Agosto 2010, Trabalho para Economia, Regulação e Mercado

Programa Doutoral em Alterações Climáticas e Desenvolvimento Sustentado

AS ORIGENS DOS PREÇOS DAS EUA NA FASE II DO MELE

Principais interpretações e desenvolvimento da
influência das variáveis energéticas
Rita Sousa (rs@ritasousa.com)

Resumo: A partir do momento em que se atribui um custo e um limite a um ‘resíduo’ de produção, como o
é o carbono, este ganha importância nas economias nacionais, e o conhecimento das variações do seu pre-
ço passa a ser essencial nas decisões de produção. Actualmente, as percepções da origem dessas variações
do preço do carbono são algo discordantes, com os principais autores a debaterem o sentido de causalida-
de entre aquele e preços de electricidade e de gás natural ou carvão. Aqui, utilizando os dados da fase II do
Mercado Europeu de Licenças de Emissão, e particularizando aspectos dos modelos previamente propostos
por Keppler e Alberola, confirma-se a significância do efeito das variações de preços da electricidade, do
gás natural e do carvão, e consequentes spreads, nas variações dos preços do carbono. Há uma especial
influência, e inversa, dos preços daqueles combustíveis. Já o preço de electricidade tem um impacto menor,
e positivo, no preço do carbono. O clima e os aspectos institucionais não são focados neste trabalho por
não serem alvo de gestão estratégica dos principais poluidores.

I. Introdução e conseguir o maior volume de redução de emis-

Actualmente os mercados de carbono são uma
realidade para a grande parte dos países desen-
volvidos, e começam também já a sê-lo para as
economias em desenvolvimento.
Os Estados e as suas indústrias mais energia
intensivas são os directamente envolvidos no
cumprimento de limites de emissões de gases com
efeito de estufa (GEE), estando agora em pleno
“Período de Quioto” (2008-2012). No entanto o
cumprimento destas obrigações para os países e
indústrias europeias vem já deste 2005, quando o
Mercado Europeu de Licenças de Emissão (MELE)
se tornou uma realidade, internalizando os custos
das emissões de GEE através da criação e troca de
licenças de emissão, que têm um preço. O MELE é
actualmente o maior mercado de CO2eq. do mun-
do, está já na chamada «Fase II», e a sua liquidez e
transparência têm vindo a crescer.
Hoje em dia já é certo que os mercados de carbo-
no vão existir no futuro, e muitos desafios se colo-
cam agora na forma de os interligar. Um dos
aspectos mais importantes, de forma a gerir riscos
sões possível, é a percepção da formação dos pre-
ços de CO2, por todos os participantes, para que
consigam prever tendências futuras às quais
devam adequar a sua gestão operacional e estra-
tégica.
As interpretações sobre a formação destes preços
têm sido muitas e diversificadas, apontando
aspectos institucionais, climáticos, e de energia.
O objectivo deste trabalho é, assim, reunir as prin-
cipais perspectivas sobre a origem destes preços,
propondo um modelo de análise específica à rela-
ção entre emissões e os aspectos relacionados
exclusivamente com os mercados energéticos
(preços dos combustíveis gás natural e carvão),
por serem aqueles sobre os quais os principais
emissores (produtores de electricidade) podem
actuar.
Para aplicação do modelo proposto utilizam-se
dados da Fase II do MELE, até hoje, que apesar de
muito recente é o que mais e melhor informação
fornece.

~1~
No capítulo II faz-se uma breve descrição do
desenvolvimento dos mercados de emissões de
GEE, caracterizando as fases do MELE. O capítulo
III.A. é exclusivamente dedicado aos argumentos
sobre a origem dos preços das licenças do MELE
por quatro autores, propondo-se em III.B. o mode-
lo dedicado à influência dos preços dos combustí-
veis do sector energético. Analisam-se os resulta-
dos da aplicação do modelo à fase II do MELE em
III.C. . Por fim as conclusões e próximos passos
estão descritas no capítulo IV.
II. Mercados de GEE e Unidades
II.A. Mercados de Emissões de GEE
Em 1997, na 3ª Conferência das Partes (COP3) da
Convenção Quadro das Nações Unidas para as
Alterações Climáticas (CQNUAC), aprovou-se o
conhecido «Protocolo de Quioto» (PQ) que limita-
va as emissões dos países industrializados em 5%
entre 2008-2012, relativamente a valores de
1990. Foram entretanto negociados os limites
nacionais e o Protocolo entrou em vigor em 2005.
Compreensivelmente não sendo essa atribuição
de limites perfeitamente justa e adequada a todos,
o PQ apresenta também o conceito de ‘mecanis-
mos de flexibilidade’ através dos quais, por uma
lógica de mercado, se pretende alocar os esforços
de redução onde menos custam, visto para a
atmosfera ser indiferente o local geográfico de
emissão de uma tonelada de «CO2equivalente».
Um destes mecanismos é o Mercado de Emissões
«International Emission Trading» (IET). O IET fun-
ciona ao nível estadual apesar do PQ também
permitir versões regionais, âmbito em que surge o
Mercado Europeu de Licenças de Emissões
(MELE). No âmbito do IET os Estados podem
entre si comprar e vender licenças de emissão. Já
no esquema europeu é requisitado aos governos
que definam tectos de emissões a determinadas
instalações fabris, que podem então vender ou
comprar consoante a sua facilidade ou não de
cumprir o limite imposto. É um sistema de «cap-
and-trade», que garante que um determinado
objectivo é atingido (o «cap») e permite a possibi-
~2~
lidade de compra de licenças a quem tenha um
custo de oportunidade de reduzir emissões muito
elevado a quem tenha possibilidades de redução
de emissões mais baratas.
Previamente ao MELE existiram outros esquemas
de mercado de CO2 «pilotos» como o do Reino
Unido operacional entre 2002 e 2006 «UK Emis-
sions Trading Scheme», o primeiro que envolveu
múltiplas indústrias. Um outro na Dinamarca,
entre 2001 e 2003 envolveu oito produtoras de
electricidade.
Nos últimos anos, e fora do esquema de Quioto,
apareceram nos Estados Unidos da América
outros mercados de âmbito local e regional:
 O RGGI (Regional Greenhouse Gas Initiative),
lançado em 2009, com o objectivo de reduzir as
emissões do sector de produção eléctrica dos 9
estados envolvidos em 10% até 2018 relativa-
mente a 2009 (RGGI, 2010);
 O WCI (Western Climate Initiative), que engloba
7 estados dos EUA e 4 províncias do Canadá,
está a ser desenhado para entrar em funcio-
namento em 2012 (LA Times, 2010).
No entanto o MELE é hoje o mais importante dos
mercados de emissões de GEE, colocando a Euro-
pa na liderança desta nova «macroeconomia ver-
de».
Neste momento, em parte devido ao facto de os
EUA não terem ratificado o PQ e estarem agora a
um ano de terem dois esquemas de trocas de
emissões nacionais, o grande debate surge na
metodologia do processo de ligação («linking»)
entre esses mercados que pretende aumentar a
liquidez do mercado e consequentemente baixar
custos de cumprimento dos objectivos. Interna-
cionalmente esta questão também já se põe em
relação a novos esquemas que estão a aparecer na
Austrália, Japão, etc.
O tema «linking» é assim dos mais complicados
que surge na teoria dos mercados de emissões,
pelo facto dos diferentes mercados considerarem
diferentes tipos de medição, de fontes de GEE, de
preços máximos de licenças, de limites ao acesso indústrias energia intensivas (metais ferrosos,
ao CDM, etc. Em termos legais as licenças dos cimento, vidro, cerâmica e pasta e papel).
vários mercados não são de facto fungíveis1 e o
Nesta fase as emissões aumentaram 1,9%. No
tema tem já começado a ser abordado com cuida-
primeiro ano de existência do MELE foram tran-
do pelo meio científico (Stavins, 2008).
saccionados 362MtCO2, somando 7,2 mM€
Um aspecto muito relevante na conexão de mer- (PointCarbon, 2006).
cados é a formação do preço das licenças para
O preço das EUAs foi crescendo de uma forma
troca, que tomam determinados valores consoan-
razoavelmente estável até atingir um pico de
te as características do mercado em causa. Neste
30€/EUA em Abril de 2006, tendo logo de seguida
sentido, compreender a origem dos preços é da
caído até 10€/EUA em Maio, como se pode ver no
maior relevância pois ajudará a decidir sobre que
gráfico 1, em resultado de se ter tornado conheci-
aspectos podem ou não ser negligenciados no
do que vários países teriam sobre-alocado emis-
«linking», para além de contribuir para a generali-
sões às instalações, removendo os incentivos à
dade da eficiência do mercado.
redução.
Este foi um problema de falta de escassez do bem
II.B. O Mercado Regional Europeu: MELE de troca, que pode afectar qualquer mercado em
«construção», e neste caso levou a que durante
Como referido, o MELE é actualmente o maior
2006 o seu preço continuasse a descer com as
mercado de GEE a nível mundial e portanto aque-
EUAs a valerem 1,2€/EUA em Março de 2007 e
le que fornece mais e melhor informação na
0,1€/EUA em Setembro de 2007.
detecção das origens do preço da tCO2eq.
35
O MELE actualmente abrange mais de 10.000 ins-
Preço Diário de Fecho €/EUA

30
talações e 40% do total das emissões de gases 25
com efeito de estufa (GEE) da Europa (EC, 2008). 20
15
A unidade de troca neste mercado é a «European 10
Union Unit Allowance» (1EUA = 1tCO2eq), e, como 5
se supõe em qualquer mercado, está sujeita a 0
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variações da procura com consequentes impactos
no seu preço.
A sua história até hoje ainda é curta e vê-se repar- Gráfico 1- Preços EUA (spot) na Fase I do MELE
(dados Bluenext)
tida em duas fases: a Fase I e a Fase II.

Fase I (2005-2007) As razões destes acontecimentos foram já devi-

damente analisadas por vários autores como
Esta fase respeita ao período ‘Pré-Quioto’, e
Alberola (Alberola, 2008), Keppler (Keppler,
englobou os 15 países da UE. Abrangeu maiorita-
2010) e outros, que concordam que foi a sobre
riamente instalações do sector energético e de
alocação de licenças seguida da informação sobre
as reais emissões que deu origem à quebra. O
problema foi ultrapassado com uma atribuição de
licenças na 2ª fase bastante mais estrita. Por esta
1Fungibilidade – um atributo das licenças que podem
razão os eventos desta Fase I não vão mais escal-
ser trocadas entre si, sem qualquer diferenciação. Nes-
pelizados neste trabalho.
te caso todas as licenças (EUAs, AAUs, ERUs e CERs)
valem 1tonelada de CO2eq., e dentro de limites defini-
dos podem ser trocadas entre si.

~3~
Fase II (2008-2012) Fase III (2013-2020)
A 2ª fase do MELE (2008-2012) é em grande parte A Fase III é conhecida como o «Período Pós-
relevante por causa da diferença em relação à fase Quioto: 2013-2020». Na COP15, em Copenhaga,
anterior: a ligação aos mercados de Quioto, Dezembro de 2010, a Europa apresentou um
incluindo o reconhecimento das unidades origi- objectivo de redução de 20% até 2020 relativa-
nadas em projectos do Mecanismo de Desenvol- mente às emissões de 1990 (CCC, 2010), e inter-
vimento Limpo (MDL) - as Reduções de Emissão namente acordou apertar as regras e limites de
Certificadas (ou CERs), e da Implementação Con- utilização de formas de «compensação» de emis-
junta (JI) - as Unidades de Redução de Emissões sões com medidas que incluem: o leilão de aloca-
(ERUs). ções iniciais de EUAs em vez da atribuição gratui-
ta, como feito na Fase I; a possibilidade de manter
Foram também aceites no mercado três novos
em stock licenças de um período para o seguinte;
países (Islândia, Liechtenstein e Noruega), e ini-
entre outras (CCC, 2010).
ciou-se a discussão sobre a inclusão de novos sec-
tores, nomeadamente a aviação, aprovada para Todas estas medidas têm por objectivo aumentar
2012. a fluidez e transparência do mercado, mas as
regras e compromissos concretos para esta fase
Actualmente as empresas podem livremente tro-
ainda não estão ultimados. Espera-se que em Can-
car licenças dentro da UE, bilateralmente ou por
cun, Dezembro de 2010, haja avanços significati-
brokers (over-the-counter), ou ainda numa de 6
vos em termos de alargamento dos mercados de
bolsas. A 30/Abril de cada ano têm que entregar
carbono (tanto em fontes de emissões como em
um nº de licenças iguais às emissões verificadas
compromissos de países).
do ano anterior. Existe uma penalidade por tone-
lada de CO2 emitida não correspondida por licen-
ças de 40€ na Fase I e 100€ na Fase II.
III. Preços dos EUAs
Em termos de evolução dos preços nesta fase, até
III.A. Discussão de «drivers» dos preços
agora, observamos que os preços (spot e futuros)
estabilizaram após a época de verificação de As EUAs são transaccionadas sob a forma de pro-
emissões (Março) de 2009: dutos spot e alguns futuros em diferentes bolsas.
Como é usual, sofrem variações de preço ao longo
do tempo, que neste caso, dada a jovialidade do
40 sistema, ainda não estão suficientemente explica-
Preço Diário de Fecho €/EUA

35
30
das. Muitos autores propõem análises a aspectos
25 que a priori devam ser os «drivers», como o tipo e
20
quantidade da alocação inicial de licenças, o clima,
15
10 ou os preços dos combustíveis, encontrando rela-
5 ções por vezes inesperadas: Keppler verifica que o
0
preço da electricidade na fase I influencia o preço
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das EUA, e que na fase seguinte a relação se inver-

Spot EUA F2012 EUA
te (Keppler, 2010).
De facto nos últimos cinco anos conclui-se que a
Gráfico 2- Preços EUA (spot e futuros para 2012) na Fase II do
MELE (dados Bluenext) própria relação de causalidade entre as variáveis
pressupostamente dependentes (preços das EUA)
e independentes (preços dos combustíveis, clima,
alocação, etc.) não é clara, e é nesta linha de pen-
samento que os últimos estudos têm focado esta

~4~
relação, crucial para uma construção de um mode-
lo explicativo dos preços das EUA.
Destacam-se aqui quatro autores: Seifert, Albero-
la, Hintermann e Keppler; que apresentam ideias
que colmatam muitas falhas existentes em estu-
dos terminados antes de 2007-2008, altura em
que a informação sobre preços de carbono era
praticamente inexistente.
Em inícios de 2007, após a 1ª quebra de preços
das EUA na fase I, Seifert (Seifert, 2008) define
um modelo estocástico de equilíbrio do MELE
partindo do objectivo de outros modelos de mer-
cado: para se conseguir um equilíbrio os preços
de mercado têm que igualar o custo marginal de
abatimento de uma unidade de emissão. Seifert
desenvolve esta ideia incluindo os efeitos da pos-
sibilidade de retenção de licenças para períodos
seguintes («banking»), os custos das penalidades
por incumprimento, as quebras entre os períodos
e os crescentes custos marginais de abatimento.
Este autor explica ainda a quebra de preços a
meio da fase I como um resultado do desfasamen-
to da realidade das emissões totais esperadas.
Sugere ainda que a disponibilização de informa-
ção em períodos mais curtos, por exemplo qua-
drimestralmente em vez de apenas anualmente,
traria maior transparência ao mercado.
Seifert concretamente analisa ainda os preços das
EUAs desfasados no tempo como variáveis
dependentes, isto é, faz profunda análise à auto-
correlação e à estrutura «spot-futuros» do merca-
do, e conclui que os preços das EUA não terão
necessariamente que seguir padrões sazonais
relacionados com eventos institucionais ou climá-
ticos, anuais.
Em resumo, Seifert olha para as fundações do
mercado – os seus aspectos institucionais – pro-
pondo como solução para uma maior eficiência e
liquidez a disponibilização de informação de
períodos mais curtos.
Um segundo autor, Alberola, analisa por sua vez a
resposta dos preços das EUAs aos preços da ener-
~5~
gia e a variações de temperatura inesperadas.
Também considera que os eventos de mercado, a
informação institucional como as decisões políti-
cas e o nível de actividade económica, podem
influenciar as variações dos preços do carbono.
A lógica empírica inicialmente utilizada por mui-
tos autores (Alberola refere Kanen (2006), Chris-
tiansen (2005) entre outros), era de que os preços
da energia seriam os drivers mais importantes
pelo facto dos principais emissores (produtores
de electricidade) poderem optar por combustíveis
menos poluentes, reduzindo emissões de CO2
num curto espaço de tempo. Alberola mostra ain-
da que o preço das EUA por vezes reage mais às
variáveis climáticas e de energia, enquanto que
noutros períodos as decisões institucionais têm
maior peso.
Da quebra de preços que acontece em meados da
fase I este autor sugere a existência de uma ante-
cipação de preços muito heterogénea entre os
participantes no mercado, opinião coerente com a
de Seifert.
Alberola nota ainda que os produtores eléctricos
também tomam especial atenção aos lucros teóri-
cos da venda de 1MWh de electricidade produzido
com carvão ou com gás natural. São os chamados
«dark» e «spark spreads» respectivamente, que
com o aparecimento de um preço ao carbono se
tornaram «Clean Dark Spread» (CDS) e «Clean
Spark Spread» (CSS). O equilíbrio entre estes
«spreads» representa o preço das EUAs a partir do
qual é compensatório produzir electricidade com
gás natural ao invés de com carvão (Alberola
2008).
Expectavelmente Alberola observa que os preços
do gás natural e o CSS afectam positivamente os
preços das EUAs e negativamente acontece com o
preço do carvão e com o CDS. Preços mais altos de
gás natural levam a uma troca para carvão, maior
poluente, e consequentemente elevando o preço
das EUAs. O inverso acontece com o preço do car-
vão. A variação também é positiva com as varia-
ções do preço da electricidade.
Já relativamente às temperaturas, Alberola só
encontra significância nos resultados relativos a
eventos extremos de frio o que traduz falta de
robustez no papel dos aspectos climáticos na
variação dos preços de CO2.
Em conclusão, Alberola é o 1º autor a focar as
variáveis energéticas como principais origens das
variações de preços de carbono, encontrando-lhes
especial significado quando comparadas com as
variáveis institucionais e climáticas.
Um terceiro autor que surge com propostas dife-
rentes é Hintermann, que critica arduamente
aqueles que tratam como independentes variáveis
que são fortemente endógenas: o preço da electri-
cidade e os CDS e CSS (caso de Alberola), o que
traz enviesamentos à análise. De facto, Hinter-
mann critica todos os estudos prévios dizendo
que «não se baseiam em formais modelos de mer-
cado, incorporando os diferentes aspectos de uma
forma ‘ad-hoc’ (…) sem qualquer discussão do seu
significado económico» (Hintermann, 2008). O
autor crê ainda ser impossível saber qual o tipo de
mercado que melhor reflecte as posições dos
intervenientes: se o spot ou se o futuro a um prazo
definido, e que prazo.
Neste sentido Hintermann define um modelo sim-
ples do preço das licenças de emissões explicado
pela função de custo marginal de abatimento
(cmg) das instalações, desenvolvendo a proposta
inicial de Seifert. O equilíbrio encontra-se quando
o cmg abatimento iguala o preço da licença. Esta
função é determinada por sua vez pelos preços do
gás natural e do carvão. Assim o preço do carbono
é definido pelo preço do dia anterior, variações no
preço dos combustíveis e choques nos factores de
risco (temperaturas, reservas de água, precipita-
ção, proxy de actividade económica).
O autor também formaliza um novo aspecto: o
processo de aprendizagem do mercado, que neste
caso leva à violação da propriedade de Markov em
que a distribuição de probabilidade condicional
do futuro apenas depende do estado presente, isto
é, que dado o presente, o futuro não seria afectado
pelas condições do passado. Hintermann verificou
que a inclusão de combinações de vários «lags» de
preços spot e futuros no modelo de facto aumen-
~6~
tou significativamente a sua capacidade explicati-
va.
De facto, Hintermann acaba por concluir que são
estas variações nos preços ‘desfasados’ que têm a
maior importância nas variações do preço das
EUA, mais ainda que as variações dos preços do
gás natural. Nesta situação a consequência óbvia
será que o preço da licença não equivalerá o custo
marginal de abatimento.
O autor conclui que existem oportunidades de
arbitragem que serão usadas até que todos as
variáveis com impacto na formação dos preços
das EUA estejam devidamente internalizadas no
mercado via aprendizagem dos seus intervenien-
tes. Isto é, a informação ainda não é instantanea-
mente incorporada pelo mercado, sinal de apren-
dizagem de muitos novos traders.
Resumindo, Hintermann assume a falta de funda-
mento dos autores até agora ao assumirem exó-
genas variáveis que podem ser endógenas
(nomeadamente os preços de electricidade e
combustíveis), e tenta ultrapassar este problema
ao analisar os efeitos de preços de períodos pas-
sados («lagged»). Conclui que estes são de facto as
principais influências do preço corrente.
Por último, Keppler (Keppler, 2010) não formali-
za a origem dos preços das EUAs mas antes no
seguimento dos argumentos de Hintermann, ana-
lisa as causalidades entre CO2, electricidade e
outras variáveis energéticas. Começa assim a ten-
tar responder a uma das últimas questões que é
colocada por Hintermann, a da existência de uma
“bolha de preços” especulativa, ao mesmo tempo
que aprofunda a análise de causalidade entre os
vários preços. Assim Keppler aplica testes de cau-
salidade de Granger2 a várias relações entre
2O teste de causalidade de Granger procura determi-
nar o sentido causal entre duas variáveis, estipulando
que variações de X causam variações em Y se valores
passados de X ajudam a prever o valor presente de Y.
Foi apresentado na «Econometrica» em 1969.
variáveis, incluindo interacções entre os merca-
dos spot e de futuros. O objectivo é perceber de
facto as ligações do mercado e a determinação de
variáveis dependentes e independentes para
depois então definir um modelo econométrico de
explicação das variações dos preços das EUAs. O
seu teste à causalidade é extremamente importan-
te e considera:
- a teoria dos custos de abatimento de longo pra-
zo, que implica uma causalidade do carbono nos
preços da electricidade;
- a teoria da captura de renda de curto prazo, que
implica uma causalidade dos preços da electrici-
dade no carbono.
Keppler chega a duas lógicas diferentes entre o
que se passou na fase I e na fase II do MELE.
Na fase I o aspecto principal que ressalta é a forte
implementação dos preços dos futuros de EUAs.
«Os mercados spot e futuros estão fortemente
interligados entre as várias ‘commodities’, não
existindo relação apenas entre os diferentes mer-
cados spot» (Keppler, 2010). As variações de clima
são também consideradas um «driver» importante
para variações de curto prazo dos preços dos
mercados considerados.
Esquema 1- Relações de causalidade na Fase I do CELE
(Keppler, 2010)
Na fase II as relações de causalidade encontradas
entre os futuros de electricidade e das EUA inver-
tem-se, e o preço do carvão passa a «seguidor» ao
invés de «driver» como o era na fase I. Também
nesta fase se inverte o papel do mercado de
acções «que toma um lugar de ‘driver’ em vez de
‘seguidor’, o que é coerente com os recentes even-
~7~
tos macroeconómicos» (Keppler, 2010). Os res-
tantes aspectos permanecem relativamente simi-
lares, mas de facto as modificações indicadas da
fase I para a II são muito importantes, e ultrapas-
sam a questão da sobrealocação já suficientemen-
te analisada:
Esquema 2 - Relações de causalidade na Fase II do CELE
(Keppler, 2010)
Nos dois períodos Keppler verifica que os preços
dos futuros de EUAs influenciam os spot, como
será lógico, e os ‘spreads’ (CSS e CDS) tem um
papel mais relevante que os preços do gás natural
e do carvão propriamente dito, em coerência com
os resultados de Alberola referidos previamente.
«A grande diferença está no papel dos futuros de
electricidade, que na fase II estão no meio da rela-
ção que cada preço das ‘commodities’» (Keppler,
2010).
Em conclusão, Keppler mostra que na Fase I os
preços dos combustíveis, via CDS e CSS, afectam o
preço das EUAs, que por sua vez afecta o da elec-
tricidade, enquanto que na Fase II prevalece a
‘teoria da captura’ em que os preços da electrici-
dade afectam o do CO2.
De entre os autores referidos, e para terminar, é
de notar alguns aspectos ainda não estudados e
que se crê trazerem novas e significativas explica-
ções: a possibilidade de existir uma ‘bolha de pre-
ços’ (quando o preço apenas é dirigido por expec-
tativas), a possibilidade de existir poder de mer-
cado de empresas de energia, o papel das penali-
dades em situações de hedging (que se torna o
próprio preço da licença quando não é de todo
possível cumprir os objectivos), e o update das
alocações nacionais, são aspectos de precisam de
uma abordagem mais profunda (Hintermann, III.B. Proposta de organização de
2008). modelo explicativo
Com informação mais recente disponível é útil
desenvolver as ideias dos autores referidos,
Por fim, e em resumo, note-se que os autores
essencialmente testando a análise da Fase II.
identificam todo um conjunto de variáveis que se
podem organizar em 3 áreas: a do desenho insti- Reconhecendo a importância das problemáticas
tucional, a dos preços de energia, e respectivos da causalidade e endogeneidade que se encon-
spreads, e por fim a de eventos climáticos. Dis- tram nos estudos deste mercado a proposta de
pondo as variáveis encontradas nos diferentes Keppler é a que maior segurança traz. Neste sen-
estudos, com identificação do sentido da influên- tido, e até porque é o modelo que mais aproxima-
cia nos preços das EUAs (directa=(+) ou inver- ção tem à fase II e ao papel das «variáveis energé-
sa=(-)), e identificando a qualidade do ajustamen- ticas», o desenvolvimento apresentado a seguir
to de cada modelo (no R2) temos: tem por base os trabalhos de Keppler, completa-
dos com informação mais recentes e com outros
aspectos mencionados pelos restantes autores,
Tabela 1- Variáveis explicativas das variações dos preços das
principalmente Alberola.
EUA por Seifert, Alberola, Hintermann e Keppler
Esta análise foca exclusivamente a relação dos
Análise e
variáveis
Seifert Alberola Hinterm. Keppler preços das EUA com os preços de electricidade e
seus combustíveis, excluindo as variáveis climáti-
R2 do modelo - 0,34 0,48 0,20 (f II)
EUA spot    
cas, as institucionais e ainda as da economia glo-
EUA futuro  - -  bal. Em linha com os autores referidos, considera-
Informação se que estas são as variáveis que os intervenientes
institucional
 - - -
no mercado têm, no futuro, possibilidade de
Informação
verificação
-  (-)  - endogeneizar.
Penalidades  (+) - - -
Assim, temos como base da variação dos preços
Alocação  (-) - - - das EUA os preços do gás natural, do carvão e da
Cmg abatim.  (+) - -  electricidade. Estes formam os «spreads» e levam
Emissões à decisão de produção eléctrica, mais, ou menos,
esperadas
 (+) - - -
«limpa», e que em última instância define a varia-
P. spot  (+)
electricidade
- - - ção dos preços das EUA.
P. futuros  (+)  (+)
electricidade
-
(1 mês)
- Por outro lado na sequência da opinião dos auto-
 (+)  (+)  spot e res de que a relação spot-futuros não é absoluta-
P. gás natural - fut 1 mês spot e fut futuros mente clara faz-se uso das opções de Keppler que
 (-)  (-) estuda o preço dos futuros das EUA por causa das
P. carvão -  futuros
fut 1 mês spot sem. obrigações de verificação e entrega de licenças
Switch  serem apenas anuais.
- - -
Pcarvão / Pgn (sem sig.)
CDS -  (-) -  (+)
CSS -  (+) -  Dados
Temperaturas -
 (+)  (-)  (-)
ev. frios Neste modelo utilizam-se dados para as EUA de
Disponib. futuros para 2012 da Bluenext, de preço de elec-
Hídrica
- -  -
tricidade spot da EPEX, do preço de gás natural
Euronext - - - 
também spot da Powernext, e por fim a melhor

~8~
aproximação às variações dos preços futuros do No entanto, e como esperado, o ajustamento pro-
carvão a uma semana do índice ICE Newcastle. posto por este modelo (tabela 2) não resulta num
nível de explicação tão grande quando os dos
Verificam-se as correlações existentes das varia-
modelos de Alberola ou Keppler, por termos
ções dos preços das EUAs com «lags» de preços de
excluído a priori variáveis que se esperava terem
electricidade, de 4 dias, em linha com Hintermann
um peso interessante, como as temperaturas e a
(que considera ainda existirem oportunidades de
evolução da economia mundial, mas não eram
arbitragem intra e inter-diárias), e implicitamente
alvo deste estudo.
com o modelo de Keppler. Assim, propõe-se uma
análise à relação:
Tabela 2- Qualidade do ajustamento.

Modelob
Std. Error of
Model R R2 Adjusted R2 the Estimate
1 ,341a ,116 ,108 9,57789
Em que se considera as variáveis identificadas
com f: preço futuro 2012, s: preço spot, Elec: Change Statistics
variação de preço da electricidade, G: variação do R2 F Chan- Sig. F Durbin-
preço do gás natural, C: índice de preço de carvão, Model Change ge df1 df2 Change Watson
1 ,116 14,607 3 334 ,000 ,011
: erro, : coeficientes.
a. Predictors: (Constant), sftICoal_spot, IGN_spot, IElec_spot
b. Dependent Variable: IEUA_f12
Note-se ainda que, tal como nos estudos dos auto-
res referidos, o modelo é mais representativo da
Note-se que o teste de Durbin-Watson nos indica a
realidade quando considerarmos como variáveis
ausência de autocorrelação dos erros, com valores
as variações dos preços, ao invés dos próprios
muito baixos, o que apesar de ser um bom resul-
preços absolutos.
tado cria questões sobre o papel da série temporal
em causa.
III.C. Análise de resultados Ainda assim, o R2 e o R2 ajustado variam entre
Em estudos prévios iniciais, utilizando redes de 11% e 12%, um valor razoável, e significativo
inteligência artificial de previsão do preço spot como podemos ver nos valores da estatística F da
das EUA apenas via preço spot da electricidade de tabela 3, em que os resultados são aceites a 5% de
4 períodos prévios e subsequentes foi possível nível de significância.
obter erros médios absolutos de 1,8% (Sousa,
2010). Aqui identifica-se, de início, uma relação: Tabela 3 - Análise de significância.
250
ANOVAb
200 Sum of Mean
Model Squares df Square F Sig.
150 1 Regression 4019,952 3 1339,984 14,607 ,000a
Residual 30639,845 334 91,736
100 Total 34659,798 337
a. Predictors: (Constant), sftICoal_spot, IGN_spot, IElec_spot
50
b. Dependent Variable: IEUA_f12
0
Fev-09

Fev-10
Out-09
Mar-09

Jun-09

Nov-09

Mar-10
Abr-09
Mai-09

Jul-09

Abr-10
Dez-08

Dez-09
Set-09
Ago-09
Jan-09

Jan-10

Relativamente às variáveis explicativas confirma-

se a significância de todas apesar de neste modelo
IEUA f12 IElec spot IGN spot ICoal spot
e para estes anos de 2009 e metade de 2010 o
Gráfico 3 – Variações % dos preços suavizados de futuros2010 índice de variação dos preços do gás natural e do
das EUA, electricidade, gás natural e índice de preço de carvão, carvão contribuírem mais para as variações do
com base a 20/04/2010 (Bluenext, EPEX, Powernext e ICE).

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índice de preços dos futuros de EUA (β dos coefi- Tabela 5 - Estatísticas descritivas das variáveis.
cientes standardizados na tabela 4). N Mean Mean Std. Dev. Var
Std.
Relativamente a problemas de multicolinearieda- Stat. Statistic Error Statistic Statistic
de os níveis de tolerância mostram que esta não é IEUA_f12 338 97,1392 ,55162 10,1414 102,85
IElec_spot 338 95,6188 1,0771 19,8020 392,15
uma questão problemática, mas será necessário ir IGN_spot 338 101,225 1,9025 34,9775 1223,4
testando as estatísticas à medida que surgem mais sftICoal_spot 338 77,7292 ,61589 11,3231 128,21
Valid N 338
dados, para maior consistência do modelo.
Skewness Kurtosis
Statistic Std. Error Statistic Std. Error
IEUA_f12 -,734 ,133 ,845 ,265
Tabela 4 – Contributo, significância, e análise de colinearieda-
IElec_spot 1,294 ,133 1,705 ,265
de das variáveis independentes.
IGN_spot 1,440 ,133 1,095 ,265
sftICoal_spot ,404 ,133 -,864 ,265
Coeficientesa
Unstandardized Coefficients
Model B Std. Error
1 (Constant) 117,274 4,039
IElec_spot ,042 ,039
IGN_spot -,072 ,022 IV. Conclusões e próximos passos
sftICoal_spot -,217 ,048
Partindo dos modelos que inicialmente analisam
Standardized os aspectos energéticos – Alberola e Keppler – em
Coefficients
Model Beta t Sig. conjunto com as opiniões de Seifert e Hintermann,
1 (Constant) 29,039 ,000 estuda-se aqui a influência das variações de pre-
IElec_spot ,082 1,076 ,283
IGN_spot -,248 -3,249 ,001 ços da electricidade, carvão e gás natural nas
sftICoal_spot -,243 -4,536 ,000 variações de preços do carbono, deste início de
Collinearity Statistics
2009 até hoje, no MELE.
Model Tolerance VIF
1 (Constant) O modelo proposto é significante ao nível de 5%,
IElec_spot ,450 2,221 com resultados mais coerentes com os de Keppler
IGN_spot ,455 2,198
sftICoal_spot ,924 1,082 que com os de Alberola. Isto é, à excepção dos
a. Dependent Variable: IEUA_f12 efeitos do preço do gás natural, todos os restantes
resultados são similares entre os três modelos em
É de particular interesse verificar que o sentido da termos de sentido da tendência: inversa no caso
influência das variações dos preços do carvão é das variações do preço do carvão e directa no caso
coerente com os resultados de Alberola obtidos na das do preço da electricidade. Isto é, preços de
fase I, mas não o do gás natural, que se inverte na electricidade e carbono variam no mesmo sentido,
fase II, em concreto em 2009/10. De facto esta é enquanto que de carbono e carvão variam no sen-
uma dificuldade com a qual Keppler se deparou, tido inverso.
considerando apenas o CDS (o spread ‘do carvão’) Mas de facto os efeitos das variações do preço do
na fase II. gás natural traduzem uma discrepância entre
Os resultados deste modelo indicam que as varia- Alberola e Keppler, resultando que o estudo aqui
ções no preço do carvão têm um efeito maior (- apresentado reforça a posição de Keppler. Este
0,21 para -0,072) na variação dos preços das EUA, autor, que já se tinha deparado com este aspecto,
mas ainda assim no mesmo sentido negativo. Já os para resolver a questão considerou, na análise da
preços da electricidade têm um efeito positivo, fase II, apenas os efeitos da variação do «clean
sentido confirmado nos estudos dos diversos dark spread», afirmando que tanto os preços do
autores. carvão como do gás natural aparecem no final da
relação causal, e não no início. Esta afirmação, à
luz dos resultados aqui obtidos, e das notações de

~10~
Alberola é agora merecedora de atenção futura
mais profunda.
Em todo o caso, também se tendo observado neste
estudo que os preços dos combustíveis têm um
maior efeito que o próprio preço da electricidade
nas variações do preço do carbono, é possível
considerar-se que as tecnologias de produção
eléctrica estão já estabilizadas, não havendo gran-
de margem de arbítrio via «spreads» (CDS e CSS).
Assim, de todos os aspectos mencionados, e com
os resultados obtidos, será agora de se considerar
em estudos próximos os fundamentos institucio-
nais e económicos do mercado (como Hintermann
sugere), e seus impactos no preço do carbono,
analisando-se: os efeitos de poder de mercado por
parte das empresas eléctricas; o atingir dos 20%
de produção renovável previsto pela UE; a imple-
mentação de novas tecnologias como a captura e
armazenamento de carbono; e o papel das penali-
dades por incumprimento.
A médio prazo também as novas regras para a
fase III trarão efeitos acrescidos, principalmente
em virtude da actual alocação gratuita inicial de
licenças ser substituída por leilões.
Já no longo prazo a ligação «virtual» a outros mer-
cados como os dos Estados Unidos é provavel-
mente o aspecto que maior impacto pode ter nos
preços das EUAs.
Os mercados de carbono estão oficialmente
implementados nas trocas internacionais restan-
do agora torná-los o mais líquidos, transparentes
e consequentemente eficientes, possível. Um
estudo aprofundado sobre a formação de preços e
interligação de mercados trará, neste contexto,
mais valias preciosas.
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V. Referências
Artigos:
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ral breaks in European carbon prices 2005–2007”, Energy
Policy 36 (2008) 787–797;
Benz, T. “Modeling the price dynamics of CO2 emission allow-
ances”, Energy Economics 31 (2009) 4–15;
Jaffe, J., Stavins, R. N., "Linkage of Tradable Permit Systems in
International Climate Policy Architecture" Discussion Paper
08-07, Harvard Project on International Climate Agreements,
Belfer Center for Science and International Affairs, Harvard
Kennedy School, (2008).
Keppler, Mansanet-Bataller, “Causalities between CO2, elec-
tricity, and other energy variables during phase I and phase II
of the EUETS.”, Energy Policy (2010),
doi:10.1016/j.enpol.2010.02.004;
Seifert, J., Uhrig-Homburg, M., “Dynamic Behavior of CO2 Spot
Prices”, Journal of Environmental Economics and Manage-
ment 56 (2008) 180-194;
Sousa, Rita, Lopes, F. “Origins of CO2 Prices”, poster presented
at “Clima 2010”, Exponor Feira Ambienergia 2010, (2010)
Porto.
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ery- 30 June 2010.”
http://thecccdev.heymoscow.com/reports/2nd-progress-
report (CCC, 2010), consultado em Agosto 2010.
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ing a low-carbon economy – The UK’s contribution to tackling
climate change.”
http://www.theccc.org.uk/reports/building-a-low-carbon-
economy (CCC, 2008), consultado em Agosto 2010.
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revise the EU Emissions Trading System”
http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=
MEMO/08/35&format=HTML&aged=0&language=EN&guiLa
nguage=en (EC, 2008), consultado em Agosto 2010.
IISD, “Linking in the EU ETS Bulletin, Vol. 115 No. 1”, Interna-
tional Institute for Sustainable Development (IISD), 2005,
http://www.iisd.ca/sd/euets/ymbvol115num1e.html, (IISD,
2005), consultado em Agosto 2010.
LA Times, “California, New Mexico and 3 Canadian provinces
outline regional cap-and-trade program”
http://articles.latimes.com/2010/jul/28/local/la-me-
climate-pact-20100728 (LA Times, 2010), consultado em
Agosto 2010.
Point Carbon, “Carbon 2006 market survey - Point Carbon”,
http://www.pointcarbon.com/wimages/Carbon_2006_final_
print.pdf (PointCarbon, 2006), consultado em Agosto 2010.
RGGI, “Regional Greenhouse Gas Initiative” www.rggi.org
(RGGI, 2010), consultado em Agosto 2010.