bolsa, pero en el
caso de que no sea así, los comparables deben haber sufrido una transacción reciente
y ser posible conocer el importe de esa transacción.

Al ser un método comparativo su utilización requiere encontrar empresas con

características homogéneas (comparables). Es evidente, y este es el principal
problema de todos los métodos de valoración comparativos, que es difícil encontrar
negocios con el mismo grado de madurez, que pertenezcan al mismo sector, tengan
tamaño semejante, en definitiva, compartan con él a valorar, riesgo, tasa de
crecimiento, flujos de caja, márgenes, inversiones, perspectivas de futuro, etc. Por
eso, se acepta, en muchos casos, una muestra de empresas diferentes de la que se está
analizando y no estrictamente comparable, por lo que, al hacer las valoraciones por
comparación se han de poner de manifiesto las diferencias encontradas, por lo que los
múltiplos son métodos a utilizar con mucha precaución y profesionalidad.

Lo más atractivo de los múltiplos es que son ratios simples y resulta fácil trabajar con
ellos, aunque en la práctica es necesario saber cómo se ha definido el múltiplo, ya que
no todos los casos se realizan de la misma forma.

Los principales parámetros de comparación que comprende este grupo son los
siguientes, definidos por los ratios utilizados:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠

1. PER (Price Earning Ratio) =𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜𝑠 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢é𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎
2. ratio cash flow contable= 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒

Siendo
Cash Flow contable = beneficio neto + amortizaciones

𝑉𝐴𝐿𝑂𝑅 𝐸𝑀𝑃𝑅𝐸𝑆𝐴
3. Ratio Cash Flow libre = 𝐶𝐴𝑆𝐻 𝐹𝐿𝑂𝑊 𝐿𝐼𝐵𝑅𝐸

Siendo
𝑔𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛
𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 = 𝐶𝑎𝑠ℎ
𝐹𝑙𝑜𝑤 + 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠 −𝑒𝑛 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑓𝑖𝑗𝑜 𝑦 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒

𝑉𝐴𝐿𝑂𝑅 𝐸𝑀𝑃𝑅𝐸𝑆𝐴
4. Ratio de venta s= 𝑉𝐸𝑁𝑇𝐴𝑆

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𝑉𝐴𝐿𝑂𝑅 𝐸𝑀𝑃𝑅𝐸𝑆𝐴
5. Ratio de clientes = 𝑁° 𝐶𝐿𝐼𝐸𝑁𝑇𝐸𝑆

𝑉𝐴𝐿𝑂𝑅 𝐸𝑀𝑃𝑅𝐸𝑆𝐴
6. Ratio de unidades vendidas = 𝑈𝑁𝐼𝐷𝐴𝐷𝐸𝑆 𝑉𝐸𝑁𝐷𝐼𝐷𝐴𝑆

𝑉𝐴𝐿𝑂𝑅 𝐸𝑀𝑃𝑅𝐸𝑆𝐴
7. Ratio EBITDA= 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴

Siendo
EBITDA = Beneficio antes de intereses, tasas, depreciación y amortización.

𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎
8. Ratio EBIT = 𝐸𝐵𝐼𝑇

Siendo
EBIT = Beneficio antes de intereses y tasas.

Los múltiplos vistos anteriormente no son aplicables a todas las empresas sin más. Es
necesario determinar los que mejor se ajustan al negocio objeto de valoración y para
ello es preciso analizar muy bien el sector y el tipo de empresas.

En todos los casos se seleccionan los comparables adecuados, se calculan los Ratios
correspondientes teniendo en cuenta la información de los comparables.

El Valor de la empresa a valorar se obtendrá por el producto del Ratio por el valor del
denominador del Ratio correspondiente a la empresa a valorar.

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑋 = 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 ×𝐷𝑒𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑑𝑜𝑟 𝑑𝑒𝑙 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜

𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑠𝑝𝑜𝑛𝑑𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑎 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑋

Por ejemplo, si utilizamos el PER

𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑠𝑝𝑜𝑛𝑑𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟
𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑋 = 𝑃𝐸𝑅 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠
𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 × 𝑎 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑋

Si utilizamos el ratio de ventas

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟
𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑥 = 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 × 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑋

3.3. Métodos basados en flujos de caja

La valoración por descuento de flujos de caja es el método más utilizado en la

actualidad, dado que es el que presenta una mayor lógica en su cálculo. Resulta
equivalente a cobrar por adelantado la proyección de dinero generado por la
compañía, actualizando estos flujos futuros al coste de oportunidad de los mismos.
Es, por tanto, equivalente a calcular el método del valor actual neto (VAN) para
análisis de inversiones, pero sobre los flujos generados por la compañía.

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Los elementos principales en la valoración por descuento de flujos de caja son:

 Flujos a descontar. En función de los flujos que se descuenten se tendrá EV o

EqV y definirá la tasa de descuento a aplicar.
 Horizonte de inversión. En valoración de empresas, se asume el principio
contable de empresa en funcionamiento, por lo que se presupone que tendrán
duración infinita. A efectos prácticos, se suele suponer a partir de un determinado
momento un flujo constante o de crecimiento constante, lo que implicará el
cálculo de un valor terminal.
 Tasa de descuento o de actualización de los flujos, asociada al coste de
oportunidad de los fondos empleados. No tiene por qué ser constante durante
todo el periodo.
 Gestión de activos y pasivos no operativos. A efectos de la valoración de la
empresa, se tienen en cuenta únicamente los elementos operativos necesarios
para su inversión (inmovilizados y NOF), mientras que para la valoración de las
acciones se deduce de esta inversión la deuda neta bancaria.

A continuación, se detalla cada uno de estos elementos.

a) Flujos de caja

Los principales flujos de caja utilizados en valoración de empresas son los

siguientes:

 Flujo de caja libre (free cash flow)

Corresponde al flujo de caja generado únicamente por la inversión, esto es,
por los activos sin deuda ni costes asociados.

 Capital cash Flow

Es el flujo de fondos total disponible para los inversores sin apalancamiento,
pero deshaciendo el escudo fiscal. Así CCF = FCF + escudo fiscal asociado
al interés (i * t).

Se utiliza en el cálculo del valor presente ajustado de una empresa sin

apalancamiento financiero, y posteriormente se le suma el valor del escudo
fiscal asociado al nivel de endeudamiento.

 Cash flow de la deuda (servicio de la deuda)

Es el flujo de fondos asociado a los tenedores de deuda de la empresa. Se
calcula como el flujo neto de fondos asociado al pago de intereses (después
de impuestos), más el asociado al pago del principal de la deuda.

 Cash flow del accionista (servicio al accionista)

Es el flujo de caja que reciben los accionistas de la empresa.

Se calcula como el flujo de caja libre, menos las obligaciones asociadas a la

financiación, esto es, el servicio de la deuda.

b) Horizonte de inversión

A la hora de estimar un horizonte de inversión, es muy importante estimar los

años a proyectar de un Cash Flow explícito, y será necesario proyectar hasta que

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se estabilicen las principales variables del negocio. Habitualmente este horizonte

de tiempo es de 5 a 10 años. En algunos casos hasta el fin de la vida del negocio.

A partir de entonces, no quiere decir que desde este momento no haya flujos de
caja, sino que las variables se estabilizan como progresión geométrica y se
agrupan como un valor terminal. En una proyección debe haber tres elementos
principales:
 Estudio de ingresos y gastos (planificación financiera).
 Plan de inversiones o capital expenditures (Capex).
 Análisis de las necesidades operativas de fondos (NOF o Working Capital).

c) Cuestiones específicas de calculo

A continuación, se detallan determinadas cuestiones específicas en la estimación

de los flujos de caja para las empresas:

 Flujos de fondos asociados a la financiación

La decisión de financiar un proyecto o empresa es independiente de la de su

inversión. El problema de determinar la rentabilidad y valorar una inversión
es distinto y separable de la decisión de su financiación.

Los flujos de fondos procedentes de la financiación del proyecto, tales como

movimientos en la deuda a largo plazo o bien operaciones directas de capital
(ampliaciones, reducciones, etc.), no influyen en el valor del activo. Solo en
casos muy particulares se pueden incluir las fuentes de financiación
negociadas para análisis de inversiones.

 Valor residual

La realización de estimaciones de flujos de caja se puede realizar en la

práctica para un número limitado de años. Para el resto de flujos, en la
práctica se suelen asumir una serie de hipótesis que permitan agrupar el resto
de valores en un valor terminal, asociado al valor a partir de un determinado
número de años.

De esta forma, se asume que la empresa continuará en funcionamiento el

resto de periodos. Algunas alternativas para el cálculo de este valor terminal
pueden ser las siguientes:

a. Considerar que los flujos mantendrán un patrón constante o bien de

crecimiento constante a perpetuidad.
- En el caso de una renta perpetua con crecimiento constante, se tiene
que donde F es el valor del último flujo conocido, k la tasa de
descuento y g la tasa de crecimiento a perpetuidad.

- En el caso de que la renta sea perpetua y constante la fórmula se

simplifica.

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b. Considerar un valor patrimonial de los activos del proyecto. Se puede

escoger entre valor contable, valor sustancial o valor de liquidación.
Para entender el caso del valor residual con un crecimiento a
perpetuidad, supongamos el caso de Inditex con un crecimiento a
perpetuidad del 2%.
En este caso, los flujos actualizados para el año 6 en adelante serían en
una progresión geométrica, referida al flujo del año sexto:

 Periodos no anuales
En ocasiones, el grado de precisión con el que pueden calcularse las
previsiones de flujos puede no suele ser muy elevado. Las cuentas
previsionales pueden ser de carácter mensual, mientras que la tasa de
actualización puede tener carácter anual.

En todos estos casos, lo habitual es suponer rentas pospagables, donde todos

los flujos se producen al final del año.

Si se necesita una mayor precisión, en teoría puede recurrirse a tasas de

descuento ajustadas al periodo considerado, transformando la tasa anual en
mensual o trimestral, y utilizar la tasa anual equivalente (TAE). En la
práctica se suele trabajar con una misma tasa anual para cada periodo anual,
asumiendo que el coste de los recursos se estima al inicio de cada periodo.

 Gastos anteriores al proceso de decisión

Muchas empresas pueden mantener proyectos de inversión que entran en la

fase de decisión después de etapas en las que puede haberse incurrido en
numerosos gastos. Por ejemplo, estudios y diseños preliminares o gastos de
investigación y desarrollo previos al lanzamiento de un proyecto.
En general, dado que todos estos gastos ya han tenido lugar, no tienen
impacto a futuro, por lo que no deben incluirse en la valoración, pese a que
puedan tener sentido en algún estudio interno de contabilidad analítica. La
creación de valor se refiere solamente a lo que es objeto de decisión en el
momento actual.

 Efecto de la inflación

Trabajar en euros corrientes significa valorar todas las cifras de los flujos de
fondos en la unidad monetaria de cada momento. Ello comporta estimar,
para cada periodo considerado, los efectos de la inflación esperada sobre

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cada uno de los elementos que componen el correspondiente flujo de fondos.

Trabajar en euros constantes significa expresarse siempre en términos de la
unidad monetaria de la fecha actual, es decir, en euros de hoy. La inflación
puede venir reflejada en el propio riesgo o coste de oportunidad del
proyecto, mientras que la tasa de descuento recogería una tasa deflactada.

(1 + 𝐾) = (1 + 𝐾𝑟𝑒𝑎𝑙 )(1 + 𝑖)

En general es más recomendable trabajar en euros corrientes para evitar

errores y ajustar la inflación a través de los flujos y en la propia tasa de
descuento.

c. Una primera valoración por descuento

Teniendo en cuenta estas cuestiones, la valoración por descuento de flujos de

caja libres dependerá de las perspectivas futuras y del coste del capital. El
proceso habitual será el siguiente:

 Estimación de los flujos asociados a determinadas hipótesis del negocio,

que no se tratan en el presente documento.
 Estimación de la tasa de descuento (K en proyectos especiales). WACC o
arbitraria
 Estimación del flujo de caja libre como EBIT después de impuestos más
amortización menos inversiones operativas y de largo plazo.
 Estimación del valor terminal como flujo a perpetuidad.

3.4. Métodos mixtos

Métodos basados en el fondo de comercio o goodwill y en los dividendos.

a) Método clásico

El valor de una empresa según este método es igual a su valor patrimonial (activo
y pasivo) ajustado a valores de mercado más el Fondo de comercio.

𝑉𝐸 = 𝐴 + (𝑛 ∗ 𝐵)

Para la determinación del Fondo de Comercio el método propone estas soluciones:

Fondo de Comercio como Múltiplo del Beneficio neto.

FC = n * Beneficio neto
Siendo n < PER

Fondo de Comercio como Múltiplo del Cash Flow

FC = m * Cash Flow

Fondo de Comercio como Múltiplo de las ventas

FC = p * Ventas

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La dificultad de este método es fundamentalmente fijar el pará- metros n, m o p.

En ese sentido podría considerarse también dentro del grupo de los métodos
comparativos ya que estos parámetros pueden deducirse analizando empresas
comparables.

b) Método de la renta abreviada del Good Will (fondo de comercio)

Este método es similar al anterior en cuanto que el valor de la empresa es igual a

su valor patrimonial ajustado a valores de mercado más el Fondo de comercio, solo
que el cálculo de este último lo realiza de forma distinta, ya que para ello utiliza
un factor de actualización que se calcula partiendo de una tasa de actualización.

𝑉𝐸 = 𝐴 + 𝑎𝑛 ∗ (𝐵 − 𝑅𝑓 ∗ 𝐴)(1)

Siendo:
A = Valor patrimonial
𝑎𝑛 = Factor de actualización de n anualidades
B = Beneficio neto
𝑅𝑓 = Tasa libre de riesgo

Donde el fondo de comercio como se observa en la expresión (1) se determina

𝐹𝑜𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑜 = 𝑎𝑛 ∗ (𝐵 − 𝑅𝑓 ∗ 𝐴)
Y siendo 𝑎𝑛
𝑡
1
𝑎𝑛 = Factor de actualización de n anualiadades = ∑
(1 + 𝑘)𝑛
𝑛=1
Siendo
5 < n <8
K = rentabilidad de una inversión alterna

c) Método de la unión de expertos contables europeos

En este caso el valor de la empresa se obtiene a partir de la siguiente expresión.

𝑉𝐸 = 𝐴 + 𝑎𝑛 ∗ (𝐵 − 𝑅𝑓 ∗ 𝑉𝐸)
Siendo
A = Valor patrimonial
an =Factor de actualización de n anualidades
B = Beneficio neto
Rf = Tasa libre de riesgo
VE = Valor de las acciones

Despejando
𝐴 + 𝑎𝑛 ∗ 𝐵
𝑉𝐸 =
1 + 𝑅𝑓 ∗ 𝑎𝑛

d) Método de los prácticos

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El valor de la empresa es el promedio entre el valor sustancial o patrimonial y el

que se obtendría por la actualización de un renta perpetua y constante igual al
beneficio neto promedio de los tres últimos años, siendo la tasa de actualización la
tasa sin riesgo.
𝐵
𝐴+
𝑅𝑓
𝑉𝐸 =
2

e) Método directo o anglosajón

El planteamiento es el mismo que en los casos anteriores, pero ahora el Good Will
se actualiza como una renta constante y perpetua, siendo la tasa de actualización
la sin riesgo multiplicada por un coeficiente entre 1.25 y 1.50 para tener en cuenta
el riesgo.
1
𝑉𝐸 = 𝐴 + ∗ ( 𝐵 − 𝑅𝑓 ∗ 𝐴)
𝐾

Siendo:
A = Valor patrimonial
k = Tipo de actualización
B = Beneficio neto
Rf = Tasa libre de riesgo

f) Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo

Parecido al anterior pero el parámetro que se resta del beneficio es el resultante de

aplicar la tasa sin riesgo al valor de la empresa que se quiere calcular.

1
𝑉𝐸 = 𝐴 + ∗ ( 𝐵 − 𝑅𝑓 ∗ 𝑉𝐸)
𝐾

Siendo

A = Valor patrimonial
k = Tipo de actualización
B = Beneficio neto
Rf = Tasa libre de riesgo

Operando
𝐵
𝐴+
𝑉𝐸 = 𝐾
𝑅𝑓
1+ 𝐾

g) Método de dividendos

Los dividendos son los beneficios que se reparten al accionista. Según este método
el Valor de una empresa es el valor actual de los dividendos futuros esperados que
se pueden considerar de dos tipos.

Constantes y perpetuos

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𝐷
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 =
𝐾𝑒
Siendo:
D = Dividendo por acción
Ke = Rentabilidad exigida a las acciones

Si el dividendo sigue siendo perpetuo, pero se considera que crezca a un ritmo

anual constante g.

𝐷
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 =
𝐾𝑒 − 𝑔
Siendo

D = Dividendo por acción

Ke = Rentabilidad exigida a las acciones
g = Crecimiento anual constante del dividendo

Este último modelo es conocido como de Gordon y Shapiro.

4. Conclusiones

5. Bibliografía

 De la Torre, Antonio; Jiménez, Félix (2014). Valoración de empresas y

análisis bursátil. Ed. Pirámide
 Fernandez, Pablo (2001). Valoración de empresas. Ed. Gestión 2000
 Aznar, J. Guijarro, F. (2012) Nuevos métodos de valoración. Modelos
multicriterio. 2a Edición. Editorial UPV
 Alonso, R. y Villa, A. (2007). Valoración de empresas. Teoría y casos
prácticos. Ed. MundiPrensa
 Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas
(AECA). (2005) Valoración de Pymes

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6. Caso practico

Valoración de Bodegas Alvear

Vamos a desarrollar un caso práctico de valoración de una empresa que, aunque no cotiza
en bolsa, podemos encontrar comparables a ella que si cotizan y además tenemos
información suficiente sobre la empresa y los comparables a través de los documentos que
las distintas empresas tienen la obligación de presentar en el Registro Mercantil y que
aparece también en distintas bases de datos.

Las Bodegas Alvear son una de las empresas de elaboración de vinos de más prestigio de
Andalucía (España). Está situada dentro de la denominación de Origen Montilla- Moriles.
Su cepa protagonista es la Pedro Ximénez, oriunda del Rhin, uva que se convierte en la base
única de sus vinos dulces, finos, olorosos y amontillados.
En Tabla 1 y 2 tenemos la información contable del último año, Balance de situación y
Cuenta de Pérdidas y Ganancias de Bodegas Alvear (Toda la información utilizada este caso
proviene de la base de datos SABI)
Tabla 1. Balance de situación
BALANCE DE SITUACIÓN
ACTIVO PASIVO
Inmovilizado 7,141,148.00 Fondos propios 9,127,627.00
Inmovilizado inmaterial 11,116.00 Capital suscrito 1,247,512.00
Inmovilizado material 4,095,976.00 Otros fondos propios 7,880,115.00
Otros activos fijos 3,034,055.00 Pasivo fijo 2,538,849.00
Activo circulante 7,961,325.00 Acreedores a L. P. 2,504,800.00
Existencias 4,484,926.00 Otros pasivos fijos 34,049.00
Deudores 2,575,260.00 Provisiones n.d.
Otros activos líquidos 901,138.00 Pasivo líquido 3,435,996.00
Tesorería 78,756.00 Deudas financieras 1,759,151.00
Total, activo 15,102,472.00 Acreedores comerciales 1,258,292.00
Otros pasivos líquidos 418,553.00
Total, pasivo y capital propio 15,102,472.00

Tabla 2. Cuenta de Pérdidas y Ganancias

CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS

Ingresos de explotación 8,895,748.00
Importe neto de Cifra de Ventas 8,659,567.00
Consumo de mercaderías y de materias n.d.
Resultado bruto n.d.
Otros gastos de explotación n.d.
Resultado Explotación 286,747.00
Ingresos financieros 758.00
Gastos financieros 359,751.00
Resultado financiero -283,951.00

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Result. ordinarios antes Impuestos 2,796.00

Impuestos sobre sociedades 839.00
Resultado Actividades Ordinarias 1,957.00
Ingresos extraordinarios n.d.
Gastos extraordinarios n.d.
Resultados actividades extraordinarias n.d.
Resultado del Ejercicio 1.96
Materiales 3,918,889.00
Gastos de personal 1,416,458.00
Dotaciones para amortiz. de inmovil. 149,579.00
Gastos financieros y gastos asimilados 232,977.00
Cash flow 151,536.00
Valor agregado 1,801,810.00
EBIT 286,747.00
EBITDA 436,326.00

EBIT (Earnings Before Interests and Taxes) acrónimo BAII (Beneficio antes de Intereses e
Impuestos)
EBITDA (Earnings Before Interests,Taxes, Depreciaton and Amortization) acrónimo
BAIIDA (Beneficio antes de Intereses, Impuestos, Depreciación y Amortizaciones)

Solución:

Aplicamos todos los métodos vistos hasta este momento a la valoración de la empresa
Alvear S.A.

A. Métodos basados en el balance

A.1. Método del valor contable

V = 15, 102,472 – 2, 538,849 – 3, 435,996 = 9, 127,627

A.2. Método del valor contable ajustado

Si realizamos la hipótesis de ajustar una serie de partidas.

Existencias que pasan de 4, 484,926 a 4, 300,000 (menos 200.000)
Deudores pasan de 2.575.260 a 2.350.000 (menos 225.000)

Total, Activo = 15, 102,472 – 200,000 – 225,000 = 14,677.472

V = 14, 677,472 – 2, 538,849 – 3, 435,996 = 8, 702,627

A.3. Método del valor de liquidación

Partiendo del valor contable ajustado y en situación de liquidación de la empresa y

suponiendo unos:

Gastos de liquidación = 1, 200,000

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V = 8, 702,627 – 1, 200,000 = 7, 502,627

B. Métodos de comparación por ventas Valoración por múltiplos

Para aplicar estos métodos tenemos que empezar seleccionando unos comparables a
partir de los cuales podamos determinar los Ratios que nos permitirán calcular el
valor de la empresa problema. En el caso que nos ocupa seleccionamos dos empresas
del sector del vino que cotizan en la Bolsa de Madrid lo que nos permite conocer su
valor, dato fundamental para determinar el ratio. Las empresas comparables son
Bodegas Bilbaínas y Bodegas Riojanas y los datos necesarios para la aplicación de
estos métodos están en la Tabla 3.

Tabla 3. Datos de las empresas

Bodegas Bodegas
Bodegas Alvear
Bilbaínas Riojanas
EBIT 2,535,021 1,761,000 286,747
EBITDA 3,904,090 2,752,000 436,326
Benf. Desp. Imp. 1,954,984 710 1,957
Cash-Flow 3,324,053 1,701,000 151,536
CV 12,454,693 16,426,000 8,895,748
VALOR 26,260,000 25,459,000 ¿?

Los valores de Bodega Alvear obtenidos en función de cada múltiplo aparecen en la

Tabla 4.

Tabla 4. Valores de bodegas Alvear en función de cada múltiplo.

Bodegas Bodegas Valor
MULTIPLOS Media
Bilbaínas Riojanas Alvear S.A.
Ratio EBIT 10.36 14.46 12.41 3,558,530.27
Ratio EBITDA 6.73 9.25 7.99 3,486,244.74
PER 13.43 35.86 24.65 48,230.27
Ratio Cash Flow 7.90 14.97 11.44 1,732,814.16
Ratio CV 2.11 1.55 1.83 16,279,218.84
Los cálculos son:
Ratio EBIT
V = 12.41 * 286,747 = 3, 558,530.27

Ratio EBITDA
V = 7.99 * 436,326 = 3, 486, 244,74

PER
V = 24.65 * 1.957 = 48.230.27

Ratio Cash Flow

V = 11.43 * 151,536 = 1, 732,814.16

Ratio CV
V = 1.83 * 8, 895,748 = 16, 279,218.84

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C. Métodos mixtos

Métodos basados en el fondo de comercio o Good Will

1. Método clásico

Partimos de:

A = Valor ajustado = 8, 404,441

n= 3

V = 8, 404,441 + 3 * 1.957 = 8,410,312

2. Método de la renta abreviada del Good Will (fondo de comercio)

A =8.404.441
B = 1.957
Rf = 5,46%
k = 9,70%
t = 7 años
𝑉𝑒 = 𝐴 + 𝑎𝑛 × (𝐵 − 𝑅𝑓 × 𝐴)

A = valor patrimonial
An = Factor de actualización de n anualidades
B = beneficio neto
Rp = tasa de libre de riesgo

𝐹𝑐 = 𝑎𝑛 × (𝐵 − 𝑅𝑓 × 𝐴)
Sabe:
+ 1
𝑎𝑛 = 𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ∑ 𝑛
𝑛=1 (1 + 𝑘)

1 1 1
𝑎𝑛 = (1+9.70%)1
+ (1+9.70%)2 + ⋯ + (1+9.70%)7 = 4.92

𝑉𝑒 = 𝐴 + 𝑎𝑛 × (𝐵 − 𝑅𝑓 × 𝐴)

V = 8, 404,441 + 4.92 * (1,957 – 5.46% * 8, 404,441) = 6.156.367.65

3. Método de la unión de expertos contables europeos (UEC)

𝑉𝑒 = 𝐴 + 𝑎𝑛 × (𝐵 − 𝑅𝑓 × 𝑉𝐸)

Ve o VA = Valor de las acciones

𝐴 + 𝑎𝑛 × 𝐵
𝑉=
1 + 𝑅𝑓 × 𝑎𝑛

8,404,441 + 4.92 × 1,957

𝑉=
1 + 5.46% × 4.92

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V = 6, 632,386.71

4. Método de los prácticos

𝐵
𝐴+ 𝑅
𝑓
𝑉=
2
1,957
8,404,441+ 5.46%
𝑉= 2

V = 4, 220,141.75

5. Método directo o anglosajón

1
𝑉 =𝐴+ × (𝐵 − 𝑅𝑓 × 𝐴)
𝐾

K = tipo de actualización o anglosajón

1
𝑉 = 8,404,441 + × (1,957 − 5.46% × 8,404,441)
9.70%

V = 3, 693,859.06

6. Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo

𝐵
𝐴+𝐾
𝑉=
𝑅𝑓
1+ 𝐾

1,957
8,404,441 + 9.70%
𝑉=
5.46%
1 + 9.70%

V = 5, 390,420.69

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CASO 1: METODO BASADO EN BALANCE VALORACION DE LA EMPRESA A

Calcular el valor de la Empresa “A”, cuyo balance y cuenta de resultados son los siguientes:

ACTIVO TOTAL (S/.) PASIVO TOTAL Y PATRIMONIO (S/.)

Disponible 100, 000.00 Proveedores 600, 000.00
Deudores 300, 000.00 Deuda a Corto P 200, 000.00
Inventarios 500, 000.00 Deuda a Largo P 450, 000.00
Activos Fijos 1 500, 000.00 Capital y reservas 1 150, 000.00
TOTAL 2 400, 000.00 TOTAL 2 400, 000.00

CUENTA DE RESULTADOS S/.

Ventas 450, 000.00
Costos de ventas 225, 000.00
Utilidad Bruta 225, 000.00
Gastos Generales 180, 000.00
Intereses 8, 000.00
Utilidad antes de impuestos 37, 000.00
Impuesto 30% 11, 100.00
Utilidad Neta 25, 900.00

A) VALOR CONTABLE

VE = 2,400,000 − (600,000 + 200,000 + 450,000)

VE = S/ 1, 150,000

Coincide con el valor del capital y reservas

B) VALOR CONTABLE AJUSTADO

En este caso hay que analizar las partidas del balance y ajustarlas al valor de mercado.
Por ejemplo el análisis de los deudores nos podría llevar a considerar S/. 10, 000.00 como
incobrables por lo que esa partida debería pasar a ser de S/. 290, 000.00. Por otro lado
los activos fijos podrían valorarse actualmente en S/. 1 600,000.Con todo ello el activo
pasaría a ser:

ACTIVO

100,000 + 290,000+500,000+1, 600,000 = S/ 2, 490,000

Y el valor contable ajustado

VE = 2,490,000 − (600,000 + 200,000 + 450,000)

VE = S/ 1, 240,000

C) VALOR DE LIQUIDACIÓN

Si la empresa cuyo valor contable ajustado hemos valorado anteriormente entrase en fase
de liquidación, deduciríamos del valor calculado los gastos en que se incurre para su
liquidación.

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Indemnizaciones a los empleados = 225, 000

Gastos jurídicos = 75, 000
Otros gastos = 50, 000
Total gastos de liquidación = 350,000

Valor de liquidación = 1, 240,00 – 350,000 = S/ 890,000

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CASO 2: MÉTODOS MIXTOS O MÉTODOS BASADOS EN EL FONDO DE

COMERCIO O GOODWILL

ANEXO:
A = Valor patrimonial
an = Factor de actualización de n anualidades
B = Beneficio neto
Rf = Tasa libre de riesgo
k = rentabilidad de una inversión alterna
k = Tipo de actualización, solo para el método directo
VE = Valor de las acciones

A) METODO CLASICO

Valor empresa = Valor Patrimonial ajustado + Fondo de comercio

Fondo de comercio múltiplo del beneficio neto

FC = n * Beneficio neto
Siendo: n < PER

Ejemplo: Calcular el valor de una empresa con los siguientes datos

Valor patrimonial = 150 u.m.

Beneficio neto = 25 u.m.
Tasa libre de riesgo = 6%
Rentabilidad de una inversión alterna = 8%
Anualidades = 8 años
Suponiendo: n=4

𝑉𝐸 = 𝐴 + (𝑛 ∗ 𝐵)

𝑉𝐸 = 150 + (4 ∗ 25)

VE = 250

B) METODO DE LA RENTA ABREVIADA

𝑉𝐸 = 𝐴 + 𝑎𝑛 ∗ (𝐵 − 𝑅𝑓 ∗ 𝐴)

Fondo de comercio = an * (B – Rf * A)

Y siendo: an = Factor de actualización de n anualidades =

𝑡
1
∑
(1 + 𝑘)𝑛
𝑛=1

Siendo: 5 < n < 8

Ejemplo: Calcular el valor de una empresa con los siguientes datos

Valor patrimonial = 150 u.m.

Beneficio neto = 25 u.m

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Tasa libre de riesgo = 6%

Rentabilidad de una inversión alterna = 8%
Anualidades = 8 años

𝐹𝑐 = 𝑎𝑛 ∗ (𝐵 − 𝑅𝑓 ∗ 𝐴)
Sabe:
+ 1
𝑎𝑛 = 𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ∑ 𝑛
𝑛=1 (1 + 𝑘)

1 1 1
𝑎𝑛 = 1
+ 2
+ ⋯+
(1 + 8%) (1 + 8%) (1 + 8%)8

𝑎𝑛 = 5.75

𝑉𝐸 = 𝐴 + 𝑎𝑛 ∗ (𝐵 − 𝑅𝑓 ∗ 𝐴)
𝑉𝐸 = 150 + 5.75 ∗ (25 − 6% ∗ 150)

VE = 242.00

C) MÉTODO DE LA UNIÓN DE EXPERTOS CONTABLES (UEC)

𝑉𝐸 = 𝐴 + 𝑎𝑛 ∗ (𝐵 − 𝑅𝑓 ∗ 𝑉𝐸)

Despejando:

𝐴 + 𝑎𝑛 ∗ 𝐵
𝑉𝐸 =
1 + 𝑅𝑓 ∗ 𝑎𝑛
Siendo: 5 < n < 8

Ejemplo: Siguiendo con la empresa del ejemplo anterior

150 + 5.75 ∗ 25%

𝑉𝐸 =
1 + 6% ∗ 5.75
VE = 218.40
D) MÉTODOS DE LOS PRÁCTICOS

𝐵
𝐴+
𝑅𝑓
𝑉𝐸 =
2

Ejemplo: Siguiendo con los datos del ejemplo anterior:

25
150 + 6%
𝑉𝐸 =
2
VE = 283.33

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E) MÉTODO DIRECTO O ANGLOSAJÓN

1
𝑉𝐸 = 𝐴 + ∗ (𝐵 − 𝑅𝑓 ∗ 𝐴)
𝑘
Ejemplo: Siguiendo con los datos del ejemplo anterior

La tasa de actualización la sin riesgo multiplicada por una coeficiente entre 1.25 y 1.50
para tener en cuenta el riesgo.
k = 1.25 * 6% = 7.5%

1
𝑉𝐸 = 150 + ∗ (25 − 6% ∗ 150)
7.5%
VE = 363.33
F) MÉTODO DE LA TASA CON RIESGO Y DE LA TASA SIN RIESGO
𝐵
𝐴+
𝑉𝐸 = 𝑘
𝑅𝑓
1+
𝑘
Ejemplo: Siguiendo con los datos del ejemplo anterior

25
150 +
𝑉𝐸 = 7.5%
6%
1+
7.5%

VE = 268.52

Como resumen en esta tabla se muestra los distintos valores calculados con los distintos
métodos para la supuesta empresa A.

VALORES CON MÉTODOS MIXTOS DE LA EMPRESA “AAA”

METODO VALOR
Método clásico 250.00
Método de la renta abreviada del goodwill 242.00
Método de la unión de expertos contables 218.40
Métodos de los prácticos 283.33
Método directo o anglosajón 363.33
Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo 268.52

Se observa las diferencias obtenidas en valor en función del método utilizado. Esto como se
verá, es una constante en todo proceso de valoración, obtener valores distintos con diferentes
métodos, por eso es conveniente en todos los casos seleccionar bien los métodos a utilizar ya
que ello proporcionara una visión más amplia al tasador para su propuesta final.

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CASO 3: METODO BASADO EN EL FLUJO DE CAJA DESCONTADO

VALORACION DE EMPRESA “AAA”

FLUJO DE CAJA DESCONTADO

Partimos de esta fórmula:

VE = - P. Neto Inicial+ Flujo de Fondos (proyectado y dsctado + P. Neto Residual)

Procedimiento al que aplicando la fórmula del valor presente del interés compuesto quedara:

𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 𝑃. 𝑁. 𝑅𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙

𝑉𝐸 = −𝑃. 𝑁. 𝐼𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 + + 2
+ ⋯+
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖) (1 + 𝑖)𝑛

Para la aplicación práctica de lo desarrollado conceptualmente elegimos una empresa a la que

denominaremos AAA con plena proyección futura, es decir que reúne las condiciones de
empresa en marcha.

La misma necesita conocer cuál es su valor comercial al 31-12-2014, para luego decidir su
estrategia futura (posibilidad de fusionarse, vender su paquete accionario, etc.).
Para esto debemos contar con:
a) El valor de su patrimonio al 31-12-2018
b) El valor de sus flujos de fondos futuros, se escoge como representativo un lapso de 5
años de proyección.
c) El valor residual de su patrimonio al cabo de los años de proyección.

SITUACION PATRIMONIAL
(Al 31-12-2018)

ACTIVO PASIVO
Caja y bancos 1,800 Cuentas por pagar 1,200
Bienes de cambio 1,400 Rem. Y cargas sociales 200
Bienes de uso 1,800 Total Pasivo 1,400

PATRIMONIO NETO 3,600

TOTAL ACTIVO 5000 TOTAL PASIVO + P.NETO 5,000

Nota: Para simplificar la ejecución práctica, se aclara, respecto al Estado de Situación

Patrimonial.
 Se presenta sin notas a los Estados Contables, de manera que cada rubro aparece por
su total, sin detallar en notas su composición.
 La presentación se realiza sin la correspondiente división de Activos y Pasivos en
corrientes y no corrientes.
 Los Bienes de Uso figuran por su valor neto, es decir deducida la amortización
correspondiente, la misma representa S/. 200 atribuida en un 100% a gastos de
comercialización.
 El Patrimonio Neto está compuesto por: Capital 2,000; Reservas 158; y Resultados
1,442.

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ESTADO DE RESULTADOS
(Del 01/01/2018 al 31/12/2018)

Ventas 11,160
Costo Mercad. Vendidas 6,700
Utilidad Bruta 4,460
(-) Gastos de Comercialización 1,600
(-) Gastos de Administración 800
Utilidad antes de impuestos 2,060
(-) Impuesto 30% 618
Utilidad después de impuestos 1,442
Nota: Se calcula un impuesto a las ganancias estimado del 30% aplicado sobre la utilidad, sin
realizar ningún tipo de adecuación de la información contable a la impositiva.

Calculo de los flujos de fondos proyectados

 Los ingresos y los costos se incrementan en un 28% año a año, durante 5 años.
 Tanto las ventas como los costos y los gastos se cobran y se pagan al contado.
 La amortización del bien de uso es lineal, siendo el importe de S/. 200 por año.
 La tasa de oportunidad del mercado es del 35%
 La época es considerada de estabilidad y no hay cambio en los precios específicos de
los bienes y servicios.
 Se trabaja con números enteros sin decimales.

Cálculos:

PRIMER PASO: En una hoja de trabajo, procedemos hacer los cálculos de las proyecciones
de las ventas; costo de la mercadería vendida; gastos de comercialización; y gastos de
administración. Para ello se debe tener en cuenta la formula siguiente:

F = P (1 + i)

Ventas: Proyección para los cinco años

2019 11,160 1.28 14,285 11,160*((1.28)^1) 14,285
2020 14,285 1.28 18,285 11,160*((1.28)^2) 18,285
2021 18,285 1.28 23,404 11,160*((1.28)^3) 23,404
2022 23,404 1.28 29,957 11,160*((1.28)^4) 29,957
2023 29,957 1.28 38,345 11,160*((1.28)^5) 38,345

Costo de mercadería vendida: Proyección para los cinco años

2019 6,700 1.28 8,576 6,700*((1.28)^1) 8,576
2020 8,576 1.28 10,977 6,700*((1.28)^2) 10,977
2021 10,977 1.28 14,051 6,700*((1.28)^3) 14,051
2022 14,051 1.28 17,985 6,700*((1.28)^4) 17,985
2023 17,985 1.28 23,021 6,700*((1.28)^5) 23,021

Gastos de comercialización: Proyección para los cinco años

2019 1,600 200 1,400 1,400*((1.28)^1) 1,792 1,992
2020 1,600 200 1,400 1,400*((1.28)^2) 2,294 2,494
2021 1,600 200 1,400 1,400*((1.28)^3) 2,936 3,136
2022 1,600 200 1,400 1,400*((1.28)^4) 3,758 3,958
2023 1,600 200 1,400 1,400*((1.28)^5) 4,810 5,010

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Gastos de administración: Proyección para los cinco años

2019 800 1.28 1,024 800*((1.28)^1) 1,024
2020 1,024 1.28 1,311 800*((1.28)^2) 1,311
2021 1,311 1.28 1,678 800*((1.28)^3) 1,678
2022 1,678 1.28 2,147 800*((1.28)^4) 2,147
2023 2,147 1.28 2,749 800*((1.28)^5) 2,749

SEGUNDO PASO: Presentación del flujo de caja proyectado

Se plantea la presentación del flujo de caja proyectado, en base a los resultados de los cálculos
obtenidos se muestran en el cuadro de flujo de caja proyectado, en el mismo que se pueden
plantear al apreciaciones.

FLUJO DE CAJA PROYECTADO

Año 2019 2020 2021 2022 2023
Ventas 14,285 18,285 23,404 29,957 38,345
Costo Merc. Vend. 8,576 10,977 14,051 17,985 23,021
Utilidad Bruta 5,709 7,307 9,353 11,972 15,324
G. Comercialización 1,992 2,494 3,136 3,958 5,010
G. Administración 1,024 1,311 1,678 2,147 2,749
U Antes Impuestos 2,693 3,503 4,540 5,867 7,565
IR 30% 808 1,051 1,362 1,760 2,270
U después de Impuestos 1,885 2,452 3,178 4,107 5,296
Amortización (+) 200 200 200 200 200
Flujo de caja 2,085 2,652 3,378 4,307 5,496

TERCER PASO: presentación de flujo de caja proyectado descontado

Año 2019 2020 2021 2022 2023

2,085 2,652 3,378 4,307 5,296
Flujo de caja
(1.35)1 (1.35)2 (1.35)3 (1.35)4 (1.35)5
Flujo de caja 1,544 1,455 1,373 1,297 1,226

Total flujo de caja proyectado = 6,895

CUARTO PASO: Se procede con los cálculos del valor residual patrimonial

Valor residual patrimonial

Para proceder con los cálculos debemos tener en cuenta fundamentalmente que ocurre a lo
largo de los periodos planteados respecto al patrimonio neto. Es decir que manera evoluciona.

Sabemos que partimos de un patrimonio neto de 3,600. Muchas podrían ser las alternativas
en cuanto a la distribución de utilidades, a la capitalización de dividendos, a la retención de
ganancias, a la creación de reservas técnicas, etc. Las operaciones que modifican el
patrimonio neto ser innumerables. Es por ello que optamos por acotar el tema proponiendo
una distribución de utilidades a lo largo de todos los años del 90% y una retención del 10%.

Bajo esta abstracción ninguna otra operación modificara la cuantía del patrimonio neto.

Una vez distribuidas las utilidades al cabo de cada año, la composición del patrimonio neto
será:

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Años Capital Reservas Resultados Total

2018 2,000 158 1,442 3,600
2019 2,000 302 1,885 4,187
2020 2,000 491 2,452 4,943
2021 2,000 736 3,178 5,914
2022 2,000 1,054 4,107 7,160
2023 2,001 1,464 5,296 8,761

Años Reservas Total

2019 158 144 302
2020 302 188 491
2021 491 245 736
2022 736 318 1,054
2023 1,054 411 1,464

Se desprende de los cálculos anteriores:

Patrimonio residual al cabo del año 2019 será de S/ 8,761.00

Descontado a la fecha de la medición:

8,761
( 1.35)5
= 1,954

Observaciones:
Tanto el patrimonio neto al cabo del año 2014 como el que corresponde al año 2019, contiene
utilidades no distribuibles, por lo tanto creemos oportuno no realizar ningún tipo de ajuste
técnico ya que ambos poseen la misma composición cualitativa, y no deberían ser depurados
de sus efectos.

Entendemos no necesaria la exposición de la composición del estado de Situación Patrimonial

al del año 2019, ya que se muestra la composición del patrimonio neto, y que resulta de su
diferencia.

QUINTO PASO: Cálculo y presentación del valor integral de la empresa

VALOR INTEGRAL DE LA EMPRESA “AAA”:

VE = - P. Neto Inicial+ Flujo de Fondos proyectado y dsctdo + P. Neto Residual

VE = -3,600 + (6,895 + 1,954)

VE = 5,249

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